Москевич Г.Е. Принцип пропорциональности, 2019

@privlawlib
ПРИНЦИП ПРОПОРЦИОНАЛЬНОСТИ В КОРПОРАТИВНОМ ПРАВЕ <*>, <**>
Г.Е. МОСКЕВИЧ
--------------------------------
<*> Автор благодарит научного руководителя С.В. Третьякова, исполнительного директора

Музея юридического факультета МГУ им. М.В. Ломоносова Д.Д. Коновалова, а также
организаторов конкурса Condicio iuris, без которых данная статья была бы невозможна.
<**> Работа вошла в шорт-лист конкурса работ по частному праву Condicio iuris 2019 года.
Москевич Григорий Евгеньевич, студент юридического факультета МГУ им. М.В.

Ломоносова.
Принцип пропорциональности ("одна акция - один голос") является ключевым принципом

корпоративного права, который покоится не столько на абстрактных представлениях о
справедливости и акционерной демократии, сколько на объективных экономических
закономерностях, подтвержденных эмпирическими данными. В основах его экономической
логики лежит положение участника корпорации как лица с остаточными требованиями, которое
имеет наибольшие экономические стимулы для принятия взвешенного и продуманного решения,
касающегося деятельности корпорации. По разнообразным причинам правопорядки допускают
отступление от принципа пропорциональности, что может иметь и отрицательные, и
положительные последствия. В настоящем исследовании были рассмотрены основные, но не
все способы отступления от этого принципа. Однако логика, изложенная при анализе
рассмотренных практик, подлежит применению и к другим.
Главным нововведением корпоративной практики последних десятилетий, затрагивающим

принцип пропорциональности, стала стратегия разделения риска (risk decoupling). Примеры
использования данной практики демонстрируют определенную опасность ее применения для
оборота. Вместе с тем возможные положительные эффекты разделения риска и ряд иных
сложностей затрудняют поиск единого и исчерпывающего законодательного решения.
Выводы, озвученные в настоящей работе, справедливы и для российского правопорядка в

силу того, что в России действует рыночная модель экономики (что дополняется высокой
степенью универсальности корпоративного права). Косвенно данная работа затронула и крайне
дискуссионный в российской доктрине последних лет вопрос диспозитивности норм
корпоративного права. Существуют веские причины для диспозитивного закрепления принципа
пропорциональности.
Ключевые слова: "одна акция - один голос", стратегия разделения риска, диспозитивность
корпоративного права, экономический анализ корпоративного права.
The Principle of Proportionality in Corporate Law
G. Moskevich
Moskevich Grigory, Lomonosov MSU Law Faculty Student.
The principle of proportionality ("one share - one vote") is a key principle of corporate law based
not so much on abstract notions of equity and shareholder democracy, as on objective economic laws
confirmed by empirical data. Its economic logic is based on the position of a corporation participant as
a person with residual claims, who has the greatest economic incentives to make a balanced and
circumspect decision regarding the activities of the corporation.
For a variety of reasons, justice systems allow for a deviation from the principle of proportionality,
which can have both negative and positive consequences. The author examines the main, but not all,
ways of deviating from this principle. However, the logic described in the analysis of the considered
practices can also be applied to others.
In recent decades, the main innovation of corporate practice affecting the principle of
proportionality is a risk decoupling strategy. Examples of this practice demonstrate certain dangers of
1
@privlawlib
its use. However, the possible positive effects of risk decoupling and a number of other complications
make it difficult to find a single and comprehensive legislative solution.
The conclusions made here are also valid for the Russian system of justice due to the fact that
Russia has a market economy model (which is complemented by a high degree of universality of
corporate law). Indirectly, this article also touches on the extremely controversial issue of the dispositivity
of corporate law norms in the Russian doctrine of recent years. There are significant reasons for the
dispositive use of the principle of proportionality.
Key words: "one share - one vote", risk decoupling, default rules in corporate law, economic
analysis of corporate law.
Вступление
Настоящая работа посвящена принципу пропорциональности в корпоративном праве и

написана с использованием методологии экономического анализа права.
Несмотря на довольно серьезную и авторитетную критику со стороны части российского

научного сообщества, направленную против применения этой методологии для исследования
правовых процессов и явлений, представляется, что экономический анализ права может
предложить объективные (т.е. выводимые из экономических закономерностей, а не из
абстрактных рассуждений о добре и справедливости) ответы и решения многочисленных
проблем, которые порождает принцип пропорциональности.
Теоретической основой настоящего исследования является как российская, так и

