Вы находитесь на странице: 1из 23

Резюме

OptionSellers, LJM, Catalyst являются одними из ведущих управляющих фондами, которые в


настоящее время сталкиваются с судебными разбирательствами в связи с их большими
убытками по опционам. Розничные инвесторы регулярно теряют свои сбережения также из-за
короткого срока опционов.

В этой первой статье разъясняется концепция гамма/тета, ежедневные P&L маркет-


мейкеров, гамма-скальпинг, историческая/временная волатильность, а также выбор
опционов.

Вторая статья объяснит скрытые риски: частоту больших потерь, их чувствительность к


гамма-дистрибуции и разрывам волатильности, важность инфраструктуры, прежде чем
делать выводы об опасностях.

OptionSellers, LJM, Catalyst являются одними из ведущих управляющих фондами, которые в


настоящее время сталкиваются с судебными разбирательствами в связи с их большими убытками
по опционам. Розничные инвесторы регулярно теряют свои сбережения также из-за короткого
срока опционов. Настало время объяснить несколько вещей о короткой гамме и стратегиях
"гамма-скальпинга".

Для удобства эта статья разделена на две части:

Gamma Scalping 101 - Gamma/Theta Trading, это статья. Она объясняет понятие гамма и тета,
ежедневные П&Л маркет-мейкера опционов, а также цель гамма-скальпинга. Она объясняет
разницу между исторической и подразумеваемой волатильностью, которая является
долгосрочным корнем доходности для стратегии, а так же почему и как гамма-скальпингисты
выбирают опционы для торговли.

Gamma Scalping 102 - Нераскрытые риски, объяснят неочевидные риски, связанные с гамма-
тетовой стратегией: большие потери и то, как часто они происходят, влияние гамма-
распределения и волатильности увеличивается во время больших ходов, важность
институциональной инфраструктуры, прежде чем прийти к заключению о ее опасностях.

То, что вы видите на YouTube и, возможно, не стоит делать.

Деривативные инструменты и их локальные деривативы

Трудно говорить о опционах без немного греческой математики, но этот раздел, надеюсь, не
будет слишком длинным.

Многие функции одной переменной могут быть локально интерполированы с помощью


полинома. Это называется разработкой Тейлора, и в качестве параметров она использует
производные функции. До тех пор, пока Вы не уйдете слишком далеко от точки отсчета, полином
является хорошим описанием исходной функции. Формула –
Вот разработка Тейлора для простой функции (косинус) - полиноминал хорошо прилипает к
кривой.

Это справедливо и для функций нескольких переменных, хотя выражение многомерного


полинома быстро становится громоздким. Для двух переменных и первых двух производных (и
предполагая, что частичные производные коммутируются):

Это понятие "локального" описания может быть применено ко многим математическим функциям
и, в частности, к стоимости портфеля производных инструментов. Этот портфель обычно зависит
от нескольких известных переменных: s=spot, t=time to maturity, σ=volatility, r=rate, d=dividends.

В данной статье будут рассмотрены только первые производные балансовой стоимости, за


исключением места, где мы рассмотрим первые две:

В торговле эти деривативы имеют название, обычно греческое:


Дельта выражается тем, насколько эквивалентен ваш портфель в акциях. При дельте 30% ваш
портфель опционов ведет себя как 0,30 акции. Если акция заработает 1 доллар, ваш портфель
заработает 0,30 доллара.

Гамма выражает то, насколько сильно изменяется эта дельта, когда пятно движется. В примере
выше, если пятно движется на $1, и ваша дельта теперь 35%, то ваша гамма была 5% за $. Гамма
номер позволяет вам сказать, что если ваша цена акций движется на $3 вместо $1, то ваше
портфолио теперь будет вести себя как 30% + 3x5% = 45% акций:
Тету обычно называют "распадом" - за каждый проходящий день стоимость вашего портфеля
"падает" на 0:

Остальные деривативы в этой статье менее актуальны. Вега объясняет, насколько увеличивается
стоимость ваших деривативов, когда повышается подразумеваемая волатильность. Rho - это Ваш
процентный риск, а epsilon - это Ваш дивидендный риск. Есть много других.

Ежедневные прибыли и убытки маркет-мейкера, гамма/тета-трейдинг.

Ставки и дивиденды не сильно меняются каждый день, и мы будем игнорировать их здесь.


Волатильность меняется ежедневно, но это не является целью данной статьи, и мы не будем
рассматривать Вегу пока.

Так как мы обычно отмечаем тэту как положительное значение для однодневного изменения, то
все уравнение упрощается:

Теперь, если вы инвестор, дельта является наиболее важным аспектом того, почему вы торгуете
опционами. Вы хотите получить доступ, скажем, к Johnson & Johnson, так как верите, что акции
пойдут вверх (Call покупателя) или вниз (Put покупателя).

С другой стороны, если вы являетесь маркет-мейкером опционов, вы не хотите, чтобы эта дельта
экспозиции. Ваша роль заключается в том, чтобы торговать опционами, хеджируя все
риски в максимально возможной степени, чтобы защитить небольшую маржу,
прилагаемую к торговле. Аналогично, трейдер, владеющий собственностью волатильности,
делает азартные игры на других параметрах (гамма, тета, вега...), но, как правило, не на дельте.

