Cours d’ingénierie financière / Partie 4 : La rémunération des actionnaires et des dirigeants

Mastère professionnel en comptabilité

Préparé par Walid YAICHE

CH8 : POLITIQUE DE DISTRIBUTION ET EFFETS INFORMATIONNELS DU

DIVIDENDE

INTRODUCTION

Le bénéfice net réalisé par l’entreprise n’a que deux affectations possibles : soit le
réinvestissement au sein de l’entreprise (autofinancement), soit sa distribution aux actionnaires
sous forme de dividende, de rachat d’actions ou de réduction de capital.

Il est important de savoir que dans une logique financière pure, tous les fonds que l’entreprise
n’arrive pas à investir dans des projets rapportant au moins le coût moyen pondéré du capital
devraient être logiquement rendus aux actionnaires par quelque moyen que ce soit.

Les décisions des entreprises concernant les dividendes sont souvent liés aux décisions
d’investissement et de financement. En effet, il se peut qu’une entreprise distribue peu parce que
ses dirigeants estiment que les liquidités gardées au sein de l’entreprise vont servir à autofinancer
de nouveaux projets. Une autre entreprise finance une large part de ses dépenses d’investissement
par emprunt libérant ainsi des fonds pour les dividendes. Dans le premier cas, le dividende est
une conséquence de la politique d’investissement, tandis que dans le second cas, le dividende est
une conséquence de la politique d’endettement.

Si on fixe les décisions d’investissement et d’endettement, il n’y a plus que l’autofinancement à

définir : par émission d’actions ou par le réinvestissement des bénéfices réalisés. Ainsi, la politique
de dividende peut être définie comme étant un arbitrage entre le réinvestissement des bénéfices
d’une part et l’émission de nouvelles actions d’autre part.

Dans ce chapitre nous essayons de voir comment les entreprises établissent leur politique de
dividende et quel signal peut donner cette politique au marché ou aux dirigeants. Enfin nous
essayons de récapituler les facteurs pouvant influencer la politique de dividende.

I. LA POLITIQUE DE DISTRIBUTION DE DIVIDENDE :

I.1 La controverse sur la politique optimale de dividende

Une augmentation du dividende indique l’optimisme de l’équipe dirigeante quant aux résultats
futurs et influe donc le cours boursier. Au-delà du simple signal1, la question est de savoir si la
variation du dividende modifie la valeur de l’action ?

Plusieurs développements théoriques et observations des politiques de dividendes -adoptées par

les entreprises- ont été réalisés dans l’objectif de voir si ces décisions financières permettent de
maximiser la richesse des actionnaires.

1 Cf. infra. § « II. Les informations contenues dans le dividende » / « II.1. La distribution comme signal ».

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Pour résumer, il y a trois points de vue : le groupe des conservateurs croient qu’une
augmentation des dividendes accroît la valeur de l’entreprise, tandis que les radicaux affirment
qu’une hausse des dividendes diminue la valeur. Au centre, les modérés pensent que la politique
de dividende a un effet neutre sur la valeur de l’action.

Le groupe des modérés a été fondé en 1961 par Modigliani et Miller (MM) qui ont montré que la
politique des dividendes n'a aucun impact sur la valeur de la société et sur son coût du capital2.
Cette conclusion repose sur les hypothèses d’un monde sans impôts, sans coûts de transaction ou
toutes autres imperfections du marché.

Sur les marchés à l’équilibre, la distribution n’a aucun impact sur le patrimoine de l’actionnaire et
celui-ci est indifférent entre recevoir un dinar en dividende ou un dinar en plus-value. En effet,
une entreprise qui réalise un résultat net de 10 implique l’augmentation de la valeur de l’action du
même montant, tandis qu’en décidant une distribution, la valeur du titre va diminuer du montant
du dividende distribué. Ainsi, si l’entreprise distribue beaucoup, la valeur de l’action sera plus
faible mais l’actionnaire aura plus de liquidités. En distribuant moins, la valeur de l’action sera
plus forte (à condition que l’autofinancement serve à investir dans des projets suffisamment
rentables) et l’actionnaire aura moins de liquidités qu’il pourra compenser par la vente d’actions.

Selon la théorie des marchés en équilibre, la distribution ne change donc rien au patrimoine de
l’actionnaire. Le dividende est considéré ainsi comme un flux d’ajustement. C’est la position de
MM en matière de politique financière puisqu’ils considèrent qu’il n’y a pas de moyen durable de
créer de la valeur par une simple décision financière.