зарубежная доктрина. Особое внимание при написании работы уделялось позициям двух
авторитетнейших американских ученых - Ф. Истербрука (F.E. Easterbrook) и Д. Фишела (D.R.
Fischel).
1. Принцип "одна акция - один голос"
Недавняя реформа корпоративного права в России обернулась настоящим юридическим

сражением, раскинувшимся от кулуаров министерских и думских кабинетов <1> до полей
теоретической литературы <2>. Стратегическими высотами, вокруг которых развернулись
наиболее ожесточенные бои, стали вопросы минимального уставного капитала <3> и
преимущественного метода регулирования корпоративных отношений (императивного или
диспозитивного) <4>, но не остался в стороне и принцип пропорциональности, т.е.
пропорциональной обусловленности объема прав участника (voting rights) корпорации объемом
его доли в уставном капитале. В западной (англо-американской) литературе этот принцип
больше известен как one share - one vote ("одна акция - один голос"). Российская доктрина
последних лет по большей части использовала его для осмысления новой редакции абз. 2 п. 1
ст. 66 ГК, допустившей отступление от принципа пропорциональности для непубличных
хозяйственных обществ <5>, а также для критики хозяйственных партнерств <6>.
--------------------------------
<1> Достаточно вспомнить так называемые теневые поправки, имевшие место и в сфере
корпоративного права. См.: Витрянский В.В. Реформа российского гражданского
законодательства: промежуточные итоги. М., 2016. С. 24.
<2> Главным образом борьба развернулась между Советом по кодификации (и его

сторонниками) и Министерством экономического развития РФ. См.: Суханов Е.А. Реформа
Гражданского кодекса РФ: балансы и компромиссы // Проблемы кодификации корпоративного и
вещного права: избранные труды 2013 - 2017 гг. М., 2018. С. 82 - 100.
<3> См., напр.: Суханов Е.А. Сравнительное корпоративное право. М., 2014 (глава 3);
Степанов Д.И. Для чего необходим минимальный уставный капитал и как определять его
уровень? // Вестник ВАС РФ. 2011. N 4. С. 43 - 65.
<4> См., напр.: Ломакин Д.В. Корпоративные права участников хозяйственных обществ:
актуальные вопросы правоприменения и перспективы нормативного регулирования //
Гражданское право: современные проблемы науки, законодательства, практики. М., 2018;
Кузнецов А.А. Пределы автономии воли в корпоративном праве: Краткий очерк. М., 2017.
2
@privlawlib
КонсультантПлюс: примечание.
Статья Е.А. Суханова "Американские корпорации в российском праве (о новой редакции гл. 4 ГК РФ)"
включена в информационный банк согласно публикации - "Вестник гражданского права", 2014, N 5.
<5> См.: Ломакин Д.В. Указ. соч. С. 343 - 351; Суханов Е.А. Американские корпорации в
российском праве (о новой редакции гл. 4 ГК РФ) // Проблемы кодификации корпоративного и
вещного права: избранные труды 2013 - 2017 гг. М., 2018. С. 219.
<6> См.: Суханов Е.А. Сравнительное корпоративное право. С. 135 - 140.
Российские сторонники принципа пропорциональности выставляют его главным образом

как наиболее справедливый, отвечающий целям политики акционерной демократии и защиты
прав миноритариев. Их оппоненты считают, что не существует веских доводов (ни политических,
ни догматических) в пользу принципа пропорциональности. При этом нужно понимать, что
данный спор разворачивается вокруг непубличных обществ <7> и в контексте
диспозитивности/императивности норм корпоративного права <8>, что несколько препятствует
пониманию собственно отношения к принципу пропорциональности (особенно со стороны
второго (либерально-диспозитивного) лагеря). Тем не менее некоторые аргументы все же
следует разобрать. Полностью признавая ряд тезисов А.А. Кузнецова касательно принципа
пропорциональности и отступлений от него (в том числе поддерживая необходимость его
диспозитивного регулирования), нельзя согласиться с довольно спорным утверждением о том,
что его экономическая эффективность является "ни на чем не основанной презумпцией" <9>.
--------------------------------
<7> Главным образом в связи с редакцией абз. 2 п. 1 ст. 66 ГК РФ.
<8> То есть стороны дебатов стремились не столько подтвердить