Как следствие, маркет-мейкер, только что купивший 30% дельты, немедленно продаст 0,30 акции,
чтобы "пропустить свою хеджировку" или "хеджировать свою дельту" и убрать эту рыночную
экспозицию.

Теперь у маркет-мейкера осталась простая формула:

Другими словами, на ежедневной основе, и если предположить, что акции не перейдут на много,
его P&L в конце дня будет параболой:
Интересно, что расчет работает одинаково с Call, Put или смесью обоих; после того, как дельта
была хеджирована, Call и Put ведут себя практически одинаково. Для маркет-мейкеров важна
позиция страйка, а не тип опциона или комбинация опционов. PUT-спред и CALL-спред имеют
одинаковое поведение и риски.

Этот параболический P&L показывает эффект "гамма против тета" опционов. Как только Вы
становитесь владельцем опциона, Вы автоматически подвергаетесь риску, когда цена на акции
отклоняется от предыдущего уровня хеджирования. Чем дальше движется акция, тем сильнее
возрастает степень ее подверженности риску. По мере роста акции Вы становитесь "длинным" (у
Вас есть дополнительные акции) и получаете прибыль от этих дополнительных акций. Это
положительная выгода, которая является прямым следствием "выпуклости" опциона. Без этих
вторых производных (гамма) эта выгода не существовала бы. Выпуклость работает как на пути
вверх, так и вниз - Вы не чувствительны к направлению рынка.

Но чтобы иметь право на эту "свободную прибыль" при движении акций, Вы должны владеть
опционом, и его стоимость уменьшается с каждым днем. Цена, которую вы платите за эту выгоду,
- это распад. Ваш опцион постоянно теряет стоимость, и эта тета взимается с вас ежедневно,
независимо от того, что делает акция.

Существует точка, "безубыточность", где эффект выпуклости и тэта-распада эквивалентен. На


приведенном выше графике она равна $5. Если запас движется меньше $5, то выпуклости будет
недостаточно, а распад обойдется Вам дороже, чем гамма-эффект. Если запас движется больше
$5, то гамма "заплатит за тэту", и вы получите немного больше, чем вам обойдется. Чем дальше
будут двигаться акции, тем большую прибыль вы получите.

Историческая и вмененная волатильность, долгосрочные PL

Когда трейдер опционов окупается на более длительные периоды времени? Вот где появляются
исторические и подразумеваемые волатильности.
Волатильность - это мера того, насколько сильно движутся акции. Инструмент с низкой
волатильностью движется очень мало (скажем, в среднем 0,5% в день), в то время как инструмент
с высокой волатильностью будет двигаться на 2-3% и более в день. Коммунальные компании и
операторы поездов - это акции с низкой волатильностью. Биотехнологические компании или
производители лекарств, которые могут двигаться на 10% по новостям, или компании с риском
банкротства, являются акциями с высокой волатильностью.

Волатильность указывает на то, что является "типичной" или "стандартной" доходностью акций
каждый день.

Говоря математически, финансовые колебания вычисляются забавным образом - это годовое


стандартное отклонение ежедневной доходности. Так как мы измеряем волатильность за период
в один год (252 рабочих дня), но учитываем ежедневные движения, то в расчетах появляется
квадратный корень из 252. А так как SQRT(252) = 15.9 близок к 16, то, чтобы найти стандартное
"ежедневное" движение, нужно разделить историческую или подразумеваемую волатильность на
16:
Для типичной акции (волатильность 16%) среднее дневное движение составляет 1%, в смеси
движений вверх и вниз.

Волатильность сильно варьируется от инструмента к инструменту и от периода к периоду.


Существуют периоды высокой волатильности (вспомните крах "дотком-кома" в 2001 году или крах
недвижимости в 2008 году), когда весь рынок движется очень сильно. Есть также тихие периоды
(как сейчас).

Поскольку цена опционов напрямую связана с волатильностью базового актива, они, как правило,
торгуются по той же цене ("подразумеваемая волатильность"), что и там, где актив плавает.

Историческая и реализованная волатильность, с другой стороны, не является концепцией,


связанной с опционами. Они просто являются показателем того, насколько сильно движутся
акции. "Историческая" волатильность в том, как акции двигались в прошлом, в то время как
"реализованная" волатильность указывает на то, насколько сильно акции будут колебаться в
ближайшие недели или месяцы, начиная с этого момента.

Так как восприятие будущего меняется от одного момента к другому и от одного субъекта к
другому, вмененная волатильность не всегда соответствует исторической волатильности. Если
маркет-мейкер чувствует приближение краха, или когда многие инвесторы внезапно начинают
покупать опционы (опционы следуют правилам оферты и спроса), вмененная волатильность
растет. Нет никакой гарантии, что и историческая волатильность последует.

