Национальный исследовательский университет

Высшая школа экономики

Факультет экономики

Магистерская программа "Стратегическое управление финансами

фирмы"

Кафедра экономики и финансов фирмы

МАГИСТЕРСКАЯ ДИССЕРТАЦИЯ

«Влияние корпоративного управления на эффективность сделок

слияний и поглощений на развивающихся рынках капитала»

Выполнил

Студент группы № 71СУФФ-2

Топильский А. В.

Научный руководитель
доцент, к.э.н. Григорьева С.А.

Москва 2013
Оглавление

Введение...................................................................................................................3
ГЛАВА I. Методы и результаты оценки эффективности сделок слияний и
поглощений..............................................................................................................7

1.1 Выявленные закономерности и подходы к исследованию

эффективности сделок слияний и поглощений на развитых и
развивающихся рынках.......................................................................................7
1.2 Особенности метода накопленной избыточной доходности для оценки
эффективности сделок на развивающихся ранках капитала.........................21

ГЛАВА II. Роль корпоративного управления в осуществлении сделок

слияний и поглощений..........................................................................................27

2.1 Предпосылки к исследованию связи между корпоративным

управлением и эффективностью сделок M&A...............................................27
2.2 Подходы к анализу и результаты исследований связи корпоративного
управления и эффективности сделок слияний и поглощений......................29
2.3 Формулирование гипотез для тестирования на развивающихся рынках
стран BRICS.......................................................................................................47

ГЛАВА III. Эмпирическая проверка влияния корпоративного управления на

эффективность сделок M&A на развивающихся рынках стран BRICS...........52

3.1 Формирование выборки..............................................................................52

3.2 Описание модели.........................................................................................55
3.3 Тестирование гипотез и интерпретация результатов...............................62
3.4 Ограничения исследования и возможные направления дальнейших
исследований.....................................................................................................74

Заключение............................................................................................................76

2
Введение

Мировая история двадцатого века показывает стремительный и

неравномерный во времени рост числа и объемов сделок слияний и
поглощений (M&A). В последние десятилетия значительные изменения,
характеризующиеся глобализацией и консолидацией мировых рынков,
привели к громадному росту рынка M&A.
Наряду с этим, открытым вопросом остается влияние корпоративного
управления, как инструмента защиты интересов акционеров, на решения о
проведении сделок слияний и поглощений. Этот вопрос интересен по
нескольким причинам.
Во-первых, поскольку решения о проведении сделок слияний и
поглощений являются одними из важнейших инвестиционных решений,
принимаемых менеджерами, с ними связывают обострение агентского
конфликта между менеджментом и акционерами (Morck, Shleifer и Vishny,
1990; Shleifer и Vishny, 1997). В таких условиях роль корпоративного
управления в защите интересов акционеров может усиливаться.
Во-вторых, исследователями мотивов и результатов сделок M&A
приводятся многочисленные свидетельства о том, что существенная часть
осуществленных сделок M&A разрушает стоимость для акционеров
компании-покупателя (Schoenberg 2006, Papadakis и Thanos 2010, Tuch и
O’Sullivan, 2007; Sudarsanam и Mahate, 2006). Это может говорить о том, что
система мониторинга решений менеджмента, в том числе система
корпоративного управления, в случае сделок слияний и поглощений может
работать недостаточно эффективно.
Увеличение интереса к данной проблематике подтверждается ростом
количества публикаций на эту тему в последнее десятилетие. (Swanstrom,
2006; Masulis, 2006; Carline, 2009;; Chan, 2011).
Проблему взаимосвязи эффективности сделок слияний и поглощений и
характеристик корпоративного управления в последние десятилетие изучали

3
применительно рынкам США (Campbell, 2011; Hagendorff, 2011) Австралии
(Winson, 2011), Европы (Hagendorff, 2011), Канады (Ben Amar, 2011) и
другим развитым рынкам. При анализе эффективности сделок слияний и
поглощений в таких работах большинство исследователей используют метод
анализа избыточной доходности на краткосрочном, или долгосрочном
временном интервале (Swanstrom, 2006; Masulis, 2006; Chan, 2011), однако
некоторые исследователи в качестве анализа эффективности сделок
исследуют метод анализа изменений в финансовых показателях компаний
(Carline, 2009). В целом в большинстве работ на указанную тематику авторы
приходят к выводам о значимом влиянии отдельных характеристик
корпоративного управления, таких как, например, размер совета директоров,
уровень долговой нагрузки или уровень участие менеджмента в капитале
компании, на эффективность сделок слияний и поглощений (Winson, 2011,
Campbell, 2011, Swanstrom, 2006).
Однако в качестве объекта исследования в таких публикациях
рассматриваются компании, оперирующие на развитых рынках (США,
Австралия, страны Европы и т.д.). При этом эффекты для развитых и
развивающихся рынков могут существенно различаться в силу разного
уровня развития института корпоративного управления.
Целью работы является исследование влияния системы корпоративного
управления в компании на эффективность проводимых ей сделок слияний и
поглощений применительно к развивающимся рынкам капитала.
Для достижения поставленной в работе цели необходимо решить
следующие задачи:
1) Провести сравнительный анализ методов, используемых
исследователями для оценки эффективности сделок слияний и поглощений;
2) Обосновать причины различий результатов существующих
исследований, изучающих эффективность сделок M&A;

4
 3) Предложить модель исследования взаимосвязи характеристик
корпоративного управления и эффективности сделок слияний поглощений
на развивающихся рынках стран BRICS;
4) Осуществить выбор метода, который будет использоваться для
оценки эффективности сделок слияний и поглощений на развивающихся
рынках
5) Оценить эффективность сделок слияний и поглощений для
акционеров компании-покупателя на развивающихся рынках стран BRICS;
6) Выявить влияние качества корпоративного управления на
эффективность сделок слияний и поглощений на развивающихся рынках
стран;
Объектом исследования являются публичные компании стран BRICS,
выступавшие в качестве компаний-покупателей в сделках, объявление о
которых произошло в период с 2000 по 2012 гг.
Предметом исследования в моей работе являются факторы
корпоративного управления, которые могут оказывать влияние на
эффективность проводимых компанией сделок слияний и поглощений.
Новизна магистерской диссертации состоит в следующем:

1) Выявлена взаимосвязь характеристик корпоративного управления и

эффективностью сделок слияний и поглощений на развивающихся
рынках стран BRICS;
2) Рассмотрена связь эффективности сделок M&A с факторами, влияние
которых ранее не изучалось, среди них: посещаемость совета
директоров со стороны его членов; доля директоров женского пола в
совете директоров; индекс уровня раскрытия информации о системе
корпоративного управления, публикуемый компанией Bloomberg;
3) Для анализа использованы данные о сделках наиболее позднего
периода с 2000 по 2012 гг.

5
 В первой главе работы, проведен анализ используемых исследователями
методов оценки эффективности сделок слияний и поглощений, а также
анализ эмпирических результатов таких исследований. В завершение главы
осуществлен выбор метода, который будет использоваться для достижения
поставленной в работе цели.
Во второй главе работы рассмотрен вероятный механизм связи между
корпоративным управлением и эффективностью сделок слияний и
поглощений. Проведен анализ опубликованных работ, исследующих связь
отдельных характеристик и элементов корпоративного управления с
эффективностью проведенных компанией сделок слияний и
поглощений. На основе проведенного анализа сформулированы гипотезы для
тестирования на развивающихся рынках стран BRICS.
В третьей главе работы описаны характеристики выборки и
спецификации модели, используемой для проверки выдвинутых гипотез.
Описаны результаты проведенного эмпирического моделирования и
сформулированы выводы относительно выдвинутых гипотез. Также
обозначены возможные направления для возможных исследований по данной
тематике.
В заключении сформулированы основные выводы по результатам
исследования.

6
 ГЛАВА I. Методы и результаты оценки эффективности сделок
слияний и поглощений

1.1 Выявленные закономерности и подходы к исследованию

эффективности сделок слияний и поглощений на развитых и
развивающихся рынках

Под сделками слияния понимают такие сделки, в результате которых

одна компания (компания-цель) становиться частью другой компании
(компания-покупатель). При этом компания-цель прекращает свое
существование с момента осуществления сделки. (Reed и Lajoux, 2007)
Под сделками поглощения понимают такие сделки, в результате одна
компания (компания-покупатель) становиться обладателем существенного по
доле пакета акций другой компании (компании-цели). В качестве размера
минимальной доли исследователи обычно рассматривают как минимум
блокирующие пакеты акций (Reed и Lajoux, 2007). При этом юридически
компания-цель может продолжить существовать.
В данной работе не будет делаться различие между сделками слияния и
сделками поглощения, в обоих случаях будет использоваться понятие сделки
слияния и поглощения (сделки M&A).
В академическом сообществе существует множество точек зрения на
подход к определению эффективности сделок M&A, более подробно этот
вопрос будет рассмотрен в обзоре методов оценки эффективности сделок. В
данной работе под эффективностью сделок слияний и поглощений будет
пониматься способность сделки создавать стоимость для акционеров
компании-покупателя.
В данной части работы рассмотрены основные методы и результаты
проведенных ранее эмпирических работ по оценке эффективности сделок
М&А, а также присущие им недостатки. При имеющемся многообразии
методов оценки сделок, каждый из них имеет свои ограничения, и среди

7
исследователей нет однозначного мнения о превосходстве одного метода над
другим.
Представленный обзор будет структурирован согласно различным
подходам к оценке эффективности сделок слияний и поглощений, что
позволит выявить сильные и слабые стороны каждого метода, а также
подобрать наиболее подходящий для нашего исследования метод.

Анализ изменения доходности акций на краткосрочном временном

интервале

Наиболее часто встречающимся в литературе подходом к анализу

эффективности сделок M&A, вероятно, является анализ изменений
доходности акций компании на краткосрочном интервале относительно
момента объявления о сделке. Распространенность такого подхода может
объясняться, во-первых, тем, что он позволяет напрямую измерить
изменение благосостояния акционеров в результате сделки, во-вторых,
данные для анализа эффективности в данном случае относительно доступны
для всех публичных торгуемых компаний (Cannella и Hambrick 1993;
Lubatkin и Shrieves, 1986). Основная часть исследований с краткосрочным
подходом основывается на методологии окна событий (event study), которая
предполагает выполнение гипотезы эффективности рынков. Обычно
исследователи рассматривают доходность акций компании-покупателя, или
компании-цели, на отрезке времени, окружающем момент объявления о
сделке (окне события, event window), и сравнивают данный результат с
«нормальной доходностью» за данный период, которая могла бы иметь место
в случае отсутствия события анонса сделки (Sudarsanam, 2003). Среди
исследователей не существует единого мнения относительно необходимой
длины окна события (McWilliams, 1999). Длины окон событий,
встречающиеся в исследованиях, составляют 1-2 дня (Anand и Delios, 2002;
Markides и Ittner, 1994), 11-14 дней (Хусаинов, 2008; Gubbi, 2010; Walters,

8
2007; Haleblian и Finkelstein, 1999) и 21 день (Aybar и Ficici, 2009; McNamara,
2008; Capron и Pistre, 2002; Seth, 2002).
Результаты подобных исследований обычно указывают на то, что
акционеры компании-цели получают существенно большую, относительно
«нормальной», доходность в результате объявления о сделке, что вероятно
является следствием высоких премий к цене акции, обычно имеющих место в
случае сделок М&А (Sudarsanam и Mahate,2006; Markides и Оуоп, 1998).
Что касается результатов для акционеров компании-покупателя, выводы
исследователей не столь однозначны. Исследователи отмечают значимую
отрицательную доходность, либо незначимую положительную доходность в
пределах окна событий (Tuch и O’Sullivan, 2007). Например, Schoenberg
(2006), изучив 61 трансграничную сделку слияния и поглощения,
осуществленную Британскими компаниями в период 1988-1990 гг. пришел к
выводу, что объявление о сделке приводило к отрицательной накопленной
избыточной доходности (Cumulative abnormal return, CAR) для акционеров
компании-покупателя в 50% случаев. Papadakis и Thanos в ходе изучения 50
сделок компаний, расположенных в Греции, пришли к аналогичному выводу
о значимом отрицательном CAR для компании-покупателя в 52% случаев
(Papadakis и Thanos, 2010).
Подход изучения поведения доходности акций в краткосрочном
периоде, наряду со своей широкой распространённостью, часто подвергается
критике со стороны части исследователей, преимущественно по четырем
причинам. Во-первых, оценивая эффективность сделки через краткосрочные
котировки акций, мы оцениваем не фактическую эффективность, а ожидания
участников рынка относительно эффективности данной сделки (Montgomery
и Wilson, 1986). Во-вторых, в ходе оценки доходности акций компаний
игнорируются факторы, способные существенно влиять на эффективность
сделки, такие как реакция персонала компаний и уровень операционной
интеграции (Larsson и Finkelstein, 1999). В-третьих, подобная методология
исследования может применяться только для публичных компаний.

9
Четвертый довод заключается в том, что результаты исследования могут
существенно зависеть от выбранной длины окна события, длины периода
оценки параметров модели (estimation period), а также от выбранного метода
корректировки модели.
С целью преодоления указанных ограничений, исследователи
используют ряд тестов для проверки робатсности результатов. Например,
Haleblian и Finkelstein использовали как корректировку на рынок, так и
корректировку на рынок и риск, и при этом получили сходные результаты
(Haleblian и Finkelstein, 1999). Другие способы для проверки на робастность
касаются оценки накопленной аномальной доходности с использованием
нескольких, различных по длительности, окон событий. Результаты
подобных исследований демонстрируют отсутствие существенных различий
в выводах при изменении окна событий (Krol, 2008; Carow, 2004). Кроме
того, некоторые исследователи сочетают полученные ими значения CAR с
анализом изменений финансовых показателей компаний (Kim и Finkelstein,
2009; Desai, 2005)

Анализ изменения доходности акций на долгосрочном временном

интервале

Наряду с краткосрочным временным интервалом, исследователи также

рассматривают изменение доходности акций на долгосрочном временном
интервале, что требует наличия длительных рядов данных для (Puranam,
2006). Некоторыми исследователями долгосрочный подход считается более
информативным, поскольку он может оценивать не ожидания инвесторов
относительно последствий сделки, а фактический результат сделки для
компании (King, 2008).
В исследованиях с использованием долгосрочного подхода обычно
используется методология окна событий с расширением окна на
долгосрочный период, от нескольких месяцев до нескольких лет. В
исследованиях встречаются окна длинной 12 месяцев (Hayward и Hambrick,

10
1997), 24 месяца (Carper, 1990), 36 месяцев (Zollo, 2009; Laamanen и Keil,
2008; King, 2008) и 9 лет (Fowler и Schmidt, 1988).
Результаты исследований изменения доходности акций в долгосрочном
периоде после объявления о сделке на выборках из США и Великобритании
указывают на то, что в среднем сделки слияний и поглощений создают
отрицательный CAR для компании-покупателя в долгосрочном периоде
(Tuch и O’Sullivan, 2007). В частности, Sudarsanam и Mahate обнаружили
значимую отрицательную CAR для половины из сделок, рассмотренных ими
в исследовании (Sudarsanam и Mahate, 2006). Laamanen и Keil (2008) в
результате анализа 611 сделок пришли к выводу, что сделки слияний и
поглощений не создают стоимость в долгосрочном периоде (Laamanen и Keil,
2008).
Метод оценки эффективности сделок путем исследования CAR на
долгосрочном отрезке времени также имеет свои недостатки. Модели,
используемые для оценки CAR на длительном промежутке времени,
критикуются исследователями за низкую статистическую значимость
(Sudarsanam и Mahate, 2006). Как и анализ в краткосрочном периоде, данный
метод невозможно использовать при участии в сделке непубличной
компании-покупателя. Кроме того, результат исследования зависит от
выбранного окна событий и ориентира «нормальной» доходности.

Анализ финансовых показателей компаний

Другим популярным подходом к исследованию эффективности сделок

слияний и поглощений является анализ финансовых показателей компаний,
публикуемых в регулярных отчетах (Accounting studies) (Beitel, Schiereck,
Wahrenburg, 2002). При таком подходе исследователи сравнивают
финансовые показатели компаний до и после сделки; либо финансовые
показатели объединенной компании с взвешенными показателями компании-
цели и компании-покупатели, имевшими место до сделки. При этом в

11
качестве прокси выступают показатели, публикуемые компаниями в
ежегодных отчетах.
Среди финансовых показателей, используемых при таком подходе,
наиболее популярным является ROA (Barkema и Schijven 2008; Desai, 2005;
Zollo и Singh, 2004; Hitt, 1998; Ramaswamy, 1997; Krishnan, 1997; Weber,
1996; Harrison, 1991; Kusewitt, 1985). Другими часто встречающимися
переменными являются ROE (Kroll, 1990; Fowler и Schmidt, 1989, 1988), темп
роста выручки (Stahl и Voigt, 2008; Morosini, 1998), отношение показателя
EBITDA к выручке (Хусаинов, 2008) и операционный денежный поток
(Parrino и Harris, 2001)
Результаты подобных исследований включают выводы как о снижении
доходности после сделки (Dickerson, 1997; Meeks 1977), так и о том, что в
среднем, на горизонте пяти лет после сделки имеет место рост отношения
операционного денежного потока к выручке (Healy, 1992). При этом авторы
приходят к выводу, что в среднем, при использовании финансовых
показателей компаний для оценки эффективности сделки, не наблюдается
значимых результатов, свидетельствующих об улучшении финансового
положения компаний после сделки.
В работе Papadakis и Thanos путем использования взвешенного ROA,
скорректированного на размер и отрасль, исследователи установили, что в
50% случаев компании демонстрировали ухудшение их финансового
положения в течение двух лет после совершения сделки, относительно их
финансового положение в течение двух лет до совершения сделки (Papadakis
и Thanos, 2010).
Среди сильных сторон данного метода оценки эффективности сделок
слияний и поглощений выделяют, во-первых то, что данная методика
позволяет оценить фактически имеющее место изменение в эффективности
компаний согласно финансовым отчетам, а не ожидания инвесторов
относительно данного изменения, как в случае с расчетом накопленной
избыточной доходности (Grant, 1988). Во-вторых, в рассмотренной

12
литературе упоминается, что наилучшим образом оценить потенциальную
синергию от сделки возможно с помощью долгосрочного изменения таких
показателей, как доходность активов (ROA, return on assets), доходность
собственного капитала (ROE), и т.д. (Hitt, 1998).
Несмотря на описанные выше преимущества использования финансовых
показателей в качестве прокси эффективности сделки, данный подход
подвергается критике со стороны части исследований за ряд ограничений.
Среди аргументов критики выделяют то, что результаты подобного подхода
зависят от эффективности компании в прошлом (Chenhall и Langfield-Smith,
2007; Montgomery и Wilson, 1986), а также тот факт, что при использовании
данного метода игнорируются нефинансовые характеристики компаний
(Papadakis, 2005; Lubatkin и Shrieves, 1986). Дополнительным ограничением
является тот факт, что данные собираются на уровне фирм и содержат в себе
информацию не только о результатах отдельного события (Larsson и
Finkelstein, 1999; Capron, 1999; Bruton, 1994; Datta 1991). Кроме того,
проблемы могут возникнуть при проведении анализа в случае
трансграничных сделок, или сделок между компаниями из различных
индустрий, поскольку у таких компаний могут существенно отличаться
учетная политика, стандарты отчетности и подход к формированию
финансовых показателей (Tuch и O’Sullivan, 2007; Hitt., 1998; Montgomery и
Thomas, 1988). Заключительным недостатком данного метода является то,
что результаты его использования зависят от используемых для анализа
финансовых переменных (King, 2008). В своем исследовании Cording (2010)
использовал три различных показателя для оценки эффективности сделок
слияний и поглощений: скорректированное ROA, ROE и рентабельность
продаж (ROS). Эмпирические результаты, полученные при использовании
ROA, существенно отличались от результатов, полученных при анализе ROE
и ROS. Этот пример подтверждает, что результаты исследования могут в
значительной степени зависеть от выбранных финансовых переменных.

