Вы находитесь на странице: 1из 545

ПРЕДИСЛОВИЕ

К РУССКОМУ ИЗДАНИЮ

Уважаемые читатели!
Вы держите в руках очередную книгу из серии международ-
ных бестселлеров, посвященных работе на фондовом рынке.
Хотя книга называется «Обыкновенные акции и необык-
новенные доходы», она включила в себя несколько незави-
симых работ. Помимо «Обыкновенных акций» в книгу вошли
два исследования: «Консервативные инвесторы спят спо-
койно» и «На пути к философии инвестирования». Все эти
произведения по праву считаются классикой: они были не-
однократно переизданы, а философия инвестирования, опи-
санная в них, стала основой успеха многих профессионалов
рынка. Мультимиллиардер-финансист Уоррен Баффит считает
Филипа Фишера одним из своих учителей. Поэтому, когда мы
решали, какие именно книги будут изданы в данной серии, мы
не могли обойти работы Фишера. Безусловно, методы и
приемы анализа ценных бумаг, используемые Филипом
Фишером, нельзя считать догмой. Некоторые из них отошли в
прошлое, а на их место пришли современные
компьютеризированные методы. В то же время для России, в
которой большинство компаний непрозрачны для инвесторов,
многие «разведывательные» методы Фишера окажутся как
нельзя кстати.
Фондовый рынок исключительно многообразен, для работы
на нем было создано великое множество различных теорий,
концепций и подходов — как взаимодополняющих, так и
исключающих друг друга. Однако основой всего является
философия инвестирования, многие принципы которой
являются абсолютно универсальными. По мнению Фишера,
успех деятельности любого предприятия, будь то
производство, услуги или инвестиции, зависит от следова
8 Предисловие к русскому изданию

ния трем принципам: честность, изобретательность и упор-


ный труд. Нельзя быть успешным инвестором без того, что-
бы отдавать этому значительные силы, постоянно обучаться
и самосовершенствоваться.
Каждая книга из серии «Библиотека PIO GLOBAL» мо-
жет помочь как начинающим, так и опытным инвесторам
повысить свой профессиональный уровень, — а прочитав-
шие всю серию смогут получить действительно уникальный
и объемный взгляд на инвестиционные процессы и законы,
управляющие рынком.

С уважением,
Андрей Успенский,
Генеральный директор
PIO GLOBAL Asset Management
ВВЕДЕНИЕ

ЧТО Я УЗНАЛ ИЗ РАБОТ МОЕГО ОТЦА


Кеннет Л. Фишер

Мне понадобилось лет пятнадцать, чтобы понять «Обыкно-


венные акции и необыкновенные доходы». Когда я впервые
прочитал книгу, во всем этом было чертовски мало смыс-
ла. Мне было восемь. Это была пустая трата чудесного вре-
мени летних каникул. Слишком много длинных слов... ну-
жен словарь — ох! Что касается мозгов, я не отличался хо-
рошим стартом, был почти в хвосте в своем классе, но это
была книга моего отца, и я им гордился. Я слышал в школе
и от соседей, и видел статью в местной газете о том, что кни-
га стала сенсацией. Кажется, она была вообще первой кни-
гой по теме инвестиций, попавшей в список бестселлеров
газеты New York Times, а это что-то значило. Моим долгом
было прочитать ее. Так я и сделал. И когда закончил, был
рад только тому, что прочел ее всю и освободился.
Кто знал тогда, что будет продолжение: я создам круп-
ную фирму по управлению инвестициями, напишу соб-
ственные книги и стану постоянным обозревателем Forbes,
десятым из наиболее долго работавших на этом поприще
за всю внушительную семидесятидевятилетнюю историю
журнала, за десять с лишним лет заполню текстом сотни
колонок различных рубрик, включая ежегодный обзор книг
по инвестициям «Лучшие года». И, наверное, мне на самом
деле помогло то, что я не кривя душой мог говорить, что
свою первую книгу по инвестициям прочел, пусть и не по-
няв ее, в восьмилетнем возрасте.
Второй раз книга серьезно засела у меня в голове в возрасте
двадцати лет, перед тем как я стал выпускником колледжа.
Отец предложил мне поработать вместе с ним и моим старшим
братом. Дело обстояло чуть замысловатей, но суть именно в
этом. Работа! Я хотел стать сильным, но были и сомнения, я
хотел «проверить» реальные возможности, которые открывала
работа. Тогда я перечитал «Обыкновенные акции и
необыкновенные доходы». На этот раз в книге оказалось всего
несколько непонятных мне слов. Вычитав у отца о пятнадцати
пунктах, на которые следует ориентироваться, оценивая акции,
я подумал, а не смогу ли применить их в анализе местных
компаний. Если смогу, это, по моему разумению, должно было
подтвердить преимущества работы с отцом.
Надо сказать, из этой затеи ничего не вышло. У нас по-
близости находилась компания пиломатериалов Pacific
Lumber, акции которой продавались на бирже и казались до-
статочно прибыльным вложением. Но те несколько человек, к
которым я обращался, явно не были воодушевлены беседой с
ребенком-сыщиком, выспрашивающим подробности,
относящиеся к конкурентоспособности компании, и откро-
венно плохо подготовленным к тому, чтобы анализировать и
как-либо использовать полученные сведения. Я даже не умел
задавать вопросы. Пообщавшись всего лишь с несколькими
собеседниками и натолкнувшись на молчание, когда речь
заходила о конкретных фактах, я сдался. Но этот опыт убедил
меня, что мои навыки нуждаются в шлифовке.
Работа с отцом была как езда по тряской дороге, чем-то это
походило на первый опыт профессиональной покупки акций.
Тогда я получил «десятикратный рост» с точностью до
наоборот. Я рассказываю все это для того, чтобы вы сами
убедились в том, что даже двадцатилетний юноша, вовсе не
блестящего ума и наделавший много ошибок, смог пойти
дальше и уже через несколько лет работы научился применять
изложенные в этой книге принципы достаточно эффективно.
Мне удалось — значит, все смогут. Сможете и вы.
Введение 11

Применение пятнадцати пунктов из «Обыкновенных акций


и необыкновенных доходов» давало жизненный опыт, где одно
наслаивалось на другое. Я занялся изучением «слухов» и
собирал информацию везде, где только представлялась
возможность: здесь — об одних акциях, там — немного о
других. Метод работал. Я не стану перечислять успехи,
которых он помог мне добиться в начале карьеры. Но я
получил вполне осязаемый импульс к построению карьеры,
«открывая» многие-многие акции только благодаря вниманию
к «слухам» и пятнадцати пунктам. Я мог понять, чем та или
иная фирма «угодна» деловому миру и насколько она
преуспеет или не преуспеет. Если нет — насколько глубоким
может быть падение ее акций. Вскоре я понял, почему
провалилась моя студенческая попытка проверки пятнадцати
пунктов. Изучение «слухов» — это ремесло, и, как и для
всякого другого ремесла, требуется время, чтобы ему
научиться. Искусство состоит в том, чтобы уметь разглядеть
признаки, указывающие на эти пятнадцать пунктов. Это как
разница между игрой на фортепиано (ремесло) и сочинением
музыки (искусство). Наверное, вы не сможете сочинять, пока
не овладеете в достаточной мере техникой игры. Почти в
любой области путем многократного повторения можно
научиться ремеслу. Но не искусству. Вы можете любить и
ценить искусство, не обладая способностями, необходимыми
для творчества, либо, овладев ремеслом, можете превратиться
в настоящего художника.
Цели отца и мои собственные почти никогда не совпадали.
Но эта книга работает и на те, и на другие. Он был инвестором,
которого интересовали акции роста. Просто он был таким. И
сейчас таков. Я всегда был охотником за недооцененными
акциями. Другой породы. Он хотел иметь акции фирмы,
которые росли бы и росли, чтобы, купив их по разумной цене,
можно было уже никогда их не продавать. Мне нужны были
акции, которые очень дешевы, дешевле бумаги, но лучше
созданного вокруг них имиджа.
12 Введение
Моя точка зрения: изучение «слухов» и пятнадцать пунктов
работают в отношении как акций роста, так и недооцененных
акций. Возьмем, к примеру, пункт четвертый: хорошая
организация сбытовой деятельности. Для недооцененной
фирмы, в продажах которой не ощущается «естественного»
момента силы, это требование так же, если не более, важно,
как и для фирмы, которой «ветер дует в паруса». То же с
пунктом номер пять, в котором говорится о значимой норме
прибыли. Например, для бизнеса, ориентированного на
предметы потребления и не имеющего «естественного» роста,
столь же верным остается положение, согласно которому доля
рынка, сравнительные издержки производства и долгосрочная
норма прибыли достаточно тесно связаны между собой.
Хорошие руководители часто добиваются увеличения доли
рынка своей компании и снижают сравнительные издержки
производства за счет внедрения улучшенной
производственной технологии (занимаясь скорее приложением
технологических новшеств, чем их производством). Плохие
руководители просто понижают норму прибыли, пока та вовсе
не исчезнет. Позднее, в 1976 году, я открыл Nucor —
крошечного поставщика стали с низкими издержками
производства. Сильные руководители, новые технологии,
низкие производственные издержки, относительно высокая
доля крошечного рынка специальной стали — при этом
компания расширяет долю рынка и добавляет ниши. Я купил
акции как охотник за недооцененными ценными бумагами,
отец сразу же купил Nucor как охотник за акциями роста. Те
же самые пятнадцать пунктов.
Я думаю, что отец, которому исполнился пятьдесят один, в
котором было что-то от «гениального дилетанта» и который
уже вовсю преуспевал к моменту выхода книги, не до-
гадывался, как много времени потребуется неофитам, чтобы
обучиться основам ремесла, которое он сам постигал с годами,
основываясь на интуиции. В главе о «слухах» всего три
страницы. Но они одни из самых важных страниц книги.
Оглядываясь назад, я понял, что отец просто «переско
Введение 13

чил» через часть, посвященную описанию ремесла изучения


«слухов», которая могла бы занять достойное место в книге.
Она им тогда только предполагалась.
За прошедшие годы я последовательно применял этот
метод ко множеству акций, и мне часто удавалось заглянуть
очень глубоко. Ключ? Концентрация внимания на потреби-
телях, конкурентах и поставщиках. Все это ремесло я описал в
своей первой книге «Суперакции», вышедшей в издательстве
Dow Jones — Irvin в 1984 году, включая технику рас-
познавания таких акций и несколько примеров из реальной
жизни. Но, повторюсь, это все ремесло. Вы спрашиваете и
получаете ответы. Искусство в том, чтобы получить больше
вопросов — необходимых, «правильных» вопросов, вытека-
ющих из полученных ответов. Я встречал людей, которые идут
строго сверху вниз по стандартному вопроснику, независимо
от получаемых ответов. Искусство не в этом. Вы спрашиваете.
Он или она отвечает. Какой вопрос, исходя из ответа, будет
наиболее уместным? И так далее. Если вы умеете делать это в
режиме реального времени — вы художник, композитор,
инвестор-исследователь и творец.
В течение 1972-1982 годов мы с отцом несчетное число раз
посещали различные компании. Я работал на него только год,
но многие вещи и после этого мы делали вместе. Собираясь
посетить компанию, он всегда заранее готовил перечень
вопросов, печатая их на листках желтого цвета и оставляя
пространство между вопросами, чтобы можно было
нацарапать пометки. Он всегда стремился хорошо под-
готовиться и хотел, чтобы в компании знали, что он подго-
товлен, и оценивали его по достоинству. И вопросы он ис-
пользовал как своего рода наброски тех тем, которые сле-
довало затронуть. Они были большим подспорьем, когда
беседа подвигалась туго, была прохладной, а такое случалось.
Тогда он мог сразу, в один момент, расставить все по своим
местам одним из заранее подготовленных вопросов. Но самые
лучшие вопросы всегда приходили ему на ум внезапно,
никогда не были заранее написанными, потому что
Введение

они были как рыболовные снасти, перехваченные на лету, пока


он слушал ответ на предыдущий вопрос. Такие вопросы и
были искусством. Именно они делали его технику постановки
вопросов великой.
Моя компания применяет пятнадцать пунктов и метод
изучения «слухов» к самым разным фирмам, но по большей
части небольшим, пробирающимся наверх. Это фирмы роз-
ничной торговли, услуг, высоких технологий, они занимаются
железобетоном, сталью, специальной химией, потре-
бительскими товарами, игорным бизнесом. Эти принципы не
всегда служат решающим обстоятельством, однако играют
свою роль. Занимаясь масштабным изучением и разбираясь
ежегодно с качеством акций не одной сотни компаний, моя
фирма приспособила эту технологию работы — мы называем
ее Twelve-Call — под «серийное» производство. Настрочили
инструкцию по применению, предусматривающую, что
удаленные работники проводят телефонные интервью
потребителей, конкурентов и поставщиков. Это не столь
мощный инструмент, как проведение таких опросов самолично
в одной-единственной компании, но это позволяет нам
«покрывать большие площади». Мое мнение таково, что
пятнадцать пунктов и метод изучения «слухов» эффективны,
применяются ли они в точном соответствии с тем, как
представлял это отец, или в измененном виде, более
поверхностно, но с более широким охватом.
Не думайте, однако, что единственной ценной частью
«Обыкновенных акций и необыкновенных прибылей» является
изучение «слухов» и пятнадцать пунктов. Просто я полагаю,
что это настоящие жемчужины. Есть маленькие камешки-
искорки, крупицы мудрости, проверенные жизнью. Так, к 1990
году я профессионально и достаточно ус
пешно работал уже восемнадцать лет, шесть лет состоял
обозревателем Forbs. Пришел Саддам Хусейн. По мере того,
как нарастала угроза войны, инвесторы становились все более
робкими. Рынок прогнулся. Я серьезно изучал историю и
написал две книги по истории финансов. Исторический опыт,
как мне представлялось, говорил «покупай». Но я жил не
только историей. Во время одного из уикэндов я основательно
подкрепил свое решение, перечитав 8-ю и 9-ю главы — «Пять
"не" для инвесторов» и «Еще пять "не" для инвесторов». Я
понял, что боязнь войны сулит хорошие возможности покупок
на фондовом рынке. Из этого, как и из некоторых моих
экономических прогнозов, появились пришедшиеся весьма ко
времени (конец 1990 года) мои колонки в Forbes,
призывавшие покупать, когда большинство было настроено на
понижение. И это помогло мне надолго сохранить за собой
полосу в журнале.
Вы найдете для себя множество других жемчужин, которые
смогут сослужить вам столь же полезную службу, что и мне.
Но в заключение важно отметить, что книга «Обыкновенные
акции и необыкновенные доходы» является абсолютно
фундаментальной. Она основательна. Она не только учит
основам инвестирования, но и является фундаментальной
частью тренинга, проводимого многими ведущими
специалистами-практиками в области инвестиций. Многие
годы она входит в учебный план инвестиционного класса
высшей школы бизнеса Стэнфордского университета.
Студенты всех курсов, прошедшие Стэнфорд, изучали книгу и
шли дальше, выдвигаясь в число ведущих инвесторов страны.
На самом деле влияние книги еще шире. Например, Уоррен
Баффит приписывал отцу и «Обыкновенным акциям и
необыкновенным доходам» основополагающую роль в
создании своей собственной инвестиционной философии.
Хотите убедиться? Прочтите о самом первом «не» в главе
«Не переусердствуйте в диверсификации», и вы быстро под-
беретесь к одному из краеугольных камней «баффитизма».
Вы сможете его взять в том самом месте, откуда впервые его
взял Баффит.
Немногое изменилось, с точки зрения фундаментальных
основ фондового рынка, за время, прошедшее между напи-
санием отцом его первой книги и работы «Консервативные
инвесторы спят спокойно», но много воды утекло. Громад-
ный рынок «быков», громадный рынок «медведей», от
1958-го к 1974-му — множество причуд «моды» и скороп-
реходящих увлечений на фондовом рынке. Настал, по мое-
му мнению, подходящий момент для того, чтобы Филип А.
Фишер вновь поведал миру о том, что есть что. Без ложной
скромности скажу, что послужил тем раздражителем, без
которого он никогда бы не написал книгу «Консервативные
инвесторы спят спокойно». Тогда я еще был молодым на-
халом, но был приставуч, и мне лучше других удавалось
заставлять его что-нибудь делать. Прочтя его предисловие,
вы поймете, что я придумал заголовок и «внес вклад по мно-
гим другим вопросам, включая частично базисную концеп-
цию, заложенную в работе».
Чего он вам не говорит и никогда не скажет по причине
великодушного ко мне отношения, так это что все плани-
ровалось сделать совсем иначе. Мы вместе обсудили содер-
жание книги. Чтобы облегчить ему работу, первоначально
предполагалось, что книга будет написана в соавторстве.
Мне надо было написать черновой вариант, основываясь на
согласованном плане, а он должен был доработать его окон-
чательно. По такому сценарию это не заняло бы у него мно-
го времени. Таким способом можно было вовлечь его, за-
ставить уделить время книге. Но все произошло иначе. Я
представил в качестве чернового варианта настолько от-
вратительную работу, что ему пришлось отправить все это
в корзину и самому приняться за дело, в результате чего кни-
га стала авторской, что намного лучше и для вас, и для него.
Введение 17

Моя писанина могла бы напрасно отнять у вас время и дис-


кредитировать отца.
Раздел 6-й главы, посвященный компании Motorola, —
это зрелый Фил Фишер. Там он показывает, почему
Motorola, которая тогда была далеко не такой популярной,
является великой компанией. Трудно, читая этот раздел, не
увидеть, что компания обладала подлинными достоинства-
ми. Но посмотрим, что произошло позднее. Акции с того
времени поднялись в двадцать раз. Это означает, что за двад-
цать один год доллар превратился в двадцать, возрастая на
пятнадцать с лишним сложных процентов в год, помимо
дивидендов, — и к этому добавьте безопасность вложения
средств в хорошо управляемую фирму, не требующего год
за годом брокерских издержек, без операционных расходов
фондов взаимного кредитования и больших усилий со сто-
роны тех, кто искренне верил в компанию. Были ли такие,
кто действительно держал, не продавая, все это время —
двадцать один год — акции компании? Да, я могу заявить
со всей определенностью, что так поступил Филип А. Фи-
шер, и это самая крупная часть его личного портфеля. Ак-
ции 500 компаний списка Standard & Poor поднялись за то
же время всего в семь раз. В этом весь Фил Фишер. Умею-
щий находить великие компании, которые он по-настояще-
му хорошо смог узнать, и держать их акции долгое, долгое,
очень долгое время, пока они не получат феноменальной
оценки рынка. «Консервативные инвесторы спят спокой-
но» — лучший трактат из всех мне известных о том, как по-
купать и держать акции роста, при этом мало рискуя.
Меня часто спрашивают о моих отношениях с отцом.
Поскольку он человек со странностями, и я человек со
странностями, да и спрашивающие частенько тоже, я иног-
да даю странные ответы. Например, когда меня спрашива-
ют — а об этом спрашивают часто, — какое из впечатле-
ний совместно пережитого опыта самое яркое, я всегда от-
вечаю: «Предстоящее». Тогда они пытаются все же раско-
лоть меня вопросами типа: «Ну, когда вы были моложе,
18 Введение
разве не было каких-то особенных моментов в вашей жиз-
ни?» Я охотно соглашаюсь, что такие моменты были. Он
был величайшим рассказчиком историй на сон грядущий,
и эти его рассказы не имели ничего общего с рынком ак-
ций. Когда я был маленьким мальчиком, мне это очень
нравилось. Но расспрашивающим, среди которых были
растущие легионы баффитофилов, не нравился ответ. Им
хотелось чего-нибудь про исследование акций. Но с этим
действительно было связано не слишком много эмоций.
Это была просто работа. Тогда, в замешательстве, часто за-
дают вопрос: «Ну, если все же попытаться свести советы
вашего отца к одной-единственной фразе, как бы она мог-
ла прозвучать?» Я скажу так: «Читайте его работы и попы-
тайтесь пережить написанное, чтобы самим найти эти со-
веты». Книга вам в этом поможет.
Часть

ОБЫКНОВЕННЫЕ
АКЦИИ И
НЕОБЫКНОВЕННЫЕ
ДОХОДЫ
ПРЕДИСЛОВИЕ

Публикация нового издания по проблеме инвестиций, на-


верное, потребует от автора некоторых разъяснений. По-
следующие замечания в какой-то мере затрагивают мою
персону, поскольку так мне было легче адекватно объяснить
задачи затеянного мною предприятия, имевшего целью
предложить широким кругам инвесторов еще одну книгу
по этой теме.
Я провел год в Стэнфордском университете, в Высшей
школе делового администрирования — новый брэнд для
того времени, — и вступил в мир бизнеса в мае 1928 года,
поступил на работу и через двадцать месяцев стал руково-
дителем статистического отдела одного из основных струк-
турных подразделений банка, который сегодня носит назва-
ние Crocker-Anglo National Bank of San Francisco. По совре-
менной номенклатуре должностей я бы назывался анали-
тиком по ценным бумагам.
Там я занял место, удобное для наблюдения за неверо-
ятной финансовой оргией, кульминацией которой стала
осень 1929 года, а также последовавшим за ней периодом
неблагоприятного развития экономики. Мои наблюдения
подвели меня к осознанию замечательной возможности
организовать на Западном побережье специализированную
консультационную фирму по инвестициям, которая опро-
вергла бы старое и не слишком лестное определение извест-
ной части биржевых маклеров как людей, которые знают
всему цену, но совершенно не знают, что чего стоит.
1 марта 1931 года я основал Fisher & Co., которая в то
время занималась инвестиционным консультированием
22 Часть 1. Обыкновенные акции и необыкновенные доходы
частных лиц. Интересы фирмы в основном концентриро-
вались вокруг нескольких растущих компаний. Фирма про-
цветала. Затем пришла Вторая мировая война. В течение
трех с половиной лет я занимал различные штабные долж-
ности в военно-воздушных силах и часть свободного вре-
мени использовал для того, чтобы проанализировать ус-
пешные, но еще тщательнее — малоуспешные инвестици-
онные операции, совершенные либо мною самим, либо
другими людьми за десять предшествующих лет. Постепен-
но из этого стали вырисовываться определенные принци-
пы инвестирования, отличавшиеся от некоторых догматов,
признанных финансовым сообществом без достаточных на
то оснований.
Возвратившись к мирной жизни, я решил воплотить эти
принципы в жизнь в деловой сфере, как можно меньше от-
влекаясь на «побочные акции». Призванная обслуживать
широкие круги населения, Fisher & Со. за одиннадцать лет
ни разу не обслуживала более дюжины клиентов одновре-
менно. Большинство наших клиентов оставались с нами в
течение всего этого времени. Как известно, прошедшие
одиннадцать лет были периодом общего повышения цен на
акции, и все, кто занимались инвестиционной деятельнос-
тью, имели возможность получить хорошую прибыль. Но
управляемые мною фонды неуклонно обгоняли рынок по
основным принятым для его оценки показателям, и я обна-
ружил, что в послевоенный период следование сформули-
рованным мною принципам оправдало себя еще больше,
чем в те десять предвоенных лет, когда они применялись
лишь частично. Возможно, еще более важным было то, что
в годы статичного рынка или в период его падения приме-
нение этих принципов вознаграждало не меньше, чем в те
годы, когда он резко поднимался.
При изучении статистических данных по результатам
инвестиционной деятельности, моей и других людей, я об-
наружил два обстоятельства, которые сыграли немаловаж-
ную роль в решении написать эту книгу. Первое — необхо
Предисловие 23

димость набраться терпения, если вы хотите получить вы-


сокую прибыль от инвестиций. Другими словами, часто
бывает легче сказать, каким станет курс акций, чем опреде-
лить, сколько пройдет времени, прежде чем это произой-
дет. Второе обстоятельство — обманчивость, присущая са-
мой природе рынка акций. Если поступать так, как в дан-
ный момент ведут себя все, к чему вас почти принуждает
общая обстановка, часто можно совершить ошибку.
Многие годы я вынужден был очень подробно объяснять
инвесторам управляемых мною фондов принципы, которы-
ми руководствовался в тех или иных предпринимаемых
мною действиях. Только так удавалось достаточно понятно
объяснить, почему приобретались некоторые совершенно
им неизвестные ценные бумаги, и убедить их не стремить-
ся избавиться от них прежде, чем пройдет время, достаточ-
ное для того, чтобы рыночные котировки начали оправды-
вать покупку.
Постепенно появилось желание изложить принципы
инвестирования на бумаге и всегда иметь под рукой напе-
чатанный материал. В результате начался процесс подготов-
ки книги. Я начал размышлять о простых людях, большин-
ство из которых имеют намного меньше денежных средств,
чем горстка индивидуумов, которых обслуживает мой биз-
нес. Множество людей, решивших заняться инвестировани-
ем, приходили ко мне и спрашивали, что им делать, чтобы
не ошибиться, встав на этот путь.
Я думал о трудностях, с которыми сталкивается армия
мелких инвесторов, нахватавшихся различных идей и по-
нятий, касающихся инвестиций, которые в конечном счет
могут обойтись им довольно дорого, и все из-за того, что
никто не предложил им фундаментальных концепций. На-
конец, я подумал о многочисленных дискуссиях, которые я
вел с другой группой, также кровно заинтересованной в том,
чтобы разобраться в этих вопросах, хотя и под иным углом
зрения. Это президенты корпораций, вице-президенты по
финансам и казначеи компаний.
24 Часть 1. Обыкновенные акции и необыкновенные доходы
Наконец я пришел к выводу, что необходима такая кни-
га, в которой повествование будет неформальным, в кото-
рой я обращусь к читателям от первого лица. Я использую
преимущественно тот же язык и многие примеры и анало-
гии, которые использовал при объяснении тех же самых
концепций инвесторам управляемых мною фондов. Наде-
юсь, что простота и откровенность, а временами грубова-
тость и резкость не оскорбят вас. В особенности надеюсь на
то, что читатель сочтет, что достоинства представленных в
этой книге идей способны перевесить ее литературные не-
достатки.

Филип А. Фишер
Сан-Матео, Калифорния,
сентябрь 1957 г.
1 • КЛЮЧИ ИЗ ПРОШЛОГО

Допустим, у вас в банке лежит некоторая сумма денег.


Вы решаете, что неплохо бы приобрести пакет
обыкновенных акций. Возможно, вы пришли к такому ре-
шению потому, что вам хочется иметь больший доход, чем
можно получить, используя деньги каким-то другим обра-
зом. Возможно, вы пришли к нему потому, что хотите рас-
ти вместе с Америкой. А может быть, вы вспомнили о том,
как Генри Форд стал основателем компании Ford Motor или
Эндрю Меллон — Aluminium Company of America, и наде-
етесь, что и вам удастся «открыть» молодое предприятие,
которое сегодня закладывает основы великого будущего, в
том числе и вашего. Не менее вероятно, что опасения пре-
обладают у вас над надеждами на лучшее и вы намерены
отложить немного на черный день. Все чаще слыша об ин-
фляции, вы хотите сделать вложение, которое было бы од-
новременно и надежным, и защищенным от снижения по-
купательной способности доллара.
Вполне вероятно, что реальным мотивом вашего реше-
ния выступает сочетание сразу нескольких из вышеперечис-
ленных факторов, плюс рассказ соседа, который заработал
на рынке кое-какие деньги, плюс буклет из почтового ящи-
ка, объясняющий, почему вложения в «Памперникель Сред-
него Запада» являются сегодня хорошей сделкой. За всем
сказанным стоит один главный мотив: какова бы ни была
причина, вы, используя тот или иной способ, покупаете
обыкновенные акции для того, чтобы сделать деньги.
Исходя из сказанного, представляется вполне логичным,
что прежде чем задуматься о покупке акций, надо посмот
26
реть, как успешнее всего делались деньги в прошлом. Даже
беглый взгляд на фондовый рынок покажет, что использо-
вались два отличных друг от друга метода сколачивания
состояний. В XIX и начале XX столетия ряд крупных состо-
яний и множество мелких образовались преимущественно
в результате удачно сделанных ставок на поведение бизнес-
цикла. В период, когда нестабильная банковская система
периодически вызывала то бум, то спад в экономике, покуп-
ка акций в «плохие времена» и продажа их в «хорошие» при-
носила немалый доход. В особенности людям, имевшим
связи в финансовых кругах и, соответственно, возможность
заблаговременно получать информацию о появлении на-
пряженности в банковской системе.
Но, пожалуй, важнее всего понять, что даже в эпоху фон-
дового рынка, которая подошла к концу с появлением Фе-
деральной резервной системы в 1913 году и окончательно
стала историей с принятием законов о ценных бумагах и
биржах в первые годы администрации Рузвельта, — даже
тогда гораздо большие деньги делались теми, кто исполь-
зовал второй метод, причем с гораздо меньшим риском.
Даже в те давние времена намного прибыльнее оказывалось
найти действительно выдающиеся компании и оставаться
с ними, невзирая на описываемые рынком спирали, неже-
ли пытаться купить акции дешево и продать дорого.
Если это утверждение вас удивляет, развитие данного
тезиса может вызвать еще большее удивление. Оно же мо-
жет дать и первый ключ к разгадке успешного инвестиро-
вания. В настоящее время среди компаний, зарегистриро-
ванных на различных фондовых биржах страны, можно
найти десятки фирм, в которых на 10 тыс. долларов, инвес-
тированных, скажем, 25-50 лет назад, сегодня можно полу-
чить 250 тыс. долларов или в несколько раз больше. Други-
ми словами, на протяжении жизни инвестора существова-
ли десятки возможностей заложить фундамент достаточно
крупных состояний для себя и своих детей. Причем от него
не требовалось покупать акции именно в тот день, когда
27
цены находились на самой низкой отметке в период бир-
жевой паники. Акции компаний, о которых мы говорим,
можно было купить в любой день и год по ценам, которые
позволяли получить обозначенные прибыли. Требовалось
только умение отличить компании с выдающимися перс-
пективами для инвестирования, которых относительно не-
много, от всех прочих, которых гораздо больше, чье поло-
жение в будущем покажет весь спектр вариаций — от скром-
ного успеха до полного провала.
Есть ли сегодня возможности осуществлять инвестиции,
которые в будущем дадут столь же высокие в процентном
отношении прибыли? Ответ на этот вопрос заслуживает
более пристального внимания. При положительном ответе
открывается путь для получения по-настоящему больших
доходов от инвестирования в обыкновенные акции. К счас-
тью, имеются серьезные свидетельства того, что сегодня
возможности для этого не только не хуже, чем в первой чет-
верти XX века, но в действительности намного лучше.
Одна из причин заключается в переменах, произошед-
ших за это время в основополагающей концепции корпо-
ративного менеджмента, и соответствующих изменениях
способа ведения дел в корпорациях. Двадцать лет назад гла-
вами крупных корпораций обычно становились члены се-
мьи владельца компании. Они рассматривали корпорацию
как свое единоличное владение. Интересы внешних акцио-
неров по большому счету игнорировались. Проблема пре-
емственности в управлении — то есть проблема подготов-
ки молодых людей к тому, чтобы принять бразды правле-
ния от тех, чей возраст не позволит им долго оставаться на
посту, — если и ставилась, то мотивом выступала забота о
сыне или племяннике, который наследует пост. Проблема
обеспечения компании выдающимися талантами для защи-
ты инвестиций рядовых акционеров редко всерьез занима-
ла руководство. В эти «времена личной власти» престаре-
лая администрация компаний чаще всего сопротивлялась
любым нововведениям или попыткам рационализации де
28 Часть 1. Обыкновенные акции и необыкновенные доходы
ятельности и часто даже отказывалась выслушивать пред-
ложения или критику. Это так непохоже на постоянный
поиск путей улучшения бизнеса в условиях конкуренции,
который мы может наблюдать сегодня. Современный выс-
ший менеджмент корпораций склонен подвергать свою де-
ятельность постоянному самоанализу и в бесконечном по-
иске путей к совершенству часто даже выходит за пределы
собственной организации, консультируясь со всевозможны-
ми экспертами, чтобы получить хороший совет.
В прежние времена всегда существовала реальная опас-
ность, что наиболее привлекательная на данный момент
времени корпорация не сохранит за собой место лидера в
своей области, а если и сохранит, то все полученные выго-
ды достанутся инсайдерам. Сегодня такая опасность при
инвестировании еще не отошла в прошлое окончательно,
но вероятность пострадать от нее для осторожного инвес-
тора стала намного меньше.
Один из аспектов изменений, происшедших в корпора-
тивном управлении, заслуживает особого внимания. Это
рост числа и размеров корпоративных исследовательских и
инженерных лабораторий — явление, из которого акцио-
неры могли бы и не извлечь выгоды, если бы оно не сопро-
вождалось параллельно процессом овладения менеджерами
компаний методами, позволяющими превратить эти иссле-
дования в орудие сбора урожая все увеличивающихся до-
ходов акционеров. Даже сегодня многие акционеры, похо-
же, весьма поверхностно представляют себе, насколько бы-
стро идет развитие в данном направлении, насколько дале-
ко оно почти наверняка зайдет, равно и каково его влияние
на инвестиционную политику.
Действительно, не далее как в конце 1920-х годов насчи-
тывалось всего с полдюжины промышленных корпораций,
в составе которых имелись крупные исследовательские орга-
низации. По современным меркам их размер был в общем-
то невелик. Реальный рост исследований в промышленно-
сти начался лишь после того, как страх перед Адольфом
29

Гитлером придал ускорение этому виду деятельности в во-


енных целях.
Именно с того времени он и развивается. Исследование,
проведенное весной 1956 года, результаты которого были
опубликованы в журнале Business Week и ряде других про-
фессиональных изданий издательского дома McGrow-Hill,
показало, что в 1953 году корпоративные расходы частного
бизнеса на исследования и разработки составляли пример-
но 3,7 млрд. долларов, к 1956 году они возросли до 5,5 млрд.
долларов, и плановые ориентиры корпораций указывали на
темп роста, при котором к 1959 году они должны были пре-
высить 6,3 млрд. долларов Столь же неожиданно в исследо-
вании выяснилось, что к 1959 году, или всего через три года,
в ряде ведущих отраслей ожидалось получить 15-20 и более
процентов общего объема доходов от продаж продуктов,
которые в 1956 году еще не появились на рынке.
Весной 1957 года тот же источник провел аналогичное ис-
следование. Если ставшие известными в 1956 году цифры по-
ражали, то данные, полученные всего лишь год спустя, про-
извели настоящую сенсацию. Расходы на исследования воз-
росли по сравнению с предыдущим годом на 29 процентов,
составив 7,3 млрд. долларов! В результате рост за четыре года
составил почти 100 процентов. Это означало, что реальный
рост (за 12 месяцев на 1 млрд. долларов) превысил тот, кото-
рый ожидалось получить за предстоящие 36 месяцев — со-
гласно оценкам, сделанным всего год назад. Ожидалось, что в
1960 году расходы на исследования составят 9 млрд. долларов!
Более того, теперь уже во всех отраслях обрабатывающей про-
мышленности (а не в нескольких избранных, представленных
в предыдущем обследовании) предполагалось получить бо-
лее 10 процентов объема продаж от продуктов, которых три
года назад еще не было на рынке. Для отдельных отраслей этот
процент был в несколько раз выше — и это не считая про-
дуктов, представляющих просто стилевую модификацию.
Влияние такого рода явления на сферу инвестиций труд-
но переоценить. Издержки, связанные с проведением иссле
30 Часть 1. Обыкновенные акции и необыкновенные доходы
дований, становятся настолько крупными, что корпорация,
которой не удается распорядиться ими разумно с коммер-
ческой точки зрения, может потерять устойчивость под со-
крушительным гнетом производственных издержек. Более
того, не существует такого инструмента, с помощью кото-
рого можно было бы легко и быстро измерить рентабель-
ность проводимых исследований. Как нельзя ожидать даже
от самого умелого игрока профессиональной бейсбольной
команды больше одного попадания в результате трех уда-
ров битой, так и значительное число исследовательских про-
ектов обречены оказаться бесприбыльными просто по за-
кону средних чисел. Более того, даже в коммерческих лабо-
раториях, управляемых наилучшим образом, ряд таких про-
ектов может случайным образом соединиться на каком-то
одном временном интервале. Наконец, с момента, когда
проект задуман, до момента, когда он окажет ощутимое
положительное влияние, например на корпоративную при-
быль, может пройти от семи до одиннадцати лет. Таким
образом, почти наверняка даже самые прибыльные из ис-
следовательских проектов вначале послужат сокращению
финансового потока, а уж потом, возможно, будут увели-
чивать доходы акционеров.
Если издержки, связанные с плохой организацией иссле-
дований, высоки и к тому же трудно распознаваемы, то не-
достаточный объем исследований чреват еще большими
издержками. Всего через несколько лет появление новых
материалов и новых типов оборудования постепенно сокра-
тит рынок для тысяч компаний, возможно и для целых от-
раслей, которым не удастся идти в ногу со временем. На-
пример, такое влияние могут оказать рост применения ком-
пьютеров для хранения информации и использование
иррадиции в промышленных технологических процессах.
Однако другие компании станут внимательнее отслеживать
тенденции технического прогресса, маневрировать и,
пользуясь своей «осведомленностью», добьются огромного
роста продаж. Руководство таких компаний сможет, поддер
31

живая наивысшие стандарты эффективности в повседнев-


ных операциях, одновременно опереться на столь же точ-
ные прогнозы, позволяющие оставаться первыми в тех сфе-
рах деятельности, которые определят успех на многие годы
вперед. И будущее, скорее всего, принадлежит их удачли-
вым акционерам.
Помимо бума исследований и влияния изменившихся
представлений о корпоративном управлении имеется и
третий фактор, предоставляющий сегодняшним инвесто-
рам больше возможностей, чем в прежние времена. Далее
в этой книге — в разделах, посвященных вопросу, когда
следует покупать акции и когда их продавать, — предста-
вится более подходящий случай обсудить, какое влияние
цикл деловой активности оказывает на инвестиционную
политику, и оказывает ли вообще. Но один из аспектов
этой проблемы, по-видимому, необходимо обсудить пря-
мо сейчас. А именно — огромное преимущество владения
некоторыми типами обыкновенных акций, появившееся
в результате фундаментального изменения политики фе-
дерального правительства, происходящего примерно с
1932 года.
Как до, так и после этой даты обе ведущие партии пыта-
лись записать на свой счет (и, как правило, им в этом не
отказывали) любые проявления роста благосостояния в пе-
риод их нахождения у власти — сколь бы мала ни была при
этом реальная роль правительства. Аналогичным образом,
в случае кризиса партию обвиняли в нем и оппозиция, и
население. Однако вплоть до 1932 года ключевые политики
обеих партий сомневались в том, что обладают каким-либо
моральным правом намеренно идти на создание огромно-
го дефицита ради поддержания кризисных сегментов биз-
неса, и даже в политической дальновидности такого шага.
Независимо от того, какая партия была у власти, никакие
меры по борьбе с безработицей не рассматривались всерьез,
если требовали больших затрат, чем расходы на открытие
пунктов раздачи хлеба и супа для безработных.
32 Часть 1. Обыкновенные акции и необыкновенные доходы
После 1932 года все это было в корне пересмотрено. Ста-
ло несущественным, кто больше заинтересован в сбаланси-
рованном бюджете — демократы или республиканцы. На-
чиная с президента Эйзенхауэра (возможно, лишь за исклю-
чением бывшего министра финансов Хэмфри), руководство
республиканской партии снова и снова повторяет, что в слу-
чае реального ухудшения состояния бизнеса они, не колеб-
лясь, снизят налоги или предпримут иные необходимые
шаги для финансовой стабилизации и снижения уровня
безработицы. Это совсем не похоже на доктрины, преобла-
давшие в период, предшествовавший Великой депрессии.
Даже если бы данное изменение политики не стало об-
щепризнанным, произошли бы и некоторые другие изме-
нения, которые привели бы во многом к тому же результа-
ту, хотя, возможно, не так быстро. Налог на доходы был уза-
конен лишь в период администрации Вильсона. Он не ока-
зывал большого влияния на экономику вплоть до 1930-х
годов. Ранее значительная часть федеральных доходов по-
ступала от сбора таможенных пошлин и аналогичных ак-
цизных сборов. Ставки менялись, хотя и незначительно, в
зависимости от степени экономического роста, но в целом
были достаточно стабильными. Сегодня, напротив, около
80 процентов федерального дохода поступает от налогов на
корпорации и подоходного налога на физических лиц. Это
означает, что любое резкое ухудшение общего состояния
бизнеса вызывает соответствующее изменение федеральных
доходов.
Тем временем появились новые законодательные меха-
низмы, такие как поддержание сельскохозяйственных цен
и пособия по безработице. И теперь, именно в те моменты,
когда снижение деловой активности начинает значительно
сокращать доходную часть бюджета федерального прави-
тельства, расходы по этим направлениям, ставшие обяза-
тельными в силу закона, требуют резкого роста правитель-
ственных расходов. Прибавьте к этому явное стремление
переломить любые неблагоприятные тенденции в бизнесе
33

путем урезания налогов, увеличения объема общественных


работ и предоставления кредитов различным группам пред-
принимателей, на которые ситуация повлияла особенно
неблагоприятно, и станет совершенно понятно, что если
доведется случиться реальной депрессии, федеральный де-
фицит легко может начать расти темпами 25-30 млрд.
долларов в год. Такой дефицит породит дополнительную
инфляцию, примерно так же, как дефицит, образовавший-
ся за счет расходов военного времени, раскрутил ценовую
спираль послевоенного периода.
Это означает, что когда депрессия все же наступит, она
может быть менее продолжительной, чем кризисы прошло-
го. И за ней почти обязательно должна следовать инфляция,
вызывая повышение уровня цен, которое в прошлом помо-
гало подняться некоторым отраслям и наносило урон дру-
гим. На таком экономическом фундаменте угроза смены
цикла деловой активности может по-прежнему быть опас-
ной для акционера финансово слабой компании или ком-
пании с маргинально низкой прибылью. Но для акционера
растущей компании — обладающей значительной финан-
совой мощью или кредитоспособностью, достаточными,
чтобы пережить трудные год или два, — падение бизнеса в
современных экономических условиях становится скорее
временным понижением рыночной цены его собственнос-
ти, а не фундаментальной угрозой самому существованию
сделанных инвестиций, угрозой, с которой приходилось
реально считаться до 1932 года.
Следствием появления инфляционного механизма, глу-
боко укоренившегося как в законодательстве, так и в ши-
роко поддерживаемой концепции экономической ответ-
ственности правительства, является еще одна тенденция
финансового рынка. Облигации перестали быть подходя-
щим способом долгосрочного (в строгом смысле слова) вло-
жения средств рядовых инвесторов. Рост процентных ста-
вок, продолжавшийся несколько лет, получил новый им-
пульс во время спада 1956 года. Поскольку высоконадежные
34 Часть 1. Обыкновенные акции и необыкновенные доходы
облигации продолжали продаваться по ценам, самым низ-
ким за предшествовавшие двадцать пять лет, в финансовых
кругах многие стояли за «перевложение» из акций, которые
продавались по высоким по сравнению с предшествовавши-
ми годами ценам, в ценные бумаги с фиксированным до-
ходом. Необычайно высокий уровень доходности облига-
ций в сравнении с дивидендной доходностью (если сравни-
вать с обычным их соотношением), казалось, служил хоро-
шим подтверждением обоснованности такой тактики. На
коротком отрезке времени такая тактика могла принести,
рано или поздно, хорошие финансовые результаты. Она об-
ладала большой притягательной силой для биржевых спе-
кулянтов, «трейдеров», делающих краткосрочные или сред-
несрочные инвестиции, с их проницательностью и обо-
стренным чувством момента, в который следует предпри-
нять шаги по покупке или продаже. Я имею в виду, что на-
ступление значительного спада деловой активности почти
наверняка вызывает «удешевление денег» и соответствую-
щее повышение цен на облигации, при том что котировки
акций редко испытывают при этом повышательную тенден-
цию. Это подводит нас к заключению, что высоконадежные
облигации могут быть хороши для спекуляций и плохи для
долгосрочных инвестиций. Это идет как будто в разрез с об-
щепринятым взглядом на проблему. Однако учет фактора
инфляции объясняет, почему это происходит.
В письме, датированном декабрем 1956 года, First National
City Bank of New York представил таблицу, показывавшую
общемировой характер тенденции снижения покупатель-
ной способности денег, имевшей место в десятилетие с 1946
по 1956 годы. В таблицу были включены шестнадцать ве-
дущих стран капиталистического мира. Во всех странах су-
щественно понизилась стоимость денег. Снижение покупа-
тельной способности колебалось от минимальных значений
в Швейцарии, где можно было приобрести 85 процентов
того, что покупалось на те же деньги десять лет назад, до
другого полюса, на котором находилась Чили, чья денеж
35

ная единица за десять лет потеряла 95 процентов своей сто-


имости. В США это падение выражалось 29, а в Канаде —
35 процентами. Это означает, что в США ежегодный темп
обесценивания денег в этот период составил 3,4 процента,
в Канаде — 4,2. Для сравнения, доходность, предлагаемая
облигациями правительства США, купленными в начале
рассматриваемого периода, который, по общему призна-
нию, характеризовался низкими процентными ставками,
составляла всего 2,19 процента. Это означает, что держатель
этого вида высоконадежных ценных бумаг с фиксирован-
ным доходом с учетом реальной стоимости денег в действи-
тельности получал отрицательный доход (убыток) более
одного процента ежегодно.
Предположим, однако, что вместо приобретения обли-
гаций с довольно низким уровнем доходности, характерным
для начала периода, инвестор приобрел облигации с доста-
точно высоким уровнем доходности, преобладавшим десять
лет спустя. First National City Bank of New York в той же ста-
тье привел цифры и для такого случая. На конец периода
они оценивали доходность облигаций правительства США
в 3,27 процента, что по-прежнему не только не давало ре-
ального дохода на инвестиции, но даже приносило неболь-
шой убыток. Однако спустя шесть месяцев после написания
статьи процентные ставки резко возросли и составили око-
ло 3,5 процента. Каким уловом довольствовался бы в дей-
ствительности инвестор, имей он возможность в начале это-
го периода инвестировать и получать доходность, самую вы-
сокую за более чем четверть века? В большинстве случаев
он все еще не получил бы реального дохода на инвестиции,
а во многих случаях — получил бы фактические убытки из-
за того, что покупатели облигаций должны были выплачи-
вать как минимум 20-процентный подоходный налог на
проценты еще до того, как был рассчитан истинный уро-
вень доходности на инвестиции. Во многих случаях налог
на держателя облигаций был значительно выше, поскольку
только первые 2-4 тыс. долларов дохода, подлежащего на-
36 Часть 1. Обыкновенные акции и необыкновенные доходы
логообложению, облагались 20-процентным налогом. Если
бы инвестор купил в период «самой высокой доходности»
освобожденные от налога муниципальные облигации, то не-
сколько более низкий по сравнению с федеральными обли-
гациями уровень доходности опять же не обеспечил бы ре-
ального дохода на инвестиции.
Конечно, эти цифры можно считать убедительными
только для рассмотренного десятилетнего периода. Тем не
менее они свидетельствуют, что подобные условия имели
место во всем мире и потому маловероятно, что их может
отменить изменение политической линии какой-либо стра-
ны. Что действительно важно с точки зрения привлекатель-
ности облигаций как вида долгосрочных инвестиций, так
это знать, сохранится ли тенденция в будущем. Нам пред-
ставляется, что из тщательного изучения инфляционного
механизма в целом можно заключить, что инфляционные
рывки порождаются расширением кредита на оптовом рын-
ке, что, в свою очередь, является следствием больших бюд-
жетных дефицитов, которые накачивают денежную массу
кредитной системы. Огромный дефицит, порожденный
победой во Второй мировой войне, заложил базу для этого.
Следствием было то, что держатели облигаций предвоенно-
го периода, сохранявшие позиции на рынке ценных бумаг
с фиксированным доходом, потеряли свыше половины ре-
альной стоимости инвестиций.
Как уже было сказано, американское законодательство и,
что еще важнее, господствующие представления о том, как
следует поступать в период депрессии, делают неизбежны-
ми два варианта развития событий. Либо деловая актив-
ность остается высокой, и в этом случае первоклассные ак-
ции сохраняют преимущества над облигациями, либо про-
исходит серьезный спад. Если произойдет последнее, обли-
гации временно начнут приносить больший доход, чем ак-
ции лучших компаний, но при этом уже отправится в путь
«паровоз» мер, ведущих к образованию дефицита, что вы-
зовет очередное глубокое падение реальной покупательной
37

способности инвестиций в облигации и другие ценные бу-


маги. Почти наверняка депрессия вызовет дальнейший
мощный рост инфляции. Так как в такой неспокойный пе-
риод крайне трудно определить, когда нужно продавать
облигации, нам представляется, что этот тип ценных бумаг
в условиях такой сложно организованной экономики под-
ходит главным образом банкам, страховым компаниям и
другим институтам, у которых имеются денежные обяза-
тельства, которые можно покрыть доходами от облигаций,
либо физическим лицам, преследующим краткосрочные
цели. Долгосрочному инвестору они не дают прироста сто-
имости, достаточного, чтобы компенсировать вероятное
падение покупательной способности.
Прежде чем продолжить, стоит вновь обратить внима-
ние на ключи к разгадке тайны инвестиций, которые оказа-
лось возможным подобрать при изучении прошлого и при
сравнении основных отличий прошлого от настоящего с
точки зрения инвестиций. Такое исследование показывает,
что самое большое вознаграждение ждет инвестора, кото-
рый по счастливой случайности или благодаря развитому
чутью найдет компанию, которая сможет с годами увели-
чивать объем продаж и прибылей гораздо значительнее, чем
отрасль в целом. Кроме того, оно показывает, что когда та-
кая компания, как вам кажется, найдена, лучше оставаться
вместе с ней достаточно долгое время. В исследовании со-
держится недвусмысленный намек на то, что такие компа-
нии не обязательно будут из числа молодых и относитель-
но небольших. Главное, что имеет реальное значение, — это
команда управляющих, у которой есть и желание продол-
жить качественный рост, и способность реализовать эти
планы. Прошлое дает нам еще один ключ к пониманию
того, что рост компании часто связан с умением организо-
вать исследования в различных областях естественных наук
так, чтобы вывести на рынок успешные в коммерческом
отношении и, как правило, связанные между собой техно-
логически продуктовые «линейки». Изучение прошлого де
38 Часть 1. Обыкновенные акции и необыкновенные доходы
лает для нас очевидным, что общей характерной чертой та-
ких компаний является наличие компетентной команды
управляющих, которая не допускает того, чтобы вовлечен-
ность в долгосрочное планирование помешала им неусып-
но следить за наилучшим исполнением повседневных за-
дач. Наконец, оно вселяет в нас уверенность, что если такое
обилие захватывающих дух возможностей для инвестиций
существовало двадцать пять или пятьдесят лет назад, то се-
годня, быть может, их имеется еще больше.
2 • Что может дать
изучение «слухов»

