Вы находитесь на странице: 1из 88

Занятие 2.

Конспект лекции

Тема 5. Структура капитала


5.1. Оптимизация соотношения между внутренним и внешним финансированием.
Рациональная структура средств предприятия и средневзвешенная стоимость
капитала.
Ведение предпринимательской деятельности в условиях рынка невозможно без
использования основных видов ресурсов - материальных, трудовых и финансовых. Эти
ресурсы не бесплатны. Они предполагают затраты не только на приобретение ресурсов, но и
на их поиск и привлечение, управление ими и т.д. Рациональность и эффективность
управления подобными затратами во многом предопределяют итоговые результаты
деятельности предприятий. Предприятие работает эффективно и создает дополнительную
стоимость только в том случае, когда доходы, полученные от реализуемых проектов, выше
стоимости используемых ресурсов.
Не являются исключением и финансовые ресурсы. В условиях рынка менеджмент
предприятий располагает широким набором различных источников финансирования.
Задача управления корпоративными финансами при этом заключается в определении такого
сочетания источников финансирования, которое наилучшим образом будет способствовать
достижению основной цели управления - максимизации стоимости фирмы и благосостояния
ее собственников.
Предприятия получают необходимый для своей деятельности капитал из разных источников.
При этом используемые источники капитала существенно отличаются как по методам
привлечения, так и по цене (стоимости). Несмотря на разнообразие подобных источников, в
общем случае все они могут быть разделены на собственные и заемные. Поэтому в
упрощенном смысле под структурой капитала понимается, прежде всего, соотношение
собственного и заемного капитала в финансировании предприятия.
Соответственно, совокупная или общая стоимость капитала фирмы складывается из
стоимостей его отдельных компонент и широко используется при решении многих задач
управления корпоративными финансами, поскольку она:
− представляет требуемую инвесторами отдачу на вложенные ресурсы;
− позволяет сделать рациональный выбор из нескольких вариантов инвестиций;
− лежит в основе управления структурой источников финансирования;
− выступает одним из рычагов повышения эффективности деятельности предприятия и
создания дополнительной стоимости для его владельцев и т. д.

1
Занятие 2. Конспект лекции

Далее рассмотрены концептуальные подходы к определению стоимости наиболее


распространенных в финансовой практике источников капитала, а также используемые при
этом методы и модели.
Современный подход к определению рациональной структуры капитала предприятия основан
на расчете средневзвешенной стоимости капитала (WACC - weighted average cost of capital).
• Средневзвешенная стоимость капитала (WACC) - средняя процентная ставка по всем
источникам финансирования компании. При расчете WACC учитывается удельный вес
каждого источника финансирования в общей стоимости.
WACC - средняя процентная ставка по всем источникам финансирования компании. Этот
показатель характеризует относительный уровень общей суммы расходов по обеспечению
каждого источника финансирования и именно поэтому представляет собой средневзвешенную
стоимость используемого капитала.
Задача управления корпоративными финансами сводится к выбору варианта использования
источников финансирования с минимальной величиной WACC.
На слайде приведена формула расчета средневзвешенной стоимости капитала (WACC) и
пояснения к составу использованных в этой формуле исходных данных.
Главный критерий оценки эффективности инвестиций гласит, что доходность используемого
капитала должен быть выше его стоимости. В противном случае уменьшается собственный
капитал и теряется финансовое равновесие. Отсюда вытекает требование, которое часто
используется в теории и практике инвестиционного анализа проектов: ставка
дисконтирования должна быть не меньше величины WACC.
WACC обычно формируется на основании предположения о том, что капитал компании
состоит из:
− заемных средств;
− привилегированного акционерного капитала;
− обыкновенного акционерного капитала.
Основная сложность при расчетах показателя WACC заключается в исчислении цены единицы
капитала, полученного из конкретного источника, так как от этого зависит точность расчета
WACC. Для некоторых источников ее можно вычислить достаточно легко и точно (например,
стоимость банковского кредита); но для других источников это сделать сложнее, причем
точное исчисление в принципе невозможно. Тем не менее, для аналитических целей
приемлемы даже приблизительные оценки WACC: они полезны как для сравнительного
анализа эффективности инвестиций, так и для обоснования инвестиционной политики.

2
Занятие 2. Конспект лекции

Средневзвешенная цена капитала определяется на конкретный период времени, исходя из


сложившихся экономических условий. При этом исходят из следующих допущений:
− рыночные и балансовые стоимости фирмы равны;
− существующая структура используемых источников финансирования является
приемлемой или оптимальной и должна поддерживаться в будущем.
В теории при оценке WACC менеджер должен опираться на рыночную стоимость долга и
собственного капитала и руководствоваться сохранением их оптимальных или целевых
пропорций. Однако на практике реализация этих допущений затруднительна. Даже для тех
предприятий, которые привлекают финансовые ресурсы путем эмиссии акций и облигаций,
рыночная стоимость долга и собственного капитала подвержена значительным колебаниям и
может быть определена только приблизительно. Поэтому при расчете WACC менеджеры и
аналитики часто используют только балансовую стоимость источников финансирования.
Может ли фирма привлекать неограниченные объемы капитала при сохранении его прежней
средневзвешенной цены? К сожалению, нет. По мере увеличения потребности в
дополнительном капитале его стоимость будет возрастать. В этой связи важное значение для
финансового менеджера имеет предельная (или маржинальная) стоимость капитала.
Под предельной стоимостью капитала (marginal cost of capital) понимают издержки на
привлечение его дополнительной единицы. До определенных границ предельная стоимость
дополнительно привлекаемой единицы капитала, независимо от его источника, будет равна
величине WACC. Однако, чем больший объем капитала требуется предприятию, тем сильнее
будут расти издержки на привлечение его отдельных компонент. Соответственно, увеличение
стоимости хотя бы одной из них неизбежно приведет и к возрастанию WACC.
Концептуально показатель WACC отражает как структуру и стоимость капитала фирмы, так
и уровень совокупного риска. Поэтому данный показатель часто и используется в качестве
ставки дисконтирования при определении различных стоимостных показателей (NPV, IRR,
DPP) или в качестве ставки сравнения (отсечения) инвестиционных альтернатив.
Соответственно, внутренняя норма доходности инвестиций IRR на практике сопоставляется
со средней стоимостью капитала фирмы. Если IRR проекта меньше средней стоимости
капитала фирмы WACC, его реализация приведет к снижению стоимости бизнеса. Поэтому в
финансовом аспекте принимать следует только те проекты, для которых IRR> WACC.
Показатель WAСС также часто используется в различных моделях оценки стоимости фирмы,
при разработке систем мотивации менеджмента, анализе эффективности хозяйственной
деятельности, принятии других управленческих решений.

3
Занятие 2. Конспект лекции

Итак, под оптимальной структурой капитала понимается такое сочетание различных


источников финансирования, при котором средневзвешенная стоимость капитала WACC
становится минимальной. Однако, несмотря на кажущуюся очевидность этого вывода,
проблема формирования оптимальной структуры капитала в финансовой теории является
одной из самых сложных и противоречивых.

5.2. Теории структуры капитала. Теория Модильяни - Миллера и практические


следствия из неё.
В настоящее время существуют различные взгляды на роль и влияние структуры капитала на
стоимость фирмы, о некоторых из них пойдет речь ниже:
− теория Модильяни - Миллера (М&М);
− традиционный подход;
− компромиссные модели (теория статического равновесия);
− модели асимметричной информации;
− модели агентских издержек и др.
Следует отметить, что рассмотрение всех существующих теорий, моделей и подходов в этой
области выходит за рамки изучаемого курса. Их детальное изложение можно найти в
соответствующей литературе и в специализированных изданиях. Поэтому далее основное
внимание будет уделено наиболее известным подходам и моделям, получившим наиболее
широкое распространение и оказавшим значительное влияние на развитие как теории
структуры капитала, так и принятие практических решений менеджментом при выборе
источников финансирования.
Прежде всего, в теориях структуры капитала, прежде всего, выделяют статический и
динамические подходы.
В рамках статического подхода ведется поиск целевой структуры капитала или его
оптимальной структуры с позиций соотношения собственного и заёмного капитала. Здесь
выделяется, прежде всего, так называемый эмпирический подход, основанный на
практических наблюдениях. Другим представителем статического подхода является теория
Ф.Модильяни и М.Миллера, более подробно рассмотренная ниже.
Сторонники динамического подхода исходят из гипотезы о том, что оптимальная структура
капитала может меняться во времени, а также регулироваться внутри каждого источника
капитала (между статьями собственного и заёмного капитала, долгосрочными и
краткосрочными источниками и т.д.). К моделям этого подхода, названным в честь их
создателей, принято относить модели С.Росса, С.Майерса, Н.Майлуфа и другие.

4
Занятие 2. Конспект лекции

Ключевые положения теории, названной по имени своих создателей (Модильяни и Миллер)


были опубликованы в 1958 г.
Франко Модильяни (1918-2003) - американский экономист итальянского происхождения,
лауреат Нобелевской премии 1985 года «за анализ финансовых рынков и поведения людей в
отношении сбережений», преподавал в университетах США.
Мертон Говард Миллер (1923-2000) - американский экономист, лауреат Нобелевской премии
1990 года «за работы по теории финансовой экономики», преподавал в Чикагском
университете, работал в Чикагской торговой палате и на Чикагской товарной бирже.
• Теория Модильяни и Миллера (Modigliani – Miller theory, M&M theory) – теория, в
рамках которой доказывается, что при некоторых условиях рыночная стоимость фирмы и
стоимость капитала не зависят от его структуры, а, следовательно, их нельзя
оптимизировать, например, путем изменения структуры источников долгосрочного
финансирования, нельзя и наращивать рыночную стоимость фирмы за счет изменения
структуры капитала.
В 1958 году Модильяни и Миллер опубликовали статью «Стоимость капитала, корпоративные
финансы и теория инвестирования» с изложением первой версии их совместной теории
корпоративных финансов. В первой версии теории М&М игнорировались налоги, но в 1968
году была проведена модификация, где учитывались и налоги тоже. С тех пор теория М&М
стала одной из наиболее признанных концепций.
Согласно теории М&М, в идеальной экономической среде структура капитала не влияет на
стоимость предприятия, а зависит только от его будущих доходов, рентабельности и рисков.
Теория М&М формулирует и доказывает 3 теоремы:
Теорема 1
► Общая рыночная стоимость предприятия не зависит от объема долга в структуре его
капитала.
Теорема 2
► По мере роста соотношения долга и собственного капитала стоимость акционерного
капитала использующей долг компании будет возрастать настолько, чтобы точно
компенсировать преимущества, вытекающие из более низкой стоимости долга.
Теорема 3
► Предприятие, намеренное добиться максимального благосостояния владельцев
(акционеров), должно использовать в качестве барьерной ставки капитализации
средневзвешенную стоимость капитала.
Из теории М&М вытекают важные практические следствия:

5
Занятие 2. Конспект лекции

1) Для корпоративных финансов благоприятно наличие некоторой доли заемного капитала;


2) Чрезмерный объем заемного капитала для компании не благоприятен;
3) Для каждой компании существует своя оптимальная доля заемного капитала, которая
определяется как точка равновесия между выигрышем за счет экономии на налоге на
прибыль (процент за кредит можно включать в затраты – так называемый «налоговый
щит») и увеличением финансовых рисков (в тои числе риска банкротства) в связи с ростом
объема кредитования.
В дополнение к теории М&М появилось направление, основанное на том, что обычной
информации финансовых рынков недостаточно, а важнее так называемая инсайдерская
информация, к которой имеют доступ топ-менеджеры. Использование такой информации
позволяет принимать более эффективные решения.
• Инсайдерская информация (англ. Insider information) - существенная, публично не
раскрытая служебная информация компании, которая в случае её раскрытия способна
повлиять на рыночную стоимость ценных бумаг компании.
К инсайдерской информации относят следующие данные:
− о готовящейся смене руководства и новой стратегии,
− о подготовке к выпуску нового продукта и к внедрению новой технологии,
− об успешных переговорах о слиянии компаний или идущей скупке контрольного пакета
акций;
− материалы финансовой отчётности,
− прогнозы, свидетельствующие о трудностях компании;
− информация о тендерном предложении (на торгах) до его раскрытия публике,
− список аффилированных лиц и т. д.
В более широком смысле инсайдерская информация - это любая информация, известная
неопределенному кругу лиц, близких к её источнику.

5.3. Использование для оптимизации структуры капитала инвестиционных и


сигнальных моделей ассиметричной информации.
Кроме моделей Модильяни и Миллера, существуют также модели ассиметричной
информации, в свою очередь, разделяющие на два направления – инвестиционные и
сигнальные модели. Авторами инвестиционных моделей являются С.Майерс и Н.Мэйлуф,
автором сигнальных моделей - С.Росс.
Инвестиционные модели ассиметричной информации исходят из того, что при выборе
источников финансирования менеджеры, в первую очередь, руководствуются не

6
Занятие 2. Конспект лекции

благосостоянием собственников, а повышением эффективности инвестиционных проектов,


поскольку это и есть их главное поле деятельности. Поэтому устанавливается устойчивый
процент дивидендных выплат (по возможности минимальный), а нераспределенная прибыль
идёт на финансирование проектов
При недостатке внутреннего финансирования прибегают к:
1) привлечению кредитов и эмиссии облигаций;
2) привлечению инвестиций и эмиссии акций.
Согласно инвестиционной модели эта асимметричность влияет на выбор между внутренними
и внешними источниками финансирования. Это порождает такую иерархию выбора, в
результате которой инвестиции финансируются сначала из внутренних источников и только
затем - за счет займов, а в последнюю очередь - за счет нового выпуска акций. Таким образом,
фирма прибегает к выпуску акций только в том случае, когда ее внутренние резервы и
кредитный потенциал полностью исчерпаны. Эта модель объясняет ситуацию
недоиспользования финансового рычага, часто встречающуюся в реальной практике.
Наконец, у фирмы, обладающей значительными внутренними источниками финансирования,
отсутствует необходимость привлекать средства извне, благодаря чему она не несет как
эмиссионные, так и информационные издержки. Поэтому в иерархии финансирования
внутренние источники занимают первое место.
С другой стороны, сигнальные модели ассиметричной информации (модель Росса) исходят
из того, что сигналом для принятия решений в сфере корпоративных финансов может быть
изменение структуры капитала в любую сторону, в том числе в сторону роста доли заёмного
капитала. При этом увеличение долговой нагрузки компании финансовым рынком будет
расцениваться как сигнал о том, что компания активно развивается, а поскольку все шаги
просчитаны, то её долговые обязательства будут обязательно погашены. Следовательно,
несмотря на увеличение финансовых рисков, курсовая стоимость бизнеса не упадёт, а
вырастет (это еще называют синдромом «финансовых пирамид»).
В свою очередь, эта модель предполагает достаточность денежных потоков, генерируемых как
текущей деятельностью, так и ожидаемых от реализации будущих проектов. Отсюда следует,
что решение о привлечении заемных средств должно восприниматься инвесторами
положительно и приводить к росту цен на акции фирмы, т. е. к увеличению ее стоимости.
Очевидно, что менеджмент будет подавать правдивые сигналы только при наличии
соответствующей мотивации. Помимо привязки вознаграждения менеджмента к показателям
стоимости фирмы, значимыми сигналами об эффективности ее деятельности и будущих

7
Занятие 2. Конспект лекции

проектов являются готовность руководства участвовать в ее финансировании и повышение


уровня выплачиваемых дивидендов.
Тем не менее, нужно отметить, что из сигнальной модели не следует, что изменение структуры
капитала неизбежно приводит к изменению стоимости фирмы. Важны лишь сигналы,
подаваемые решениями менеджмента, которые являются результатом более глубоких
изменений деятельности, доходности и риска фирмы, в конечном счете и формирующих ее
стоимость. Несмотря на значительную роль финансовых сигналов, на практике оценить
качественно и количественно их влияние на стоимость фирмы, а также адекватность
соответствующих моделей достаточно сложно.

5.4. Понятия слияния и поглощения. Структуризация капитала как метод защиты от


поглощений.
Отдельного внимания тех, кто отвечает за управление корпоративными финансами,
заслуживают проблемы корпоративного контроля, включая проблемы слияния и поглощения
компаний на финансовом рынке.
• Слияния и поглощения - процессы укрупнения бизнеса, в результате которых на рынке
появляются более крупные компании взамен нескольких менее значительных.
• Слияние - объединение двух или более хозяйствующих субъектов, в результате которого
образуется объединённая компания.
• Поглощение - сделка, совершаемая с целью установления контроля над корпорацией и
осуществляемая путём приобретения более 30 % уставного капитала (акций, долей и т.п.)
поглощаемой компании, когда при этом сохраняется юридическая самостоятельность
предприятия.
В качестве одного из эффективных методов защиты от поглощения используется
структуризация капитала. Другими словами, структура капитала может быть использована как
один из методов блокирования попыток враждебного поглощения компании.
При этом может быть задействована одна из моделей поведения – простейшая модель, модель
Харриса и Равива и модель Шульца. Рассмотрим каждую модель отдельно.
Простейшая модель поведения исходит из того, что для каждой корпорации в рыночной
экономике верна аксиома: чем выше коэффициент «долг / собственный капитал», тем выше
вероятность враждебного поглощения корпорации.
Однако, встречаются и более сложные ситуации, в которых могут помочь модели поведения,
увеличивающие долю заемного капитала. Модель Харриса и Равива, а также модель Шульца
являются примерами именно таких моделей поведения.

8
Занятие 2. Конспект лекции

Так, модель Харриса и Равива подразумевает тактику, состоящую в том, чтобы более высокой
ценой покупки акций у пассивных акционеров «перебить» предложение того, кто хочет нас
поглотить. В итоге произойдёт не снижение, а рост долговой нагрузки. В свою очередь, модель
Шульца стремится увеличить долю акций, находящихся в собственности нынешних
менеджеров, для чего также рекомендует привлечь дополнительные кредиты.

5.5. Основы теории опционов. Цена опциона и цена исполнения опциона.


5.6. Опционная премия и ценообразование на рынке опционов.
5.7. Опционные стратегии хеджирования рисков.
• Опционный контракт – договор, по которому одна из сторон (держатель опциона или
покупатель опциона) получает право выбора из следующих альтернатив:
− Купить (продать) актив (в том числе ценные бумаги различных видов) по заранее
установленной цене (цене подписки);
− Отказаться от использования этого права в течение установленного срока или на дату
истечения контракта.
• Опционная премия (цена опциона) – плата держателя опциона другой стороне контракта
(подписчику или продавцу опциона).
При этом различают:
• Стандартные (ванильные) опционы - опционы, которые торгуются на биржах.
• Нестандартные (экзотические) опционы – опционы, которые создаются в ответ на
индивидуальные запросы клиентов; в нестандартных опционах условия контракта могут
быть любыми.
Опционные контракты используются, как правило, для страхования рисков и напоминают
покупку страхового полиса, когда уплачивается страховая премия, с той лишь разницей, что
роль страховой премии в данном случае выполняет опционная премия.
При этом следует различать понятия «цена опциона» и «цена исполнения опциона».
Актив, который лежит в основе опциона, всегда имеет две цены:
− текущую рыночную цену, или цену спот;
− цену исполнения, зафиксированную в опционе, по которой опцион может быть
исполнен.
Цена самого опциона - это его премия, а не цена актива в основе опциона.
Различают две противоположные по своему смыслу опционные стратегии – использование
опциона на покупку и использование опциона на продажу.

