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Ingénierie Financière 1

Chapitre 1: Les opérations de LBO ( Leveraged Buy Out)


Introduction
Un LBO est une opération de reprise d’une entreprise cible (OpCo), par l’intermédiaire d’une
société Holding (NewCo) qui, en plus d’un apport en fonds propres, souscrit des dettes (Dettes
séniores, dettes subordonnées et dettes mezzanines), pour financer l’achat.
Les dettes sont remboursées par les dividendes que la société achetée, verse au holding
d’acquisition. Le LBO associe les managers avec un sponsor (investisseur financier) et se
caractérise par une structure financière qui cherche à maximiser l’effet de levier, jury du co-
financier. Durant les années d’acquisition, les cash-flows libres de la cible remboursent par
remontée de dividende vers la NewCo, le capital et les intérêts des dettes bancaires. À la date de
sortie du LBO, les investisseurs récupèrent la valeur totale de la société diminuée des dettes
bancaires résiduelles. Mais une opération de LBO dépasse la structure de montage juridico-
financier et apparaît comme le modèle emblématique du gouvernement d’emprise.
L’endettement est un mécanisme qui empêche le manager de dépenser abusivement.
Les opérations de LBO se déclinent de plusieurs façons:
❖ Le LMBO (Leveraged Management Buy Out): c’est une opération de rachat d’une société
avec ses managers par recours à l’endettement.
❖ Le LMBI (Leveraged Management Buy In): c’est l’acquisition avec un repreneur externe de
l’entreprise.
❖ Le BIMBO (Buy In Management Buy Out): rachat avec les managers de l’entreprise et un
repreneur externe.

La structure de financement type d’un LBO est représentée comme suit:

Holding
NewCo
Dividende
Régime d’intégration fiscale

OpCo
Société cible

Dans cette exemple, l’effet de levier est égal à 100/30, car avec 30% d’apport en fonds propres, le
sponsor contrôle 100% de la cible.

LBO et Effet levier


Le LBO permet de jouer sur 3 leviers :
Levier financier, grâce à l’utilisation de la palette de financement structuré, permettant des apports
réduits en fonds propres.
Un levier fiscal, via le mécanisme d’intégration fiscale, entre la cible et le holding, permettant la
déduction fiscale des intérêts d’emprunt.
Un levier humain et managérial, via des solutions variées de motivation du management lui
permettant de démultiplier l’effet de levier.
Le levier financier : Il exprime l’effet démultiplicateur que procure un endettement additionnel
par opposition à un recours aux fonds propres. Plus l’apport en fonds propres est faible, plus le
levier est faible.
Le levier fiscal : Sur le plan fiscal le LBO permet une économie d’impôts équivalent au taux
d’impôts sur les sociétés, multipié par le montant d’intérêts payés sur les dettes d’acquisition, dès
l’instant où le holding de reprise détient au moins 95% de la société rachetée (régime d’intégration
fiscal). L’effet de levier juridique repose sur le fait que pour contrôler une entreprise il suffit de
détenir plus de 50% des actions pour obtenir la majorité simple. Généralement 2 régimes fiscaux
peuvent être choisis dans le cadre d’un LBO :
Le régime mère-fille : l’OpCo paie l’IS. Les dividendes qu’elle verse à la NewCo ont donc déjà
subi l’IS et ne seront pas inclus dans les bénéfices imposables de la NewCo.
Le régime d’intégration fiscal (RIF) : ici le groupe paie l’IS correspondant à l’ensemble de ses
bénéfices. Les intérêts de la dette pèsent négativement sur le résultat du groupe et sont donc déduits
de son assiette fiscale. Cela revient à faire prendre en charge par l’Etat une partie du remboursement
de la dette d’acquisition.
Le levier social : sur le plan social le LBO est souvent l’occasion pour les managers d’accéder à
des postes de patrons d’entreprises et de pouvoir enfin exprimer leurs capacités managériales.

Exercice : Afin d’acquérir sa cible, le holding emprunte 170000000 d’euros et paie un taux
d’intérêts de 5,25%. La cible dégage un résultat avant impôts de 40000000 d’euros. Le taux IS est
de 34.
Quel régime devrait-on choisir lors de cette opération : mère-fille ou intégration ?

