CÜNICHT

XVI JORNADAS DE I}.{TERCAMBIO DE

coNocrMIENTo crENrÍr'tco y rÉculco
FCE-I.]NRC

WORKINGPAPER,

TEORIAS EXPLICATIYA§ SOBRE LA

ESTRUCTURAcTÓN DE CAPITAL EN LAS
FIRMAS PYMES
Ernesto Bosch*2
Gisela Barrionuevo y Juan Munt*3
ebosch@fce.u n rc.edu,¡r
Sbe rrion uevo@.fce. u n rc.ed u.ar
imup{@fceuurc.edü.ar

RESUMEN
El siguiente trabajo presenta unu revisión bibliognífica sobre las teorías mtis
relevontes para la estructuración de cqital de tas firmas sesgando su análisis hacia
el núcleo de argumenlos que contribuyen a erylicar dicho fenómeno en las ftrmas
fuMEs.
Palabrss claves: Orden Jerárquico- Equitibrio Esttítico- Estructura de Capital-
fuMEs

AB§TRACT
This work offerc a bibliographic revision of two relevant theories eoncerned with the
capital §ÍracÍure of tirms. The analysis is oriented towards a set of arguments that
contribute fo the explanation af this phenomenon within SME*.

Key Wordst Pecking Order - Tradeoff - Capital struefure - SMEs

I
' La presente sistematiz¿ción repressnta un estado de avance del PPI (2009-2010): *«Influencias de
las normativ¡s del Comité de Basilea sobre el finsnciamiento de las
sMEs Argentinas».
*rlicenciadoen Economía. nocente e investigador de la f,'acult¿d de ciencin¡ Econémicas, UNRC.
Profesor Responsable de las Cátedrus Economla Matemática, Finanzas de Empresas y Economla
Bancaria.
S Licenciados en Economí¡ UI§RC- Candidetos e Docforas en Cieneias Económicas (S,conomía)
UNC- Investigadores en Formación- Becarios Doctorales det Consejo Nacional de Investigaciones
Cienfific¿s y Técnicas (COMCET)
 C§NICElT

INTRODUCCTÓN
Un rárea"relevante de la'Finanzas Corporativas es el estudio de la estructuración de
capital de las firmas. Las primeras innovaciones y desarrollos teóricos surgieron por
estudios de Modigliani-Miller (1953). Sin embargo, la variedad y heterogeneidad en la
nafixaleza de las firmas derivó en el surgimiento y crecimiento de diversas teorías
explicativas sobre los niveles óptimos de apalancamiento financiero. Entre los abordajes
modernos más relevantes se encuentran: 1) "The Tradeoff Theory', o teoría del
equilibrio estatico (Myers; l9s4) que postula que existe un nivel óptimo de
apalancamiento financiero de las firmas que surge de cotejar el beneficio.marginal de la
cobertura impositiva por apalancamiento y el costo marginal del 'oeshés" financiero
provocado por mayores niveles de deuda que se traducen en riesgo de bancarrota;2)
"The Pecking order Theory" que tiene su origen en los trabajos de Myers y Majluf
(1984) y Myers (1984), plantea un orden jerárquico en Ia utilización de fondos para la
financiación, contraponiéndose a la teoría anterior respecto a que la firma agotará
primero sus recursos internos para luego acceder a la financiación externa; 3) por
último, o'The Free cash Flow Theory" (Jensen, 19s6) argumenta que altos niveles de
deuda pueden incrementar el valor de la firma siempre que los flujos de caja operativos

excedan significativamente a otras oportunidades de inversión.

El siguiente trabajo se concentrará en una primera inst¿ncia en presentar una revisión
bibliognáfica de las dos teorías seleccionadas por la literatura como las mas explicativas
para el fenómeno de estructuración de capital de las firmas PyMEs (Teoría del Trade
Off y Teoría del Pecking Order), para luego en una segunda instancia contraponer
argumentos de la literatura que identifican los posibles factores explicativos de la
estructuración de capital de las flrmas §MEs.

1. REVISIÓX »NT, MARCO TEéRICO

1.1. LAS PROPOSICIONES DE MODIGLIAI§I.MILLER

En su paper seminal Modigliani-Miller (1958) se propusieron desarrollar una adecuada
teoría a cerca de los efectos de la e.structuración financiera de l¿s firmas sobre su valor
de mercado y sobre las implicaciones de esta en el costo del capital. El resultado de
dicho trabajo argumenta que la estructuración de capital es irrelevante al momento de
determinar el valor de la ffrma, bajo este abordaje analítico sólo es relevante la decisión
de inversión y no la forma en que se financia la firma. Tal postulado surge de asumir,

-1-
 C{)I\lICE:I-
ffi
:#
explícita o implícitamente, una serie de principios de carácter fuertemente restrictivos
(Copeland y Weston 2004):

o Los mercados de capitales carecen de fricciones o imperfecciones (mercado

perfecto).
o Los individuos pueden prestar o pedii prestado a una tasa libre de riesgo.
o No existen costos de bancarrota.
. Las firmas emiten sólo dos tipos de derechos sobre su patrimonio: deuda libre de
riesgo y emisión de activos (riesgosos).
o Todas las firmas son asumidas por tener algun tipo de riesgo.
r Todos los flujos de fondo son pelpetuos.
o Los agentes internos {insiders) de las corporaciones y los externos (outsiders)
tienen igual información.
r Los administradores siempre maximizan lariquezade los accionistas.
La fortaleza de la hipótesis de Modigliani-Miller (M-M) ha sido recurrentemente
criticada bajo el ergumento de no corresponderse con las pondiciones empíricas en las
que opelrm las firmas. Sin embargo, su esquema de análisis se convierte en el punto de

partida de un complejo conjunto de teorías que intentan explicar el fenómeno de la

estructuración de capital cuarido alguno de los supuestos no se cumple. De esta manera,
comienzan a.desartollarse diversos marcos teóricos que se interiorizan en el análisis de
las imperfeceiones de mercado, enhe ellas: los efectos fiscales de la deuda, las

