La libéralisation financière en Corée, Thaïlande et Malaisie : conditions de

soutenabilité et responsabilité dans la crise

DONADIEU José

Doctorant à l’université de Poitiers

Centre de Recherche sur l’Intégration
Economique et Financière (CRIEF)
Faculté de Sciences Economiques
93, avenue du Recteur Pineau
86022 Poitiers
Tel personnel : 05 49 37 89 20
e-mail : jose.donadieu@libertysurf.fr

Résumé :

Cet article a pour objectif central d’analyser les modalités théoriques d’une
libéralisation financière, menée dans un pays se situant au départ en équilibre de répression
financière, afin de déterminer dans quelle mesure elle est soutenable. On montrera que cette
soutenabilité est fonction de deux variables fondamentales : le service de la dette et le retour
brut sur capital. De l’évolution de ces deux variables au cours du processus d’ajustement à la
libéralisation des taux dépend le déclenchement ou non d’un Ponzi game (difficultés de
remboursement de la dette pour les entreprises et situation de liquidity crunch).
L’application de ce modèle théorique à trois pays est asiatiques permettra de conclure,
dans le cas de la Corée, au déclenchement d’un Ponzi game avec un retard de deux à trois ans
(à la fin de l’année 1997), et, dans le cas de la Thaïlande et de la Malaisie, à une libéralisation
financière mise en œuvre dans des conditions assurant sasoutenabilité sur le long terme.
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Introduction :

Le modèle de développement industriel est asiatique s’est caractérisé par un fort

interventionnisme gouvernemental dans le secteur financier, dans le cadre d’une répression
financière plus ou moins marquée. Des politiques de libéralisation financière ont ensuite été
mises en œuvre dans tous les dragons et tigres asiatiques entre le début des années 80 et le
milieu des années 90.
Nous nous demanderons dans un premier temps pourquoi cette libéralisation financière
s’est imposée comme une nécessité aux autorités monétaires de pays dont l’interventionnisme
financier, caractérisé par la répression des taux, a constitué le pilier du système d’allocation
des ressources financières, tout au long du processus de développement industriel.
On pourra ensuite évaluer l’impact du phénomène d’accroissement du service de la
dette des entreprises dû à la hausse des taux préconisée par la libéralisation financière dans le
déclenchement de la crise de 1997/1998.
En effet, nombre d’articles, depuis la crise asiatique, se sont interrogés sur le rôle
déstabilisateur de la libéralisation des mouvements de capitaux dans les pays émergents. Si
cette interrogation nous apparaît légitime, il semble utile de replacer la libéralisation des flux
externes de capitaux dans le cadre plus large de la libéralisation financière interne.
Plus précisément, les thèses du surfinancement (Krugman, 1998), ou du « surprêt »
(Yeyati, 1999) montrent que la crise trouve son origine dans l’existence d’une forte dette à
court terme libellée en devises. Pour schématiser, cette dette est déstabilisatrice pour deux
raisons : elle implique un fort accroissement du passif en devises des entreprises et institutions
financières des pays émergents (avec le risque de change que cette situation implique), et elle
est sujette à des retraits sur le court terme.
Mais si l’accroissement du service de la dette en devises a joué un rôle central dans le
déclenchement de la crise, il nous semble que la libéralisation financière interne ayant eu lieu
dans ces pays est également responsable de la fragilisation de leurs systèmes financiers et
bancaires, dans la période précédent la crise. De fait, la libéralisation des taux, en déterminant
un accroissement du service de la dette des entreprises locales, va induire des situations de
fragilisations financières (fort accroissement du levier d’endettement), voire de défaut de
paiements, qui vont précipiter le retrait des investisseurs internationaux.
Le c œur de cet article consistera donc à appliquer à la Corée, la Thaïlande et la Malaisie
le modèle de Sikorski (1996) d’ajustement à la libéralisation financière, afin de déterminer si
la libéralisation des taux a été, dans ces trois pays, responsable de la détérioration de la
situation financière des entreprises locales et d’une éventuelle situation de liquidity crunch.
Nous montrerons que les résultats du modèle de Sikorski peuvent être nuancés si l’on procède
à un développement de ce modèle en économie ouverte.
Enfin, nous appliquerons ces résultats théoriques à la Corée, la Thaïlande et la Malaisie
afin de déterminer une éventuelle responsabilité de la libéralisation financière dans la crise de
1997.
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1. Pourquoi la libéralisation financière est-elle ressentie comme nécessaire dans les trois
pays à partir du milieu des années 80 ?

La justification théorique de la libéralisation financière a tenu au départ tout entière

dans l’argument de Mac Kinnon et Shaw (1973) : la hausse des taux d’intérêt créditeurs
permettra un accroissement des fonds disponibles pour l’investissement. Le modèle de Kapur
(1976) constitue l’aboutissement formalisé de cette idée.

Il semble cependant que la corrélation entre libéralisation financière et hausse du taux

d’épargne soit loin d’être évidente en Asie orientale.
En effet, si l’on observe en Corée, Thaïlande et Malaisie, de façon globale, un
accroissement du taux d’épargne conjointement à la mise en œuvre de la libéralisation
financière, celle-ci n’est pas le déterminant unique de l’accroissement de l’épargne des
ménages.
En effet, la libéralisation financière progressive en Asie orientale s’est réalisée
parallèlement à d’autres phénomènes qui ont également eu un effet déterminant sur la hausse
de l’épargne bancaire :

- la sécurisation et la modernisation du système bancaire, ainsi que le développement de

nouveaux instruments financiers (Levine, 1992).
- la hausse importante des revenus des ménages. Une étude de Fry sur 13 pays d’Asie
montre qu’une hausse du taux de croissance de l’économie de 1% implique une hausse du
taux d’épargne de 1%, en moyenne (Fry, 1984).
- l’apparition d’institutions rurales d’épargne (Fry, 1986).
- la hausse des dépenses publiques.

Le fait que de forts taux d’épargne aient coexisté, en Asie (en Indonésie, ou à
Singapour, par exemple), avec des situations de répression financière, est éloquent à ce titre,
(Chowdury and Islam, 1993) : il apparaît en fait que la libéralisation progressive des taux
d’intérêt est un élément parmi d’autres (et non le plus important) ayant déterminé
l’accroissement du taux d’épargne en Asie.

De la même façon, il semble difficile d’établir une corrélation directe entre

libéralisation financière et hausse de l’investissement : Fry (1988) montre, sur un échantillon
de plusieurs pays est asiatiques, qu’il n’existe pas de relation directe entre hausse des taux
d’intérêt et accroissement de l’investissement. Une étude de la Banque mondiale (Banque
mondiale, 1989) montre, sur un échantillon de 33 pays en voie de développement, qu’il
n’existe pas de relation stable entre le niveau des taux d’intérêt réels, le taux de productivité
moyenne de l’investissement et le taux de croissance de l’économie.
Dans la mesure où la libéralisation financière n’a pas été l’élément central déterminant
un accroissement de l’épargne et une dynamisation de l’investissement, on peut se demander
pourquoi elle a été ressentie comme nécessaire par les autorités monétaires des trois pays à
partir du milieu des années 80.
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Il est incontestable qu’au cours des années 80, le problème se pose de la façon dont
l’ont décrit les partisans de la libéralisation financière : les structures de la répression
financière ne permettent pas de mobiliser suffisamment de capitaux pour assurer la poursuite
du développement industriel. De fait, les tigres et les dragons asiatiques souffrent dans les
années 80 d’un besoin de financement interne pour l’investissement industriel : la demande de
crédit est en général très excédentaire, malgré de forts taux d’épargne.
Mais ce n’est pas la hausse des taux bancaires qui va permettre un accroissement des
fonds pour l’investissement privé et public, ce sont deux effets corollaires à la libéralisation
financière : la libéralisation des mouvements de capitaux et le développement des marchés
boursiers.

La libéralisation des mouvements de capitaux :

Le financement du développement industriel par des capitaux étrangers est une des
caractéristiques centrales des modèles de développement thaïlandais et malais. Il était donc
indispensable de supprimer toute barrière aux mouvements entrants et sortants de capitaux.
Cependant, dans un objectif d’attraction des capitaux externes, il est nécessaire
d’assurer une rémunération des placements domestiques au moins égale aux standards
internationaux, en faisant l’hypothèse de prime de risque nulle. Il faut donc procéder à une
libéralisation des taux d’intérêt domestiques pour que ceux-ci s’établissent à leur niveaux de
marché et, donc, deviennent attractifs pour les investisseurs internationaux. Une économie en
situation de répression financière, dans laquelle les taux sont plafonnés, ne peut satisfaire à
ces critères.