13
 Анализ отстранения от управления менеджмента компании-цели

Анализ изменений в менеджменте компании-цели (Divestiture,

acquisition survival) также является одним из методов, используемых
исследователями для анализа эффективности сделок слияний и поглощений
(Schoenberg, 2006). При таком подходе, определяется, был ли менеджмент
компании-цели отстранен от управления в результате сделки, при этом
отстранение менеджмента рассматривается как показатель
неудовлетворенности результатами и эффективностью сделки. Временной
период, на протяжении которого анализируются изменения в менеджменте
компании-цели, существенно варьируется у различных исследователей.
Среди исследований встречаются отрезки в пять лет (Bergh, 2001, 1997), семь
лет (Kaplan и Weisbach, 1992), десять лет (Hebert, Very, и Beamish, 2005) и 13
лет после объявления сделки слияния и поглощения (Porter, 1987;
Montgomery и Wilson, 1986).
Доля менеджеров компании цели, отстраненных от управления в
результате сделки, варьируется в литературе от 20% до 74 % в зависимости
от того, были ли связаны компания-цель и компания-покупатель, а также
является ли отрасль или сфера деятельности компании-цели новой для
компании-покупателя. Размер промежутка времени, рассматриваемого в
исследованиях, по-видимому, существенно влияет на результат. Например,
Porter (Porter, 1987) на отрезке в 13 лет оценил долю отстраненных
менеджеров компании-цели в 60%, в случае, если сфера деятельности для
компании-покупателя является новой, и в 74% в случае, если компания-цель
и компания-покупатель не являются связанными сторонами. Kaplan и
Wiesbach (Kaplan и Wiesbach, 1992) рассчитали долю отстраненных
менеджеров в 44% на промежутке 7 лет после объявления сделки, что на 33%
выше аналогичной доли, полученной в исследованиях Ravenscraft и Scherer
(Ravenscraft и Scherer, 1987). Schoenberg (Schoenberg, 2006) пришел к
результату доли отстраненных менеджеров в 11% на промежутке в 7 лет,

14
30% на промежутке 9 лет, и 56% на отрезке 13 лет после объявления о
сделке. Hayward и Shimizu получили в своих исследованиях относительно
низкую долю отстранения в 20% для сделок, произошедших в США.
(Hayward и Shimizu, 2006; Shimizu, 2007)
Оценка уровня отстранения менеджмента может использоваться в
случаях, когда объективные количественные данные относительно
результатов сделки недоступны (Bergh, 1997). Однако такой подход к
анализу критикуется некоторыми исследователями как слишком грубый
(Cannella и Hambrick, 1993). Критики указывают на его фундаментальный
недостаток - то, что отстранение менеджмента от управления может не иметь
связи с низкой эффективностью, а быть следствием других причин,
например, желания компании-покупателя сменить корпоративную
стратегию, или поступившим компании-покупателю предложением продать
компанию-цель с существенной премией (Kaplan и Weisbach, 1992).

Опрос ключевых информированных лиц относительно

эффективности сделок слияний и поглощений

Кроме относительно объективных количественных методов, описанных

выше, исследователи также используют способы оценки эффективности
сделок, основанные на субъективных оценках. При таком подходе эксперты
опрашивают ключевых информированных лиц (Key Informants) для того,
чтобы определить, были ли в результате сделки достигнуты те цели, которые
ставились перед ее началом. (Key informants’ retrospective assessments, surveys
of executives). Информированными лицами в таких случаях обычно
выступают менеджеры компании-покупателя (Ellis, 2009; Homburg и
Bucerius, 2006; Angwin, 2004; Capron, 1999; Datta, 1991; Datta и Grant, 1990),
консультанты по сделке (Zollo и Meier, 2008), фондовые аналитики
(Hayward, 2002; Cannella и Hambrick, 1993), и исследователи (Bruton, 1994).
Среди подобных целей обычно выделяют как финансовые (ROA, рост
выручки, рост прибыли, прибыль на акцию, размер свободного денежного

15
потока, рыночная доля, и т.д.) так и нефинансовые аспекты (вывод нового
продукта на рынок, конкурентная позиция, развитие новых клиентских
отношений, и др.), либо оба этих типа. Использование такого субъективного
подхода обычно оправдано в случае, когда использование объективных
количественных методов недоступно (Dess и Robinson, 1984). Среди главных
преимуществ данного метода выделяют комплексность подхода к оценке
результатов сделки, а также возможность учета различных мотивов к
совершению сделок слияний и поглощений (Larsson и Finkelstein, 1999;
Brouthers, 1998).
Результаты исследований данного типа указывают, что в среднем от
45% до 60% сделок могут считаться неэффективными. Например, Hunt и
Rostand установили, что 45% менеджеров, участвовавших в их исследовании,
указали на провал в достижении тех результатов, которые ожидалось
получить в момент принятия решения о сделке (Hunt, 1990; Rostand, 1994).
Schoenberg при исследовании на примере сделок в Великобритании
установил, что в 44% случаев, как менеджеры, так и эксперты признавали
сделку неэффективной (Schoenberg, 2006). Papadakis и Thanos (2010)
рассчитали, что процент провалов в достижении поставленных целей в
результате сделок в Греции составил около 60%. Кроме того, работы,
выполненные консультантами по сделкам (Adolph, 2001) и академическими
исследователями (Kitching, 1974) демонстрируют похожие уровни
эффективности сделок.
Как и другие методы оценки эффективности сделок слияний и
поглощений, данный метод имеет свои ограничения. Основным среди них
выделяют зависимость результата от выбора информированного лица
(Bowman и Ambrosini, 1997), поскольку мнение лица может зависеть от
корректности воспроизведения им прошедших событий (Miller, 1997; Kumar,
1993), стремления рационализировать имевшие место действия (Golden,
1992), и его реальной осведомленность о конкретной сделке (Datta, 1991). В
попытках преодолеть данные ограничения исследователи используют ряд

16
тестов на робастность и достоверность. Во-первых, чтобы преодолеть
зависимость результата от отдельного информированного лица,
производится опрос нескольких менеджеров (Ambrosini, 2011), а также
собирается информация с разных типов информированных лиц. Так, Cannella
и Hambrick принимали во внимание мнение семи менеджеров компании-
покупателя по каждой сделке, включенной в выборку (Cannella и Hambrick,
1993). Кроме того, для того, чтобы преодолеть опасность некорректного
воспроизведения ретроспективной информации о сделке, некоторые
исследования прибегают к анализу архивной информации (Datta, 1991).
Другие исследователи, наряду с опросом менеджеров, также прибегали к
расчету CAR для части выборки, и оценивали корреляцию между двумя
этими показателями эффективности, для подтверждения робастности
результатов (Reus и Lamont, 2009). Ellis подтверждал достоверность мнения
менеджеров путем расчета корреляций с рядом объективных финансовых
показателей компании-покупателя, доступных из регулярных финансовых
отчетов (рост продаж, ROA. и др.) (Ellis, 2008).

Оценка результатов интеграции

Наряду с описанными выше методами, эффективность сделок слияний и

поглощений также изучают с помощью рассмотрения переменных,
являющихся прокси успешности процессов интеграции компании-цели и
компании-покупателя после сделки (Integration process performance). Такой
подход исходит из предпосылки, что стоимость вследствие сделки создается
только после завершения процесса объединения компаний (Haspeslagh и
Jemison, 1991).
Исследователи выделяют два типа интеграций: операционная
интеграция и интеграция человеческих ресурсов (Birkinshaw, Bresman и
Hakanson, 2000; Stahl и Voigt, 2008). Считается, что два этих типа влияют
друг на друга, однако оказывают в некоторой степени изолированное

17
влияние на эффективность процесса интеграции компаний, а значит,
согласно данному подходу, и эффективность сделки, в целом.
Операционная интеграция включает в себя компоненты, которые
должны быть объединены для интеграции компании-цели и компании-
покупателя (Zollo и Meier, 2008). Среди компонентов выделяют унификацию
операций и систем, трансфер возможностей, совместное использование
ресурсов и взаимное обучение (Stahl и Voigt, 2008). Примеры исследований
операционной интеграции включают анализ механизмов интегрирования
компаний (Birkinshaw, 2000), уровень унификации продуктов, исследований
и разработок, и маркетинга (Datta, 1991), трансфер технологических ноу-хау
(Puranam и Srikanth, 2007; Bresman, 1999), а также создания структур,
управляющих знаниями с целью обучения (Vermeulen и Barkema, 2001;
Barkema и Vermeulen, 1998). Подобные исследования указывают на важную
роль операционной интеграции в успехе интеграции в целом, а значит, и
эффективности сделки слияния и поглощения.
Интеграция человеческих ресурсов включает в себя такие компоненты,
как текучесть кадров, культурная конвергенция, обязательства перед
персоналом, удовлетворенность работой и безопасность (Stahl и Voigt, 2008;
Birkinshaw, 2000). Исследователи рассматривают несколько механизмов
связи интеграции человеческих ресурсов и эффективности сделки в целом. В
отношении текучести кадров, исследователи рассматривают факторы,
влияющие на увольнение CEO компании-цели (Buchholtz, 2003), сменяемость
менеджмента компании-цели (Krug и Hegarty, 2001; Lubatkin, 1999; Krug и
Hegarty, 1997; Hambrick и Cannella, 1993; Walsh, 1989, 1988) и сокращение
количества персонала (Krishnan, 2007). Одним из направлений исследований
является анализ связи таких увольнений с эффективностью
функционирования компании-цели. Krug и Aguilera в своем обзоре
литературы установили, что в среднем за период 5 лет после сделки
сменилось 68% топ-менеджмента компании-цели и 34,5% топ-менеджмента
компании-покупателя (Krug и Aguilera, 2004). Кроме того, некоторые

18
исследователи обнаружили значимую связь между долей уволенных топ-
менеджеров, ROA компании-цели (Krishnan, 1997), и общей эффективностью
компании-цели (Cannella и Hambrick, 1993)
В отношении культурной конвергенции, исследования рассматривают
корпоративную культуру до сделки, и ее изменение после сделки (Larsson и
Lubatkin, 2001), а также влияние этих изменений на эффективность сделок
слияний и поглощений (Weber, 1996). Результаты говорят о существенном
негативном влиянии различий в корпоративной культуре компаний на
результат интеграции, и результат сделки в целом (Weber, 1996).
Кроме того, некоторые исследования говорят о влиянии самого факта
сделки на мотивацию персонала. Так, Schweiger и Denisi установили, что
объявление о сделке увеличивает неопределенность для работников
объединяющихся компаний, провоцируя снижение вовлеченности и
мотивации среди них (Schweiger и Denisi, 1991). Такой эффект способен сам
по себе оказать влияние на эффективность реализации интеграции, и
следовательно, эффективность сделки.
Среди критики оценки эффективности сделок слияний и поглощений с
помощью анализа интеграции компаний исследователи указывают, что метод
является скорее субъективным, а не объективным измерением.
Субъективные оценки, основанные на собранных данных (доля уволенных
топ менеджеров, текучесть персонала, мотивация, уровень стресса, и т.д.)
имеют те же недостатки, что и в случае опроса информированных лиц. Кроме
того, собранные количественные данные (например, объем расходов на
исследования и разработки) также могут накладывать ограничения,
поскольку получены из вторичных источников.

Анализ изменений уровня инновационной активности

Одним из относительно редких методов оценки эффективности сделок

является анализ влияния сделки на инновационную активность компании-
цели и компании-покупателя. Исследователи рассматривают такие

19
переменные, как количество патентов (Kapoor и Kwanghui, 2007; Ahuja и
Katila, 2001), интенсивность исследований и разработок (Hitt, 1998),
совместно два вышеуказанных фактора (Hitt, 1991), и степень
инновационности продукции (Puranam, 2006).
Работы, исследующие связь инноваций и эффективности сделок,
приводят к выводам, что значительная часть сделок слияний и поглощений
приводят к снижению уровня инноваций в компании, а значит и способности
создать новый продукт. Это связывают с тем, что сделки усиливают
финансовый контроль, что отрицательно сказывается на инновациях (Hitt,
2005). Makn, Hitt, и Lane использовали несколько критериев для оценки
уровня инноваций в компании (Makn, Hitt, и Lane, 2010). Они изучали
эффективность операционных инноваций, как комплексный показатель,
состоящий из количества открытий (количества патентов), качества
открытий (уровень цитирования патентов компании), и диверсификацию
открытий (различие в технологических классах патентом компании). Однако
использование показателей уровня инноваций, которые зачастую можно
использовать в оценке сделок между высокотехнологичными компаниями, я
общем случае имеет свои ограничения. Например, использование в качестве
прокси количества патентов предполагает, что все изобретения и открытия
могут быть запатентованы, что не всегда является истинным (Ahuja и Katila,
2001). Другая критика касается самого подхода к уровню инноваций
(субъективные оценки, либо информация из вторичных источников).
Использование субъективных оценок влечет те же проблемы, что и в других
субъективных методах, а достоверность вторичных данных находится под
вопросом.
По итогам рассмотрения имеющихся подходов к анализу эффективности
сделок слияний и поглощений можно утверждать, что эффективность сделок
слияний и поглощений довольно детально рассмотрена исследователями,
особенно для рынков развитых стран. Многообразие используемых
исследователями методов позволяет детально анализировать эффективность

20
сделок M&A с использованием разных подходов, в зависимости от
постановки вопроса в исследовании. Кроме того, многочисленные
свидетельства разрушения стоимости для акционеров компании-покупателя
поднимают проблему обострения агентского конфликта в периоды
совершения сделок M&A.

1.2 Особенности метода накопленной избыточной доходности для

оценки эффективности сделок на развивающихся ранках капитала

Ранее уже упоминалось, что наиболее распространенным методом

оценки эффективности сделок слияний и поглощений является оценка
краткосрочной CAR. Важным достоинством данного метода является то, что
изменение цены напрямую связано с конкретным событием — сделкой.
Несмотря на это существенное преимущество, уже упоминалось, что при
использовании метода нужно быть осмотрительным. CAR измеряет не
фактическую эффективность сделки, а ожидания инвесторов относительно
нее, и эти выводы экстраполируются на эффективность сделки, основывался
на гипотезе эффективности рынка.
Стоит отметить, что исследователи отмечают действительное наличие
эффективности рынков даже для развивающихся рынков капитала стран
BRICS (Лебедев, 2011). Кроме того, в среде исследователей отмечается, что
CAR действительно эффективно предсказывает долгосрочный финансовый
эффект после сделки. Так, Healy, Palepu, и Ruback показали, что результаты
исследования на краткосрочном окне событий положительно связанны с
последующим долгосрочным уровнем денежных потоков компании (Healy,
Palepu, и Ruback, 1992). В то же самое время, Harrison и Godfrey показали,
что CAR также коррелирует с скорректированным на отрасль ROA (Harrison
и Godfrey, 1997).
При этом существует ряд исследователей, которые придерживаются
противоположной точки зрения. Например, в ряде работ были представлены
свидетельства того, что в случае горизонтальных сделок слияний и

21
поглощений, первичная реакция рынка приводит к противоречивым или
неточным результатам (Oler, 2008), что может свидетельствовать о
невыполнении гипотезы эффективности рынков. Так, Schoenberg обнаружил
на выборке сделок в Великобритании, что CAR, рассчитанная в
краткосрочном периоде, не согласуется ни с результатами исследования по
методике отстраненных от управление менеджеров, ни с результатами
исследования с опросом информированных лиц (Schoenberg, 2006). Oler,
Harrison и Allen в своей работе при исследовании 2500 сделок на рынке
США, пришли к выводу, что первоначальная позитивная реакция рынка
может иметь место одновременно с негативным долгосрочным CAR после
сделки (Oler, Harrison и Allen, 2008).
В недавнем исследовании Papadakis и Thanos подтвердили такой
результат, не найдя статистически значимой связи между CAR, ROA и
результатами опроса менеджмента на выборке сделок, имевших место в
Греции (Papadakis и Thanos, 2010). Упомянутые исследования усиливают
аргументацию о том, что краткосрочные оценки не всегда предсказывают
реальную эффективность.
Эти выводы являются верными и для остальных методов оценки
эффективности сделок, каждый из которых имеет свои недостатки и
ограничения. Zollo и Meier в своей работе заявляют о том, что эффективность
сделки слияний и поглощения это многомерный показатель, и существующие
методы могут выявлять только отдельные ее аспекты (Zollo и Meier, 2008).
Cording в своем исследовании с использованием факторного анализа показал,
что эффективность сделок многогранна, и не может быть полностью
охвачена одним методом (Cording, 2010)
С учетом вышесказанного, выбор метода исследования эффективности
сделки М&А должен согласовываться с поставленным в исследовании
вопросом (Haleblian, 2009; Zollo и Meier, 2008). Выбор определенного метода
среди остальных должен быть четко обоснован в конкретной ситуации.