9
Занятие 2. Конспект лекции

• Опцион на покупку (опцион колл (call)) – такой опцион, который даёт право своему
держателю купить некоторый актив.
• Опцион на продажу (опцион пут (put)) – такой опцион, который даёт право своему
держателю продать некоторый актив.
Помимо опционных стратегий «колл» и «пут» существуют десятки других стратегий и их
комбинаций.
Например, широко известная стратегия «быка» (игра на повышение цены) состоит в том,
что инвестор рассчитывает на повышение курса ценных бумаг и, соответственно, заключает
опционные контракты на продажу таких ценных бумаг. В отличие от «медведей», «быки»
покупают ценные бумаги в период снижения её цены и продают в период её роста и,
соответственно, заключают опционные контракты на покупку этих ценных бумаг.
Альтернативная стратегии «быков» стратегия «медведя» (так принято называть игру на
понижение цены) подразумевает ситуацию, когда инвестор рассчитывает на снижение курса
ценной бумаги.
Существует огромное количество исторических версий происхождения этих прозвищ
противоположных типов трейдеров фондового рынка, но, в дополнение к ним, иногда
выделяют и такие виды «животных»:
− «Овцы»: слишком долго сомневаются и в итоге вступают в сделку тогда, когда другие
уже закрывают свои позиции;
− «Зайцы»: трейдеры, совершающие большое количество сделок в течение небольшого
промежутка времени;
− «Свиньи»: слишком жадные трейдеры, которые не закрывают вовремя позиции, а ждут
продолжения движения, хотя уже нет никаких предпосылок для такого продолжения.
На отдельном слайде в виде схемы представлены различные виды опционов, среди которых,
прежде всего, выделим американский и европейские опционы.
Поясним, что американским опционом принято называть опцион, который может быть
исполнен в любой момент времени до даты окончания срока действия опциона.
В отличие от своего антипода, европейский опцион может быть исполнен только на дату
окончания срока действия опциона.
Приведем необходимые пояснения к использованным на схеме терминам видов опционов:
− Кэп - набор опционов, который дает покупателю возможность выплачивать по займу
рыночную ставку, не превышающую ставку исполнения;
− Флор - опцион, противоположный кэпу, гарантирует покупателю минимальную
процентную ставку;

10
Занятие 2. Конспект лекции

− Коллар - одновременная покупка опциона кэп и продажа опциона флор;


− Опцион на свопы - контракт, дающий право его покупателю заключить сделку «своп» на
определённую дату в будущем;
− Сделка своп - обменная операция, когда происходит взаимный обмен некоторыми
активами (кредитные обязательства, условия процентных платежей и т.д.).
Отдельного внимания заслуживает также опционная премия и ценообразование на рынке
опционов.
Опционная премия (или цена опциона) зависит от:
− Того, сколько времени осталось до исполнения опциона: чем дальше от текущего
момента, тем выше для покупателя вероятность благоприятного изменения рыночного
курса актива, а значит выше цена опциона;
− Уровня процентной ставки по альтернативным безрисковым вложениям: при
увеличении процентной ставки растёт и опционная премия;
− Волатильности (изменчивости) базового актива: высокая волатильность увеличивает
опционную премию;
− Отличия рыночной цены базового актива от цены исполнения опциона: чем больше
отличие, тем дешевле опцион.
Кроме того, опционы делятся на биржевые и небиржевые. Биржевые опционные контракты
заключаются только на биржах и по механизму своего действия почти полностью аналогичны
фьючерсным контрактам.
Биржевые опционы полностью стандартизированы, могут закрываться обратной сделкой.
Как и фьючерсные контракты, они имеют в основном краткосрочный характер, то есть сроки
их действия очень редко превышают один год, а самым распространенным сроком их действия
является трехмесячный период. Они заключаются на те же активы, что и фьючерсные
контракты: на товары, валюту, процентные ставки, фондовые индексы. Кроме того, имеются
биржевые опционы на фьючерсные контракты.
Небиржевые опционы по механизму своего обращения аналогичны ликвидным форвардным
контрактам, то есть их рынок формируется банками-дилерами (маркет-мейкерами), которые,
как правило, являются стороной каждого небиржевого опциона, то есть но сути выполняют
роль расчетной (клиринговой) палаты в обеспечении небиржевой торговли с тем лишь
отличием, что гарантии от риска - это дело только банка и клиента, а не всего рынка
контрактов, как в случае биржевой торговли.
Так как обязательства по опционному контракту несёт только продавец опциона, то он обязан
перечислить расчетной палате гарантийный (залоговый) взнос или так называемую маржу.

11
Занятие 2. Конспект лекции

При опционной торговле используются различные опционные стратегии хеджирования


рисков. Перечислим основные из них:
• Простые опционные стратегии, включая:
− покупку опциона «колл»,
− продажу опциона «колл»,
− покупку опциона «пут»,
− продажу опциона «пут»;
• Спрэд;
• Комбинированные;
• Синтетические.
Поясним, что спрэдом называют разность между лучшими ценами покупки и продажи в
некоторый момент времени. По сути, спрэд – это портфель опционов, состоящий из опционов
одного вида, на одни и те же активы, но с разными ценами исполнения и (или) датами
истечения. Причем одни из них являются длинными, а другие – короткими.
Синтетические опционные стратегии – это одновременное открытие противоположных
позиций на разные виды опционов с одним и тем же активом.
Вместе с тем, существуют стратегии, соблюдение которых может значительно уменьшить
вероятность потери денег. При этом любая стратегия требует привязки к конкретным
условиям рынка.
Рассмотрение особенностей организации опционной торговли и хеджирование с помощью
опционов завершим кратким обзором основных видов биржевых и небиржевых опционных
контрактов, представленном на отдельном слайде. В качестве главных разновидностей
биржевых контрактов выделим опционы на акции, индексные опционы, процентные опционы
и валютные опционы.
Опционы на акции. Обычно биржа устанавливает перечень компаний, акции которых
включены в ее листинг и могут являться предметом опционных контрактов. В зависимости от
рыночной цены каждого вида акций возможны отличия опционов по количеству акций, на
которое заключается опцион.
Индексные опционы обычно заключаются на те же фондовые индексы, что и фьючерсные
контракты. Благодаря этому достигаются дополнительные возможности для хеджирования и
спекулятивных стратегий на основе комбинаций фьючерсных контрактов и индексных
опционов.
Процентные опционы представляют собой широкий класс опционов, основанных на
изменении цены различных долговых обязательств: краткосрочных, среднесрочных и

12
Занятие 2. Конспект лекции

долгосрочных облигаций, обычно федерального правительства и местных органов власти, а


также долговых ипотечных обязательств.
В основе валютных опционов лежит изменение курсов свободно конвертируемых валют по
отношению к национальной валюте. Единицей торговли служит заданная сумма
соответствующей валюты. Ценой исполнения опциона является курс валюты, премия же
устанавливается в расчете на единицу валюты.

5.8. Понятие корпоративного портфеля. Типы корпоративных портфелей.


Эффективность корпоративного портфеля.
• Корпоративный портфель - совокупность самостоятельных единиц бизнеса,
принадлежащих одной корпорации.
• Портфельный анализ – инструмент, с помощью которого выявляют и оценивают
хозяйственную деятельность с целью вложения средств в наиболее эффективные
направления и сокращения / прекращения инвестиций в неэффективные инвестиционные
проекты.
Аналог корпоративного портфеля – портфель ценных бумаг, принадлежащих данному
инвестору со следующими характеристиками:
− Общая рыночная стоимость входящих ценных бумаг;
− Виды ценных бумаг и их количество;
− Доходность инвестиционного портфеля;
− Ликвидность составляющих его ценных бумаг;
− Риск портфеля в целом и риски составляющих его ценных бумаг.
Типы корпоративных портфелей, в зависимости от стратегии инвестора, разделяют на
агрессивный, консервативный и комбинированный типы.
Целью создания агрессивного портфеля ценных бумаг является максимально возможный
рост капитала. В такой портфель обычно включают проекты с высокими рисками.
У консервативного портфеля цель иная - минимальный риск потери дохода. Поэтому такой
портфель обычно составляют проекты и финансовые активы с высокой надежностью.
Цель формирования комбинированного портфеля – пропорциональное сочетание
доходности и ликвидности формирующих его финансовых активов. В него обычно включают
надёжные и высокорисковые проекты в определённой пропорции.
Существуют и другие виды классификации корпоративных портфелей. Перечислим
некоторые из них.

13
Занятие 2. Конспект лекции

По своему составу различают фиксированные и меняющиеся портфели. Если первые имеют


стабильную структуру, то структура вторых отличается повышенной подвижностью.
По срокам действия выделяют срочные и бессрочные портфели. Целью владельца срочного
портфеля является получение дохода в течение фиксированного срока. Наиболее
распространенный пример срочного портфеля - венчурные фонды. По бессрочным портфелям
временные ограничения не устанавливаются. В качестве примера таких портфелей можно
назвать рантье. Рантье́ (от франц. rentier от rente — рента) принято называть лицо, живущее
за счет ренты, то есть доходов, получаемых с капитала, как правило, размещённого в виде
банковских вкладов, ценных бумаг, доходной недвижимости, земли, бизнеса, а также за счёт
доходов, получаемых за счёт авторских прав и гонораров.
И, наконец, в зависимости от источника дохода, бывают портфели роста, дохода, а также роста
и дохода, особенности которых охарактеризованы на отдельных слайдах.
Портфели можно классифицировать и по другим признакам. Так, на отдельном слайде
приведена схема классификации портфелей по источникам дохода.
• Управление корпоративным портфелем – это совокупность методов и технических
возможностей, направленных на сохранение основного инвестиционного качества
портфеля и тех свойств, которые соответствовали бы интересам его держателя.
Эффективность корпоративного портфеля определяется по его способностям (в их
комбинации):
− сохранить первоначально инвестированные средства;
− достигнуть максимального уровня дохода;
− обеспечить инвестиционную направленность портфеля.
Иначе говоря, процесс управления направлен на сохранение основного инвестиционного
качества портфеля и тех свойств, которые соответствовали бы интересам его держателя.
В связи с этим, в зависимости от методов и технических возможностей, различают две
крайности - активную и пассивную модели управления корпоративным портфелем.
Активная модель управления состоит в тщательном отслеживании (мониторинге) и
немедленном приобретении финансовых активов, отвечающих инвестиционным целям
портфеля, а также быстрой смене их состава.
Пассивная модель управления означает создание диверсифицированного портфеля с заранее
определенным уровнем риска, рассчитанным на длительную перспективу. Это возможно при
эффективном рынке, насыщенном финансовыми активами высокого качества, что для
российских условий весьма проблематично.
Основным методом хеджирования корпоративного портфеля является его диверсификация.

14
Занятие 2. Конспект лекции

• Диверсификация корпоративного портфеля – вложение средств инвестора в разные


инвестиционные проекты и финансовые активы.
В качестве примера перечислим способы диверсификации портфеля ценных бумаг:
− Покупка разных видов ценных бумаг;
− Покупка ценных бумаг компаний разных отраслей;
− Покупка одинаковых видов ценных бумаг разных эмитентов;
− Покупка ценных бумаг компаний разных стран;
− Покупка ценных бумаг компаний с высокой степенью диверсификации их хозяйственной
деятельности и т.д.
Существуют различные модели выбора оптимального портфеля ценных бумаг, которые на
практике успешно используются и для формирования корпоративных портфелей,
Примерами таких моделей могут служить модель Марковитца, индексная модель Шарпа,
модель выравненной цены и другие. Подробнее их можно изучить по специальной литературе.
В качестве примера дадим краткие пояснения относительно особенностей модели
Марковитца. Основная идея модели Марковитца заключается в том, чтобы статистически
рассматривать будущий доход, приносимый финансовым инструментом, как случайную
переменную, т.е. доходы по отдельным инвестиционным объектам случайно изменяются в
некоторых пределах. Тогда, если неким образом установить по каждому инвестиционному
объекту определенные вероятности наступления тех или иных итогов, то можно получить
распределение вероятностей получения дохода по каждой альтернативе вложения средств. Из
модели Марковитца следует, что доходы по альтернативам инвестирования распределены
нормально.
Гарри Макс Марковиц - выдающийся американский экономист лауреат Нобелевской премии
(1990) «за работы по теории финансовой экономики». По модели, названной его именем,
определяются показатели, характеризующие объем инвестиций и риск, что позволяет
сравнивать между собой различные альтернативы вложения капитала с точки зрения
поставленных целей и тем самым создавать масштаб для оценки различных комбинаций. В
качестве масштаба ожидаемого дохода из ряда возможных доходов на практике используют
наиболее вероятное значение, которое в случае нормального распределения совпадает с их
математическим ожиданием.
Марковитц разработал очень важное для современной теории портфеля ценных бумаг
положение, которое гласит: совокупный риск портфеля можно разложить на две составные
части. С одной стороны, это так называемый систематический риск, который нельзя
исключить и которому подвержены все ценные бумаги практически в равной степени. С

15
Занятие 2. Конспект лекции

другой стороны, это специфический риск для каждой конкретной ценной бумаги, который
можно избежать при помощи управления портфелем ценных бумаг.
При помощи разработанного Марковитцем метода критических линий можно выделить
неперспективные портфели, не удовлетворяющие ограничениям. В итоге остаются только
эффективные портфели, т.е. имеющие минимальный риск при заданном доходе или
приносящие максимально возможный доход при заданном максимальном уровне риска, на
который может пойти инвестор.
Данный факт имеет очень большое значение в современной теории портфелей ценных бумаг.
Отобранные таким образом портфели объединяют в список, содержащий сведения о
процентном составе портфеля из отдельных ценных бумаг, а также о доходе и риске
портфелей. Выбор конкретного портфеля зависит от максимального риска, на который готов
пойти инвестор. Как уже отмечалось, соответствующие выводы можно распространить и на
обычные корпоративные портфели.
Интересными представляются также рекомендации по построению портфеля Марковитца в
Excel для российского фондового рынка – см. http://www.beintrend.ru/2010-05-28-15-16-07
Для того, чтобы избежать свойственной модели Марковитца высокой трудоемкости расчетов,
индексная модель Шарпа предлагает упрощенный метод составления портфеля ценных
бумаг с помощью так называемого Р-фактора, который играет особую роль в современной
теории портфеля. В индексной модели Шарпа используется тесная корреляция между
изменением курсов отдельных акций. Предполагается, что необходимые входные данные
можно приблизительно определить при помощи всего лишь одного базисного фактора и
отношений, связывающих его с изменением курсов отдельных акций. Предположив
существование линейной связи между курсом акции и определенным индексом, можно при
помощи прогнозной оценки значения индекса определить ожидаемый курс акции.
Модель выравненной цены (разновидность так называемой арбитражной стратегии)
использует различия в цене на ценные бумаги одного типа на различных рынках или сегментах
рынков с целью получения прибыли (как правило, без риска). Тем самым при помощи
арбитража удается избежать неравновесия на рынках наличных денег и в отношениях между
рынками наличных денег и фьючерсными рынками.
В целом любые модели инвестиционного портфеля являются открытыми системами и
соответственно могут дополняться и корректироваться при изменении условий на финансовом
рынке. Модель инвестиционного портфеля позволяет получить аналитический материал,
необходимый для принятия оптимального решения в процессе инвестиционной деятельности.
Получение математической оценки состояния портфеля на разных этапах инвестирования при

16
Занятие 2. Конспект лекции

учете влияния различных факторов делает возможным непрерывно управлять структурой


портфеля на каждом этапе принятия решения, т.е. по сути управлять рисками.
Вместе с тем, следует иметь в виду, что авторы всех методик утверждают: любой метод,
который прекрасно работал в прошлом, может внезапно перестать действовать.
На отдельном слайде приведет классический пример диверсификации, когда рассматриваются
2 фирмы: одна производит солнцезащитные очки, другая – зонты. Инвестор вкладывает 50%
инвестиций в первую и 50% - во вторую. В приведенной на отдельном слайде таблице показан
результат такой диверсификации, демонстрирующий, что в результате инвестор имеет
стабильный доход (10% по всем вариантам погоды) независимо от изменения ситуации.

17
Занятие 2. Конспект лекции

Тема 6. Управление денежными потоками


6.1. Сущность денежного потока предприятия, виды денежных потоков. Структура
потоков денежных средств.
В хозяйственной практике любая операция или управленческое решение вызывает движение
денежных средств. Непрерывность, рациональность и эффективность организации этого
движения во многом предопределяют стабильность функционирования бизнеса и его
экономические результаты. В управлении корпоративными финансами для описания
динамики движения денежных средств используется специальная категория — «денежный
поток». При этом любой бизнес может быть представлен в виде входящих, исходящих и
результирующих денежных потоков.
• Денежный поток – движение денежных средств в реальном времени, по сути, разность
между суммами поступлений и выплат денежных средств компании за определенный
период времени (обычно за такой промежуток принимается финансовый год).
Существует и другой вариант определения этого понятия:
• Денежный поток – распределенное во времени движение денежных средств,
возникающее в результате хозяйственной деятельности или отдельных операций
предприятия.
Понятие «денежный поток» (поток платежей) в управлении корпоративными финансами
является фундаментальным. Любая фирма должна иметь достаточно денежных средств, чтобы
осуществлять текущие платежи, закупки сырья и материалов, выплачивать заработную плату,
приобретать долгосрочные активы, своевременно погашать обязательства. Нехватка
денежных средств автоматически ведет к потере ликвидности, при этом менеджмент фирмы
утрачивает возможность принимать гибкие и независимые решения, а ее деятельность
начинает зависеть от внешних контрагентов, включая кредиторов. Результатом такой
ситуации может стать банкротство, принудительная реструктуризация, поглощение и другие
негативные последствия. В связи с этим денежные потоки фирмы во всех их формах и видах
представляют собой наиболее важный объект финансового управления.
В основе управления денежными потоками лежит концепция денежного кругооборота.
Например, деньги конвертируются в запасы, дебиторскую задолженность и обратно в деньги,
замыкая цикл движения оборотного капитала компании. Когда денежный поток уменьшается
или перекрывается полностью, возникает явление неплатежеспособности. Дефицит денежных
средств предприятие может ощутить даже в том случае, когда формально остается
прибыльным. Это возможно, например, если нарушаются сроки платежей клиентами
компании, когда возникают так называемые «кассовые разрывы».

18
Занятие 2. Конспект лекции

Денежные потоки играют ключевую роль в управлении фирмой. По аналогии с организмом


человека их справедливо называют системой «кровообращения» субъекта хозяйствования.
Эта аналогия оправданна. Подобно крови внутри человеческого организма, денежные потоки
циркулируют по всем бизнес-процессам («артериям») внутри фирмы, непрерывно «питая» её
подразделения («органы») необходимыми ресурсами. Очевидно, что даже незначительные
нарушения и даже задержки в этом процессе, не говоря уже о его остановке, неизбежно влекут
за собой значительные проблемы.
В итоге совокупный эффект от движения денежных средств должен проявляться в виде роста
стоимости фирмы, который обеспечивается только при условии превышения поступлений над
выплатами, причем в объемах, достаточных для удовлетворения целей и требований
владельцев бизнеса.
Для менеджеров, кредиторов, инвесторов, аналитиков и других лиц, заинтересованных в
успешной деятельности фирмы, фактическое движение денежных потоков выступает основой
при оценке деятельности, определении рыночной стоимости и при прогнозировании
дальнейших перспектив предприятия. Поэтому важно понимать сущность денежных потоков,
различать их типы и уметь определять их итоговую величину.
Далее рассмотрим сущность, виды и логику циркуляции денежных потоков на предприятии, а
также формы планирования и отчетности, позволяющие осуществлять их анализ.
Прежде всего, дадим определение понятиям «дебиторы» и «кредиторы».
• Дебиторы – физические и юридические лица, временно пользующиеся денежными
средствами предприятия.
Примерами дебиторов могут быть:
− Потребители, еще не расплатившиеся за продукцию предприятия;
− Подотчетные лица, получившие аванс на командировки, приобретение товарно-
материальных ценностей и т.д.
• Кредиторы – физические и юридические лица, денежные средства которых временно
использует предприятие.
Приведем наиболее характерные примеры кредиторов:
− Поставщики материальных, энергетических, трудовых и иных ресурсов, с которыми еще
не расплатилось предприятие;
− Государственный бюджет – по налоговым платежам, которые надлежит выплатить
предприятию;
− Банки - по выданным предприятию финансовым кредитам (отдельно по возврату суммы
кредита и по выплате процентов за кредит).

19
Занятие 2. Конспект лекции

С помощью схемы, представленной на отдельном слайде, следует обсудить различные виды


денежных потоков и их отличительные особенности.
Важнейшей формой финансового плана (финансовой отчетности), служащей для управления
денежными потоками предприятия, является План движения денежных средств, а в отчетном
варианте – Отчет о движении денежных средств (Cash flow). Этот документ разрабатывается
на основе плана прибылей и убытков и прогноза иных поступлений и отчислений (но не по
отгрузке, как в случае плана прибылей и убытков, а с учетом момента получения или
отчисления денежных средств) с учетом запаздывания (или опережения) по всем без
исключения статьям притоков и оттоков денежных средств. Данная особенность плана
движения денежных средств позволяет проверить на каждый момент времени наличие у
предприятия денежного запаса, без которого оно становится потенциальным банкротом.
Другими важными особенностями плана движения (отчета о движении) денежных средств
являются следующие принципиальные моменты:
− он показывает воздействие различных видов деятельности компании на состояние её
денежных средств;
− под денежными средствами подразумеваются деньги в кассе предприятия и на его
расчетном счете;
− основная цель документа - представление общей информации о поступлении и выбытии
денежных средств течении периода;
− другой целью является предоставление за тот же период раздельной информации об
операционной, инвестиционной и финансовой деятельности;
− это важнейший документ для кредиторов, так как отражает, какую реально сумму
денежных средств предприятие может генерировать в определенные моменты времени.
В зависимости от целей денежные потоки могут быть классифицированы по тем или иным
признакам. Так, по направленности движения выделяют положительные и отрицательные
денежные потоки. Положительный знак потока означает поступление или приток денежных
средств на предприятие. Соответственно, наличие отрицательного знака означает выплату или
отток денежных средств с расчетного счета или из кассы предприятия.
В зависимости от способа исчисления выделяют валовый (совокупность всех выплат или
поступлений) и чистый денежный поток.
По видам хозяйственной деятельности различают три вида денежных потоков: 1) от
операционной, или основной, деятельности; 2) от инвестиционной деятельности; 3) от
финансовой деятельности.

20
Занятие 2. Конспект лекции

Как будет показано далее, эта классификация лежит в основе построения формы плана
движения (отчета о движении) денежных средств.
Денежные потоки могут быть классифицированы и по другим признакам, с большей или
меньшей детализацией.
Ранее уже отмечалось, что показатели прибыли, содержащиеся в отчетности, не тождественны
денежным потокам предприятия и экономическим результатам его деятельности. Наиболее
важными причинами этого несоответствия являются:
− несовпадение на практике времени осуществления доходов и расходов и отражения их в
отчетности, а также особенности учета стоимости запасов;
− присутствие различных неденежных элементов (амортизация, резервы и т. п.);
− отсутствие в отчете о прибылях и убытках статей, которые непосредственно не
учитываются при расчете прибыли, но вызывают движение денежных средств:
капитальные расходы, получение/погашение займов, выплата НДС, выкуп собственных
акций и т.д.
Основной идеей, лежащей в основе построения отчета о прибылях и убытках, является
определение доходов за период и сопоставление их с расходами, понесенными при их
получении. Получение доходов признается в момент реализации продукции (учет реализации
не по факту поступления денег, а в момент отгрузки), который может не совпадать с реальным
временем её оплаты потребителями. Например, при продаже товаров с отсрочкой платежа
доходы будут показаны в момент отгрузки, хотя фактическая оплата может быть произведена
только в следующем отчетном периоде.
В основе отражения расходов лежит принцип соответствия. Таким образом,
производственные и другие расходы, связанные с изготовлением и продажей товаров, также
будут признаны только в момент их реализации, хотя фактически затраты могли
осуществляться в другое время, например, когда сырье закупалось с опережением (или,
напротив, с задержкой платежа).
Другими важными причинами отличия прибыли от величины денежного потока являются
бухгалтерский механизм амортизации основных активов, а равно то, что многие виды
фактических денежных расходов и поступлений не находят отражение в отчете о прибылях и
убытках. Последнее вызвано тем, что их нельзя связать с реализацией товаров и отнести на
финансовые результаты за рассматриваемый период: капитальные затраты (например,
покупка оборудования), операции по привлечению, погашению и предоставлению займов,
эмиссии собственного капитала, покупке долей в других фирмах и т.п.

