Вы находитесь на странице: 1из 64

ФЕДЕРАЛЬНОЕ ГОСУДАРСТВЕННОЕ АВТОНОМНОЕ ОБРАЗОВАТЕЛЬНОЕ

УЧРЕЖДЕНИЕ
ВЫСШЕГО ОБРАЗОВАНИЯ

«НАЦИОНАЛЬНЫЙ ИССЛЕДОВАТЕЛЬСКИЙ УНИВЕРСИТЕТ


«ВЫСШАЯ ШКОЛА ЭКОНОМИКИ»

Факультет экономических наук


Образовательная программа «Стратегическое управление финансами фирмы»

МАГИСТЕРСКАЯ ДИССЕРТАЦИЯ

Премия за контроль в сделках слияний и поглощений в странах


БРИК

Выполнил:
студент группы МСФ141
Чвырова Елена Александровна

Научный руководитель:
д.э.н., ординарный профессор,
руководитель департамента
финансов НИУ ВШЭ
Ивашковская И.В.

Рецензент:
преподаватель,
Партин И.М.

Москва 2016
Оглавление
Введение..........................................................................................................................................................3

Глава 1. Обзор существующих исследований по оценке премии за контроль...........................................7

1.1 Понятие премии за контроль и ее практическое применение..........................................................7


1. 2 Обзор существующих исследований по премии за контроль на развитых и развивающихся
рынках........................................................................................................................................................11
Оценка премии за контроль.................................................................................................................11
Детерминанты премии за контроль.....................................................................................................19
1.3. Гипотезы исследования......................................................................................................................26
Глава 2. Методология исследования и формирование выборки..............................................................29

2.1. Методология исследования премии за контроль............................................................................29


2.2 Методология исследования детерминант премии за контроль......................................................33
2.3. Формирование выборки....................................................................................................................36
Глава 3. Результаты эмпирического исследования.....................................................................................41

3.1 Результаты расчетов премии за контроль.........................................................................................41


3.2 Результаты исследования детерминант премии за контроль..........................................................45
3.3 Выводы и рекомендации к дальнейшим исследованиям................................................................50
Заключение....................................................................................................................................................52

Список использованной литературы............................................................................................................55

Приложения...................................................................................................................................................59

2
Введение

Актуальность темы работы


Корректировка премия за контроль играет существенную роль при оценке стоимости
компании в целом или какого-либо пакета акций. При покупке мажоритарного пакета акций,
его владелец получает, помимо самих акций, дополнительные права, которыми не обладают
владельцы миноритарных пакетов. В зависимости от размера пакета акций такие права могут
включать в себя от возможности смены менеджмента до полной ликвидации или продажи
компании. Миноритарный характер участия означает отсутствие необходимых элементов
контроля, а именно возможности влияния на принятие определенных управленческих и
инвестиционных решений (об уровне вознаграждения руководства, выплате и размере
дивидендов, об определении размера капитальных вложений, изменении структуры капитала,
блокировании решений по любым вопросам, указанных выше, и проч.). При этом, для
каждого размера миноритарного и мажоритарного пакета установлен свой перечень прав
владельцев, определяемый действующим законодательством и уставными документами
компании. Таким образом, владелец пакета акций обладает определенным уровнем контроля,
который снижается по мере уменьшения размера данного пакета. На практике корректировка
премии за контроль применяется, главным образом, на последнем этапе оценки компании,
для отражения выгод от контроля в случае приобретения мажоритарного пакета акций. В
случае приобретения миноритарного пакета акций применяется, наоборот, скидка за
неконтрольный пакет акций.

В настоящее время для оценки данного параметра большинство компаний на практике


используют отчет Mergerstat, публикующий ежегодные ставки премии за контроль в
зависимости от отрасли и размера приобретения пакета акций. Однако отчет не выделяет
размер премии в зависимости от стран и детерминанты, влияющие на размер корректировки.
Данные такого статистического источника основаны на исследовании премии за контроль в
сделках слияний и поглощений на развитых рынках, однако не учитывают страновые
особенности, поэтому применение результатов отчета для рынка развивающихся стран
сомнительно.

Эмпирические исследования по оценке премии за контроль, главным образом,


основаны на информации, поступающей с фондового рынка и рынка слияний и поглощений.
3
Однако информация о финальной цене сделки содержит в себе, помимо премии за контроль,
эффекты синергии между агентами и движение рынка, несвязанное со сделкой. Таким
образом, очень сложно из общего эффекта от сделки выделить корректировку премию за
контроль. Более того, рассчитывая премию за контроль различными методами даже на одном
рынке, авторы получали очень большой диапазон значений премий, что будет показано далее
в исследовании.

Данное исследование является особенно актуальным, так как концентрируется на


оценке премии за контроль на развивающихся странах, в частности на странах БРИК. На
практике, в основном, для определения премии за контроль по данным странам берутся
премии, рассчитанные на основе развитых стран, не учитывая особенности рынка. Данное
исследование сконцентрировано на выявлении премии за контроль среди стран БРИК и
выявление детерминант, влияющих на размер премии, что покажет особенность рынка. Для
выявления премии в работе используется метод event study, который пока не нашел широкого
применения на рынке развивающихся стран, что это еще раз подтверждает актуальность
исследования.

Целью данного исследования является выявление премии за контроль в сделках


слияний и поглощений в странах БРИК.
Задачи

Для достижения поставленной цели работы необходимо выполнить следующие задачи:

1. Проанализировать понятие премии за контроль: вывести особенности и определяющие


факторы понятия, а также обозначить область применения премии за контроль на
практике;
2. Провести сравнительный анализ подходов и методов оценки премии за контроль на
развитых и развивающихся рынках;
3. Проанализировать основные результаты эмпирических исследований по оценке
премии за контроль и детерминант корректировки на развитых и развивающихся
рынках;
4. Провести эмпирическое исследование и выявить премию за контроль в сделках
слияний и поглощений на рынке стран БРИК;
5. Выделить факторы, влияющие на размер премии за контроль на развивающихся
рынках.
4
Объектом исследования являются сделки слияний и поглощений по приобретению
пакета акций на развивающихся рынках (странах БРИК), отобранные по определенным
критериям, которые будут указаны далее в работе.

Предметом исследования служит реакция фондового рынка на объявление о сделке


слияния или поглощения.

Научная новизна работы состоит из следующих аспектов:

1. применение метода событий в качестве инструмента выявления премии за


контроль на рынках стран БРИК;
2. выявление детерминант премии за контроль для стран БРИК;
3. выявление влияние размера вложений в интеллектуальный капитал компании-цели
на размер премии за контроль в развивающихся странах (БРИК).

Работа также обладает большой практической значимостью. Во-первых,


систематизированный обзор методов расчета премии за контроль поможет выбрать тот или
иной метод расчета корректировки конкретно по каждой стране или для конкретной
компании. Во-вторых, приведенный в исследовании расчет корректировки методом событий
может служит инструментом для выявления премии за контроль, а значение такого
параметра может быть использована как прокси к премии за контроль и трактоваться как
максимально возможное значение данной поправки. Более того, в работе выявлены
детерминанты, влияющих на размер премии конкретно для развивающихся стран. Результаты
анализа могут быть использованы на практике при определении премии за контроль для
конкретной сделки/компании.

В основу данной работы легли исследования по выявлению премии за контроль как


отечественных, так и зарубежных авторов. Главным образом, методологическая база
исследования была основана на работах Шверта (1996), Драготы (2007), Александридиса
(2013) и проч. авторов. Изучением данной тематики на рынке развивающихся стран также
занимались Родионов И., Федотова М., Ненова В., Дик, Зингалес, Саито и прочие авторы.

Информационной базой исследования являлись базы данных Bureau van Dijk (Zephyr),
S&P Capital IQ, Bloomberg.

5
Структура работа соответствует поставленной цели и задачам и состоит из трех глав.
В первой главе раскрывается понятие премии за контроль, приводится обзор существующей
литературы по вопросу выявления и оценки премии за контроль на развитых и
развивающихся рынках, а также обозначаются основные факторы, влияющие на ее размер. В
соответствии в приведенной литературой приводятся гипотезы исследования.

Вторая глава представляет собой подробное описание методологии данного


исследования по выявлению премии за контроль и выявлению детерминант данной
корректировки, а также приводится описание выборки данного исследования.

В третьей главе формулируются основные результаты исследования относительно


премии за контроль и детерминант, влияющих на ее размер. Формируются рекомендации к
дальнейшим исследованиям данной темы.

6
Глава 1. Обзор существующих исследований по оценке премии за
контроль.

1.1 Понятие премии за контроль и ее практическое применение


Говоря о понятии премии за контроль, необходимо понимать, что оно очень широко.
Перед тем как приступить к исследованию необходимо определить, как можно трактовать
премию за контроль и в каком виде она обозначается в данном исследовании.

В зависимости от применяемых стандартов оценки, законодательства той или иной


страны, контроль может определяться по-разному. Так, согласно международным стандартам
оценки, выделяется два вида пакета акций: миноритарный (неконтрольный, менее 50%
голосующих акций) и мажоритарный (контрольный, более 50% голосующих акций).
Согласно Международным Стандартам Финансовой Отчетности (МСФО №27) контроль
определяется как право принимать какие-либо инвестиционные или управленческие
решения, влияющие на деятельность компании и приносящие выгоду. Согласно стандартам,
контроль имеет место при владении 50% и более голосующих акций компании. Однако
несмотря на существующие международные стандарты, при определении контроля с
юридической точки зрения необходимо брать во внимание требования федеральных законов
и иных законодательных актов федеральных органов. В частности, в России определение
контроля формулируется в статье 6 Федерального Закона «Об акционерных обществах». В
соответствии с российским законодательством можно выделить несколько уровней контроля:

1. пакет более 75% дает право на полный контроль;


2. пакет 75% дает право на абсолютный контроль, а именно на принятие любых
управленческих и инвестиционных решений в компании вплоть до ликвидации
актива;
3. пакет 50% +1 акция дает право на операционный контроль, а именно на выбор
большинства членов совета директоров;
4. пакет 25%+1 акция - блокирующий пакет. Владелец такого пакета акций имеет
право блокировать ряд существенных управленческих решений, а также имеет
доступ к бухгалтерской отчетности компании;
5. пакет 10% и менее – миноритарный пакет акций, не дающий преимуществ по
контролю в компании.
7
Вне зависимости от определения премии за контроль с юридической стороны, в
широком понимании премия за контроль определяется как сумма всех выгод от приобретения
того или иного контроля. Приобретая контрольный пакет акций, компания-покупатель или
конкретный инвестор рассчитывает на то, что:

a. своими управленческими и инвестиционными решениями, доступные только


акционерам, владеющим мажоритарным (контрольным) пакетом, он увеличит
стоимость компании, а значит, и стоимость акций (что также увеличит доход и
миноритарных инвесторов);
b. благодаря покупке акций он приобретет какие-то частные выгоды от
приобретения контроля.

Таким образом, стоимость контроля как часть стоимости компании, как правило,
определяется уровнем контроля, то есть конкретно приобретаемыми правами в рамках пакета
акций. Ниже приводится список основных прав, которые могут быть доступны в рамках
контрольного пакета акций согласно Пратту (Pratt, 2008):

1. право на назначение и смену менеджмента компании;


2. право на назначение и смену членов совета директоров;
3. право на определение компенсаций и вознаграждений членов совета директоров;
4. право на определение операционной и стратегической политики компании;
5. право на приобретение, арендование или ликвидацию активов;
6. право на выбор поставщиков, поставщиков, субподрядчиков и прочих партнеров,
участвующих в операционной деятельности компании и заключение контрактов;
7. право на продажу или приобретение акций компаний, находящихся на балансе;
8. право на определение основных аспектов операционной деятельности компании
(выбор продукции/услуг для реализации, выбор рынка/места сбыта продукции);
9. право на регистрацию акционерного капитала для целей публичного размещения
акций компании;
10. право на внесение изменений в учредительные документы компании, а также в
Устав;
11. право на блокирование любых из вышеперечисленных решений.

8
Федотова и Евстафьева также выявляли факторы, указывающие на существование
премии за контроль (Федотова, Евстафьева, 2008). Во-первых, покупая мажоритарный
(контрольный) пакет акций, инвестор делает более надежные (менее рисковые) вложения, так
как приобретает дополнительно права, позволяющие ему проводить более эффективную
инвестиционную политику компании. Так, он платит за контроль, покупая пакет акций с
наценкой. Во-вторых, авторы утверждают, что стоимость акций имеет три составляющих:
право на пропорциональную долю в прибыли, право на пропорциональную долю в активах
компании и на пропорциональное участие в управлении компании. Так, рассматривая
отдельно три составляющие, последний элемент также имеет отдельную независимую
внутреннюю стоимость. В-третьих, применение контроля объясняется авторами
возможностью мажоритарных акционеров осуществлять операции и управлять компанией в
собственных интересах за счет миноритарных акционеров.

Принимая во внимание сказанное выше, в данном исследовании используется


широкое определение премии за контроль, обозначенное Праттом:

Премия за контроль – стоимостное выражение преимущества, связанного с


владением контрольным пакетом акций. Она отражает дополнительные возможности
контроля над компанией. (Pratt, 2008).

Премия за контроль (или скидки за неконтрольный пакет акций) вводятся, как


правило, на последнем этапе оценивания компании. Так, в частности при применении
доходного подхода (метода дисконтированных денежных потоков), метода сделок
(сравнительный подход) или затратного подхода оценивается стоимость всей компании, то
есть с учетом 100% контроля. При расчете определенного процента пакета акций в составе
100% пакета рассчитывается пропорциональная стоимость от компании в целом. Однако при
расчете стоимости какого-либо пакета акций в составе менее чем 100% применяется скидка
за отсутствие контроля, рассчитывающаяся через размер премии за контроль по следующей
формуле:

(1+Премия для миноритарного пакета)


Скидка за отсутствие контроля=1-
(1 + Премия для контрольного пакета)

Более того, в соответствии с методом биржевых котировок в рамках сравнительного


подхода используется допущение о том, что оцениваемый пакет акций представляет собой

9
миноритарный пакет. В связи с этим, при помощи премии за контроль корректируется
полученный результат с учетом размера оцениваемого пакета акций для сопоставления его с
результатами доходного подхода.

