Título: El proceso de titulización

Autor: Camerini, Marcelo A.

País: Argentina
Publicación: Revista de Derecho Bancario y Financiero - Número 27 - Febrero 2016
Fecha: 18-02-2016 Cita: IJ-VC-648

El proceso de titulización

Marcelo A. Camerini

La titulización o también denominado “securitización”, es una transformación de activos ilíquidos en títulos

valores negociables, con el objetivo de volcar al mercado activos más líquidos que faciliten su negociación.

Consiste en reunir y reagrupar un conjunto de activos crediticios (hipotecas, pagares, cheques, tarjetas de
crédito, etc.), con el objeto de que sirvan de respaldo a la emisión de títulos valores o participaciones
(negociables en un mercado secundario).

Básicamente, titulizar es afectar un crédito a un título sustituyendo activos.

La titulización es, de hecho, un sistema de desintermediación, dado que permite a los emisores de títulos
obtener financiamiento genuino del mercado de capitales. O sea que, en este mercado, el banco media pero
no asume el riesgo crediticio ya que la contingencia queda en cabeza del tenedor final del título.

En EE.UU., es el lugar donde la titulización tiene mayor grado de desarrollo, es decir que se ha convertido en
una técnica de financiación[1], ello por ser la economía más grande del mundo.

Sin embargo, pueden destacarse países en los cuales los sistemas de financiamiento habitacional han tenido
éxito. La primera experiencia de titulización fuera de los EE.UU., se realizó en el Reino Unido de Gran
Bretaña, en 1985.

Este mecanismo tuvo en sus inicios un desarrollo más lento en este país, debido a las diferentes regulaciones
existentes en su mercado de valores. Un elemento que ha influido es que las hipotecas en el Reino Unido de
Gran Bretaña presentan fluctuaciones de tasas de interés, fenómeno que no se presentó originariamente en
EE.UU., y que ha requerido modificaciones sustanciales al esquema de titulización que había fundado EE.UU.

Los principales activos que han sido titulizados en el Reino Unido de Gran Bretaña han sido las hipotecas
comerciales, los préstamos bancarios de exportaciones e importaciones y las actividades de leasing. Sin
embargo, los préstamos de automóviles y las cuentas por cobrar por tarjetas de crédito no han sido
titulizadas, como si ha sido el caso en EE.UU. La razón de lo anterior se sustenta en el hecho de que estos dos
mercados son relativamente pequeños con relación al mercado de hipotecas, lo cual limita las posibilidades de
generar economías de escala con la titulización. A esto hay que sumar el hecho de que la legislación británica
no facilita la implementación del mecanismo para el caso de los préstamos para automóviles y para las
cuentas por cobrar de las tarjetas de crédito.

Para el caso Francés, la titulización se vio incentivada con la legislación denominada “La Loi Tritisation”, de
1988. La primera acción de titulización ocurrió en diciembre de 1989 con una cartera de préstamos de la
Societé Des Bourse Francaises. En la actualidad otros activos han sido titulizados, como los préstamos de
automóviles y los préstamos de consumo. Al igual que en el Reino Unido de Gran Bretaña, la legislación no
facilita la implementación de mecanismos para favorecer la titulización, como en el caso de las tarjetas de
crédito. Un elemento que ha influido en el menor desarrollo de la titulización de hipotecas en Francia con
respecto al Reino Unido de Gran Bretaña ha sido la existencia de tasas subsidiadas en el mercado hipotecario
francés.

Dado el breve panorama internacional de nacimiento de la titulización, corresponde observar cómo es definida
la titulización por la doctrina nacional.

En ese orden, Kenny[2] define a la titulización como: “[…] un procedimiento por el cual determinados activos
ilíquidos –reales o financieros-, son transformados en activos financieros líquidos para su negociación en el
mercado de capitales, bajo la forma de valores negociables”.
Kiper y Lisoprawaski[3] definen la titulización como un rediseño mediante el armado de paquetes de flujos de
caja que generan individualmente los activos reunidos con el propósito señalado, reagrupándolos para que
sirvan de respaldo a la emisión de títulos valores o participaciones que son colocadas entre inversores.

Por último, para Bollini Shaw y Goffan[4], titulizar consiste en la transformación de préstamos otorgados por
una entidad financiera en títulos valores ofertados entre el público inversor.