С казанное выше может быть полезно лишь как общее


описание того, что следует искать. Но практическим
руководством к поиску незаурядных объектов для инвести-
ций оно явно быть не может. Если принять, что там пред-
ставлены общие контуры искомых объектов для инвести-
ций, остается вопрос, как сможет инвестор отыскать конк-
ретную компанию, которая, возможно, откроет путь к зна-
чительному росту рыночной стоимости капитала.
Первое, что приходит на ум, кажется вполне логичным,
но не слишком оправданно с практической точки зрения.
Можно найти специалиста, достаточно искушенного в раз-
личных вопросах управления, который проанализирует шаг
за шагом структурные подразделения заинтересовавшей вас
компании и, детально рассмотрев состав высшего руковод-
ства, производство, организацию сбыта, исследовательскую
и прочие основные функции управления, придет к заклю-
чению о том, обладает ли данная конкретная компания вы-
дающимся потенциалом для роста и развития.
Такой метод может показаться разумным. К несчастью,
есть несколько причин, по которым он не сможет считать-
ся полезным для рядового инвестора. Во-первых, существу-
ет очень мало людей, обладающих знаниями топ-менедже-
ров, которые предполагает задача такого рода. Большинство
из них имеют высокооплачиваемую работу, занимая выс-
шие управленческие посты. У них нет ни времени, ни же-
лания занять себя подобным образом. Более того, даже если
40 Часть 1. Обыкновенные акции и необыкновенные доходы
бы у них появилось такое желание, сомнительно, чтобы сре-
ди американских компаний с реальным потенциалом роста
нашлось много охотников допускать людей со стороны к
информации, необходимой для принятия компетентного
решения. Ведь часть сведений, полученных при этом, ока-
зались бы слишком ценными для нынешних и потенциаль-
ных конкурентов, чтобы позволить передавать их кому-
либо, не несущему ответственность за компанию.
К счастью, инвестор может пойти и другим путем. Если
правильно воспользоваться предлагаемым методом, он даст
ключи, без которых не удастся открыть действительно не-
заурядные объекты для инвестиций. За отсутствием лучше-
го термина мы назовем этот способ действия методом изу-
чения «слухов».
У рядового инвестора после знакомства с методом, опи-
санным на страницах этой книги, будет преобладать один
тип реакции, сводящийся к тому, что сколь бы полезен ни
был «метод слухов» для других, ему, читателю, он не ока-
жет существенной помощи, поскольку у него очень мало
возможностей его применить. Известно, что большинство
инвесторов не в состоянии сделать многое из того, что не-
обходимо, чтобы наилучшим образом распорядиться сво-
ими инвестиционными средствами. Тем не менее мы пола-
гаем, что инвесторы должны научиться хорошо разбирать-
ся в том, что надо делать и почему. Только так они смогут
выбрать профессионального консультанта, который окажет
им реальную помощь. Только так они смогут и адекватно
оценить работу этого консультанта. Более того, когда инве-
сторы поймут не только что надо делать, но и как это дела-
ется, они не раз окажутся в ситуации, когда смогут внести
свою лепту в полезную работу, уже проделанную для них
консультантом по инвестициям, и извлечь из нее еще боль-
шую выгоду.
Слухи в бизнесе — замечательная вещь. Поразительно,
насколько точную картину сильных и слабых мест конкрет-
ной компании можно составить из репрезентативной вы-
41

борки мнений различных людей, связанных с этой компа-


нией тем или иным образом. Большинство людей, особен-
но если они уверены, что нет опасности, что на них станут
ссылаться, любят высказываться по вопросам, касающим-
ся их сферы деятельности, и будут говорить о конкурентах
достаточно свободно. Обойдите пять компаний, действую-
щих в одной отрасли, задайте в каждой из них грамотно
построенные вопросы о сильных и слабых сторонах осталь-
ных четырех, и в девяти случаях из десяти вы получите уди-
вительно подробный и точный портрет всех пяти компаний.
Но конкуренты — всего лишь один и не обязательно
лучший источник информированного мнения. Удивитель-
но, как много можно узнать от поставщиков и потребите-
лей о сущности людей, с которыми они имеют дело. Иссле-
дователи в университетах, правительстве и компаниях-кон-
курентах представляют собой еще один богатый источник
полезных сведений. Это же можно сказать о руководителях
профессиональных ассоциаций.
При таких опросах (особенно когда речь идет о руково-
дителях профессиональных ассоциаций, но замечание от-
носится и к другим группам респондентов) невозможно
переоценить значимость двух положений. Наводящий
справки инвестор должен уметь убедить собеседника, не
оставив у него на этот счет и тени сомнений, в том, что ис-
точник информации никогда не будет раскрыт, после чего
он должен скрупулезно придерживаться такой линии пове-
дения. В противном случае, поскольку очень велика опас-
ность, что у вашего источника информации из-за вас мо-
гут появиться неприятности, мнение, выставляющее ком-
панию в невыгодном свете, вообще не будет предаваться
огласке.
Есть еще одна группа, которая может оказать потенци-
альному инвестору огромную помощь в поисках компании,
которая станет «золотым дном». Однако эта группа может
принести больше вреда, чем пользы, если инвестор не опи-
рается на здравые суждения и не перепроверяет в других ис
42 Часть 1. Обыкновенные акции и необыкновенные доходы
точниках правильность собственных суждений о надежно-
сти полученных сведений. Эту группу составляют бывшие
сотрудники компании. Эти люди часто хорошо знают — так
сказать, «изнутри» — сильные и слабые стороны своего быв-
шего работодателя. Важно также, что обычно они могут го-
ворить о них достаточно свободно. Но поскольку бывшие
работники часто, обоснованно или нет, считают себя не-
справедливо уволенными (либо уволились сами) и имеют,
на их взгляд, веские основания для недовольства, важно все-
гда тщательно проверять причины ухода работника из ком-
пании. Только тогда можно оценить степень предубежде-
ния, которая, возможно, существует у респондента, и вне-
сти соответствующие поправки в сказанное бывшим работ-
ником компании.
Не следует думать, что если для того, чтобы разузнать о
компании, используется много различных источников ин-
формации, каждая частичка полученных сведений непре-
менно должна согласовываться со всеми остальными. Фак-
тически в этом нет никакой необходимости. В случае дей-
ствительно незаурядных компаний преобладающая инфор-
мация настолько кристально прозрачна, что даже не слиш-
ком опытный, но знающий, чего он хочет, инвестор сможет
сказать, какие компании скорее всего будут представлять для
него интерес, что позволит сделать следующий шаг в рас-
следовании. Этот шаг — установление контакта с должнос-
тными лицами компании для того, чтобы на картине, кото-
рую пишет инвестор, не осталось белых пятен.
3 • ЧТО ПОКУПАТЬ

ПЯТНАДЦАТЬ ПУНКТОВ,
НА КОТОРЫЕ СЛЕДУЕТ
ОРИЕНТИРОВАТЬСЯ
ПРИ ПОКУПКЕ ОБЫКНОВЕННЫХ АКЦИЙ

О каких же, собственно, обстоятельствах следует узнать


инвестору, если он намерен сделать инвестиции, ко-
торые могли бы через несколько лет принести ему сотни
процентов прибыли или, соответственно, дать еще больший
прирост за более длительный промежуток времени? Други-
ми словами, какими качествами должна обладать компания,
чтобы вероятность достижения подобных результатов была
для ее акционеров максимальной?
Мы выделяем пятнадцать пунктов, к которым инвестор
обязан проявить интерес. Компания может оказаться «зо-
лотым дном» для инвестиций, даже если она не вполне от-
вечает требованиям по некоторым из этих пунктов. Но если
она не соответствует требованиям по многим пунктам, то
вряд ли такая компания подойдет под определение удачно-
го объекта для инвестиций. Некоторые из этих пунктов ка-
саются вопросов корпоративной политики; другие характе-
ризуют, насколько эффективно эта политика реализуется.
Часть пунктов касается вопросов, на которые легче ответить,
пользуясь информацией, полученной из источников вне
44 Часть 1. Обыкновенные акции и необыкновенные доходы
изучаемой корпорации, в других случаях предпочтительней
провести прямой опрос персонала компании. Вот эти пят-
надцать пунктов:

Пункт 1. Располагает ли компания продуктами или услу-


гами, обладающими рыночным потенциалом, достаточ-
ным для того, чтобы поддержать существенный рост объе-
ма продаж хотя бы в течение нескольких лет?
Нет ничего невозможного в том, чтобы получить прилич-
ную разовую прибыль от инвестиций в компании, имеющие
статичную или даже падающую кривую продаж. Экономия
в производстве, достигаемая при улучшении контроля за из-
держками, иногда может увеличить чистый доход настоль-
ко, что это приведет к росту рыночной цены акций компа-
нии. К такого рода разовой прибыли стремятся многие бир-
жевые спекулянты. Однако этот вариант не может предло-
жить возможностей, которые заинтересуют людей, стремя-
щихся получить максимальный доход на свои инвестиции.
Не подходит для таких целей и другой объект инвести-
ций, который иногда приносит намного более крупные при-
были. Такое случается, когда изменившиеся условия откры-
вают дорогу значительному увеличению продаж на несколь-
ко лет, после чего рост прекращается. Пример масштабных
перемен такого рода — случившееся с производителями
радиоприемников с началом коммерческого развития теле-
видения. Огромный рост продаж отмечался в течение не-
сколько лет. Теперь, когда почти 90 процентов американ-
ских семей имеют телевизоры, кривая продаж снова статич-
на. Применительно к огромному числу компаний отрасли
наибольшие доходы были получены теми инвесторами, кто
рано купил акции. Позднее, когда кривая продаж выровня-
лась, это же произошло и с привлекательностью акций мно-
гих таких компаний.
Даже от самых неординарных компаний не следует ожи-
дать того, что они будут ежегодно увеличивать объем про-
даж. В следующем параграфе будет показано, почему внут
3 • Что покупать. Пятнадцать пунктов... 45

ренне присущие процессу коммерческих исследований осо-


бенности и проблемы, сопутствующие маркетингу новых
продуктов, ведут к такому типу роста продаж, который вы-
ражается скорее в последовательности рывков, лишенной
какой-либо регулярности, чем в неуклонном, год за годом,
наращивании продаж. Превратности и причуды делового
цикла оказывают большое влияние и на колебания объемов
продаж по годам. Поэтому о росте компании следует судить,
сравнивая объемы продаж не по годам, а за промежутки
времени, охватывающие ряд лет. Некоторые компании обе-
щают более высокий рост в сравнении с обычным не толь-
ко в ближайшие несколько лет, но и на продолжительный
последующий период.
Компании, которые десятилетие за десятилетием демон-
стрируют эффективный рост, можно разделить на две груп-
пы. За отсутствием лучшего обозначения, мы назовем одну
группу «удачливыми и компетентными», а другую — «удач-
ливыми потому, что компетентны». Высокий уровень уп-
равленческой компетентности является обязательным для
обеих групп. Ни одна компания не растет долгие годы толь-
ко потому, что удачлива. Компания должна обладать дело-
вой компетентностью высокого класса и уметь этот класс
поддерживать, иначе она не сможет «капитализировать»
свою удачу и отстоять позиции под напором конкурентов.
The Aluminum Company of America (ALCOA) — это при-
мер «удачливых и компетентных». Основатели компании
обладали огромной прозорливостью. Они предвидели глав-
ные направления коммерческого использования новых про-
дуктов. Однако ни они, ни кто-либо другой не могли в то
время представить себе реального размера рынка алюмини-
евых продуктов, который разовьется за семьдесят лет. В ос-
нове этого роста лежит комбинация технического прогрес-
са и экономии, от которых компания сумела приобрести го-
раздо большие выгоды, нежели ее конкуренты. Alcoa пока-
зала, и продолжает показывать, высокий класс в стимули-
ровании указанных тенденций развития и умении ими воc
46 Часть 1. Обыкновенные акции и необыкновенные доходы
пользоваться. Однако, если бы фундаментальные условия,
которые находятся полностью вне контроля Alcoa, — как,
например, предпочтение, отдаваемое воздушному транс-
порту, — не оказали влияния на рост потребности в алю-
минии, на открытие обширных новых рынков, компания
все равно росла бы, но медленнее.
Aluminum Company повезло, потому что отрасль, в кото-
рой она действует, оказалась даже лучше, нежели предвиде-
ли ее первые руководители. Состояния, сделанные многими
из первых акционеров, которые продолжали держать акции
компании, известны, конечно, всем. Меньше известно, на-
сколько преуспели те, кто появился в списке акционеров ком-
пании сравнительно недавно. Когда мы готовили первое из-
дание этой книги, акции Alcoa опустились почти на 40 про-
центов по сравнению с самым высоким курсом, достигнутым
в 1956 году. Даже при такой «низкой» цене акции компании
поднялись на 500 процентов по сравнению с ценой, по кото-
рой их можно было купить в 1947 году, всего за десять лет до
этого, причем мы говорим не о самой низкой цене покупки
упомянутого года, а о ее среднем значении.
Теперь давайте обратимся к DuPont как примеру второй
группы акций роста, за которыми стоят компании, назван-
ные «удачливыми потому, что компетентны». Первоначаль-
но компания DuPont не занималась производством нейлона,
целлофана, неопрена, орлона, милара или каких-либо дру-
гих прославленных продуктов, с которыми часто ассоции-
руется название компании у публики и которые обернулись
столь внушительными прибылями для инвесторов. Многие
годы DuPont производила взрывчатые вещества. Поэтому
рост компании в мирные годы мог бы находиться на уровне
темпов роста добывающей промышленности (в последние
годы мог быть и повыше, поскольку дополнительный объем
продаж сопровождает нарастающую активность в дорожном
строительстве). Но в любом случае производство составило
бы лишь малую долю бизнеса, который сформировался бла-
годаря тому, что блестящие хозяйственные и финансовые
47

суждения соединились с замечательной технической компе-


тентностью, и достиг объема продаж, превышающего 2 млрд.
долларов ежегодно. Применяя знания и умения, полученные
в производстве взрывчатых веществ, с которых компания на-
чинала, она успешно запускала в производство продукт за
продуктом, создавая, страницу за страницей, историю одной
из самых преуспевающих компаний в американской про-
мышленности.
Новичку в области инвестиций, который впервые обра-
тил свое внимание на химическую промышленность, мо-
жет показаться простым совпадением, что компании, име-
ющие самые высокие инвестиционные рейтинги по многим
аспектам ведения бизнеса, производят так много продуктов
из числа самых известных в отрасли с очень высокими тем-
пами роста объемов продаж. Такой инвестор не отличает
причину от следствия — примерно так же, как несведущая
юная особа, которая, побывав в Европе, рассказывает дру-
зьям, как замечательно совпало, что через многие крупные
города Европы протекают большие реки. Изучение истории
становления таких корпораций, как DuPont, или Dow
Chemical, или Union Carbide, показывает, насколько спра-
ведливо компании этого типа можно отнести к группе
«удачливые потому, что компетентны», если рассматривать
кривую продаж.
Одним из самых ярких примеров компаний типа «удач-
ливые потому, что компетентны», является, возможно,
General American Transportation. В период основания ком-
пании, немногим более пятидесяти лет назад, отрасль, про-
изводящая железнодорожное оборудование, казалась при-
влекательной, с хорошими перспективами роста. Однако в
последние годы осталось мало отраслей, менее перспектив-
ных с точки зрения долгосрочного роста. И все же, хотя из-
менение взгляда на роль железных дорог делало перспекти-
вы для производителей товарных вагонов все менее радуж-
ными, блестящая изобретательность руководителей удер-
живала доходы компании на кривой неуклонного роста. Не
48 Часть 1. Обыкновенные акции и необыкновенные доходы
довольствуясь этим, руководство попыталось воспользо-
ваться знаниями и умениями, приобретенными в основном
бизнесе, для того чтобы заняться другими продуктами, не
связанными с выпуском вагонов. Это открыло дополнитель-
ные возможности роста.
Компания, в которой предполагается резкий рост объе-
ма продаж в предстоящие годы, может оказаться «золотой
жилой» для инвестора, независимо от того, подходит ли она
под определение «удачливые и компетентные» или «удач-
ливые потому, что компетентны». И в том, и в другом слу-
чае инвестор должен быть обеспокоен вопросом, является
ли администрация компании наиболее дееспособной и про-
должит ли оставаться таковой. Без этого нельзя ожидать
продолжения роста продаж.
Правильное суждение о том, как будет изменяться объем
продаж компании в долгосрочной перспективе, имеет для
инвестора чрезвычайно большое значение. Поверхностное
суждение приведет к неправильным выводам. Например, мы
уже упоминали акции радиотелевизионных компаний, кото-
рые вместо продолжительного долгосрочного роста испыта-
ли всего лишь один мощный рывок в период, когда амери-
канские домовладельцы приобретали телевизионные прием-
ники. Тем не менее некоторые из этих компаний продемон-
стрировали в последние годы новую тенденцию. Они при-
менили приобретенную в электронике компетентность, для
того чтобы сформировать внушительных размеров бизнес в
других областях электроники, таких как средства связи и ав-
томатизации. Эти линии, выпускающие продукцию про-
мышленной и военной электроники, обещают устойчивый
рост на многие годы вперед. В некоторых компаниях, таких,
например, как Motorola, они уже приобрели большее значе-
ние, чем производство телевизоров. В то же время новые тех-
нические разработки могут привести к тому, что выпускае-
мые ныне модели телевизоров в 60-х годах станут казаться
столь же неуклюжими и устаревшими, какими нам кажутся
сегодня телефонные аппараты довоенного времени.
49

Цветное телевидение, как одну из перспективных разра-


боток, большинство населения, похоже, недооценивало.
Или, например, другая разработка — прямой результат раз-
вития транзисторов и печатных схем — телевизионные при-
емники, которые по размеру и форме будут мало отличать-
ся от висящих на стене картин. Нынешний телевизионный
приемник в форме громоздкого ящика отойдет в прошлое.
В случае широкомасштабного коммерческого освоения этих
разработок некоторые из числа нынешних телевизионных
компаний, наиболее технически компетентных, смогут ис-
пытать новый мощный рост продаж — даже более мощный
и продолжительный, чем имевший место несколько лет на-
зад. При этом обнаружится, что он накладывается на ста-
бильный рост бизнеса, основанного на промышленной и
военной электронике. В этом случае будет иметь место мас-
штабное увеличение продаж, которое необходимо инвесто-
рам и представляет первый пункт, которые должны рас-
смотреть те, кто стремится к максимально рентабельным
вложениям своих средств.
Приводя этот пример, мы не утверждаем, что сказанное
наверняка случится, но все же это вполне может произой-
ти. Такая оговорка нужна потому, что в предположениях об
изменениях кривой корпоративных продаж никогда не сле-
дует упускать из виду одно важное обстоятельство. Если
компанию возглавляют выдающиеся руководители, а от-
расль откликается на технологические изменения и иссле-
довательские разработки, то проницательный инвестор
может рассчитывать на то, что администрация поведет дела
таким образом, что кривая роста объема продаж будет со-
ответствовать нашему первому пункту рекомендаций по
выбору неординарных объектов инвестиций.
Эти слова были написаны при подготовке первого изда-
ния книги, но сегодня может быть интересно отметить уже
не то, что «наверняка случится» или «может произойти», а
то, что уже случилось — применительно к компании Moto-
rola. Мы не в начале 1960-х, т.е. в ближайшем времени, на
которое мы относили возможность разработки моделей те-
левизоров, которые приведут к устареванию моделей 1950-х
годов. Этого не произошло, и маловероятно, что нечто по-
добное произойдет в ближайшем будущем. Тем не менее да-
вайте посмотрим, что предприняло беспокоящееся о буду-
щем руководство фирмы для того, чтобы, используя преиму-
щества технологических изменений, добиться такого роста
продаж, который мы предполагаем в качестве первого усло-
вия неординарных инвестиций.
Motorola стала лидером в области двусторонней элект-
ронной связи, которая начиналась со специального ассор-
тимента продукции, изготавливаемой для нужд полиции
и водителей такси, а сегодня предлагает почти не-
ограниченный рост продаж. Компании грузовых перево-
зок, владельцы парков технических средств доставки всех
типов, коммунальное хозяйство, крупные строительные
проекты, нефте- и газопроводы — это лишь некоторые из
потребителей разнообразных средств связи. Тем временем
после нескольких лет проведения дорогостоящих исследо-
ваний и разработок компания создает весьма прибыльное
отделение полупроводников (транзисторов), нацеленное
на получение своей доли от баснословно быстро растуще-
го отраслевого рынка. Компания стала одним из основных
участников нового рынка стереофонической аппаратуры
и тем самым получила важный новый источник роста
объема продаж. Используя достаточно уникальную связ-
ку с одним из ведущих производителей мебели (Drexel),
компания значительно увеличила объем продаж дорогих
телевизионных приемников. Наконец, благодаря неболь-
шому приобретению, компания вступает в новую для себя
сферу производства сурдоаппаратуры (для слабослыша-
щих) и может начать производство другого специального
ассортимента. Короче говоря, возможно, что в ближайшее
десятилетие некие крупные технические прорывы будут
стимулировать новый продолжительный рывок в тради-
ционной сфере производства телевизоров, хотя этого пока
51

не произошло и может не произойти в ближайшие годы.


Тем не менее руководство извлекает выгоды из ресурсов и
компетенции, которыми обладает компания, подготавли-
вая ее дальнейший рост. Реагирует ли на это рынок цен-
ных бумаг? Когда мы заканчивали подготовку первого из-
дания этой книги, курс акции Motorola был 45 1/2, сегод-
ня — 122.
Какой доход может извлечь инвестор, готовый восполь-
зоваться возможностями такого рода? Возьмем реальный
пример из рассмотренной нами области. В 1947 году мой
друг с Уолл-стрит проводил обследование нарождающейся
отрасли телевизионного оборудования. Более полугода он
изучал дюжину ведущих производителей телевизоров. Вы-
вод заключался в том, что бизнес предполагает стать кон-
курентоспособным; должны произойти серьезные измене-
ния в положении, занимаемом ведущими концернами, и
акции некоторых компаний представляют спекулятивный
интерес. В ходе обследования выяснилось, что одним из са-
мых узких мест являются стеклянные колбы для кинеско-
пов. Самым перспективным их производителем представ-
лялась компания Corning Glass Works. При дальнейшем изу-
чении технических и исследовательских аспектов деятель-
ности Corning Glass Works стало ясно, что эта компания
чрезвычайно подходит — с точки зрения компетенции —
для производства стеклянных колб, необходимых телевизи-
онной отрасли. Оценки рынка показывали, что такое про-
изводство должно стать основой нового бизнеса компании.
Поскольку перспективы в других направлениях бизнеса так-
же выглядели в целом благоприятными, этот аналитик ре-
комендовал приобретение акций компании как физическим
лицам, так и институциональным инвесторам. В то время
акции продавались примерно по 20 долларов. Впоследствии
произошло дробление акций в соотношении 2 1/2 к 1, и
спустя десять лет они продавались по цене свыше 100
долларов, что эквивалентно цене 250 долларов за штуку
старых акций.
52
Пункт 2. Имеет ли руководство компании намерение про-
должать разрабатывать продукты и развивать процессы,
которые обеспечат увеличение потенциала рынка сбыта
после того, как будет в значительной мере исчерпан потен-
циал роста ассортимента продукции, привлекательной се-
годня?
Компании со значительным потенциалом роста на бли-
жайшие годы, ожидаемым в связи с ростом спроса на выпус-
каемый ими ассортимент продукции, но у которых нет ни
планов, ни политики, предусматривающих продолжение ис-
следований и разработок, все же могут служить инструментом
получения хорошей, но «разовой» прибыли. Они не в
состоянии обеспечить систематические доходы на протяжении
10-25 лет, являющие самым верным путем к финансовому
успеху. В этом промежутке времени на авансцену выступают
новые научные исследования и инженерные разработки. С их
помощью компании улучшают выпускаемые продукты и
разрабатывают новые. Это обычный путь, следуя которым
руководители, не довольствующиеся одномоментным
расширением продаж, обеспечивают свой рост более-менее
непрерывной последовательностью таких расширений.
Обычно инвестор добивается наилучших результатов в
компаниях, чьи исследования и разработки нацелены в зна-
чительной мере на создание продуктов, имеющих производ-
ственное единство или как-то иначе связанных с уже выпус-
каемой продукцией компании. Это не означает, что наме-
ченная компания не может быть представлена большим
числом отделений, часть которых выпускает продукцию,
совершенно отличную от продукции остальных отделений.
Это лишь означает, что компания, в которой исследования
сконцентрированы вокруг этих отделений (подобно группе
деревьев, каждое из которых пускает ветви от своего ствола),
обычно оказывается эффективнее, чем компания, работающая
над рядом никак не связанных продуктов, которые, в случае
успеха разработок, приведут ее в новые отрасли, не связанные
с существующим бизнесом.
53

На первый взгляд, пункт 2 может показаться простым


повторением пункта 1. На самом деле это не так. Пункт 1 —
это констатация факта, оценка потенциального роста про-
даж, существующего на данный момент для продукта, про-
изводимого компанией. Пункт 2 — это вопрос управлен-
ческой компетентности. Осознает ли компания, что со вре-
менем она почти наверняка выработает весь потенциал
рынка и для того, чтобы продолжить рост, ей в какой-то
момент потребуется начать осваивать новые рынки? Наи-
больший инвестиционный интерес представляет такая ком-
пания, которая имеет хороший рейтинг по первому пункту
и позитивную установку — по второму.

Пункт 3. Насколько (с учетом размеров) результативна


компания в сфере НИОКР?
По огромному числу акционерных компаний не так уж
трудно получить цифры, характеризующие абсолютную
величину затрат на исследования и разработки за год. По-
скольку в отчетах указывается также общий объем продаж,
требуется простейшее арифметическое действие, чтобы раз-
делить расходы по НИОКР на общий объем продаж и уз-
нать, какую часть из каждого вырученного от продаж дол-
лара компания направляет на этот вид деятельности. Мно-
гие профессиональные аналитики инвестиций любят срав-
нивать между собой эти цифры, характеризующие НИОКР
компаний, действующих примерно в одной сфере. Иногда
они сравнивают эти данные со средними значениями по
отрасли. Из такого сравнения делаются заключения как от-
носительно важности наращивания компанией усилий в
области НИОКР с точки зрения конкурентной борьбы, так
и о том, сколько НИОКР приобретает инвестор вместе с
каждой купленной им акцией компании.
Цифры такого рода служат довольно грубым измери-
телем, но все же могут подсказать, что одна компания, на-
пример, проводит исследовательские работы в необычай-
но большом объеме, тогда как другая — в явно недоста
54 Часть 1. Обыкновенные акции и необыкновенные доходы
точном. Но эти цифры могут и ввести в заблуждение, если
вы не располагаете также и другими сведениями. Одна из
причин заключается в том, что компании очень по-разно-
му подходят к вопросу, что же включать в издержки
НИОКР. В одной компании к ним могут быть отнесены
такие инженерные расходы, которые большинство
экспертов вообще не считают исследованиями, поскольку
в действительности они представляют собой подгонку
существующего продукта под спецификации конкретного
заказчика. Напротив, в другой компании издержки по
эксплуатации экспериментального оборудования для
принципиально нового продукта будут отнесены на счет
производственных, а не исследовательских расходов.
Большинство экспертов посчитали бы это чисто
исследовательской функцией, поскольку она направлена
непосредственно на получение ноу-хау, требуемого для
производства нового продукта. Если бы все компании
составляли отчеты, используя единую методологию
учета, то относительные цифры, характеризующие
объемы исследований, проделанных различными хорошо
известными компаниями, могли бы выглядеть совсем
иначе, нежели те, которые часто используются в
финансовых кругах сегодня.
Ни в одной другой сфере деятельности предприятий вы
не найдете таких больших вариаций между различными
компаниями в соотношении затрачиваемых средств и по-
лучаемых выгод, как в НИОКР. Даже среди компаний, ко-
торые признаны управляемыми наилучшим образом, эти
вариации доходят до двух к одному. Это означает, что ка-
кие-то компании из этой категории получают на каждый
затраченный ими на исследования доллар в два раза боль-
ший доход, чем другие компании этой же группы. Если
включить сюда и середнячков, различие в эффективности
НИОКР между лучшими и посредственными компаниями
станет еще заметнее. Во многом это объясняется тем, что
успехи в создании новых продуктов и технологических про-
цессов уже достигаются не усилиями гениальных одиночек,
55

а командами хорошо обученных специалистов различного


профиля. Один из них может быть химиком, другой — спе-
циалистом в области физики твердого тела, третий — ме-
таллургом, четвертый — математиком. Уровень квалифи-
кации этих специалистов — это только часть необходимо-
го для достижения выдающихся результатов. Обязательно
должны быть лидеры, способные координировать работу
столь разных специалистов и поддерживать их движение к
общей цели. Как следствие, большая численность команды
или высокий рейтинг исследователей в одной компании
могут оказаться менее действенными, чем эффективная
организация работы исследователей как единой команды —
в другой.
Но координация разнородных технических компетенций
в хорошо подогнанной команде и стимулирование всех чле-
нов команды к достижению максимальной эффективности
труда, осуществляемые руководством фирмы, являются
далеко не единственными видами координаторской деятель-
ности, от которой зависит достижение результата в НИОКР.
Почти столь же важны тесная и детальная координация де-
ятельности исследователей, работающих над тем или иным
проектом, и специалистов, владеющих проблемами и про-
изводства, и продаж. Налаживание такого тесного взаимо-
действия между исследованиями, производством и прода-
жами является непростой задачей для руководства фирмы.
Но если она не решена, то новая продукция, как в конце
концов выясняется, зачастую конструктивно такова, что
либо не может быть произведена с низкими издержками,
либо при низких издержках оказывается недостаточно при-
влекательной для рынка. Такие плохо скоординированные
НИОКР обычно дают «на выходе» продукты, уязвимые пе-
ред натиском более эффективных конкурентов.
Наконец, существует еще один тип координации, кото-
рый необходим для получения максимальной отдачи от рас-
ходов на НИОКР. Это координация с высшим руковод-
ством. Возможно, лучше назвать это пониманием фунда
56
ментальной природы коммерческих исследований, прояв-
ляемым высшим руководством. Проекты НИОКР нельзя ни
расширять в благоприятные в коммерческом плане годы, ни
резко сокращать в плохие, не увеличивая в огромной мере
общую величину издержек на достижение желаемых целей.
«Ударные» программы, столь любимые некоторыми топ-
менеджерами, возможно, иногда бывают необходимы, но
часто они ведут к лишним расходам.
«Ударная» программа часто выглядит так: часть иссле-
довательского персонала внезапно изымается из проектов,
над которыми они работали, и концентрируется на иной
задаче, решение которой может быть в данный момент
важным, но часто не оправдывает тех «побочных» разру-
шений, к которым приводит. Сущность успешного ком-
мерческого исследования состоит в том, чтобы отбирать
только то, что обещает дать отдачу, в несколько раз пре-
вышающую в долларовом выражении издержки НИОКР.
Однако после того как проект запущен, нельзя позволить
себе урезать или ускорять его с учетом состояния бюджета
компании или других внешних факторов, поскольку это
неизбежно увеличит общие издержки относительно полу-
ченных выгод.
Похоже, что некоторые топ-менеджеры не понимают
этого. Менеджеры ряда электронных компаний, неболь-
ших, но преуспевающих, на удивление мало опасаются, как
мне доводилось слышать, конкуренции одного из гиган-
тов отрасли. Такое странное благодушие по поводу способ-
ности намного более крупной и сильной компании про-
изводить конкурентоспособные продукты связано не с от-
сутствием уважения к индивидуальным способностям ис-
следователей или с незнанием того, сколько денег система-
тически затрачивается компанией на НИОКР или как мно-
го можно сделать на эти средства. Скорее, чувство безопас-
ности породила продолжающаяся из года в год у компа-
нии-конкурента практика проведения исследований, при
которой плановые проекты прерываются «ударными» про-
57

граммами ради достижения сиюминутных целей высшего


руководства. Еще я слышал несколько лет назад, что в
очень известном техническом колледже (хотя, по понят-
ным причинам, там не хотели, чтобы дело получило пуб-
личную огласку) выпускникам неофициально рекомендо-
валось избегать заключения трудового контракта с извес-
тной нефтяной компанией. Высшее руководство нефтяной
компании имело обыкновение нанимать высококвалифи-
цированный персонал под проекты, выполнение которых
требует обычно около пяти лет. Года через три компания
теряла интерес к проекту и отменяла его, тем самым она
не только растрачивала впустую собственные деньги —
такая практика не позволяла специалистам заработать себе
репутацию, получив положительные результаты при за-
вершении проекта.
Другим фактором, еще более затрудняющим правиль-
ную оценку состояния НИОКР, является большой объем
исследований, связанных с военными контрактами, и не-
ясности при проведении их оценки. Большая часть таких
исследований обычно выполняется не за счет самой ком-
пании, а за счет федерального правительства. Некоторые
субподрядчики в оборонной сфере также проводят значи-
тельную часть исследований за счет подрядчиков, для ко-
торых выполняют заказы. Следует ли инвестору оценивать
подобные исследования по той же шкале, что и НИОКР,
проводимый за счет самой компании? Если нет, то как их
оценивать в сравнении с исследованиями, спонсированны-
ми фирмой? Как и во многих других аспектах инвестици-
онной деятельности, ответ на эти вопросы нельзя полу-
чить, используя математическую формулу. Ни один слу-
чай не похож на другой.
Норма прибыли по военным контрактам меньше, чем
в бизнесе, не связанном с правительственными заказами,
и во многих случаях сам контракт на производство ново-
го оружия предоставляется на конкурсной основе и по пра-
вительственной документации. Это означает, что иногда
58 Часть 1. Обыкновенные акции и необыкновенные доходы
совершенно невозможно выстроить устойчивый бизнес
под продукт, разработанный в ходе спонсированного пра-
вительством исследования, подобно тому, как это делает-
ся при проведении исследований по частной инициативе;
в таком бизнесе, как правило, большую роль играют па-
тенты и репутация у потребителя. По указанным причи-
нам ценность исследовательских проектов, финансируе-
мых правительством, может варьировать в самом широ-
ком диапазоне, если подходить с позиции инвестора, —
даже в том случае, когда они примерно равны по значи-
мости. Приводимый ниже условный пример с тремя таки-
ми проектами может объяснить, почему они обладают раз-
ной ценностью для инвестора.
В одном из проектов разрабатывается замечательное но-
вое оружие, не имеющее невоенного применения. Правами
на это оружие будет обладать правительство, и после того
как оружие будет создано, оно будет достаточно простым в
изготовлении, так что компания, осуществлявшая НИОКР,
не будет иметь преимуществ перед другими участниками
конкурса на производство оружия. Такие исследования по-
чти не представляют ценности для инвестора.
В другом проекте создается такое же оружие, но техно-
логия производства оказывается достаточно сложной, по-
этому компании, не участвующей в первоначальных разра-
ботках, изготовить оружие будет сложно. Такой исследова-
тельский проект будет представлять для инвестора извест-
ную ценность, поскольку впоследствии можно рассчиты-
вать на продолжительный, хотя, возможно, и не очень при-
быльный бизнес по контракту с правительством.
В третьем случае компания, сконструировав оружие, ов-
ладела методологией и новыми технологиями, которые не-
посредственно применимы в производстве уже выпускае-
мых коммерческих продуктов, предположительно более
рентабельных. Такой исследовательский проект имеет ог-
ромную ценность для инвестора. В числе компаний, успех
которых в недалеком прошлом был наиболее наглядным
59

и очевидным, есть продемонстрировавшие первоклассный


талант нахождения сложных, технически ориентированных
оборонных заказов, выполнение которых за государственный
счет дает им ноу-хау, которые на законном основании
применяются в других прибыльных областях деятельности,
связанных уже не с правительственными заказами, а с
существующими коммерческими направлениями
деятельности. Эти компании обеспечивают правительство
результатами исследований, в которых настоятельно
нуждаются руководители оборонного ведомства. Одновре-
менно это приносит выгоды для «родственных» необоронных
исследований, приобретаемые задешево или даром, тогда как в
другом случае пришлось бы оплачивать их самим. Этот фактор
— одна из причин очевидного инвестиционного успеха
компании Texas Instruments Inc., акции которой за четыре года
поднялись в цене почти на 500 процентов с 5 1/4 — курса, по
которому они продавались в 1953 году, когда впервые были
включены в список Нью-Йоркской фондовой биржи. Этот
фактор в те же годы помог еще более динамичному, более чем
700-процентному, росту, пережитому акционерами компании
АМРЕХ со времени первого предложения акций компании на
рынке, сделанного в том же 1953 году.
Наконец, обсуждая относительную инвестиционную
ценность исследовательских подразделений различных ком-
паний, следует оценить еще одно направление деятельности.
Обычно оно вообще не признается за исследование, служащее
разработке продукта, — это область исследований рынка,
представляющаяся, на первый взгляд, никак не связанной с
НИОКР. Маркетинговые исследования можно рассматривать
как мостик между исследованиями в области разработки
продукта и продажами. Высшее руководство компании должно
противостоять искушению потратить значительные суммы на
исследование и разработку неординарного продукта или
технологии, у которых, в случае успеха, был бы свой рынок,
правда слишком маленький, что-
60 Часть 1. Обыкновенные акции и необыкновенные доходы
бы сделать их рентабельными. Под сказанным мы подразу-
меваем рынок в объеме, недостаточном для того, чтобы оку-
пить издержки, потраченные на НИОКР, а тем более принести
ощутимую прибыль инвестору. Подразделение маркетинговых
исследований, которое способно переориентировать основные
исследовательские усилия компании с проекта, который в
случае технической реализации сможет едва себя окупить, на
другой проект, который сможет обслуживать рынок, настолько
емкий, что трижды окупит себя, в огромной мере поднимет
ценность исследовательского персонала компании для ее
акционеров.
Если количественные параметры, такие как ежегодные
затраты на НИОКР или число сотрудников, имеющих научные
степени, являются лишь самым приблизительным, но не
окончательным ответом на вопрос, существует ли в компании
первоклассное исследовательское подразделение, как может
раздобыть нужную информацию осторожный инвестор? И
снова поразительные результаты может принести метод
изучения «слухов». Рядовой инвестор, наверное, не поверит,
пока сам не попробует этого сделать, насколько полной может
получиться картина, если задать грамотно сформулированные
вопросы относительно исследовательской сферы деятельности
компании разнородной группе исследователей, часть которых
работает в самой компании, а другие связаны с этим
направлением работ в конкурирующих фирмах, университетах
и правительстве. Более простой и часто окупающий себя метод
— подробно изучить, какую часть в объеме продаж или чистой
прибыли принесли компании продукты, ставшие результатом
работы подразделения НИОКР за определенный промежуток
времени, скажем за последние десять лет. Если этот поток
новых рентабельных продуктов был достаточно большим в
сравнении с общим объемом деятельности компании,
организация скорее всего будет столь же продуктивной в
будущем, до тех пор, пока действует теми же методами.
Пункт 4. Имеет ли компания сбытовую организацию
выше среднего уровня?
В наш век жестокой конкуренции продукты или услуги
лишь немногих компаний являются настолько выдающи-
мися, что могли бы продаваться в объеме заложенного в них
потенциала, если бы торговля ими не была организована
специалистами по продажам. Продажи — самая важная
функция любого бизнеса. Без продаж невозможно выжива-
ние. Первой отличительной чертой успеха служат повтор-
ные продажи покупателям, оставшимся довольными сде-
ланной покупкой. Однако, как это ни странно, сравнитель-
ная эффективность организации продаж, рекламной дея-
тельности и распределения в компании получает намного
меньше внимания со стороны даже аккуратных и осторож-
ных инвесторов, чем производство, НИОКР, финансы или
другая функциональная сфера деятельности корпорации.
Этому, возможно, есть свое объяснение. Сравнительно
несложно сконструировать простые математические соот-
ношения, которые послужат ориентиром для определения,
62
насколько хорошо «смотрятся» производственные издержки
компании, ее исследовательская активность, финансовые
активы и обязательства на фоне конкурентов. Намного труднее
вывести соотношения, имеющие хоть какой-то смысл, в оценке
эффективности продаж и распределительной сети. На примере
НИОКР мы уже видели, что простые соотношения такого рода
являются слишком грубыми, чтобы дать ответ на какие-либо
вопросы, кроме направления поиска. Их ценность на примере
финансовой функции и производства мы рассмотрим немного
позже. Однако, даже если за такими соотношениями не стоит
ничего, кроме ценности, часто приписываемой им в
финансовых кругах, нельзя игнорировать тот факт, что
инвесторы любят на них опираться. Поскольку деятельность
по продажам не поддается простому описанию какого-либо
рода формулами, многие инвесторы вовсе ее не оценивают,
несмотря на ее фундаментальное значение в определении
реальной ценности инвестиций.
И снова выход из этого затруднительного положения
заключается в использовании «метода слухов». По сравнению
со всеми остальными фазами цикла хозяйственной де-
ятельности компании легче всего узнать из внешних источ-
ников именно об эффективности организации продаж. И
конкуренты, и потребители знают ответы. Что не менее важно,
они редко сомневаются, отвечать ли на подобные вопросы.
Время, потраченное осторожным инвестором на исследование
предмета, обычно окупается сторицей.
Вопросу сравнительной эффективности сбытовой дея-
тельности мы отвели в этой главе меньше места, чем эф-
фективности НИОКР. Это не означает, что функция продаж
менее важна. В современном мире острой конкуренции для
корпоративного успеха важно многое. Однако первоклассное
производство, продажи и НИОКР можно считать тремя
столпами, на которых он зиждется. Сказать, что одна из
функций важнее других, — это все равно что сказать, что
сердце, легкие или, например, пищевод — есть орган, самый
63

важный для надлежащего функционирования организма. Все


они необходимы для выживания и все должны функ-
ционировать должным образом, чтобы здоровье было хо-
рошим. Посмотрите на компании, инвестиции в которые
оказались первоклассным вложением. Попытайтесь найти хоть
одну, в которой нет агрессивной распределительной системы
или постоянно совершенствуемой организации продаж.
Мы уже обращались к примеру Dow Chemical Company и,
наверное, сделаем это еще не раз, поскольку, на наш взгляд,
эта компания, столь высоко вознаградившая своих акционеров,
является замечательным примером идеального долгосрочного
консервативного инвестирования. И это компания, которая в
общественном сознании является почти синонимом
исключительно успешных НИОКР. Но менее известно, что
компания осуществляет отбор и тренинг персонала, занятого
продажами, столь же тщательно, как и специалистов-химиков.
Прежде чем молодой выпускник колледжа станет
специалистом по продажам в Dow Chemical, его пригласят
несколько раз приехать в г. Мидленд, чтобы и он, и компания в
полной мере удостоверились, что кандидат обладает
достаточными квалификацией и темпераментом для того,
чтобы вписаться в их подразделение по продажам. Затем, до
того как он увидит своего первого потенциального покупателя,
сотрудник должен пройти специальное обучение, которое
продолжается обычно всего несколько недель, но иногда, при
подготовке к более сложной работе, занимает более года. И это
только начало обучения, через которое этот сотрудник
пройдет, работая в компании. Это одна из самых серьезных
задач компании, на решение которой затрачиваются огромные
умственные усилия, это поиск (и часто нахождение) более
эффективных путей, которыми можно «добраться» до
потребителя, обслужить, доставить товар.
Является ли Dow Chemical и другие выдающиеся ком-
пании химической промышленности единственными по
64 Часть 1. Обыкновенные акции и необыкновенные доходы
части повышенного внимания к продажам и сети распре-
деления? Решительно нет. В отрасли, совсем не похожей на
химическую, International Business Machines является ком-
панией, которая, как минимум, неплохо вознаградила своих
собственников. Один из руководителей IBM недавно рассказал
мне, что в среднем специалист по продажам компании
проводит треть всего рабочего времени, обучаясь в учебных
центрах, организованных компанией! Это поразительный
показатель, отражающий стремление компании добиться того,
чтобы персонал, занятый продажами, шел в ногу с быстро
изменяющейся технологией. Но мы считаем такое
соотношение приоритетов дополнительным свидетельством
большого значения, придаваемого компаниями, имеющими
максимальный успех, постоянному совершенствованию
сбытовой ветви. Одноразовую прибыль может получить и
компания, создавшая хороший бизнес, опираясь на
компетенцию в сфере производства или НИОКР, но не
имеющая сильной распределительной сети. Однако такие
компании очень уязвимы. Для устойчивого долгосрочного
роста жизненно важным является наличие сильной сбытовой
ветви.

Пункт 5. Имеет ли компания достаточную норму прибыли?


Вот, наконец, важный вопрос, допускаемый математичес-
ким анализом, который многие финансисты считают основой
здравых инвестиционных решений. С точки зрения инвестора,
продажи только тогда представляют ценность, если ведут к
увеличению прибыли. Каким бы огромным ни был рост
продаж, они не сделают компанию хорошим объектом для
инвестиций, если с годами не произойдет соответствующего
роста прибылей. Первый шаг в исследовании прибыли
заключается в том, чтобы изучить норму прибыли компании,
то есть определить, сколько центов операционной прибыли
приносит каждый доллар продаж. Сразу же станет очевидным
широкий разброс значений этого показателя у разных
компаний даже в одной отрасли. Надо изучать показатели не
за один год, а за продолжительный ряд лет. Тогда выяснится,
что почти во всех компаниях наблюдается рост как абсолют-
ного размера прибыли, так и нормы прибыли в те годы, ког-
да отрасль находится на подъеме. Также станет ясно, что «мар-
гинальные» компании, то есть имеющие самые низкие нор-
мы прибыли, в хорошие годы почти всегда увеличивают нор-
му прибыли (в процентном выражении) намного значитель-
нее, чем делают это компании с более низкими издержками
производства. Норма прибыли у последних тоже возраста-
ет, но не в такой степени. Вот почему более слабые компа-
нии показывают в годы необычайно хорошего состояния дел
в бизнесе более высокий процент роста прибылей, нежели бо-
лее сильные. Но следует помнить и о том, что падение дохо-
дов слабых компаний при смене фазы делового цикла будет,
соответственно, тоже более внушительным.
По этой причине мы полагаем, что самые высокие дол-
госрочные инвестиционные прибыли никогда не могут
быть получены от вложений в маргинальные компании.
Единственное, что оправдает рассмотрение возможности
долгосрочных инвестиций в компанию с необычайно низ-
кой нормой прибыли, — это явные признаки происходя-
щих в компании фундаментальных изменений — измене-
ний, при которых увеличение нормы прибыли не связано с
кратковременным расширением масштабов бизнеса. Дру-
гими словами, компания перестает быть маргинальной в
собственном смысле слова: режим экономии или разработ-
ка нового продукта уже вывели ее из этой категории. Когда
такие изменения случаются в корпорации, которая в дру-
гих отношениях может быть вполне отнесена к объектам,
подходящим под долгосрочные инвестиции, акции компа-
нии могут стать отличной покупкой.
Если говорить о достаточно старых и крупных компани-
ях, то большинство действительно крупных инвестицион-
ных выгод были получены от компаний, имеющих относи-
тельно высокие нормы прибыли, обычно самые высокие по
отрасли. Для молодых компаний (и лишь иногда это заме-
66
чание касается более старых) есть важное исключение из
этого правила, исключение, однако, скорее кажущееся, чем
фактическое. Временами такие компании намеренно изби-
рают вариант ускоренного роста, расходуя всю или большую
часть потенциально возможной прибыли на проведение
еще большего объема НИОКР или стимулирование продаж,
нежели делали до того. В таких случаях очень важно иметь
полную уверенность в том, что реальной причиной низкой
или нулевой нормы прибыли действительно являются еще
больший объем исследований, еще большее стимулирова-
ние продаж или иной деятельности, финансируемой сегод-
ня ради будущего.
Самым тщательным образом надо убедиться, что объем
этой деятельности, финансируемой за счет снижения нормы
прибыли, превышает объем, который необходим просто для
хорошего роста бизнеса, но реально представляет излишек,
превышение над этим объемом. Когда такое случается, ис-
следуемая компания, рентабельность которой кажется совсем
низкой, может оказаться очень привлекательным объектом
для инвестиций. Однако, за отмеченным исключением (ком-
паний, в которых норма прибыли спланирована низкой на-
меренно, для того чтобы еще более ускорить темп роста), ин-
весторам, стремящимся к максимальной выгоде на протяже-
нии ряда лет, лучше оставаться подальше от компаний с низ-
кой или нулевой нормой прибыли.

Пункт 6. Что делает компания для того, чтобы сохранить


или повысить норму прибыли?
Успех покупки на фондовом рынке часто не зависит от
того, что было известно о компании в момент совершения
покупки. Скорее он зависит от того, что выяснится о ней уже
после этого. Для инвестора важнее всего не норма прибыли
в прошлом, а то, какой она станет в будущем.
В наш век норма прибыли постоянно находится под уг-
розой. Издержки на выплату окладов и заработной платы
растут из года в год. Во многих компаниях теперь существу-
67

ют долгосрочные трудовые контракты, в которых заложе-


но еще большее увеличение издержек в предстоящие годы.
Рост издержек по заработной плате отражается на соответ-
ствующем повышении издержек по сырью и материалам.
Налоговые ставки, особенно налоги на недвижимость, и
ставки местных налогов также обнаруживают тенденцию
к повышению.
На этом общем фоне компании добиваются очень раз-
ных результатов с точки зрения динамики нормы прибы-
ли. Некоторые находятся в положении, кажущемся доволь-
но выгодным, поскольку могут сохранять норму прибыли,
просто повышая свои цены. Обычно эта возможность воз-
никает в силу того, что компании действуют в отраслях,
спрос на продукцию которых необычайно высок, или если
цены на конкурирующие продукты повысились еще силь-
нее, чем их собственные. В нашей экономике повысить или
сохранить норму прибыли таким способом можно лишь на
сравнительно короткое время. Причина в том, что конку-
рентами создаются избыточные производственные мощно-
сти. Эти дополнительные мощности сдерживают рост до-
ходов, и по прошествии какого-то времени рост издержек
становится уже невозможно переложить на цену и норма
прибыли начинает снижаться.
Яркий тому пример — резкое изменение, которое про-
изошло осенью 1956 года с рынком алюминия. В считанные
недели он изменился, перейдя из состояния недостаточно-
го предложения в состояние агрессивной конкуренции. До
этого времени рост цен на алюминий примерно соответ-
ствовал росту издержек. Если только спрос на продукт не
будет повышаться еще быстрее по сравнению с происходя-
щим увеличением производственных мощностей, то в бу-
дущем цены на алюминий будут расти более низкими тем-
пами. Аналогичным образом, устойчивое нежелание части
крупнейших производителей стали повышать цены на часть
ассортимента (предлагаемого на рынок в недостаточном ко-
личестве) до уровня, «который только способен выдержать
68 Часть 1. Обыкновенные акции и необыкновенные доходы
рынок», может отражать долгосрочную концепцию веду-
щих производителей, учитывающую временный характер
высокой нормы прибыли, имеющей своим источником ис-
ключительно возможность переложить рост издержек на
продажную цену.
Опасность такого роста цен в долгосрочной перспективе
лучше всего иллюстрирует то, что произошло с ведущими
производителями меди тогда же, во втором полугодии 1956
года. Чтобы не допустить повышения цен до слишком высо-
кого уровня, эти компании какое-то время добровольно ог-
раничивали цены на свою продукцию, даже продавали ее по
ценам ниже мировых. Несмотря на это, цены поднялись, выз-
вав сокращение спроса и стимулировав дополнительное пред-
ложение. Ситуация на рынке еще более ухудшилась с сокра-
щением потребления меди в Западной Европе, вызванным
закрытием Суэцкого канала; в результате рынок оказался пол-
ностью разбалансирован. Возможно, что нормы прибыли
этих компаний не оказались бы в 1957 году такими низкими,
не будь они высокими в 1956 году. Когда норма прибыли во
всей отрасли поднимается вслед за неоднократным повыше-
нием цен, для долгосрочных инвесторов это недобрый знак.
В отличие от этих компаний, некоторым другим (вклю-
чая отдельные компании, действующие в той же отрасли)
удается повышать норму прибыли куда более остроумны-
ми способами, нежели простым повышением цен. Они до-
стигают значительного успеха при помощи конструкторс-
ких отделов или отделов модернизации оборудования. На-
значение этих подразделений состоит в том, чтобы проек-
тировать новое оборудование, которое должно снизить из-
держки и тем самым уравновесить, полностью или частич-
но, тенденцию к повышению оплаты труда. Многие компа-
нии периодически анализируют процедуры и методы рабо-
ты, отыскивая, где еще можно добиться экономии. Функ-
ции бухгалтерского учета и делопроизводства являются осо-
бенно благодатным полем для такого рода изысканий. Это
же можно сказать и о транспортных операциях. Транспор
69

тные издержки возросли больше, чем другие — в силу того,


что большинство видов транспортных операций являются
более трудоемкими и доля издержек на оплату в них, как
правило, выше, чем в производстве. Использование новых
типов контейнеров, ранее не применявшихся видов транс-
порта и даже ввод в действие филиалов заводов с тем, что-
бы избежать встречных перевозок, позволяют существен-
но снизить транспортные издержки тем компаниям, кото-
рые всерьез озабочены проблемой.
Ничто из перечисленного не происходит вдруг и само со-
бой. Мероприятия по снижению издержек предполагают ана-
лиз и достаточно долгосрочное планирование. Будущий ин-
вестор должен отметить для себя, насколько изобретательна
компания в стремлении сократить издержки и увеличить
норму прибыли. Здесь небесполезно будет применить «ме-
тод слухов», но намного эффективнее сработает прямой
опрос персонала компании. К счастью, это та область, кото-
рую топ-менеджеры готовы обсуждать достаточно подроб-
но. Вполне вероятно, что компаниям, действующим в этом
направлении наиболее успешно, удалось сформировать эф-
фективные подразделения, наработавшие ноу-хау, которые
позволят продолжить конструктивную работу в будущем. Та-
кие компании очень часто наилучшим образом вознаграж-
дают своих акционеров в долгосрочной перспективе.