Рисунок 1
Применение премии за контроль

Метод сопоставимых
Контрольная доля
сделок
Минус: дисконт за Плюс: премия за
отсутствие контроля контроль

Метод компаний -
Миноритарная доля
аналогов

На практике данные о размере премии за контроль, как правило, берутся из двух


источников: Mergerstat Review и Mergerstat/Shannon Pratt’s Control Premium Study.
Приведенные статистические источники публикуют данные о размере премии за контроль,
рассчитанные на базе сделок слияний и поглощений на основе показателей фондового рынка:
стоимости акции, уплаченной во время сделки и стоимости акции до сделки (нормальной
стоимости0.

Mergerstat Review - источник размера премии за контроль, публикуемый ежегодно с


1981 г. Данные по размере корректировке собираются по рынку США по около 50
индустриям. Mergerstat/Shannon Pratt’s Control Premium Study концентрируется только на
сделках с уровнем контроля более 50% и публикуется с 1998 г. С 2006 г. база данных
источника насчитывает более 4,5 тыс. сделок, обновляемых ежеквартально. Все сделки,
включенные в выборку, являются закрытыми. Что интересно, источник оценивает премию за
контроль не относительно даты анонсирования (как в большинстве исследований), а
относительно даты закрытия сделки.

В эмпирических исследований для расчета премии за контроль используется


несколько методов. Более подробный обзор методологии оценки такой корректировки будет
рассмотрено далее в главе 1.2.

10
1. 2 Обзор существующих исследований по премии за контроль на развитых и
развивающихся рынках

Оценка премии за контроль


В настоящее время существует большое количество эмпирический исследований,
которые посвящены оценке премии за контроль. Среди основных методов расчета
корректировки можно выделить следующие (статистические): метод сделок слияний и
поглощений, метод двух классов акций, метод блочных транзакций. Среди классических
методов также выделяют методы Дамодарана и Мерсера, которые могут применяться при
рассмотрении конкретных кейсов. В следующей таблице приведены основные
характеристики каждого из методов.

Подход Дамодарана А.
Дамодаран в своей работе определяет показатель эффективности управления
компанией как основной драйвер и фактор, определяющий размер премии за контроль.
(Damodaran, 2005). Автор считает, что стоимость бизнеса определяется, главным образом,
менеджерами, определяющими инвестиционную деятельность компании и принимающие
управленческие решения. То есть, чем эффективнее менеджмент компании, тем больше ее
стоимость. Так, если определить стоимость существующей компании с действующим
менеджментом как стоимость «status quo», а стоимость аналогичной компании с более
эффективным менеджментом как «optimal», то разница между значениями и будет премия за
контроль.

Дамодаран выделяет два фактора, влияющие на размер премии за контроль: (1)


уровень роста стоимости компании при смене менеджмента на более эффективный; (2)
вероятность смены менеджмента компании. Так, если компания сейчас управляется наименее
оптимально и вероятность смены менеджмента высока, то размер премии за контроль будет
высокий. Автор выделяет четыре механизма смены менеджмента в компании:

1. действия активных акционеров по улучшению корпоративного управления


компании;
2. действие внешних акционеров по аккумулированию голосов для влияния на
действия менеджмента;
3. вынужденная смена менеджмента компании советом директоров;
4. смена менеджмента по причине враждебного поглощения.
11
Один из минусов данного метода состоит в сложности определения вероятности
смены команды менеджмента в компании. В настоящее время используются logit-и probit
модели, в которых сопоставлены показатели компании, где произошла смена менеджмента с
компаниями, где команда не менялась. Более того, метод носит экспертный характер, так как
зависит от индивидуальных показателей каждой компании. Таким образом, результаты
исследований данным методом будут не универсальны.

Итак, согласно методологии Дамодарана размер премия зависит от качества


управления компанией: в случае если уже сейчас компания управляется эффективно и нет
возможности увеличить ее стоимость при смене менеджмента (в рамках другой
инвестиционной и управленческой политики компании), то премия за контроль будет
невелика. Более того, на размер также будет влиять вероятность смены менеджмента.

Подход Мерсера З.К.


Другим классическим методом определения премии за контроль является подход
Мерсера (Mercer, 2002). В своей интегрированной теории исследователь выделяет три уровня
стоимости, при которых при переходе от одного к другому применяется соответствующие
премии и скидки за контроль. Уровни стоимости по Мерсеру представлены на рисунке ниже:

Рисунок 2
Уровни стоимости компании в интегрированной теории оценки Мерсера

Стоимость стратегического контроля Ve(c;s)

Премия за стратегический
контроль

Стоимость финансового контроля


Ve(c;f)

Премия за финансовый Скидка за неконтрольный


контроль характер

Стоимость компании на рынке


Vmm

Стоимость компании первого уровня (Vmm) – это стоимость компании, наблюдаемая


на рынке или полученная в результате оценки с помощью модели Гордона. Далее, второй

12
уровень стоимости (Ve(c;f)) характеризуется финансовым контролем. Это стоимость компании
для покупателя, ожидающего операционные выгоды от сделки, в частности:

1. увеличение будущих денежных потоков;


2. увеличение темпа роста компании (или темпов роста денежных потоков);
3. уменьшение значения ставки дисконтирования.

Размер премии за финансовый контроль определяется по следующей формуле:

V e(c , f ) −V e(mm)
CP f =
V e(mm)

Аналогично, при переходе со второго уровня стоимости на первый, будет происходить


потеря контроля, вследствие чего необходимо сделать корректировку за отсутствие контроля
(скидка за неконтрольный пакет акций), которая рассчитывается следующим способом:

1
MID f = 1−( 1−CP f )
Третий уровень стоимости компании (Ve(c;s)) характерен для стратегического
инвестора. Стоимость пакета акций для такого покупателя будет выше, так как в результате
сделки ожидаются не только финансовые выгоды, но и стратегические (эффект синергии).
Премия за стратегический контроль рассчитывается по следующей формуле:

V e(c , s)−V e (mm )


CP s=
V e(mm)

Метод оценки премии за контроль с помощью подхода Мерсера может применяться


также в рамках конкретный кейсов. Результаты подхода будут неприменимы для широкой
выборки, а носят индивидуальный характер.

Метод анализа двух классов акций


Метод анализа двух классов акций (dual class stock method) основывается анализе двух
типов акций одной компании – с правом и без права голоса. Согласно классической
предпосылке теории финансов, два актива, генерирующие идентичные финансовые потоки и
дающие одинаковые выгоды в будущем, имеют одинаковую рыночную цену при прочих

13
равных условиях. Таким образом, разница в цене между акциями с правом голоса и без права
голоса и будет отражать наличие платы за контроль при прочих равных условиях.

Самая распространенная модификация метода dual class – это расчет относительной


разницы цен акций с правом или без права голоса по следующей формуле:

PCsh−P Psh
VP= ,
P Psh

где PCsh – цена акции с правом голоса (с повышенной голосовательной способностью), P Psh –
цена акции без права голоса (с низкой голосовательной способностью).

В частности, такая методология была использована на развитых рынках


исследователями Ньюманом для выборки датских компаний для 1992-1999 гг. Средние
значении в премии варьировались в рамках от -8,8% до 22% в зависимости от периода
исследования. (Neumann, 2003). Отрицательная премия объясняется рисками ликвидности у
инвесторов. Аналогичное исследование было сделано на норвежском рынке при анализ трех
типов акций – A, F (с правом голоса) и B (без права голоса). По результатам, для части
отрезка (1988-1994) премии также получились отрицательными, что объясняется автором
тремя факторами: ликвидностью акций, корпоративным управлением и разделение рынка на
внутренний и иностранный. (Odegaard, 2007) Для итальянского рынка средний размер
премии для выборки 1977-2003 гг. составил 56,51%. (Caprio et al, 2008).

Для рынка развивающихся стран также получились неоднозначные значения премии


за контроль. В работе Муравьева анализируются российские компании в 1998-2009 гг.,
имеющие акции двух классов (Muravyev et al, 2014). Среднее значение для выборки из 1021
наблюдений составило 113% (более высокие значение наблюдаются в послекризисное время
– в 1999 г. и 2009 г.) Для рынка Бразилии средний размер премии варьируется в диапазоне от
-2,8% до 17,9% в 1995-2006 гг. (Saito, Silveira, 2010). Отрицательные значения премии для
развивающихся стран объясняются низкой ликвидностью акций с правом голоса и размером
дивидендов, предусмотренных для разных классов (применительно для рынка Бразилии).

Большое количество исследований добавляют всевозможные корректировки и


модификации к первому подходу. Так, Зингалес в своем исследовании на американском
рынке применил корректировку на голосовательную способность (Zingales, 1995):
Pcsh−P psh
VP= 14 ,
P psh −rPcsh
где r-отношение количества голосов у акций с низкой голосовательной способностью к
количеству голосов у акций с повышенной голосовательной способностью.

Большое исследование по анализу премии за контроль методом двух акций проведено


в работе Неновы (Nenova, 2003). Автор оценил данный параметр на выборке из 18 стран в
1997 г. Для оценки показателя использовались акции с правом голоса, имеющие
голосовательную силу более 50%.

P Csh−P Psh 0.5 х ( N csh−N psh∗k )


х
(1−k ) N csh∗¿ P + N ∗P ¿
Csh psh Psh

где k-отношение голосовательной силы акций с низкой голосовательной


способностью к акциям повышенной, N –количество акций соответствующего типа. Автор
сконцентрировал свое внимание на зависимости размера премии за контроль от
институциональной системы страны в целом, степени развития законодательной системы. В
среднем, премии варьировались от -2,88% в Гонконге до 48% в Южной Корее. Более
обширный список исследований представлен в Приложении 1.

Данный подход к определению премии за контроль также имеет недостатки. Во-


первых, причиной разницы в стоимости двух типов акций может быть не только наличие
право голоса, но и множество других факторов, отследить которые сложно (они специфичны
для каждой компании). Более того, такая разница показывает, главным образом, премию за
право голоса, а не за контроль (например, при владении миноритарным пакетом акций может
присутствовать премия за право голосования, но не будет премии за контроль). Также не все
компании имеют несколько видов акций (не во всех странах разрешено разделений акций –
Zingales, 1995), поэтому данные результаты не могут быть применимы для любых компаний.
Так, например, в Китае выпуск привилегированных акций (или с большим правом голоса)
запрещен. При анализе премии за контроль данным методом стоит помнить о
законодательных особенностях по странам в отношении предоставления тех или иных прав
для голосующих и неголосущих акций.

Метод блочных транзакций


Одним из первых исследований по оценке премии за контроль методом блочных
транзакций было сделано Барклаем (Barclay et al, 1989). В соответствии с данной
15
методологией, считается, что при покупке крупных пакетов акций приобретаются два вида
выгод:

1. ожидаемые выгоды от выплаты дивидендов или других денежных потоков, которые


доступны всем акционерам (вне зависимости от уровня контроля) в пропорции от
доли владения акциями. Рыночная стоимость таких выгод выражается в котировках
компании
2. частные выгоды от покупки крупных пакетов акций, которые отражены в праве
голоса. Такие выгоды могут носить материальный характер (например, более высокие
дивиденды для определенных акционеров или право на покупку дополнительных
акций по цене ниже рыночной) или нематериальный (например, отдача предпочтений
по каким-либо решениям конкретным инвесторам и проч.)

Метод блочных транзакций оценивает частные выгоды инвесторов как мера премии за
контроль аналогично методу двух классов акций: отношение цены, уплаченной покупателем
в составе пакета к нормальной рыночной цене. Результаты исследований данным методом
очень сильно варьируются, в первую очередь, из-за отсутствия стандартизированной
методологии: по исследованиям очень сильно отличаются критерии формирования выборки
(понятия блочных пакетов акций и день, когда цена акций становится нормальной).

По результатам исследования на рынке США при покупке блока более 5% в работе


Барклая средняя премия составила 20% в 1978-1982 гг. (в качестве рыночной цены бралась
цена за 3 дня до объявления о сделке). Аналогичное исследование на рынке европейских
стран было сделано Трояновским: для выборки транзакций c минимальным пакетом размером
в 10% в Польше размер премии составил 9,08% (Trojanowski, 2008).

В работе Дика, Зингалеса в качестве критерия порогового значения пакета акций берется
10% голосов на общем собрании акционеров (Dyck, Zingales, 2004). Исследование
производилось для 30 стран. Обычный расчет премии они модифицировали, добавив
корректировки на рыночную власть компании-покупателя и компании-цели, и на изменения
на рынке за месяц до сделки (в качестве прокси бралась динамика рыночного индекса).
Данная корректировка была сделана для сравнимости результатов по странам за счет
корректировки на внешний фактор рынка. В качестве нормальной цены акций была принята
цена на 2 день после объявления о сделке. Результаты исследования показали, что премия за

16
контроль, в среднем, по всем странам составила 14% и варьируется в диапазоне от -4% (для
Японии) до 65% (для Бразилии). Такой разброс объясняется, главным образом, структурой
владения (степенью концентрации) и законодательной средой. Более обширный список
эмпирических исследований представлен в Приложении 1.

Метод блочных транзакций, по определению, выявляет только частные выгоды


инвесторов от покупки какого-то пакета акций, что не может в полной мере трактоваться как
премия за контроль. Более того, в зависимости от критериев формирования выборки,
значения по премии могут сильно отличаться.

Метод сделок
Определение премии за размер в ходе сделок слияний и поглощений является наиболее
широко используемым подходом среди авторов. В рамках данного метода можно выделить
два механизма оценки корректировки:

1. Стандартный подход
2. Альтернативный подход (метод событий – event study)

Стандартный метод предполагает расчет премии по следующей формуле:

P0−Pm
CP=
Pm

где P0 - цена акции, уплаченная покупателем во время сделки Pm - рыночная цена


компании-цели до сделки (нормальная цена).