Quels sont les effets d’une politique de libéralisation des taux bancaires, lorsque la
liberté de circulation des capitaux est assurée ?
Les dépôts bancaires devenant plus attractifs, il va s’opérer une substitution en faveur de
ceux-ci, en provenance de la consommation, de l’épargne informelle et de l’épargne
étrangère. Notons que les investisseurs étrangers vont également accroître leurs placements
vers les banques domestiques.
La substitution en provenance du marché financier informel (MFI), comme l’ont montré
les modèles néo-structuralistes (Taylor, 1983 ; Van Wijnbergen, 1983), est celle qui amène la
croissance la plus faible des fonds disponibles pour l’investissement domestique1. Cependant,

1
Dans le cadre de ces deux modèles, une substitution en provenance du marché financier informel induit
même une décroissance des fonds disponibles pour l’investissement (du fait de l’existence d’un taux de réserve
obligatoires sur le marche financier officiel). Cependant, l’observation empirique comparative des taux pratiqués
sur le MFO et sur le MFI montre en fait que le taux réel de prêt sur le MFI est souvent supérieur au taux de prêt
ayant cours dans le secteur bancaire officiel, même après la libéralisation des taux.
Cela peut s’expliquer par l’existence d’une prime de risque permettant de parer au risque de défaut
(Chang et Jung, 1984), ou par le fait que la très forte segmentation des MFI implique d’importants coûts de
fonctionnement (Llanto, 1990).
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dans les années 80, le MFI occupe une place déjà faible dans les secteurs financiers malais,
thaïlandais et coréens (le MFI coréen représente en 1980 12% du crédit au secteur privé
(Laymann, 1988), la substitution en provenance de l’épargne informelle va donc peu jouer,
d’autant plus qu’elle est très illiquide.
La substitution en provenance de la consommation risque également de jouer assez
faiblement, en Asie, du fait du niveau déjà élevé du taux d’épargne. Ceci dit, lorsque le
revenu augmente fortement, le taux d’épargne peut également gagner plusieurs points . Ainsi,
le taux d’épargne thaïlandais est passé de 23/25% entre 1982 et 1985 à plus de 30% à partir de
1988. Et ce bond semble être moins imputable à une hausse des taux bancaires créditeurs qu’à
une hausse des revenus (Fry, 1984).
En revanche, la substitution en provenance de l’épargne étrangère (par des investisseurs
locaux et étrangers) va jouer fortement et sera effectivement déterminée par la libéralisation
des taux d’intérêt, qui permet aux placements domestiques de devenir attractifs.

Dans les cas de la Corée, de la Thaïlande et de la Malaisie, à la fin des années 80, la
hausse des fonds disponibles pour l’investissement provient donc principalement de la
substitution en provenance de l’épargne étrangère des investisseurs locaux et étrangers, qui est
la plus productive des trois, puisqu’elle ne détermine pas de baisse de l’épargne sur le MFI, ni
de réduction de la demande domestique, par une diminution de la consommation.

Et, de fait, on constate en Corée un fort excédent de la balance des mouvements de

capitaux à partir de 1991, alors que les barrières à la libre circulation des capitaux ont été
levées en 1990 et que les taux d’intérêt sont en train d’être libéralisés (tableau 1, annexe 3).
On observe les mêmes mouvements de capitaux en Thaïlande, où la libéralisation des
taux prend fin en 1991 et où les obstacles aux mouvements de capitaux sont levés en 1990
(Tableau 2, annexe 3).
En Malaisie, les mouvements de capitaux ont été libéralisés dès 1978, mais ce n’est qu’à
partir de 1987, que la balance des mouvements de capitaux devient très excédentaire (Tableau
3, annexe 3) : la substitution en provenance de l’épargne étrangère a eu lieu après les mesures
de libéralisation des taux de 1982/1983, et après que la crise a pris fin. On constate même de
forts afflux d’investissements de portefeuille à partir de 1991, alors que la seconde phase de
libéralisation financière a lieu entre 1989 et 1992, aboutissant à la libéralisation totale des
taux.
Mais il est cependant important de noter que ces afflux de capitaux à court terme ont
également été déterminés par le développement des marchés boursiers de la région.

Le développement du financement direct :

Au cours des années 80, le développement du financement direct devient indispensable

pour les dragons et les tigres asiatiques, pour plusieurs raisons :

- les sources de financement indirect ne suffisent plus.

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- l’attraction des capitaux externes, permise par la libre circulation des capitaux et la
libéralisation financière, passe par un développement des marchés financiers. Il faut
également moderniser ceux-ci et favoriser l’apparition de nouveaux instruments financiers.
- les coûts de l’intermédiation bancaire sont plus importants que ceux du financement
direct, lorsque le risque existant (ou du moins, estimé par les opérateurs) sur le marché
boursier est suffisamment faible, ce qui a rapidement été le cas en ce qui concerne les marchés
émergents asiatiques.
- le fort accroissement du levier d’endettement des entreprises ayant accès au crédit
officiel, pendant la période de répression financière, empêche celles-ci de continuer à se
financer par endettement bancaire, sauf à créer une situation générant un important risque
système en cas de choc externe sur le marché des produits dans lesquels se sont spécialisés
ces entreprises (situation des chaebols coréens : le développement du financement par funding
a été favorisé au cours des années 90, mais semble être intervenu trop tard).

Or la répression financière bloque le développement des marchés boursiers.

En effet, tant qu’il existe une fenêtre de refinancement à taux bonifié ou des plafonds
sur les taux de prêt, le financement indirect demeure plus intéressant pour les entreprises
ayant accès au crédit à taux préférentiel (et, plus généralement au crédit officiel), d’autant
plus qu’elles obtiennent tout le crédit désiré. Les entreprises n’ayant pas accès à ce crédit
peuvent être intéressées par le financement direct, mais leur petite taille ne permettra pas à la
place boursière d’évoluer vers une capitalisation et un turn-over suffisant pour attirer les
investisseurs internationaux. De plus, le risque demeurera élevé (du fait d’une forte
illiquidité).
Notons également que, avec l’ouverture des échanges de capitaux, la Banque Centrale
va perdre un certain degré de contrôle de la politique monétaire. L’établissement d’un marché
monétaire interbancaire efficient, puis d’un marché boursier, seront donc indispensables pour
assurer une régulation de la liquidité du système financier par vente/rachat de titres publics
sur le marchés monétaire et sur le marché des obligations. De cette façon, la banque centrale
retrouvera un certain contrôle de l’évolution des agrégats monétaires. Ceci dit, à partir du
début des années 90, le marché monétaire sera hors-banque, du fait de la multiplication des
dépôts en devises au sein du système bancaire national des trois pays.
De plus, le développement de ces deux marchés permettra le financement du déficit
public, le cas échéant (même si la sagesse des politiques budgétaires malaise et thaïlandaise
ont permis l’existence d’un excédent budgétaire dans les deux pays depuis la fin des années
80).

Finalement, il apparaît que la libéralisation financière a bien permis un accroissement

des fonds disponibles pour l’investissement privé et public, mais bien plus faiblement par la
hausse des taux d’intérêt rémunérant l’épargne que par le fait que cette libéralisation des taux
ait déterminé l’occurrence de deux phénomènes : accroissement des flux de capitaux externes
et développement du financement direct, que la poursuite d’une politique de répression
financière n’aurait pu permettre.
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Après avoir déterminé les motivations de la mise en œuvre de politiques de

libéralisation financière, à partir de la fin des années 80, par les autorités monétaires
coréennes, thaïlandaises et malaises, nous allons maintenant analyser les modalités théoriques
de passage d'une situation de répression financière à un secteur financier libéralisé.

2. Modèle théorique d’ajustement à la libéralisation financière :

On s’attachera ici à présenter, dans le cadre du modèle théorique de Sikorski (1996,

p.125), les effets pervers possibles d’une libéralisation des taux d’intérêt à l’intérieur d’un
secteur financier sous répression financière, ainsi que les mesures permettant de les éviter. On
comparera dans la section suivante ces résultats théoriques aux expériences de libéralisation
financière thaïlandaise, malaise et coréenne.
Notons que la libéralisation financière n’est entendue ici que comme une libéralisation
des taux : le modèle ne prend pas en compte les effets structurels corollaires à celle-ci :
nécessité d’une plus grande réglementation prudentielle, fin de l’orientation étatique des
projets d’investissement…

Au départ, on se situe dans le cadre d’une économie en situation de répression

financière. Le taux d’intérêt est donc administré, et inférieur au taux qui équilibrerait offre et
demande de crédit. Il existe par conséquent une demande excédentaire de crédit, au niveau
global.
On considère cependant deux groupes de firmes : le premier groupe (constitué
d’entreprises appartenant à des secteurs stratégiques -secteur exportateur, industrie lourde-
vers lesquelles l’Etat cherche à orienter le crédit) a accès au crédit officiel à ce taux
« réprimé » ; et le crédit qu’il désire contracter est toujours inférieur au crédit officiel offert
(l’offre de refinancement par la banque centrale du crédit à taux bonifié est infiniment
élastique). Le second groupe a également accès à ce crédit, mais crédit officiel désiré > crédit
officiel offert, il se finance pour le crédit désiré restant sur le MFI. C’est donc uniquement
pour ce second groupe que la rareté du crédit se fait ressentir.
On ne se situe dons pas dans un cadre d’analyse néo-classique, dans lequel un taux
d’intérêt d’équilibre égaliserait offre d’épargne et demande de crédit, mais dans un schéma
néo-keynésien. C’est à dire qu’on ne considère pas l’offre d’épargne mais l’offre de crédit,
qui dépend du refinancement de la banque centrale ; lequel, dans le cadre de ce modèle, est
exogène et discriminant selon le type d’entreprise considéré.
On raisonne dans le cadre d’une économie fermée.
Le but du modèle est de chercher à établir sous quelles conditions la libéralisation
financière est soutenable.
On procédera d’abord à une analyse intuitive des effets induits par une hausse des taux
non annoncée, puis on formalisera les résultats obtenus selon cette réflexion.
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Analyse intuitive : effets induits d’une libéralisation des taux non annoncée :

