6-204-04 Théorie du marché des capitaux Automne 2017

Examen Intra

Professeure : Pascale Valéry

Soyez concis et précis dans vos réponses!

Question 1 (9 points, 25 minutes) (Dominance stochastique)

Considérons deux loteries qui ont les distributions de probabilité suivantes :

𝑥𝑥� 𝑦𝑦�

½ ½ ½ ½

w–k w–k w – 2k w

A. On suppose que w > 0 et k > 0 sont deux constantes. Sous quelle condition
sur la fonction d’utilité (utility function) la loterie 𝑥𝑥� est-elle préférée
à la loterie 𝑦𝑦�? Pourquoi? (Donnez l’intuition économique)

Conseil : réfléchissez bien. (3 points)

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Soit deux loteries telles que k > 0 :

𝑥𝑥� 𝑦𝑦�

½ ½ ½ ½

w1 − k w2 w1 w2 − k

B. Si 0 < w1 < w2 , sous quelle condition sur la fonction d’utilité, la loterie ~

y
~
est-elle préférée à la loterie x ? Pourquoi? (Donnez l’intuition économique,
soyez précis). Conseil : réfléchissez bien. (3 points)

Voici les densités (ou probability density functions) de deux distributions de probabilité,
A et B. Ces distributions représentent la distribution de la rentabilité
(return distribution) de deux actifs (assets), A et B, que l’on dénote respectivement
r A et r B .

fA fB

L rA L rB

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 C. On se demande quel actif est davantage exposé à de lourdes pertes.
Comparez Pr(r A ≤ L) et Pr(r B ≤ L) selon les graphiques, et interprétez.
(1 point).

D. Supposons que ces distributions ont la même moyenne : E[r A ] = E[r B ]. Peut-on
à première vue comparer ces distributions au sens de la dominance
stochastique du deuxième ordre (second order stochastic dominance)? Si oui,
quelle distribution domine l’autre? Conseil : soyez très concis. (2 points)

Question 2 (7 points, 30 minutes) (Dominance stochastique)

Soit deux fonctions d’utilité concaves u1 ( w) = 20 w − w 2 et u 2 ( w) = ln(w) .

A. Donnez le domaine de définition de u1 ( w) et u 2 ( w) , c’est-à-dire l’intervalle

de valeurs sur lesquelles ces fonctions sont bien définies comme fonction d’utilité.
(1 point)

Supposons deux loteries X et Y dont la distribution de probabilité est définie ci-dessous :

Valeurs de w 1 2 5 8

p X (.) 1/2 0 1/2 0

pY (.) 0 5/6 0 1/6

B. Calculez les espérances et variances des deux loteries X et Y.

Fournissez vos calculs. (2 points)

C. La loterie Y est-elle plus risquée/moins risquée/on ne peut pas conclure que

la loterie X ? Justifiez votre réponse avec calcul à l’appui.
Conseil : utilisez l’analyse des préférences et les distributions de probabilité
ci-dessus. (4 points)

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Question 3 (10 points, 35 minutes) (choix de portefeuille)

On considère deux actifs risqués j=1,2, avec la matrice de variance-covariance suivante :

 σ² ρσ 2 
Σ =  
 ρσ
2
σ ² 

Cela signifie que var[r 1 ] = var[r 2 ] =σ², cov(r 1 ,r 2 ) = ρσ 2 . Par ailleurs, ces deux actifs sont
tels que leur rendement espéré (« expected return ») : E [r1 ] ≠ E [r2 ] . Les investisseurs
peuvent aussi investir dans un actif sans risque de rendement r f . Les investisseurs
veulent former un portefeuille moyenne-variance efficient avec les trois actifs disponibles
(c’est-à-dire qui minimise la variance des rendements du portefeuille sous la contrainte
de rendement espéré cible E ( RP ) ≥ m et la contrainte budgétaire w1 + w2 + wr f = 1 .)