справедливость/эффективность/необходимость принципа пропорциональности, сколько
обосновать его как императивный или, напротив, диспозитивный.
<9> Кузнецов А.А. Указ. соч. С. 70 - 73.
Принцип "одна акция - один голос" непосредственно вытекает из той же причины, по

которой правопорядок наделяет правом участия в управлении корпорацией (voting rights) именно
ее участников (а не менеджеров, кредиторов компании или кого-либо еще) <10>. Только участник
имеет остаточные требования (residual claims) в отношении корпорации <11>. Только он имеет
наибольшую экономическую заинтересованность (incentive), чтобы принимать оптимальные
решения <12>. У кредитора и корпоративного менеджмента (требования которых носят
фиксированный характер) нет подобных стимулов участвовать в развитии компании. Прогресс
корпорации, рост стоимости ее акций не влияют на их экономическое положение <13>.
--------------------------------
<10> См.: Easterbrook F.H., Fischel D.R. Voting in Corporate Law // The Journal of Law and
Economics. 1983. Vol. 26. No. 2. P. 403 - 406.
<11> То есть при ликвидации компании участник получит обратно инвестированное им

имущество лишь после удовлетворения требований обычных кредиторов.
<12> Easterbrook F.H., Fischel D.R. Economic structure of corporate law. Cambridge, 1996. P.
65 - 72.
<13> Именно на понимании важности экономических стимулов при принятии решений во

многом строится политика "стягивания" интересов менеджеров и участников корпорации, чтобы
первые не могли совершать действия в ущерб последним. См.: Kraakman R., Armour J., Davies P.
et al. The anatomy of corporate law. A comparative and functional approach. 3rd ed. Oxford, 2017. P.
66 - 68.
Предположим, корпорация планирует осуществить рискованный проект, который может

принести существенную прибыль в случае успеха. Положение банка, перед которым корпорация
имеет долг в размере 1 млн долл., никак не изменится - вне зависимости от успеха/провала
проекта банк получит свой долг обратно. И только участники в полной мере испытают на себе
либо все последствия провала, либо выгоды успеха. Следовательно, только они могут принять
взвешенное решение, проанализировав ситуацию. Никто другой не имеет стимулов затрачивать
3
@privlawlib
аналогичные усилия <14>. Абсолютным продолжением этой логики является принцип

пропорциональности: только тот, кто, имея 20% голосов, несет 20% риска (или, напротив, имеет
шанс приобрести 20% выгоды в случае успеха) от результата принятого решения, обладает
наиболее оптимальными экономическими стимулами. Если участник имеет 30% голосов, но
несет только 10% риска, то зачем ему прикладывать лишние усилия? Более того, такой участник
склонен к принятию более рискованных решений, которые потенциально несут большую прибыль
(в случае провала он потеряет только 10% - почему бы не рискнуть за счет других?), что
демонстрируют в том числе эмпирические данные <15>. Результаты IPO в США также
подтверждают экономическую обусловленность принципа пропорциональности <16>.
--------------------------------
<14> См.: Hu H.T.C., Black B. The New Vote Buying: Empty Voting and Hidden (Morphable)
Ownership // S. Cal. L. Rev. 2006. Vol. 79. No. 4. P. 850 - 851.
<15> См.: Ringe W.-G. The Deconstruction of Equity: Activist Shareholders, Decoupled Risk, and
Corporate Governance. Oxford, 2016. P. 52 - 53.
<16> В частности, очень немногие корпорации проводят IPO путем размещения акций
разных видов (обыкновенных, безголосых, многоголосых и т.д.). Даже объявление корпорации о
введении подобного рода необычных акций (dual-class recapitalization) значительно снижает
рыночную стоимость ее акций, см.: Hu H.T.C., Black B. The New Vote Buying: Empty Voting and
Hidden (Morphable) Ownership. P. 854 - 855.
Слабым местом в изложенной выше аргументации может показаться вопрос банкротства