Impact de la distribution du dividende sur le cours de l’action3

Le dividende n’est pas un enrichissement de l’actionnaire mais une simple modification de la

composition de son patrimoine :

Valeur de l’action (avant distribution) = Valeur de l’action diminuée du dividende + Dividende (liquidité)

2 Etant donné que les investisseurs disposent de la possibilité d'acheter et de vendre les actions d'une société sur un
marché, pour obtenir les résultats qu'ils souhaitent, la rentabilité espérée est indépendante de la façon dont les
sociétés payent les dividendes et effectuent les émissions d'actions. Ainsi, la valeur boursière de la société n'est pas
affectée par les changements dans les montants des dividendes distribués.
3 Pascal QUIRY, Yann LE FUR, Pierre Vernimmen Finance d’entreprise, § 40.17.

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I.2 Les conservateurs

Une grande partie de la littérature financière défend les taux de distribution élevés et l’importance
de la politique de dividende. D’après les conservateurs, les dividendes sont la rémunération des
actionnaires et si le taux de distribution est réduit, la situation de l’actionnaire se dégrade.

Par ailleurs, il existe des arguments en faveur d’une politique de distribution élevée qui s’appuient
sur les imperfections du marché et sur l’effet de la politique de dividende sur la motivation des
dirigeants.

I.2.1 Les imperfections du marché

Les partisans d’un versement de dividendes élevés font valoir qu’il y a une clientèle naturelle pour
les actions à fort taux de distribution. C’est le cas lorsque le cadre légal empêche par exemple à
certaines institutions financières de détenir des actions dont le niveau de dividende n’atteint pas
un taux fixé. Les fonds de retraite par exemple, préfèrent les actions à taux de distribution élevé
pour toucher un revenu distribuable plutôt que de capitaliser des plus-values non distribuées.

Une autre clientèle d’investisseurs considère son portefeuille comme une source de fonds pour
vivre. Même s’il est possible de vendre une petite portion des actions en portefeuille de temps en
temps pour compenser le manque ou l’absence de dividende, ceux qui prêchent pour des
dividendes élevés considèrent que l’actionnaire opterait plutôt pour un dividende régulier en
espèces qui supprime le risque de devoir vendre à un cours temporairement déprécié. L’entreprise
qui distribue devra éventuellement émettre des actions pour financer le dividende mais elle peut
tout de même choisir le bon moment pour le réaliser.

I.2.2 La distribution comme signal pour les dirigeants4

Les actionnaires de sociétés à maturité -avec beaucoup de trésorerie mais sans opportunités
d’investissement- ne font pas toujours confiance à leurs dirigeants et craignent que l’argent soit
réinvesti par ces derniers pour construire un empire plutôt que d’investir dans des projets
rentables.

Dans ce cas, les actionnaires vont réclamer des dividendes plus élevés reflétant ainsi leur attitude
prudente à l’égard des dirigeants.

I.3 Les radicaux et la fiscalité

Selon les radicaux, lorsque la fiscalité des dividendes est moins avantageuse que les plus-values, il
est plus intéressant alors de payer le minimum de dividendes. Dans ce cas, les investisseurs
devraient payer plus pour des titres offrant de faibles dividendes.

Dans la mesure où la fiscalité est le fruit de décisions et non d’un équilibre, il convient de
remarquer que cette étude doit être revue et vérifiée à chaque fois qu’il y a des changements des
textes réglementaires.

Les radicaux ont soutenu que le marché récompense les entreprises qui ont des politiques de
faible distribution. Ils considèrent que les entreprises qui distribuent des dividendes puis émettent
des actions de temps en temps font de grave erreur. Ces sociétés financent leurs dividendes par

4Ce paragraphe sera développé encore dans « II. Les informations contenues dans le dividende ». Cf. infra. « II.2. La
distribution : une solution au problème d’agence ».

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 des émissions et donc devraient baisser le montant des dividendes au moins jusqu’au point où
l’émission d’actions ne serait pas nécessaire. Une telle décision permettrait non seulement d’éviter
l’imposition des actionnaires mais aussi les coûts de transaction d’émission d’actions.

I.4 Le centre modéré

Selon les modérés5, la valeur de l’entreprise n’est pas affectée par sa politique de dividende. Il en
serait ainsi s’il n’y avait pas d’imperfections tels que les coûts de transaction et les impôts.

Selon les modérés, il existe aussi bien une clientèle pour les forts que pour les faibles taux de
distribution. Si toutes les clientèles sont comblées leurs demandes pour des dividendes faibles ou
élevés n’auront aucune incidence sur les cours ou les taux de rentabilité.

II. LES INFORMATIONS CONTENUES DANS LE DIVIDENDE :

II.1 La distribution comme signal :

L'annonce d'un versement de dividende et de son montant est un signal qui peut influer sur
le cours d'une action selon qu'elle soit perçue de manière positive ou négative.

