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DE LA EVALUACIÓN
CLÁSICA A LA
EVALUACIÓN MODERNA
METODOLOGIA DE EVALUACION CLASICA Y
MODERNA DE INVERSIONES
• -ANÁLISIS DE EVALUACION CLÁSICA
- ANÁLISIS DE EVALUACION MODERNA

En la Evaluación Clásica de Inversiones ya revisamos
A: Flujos de Caja
• Flujo de Caja Económico
• Flujo de Caja Financiero
B: Costo de Capital
• Costo de Capital Propio (Ke)
• Costo de la Deuda (Kd)
• Costo de Capital Promedio Ponderado (Ko)
C: En los criterios de Evaluación Clásicos
• El Valor Actual Neto
• La Tasa Interno de Retorno
• El período de Recupero
• La Relación Beneficio/Costo
• El Indice de Rentabilidad etc.
Revisando tenenos que la ESTRUCTURA DEL FLUJO DE CAJA es la siguiente:
+ INGRESOS
- Costos Directos (C. Fabricación)
- Gastos de Operación (Ventas y Aministración)
- Gastos no Desembolsables (Depreciación)
UTILIDAD ANTES IMPUESTO RENTA
- Impuesto a Renta
UTILIDAD DESPUÉS IMPUESTO RENTA
+ Gastos no desembolsables (Depreciación)
- Inversiones
+ Valor Residual Neto (siempre en el ultimo período)
FLUJO DE CAJA ECONÓMICO
+ Crédito
- Intereses
- Principal
+ Ahorro Fiscal Intereses (Intereses x Impuesto Renta)
FLUJO DE CAJA FINANCIERO
ANÁLISIS E IMPORTANCIA DE
LOS ESTADOS FINANCIEROS
ESTADOS FINANCIEROS PROYECTADOS
• Los EEFF constituyen una representación estructurada cuyo objetivo es
suministrar información acerca de la situación financiera, el rendimiento
financiero y los flujos de efectivo de la empresa.
• Los EEFF muestran la situación económica de la empresa, a una fecha
dada, resultado de una serie de sucesos pasados, pero que no nos ayuda a
saber lo que podría pasar en el futuro.
• Por eso es importante y para cubrir este vacío formular una proyección
basada en datos o supuestos lo más tangibles posibles, pegados a una
realidad conocida.
• Como toda proyección, los EEFF proyectados se elaboran en función a los
presupuestos (de ventas, de cobranzas, de caja, de producción entre otros)
• Existen diversas razones para elaborar los EEFF proyectados, las mismas
que son de orden financiero, económico entre otros.
VENTAJAS DE LOS EEFF
• Estiman los futuros activos, pasivos y patrimonio neto de una empresa así
como las futuras ganancias y pérdidas en los siguientes períodos
económicos. Si no se realizan estas proyecciones, no podríamos tomar
decisiones o medidas económicas o financieras con la debida anticipación.
• Ayudan a planear esta situación a mediano y antes que los hechos ocurran,
permitiendo analizar e efecto de diversas decisiones políticas respecto a la
futura posición de la empresa.
• Con ello el gerente financiero puede verificar si se esta cumpliendo con los
objetivos trazados, facilitando la imagen de la empresa ante instituciones
financieras y proveedores, pudiendo ser elaborados tanto por empresas en
funcionamiento como en etapas de expansión
• El uso gerencial posibilita que se proyecte las condiciones futuras de la
empresa para sí formular una política efectiva de negocios.
DESVENTAJAS DE LOS EEFF
• Se basan en estimaciones y no en datos reales, ello puede prestarse a
proyecciones en exceso o en defecto, perjudicando el análisis.
• Están sujetos a variaciones imprecisas que varían los resultados esperados.
• Para una ejecución eficiente, los involucrados deben conocer a fin de
ejecutar la propuesta de forma coordinada.
• Requieren de un compromiso por parte de los ejecutores para que no
exista variaciones entre lo que se propuso y la realidad en la que interactúa
la empresa.
CRITERIOS PARA ELABORAR LOS EEFF
• Deben basarse en estimaciones objetivas.
Esto significa que las proyecciones deben ser lo más racionales posibles
(considerar variables que sean posible lograr y no sobre lo que podría
ocurrir)
• Deben ser flexibles
No pueden ser rígidos ya que se podrán modificar cuando sea necesario
• Se debe considerar la opinión de todos
Es importante considerar la opinión de los involucrados en el negocio,
desde la gerencia, contador, jefe de producción, etc.
• Deben referirse a un período específico
• Deben ser permanentemente evaluados
Planeación Financiera
Agenda
• LOS ESTADOS FINANCIEROS.
1. TIPOS
2. CONTENIDOS
• MÉTODOS DE ANÁLISIS
1. HORIZONTAL
2. VERTICAL
• EJEMPLO: FEMSA
1. ANALISIS E INTEPRETACIÓN
Agenda
1. TIPOS
2. CONTENIDOS
1. HORIZONTAL
2. VERTICAL
• EJEMPLO: FEMSA
1. ANALISIS E INTEPRETACIÓN
• Documentos a través de las cuales podemos apreciar el Desempeño y Salud
Financiera de la Empresa de manera Sumarizada y en un Formato Fácil de leer.
• Nos presentan una visión global de las Actividades Financieras, de Inversión y

Operación de la Empresa.
VISIÓN GLOBAL
Estado de
Resultados
Balance
Financieras General
Flujo de
Inversión Operación Efectivo
Estado de Cambios
en Situación
Financiera
• ESTADO DE RESULTADOS
• Es un estado financiero básico que presenta información relevante acerca de las
operaciones desarrolladas por la empresa en un período determinado.
• Mide el resultado de los logros alcanzados y de los esfuerzos realizados mediante la
determinación de la utilidad o pérdida obtenida en un periodo determinado relacionando los
elementos que le dieron origen.
• BALANCE GENERAL
• Es la foto de la posición financiera de una entidad en un periodo especifico del tiempo,
usualmente al final del año fiscal. Se compone de Activos, Deudas y Capital.
• La legislación exige que a información presentada sea una copia fiel del patrimonio de la
entidad
• ESTADO DE CAMBIOS EN LA POSICIÓN FINANCIERA

• Muestra los flujos de efectivo de un periodo determinado, sus orígenes y aplicaciones.
ESTADO DE RESULTADOS
Ventas Brutas 19,456,915

Bonificaciones 253,245
Ventas Netas 19,203,670
• Documento contable
Otros Ingresos 50,190
Ventas Totales 19,253,860
Negocio dinámico, que muestra la
Costo de Vtas Variables 7,280,811
Costo de Vtas Fijo 905,109 operación de la empresa y
Costo de Ventas 8,185,920
como se generan las utilidades
o pérdidas de cada periodo.
Gasto de Administración 863,328
Gasto de Venta Variable 1,651,978
Gasto de Venta Fijo
Gasto de Venta Publicidad
2,211,007
571,709
• Sus cifras NO se acumulan.
Gastos de Operación 5,298,022 Administración
UAFIR 5,769,918
Gastos Financieros 1,714,155

Productos Financieros 115,023
Gastos Financieros Netos 1,599,132 • También conocido como P&L
Impuestos 115,023
Financiamiento (Profit & Losses Statement)
Utilidad de Opeación Neta 4,055,763
(Declaración de pérdidas y ganancias)
BALANCE GENERAL
PASIVO • Documento contable

estático, que muestra la
situación financiera de la
ACTIVO empresa en
determinado periodo.
CAPITAL • Sus cifras son

acumulativas año con
año.
BALANCE GENERAL
Pasivo = Deuda
Activo = Patrimonio
Intereses por pagar 355,889
Ctas.por pagar 1,465,152
Oblig.Fiscales por pagar 381,781
Caja 29,883 Pasivo Costo Plazo 2,202,822

Clientes 865,356
Inventarios 1,026,713 Prestamos Bancarios L.P 1,325,000
Imptos.por recuperar 556,733
Pasivo Largo Plazo 1,325,000
Activo Circulante 2,478,685
Total Pasivo 3,527,822
Terrenos 3,365,194
Edificios, Maquinaria y Equipo 8,873,292
Depreciación (5,491,159)
Capital = Aportaciones
Activo Fijo 6,747,327
Cargos Diferidos 3,520,803
Activo Diferido 3,520,803 Capital Social 5,163,230

Resultado Neto del Período 4,055,763
Total Activo 12,746,815 Total Capital Contable 9,218,993
Total Pasivo y Capital 12,746,815

LA UTILIDAD NETA DEL ESTADO DE
RESULTADOS FORMA PARTE DEL
CAPITAL SOCIAL EN EL BALANCE
CONEXION DE ESTADOS FINANCIEROS
Estado de
Resultados
Estado de Cambios
Balance General Balance General
en la Situación
Inicial Financiera Final
Flujo de
Efectivo
Punto en Periodo de Tiempo Punto en

el Tiempo el Tiempo
AGENDA
1. TIPOS
2. CONTENIDOS
1. HORIZONTAL
2. VERTICAL
El análisis de estados financieros es una actividad instrumental que ha
de diseñarse en función de los objetivos que se persiga. :
◼ Diagnóstico de áreas con problemas de gestión.

◼ Previsión de situaciones y de resultados financieros futuros.
◼ Selección de inversiones por parte de potenciales inversores en
acciones.
◼ Evaluación de la gestión.
◼ Evaluación de la garantía para otorgar créditos.
◼ Evaluación de la seguridad de los empleos y las negociaciones
salariales, por parte de trabajadores y sindicatos.
◼ Evaluación por el gobierno de la situación de la empresa de la que
recauda impuestos y a la que proporciona recursos
(subvenciones, infraestructura, etc.)
◼ El público en general puede tener interés en la actividad de la
empresa por diversas circunstancias (igualdad de oportunidades,
medio ambiente, etc.)
PROPÓSITO DEL ANÁLISIS
INTERNOS EXTERNOS:
•Directivos •Accionistas
•Mandos •Prestamistas
intermedios •Clientes
•Auditores internos •Analistas
BLOQUES DEL ANÁLISIS
Capacidad de Capacidad de
atender las generar ingresos
obligaciones a futuros y de
Liquidez y
corto plazo y de Solvencia atender las
generar ingresos Eficiencia obligaciones a
de forma eficiente largo plazo
Capacidad para Capacidad para

ofrecer recompensas generar
financieras Rentabilidad Mercado expectativas
suficientes para
positivas en el
atraer y retener
recursos mercado
Fuentes de información
• Estados contables:
– Balance
– Cuenta de Resultados
– Estado de flujos de efectivo
– Memoria
• Información complementaria:
– Mercado financiero
– Informes sectoriales
– Información económica general
¿CÓMO FUNCIONA LA POLÍTICA DE DIVIDENDOS DE UNA
EMPRESA?
Los dividendos son las utilidades que las compañías listadas en la bolsa de
valores reparten entre sus accionistas. La política de dividendos es diferente
en cada empresa y puede ser beneficiosa para sus accionistas o todo lo
contrario, descubre los motivos. ¿Cómo funciona la política de dividendos de
una empresa?
La política de dividendos es el plan de acción que sigue una determinada
empresa siempre que se tomen decisiones en torno a la distribución entre sus
accionistas de los dividendos. La política de dividendos se establece teniendo en
cuenta dos objetivos:
• Distribuir el beneficio de la empresa: es importante encontrar el balance entre
la cantidad que se distribuye por dividendos y la cantidad que se destina a
reservas.
• Proporcionar suficiente financiación
A continuación vamos a ver algunos factores que influyen en la política de
dividendos:
• Restricciones legales: hay restricciones legales que afectan a los dividendos, hay
que tener en cuenta estas restricciones en el momento de fijar la política de
dividendos.
• Restricciones internas: muchas veces el reparto de dividendos se ve restringido por
la disponibilidad de recursos de la empresa.
• Perspectivas de crecimiento de la empresa: la empresa puede tener fuentes
alternativas de capital o oportunidades de inversión que afecten a los dividendos y
los reduzcan.
• Consideraciones del mercado: el precio de las acciones de una determinada
empresa se puede ver afectado por las perspectivas que tengan los accionistas
sobre su política de dividendos
¿Pero, cuál es la tasa de rentabilidad
exigida?
La rentabilidad mínima exigida por el accionista viene dada por la suma
de un activo libre de riesgo Rf, (por ejemplo, bonos del estado a largo
plazo) o el COK, o tal vez una prima de riesgo de inversión (Rp) , o solo la
rentabilidad del mercado (Rm); o de repente solo el costo de la deuda (Kd),
o tal vez solo exigir el beta sectorial, que es un coeficiente de correlación
entre la volatilidad de una empresa y el mercado a largo plazo o el Ko que
podría ser el indicador más adecuado no?
Pero cuidado, veamos algunas implicancias en su uso
LIMITACIONES DEL COSTO
PROMEDIO PONDERADO DE
CAPITAL Ko como tasa de
descuento
Limitaciones del uso del Ko
Como se comentó, todo el análisis clásico de
evaluación está en función principalmente del Ko
Costo Promedio Ponderado de Capital.
Por lo que resulta indispensable analizar sus
premisas las mismas que de no cumplirse podrían
invalidar seriamente la validez de la metodología.
¿Cuán Confiable es el modelo del Ko?
PREMISAS DEL COSTO PROMEDIO PONDERADO DE CAPITAL
Premisas del Modelo:
1. La política de dividendos está establecida y no cambia

2. El riesgo del proyecto en evaluación es semejante al riesgo de la empresa.
3. La relación deuda/capital es constante en el tiempo
NOTA
Si estas premisas no se cumplen, el modelo del Ko no es aplicable para determinar la
tasa de corte o tasa de rentabilidad mínima exigida a cualquier proyecto. Las premisas
están listadas en orden creciente de importancia..

PREMISAS #1: LA POLITICA DE DIVIDENDOS ESTA ESTABLECIDA Y
NO CAMBIA
Hay teorías que establecen que el valor de la empresa

puede variar si la política de dividendos de la empresa es
cambiada.
Ya que queremos establecer si el valor de la empresa se
incrementa por la aceptación de un proyecto cuya
rentabilidad exceda el Ko, es necesario pues que la
política de dividendos no cambie durante el periodo de
análisis, TIR > Ko.
PREMISAS #2 : EL RIESGO DEL PROYECTO EN
EVALUACION ES SEMEJANTE AL RIESGO DE LA EMPRESA
Cuando los agentes que financian a la empresa, sean éstos

acreedores o accionistas establecen la tasa de ganancia o la
rentabilidad esperada, según sea el caso, lo hacen
considerando el riesgo de la empresa.
Si el riesgo del proyecto de inversión que está siendo
evaluado fuese distinto al de la empresa, la tasa mínima de
rentabilidad de este proyecto no es el Ko
En este caso, la tasa de corte será:
Ko = Ko ± 
Siendo  la prima (o descuento) que tenga en consideración la
diferencia entre el riesgo de la empresa y la del proyecto.
PREMISA #3 LA RELACION DEUDA/CAPITAL ES CONSTANTE EN EL TIEMPO
• Esta premisa asume que cada proyecto a ser evaluado va a ser financiado en igual proporción deuda/capital que la
relación deuda/capital de la empresa.
• Esta premisa es muy fuerte y en la realidad no se cumple ni siquiera en los países desarrollados. Una interpretación
utilizada con frecuencia es que la relación deuda/capital de la empresa tienen pocas variaciones y que en promedio la
relación deuda/capital de la empresa es constante
• Con frecuencia también, esta relación deuda/capital se establece como una decisión de política financiera en función de
los niveles de riesgo que quieren asumir tanto los accionistas como los gerentes de la empresa.
• Las empresas en el Perú, cuando pueden, típicamente financian el 100% de los requerimientos de un nuevo proyecto
mediante el uso de la deuda
• Como consecuencia de esta situación, la relación deuda/capital sube instantáneamente al recibir el préstamo y comienza a
disminuir en forma paulatina conforme el “exceso” de endeudamiento se reduce porque el préstamo comienza a ser
amortizado en la vida útil del proyecto.
• A medida que en el flujo de caja comienza a cancelarse la Deuda la relación D/C cambia cada año.
• Si el Ko se calculara con la relación D/C que resulta después del nuevo endeudamiento, esta relación sería anormalmente
alta, causando que el Ko sea menor al que deberá ser por un momentáneo exceso de deuda.
• Si se calcula el VAN del proyecto con este Ko, el valor del mismo será artificialmente alto, ya que esta relación D/C y por lo
tanto este Ko, no se va a mantener en esos niveles por mucho tiempo
• Desde que es deseable que el plazo de endeudamiento para financiar un proyecto sea coherente con su vida útil, el
cálculo del Ko debe ser el promedio que exista durante la vida útil del proyecto y este promedio tenderá a coincidir con la
relación D/C promedio de la empresa.
En resumen:
• La tercera premisa para el cálculo del Ko en países como los nuestros es interpretada como que la relación deuda/capital
que se utiliza para el cálculo del Ko es el promedio que tiene la empresa en largo plazo
Conclusiones de la Metodología Evaluación Clásica
Limitaciones de la Evaluación Clásica
Muchos analistas financieros cuando utilizan la metodología de
evaluación de inversiones clásica no son conscientes de las
limitaciones que las premisas del uso del Ko como tasa de descuento
presenta.
Por lo que resulta peligroso tomar decisiones de inversión con tan
limitado instrumental
¿Cómo resolver las limitaciones del Modelo Clásico?
Ante esta incertidumbre los países con mercados de capitales
desarrollados han implementado una Metodología que usualmente
se le denomina Evaluación Moderna de Proyectos de Inversión.
Metodología Evaluación Moderna
Evaluación Moderna y El Modelo MAPAC

El Modelo de Asignación de los Precios de Activos de Capital (MAPAC) surge a
raíz de la teoría del portafolio de inversiones, que intenta explicar el riesgo de
una inversión mediante la existencia de una relación directamente
proporcional entre riesgo y rentabilidad.
La teoría del Portafolio centra su análisis en relacionar el riesgo de una cartera
de inversiones del mercado, medido por la desviación estándar de dicha
cartera y la rentabilidad esperada de la nueva inversión en evaluación
La principal ventaja de este modelo es que permitirá evaluar la rentabilidad de
una nueva inversión considerando su riesgo específico.
Boletín
Número V Indicadores de Rentabilidad
Junio, 2017
¿Qué es el CEPEP?
El Centro de Estudios para la Preparación y Evaluación
Socioeconómica de Proyectos (CEPEP), es un fideicomiso creado en
el año de 1994 por el gobierno federal por conducto de la Secretaría
de Hacienda y Crédito Público (SHCP) y administrado por el Banco
Nacional de Obras y Servicios Públicos (Banobras). Este centro tiene
como propósito contribuir a optimizar el uso de los recursos
destinados a la realización de proyectos y programas de inversión,
así como la capacitación permanente en preparación y evaluación
socioeconómica de proyectos, para todos los niveles de gobierno.
CONTENIDO
INTRODUCCIÓN ............................................................................................................................................. 1
INDICADORES DE RENTABILIDAD .................................................................................................................. 1
1.1. Valor Presente Neto (VPN) ..................................................................................................................... 1
1.2. Tasa Interna de Retorno (TIR).......................................................................................................... 3
1.3. Tasa de Rentabilidad Inmediata (TRI)............................................................................................. 5
1.4. Valor Anual Equivalente o Costo Anual Equivalente .................................................................... 6
1.5. Relación Beneficio- Costo (B/C) ....................................................................................................... 7
1.6. Periodo de Recuperación (PR) ......................................................................................................... 9
Boletín
Junio, 2017
INTRODUCCIÓN Inversión, y las metodologías para la evaluación

socioeconómica en sus diferentes sectores, que se
Uno de los fines del Centro de Estudios para la
encuentran en la página web del CEPEP.
Preparación y Evaluación Socioeconómica de Proyectos
(CEPEP) es difundir, las técnicas de preparación, INDICADORES DE RENTABILIDAD
elaboración, ejecución, evaluación y seguimiento de los
proyectos de inversión, incluyendo la distribución de Los Lineamientos tienen por objeto establecer los
materiales sobre dichos temas. Es por ello que el tipos de evaluaciones socioeconómicas que serán
CEPEP, se ha dado a la tarea de diseñar y elaborar aplicables a los programas y proyectos de inversión
boletines informativos con el propósito de esclarecer que consideren realizar las dependencias y entidades
temas específicos relacionados con la Evaluación de la Administración Pública Federal, siendo uno de
Socioeconómica de Proyectos. éstos, el Análisis Costo-Beneficio, el cual deberá
Para ello y a partir de la interacción que tiene el Centro considerar el cálculo de los indicadores de
con servidores públicos cuyas tareas están rentabilidad: VPN, TIR y la TRI.
relacionadas con la estructuración y gestión de la Un proyecto será rentable si, considerando la tasa de
formulación de las evaluaciones socioeconómicas de descuento relevante para el proyecto, el valor
proyectos, se desarrolla el presente boletín, que
presente de los beneficios generados por el proyecto
aborda de manera específica la determinación de los
es mayor que el valor presente de los costos
indicadores de rentabilidad necesarios para decidir la
generados.
conveniencia socioeconómica de realizar el programa o
proyecto, como son el Valor Presente Neto (VPN), la Lo anterior aplica tanto para evaluar proyectos desde
Tasa Interna de Retorno (TIR) y la Tasa de Rentabilidad la perspectiva privada como desde la perspectiva
Inmediata (TRI), mismos que se encuentran normados social, sin embargo, los beneficios y costos
en los Lineamientos para la elaboración y presentación considerados para el cálculo de la rentabilidad de un
de los análisis costo y beneficio de los programas y proyecto son diferentes entre la evaluación social y la
proyectos de inversión (Lineamientos), publicados por privada.
la Secretaría de Hacienda y Crédito Público.
Adicionalmente, se abordarán otros indicadores como Una vez que se han identificado, cuantificado y
el Periodo de Recuperación y la Relación Beneficio valorado los costos y beneficios esperados del proyecto
Costo; ofreciendo así una herramienta complementaria y se ha definido el flujo durante su ciclo de vida, se está
para la comprensión del tema, que contribuya a en condiciones de determinar a través de indicadores,
facilitar el proceso evaluación socioeconómica. la rentabilidad del proyecto.
Es importante subrayar que el boletín no pretende 1.1. Valor Presente Neto (VPN)
ofrecer una metodología a profundidad, ni sustituir lo
establecido en los Lineamientos. Para una referencia El Valor Presente Neto (VPN)1 de un proyecto es la
completa se sugiere consultar la Guía General para la suma de los beneficios netos futuros del proyecto
Presentación de Estudios de Evaluación actualizado a un año común a una tasa de descuento
Socioeconómica de Programas y Proyectos de
1
El VPN es equivalente a los conceptos de Valor Actual Neto (VAN)
o Valor Actual de los Beneficios Netos (VABN).
1
Boletín
Junio, 2017
relevante. En el caso de una evaluación privada será d* = Tasa Social de Descuento

considerada la tasa de mercado. i = Número de años del horizonte de evaluación
E = Externalidades
La fórmula para estimar el VPN es la siguiente.
La Tasa Social de Descuento es el costo de oportunidad
𝐵𝑛 − 𝐶𝑛 de utilizar fondos para financiar un proyecto con el que
𝑉𝑃𝑁 = −𝐼0 + ∑
(1 + 𝑑)𝑛 se pretende medir la rentabilidad de los proyectos.
Y es igual a la diferencia entre el Valor Presente de los Si el VPNS es mayor que cero (VPNS > 0) entonces se
Beneficios del proyecto y el Valor Presente de los considerará que el proyecto es socialmente rentable y,
Costos del proyecto. por lo tanto, es conveniente realizarlo. Si el objetivo es
𝐵𝑛 𝐶𝑛 el de jerarquizar entre distintas alternativas
𝑉𝑃𝑁 = ∑ 𝑛
− 𝐼0 − ∑ independientes de inversión entonces se priorizará a
(1 + 𝑑) (1 + 𝑑)𝑛
partir del proyecto que tenga un mayor VPNS.
Donde,
Si el VPNS es igual a cero (VPNS = 0) será indiferente
VPN = Valor Presente Neto realizar el proyecto o invertir los recursos en la
I = Inversión alternativa. Si el VPNS del proyecto es menor que cero
B = Beneficios directos
(VPNS < 0) entonces el proyecto no es rentable
C = Costos directos
d = Tasa de descuento o costo de oportunidad del socialmente y deberá ser rechazado.
dinero El VPN es una función inversa de la tasa de descuento,
n = Número de años del horizonte de evaluación
lo que significa que en la medida que la tasa de
El VPN Social (VPNS) sintetiza en una sola cifra el valor descuento es más alta el costo de oportunidad que
social del proyecto al restar los costos socioeconómicos enfrenta el proyecto también es más alto y, por lo
a los beneficios socioeconómicos una vez que ambos tanto, el valor presente de los flujos futuros es menor
han sido debidamente actualizados con la Tasa Social que cuando la tasa de descuento presenta niveles más
de Descueto. bajos.
El cálculo del VPN Social tiene algunas variaciones

sustantivas respecto al cálculo del VPN Privado.
𝑛
(𝐵𝑖∗ − 𝐶𝑖∗ ) + (𝐵𝐼𝑖 − 𝐶𝐼𝑖 ) + 𝐸𝑖
𝑉𝑃𝑁𝑆 = −𝐼0∗ +∑
(1 + 𝑑∗ )𝑖
𝑡=1
Donde,
VPNS= Valor Presente Neto Social