корпорации - кредитор не во всех случаях получает обратно свои средства, и ему не так уж и
безразличны действия корпорации, поскольку они могут отразиться на его экономическом
положении. Однако банкротство не опровергает, а только подтверждает приведенную логику.
Сама суть процедуры банкротства как раз и заключается в передаче контроля над корпорацией
кредиторам (прежде всего через собрание кредиторов). Участники корпорации утрачивают
интерес в управлении ею, поскольку они едва ли могут вернуть инвестированные средства, а в
силу принципа ограниченной ответственности они не будут отвечать по долгам корпорации своим
личным имуществом. Напротив, кредиторы становятся экономически заинтересованными в
управлении корпорацией, поскольку от эффективности такого управления зависит размер
средств, которые они смогут получить обратно от корпорации, находящейся в сложном
финансовом состоянии <17>. Кроме того, помимо процедуры банкротства существуют
договорные механизмы предоставления контрольных прав и обычным кредиторам в случае
особо рискованных проектов (например, тот же банк может потребовать предоставления ему
права одобрять крупные сделки корпорации). Такие механизмы основаны на той же логике.
--------------------------------
<17> См.: Easterbrook F.H., Fischel D.R. Economic structure of corporate law. P. 69.
Разумеется, проблема коллективного действия (collective action problem) несколько

осложняет приведенный выше анализ, поскольку является одной из причин разделения
собственности (ownership) <18> и управления в корпорации <19>. Более того, одна из тенденций
современной корпоративной практики - деление участников корпорации на группы (зачастую с
противоположными интересами <20>) - также вносит свои коррективы в отношения
корпоративного управления. Не стоит забывать и про классические упреки, высказываемые в
адрес чикагской ценовой теории и экономического анализа права, - упрощение по сравнению с
реальностью, игнорирование второстепенных деталей, необоснованные презумпции (например,
рациональность экономических акторов) <21>.
--------------------------------
<18> Разумеется, имеется в виду собственность не в континентальном смысле (как

наиболее полное вещное право), а "экономическая собственность" - то, кому принадлежит
корпорация.
<19> См.: Степанов Д.И. Экономический анализ корпоративного права // Вестник

экономического правосудия РФ. 2016. N 9. С. 114 - 118. Стоит сказать, что РФ имеет
концентрированную, а не дисперсную систему корпоративной собственности, что значительно
снижает остроту данной проблемы.
4
@privlawlib
<20> См.: Anabtawi I., Stout L.A. Fiduciary Duties for Activist Shareholders // Stan. L. Rev. 2008.
Vol. 60. P. 1257 - 1262, 1283 - 1293.
<21> На такие упреки уже ответил лауреат Нобелевской премии по экономике М. Фридман,
считавший, что "главным в любой теоретической конструкции является не ее максимальное
соответствие реальности, а ее предсказательная способность" (цит. по: Третьяков С.В.
Формирование исследовательской программы экономической теории права // Трансграничный
торговый оборот и право. Liber Amicorum в честь 50-летия А.Н. Жильцова. М., 2013. С. 225).
Кроме того, принцип пропорциональности имеет под собой и несколько иное основание
<22>. Корпоративному (финансовому) праву известны два основных способа привлечения
средств: инвестирование в капитал путем покупки акций/долей (equity) и привлечение заемных
средств (debt) <23>. Остаточный характер требований участников корпорации означает, что в
случае ее ликвидации они смогут вернуть свои инвестиции лишь при условии удовлетворения
всех требований кредиторов. Разумеется, это не делает инвестирование в капитал более
привлекательным, поэтому в качестве компенсации за более высокие риски участники
корпорации получают права по контролю за ее деятельностью <24>. Отход от принципа
пропорциональности несколько подрывает данную логику (поскольку тот, кто рискует большей
суммой, должен получить больше контрольных прав) <25>.
--------------------------------
<22> По существу, данное основание лишь продолжает изложенную выше логику.
<23> См.: Gullifer L., Payne J. Corporate finance law. Principles and policy. 2 nd ed. Oxford and
Portland, Oregon, 2015.
<24> Можно возразить, указав на то, что участники корпорации ограничивают свой риск в
силу принципа их ограниченной ответственности по долгам корпорации (концепция
корпоративного щита). Однако участник корпорации несет риск, аналогичный риску обычного
кредитора (а если учитывать остаточный характер его требований, то больший риск), - инвестор,
приобретший акций на 100 млн, рискует потерять 100 млн; банк, выдавший кредит на 100 млн,
также рискует потерять 100 млн. Подробнее см.: Easterbrook F.H., Fischel D.R. Economic structure
of corporate law. P. 40 - 41.
<25> См.: Ringe W.-G. Op. cit. P. 58 - 61. В данной работе автор рассматривает наиболее
радикальный и опасный (для оборота) отход от принципа "одна акция - один голос" - так
называемое разделение риска (risk decoupling; это явление будет описано ниже), а не
отступление от пропорциональности в целом. Но нет причин не применить и к последнему
аналогичный подход.
Можно выделить и иные подходы и концепции, объясняющие принцип