En nuestra opinión, titulizar es un procedimiento de ingeniería financiera, por el cual una persona física o
jurídica (originante), la cual es propietaria de determinados activos ilíquidos (reales o crediticios), elige
alguno de los tres vehículos de inversión posibles para titulizar –conforme infra los describiremos-, cediendo
dichos créditos al vehículo, contra los cuales éste emite valores negociables, que son colocados entre el
público inversor, sea por oferta pública o privada. Con el producido de esa colocación, se pagan los créditos
cedidos por el originante y con el flujo de fondos que generan los activos cedidos se atienden los servicios de
los valores negociables colocados, así como los gastos y costos que el vehículo de inversión demande. Reviste
importancia, que los activos a titulizar reúnan condiciones de homogeneidad, plazo de duración y tasa de
interés.

Formas posibles de la titulización [arriba] - 

Países como EE.UU. y el Reino Unido de Gran Bretaña, reconocen en sus disposiciones legales las siguientes
formas de titulización:

(i).- Pass through: se produce cuando el originante trasfiere (por venta, cesión o endoso) una cartera
homogénea de activos (similares fechas de vencimientos, tasas de interés y riesgo) de su propiedad a una
sociedad vehículo (que puede ser un fideicomiso o un fondo común cerrado de crédito). Dicho vehículo emite
contra la cartera de activos cedidos, valores negociables (títulos de deuda) o cuotaspartes, según sea el
vehículo escogido, estando ligado y garantizado el pago de los servicios de capital y renta de los valores
negociables emitidos y adquiridos por los inversores, al flujo de fondos emergentes de los activos cedidos
(collateralized). La cartera a titulizar sale del activo del originante.

(ii).- Asset backed securities: consiste en la emisión de valores negociables (títulos de deuda) garantizados por
un determinado conjunto de activos de un originante. Los activos no son transferidos, sino que permanecen en
el activo del originante, que es quien emite los valores negociables. El pago de los servicios de capital y renta
de los valores negociables emitidos, es entendido principalmente, pero no necesariamente con el flujo de
ingresos provenientes de los activos titulizados, por tal razón existirá una garantía adicional del originante,
que deberá mantenerse constante durante la vigencia de los valores negociables, para entender casos de mora
o otros inconvenientes en el repago de los créditos, denominada sobregarantía o overcolateralization.

(iii).- Pay through: en esta modalidad, se funden las dos formas precedentemente señaladas, dando
nacimiento a una tercera categoría de financiación estructurada. Así, el originante transmite una determinada
cartera de activos de su propiedad a un vehículo quien emite valores negociables en función del flujo de
fondos que producen los activos cedidos. Sin embargo, la emisión figura como deuda en el balance del
originante.

Kiper y Lisoprawski[5] entienden que a diferencia de los Asset Backed Securities, la amortización del capital y
de los intereses previstos en los valores emitidos se pagan con los flujos de fondos de los activos cedidos. El
calce entre ingresos de determinados activos con los pagos debidos por deudas del emisor es el punto de
contacto entre esta categoría y el pass through.

Vehículos para la titulización [arriba] - 

Bajo la normativa legal Argentina, se pueden utilizar los siguientes vehículos para titulizar:

(i).- sociedades de objeto específico: son sociedades creadas especialmente para desarrollar un determinado
negocio, tienen un objeto social específico, un estatuto social muy restringido en cuanto a su administración
(directorio) y gobierno (asamblea), no pueden asumir riesgos extraños a su objeto social. Somos de la opinión
que solo pueden ser sociedades anónimas, ya que las restantes sociedades comerciales carecen de la
estructura necesaria, para poder funcionar adecuadamente en este tipo de rol. Es más, entendemos que
necesariamente deberían contar con sindicatura plural y estar comprendidas dentro de las disposiciones del
art. 299 de la Ley Nº 19.550, en su inc. 2) respecto del capital social.
Compartimos la opinión de Kenny[6], cuando entiende que en este tipo de sociedades no existe desde el punto
de vista legal, una cobertura total respecto de la asunción de pasivos extraños al negocio (vg. Responsabilidad
refleja; obligaciones impositivas; obligaciones asumidas a través de títulos cambiarios, etc.).