dificultades financieras que esta produce, los conflictos de intereses entre los agentes
partieipantes en la empresa y las asimetrías de informacién entre ellos.
En 1963 M-M introducen una modificación a su trabajo inicial considerando los efectos
de la existencia de un sistema impositivo sobre las decisiones financieras de la empresa,
específicamente introducen en el análisis a los impuestos corporativos como el único
método de recaudación del Estado descartando {a presencia de alguna otra variante (por
ejemplo: impuesto a las ganancias o impuestos personales). A partir de dicha
corrección, se obtiene el resultado de que el valor de la firma no es independiente de la
estructuración de capital, sino que existe una ganancia adicional para la empresa cuando
ésta se financia con deud4 por lo que el endeudamiento será favorecido frente a la
emisión de capital propio. En otros términos, el valor de la firma gs una funoiÓn que
depende del apalancamiento financiero de la empresa y de Ia tasa corporativa de

a
-ffi
C{)NICtrTI
ffi
\ü
impuestos, por 1o que su valor miiximo se obtiene minimizando el,monto total de
impuestos a pagar, a lo cual la firma puede acceder mediante una estrategia de
endeudamiento permanente.
Dentro de los marcos teóricos que se desarrollaron en respuesta a las proposiciones de
M-M, se reconocen en la literatura académica a dos de ellos como los mrás relevantes: la

Teoría del Trade Off y la Teoría del Pecking Order, la cuales se explican a
continuación.

I.2.LATEORÍA DEL EQUILIBRIO ESTÁTICO (Trade Off Theory)

Como se mencionó en el apartado anterior, la conclusión arribada por M-M (1963) se
correspondía con la obtención de beneficios adicionales para la frma derivados de las
ventajas fiscales de acceder a niveles extremos de deuda, lo que le permitía reducir al
mínimo los pagos de impuestos colrespondientes. Como consecuencia de este resultado,
diversos autores comienzan.a indagar sobre la naífialeza de las ventajas provgnientes
del endeudamiento ilimitado, notando que existen posibles situaciones en las que el uso
desmedido de la finanqiación con fuentes externas a la empresa pueden ocasionar
dificultades de variada índole. Autores como De Angelo y Masulis (1930) y Mackie-
Mason (1990) han abordado el estudio de los costos de bancarrota y de insolvencia
financiera como determinantes de la moderación en el uso- de la deuda. Copeland y
Weston (ob. cit.) señalan posibles ftrzon€s que justifican la existencia de una estructura

financiera "óptima" determinada por;una combinación eficienk de deuda y capital

propio, destacando entre dichas razones a los coslos de bancqruola como los más
relevantes. Cuando se consideran tales costos, el valor de la firma.disminuye puesto que
se tienen en cuenta los pagos que ésta tiene que rcalizat a acreedores o terceros que
poseen derechos sobre la firma, es decir, el valor de una firma próxima a la quiebra es

menor . que el valor descontado de los flujos de caja operativos esperados,

Consecuentemente, se deduce que existe un lÍmite de endeudamiento que viene dado
por la aparición de costos de bancar,rota o de "estrés financieroo' que compensan los
beneficios de la deducibilidad fiscal y que pueden ser de tipo directo o indirecto. Los
costos direetos son aquellos generados por los gastos administrativos, gastos en
asesoramiento profesional, y el valor del tiempo gerencial empeñado en administrar el
procedimiento de quiebra; por su lado los costos indirectos se plasrnan en un deterioro
de la capacidad gerencial, en la pérdida de confianza de los agentes externos sobre la

-3-
 CÜIt.IICE?
ffi
empresa, es decir se trata costos de oportunidad que son dificiles de estimar. Diversas
=
investigaciones han focalizado sobre Ia determinación de la magnitud de tales costos:
Warner (1977) realizó una medicién de los costos directos sobre una muestra de l l
empresas de ferrocarriles arribando a la conclusión de que estos suelen decrecer como
función del tamaño de la flrma en bancarrota; Altman (19S4) analizó los costos totales
de quiebra sobre una muestra de 19 firmas minoristas e industriales concluyendo que
dichos costos son suficientemente grandes como para dar credibilidad a una teoría sobre
una estructura de capital óptima basada en el *ade off entre ganancias por cobertura
impositiva y costos esperados de bancartota.
En el trabajo denominado "The capital strucfure p\mle" de 1984, Myers reconoce la
existencia de o'costos de ajuste" en las decisiones de endeudamiento de las firmas
propulsando un análisis más detallado de ellos (cuáles son, porqué son importántes, cuál
es la respuesta de los gerentes frente a ellos, entre otros). De esta manera, introduce en
su investigación la hipótesis del "equilibrio estático" segun la cual "[e]l ratio óptimo de
deuda de una firma es determinado por un tradeoffentre costos y beneficios derivados
del endeudamiento, manteniendo a los activos y a los planes de inversión de la firma
constantes. La firma es descripta como equilibrando el valor de la cobertura impositiva
contra los costos de bancarrota o de dificultades financieras,,.
El costo de las dificultades financieras o o'financial distress", y los efectos directos e
indirectos sobre la estructura de capital óptima de una empresa, se resumen para Myers
en dos declaraciones principales sobre el comportamiento financiero:

o Las firmas riesgosas deben endeudarse menos; siendo el riesgo la tasa de

variación en el valor de mercado de los activos de la firma (a mayor variación,
mayor probabilidad de defaulQ. Las firmas más seguras por lo tanto, deberían
ser capaces de endeudarse en mayor proporción antes de que los costos
esperados de las dificultades financieras compensen a las ventajas impositivas
del endeudamiento.
o Las firmas que poseen activos tangibles se endeudar¿ín mas que las firmas que
poseen activos intangibles y especializados. El costo esperado de las dificultades
financieras depende no sólo de la probabilidad de que aparezcan tales
problemas, sino t¿mbién del valor que se pierde en caso de que se produzcan,

-4-
 C{}1\rICtrT

por lo que los activos intangibles son más propensos a perder valor en caso de
'ofinancial distress".

