Вы находитесь на странице: 1из 40

Национальный исследовательский университет

Высшая школа экономики


Факультет Экономики
Департамент финансов

ОСНОВЫ
КОРПОРАТИВНЫХ ФИНАНСОВ
Тема 1. Введение в курс.
Цели корпорации. Потоки денежных
средств корпорации

Ивашковская Ирина Васильевна


Заслуженный работник высшей школы РФ,
д.э.н., ординарный профессор,
руководитель департамента финансов,
заведующая научно-учебной лаборатории корпоративных
финансов НИУ ВШЭ
Москва 2016
Основные вопросы темы

Почему финансы фирмы изучаются в форме


«корпоративных финансов»?
В чем специфика анализа компании на основе
принципов корпоративных финансов?
 Как формируются потоки денежных средств
компании?
 Какие функции должна выполнять
финансовая служба фирмы?
Национальный исследовательский университет
Высшая школа экономики
Факультет Экономики
Департамент финансов

Почему финансы фирмы изучаются


в форме «корпоративных финансов»?
Фирмы и рынки

РЫНКИ ТОВАРОВ
закупки сырья РЫНОК КАПИТАЛА
•закупки •займы (кредиты)
оборудования •капитал инвесторов-
•закупки технологий ФИРМА собственников

РЫНКИ ТРУДА

КОНКУРЕНЦИЯ КОНКУРЕНЦИЯ

РЫНКИ ТОВАРОВ
продажи продукции и услуг

КОНКУРЕНЦИЯ
Финансовые решения фирмы

Решения о финансировании:

 ПУТЕМ ЗАЙМОВ:
 кредиты банков
 краткосрочные
 долгосрочные
 выпуски корпоративных облигаций

 ПУТЕМ ВЫПУСКОВ АКЦИЙ:


 первичный выпуск
 вторичный выпуск
 привилегированные акции
 обыкновенные акции
Финансовые решения фирмы
Инвестиционные решения:

 ИНВЕСТИЦИИ В ТЕКУЩИЕ ПРОЕКТЫ ДЛЯ ОСНОВНОЙ


ДЕЯТЕЛЬНОСТИ:
 Замена оборудования
 Создание нового производства
 Расширение бизнеса

 СТРАТЕГИЧЕСКИЕ СДЕЛКИ:
• Приобретения фирм
• Поглощения фирм
• Продажа части бизнеса
• Реструктуризация бизнеса
• Реструктуризация финансово-неустойчивой фирмы

 О ФОРМИРОВАНИИ ПОРТФЕЛЯ ЦЕННЫХ БУМАГ


Финансовые решения фирмы

О выплатах инвесторам (payout policy):

 ДИВИДЕНДЫ
 в денежной форме
 в форме акций

 ВЫКУП АКЦИЙ У ИНВЕСТОРОВ


Система финансовых решений фирмы

О ФИНАНСИРОВАНИИ

ОБ ИНВЕСТИЦИЯХ

О ВЫПЛАТАХ
ИНВЕСТОРАМ
Специфика корпорации как объекта
изучения: собственность
 АКЦИОНЕРНАЯ КОМПАНИЯ ОТКРЫТОГО ТИПА

 долевая собственность
 ограниченная ответственность собственника
 возможность формирования разнообразных
структур собственности:
 концентрированной
 распыленной
 возможность формирования сложных структур
собственности:
 холдинговых
 перекрестных
Специфика корпорации как объекта
изучения: внутренний контроль и
управление (Governance)
Интересы
Мотивы

СОВЕТ
ДИРЕКТОРОВ

СОБСТВЕННИК
МЕНЕДЖМЕНТ
И

Интересы Интересы
Мотивы Мотивы
Специфика корпорации как объекта
изучения
 ОТКРЫТОЕ ВЗАИМОДЕЙСТВИЕ С РЫНКОМ КАПИТАЛА:
 Явно наблюдаемое давление рынка капитала,
возможность оценки рисков и рыночной
доходности ценных бумаг
 Явно наблюдаемая конкуренция за капитал (через
курсы ценных бумаг)

 ТРЕБОВАНИЯ К РАСКРЫТИЮ ИНФОРМАЦИИ


 Формы отчетности
 Требования бирж
 Потоки информации от фирмы аналитикам
Что изучают корпоративные финансы?
Предварительный портрет
Совокупность методологических принципов и
теоретических концепций, направленных на изучение
финансовых решений фирмы и их результатов