I* = Inversión
B* = Beneficios directos
C* = Costos directos Gráfica 1.1. Relación entre el VPN y la tasa de descuento
BI = Beneficios indirectos
CI = Costos indirectos
2
Boletín
Junio, 2017
Por otro lado, para la evaluación social de proyectos se

consideran los efectos intangibles, como aspectos
positivos y negativos que podrían ser complicados de
valorar debido a que no existen mercados definidos,
por ejemplo, cómo medir acciones que tiene como
objetivo mejorar la imagen urbana de una colonia o
una que tiene como objetivo disminuir las emisiones de
contaminación vehicular o un parque público o un
proyecto que atiende aspectos de seguridad pública.
Sin embargo, aunque no se pueda determinar un valor
en específico dentro de los indicadores de rentabilidad, Gráfica 1.2. El VPN, la tasa de descuento y la Tasa Interna
de la evaluación del proyecto deberá emitir de Retorno (TIR)
recomendaciones sobre estos efectos intangibles del La TIR es la tasa máxima que soportaría el proyecto
proyecto. para ser rentable, cualquier tasa de descuento mayor
De esta manera, los efectos intangibles positivos y que la TIR ocasionaría que el VPN del proyecto es
negativos deben identificarse y presentarse junto con negativo, por lo tanto, el proyecto deberá ser
los indicadores de rentabilidad social, de manera que rechazado. Cualquier tasa de descuento inferior a la TIR
puedan considerarse para la toma de decisiones, pues garantizará una rentabilidad positiva para el proyecto,
el objetivo de la evaluación es medir distintas opciones por lo tanto, será conveniente realizarlo.
con reglas similares y proporcionar información que
Sin embargo, atrás de este método hay un supuesto
facilite la toma de decisiones.
generalmente poco considerado pero altamente
1.2. Tasa Interna de Retorno (TIR) significativo, se considera que los flujos son “bien
comportados”, es decir, tienen un periodo inicial en
La Tasa Interna de Retorno para algunos autores que los flujos netos son negativos y el resto de flujos
resume los méritos que tiene un proyecto porque se netos futuros son positivos, lo cual no generalmente
determina de manera intrínseca al mismo proyecto y se sucede en los proyectos.
determina exclusivamente con los flujos esperados del
proyecto. Suponiendo que se tienen 3 proyectos:
La TIR es aquella tasa de descuento que ocasiona que Proyecto 0 1 2 TIR

el VPN del proyecto sea igual a cero.
A -1000 700 600 20%
B 1100 -1500 300 12%
C -2000 4600 -2640 10% y 20%
En el caso del proyecto A se presentan flujos “bien

comportados” por lo que la línea de VPN tiene un
3
Boletín
Junio, 2017
comportamiento como el de la gráfica 1.3. En este caso,

se cumple la condición de que cualquier tasa de
mercado menor que la TIR hace que el proyecto tenga
un VPN positivo y, por lo tanto, es rentable el proyecto
y es conveniente realizarlo.
Gráfica 1.4. El VPN y la TIR del proyecto B
El proyecto C tampoco tiene flujos “bien comportados”

por lo que la línea de VPN tiene un comportamiento
que genera múltiples TIRs. En este caso, la condición de
que cualquier tasa de mercado menor que la TIR hace
Gráfica 1.3. El VPN y la TIR del proyecto A que el proyecto tenga un VPN positivo se cumple
cuando la tasa de descuento está entre el 20% y 10%,
En el caso del proyecto B no se tienen flujos “bien
cualquier tasa menor al 10% como lo establecería el
comportados” por lo que la línea de VPN tiene un
criterio, sin embargo, se estaría llevando a una decisión
comportamiento como el de la gráfica 1.4. En este caso,
equivocada.
la condición de que cualquier tasa de mercado menor
que la TIR hace que el proyecto tenga un VPN positivo
no se cumple, porque el VPN del proyecto tiene un
comportamiento directo respecto de la tasa de
descuento, por lo tanto, el criterio de aceptar el
proyecto si la tasa de descuento es menor que la TIR es
inconsistente, en este caso cualquier tasa por debajo
de 12% generarían pérdidas porque se estaría tomando
una decisión equivocada.
Gráfica 1.5. El VPN y la TIR del proyecto C
4
Boletín
Junio, 2017
Por otro lado, el criterio de la TIR también tiene entonces el proyecto X sería más rentable que el
limitaciones para tomar decisiones de priorización de proyecto Y.
proyectos. Suponiendo que se presentan los siguientes
Lo anterior explica por qué el criterio de la TIR tiene
2 proyectos:
limitaciones si se pretende utilizar para priorizar
proyectos. Aunque, cabe señalar que desde el punto
Proyecto 0 1 TIR
de vista de un inversionista que busca colocar dinero
en distintas alternativas y su objetivo es invertir y
X -2,000 2,400 20%
reinvertir la mayor parte de las utilidades, entonces en
Y -1,500 1,850 23%
este caso, el criterio que le permite identificar sus
mejores opciones es la TIR.
1.3. Tasa de Rentabilidad Inmediata (TRI)
La Tasa de Rentabilidad Inmediata indica el momento

óptimo de inicio de operación de un proyecto de
inversión que parte de los siguientes escenarios:
a) Los beneficios del proyecto son crecientes en
TIR Y el tiempo calendario, independientemente de
la fecha en que se ejecute el proyecto. Por
ejemplo, en un proyecto de agua potable con
mayor capacidad para satisfacer la demanda
existente en la situación actual puede tener
beneficios creciente cuando la población
TIR X presenta una tasa de crecimiento positiva, los
beneficios se incrementarán año con año, en
Gráfica 1.6. El VPN y la TIR de los proyectos X y Y función del crecimiento poblacional y seguirá
así, independientemente del año en que se
El proyecto Y tiene una TIR mayor de la que tiene el construya el proyecto.
proyecto X, sin embargo esta situación no permite
b) La oferta del proyecto está controlada por el
deducir que a todas las tasas menores del 24% el
Gobierno, de manera que por lo general este
proyecto Y es mejor que el proyecto X. A tasas entre
criterio se aplica para proyectos públicos,
20% y 23% el proyecto Y es más conveniente porque
como por ejemplo, carreteras, distribución y
soporta una mayor tasa y en este rango la rentabilidad
conducción de agua potable y energía
del proyecto X es negativa, sin embargo, a tasas
eléctrica. Se aplica para los bienes y servicios
menores a 20% el proyecto Y es más conveniente pero
conocidos como monopolios naturales, donde
solamente hasta el punto donde la tasa es de 10%. A
es muy costoso tener distintas alternativas y
esta tasa el VPN de los proyectos X y Y es igual en $182.
sólo se presenta una opción, es decir, sería muy
Si la tasa de descuento se ubicara por debajo de 10%
costoso para el país contar con tres líneas de
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Boletín
Junio, 2017
distribución de energía eléctrica disponibles TRI Momento óptimo

para cada vivienda y para que cada usuario Proyecto
1 2 3 4 Operación Inversión
decidiera qué compañía utilizar.
A -9.6% -10.1% -10.6% -11.1% 2 años 1 año
Para calcular el momento óptimo se presenta la
siguiente fórmula: B -8.0% -8.8% -9.7% -10.6% 4 años 2 años
𝐵𝑁𝑛 C -9.0% -9.9% -10.9% -12.0% 3 años 2 años

𝑇𝑅𝐼𝑛 =
𝐼
Además, el momento óptimo de inversión corresponde
Donde, al momento óptimo de operación, menos la duración
TRIn = Tasa de Rentabilidad Inmediata del año n de la construcción.
BNn = Beneficio neto del año n En conclusión, cada uno de los criterios planteados
I = Inversión del proyecto tiene convenientes e inconvenientes por lo que para
evaluar algún proyecto o para tomar la decisión de
Cuando la TRI es igual la tasa de descuento es el seleccionar entre distintas alternativas de inversión es
momento óptimo de operación del proyecto, y si la TRI recomendable considerar más de un criterio de
es menor a la tasa de descuento el proyecto debe rentabilidad que permita blindar la decisión.
postergarse, y si es mayor, entonces debe construirse a
la brevedad, porque el momento óptimo ya pasó. 1.4. Valor Anual Equivalente o Costo
Suponiendo que se presentan los siguientes proyectos, Anual Equivalente
donde el monto del año 0 representa el monto de
inversión, y los montos de los años subsecuentes los El Costo Anual Equivalente (CAE) se utiliza para
beneficios netos de cada proyecto: seleccionar entre alternativas de proyectos que tienen
vidas útiles distintas. La diferencia entre VPN y CAE
Duración de
consiste en que el primer criterio se consideran los
Proyecto 0 1 2 3 4 la
construcción
costos y los beneficios que el proyecto genera, en tanto
que en el CAE sólo se consideran los costos.
A -50 4.80 5.04 5.29 5.56 1 año
Este criterio también es conocido como Serie Neta
B -100 8.00 8.80 9.68 10.65 2 años Uniforme (SNU), que es una anualidad de los flujos del
proyecto, en este caso, una anualidad que refleja el
C -100 9.00 9.90 10.89 11.98 1 año costo uniforme que tendría un proyecto a lo largo de su
vida útil.
Aplicando la fórmula de la TRI se obtienen las
siguientes tasas: para el proyecto A, en el año 1 la TRI En el análisis costo-eficiencia, donde los beneficios son
es igual a 4.80/50 = 9.6%. Y se obtendría el que es de difícil cuantificación y valoración, o bien, si los
menor a la tasa de descuento que es del 10%. El beneficios de ambas alternativas son iguales, se utiliza
momento óptimo será donde la relación entre el flujo por lo general el CAE para seleccionar entre diferentes
de un año y el monto de la inversión sea mayor que la alternativas, mutuamente excluyentes, que tengan
tasa social de descuento. distinto horizonte de evaluación. En cambio, se utiliza
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el VPC (Valor Presente de los Costos) si los horizontes seleccionan a través del criterio de VPC, pues no es
de evaluación son idénticos cuyo cálculo es igual al del necesario calcular el CAE.
VPN, pero en el flujo de efectivo se consideran sólo
De esta manera el objetivo del CAE es presentar un
costos.
pago anual que equivale al flujo del proyecto.
𝑑(1 + 𝑑)𝑛 Graficando el flujo de los proyectos A, B y C no es claro
𝐶𝐴𝐸 = 𝑉𝑃𝐶 [ ]
(1 + 𝑑)𝑛 − 1 cuál proyecto presenta el menor costo, y si se observa
los CAEs, es evidente que el proyecto B presenta un
Donde, menor costo.
CAE = Costo Anual Equivalente 0
VPC = Valor Presente de los Costos 1 2 3 4
-200 -200 -200
d = Tasa de descuento o costo de oportunidad del
-320 -320
dinero -400 -400
n = Número de años del horizonte de evaluación
Suponiendo que se tienen 3 proyectos con los

-803 -803 -803 -803
-…
siguientes costos de inversión, presentados en el año 0, -1000 -976 -976
-976 -954 -954
y los costos de operación en un horizonte de 2 años -1100
para los proyectos A y C, y 3 años para el proyecto B.
Se determina en la siguiente tabla el Valor Presente de
A B C
los Costos (VPC) y el Costo Anual Equivalente (CAE) de -1500
CAE-A CAE-B CAE-C
cada proyecto considerando una tasa de descuento del
10%. Gráfica 1.7. Los VPC y CAES de los proyectos A, B y C
Proyecto 0 1 2 3 VPC CAE

1.5. Relación Beneficio- Costo (B/C)
A -1000 -400 -400 -$1,694 -$976
Aunque no es un indicador requerido en la normativa
B -1500 -200 -200 -200 -$1,997 -$803 vigente, el criterio de la Relación Beneficio-Costo
C -1100 -320 -320 -$1,655 -$954
consiste en calcular la relación existente entre el valor
presente de los beneficios sociales (VPB) y el valor
El objetivo es seleccionar el proyecto de menor costo, presente de los costos sociales (VPC) utilizando para su
de manera que si los tres proyectos tiene distinta vida cálculo la tasa social de descuento. Como se mencionó,
útil el criterio de selección debe ser el CAE. Por lo que el VPN de un proyecto es la diferencia entre el VPB y el
el proyecto de menor costo es el B, a pesar de que tiene VPCs, el caso del presente criterio se determina con el
un periodo de vida más largo. cociente de ambos valores.
En caso de que sólo se presentaran dos alternativas, el Mientras que en el caso del VPN si:
proyecto A y el proyecto C, como ambos presentan un
VPB > VPC, entonces el VPN > 0,
horizonte de 1 año de inversión y 2 de operación, se
en el caso del criterio B/C si:
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Junio, 2017
VPB > VPC, entonces C 2,500 3,200 700 1.28
𝑉𝑃𝐵
>1
𝑉𝑃𝐶 Bajo el criterio del VPN considerar que el proyecto A es
el más rentable, en segundo lugar se tendría al
Por lo que se estaría determinando que el proyecto es
proyecto C y, finalmente, el proyecto B que es el que
socialmente rentable. En esta situación, se puede intuir
tiene el VPN más bajo. Sin embargo, este orden no
que el VPN del proyecto sería también positivo.
sería el mismo si se utiliza el criterio B/C. Bajo este
Para el caso en el que el VPB es igual al VPC la relación criterio el proyecto más conveniente sería el B y el
será igual a 1, por lo tanto, el proyecto tendría el último sería el C. Si se tuviera que tomar una decisión
equivalente a un VPN igual a cero. Así como en el caso se tiene que considerar cuál es el proyecto que genera
del VPN, el hacerlo o no sería indiferente porque se más riqueza desde el punto de vista social, tendría que
generan beneficios similares a los costos generados por utilizarse el criterio del VPN.
el proyecto.
Otra limitación que tiene el criterio B/C es que se puede
𝑉𝑃𝐵
=1 sesgar una decisión mediante una manipulación de los
𝑉𝑃𝐶
flujos de un proyecto. Por ejemplo,
Cuando la relación Beneficio Costo es menor que 1
significa que el VPC es mayor que el VPB y, por lo tanto, Proyecto A 0 1 2 VA
este proyecto no es rentable y no es conveniente

Beneficios 1300 800 1843
realizarlo.
𝑉𝑃𝐵 Costos 400 200 400 912
<1
𝑉𝑃𝐶
Factor de Descuento 0.9091 0.8264
Este criterio beneficio/costo puede tener resultados
VPN 930.58
consistentes con el criterio del indicador VPN para
determinar la rentabilidad de un proyecto.
B/C 2.02
Sin embargo, donde existen diferencias y los resultados
no necesariamente serían consistentes con el VPN sería Proyecto A' 0 1 2 VA
al momento de jerarquizar proyectos porque el criterio

Beneficios 1100 400 1331
B/C tiene la limitante de que no toma en consideración
el tamaño de los proyectos, por ejemplo: Costos 400 400
Proyecto VPC VPB VPN B/C

Factor de Descuento 0.9091 0.8264
A 3,000 4,000 1,000 1.33 VPN 930.58
B 550 800 250 1.45 B/C 3.33
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Junio, 2017
Se presentan los proyectos A y A’ que, en realidad es un La limitación del criterio es que al no considerar flujos
mismo proyecto. Analizando la alternativa A, se puede más lejanos puede llevar a una decisión equivocada,
ver que es un proyecto rentable porque tanto el VPN por ejemplo, considere los siguientes proyectos:
como el B/C son mayores que 0 y 1 respectivamente.
Proyecto 0 1 2 3 PR VPN
Sin embargo, un promotor que pudiera tener intereses
particulares en el proyecto podría manipular los flujos
A -1,000 700 800 900 2 885
y presentar la alternativa A’, en este caso solo está
utilizando los flujos netos del proyecto (1100 = 1300- B -1,500 500 500 2,000 3 791
200 y 400 = 800-400). Con este ajuste el proyecto
genera un B/C mayor para el caso A’, por lo que si el C -500 500 -100 -700 1 -595
proyecto estuviera compitiendo con otras alternativas

de inversión este indicador lo hace más atractivo que De acuerdo con el criterio del PR el proyecto más
en el caso A. conveniente es el proyecto C porque permite una
recuperación al siguiente año, sin embargo, al no tomar
En conclusión, el criterio B/C puede ayudar a en cuenta los flujos futuros, deja de lado las pérdidas
determinar la rentabilidad de un proyecto pero no a que el proyecto genera en los periodos 2 y 3. En este
seleccionar entre distintas alternativas de inversión. caso el VPN del proyecto considerando los 3 periodos
del ciclo es negativo, por lo tanto sería inconveniente
1.6. Periodo de Recuperación (PR) invertir en este proyecto.
El criterio del PR tiene como objetivo la identificación Por el contrario, el proyecto A en el que la inversión se
del momento en el que el inversionista estará en recupera en el segundo periodo es el más conveniente
condiciones de recuperar la inversión realizada al inicio de acuerdo al VPN, mientras que el proyecto C que
del proyecto. Existen dos posiciones sobre la utilización recupera la inversión hasta el tercer periodo también
del método, uno que considera para su determinación es una inversión rentable si se consideran los flujos de
el valor presente de los flujos y la otra posición que los tres periodos.
considera los flujos nominales del proyecto. Básicamente, el objetivo de este criterio es determinar
Sin embargo, independientemente del criterio utilizado el plazo mínimo de un financiamiento, más que
la cuestión es que en este criterio la importancia de los determinar la rentabilidad del proyecto en sí, dado que
flujos futuros del proyecto tiene muy poca relevancia y no se consideran los flujos posteriores a la
prácticamente se concentra en los flujos inmediatos recuperación de la inversión.
del proyecto
El criterio establece que será preferido aquel proyecto ELABORÓ

que permita una más rápida recuperación de la
inversión que aquel cuya recuperación es más lejana en Eduardo Morín Maya
fideicomiso_cepep@hacienda.gob.mx
el tiempo.
Colaboración
Ma. Lizbeth Alvarado Roldán
lizbeth_alvarado@hacienda.gob.mx
9
CONSULTOR ECONÓMICO FINANCIERO
INSTITUTO PACÍFICO
CONSULTOR ECONÓMICO
FINANCIERO
C.P.C. MARIO APAZA MEZA
1
CAPÍTULO IV
CÓMO EVALUAR LAS INVERSIONES DE LA EMPRESA
1. Concepto de Inversión y Clases de Inversiones
Concepto
El ciclo largo o ciclo de capital de la empresa expresa el proceso por el cual

la empresa capta los recursos financieros de los mercados para aplicarlos
en diferentes inversiones a medio/largo plazo (normalmente en activos
productivos).
Características de las Inversiones Fijas (o a largo plazo)
• Tienen implicaciones a largo plazo para la empresa (suponen un elevado

riesgo).
• Tienen una alta dependencia del medio externo
• Conforman la capacidad de producción de la empresa Clases de Inver-
siones
• Fijas - de circulante
• Industriales y comerciales - de I+D+ i - sociales – financieras.
• De renovación - de expansión - de modernización - de diversificación
• Simples - no simples
2. Criterios Básicos de Selección de Inversiones
¿Cómo se seleccionan las mejores inversiones para la empresa?