Como consecuencia de la introducción de las dificultades financieras al análisis de la

estrucfura de financiamiento, el nivel óptimo se obJiene entonces nivelando las ventajas
y las desventajas de obtener deuda, siendo ahora la decisión de endeudamiento de una

empresa una instancia clave en la determinación del valor de mercado. El valor de la

firma no endeudada viene dado entonces por la siguiente ecuación (Vilanova 2007):

YMNE = YMEE (E) - VAAT (E) + VACI (E)

Donde:

YMEE (E): Valor de Mercado de la Empresa Endeudada.

VAAX' (E): Valor Actual del Ahorro Fiscal Esperado derivado de los intereses de deuda.
VACI @): Valor Actual de los Costos de Insolvencia Esperados.
VMNE @): Valor de Mercado de la EmpresaNo Endeudada.

Reordenando los términos se obtiene el valor de mercado de la firma endeudada:

yMEE (E) = YMNE + VAAF (E) - VACI (E)

Esto implica que la diferencia entre la firma endeudada y la firma no endeudada viene
dada por la capacidad de la primera de poder nivelar entre las ventajas de la cobertura
impositiva brindada por el endeudamiento financiero y las desventajas derivadas de los
costos de insolvencia generados por dicha decisión de endeudamiento.

La maximizaciónde este valor permite obtener el nivel de deuda óptimo de la siguiente

manefa:

AVMEE AVAAF AVACI

AE =---=rlAE OE

Arribando a la condición de equilibrio entre ventajas fisoales y costos financieros:

A'TAAF AVACI
AE AE

El punto de equilibrio de tal compensación se plasma en el Gráfico I extraído de Myers

(ob.cit.):

-t-
 C()NICEA-

Grálico 1: Teorfa del Equilibrio Estrático de la Estructura de Capital

Yalo¡ Presente del Costo de

Insolvencia
Valor hesente del
Ahorro Fiscal

VMNE(E)+VAAF(E)

La firma pedirá prestado hasta el punto en que el valor marginal de la cobertura

impositiva de la deuda adicional sea compensado por el incremento'en el valor presente
del costo de la dificultad financiera.
1.3 LA TEORÍA DE T,A AGENCIA Y SU CAPACIDAI} UPLICATTVA EN LA
ESTRUCTURACIÓN DE CAPITAL
De acuerdo al enfoque de la Teoría de la Agencia, la empresa es un conjunto de
relaciones contracfuales entre dos tipos de sujetos: 'oprincipal" (accionistas e inversores)
y "agente" (manager o gerente). El marco bajo el cual se suscitan esas interelaciones
puede generar divergencia de intereses y aparición de conflictos y distorsiones en la
magnitud de la información que poseen unos y otros.
Brisicamente existen dos problemas principales entre ellos, a saber: por un lado el
probléma enüe los directivos de una empresa y los accionistas, y por otro el problema
entre accionistas y proveedores de financiamiento. La naturaleza de estas problemáticas
y los modios prim resolverlas insidEn en ol ratio óptimo de deuda de la empresa y
finalmente sobre su valor de mercado.

-6-
 C()NICE'T

1) Conflicto entre accionistas )¡ directivos

Cuando la propiedad y la gerencia están separadas en una firma, el gerente (agente)

tiene incentivos para comportarse de manera impropia con respecto a los objetivos de la
empresa, esto es: los gerentes actuarán en función de su propio interés e intent¿r¿án
obtener salarios mayores a los del mercado mediante la captura directa de activos o de
flujos de caja'(consumo de "¡terquisities" o beneficios no pecuniarios).
Existen diversos meeanismos cuyo propósito es evitar tales 'otransferencias" a través de
la implementación de estrategias de control y monitoreo y de supervisión de auditores
externos, sin embargo éstas son altamente costosas y estan sujetas a retomos
decrecientes puesto que pierden efectividad con el paso del tiempo. No obstante ello,
desde el área de las finanzas corporativas se argumenta que mediante la obtención de

niveles crecientes de deuda los accionistas pueden disminuir los costos de agencia
acontecidos por la desviación del gerente del objetivo de maximización del valor de la
firma. Éste aspecto de !a de¡rda como proporción crecientg en la estructura de
financiacién de la firma es visto como un aspecto positivo de la misma en relación
al valor de mercado de la empresa, modelándose como la c'aptitud disciplinadora"
de Ia deuda.
Jensen (1986) modeló este aspecto a través de la hipótesis del "Free Cash Flow',,
mediante la cual se argumenta que altos niveles de deuda riesgosa incrementarán el
valor de la firma cuando su Flujo de Caja Operativo exceda significativamente a sus

oportunidades de inversión, puesto que los gerentes deber¿án administrar óptimamente

los crecientes niveles de deuda ante la inminente aparición de los costos de bancarrota
impidiéndoles así disfrutar de las "transferencias" que hubieran obtenido invirtiendo los
fondos en proyectos de inversión poco arriesgados.
2) Conflicto entre accionistas y acreedores
Los accionistas tienen responsabilidad limitada sobre las obligaciones de la empresa, la
cual se limita sólo a los aportes de capital realizados. Por su parte, los acreedores tienen
delimitadas tanto las ganancias como las pérdidas respecto de las inversiones que realice
la empresa, gozando de una ventaja frente a los accionistas que viene dada por la
prioridad de reembolso en caso de insolvencia financiera de la organización. Los
intereses de cada uno de los grupos mencionados no parecen presentar mayores
dificultades, excepto cuando aparece el "riesgo de default" de la firma, situación ante la
 C{}NIC§T

cual accionistas y aoeedores verán colisionados sus intereses. Partiendo de la hipótesis

de que los gerentes actuan en interés de los viejos accionistas, tal enfrentamiento se

matenaliza en la intención de los propietarios de ganar dinero a costa de los acreedores

impulsando a los gerentes a tomar decisiones subóptimas desde el punto de vista
económico-financiero, por ejemplo:
l. disuadir inversiones con valor presente neto positivo.
2. adoptar estrategias y proyectos de inversión arriesgados.
3. postergar la liquidación de la empresa aún cuando esto sea eficiente
económicamente.

