VC: VALOR DEL CAPITA

VE: VALOR DE LA EM
VD: VALOR DE LA DEUD
 ESTRUCTURA DE FLUJO DE FONDOS
LIBRE O DEL PROYECTO

EBIT
MENOS IMPUESTO A LAS GANANCIAS
EBIAT
MAS AMORTIZACIONES EBIAT + AMORTIZACIONES
MENOS CAPITAL DE TRABAJO
MENOS CAPITAL ACTIVO FIJO

TOTAL FLUJO DE FONDOS LIBRE

ESTRUCTURA DE FLUJO DE FONDOS LIBRE PARA

EL ACCIONISTA

FLUJO DE FONDOS LIBRE

MENOS INTERESES PAGADOS *(1-T)
MENOS PAGO DEL PRINCIPAL
MAS NUEVA DEUDA

TOTAL FLUJO DE FONDOS ACCIONISTA

 100
60
40
EBIAT + AMORTIZACIONES
40
 VALORACIÓN DE EMPRESAS

El VALOR es la ligazón entre las finanzas y la estrategia.

Ha sido objeto de estudio de especialistas, para comprender los diferentes efectos de las estrategias corporativas en la
creación, destrucción y transferencia de valor de las empresas.

MÉTODOS DE VALORACIÓN

Existen metodologías sencillas y otras más complejas no por ello más correctas.
Los enfoques de valoración se pueden clasificar de la siguiente manera:

A) Enfoques basados en el valor patrimonial. Este es de tipo estático.

El valor de la empresa se determina a través del valor de su Patrimonio. Proporciona el valor desde una perspectiva estática,
que no tiene en cuenta la posible evolución futura. En tal sentido se pueden destacar:

1) El método del valor contable.

El valor surge de la contabilidad de la empresa, como la diferencia entre el activo y pasivo exigible.
El valor contable se llama valor libro.
($)
ACTIVO PASIVO P. NETO
1,000,000 350,000 650,000 Este es el estático.
esto es lo que vale la empresa. Es el valor de lo que hay no es el valor futuro.
2) Metodología del Patrimonio Neto Ajustado.
Se busca que el activo y pasivo se ajusten al máximo valor del mercado.
Supongamos el siguiente estado patrimonial: esta metodología también es estática. Se analizan todos los elementos del activo y todos los pasivos.

ACTIVO PASIVO
Disponibilidades 5,000 Proveedores 40,000
Créditos 10,000 Deudas Bcos. 10,000
Bienes de cambio Sto 45,000 Deudas L. Plazo 30,000
Activos fijos 100,000 P. NETO 80,000
TOTAL ACTIVO 160,000 TOTAL 160,000
hay que hacer un análisis de cada uno de los elementos de cada unos de ellos.

Si bien el valor contable de la empresa de acuerdo a su patrimonio es de $80.000, resulta que en los créditos
tenemos un 20% de incobrables ($2.000) y en los bienes de cambio hay mercadería obsoleta,
además por las que quedan, revalorizadas, nos dan $52.000.
Por otra parte, asumimos que los valores de los activos fijos son iguales los precios del mercado, o sea $150.000.
En tal sentido procediendo a los ajustes nos queda lo siguiente:

ACTIVO PASIVO
Disponibilidades 5,000 Proveedores 40,000
Créditos 8,000 Deudas Bcos.. 10,000
Bienes de cambio 52,000 Deudas. Plazo 30,000
Activos fijos 150,000 P. NETO 135,000
TOTAL ACTIVO 215,000 TOTAL 215,000

Por lo tanto el patrimonio neto ajustado por los valores de mercado aumentó en $55.000.

3) Método del valor de liquidación.

