Вы находитесь на странице: 1из 16

Лекция 2.

Товарные форварды

Товарный форвардный контракт представляет собой


внебиржевой производный финансовый инструмент, согласно
которому продавец обязуется в срок, определенный договором,
продать товар покупателю, а покупатель обязуется купить
определенный договором товар. Договор может предусматривать
как физическую поставку повара, так и урегулирование обязательств
в денежной форме.

Товарный форвардный контракт может быть либо


поставочным, либо расчетным.

Базовым активом в товарных форвардных контрактах выступают


сырьевые товары.

Основные виды сырьевых товаров:


• энергетические активы (нефть, природный газ, продукты
нефтепереработки);
• промышленные металлы (медь, никель)
• зерновые (пшеница, рис)
• скот и мясные продукты (говядина, свинина);
• лес и пиломатериалы;
• драгоценные металлы (золото, платина, палладий)
• другие виды сельскохозяйственных активов (сахар, кофе,
апельсиновый сок)
1
Для современного финансового рынка характерно использование
производных финансовых инструментов для осуществления
вложений в сырьевые товары. Среди товарных деривативов
форвардные и фьючерсные контракты является наиболее
распространенными инструментами.

Спотовые цены на сырьевые товары являются главным фактором,


влияющим на ценообразование
понимание основ ценообразования сырьевых
товаров на спотовом рынке имеет важное значение для понимания
принципов оценки товарных форвардов.

Среди большого количества факторов, влияющих на


ценообразование сырьевых товаров, можно выделить
следующие:
• погодные условия и сезонность
• политика центральных банков развитых стран и фазы
экономического цикла
• геополитические факторы
• стоимость добычи, выращивания, хранения, переработки
• технологическое развитие и инновации
• вкусы и предпочтения конечных потребителей
(сельскохозяйственные активы)

2
Пример. Факторы, оказывающие влияние нефтяные цены на мировом
финансовом рынке.

Нефть, добываемая в различных регионах, имеет разные


характеристики. Например, американская легкая нефть WTI имеет
преимущества в переработке по сравнению с сортами нефти с более высоким
содержанием серы. Более качественные сорта нефти с пониженным
содержанием серы стоят дороже, чем «тяжелые» сорта нефти.
Сырая нефть может продолжительное время хранится в
специализированных хранилищах (или на борту танкеров). Многие
государства, которые являются крупными потребителями нефти хранят
большое количество сырой нефти в качестве стратегических резервов (США,
Китай). Операции по покупке и продаже нефти из стратегических резервов
может оказать существенное влияние на текущую конъюнктуру мирового
рынка нефти.
Одним из важных факторов, влияющих на современное состояние
нефтяного рынка, является развитие технологий нефтедобычи («сланцевая»
нефть, добыча нефти на шельфе). Развитие технологий нефтедобычи привело
к увеличению добычи нефти.
Совершенствование технологии нефтепереработки
способствовало увеличению объема нефтепродуктов, производимых из нефти.
Фазы экономического цикла в развитых странах существенно
влияют на спрос на нефть. Например, в периоды экономической экспансии
кредит является более доступным, что способствует увеличению спроса на
нефть.
В долгосрочной перспективе развитие возобновляемой
энергетики в развитых странах способно оказать существенное влияние на
мировой нефтяной рынок.
Геополитические факторы также является важными для
мирового нефтяного рынка. Конфликты в странах, которые являются
крупными производителями нефти, могут потенциально привести к
сокращению поставок нефти и существенно повлиять на конъюнктуру
мирового нефтяного рынка.
Погодные условия могут существенно повлиять на поставки
нефтепродуктов. Например, ураганы в США могут приводить к
кратковременному, но существенному снижению добычи нефти.
Спрос на нефть меняется под влиянием сезонных факторов.
Например: во время сезона отпусков в развитых странах увеличивается спрос
на бензин; в периоды холодов растет спрос на углеводороды

По своим свойствам сырьевые товары как класс активов


существенно отличаются от инструментов фондового рынка:
3
• сырьевые товары являются физическими активами
• сырьевые товары не имеют денежных потоков
• работа с сырьевыми товарами может требовать существенных
расходов на хранение, транспортировку, охрану и переработку.
• Для инструментов фондового рынка (акции и облигации) в
большинстве случаев характерна отрицательная корреляция
между ценой и волатильностью. Для рынка сырьевых товаров,
напротив, характерна положительная корреляция между ценой и
волатильностью.