(ii).- fondos comunes cerrados de inversión: La Ley Nº 24.083, comúnmente denominada de fondos comunes
de inversión fue modificada en forma parcial por la ley, esta modificación importó la posibilidad que se
constituyan fondos comunes cerrados de inversión que pueden tener objeto exclusivo o invertir en conjunto de
bienes análogos u homogéneos –es decir antes de la reforma solo se podían crear fondos comunes de inversión
abiertos que debían invertir en activos prefijados por la ley-. Los fondos cerrados, se caracterizan emitir un
número limitado de cuotapartes, las que en principio no pueden ser rescatadas hasta la finalización del plazo
de duración del fondo. La liquidez se la brinda el mercado secundario donde el fondo cotiza. La posibilidad de
constitución de fondos cerrados cuyo objeto de inversión sea créditos determinados u otros activos, permite
su utilización como vehículo para la titulización.

(iii).- fideicomiso financiero: La sanción de la ley, y ahora el CCyC en lo referido al fideicomiso, vino a
posibilitar un nuevo vehículo para titulizar. No tenemos dudas que el idóneo para la titulización de activos es
el fideicomiso financiero, el fideicomiso civil, es una herramienta de importancia para otros negocios y con
distinto alcance jurídico.

El fideicomiso financiero es aquel vehículo por el cual un originante (fiduciante), transfiere determinados
activos en propiedad fiduciaria a un tercero (fiduciario), para que contra ellos, emita valores negociables, que
serán suscriptos por los beneficiarios. Con el producido de los activos cedidos, el fiduciario deberá entender
los servicios de pago del capital y de los intereses de los valores negociables y los gastos y costos del
fideicomiso. Cancelados los títulos, todo remanente deberá ser devuelto al fiduciante o entregado al
fideicomisario, según estipule el contrato o la disposición de última voluntad que haya ordenado su
constitución.

Con independencia de los aspectos tributarios que no son motivo de análisis en esta ponencia, entendemos
que los dos vehículos que cumplen acabadamente la separación del activo del patrimonio del originante y del
vehículo de titulización, son los fondos cerrados de crédito y los fideicomisos financieros. Seguramente por
cuestiones de mayor facilidad instrumental, estos últimos son los más elegidos en nuestro país para realizar
titulizaciones.

Debe mencionarse en este punto que los tres vehículos de titulización que hemos descripto, pueden colocar
los títulos valores que emitan por oferta pública (conf. Ley Nº 26.831) o por oferta privada. Cada emisor
deberá en su caso analizar la conveniencia de cada uno de estos sistemas de colocación.

Ahora bien, cuando se recurre a un procedimiento de titulización, el objetivo es la emisión de valores

negociables, los cuales pueden ser colocados solo de dos formas posibles: (i).- por oferta pública, o (ii).- por
oferta privada. En la mayoría de los casos, la colocación se hace por oferta pública por dos razones: (i).- la
posibilidad de captar ahorro del público inversor y de ahorradores institucionales (vg. Compañía de seguros,
etc.) y (ii).- por los beneficios impositivos que la colocación por esa forma produce.

En ese orden de ideas, somos de la opinión que solo podrá ser categorizado como titulización de activos,
aquella emisión de títulos valores por oferta pública o por colocación privada que recurra a un vehículo de
titulización previsto por el CCyC.

Entendemos que cuando se procede a emitir títulos valores contra un determinado conjunto de activos, sin
utilizar como vehículo para la titulización algunos de los previsto por nuestra ley, estaremos en presencia de
una estructura particular, sin respaldo legal por lo cual no puede ser considerada una titulización de activos,
sino que deberá ser analizada desde otro punto de vista y asimilada a otra naturaleza jurídica distinta, por
más que se intenten copiar las formas de una titulización.

Es decir, la titulización de activos implica necesariamente para nuestro ordenamiento legal afectar un
determinado conjuntos de activos al repago de valores negociables a ser colocados bajo el régimen de oferta
pública o por colocación privada, debiendo estar dichos activos separados del patrimonio del originante, como
del vehículo que realiza la titulización.