 ДЕЯТЕЛЬНОСТЬ ФИРМЫ на основе анализа движения


потоков денежных средств
 СИСТЕМУ ИНТЕРЕСОВ И МОТИВОВ решений
участников деятельности фирмы (инвесторов,
менеджмента, членов советов директоров)
 ВЛИЯНИЕ МОТИВОВ на результаты деятельности
фирмы
Национальный исследовательский университет
Высшая школа экономики
Факультет Экономики
Департамент финансов

В чем специфика анализа фирмы на


основе принципов корпоративных
финансов?
Особенности анализа фирмы на
основе корпоративных финансов

 Недостаточность описания
решений фирмы, исходя из
принятого в бухучете подхода Использование
к издержкам и выгодам:
принципа
 фактических затрат
альтернативных
 определения прибыли
фирмы
издержек для
 отражения операций вне
фирмы
связи с рисками
Принцип альтернативных издержек
Ограниченность Операции
ресурсов компании

Фактически Потенциально
Выбор из
проводимые возможные
альтернативных
вариантов

АЛЬТЕРНАТИВНЫЕ
ИЗДЕРЖКИ Фактические Утраченные
расходы + прибыли
Ответственность
капиталом
= ИЗДЕРЖКИ

Подбор технологии
Конкуренция
расчетов
Особенности анализа фирмы на
основе корпоративных финансов

 Ограниченность критерия
создания результата:
 покрытие фактических Использование
издержек и создание критерия
бухгалтерской прибыли экономической
 вне анализа прибыли
альтернативных издержек
 вне оценки риска фирмы
Критерии выявления результата

ВЫРУЧКА
БУХГАЛТЕРСКИЙ
ФАКТИЧЕСКИЕ
РАСХОДЫ ПОДХОД

БУХГАЛТЕРСКАЯ
ПРИБЫЛЬ

АЛЬТЕРНАТИВНЫЕ ФИНАНСОВЫЙ
ИЗДЕРЖКИ
РИСК ФИРМЫ
ПОДХОД

ЭКОНОМИЧЕСКАЯ
ПРИБЫЛЬ
Особенности анализа фирмы на
основе корпоративных финансов

 УЗОСТЬ ТРАКТОВКИ
ЦЕЛИ ФИРМЫ: Использование
 Рост прибыли (на принципа
акцию, на капитал) приращения
 вне соотнесения с стоимости фирмы
изменениями уровня
риска
Количественное выражение цели фирмы:
подход на основе корпоративных
финансов
Успех в конкуренции
Рост потоков
за нефинансовых
денежных средств
стейкхолдеров.
Рост ценности Снижение
для поставщиков, неопределенности и
персонала, риска
и потребителей РОСТ
СТОИМОСТИ
ФИРМЫ

Успех в конкуренции Удовлетворение


за финансовых требований
стейкхолдеров инвесторов к
доходности капитала
Отличия подхода на основе
корпоративных финансов
ТРАДИЦИОННЫЙ НА ОСНОВЕ КФ

БУХГАЛТЕРСКАЯ ВЫЯВЛЕНИЕ ЭКОНОМИЧЕСКАЯ


ПРИБЫЛЬ РЕЗУЛЬТАТОВ ПРИБЫЛЬ

Начисленные прибыли, Потоки свободных


ИЗМЕРЕНИЕ
без выявления денежных средств,
РЕЗУЛЬТАТОВ
соответствия их риску требуемые за риск

Рост бухгалтерской ОЦЕНКА Рост стоимости


прибыли ЦЕЛИ фирмы
РАЗВИТИЯ
Специфика анализа фирмы на
основе корпоративных финансов
ROE
r(%)
ТРАДИЦИОННЫЙ ПОДХОД Доходность,
компенсирующая
РОСТ риск
доходности
СНИЖЕНИЕ капитала
доходности
капитала ПОДХОД НА ОСНОВЕ КФ

РОСТ
• Накопительный СНИЖЕНИЕ
СТОИМОСТИ
СТОИМОСТИ
• Ретроспективный
• Потоковый
• Статичный
• Перспективный
• Динамический
Национальный исследовательский университет
Высшая школа экономики
Факультет Экономики
Департамент финансов