22
 Для проверки достижения поставленной в работе цели необходимо в
первую очередь получить оценку для эффективности каждой сделки слияния
и поглощения. Как уже упоминалось, ни один из рассмотренных методов
оценки эффективности сделок слияний и поглощений не является
универсальным решением, каждому методу присущи свои недостатки и
ограничения. Таким образом, при выборе подхода к оценке эффективности
сделок слияний и поглощений я главным образом руководствовался целью и
общим направлением моего исследования.
Поскольку моя основная цель заключается в том, чтобы рассмотреть
влияние факторов корпоративного управления на эффективность
проводимых сделок слияний и поглощений, метод для оценки эффективность
сделок M&A должен способствовать достижению этой поставленной цели.
Учитывая, что для факторного анализа влияния различных
характеристик корпоративного управления на эффективность сделок мне
необходимы количественные показатели эффективности сделок слияний и
поглощений, при выборе метода оценки эффективности сделок M&A мною
были отвергнуты подходы, не выражающие эффективность каждой сделки в
количественных показателях, поскольку результаты таких исследований
затруднительно использовать в факторных регрессиях. Так, методы опроса
информированных лиц, анализа результатов интеграции не способствуют
достижению поставленной мной цели в исследовании.
Потенциально привлекательным методом оценки эффективности сделок
M&A, с точки зрения получения количественного результата по каждой
сделке, является анализ изменения финансовых характеристик компании.
Однако, применительно к моему исследованию, этот метод не будет
способствовать достижению поставленной цели.
При его использовании, по существу, будет производиться анализ
влияния факторов корпоративного управления на эффективность компании в
целом, а не на эффективность проводимых компанией сделок слияний и
поглощений. Это происходит потому, что при использовании данного метода

23
невозможно разделить эффективность компании в целом и эффективность
конкретной сделки слияния и поглощения. В частности, похожий подход
использовали Ivashkovskaya и Stepanova в своем исследовании влияния
корпоративной финансовой архитектуры на эффективность компании
(Ivashkovskaya и Stepanova, 2010).
Методы оценки эффективности сделок слияний и поглощений с
помощью анализа доли отстраненных от управления менеджеров, и анализа
изменения инновационной активности компаний, во-первых, требуют
наличия специфической статистики, которая не всегда доступна, в том числе
по странам BRICS. Во-вторых, статистика о смене менеджмента и изменении
инновационной активности может нести в себе, помимо возможной
информации об эффективности сделки, также информацию о многих других
характеристиках компании, в том числе, вероятно, информацию об общей
эффективности деятельности компании.
Таким образом, при их использовании, аналогично с методом анализа
изменения финансовых характеристик компании, встанет вопрос о
невозможности выделения влияния факторов корпоративного управления
именно на эффективность сделок слияний и поглощений, а не на другие
аспекты ее деятельности, в числе которых сменяемость менеджмента, и
непосредственно инновационная активность. Оценка же эффективности
сделок M&A, или деятельности компании в целом, через уровень инновация,
будучи разумной и оправданной для высокотехнологичных компаний, в
общем случае может не нести информации об общей эффективности, или
эффективности сделок слияний и поглощений.
Таким образом, с учетом постановки исследовательского вопроса в моей
работе, относительно приемлемым методом анализа эффективности сделок
слияний и поглощений является анализ изменения цен акций в период анонса
сделок. Во-первых, он позволяет относительно изолированно изучать
влияние именно сделок слияний и поглощений, что позволит в дальнейшем с
большей уверенностью утверждать, что в результате анализа факторов

24
корпоративного управления будет подтверждена, или не подтверждена связь
именно с эффективностью сделок M&A, а не с другими характеристиками,
или общей эффективность компании. Во-вторых, он дает количественную
характеристику эффективности каждой сделки, которую впоследствии
можно использовать при анализе влияния на нее факторов корпоративного
управления. Кроме того, статистика для проведения таких исследований
относительно доступна даже для развивающихся рынков, коими являются
рынки стран BRICS.
При анализе полученной выборки было отмечено, что довольно часто в
течение одного года компании-покупатели, вошедшие в выборку, совершаю
более 1 сделки слияний и поглощений. Таким образом, выбор в качестве окна
события долгосрочного периода приведет к наложению эффектов от
нескольких сделок друг на друга, что может исказить результат
исследования. Кроме того, чем длиннее будет рассматриваемое в
исследование окно событий, тем больше изменение CAR будет отображать
не эффект от конкретной сделки, а влияние других различных факторов.
Начиная с некоторой длительности окна, CAR, вероятно, будет содержать
информацию об общей эффективности компании, а не результатах
конкретной сделки.
Таким образом, исходя из приведенных выше аргументов, в том числе
главным образом необходимости измерить эффективность сделок слияний и
поглощений изолированно от других характеристик компании и общей
эффективности компании, для последующего проведения факторного
анализа, наиболее целесообразным, на мой взгляд, является использование
метода анализа CAR по акциям компании-покупателя на краткосрочном
периоде.
В качестве результата проведенного анализа эмпирических работ по
оценке эффективности сделок слияний и поглощений, в 1 главе удалось
систематизировать имеющие подходы к анализу эффективности сделок
M&A, выделить их сильные стороны и недостатки. В отношении результатов

25
опубликованных работ, многие авторы отмечают негативное влияние сделок
на благосостояние акционеров компании-покупателя, что поднимает вопрос
о возможном обострении конфликта интересов между собственником и
акционером, и о недостаточной компетентности и эффективности
механизмов управления компанией.
Несмотря на все многообразие методов, ни один из них в общем случае
не является более предпочтительным к использованию. На основе анализа
присущих различным методам достоинств и ограничений, а также с учетом
постановки исследовательского вопроса в данной работе, для дальнейшего
использования в исследовании был выбран метод анализа изменения
доходности акций компании-покупателя на краткосрочно временном
интервале.

26
ГЛАВА II. Роль корпоративного управления в осуществлении сделок
слияний и поглощений

2.1 Предпосылки к исследованию связи между корпоративным

управлением и эффективностью сделок M&A.

Понятие корпоративной финансовой архитектуры, или финансовой

архитектуры компании впервые было предложено в работе Myers (Myers,
1999). Это понятие объединяет в себе различные структурные измерения,
включая структуру собственности, структуру финансирования и
корпоративное управление.
Исследователями довольно детально рассмотрена возможная связь
между различными характеристиками финансовой архитектуры, и
эффективностью компании в целом. В качестве элементов финансовой
архитектуры наиболее часто исследуют влияние: структуры акционерного
капитала (Keasey. 1994; Gugler, 2001; Leech и Leahy, 1991; Stulz, 1988; Faccio
и Lang 2002; La Porta, 1999) и, системы корпоративного управления (Barnhart,
1994; Filatotchev и Bishop, 2002; Bhagat и Black, 2002; Andres, 2005; Gordon,
2007).
Ряд исследователей предложили для анализа влияния на эффективность
компаний использовать интегрированный подход. Так, в работе
Ivashkovskaya и Stepanova (2010) рассмотрено комплексное влияние
структуры собственности, структуры финансирования и системы
корпоративного управления на эффективность компании, при использовании
в качестве прокси эффективности Q-Тобина. В частности, ими были
получены выводы о значимой положительной связи между Q-Тобина и
наличием в совете независимых директоров. Кроме того, одним из
результатов является вывод об экзогенном характере и отсутствии линейной
зависимости между переменными, характеризующими структуру
акционерного капитала, структуру финансирования и систему

27
корпоративного управления. Это косвенно может подтверждать корректность
спецификаций моделей при классических исследованиях лишь одного
элемента финансовой архитектуры компании.
Наличие упомянутой выше связи между финансовой архитектурой и
эффективностью компании в целом может приводить к тому, что существует
связь между корпоративной финансовой архитектурой и эффективностью
отдельных крупных инвестиций, осуществлённых компанией. В качестве
таких крупных инвестиций могут также рассматриваться сделки слияний и
поглощений, в которых компания выступает в качестве покупателя.
Кроме того, учитывая результат об экзогенности и независимости
отдельных элементов финансовой архитектуры (Ivashkovskaya и Stepanova,
2010), возможна связь отдельных элементов корпоративной финансовой
архитектуры и эффективности крупных инвестиций, в том числе сделок
слияний и поглощений.
В качестве одного из основных элементов корпоративной финансовой
архитектуры исследователями рассматривается система корпоративного
управления в компании. Поскольку решения об инвестировании в сделки
слияний и поглощений являются одними из наиболее важных стратегических
решений, принимаемых менеджментом, и рассматриваемых советом
директоров компании, роль корпоративного управления в таких условиях
может возрастать. Многие авторы отмечают влияние корпоративного
управления на эффективность сделок слияний и поглощений компании
(Swanstrom, 2006; Masulis, 2006; Carline, 2009; Campbell, 2011; Chan, 2011).
Shleifer и Vishny в своей работе утверждают, что агентский конфликт
достигает наиболее высоких уровней в периоды ведения переговоров о
сделках M&A (Shleifer и Vishny, 1997). Такие сделки могут приносить
выгоду менеджерам через несколько различных механизмов, в т.ч. через
увеличение ежегодного бюджета компании, снижение уровня управляемости
менеджмента, или уровне его компенсаций. Кроме того, менеджеры могут
быть склонны к сделкам с целью создания более крупной компании, и

28
снижения тем самым вероятности быть поглощенным другими. Таким
образом, корпоративное управление может оказывать влияние на
эффективность сделок слияний и поглощений через снижение последствий
конфликта между менеджерами и акционерами.
Применительно к развивающимся рынкам, существуют свидетельства,
что сильное корпоративное управление заставляет менеджеров принимать
решения в соответствие с интересами максимизации благосостояния
акционеров (Ивашковская, Григорьева, Кокорева, Степанова и др., 2011)

2.2 Подходы к анализу и результаты исследований связи

корпоративного управления и эффективности сделок слияний и
поглощений

Все работы, изучающие связь корпоративного управления с

эффективностью сделок слияний и поглощений можно разделить по группам
факторов корпоративного управления, влияние которых исследуется. Стоит
заметить, что оптимальный механизм корпоративного управления может
иметь разный вид в зависимости от компании и периода времени. Прежде
всего, корпоративное управление можно разделить на внешнее,
осуществляющееся со стороны рынка корпоративного контроля, и
внутреннее, характеризующееся советом директоров, менеджментом и
структурой акционеров.
Контроль со стороны рынка капитала. Барьеры для защиты от
поглощений
Меры против поглощений, или барьеры против поглощений, позволяют
менеджерам противостоять сделкам, в которых они не заинтересованы.
(Manne, 1965; Jensen и Ruback, 1983; Shleifer и Vishny, 1989; Bebchuk , 2002).
С помощью барьеров против поглощений менеджмент может защитить себя
от мониторинга со стороны других потенциальных компаний-покупателей.
Кроме того, с помощью таких барьеров он может уменьшить вероятность
того, что компания, которой он руководит, выступит в роли компании-цели,

29
Это достигается путем увеличения рисков и создания дополнительных
сложностей для потенциальной компании-покупателя.
Наличие в компании данных мер позволяет предполагать, что сделка M&A
будет рассматриваться инвесторами скептически, что приведёт к
разрушению стоимости в период анонса. Наиболее часто в качестве прокси
уровня мер защиты от поглощений используют индекс, разработанный
Gompers, Ishii и Metrick (Gompers, Ishii и Metrick, 2003). Они выделяют 24
возможных барьера, которые могут иметь место, и начисляют 1 балл за
каждый присутствующий в компании барьер, таким образом значение
индекса в 24 балла является максимальным. Чем больше индекс, тем выше
уровень мер, защищающих менеджмент от мониторинга и влияния со
стороны рынка корпоративного контроля. Согласно с этой гипотезой, Masulis
определил, что компании-покупатели с более высоким предпринятым в
прошлом уровнем мер противостояния поглощениям, демонстрируют
существенно меньшую CAR (Masulis, 2007). Если быть более точным, автор
установил, что доходность компании-покупателя снижается на 0.290% при
росте на единицу индекса противостояния сделкам, разработанного Gompers,
Ishii и Metrick, и на 0.435% при росте на единицу индекса, разработанного
Bebchuk (Bebchuk, 2004). Авторы связывают это с обострением конфликта
между менеджерами и акционерами вследствие более высокой защиты от
поглощений.
Мультикласовые советы директоров и уровень долговой нагрузки
Поскольку упомянутые выше индексы уровня защиты от поглощений
рассчитываются лишь для ограниченного числа компаний, для преодоления
ограничения по доступности информации, исследователи используют
другой, часто встречающийся способ оценки мер предотвращения
поглощений, которым является наличие мультиклассового совета директоров
(staggered board) (Campbell, Ghosh, Petrova, 2009). В таком совете директоров,
все члены обычно разделены на три группы, и только одна из них ежегодно
переизбирается. Поэтому, полностью совет директоров может обновиться в

30
течение трех лет. Практика мультиклассовых советов директоров обычно
имеет место при желании защититься от поглощений, поскольку
потенциальная компания-покупатель не сможет быстро перехватить
контроль в компании-цели, даже имея 100% голосующих акций.
Эмпирические свидетельства показывают, что такой тип советов обычно
отрицательно сказывается на благосостоянии акционеров. Наличие
мультиклассового совета директоров воспринимается как «ясный сигал, что
компания вывесила знак «Покупателям не рады» (Starkman, 2005). Роль
мультиклассового совета в создании сложностей и задержек, равно как и в
снижении эффективности в случае поглощения, обсуждалась в работе
Bebchuk и Cohen (Bebchuk и Cohen, 2005). Авторы показали, что компании с
мультиклассовыми советами имеют более низкую стоимость. Кроме того, в
своих более ранних публикациях Bebchuk показал, что наличие
мультиклассового совета директоров связано с увеличением с 31% до 64%
вероятности для компании-цели остаться независимой в течении 12 месяцев
после попытки ее поглощения (Bebchuk, 2002, 2003). Наличие такого совета
директоров принято считать самым существенным механизмом защиты от
поглощений (Bebchuk 2002, 2003; Masulis 2007).
Однако некоторые авторы придерживаются другой точки зрения, и
отмечают несколько преимуществ таких советов директоров. Они
утверждают, что такая система выборов является более стабильной и
устойчивой, чем ежегодные выборы. Это может привлечь более
профессиональных директоров, кто отказался бы от участия в случае
ежегодных выборов вследствие менее стабильных условий занятости
(Wilcox, 2002). Кроме того, Wilcox отмечает, что такие директора вероятно
будут склонны более агрессивно противостоять давлению менеджмента, и
контроль с их стороны будет более эффективным, поскольку им не грозит
опасность не быть переизбранными в следующем году.
Уровень долговой нагрузки, измеряемый как отношение общего уровня
долга компании к ее активам, также считается существенным показателем

31
уровня защиты от поглощений (Garvey и Hanka, 1999). Увеличение уровня
долга снижает чистый денежный поток, что делает компанию менее
привлекательной для потенциальных покупателей.
Однако относительно высокий уровень долговой нагрузки также
мотивирует менеджмент работать эффективнее, для того чтобы обеспечить
оплату необходимых процентных платежей, снижает агентский конфликт и
снижает общую стоимость финансирования для компании, что увеличивает
эффективность компании в целом. Кроме того, высокий уровень долга может
оказывать дисциплинирующий эффект на поведение менеджмента,
поскольку оппортунистическое поведение менеджмента в такой ситуации
будет сопряжено с более высоким уровнем риска потери им должности
вследствие проблем с исполнением долговых обязательств.
Внутреннее корпоративное управление
Внутреннюю систему корпоративного управления можно разделить на
три аспекта: характеристики совета директоров, структура собственности и
характеристики CEO.
Характеристики совета директоров
Среди исследователей разворачивается дискуссия, касательно эффектов
от различного состава совета директоров. Среди характеристик совета
директоров, важных как с точки зрения корпоративного управления, так и с
точки зрения стратегии, для целей анализа влияния на эффективность сделок
слияний и поглощений, выделяют: размер совета директоров, уровень
независимости совета директоров, количество ежегодных собраний советов
директоров, степень участия директоров во внешних советах, а также
уровень диверсификации директоров внутри совета (Carline, 2009; Campbell,
2011; Chan, 2011).
Независимость совета директоров
Согласно агентской теории, совет директоров, состоящий в основном из
внешних директоров, является одним из важнейших элементов контроля над
действиями менеджмента в компании. Исследователи определяют

32
независимых директоров как важный элемент мониторинга (Fama и Jensen,
1983), особенно в ситуации корпоративных событий, когда интересы
менеджмента могут существенно отклоняться от интересов акционеров. Fama
и Jensen утверждают, что независимые директора склонны более тщательно
изучать решения менеджмента, поскольку в большей степени стремятся
защитить свою репутацию, как эффективного способа контроля за
агентскими издержками. Внешние директора не только независимы от
действий менеджмента, но также подпитывают компанию своим опытом
(Firstenberg и Malkiel, 1980; Vance, 1983). По этим причинам независимые
члены совета директоров обычно считаются более ценными при принятии
стратегических решений, чем инсайдеры, которые могут быть подвержены
влиянию CEO.
Ряд исследований связывает долю внешних директоров с финансовыми
результатами компании и благосостоянием ее акционеров (Brickley, 1994;
Byrd и Hickman, 1991; Subrahmany, 1997; Rosenstein и Wyatt, 1990). Эти
исследования последовательно показывают повышение доходности акций в
случае существенной доли внешних директоров в совете.
Кроме того, более независимые советы директоров могут оказывать
большее дисциплинирующее воздействие, например, через повышение
вероятности отстранения неэффективного CEO в случае
неудовлетворительных результатов компании (Byrd & Hickman, 1992;
Weisbach, 1988). Rosenstein и Wyatt выявили положительную реакцию рынка
на назначение внешних директоров (Rosenstein и Wyatt, 1990, 1997).
Shivdasani пришел к выводу, что мониторинг со стороны внешних членов
совета директоров снижает вероятность для компании быть поглощенной, а
поглощение в таком случае является сигналом недостатка внутренних
механизмов корпоративного контроля (Shivdasani, 1993). Friday и Sirmans
обнаружили положительную связь между эффективностью компании и долей
независимых членов в совете директоров. (Friday и Sirmans, 1998). Если
независимый совет директоров является эффективным способом контроля

33
менеджмента, следовательно, он будет увеличивать как общую
эффективность компании (Cornett, McNutt, и Tehranian, 2009), так и
эффективность принимаемых решений в отношении крупных инвестиций, в
частности сделок слияний и поглощений (Cornett, Hovakimian, Palia и
Tehranian, 2003). В отношении эффективности сделок слияний и поглощений,
работы Walters и Kroll демонстрируют положительную связь между долей
независимых директоров и CAR акций в период анонса сделки (Walters, 2007;
Kroll, 2008).
Однако, среди исследователей не существует однозначного мнения по
поводу эффекта независимых советов директоров. Критики большой доли
независимых директоров в советах утверждают, что правильно
структурированная компенсация менеджмента, наряду с внешним
мониторингом со стороны рынка корпоративного контроля, уже эффективно
влияют на разрешение агентского конфликта. Таким образом, нет
потребности в совете директоров, а особенно в участии в нем внешних
директоров, они лишь дублируют функции контроля (Mace, 1986; Demsetz,
1985). В некоторых работах (Agrawal и Knoeber, 1995; Yermack, 1996; Bhagat
и Black, 1996; Erickson, Park, Reising, и Shin, 2005), большая доля
независимых директоров в советах связывается со значимым отрицательным
влиянием на стоимость компаний.
Subrahmanyam, Rangan, и Rosenstein в своем исследовании пришли к
выводу об отрицательном знаке связи доли независимых директоров и
эффективности сделок слияний и поглощений (Subrahmanyam, Rangan, и
Rosenstein, 1997)
Byrd и Hickman говорят о нелинейном характере такой связи, до 40%
доли независимых директоров она имеет положительный и практически
линейный характер, а на отрезке доли независимых директоров от 40% до
60% , положительное влияние доли на аномальную доходность акций резко
возрастает. Начиная же с 60%, такая связь имеет отрицательный знак, то есть