Réaction des entreprises du groupe 1 :

Lorsque le taux de prêt (rL) augmente, les entreprises du groupe 1, qui présentent un
levier d’endettement élevé, vont voir le coût de leurs remboursements augmenter
considérablement, sous hypothèse de taux d’intérêt débiteur variable. Elles vont donc réduire
leurs investissements futurs, ainsi que leurs achats de consommations intermédiaires
présentes, afin de pouvoir satisfaire à ces remboursements.
Mais si le levier d’endettement est suffisamment élevé et si la hausse de rL est
conséquente (économies dans lesquelles l’écart entre le taux plafonné et le taux d’équilibre du
marché était important), ces mesures ne seront pas suffisantes pour permettre le
remboursement du service de la dette, devenu plus important (sous hypothèse d e variabilité
du taux d’intérêt de la dette), et l’entreprise devra accroître son endettement pour répondre à
l’accroissement du service de la dette : c’est le « Ponzi effect ».
Le crédit contracté par les entreprises du groupe 1 va donc augmenter, l’investissement
productif diminuer, et le prix de vente augmenter (du fait du « cost-push effect »).
Réaction des banques commerciales :
La hausse de rL va induire théoriquement un accroissement de l’épargne bancaire, mais
la demande de crédit des entreprises du groupe 1 augmentant, les banques vont les satisfaire
en priorité, pour réduire le risque de défaut, étant donné leur fort levier d’endettement, et,
surtout, les liens étroits existant entre les entreprises du groupe 1 et leurs banques
commerciales attitrées.
Conséquence : le portefeuille des banques commerciales se détériore : la proportion de
prêts non suivis d’investissements réels augmente.
A moyen terme, le « Ponzi game » génère donc la possibilité de faillites d’entreprises et
d’institutions financières si le secteur bancaire n’est pas assez liquide pour permettre aux
entreprises du groupe 1 de satisfaire au remboursement du service de sa dette.
La hausse des taux induit donc un accroissement du crédit qui détermine une hausse de
l’inflation, ainsi qu’une baisse de l’investissement, et donc une baisse du taux de croissance
de l’économie.

Réaction de la banque centrale :

Face à cette situation, la banque centrale va être accommodante en ce qui concerne le
refinancement des prêts des banques commerciales, pour éviter un Ponzi effect trop fort.
L’élasticité de l’offre de refinancement aux banques commerciales va donc être proche de 1.
Le problème, c’est que cette attitude laxiste de la banque centrale va correspondre à un
renoncement par rapport aux objectifs de la libéralisation financière et par rapport aux
tensions inflationnistes. La banque centrale va donc perdre de sa crédibilité quant à sa volonté
et sa capacité à mener à terme la politique de libéralisation financière.
Si la banque centrale applique une politique monétaire stricte, la baisse de l’offre de
crédit induit un maintien de l’inflation à un niveau peu élevé, mais entraîne une situation de
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liquidity crunch qui va déterminer une baisse de l’investissement et la faillite d’entreprises et

d’institutions financières.

Réaction des entreprises du groupe 2 :

La hausse de l’épargne se dirigeant vers le secteur bancaire implique une baisse de
l’offre de crédit sur le MFI. Et le Ponzi game détermine une baisse de l’offre de crédit officiel
en direction des entreprises du groupe 2, les banques commerciales préférant assurer la survie
financière des entreprises du groupe 1. Ces deux effets induisent une baisse de
l’investissement.
Une libéralisation financière non annoncée induit donc les mêmes effets à court terme
que ceux décrits par le modèle de Taylor de court terme intégrant actifs financiers et
monétaires (1983, p.86-108), dans le cas d’une substitution venant en grande partie de
l’épargne informelle : baisse du taux de croissance et hausse de l’inflation.
Extension en économie ouverte :
On se place dans le cadre des pays appliquant des politiques d’ancrage nominal : on
suppose un système de change fixe.
La hausse de rd, comme on l’a vu, détermine un excédent de la balance des capitaux, qui
implique deux effets contradictoires :
- un afflux de liquidité dans l’économie qui limite le risque de difficultés de paiement
pour les entreprises du groupe 1 et le risque de liquidity crunch pour le système financier.
- une appréciation du taux de change réel qui va éroder la compétitivité des entreprises
domestiques à l’exportation.
Ces deux phénomènes auront donc un effet incertain sur l’investissement et sur le taux
de croissance mais permettront sûrement d’éviter les effets pervers majeurs du Ponzi game.
Par contre, ils renforcent les effets inflationnistes de ce dernier.

Formalisation (modèle de Sikorski, 1996) :

Il s’agit d’un modèle en économie fermée.

Sikorski fait l’hypothèse que les entreprises du groupe 1 ont accès au crédit officiel au
taux r et que les entreprises du groupe 2 ont seulement accès au crédit du MFI au taux rU.
La banque centrale n’agit qu’à la fin de chaque période de jeu. La fin d’une période de
jeu a lieu lorsque des changements interviennent dans la fonction de réaction de la banque
centrale.
Hypothèse importante : toute mesure prise par la banque centrale est un choc (elle n’est
prévue ni par les entreprises, ni par les banques commerciales).
Elle dispose de deux outils : r et φ (qui représente l’élasticité de l’offre de refinancement
de la banque centrale aux banques commerciales ; si φ = 1, cette offre est parfaitement
élastique). Ces deux outils sont utilisés pour minimiser la fonction de réaction de la banque
centrale (π), qui se définit comme :
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π = ½ [ (L/K) – (L/K)* 2] + Ψ (1.1)

Avec L le niveau d’endettement du pays considéré et K le stock de capital.

Les autorités monétaires veulent rapprocher L/K, sorte de version en économie réelle du
debt equity ratio, de L/K optimal. On suppose que les autorités monétaires ont correctement
identifié le niveau de L/K assurant l’optimum social.
En répression financière, L/K > L/K* indique que le crédit est utilisé de façon
inefficace, et L/K < L/K* est significatif d’un rationnement du crédit.
Ψ est un paramètre mesurant la perte de crédibilité de la banque centrale découlant de la
prise d’une mesure de répression financière après le début de la libéralisation financière. On
établit alors de façon arbitraire (dans la mesure où la perte de crédibilité n’est pas un concept
cardinal, et dépend de l’importance que les autorités monétaires lui accordent) que si Ψ est
supérieur au premier terme, la mesure n’est pas retenue.

Période 1 : comportement des firmes en situation de répression financière :

Les firmes peuvent jouer sur deux variables : l’endettement (L), c’est à dire l’emprunt
net (B), et le stock de capital (K).
Les firmes maximisent :

∫ U(C).e-ρt dt (1.2)

Avec U l’utilité totale, C la consommation des firmes et ρ la préférence pour le présent.

Sous les contraintes :

C = rK . K + B – rL - δK - K& (1.3)
K& = I - δK (1.4)
L& = B (1.5)

L’équation (1.3) est la contrainte budgétaire des entreprises.

rK est le rendement brut du capital et K le capital : rK . K représente donc le retour brut
sur capital. Il s’agit là d’une variable centrale du modèle, qui dépend positivement du capital
K et de toute évolution induisant une hausse du rendement du capital rK.
B est l’emprunt bancaire, rL le service de la dette (r est le taux d’intérêt débiteur), δK
mesure la dépréciation du capital (δ est le taux de dépréciation du capital) et K& est la
variation du stock de capital.
Cette variation du stock de capital est égale à l’investissement (I) diminué de la
dépréciation du capital (équation 1.4).
L’équation (1.5) définit la variation de la dette ( L& ) comme l’emprunt bancaire contracté
pendant un exercice ; constant lorsque l’on se situe à l’équilibre (en état de répression
financière).
Pour simplifier, on posera L& = B = 0.
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B est l’emprunt net, cela signifie donc que, en équilibre de répression financière, à
chaque période, B équivaut à l’amortissement emprunté – l’amortissement payé = 0. Ce qui
veut donc dire que le service de la dette est réglé avec le retour brut sur capital. En équilibre
de répression financière, la dette L ne varie donc pas2. Cette hypothèse est levée dès que les
autorités monétaires prennent des mesures de libéralisation des taux.
La substitution des valeurs d’équilibre de ces trois équations donne (les valeurs
d’équilibre, en situation de répression financière, sont marquées par « * »):

C = rK.K* – rL* - δK*

Comportement des firmes du groupe 1 :

En répression financière, la demande de crédit est totalement satisfaite.