Ценообразование форвардных контрактов на сырьевые


товары существенно отличается от ценообразования форвардных
контрактов на инструменты фондового рынка.

Участников рынка, заключающих форвардные контракты на


сырьевые товары, могут быть условно разделить на хеджеров,
арбитражёров и спекулянтов. Хеджеры, арбитражёры и
спекулянты, являясь крупными производителями или
потребителями сырьевых товаров, обладают глубокими и
всесторонними знаниями о рынке и пониманием его специфики, а
также имеют большие финансовые возможности. Кроме того,
хеджеры, арбитражёры и спекулянты также владеют мощностями
по хранению сырьевых товаров. Проведение спекулятивных,
хеджевых и арбитражных операций требует не только глубокого
понимания рынка, но наличие эффективной системы

4
управления рисками, учитывающей специфику работы с
сырьевыми товарами.

➢ Заключая сделки с товарными форвардами, хеджеры


снижают риски неблагоприятного для них изменения цен в
будущем.
Пример 1
Транснациональная нефтяная компания может заключать форвардные
контракты на продажу нефти сроком 6 месяцев, если она прогнозирует
падение цены на нефть в данный период. Нефтяная компания должна будет
продавать в будущем добываемую нефть компания
хеджирует риски, продавая нефть на форварде.
Пример 2
Транснациональная компания-производитель продуктов питания будет
заключать шестимесячные форвардные контракты на покупку
сельскохозяйственных товаров (пшеница, кофе, сахар), если она прогнозирует
рост цен на данное сырье в рассматриваемый период. Компания-
производитель продуктов питания должна будет покупать
сельскохозяйственное сырье в будущем компания
хеджирует риски, покупая сырьевые товары на форварде.

В рассмотренных примерах нефтяная компания и компания-


производитель продуктов питания хеджируют свои риски в
соответствии с собственными прогнозами изменения цен на
сырьевые товары. В обоих случаях компании обладают глубокими
знаниями рынка, финансовыми возможностями для заключения
крупных сделок, а также мощностями по хранению сырьевых
товаров.
5
➢ Спекулянты, заключающие форвардные контракты на
сырьевые товары, обладают глубокими и всесторонними знаниями о
рынке, что позволяет им открывать направленные позиции с целью
извлечения прибыли. Открытие спекулятивных позиций означает
принятие на себя дополнительного риска.
Пример
Нефтяная компания, прогнозирующая увеличение цены на нефть в связи с
ростом спроса на горизонте шести месяцев, может заключить шестимесячный
форвардный контракт на покупку нефти. В случае, если прогноз нефтяной
компании окажется верен, она сможет получить спекулятивную прибыть через
шесть месяцев. Прибыль на один баррель будет равна разности между
спотовой ценой через шесть месяцев и форвардной ценой. Если прогноз
компании окажется неверным, то компания получит убыток от данной
операции.

➢ Арбитражеры осуществляют сделки с сырьевыми


товарами на споте и на форварде в целях получения арбитражной
прибыли. В практике мирового товарного рынка существует
достаточно большое количество арбитражных стратегий.
Применительно к рынку форвардных контрактов на сырьевые
товары, извлечение арбитражной прибыли возможно в случае
наличия диспаритета между ценой товара на споте и форвардной
ценой.
Если разница между спотовой и форвардной ценой слишком
мала и или слишком велика, то арбитражер получает возможность
извлечения «безрисковой» прибыли, заключая сделки на споте и на
форварде.

6
Пример
Предположим, что нефтяная компания предполагает, что спотовая цена и
форвардная цена на нефть находятся в диспаритете. Диспаритет по мнению
компании заключается в том, что стоимость форвардного контракта
необоснованно завышена в сравнении со стоимостью нефти на споте. В
данном случае компания имеет возможность купить нефть на споте, обеспечив
ее хранение, и одновременно продать ее на форварде.

Анализ рынка сырьевых товаров предполагает изучение


временной структуры цен.

В практике мирового товарного рынка разность между ценой


товара на споте и форвардной ценой называется базисом.
𝐒 − 𝐅𝐭 = Базис
S – спотовая цена
Ft – цена форвардного контракта с исполнением в дату t

Значение базиса может быть как положительной, так и


отрицательной величиной.

Применительно к товарному рынку, разница между ценой


форвардного контракта с более ранним сроком исполнения и
ценой форвардного контракта с более дальним сроком
исполнения называется календарный спред.