Estas imperfecciones se producen básicamente debido a que el activo es una obligacién

residual (residual claim) por lo que, en situación de defaulL los accionistas ganan

cuando el valor de mercado de la deuda existente cae, aún cuando el valor de mercado
de la firma vista como una cmtera de activos se mantenga constante. Por ello,
naturalmente los propietarios intentanán favorecer las inversiones más riesgosas, de
manera que si el proyecto resulta efectivamente rentable gazan de los beneficios
obtenidos, y si el proyecto fracasa los proveedores de deuda verán reducido el valor de

la misma e internalizarrán los costos de haber incumido en altos niveles de riesgo.

En contraposición al apartado anterior, la divergencia de intereses eutre accionistas y

acreedores deja vislumbrar un aspecto negativo del endeudamiento creciente

cuando Ia empresa se aproxima á una situación de quiebra, de manera que las

empresas preferirán financiarse con capital propio en utr intento de eliminar los
costos de agencia y conseicuentemente enviar señales optimistas a los inversores
externos.

Copeland y Weston (ob.cit) analizan el abordaje realizado por Jensen y Meckling

(1976) sobre los costos de agencia y su impacto en la estnrcfura de capital, siendo el
ooCosto
conflicto entre directivos y accionistas categorizado oomo de agencia de los
ooCosto
fondos propia§" y el conflicto entre accionisas y acreedores categorizado como
de ageneia de la deuda". Gráficamente tales funciones se comportan de la siguiente
manera:

-8-
 C()NICET
ffi
U *@
Gnúfico 2: Estructura de capital óptima determinada por la minimización de los costos tot¡les de
Iileston -

% Costo de agencia de los fondos

propios.

Costo de agencia de la deuda

Costos de agencia totales.

Estructura
Óptima B+S
de
Capital

o Los costos de agencia derivados de los fondos propios (conflicto entre gerentes
y acciorristas) decrecen a medida que la proporción de deuda aumenta.
Los costos de agencia asociados a la deuda (conflicto entre accionistas y
acreedores) aumentan a medida que los niveles de deuda crec,en, de manera que
los acreedores solicitariín un mayor rendimiento sobre los proyectos, de
inversión.
Las soluciones propuestas a estos dos tipos de oolisión de intereses son opuestas en
cuanto a las recomendaciones del nivel de deuda que deben propiciar los gerentes prira
evitar los costos de agencia. Ante esta situación Jensen y Meckling (ob.cit.) sugieren
que (dado que los costos de agencia crecen tanto con mayores proporciones de deuda
por el lado de los acreedores, como con menores proporciones de deuda por el lado de
los directivos) existe una combinación óptima entre financiacién interna y externa
que vendÉ dada por la minimización de los costos de agencia totales. Es decir,
minimizando tales costos el gerenciamiento determinaná el nivel de endeudamiento
óptimo, el cual serrá distinto para cada firma dependiendo de la magnitud en la
compensación de los costos de agencia generados por el enfrentamiento de intereses.

-9-
 C(}NICET
ü@"
LA TEORÍA DEL ORDEN JERARQTIICO (PCCKiNg OrdEr ThCOTY). UNA
1.4.
APLICACTÓn nr I,A TEoRiA DE u ixronnieclÓÑ A§n,mTRIiÁ a uI
E§TRUCTT'RACIÓN DE CAPITAL
La Teoría del Orden Jerarquico sr¡rge como una respuesta teórica en un intento de
explicar el comportamiento de firmas cuando los postulados de Modigliani-Miller y la
'Tradeoff
Teoría del no resultan lo suficientemente convincentes ni contrastables.
Encuentra su origen en dos papers (Myers (1984) y Myers y Majluf (19s4» que se
convierten en cimientos para este abordaje analltico.
Esta corriente de las finanzas se caracteriza por aplicar la estructura analltica de
la Teoría de la Información Asimétrica planteada inicialmente por Akerlof (f970)
a la problemática de Ia estructuración del capital en las firmas. Reconoce sus
fundamentos mrás elementales en el trabajo de Donaldson (1961): "Corporate Debt
Capacity: a study of corporate debts policy and determination of corporate debt
capacity".
Cuando los mercados no son perfectos y'existe., fallas, estas pueden influir fuertemente
en las decisiones de los agentes y también así en las consecuencias de las elecciones que

ellos realizan. La información asimétrica es una clase específica de imperfección que se

caracteúza por la distribución no uniforme de la información entre los agentes
económicos.

En su versión pura la Teoría de la Información Asimétrica plantea dos problemáticas

puntuales:

La Selección Adversa (adverse selection): problema caracterlstico de los mercados

imperfectos, que se genera cuando uno dá los agentes intervinientes en un proceso de
contratación qculta algún tipo de información que podría ser benefrcioso posterioflnente
o que impediría la operación económica de ser manifestado previo al cierre de la
transacción. Esta característica particular hace que se lo considere la problemática
precofitractual de la información asimétrica.
El Moral (moral hazard:) es otra característica común de los mercados
Riesgo
imperfectos que se traduce en la posibilidad' que posee uno de los agentes de,
posteriórmente a Ia transacción, no cumplir con aquellas imposiciones acordadas en el
contiato.'Po"*to que larpo'sibilidad do esta imperfeoción surge posterior a la celebraoión

-10-
 C{}NICE.?

de la contratación, se lo consideru la problemática post-contractual de la información

asirnétrica.
tos economistas,que se caracteriz.an p$ el esfudio de estas imperfecciones (Akeflof
(1970); Milgrom y Roberts Q004il; Myers y Majluf (198a); Ross (1977); Alchian y
Demsetz (1972)) plantean que los métodos para mitigar los efectos de estas
imperfecciones deberían materializarse en sistemas de racionalización, evaluación y
filtros para la problemática de la selección adversa, mientras que apelan al diseño de un
eficiente sistema de incentivos para la problemática del riesgo moral.
Introduciéndonos específicamente en la Teoría del Orden Jerarquico, observamos que
este abordaje considera que los agentes internos a la firma (insiders) poseen una mayor

información que los agentes ext emos (outsiders),y que esüán dispuestos a utilizarla en
su provecho.