Les contraintes financières du groupe 1 sont donc :

B1 = B1• (1.6)
B1 < Z1 (1.7)
Z1 = h + φ B1• (1.8)

B1• est le crédit désiré par les entreprises du groupe 1, = crédit obtenu.
Z1 est l’offre de crédit officiel au groupe 1 : la demande de crédit est donc inférieur à
l’offre de crédit, pour les entreprises du groupe 1.
Z1 décrit la capacité des banques à offrir du crédit, qui dépend de l’activité d’open
market de la banque centrale (définie par un paramètre h), ainsi que de la proportion du crédit
désiré par les firmes, refinancé par la banque centrale. Pour l’instant, l’élasticité de l’offre de
refinancement aux banques commerciales, φ, est égale à 1.

Comportement des firmes du groupe 2 :

Les contraintes financières sont les suivantes :

B2• > B2 + BU (1.9)

Le crédit désiré des entreprises 2 (B2*) est supérieur au crédit officiel obtenu (B2) + le
crédit informel (BU) obtenu.

B2 = Z2 (1.10)
BU = ZU (1.10a)

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Cette hypothèse est restrictive, et même abusive dans le cas de la Corée (pays dans lequel le levier
d’endettement des entreprises a fortement augmenté pendant la période de répression financière). Elle ne
compromet cependant pas le modèle, centré sur le processus d’ajustement à la libéralisation financière : seul sera
pris en compte la valeur de rL à la fin de la période de répression financière, peu importe que L ait augmenté au
cours de cette période.
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1.10 et 1.10a représentent les contraintes financières du MFO et du MFI.

Z2 = h + φ B2 = Z – B1 (1.11)

Avec, cette fois, φ < 1.

Autrement dit, l’offre de crédit officiel aux entreprises du second groupe = crédit total –
crédit alloué au groupe 1 (il s’agit d’un résidu).

ZU = λ (1 + ru –r). D (1.11a)
ZU décrit le comportement d’offre de crédit sur le MFI.
Avec D l’ensemble des dépôts dans l’économie, λ la part des dépôts allant sur le MFI et
ru le taux d’intérêt débiteur sur le MFI.

A partir de là, on va supposer que les firmes du groupe 1 dominent (ce qui apparaît
plausible en Corée, Malaisie et Thaïlande), leur réponse va donc dominer l’ajustement macro-
économique. A partir de maintenant, on oubliera donc l’indice (1) pour désigner les variables
se rapportant aux entreprises du groupe 1 : les entreprises sont implicitement considérées
comme appartenant au groupe 1.
Sikorski considère alors que l’on se situe dans le cas où L/K > L/K* : les firmes du
groupe 1 souffrent plus d’une inefficience du crédit (par exemple, problème de surcapacité
des industries lourdes) que d’un rationnement du crédit.
La banque centrale aura donc pour objectif, lors de la libéralisation financière, la baisse
de L/K, afin de se rapprocher de L/K*.

Période 2 : hausse forte de r :

Il s’agit d’une mesure non annoncée, les entreprises ne peuvent donc pas jouer sur le
stock de capital K : elles ne pourront jouer que sur l’emprunt B pendant l’exercice présent.
Hypothèse implicite : les prêts passés ont été contractés sur la base de taux d’intérêt
variables.
A partir de là, les firmes maximisent toujours :

∫ U(C).e-ρt dt

Mais cette fois sous les contraintes :

C = rK.K* + B – rL - δK* (1.12)

L& = B (1.13)

La consommation des entreprises peut s’accroître de B, par rapport à la situation

d’équilibre de répression financière.
 12

Notons que les contraintes financières 1.6, 1.7 et 1.8 ne jouent pas : φ est toujours égal à
1 (l’offre de refinancement de la banque centrale est toujours parfaitement élastique).
On se trouve donc ici face à un problème de commande optimale dans lequel L est la
variable d’état et B la variable de contrôle, dont la résolution va permettre d’identifier
l’évolution dans le temps de B (rappels théoriques concernant la résolution de problèmes de
commande optimale par le principe du maximum de Pontryagin dans l’annexe 1).
Pour cela, on maximise le Hamiltonien suivant :

MAX
H = U [rK.K* + B - rL - δK*] + mL (B) (1.14)
B

Avec mL, la variable associée à L.

On montre alors (annexe 2) que cette maximisation permet de trouver l’expression
suivante de l’évolution de L dans le temps (« time path » de L) :

L(t) = βert - [ C(0)/ρ . e (r-ρ) t ] + [ (rK - δ) K* /r ] (1.15)

Où β est une constante d’intégration, positive.

Le premier terme est une exponentielle positive, le troisième terme est une constante,
vraisemblablement positive (le rendement brut du capital annuel doit normalement être
supérieur au taux de dépréciation du capital : R > δ) et le second terme est une exponentielle
tendant vers l’infini, si r > ρ, et affectée d’un signe négatif.
Quand t augmente, L(t) va donc augmenter de façon exponentielle même si r > ρ,
puisque ert augmentera alors plus vite que e(r-ρ)t.
Si r < ρ, le second terme tend vers 0, L(t) croit donc encore plus rapidement.

La hausse de r va donc impliquer une croissance exponentielle de l’endettement pendant

la période 2.
Le point central, ici, c’est que, comme les investissements en capital n’ont pas
augmenté (K constant = K*), les retours sur capital (rK.K*) vont être insuffisants à contenir la
hausse de rL, il va donc être nécessaire d’augmenter B.
C’est l’expression du Ponzi effect : tant que l’offre de crédit de la banque centrale reste
totalement élastique (équations 1.6 et 1.7), les entreprises vont accroître leur demande de
crédit, ce qui va accroître rL, et donc impliquer une hausse supplémentaire de B…etc.. .Le
Ponzi game est alors lancé.
L’écart entre L/K et L/K* va encore augmenter, puisque K reste constant et L augmente.
La fonction de réaction de la banque centrale connaît donc une variation : on est à la fin
de la deuxième période de jeu : la banque centrale peut intervenir.
La fin de la période 2 se caractérise donc par le déclenchement du Ponzi game.

Période 3 : post-libéralisation et politique monétaire restrictive :

Les autorités monétaires ont le choix entre deux types de politique :

 13

Baisser r pour permettre aux entreprises d’accroître B et rK.K et baisser rL, afin de
rapprocher L/K de L/K*. Mais ce retour à la répression financière déterminera une hausse de
Ψ, soit une perte de crédibilité de la capacité de la banque centrale à mener à bien une
politique de libéralisation financière dans le futur.
On suppose que cette hausse de Ψ est à ce moment là supérieure à l’écart entre L/K et
L/K*, le retour à la répression financière est donc sous-optimal. La politique adoptée sera
donc une poursuite de la libéralisation financière, accompagnée d’une politique monétaire
restrictive. En effet, il faut réduire la dette des entreprises du groupe 1, dont le levier
d’endettement devient trop élevé. φ se rapproche donc de 0.

On maximise toujours U mais sous contrainte de :

C = rK.K – rL* - I (1.16)

K& = I - δK (1.17)
L& = B = 0 (1.18)

Cette fois, les entreprises ne peuvent plus s’endetter : rL* est constant et B=0 :
l’équation 1.16 incorpore les contraintes 1.9, 1.10 et 1.11 pour φ = 0 et h = 0 ; la banque
centrale n’intervient plus sur l’open market et présente une offre de refinancement aux
banques commerciales complètement inélastique. Les entreprises vont donc jouer sur K : rK.K
va détendre la contrainte budgétaire et I va la tendre.
Notons ici que, au cours de la période précédente, rK.K* était insuffisant à répondre à la
hausse de rL. Si B = 0, il semble donc acquis que rK.K au cours de la période 3 sera également
insuffisant à servir la dette. On assistera donc à un désinvestissement (pour satisfaire à
l’équation (1.16) ), ce qui induira une baisse supplémentaire de rK.K. Ce cycle ne peut être
interrompu que si rK augmente de façon exogène. La discussion portant sur la valeur de rK
sera donc primordiale dans l’étude de l’évolution de K au cours de cette période.

On se trouve cette fois face à un problème de commande optimale dans lequel K est la
variable d’état et I la variable de contrôle.
On montre alors (annexe 3) que la résolution du Hamiltonien :

MAX
H = U [rK.K – rL* - I) + mK (I - δK) (1.19)
I
(avec mK la variable associée au capital)
va donner cette fois le « time path » pour K :

K(t) = β e(rk - δ) t + [ C(0)/ρ . e(rk - δ - ρ)] + [rL* / (δ - rK)] (1.20)

Où β est une constante d’intégration, positive.

Le chemin d’ajustement de K dépendra alors des valeurs de rK, ρ et δ.
 14

Si rK > ( δ + ρ ), c’est à dire si le retour brut sur capital est supérieur au taux de
dépréciation du capital plus la préférence pour le présent, alors K va augmenter au fil du
temps (les deux exposants des exponentielles sont positifs), déterminant un accroissement
supplémentaire de rK.K, et donc un allégement de la contrainte financière des entreprises.
Cependant, en période de difficultés financières pour les entreprises, il est probable que
la préférence pour le présent ρ soit élevée, et donc que rK soit non seulement < ( δ + ρ ), mais
plus proche de δ que de ρ (on rappelle que rK doit être > δ sinon un investissement amène une
décroissance du stock de capital).