Предположим, что вы продаете опцион с неявным движением 2% в день (32% подразумеваемой


волатильности), и что акции движутся в среднем только на 1.75% в день в течение срока действия
опциона (28% реализованных опционов), тогда каждый день гамма/тета эффект будет немного в
вашу пользу. Акции, в среднем, не достигнут безубыточности параболы, и вы будете получать
немного денег каждый день:
Гамма-скальпинг

Гамма-скальперы - это опционные трейдеры, которые собирают разницу между предполагаемой


и исторической волатильностью.

Если историческая/реализованная тенденция выше, чем подразумеваемая волатильность, у них


есть преимущество покупать опционы и собирать больше гаммы, чем будет стоить тэта. С другой
стороны, если историческая/реализованная тенденция будет ниже, чем вмененная
волатильность, то продажа опционов и сбор больше гаммы, чем будет стоить гамма.

Глядя на график ниже, вы будете зарабатывать деньги, будучи короткой гамма / опционов и
длинной тэты, когда подразумеваемая (темно-синяя) кривая выше исторической (светло-голубая):

Реальность такова, что в течение последних нескольких лет историческая волатильность имела
тенденцию быть упрямо низкой, намного ниже их долгосрочных средних показателей. Между
тем, страховые компании, которые склонны покупать опционы с длинными сроками погашения по
регуляторным причинам и в целях защиты рынка, склонны подтягивать цены на опционы с
длинными сроками погашения. Одна против другой, подразумеваемая волатильность, как
правило, выше, чем в прошлом, и окупается короткой гаммой (проданный опцион).

Кроме того, продавать опционы до 8-9% на S&P действительно трудно для большинства опытных
трейдеров-воллы, так как подразумеваемая волатильность имеет тенденцию к среднему
обратному значению вокруг обычно более высокого среднего уровня. Этот трейдер учитывает
эффект веги, который здесь не объясняется.

Выбор опционов

Теперь все опционы не имеют одинаковой подразумеваемой волатильности, даже если они
относятся к одному и тому же базовому активу. На самом деле, в любой момент времени
существует широкий диапазон неявных колебаний.
Подразумеваемые колебания зависят от страйк-позиции, а также от зрелости, создавая
поверхность волатильности, а не простую стоимость. Типичная поверхность волатильности похожа
на график ниже (нижние страйки слева, верхние страйки справа, каждая кривая представляет свой
срок погашения):

Короткосрочные опционы (красные, желтые и зеленые кривые) имеют тенденцию иметь форму
"V", называемую "улыбкой". Долгосрочные опционы (скучные цвета сзади), как правило, имеют
наклон, называемый "наклон", где более низкие удары, как правило, дороже, чем более высокие
удары.

Основными причинами такого распределения являются:

На долгосрочную перспективу, институциональные инвесторы покупают долго-датированные


вклады, поднимая длинные нижние Страйки и все задние части структуры срока.

Другие инвесторы продают верхние коллы в закрытых структурах колла или воротничках (они
теряют прибыль вверх, но добавляют доходность опционной премии к своему портфелю). В обоих
случаях эти сделки ограничивают средние и длинные верхние страйки.

На краткосрочные, крылатые опционы (маленькие пут и маленькие коллы, которые являются


выходом из денег), оцениваются в копейки. Заплатить лишний пенни на ваш банковский счет
не так уж и дорого, в пользу большого выигрыша, если акции внезапно поднимутся или упадут.
Вот почему небольшие опционы, как правило, имеют более высокую волатильность. Намного
больше об этом позже.

В результате, долгосрочные опционы, как правило, дороже, чем краткосрочные. Срочная


структура (подразумеваемая волатильность ATM опциона в зависимости от срока погашения)
имеет тенденцию наклоняться вверх.
При этом, в то время как долгосрочная волатильность медленно движется, краткосрочная
волатильность меняется намного быстрее, и короткий срок кривой часто имеет "перевернутую"
форму.

Следствием такого разнообразия подразумеваемых цен является то, что гамма-скальпер может
выбирать опционы с более высокой подразумеваемой волатильностью для той же самой
исторической волатильности, таким образом, максимизируя гипотетическую/временную разницу.
В этом есть свои преимущества и недостатки:

Если он продаст опционы с более длительными сроками исполнения, он будет держать эту
позицию в течение гораздо более длительного периода времени. Делать ставку между гито и
подразумеваемыми опционами становится гораздо опаснее.

Кроме того, более длинные опционы имеют меньше гаммы, чем короткие опционы (опционы
имеют небольшую выпуклость), так что играть в гамма/тету намного сложнее. Потребуется
гораздо больше вариантов для гаммы или та же самая $$ сумма тэты.

Между тем, цены на длинные опционы гораздо более чувствительны к волатильности (%


волатильности составляет много долларов). С длинными опционами, вы больше делаете ставки
на то, куда движется подразумеваемая волатильность, вместо того, чтобы сравнивать ее с
историей. Это совершенно другой вид опционной стратегии.

Если вы продаете короткодействующие опционы OTM, у вас будет гораздо более высокий
подразумеваемый уровень, и все же некоторая гамма/тета. К сожалению, опционы OTM быстро
не имеют $ премии (торгуют быстро в копейках, а не в долларах), и вам придется продавать много
опционов за ту же самую сумму премии. Намного больше об этом позже.