Пункт 7. Создана ли в компании наилучшая модель тру-


довых отношений и отношений с персоналом?
Большинство инвесторов склонны недооценивать выго-
ду от хороших трудовых отношений. Но мало кто из них
не понимает последствий плохих трудовых отношений.
Эффект, оказываемый на производство частыми и продол-
жительными забастовками, очевиден каждому, кто хотя бы
бегло знакомился с финансовыми отчетами корпораций.
Однако выгода от «приобретения» компании, имеющей
хорошие отношения с персоналом (в сравнении с компани-
ей, где эти отношения посредственные), намного выше
70 Часть 1. Обыкновенные акции и необыкновенные доходы

уровня прямых потерь от забастовок. Если рабочие чувству-


ют, что работодатель обращается с ними справедливо, зна-
чит, были заложены основы, опираясь на которые эффек-
тивные руководители могут достичь многого в повышении
производительности труда. Более того, обучение новых ра-
бочих всегда сопряжено со значительными издержками.
Компании с ненормально высокой текучестью кадров име-
ют из-за этого статью необязательных расходов, которых
удается избежать лучше управляемым компаниям.
Но как может инвестор судить о качестве трудовых от-
ношений в компании и вообще ее отношениях с персона-
лом? Простого ответа на этот вопрос нет. Нет установлен-
ного эталона, который подойдет на все случаи. Поэтому
лучшее, что можно сделать, — это рассмотреть ряд факто-
ров и затем оценивать картину в целом.
Сегодня, когда широко распространилось профсоюзное
движение, можно предположить, что в тех компаниях, где
по-прежнему нет профсоюза, либо создан свой внутрифир-
менный профсоюз, трудовые отношения и отношения с
персоналом находятся на уровне много выше среднего. Если
бы они не были таковыми, профсоюз давно бы организо-
вал работников. Инвестор может особенно не сомневаться
в том, что компания Motorola, расположенная в Чикаго, где
профсоюзы очень сильны, и Texas Instruments, Inc., нахо-
дящаяся в Далласе, где профсоюзное движение быстро рас-
тет, убедили, по крайней мере, значительную часть своих
сотрудников в искреннем желании и умении хорошо обхо-
диться с работниками. Неаффилированность с крупными
профсоюзами в подобных случаях можно объяснить толь-
ко успешной кадровой политикой.
С другой стороны, наличие профсоюза в компании ни в
коем случае не является признаком плохих трудовых отно-
шений. В некоторых компаниях с прекрасными трудовы-
ми отношениями все работники — члены профсоюза, но
компании научились взаимодействовать с профсоюзами с
разумной степенью взаимного уважения и доверия. Точно
71

так же данные о постоянных и продолжительных забастовках


являются надежным свидетельством плохих трудовых
отношений, однако полное отсутствие забастовок вовсе не
обязательно есть признак хороших в своей основе отношений.
Иногда такая компания напоминает мужа-подкаблучника.
Отсутствие конфликта может означать не столько счастливые
взаимоотношения, сколько опасение последствий конфликта
открытого.
Почему работники необыкновенно лояльны по отношению
к одному работодателю и испытывают чувство обиды и
возмущения по отношению к другому? Причины этого за-
частую настолько сложны и запутанны, что, по большей части,
инвестору лучше поинтересоваться данными, напрямую
раскрывающими отношение работников к работодателю,
нежели пытаться разбираться в причинах и различных фак-
торах, влияющих на это отношение. Одним из таких пока-
зателей, выявляющим скрытые характеристики качества тру-
довых отношений и кадровой политики, является сравни-
тельный показатель «текучести кадров» в разных компаниях
одной отрасли. Столь же важное значение имеет длина списка
кандидатов, ожидающих приглашения в компанию, по
сравнению с такими же списками у других работодателей,
действующих в округе. В регионе, где нет излишка рабочей
силы, компании, выделяющиеся длинным списком ожида-
ющих приглашения на работу, обычно являются желательным
объектом для инвестиций по критерию качества трудовых
отношений и отношений с персоналом.
Однако за общими цифрами скрывается масса конкретных
подробностей, которые должен отметить для себя инвестор.
Компании, поддерживающие у себя хорошие трудовые
отношения, обычно предпринимают все усилия к тому, чтобы
быстро разрешать жалобы. Конфликты, стоящие за мелкими
жалобами, исходящими от индивида, — если они долго не
улаживаются и если менеджеры не придают им большого
значения, — имеют свойство долго тлеть и в конце концов не
на шутку разгораться. Помимо оценки
72 Часть 1. Обыкновенные акции и необыкновенные доходы
процедур, установленных для разрешения жалоб, инвесто-
ру надо обратить серьезное внимание на шкалу заработной
платы. В компании, которая создает прибыль выше средне-
го уровня и платит заработную плату выше средних для
района месторасположения предприятия значений, скорее
можно ожидать хороших трудовых отношений. Инвестор,
который вкладывает средства в компанию, в которой зна-
чительная часть доходов связана с выплатой заработной
платы ниже уровня, установившегося в регионе, может со
временем получить серьезные проблемы.
Наконец, инвестору следует поинтересоваться отноше-
нием высших руководителей к рядовым работникам ком-
пании. За прекрасно звучащими общими утверждениями
руководства некоторых компаний скрывается очень слабо
развитое чувство ответственности или явная недостаточ-
ность интереса к рядовым работникам. Таких руководите-
лей прежде всего беспокоит, как бы та доля, которая пере-
падет от каждого доллара продаж работникам в нижних
эшелонах организации, не оказалась больше, чем доля, став-
шая уже обязательной под давлением воинственных проф-
союзов. Работников легко нанимают и увольняют в боль-
шом количестве при одном намеке на предстоящее измене-
ние в объеме продаж или прибыли, нет чувства ответствен-
ности за причиняемые лишения и неудобства семьям этих
работников. Ничего не делается для того, чтобы дать почув-
ствовать рядовым работникам, что они нужны, востребо-
ваны, являются частью предприятия. Ничего не делается для
того, чтобы сформировать чувство собственного достоин-
ства у каждого отдельного работника. Поэтому управлен-
ческий корпус компании с такими установками не заклады-
вает основ, которые служат привлечению инвестиций.

Пункт 8. Созданы ли в компании наилучшие отношения


с руководящими работниками?
Если важно иметь хорошие отношения с персоналом в
нижних эшелонах организации, то создание соответствую-
73

щей атмосферы в высшем эшелоне представляется жизнен-


но необходимой задачей. Это те люди, чьи суждения, изо-
бретательность, умение работать командой со временем вы-
тянут или загубят любое предприятие. Поскольку ставки в
этой игре велики, то и напряжение на такой работе часто
очень высокое. Велика вероятность того, что напряженность
в отношениях или чувство обиды создадут ситуацию, в ко-
торой талантливый руководитель либо уйдет из компании,
либо, если останется, не будет работать в полную силу.
Компанией, открывающей самые заманчивые перспек-
тивы для инвестиций, следует признавать только такую, в
которой создан хороший микроклимат в высшем звене ру-
ководства. Топ-менеджеры доверяют своему президенту и
(или) председателю совета директоров. Это означает, в числе
прочего, что, начиная с нижнего уровня и выше, есть ощу-
щение, что основой для продвижения являются способнос-
ти кандидата, а не фракционная борьба. Члены семейства
собственника не идут по головам более способных сотруд-
ников. Пересмотр окладов происходит регулярно, так что
топ-менеджеры знают, что в случае хорошей работы они
получат соответствующую прибавку и ее не придется вы-
прашивать или требовать. Оклады находятся как минимум
на уровне с «нормальными» для отрасли и региона. Адми-
нистрация берет людей со стороны (не считая должностей,
служащих началом карьеры), только если в самой органи-
зации нет человека, которого можно выдвинуть на вакант-
ную должность. Высшее руководство признает, что в любом
коллективе могут иметь место и фракционная борьба, и
трения между людьми, но не поощряет этого и не мирится
с теми, кто отказывается всерьез сотрудничать в командной
игре, так что трения, фракционность, интриги сведены к
минимуму. Многое из перечисленного инвестор может уз-
нать, не проводя прямого опроса, но лишь побеседовав о
компании с несколькими руководителями на разных уров-
нях управленческой иерархии. Чем сильнее отклоняется
корпорация от этих норм, тем менее вероятно, что она дей
74 Часть 1. Обыкновенные акции и необыкновенные доходы
ствительно представляет собой «замечательный объект для
инвестиций».

Пункт 9. Есть ли в компании резерв руководителей?


Небольшая корпорация может прекрасно обходиться много
лет одним по-настоящему способным руководителем и при
условии, что и другие факторы эффективности в порядке,
представлять собой все это время отличный объект для
инвестиций. Однако все мы смертны, поэтому желательно,
чтобы даже в отношении маленьких компаний инвестор
представлял, как предотвратить катастрофу в случае потери
ключевой фигуры. Сегодня инвестиционный риск вложений в
небольшую фирму, являющуюся в других отношениях
первоклассной, уже не так велик, как кажется, — с учетом
последних тенденций, выражающихся в скупке крупными
компаниями, изобилующими управленческими талантами,
выдающихся меньших собратьев.
Однако интереса инвестора заслуживают лишь компании,
которые продолжают расти. Рано или поздно компания
достигнет такого размера, когда уже не сможет восполь-
зоваться новыми возможностями, если не вырастит внутри
себя управленческие таланты. Конкретный момент возник-
новения такой ситуации для разных компаний может отли-
чаться в зависимости от отраслевой принадлежности и вла-
дения искусством управления менеджером-одиночкой.
Обычно поворотным пунктом становится выход на объем
продаж между пятнадцатью и сорока миллионами долларов.
Наличие надлежащего микроклимата в отношениях членов
высшего руководства, о чем говорилось в пункте 8,
приобретает в этот момент важную инвестиционную зна-
чимость.
Все, о чем говорилось в пункте 8, конечно, требуется для
развития управленческой команды «вглубь». Но этого не
произойдет, если не задействовать одновременно дополни-
тельные средства, наиболее важным из которых является
делегирование полномочий. Если, начиная с самого верха и
75

вниз по иерархии, на каждом управленческом уровне руко-


водители не получают реальных полномочий, достаточных
для выполнения предписанных обязанностей настолько
умело и эффективно, насколько позволяют способности
каждого, хороший «материал», из которого мог бы полу-
читься первоклассный руководитель, оказывается в ситуа-
ции, сходной с положением молодого здорового животно-
го, оказавшегося в тесной клетке, где оно не имеет возмож-
ности нормально двигаться. Эти люди не развивают свои
задатки, поскольку нет возможности применить их.
Организации, в которых высший менеджер вмешивает-
ся во все повседневные оперативные вопросы, редко оказы-
ваются очень уж привлекательным объектом для инвести-
ций. Пересечение с линиями полномочий других менедже-
ров, установленных самими же высшими менеджерами, ча-
сто приводит к тому, что топ-менеджеры «из благих наме-
рений» существенно снижают инвестиционную привлека-
тельность возглавляемых ими компаний. Как бы ни был
умел руководитель или два руководителя в решении всех
этих частных вопросов, но, когда корпорация достигает
определенного размера, топ-менеджеры этого типа оказы-
ваются в затруднительной ситуации сразу с двух точек зре-
ния: слишком много конкретных вопросов требует их вни-
мания, и к тому же не подготовлены способные менедже-
ры, которые смогут управлять процессом роста, который
ждет компанию впереди.
Еще один вопрос заслуживает внимания инвестора, ре-
шающего, имеет ли компания достаточный резерв руково-
дителей, приветствует ли высшее руководство предложения,
поступающие от сотрудников, рассматривает ли их даже в
тех случаях, когда они содержат элемент критики существу-
ющей управленческой практики. Современный мир бизне-
са настолько конкурентен, настолько велика потребность в
улучшениях и изменениях, что если гордость или безраз-
личие мешают высшему руководству использовать то, что
часто оказывается настоящей золотой жилой ценных идей,
76 Часть 1. Обыкновенные акции и необыкновенные доходы
то формируется не самый благоприятный, с точки зрения
инвестора, инвестиционный климат. Вряд ли такой климат
будет способствовать и профессиональному росту все боль-
шего числа молодых управляющих, которые окажутся жиз-
ненно необходимы организации.

Пункт 10. Насколько эффективно осуществляется в ком-


пании анализ издержек и бухгалтерский контроль?
Ни одна компания не сможет долгое время развивать
свой успех, если у нее нет достаточного разделения общих
издержек (по отдельным статьям) с определенной точнос-
тью — так, чтобы раскрывать издержки, сопутствующие
каждому шажку в проводимых компанией операциях. Толь-
ко так управляющие смогут узнавать, что именно требует
от них наибольшего внимания. Только так они смогут су-
дить о том, насколько правильно решаются проблемы, тре-
бующие их внимания. Более того, поскольку большинство
успешных компаний производят не один, а целый ряд про-
дуктов, то если управляющие не знают точно издержек по
каждому продукту в отдельности и в сравнении с другими,
они оказываются в очень невыгодном положении. Почти
невозможно становится проводить такую ценовую полити-
ку, которая обеспечивает максимальную совокупную при-
быль в сочетании с «отваживанием» от рынка «лишних»
конкурентов. При отсутствии такой системы учета издер-
жек никак не определить, какие именно продукты нужда-
ются в применении дополнительных усилий по сбыту, в сти-
мулировании продаж. Но что хуже всего, некоторые виды
деятельности, выглядящие успешными, в действительнос-
ти могут приносить убытки, остающиеся неизвестными уп-
равляющим, на самом деле уменьшая, а не увеличивая об-
щий размер прибылей. Рациональное планирование стано-
вится почти невозможным.
Несмотря на важность правильной постановки бухгал-
терского контроля для инвестирования, обычно только в
случае уж крайней неэффективности дотошный инвестор
77

сможет получить ясную картину о состоянии сферы учета


в компании, над инвестициями в которую он размышляет.
В этой области «метод слухов» иногда способен вскрыть
компании с серьезными недостатками. Но нечто большее он
подскажет редко. При прямом опросе персонала компании
обычно будет получен совершенно искренний ответ, что
сведения об издержках абсолютно адекватны. В подтверж-
дение вам даже покажут подробные простыни отчетов. Од-
нако важно не столько наличие детальной информации,
сколько ее относительная точность. Лучшее, что в большин-
стве случаев может сделать дотошный инвестор, — это при-
знать значимость вопроса и одновременно ограниченность
собственных возможностей для его оценки. С учетом этих
ограничений он может только опереться на общий вывод,
что компания, превосходящая другие по большинству ас-
пектов ведения бизнеса, превзойдет их, наверное, и в этом
отношении, поскольку высшее руководство понимает фун-
даментальное значение профессионально поставленного
бухгалтерского контроля и анализа издержек.

Пункт 11. Имеются ли другие стороны бизнеса или отрас-


левые особенности, которые могут дать инвестору ключ
к пониманию, насколько эффективной может оказаться
компания в сравнении с конкурентами?
По определению, это пункт исследования, который
«охватывает все». Такие особенности, как правило, для каж-
дой компании свои. То, что представляет огромную важ-
ность для одних направлений бизнеса, временами не имеет
большого значения для других или совсем для них неваж-
но. Например, для большинства направлений деятельнос-
ти, связанных с розничной торговлей, компетентность ком-
пании в вопросах управления недвижимостью — к приме-
ру, качество сделок по аренде — имеет огромное значение.
Для многих других направлений бизнеса высокий уровень
компетентности в этой области не так важен. Точно так же
компетентность компании в работе с дебиторами очень важ
78 Часть 1. Обыкновенные акции и необыкновенные доходы

на для одних компаний, но менее или совсем не важна для


других. Наш старый друг, «метод слухов», обычно способен
представить инвестору достаточно ясную картину от-
носительно обоих упомянутых аспектов деятельности. Во
многих случаях, если эти аспекты заслуживают тщательного
анализа, выводы можно проверить математически — на-
пример, используя показатели величины издержек на аренду,
приходящейся на единицу продаж, или доли невозвращенных
кредитов в дебиторской задолженности.
По многим направлениям деятельности общий размер
издержек страхования в процентном отношении составляет
достаточно большие величины. Иногда настолько суще-
ственные, что, скажем, у компании, имеющей издержки
страхования на 35 процентов ниже, чем у конкурирующей
фирмы того же размера, норма прибыли будет значимо выше.
В отраслях, где издержки страхования достаточно велики и
влияют на доход, анализ таких соотношений и обсуждение их
с информированными специалистами могут оказаться очень
полезными для инвестора. Они служат дополнительным, но
достаточно показательным средством проверки эффективности
управленческой команды. Это связано с тем, что более низкие
издержки страхования отражают не только компетентность в
собственно вопросах страхования, как, скажем, умение
работать с недвижимостью проявляет себя в более низких
издержках по аренде. В большей мере умение минимизировать
издержки страхования отражает общую компетентность
компании в работе с людьми, товарными запасами,
имуществом. Таким образом, когда количество несчастных
случаев, размер ущерба и потерь имущества снижается,
соответственно, становятся возможными более низкие
издержки страхования. Показатель величины издержек на
страхование к сумме риска, покрытой договором страхования,
ясно показывает, какие компании хорошо, с этой точки зрения,
управляются.
Патенты — еще одна сторона деятельности, значение
которой не одинаково для разных компаний. Для крупных
79

компаний сильные позиции в области держания патентов


являются обычно дополнительной, но не основной харак-
теристикой сильных конкурентных позиций. Патенты за-
щищают некоторые направления деятельности компании от
жесткой конкуренции, которую можно ожидать при их от-
сутствии. Как правило, это позволяет компании обеспечить
более высокую норму прибыли в этой части бизнеса. Что, в
свою очередь, повышает среднее значение этой нормы по всем
продуктам. К тому же сильные позиции в области держания
патентов в некоторых случаях дают исключительное право на
более простой или дешевый способ изготовления
определенного продукта. Конкурентам приходится идти более
«длинным путем», чтобы добраться до того же места, отдавая
держателю патента явное конкурентное преимущество, хотя
часто и не столь значительное.
В эру широко диверсифицированного технологического
знания крупным компаниям редко удается защитить патентами
больше, нежели относительно незначительную часть бизнеса.
Патенты способны «заблокировать» только один из многих
путей, ведущих конкурентов к достижению результата. По
этой причине многие крупные компании не предпринимают
попыток вовсе исключить конкуренцию, базируясь на системе
патентов; вместо этого за сравнительно небольшое
вознаграждение они предоставляют конкурентам лицензии на
использование их патентов и в ответ рассчитывают на такое же
отношение с их стороны. Сохранение конкурентных позиций
зависит не столько от патентов, сколько от таких факторов, как
производственно-технологические ноу-хау, организация
продаж и обслуживания, известность торговой марки, знание
потребителя. Фактически, если сохранение нормы прибыли
крупной компании зависит главным образом от защищенности
патентами, это обычно говорит скорее об инвестиционной
слабости, нежели о силе компании. Действие патентов всегда
конечно, и прекращение действия патентной защиты может
серьезно отразиться на прибыли компании.
80 Часть 1. Обыкновенные акции и необыкновенные доходы
Совсем другое дело молодая компания, только присту-
пившая к организации производственных, сбытовых, сер-
висных подразделений и делающая первые шаги по раскрут-
ке торговой марки. Без патентов ее продукты могут быть
скопированы крупными, крепко обосновавшимися на рын-
ке предприятиями, которые имеют возможность использо-
вать хорошо организованные каналы доступа к потребите-
лям для того, чтобы выбить менее крупного нового конку-
рента. По этой причине инвестору надо обязательно тща-
тельно изучить положение дел с патентами, если речь идет
о маленькой компании, недавно начавшей маркетинг уни-
кальных продуктов или услуг.
Так, молодая компания, производитель электроники с
тихоокеанского побережья, несколько лет назад, когда ее
размеры были еще много меньше сегодняшних, добилась
большого успеха с новым продуктом. Один из гигантов от-
расли воспроизвел то, что мне охарактеризовали как «ки-
тайскую копию», и стал продавать ее под хорошо извест-
ной торговой маркой. По мнению конструктора этой мо-
лодой компании, гигант сконструировал модель, которая
наряду с достоинствами воспроизвела все конструкторские
ошибки оригинала. Крупная компания представила на
рынок эту модель как раз в тот момент, когда мелкий про-
изводитель вышел на него со своей улучшенной моделью,
в которой были устранены все слабые места. В результате
крупная компания ушла из этого сектора рынка вместе с
продуктом, который не продавался. Как это было проде-
монстрировано много раз и до, и после этого случая, са-
мым надежным средством защиты служат не патенты, а по-
стоянное лидерство в инженерно-технической сфере. Ин-
вестору надо быть по крайней мере настолько же внима-
тельным, чтобы не приписать слишком большого значе-
ния патентной защищенности, насколько в других случа-
ях, когда она может быть одним из главных факторов при-
влекательности инвестиций, важно по достоинству оце-
нить ее роль.
81

Пункт 12. Какой стратегии получения прибыли — кратко-


срочной или долгосрочной — придерживается компания?
Некоторые компании ведут свои дела таким образом, что-
бы получить наивысшую прибыль сразу. Другие намеренно
ограничивают текущую прибыль, чтобы укрепить торговую
марку и тем самым получать большую общую прибыль на
протяжении ряда лет. То, как выстраиваются отношения с
потребителями и поставщиками, демонстрирует множество
примеров. Одна фирма при заключении сделок с поставщи-
ками постоянно борется до последнего. Другая в некоторых
случаях платит цену выше контрактной поставщику, кото-
рому пришлось пойти на непредвиденные расходы при по-
ставке, поскольку она хочет иметь в своем распоряжении на-
дежный источник необходимого ей сырья или высококаче-
ственных деталей в момент изменения конъюнктуры рынка
и появления острой необходимости в расширении поставок.
Столь же заметно различие в отношениях с потребителями.
Компания, которая пойдет на дополнительные хлопоты и
расходы, чтобы удовлетворить потребности в поставках по-
стоянного потребителя, неожиданно оказавшегося в затруд-
нительном положении, наверное, в этой конкретной сделке
окажется с меньшей прибылью, но если рассматривать перс-
пективу — то с намного большей.
«Метод слухов» обычно вполне ясно указывает на эти
особенности политики. Инвестору, стремящемуся к макси-
мальным результатам, следует отдать предпочтение компа-
ниям, придерживающимся по-настоящему долгосрочного
подхода к получению прибыли.

Пункт 13. Потребует ли рост компании в обозримом буду-


щем существенного финансирования через выпуск цен-
ных бумаг, так что увеличившееся количество акций в об-
ращении съест значительную часть доходов, которые ны-
нешние акционеры могли бы получить от этого роста?
Обычно в книгах по инвестициям уделяется так много
внимания обсуждению состояния корпоративной налично
82 Часть 1. Обыкновенные акции и необыкновенные доходы
сти, структуре капитала, проценту капитализации по ценным
бумагам разных типов и т. д., что читатель вправе спросить,
почему в этой книге не отведено больше места чисто финан-
совым аспектам и все ограничивается этим единственным из
пятнадцати пунктов. Задача данной книги заключается в том,
чтобы разумный инвестор не покупал обыкновенные акции
просто потому, что они дешевы, а делал бы это только тогда,
когда они обещают крупный рост доходов.
В процентном отношении лишь немногие мелкие ком-
пании получат высокий рейтинг по всем или большей час-
ти из остальных обсуждаемых 14 пунктов. Любая же ком-
пания из числа квалифицируемых подобных образом лег-
ко сможет заимствовать деньги по процентным ставкам,
преобладающим в сделках с компаниями того же разме-
ра, — в любом количестве, не превышающем определенный
для данной сферы бизнеса процентный максимум долговых
обязательств. Если этот максимум выбран, но компании
требуется больше денежных средств — при этом мы все
время предполагаем, что компания относится к числу луч-
ших или стоит близко к этому в части роста продаж, нор-
мы прибыли, качества управления, НИОКР и по другим рас-
сматриваемым нами позициям, — компания может увели-
чить собственный капитал, заплатив известную цену, по-
скольку инвесторы всегда рады участвовать в такого рода
венчурных предприятиях.
То есть, если мы ограничиваем объекты инвестиций ис-
ключительно незаурядными компаниями, то реально важ-
но одно — обладает ли компания достаточными средства-
ми, чтобы осуществить капитальные затраты, которые тре-
буются для реализации открывающихся на ближайшие не-
сколько лет перспектив, принимая во внимание корпора-
тивную наличность и возможности заимствования. Если
обладает и предполагает производить заимствования в
пределах разумного, то инвестору — держателю обыкно-
венных акций не следует переживать об отдаленном буду-
щем. При условии, что объект инвестирования оценен
83

правильно, любое финансирование через выпуск ценных


бумаг, могущее произойти через годы, произойдет по кур-
су настолько выше нынешнего, что инвестору не о чем
тревожиться. Имеется в виду, что краткосрочное финан-
сирование сможет, по всей видимости, обеспечить доста-
точный рост прибылей (ко времени, когда, спустя годы,
может потребоваться новое финансирование) для того,
чтобы поднять курс акций на значительно более высокий
уровень.
Если все же возможности заимствования оказываются
недостаточными, по необходимости прибегают к финан-
сированию через выпуск ценных бумаг. В этом случае при-
влекательность инвестиций определяется путем аккурат-
ных вычислений — насколько разводнение капитала, вы-
текающее из увеличения числа акций, выпущенных в об-
ращение, повлияет на доходы нынешних держателей обык-
новенных акций с учетом дополнительных прибылей, ко-
торые образуются за счет этого дополнительного финан-
сирования. Влияние разводнения собственного капитала
столь же хорошо просчитывается математически в случае
выпуска ценных бумаг с фиксированным доходом с пра-
вом конвертации, как и в случае выпуска непосредствен-
но обыкновенных акций. Это так, поскольку право на кон-
вертацию обычно реализуется по цене, умеренно превы-
шающей рыночную цену в момент выпуска — примерно
на 10-20 процентов. Поскольку инвестор никогда не про-
являет интереса к столь малым приращениям — от 10 до
20 процентов — к доходам, которые с течением времени
скорее приблизятся к величинам на один или на два по-
рядка выше, то ценой конверсии, как правило, можно пре-
небречь, и разводнение рассчитывается в предположении
полной конвертации нового выпуска ценных бумаг с фик-
сированным доходом. Другими словами, при расчете ре-
альных значений числа выпущенных в обращение обык-
новенных акций можно допустить, что весь выпуск кон-
вертируемых акций с фиксированным доходом был кон-
84 Часть 1. Обыкновенные акции и необыкновенные доходы
вертирован и все варранты, опционы и прочее были реа-
лизованы.
Если спустя несколько лет с момента покупки инвестором
акций компании последняя проводит финансирование через
выпуск ценных бумаг и если в результате такого фи-
нансирования держателям обыкновенных акций придется
довольствоваться в будущем минимальным приростом
прибылей в расчете на акцию, значит, можно сделать лишь
один вывод. А именно, что компания располагает командой
управляющих, уровень финансового мышления которых
настолько невысок, что обыкновенные акции компании нельзя
считать хорошим объектом для инвестиций. Но если этого не
наблюдается, инвестору не следует на основании рассмотрения
одних только финансовых вопросов отказываться от
инвестирования средств в компанию, которая при высоких
рейтингах по остальным четырнадцати пунктам обещает
оказаться незаурядной. Напротив, ориентирующийся на
получение максимальных доходов на протяжении многих лет
инвестор никогда не должен вкладывать средства в компанию,
характеризующуюся низкими рейтингами по другим пунктам
из числа четырнадцати оставшихся, только на основании
сильных финансовых позиций компании или хорошего
положения дел с наличностью.

Пункт 14. Не происходит ли так, что команда управляю-


щих охотно ведет диалог с инвесторами о положении дел в
компании, когда они идут хорошо, но «набирает в рот
воды», как только возникают проблемы?
Природа бизнеса такова, что даже в лучших компаниях
время от времени возникают неожиданные затруднения, слу-
чаются сокращение прибыли и неблагоприятные изменения
спроса на продукцию. Более того, если инвестор хочет полу-
чать максимальный доход, ему следует покупать акции ком
85

паний, которые год за годом неуклонно проводят НИОКР,


стремясь разрабатывать и продавать новые продукты, при-
менять новые технологические процессы. При этом по зако-
ну средних чисел какая-то часть разрабатываемых продук-
тов обязательно окажется неудачной. С другими случаются
непредвиденные задержки и надрывающие сердце дополни-
тельные расходы на начальном этапе передачи продукта в
производство. Месяцами эти непредусмотренные бюджетом
расходы будут портить даже сверхтщательно составленные
прогнозы прибыли для бизнеса в целом. Такие огорчения
являются неотъемлемой частью даже самых преуспевающих
деловых предприятий. Откровенно говоря, если рассудить,
это всего лишь один из видов издержек, предполагаемых ко-
нечным успехом. Часто они являются признаком скорее силы,
чем слабости компании.
То, как реагируют на это управляющие, может дать ин-
вестору один из ключей к отгадке. Управляющие, которые
совсем не так подробно и откровенно делятся информаци-
ей, когда дела идут плохо, нежели когда они идут хорошо,
обычно «умолкают» по одной из названных далее достаточ-
но серьезных причин. Возможно, у них не выработано про-
граммы, как преодолеть неожиданно возникшие трудности.
Возможно, они запаниковали. Возможно, они в недостаточ-
ной мере ответственны перед своими акционерами, — не
видя причин, по которым следует сообщать больше того,
что выгодно в данный момент. В любом случае инвестор
поступит правильно, исключив из числа объектов инвести-
рования любую компанию, которая скрывает или пытается
скрыть плохие новости.

Пункт 15. Возглавляет ли компанию команда управляю-


щих, чья честность не вызывает сомнений?
Команда управляющих всегда ближе к активам компа-
нии, чем акционеры. Количество способов, с помощью ко-
торых люди, управляющие компанией, не нарушая ни од-
ного закона, могут приобрести выгоды лично для себя или
86 Часть 1. Обыкновенные акции и необыкновенные доходы
членов своей семьи за счет рядовых акционеров, почти не
ограничено. Один из них — установить себе, не говоря уже
о своих родственниках или родственниках супруги или суп-
руга, оплату намного выше обычного уровня вознагражде-
ния за подобную работу. Другой — владея собственностью,
продавать или сдавать ее в аренду своей же корпорации по
цене выше рыночной. В небольших корпорациях это зло-
употребление зачастую трудно вскрыть, поскольку семьи,
контролирующие бизнес, или ответственные должностные
лица временами покупают недвижимость и сдают ее в арен-
ду таким компаниям не из стремления к нечестной наживе,
а из искреннего желания освободить имеющиеся в ограни-
ченном объеме оборотные средства для других корпоратив-
ных целей.
Еще один метод самообогащения управляющих компа-
нии — сделать так, чтобы поставщиками корпорации ста-
новились некие фирмы-посредники, которые за определен-
ное комиссионное вознаграждение оказывают минимум
услуг (либо вовсе их не оказывают) и которыми владеют те
же самые управляющие или их родственники и друзья. Но,
возможно, самым разорительным для инвесторов являют-
ся злоупотребления с выпуском опционов на обыкновенные
акции. Управляющие могут извратить этот законный ме-
тод стимулирования эффективных менеджеров, выпустив
для себя акции в количестве, намного большем, чем то, ко-
торое непредубежденный человек со стороны определит как
вполне щедрое вознаграждение в сопоставлении с оказан-
ными услугами.
Есть только один способ уберечься от злоупотреблений
такого рода — это ограничиться инвестициями только в те
компании, чья команда управляющих обладает развитым
чувством ответственности перед своими акционерами. «Ме-
тод слухов» может быть очень полезен для уточнения рас-
сматриваемого вопроса. Если инвестиции не набирают рей-
тинга по какому-то одному из четырнадцати других рас-
смотренных пунктов, но имеют очень высокие рейтинги по
87

остальным, такие инвестиции могут рассматриваться в ка-


честве перспективных. Как бы ни были высоки рейтинги по
всем оставшимся пунктам, если возникают серьезные со-
мнения в наличии хорошо развитого чувства ответственно-
сти управляющих перед акционерами, инвестору не следу-
ет ни при каких обстоятельствах помышлять об участии в
таком предприятии.
20 ...........................................................II
ДИНАМИКА ЦЕН НА ФОНДОВОМ РЫНКЕ
- компании Gladding, McBean & Company
0 в сравнении с акциями компаний отрасли
производства строительных материалов

18
GLADDING, MCBEAN & COMPANY

0 об ыкно иные кции


в

16 дека ь31, 955 = 4 '


бр 1 г. 100 л - ——
., *
0 'ком 1ЭНИ отра
у' И сл и ч. —
14 Обь кновенные акции
S /
0 ПРИ ДНО ОЙ КОМАНДЫ УПРАВЛЯЮЩИХ
^' ХС Е

12 I III I
19 54 19 >5 1 56 1 35
J S < 7
0

10

80

60

40
Источник: справочник Standard & Poor's
4 • ЧТО ПОКУПАТЬ

СОГЛАСОВАНИЕ ЖЕЛАНИЙ С
ВОЗМОЖНОСТЯМИ

Р ядовой инвестор не является специалистом в области


инвестиций. Инвестор-мужчина затрачивает на операции
с инвестициями обычно намного меньше времени и ум-
ственных усилий, чем на главную работу. У инвестора-жен-
щины большую часть времени опять же поглощают повсед-
невные занятия. В результате в багаже знаний простого ин-
вестора обычно оказываются всевозможная полуправда,
заблуждения и просто чепуха, накопленные в широких массах
населения.
Одним из наиболее распространенных и наименее точных
является представление о том, какими чертами должен
обладать инвестиционный маг и волшебник. Если по этой
проблеме устроить опрос общественного мнения, есть по-
дозрение, что на портрете эксперта по инвестициям, напи-
санном в соответствии с бытующими в обществе представ-
лениями, будет изображен книжный сухарь, интраверт по
характеру и бухгалтер по складу мышления. Этот ученого вида
эксперт по инвестициям просиживает дни напролет в ничем не
нарушаемой тишине, в полной изоляции, углубившись в
изучение корпоративных балансов, статистики биржевых
сделок, отчетов о прибылях. Незаурядный интеллект и
глубокое понимание цифр позволяют ему «вытянуть»
89

из всего этого информацию, недоступную простому смер-


тному. Проведенное в затворничестве исследование откры-
вает ему бесценное знание о местоположении чудесных
объектов для инвестиций.
Подобно многим другим широко распространенным
заблуждениям это представление верно ровно настолько,
чтобы стать опасным для всякого, кто захочет извлечь наи-
большую долгосрочную выгоду из держания обыкновенных
акций.
Как было показано при обсуждении пятнадцати пунктов,
если и можно выбирать «чемпиона инвестиций», опираясь
не только на везение, то, во всяком случае, опереться на стро-
гие математические расчеты удается редко. Кроме того, мы
отмечали, что существует множество способов, с помощью
которых достаточно грамотный инвестор может с годами
сделать деньги, иногда даже большие деньги. Задача насто-
ящей книги не в определении всех путей, ведущих к этой
цели, а скорее в том, чтобы открыть среди них наилучший,
то есть тот, который ведет к получению максимальной со-
вокупной прибыли при наименьшем риске. Бухгалтерско-
статистические изыскания, которые воспринимаются обы-
вателем как основа успешных инвестиций — при условии,
что анализ проведен достаточно тщательно, — могут ука-
зать на ряд кажущихся выгодными сделок. Некоторые из
них действительно окажутся стоящими. Что касается дру-
гих, то сугубо статистический анализ может и не выявить
реально существующих в этих компаниях проблем, хотя
они могут быть настолько серьезны, что покупку акций вряд
ли можно признать стоящей сделкой, так как через несколь-
ко лет выяснится, что фактически они продавались по за-
вышенной цене.
При этом даже в случае реальной сделки степень недо-
оценки или переоценки акций обычно не слишком высока.
Часто требуется значительное время, чтобы оценка пришла
в соответствие с реальной стоимостью. Это означает, по
крайней мере по нашим наблюдениям, что спустя извест
90 Часть 1. Обыкновенные акции и необыкновенные доходы
ное время, достаточное для такого рода сравнений, скажем
через пять лет, весьма искушенный в статистике «охотник
за сделками по низким ценам» окажется с очень небольшой
прибылью, равной лишь малой части прибыли, получен-
ной теми, кто опирался на знания и обоснованные сужде-
ния в оценке деловых характеристик прекрасно управляе-
мых растущих компаний. Конечно, мы учитываем прибыль
от инвестирования в акции растущих компаний за вычетом
потерь от той части венчуров, которые оказались не столь
успешными, как ожидалось, а прибыль скупщика дешевых
акций — за вычетом пропорционально большого числа сде-
лок, которые не принесли прибыли.
Причина, по которой акции роста оказываются намного
доходней, заключается в том, что их стоимость может воз-
растать на сотни процентов за десятилетие. Напротив, спе-
кулятивная сделка считается очень удачной, если акции не-
дооценены на 50 процентов. Результаты после проведения
простых арифметических действий очевидны.
Теперь потенциальный инвестор, возможно, уже приза-
думался над тем, сколько времени надо уделять инвестици-
ям, чтобы разместить их правильно, с учетом преследуемых
целей, не говоря уже о пересмотре точки зрения на качества,
необходимые инвестору. Он, наверное, предвкушает, как
будет каждую неделю по несколько часов проводить в уют-
ной домашней обстановке, изучая кипы печатных матери-
алов, и перед ним откроется дверь, ведущая к получению
крупных прибылей. Но вот только у него нет времени на
то, чтобы разыскивать, «подготавливать почву» и беседовать
с самыми разными людьми, с которыми было бы разумно
вступить в контакт, чтобы воспользоваться инвестициями
в обыкновенные акции с наибольшей для себя выгодой.
Возможно, у него действительно проблемы со временем, но
может быть и так, что у него нет ни желания, ни склоннос-
ти к тому, чтобы разыскивать нужных людей, малознако-
мых или вообще незнакомых, и вести с ними беседы. Более
того, недостаточно просто поговорить; необходимо вызвать
91

интерес и доверие собеседников в такой мере, чтобы эти


люди рассказали ему то, что знают. Успешный инвестор —
это обычно человек, отличающийся врожденным интере-
сом к проблемам бизнеса. В силу этого он обсуждает во-
просы, относящиеся к бизнесу, в такой форме и таким об-
разом, что вызывает интерес собеседника, от которого хо-
чет получить те или иные сведения. Понятно, что он дол-
жен обладать и способностью к здравым суждениям, иначе
все полученные сведения окажутся бесполезными.
Инвестор может располагать достаточным временем,
проявлять интерес к бизнесу и обладать способностью к
умозаключениям, но тем не менее не достичь максималь-
ных результатов от операций с обыкновенными акциями.
Географическое местоположение тоже имеет значение. У
инвестора, живущего, например, в районе Детройта, больше
возможностей получать разные сведения о компаниях,
выпускающих автомобильные принадлежности и запасные
части, нежели у не менее усердного и способного инвестора
в штате Орегон. Но сегодня имеется так много крупных ком-
паний и отраслей, организованных в общенациональном
масштабе, которые создали если не производство, то
дистрибьюторские центры в большинстве крупных
городов, что инвесторы, живущие в таких городах или их
пригородах, имеют богатые возможности попрактиковаться
в искусстве нахождения некоторого числа выдающихся
объектов для долгосрочных инвестиций. К сожалению,
этой возможности часто лишены люди, живущие в
сельской местности и небольших городах, отдаленных от
таких центров.
Однако из этого ни в коем случае не следует, что сельс-
кий инвестор или огромное большинство иных инвесторов,
у которых не хватает времени, желания или способности
находить для себя объекты первоклассных инвестиций, ли-
шены возможности такие инвестиции делать. В самом деле,
работа инвестора настолько специфична и сложна, что име-
ется не больше оснований для того, чтобы самому занимать-
ся инвестициями, чем быть самому себе юристом, врачом,
92 Часть 1. Обыкновенные акции и необыкновенные доходы
архитектором или автомехаником. Любому человеку следу-
ет выполнять какие-то функции, только если у него есть к
этому интерес и знания в специальной области. В против-
ном случае следует обращаться к специалисту.
Важно то, что теперь он знает достаточно много о прин-
ципах инвестирования, чтобы выбрать настоящего экспер-
та, а не банального маклера или шарлатана. Найти перво-
классного советника по инвестициям в некоторых отноше-
ниях легче, чем, скажем, врача или юриста того же класса.
Но в некоторых отношениях — намного труднее. Труднее
потому, что эта область деятельности стала формировать-
ся значительно позже, чем большинство специальностей, с
которыми ее сравнивают. В результате массовое сознание
выкристаллизовалось еще недостаточно, чтобы проводить
четкую разграничительную линию между подлинным зна-
нием и суевериями племени мумбо-юмбо. Пока еще нет
барьеров, которые бы оставляли за бортом людей невеже-
ственных и некомпетентных в финансовой области, подоб-
но тому, как это происходит в юриспруденции или меди-
цине. Даже среди тех, кого полагают авторитетами в облас-
ти инвестиций, все еще существует достаточно расхождений
по основным принципам этой деятельности, что мешает
созданию школ по подготовке инвестиционных экспертов,
наподобие признанных школ подготовки в области юрис-
пруденции или медицины. Это делает еще более отдален-
ной перспективу государственного лицензирования дея-
тельности тех, кто обладает запасом знаний, необходимым,
чтобы руководить инвестиционной деятельностью других
людей, примерно так, как в США происходит лицензиро-
вание деятельности желающих заниматься юриспруденци-
ей или медициной. Верно, что во многих штатах осуществ-
ляется своего рода лицензирование консультантов по инве-
стициям. Однако причиной отказа в выдаче лицензий мо-
жет стать скорее не отсутствие соответствующей подготов-
ки или квалификации, а лишь получившая огласку непо-
рядочность в делах или финансовая несостоятельность.
93

Все это приводит к тому, что случаи некомпетентности


встречаются среди финансовых консультантов чаще, чем в
юриспруденции или медицине. Однако есть и компенсиру-
ющие факторы, позволяющие человеку, не являющемуся
экспертом по инвестициям, подобрать толкового финансового
консультанта с меньшими трудностями, чем врача или юриста
такого же уровня компетентности. Выяснять, кто из терапевтов
потерял меньший процент своей клиентуры по причине смерти
клиентов, — не слишком хороший способ поиска лучшего
врача. Точно так же использование в судебных процессах
принятого в боксе счета по числу одержанных побед и
поражений не дает сравнительной характеристики
компетентности юриста. К счастью, большинство обращений к
врачу не является вопросом жизни и смерти, а хороший юрист
часто вообще не доводит дело до судебного разбирательства.
В случае с консультантом по инвестициям дело обстоит
совсем иначе. Для него имеется такое «табло», на котором по
прошествии известного времени высветится результат,
довольно точно отражающий его компетентность. Иногда
может потребоваться лет пять, чтобы инвестиции проде-
монстрировали реальные достоинства. Но обычно для этого
нужно гораздо меньше времени. Вверять свои сбережения
человеку, называющемуся консультантом, у которого за
плечами меньше пяти лет опыта работы (на себя или на
других), рискованно, даже глупо. Поэтому когда вы пытаетесь
подобрать профессионального консультанта в сфере
инвестиций, не следует отказывать себе в праве затребовать
выборку результатов, уже полученных им для других кли-
ентов. Такие результаты в сравнении с курсом, по которому
эти ценные бумаги в те же периоды времени продавались,
дают ключ к определению реальной компетентности
консультанта.
Затем инвестору следует предпринять еще два шага, преж-
де чем сделать окончательный выбор в пользу индивида или
организации, которым он делегирует очень важную ответ-
94 Часть 1. Обыкновенные акции и необыкновенные доходы

ственность за свои денежные средства. Первый — вполне


очевидный — удостовериться в полной и безоговорочной
честности консультанта. Второй шаг сложнее. Финансовый
консультант мог получить результаты значительно лучше
средних в период падения цен — не благодаря своему умению,
но потому, что всегда держит значительную часть управ-
ляемых им фондов в так называемых высоконадежных об-
лигациях. В другой момент времени, после продолжительного
периода роста цен, результаты выше средних мог получить
уже другой консультант, имеющий склонность к вложениям в
рискованные, маргинальные компании. Такие компании
обычно дают хороший доход только в этот период, в
последующем доход становится относительно низким. Третий
консультант смог оказаться результативным и в тот, и в другой
период в силу своей склонности угадывать, как поведут себя
рынки ценных бумаг. Какое-то время это может давать
замечательные результаты, но практически невозможно, чтобы
это продолжалось всегда.
Прежде чем выбрать консультанта, инвестору следует уз-
нать суть его концепции управления финансами. Следует
отдавать предпочтение тому консультанту, чьи концепции в
главном совпадают с вашими собственными. Естественно, мы
полагаем, что главное место должны занимать концепции,
сформулированные в этой книге. Многие, воспитанные в
финансовой атмосфере прошлого — «покупай акции, когда
они дешевы, и продавай — когда они поднялись высоко», —
явно выразят несогласие с таким заключением.
Предположим, инвестор стремится к огромной долго-
срочной выгоде, что можно считать целью почти всех по-
купателей обыкновенных акций. Существует один вопрос,
который он должен решить сам: использовать консультанта по
инвестициям или самому вести свои дела? Это решение,
которое приходится принимать, поскольку акции, которые по
пятнадцати рассмотренным нами пунктам подходят под
описание «лучших», тем не менее существенно различаются
по своим инвестиционным характеристикам.
95

На одном конце шкалы находятся крупные компании,


которые, имея отличные перспективы дальнейшего роста,
настолько сильны в финансовом отношении, а их корни
настолько глубоко вросли в экономическую почву, что ак-
ции таких компаний квалифицируются как «институцио-
нальные». Это означает, что их покупают страховые ком-
пании, профессиональные попечительские фонды и анало-
гичные институциональные инвесторы. Делают они это по
той причине, что, хотя и в этом случае можно неправильно
сориентироваться в ценах на фондовом рынке и потерять
часть первоначальных инвестиций (если придется продать
акции в период низких котировок), зато можно избежать
более крупных убытков, которыми чреваты инвестиции в
компанию, теряющую конкурентные позиции.
Dow Chemical Company, DuPont и International Business
Machines представляют собой хорошие примеры этого типа
акций роста. В первой главе мы упоминали об очень низ-
кой доходности высоконадежных облигаций за десятилет-
ний период с 1946 по 1956 годы. В конце этого периода сто-
имость акций всех трех компаний — Dow Chemical, DuPont
и IBM — примерно в пять раз превышала цены продажи в
начале периода. Не страдали держатели их акций в течение
этих десяти лет и с точки зрения текущего дохода. Dow
Chemical, например, у многих ассоциируется с низким уров-
нем дохода (по отношению к текущей рыночной цене ак-
ций), выплачиваемого акционерам. Тем не менее инвестор,
купивший Dow Chemical в начале указанного выше перио-
да, в конце его получал хороший текущий доход. В момент
покупки Dow Chemical обеспечивала доход примерно в 2
1/2 процента (это был период, когда доходы по акциям
различных компаний были высокими), за десять лет
компания несколько раз увеличивала дивиденды и
производила дробление акций, и в результате инвестор
располагал уже дивидендом на уровне 8-9 процентов по
отношению к инвестициям, сделанным десятью годами
ранее. Что еще важнее, взятый нами десятилетний период
не является исключени
96 Часть 1. Обыкновенные акции и необыкновенные доходы
ем для компаний такого калибра, как эти три. Десятилетие
за десятилетием, с очень немногочисленными перерывами,
вызванными такими разовыми влияниями, как «великий
рынок медведей» 1929-1932 годов или Вторая мировая вой-
на, эти акции работали почти сказочным образом.
На другом конце шкалы, также представляющем чрез-
вычайный интерес для долгосрочных инвестиций опреде-
ленного рода, находятся небольшие и часто молодые ком-
пании, чей объем продаж составляет от одного до шести-
семи миллионов долларов в год, но у которых есть продук-
ты, благодаря которым в будущем можно ожидать его рез-
кого роста. Чтобы подойти под требования описанных пят-
надцати пунктов, в такие компаниях должны быть перво-
классные хозяйственные руководители и весьма компетент-
ный научный персонал, являющийся пионером в какой-
либо новой или экономически многообещающей области.
Хорошим примером компаний такого типа могла служить
Ampex Corporation в период, следующий за первым выпус-
ком акций в 1953 году. Тогда, всего за четыре года, их цена
возросла более чем семикратно.
Между этими двумя крайними точками располагается
множество компаний, обещающих рост и представляющих
полный спектр от молодых и рисковых, какой была компа-
ния Ampex в 1953 году, до таких сильных и прочно закре-
пившихся на рынке, как Dow Chemical, DuPont и IBM
сегодня. Если предположить, что время покупать настало
(об этом смотрите следующую главу), какого типа акции
следует покупать инвестору?
Акции роста молодых компаний предлагают гораздо
больше возможностей извлечения дохода. Иногда он может
достигать нескольких тысяч процентов за десятилетие. Но
от инвестиционных ошибок не застрахован ни один, даже
самый опытный, инвестор. Никогда не следует забывать, что
если такая ошибка случится с обыкновенными акциями того
типа, о котором мы говорим, могут быть потеряны все ин-
вестиции целиком. Напротив, если акции покупаются в со-
97