Por lo expuesto colegimos que, las formas establecidas en otros sistemas legales como mecanismos posibles
para titulizar, no son en todos los casos aceptados por nuestro ordenamiento legal.
Partes proceso de titulización cuyo vehículo es un fideicomiso financiero [arriba] - 

En la titulización, que se utiliza como vehículo a un fideicomiso financiero se destaca claramente la presencia
de ciertos sujetos, sin cuya intervención no se daría la estructura de este proceso de ingeniería financiera.
Ellos son los siguientes:

(i).- originador: Es la persona física o jurídica que es titular de los créditos a transmitir en su condición de
acreedor original de tales activos. El interés del originador en un proceso de titulización esta dado por la
circunstancia de no contar con posibilidad de obtener financiamiento por las vías convencionales, o por
obtenerlo pero en condiciones muy gravosas, o por carecer de posibilidades de acceder al régimen de oferta
pública en forma directa. Debemos señalar que no siempre el originador resulta del el fiduciante, es decir
puede el originador vender sus créditos a una persona física o jurídica, quien una vez que los adquirió, se
constituye en fiduciante en un fideicomiso financiero.

(ii).- administrador (servicer): En un fideicomiso financiero, el administrador de los activos cedidos en

propiedad fiduciaria es el fiduciario. Sin embargo, la complejidad de la administración de los activos, máxime
cuando el patrimonio fideicomitido se renueva en forma permanente (vg. Facturas, etc.) durante la vida del
fideicomiso, y resulta necesario notificar a los deudores cedidos, que el cesionario es el fiduciario, llevan en
algunos casos a la necesidad de contemplar la figura de un administrador, denominado también servicer, quien
administra la cartera de créditos, efectuando la cobranza de los activos transmitidos. Puede ser el mismo
originador o un tercero designado al efecto, teniendo la obligación de suministrar información periódica al
fiduciario. También puede darse el caso que entre las funciones que se le asignen al administrador se
encuentren la cobranza de los créditos en mora sea por procedimiento extrajudicial o judicial de la cartera
fideicomitida. Quede claro que la figura del administrador, no disminuye la responsabilidad de fiduciario por
su gestión. La función de fiduciante y administrador, sólo debe darse en casos excepcionales, toda vez que en
nuestra opinión, la mejor transparencia en el manejo de un fideicomiso financiero se logra con la separación
de las funciones de cada parte, es decir es obligación funcional del fiduciario administrar el patrimonio
fideicomitido, si por la complejidad del negocio se hace necesario contar con una administración ad.hoc,
puede hacerlo, bajo su supervisión y responsabilidad y a costo del fideicomiso.

(iii).- Emisor (issuer) o fiduciario: La figura del fiduciario, se origina en la necesidad de contar con un
propietario-administrador de los bienes fideicomitidos, independiente del originador-fiduciante y del
beneficiario. Para ello el legislador lo dotó de la posibilidad de que constituya un patrimonio separado al suyo
con los bienes fideicomitidos y que contra dicho patrimonio pueda –en el caso de los fideicomisos financieros-
emitir valores negociables que será garantizados con los activos transmitidos en la forma que corresponda, por
el originante-fiduciante.

(iv).- agente colocador (underwriter): Es una entidad financiera o agente o sociedad de bolsa, que a través de
un contrato de de colocación, también llamado "underwriter" celebrado con el emisor asume el compromiso
de colocar los valores negociables que emita éste último. Los contratos de colocación pueden serlo de tres
forma:

1).- colocación en firme: el colocador se compromete a colocar la totalidad de la emisión, es decir que si al
vencimiento del plazo de suscripción la misma no ha sido colocada en su totalidad, el colocador adquiere el
porcentaje de títulos que quedaron sin ser colocados;

2).- al mejor esfuerzo: el colocador se compromete a realizar los mejores esfuerzos dentro de sus
posibilidades para que la emisión sea suscripta en su totalidad, si al vencimiento del período de suscripción no
se alcanzó la colocación total, es decisión de las parte del fidideicomiso (fiduciante y fiduciario) decidir si:
a).- cierran la suscripción, y disminuyen el monto de la emisión; b).- prorrogan el período de suscripción o c).-
deciden no constituir el fideicomiso por falta de suscripción suficiente. En cualquiera de los tres supuestos, el
colocador nunca adquiere los títulos valores que oferta.