Методология исследования схожа с определением премии методом блочных транзакций,


однако подход к определению корректировки иной. В данном случае в качестве премии за
контроль оцениваются не только частные выгоды конкретного инвестора, но и выигрыши в
денежных потоках, которые ожидает получить инвестор. Таким образом, в качестве прокси-
переменной оценки премии за контроль используется разница в цене акций во время сделки и
нормальной ценой акции, которая и отражает выгоду, возникающую у контролирующего
акционера.

Данная методология используется в главном статистическом источнике по оценке премии


за контроль – Mergerstat. Нормальная цена для каждой компании определяется в
соответствии с динамикой на фондовом рынке: оцениваются объемы торгов, колебания цены
17
до сделки и в соответствии с данными показателями определяется нормальная цена акции.
Результаты эмпирических исследований варьируются при использовании данной
методологии в силу выборами авторами разных нормальных значений акций компании-цели.
В частности, для развитых стран аналогичную методологию использовал Раад на рынке США
для сделок в 1990-2005 гг. (Raad, 2012). В качестве нормальной цены автор использовал
разные окна – цену акции за 30, 15,10 и 1 день до сделки. В результате, премия за контроль
варьировалась от 24,4% до 44,9%. Исследование Хануна было сделано на странах G7. При
выборке нормальной цены за 28 дней до сделки, премия составила от 20 до 30% в
зависимости от страны (Hanouna at al, 2001). Положительные результаты премий получились
в исследовании Ральфа (Ralph at al, 2012) и на европейских странах (Thraya, 2010).

Для рынка развивающихся стран данным методом получались также положительные


результаты. Федотова и Евстафьева на российском рынке получили премию 28% для
выборки из 130 сделок в 2005-2008 гг. (Федотова, Евстафьева, 2008). В исследовании для
определения размера премии за контроль рассматривались сделки, в ходе которых
происходила консолидация пакета 25%, 50% и 100%. Драгота, анализируя румынский рынок,
выявил положительную премию за контроль (среднее значение 115% за 2000-2011 гг.) при
нормальной цене акции за день до объявления о сделке (Dragota et al, 2013).

Как видно из результатов исследования, в среднем премии за контроль, полученные


стандартным методом сделок, выше, чем премии, полученные другими методами. Это
объясняется тем, что метод не корректирует размер премии на общее движение рынка,
которое не связано с объявлением о сделке.

Альтернативный подход оценки премии за контроль - метод событий (event study). В


качестве премии за контроль, в данном случае, служит накопленная избыточная доходность
(CAR) компании-цели. В настоящем исследовании используется данный метод для
выявления премии за контроль, поэтому более подробная методология будет представлена во
второй главе.

В своей работе Драгота оценивает премию за контроль на одной выборке по румынским


компаниям двумя методами: стандартным и альтернативным. (Dragota, 2007). В результате
исследования, он делает вывод, что оба метода дают положительные результаты, однако
стандартный подход переоценивает размер корректировки (средние значения составили

18
82,4% и 44,6% для стандартного и альтернативного метода соответственно). Также оценкой
премии данным методом занимался Симонян (размер премии 35,5% для американского
рынка), который анализировал показатели CAR для окна событий с 42 дней до
анонсирования до 126 дней после анонсирования сделки. (Simonyan, 2014). Александридис в
своем исследовании анализирован CAR на коротком промежутке (-1;+1) и также выявил
положительные результаты для рынка США (Alexanrridis at al, 2013). Более обширный список
эмпирических исследований представлен в Приложении 1.

Детерминанты премии за контроль


Как мы увидели по результатам эмпирических исследований, размер корректировки
варьируется очень сильно в зависимости от страны, времени и методологии исследования.
Диапазон премий очень широк и для обоснования такого разброса необходимо исследовать
детерминанты, влияющие на размер премии. Более того, выявление таких факторов позволит
в дальнейшем корректировать премии, рассчитанные для рынка в целом, и учитывать
специфические признаки компании.

Размер приобретаемого пакета акций


Безусловно, для выявления премии за контроль, в первую очередь, необходимо знать,
какой размер пакета акций планируется приобрести. Как уже было сказано ранее, в
настоящее время существует большое количество нормативов (стандарты оценки,
законодательство др.), на основе которых можно сделать вывод о наличии того или иного
вида и степени контроля. Однако вне зависимости от методологии определения премии за
контроль, считается, что при покупке большего пакета акций, премия за контроль будет
выше. Так, при покупке мажоритарного пакета (более 50%), покупатель вынужден будет
заплатить дополнительную премию вследствие приобретения дополнительных выгод и
полномочий от сделки: право на определение дивидендов, приобретение и ликвидации
активов, назначение директоров и менеджеров и проч. Размер пакета акций как основная
детерминанта премии за контроль обозначается в работе (Родионова, Переваловой, 2011).
Исследование Драготы премии за контроль на румынском рынке также подтверждает
положительную зависимость от размера пакета (Dragota et al, 2013). Однако некоторые
исследования выявляют, что при покупке крупного пакета акций уменьшается возможность
инвестора по диверсификации своего портфеля, что увеличивает издержки контроля (Barclay,
Holderness, 1989), что отражает отрицательную зависимость между показателями, начиная с
определенного размера инвестиций.
19
Размер пакета акции до сделки
Данный показатель используется во многих работах как на развивающихся, так и на
развитых рынках в качестве детерминанты премии за контроль. Предполагается, что
компания, которая уже владеет каким-либо пакетом акции компании-цели обладает
инсайдерской информацией и оценивает компанию более объективно, чем внешние
покупатели. Более того, существует «репутационный» эффект: компания-цель будет склонна
продать долю своих акций инвестору, который уже знаком с компанией, чем внешнему
покупателю.

Так, данное суждение подтверждается в исследовании (Simonyan, 2014): выявляется


отрицательная зависимость между процентом владения акциями до сделки и размером
премии за контроль для рынка США. Аналогичный результат получил Драгота при анализе
премии за контроль на рынке Румынии: он вывел отрицательную значимую зависимость
между параметрами. Более того, он ввел дамми-переменную (1-если компания владела
акциями до сделки, 0 – иначе), которая также показала отрицательное влияние на размер
корректировки (Dragota et al, 2013).

Размер компании – цели


Одна из самых явных детерминант влияющих на размер премии – размер компании-
цели. Большинство эмпирических исследований выявили отрицательную зависимость между
показателями, так как, считается, что чем больше размер компании, тем больше ее рыночная
власть (больше вероятность диктовать свои условия во время переговоров) и тем сложнее ее
купить. Это уменьшает количество покупателей, готовых ее купить, а значит уменьшает
премию за контроль. Более того, в небольших компаниях структура владения часто более
сконцентрирована в руках небольшого круга людей, в то время как для крупных компаний
более характерно менее сконцентрированные права собственности. Поэтому, вероятность
продажи контрольного пакета акций небольшой компании меньше, так как акционеры могут
быть не заинтересованы в продаже своих долей третьим лицам. Поэтому премия за контроль
будет выше для сравнительно небольших компаний.

Данные суждения подтверждаются в работе Симоньяна (Simonyan, 2014) на


американском рынке (в качестве детерминанты используется логарифм величины
собственного капитала компании-цели за год до сделки). На развитых странах данная
корреляция также выявляется в работах Невовы (Nenova, 2003) на выборке из 18 стран и

20
Одегаарда (Odegaard, 2007) на норвежском рынке с использованием метода двух классов
акций (в качестве детерминанты использовался логарифм рыночной капитализации
компании). Подтверждение значимой отрицательной зависимости существует и в
исследованиях на развивающихся рынках: в работе Трояновского (Trojanowski, 2008)
(Польша), Драготы (Dragota, 2013) (Румыния), Фана, Ху, Джана (Fan, Hu, Jiang, 2012)
(Китай).

Финансовые показатели компании – цели


Всевозможные финансовые показатели такие как уровень долговой нагрузки,
показатели рентабельности, ликвидность компании-цели и проч. оказывают очень большое
влияние на размер премии за контроль согласно эмпирическим исследованиям.

Показатели рентабельности компании-цели также служат индикатором премии за


контроль. В работе Dyck, Zingales (2004) на выборке из 39 стран выявлена отрицательная
зависимость, однако в работе Карвала да Сильвы и Субрамаяма на бразильском рынке, где в
качестве прибыльности брался показатель ROA выявилась значимая положительная
зависимость.

Показатель ликвидности компании-цели также служит индикатором размера


корректировки: менее ликвидные компании представляют меньший интерес для инвесторов,
поэтому премия для них будет меньше (Dragota et al, 2013).

Во многих работах исследуется показатель финансового рычага. Так, на бразильском


рынке значение отношения долга к совокупным активам компании-цели, используемая как
прокси переменная левередживанности компании, влияет нелинейно: для компаний с низким
уровнем долга его увеличение положительно влияет на размер премии за контроль, в то
время как для компаний с уже высоким уровнем долга зависимость будет отрицательная
(Saito, 2003). Предполагается, что при большом уровне долга увеличивается вероятность
перехода контроля к кредиторам, поэтому и премия уменьшается. На развитом рынке Дик и
Зингалес также выявляют отрицательную зависимость между параметрами. В работе (Thraya,
Hagendorff, 2010) в качестве прокси структуры капитала исследуется отношение долга к
совокупным активам за год до сделки. В исследовании на выборке из европейских стран была
выявлена значимая отрицательная зависимость между показателями. Таким образом,
эмпирические исследования выявляют неоднозначный эффект уровня долговой нагрузки на
премию за контроль.
21
Страновые различия
Многие авторы считают, что страновые различия во многом способствуют большим
различиям в размере премии за контроль. Так, для более развитых стран, как правило,
характерна более развитая законодательная среда и более сильная защита интересов
акционеров. В таких развитых странах, как США, существует защита интересов
миноритарных акционеров, а также регулирование частных выгод среди мажоритарных.
Такие результаты получились в исследовании (Nenova, 2003): премия за контроль в США
составила 4,5% в то время как в странах континентальное Европы со слабой защитой
миноритариев – 25,4%. В работе Дика, Зингалеса также исследуется премия за контроль в
разных странах, их результаты варьируются от -4% для Японии до 65% для Бразилии. (Dyck,
Zingales, 2004). Авторы Юрфеста и Паредеса исследовали влияние реформы в
законодательской сфере в Чили: ужесточение контроля со стороны государства по вопросам
частных выгод от всевозможных корпоративных решений в компании (Jurfest, Paredes,
Ruitort). Согласно результатам исследования, основанного на 43 сделках, после данной
реформы премия за контроль в сделках уменьшилась значительно с уровнем до реформы, что
еще раз подтверждает большое значение данной детерминанты. Значимость страновых
различий в контексте разной законодательной среды также выделяется в работе (Родионова,
Переваловой, 2011).

Тип сделки
Большое количество исследований посвящено анализу вида сделки и влияние ее на
размер премии за контроль. Так, например, по характеру сделки могут быть враждебными
или дружелюбными. Так, в исследовании Викраманайке и Вуда на рынках в Австралии и
Канаде авторами вводилась дамми-переменная (1- если сделка враждебная, 0 – если нет).
Авторы получили положительные значимые результаты, значит при враждебном
слиянии/поглощении, премия за контроль будет выше. Аналогичные результаты получились
в работе (Sonenshine, Reynolds, 2014).

Сделки также могут быть трансграничными (если компания-цель и компания-


покупатель оперируют в разных странах) или национальными по типу (если компании
оперируют в одном стране). Такой фактор исследовали Дик, Зингалес: они ввели дамми-
переменную, где сделке присваивалось значение 1, если была трансграничной и 0 –
национальной. В результате исследования сделки с иностранным покупателем
характеризовались более высокой премией за контроль (результат значим). Исследования
22
Дика и Зингалеса проводилось на сделках из стран, главным образом развитых. Однако по
результатам аналогичного исследования Драготы по рынку Румынии результат оказался
отрицательным, но также значимым. Таким образом, данный фактор неоднозначно влияет на
результаты премии за контроль.

Сделки по типу также могут различаться в зависимости от оперирования компании-


цели и компании-покупателя в одной отрасли или в разных отраслях. В частности, такая
детерминанта исследовалась авторами Трайя и Хагендорф. По выборке из европейских стран
авторы выявили значимую положительную зависимость, если компании оперируют в одной
отрасли. Это объясняется тем, что в сделках, где компании оперируют в одной отрасли
вероятность эффекта синергии больше, а значит и премия за контроль у таких сделок будет
выше. Данный вывод также подтверждается работой (Bae et al, 2002).

Тип покупателя
Некоторые исследования выделяют характеристику покупателя как детерминанту,
влияющую на премию за контроль. Для корпораций более характерны агентские проблемы,
чем физическим лицам, что предполагает более высокую премию за контроль. Однако
отдельные инвесторы контролируются меньше со стороны прочих акционеров и надзорных
органов, чем юридические лица, что позволяет им легче получать частные выгоды от
контроля. Так, в исследовании Драготы на румынском рынке вводится дамми-переменная
относительно типа покупателя (1- если это корпорация, 0 – если это физическое лицо). По
результатам исследования, сделки, где инициатором являлись корпорации показали
значимый положительный эффект на размер премии. (Dragota et al., 2013).

Также специфика страны накладывает свои особенности на покупателя. Так, исследуя


премию за контроль на итальянском рынке, авторы Capri, Crochi (2008) обнаружили, что тип
покупателя «семья» оказывает значимое положительное влияние на премию, однако
государство в качестве акционера оказывает обратный эффект.

Корпоративное управление компании-цели


Всевозможные характеристика корпоративного управления компании-цели оказывают
эффект на премию за контроль: степень концентрации акционерного капитала до сделки,
типы собственников (менеджеры, аутсайдеры, работники), наличие доли государства во
владении и проч. (Родионов, Перевалова, 2011).

23
В качестве основного аспекта корпоративного управления, влияющего на премию за
контроль, является степень концентрации прав собственности. Как уже было сказано ранее,
чем более сконцентрированы права собственности, тем сложнее выкупить контрольный пакет
у ограниченного числа акционеров, поэтому предполагается более высокий размер премии
ща контроль. В качестве прокси переменной в исследованиях используется индекс
Герфиндаля-Хиршмана или размер самого крупного пакета владения. Также, например, в
работах Драготы (Dragota et al, 2013) используется дамми-переменная (1-если в компании
есть акционер, владеющий мажоритарным пакетом, 0 – иначе). Аналогичная переменна
используется в работе по российскому рынку Муравьева (Муравьев, 2014). Оба исследования
выявляют положительное значимое влияние на размер корректировки.