34
с ростом доли независимых директоров выше 60%, CAR в период анонса
снижается. (Byrd и Hickman, 1992).
Размер совета директоров
Среди исследований существенное внимание уделяется также влиянию
размера совета директоров. В целом, влияние размера совета на доходность
компании-покупателя не трактуется однозначно. Так, Jensen предположил,
что крупные советы директоров могут страдать от недостатка координации и
способности договариваться, поэтому они могут медленнее принимать
решения, и менее вероятно проголосуют против поведения менеджмента,
которое противоречит интересам акционеров (Jensen, 1993).
Эмпирические данные по этой тематике противоречивы. Yermack
тестировал гипотезу о том, что меньшие по числу членов советы директоров
действуют более эффективно, что приводит к большей рыночной оценке
таких компаний (Yermack, 1996). В подтверждение своей гипотезы, он нашел
значимую отрицательную связь между Q-Тобина и размером совета.
Eisenberg подтвердил этот результат на выборке данных по финским
компаниям (Eisenberg, 1998). Hackman, Morris и Gladstein показали, что
увеличение размера совета директоров сопряжено с ростом трудностей
координации и снижением уровня индивидуальной вовлеченности каждого
директора (Hackman, Morris, 1975; Gladstein, 1984). Соответственно крупные
советы директоров ведут к увеличению риска неспособности вовремя
принимать необходимые решения. В подтверждение этого, Judge и Zeithaml
пришли к выводу, что размер совета отрицательно связан с вовлеченностью
совета директоров в принятие стратегических для компании решений (Judge
и Zeithaml, 1992).
Однако, существуют исследования, демонстрирующие положительную
связь между относительно большими советами директоров с высокой долей
внешних директоров, и рыночной оценкой стоимости компании. Существуют
свидетельства, что крупные советы директоров, состоящие из независимых

35
директоров с различным опытом, имеют преимущество в качестве
принимаемых решений (Finkelstein и Hambrick, 1996).
В отношении эффективности сделок слияний и поглощений,
существуют свидетельства того, что небольшие советы директоров с
меньшей вероятностью руководствуются при принятии решений мотивами,
отличными от максимизации стоимости (Eisenberg, Sundgren, и Wells, 1998),
и отличаются более эффективным мониторингом при проведении сделок
слияний и поглощений в банковской сфере (Cornett, 2003).
Участие во внешних советах директоров
Исследователи также обращают внимание на то, как сказывается
участие членов советов директоров во внешних советах директоров (советах
директоров других компаний). Fich и Shivdasani в своей работе
продемонстрировали, что компании, в советах директоров которых большая
часть внешних директоров является «перегруженными» (т.е. занимают
позиции в трех или более советах директоров), демонстрируют более низкое
качество корпоративного управления, более низкие Q-Тобина, меньшие
показатели рентабельности, и меньшую вероятность смены CEO в случае
низкой эффективности компании (Fich и Shivdasani, 2006) Учитываю такие
результаты, «перегруженность» членов советов директоров может также
оказывать негативное влияние на эффективность крупных инвестиций, и
инвестиций в сделки слияний и поглощений в том числе

Диверсификация внутри советов директоров

Исследователи утверждают, что наличие различных групп внутри совета
директоров позволяет воспроизводить большее количество точек зрения при
обсуждении решений, что существенно улучшает качество решений (Richard,
2000). Следовательно, диверсификация внутри совета директоров
стимулирует его активность и более тщательный мониторинг предложений
менеджмента (Ely и Thomas, 2001). Возможность снижения агентских
издержек, в свою очередь, должна создавать стоимость для акционеров

36
(Carter, D’Souza, Simkins, и Simpson, 2007), и вести к общему улучшению
эффективности компании (Erhardt, Werbel, и Shrader, 2003; Farrell и Hersch,
2005; Shrader, Blackburn, и Iles, 1997). Улучшение познавательной
способности диверсифицированных советов также предполагает, что
диверсификация совета приводит к большей эффективности осуществляемых
сделок слияний и поглощений (Hagendorff, Collins и Keasey, 2007).
Количество ежегодных собраний советов директоров
Некоторые исследователи предполагают, что если советы директоров
происходят часто, и директора часто взаимодействуют друг с другом,
бдительность совета возрастает, что может привести к меньшей вероятности
совершения разрушающей стоимость сделки слияния и поглощения. Однако,
что касается эмпирических результатов, Vafeas, Fich и Shivdasani
обнаружили отрицательную связь между количеством ежегодных собраний
советов директоров и стоимостью нефинансовых компаний в США (Vafeas,
1999; Fich и Shivdasani, 2006) При этом такой результат не дает
однозначного вывода о направлении такой связи. Например, некоторые
авторы (Adams и Mehran, 2005) исследовали, увеличивают ли частые встречи
совета директоров капитализацию компании, но не смогли найти этому
значимого эмпирического подтверждения.

Структура собственности. Участие директоров в капитале

компании.
Согласно агентской теории, владение членами совета директоров
акциями компании выравнивает их интересы с интересами остальных
акционеров (Jensen, 1993; Walters, 2007), способствуя большей бдительности
советов при принятии стратегических решений, в том числе решений о
сделках слияний и поглощений (Walters, 2007; Kroll, 2008). Наличие крупных
акционеров, держателей блокирующего пакета, в совете директоров, обычно
рассматривают как дополнительный механизм для контроля агентского
конфликта. В соответствие с этими предпосылками, Oswald и Jahera)

37
установили, что доля участия совета директоров в собственности, как и доля
участия менеджмента, положительно связана с эффективностью компании
(Oswald и Jahera, 1991). Более того, в отношении эффективности сделок
M&A, Walters и Kroll в обоих исследованиях выявили положительную связь
между долей собственности среди внешних директоров и аномальной
доходностью, полученной акционерами в период объявления о сделке
(Walters, 2007; Kroll, 2008)
Участие менеджмента в капитале компании
Исследователи в целом едины во мнении относительно положительной
связи между эффективностью компании и участием в собственности
компании директоров и менеджмента (Vance, 1964; Pfeffer, 1972; Kim, 1988).
Lewellen показал, что отрицательная CAR для компании-цели значимо
связанна с низким участием менеджмента в собственности (Lewellen, 1985).
В своем исследовании Oswald и Jahera продемонстрировали свидетельства
значимой связи между структурой собственности и эффективностью (Oswald
и Jahera, 1991) В дополнение к этому, существуют свидетельства нелинейной
связи между долей акций, принадлежащих менеджменту, и эффективностью
компании. В частности, Slovin и Sushka обнаружили куполообразную связь
между CAR в момент объявления о смерти менеджера либо члена совет
директоров, и долей акций, которыми владел умерший (Slovin и Sushka,
1993). Некоторые исследователи предполагают, что участие менеджмента в
собственности оказывает положительное влияние на эффективность
компании в случае, если основные акционеры не участвуют в управлении
компании. В случае же управления со стороны собственника, доля акций
менеджмента положительного эффекта на эффективность не оказывает.
Участие CEO в капитале компании
Гипотеза выравнивания интересов, являющаяся ключевой
составляющей агентской теории (Jensen и Meckling, 1976), предсказывает
наличие положительной связи между участием менеджмента к капитале
компании и эффективность функционирования компании. Участие CEO в

38
капитале компании снижает остроту агентского конфликта (Jensen и Murphy,
1990; Palia, 2000; Brown и Maloney, 1998. При этом, Stulz утверждает, что
начиная с некоторого уровня контроля, менеджеры могут получить слишком
много возможностей к влиянию и начать действовать в соответствие с
личными интересами, а не в интересах акционеров (Stulz, 1988)
Эмпирические исследования на эту тему показывали смешанные
результаты. В контексте исследования эффективности сделок слияний и
поглощений, некоторые исследователи нашли положительную связь между
уровнем участия менеджмента в собственности и CAR в период анонса
сделки (Kroll, Walters и Wright, 2008; Lewellen, Loderer и Rosenfeld, 1985;
Shinn, 1999; Walters, Kroll и Wright, 2007).
Другие исследователи отмечанию нелинейную связь между долей
собственности менеджмента и финансовой эффективностью сделок слияний
и поглощений (Hubbard и Palia, 1995; Wright, Kroll, Lado и Van Ness, 2002).
Наличие держателя блокирующего пакета
Наличие внешних держателей крупного пакета акций потенциально
может оказывать существенное влияние на принятие решений об
осуществлении сделки M&A (Wright, Ferris, Sarin и Awasthi, 1996). В
частности, они могут действовать в противовес менеджменту и
контролирующим акционерам, защищая права миноритарных акционеров в
целом. Так, Brickley обнаружил, что держатель блокирующего пакета с
большей вероятностью проголосует против инициатив, продвигаемых
менеджментом (Brickley, 1988). Gordon и Pound в своем исследовании
пришли к аналогичному выводу (Gordon и Pound, 1993)
Ряд исследователей показали, что существование крупного внешнего
акционера положительно влияет на стоимость компании (MacIntosh и
Schwartz, 1995), и на доходность акций компании в результате проведения
сделки M&A (Wright, 2002).
Однако, применительно к эффективности сделок слияний и поглощений,
Hubbard и Palia показали на примере промышленного сектора, что наличие

39
акционера, владеющего блокирующим пакетом акций, не оказывает эффекта
на CAR компании-покупателя в период анонса сделки (Hubbard и Palia,
1995). Кроме того, включение данного показателя в регрессию не изменило
вклад доли участия менеджмента в капитале в CAR периода анонса сделки.
Характеристики менеджмента и CEO
Среди многочисленных исследований особое внимание акцентируют на
анализе влияния на создание стоимости в результате совершения сделок
слияний и поглощений таких факторов, как: совмещение позиции CEO с
позицией председателя совета директоров, возраст и длительность работы на
текущей позиции CEO, участие CEO и менеджмента в советах директоров
внешних компаний и связь компенсации CEO с результатами деятельности
компании.
Многие исследователи связи между характеристиками топ-менеджмента
и стратегией компаний руководствуются в своих работах теорией верхних
эшелонов (Hambrick и Mason, 1984), либо агентской теорией (Jensen и
Meckling, 1976). Теория верхних эшелонов предполагает, что существует
тесная связь между наблюдаемыми характеристиками менеджеров и
принимаемыми ими стратегическими решениями. Агентская теория, с другой
стороны, в данном контексте обращает меньше внимание на
демографические характеристики менеджмента, и фокусируется на позициях,
занимаемых им в совете директоров.
Влиятельный CEO может оказывать существенное давление на членов
советов директоров и способствовать принятию необходимых ему решений,
через отстранение из совета противостоящих ему директоров посредством
механизма выборов. Пребывание в совете директоров для его члена связано с
рядом выгод, в числе которых рост человеческого капитала, поддержание
репутации, престиж, и материальные стимулы. Эти выгоды могут
способствовать тому, что директора будут принимать невыгодные для
акционеров решения, продвигаемые менеджментом, с целью показать
лояльность CEO и сохранить место в совете. Опасность этого явления

40
увеличивается с ростом влиятельности CEO. В конечном итоге влиятельный
CEO может снижать эффективность работы совета директоров, что
соответственно может сказаться на финансовой эффективности компании в
целом.
Участие менеджмента во внешних советах директоров
Менеджеры, участвующие в советах директоров других компаний,
могут дополнительно обучаться различным стилям менеджмента, и
используемым в другой компании стратегиям (Booth и Deli, 1996). Кроме
того, участие в советах директоров других фирм может помочь менеджерам
устанавливать необходимые бизнес контакты, или поддерживать уже
существующие отношения (Mace, 1986; Loderer и Peyer, 2002). Jensen
утверждал, что участие менеджера в совете директоров другой компании
может служить дополнительным сигналом о его высокой компетентности
(Jensen, 1983). Существуют многочисленные эмпирические свидетельства
положительной связи между качеством корпоративного управления и
количеством внешних советов директоров, в которых участвует CEO (Kaplan
и Reishus, 1990; Gilson, 1990; Shivdasani, 1993; Brickley, 1999).
Однако встречаются и другие точки зрения. Так, Ferris исследуя
результаты деятельности компании, не нашел свидетельств того, что
занятость менеджмента во внешних советах директоров оказывает влияние
на результаты деятельности рассматриваемой компании (Ferris, 2003). Core
показал, что занятость CEO в качестве директора во внешних советах
предоставляет ему выдающийся компенсационный пакет, что в конечном
итоге приводит к меньшей мотивации на посту CEO и ухудшает
эффективность возглавляемой им компании (Core, 1999).
Совмещение позиции CEO с постом председателя совета директоров
Наряду с независимостью совета, структура управления в нем также
может оказывать влияние на качество принимаемых решений. Согласно
агентской теории (Jensen и Meckling, 1976), негативные последствия для
компании могут иметь место, когда один и тот же человек занимает позицию

41
CEO и позицию председателя совета директоров, что объясняется
ухудшением разделения между принятием решения и контролем над
принятием данного решения. Как уже упоминалось ранее, влиятельный CEO
может снижать эффективность работы совета директоров. Влияние CEO
может увеличиваться в том числе через назначение его в качестве
председателя совета директоров. Например, Agrawal и Knoeber показали, что
на эффективности совета директоров и на результатах деятельности
компании отрицательно сказывается совмещение позиций CEO и
председателя директоров одним лицом (Agrawal и Knoeber, 1996). Fama и
Jensen утверждали, что разделение позиций председателя совета директоров
и CEO существенно уменьшает влияние менеджмента, в лице CEO, на
принимаемые советом решения (Fama и Jensen, 1983). Данный эффект
объясняется тем, что занятие обоих этих позиций в компании создает
излишнюю концентрацию полномочий, что ухудшает эффективность
советов. Наоборот, когда данные управленческие позиции заняты разными
людьми, инициативы менеджмента будут подлежать более тщательному
изучению, что с большей вероятностью приведет к дисциплинарным
последствиям для неэффективных CEO (Goyal и Park, 2002), и,
следовательно, к улучшению эффективность компании (Baliga, Moyer и Rao,
1996; Rechner и Dalton, 1991).
В большинстве случаев исследователями предполагается, что
назначение CEO в качестве председателя совета директоров оказывает
отрицательное влияние на эффективность компании. Однако, с точки зрения
теории организаций, совмещение этих позиций должно увеличить лидерскую
силу топ-менеджмента, что положительно скажется на результатах компании
(Boyd, 1995) благодаря, в том числе, возросшей способности к быстрому
принятию решений, которая обычно требуется во время обсуждения
потенциальной сделки слияния и поглощения (Baliga, Moyer и Rao, 1996;
Finkelstein и D’Aveni, 1994). Существуют эмпирические свидетельства, что
связь не так однозначна. Так, Brickley в своем исследовании не нашел

42
существенной связи между председательством CEO в совете и
эффективностью (Brickley, 1997). В отношении эффективности сделок,
Masulis отмечает, что советы директоров компаний-покупателей имеют
большую возможность детально изучить предложение о сделке, когда
позиции CEO и председателя совета директоров разделены (Masulis, 2007).
Связь компенсации CEO с результатами деятельности компании
Поскольку действия CEO основаны на личном интересе, и компания
нанимает его для управления всей компанией, то чем сильнее будет
привязана его компенсация к благосостоянию акционеров, тем больший CAR
может демонстрировать компания в результате сделки. Связь между
компенсациями менеджмента и благосостоянием акционеров довольно
детально рассмотрена в исследовательской литературе. Например, Jensen и
Murphy показали, что благосостояние менеджмента растет на $3.25 с
увеличением на $1000 благосостояния акционеров. При этом они пришли к
выводу, что уровень оплаты сам по себе не так важен в разрешении
агентского конфликта между акционерами и менеджментом, как связь между
уровнем оплаты и эффективностью функционирования компании (Jensen и
Murphy, 1990).
Существует множество механизмов, с помощью которых можно
побудить CEO проводить политику на повышение благосостояния
акционеров. Среди них можно выделить: зарплаты и премии, опционы на
приобретение акций, отстранение от управления на основе достижения целей
по эффективности. В отношении отстранения от управления по показателям
эффективности, исследования многих авторов показали отрицательную связь
между очищенной от влияния внешних рыночных факторов эффективностью
компании и вероятностью смены менеджмента (Coughlan и Schmidt, 1985;
Warner, 1988; Weisbach, 1988; Jensen и Murphy, 1990; Murphy и Zimmerman,
1991). Из этого следует вывод, что вероятность отстранения CEO от
управления ниже в успешный год, что в некоторой мере дисциплинирует
менеджера угрозой увольнения.

43
 Учитывая вышесказанное, для того, чтобы побудить CEO действовать в
направлении максимизации благосостояния акционеров, совету директоров
следует структурировать компенсации менеджмента в привязке к цене акций,
или к ключевым показателям эффективности компании.
В качестве оценки связи уровня благосостояние CEO и изменения
благосостояния акционеров часто используют отношение предоставленных
CEO в результате сделки опционов на акции, к выплаченных в этом же году
CEO бонусов и зарплат. Такое определение предполагает, что размер
опционов существенно сильнее зависит от изменения благосостояния
акционеров, чем размер бонусов и зарплат (Jensen и Murphy, 1990; Hubbard и
Palia, 1995).