3).- mixto: coloca todo lo que puede en el mercado, y el remanente que no coloca lo adquiere.

(v).- beneficiario o inversor: En la unidad superavitaria de ahorro, que decide canalizar todo o parte de los
mismos a la adquisición de los valores negociables emitidos por el fiduciario.

(vi).- depositario: Somos de la idea que como principio rector el depositario de los bienes fideicomitidos deber
ser el fiduciario financiero. Puede darse la circunstancia, que por razones operativas del fideicomiso y
sobretodo por el giro comercial de fiduciante, éste mantenga en depósito los activos fideicomitidos, pero debe
ser la excepción no la regla. Resulta más propicio para la seguridad jurídica del instituto y para la necesaria
división de funciones que cuando sea necesario contratar un depositario, se busque a la persona jurídica que
reúna lo requisitos necesarios, para la guarda y custodia de los activos fideicomitidos, pero que sea
independiente del fiduciante.

(vii).- garante: Normalmente son entidades financieras que ofrecen su garantía como respaldo de la emisión
de los valores negociables emitidos por el fiduciario, constituyéndose así, en un refuerzo adicional a la calidad
de los activos titulizados[7].

Ventajas y desventajas de la titulización [arriba] - 

Las dificultades que presenta el instituto están directamente relacionadas a determinados riesgos, y que
deben ser materia de análisis al momento de producirse la calificación de riesgo de los títulos valores a emitir.

De esta manera deben ponderarse los siguientes riesgos cuando se efectúan una titulización de créditos:

(i).- Riesgo de evicción: consiste en la posibilidad que dentro de la cartera de créditos cedidos, existan vicios
en su originación o instrumentación, o de fraude del transmitente, lo que puede afectar los derechos cedidos,
y por consiguiente una pérdida patrimonial para el vehículo utilizado en la titulización, que puede llegar a
afectar el repago de los títulos valores emitidos.

(ii).- Riesgo de mora: todo crédito tiene la posibilidad cierta que el deudor, no cumpla en tiempo y forma con
su obligación. Existe la mora transitoria, y la definitiva. Lo decisivo en una titulización respecto del riesgo de
mora, son dos cosas: (a).- la determinación del nivel de mora de los créditos, ya si el mismo es alto puede dar
lugar a la imposibilidad de atender los servicios de los títulos valores emitidos; (b).- el mecanismo de
reemplazo (sustitución cuando el activo entra en mora definitiva y debe pasar a reclamo legal.

(iii).- Riesgo de performance: este riesgo está íntimamente ligado cuando la titulización durante su vigencia
tiene lo que se denomina reevolving, es decir que la cartera de créditos cedidos para garantizar la emisión se
renueva varias veces hasta la amortización total de los títulos, con lo cual el originante está obligado a
generar nuevos créditos futuros.

Kenny[8], entiende que el riesgo de no generación de los derechos de cobro o créditos, sea por culpa o dolo
del originante, sea por circunstancias exógenas (menor demanda de los servicios o productos ofrecidos por el
originante; baja de precios o tarifas por efectos de la competencia o regulación administrativa), genera un
riesgo operativo del originante que no se verifica en la titulización de créditos existentes donde el desempeño
de éstos es independiente de la performance del originador.

En esta clase de titulizaciones, debe disminuirse el riesgo de performence, a través de garantías colaterales a
las garantías específicas, como pueden ser avales, fianzas, o cuentas de cobranzas de la empresa que es
originante.

Los beneficios pueden agruparse en:

(i).- Brinda liquidez al originante, toda vez que puede desprenderse de una cartera de activos ilíquidos,
haciéndose de fondos que puede nuevamente destinar a sus actividades específicas;

(ii).- Logra profundizar el desarrollo del mercado de capitales, diversificando la oferta de títulos valores
existentes;

(iii).- Reduce el costo de financiamiento posibilitando a empresas y bancos la obtención de fondos en el

mercados de capitales a menor costo;

(iv).- Permite aislar a los activos del riesgo del originante y del emisor.

(v).- Genera títulos valores con menor riesgo, permitiendo que el inversor tenga liquidez a través de la
creación del mercado secundario de los títulos valores emitidos.