Se elige entre varias alternativas atendiendo a criterios económicos Se
considera el riesgo asociado a cada alternativa
¿Componentes a tener en cuenta en la decisión financiera

Dinero: cash-flow y rentabilidad Tiempo
2
Riesgo Diseño básico de un problema de inversiones
Elementos
1.- Costo de la inversión (Primer flujo de caja)
2.- Duración de la inversión (horizonte temporal)
3.- Entradas de fondos (flujos de caja positivos)
4.- Salidas de fondos (flujos de caja negativos)
5.- Flujos de caja (suma de las entradas y salidas)
6.- Condiciones de realización de la inversión condición de posibilidad
condición de efectuabilidad
Cálculo de los flujos netos de caja o cash flow
Ingresos derivados del proyecto

Costos del proyecto
Depreciaciones y Amortizaciones
Utilidad del Ejercicio
Impuesto a la renta
Utilidad neta
Flujos de caja (CF) (Utilidad neta + depreciación y amortización)
La condición de posibilidad o de economicidad de la inversión supone que la

suma de todos los flujos de caja derivados de un proyecto de inversión debe
ser superior a la inversión inicial del mismo.
FCi - FCo > o
La condición de efectuabilidad o rentabilidad de la inversión supone que la

tasa de rendimiento de la inversión (r) debe ser superior al costo de capital
(i) de los recursos financieros invertidos.
r>i
2.1 Criterio del Plazo de Recuperación o Pay-Back

Determina el número de períodos que son necesarios para que la acumu-
lación de los flujos de tesorería recupere el valor de la inversión inicial.
El Pay Back nos dice con qué rapidez devuelve cada proyecto la
3
inversión inicial.
Cálculo para flujos constantes PB = FCO / FC Cálculo para flujos varia-

bles PB -> FC = FC0
El Pay Back es un criterio de liquidez, se prefieren las inversiones más

líquidas en lugar de las más rentables. Se utiliza cuando los proyectos
de inversión llevan asociados elevados niveles de riesgo.
INCONVENIENTES DEL PAY- BACK No se consideran los flujos de caja
posteriores al plazo de recuperación.
No se tiene en cuenta el valor del dinero en el tiempo.
Implica una decisión arbitraria: la fecha límite para la recuperación
de la inversión.
Si los períodos de recuperación son demasiado cortos, se pueden

llegar a rechazar proyectos con elevada rentabilidad y viceversa.
2.2 Criterio del Valor Actual Neto (Van) o Valor Capital de una Inversión
Determina el valor actualizado de todos los flujos de caja esperados de
un proyecto de inversión. El VAN es la diferencia entre el valor
actualizado de los cobros menos el valor actualizado de los pagos.
Cálculo para una única tasa de descuento VAN = Z FC n / (1+ i)n

Cálculo para diferentes tasas de descuento…
VAN = - FC0 + FC1/ (1+ i1) + FC2 (1+ i,) (1+ Í2) + ... + FCn/(1+ i1)... (1+ in)
Un VAN positivo significa que la inversión en el proyecto genera exceden-

tes superiores, precisamente en la cuantía del valor actual neto, a los que
podrían obtenerse invirtiendo la misma cantidad a la tasa de inversión i.
VENTAJAS DEL VAN Considera el valor del dinero en el tiempo.

• Traslada los flujos de caja a una misma fecha.
DESVENTAJAS DEL VAN Necesidad de unas previsiones acerca de los

flujos de tesorería futuros.
• Dificultad para establecer el tipo "i" de descuento futuro.
2.3 Criterio de la Tasa Interna de Rentabilidad o TIR
Se define como aquel tipo de rendimiento que iguala la corriente de

flujos de caja tanto positivos como negativos generados por un proyecto
de inversión. La TIR es aquella tasa de rentabilidad que iguala el VAN a
cero.
Cálculo para una única tasa de descuento 0 = ∑ FCn/(1 + i)n

Cálculo para diferentes tasas de descuento
4
Se elegirán aquellos pro
0 = - FC0 + FC1/ (1+ i1) + FC2 (1+ i1) (1+ i2) + ... + FCn/ (1+ i,)... (1+ in)
Se elegirán aquellos proyectos que tengan la mayor TIR
• VENTAJAS DE LA TIR: Mide la rentabilidad relativa de los proyectos de

inversión.
• DESVENTAJAS DE LA TIR: Dificultad de cálculo.
Se supone que los flujos de caja son reinvertidos y refinanciados precisamente

a esa tasa interna de rentabilidad.
5
6
7
PROYECTOS DE INVERSIÓN
1. Conceptos de Proyectos de Inversión
¿Qué es un proyecto?
Un proyecto es la búsqueda de una solución inteligente al planteamiento de
un problema tendente a resolver, entre muchas, una necesidad humana.
El "Proyecto de Inversión" se puede describir como un plan que, si se le
asigna determinado monto de capital y se le proporcionan insumos de varios
tipos, podrá producir un bien o un servicio, útil al ser humano o a la sociedad
en general.
¿Por qué son necesarios los proyectos?

Siempre que existe una necesidad humana de un bien o un servicio, habrá la
necesidad de invertir, pues hacerlo es la única forma de producir un bien o
servicio para satisfacer las necesidades humanas.
Decisión sobre un proyecto

El doble objetivo de la Administración Financiera es elevar al máximo el valor
actual de la riqueza, procurando que se disponga de efectivo para pagar las
cuentas a su tiempo y ayudar en la distribución más provechosa de los
recursos que se encuentran dentro de la empresa.
Ahora bien, si nos preguntásemos en este momento ¿cuál es el propósito
fundamental que mueve a una empresa a hacer inversiones de capital? Tal
vez pudiéramos contestar lo siguiente:
Una empresa invierte con el propósito de:

1. Obtener una ganancia derivada de dicha inversión
2. Reflejar una mejor imagen entre trabajadores, gobierno y público en
general.
3. Llevar a cabo lo que para la empresa es imprescindible.
La toma de decisión acerca de invertir en determinado proyecto, siempre

debe recaer no en una sola persona, sino en grupos multidisciplinarios que
cuenten con la mayor cantidad de información. A toda actividad encaminada
a tomar una decisión de inversión sobre un proyecto se le llama "evaluación
de proyectos".
2. Etapas de un Proyecto de Inversión
Objetivos de la Evaluación de Proyectos
Apoyar la toma de decisiones estratégicas, transformando un problema de

decisión complejo, con múltiples factores, en un problema de decisión simple,
claro y fácil de comprender para el tomador de decisiones.
8
Decisiones estratégicas
• Son aquellas decisiones más irreversibles
• Tienen asociados compromisos de recursos importantes
• Persisten en el tiempo
La evaluación estratégica de proyectos se centra en la evaluación de
decisiones estratégicas.
Ejemplos de decisiones estratégicas

• Ampliación de una planta industrial
• Elección de una tecnología informática
• Decisión de estudiar una cierta carrera u obtener un postgrado
• Creación de una empresa
• Elaboración de un nuevo producto
• Sustitución de maquinaria
En el proceso de creación de un proyecto de inversión, se suceden necesaria-

mente, al menos, tres momentos esenciales:
• El surgimiento de la idea.
• La evaluación de la idea.
• La puesta en marcha del proyecto.
La primera fase (maduración) consiste en trabajar sobre la idea inicial

mediante la captación y análisis de la información.
Una vez definida la idea y la posibilidad de que la misma se convierta en una
realidad, se entra en la segunda fase (evaluación), mediante la formulación
de lo que se denomina Plan de Empresa, cuyo objeto es determinar la
viabilidad técnica, económica y financiera del proyecto.
La elaboración del Plan de Empresa puede conducir a tres posibles

conclusiones:
• Abandono del proyecto por su inviabilidad.
• Necesidad de modificar algunos aspectos de la idea inicial para hacerla
viable.
• Viabilidad de la idea.
Las dos últimas situaciones conducen al inicio del proceso de puesta en

marcha del proyecto.
La tercera fase (arranque) comprende la búsqueda de fuentes de
financiación, elección de la forma jurídica, constitución formal de la sociedad
y realización de los diversos trámites necesarios para comenzar la actividad.
Proceso para la creación de un proyecto de inversión

Nota: La imagen inferior contiene Mapa Sensible
9
3. Guía para Elaborar el Estudio de Mercado, Técnico, Económico y

Evaluación de un Proyecto
10
Estructura General de la Metodología de la Evaluación de Proyectos
3.1. Estudio de Mercado

Una vez definida la actividad de la empresa, es necesario precisar, con el
mayor rigor posible, el mercado al que va a dirigirse. Para ello se realiza el
Estudio de mercado
Debe cubrir dos objetivos: demostrar la viabilidad del proyecto y propor-
cionar la información necesaria para el establecimiento de estrategias.
Se entiende como mercado de un producto o servicio el área en que con-
fluyen las fuerzas de la oferta y la demanda para realizar las transacciones
de bienes y servicios a precios determinados.
El nivel óptimo del Estudio de mercado será aquel que sea capaz de apor-
tar la información necesaria para convencer de la existencia de un hueco
de mercado para el producto, que permita tener ingresos suficientes para
hacer viable la empresa.
Para conocer las características principales de nuestro mercado es preciso
llevar a cabo una investigación que proporcione información que sirva de
apoyo para la toma de decisiones, y en este tipo de estudios la decisión
final está encaminada a determinar las condiciones del mercado no son un
obstáculo para llevar a cabo el proyecto.
Los elementos de todo mercado son:

– Los consumidores de bienes o servicios (demanda)
– Los productores de bienes o servicios (oferta)
– El precio del producto o servicio
– Los intermediarios o mediadores entre la oferta y la demanda (canales
de distribución)
– El conjunto de factores sociales, culturales, económicos, políticos,
legales y tecnológicos que determinan las condiciones generales de
competencia.
Análisis del entorno
Cualquier análisis de viabilidad de una idea de negocio debe contemplar

las condiciones sociodemográficas, culturales, políticas, legales y tecnoló-
gicas del entorno, es decir, de la sociedad global en la que va a competir
la nueva empresa.
No se trata de hacer un estudio socioeconómico detallado y profundo, sino
de analizar y valorar aquellos de estos factores cuyo comportamiento
presente o su modificación futura, puede producir cambios o alteraciones
en las condiciones de competitividad, para lo cual se debe estar preparado.
Así, por ejemplo, se debe conocer si estamos en un momento de
crecimiento económico o de crisis, si se están produciendo cambios en los
hábitos de consumo, si se está desarrollando o se va a desarrollar algún
tipo de legislación que afecte a las características o ubicación de nuestra
empresa, o cómo puede afectar a mi negocio la aparición de nuevas
tecnologías, etc.
Análisis de nuestro mercado
11
Una vez descrito y analizado el entorno en el que se va a insertar la empresa o

negocio, se pasará al estudio detallado del mercado del producto o servicio que
se va a fabricar o vender. Para ello se estudiarán los siguientes puntos:
Descripción del Mercado
Consiste en identificar y analizar los rasgos más característicos del mismo.

Para ello, se debe determinar claramente a qué se va a dedicar la empresa. En
la mayor parte de los casos, no bastará con clarificar y limitar la actividad
concreta, sino que se tendrán que concretar los distintos escalones económicos
en los que va a operar y, por lo tanto, a competir la empresa: sector económico,
subsector, rama de actividad y actividad concreta. Por ejemplo, si se quisiera
abrir una carnicería se debe conocer que pertenece al sector comercial, al
subsector de comercio minorista, a la rama de comercio minorista de productos
perecederos y, por último, a la actividad de venta de producto de carne.
Antes de pasar a analizar los rasgos de mercado, se debe fijar previamente el

ámbito geográfico del análisis, es decir, no es lo mismo tomar como referencia
para el análisis de un sector toda la República Peruana o una zona de la Selva;
esto dependerá de dónde queramos vender nuestros productos o servicios.
Aunque la empresa tenga un área de influencia localizada, será necesario,
además de estudiar con detalle el mercado local del negocio de que se trate,
disponer de algún conocimiento del comportamiento de este tipo de empresas
en el país
Análisis de la Demanda
Se entiende por demanda la cantidad de bienes y servicios que el mercado

requiere o solicita para buscar la satisfacción de una necesidad específica a un
precio determinado.
El Estudio de mercado, deberá identificar el segmento o parte del mercado al

que se dirige la empresa. Dicho segmento lo compone el conjunto de clientes
potenciales y volumen total de personas físicas o jurídicas susceptibles de
adquirir nuestros productos o servicios. Del total de clientes potenciales, se
obtendrá el volumen de clientes reales (conjunto de clientes a los que podemos
y queremos suministrar nuestro producto o servicio en un tiempo determinado).
En términos generales, dentro de cada segmento de mercado hay distintos tipos
de clientes, por tanto, se deberá clasificar dicha clientela potencial en grupos
homogéneos o subsegmentos del mercado. ( Ej. nuestros clientes finales pueden
ser particulares y empresas). A este proceso se le denomina segmentación.
Una vez identificados los diferentes grupos homogéneos, se analizarán sus

características tales como: volumen, características socioeconómicas
(capacidad adquisitiva, edad, trabajo, status social, etc.) comportamientos de
12
compra, hábitos de consumo, se investigará sobre aquellos elementos en los que

se basan sus decisiones de compra, se examinarán sus motivaciones de
compra, etc.
Análisis de la Oferta
Oferta es la cantidad de bienes o servicios que un cierto número de oferentes
(competencia) está dispuesto a poner a disposición del mercado a un precio
determinado.
El propósito que se persigue mediante el análisis de la oferta es determinar o

medir las cantidades y las condiciones en que una economía puede y quiere
poner a disposición del mercado un bien o servicio.
El estudio de mercado deberá dedicar un capítulo de su contenido a la
identificación de las empresas competidoras y al conocimiento de las fortalezas
y debilidades de las mismas. Para ello es necesario conocer los factores
cuantitativos y cualitativos. Entre los datos indispensables para hacer un mejor
análisis de la oferta están:
• Número de productores
• Localización
• Capacidad instalada y utilizada
• Calidad y precio de los productos
• Planes de expansión
• Inversión fija y número de trabajadores
• Servicios complementarios que ofrecen
Análisis de los precios

Entendemos como precio la cantidad monetaria a la que los productores están
dispuestos a vender, y los consumidores a comprar un bien o servicio, cuando la
oferta y demanda están en equilibrio.
En cualquier tipo de producto, así sea éste de exportación, hay diferentes
calidades y diferentes precios. El precio también está influido por la cantidad que
se compre. Para tener una base de cálculo de ingresos futuros es conveniente
usar el precio promedio.
Para determinar el precio de venta se sigue una serie de consideraciones, que

se mencionan a continuación:
• La base de todo precio de venta es el costo de producción, administración y

ventas, más una ganancia.
• Tomar en cuenta las condiciones económicas del país.
• La reacción de la competencia
• La estrategia de mercadeo
• El control de precios que todo gobierno puede imponer sobre los productos
de la llamada canasta básica.
Comercialización del Producto
La comercialización es la actividad que permite al productor hacer llegar un bien
13
o servicio al consumidor con los beneficios de tiempo y lugar. Es importante

identificar, en caso de que existan, cuáles son las vías por las que nuestro
producto llega al consumidor, es decir, los canales de distribución o
intermediarios y, ala igual que en el caso de la oferta, se analizarán sus
principales características para poder posteriormente tomar decisiones acerca
de qué canales de los existentes son los más adecuados para poner nuestros
productos en el mercado.
Para tomar una decisión de cuales canales de distribución son los más
adecuados hay que tomaren cuenta tres aspectos referentes a los objetivos que
persiga la nueva empresa y en cuánto está dispuesta a intervenir en la
comercialización de su producto. Estos objetivos son:
• Cobertura del mercado
• Control sobre el producto (mientras más intermediarios haya se
perderá más el control del producto)
• Costos
En esta parte del estudio deberá hacerse una breve descripción de la trayectoria
que sigue el producto desde la salida de la planta hasta el punto donde la
empresa pierde la responsabilidad.
3.2. Estudio Técnico

Para que la empresa pueda llevar a cabo su actividad, será preciso que disponga
de recursos técnicos, humanos y económicos, debidamente coordinados. Esta
sintonía hará posible la fabricación y/o comercialización del producto o la
prestación del servicio.
En este punto del Plan de Empresa se determinarán las infraestructuras y la

tecnología con la que la empresa deberá contar para ejercer su actividad,
teniendo especial importancia en el caso de empresas industriales, aunque debe
ser igualmente considerado con detenimiento en las empresas comerciales y de
servicios.
Los objetivos del análisis técnico-operativo de un proyecto son los siguientes:
• Verificar la posibilidad técnica de la fabricación del producto que se

pretende.
• Analizar y determinar el tamaño óptimo, los equipos, las instalaciones
y la organización requeridos para realizar la producción.
Es decir, se pretende resolver las preguntas referentes a dónde, cuándo, cuánto,

cómo y con qué producir lo que se desea, por lo que el aspecto técnico-operativo
de un proyecto comprende todo aquello que tenga relación con el funcionamiento
y la operatividad del propio proyecto.
Así, se iniciará este epígrafe indicando las necesidades de espacio físico

(terreno, locales) y sus características (localización, dimensiones..) para el
emplazamiento de la empresa, detallando a continuación el resto de las
14
infraestructuras con las que se contará (instalaciones, mobiliario, maquinaria,

equipos informáticos, transporte, etc.), indicando cuando sea necesario,
características, modelos, costo, vida útil, plan de depreciación, así como la
normativa en materia de calidad y seguridad si hubiera, de aplicación al caso
concreto.
Tamaño óptimo de la planta

El tamaño de un proyecto es su capacidad instalada, y se expresa en unidades
de producción por año.
Esta parte de la metodología de evaluación de proyectos, es donde más se
requiere de ingenieros, en el sentido de las personas que utilizan su ingenio para
resolver los problemas. Para determinar el tamaño óptimo de la planta, se
requiere conocer con mayor precisión tiempos predeterminados o tiempos y
movimientos del proceso, o en su defecto, diseñar y calcular esos datos con una
buena dosis de ingenio y ciertas técnicas.
En la práctica, determinar el tamaño de una nueva unidad de producción es una

tarea limitada por las relaciones recíprocas que existen entre el tamaño, la
demanda, la disponibilidad de las materias primas, la tecnología, los equipos y
el financiamiento. Todos estos factores contribuyen a simplificar el proceso de
aproximaciones sucesivas, y las alternativas de tamaño entre las cuales se
puede escoger y se reducen a medida que se examinan los factores
condicionantes mencionados.
Localización óptima
La localización óptima de un proyecto es la que contribuye en mayor medida a
que se logre la mayor tasa de rentabilidad sobre el capital (criterio privado) u
obtener el costo unitario mínimo (criterio social).
El método más utilizado para determinar el sitio donde se instalará la planta es

el Método cualitativo por puntos, el cual consiste en asignar factores cuantitativos
a una serie de factores que se consideran relevantes para la localización
(Factores geográficos, factores institucionales, factores sociales, factores
económico, etc.), se ponderan dichos factores y se elige el de mayor puntuación
Ingeniería del proyecto

El objetivo general del estudio de ingeniería del proyecto es resolver todo lo
concerniente a la instalación y el funcionamiento de la planta.
Se estudiará con detenimiento el proceso de producción del bien o del servicio
objeto de la actividad principal de la empresa, con el fin de identificar las
actividades que se tienen que desarrollar hasta poner nuestro producto o servicio
al alcance del consumidor final, cuáles son los puntos críticos, duración del ciclo
productivo y determinar los costos que tiene aparejados.
No se debe olvidar reflejar y describir los procesos de control de calidad,

control de inventarios, de acopio de materia prima, etc. que, aunque no son
propiamente proceso de producción, si forman parte del ciclo productivo.
15
Distribución de la planta
Una buena distribución de la planta es la que proporciona condiciones de trabajo
aceptables y permite la operación más económica, a la vez que mantiene las
condiciones óptimas de seguridad y bienestar para los trabajadores.
Para una mejor distribución es necesario tomar en cuenta algunos principios
básicos como son : Integración total, mínima distancia de recorrido, utilización
del espacio cúbico, seguridad y bienestar para el trabajador y flexibilidad.
Organización y Recursos Humanos

Las diferentes tareas a realizar en una empresa requieren de una correcta
organización. Es por ello necesario definir y cuantificar los puestos de trabajo,
sus funciones y actividades concretas, con base a las necesidades de la
empresa y, a partir de este punto, asignar las personas que los ocuparán.
Será igualmente necesario definir la política salarial y los sistemas de

motivación e incentivación, para poder conocer la estructura de costos de
personal que tendrá la empresa.
El tiempo que se dedique a la selección y formación de los recursos hu-

manos debe ser importante, debido a que el factor será el mayor capital
intelectual con que va a contar la empresa en el futuro.
Se podrá contar con el asesoramiento y los consejos de empresas de selección

de personal, pero la última decisión le corresponde siempre al empresario. El
será quien evalúe, en último término, la capacidad, la formación, la destreza y
los niveles de confianza que la merece cada uno de los candidatos.
Para seleccionar al personal que necesita una empresa, sea o no de nueva

creación, deberá tenerse en cuenta lo siguiente:
– Definición del puesto de trabajo
– Requisitos de los posibles candidatos
– Publicación en medios, colegios, facultades, etc.
– Realización de pruebas selectivas
– Realización de entrevistas personales
– Solicitud de informes sobre antecedentes laborales
Una vez seleccionado el candidato, se debe buscar asesoramiento en los

organismos correspondientes en relación de la modalidad más conveniente de
contratación laboral, a la normatividad legal aplicable, convenios colectivos,
bonificaciones y cotizaciones a ESSALUD y AFPs ayudas a la creación de
empleo, etc., para determinar el tipo de contrato que mejor se adapte a las
necesidades de la empresa y que mayores beneficios reporte.
Antes de incorporar nuevas personas a la empresa, se analizará también la

posibilidad de subcontratar ciertas actividades a empresas auxiliares, en los
casos de pedidos concretos y muy especializados. En la medida en que
evoluciona y crece la empresa, habrá que ir introduciendo relaciones de mando
y de dependencia, que quedarán plasmadas en un organigrama que refleje las
16
diferentes relaciones establecidas. El organigrama recoge las funciones a

desarrollar en la empresa y los responsables de su ejecución. Su formulación
permitirá una mejor distribución de las tareas.
Estructura legal
El proyecto empresarial puede adoptar en su constitución, básicamente, la forma

de persona natural o jurídica.
La persona natural o empresario individual, es el que organiza los medios de

producción para obtener unos resultados. Los recursos materiales propiedad del
empresario individual deberán ser suficientes para garantizar que el riesgo que
soporten terceras personas sea prácticamente inexistente; a mayor dimensión
de la empresa y de sus actividades, mayores serán las necesidades de
patrimonio personal. Son características del empresario individual:
• Su responsabilidad ilimitada, por deudas y compromisos ante terceros, no

sólo con los recursos que haya aportado a la empresa, sino
también con todos sus bienes.
• El derecho propio y originario a la dirección del negocio.
En contraposición, la persona jurídica, es una organización de un grupo de

personas encargadas de desarrollar las funciones propias de la actividad
empresarial. Pueden adoptar diferentes formas jurídicas de constitución, tales
como: Sociedad Anónima, Sociedades de Responsabilidad Limitada, Empresa
Individual de R. L., etc.
Se debe incluir en este capítulo todos los trámites administrativos y legales

necesarios para la constitución de la empresa, así como el régimen tributario que
será aplicable.
3.3. Estudio Económico