пропорциональности, но большинство из них оперирует несколько аморфными понятиями
общего интереса, справедливости, акционерной демократии, а не экономическими
закономерностями. Разумеется, это не значит, что в силу этого они не имеют права на
существование, однако их анализ выходит за пределы настоящей работы, основанной на
методологии экономического анализа права.
1.1. Критика экономической логики принципа

пропорциональности
Экономическая логика, лежащая в основе принципа "одна акция - один голос",

неоднократно подвергалась критике. Так, обращалось внимание на остаточный характер
требований некоторых иных (помимо участников корпорации) акторов корпоративных
отношений, в частности кредиторов (в качестве наглядного подтверждения приводилась
практика предоставления некоторым кредиторам определенных контрольных прав по договору с
корпорацией) <26>.
--------------------------------
<26> См.: Burkart M., Lee S. The One Share - One Vote Debate: A Theoretical Perspective.
Finance Working Paper No. 176/2007. P. 4. URL: http://ssrn.com/abstract_id=987486. Эта работа
представляет собой теоретический анализ принципа пропорциональности в рамках обсуждения
в середине 2000-х гг. Европейской комиссией данного принципа и практики разноголосых акций.
5
@privlawlib
Выше уже отмечалось, что такая практика не противоречит, а подтверждает экономическую

логику принципа пропорциональности (на примере банкротства). Действительно, в реальной
жизни бывает сложно установить, кто действительно обладает остаточными требованиями, и это
де-факто приводит к параллельному сосуществованию нескольких акторов, обладающих ими
(например, участник корпорации и ее кредитор на стадии предбанкротства - первый еще не
потерял окончательно свои экономические стимулы по управлению корпорацией, но второй уже
их имеет, поскольку рискует не получить обратно в полном объеме средства, предоставленные
корпорации). Однако такие ситуации сосуществования нескольких типов лиц с остаточными
требованиями носят скорее экстраординарный и временный характер, поэтому правопорядок
может не успеть на них среагировать (в приведенном выше примере корпорация либо вернется
в нормальное финансовое положение - и тогда единственным лицом с остаточным требованием
станет ее участник, либо объявит банкротство - тогда остаточные требования перейдут к
кредитору). Более того, предоставление прав управления корпорацией разным видам акторов
(кредиторам и участникам), пусть и обладающим в той или иной степени остаточными
требованиями, приводит к непоследовательному курсу корпорации и увеличению
трансакционных издержек на согласование такого курса, поскольку интересы кредиторов и
участников зачастую диаметрально противоположны <27>. Наконец, какими бы остаточными ни
были требования кредитора, он всегда получит (если, конечно, получит) свои средства обратно
преимущественно перед участником корпорации <28>.
--------------------------------
<27> См.: Easterbrook F.H., Fischel D.R. Economic structure of corporate law. P. 69 - 70.
<28> Примечательно, что все эти аргументы в конечном итоге признали и сами критики
логики остаточных требований (правда, в сносках). См.: Burkart M., Lee S. Op. cit. P. 4.
Те же авторы предложили теоретическую альтернативу принципу пропорциональности,

основанную на абстрактной модели Агийона - Болтона (Aghion - Bolton) <29>. Но количество
допущений, на которых строилась как сама модель, так и теоретическая альтернатива принципу
"одна акция - один голос", приемлемо разве что для экономической науки и не может быть
подвергнуто критическому осмыслению в рамках настоящей работы <30>.
--------------------------------
<29> См.: Burkart M., Lee S. Op. cit. P. 4 - 7.
<30> Иначе, как представляется, существует риск уйти за рамки правового анализа. В конце
концов, цель настоящего раздела состояла, скорее, в том, чтобы заявить о наличии
альтернативных точек зрения на принцип пропорциональности (которые могут быть очень важны
при исследовании более детальных вопросов).
2. Отступления от принципа пропорциональности
Существует несколько вариантов отступления от принципа "одна акция - один голос".