Comme nous l’avons déjà exposé ci-dessus, la théorie des marchés en équilibre n’a pas trouvé une
justification convaincante quant à l’existence des dividendes6. Il a été nécessaire alors de chercher
dans le monde réel des explications au problème de la distribution.

La théorie des signaux développée principalement pendant les années quatre-vingts propose une
justification à l’existence des dividendes ou des rachats d’actions. Selon cette théorie, la
distribution est l’un des moyens de communication entre l’entreprise et les investisseurs.

Généralement les dirigeants sont incités à donner la meilleure image possible de l’entreprise aux
actionnaires pouvant parfois les pousser à divulguer des informations financières exagérément
mises en valeur voire maquillées via des manipulations comptables. Pour cette raison, les
entreprises réellement rentables vont chercher à se distinguer des autres par des politiques que
celles-ci n’ont pas les moyens d’appliquer7.

La distribution des dividendes ou le rachat d’actions sont ainsi des politiques qui montrent que
l’entreprise dispose de la trésorerie. Ce sont des vecteurs d’information privilégiés que les
dirigeants utilisent pour montrer que l’image de l’entreprise correspond à la réalité.

5 Représentés principalement par Miller, Black, et Scholes.

6 Selon cette théorie, sur un marché à l’équilibre, la distribution de dividende n’a aucun impact sur le patrimoine de
l’actionnaire qui se retrouve indifférent entre recevoir un dinar en dividende ou un dinar en plus-value.
A l’équilibre, une entreprise dégage le taux de rentabilité exigé par les actionnaires. Que le bénéfice réalisé soit
distribué ou gardé au sein de l’entreprise, l’actionnaire est indifférent face à cette situation. La distribution aboutit à
une valeur de l’action plus faible mais l’actionnaire a plus de liquidités ; à l’inverse, si l’entreprise ne distribue pas la
valeur de l’action est plus forte (sous réserve que l’autofinancement rapporte le taux exigé par les actionnaires) et
l’actionnaire a moins de liquidité qu’il peut compenser par la vente d’une partie de ses actions.
7 Bien entendu, les chefs d’entreprises peuvent tricher à court terme en gonflant les gains et en faisant tout pour

payer un dividende confortable mais il est difficile de tricher sur une longue durée. En effet, cela amènera l’entreprise
soit à réduire ses investissements soit à augmenter son capital soit à s’endetter. Toutes ces conséquences sont
coûteuses et donc les dirigeants n’augmentent pas les dividendes tant qu’ils ne sont pas sûrs d’avoir suffisamment de
liquidités pour les payer.

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En décidant la distribution de dividende, les dirigeants montrent au marché financier qu’ils
anticipent aussi certains résultats futurs8. En effet, la distribution qui a lieu généralement dans les
6 mois suivants la date de clôture n’informe pas seulement sur le résultat de l’exercice clos mais
aussi sur le résultat prévisionnel de l’exercice en cours. L’annonce du dividende est ainsi un signal
pour les actionnaires.

Une entreprise déficitaire qui maintient le dividende au même niveau de l’année précédente
informe ainsi le marché que cette régression n’est que passagère et qu’elle va reprendre le trend
de ses performances positives9. En revanche, en réduisant ou en supprimant le dividende, cela
peut être analysé comme une anticipation de baisse d’activité.

Il convient de remarquer que la baisse ou la hausse du dividende peuvent être aussi interprétées
d’une manière erronée. En effet, dans certains cas, la réduction des dividendes peut indiquer qu’il
y a un besoin de liquidité pour investir dans de nouvelles opportunités ; une situation qui est à
l’avantage des investisseurs. Par ailleurs, la hausse du dividende ne doit pas être interprétée par
une raréfaction des opportunités d’investissement.

En résumé, l’entreprise doit faire attention quant à la stratégie de communication sur la politique
de dividendes surtout dans le cas de changement de cette politique.

II.2 La distribution : une solution aux problèmes d’agence :

Selon la théorie de l’agence10, créanciers et dirigeants ont intérêt à défendre l’autofinancement qui
permet de retenir la liquidité au sein de l’entreprise, et ce à la différence des actionnaires qui
demandent toujours à recevoir un dividende pour rémunérer leur apport.

L’investissement des flux de trésorerie disponibles dans des projets peu risqués permettrait de
conforter le sentiment de stabilité auprès des dirigeants. Une équipe dirigeante confortablement
installée pourrait être tentée de rejeter une opportunité d’investissement risquée mais à VAN
positive.

Si l’entreprise est mal gérée par l’équipe dirigeante, la sanction se traduira alors par une stagnation
ou une baisse de la valeur de l’action et éventuellement par une offre publique d’achat (OPA).
Cette situation pourrait même aboutir au renouvellement de l’équipe dirigeante dans l’objectif de
renouer avec les bonnes performances susceptibles de rehausser la valeur de l’action.