A ce moment là, le premier terme est une exponentielle à exposant positif mais très
proche de 0, le second une exponentielle à exposant négatif, qui va donc tendre vers 0, et le
troisième terme est d’autant plus négatif que rL*, le service de la dette, est fort.
Il semble donc que, sous ces hypothèses, le stock de capital décroisse avec le temps.
La chute de K d’autant plus forte que rL* est élevé et que rK est proche de δ.
Notons cependant que si rK augmente de façon exogène au cours de la période 3, alors
le premier terme peut rapidement devenir supérieur au troisième : le stock de capital peut
retrouver une courbe ascendante.

Finalement, plus les firmes présentent un levier d’endettement élevé, plus une part
importante du crédit contracté après la hausse de r (pendant la seconde période) a été alloué à
des fins non productives (pour satisfaire aux échéances de remboursement de la dette),
impliquant une baisse de rK.K.
A ce moment là, la firme considérée se trouve dans la situation où rL est élevé et où
rK.K est faible : K baisse.
Au niveau macro-économique, on constate alors une baisse de l’investissement, qui
implique une baisse du taux de croissance.
La fonction de réaction de la banque centrale s’est modifiée : la baisse de K (au moins
sur le court/moyen terme, pour les firmes 1, qui ont un fort levier d’endettement) entraîne un
éloignement supplémentaire de L/K de L/K*.
La période de jeu se termine donc : la banque centrale peut intervenir.
La fin de la période 3 se caractérise donc par un éventuel liquidity crunch.

Période 4 : réintroduction de mesures de répression financière ?

Au début de la période 4, si un rK.K suffisamment fort et un rL suffisamment faible ont

permis à K de commencer à augmenter, la banque centrale va poursuivre la politique de
libéralisation financière.
Si on se situe dans le cas où le Ponzi game joue à plein, alors la baisse de K implique
que l’écart entre L/K et L/K* est devenu supérieur à la hausse potentielle de Ψ : la banque
centrale réintroduit des mesures de répression financière pour mettre fin à la situation de
liquidity crunch, ainsi qu’à la baisse de l’investissement et du taux de croissance.
 15

Développements en économie ouverte :

L’ouverture des échanges de capitaux va impliquer deux phénomènes, lors de la

libéralisation financière :

- la hausse de r entraîne un excédent des mouvements de capitaux.

- Cet excédent détermine une appréciation du taux de change réel, en considérant que
l’on se situe dans le cadre d’un système de change fixe.

Finalement, les entreprises maximisent toujours la même fonction d’utilité, mais cette
fois sous les contraintes :

C = rK.K + B + B’ – rL - δK - K& (1.3’)

K& = I - δK (1.4)
L& = B + B’ (1.5’)

Ce qui fait que, à la période 3, (1.16), (1.17) et (1.18) deviennent :

C = rK.K + B’ – rL - I (1.16’)
K& = I - δK (1.17)
L& = B + B’= B’ (1.18’)

C’est à dire que les entreprises peuvent maintenant jouer à la fois sur K et sur L, par
l’intermédiaire de l’endettement externe (B’).
Sans procéder à la résolution du hamiltonien impliquant deux variables de contrôle, on
peut, intuitivement, dégager plusieurs tendances dominantes :

- la baisse de K sur le court terme, due au liquidity crunch, semble évitée.

- la hausse de K permise par l’endettement externe induit une hausse de rK.K, le retour
brut sur capital, mais l’appréciation réelle du change, en déterminant une baisse de la
compétitivité des entreprises exportatrices, va induire une baisse de rK.K.
- rL augmente.

Conclusions du modèle :

La suppression des obstacles aux mouvements de capitaux permet donc d’éviter le

liquidity crunch sur le court terme (les entreprises peuvent recourir à B’ pour investir pour
d’autres motifs que le remboursement du service de la dette, ce qui déterminera une hausse de
rK.K ).
Si une politique de strict contrôle monétaire peut éviter une trop forte appréciation du
taux de change réel, rK.K augmentera et le liquidity crunch pourra être évité.
 16

Dans le même temps, la hausse de rL devrait se ralentir, toujours du fait de

l’accroissement de rK.K. On devrait donc assister à une reprise de l’investissement productif
sur le moyen/long terme.

Mais ce scénario idéal apparaît nettement irréaliste, dès lors que l’on considère d’autres
implications (caractéristiques des trois pays étudiés, vers le milieu des années 90), de
l’ouverture des flux de capitaux.
Le point central, ici, est que la libéralisation des flux internationaux de capitaux va
déterminer un accroissement des entrées de capitaux (d’autant plus forte que le différentiel
d’intérêt s’accroît, du fait de la libéralisation financière). Ce qui entraîne :
- une hausse de rL, et donc un accroissement de la probabilité de déclenchement du
Ponzi game sur le moyen/long terme.
- une plus grande difficulté à mener une politique monétaire restrictive.
- une forte hausse de l’investissement (taux d’épargne asiatiques élevés et fort
excédent de la balance des mouvements de capitaux), qui implique, du fait de la loi
des rendements décroissants, une baisse de rK (le rendement brut du capital).
D’autres éléments, non imputables à l’ouverture des flux de capitaux, ni à l’appréciation
du change réel, expliquent la chute de rK à partir du milieu des années 90 (pour des
statistiques concernant cette chute, voir Corsetti, Pesenti and Roubini, 1998) :
D’abord, la libéralisation financière, en déterminant un accroissement du service de la
dette, va pousser les entreprises et institutions financières débitrices qui ont du mal à servir la
dette, à chercher des rendements plus élevés à cour terme. Elles vont donc investir sur les
marchés boursiers et immobiliers, qui proposent des rendements court terme probables élevés,
même si les rendements moyens anticipés sont faibles, du fait d’un risque plus élevé. On
passe donc de « high yields/low risk projects » à des « low yields/high risk projects » (Palma,
1998).
Ensuite, deux chocs réels vont induire une chute de rK par le biais d’une baisse des
exportations : la crise dans le secteur des semi-conducteurs, et, pour la Corée, la crise
asiatique à partir de l’été 97.

Tout ceci montre que si la suppression des obstacles aux mouvements de capitaux
permet d’éviter le liquidity crunch sur le court terme, elle ne fait que reculer dans le temps le
déclenchement d’un Ponzi game, en déterminant une hausse supplémentaire de rL, alors que
rK.K se détériore, pour les raisons que nous venons de présenter.

Le développement en économie ouverte pose donc d’une part le problème de la perte de

contrôle du taux de croissance de la masse monétaire lorsque les capitaux circulent librement,
qui peut induire des pressions à l’appréciation du change réel. Or cette appréciation peut
remettre en cause la hausse de rK.K que permet l’accroissement de la liquidité du marché du
crédit induite par les influx de capitaux externes. D’autre part, elle pose le problème de
l’accroissement de l’endettement et de la baisse de rK.K qui repousse et amplifient le Ponzi
game.
 17

De façon plus globale, c’est la question de la soutenabilité de la libéralisation financière

que soulève ce modèle : si le Ponzi game continue à jouer sur le moyen, voire sur le long
terme, la libéralisation financière devient insoutenable et ne peut donc être menée à bien.

On va donc maintenant se demander, à la lumière des expériences malaise, thaïlandaise

et coréenne, quelles sont les décisions de politique monétaire et financière permettant, à partir
d’une situation de répression financière, de mener à bien une politique de libéralisation
financière en limitant les effets pervers qui mettent en jeu sa soutenabilité.

3. Soutenabilité de la libéralisation financière en Thaïlande, Malaisie et Corée :

Déroulement de la libéralisation financière dans les trois pays :

En Thaïlande, un marché monétaire interbancaire voit le jour dès 1979.

A la suite du premier choc pétrolier et de la forte hausse de l’inflation qu’il a impliqué,
les plafonds sur les taux sont relevés de un point entre 1980 et 1982, ce qui va induire, avec la
chute de l’inflation à partir de 1982/1983 (l’inflation, comprise entre 7 et 10 % avant le choc,
sera inférieure à 5% entre 1982 et 1987), une forte hausse des taux d’intérêt réels. Les effets
de cette hausse des taux vont alors générer une instabilité du système financier thaïlandais qui
va se traduire par la faillite de certaines institutions financières en 1983/1984.
Il faut ensuite attendre 1989 pour que les taux d’intérêt sur les dépôts à vue soient
libéralisés.
En 1990, vient le tour des taux sur les dépôts à terme, puis, dans les trois années qui
suivent, les taux débiteurs sont également progressivement libéralisés.
En 1990, les autorités monétaires suppriment tout obstacle à la liberté des échanges de
capitaux.
En 1991, la fenêtre de refinancement à taux bonifié pour les secteurs stratégiques est
définitivement fermée.