21
Занятие 2. Конспект лекции

6.2. Принципы управления денежными потоками. Методы оптимизации денежного


потока предприятия.
Согласно Международным Стандартам Финансовой Отчетности (МСФО) потоки денежных
средств детализируются в разрезе трех ключевых видов деятельности:
− операционная (основная);
− инвестиционная;
− финансовая.
Разделение всей деятельности предприятия на три указанные составляющие весьма важно для
практики финансового управления, поскольку положительный совокупный поток может быть
получен за счет компенсации отрицательного денежного потока от основной деятельности
притоком средств от продажи активов (инвестиционная деятельность) или привлечением
кредитов банка (финансовая деятельность). В этом случае величина совокупного потока
«маскирует» убыточность предприятия и вводит в заблуждение аналитиков.
Рассмотрим основные элементы каждого из выделенных потоков более детально.
Денежный поток от операционной деятельности представляет собой средства, полученные от
реализации за вычетом сумм, израсходованных на эти операции.
Движение денежных средств от основной деятельности (cash flow from operations —
CFFO) связано с процессами производства и реализации продукции. В общем случае можно
выделить следующие базовые элементы данного потока:
− поступление денежных средств от реализации продуктов и услуг (то есть поступления от
клиентов), а также полученные авансы от покупателей;
− выплаты поставщикам за сырье, материалы, услуги и т.п.;
− прямые и накладные расходы, а также текущие процентные платежи;
− выплаты в бюджет и налоговые платежи.
Структура потоков денежных средств от основной деятельности при этом получается
следующей:
− Притоки денежных средств от основной деятельности:
− Поступления от продаж товаров;
− Поступления от оказания услуг;
− Оттоки денежных средств от основной деятельности:
− Заработная плата;
− Налоги и начисления на заработную плату;
− Сырье и материалы;
− Арендная плата;

22
Занятие 2. Конспект лекции

− Накладные расходы;
− Расходы на рекламу;
− Оплата энергоносителей (электроэнергия, водоснабжение, канализационные
стоки, сжатый воздух и т.д.);
− Налоги и т.д.
Поскольку при благополучном ведении дел фирма стремится к увеличению своей доли рынка,
расширению и модернизации производственных мощностей, разработке нового и
усовершенствованию уже имеющегося ассортимента, инвестиционная деятельность, как
правило, вызывает отток денежных средств. Положительная величина денежного потока от
инвестиционной деятельности при ее устойчивой динамике для предприятия реального
сектора чаще всего может означать сокращение хозяйственной деятельности,
характеризующееся продажей или реструктуризацией активов, бизнес-единиц, либо
отсутствие в текущей перспективе благоприятных возможностей для роста.
Инвестиционная деятельность характеризуется вложением денежных средств в различные
виды долгосрочных активов, в другие фирмы, а также поступлениями от реализации основных
средств, процентами и дивидендами от финансовых активов и сумм от их погашения
(продажи). При оценке денежных потоков, возникающих в результате инвестиционной
деятельности, рассматриваются затраты на приобретение основных и нематериальных
активов, а также долгосрочные финансовые вложения и доходы от реализации имущества и
долгосрочных вложений.
Структура потоков денежных средств от инвестиционной деятельности:
− Притоки денежных средств от инвестиционной деятельности:
− Поступления от продаж основных средств (здания, сооружения, машины и
оборудование, мебель и т.д.)
− Поступления от продаж финансовых и инвестиционных активов (например,
ценных бумаг);
− Поступления от аренды имущества;
− Поступления от иных форм использования нефункционирующих активов
предприятия и т.д.
− Оттоки денежных средств от инвестиционной деятельности:
− Приобретение и монтаж основных средств;
− Покупка мебели и офисной техники;
− Ремонт помещений и оборудования;
− Приобретение финансовых, инвестиционных активов и т.д.

23
Занятие 2. Конспект лекции

И, наконец, финансовая деятельность связана с формированием структуры капитала и


включает потоки средств от его привлечения (эмиссия акций и облигаций, получение кредитов
и т. п.), а также денежные выплаты в адрес кредиторов и собственников.
Поскольку финансовая деятельность призвана увеличить денежные средства, имеющиеся в
распоряжении фирмы для обеспечения ее основной и инвестиционной деятельности, она
обычно генерирует положительный денежный поток.
Структура потоков денежных средств от финансовой деятельности:
− Притоки денежных средств от финансовой деятельности:
− Получение кредитов и займов;
− Получение инвестиций;
− Самофинансирование;
− Получение государственных субсидий;
− Получение средств при увеличении уставного капитала и т.д.
− Оттоки денежных средств от финансовой деятельности:
− Выплата процентов по кредитам и займам;
− Выплата дивидендов;
− Возврат кредитов, займов и инвестиций;
− Лизинговые платежи и т.д.
Для составления отчета о движении денежных средств в части операционной деятельности
МСФО допускает использование двух методов - прямого и косвенного. Информацию же о
денежных потоках в разрезе инвестиционной и финансовой деятельности можно представлять
только прямым методом.
• Прямой метод составления отчета о движении денежных средств – метод,
предусматривающий раскрытие информации об основных видах валовых денежных
поступлений и выплат.
При использовании данного метода информация может быть получена из учётных записей
компании путём корректировки продаж, себестоимости реализованной продукции и других
статей, признанных в составе прибыли или убытка.
Выделяют следующие достоинства прямого метода:
− возможность показать источники притока и направления оттока денежных средств;
− возможность делать оперативные выводы относительно достаточности средств для
платежей по различным текущим обязательствам;
− привязка к кассовому плану (бюджету денежных поступлений и выплат);
− установление взаимосвязи между реализацией и денежной выручкой.

24
Занятие 2. Конспект лекции

Недостатком прямого метода является то, что он не раскрывает взаимосвязи полученного


финансового результата с изменениями абсолютного размера денежных средств предприятия.
Кроме того, крупные компании осуществляют очень много денежных переводов, поэтому без
специального программного обеспечения при реализации этого метода классифицировать
каждый платёжный документ пришлось бы вручную.
На практике большинство предприятий ежедневно осуществляет огромное число операций,
вызывающих движение денежных средств, которые трудно анализировать и
классифицировать. Прямой метод в таких условиях оказывается трудоемким даже для
внутренних бухгалтерских служб небольших компаний. Тем более, он неприемлем для
внешних пользователей, не имеющих доступа к учетным данным предприятия, составляющим
его коммерческую тайну.
Поэтому многие крупные компании, такие как АО «Газпром» и АО «Аэрофлот», составляют
отчет о движении денежных средств косвенным методом, который использует более простой
алгоритм расчета.
• Косвенный метод составления отчета о движении денежных средств – метод, который
заключается в установлении разниц между показателем чистой прибыли, представленным
в отчёте о прибылях и убытках, и показателем чистых денежных средств по операционной
деятельности, рассчитанным на основе данных бухгалтерского баланса.
Суть алгоритма косвенного метода состоит в том, что главным элементом поступлений от
основной деятельности выбирается чистая выручка от реализации товаров и услуг. Однако
показатель выручки от реализации, приведенный в отчете о прибылях и убытках, не содержит
информации о том, сколько денег реально поступило на счет предприятия. Поэтому для
определения этой величины необходимо скорректировать выручку на изменения,
произошедшие в счетах дебиторской задолженности, путем вычета последних.
При вычислении чистой прибыли учитываются «неденежные составляющие», такие как
амортизация и изменения в структуре активов и обязательств, что позволяет выявить сумму
чистого денежного потока от операционной деятельности.
Поэтому основным недостатком косвенного метода составления отчёта о движении денежных
средств признается необходимость сбора большого количества информации о статьях
неденежного содержания и изменениях в оборотном капитале. Для получения такой
информации требуется анализ оборотов по счетам, так как в отчётность компании она
специально не включается. Помимо этого, для создания отчёта о движении денежных средств
косвенным методом нужно иметь уже готовые отчёты о балансе, прибылях и убытках и об
изменениях в капитале.

25
Занятие 2. Конспект лекции

6.3. Управление денежными активами: модели Баумоля и Миллера-Орра


В процессе управления денежными потоками рекомендуется руководствоваться рядом
принципов.
Принцип информативной достоверности подразумевает, что главной трудностью принятия
управленческих решений является неполнота данных бухгалтерской (финансовой)
отчетности. Исходя из этого, требуется делать упор на создание такой информационной
системы, которая позволила бы этот недостаток устранить.
Принцип обеспечения эффективности исходит из того, что временно свободные остатки
денежных средств теряют свою стоимость во времени и должны эффективно использоваться
с помощью операций на финансовом рынке.
Говоря о принципе обеспечения ликвидности, имеют в виду то, что важным критерием
эффективного финансового управления является синхронизация положительного и
отрицательного денежных потоков в разрезе каждого интервала времени.
Содержанием принципа обеспечения сбалансированности считается соблюдение
сбалансированности денежных средств по их видам, объёмам, временным интервалам и
другим существенным внешним и внутренним характеристикам.
Методы оптимизации денежного потока предприятия принято разбивать не несколько групп.
К первой группе относятся финансовые методы, в которые включают такие элементы как:
− Система расчетов с дебиторами и кредиторами;
− Взаимоотношения с учредителями и государственными органами;
− Кредитование;
− Финансирование;
− Инвестирование;
− Страхование;
− Налогообложение;
− Факторинг и т.д.
Вторую группу методов оптимизации денежного потока предприятия формируют
разнообразные финансовые инструменты, в том числе:
− Деньги;
− Кредиты;
− Налоги;
− Формы расчетов;
− Инвестиции;
− Цены;

26
Занятие 2. Конспект лекции

− Ценные бумаги;
− Применяемые нормы амортизации;
− Дивиденды;
− Депозиты и т.д.
Третью группу методов оптимизации денежного потока предприятия составляют различные
составляющие нормативно-правового обеспечения, как то:
− Государственные законодательно-нормативные акты;
− Установленные нормы и нормативы;
− Устав предприятия;
− Внутренние приказы и распоряжения;
− База договоров и т.д.
Наконец, в состав четвертой группы методов оптимизации денежного потока предприятия
относят информационное и программное обеспечение, имея в виду актуальность
инструментов своевременного получения достоверной информации и оперативного
реагирования на такую информацию, а также поддержание различных видов
внутрифирменной информации и в дополнение к обязательным системам бухгалтерского и
налогового учета создание эффективной системы управленческого учета.
Для управления денежными активами используются самые разные модели. Одним из
примеров является модель Баумоля. Модель Баумоля – модель оценки оптимального остатка
денежных средств на счетах компании, разработанная У.Баумолем в основе которой
предположение о том, что денежные средства на счете можно рассматривать как
обыкновенный запас некоторого ресурса (сырья, материалов), а потому методы оптимизации
запасов вполне применимы и к управлению денежными средствами.
Главной особенностью данной модели является прием, согласно которому как только средства
на расчетном счете истощаются, компания продает свои ценные бумаги на величину
норматива пополнения. При этом в качестве обязательного условия подразумевается, что
такие ценные бумаги должны быть высоколиквидными.
Средний остаток денежных средств в рамках модели Баумоля рассчитывается как Q/2, где Q
– максимальная сумма денежных средств (или норматив их пополнения), которая
рассчитывается по формуле:
𝑸= √(𝟐𝑽𝒄/𝒓)
где V – прогнозируемая потребность в денежных средствах,
c – единовременные расходы по конвертации денежных средств в ценные бумаги,
r – приемлемая ставка доходности.

27
Занятие 2. Конспект лекции

Таким образом, в соответствии с подходом Баумоля график изменения остатка денежных


средств на счете имеет пилообразный характер, меняясь в коридоре {0, q}, где q –
максимальный объем денежных средств; откуда очевидно, что средняя величина остатка равна
q/2. Политика же управления денежными средствами в рамках этой модели сводится к тому,
что, как только остаток денежных средств приближается к нулю, компания должна
конвертировать в денежные средства часть краткосрочных ценных бумаг на сумму, примерно
равную q, то есть довести остаток средств до максимально приемлемого; любое превышение
над q должно быть конвертировано в ценные бумаги, по своему назначению являющиеся
страховым запасом денежных средств.
Альтернативной моделью управления денежными активами является также модель Миллера-
Орра. Её главная особенность состоит в том, что она принимает во внимание нестабильность
денежных потоков на предприятии, что на практике встречается очень часто. Суть модели
Миллера-Орра – принятие решений в зависимости от степени отклонения от установленных
пределов остатка денежных средств – верхнего, нижнего и оптимального (точки возврата).
Точка возврата рассчитывается по специальным статистическим формулам, учитывающим
банковскую процентную ставку и уровень остатка денежных средств предыдущего периода.
Нижний предел устанавливается предприятием исходя из собственного опыта.
В итоге модель, разработанная Миллером и Орром, помогает ответить на вопрос: как
предприятию следует управлять своим денежным запасом, если ежедневный отток или приток
денежных средств предсказать невозможно? Принципиально Миллер и Орр использовали при
построении стохастический процесс, в котором поступление и расходование денег от периода
к периоду по своей сути являются независимыми случайными событиями.
Логика действий финансового менеджера в этом случае заключается в следующем. Остаток
средств на счёте хаотически меняется до тех пор, пока не достигает верхнего предела. Как
только это происходит, предприятие начинает покупать достаточное количество ценных
бумаг с целью вернуть запас денежных средств к некоторому нормальному уровню (точке
возврата). Если запас денежных средств достигает нижнего предела, то в этом случае
предприятие продаёт свои ценные бумаги и тем самым пополняет запас денежных средств до
нормального предела.
При решении вопроса о размахе вариации (разность между верхним и нижним пределами)
рекомендуется придерживаться следующей политики: если ежедневная изменчивость
денежных потоков велика или постоянные затраты, связанные с покупкой и продажей ценных
бумаг, высоки, то предприятию следует увеличить амплитуду (размах) вариации и наоборот.

28
Занятие 2. Конспект лекции

Рекомендуется также уменьшить размах вариации, если есть возможность получения дохода
благодаря высокой процентной ставке по ценным бумагам.
Реализация модели Миллера-Орра осуществляется в несколько этапов:
1) Устанавливается минимальная величина денежных средств, которую целесообразно
постоянно иметь на расчётном счёте (определяется экспертным путём исходя из средней
потребности предприятия в оплате счетов, возможных требований банка и др.);
2) По данным статистики определяется вариация ежедневных поступлений средств на
расчётный счёт;
3) Определяются расходы по хранению средств на расчётном счёте (обычно их принимают в
сумме ставки ежедневного дохода по краткосрочным ценным бумагам, имеющим
хождение на фондовом рынке) и расходы по взаимной трансформации денежных средств
и ценных бумаг (эта величина предполагается постоянной; аналогом такого вида расходов,
имеющим место в отечественной практике, являются, например, комиссионные,
уплачиваемые в пунктах обмена валюты);
4) По специальной статистической формуле рассчитывают размах вариации остатка
денежных средств на расчётном счёте;
5) Рассчитывают верхнюю границу денежных средств на расчётном счёте, при превышении
которой часть денежных средств надлежит конвертировать в краткосрочные ценные
бумаги;
6) Определяют точку возврата – величину остатка денежных средств на расчётном счёте, к
которой необходимо вернуться в случае, если фактический остаток средств на расчётном
счёте вышел за границы интервала.
Обе модели управления денежными средствами различаются в степени сложности, но в них
есть общий смысл. В том и другом случае, если все другие параметры равны, видно, что:
− Чем выше процентная ставка, тем ниже плановое денежное сальдо;
− Чем больше порядковые издержки, тем выше плановое сальдо.
Некоторое преимущество модели Миллера-Орра состоит в том, что она улучшает понимание
проблемы управления деньгами, считая, что эффект неопределенности выражается
отклонением чистых денежных притоков.
Модель Миллера-Орра показывает, что чем больше неопределенность, тем больше разность
между плановым сальдо и минимальным сальдо. Например, чем больше вариативность, тем
больше вероятность того, что сальдо упадет ниже минимума. Следовательно, нужно сохранять
большее сальдо денежных средств, чтобы предотвратить эту возможность.

29
Занятие 2. Конспект лекции

6.4. Использование для управления денежными активами информации бухгалтерского


и управленческого учета
Начнем с того, что дадим развёрнутые определения понятиям «бухгалтерский учет» и
«управленческий учет».
• Бухгалтерский учёт - упорядоченная система сбора, регистрации и обобщения
информации в денежном выражении о состоянии имущества, обязательствах и капитале
организации и их изменениях путём сплошного, непрерывного и документального
отражения всех хозяйственных операций.
Объектами бухгалтерского учёта являются имущество организаций, их обязательства и
хозяйственные операции, осуществляемые в процессе их деятельности.
Бухгалтерский учёт в Российской Федерации должен вестись в соответствии с Федеральным
законом «О бухгалтерском учёте» от 6 декабря 2011 года № 402-ФЗ.
Основной задачей бухгалтерского учёта является формирование полной и достоверной
информации (бухгалтерской отчётности) о деятельности организации и её имущественном
положении, на основании которой становится возможным:
− предотвращение отрицательных результатов хозяйственной деятельности организации;
− выявление внутрихозяйственных резервов обеспечения финансовой устойчивости;
− контроль соблюдения законодательства при осуществлении хозяйственных операций;
− контроль целесообразности хозяйственных операций;
− контроль наличия и движения имущества и обязательств;
− контроль использования материальных, трудовых и финансовых ресурсов;
− контроль соответствия деятельности утверждённым нормам, нормативам и сметам.
В роли внутренних пользователей бухгалтерской отчётности выступают руководители,
учредители, участники и собственники имущества предприятия, а внешними пользователями
являются инвесторы, кредиторы, государство.
Пригодность информации бухгалтерских отчетов предприятия для управления денежными его
активами определяется её полнотой и соответствием задачам управления корпоративными
финансами.
С одной стороны, привлекательные стороны бухгалтерских отчетов состоят в том, что они:
− являются универсальными и должны быть детально понятными всем специалистам,
занятыми решением проблем управления;
− сбалансированы и достоверны, иначе возникнут проблемы с налоговыми органами;
− оперируют не гипотезами и предположениями, а подтвержденными фактическими
данными, что само по себе подразумевает высокую степень доверия к такой информации.

30
Занятие 2. Конспект лекции

С другой стороны, бухгалтерские отчеты все-таки не способны дать управленцам


исчерпывающую информацию потому, что:
− составляются не каждый день (в режиме реального времени), а намного реже - раз в месяц
(квартал, год);
− предназначены не для внутреннего использования, а для внешних пользователей, что часто
означает ограниченный объем представленной информации и не ту детализацию, которая
необходима менеджерам компании;
− жестко привязаны к формам, предписанным извне (требования министерства финансов и
других ведомств);
− не обращены в будущее, а значит, игнорируют перспективы бизнеса и возможности выбора
различных вариантов его дальнейшего развития.
Из приведенного перечня ясно, что для эффективного управления корпоративными
финансами и другими ресурсами предприятия необходим уже не бухгалтерский, а
управленческий учет, требования к которому сводятся к следующему списку:
1) Система управленческого учета должна быть системой получения информации не для
внешних пользователей, а для самих управленцев;
2) Это должен быть способ быстрого отбора таких данных, которые для эффективного
управления действительно важны и необходимы;
3) Система управленческого учета призвана стать инструментом для принятия верных, а,
главное, своевременных управленческих решений.
Более строгое определение понятия «управленческий учет» выглядит так:
• Управленческий учёт - упорядоченная система выявления, измерения, сбора,
регистрации, интерпретации, обобщения, подготовки и предоставления важной для
принятия решений по деятельности организации информации и показателей для
управленческого звена организации (внутренних пользователей – руководителей
предприятия).
Основной задачей управленческого учёта является ответ на вопрос, в каком состоянии
находится предприятие, как необходимо распределить имеющиеся ресурсы, чтобы повысить
эффективность его деятельности. Соответственно, управленческий учёт требует оценки
результативности по тем или иным параметрам во времени и связи с каким-либо событием.
На практике управленческий учет недаром сравнивают с системой навигационных приборов
современного корабля, поскольку тем, кто его применяет, он даёт целый набор важных
конкурентных преимуществ, а именно:
− Бизнес «прозрачен», а потому управляем;

31
Занятие 2. Конспект лекции

− Обоснованы решения о начале нового бизнеса и реструктуризации старого;


− Управление становится гибче и быстрее реагирует на требования рынка;
− Финансовое положение более предсказуемо;
− Руководство высвобождает время от рутины и концентрирует внимание на стратегии;
− Снижаются расходы на аудит и консалтинг.
С понятиями «бухгалтерский учет» и «управленческий учет» тесно связаны, но не
тождественны понятия «налоговый учет» и «финансовый учет». Для исключения путаницы
приведем определения и этих понятий.
• Налоговый учёт - система обобщения информации для определения налоговой базы по
налогу на основе данных первичных документов, сгруппированных в соответствии с
порядком, предусмотренным Налоговым кодексом Российской Федерации.
Цель налогового учёта - формирование полной и достоверной информации об учёте для целей
налогообложения всех хозяйственных операций на предприятии. Налоговый учёт ведется в
специальных формах - налоговых регистрах.
• Финансовый учет - учет наличия и движения финансовых ресурсов предприятий.
Основой финансового учета является бухгалтерский учет. Финансовый учет служит целям
внешнего анализа финансово-экономической деятельности предприятий, базирующегося на
данных публичной финансовой (бухгалтерской) и статистической отчетности.
Проводя сравнение между бухгалтерским и управленческим учетом, важно выделить
следующие их принципиальные различия:
Во-первых, бухгалтерский учет обязателен, а управленческий – нет.
Во-вторых, бухгалтерский учет использует государственные стандартные формы отчетности,
а для управленческого учета стандарты не универсальны, а создаются самой фирмой.
В-третьих, бухгалтерский учет адресован внешним пользователям, а управленческий -
владельцам бизнеса и менеджерам фирмы.
В-четвертых, бухгалтерский учет отражает прошлое, а управленческий - нацелен в будущее.
В-пятых, первый делает упор на точность, а второй - на своевременность.
В-шестых, бухгалтерский учет рассматривает предприятие в целом, а управленческий учет
объектами анализа считает отдельные части предприятия.
Отдельно следует подчеркнуть то, что ключевым объектом любой системы управленческого
учета являются методы управления затратами. Неслучайно некоторые предприятия вместо
слов «управленческий учет» успешно применяют термин «система управления затратами».
Этот вопрос крайне важен для любого бизнеса, так как экономия затрат была и остается
главным фактором получения дополнительной прибыли.