Итак, реальность такова, что трейдеру необходимо найти правильный баланс между
страйками, сроками исполнения и разницей волотильности. Вот где опыт имеет решающее
значение.

Какую позицию занять

Позиция на разделение гаммы и тэты (длинная гамма или длинная тэта?) имеет тенденцию
изменяться.

Маркет-мейкеры у крупных брокерских дилеров и хедж-фондов колеблются между длинным и


коротким гамма-направлениями.

Это прежде всего потому, что их взгляды на ближайшие месяцы регулярно меняются: что будет
происходить во время Brexit? Эта компания объявит о своих доходах через две недели.
Глобальная макроэкономическая ситуация в мире меняется в связи с коммерческими
переговорами между Китаем и США...

Иногда маркет-мейкерам приходится брать сделки у клиентов, и они не всегда могут раскрутить
свои позиции из-за ограничений ликвидности. Если клиент дает вам много гаммы, вы должны
взять ее, и вы можете застрять с ней надолго. Подумайте о корпорации, выдающей ордер или
план размещения акций из книги маркет-мейкеров. Это слоновьи размеры!

Они управляют многими различными активами (скажем, всеми разными акциями в


континентальной Европе), и позиции будут варьироваться от одной акции к другой.
На самом деле, они могут играть относительную стоимость одной акции против другой
(Shell имеет тенденцию быть богатым на 2 очка, Exxon - на 5 очков. Он будет играть в
длинную гамму на Shell и в короткие позиции на Exxon, без общей волатильности и с
небольшим риском для рынка/сектора).

Или они могут сыграть на структурной разнице между индексом и его компонентами. Это
называется дисперсионной стратегией (короткая гамма на индексе и длинная гамма на
компонентах индекса). Этот подход на самом деле является ставкой на фондовые корреляции.

Не забывайте, наконец, что книга трейдера находится под общим ограничением риска ("не более
XXX долларов тэты") и поэтому ему, возможно, придется взять направление, чтобы просто
хеджировать общую экспозицию.

Есть также портфельные менеджеры, которые не колеблются между двумя направлениями и


держат одно постоянно:

Покупатели страховки всегда будут покупать пут. Это делают не только институциональные
инвесторы и корпорации, но есть активные портфельные менеджеры, которые продают такие
позиции многим инвесторам (вспомните Нассима Талеба и его черных лебедей...).

Есть частные лица и управляющие активами, такие как OptionSellers или Catalyst, которые будут
делать короткие опционы на постоянной основе. Это обычные коллекционеры премиум-класса. В
целом, за последние несколько лет они хорошо справляются, но это не самое умное, так как
стратегия содержит гораздо больше риска, чем кажется на первый взгляд. Опять же в следующей
статье.

Частичный вывод

На этом мы завершаем первую статью из двух частей. Мы видели:

Как можно выразить ежедневную прибыль и убытки портфеля деривативов простым параболом.
Понятие безубыточности, и когда гамма приносит больше пользы, чем тэта. Как историческая и
подразумеваемая волатильность объясняет долгосрочные П&Л гамма-скальпера. Как этот
трейдер может улучшить свои шансы, торгуя опционами с высокой подразумеваемой
волатильностью.

Следующая статья будет посвящена более подробной информации о


риски, связанные с крупными перемещениями акций, и как часто они происходят.
Как распределение гаммы влияет на P&L во время этих больших ходов.
Усиление эффекта волатильности увеличивается при больших движениях.
Почему институциональная среда важна для торговли опционами.
Перед тем, как закончить с рекомендациями.
Раскрытие информации: Я/мы не имеем позиций ни в одной из указанных акций, и не планируем
открывать позиции в течение ближайших 72 часов. Эту статью я написал сам, и она
выражает собственное мнение. Я не получаю компенсацию за нее. У меня нет деловых
отношений с компанией, акции которой упомянуты в этой статье.
Резюме
Gamma Scalping 101 - GammaTheta Trading описывает концепцию гаммы и тэты, ежедневные
P&L маркет-мейкера опционов, а также цели гамма-скальперов.
Она связала опционы с подразумеваемой/исторической волатильностью, долгосрочной
доходностью стратегии, а также с выбором гамма-скальперами опционов для видимого
улучшения своих коэффициентов.
Gamma Scalping 102 - Неизвестные риски теперь объясняют неочевидные риски, связанные с
гамма-тетовой стратегией.
Они включают в себя большие и регулярные потери, влияние гамма-распределения и
увеличения волатильности во время таких больших ходов, необходимость в
институциональной инфраструктуре. Статья затем завершается предостережениями
здравого смысла.

OptionSellers, LJM, Catalyst являются одними из ведущих управляющих фондами, которые в


настоящее время сталкиваются с судебными тяжбами в связи с большими убытками, вызванными
короткими позициями в гамма-бизнесе. Розничные инвесторы регулярно теряют свои сбережения
также из-за коротких опционов. Настало время объяснить несколько вещей о короткой гамме и
стратегиях "гамма-скальпинга".