Solution :
Si on applique le régime mère-fille :
OpCo : 40000000*34%= 13600000
Si on applique RIF :
170M * 5,25%= 8925000
40000000-8925000= 31075000
31075000*34%= 10565500
Chapitre 2 : Les stratégie de l’ingénierie financière

1. Problème de passager clandestin


Cas : l’entreprise Trankil a 1 million d’actionnaires détenant chacune une action. Trankil n’a
aucune dette et est gérée de manière décontractée, son patron est meilleur en golf qu’en affaire. Cela
ne l’empêche pas de profiter des avions privées de l’entreprise et des avantages que son statut lui
procure. De ce fait, les actions souffrent d’une décote par rapport à leur valeur potentielle : elles
valent 45 euros. La valeur de marché de Trankil est donc de 45 millions d’euros. Avec un dirigeant
compétant, l’entreprise vaudrait 75 millions d’euros. Il est possible de prendre le contrôle de
l’entreprise en achetant les actions à 50 euros. Cette situation attire l’attention d’agressor, un fonds
d’investissement qui décide de lancer une offre publique d’achat (OPA) sur Trankil, en proposant
aux actionnaires un prix de 60 euros, soit une prime de 15 euros par action. L’offre porte sur la
totalité des titres de l’entreprise mais prévoit une condition suspensive : elle est annulée si moins de
50% des actions sont apportées à l’offre.
Dans son principe, l’idée d’agressif paraît excellente : si 50% des actionnaires apportent leur action,
le coût de l’action est de 60€*500000=30M€
Une fois le contrôle de l’entreprise acquis, le fonds pourra remplacer les dirigeants de Trankil et
améliorer sa gestion. Lorsque le marché prendra conscience du changement, la valeur de marché de
Trankil augmentera à 75€. Les actions détenues par Agressor vaudront 75€ chacune et le bénéfice
du fonds sera de 15*500actions =7,5 M d’euros. Ce bénéfice pourra être encore plus élevé si un
nombre plus élevé d’actionnaire apporte le titre à l’offre.
La question est donc : l’offre d’Agressor sera-t-elle couronnée de succès ? 
Collectivement les actionnaires de Trankil ont intérêt au succès de l’offre, tandis
qu’individuellement ils préfèrent ne pas apporter leurs titres à l’offre. Si les actionnaires sont
rationnels, tous conservent leurs titres et l’offre d’Agressor est un échec. Pour sortir de ce dilemme
du prisonnier et que les actionnaires décident d’apporter leurs actions à l’offre, il faut leur proposer
au moins 75€/action. Ce qui empêche Agressor de réaliser un profit. Ainsi tous les actionnaires de
la cible, sans rien faire, profitent des gains permis par l’offre publique d’achat. D’où l’expression
Problème du passager clandestin.
Agressor n’a pas besoin de convaincre tous les actionnaires de lui céder leurs titres. Il peut acheter
des actions Trankil sur le marché financier en secret par le billet d’un ramassage boursier. Au bout
d’un certain temps, Agressor doit révéler ses intentions. Dans la zone UMOA une telle déclaration
d’intention doit être faite au moment du franchissement du seuil de 10% des actions ou des droits de
vote.
Si Agressor attend au dernier moment pour révéler ses intentions, ce qui est rationnel, il est déjà
actionnaire à 10% de Trankil, au moment où il annonce son intention de lancer son OPA. Ces
actions ayant été achetées discrètement sur le marché au prix de 45€, l’OPA ne portant que sur les
90% d’actions restantes, l’acquéreur peut offrir 75€/action. À ses conditions, après avoir pris le
contrôle total de l’entreprise, Agressor réalisera un gain de 3M.
Pourquoi la question ds profits réalisés par Agressor est-elle importante ? Parce que les agents
économiques comme Agressor rendent un service important à l’économie : leur existence fait peser
une menace sur toutes les entreprises mal gérées et les incite donc à améliorer leur gestion. Si les
gains réalisés par les acquéreurs ne sont pas suffisants pour compenser leur travail et leur risque, la
menace perd en crédibilité, ce qui réduit l’incitation des entreprises à être efficace.

Les opérations de LBO


Les opérations peuvent constituer un moyen pour les acquéreurs de capter une plus grande partie du
bénéfice d’une OPA et d’éviter le problème du passager clandestin.
Pour comprendre pourquoi, revenons à Agressor qui décide finalement d’annoncer son souhait de
racheter l’intégralité de Trankil au prix même de 50€/action. Au lieu de payer les actions avec des
capitaux propres, Agressor finance l’opération par un emprunt, la banque recevant les actions
achetées en collatéral du prêt. En cas de succès de l’opération, Agressor pourra faire peser les
charges affairantes à l’emprunt sur Trankil (comme ci c’était être dernière qui avait emprunté les
fonds et non Agressor), et libérer les actions placées en collatéral. À l’issue de l’opération, les
actions apportées à l’offre seront détenues par Agressor alors qu’elles auraient été achetées à crédit
et remboursées par Trankil. Mais si certains actionnaires de Trankil décident de ne pas apporter
leurs titres mais que l’offre réussisse, quelle sera leur situation ?
La valeur de marché de Trankil augmentera à 75 millions d’€ mais l’entreprise se retrouve endettée,
car Agressor a emprunté pour acheter les actions présentées à l’offre. Si on suppose que 50% des
actions Tranquil ont été apportées à l’offre, l’emprunt se montre à 50€*500000 actions = 25
millions d’euros. Cette dette étant supportée par Trankil, la valeur des capitaux propres de
l’entreprise = Valeur de marché – dettes = 75-25= 50 millions d’euros. Le nombre d’actions de
Trankil ne change pas au cours de l’opération, par conséquent le prix d’une action après le LBO
c’est 50M/1M=50€.
En cas de réussite de l’OPA, les actionnaires sont donc indifférents à garder leurs titres ou les
apporter à l’offre. En revanche, les actionnaires ont intérêts à la réussite de l’offre sinon le prix de
leurs actions restera de 45€ : il se trouvera donc logiquement beaucoup d’actionnaires prêts à
vendre leurs titres et l’OPA d’Agressor sera une réussite. Le fonds réalisera des profits plus élevés
que grâce à un ramassage boursier.
La fusion FUSAC