32
Занятие 2. Конспект лекции

В то же время нет смысла и противопоставлять бухгалтерский и управленческий учет,


поскольку у той и у другой информационной системы много общего, что вытекает из того, что
обе опираются на бухгалтерские данные. Вместе с тем, управленческий учет, помимо
бухгалтерских данных, использует много другой информации.
Кроме того, обе системы основаны на принципе ответственности. Причем, если бухгалтерский
учет исходит из ответственности за компанию в целом, управленческий учет оперирует
ответственностью за её отдельные составные части. Характерно, что с точки зрения
ответственности бухгалтерский учет принято считать вершиной пирамиды, а управленческий
учет, как показано на отдельном слайде, заполняет собой все пространство пирамиды у её
основания.
Управленческий учёт создаётся, прежде всего, для того, чтобы оперативно принимать
решения, связанные с деятельностью фирмы. Информация управленческого учёта
предоставляется только внутренним пользователям, руководителям, сотрудникам
финансовых служб, а для внешних пользователей (например, акционеров и кредиторов) эта
информация может быть закрыта. В целях повышения оперативности управленческий учёт
часто оперирует информацией, не подтверждённой первичными документами.
Управленческий учёт выделился как отдельная дисциплина, потому что для принятия
управленческих решений требуется наиболее оперативная информация, чего обычный
бухгалтерский учёт, как отмечено выше, в силу своей периодичности, оперирования с уже
совершёнными операциями и законодательным регулированием обеспечить не в состоянии.
Тем не менее, в практике работы российских предприятий, управленческий учёт часто
считают подсистемой бухгалтерского, что может быть верно лишь на раннем этапе его
развития, но не может считаться правильным на этапе зрелости бизнеса. Нередко встречается
и противоположное явление: бухгалтерский и управленческий учет противопоставляются
друг другу, что влечет создание автономных и не связанных между собой служб,
изолированно использующих одну и ту же информацию, что не соответствует ни
стратегическим целям предприятия, ни просто здравому смыслу.
В заключительных темах модуля «Корпоративные финансы» будут рассмотрены вопросы
финансового анализа и финансового планирования. Следует отметить, что финансовый анализ
чаще всего оперирует информацией официальной бухгалтерской отчетности, а значит,
тяготеет к бухгалтерскому учету. В свою очередь, финансовое планирование не может
обходиться без информации управленческого учета.

33
Занятие 2. Конспект лекции

Тема 7. ФИНАНСОВЫЙ АНАЛИЗ

7.1. Понятие финансового анализа и его пользователи


Успешное ведение бизнеса и перспективы его развития во многом определяются
эффективностью принимаемых управленческих решений. Результаты этих решений
оказывают непосредственное влияние на общее состояние фирмы и её рыночную
стоимость. В агрегированной форме они периодически отражаются посредством
показателей финансовой отчетности и оцениваются с помощью методов финансового
анализа.
Полученная в процессе проведения финансового анализа информация позволяет
определить текущее положение и результаты деятельности предприятия за
прошедший период, выявить скрытые резервы и проблемные области, а также
представляет собой основу для планирования и разработки будущих управленческих
решений.
Современный менеджер обязан владеть методами финансового анализа, уметь
определять и интерпретировать важнейшие показатели хозяйственной деятельности
предприятия, делать надлежащие выводы и вырабатывать рекомендации по ее
улучшению и дальнейшему развитию.
Практическое овладение методами финансового анализа предполагает хорошее
понимание структуры и содержания основных документов финансовой отчетности,
экономического смысла рассчитываемых на ее основе показателей, существующих
между ними взаимосвязей и зависимостей.
• Финансовый анализ – методы исследования финансового состояния предприятия:
сбора, обработки и использования информации для принятия управленческих
решений.
Финансовый анализ хорошо известен тем, кто занимается финансовым управлением и
аудитом. Такого рода специалисты умеют, взяв бухгалтерские отчеты, рассчитать по
ним определенные коэффициенты и параметры. Эти показатели дают, при условии
достоверных данных, объективную и точную информацию о финансовом состоянии
предприятия, его доходности, изменениях в структуре активов (имущества) и пассивов
(источников финансирования), о расчетах с дебиторами (должниками предприятия) и
кредиторами (теми, кому предприятие должно само). Это чем-то напоминает ситуацию,
когда врач судит о здоровье пациента по результатам медицинских анализов.
Параллель между бизнесом как системой и организмом человека говорит о том, что

34
Занятие 2. Конспект лекции

успешный бизнес, аналогично здоровому организму человека, способен долго и


эффективно функционировать, создавая ценности для своих владельцев. Но в целях
обеспечения бесперебойной работы в течение длительного периода времени любой
бизнес нужно держать под пристальным наблюдением, постоянно диагностировать и
поддерживать в хорошем состоянии.
Объектом финансового анализа являются различные виды хозяйственной
деятельности предприятия, ее результаты, а также влияющие на них факторы внешней
и внутренней экономической среды.
Субъектом финансового анализа в условиях рынка может выступать любое
заинтересованное в деятельности той или иной фирмы лицо: менеджмент,
собственники, контрагенты, работники, инвесторы, кредиторы, аналитики различных
финансовых институтов, государственные органы, общественные организации и т.п.
Формы и методы финансового анализа во многом зависят от того, кто является его
пользователем.
Для тех пользователей, которые непосредственно занимаются данным бизнесом (это
менеджеры, персонал, включая работающих акционеров, и другие лица) целями
финансового анализа является, прежде всего, проверка платежеспособности
предприятия, так как от этого параметра зависит гарантия оплаты труда, а также
предотвращение банкротства
Для группы пользователей, которые на предприятии не работают, но прямо
заинтересованы в благополучии бизнеса (это инвесторы, кредиторы и те, для кого
фирма выступает в роли контрагента) цели анализа фокусируются на финансовой
состоятельности предприятия-контрагента, ибо из этой состоятельности вытекает
ответ на вопрос: есть ли смысл кооперироваться с такой фирмой, а если такой смысл
есть, то как и насколько
И, наконец, группы пользователей, косвенно заинтересованных в благополучии бизнеса
(речь о налоговой службе, фондовых биржах, государственных органах управления,
консалтинговые фирмы, средства массовой информации и т.д.) с помощью финансового
анализа, в зависимости от выполняемых ими функций, заинтересованы в решении
других проблем: в отслеживании налоговой дисциплины, в проведении эффективных
аудиторских проверок, подготовке информации для массового пользователя, включая
государственную статистику, биржевые сводки, аналитические обзоры, разного рода
рейтинги и т.п.

35
Занятие 2. Конспект лекции

В любом случае для любой группы пользователей, в роли исходных данных для
проведения финансового анализа чаще всего выступают данные форм стандартной
бухгалтерской отчетности.
Несмотря на имеющиеся различия, содержание этапов и процедура проведения
финансового анализа являются общими для всех категорий пользователей. При этом
выделяют следующие этапы финансового анализа:
1. Сбор и обработка информации;
2. Обработка данных, расчет показателей, выявление взаимосвязей и причинно-
следственных связей;
3. Интерпретация полученных результатов, выявление проблем и способов их
решения, уточнение данных;
4. Подготовка заключения и выводов;
5. Выработка рекомендаций по улучшению финансового состояния предприятия.
В процессе проведения финансового анализа используются самые различные
источники информации, генерируемые как внутри предприятия, так и за его пределами.
При этом важнейшим источником информации, характеризующим текущее положение
и результаты деятельности предприятия, является его финансовая отчетность. В
реальной практике она часто представляет собой единственный источник данных,
доступный пользователю на момент принятия решений.
Анализ финансовой отчетности дает возможность оценить:
− имущественное и финансовое состояние предприятия;
− его способность выполнять обязательства перед контрагентами;
− достаточность капитала для ведения всех видов хозяйственной деятельности;
− потребность в дополнительных источниках финансирования;
− эффективность деятельности предприятия в целом и его способность создавать
стоимость для владельцев, а также для других заинтересованных сторон.
Следует отметить, что в связи с понятием финансового анализа в профессиональной
терминологии принято разделять следующие его разновидности:
− финансовый анализ в широком смысле;
− внешний финансовый анализ;
− внутренний финансовый анализ.
Под финансовым анализом (financial analysis) в широком смысле понимают процесс
идентификации, систематизации и аналитической обработки доступных сведений

36
Занятие 2. Конспект лекции

финансового характера, результатом которого является предоставление


потенциальному пользователю рекомендаций, которые могут служить
формализованной основой для принятия управленческих решений в отношении
определенного объекта анализа. В этом смысле в качестве объекта анализа могут
выступать различные социально-экономические системы и их элементы: регион,
страна, фирма, бюджетная организация, рынок, сегмент рынка и др.
• Внешний финансовый анализ (external financial analysis) - совокупность
аналитических процедур по оценке инвестиционной и контрагентской
привлекательности фирмы.
Инвестиционная привлекательность в данном случае означает целесообразность
вложения денежных средств в данное предприятие в форме капитала; смысл
контрагентской привлекательности – в возможности, обоснованности, надежности и
эффективности установления с фирмой соответствующих деловых отношений.
Основные исполнители такого рода анализа – лица, сторонние по отношению к фирме,
а потому анализ основывается на общедоступной информации финансового характера.
В техническом плане внешний финансовый анализ представляет собой совокупность
аналитических процедур на уровне фирмы, основывающихся, как правило, на
общедоступной информации финансового характера и предназначенных для оценки
экономического потенциала предприятия и перспектив развития.
К основным особенностям этого финансового анализа относятся:
− обеспечение общей характеристики имущественного и финансового положения
фирмы;
− базирование на общедоступной информации;
− информационное обеспечение решений тактического и стратегического характера;
− доступность к результатам анализа любых пользователей;
− возможность унификации состава и содержания счетных процедур;
− доминанта денежного измерителя в системе критериев;
− высокий уровень достоверности и верифицируемости (проверяемости) итогов
анализа (в пределах достоверности данных публичной отчетности).
• Внутренний финансовый анализ (intrafirm financial analysis) – совокупность
аналитических процедур в системе управления финансами фирмы.
Это анализ, имеющий целью оптимизацию финансовой модели фирмы через
аналитическое обоснование решений по мобилизации финансовых ресурсов и их

37
Занятие 2. Конспект лекции

инвестированию. В том случае, если в фирме бухгалтерский учет структурно и


организационно не подразделяется на финансовый и управленческий, в систему
внутрифирменного финансового анализа может входить и аналитическое обоснование
решений по управлению затратами, традиционно относимое к компетенции
управленческого учета.
Внутренний финансовый анализ имеет следующие основные особенности:
− ориентация на решения по оптимизации баланса;
− обоснование решений по привлечению ресурсов и их размещению;
− ориентация на оптимизацию внутрипроизводственной деятельности;
− базирование на оперативных и учетных данных, имеющих ограниченный доступ, то
есть только для особого круга лиц;
− обеспечение, в основном, принятия решений рутинного оперативного характера;
− принципиальная невозможность безусловной унификации;
− высокая степень гибкости информационного обеспечения и счетных процедур;
− сочетание критериев в натуральных и стоимостных измерителях;
− высокий уровень субъективизма.

7.2. Принципы и приёмы финансового анализа


Среди приемов финансового анализа распространены:
− Прием сравнения;
− Прием группировки;
− Элимитирование;
− Методы экономико-математического моделирования.
Прием сравнения основан на том, что в нем финансовые показатели отчетного периода
сопоставляют с их плановыми значениями, а также показателями предшествующего
периода. При этом нужно обеспечить сопоставимость (применяются сопоставимые
цены, поправки на инфляцию и т.д.).
Прием группировки состоит в том, что информация по большому числу показателей
объединяется в сжатые аналитические таблицы, а затем выявляется взаимосвязь
различных экономических явлений.
В ходе элимитирования изучаются функциональные связи и выделяется влияние
каждого фактора (при исключении влияния остальных факторов). Примером

38
Занятие 2. Конспект лекции

элимитирования является такой метод факторного анализа как метод цепных


подстановок.
В ходе использования методов экономико-математического моделирования
создается экономико-математическая модель, связывающая показатель (Y) с
параметрами (x):
Y = f (x)
Двумя полярными по своей сути подходами к финансовому анализу являются
интуитивный и систематизированный подходы. На практике эти походы используются
в параллельном режиме.
Основой интуитивного подхода выступает интуиция и профессиональный опыт
аналитика. Интуитивный подход применяется не всегда, а главным образом, при
краткосрочном финансировании небольших сумм и при финансировании бизнес-
ангелами.
Систематизированный подход подразумевает формализованную оценку, исключающую
волевые решения и «причуды руководства».
Методы систематизированного подхода принято разделять на методы финансовой
оценки (финансовой состоятельности) и методы экономической оценки
(эффективности инвестиций).
Методы финансовой оценки (используют различные формы финансовой отчетности
(баланс предприятия, отчет о прибылях и убытках и отчет о движении денежных
средств) и на их основе рассчитывают различные виды финансовых коэффициентов, о
которых более подробно будет рассказано в следующем разделе.
Методы экономической оценки, в свою очередь, подразделяются на статические
методы и методы дисконтирования. Они применяются, главным образом, для оценки
инвестиционных проектов.
К показателям статических методов относят простую норму прибыли, простой срок
окупаемости, точку безубыточности и другие показатели, не учитывающие факторы
времени и риска.
Основными же показателями методов дисконтирования являются чистая текущая
стоимость проекта, внутренняя норма прибыли, срок окупаемости с учетом
дисконтирования, индекс доходности и т.д.
Существуют также следующие разновидности методов финансового анализа:
− Горизонтальный (временной) анализ;

39
Занятие 2. Конспект лекции

− Вертикальный (структурный) анализ;


− Трендовый анализ;
− Анализ относительных показателей (коэффициентов);
− Сравнительный (пространственный) анализ;
− Факторный анализ.
Дадим разъяснения относительно сущности каждого из перечисленных видов анализа.
• Горизонтальный (временной) анализ – это сравнение каждой позиции отчетности
предприятия с предыдущим периодом.
Горизонтальный анализ заключается в сопоставлении показателей соответствующих
статей отчетности за различные периоды времени. Цель такого анализа - выявить
основные тенденции в развитии фирмы, а также изменения, произошедшие в ее
финансовом состоянии. Для удобства проведения горизонтального анализа показатели
каждой статьи отчетности выражаются как процентное изменение относительно либо
некоторого базиса, либо значения предыдущего периода. Подобное представление
отчетности также позволяет сравнивать показатели фирмы с данными конкурентов
или других предприятий.
Например, финансовый аналитик берет годовой отчет фирмы за очередной год и
тщательно, по каждой строке, сравнивает его с таким же отчетом за предыдущий год, с
помощью финансовых коэффициентов делая при этом выводы в пользу анализируемого
бизнеса или, напротив, находя те или иные предостережения.
Предварительные выводы, полученные в результате проведения горизонтального
анализа, дополняются и уточняются в процессе вертикального анализа.
• Вертикальный (структурный) анализ – это определение структуры итоговых
финансовых показателей с выявлением влияния каждой позиции отчетности на
результат работы предприятия в целом.
Вертикальный анализ позволяет определить структурные изменения, произошедшие в
активах, источниках финансирования, доходах, затратах и денежных потоках фирмы.
При этом каждая статья баланса выражается как процент или доля от итога
соответствующего периода, а отчета о прибылях и убытках - как процент или доля от
выручки.
Например, финансовый аналитик вникает в бухгалтерскую отчетность за последний год
и выясняет, какие связи можно установить между различными её строками - скажем, как
повлияла на прибыль структура расходов и изменение налогов.

40
Занятие 2. Конспект лекции

Горизонтальный и вертикальный анализ взаимно дополняют друг друга и могут


использоваться для внутриотраслевых и даже межотраслевых сопоставлений.
• Трендовый анализ – это сравнение каждой позиции отчетности с рядом
предшествующих периодов и определение тренда, то есть основного направления
изменения показателя, очищенного от случайных влияний и индивидуальных
особенностей отдельных периодов.
С помощью тренда формируются возможные значения показателей в будущем, а,
следовательно, ведется перспективный, прогнозный анализ. Например, финансовый
аналитик с помощью компьютерной программы «рисует картину» состояния
предприятия на предстоящие годы и выясняет, какая будет у фирмы прибыль, на какой
она выйдет объем выручки, будет ли способна рассчитаться за взятые кредиты и
обязательства
• Анализ относительных показателей (коэффициентов) – это расчет отношений
данных отчетности и определение взаимосвязей различных показателей.
Анализ финансовых коэффициентов представляет собой расчет и интерпретацию
различных относительных показателей, определяющих соотношения между теми или
иными статьями отчетности, и выявление существующих между ними взаимосвязей.
Финансовая практика выработала определенную систему таких показателей,
позволяющих дать количественную и качественную оценку как отдельных
характеристик предприятия, так и его состояния в целом.

Например, в компьютерную программу заводят цифры бухгалтерских отчетов, а


компьютер рассчитывает и выводит на экран таблицы с теми или иными финансовыми
коэффициентами (ликвидности, деловой активности, финансовой устойчивости,
рентабельности). Глядя на полученные цифры, финансовый аналитик, подобно тому,
как врач смотрит на кардиограмму, термометр или осциллограф, делает выводы о
«финансовом здоровье пациента».
Ввиду особой роли этого метода в управлении бизнесом его изучению будет посвящен
специальный раздел темы.
• Сравнительный (пространственный) анализ - это сравнение отдельных
показателей фирмы и её подразделений с показателями конкурентов, со
среднеотраслевыми и средними общеэкономическими данными.
Сравнительный анализ дополняет все остальные методы. Сравнение текущих величин
показателей с их прошлыми или плановыми значениями позволяет оценить их

41
Занятие 2. Конспект лекции

динамику и направления изменений, определить, улучшается или ухудшается


финансовое состояние и управление фирмой за весь рассматриваемый период. Внешнее
сравнение дает возможность выявить значимые отклонения от сопоставимых
среднеотраслевых значений либо показателей конкурентов. Для обеспечения
сопоставимости данных в последнем случае необходимо выбирать фирмы с примерно
одинаковыми или достаточно близкими условиями и характером деятельности. Только
такие сопоставления позволяют делать обоснованные выводы.

Например, в результате сравнения может выясниться, что по ключевым параметрам в


той отрасли, где работает предприятие, бизнес сильно отстает от конкурентов, что само
по себе вызывает сомнения в его ближайшем будущем.
• Факторный анализ – это анализ влияния отдельных факторов (причин) на
результирующий показатель с помощью специальных приемов.
Факторный анализ предполагает выявление влияния отдельных или группы факторов,
заданных соответствующими переменными внутренней или внешней среды, на
ключевые показатели и результаты хозяйственной деятельности. Описание причинно-
следственных взаимосвязей с помощью математических моделей позволяет аналитику
не только получить количественную оценку влияния того или иного фактора, но и
прогнозировать будущие изменения результирующих показателей, задавая диапазоны
его предполагаемых или вероятных значений. Факторные модели, ряд которых будет
рассмотрен далее, получили широкое распространение и играют важную роль в управ-
лении корпоративными финансами.

Например, с помощью метода цепных подстановок можно понять, какая часть прибыли
(или убытка) получена благодаря «собственным заслугам» предприятия (расход
ресурсов, загрузка оборудования и т.д.), а какая связана с влиянием внешних причин
(изменение рыночных цен на товары и услуги, сдвиги в структуре спроса и т.д.).
Несмотря на широкое использование всех перечисленных методов, наибольшее
распространение на практике получил метод финансовых коэффициентов,
позволяющий быстро и эффективно определить такие важнейшие характеристики
предприятия, как ликвидность, платежеспособность, рентабельность, деловая
активность и т.д.