Rol de la Comisión Nacional de Valores [arriba] - 

En el art. 1690, encontramos la primea facultad de la CNV en relación a los fideicomisos financieros, el CCyC
señala que será la CNV quien autorice “especialmente” a la sociedad que podrá actuar como fiduciaria
financiera. La otra las entidades financieras, ya está autorizadas por la propia ley en esta misma norma.

Por expreso mandato del art. 1691, y frente al supuesto que el fideicomiso financiero emita títulos valores por
oferta pública, es la CNV la “autoridad de aplicación […] quien puede dictar normas reglamentarias que
incluyan la determinación de los requisitos a cumplir para actuar como fiduciario”.

Es decir, si el fideicomiso financiero, emite títulos valores por oferta pública, debe encuadrar el ofrecimiento
a los términos de la LOP. Esto surge con claridad expresa de la primera parte del art. 1691 del CCyC.

Como consecuencia de ello, la segunda parte del art. 1691, nos indica que la emisión de títulos valores por
oferta pública de un fideicomiso financiero, implica queda sometido a la autorización de la CNV y a su
fiscalización durante la vida del vehículo.

Por contrario imperio, nada impide que el fideicomiso financiero emita títulos valores por oferta privada, en
cuyo caso no deberá cumplir con la normas de la LOP, si está sujeto al contralor de la CNV.

Ahora bien, consideramos que la CNV solo puede dictar normas reglamentarias respecto de los fideicomisos
financieros. Por contraposición le está vedado reglamentar aspectos que no conciernen a los fideicomisos
financieros. Como por ejemplo crear categorías de fideicomisos diferentes de las establecidas por el CCyC.

Por último el art. 1692, establece que más allá de las exigencias que establece el art. 1667 respecto del
contenido de los contratos de fideicomisos civiles, en el caso de los financieros debe expresamente contar
con: a).- los términos y condiciones de la emisión de los títulos valores; b).- las reglas para la toma de
decisiones por parte de los beneficiarios, es decir para las asambleas de éstos últimos, en donde deben
incluirse las previsiones frente al caso de insuficiencia o insolvencia del patrimonio fideicomitido y c).- la
denominación o identificación particular del fideicomiso financiero.

Como colofón de este escueto articulado que el CCyC le dedica la fideicomiso financiero, podemos señalar que
se perdió una oportunidad histórica para precisar un conjunto de aspectos de este tipo de vehículo que el
transcurso de vigencia de la Ley Nº 24.441, permitieron observar, tanto en la doctrina como en la
jurisprudencia y que debieron estar contemplados en esta reforma que importó para el fideicomiso financiero,
la incorporación de la figura en un código de fondo.

Notas [arriba] - 

[1] Conviene señalar que los factores que llevaron a lograr el desarrollo puro de la titulización en EE.UU. y el
Reino Unido de Gran Bretaña pueden sintezarse de la siguiente manera: (i).- El apoyo de diversos organismos
federales de EE.UU., que han sido especialmente importantes en las primeras fases de la titulización
hipotecaria, ya que dichos organismos han garantizado los valores negociables emitidos de modo que estos
presentaran para el inversor un riesgo crediticio similar a un bono del tesoro de EE.UU., pero con un mejor
rendimiento financiero; (ii).- el peso de los inversores institucionales en el sistema financiero de EE.UU., fue
decisivo para su desarrollo, y (iii).- la tradicional presencia de agencias de rating, con experiencia en la
realización de análisis de los riesgos de crédito asociados a diferentes operaciones, de modo que la
complejidad de determinadas operaciones de titulización han podido se bien calificadas y ello a servido a no
intimidar a los potenciales inversores.
[2] Mario O. Kenny, “Titulización y fideicomiso financiero” Ed. Errepar, 2ª edición, año 2005, pág. 1.
[3] Kiper y Lisoprawski, obra cit., pág. 566/67.
[4] Bollini Shaw, C. y Goffan, M., “Operaciones bursátiles y extrabursátiles”, Ed. Ad-Hoc., año 2005.
[5] Kiper y Lisoprawki, obra cit., pág. 575.
[6] Mario O. Kenny, obra cit., pág. 3.
[7] Ver: Marcelob A. Camerini, “Tratamiento integral del fideicomiso·, obra cit., pág. 50/1.
[8] Mario O. Kenny, obra cit., pág. 15