ответствии с правилами, изложенными в следующей главе,


то убытки, которые могут принести акции роста компаний,
работающих дольше и более прочно утвердившихся на рын-
ке, будут лишь временными, отражающими непредвиден-
ное падение фондового рынка в целом. Долгосрочный при-
рост стоимости акций роста таких компаний будет значи-
тельно меньше, чем рост курса акций мелких и обычно бо-
лее молодых предприятий. Тем не менее в сумме он соста-
вит весьма значительную величину. Даже для наиболее
«консервативных» из акций роста доход в несколько раз
превысит первоначальные инвестиции.
Таким образом, для любого инвестора, рискующего до-
статочно большими средствами, реально значимыми для
него самого или его семьи, достаточно очевидно правило,
которому надо следовать. Оно состоит в том, чтобы поме-
стить большую часть своих фондов в достаточно большую
компанию, которая пусть не столь велика, как Dow
Chemical, DuPont или IBM, но по крайней мере ближе к
ним, чем к небольшим молодым компаниям. Будет ли
«большая часть» вложений составлять 60 или 100 процен-
тов всех инвестиций, зависит от потребностей или запро-
сов каждого конкретного инвестора. Бездетная вдова с со-
вокупными активами в полмиллиона долларов может по-
местить все свои фонды в наиболее консервативный класс
акций роста. Другая вдова, с тремя детьми, для которых она
хотела бы приумножить свои активы, — однако так, что-
бы это не угрожало ее уровню жизни, — и располагающая
для инвестиций миллионом долларов, может вложить до
15 процентов активов в тщательно отобранные небольшие
молодые компании. Бизнесмен с супругой и двумя деть-
ми, инвестировавший 400 тыс. долларов и имеющий дос-
таточно большой доход, чтобы откладывать по 10 тыс. дол-
ларов в год, может разместить все свои 400 тысяч в более
консервативный класс растущих компаний, но 10 тыс. дол-
ларов сбережений вкладывать ежегодно в более рисковую
часть инвестиционного спектра.
98 Часть 1. Обыкновенные акции и необыкновенные доходы
Во всех этих случаях приращение стоимости более кон-
сервативной группы акций будет достаточным, чтобы пе-
ревесить даже полную потерю всех фондов, помещенных в
более рисковую часть. Но в то же время при правильном
выборе эти наиболее рисковые инвестиции могут значи-
тельно увеличить общий прирост капитала. И если так и
произойдет, эти молодые рисковые компании достигнут,
что важно подчеркнуть, такой точки в своем развитии, ког-
да их акции уже не будут нести в себе даже приближенную
к прежней степень риска и, возможно, приобретут статус,
при котором их начнут покупать институциональные ин-
весторы.
Проблемы мелких инвесторов несколько сложнее. Круп-
ный инвестор может иногда полностью проигнорировать
вопрос доходности (дивидендов), чтобы разместить свои
средства в расчете на максимальный потенциал роста. Ин-
вестировав таким образом все фонды, он может получать
еще и дивиденды, достаточные для поддержания желаемо-
го уровня жизни или как неплохое добавление к регуляр-
ному заработку. Большинство мелких инвесторов не могут
жить на доход от инвестиций даже при высоком уровне до-
ходности, поскольку общая стоимость держания недоста-
точно велика. Поэтому для мелкого инвестора вопрос по-
лучения текущих доходов по дивидендам обычно перехо-
дит в вопрос выбора между тем, чтобы начать сразу же по-
лучать несколько сот долларов ежегодно или понадеяться
на возможность получать доход позднее, но в несколько раз
выше этой суммы.
Прежде чем принять решение по этому важному пункту,
мелкий инвестор должен четко определиться в одном во-
просе, а именно: единственный вид фондов, которые он мо-
жет использовать на инвестиции в обыкновенные акции, —
это фонды, которые действительно являются избыточными
и свободными. Имеется в виду не то, что инвестор использу-
ет все средства, которые остаются сверх того, что уходит на
повседневные расходы: за исключением весьма неординар-
99

ных обстоятельств, он должен еще располагать резервом в


несколько тысяч долларов, для того чтобы позаботиться о
себе в случае болезни или других непредвиденных неприят-
ностей, прежде чем думать о покупке чего-либо со столь зна-
чительным внутренне присущим риском, как обыкновенные
акции. Аналогичным образом, никогда не следует подвергать
рискам фондового рынка средства, отложенные на конкрет-
ные цели в будущем, например на обучение ребенка в кол-
ледже. Только уладив такие дела, следует рассматривать воз-
можность инвестиций в обыкновенные акции.
Только после этого планы инвестора относительно его
«избыточных фондов» становятся вопросом его личных
предпочтений и всяких особых обстоятельств, включая раз-
мер и характер прочих доходов. Молодой человек или де-
вушка, или пожилой инвестор, имеющий детей или других
любимых наследников, возможно, захотят пожертвовать 30-
40 долларов в месяц ради того, чтобы через пятнадцать лет
получать в десять раз больший доход. Напротив, человек
средних лет, не имеющий близких наследников, естествен-
но, предпочтет доход побольше и немедленно. Или, напри-
мер, человек, зарабатывающий сравнительно мало и нахо-
дящийся в затруднительных финансовых обстоятельствах,
вряд ли будет иметь другой выбор, кроме как обеспечивать
свои текущие потребности.
Однако для огромного большинства мелких инвесторов
решение о том, насколько важен для них именно немедлен-
ный доход, является вопросом личных предпочтений. В
большой степени это может зависеть от психологии каж-
дого конкретного инвестора. На мой сугубо личный взгляд,
немедленный, но небольшой (после уплаты налогов) доход
проигрывает в перспективе по сравнению с инвестициями,
которые в предстоящие годы смогут принести мне ощути-
мый доход и со временем сделать моих детей по-настояще-
му богатыми. Другие люди могут думать по-иному. Про-
цедуры, описанные далее в этой книге, рассчитаны как на
крупных инвесторов, так и на мелких, которые разделяют
100 Часть 1. Обыкновенные акции и необыкновенные доходы
мои взгляды и хотят овладеть принципами, позволяющи-
ми добиваться результатов такого рода.
Насколько успешно сумеет использовать эти правила
каждый отдельный инвестор, осуществляя инвестиции са-
мостоятельно, будет зависеть от двух вещей: во-первых, от
степени умелости в приложении этих правил, во-вторых,
конечно, от везения. Наш век таков, что буквально завтра в
исследовательской лаборатории, никак не связанной с ком-
панией, в которую сделаны ваши инвестиции, может слу-
читься непредвиденное открытие, которое способно лет че-
рез пять увеличить втрое ваши доходы от инвестиций либо,
напротив, их уполовинить. И фортуна играет часто громад-
ную роль во всем, что касается отдельно взятых инвестиций.
Вот почему даже средний инвестор имеет преимущество
перед теми, кто располагает очень небольшими средствами.
Фактор везения, или слепого случая, в большой мере ниве-
лируется, если инвестиции сделаны одновременно в не-
сколько тщательно подобранных объектов.
Однако тем инвесторам, крупным или мелким, которые
предпочитают получение максимально возможного дохода
сразу и сегодня, а не намного большего, но через несколько
лет, хорошо напомнить, что на протяжении тридцати пяти
лет проводились многочисленные исследования авторитет-
ными специалистами в области финансов. Они сравнивали
результаты, полученные от покупки обыкновенных акций,
дававших высокий дивидендный доход, с результатами по-
купки низкодоходных акций компаний, которые были наце-
лены на рост и реинвестирование активов. Насколько нам
известно, все исследования показали одну общую тенденцию:
акции роста в промежутке пять-десять лет оказывались явно
лучшими с точки зрения прироста их стоимости.
Что еще удивительнее, на том же отрезке времени диви-
денды, выплачиваемые по этим акциям, обычно увеличи-
вались настолько, что, хотя приносимый ими доход по-пре-
жнему оставался низким — относительно возросшей цены,
по которой теперь продавались эти акции, — они все же, в
101

свою очередь, давали уже больший дивиденд относительно


начальных инвестиций и, соответственно, больший суммар-
ный доход, чем акции, выбранные когда-то исключительно
ради текущего дохода. Другими словами, растущие акции
продемонстрировали не только рыночное превосходство с
точки зрения прироста стоимости капитала. По прошествии
времени доходы по ним вырастали столь значительно, что
одновременно демонстрировалось преимущество и в части
выплаты дивидендов.
5 • КОГДА ПОКУПАТЬ

В предыдущих главах мы старались показать, что


стержнем успешного инвестирования является
умение определять ту небольшую группу компаний,
которые в последующие годы будут наглядно
демонстрировать рост доходов в расчете на акцию. Нужно
ли в таком случае распылять время и усилия? Не
становится ли вопрос выбора момента покупки
относительно маловажным? Раз инвестор уверен, что им
найдены без сомнения первоклассные компании, не
следует ли признать, что любой момент времени будет
хорош для покупки их акций? Ответ на эти вопросы
зависит отчасти от целей и темперамента инвестора.
Рассмотрим пример. Для анализа, проводимого задним
числом, возьмем самый экстремальный пример из совре-
менной финансовой истории — покупку превосходно ото-
бранных предприятий летом 1929 года, прямо накануне ве-
личайшего краха рынка ценных бумаг, который только зна-
ла Америка. Через некоторое время выяснилось, что покуп-
ка себя оправдала. Но по прошествии двадцати пяти лет
оказалось, что она приносит намного меньший в процент-
ном отношении доход, нежели инвестор мог бы получать,
если, выполнив самую трудную часть работы, т.е. произве-
дя надлежащий отбор компаний, сделал бы еще одно ма-
ленькое усилие и понял несколько простых принципов, ка-
сающихся выбора времени покупки акций роста.
Другими словами, если приобрести стоящие акции и дер-
жать их достаточно долго, они всегда принесут какую-то
прибыль, обычно достаточно большую. Однако, чтобы эта
прибыль была максимальной, следует уделить внимание
и вопросу времени приобретения акций.
Обычный метод определения момента покупки акций,
на мой взгляд, достаточно нелеп, хотя на поверхности вы-
глядит разумным. Метод состоит в том, чтобы расположить
в определенном порядке огромный массив экономической
информации, на основании которой делается заключение о
состоянии бизнеса в целом, в кратко- и среднесрочной пер-
спективе. Более искушенные инвесторы постараются, кро-
ме того, составить мнение о процентных ставках. Затем, если
они не прогнозируют серьезного ухудшения базовых усло-
вий по этим аспектам, делается вывод, что намеченные ак-
ции можно покупать. Иногда возникает ощущение, что на
горизонте собираются тучи. В этом случае те, кто следует
общепринятому методу, отложат или совсем отменят по-
купку, которую предполагали сделать.
Наше возражение против такого подхода состоит не в
том, что нет теоретического обоснования метода. Просто
при нынешнем состоянии человеческих знаний в области
экономики, и в частности прогнозирования развития биз-
неса на будущее, метод невозможно применить на практи-
ке. Вероятность того, что прогноз сбудется, недостаточно
велика, чтобы такие методы использовались как основа для
риска инвестициями, осуществляемыми за счет сбережений.
Возможно, что так будет не всегда. Возможно, положение
изменится уже через пять или десять лет. Сегодня способ-
ные люди пытаются использовать компьютеры, чтобы раз-
работать последовательность моделей достаточной сложно-
сти, типа «затраты — выпуск», так что, вероятно, в будущем
станет возможно с достаточной степенью точности предска-
зать тенденции экономического развития.
Если это произойдет, искусство инвестиций в обыкно-
венные акции придется подвергнуть серьезной ревизии.
Пока же этого не произошло, мы полагаем, что раздел эко-
номики, имеющий дело с прогнозами общих трендов, мож-
но считать продвинутым настолько, насколько в свое вре
104 Часть 1. Обыкновенные акции и необыкновенные доходы
мя продвинулась химическая наука в период существова-
ния средневековой алхимии. Тогда в химии, как и в прогно-
зах бизнеса сегодня, базовые принципы только начинали
формироваться в массе шаманства. Однако химия тогда не
достигла еще того состояния, когда эти принципы можно
было бы с достаточной надежностью использовать при вы-
боре направления действий.
Иногда, как это случилось в 1929 году, экономика на-
столько выходит из привычных рамок, что спекулятивная
горячка разрастается до невероятных размеров. Даже при
нынешнем уровне экономического невежества можно стро-
ить достаточно точные предположения относительно того,
что произойдет. Однако сомнительно, что надежные про-
гнозы можно давать чаще, чем раз в десять лет, а в будущем
эта возможность станет еще более редкой.
Рядовой инвестор настолько привык к составляемым для
него экономическим прогнозам, что вполне может дове-
риться их надежности. В таком случае мы предложили бы
ему просмотреть подшивку старых выпусков Commercial &
Financial Chronicle за любой год на выбор после окончания
Второй мировой войны. Собственно говоря, ему, может
быть, стоит сделать это даже в том случае, если он осведом-
лен о подверженности этих прогнозов ошибкам. Какой год
ни взять, в журнале среди прочих материалов найдется вну-
шительное количество статей, в которых ведущие экономи-
ческие и финансовые авторитеты высказывают свою точку
зрения на перспективы развития в предстоящие периоды.
Поскольку редакторы журнала, похоже, подбирали матери-
алы так, чтобы представить как оптимистические, так и пес-
симистические взгляды самых знающих специалистов, не
удивительно, что в каждой подшивке мы найдем
взаимопротиворечащие прогнозы. Удивительно, до какой
степени расходятся мнения экспертов. Еще удивительнее,
что некоторые из приводимых аргументов создавали на тот
момент полную видимость убедительности. Особенно это
касается самых ошибочных прогнозов.
105

Если принять во внимание, сколько умственных усилий


затрачивается финансовым сообществом на непрекращаю-
щиеся попытки угадать будущее состояние экономики на
основе случайного и, наверное, неполного набора фактов,
то остается лишь предполагать, сколь многого удалось бы
достичь, если бы хоть часть этих усилий была потрачена на
что-либо более полезное. Мы уже сравнивали экономичес-
кое прогнозирование с химической наукой во времена ал-
химии. Возможно, такие занятия, в процессе которых пы-
таются сделать то, чего, по всей видимости, сделать пока
невозможно, позволят провести еще одно сравнение — со
Средними веками.
В тот период большая часть западного мира жила в ус-
ловиях неоправданной нужды и человеческих страданий, во
многом из-за того, что умственная энергия людей растра-
чивалась впустую. Давайте представим, чего можно было бы
достичь, если бы на борьбу с голодом, жаждой и болезнями
была нацелена хотя бы половина умственных усилий, зат-
раченных когда-то на ученые споры о том, сколько ангелов
поместится на кончике иглы. Поэтому вполне можно допу-
стить, что, направив всего лишь часть коллективного разу-
ма, задействованного сегодня в усилиях инвестиционного
сообщества предсказать будущий тренд делового цикла, на
более продуктивные цели, можно было бы получить впол-
не осязаемые результаты.
Итак, если традиционные исследования краткосрочной
экономической конъюнктуры не дают нам в руки надежно-
го инструментария для определения подходящего момента
покупки, то откуда его взять? Ответ лежит в самой природе
акций роста.
Рискуя повториться, кратко остановимся на основных
характеристиках наиболее привлекательных для инвести-
ций компаний, обсуждаемых нами в предыдущей главе. Эти
компании так или иначе выходят на передние рубежи тех-
нического прогресса. Они разрабатывают разнообразные
продукты или процессы — начиная с лаборатории, а затем,
106 Часть 1. Обыкновенные акции и необыкновенные доходы
через опытное производство, переходя к первым, ранним
стадиям коммерческого производства. Все это стоит денег,
больших или меньших. Все это вычитается из доходов пред-
приятия, полученных в другом месте. Даже на ранних ста-
диях коммерческого производства дополнительные расхо-
ды на увеличение объема продаж до уровня, позволяюще-
го довести рентабельность продукта до желаемых показа-
телей, так значительны, что подлежащие оплате наличны-
ми убытки на этой стадии могут оказаться выше, чем убыт-
ки, полученные в период опытного освоения.
С точки зрения инвестора, во всем этом имеются два ас-
пекта, представляющих особую важность. Первый — невоз-
можность с уверенностью полагаться на «расписание» цик-
ла разработки нового продукта. Второй, не менее важ-
ный, — то, что даже для прекрасно управляемых предпри-
ятий некоторый процент ошибок неизбежен — как часть из-
держек, необходимых для ведения бизнеса. Так, в спорте, на-
пример в бейсболе, даже первоклассные команды, чемпио-
ны лиги, проигрывают некоторый процент турнирных
встреч.
При разработке новых технологических процессов один
«поворотный пункт» заслуживает, пожалуй, самого тща-
тельного рассмотрения с точки зрения выбора времени по-
купки обыкновенных акций. Это момент ввода в действие
первого завода, рассчитанного на полномасштабное ком-
мерческое производство. Ввод в действие нового предпри-
ятия, даже базирующегося на старых технологических про-
цессах и предназначенного для выпуска уже известной про-
дукции, сопровождается периодом освоения, который зани-
мает шесть-восемь недель и требует довольно больших за-
трат. Столько времени необходимо на наладку оборудова-
ния, выведение его на проектную мощность, устранение не-
избежных технических дефектов и сбоев, происходящих
при освоении современного сложного оборудования. Ког-
да же технологический процесс является действительно ре-
волюционным, продолжительность накладного для любой
107

компании периода освоения может превзойти оценки само-


го пессимистически настроенного инженера. Более того, ког-
да проблемы наконец разрешаются, потерявшему терпение
акционеру все же еще не следует ожидать немедленного
получения прибылей. Впереди еще месяцы утечки финан-
совых ресурсов, так как прибыли, приносимые компании
давно действующими производственными линиями, «зары-
ваются» в специальные мероприятия по стимулированию
продаж и рекламу, для того чтобы новый продукт был при-
нят на рынке.
Конечно, поступающая подобным образом компания
может иметь такой рост поступлений от продажи других
давно выпускаемых продуктов, что «утечка» прибылей не-
заметна рядовому акционеру. Однако часто происходит
прямо противоположное. Как только пройдет слух о появ-
лении в лаборатории хорошо управляемой компании но-
вого продукта, покупатели охотно набавляют цену на акции
компании. Когда проходит информация об успешном опыт-
ном производстве, акции поднимаются еще выше. Немно-
гие при этом вспоминают известную аналогию, что опыт-
ное производство — это как вождение автомобиля по из-
вилистой сельской дороге со скоростью десять миль в час, а
когда начинается коммерческая эксплуатация — это все рав-
но что ехать по той же дороге со скоростью 100 миль.
Затем на фирму месяц за месяцем обрушиваются труд-
ности, мешающие началу ввода в коммерческую эксплуа-
тацию нового предприятия, и связанные с ними непредви-
денные расходы существенно снижают показатель прибы-
ли в расчете на акцию. Распространяется слух, что на заво-
де серьезные проблемы. Никто не может с уверенностью
сказать, когда эти проблемы удастся разрешить, если вооб-
ще удастся это сделать. Прежние нетерпеливые покупатели
акций становятся разочарованными продавцами. Курс ак-
ций идет вниз. Чем дольше длится период освоения, тем
сильнее снижаются биржевые котировки. Наконец прихо-
дит добрая весть, что завод стал нормально функциониро
108 Часть 1. Обыкновенные акции и необыкновенные доходы
вать. Происходит двухдневное оживление рынка акций.
Однако в следующем квартале, когда издержки на меро-
приятия по стимулированию продаж вызывают еще боль-
шее снижение чистых доходов, курс акций падает до самой
низкой отметки за несколько лет. В финансовых кругах го-
ворят о том, что администрация допустила просчет.
В этот момент акции могут представлять собой удиви-
тельно хороший объект для покупки. Как только дополни-
тельные усилия по стимулированию сбыта дают объем про-
даж, позволяющий первому заводу, выпускающему продук-
цию в промышленных масштабах, стать рентабельным, за-
частую «обычных» усилий становится достаточно для того,
чтобы кривая продаж в течение многих лет продолжала
поступательное движение вверх. Поскольку можно исполь-
зовать наработанные методы, ввод в действие второго, тре-
тьего, четвертого, пятого заводов почти всегда удается осу-
ществить без задержек и дополнительных расходов, поне-
сенных компанией во время затянувшегося для первого за-
вода периода освоения. Ко времени выхода на полную мощ-
ность завода номер пять компания вырастает настолько —
как по размерам, так и по доходам, — что может повторить
весь цикл с другим фирменным продуктом и это уже не
съест так много (в процентном отношении) прибыли и не
окажет столь значительного понижательного эффекта на
цены акций компании. Значит, сделанные в это время ин-
вестиции могут расти в цене многие годы.
В первом издании мы привели пример возможностей
такого рода, тогда достаточно актуальный. Мы писали:
«Непосредственно перед выборами в Конгресс 1954 года
некоторые инвестиционные фонды воспользовались такой
ситуацией. В течение нескольких предшествующих лет акции
American Cyanamid продавалась на рынке по курсу со значи-
тельно более низким соотношением цена/прибыль, чем ак-
ции большинства других крупных химических компаний.
Мы полагаем, это происходило по причине общего ощуще-
ния, царившего в финансовом сообществе, что, хоть отделе-
109

ние Lederle и представляло собой первоклассную фармацев-


тическую организацию, входящие в состав American Cyanamid
подразделения промышленной химии и агрохимии, имевшие
большие объемы деятельности, были всего лишь сборной
солянкой высокозатратных и неэффективных производств,
случайно оказавшихся под одной крышей в ходе слияний,
которые прокатились по рынку акционерного капитала в пе-
риод бума 1920-х годов. Эта собственность была чем угодно,
но только не желанным объектом для инвестиций.
Во многом незамеченным оставался тот факт, что новая
администрация неуклонно снижала производственные из-
держки, избавляясь от "сухостоя" и "выпрямляя" саму орга-
низацию. На что внимание обратили, так это на то, что ком-
пания "сделала очень крупную ставку в игре", инвестиро-
вав весьма крупную сумму в гигантский новый завод орга-
нической химии в Фортье, штат Луизиана. Проектом заво-
да предусматривалось столько сложнейшей техники, что
никого не удивило, что достижение точки безубыточности
на новом заводе отстало от графика на многие месяцы. А
поскольку в Фортье оставались и другие нерешенные про-
блемы, это усугубляло положение дел с акциями American
Cyanamid, которые и так оказались выставленными в невы-
годном свете. На этом этапе упомянутые выше инвестици-
онные фонды, полагая, что подошел момент для покупки,
приобрели свой пакет по средней цене 45 3/4. В пересчете на
нынешнюю акцию, с учетом дробления акций 2 к 1, произ-
веденного в 1957 году, это составляет 22 7/8.
Что произошло потом? Прошло некоторое время, и ком-
пания начала получать выгоды от тех действий команды
управляющих, которые резко увеличили издержки в 1954
году. Завод в Фортье стал прибыльным предприятием.
Прибыль компании в расчете на одну обыкновенную акцию
(нынешнюю) возросла с 1,48 доллара в 1954 году до 2,10 дол-
лара в 1956-м и обещает еще повыситься в 1957 году, когда
прибыли большинства химических (но не фармацевтичес-
ких) компаний, как ожидается, будут ниже прошлогодних.
Часть 1. Обыкновенные акции и необыкновенные доходы
И, что по крайней мере столь же важно, на Уолл-стрит при-
шли к пониманию того, что сектора промышленной химии
и агрохимии заслуживают внимания институциональных
инвесторов. В результате заметно возросло соотношение
цены акции к прибыли. 37-процентный прирост прибыли,
который произошел за три года, дал увеличение рыночной
цены акции приблизительно на 85 процентов».
Со времени написания этих слов неуклонное повыше-
ние статуса акций American Cyanamid в финансовых кру-
гах, похоже, продолжается. При том что прибыль за 1959 год
обещает превзойти предыдущий пик в 2,42 доллара на ак-
цию, наблюдавшийся в 1957 году, постоянно повышалась
и рыночная цена акций, сейчас она составляет около 60 дол-
ларов. Это представляет примерно 70-процентное увеличе-
ние способности компании приносить доход и 163-процен-
тное увеличение рыночной стоимости акций за пять лет с
момента приобретения пакетов акций, о которых шла речь
в первом издании.
Нам бы хотелось закончить обсуждение примера
American Cyanamid на оптимистической ноте, однако в пре-
дисловии к этому изданию было заявлено, что мы будем
вести честный рассказ, а не выбирать из правдивых исто-
рий те, что подходят для обоснования наших умозаключе-
ний. Вы, наверное, обратили внимание, что в первом изда-
нии мы писали о покупке акций Cyanamid 1954 года «неко-
торыми фондами». Сейчас эти инвесторы уже не держат
того пакета акций компании, продав их весной 1959 года по
средней цене примерно 49 долларов. Это значительно ниже
текущей рыночной цены, но тем не менее полученная при-
быль составляет примерно 110 процентов.
Размер прибыли практически не повлиял на решение
продать акции. За этим решением стояли два мотива. Пер-
вый — то, что долгосрочные перспективы другой компании
казались еще лучше. (В следующей главе эта причина бу-
дет обсуждаться как одна из очевидных для продажи акций.)
Для вынесения окончательного суждения о том, что было
111

бы лучше на самом деле, прошло еще слишком мало вре-


мени, но пока сравнительные рыночные котировки обеих
компаний, как представляется, оправдывают такой шаг.
Однако за переводом инвестиций в другую компанию
был и другой мотив, который, если оглянуться назад, пока-
жется менее оправданным. А именно — обеспокоенность
тем обстоятельством, что химический бизнес American
Cyanamid, в отличие от фармацевтического, не так быстро
приводил к увеличению нормы прибыли и организации
новых высокодоходных продуктовых линий, как рассчиты-
вали инвесторы. Обеспокоенность этими факторами усили-
лась в связи с отсутствием ясности, насколько крупными
издержками обернется попытка компании обосноваться в
бизнесе акриловых волокон — в высококонкурентной тек-
стильной отрасли. И хотя доводы были справедливы, инве-
стиционное решение все же могло оказаться неверным —
из-за блестящих перспектив фармацевтического отделения
Lederle. Эти перспективы стали проясняться уже после про-
дажи акций. Возможности нового большого скачка в спо-
собности отделения приносить доход в среднесрочной пер-
спективе были сконцентрированы, во-первых, на новом и
очень многообещающем антибиотике, а во-вторых — на
достаточно большом на тот момент времени рынке для
орально принимаемой «живой» вакцины полиомиелита
(область, в которой компания лидировала). Эти обстоятель-
ства ставят под сомнение правильность решения избавить-
ся от акций American Cyanamid, и только время сможет вне-
сти окончательную ясность в вопрос, не было ли оно инве-
стиционной ошибкой. Поскольку изучение ошибок может
быть делом еще более полезным, чем анализ прошлых ус-
пехов, мы, даже рискуя показаться слишком самонадеянны-
ми, выскажем предложение, что читатель, серьезно заинте-
ресованный в улучшении своих навыков инвестирования,
отметит для себя последние несколько абзацев и перечтет
их уже после ознакомления со следующей главой — «Когда
продавать».
112 Часть 1. Обыкновенные акции и необыкновенные доходы

Теперь позвольте вернуться к другому (и более свежему)


примеру такого рода возможностей, существующих для
покупки акций. В первом издании написано следующее:
«В какой-то мере схожая ситуация имела место во вто-
рой половине 1957 года с Food Machinery and Chemical
Corporation. Эти акции охотно покупали несколько круп-
ных институциональных инвесторов. Намного большее
число, похоже, считали, что, хотя акции вызывают интерес,
прежде чем начать их приобретать, следует получить от ком-
пании разъяснение по ряду вопросов. Чтобы понять такое
отношение, необходимо обрисовать предысторию вопроса.
Накануне Второй мировой войны компания ограничи-
ла сферу своей деятельности диверсифицированной лини-
ей производства машин. В результате блестящего управле-
ния и не менее блестящих инженерно-конструкторских раз-
работок инвестиции в Food Machinery оказались в числе са-
мых успешных вложений предвоенного периода. Затем, во
время войны, компания не только добавила связанную с ее
машиностроительным бизнесом линию по производству
артиллерийских установок, в чем достаточно преуспела, но
и выстроила диверсифицированный химический бизнес.
Это обосновывалось желанием уравновесить циклические
явления в машиностроении путем производства потреби-
тельских товаров, продажи которых можно будет с годами
расширить на основе НИОКР, примерно так, как это уже
делалась (и весьма успешно) в артиллерийском и машино-
строительном отделениях компании.
К 1952 году были приобретены четыре самостоятельные
компании, преобразованные в четыре (ныне пять) отделе-
ний. Все вместе они дают немногим менее половины обще-
го объема продаж, включая продажи, связанные с артилле-
рийским бизнесом, или чуть более половины, если учиты-
вать только основную часть бизнеса, не связанную с оборон-
ными заказами. До того как быть приобретенными, как и в
первые годы после их приобретения, эти химические ком-
пании чрезвычайно отличались друг от друга. Одна из них
была лидером на быстро растущем секторе рынка, имела
высокий уровень рентабельности и технический престиж в
отрасли. Другая компания находилась в сложном положе-
нии из-за устаревшего оборудования, низкого уровня рен-
табельности, низкой трудовой мотивации. Если характери-
зовать приобретения "в среднем", они оставляли желать
много лучшего в сравнении с действительными лидерами
химической отрасли. В некоторых случаях это было произ-
водство промежуточных продуктов, без производства ос-
новных сырьевых компонентов. В других — производились
как раз многие такие компоненты, но продуктов, создавае-
мых на их основе и с более высокой нормой рентабельнос-
ти, выпускалось мало.
Выводы финансовых кругов относительно всего этого
были достаточно однозначными. Машиностроительные
отделения компании с ежегодным темпом роста 9-10 про-
центов (что сравнимо с темпами роста в химической отрас-
ли), демонстрирующие способность год за годом создавать
новые коммерчески выгодные продукты и хорошо их про-
давать, располагающие заводами, на которых издержки яв-
ляются одними из самых низких для соответствующих про-
изводств, представляют собой первоклассные объекты для
инвестиций. Однако пока химические отделения той же
компании не покажут более высокого уровня рентабельно-
сти, не дадут других свидетельств внутреннего потенциала,
у инвесторов не возникнет и особого желания вкладывать
средства в компанию, представляющую комбинацию обо-
их бизнесов.
Тем временем руководство продолжало упорно работать
над разрешением этой проблемы. Что оно сделало? Первым
делом была сформирована команда высших руководите-
лей — путем продвижения руководителей внутри компании
и набора специалистов со стороны. Эта новая команда рас-
ходовала средства на модернизацию старого оборудования,
разработку нового и НИОКР. Без расходов на оборудование,
возмещаемых обычным путем, невозможно провести круп-
114
ную модернизацию и расширить производство, не допустив
одновременно резкого роста текущих издержек. Удивитель-
но скорее, что все эти "аномальные" расходы в 1955, 1956 и
1957 годах не привели к снижению отчетной прибыли хими-
ческих отделений. Факт удержания стабильного уровня при-
были является убедительным свидетельством ценности того,
чего уже сумело добиться руководство компании.
Во всяком случае, если проекты тщательно спланирова-
ны, кумулятивный эффект уже завершенных проектов дол-
жен со временем перевесить "аномальные" расходы, связан-
ные с новыми, предстоящими проектами. Наверное, так бы
и случилось в 1956 году, если бы расходы на НИОКР не были
увеличены примерно на 50 процентов по сравнению с уров-
нем 1955 года. Это было сделано, несмотря на то что в
1955 году расходы по химическому направлению почти не
отличались от среднего уровня по отрасли, а по машино-
строительному направлению они были намного выше, чем
в большинстве сегментов машиностроения. Но даже при
поддержании столь высокого уровня НИОКР во второй по-
ловине 1957 года ожидалось начало бурного роста доходов.
По графику к середине этого года был предусмотрен выход
на поток производства хлора на модернизированных агре-
гатах завода в Саут-Чарлстон, штат Западная Вирджиния.
Непредвиденные трудности, характерные для химической
промышленности вообще, но от которых компания удиви-
тельным образом была избавлена при проведении боль-
шинства других программ модернизации и расширения,
указывают на то, что теперь такого роста доходов следует
ожидать лишь после 1-го квартала 1958 года.
Подозреваем, что пока не произойдет указанного увели-
чения доходов и рентабельность химических производств
не станет выше, а ее рост не продлится в течение некоторо-
го времени, институциональные инвесторы не сумеют раз-
глядеть того, что скрыто от поверхностного взгляда, и воз-
держатся от покупки акций. Если же прогнозируемые про-
цессы в компании развернутся — как мы предполагаем, в
115

1958 и 1959 годах, — настроение финансового сообщества


в этот период может перемениться, и будет признано серь-
езное улучшение в деятельности компании, которое на са-
мом деле началось уже несколько лет назад. И акции, кото-
рые к тому времени отразят многолетний рост, будут про-
даваться по цене, которая частично поднялась в силу уве-
личения прибыли в расчете на акцию (что уже имеет мес-
то), но в еще большей степени — в силу изменения значе-
ния коэффициента цена/прибыль, отражающего переоцен-
ку внутренне присущих качеств компании».
Полагаем, что факты прошедших двух лет служат крас-
норечивым подтверждением приведенного комментария.
Первое подтверждение того, что происходило «за внешней
стороной явлений», было получено после того, как в 1958
году, считавшемся депрессивным, когда почти все хи-
мические и машиностроительные компании показали зна-
чительное снижение доходности, Food Machinery сообщи-
ла о рекордной за все время прибыли в 2,39 доллара на ак-
цию. Она умеренно превысила показатели нескольких пре-
дыдущих лет, когда экономика в целом находилась на бо-
лее высокой отметке. Это было намеком на то, что хими-
ческие отделения наконец-то приведены в состояние, когда
могут занять равное с машиностроительным бизнесом ме-
сто, как весьма желательные, а не маргинальные объекты для
инвестиций. Когда пишутся эти строки, прибыль за 1959 год
еще не известна, но резкий рост доходности за первые де-
вять месяцев года, по сравнению с соответствующим пери-
одом 1958 года, служит новым подтверждением того, что
длительный период реорганизации химических отделений
принес хорошие плоды. Возможно, прирост 1959 года осо-
бенно показателен, поскольку артиллерийское отделение
осуществляет переход от выпуска бронемашины пехоты, из-
готавливаемой из стали (прежнего основного продукта), к
ее модификации, изготавливаемой из алюминия и предназ-
наченной для десантирования на парашютах. Это означает,
что в 1959 году «артиллерийский бизнес» не внес существен-
116 Часть 1. Обыкновенные акции и необыкновенные доходы
ного вклада в доходы компании. Тем не менее был достиг-
нут новый пик доходов.
Как отвечает на это рынок? В конце сентября 1957 года,
когда завершалась работа над первым изданием книги, ак-
ции компании продавались по 25 1/4. Сегодня они стоят
51, т.е. рост составил 102 процента. Похоже, что
настроение финансовых кругов, упомянутое в первом
издании, склоняется к признанию «серьезного улучшение
в деятельности компании, которое на самом деле началось
уже несколько лет назад».
Другие события подтверждают эту тенденцию и могут
придать ей дополнительный импульс. Так, в 1959 году из-
дательство McGrow-Hill ввело следующее новшество. Оно
решило ежегодно присуждать награду «за выдающиеся до-
стижения в управлении» в химической промышленности.
Для определения первого обладателя этой награды были
отобраны десять заслуженных и весьма информированных
экспертов, составивших совет. Четверо представляли веду-
щие университетские школы делового администрирования,
трое — крупные инвестиционные учреждения, имеющие
солидные пакеты акций компаний химической промышлен-
ности, трое являлись ведущими сотрудниками известных
консалтинговых фирм, действующих в химической про-
мышленности. Двадцать две компании были номинирова-
ны, и четырнадцать сделали презентации. В результате на-
граду за достижения в управлении не присудили ни одной
из компаний-гигантов, несмотря на то что администрация
некоторых из них пользуется, и с полным основанием, боль-
шим уважением на Уолл-стрит. Вместо этого награда ушла
химическим отделениям компании Food Machinery
Corporation, которая за два года до этого расценивалась
большинством институциональных покупателей акций, а
многими расценивается и сегодня, как нежелательный
объект инвестиций!
Почему такого рода признания имеют огромное значе-
ние для инвесторов, осуществляющих долгосрочные инве
117

стиции? Прежде всего, они дают достаточную уверенность


в том, что доходы компании год от года будут расти — с
поправкой в ту или иную сторону на тренд общей деловой
активности. Информированные о положении дел в хими-
ческой промышленности бизнесмены не присудят награды
компании, которая не имеет исследовательских подразделе-
ний, разрабатывающих новые продукты, и инженеров-хи-
миков, способных обеспечить их прибыльное производство.
Во-вторых, такие награды производят впечатление на ин-
вестиционное сообщество. Для акционеров (как отмечалось
нами в заключительных замечаниях, сделанных о компании
в первом издании) нет ничего желаннее, чем оказываемое
на курс акций влияние тенденции роста прибылей, помно-
женное на столь же благоприятный тренд в оценке рынком
каждого доллара такого дохода.
Помимо внедрения новых продуктов и начала реализа-
ции комплексных планов момент для начала покупки мо-
жет определяться и другими обстоятельствами, если речь
идет о не совсем обычной компании. Например, некая ком-
пания Среднего Запада, действующая в сфере электроники,
была, помимо прочего, известна в связи с особенностями
сложившихся в ней трудовых отношений. Компания вырос-
ла до размеров, при которых этот фактор сам по себе опре-
делил изменение способа обращения с работниками. Не-
удачное сочетание личностей вызвало трения, забастовку по
типу «работы по правилам», и в результате — снижение
производительности труда на предприятии, которое преж-
де славилось хорошими трудовыми отношениями и высо-
кой производительностью труда. Как раз в этот момент ком-
пания допустила одну из немногих своих ошибок в оценке
потенциала рынка нового продукта. Доходы резко упали,
как и цена на акции.
Руководство компании, на редкость компетентное и уме-
лое, сразу же наметило планы по исправлению положения.
Однако если разработка плана — вопрос всего лишь не-
скольких недель, то для приведения его в действие требует-
118 Часть 1 Обыкновенные акции и необыкновенные доходы
ся гораздо больше времени. Когда положительные результаты
стали сказываться на доходах, акции компании достигли
состояния, которое можно назвать моментом покупки «А».
Однако потребовалось примерно полтора года на то, чтобы все
потенциальные выгоды нашли отражение в отчете о прибылях.
В конце этого отрезка времени произошла вторая забастовка,
урегулирование спорных моментов по которой было
последним из шагов, необходимых для восстановления
конкурентоспособности компании. Забастовка была
непродолжительной и не принесла больших убытков, тем не
менее, пока она длилась, в финансовых кругах прошел слух,
что трудовые отношения в компании становятся все хуже.
Несмотря на интенсивную покупку акций должностными
лицами компании, акции пошли на понижение, но на низкой
отметке оставались недолго. Это время стало другой хорошей
возможностью покупки с точки зрения выбора момента,
который можно назвать моментом покупки «В». Те, кто
смотрел глубже и видел, что происходило в компании в
действительности, мог приобрести по ценам спекулятивной
сделки акции, которые ожидал многолетний рост.
Рассмотрим, насколько прибыльным было бы приобре-
тение, сделанное инвестором в момент покупки «А» или в
момент покупки «В». Мы не будем пользоваться при расчете
самой низкой ценой, на которую указывает таблица колебаний
цен за месяц в тот или иной промежуток времени. Мы не
станем делать этого потому, что в самой нижней точке цены из
рук в руки перешло всего несколько сот акций. Если инвестор
приобрел акции по абсолютно низкой цене, это скорее вопрос
везения. Вместо этого мы используем показатели, которые в
одном случае умеренно выше самой низкой отметки, в другом
— выше ее на несколько пунктов. В обоих случаях в
распоряжении инвесторов могли оказаться многие тысячи
акций, переходивших по этим ценам из рук в руки. Мы
используем цены, по которым акции легко мог купить каждый,
кто реалистически оценивал ситуацию.
119

В момент покупки «А» акции всего за несколько месяцев


потеряли около 24 процентов цены — по сравнению с пре-
дыдущим пиком. Те, кто купил акции тогда, в течение года
получили бы прирост рыночной стоимости от 55 до 60 про-
центов. Затем произошла забастовка, породившая момент
покупки «В». Акции снова упали почти на 20 процентов. Как
ни странно, они оставались на этом уровне в течение не-
скольких недель и после окончания забастовки. Как раз тог-
да один очень компетентный сотрудник крупного инвести-
ционного фонда сказал мне, что знает, насколько хорошей
является ситуация и что почти наверняка произойдет даль-
ше с акциями. Тем не менее он не собирался рекомендовать
эту покупку финансовому комитету своего фонда. Часть его
членов, сказал он, непременно посоветуются со своими дру-
зьями с Уолл-стрит и не только отвергнут его рекоменда-
ции, но и сделают выговор за то, что он предлагает их вни-
манию компанию с «жиденьким» руководством и безнадеж-
но плохими трудовыми отношениями!
Когда мы пишем об этом, спустя несколько месяцев после
нашего разговора, курс акций относительно момента покуп-
ки «В» поднялся уже на 50 процентов. Это означает, что сей-
час они на 90 процентов превышают свою стоимость в мо-
мент покупки «А». Еще важнее, что будущее компании пред-
ставляется блестящим и все говорит в пользу того, что в
ближайшие годы ее ожидает необычайно высокий рост, та-
кой же, какой имел место в течение нескольких лет перед
тем, как сочетание необычных и временно неблагоприят-
ных обстоятельств породили моменты покупки «А» и «В».
Те, кто купил акции в один из этих моментов, напал на «ту
самую» компанию в «тот самый» момент времени.
Короче говоря, компания, акции которой следует поку-
пать инвестору, — это компания, которая делает бизнес под
руководством исключительно компетентных менеджеров.
Лишь немногие из таких компаний потерпят неудачу. Ос-
тальные будут время от времени доставлять неожиданные
беспокойства — перед тем, как добиться успеха. Инвестор
120
должен быть твердо уверен в том, что затруднения носят
скорее временный, чем постоянный характер. Тогда, если
они вызвали значительное снижение цен на акции и можно
рассчитывать на то, что затруднения удастся преодолеть за
месяцы, а не за годы, есть основания думать, что предполо-
жения инвестора, считающего, что настал момент покупки
акций, строятся на достаточно твердом фундаменте.
Не все моменты покупки обязательно порождаются про-
блемами, испытываемыми корпорациями. В отраслях, по-
добных химической, где на каждый доллар продаж необхо-
димы значительные капиталовложения, иногда выпадают
возможности иного рода. Ситуацию можно описать при
помощи следующих арифметических расчетов. Новый за-
вод (заводы) будет сооружен, скажем, за 10 миллионов дол-
ларов. Через год-другой после выхода завода на полную
мощность инженеры компании детально с ним разобрались
и выступили с предложением потратить дополнительно,
скажем, 1 1/2 миллиона долларов, и за эти дополнительные
15 процентов капиталовложений они предлагают увеличить
мощность заводов на 40 процентов.
Ясно, что поскольку заводы уже рентабельны и допол-
нительные 40 процентов продукции могут быть получены
и реализованы всего при 15 процентах дополнительных кап-
вложений, и поскольку нет почти никаких дополнительных
накладных расходов, рентабельность этих дополнительных
40 процентов выпуска продукции будет чрезвычайно высо-
кой. Если проект достаточно крупный, чтобы повлиять на
общую прибыль всей компании, покупка акций непосред-
ственно перед тем, как возросшая способность компании
приносить доход отразится на их рыночной цене, может
означать для инвестора еще один шанс напасть на «ту са-
мую» компанию в «тот самый» момент времени.
Какой общий вывод можно сделать из приведенных
выше примеров? Вот какой: в правильно выбранной ком-
пании происходит ощутимый рост доходов, но этот кон-
кретно взятый рост доходов еще не успел вызвать скачок
121

в цене акций компании. Мы полагаем, что, как только слу-


чается такая ситуация, правильными будут инвестиционные
действия по покупке акций. Но даже если такого не проис-
ходит, инвестор в долгосрочной перспективе все же сделает
деньги, покупая акции первоклассных компаний. Однако в
этом случае ему придется запастись терпением, поскольку
на это потребуется больше времени и прибыль в процент-
ном отношении к первоначальным инвестициям будет зна-
чительно меньшей.
Означает ли это, что если у человека появилась некото-
рая сумма, он может полностью проигнорировать прогно-
зы предстоящего цикла деловой активности и инвестиро-
вать все 100 процентов своих средств, как только найдет
«правильные» акции (как было описано в третьей главе) и
выберет хороший момент для покупки (как разъяснено в
настоящей главе)? Увы, депрессия может разразиться сразу
после того, как сделаны инвестиции. Поскольку падение на
40-50 процентов от пика цены при «нормальном» сниже-
нии деловой активности не столь исключительное явление
даже для лучших акций, не является ли полное игнориро-
вание делового цикла довольно рискованной политикой?
Полагаем, что через такой риск может перешагнуть
только инвестор, который в течение длительного времени
размещал большие массивы акций в тщательно подобран-
ные инвестиционные объекты. Если выбор был правиль-
ным, то акции уже должны были принести изрядный при-
рост капитала. И теперь — либо потому, что инвестор по-
лагает, что какие-то ценные бумаги надо продать, либо
потому, что появились новые свободные средства, — у
инвестора есть фонды для покупки чего-нибудь новень-
кого. Если только это не тот самый год, в который спеку-
лятивные покупки вызывают необузданный ажиотаж на
рынке акций, и если нет отчетливых признаков надвигаю-
щейся бури в экономике (как было в 1928 и 1929 годах),
мы полагаем, что таким инвесторам можно проигнориро-
вать любые догадки о тренде развития бизнеса в целом или
122
рынка акционерного капитала в частности. Вместо этого им
следует инвестировать предназначенные на эти цели средства,
как только появится подходящая возможность для покупки.
Вместо гадания, как будет развиваться фондовый рынок
или бизнес в целом, инвестор должен научиться определять (с
небольшой вероятностью допустить ошибку), как в целом
может повести себя компания, в которую он намерен
инвестировать. Таким образом, он отправляется в путь, имея
два преимущества. Он делает ставку на то, что знает, а не на
нечто, о чем можно по большей части лишь догадываться.
Более того, поскольку он по определению вкладывает средства
только в такой объект, который по той или иной причине
обещает существенный рост дохода в ближайшем или
среднесрочном будущем, у него появляется вторая опора. Она
проявит себя и в том случае, когда курс этих акций поднимется
выше, чем рынок в целом, в результате признания рынком
нового источника существенного повышения доходности, и в
случае невезения, если новая покупка окажется сделанной
накануне общего обрушения рынка. Этот новый источник
доходности воспрепятствует падению курса акций компании
до отметок, на которые упадут другие акции этого же типа.
Однако многие инвесторы находятся не в столь выгодном
положении, т.к. не обладают резервами, состоящими из
хорошо подобранных инвестиционных пакетов, приоб-
ретенных намного ниже нынешних цен. Возможно, у них в
первый раз появились свободные средства для инвестиро-
вания. Возможно, у них есть портфель облигаций либо срав-
нительно медленно растущих акций, которые они намерены в
конце концов конвертировать в акции, которые в будущем
продемонстрируют более значимый прирост. Когда такие
инвесторы становятся обладателями дополнительных
денежных средств или у них появляется желание конверти-
ровать средства в акции роста после продолжительного пе-
риода подъема и повышения цен на акции, следует ли им
123

игнорировать угрозы вероятной депрессии? Такой инвестор


окажется в незавидном положении, если позднее обнаружит,
что связал все или большую часть своих активов почти в
самом конце продолжительного периода подъема или не-
посредственно накануне крутого падения.
Конечно, в этом случае есть проблема, однако ее не так
уж трудно решить. Как и во многих других делах, связан-
ных с фондовым рынком, требуется лишь немного боль-
ше терпения. Мы полагаем, что этой группе инвесторов
следует начать покупать обыкновенные акции компаний,
отвечающих их требованиям, как только они почувству-
ют уверенность в том, что обнаружили одну или несколь-
ко таких компаний. Однако, сделав почин этому типу вло-
жений, следует отложить срок следующей покупки. Надо
спланировать инвестиции так, чтобы растянуть их — до
момента инвестирования последней части имеющихся в
распоряжении фондов — на несколько лет. Если рынок на
каком-то этапе испытает сильный спад, они сохранят сред-
ства для покупки, чтобы воспользоваться этим снижени-
ем. Если спада не произойдет, а выбор акций для покупки
в предыдущих случаях был правильным, то их акции, по
крайней мере, испытают за это время несколько суще-
ственных приращений. Это послужит амортизатором в
случае резкого спада в самый неблагоприятный для инве-
стора момент, т.е. сразу после того, как будет полностью
инвестирована последняя часть его фондов. В такой ситу-
ации прирост стоимости, полученный на инвестиции, сде-
ланные раньше других, в значительной степени, если не
полностью, компенсирует снижение стоимости более позд-
них инвестиций. Таким образом, это не вызовет значитель-
ной потери первоначального капитала.
Есть другая, не менее важная причина, почему инвесто-
рам, у которых еще нет достаточно длинного списка удач-
ных вложений, но хватает средств, чтобы делать покупки
поэтапно, следует поступать именно так. Таким инвесторам
надо получить практическое подтверждение тому, что они
124 Часть 1. Обыкновенные акции и необыкновенные доходы
или их советники настолько овладели методами инвестиро-
вания, что могут действовать достаточно эффективно, до
того как они задействуют все свои средства. Если таких сви-
детельств получено не будет, то по крайней мере не окажется
так, что все активы инвестора окажутся связанными, преж-
де чем он получит предупреждающий сигнал о необходи-
мости пересмотреть технику инвестирования или поискать
кого-нибудь другого, кто будет за него заниматься такого
рода делами.
Инвесторы, к какой бы группе они ни относились, по-
купая обыкновенные акции, должны твердо усвоить одну
мысль (иначе постоянная озабоченность финансового со-
общества опасностью наступления фазы снижения деловой
активности и постоянная занятость этой проблемой пара-
лизуют намного более важные для инвестора действия). Эта
мысль заключается в том, что в середине XX века фаза цик-
ла деловой активности проявляет себя лишь как одна из по
крайней мере пяти важнейших «влиятельных» сил. Все эти
факторы — либо путем воздействия на массовое сознание,
либо путем прямого экономического действия — могут ока-
зывать очень сильное влияние на общий уровень цен фон-
дового рынка.
Остальные четыре фактора — это тренд процентных ста-
вок, отношение правительства к инвестициям и частному
предпринимательству, долгосрочная тенденция роста ин-
фляции и (возможно, самая могучая из всех сил) новые
изобретения и технологии, поскольку они затрагивают ста-
рые отрасли. Редко когда все эти силы одинаково влияют
на курс акций в конкретно взятый момент времени. Ни одна
из них не проявляет склонности оказаться в долгосрочной
перспективе более важной, нежели другие. Эти влияния
настолько сложны и разнообразны, что самым безопасным
образом действия будет такой, который, на первый взгляд,
представляется самым рискованным, а именно — предпри-
нимать инвестиционное действие тогда, когда то, что вы
знаете о конкретной компании, оправдывает такое действие.
125