Интеллектуальный капитал компании-цели


В настоящее время большое внимание уделяется интеллектуальному капиталу (ИК)
компании как одного из главных параметров, влияющих на эффективность сделки слияния
или поглощения, а значит и на размер премии за контроль. Предполагается, что при покупке
какого-либо уровня контроля, компания ожидает приобрести дополнительные уникальные
ценности, которыми владеет компания-цель, поэтому покупатель будет готов заплатить
больше, премия за размер будет увеличиваться. В рамках ИК такие ценности могут включать
в себя всевозможные нематериальные активы, такие как уникальные информационные
технологии, лицензии, права, человеческий капитал, репутация и проч. (Найденова,
Осколова). Традиционно выделяется три компонента интеллектуального капитала (Petty,
Cauganesan, 2005; (Байбурина, Гребцова, 2012):

1. человеческий капитал – совокупность знаний, умений, навыков, уникальных


человеческих ресурсов;
2. отношенческий капитал – структура взаимосвязи с агентами внешней среды
(поставщиками, подрядчиками, покупателями, инвесторами, и проч. агентами);
3. структурный капитал – совокупность интеллектуальной собственности, научно-
исследовательских разработок и любых инноваций, отделимых от человеческих
ресурсов.

В целом, оценить размер ИК компании очень сложно. При оценке ИК в


исследовательских работах все показатели можно условно разделить на финансовые и
многокритериальные. Свейби в своем исследовании дополнительно выделяет показатели,

24
оценивающие размер ИК в целом, и оценивающие его пошагово как структуру (см.
Приложение 2). (Sveiby, 2001). В рамках нефинансовых показателей могут быть
использованы наличие ERP систем, наличие сайта компании, известность бренда и проч.
(Байбурина, Гребцова) Так, среди финансовых показателей, оценивающих ИК наиболее
известными являются Q Тобина, EVA, VAIC, MVA. Чаще всего в исследованиях расчет ИК
состоит из оценки каждого компонента. В качестве прокси переменных могут использоваться
как финансовые, так и нефинансовые показатели.

В настоящее время, существует небольшое количество эмпирических работ,


посвященных влиянию ИК на размер премии за контроль в сделках. При анализе данной
детерминанты особое внимание уделяется не только размеру ИК компании-цели, но и
интегрировании существующего ИК в компанию-цель.

В работе Бена и Ли подтверждается, что основным драйвером сделок и параметром,


влияющим на их эффективность, является эффект синергии от комбинирования и
интегрирования инновационных активов компании-цели и покупателя. Вывод был сделан на
основе анализе американских сделок в 1984-2006 гг., при которых преодолевался порог
владения акциями 50% (Bena, Li, 2014). Авторами исследовался структурный капитал (в
качестве прокси переменных брались расходы на научно-технические исследования и
наличие патентов у компании). В результате исследования подтвердилось предположение о
том, что положительный эффект от сделки с большей вероятность наблюдается у компаний с
похожими технологиями, так как вероятность их интегрирования увеличивается.
Соответственно, премия за контроль в таких сделках будет выше.

Аналогичный вывод по компаниям наукоемких отраслей был сделан Марсело (Marcelo


Alves, 2008). Автор отмечает, что в настоящее время слияния и поглощения стали основной
стратегией наукоемких компаний при желании получить доступ к каким-либо инновациям.
Более того, эффект синергии будет определяться вероятностью эффективного
взаимодействия инноваций компании-цели и операционного бизнеса покупателя. Ли в своем
исследовании проанализировал 72 сделки в секторе промышленности с ультрасовременной
технологией на тайваньском рынке и выяснил, что эффективность сделки будет зависеть,
прежде всего, от эффективности внедрения новых технологий покупателем (Cheng-Wen Lee,
2012).

25
В эмпирических работах, авторы выделяют еще много количество детерминант,
влияющих на размер премии за контроль. Безусловно, выбор детерминант и их влияние будет
зависеть от страны исследования, периода исследования и прочих составляющих. Более того,
для каждой компании присущи свои специфические черты, которые бывает сложно выявить
статистическими методами, исследуя рынок в целом. Среди детерминант, неуказанных выше
можно также выявить метод платежа, финансовые показатели компании-покупателя,
волатильность рынка, дивидендная политика компании-цели и проч.

1.3. Гипотезы исследования


В соответствии с результатами эмпирических исследований, приведенных в главе 1, были
выведены следующие гипотезы:

Гипотеза 1. Рассчитанная премия за контроль будет положительна для всех стран

Так как в данном исследовании премия за контроль рассчитывается как накопленная


избыточная доходность, то гипотеза предполагает положительную величину CAAR. Гипотеза
также коррелирует со многими исследованиями (Silveira (2010), Souza, Fernandes (2014), Silva
& Subrahmanyam (2007))

Гипотеза 2. Премия за контроль тем выше, чем выше приобретаемый пакет акций

Предполагается, что при приобретении большего пакета акций приобретается больший


уровень контроля, соответственно стоимость такого пакета увеличивается за счет выгод от
приобретения дополнительных прав. Гипотеза коррелирует с результатами ежегодного
источника расчета премии за контроль - Mergerstat, и эмпирическими работами - Trojanowski
(2008), Dragota (2013)

Гипотеза 3. Премия за контроль тем выше, чем меньше размер компании

При увеличении размера компании-цели количество потенциальных покупателей пакета


акций этой компании будет уменьшаться, а соответственно будет уменьшаться размер
премии за контроль, который они готовы предложить (отсутствие конкуренции среди
покупателей будет уменьшать размер премии). Более того, право владения в небольших
компаниях более сконцентрировано, поэтому купить контролирующую долю в таким
компаниях будет труднее. Гипотеза основана на результатах исследований (Trojanowski,
2008, Fan, Hu, Jiang, 2012 ,Dragota, 2013)

26
Гипотеза 4. Премия за контроль выше, если компания-инициатор уже имеет начальный
пакет акций компании-цели

Считается, что если компания-покупатель уже владел акциями компании-цели до


очередной сделки, то он лучше знаком с индустрией, со спецификой бизнеса или возможно
владеет какой-либо инсайдерской информацией. Эти факторы позволяют ему более
корректно оценить премию за контроль, а не переоценивать ее. Более того, сама компания-
цель заинтересована в концентрации собственности, а не ее размытию, что способствует
более выгодным предложениям по сделке (более низким премиям за контроль) для компаний
с какой-либо уже имеющейся долей со стороны компании-цели. Гипотеза коррелирует с
исследованиями – (Dragota et al, 2013, Simonyan, 2014, Trojanowski, 2008).

Гипотеза 5. Премия за контроль тем выше, чем ниже уровень долговой нагрузки
компании-цели

Предполагается, что при увеличении уровня долговой нагрузки, контроль будет


переходить к кредиторам, поэтому размер премии за контроль, которую будет готов
заплатить инвестор, будет уменьшаться. Риск банкротства увеличивается у компании с
высоким уровнем долга. Такая гипотеза согласуется с результатами исследований. (Saito,
2003; Thraya, Hagendorff, 2010).

Гипотеза 6. Премия за контроль выше, если сделка внутренняя

Гипотеза основана на том, что внутренний инвестор более осведомлен о состоянии рынка
в целом, состоянии отрасли и положении компании. Для развивающихся стран, где рынок
менее эффективный и прозрачный, влияние детерминанты должно быть положительным.
Предположение согласуется с результатами исследований (Dragota et al, 2013)

Гипотеза 7. Премия за контроль выше, если компания-покупатель и компания-цель


функционируют в одной отрасли

Аналогично гипотезе 6, предполагается, что компании, оперирующие в одной отрасли


лучше знают рынок, специфику отрасли, поэтому вероятность синергии от сделки будет
выше, что увеличивает и премию за контроль. (Thraya, Hagendorff, 2010).

Гипотеза 8. Премия за контроль выше, если сделка была анонсирована в кризисное


время

27
Компания-покупатель основывается на справедливой стоимости компании-цели при ее
покупке, в то время как во время кризиса рынок в целом недооценен. Как правило, во время
кризиса покупатель платит цену акции, значительно превышающую рыночную стоимость,
поэтому и премия за контроль будет выше. (Simonyan, 2014).

Гипотеза 9. Премия за контроль тем выше, чем выше вложения в интеллектуальный


капитал

Предполагается, что на развивающемся рынке при наличии большого размера ИК у


компании-цели, покупатель готов будет заплатить большую премию за контроль, так как
ожидает больших выгод и эффекта синергии от сделки. (Bena, Li, 2014).

Выводы по главе 1.
Проведенный анализ литературы по оценке премии за контроль позволил выявить
следующее:

 Существует большое количество интерпретаций премии за контроль в


зависимости от рассматриваемых стандартов оценки и законодательств;
 На сегодняшний день не существует единой методологии по определению
размера премии за контроль;
 Основной метод, применяемый на практике, по оценке размера премии за
контроль – стандартный метод сделок, однако метод плохо применим на
развивающихся рынках, так как не учитывает нормальное движение рынка.
 В существующих эмпирических исследованиях выявлены значимые
детерминанты, влияющие на размер премии за контроль. Среди основных
можно выделить: финансовые показатели компании-цели, корпоративное
управление компании-цели, характеристика сделки, страновые различия,
размер приобретаемого пакета акций.

По итогам анализа существующих исследований по оценке премии за контроль и


влияния тех или иных факторов на ее размер, было сформулировано 9 гипотез, которые будут
протестированы в исследовании далее.

28
Глава 2. Методология исследования и формирование выборки

2.1. Методология исследования премии за контроль


В рамках данного исследования в первой главе был проведен анализ существующих
методов оценки премии за контроль для развитых и развивающихся рынков: метод сделок,
метод двух классов акций и метод блочных транзакций. Так как в дальнейшем исследовании
будет анализироваться рынок развивающихся стран (БРИК), то метод анализа двух классов
акций является трудно применим. В первую очередь, метод отражает разницу между двумя
классами акций (право за голосование) и является плохой прокси для измерения контроля.
Более того, при применении критерия наличия двух типов акций среди компаний
развивающихся стран, выборка может стать очень маленькой, результаты исследования
окажутся нерепрезентативными. Метод блочных транзакций также оказался неприменим, так
как исследует, главным образом, частные выгоды от контроля, поэтому результаты также
окажутся нерепрезентативными. В силу причин, указанных выше, было решено использовать
метод слияний и поглощений для выявления премии за контроль.

В силу того что в исследовании рассматривается рынок развивающихся стран, среди


двух способов оценки премии методом сделок был выбран альтернативный метод (метод
событий). Так как рынок развивающихся стран очень волатилен, то при расчет премии за
контроль требуется корректировки на общее движение рынка. В исследовании Джордана и
Хоупа было также подтверждено, что разница между премиями за контроль, рассчитанные
стандартным способом (с использованием методологии Mergerstat) и альтернативным (метод
событий) на 96% объясняется корректировкой на движение рынка. Кроме того, а настоящее
время метод event study является наиболее широко применимым среди эмпирических
исследований по эффективности сделок слияний и поглощений (Eckbo, 2009). Так как премия
за контроль напрямую зависит от таких выгод от сделок, предполагается, что данный метод
хорошо применим при выявлении премии за контроль.

В данном исследовании рассчитанные величины накопленной избыточной доходности


компании-цели (CAAR) служат инструментом для выявления премии за контроль. Очевидно,
что в данном показателе, помимо самой премии заложен эффект синергии от сделки и прочие
корректировки. Однако ни один из описанных выше методов не указывает идеальную прокси
для оценки премии за контроль. Рассчитанные далее показатели CAAR, по меньшей мере, не
29
содержат в себе общее нормальное движение рынка, а указывают только эффект от сделки, и
могут трактоваться как максимально возможные премии за контроль.

Выявление премии за контроль


Как было сказано ранее, в исследовании используется метод событий для выявления
премии за контроль. Метод основан на расчете накопленной избыточной доходности
компании-цели с использованием рыночной модели, которая позволяет учесть рыночный
риск и риск средней доходности.

Основой метода событий является сигнальная концепция, согласно которой


поступление на рынок какой-либо новой информации относительно компании является
сигналом для инвесторов и влияет на динамику цен акций. Метод событий помогает
определить, каким образом на доходность акции влияет исследуемое событие, наблюдается
ли положительная или отрицательная накопленная избыточная доходность, что и будет в
данном случае премия за контроль. Рассмотрим поэтапно применение в исследовании
данного метода.

Шаг 1. Для расчета избыточной доходности определяется дата события, оценочный


период и окно события (Рис. 1). Отсчет торговых дней ведется относительно даты
объявления о сделке.

Рисунок 3
Временные интервалы для метода событий

Оценочный период
Выбор длины окна события очень важен, поскольку окно не должно
быть слишком узким, чтобы учесть реакцию фондового
Дата события
рынка полностью, но в то же
время окно события не должно
Окно события
30
быть слишком широким, чтобы на доходности акций не оказывали влияние другие значимые
корпоративные события. В частности, Экбо в своем исследовании акцентирует внимание на
важности анализа именно широких окон, только так можно увидеть цену акций, без влияния
эффекта от сделки. (Eckbo, 2009). Для определения окна события в настоящем исследовании
была использована методология, описанная в эмпирическом исследовании Schwert (1996).
Первоначально была рассчитана средняя накопленная избыточная доходность на окне
события (-124; +250) при оценочном интервале (-250; -125) (анализ строился только на
торговых днях). Согласно графику накопленной избыточной доходности по всей выборке
определяется день начала реакции рынка - значимый всплеск избыточной доходности (t 1 ¿. В
качестве дня закрытия окна события использовался средний срок заключения сделки в
выборке (количество дней между объявлением и закрытием сделки) (t 2 ¿. В результате окно
события открывается в день начала реакции (t 1 ¿ и закрывается в соответствии со средним
сроком совершения сделки в выборке (t ¿¿ 2) ¿, а итоговый оценочный период будет
составлять период (-250, t 1−1).