Existe un marco de enunciados constituido por axiomas y supuestos de los que se

derivan los postulados o consecuencias observacionales de esta teoría:
¡ La información no se disribuye uniformemente entre los agentes aportantes de
capital: los directivos de las hrmas tienen un acceso a información relevante
sobre el desenvolvimiento de la firma, a la cual no pueden acceder los
inversionistas externos; como consecuencia de ello los outsiders siendo
conscientes de esa situación y actuando bajo un esquema racional exigen
mayores tasas de rendimientos por sus aportes de capital que compensen esa
incertidumbre sobre riesgo, valor de la firma y administración financiera de la
compañía. Así se rompe con la perfecta sustituibilidad de las fuentes de
financiación, porque la financiación externa es miis cara que la interna.

¡ La información pública del mercado financiero se distribuye entre todos los

agentes y no hay'costos de transacción ni emisión de activos (supuesto de
carácter instrumental).

e Los directivos poseen una coalición de objetivos con los viejos o antiguos
accionistas de la firma y actuarán en post de la maximizaciÍn de la riqueza de
estos últimos: esto implica que se elimina instrumentalmente en la teoría
cualquier análisis que surja de los problemas de agencia que pueden existir entre
los gerentes y los accionistas. (Siendo este último postulado de carácter

-lt-
 C(}NTCE:T

instrumental, puesto que el abordaje opta por no concentrarse en otro riesgo que
exceda a la informacién privilegiada que posesn los directivos con respecto a los

agentes dispuestos a dar financiación externa a la firma).

Los inversionistas internos (accionistas) no adoptan una actitud de monitoreo

que genere costos relevantes sobre la administración de los activos de la
compañía por parte de los gerentes, y no requieren reinvertir su capital en otras

fiunas si la planifrcación financiera de la empresa no les resulta convincente,

puesto que los gerentes siempre intentan maximizar el valor de su riqueza.

La firma minimiza los costos de transacción de las decisiones de estrucfuración

de capital.

La teoría afirma la presencia de las dos distorsiones de mercado, producto de la

información asimétrica:
1) Riesgo moral de las empresas
Ex post al otorgamiento de financiación externa, a los inversionistas se les hace
dificultoso, y en consecuencia costoso, controlar que los directivos y accionistas
cumplan con las cláusulas que aseguran que los fondos se utilizan para los fines
aludidos (Riesgo Moral). Esto genera como coosecuencia un racionamiento dél crédito,
que es directamente proporcional con determinadas características presentes en algunas

firmas tales como: mayor nivel de endeudamiento, baja rigurosidad o insuficiente

sistema de información contable, inestabilidad económica de la compañía, historia
crediticia, menor patrimonio y garantías susceptibles de ser oftecidas como garantías,
entre otras.

2) Selección adversa de proyectos como consecuencia dc información

asimétrica
Por otro lado, también se haya presente la distorsión ex ante o selección adversa en el
sentido que los bancos ante la presencia de información asimétrica de las firmas optarán
por aumentar las tasas de interés para empresas con características particulares
similares, ello hace que determinados proyectos con VAN positivo no puedan ser
financiados por agentes extemos y hasta dejen de ejecutarse, afectando no sólo la
economía individual de la firma sino también al sistema económico.

-t2-
 L:{}I\IlCE?

Las causas así expuestas derivan en un encarecimiento de la financiación externa con

respecto a los fondos internos, dando origen al núcleo de postulados más fuertes de esta
teoría:

Dado que no se pueden sustituir los fondos internos con los efrernos a costos
irrísorios o inexistentes, lalirma plantea un orden de jerarquía en las preferencias de

fondos, puesto qae así se mascimiza el valor de la tirrw, al respecto: oPrimero se

prefteren los fondos internos (los que surgen de las gunancias provocadas por lo
compañía)r luego aplfl por losfondos erternos provenientes de la emisién de deuda y
por último, si la insutieiencia de capital así lo requiere, concurrirá al mercado de
capitales (ewisión de acciones)"Myers y Majluf (ob. cit.).
En una primera instancia las firmas usarán los fondos propios puesto que poseen un
menor costo por información asimétrica (financiación más barata); agotada esta fuente
se optará por deuda especialmente con garantías y a corto plazo; luego por deuda de
largo plazo hasta llegar a la emisión de activos financieros cuando el proyecto tenga la
envergadura y rentabilidad que así lo justifique (debido al alto costo de esta fuente de
financiación).
En este esquema, la política de dividendos es endógena al modelo y estri estrechamente
ligada a las necesidades de la gerencia de financiar inversiones de proyectos rentables
de la compañía (Myers ob.cit). Esia consecuencia explicaría el hecho empírico de que
muchas firmas grandes prefieren reinvertir considerables niveles de ganancias a
financiarse con deuda.
Si la empresa decidiese financiarse con deuda como prioridad a los fondos internos no
estaría actuado de manera racional debido a que eso generaría una redistribución de
riqueza de los accionistas mrás antiguos a los nuevos accionistas, la elección no sería
racional porque siempre la gerencia prefiere maximizar la riqueza de los inversionistas
antiguos por sobre los nuevos aportantes de capital.

Así se deja en evidencia un postulado observacional relevante que contradice a la Teoría

del Trade Off: oNo existe un nivel óptimo de endeudomienta paru lasJirmas, sino que
la proporción de deuda sobre patrimonio es particular de cada Jirma, siendo una
expresión de la necesidad de ftnanciación aderna requerida en cada caso con Jínes
de realizar las inverciones necesarias para sas proyectos rentablesu.

-13-
 Cd}NICE-T

Por último, diversos autores, entre ellos Frank y Goyal (2003) sostienen que el orden de
preferencia planteado inicialrnente (Myers; ob. cit.) se adapta a la naturaleza de las

y que el orden de preferencias en caso de firmas §MEs se ve alterado

grandes firmas

Qomo con§ecuencia de proseguir el mismo marco interpretativo, es decir como

consecuencia de ordenar la estructura de financiación desde las fuentes más baratas a las
más caras. Se sostiene que en caso de WMES, ktas primero prefieren reinvertir las
ganancias, luego realiza¡ aportes propios de los sacios y pol ttiltimo acudir a
financiación con dcuda de corio plazo.
Este postulado, es una consecuencia de aplicar, por parte de este tipo particular de
firma§, un criterio de minimización de costos provocados por la información asimétrica.
Un argumento que refuerza esta postura es la posición reacia que adoptan los gerentes
de la firma a financiarse con deuda por temor a la pérdida de control de las decisiones
de la compañía (Fama y French; (2002».