Пусть ваш анализ будет свободен от влияния основанных


на конъюнктуре страхов или надежд, а выводы не строятся
на подозрениях и догадках.
6 • КОГДА ПРОДАВАТЬ

И КОГДА НЕ ДЕЛАТЬ ЭТОГО

С уществует много причин, по которым инвестор мо-


жет принять решение о продаже обыкновенных акций.
Например, он надумал построить новый дом или оказать
финансовую поддержку сыну в его бизнесе. Любая из мно-
жества этих причин, с практической точки зрения, оправ-
дывает продажу акций. Однако такие продажи по своим мо-
тивам относятся скорее к личным, чем финансовым делам.
Как таковые они лежат далеко за рамками темы этой книги.
Пояснительные замечания настоящей главы относятся к
продажам, мотивированным единственно получением мак-
симального финансового результата от вложения находя-
щихся в распоряжении инвестора денежных средств.
Полагаем, существует три причины, и только три, для
продажи обыкновенных акций, которые покупались соглас-
но инвестиционным принципам, уже обсуждавшимся нами.
Первая из них, должно быть, понятна каждому. При покуп-
ке была допущена ошибка, и становится все более очевид-
ным, что фактическое положение дел конкретной компании
существенно хуже, чем думалось вначале. Правильное по-
ведение в такой ситуации зависит прежде всего от степени
эмоционального самоконтроля, а в какой-то мере и от спо-
собности инвестора быть честным с самим собой.
Инвестиции в обыкновенные акции отличают две важ-
ные черты: высокие доходы, которые можно получить при
б • Когда продавать 127

правильном обращении с акциями, и высокий уровень тре-


бований, предъявляемых по части умений, знаний и суж-
дений, необходимых для такой работы. Поскольку техно-
логия получения этих почти фантастических доходов столь
непроста, неудивительно, что при покупках неизбежно слу-
чается определенный процент ошибок. К счастью, долго-
срочные прибыли, которые дадут те обыкновенные акции,
что оказались действительно хорошими, при нормальном
проценте ошибок инвестора с лихвой компенсируют убыт-
ки. Кроме того, они должны дать огромный прирост рыноч-
ной стоимости капитала. Сказанное особенно верно, если
ошибка распознается быстро. В этом случае потери если и
будут, то намного меньше, чем при владении ошибочно
приобретенными акциями в течение продолжительного
времени. Еще важнее, что можно использовать высвобож-
дающиеся денежные средства, до этого связанные нежела-
тельными инвестициями, и при правильном выборе это
приведет к существенному приросту капитала.
Но есть одно обстоятельство, затрудняющее исправле-
ние инвестиционных ошибок. А именно слабости, свой-
ственные каждому из нас. Мы не любим признаваться, что
были неправы. Если, допустив ошибку при покупке акций,
мы имеем возможность их продать, получив небольшую
прибыль, то худо-бедно избавляемся от ощущения своей
глупости. Напротив, если продаем немного ниже, чем ку-
пили, обычно бываем очень огорчены. Такая реакция, со-
вершенно естественная и нормальная, является, возможно,
одной из самых опасных в инвестиционном процессе. Ин-
весторами, продолжающими держать ставшие ненужными
им акции, чтобы выйти «хотя бы по нулям», было потеря-
но, наверное, больше денег, чем по какой-либо иной при-
чине. Если к этим убыткам добавить доходы, которые мог-
ли быть получены при эффективном реинвестировании
средств, если бы оно было произведено сразу же, как толь-
ко выяснилась ошибка, то цена самооправдания становит-
ся поистине огромной.
128
Нежелание идти на убытки является естественным толь-
ко на первый взгляд. Если реальной целью инвестирования
в обыкновенные акции является получение прироста капи-
тала в несколько сот процентов на протяжении достаточного
периода времени, разница между, скажем, 20 процентами
убытка и 5 процентами прибыли становится относительно
мало заметной. Важно не то, будут ли случаться время от
времени такие убытки. Гораздо важнее обратить внимание
на то, как часто предполагавшиеся крупные доходы так ни-
когда и не материализуются, ибо это ставит под вопрос уме-
ние инвестора или его советника работать с инвестициями.
При появлении убытков не следует сильно расстраивать-
ся или досадовать на самого себя, но и игнорировать их тоже
нельзя. В каждом случае их следует внимательно анализи-
ровать, чтобы извлечь урок. Если будут поняты конкретные
составляющие, приведшие к неверному решению относи-
тельно покупки акций, маловероятно, что инвестор совер-
шит неудачную покупку еще раз, повторно допустив оши-
бочные суждения относительно тех же инвестиционных
факторов.
Теперь мы подошли ко второй причине, по которой про-
даются обыкновенные акции, купленные исходя из инвес-
тиционных принципов, обозначенных во второй и третьей
главах. Продаже всегда подлежат акции компании, которая
вследствие произошедших с течением времени изменений
перестала соответствовать требованиям пятнадцати пунк-
тов, раскрытых в третьей главе. Вот почему инвесторы все-
гда должны быть начеку и постоянно следить за положени-
ем дел в компании, акциями которой они владеют.
Если положение компании ухудшается, это обычно про-
исходит по одной из двух возможных причин. Либо снижа-
ется уровень руководства компанией, либо теряются перспек-
тивы расширения рынка продукции в прежних масштабах.
Иногда уровень руководства снижается из-за того, что про-
изводится замена одного или нескольких ключевых руково-
дителей. Самодовольство, благодушие или сила инерции
6 * Когда продавать 129

приходят на смену порыву и изобретательности. Чаще всего


такое случается по причине того, что новая команда топ-ме-
неджеров не дотягивает до стандартов деятельности, установ-
ленных их предшественниками. Либо они более не придер-
живаются политики, которая привела компанию к выдаю-
щимся успехам, либо не обладают компетентностью и спо-
собностями, необходимыми для ее продолжения. Когда про-
исходит нечто подобное, акции надо продавать сразу, каким
бы хорошим ни выглядел рынок в целом и каким бы боль-
шим ни был налог на реализованный прирост капитала.
Также случается, что после многолетнего эффективного
роста компания достигает стадии, на которой перспективы
роста рынка исчерпаны. Начиная с этого времени положе-
ние компании будет полностью зависеть от положения от-
расли в целом. Развиваться она будет примерно теми же тем-
пами, что и национальная экономика. Такое изменение мо-
жет быть и не связано со снижением уровня руководства.
Многие руководители демонстрируют великое искусство в
разработке продуктов, связанных с уже выпускаемыми, что
позволяет максимально реализовать возможности роста в
непосредственной сфере деятельности компании. Они осоз-
нают, что лишатся преимуществ, если расширят операции
на другие сферы деятельности. Следовательно, когда после
многих лет лидирующего положения в молодой и растущей
отрасли происходит резкая перемена и оказывается, что
компания во многом исчерпала перспективы роста рынка,
это означает, что привлекательность ее акций серьезно сни-
зилась по сравнению со стандартами, обозначенными в ча-
сто цитируемых пятнадцати пунктах. Такие акции следует
продавать.
Но в этом случае продажа может происходить в более
спокойном темпе, нежели при появлении признаков ухуд-
шающегося управления. Часть пакета можно сохранить до
тех пор, пока отыщутся более подходящие объекты для вло-
жения средств. Но в любом случае компанию следует при-
знать уже не заслуживающей внимания инвестора. Налог
130
на реализованный прирост капитала, каким бы он ни был,
в большинстве случаев не должен удерживать от перевода
средств в какой-либо иной объект, который с годами ста-
нет расти в стоимости аналогично тому, как ранее росли
вложения, сделанные в эту компанию.
Есть хороший способ определить, что та или иная ком-
пания более не удовлетворяют критерию качества ожидае-
мого роста. Инвестор должен спросить себя, возможен ли
во время очередного пика деловой активности — неважно,
что будет происходить в промежутке, — прирост прибыли
в расчете на акцию (с учетом выплат дивидендов в виде ак-
ций и дробления акций, но не учитывая акции нового вы-
пуска, предназначенные для привлечения дополнительно-
го капитала), по крайней мере не меньший, чем прирост ны-
нешнего уровня к уровню прибыли во время последнего
пика общей деловой активности. Если ответ будет утверди-
тельным, акции, наверное, следует держать, если отрица-
тельным — продавать.
Те, кто следует принципам первоначальной покупки,
редко сталкиваются с третьей причиной необходимости
продажи акций, и она должна побуждать к действию толь-
ко в тех случаях, когда у инвестора имеются на то веские
основания. Эта рекомендация исходит из того факта, что
найти привлекательные возможности для инвестиций очень
трудно. Во временном аспекте редко складывается так, что
объект для вложений отыскивается в тот самый момент,
когда есть свободные инвестиционные средства. Если инве-
стор достаточно долго располагал такими средствами и ему
представилось не так много привлекательных объектов для
инвестиций, он может разместить эти средства, все или
часть, в хорошо управляемую компанию, которая, на его
взгляд, имеет перспективы роста. Однако среднегодовой
рост этой компании может показаться инвестору менее вы-
соким, чем у другого, на его взгляд более привлекательного
объекта инвестиций, обнаруженного позднее. Компания,
акциями которой уже владеет инвестор, может казаться ме
131

нее привлекательной и с точки зрения некоторых других


важных аспектов.
Если есть ясные указания на преимущества нового объек-
та и инвестор вполне уверен в своих выводах, он сможет
прилично выгадать, осуществив «свитч» — продав акции и
вложив средства в другой инвестиционный объект, перспек-
тивы которого представляются лучшими, даже с учетом
налогов на реализованный прирост капитала. Компания,
показывающая на значительном отрезке времени средне-
годовой темп прироста стоимости капитала в 12 процентов,
может служить хорошим источником финансового удовлет-
ворения для ее владельцев. Однако различие между этими
результатами и теми, которые может принести компания,
показывающая среднегодовой прирост в 20 процентов,
стоит дополнительных хлопот и уплаты налогов на прирост
капитала.
Нельзя не предостеречь против излишней поспешности
при продаже обыкновенных акций в расчете на перевод
средств в еще лучшие. Всегда остается риск, что о каком-то
фрагменте общей картины вынесено неверное суждение. В
этом случае инвестиции могут оказаться совсем не таким
хорошим вложением, как предполагалось. Напротив, заин-
тересованному инвестору, который в течение достаточно
продолжительного времени держит хорошие акции, слабые
стороны акций обычно известны, как, впрочем, и сильные.
Так что, прежде чем продавать хороший пакет ради приоб-
ретения еще лучшего, надо попытаться с величайшей тща-
тельностью и максимально точно оценить все составляю-
щие ситуации.
В этом месте книги читатель, наверное, понял, в чем за-
ключается основной принцип инвестирования, который по-
всеместно рассматривается лишь как одна, и не самая важ-
ная, причина успеха инвестора. Если акции отбирались над-
лежащим образом и прошли проверку временем, причины
продавать их возникают не часто. Тем не менее из финан-
совых кругов продолжают поступать рекомендации и ком-
132 Часть 1. Обыкновенные акции и необыкновенные доходы
ментарии, в которых называются другие причины прода-
жи неординарных, первоклассных обыкновенных акций.
Насколько обоснованными являются такие причины?
Чаще всего среди подобных причин фигурирует убежде-
ние, что не за горами общий спад фондового рынка. В пре-
дыдущей главе мы пытались показать, что откладывание
привлекательной покупки из опасений, связанных с поведе-
нием рынка в целом, может со временем обернуться боль-
шим проигрышем. А все потому, что инвестор игнорирует
влияние могущественных сил, хорошо ему известных, из
страха перед менее могущественной силой, о которой при со-
временном состоянии человеческих знаний и он, и другие в
основном только гадают. Если обоснован аргумент, что на по-
купку привлекательного пакета акций не должна чрезмерно
влиять боязнь ординарного рынка «медведей», то аргумент
против продажи акций из этих же опасений кажется еще бо-
лее веским. Все сказанное в предыдущей главе применимо и
здесь. Но шансов на то, что инвестор, продавая в такой ситу-
ации, окажется прав, еще меньше из-за налога на реализо-
ванный прирост капитала. Ввиду очень значительных дохо-
дов, которые должны были, судя по всему, показывать акции,
если их держали годами, этот налог делает издержки при та-
ких продажах еще более обременительными.
Есть еще одна причина, по которой никогда не следует
распродавать первоклассные акции из опасения установле-
ния ординарного рынка «медведей». Если это действитель-
но стоящая компания, при ближайшем наступлении рын-
ка «быков» акции поднимутся до нового пика, намного
выше достигавшихся отметок. Как инвестор узнает, когда
эти акции надо вновь покупать? Теоретически это делается
вслед за выходом из приближающегося спада. Но тем самым
предполагается, что инвестор будет знать, когда должен за-
кончиться спад. Мы встречали многих инвесторов, которые
избавлялись от акций с изумительным приростом, ожидав-
шим их в предстоящие годы, из-за страха перед наступле-
нием рынка «медведей». Часто рынок «медведей» так и не
133

наступал, и акции продолжали идти вверх. Когда же он все-


таки наступал, как показывает мой опыт, в девяти случаях
из десяти инвестор не успевал совершить повторную покуп-
ку этих акций, прежде чем они поднимались до уровня
выше цены продажи. Обычно он либо ждал, чтобы они опу-
стились до уровня много ниже того, на который акции дей-
ствительно опускались, либо, когда они падали очень зна-
чительно, реинвестированию мешало опасение, как бы не
случилось еще чего-нибудь плохого.
Мы подходим к еще одной линии аргументации, которая
так часто становится причиной того, что нацеленные на по-
лучение прибыли, но не искушенные инвесторы упускают
огромные деньги. Она заключается в том, что первоклассные
акции оказались переоценены и, следовательно, должны про-
даваться. Что может быть логичнее? Если акции переоцене-
ны, почему их не продать, вместо того чтобы держать?
Прежде чем делать поспешные выводы, давайте посмот-
рим на проблему глубже. Прежде всего, что «переоценено»?
И чего мы добиваемся? Любые по-настоящему хорошие
акции продаются и должны продаваться с большим превы-
шением цены над текущими доходами, чем у акций скорее
с постоянной, а не повышающейся доходностью. В конце
концов, возможность участия в постоянном росте, очевид-
но, чего-нибудь да стоит. Когда мы говорим, что акции пе-
реоценены, то, возможно, имеем в виду, что соотношение
цены, по которой они продаются, с этой ожидаемой доход-
ностью выше, нежели мы себе представляем. Возможно, мы
подразумеваем, что это соотношение даже выше, чем в дру-
гих сравнимых акциях с такими же перспективами реаль-
ного роста будущих доходов.
Но все это основано на попытке провести измерения с
большей степенью точности, чем может быть сделано в
принципе. Инвестор не может знать, сколько прибыли в
расчете на акцию будет приносить компания через два года.
В лучшем случае он может судить об этом такими немате-
матическими категориями, как «примерно столько же», «не-
134 Часть 1. Обыкновенные акции и необыкновенные доходы

сколько больше», «значительно больше», «в огромной сте-


пени больше». В действительности даже высшее руковод-
ство компании не может быть намного точнее. И оно, и ин-
вестор могут подойти достаточно близко в оценке, произой-
дет ли значимый рост средней прибыли в течение несколь-
ких ближайших лет. Но сделать точные предсказания отно-
сительно того, каким именно будет это увеличение, или ука-
зать год, когда оно произойдет, нельзя, поскольку приходит-
ся основываться по большей части на умозрительных пред-
положениях о том, как поведут себя различные переменные.
Как при таких обстоятельствах, даже не претендуя на
особую точность, можно говорить, что незаурядная компа-
ния с необычайно высоким темпом роста переоценена?
Предположим, что вместо продажи по цене, превышающей
в двадцать пять раз прибыль в расчете на акцию, акции про-
даются с превышением в тридцать пять раз. Возможно, на
подходе новые продукты, реальную экономическую значи-
мость которых финансовое сообщество по достоинству еще
не оценило. Возможно, таких продуктов нет. Когда темп
роста так высок, что в ближайшие десять лет компания спо-
собна вырасти в стоимости в четыре раза, действительно ли
так важно знать, не переоценены ли на 35 процентов акции
на данный момент? Что действительно важно — так это не
трогать позицию, которая в будущем сулит столь значитель-
ное увеличение стоимости.
Кроме того, и наш старый друг, налог на реализованный
прирост капитала, вносит в эти рассуждения свою лепту.
Акции роста, рекомендуемые к продаже по причине пред-
полагаемого завышения оценки, почти всегда в случае про-
дажи обернутся для владельцев налогом внушительных раз-
меров. Таким образом, в дополнение к риску потери посто-
янной позиции в компании, которая и в последующие годы
сможет давать небывалый прирост капитала, мы берем на
себя еще солидные налоговые обязательства. Не дешевле и
не безопасней ли просто настроить себя на то, что в отдель-
ные моменты времени акции могут слегка «обгонять» самих
135

себя? У нас уже образовался солидный доход в этих акциях.


Если на время акции и потеряют, скажем 35 процентов от
нынешних котировок, так ли это важно? Не следует ли счи-
тать сохранение позиции более важным делом, нежели пре-
дотвращение возможности временной потери небольшой
части полученного прироста капитала?
Есть и еще один аргумент, используемый иногда инвес-
торами для того, чтобы отгородиться от прибылей, которые
должны были бы в противном случае заработать. Этот ар-
гумент, пожалуй, наиболее странный. А именно что акции,
которыми они владеют, уже показали огромный рост. Сле-
довательно, именно потому, что они поднялись, они, воз-
можно, уже выработали большую часть своего потенциа-
ла. Следовательно, инвестор должен их продать и купить ак-
ции какой-нибудь компании, которые пока еще не подни-
мались. Первоклассные компании, а мы полагаем, что толь-
ко их акции следует покупать инвесторам, так не функцио-
нируют. Как они функционируют, можно понять, рассмот-
рев такую несколько причудливую аналогию.
Предположим, сегодня вы оканчиваете колледж. Если вы
не учились в колледже, считайте, что это день окончания
средней школы, — для нашего примера это не имеет значе-
ния. Теперь предположим, что в этот день всем однокласс-
никам срочно потребовались деньги и все предложили вам
одну и ту же сделку. При условии, что вы ссужаете их сум-
мой, эквивалентной десятикратной величине дохода, кото-
рый они смогут заработать за первые двенадцать месяцев
своей трудовой деятельности, ваши школьные приятели бу-
дут до конца жизни передавать вам четвертую часть своих
годовых заработков! Наконец, предположим, что вы посчи-
тали условия отличным предложением, но наличных денег
хватит только на заключение сделок с тремя товарищами.
В этот момент ваши рассуждения будут очень напоми-
нать доводы, используемые инвестором, прибегающим к
здравым принципам инвестирования при выборе обыкно-
венных акций. Вы немедленно начнете анализировать сво
Часть 1. Обыкновенные акции и необыкновенные доходы
их товарищей не с той точки зрения, насколько они прият-
ны или даже талантливы, но единственно — сколько же де-
нег сможет заработать каждый из них. Если вы учились в
большом классе, то, наверное, отвергнете значительную
часть товарищей только потому, что знаете их недостаточ-
но, чтобы судить о том, насколько они преуспеют в финан-
совом плане. Здесь вновь очень близкая аналогия с разум-
ной покупкой обыкновенных акций.
Но вот вы выбрали трех одноклассников, способных, по
вашему мнению, зарабатывать (и приносить вам) наиболее
высокие доходы. Вы заключаете с ними сделку. Проходит де-
сять лет. Один из трех продвигается сенсационно быстро. Его
раз за разом назначают на вышестоящие должности в круп-
ной корпорации, куда он устроился на работу. Работники ком-
пании говорят, что президент «положил на него глаз» и в бли-
жайшие десять лет одноклассник сможет стать топ-менедже-
ром. И тогда он будет иметь полагающиеся по должности вы-
сокую оплату, опционы на акции и пенсионные начисления.
Что при таких обстоятельствах должны подумать люди,
включая авторов отчетов о состоянии фондового рынка,
подталкивающих к тому, чтобы извлечь доход из продажи
первоклассных акций, которые «оказались впереди рынка»,
если вы вздумаете продать контракт со своим бывшим од-
ноклассником только потому, что кто-то предложит вам 600
процентов к величине ваших первоначальных инвестиций?
Вы подумаете, что кому-то надо проверить свою голову,
если он советует продать такой контракт и заменить его кон-
трактом с другим одноклассником, чьи доходы оставались
почти такими же, какими были и десять лет назад, сразу
после окончания школы. Аргумент о том, что преуспевший
одноклассник уже получил уготованные ему продвижения,
тогда как для неудачливого (в финансовом отношении) од-
ноклассника они все еще впереди, прозвучит, наверное, до-
статочно глупо. Если свои акции вы знаете не хуже, многие
расхожие доводы в пользу продажи хороших акций окажут-
ся столь же неубедительными.
137

Вы возразите, что все сказанное замечательно, но одно-


классники все же не акции. Безусловно, между ними есть
одно существенное различие. Это различие скорее подкреп-
ляет, чем опровергает доводы в пользу того, чтобы не про-
давать неординарные обыкновенные акции только потому,
что они испытали огромный рост и, возможно, оказались
на момент времени переоцененными. Различие в том, что
одноклассники смертны, могут умереть, даже скоро и в ко-
нечном счете наверняка. Для обыкновенных акций нет та-
кого предела. Компания, которая стоит за обыкновенными
акциями, может практиковать отбор управленческих талан-
тов внутри компании и их тренинг в вопросах политики и
методов управления так, что ей удастся на многие поколе-
ния вперед сохранять и приумножать свою силу и энергию.
Посмотрите на компанию DuPont во втором столетии сво-
его существования. Посмотрите на Dow спустя многие годы
после смерти ее блестящего основателя. В эру ничем не ог-
раниченных людских желаний и потребностей, в эру неве-
роятных рынков для корпоративного роста нет пределов,
подобных тем, что установлены продолжительностью жиз-
ни индивидуумов.
Размышления, приведенные в этой главе, наверное, мож-
но уместить в короткой фразе: если при покупке обыкно-
венных акций вся работа была проделана правильно, вре-
мя продавать их почти никогда не наступает.
7 • ШУМ, ПОДНЯТЫЙ
ВОКРУГ ДИВИДЕНДОВ

П о разным аспектам, связанным с инвестированием в


обыкновенные акции, существует много вздорных
суждений, бытуют порядком искаженные представления и
кривотолки. Когда же дело доходит до обсуждения вопроса
значения и роли выплачиваемых дивидендов, инвестор при-
ходит почти в полное замешательство.
Путаница распространяется даже на выбор слов, исполь-
зуемых в обиходе при описании разного рода операций с
дивидендами. Например, корпорация долго их не выплачи-
вает или выплачивает небольшие дивиденды. Президент
запрашивает у совета директоров разрешение на выплату
более значительных дивидендов. Дивиденды выплачены.
Говоря об этой акции, президент или совет часто будут упо-
треблять выражение «сделать что-то для акционеров». Под-
разумевается, что когда компания не выплачивала или не
повышала дивиденды, она ничего не делала для акционе-
ров. Возможно, это и так, однако не только потому, что с
дивидендами не проводились указанные действия. Руковод-
ство компании может сделать для акционеров значительно
больше, если израсходует заработанный доход не на вы-
плату дивидендов, а на строительство нового завода, запуск
новой продуктовой линии или установку более экономич-
ного оборудования на старом заводе. Но независимо от того,
как могли быть использованы эти доходы, не переданные
акционерам в качестве дивидендов, повышение их размера
неизменно воспринимается как «благоприятная» дивиден
139

дная акция. Снижение или невыплата дивидендов почти


всегда, возможно с большим основанием, именуется «небла-
гоприятной» акцией.
Одна из основных причин путаницы в вопросе дивиден-
дов, существующей в сознании населения, — это огромные
колебания в размере выгод акционера, если они вообще
есть, всякий раз, когда доходы компании не передаются ему,
а удерживаются в бизнесе. Иногда он вовсе не получает ни-
каких выгод при таком удержании доходов, в других слу-
чаях о выгодах можно говорить, отталкиваясь от против-
ного: если бы доход не был удержан, пакет акций инвесто-
ра уменьшился бы в стоимости. Однако раз удержанные
доходы не увеличивают стоимости пакета акций, то ему
представляется, что они не несут выгод. Наконец, если рас-
смотреть многие случаи, когда акционер действительно
выгадывает от удержания доходов, доходы для разных ти-
пов инвесторов одной и той же компании накапливаются
неравномерно, что еще больше сбивает с толку. Другими
словами, всякий раз, когда доходы не передаются собствен-
нику в качестве дивидендов, к оценке этих действий надо
подходить конкретно, анализируя, что же в действительно-
сти происходит. В этом месте имеет смысл подробно рас-
смотреть несколько возможных случаев.
При каких обстоятельствах акционеры не получают вы-
год от удержания доходов? К таким последствиям приводит,
в частности, накопление компанией наличности и ликвид-
ных активов в количестве, намного превышающем нынеш-
ние или перспективные потребности бизнеса. При этом не
обязательно, чтобы руководство компании имело нечестные
помыслы. Некоторым руководителям постоянное накопле-
ние ненужных ликвидных резервов просто дает чувство
уверенности и защищенности. Похоже, до них не доходит,
что возможность тешить эти чувства они реализуют за счет
того, что акционеру не передается богатство, которое тот
имеет полное право использовать по-своему. Сегодня в на-
логовом законодательстве есть положения, ограничиваю-
140 Часть 1. Обыкновенные акции и необыкновенные доходы
щие это зло, и оно пусть еще и не изжито, но уже не играет
прежней роли.
Существует и другой способ, к которому часто прибега-
ют для удержания доходов в бизнесе, но без заметной выго-
ды для акционеров. Руководство компании, не соответству-
ющее занимаемому положению, не способно обеспечить
нормальный уровень рентабельности капитала, уже исполь-
зуемого предприятием. Однако оно направляет удерживае-
мые доходы на то, чтобы расширить неэффективные опе-
рации, вместо того чтобы попытаться улучшить их. Обыч-
но дело идет к тому, что со временем, выстроив под своим
управлением еще больший по размерам, но неэффектив-
ный бизнес, руководство компании преуспевает в обосно-
вании необходимости повышения своих окладов на том
основании, что проделывает теперь большую работу. В ито-
ге акционеры не будут иметь доходов вовсе или ограничат-
ся их минимальным размером.
Ни одна из описанных ситуаций не должна коснуться
инвестора, который следует концепции, рассмотренной в
книге. Он покупает акции потому, что они являются неор-
динарными, а не просто потому, что они дешевы. Руково-
дители компаний, ведущие бизнес неэффективно, не подой-
дут под определения наших пятнадцати пунктов. Тогда как
руководители компаний, которые им соответствуют, почти
наверняка найдут способы эффективного использования
дополнительной наличности, а не простого ее накопления!
Как случается, что удержание доходов жизненно необхо-
димо и тем не менее не увеличивает стоимость акций для
их держателя? К этому ведут два пути. Путь первый: в силу
изменения привычек или под давлением общественного
мнения все конкурирующие компании вынуждены расхо-
довать деньги на то, что условно можно назвать активами,
но которые никоим образом не ведут к увеличению объема
бизнеса, однако если этих затрат не произвести, бизнес мо-
жет сократиться. Классическим примером служит рознич-
ный магазин, устанавливающий дорогую систему кондици
141

онирования воздуха. Установка соответствующего оборудо-


вания на предприятии после того, как это уже сделали кон-
куренты, не увеличит масштаб бизнеса, но любой магазин,
не сделавший шага навстречу требованиям конкуренции,
может в жаркий летний день недосчитаться многих поку-
пателей. По непонятным причинам существующая систе-
ма бухгалтерского учета и базирующаяся на ней часть на-
логового законодательства не проводят различий между
активами такого рода и теми, которые действительно уве-
личивают стоимость бизнеса. Поэтому акционер часто по-
лагает, что с ним плохо обошлись, так как доходы ему не
были переданы и в то же время не видно, чтобы от сделан-
ных для бизнеса удержаний увеличилась стоимость, кото-
рой он владеет в акциях.
Второй путь является следствием еще более серьезных
упущений в принятых у нас методах бухгалтерского учета.
При быстрых и достаточно крупных изменениях покупа-
тельной способности денежных единиц бухгалтерский учет
ведется в норме так, как будто доллар является постоянной
единицей стоимости. Специалисты по бухгалтерскому уче-
ту говорят, что система учета здесь ни при чем. Пусть так,
но если предполагается, что балансовый отчет имеет какое-
то отношение к реальной стоимости активов, им описыва-
емых, это вызывает неразбериху примерно того же свойства,
как если бы в нашем трехмерном мире инженеры и ученые
стали производить все расчеты, пользуясь методами плани-
метрии с ее двумя измерениями.
Амортизационных отчислений, в теории, должно хва-
тать на то, чтобы заместить имеющиеся в наличии активы,
когда их эксплуатация становится экономически неэффек-
тивной. Если бы нормы амортизационных отчислений рас-
считывались правильно, а издержки замещения оставались
неизменными на протяжении всего жизненного цикла ак-
тива, так бы и происходило. Но при постоянном росте из-
держек общей величины накопленной амортизации редко
хватает на то, чтобы заместить морально устаревший актив.
142
Поэтому, если корпорация рассчитывает сохранить активы,
из доходов приходится удерживать дополнительные суммы,
чтобы покрыть разницу.
Такой порядок вещей, хотя и затрагивает всех инвесторов,
но на держателях акций компаний роста, как правило, ска-
зывается меньше. Это происходит потому, что темп приоб-
ретения нового основного капитала (в отличие от замены
элементов основного капитала, отслуживших свой срок, или
элементов, которые должны быть изъяты из обращения в
ближайшее время) бывает столь быстрым, что большая часть
амортизации приходится на недавно приобретенные активы,
которые вводились примерно по нынешней стоимости.
Меньший процент амортизационных отчислений делается на
активы, которые были введены несколько лет назад по сто-
имости, составляющей лишь часть нынешней.
Не хотелось бы повторяться, подробно останавливаясь
на случаях, когда удержание дохода на строительство новых
заводов или запуск новых продуктов обернулось для инве-
сторов наглядными преимуществами. Но проанализировать
размер выгод, получаемых инвесторами одного типа в срав-
нении с инвесторами другого типа, важно по двум причи-
нам. Эту проблему в финансовых кругах сплошь и рядом
понимают неверно, а ее понимание даст ключ к оценке ре-
ального значения дивидендов.
Давайте проанализируем заблуждения по вопросу, кто
выгадывает больше от выплаты дивидендов, рассмотрев
условный пример. Хорошо управляемая корпорация XYZ
имела устойчивый рост доходов на протяжении нескольких
последних лет. Размер дивидендов оставался постоянным.
В результате, если четыре года назад на выплату дивиден-
дов уходило 50 процентов дохода, то за четыре года доход-
ность компании выросла настолько, что выплата тех же ди-
видендов требует лишь 25 процентов годового дохода. Не-
которые члены совета директоров предлагают поднять раз-
мер дивидендов. Другие указывают на то, что никогда ра-
нее у корпорации не было столько привлекательных воз-
143

можностей для инвестирования удержанных доходов. Они


указывают и на то, что лишь при сохранении, но не повы-
шении дивидендов можно будет воспользоваться всеми эти-
ми возможностями. Только так можно будет достичь мак-
симального роста. По этому вопросу вспыхивает оживлен-
ная дискуссия.
Кто-нибудь из членов вымышленного совета директоров
не преминет высказать одно из самых распространенных в
финансовых кругах вздорных суждений о дивидендах. А
именно что если корпорация XYZ не повысит дивиденд, это
пойдет на пользу крупным акционерам в ущерб интересов
мелких инвесторов. Теория, которая стоит за этим утверж-
дением, коротко сводится к следующему. Уровень доходов
крупного акционера предположительно подпадает под бо-
лее высокие ставки налогообложения. После уплаты нало-
гов у него останется относительно меньший процент от
полученных дивидендов, чем у мелкого акционера. Поэто-
му он не хочет увеличения размера дивидендов, тогда как
мелкий акционер, напротив, желает этого.
В действительности заинтересованность того или иного
отдельно взятого держателя акций XYZ в повышении раз-
мера дивиденда или увеличении средств, закладываемых в
основание будущего роста, зависит совсем от других вещей,
нежели уровень его доходов. А именно от того, собирается
ли держатель акций отложить часть своего дохода на новые
инвестиции. Миллионы акционеров, относимых к нижним
ступеням налоговой шкалы, устраивают свои дела таким
образом, что каждый год кое-что откладывают (пусть и не-
много) для новых инвестиций. Если это так и если они пла-
тят подоходный налог (что вполне вероятно), простые
арифметические действия покажут, что совет директоров
действует вопреки их интересам, повышая размер дивиден-
дов в то время, когда есть хорошие возможности использо-
вания удержанных компанией доходов. Напротив, повыше-
ние дивидендов может быть в интересах кого-либо из круп-
ных держателей, испытывающих острую потребность в до-
полнительных средствах, что случается и с людьми, выпла-
чивающими налоги по высоким ставкам.
Давайте убедимся, что это так. Почти все те, кто имеет
излишек средств, чтобы владеть обыкновенными акциями,
располагают доходом, достаточным для того, чтобы
подвергнуться налогообложению хотя бы по самым низким
ставкам. Следовательно, как только инвестор использовал
свое право на освобождение 50 долларов дивиденда от на-
логов, даже самому мелкому держателю акций придется
платить налог по крайней мере на уровне 20 процентов от
величины дохода, получаемого в форме дивидендов сверх
указанной суммы. Помимо этого он должен платить комис-
сионное вознаграждение брокеру со всех покупаемых им
акций. Ввиду дополнительных издержек по од-лотам (ког-
да количество покупаемых акций меньше лота), минималь-
ных сумм комиссионных и т. п. такие издержки в процент-
ном отношении много выше при небольших покупках, чем
при крупных. В результате реальная величина капитала, ос-
тающегося для реинвестирования, становится много ниже
80 процентов от полученных выплат. Если держатель акций
отнесен к более высоким ступеням налоговой шкалы, он
сможет реально использовать на реинвестирование еще
меньшую в процентном отношении часть полученной при-
бавки дивиденда.
Конечно, существуют особые группы держателей акций,
вроде университетов и пенсионных фондов, которые не
платят подоходного налога. У какой-то части физических
лиц дивидендный доход меньше не облагаемых налогом
50 долларов, хотя количество акций, которыми владеет эта
группа, невелико. Для таких групп уравнение будет несколь-
ко иным. Однако для огромного большинства акционеров,
сколько бы акций им ни принадлежало, нет исключений из
непреложного факта, касающегося дивидендов. Если держа-
тели акций предпочитают не потратить, а отложить часть
дохода в качестве сбережения и при условии, что они гра-
мотно инвестировали свои средства в обыкновенные акции,
145

акционеры станут богаче, если руководство компании ре-


инвестирует возросший доход, а не передаст им прибавку в
виде увеличенных дивидендов, которые им придется реин-
вестировать самим.
Таким образом, их преимущество заключается в том, что
в работу запущены все 100 процентов средств, а не их часть
за вычетом подоходного налога, комиссионных сборов и
вознаграждений. Но это преимущество — не единственное,
которое получает держатель акций. Правильный выбор
обыкновенных акций — непростое дело. Если компания,
обдумывающая вопрос дивидендов, хорошо управляется,
значит, инвестор сделал мудрый выбор. Следовательно, если
хорошие менеджеры компании произведут дополнительное
инвестирование удержанных добавочных доходов, он под-
вергнется меньшему риску, чем риск серьезной ошибки,
которую он мог совершить, пытаясь самостоятельно найти
новый столь же привлекательный объект для инвестиций.
Чем менее ординарна компания, обдумывающая вопрос,
удержать ли возросший доход или передать его акционерам,
тем значимее становится этот фактор. Вот почему даже ак-
ционеру, освобожденному от уплаты подоходного налога,
если только он не расходует весь свой доход на потребле-
ние, удержание средств, проведенное такими компаниями
для того, чтобы воспользоваться новыми хорошими рыноч-
ными возможностями, выгодно почти в той же мере, что и
акционеру-налогоплательщику.
При рассмотрении под таким углом зрения становится
понятным истинное значение дивидендов. В глазах стремя-
щихся извлечь максимальную выгоду от использования сво-
их средств инвесторов дивиденды быстро утрачивают важ-
ность, приписываемую им многими представителями фи-
нансовых кругов. Это верно в отношении консервативных
инвесторов, покупающих акции роста институционально-
го типа, так же как для тех, кто стремится и готов принять
большие риски ради более высокого прироста стоимости.
Иногда высказывается мнение, что высокая дивидендная
146 Часть 1. Обыкновенные акции и необыкновенные доходы
доходность является фактором страховки. За этим утверж-
дением стоят следующие теоретические соображения. По-
скольку высокодоходные акции уже предлагают доходность
выше среднего уровня, они не могут быть переоценены, не
должно произойти значительного понижения их курсовой
стоимости. Ничего похожего на правду. Все известные мне
исследования по этой теме указывают на то, что низкая
эффективность инвестиций, если учитывать цену приобре-
тения, гораздо чаще сопутствует акциям, по которым вы-
плачивались высокие дивиденды, нежели тем, дивиденд по
которым был низким. Хорошие во всех иных отношениях
руководители, увеличивая выплату дивидендов и тем самым
жертвуя хорошими возможностями реинвестирования в бизнес
возросших доходов, становятся похожи на управляющего
фермой, который гонит на рынок замечательное стадо, как
только станет возможным его продать, вместо того чтобы
выращивать до тех пор, пока не сможет получить
максимальную цену относительно понесенных издержек. Он
заработает немного наличности, но ценой каких потерь! Наши
комментарии относились к корпорации, задумавшейся о
повышении дивидендов, но не о том, выплачивать ли их
вообще. Мы уверены, что хотя кое-кто из инвесторов может и
вовсе не нуждаться в доходе, большинству он необходим.
Даже в неординарных компаниях возможности для роста редко
бывают столь блестящими, что руководство может себе
позволить одновременно выплатить часть дохода и, удержав
оставшуюся часть и привлекая средства с помощью выпуска
ценных бумаг с фиксированным доходом, получить в свое
распоряжение наличные средства, достаточные для того, чтобы
воспользоваться отличными возможностями роста. Каждый
инвестор, сообразуясь со своими обстоятельствами, должен
решать, сколько средств вложить (и вкладывать ли вообще) в
корпорации с таким ненормально высоким фактором роста,
что выплаты каких-либо дивидендов оказываются
неоправданными. Но еще важнее не покупать акции компаний,
в которых выплатам
147

дивидендов отводится столь важная роль, что они сдержи-


вают реальный рост.
Это подводит нас к обсуждению одного из наиболее важ-
ных, но редко обсуждаемых аспектов выплаты дивидендов,
а именно регулярности и надежности выплат. Разумный
инвестор планирует свои дела. Он заглядывает вперед и ду-
мает, как распорядиться своим доходом. Он может не стре-
миться к немедленному увеличению доходов, но хочет га-
рантий от снижения их уровня, что может привести к не-
предвиденному нарушению его планов. Более того, он хо-
чет сам выбирать между компаниями, которые значитель-
ную часть своих доходов, или все доходы, закладывают в
основание будущего роста, и теми, которым для хорошего,
но не столь быстрого роста требуется накапливать относи-
тельно меньшую часть доходов.
По этим причинам руководители компаний, устанавли-
вающие мудрую политику в отношениях с акционерами и
добивающиеся высокого соотношения цена/прибыль на
свои акции, которое такая политика помогает им обеспе-
чить, избегают путаной дивидендной политики, отличаю-
щей действия вице-президентов по финансам и казначеев
многих других корпораций. Первые устанавливают поли-
тику выплаты дивидендов и не меняют ее. Они дают понять
акционерам, в чем заключается эта политика. Они могут
существенно изменять размер дивидендов, но редко меня-
ют политику.
Эта политика основывается на установлении процентной
нормы прибыли, которую следует удерживать в бизнесе в
интересах его максимального роста. В более молодых и бы-
стро растущих компаниях дивиденды иногда могут вовсе не
выплачиваться на протяжении многих лет. После того как
активы увеличились настолько, что появились более значи-
тельные суммы накопленной амортизации, часть прибыли,
от 25 до 40 процентов, начинает выплачиваться акционерам.
Для более старых компаний эта доля варьирует в широком
диапазоне. Однако ни в одном случае процент в чистом виде
148 Часть 1. Обыкновенные акции и необыкновенные доходы
не определяет точный размер выплат; иначе каждый год
размер дивидендов отличался бы от выплат, сделанных го-
дом раньше. Этого как раз не хотят акционеры, поскольку
для них становится невозможным независимое долгосроч-
ное планирование. Чего они хотят, так это установления
абсолютного размера выплачиваемых дивидендов, который
приближен к значениям процента прибылей и выплачива-
ется регулярно — например, ежеквартально, раз в полгода,
ежегодно. По мере роста доходов размер дивидендов время
от времени повышается, чтобы поднять выплаты до прежне-
го процента. Но это делается лишь в двух случаях: а) если и
после повышения размера дивидендов хватает средств, что-
бы воспользоваться всеми рыночными возможностями ро-
ста, которые смогло обнаружить руководство компании;
б) если есть все основания полагать, что новый уровень
удастся поддерживать и впредь, даже с учетом вероятности
спада деловой активности или появления дополнительных
возможностей роста компании.
Проницательные инвесторы одобряют дивидендную
политику тех менеджеров, которые считают, что принимать
решение о повышении дивидендов следует с большой ос-
торожностью и только тогда, когда можно надеяться на то,
что размер выплат удастся сохранить и в дальнейшем. Ана-
логичным образом, снижать дивиденды допустимо лишь в
самых крайних случаях. Удивительно, как много находится
финансовых руководителей корпораций, одобряющих до-
полнительные выплаты дивидендов. Они делают это не-
смотря на то, что такие непредвиденные дивиденды почти
никогда не оказывают устойчивого эффекта на рыночную
цену акций — что показывает, насколько такая политика
противоречит чаяниям долгосрочных инвесторов.
Какой бы умной или глупой ни была дивидендная поли-
тика той или иной корпорации, со временем каждая из них
приобретает своих приверженцев — инвесторов, которым эта
политика нравится, при условии, что компания проводит ее
последовательно. Многим инвесторам, безотносительно к
149

тому, насколько это отвечает их интересам, нравится по-пре-


жнему высокая дивидендная доходность. Другим — незна-
чительная. Третьим нравится, когда вся доходность удержи-
вается. Некоторым нравится сочетание минимальных денеж-
ных выплат с небольшими, но регулярно проводимыми еже-
годными выплатами дивидендов акциями. Другим не нуж-
ны выплаты в виде акций, они предпочитают денежные. Ког-
да руководство выбирает одну из названных линий проведе-
ния дивидендной политики в зависимости от своих объек-
тивных потребностей, оно формирует группу акционеров,
которым такая политика нравится и которая ожидает ее про-
должения. Мудрое руководство, стремясь обеспечить своим
акциям инвестиционную привлекательность, уважает такое
стремление к постоянству.
Можно провести достаточно близкую аналогию между
установлением политики выплаты дивидендов и установ-
лением политики при открытии ресторана. Хороший рес-
торатор может выстроить великолепный бизнес, ориенти-
руясь на дорогую клиентуру. Он может создать отличный
бизнес, предлагая самое лучшее питание, которое может
быть при низких ценах. Либо может добиться успеха, пред-
лагая, например, венгерскую, китайскую или итальянскую
кухню. У каждого предприятия найдутся свои привержен-
цы. Люди будут приходить, ожидая получить вполне опре-
деленную еду. Однако при всем своем умении ресторатор
не сможет сформировать клиентуру, если один день будет
предлагать самые дорогие и изысканные блюда, на следую-
щий день — еду по низким ценам, а затем без предупреж-
дения начнет предлагать только экзотическую кухню. Кор-
порация, которая все время меняет дивидендную полити-
ку, столь же мало преуспеет в привлечении постоянных при-
верженцев из числа держателей акций. Ее акции — не луч-
шее долгосрочное помещение капитала.
Если только дивидендная политика последовательна и
инвесторы могут с уверенностью строить планы на буду-
щее, вопрос дивидендов становится куда менее важным,
150
нежели можно себе представить, судя по бесконечным спорам
об относительных преимуществах той или иной дивидендной
политики. Многочисленные представители финансового
сообщества, которые берутся оспаривать такую точку зрения,
не могут объяснить, почему акции многих компаний,
дивидендная отдача по которым на многие годы вперед не
обещала ничего другого, как оставаться на уровне ниже
средних, так обогатили их владельцев. Несколько примеров
таких акций уже были упомянуты. Еще один — Rohm & Haas.
Эти акции впервые стали котироваться в 1949 году, когда
группа инвестиционных банкиров купила крупный пакет,
ранее принадлежавший Allied Property Custodian, и затем
сделала публичное предложение акций по цене 41,25 доллара.
На тот момент времени акции приносили только 1,00 доллара
дивидендов, которые дополнялись дивидендами в виде акций.
Многие инвесторы, учитывая низкую дивидендную отдачу,
полагали акции непривлекательными для консервативных
вложений. Но компания продолжала выплачивать дивиденды в
виде акций, часто повышать размер дивиденда в виде
денежных выплат, и хотя дивидендная отдача остается очень
низкой, акции продаются уже по цене, значительно
превышающей 400 долларов. Первоначальный владелец
компании Rohm & Haas с 1949 по 1955 год ежегодно получал
дивиденды в виде акций в размере 4 процентов капитала, а в
1956 году — в размере 3 процентов: прирост рыночной
стоимости капитала был более чем десятикратным.
Тем, кто хочет выбрать неординарные акции, не следует
придавать большого значения вопросу дивидендов. Самое
необычное в вопросе дивидендов, по поводу которых так
много дискуссий, пожалуй, в том, что те, кто уделяет ему
меньше внимания, в конце концов имеют более высокую
дивидендную доходность. Следует повторить, что по про-
шествии пяти — десяти лет наилучшие результаты с точки
зрения дивидендов оказываются у акций, по которым вы-
плачиваются относительно низкие доходы. Результаты вен-
151

чуров, основанных исключительно компетентным руковод-


ством, оказываются настолько прибыльными, что, несмот-
ря на продолжение политики выплаты лишь небольшой
части текущих доходов, количество реально выплачиваемых
долларов все более опережает то, которое могли бы прине-
сти «высокодоходные» акции. Почему бы этой естественной
и логичной тенденции не продолжиться и в будущем?
8 • ПЯТЬ «НЕ»
ДЛЯ ИНВЕСТОРОВ

1. Не вкладывайте средства в компании,


начинающие продвижение на рынок

В основе успешного проведения операций по


инвестированию лежит поиск компаний,
разрабатывающих новые продукты и технологические
процессы или осваивающих новые рынки. Компании,
только начавшие свою деятельность (или готовые ее
начать), часто стремятся именно этим и заняться. Многие
из них сформированы под задачу освоения опытно-
конструкторских разработок и вывода на рынок
результатов изобретений. Немало фирм основано в расчете
на то, чтобы стать частью отраслей с большим
потенциалом роста, таких как электроника. Другая
большая группа формируется, чтобы осваивать минераль-
ные и другие природные богатства — область, в которой
вознаграждение в случае успеха может быть колоссальным.
По этим причинам молодые компании, еще не получающие
прибыли от своих операций, на первый взгляд кажутся
представляющими инвестиционную ценность.
Еще один довод, который зачастую повышает интерес к
акциям таких компаний: покупая сейчас, когда рынку сде-
лано первое публичное предложение акций, есть шанс «по-
селиться на нижнем этаже». Акции компаний, добившихся
успеха, сейчас продаются по цене, в несколько раз превы-
шающей начальную. Поэтому зачем ждать, пока кто-нибудь
другой получит все эти деньги? Почему бы вместо этого не
применить те же методы расследования и суждения, чтобы
153

найти неординарные предприятия, начинающие продвиже-


ние на рынок, что и при поиске неординарных корпораций,
уже утвердившихся на рынке?
С точки зрения инвестиций, полагаю, есть важный аспект,
учитывая который любая компания, не имеющая по край-
ней мере двух-трех лет опыта коммерческой деятельности и
года работы с прибылью от операций, попадает в совершен-
но другую категорию, нежели любая утвердившаяся на рын-
ке компания — пусть и совсем небольшая, с объемом про-
даж менее миллиона долларов в год. В сформировавшейся
компании уже задействованы все основные бизнес-функции.
Инвестор имеет возможность наблюдать, как работает коман-
да управляющих в сфере производства, продаж, бухгалтерс-
кого учета и во всех прочих сферах деятельности компании.
Он может узнать мнение других компетентных наблюдате-
лей, имеющих возможность регулярно отслеживать отдель-
ные слабые или сильные аспекты рассматриваемой компа-
нии или все вместе. Напротив, когда компания все еще нахо-
дится в стадии начала продвижения на рынок, в стадии орга-
низации, все, что может инвестор или любой другой чело-
век, — это смотреть на «чертеж» и гадать, с какими трудно-
стями она может встретиться или какими могут быть ее силь-
ные стороны. Это гораздо сложнее. Здесь кроется значитель-
но большая вероятность ошибки в выводах.
В действительности это так трудно сделать, что, каким
бы искушенным ни был инвестор, он не может добиться
даже частичного «смягчения риска средними величинами»
при выборе неординарных компаний, начинающих продви-
жение на рынок, что вполне удается, если ограничиться ана-
лизом операций, которые осуществляются в полном объе-
ме. Слишком часто в молодых, начинающих продвижение
компаниях доминируют один-два человека, обладающих
немалыми талантами, применимыми на определенных фа-
зах бизнес-процесса, но не отличающихся ими примени-
тельно к остальным не менее важным фазам. Они могут
быть превосходны в сфере продаж, но не обладать способ-
154 Часть 1. Обыкновенные акции и необыкновенные доходы
ностями в других сферах хозяйственной деятельности. Еще
чаще это изобретатели или производственники, не ведаю-
щие о том, что даже самый распрекрасный продукт нужда-
ется в умелом маркетинге. Инвестор редко имеет возмож-
ность довести до сознания этих руководителей необходи-
мость восполнить недостающие им самим или их молодым
организациям качества и умения. Еще реже он в состоянии
указать этим людям, откуда можно взять недостающих спе-
циалистов.
По этим причинам я полагаю, что финансирование толь-
ко начинающих продвижение на рынок компаний, сколь бы
привлекательными они ни казались на первый взгляд, все-
гда должно оставаться за особыми группами инвесторов.
В их распоряжении имеются управленческие таланты, спо-
собные укрепить слабые места, обнаруживаемые по мере
того, как разворачиваются операции. Для тех же инвесто-
ров, которые не в состоянии поставлять таких специалис-
тов и убеждать начинающих менеджеров в необходимости
воспользоваться помощью, опыт инвестирования в начи-
нающие продвижение компании может скорее разочаро-
вать. Эффектных возможностей вложения средств в сфор-
мировавшиеся и утвердившиеся на рынке компании впол-
не достаточно для того, чтобы рядовой индивидуальный ин-
вестор взял за правило никогда не покупать пакеты акций
начинающих продвижение предприятий, каким бы заман-
чивым это ни казалось.