En Malaisie, il n’y a plus d’obstacles au libre mouvement des capitaux dès 1976.
En 1982/1983, le plan de stabilisation prévoit une hausse des taux par un resserrement
de la politique monétaire (pour obliger le cartel bancaire à hausser les taux d’intérêt), ainsi
qu’une fermeture partielle de la fenêtre de refinancement à taux bonifié.
Ce plan, qui induit effectivement une forte hausse des taux réels, du fait de la baisse de
l’inflation à partir de 1982, ainsi qu’une baisse de la liquidité du marché du crédit, avec la
fermeture partielle de la fenêtre de refinancement, va générer une situation de liquidity crunch
qui se traduira, comme en Thaïlande, par des faillites d’institutions financières et par des
difficultés financières pour certaines entreprises entre 1983 et 1985.
Les entreprises et institutions financières en difficulté font l’objet d’un plan de
sauvetage gouvernemental, puis la fenêtre de refinancement est élargie, en 1986.
 18

En 1985, les autorités monétaires font pression sur le cartel bancaire pour un
retournement à la baisse des taux de prêt. Mais il faut attendre 1986/1987 pour que les
banques puissent baisser les taux débiteurs. En effet, avant l’arrivée de capitaux étrangers
dans le système financier malais, les difficultés financières connues par les banques
commerciales les ont incitées à accroître leurs marges pour résorber les créances douteuses
contenues dans leurs actifs.
Après la réintroduction de ces mesures de libéralisation financière, les taux seront de
plus en plus déterminés par des mécanismes de marché, et de moins en moins par le cartel
bancaire, les banques ayant dû s’ouvrir à la concurrence du fait du boom des capitaux
externes dans le pays.
Seule persistera la fenêtre de refinancement : le Banking and Financial Act de 1989
prévoit encore un plancher de 20 % de crédit des banques commerciales à accorder aux
secteurs prioritaires.

En Corée, la libéralisation financière représente un plus gros chantier à mettre en œuvre.

En effet, en 1980, le secteur bancaire coréen est entièrement public, et les plafonds de
taux impliquent une répression financière nettement plus marquée qu’en Thaïlande et en
Malaisie.
L’importance du refinancement à taux bonifié des secteurs stratégiques va diminuer de
1982 au milieu de années 90 (il représente 18% du crédit en 1982 et 6% en 1992).
Dans le même temps, des incitations fiscales sont mises en place pour inciter les
entreprises (en particulier les chaebols, c’est à dire les entreprises du groupe 1) à se financer
par appel direct aux marchés financiers.
En 1993, les taux de dépôt à terme supérieur à 2 ans sont libéralisés.
En 1994, vient le tour des taux sur les dépôts à plus de 6 mois.
Enfin, en novembre 1995, tous les taux sur les dépôts sont libéralisés, sauf sur les
dépôts à vue.
Les taux d’intérêt débiteurs ont également été libéralisés en 1993, mais doivent rester
inférieurs de trois points au taux de base du marché monétaire, libéralisé. Cette dernière
disposition a été abrogée en janvier 1996. Seule reste applicable une loi-cadre de 1981 qui
fixe un plafond à 21% (sans effet tant que l’inflation est faible).
Enfin, la libération des mouvements de capitaux date de 1993.

Quelles mesures pour une libéralisation financière soutenable ? Analyse globale :

A la lumière du modèle développé plus haut, et en prenant pour exemple les expériences
de libéralisation financière thaïlandaise, malaise et coréenne, on peut dégager quelques
mesures principales permettant d’éviter l’apparition d’un Ponzi game.

(1) Tout d’abord, il semble déterminant de procéder à une hausse des taux progressive
et de manière à ce qu’elle ne soit pas ressentie comme un choc par les banques et les
entreprises. En effet, une libéralisation des taux progressive, de même qu’une libéralisation
financière annoncée, permet de ne pas ressentir l’effet du Ponzi effect à plein.
 19

De fait, si la hausse des taux est limitée et échelonnée dans le temps, une partie de
l’endettement B contractée à la période 2 sera suffisante à satisfaire à l’accroissement derL
dû à la hausse de r. Le reste de B pourra alors être affecté à des investissements productifs, ce
qui permettra une hausse de rK.K à la période 3. De même, la hausse limitée de r implique un
faible accroissement de rL.
Or, on a vu que la phase de décroissance de K était d’autant plus courte que rK.K était
fort et que rL était faible.

De la même façon, une hausse des taux annoncée permettra aux entreprises de réduire
leurs perspectives d’investissement et leur levier d’endettement auprès des banques
commerciales domestiques dès la période précédant la libéralisation financière, en recourant
plus intensément au financement direct, mais aussi à l’endettement auprès de banques
étrangères.
Ces précautions induiront une baisse de rL à la période 3 et, donc, un Ponzi effect moins
fort. Notons que l’efficacité de cette mesure dépend de la crédibilité de la banque centrale.
Les entreprises seront d’autant plus incitées à réduire leur levier d’endettement que
l’application de la libéralisation financière leur paraît crédible. Or, cette crédibilité a pu être
mise à mal par des mesures antérieures de libéralisation des taux annulées par une
réintroduction postérieure de mesures de répression financière.
En ce qui concerne cette mesure, il est intéressant de noter que, en Corée, par exemple,
la libéralisation des taux sur les dépôts s’est faite de façon extrêmement progressive, entre
1993 et 1996, afin de permettre aux entreprises de faire face aux nouvelles échéances. De fait,
les banques commerciales, dont les actifs sont constitués en grande partie de prêts à des
chaebols dont les leviers d’endettement sont excessivement élevés (entre 300 et 400%),
seraient mises dans des situations très difficiles si certaines de ces entreprises n’arrivaient plus
à honorer leurs échéances.

(2) Ensuite, il apparaît important de procéder à la libéralisation des taux quand on a, au

préalable, procédé à un développement du marché boursier.
En effet, le développement du financement direct préalable à la libéralisation financière
permet de diminuer le levier d'endettement des firmes et de réduire le risque de liquidity
crunch, lors de la phase 3.
Ainsi, dans les trois pays, les mesures d’encouragement (incitations fiscales, en
particulier) du financement direct pour les entreprises du groupe 1, ont permis d’entreprendre
une politique de développement, puis de modernisation des marchés boursiers. Et, lorsque un
resserrement du marché du crédit implique une hausse des taux, les entreprises peuvent se
financer par appel direct aux marchés financiers, d’autant plus que la hausse des taux
détermine des influx de capitaux étrangers sur les marchés boursiers domestiques.

(3) Troisième condition facilitant les mesures de hausse des taux d’intérêt : il faut que
les mouvements de capitaux soient libres et que la hausse des taux soit susceptible d’attirer
des capitaux étrangers, en particulier des investissements de portefeuille, afin de limiter les
risques de liquidity crunch (voir extension du modèle en économie ouverte). On amènera ici
 20

les restrictions déjà posées : il ne faut pas que cette libéralisation des mouvements de capitaux
n’implique de trop forte hausse de rL ni de trop forte dégradation de la rentabilité des
investissements.

La hausse des taux sera suivie d’un fort excédent de la balance de capitaux à plusieurs
conditions : marchés boursiers sécurisés et modernisés, perspectives de rendement élevées,
innovations en terme d’instruments financiers, risque de change limité, variables macro-
économiques et politiques stables…
Ici encore, Thaïlande, Malaisie et Corée ont parfaitement réuni ces différents conditions,
ce qui leur a permis d’éviter un liquidity crunch au début des années 90. Par contre, comme
on le montrera plus loin, les effets pervers de l’accroissement des flux entrant de capitaux
n’ont pu être évités, et le Ponzi game a été repoussé dans le temps, et non définitivement
évité.

(4) Enfin, on peut noter une dernière condition facilitant l’application d’une
libéralisation financière : il faut que l’économie connaisse une période de croissance. Si l’on
se situe dans une phase de récession, rK.K sera faible et la baisse de K lors de la troisième
phase du modèle risque de se prolonger sur le moyen terme, poussant les autorités à rétablir
des mesures de répression financière (situation malaise en 1984/1985).
C’est à l’évidence une condition réalisée dans les trois pays au début des années 90 : le
taux de croissance des secteurs stratégiques dépasse les 10% et la rentabilité des
investissements sur les marchés boursiers (et immobiliers pour la Thaïlande et la Malaisie)
des trois pays attire des capitaux du monde entier.

Bilan : la situation coréenne :

L’apparition d’un Ponzi game en Corée a donc été évitée en 1993/1996 par un
échelonnement très progressif des mesures de libéralisation financière, qui implique un
accroissement très faible de rL, malgré le niveau très élevé de l’endettement des chaebols
coréens.
De plus, le développement du financement sur la place boursière de Séoul et le fort
accroissement de l’excédent de la balance des capitaux à court terme dès le début des années
90, permet au système financier coréen de rester très liquide.
Mais le Ponzi game est évité grâce à un autre phénomène : entre 1990 et 1995, rK.K est
très élevé en Corée, du fait du fort taux de croissance des exportations (tableau 1, annexe 3).
Cependant, comme nous l’avons déjà montré, si le liquidity crunch est évité sur le court
terme, le Ponzi game n’est que repoussé.
Les afflux de capitaux externes vont impliquer un accroissement supplémentaire de rL
(les leviers d’endettement des chaebols coréens dépassent souvent 400%) et une baisse de
rK.K, qui sera renforcée par la crise des semi-conducteurs, puis la crise sud est asiatique.
 21

Dès le début 1997, les chaebols coréens commencent à connaître des difficultés à servir
leur dette (faillites de 3 des 18 plus grands chaebols entre janvier et juillet 1997 : Hanbo, Jinro
et Kia).