La parte del estudio económico pretende determinar cuál es el monto de los
recursos económicos necesarios para la realización del proyecto, cuál será el
costo total de la operación de la planta (que abarque las funciones de producción,
administración y ventas), así como otra serie de indicadores que servirán como
base para la parte final y definitiva del proyecto, que es la evaluación económica.
17
El estudio económico deberá informar sobre las siguientes cuestiones:
• Los fondos necesarios para desarrollar el Plan de la Empresa. Esto es,

conocer por un lado la inversión inicial necesaria del proyecto (Plan
de Inversiones) y, por otro, cuantificar las necesidades financieras
para acometer la actividad una vez puesta en marcha la iniciativa
empresarial.
• Búsqueda y obtención de capital. Consiste en conocer las diferentes
fuentes de financiamiento posibles para llevar a cabo la iniciativa
empresarial.
• Determinación de la estructura financiera de la empresa. Deberá
describir qué parte del capital estará en poder de los promotores
(recursos propios) y qué parte corresponderá a terceros (recursos
ajenos).
• Rentabilidad de la empresa. Se traducirá en el reparto de dividendos,
recompra de acciones, etc., para los propietarios de los recursos.
El estudio económico debe presentar la información financiera siguiente:
• Costos totales
El costo total es un desembolso en efectivo o en especie hecho en el pasado,
presente futuro o en forma virtual.
Los costos totales contemplan la determinación de los costos de producción,
de administración, de venta y financieros.
Los costos de producción comprenden los costos de materia prima, mano de

obra, envases, energía eléctrica, agua, combustibles, mantenimiento, cargos
de depreciaciones y amortizaciones, y otros costos. Un error en el costeo de
producción generalmente es atribuible a errores de cálculo en el estudio
técnico. El proceso de costeo es una actividad de ingeniería más que de
contabilidad.
Los costos de administración son los que provienen para realizar la función
de administración en la empresa. No sólo significan los sueldos del gerente,
de los contadores, auxiliares, secretarias, así como los gastos generales de
oficina. Una empresa de cierta envergadura puede contar con direcciones de
planeación, investigación y desarrollo, recursos humanos, finanzas o
ingeniería. Esto implica que fuera de las dos grandes áreas de una empresa,
que son producción y ventas, los gastos de todos los demás departamentos
que pudieran existir en una empresa se cargarán a administración.
En ocasiones, el departamento de ventas también es llamado de
mercadotecnia, este departamento puede constar no sólo de un gerente, una
secretaria, vendedores y choferes, sino también de personal especializado,
cuya función no es precisamente vender. La magnitud del costo de venta
dependerá tanto del tamaño de la empresa, como del tipo de actividades que
los promotores del proyecto quieran que se desarrolle ese departamento.
Los costos financieros son los intereses que deben pagar en relación con
capitales obtenidos en préstamo.
18
Inversión total inicial

La inversión inicial comprende la adquisición de todos los activos fijos y diferidos
necesarios para iniciar las operaciones de la empresa, con excepción del capital
de trabajo.
Se entiende por activo fijo, los bienes propiedad de la empresa, como terrenos,
edificio, maquinaria, equipo, mobiliario, vehículos de transporte, herramientas y
otros. Los activos diferidos comprenden los bienes propiedad de la empresa,
necesarios para su funcionamiento, y que incluyen: patentes de invención,
diseños comerciales, nombres comerciales, asistencia técnica, gastos
preoperativos, de instalación y puesta en marcha, contratos de servicio, etc.
Depreciaciones y amortizaciones
El término depreciación tiene exactamente la misma connotación que
amortización, pero el primero solo se aplica al activo fijo, y el segundo al diferido,
ya que el precio de dichos activos no baja de precio con el uso del tiempo.
Cualquier empresa que esté en funcionamiento, para hacer los cargos de
depreciación y amortización correspondientes deberá basarse en la ley de
Impuesto a la Renta.
Capital de Trabajo
Desde el punto de vista contable, este capital se define como la diferencia
aritmética entre el activo corriente y el pasivo corriente. Desde el punto de vista
práctico, está representado por el capital adicional con que hay que contar para
que empiece a funcionar una empresa; esto es, hay que financiar la primera
producción antes de recibir ingresos, entonces, debe comprarse materia prima,
pagar mano de obra directa, otorgar crédito en las primeras ventas y contar con
cierta cantidad de efectivo para sufragar los gastos diarios de la empresa. Todo
esto constituye el activo corriente. Pero así como hay que invertir en estos
rubros, también se puede obtener crédito a corto plazo en conceptos como
impuestos y algunos servicios y proveedores, y esto es el llamado pasivo
corriente. De aquí se origina el concepto de capital de trabajo, es decir, el capital
con que hay que contar para empezar a trabajar.
Punto de equilibrio
El Punto de equilibrio es aquel en el que los ingresos son iguales a los costos,
esto es, en el que se obtiene una utilidad igual a cero. La empresa no tiene
utilidad ni pérdida.
Es uno de los aspectos que deberá figurar dentro del Plan de Empresa, ya que
permite determinar el volumen de ventas a partir del cual la empresa obtendrá
utilidades.
19
Cálculo del punto de equilibrio
PE = IT-CT = O
Por tanto IT = CT
Siendo:
PE: Punto de equilibrio

IT: Ingresos totales
CT: Costos totales, formado por la sima de los costos fijos (CF) y costos variables
(CV). Costos variables son aquellos que varían proporcionalmente al volumen
de ventas, por ejemplo materia prima. Costos fijos son aquellos en los que
incurre la empresa independientemente del nivel de actividad, por ejemplo el
alquiler de la oficina.
O sea: CT = CF + CV
Sustituyendo: IT = CF +CV
Estado de Resultados Integrales

La finalidad del estado de resultados Integrales es calcular la utilidad neta y los
flujos de efectivo del proyecto, se obtienen restando a los ingresos todos los
costos en que incurra la planta y los impuestos que deba pagar.
La tabla siguiente muestra un Estado de Resultados Integrales, en el cual

aparecen tres columnas: la izquierda, que dice flujo, indica el sentido del flujo de
efectivo; es decir, si existe un ingreso para la empresa, el flujo es positivo, y si
es egreso, es negativo, como todos los costos y el pago de impuestos. La
columna central indica el concepto, y la columna derecha destinada a las
observaciones.
Estado de Resultados Integrales
Flujo Concepto Observaciones

+ Ventas Precio de venta multiplicado por el número
de unidades vendidas
- Costos de producción Véase la sección de costos totales
= Utilidad marginal
- Gastos de administración Véase la sección de costos totales
- Gastos de ventas Véase la sección de costos totales
- Gastos financieros Véase la sección de costos totales
= Utilidad bruta
= Part. Útil. (10%) Reparto de utilidades
- IR (30%) Impuesto a la Renta
= Utilidad neta
+ Depreciaciones y amortizaciones Véase la sección de depreciaciones
- Pago a principal Véase la sección de financiamiento
Flujo neto de efectivo Véase su aplicación en evaluación
económica
20
Costo de Capital
Para formarse, toda empresa debe realizar una inversión inicial. El capital que
forma esta inversión puede provenir de varias fuentes: sólo de personas
naturales, de éstas con personar jurídicas, de instituciones de crédito o de una
mezcla de inversionistas, personas jurídicas y bancos. Como sea que haya sido
la aportación de capitales, cada uno de ellos tendrá un costo asociado al capital
que aporte, y la nueva empresa así formada tendrá un costo de capital propio.
Antes de invertir, una persona siempre tiene en mente una tasa mínima de
ganancias sobre la inversión propuesta, llamada tasa mínima aceptable de
rendimiento (TMAR). La base para fijar la TMAR es el índice inflacionario, ya que
así el capital invertido mantendría su poder adquisitivo.
Cuando un inversionista arriesga su dinero, para él no es atractivo mantener el
poder adquisitivo de su inversión, sino que ésta tenga un crecimiento real; es
decir, le interesa un rendimiento que haga crecer su dinero más allá de haber
compensado los efectos de la inflación. Es decir:
TMAR = i + f i = premio al riesgo f = inflación
Esto significa que la TMAR que un inversionista le pediría a una inversión debe
calcularla sumando dos factores: primero, debe ser tal su ganancia que
compense los efectos inflacionarios, y en segundo término, debe ser un premio
o sobretasa por arriesgar su dinero en determinada inversión.
Siempre que exista una mezcla de capitales para formar una empresa, debe
calcularse la TMAR de esa empresa como el promedio ponderado de las
aportaciones porcentuales y TMAR exigidas en forma individual.
Accionistas % aportación TMAR Ponderación

Inversionista privado 0.50 x 0.12 = 0.06
Otras empresas 0.25 x 0.10 = 0.025
Institución financiera 0.25 x 0.08 = 0.02
TMAR global mixta 0.105
Financiamiento. Tabla de Pago de la Deuda

Una empresa está financiada cuando ha pedido capital en préstamo para cubrir
cualquier de sus necesidades económicas. Si la empresa logra conseguir dinero
barato en sus operaciones, es posible demostrar que esto le ayudará a elevar
considerablemente el rendimiento sobre su inversión. Si se pide un préstamo,
hay que saber hacer el tratamiento fiscal adecuado a los intereses y pago a
principal, lo cual es un aspecto vital en el momento de realizar la evaluación
económica.
Existen varias formas generales para pagar un préstamo, en la siguientes tabla

calcularemos los pagos de un préstamo de S/.2000000 a cinco años, a una tasa
preferencial de interés de 12.5% en el cual se pagarán los intereses y una parte
proporcional del capital al final de cada uno de los cinco años.
21
Pago
Año Interés Pago a capital Deuda después del pago
anual
0 2,000,000
1 240,000 400,000 640,000 1 ,600,000
2 192,000 400,000 592,000 1 ,200,000
3 144,000 400,000 544,000 800,000
4 96,000 400,000 496,000 400,000
5 48,000 400,000 448,000 -
El método de pago que elija la empresa dependerá de la tasa interna de
rendimiento que esté ganando.
Estado de Situación Financiera
Activo, para una empresa, significa cualquier pertenencia material o inmaterial.

Pasivo, significa cualquier tipo de obligación o deuda que se tenga con terceros.
Patrimonio, significa los activos, representados por en dinero o en títulos, que
son propiedad de los accionistas o propietarios directos de la empresa.
La igualdad fundamental del estado de situación financiera (balance): Activo =
Pasivo + Patrimonio
Significa, que todo lo que tiene valor de la empresa le pertenece a alguien.
Cuando se realiza el análisis económico de un proyecto y se debe presentar el
estado de situación financiera, se recomienda sólo referirse al estado de
situación financiera (balance) inicial, ya que en la práctica el estado de situación
financiera es un aspecto contable muy dinámico y, por ende, muy difícil de
realizar adecuadamente, sobre todo si se tienen en cuenta los altos índices
inflacionarios que cada año padece el país.
3.4. Evaluación Económica

El estudio de la evaluación económica es la parte final de toda secuencia de
análisis de la factibilidad de un proyecto.
Si no han existido contratiempos, se sabrá hasta que punto existe un mercado
potencial atractivo; se habrán determinado un lugar óptimo para la localización
del proyecto y el tamaño más adecuado para este último; se conocerá y
dominará el proceso de producción, así como todos los costos en que se incurrirá
en la etapa productiva; además se habrá calculado la inversión necesaria para
llevar a cabo el proyecto.
Sin embargo, a pesar de conocer las utilidades probables durante los próximos
años de operación, es necesario recurrir a métodos de análisis para comprobar
la rentabilidad económica del proyecto.
Los métodos de análisis más empleados a estos efectos son los siguientes:
Período de recuperación de la inversión
Es el número de años necesarios para recuperar la inversión inicial.
22
70 70 70 70
𝑉𝑃𝑁(𝑃𝑟𝑜𝑦𝑒𝑐𝑡𝑜 𝐴) = −200 + + 2
+ 3
+ = 7.4
(1 + 0.1) (1 + 0.1) (1 + 0.1) (1 + 0.1)4
60 50 45 55
𝑉𝑃𝑁(𝑃𝑟𝑜𝑦𝑒𝑐𝑡𝑜 𝐵) = −170 + + 2
+ 3
+ = −2.8
(1 + 0.1) (1 + 0.1) (1 + 0.1) (1 + 0.1)4
50 50 50
𝑉𝑃𝑁(𝑃𝑟𝑜𝑦𝑒𝑐𝑡𝑜 𝐵) = −120 + + + = −2.8
(1 + 0.1) (1 + 0.1)2 (1 + 0.1)3
PR = i/FNE Siendo:
PR = Período de recuperación I = Inversión inicial en activo fijo FNE = Flujo neto

de efectivo anual
El período de recuperación proporciona información sobre el riesgo y la liquidez
del proyecto. Cuánto más corto sea el período de recuperación, mayor será la
liquidez del proyecto y menor será el riesgo, expresado en el número de años
necesarios para recuperar la inversión.
Valor Presente Neto (VPN)

Es el valor monetario que resulta de restar la suma de los flujos descontados a
la inversión inicial.
Es decir, es igual a la diferencia entre el valor actualizado de los cobros y de los
pagos
𝐹𝑁𝐸1 𝐹𝑁𝐸2 𝐹𝑁𝐸3 𝐹𝑁𝐸𝑛

𝑉𝑃𝑁 = −𝐼 + + 2
+ 3
+⋯+
(1 + 0.1) (1 + 0.1) (1 + 0.1) (1 + 0.1)𝑛
Siendo:
I = Inversión inicial
FNE = Flujo neto de efectivo anual
i = Tipo de descuento aplicable a cada uno de los años de duración
del proyecto.
Ejemplo.- Considerando los siguientes proyectos de inversión:
Detalles Inversión Inicial FNE1 FNE2 FNE3 FNE4

Proyecto A 200 70 70 60 60
Proyecto B 170 60 50 45 55
Proyecto C 120 50 50 50 0
De este ejemplo se deduce que el proyecto A es el más rentable, al tener un VPN
23
superior al resto.
Tasa Interna de rendimiento (TIR)

Es la tasa de descuento por la cual el VPN es igual a cero.
Es decir, es la tasa que iguala la suma de los flujos descontados a la inversión
inicial.
𝐹𝑁𝐸1 𝐹𝑁𝐸2 𝐹𝑁𝐸3 𝐹𝑁𝐸𝑛

𝐼=− + + + ⋯+
(1 + 0.1) (1 + 0.1)2 (1 + 0.1)3 (1 + 0.1)𝑛
Realizando esta ecuación, se obtendrá el valor de i. Desde un punto de vista

económico, sólo interesará realizar aquellos proyectos de inversión cuyo tipo de
rendimiento interno (i) sea superior al interés del dinero en el mercado de
capitales.
¿Cómo se Analiza un Proyecto de Inversión desde la Óptica Económica -

Financiera?
El análisis de un proyecto de inversión requiere la realización, por este orden, de
dos pasos:
El análisis de la viabilidad económica del proyecto, que supone
evaluar la capacidad de creación de valor de dicho proyecto y que
se produce cuando el valor actual neto (VAN) de los flujos de caja
del proyecto de inversión es mayor que "O".
El análisis de la viabilidad financiera del proyecto, que consiste en
evaluar si, en todo momento, el proyecto dispone de los fondos necesarios para
su continuidad.
El análisis de la viabilidad económica supone dar respuesta a un aspecto crítico

a la hora de abordar cualquier proyecto de inversión: si el mismo crea valor para
el accionista. En la medida en que el VAN es superior a "O" para la tasa de
descuento exigida por el inversor (que es la rentabilidad que se desea obtener),
el proyecto supera las expectativas del inversor, crea valor y, por tanto, debería
aceptarse.
Si el VAN de un proyecto de inversión es superior a "O", por definición, su tasa
interna de rentabilidad (TIR) es mayor que la tasa de rentabilidad exigida por el
inversor (se superan las expectativas) y el proyecto se recupera (el inversor
recupera en un plazo de tiempo dado su inversión, en términos de flujos de caja
actualizados).
El análisis de la viabilidad financiera pretende asegurar que el proyecto dispone
en cada momento de los fondos necesarios para su continuidad; bien porque los
genera el propio proyecto (flujo de caja libre), bien porque existen fondos
disponibles para atender la existencia de posibles desfases (flujos de caja de la
deuda y flujos de caja de las acciones). Dicho de otro modo, si el proyecto no
genera flujos de caja en cuantía suficiente para su continuidad, deberán
aportarse flujos externos; bien por parte de los accionistas en forma de capital
(flujo de caja de las acciones), bien por parte de los prestamistas de fondos (flujo
de caja de la deuda). Metodológicamente es necesario primero realizar la
evaluación económica del proyecto para, después, pasar a la evaluación
24
financiera; aunque la decisión final de acometer un proyecto o no, se realiza una

vez se han completado ambos análisis. Esto es así porque, de esta forma, nos
aseguramos de no acometer proyectos de inversión que no crean valor, pero que
podrían tener continuidad sólo porque hay fondos suficientes, propios y ajenos,
para su financiación.
Para llevar a cabo la evaluación económica del proyecto de inversión, es
necesario elaborar el "cuadro de movimientos de fondos". Antes diremos que, a
la hora de evaluar económicamente un proyecto de inversión, utilizamos flujos
de caja; porque estos no son manipulables y, además, reflejan el verdadero
esfuerzo en términos monetarios del proyecto.
La elaboración del cuadro de movimiento de fondos es crítica porque de dicho
cuadro vamos a obtener el VAN, la TIR y la recuperabilidad del proyecto (PAY-
BACK).
Para elaborar el cuadro de movimiento de fondos y determinar los flujos de caja
del proyecto de inversión (flujos de caja libre) es necesario obtener los siguientes
flujos de caja:
Flujos de caja de las operaciones de inversión (inversiones y desin
versiones de activos fijos).
Flujos de caja de las operaciones de explotación, formados por los
flujos de caja generados por el proyecto (calculados como la utilidad
antes de intereses pero después de impuestos más las depreciaciones)
y los flujos de caja derivados de las necesidades operativas de fondos
(aporte o drenaje de liquidez como consecuencia de la variación de
dichas necesidades operativas de fondos, formadas, en esencia, por
la suma de caja y bancos mínima operativa, las cuentas a cobrar, las
existencias, y la resta de las cuentas a pagar y el saldo, con su signo,
de tributos por pagar operativa).
Como se observa, los intereses no están incluidos para el cálculo de los flujos
de caja generados, ya que, en este momento, estamos obteniendo los flujos de
caja generados por los activos, por la inversión, con independencia de cómo
vayamos a financiar dicha inversión.
La suma de los flujos de caja de operaciones de inversión y de explotación
constituye lo que se denomina el flujo de caja de las operaciones, flujo de caja
libre o "free cash flow" y constituye el total de flujos de caja que generan los
activos de inversión del proyecto.
La viabilidad financiera del proyecto exige que los flujos de caja libre (FCL) sean,
en todo momento, igual a la suma de los flujos de caja de las acciones (FCA) y
los flujos de caja de la deuda (FCD), que incluyen el capital y los intereses, netos
del efecto fiscal. De hecho, esto más que una igualdad, es una identidad; pues
siempre se ha de cumplir que FCL = FCA + FCD.
De esta identidad se desprende el necesario equilibrio monetario de los flujos de
caja de la inversión y de su financiación; aspecto este que podemos contemplar
cuando elaboramos el presupuesto de tesorería para el proyecto, donde,
necesariamente, se ha de garantizar dicho equilibrio.
DECISIONES DE INVERSIÓN DE CAPITAL
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DECISIONES DE INVERSIÓN CAPITAL
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EVALUACIÓN DE PROYECTOS DE INVERSIÓN
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EVALUACIÓN DE PROYECTOS DE INVERSIÓN
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El descuento de la corrienle del EVA anaual de la inversión es equivalente al cálculo del VAN de la
inversión.
Ingreso de datos:
Inversión inicial S/. 10,000.00
Ingresos anuales S/. 8,000.00
Gastos anuales S/. 1,333.00
% de depreciación anual 25.00%
Costo de capital 10.00%
Impuesto a la Renta 30.00%
Resultados: Años
a) Análisis estándar del VAN 0 1 2 3 4
Inversión inicial -10,000.00
Ingresos 8,000.00 8,000.00 8,000.00 8,000.00
Gastos de tesorería 1,333.00 1,333.00 1,333.00 1,333.00
Depreciación 2,500.00 2,500.00 2,500.00 2,500.00
Utilidad antes de impuestos (UAII) 4,167.00 4,167.00 4,167.00 4,167.00
Impuesto a la Renta 30.00% 1,250.10 1,250.10 1,250.10 1,250.10
Utilidad después de Impuestos 2,916.90 2,916.90 2,916.90 2,916.90
Depreciación 2,500.00 2,500.00 2,500.00 2,500.00
Flujo de caja desp. de Imp. -10,000.00 5,416.90 5,416.90 5,416.90 5,416.90
VAN al 10.00% 10.00% 7,170.84 <-=VNA(F30;H29:K:29)+G29
b) Análisis del EVA descontado 0 1 2 3 4