Шаг 2. Расчет дневных логарифмических доходностей акций компаний-целей

Pt
Rt =ln ( )
Pt −1

где Pt – цена акции компании-цели в день t.

Шаг 3. Построение прогноза доходностей акций на период окна события. Ожидаемая


доходность может быть оценена на основе различных моделей. В настоящем исследовании
была использована наиболее широко применяемая рыночная модель.

Рыночная модель (market model)

На основе данных оценочного периода строится регрессия:

Rit =α i + β i R Mt + ε it

Rit - фактическая доходность акций компании-цели i в момент времени t,

R Mt- доходность рыночного индекса в момент времени t.

31
Далее, полученные оценки параметров α^ и ^β используются для прогнозирования
доходностей акций на интервале окна события.

Шаг 4. Расчет избыточных доходностей (AR – abnormal returns) как разница между
фактической доходностью и ожидаемой доходностью акций для каждого дня из окна
события.

AR it =Rit − ^
Rit

Шаг 5. Усреднение избыточных доходностей по всем сделкам.

N
´ t=∑ AR it
AR
i=1

где N – количество сделок в выборке.

Шаг 6. Расчет накопленной средней избыточной доходности (cumulative average


abnormal return) по выборке.

t2
CAAR=∑ AR
´ t
t =t 1

t 1 , t 2 – границы окна события.

Для сравнения результатов и проверки робастности, были рассчитаны показатели


накопленной средней избыточной доходности для более узких окон.

Шаг 7. Проверка значимости полученных результатов с помощью параметрических и


непараметрических тестовых статистик.

При нормальном распределении накопленных избыточных доходностей значимость


рассчитывается параметрическими тестами (стандартная тестовая статистика) по формуле:

CAAR(t 1 , t 2)
√Lσ
´ t ) - стандартное отклонение средних избыточных доходностей на оценочном
σ =σ ( AR
периоде.

32
L=t 2−t 1+ 1 - длина окна события.

t 1 , t 2 – границы окна события.

Нулевая гипотеза для данной статистики – средняя избыточная доходность равна нулю.

2.2 Методология исследования детерминант премии за контроль


На основе обзора литературы, посвященной детерминантам премии за контроль, были
выявлены факторы, которые будут рассмотрены в данном исследовании:

 Размер компании-цели (Size) – натуральный логарифм совокупных активов


компании-цели за год до объявления о сделке
 Размер приобретаемого пакета акций (PSP, %)
 Структура капитала (Lev, %) - отношение совокупного долга к собственному
капиталу компании-цели за год до объявления о сделке
 Владение компанией до сделки (D_IS %) – дамми-переменная, принимающая
значение 1- если компания-покупатель уже владел акциями компании-цели до
сделки, 0 – иначе
 Период объявления (D_CR) – дамми-переменная, принимающая значение 1 –
если сделка была анонсирована в кризисное время1, 0 – иначе
 Тип сделки (D_Country) - дамми-переменная, принимающая значение 1- если
компания-покупатель и компания-цель оперируют в одной стране (внутренняя
сделка), 0 – иначе
 Тип сделки (D_Ind) - дамми-переменная, принимающая значение 1- если
компания-покупатель и компания-цель оперируют в одной отрасли, 0 – иначе
 Интеллектуальный капитал (IC) – натуральный логарифм интеллектуального
капитала компании-цели2

Для выявления детерминант размера премии за контроль использовалась модель


множественной регрессии следующего вида:

CAR i=α + β1 ¿ β ¿ 2 PSP+ β 3 Lev + β 4 D IS + β5 D CR + β 6 D Country + β 7 D Ind + β 8 IC + ε i2

1
Период кризиса – 01.07.2008 – 30.06.2009 гг.
2
Детерминанта ИК включается только для компаний отрасли manufacturing
33
В качестве зависимой переменной в модели выступали рассчитанные показатели
CAAR, в качестве независимых переменных использовались детерминанты, указанные выше.
Для проверки результатов на устойчивость использовались как широкие, так и узкие окна.
Качество регрессионных моделей проверялось с помощью тестов на наличие
мультиколлинеарности с помощью расчета VIF) и гетероскедастичности (тест Вайта).

Методология расчета интеллектуального капитала компании-цели


Для вычисления размера интеллектуального капитала (далее – ИК) в исследовании
использовалась методология расчета Синдлера (Syndler et al, 2013). Автор, в отличие от
многих исследований, вычисляет все три составляющие ИК, сумма которых является прокси
переменной расходов на ИК. Так, для определения размера человеческого капитала в
качестве прокси используются расходы компании по заработной плате (salary expenses), для
структурного капитала – расходы на научно исследовательские работы (research &
development expenses), для отношенченского капитала – расходы на рекламу и маркетинг
(advertising & marketing expenses). Сумма трех составляющих определяется авторами как
расходы на ИК:

IE t=Personell expensest + R∧D expenses t + Merketing expensest

В соответствии с методологией Баллестера по оценке ИК, все расходы на заработную


плату, научно-исследовательские работы, рекламу и маркетинг принимаются как инвестиции
(Ballester et al., 2002). Таким образом, компания, аккумулируя данные расходы из года в год,
капитализирует их с коэффициентом α. Это означает, что каждый раз увеличивая расходы на
интеллектуальный капитал (по трем составляющим), компания увеличивает размер
интеллектуального капитала на долю α от этих расходов. Также вводится предпосылка о
росте данных затрат из года в год с коэффициентом g. Более того, так как интеллектуальный
капитал представляет собой актив, то вводится норма амортизации ИК в размере δ. Таким
образом, ИК будет вычисляться по следующей формуле:

IC t =α∗( H t + St + Rt ) + (1−δ )∗IC t−1=α∗IE t + (1−δ )∗IC t−1

Подставляя значение ИК в предыдущем периоде (пошагово), выводится следующая


формула:

1−δ 1−δ 2 t

[
IC t =α∗IEt∗ 1+ +
1−g 1−g( )+ …+
1−δ
1−g ( ) ]=α∗IE ∗( 1+ g
δ+g )
=α∗IE ∗φ
t t

34
Далее, выводится скорректированная модель RIM (residual income model), основанная
на первоначальной модели Ольсона (Ohlson, 1995):

MV t =β 1 BV t + β 2 ( ¿tR−r f BV t −1 ) + β3 v t

Далее, показатели в модели необходимо скорректировать, учитывая аккумулирование


ИК. Так, чистая прибыль в данной модели включает в себя все расходы на ИК, однако, так
как расходы аккумулируются, необходимо сделать корректировку размера чистой прибыль.
Аналогично с показателем балансовой стоимости. После корректировок модель RIM будет
выглядеть следующим образом:

MV t =β 1 ( BV t + IC t )+ β2 ¿

Аналогично, подставляя значения прошлых лет, получается модель следующего вида:

MV t =β 1 BV t + β 2 ( ¿tR−r f BV t −1 ) + ( β 1 α ∅+ β 2 α ) IE t + β 3 v t

MV t = A0 + A1 BV t + A 2 ( ¿Rt −r f BV t−1 ) + A 3 IE t + A 4 IE t−1

Таким образом, вычислив коэффициенты из регрессии ниже, получаются


коэффициенты аккумулирования (α) и амортизации ИК (δ), а таким образом, вычисляются и
сами значения ИК.

MV pt BV pt ¿ Rpt IE pt IE pt−1
= A0 + A 1 +A + A3 + A4 +ε
BV pt−1 BV pt−1 2 BV pt −1 BV pt−1 BV pt−1 pt

A0 =β3 vt

A 1 = β1

A 2 = β2

A3 =¿ ( β 1 α ∅ + β 2 α )

A 4=−β 2 α ∅ (δ +r f )

∅=(1+ g)/(δ + g)

35
2.3. Формирование выборки
В работе премия за контроль исследовалась на развивающихся рынках – странах БРИК.
В целях исследования была сформирована выборка сделок на основе базы данных Bureau Van
Dijk ZEPHYR, котировки акций, рыночных индексов и финансовые показатели для
выявления детерминантов были получены из баз данных S&P Capital IQ и Thomson Reuters.
Все финансовые показатели номинированы в долларах США.

Для формирования выборки были использованы следующие критерии:

1) Дата объявления сделки попадает в период – 01.01.2000 – 31.12.2015 гг.;


2) Тип сделки: Merger, Acquisition, Minority Stake;
3) Статус сделки: announced/completed/pending;
4) Тип компании-цели: публичная;
5) Страновая принадлежность компании-цели: страны БРИК;
6) Приобретаемый пакет:
a. До сделки компания-покупатель владела до 50% (включительно) акций
компании-цели, после – более 50%;
b. До сделки компания-покупатель владела до 25% (включительно) акций
компании-цели, после – более 25%;
c. Минимальный размер приобретаемого пакета – 10%.
В качестве рыночных индексов для стран были использованы следующие индексы:
для России использовался индекс MICEX, для Бразилии - индекс BOVESPA, для Индии –
Sensex, для Китая использовались два индекса в зависимости от биржи – Shangai и Shenzen.

Так как методом выявления премии за контроль был выбран метод событий, который
оценивает реакцию фондового рынка на объявление о сделке, необходимым требованием к
компании-цели было наличие котировок акций. В связи с этим компании-цели должны были
быть обязательно публичными.

Поскольку ключевым интересом работы является измерение премии за контроль в


сделках, то для однородности выборки был введен критерий превышения в результате сделки
порога в 50% и 25% владения акциями компании-цели. Сделки, в которых итоговый пакет
акций составил 50% + 1 акция, характеризуются приобретением операционного контроля,
при превышении уровня владения 25% акций покупатель получает блокирующий пакет
36
акций. Как правило, владелец пакета более 25% акций имеет право на блокирование
существенных решений, таких как дополнительный выпуск акций, проведение крупных
сделок, реорганизации и ликвидация общества и т.д. Данное ограничение допускает в
выборку только те сделки, где происходило приобретение разных уровней контроля.
При проведении исследования для выявления премии за контроль были выделены три
подвыборки сделок, в результате которых происходило: превышение 50% уровня владения
акциями; превышение 25% уровня владения акциями; единовременная покупка 100% акций.
Увеличение премии в сделках при увеличении покупаемого пакета акций выявило наличие
премии за контроль.

После формирования первоначальной выборки все компании-цели были проверены на


наличие котировок акций в течение необходимого периода вокруг даты объявления сделки.
Сделки, для которых не были доступны котировки акций компании-цели в необходимый
период или акции оказались неликвидны, были исключены из рассмотрения.

В Таблице 1 представлены шаги формирования выборки (исходный размер выборки


соответствует данным, выгруженным из базы Bureau Van Dijk ZEPHYR) при применении
критериев 1-5.

Таблица 1
Шаги формирования выборки
Критерий Россия Китай Индия Бразилия
Исходный размер выборки 10 627 14 147 7 840 758
1. Нет информации о размере
консолидируемого пакета
(973) (9 365) (3 673) (438)
(неизвестна начальная доля или
приобретаемая доля)
2. Не происходит консолидация
пакета размером 25% + 1 акция / (6 911) (1 513) (1 016) (163)
50% + 1 акция
3. Приобретаемый пакет менее
(810) (2 750) (1 270) (52)
10%
5. Акции компании-цели
(1 840) (316) (1 787) (74)
неликвидны
Итоговый размер выборки 93 203 94 28

37
После применения всех критериев в выборку вошло 418 сделок. Для анализа
результатов также важно понимать распределение сделок по подвыборкам в зависимости от
процента приобретения (см. график ниже).

Для проведения анализа по отдельным отраслям сделки были разделены в


соответствии с двумя первыми цифрами основного SIC кода компаний-целей . В группу
«Прочие» были включены сделки, количество которых недостаточно по отдельной отрасли,
чтобы сформировать полноценную группу.

График 1.
160 Количество сделок по
140 137 подвыборкам
График 2
120

100 3%
3% 3%
5%
80
59 57 6%
60
44 45 47%
40 34 13%

20 9 11 11
5 6
0
0 21%
Россия Китай Индия Бразилия

порог 25% порог 50% 100%


Промышленность Транспорт и коммунальные услуги Финансовый сектор Услуги Розничная торговля
Гордодобыча Оптовая торговля Прочие

Количество сделок по индустриям

При исследовании детерминант, влияющих на размер премии за контроль, из анализа


исключались сделки, компании-цели которых принадлежали к финансовому сектору
экономики. После исключения данного сектора, а также сделок с отсутствующей
необходимой информацией для анализа детерминант, выборка состояла из 348 сделок: Россия
– 89 сделок, Китай – 184 сделки, Индия – 47 сделок и Бразилия – 28 сделок.

Влияние детерминанты интеллектуального капитала исследовалось отдельно для


индустрии, значение SIC кода которых было 20-39: данные сделки принадлежали сектору
промышленное производство. Проанализировав литературу, исследующую ИК, можно
сделать вывод, что вероятность того, что данная переменная будет значима при оценке
38
премии за контроль будет больше для наукоемких, технологичных секторов экономики,
которые и объединяются в отрасль manufacturing. После исключения наблюдений, где
отсутствовали какие-либо составляющие ИК, выборка состояла из 112 сделок (20 – Россия,
67 – Китай, 18 –Индия, 7 – Бразилия). Описательные статистики по всем детерминантам по
двум модификациям модели представлены в Приложении 3.

При оценке ИК были использованы следующие предпосылки:

1. в качестве темпов роста затрат по заработной плате, на научно-исследовательские


работы и маркетинг и рекламу были использованы темпы роста ВВП по каждому
году отдельно по каждой стране;
2. в качестве безрисковой ставки использовалась сумма доходностей к погашению
10-летних казначейских облигаций (US treasury bonds) и премии за страновой риск
(Damodaran), рассчитанные по каждому году для каждой страны отдельно.

Полученные значения норм амортизации ИК по каждому году по каждой стране


представлены в Приложении 4. В соответствии с полученными значениями и описанной
методологией было вычислено значение ИК для каждой компании отдельно.

