«Корпоративные финансы
и корпоративное управление»
Паштова
Леля Германовна
КФ Тема 5
Москва 2020 1
Тема 1. Сущность и организация корпоративных финансов в
современных условиях
Тема 2. Корпоративная отчетность как база для обоснования
управленческих финансовых решений
Тема 3. Финансирование деятельности корпораций
Тема 4. Цена и структура капитала
Тема 5. Методы оценки инвестиционных решений
Тема 6. Финансовые риски корпорации
Тема 7. Анализ рисков инвестиционных проектов
Тема 8. Стоимость и стратегии роста бизнеса
Тема 9. Управление финансовыми активами
Тема 10. Дивидендная политика корпорации
Тема 11. Реструктуризация корпораций
Тема 12. Транснациональные корпорации на мировом финансовом
рынке
КФ Тема 5 2
Рекомендуемая литература
КФ Тема 5 3
1. Сущность инвестиционных
решений, критерии их оценки
Тема 5
2.Оценка экономической
эффективности инвестиций с
помощью статических (ARR, Методы оценки
PB) и динамических (NPV, инвестиционных
IRR, MIRR, DPP, PI) методов
решений
3.Альтернативные подходы к
экономической оценке
инвестиций (APV, EVA, ROV)
4.Прогноз денежных потоков
инвестиционного проекта
КФ Тема 5 4
Вопрос 1.
Сущность инвестиционных решений, критерии их оценки
затратный ресурсный
Инвестиции
Федеральный закон
от 25.02.1999 N 39-ФЗ • денежные средства, ценные бумаги, иное имущество, в том числе
(ред. от 03.07.2016) имущественные права, иные права, имеющие денежную оценку,
"Об инвестиционной
деятельности в Российской вкладываемые в объекты предпринимательской и (или) иной деятельности в
Федерации, осуществляемой в целях получения прибыли и (или) достижения иного полезного эффекта;
форме капитальных вложений"
КФ Тема 5 6
Инвестиции
▪ Валовые инвестиции
• Часть ВВП сбереженная в
Макро текущем периоде и ▪ представляют собой общий объем
экономика
направленная на общее инвестируемых средств в
увеличение капитала в
экономике определенном периоде,
направляемых на новое
строительство, приобретение средств
производства и на прирост товарно-
Микро • Вложения в различного вида материальных запасов.
активы или вложения в
экономика создание нового капитала ▪ Чистые инвестиции
▪ получают вычитанием из валовых
инвестиций (валового накопления
• Обмен определенной основного капитала) сумм
Финансовый сегодняшней стоимости на амортизаций.
менеджмент некоторую, неопределенную
будущую стоимость
КФ Тема 5 7
Классификация инвестиций
• Реальные
По объектам
инвестиций • Финансовые
• Инновационные и прочие
• Портфель роста
По инвестиционной
стратегии • Портфель дохода
• Консервативный портфель
Реальные: Финансовые:
КФ Тема 5 9
Динамика показателя чистых инвестиций отражает характер
экономического развития компании на определенном этапе
Ситуация фирмы “с
развивающейся
экономикой”
Ситуация фирмы,
“топчущейся на
месте”.
Ситуация компании, ЧИ 0 / ВИ Ам / ПП / Пр
“проедающей свой
капитал”
ЧИ 0 / ВИ Ам / ПП const
ЧИ 0 / ВИ Ам / ПП / Пр
С
volume of production VP
Зависимость объема спроса на инвестиции от
факторов
КФ Тема 5 11
Инвестирование
▪ Процесс вложение капитала с целью последующего его увеличения.
Время
Процесс Риск
Прибыль
КФ Тема 5 12
Инвестиционные ресурсы
▪ все виды реальных и
финансовых активов
(денежные средства, здания,
земельные участки,
нематериальные активы и
т.д.)