A. Posez le lagrangien du problème de choix de portefeuille pour un investisseur i

quelconque. Soit µ le multiplicateur associé à la contrainte de rendement espéré
et λ celui associé à la contrainte budgétaire. (2 points)

B. Donnez la forme optimale de w1 et w2 des actifs risqués dans le cas où ρ = 0 .

Conseil : soyez très concis, ne donnez que les éléments de réponse essentiels.
(2 points)

C. Supposons maintenant que E [r1 ] = 11%, E [r2 ] = 13%, r f = 8%,σ = 12%, ρ = 0 .

M. Alpha souhaite former un portefeuille moyenne-variance efficient qui rapporte
un rendement espéré cible de 15 % alors que Mme Beta préfère un portefeuille
moyenne-variance efficient qui rapporte un rendement espéré cible de 12 %.

a. Calculez les valeurs numériques des multiplicateurs µ Alpha et µ Beta associés

à la contrainte de rendement espéré de chaque investisseur.
Conseil : soyez très concis. (3 points)

b. En déduire les valeurs numériques des poids de portefeuille ( w1 , w2 , wr f )

pour chaque investisseur, M. Alpha et Mme Beta. (3 points)

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Question 4 (7 points, 25 minutes) (aversion au risque)

Considérons un gestionnaire avec fonction d’utilité u ( x) = ln( x) . Ce gestionnaire peut

choisir son action a : travailler dur ( a = 1 ) ou ne pas travailler dur ( a = 0 ). Son action
affecte le profit π~ de l’entreprise mesuré par π~ = a + ε~ , où ε = −1 avec probabilité 0.5
et ε = 1 avec probabilité 0.5. Les actionnaires offrent au gestionnaire un contrat
de compensation qui dépend du profit de l’entreprise, soit W (π~ ) = w0 + π~ où w0 = 10 .

A. Si le gestionnaire choisit a = 0 , il obtient des bénéfices privés d’une valeur

de P = 0.5 . Ainsi pour n’importe quel paiement W , sa fonction d’utilité
correspond à u (W + P ) = u (W + 0.5) . Calculez la valeur de son contrat (c’est-à-dire
l’équivalent certain) s’il choisit a = 0 . Conseil : en utilisant la condition
d’indifférence, calculez la valeur exacte de l’équivalent certain (certainty equivalent
CE) associé à E [u (W (π~ ) + P ) | a = 0] . (3 points)

B. Si le gestionnaire choisit a = 1 , calculez la valeur de son contrat (c’est-à-dire

l’équivalent certain) dans ce cas. Conseil : en utilisant la condition d’indifférence,
calculez la valeur exacte de l’équivalent certain (certainty equivalent CE) associé
à E [u (W (π~ ) ) | a = 1] . (3 points)

C. Sur la base de l’équivalent certain trouvé en A. et B., quelle action a = 0 ou a = 1

le gestionnaire choisira-t-il? (1 point)

Question 5 (12 points, 65 minutes) (Asset pricing et Arrow Debreu)

Nous supposons que les marchés sont complets. Nous sommes dans
une économie à agent représentatif dans laquelle l’agent représentatif a la
fonction d’utilité suivante (u(x) = ln(x)). Aujourd’hui, à t=0, la dotation
“endowment” agrégée s’élève à 100 $. Dans une période future, à t=1,
la dotation agrégée n’est pas encore connue avec certitude, mais on sait
qu’elle dépend de l’état de l’économie. Plus précisément, avec une probabilité
(physique) de 0.2, l’économie sera en récession, auquel cas la dotation agrégée
à t=1 sera de 80 $. Avec une probabilité (physique) de 0.8, l’économie sera
en croissance, auquel cas la dotation agrégée sera de 110 $. Le facteur
d’actualisation subjectif “subjective discount factor” est β = 0.99.

A. Calculez le facteur d’actualisation stochastique (“stochastic” discount factor”)

pour les deux états possibles de l’économie. (2 points)

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 B. Calculez les prix d’état “state prices”, que l’on écrira respectivement qrecession et
q croissance . Interprétez vos résultats en termes d’aversion au risque, en invoquant
notamment la “state-price density ”. (3 points)

C. Calculez les probabilités neutres au risque “risk neutral probabilities” associées

à la récession et à la croissance. Vérifiez qu’elles diffèrent des probabilités
physiques. (2 points)

D. Calculez le prix d’un actif dont les flux monétaires sont de 40 $ dans
une récession, et de 30 $ seulement lorsque l’économie est en croissance.
Si les investisseurs étaient neutres au risque, son prix serait-il plus élevé
ou moins élevé? Montrez-le mathématiquement, et donnez une intuition
économique pour ce résultat. (3 points)

E. Calculez le taux sans risque dans le monde averse au risque et calculez le taux
sans risque dans le monde neutre au risque. Expliquez la différence entre
les deux taux sans risques. (2 points)

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