Es el valor que surge de una empresa sí se procediera a liquidarla.
Al respecto el valor será:

Valor patrimonial ajustado

menos:
Costos de liquidación
Indemnizaciones
gastos notariales y fiscales
B) Enfoques basado en el rendimiento. tenemos dos elementos el valor del mercado
por otro lado tenemos los beneficios de la empresa. Idba, eliat
En este enfoque el valor de la empresa surge a través de la estimación de su rendimiento futuro.
Básicamente se puede decir que es una capitalización de los beneficios, en esta categoría se incluyen los 1000000/
los métodos basados en el Price Earning Ratio (PER), entre los métodos de los múltiplos.

Son medidas que permiten hacer un cálculo rápido para estimar el valor de
una empresa o llegar a una aproximación razonable. todas las empresas que valen en el mercad

Se habla de comparables debido a que se compara el valor de una categoría,

como el EBITDA o el EBIT y se multiplica por el múltiplo observado en una industria.

MÚLTIPLOS MÁS CONOCIDOS

Basados en Basados en la Basados en el Otros

valores del cuenta de cash flow
mercado resultados

Price earning Price/EBIT Price/Operative cash flow Basados

Price /book value Price/EBITDA Price/ Equity cash flow en clientes
Q de Tobin Price/Ventas
Prices/Book value Basados
en abonados

Price earning ratio

PER = Precio de la acción/ Beneficio por acción

PER = Precios de las acciones/ Beneficio total

Relaciona el valor del mercado de la acción con su valor contable de 13.33

beneficio. Es una medida de calidad y "aprecio" que los inversores tienen
por el beneficio de la firma. Este " aprecio" depende de la expectativa que el mercado
tiene sobre la empresa en cuanto a crecimiento, rentabilidad y riesgo
A veces se dice que el PER toma como beneficios los del año próximo
o la media de los últimos años.

En el cálculo de PER de una empresa para encontrar su valor implica:

Análisis de la empresa objetivo.
Análisis y selección de la empresa comparables.
Calculo y selección de múltiplos de la cotizaciones.
Aplicación de los resultados a la empresa objetivo.
Selección de un rango de valoración para la empresa objetivo.

El valor de una empresa los hallamos multiplicando el beneficio neto por el

PER de la industria en que funciona la empresa, el cual debe responder
a una historia y regularidad, para que tenga razonabilidad.
Ejemplo
Empresas comparables Empresa objetivo
PPA BPA PER
Empresa A 100 5 20.00 Beneficio 7
Empresa B 320 17 18.82
Empresa C 280 12 23.33 PER rango 18.82 23.3

Rango de 18,82 a 23,33 Valor 131.74 163

PPA= Precio por acción

BPA= Beneficio por acción

MULTIPLO VALOR DE LA FIRMA

VALOR DE ACIONES / EBIT MULTIPLO x EBIT

VALOR DE ACIONES / EBITDA MULTIPLO x EBITDA
VALOR DE ACCIONES / EBIAT MULTIPLO xEBIAT
VALOR DE ACCIONES / CASH FLOW OPERATIVO MUTIPLO x CFO
VALOR DEACCIONES / VALOR LIBRO MULTIPLO x VALOR LIBRO
Las ventajas que tiene el método de los múltiplos, como es el caso del PER, esta en
que son métodos rápidos, simples , prácticos y son usados por los mercados de
renta variable.

En cuanto a desventajas, no se eliminan la necesidades de hipótesis sobre el

riesgo, el crecimiento y dividendos. Tampoco se debe pensar que reflejan mejor
los humores del mercado. Además puede ser influenciado por la convenciones
contables, a partir de los beneficios.

RELACION ENTRE EL PER, EL ROE Y g

Si el valor de la acciones responde al flujo de fondos descontados, se puede

decir que existe una relación entre el PER, el ROE y el crecimiento.

VP del cash flow de las acciones = Valor de las acciones en el mercado

Ke 10% 10% 10% 10% 10% 10%

P. Neto 100 100 100 100 100 100
Utilidad neta 10 12 14 16 18 8
ROE 10% 12% 14% 16% 18% 8%
Dividendos 10 12 14 16 18 8

PER sin retención benef.