Календарный спред = 𝐅𝐭−𝟏 − 𝐅𝐭

Ситуация на товарном рынке, когда товар на споте стоит


дешевле, чем на форварде, и форвардные контракты с более
7
дальними сроками исполнения торгуются дороже, чем
форвардные контракты с более короткими исполнения,
называется контанго.

Базис < 0
Календарный спред < 0 Контанго

Противоположная ситуация, когда товар на споте стоит дороже,


чем на форварде, и форвардные контракты с более дальними
сроками исполнения торгуются дешевле, чем форвардные
контракты с более короткими исполнения, называется
бэквордация.

Базис > 0
Календарный спред > 0 бэквордация

Бэквордация

Цена

F1

F2

8 T, лет

T0 T1 T2
F2 < F1 < S

Контанго

Цена

F2

F1

T, лет

To T1 T2

F2 > F1 > S

Если значения спотовой цены и форвардных цен близки друг к


другу, по такая ситуация на товарном рынке называют «флэт», т.е.
S ≈ 𝐹1 ≈ 𝐹2 ≈ 𝐹𝑛 .

9
Цена

T, лет

T1 T2 Tn

Основные теории ценообразования на товарные форвардные


контракты:
❖ теория страховки
❖ теория хеджирования
❖ теория управления запасами

Теория страховки, разработанная Джоном Кейнсом, стала первой


теорией, в рамках которой была сделана попытка объяснить
временную структуру цен на рынке сырьевых товаров. По мнению
Кейнса для рынка сырьевых товаров характерна ситуация
«естественной» бэквордации.

10
Бэквордация на рынке сырьевых товаров является естественной, так
как производители сырьевых товаров желают снизить для себя
риски, связанные с неопределённостью спотовых цен в будущем.

Кейнс утверждал, что это главным фактором, определяющим


бэквордационную структуру цен на сырьевые товары является
желание производителей сырьевых товаров хеджировать свои
риски. Производители сырьевых товаров снижают свои ценовые
риски путем продажи форвардных контрактов.

Продажи товаров на форварде создают давление на


форвардные цены и ведут к «естественной» бэквордации кривой цен.

Справедливые форвардные цены должны быть меньше


текущих спотовых цен, чтобы обеспечить необходимую норму
прибыли для спекулянтов, покупающих форвардные контракты у
производителей сырьевых товаров.

Теория страховки стала важнейшим этапом развития теории


ценообразования производных финансовых инструментов. Вместе с
тем теория страховки имеет ряд слабых мест:
• В рамках теории страховки невозможно объяснить ситуацию
нахождения рынка в состоянии контанго (или флэт) в течение
продолжительного времени.
• Покупка сырьевого товара на форварде в условиях бэквордации
не означает получение прибыли покупателем.
11
Теория хеджирования является дальнейшим развитием теории
страховки. В соответствии с теорией хеджирования временная
структура кривой цен на сырьевые товары определяется
желанием как производителей, так и потребителей товаров
хеджировать свои ценовые риски.
✓ Производители сырьевых товаров хеджируют свои ценовые
риски с помощью продажи форвардных контрактов.
✓ Потребители сырьевых товаров хеджируют свои ценовые
риски с помощью покупки форвардных контрактов.

Сделки хеджирования, заключаемые производителями, оказывают


определяющее влияние на рынок кривая цен на
товар находится в состоянии бэквордации

Сделки хеджирования, заключаемые потребителями, оказывают


определяющее влияние на рынок кривая цен на
товар находится в состоянии контанго

Теория хеджирования позволяет объяснить как состояние


бэквордации, так и состояние контанго на рынке сырьевых
товаров.

Пример.
Производители и потребители металлов сталкиваются с ценовыми рисками,
обусловленными неопределенностью относительно цен на металлы в
будущем.

12
В целях хеджирования своих ценовых рисков компании-производители
металлов будут заключать форвардные контракты на продажу металлов.
В целях хеджирования своих ценовых рисков компании-производители
металлов будут заключать форвардные контракты на продажу металлов. Чем
большее влияние на рынок оказывают сделки хеджирования, заключаемые
производителями металлов, тем сильнее понижательное давление на
форвардные цены. Понижательное давление на форвардные цены ведет к
состоянию бэквордации на рынке металлов.
В целях хеджирования своих ценовых рисков компании-потребители
металлов будут заключать форвардные контракты на покупку металлов. Чем
большее влияние на рынок оказывают сделки хеджирования, заключаемые
потребителями металлов, тем сильнее повышательное давление на
форвардные цены. Повышательное давление на форвардные цены ведет к
состоянию контанго на рынке металлов.