Для удобства эта статья разделена на две части. Первая часть, Gamma Scalping 101 -
Гамма/Тета трейдинг, объяснила
Как можно выразить ежедневную прибыль и убытки портфеля деривативов простым
параболом.
Понятие безубыточности, и когда гамма приносит больше пользы, чем тета.
Как историческая и подразумеваемая волатильность объясняет долгосрочные П&Л гамма-
скальпера.
Как этот трейдер может улучшить свои шансы, торгуя опционами с высокой
подразумеваемой волатильностью.
Эта вторая статья объясняет некоторые из нестабильных рисков, связанных со стратегией
гамма-скальпинга.
Риск 1: Большие ходы дорогостоящи и не редки
В предыдущей статье вы видели преимущества короткого замыкания гаммы, но давайте
рассмотрим некоторые из недостатков сейчас.
График, объясняющий ежедневный выигрыш гаммы/теты, также показывает, что когда вы
немного выше или ниже безубыточности, ваши потери более или менее линейны с движением
акций или вашей гисто-/внедреной разницей.

К сожалению, из-за квадратичной формы эти потери возрастают по мере того, как движение
увеличивается:

Ежедневный P&L - Расширенный диапазон

Когда вы играете в гамма/тета-стратегию, ваши тета-прибыли/убытки ограничены, но ваши гамма-


прибыли/убытки - нет. Как регулярно упоминается при коротких опционах - при продаже звонков
возможны неограниченные потери на повышение.
Далее следует вопрос, как часто происходят большие ходы? Если они приходят один раз в
столетие, то вы долго проигрываете, прежде чем потерять немного денег. Если они
приходят каждую неделю - это другой вопрос. Ну, как часто они случаются, тоже можно
измерить.
В Блэк Шоулз и в первые дни торговли опционами мы думали, что доходность "хорошо"
распределена. "Хорошо" в этом смысле означает "нормальный", "гауссовский" или
"колоколообразный". Это точное математическое понятие. Теперь мы знаем, что она далека от
истины. Поищите немного в интернете, и вы увидите многочисленные статьи, демонстрирующие
ненормальность биржевой дневной доходности.
Для S&P, например, в этой статье мы увидим распределение доходности против стандартного
"гауссовского" распределения одного и того же стандартного отклонения (стандартная шкала Y и
логарифмическая шкала):
Эта аномалия легко подтверждается с помощью заговора о QQ. Этот тип графика сравнивает, в
стандартных нормализованных терминах отклонения, перемещения каждого процентиля (этот
график QQ содержит 500 точек вместо 100) в реальности (ось Y) с нормальным (ось X). График всех
доходностей периода 2000-2017 гг. показывает четкую кривизну вниз влево (красный круг). Эта
деформация указывает на нисходящие движения с толстым хвостом. Восходящая кривизна справа
(зеленый круг) указывает на жирный хвост при восходящих движениях:

При нормальном / гауссовом распределении, экстремальные процентилы будут видеть движения


2 или 3 стдев на расстоянии от центра. Для S&P они поднимаются до 6 стандартных отклонений.
Учитывая экспоненциально уменьшающиеся вероятности нормальных распределений, эти
отклонения статистически значимы.
Оба анализа показывают, что большие ходы в S&P 500 намного чаще, чем показывает обычная
математика.
Для отдельных акций этот эффект еще более выражен, чем для широко диверсифицированного
индекса, такого как S&P 500; акции имеют идиосинкратические риски, которых нет у индексов. К
сожалению, каждая акция отличается и их довольно много, поэтому мы не можем отобразить
каждый из этих графиков распределения.
Вместо этого вот "перевозчики" S&P на данный момент. Сегодня случайная пятница, когда S&P
500 вырос на 0.4%, Европа выросла на 0.7%, 10-летие в США выросло на 0.02%, и сезон отчетности
закончился. Сейчас только 13:00, и уже можно увидеть несколько больших ходов:
Такие типы больших "отклонений" в избирательном округе индекса являются обычным делом.
Поэтому короткий ответ - да, такие большие ходы случаются гораздо чаще, чем можно было бы
предположить в противном случае. Не потому, что компания имеет большую рыночную
капитализацию, акции не сдвинут с места кучу. Опытные трейдеры, торгующие деривативами, все
видели большие движения акций - объявление о мошенничестве или нераскрытых убытках,
результат судебного разбирательства, поглощение или отмена, одобрение FDA, авиакатастрофа
или пожары в Калифорнии... список возможных причин бесконечен. Но факт в том, что 10% или
20% передвижение по Вашим точным акциям будет происходить не каждый день, но эти
передвижения DO происходят, вверх и вниз, и они далеки от редких.
Следствием нелинейных потерь и более частых, чем казалось бы, больших ходов является то, что
короткое замыкание гаммы на одиночных акциях сродни забиранию пенни перед бульдозерами.
Обычно это окупается, но когда этого не происходит, это очень больно. И это случается чаще, чем
нет.
Есть способы защиты от таких больших ходов, но скажем так - есть гораздо больше способов
потерять деньги, чем заработать.