2. Не пренебрегайте хорошими акциями


лишь потому, что ими торгуют только на
внебиржевом рынке
Степень привлекательности котируемых на бирже акций по
сравнению с теми, которые не зарегистрированы ни на од-
ной из них, тесно связана с вопросом реализуемости акций
обеих групп. Наверное, всем понятно, насколько важное
значение имеет реализуемость. В норме большая часть, если
не все покупки, должна ограничиваться акциями, которые
155

можно продать, как только в этом возникнет необходи-


мость, будь она вызвана финансовыми или личными обсто-
ятельствами. Однако в умах инвесторов существует извес-
тная путаница относительно того, что в этом вопросе счи-
тать надежной защитой. Это, в свою очередь, дает основа-
ние для еще большей неразберихи в отношении желатель-
ности владения акциями, не котируемыми ни на одной бир-
же. Такие акции обычно называют акциями «с прилавка»,
или внебиржевыми.
Причиной путаницы являются фундаментальные изме-
нения, произошедшие с операциями с обыкновенными ак-
циями в этой четверти века, в результате чего рынки 1950-х
годов очень отличаются от рынков не столь далеких при-
снопамятных 1920-х. В продолжение большей части 1920-х
и во все годы, им предшествовавшие, клиентами биржевых
маклеров были относительно небольшие группы состоя-
тельных людей. Большинство покупок совершалось круп-
ными пакетами, часто состоящими из многих тысяч акций.
Мотивом сделки обычно была их быстрая перепродажа по
более высокой цене. В повестке дня стояли не инвестици-
онные операции, а игра на бирже. Покупка акций с внесе-
нием гарантийного взноса (buying on margin) — то есть на
заемные средства — являлась тогда привычным способом
ведения дел. Сегодня очень большой процент всех покупок
совершается за наличные.
Произошло многое, что повлекло за собой изменение этих
весьма колоритных рынков прошлого. Высокие налоги на
доходы и наследство — только один фактор. Еще большее
влияние оказывает тенденция к выравниванию доходов —
год за годом охватывающая всю территорию Соединенных
Штатов. Очень богатых и очень бедных людей с каждым го-
дом становится все меньше. Численность промежуточных
групп с каждым годом возрастает. Это повлекло за собой
уменьшение слоя покупателей крупных пакетов и еще боль-
ший рост покупателей малых пакетов. Параллельно проис-
ходил громадный рост другого класса покупателей — инсти
156 Часть 1. Обыкновенные акции и необыкновенные доходы
туциональных. Инвестиционные паевые фонды, пенсионные
накопительные фонды и фонды участия в прибылях и в ка-
кой-то мере даже трастовые отделы крупных банков нельзя
рассматривать в качестве представителей горстки крупных
покупателей. Скорее это группы профессиональных менед-
жеров, которым доверено управлять совместными сбереже-
ниями огромного числа мелких покупателей.
Отчасти как результат этих процессов, а отчасти как одна
из причин, лежащих в их основе, претерпели изменения
законодательство и институты, имеющие прямое отноше-
ние к фондовому рынку. Была создана Комиссия по ценным
бумагам и биржевой деятельности, чьей задачей стало вос-
препятствование манипулированию рынком и проведению
операций с образованием биржевых пулов, которые при-
шпоривали безудержную спекулятивную игру на фондовом
рынке в прошлом. Вступили в силу правила, ограничившие
покупки с внесением гарантийного залога, в результате их
место сегодня куда как скромнее прежнего. Но что самое
важное и о чем уже говорилось в предыдущей главе — се-
годняшняя корпорация сильно отличается от той, какой она
была долгое время. По причинам, уже разъясненным выше,
устройство сегодняшней корпорации в гораздо большей
степени соответствует интересам тех, кто рассчитывает на
долгосрочный рост, нежели на покупки с целью быстрой
перепродажи.
Все это здорово изменило рынок. Это, бесспорно, пред-
ставляет собой огромный шаг вперед — однако шаг, сделан-
ный за счет реализуемости акций. Ликвидность акций в ос-
новной своей массе скорее снизилась, чем повысилась. Не-
смотря на захватывающий дух экономический рост и кажу-
щуюся бесконечной череду дробления акций, объем торгов
на Нью-Йоркской фондовой бирже снизился. На менее
крупных биржах он почти сошел на нет. Биржевой игрок,
участник рынка, делающий покупки акций в целях быст-
рой перепродажи по более высокой цене, и даже новичок
(«прилипала»), пытающийся предугадать действия манипу
157

лятора биржевым пулом, не содействовали становлению


здоровой экономики. Они, однако, помогали поддерживать
рынок в состоянии готовности.
Мне не хотелось бы вдаваться в семантические подроб-
ности. Тем не менее надо отметить, что эти тенденции при-
вели к постепенному снижению веса «фондовых брокеров»
и повышению веса тех, кого можно назвать «фондовыми
продавцами». Если говорить об акциях, брокер работает на
аукционном рынке. Он принимает заказ какого-либо инве-
стора, который уже определился со своими вложениями. Он
стыкует этот заказ с другим заказом на продажу акций, по-
лученным им самим или другим брокером. Этот процесс
занимает не так уж много времени. Если получены заказы
на достаточно крупные пакеты акций, брокер может рабо-
тать за очень низкие комиссионные в расчете на акцию и
тем не менее закончить год с хорошим доходом.
Сравните его с продавцом, который, убеждая клиента в
необходимости действовать определенным образом, имеет
дело с рутиной, отнимающей намного больше времени.
Количество часов в сутках ограничено. Поэтому, чтобы
иметь доход, соразмерный с доходом брокера, ему надо
брать большие комиссионные за свои услуги. Это особен-
но верно в тех случаях, когда продавец обслуживает широ-
кий круг мелких клиентов, а не ограниченный круг круп-
ных. В современных экономических условиях большинство
продавцов обслуживают мелких клиентов.
Фондовые биржи по-прежнему работают преимуще-
ственно как механизм, обслуживающий скорее фондовых
брокеров, нежели фондовых продавцов. Размер комиссион-
ных повысился, но примерно в той же пропорции, что и на
большинство прочих услуг. Напротив, внебиржевые рын-
ки действуют на совсем иных принципах. Ежедневно упол-
номоченные на то члены Национальной ассоциации диле-
ров по ценным бумагам направляют в редакции газет раз-
ных регионов обширные бюллетени котировки наиболее
активных внебиржевых ценных бумаг, представляющих
158 Часть 1. Обыкновенные акции и необыкновенные доходы
интерес для акционеров данного региона. Эти бюллетени
составляются в тесном контакте с внебиржевыми (финан-
совыми) домами, наиболее активными в торговле этими
ценными бумагами. В отличие от подготавливаемых фон-
довыми биржами, такие котировки не приводят диапазон
колебания цен, по которым совершались сделки, посколь-
ку нет центральной расчетной палаты, обеспечивающей
выполнение всех обязательств по сделкам. Вместо этого они
представляют собой котировки цен покупателя и продав-
ца. Такие котировки предположительно содержат самые
высокие цены, по которым какой-либо из заинтересован-
ных финансовых домов предлагает купить те или иные ак-
ции, и самые низкие цены предложения, по которым они
готовы их продать.
Тщательная проверка почти всегда укажет на то, что ко-
тировки предложения или покупки находятся практически
на уровне цен, которые можно получить за эти акции на
момент представления котировок. Запрашиваемая цена, или
цена на стороне продажи, обычно выше цены покупателя
на величину, в разы превосходящую размер комиссионных
фондовой биржи за акции, продаваемые там по такой же
цене. Эта надбавка рассчитывается так, чтобы внебиржевой
финансовый дом, приобретя акции по цене покупателя, мог
заплатить продавцам соответствующие комиссионные за
время, затраченное на продажу ценных бумаг, и при этом
еще остался с разумной прибылью с учетом всех накладных
расходов. С другой стороны, если клиент, особенно круп-
ный, сделает тому же финансовому дому предложение ку-
пить эти акции так, чтобы исключить посредничество про-
давца, клиент сможет в большинстве случаев приобрести
акции по цене покупателя плюс надбавка, очень близкая по
своей величине к размеру комиссионных фондовой биржи.
Говоря словами одного внебиржевого дилера, «у нас суще-
ствует один рынок для сделок, совершаемых на стороне по-
купателя. На стороне продавца их у нас два — розничный
рынок и оптовый, что определяется отчасти размером по-
159
купки и отчасти объемом сопровождающих ее услуг по про-
даже и прочих услуг».
Совершенно очевидно, что такая система в руках не
очень щепетильного дилера может привести к злоупотреб-
лениям. Но это же относится и к любой другой системе. А
когда инвестор подбирает внебиржевого дилера с той же
тщательностью, которую проявляет при выборе любого
другого специалиста, чьими услугами собирается восполь-
зоваться, система работает на удивление хорошо. Обычный
инвестор не имеет ни времени, ни навыков самостоятель-
ного выбора ценных бумаг. А благодаря тому, что дилеры
тщательно отслеживают и осуществляют контроль за цен-
ными бумагами, которые они разрешают продавцам пред-
лагать к продаже, инвестор в действительности получает
нечто вроде консультации по инвестированию. В качестве
таковой она стоит понесенных издержек.
С точки зрения более искушенного инвестора, реальные
преимущества системы проявляются не со стороны покупок.
Они проявляются в возросшей ликвидности, или реализуе-
мости, которую эта система дает не котируемым на бирже
акциям, если инвестор захочет вступить во владение ими.
Поскольку норма прибыли, достающаяся дилерам в сделках
с такими акциями, достаточно велика, очень многие внебир-
жевые дилеры держат постоянно возобновляемый запас ак-
ций, с которыми работают. Как правило, они не прочь взять
дополнительно несколько лотов по 500-1000 штук акций,
когда те появляются. Когда появляются более крупные паке-
ты их любимых акций, дилеры зачастую проводят специаль-
ные торговые презентации и организуют кампанию по про-
движению акций, которые должны вскоре появиться. Обыч-
но они запрашивают за это специальные комиссионные в
размере процентного пункта или около того. Все это означа-
ет, что, если с какими-либо внебиржевыми акциями посто-
янно работают два и более внебиржевых дилеров, акции эти
обладают достаточной степенью реализуемости, чтобы отве-
чать запросам большинства инвесторов. В зависимости от
Часть 1. Обыкновенные акции и необыкновенные доходы
того, какой величины пакет предложен к продаже, будут за-
прошены или не запрошены специальные комиссионные за
работу с крупным пакетом. Однако за сравнительно неболь-
шой процент от продажной цены акции, которые инвестор
пожелает продать, реально смогут быть конвертируемы в
наличность без обрушения рынка.
Как это соотносится с реализуемостью акций, зарегист-
рированных на фондовых биржах? Ответ во многом зави-
сит от того, какие это акции и на каких биржах. Для самых
крупных и наиболее активных выпусков акций, зарегист-
рированных на Нью-Йоркской фондовой бирже, даже в
нынешних условиях по-прежнему существует достаточно
большой аукционный рынок, так что в «нормальные» вре-
мена любые акции, за исключением разве самых крупных
пакетов, могут быть реализованы и не вызвать сильного
снижения цен. Для менее активных акций, зарегистрирован-
ных на Нью-Йоркской фондовой бирже, фактор реализуе-
мости акций остается на хорошем уровне, но иногда време-
нами достаточно серьезно ослабевает, если регулярные ко-
миссионные сборы переходят в договорные при поступле-
нии приказа на крупные продажи. Для обыкновенных ак-
ций, котируемых на небольших фондовых биржах, по мое-
му мнению, фактор реализуемости существенно хуже.
Фондовые биржи осознают такое положение и предпри-
нимают шаги, чтобы его исправить. Сейчас в случае появ-
ления пакета котируемых акций, слишком большого, по
мнению специалистов биржи, для продажи обычным путем,
может быть получено разрешение на использование такого
механизма, как «специальное предложение». Это означает
всего-навсего, что оно доводится до сведения всех членов
биржи, которым предоставляется возможность продажи ак-
ций на условиях заранее определенных более высоких ко-
миссионных. Другими словами, если пакет слишком велик
для брокеров, им предоставляются достаточно большие ко-
миссионные для того, чтобы вознаградить их действия по
продаже акций в качестве продавцов.
161

В результате сегодня, когда все больше и больше поку-


пок совершается при посредничестве скорее продавцов, чем
брокеров, всего лишь принимающих приказы, происходит
сокращение видимого разрыва между рынками котируемых
и некотируемых акций. Это не означает, что с точки зрения
реализуемости хорошо известные акции, которые активно
торгуются на Нью-Йоркской фондовой бирже, не имеют
преимуществ перед лучшими внебиржевыми акциями. Но
это означает, что лучшие из внебиржевых акций часто яв-
ляются более ликвидными, чем акции многих компаний,
котируемых на Американской фондовой бирже и на различ-
ных региональных фондовых биржах. Я предвижу, что
люди, связанные с менее крупными фондовыми биржами,
искренне не согласятся с этим утверждением. Тем не менее
полагаю, что непредвзятое изучение фактов покажет, что
оно верно. Вот почему ряд передовых компаний из числа
небольших и средних в последние годы отказываются ко-
тировать свои акции на небольших фондовых биржах. Они
выбирают внебиржевые рынки и пользуются ими до тех
пор, пока их компании не достигнут размеров, гарантиру-
ющих внесение их в список на «большом табло» — регист-
рацию на Нью-Йоркской фондовой бирже.
Коротко говоря, правила, которым инвестор должен сле-
довать в работе с внебиржевыми ценными бумагами, не
слишком отличаются от правил работы с котируемыми ак-
циями. Прежде всего убедитесь в том, что выбрали «пра-
вильные» ценные бумаги. Затем убедитесь в том, что вы
выбрали способного и честного брокера. Если в этих во-
просах позиции инвестора прочные, ему не следует опасать-
ся покупки акций только на том основании, что ими торгу-
ют не на бирже, а «с прилавка».

3. Не покупайте акций только потому,


что вам нравится тональность годового отчета
Инвесторы далеко не всегда тщательно анализируют, почему
они предпочли купить акции именно этой компании, а
162 Часть 1. Обыкновенные акции и необыкновенные доходы
не какой-нибудь другой. Если бы они это делали, то, навер-
ное, удивились бы, насколько часто на их решение подей-
ствовали формулировки и форма представления общих све-
дений и комментариев годового отчета компании. Тональ-
ность годового отчета может отражать управленческую
философию, политику и цели настолько же точно, насколь-
ко подтвержденный аудиторами финансовый отчет отража-
ет финансовые результаты деятельности компании за соот-
ветствующий период. Однако годовой отчет может не от-
ражать почти ничего, за исключением умения отдела по свя-
зям с общественностью создавать благоприятное впечатле-
ние о компании в глазах широкой общественности. Нет
никакой возможности выяснить, действительно ли прези-
дент вставил те или иные замечания в годовой отчет или
только поставил свою подпись под текстом, написанным
специалистом PR-службы, а привлекающие внимание фо-
тографии и разноцветные диаграммы совсем не обязатель-
но свидетельствуют о сплоченности и компетентности ко-
манды управляющих.
Допустить, чтобы общие формулировки и тональность
годового отчета влияли на решение о покупке обыкновен-
ных акций, — все равно что покупать товар под влиянием
броского объявления на рекламном щите. Качество продук-
та может соответствовать рекламе, а может и не соответство-
вать. В отношении дешевых продуктов, вероятно, вполне
разумно сделать покупку и выяснить, насколько товар дей-
ствительно хорош. Что же касается обыкновенных акций,
то лишь немногие из нас настолько богаты, чтобы позво-
лить себе действовать при покупке импульсивно. Надо по-
мнить, что в наши дни годовые отчеты пишутся в основ-
ном в расчете на повышение репутации компании. Важно
заглянуть «за годовой отчет», выйти на факты. Подобно
другим инструментам стимулирования продаж, эти отче-
ты склонны показывать «товар лицом», то есть показывать
корпорацию с лучшей стороны. В них редко бывает пред-
ставлен сбалансированный и всесторонний анализ реальных
проблем и трудностей, с которыми сталкивается компания,
зачастую они излишне оптимистичны.
Мы выяснили, что инвестору не следует допускать, что-
бы благоприятная реакция на годовой отчет возобладала в
мотивации его последующих действий. А что следует ска-
зать о противоположном случае? Должен ли он допускать,
чтобы на него повлияло неблагоприятное впечатление от
годового отчета предприятия? Нет, не должен, поскольку это
все равно что пытаться оценить содержимое коробки по
оберточной бумаге, в которую она завернута. Но есть одно
важное исключение, а именно когда отчеты не дают необ-
ходимой информации по вопросам, действительно значи-
мым для инвестора. Компании, придерживающиеся такой
политики, обычно не относятся к числу тех, чье реальное
положение благоприятствует успешным инвестициям.

4. Не думайте, что высокая цена акций


по отношению к прибылям обязательно
указывает на то, что в ней уже учтен
дальнейший рост этих прибылей
В обосновании инвестиционных решений может быть допу-
щена ошибка, достаточно распространенная, чтобы на ней
остановиться особо. Поясним суть ошибки, рассмотрев при-
мер с вымышленной компанией. Назовем ее корпорация XYZ.
На протяжении многих лет XYZ замечательно подходила под
определения наших пятнадцати пунктов. На протяжении трех
десятилетий происходил постоянный рост объема продаж и
прибылей, разрабатывалось множество новых продуктов, что
давало достаточно оснований предполагать аналогичный рост
и в дальнейшем. Привлекательность компании была призна-
на финансовым сообществом. В результате акции XYZ мно-
гие годы продавались по цене, в двадцать-тридцать раз пре-
восходящей годовую прибыль. Это почти в два раза выше (по
отношению к доллару полученной прибыли) такого же соот-
ношения в рыночной цене основной массы акций, взятых,
скажем, для расчета индекса Доу — Джонса.
164 Часть 1. Обыкновенные акции и необыкновенные доходы
Итак, сегодня акции продаются с двукратным превыше-
нием отношения цена/прибыль по сравнению с акциями
компаний Доу — Джонса. Это означает, что их рыночная
цена по отношению к каждому доллару, заработанному на
акцию, вдвое выше, чем средняя рыночная цена акций ком-
паний, взятых для расчета индекса, по отношению к каж-
дому заработанному ими доллару прибыли. Руководство
корпорации XYZ только что опубликовало прогноз, указы-
вающий на то, что в ближайшие пять лет оно рассчитывает
удвоить прибыль. Учитывая имеющиеся факты, прогноз
выглядит обоснованным.
Удивительно, как много инвесторов в результате прихо-
дят к ложному умозаключению. Они утверждают, что по-
скольку акции XYZ продаются в два раза выше, чем акции
в целом, и поскольку на удвоение прибылей XYZ потребу-
ется пять лет, то текущая цена акций XYZ учитывает буду-
щие доходы. Они уверены, что акции переоценены.
Никто не будет спорить с тем, что активы, учитывающие
доходы на пять лет вперед, переоценены. Ошибочность их
умозаключений состоит в предположении, что через пять
лет XYZ будет продаваться с тем же соотношением цена/
прибыль, что и средние акции Доу — Джонса, с которыми
их сравнивают. В течение тридцати лет в силу всех тех фак-
торов, которые делали эту компанию незаурядной, ее акции
продавались с соотношением цена/прибыль, вдвое превы-
шающим это соотношение у других компаний. Те, кто в нее
поверил, были вознаграждены результатами ее деятельно-
сти. При продолжении такой политики в течение пяти лет
руководство компании выведет на рынок очередную груп-
пу новых продуктов, которые поднимут прибыль в гряду-
щем десятилетии точно так же, как имеющиеся сегодня но-
вые продукты увеличивают прибыль сейчас, а другие дела-
ли это пять, десять, пятнадцать, двадцать лет назад. Поче-
му бы в таком случае этим акциям и через пять лет не про-
даваться с коэффициентом цена/прибыль, вдвое превыша-
ющим аналогичный коэффициент у более ординарных ак
165

ций? Если соотношение цена/прибыль у остальных акций


останется примерно таким же, то удвоение прибылей XYZ
через пять лет также приведет к удвоению цены ее акций.
Таким образом, про акции, продающиеся с обычным для
них соотношением цены и прибыли, нельзя сказать, что они
вообще как-то учитывают в своей цене будущие доходы!
Понятно, не так ли? Посмотрите вокруг и вы увидите
вроде бы опытных инвесторов, которые позволяют запу-
тать себя вопросом, какое соотношение цены и прибыли
использовать при рассмотрении того, насколько далеко
вперед цена акции учитывает будущий рост. Это особенно
заметно в тех случаях, когда происходят изменения в ре-
альном положении исследуемой компании. Давайте теперь
вместо корпорации XYZ рассмотрим компанию ABC. Обе
компании очень схожи между собой, за исключением того,
что компания ABC намного моложе. В последние два года
фундаментальные отличия компании были замечены в фи-
нансовых кругах, и ее акции также стали продаваться с
двойным превышением коэффициента цена/прибыль над
средним показателем по компаниям Доу — Джонса. Скла-
дывается впечатление, что многие инвесторы просто не
могут себе представить, что нынешнее соотношение цена/
прибыль компании, акции которой еще недавно продава-
лись со сравнительно невысоким коэффициентом, является
отражением реально присущих компании качеств, а не
следствием необоснованно завышенного дисконтирования
будущих доходов.
В таких случаях особенно важно понять, каков характер
компании и чего следует от нее ожидать через несколько лет.
Если предстоящий в ближайшее время спурт роста прибы-
лей носит разовый характер и особенности компании не
позволяют надеяться на то, что после исчерпания нынеш-
них источников высокой доходности будут разрабатывать-
ся сопоставимые с ними новые источники, возникает совсем
иная ситуация — высокий коэффициент цена/прибыль дей-
ствительно учитывает будущие доходы. Когда имеющий
166 Часть 1. Обыкновенные акции и необыкновенные доходы
место быстрый рост закончится, цены продаж акций, если
брать отношение цена/прибыль, вернутся к тому же уров-
ню, что и у большинства заурядных компаний. Однако если
компания целеустремленно и последовательно разрабаты-
вает новые источники доходности, а отрасль обещает столь
же хорошие перспективы роста и в будущем, можно доста-
точно уверенно прогнозировать, что соотношение цена/
прибыль в ближайшие пять-десять лет останется выше сред-
него уровня примерно в той же пропорции, что и сегодня.
Часто оказывается, что акции этого типа гораздо меньше
учитывают в своей цене будущие доходы, чем полагают
многие инвесторы. Вот почему после проведенного анали-
за может оказаться, что некоторые акции, казавшиеся на
первый взгляд сильно переоцененными, сулят замечатель-
ные возможности для скупки по низким ценам.

5. Не позволяйте осьмушкам
и четвертинкам отвлечь вас от главного
Я неоднократно пользовался условными примерами, чтобы
прояснить тот или иной вопрос. На этот раз воспользуемся
примером из реальной жизни. Немногим более двадцати лет
назад знакомый мне джентльмен, продемонстрировавший в
большинстве аспектов инвестиционной деятельности спо-
собности весьма высокого порядка, захотел купить сотню
акций компании, зарегистрированной на Нью-Йоркской
фондовой бирже. В тот день, когда он принял решение, бир-
жа закрылась при цене 35 1/2 за акцию. На следующий день
торги вновь велись по той же цене. Но джентльмен не хотел
платить 35 1/2. Он решил, что вполне может сэкономить
пятьдесят долларов, отдал приказ брокеру покупать по 35 и
отказался платить больше, но акции никогда уже не
продавались по 35. Сегодня, почти двадцать пять лет спустя,
перспективы акций этой компании кажутся особенно
радужными. С учетом дивидендов, полученных в виде
акций, и сплитов, происходивших в промежутке между
двумя датами, акции продаются по цене свыше 500
долларов.
Другими словами, пытаясь сэкономить пятьдесят долла-
ров, этот джентльмен пренебрег доходом по крайней мере
в 46 500 долларов. Не вызывает сомнений, что этот инвес-
тор действительно мог получить такой доход, поскольку он
и сейчас держит акции этой самой компании, купленные по
еще более низкой цене. Поскольку 46 500 долларов состав-
ляет примерно 930 раз по 50 долларов, это означает, что
нашему инвестору, чтобы достичь точки равновесия, надо
было нарастить эти пятьдесят долларов 930 раз. Ясно, что
если следованию определенным курсом действий препят-
ствуют цифры после запятой, это граничит с финансовым
умопомрачением.
Приведенный пример ни в коей мере не является исклю-
чительным. Я намеренно выбрал акции компании, поведе-
ние которых на рынке в течение многих лет отличалось ско-
рее вялостью, а саму компанию никак нельзя было назвать
лидером рынка. Если бы наш инвестор наметил какие-нибудь
другие акции из числа примерно пятидесяти акций роста,
котируемых на Нью-Йоркской фондовой бирже, то, упустив
возможность приобрести их за 3 500 долларов, чтобы сэко-
номить 50 долларов, он мог потерять еще больше, и намно-
го больше, чем те 46 500 долларов, о которых мы говорим.
Для мелкого инвестора, желающего купить всего не-
сколько сотен акций компании, существует очень простое
правило. Если вам кажется, что компания выбрана правиль-
но, а цена — достаточно привлекательна, покупайте по ры-
ночной цене. Переплаченные восьмая, четвертая часть или
половина пункта не имеют значения в сравнении с тем до-
ходом, который будет упущен, если вы не сможете приоб-
рести акции, — раз инвестор решился на их первоочеред-
ную покупку, значит, они, вероятно, обладают такого рода
долгосрочным потенциалом.
Для крупного инвестора, стремящегося приобрести не-
сколько тысяч акций, проблема не столь проста. В отноше-
нии всех акций за очень небольшим исключением предло-
жение в любой момент времени в какой-то мере ограниче
168 Часть 1. Обыкновенные акции и необыкновенные доходы
но, так что попытка купить на рынке даже половину от тре-
буемого количества вызовет заметный рост котировок. Этот
внезапный всплеск цены, в свою очередь, порождает двой-
ной эффект, еще более затрудняющий накопление пакета
акций. Рост цены уже сам по себе может оказаться доста-
точным, чтобы поднять интерес к акциям и оживить кон-
куренцию среди других покупателей. Одновременно это
может привести к тому, что некоторые держатели, плани-
ровавшие продажу акций, не станут их выставлять в надеж-
де на то, что рост продолжится. Как действовать в такой си-
туации крупному покупателю?
Ему следует пойти к своему брокеру или дилеру по цен-
ным бумагам. Ему надо решить, сколько всего акций тре-
буется купить. Он должен дать брокеру распоряжение по-
добрать акции, сколько будет возможно в пределах этого
количества, и уполномочить его отказываться от предложе-
ний небольших партий, если их покупка будет сопровож-
даться появлением большого числа конкурентных заявок.
Что еще важнее, он должен предоставить брокеру полную
свободу поднимать цену до отметки, несколько превыша-
ющей ту, на которой находились последние продажи. На-
сколько выше, должно обсуждаться с брокером или диле-
ром, при этом нужно принять во внимание такие факторы,
как размер пакета, который вы хотите собрать, обычный
уровень активности акций на рынке, а также насколько
сильно желание инвестора иметь такой пакет и т.д.
Возможно, инвестору кажется, что у него нет брокера или
дилера, на которого можно было бы положиться в этом во-
просе как на человека, обладающего необходимой рассуди-
тельностью и компетентностью. Если так, ему следует при-
ступить к поиску такого брокера или дилера, в котором он
мог бы быть уверен. В конце концов, именно такого рода
вещи и являются основной функцией брокера или дилера
по ценным бумагам.
9 • ЕЩЕ ПЯТЬ «НЕ» ДЛЯ
ИНВЕСТОРОВ

1. Не переусердствуйте в диверсификации

Н и один принцип инвестирования не приветствуется столь


шумно и повсеместно, как диверсификация. (Некоторые
циники намекают, что это потому, что концепция столь проста,
что понятна даже фондовым брокерам!) Так или иначе, но у
среднего инвестора очень мало шансов осуществить
«недостаточно диверсифицированные» вложения. Слишком
часто ему толкуют про ужасы, которые могут случиться с
теми, кто «складывает все яйца в одну корзину».
Но мало кто всерьез задумывается о вреде другой край-
ности. Когда корзин слишком много, то в наиболее привле-
кательные из их числа попадет немного яиц; точно так же не
будет возможности присматривать впоследствии за всеми
корзинами, куда положены яйца. Например, среди инвесторов,
владеющих обыкновенными акциями суммарной рыночной
стоимостью от четверти до полумиллиона долларов, доля тех,
кто имеет по двадцать пять и более пакетов акций разных
компаний, просто пугающая. Пугает не сама цифра «двадцать
пять и более», а скорее то, что в огромном большинстве
случаев только незначительный процент таких держаний
приходится на привлекательные акции, о которых к тому же
инвестор или его консультант знают достаточно много.
Инвесторов так сильно «нагружают» разъяснениями важности
диверсификации, что страх иметь «яйца в одной корзине»
вынуждает их вкладывать слишком мало в компании, которые
они хорошо знают, и слишком мно
170 Часть 1. Обыкновенные акции и необыкновенные доходы
го — в другие компании, о которых они не знают ничего.
Им никогда не приходит в голову (и очень редко это случа-
ется с их консультантами), что покупка акций компании, ко-
торую знаешь недостаточно, может быть еще опаснее, чем
неадекватная диверсификация.
В каком объеме диверсификация действительно необхо-
дима и в каком она опасна? Похожую проблему решали в
пехотных полках, когда пехотинцы составляли вместе вин-
товки наподобие пирамиды. Пирамида из двух винтовок не
получится такой устойчивой, как сложенная из пяти или
шести. Однако сложенная из этих пяти винтовок пирамида
получается почти такой же надежной, как из пятидесяти. В
вопросе диверсификации пакета обыкновенных акций име-
ется, однако, одно существенное отличие. Количество вин-
товок в пирамиде, требующихся для того, чтобы она оказа-
лась устойчивой, не зависит от того, какие это винтовки.
Напротив, характер акций оказывает огромное влияние на
требуемую степень диверсификации.
Некоторые компании, например большая часть химичес-
ких, характеризуются значительной степенью диверсифи-
кации внутри самой компании. Хотя все производимые ими
продукты можно классифицировать как химические, но
свойства и качества, которыми они обладают, часто прибли-
жаются к продуктам других отраслей промышленности,
причем очень разных. Некоторые продукты компании мо-
гут иметь значительные производственно-технологические
особенности. Конкуренты и потребители различных про-
дуктов у компании тоже могут не совпадать. Более того,
даже если компания связана с выпуском одного химическо-
го продукта, его потребителями может быть столь широкий
спектр отраслей промышленности, что и в этом случае бу-
дет присутствовать элемент внутренней диверсификации.
Развитие системы управления компании, ее рост, так ска-
зать, вширь и вглубь — также важный фактор при реше-
нии вопроса, какова внутренне обусловленная потребность
в защите инвестиций путем диверсификации. Наконец, дер-
171

жание акций в отраслях, отличающихся циклическим харак-


тером, состояние которых резко изменяется в зависимости
от фазы цикла деловой активности, Также предполагает не-
обходимость уравновесить его за счет несколько большей
диверсификации, нежели того требуют акции, менее под-
верженные такого рода флуктуациям.
Обнаруживаемое в акциях различие степени внутренней
диверсификации делает невозможным составление жестких
правил и выдачу быстрых рекомендаций относительно того,
каков тот минимум диверсификации, при котором инвес-
тор получит оптимальные результаты. Степень отраслевой
близости пакетов акций также играет определенную роль.
Например, диверсифицированность инвестора, имеющего
равные количества акций десяти компаний, восемь из ко-
торых, однако, банковские, вероятно, недостаточна. Напро-
тив, инвестор, имеющий пакеты акций десяти компаний,
действующих в разных отраслях промышленности, дивер-
сифицирован даже больше, чем это необходимо.
Признавая, таким образом, что каждый случай — осо-
бый и что невозможно установить строгие правила, мы
предлагаем далее примерное руководство для определения
минимума диверсификации для всех типов инвесторов, за
исключением самых мелких.
А. Все инвестиции могут ограничиться надлежащим об-
разом отобранными акциями роста исключительно тех ком-
паний, которые относятся к разряду крупных, надежным
образом укрепившихся. В качестве примера назывались
Dow, DuPont и IBM. В этом случае ориентир инвестора —
минимум пять разных компаний. Это подразумевает, что
он не будет инвестировать ни в одну из них более 20 про-
центов общей суммы средств, которые рассчитывает вло-
жить. Это не подразумевает, что если одна компания растет
быстрее остальных, так что через десять лет обнаружится,
что 40 процентов общей рыночной стоимости инвестор дер-
жит в акциях одной компании, то ему следует каким-то об-
разом ворошить пакет. Конечно, предполагается, что он
172 Часть 1. Обыкновенные акции и необыкновенные доходы
изучил акции, которыми владеет, и их будущность пред-
ставляется по крайней мере столь же светлой, что и недале-
кое прошлое.
Руководствуясь этим ориентиром в 20 процентов обще-
го объема инвестиций на каждую компанию, инвестор дол-
жен следить за тем, чтобы продуктовые линии этих пяти
компаний сильно не пересекались. Если бы Dow была, к
примеру, одной из этих пяти компаний, я не вижу основа-
ний, почему DuPont не может быть другой. В этих компа-
ниях сравнительно мало продуктовых линий, которые сов-
падают или конкурируют между собой. Если бы у него были
акции Dow и какой-либо другой компании, действующей в
области, еще ближе подходящей к Dow, его покупка могла
бы оставаться разумной, при условии что у него достаточ-
но веских причин на покупку. Владение акциями двух ком-
паний в одной сфере деятельности с годами может принес-
ти большие доходы. Однако в этом случае инвестор должен
держать в уме, что проведенная им диверсификация недо-
статочна и нужно помнить о неприятностях, которые мо-
гут поразить всю отрасль.
В. Какая-то часть инвестиций или все они могут подхо-
дить под определение находящихся примерно на полпути от
акций молодых и растущих компаний, с присущей им высо-
кой степенью риска, к институциональному типу инвести-
ций, описанных выше. Это будут компании, управляемые
хорошей командой менеджеров, а не «компании одного ру-
ководителя». Это будут компании с объемом бизнеса в пре-
делах 15-100 миллионов долларов в год, достаточно хорошо
обосновавшиеся в соответствующих отраслях. Чтобы урав-
новесить одну компанию типа А, требуется по крайней мере
две такие компании. Другими словами, если речь идет толь-
ко о компаниях группы В, инвестор может начать с инвести-
рования в каждую такую компанию по 10 процентов инвес-
тиционного фонда, находящегося в его распоряжении. Тог-
да весь пакет составится из акций десяти компаний. Однако
компании этой группы могут очень значительно отличаться
173

степенью риска. Компании, характеризующиеся большим


внутренне присущим им риском, будет благоразумнее рас-
сматривать в качестве кандидатов на 8, а не 10 процентов пер-
воначально рассчитанного инвестиционного фонда. Во вся-
ком случае, при рассмотрении акций этого класса в качестве
кандидатов на инвестиции в размере от 8 до 10 процентов
определенного изначально фонда — в отличие от 20 процен-
тов для компаний группы А — мы получим еще один вари-
ант адекватной минимальной диверсификации.
Инвестору обычно бывает несколько сложнее распознать
компании группы В, нежели компании институционального
типа, то есть группы А. Поэтому имеет смысл привести
краткое описание одной-двух подобных компаний, которые
я имел возможность наблюдать «с близкого расстояния» и
которые являются достаточно типичными примерами.
Давайте посмотрим, что я писал об этих компаниях в
первом издании книги и как это соотносится с сегодняш-
ним днем. Первая из компаний группы В — P.R.Mallory:
«Компания P.R.Mallory & Co., Inc. отличается огромной
степенью внутренней диверсификации. Ее основными про-
дуктами являются детали для электронной и электротехни-
ческой отраслей промышленности, специальные металлы
и гальванические элементы (батарейки). По основным для
себя продуктам компания занимает в соответствующих от-
раслях прочные позиции, а по некоторым является самым
крупным производителем. Многие продуктовые линии, та-
кие как электронные компоненты и специальные металлы,
обслуживают потребности очень быстро растущих сегмен-
тов американской промышленности, что указывает на то,
что рост компании продолжится. За десять лет ее продажи
возросли почти вчетверо, до 80 млн. долларов в 1957 году,
при этом треть роста явилась результатом тщательно спла-
нированных внешних приобретений и две трети — след-
ствием внутреннего роста.
Норма прибыли в этот период была чуть ниже, чем счи-
тающаяся нормальной для компаний группы В, но частич
174 Часть 1. Обыкновенные акции и необыкновенные доходы
но это связано с высокими затратами на НИОКР, которые
превышают средние значения. Что еще важнее, предприни-
маются шаги, которые приводят к существенному улучше-
нию результатов деятельности компании в этой области.
Администрация компании под руководством президента
демонстрирует недюжинные способности, в последние годы
она существенно пополнилась специалистами. Акции
Mallory претерпели почти пятикратное увеличение стоимо-
сти за десять лет — с 1946 по 1956 год, значительная часть
сделок идет по цене, примерно в пятнадцать раз превыша-
ющей текущий доход на акцию.
С точки зрения инвестора, вполне возможно, что еще
более значимыми окажутся не особенности самой компа-
нии, а ее совместное предприятие Mallory-Sharon Metals
Corporation, третьей частью которого будет владеть Mallory.
Это новое предприятие должно появиться как совместный
проект компании Mallory-Sharon Titanium Corporation, по-
ловина которой принадлежит P.R.Mallory & Со. и которая
уже успела хорошо себя зарекомендовать с позиции инте-
ресов Mallory и компании National Distillers, осуществляю-
щей деловые операции в той же отрасли, но на стадии до-
бычи и первичной переработки сырья. Есть указания на то,
что новая компании может стать производителем с полным
циклом переработки и минимальными издержками, что
позволит ей превратиться в одну из самых быстро растущих
в этой молодой отрасли. Тем временем ожидается, что в
1958 году корпорация запустит первый из своих коммерчес-
ки значимых циркониевых продуктов и что она наработа-
ла солидное ноу-хау по части других «металлов будущего»,
таких как тантал и Колумбии. Компания, находящаяся в ча-
стичной собственности, имеет множественные признаки
того, что может стать мировым лидером производства не
одного, а целого ряда металлов, которые будут играть все
более важную роль в грядущий век атомной энергетики,
химии и управляемых ракет. В качестве такового она ста-
нет активом, оказывающим колоссальное влияние на еще
175

больший рост акций, который, представляется нам, заложен


и в самой компании Mallory».
Если бы пришлось писать об этом сейчас, спустя два с
небольшим года, я бы немного изменил текст. Слегка при-
глушил бы свой энтузиазм относительно ожидаемого вкла-
да Mallory-Sharon Metals Corporation. Я по-прежнему пола-
гаю, что все, сказанное тогда, может произойти. Но что ка-
сается титана, на достаточное расширение рынков сбыта
этого металла может потребоваться больше времени, чем
мне казалось тогда.
С другой стороны, мне бы захотелось усилить оценки, ка-
савшиеся самой Mallory, примерно настолько же, насколько
они снижены в отношении аффилированной ею структуры.
В прошедший период существенно усилилась отмеченная
мною тенденция к развитию менеджмента компании
«вглубь». В то время как Mallory, будучи поставщиком ком-
понентов для производства товаров длительного пользова-
ния, относится к тем видам бизнеса, которые ощущают на
себе разрушительную силу общего значительного снижения
деловой активности, администрация компании продемонст-
рировала необыкновенную приспособляемость к условиям
1958 года и удержала прибыли на уровне 1,89 доллара в рас-
чете на акцию по сравнению с абсолютным максимумом в
2,06 доллара, достигнутым годом ранее. Прибыли стали бы-
стро возвращаться к прежнему уровню в 1959 году и обеща-
ют подняться на новую отметку в 2,75 доллара в расчете на
акцию по результатам за год в целом. Более того, такие дохо-
ды появляются, несмотря на высокий, хотя и снижающийся
уровень издержек в некоторых новых отделениях компании.
Все это позволяет надеяться, что если общие экономические
условия останутся хорошими, мы сможем увидеть рост при-
былей компании и в 1960 году.
Пример Mallory — один из немногих имеющихся в книге
примеров акций, которые на сегодняшний день «срабатыва-
ют» несколько хуже, чем рынок в целом. Хотя подозреваю,
что компания более успешно встретила натиск японских кон-
176 Часть 1. Обыкновенные акции и необыкновенные доходы
курентов в отрасли производства электронных компонентов,
нежели некоторые из ее американских конкурентов, присут-
ствие этой угрозы может быть причиной сравнительно не-
больших рыночных результатов. Другой причиной может
быть слабый интерес финансовых кругов к бизнесу, который
не может быть однозначно отнесен к той или иной отрасли,
но находится на стыке нескольких. Это может быть времен-
ным явлением: в частности, растет понимание того, что ми-
ниатюрные батарейки, выпускаемые компанией, находятся
где-то «рядом» с направлениями бизнеса, демонстрирующи-
ми эффективный рост, поскольку их продажи должны рас-
ти с учетом устойчивой тенденции к миниатюризации элек-
троники. Так или иначе, акции, чей курс при подготовке пер-
вого издания составлял 35 долларов, сейчас, после двукрат-
ных выплат дивидендов в виде акций в размере двух процен-
тов, продаются по 37 1/4 доллара.
Теперь давайте вспомним, что сказано в первом издании
по поводу другого примера:
«Beryllium Corporation — другой хороший пример ин-
вестиций группы В. Корпоративное название указывает на
ее недавнее появление, что побуждает несведущих людей
думать, что акции связаны с большей степенью риска, чем
на самом деле. Компания, отличающаяся низкими издерж-
ками, представляет собой единственное в своем роде дело-
вое предприятие с полным циклом переработки, выплавля-
ющее эталонные сплавы бериллиевой меди и
бериллиевого алюминия, а также имеет предприятие,
изготавливающее из сплава пруты, стержни, ленты,
выдавливаемые заготовки и т. д. или готовые изделия —
инструменты. Продажи компании за десятилетний период,
заканчивающийся 1957 годом, возросли примерно в шесть
раз, до 16 млн. долларов. Растущая часть этих продаж
осуществляется для электронной промышленности,
производства компьютеров и других обещающих быстрый
рост в будущем отраслей. С учетом важных новых
направлений применения, таких как краски на основе
бериллиевой меди, чей удельный вес в продажах
177

только сейчас стал заметен, представляется, что хорошие


темпы роста предыдущих десяти лет могут служить надеж-
ным признаком роста дальнейшего. Все это оправдывает
установление отношения цена/прибыль на уровне пример-
но 20, с которым совершается значительная часть сделок
последние пять лет.
Признаком того, что этот рост может продолжаться еще
многие годы, служит сделанный правительственной орга-
низацией Rand Corporation, блестящим исследовательским
подразделением Военно-воздушных сил США, и цитируе-
мый в прессе прогноз, утверждающий, что в 1960-е годы
почти неосвоенное направление применения бериллиевых
металлов в качестве конструкционных материалов начнет
играть важную роль. Среди прочих оправдавшихся прогно-
зов Rand Corporation — сделанный вскоре по окончании
войны прогноз применения титана.
Еще до того, как разовьется рынок использования берил-
лия в качестве конструкционного материала, в 1958 году
следует ожидать начала производства в промышленных
масштабах другого нового продукта — бериллиевого
металла для атомной промышленности. Производство
этого продукта на специально построенном заводе,
отдельно от более старого производства эталонных
сплавов, обеспечено долгосрочным контрактом с
Комиссией по атомной энергии. Ему сулят большое
будущее в атомной промышленности, в которой спрос
предъявляется со стороны как государства, так и частного
сектора. Администрация компании находится в
готовности. Компания положительно квалифицируется по
всем нашим пятнадцати пунктам, за исключением одной
позиции, но этот недостаток осознается, и принимаются
шаги по его исправлению».
Как и в случае с Mallory, прошедшие два года добавили к
нарисованной картине как положительные, так и отрицатель-
ные штрихи. Но развитие событий в благоприятном направ-
лении, как представляется, значительно перевешивает нега-
тивные моменты, что и должно происходить в компании,
178 Часть 1. Обыкновенные акции и необыкновенные доходы
заслуживающей инвестиций. К негативным моментам мож-
но отнести то, что перспективы, связанные с бериллиевыми
красками, изрядно потускнели, а долгосрочный тренд для
всего направления, связанного со сплавами, также, наверное,
окажется менее динамичным, нежели предсказанный в этом
описании. Спрос на бериллий со стороны ядерной энергети-
ки на последующие несколько лет, как представляется, будет
чуть ниже, чем два года назад. Однако усиливаются призна-
ки того, что следует ожидать громадного роста спроса на бе-
риллий для самого разнообразного его применения в отрас-
ли, связанной с воздушными перевозками. И это способно
значительно перекрыть снижение спроса в других сферах.
Спрос уже растет. Он появляется из столь разных источни-
ков и со стороны столь различных продуктов, что никто не
возьмется предсказать его пределы. И это не так здорово, как
может кому-то показаться, поскольку способно сделать дан-
ное направление бизнеса настолько привлекательным, что
породит угрозы крупного технологического прорыва со сто-
роны компаний, находящихся сегодня вне этого направле-
ния. Однако, к счастью, компания сумела сделать большой
шаг в сторону упрочения своих позиций по одному-
единственному слабому пункту — НИОКР.
Как отреагировали на все это акции? Когда подготавли-
валось первое издание книги, акции стоили 16,16 доллара с
учетом резервирования последующих выплат дивидендов
в виде акций. Сегодня они стоят 26 1/2, прирост составил
64 процента.
Хорошими примерами компаний группы В могут слу-
жить также Foote Minerals Company, Friden Calculating
Machine Co., Inc., Sprague Electric Company. С ними я зна-
ком меньше, но качество управления, положение на рынке,
перспективы роста позволяют отнести их к этой группе. Все
эти компании проявили себя для тех, кто держит акции го-
дами, как весьма желательные инвестиции. Sprague Electric
с 1947 по 1957 год увеличила стоимость примерно в 4 раза.
Акции Friden впервые были предложены на открытом фон-
179

довом рынке в 1954 году, а менее чем через три года они
возросли в рыночной стоимости примерно в два с полови-
ной раза. К 1957 году они продавались по цене в четыре с
лишним раза выше той, по которой пакеты акций предпо-
ложительно переходили из рук в руки частным образом
примерно за год до публичного предложения акций. Такое
возрастание цены покажется весьма удовлетворительным
большинству инвесторов, однако оно незначительно в срав-
нении с тем, что произошло с акциями компании Foote
Minerals. Эти акции стали котироваться на Нью-Йоркской
фондовой бирже в начале 1957 года. Перед этим они прода-
вались посредством внебиржевых сделок, а впервые стали
доступны публике в 1947 году. Тогда акции продавались
примерно по 40 долларов за штуку. Благодаря выплатам
дивидендов в виде акций и дроблению акций инвестор, ку-
пивший 100 акций в период первичного финансирования
активов в 1947 году и удерживающий их сегодня, имеет свы-
ше 2400 акций. Акции продаются примерно по 50 долларов.
С. Наконец, имеются мелкие компании как с потрясаю-
щими возможностями прироста капитала в случае успеха,
так и с перспективами полной или почти полной потери
сделанных вложений в случае неудачи. Мы уже разъясня-
ли, почему количество ценных бумаг этой категории в ин-
вестиционном портфеле, если они в нем присутствуют, ва-
рьирует в зависимости от обстоятельств и целей конкрет-
ного инвестора. Существуют, однако, два хороших прави-
ла, которым надо следовать при осуществлении инвестиций
этого типа. Первое: никогда не вкладывать в них средства,
которые вы не можете себе позволить потерять. Второе пра-
вило гласит, что сравнительно крупные инвесторы не дол-
жны вкладывать более 5 процентов средств, которыми рас-
полагают для инвестиций, в какую-либо одну из компаний
этого типа. Как отмечалось выше, у мелкого инвестора
слишком мало средств для того, чтобы воспользоваться впе-
чатляющими перспективами таких инвестиций и при этом
соблюсти выгоды надлежащей диверсификации.
180 Часть 1. Обыкновенные акции и необыкновенные доходы
В первом издании я охарактеризовал положение компа-
нии Ampex в 1953 году и Elox в 1956-м, как примеры
компаний огромного потенциала, но высокого риска,
попадающие по классификации в группу С. Как
«сработали» эти компании? Elox, которая стояла тогда на
10, сегодня стоит на 7 5/8. Напротив, положение Ampex на
фондовом рынке по-прежнему блестяще и наглядно
демонстрирует, почему никогда не следует продавать
акции только на основании огромного повышения их
курсовой стоимости и видимости временной переоценки,
если подтвержден отменный уровень руководства
компании и не изменились основные условия ее
деятельности. В третьей главе я упомянул, что за четыре
года обращения акций этой компании после первого
публичного предложения в 1953 году они поднялись на
700 процентов. Когда я заканчивал подготовку первого из-
дания, они стояли на двадцати. Имея из года в год бурный
рост продаж и прибылей и 80-процентную долю новых про-
дуктов, которых не существовало еще четыре года назад, в
объеме продаж, сегодня они стоят на 107 1/2. Это
составляет прирост в 437 процентов всего за два года, или
свыше 3500 процентов за шесть лет. Другими словами, 10
тысяч долларов, вложенных в Ampex в 1953 году, имели
бы сегодня рыночную СТОИМОСТЬ свыше 350 тысяч,
причем в компании, доказавшей свою способность
добиваться один за другим технических и хозяйственных
триумфов.
Другие рыночные ситуации, с которыми я знаком не так
хорошо, но которые вполне могут относиться к этой катего-
рии, — это корпорация Litton Industries, Inc. в момент, когда
ее акции впервые были предложены на открытый рынок, и
Metal Hydrides. Однако если говорить о диверсификации,
необходимо помнить об одной характерной особенности
компаний этого типа. Они сопряжены с таким серьезным
риском и предлагают столь заманчивые перспективы, что со
временем обычно случается одно из двух. Либо они терпят
181

провал, либо улучшают свое положение с точки зрения про-


даж, наличия компетентных менеджеров и конкурентоспо-
собности до такой степени, что их уже следует классифици-
ровать скорее как компании группы В, чем группы С.
Когда такое происходит, рыночная стоимость акций ком-
паний обычно повышается настолько, что может составлять
уже значительно большую часть всего портфеля инвести-
ций, нежели при его формировании, что зависит еще и от
того, как вела себя в этот период рыночная стоимость дру-
гих ценных бумаг инвестора. Однако акции группы В на-
столько безопаснее, чем акции С, что ими можно владеть в
большем количестве, не опасаясь за
диверсифицированность. Следовательно, когда компания
претерпевает такие изменения, продавать ее акции нет
резона — по крайней мере, не следует этого делать,
руководствуясь формальными процентными
соотношениями.
Такое превращение из компании С в компанию В как раз
и происходило с компанией Ampex в период с 1956 по
1957 год. Когда компания утроила свой объем, прибыли по-
высились еще значительнее, а рынок производимых магни-
тофонов и деталей к ним расширился за счет новых отрас-
лей, компания укрепилась настолько, что ее можно было от-
нести к группе В. Она уже не несла в себе элемент чрезвы-
чайного инвестиционного риска. При достижении такого
положения можно владеть значительно большим количе-
ством акций Ampex в процентном отношении ко всему
объему инвестиций, не нарушая принципов благоразумной
диверсификации.
Анализировавшиеся проценты представляют собой ми-
нимум диверсификации, или норматив благоразумной ди-
версификации. Когда вы выходите за его рамки, ситуация
начинает напоминать вождение автомобиля на повышен-
ных скоростях. Водитель может добраться до места назна-
чения быстрее, чем при тихой езде, но ему следует помнить,
что он ведет машину на скорости, требующей предельной
собранности и бдительности. Забыв об этом, можно не толь-
182 Часть 1. Обыкновенные акции и необыкновенные доходы
ко не прибыть на место скорее, но и вовсе никогда уже туда
не добраться.
Но как обстоит дело с обратной стороной медали? Есть
ли причины, по которым инвестору не следует диверсифи-
цироваться сильнее, нежели в примерно очерченных грани-
цах минимальной диверсификации? Таких причин нет, если
только дополнительные вложения с позиции двух приво-
димых ниже критериев столь же заманчивы, что и входя-
щие в минимальный набор. Они должны быть равноцен-
ны прочим по критерию соотношения предположительно-
го роста их стоимости и связанных с этим рисков. Также они
должны быть равноценны прочим с точки зрения практи-
ческой возможности для инвестора «находиться в контак-
те» со своими инвестициями, отслеживать их после приоб-
ретения дополнительных ценных бумаг. На практике инве-
сторы видят проблему скорее в том, чтобы найти достаточ-
но много неординарных объектов для инвестирования сво-
их средств, нежели в том, чтобы сделать выбор из очень
многих. Тот же редкий инвестор, которому посчастливится
найти незаурядных компаний больше, чем ему нужно, ред-
ко располагает временем, необходимым для того, чтобы
поддерживать достаточно тесный контакт со всеми корпо-
рациями.
Как правило, слишком длинный список ценных бумаг не
является признаком блестящего таланта инвестора, скорее
это признак его недостаточной уверенности в себе. Владея
акциями большого числа компаний, инвестор оказывается
не в состоянии поддерживать контакты с их руководителя-
ми, лично или через посредников, и почти наверняка он за-
кончит хуже, чем если бы компаний было меньше необхо-
димого. Инвестор всегда должен помнить, что могут быть
допущены какие-то ошибки и ему надо быть достаточно
диверсифицированным, чтобы случайная ошибка не нанес-
ла значительного урона. Кроме того, он должен быть край-
не осторожным и приобретать не как можно больше, а как
можно лучше. В том, что касается обыкновенных акций,
183

небольшой «перебор» никогда не заменит меньшего числа


«козырных» акций.