A partir de là, les investisseurs internationaux vont progressivement se retirer de la

place de Séoul, car, connaissant le niveau élevé de l’endettement coréen, ils vont anticiper le
processus suivant : rK.K va devenir suffisamment faible par rapport à rL pour que K baisse
(équation 1.20), ce qui va impliquer des difficultés de remboursement de rL (en resserrant la
contrainte financière des entreprises) et donc l’enclenchement d’un Ponzi game à la fin de
l’année 1997, avec deux ou trois ans de retard.
Et, du fait du retrait des capitaux du système financier coréen, et en particulier de la
place boursière de Séoul, les entreprises, devant faire face à une hausse de rL alors que rK.K
baisse, ne vont plus trouver de financement autre que l’endettement auprès de banques
commerciales domestiques. On se situe alors exactement dans le cadre du Ponzi game décrit
par la seconde et troisième phase du modèle de Sikorski. A ceci près que l’ouverture du
modèle permet de montrer que l’ouverture des flux de capitaux ne fait que repousser le Ponzi
game de plusieurs années.
Dans ce contexte, la libéralisation financière apparaît comme une des causes
fondamentales de la crise de 1997 en Corée, par son action fragilisante sur le système
bancaire national, ainsi que sur les finances des entreprises.

Situations thaïlandaise et malaise :

On va distinguer ici deux périodes différentes : la politique de stabilisation qui a eu lieu

après le second choc pétrolier en Thaïlande et Malaisie et la libéralisation financière
thaïlandaise du début des années 90.

La hausse des plafonds de taux thaïlandais en 1980/1982 et la politique monétaire

restrictive malaise, alliée à une fermeture partielle de la fenêtre de refinancement, ont
impliqué dans les deux pays, à partir de 1982/1983, une forte hausse des taux réels.
Cette hausse des taux intervient alors que les marchés boursiers occupent une place
négligeable dans les systèmes financiers des deux pays, alors que des obstacles à la libre
circulation des capitaux existent encore en Thaïlande, et alors que les retours sur
investissement, du fait de la crise économique (en particulier dans le secteur de
l’électronique), sont au plus bas.
Ces mesures de libéralisation financière vont donc impliquer une hausse importante de
rL déterminant un arrêt de l’investissement productif : rK.K n’augmente plus et K va donc
baisser sur le court/moyen terme (de 1983 à 1985) du fait du liquidity crunch.
De fait, dans les deux pays, la hausse des taux réels et la contraction monétaire ont
induit une vague de faillites d’entreprises et d’institutions financières, qui aurait pu être
beaucoup plus importante sans intervention publique et si les entreprises des deux pays ne
présentaient pas un levier d’endettement très raisonnable.
 22

A la suite de cette initialisation d’un Ponzi game, des mesures de répression financière
vont être réintroduites en Malaisie: réouverture de la fenêtre de financement et pressions pour
que les banques commerciales baissent les taux débiteurs (période 4 du modèle).
En Thaïlande, un « fund for rehabilitation and development of capital institutions » est
crée en 1985. Il reçoit des contributions à taux nul de toutes les institutions financières, est
chargé de renflouer les établissements en difficulté et est géré par la banque centrale.
Ceci dit, en règle général, les autorités monétaires thaïlandaises préfèrent assurer la
crédibilité de la politique de libéralisation financière à venir plutôt que de procéder à une
réduction des plafonds sur les taux d’intérêt débiteurs.

Inversement, la phase de libéralisation financière thaïlandaise, comprise entre 1989 et

1992, se déroule dans un cadre satisfaisant totalement aux quatre conditions présentées plus
haut.
Le levier d’endettement des entreprises est relativement faible (compris entre 100 et
200%), la répression financière qui s’exerçait sur les taux d’intérêt débiteurs était peu
importante (la libéralisation des taux n’a donc pas impliqué de forte hausse de rL), les retours
sur investissement sont très élevés (taux de croissance de l’économie élevé, en particulier
dans le secteur exportateur), le financement direct s’est développé et la balance des capitaux à
court terme présente un très fort excédent.
Conséquence : la hausse de rL est très faible, l’endettement de la période 2 sera donc
majoritairement utilisé à des fins productives. De cette façon, à la période 3, K et rK.K vont
continuer à augmenter fortement, annihilant tout risque d’apparition d’un Ponzi game.
De plus, le fort excédent de la balance des mouvements de capitaux a entraîné des
pressions à l’appréciation du change réel, qui ont assez bien été maîtrisées par l’activité de
stérilisation de la banque centrale, évitant une trop forte appréciation réelle qui aurait pu
induire une baisse de rK.K, et donc une possibilité d’apparition d’un Ponzi game.
Seul point insatisfaisant : comme en Corée, la suppression des barrières à la libre
circulation des capitaux a induit une tendance au surfinancement, et donc à la baisse de rK.K,
baisse qui sera également renforcée par un engouement pour les marchés immobiliers et
boursiers et par la crise dans le secteur des semi-conducteurs. Mais cette baisse de rKK a lieu
alors que les effets de la hausse de rL sont définitivement annihilés.
Si ces phénomènes ont été de nature à fragiliser le secteur bancaire, et peuvent être
considérés comme des causes fondamentales de la crise de 1997, il ne semble cependant pas
que la libéralisation financière interne du début des années 90, puisse être considérée comme
responsable de cette crise. En effet, dans le cas coréen, la libéralisation des mouvements de
capitaux retarde un Ponzi game qui aurait eu lieu sans les apports de liquidité constitués par
les capitaux étrangers. Dans les cas thaïlandais et malais, il semble que la répression
financière ait été trop peu appuyée, le levier d’endettement des firmes trop peu important et la
baisse de rKK suffisamment postérieure à la libéralisation des taux, pour que la libéralisation
financière interne n’implique de Ponzi game, même sans libéralisation des mouvements de
capitaux.
Finalement, en Thaïlande et en Malaisie, si la libéralisation externe peut être considérée
comme un élément permissif déterminant de la crise, la libéralisation financière interne,
 23

interprétée comme une hausse des taux sur une période donnée, ne semble pas avoir
déterminée de fragilisation du secteur bancaire dans les années 90.

Conclusion :

Ce papier a permis de montrer que si les politiques de libéralisation financière menées

dans trois pays est asiatiques ont répondu à un objectif de dynamisation du financement
mobilisable pour l’investissement national, ce financement n’est en fait que peu provenu d’un
accroissement du taux d’épargne domestique, mais bien plus des afflux de capitaux étrangers
et du développement des marchés boursiers.
Nous avons ensuite pu déterminer les modalités théoriques d’ajustement à une politique
de libéralisation financière, en établissant les conditions assurant la soutenabilité d’une
libéralisation des taux, c’est à dire les conditions évitant le démarrage d’un Ponzi game.
L’application du modèle à la Corée a montré que l’ouverture des échanges de capitaux
avait permis d’éviter un Ponzi game sur le court terme, en déterminant un accroissement de la
liquidité disponible pour répondre à l’accroissement du service de la dette, mais ne faisait que
repousser ce Ponzi game sur le long terme en induisant un accroissement de ce service de la
dette et une chute du retour sur investissement. Le Ponzi game et le liquidity crunch décrits
par le modèle de Sikorski se sont donc déclenchés trois ans après la libéralisation financière,
lorsque la baisse de rK.K s’est précipitée, du fait d’investissements de plus en plus risqués
(nécessaires pour répondre à un service de la dette de plus en plus important) et d’un
ralentissement de l’activité exportatrice.
A ce moment là, les investisseurs se sont naturellement retirés du pays, anticipant des
défauts de paiement en série. Ces retraits de capitaux ont précipité les anticipations de
dépréciation du won, ou de passage à un système de change flottant. Or, une forte
dépréciation va impliquer un accroissement important du service de la dette, d’autant plus que
la dette coréenne est libellée pour une part importante en devises. Cette analyse du cercle
vicieux d’entrée dans la crise permet donc d’appréhender les responsabilités respectives des
libéralisations internes et externes dans la crise coréenne.

En revanche, il semble acquis que les libéralisations financières thaïlandaises et

malaises du début des années 90 n’ont pas joué de rôle déstabilisateur et n’apparaissent pas
responsable de la crise de l’été 1997. De fait, compte tenu de la faiblesse du levier
d’endettement des entreprises thaïlandaises et malaises, le niveau élevé des retours bruts sur
capital jusqu’en 1996 a pu permettre aux entreprises locales de surmonter l’accroissement du
service de leur dette dû à la libéralisation financière interne.
Il convient cependant d’amener deux restrictions à cette conclusion :
D’une part, Sikorski ne considère la libéralisation financière interne que comme une
hausse des taux pendant une période limitée. Il reste que d’autres aspects de la libéralisation
des secteurs financiers thaïlandais et malais ont été rendus responsables de la fragilisation des
secteurs bancaires des deux pays. Deux idées principales ont été développées, depuis la crise :
le manque de réglementation prudentielle associée à cette libéralisation (voir, entre autres,
 24

Corsetti, pesenti et Roubini, 1998) et l’interprétation de la libéralisation financière comme une

innovation systémique détruisant la cohérence antérieure (Aglietta, 1998), en particulier dans
le sens où la répression financière permettait de contrôler l’allocation des investissements vers
des secteurs productifs (Taylor, 1998).
D’autre part, la libéralisation des taux a été un élément permissif de la crise, dans la
mesure où l’amélioration du différentiel d’intérêt a induit une amélioration de l’attractivité
des placements dans les deux pays, et donc l’afflux des capitaux court terme dont le rôle
fondamental dans la crise de change est aujourd’hui largement admis.