Риск 2: Распределение гаммы влияет на большие ходы.

Гамма/Тета-стратегия может быть реализована только в том случае, если опция имеет некоторую
выпуклость. Так как разные опции имеют разные профили гаммы и тэты, Вы не можете
реализовать стратегию одинаковым образом с разными опциями.

Ниже приведено распределение гаммы для европейского CALL сроком на 1 месяц при 10%
объема. Когда вы отодвигаете $5 от забастовки, у вас есть только 22% гаммы, доступной при
забастовке, 6% при $7 и практически ноль при 10$:

Эта концентрация гаммы вокруг удара типична для всех ванильных вариантов. Концентрация
зависит от волатильности и зрелости. Чем короче опцион или чем меньше волатильность (оба
эффекта схожи), тем больше гамма концентрируется вокруг страйка.

Здесь 1-месячный европейский $90 пут на 16% вола (нижние удары имеют более высокие
волатильности, предполагаемый перекос):
Гамма-распределение - OTM Put

Как вы можете видеть, так как волатильность увеличилась, гамма сплющилась (больший объем).
Верхняя часть опустилась, а гамма расположилась дальше. В 95$ или 5$ от страйка, у вас все еще
есть 46% гаммы, доступной на страйке. При $97 у тебя теперь 24% (в 3 раза больше, чем при
звонке на том же расстоянии). При $100 у вас все еще есть 6% гаммы в банкомате (в 12 раз
больше, чем при CALL на то же расстояние).
Как вы можете видеть, так как волатильность увеличилась, гамма сплющилась (больший объем).
Верхняя часть опустилась, а гамма расположилась дальше. В 95$ или 5$ от забастовки, у вас все
еще есть 46% гаммы, доступной на забастовке. При $97 у тебя теперь 24% (в 3 раза больше, чем
при звонке на том же расстоянии). При $100 у вас все еще есть 6% гаммы в банкомате (в 12 раз
больше, чем при звонке на то же расстояние).
Гамма распределения - звонок в банкомат против OTM Put

Этот PUT также может быть использован для гамма/тета-стратегии. Он предлагает более высокую
волатильность, и, следовательно, лучший профиль безубыточности и histo/implied. К сожалению,
потому что она имеет меньшую выпуклость, она обеспечивает меньше тета, чем CALL ATM
($0.0082 против $0.0223). Вам пришлось бы торговать на 2.73x больше опционов
($0.0223/$0.0082), чтобы иметь ту же самую тету, когда ваша акция стоит $100, или на 23x больше
опционов, чтобы иметь ту же гамму (0.138/0.0059). Для покрытия той же самой премии ($1.1703 /
$0.0165) потребуется кредитное плечо 71x.

Предположим, что вы являетесь тета-ориентированным трейдером, и давайте сравним, что


произойдет, если вы либо используете один из этих коллов, либо 2.73 из этих пут для реализации
вашей гамма/тета-стратегии.

Разве это не чудесно? Для стандартных движений выше, ставки определенно предлагают гораздо
лучший профиль возврата - то же самое тета, но акции могут двигаться гораздо больше, прежде
чем вы начнете терять больше денег:

Simul ATM Call против OTM Puts - Малый диапазон.

К сожалению, вот что происходит, когда акции движутся немного больше:


При использовании кредитного плеча размером всего 2,73 x, потери значительно возрастают при
снижении гэпа акций. Этому есть две причины:

Мы использовали больше опционов (2,73 вместо 1). Только представьте, если бы мы


использовали 23x кредитное плечо, которое мы рассматривали, чтобы достичь той же гаммы, или
71x кредитное плечо, которое потребовалось бы вашей премиальной цели в $.
С этим CALL, по мере того, как акции двигались вниз, мы шли все дальше и дальше от страйка, и
гамма уменьшалась по мере того, как мы шли. Выпуклость уменьшилась, и мы собирали все
меньше и меньше дельты.
С другой стороны, по мере того, как акции двигались вниз, мы становились все ближе и ближе к
цели, и, в конце концов, проходили через нее. В этот период гамма и выпуклость увеличились.
Дельту мы собирали позже, но в целом было больше.
Так как мы пересекли расширенную область с гамма-излучением, OTM при внезапном движении
приносит больше потерь. Распределение гаммы из денег более актуально, чем гамма At-the-
money, когда мы рассматриваем большие ходы. Продавать больше пут означает брать больше
кредитного плеча и большие потери, когда лежащие в основе движения много.

Вы также можете увидеть этот эффект с помощью диссимметрии P&L при движении вверх. Для
колла, есть столько же гаммы на восходящем и нисходящем направлениях, а потери,
генерируемые при восходящем движении, такие же, как и при нисходящем. На PUT , когда мы
убегаем от страйка вверх, практически нет гаммы, и стратегия не теряет денег. Восходящий
разрыв при коротких PUT вовсе не является проблемой.
Риск 3: Вега-эффект при большом движении
В самом начале статьи мы указывали, что будем игнорировать эффект изменения волатильности.
Тем не менее, есть один эффект, который следует упомянуть в случае большого движения вниз,
это комбинация увеличения вола и движения акций по гамма/тэта-стратегии.