Выводы по главе 2
Во 2 главе исследования была описана использованная методология исследования и
результаты формирования выборки:

 в рамках данного исследования было выявлено, что метод событий является


оптимальным в определении премии за размер на рынках стран БРИК;
 в работе был применен 2-шаговый метод событий (Schwert, 1996), в рамках
которого вначале определяется дата начала реакции рынка и
продолжительность закрытия сделки, в соответствии с чем обозначается окно
события;
 для определения размера ИК была использована методология Синдлера
(Syndler et al, 2013);
 согласно сформулированным критериям, была сформирована выборка по
сделкам слияний и поглощениям в странах БРИК за период с 01.01.2000 по
31.12.2015. Количество итоговых наблюдений в выборке составило 418 сделок

39
(Россия – 93 сделки, Китай – 203 сделки, Индия – 94 сделки, Бразилия – 28
сделок).

40
Глава 3. Результаты эмпирического исследования
3.1 Результаты расчетов премии за контроль
Результаты исследования по всей выборке
В первую очередь, в соответствии с выбранной методологией, для выборки сделок по
всем странам была рассчитана накопленная средняя избыточная доходность на широком окне
для выявления начала реакции фондового рынка на информацию о сделке (оценочный период
– (-250; -125); окно события – (-124; +250).

График 3
25.0% Динамика
CAAR по всем
20.0% странам для
длинных окон
(-124;+250)
15.0%

10.0%

5.0%

0.0%
-124 -106 -88 -70 -52 -34 -16 2 20 38 56 74 92 110 128 146 164 182 200 218 236

По графику заметно, что начало реакции фондового рынка происходит на -40


торговый день до официального объявления о сделке. Это свидетельствует о том, что
инсайдерская информация о сделке начала отражаться в ценах акций задолго до
официального объявления сделки. Средний срок заключения сделок – 72 дня по всем
странам. Таким образом, для расчета премии за контроль в сделках по Германии
использовалось окно (-39;+72).

41
После выбора окна события были пересчитаны регрессии для рыночной модели на
оценочном периоде (-250; -40). Далее аналогично была рассчитана накопленная средняя
избыточная доходность по выборке на выбранном окне события.
Таким образом, на выборке по всем странам БРИК средняя премия за контроль
составила 10,3%. Далее, для проверки устойчивости результатов были просчитаны более
узкие окна. При изменения окна события результат остается значим при уровне значимости
1%, что свидетельствует об устойчивости полученных результатов.
График 4
12.0% Динамика CAAR по
всем странам для
10.0%
окна (-39;+72)
8.0%
Таблица. 2
6.0% Варьирование окна
события (все сделки,
4.0%
БРИК)
2.0%
Окно события (-39;+72) (-39;+39) (-20;+20) (-10;+10) (-5;+5) (-3;+3) (-1;+1)

CAAR 10,3** 8,9%** 6,6%** 5,1%** 4,5%*** 3,8%*** 2,9%**


0.0%
-39-35-31-27-23-19-15-11 -7 -3 1 5 9 13 17 21 25 29 33 37 41 45 49 53 57 61 65 69
*** -значимо
при уровне значимости 1%, **- при 5%, * - при 10%, + - при 15%

Результаты исследования по странам


Далее, была исследована реакция фондового рынка на покупку исследуемых пакетов
акций отдельно по каждой стране. График кумулятивных накопленных избыточных
доходностей по каждой стране можно увидеть на следующей странице. Как видно из
графика, для всех стран прослеживается положительная реакция рынка на сделку задолго до
ее официального объявления, что свидетельствует о наличии инсайдерской информации.
Реакция по российскому рынку становится особенно яркой за 4 дня до сделки. Это
подтверждается и высокой значимостью результатов на коротких окнах для России. В целом,
на окне (-39;+72) самая большая реакция наблюдается на китайском рынке – 12,9% (результат
значим на 1% уровне значимости).

Как и по всей выборке, для проверки устойчивости результатов варьировалось окно


события. Для Китая и Индии все результаты оказались значимыми на 1% уровне. Для

42
Бразилии только окна (-39;+72); (-39;+39); (-1;+1) оказались значимыми в силу малого
количества наблюдений. По России также почти все результаты оказались значимыми. Более
подробные результаты представлены в таблице 3.

График 5
16.0% Динамика CAAR по
14.0% 12.85% странам для окна (-
12.0% 39;+72)
10.0% 10.31% Таблица 3
8.0% Варьирование окна
6.0%
события. Результаты
4.95%
по странам
4.0%
Россия Китай Индия Бразилия
2.0%

К-во
0.0% сделок
-39 -34 -29 -24 -19 -14 -9 -4 1
93 203 94
6 11 16 21 26 31 36 41 46 51 56 61 66 71
28
CAR(-39;+72)
-2.0% 5,0% 12,9%*** 10,2%*** 10,3%*
CAR(-39;+39) Россия 4,4%
Китай Индия 10,2%***
Бразилия 10,3%*** 10,3%**
CAR(-20;+20) 5,5%** 7,2%*** 8,1%*** 1,2%
CAR(-10;+10) 3,7%* 5,5%*** 6,4%*** 1,5%
CAR(-5;+5) 4,1%*** 4,7%*** 5,8%*** 1,0%
CAR(-3;+3) 4,3%*** 3,6%*** 4,5%*** 0,9%
CAR(-1;+1) 2,9%** 2,2%*** 4,2%*** 2,8%***
*** -значимо при уровне значимости 1%, **- при 5%, * - при 10%, + - при 15%

Результаты исследования для сделок с превышением разного уровня порога


Самый важный и интересный результат данного исследования наблюдается при
разделении выборки по следующим подвыборкам: превышение порога 25% (177 сделок),
превышение порога 50% (216 сделок) и единовременная покупка 100% пакета акций
(25 сделок).
Как уже говорилось раньше, показатель CAAR можно считать аппроксимацией
премии за контроль (но реакция фондового рынка включает в себя не только данный
показатель, но и, например, эффект синергии от сделки). Однако исследование превышения
разных порогов, то есть приобретение блокирующего пакета акций (при преодолении порога
25%), операционного контроля (при преодолении порога 50%) и полного контроля (при
покупке 100%) показывает, что премия за контроль существует. На графике ниже
представлены результаты по всем странам по данным подвыборкам. Все результаты на
длинном окне оказались значимыми на 1% уровне. Как мы видим, действительно, при
приобретении 100% реакция рынка оказывается выше, чем в среднем по всей выборке на 7%.
При преодолении 50% порога показатель также выше среднего по всей выборке. Основной
43
вывод данного этапа исследования: чем выше предполагаемый процент владения компанией
после сделки, тем выше премия за контроль.
Для проверки устойчивости результатов были также исследованы более узкие окна
событий для каждой подвыборки. Более детальная информация представлена в таблице 4.

График 6
Динамика CAAR по порогам для окна (-39;+72)
20.0%
17.28%

15.0%

11.01%
10.0%
8.50%

5.0%

0.0%
-39-35-31-27-23-19-15-11 -7 -3 1 5 9 13 17 21 25 29 33 37 41 45 49 53 57 61 65 69

-5.0%

25% 50% 100%

Таблица 4
Варьирование окна события. Результаты по подвыборкам
Все сделки Порог 25% Порог 50% Покупка 100%

К-во сделок 418 177 216 25


CAR(-39;+72) 10,3%** 8,5%*** 11,0%*** 17,3%***
CAR(-39;+39) 8,9%** 7,6%*** 9,6%*** 12,1%**
CAR(-20;+20) 6,6%** 5,4%*** 7,9%*** 3,7%
CAR(-10;+10) 5,1%** 3,7%*** 6,7%*** 0,5%
CAR(-5;+5) 4,5%*** 2,8%*** 6,6%*** -1,4%
CAR(-3;+3) 3,8%*** 2,1%** 5,7%*** -0,7%
CAR(-1;+1) 2,8%** 1,5%** 3,9%*** 2,6%*
*** -значимо при уровне значимости 1%, **- при 5%, * - при 10%, + - при 15%

44
3.2 Результаты исследования детерминант премии за контроль
Выявление факторов, оказывающих влияние на размер премии за контроль (вся выборка)
Для выявления детерминант, влияющих на премию за контроль, были построены
МНК-регрессии для выборки в целом и для каждой страны отдельно (для выявления
особенностей рынка). Для проверки результатов исследования на робастность в качестве
зависимых переменных исследовались три окна: широкое окно (-39;+39) – влияние
детерминант на долгосрочном временном промежутке, более узкое окно (-10;+10) – влияние
на среднесрочном промежутке и узкое окно – (-1;+1) – влияние на краткосрочном
промежутке.

На первом этапе, МНК-регрессии строились с учетом всех переменных, далее модель


поэтапно сокращалась в результате исключения незначимых переменных. Такая процедура
была проделана для всех анализируемых окон. Результаты исследования детерминант по всей
выборке (всем странам) представлены в таблице ниже. Более детальная информация о
коэффициентах регрессии и значимости представлены в Приложении 5.

По всей выборке было выявлено, что на более широких окнах события показатель
наличия кризиса во время анонсирования сделки и оперирование компаний-участников в
одной отрасли оказывает положительный эффект на размер премии за контроль, в то время
как уровень долга оказывает отрицательный эффект на корректировку. При анализе более
узких окон значимость перешла к показателям размера покупаемого пакета акций и
оперирования компании в одной стране.

Таблица 5
Детерминанты премии за контроль на развивающихся рынках (страны БРИК)
(-39;+39) (-10;+10) (-1;+1)
Size
PSP (acquired stake) +*
Leverage -*** -**
D_IS (initial stake)
D_Crisis +*** +*** +*
D_Country +**
D_Industry +*** +*** +**
+
*** -значимо при уровне значимости 1%, **- при 5%, * - при 10%, - при 15%

Изменение значимости переменных во времени можно объяснить увеличением


информации о сделке, доступной инсайдерам. Так, с приближением даты объявления сделки,
45
инсайдеры могут более подробно изучить размер приобретаемого пакета и, соответственно,
приобретаемый контроль. В целом, из результат анализа детерминант для всех стран БРИК
можно сделать следующие выводы:

1. На всех окнах событий информация о функционировании компаний-участников в


одной отрасли положительно влияет на размер премии за контроль. Таким образом,
если оба участника сделки функционируют в одной отрасли, то вероятность синергии
от сделки будет выше, так как покупатель обладает инсайдерской информацией о
рынке, знает специфику отрасли. При увеличении вероятности эффективности сделки,
покупатель будет готов заплатить большую премию за покупку контроля, который
позволит принимать управленческие и инвестиционные решения относительно
компании-цели. Результаты согласуются с исследованиями (Thraya, Hagendorff, 2010).
2. На всех окнах событий анонсирование сделки в кризисное время положительно влияет
на размер премии за контроль. Так как рынок в кризисное время недооценен, то
покупатель платит цену за пакет акций, значительно превышающую рыночную
стоимость акций. Результаты согласуются с исследованиями (Simonyan, 2014).
3. На более широких окнах событий премия за контроль будет выше для компаний с
более низким уровнем долговой нагрузки. Это может объясняться тем, что при
увеличении уровня долговой нагрузки увеличивается вероятность банкротства
компании-цели, поэтому размер премии будет уменьшаться. (Thraya, Hagendorff, 2010)
4. На более коротких окнах событий размер приобретаемого пакета акций оказывает
положительное влияние на размер премии за контроль. За больший пакет акций
премия за контроль будет выше вследствие приобретения больших прав на управление
компанией (логика подтверждается исследованиями Mergerstat).
5. На более коротких окнах событий одинаковая страновая принадлежность компаний
увеличивает размер премии. Таким образом, внутренний покупатель обладает
большим объемом инсайдерской информации, а также большей экспертизой.
Аналогичные результаты относительно влияния детерминант на размер премии за
контроль получились при построении регрессий МНК отдельно по странам (см. таблица 6).

Таблица 6
Детерминанты премии за контроль на развивающихся рынках отдельно по странам БРИК
Россия Китай
(- (- (-1;+1) (- (-10;+10) (-1;+1)
46
39;+39) 10;+10) 39;+39)
+
Size -* -
PSP (acquired
+***
stake)
Leverage -+ -+
D_IS (initial stake) -* -*
D_Crisis +*** +***
D_Country
D_Industry +*** +*** +**
Индия Бразилия
(- (- (-
(-1;+1) (-10;+10) (-1;+1)
39;+39) 10;+10) 39;+39)
Size
PSP (acquired
+**
stake)
Leverage -** -* -+
D_IS (initial stake) -*
D_Crisis +*** +*** +***
D_Country +**
D_Industry
*** -значимо при уровне значимости 1%, **- при 5%, * - при 10%, + - при 15%

Рассматривая влияние обозначенных детерминант на размер премии за контроль отдельно


по странам можно сделать следующие выводы:

1. Размер компании-цели отрицательно влияет на размер премии за контроль, что


объясняется, во-первых, наличием небольшого числа покупателей, готовых
приобрести большой пакет акций крупной компании, во-вторых, сложностью
интегрирования с крупной компанией, что уменьшает премию за контроль.
(Alexandridis, 2013, Dragota, 2013). Данная детерминанта значима для российского
рынка.
2. Сильное влияние кризисного времени, показывает, что рынок развивающихся стран
очень сильно зависит от рыночной конъюнктуры. В частности, в кризис компании
недооценены, в то время как цена за сделку, а соответственно и за контроль,
формируется на основе будущих потоков (вне кризиса). (Simonyan, 2014).
Детерминанта значима на российском и бразильском рынках.
3. Размер долговой нагрузки отрицательно влияет на размер корректировки, так как при
увеличении долга вероятность перехода контроля к кредитору (в случае банкротства)

47
увеличивается, что уменьшает премию за контроль в сделках. (Thraya, Hagendorff,
2010). Детерминанта значима на рынке Китая, Индии и Бразилии.
4. Размер покупаемого пакета положительно влияет на премию за размер: при
увеличении пакета, увеличивается и количество приобретаемых прав. (Trojanowski,
2008; Dragota, 2013). Детерминанта значима на рынке России и Индии.
5. При наличии у покупателя пакета акций компании-цели до сделки, премия за контроль
будет ниже. В данном случае играет эффект «репутации»: компания-цель с большей
вероятностью и с меньшей премией за контроль согласится на продажу проверенному
акционеру. (Simonyan, 2014; Dragota, 2013). Детерминанта значима на рынке России,
Китая и Индии.
6. Для китайского рынка премия за контроль будет выше для сделок из одной индустрии
благодаря увеличению в данном случае вероятности успешного интегрирования
компаний. (Thraya, Hagendorff, 2010)
7. Для индийского рынка премия за контроль будет выше для внутренних сделок.
Индийский рынок характеризуется большими издержками при покупке контроля в
силу большого количества законодательных требований и ограничений, поэтому
вероятность того, что внутренний инвестор предложит большую премию за контроль
будет выше (чем для иностранного инвестора), так как он более осведомлен об
особенностях рынка и его конъюнктуры. (Indian takeover code; Dragota, 2013)

Выявление факторов, оказывающих влияние на размер премии за контроль (manufacturing)


Для исследования детерминанты ИК анализировались только сделки, в которых
компания-цель принадлежала сектору обрабатывающей промышленности (SIC code – 20-39)
Результаты исследования детерминант при дополнительном введении показателя ИК для
отрасли промышленное производство представлены ниже. Более детальная информация о
коэффициентах регрессии указана в Приложении 7. Было выявлено, что введение параметра
ИК и рассмотрение только одного сектора экономики добавляет количество значимых
переменных. Стоит также отметить, что введение ИК как детерминанты премии за контроль,
увеличивает объясняющую силу модели.