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 26

Annexe 1 : le hamiltonien, rappels théoriques :

On se limitera ici à présenter la résolution d’un programme de commande optimale

comprenant une variable d’état et une variable de contrôle, par la méthode du maximum de
Pontryagin (1962), puisque le modèle de Sikorski n’en comporte pas plus.
Soit l’équation différentielle x’(t) = f ( x(t), u(t), t ) (a)
Dans laquelle sont liées x(t), appelée variable d’état et u(t) appelée variable de contrôle.

Le problème de commande optimale consiste à rechercher la valeur de la variable de

contrôle u qui rend maximale l’expression :
T
∫0
F ( x, u )

Résolution :

Pontryagin associe à la variable de contrôle u une variable adjointe Ψ, qui vérifie :

x& (t) = - δH (x, u, Ψ) / δx (b)

Où x& (t) représente la dérivée de x(t) par rapport à t (en règle générale, le point dénote
une dérivée par rapport à t) et H, appelé hamiltonien, s’écrit :

H (x, u, Ψ) = F (x, u) + Ψ . f (x, u) (c)

D’autre part, le principe de Pontryagin établit que si u0 (t) est une commande optimale à
laquelle correspondent x0 (t) et Ψ0(t), alors, pour chaque valeur de t appartenant à (0, T), on
a:
H [x0(t), u0(t), Ψ0(t) ]= Max H [x0(t), u(t), Ψ0(t) ]
U

On a donc, lorsque les variables de contrôle ne sont soumises à aucune contrainte :

δH [x0(t), u0(t), Ψ0(t) ] / δu(t) = 0 (d)

On déduit, à ce moment là u0 = f (x0(t), Ψ0(t) ), et on trouve, en substituant, x0(t) et

Ψ0(t).
 27

Annexe 2 : résolution du hamiltonien (période 2) :

On cherche à maximiser ∫ U (C ).e-ρt dt

Et on a posé l’équation différentielle : L& = B (équation 1.13).
Rappelons également que C = rK.K* + B – rL - δK* (équation 1.12)
On doit donc résoudre un problème de commande optimale dans lequel L est la variable
d’état et B la variable de contrôle. L’équation 1.13 lie donc ces deux variables, sous une
forme particulière de l’équation (a).
On peut poser le hamiltonien (équation (c) ) :

MAX
H = U [rK.K* + B - rL - δK*] + mL (B) (1.14)
B

On pose alors, respectivement, les conditions (a) = (2.1), (d) = (2.2) et (b)= (2.3) :

L& = B (2.1)

δH / δB = 0
⇔ δU/δC . δC/δB + mL = 0
⇔ UC + mL = 0 (2.2)

m& L = -δH / δ L
= - (δU/δC . δC/δL - ρmL)
= UC . r + ρmL (2.3)

mL est la variable adjointe associée à la dette, Uc est la dérivée première de la fonction

d’utilité par rapport à la consommation C (positive). La dérivée seconde UCC est négative.

En substituant (2.2) dans (2.3), on obtient :

m& L - (ρ - r)mL = 0 (2.4)

Equation différentielle qui nous permet d’écrire mL(t), l’évolution de mL au cours du

temps :

mL (t) = mL (0) . e (ρ-r)t (2.5)

Or UC = -mL (t) = -mL (0) . e (ρ-r)t (2.6)

Posons U = log (C), soit C = 1 / (δU/δC) (2.7)

On déduit donc de 2.6 et 2.7 :

C = -1 / mL(0).e (ρ-r)t (2.8)

On a donc, en posant C0 = -1 / mL (0) :

 28

C(t) = C(0) . e (r - ρ)t (2.9)

Or la contrainte sur C, à la période 2, est :

C(t) = rK.K* + B – rL* - δK*

En substituant 2.9 et 2.1 dans cette équation, on obtient :

L& - rL = C(0) e (r - ρ)t + (δ - rK)K* (2.10)

Et la résolution de cette équation différentielle donne L(t) :

L(t) = βert - [ C(0)/ρ . e (r-ρ) t ] + [ (rK - δ) K* /r ] (1.15)

Avec β = Ae-k + G, où A, k et G sont des constantes d’intégration.

Annexe 3 : Résolution du hamiltonien (troisième période) :

On cherche toujours à maximiser ∫ U (C ).e-ρt dt.

Avec cette fois C = rK.K* – rL - I (équation 1.16).
Et on a posé l’équation différentielle : K& = I - δK (équation 1.17).
On doit donc résoudre un problème de commande optimale dans lequel K est la variable
d’état et I la variable de contrôle. L’équation 1.17 (de la forme de (a) ) lie donc ces deux
variables.
On peut poser le hamiltonien (équation (c) ) :

MAX
H = U [rK.K – rL* - I) + mK (I - δK) (1.19)
I

mK est la variable associée à la variable de contrôle I.

On pose alors les trois conditions : (a) = (3.1) ; (b) = (3.2) et (d) = (3.3)

K& = I - δK (3.1)
m& K = -δH / δ K = UC . R + δmK + ρmK (3.2)
δH / δI = - UC + mK = 0 (3.3)

Où K& est le taux de croissance du stock de capital.

On déduit alors de 3.2 et 3.3 :

& K - (δ + ρ - rK)mK = 0
m (3.4)
 29

Equation différentielle qui nous permet d’écrire mK(t) :

m K(t) = mK (0) . e (δ + ρ - rk)t (3.5)

Et 3.4, 3.1 et 2.7 permettent d’écrire C (t), de la même façon que précédemment :

C(t) = C(0) . e (rk - δ -ρ)t (3.6)

Or, à la période 3, la contrainte budgétaire s’écrit :

C(t) = rK.K – rL* - δK - K& (3.7)

3.6 et 3.7 permettent donc d’obtenir :

K& + (δ - rK)K = -C(0) . e (rk - δ -ρ)t + rL*/δ - rK

Et la résolution de cette équation différentielle donne K(t) :

K(t) = β e(rk - δ) t + [ C(0)/ρ . e(rk - δ - ρ)] + [rL* / (δ - rK)] (1.20)

Avec β = Ae-k + G, où A, k et G sont des constantes d’intégration.

Annexe 4 : tableaux statistiques

Tableau 1 : Evolution de la balance des paiements coréenne de 1981 à 1996 ( en millions de $ )

81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96
Exportations 20747 20934 23272 26486 26633 34128 46560 59973 61832 63659 70541 76199 82089 94964 124632 129968

Importations 24596 23762 25120 27575 26653 29829 39031 48690 57471 66109 77344 77954 79771 97824 129076 144933

Bal. comm. -3849 -2827 -1849 -1089 -20 4299 7529 11283 4361 -2450 -6803 -1755 2319 -2860 -4444 -14965

Solde -4607 -2551 -1524 -1293 -795 4709 10058 14505 5361 -2003 -8317 -3944 990 -3867 -8507 -23006

courant
Invts directs 102 69 69 110 234 460 616 1014 1118 789 1180 728 588 809 1776 2325

Source : IMF international financial statistics

 30

Tableau 2 : Evolution de la balance des paiements thaïlandaise de 1980 à 1996 ( en millions de $ )

80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96
Solde comm. -1910 -2030 -730 -2870 -1900 -1340 380 -420 -2070 -2910 -6750 -5990 -4160 -4290 -3720 -7960 -9490

Solde cour. -2070 -2570 -1000 -2870 -2110 -1540 240 -360 -1650 -2500 -7280 -7570 -6300 -6360 -8080 - -

13550 14700
ts
Inv directs 180 280 180 350 400 160 260 180 1080 1720 2300 1850 1970 1570 870 1180 1390

Invts portef. 96 44 68 108 155 895 -29 346 530 1490 -38 -81 920 5460 2480 4080 3580

Cpte op fin 1870 2070 500 2450 2620 1620 470 1300 4250 7530 10510 11760 9480 10500 12170 21910 19500

Bal globale -206 43 -231 -324 516 82 710 940 2600 5030 3230 4620 3030 3910 4170 7160 2170

Source : IMF international financial statistics, 1998.

Tableau 3 : Evolution de la balance des paiements malaise de 1980 à 1996 ( en dizaine de millions de $ )

80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95
Déf. comm. -240 10 75 -43 -298 -357 -324 -583 -554 -391 -192 -39 -315 -303 -157 10

Déf. courant 28 248 360 350 167 61 12 -263 -181 21 167 418 216 300 452 736

Invts directs 93 126 139 126 79 69 49 42 72 167 251 340 520 500 434 413

Invts portef. -11 113 180 141 100 194 3 14 -44 -10 -25 17 112 70 164 44

Cpte op fin 64 203 334 335 215 176 157 -142 -136 144 362 541 877 1435 136 560

Bal globale 46 -45 -26 -15 48 115 145 111 -45 123 195 123 661 1135 -316 -176

Source : IMF international financial statistics, 1998.