2. DESEMPNÑO OT LAS MODERNA§ TEORÍAS DE E§TRUCTURACIÓIV OU

CAPITAL EN PEQUEÑ¿S Y MEDIANAS EMPRESA§.

Las §MEs en Argentina pose.en una fuerte incidencia en la actividad económica,

proveen altos niveles de empleo y producción y son una fuente relevante de generación
de valor agregado. Al respecto, éstas representaban en el año 2A07 el 46Yo del valor
agregado total de la industria y generaban el48a/o de los empleos industriales, siendo el
número de establecimientos cercano a L5.771 (Observatorio PyMEs 2003). Sin
embargo, este tipo de firmas se encuentran sometidas a un proseso de racionamiento del
crédito, debido a que los probfemas de información son más recurrentes en estas firmas
que en las grandes emprssas, intensificándose el proceso en el caso de economías
emergentes, entre ellas la Argentina.

Bleger y Borzel (ob. cit) identifican un conjunto de elementos que explioan la dificult¿d
de acceso al crédito de la fi¡ma PyME, que son los siguientes:
1) La falta de información. y antecedentes suficientes para la obtención de un
présfamo afecta 9on particular intensidad a los nuevos emprendimientos, la
mayorla de los cuáles son pequeñas empresas.
2) Las PyMEs cuentan con ur menor patrimonio y menor cantidad de activos
susceptibles de ser empleados como garantías.

-t4-
 C{)NIC T

3) Teniendo en cuenta que el monto de los créditos FyMEs suelen ser

relativamente pequeños, los bancos deben,incurrir en deseconomias de escala
(mayor costo por peso prestado) para obtener información sobre las
características de dichos clientes. :

4) Muchas empresas PyMEs carecen de la info¡mación documental necesaria y/o

desconocen los procedimientos y practicas requeridas para acceder al crédito.

Desde nuestra perspectiva a éstos componentes propios de la nafuraleza de las pyMEs

pueden sumarse otros aportados por Rajan y Zingales (1995), que son más inherentes al

sistema económico financiero, entre ellos: el grado de desarrollo del país y la evolucién
del crecimiento económico; el sistema fiscal; la estabilidad macroeconómica y el
desarrollo y,las características de los mercados financieros. La combinación de todos
estos componentes se convierten en una fuerte restricción.para el acceso al crédito de las

PyMEs que opeftm en economías emergentes, debido a esta doble restricción: las
impuestas por su propia naturaleza y las del contexto económico en el que operan.
Las PyMEs argentinas se caracterizan por un contexto de cambios pronunciados en las
tasas de crecimiento (alta volatilidad); un entorno institucional pobre diferenciado por

una escasa protección de los derechos de propiedad e incumplimiento de los mismos por
parte del Estado en circunstancias de estrangulamiento financiero y situaciones de
escollo y urgencias económicas; bajo nivel de bancarización con respecto a los países
desarrollados y un sistema financiero caracterizado por su incompletitud y su asimetría
de información.

2.1. Comparación de la capacidad explicativa de las teorías analizadas en el marco

de las §MEs

Existe en la literatura un amplio debate sobre la capacidad explicativa de ambas teorías

para la estructuración de capital de las firmas pymes. Tanto la Teoría del Pecking Order

como la Teoría del Trade Off describen una misma situación: que a menor tamaño de
las empresas, menor es el grado de apalancamiento financiero de las mismas. La riqueza

de analizar comparativamente ambos marcos analíticos radica en desglosar la estructura

de razonamiento por la cual las teorías derivan esa hipótesis.

-15-
 CÜNICEr

2.1.1. Trade Offy su implieancia sobre tas sMEs

Parla analizar los aspectos particulares de dicho marco teórico de manera detallada, es

conveniente distinguir entre los componentes mediante los cuáles se obtiene el nivel de

endeudamiento óptimo o de equilibrio de la firma apalancada analizados anteriormente.

Ellos son:
t el aspectofiscal (beneficios de la deducibilidad).

Las pymes suelen estar sometidas a menores tasas impositivas, lo cual genera el efecto
adverso de que gocen de un beneficio menor por la deducibilidad fiscal de la deuda.

. los costos de las dificultadesfinancieras (bancarrota y reorganización).

En general la cartera de créditos de la PyMEs es de menor calidad, con una probabilidad
mayor de ser irregulares o irrecuperables con respecto a las empresas grandes. Por ende,
la mayor probabilidad de quiebra hace que las §MEs usen menor cantidad de deuda en
relación a las grandes (Mc Conell y Petit (1984)), en concordancia con las
consecuencias observacionales de la teoría del equilibrio estático.

t los costos de agencia (de la financiacién interna y de la financiación externa).

Los problemas entre directivos y accionistas son irrelevantes puesto que en la mayoría
de los casos la propiedad y la gerencia est¿án unificadas; o en los casos en que existen
directivos externos el propietario sigue íntimamente ligado al proceso de toma de
decisiones. Copeland y Weston (ob. cit.) denominan a esta figura como o'owner-
managef'y en ella confluyen los intereses de la empresa y de la gerencia.
Por el contrario, los problemas entre aecionistas e inversores se ven acrecentados
respecto de las grandes empresas, puesto que para las PyMEs es dificil organizar su
información contable, explicitar sus proyectos, cuantificar las ventas ftrturas y estimar el
repago de las obligaciones. Por su parte, para los bancos se hace arduo y costoso poder
estimar la capacidad de repago de los clientes PyMEs, lo cual implica un riesgo
crediticio mayor y consecuentemente tasas de interés más elevadas. Ello se resume en
problemas de selección adversa y de riesgo moral a medida que los prestamistas exigen

mayores garantías; lo que desemboca en menores solicitudes de préstamos por parte de

las empresas y/o en una mayor proporción de solicitudes rechazadas desde las entidades