Tasa reparto 100% 100% 100% 100% 100% 100%
Tasa de retención 0% 0% 0% 0% 0% 0%

Tasa de crecimiento (ROE x Tasa de retención) 0% 0% 0% 0% 0% 0%

Valor mercado de las acciones 100 120 140 160 180 80
PER sin retención 10 10 10 10 10 10

PER con retención de beneficio

Dividendos 5 6 7 8 9 4
Tasa de reparto 50% 50% 50% 50% 50% 50%
Tasa de retención 50% 50% 50% 50% 50% 50%
Tasa de crecimiento (g) = ROE x T. de retención 5% 6% 7% 8% 9% 4%
Valor de mercado acciones 100 150 233 400 900 67
PER 10.0 12.5 16.7 25.0 50.0 8.3

En este caso se puede ver que si el valor de la firma responde al DCF, el

PER se puede incrementar por dos razones: el rendimiento supera el Ke y por
otro lado el crecimiento.
MÚLTIPLO DE VENTAS ( MARKET VALUE/VENTAS

Consiste en multiplicar las ventas anuales por un múltiplo

de ventas.

Como un benchmarking se puede utilizar un múltiplo de referencia

del mismo sector.

Como ventajas se puede decir que las ventas son fáciles de

manejar, tiene menos volatilidad que el PER, se pueden visualizar
cambios en la política de precios y otra decisiones estratégicas.
Asimismo como desventajas no refleja la capacidad de control
sobre los costos y márgenes de ganancia.

MARKET VALUE/ BOOK VALUE

La relación entre el valor libro de las acciones y el valor de reposición de los activos (valor de mercado de las acciones+ valor de mercado de la deuda
siempre llamó la atención de los inversionistas. Suele usarse como
un punto de referencia. El valor de un activo de mercado deberá reflejar
su capacidad de producir flujos de caja futuros.
Las ventajas de este sistema radican en que la diferencia es
estable, facilita las comparaciones entre empresas, puede
utilizarse aún con resultados negativos.
En cuanto a las desventajas son afectados por decisiones
contables y estas pueden variar entre empresas. Su valor negativo es
cuando el P. Neto es negativo.

Q DE TOBIN (TOBIN´S Q RATIO)

Q = VALOR DE MERCADO DEL ACTIVO/ COSTO DE REPOSICIÓN ACTIVO

Compara el valor del mercado del activo (de la deuda y de las acciones) con
el costo de reposición. Tobin sostiene que si Q >1 entonces las empresas tiene incentivo para
invertir, pero si Q= 1 o < a 1 entonces la empresa deja de invertir.

MULTIPLO DE VENTAS ( MARKET VALUE/VENTAS)

 ENFOQUE BASADO EN RENDIMIENTO Este ejercicio se ven todos los conceptos aque estuvimos viendo en valor de empresa.-
Valor patrimonial analizar esre ejercicio
PESOS % mirar los ratios.
MM las inversiones
Ventas 1,000.00 100% el valor contable.
Costo operativos 500.00 50% la estructura de rentabilidad que tiene
Resultado operativo 500.00 50%

Gastos de comercialización 50.00 5%

Gastos de administración 50.00 5%
Gastos financieros 10.00 1%
EBIT 390.00 39%
INTERESES 80.00 8%
EBIAT 253.50 25%
EBITDA 490.00 49%
Impuestos a las ganancias (35%) 108.50 11%

RESULTADO FINAL 201.50 20%

AMORTIZACIONES 100.00 10%

INVERSIONES 0%
FLUJO DE FONDOS DE LA EMPRESA (FFE) 353.50 35%
FLUJO DE FONDOS DEL ACCIONISTA (FFA) 301.50 30%

ACTIVO 2,000.00
PASIVO 800.00
PATRIMONIO NETO 1,200.00 Valor libro de la acción$ 12

Intereses del 10% anual sobre el pasivo.

Amortizacines: 5% del valor del activo.