2. Не опасайтесь покупать
на волне предвоенной паники
Обыкновенные акции больше всего интересуют людей с во-
ображением. Наше воображение отказывает нам, когда нам
угрожает запредельный ужас современной войны. В резуль-
тате каждый раз, когда обострение международного положе-
ния вызывает панику или когда вспыхивают реальные вой-
ны, это отражается на обыкновенных акциях. Это психоло-
гический феномен, в котором мало финансового смысла.
Всякого порядочного человека отталкивают кровопроли-
тие и страдания, порождаемые массовыми убийствами, про-
исходящими на войне. В атомный век к этому добавляется
глубокий страх за собственную безопасность и безопасность
своих близких. Эти озабоченность, страх и отвращение к
тому, через что предстоит пройти, часто искажают любую
оценку чисто экономических факторов. Страх перед мас-
штабными разрушениями собственности, более высокими,
почти конфискационного характера налогами и государ-
ственным вмешательством в дела бизнеса доминирует в
наших мыслях, когда мы пытаемся решить финансовые
вопросы. Действуя в условиях такого психологического
прессинга, люди склонны не придавать значения экономи-
ческим факторам более фундаментального свойства.
Результат всегда один и тот же. На протяжении всего
XX века за одним-единственным исключением всякий раз,
когда где-нибудь в мире вспыхивала война или американс-
кие вооруженные силы оказывались вовлеченными в воен-
ные операции, фондовый рынок США неизменно шел рез-
ко вниз. Исключением было начало Второй мировой вой-
ны в сентябре 1939 года. Тогда, после некоторого оживле-
ния под впечатлением мыслей о жирных военных контрак-
тах с нейтральными странами, рынок вскоре последовал
своим привычным понижательным курсом, который спус
184 Часть 1. Обыкновенные акции и необыкновенные доходы
тя еще несколько месяцев, когда стали приходить новости
о все новых победах Германии, стал напоминать панику. Тем
не менее после завершения боевых действий — будь то Пер-
вая мировая война, или Вторая, или война в Корее — боль-
шинство акций продавались по ценам намного выше цен,
преобладавших до того, как появились мысли о войне. Бо-
лее того, по крайней мере десять раз за последние 22 года
приходили известия о международных кризисах, грозивших
большими войнами. И во всех этих случаях акции резко
падали в цене при появлении таких страхов и резко подни-
мались к прежнему уровню, когда паника затихала.
Чего же не замечают инвесторы, сбрасывая акции при
угрозе войны и после ее начала, хотя к концу войны акции
всегда поднимаются много выше? Они забывают, что ры-
ночные котировки акций приводятся в денежном выраже-
нии. Современные войны вынуждают правительства расхо-
довать значительно больше, чем они могут собрать со сво-
их налогоплательщиков, чтобы оплатить военные расходы.
Это вызывает огромный рост денежной массы, так что каж-
дая отдельно взятая денежная единица, скажем доллар, те-
ряет в своей стоимости. Чтобы купить то же количество
долей в капитале компании, требуется намного больше дол-
ларов. Это — инфляция в классической форме.
Можно сказать, что война действует на деньги «по-мед-
вежьи». Продавать акции при угрозе или реальном начале
военных действий ради денежной наличности — это верх
финансовой глупости. В действительности следует посту-
пать прямо наоборот. Если инвестор почти надумал поку-
пать конкретно взятые обыкновенные акции и предвоенная
паника начинает сбивать их цену, ему следует абстрагиро-
ваться от психологических переживаний момента и начать
решительно покупать. В такое время менее всего желатель-
но иметь на руках резервную наличность для инвестирова-
ния. Тут возникает проблема. Насколько поспешно следует
покупать? Насколько сильно понизится курсовая стоимость?
Поскольку понижательно действует страх перед войной, а
185

не сама война, то знать правильный ответ не может никто.


Если начнутся военные действия, цена наверняка опустит-
ся еще ниже, возможно очень сильно. Таким образом, надо
начинать покупать, но покупать не торопясь, и при угрозе
войны в меньших масштабах. В случае начала войны дей-
ствуйте значительно быстрее. Но убедитесь в том, что ин-
вестируете в компании, спрос на продукцию которых оста-
нется высоким в военное время, или что они способны осу-
ществить перевод своих производственных мощностей на
военные рельсы. Огромное большинство компаний в совре-
менных условиях тотального противостояния и гибкости
производственного аппарата отвечает этому требованию.
Действительно ли во время войны повышается сто-
имость активов, или просто деньги теряют свою стоимость?
Это зависит от обстоятельств. Божьей милостью, наша стра-
на никогда не испытывала поражений в войнах, в которых
участвовала. В войне, особенно современной, деньги побеж-
денной стороны совершенно обесцениваются, а обыкновен-
ные акции теряют большую часть своей стоимости. Конеч-
но, если бы Соединенные Штаты оказались побежденными
коммунистической Россией, то обесценились бы и наши
акции, и наши деньги. Тогда уже не было бы особой разни-
цы, правильно или неправильно действовали инвесторы.
С другой стороны, в случае победы в войне, или если вой-
на зашла в тупик, изменение реальной стоимости акций бу-
дет происходить в зависимости от того, что это за война и
что это за акции. В Первую мировую войну, когда огромные
предвоенные сбережения Англии и Франции полились в эко-
номику США, большая часть активов реально увеличили
свою стоимость, наверное даже более значительно, чем в
мирные годы. Это явилось, однако, результатом стечения
уникальных обстоятельств. Американские акции, если оце
186 Часть 1. Обыкновенные акции и необыкновенные доходы
нивать их в неизменных ценах по реальной стоимости, и во
Вторую мировую войну, и во время войны в Корее, безуслов-
но, «сработали» существенно хуже, чем в мирное время. По-
мимо давящих налогов сказалось значительное отвлечение
средств от более доходных продуктовых линий мирного вре-
мени в пользу оборонных заказов с ненормально низкой нор-
мой прибыли. Если бы замечательная исследовательская ра-
бота над этими оборонными проектами проводилась в рам-
ках продуктовых линий мирного времени, прибыли акцио-
неров были бы много выше — конечно, при условии, что
еще существовала бы прежняя свободная Америка, в
которой можно пользоваться прибылями. Причина, по
которой следует покупать акции во время войны или при
появлении страха перед войной, не в том, что война сама по
себе может вновь оказаться прибыльной для американских
акционеров, она в том, что деньги обесцениваются и акции,
чья стоимость выражена в денежных единицах, всегда идут
вверх.

3. Не забывайте о Гилберте и Салливане


Гилберта и Салливана не отнесешь к числу авторитетов
фондового рынка. Тем не менее надо помнить про их «цве-
ты, что распускаются весной, тра-ля», которые, продолжа-
ют Гилберт и Салливан, «к нашему делу не имеют никакого
отношения». Существует несколько разновидностей финан-
совой статистики, скользящей по поверхности явлений, ко-
торой многие инвесторы придают незаслуженное внимание.
Наверное, будет преувеличением сказать, что здесь можно
провести полную аналогию с распускающимися по весне
цветами Гилберта и Салливана. Скажем мягче: она, статис-
тика, очень мало относится к делу.
На первом месте среди статистических данных такого
рода — диапазон изменения курсовой стоимости акций за
предшествующие годы. По какой-то причине, рассматри-
вая возможность покупки тех или иных активов, многие
инвесторы первым делом хотят видеть таблицу, в которой
приведены самые высокие и самые низкие котировки за
187

пять или десять лет. Они мысленно совершают ритуал ша-


манства и в итоге получают милую круглую цифру, пред-
ставляющую собой цену, которую они готовы заплатить за
эти самые активы.
Логично ли это? Безопасно ли с финансовой точки зре-
ния? Ответ на эти вопросы — решительное «нет». Это опас-
но, потому что акцент переносится на то, что не имеет осо-
бого значения, и уводит внимание от того, что действитель-
но важно. Часто это приводит к тому, что инвесторы про-
ходят мимо рыночной ситуации, из которой можно было
бы извлечь высокие прибыли, ради другой, где прибыли
намного меньше. Чтобы объяснить это, посмотрим, в чем
состоит алогичность такого мыслительного процесса.
Как складывается цена, по которой продаются активы?
Это — оценка на момент времени стоимости акций, состав-
ленная из множества оценок всеми заинтересованными уча-
стниками «поправленной» стоимости так, как каждый из
них ее себе представляет. Это составленная из многих дета-
лей характеристика перспектив компании всеми ее потен-
циальными покупателями и продавцами, взвешенная по
количеству акций, которые требуются для покупки или
предложены для продажи, в сравнении с аналогичными ха-
рактеристиками на тот же момент времени перспектив раз-
вития других компаний со всеми их планами на будущее.
Время от времени некоторые обстоятельства, вроде вынуж-
денной ликвидации компании, приводят к умеренно выра-
женному отклонению от этой величины. Крупный держа-
тель акций по причинам, прямо не связанным с его пред-
ставлением о реальной стоимости акций, например по при-
чине ликвидации имущества или погашения кредита, давит
акциями на рынок. Однако такое давление обычно вызы-
вает лишь умеренное отклонение от составленной из мно-
жества показателей цены этих акций, поскольку на сцену
выходят «охотники за биржевыми сделками», чтобы вос-
пользоваться ситуацией и скупить акции по низким ценам,
и ситуация вновь уравновешивается.
188 Часть 1. Обыкновенные акции и необыкновенные доходы
Важно то, что цена основывается на характеристике те-
кущей ситуации. По мере того как становится известно о
каких-либо изменениях в состоянии дел компании, соответ-
ствующим образом корректируются и оценки, становясь
либо более, либо менее благоприятными. Цена на эти ак-
ции в сравнении с другими активами соответственно повы-
шается или понижается. Если имеющие значение факторы
были учтены правильно, стоимость активов устойчиво по-
вышается или понижается относительно других активов.
Курсовая стоимость устанавливается выше или ниже. Если
указанные факторы продолжают действовать, это призна-
ется финансовыми кругами. Тогда активы поднимаются в
цене и продолжают рост, или, как нередко случается, про-
исходит их падение.
Поэтому цена, по которой акции продавались четыре года
назад, может иметь весьма опосредованное отношение к цене,
по которой эти акции продаются сегодня, или вовсе не иметь
к ней отношения. В компании, например, выросла плеяда
молодых талантливых управляющих, разработана целая
группа новых высокорентабельных продуктов или произош-
ли другие столь же благотворные изменения, которые дела-
ют внутреннюю стоимость активов относительно других ак-
тивов вчетверо выше, чем четыре года назад. Однако компа-
ния могла попасть в руки неэффективных руководителей и
так сильно отстать от конкурентов, что ее оздоровление воз-
можно лишь после привлечение больших объемов нового ка-
питала. Это, по всей видимости, вызовет такое разводнение
акционерного капитала, что цена акций составит лишь чет-
верть того, что они стоили четыре года назад.
На этом фоне становится понятным, почему инвесторы
так часто проходят мимо акций, которые в будущем обеспе-
чили бы им огромный прирост капитала, ради акций, рыноч-
ная стоимость которых увеличится намного меньше. Делая
акцент на «акциях, которые еще не поднялись», они стано-
вятся жертвами заблуждения, заключающегося в том, что все
акции поднимаются примерно в равной мере. Из этого сле
189

дует и что акции, которые уже сильно поднялись, не взлетят


еще выше, а те, которые еще не поднялись, «благодаря» имен-
но этому обстоятельству, непременно поднимутся. Нет ни-
чего более далекого от истины. Тот факт, что акции в преды-
дущие несколько лет поднимались или опускались в цене, не
имеет ровно никакого отношения к принятию решения о
том, стоит ли их покупать сейчас. Что действительно важно,
так это ответ на вопрос, достаточно ли улучшений, которые
уже произошли или, предположительно, произойдут в буду-
щем, для того, чтобы оправдать более высокие, по сравнению
с основной массой, цены на эти акции.
Аналогичным образом, многие инвесторы, размышляя
о целесообразности покупки акций, придают большое зна-
чение характеристике прибылей в расчете на акцию за пос-
ледние пять лет. Рассматривать этот показатель независи-
мо от других и придавать прибылям четырех-пятилетней
давности какое-либо значение — все равно что пытаться
извлечь пользу от работы двигателя, не подсоединенного к
рабочему механизму. Само по себе знание того факта, что
четыре или пять лет назад прибыли компании в расчете на
акцию были в четыре раза выше (ниже) текущих, с точки
зрения целесообразности покупки почти ни о чем не гово-
рит. Что имеет значение, так это информация об основных
условиях деятельности компании. Знание того, что может
произойти в ближайшие несколько лет, имеет первостепен-
ное значение.
Инвестора все время пичкают специальной диетой из
отчетов и так называемых анализов, которые концентриру-
ются в основном вокруг курсовых цен за последние пять лет.
Инвестор же должен держать в уме, что важны доходы ком-
пании в последующие, а не предыдущие пять лет. Одна из
причин, почему инвестор посажен на диету ретроспектив-
ной статистики, заключается в том, что если поместить в
отчет такого рода материалы, можно быть уверенным в его
достоверности. Если же приводить более важные сведения,
то последующее развитие событий может поставить разра
190 Часть 1. Обыкновенные акции и необыкновенные доходы
ботчиков в неловкое положение. Поэтому возникает силь-
ное искушение заполнить как можно большую часть про-
странства отчета неоспоримыми фактами, независимо от
того, относятся ли они к делу. Многие в финансовых кру-
гах делают акцент на статистике за прошлые годы и по дру-
гой причине. Они не представляют, насколько значитель-
ными всего за несколько лет могут стать изменения реаль-
ной стоимости активов современных корпораций, поэтому
акцентируют внимание на доходах прошлых лет, искренне
полагая, что детализированное бухгалтерское описание того,
что произошло в прошлом году, даст верную картину того,
что произойдет в следующем. Для некоторых типов компа-
ний из числа действующих в регулируемых отраслях, таких
как коммунальные услуги, это может оказаться правиль-
ным. Для предприятий, представляющих, на мой взгляд,
основной интерес для инвестора, стремящегося к получе-
нию наилучших финансовых результатов от вложения сво-
их денег, это может оказаться абсолютно неверным.
Ярким примером тому служат события, свидетелем ко-
торых мне довелось стать. Весной 1956 года мне представи-
лась возможность купить достаточно крупный пакет акций
Texas Instruments, Inc. непосредственно у высших должност-
ных лиц компании, которые одновременно являлись ее ос-
новными акционерами. Тщательное изучение показало, что
компания выдерживает мой тест из пятнадцати пунктов не
только хорошо, но просто великолепно. Причины, по ко-
торым должностные лица компании продавали акции, пред-
ставлялись совсем не предосудительными; это часто проис-
ходит в быстрорастущих компаниях. Собственность долж-
ностных лиц увеличилась настолько, что некоторые из них
являлись уже миллионерами, если говорить о размере их
держаний в компании. Прочие их активы были, напротив,
незначительны. Таким образом, если учесть, что продава-
лась лишь небольшая часть общего числа акций, которы-
ми они владели, некоторая диверсификация представлялась
вполне в порядке вещей. Уже только вечной угрозы нало
191

гообложения имущества было вполне достаточно для того,


чтобы оправдать такие действия с точки зрения этих клю-
чевых руководителей.
Во всяком случае, переговоры о покупке этих акций по
цене 14 долларов за штуку были завершены. Это составляло
двадцатикратное превышение по отношению к доходам на
одну акцию, ожидаемым в 1956 году. Любому, придающему
особую важность статистике прошлых лет, это показалось бы
сверхнеблагоразумным. За предыдущие четыре года, с 1952-
го по 1955-й, доходы на одну акцию составляли 39, 40, 48 и
50 центов соответственно, что не назовешь слишком
впечатляющим ростом. Имелось еще одно обстоятельство,
которое могло повергнуть в еще большее уныние любителей
ставить на первое место поверхностные статистические
сравнения, а не более значимые управленческие факторы и
анализ текущих тенденций развития бизнеса. А именно, что
благодаря корпоративным приобретениям компания
получила преимущество налогообложения корпоративных
прибылей по более низким налоговых ставкам в течение
большей части этого периода за счет отнесенных на более
позднее время убытков. С учетом этого обстоятельства цена,
заплаченная за акции, показалась бы любителям статистики
еще более высокой. Наконец, даже если включить в анализ
предполагаемые доходы за 1956 год, поверхностное
рассмотрение ситуации все еще давало основание для плохих
предчувствий. Допустим, что компания действительно
очень хорошо развивается в многообещающей области
производства полупроводников. Но при всей уверенности в
светлом будущем отрасли в целом, как долго сможет
компания такого размера противостоять более крупным и
дольше существующим конкурентам, обладающим более
мощными активами, которые, бесспорно, поведут жесткую
конкурентную борьбу за то, чтобы получить свою долю в
том гигантском росте, который ожидает производство
транзисторов?
Когда по каналам Комиссии по ценным бумагам и бир-
жевой деятельности прошло сообщение о продаже акций
192 Часть 1. Обыкновенные акции и необыкновенные доходы
должностными лицами компании, произошло стремитель-
ное оживление торгов акциями Texas Instruments, но при
небольшом изменении уровня цен. Значительная часть этих
продаж, как я подозреваю, была спровоцирована появивши-
мися комментариями брокеров. Большинство приводили
обильную статистику прошлых лет, делали замечания от-
носительно «исторически» сложившейся завышенной кур-
совой стоимости и предстоящей суровой конкуренции и
отмечали факт продажи акций ее менеджерами. В одном из
бюллетеней комментаторы пошли еще дальше, они выра-
жали полное согласие с руководством компании Texas
Instruments. После сообщения о продажах, совершенных
менеджерами, было сказано следующее: «Мы с ними соглас-
ны и рекомендуем вам поступать таким же образом!» Ос-
новным покупателем в этот период, как мне сообщили, был
крупный и хорошо информированный институциональ-
ный инвестор.
Что произошло в последующие двенадцать месяцев?
Часть бизнеса Texas Instruments, представленная геофизичес-
ким направлением и электроникой военного назначения, про
которую в поднявшейся суматохе совсем забыли, продолжа-
ла расти. Отделение полупроводников развивалось еще быс-
трее. Причем, что особенно важно, помимо наращивания
объемов производства компетентное руководство сделало
крупный шаг вперед в развитии НИОКР, в механизации про-
изводства и формировании дистрибьюторской сети для про-
дажи продукции этого профиля. По мере накопления фак-
тов, свидетельствующих о том, что результаты 1956 года ни-
как нельзя считать осечкой и эта относительно небольшая
компания займет лидирующее место в производстве полу-
проводников — одной из самых быстрорастущих отраслей
американской промышленности с очень низкими издержка-
ми производства, в финансовых кругах стали пересматривать
в сторону повышения отношение цена/прибыль, то есть
цену, которую они были готовы заплатить за возможность
участия в этом хорошо управляемом предприятии. Летом
193

1957 года администрация компании заявила, что ожидает по


итогам года получить около 1,10 доллара в расчете на акцию;
это означало, что всего за двенадцать месяцев 54-процентный
рост прибылей компании вылился в 100-процентный рост ее
рыночной стоимости.
В первом издании вслед за этим было написано следующее:
«Подозреваю, что, будь штаб-квартиры главных отделений
компании расположены не в Далласе и Хьюстоне, а где-
нибудь на Северо-Востоке или в районе Лос-Анджелеса, где
о компании было бы легче узнать большему числу финансо-
вых аналитиков и управляющих крупными инвестиционны-
ми фондами, отношение цена/прибыль могло бы подняться
за этот период еще выше. Если продажи и прибыли Texas
Instruments продолжат крутой подъем в течение еще несколь-
ких лет, интересно понаблюдать за тем, не приведет ли этот
рост сам по себе со временем к дальнейшему увеличению
коэффициента цена/прибыль. Если такое произойдет, то ак-
ции снова пойдут вверх, даже еще быстрее, чем будут расти
прибыли; образуется комбинация, при которой цены на ак-
ции всегда растут максимально высокими темпами».
Подтвердился ли этот оптимистический прогноз? При
взгляде на показатели все те, кто призывает оценивать
объекты инвестиций, основываясь почти исключительно на
поверхностном анализе уровня прибылей за прошедшие
периоды, должны быть потрясены. Прибыли поднялись с
1,11 доллара в расчете на акцию в 1957 году до 1,84 доллара
в 1958-м и обещали подняться до 3,50 доллара в 1959-м. Уже
после подготовки первого издания компания добилась та-
кого, можно сказать, формального подтверждения высокой
репутации, что это должно было приковать к ней внима-
ние финансового сообщества. В 1958 году перед угрозой
обострения конкуренции со стороны общепризнанных ли-
деров электроники и электротехнической промышленнос-
ти корпорация International Business Machines, доминирую-
щая на мировом рынке производства электронно-вычисли-
тельных машин, выбрала Texas Instruments в качестве парт-
194 Часть 1. Обыкновенные акции и необыкновенные доходы
нера в совместном исследовательском проекте по примене-
нию в ЭВМ полупроводников. В 1959 году Texas Instruments
вновь объявила о достигнутом технологическом прорыве,
благодаря которому стало возможным использовать полу-
проводниковые материалы размером примерно с существу-
ющие транзисторы для изготовления полной электронной
схемы! Значение этого достижения для развития направле-
ния миниатюризации в электронике трудно переоценить.
С ростом компании соразмерно увеличивалась численность
необыкновенно способных команд, занятых исследования-
ми и разработками. Сегодня мало кто из хорошо осведом-
ленных специалистов сомневается в том, что длинный спи-
сок достижений в технике и бизнесе, в которых компания
была первой, продолжится.
Как на все это реагировала цена акций? Продолжало ли
расти соотношение цена/прибыль, как я предполагал двад-
цать два месяца назад? Статистические данные дают поло-
жительный ответ на этот вопрос. Прибыли в расчете на одну
акцию возросли с 1957 года немногим более чем в три раза.
Цена акций возросла более чем в пять раз по сравнению с
ценой 26 1/4, по которой они продавались тогда. Текущая
цена, следовательно, представляет прирост капитала в объе-
ме свыше 1000 процентов по отношению к цене в 14 долла-
ров, по которой нами был куплен значительный пакет ак-
ций менее трех с половиной лет назад. Будет интересно по-
наблюдать, сможет ли последующий рост продаж и прибы-
лей вызвать новое значительное повышение уровня капи-
тализации.
Это поднимает вопрос о правомерности другой концеп-
ции, на основании которой некоторые инвесторы уделяют
преувеличенное внимание не относящейся к делу ретрос-
пективе диапазона цен и прибылей в расчете на акцию. В ее
основе — вера в то, что имевшие место на протяжении не-
скольких лет явления будут продолжаться бесконечно дол-
го. Другими словами, некоторые инвесторы определяют
акции, чьи рыночная цена и коэффициент цена/прибыль в
195

течение последних пяти или десяти лет обнаруживали не-


прерывный рост. Делается вывод, что тенденция наверняка
будет длиться почти до скончания века. Я согласен, что рост
вполне может продолжиться. Но ввиду неопределенности
сроков получения результатов от НИОКР и высоких издер-
жек, необходимых для выведения новых продуктов на ры-
нок, вполне обычным делом, даже для самых первокласс-
ных компаний роста, является происходящее время от вре-
мени значительное снижение уровня доходности на срок от
одного до трех лет. Такие «провалы» могут вызвать резкое
снижение курсовой стоимости акций. Поэтому, если опи-
раться на «ретроспективные» показатели доходности, а не
на оценку настоящего положения компании, условий ее де-
ятельности, которые определяют динамику будущих дохо-
дов, это может обойтись инвестору большими потерями.
Означает ли это, что, решая вопрос, покупать ли акции
компании, показатели прибыли и диапазон цен на акции
прошлых лет следует просто проигнорировать? Нет. Опас-
но лишь придавать им излишнее значение, которого они не
заслуживают. Они полезны, пока осознается, что это лишь
вспомогательный инструмент специального назначения, а
не главный фактор в решении вопроса о привлекательнос-
ти обыкновенных акций. Так, например, изучение уровня
доходов в расчете на акцию за различные предшествующие
периоды должно пролить свет на степень «цикличности»
доходов компании, то есть показать, насколько сильно вли-
яют различные стадии цикла деловой активности на при-
быль компании. Что еще важнее, сравнение прибыли в рас-
чете на акцию с диапазоном цен покажет, с каким отноше-
нием цена/прибыль эти акции продавались в прошлые
годы. Это послужит отправным пунктом для определения,
каким может быть отношение цена/прибыль в будущем. Но,
повторимся, надо помнить, что решает будущее, а не про-
шлое. Пусть все предшествующие годы акции стабильно
продавались с восьмикратным превышением цены над при-
былью. Однако изменения в руководстве компании, орга
низация первоклассного отдела НИОКР и прочее переводят
акции компании в другой класс, где они продаются с при-
мерно пятнадцатикратным, а не восьмикратным превыше-
нием величины прибыли. Если кто-то после этого оцени-
вает будущие прибыли и предполагаемую стоимость акций,
исходя только из восьми-, а не пятнадцатикратного превы-
шения над величиной прибыли, значит, он находится в пле-
ну статистики прошлых лет.
Я назвал параграф «Помните о Гилберте и Салливане».
Возможно, его следовало озаглавить так: «Не окажитесь под
влиянием оценок, не имеющих значения». Статистика про-
шлых лет, характеризующая доходы и, особенно, диапазон
цен на одну акцию, очень часто «к нашему делу не имеет
никакого отношения».

4. Не ошибитесь в определении времени


и цены при покупке акций роста
Давайте рассмотрим часто встречающуюся инвестицион-
ную ситуацию. Компания прекрасно подходит под стандар-
ты, заданные нашими пятнадцатью пунктами. Более того,
в пределах года следует ожидать дальнейшего значительного
изменения в лучшую сторону ее способности приносить
доход в силу факторов, о которых в финансовых кругах пока
ничего не известно. Но, что еще важнее, есть все признаки
того, что новые источники прибылей будут развиваться и
дальше, как минимум еще несколько лет.
При обычных условиях совершенно очевидно, что такие
акции должны покупаться. Однако есть обстоятельство,
которое вынуждает нас остановиться и подумать. Успех дру-
гих венчуров, реализованных компанией в предшествовав-
шие годы, принес так много славы и известности этой ком-
пании в финансовом мире, что если бы не открывшиеся
недавно новые обстоятельства, то куда более обоснованной
представлялась бы цена на уровне 20, а нынешняя, в 32, ка-
залась бы необоснованно завышенной. Предположим, что
через пять лет под действием этих факторов обоснованная
9 * Еще пять «не» для инвесторов 197

цена запросто поднимется до 75. Следует ли нам платить за


акции по 32 уже сегодня, то есть платить на 60 процентов
больше, чем, по нашему мнению, они стоят? Всегда остает-
ся вероятность, что новые разработки окажутся не столь
эффективными, как мы думали. Так что цена акций может
еще и опуститься до отметки, которую мы считаем реаль-
ной их стоимостью, то есть до 20.
Многие консервативные инвесторы, окажись они в та-
кой ситуации, станут внимательно наблюдать за котиров-
ками. Если цена акций приблизится к 20, они с большим
желанием их приобретут. В противном случае они оставят
эти акции в покое. Такое случается часто, и поэтому следу-
ет рассмотреть вопрос подробнее.
Имеется ли какой-либо сакраментальный смысл в цифре
20? Нет, поскольку, как мы согласились, она не учитывает
важный элемент стоимости акций в будущем, а именно фак-
торы, о которых мы знаем, а большинство — не знает и ко-
торые могут сделать вполне обоснованной цену в 75. Что в
такой ситуации действительно важно, так это изыскать спо-
соб купить акции по цене, близкой к нижней отметке, до ко-
торой может опуститься цена, если учитывать последующее
ее движение начиная с данного момента. Проблема в том, что,
купленные по 32, акции могут опуститься, возможно до уров-
ня, близкого к 20. Это будет означать не только временную
потерю средств; в случае повышения цены за акцию до 75 мы
будем иметь этих акций на 40 процентов меньше, чем мог-
ли, если бы дождались цены 20 за акцию. А если предполо-
жить, что через двадцать лет новые венчуры дадут этим ак-
циям стоимость не в 75, а в 200, становится очень важным,
сколько акций удастся приобрести на наши средства.
К счастью, в ситуациях такого рода есть еще один ори-
ентир, по которому можно сверять курс, хотя некоторые
мои друзья в страховом бизнесе считают его не более на-
дежным, чем водная переправа. Я имею в виду покупку ак-
ций не по определенной цене, а в определенные моменты
времени. Из анализа прочих венчуров компании, увенчав-
198 Часть 1. Обыкновенные акции и необыкновенные доходы
шихся успехом в прошлом, можно определить, когда они
впервые начинали давать о себе знать в цене акций. Напри-
мер, окажется, что это происходило примерно за месяц до
перехода разработок в стадию опытного производства. Если
акции компании все еще продаются по 32, не следует ли
спланировать их покупку через пять месяцев, ведя отсчет
от сегодняшнего дня — то есть ровно за месяц до пуска
опытного завода? Конечно, акции могут продолжить дви-
жение вниз и после этой даты. Но даже если купить их по
20, нет абсолютной гарантии, что они не будут находиться
на еще более низкой отметке. Если мы получаем возмож-
ность купить акции по цене, очень близкой к минимально
возможной, разве мы не достигаем нашей цели? Даже если
при определении цены исходить из факторов, известных
большинству участников рынка, она все равно может опус-
титься ниже. Разве не безопаснее при таких обстоятельствах
принимать решение о покупке, ориентируясь на определен-
ный момент времени, а не на определенную цену?
В главном такой подход вовсе не отвергает концепции
стоимости. Это только кажется, что отвергает. Если бы не
ожидался новый, еще более значительный рост стоимости
акций, то подход и в самом деле можно было считать, сле-
дуя примеру некоторых моих друзей, нелогичным. Однако
если есть надежные признаки начала такого роста, то под-
ход, основанный на выборе момента, а не цены покупки,
может обеспечить вас акциями, которые вот-вот покажут
резкий рост, по самой минимальной цене — если говорить
о ее будущих параметрах. В конце концов, это именно то, к
чему вы стремитесь, совершая покупку акций.

5. Не идите вслед за толпой


Существует важная, но трудная для понимания концепция
инвестирования, если у вас нет большого опыта в финан-
совых делах. Она сложна из-за того, что ее трудно сфор-
мулировать, а к математическим формулам она вообще не
сводится.
199

На страницах этой книги я неоднократно затрагивал


тему различных факторов, влияющих на курс обыкновен-
ных акций. Отклонение в ту или иную сторону величины
получаемого чистого дохода, изменения в руководстве ком-
пании, новые изобретения или открытия, изменения про-
центных ставок или налогового законодательства — это
лишь немногие взятые наугад примеры условий, вызываю-
щих повышение или снижение котировок акций конкрет-
но взятой компании. У всех этих факторов есть одно общее
свойство. Они отражают реально происходящие вокруг нас
явления и процессы, предпринимаемые или ожидаемые в
скором времени действия и поступки. Сейчас мы подходим
к рассмотрению влияния на цены акций факторов совсем
иного свойства, исключительно психологического. Ничто не
изменилось ни вокруг нас, ни в экономической ситуации.
Просто в финансовом сообществе стали смотреть под дру-
гим углом зрения, нежели прежде, на обстоятельства, кото-
рые ничуть не изменились. В результате изменившегося
подхода к оценке в целом того же набора основных факто-
ров корректируются цена или коэффициент цена/прибыль,
по которым представители финансового сообщества гото-
вы покупать эти акции.
На фондовом рынке тоже существует мода с ее прихотя-
ми и разными направления, совсем как мода на женскую
одежду. Она способна вызвать искажения в соотношении
цен и реальной стоимости, сохраняющиеся иногда по не-
сколько лет. Иногда эти искажения могут быть почти столь
же драматичными, что и проблемы, возникающие перед
продавцом, чей прилавок забит платьями самого высокого
качества, но длиной по колено, тогда как в этом сезоне мода
требует носить платья длиной до лодыжки. Как-то в 1948
году у меня состоялась беседа с господином, которого я счи-
тал способным специалистом по ценным бумагам. Он за-
нимал пост президента Нью-Йоркского общества аналити-
ков по ценным бумагам, которого, как правило, удостаива-
ются лишь самые компетентные представители финансовых
Часть 1. Обыкновенные акции и необыкновенные доходы
кругов. Я только что приехал в Нью-Йорк после посещения
штаб-квартиры компании Dow Chemical в Мидленде, штат
Мичиган. Я упомянул о том, что прибыли компании в этом
финансовом году достигнут еще более высокой отметки и
что, по-моему, ее акции представляли в то время весьма сто-
ящее вложение средств. Он ответил в том духе, что это, ко-
нечно, интересно с точки зрения исторических и статисти-
ческих исследований, что такая компания, как Dow, смогла
заработать так много прибыли в расчете на акцию. Но, по
его мнению, эти прибыли еще не делали акции привлека-
тельными, поскольку ясно, что компания пожинает плоды
временного послевоенного бума, который не может продол-
жаться долго. Затем он пояснил, что невозможно судить о
реальной стоимости таких акций, пока не наступит после-
военная депрессия, примерно такая же, что последовала за
гражданской или Первой мировой войной. К сожалению, в
этом обосновании начисто игнорировался потенциал даль-
нейшего роста стоимости акций, заложенный многими но-
выми, представляющими большой интерес продуктами,
которые разрабатывала в то время компания.
Здесь нам должно быть интересно не то, что прибыли
Dow уже никогда в будущем не опускались даже примерно
до уровня того года, который был пиком роста, казавшим-
ся ненормально высоким по отношению к предыдущим
годам. И не то, что с этого казавшегося высоким плато ак-
ции поднялись еще на несколько сот процентов. Интерес-
но другое: почему достаточно компетентный специалист по
инвестициям берет тот же самый набор фактов и делает из
них выводы о реальной стоимости акций, прямо противо-
положные тем, которые он сделал бы в другое время?
Ответ следует искать в той ситуации, что существовала
с 1947 по 1949 год, когда представители финансовых кру-
гов пребывали в состоянии, близком к массовой галлюци-
нации. Оглядываясь назад, нам теперь легко рассуждать о
том, что страхи того время были почти столь же безоснова-
тельными, что и ужас, охвативший в 1492 году экипаж Хри
201

стофора Колумба. (Большинство матросов на «Санта-


Марии» много ночей не смыкали глаз, парализованные
страхом, что корабль в любой момент может достичь конца
Земли и навсегда исчезнуть.) В 1948 году в кругах
инвесторов придавали столь мало значения прибылям,
которые приносили обыкновенные акции, в силу широко
распространенного убеждения, что ничто не в силах
предотвратить грозящую в ближайшем будущем жестокую
депрессию и серьезнейшие потрясения на фондовом рынке,
подобные тем, что случались спустя равное число лет после
двух предыдущих войн. В 1949 году небольшая депрессия
действительно имела место. Когда выяснилось, что она
носит легкий характер, и в финансовых кругах пришли к
выводу, что предстоит уже повышательный, а не
понижательный тренд, произошел громадный
психологический сдвиг в подходе к оценке обыкновенных
акций. За несколько лет, последовавших за депрессией,
обыкновенные акции многих компаний более чем
удвоились в цене исключительно за счет этого психологи-
ческого фактора. Те же обыкновенные акции, за которыми
стояли более осязаемые изменения, повышающие их реаль-
ную стоимость, достигли намного большего, нежели про-
стого удвоения цены.
Крупные подвижки в оценках, приписываемых финан-
совым сообществом совокупности одних и тех же фактов,
никоим образом не ограничиваются только фондовым рын-
ком в целом. Предпочтения, выказываемые отдельным от-
раслям и компаниям, также беспрерывно меняются, причем
под влиянием изменения точки зрения на факты столь же
часто, как и под влиянием реальных изменений в условиях
деятельности.
Например, в определенные периоды отрасль производ-
ства вооружений считалась в кругах инвесторов непривле-
кательной. Одной из главных отличительных особенностей
считалось доминирование одного потребителя — государ-
ства. В одни годы оно осуществляет крупные закупки во-
оружения, в другие резко их уменьшает. Поэтому неизвес
Часть 1. Обыкновенные акции и необыкновенные доходы
тно, в какой год в отрасли последует отмена контрактов и
«обескровливание» бизнеса.
К этому надо добавить более низкую норму прибыли при
работе на правительство и возможности, заложенные в зако-
нодательной базе переговорного процесса, по «урезанию»
всех статей, позволяющих увеличить прибыль, при том что
никогда не учитывается возможность такой ошибки в каль-
куляции издержек, которая приведет к убыткам. Более того,
постоянная необходимость бороться за заказы на новые мо-
дели в таких областях, где процесс конструктивных измене-
ний носит непрерывный характер, означает, что риск и ав-
ралы не выходят из повестки дня таких компаний. И как бы
хороши ни были инженерные службы, невозможно «стандар-
тизировать» ни один процесс, дающий компании долгосроч-
ные преимущества перед агрессивными конкурентами. На-
конец, всегда существует «угроза» воцарения мира со всеми
вытекающими из этого последствиями для упадка бизнеса.
Когда преобладают подобные взгляды, как это случалось не-
однократно за прошедшие двадцать лет, акции оборонных
предприятий продаются по цене, относительно низкой по
сравнению с приходящимися на них прибылями.
Но в последнее время в финансовых кругах из тех же
фактов иногда делают и другие выводы. Международное
положение таково, что потребность в средствах доставки
вооружений сохранится на многие годы. Тогда как общий
объем закупок по годам может изменяться, технический
прогресс вызывает потребность во все большем количестве
всевозможного вооружения, так что долгосрочная тенден-
ция является повышательной. Это означает, что счастливый
инвестор, владеющий этой разновидностью ценных бумаг,
окажется связанным с одной из очень немногих отраслей,
которая не почувствует ближайшего спада деловой актив-
ности, который, рано или поздно, придется пережить дру-
гим отраслям. Хотя норма прибыли законодательно огра-
ничена, перспективы развития бизнеса для эффективно
управляемых компаний настолько хороши, что практичес
203

ки нет ограничений для роста общей величины чистой при-


были. Когда такие взгляды являются доминирующими, аб-
солютно те же факты, характеризующие условия деятель-
ности, получают совсем иную оценку. Акции продаются на
совсем иных основаниях.
Можно приводить одну отрасль за другой в качестве при-
меров того, как за последние двадцать лет одни представле-
ния сменялись в финансовых кругах совершенно иными,
что непосредственно отражалось на курсовой стоимости
акций. В 1950 году акции фармацевтических компаний в
целом оценивались в части наличия желательных для ин-
вестирования характеристик наравне с акциями компаний
химической промышленности. Длительный устойчивый
рост, вызванный замечательными открытиями и резким
ростом уровня жизни, казалось, гарантировал, что лучшие
из этих акций всегда будут продаваться по ценам, находя-
щимся в том же соотношении с доходами на акцию, что и у
лучших химических компаний. Затем одна фармацевтичес-
кая компания попала в трудное положение с ранее вполне
успешным продуктом. На финансовые круги снизошло оза-
рение, что в этой области компания, доминирующая на
рынке сегодня, не застрахована от того, что завтра не смо-
жет сохранить свое место в числе лидеров. Началась общая
переоценка отрасли в целом. В сделках стали преобладать
совершенно иные соотношения цена/прибыль, и все это, за
исключением единственного случая, не вследствие измене-
ния фактов и обстоятельств, а из-за совершенно иной оцен-
ки тех же самых фактов.
В 1958 году произошло прямо противоположное. В этот
год, год спада деловой активности, одной из немногих от-
раслей, спрос на продукцию которых не снизился, но даже
возрос, была фармацевтическая промышленность. Прибы-
ли большинства компаний этой группы поднялись до но-
вых отметок. В то же время доходы производителей в хи-
мической отрасли довольно резко упали — в основном по
причине избытка мощностей после завершившегося перед
204- Часть 1. Обыкновенные акции и необыкновенные доходы
этим значительного расширения производства. Переменчи-
вое финансовое сообщество вновь принялось резко подни-
мать соотношение цена/прибыль в акциях фармацевтичес-
ких компаний. Акции химических компаний тем временем
стали казаться ему вовсе не такими привлекательными, как
ранее. Все это было следствием одного только изменения
оценок. Не произошло ничего реально значимого, никаких
изменений фундаментального свойства.
Уже через год эти новые настроения были забыты. По-
скольку лучшие химические компании были среди первых,
кто восстановил способность приносить доход, а тенденция
роста объема продаж вскоре привела к росту прибылей до
рекордных отметок, они довольно быстро восстановили
временно утраченный престиж. Имея, с одной стороны, дол-
госрочный фактор появления все новых и новых эффектив-
ных лекарственных препаратов, укрепляющих акции фар-
мацевтических компаний, а с другой — правительственные
предписания по изменению патентной политики и ценовые
ограничения, в ближайшие несколько лет будет интересно
увидеть, продолжится ли указанный процесс или акции
фармацевтических компаний начнут сдавать свои позиции.
В первом издании я затронул эту тему. Приведя один,
тогда еще свежий, пример, я писал:
«Еще один пример — происходящее прямо на наших гла-
зах изменение оценок. На протяжении многих лет акции
станкостроительных предприятий продавались с очень низ-
ким соотношением цена/прибыль. Производство станков
почти единодушно воспринималось как яркий пример отрас-
ли, живущей по правилу «то взлет, то падение». Какими бы
высокими ни были в этой отрасли прибыли, они значили
мало, поскольку были результатом общего подъема и не мог-
ли продолжаться долго. В последнее время заметно влияние
новой школы, хотя и не доминирующей во взглядах на эту
проблему, но завоевывающей все новых сторонников. Ее
представители утверждают, что с окончанием Второй миро-
вой войны разворачивается очень важный процесс. Промыш
205

ленность в целом переходит от планирования капиталовло-


жений на краткосрочной основе к долгосрочному планиро-
ванию. В результате устраняется основная причина, по кото-
рой развитие станкостроительных компаний носит ярко вы-
раженный флуктуационный характер. Высокий уровень оп-
латы труда и наметившаяся тенденция к ее росту предотвра-
тят на многие годы, если не навсегда, возврат к модели раз-
вития по правилу «то взлет, то падение». Продолжающийся
технический прогресс ускоряет процесс устаревания продук-
ции этой отрасли, и эта тенденция сохранится. Поэтому, в
отличие от преимущественно циклического характера разви-
тия довоенного периода, тенденция роста, наметившаяся в
последнее время, должна продолжиться и в будущем. Авто-
матизация может сделать этот рост весьма впечатляющим.
Под влиянием тех, кто рассуждает подобным образом,
лучшие акции станкостроительных компаний сейчас оце-
ниваются по отношению к фондовому рынку в целом не-
сколько выше, чем еще несколько лет назад. Они пока про-
даются со сравнительно низким коэффициентом цена/при-
быль, поскольку представления о крайне циклическом ха-
рактере отрасли оказывают все еще сильное влияние, хотя
уже и не такое сильное, как прежде. Если финансовое сооб-
щество станет все более склоняться в пользу перспективы
«нециклического» роста для акций станкостроительных
компаний, этот коэффициент продолжит повышаться. Если
вновь возобладает концепция «взлета и падения», акции
будут продаваться с более низким по отношению к нынеш-
нему уровню коэффициентом цена/прибыль.
Этот пример хорошо поясняет, как следует вести себя
инвестору, рассчитывающему на приобретение акций с мак-
симальной выгодой. Основываясь на фактах и логике, он
должен изучить преобладающие в финансовых кругах на-
строения в отношении как отрасли в целом, так и конкрет-
но взятой компании, акции которой он намеревается ку-
пить. Обнаружив отрасль или компанию, оказавшиеся у
финансового сообщества «не в моде», оцененные им значи
Часть 1. Обыкновенные акции и необыкновенные доходы
тельно ниже, нежели можно было ожидать, исходя из ана-
лиза реального положения дел, инвестор, если он не пойдет
«вслед за толпой», сможет собрать неплохой урожай. Делая
вложения средств в компании и отрасли, находящиеся на
момент времени «в фаворе» финансового сообщества, сле-
дует убедиться в реальной оправданности таких покупок и
в том, что инвестор не платит фантастическую цену за ак-
ции, которые стали одной из «причуд моды» просто по при-
чине излишне благожелательной интерпретации фактов.
Сегодня мы, конечно, знаем, верны ли предположения о
том, что станкостроение утратило резко циклический харак-
тер. Спад 1957 года полностью развенчал теорию о том, что
долгосрочное корпоративное планирование предохраняет
акции отрасли от свойственной им в норме крайней чувстви-
тельности к нисходящей фазе цикла деловой активности.
Однако на каждую решенную проблему приходятся де-
сятки новых, выдвигаемых ускоряющимся прогрессом в
развитии современной техники, из анализа которых инве-
стор сможет извлечь прибыль, если он умеет мыслить са-
мостоятельно и приходит к правильному решению тогда,
когда большинство в финансовых кругах склоняется к про-
тивоположному мнению. Действительно ли заслуживают
нынешних своих высоких оценок акции «экзотических»
топливно-энергетических компаний и менее крупных
фирм в сфере электроники? Не ожидает ли производите-
лей ультразвукового оборудования такое хорошее буду-
щее, что можно пренебречь средним соотношением цена/
прибыль? Если доходность компании имеет своим источ-
ником необычайно высокую долю зарубежных операций,
то лучше это или хуже для американского инвестора? Все
это проблемы, о которых представления «толпы» могут
зайти слишком далеко. Если инвестор размышляет над
вложением средств в одну из компаний, затронутых эти-
ми проблемами, ему важно понять, какие тенденции но-
сят фундаментальный характер и продолжат действовать,
а какие являются прихотью моды.
207

Прихоти инвестиционной моды и искаженная интерпре-


тация фактов могут продлиться несколько месяцев или даже
лет. В конечном счете, реальность не только возьмет верх, но
зачастую может на какое-то время обратить движение акций
вспять. Способность видеть «поверх толпы», не обращая вни-
мания на господствующее мнение, чтобы выяснить, каковы
реальные факты, может принести ее обладателю, вкладыва-
ющему средства в обыкновенные акции, щедрое вознаграж-
дение. Однако это одно из качеств, которые нелегко в себе
развить; мнение людей, с которыми мы связаны, оказывает
на наш образ мыслей мощное воздействие. Есть, однако, фак-
тор, о существовании которого мы должны знать, который
может удержать нас от бездумного следования за толпой. А
именно понимание того, что финансовое сообщество обыч-
но запаздывает с признанием фундаментального изменения
условий деятельности компании, если только оно не ассоци-
ируется у всех с именем известного руководителя или очень
ярким событием. Акции компании ABC, несмотря на привле-
кательность отрасли, продаются по очень низкой цене из-за
того, что она плохо управляется. Если в компанию в качестве
нового президента приходит очень известная фигура, акции
обычно сразу же повышаются. Но реакция рынка может быть
даже избыточной, поскольку на волне всеобщего энтузиаз-
ма инвесторы могут упустить из виду время, необходимое для
того, чтобы провести фундаментальные изменения. Однако
если движение к первоклассному управлению возглавит бле-
стящая команда дотоле малоизвестных руководителей, то еще
многие месяцы и годы компания будет оставаться на плохом
счету в финансовых кругах, а ее акции так и будут продавать-
ся с низким соотношением цена/прибыль. Распознавание
подобных ситуаций до начала раскрутки цен, которая неиз-
бежно последует за корректировкой оценок акций предста-
вителями финансового сообщества, является простейшим
способом, который начинающий инвестор может использо-
вать для того, чтобы развить навыки самостоятельного мыш-
ления и не брести бездумно вслед за толпой.
10 • КАК Я ВЫИСКИВАЮ
АКЦИИ РОСТА

П осле публикации первого издания книги «Обыкно-


венные акции и необыкновенные доходы» я был не-
мало удивлен потоком писем от читателей со всей страны.
Чаще всего встречалась просьба подробнее описать, как дол-
жен действовать инвестор (или его финансовый консуль-
тант), чтобы определить инвестиции, которые дадут круп-
ный прирост рыночной цены. Поскольку к этому вопросу
проявляется такой большой интерес, стоит, наверное, вклю-
чить в книгу некоторые замечания по этой теме.
Деятельность такого рода отнимает много времени, тре-
бует умения и проворства. Мелкому инвестору, возможно,
покажется, что требуется проделать непропорционально
большой объем работы в сравнении с суммами, которые
находятся в его распоряжении. Было бы чудесно, не только
для него, но и для крупных инвесторов, если бы существо-
вал простой и быстрый способ выбора акций, представля-
ющих собой настоящую «золотую жилу». Я сильно сомне-
ваюсь в существовании такого способа. Сколько времени
потратить на такого рода дела, решать, конечно, самому
инвестору — с учетом сумм, которыми он располагает для
инвестиций, его интересов и способностей.
Я не берусь утверждать, что мой метод нахождения ин-
вестиций, сулящих «золотое дно», является единственно
верным. Не поручусь даже, что это лучший метод, хотя, если
бы считал, что другой метод лучше, не пользовался бы этим.
На я применял его не один год, придерживаясь некоторой
10 • Как я выискиваю акции роста 209