Таблица 7
Детерминанты премии за контроль для отрасли manufacturing (страны БРИК)
(-39;+39) (-10;+10) (-1;+1)
+
Size -

48
PSP (acquired stake) +*
Leverage -*** -*** -*
D_IS (initial stake) -*
D_Crisis +*** +**
D_Country
D_Industry +*** +*** +***
IC -*** -*
+
*** -значимо при уровне значимости 1%, **- при 5%, * - при 10%, - при 15%

В целом, получились следующие результаты:

1. На всех окнах событий информация о функционировании компаний-участников в


одной отрасли положительно влияет на размер премии за контроль. (см. вывод №1 в
результатах по странам БРИК).
2. На широких окнах событий анонсирование сделки в кризисное время положительно
влияет на размер премии за контроль. (см. вывод №2 в результатах по странам БРИК).
3. Премия за контроль будет выше для компаний с более низким уровнем долговой
нагрузки. (см. вывод №3 в результатах по странам БРИК).
4. Размер приобретаемого пакета акций оказывает положительное влияние на размер
премии за контроль. (см. вывод № 4 в результатах по странам БРИК).
5. Размер компании-цели отрицательно влияет на размер премии за контроль. Данный
вывод подтверждает гипотезу 3 и согласуется с результатами предыдущих
исследований (Dragota 2013, Trojanowski, 2008). Вероятность приобретения большого
пакета акций с увеличением размера компании-цели снижается в силу увеличения
трудности интегрирования компаний, что уменьшает премию за контроль
6. При наличии у покупателя какого-либо пакета акции компании-цели до сделки,
премия за контроль будет ниже. Предполагается, что если компания уже владела
акциями приобретаемой компании, то она обладает какой-либо инсайдерской
информацией и для компании-цели является более предпочтительным покупателем
(во избежание размытия капитала, также сказывается эффект репутации). (Dragota et
al, 2013)
7. Размер инвестиций в ИК влияет отрицательно на размер премии за контроль. Данный
вывод не подтверждает гипотезу 9. На основе исследований, обозначенных в главе 1

49
(Bena, Li, 2014; Lee, 2012) можно предположить, что для развивающихся стран
большое значение будет иметь не размер ИК компании-цели, а возможность его
внедрения в операционную деятельность покупателя и вероятность успешного
интегрирования ИК двух компаний. Премия за контроль в сделках будет уменьшаться,
так как вероятность успешного интегрирования такого капитала двух компаний с
развивающихся рынков будет очень мала. Можно предположить, что большой размер
инвестиций в ИК компании-цели увеличивает размер рисков в сделке, что сказывается
отрицательно на ее эффективности, а значит и на готовности платить премию за
контроль. Таким образом, можно сделать вывод, что в развивающихся странах
компании при определении размера премии за контроль ориентируются, в первую
очередь, на операционные показатели компании-цели и на вероятность синергии от
интеграции физических активов компании, а не нематериальных.

3.3 Выводы и рекомендации к дальнейшим исследованиям


Проведенный анализ исследований в 1 главе показал, что существует большое
количество способов определения премий за контроль, а также детерминант, влияющих на ее
размер. На основе существующих исследований были выведены гипотезы относительно
влиянии тех или иных факторов на корректировку. По результатам исследования были
подтверждены следующие гипотезы:

 Гипотеза 1. Премия за контроль положительна для всех стран


 Гипотеза 2. Премия за контроль тем выше, чем выше приобретаемый пакет акций
 Гипотеза 3. Премия за контроль тем выше, чем меньше размер компании
 Гипотеза 4. Премия за контроль тем выше, если компания-инициатор уже имеет
начальный пакет акций компании-цели
 Гипотеза 5. Премия за контроль тем выше, чем ниже уровень долговой нагрузки
компании-цели
 Гипотеза 6. Премия за контроль выше, если сделка внутренняя
 Гипотеза 7. Премия за контроль выше, если компания-покупатель и компания-цель
функционируют в одной отрасли
 Гипотеза 8. Премия за контроль выше, если сделка была анонсирована в кризисное
время

По результатам исследования следующие гипотезы не были подтверждены:


50
 Гипотеза 9. Премия за контроль тем выше, чем выше вложения в
интеллектуальный капитал

Для дальнейшего развития данного направления можно предложить следующие


рекомендации к дальнейшим исследованиям:

 провести аналогичные исследования по оценке премии за размер с


добавлением других развивающихся стран, например, Южной Африки или на
новой выборке развивающихся стран
 сравнить результаты, полученные на основе данной методологии, и
результаты, полученные стандартным методом сделок;
 проанализировать большее количество детерминант, влияющие на размер
премии за контроль (например, отдельно исследовать корпоративное
управление компании-цели);
 отдельно проанализировать ИК, например, только для наукоемких отраслей,
выбрав другую методологию определения ИК.

51
Заключение

В данном исследовании была поставлена цель по выявлению премии за контроль в


сделках слияний и поглощений в странах БРИК. Для достижения поставленной цели было
выполнено ряд задач.

В рамках задачи по анализу понятия премии за контроль и анализу методов оценки


данной корректировки, было выведено, что в силу широкого определения данной премии, нет
единого подхода к определению к оценке данной корректировки. Несмотря на то что в
настоящее время существует статистический источник Mergerstat, который широко
применяется на практике при определении размера премии за контроль, он основан на
данных только американского рынка, что делает результаты источника плохо применимыми
к рынку развивающихся стран, обладающие своими особенностями. Более того, методология,
применяемая в расчете, не учитывает общее нормальное движение рынка, поэтому премия,
посчитанная данным методом переоценена.

В настоящем исследовании для выявления премии за контроль использовался метод


событий. Для анализа корректировки использовались сделки, совершенные компаниями из
стран БРИК в период с 01.01.2000 по 31.12.2015 гг. Для анализа именно премии за контроль,
а не общего эффекта от сделки в выборку вошли только сделки, в результате которых
преодолевался порог в 25%, 50% или в результате которых приобретался пакет 100%. Таким
образом, анализировались только сделки, в результате которых обязательно происходило
приобретение каких-либо дополнительных прав, приобретение уровня контроля. Большое
значение в исследовании уделялось очищению полученных результатов от нормального
функционирования рынка (Schwert, 1996), поэтому показатели накопленной избыточной
доходности строились в два этапа.

В целом, для всех стран БРИК была выявлена положительная премия за контроль,
которая составила 10,3% для основного окна событий (-39;+72) (результат значим на 5%
уровне). В работе были также оценены премии по каждой стране: самая большая премия
наблюдается среди китайских компаний (12,9%), в то время как самые низкие премии за
контроль характерны для российского рынка (5%).

52
В исследовании были проанализированы размеры премии за контроль в зависимости
от консолидируемого уровня пакета акций. Было выявлено, что при приобретении 100%
пакета акций единовременно размер премии составляет 17,3% для стран БРИК. В сделке, где
преодолевался 50% и 25% уровни контроля, размер премии составили 11% и 8,5%
соответственно. Все результаты значимы на 1% уровне. Данный анализ показывает, главным
образом, что при увеличении доли владения премия за контроль будет увеличиваться в силу
увеличения приобретаемых прав.

В ходе данного исследования были выявлены детерминанты, оказывающие влияние на


размер премии за контроль. Так, покупатель менее склонен уплачивать большую премию за
контроль при большом уровне долговой нагрузки компании-цели вследствие
увеличивающейся вероятности банкротства и перехода контроля к кредиторам.

Для развивающихся стран было также выявлено значимое влияние фактора


объявления о сделке в кризисный период. Полученный результат соответствует выдвинутым
гипотезам. Это объясняется тем, что в период кризиса рынок недооценен, в то время как
инвестор ориентируется на будущие потоки при проведении сделки.

Было также выявлено значимое влияние оперирования компаний в одной отрасли и в


одной стране. Так, инвестор готов заплатить большую премию за контроль если компании-
участники принадлежат одной отрасли (или оперируют в одной стране) вследствие более
вероятного эффекта синергии от сделки (наличия инсайдерской информации у покупателя).

На узких окнах было обнаружено положительное значимое влияние размера


приобретаемого пакета на размер премии, что подтверждает выдвинутую гипотезу об
увеличении премии при увеличении приобретаемых прав.

При отдельном анализе отрасли manufacturing, было выявлено дополнительно


отрицательное влияние размера компании-цели на размер премии за контроль, так как права
собственности в более крупных компаниях, как правило, менее сконцентрированы и
вероятность купить контрольный пакет больше. В то время как в маленьких компаниях
инвесторы менее склонны продавать какой-либо уровень владения компанией.

53
Для отрасли также характерно значимое влияние наличия какого-либо уровня
владения акциями компании-цели до сделки, что может быть объяснено эффектом
«репутации».

Особенностью рынка развивающихся стран стал отрицательный эффект размера


интеллектуального капитала на размер премии за контроль. Можно сделать вывод, что
компании развивающихся стран ориентируются, главным образом, на операционные
показатели компании. В силу низкого вовлечения компаний в развитие ИК и низкой
вероятности успешной интеграции интеллектуального капитала компании-цели в
операционный бизнес покупателя, эффект синергии от сделки может снижаться. Именно
поэтому в настоящий момент наблюдается значимая отрицательная зависимость премии за
размер и ИК. Вероятно, покупателю проще самому инвестировать в развитие всех компонент
ИК, чем интегрировать чей-то опыт в свой бизнес.

Таким образом, в работе была исследована актуальная и широко применимая на


практике тема по выявлению премии за контроль в сделках слияний и поглощений на
развивающихся рынках (странах БРИК) и по выявлению детерминант, влияющих на размер
корректировки. В целом, за исключением детерминанты ИК, выявленные факторы и их
влияние на размер премии за контроль соответствуют предыдущим исследованиям.

54
Список использованной литературы

1. Байбурина Э. Р., Гребцова Е. Г., Раскрытие информации об интеллектуальном


капитале и его влияние на стоимость компаний на развивающихся рынках капитала,
Журнал «Корпоративные финансы», №4 (24), 2013
2. Ивашковская И.В., Байбурина Э.Р., Роль интеллектуального капитала в создании
стоимости российских компаний, Вестник Финансовой академии, М., 2007, № 4 (44). -
С. 53-62
3. Найденова Ю.Н., Осколкова М.А., Взаимодействие компонентов интеллектуального
капитала в процессе создания стоимости фирмы, Журнал «Корпоративные финансы»,
№4, (24), 2012
4. Родионов И.И., Перевалова К.А., Факторы, влияющие на размер премии за контроль,
Журнал Корпоративные Финансы, 2011 (№4(20))
5. Федотова, М.А., Евстафьева, Е.М., 2008, Премия за контроль и скидка за размер
пакета: практическое применение отечественной статистики, Оценочная деятельность,
№1«Квинто-Консалтинг», 2000
6. Alexandridis G., Fuller K.P., Terhaar L., Travlos N.G. Deal Size, Acquisition Premia and
Shareholder Gains, Journal of Corporate Finance, 2013, Volume 20
7. Ballester M., Livnat J., Sinha N., Labor Costs and Investments in Human Capital, Journal of
Accounting, Auditing and Finance, 2002, V. 17
8. Barclay, M., Holderness, C., Private Benefits from Control of Public Corporations, Journal
of Financial Economics, 1989
9. Bena J., Li K., Corporate Innovations and Mergers and Acquisitions, The Journal of The
American Finance Association, 2014, V. 69
10. Byrka-Kita K., Czerwiński M., Zarzecki D., Control Premium on Polish Capital Market,
Ekonomista Journal, 2013, V. 1, pp. 10-68
11. Caprio L, Croci E, The Determinants of the Voting Premium in Italy: The Evidence from
1974 to 2003, Journal of Banking & Finance, 2008
12. Carvalhal da Silva А., Subrahmanyam А., Dual-Class Premium, Corporate Governance, and
the Mandatory Bid Rule: Evidence From the Brazilian Stock Market, Journal Of Corporate
Finance, Volume 13, Issue 1, March 2007, Pages 1-24

55
13. Damodaran A. The Value of Control: Implications for Control Premiua, Minority Discounts
and Voling Share Differentials, Stern School of Business, 2005
14. Dittmann I. Measuring Private Benefits of Control from the Returns of Voting and Non-
Voting Shares, 2003
15. Dragota, V., Lipara, C., Ciobanu, R., Agency Problems and Synergistic Effects in Romania:
The Determinants of the Control Premium, Czech Journal of Economics and Finance, 2013,
63, no. 2
16. Dragota, V., et al., Estimation of Control Premium: The Case of Romanian Listed
Companies, 2007, Vol. 51, p. 55-72
17. Dyck Alexander, Luigi Zingales, Private benefits of Control: an International comparison.
Journal of finance 59, 2004, pp.537-600
18. Eckbo E.B., Bidding Strategies and Takeover Premiums: A Review, Journal of Corporate
Finance, 2009, V. 15, pp. 149-178
19. Fan L., Hu B., Jiang C., Pricing and Information Content of Block Trades on the Shanghai
Stock Exchange, Pacific-Basin Finance Journal, 2012, V.20, pp. 378-397
20. Hanouna, Paul and Sarin, Atulya and Shapiro, Alan C., Value of Corporate Control: Some
International Evidence, USC Finance & Business Econ, 2001
21. Huang, Z., Xu, X., Marketability, Control, and the Pricing of Block Shares, Journal of
Banking & Finance, 2009, V. 33, pp. 88–97
22. Hyun A. Hong, Does Mandatory Adoption of IFRS Decrease the Voting Premium for Dual-
Class Shares? The Accounting Review, July 2013, pp. 1289–1325
23. Ilyin D.S., The Impact of Intellectual Capital on Companies’ Performance: Evidence from
Emerging Markets, Journal of Corporate Finance Research, 2014
24. Jurfest P. Sonia, Paredes D. Ricardo, Riutort Julio, Control Premium and Corporate
Regulatory Changes: theory and evidence, 2015
25. Jordan D., Hoppe P., Is the Mergerstat Control Premium Overstated?, Journal of business
valuation and economic loss analysis, 2008
26. La Bruslerie H., Crossing takeover premiums and mix of payment: Empirical test of
contractual setting in M&A transactions, Journal of Banking and Finance, 2013, Vol. 37,
p.2106-2123
27. Lee, C. (2014). The Assessment for Performance of M&As Using DEA/MPI Approach with
BSC Indicators. Asia Pacific Business Review, 19 (2), 187-205.