UTILIDAD/VENTAS 20.2%
VENTAS/ACTIVO 0.5
ACTIVO/PATRIMONIO NETO 1.67
ROE 16.8%

VALORACIÓN POR MÚLTIPLOS

Cuando vamos al mercado se obtiene los siguentes multiplos

Valor de Valor de Valor de Valor de Valor de Valor de

mercado / mercado / mercado / mercado / mercado / mercado /
PER EBIT EBIAT EBITDA Ventas Valor libro FFE
Empresa 1 8.0 4.0 6.3 3.2 1.15 1.2 4.0
Empresa2 8.5 4.5 6.5 3.3 1.6 1.3 5.0
Empresa 3 9.00 4.6 6.6 4.4 1.7 1.4 5.1
Empresa 4 9.5 4.7 6.7 4.5 1.8 1.5 5.2
Promedio 8.8 4.5 6.5 3.9 1.6 1.4 4.8

VALOR DE LA FIRMA
MULTIPLO x PER 1,763.1
MULTIPLO x EBIT 1,735.5
MULTIPLO x EBIAT 1,654.1
MULTIPLO xEBITDA 1,886.5
MUTIPLO x VENTAS 1,562.5
MULTIPLO x VALOR LIBRO 1,620.0
MULTIPLO x FFE 1,701.2

Se puede decir que un valor promeido seria : 1,703.3

FACTORES QUE INFLUYEN EN EL PER

SI AUMENTA EFECTO SOBRE EL PER

ROE AUMENTA
Ke AUMENTA DISMINUYE
RIESGO DE LA FIRMA DISMINUYE

CRECIMIENTO DE LA FIRMA ROE > Ke,aumenta

ROE= Ke, no cambia
ROE < Ke, disminuye

Como estimar la tasa de crecimiento

Básicamente, existen dos formas:
1. Calcular una tasa de crecimiento en base a una corriente de dividendos histórica
2. Multiplicando el ROE por la tasa de retención de beneficios que evidencia la compañía

Tasa de reparto (dividend payout ratio)= Dividendo por acción/Beneficio por acción
Tasa de retención = (1- tasa de reparto)
g = ROE x Tasa de retención

COMO ESTIMAR LA TASA DE CRECIMIENTO

El ROE x la retención es valido si los costos y gastos se mantienen alineados como %

de las ventas y el payout se mantiene más o menos constante. En la práctica el g es un
promedio.
Ke= 10%
Ventas 100 105 110 116 122 128 134
CMV 50 53 55 58 61 66 67
Ut. Bruta 50 52 55 58 61 62 67
Gtos. adm. 10 11 11 12 12 13 13
Gtos. comerc. 20 21 22 23 24 26 27
EBIT 20 20 22 23 25 23 27
Impuestos (35%) 7 7 8 8 9 8 9
Ut. Neta 13 13 14 15 16 15 18

Pay out (50%) 7 7 7 7 8 7 9

P. Neto 130 137 144 151 159 167 176

Crecimiento del P. Neto 5% 5% 5% 5% 5% 5%

Estimación crecimiento g
ROE 10% 10% 10% 10% 10% 9% 10%
Tasa de retención 50% 50% 50% 50% 50% 50% 50%
g (ROE x T. de retención 5% 5% 5% 5% 5% 4% 5%
C) Enfoques basados en el valor patrimonial y en el rendimiento.

Este es un método mixto que tiene en cuenta el valor estático de los activos y se le da dinamicidad a este valor
tratando de determinar el valor de desempeño futuro de la empresa.
En primer lugar se busca el valor sustancial, que es el valor de los activos necesarios para la producción a valor de mercado
deducidas las deudas existentes y luego se suma el superbeneficio también llamado Good Will o Fondo de Comercio.
El fondo de comercio, que es ampliamente difundido en el sector empresarial español , es la actualización de la diferencia
entre el flujo de fondos y el rendimiento que obtendría el inversor si colocará el capital en inversiones sin riesgo, como
deuda pública.
La actualización que hemos hecho referencia, se realiza ajustando el flujo de fondos diferencial a la tasa que corresponda,
según el riesgo.
Ejemplo:
Patrimonio Neto a partir de valor sustancial: $ 1.350.000
Flujo de fondos constante: $ 135.000/ año.
Período considerado: 10 años.
Tasa sin riesgo: 5%.
Tasa de corte: 15%.