Участники инвестиционного процесса
▪ форма и величина капиталов,
вкладываемых в
инвестиционную ФИРМА
деятельность
Поставщик Потребитель
Инвестиции
КФ Тема 5 13
Основные характеристики инвестиций как объекта
управления
Стратегический
актив Портфель
Бизнес Активы
КФ Тема 5 15
Активы компании представляют собой контролируемые
им экономические ресурсы, сформированные за счет
инвестированного в них капитала,
КФ Тема 5 16
Активы по форме функционирования
Материальные Нематериальные
Финансовые активы
активы активы
• Земельные участки • кассовая наличность • патенты на
• Здания • депозиты в банках изобретения
• Сооружения • вклады, чеки • товарные марки и
• Машины • расчетные документы в знаки
• Оборудование пути • фирменные
• страховые полисы наименования
• Сырье
• вложения в • репутация
• Материалы
государственные или предприятия
• Полуфабрикаты
частные ценные • пакеты документов
• Готовая продукция
бумаги • ноу-хау и иные виды
• потребительский интеллектуальной
кредит, паи и долевые собственности
вклады в другие • авторские права на
предприятия. пользование ресурсами
КФ Тема 5 17
Инвестиционная деятельность, ее цели и особенности
Объекты Субъекты
• Суверенные фонды
Государство
• Социальные и инфраструктурные проекты
КФ Тема 5 21
Правила принятия инвестиционных решений:
КФ Тема 5 22
Стратегическое финансовое инвестирование
Тенденции
Степень развития и Относительный
зрелости перспективы размер
рынка роста рынка
Потребность в
Соотношение Конкурентная
капитале,
издержек ситуация на
относительная
входа/выхода рынке
доходность
Давление Уровень
поставщиков Модность
регулирования
потребителей рынка
КФ Тема 5 24
Вопрос 3. Инвестиционная деятельность, ее цели и
особенности.
о
КФ Тема 5 25
Систематизировать цели инвестиционной деятельности
Цели реального Цели финансового
инвестирования инвестирования
• создание • горизонтальная интеграция: участие в
производственных уставных капиталах иностранных
мощностей для нефтегазодобывающих компаний
увеличения • вертикальная интеграция:
глубины приобретение, участие в уставных
переработки капиталах, создание совместных
сырья и предприятий по транспортировке,
расширения хранению, переработке, сбыту
ассортимента углеводородов и продуктов
производимой переработки в Европе и странах СНГ
продукции • концентрической диверсификации:
участие в компаниях
производственно-сбытовой цепочки
сжиженного природного газа (новый
продукт) и др.
КФ Тема 5 26
Инвестиционная стратегия предприятия
▪ Инвестиционный портфель
КФ Тема 5 27
Категории инвестиционных активов
• Создающие текущий
денежный поток и имеющие
Активы ликвидационную стоимость
Оцениваются классическими
методами (рентабельность,
окупаемость, создаваемая
• Не создающие текущий стоимость)
денежный поток, не
создающие для владельцев
Активы рост стоимости
Оцениваются опционными
• Не создающие текущий методами (реальные
денежный поток, и не опционы)
гарантирующие рост
Активы стоимости
КФ Тема 5 28
Специфика инвестирования в активы, создающие текущие
денежные потоки
Прогноз денежных потоков на
понятном для анализа временном
промежутке
Оценка проекта на
постпрогнозном временном
отрезке
Этапы
оценки Оценка ставки
дисконтирования,
отражающей временную
стоимость денег и риски
этапы
Динамические учитывающие
Статические учетные фактор времени
КФ Тема 5 32
Ключевые вопросы инвестора
КФ Тема 5 34
Горизонт инвестирования
Тип инвестора
Мировая практика Российская практика
КФ Тема 5 40
Calculating the net present value
Calculating interests after taxes
▪ Investing money on the capital market, and reinvesting all generated
interests (after tax deductions), one obtains after one year:
КФ Тема 5 41
Calculating the net present value
КФ Тема 5 42
Задача 1.
▪ You buy a copy machine for 9.000 ₽.
▪ The copier will be used for 3 years and generates annual returns of 5.000 ₽.
▪ In the final year, the machine will be sold and liquidation proceeds of 3.000 ₽ are
expected.
▪ You estimate a discount rate of 10 % and a tax rate of s = 45%.
▪ The useful economic life of the machine is five years.
▪ The depreciation is linear.
▪ Determine the net present value of the investment
▪ (use the standard model of an income tax).
КФ Тема 5 43
Влияние повышения налоговых ставок на чистую
приведенную стоимость инвестиции
КФ Тема 5 44
Вопрос 3.