Capital empleado 10,000.00 7,500.00 5,000.00 2,500.00
Kw 10.00% 10.00% 10.00% 10000.00%
Kw x Capital 1,000.00 750 500 250
UAII (1 -t) 2,916.90 2,916.90 2,916.90 2,916.90
- Kw x Capital 1,000.00 750 500 250
EVA 10.00% 7,170.84 1,916.90 2,166.90 2,416.90 2,666.90
0.00
Un atributo importante del valor económico agregado es que el valor actual de la corriente anual del EVA de una
inversión es igual al VAN de la inversión, esto permite hablar de evaluación de inversiones en términos de EVA en
lugar de VAN - siempre, claro está, que se gane algo con ello, el ejemplo numérico del la presente hoja demuestra esta
igualdad la parte a) del cuadro es un análisis del valor actual neto convencional de una inversión muy
simple.
La inversión requiere un desembolso inicial de SI. 100, que se depreciará linealmente hasta cero en cuatro años.
Sumando la depreciación a la utilidad después de impuestos y descontando el flujo de caja después de impuestos
al 10% se obtiene un VAN de S/.
58.50.
La parte b) de la hoja presenta un tratamiento mediante el VEA de la misma inversión. Para calcular el VEA, nece-
sitamos una cifra del costo de oportunidad anual del capital empleado. Esto equivale al costo porcentual del capital
multiplicado por el valor contable de la inversión al principio de cada año. Restando esta cantidad del UAII después
de impuestos se obtiene el EVA anual del proyecto que, descontando al 10%, resulta en un EVA descontando de
SI. 58.50 - precisamente el VAN calculado en la parte a). Así, otra forma de evaluar oportunidades de inversión, que
equivale al análisis VAN, consiste en calcular el valor actual del EVA anual de la Inversión. Queda por responder a
la cuestión de por qué alguien querría calcular el EVA descontando en lugar del VAN.
37
EL EVA Y EL ANÁLISIS DE INVERSIONES
38
MEDICIONES FINANCIERAS
39
FLUJO DE CAJA NETO
40
FLUJO DE CAJA ACUMULADO
41
42
RENDIMIENTO DE LA INVERSIÓN (ROI)
43
VALOR PRESENTE NETO (VAN)
44
INSTITUTO PACÍFICO
CONSULTOR ECONÓMICO
FINANCIERO
1
CAPÍTULO V
EL FLUJO DE CAJA PROYECTADO

COMO HERRAMIENTA DE INVERSIÓN
Introducción
Las labores de un empresario, de un analista financiero y de un inversionista,

son obviamente distintas. Cada uno busca examinar y evaluar determinadas
características de una empresa.
El empresario por ejemplo, busca disponer de mayor liquidez, así como de hacer
más sólida la empresa, básicamente a través de un patrimonio fuerte. El analista
financiero, observa la consistencia de los estados financieros y las relaciones
que demuestran la solvencia y eficiencia de la gestión empresarial . El nivel de
crédito recibido por la empresa, así como su exposición total, son elementos
esenciales que el analista desea conocer. Finalmente el inversionista le
preocupa la rentabilidad del dinero colocado en la empresa, llámese acciones
comunes o laborales. Las perspectivas de utilidades y la apreciación que puede
darse en la cotización de la acción en el mercado bursátil, serán los elementos
de mayor importancia para proyectar la rentabilidad de su inversión.
Para todos los agentes económicos citados, la posibilidad de contar con sólidas
herramientas de análisis es una de las mayores preocupaciones. Del análisis del
flujo de efectivo surgen conclusiones de suma importancia, tanto para el uso que
se puede dar a esta herramienta, como para establecer proyecciones acerca de
la futura evolución de las empresas.
Toda labor de asesoría financiera a actuales y potenciales inversionista en el

mercado de valores debe considerar y sobre todo establecer claramente, las
tendencias y proyecciones que tienen las empresas a partir de los productos que
éstas presentan. No puede haber asesoría a inversionistas que no considere
estos elementos de análisis. Por tanto una herramienta con la del Flujo de Caja
debiera ser utilizada por todo aquel que desee hacer un análisis profesional
respecto a las posibilidades financieras de una empresa.
La importancia del Flujo de Caja es que éste logra la coordinación de todos los
presupuestos de operación, traducidos en sus demandas de efectivo,
asegurando la marcha fluida del negocio, evitando situaciones embarazosas,
peligrosas y costosas V salvaguardando el buen crédito de la empresa.
2
1. Flujo de Caja Proyectado
Concepto
El flujo de caja proyectado que se denomina también: cash flow (en inglés),
presupuesto de efectivo, presupuesto de tesorería o pronóstico de caja es
una proyección de ingresos y egresos de efectivo previstos durante un
periodo presupuesta!, y forma parte del presupuesto maestro de la empresa.
Objetivos
De la definición anterior, fijamos los siguientes propósitos directos e indi-
rectos:
1°.- Estimación anticipada de los ingresos, egresos y saldos de efectivo.

2°.- Determinar si las políticas de cobro y pago son las mejores para la
gestión empresarial.
3°.- Determinar si los saldos presupuestados concuerdan con las
necesidades requeridas por el programa de operaciones:
a).- Si las existencias de efectivo son superiores a ésos requerimientos, se
presenta la posibilidad de realizar inversiones temporales que eviten la
presencia de fondos ociosos que puedan producir un interés; tal vez se
sugiera la conveniencia de llevar a cabo inversiones permanentes con miras
a la futura ampliación de las operaciones o por último, un reembolso de
capital.
b).- Si los saldos son insuficientes, es preciso delimitar dos factores: El
importe periódico de los déficits y los meses en que se presenten. Este
conocimiento permite decidir con la oportunidad lo que haya que hacer:
Si los faltantes de efectivo son persistentes en todos los meses, con la
anticipación necesaria para evitar situaciones comprometedoras, se decidirá:
1°.- Si es necesario reducir el programa de operaciones.
2°.- Si es conveniente y factible la obtención de un crédito a largo plazo o,
3°.- Si es posible obtener un aumento de capital.
Si los déficits se presentan solamente en ciertos meses, este fenómeno
posiblemente obedezca a situaciones estacionales propias del giro del
negocio. En éste caso, y también con la anticipación necesaria, se
determinará la conveniencia de obtener un crédito a corto plazo, para lo cual
se estará en las condiciones de precisar las cantidades que se requerirán
durante ciertos meses y predeterminar la forma de pago de éste crédito,
conforme a la disponibilidad de fondos que se prevea para los meses
subsecuentes.
2. Cash Flow como Flujo de Caja

El concepto de flujos de caja o flujos de tesorería se utiliza para referirse al
flujo interno de fuentes y empleos de dinero durante un periodo determinado,
es decir el flujo de dinero disponible. El cash flow, desde este punto de vista
recoge la información de todas las entradas y salidas de dinero por los
distintos conceptos del estado de situación financiera (balance general) y
estado de resultados globales (ganancias y pérdidas) correspondientes a un
periodo determinado de tiempo. Se analizan dos flujos de distinto signo. Las
3
entradas de dinero o cobros o CASH-IN FLOW, por una parte y las salidas,
pagos o CASH-OUT FLOW.
3. Estado de Flujo de Efectivo o Fondos

El Estado de Flujo de Fondos o Caja tiene el mismo significado que el Estado
de Flujo de Efectivo. La información que se utiliza para confeccionar el estado
de flujo de efectivo o flujo de fondos deriva de otros datos registrados en
otros estados financieros; por tanto, sólo se trata de un reordenamiento de
los datos del estado de situación financiera (balance general) y del estado de
resultados globales (ganancias y pérdidas).
La Norma Internacional de Contabilidad No. 7 esta referida al Estado de
Flujos de Efectivo, dicha NIC fue actualizada en 1992 y se encuentra vigente
en nuestro país para su uso obligatorio a partir de enero de 1994, reemplaza
a la NIC 7, Estado de Cambios en la Situación Financiera, que fue aprobada
en el año de 1977. El Instituto Norteamericano de Contadores Públicos
publicó en 1988 el FASB 95 donde aprobó el Estado de Flujos de Efectivo,
que básicamente es el método de entradas y salidas conocido como método
de chequera por su similitud, con este instrumento bancario, en su forma de
elaborarlo. Se considera que es muy interesante dicho método por lo
siguiente: secciona las entradas y salidas en tres rubros: operación,
financiamiento e inversión, lo cual permite tener un concepto claro de los
movimientos de efectivo en cada actividad, ayudando esto a una mejor
administración y evaluación del efectivo.
4. Diferencias entre el estado de Flujos de Efectivo y el Flujo de Caja

El estado de flujos de efectivo, representa un concepto más amplio de flujos
que el flujo de caja.
El estado de flujos de efectivo es considerado un cuarto estado financiero,
junto con el estado de situación financiera (balance general), el estado de
resultados globales (ganancias y pérdidas) y el estado de cambios en el
patrimonio neto.
El flujo de caja es un instrumento financiero que permite mantener un
adecuado control sobre la disponibilidad del efectivo, e indicar de la posible
liquidez de la empresa, de gran ayuda para el manejo financiero empresarial.
El estado de flujos de efectivo está referido a fondos que se utilizan
generalmente como: a) Caja o dinero en efectivo; b) Recursos financieros
totales, es decir todos los recursos que obtiene la empresa de sus socios y
de los acreedores; c) Capital de trabajo, es decir la diferencia entre el activo
corriente menos el pasivo corriente y también se conoce como liquidez
corriente. La cuarta acepción se establece que por fondos se considera el
dinero u otros medios de pago; en tal sentido una adquisición de activo fijo
utiliza fondos tanto si la compra fue realizada al contado; donde ha habido
una salida de dinero; como si la compra fue realizada al crédito, donde el
aumento en la cuenta de proveedores, que es un aumento de pasivo, ha
servido como una fuente de fondos. Por tanto el estado de flujos de efectivo
presenta las salidas y entradas y equivalentes de efectivo de las actividades
de operación, inversión y financiamiento.
El flujo de caja o cash flow generalmente esta referido al efectivo y
4
equivalente de efectivo proveniente de las actividades de operación, que se

reportan dentro del estado de flujos de efectivo.
El estado de flujos de efectivo también se puede pronosticar, para su prepa-
ración requerimos información de los estados contables proyectados, estado
de situación financiera (balance general) y del estado de resultados globales
(ganancias y pérdidas), su proyección esta generalmente referida a periodos
anuales.
El flujo de caja se puede proyectar en forma diaria, semanal mensual,
trimestral o anual.
5. Métodos para elaborar un Flujo de Caja

El flujo de caja es el dinero que genera la empresa a través de su actividad
ordinaria (o de explotación).
El flujo de caja puede calcularse de varias formas. Los dos métodos más
utilizados son los siguientes:
a. Flujo de caja (Financiero)

Conocido también como en método directo o método de entradas y
salidas de efectivo: Se obtiene restando los pagos de explotación a los
cobros de explotación. El saldo es el flujo de caja generado por la
explotación de la empresa.
El cálculo y análisis de la evolución del flujo de caja financiero ayudan a
diagnosticar la capacidad de la empresa para hacer frente a sus deudas,
por lo que es un complemento imprescindible del análisis del estado de
situación financiera (balance general).
Este método es el más usual en la práctica y es el más apropiado para
obtener un cuadro completo que muestren las fluctuaciones que afectan
tanto a los ingresos corno a los egresos de efectivo; es el más apropiado
cuando el negocio está sujeto a variaciones estacionales.
b. Flujo de caja (Económico)

Conocido también como el método indirecto o método de resultados pre-
supuestado: Este método parte de la Utilidad Neta que arroja el Estado
de Resultados Globales (Ganancias y Pérdidas) Presupuestado
ajustando ésta cifra mediante la consideración de los importes relativos a
las operaciones que no intervienen en el efectivo (depreciaciones,
amortizaciones, provisiones, etc.), para llegar así al exceso o déficit de
efectivo, que al sumarse o restarse del saldo inicial de caja y bancos,
llegamos finalmente a la predeterminación del saldo al fin del periodo del
horizonte.
6. Flujo de Caja
En el mundo de los negocios es de suma importancia el buen nombre
mercantil, lo cual logra mediante el estricto cumplimiento de nuestras
obligaciones y para conseguir esto debemos contar con un flujo de caja, el
cual se convierte en nuestro mapa de navegación. Pero el Flujo de Caja por
si solo no es la solución a nuestros problemas financieros, debe ser
elaborado teniendo en cuenta el Plan Operativo es decir las metas y objetivos
5
de acuerdo con unas estrategias claramente definidas.

El Flujo de Caja es una herramienta financiera que nos permite proyectar en
el corto plazo los ingresos y egresos que se pueden llegar a concretar de
acuerdo con las operaciones que se tengan previstas. El flujo de Caja se
puede elaborar para un periodo de un año, pero mensualizado y mes a mes
se puede ir ajustando de acuerdo con las desviaciones en los periodos
efectivamente ejecutados. De manera practica el flujo de caja efectuar en los
siguientes pasos:
a. Saldo Inicial.
Obtener el dato exacto del efectivo disponible en cuentas corrientes y/o
de ahorro a la fecha de inicio del periodo a proyectar.
b. Ingresos.
Tener en cuenta las inversiones temporales (Valores negociables), su
fecha y valor de redención.
Fecha posible y valor a recaudar de las cuentas por cobrar tanto de
clientes como otras.
Analizar el comportamiento de las ventas y si estas se realizan de contado
o crédito, en este último caso solo se tomará como ingreso de caja lo que
se alcance a recuperar en efectivo durante el periodo, el saldo irá a
cuentas por cobrar en el estado de situación financiera (balance), y sólo
hará parte de los ingresos de caja en el periodo siguiente. Igualmente se
debe analizar que otros ingresos se pueden generar en el negocio.
c. Egresos.
La compra de materias primas o mercaderías para la venta de acuerdo
con lo que se presupueste producir o vender en el periodo, es el egreso
más importante del flujo de caja.
Identificar los gastos fijos (salarios, arrendamientos, cuotas de créditos o
inversiones).
Calcular los gastos variables, es decir aquellos que se causan en
proporción a las ventas.
d. Saldo Final.
Es el resultado de la operación aritmética de sumar el saldo inicial más los
ingresos y restarle los egresos.
Es importante tener en cuenta que el saldo de efectivo al final de un periodo,
es el saldo inicial de efectivo para el periodo siguiente.
Por último y para efectos de que el flujo de caja sea positivo es necesario
controlar la rotación de cartera y compararla con la rotación de las cuentas
por pagar a proveedores, es decir por ningún motivo debo estar recaudando
mi cartera en un tiempo superior al que me tardo en cancelar mis
obligaciones con los proveedores.
¿Cómo enfrentar problemas de flujo de caja en las empresas?
Uno de los problemas financieros más usuales que enfrentan las empresas hoy
en día es la falta de fondos para financiar sus actividades corrientes. La recesión
económica que vive el país no solo golpea la demanda de los productos o
6
servicios de las empresas, sino que también hace más difícil la gestión de cobro
de las cuentas por cobrar comerciales. Este último, además, tiene un fuerte
efecto multiplicador, ya que el retraso por parte de una empresa en el pago de
sus deudas, afecta en su capacidad de pago a sus acreedoras, quienes a su vez
se retrasan con sus proveedores y así sucesivamente. De esa forma se genera
una cadena que puede poner en serios aprietos financieros sobre todo a los más
débiles.
Los problemas de flujo de caja pueden durar pocos días o convertirse en un
problema de mayor plazo. Usualmente son difíciles de pronosticar y, en conse-
cuencia, se debe estar preparado para actuar de forma rápida y decisiva para
atacarlos. Las empresas no necesariamente quiebran por tener pérdidas pero si
pueden desaparecer por no poder afrontar sus pagos corrientes. Esto es más
delicado por la particular situación del sector financiero en Venezuela, caracte-
rizado por la dificultad que afrontan las empresas para obtener préstamos en el
corto plazo, así como el alto costo de este tipo de financiamiento. Si bien los
problemas de flujo de caja son bastante comunes en todas las empresas, cada
una tiene unas posibilidades y vías diferentes de solventarlos. Nadie conoce
mejor a la empresa que sus propios gerentes y por ende son ellos quienes están
en capacidad de determinar qué puede hacerse en estos casos. Sin embargo,
existen algunos pasos que pueden ser útiles al diseñar una estrategia de manejo
del flujo de caja:
Posponga el desarrollo de nuevos productos. Considere congelar las

inversiones en ideas novedosas que pueden tener un alto grado de riesgo. En
cambio, concentre sus esfuerzos en los productos o servicios que actualmente
ofrece. Explore nuevos mercados para los productos existentes o adáptelos de
forma tal que satisfagan de mejor forma las necesidades de los clientes.
Concéntrese en sus clientes actuales. Ellos son quienes conocen mejor a su

empresa y por ende se requiere menos esfuerzo y tiempo para llegar a ellos y
realizar una venta. Un nuevo cliente implica su identificación, contacto y nego-
ciación, mientras que con los clientes actuales buena parte de ese camino está
recorrido. En este sentido es importante mejorar la relación con los clientes,
identificando sus nuevas necesidades, su nivel de satisfacción con sus productos
o servicios, etc. Mantener un alto nivel de calidad en la atención a las órdenes
de compra, la calidad del producto y la prontitud en el despacho, constituyen un
estímulo positivo en el cliente en su relación con la empresa.
Manténgase atento al inventario. El adecuado manejo de los inventarios es

crucial en el nivel de efectivo de la empresa. Una práctica favorable es revisar
los movimientos del inventario con bastante frecuencia. En particular se deben
eliminar aquellos productos que tienen poco movimiento o que representan muy
poco margen de utilidad. Así se minimizan los costos de mantener inventarios
como son los seguros, costo de oportunidad, obsolescencia, espacio, etc.
Ofrezca ofertas para este tipo de productos (pagaderas en efectivo). Para
aquellos productos con una alta rotación deben negociarse descuentos por
volumen con los proveedores.
7
Aumente la productividad de la fuerza laboral. Un mejor rendimiento de la

fuerza de trabajo se traduce en una reducción del costo laboral y en una mejora
de la calidad de las actividades de la empresa. En principio mantenga un sistema
de evaluación del trabajo que realizan los trabajadores y establezca metas que
permitan alcanzar un mayor nivel de ventas. Por ejemplo, monitoree el trabajo
de la fuerza de ventas estableciendo incentivos para aquellos que consigan
superar las metas establecidas. Todos los incentivos deben ser establecidos en
base a que la empresa haya recibido los fondos correspondientes a la base del
incentivo, es decir, sobre ventas efectivamente cobradas en su totalidad.
Es importante, siempre que sea posible, eliminar todos aquellos cargos que no
son absolutamente necesarios o cuyas actividades pueden ser asignadas a otros
empleados sin afectar el desenvolvimiento de estos. En estos casos es
importante que toda la organización entienda el gran riesgo que significa el no
sincerar el número de empleados y las consecuencias que podría acarrear para
todos el no eliminar un pequeño número de cargos no necesarios.
Tome en cuenta el Impuesto General a las Ventas. La legislación peruana

estipula que el IGV debe ser enterado al fisco aun sin que haya sido
efectivamente cobrado (se toma como base la realización de la operación, la
emisión de la factura o el cobro de la misma, lo que ocurra primero). En
consecuencia, se debe tener en cuenta el problema potencial que se genera si
se otorga un crédito a los clientes y no se tienen los fondos para cancelar este
impuesto producto de esas ventas.
Optimice e\ manejo de las cuentas por cobrar. Buena parte del trabajo efec-
tivo en el manejo de las cuentas por cobrar se debe hacer antes de que éstas se
generen. El punto de partida básico radica en la adecuada fijación de las
condiciones de crédito que se establecen para los clientes. En muchos casos,
ante la necesidad de realizar ventas, se otorgan facilidades de pago a los clientes
que ven mas allá de lo apropiado, creando así un potencial problema de
incobrabilidad que podría generar pérdidas a la empresa. Por ejemplo, si
tenemos un margen de utilidad de 20%, una cuenta incobrable de 2 millones
genera la pérdida de unas ventas de 10 millones. Es claro entonces que fijar
unos estándares de crédito realistas que sean aplicados de forma consistente y
analizar debidamente la capacidad de crédito de los clientes es una tarea
fundamental en el manejo de las cuentas por cobrar.
En cuanto a la actividad de cobranzas, debemos recordar que mientras mayor
es el vencimiento de las acreencias, mas difícil es cobrarlas. Por esta razón, la
cobranza debe ser realizada de forma constante y actuar tan rápido como sea
posible. Si existe alguna disputa con el cliente que esté obstaculizando la
cobranza, encuentre rápidamente la razón y origen y resuélvala de forma
inmediata.
Aunque parezca solo un trámite administrativo, cuidar la emisión de los
documentos que respaldan el crédito (factura comercial o letras de cambio) de
tal forma que tengan validez legal, representa un aspecto primordial a la hora de
tener que tomar medidas extremas en la cobranza.
Controle las salidas de efectivo. Identifique y elimine los gastos no necesarios
8
o superfluos, trate de aprovechar las ventajas de crédito que puedan ofrecer los
proveedores y trate de sincronizar los pagos con los cobros, utilice los ins-
trumentos financieros que ofrece la banca para hacer rendir lo máximo posible
el efectivo en bancos, utilice la figura del arrendamiento de equipos en lugar de
comprarlos, revise cuidadosamente los pagos realizados por concepto de
comisiones, reembolso de gastos y viáticos.
Mantenga un control exhaustivo de las compras de materiales antes de realizar
los pagos correspondientes. En especial esté atento a: (1) el producto fue
recibido en perfecto estado, (2) la factura está elaborada en forma correcta
(cantidad, precio, etc.), (3) se han reflejado los descuentos pertinentes y (4) el
impuesto es aplicable y se ha calculado adecuadamente.
Planifique. Elabore un presupuesto de efectivo en el cual se proyecten los