последовательности шагов, на которых собираюсь сейчас


более подробно остановиться, и он срабатывал, и срабаты-
вал хорошо. Возможно, кто-нибудь, обладающий больши-
ми знаниями, лучшими связями или способностями, суме-
ет внести те или иные важные модификации в эти методы,
особенно применительно к первым, очень важным этапам,
и достичь еще большего прогресса в общих результатах.
В последующем описании выделяются две стадии, при-
чем качество решений, принятых на обеих, оказывает гро-
мадное влияние на финансовые результаты, которые бу-
дут получены. Все сразу оценят «сокрушительную» важ-
ность решения, принимаемого на второй из этих двух кри-
тических отметок, сформулированного в вопросе: «Поку-
пать мне сейчас акции этой компании или нет?». Навер-
ное, труднее признать, что решения, принимаемые в самом
начале систематического отбора обыкновенных акций,
имеют почти такое же громадное значение — с точки зре-
ния возможности напасть на след инвестиций, которые
через десять лет возрастут в стоимости, скажем, в двенад-
цать раз, в отличие, например, от тех, стоимость которых
еще не успеет удвоиться.
Вот проблема, которая стоит перед каждым, кто собира-
ется приступить к поиску ценных бумаг, отличающихся
неординарным ростом: имеются буквально тысячи акций в
десятках отраслей экономики, которые, предположительно,
можно квалифицировать как акции, заслуживающие само-
го тщательного изучения. В отношении многих из них ка-
кая-то определенность может появиться лишь после того,
как будет проделана значительная работа. Однако, наверное,
мало кто располагает достаточным временем, чтобы иссле-
довать больше, чем крошечный процент всей совокупнос-
ти. Как выбрать из нее акции одной или очень небольшого
числа компаний, изучению которых вы посвятите столько
времени, сколько будет для этого необходимо?
Проблема намного сложнее, чем может показаться. Вы
должны принимать решения, которые вполне могут исклю
210 Часть 1. Обыкновенные акции и необыкновенные доходы
чить из числа исследуемых объекты инвестиций, которые
несколько лет спустя могли бы принести вам целые состояния.
Принятое вами решение может ограничить поле ваше
деятельности малоплодородными участками. По мере на-
копления данных вы будете все больше в этом убеждаться, в
конце концов приходя к ответу, который и должны, соб-
ственно, найти в подавляющем большинстве проводимых вами
исследований. А именно, что это заурядная компания или,
может быть, чуть получше, но уж точно не «золотая жила»,
сулящая сверхприбыли. Более того, ключевое решение,
предопределяющее, будете ли вы, образно говоря, вести
изыскания на площадях, содержащих богатую или, напротив,
бедную руду, принимается на основании сравнительно слабо
изученных фактов. Это потому, что вам приходится принимать
решения — на что потратить (или не потратить) время — еще
до того, как проделан достаточный объем работы, чтобы иметь
надежную основу для подобных заключений. Если же вы
проделаете большую подготовительную работу, чтобы принять
решение обоснованно, на рассмотрение каждой ситуации вам
потребуется так много времени, что первое ключевое решение
будет принято вами без раздумий, вы попросту этого не
заметите.
Еще несколько лет назад я мог бы рассказать вам, что
использовал метод, представлявшийся мне достаточно
изящным для решения этой проблемы. В результате уже
проведенных исследований ряда компаний, а главным образом
знакомства с компаниями, в которых были сосредоточены
управляемые нами инвестиционные средства, я коротко
сошелся со многими весьма способными хозяйственными
руководителями и исследователями, в беседе с которыми мог
обсудить «чужие» компании. Я искренне заблуждался,
полагая, что «наводки», полученные из столь инфор-
мированных источников, открывают массу перспективных для
проведения дальнейших изысканий «месторождений», которые
могут обнаружить высокую концентрацию незаурядных
компаний, поиском которых я занимаюсь.
211

Однако я стремлюсь применять для улучшения соб-


ственного бизнеса те же аналитические методы и самокон-
троль, которые, полагаю, используют все компании, в ко-
торые я инвестирую средства. Поэтому несколько лет на-
зад я предпринял исследование, чтобы выяснить два воп-
роса. Как получилось, что я остановил свой выбор на впол-
не конкретных компаниях? И насколько значимы различия
в результатах исследований, основанные на разных источ-
никах информации (если сравнивать процент исследова-
ний, давших стоящие результаты в виде последующих не-
ординарных инвестиций)? В ответе на этот вопрос я опи-
рался на ретроспективный анализ.
Выводы, к которым я пришел, ошеломили меня, но они
были логически вполне объяснимы. Классификационная
рубрика «хозяйственные руководители и исследователи»,
которую я считал основным источником идей, побуждаю-
щих меня браться за исследование одной компании и не за-
ниматься другой, в действительности снабдила меня при-
мерно пятой частью всех «наводок», вдохновлявших на по-
дробное исследование. Еще существеннее, что эти «навод-
ки» не оказались более качественными по сравнению со
средними показателями. Эта пятая часть общего числа ис-
следованных компаний послужила толчком лишь к пример-
но шестой части оправдавших себя сделок по покупке ак-
ций.
Напротив, толчком для почти каждых четырех из пяти
исследований и каждого пятого из шести достигнутых ко-
нечных результатов (если считать таковыми оправдавшие
себя покупки) стала совсем другая группа. Я постепенно
познакомился и проникся глубоким уважением к неболь-
шой группе людей, которые, как я видел, самостоятельно
проделывали неординарную работу по выбору обыкновен-
ных акций, обещавших рост. В перечень этих выдающихся
специалистов в области инвестиций входят люди, прожи-
вающие в Нью-Йорке, Бостоне, Филадельфии, Буффало,
Чикаго, Сан-Франциско, Лос-Анджелесе и Сан-Диего. Во
212
многих случаях я мог не соглашаться с выводами этих спе-
циалистов относительно оценки особенно понравившихся
им акций, иногда мне даже казалось, что нет надобности
проводить соответствующее исследование. В одном или
двух случаях я даже усомнился в тщательности проведен-
ной ими работы. Но поскольку я не сомневался в остроте
их финансового ума и представлял себе впечатляющий спи-
сок успешно проведенных ими операций, то жадно ловил
любые подробности, относящиеся к весьма привлекатель-
ным, на их взгляд, компаниям, если те входили в круг моих
интересов.
Кроме того, поскольку они были квалифицированными
специалистами по ценным бумагам, мне обычно удавалось
достаточно быстро узнать их точку зрения по наиболее важ-
ным вопросам, и чтобы принять решение, стоит ли игра
свеч, оставалось лишь сделать некоторые уточнения в ис-
следовании интересовавшей меня компании. Что это за во-
просы? В основном они включают оценку положения ком-
пании относительно обсуждавшихся нами пятнадцати пун-
ктов, причем на предварительной стадии особый упор де-
лается на два момента, а именно: имеет ли компания (или
собирается создавать) производственные линии, способ-
ствующие достаточно высокому росту объема продаж? Не
находятся ли эти продуктовые линии в таком сегменте рын-
ка, где сравнительно легко начать новый бизнес и где с рос-
том отрасли «новички» смогут вытеснить прежних лидеров?
Если характер бизнеса таков, что трудно предотвратить по-
явление на рынке новых компаний-конкурентов, инвести-
ционная ценность такого роста может оказаться невысокой.
Что сказать об использовании менее способных или до-
бившихся меньших успехов специалистов по инвестицион-
ным ценным бумагам для получения первичной информа-
ции о компаниях? Я бы наверняка чаще к ним обращался,
если бы не имел возможности обращаться к лучшим экс-
пертам. Я всегда пытаюсь найти время, чтобы по крайней
мере один раз выслушать любого специалиста по инвести
213

циям — хотя бы ради того, чтобы пообщаться с приходя-


щими в бизнес более энергичными молодыми людьми. Я
хочу быть уверенным в том, что не пропустил кого-нибудь
из них. Однако мне очень не хватает времени, и я ловлю себя
на том, что если нахожу изъяны в суждениях финансиста
или в представленных им фактических сведениях, то при
исследовании представляемой им компании стремлюсь еще
резче подчеркнуть выявленные слабости.
Можно ли найти первичные «наводки» на компании,
которые стоит исследовать, в печатных материалах? Иног-
да на мои решения оказывали влияние отчеты, подготов-
ленные брокерскими домами, имеющими репутацию самых
надежных. Это были специальные отчеты, которые предназ-
начались не для широкого пользования, а исключительно
для узкого круга лиц. Однако в целом у меня складывается
ощущение, что обычный брокерский бюллетень, доступный
всем и каждому, не является надежным источником инфор-
мации. Слишком велика опасность допущенных в нем не-
точностей. Что еще важнее, большинство из них просто
повторяют то, что уже стало общим местом для финансис-
тов. Иногда я получаю стоящие идеи из профессиональных
финансовых периодических изданий (которые нахожу
вполне полезными, но совершенно для других целей); но
поскольку, как мне представляется, в них существуют внут-
ренние ограничения на то, что можно публиковать, распро-
страняющиеся и на многие крайне интересные мне вопро-
сы, я не отношу их к ценным источникам получения ин-
формации о том, какие компании лучше всего исследовать.
Есть еще один ценный источник «наводок», им, возмож-
но, сумеют с выгодой для себя воспользоваться другие инве-
сторы, более способные или лучше подготовленные техни-
чески, — я же в этом направлении не преуспел. Этот источ-
ник — крупные консалтинговые исследовательские лабора-
тории, такие как Arthur D. Little, Stanford Research Institute или
Battelle. Я пришел к выводу, что сотрудники этих организа-
ций очень хорошо разбираются именно в тех тенденциях
214 Часть 1. Обыкновенные акции и необыкновенные доходы
развития бизнеса и техники, из которых можно почерпнуть
ценные первичные инвестиционные идеи. Но я столкнулся с
тем, что возможности воспользоваться этим источником по
большей части заблокированы тем, что эти специалисты не
склонны обсуждать — вне круга «посвященных» (что
достойно всяческих похвал) — большую часть известной им
информации, поскольку это может нарушить
конфиденциальность отношений с компаниями, с которыми
они работают. Если кто-либо более умелый найдет способ,
не причиняя вреда клиентским компаниям, разблокировать
богатые залежи инвестиционной информации, которыми,
как я подозреваю, обладают консалтинговые организации,
ему удастся найти средства, позволяющие существенно
улучшить мои методы работы на этом этапе поиска акций
роста.
О первом шаге достаточно. Предположим, на основе мно-
гочасовой беседы — обычно с незаурядным специалистом в
области инвестиций, иногда с топ-менеджером или исследо-
вателем — я пришел к выводу, что конкретно взятая компа-
ния может представлять интерес. Что я делаю после этого?
Есть три вещи, которые я подчеркнуто никогда не делаю.
Я никогда на этой стадии не вступаю в контакт (по причи-
нам, которые скоро станут ясны) с кем-либо из админист-
рации компании. Я не просиживаю часами над годовыми
отчетами прошлых лет и не выполняю подробнейших ис-
следований малейших изменений, сравнивая балансы ком-
пании за многие годы. Я не расспрашиваю всех знакомых
мне брокеров, что они думают по поводу акций этой ком-
пании. Однако я взгляну на баланс компании — с тем, что-
бы определить финансовое положение и общий характер
капитализации. Если есть проспект, выпущенный Комис-
сией по ценным бумагам и биржевой деятельности, я вни-
мательно прочту разделы, показывающие распределение
объема продаж по продуктовым линиям, по рынкам с раз-
личным характером конкуренции, распределение пакетов
акций между должностными лицами корпорации или дру-
гими крупными держателями обыкновенных акций (эти
215

сведения обычно можно получить и из протокола голосо-


вания акционеров), и все отчеты о доходах за прошлые годы,
проливающие свет на степень износа основного капитала
(и размер списаний, если они проводились), на нормы при-
были, масштабы проведения НИОКР, а также обращу вни-
мание на разовые и непериодические издержки, если они
отклоняются от обычного уровня.
Теперь я действительно готов приступить к работе. Я
воспользуюсь уже рассмотренным нами «методом слухов».
Именно на этой стадии, а не в качестве источника возмож-
ных идей относительно инвестиций помощь высших менед-
жеров и исследователей-бизнесменов, с которыми мне до-
велось познакомиться, просто неоценима. Я постараюсь
встретиться (или пообщаться по телефону) со всеми веду-
щими потребителями, поставщиками, конкурентами, быв-
шими сотрудниками, учеными в соответствующей облас-
ти знания, кого знаю лично или на кого могу выйти с по-
мощью общих друзей. Однако предположим, что я пока не
знаком с достаточным числом людей или друзья моих дру-
зей тоже не знают людей, способных сообщить мне необ-
ходимые сведения. Что делать в таком случае?
Откровенно говоря, если я даже близко не подбираюсь к
большей части необходимой мне информации, я оставляю
это расследование и занимаюсь чем-нибудь другим. Чтобы
делать большие деньги на инвестициях, совсем не обязатель-
но получать определенный ответ относительно всех потен-
циальных объектов вложения средств. Что действительно
важно — так это в тех немногих случаях, когда делаются
реальные покупки, делать правильные прогнозы, по край-
ней мере, гораздо чаще, чем неправильные. По этой при-
чине, если собрано слишком мало сведений и перспективы
собрать их весьма туманны, полагаю, что самое разумное
отложить это дело в сторону и заняться чем-нибудь другим.
Представим себе, что какая-то часть сведений все-таки
собрана. Вы обзвонили всех, кого знаете и с кем могли свя-
заться, и наметили одного-двух человек, которые, наверное,
216 Часть 1. Обыкновенные акции и необыкновенные доходы
будут в состоянии во многом дополнить нарисованную
вами картину, если только будут с вами откровенны. Я бы
не советовал идти к ним «прямо с улицы». Большинство
людей, так или иначе связанных с данной отраслью, имеют
в ней определенные интересы и не расположены рассказы-
вать первому встречному, что они в действительности ду-
мают о сильных и слабых сторонах потребителя их продук-
ции, конкурента или поставщика. Я бы поступил так: сна-
чала выяснил бы, услугами какого коммерческого банка
пользуются люди, с которыми я хочу встретиться. Если при
этом вы выйдете на коммерческий банк, в котором вас зна-
ют, скажите им прямо, с кем вы хотели бы встретиться, и
конкретно назовите цель встречи. Вы удивитесь, насколько
обязательными окажутся большинство банкиров в стрем-
лении помочь вам — при условии, что вы беспокоите их не
слишком часто. Еще больше удивит вас готовность оказать
вам всяческое содействие, которую проявит большинство
бизнесменов, если вы будете представлены им их банком.
Конечно, эта помощь последует только в том случае, если
банкиры, о которых идет речь, не сомневаются в том, что
информация, которую вы ищите, предназначена исключи-
тельно для обоснования решения, делать ли инвестиции.
И что никогда ни при каких обстоятельствах вы не поста-
вите кого-либо в затруднительное положение, назвав источ-
ник негативной информации. Если вы придерживаетесь
этих правил, банки смогут помочь вам завершить стадию
исследования, которое иначе никогда не стало бы достаточ-
но полным и не имело бы какой-либо ценности.
Только после того, как с помощью «метода слухов» вы
смогли получить значительную часть сведений — из числа
тех, что, как указывалось в главе о пятнадцати пунктах, луч-
ше всего собирать именно подобным образом, — только
после этого вы подготовлены к следующему шагу и
начинаете искать способ подступиться к администрации
компании. Очень важно, чтобы инвесторы хорошо поняли,
почему последовательность действий должна быть именно
такой.
217
Хорошие руководители — а именно их компании более
всего подходят для неординарных инвестиций — почти все-
гда вполне откровенно отвечают на вопросы о слабых сто-
ронах деятельности компании, освещая их столь же полно,
как и сильные. Но какими бы педантичными они ни были,
среди высших должностных лиц корпораций не найдется
такого человека, который вопреки собственным интересам
стал бы добровольно, когда его об этом не спрашивают,
посвящать вас, возможного инвестора, в ряд очень важных
проблем. Если меня, вице-президента компании спросят,
есть ли еще что-то, что, по моему мнению, потенциальный
инвестор должен знать о компании, как я смогу ответить,
например, в том смысле, что большинство членов коман-
ды высших руководителей делают свою работу отлично, но
несколько лет слабой работы вице-президента по маркетин-
гу могут начать сказываться на продажах? Продолжит ли
руководитель выкладывать, что это не так уж серьезно, по-
скольку молодой Уильямс, один из сотрудников службы
маркетинга, обладает незаурядными способностями и через
шесть месяцев примет ответственность за нее на себя и си-
туация вновь окажется под контролем? Конечно, он не ста-
нет говорить вам обо всем этом по собственной инициати-
ве. Однако если менеджер знает, что вы уже в курсе проблем
с маркетингом, то хотя его ответ и будет, конечно, дипло-
матичным, он (если он действительно относится к тому
типу руководителей, о котором мы говорили) примет во
внимание ваши способности к правильным умозаключени-
ям, и вы узнаете, делается ли что-нибудь для того, чтобы
поправить положение дел.
Другими словами, только собрав то, что может дать вам
«метод слухов», перед тем как выйти на администрацию
компании, вы поймете, что надо стараться разузнать во вре-
мя ее посещения. Без этого вы не сможете определиться от-
носительно фундаментального пункта — компетентности
самого высшего руководства. Даже в компаниях среднего
размера команда ключевых руководителей может насчиты
218 Часть 1. Обыкновенные акции и необыкновенные доходы
вать до пяти человек. Вы не в состоянии встретиться со все-
ми во время одного-двух посещений. Если же вам это удаст-
ся, то встречи будут настолько короткими, что вы не смо-
жете оценить способности руководителей. Часто один или
двое из этих пяти по своим способностям намного превос-
ходят остальных. Если не собраны «слухи», ваша оценка
всего высшего руководства компании окажется слишком
завышенной или заниженной — в зависимости от того, с
кем вы будете встречаться. Сделав же это, вы можете соста-
вить себе довольно точное представление о том, кто в ко-
манде особенно силен или слаб, и окажетесь в более выгод-
ном положении, так как сможете встретиться именно с тем
должностным лицом, которое хотите получше узнать, и
проверить, насколько верными были полученные сведения.
По моему мнению, почти в любой сфере деятельности
надо либо все делать хорошо, либо уж не делать вовсе. Ког-
да дело касается выбора акций роста, вознаграждение за
правильный выбор бывает столь огромным, а наказание за
ошибочное суждение столь сурово, что трудно понять лю-
дей, которые предполагают осуществлять выбор акций ро-
ста на основе отрывочных сведений. Если инвестор (или
специалист по финансам) намерен правильно подойти к
поиску акций роста, он всегда должен следовать такому пра-
вилу: никогда не встречаться с руководством компании, ко-
торая рассматривается им в качестве потенциального объек-
та для инвестирования средств, до тех пор, пока не собра-
ны, по крайней мере, 50% всех сведений, необходимых для
принятия решения. Вступая в контакт с руководителями
компании до этого, вы не можете знать, на что следует об-
ратить внимание, поэтому получение правильного ответа
на основной вопрос становится делом случая.
Есть и другая причина, по которой, на мой взгляд, важ-
но собрать не меньше половины информации о компании
еще до ее посещения. Выдающиеся менеджеры и менедже-
ры компаний процветающих отраслей получают огромное
количество просьб «уделить им время» от людей из инвес
219

тиционного бизнеса. Из-за того, что цена, по которой про-


даются акции их компаний, оказывает на них сильное вли-
яние, обычно они находят время для таких посетителей.
Однако в самых разных компаниях я слышал примерно
один и тот же комментарий. Никто из ключевых руководи-
телей не будет некорректен с посетителем, но время, кото-
рое они ему уделят, будет зависеть в большей степени от
оценки компанией степени его компетентности, чем от ве-
личины представляемого им финансового интереса (это
замечание не распространяется на тех специалистов и ру-
ководителей компании, которые сами не участвуют в при-
нятии ключевых решений). Что еще важнее — готовность
передавать информацию. Насколько далеко компания пой-
дет в ответе на конкретные вопросы и в обсуждении жиз-
ненно важных проблем, зависит преимущественно от этой
индивидуальной оценки посетителя.
Вопрос о том, с кем вам необходимо встретиться (лучше,
чтобы это был человек, реально принимающий решения, а
не специалист по общественным связям, освещающий во-
просы финансов), настолько важен, что надо основательно
побеспокоиться, но быть представленным высшему руковод-
ству нужными людьми. Если они сотрудники организации —
основного потребителя продукции или услуг компании или
представляют кого-то из крупнейших ее акционеров и при
этом известны руководителям компании, это отлично подой-
дет для данных целей и позволит протоптать тропинку для
первого визита. Подойдут также связи с инвестиционными
банкирами, работающими с компанией. Во всяком случае,
инвесторы, которые хотят добиться оптимальных результа-
тов от первого посещения, должны быть уверены, что пред-
ставляющие их люди относятся к ним с уважением и доне-
сут это и до руководителей компании.
Всего за несколько недель до написания этих строк про-
изошел случай, который может проиллюстрировать, какая
серьезная подготовка, на мой взгляд, требуется перед пер-
вым посещением руководства компании. Я завтракал с дву
Часть 1. Обыкновенные акции и необыкновенные доходы
мя сотрудниками крупной инвестиционной фирмы, один
из которых работал в инвестиционном банке, обслужива-
ющем две компании из числа тех, в которых были разме-
щены фонды, которыми я управлял. Зная, что я инвести-
рую в очень немногие компании и обычно долго держу ото-
бранные акции, один из собеседников поинтересовался со-
отношением между числом компаний, которые я впервые
посещаю, и числом компаний, в которые действительно
инвестирую. Я попросил его самого догадаться. Он предпо-
ложил, что я вкладываю средства в одну из двухсот пятиде-
сяти. Другой наш собеседник поспорил, что в каждую двад-
цать пятую. В действительности это соотношение находит-
ся на уровне один к двум — один к двум с половиной. Но
это не потому, что каждая вторая-третья компания, заме-
ченная мной, соответствуют моим достаточно жестким
стандартам, при которых возможна покупка. Если бы он
заменил в вопросе «посещаемые мною компании» на «за-
меченные мною», наверное, цифры «сорок» или «пятьдесят»
как раз подошли бы. А если бы вопрос касался «компаний,
рассматриваемых в качестве возможных для проведения
исследования» (включая и те, где дело до реального рассле-
дования не дошло), то первоначальная оценка — покупка
акций одной компании на каждые двести пятьдесят рассмот-
ренных — оказалась бы очень близкой к истине. Он не учел,
что я воздерживаюсь от посещения предприятий до тех пор,
пока не проделана вся работа по сбору «слухов» и что «ме-
тод слухов» столько раз давал мне достаточно точный про-
гноз относительно того, подходит ли компания под стандар-
ты моих пятнадцати пунктов, что к тому времени, когда я
готов идти к руководству компании, уже существует при-
личный шанс на покупку акций компании. Огромное мно-
жество менее привлекательных объектов для инвестиций по
пути уже были «выполоты».
Итак, подведем итог тому, как я поступаю, отыскивая
акции роста. Наверное, около пятой части моих расследо-
ваний берут начало из идей, собранных по крупицам у моих
221

друзей, занятых в промышленности, а четыре пятых начи-


нается с «отбраковки» наиболее привлекательных объектов
для инвестиций — тех, на которые указали талантливейшие
специалисты по инвестиционным ценным бумагам. Эти
идеи — не что иное, как одномоментное суждение: на ка-
кие компании мне потратить время, занимаясь исследова-
нием, а какие проигнорировать. Затем, после краткого изу-
чения проспекта Комиссии по ценным бумагам, я активно
разыскиваю «слухи», постоянно работая над вопросом, на-
сколько близко подходит компания под стандарт моих пят-
надцати пунктов. По пути я отбрасываю, за ненадобностью,
один за другим предполагаемые варианты инвестиций. Не-
которые — из-за того, что накапливаются свидетельства, что
они достаточно заурядны, другие — потому, что не могу
найти свидетельств, чтобы быть достаточно уверенным в
плохом или хорошем. И лишь в редких случаях, когда скап-
ливается множество благоприятных сведений, я делаю зак-
лючительный шаг, устанавливая контакт с администраци-
ей. Если после встречи с руководством мои предваритель-
ные надежды вполне оправдываются, а некоторые из стра-
хов рассеиваются благодаря убедительным (для меня) от-
ветам, я наконец чувствую, что могу быть вознагражден за
все свои старания.
Предвижу возражения — поскольку их доводилось слы-
шать довольно часто, — которые многие выдвинут против
такого подхода. Можно ли ожидать, что кто-то потратит
такое количество времени в поисках одного-единственного
вложения? Почему заранее подготовленные ответы не ожи-
дают нас у любого специалиста по ценным бумагам, к ко-
торому мы обратимся с вопросом, что покупать? Я бы про-
сил реагирующих подобным образом обернуться и посмот-
реть на мир вокруг нас. В какой другой сфере деятельности
вы можете вложить 10 тысяч долларов, а через десять лет
(лишь изредка устраивая контрольную проверку, чтобы
убедиться, что компанию по-прежнему возглавляют менед-
жеры высокого класса) располагать капиталом стоимостью
222 Часть 1. Обыкновенные акции и необыкновенные доходы
от 40 до 150 тысяч? Такое вознаграждение ожидает тех, кто
удачно выберет акции роста. Логично ли предполагать, что
кому-либо удастся проделать это с минимальными усилия-
ми, соответствующими чтению, сидя в кресле, нескольких
бесплатно распространяемых, отредактированных в расче-
те на массового читателя брокерских проспектов, выбирая
для таких занятий вечерок в неделю? Мыслимое ли дело, что
всякий желающий сможет отхватить такой кусок, заплатив
первому попавшемуся специалисту по инвестиционным
ценным бумагам 135 долларов комиссионных (именно та-
ков комиссионный сбор Нью-Йоркской фондовой биржи за
покупку пакета из 500 акций по цене 20 долларов за шту-
ку)? Насколько я знаю, ни одна сфера деятельности не обе-
щает столь легкого способа получения капиталов. Точно так
же его нельзя получить и на фондовом рынке, если только
вы или ваш консультант по инвестициям не смогут приме-
нить на практике те самые личные качества, которые при-
носят вознаграждение и в других областях деятельности.
А именно: огромное старание в сочетании со способностя-
ми, дополненные здравыми суждениям и видением ситуа-
ции. Если задействовать эти качества и использовать пра-
вила, вроде изложенных в этой главе, для поиска компаний,
имеющих высокие оценки по нашей шкале из пятнадцати
пунктов, но еще не приобретших того рейтинга в финансо-
вом сообществе, который обеспечивают им такие оценки,
вывод становится абсолютно ясен: акции роста, приносящие
состояния, найти можно. Однако их не находят каждый
день, и их не находят, если не приложили упорного труда.
11 • ВЫВОДЫ И ЗАКЛЮЧЕНИЕ

М ы вступаем во вторую декаду второй половины сто-


летия, в котором уровень жизни человечества мо-
жет вырасти значительнее, чем за предшествующие пять
тысяч лет. Инвестиционные риски в недавнем прошлом
были весьма высоки. Еще более высокими были денежные
вознаграждения за успешно сделанные инвестиции. Одна-
ко в этой области инвестиционной деятельности риски и
вознаграждение прошедшего столетия, возможно, пока-
жутся малыми в сравнении с ожидающими нас в последу-
ющие пятьдесят лет.
При таких обстоятельствах полезно проанализировать
нынешнюю ситуацию. Экономический цикл мы, можно
сказать почти определенно, не одолели. Наверное, мы его
даже не смягчили. Тем не менее мы добавили некоторые
новые факторы, которые оказали значительное влияние на
искусство инвестирования в обыкновенные акции. Один из
них — возникновение современного стиля корпоративно-
го управления, со всеми последствиями для укрепления
инвестиционных характеристик обыкновенных акций. Дру-
гой фактор — поставленные на службу экономике научные
исследования и инженерные разработки.
С появлением этих факторов основные принципы ус-
пешного инвестирования в обыкновенные акции не изме-
нились. Они лишь приобрели еще большее значение. В кни-
ге сделана попытка показать, каковы же эти основные прин-
ципы, акции какого типа следует покупать, когда и, что осо-
бенно важно, почему никогда не следует их продавать — во
всяком случае, пока стоящая за обыкновенными акциями
Часть 1. Обыкновенные акции и необыкновенные доходы
компания сохраняет характеристики необыкновенно успеш-
ного предприятия.
Надеюсь, что разделы, в которых идет речь о наиболее
распространенных ошибках многих инвесторов, вполне
компетентных в других аспектах своей деятельности, будут
небезынтересны читателю. Надо, однако, помнить, что зна-
ние правил и понимание распространенных ошибок никак
не сможет помочь тем потенциальным инвесторам, кото-
рые не обладают известной долей терпения и самодисцип-
лины. Один из способнейших специалистов по инвестици-
онным ценным бумагам из числа тех, с которыми мне до-
велось встречаться, сказал несколько лет назад, что на фон-
довом рынке обладать хорошей нервной системой даже еще
важнее, чем хорошей головой. Уильям Шекспир, сам того
не ведая, весьма точно описал процесс, в результате кото-
рого осуществляются успешные инвестиции в обыкновен-
ные акции: «В делах людей прилив есть и отлив, с прили-
вом достигаем мы успеха».
Часть

КОНСЕРВАТИВНЫЕ
ИНВЕСТОРЫ
СПЯТ СПОКОЙНО
Всю свою жизнь занимаясь бизнесом, я считал и про-
должаю считать, что успех моего предприятия —
как и любого другого — зависит от следования трем
принципам: честность, изобретательность и
упорный труд. Мне бы хотелось посвятить эту
книгу трем моим сыновьям, с верой в то, что Артур
и Кен следуют этим трем принципам в бизнесе,
очень близком к моему, так же, как и Дон, — но уже
совсем в другом бизнесе.
ВВЕДЕНИЕ

Хотя такого рода понятия трудно поддаются измерению, есть


все указания на то, что лишь однажды в этом столетии дух
американского инвестора находился в таком же упадке, как
сейчас, когда пишутся эти строки. Хорошо известный про-
мышленный индекс Доу — Джонса является отличным ин-
дикатором повседневных колебаний рынка акций. Однако
при рассмотрении более продолжительных промежутков
времени этот показатель может скорее маскировать, чем
вскрывать всю глубину потерь, понесенных теми, кто дер-
жал обыкновенные акции в недалеком прошлом. Один та-
кой индекс, имеющий целью показать, что произошло со
всей массой обыкновенных акций, но не взвешивать каждый
выпуск с учетом числа акций, выпущенных в обращение,
показывает, что в среднем в середине 1974 года акции стоя-
ли на 70 процентов ниже по сравнению с пиком 1968 года.
Оказавшись перед угрозой таких потерь, большие груп-
пы инвесторов действуют совершенно предсказуемым обра-
зом. Часть инвесторов полностью избавляется от акций. Тем
не менее многие корпорации показывают на удивление хо-
рошие результаты. В условиях, когда усиливающийся рост
инфляции кажется неизбежным, правильно выбранные ак-
ции могут стать гораздо менее рискованным способом вло-
жения средств, чем некоторые из тех, что считались более
безопасными. Есть большая группа инвесторов, представля-
ющая особый интерес, — это те, кто решил, что «с этого мо-
мента мы будем действовать более консервативно». Обычно
их рассуждения сводятся к тому, что надо ограничиться по-
купками акций только крупнейших компаний, по крайней
Часть 2. Консервативные инвесторы спят спокойно
мере тех, названия которых известны почти всем. В США,
наверное, очень мало таких инвесторов, а на Северо-Востоке,
может быть, и вообще нет таких, кто не слышал о Penn Central
или Consolidated Edison и не знает характера оказываемых ими
услуг. По традиционным меркам, Penn Central несколько лет
назад, a Consolidated Edison еще совсем недавно могли счи-
таться объектами для консервативных инвестиций. К сожа-
лению, столь часто происходит путаница понятий консерва-
тивного подхода и общепринятого, что необходимо основа-
тельно прояснить суть вопроса, чтобы помочь тем, кто дей-
ствительно полон решимости сохранить свои активы. При-
ступая к этому, дадим не одно, а сразу два определения:
1. Консервативные инвестиции — это такие инвести-
ции, которые вероятнее всего сохранят (то есть
удержат на том же уровне) покупательную способ-
ность с минимумом риска.
2. Консервативное инвестирование — это понимание
того, что составляет консервативные инвестиции, и,
применительно уже к конкретным объектам для ин-
вестиций, следование курсом действий, включаю-
щих в себя набор процедур, позволяющих опреде-
лить, являются ли конкретные инвестиционные ин-
струменты действительно консервативными инве-
стициями.

Таким образом, для того чтобы инвестор мог быть кон-


сервативным, от него, либо от того, чьим рекомендациям он
следует, требуются две вещи. Необходимо понимать качества,
которыми обладают консервативные инвестиции. И должен
быть проведен тур расследования, чтобы определить, подхо-
дят ли конкретные инвестиции под такую квалификацию. Без
соблюдения обоих условий покупатель обыкновенных акций
может быть удачлив или неудачлив, «традиционен» при по-
купке акций или нет, но его нельзя считать консервативным.
Мне представляется чрезвычайно важным, чтобы пута-
ница вокруг вопросов, подобных рассматриваемым нами,
Введение 229

была устранена раз и навсегда. Не только сами акционе-


ры, но также и американская экономика в целом не могут
себе позволить того, чтобы те, кто предпринимает искрен-
ние попытки понять правила, пережили когда-либо вновь
нечто подобное недавно пережитому этим поколением ин-
весторов — кровопускание, страшнее которого было толь-
ко то, что испытало другое поколение во времена Великой
депрессии около сорока лет назад. Америка сегодня имеет
ни с чем не сравнимые возможности улучшить образ жиз-
ни всего народа. Она определенно имеет для этого техни-
ческие знания, а также знает приемы, как этого достичь.
Однако для того, чтобы такое произошло традиционным
для Америки путем, потребуется настоящее «переучива-
ние» огромного множества инвесторов, так же как и спе-
циалистов, работающих в самой индустрии инвестиций.
Только когда гораздо большее число инвесторов станут
ощущать финансовую безопасность по причине того, что
она действительно имеет место, вновь «откроются» рын-
ки для размещения новых выпусков акций, что позволит
компаниям, реально нуждающимся в дополнительном ка-
питале, обеспечить его способом, благоприятным для про-
движения вперед с новыми проектами. Если этого не про-
изойдет, останется только одно — пытаться двигаться впе-
ред (и здесь, и за рубежом) способами, которые всегда ока-
зывались слишком дорогостоящими, расточительными и
неэкономичными: при помощи государственного финан-
сирования и управления, осуществляемого «мертвой ру-
кой» чиновников-бюрократов.
По этим причинам я полагаю, что к сегодняшним про-
блемам инвесторов надо подходить честно и встречать их
во всеоружии. В попытке обратиться к этим проблемам, сде-
ланной в книге, я во многом опирался на советы сына Кена,
предложившего название и внесшего вклад по многим дру-
гим вопросам, включая частично базисную концепцию, за-
ложенную в работе. Трудно переоценить его помощь в пред-
ставляемой книге.
Часть 2. Консервативные инвесторы спят спокойно
Книга разделена на четыре достаточно самостоятельных
раздела. Первый имеет дело с анатомией — если здесь уме-
стно это слово — консервативных инвестиций в акции, как
они сформулированы в определении под номером один. Во
втором разделе анализируется роль, которую сыграли фи-
нансовые круги, или, если угодно, допущенные ими ошиб-
ки, которые способствовали установлению нынешнего рын-
ка «медведей». Такая критика не имеет своей единственной
целью побросать камни в чужой огород, она должна пока-
зать, что подобных ошибок можно в будущем избежать и
что, если освободиться от ошибок прошлого, обнаружатся
некоторые базисные принципы инвестирования. Третий
раздел посвящен набору действий, которые надлежит пред-
принять, чтобы инвестиции можно было с полным основа-
нием квалифицировать как консервативные, в соответствии
с определением под номером два. В заключительном разде-
ле рассматриваются некоторые широко распространивши-
еся в современном мире представления, вызывающие у мно-
гих мрачные раздумья о том, действительно ли обыкновен-
ные акции являются инструментом, пригодным для сохра-
нения активов, — другими словами, можно ли вообще рас-
сматривать обыкновенные акции как нечто еще, кроме ме-
ханизма игры. Эта книга, надеюсь, поможет ответить на
вопрос, создалась ли в результате действия тенденций, спо-
собствовавших установлению рынка «медведей», ситуация,
в которой акционерная собственность стала просто запад-
ней для неосторожных инвесторов, либо, как и во всех пре-
дыдущих случаях установления «медвежьего» рынка в ис-
тории США, появились замечательные новые возможнос-
ти для людей, обладающих достаточными способностями
и самодисциплиной, чтобы суметь позаботиться о себе и
действовать независимо от преобладающих настроений.

Филип А. Фишер Сан-


Матео, Калифорния
1 • ПЕРВОЕ ИЗМЕРЕНИЕ,
ХАРАКТЕРИЗУЮЩЕЕ
КОНСЕРВАТИВНЫЕ
ИНВЕСТИЦИИ

ПРЕВОСХОДСТВО В ПРОИЗВОДСТВЕ,
МАРКЕТИНГЕ, НИОКР И ФИНАНСАХ

К орпорация, тип и размер которой позволяют служить


объектом для консервативных инвестиций, всегда имеет
сложную структуру. Чтобы понять, каким требованиям
должны удовлетворять такие организации, начнем с описания
одного из нескольких наборов ее характеристик (обязательных
для таких компаний), или одного ее измерения. Это измерение
включает в себя четыре основных параметра: производство с
низкими издержками, сильная служба маркетинга,
первоклассные НИОКР и технические службы, финансовая
компетентность.

Производство с низкими издержками


Чтобы действительно быть объектом консервативных ин-
вестиций, компания должна производить продукцию с самыми
низкими издержками или, по крайней мере, издержки должны
быть не выше, чем у конкурентов. Это требование должно
применяться ко всем продуктовым лини-
232 Часть 2. Консервативные инвесторы спят спокойно
ям или к их большинству. Но кроме того, у инвесторов
должна быть уверенность в том, что компания останется
таковой и в будущем. Только при таком условии компа-
ния сможет принести ее владельцам достаточно большую
«маржу» — разницу между продажной ценой и издержка-
ми, которая обеспечит два очень важных условия. Одно из
них — достаточно продолжительный запас времени, в те-
чение которого компания сможет находиться «на плаву»
при ценах ниже точки безубыточности большинства сво-
их конкурентов. Когда в отрасли наступают плохие време-
на, цены обычно недолго остаются на уровне ниже точки
безубыточности. Но за это время убытки для многих кон-
курентов с высокими издержками производства могут ока-
заться настолько большими, что часть будет вынуждена
закрыть свои производства. Это почти автоматически ве-
дет к росту прибылей выживших компаний с низкими из-
держками, которые выиграют от увеличения объемов про-
изводства, переходящих к ним по мере того, как оставши-
еся компании начинают покрывать спрос, прежде обеспе-
чивавшийся закрывшимися заводами. На самом деле они
выиграют еще больше, если снизившееся предложение
конкурентов позволит не только нарастить объем, но и
поднять цены, что можно сделать, когда на рынок переста-
нет давить избыточное предложение.
Второе условие состоит в том, что норма прибыли, пре-
вышающая среднюю, должна позволить компании получать
доходы, достаточные для того, чтобы генерировать внутри
самой компании значительную часть средств, необходимых
для финансирования роста, а возможно, и все средства. Это
снимает необходимость (в основном или полностью) допол-
нительного долгосрочного финансирования, что может
быть реализовано выпуском новых и разводнением уже на-
ходящихся в обращении акций и (или) увеличением долго-
вой нагрузки, которая влечет за собой необходимость вы-
плачивать фиксированные проценты и фиксированные
суммы долга, которые в основном должны выплачиваться
1 • Первое измерение... 233

из будущих доходов, что сильно увеличивает риски владель-


цев обыкновенных акций.
Однако надо представлять себе, что подобно тому, как
низкие издержки выступают фактором, который увеличи-
вает надежность и консерватизм инвестиций, в период бума
при рынке «быков» этот фактор снижает спекулятивный
интерес к компании. В процентном отношении рост при-
былей в такие времена всегда намного выше у компаний с
высокими издержками, рисковых, маргинальных. Простой
арифметический расчет показывает, почему так происходит.
Представим себе мысленно две компании одного размера,
которые в период «нормальной» конъюнктуры продавали
некие изделия по 10 центов за штуку. Компания А имеет
прибыль 4 цента за штуку, компания В — один. Теперь пред-
положим, что издержки остаются теми же самыми, но вре-
менный дополнительный спрос на эти изделия поднимает
цену до 12 центов, при этом объемы производства сохра-
няются. Сильная компания увеличит прибыли с четырех
центов до шести за штуку, прирост составит 50 процентов,
тогда как в компании с высокими издержками прибыли ут-
роятся, составив 300 процентов к прежнему уровню. Вот по-
чему на короткое время компания с высокими издержками
в период бума может «подняться» иногда сильнее, а спустя
несколько лет, когда приходят трудные времена и цена на
продукцию падает до восьми центов за штуку, сильная ком-
пания дает хотя и пониженную, но достаточно хорошую
прибыль. Если высокозатратная компания не обанкротит-
ся, то, скорее всего, даст новый «урожай» глубоко уязвлен-
ных инвесторов (или, возможно, биржевых спекулянтов,
полагавших, что они инвесторы), уверенных в том, что
«что-то не в порядке с системой», а не с ними самими.
Все сказанное выше было написано о предприятиях об-
рабатывающей промышленности; поэтому использовался
термин производство. Конечно, существует множество ком-
паний в сфере услуг, например в оптовой и розничной тор-
говле, или в одном из секторов финансовой сферы, таких как
Часть 2. Консервативные инвесторы спят спокойно
банки или страховые компании, где приложимы все те же
принципы, но слово производство заменяется в этом случае
на операции, а производитель с низкими (высокими) издер-
жками — на оператора с низкими (высокими) издержками.

Сильная служба маркетинга


Компании, которые сильны своим знанием рынка, должны
в любой момент времени знать желания потребителей и
постоянно быть готовыми к их изменениям, так чтобы по-
ставлять на рынок то, что потребитель хочет сегодня, а не
то, что обычно пользовалось спросом. На рубеже XX века,
например, что-то не заладилось с изучением рынка у веду-
щего производителя колясок, рассчитанных на конную тягу,
судя по тому, что он упорно пытался конкурировать путем
выпуска все более изящных колясок, вместо того чтобы пе-
рейти на выпуск автомобилей или вовсе уйти из этого биз-
неса. А вот пример, более близкий к нашим дням: еще пе-
ред введением арабского нефтяного эмбарго, после чего в
Америке не осталось ни одной домохозяйки, которая бы не
знала, что большие автомобили являются ненасытными
пожирателями бензина, в американской автопромышлен-
ности происходило что-то непонятное. Она явно прогляде-
ла растущую популярность небольших импортных автомо-
билей, которая в действительности была признаком смеще-
ния спроса населения в пользу продукта, стоившего мень-
ше и более дешевого в эксплуатации. К тому же такие авто-
мобили было легче парковать, нежели броские и большие
по размерам модели, остававшиеся фаворитами рынка мно-
гие предшествующие годы.
Но недостаточно просто улавливать изменения в при-
страстиях населения, а потом реагировать на них. Как уже
было сказано, в бизнесе потребители не сами находят доро-
гу к дверям продавца лучших мышеловок. В мире торгов-
ли, основанном на конкуренции, жизненно важно, чтобы
потенциальный потребитель узнал о преимуществах про-
дукта или услуги. Это можно сделать, лишь основываясь на
235

понимании, чего же реально хочет потребитель (порой и сам


потребитель при этом ясно не осознает, почему ему хочет-
ся именно этого). Причем объяснять преимущества товара
покупателю надо в его понятиях, а не в тех, которыми
пользуются производитель или продавец.
Кем проделывается эта работа — рекламной службой,
продавцом, зазывающим покупателя, специализированной
организацией в сфере маркетинга, — зависит от характера
бизнеса. Но во всех случаях нужен плотный управленчес-
кий контроль и постоянная оценка по соотношению затрат
и результатов всех используемых методов работы. При от-
сутствии первоклассного управления этой функцией ре-
зультаты могут выразиться: а) в потере значительного (от
потенциально возможного) объема бизнеса; б) в существен-
но более высоких издержках и, следовательно, получении
меньшей прибыли, нежели та, на которую бизнес мог рас-
считывать; в) в неоптимальной структуре продуктовой «ли-
нейки» (рентабельность отдельных элементов продуктовой
линии, как известно, может сильно различаться), которая
не дает максимума прибылей. Эффективную фирму-про-
изводителя или фирму-оператора с плохо поставленной
работой в сфере маркетинга и продаж можно сравнить с
мощным двигателем со слабо натянутым шкивом или пло-
хо отрегулированным дифференциалом: часть мощности
такого двигателя расходуется вхолостую, а полезная работа
меньше той, на которую он рассчитан.

Первоклассные НИОКР и технические службы


Еще сравнительно недавно казалось, что выдающаяся тех-
ническая компетентность является жизненно важной толь-
ко для ограниченного набора высокотехнологичных науко-
емких отраслей, таких как электроника, аэрокосмическая,
фармацевтическая и химическая промышленность. По мере
их роста все расширяющийся спектр созданных ими техно-
логий пронизал почти все сферы обрабатывающей про-
мышленности и отрасли сферы услуг настолько, что сегод
Часть 2. Консервативные инвесторы спят спокойно
ня располагать первоклассными исследователями и техни-
ческими специалистами производителю обуви, банку, ком-
пании в сфере розничной торговли или страховой компа-
нии почти столь же важно, как наукоемким отраслям с круп-
ными исследовательскими службами. Технические усилия
сегодня ориентированы на двух направлениях: производить
новые и улучшенные продукты (с этой стороны исследова-
тели могут оказать химической компании помощь несколь-
ко более значимую, нежели сети бакалейных магазинов);
оказывать услуги более высокого качества или с более низ-
кими издержками, чем в прошлом. В этом выдающиеся тех-
нические таланты могут быть в равной мере полезны лю-
бым отраслям. Фактически подразделения технических спе-
циалистов не только находят способы, как лучше органи-
зовать производство прежних услуг, но и создают новые
продуктовые линии. Пример — банки. Электронная аппа-
ратура для ввода данных и мини-компьютеры позволяют
банкам предлагать клиентам услуги в сфере учетных опе-
раций и бухучета, то есть с их помощью создана новая про-
дуктовая линия для этих учреждений.
В сфере НИОКР компании различаются по степени эф-
фективности не меньше, чем в сфере маркетинга. При раз-
работке новой продукции сложность технических и науч-
ных задач делает такие различия почти неизбежными. Как
бы ни важна была техническая компетентность или изоб-
ретательность исследовательского персонала одной компа-
нии в сравнении с другой, но это лишь один из факторов,
определяющих, какие выгоды сможет получить компания
в результате своей активности в сфере НИОКР. Разработка
нового продукта обычно предполагает объединение усилий
многих исследователей, представляющих разные области
технических знаний. И насколько хорошо они умеют рабо-
тать вместе — или насколько руководитель группы эффек-
тивен в организации их совместной деятельности, поощря-
ющей и стимулирующей работу в команде, — часто имеет
такое же большое значение, как и компетентность каждого
237

исследователя в отдельности. Более того, для максимизации


прибыли мало разработать продукт, очень важно, чтобы
этот продукт имел хороший потребительский спрос, что-
бы существующая в компании маркетинговая и сбытовая
службы могли обеспечить его реализацию и чтобы продукт
можно было произвести с минимальными издержками, по-
зволяющими компании заработать солидную прибыль. Все
сказанное предполагает наличие тесного эффективного вза-
имодействия между службой НИОКР, с одной стороны, и
службами маркетинга и производственной, с другой. Даже
лучшая в мире команда исследователей не принесет корпо-
рации ничего, кроме статьи пассивов в ее балансе, если бу-
дет разрабатывать продукты, не находящие спроса. Чтобы
быть превосходным объектом инвестиций, компания долж-
на обладать способностью управлять всеми этими сложны-
ми взаимосвязями. В то же время ей нельзя их излишне «за-
регулировать», иначе исследователи могут утратить моти-
вацию и изобретательность, благодаря которым, в первую
очередь, и создается эффективный НИОКР.

Финансовая компетентность
При обсуждении вопросов производства, маркетинга и
НИОКР очень часто звучали термины прибыль и норма при-
были. В крупной компании с диверсифицированной продук-
товой линией не так просто определить относительную
долю издержек производства конкретного продукта, по-
скольку большинство видов издержек, помимо материалов
и оплаты основного производственного персонала, распре-
деляются между многими, а иногда и между всеми видами
продукции. Компании, в которых финансовая компетент-
ность находится на уровне выше средней, обладают несколь-
кими существенными преимуществами. Точно зная, сколь-
ко они затрачивают на производство каждого своего про-
дукта, они могут направлять основные усилия на те продук-
ты, которые обеспечивают наибольший прирост доходов.
Зная в мельчайших подробностях каждый элемент издер
жек производства (не только в основном производстве, но
и торговых и издержек в НИОКР), специалисты компании
высвечивают «проблемные точки» (на любом, казалось бы,
самом незначительном этапе воспроизводства), где логич-
но предпринять специальные усилия для снижения издер-
жек, либо опираясь на технические нововведения, либо по-
иному сформулировав и распределив производственные
задания на рабочих местах. Но самое главное, что, умело
используя бюджет и систему бухгалтерского учета, подлин-
но незаурядные компании могут создать систему «раннего
оповещения», при помощи которой можно быстро обнару-
жить неблагоприятные явления, угрожающие плану прибы-
лей компании. После этого можно предпринимать меры по
исправлению положения, с тем чтобы избежать болезнен-
ных сюрпризов, от которых содрогались инвесторы многих
компаний. Но это еще не все «конфетки и пряники», кото-
рые сыплются на инвесторов в случае высокого уровня фи-
нансовой компетентности компании. Эта компетентность
позволяет фирме выбирать оптимальные структуру и на-
правления капиталовложений, которые приносят фирме
самую высокую доходность. Финансовая компетентность
позволяет лучше управлять запасами и дебиторской задол-
женностью, что имеет важное значение в периоды высоких
процентных ставок на рынке ссудного капитала.
Подведем итог, какая же компания, если давать оценку
по шкале первого измерения, может быть квалифицируе-
ма как объект консервативных инвестиций. Это компания-
производитель (или оператор) с очень низкими издержка-
ми, обладающая выдающейся компетентностью в сфере
маркетинга и финансов, демонстрирующая хорошую спо-
собность комплексно управлять, добиваясь высоких резуль-
татов, своими исследовательскими и техническими подраз-
делениями. Учитывая, что мы живем в быстро меняющем-
ся мире, это должна быть компания, способная: 1) создавать
поток новых прибыльных продуктов (продуктовых линий),
который сможет «перевесить» продукцию более старых ли-
239

ний, подверженную моральному старению в связи с приме-


нением другими фирмами технических новшеств; 2) сейчас
и в будущем производить эти продукты с достаточно низ-
кими издержками, чтобы генерировать поток прибылей,
растущий по крайней мере так же быстро, как и объем про-
даж, и который даже в худшие годы не уменьшится настоль-
ко, чтобы это поставило под угрозу безопасность сделанных
инвестиций; 3) продавать свои новейшие продукты и те,
которые она создаст в будущем, хотя бы с тем же уровнем
рентабельности, что и сегодня.
Такова одномерная картина осмотрительного, или бла-
горазумного, инвестирования — то есть такого, которое
им