Альтернативные подходы к экономической
оценке инвестиций (APV, EVA, ROV)
КФ Тема 5 45
Метод скорректированной текущей стоимости
Adjusted Present Value, APV
где
▪ APV - скорректированная приведенная стоимость проекта руб.
FCFt - свободный денежный поток в t-ом году (квартале или месяце) руб.
▪ n - длительность прогнозного периода год (квартал или месяц)
▪ t - порядковый номер года (квартала или месяца) из прогнозного периода
▪ kᶸ - стоимость собственного капитала % в год (квартал или месяц)
▪ ставка дисконтирования денежного потока налоговых выгод % в год (квартал или месяц)
▪ денежный поток налоговых выгод в t-ом году (квартале или месяце) руб.
КФ Тема 5 46
Метод скорректированной текущей стоимости
▪ Подразумевает расчет чистой APV предпочтительна:
приведенной стоимости активов
проекта с учетом налоговых выгод и 1. Оцениваемый проект имеет сложную
других эффектов финансирования. структуру налогообложения, когда
кредитные средства поступают из в
Предполагает деление будущих разных стран, а эффект налогового
денежных потоков по щита отличается в зависимости от
инвестиционному проекту на две ставки налогообложения в каждой из
категории: этих стран.
▪ реальный денежный поток, 2. Необходимость учёта влияния
непосредственно связанный с налогового щита по каждому
операционной деятельностью альтернативному заемному
компании; инструменту компании, различать
источники стоимости, связанные с
▪ "сторонние эффекты", или реализацией того или иного
денежный поток, связанный с инвестиционного проекта.
финансовой политикой компании.
КФ Тема 5 47
Adjusted Present Value
КФ Тема 5 48
Adjusted Present Value
КФ Тема 5 49
Задача 2.
▪ Расчет за многолетний прогноз предполагает, что
▪ текущая стоимость свободного денежного потока фирмы плюс конечная
стоимость составляет 230 750 долларов США.
▪ Если текущая стоимость ITS Used налогового щита составляет 10 730
долларов США,
▪ текущая стоимость TV ITS составляет 8 000 долларов США
▪ Каково будет скорректированное текущее значение?
КФ Тема 5 50
Метод добавленной экономической стоимости
Economic Value Added
▪
▪ показатель экономической
прибыли предприятия
после выплаты всех налогов
и платы за весь
инвестированный в
предприятие капитал
▪ показывает реальную
способность компании
создавать прибыль на
имеющийся капитал
▪ ROIC Рентабельность
инвестированного капитала
(Return on Invested Capital)
– КФ Тема 5 51
Расчет EVA по классической формуле, предложенной
Джоелом Штерном и Беннетом Стюартом
КФ Тема 5 53
Метод добавленной экономической стоимости
▪ NOPAT (Net Operating Profit Adjusted Taxes) – прибыль от операционной деятельности после
уплаты налогов, но до процентных платежей
NOPAT=EBIT(операционная прибыль)–Taxes (налоговые платежи)
▪ WACC (Weight Average Cost Of Capital) – средневзвешенная стоимость капитала, и
представляет собой стоимость собственного и заемного капитала, то есть норма прибыли,
которую хочет получить собственник (акционер) на вложенные деньги;
▪ ROIC Рентабельность инвестированного капитала (Return on Invested Capital)
▪ ROIC = (Net operating profit - adjusted taxes) / Invested capital
▪ ROIC = NOPLAT / Инвестированный капитал * 100%
▪ где, NOPLAT - чистая операционная прибыль за вычетом скорректированных налогов.
КФ Тема 5 54
Метод добавленной экономической стоимости
КФ Тема 5 55
Вопрос 1.
Выразить одну формулу через другие
КФ Тема 5 56
Economic Value Added
▪ показывает эффективность
использования капитала Инвестиционную
привлекательность
▪ показывает превышение
рентабельности над
средневзвешенной стоимостью Финансовую
устойчивость Конкурентоспособность
капитала
▪ чем выше значение EVA, тем выше
эффективность использования EVA
капитала у компании
▪ Большие значения Рентабельность Устойчивость развития
EVA свидетельствуют
о высокой норме добавочной
прибыли на капитал. Платежеспособность
КФ Тема 5 57
Факторы роста EVA
КФ Тема 5 58
Вопрос 2.
Кто является пользователями EVA?