futuros ingresos y desembolsos de efectivo de la empresa. Dado que con esta
información se puede conocer que cantidad de efectivo es probable que tenga la
empresa, cuando y durante cuanto tiempo, el presupuesto sirve como base para
la planeación y control del efectivo. El cálculo del "saldo óptimo de caja" debe
tomar en consideración un monto para cubrir las operaciones corrientes, un
monto para posibles imprevistos y un monto representado por un porcentaje del
total de deuda a corto plazo.
Mientras más pronto sean detectados los potenciales problemas de flujo de caja,
mas pronto se puede empezar a trabajar en resolverlos. Tomar una actitud
previsiva en lugar de reactiva ayudará a que la empresa lleve adelante sus
actividades sin tener la presión de no contar con los recursos líquidos necesarios.
Todos los pasos que se puedan tomar, por ásperos que puedan parecer,
beneficiarán a larga a la empresa y sus empleados.
7. El Flujo de Caja Proyectado
El Flujo de Caja Proyectado. Presupuesto de caja o Pronóstico de caja, permite

que la empresa programe sus necesidades de corto plazo, el departamento
financiero de la empresa en casi todas las ocasiones presta atención a la pla-
neación de excedentes de caja como a la planeación de sus déficits, ya que al
obtener remanentes estos pueden ser invertidos, pero por el contrario si hay
faltante conseguir la forma de buscar financiamiento a corto plazo.
Los factores fundamentales en el análisis del Flujo de Caja Proyectado se en-
cuentran en los pronósticos que se hacen sobre las ventas, los que se hacen con
terceros y los propios de la organización, todos los inputs y outputs de efectivo y
el flujo neto de efectivo se explicarán a continuación sus planteamientos básicos.
El Pronóstico de Ventas
El insumo fundamental en cualquier Flujo de Caja Proyectado es el pronóstico
de ventas, este es suministrado por el departamento de ventas, con base en este
pronóstico se calculan los flujos de caja mensuales que vayan a resultar de
entradas por ventas proyectadas y por los desembolsos relacionados con la
producción, así mismo por el monto del financiamiento que se requiera para
sostener el nivel del pronóstico de producción y ventas.
Este pronóstico puede basarse en un análisis de los datos de pronósticos
9
internos como externos.
Pronósticos internos: Estos se basan fundamentalmente en una estructuración

de los pronósticos de ventas por medio de los canales de distribución de la em-
presa. Los datos que arroja este análisis dan una idea clara de las expectativas
de ventas.
Pronósticos externos: Estos están sujetos a la relación que se pueda observar

entre las ventas de la empresa y determinados indicadores económicos como el
Producto Bruto Interno y el Ingreso Privado Disponible, estos dan un lineamiento
de cómo se pueden comportar las ventas en un futuro. Los datos que suministra
este pronóstico ofrecen la manera de ajustar las expectativas de ventas teniendo
en cuenta los factores económicos generales.
Entradas de caja: Las entradas de caja incluyen la totalidad de entradas de

efectivo en un período de tiempo cualquiera, entre los más usuales se
encuentran las ventas al contado, la cobranza de las cuentas por cobrar o a
crédito y todas aquellas que en el corto plazo sean susceptibles de representar
una entrada de efectivo.
Desembolsos de efectivo: Los desembolsos de efectivo comprenden todas

aquellas erogaciones de efectivo que se presentan por el funcionamiento total
de la empresa, en cualquier período de tiempo, entre los más comunes están las
compras en efectivo, cancelación de proveedores y cuentas por pagar, el pago
de dividendos, los arrendamientos, los sueldos y los salarios, pago de impuestos,
compra de activos fijos, pago de intereses sobre los pasivos, el pago de
préstamos y la readquisición o retiro de acciones.
El flujo neto de efectivo, caja final y financiamiento: El flujo neto de efectivo

de una empresa se encuentra deduciendo de cada mes los desembolsos de las
entradas durante el mes. Agregando el saldo inicial en caja al flujo neto de
efectivo de la empresa, puede encontrarse el saldo final de caja en cada mes y
por último cualquier financiamiento necesario para mantener un saldo mínimo
predeterminado de caja debe agregarse al saldo final en caja para hallar un saldo
final de caja con financiamiento.
Interpretación del Presupuesto de caja: El presupuesto de caja suministra a

la empresa cifras que indican el saldo final en caja, que puede analizarse para
determinar si se espera un déficit o un excedente de efectivo durante cada
período que abarca el pronóstico. El encargado del análisis y de los recursos
financieros debe tomar las medidas necesarias para solicitar financiamiento
máximo, si es necesario, indicando en el presupuesto de caja a causa de la
incertidumbre en los valores finales de caja, que se basan en los pronósticos de
ventas.
Ejemplo: todo lo que vean en el recuadro siguiente, son ingresos o salidas de
EFECTIVO.
FLUJO DE CAJA PROYECTADO PARA LA PRIMERA SEMANA DEL MES
10
Conceptos Lun1 Mar2 Mié 3 Juev4 Vie5 Sáb6 Dom7

Ingresos de caja:
Venta de polos 100 100 100 300 500 700 500
Venta de camisas 200 200 200 400 600 800 600
Venta de pantalones 300 300 300 500 800 1,000 800
Cobros de ventas al crédito 100
Otros
Salidas de caja:
Pago de tela 3,000
Pago de otras materias prima 200
Pago de planillas 3,000
Luz 1,000
Agua 200
Alquiler 1,000
Pago de impuestos
Otros
Deuda
Resultado del día: (300) 600 600 (1 ,800) 700 (700) 1,900
Saldo Acumulado del día anterior 1,000 700 1,300 1,900 100 800 100
Saldo Acumulado al final del día: 700 1,300 1,900 100 800 100 2,000
8. El Flujo de Caja Proyectado: Ejercicio práctico

La preparación del Flujo de Caja Proyectado debe prepararse de manera
cuidadosa ya que por estar ligado con datos basados en pronósticos, no son
totalmente confiables, por ello las decisiones que tomen los administradores
financieros estarán sujetas a la información que este presupuesto arroje.
El Flujo de Caja Proyectado suministra cifras que indican el saldo final en
caja, este puede determinar si en el futuro la empresa enfrentará un déficit o
un excedente de efectivo. También permite que la empresa programe sus
necesidades de corto plazo, para obtener flujos positivos de efectivo.
El departamento financiero de la empresa planea permanentemente los
posibles excedentes de caja como sus déficits, al contar con esta
información, el directivo financiero toma las decisiones adecuadas en cuanto
a situaciones de sobrantes para inversión o por el contrario si hay faltante
debe buscar los medios para obtener las fuentes de financiamiento en el
corto plazo.
A continuación se presenta un ejemplo práctico de la preparación de un Flujo
de Caja Proyectado, con todos sus componentes y suposiciones.
11
12
13
Capítulo 14
Construcción de flujos de caja
La información básica para realizar la proyección del flujo de caja la proporcionan los estudios
de mercado, técnico, organizacional y financiero. Al proyectar el flujo de caja será necesario
incorporar información adicional relacionada con los efectos tributarios de la depreciación, con
la amortización del activo nominal, con el valor residual, con las utilidades y pérdidas, princi-
palmente.
El problema más común en la construcción de un flujo de caja es que existen diferentes
fines: medir la rentabilidad del proyecto, medir la rentabilidad de los recursos propios y medir
la capacidad de pago frente a los préstamos que ayudaron a su financiación, o bien, frente a la
misma inversión realizada. También se producen diferencias cuando el proyecto es financiado
con deuda, leasing o mediante alguna otra fuente de financiamiento.
Por otra parte, la manera como se construye un flujo de caja también difiere si es un proyecto
de creación de una nueva empresa o si se evalúa en una empresa en funcionamiento.
Objetivo de
la evaluación
Según la Según la Según el

finalidad del fuente de objeto de la
estudio financiamiento inversión
Creación de un
Rentabilidad Recursos proyecto nuevo
del proyecto propios
Rentabilidad Crédito Proyectos de

del inversionista bancario optimización
Outsourcing
Capacidad Leasing
de pago
Reemplazo
de tecnología
Otros
Ampliación
de la capacidad
Internalización
Cierre
Figura 14.1
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226 Capítulo 14 Construcción de flujos de caja
Las diferentes combinaciones que dan origen a distintos flujos de caja, obliga al preparador
y evaluador de proyectos a definir y establecer con claridad qué es lo que requiere evaluar y para
qué; de lo contrario, se presentarán confusiones respecto de qué elementos deberá incluir en el
modelo de evaluación.
14.1. Elementos del flujo de caja

El flujo de caja de cualquier proyecto se compone de cuatro elementos básicos: a) ingresos y
conceptos egresos de operación, b) egresos iniciales de fondos, c) momento en el que ocurren estos ingre-
claves sos y egresos, y d) valor de desecho o salvamento del proyecto.
Egresos iniciales: se re- Los egresos iniciales corresponden al total de la inversión inicial requerida para la puesta
fieren al total de la inver- en marcha del proyecto. El capital de trabajo, no necesariamente implicará un desembolso en
sión inicial requerida pa-
ra la puesta en marcha
su totalidad antes de iniciar la operación, ya que parte de él puede requerirse en periodos pos-
del proyecto. teriores, por lo tanto al inicio sólo deberá considerarse lo requerido para financiar el primer
Ingresos y egresos de periodo proyectado, ya que deberá quedar disponible para que el administrador del proyecto
operación: constituyen pueda utilizarlo en su gestión. De acuerdo con lo indicado en el capítulo 12, la inversión en
todos los flujos de entra- capital de trabajo puede producirse en varios periodos.
das y salidas reales de
caja.
Los ingresos y egresos de operación constituyen todos los flujos de entradas y salidas reales
de caja. Es usual encontrar cálculos de ingresos y egresos basados en los flujos contables en
estudio de proyectos, los cuales, por su carácter de causados o devengados, no necesariamente
ocurren de manera simultánea con los flujos reales. Por ejemplo, la contabilidad considera como
ingreso el total de la venta, sin reconocer la posible recepción diferida de los ingresos si es que
esta se hubiese efectuado a crédito. Asimismo, concibe como egreso la totalidad del costo de
ventas, que por definición corresponde solo al costo de los productos vendidos, sin inclusión de
aquellos en los que se haya incurrido por concepto de elaboración de productos para existencias.
La diferencia entre flujos devengados o efectivos resulta necesaria, ya que el momento en
el que realmente se hacen efectivos los ingresos y los egresos será determinante para la deter-
minación de los requerimientos de capital de trabajo, pues justamente estos recursos permiten
financiar ese desfase.
recuerde
y reflexione El flujo de caja se expresa en momentos, que corresponde a los intervalos de tiempo
definidos para efectuar la proyección de flujos, los cuales pueden ser mensuales, tri-
mestrales, semestrales o anuales. El criterio de selección de intervalos obedecerá a la
magnitud y relevancia de los flujos considerados en la evaluación, donde el costo de
oportunidad de los recursos desempeña un rol importante en su determinación.
El momento cero reflejará todos los egresos previos a la puesta en marcha del proyecto. Si
se proyecta reemplazar un activo durante el periodo de evaluación, se aplicará la convención de
que en el momento del reemplazo se considerará tanto el ingreso por la venta del equipo antiguo
como el egreso por la compra del nuevo. Con esto se evitarán las distorsiones ocasionadas por
factores que tienen que ver con el momento en el que se logra vender efectivamente un equipo
usado o con las condiciones de crédito de un equipo que se adquiere.
Los costos que componen el flujo de caja se derivan de los estudios de mercado, técnico y
organizacional analizados en los capítulos anteriores. Cada uno de ellos define los recursos
básicos necesarios para la operación óptima en cada área y cuantificó los costos de su utilización.
Un egreso que no es proporcionado como información por otros estudios y que debe incluirse
en el flujo de caja del proyecto es el impuesto a las utilidades. No obstante, el levantamiento de
este tipo de información generalmente se realiza en el estudio legal.
Para su cálculo deben tomarse en cuenta algunos gastos contables que no constituyen
movimientos de caja, pero que permiten reducir la utilidad contable sobre la cual deberá pagarse
el impuesto correspondiente. Estos gastos, conocidos como no desembolsables, están constitui-
dos por las depreciaciones de los activos fijos, la amortización de activos intangibles y el valor
libro o contable de los activos que se venden.
14.2 Horizonte de evaluación 227
Puesto que el desembolso se origina al adquirirse el activo, los gastos por depreciación no
implican un gasto en efectivo, sino uno contable para compensar la pérdida de valor de los
activos por su uso, mediante una reducción en el pago de impuestos. Cuanto mayor sea el gasto
por depreciación, menor será el ingreso gravable, también conocido como base imponible y, por
lo tanto, también el impuesto pagadero por las utilidades del negocio. concepto
Aunque existen muchos métodos para calcular la depreciación, en los estudios de viabilidad, clave
generalmente se acepta la convención de que es suficiente aplicar el método de depreciación lineal Método de depreciación
o línea recta, sin valor residual; es decir, supone que se deprecia todo el activo en proporción lineal o línea recta: supo-
ne que se deprecia todo
similar cada año.
el activo en proporción si-
Lo anterior se justifica porque la depreciación no es un egreso efectivo de caja, por lo que milar cada año.
solo influye en la rentabilidad del proyecto por sus efectos indirectos sobre los impuestos. Al
depreciarse, por cualquier método se obtendrá el mismo ahorro tributario, diferenciándose sólo
el momento en el que ocurre. Como el efecto es tan marginal, se opta por el método de línea
recta, que, además de ser más fácil de aplicar, es el que entrega el escenario más conservador.
Una clasificación usual de costos los agrupa, según el objeto del gasto, en costos de fabri-
cación, gastos de operación, financieros y otros.
Los costos de fabricación pueden ser directos o indirectos (estos últimos también son cono-
cidos como gastos de fabricación). Los directos están compuestos por los materiales directos y
la mano de obra directa, que debe incluir remuneraciones, previsión social, indemnizaciones,
gratificaciones y otros desembolsos relacionados con un salario o sueldo. Los costos indirectos
se componen por: la mano de obra indirecta (jefes de producción, choferes, personal de repa-
ración y mantenimiento, personal de limpieza, guardias de seguridad), los materiales indirectos
(repuestos, combustibles y lubricantes, útiles de aseo) y los gastos indirectos, como energía
(electricidad, gas, vapor), comunicaciones (teléfono, radio, fax, intercomunicadores), seguros,
arriendos, depreciaciones, etcétera.
Los gastos de operación están constituidos por los gastos de venta y los gastos generales y
de administración. Los de ventas están compuestos por gastos laborales —sueldos, seguro social,
gratificaciones y otros—, comisiones de ventas y cobranzas, publicidad, empaques, transporte
y almacenamiento. Los gastos generales y de administración por su parte consideran los gastos
laborales, de representación, de seguros, de alquileres, de materiales y útiles de oficina, de depre-
ciación de edificios administrativos y equipos de oficina, de impuestos y otros.
Los gastos financieros, cuando se trata de proyectos financiados por terceros, están consti-
tuidos por los gastos de intereses de los préstamos obtenidos.
En el ítem “otros gastos” se agrupa la estimación de incobrables y un castigo por imprevis-
tos, que usualmente corresponde a un porcentaje sobre el total de los gastos.
14.2. Horizonte de evaluación

El horizonte de evaluación depende de las características de cada proyecto. Si este tiene una vida
útil esperada posible de prever y si no es de larga duración, lo más conveniente es construir el flujo
en ese número de años. Si, por el contrario, no tiene una permanencia definida, resulta importante
establecer un horizonte de evaluación que permita considerar la conveniencia de la decisión en el
largo plazo. Sin embargo, el concepto de largo plazo es relativo, pues no es equivalente medir la
rentabilidad de un proyecto de una terminal portuaria que la de un proyecto de un local de comida
rápida. Generalmente el periodo de recuperación de la inversión es bastante mayor en el primer
caso que en el segundo, razón por la cual el horizonte de evaluación necesariamente será mayor en
el caso del proyecto portuario, aun cuando pudiera corregirse en la estimación del valor de desecho.
Lo anterior no es obstáculo para que determinadas decisiones alternativas a lo largo del
estudio del proyecto se hubiesen valuado conforme a un horizonte distinto al del proyecto. Por
ejemplo, en el estudio organizacional, al determinar la conveniencia de que el aseo de las ofici-
nas y del local industrial se efectúe mediante un outsourcing o personal interno, la decisión
podría tener un horizonte de evaluación bastante menor que el del proyecto, proyectándose
posteriormente las cifras de acuerdo con el resultado obtenido.
En segundo orden está el grado de obsolescencia al que está sujeto el proyecto en estudio,
que de alguna manera está relacionado con la velocidad del ciclo de vida del producto o servi-
cio que se está analizando. Aquellos proyectos que están más vulnerables a la obsolescencia
tecnológica, social o cultural, necesariamente deberán ser evaluados conforme a un horizonte
menor que aquellos que presentan un caso de obsolescencia más reducida, como puede ser el
de un determinado diseño textil respecto de un proyecto de envasado de sal.
La estabilidad del entorno también juega un rol importante en la determinación del horizonte
de evaluación, pues mientras menor sea el grado de estabilidad política, económica, social,
regulatoria, ambiental y tecnológica, el nivel de credibilidad de los flujos proyectados necesa-
riamente será menor, siendo prácticamente imposible validar la proyección, lo que no ocurre
cuando el entorno es más estable, por lo que también existe una correlación entre horizonte de
evaluación y estabilidad del entorno.
Por último, también hay un aspecto relacionado con el cálculo matemático del VAN. Mien-
tras mayor sea el horizonte de evaluación, menor será el valor presente de los flujos finales en el
cálculo del VAN, pues el factor de descuento de los flujos proyectados es cada vez mayor, situa-
ción que se potencia cuando el costo de capital utilizado para el descuento de los flujos es alto.
No siempre la determinación del horizonte de evaluación constituirá un aspecto a definir,
pues en el caso de una concesión, el tiempo del proyecto se encuentra acotado por el plazo otorgado
para la misma. No obstante lo anterior, si se trata, por ejemplo, de una concesión a 50 años, pro-
bablemente el tiempo requerido para evaluar la conveniencia económica del proyecto sea bastante
menor que el tiempo otorgado para la explotación del negocio, en cuyo caso el horizonte de
evaluación utilizado podría diferir del plazo. Analizar la conveniencia económica de asignar
recursos a una determinada iniciativa de inversión, no necesariamente implica considerar la
totalidad de la vida útil del proyecto, pues en este caso dicha respuesta puede obtenerse en un
menor plazo, incluso los flujos no explícitos pudieran considerarse en la estimación del valor
de desecho económico.
14.3. Estructura de un flujo de caja 1
La construcción de los flujos de caja puede basarse en una estructura general que se aplica a
cualquier finalidad del estudio de proyectos.
Para un proyecto que busca medir la rentabilidad de la inversión, el ordenamiento propuesto
es el que se muestra en el cuadro 14.1.
Cuadro 14.1
+ Ingresos afectos a impuestos

− Egresos afectos a impuestos
= EBITDA
− Gastos no desembolsables
= Resultado antes de impuesto /EERR
− Impuesto
= Resultado después de impuesto
+ Ajustes por gastos no desembolsables
= Resultado operacional neto
− Egresos no afectos a impuestos