Когда акции внезапно падают вниз с 100$ до 90$ или даже 85$, рынок паникует - есть сильно
негативная информация, и никто не знает, как ее ценить. Все опасаются, что акции могут пойти
еще дальше. Многие трейдеры опционов, воняющие от своих коротких гамма-потерь, закроют
свои короткие позиции (short coverage), если их не заставит это сделать их менеджмент. Иногда их
брокер-дилер прыгает и ликвидирует их позиции, если считает, что трейдеры не смогут заплатить
за свои потери или спровоцируют дальнейшие потери. В результате, когда фондовый гэп падает,
все кричат о низших позициях, и их волатильность значительно возрастает. У этих крошечных
маленьких пут без Веги внезапно появляются некоторые из них, и они превращаются в золото. Это
не редкость, чтобы увидеть, не только их $ стоимости скачок вверх (из-за пятно движется), но и их
подразумеваемой двойной или более.

Вот что бы это значило для гамма-скальпера, у которого было короткое 2,73 таких пут,
предполагая, что подразумеваемая волатильность пут растет, скажем, с 16% до 35%.

Из-за увеличения волатильности, гамма-распределение сильно расширяется. Эти маленькие


путчи, у которых едва ли была какая-либо гамма, когда мы были на $100, внезапно получили
немного:

Распределение гаммы - ATM Call против OTM Put - High Vol.

Повышение волатильности также влияет на их дельты. Скальпер, который вчера практически не


имел дельты, внезапно становится длинной основой еще до того, как акции двинулись. После
этого P&L становятся таковыми (обратите внимание на положительные P&L, если акции должны
были подняться - это новая дельта):
Другими словами, в связи с ростом волатильности и расширением гамма-области, биржевые
кресты сразу же встречаются с большой гаммой, и книга становится длинной биржевой намного
раньше, чем раньше. При 90$ потери уже в два раза больше, чем если бы трейдер использовал
ATM CALL или если бы волатильность не изменилась. Увеличение волатильности усиливает гамма-
потери.

Этот эффект не является вега-лоссом из-за перемаркировки опционов на более высокий уровень
волатильности:

[Пуристы на самом деле будут спорить о том, действительно ли потеря веги связана с трейдерами,
управляющими своими гаммами/дельтами в неподходящем томе. Этот вопрос спорный -
скальперы не имеют свободы регулировать свою поверхность риска/оценки в гэп-ходах].

Большинство трейдеров, которые научились самостоятельно торговать опционами, не знают этого


кросс-эффекта (параметр, волатильность, влияние риска/параметра, гамма). Этим тонким
эффектам вы научились на торговой площадке крупного дилера или в верхнем хедж-фонде, а не в
вашем подвале. Трейдеры, работающие вместе, учат друг друга; старые трейдеры уже видели
этот эффект раньше.

Риск 4: Дилетанты против учебных заведений.

Трейдеры-любители не обязательно знают все аномалии поведения, которые время от времени


появляются в портфеле деривативов (даже ванилей). Но разница между дилетантами и
институционалами идет гораздо дальше.

Институциональный трейдер далеко не сам по себе. Прежде всего, он обеспечен опытом многих
трейдеров вокруг него, которые обучали его веревкам в течение многих лет и помогут ему в
сложной ситуации.

Крупные учреждения также предоставляют впечатляющие системы мониторинга рисков и P&L.


Эти внутренние системы не только чрезвычайно точно рассчитывают P&L для тысяч продуктов, но
и предоставляют анализ сценариев (что, если рынок упадет на 10%, волатильность поднимется на
5%, перекос удвоится, а ставки упадут на 0,25%... одновременно?) P&L и оценки инструментов
также хранятся ("историзируются"), так что изменение старой сделки, изменение определения
продукта или изменение параметра в прошлом сразу же фиксируется. Риски нарезаются кубиками
для многих групп, которые самостоятельно контролируют позиции. Торговые операции
интегрируются автоматически, часто напрямую и плавно вытекают из торговой системы, и часто
предоставляют Грекам информацию в реальном времени.

Крупные учреждения также обеспечивают супервайзеров, которые имеют опыт, а также


независимые службы поддержки и верификации, которые будут дважды и трижды проверять все
параметры, риски, оценки и сделки: средний офис, контроль рисков, контроль продуктов,
вращения трейдеров и основные листья ...

Руководство, как правило, серьезно относится к рискам. Трейдер имеет строгие правила в
отношении того, какими инструментами он может и не может торговать, в каких количествах, с
лимитами на всех греков по каждому инструменту, по каждому сроку или по каждому ведру, а
также по всему портфелю. Сценарный анализ также находится под лимитами. О любом
нарушении немедленно сообщается руководству, которое немедленно проводит расследование.
Процедуры выполняются. Ошибки (или случайное мошенничество) редко остаются
незарегистрированными в течение более чем нескольких часов.

Все это говорит о том, что остается мало места для больших потерь, а высшее руководство не
осведомлено о потенциальных рисках. Большие потери, как правило, связаны с действительно
сложными продуктами, проходящими через относительно редкий сценарий.