Возраст CEO
Возраст CEO может влиять на эффективность, с которой он управляет
компанией. Исследования показывают, что топ-менеджмент компаний с
небольшим опытом работы имеет ограниченную эффективность, поскольку
для адекватного понимания процессов в компании необходимо время (Bacon
и Brown, 1973; Alderfer, 1986). Эмпирически увеличение опыта можно
связать с финансовой эффективностью компании. Brown и Maloney
предполагают, что, чем старше CEO, тем лучше он понимает компанию и
отрасль, и тем выше его способность успешно вести переговоры, в том числе
в случае совершения сделок слияний и поглощений (Brown и Maloney, 1998)
В том числе, возраст CEO часто связывают со способностью к принятию
стратегических решений (Hambrick и Fukutomi, 1991; Wiersema и Bantel,
1992). Например, при приближении CEO к пенсионному возрасту, агентские
издержки могут расти, поскольку горизонт прогнозирования карьеры у CEO
уменьшается (McClelland и Barker, 2007). Hambrick и Fukutomi утверждали,
что менеджеры вблизи завершения своей карьеры склонны больше
принимать во внимание немедленные последствия своих решений, что может

44
сделать их решения чрезмерно рискованными с точки зрения долгосрочных
неблагоприятных последствий для компании (Hambrick и Fukutomi, 1991).
В контексте эффективности сделок слияний и поглощений, Faleye и
Huson демонстрируют отрицательную связь между возрастом CEO и CAR
для акционеров компании-покупателя в период анонса сделки (Faleye и
Huson, 2002). Однако, при этом на примере банковского сектора, Cornett.
(2003) показал положительную связь между возрастом CEO и CAR акций
компании-покупателя в период анонса сделки (Cornett, 2003).
Длительность пребывания в должности CEO.
Исследователи корпоративного управления (Faleye и Huson,2002;
Walters, 2007) утверждают, что длительность полномочий действующего
CEO и его влияние на решения совета директоров связаны положительно..
Также, длительность пребывания на посту CEO может привести к смещению
решений в сторону личных интересов, а не благосостояния акционеров,
особенно в период переговоров о возможной сделке слияния и поглощения
(Walters, 2007). Несмотря на вышесказанное, Walters заявляет, что при
условии наличия эффективного механизма корпоративного управления в
компании, некомпетентный CEO будет отстранен от позиции советом на
ранних стадиях его работы (Walters, 2007). С этой точки зрения, длительный
срок работы CEO на текущей позиции может свидетельствовать о его
высоких профессиональных качествах, и отражать наличие у него опыта,
жизненно необходимого для успешного поиска и оценки потенциальных
компаний-целей для совершения сделок слияний и поглощений (Faleye и
Huson, 2002).
Эмпирические исследования влияния длительности полномочий CEO
имеют противоречивые результаты. Так, Thomas установил положительную
связь между длительностью полномочий CEO и эффективностью
деятельности компании (Thomas, 1988). Другие исследователи пришли к
противоположному выводу, что CEO, длительное время занимающие свой
пост, могут терять связь с бизнес средой, и, как следствие, управляемые ими

45
компании демонстрируют неудовлетворительные результаты (Finkelstein и
Hambrick, 1990; Miller, 1991). Walters продемонстрировал в совей работе U-
образную связь между длительностью полномочий CEO и благосостоянием
акционеров (Walters, 2007).
На основании проведённого обзора работ, исследующих связь факторов
корпоративного управления и эффективности сделок слияний и поглощений,
можно сделать следующие выводы. Во-первых, имеется довольно много
свидетельств того, что на развитых рынках характеристики корпоративного
управления оказывают влияние на эффективность проводимых компанией
сделок слияний и поглощений. Во-вторых, влияние корпоративного
управления на эффективность сделок M&A, и на эффективность компании в
целом обычно имеет одинаковый знак. Исходя из результатов обзора работ
по развитым рынкам, переходим к формулированию гипотез для
развивающихся рынков стран BRICS.

2.3 Формулирование гипотез для тестирования на развивающихся

рынках стран BRICS

На основании анализа результатов исследований, проведенных ранее, а

также теоретических предпосылок и аналогий, мной сформулированы
следующие гипотезы для тестирования на развивающихся рынках BRICS.
Гипотеза 1. Объявление о сделках слияний и поглощений ведет к
положительной накопленной избыточной доходности на краткосрочном
временном интервале для компании-покупателя на развивающихся рынках
стран BRICS.
Первая гипотеза касается общей эффективности сделок слияний и
поглощений на развивающихся рыках стран BRICS. Я предполагаю, что
сделки M&A создают, а не разрушают стоимость для акционеров компании
покупателя.

46
 Гипотеза 2. Наличие мультиклассового совета директоров (staggered
board) у компании-покупателя на развивающихся рынках BRICS
отрицательно влияет на значения накопленной избыточной доходности.
В соответствие с подходом Rose, Campbell, Ghosh, Petrova, я
предполагаю, что наличие мультиклассового совета директоров существенно
влияет на мониторинг менеджмента со стороны рынка корпоративного
контроля (Rose, 2009; Campbell, Ghosh, Petrova, 2009) Таким образом,
следствием этого может являться обострение агентского конфликта.
Соответственно я ожидаю наличие отрицательной связи между наличием
совета директоров такого типа и эффективностью проведенных компанией
сделок слияний и поглощений.
Гипотеза 3. Значения уровня долговой нагрузки (financial leverage)
компании-покупателя на развивающихся рынках BRICS отрицательно
влияют на значения накопленной избыточной доходности.
Исходя из предположения, что уровень долговой нагрузки, наряду с
мультиклассовым советом директоров, также является существенным
инструментом для снижения вероятности поглощения, я предполагаю, что
наличие такого барьера также оказывает отрицательное влияние на
эффективность сделок слияний и поглощений.
Гипотеза 4. Значения индекса раскрытия информации о корпоративном
управлении компании-покупателя, рассчитываемого и публикуемого
компанией Bloomberg, на развивающихся рынках BRICS положительно
влияют на значения накопленной избыточной доходности.
В качестве еще одного показателя уровня предпринятых мер против
поглощения я рассматриваю показатель публичной доступности информации
о структуре корпоративного управления. В качестве показателя мной
используется рассчитываемый компанией Bloomberg индекс раскрытия
информации о корпоративном управлении. Опираясь на аналогичные
доводы, как и в случае с другими механизмами защиты от поглощений, я
ожидаю наличие положительной связи между уровнем раскрытия

47
информации и эффективностью совершенных компанией сделок слияний и
поглощений.
Гипотеза 5. Количество членов совета директоров в совете директоров
компании-покупателя на развивающихся рынках BRICS отрицательно влияет
на значения накопленной избыточной доходности.
В соответствие с наиболее распространенной эмпирической практикой,
я предполагаю наличие отрицательной связи между размером совета
директоров и эффективностью сделок слияний и поглощений. Такая связь
может объясняться ростом трудностей коммуникации и индивидуальной
вовлеченности директоров с ростом их количества (Hackman и Morris, 1975;
Gladstein, 1984). Кроме того, относительно небольшие советы директоров
способны более оперативно принимать решения, что является крайне
важным в ситуации конкуренции с другими компаниями за приобретение
компании-цели.
Гипотеза 6. Значения доли независимых директоров в совете директоров
компании-покупателя на развивающихся рынках BRICS положительно
влияют на значения накопленной избыточной доходности.
Я предполагаю наличие положительной связи между долей независимых
директоров в совете и эффективностью проведенных сделок слияний и
поглощений. Это связывается, прежде всего, с большей возможностью
противостояния решениям менеджмента, разрушающим стоимость. Кроме
того независимые директора увеличивают экспертизу управленческих
решений компании в целом, дополняя ее своим индивидуальным опытом.
Гипотеза 7. Значения уровня посещаемости собраний совета директоров
со стороны членов совета директоров для компании-покупателя на
развивающихся рынках BRICS положительно влияют на значения
накопленной избыточной доходности.
Исходя из анализа эмпирического анализа влияния «перегруженности»
членов советов директоров на эффективность деятельности компании (Fich и
Shivdasani, 2006), я предполагаю наличие положительной связи между

48
уровнем посещаемости собраний совета директоров со стороны его членов, и
эффективностью проведенных компанией сделок слияний и поглощений.
Посещаемость в данном случае также выступает показателем вовлеченности
директоров, которая влияет на качество принимаемых ими решений.
Гипотеза 8. Количество ежегодных собраний совета директоров
компании-покупателя на развивающихся рынках стран BRICS отрицательно
влияет на значения накопленной избыточной доходности.
Аналогично с предыдущей гипотезой, я предполагаю, что количество
ежегодных собраний директоров положительно связанно с эффективностью
проведенных компаний сделок слияний и поглощений. Большее количество
собраний может приводить к большей вовлеченности директоров и более
эффективному мониторингу решений менеджмента, снижая агентский
конфликт.
Гипотеза 9. Значения доли директоров женского пола в совете
директоров компании-покупателя на развивающихся рынках стран BRICS
Отрицательно влияют на значения накопленной избыточной доходности.
Опираясь на результаты исследования влияния уровня диверсификации
внутри совета директоров на качество принимаемых им решений, а также
учитывая, что в большинстве советов директоров преобладают директора
мужского пола, я ожидаю положительной связи между долей директоров
женского пола в совете директоров компании, и эффективностью
осуществленных компанией сделок слияний и поглощений. В первую
очередь это может объясняться увеличением познавательно способности
совета директоров вследствие наличия большего количества точек зрения в
совете, содержащем большее количество различных групп директоров.
Гипотеза 10. Совмещение одни лицом позиций CEO в компании-
покупателя и председателя совета директоров в компании-покупателе на
развивающихся рынках BRICS отрицательно влияет на значения
накопленной избыточной доходности.

49
 В соответствие с преобладающей в эмпирических исследованиях точкой
зрения, я ожидаю наличие отрицательного влияния на эффективность
проведенных сделок M&A факта совмещения позиций CEO и председателя
совета директоров одним лицом. Прежде всего, объяснением в данном случае
является обострение агентского конфликта, поскольку одно и то же лицо
осуществляет как принятие решений, так и контроль соответствия этих
решений интересам акционеров.
Согласно результатам анализа публикаций, существуют
многочисленные свидетельства наличия связи между характеристиками
корпоративного управления и эффективностью сделок слияний и
поглощений на развитых рынках. В главе 2 удалось систематизировать
подходы к исследованиям связи корпоративного управления и
эффективности сделок M&A по факторам корпоративного управления,
влияние которых рассматривается.
На основании полученных результатов были сформулированы гипотезы
о связи отдельных характеристик корпоративного управления и
эффективности сделок слияний и поглощений на развивающихся рынках
стран BRICS.

50
ГЛАВА III. Эмпирическая проверка влияния корпоративного
управления на эффективность сделок M&A на развивающихся рынках
стран BRICS

В данной главе будет осуществлена эмпирическая проверка истинности

выдвинутых во 2 главе гипотез. Для этого будет сформирована выборка
сделок, в которых компания-покупатель принадлежит к одной из стран
BRICS. Для сформированной выборки, в соответствие с выбранным методом
оценки эффективности сделок M&A, будет произведен расчет значений
накопленной избыточной доходности на краткосрочном временном
интервале. Далее будет проанализировано влияние факторов корпоративного
управления на значения накопленной избыточной доходности, и сделаны
выводы об истинности сформулированных гипотез.

3.1 Формирование выборки

В качестве источника данных о сделках слияний и поглощений, и

характеристиках компаний, связанных с их корпоративным управлением и
финансовым состоянием, использовалась база данных, предоставляемая
компанией Bloomberg.
В качестве условий отбора сделок для проверки выдвинутых гипотез
использовались следующие критерии:

 Компания покупатель принадлежит к одной из следующих стран:

Бразилия, Индия, Россия Китай, Южно-Африканская Республика;
 Участие компании-покупателя в капитале компании-цели до
осуществления сделки составляло менее 25% акций. После сделки
компания-покупатель должна владеть не менее 25% акций компании-
цели. Такой подход, с одной стороны, позволит отделить сделки, в
результате которых компания-покупатель становится владельцем как
минимум блокирующего пакета акций копании-цели. С другой стороны,

51
 относительно мягкие условия при таком подходе позволили
сформировать достаточную по объему выборку;

 Дата анонса сделки попадает в один из 2 периодов: с 01.01.2000 по

30.06.2008 или с 01.07.2009 по 31.12.2012 гг. Период с 01.07.2008 по
30.06.2009 был исключен из рассмотрения для снижения возможного
влияния мирового финансового кризиса на исследуемые параметры;

 Рассматривались только сделки, которые в результате были завершены;

 В соответствие с распространенным подходом, из рассмотрения были

исключены сделки, компания-покупатель в которых принадлежит к
финансовой индустрии. Также были исключены сделки, в которых
компанией-покупателем является представителем отрасли
коммунального хозяйства (utilities), поскольку такие компании широко
подвергаются государственному регулированию;

 Среди типов сделок слияний и поглощений, выделяемых компаний

Bloomberg, для моего исследования использовались только additional
stake purchase, company takeover, cross-border, majority purchase, Minority
Purchase, tender offer. Расшифровка типов сделок приведена в
приложении 1. Фильтр по типу сделки был введен для того, чтобы
попытаться исключить из рассмотрения сделки, не связанные с
фактическим переходом прав корпоративного контроля от одних
бенефициаров (акционеров компании-цели) к другим (акционерам
компании-покупателя);

 Для того чтобы провести анализ эффективности сделок по методике

окон событий, в рассмотрение принимались только сделки, в которых
компания-покупатель является публичной, и ее акции котируются на
фондовой бирже;

52
 Для проверки гипотез, выдвинутых во второй главе работы, требовалось
наличие информации о следующих показателях компании-покупателя в год,
предшествующий сделке:

 Размер совета директоров;

 Доля независимых членов в совете директоров;

 Доля директоров женского пола в совете директоров;

 Количество ежегодных собраний совета директоров;

 Уровень посещаемости собраний совета директоров со стороны

директоров;

 Уровень долговой нагрузки (Leverage);

 Индекс раскрытия информации о корпоративном управлении,

рассчитываемый компанией Bloomberg;

 Информация о том, занимает ли CEO позицию председателя совета

директоров в компании-покупателе;

 Информации о том, является ли совет директоров компании-покупателя

мультиклассовым.

Критерий наличия информации по характеристикам корпоративного

управления оказался одним из наиболее строгих. Так, до его применения
выборка содержала 6793 сделок, после применения упомянутого критерия
выборка сократилась более чем в 20 раз. В результате, описанным критериям
удовлетворяли 313 сделок слияний и поглощений, совершенных в 4 из 5
рассмотренных стран (Китай: 187, Индия: 77, ЮАР: 45, Россия: 4). Сделки
Бразилии не попали в выборку главным образом из-за низкого уровня
раскрытия бразильскими компаниями-покупателями информации об

53
анализируемых характеристиках корпоративного управления. Сводные
характеристики выборки приведены в таблице 1. Отраслевая характеристика
выборки приведена в приложении 2.

Таблица 1, сводные характеристики выборки.

Страна Год анонса Количество Средний размер приобретенного

компании-покупателя сделки сделок, шт. пакета акций компании-цели, %
Китай 2008 19 81%
Китай 2009 8 63%
Китай 2010 19 90%
Китай 2011 60 72%
Китай 2012 81 70%
Индия 2008 9 79%
Индия 2009 3 100%
Индия 2010 17 97%
Индия 2011 24 90%
Индия 2012 24 85%
Россия 2012 4 81%
ЮАР 2007 6 66%
ЮАР 2008 1 100%
ЮАР 2009 2 96%
ЮАР 2010 4 79%
ЮАР 2011 9 91%
ЮАР 2012 23 89%
Источник: по расчетам автора

Можем отметить, что более 2/3 выборки сформировано из сделок,

имевших место в период 2011-2012 гг. Это связано с ростом уровня
раскрытия в последние годы информации о корпоративном управлении со
стороны компаний, работающих на рынках стран BRICS. Также, малое
количество сделок в период 2008-200 гг. может объясняться, во-первых,
исключением из рассмотрения периода кризиса с 01.07.2008 по 30.06.2009.
Во-вторых, сам кризис, вероятно, повлиял на количество сделок M&A.

3.2 Описание модели

Согласно результату анализа существующих методов оценки

эффективности сделок слияний и поглощений, проведенного в первой главе,

54
в работе будет использоваться метод анализа изменения доходности акций
компании-покупателя на краткосрочном временном интервале в период
анонса сделки M&A (Brown и Warner, 1985).
Для расчета нормальной доходности используется стандартная модель
рыночной доходности (market model).
Аномальная доходность рассчитывается следующим образом:
ARit  Rit   i   i * Rmt ,
Где:
i – индекс сделки;
t – индекс торгового дня;
ARit - аномальная доходность акций компании-покупателя в сделке i в
день t;
Rit - фактическая доходность акций компании-покупателя в сделке i в
день t;
Rmt - доходность индекса в день t, характеризующая рыночную
доходность
i , i - коэффициенты, рассчитанные с помощью рыночной модели
доходности (market model).

Для оценки коэффициентов i , i используются 80 наблюдений дневных

доходностей акции компании-покупателя и соответствующего рыночного
индекса, что примерно соответствует 4 календарным месяцам. Такое
значение длительности периода оценки (estimation period), с одной стороны,
позволяет собрать достаточное количество наблюдений для значимой оценки
коэффициентов. С другой стороны, оно не является слишком большим, и это
уменьшает вероятность того, что оно несет в себе информацию о нетипичных
шоках, таких как другие сделки M&A и прочие корпоративные события.
Также, благодаря относительно небольшой длительности этого периода
можно ожидать, что параметры зависимости доходности компании от
доходностей рынка структурно не изменяются на всем рассматриваемом

55
промежутке. Наблюдения доходностей для оценки параметров (estimation
period) включают в себя с 100 по 21 торговые дни до даты анонса сделки (-
100;-21). Для того чтобы корректно оценить «нормальную» доходность для
каждой компании-покупателя, необходимо использование индекса, в
наибольшей степени отражающего внешние условия и шоки, с которыми
сталкивается компания. В качестве таких индексов использовались наиболее
ликвидные национальные индексы для компаний-покупателей из
соответствующих стран. Индексы, используемые для оценки рыночной
доходности, приведены в таблице 2.

Таблица 2. Индексы, используемые для оценки рыночной доходности.

Страна компании-покупателя Индекс рыночной доходности

Китай CSI 300 Index
Индия CNX Nifty
Южная Африка FTSE/JSE Africa All Shares Index
Россия MICEX Index
Источник: база данных компании Bloomberg

Анализ доступности информации по ценам акций показал, что

информация о торгах по каждой акции отсутствует менее чем в 15%, что
характеризует рассматриваемые акции как высоколиквидные. По этой
причине, следуя подходу исследователей влияния доступности данных на
значимость результатов метода окна события (Maynes 1993; Bartholdy, 2007),
акции нашей выборки могут рассматриваться как высоколиквидные.
Следовательно, в качестве теста нет необходимости использовать
непараметрические и ранговые тесты, достаточно ограничиться стандартным
тестом на значимость CAR (t-test with adjusted cross sectional independence)
(Brown и Warner, 1985; Patell, 1976). Кроме того учитывая выводы Bartholdy
(Bartholdy, 2007), и факт высокой ликвидности акций выборки, в случае
отсутствия торгов по акции в один из рассматриваемых дней, используется
котировка предыдущего торгового для данной акции дня.