+ Beneficios no afectos a impuestos
= Flujo de caja
1
EBITDA corresponde a las siglas en inglés de: earnings before interest, tax, depreciation, amortization, concep-
to que se analizará más adelante.
14.3 Estructura de un flujo de caja 229
Ingresos y egresos afectos a impuesto son todos aquellos que aumentan o disminuyen la conceptos
utilidad contable de la empresa, como los ingresos de explotación, los costos directos y los claves
gastos de administración y ventas también denominados costos indirectos de fabricación. Gas-
Ingresos y egresos afec-
tos no desembolsables son aquellos que para fines de tributación son deducibles, pero no oca- tos a impuesto: son to-
sionan salidas de caja, como la depreciación, la amortización de los activos intangibles o el valor dos aquellos que aumen-
libro de un activo que se venda. Por no ser salidas de caja, se restan primero para aprovechar tan o disminuyen la
utilidad contable de la
su descuento tributario y se suman en el ítem “Ajuste por gastos no desembolsables”, con lo
empresa.
cual se incluye solo su efecto tributario. Egresos no afectos a impuesto son las inversiones, ya
Gastos no desembolsa-
que no aumentan ni disminuyen la riqueza contable de la empresa por el solo hecho de adqui- bles: son aquellos que
rirlos. Beneficios no afectos a impuesto son ingresos que generan y que no provienen de la ope- para fines de tributación
ración del negocio, como es el caso del valor de desecho del proyecto y la recuperación del son deducibles, pero no
ocasionan salidas de caja.
capital de trabajo si corresponde.
Como se explicó en el capítulo anterior, la recuperación del capital de trabajo no debe Egresos no afectos a im-
puesto: son las inversio-
incluirse como beneficio cuando el valor de desecho se calcula por el método económico, ya nes, ya que no aumentan
que representa el valor del negocio funcionando. Sin embargo, pudiera darse el caso de que ni disminuyen la riqueza
durante la operación proyectada ocurriesen recuperaciones anticipadas de capital de trabajo, contable de la empresa
por el solo hecho de ad-
por menor demanda, reducción de costos de los insumos o aumento de plazos de pago del
quirirlos.
proveedor. Ninguno de estos casos está disponible como ingreso, aunque son parte del patri-
Beneficios no afectos a
monio explicado por la inversión en el negocio. impuesto: son ingresos
Suponga que se estima posible producir y vender 50 000 unidades anuales de un producto que generan y que no
a $500 cada una durante los dos primeros años y a $600 a partir del tercer año, cuando el pro- provienen de la operación
del negocio.
ducto se haya consolidado en el mercado. Las proyecciones de ventas muestran que a partir del
sexto año estas podrían incrementarse en 20%.
El estudio técnico definió una tecnología óptima para el proyecto que requeriría las inver-
siones para un volumen de 50 000 unidades que se señalan en el cuadro 14.2.
Cuadro 14.2
Terrenos $12 000 000
Obras físicas $60 000 000
Maquinarias $48 000 000
Una de las maquinarias, cuyo valor es de $10 000 000, debe reemplazarse cada ocho años
por otra similar. La máquina usada podría venderse en $2 500 000.
El crecimiento de la producción para satisfacer el incremento de las ventas requeriría inver-
tir $12 000 000 en obras físicas adicionales y $8 000 000 en maquinarias.
Los costos de fabricación para un volumen de hasta 55 000 unidades anuales se muestran
en el cuadro 14.3.
Cuadro 14.3
Mano de obra $20
Materiales $35
Costos indirectos $5
Sobre este nivel de producción es posible importar directamente los materiales a un costo
unitario de $32.
Los costos fijos de fabricación se estiman en $2 000 000, sin incluir depreciación. La amplia-
ción de la capacidad hará que estos costos se incrementen en $200 000.
Los gastos de administración y ventas se estiman en $800 000 anuales los primeros cinco
años y en $820 000 cuando se incremente el nivel de operación. Los gastos de venta variables
corresponden a comisiones de 2% sobre ventas. La legislación vigente permite depreciar las
obras físicas en 20 años y todas las máquinas, en 10 años.
Los activos intangibles se amortizan linealmente en cinco años. Los gastos de puesta en
marcha ascienden a $2 000 000, dentro de los que se incluye el costo del estudio de viabilidad,
que alcanza $800 000.
La inversión en capital de trabajo se estima en el equivalente a seis meses de costo total
desembolsable. La tasa de impuestos a las utilidades es de 20% y la rentabilidad exigida al capi-
tal invertido es de 12%.
La depreciación se obtiene al aplicar la tasa anual asignada a cada activo, tal como se des-
prende del cuadro 14.4.
Cuadro 14.4
Activos 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Obra física inicial 3 000 3 000 3 000 3 000 3 000 3 000 3 000 3 000 3 000 3 000
Obra física ampliación 600 600 600 600 600
Maquinaria inicial (a) 3 800 3 800 3 800 3 800 3 800 3 800 3 800 3 800 3 800 3 800
Maquinaria inicial (b) 1 000 1 000 1 000 1 000 1 000 1 000 1 000 1 000
Maquinaria reemplazo 1 000 1 000
Maquinaria ampliación 800 800 800 800 800
Depreciación total 7 800 7 800 7 800 7 800 7 800 9 200 9 200 9 200 9 200 9 200
La amortización de intangibles corresponde a 20% anual del total de activos intangibles

posibles de contabilizar, incluido el costo del estudio, asumiendo que se trata de la creación de
una nueva empresa. El valor libro es el saldo por depreciar del activo que se vende al término
del octavo año. Como este tuvo un costo de $10 millones y se deprecia en 10 años, su valor libro
corresponde a $2 millones.
Para anular el efecto de haber incluido gastos que no constituían egresos de caja, se suma
la depreciación, la amortización de intangibles y el valor libro. La razón de incluirlos primero
y eliminarlos después obedece a la importancia de incorporar el efecto tributario que estas
cuentas ocasionan a favor del proyecto.
Al final del quinto año, se anota la inversión para enfrentar la ampliación de la capacidad
de producción a partir del sexto año, y en el momento ocho, la inversión para reponer el activo
vendido. La inversión en capital de trabajo se calcula como 50% (medio año) de los costos
anuales desembolsables; se anota primero en el momento cero y, luego, el incremento en esta
inversión, en los momentos dos y cinco.
El valor de desecho se calculó por el método económico, dividiendo el flujo del año 10, sin
valor de desecho, menos la depreciación anual, entre la tasa de retorno exigida.
En el cuadro 14.5 se muestra el resultado del flujo de caja del proyecto.
14.4 Flujo de caja del inversionista 231
Cuadro 14.5
Concepto 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Ingresos 25 000 25 000 30 000 30 000 30 000 36 000 36 000 36 000 36 000 36 000
Venta activo 2 500
Costos variables (3 000) (3 000) (3 000) (3 000) (3 000) (3 420) (3 420) (3 420) (3 420) (3 420)
Costos fab. fijos (2 000) (2 000) (2 000) (2 000) (2 000) (2 200) (2 200) (2 200) (2 200) (2 200)
Comisiones venta (500) (500) (600) (600) (600) (720) (720) (720) (720) (720)
Gastos administración y venta (800) (800) (800) (800) (800) (820) (820) (820) (820) (820)
EBITDA 18 700 18 700 23 600 23 600 23 600 28 840 28 840 31 340 28 840 28 840
Depreciación (7 800) (7 800) (7 800) (7 800) (7 800) (9 200) (9 200) (9 200) (9 200) (9 200)
Amortización intangible (400) (400) (400) (400) (400)
Valor libro (2 000)
Resultado antes de impuesto 10 500 10 500 15 400 15 400 15 400 19 640 19 640 20 140 19 640 19 640
Impuesto (2 100) (2 100) (3 080) (3 080) (3 080) (3 928) (3 928) (4 028) (3 928) (3 928)
Resultado después de impuestos 8 400 8 400 12 320 12 320 12 320 15 712 15 712 16 112 15 712 15 712
Depreciación 7 800 7 800 7 800 7 800 7 800 9 200 9 200 9 200 9 200 9 200
Amortización intangible 400 400 400 400 400
Valor libro 2 000
Resultado operacional neto 16 600 16 600 20 520 20 520 20 520 24 912 24 912 27 312 24 912 24 912
Inversión inicial (121 200)
Inversión de reemplazo (10 000)
Inversión de ampliación (20 000)
Inversión capital trabajo (3 150) (50) (380)
Valor de desecho 139 117
Flujo de caja (124 350) 16 600 16 550 20 520 20 520 140 24 912 24 912 17 312 24 912 164 029
conceptos 14.4. Flujo de caja del inversionista

claves
El flujo de caja analizado en la sección anterior permite medir la rentabilidad de toda la inver-
Flujo de la rentabilidad sión, también conocida como flujo de la rentabilidad de los activos, que es una medición inde-
de los activos: es la ren-
pendiente del origen de los recursos, donde se considera el valor comercial de los activos. Si
tabilidad de toda la inver-
sión; es una medición in- quisiera medirse la rentabilidad de los recursos propios, o rentabilidad del patrimonio, deberá
dependiente del origen agregarse el efecto del financiamiento a fin de incorporar el impacto económico del apalanca-
de los recursos, donde se miento de la deuda.
considera el valor comer-
cial de los activos.
Como los intereses del préstamo son un gasto afecto a impuesto, deberá diferenciarse qué
parte de la cuota pagada a la institución que otorgó el préstamo es interés y cuál es amortización
Rentabilidad del patri-
monio: se trata de la ren- de la deuda o devolución del principal, ya que el interés se incorporará antes de impuesto,
tabilidad de los recursos mientras que la amortización de capital, por no constituir cambio en la riqueza de la empresa,
propios. no está afecta a impuesto.
Por último, deberá incorporarse como ingreso no afecto a impuesto el efectivo del préstamo
para que, por diferencia, resulte el monto que debe asumir el inversionista mediante recursos
propios.
recuerde
y reflexione Para incorporar estos efectos existen dos posibilidades que llevan al mismo resultado.
La primera es adaptar la estructura expuesta, incorporando en cada etapa los efectos
de la deuda; la segunda es realizar lo que algunos denominan flujo ajustado.
En el primer caso la estructura general del flujo queda como se muestra en el cuadro 14.6.
Cuadro 14.6
+ Ingresos afectos a impuestos

− Egresos afectos a impuestos
EBITDA
− Intereses del préstamo

− Gastos no desembolsables
= Resultado antes de impuesto
− Impuesto
= Resultado después de impuesto
+ Ajustes por gastos no desembolsables

− Egresos no afectos a impuestos
+ Beneficios no afectos a impuestos
+ Préstamo
− Amortización de la deuda
= Flujo de caja
Si para el ejemplo del acápite anterior se supone que el inversionista obtendrá un préstamo
inicial de $80 000 000 a una tasa de interés real de 8% que deberá pagar en cuotas anuales igua-
les durante ocho años, lo primero que tendrá que calcularse es el monto de las cuotas y la
composición de cada una de ellas entre intereses y amortización.
El monto de la cuota anual se calcula aplicando la siguiente ecuación:
i(1 i)n
14.1 CP
(1 i)n 1
donde C es el valor de la cuota, P el monto del préstamo, i la tasa de interés y n el número de

cuotas en las que se pagará el crédito.
Al reemplazar con los antecedentes del ejemplo, se tiene:
0.08(1 0.08)8
14.2 C 80 000 000 13 921
(1 0.08)8
Si se recurre a una planilla electrónica como Excel, por ejemplo, el monto de la cuota puede
calcularse usando la opción Función del menú Insertar: se selecciona Financieras en la categoría
de función y se elige Pago en el nombre de la función. En el cuadro Pago se escribe 8% en la
casilla correspondiente a Tasa, el número 8 en la casilla Nper y 80 000 000 (con signo negativo)
en la casilla VA. Al marcar la opción Aceptar, se obtiene el valor de la cuota.
Para diferenciar la parte de la cuota que corresponde a los intereses de la que es amortiza-
ción, se elabora una tabla de desarrollo del crédito que expresa, en la primera columna, el saldo
de la deuda al inicio de cada año; en la segunda, el monto que amortizará la deuda inicial,
calculada como la diferencia entre la cuota y el interés por pagar, como se aprecia en el cuadro
14.7.
Cuadro 14.7
Saldo deuda ($) Cuota ($) Interés ($) Amortización ($)
80 000 13 921 6 400 7 521
72 479 13 921 5 798 8 123
64 356 13 921 5 148 8 773
55 583 13 921 4 447 9 474
46 108 13 921 3 689 10 232
35 876 13 921 2 870 11 051
24 825 13 921 1 986 11 935
12 890 13 921 1 031 12 890
Al incorporar el monto del préstamo, los intereses anuales y la amortización de capital de

cada periodo, el flujo de caja del inversionista queda como se muestra en el cuadro 14.8.
Note cómo, en el momento cero, la inversión neta se reduce a $44 350 000, lo que hace que
la rentabilidad del proyecto difiera de la rentabilidad del patrimonio.
La rentabilidad porcentual del proyecto es de 15.77%, mientras que la rentabilidad de los
recursos propios invertidos en ese mismo proyecto es de 21.97%.
Cuadro 14.8
Concepto 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Ingresos 25 000 25 000 30 000 30 000 30 000 36 000 36 000 36 000 36 000 36 000
Venta activo 2 500
Costos variables (3 000) (3 000) (3 000) (3 000) (3 000) (3 420) (3 420) (3 420) (3 420) (3 420)
Costos fab. fijos (2 000) (2 000) (2 000) (2 000) (2 000) (2 200) (2 200) (2 200) (2 200) (2 200)
Comisiones venta (500) (500) (600) (600) (600) (720) (720) (720) (720) (720)
Gastos administración y venta (800) (800) (800) (800) (800) (820) (820) (820) (820) (820)
EBITDA 18 700 18 700 23 600 23 600 23 600 28 840 28 840 31 340 28 840 28 840
Depreciación (7 800) (7 800) (7 800) (7 800) (7 800) (9 200) (9 200) (9 200) (9 200) (9 200)
Amortización intangible (400) (400) (400) (400) (400)
Valor libro (2 000)
Resultado antes de impuestos 10 500 10 500 15 400 15 400 15 400 19 640 19 640 20 140 19 640 19 640
Impuesto (2 100) (2 100) (3 080) (3 080) (3 080) (3 928) (3 928) (4 028) (3 928) (3 928)
Resultado después de impuestos 8 400 8 400 12 320 12 320 12 320 15 712 15 712 16 112 15 712 15 712
Depreciación 7 800 7 800 7 800 7 800 7 800 9 200 9 200 9 200 9 200 9 200
Amortización intangible 400 400 400 400 400
Valor libro 2 000
Resultado operacional neto 16 600 16 600 20 520 20 520 20 520 24 912 24 912 27 312 24 912 24 912
Inversión inicial (121 200)

Inversión de reemplazo (10 000)
Inversión de ampliación (20 000)
Inversión capital trabajo (3 150) (50) (380)
Valor de desecho 139 117
Flujo de caja (124 350) 16 600 16 550 20 520 20 520 140 24 912 24 912 17 312 24 912 164 029
conceptos
claves Los gastos financieros pueden deducirse, del resultado antes de impuesto, lo que permite
Base imponible: el resul- reducir el valor base sobre el cual deberá calcularse el impuesto corporativo. Por ello, surge el
tado antes de impuesto concepto de beneficio tributario de la deuda, que representa el ahorro tributario que genera.
Beneficio tributario de la Justamente por este efecto se diferencia el costo de la deuda respecto del costo efectivo de la
deuda: representa el deuda. Mientras el primero representa el gasto derivado del costo o tasa del crédito, el segundo
ahorro tributario que ge-
nera el hecho de endeu- refleja el mismo costo ajustado por el efecto tributario. Lo mismo ocurre con la tasa del préstamo
darse. donde surge el concepto de tasa de la deuda y tasa efectiva de la deuda. Para aclarar mejor el
Costo de la deuda: re- concepto se analizará el ejemplo del cuadro 14.9.
presenta el gasto deriva-
do del costo o tasa del
crédito.
Costo efectivo de la deu-
da: refleja el costo de la
deuda ajustado por el
efecto tributario.
Cuadro 14.9
Concepto SIN deuda CON deuda
Ingresos 10 000 10 000

Costo de venta (6 500) (6 500)
Gastos de administración y ventas (2 000) (2 000)
EBITDA 1 500 1 500
Intereses crédito 0 (1 000)

Depreciaciones (200) (200)
Resultado antes de impuestos 1 300 300

Impuestos 20% (260) (60)
Resultado después de impuestos 1 040 240
Depreciaciones 200 200
Flujo Neto 1 240 440
Diferencial 800
Al comparar el flujo neto sin deuda con el flujo neto con deuda, se produce un diferencial
de $800 en circunstancias que la única diferencia entre ambos flujos son los $1 000 asociados
al gasto financiero. En principio debiera esperarse que la diferencia sea de $1 000; sin embargo,
como el gasto financiero es deducible de la base imponible o estado de resultados, 20% de dicho
gasto actúa como beneficio. El costo de la deuda sigue siendo $1 000, pero el costo efectivo de
la deuda es $800, lo que es equivalente a decir:
Costo efectivo de la deuda costo de la deuda * ( 1 – impuesto corporativo)
CED CD * (1 – tc)
CED $1 000 * ( 1 – 20%)
CED $800
Lo mismo ocurre con la tasa de la deuda y la tasa efectiva de la deuda. Supóngase que el
gasto financiero del ejemplo anterior proviene de un endeudamiento inicial de $10 000 a 10%
anual con un año de gracia. En este caso la tasa de la deuda es 10% anual; sin embargo, la tasa
efectiva es de 8% anual, pues es producto del ahorro o beneficio tributario, lo que efectivamente
termina pagando la empresa es 8%, de esta manera:
Tasa efectiva de la deuda tasa de la deuda * ( 1 – impuesto corporativo)
TED TD * (1 – tc)
TED 10% * ( 1 – 20%)
TED 8%
recuerde
y reflexione Otra manera de llegar al flujo del inversionista es calculando ambos efectos de manera
independiente y luego ajustando el flujo de caja del proyecto con el efecto neto de la
deuda. Esto se conoce como VAN ajustado y se logra agregando el efecto del ahorro
tributario de los intereses del crédito, el cual, al incluirse como un gasto, permite bajar
la utilidad contable del proyecto y, por lo tanto, el monto del impuesto por pagar.
Para comprender mejor lo espuesto, supóngase el siguiente proyecto puro o económico cuya
tasa de rentabilidad exigida es 13% anual.
Cuadro 14.10
Flujo de caja proyecto puro Año 0 Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5
Ingresos de explotación 62 000 68 200 75 020 82 522 90 774
Costo de explotación (40 300) (44 330) (48 763) (53 639) (59 003)
Gastos de administración (10 000) (10 000) (10 000) (10 000) (10 000)
Depreciación activos (8 000) (8 000) (8 000) (8 000) (8 000)
Resultado antes de impuesto 3 700 5 870 8 257 10 883 13 771

Ahorro tributario 20% (740) (1 174) (1 651) (2 177) (2 754)
Resultado después de impuesto 2 960 4 696 6 606 8 706 11 017
Depreciación activos 8 000 8 000 8 000 8 000 8 000

Inversión activos (40 000)
Valor desecho activos 10 000
Flujo neto activos (40 000) 10 960 12 696 14 606 16 706 29 017
VAN 13% 15 760
TIR activos 25.7%
Al no haber deuda, la rentabilidad de los activos es equivalente a la rentabilidad del patri-

monio. Note además que el proyecto puro, proyecto económico o flujo de los activos fue des-
contado de la tasa exigida a los activos. En el capítulo 16 se abordará la estimación de tasas con
la debida profundidad.
Supóngase además que el inversionista dispone únicamente de 60% de la inversión inicial
y que por consiguiente deberá endeudarse o apalancarse por 40% de la inversión total a cinco
años a un costo de 5.5% anual.
Porcentaje de deuda 40%
Monto del préstamo 16 000
Tasa anual préstamo 5.50%
Número de periodos 5
El valor de la cuota anual del crédito es de $3 747. Sin embargo, dado que los gastos finan-
cieros son deducibles de impuesto, deberá confeccionarse la tabla de desarrollo de la deuda.
Esto se aprecia en el cuadro 14.11.
Cuadro 14.11
Gasto Amortización Saldo Ahorro Costo efectivo

Periodo Valor cuota
financiero de capital insoluto tributario de la deuda
Año 1 (880) (2 867) (3 747) 13 133 176 (704)
Año 2 (722) (3 024) (3 747) 10 109 144 (578)
Año 3 (556) (3 191) (3 747) 6 918 111 (445)
Año 4 (380) (3 366) (3 747) 3 551 76 (304)
Año 5 (195) (3 551) (3 747) 0 39 (156)
Con esta tabla se procederá a construir el flujo de la deuda de manera independiente del
flujo del proyecto puro o flujo económico, como se muestra en el cuadro 14.12.
Cuadro 14.12
Flujo de caja de la deuda Año 0 Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5
Gastos financieros (880) (722) (556) (380) (195)
Resultado antes de impuesto (880) (722) (556) (380) (195)

Ahorro tributario 20% 176 144 111 76 39
Costo efectivo de la deuda (704) (578) (445) (304) (156)
Amortizaciones de capital (2 867) (3 024) (3 191) (3 366) (3 551)
Crédito 16 000
Flujo neto deuda 16 000 (3 571) (3 602) (3 636) (3 671) (3 708)

VAN 5.50% 483
Como puede observarse, el flujo de la deuda está construido de manera totalmente inde-
pendiente del flujo del proyecto puro. Note que el flujo de la deuda está descontado de la tasa
de la deuda, no de la tasa del proyecto. Con ello, el VAN de la deuda es equivalente al valor
presente del ahorro tributario, pues tanto los gastos financieros como las amortizaciones de
capital fueron proyectados utilizando la misma tasa con la que se descontaron los flujos de la
deuda, neutralizando el efecto.
La diferencia entre el flujo de los activos y el flujo de la deuda corresponde al flujo del
inversionista, tal como se observa en el flujo del cuadro 14.13.
Cuadro 14.13
Flujo de caja del inversionista Año 0 Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5
Flujo neto activos (40 000) 10 960 12 696 14 606 16 706 29 017
Flujo neto deuda 16 000 (3 571) (3 602) (3 636) (3 671) (3 708)
Flujo neto inversionista (24 000) 7 389 9 094 10 970 13 035 25 309
VAN ajustado 16 242
TIR patrimonio 35.9%
Al sumar el VAN de los activos con el VAN de la deuda, entonces se obtiene el VAN ajustado.
Se denomina de esta manera porque el VAN de los activos se ajusta por el efecto económico de
la deuda correspondiente al valor presente del ahorro tributario.
Al observar este fenómeno, podría suponerse que mientras mayor sea la exposición de
deuda, mayor será el VAN ajustado. Si bien matemáticamente es correcto, no lo es desde el
punto de vista conceptual, pues mientras mayores sean los niveles de deuda, las probabilidades
concepto
de quiebra o de default y los costos de quiebra asociados son mayores, por lo que inevitablemente
clave
el flujo de los activos se verá afectado. Posiciones elevadas de deuda conllevan a lo que se deno-
Angustia financiera: po- mina financial distress o angustia financiera, lo que significa que cuando existe una alta exposi-
siciones elevadas de ción a deuda se generan señales adversas con los clientes en sus decisiones de compra, con los
deuda que generan seña-
les adversas con los proveedores en sus decisiones de abastecimiento, con los bancos en sus decisiones de financia-
clientes en sus decisio- miento, con los trabajadores en sus decisiones de permanencia y con los canales de distribución
nes de compra, con los en sus decisiones de abastecimiento afectando el flujo de los activos. Por lo tanto, para que
proveedores en sus deci- la deuda agregue valor en el análisis, esta deberá ser libre de riesgo; es decir, la relación entre la
siones de abastecimien-
to, con los bancos en sus capacidad operacional y los compromisos financieros debe ser de tal holgura que incluso ante
decisiones de financia- escenarios de contracciones económicas la empresa sea capaz de hacer frente a sus compromi-
miento, con los trabaja- sos financieros sin que le signifique problemas.
dores en sus decisiones
Cuando la probabilidad de quiebra y los costos de quiebra aparecen, entonces el flujo de
de permanencia y con
los canales en sus deci- los activos se verá adversamente afectado; por ello la deuda agrega valor pero hasta cierto límite,
siones de distribución, tal como se ilustra en la siguiente figura.
etcétera.
Valor empresa
Valor Endeudamiento óptimo