de crédito-

-16-
 C(}NICT:l-

A su vez, las PyMEs encuentran restringido su acc€so al mercado de capitales

especialmente po¡ la existencia de un alto grado de desconocimiento de las herramientas
que este ofrece y
en general del funcionamiento del sistema; por los requisitos de
información exigidos, por el posible incremento de los costos administrativos y por
aversión a incorporar nuevos socios a la empresa. Además el menor control al que
suelen estar expuestas las empresas de menor tamaño (derivado de la escasa
información pública que existe sobre ellas) aporta a los directivos una mayor
discrecionalidad y flexibilidad de acción al momento de tomar las decisiones (Gili
200s).
En términos resumidos, las ventajas de la cobertura impositiva que la Teoría del Trade
Off señala corno aspecto positivo de la deuda se cumplen para las empresas §MEs de
la misma rfianera que para las grandes empresas, sólo que el beneficio obtenido será de
menor magnifud en consecuencia de las menores tasas de gravamen destinadas a las
PyMEs. Asimismo, los costos de bancarrota y los costos de agencia provocados por el
conflicto entre acreedores y accionistas, son de gran importancia y de mayor volúmen
en este tipo de firmas. Ello indica que, de acuerdo a la teoría, las empresas sMEs
deben mantener bajos niveles de deuda, propiciando Ia financiacién con fondos
internos a los fines de minimizar los costos de agencia y el riesgo de default.

2.1.2. The Pecking Order Theory en las §MEs

La Teoría del Orden Jerárquico es considerada por algunos autores de la literatura como
una de las teorías más representativas en la explicación del comportamiento financiero
de las firmas PyMEs, especialmente por la fuerte relación existente entre los postulados
iniciales de la teoría y la naturaleza propia de las pequeñas y medianas empresas
(Flolmes y Kent; (1991) y Hamilton y Fox (1993».

La información asimétrica existente en este tipo de firmas generalmente tiene

dimensiones superiores a las de las grandes y Borzel; ob. cit.).
empresas (Bleger
Muchas pymes no posesn correctos sistemas de información, ni figuras legales
correctamente constituidas, además de carecer de garantías para la solicitud de los
préstamos. Esto desincentiva los deseos de los potenciales financistas externos
(incorporación de nuovos socios), que por su propia naturaleza de aversién al riesgo
deciden no invertir en los proyectos de las PyMEs o solicitarles como consecuencia de

-17 -
 C{}NICET

la incetidumbre y la gran varlanza en sus flujos de caja una mayor tasa de interés como
retribución al capital. Lo mismo sucede con los prestadores comerciales, entendidos
estos como entidades que brindan préstamos y no pertenecen a la red de bancos, quienes

suelen ofrecerles créditos a est¿s firmas pero bajo métodos de cálculos de interés que
exceden en muchos de los casos la posibilidad de repago bajo las cuáles podrían
cumplir en tiempo y forma este tipo de anpresas.
Otra característica particular es que generalmente, dada Ia escasa estructura y el mal
sistema de información contable de las PyMEs, Ies hace poseer certificaciones
inapropiadas o escasas para b'rindar la informacién que los bancos requieren para el
otorgamiento de créditos de la banca especialmente privada, con algunas excepciones de
prestamos destinados al empresariado PyMES que surgen especialmente de canales de

apoyo a este tipo de empresas compartidos por organismos estatales y la banca pública.

Pcr {rltimo, cabe considerar un arg¡rmento afin a esta teoría que posee una fuerte
incidencia sobre las firmas de escasas dimensiones: cuando la propiedad y la gerencia
de la compariía se encuentran concentradas en una única persona, generalmente ésta
tiende a ser reacia a perder el poder y la capacidad de toma de decisiones. Esto implica
que el gerent€-propietario preferirá flrnanciarse con fuentes internas, así tenga la
posibilidad de'financiarse externamente si hacer esto ultimo implica en alguna medida
sufrir injerencias y auditorias de outsiders a la firma
Es por ello que la teoría del Orden Jerárquico tanto en su versión original (Myers; ob;
cit. y Myers y Majluf; ob cit.), como en su adaptación para firmas sMEs ya expuesta
en este trabajo (Frank y Goyal ob cit.) consideran que los fondos internos serán
preferidos a los externos para la financiación de este tipo de empresas con fuerte sesgo
hacia la asimetía de información.

CONCLUSIÓN
El estudio de la estructuración de capital en las pequeñas y medianas empresas ha
cobrado relevancia mediante la Teorla del Trade Offy la Teoría del Pecking Order, las
cuales se constituyen como las modernas teorías de la estructuración de capital.
Cada teoría deriva un conjunto de consecuencias observacionales luego de introducir

una estructura a:riomática particular. Al respecto, 1) "The TradeoffTheory" o teoría del

equilibrio estiático postula que existe un nivol óptimo de apalanoamiento finanoiero de
las firmas que surge de cotejar el beneficio marginal de la cobertura impositiva por

-18-
 C{}.NICET
ffi
U
apalancamiento y el costo marginal del "estrés" financiero provocado por mayores
niveles de deuda que se traducen en riesgo de bancamota; 2) "The Pecking Order
Theory" plantea un orden jerárquico en la utilización de fondos para la financiación,
contraponiéndose a la teoría anterior respecto a que la firma agotará primero sus
recursos internos para luego acceder a la financiación externa.
El análisis detallado de cada marco teórico en particular nos permitió identificm el
escenario ideal en el cual cada teoría se desenvuelve, de manera que es posible concluir
que ambos abordajes son complementarios para explicar la estructuración de capital en

las firmas, siendo la capacidad explicativa de cada uno de ellos dependiente de cómo las

condiciones de la empresa son asimilables a los postulados iniciales.