56
 После этого аномальная доходность для каждой сделки i суммируется на
всей длительности окна события T:
СARi  i 1 ARit
T

,
Где:
СARi - накопленная аномальная доходность акций компании-покупателя
в сделке i;
T – используемая длительность окна события.
Как уже упоминалось в первой главе, метод анализа изменения
доходности в краткосрочном периоде относительно анонса сделки
критикуют за зависимость результатов от выбора длительности окна события
(event window). Таким образом, важным моментом для получения робастных
результатов оценки эффективности сделок слияний и поглощений при
использовании данного метода является рассмотрение нескольких
конфигураций окон событий.
Для анализа влияния факторов корпоративного управления на уровень
накопленной аномальной доходности используется стандартная линейная
модель многофакторной регрессии вида:
СARi  n 1  n X in  m 1  m Z im     i
N M

Где:
СARi - накопленная аномальная доходность акций компании-покупателя
в сделке i;
i – индекс сделки;
n – индекс фактора;
X in - значение фактора n для сделки i;
n - коэффициент при факторе n;
Z im - значение контрольной переменной n для сделки i;
m - коэффициент при контрольной переменной m;
 - константа;
 it - нормально распределенная случайная ошибка.

57
 Контрольные переменные

Среди исследователей нет единого мнения, какие переменные

необходимо включать в регрессию при оценке влияния факторов
корпоративного управления на эффективность сделок слияний и
поглощений. Так, некоторые авторы широко используют переменные,
характеризующие саму сделку, например, относительный размер сделки,
способ финансирования сделки, соотношение отраслей компании-покупателя
и компании-продавца (Masulis, 2006; Carline, 2009; Campbell, 2011).
Другие делают больший акцент на характеристиках компании
покупателя, таких как, например, уровень чистой прибыли, уровень
свободного денежного потока. (Swanstrom, 2006; Chan, 2011).
При этом во всех из рассмотренных работ в качестве контрольной
используется переменная, характеризующая размер компании-покупателя, в
виде общего объема активов.
При рассмотрении вопроса о включении в регрессию переменных,
характеризующих параметры сделки, следует принимать во внимание
возможные проблемы со спецификацией модели. А именно, что
характеристики сделки могут является эндогенными переменными, то есть
зависеть от уровня развития корпоративного управления в компании. Так,
более эффективные системы корпоративного управления могут приводить к
осуществлению более выгодных сделок слияний и поглощений, в том числе
сделок с определенными параметрами, при этом статистически возможна
связь между эффективностью сделок M&A и отдельными параметрами
сделок, однако такая связь не будет свидетельствовать о наличии причинно-
следственной связи. Кроме того, исследования связи параметров сделки с ее
эффективностью лежит вне рамок данного исследования. По этой причине в
составе контрольных переменных не будут использоваться факторы,
характеризующие те или иные параметры сделки.

58
 Что касается параметров компании-покупателя, следуя методологии
Campbell (Campbell, 2011), в качестве переменных будем использовать, во-
первых, балансовую стоимость активов компании-покупателя, как
характеристику ее размера. Во-вторых, уровень свободного денежного
потока (free cash flow), как показатель общей эффективности деятельности
компании (Masulis, 2007). Учитывая большое количество анализируемых в
данной работе факторов корпоративного управления, включение большего
количества контрольных переменных представляется нежелательным,
поскольку может привести к проблемам с мультиколлинеарностью, а также с
низкой значимостью как отдельных факторов, так и регрессии в целом.
Таким образом, в качестве контрольных переменных Zn будут
использоваться:
tot_asset – размер совокупных активов компании-покупателя по
балансовой стоимости (млн. долларов США) в год, предшествующий году
анонса сделки;
fcf – размер свободного денежного потока компании-покупателя (млн.
долларов США) в год, предшествующий году анонса сделки. Данный
показатель рассчитан следующим образом:
fcf = (операционная прибыль + амортизация - расходы на оплату
процентов по долгу – налог на прибыль – расходы на капитальные вложения-
чистый прирост оборотного капитала) / балансовая стоимость совокупных
активов компании (Masulis, 2007).

Факторы корпоративного управления

В соответствие с выдвинутыми гипотезами, в качестве факторов Xn

используются следующие переменные, рассчитанные в год,
предшествующий году анонса сделки M&A:
pct_women – доля в процентах директоров женского пола в совете
директоров компании-покупателя;

59
 pct_att – среднегодовой уровень посещаемости (в процентах) собраний
совета директоров со стороны членов совета директоров в компании-
покупателе;
brd_size – количество директоров в совете директоров компании-
покупателя;
ceo_dual – dummy переменная, принимающая значение 1 в случае, если
CEO компании-покупателя также занимает пост председателя совета
директоров в компании-покупателе, и принимающая значение 0 иначе;
stag_brd – dummy переменная, принимающая значение 1 в случае, если
совет директоров компании-покупателя является мультиклассовым (staggered
board, или classified board system), и принимающая значение 0 иначе;
lvg – уровень долговой нагрузки компании-покупателя, рассчитываемый
как отношение балансовой стоимости общего долга компании к рыночной
стоимости 100% акций компании;
dsc_score – индекс раскрытия информации о системе корпоративного
управления для компании-покупателя, рассчитываемый и публикуемый
компанией Bloomberg. Может принимать значения от 0,1 для минимального
уровня раскрытия информации, до 100 при максимальном уровне раскрытия
информации о корпоративном управлении;
pct_ind – доля (в процентах) независимых директоров среди общего
количества членов совета директоров компании-покупателя;
n_meet – количество собраний совета директоров компании-покупателя
в течение календарного года.
Сводные характеристики по независимым переменным по полной
выборке приведены в приложении 3. В приложениях 4, 5, 6 приведены
сводные характеристики по независимым переменным по 3 подвыборкам,
относящимся к Китаю, Индии и ЮАР.
Из приложения 5 следует, что в случае ЮАР переменная ceo_dual для
каждой из 45 сделок равна 0, а переменная dsc_score для каждой из сделок

60
равна 0,1. Следовательно, при работе с данной подвыборкой из рассмотрения
будут исключены переменные dsc_score и ceo_dual.

3.3 Тестирование гипотез и интерпретация результатов

Оценка влияния сделок слияний и поглощений на стоимость

компаний-покупателей стран BRICS

Учитывая упомянутые в 1 главе используемые исследователями длины

окон событий, для расчета CAR было сформировано 11 конфигураций окон
событий, в том числе 5 симметричных и 6 несимметричных. Перечень окон и
результаты расчётов приведены в таблице 3.

Таблица 3. Результаты расчета CAR на различных конфигурациях окон

событий.

Окно Средняя Min Max

событий CAR CAR CAR
(-20;+20) -1,13%* -0,95% 0,60%
(-15;+15) -1,19%* -0,54% 0,51%
(-10;+10) -0,36% -0,38% 0,61%
(-5;+5) 0,21% -0,67% 0,26%
(-1;+1) 0,15% -0,15% 0,18%
(-20;+10) -0,59% -0,47% 0,56%
(-15;+5) -1,24%** -0,73% 0,37%
(-5;+3) 0,16% -0,27% 0,21%
(-10;+20) -0,90%* -0,85% 0,51%
(-5;+15) 0,27% -0,48% 0,38%
(-3;+5) 0,69%* -0,58% 0,24%
* - значим на 30% уровне; ** - значим на 10% уровне; *** - значим на
5% уровне. Источник: по расчетам автора.

В результате анализа 11 вариантов окон событий мы получили

отрицательное среднее значение CAR в 6 случаях, и положительное среднее
значение в 5 случаях.

61
 При этом для случаев положительной CAR характерен относительно
низкий уровень значимость, вероятность ошибки первого рода в 4 случаях из
5 составляет более 63%
В случае отрицательной CAR значимость в среднем существенно выше,
в 4 случаях из 6 вероятность ошибки первого рода не превышает 28%.
Наряду с этим, вариант конфигурации окна событий, демонстрирующий
наибольшую значимость, (-15;+5), также демонстрирует отрицательную
среднюю CAR, вероятность ошибки первого рода в данном случае составляет
9%.
Стоит отметить, что второй по значимости результат, характерный для
окна (-3;+5) демонстрирует положительную среднюю CAR. Однако при этом
средняя CAR в абсолютном выражении в 2 раза ниже (0,69% против 1,13%)
варианта окна (-15;+5), а также ниже значимость. Вероятность ошибки
первого рода составляет 11%, что выше часто используемой исследователями
границы в 10%.
Также можно отметить, что положительное среднее значение CAR
характерно для относительно коротких окон, в связи с чем достоверность
полученных результатов может быть ниже, чем в случае окон с большим
количеством наблюдений.
Таким образом, гипотеза 1 отвергается на 10% уровне значимости, т.е. в
среднем анонс сделки слияний и поглощений характеризуется отрицательной
накопленной доходностью на краткосрочном временном интервале.
Учитывая проведенный анализ, для проведения дальнейших
вычислений представляется целесообразным остановиться на
несимметричной конфигурации окна событий (-15;+5). Прежде всего,
поскольку такая конфигурация окна события демонстрирует наибольшую
статистическую значимость CAR. Кроме того, CAR в данном случае является
отрицательным, как и в большинстве рассмотренных окон с относительно
более высоким уровнем значимости.

62
 Также на основе анализа CAR при разных конфигурациях окон событий
можно сделать вывод о том, что, несмотря на имеющую место зависимость
значений средней CAR от выбранной длины окна, в целом можно сделать
вывод о смещенности CAR в сторону отрицательных значений.
Стоит отметить, что в целом относительно низкая значимость CAR не
является серьезным препятствием для проведения моего исследования,
поскольку в моей работе нет цели сделать вывод об эффективности сделок
слияний и поглощений. Для проведения корректного исследования влияния
факторов главное, чтобы сделки были корректно оценены относительно друг
друга. Это позволит корректно оценить влияние факторов. Тем не менее,
анализ нескольких вариантов длины окон позволил остановиться на варианте
окна с наиболее значимой CAR.

Проверка неоднородности выборки в контексте регрессионной

модели

Поскольку в нашей выборке присутствуют наблюдения за сделками

компаний из 4 разных стран, перед проведением регрессионного анализа
необходимо установить возможность объединения наблюдений разных
стран.

Для проверки стабильности параметров регрессионного анализа на

разных подвыборках используется тест Чоу (Chow, 1960). Учитывая, что тест
Чоу позволяет проверять одновременно только 2 подвыборки на
стабильность параметров, а также присутствие в выборке только 4
наблюдений, относящихся к России, всего необходимо провести 3 парных
теста. Результаты тестов проверки нулевой гипотезы о равенстве параметров
регрессии по подвыборкам приведены в таблице 5

Таблица 4. Результаты теста Чоу.

Критическое значение F-статистики, Расчетное значение F-

Набор стран
уровень значимости 5% статистики

63
 Китай, Индия 1,79 1,02
Китай, ЮАР 1,80 0,52
Индия, ЮАР 1,85 0,85
Источник: по расчетам автора.

Можем видеть, что согласно результатам теста ни в одном из случаев

расчетное значение статистики не превысило критического значения, а
значит, у нас нет оснований отвергать нулевую гипотезу теста Чоу о том, что
параметры регрессии стабильны по всем рассмотренным подвыборкам.
Таким образом, дальнейший анализ может строиться на выборке в целом.
Стоит отметить, что, несмотря на результаты теста Чоу, для получения
более полных эмпирических свидетельств, наряду с полной объединенной
выборкой, также будут проанализированы результаты моделирования на
подвыборках по отдельным странам.

Проверка независимых переменных на мультиколлинеарность

Перед началом оценки многофакторной регрессии по описанной модели

проведем проверку независимых переменных на мультиколлинеарность.
Полные результаты оценки на мультиколлинеарность с помощью
расчета попарных корреляций независимых переменных для объединенной
выборки по 4 странам приведены в приложении 7.
Как можем видеть из приложения 7, наблюдается возможная связь
между переменной stag_brd и переменными pct_att, pct_ind и n_meet. Для них
уровень корреляции превышает 0,45 в абсолютном выражении, что может
свидетельствовать о возможном наличии мультиколлинеарности среди
независимых переменных.
Для устранения проблемы мультиколлинеарности мы рассмотрим
модель в нескольких вариантах, избегая одновременного включения
потенциально скоррелированных факторов в регрессию. Для начала,
исключим из модели переменную stag_brd. Для оставшихся переменных
согласно приложению 7 проблема мультиколлинеарности не наблюдается.

64
 В отношении подвыборок по отдельным странам, результаты расчета
попарных корреляций для Китая, Индии и ЮАР приведены в приложении 8,
9, 10. Можем видеть, что в данном случае не наблюдается существенных
корреляций меду переменными, практически все значения менее 0,45.
В единственном случае на подвыборках по странам корреляция
составила более 0,45, между контрольными переменными tot_asset и FCF на
подвыборке, относящейся к ЮАР, корреляция составила 0,91. Для избежания
возможной мультиколлинеарности при многофакторной регрессии
переменная fcf в данном случае будет исключена из регрессии.

Оценка параметров многофакторной регрессии для объединенной

выборки

Как было упомянуто выше, оценим параметры регрессионной модели на

объединенной выборке с исключением фактора stag_brd из рассмотрения.
Результаты регрессии представлены в приложении 1.
Из приложения 11 можем видеть, что среди всех независимых
переменных значимой на 5% уровне по t-критерию является только brd_size.
При этом в целом согласно F-критерию регрессия не является значимой на
5% и 10% уровне. Для получения более корректных результатов для
относительно более значимых переменных, на данном этапе исключим из
рассмотрения переменные, коэффициенты при которых не являются
значимыми на 40% уровне (т.е. значимость уровень значимости,
необходимый для признания отличия данных коэффициентов от нуля,
составляет 40% и более).

Результаты оценки параметров регрессии по сокращенному набору

наиболее значимых переменных представлены в таблице 6.

Таблица 5. Оценка параметров многофакторной регрессии – 2,

объединенная выборка.

65
Уровень значимости по F-критерию 2,7%
Скорректированный R2 2,23%
Переменная Коэффициент
brd_size -0,0077983***
lvg -0,0033827
pct_ind 0,0008010*
tot_asset 0,0000004
_cons 0,0337397
* - значим на 10% уровне; ** - значим на 5% уровне; *** - значим на 1%
уровне. Источник: по расчетам автора.

Многофакторная регрессия с данным набором переменных, во-первых,

является значимой в целом на 5% уровне согласно F-критерию.
Кроме того значимо отличными от нуля на 10% уровне являются
коэффициенты перед переменными brd_size и pct_ind. Относительно низкий
скорректированный R2 в данном случае не является существенной
проблемой, поскольку в рамках анализа не ставиться цель обнаружить все
детерминанты накопленной аномальной доходности.
Перед тем, как делать выводы, рассмотрим альтернативный вариант
модели, в составе независимых переменных которой присутствует stag_brd,
однако для избегания проблемы мультиколинеарности первоначально
исключены переменные pct_att, pct_ind и n_meet. Результаты оценки
параметров такой регрессии приведены в приложении 12.
Видим, что в целом согласно F-критерию регрессия не является
значимой на 5% уровне значимости, однако отдельные переменные,
например brd_size и stag_brd демонстрируют относительно более высокий
уровень значимости.

Для получения более корректных результатов для относительно более

значимых переменных, исключим из рассмотрения переменные,
коэффициенты при которых не являются значимыми на 40% уровне (т.е.

66
значимость уровень значимости, необходимый для признания отличия
данных коэффициентов от нуля, составляет 40% и более). Результаты
приведены в таблице 6.

Таблица 6. Оценка параметров многофакторной регрессии – 4,

объединенная выборка.

Уровень значимости по F-критерию 4%

Скорректированный R2 2,6%
Значение
Переменная
коэффициента
brd_size -0,0083362***
lvg -0,0041635
tot_asset 0,0000004
stag_brd 0,0194778
_cons 0,0711899**
* - значим на 10% уровне; ** - значим на 5% уровне; *** - значим на 1%
уровне. Источник: по расчетам автора.

Многофакторная регрессия с данным набором переменных, во-первых,

является значимой в целом на 5% уровне согласно F-критерию.
Кроме того значимо отличными от нуля на 5% уровне является
коэффициент перед переменной brd_size.

Оценка параметров многофакторной регрессии для подвыборок по

странам

На данном этапе проведем оценку параметров регрессионной модели на

подвыборках для отдельных стран BRICS. Для случая Китая оценки
приведены в приложении 13. Видим, что согласно F-критерию регрессия в
целом не является значимой на 10% уровне. Исключим переменные,
коэффициенты при которых не значимы на 40% уровне значимости.
Результаты приведены в таблице 8.

67
 Таблица 7. Оценка параметров многофакторной регрессии – 6,
подвыборка Китая.

Уровень значимости по F-критерию 2%

Скорректированный R2 4%
Значение
Переменная
коэффициента
pct_women -0,0011018
pct_att -0,0034014
brd_size -0,0158940**
tot_asset 0,0000005
_cons 0,4717611**
* - значим на 10% уровне; ** - значим на 5% уровне; *** - значим на 1%
уровне. Источник: по расчетам автора.

Многофакторная регрессия с данным набором переменных, во-первых,

является значимой в целом на 5% уровне согласно F-критерию. Для
подвыборки Китая удалось выявить только одну переменную, коэффициент
при которой значим на 10% уровне значимости - brd_size.

Переходим к подвыборке Индии, результаты первоначальной регрессии

приведены в приложении 14. Согласно F-критерию регрессия не является
значимой на 5% и 10% уровне. Для получения более корректных результатов
для относительно более значимых переменных, на данном этапе исключим из
рассмотрения переменные, коэффициенты при которых не являются
значимыми на 40% уровне, результаты приведены в таблице 8.

Таблица 8. Оценка параметров многофакторной регрессии – 8,

подвыборка Индии.

Уровень значимости по F-критерию 5%

Скорректированный R2 8%
Значение
Переменная
коэффициента

68
 pct_att 0,0018503
brd_size -0,0030158
ceo_dual -0,0747734**
stag_brd -0,1755604
pct_ind 0,002127*
_cons -0,0456139
* - значим на 10% уровне; ** - значим на 5% уровне; *** - значим на 1%
уровне. Источник: по расчетам автора.

В целом, регрессия является значимой на 5% уровне согласно F-критерию.

Кроме того, коэффициент при переменной ceo_dual значим на 5%,
коэффициент при переменной pct_ind значим на 10% уровне значимости.

Переходим к регрессии на подвыборке ЮАР, результаты оценки

коэффициентов по полному набору переменных приведены в приложении 15.

Регрессия демонстрирует крайне низкий уровень значимости в целом

согласно F-критерию. Исключим переменные, которые являются
незначимыми на 40% уровне, результаты представлены в таблице 8.

Таблица 8. Оценка параметров многофакторной регрессии – 8,

подвыборка ЮАР.