Как формируются потоки денежных


средств фирмы?
Составные элементы капитала фирмы

ОБОРОТНЫЕ АКТИВЫ (до 12 мес.): КРАТКОСРОЧНЫЕ


• денежные средства в банках ОБЯЗАТЕЛЬСТВА
• запасы (сырья, готовой ( до 12 мес.)
продукции и т.д.)
• дебиторская задолженность
клиентов
• другие ДОЛГОСРОЧНЫЕ
ОБЯЗАТЕЛЬСТВА:
 кредиты банков
 выпущенные облигации
ДОЛГОСРОЧНЫЕ АКТИВЫ:
машины, оборудование
здания
нематериальные активы СОБСТВЕННЫЙ КАПИТАЛ:
другие •выпущенные акции
•прибыль (накопленная)

СОВОКУПНЫЙ КАПИТАЛ ФИРМЫ


Составные элементы капитала фирмы

ОБОРОТНЫЕ АКТИВЫ
(до 12 мес.):
КРАТКОСРОЧНЫЕ
• денежные средства в
ОБЯЗАТЕЛЬСТВА
банках
(до 12 мес.)
• запасы (сырья,
готовой продукции и т.д.)
• другие

ЧИСТЫЙ ОБОРОТНЫЙ КАПИТАЛ ФИРМЫ


Формирование потоков денежных
средств (ДС) фирмы

ИНВЕСТИЦИОННАЯ ДЕЯТЕЛЬНОСТЬ
ДЕЯТЕЛЬНОСТЬ ПО ФИНАНСИРОВАНИЮ

ФИРМА
ПРИТОКИ ДС
ПРИТОКИ ДС
ОТТОКИ ДС
ОТТОКИ ДС

ОСНОВНАЯ ДЕЯТЕЛЬНОСТЬ

ПРИТОКИ ДС
ОТТОКИ ДС
Потоки денежных средств (ДС) фирмы
Поток ДС от
операционной Создание чистой прибыли
(текущей) (после налогов на прибыль)
деятельности

Поток ДС от
Изменение структуры
инвестиционной
деятельности активов фирм ы

Поток ДС от Изменение величины


деятельности по совокупных активов и
финансированию состава источников капитала
Потоки ДС: бухгалтерский подход

Чистая прибыль
+ Затраты, не означающие оттока
денежных средств
- Нетто прирост оборотных
активов
+ Нетто прирост краткосрочных
беспроцентных обязательств

ПОТОК ОТ ОСНОВНОЙ
ДЕЯТЕЛЬНОСТИ
Потоки ДС: бухгалтерский подход

+ ПОСТУПЛЕНИЯ ОТ ПРОДАЖИ АКТИВОВ :

машин, оборудования, зданий


ценных бумаг из инвестиционного
портфеля
нематериальных активов
- РАСХОДЫ НА ПРИОБРЕТЕНИЕ АКТИВОВ

ПОТОК ОТ ИНВЕСТИЦИОННОЙ
ДЕЯТЕЛЬНОСТИ
Потоки ДС: бухгалтерский подход

+ Поступления заемного капитала


+ Поступления от собственников
- Выплаты основной суммы долга
- Выплаты собственникам

ПОТОК ОТ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ
ПО ФИНАНСИРОВАНИЮ
Потоки ДС: бухгалтерский подход

ПОТОК ОТ
ОСНОВНОЙ
ДЕЯТЕЛЬНОСТИ

ВАЛОВЫЙ (ЧИСТЫЙ)
ПОТОК ОТ ПОТОК ДЕНЕЖНЫХ
ИНВЕСТИЦИОННОЙ СРЕДСТВ
ДЕЯТЕЛЬНОСТИ

ПОТОК ОТ
ИНВЕСТИЦИОННОЙ
ДЕЯТЕЛЬНОСТИ
Бухгалтерские показатели потоков
денежных средств
ДС и их эквиваленты
Поток денежных средств на конец периода (E)
от основной (текущей)
деятельности (А)
ДС и их эквиваленты
на начало периода (D)
Поток денежных средств
от инвестиционной
ВАЛОВЫЙ (чистый)
деятельности (В)
поток ДС