Насколько большими могут быть потери? Вот несколько порядков величины. Вы не можете
притворяться институциональным трейдером деривативов, если никогда не теряли 1 млн
долларов в день. Вы действительно не будете чувствовать гордость в тот день, но все знают, что
это идет с работой, в том числе и с прибылью в $1 млн. Мой самый большой убыток за всю
историю был 7,5 млн долларов, скорее всего, из-за сбоя компьютера во время исполнения (мы так
и не выяснили). На этом уровне это определенно неприятный опыт - вдруг многие люди задают
вам много вопросов. За $15-20 млн. у вас будет куча встреч, каждая из которых займет много
времени, с участием довольно высокопоставленных людей. Они действительно неприятные. При
$50, $100 млн и более, есть только одна встреча - человеческие ресурсы, после которой много
пальцев показывают после вашего отъезда. Я видел, как это происходит не один раз.
Но такие большие цифры встречаются редко, потому что защиту берут на себя фирмы. Самое
главное, что правильная организация производных финансовых инструментов способна
определить размер и диверсифицировать свои риски. BNP потерял $80 млн в декабре 2018 /
январе 2019 года (трейдер занял массивную короткую гамма-позицию перед праздниками, чтобы
воспользоваться днями, когда рынки закрыты. К сожалению, рынок провалился при повторном
открытии и в течение месяца после него). Это большое число в любом смысле, но у реквизита
торговой организации было $2,9 млрд капитала. Поэтому мы говорим об убытке в размере ~3%.
Это никому неприятно, но это приемлемая сумма риска, которая не сломает дом. Я не
сомневаюсь, что потери не были больше, потому что BNP - это очень серьезный дом, где
трейдеры, независимо от того, насколько они старшие и опытные, имеют строгие руководящие
принципы и лимиты риска, а также где должным образом реализуются процедуры контроля.
Руководство оставило трейдера работать со своими лимитами, и они сознательно приняли на себя
риск. Ни одна сделка не поставит под угрозу такую группу.

Сравните это с длинным списком индивидуальных инвесторов, которые потеряли свой дом, когда
их OptionSellers PM в конце концов признал в YouTube видео, что он уничтожил их, продавая
небольшие ставки. Посмотрите также на проценты убытков некоторые из крупных фондов в
настоящее время в судебных разбирательствах встретились 5 февраля 2018 года.
Заключение
Гамма-скальпинг сложнее, чем кажется, и легко пойти на значительный риск, если вы делаете это
неправильно. Если бы было несколько пунктов, которые нужно запомнить, они были бы:

Никогда не продавайте маленькие ставки (или коллы) - это ошибка новичка и шутка на
институциональных торговых площадках. если вы хотите сократить гамму, продавайте ATM
опционы, даже если подразумеваемое не так выгодно.
На самом деле, так как маленькие PUT действительно предлагают гамма-защиту в диапазоне,
который не генерирует слишком много премии (если нет кредитного плеча), вы должны купить
эти опционы в качестве защиты, так как вы продаете ATM. Да, это снизит вашу прибыльность, но
они не зря называются "защитой".
Институциональные трейдеры знают, что эти "копеечные" опционы стоят очень дорого и часто
истекают бесполезно. Но они также знают, что если вы можете купить их по приличной цене, вы
должны. Когда рынок рушится, крошечные опционы стоят золота, а если они у вас есть, то
Рождество - это окупит все плохие годы, и даже больше.
Вот почему они дорогие с точки зрения волатильности, и почему есть улыбка на коротких сроках!
Неужели вы думаете, что первыми увидите их предполагаемые уровни? Как вы думаете, почему
рынок их покупает?
Никогда не верьте псевдо-профессионалам, которые рекомендуют продавать небольшие
опционы как обычный бизнес, только потому, что они "обычно истекают из денег".
Прежде чем продавать опционы, спросите себя, входите ли вы в число профессионалов с нужным
опытом, инфраструктурой, процедурами, надзором и капиталом.
Продажа страхования по всему миру создает прекрасные денежные потоки и великолепный
Шарп... пока не произойдет землетрясение.

Вместо этого, вот что вы видите в Интернете в эти дни:

Раскрытие информации: У меня/мы не имеем позиций ни по одной из указанных акций, и не планируем открывать позиции в
течение следующих 72 часов. Я сам написал эту статью, и она выражает мое собственное мнение. Я не получаю компенсацию за
нее. У меня нет деловых отношений с компанией, акции которой упомянуты в этой статье.
Дополнительное раскрытие: Содержимое предназначено только для информационных целей, вы не должны расценивать любую
такую информацию или другие материалы, как юридические, налоговые, инвестиционные, финансовые или другие консультации.
Ничто, содержащееся в настоящей статье или на нашем Сайте, не является приглашением, рекомендацией, одобрением или
предложением купить или продать какие-либо ценные бумаги или другие финансовые инструменты в этой или любой другой
юрисдикции, в которой такое приглашение или предложение было бы незаконным в соответствии с законами о ценных бумагах
такой юрисдикции.