Рассмотрим более подробно сущность данного метода и наиболее широко


используемые коэффициенты.

42
Занятие 2. Конспект лекции

7.3. Финансовые коэффициенты и методы их расчета


Ниже приведена характеристика финансовых коэффициентов отдельно по каждой из
групп:
− Показатели ликвидности;
− Показатели деловой активности;
− Показатели рентабельности;
− Показатели финансовой устойчивости.
Показатели ликвидности
• Ликвидность – это платежеспособность предприятия, то есть его готовность
своевременно платить по всем счетам и обязательствам.
Ликвидностью актива называют его способность трансформироваться в денежные
средства. Степень ликвидности при этом определяется продолжительностью такой
трансформации. Отметим, что разные виды активов предприятия имеют существенно
разную степень ликвидности. В порядке убывания степени ликвидности активы обычно
сортируют так:
Группа активов Степень риска Что относится
Первый класс Минимальная Наличные денежные средства, легко
степень риска реализуемые краткосрочные ценные бумаги
Второй класс Малая степень Дебиторская задолженность всех видов
риска
Третий класс Средняя степень Производственные запасы, «малоценка»,
риска незавершенное производство, готовая
продукция
Четвертый класс Высокая степень Все виды основных средств и иных оборотных
риска активов
Ликвидность предприятия характеризуют коэффициенты, которые сравнивают между
собой стоимость имущества и величину долговых обязательств. Иными словами,
показатели ликвидности характеризуют способность предприятия погашать свои
текущие обязательства (такие обязательства финансисты именуют «краткосрочными
пассивами») за счет так называемых оборотных активов. Основным признаком
ликвидности принято считать превышение той или иной части оборотных активов над
краткосрочными обязательствами: чем больше это превышение, тем благоприятнее
финансовое состояние предприятия с позиции ликвидности.

43
Занятие 2. Конспект лекции

В качестве примера рассмотрим три важнейших показателя ликвидности -


коэффициент абсолютной ликвидности, коэффициент промежуточной (срочной)
ликвидности и коэффициент текущей (общей) ликвидности.
Коэффициент абсолютной ликвидности: отражает способность предприятия
оплачивать задолженность за счет наиболее ликвидной части активов. Наиболее
ликвидными (то есть теми, которыми наиболее просто обратить в деньги) считаются
денежные средства и краткосрочные финансовые вложения (в последние входят
принадлежащие предприятию ценные бумаги повышенной ликвидности):
ДС
Коэффициент_абсолютной_ликвидности =
КО
где ДС – денежные средства и краткосрочные финансовые вложения,
КО – краткосрочные обязательства.
Коэффициент промежуточной (срочной) ликвидности: показывает, какая часть
краткосрочных обязательств может быть исполнена немедленно:
(ДС + ДебЗ)
Коэффициент_промежуточной_ликвидности =
КО
где ДС – денежные средства и краткосрочные финансовые вложения
ДебЗ – дебиторская задолженность,
КО – краткосрочные обязательства.
Коэффициент текущей (общей) ликвидности: характеризует потенциальную
платежеспособность предприятия в относительно долгосрочной (в пределах года)
перспективе:
ОА
Коэффициент _ общей _ ликвидности =
КО
где ОА – оборотные активы, по данным бухгалтерского баланса
рассчитываемые как денежные средства + краткосрочные финансовые вложения +
дебиторская задолженность + запасы и затраты – расходы будущих периодов
КО – краткосрочные обязательства.
Показатели деловой активности
Показатели деловой активности характеризуют, насколько эффективно использует
предприятие имеющиеся в его распоряжении средства и ресурсы.
Это одинаково интересно и владельцам предприятия, и тем, кто кредитует бизнес. Хотя
для собственников эти показатели, пожалуй, более любопытны, поскольку в данном

44
Занятие 2. Конспект лекции

случае речь идет о таком качестве бизнеса, как способность достигать наилучших
результатов при минимальном уровне расхода ресурсов.
Любой коэффициент деловой активности получается путем деления какого-либо
показателя, характеризующего конечный результат работы предприятия, на сумму
вложенных средств или затраченных ресурсов.
Показатели деловой активности можно условно разделить на показатели
оборачиваемости и эффективности труда (производительности труда).
Показатели оборачиваемости характеризуют интенсивность использования активов
предприятия. При этом рассчитывается либо количество оборотов за один период, либо
период оборота. Периоды оборота чаще всего выражаются в днях, что признается
аналитиками наиболее наглядным приемом.
Обычно рассчитывают следующие показатели оборачиваемости:
Период оборота всех активов характеризует продолжительность среднего срока
оборота всех активов предприятия в целом (как внеоборотных, так и оборотных).
Период оборота внеоборотных активов характеризует интенсивность
использования (через продолжительность среднего срока оборота) только
внеоборотных активов предприятия.
Период оборота оборотных активов характеризует продолжительность среднего
срока оборота только оборотных активов.
По каждой составляющей оборотных активов рассчитывается свой период оборота, что
позволяет определить их раздельное влияние на общее финансовое положение фирмы.
В свою очередь, показатели эффективности труда необходимы для анализа
взаимосвязей между ростом заработной платы, с одной стороны, и объемом
произведенной продукции, объемом денежных поступлений, чистой прибылью
предприятия, с другой стороны. Эти показатели могут быть базой для оценки качества
принятия решений в области организации труда и заработной платы на предприятии.
Обычно рассчитывают следующие показатели эффективности труда:
− Удельный объем произведенной продукции на 1 рубль заработной платы;
− Удельный объем денежных поступлений на 1 рубль заработной платы;
− Удельный объем прибыли от продаж на 1 рубль заработной платы.
Показатели рентабельности
Показатели рентабельности характеризуют эффективность деятельности предприятия
в целом. Под рентабельностью понимается способность предприятия приносить

45
Занятие 2. Конспект лекции

прибыль на вложенные средства. Для финансового анализа особенно важна динамика


показателей рентабельности.
Показатели рентабельности измеряют доходность предприятия с различных позиций и,
как показано ниже, группируются по разным признакам.
Рентабельность капитала показывает, сколько чистой прибыли приходится на один
рубль общего капитала предприятия:
ЧП
Рентабельность _ капитала =
СА
где ЧП – чистая прибыль,
СА – сумма активов.
Рентабельность собственного капитала (ROE) характеризует отдачу на инвестиции
и показывает, сколько чистой прибыли приходится на один рубль собственного
капитала:
ЧП
ROE =
СК
где ЧП – чистая прибыль,
СК – собственный капитал.
Рентабельность инвестированного капитала (ROIC) характеризует эффективность
использования инвестированного капитала и показывает, сколько чистой прибыли
приходится на 1 рубль вложенных долгосрочных инвестиций:
ЧП
ROIC =
ДИ
где ЧП – чистая прибыль,
ДИ – долгосрочные инвестиции.
Рентабельность всего капитала (ROA) характеризует, сколько чистой прибыли, без
учета стоимости заемного капитала, приходится на 1 рубль вложенного в предприятие
капитала:
ЧП + ПК
ROA =
ОК
где ЧП – чистая прибыль,
ПК – проценты за кредит,
ОК – общий капитал.
Маржинальный коэффициент показывает, сколько маржинальной прибыли
приходится на 1 рубль, вложенный в переменные затраты. При этом маржинальная

46
Занятие 2. Конспект лекции

прибыль представляет собой разность между выручкой от реализации продукции и


переменными затратами на её производство:
МП
Маржинальный _ коэффициент =
ПерЗатр
где МП – маржинальная прибыль,
ПерЗатр – переменные затраты.
Рентабельность продаж характеризует, сколько чистой прибыли приходится на 1
рубль общего объема продаж:
ЧП
Рентабельность _ продаж =
ОП
где ЧП – чистая прибыль,
ОП – объем продаж (выручка от реализации продукции).
Рентабельность продукции характеризует, сколько прибыли от основной
деятельности приходится на 1 рубль текущих (производственных) затрат:
ПОД
Рентабельность _ продукции =
ТекЗатр
где ПОД – прибыль от основной деятельности,
ТекЗатр – текущие затраты (себестоимость продукции).
Прибыльность общих продаж характеризует долю прибыли от основной
деятельности в выручке от реализации (без НДС):
ПОД
Прибыльность _ общих _ продаж =
Выручка
где ПОД – прибыль от основной деятельности,
Выручка – выручка от реализации (без НДС).
Рентабельность производственных фондов характеризует долю чистой прибыли в
общей стоимости основных производственных фондов и запасов товарно-
материальных ценностей (ТМЦ) предприятия:
ЧП
Рентабельность _ производственных _ фондов =
ОПФ + Запасы _ ТМЦ
где ЧП – чистая прибыль,
ОПФ – стоимость основных производственных фондов,
Запасы ТМЦ – стоимость запасов ТМЦ.
Минимальный объем реализации (точка безубыточности) показывает объем
реализации, при котором прибыль от основной деятельности равняется нулю.

47
Занятие 2. Конспект лекции

Показатели финансовой устойчивости


Показатели финансовой устойчивости, в дополнение к рассмотренным выше
показателям ликвидности, характеризуют состав средств предприятия с точки зрения
его платежеспособности и защищенности от внешних долгов. Другими словами, эти
коэффициенты отражают степень зависимости предприятия от заемного капитала.
При проведении финансового анализа обычно рассчитывают и анализируют
следующие важнейшие показатели финансовой устойчивости:
Коэффициент независимости выражает отношение собственного капитала к общей
сумме активов.
Удельный вес заемных средств в стоимости имущества выражает отношение
заемного капитала к общей сумме активов.
Коэффициент общей платежеспособности (автономии) выражает соотношение
собственного и заемного капитала.
Удельный вес дебиторской задолженности в стоимости имущества выражает
отношение дебиторской задолженности к общей сумме активов.
Коэффициент маневренности показывает, какая часть собственного капитала
используется для финансирования текущей деятельности или вложена в оборотные
активы, а какая капитализирована или пошла на увеличение основного капитала
предприятия.
Коэффициент обеспеченности долгосрочных инвестиций показывает, какая часть
собственных и долгосрочных средств предприятия направлена на финансирование
внеоборотных активов.
7.4. Методы анализа отклонений и снижения затрат
С точки зрения внутреннего финансового анализа представляют интерес методы
управленческого учета, позволяющие выполнять анализ отклонений фактических
затрат от их плановых значений. Анализ таких отклонений необходим для оценки
правильности составления бюджета фирмы и эффективности работы её сотрудников.
Благодаря своевременному и объективному анализу отклонений менеджер получает
ценную информацию о том, что именно происходит в отдельных сегментах бизнеса и
что необходимо «перенастроить» в системе управления, чтобы вовремя исправить
положение.
• Отклонение - разность между фактической и нормативной (плановой) величиной
той или иной статьи бюджета предприятия или его отдельной структурной

48
Занятие 2. Конспект лекции

единицы, в управленческом учете имеющей название центра финансовой


ответственности (другие варианты - место возникновения затрат, бюджетный центр
и т.д.)
Анализ отклонений необходим для оценки правильности составления бюджетов и
оценки эффективности работы центров ответственности. При этом отклонения
целесообразно рассчитывать и анализировать не только по предприятию в целом, но и
отдельно по каждому центру ответственности и по каждой группе затрат (статье
бюджета).
Оптимальный способ анализа отклонений – ранее упомянутый факторный анализ,
состоящий в выявлении и детальной оценке каждой причины и каждого фактора,
которые могут (или смогли) привести к возникновению отклонений.
Отклонения могут быть вызваны неравномерным влиянием разных факторов (причин).
Например, одной из причин могут быть так называемые структурные сдвиги,
вызываемые изменением спроса на товары (услуги), нехваткой имеющихся
производственных мощностей, сбоями в снабжении, недостаточным уровнем
квалификации персонала и т.д.
Отклонение может произойти также из-за изменения в ценах на ресурсы, которые
оказались выше прогноза из-за инфляции и ценовой политики поставщиков, ниже
прогноза из-за «осторожного» прогнозирования или не совпали с плановым бюджетом
из-за наличия запасов сырья по «старым» ценам и т.д.
И, наконец, причиной отклонений могут быть нормы расхода ресурсов: по факту они
способны оказаться ниже из-за «жирка» в нормах, или выше из-за наличия брака в
работе, некачественного сырья и т.д.
Факторный анализ способен разложить все эти факторы по отдельным составляющим.
Для этого в качестве испытанного способа факторного анализа обычно используют так
называемый метод цепных подстановок. Метод цепных подстановок является
наиболее универсальным из методов элиминирования. Он позволяет определить
влияние отдельных факторов на изменение величины результативного показателя
путем постепенной замены базисной величины каждого показателя-фактора в объеме
результирующего показателя на фактическую в отчетном периоде. С этой целью
определяют ряд условных величин результирующего показателя, которые учитывают
изменение одного, затем двух, трех и т д. факторов, допуская, что остальные не
меняются. Сравнение величины результирующего показателя до и после изменения

49
Занятие 2. Конспект лекции

уровня того или другого фактора позволяет элиминироваться (абстрагироваться или


отвлечься) от влияния всех факторов, кроме одного, и определить воздействие
последнего на прирост итогового показателя.
Степень влияния того или иного показателя выявляется последовательным
вычитанием: из второго расчета вычитается первый, из третьего – второй и т. д. В
первом расчете все величины плановые, в последнем – фактические.
Итак, метод цепных подстановок - математический метод, позволяющий точно
рассчитать, какие отклонения какими факторами вызваны. Например, для случая трех
факторов (объем деятельности, цена ресурса, норма расхода ресурса) будут
последовательно задействованы следующие формулы:
Отклонение по объему = (Фактический объем -
- Плановый объем) х Норма по плану х Цена по плану
Отклонение по цене = Фактический объем х (Цена по факту-
- Цена по плану) х Норма по плану
Отклонение по норме = Фактический объем х Цена по факту х
х (Норма по факту - Норма по плану)
Степень влияния того или иного показателя выявляется последовательным
вычитанием: из второго расчета вычитается первый, из третьего – второй и т.д. В
первом расчете все величины плановые, в последнем – фактические.
Среди распространенных на практике методов снижения затрат следует выделить:
− Анализ статистики;
− Сравнительный анализ;
− Анализ с использование носителей затрат.
Первый метод (анализ статистики) также часто называют анализом тенденций по
диаграмме затрат или «правилом 80/20». Он состоит в последовательном выполнении
таких шагов:
1. Собрать статистические данные о динамике затрат по каждой статье и составить
диаграммы затрат;
2. Выявить характерные тенденции в изменении затрат;
3. Отобрать те затраты, которые значимы по своей величине и подлежат
регулированию;
4. Проанализировать отобранные затраты более подробно;
5. Определить пути снижения издержек.

50
Занятие 2. Конспект лекции

Первый метод (сравнительный анализ) имеет также название «метод перекрестных


сравнений». Этот метод, в свою очередь, состоит в последовательном выполнении
следующих шагов:
1. Определить сферы деятельности для сравнения затрат;
2. Выявить источники данных для сравнения: либо внутренние источники
(подразделения самой компании), либо внешние источники (конкуренты,
производящие аналогичную продукцию);
3. Получить необходимые данные для анализа;
4. Ввести необходимые поправки для сравнимости показателей;
5. Сделать выводы из анализа.
Наиболее трудно решаемой проблемой этого метода является поиск источников
необходимой информации для сравнения.
Анализ затрат первыми двумя методами выявляет динамику различных видов
издержек - значительные, контролируемые, сопутствующие, непредвиденные,
ненормируемые и т.д. Однако, анализ затрат, в основном, дает информацию только о
последствиях того, что произошло в прошлом. Между тем, самым трудным и важным
является выявление причин возникновения и изменения тех или иных затрат. Такие
причины принято называть носителем затрат, а управление затратами сводят к
управлению носителями затрат.
Таким образом, анализ статистики и перекрестное сравнение позволяют определить
основные направления экономии, то есть выявить наиболее важные статьи затрат, но
не дают готовых решений по самой экономии. Подход же с использованием носителей
затрат более близкий к тому, чтобы найти конкретные пути снижения затрат.
Вместе с тем, во всех трех методах решающее значение все равно будут иметь два
вопроса:
− Насколько существенна данная статья расходов (продолжает действовать «правило
80/20»: для достижения 80% эффекта потратить не более 20% усилий)?
− Возможно ли контролировать данную статью расходов?

51
Занятие 2. Конспект лекции

Тема 8. ФИНАНСОВОЕ ПЛАНИРОВАНИЕ

8.1. Основные понятия финансового планирования. Виды долгосрочного и


краткосрочного финансового планирования
Этапы и виды финансового планирования
В предыдущих темах курса деятельность предприятия и его менеджмента
рассматривалась в контексте уже принятых (прошлых) и реализованных решений.
Однако процессы управления всегда ориентированы на будущее. Поэтому одной из
ключевых функций финансового менеджмента является планирование как система
подготовки управленческих решений, определяющих развитие бизнеса в ближайшей и
долгосрочной перспективе.
В условиях рыночной экономики значение плановой функции особенно актуально,
поскольку от эффективности ее реализации в значительной мере зависит благополучие
предприятия, его владельцев и сотрудников. Создание дополнительной стоимости для
всех заинтересованных в развитии бизнеса сторон невозможно без систематического
планирования хозяйственной деятельности, разработки целевых установок и
ориентиров, путей и способов их достижения.
Необходимость составления планов обусловлена многими факторами, наиболее
существенными из которых являются:
− неопределенность будущего;
− необходимость координации деятельности различных подразделений фирмы в
процессе использования ими материальных, финансовых и других видов ресурсов;
− ограниченность ресурсов, требующая оптимизации экономических последствий их
использования и т.д.
Основная задача финансового планирования состоит в поиске и выборе наиболее
выгодного и финансово-устойчивого варианта финансового плана (бюджета) фирмы.
• Финансовый план - это комплексный план функционирования и развития
предприятия в стоимостном (денежном) выражении. В финансовом плане
прогнозируются эффективность и финансовые результаты операционной,
инвестиционной и финансовой деятельности фирмы.
Особо подчеркнем, что в финансовом плане отражаются конечные результаты не только
финансовой работы предприятия, а всех направлений его производственно-
хозяйственной деятельности. Поэтому он охватывает товарно-материальные ценности,

52
Занятие 2. Конспект лекции

финансовые потоки всех структурных подразделений в их взаимосвязи и


взаимозависимости.
Финансовое планирование принято разбивать на следующие этапы:
1) Анализ текущего финансового состояния и возможных вариантов развития бизнеса;
2) Прогноз последствий каждого из вариантов финансового плана;
3) Обоснование выбора оптимального варианта финансового плана;
4) Оценка результатов и эффективности принятых решений с помощью инструментов
финансового анализа.
Финансовое планирование, прежде всего, подразделяется на долгосрочное и
краткосрочное планирование.
Разновидностями долгосрочного финансового планирования являются:
− Определение потребности в капитале;
− Разработка плана капиталовложений (инвестиционного плана);
− Собственно подготовка долгосрочного финансового плана.
В ходе определения потребности в капитале расчет проводится в том случае, если
предприятие расширяет свою деятельность или модернизирует производство. В этой
ситуации необходимо раздельно рассчитать потребность в основных, нематериальных
и оборотных средствах.
При разработке плана капиталовложений (инвестиционного плана)
рассчитываются капиталовложения предприятия на долгосрочную перспективу (более
1 года). Одновременно проводится оценка экономической эффективности инвестиций.
И, наконец, подготовка долгосрочного финансового плана подразумевает составление
прогноза финансового положения предприятия на длительном отрезке времени – от
трёх лет и более. Этот документ является важной составной частью стратегического
плана развития бизнеса.
Разновидностями краткосрочного финансового планирования являются:
− Баланс доходов и расходов;
− Кредитный план;
− Кассовый план;
− Платежный календарь.
Главной целью баланса доходов и расходов является сохранение ликвидности. Задача
сводится к разработке финансового плана на текущий период (квартал и месяц) в форме
баланса доходов и расходов.