Большинство из них так или иначе известны российской корпоративной практике. В силу их
довольно серьезных различий представляется разумным рассмотреть каждый случай отдельно.
2.1. Покупка голосов (отдельно от финансового инструмента,

к которому такой голос прикреплен)
В системе рыночной экономики, где действует правило "продается все, что покупается"
несколько абсурдным может показаться запрет купли-продажи голоса отдельно от финансового
инструмента, к которому такой голос прикреплен (проще говоря, запрет продать голос, сохранив
за собой акцию). Это положение признается большинством правопорядков. Традиционно
считается, что акция (доля) в корпорации "представляет собой особый объект гражданских прав,
являясь единым комплексом взаимосвязанных и взаимообусловленных имущественных и
неимущественных прав, который к тому же, по справедливому утверждению Д.В. Ломакина, "не
может быть сведен к простой совокупности субъективных гражданских прав" <31>. Разумеется,
исходя из описанной логики отделение неимущественного <32> права голосовать от иных прав
не допускается.
--------------------------------
6
@privlawlib
<31> Юридические лица в российском гражданском праве: Монография. В 3 т. Т. 2. Виды

юридических лиц в российском законодательстве / Отв. ред. А.В. Габов. М., 2015 (автор § 2 гл. 4
- С.А. Синицын); Синицын С.А. Корпоративные правоотношения: содержание и особенности
регулирования // Журнал российского права. 2015. N 6. С. 62. Отметим, что автор приведенного
положения говорит только о доле в ООО. Однако в данном отношении едва ли может иметь
место существенное различие между долей в ООО и акцией АО.
<32> Или имущественного - давний спор об имущественном или неимущественном

характере прав участников корпорации не представляет особого интереса для целей настоящей
работы.
Однако такой ответ едва ли является окончательным, поскольку, в свою очередь, вызывает
ряд иных вопросов (в частности, почему эти права носят взаимообусловленный характер). С
точки зрения экономического анализа права запрет покупки голоса вытекает из принципа "одна
акция - один голос" и лежащего в его основе экономического обоснования, приведенного выше
<33>. Конечно, в зарубежной литературе делались попытки смягчить столь жесткий запрет. Так,
согласно гипотезе эффективного рынка капитала (особенно в ее наиболее последовательном
варианте) <34> такие голоса, обращающиеся в отрыве от акций, могут быть надлежащим
образом оценены рынком. Следовательно, при продаже голосов инвестор может оценить
связанные с такой продажей риски (например, риск того, что покупатель может принять
неоптимальное решение, которое затем негативно отразится на положении продавца голосов) и
заложить их в стоимость продажи <35>. Еще один аргумент в поддержку свободного оборота
голосов - разрешение проблемы коллективного действия и усиление контроля за менеджментом
корпорации со стороны активных участников (они могут приобрести голоса от неактивных, чтобы,
например, сместить некомпетентных менеджеров) <36>.
--------------------------------
<34> О данной гипотезе см.: Степанов Д.И. Экономический анализ корпоративного права.
С. 139 - 146.
<35> См.: Easterbrook F.H., Fischel D.R. Economic structure of corporate law. P. 75.
<36> См., напр.: Clark R.Ch. Vote Buying and Corporate Law // Case W. Res. L. Rev. 1979. Vol.
29. P. 790 - 793, 806 - 807. Нужно отметить, что Р. Кларк считает продажу голосов необходимой
лишь в некоторых случаях (в частности, только при наличии положительного интереса в
деятельности корпорации и стоимости ее акций).
Тем не менее существуют серьезные аргументы против свободной продажи голосов даже
с учетом только что изложенных соображений. Во-первых, гипотеза эффективного рынка в своем
сильном варианте слишком оторвана от реальности <37>. Едва ли рынок способен адекватно
оценить право голоса, принимая во внимание, что на такую цену, по идее, должны влиять
многочисленные факторы: близость общего собрания участников, выносимые на него вопросы,
состав участников корпорации (институциональные инвесторы, хедж-фонды и т.д.). Во-вторых,
проблема коллективного действия, вполне вероятно, приведет к недооценке голосов. Так как
участник предполагает, что его голос мало что значит, а затраты на принятие взвешенного
решения превышают потенциальную выгоду от такого решения, он, скорее всего, продаст голос
как что-то ненужное (по принципу "получить хотя бы что-то"). В-третьих, голоса имеют
неодинаковую ценность, поскольку их главная ценность заключается в той степени контроля,
которую они дают. Очевидно, что в корпорации с мажоритарным участником, обладающим более
50% голосов, стоимость голосов, принадлежащих другим участникам, крайне мала (либо вообще
отсутствует).
--------------------------------
<37> Конечно, на подобной оторванности строится весь экономический анализ, но в данном

случае пренебречь ею не представляется возможным (можно вспомнить и приводимую в сноске
21 цитату М. Фридмана).
Данный эффект также описывается через "океаническую ценность" акции, основанную на