máximo
Deuda/activos
Figura 14.2
La figura 14.2 muestra cómo el VAN de un proyecto o el valor de una empresa en funcio-
namiento va aumentando de valor medida en que el nivel de endeudamiento aumenta también.
No obstante, ello crece a tasas decrecientes hasta llegar a su punto máximo donde el beneficio
marginal de la deuda se iguala con su costo marginal. Ese punto se denomina endeudamiento
concepto óptimo, pues maximiza el valor del proyecto o empresa, según sea el caso. La relación deuda/
clave activos que determina el punto óptimo no se obtiene de aplicar un ratio predeterminado, sino
que dependerá en qué medida los flujos generados por la operación del proyecto sean capaces
Leasing: instrumento de servir la deuda. Mientras mayor sea la diferencia entre el flujo operacional y el flujo de la
mediante el cual la em-
presa puede disponer deuda, mayor espacio habrá para apalancarse.
de determinados activos Una fuente alternativa de financiamiento de las inversiones de un proyecto lo constituye el
con anterioridad a su leasing, instrumento mediante el cual la empresa puede disponer de determinados activos con
pago. anterioridad a su pago.
14.5 Flujos de caja de proyectos en empresas en marcha 239
Para fines tributarios, el tratamiento del leasing difiere entre los países de acuerdo con su
propia normativa. En Chile, por ejemplo, el total de la cuota es deducible del impuesto a la
renta, considerándose similar a un arrendamiento.2
recuerde
Si se incorpora la opción de leasing para financiar una parte de la inversión, en el mo-
y reflexione
mento cero aparecerá sólo la inversión que no es financiada con este mecanismo, ob-
servándose el mismo efecto que para el flujo del inversionista,3 es decir, ser tratado
como un arrendamiento; la cuota total se resta antes de impuesto, con lo cual la depre-
ciación se reduce sólo a aquellos activos que se financian por la compra, compensando
así el efecto tributario en ambos casos.
14.5. Flujos de caja de proyectos en empresas en marcha 3
El análisis de las decisiones de inversión en empresas en marcha se diferencia del de proyectos

de nuevos negocios particularmente por la irrelevancia de algunos costos y beneficios que se
observarán, en el primer caso, en las situaciones con y sin proyecto. Por ejemplo, si se evalúa
reemplazar un vehículo, el sueldo del chofer o del guardia de seguridad es irrelevante para
la decisión, ya que cualquiera que sea la marca que se elija, la remuneración seguirá siendo la
misma. Los costos y beneficios comunes a ambas alternativas no influirán en la decisión que se
tome. Sin embargo, sí lo harán aquellos que modifiquen la estructura de costos o ingresos.
Los proyectos más comunes en empresas en marcha se refieren a los de reemplazo, am- recuerde
pliación, externalización o internalización de procesos o servicios y los de abandono. y reflexione
Los proyectos de reemplazo se originan por una capacidad insuficiente de los equipos exis-
tentes, un aumento en los costos de operación y mantenimiento asociados con la antigüedad
del equipo, una productividad decreciente por el aumento en las horas de detención por repa-
raciones o mejoras, o una obsolescencia comparativa derivada de cambios tecnológicos.
Los proyectos de reemplazo pueden ser de tres tipos: a) sustitución de activos sin cambios
en los niveles de operación ni ingresos, b) sustitución de activos con cambios en los niveles de
producción, ventas e ingresos, y c) sustitución imprescindible de un activo con o sin cambio en
el nivel de operación.
Los proyectos de ampliación pueden enfrentarse por sustitución de activos (cambio de una
tecnología pequeña por otra mayor) o por complemento de activos (agregación de tecnología
productiva a la existente).
La externalización de procesos o servicios (conocida como outsourcing) tiene los beneficios
de permitir la concentración de esfuerzos, compartir riesgo de la inversión con el proveedor,
liberar recursos para otras actividades, generar ingresos por venta de activos y aumentar eficien-
cia al traspasar actividades a expertos, entre otros. Sus principales desventajas son la pérdida de conceptos
control sobre la actividad, la dependencia de prioridades de terceros, el traspaso de información claves
y el mayor costo de operación al tener que pagar a un tercero su propio margen de ganancias. Proyectos de internali-
Los proyectos de internalización de procesos o servicios permiten aumentar la productividad —si zación de procesos o
logra reducir los costos mediante la disminución de recursos manteniendo el nivel de operación— servicios: permiten au-
mentar la productividad o
o el nivel de actividad, disminuyendo las capacidades ociosas sin incrementar los recursos. el nivel de actividad, dis-
Los proyectos de abandono se caracterizan por posibilitar la eliminación de áreas de negocio minuyendo las capacida-
no rentables o por permitir la liberalización de recursos para invertir en proyectos más rentables. des ociosas sin incre-
Todos los proyectos que se originan en empresas en funcionamiento pueden ser evaluados por mentar los recursos.
dos procedimientos alternativos. El primero de ellos, de más fácil comprensión, consiste en pro- Proyectos de abandono:
posibilitan la eliminación
de áreas de negocio no
2
Esto es sólo para fines tributarios, por cuanto en el balance se activa el total de su valor y se deprecia anual- rentables o permiten la li-
beralización de recursos
mente.
3 para invertir en proyectos
En este caso, en el momento cero se anota sólo aquella parte de la inversión que corresponde financiar antes más rentables.
del inicio de la operación porque el pago por la compra de los activos se hace diferido en los años del leasing.
yectar por separado los flujos de la situación actual y de la situación nueva. El otro, más rápido
pero de más difícil interpretación, busca proyectar el flujo incremental entre ambas situaciones.
Ambas alternativas conducen a idéntico resultado.
Suponga que una empresa en funcionamiento está estudiando la posibilidad de reemplazar
un equipo de producción que utiliza actualmente por otro que permitirá reducir los costos de
operación. El equipo antiguo se adquirió hace dos años en $1 000 000. Hoy podría venderse en
$700 000. Sin embargo, si se continúa con él, podrá usarse durante cinco años más, al cabo de
los cuales podrá venderse en $100 000.
La empresa tiene costos de operación asociados al equipo de $800 000 anuales y paga
impuestos de 10% sobre las utilidades.
Si compra el equipo nuevo, por un valor de $1 600 000, el equipo actual quedará fuera de
uso, por lo que podría venderse. El nuevo equipo podrá usarse durante cinco años antes de tener
que reemplazarlo. En ese momento podrá venderse en $240 000. Durante el periodo de uso,
permitirá reducir los costos de operación asociados al equipo en $300 000 anuales.
Todos los equipos se deprecian anualmente en 20% de su valor a partir del momento de su
adquisición.
Con estos antecedentes pueden proyectarse los flujos de caja de la situación actual y de la
circunstancia que incorpora el reemplazo. En ambos casos se incorporan los movimientos
efectivos de caja. Note que en la situación actual no hay inversión en el momento cero, puesto
que el equipo se adquirió hace dos años. Por la misma razón, la depreciación solo debe consi-
derarse para los siguientes tres años, puesto que ya lleva dos depreciándose. En caso de optar
por el reemplazo, en el momento cero deben incorporarse el ingreso por la venta del equipo
actual y el impuesto por pagar por la utilidad de la venta. Dado que costó $1 000 000 hace dos
años, aún tiene un valor contable de $600 000. Como se vende en $700 000, debe pagarse 10%
de impuesto sobre la utilidad contable de $100 000. El valor en libros debe volver a sumarse, ya
que no representa un egreso de caja.
En los cuadros 14.14 y 14.15 se muestran los dos flujos proyectados. En ambos se excluyen
los ingresos en consideración a su irrelevancia para la decisión, la cual deberá seleccionar la
opción de menor costo actualizado. El cuadro 14.16 muestra la variación en los costos entre
una y otra alternativa.
Cuadro 14.14
Flujo de caja proyecto puro

Concepto Año 0 Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5
Venta activo 100

Egresos (800) (800) (800) (800) (800)
Depreciación (200) (200) (200)

Valor libro 0
Resultado antes de impuesto (1 000) (1 000) (1 000) (800) (700)

Impuesto 10% 100 100 100 80 70
Resultado después de impuesto (900) (900) (900) (720) (630)
Depreciación 200 200 200

Valor libro 0
Flujo de caja (700) (700) (700) (720) (630)
Alternativamente puede obtenerse un resultado similar mediante el análisis incremental.

Para ello se calcula en un solo flujo qué diferencias se producirán en los ingresos y egresos si se
decide optar por el reemplazo.
14.5 Flujos de caja de proyectos en empresas en marcha 241
Cuadro 14.15
Flujo de caja proyecto puro

Venta activo 700 240

Egresos (500) (500) (500) (500) (500)
Depreciación (320) (320) (320) (320) (320)

Valor libro (600) 0
Resultado antes de impuesto 100 (820) (820) (820) (820) (580)

Impuesto 10% (10) 82 82 82 82 58
Resultado después de impuesto 90 (738) (738) (738) (738) (522)
Depreciación 320 320 320 320 320

Valor libro 600 0
Inversión (1 600)
Flujo de caja (910) (418) (418) (418) (418) (202)
Cuadro 14.16
Flujo diferenciales
Con reemplazo (910) (418) (418) (418) (418) (202)

Sin reemplazo (700) (700) (700) (720) (630)
Diferencia (910) 282 282 282 302 428
Cuadro 14.17
Flujo de caja incremental

Venta activo 700 140

Ahorro costos 300 300 300 300 300
Depreciación (120) (120) (120) (320) (320)

Valor libro (600) 0
Resultado antes de impuesto 100 180 180 180 (20) 120

Impuesto 10% (10) (18) (18) (18) 2 (12)
Resultado después de impuesto 90 162 162 162 (18) 108
Depreciación 120 120 120 320 320

Valor libro 600 0
Inversión (1 600)
Flujo de caja (910) 282 282 282 302 428
El cuadro 14.17 muestra la proyección del flujo incremental entre la elección de la alterna-
tiva de reemplazo y la de continuar con la situación actual. El resultado de la proyección mues-
tra que por ambos procedimientos se llega a idénticos resultados. El reemplazo se hará si los
beneficios netos futuros actualizados (ahorros de costos) superan la inversión diferencial
($910 000) programada para el momento cero.
14.6. EBITDA
Los primeros indicios del uso del Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization
(EBITDA) se ubican a partir de 1980, cuando se utilizaba como indicador financiero para
adquirir pequeñas compañías con niveles de endeudamiento importantes y se requería deter-
minar su capacidad de pago para pagar la deuda. Con el paso del tiempo, este indicador tomó
cada vez más fuerza, incluyéndose en transacciones de compañías de mayor envergadura. Hoy
en día es un indicador comúnmente utilizado por muchas compañías e inversionistas para
analizar y comparar la rentabilidad entre distintas empresas e industrias, debido a que elimina
efectos propios de una estructura de financiamiento y procedimientos contables.
Sin embargo, EBITDA no es un indicador que mida la rentabilidad de un proyecto como
ocurre con la proyección de flujos de caja y el respectivo cálculo de la TIR. El EBITDA mide
el rendimiento operacional puro de una compañía, el cual se determina por la diferencia entre
los ingresos de explotación y los gastos, sin incluir los intereses por deuda, los impuestos a las
utilidades generadas, las depreciaciones de los activos y las amortizaciones de los intangibles;
es decir, es un indicador operacional puro que elimina los efectos derivados de los impuestos y
de la estructura de financiamiento.
Al prescindir de aspectos financieros, tributarios y contables, este indicador es utilizado
complementariamente para evaluar resultados, ya sea dividiendo dicho término entre la inver-
sión realizada o entre las ventas hechas en un periodo. Sin embargo, como se indicó anterior-
mente, no corresponde a un flujo neto de caja ni a un estado de resultados contable, sino más
bien a un resultado operacional puro. El cuadro 14.18 muestra la diferencia matemática que
existe entre estado de resultados, flujo neto de caja y EBITDA.
Cuadro 14.18
EBITDA EERR Flujo neto Periodo
+ Ingresos afectos a impuestos 10 000

− Costos directos e indirectos (4 000)
= EBITDA EBITDA 6 000
− Gastos financieros (1 000)

− Depreciación (2 000)
− Amortización intangibles (500)
= Resultado antes de impuesto EERR 2 500

− Impuesto (759)
= Resultado después de impuesto 1 750
+ Depreciación 2 000
+ Amortización intangibles 500
− Inversiones 0
+ Valor de desecho 0
+ Préstamo 0
− Amortización de capital (400)
= Flujo neto de caja Flujo neto 3 850
Resumen 243
El estado de resultados corresponde a la base imponible contable, la cual se utiliza para

determinar el impuesto de primera categoría; el flujo neto de caja mide cuánto es capaz de
generar la empresa o el proyecto para ser distribuido entre sus accionistas, mientras que el
EBITDA es generalmente utilizado como factor base de valorización de empresas.
recuerde
Así, a mayor ratio se dice que la empresa tiene una mayor eficacia operativa y mejores
y reflexione
resultados. Como puede observarse, el EBITDA no refleja el flujo de caja del negocio,
sino un parámetro de resultado netamente operacional.
Una equivocación frecuente es pensar que el EBITDA representa el flujo de caja neto de
un negocio o empresa, pues, aunque este es un indicador que permite medir la capacidad
de generar ganancias, no representa el flujo neto de caja de una empresa. El EBITDA omite el
dinero efectivo utilizado, por ejemplo, para financiar el capital de trabajo o el reemplazo de una
maquinaria antigua, el cual puede ser significativo.
Considerar el EBITDA como flujo neto de caja de un negocio puede conducir a los direc-
tivos a tomar decisiones erradas, debido a que este no representa el verdadero potencial de valor
que tiene una determinada empresa, pues no considera las inversiones, los beneficios tributarios,
el costo de capital ni el horizonte de evaluación. El uso del EBITDA resulta apropiado depen-
diendo de lo que se quiera analizar. Como consecuencia de lo anterior, es un parámetro más
que se considera para efectos de valoración y comparación.
Resumen
En este capítulo se analizaron las principales ello su nombre, pues el VAN del proyecto se
variables que participan en la composición del ajusta con el valor presente del efecto que ori-
flujo de caja del proyecto. Como se analizó a gina la estrategia de financiamiento; no obs-
lo largo del capítulo, la estructura del flujo de tante, la independencia de ambos flujos se
caja dependerá del objetivo de la evaluación logra en la medida en la que la deuda sea libre
del proyecto; si este es medir la rentabilidad de de riesgo, es decir, si la capacidad de generación
los activos, la rentabilidad del inversionista o operacional es lo suficientemente robusta como
la capacidad de pago, los elementos que se para hacer frente a los compromisos financie-
considerarán en la construcción del flujo serán ros, incluso frente a escenarios adversos.
diferentes. Asimismo, también es importante Cuando la probabilidad de quiebra y los cos-
tener claridad respecto de qué se está midiendo, tos de quiebra aparecen, entonces necesaria-
pues no es lo mismo medir el valor de una mente el flujo de los activos se verá adversa-
empresa con proyecto que el proyecto de mente afectado; por ello la deuda agrega valor
manera marginal. Evidentemente, las partidas pero hasta cierto límite.
que deben considerarse en la construcción del Es importante tener claridad acerca de los
flujo serán diferentes; por ello, el preparador criterios de evaluación y de los indicadores
y evaluador de proyectos deberá tener claridad financieros que se van obteniendo en la eva-
de qué pretende evaluar y qué punto de vista luación. En este sentido, es importante recor-
adoptará; de lo contrario, la posibilidad de dar las diferencias entre EBITDA, utilidad
cometer errores en el procedimiento es mayor. contable y flujo neto o última línea. El EBITDA
No existe un criterio único para abordar permite medir el rendimiento operacional puro
la rentabilidad del inversionista; una forma de de un negocio, eliminando los efectos econó-
hacerlo es a través de la construcción del flujo micos derivados de intereses de la deuda,
de caja financiado en el que se incorpora, de impuestos, depreciaciones y amortizaciones;
forma simultánea, tanto el flujo operacional generalmente, es utilizado como métrica base
como el flujo de la deuda; sin embargo, una para la valoración de las compañías, cuyo valor
forma alternativa de analizar este tema es a es multiplicado por un determinado múltiplo,
través del VAN ajustado, es decir, estimando que generalmente se determina dividiendo el
el VAN del proyecto y el VAN de la deuda de valor actual de los flujos de la empresa por el
manera independiente, y luego sumando; por EBITDA actual. La utilidad antes de impuesto
o base imponible no refleja la utilidad del pro- de los problemas mayores en la considera-
yecto o empresa, sino que es una métrica con- ción de los costos relevantes debido a las difi-
table que determina la base sobre la cual se cultades para obtener la información adecuada.
calculará los impuestos corporativos corres- El análisis de sustitución puede considerar tanto
pondientes. El flujo neto o última línea es un los aumentos como los mantenimientos de la
flujo económico que cuantifica los potenciales capacidad productiva. El razonamiento con-
dividendos por repartir entre los accionistas sistirá en determinar las ventajas económicas
o dueños del negocio o del proyecto. diferenciales del equipo nuevo frente al antiguo.
La confiabilidad que otorguen las cifras Es decir, determinar si el ahorro en los gastos
contenidas en este flujo será determinante para fijos y variables de operación originados por
la validez de los resultados, ya que todos los el reemplazo son suficientes para cubrir la
criterios de evaluación se aplican en función inversión adicional y para remunerar el capital
de él. invertido a una tasa de interés razonable para
La información que se incorpora en el cubrir el costo de oportunidad en función del
flujo es suministrada por cada uno de los estu- riesgo implícito en la decisión.
dios particulares del proyecto. Sin embargo, Aunque en términos genéricos es posible
el estudio financiero deberá proporcionar clasificar ciertos ítems de costos como rele-
antecedentes sobre el monto del impuesto a vantes, solo el examen exhaustivo de aquellos
las utilidades, la carga financiera de los prés- que influyen en el proyecto posibilitará cata-
tamos y la depreciación de los activos, además logarlos correctamente. Para identificar las
de la sistematización de toda la información. diferencias inherentes a las alternativas, es
El flujo de caja sistematiza la información recomendable que se establezcan previamente
de las inversiones previas a la puesta en marcha, las funciones de costos de cada una de ellas.
las inversiones durante la operación, los egre- De su comparación resultará la eliminación,
sos e ingresos de operación, el valor de salva- para efectos del estudio, de los costos inapli-
mento del proyecto y la recuperación del capi- cables.
tal de trabajo. Los costos que se denominan Entre los costos que más comúnmente se
diferenciales expresan el incremento o la dis- tienen en cuenta en una decisión, a pesar de
minución de los costos totales que implicaría ser irrelevantes, se encuentran los llamados
la implementación de cada una de las alterna- costos sepultados, los cuales se denominan así
tivas, en términos comparativos respecto a una si corresponden a una obligación de pago que
situación tomada como base y que por lo se haya contraído en el pasado, aunque parte
común es la vigente. En consecuencia, son de ella esté pendiente de pago a futuro. Si bien
estos costos los que en definitiva deberán uti- constituyen un pago futuro, tienen un carácter
lizarse para tomar una decisión que involucre inevitable que los hace irrelevantes.
algún incremento o decremento en los resul- Las partes de la deuda contraída y no
tados económicos esperados de cada curso de pagada son un compromiso por el cual debe
acción que se estudie. responder la empresa, independientemente de
El análisis de una inversión con fines de las alternativas que enfrente en un momento
sustitución de instalaciones constituye uno dado.
Preguntas y problemas
1. Explique la composición básica de un flujo de caja para un proyecto.
2. ¿Qué es lo que diferencia a los flujos de caja del proyecto y del inversionista? ¿En qué caso
se debe evaluar uno u otro?
3. Suponga que un inversionista le ha encargado efectuar la evaluación de un proyecto cuya
vida útil se encuentra condicionada a la duración de la concesión otorgada, correspondiente
a 40 años. ¿Incluiría en su evaluación el flujo correspondiente al año 40? ¿Por qué?
4. ¿Cual es la diferencia entre el costo de la deuda y el costo efectivo de la deuda?
5. Explique hasta dónde resulta conveniente tomar posiciones de deuda para financiar la
inversión de un proyecto.

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DE LA EVALUACIÓN

• -ANÁLISIS DE EVALUACION CLÁSICA

- ANÁLISIS DE EVALUACION MODERNA

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• ESTADO DE CAMBIOS EN LA POSICIÓN FINANCIERA

Ventas Brutas 19,456,915

Gastos Financieros 1,714,155

PASIVO • Documento contable

CAPITAL • Sus cifras son

Caja 29,883 Pasivo Costo Plazo 2,202,822

Cargos Diferidos 3,520,803

Activo Diferido 3,520,803 Capital Social 5,163,230

Total Activo 12,746,815 Total Capital Contable 9,218,993

Total Pasivo y Capital 12,746,815

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◼ Diagnóstico de áreas con problemas de gestión.

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Por otro lado, para la evaluación social de proyectos se

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B 1100 -1500 300 12%

C -2000 4600 -2640 10% y 20%

En el caso del proyecto A se presentan flujos “bien

comportamiento como el de la gráfica 1.3. En este caso,

Gráfica 1.4. El VPN y la TIR del proyecto B

El proyecto C tampoco tiene flujos “bien comportados”

Gráfica 1.5. El VPN y la TIR del proyecto C

1.3. Tasa de Rentabilidad Inmediata (TRI)

La Tasa de Rentabilidad Inmediata indica el momento

distribución de energía eléctrica disponibles TRI Momento óptimo

𝐵𝑁𝑛 C -9.0% -9.9% -10.9% -12.0% 3 años 2 años

Suponiendo que se tienen 3 proyectos con los

Proyecto 0 1 2 3 VPC CAE

VPB > VPC, entonces C 2,500 3,200 700 1.28

este proyecto no es rentable y no es conveniente

al momento de jerarquizar proyectos porque el criterio

Proyecto VPC VPB VPN B/C

A 3,000 4,000 1,000 1.33 VPN 930.58

B 550 800 250 1.45 B/C 3.33

proyecto estuviera compitiendo con otras alternativas

El criterio establece que será preferido aquel proyecto ELABORÓ

C.P.C. MARIO APAZA MEZA

CÓMO EVALUAR LAS INVERSIONES DE LA EMPRESA

1. Concepto de Inversión y Clases de Inversiones

El ciclo largo o ciclo de capital de la empresa expresa el proceso por el cual

Características de las Inversiones Fijas (o a largo plazo)

• Tienen implicaciones a largo plazo para la empresa (suponen un elevado

2. Criterios Básicos de Selección de Inversiones

¿Cómo se seleccionan las mejores inversiones para la empresa?

¿Componentes a tener en cuenta en la decisión financiera

Riesgo Diseño básico de un problema de inversiones

Cálculo de los flujos netos de caja o cash flow