La menace de l’OPA n’est pas théorique, elle a concerné plusieurs groupes mal gérés tels que :
Aventis, ABN AMRO, … etc. La politique de distribution de dividendes pourrait constituer un
moyen préventif : En effet, en contraignant les dirigeants à verser des dividendes, ceci les
contraindra à tenir compte de l’intérêt des actionnaires. Dans ce cas, une politique de distribution
généreuse aura pour conséquence un appel plus important soit aux actionnaires soit aux
créanciers pour financer l’entreprise. Ces deux pourvoyeurs de fonds ont alors le pouvoir soit
d’accepter soit de refuser.

8 Selon les études d’Healy et Palepu, l’annonce du versement d’un dividende fait monter anormalement le cours de
l’action de 4% (cf. R. BREALEY & S. MYERS, Principes de gestion financière, p.487).
9 Suite à la décision d’augmenter son dividende de 5% malgré une perte affichée au premier semestre, l’assureur

britannique Prudential a vu le cours de son action augmenter de 10% (cf. Pascal QUIRY, Yann LE FUR, Pierre
Vernimmen Finance d’entreprise, § 40.20).
10 Cette théorie est fondée sur une opposition entre deux agents : l’actionnaire (détenteur des moyens et appelé « le

principal ») et le dirigeant (exploitant des moyens à la demande de l’actionnaire, et appelé « agent »). Le premier
cherche à rentabiliser son capital, tandis que le second veut tirer bénéfice de son action (cette théorie sera développée
encore dans le 3ème chapitre de cette première partie du cours).

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 Si les actionnaires demandent que la totalité du bénéfice soit distribuée, l’entreprise serait alors
contrainte de procéder à des augmentations de capital régulières et que les actionnaires
décideraient ou non de suivre en fonction de la rentabilité des projets proposés par les dirigeants.
Ces augmentations auront alors un coût pour l’entreprise (coûts directs, temps de l’équipe
dirigeante).

Il s’avère alors que le dividende est un instrument de contrôle des dirigeants par le marché qui
prive l’entreprise d’une partie de ses liquidités. Celle-ci aurait pu être investie dans des projets
choisis par l’équipe dirigeante qui se retrouve obligée de recourir à l’endettement et donc de subir
plus de pression pour être plus efficace dans sa gestion.

III. LES FACTEURS QUI INFLUENCENT LA DISTRIBUTION DES DIVIDENDES

Au vu de ce que nous avons déjà exposé, la politique de dividendes semble dépendre de plusieurs
facteurs qui influent sur la décision de distribution et dont les plus importants sont :

- Le facteur informationnel et les anticipations du marché : Le dividende est utilisé par les dirigeants
pour passer un message aux actionnaires en prenant en considération la politique passée
de l’entreprise ainsi que les cash-flows futurs qu’on espère réaliser ;
- Le ratio de distribution cible : D’après John Lintner (1950)11, les entreprises ont des taux de
distribution « cibles » à long terme. Des firmes bien établies avec des résultats stables
distribuent généralement un pourcentage élevé de leurs bénéfices ; des entreprises en
phase de développement effectuent des distributions plus faibles.
- Les nouvelles opportunités d’investissement et la structure financière : La distribution des dividendes
implique nécessairement une diminution des capitaux propres et donc une modification
du rapport (D/CP). Pour investir dans des projets, la société devrait choisir entre
l’autofinancement, l’émission d’actions ou l’endettement.
- Le cadre réglementaire et contractuel : La législation ou les clauses d’un contrat (d’émission
d’actions ou d’obligations) peuvent imposer certaines restrictions ou règles concernant la
distribution de dividendes.
- Les considérations fiscales : La législation en matière d’imposition des personnes morales et
des personnes physiques (notamment la fiscalité des dividendes et des plus-values sur
cession d’actions). En effet, une fiscalité désavantageant les plus-values pousserait
l’actionnaire à préférer percevoir ses revenus sous forme de dividendes. Cet actionnaire
serait moins favorable à une politique d’autofinancement qui doit se traduire par une
augmentation de la valeur de ses actions et donc par des plus-values.
- Les besoins des actionnaires en liquidité : Cette raison est particulièrement vraie pour les
sociétés non cotées dont les titres sont de nature moins liquides. Elle s’applique aussi aux
sociétés cotées souffrant d’un marché peu animé et donc ayant un volume de transactions
peu élevé. L’actionnaire qui a des besoins à assouvir dans sa vie courante comme toute
autre personne et qui trouve des difficultés à céder ses titres serait favorable à une
distribution de dividende.

11 Pour plus de développements, cf. R. BREALEY & S. MYERS, Principes de gestion financière, § 16.2.1, p.485.

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