Flujo de fondos: 135,000

Costo por rendimiento sin riesgo 67,500
Flujo diferencial 67,500

Valor presente del flujo de fondos 338,767 Valor del flujo constante ((1+i)^n)-1/((1+i)^n*i)*Cuota o flujo diferencial
o fondo de comercio.

Valor sustancial 1,350,000

Valor de la empresa 1,688,767

Los enfoques A), B) y C) han sido muy usados, especialmente el C) en la UE. En la actualidad se usan cada vez menos,
ocupando un lugar cada vez más relevante se encuentra el cuarto enfoque, basado en el descuento del flujo del fondos.

D) Enfoque basado en el descuento de los flujos de fondos.

Consiste en establecer el valor de la empresa, a partir de su flujo del fondos y luego descontarlo por una tasa de descuento
acorde a su riesgo.
Se puede decir que el flujo de fondos tiene un alcance temporal determinado, dado que a medida que el horizonte temporal
se hace más lejano el valor actual de los fondos adicionales tiende a ser más insignificante.

Método de crecimiento constante.

Métodos simplificados Método de crecimiento cero.
Métodos de Método basado en PER.
valoración
basados en el Método de descuento CF libre ( incluir a EVA).
descuento del Métodos de descuentos
flujos de fondos de flujos de fondos (DCF) Método de descuento CF p/acciones

Es un método para evaluar la empresa.

FLUJO DE FONDOS CON CRECIMIENTO CERO

CASH FLOW 1,000 g 4%

Activo 10,000 Kd 9.35%
Pasivo 2,000 Kd* 6.08%
P. Neto 8,000
Rf 4% Keul 10.864%
Rm 12% Kel 11.98%
WACC o
β 0.858 CCPP 10.80%
β apalancado 0.997425

FLUJO DE FONDOS CONSTANTE

VE Cash flow /WACC
VE 9,260
PASIVO 2,000
VC 7,260

FLUJO DE FONDOS CON CRECIMIENTO CONSTANTE

g 4%
WACC 10.864%

VE Cash flow*(1+g) / WACC-g)

VE 14,708
PASIVO 2,000
VC 12,708
ESTRUCTURA DE FINANCIAMIENTO

$ %
ACTIVO 10,000.00
PASIVO 2,000.00 20%

8,000.00 80%

0 1 2 3
Flujo 1,000 1,000 1,000
Valor residual
Tasa de corte 1.108 1.228 1.360
Valor actuañ flujo 3714.7 902.5 814.6 735.2
Valor actual residual 5545.4
Valor actual total 9260.1
9260.1

0 1 2 3
Flujo 1,000 1,040 1,082
Valor residual
Tasa de corte 1.108 1.228 1.360
Valor actuañ flujo 3,991.8 902.5 847.2 795.2
Valor actual residual 10,716.2
Valor actual total 14,708.0
14,708.0
 4 5
1,000 1,000
9260.1
1.507 1.670
663.5 598.9
5,545.4

4 5 961.53846
1,125 1,170
17894.5
1.507 1.670
746.4 700.6
10,716.2
FLUJO DE FONDOS

g 4% Kd 9.35% ESTRUCTURA DE FIN

Kd* 6.08%
Rf 4% Keul 10.86% ACTIVO
Rm 12% Kel 14.68% PASIVO
WACC o
β 0.858 CCPP 10.71% P. NETO
β apalancado 1.33537795
DEUDA 62,500

1. Cálculo del valor total de la empresa a través del descuento del cash flow libre a tr

Consideramos un flujo de fondos a 10 años, con un g del 4% a partir del año 10.
La tasa de descuento CCPP es del 10,71%. Valor residual (perpetuidad)
La empresa tiene una deuda de U$S 62.500