КФ Тема 5 59
Метод реальных опционов
Real options valuation
Реальный опцион –
оценивает ценность различных
решений руководства компании в это право – но не обязательство –
ходе реализации инвестиционного предприятие каких – либо инициатив,
проекта. касающихся бизнеса
Официальное определение
опциона звучит так - это
договор, по которому
владелец опциона имеет
право купить или продать
активы по определенной
цене по оговоренный
момент времени или на
протяжении временного
отрезка.
КФ Тема 5 61
Особенности опциона
На рыночную стоимость
опциона влияют три
фактора:
Цена базисного актива;
Время до истечения
срока действия опциона;
Процентная ставка по
опциону.
КФ Тема 5 62
Виды опционов: Call & Put Options
КФ Тема 5 63
Оценка опционов
С0 ≥ S0 – E/(1 + Rf)t.
▪ Минимальная сегодняшняя цена S0 — сегодняшняя цена акции.
опциона колл не превышает разности S1 — цена акции на дату
текущей цены акции и цены истечения срока действия
Минимальная
исполнения:
опциона.
E — цена исполнения опциона.
C0 ≥ S0 – E, если S0 > E. C0 — сегодняшняя цена опциона
▪ ценность опциона равняется разности колл.
между ценой акции и приведенным C1 — стоимость опциона колл на
значением цены исполнения (или же
равняется нулю, если разность дату истечения.
оказывается отрицательной) R1 — процентная ставка
свободная от риска
КФ Тема 5 64
Метод реальных опционов:
процесс принятия инвестиционных решений
На втором уровне
Важнейшей осуществляется
особенностью стандартная
метода ROV На первом уровне процедура оценки
является его «проекты могут инвестиционных
соответствие представлять проектов с чистой
реалиям быстро определенную дисконтированной
меняющейся ценность для стоимостью в
экономической компании прежде качестве основного
среды всего из-за тех критерия.
возможностей,
которые они
способны открыть в
КФ Тема 5
будущем» 65
Группы дополнительных возможностей,
содержащихся в инвестиционном проекте
▪ Первая группа ▪ Вторая группа
▪ возможности изменения параметров ▪ возможности характеризующие
инвестиционного проекта с внешнюю сторону проекта,
течением времени.
▪ т. е. выполнение одного проекта
▪ расширение или сокращение делает возможным другой проект,
проекта, изменение источников который был бы нереален без
сырья или отказ от реализации завершения первого.
проекта после получения
дополнительной информации.
Возможность может иметь свою стоимость, при этом чем больше подобных
возможностей содержится в проекте, тем большую стоимость он имеет.
КФ Тема 5 66
Виды реальных опционов, заложенных в
инвестиционных проектах
▪ 1. Опцион на выбор времени реализации проекта
▪ 2. Опцион на отказ от проекта
▪ 3. Опцион на осуществление последовательных инвестиций
▪ 4. Опционы роста
▪ 5. Опцион на расширение возможностей
▪ 6. Опцион на сокращение
▪ 7. Опцион на приостановку проекта
▪ 8. Опцион на изменение используемых для реализации проекта
ресурсов
▪ 9. Опцион на изменение конечного продукта
КФ Тема 5 67
Подходы к методу реальных опционов
Тип Расчет
Способ оценки
Модель распределения ожидаемой
future value
вероятностей стоимости
Black &Scholes Броуновское Непрерывные Дисконтирование
(1973) движение величины, без учета риска
логонормальное
Биноминальный Биноминальное Логонормальное Сложное
(1979) дерево решений дисконтирование
без учета риска
Datar-Mathews Сценарии роста Различные формы Возможны
(2004) денежных потоков различные
варианты
КФ Тема 5 68
Модель Блэка-Шоулза:
формула, которая изменила фондовый рынок
▪ C — цена опциона call;
▪ Цена опциона call
▪ S — текущая цена базисного актива
(спот);
▪ N(x) — кумулятивная функция
распределения стандартного
нормального распределения;
▪ X — цена исполнения опциона
(страйк);
▪ r — безрисковая процентная ставка;
▪ Цена опциона put: ▪ T — время до экспирации опциона;
▪ sigma — волатильность доходности
базисного актива.
КФ Тема 5 69
Вопрос 4.