53
Занятие 2. Конспект лекции

В свою очередь, кредитный план представляет собой план поступления заемных


средств и возврата их в намеченные договорами сроки.
Кассовый план направлен на формирование плана оборота наличных денежных
средств, отражающий поступления и выплаты наличных денег через кассу
предприятия.
В дополнение к этому, платежный календарь – это план рациональной организации
оперативной финансовой деятельности предприятия: в нем календарно взаимосвязаны
все источники поступления денег (выручка от реализации, кредиты и займы,
инвестиции, государственные субсидии и пр.) и расходы всех видов.
Современная экономическая среда характеризуется высокой скоростью и
непрерывностью изменений. В этих условиях выживаемость и успешное развитие
любого предприятия во многом определяются способностью его менеджмента
своевременно предвидеть возможные изменения и принимать решения, позволяющие
с максимальной эффективностью адаптироваться к их последствиям.
В связи с этим основная задача планирования, финансового в том числе, состоит в
повышении эффективности хозяйственной деятельности в будущем посредством:
− определения наиболее перспективных направлений развития бизнеса,
способствующих повышению его стоимости и росту благосостояния собственников;
− целевой ориентации, интеграции и координации всех бизнес-процессов, а также
деятельности отдельных подразделений, служб и сотрудников;
− выявления потенциальных рисков и снижения их уровня;
− повышения гибкости, адаптации к изменениям внешней экономической среды и т.д.
Финансовое планирование является важнейшей и неотъемлемой частью общей
системы планирования деятельности фирмы. Оно формулирует пути и способы
достижения поставленных целей, концентрируя внимание на основных элементах
инвестиционной, финансовой и операционной политики.
Отметим, что к наиболее важным из таких элементов следует отнести:
− необходимые инвестиции в различные виды активов, потребность в которых
определяются выбранной предприятием стратегией развития на плановый период;
− потребности в финансовых ресурсах и возможные источники их привлечения;
− распределение будущих доходов, т. е. их объемов и наиболее оптимальных
пропорций, которые предполагается направить на выплаты собственникам
(акционерам) и на развитие бизнеса;

54
Занятие 2. Конспект лекции

− отыскание компромисса между финансовой устойчивостью и рентабельностью


операций фирмы и т.д.
Разработка финансового плана дает возможность:
− выразить поставленные цели в виде конкретных стоимостных показателей;
− обеспечить взаимодействие различных подразделений предприятия;
− определить и проанализировать различные сценарии развития бизнеса и,
соответственно, объемы инвестиций и способы их финансирования;
− наметить программу мероприятий и действий в случае наступления
неблагоприятных событий;
− проверить согласованность поставленных целей, их осуществимость и
обеспеченность необходимыми ресурсами и т.д.
8.2. Принципы и методы финансового планирования.
При объяснении принципов финансового планирования придерживаются различных
подходов. Так, согласно первому подходу, называют следующие шесть основных
принципов финансового планирования, без соблюдения которых об эффективном
управлении корпоративными финансами говорить нельзя:
1. Принцип соотношения сроков;
2. Принцип платежеспособности;
3. Принцип рентабельности капиталовложений;
4. Принцип сбалансированности рисков;
5. Принцип приспособления к рынку;
6. Принцип предельной рентабельности.
Принцип соотношения сроков, который принято еще называть «золотым банковским
правилом», состоит в том, что получение средств и их использование должно
происходить в установленные сроки. Из этого принципа, в частности, вытекает
следующая практическая рекомендация: инвестиции с длительными сроками
окупаемости надлежит финансировать только за счет долгосрочных средств, к которым
относятся как средства от некоторых кредиторов, так и от инвесторов.
Содержание принципа платежеспособности вытекает из его названия: в любой
момент времени предприятие, для которого составляется финансовый план, на своем
расчетном счете должно располагать положительным сальдо. Другими словами, на
любую прогнозную дату сальдо денежных средств компании должно иметь
положительное значение, избегая так называемых «кассовых разрывов».

55
Занятие 2. Конспект лекции

Принцип рентабельности капиталовложений диктует постулат о том, что заемный


капитал для предприятия следует привлекать только тогда, когда в итоге будет
увеличена общая рентабельность бизнеса. Иные же варианты кредитования
(разумеется, при наличии разумных альтернатив) следует отклонять, ибо они наносят
урон предприятию и снижают его рыночную стоимость.
Принцип сбалансированности рисков своим содержанием означает, что за счет
собственных средств предприятию следует финансировать только наименее
рискованные инвестиционные проекты.
Принцип приспособления к рынку предполагает, что при формировании любого
финансового плана, необходимо, прежде всего, учитывать текущую конъюнктуру как
товарного, так и финансового рынка.
Принцип предельной рентабельности помогает выбрать те инвестиционные
проекты, которые дают предприятию максимальную рентабельность.
Альтернативный подход к трактовке принципов финансового планирования состоит в
том, что планирование исходит из 5 основополагающих принципов, формулируемых
иначе:
− Принцип единства,
− Принцип участия,
− Принцип непрерывности,
− Принцип гибкости,
− Принцип эффективности.
Принцип единства предполагает, что планирование должно носить системный
характер. При этом предприятие рассматривается как единая, сложная, многоуровневая
социально-экономическая система. Её элементами являются подразделения фирмы,
бизнес-процессы и используемые ресурсы. Единство планов означает общность целей и
взаимодействие всех элементов системы: по вертикали - путем интеграции и
дифференциации, а по горизонтали - путем координации планов структурных
подразделений.
Принцип участия означает, что каждое подразделение и каждый работник
предприятия в той или иной степени должны участвовать в плановой деятельности. В
результате высший менеджмент получит целостное восприятие имеющихся проблем и
наиболее эффективных путей их решения, а работники среднего и нижнего звена - более

56
Занятие 2. Конспект лекции

глубокое понимание деятельности своего подразделения, его взаимосвязей с другими


службами и вклада в общий результат хозяйственной деятельности.
Принцип непрерывности заключается в том, что процесс планирования на
предприятии должен осуществляться систематически, а разработанные планы -
приходить на смену друг другу, органично вытекая один из другого. Непрерывность
планирования дает возможность своевременно корректировать и адаптировать
программы деятельности в зависимости от изменений внешней и внутренней среды.
Принцип гибкости тесно связан с принципом непрерывности и состоит в возможности
корректировки установленных показателей и координации ключевых параметров
хозяйственной деятельности предприятия. Его реализация на практике предполагает
создание специальных резервов, «подушек безопасности»: поддержание избыточного
«кредитного потенциала», резервных производственных мощностей, диверсификации
клиентуры, излишков запасов готовой продукции и т.д.
Согласно принципу эффективности затраты на планирование не должны превышать
результаты от его применения. Реализация плана должна обеспечивать такой вариант
производства товаров и услуг, который при существующих ограничениях на
используемые ресурсы приводит к получению наибольшего экономического эффекта.
При оценке ожидаемого эффекта на стадии планирования предполагаемые результаты
обычно сопоставляют с целевыми нормативами, установками и целевыми параметрами.
Различают стратегическое и тактическое финансовое планирование. Популярными
инструментами стратегического финансового планирования являются: система
сбалансированных показателей (Balanced Score Cards - BSC), методика Stern Stewart
Integrated EVA Scorecard, Tableau de bord и некоторые другие.
Например, систему сбалансированных показателей (ССП) её разработчики Р.Каплан
и Д.Нортон определяют как «инструмент, позволяющий трансформировать миссию и
цели организации в исчерпывающий набор показателей эффективности, которые
служат основой для системы стратегического управления и контроля». Помимо
финансовых показателей, в нее включены и нефинансовые параметры,
характеризующие отношения с клиентами, внутренние бизнес-процессы, ключевые
знания, технологии, компетенции фирмы.
Каждый показатель, включенный в ССП, должен быть звеном в цепи причинно-
следственных связей, которая доводит до сведения всех сотрудников фирмы смысл её
стратегии. Название системы отражает равновесие, которое должно быть достигнуто

57
Занятие 2. Конспект лекции

между финансовыми и нефинансовыми показателями, стратегическим и оперативным


уровнями управления (долгосрочными и краткосрочными целями организации),
прошлыми и будущими результатами, а также внутренними и внешними факторами
деятельности.
Элементы, характеризующие суть системы ССП, представлены на отдельных слайдах.
Наравне с ССП, существуют и другие подходы, а также вытекающие из них методы
финансового планирования
Например, более узким подходом к финансовому планированию и управлению на
стратегическом уровне является концепция Дж.Стерна и Дж.Стюарта, базирующаяся на
разработанном ими критерии экономической добавленной стоимости EVA, которая
получила свое практическое воплощение в системе Stern Stewart Integrated EVA
Scorecard. Система включает четыре основные аспекта - так называемые «4М»:
1) Measurement (измерение);
2) Management (управление);
3) Motivation (мотивация);
4) Mindset (стиль мышления).
Более подробные пояснения о содержании каждого из аспектов концепции «4М»
приведены на отдельном слайде.
Рассмотренный подход создает комплексную базу для принятия управленческих
решений на основе единого показателя - добавленной экономической стоимости.
Поскольку EVA является интегрированным финансовым показателем, который
рассчитывается на основе строгой аналитической модели, это дает возможность
осуществлять его декомпозицию, выполнять построение дерева целей и распределять
ответственность за достижение результатов между конкретными подразделениями,
менеджерами, сотрудниками.
В настоящее время популярной идеей является интеграция двух рассмотренных
подходов, которая позволяет объединить целостность и системность ССП с
математической точностью и экономической обоснованностью показателя EVA. В этом
случае показатель EVA становится измерителем достижения основной цели -
увеличения стоимости фирмы.
Установки, сделанные в стратегическом плане, получают экономическое обоснование и
уточнение в процессе тактического планирования.

58
Занятие 2. Конспект лекции

Тактическое финансовое планирование предполагает принятие решений о том, как в


более коротком периоде должны быть распределены ресурсы и организованы бизнес-
процессы фирмы для достижения стратегических целей. Другими словами, оно является
планированием достижения целей фирмы при заданном ресурсном потенциале
Обычно тактическое финансовое планирование охватывает среднесрочный период - от
3 до 5 лет. Отечественные предприятия оперируют и более короткими сроками — от 1
до 3 лет.
Разрабатываемая в процессе тактического финансового планирования прогнозная
отчетность является удобным способом обобщения различных хозяйственных событий,
возникновение которых ожидается в будущем. Она служит необходимым минимумом
информации для принятия многих управленческих решений.
На данном этапе финансового планирования используются следующие методы:
− Нормативный метод;
− Расчетно-аналитический метод;
− Балансовый метод;
− Метод оптимизации плановых решений;
− Экономико-математическое моделирование.
Нормативный метод финансового планирования состоит в том, что на основе
заранее установленных норм и нормативов точно рассчитывается потребность
предприятия в финансовых ресурсах, а затем полученная сумма распределяется по
источникам их получения.
В качестве нормативов при этом могут фигурировать: налоговые ставки, тарифы на
сырьевые и материальные ресурсы, нормы амортизационных отчислений, тарифные
ставки и должностные оклады, нормативы потребности в оборотных средствах и т.д.
В условиях инфляции и рыночной нестабильности пользоваться этим методом
довольно затруднительно, но, тем не менее, можно если вводить в расчет индекс
инфляции и прогнозные оценки (лучше - пессимистические).
Суть расчетно-аналитического метода финансового планирования заключается в
том, что на основе анализа достигнутой величины финансового показателя, который
принимается за базу, и индексов его изменения рассчитывается величина этого
показателя в плановом периоде. В основе метода лежит применение экспертных оценок
динамики соответствующего финансового показателя.

59
Занятие 2. Конспект лекции

В свою очередь, балансовый метод финансового планирования позволяет увязать


имеющиеся в наличии финансовые ресурсы с фактической потребностью в них путем
построения баланса.
Последние два метода целесообразно применять при планировании прибыли и доходов;
определении отчислений в различные фонды предприятия - накопления, потребления
и резервный; прогнозировании отдельных статей использования финансовых ресурсов
и т.п.
Оба метода довольно приближенные и имеют высокую вероятность ошибок.
Метод оптимизации плановых решений подразумевает разработку нескольких
вариантов плановых расчетов, чтобы затем на основе определенных критериев выбрать
оптимальный вариант. При этом в качестве критериев выбора могут быть
задействованы: минимум приведенных затрат, максимум дохода на рубль вложенного
капитала, минимум финансовых потерь, ускорение оборачиваемости оборотных
средств и т.д.
И, наконец, в ходе применения методов экономико-математического
моделирования составляется экономико-математическая модель, которая позволяет
найти количественную зависимость между различными финансовыми показателями и
факторами, их определяющими.
Алгоритм расчета в этом случае разбивается на 5 основных этапов:
1 этап: Собирается информация о динамике финансового показателя и влияющих на
него факторах за определенное время;
2 этап: С помощью пакета прикладных программ рассчитывается экономико-
математическая модель (ЭММ) зависимости Y = f (x), где Y - финансовый
показатель (например, размер прибыли), x – отдельные факторы;
3 этап: Разрабатываются различные варианты финансового плана (с отличающимися
друг от друга вариантами изменения факторов);
4 этап: С помощью ЭММ варианты сравниваются между собой;
5 этап: Выбирается оптимальный вариант финансового плана по выбранному
критерию (например, по максимуму прибыли).
Полученная в результате применения различных методов тактического планирования
информация служит базой для разработки детализированных текущих планов
предприятия. Этот процесс принято назвать бюджетированием. Ему посвящен
следующий раздел лекции.

60
Занятие 2. Конспект лекции

8.3. Основы бюджетирования


Понятие бюджетирования, внешнее и внутреннее бюджетирование
Текущее финансовое планирование предприятия находится в тесной связи с
планированием его производственной, инвестиционной и коммерческой деятельности.
Основным методом финансового планирования на данном уровне является
бюджетирование.
• Бюджетирование (от англ. budgeting) - это планирование и разработка бюджетов,
процедура составления и принятия бюджетов, одна из составляющих системы
финансового управления, предназначенная для оптимального распределения
ресурсов хозяйствующего субъекта во времени.
Основное отличие бюджетирования от финансового планирования заключается в
уровне делегирования финансовой ответственности.
• Бюджетное управление - это технология управления компанией, комплекс
организационных мер, операций и приёмов, направленных на разработку и
внедрение системы бюджетного управления.
Система бюджетного управления – система управления компанией по центрам
финансовой ответственности (ЦФО) через бюджеты, которая позволяет достигать
поставленные цели компании путем наиболее эффективного использования ресурсов.
Действуя на основании информации об экономической деятельности компании,
система бюджетного управления помогает руководству компании анализировать и
принимать решения при отклонении факта от плана, используя для этого финансово-
экономические показатели бюджетов.
Отметим, что для автоматизации бюджетирования в настоящее время широко
используется специализированное программное обеспечение, речь о котором пойдет в
заключительном разделе лекции.
• Бюджет – это тот документ (обычно в форме таблицы), в котором удобно собирать
главную цифровую информацию системы управленческого учета.
Разберем, какие именно проблемы порождает разработка и ведение бюджетов
(бюджетирование). К главным проблемам, связанным с бюджетированием отнесем
следующие:
− Составление бюджета может касаться как внешней, так и внутренней экономики
предприятия; они связаны, но не напрямую;

61
Занятие 2. Конспект лекции

− Используемой информации огромное количество и заранее неизвестно, какая в


определенный момент времени важнее;
− В специальной литературе, на учебно-практических семинарах и тренингах сегодня
предлагается огромное разнообразие подходов, названий, разновидностей, методик,
из чего вытекает проблема обоснованного выбора из всевозможных вариантов этих
решений для рассматриваемого предприятия.
Любой компании требуются, как минимум, два вида бюджетов:
1) Бюджет движения денежных средств, который отражает ликвидность, то есть
отвечает на вопрос: хватает ли денег для текущих нужд бизнеса;
2) Бюджет по прибыли и убыткам (доходам и расходам), который отражает доходность,
то есть отвечает на вопрос: хватает ли денег для развития бизнеса.
Кроме того, оба вида бюджетов могут быть как «внешними», так и «внутренними».
О проблеме соотношения понятий ликвидности и доходности применительно к задачам
управления корпоративными финансами, речь шла в предыдущих темах курса.
Напомним, что две главные цели бизнеса по отношению друг к другу одновременно
находятся и в единстве, и в противоречии.
Приоритет ликвидности (платежеспособность), среди прочих последствий, означает и
те из них, которые относятся к разряду преимуществ, и те, которые являются
недостатками:
− Упорядоченность денежных поступлений и платежей;
− Предотвращение банкротства;
− Проблема упущенной выгоды от недополученной прибыли по более рискованным
вложениям;
− Низкие перспективы роста бизнеса.
С другой стороны, предпочтение при бюджетированию в пользу доходности
(рентабельности) влечет за собой иные последствия:
− Упор на прибыль, как главную цель бизнеса;
− Акцент на более рискованные, но более прибыльные варианты решений;
− Проблема риска потери деловой репутации из-за недостаточности денег для
текущих платежей;
− Рост риска банкротства.

62
Занятие 2. Конспект лекции

Какая из целей – ликвидность или доходность – важней и при каких условиях? Для
ответа на этот вопрос нужно анализировать различные факторы влияния внешней и
внутренней среды предприятия.
В частности, ликвидность оказывается приоритетнее при следующих условиях:
− Высокий уровень инфляции;
− Выбор маркетинговой стратегии экспансии (стратегия быстрого роста);
− Высокий риск неплатежеспособности покупателей (высокая дебиторская
задолженность и ее рост);
− Тактические соображения «выживаемости» в краткосрочном периоде;
− Сезонный характер продаж товаров и услуг.
Для России перечисленные обстоятельства существенны и, особенно, в периоды
кризисов.
Универсальные же рекомендации управления корпоративными финансами таковы:
− Ликвидность приоритетнее для краткосрочного финансового планирования;
− Прибыльность приоритетнее для отдаленной перспективы.
Как уже отмечалось, составление бюджета касается как внешней, так и внутренней
экономики предприятия. Они связаны, но не напрямую.
• Внешнее бюджетирование - синоним финансового планирования, где
подразумевается, что финансовый план (другое название - финансовый бюджет)
составляется в виде набора таблиц, на плановый период определяющих, каким будет
движение денежных средств между предприятием и «внешней средой».
В состав таблиц внешнего бюджета могут войти:
− План движения денежных средств;
− План прибыли и убытков (доходов и расходов);
− Плановый баланс предприятия;
− Иные таблицы в качестве приложений и дополнений (реестр платежей, налоговый
план, платежный календарь, кредитный план и т.д.).
Внешнее бюджетирование (финансовое планирование) чаще всего является сферой
компетенции финансовой службы предприятия, но иногда входит в компетенцию
плановой службы предприятия (плановый отдел, планово-экономический отдел, отдел
планирования, экономический отдел и т.д.)

63
Занятие 2. Конспект лекции

В свою очередь, внутреннее бюджетирование связано с оперативным (операционным)


планированием и использует следующие подходы к классификации внутренних
(операционных) бюджетов:
− Функциональный подход (то есть по функциям управления);
− Дивизиональный подход (то есть по дивизионам или центрам ответственности).
Примеры того и другого подхода представлены на отдельном слайде.
Рассмотрим особенности составления отдельных видов операционных бюджетов в
рамках функционального подхода.
Бюджет продаж должен:
− Составляться на основе так называемого консервативного подхода, то есть быть
сугубо реалистичным с «пессимистическим оттенком»;
− Учитывать возможность гибкой ценовой политики предприятия, включая систему
ценовых скидок, дифференциацию цен и т.д.;
− Опираться на обоснованные прогнозы рыночного спроса и маркетинговую
стратегию компании;
− Составляться с оглядкой на существующую конкуренцию с постоянным
отслеживанием (мониторингом) действий прямых и косвенных конкурентов;
− Учитывать сезонные колебания спроса, которые по-разному проявляются как по
видам товаров и услуг, так и по видам целевых потребителей;
− Исходить из запасов готовой продукции, а также располагаемых производственных
мощностей предприятия;
− Иметь приоритеты по продуктам с классификаций последних по группам
относительной прибыльности.
Примерами центров финансовой ответственности, для которых составляются бюджеты
продаж, могут быть:
− Отдел сбыта;
− Отдел сбыта и маркетинга;
− Соответствующие подразделения службы коммерческого директора и т.п.
Бюджет производства должен:
− Быть вторичным по отношению к бюджету продаж, то есть должен составляться, в
первую очередь, исходя из потребностей сбыта, определенных на предыдущем этапе
бюджетирования;

64
Занятие 2. Конспект лекции

− Опираться на план выпуска продукции в натуральных показателях, составляемый с


учетом возможностей, закладываемых в бюджеты запасов и закупок, то есть
учитывать имеющиеся остатки как по сырью и материалам, так и по готовой
продукции;
− Исходить из производственной мощности предприятия, при необходимости
расширяемой путем расшивки узких мест, с помощью перехода на многосменный
режим работы, а также за счет кооперации с другими предприятиями;
− Составляться на основании обоснованных нормативов расхода ресурсов, имея в
виду, что при увеличении удельного веса «нормативных» статей бюджета растет и
обоснованность самого бюджета;
− Для вспомогательных цехов носить характер «секвестра» с выделением тех услуг,
которые необходимы в первую очередь и тех, которые носят «факультативный»
характер.
Примерами центров ответственности, для которых составляются бюджеты
производства, могут быть:
− Цехи основного производства, в том числе заготовительные, сборочные и иные цехи,
находящиеся на производственной цепочке изготовления продукции;
− Цехи вспомогательного производства, в том числе ремонтные службы, транспортное
и складское хозяйство, механические, инструментальные, строительные,
энергетические и иные подразделения, обеспечивающие нужды основного
производства.
Бюджет закупок должен:
− Иметь ярко выраженный антизатратный характер, особенно, для тех компаний, для
которых удельный вес затрат на материально-технические ресурсы относится к
наиболее весомым статьям корпоративного бюджета;
− Учитывать возможность альтернативного приобретения ресурсов, то есть
ориентироваться на конкуренцию поставщиков, что не только позволяет экономить
денежные средства, но и снижает риски бизнеса;
− Стремиться к наиболее точным прогнозам цен по закупаемым ресурсам, что создает
предпосылки для исключения завышенных нормативов затрат на закупки;
− Составляться с оглядкой на прошлое (накопленная и обновляемая статистика) и
будущее (в условиях инфляции некоторые ресурсы выгоднее закупать впрок с