Cash flow 10,000 11,000 12,400 11,000 12,000

9,032 8,974 9,137 7,321 7,214
Valor residual

VP del cash flow 74,303

VP del valor
residual 95,161
VE 169,464
Deuda 62,500
VC 106,964

2. Cálculo de valor de la empresa sin apalancamiento más el valor de los ahorros fisc
La tasa Ke sin apalancar es la que utilizamos para estimar el valor actual y luego sum
nos producirán el pago de los intereses correspondiente a la estructura establecida.
La tasa Ke sin apalancar es de 10,86%. La tasa de interés por el préstamo 9,35% y el

Cash flow 10,000 11,000 12,400 11,000 12,000

9,020 8,950 9,100 7,282 7,165
Valor residual

Intereses 5,844 5,844 5,844 5,844 5,844

Int. * Imp. 2,045 2,045 2,045 2,045 2,045
VA de Int. * Imp. 1,870 1,710 1,564 1,430 1,308

VP del cash flow 73,794

VP del valor
residual 91,833
VAAF 12,926
VE 178,553
Deuda 62,500
VC 116,053

3.Valor de la empresa a través de cash flow disponible para los accionistas.

La tasa de descuento será el Ke apalancado del 14,68 %

Cash flow del

proyecto 10,000 11,000 12,400 11,000 12,000
Intereses*(1-t) 3,798 3,798 3,798 3,798 3,798
Cash flow
accionista 6,202 7,202 8,602 7,202 8,202
VP de cash flow
del accionista 5,408 5,476 5,703 4,163 4,134
Valor residual
Amortización de
deuda

VP del cash flow

del accionista 43,121
Valor residual 66,911
VP de pago de
deuda 15,881
94,151
STRUCTURA DE FINANCIAMIENTO
%
100.00
46.12

53.88

l cash flow libre a través de la WACC ó CCPP

rtir del año 10.

13,000 13,500 14,900 15,500 17,000

7,059 6,621 6,600 6,202 6,144
263,324

r de los ahorros fiscales derivados de la deuda.

r actual y luego sumamos el valor actual de los ahorros fiscales que
uctura establecida.
réstamo 9,35% y el impuesto a las ganancias el 35%.

13,000 13,500 14,900 15,500 17,000

7,002 6,558 6,529 6,127 6,061
257,576

5,844 5,844 5,844 5,844 5,844

2,045 2,045 2,045 2,045 2,045
1,196 1,094 1,000 915 837
ccionistas.

13,000 13,500 14,900 15,500 17,000

3,798 3,798 3,798 3,798 3,798

9,202 9,702 11,102 11,702 13,202

4,045 3,718 3,710 3,410 3,355

263,324

62,500
VALOR DE LA EMPRESA POR FLUJO DE FONDOS SIMPLE

FLUJO DE FONDOS DE LA EMPRESA (FFE) 4,121

Pasivo 800
Patrimonio Neto 3,321

FLUJO DE FONDOS DEL ACCIONISTA 3,634

VALOR DE LA EMPRESA POR DESCUENTO DEL FLUJO DE FONDOS

FLUJO DE FONDOS DE LA EMPRESA (FFE) 329

VALOR RESIDUAL
300
VALOR PRESENTE DEL FLUJO DE FONDOS DE LA
EMPRESA 3,830
VALOR PASIVO 800
VALOR PATRIMONIO NETO 3,030

FLUJO DE FONDOS DEL ACCIONISTA (FFA) 305

VALOR RESIDUAL

279
VALOR PRESENTE DEL FLUJO DE FONDOS DEL
ACCIONISTA 3,324 279
 g 1%

Rf 2.00% 0.15%
Rm 10.00%
βul 0.6
Kul 6.8%
βl 0.91
Kl 9.30%
WACC O CCPP 9.58%

332 335 338 342 345 349 352

276 255 235 216 199 184 169

306 307 308 309 310 311 312

256 235 216 198 182 167 153

256 235 216 198 182 167 153

356 359
4,230
156 1,839

313 314
3,430

140 1,500

140 1,500