Теория хеджирования позволяет более точно в сравнении с теорией


страховки объяснить структуру цен на товарном рынке. Вместе с тем
теория хеджирования содержит некоторые неточности,
затрудняющие ее применение на практике:
▪ участники товарного рынка, в том числе потребители и
производители, могут заключать сделки не только с целью
хеджирования, но в спекулятивных целях
▪ фактическую степень влияния на товарный рынок сделок
хеджирования, заключаемых продавцами и покупателями, трудно
оценить. Таким образом, на практике сложно обосновать, что
контанго или бэкводация объясняются именно действиями
хеджеров
▪ потребители сырьевого товара во многих случаях могут иметь
меньшую потребность в хеджировании, чем производители
сырьевого товара. Например, доля закупаемого сырьевого товара
в себестоимости производимого конечного продукта может быть
незначительной
13
Теория управления запасами основана на том, что форма кривой
цен на сырьевые товары определяется двумя главными факторами:
✓ стоимостью хранения сырьевых товаров;
✓ относительные преимущества, получаемые от фактического
владения товаром, а не срочным контрактом на него.

Если затраты на хранение товара являются высокими


и / или они превышают выгоду от физического обладания товаром,
то покупатели будут предпочитать открытие длинных позиций в
форвардных контрактах, а не покупку товара на спотовом рынке. В
данной ситуации кривая цен будет иметь форму контанго.

Если затраты на хранение товара являются низкими


высокими и /или они меньше выгод от физического обладания
товаром, то покупатели будут предпочитать открытие длинных
позиций на спотовом рынке, а не заключать форвардные контракты
на покупку данного товара. В данной ситуации кривая цен будет
иметь форму бэквордации.
𝐅 = (𝐒𝟎 ) ∗ 𝐞𝐓∗(𝐫+𝐬−𝐲)
F – форвардная цена
S0 – спотовая цена
r – безрисковая процентная ставка, % годовых
s – стоимость хранения товара, в % годовых

14
y – относительные преимущества, получаемые от фактического
владения товаром, а не срочным контрактом на него, выраженная в
% годовых
T – срок форвардного контракта, в годах

Величина преимущества, получаемого от фактического владения


товаром (y), зависит от многих факторов, что существенно
затрудняет ее расчет. К наиболее важным факторам, влияющим
на данный показатель, относятся:
➢ уровень складских запасов сырьевого товара. Чем выше уровень
запасов товара у участников рынка, тем ниже количественно
выраженная величина преимущества, получаемого от
фактического владения товаром.
➢ в условиях устойчивого повышательного тренда на сырьевой
товар величина преимущества, получаемого от фактического
владения товаром, является высокой и / или имеет тенденцию к
росту. Таким образом, во многих случаях наблюдается
положительная корреляция между ценой товара и величиной
преимущества, получаемого от фактического владения этим
товаром.
➢ организованные рынки товарных деривативов могут находиться
под давлением спекулятивных покупок, не обусловленных
какими-либо фундаментальными изменениями на рынке. Рост
спекулятивных покупок на организованном рынке товарных
деривативов и последующий рост цен на товарные деривативы

15
ведет к снижению величины преимущества, получаемого от
фактического владения товаром.

Пример
Нефть торгуется на спотовом рынке по цене 62,00 долл. США за баррель.
Безрисковая процентная ставка составляет 1% годовых. Издержки,
связанные с хранением нефти, оцениваются в 0,4% годовых. Рассчитайте
справедливую стоимость полугодового форвардного контракта на нефть,
если дополнительные преимущества, которые компания-потребитель
нефти получает от фактического владения нефтью, а не срочным
контрактом на нее, оцениваются в 3,35% годовых.

Решение
F = (S0 ) ∗ 𝑒 T∗(𝑟+𝑠−𝑦)

F = (62) ∗ 𝑒 0,5∗(0,01+0,004−0,0335) ≈ 61,40 (долл. США)

Расчет форвардной цены на сырьевой товар является сложным


процессом и требует учета большого числа факторов. К
факторам, затрудняющим расчет форвардной цены, относятся:
▪ необходимость проведения комплексного анализа текущей
конъюнктуры спотового рынка и прогнозирования ее изменения в
кратко- и среднесрочной перспективе;
▪ количественно выраженная величина преимущества,
получаемого от фактического владения товаром, а не срочным
контрактом на него, может быть различной для участников
товарного рынка, что создает дополнительные сложности при
оценке справедливой стоимости форвардного контракта;
▪ затраты на хранение товара могут отличаться для различных
участников товарного рынка.

16