En cuanto a la naturaleza particular de las firmas PyI\Gs, la Teoría del Orden Jenirquico
incorpora una característica particular con la que este tipo de firmas debe lidiar en la
mayoría de los casos: la información asimétrie4 específicamente analizando las
con§ecuencias que se derivan por suponer que dicha falla de mercado afecta la
información entre insiders (directivos y antiguos accionistas de la empresa) y outsiders
(financistas externos: proveedores, entidades de crédito y nuevos accionistas).
La literatura actual sobre la estructuración de capital de PyMEs ha testeado
ftecuentemente la capacidad explicativa de esta última teoría. Sin embargo, nuestro
trabajo enfatizó en el análisis de la estructura analítica de t¿l teoría y la del Trade Off, a
los fines de distinguir los postulados iniciales y las consecuencias observacionales de
ambas, además de resaltar aquellos ejes argumentales que permiten ligar a las firmas

§MEs con un determinado tlpo de comportamiento financiero.

-19-
 C(}NICHl'

BIBLIOGRAFÍA
AKERLOF, G.; (1970); "The Market for "Lemons": euality uncertainty and rhe
Market Mechanism", Quarterly Journal of Economics, vol. 84, pp 488-500.
ALCHIAN, A.; DEMSETZ,H.; (1972), '?roduction, Information costs, and Economic
Organization", American Economic Review, vol.62, num. 5.
ALTMAN, E.; (1984); "A Further Empirical Investigation of the Banl«uptcy Cost
Question", The Joumal of Finance, vol. 39, pp 1067-1089.
BLEGER, L; BORZEL, M.; (200a); "La Crónica Restricción de Acceso al Crédito de
las PyMEs Argentinas. Diagnóstico y Propuestas", Publicado en "Las sMEs
Argentinas. Mitos y Realidades", AIIAPPRA, IdePyN{E, pp 243-264.
COPELAND THOMAS, WESTON J. FRED (2004) "Financial Theory and Corporate
Policy", Longman Pub Group
DE ANGELO, H; MASULIS, R.W. (19S0), "Optimal Capital Structure under Corporate
and Personal Taxation", Joumal of Financial Economics, vol. B, pp 3-29.
DONALDSON, G.; (1961); o'Corporate Debt Capacity: a study of corporate debt policy
and the determination of corporate debt capacity", Division of Research, Harvard
University, Boston.
FAMA, E. (1980), *Agency Problems and the Theory of the fim", The Journal of
Political Economy, pp 325-344
FAMA, E.; FRENCH, K.; (20a2), u'Testing Trade off and pecking order predictions
About Dividens and Debt", Review of Financial Studies, vol. 15, pp l-33.
FRANK, M.; GOYAL, v.; (2003), "Trade off and pecking order Theories of Debf',
Handbook of Corporate Finance: empirical corporate finance, chapter 7, Elsevier,
North-Holland.
GILI, BRUNO; (2005), "Estructura de capital de las empresas uruguayas en el marco de
la teoría de jerarqula de preferencias", Documentos de trabaj o 32, 107, Facultad de
{dministración y ciencias sociales, universidad oRT uruguay, www.ort.edu.uv;
HAMILTON, R.; FoX, M.; (199s); "The Financing preferences of smalt pirm
owners", International Journal of Entrepreneur Behavior & Research, vol. 4, pp 239-
248.
HOLMES, S.; KENT, P.; (1991);*An Empirical Analysis of the Financial Structure of
Small and Large Australian Manufacturing Enterprises", Journal of Small Business
Finance, vol. l, pp l4l-154.
JENSEN. M.; MECKLING, w. (1976) "Theory of the firm: managerial behavior,
agency costs and ownership structure", Journal of Financial Economics, pp 305-360
JENSEN. M.; MECKLING, w. (1986), "Agency cost of Free cash Flow, coqporate
Finance and Takeovers", American Economic Review,pp 323-29
MACKIE-MASON, J.; (1990); *Do Taxes Affect corporate Financing Decisions?,',
The Journal ofFinance, vol.15, pp 147l-1493.
MccoNELL, J.; PETIT, R.; (1984) *Application of the Modern Theory of Finance to
small Business Fiffis", Small Business Finance, vol. 4?, Jai press Inc., Greenwich,
Connecticut, pp 97 -126.
MILGROM P.; ROBERTS, J.; (2004), "Economics organization and Management',,
Prentice Hall Editorial.
MILLER, MERTON; (1977),*Debt and Taxes", Journal of Finance, pp26l-76.
M0DIGLIANI, F.; MILLER M. (1958); "The cost of capital, corporate Finance and
the Theory of Investmenf', American Economic Review, pp26l-97.

-zfi -
 C{fNICñjr

MODIGLIANI, F.; MILLER M. (1963); 'ocorporate Income Taxes and rhe cost of
Capital: A correction", American Economic Reviewo pp 443-53.
MYERS, srEwART; (198a); "The capital structure pwzle", Journal of Finance, pp
575-92.
IVIYERS, srEwART c.; (2001), "capital structure",. Journal of Economic
Perspectives, Vol. 15, Nro Z,pp 8l-102.
MYERS, STEWART; MAJLUF, NICHOLAS; (1984), *Corporate Financing and
Investment Decisions When Firms Have Information That Investors Do Not Have",
Joumal of Financial Economist,pp l8l7-221
OBSERVATORIO PYME
* lnforme sobre lnversión y financiamiento de las §MEs. Enero
2006. ¿ r ^ utilización de Programas Públicos entre las
pyME industriales ;ffi:
*
ffffiüi]t
Informe especial: Opornrnidades de expansión det sistema
bancario entre las PyME para la post-crisis. Marzo 2009
RAJAN, R.; ZINGALES, L.; (1995), *What Do We Know About Capital Structure?
Some Evidence from Intemational Datd',Joumal of Finance, pp 142l-1460.
ROSS, S.; (1977) 'oThe Determination of Financial Structure: the Incentive-signalling
Approach", The BellJournal of Economics, vol. 8,pp2440.
SOGORB-MIRA FRANCISCO; LAPEZ GRACIA, JOSÉ; (2003), o,Pecking Order
versus Trade"Off: an empirical approach to the small and medium enterprise capital
strucfure", Instituto Valenciano de Investigaciones Económicas S.A.
VILANOVA, A.V.; Q0A7); "La Dinámica de la Estructura de Capital. Evidencia para la
Empresa lndustrial Española'', Universitat de Lleida.
WARNER, L; (1977); "Bankruptcy Costs: Some Evidence", The,Joumal of Finance,
vol.32 Q),pp337-347.

-?t -