Уровень значимости по F-критерию 5%

Скорректированный R2 11%
Значение
Переменная
коэффициента
pct_women 0,0026656**
lvg 0,0165207*
tot_asset -0,0000034
_cons -0,0772190*
* - значим на 10% уровне; ** - значим на 5% уровне; *** - значим на 1%
уровне. Источник: по расчетам автора.

69
По F-критерию регрессия демонстрирует значимость на 5% уровне. Кроме
того, значимыми на 5% уровне являются коэффициент при переменной
pct_women и на 10% уровне – коэффициент при переменной lvg.
Имея результаты оценки коэффициентов многофакторных регрессий и
уровня их значимости в разных конфигурациях, как для объединенной
выборки, так и для подвыборок по странам, переходим к сопоставлению
результатов с выдвинутыми гипотезами
Гипотеза 2 об отрицательном влиянии наличия мультиклассового совета
директоров на значения накопленной избыточной доходности не согласуется
с полученным в большинстве вариантов регрессии положительным
коэффициентом при переменной stag_brd. Кроме того, полученные значения
коэффициентов демонстрируют низкую значимость. Таким образов, гипотеза
2 не подтверждается.
Гипотеза 3 об отрицательном влиянии уровня долговой нагрузки на
значения накопленной избыточной доходности согласуется с полученным на
объединенной выборке отрицательным коэффициентом при переменной lvg.
Однако низкая значимость отличия коэффициента от нуля не позволяет
утверждать о наличии связи между отрицательной переменной lvg и CAR.
Кроме того, в случае анализа подвыборки сделок ЮАР установлен
положительный знак данной связи, результат является значимым на 10%
уровне. Таким образом, гипотеза 3 отвергается на 10% уровне значимости
для подвыборки сделок, компании-покупатели в которых относятся к ЮАР.
Коэффициент при переменной dsc_score демонстрирует крайне низкую
степень статистической значимости во всех рассмотренных вариантах
регрессии, следовательно, гипотеза 4 о наличии положительного влияния на
значения накопленной избыточной доходности со стороны индекса
раскрытия информации о корпоративном управлении, публикуемого
компанией Bloomberg, также не подтверждается.
Гипотеза 5 об отрицательном влиянии количества директоров в совете
директоров компании-покупателя на значения накопленной избыточной

70
доходности согласуется с отрицательным значением коэффициента при
переменной brd_size. Кроме того, данный коэффициент является значимо
отличным от нуля согласно t-критерию на 1% уровне значимости.
Исключение составляют результаты на подвыборках Индии и ЮАР, в
которых коэффициенты не являются значимыми на 10% уровне. Таким
образом, гипотеза 5 не отвергается на 1% уровне значимости как для
объединенной выборки, так и для подвыборки Китая.
Отрицательный коэффициент регрессии перед фактором pct_ind, а также
его значимость согласно t-критерию на уровне 10% в случае исключения из
регрессии незначимых переменных, позволяют утверждать, что гипотеза 6 о
положительном влиянии доли независимых директоров на уровень
накопленной избыточной доходности также не отвергается на 10% уровне
значимости при анализе объединенной выборки, или подвыборки Индии. В
случае же подвыборок Китая и ЮАР коэффициент не является значимым на
10% уровне.
Гипотеза 7, гипотеза 8 и гипотеза 9 о влиянии на уровень накопленной
избыточной доходности таких факторов как: посещаемость собраний сосвета
директоров, количество ежегодных собраний совета директоров и доля
директоров женского пола не подтверждаются на объединенной выборке,
поскольку, во-первых, коэффициенты регрессии перед переменными pct_att,
n_meet и pct_women являются отрицательными, что противоречит гипотезам.
Во-вторых, согласно t-статистике все три коэффициента не являются значимо
отличными от нуля при уровне значимости 10% в случае объединенной
выборки. Исключение составляю результаты на подвыборке ЮАР, на
которой гипотеза 9 не отвергается на 5% уровне значимости.
Гипотеза 10 об отрицательном влиянии факта совмещения позиций CEO
и председателя совета директоров на значения накопленной избыточной
доходности согласуется с отрицательным коэффициентом при переменной
ceo_dual, который был получен в ходе оценки регрессии. Однако, учитывая
низкий уровень значимости данного коэффициента, мы не можем утверждать

71
о наличии исследуемой связи в случае объединенной регрессии, или
подвыборок Китая и ЮАР. В случае же подвыборки Индии, гипотеза 10 не
отвергается на 10% уровне.
Таким образом, в результате эмпирического анализа удалось
подтвердить две из десяти сформулированных гипотез на объединенной по
странам выборке. При этом, для 4 из 10 гипотез было найдено
подтверждение хотя бы на одной из четырех рассмотренных конфигураций
выборки. Для 2 гипотез из 10 удалось получить значимые коэффициенты,
знак которых противоречит предсказанному гипотезами знаку. Полученные
результаты в отношении остальных статистически значимых коэффициентов
при переменных, характеризующих размер совета директоров, долю
независимых директоров, долю директоров женского пола, и ceo_dual
полностью согласуются с результатами аналогичных исследований для
развитых рынков. Отрицательное влияние размера совета директоров на
значения накопленной избыточной доходности вероятно связано с ростом
проблем коммуникации и снижением индивидуального уровня
вовлеченности директоров при увеличении размера совета директоров.
Положительное же влияние доли независимых директоров на значения
накопленной избыточной доходности, вероятно, объясняется более
тщательным контролем решений менеджмента со стороны независимых
директоров. Положительное влияние доли директоров женского пола,
вероятно, связано с ростом диверсификации совета, и следовательно росту
его познавательной способности и разнообразия точек зрения.
Отрицательное влияние факта совмещения позиций председателя совета
директоров и CEO объясняется, вероятно, снижением способности совета
директоров в таком случае отстаивать интересы акционеров.
Незначимость коэффициентов при двух, не встречавшихся ранее в
подобных исследованиях переменных, а именно перед посещаемостью
совета директоров и индекс раскрытия информации о корпоративном
управлении по версии компании Bloomberg, вероятно, связана с отсутствием

72
существенно структурной связи между данными переменными и значениями
накопленной избыточной доходности.
Интересным результатом является низкая значимость коэффициентов
при всех переменных, характеризующих уровень созданных барьеров против
поглощений, что не является характерным для развитых рынков. Вероятно,
на развивающихся рынках стран BRICS инвесторы не склонны связывать
уровень предпринятых мер против поглощения, и успешность компании в
роли покупателя на рынке корпоративного контроля. Кроме того, на
подвыборке ЮАР получена значимая положительная связь между CAR и
уровнем долговой нагрузки, что может говорить о преобладании в данном
случае дисциплинирующей функции долга.
Результаты данной работы могут использоваться акционерами и
членами совета директоров компании при формировании структуры
корпоративного управления, с целью уменьшения агентского конфликта
между менеджментом и акционерами, а также для снижения вероятности
разрушения стоимости для акционеров в результате совершения сделки
слияния и поглощения, в которой компания выступает в качестве покупателя.
Также результаты могут использоваться для оценки потенциальных
рисков инвесторами, рассматривающими возможность приобретения акций
компании, которая в будущем может объявить об участии в сделке M&A в
качестве покупателя на рынке корпоративного контроля.

3.4 Ограничения исследования и возможные направления дальнейших

исследований

Среди ограничений проведенного исследования можно отметить:

 Рассмотрение только одного возможного типа связи между

независимыми переменными и накопленной избыточной доходностью, а
именно оценка коэффициентов только линейной связи. Имеющие место

73
 зависимости могут носить нелинейный характер, и не подтверждаться в
результате использования линейных моделей;
 Использование единственного метода для анализа эффективности
рассмотренных сделок слияний и поглощений;

 Относительно низкую статистическую значимость полученных значений

CAR на рассмотренных окнах событий;

 Несмотря на полученные значимые результаты для части факторов,

общая объясняющая способность модели, оцененная с помощью
скорректированного R2 не превышает 3%.

Среди возможных направлений для дальнейших исследований можно

выделить:

 Применение иного подхода к оценке эффективности сделок слияний и

поглощений. В частности, интерес может представлять анализ
изменения доходности акций компании покупателя на долгосрочном
интервале относительно момента объявления о сделке;
 Анализ возможных нелинейных связей между факторами
корпоративного управления и эффективностью сделок слияний и
поглощений на развивающихся рынках стран BRICS. Для этих целей в
качестве модели факторной регрессии возможно использование
полиномов.

74
 Заключение

Наряду с увеличением интереса к исследованию эффективности сделок

слияний и поглощений, рост глобальных объемов сделок M&A на
протяжении последних десятилетий также побуждает исследователей
активнее искать детерминанты эффективности таких сделок. Влияние
корпоративного управление на эффективность сделок слияний и поглощений
является одним из актуальных направлений среди исследователей на
развитых рынках, однако, развивающиеся рынки пока остаются за рамками
публикаций на эту тему.
С целью провести исследование влияния корпоративного управления на
эффективность сделок слияний и поглощений на развивающихся рынках
стран BRICS, в 1 главе был проведен обзор имеющихся методов оценки
эффективности сделок M&A, и результатов их применения
Результаты анализа существующих методов и рассмотрения присущих
им слабых и сильных сторон показали, что, с учетом их многообразия, в
общем случае не существует единого мнения относительно
предпочтительности того или иного подхода к исследованию. Выбор метода
должен осуществляться в каждом случае индивидуально, с учетом
поставленного исследовательского вопроса. Другим результатом анализа
могут считаться многочисленные свидетельства о разрушении стоимости для
акционеров компании-покупателя в результате сделок M&A, что поднимает
вопрос об эффективности функционирования систем корпоративного
управления в компаниях, менеджмент которых принимает невыгодные для
акционеров решения о сделках.
Работы, исследующие связь корпоративного управления с
эффективностью сделок слияний и поглощений в целом демонстрируют
наличие значимого влияния характеристик корпоративного управления на
развитых рынках. В основном это связывают со способностью качественного

75
корпоративного управления смягчать агентский конфликт между акционером
и менеджером.
Согласно поставленной в исследовании цели, в данной работе
анализировалось влияние корпоративного управления на эффективность
проводимых компанией сделок слияний и поглощений на развивающихся
рынках стран BRICS. На основе проведенного обзора методов оценки
эффективности сделок M&A, в качестве метода оценки эффективности был
избран метод анализа накопленной избыточной доходности акций компании-
покупателя на краткосрочном интервале в период объявления о сделке.
В ходе эмпирической проверки гипотез, сформулированных на
основании обзора имеющихся исследований по развитым рынкам,
подтверждение получили 2 из 10 сформулированных гипотез при проверке
на объединенной выборке, кроме того 4 из 10 гипотез получили
подтверждение хотя бы на одной из подвыборок, благодаря этому были
получены свидетельства о существовании значимой связи между
характеристиками корпоративного управления и накопленной избыточной
доходности в период объявления о сделке на развивающихся рынках стран
BRICS.
В набор таких значимых характеристик вошли количество директоров в
совете директоров компании-покупателя, а также доля независимых
директоров в совете директоров компании-покупателя. В обоих случаях
оцененные коэффициенты регрессии согласуются с определенными согласно
теоретическим предпосылкам знаками зависимости. Кроме того, на
подвыборках оказались значимы доля директоров женского пола, и факт
совмещения позиций CEO и председателя директоров одним лицом.
В частности, установлено, что размер совета директоров отрицательно
связан с накопленной избыточной доходностью, что вероятно связано с
ростом проблем коммуникации и снижением индивидуального уровня
вовлеченности директоров при увеличении размера совета директоров.
Также, установлено, что доля независимых директоров положительно

76
связана с накопленной избыточной доходностью, что вероятно объясняется
более тщательным контролем решений менеджмента с их стороны.
Наконец, доля директоров женского пола положительно связана с
накопленной избыточной доходностью, что, вероятно, является следствием
роста диверсификации совета, и следовательно роста его познавательной
способности и разнообразия точек зрения. Отрицательное влияние факта
совмещения позиций председателя совета директоров и CEO на значение
накопленной избыточной доходностью объясняется, вероятно, снижением
способности совета директоров в таком случае отстаивать интересы
акционеров.

77
 Список использованной литературы

1) Аглиарди Э., Лукьянова И., “Финансовый рычаг, доходность и отраслевая

специфика: эмпирическое исследование сделок слияний и поглощений”,
Электронный журнал Корпоративные Финансы, № 4 (20), С. 54–76, 2011,
http://ecsocman.hse.ru/hsedata/2012/02/02/1262787487/
CFJ20_54_76_Agliardi_Lukianova_.pdf.
2) Григорьева С. А., Троицкий П. В., “Влияние слияний и поглощений на
операционную эффективность компаний на развивающихся рынках
капитала”, Электронный журнал Корпоративные Финансы, № 3 (23), С.
31–43, 2012, http://ecsocman.hse.ru/hsedata/2012/12/19/1303679984/
cfj23_31_43_Grigorieva_Troitsky_.pdf .
3) Григорьева С. А., Фоменко Н. В., “Детерминанты метода платежа в
сделках слияний и поглощений на развивающихся рынках капитала”,
Электронный журнал Корпоративные Финансы, № 4 (24), С. 64–79, 2012,
http://ecsocman.hse.ru/hsedata/2013/02/14/1308451324/cfj24_64_79_grigorie
va_fomenko_.pdf
4) Ивашковская И. В., Волотовская О. А., “Устойчивость роста компаний с
развивающихся рынков капитала: эмпирический анализ”, Электронный
журнал Корпоративные Финансы, № 4 (24), С. 5–31, 2012,
http://ecsocman.hse.ru/hsedata/2013/02/14/1308451440/cfj24_5_31_ivashkovs
kaya_volotovskaya_.pdf
5) Ивашковская И.В., Кокорева М.С., Степанова А.Н., Животова Е.Л.,
Пирогов Н.К., Молодова Е.А., Григорьева С.А., Удальцов В.Е.,
“Корпоративные финансовые решения. Эмпирический анализ российских
компаний “, Москва: ИНФРА-М, 281 с., 2011.
6) Лебедев О. В., “Концепция рыночной эффективности: теоретическое и
эмпирическое обоснование и роль в создании стоимости”, Электронный
журнал Корпоративные Финансы, № 2 (18), С. 82–91, 2011,

78
 http://ecsocman.hse.ru/hsedata/2011/09/08/1267066072/CFJ18_82_91_
%D0%9B%D0%B5%D0%B1%D0%B5%D0%B4%D0%B5%D0%B2_.pdf
7) Родионов И. И., “Совет директоров как драйвера повышения стоимости
компании”, Электронный журнал Корпоративные Финансы, № 1 (25), С.
68–80, 2013, http://ecsocman.hse.ru/hsedata/2013/04/26/
1296157551/cfi_25_68_80_Rodionov.pdf
8) Степанова А. Н., “Корпоративное управление и корпоративные
результаты: эмпирические доказательства на опыте стран с растущим
рынком капитала”, Электронный журнал Корпоративные Финансы, № 4
(4), С. 64–75, 2007, http://ecsocman.hse.ru/hsedata/2010/12/31/1208182458/
4_stepanova_64_75.pdf
9) Степанова А. Н., Кузьмин С. А., “Корпоративное управление и
операционная эффективность российских компаний “, Электронный
журнал Корпоративные Финансы, № 4 (20), С. 24–39, 2011,
http://ecsocman.hse.ru/hsedata/2012/02/02/1262787542/CFJ20_24_39_Stepan
ova_Kuzmin_.pdf
10) Хусаинов З.И., “Оценка эффективности сделок слияний и поглощений:
Интегрированная методика”, Электронный журнал Корпоративные
Финансы №1(5), 12-33, 2008, http://ecsocman.hse.ru/data/930/769/1223/
5_husainov_12_33.pdf
11) Цой Р. А., “О влиянии качества корпоративного управления на
эффективность российских компаний”, Электронный журнал
Корпоративные Финансы, 2013, № 1 (25), С. 104–110, 2013,
http://ecsocman.hse.ru/hsedata/2013/04/26/1296157476/cfi_25_104_110_Tsoj.
pdf
12) Anand J., Delios A., “Absolute and Relative Resources as Determinants of
International Acquisitions.” Strategic Management Journal, 23: С. 119–34,
2002

79
13) AReed-Lajoux A., Elson C., “The Art of M&A Due Diligence, Second
Edition: Navigating Critical Steps and Uncovering Crucial Data”, McGraw-
Hill, United States, 480 стр., 2011
14) Aybar, B., & Ficici, A., “Cross-Border Acquisitions and Firm Value: An
Analysis of Emerging-Market Multinationals.” Journal of International
Business Studies 40: 1317–38, 2009
15) Barkema, H. G., & Schijven, M. “How do Firms Learn to Make
Acquisitions? A Review of Past Research and an Agenda for the Future.”
Journal of Management, 34: С. 594–634, 2008
16) Bartholdy J., Olson D., Peare P., “Conducting Event Studies on a Small
Stock Exchange”, The European Journal of Finance, Volume 13, Issue 3, 2007.
17) Ben Amar W.; Boujenoui A.; Francoeur C., “CEO Attributes, Board
Composition, and Acquirer Value Creation: A Canadian Study”, Canadian
Journal of Administrative Sciences, Volume 28, Issue 4, С. 480–492, 2011
18) Brown S., Warner J., “Using daily stock returns: The case of event studies”,
Journal of Financial Economics, Volume 14, Issue 1, С. 3–31, 1985.
19) Bruce A. Walters, Mark J. Kroll, Peter Wright, “CEO tenure, boards of
directors, and acquisition performance”, Journal of Business Research, Volume
60, Issue 4, С. 331–338. 2007.
20) Byrd J., Hickman K., “Do outside directors monitor managers? Evidence
from tender offer bids”, Journal of Financial Economics, Volume 32, Issue 2,
С. 195–221, 1992.
21) Campbell R., Ghosh C., Petrova M., Sirmans C., “Corporate Governance
and Performance in the Market for Corporate Control: The Case of REITs”,
The Journal of Real Estate Finance and Economics, Volume 42, Issue 4, С.
451-480, 2011.
22) Cannella, A. A. J., & Hambrick, D. C., “Effects of Executive Departures on
the Performance of Acquired Firms.” Strategic Management Journal, 14: 137–
52, 1993

80
23) Carline N., Linn S., Yadav P., “Operating Performance Changes Associated
with Corporate Mergers and the Role of Corporate Governance”, Journal of
Banking & Finance, Vol. 33, No. 10, С. 1829-1841, 2009
24) Chan W., Emanuel D., “Board governance and acquirers’ returns: A study of
Australian acquisitions”, Australian Journal of Management, Vol 36, С. 174-
199, 2011.
25) Cording M., Christmann P., King, D. R., “Reducing Causal Ambiguity in
Acquisition Integration: Intermediate Goals as Mediators of Integration
Decisions and Acquisition Performance”, Academy of Management Journal,
51/4: 744–67, С. 140, 2008.
26) Cornett M., Hovakimian G., Palia D., Tehranian H., “The impact of the
manager–shareholder conflict on acquiring bank returns”, Journal of Banking
& Finance, Volume 27, Issue 1, С. 103–131, 2003.
27) Desai A., Kroll M., & Wright P., “Outside Board Monitoring and the
Economic Outcomes of Acquisitions: A Test of the Substitution Hypothesis”,
Journal of Business Research, 58: 926–34, 2005
28) Desai A., Kroll M., Wright P., “Outside Board Monitoring and the
Economic Outcomes of Acquisitions: A Test of the Substitution Hypothesis”,
Journal of Business Research, 58: 926–34, 2005.
29) Ellis K. M., Reus T. H., Lamont B. T., “The Effects of Procedural and
Informational Justice in the Integration of Related Acquisitions”, Strategic
Management Journal, 30: 137–61, 2009.
30) Gompers P., Ishii J. and Metrick A., “Corporate Governance and Equity
Prices”, Oxford Journals of of Economics, Volume 118, Issue 1, С. 107-156,
2003.
31) Hagendorff J., Collins M., Keasey K., “Board Monitoring, Regulation, and
Performance in the Banking Industry: Evidence from the Market for Corporate
Control”, Corporate Governance: An International Review, Volume 18, Issue
5, С. 381–395, 2010.