теории нобелевского лауреата по экономике Л. Шепли <38>. Это, в свою очередь, порождает
проблему двойного предложения (two-tier offer), аналогичную той, что возникает иногда при
поглощении <39>, - участники понимают, что их голоса имеют ценность только до того момента,
7
@privlawlib
пока покупатель голосов (при обычном поглощении - покупатель акций) не приобрел контрольный
пакет. Следовательно, участник осознает, что если он не продаст сейчас, то продадут другие, -
таким образом, нужно продавать сейчас за какую-нибудь сумму, иначе товар потеряет ценность.
Подобное давление приводит к продаже голосов (акций при обычном поглощении) за более
низкую по сравнению с рыночной цену <40>. Деление приведенной аргументации на три
самостоятельных довода во многом условно - все они так или иначе отражают неспособность
рынка адекватно отреагировать на оборот прав голоса в отрыве от финансового инструмента
(прежде всего акций).
--------------------------------
<38> См. об этом: Lee M. Empty Voting: Private Solutions to a Private Problem // Colum. Bus.
L. Rev. 2007. P. 901 - 904.
<39> См.: Hopt K.J. European Takeover Reform of 2012/2013 - Time to Re-Examine the
Mandatory Bid // European Business Organization Law Review. 2014. Vol. 15. No. 2. P. 152.
Ownership. P. 852 - 853.
Правопорядки во многом последовали изложенной выше логике, установив запрет покупки

голосов. Исключением можно считать штат Делавэр <41>. Однако и судебная практика этого
известного своим экономическим либерализмом штата предъявила к подобного рода договорам
существенные требования. В частности, суды подвергают их проверке по принципу intrinsic
fairness test - своего рода тесту на добросовестность и справедливость условий <42>.
--------------------------------
<41> См.: Ringe W.-G. Op. cit. P. 47.
<42> См.: Lee M. Op. cit. P. 888 - 893.
2.2. Различные виды акций
Наиболее очевидным и известным случаем отступления от принципа пропорциональности

является ситуация, когда акционерное общество выпускает акции, наделяющие ее держателей
различными правами голоса. В России такая возможность закреплена в Федеральном законе от
26.12.1995 N 208-ФЗ "Об акционерных обществах" (далее - Закон об АО), который
предусматривает два вида акций - обыкновенные и привилегированные (последние обладают
правом голоса по узкому кругу вопросов, закрепленных законом) <43>. Зарубежной практике
известны более разнообразные сочетания экономических и контрольных прав, закрепленных за
разными видами акций (например, акции, обладающие несколькими голосами при принятии
решений по определенным вопросам) <44>. Важно отметить, что на практике корпорации
предпочитают выпуск обыкновенных акций <45>, что подтверждает тезис об экономической
оптимальности принципа "одна акция - один голос" <46>.
--------------------------------
<43> См.: ст. 25, 31, 32 и др. Закона об АО.
<44> Такая практика (выпуск разных видов акций) получила название dual-class structure.
<45> См.: Easterbrook F.H., Fischel D.R. Economic structure of corporate law. P. 63 - 65, 72 -
74.
<46> См.: Ringe W.-G. Op. cit. P. 52 - 53.
Тем не менее разноголосые акции нашли самое разнообразное применение, что не

позволяет игнорировать данный вопрос. Западная литература прежде всего обращает внимание
на возможность использования этих акций для укрепления позиций (entrenchment) так
называемых инсайдеров (как правило, менеджеров, мажоритарных акционеров, основателей
фирмы) <47>. Причем в последние годы особо активно эта возможность используется
компаниями из информационного сектора экономики (например: New York Times, News
Corporation, Comcast, Google, Facebook, LinkedIn) <48>. Конечно, такая практика не могла не
вызвать опасений у законодателей, поскольку укрепление менеджеров и крупных акционеров
может негативно сказаться на миноритарных участниках. Главный ответ европейских
8
@privlawlib
правопорядков на подобную практику заключается в установлении достаточно жестких