Fusion réalisée par constitution d’une société nouvelle


Cette fusion est caractérisée par :
❖ La constitution d’une société nouvelle qui reçoit à titre d’apport les ALM (actifs/passifs) des
sociétés fusionnées.
❖ La dissolution des sociétés fusionnées.
❖ L’échange de droit des associés des sociétés fusionnées (actions ou parts sociales contre des
droits de la société nouvelle). Société A + Société B = Société C.

Fusion réalisée par absorption de société


La fusion est caractérisée par la disparition d’un coup de plusieurs sociétés qui apportent leurs
éléments actifs et passifs à une société pré existante qui subsiste, la société absorbante. Société A +
Société B = Société B (après fusion).
Car pour la société absorbante détient une participation à la société absorbée : les apports sont
évalués sur la base des apports mathématiques et les parités sont liées à ces valeurs d’apports.
Valeur mathématique = actif réel net / nombre d’actions
Actif réel net= capitaux propres +/- value latente – Actif fictif
La parité entre les titres A à émettre et les titres B à annuler est calculée ainsi :
Parité = valeur mathématique de la société absorbée / valeur mathématique de la société
absorbante
Si la société absorbante ne détient pas de titres de la société absorbée, l’apport net à rémunérer est
égal à la valeur de l’apport total.
Si la société absorbante détient des titres de la société absorbée, l’apport net à rémunérer correspond
à la quotes-part de l’apport total qui revient de plein droit aux autres associés de la société absorbée,
c’est-à-dire : (total des titres de la société absorbée – titres détenues par la société
absorbante)*parité d’échange.
La soulte est un versement en espèces effectué par la société absorbante aux associés de la société
absorbée. Ce versement venant éventuellement s’ajouter aux titres qui leurs sont attribués.
Si À est la société absorbante et B la société absorbée, la prime de fusion = valeur de l’apport de
la société B – augmentation de capital. Elle se décompose en : prime de fusion proprement dite
= (VM(A)- VN(A))*nombre d’actions A à créer.
Boni de fusion ou plus value de fusion = valeur réelle des titres B détenus par A * nombre de
titres – valeurs bilantielles des titres détenus.
Ce Boni ne peut exister que si la société absorbante détient des titres de la société absorbée.

Exercice  : La société Ariane envisage d’absorber la société Liliane dont elle détient 22000 actions.
Un groupe d’actionnaires possédant 53% du capital de la société Ariane et une participation
minoritaire de 12% dans la société Liliane a exprimé son refus d’accepter un tel projet s’il devait en
résulter pour ce groupe la perte de la majorité qu’il détient dans la société A.
Les informations de la société Liliane :
Capitaux propres 9744000
-Value sur stocks -260000
-value sur provision -4000
-value sur immobilisation corporelle -1480000
L’entreprise Liliane a 50000 actions.

Les informations de la société Ariane


Capitaux propres 36120000
Actif fictif 10000
+value sur immobilisations corporelles 490000
+value sur actions Société Ariane 700000
Ariane a 60000 actions
+value sur actions Société Liliane 1100000

Questions :
Calculez la VM des deux actions
Calculez la parité d’échange
Le nombre d’actions à créer pour rémunérer l’apport
Quelle est la conséquence de l’augmentation de capital réalisée ?
Quelle doit être la stratégie du groupe ?

Solutions :
Valeur mathématique des deux actions :
VM= actif réel net / nombre d’actions
Actif réel net= Capitaux propres +/- value latente – Actif fictif
Entreprise Liliane
Actif réel net= 9744000 – 260000 – 4000 – 1480000 = 8000000
VM= 8000000/50000= 160

Entreprise Ariane
Actif réel net= 36120000 + 490000 + 700000 + 10000 + 1100000= 38420000
VM= 38420000/60000= 640

Parité d’échange :
Parité= VM de la société absorbée / VM société absorbante
Parité= 160/640= 0,25

Nombre d’actions à créer pour rémunérer l’apport :

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