81
32) Homburg C., and Bucerius M., “Is Speed of Integration Really a Success
Factor of Mergers and Acquisitions? An Analysis of the Role of Internal and
External Relatedness”, Strategic Management Journal, 27: 347–67, 2006.
33) Ivashkovskaya I., Stepanova A., “Does strategic corporate performance
depend on corporate financial architecture? Empirical study of European,
Russian and other emerging market’s firms”, Journal of Management &
Governance, Volume 15, Issue 4, С. 603-616, 2011.
34) Laamanen T., Keil T., “Performance of Serial Acquirers: Toward an
Acquisition Program Perspective”, Strategic Management Journal, 29: 663–72,
2008.
35) Larsson R., Finkelstein S., “Integrating Strategic, Organizational, and
Human Resource Perspectives on Mergers and Acquisitions: A Case Survey of
Synergy Realization”, Organization Science, 10: 1–26, 1999.
36) Markides C., Ittner D., “Shareholder Benefits from Corporate International
Diversification: Evidence from U.S. International Acquisitions”, Journal of
International Business Studies, 25: 343–66, 1994.
37) Masulis R., Wang C., Xie F., “Corporate Governance and Acquirer
Returns”, The Journal of Finance, Volume 62, Issue 4, С. 1851–1889, 2007
38) McNamara G. M., Haleblian J., Dykes B. J., “The Performance Implications
of Participating in an Acquisition Wave: Early Mover Advantages, Bandwagon
Effects, and the Moderating Influence of Industry Characteristics and Acquirer
Tactics”, Academy of Management Journal, 51: 113–30, 2008.
39) McWilliams A., Siegel D., Teoh S. H., “Issues in the Use of the Event Study
Methodology: A Critical Analysis of Corporate Social Responsibility Studies”,
Organizational Research Methods, 2: 340–65., 1999.
40) Morck R., Shleifer A., Vishny R., “Do Managerial Objectives Drive Bad
Acquisitions?”, The Journal of Finance Vol. 45, No. 1, 1990.
41) Myers S., “Financial architecture”, European Financial Management,
Volume 5, Issue 2, С. 133–141, 1999.

82
42) Oler D., Harrison J., Allen M., “The Danger of Misinterpreting Short-
Window Event Study Findings in Strategic Management Research: An
Empirical Illustration Using Horizontal Acquisitions”, Strategic Organization,
6: 151–84, 2008.
43) Papadakis, V., Thanos, I., “Contrasting M&As in Boom and Bust Periods:
An Empirical Investigation of Processes and Outcomes”, Paper presented at the
Academy of Management, Anaheim, California, USA, 2008
44) Schoenberg R., “Measuring the Performance of Corporate Acquisitions: An
Empirical Comparison of Alternative Metrics”. British Journal of Management,
Volume 17, Issue 4, 2006.
45) Schweiger, D., Denisi, A., “Communication with Employees Following a
Merger: A Longitudinal Field Experiment”, Academy of Management Journal,
34: 110–35, 1991.
46) Seth, A., “Value Creation and Destruction in Cross-Border Acquisitions: An
Empirical Analysis of Foreign Acquisitions of U.S. Firms”, Strategic
Management Journal, 23: 921–40., 2002.
47) Shimizu K., Hitt M., “What Constrains or Facilitates Divestitures of
Formerly Acquired Firms? The Effects of Organizational Inertia” Journal of
Management, 31/1: С. 50–72, 2005.
48) Shleifer A.; Vishny R., “The Limits of Arbitrage”, The Journal of Finance,
Vol. 52, No. 1, 1997.
49) Stahl, G., Voigt A., “Do Cultural Differences Matter in Mergers and
Acquisitions? A Tentative Model and Examination”, Organization Science, 19:
160–76, 2008.
50) Sudarsanam S.  & Mahate A., “Are Friendly Acquisitions Too Bad for
Shareholders and Managers? Long-Term Value Creation and Top Management
Turnover in Hostile and Friendly Acquirers”, British Journal of Management,
17: С. 7–30, 2006.
51) Sudarsanam, S., “Creating Value from Mergers and Acquisitions: The
Challenges”, Harlow, UK: Financial Times–Prentice Hall, 2003.

83
52) Tuch С., O'Sullivan N., “The impact of acquisitions on firm performance: A
review of the evidence”, International Journal of Management Reviews,
Volume 9, Issue 2, С. 141–170, 2007.
53) Tuch C., O’Sullivan, N., “The Impact of Acquisitions on Firm Performance:
A Review of the Evidence”, International Journal of Management Reviews, 9:
141–70, 2007
54) Zollo M., “Superstitious Learning with Rare Strategic Decisions: Theory and
Evidence from Corporate Acquisitions”, Organization Science, 20: С. 894–
908, 2009.

84
 Приложения

Приложение 1. Определение типов сделок согласно базе данных

компании Bloomberg.

 Company Takeover - поглощение, в результате которого 100%

акций компании-покупателя переходят к компании-покупателю;
 Tender Offer – совершение сделки с добровольным предложением,
выдвинутым напрямую акционерам компании-покупателя.
Обычно предложение действительно в течение 30 дней, однако
срок может быть продлен;

 Minority Purchase – приобретение компанией-покупателем пакета

акций компании-цели объемом менее 50%, в случае если до сделки
компании-покупателю принадлежало 0% акций компании-
покупателя;

 Majority Purchase - приобретение акций компании-цели, в

результате которого компании-покупателю принадлежит более
50% акций компании-цели;

 Additional Stake Purchase - приобретение компанией-покупателем

акций компании-цели в случае, если компания-покупатель ранее
владела акциями компании-цели;

 Cross Border – сделка, в которой компания-покупатель и/или

компания-цель и/или компания-продавец относятся к разным
странам.

85
 Приложение 2. Распределение выборки по странам и отраслям.

Сфера деятельности Китай Индия Россия ЮАР

Аэрокосмическая / Оборонная 3
Сельское хозяйство 2
Производство автомобилей 4
Производства автозапчастей 2 2
Безалкогольные напитки 1 8
Строительные материалы 23 5
Химическая промышленность 7 2 1
Угледобывающая 8 1
Компьютеры 2 4 6
Оптовая торговля 5 2
Электрические компоненты и
оборудование 12 1
Электроника 6
Альтеративные источниик
энергии 2
Инжиниринг и строительнтсво 2 4
Экологический контроль 3
Продукты питания 5 4
Диверсифицированная компания 2 5
Мебельная промышленность 1 14
Производтво товаров для дома 14
Интернет 2
Производство стали 1 3
Производство машин и
оборудования 14 1 3
Медиа 16
Добыча полезных ископаемых 14 2 1 2
Нефть и газ 8 4 3
Фармацевтика 18 12 3
Недвижимость 2
Розничная торговля 15 1 1
Програмное обеспечение 6 6
Телекомуникации 3 5 1
Транспорт 3

Источник: база данный компании Bloomberg

86
Приложение 3. Сводная статистика по факторам и контрольным
переменным, объединенная выборка.

Стандартное
Переменная Среднее Min Max
отклонение
pct_women 8,18 8,77 0,00 40,00
pct_att 94,38 8,61 62,50 100,00
brd_size 9,84 2,47 5,00 23,00
ceo_dual 0,19 0,39 0,00 1,00
stag_brd 0,38 0,49 0,00 1,00
lvg 2,76 2,04 1,06 20,24
dsc_score 19,04 23,23 0,10 66,07
pct_ind 46,85 15,90 15,38 84,62
n_meet 8,27 3,66 1,00 25,00
tot_asset 7,42 1,40 3,79 12,63
fcf 51,05 1055,19 -5865,64 9955,56

Источник: по расчетам автора

87
Приложение 4. Сводная статистика по факторам и контрольным
переменным, подвыборка сделок, компания-покупатель в которых
относиться к Китаю.

Стандартное
Переменная Среднее Min Max
отклонение
pct_women 7,35 8,67 0,00 36,36
pct_att 98,42 4,43 75,00 100,00
brd_size 9,45 1,82 5,00 15,00
ceo_dual 0,17 0,38 0,00 1,00
stag_brd 0,01 0,07 0,00 1,00
lvg 2,87 2,42 1,06 20,24
dsc_score 23,72 23,87 0,10 66,07
pct_ind 37,73 5,91 22,22 60,00
n_meet 9,68 3,89 1,00 25,00
tot_asset 6672,07 29277,68 62,10 304393,20
fcf 16,81 1004,28 -5865,64 9955,56

Источник: по расчетам автора

88
Приложение 5. Сводная статистика по факторам и контрольным
переменным, подвыборка сделок, компания-покупатель в которых
относиться к Индии.

Стандартное
Переменная Среднее Min Max
отклонение
pct_women 5,78 6,41 0,00 20,00
pct_att 84,22 9,92 62,50 100,00
brd_size 9,62 3,05 5,00 17,00
ceo_dual 0,36 0,48 0,00 1,00
stag_brd 0,99 0,11 0,00 1,00
lvg 2,83 1,42 1,13 8,27
dsc_score 19,72 23,15 0,10 62,50
pct_ind 56,49 13,28 15,38 80,00
n_meet 6,30 2,01 4,00 12,00
tot_asset 4396,76 7628,61 44,20 45470,55
fcf -71,09 1142,24 -4759,53 6363,36

Источник: по расчетам автора

89
Приложение 6. Сводная статистика по факторам и контрольным
переменным, подвыборка сделок, компания-покупатель в которых
относиться к ЮАР.

Стандартное
Переменная Среднее Min Max
отклонение
pct_women 16,21 8,50 0,00 40,00
pct_att 94,64 4,55 78,40 100,00
brd_size 11,96 2,73 8,00 23,00
ceo_dual 0,00 0,00 0,00 0,00
stag_brd 0,93 0,25 0,00 1,00
lvg 2,22 1,01 1,16 6,91
dsc_score 0,10 0,00 0,10 0,10
pct_ind 66,88 19,49 22,22 84,62
n_meet 5,91 1,50 4,00 11,00
tot_asset 4656,12 4537,09 527,77 26248,48
fcf 272,48 314,62 -26,86 1700,56

Источник: по расчетам автора

90
 Приложение 7. Уровень корреляции независимых переменных для
объединенной выборки.

pct_women

dsc_score
ceo_dual

tot_asset
stag_brd
brd_size

pct_ind

n_meet
pct_att

lvg

fcf
pct_women 1,00
pct_att 0,12 1,00
brd_size 0,16 0,01 1,00
ceo_dual -0,03 -0,19 -0,16 1,00
stag_brd 0,09 -0,59 0,19 0,09 1,00
lvg -0,15 -0,04 0,02 -0,03 -0,05 1,00
dsc_score -0,32 -0,04 -0,02 0,02 -0,19 0,22 1,00
pct_ind 0,17 -0,26 0,04 0,06 0,64 -0,16 -0,21 1,00
n_meet 0,01 0,33 -0,05 -0,16 -0,45 0,07 0,15 -0,41 1,00
tot_asset -0,10 0,06 0,23 -0,06 -0,05 -0,01 0,20 -0,03 -0,01 1,00
fcf 0,04 0,00 0,01 0,03 0,01 -0,09 0,09 0,07 -0,03 0,25 1,00

Источник: по расчетам автора

91
 Приложение 8. Уровень корреляции независимых переменных для
подвыборки сделок, компания-покупатель в которых относиться к Китаю.

pct_women

dsc_score
ceo_dual

tot_asset
stag_brd
brd_size

pct_ind

n_meet
pct_att

lvg

fcf
pct_women 1,00  
pct_att 0,10 1,00  
brd_size -0,13 0,19 1,00  
ceo_dual 0,11 -0,35 -0,20 1,00  
stag_brd 0,01 -0,01 0,06 0,16 1,00  
lvg -0,10 0,06 0,10 -0,10 0,11 1,00  
dsc_score -0,31 -0,14 0,21 -0,15 0,13 0,24 1,00  
pct_ind 0,03 -0,31 -0,33 0,13 0,21 -0,06 -0,05 1,00  
n_meet 0,15 0,42 0,02 -0,23 -0,11 0,02 0,02 -0,13 1,00  
tot_asset -0,12 0,03 0,33 -0,07 0,02 -0,01 0,25 -0,03 -0,05 1,00  
fcf -0,05 -0,13 -0,05 0,02 0,12 -0,01 0,15 0,03 -0,04 0,22 1,00

Источник: по расчетам автора

92
 Приложение 9. Уровень корреляции независимых переменных для
подвыборки сделок, компания-покупатель в которых относиться к Индии.

pct_women

dsc_score
ceo_dual

tot_asset
stag_brd
brd_size

pct_ind

n_meet
pct_att

lvg

fcf
pct_women 1,00  
pct_att 0,15 1,00  
brd_size 0,28 0,02 1,00  
ceo_dual -0,04 0,17 -0,03 1,00  
stag_brd -0,01 0,05 -0,24 -0,15 1,00  
lvg -0,25 -0,37 0,06 0,10 -0,02 1,00  
dsc_score -0,08 -0,14 -0,02 0,16 0,10 0,01 1,00  
pct_ind -0,03 0,29 -0,41 0,18 0,06 -0,26 0,12 1,00  
n_meet -0,07 -0,34 0,26 0,01 0,07 0,21 0,12 -0,20 1,00  
tot_asset 0,00 0,12 0,44 0,03 -0,40 0,01 0,04 -0,06 0,29 1,00  
fcf 0,19 0,00 -0,06 0,17 -0,11 -0,32 0,16 0,03 0,04 0,14 1,00

Источник: по расчетам автора

93
 Приложение 10. Уровень корреляции независимых переменных для
подвыборки сделок, компания-покупатель в которых относиться к ЮАР.

pct_women

tot_asset
stag_brd
brd_size

pct_ind

n_meet
pct_att

lvg

fcf
pct_women 1,00  
pct_att 0,13 1,00  
brd_size 0,18 -0,22 1,00  
stag_brd -0,35 -0,21 0,09 1,00  
lvg -0,27 0,10 -0,10 -0,06 1,00  
pct_ind 0,12 0,41 0,05 -0,21 -0,43 1,00  
n_meet 0,00 -0,44 -0,08 0,16 -0,05 -0,41 1,00  
tot_asset 0,39 0,09 0,14 0,19 -0,31 0,17 0,08 1,00  
fcf 0,28 0,02 0,08 0,19 -0,28 0,23 0,13 0,91 1,00

Источник: по расчетам автора

94
 Приложение 11. Оценка параметров многофакторной регрессии – 1,
объединенная выборка.

Уровень значимости по F-
30%
критерию
Скорректированный R2 1%

Переменная Коэффициент

pct_women -0,0002782
pct_att -0,0004452
brd_size -0,0078885***
ceo_dual -0,0135628
lvg -0,0038176*
dsc_score 0,0000502
pct_ind 0,0007395*
n_meet -0,0004919
tot_asset 0,0000003*
fcf 0,0000009
_cons 0,0888756*
* - значим на 40% уровне; ** - значим на 10% уровне; *** - значим на
5% уровне. Источник: по расчетам автора.

95
 Приложение 12. Оценка параметров многофакторной регрессии – 3,
объединенная выборка.

Уровень значимости по F-критерию 26%

Скорректированный R2 1%

Переменная Коэффициент

pct_women -0,0002206
brd_size -0,0084709***
ceo_dual -0,0120141
lvg -0,0043624*
dsc_score 0,0000330
tot_asset 0,0000004*
fcf 0,0000016
stag_brd 0,0209513*
_cons 0,0761404***
* - значим на 40% уровне; ** - значим на 10% уровне; *** - значим на
5% уровне. Источник: по расчетам автора.

96
 Приложение 13. Оценка параметров многофакторной регрессии – 5,
подвыборка Китая.

Уровень значимости по F-критерию 31%

Скорректированный R2 1%

Переменная Коэффициент

pct_women -0,0014288*
pct_att -0,0043006*
brd_size -0,0153631***
ceo_dual -0,0064286
stag_brd 0,1147453
lvg -0,0032228
dsc_score -0,0002508
pct_ind 0,0000381
n_meet 0,0017477
tot_asset 0,0000005*
fcf -0,0000007
_cons 0,5547539**
* - значим на 40% уровне; ** - значим на 10% уровне; *** - значим на
5% уровне. Источник: по расчетам автора.

97
 Приложение 14. Оценка параметров многофакторной регрессии – 7,
подвыборка Индии.

Уровень значимости по F-критерию 36%

Скорректированный R2 2%

Переменная Коэффициент

pct_women 0,0011435
pct_att 0,0026674*
brd_size -0,0059475*
ceo_dual -0,0844756***
stag_brd -0,2073701*
lvg 0,0029308
dsc_score 0,0005787
pct_ind 0,0019403*
n_meet 0,0064416
tot_asset 0,0000004
fcf 0,0000024
_cons -0,1093738
* - значим на 40% уровне; ** - значим на 10% уровне; *** - значим на
5% уровне. Источник: по расчетам автора.

98
 Приложение 15. Оценка параметров многофакторной регрессии – 9,
подвыборка ЮАР.

Уровень значимости по F-критерию 42%

Скорректированный R2 1%

Переменная Коэффициент

pct_women 0,0032228**
pct_att -0,0004920
brd_size -0,0029401
stag_brd 0,0229979
lvg 0,0213671*
pct_ind 0,0004418
n_meet 0,0028450
tot_asset -0,0000038*
_cons -0,0812589
* - значим на 40% уровне; ** - значим на 10% уровне; *** - значим на
5% уровне. Источник: по расчетам автора.

99