Прогноз денежных потоков инвестиций
▪ вкладываемые денежные средства
должны быть полностью возмещены в 1. Какова величина каждого
течение прогнозируемого периода элемента денежного потока в
времени соответствующем периоде?
▪ экономический эффект от вложения
капитала должен полностью покрывать 2. Каковы сроки реализации
возможные потери, связанные с отказом каждого элемента денежного
от альтернативного использования потока?
вложенных средств, а также риск,
возникающий в силу неопределенности 3. Каковы риск (вероятность)
получения каждого элемента
итогового результата.
потока?
КФ Тема 5 70
Денежный поток Cash flow
это движение денежных средств
совокупность совокупность
Денежный поток
Денежный поток
всех распределенных
поступивших и во времени
выплаченных поступлений и
компанией выплат
денежных денежных
средств за средств,
определенный генерируемых в
КФ Тема 5
период времени его деятельности 71
Денежные потоки
Операционные
Инвестиционные Финансовые
КФ Тема 5 72
Денежный поток
▪ движение наличности • положительные
или разность доходов и потоки следуют
Стандартный
издержек поток денежных строго за
инвестиционного средств отрицательными
проекта за исследуемый
период.
• возможное
периодическое
Нестандартный чередование
денежный отрицательных и
поток положительных
составляющих
КФ Тема 5 73
Прогнозирование денежных потоков
Методы прогнозирования
▪ Прогнозирование – процесс денежных потоков
определения значений какого-то
показателя в будущем
Первый основывается на
▪ Модель – упрощение сложного объекта конкретных зависимостях
или процесса с целью отсечь факторы между денежными потоками и
или характеристики, которыми можно факторами, влияющими на них
пренебречь
▪ или формализованное описание Второй базируется на:
различных экономических явлений и величинах ЧДП, которые
процессов сложились в прошлые периоды;
допущении, что и дальше
▪ Экономические модели позволяют ситуация будет развиваться по
отвлечься от второстепенных элементов и похожему сценарию
позволяют сосредоточиться на главных
КФ Тема 5 74
▪ ДП продажа чужих ЦБ от продажи акций, долей в уставном капитале и долговых ценных бумаг других организаций
▪ ДО проценты по ИА уплаченные проценты по заемным средствам, которые взяты на приобретение инвестиционного актива
Ф Тема 5
Механизм предоставления и получения бюджетных
инвестиций и субсидий
▪ С 2014 года
▪ федеральный бюджет
полностью переведен
на
▪ программный
принцип
финансирования
программ и проектов,
реализуемых в
Российской
Федерации.
КФ Тема 5 76
Механизм выделения и получения субсидий
Подача
Анализ Определение цели
Подготовка сформированной
показателей субсидии из
документации информации
деятельности бюджета
учредителю
Принятие
Оценка данных на
решения о
Заключение целесообразность
выделении Просчет рисков
соглашения представления
предложенной
субсидии
суммы
Перечисление
денег
КФ Тема 5 77
Проблемы при формировании инвестиционного
бюджета
1.затраты рассматриваются отдельно друг от друга, хотя это все единый
процесс;
2.автоматическое расходование ресурсов без экономического обоснования;
3.планирование в краткосрочной перспективе;
4.ориентир при планировании на фактический период;
5.незначительная часть проектных работ, заложенных в бюджет;
6.отсутствие системы материального стимулирования работников, занятых в
процессе внедрения инвестиционного проекта;
7.отсутствует оценка своевременности и важности инвестиционного проекта.
КФ Тема 5 78
Формы безналичных расчетов
▪ Расчеты платежными поручениями —
основная форма расчетов в России
платежное поручение; сегодня.
▪ Платежное поручение — это
инкассовое поручение; распоряжение владельца счета
(плательщика) обслуживающему его
банку перевести находящиеся на его
чек; счете денежные средства на банковский
счет получателя средств.
аккредитив; ▪ Реквизиты платежного поручения и его
форма должны соответствовать
перевод денежных средств по
требованию получателя средств требованиям, предусмотренным законом
(прямое дебетование); и банковскими правилами Положение о
правилах осуществления перевода
перевод электронных денежных денежных средств, утвержденное
средств.
КФ Тема 5 Банком России 19.06.2012 № 383-П. 79
contact
LGPashtova@fa.ru