56
28. Marcelo A., Determining Knowledge-Intensive Companies Acquisition Value For M&A
Purposes: An Intellectual Capital Approach, European Journal of Management Studies, 2008
29. Maux, J. L. and Francoeur, C., Block Premia, Litigation Risk, and Shareholder Protection,
European Financial Management, 2014, V.20
30. Mercer, Z.C., An Integrated Theory of Business Valuation, 5th Joint Advanced Business
Valuation Conference, 2002
31. Muravyev, A., Berezinets I., Ilina Y., The Structure of Corporate Boards and Private
Benefits of Control: Evidence from the Russian Stock Exchange, 2014
32. Nenova Tatiana, The Value of Corporate Voting Rights and Control: a Cross-country
Analysis, Journal of Financial Economics 68, 2003, 325-51
33. Neumann R., Price Differentials between Dual-class Stocks: Voting Premium or Liquidity
Discount?, European Financial Management, 2003, V.9
34. Ødegaard, BA Price Differences between Equity Classes. Corporate control, Foreign
Ownership or Liquidity?, Journal of Banking & Finance, 2007
35. Ohlson J.A., Earnings, book values, and dividends in equity valuation, Contemporary
Accounting Research, 1995
36. Petty R., Cuganesan S., Voluntary Disclosure of Intellectual Capital by Hong Kong
Companies: Examining Size, Industry and Growth Effects over Time, Australian Accounting
Review, 2005, V.15, pp. 40-50
37. Raad, E., Why Do Acquiring Firms Pay High Premiums To Takeover Target Shareholders:
An Empirical Study, The Journal of Applied Business Research, 2012, Vol. 28, No. 4
38. Saito Richard, Determinants of the Differential Pricing between Voting and Non-Voting
Shares in Brazil, Brazilian Review of Econometrics, 2003
39. Saito R., Silveira A., The Relevance of Tag along Rights and Identity of Controlling
Shareholders for the Price Spreads between Dual-Class Shares: the Brazilian Case, Brazilian
Administration Review, 2010, V.7
40. Schwert, G. W., Markup Pricing in Mergers and Acquisitions. Journal of Financial
Economics, 1996, 41(2), 153–192
41. Schwert, G.W., Hostility in Takeovers: in the Eyes of the Beholder? J. Finance, 2000, 55,
2599–2640.
42. Simonyan K., What Determines Takeover Premia: An Empirical Analysis. Original
Research, Article Journal of Economics and Business, 2014, V. 75

57
43. Sonenshine R. & Reynolds K., Determinants of cross-border merger premia, Review of
World Economics, 2014, V. 150(1), p. 173-189.
44. Sveiby K., Methods for Measuring Intangible Assets, 2001,
<http://www.sveiby.com/articles/IntangibleMethods.htm>
45. Syndler R., Haefliger S., Pruksa R., Measuring Intellectual Capital with Financial Figures:
Can we predict Firm Profitability? European management Journal, 2013
46. Thraya M.F., Hagendorff J., Controlling Shareholders and the Acquisition Premiums Paid in
European Takeover Bids, 2010
47. Trojanowski, G., Equity Block Transfers in Transition Economies: Evidence from Poland,
Economic System, 2008, V.32: pp. 217–238
48. Wickramanayake, A. Wood, Working Paper Monash University Determinants of Acquisition
Premiums: Empirical Evidence from Mining Industry in Australia and Canada, 2009
49. Yun, Jeongsun and Binh, Ki Beom, Managerial Entrenchment and the Valuation Effects of
Toehold Acquisitions, 2007
50. Zingales, L., What Determines the Value of Corporate Votes? Quarterly Journal of
Economics, 1995, V. 110, 1047–1073

58
Приложения

Приложение 1

Исследование размера премии за контроль на развитых рынках

Автор Страна Годы К-во наблюдений Величина премии


Метод двух классов акций
США - 2%,
Nenova (2003) 18 стран 1997 618
Корея - 47,72%
Ødegaard, BA (2007) Норвегия 1988-2003 206 7%
Caprio L, Croci E (2008) Италия 1974-2003 1150 56,51%
Hyun A. Hong (2013) 20 стран 2002-2007 263 11,9% - 19,9%
Метод блочных транзакций
Barclay M.J., Holderness
США 1978-1982 63 20,40%
C.G (1989)
Maux, J. L. and
Страны Европы 1998-2006 515 27,38%
Francoeur, C. (2014)
Метод M&A
Hanouna, Paul and 6119 - США, 3447
20%-30%
Sarin, Atulya and Страны G7 1986-2000 - остальные
(Стандартный)
Shapiro, Alan C (2001) страны
Австралия - 71,8%,
J. Wickramanayake, A. Австралия, 92 - Австралия,
1997-2007 Канада - 54,2%
Wood ( 2009) Канада 103 - Канада
(Стандартный)
M.F. Thraya & J. 44,39%
Страны Европы 1994-2001 231
Hagendorff (2010) (Стандартный)
24,39%-44,9%
Raad (2012) США 1990-2005 190
(Стандартный)
(1) 43,76%, 42,23%
Alexandridis G., Fuller
(стандартный)
K.P., Terhaar L., Travlos США 1990-2007 3691
(2) 35,38%, 20,32%
N.G. (2013)
(метод событий)
Франция,
Германия,
H. de La Bruslerie Великобрита-ния, 37,59%
2000-2010 528
(2013) Испания, Бельгия, (метод событий)
Нидерланды,
Италия
35,54%
Simonyan K. (2014) США 1985-2005 2116
(Стандартный)

Исследование размера премии за контроль на развивающихся рынках

59
Автор Страна Годы К-во наблюдений Величина премии
Метод двух классов акций
Saito Richard (2003) Бразилия 1994-2002 3591 -1,30%
Бразилия - 23%,
Nenova (2003) 18 стран 1997 618
Мексика - 36,42%
Carvalhal da Silva
А., Subrahmanyam А Бразилия 1994-2004 141 -8,7% - 35,13%
(2007)
Muravyev, A.,
Berezinets I., Ilina Y. Россия 1997-2006 672 125,10%
(July 2012)
Метод блочных транзакций
Федотова, М.А.,
Евстафьева, Е.М., Россия 2005-2008 130 29%
(2008)
Byrka-Kita K.,
Czerwiński M., Польша 1997-2009 139 -0,48%
Zarzecki D. (2013)
Saito & Silveira
Бразилия 1995-2006 87 +7,68%
(2010)
Souza & Fernandes
Бразилия 2003-2013 48 +11,41%
(2014)
Silva &
Subrahmanyam Бразилия 1994-2004 141 +65%
(2007)
Метод M&A
(1) 82,44%
Dragota, V., et al. (стандартный)
Румыния 2002-2004 44
(2007) (2) 44,62% (метод
событий)
Ralph Sonenshine
34%
and Kara Reynolds Страны мира 2000-2010 553
(стандартный)
(2012)
Dragota, Lipara, 3%-160%
Румыния 2000-2011 173
Ciobanu (2013) (стандартный)

60
Приложение 2

Модели оценки ИК (Sveiby, 2001)


Organizational Level

Метод рыночной стоимости:


Market-to-Book value
Tobin’s Q
Метод рентабельности активов
Economic Value Added
Calculated Intangible Value
Value-Added Intellectual Coefficient
Intangible Driven Earnings
Residual Income Model

Оценочные методы:
Balance Scorecard
Components Level

Value chain Scoreboard


IC-Index Прямые методы:
Intellectual capital Citation-Weighted Patent
Benchmarking System Real Option Model

Приложение 3

Описательная статистика детерминант по всей выборке для стран БРИК


Non-Monetary Monetary
Variable Mean Median Minimum Maximum St dev
Size 2,12 11,17 5,67 5,98 1,72
PSP (acquired stake) 6% 100% 30% 39% 21%
Leverage 0% 228% 15% 48% 94%
D_IS (initial stake) 0 1 0 0,38 0,49
D_Crisis 0 1 0 0,08 0,28
D_Country 0 1 1 0,74 0,44
D_Industry 0 1 0 0,31 0,46

Описательная статистика детерминант для отрасли manufacturing для стран БРИК

Variable Mean Median Minimum Maximum St dev


Size 2,70 10,45 5,84 6,03 1,59
PSP (acquired stake) 6% 100% 29% 35% 19%
Leverage 0% 224% 32% 56% 84%
D_IS (initial stake) 0 1 0 0,47 0,50
D_Crisis 0 1 0 0,15 0,36
D_Country 0 1 1 0,71 0,45
D_Industry 0 1 0 0,29 0,46
IC 0,02 41,02 0,32 3,18 7,49

61
Приложение 4

Нормы амортизации ИК по странам (δ ¿

Россия Китай Индия Бразилия


2004 -0,17 -0,17 -0,17 -0,12
2005 -0,18 -0,17 -0,19 -0,17
2006 -0,17 -0,17 -0,20 -0,15
2007 -0,18 -0,17 -0,20 -0,15
2008 -0,14 -0,17 -0,20 -0,17
2009 -0,17 -0,17 -0,15 -0,16
2010 -0,04 -0,16 -0,19 -0,11
2011 -0,16 -0,15 -0,18 -0,17
2012 -0,16 -0,15 -0,17 -0,15
2013 -0,15 -0,13 -0,16 -0,13
2014 -0,13 -0,14 -0,17 -0,14
2015 -0,12 -0,15 -0,17 -0,11

Приложение 5

Результаты регрессии влияния детерминант на размер премии за контроль (БРИК)

t-
Детерминанта Коэффициенты Ст. ошибка P-значение
статистика
Окно события (-39;+39)
Leverage -0,03898 0,01878 -2,07554 0,038678758
Dummy_Crisis 0,324487 0,064095 5,062606 6,75278E-07
Dummy_industry 0,220889 0,038156 5,78914 1,59473E-08
Окно события (-10;+10)
Leverage -0,01968 0,010257 -1,91917 0,055789705
Dummy_Crisis 0,155914 0,035006 4,453921 1,14153E-05
Dummy_industry 0,07914 0,020839 3,797673 0,000172632
Окно события (-1;+1)
PSP 0,041295 0,022274 1,853985 0,064599634
Dummy_Crisis 0,032363 0,017225 1,878795 0,061120345
Dummy_country -0,02417 0,010798 -2,23842 0,025834521
Dummy_industry 0,024927 0,010245 2,433027 0,015483678

Приложение 6

Результаты регрессии влияния детерминант на размер премии за контроль (по каждой стране)

62
К-нт P-value К-нт P-value К-нт P-value
Россия
(-39;+39) (-10;+10) (-1;+1)
Ln_TA -0,017 0,073 -0,007 0,142
PSP 0,186 0,004
Dummy_IS -0,159 0,066
Dummy_Crisis 0,886 0,000 0,362 0,000
Китай
(-39;+39) (-10;+10) (-1;+1)
Leverage -0,028 0,104 -0,016 0,112
D_Industry 0,262 0,000 0,115 0,000 0,02 0,03
Dummy_IS -0,02 0,06
Индия
(-39;+39) (-10;+10) (-1;+1)
Leverage -0,236 0,050 -0,102 0,076
D_Industry 0,213 0,029
PSP 0,231 0,038
Dummy_IS -0,043 0,098
Dummy_Country 0,054 0,041
Бразилия
(-39;+39) (-10;+10) (-1;+1)
Leverage -0,090 0,108
D_Crisis 0,695 0,004 0,444 0,002 0,172 0,001

63
Приложение 7

Результаты регрессии влияния детерминант на размер премии за контроль (для отрасли


manufacturing)

t-
Детерминанта Коэффициенты Ст. ошибка P-значение
статистика
Окно события (-39;+39)
Leverage -0,10736 0,034308 -3,12918 0,002254288
Dummy_Crisis 0,286011 0,080594 3,548799 0,000574241
Dummy_industry 0,255299 0,063572 4,015912 0,000109661
Окно события (-10;+10)
ln (TA) -0,0311 0,017089 1,81995 0,071588581
Leverage -0,0686 0,021947 -3,12565 0,002289437
Dummy_Crisis 0,101267 0,051064 1,983147 0,049937688
Dummy_industry 0,115478 0,04095 2,819983 0,005733321
IC -0,00962 0,003656 -2,6319 0,0097579
Окно события (-1;+1)
PSP 0,075832 0,041326 1,834986 0,069312
Leverage -0,01626 0,008917 -1,8237 0,071015
Dummy_IS -0,031203 0,015997 1,95058 0,053747
Dummy_industry 0,047748 0,016298 2,929621 0,004156
IC -0,00044 0,000993 -0,44232 0,065916

64