65
Занятие 2. Конспект лекции

использованием тех преимуществ, которые даёт закупка сырья и материалов в


соответствии с нормами доставки наиболее экономичными видами транспорта);
− Исходить из просчитанных нормативов оборотных средств, учитывающих
производственный цикл по разным видам продукции, а также потери времени на
восполнение минимальных запасов и другие «снабженческие тонкости», включая
надежность поставщиков, сроки хранения материалов и т.д.
Примерами центров ответственности, для которых составляются бюджеты закупок,
могут быть:
− Отдел материально-технического снабжения (МТС);
− Отдел закупок;
− Соответствующие подразделения службы коммерческого директора и т.п.
Бюджет запасов должен:
− Быть промежуточным между:
− Бюджетом закупок и бюджетом производства (для складов сырья),
− Бюджетом производства и бюджетом продаж (для складов готовой
продукции);
− Составляться на основании нормативов поддержания оптимальных (страховых)
запасов с учетом сезонных колебаний поставок (или спроса), сроков хранения
отдельных видов сырья и продукции, фактора инфляции и других существенных
обстоятельств;
− Содержать блок собственных затрат – зарплата персонала складского хозяйства,
энергозатраты, содержание складского оборудования и т.д.
Примерами центров ответственности, для которых составляются бюджеты запасов,
могут быть:
− Склады сырья и материалов;
− Склады готовой продукции.
Бюджет накладных расходов должен:
− C возможно более подробной расшифровкой собирать в себе все виды косвенных
затрат на производство продукции, не получивших отражение в других бюджетах;
− В отдельные блоки выделять постоянную и переменную части расходов; при этом
постоянная часть расходов не меняется при любой загрузке производства, а
переменная часть (так называемые устранимые издержки) способна меняться в
зависимости от той или иной степени загрузки производства;

66
Занятие 2. Конспект лекции

− Быть сдерживающим по отношению к зачастую ненасытным аппетитам


управленцев;
− При первой возможности делиться на два самостоятельных бюджета: бюджет
общепроизводственных расходов (амортизация, аренда, страховка и т.д.) и бюджет
управленческих расходов (затраты на административный аппарат управления
(АУП), командировки, связь и т.д.).
Примерами центров ответственности, для которых составляются бюджеты накладных
расходов, могут быть:
− Общезаводские службы;
− Остальные подразделения, не имеющие выделенных бюджетов.
Для всех видов как функциональных, так и дивизиональных операционных бюджетов
рекомендуется принять во внимание следующие практические рекомендации по их
составлению:
− При составлении любых операционных бюджетов лучше применять документы
привычные и понятные персоналу, а также приближенные к формам стандартной
бухгалтерской отчетности;
− Не стремиться к охвату сразу всего цикла бюджетирования разом, имея в виду, что
это разумнее делать поэтапно, по мере готовности и накопления собственного
опыта, поскольку ничей чужой опыт нельзя перенимать в качестве шаблона и
вслепую;
− В качестве ключевой проблемы внедрения рассматривать так называемый
«языковой барьер» в смысле понимания документов и их назначения каждым
работником фирмы, а не только узким кругом специалистов, ибо в отличие от
бухгалтерского учета бюджетирование, как часть рассмотренной ранее системы
управленческого учета, касается каждого сотрудника компании;
− Временной отрезок для составления операционного бюджета в идеале должен
соответствовать году с помесячной разбивкой с уточнением раз в месяц, а на
практике - кварталу с помесячной разбивкой;
− Полезно использовать так называемое роллинговое (скользящее) планирование –
периодическое обновление бюджетов на предстоящие месяцы со сдвигом вперед.
Взаимосвязь операционных и финансовых бюджетов показана на отдельном слайде, на
котором видно, что взаимопроникновение информации бюджетов разных уровней, хотя

67
Занятие 2. Конспект лекции

и не имеет единого стандарта, пригодного для всех предприятий, но всегда требует


настройки и периодической поднастройки с учетом меняющихся приоритетов.
На отдельном слайде представлена также блок-схема формирования системы бюджетов
(для варианта бюджетов по функциям управления).
Еще одним применением бюджетов является их использование в оценке последствий
принимаемых решений. В этом смысле бюджетирование не только позволяет
анализировать прошлое, но и делает возможным анализировать варианты будущего.
Для этого нужно составить проект планового бюджета на интересующий период:
− используя сценарный подход (обычно составляют не один, а несколько вариантов
бюджета - пессимистический, оптимистический и реалистический бюджеты);
− исследуя различные варианты управленческих решений и их последствия (по ценам,
объемам производства, вариантам размещения заказов, инвестиционным
предложениям);
− рассчитывая граничные значения критических параметров, приводящих к
превышению «пороговых» значений показателей (прибыли, рентабельности,
объема продаж).
Каким образом и какие при этом рассчитываются показатели, будет рассмотрено в
следующем разделе лекции.
Согласно другому распространенному подходу, выделяют операционные, финансовые и
инвестиционные бюджеты. При разработке отдельных видов бюджетов нужно
учитывать имеющиеся между ними взаимосвязи, определяющие порядок и особенности
их формирования. Совокупность всех бюджетов и порядок их составления иногда
называют бюджетной моделью предприятия. Их подробно прописывают в так
называемых регламентах бюджетирования. В любом случае процесс формирования
бюджета начинают с разработки бюджета продаж. На основании этого бюджета
планируется производственная программа (бюджет производства) предприятия,
потребности в мощностях, сырье и материалах, запасах, персонале и т. п., а иногда
определяется и отдельный бюджет себестоимости продукции. На последующих этапах
формируются бюджеты коммерческих и управленческих расходов и т.д.
Данные различных операционных бюджетов, дополненные инвестиционными планами,
консолидируются в базовых документах финансового бюджета.
В свою очередь, разработка финансовых бюджетов направлена на решение двух
основных задач:

68
Занятие 2. Конспект лекции

− Первая задача - определение объема и состава доходов и расходов, связанных с


деятельностью отдельных подразделений предприятия;
− Вторая задача - обеспечение покрытия необходимых расходов финансовыми
ресурсами из соответствующих источников.
Базовыми финансовыми (внешними) бюджетами являются:
− Прогноз баланса,
− Бюджет доходов и расходов (прибыли и убытков),
− Бюджет движения денежных средств.
Рассмотренная модель процесса бюджетирования универсальна, однако, для каждого
конкретного предприятия она будет иметь свою специфику, обусловленную такими
факторами, как вид деятельности, стратегические цели, имеющиеся внешние и
внутренние ограничения, информационные потребности, используемые
компьютерные технологии. система управления и др.
Использование рассмотренной системы и методов финансового планирования
позволяет повысить эффективность хозяйственной деятельности предприятия,
разрабатывать и моделировать различные сценарии её реализации, выбирать
оптимальные пути развития, предвидеть вероятные проблемы, предупреждать
негативные последствия избранных путей развития.
Финансовое планирование организационно может быть реализовано несколькими
методами: «сверху вниз», «снизу вверх» и комбинированным (использует элементы
обоих методов).
Метод «сверху вниз» используется при централизованном формировании
финансового плана и нацелен на удовлетворение интересов владельцев бизнеса.
Поскольку руководители фирмы обычно лучше осведомлены относительно её
стратегических и тактических целей, чем менеджеры среднего и нижнего уровня,
именно первые задают такие плановые задания соответствующим подразделениям.
План, составляемый по принципу «сверху вниз», требует от топ-менеджмента четкого
понимания основных особенностей хозяйственной деятельности фирмы, её внешнего и
внутреннего окружения, конкурентных преимуществ. Такой подход обеспечивает
согласованность плановых заданий для отдельных подразделений, позволяет задавать
контрольные показатели для оценки их эффективности.

69
Занятие 2. Конспект лекции

Основным недостатком метода «сверху вниз» является опасность не учесть особенности


деятельности отдельных подразделений и задать необоснованные плановые
показатели.
Метод «снизу вверх» используется при децентрализованном планировании. В этом
случае менеджеры среднего и нижнего звена планируют показатели, связанные с
деятельностью только своего подразделения, предоставляя агрегированную и
обобщенную информацию по своему подразделению высшему руководству. При этом
менеджеры каждого подразделения в полной мере могут использовать свой опыт,
знания и компетенции при планировании соответствующего участка деятельности и
ответственности.
8.3. Показатели оценки деятельности предприятия. Понятие дисконтирования и
методы определения ставки дисконтирования
• Дисконтирование – это приведение будущих денежных потоков к текущему
периоду с учетом изменения стоимости денег с течением времени.
Дисконтирование является универсальной методикой приведения будущих денежных
потоков к настоящему (текущему) моменту, основанной на понятиях сложных
процентов. Формула дисконтированной текущей стоимости денежных потоков при
этом выглядит следующим образом:

CF1 CF2 CFn


PV = CF0 + + + ... +
(1 + R )1 (1 + R ) 2 (1 + R ) n
где CFi - денежные потоки i-го периода
R - ставка дисконтирования
n - число периодов
Дисконтирование является важнейшим механизмом, позволяющим представлять
финансовое положение организации более достоверно. Это одна из самых сложных
технических проблем, с которыми сталкивается любой российский бухгалтер при
подготовке отчетности по Международным стандартам финансовой отчетности (далее
– МСФО). В российском учете аналогичные требования не предъявляются, в то время как
в западных системах дисконтирование является неотъемлемой частью учета. В МСФО
дисконтирование может повлиять на балансовую стоимость любого элемента учета и
тем самым изменить финансовые результаты компании.

70
Занятие 2. Конспект лекции

Смысл дисконтирования заключается в том, что текущая стоимость будущих


финансовых потоков может существенно отличаться от их номинальной стоимости.
Теория стоимости денег говорит, что одна и та же сумма, выплачиваемая в разные
моменты времени, имеет разную стоимость по следующим двум причинам:
1) риск неполучения;
2) возможность альтернативных инвестиций.
Например, если компания приобрела активы по обычной цене, но смогла договориться
о значительной отсрочке их оплаты, то она фактически приобрела активы дешевле
обычного. А если компания реализовала актив с существенной отсрочкой платежа, то
дебиторская задолженность в МСФО будет отражена не по номинальной её стоимости, а
по текущей, дисконтированной, а разница повлияет на финансовые результаты. За счет
учета влияния на финансовые показатели временной стоимости денег повышается
сравнимость финансовой отчетности, и она представляет больше возможностей для
инвестиционного и управленческого анализа.
Любые, даже самые сложные, операции дисконтирования сводятся к следующей
формуле дисконтирования:
PV = FV/ (1+i) n
где: FV – текущая стоимость,
PV – будущая стоимость,
i – ставка дисконтирования,
n – срок (число периодов).
Исходя из такого подхода, применяется понятие сложных и простых процентов, а также
капитализации процентов или процесса их реинвестирования.
• Сложный процент - сложение процентов или начисление процентов на полученный
доход, что означает получение «процентов с процентами»; результат при этом
называется сложным процентом.
Расчетная формула расчета сложного процента с необходимыми пояснениями
приведена на слайде. Сложные проценты широко применяются в финансовых
операциях, срок проведения которых превышает один год. Вместе с тем они могут
использоваться и в краткосрочных финансовых операциях, если это предусмотрено
условиями сделки либо вызвано объективной необходимостью (например, высоким
уровнем инфляции, риска и т.д.). При этом база для исчисления процентов за период

71
Занятие 2. Конспект лекции

включает в себя как исходную сумму сделки, так и сумму уже накопленных к этому
времени процентов.
В случае же простого процента, проценты не реинвестируются и начисляются за каждый
период только на основную сумму. Как правило, простые проценты используются в
краткосрочных финансовых операциях, срок проведения которых меньше или равен
году. Базой для исчисления процентов за каждый период в этом случае является
первоначальная (исходная) сумма сделки.
Выделим 7 основных правил дисконтирования в МСФО, применимые к любым
ситуациям:
Правило 1. Дисконтирование обычно не осуществляется, если влияние временной
стоимости денег несущественно;
Правило 2. Процентная часть, образующаяся при дисконтировании, обычно
начисляется не равномерно, а по эффективной процентной ставке. Соответственно,
ставка дисконтирования рассчитывается методом сложных процентов;
Правило 3. Финансовые инструменты приобретаются в течение всего финансового года,
и в качестве периода, для которого определяется ставка дисконтирования, следует
применять не год, а как можно более короткий период (обычно достаточно месяца). В
противном случае рассчитать проценты на каждую отчетную дату будет гораздо
сложнее;
Правило 4. Для определения ставки дисконтирования обычно применяются рыночные
ставки, в том числе скорректированные под аналогичные условия, например, под
сопоставимые условия привлечения заемных средств в отношении валюты, срока, типа
процентной ставки и других факторов по кредитам, привлекаемых организацией с
аналогичным рейтингом кредитоспособности (подробнее о методах обоснования
ставки дисконтирования см. ниже);
Правило 5. Ставка дисконтирования, применяемая для учета, обычно зависит от
кредитоспособности должника. Если дисконтируется дебиторская задолженность, то
ставка дисконтирования обычно соответствует процентной ставке, по которой данный
контрагент мог бы получить заемные средства на аналогичных условиях. Если
дисконтируется кредиторская задолженность, то ставка дисконтирования обычно
соответствует процентной ставке, по которой фирма могла бы получить заемные
средства на аналогичных условиях;

72
Занятие 2. Конспект лекции

Правило 6. Ставки дисконтирования применяются до вычета налога на прибыль, то есть


при оценке ставки учитываются денежные потоки до налогообложения;
Правило 7. При оценке ставок дисконтирования не учитываются риски, для которых
расчеты будущих потоков денежных средств были скорректированы. Например, если
будущие потоки денежных средств рассчитываются в номинальном выражении, то
ставка дисконтирования должна включать в себя эффект роста цен.
Понятие дисконтирования тесно связано с анализом инвестиций. Как уже отмечалось,
по своей сути, инвестирование представляет собой долгосрочное вложение ресурсов с
целью получения чистой прибыли, которая должна превысить первоначальную
величину инвестиций и тем самым:
− полностью возместить вложенные инвестированные средства,
− компенсировать временный отказ от альтернативного способа использования
инвестированных средств,
− «окупить» риск, связанный с неопределенностью конечного результата от
реализации проекта.
Перечисленные обстоятельства должны учитываться при расчете итоговых
финансовых показателей любого инвестиционного проекта и, соответственно, при
обосновании той или иной ставки дисконтирования.
Сегодня в практике инвестиционного анализа инвесторами повсеместно используются
стандартные показатели финансовой оценки инвестиционных проектов (в скобках
приведены англоязычные названия показателей), а именно:
• Простая норма прибыли (SRR - Simple Rate of Return);
• Простой срок окупаемости (PBP - Payback Period);
• Чистая текущая стоимость (NPV - Net Present Value);
• Срок окупаемости с учетом дисконтирования (DPP - Discounted Payback Period);
• Внутренняя норма доходности (IRR - Internal Rate of Return);
• Дисконтированный индекс доходности инвестиций (DPI - Discounted Profitability
Index).
Дадим краткие пояснения по формулам расчета перечисленных показателей.
Простая норма прибыли (SRR - Simple Rate of Return) – показатель, который может
быть рассчитан по следующей формуле:

NP
SRR = 100%
TIC
73
Занятие 2. Конспект лекции

где NP - чистая прибыль за период (Net Profit);


TIC - полные инвестиционные затраты (Total Investment Costs).
Простой срок окупаемости (PBP - Payback Period) – показатель, который определяется
как период, в течение которого поток поступлений денежных средств от реализации
проекта (чистая прибыль + амортизация) полностью покроет величину первоначально
инвестированного капитала.
Чистая текущая стоимость (NPV - Net Present Value) – показатель, который может
быть рассчитан по следующей формуле:

NCF1 NCF2 NCFn


NPV = NCF0 + + + ... + −
(1 + R) (1 + R)
1 2
(1 + R) n
I1 I2 In
− I0 − − − ... −
(1 + R) (1 + R)
1 2
(1 + R) n

где NCFi (Net Cash Flow) - чистый денежный поток (чистая прибыль +
амортизация) за i-период;
Ii - величина инвестиций за i-й период;
R - ставка дисконтирования (выражается в процентах годовых и
определяет уровень риска, включая риск инфляции и риск отказа от
других способов вложения инвестиций);
n - количество периодов.
Заметим, что приемлемым значением для показателя чистой текущей стоимости (NPV)
для любого проекта считается величина больше нуля. Чем больше положительное
значение NPV, тем привлекательнее проект. Это свидетельствует о том, что даже с
учетом поправки на фактор времени и риска (он учитывается с помощью коэффициента
дисконтирования 1/(1+R)n) прогнозируемые доходы от проекта для инвестора
превысят общие инвестиции в проект.
Если же NPV инвестиционного проекта < 0, то это означает, что инвестор понесет
убытки. При рассматриваемой ставке дисконтирования и таком периоде прогноза
подобный проект признается неэффективным.
Учитывая повышенное значение этого показателя, приведем синонимы термина NPV,
которые можно встретить в переводной литературе:
− Чистая настоящая стоимость,
− Чистая современная стоимость,

74
Занятие 2. Конспект лекции

− Чистая современная ценность инвестиций,


− Чистый дисконтированный денежный доход,
− Интегральный эффект инвестиций,
− Чистая приведенная стоимость проекта,
− Приведенная стоимость проекта,
− Дисконтированная прибыль,
− Интегральный эффект,
− Действительная стоимость проекта и др.
Срок окупаемости с учетом дисконтирования (DPP - Discounted Payback Period) –
показатель, который определяется как период, в течение которого чистый денежный
поток с учетом дисконтирования полностью покроет величину инвестированного
капитала, также пересчитанную с учетом дисконтирования.
Внутренняя норма доходности (IRR - Internal Rate of Return) - та ставка
дисконтирования, при которой NPV инвестиционного проекта становится = 0, т.е.
инвестиционные затраты по проекту уравновешиваются доходами, возникающими в
результате его реализации.
Приемлемым значением для внутренней нормы доходности (IRR) считается ставка
дисконтирования, превышающая базовое значение (то есть то значение, которое
использовалось при расчете показателя NPV). Если IRR инвестиционного проекта
оказался меньше базовой ставки дисконтирования, то проект признается
неприемлемым.
Учитывая повышенное значение этого показателя, приведем синонимы термина IRR,
которые можно встретить в переводной литературе:
− Внутренняя ставка доходности инвестиций,
− Внутренняя норма рентабельности,
− Внутренний коэффициент окупаемости,
− Внутренняя норма отдачи,
− Дисконтированная точка безубыточности.
Дисконтированный индекс доходности (DPI - Discounted Profitability Index) отражает
эффективность инвестиционного проекта и рассчитывается по формуле:
DPI = NPV / I
где NPV – чистая текущая стоимость проекта,
I – сумма инвестиций, направленных на реализацию проекта.

75
Занятие 2. Конспект лекции

Если значение индекса доходности меньше или равное 0,1, то проект отвергается, так
как он не принесет инвестору дополнительного дохода. К реализации принимаются
проекты со значением этого показателя больше единицы.
Индекс доходности инвестиций по своей сути позволяет определить, в какой мере
возрастают средства инвестора в расчете на 1 рубль инвестиций.
Частота применения показателей оценки проектов представлена на отдельном слайде
и отражает безусловный приоритет показателей IRR и NPV. Поясним, что таблица
составлена на основании опроса 103 крупнейших западных инвестиционных компаний.
При этом 98 компаний ответили, что в качестве основного показателя эффективности
они обычно выбирают 1-2 показателя.
Дисконтирование позволяет решить один из самых сложных вопросов
инвестиционного анализа – учет и анализ тех возможных рисков, с которыми в ходе
реализации инвестиционного проекта может столкнуться предприятие. Такие риски
еще называют инвестиционными рисками. Понятие «риск» тесно связано с понятием
«неопределенность». Неопределенностью принято считать любую неполноту и
неточность информации об условиях реализации проекта.
• Риск – это измеренная неопределенность, которая связана с возможностью
возникновения при реализации проекта неблагоприятных ситуаций.
Неполноты и неточности при подготовке исходных данных любого проекта обычно в
избытке. Это, прежде всего, касается маркетинговых параметров проекта развития
предприятия - прогноза продаж, цен реализации, объемов сбыта, состава клиентов. Свой
вклад в факторы риска вносит и производственный раздел проекта – цены на сырьевые
и энергетические ресурсы, стоимость рабочей силы, затраты на оборудование, ставки
арендной платы. Не отстает и финансовый раздел: темп инфляции, ставки кредита, курс
валюты, налоги и т.д.
От финансового управляющего требуется хотя бы ориентировочно оценить, какие
риски наиболее вероятны, во что они могут обойтись, а также продумать меры по их
предотвращению или действия, направленные на уменьшение потерь, вызванных
этими рисками. Программа таких антирисковых мероприятий должна включить
перечень конкретных мер по минимизации рисков и требуемый для этого бюджет.
Отметим, что чаще всего в качестве антирисковых мер предусматривают так
называемую диверсификацию (расширение видов деятельности), страхование
имущества и ответственности, приобретение дополнительной информации, создание

76
Занятие 2. Конспект лекции

резервных фондов, увеличение запасов товарно-материальных ценностей и оборотных


средств.
Анализ рисков проекта обычно проводится с использованием сценарного подхода или
по методу оценки чувствительности.
При использовании сценарного подхода рассчитываются показатели оценки
коммерческой привлекательности проекта для каждого из трёх сценариев изменения
рыночной ситуации - оптимистического, пессимистического и реалистического. При
этом обязательно приводится подробная расшифровка тех параметров, которые
отличают сценарии друг от друга. Сценарный подход к анализу рисков имеет много
недостатков, но по-прежнему наиболее распространен в силу своей относительной
простоты и очевидной наглядности.
О состоятельности проекта с точки зрения инвестиционных рисков будет
свидетельствовать приемлемая величина показателей по пессимистическому
сценарию.
При использовании метода оценки чувствительности анализируется
чувствительность показателей оценки коммерческой привлекательности проекта (по
выбору инвестора и авторов проекта) на наиболее значимые исходные параметры
проекта - уменьшение объема сбыта, повышение материальных затрат, увеличение
отдельных статей капитальных затрат, изменение цен на реализуемую продукцию,
издержек производства, сдвигов сроков строительства и т.д. Это позволяет определить
наиболее рисковые параметры проекта, что имеет значение при обосновании того или
иного инвестиционного решения.
По результатам анализа рисков делают выводы о наиболее (наименее) существенных
факторах риска, вероятности их возникновения и дают рекомендации по
предотвращению отрицательных последствий их влияния на финансовую
жизнеспособность проекта.
При анализе чувствительности отслеживается влияние на итоговые показатели
проекта его ключевых исходных параметров. Границы вариации при этом, как правило,
не превышают 10 - 15%. Параллельно при этом определяются граничные значения
параметров проекта (так называемые критические точки), при которых он
жизнеспособен. Типичным примером критической точки является точка
безубыточности.