Поток денежных средств A+B+C = E - D


от деятельности по
финансированию (С)
рассчитаны из балансов
Финансовый подход к потокам ДС

ПОТОК СВОБОДНЫХ ДЕНЕЖНЫХ СРЕДСТВ


FREE CASH FLOW (FCF)

 Отражает все три показателя потоков денежных средств


 Свободный от необходимых инвестиций для
осуществления стратегических программ фирмы
 Свободный для изъятия инвесторами

ДЛЯ ВСЕХ ИНВЕСТОРОВ ДЛЯ СОБСТВЕННИКОВ


КОМПАНИИ КОМПАНИИ
Поток свободных ДС для всех
инвесторов (Free Cash Flows to the Firm,
FCFF)

EBIAT
D
FCFF
Прибыль
NWCI
после налога, Capex
но до вычета Амортизация Инвестиции в
процентов Инвестиции в
Depreciation оборотный
Earnings before капитал долгосрочные
interest, but активы
Net working
after tax Capital
capital
investment expenditure
Поток, свободный для изъятия ВСЕМИ инвесторами
после того, как сделаны все инвестиции, необходимые для
реализации стратегии фирмы
Поток свободных ДС для собственников
(Free Cash Flows to Еquity, FCFE)

FCFE NI D ND

Net Income Амортизация NWCI Capex Net Debt


Прибыль после
Depreciation Инвестиции Чистый
налога на в оборотный Инвестиции в долгосрочн
прибыль капитал долгосрочны ый долг
(Чистая е активы
Net working
прибыль) capital Capital
investment expenditure

Поток, свободный для изъятия СОБСТВЕННИКАМИ после того, как


сделаны все инвестиции, необходимые для реализации стратегии
фирмы
Фундаментальная стоимость фирмы

Будущие потоки выгод, измеренные с помощью


потоков свободных ДС с учетом риска вложения
капитала

КЛЮЧЕВЫЕ ФАКТОРЫ СТОИМОСТИ

Устойчивые внутренние (стратегические и


операционные) факторы развития, определяющие
потоки свободных денежных средств

Внешние требования к доходности компании,


формирующиеся на рынке капитала, определяющие
риск инвестора и затраты на капитал
Национальный исследовательский университет
Высшая школа экономики
Факультет Экономики
Департамент финансов

Как использовать знания в области


корпоративных финансов в работе финансовой
службы фирмы?
Внутренний консультант: аналитическая
роль
 ОЦЕНКА РИСКОВ ФИРМЫ: СКОЛЬКО ДОЛЖНА
ЗАРАБАТЫВАТЬ ФИРМА?
 Факторы риска
 Изменение уровня риска
 Доходность, компенсирующая данный риск (требуемая
доходность на капитал)

 ОЦЕНКА РЕЗУЛЬТАТОВ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ ФИРМЫ


 Движение денежных потоков
 Соответствие характера потоков ДС этапу развития
фирмы
 Сравнение фактической и требуемой за риск доходности
Внутренний консультант:
моделирование
 ОЦЕНКА СТОИМОСТИ ФИРМЫ

 КАКОВА ФУНДАМЕНТАЛЬНАЯ СТОИМОСТЬ ФИРМЫ


(будущие потоки ДС с учетом рисков )

 КАКОВА БУДЕТ РЫНОЧНАЯ СТОИМОСТЬ ФИРМЫ, ЕСЛИ.....


 реализуется определенная стратегия развития
 осуществятся стратегические сделки
 реализуется определенная политика
финансирования
 реализуется определенная политика выплат
инвесторам
Как современные финансисты изучают
фирмы?
 ТЕОРЕТИЧЕСКИЙ
АНАЛИЗ: СОЗДАНИЕ
КОНЦЕПЦИИ
«образ» , поведение фирм,
мотивы (почему так?), интересы (для кого так?),
результаты (что будет?)
 АНАЛИЗ ДАННЫХ
СОВОКУПНОСТИ ФИРМ (ВЫБОРОК) www.cfjournal.ru :
 использование количественных методов, основанных
на эконометрике
 сравнительный анализ по отраслям
 сравнительный анализ по странам

 АНАЛИЗ ДАННЫХ ОТДЕЛЬНО ВЗЯТЫХ ФИРМ (case studies)