77
Занятие 2. Конспект лекции

Как правильно выбрать ставку дисконтирования? При ответе на этот вопрос


профессионалы дают довольно противоречивые советы. Вот некоторые из них:
− Ставка дисконтирования может быть принята на уровне ставки годового депозита в
надежном коммерческом банке с поправкой на дополнительный риск;
− Ставку дисконтирования можно взять на уровне существующей нормы доходности в
той сфере бизнеса, где работает предприятие;
− Ставку дисконтирования можно взять как среднюю доходность по отрасли (или на
уровне ставки по инвестиционным кредитам в рассматриваемой отрасли);
− При отсутствии специальных требований ставку дисконтирования часто принимают
на уровне ключевой ставки Центрального банка РФ (на момент подготовки
лекционных материалов она составляла 11,0% годовых), прибавляя поправку на
риск;
− По результатам опроса экспертов;
− Значение требуемой ставки дисконтирования иногда имеет смысл запросить у
самого инвестора, поскольку решение о коммерческой привлекательности проекта
предстоит принимать именно ему.
Добавим, что в странах с развитым фондовым рынком для расчета ставки
дисконтирования может применяться также показатель средневзвешенной стоимости
капитала (WACC), который, как было показано в одной из предыдущих тем курса,
рассчитывается на основе стоимости собственного капитала компании и заемных
средств. В России показателем WACC можно пользоваться лишь в отношении долгов
небольшого количества компаний – публичных эмитентов ценных бумаг, а также (с
определенными допущениями) компаний, сопоставимых с ними по размеру и характеру
деятельности. В отношении финансовых инструментов прочих компаний обычно
применяется расчет ставки дисконтирования на основе оценки кумулятивной премии
за риск. В этом случае в качестве базовой применяется безрисковая процентная ставка,
которая корректируется исходя из свойственных данному финансовому инструменту
рисковых премий по основным факторам риска.
Перечислим те методы определения (выставления) ставки дисконтирования, которые
широко используются не только в теории корпоративных финансов, но и в практике
оценки бизнеса и инвестиционного проектирования:
− Метод оценки капитальных активов (применяется на Западе под аббревиатурой
САРМ - Capital Asset Pricing Model);

78
Занятие 2. Конспект лекции

− Метод кумулятивного построения;


− Барьерные ставки дисконтирования (метод аналогий);
− Ставки дисконтирования, рекомендованные в нормативных документах
государственных и муниципальных органов власти.
Расчетные формулы и примеры применения перечисленных методов определения
ставок дисконтирования приведены на слайдах.
Завершая рассмотрение данной темы, отметим, что анализ дисконтированных
денежных потоков, а равно решение иных задач управления корпоративными
финансами требует применения вычислительной техники и соответствующего
программного обеспечения, чему посвящен заключительный раздел рассматриваемой
темы.
8.4. Применение для задач управления корпоративными финансами
компьютерных программ
Заключительный раздел материалов курса посвящен применению в управлении
корпоративными финансами компьютерных программ. Ограничимся рекомендациями
по следующим вопросам:
− Базовое программное обеспечение;
− Программное обеспечение для общих управленческих бизнес-задач;
− Программное обеспечение для финансового планирования и анализа.

Базовое программное обеспечение

На практике чаще всего пользуются теми компьютерными программами, с которыми


пользователи уже знакомы и используют для решения других насущных задач.
Большинство используют такие приложения, как Word, Excel, Access, Outlook, а также
какие-либо бухгалтерские программы. Это неудивительно, поскольку речь идёт о
наиболее экономичном варианте применения компьютера и использовании того
программного обеспечения, которое уже установлено в момент его покупки.
Например, для решения задач управления корпоративными финансами весьма успешно
применяется Excel - приложение для работы с электронными таблицами и небольшими
базами данных. С одной стороны, инструментарий электронных таблиц позволяет
совершать вариантные расчеты, необходимые для анализа бизнес-процессов и
принятия управленческих решений. С другой стороны, электронные таблицы служат
для создания баз данных (по финансовым инструментам, группам доходов и затрат,
товарам, клиентам и другим ключам) и ведения внутренней статистики.

79
Занятие 2. Конспект лекции

Преимуществами Excel является его доступность, простота использования и широкое


распространение. Важным аргументом остается и возможность самостоятельного
обновления составленных с его помощью компьютерных моделей бюджета
предприятия. Это особенно актуально в тех случаях, когда у пользователя нет прямого
доступа к лицензированным программным продуктам (эти продукты в силу их высокой
цены и сложности, как правило, приобретаются средними и крупными компаниями или
специализированными консультационными фирмами).
Некоторые разработчики создают на базе Excel удобные шаблоны для составления
бюджета предприятия. Дадим пояснения относительно одного из таких вариантов.
Шаблоны финансового бюджета, подготовленные по заказу городской службы
занятости для использования начинающими предпринимателями Санкт-Петербурга,
различаются в зависимости от организационно-правовой формы, вида деятельности и
системы налогообложения.
В шаблонах комплект табличных и графических материалов связан в единую
компьютерную модель, что позволяет выполнять вариантные расчеты финансового
плана предприятия и его отдельных подразделений с помесячной разбивкой и с
горизонтом планирования 2 года. При этом каждый шаблон состоит из четырех рабочих
листов. На рабочем листе «Исходные данные» в свободные ячейки пользователем
вводятся данные по статьям бюджета предприятия. На этом же листе приведены
краткие инструкции и выставлены актуальные ставки налогов. Рабочие листы «План
финансовых результатов деятельности», «План движения денежных средств» и «Оценка
эффективности проекта» содержат расчетные формулы и используют параметры из
рабочего листа «Исходные данные». На рабочем листе «Оценка эффективности проекта»
автоматически строится диаграмма итоговых денежных потоков и рассчитывается
таблица результирующих показателей. Используя указанные шаблоны, можно
формировать любое число вариантов бюджета предприятия, получая различные
показатели и выбирая оптимальное решение.
Наконец, отметим, что некоторые коммерческие банки требуют предоставления
бизнес-планов и технико-экономических обоснований предоставления кредитов в виде
финансовых моделей, выполненных также с помощью Excel.

Программное обеспечение для общих управленческих бизнес-задач

80
Занятие 2. Конспект лекции

Прямым и косвенным способам совершенствования системы управления


корпоративными финансами способствуют в немалой степени те виды программного
обеспечения, которые направлены на:
− Решение задач бухгалтерского и управленческого учета;
− Управление ресурсами предприятия;
− Упорядочение взаимоотношений с клиентами.
Поясним, о чем именно идет речь в каждом случае.
Решение задач бухгалтерского и управленческого учета
• Компьютерные системы бухгалтерского учета – специальный вид
информационных систем, обеспечивающих выполнение функций бухгалтерского
учета в разрезе трех основных направлений - управленческого, финансового и
налогового учета.
При этом системы должны обладать следующими возможностями:
− Простота и гибкость в освоении и использовании;
− Настройка на изменяющееся законодательство и особенности учета конкретной
фирмы;
− Необходимый набор типовых операций и форм отчетности в соответствии с
действующим законодательством;
− Различные аналитические возможности, включая графическую обработку и
представление информации.
Компьютерная система при этом обычно включает в себя такие элементы:
− Аппаратные средства: оборудование и устройства;
− Программные средства, в том числе:
− Системные программы. К этим программам, выполняющим общие функции,
обычно относят операционные системы, которые управляют аппаратными
средствами и распределяют их ресурсы для максимально эффективного
использования, системы управления базами данных (СУБД), обеспечивающие
выполнение стандартных функций по обработке данных, и сервисные
программы, которые выполняют в компьютере основные операции, например
сортировку записей. Системные программы обычно разрабатывают поставщики
аппаратных средств или фирмы, специализирующиеся в области программного
обеспечения, и модифицируют с учетом индивидуальных требований;

81
Занятие 2. Конспект лекции

− Прикладные программы. В них заложена сама методика бухгалтерского учета,


различные алгоритмы расчетов, аналитического сбора данных, правила ввода и
вывода данных, интерфейсная часть. Это и есть «верхний» уровень, с которым
взаимодействует пользователь.
Сегодня в России можно выделить следующий ряд наиболее востребованных
компьютерных систем бухгалтерского учета:
− 1С Бухгалтерия 8 – подробнее см. http://v8.1c.ru/buhv8/;
− ABACUS Professional - http://www.omega.ru/ap.html;
− БЭСТ-5 - http://best5.ru/;
− Инфин-бухгалтерия - http://infin.ru;
− ИНФО-Бухгалтер - http://www.ib.ru/;
− Фолио - http://folio.ru.
На сайтах разработчиков размещена информация по вопросам конфигурации,
стоимости и иным аспектам применения различных бухгалтерских программ.
Основой для эффективного решения задач управления корпоративными финансами,
как было показано в отдельных разделах учебного курса, является также внедрение
системы управленческого учета и бюджетирования, которое тоже не обходится без
помощи современного программного обеспечения. Однако, одна из наиболее
распространенных ошибок при внедрении управленческого учета состоит в том, что
работа по его компьютеризации часто опережает шаги по уточнению целей, задач и
рабочих процедур, которые необходимо выполнить еще до проведения самой
автоматизации. На практике в данном случае речь идёт о так называемой постановке
задачи и формулировке целей в виде, как минимум, технического задания.
Оптимальным считается создание подсистемы управленческого учета в составе
локальной вычислительной сети со следующим вариантом реализации четырех
основных функций управления с помощью локальной вычислительной сети:
Для функции планирования это подразумевает передачу плановых данных и
нормативов с использованием возможностей компьютерной сети (например,
электронной почты) и доведение до всех участников формирования и исполнения
утвержденного бюджета соответствующего уровня.
Функция организации сопровождается закреплением за группами пользователей сети
ответственности по тем или иным статьям бюджета. При этом доступ к работе с

82
Занятие 2. Конспект лекции

данными ограничивается, разрешая его только для тех пользователей, которые имеют
на это управленческие полномочия.
Для функции мотивации предусматривается отслеживание по итогам работы за
очередной период выполнения показателей премирования персонала, в соответствии с
действующей системой мотивации, а также подготовка и рассылка документов.
И, наконец, функция контроля позволяет выполнять автоматизированный анализ
отклонений фактических данных от их плановых значений по каждой статье бюджета с
использованием возможностей компьютерной обработки информации, включая
различные процедуры экономико-математического моделирования.
Один из возможных вариантов компьютеризации системы управленческого учета с
использованием не специальных программ, а базового только базового программного
обеспечения представлен на отдельном слайде, где показано, что для пользователей
системы итоговая аналитическая информация может выдаваться в трех вариантах
исполнения:
1) Пояснительная записка, представляющая из себя текст с изложением в доступной и
ясной форме сжатых выводов о результатах анализа бюджета за очередной
отчетный период;
2) Бюджетные таблицы, содержащие набор таблиц, содержащих данные о плановых,
отчетных величинах доходов и затрат по центрам финансовой ответственности, а
также отдельным продуктам и услугам;
3) Аналитические диаграммы, в состав которых включаются графические материалы,
позволяющие наглядно демонстрировать результаты проведенного анализа по
структуре доходов и затрат, рентабельности по отдельным продуктам, результатам
факторного анализа отклонений и т.д.
Реализация такого «пилотного» этапа постановки задач управленческого учета,
позволяет более продуманно составить текст технического задания и на следующем
этапе внедрения перейти к выбору необходимого программного обеспечения, включая
ERP-системы, о которых идёт речь в следующем разделе.
Управление ресурсами предприятия
В качестве наиболее эффективных решений в этой области в настоящее время
предлагаются
ERP-системы (Enterprise Resource Planning - планирование ресурсов предприятия). Это
информационные системы для идентификации и планирования всех ресурсов

83
Занятие 2. Конспект лекции

предприятия, необходимых для организации продаж, производства, закупок и учета в


процессе выполнения клиентских заказов. Корректное применение таких систем в
значительной степени улучшает управление корпоративными финансами, потому что
ERP-системы помогают предприятиям совершенствовать взаимоотношения с
клиентами, расширять совместную деятельность с партнерами и повышать
эффективность деятельности во всех сферах бизнеса. Кроме того, они обеспечивают
прозрачность бизнес-процессов предприятия, позволяют оптимизировать
логистическую сеть, сократить время вывода продуктов на рынок и исключить
дублирование операций.
Важно также отметить, что ERP-системы предоставляют информацию в реальном
масштабе времени, помогают оперативно контролировать деятельность предприятия и
формируют надежную базу для принятия оптимальных решений. Например, при
сопровождении заказа клиента, достаточно набрать номер заказа для того, чтобы
определить, где этот заказ находится в данный момент. В итоге, клиенты получают
заказы быстрее или хотя бы просто в срок. Точно также это может быть применено и к
другим бизнес-процессам организации, таким как автоматизация получения
финансовой отчетности.
Для того, чтобы избежать путаницы, следует иметь в виду, что ERP-системы
продолжают длинный список других видов программного обеспечения с иными
аббревиатурами: MRP, MRP II, CAD/CAM/CAE, PDM, MES, JIT, OPT, CIM, SCM, CRM, SRM,
CALS, CSRP и т.д.
На отдельном слайде приведен перечень наиболее распространенных программных
продуктов в сфере ERP- систем cо ссылками на сайты их разработчиков.
К лидерам программного обеспечения в названной области на российском рынке
относятся следующие программные продукты:
− 1C (УПП Предприятие) - http://v8.1c.ru;
− Microsoft Business Solutions - www.microsoft.com;
− Oracle Applications - www.oracle.com/ru;
− SAP (R/3, Business One, mySAP) - www.sap.ru
− Галактика ERP - www.galaktika.ru;
− КОМПАС - www.compas.ru;
− Парус - www.parus.ru;
− БИЗНЕС ПРО - www.businessro.ru;

84
Занятие 2. Конспект лекции

− БИЗНЕС.ПРЕДПРИЯТИЕ - www.business-automatic.com/bfact.phtml;
− БЭСТ-5 - www.best5.ru;
− МОНОЛИТ (SQL, CRM) - www.monolit.com;
− ОПТИМУМ - www.cdc.ru/product.html;
− Система Alfa - www.alfasystem.ru;
− ТЕХНОКЛАСС - www.lclass.ru;
− Флагман - www.flagman.com.ru и многие другие.
Упорядочение взаимоотношений с клиентами
В современных условиях оказывать серьезную помощь в управлении
взаимоотношениями с клиентами способны и так называемые CRM-системы (Customer
Relationship Management). Опыт пользователей CRM-систем говорит об увеличении
количества клиентов на одного сотрудника отдела продаж в 1,5-2 раза. Эти программы
позволяет сегментировать клиентов по заданным критериям. Причем критерии
сегментации задаются самим пользователем - например, по обороту, объему заказов,
отраслям, регионам, видам деятельности. По каждому клиенту можно зафиксировать
причины его лояльности к продукции или услугам фирмы, источники информации
(откуда клиент узнал о компании), интерес к другим продуктам организации, а также -
что покупают у конкурентов и т.д.
С технологической точки зрения CRM – это набор приложений, связанных единой
бизнес-логикой и интегрированных в корпоративную информационную среду
компании (часто в виде надстройки над ERP-системой) на основе единой базы данных.
Специальное программное обеспечение позволяет провести автоматизацию
соответствующих бизнес-процессов в маркетинге, продажах и обслуживании. Как
результат, компания может обратиться к «нужному» заказчику в «правильный» момент
времени. При этом предложение будет наиболее эффективным и использующим самый
удобный заказчику канал взаимодействия.
Ознакомиться с примером CRM-системы можно с помощью демо-версий программ
различных компаний-разработчиков, которые можно обнаружить, используя
поисковые порталы http://www.yandex.ru/, http://www.google.ru/ и т.д.

Программное обеспечение для финансового планирования и анализа

Финансовое планирование и анализ - процесс весьма трудоемкий, требующий


специальных знаний в сфере экономики и математики. Это обстоятельство, а также тот
факт, что инвестиционное проектирование с учетом новых требований времени -

85
Занятие 2. Конспект лекции

вопрос, недостаточно востребованный массовым пользователем, и породили множество


программных пакетов для инвестиционного проектирования и анализа.
Наибольшее распространение в РФ получили следующие из них:
− программный пакет «Project Expert»;
− программные пакеты консультационной группы «Альт»;
− программный комплекс «ИНЭК-Аналитик» и другие.
Дадим краткие пояснения относительно особенностей перечисленных программ.
Программный пакет «Project Expert»
Данная система представляет собой «закрытую» компьютерную программу. Поэтому
необходимо регулярно адаптировать её к изменяющимся условиям. Тем не менее, пакет
позволяет системно производить качественный анализ любого инвестиционного
проекта по многим позициям и показателям.
В России Project Expert распространен повсеместно. Он применяется для создания и
выбора оптимального плана развития бизнеса, проработки финансовой части бизнес-
плана, оценки инвестиционных проектов и используется для планирования
производства и оказания услуг в различных отраслях, включая банковский бизнес,
сферу телекоммуникаций, строительство, торговлю, перерабатывающую и легкую
промышленность, машиностроение, нефтедобычу и нетфепереработку, химию,
транспорт и энергетику. Можно заметить, что в этом перечне почти не нашлось места
тем отраслям, в которых работает малый бизнес. Однако, следует иметь в виду, что, при
подготовке бизнес-план для получения кредита в коммерческом банке, экспертиза
финансовых расчетов и для проектов малого бизнеса с высокой вероятностью будет
выполнена сотрудником банка именно с помощью Project Expert. Для самого же малого
бизнеса эту программу используют реже в силу её высокой стоимости и относительной
сложности применения. Зато она имеется в распоряжении многих консультантов,
которые оказывают услуги для малого бизнеса.
Более подробные сведения можно почерпнуть на сайте разработчика Project Expert – см.
http://www.expert-systems.com/
Программные пакеты консультационной группы «Альт»
«Альт-Инвест» - открытый программный продукт, созданный с использованием уже
неоднократно упомянутых электронных таблиц Excel.
Открытость программы означает, что пользователь имеет возможность:

86
Занятие 2. Конспект лекции

− выбирать и задавать необходимую структуру описания исходных данных для


расчетов,
− просмотреть алгоритм выполнения расчетов и понять взаимосвязь исходных
данных и результирующих показателей,
− скорректировать заложенный алгоритм расчетов, исходя из специфики конкретного
проекта (предприятия),
− дополнить программу новыми табличными формами и показателями.
При необходимости может быть установлен режим защиты расчетных формул от
изменений.
Вместе с тем, свободное владение пакетом требует от пользователя знания принципов
работы с электронными таблицами. Случайные непрофессиональные корректировки
могут привести к серьезным нарушениям в работе системы, а, следовательно,
существенно повышают вероятность ошибок и некорректных финансовых расчетов.
Поэтому при работе с подобными программами следует соблюдать осторожность.
«Альт-Финансы» - это открытый программный продукт, предназначенный для
финансового анализа деятельности предприятия, выявления основных тенденций его
развития, расчета базовых нормативов для планирования и прогнозирования, оценки
кредитоспособности.
Программа также реализована в форме шаблона для Excel. В состав шаблона входит лист
с таблицами исходных данных и результатов, а также рабочие листы с диаграммами.
Открытость и адаптивность продукта предоставляют пользователю возможность
самостоятельно вносить изменения в программу, учитывая свои требования или
конкретные условия. С помощью программы «Альт-Финансы», используя данные
стандартной бухгалтерской отчетности, рассчитывают финансовые показатели,
характеризующие ликвидность, платежеспособность, оборачиваемость, финансовую
устойчивость, рентабельность, эффективность использования финансовых ресурсов.
Другие сведения можно найти на сайте разработчика - http://www.alt-
invest.ru/index.php/ru/
Программный комплекс «ИНЭК-Аналитик»
Программный комплекс «ИНЭК-Аналитик» - современный профессиональный
инструмент финансово-экономического анализа и планирования. Основные задачи, для
решения которых он предназначен - анализ деятельности текущего финансового
состояния предприятия, разработка и оценка бизнес-планов.

87
Занятие 2. Конспект лекции

«ИНЭК-Аналитик» отличается от программных продуктов аналогичного класса тем, что


в результате работы с ним можно не только провести финансово-экономический анализ
текущего состояния предприятия, но и разработать бизнес-план, соответствующий
требованиям как российских, так и международных финансовых организаций.
Кроме разработки бизнес-плана, применение программы подразумевает возможность
решения таких разнообразных задач, как: анализ производственно-финансовой
деятельности предприятия; бюджетирование; разработка плана финансового
оздоровления; коммерческая оценка эффективности инвестиций; оценка стоимости
бизнеса; консолидация данных предприятий или их структурных подразделений;
расчет эффективности и т.д. Причем, различные программы позволяют пользователям
создавать собственные методики анализа.
Более подробные сведения можно почерпнуть на сайте разработчика – см.
http://www.inec.ru/

88

Оценить