требований к введению (и изменению) такой структуры акций (dual-class structure) путем поправок
в устав корпорации. В США SEC <49> попыталась ввести запрет на листинг компаний,
принимающих решение о введении разноголосой структуры акций (аналогичные правила долгое
время были установлены некоторыми биржами, в том числе Нью-Йоркской фондовой), но он не
выдержал судебной проверки <50>.
--------------------------------
<47> См.: Kraakman R., Armour J., Davies P. et al. The anatomy of corporate law. A comparative
and functional approach. P. 179 - 180.
<48> Ibid.
<49> Securities and Exchange Commission - регулятор рынка ценных бумаг в США.
<50> См.: Ringe W.-G. Op. cit. P. 47. Важно отметить, что запрет SEC касался только так
называемой midstream dual-class recapitalization, т.е. практики введения разноголосой структуры
акций (dual-class structure) уже после того, как все обыкновенные акции были проданы
инвесторам. Эта практика пользовалась особой популярностью в середине 1980-х гг. Подробнее
см.: Hu H.T.C., Black B. The New Vote Buying: Empty Voting and Hidden (Morphable) Ownership. P.
859 - 860.
Частным случаем использования многоголосых акций для укрепления позиций менеджеров

(и иных инсайдеров) можно считать использование их в качестве стратегии защиты против
враждебных поглощений (своего рода европейский аналог американских poisoned pills) <51>.
Поскольку рынок корпоративного контроля - важнейший механизм по сдерживанию менеджеров
и иных инсайдеров, а препятствия поглощениям негативно отражаются на его функционировании
(поглотителю из-за наличия poisoned pills гораздо сложнее и дороже приобрести акции компании
в размере, достаточном для смещения неэффективных менеджеров, что соответственно
уменьшает количество таких приобретений), появились и контрмеры в виде так называемого
Breakthrough Rule (данный механизм позволяет нейтрализовать многие защитные меры в случае
поглощения, в том числе признать за всеми акциями (в том числе и многоголосыми) один голос
при принятии решения о принятии публичного предложения) <52>. В целом вопрос поглощений
занимает центральное место в корпоративном праве (что обусловливает его огромный объем),
а эффективность и значение рынка корпоративного контроля оценивается по-разному, поэтому
было бы несколько нецелесообразным отвлекаться в рамках настоящего исследования на
детальное раскрытие приведенных в настоящем абзаце положений <53>.
--------------------------------
<51> См.: Ventoruzzo M. The Thirteenth Directive and the Contrasts Between European and U.S.
Takeover Regulation: Different Regulatory Means, Not so Different Political and Economic Ends // Tex.
Int'l. L.J. 2006. Vol. 41. P. 20, 62.
<52> Ibid. P. 62 - 65.
Еще одной целью использования разноголосых акций можно считать ослабление

негативного эффекта проблемы коллективного действия (и уменьшение связанных с ней
издержек). В частности, небольшие инвесторы предпочитают приобретать безголосые
(привилегированные) акции с существенной скидкой, а не обыкновенные или акции с
дополнительными экономическими правами (вроде преимущественного получения дивидендов)
<54>. Таким образом, не заинтересованные в управлении инвесторы получают дополнительные
экономические выгоды, а активные участники корпорации приобретают возможность
сконцентрироваться на осуществлении контрольных прав <55>. В свою очередь, концентрация
контрольных прав у активных участников может привести к более эффективному контролю за
менеджерами.
--------------------------------
<54> Разумеется, пассивное поведение - удел не только обычных физических лиц -

держателей небольшого количества акций (которых в последнее время становится все меньше).
Институциональные инвесторы также не отличаются активностью и часто голосуют за все
предложенные менеджерами решения. Особую популярность в последние десятилетия снискали
9
@privlawlib
индексные фонды, главная стратегия которых (ориентирование исключительно на

экономические индексы, например Доу-Джонса) исключает какую-либо активность в участии в
управлении компаниями, в которые такой индексный фонд инвестировал.
<55> Данное обстоятельство отмечалось в российской литературе, см.: Кузнецов А.А. Указ.
соч. С. 73.
Конечно, приведенные выше стратегии использования разноголосых акций имеют как

положительные, так и отрицательные стороны. Например, многоголосые акции могут
использоваться и для защиты прав миноритариев (подробнее об этом см. в разделе 2.4
настоящей работы), а привилегированные (как и многоголосые) акции могут помочь основателям
перспективных компаний привлечь инвестиции для своих проектов без потери контроля над ними
(показательны примеры Google и Facebook). Тем не менее все они не соответствуют наиболее
экономически оптимальному принципу пропорциональности, что приводит к искажению
экономических стимулов (см. раздел 1 настоящей работы). Однако разноголосая структура акций
обладает свойством, которое позволяет рынку (а следовательно, и инвесторам) надлежащим
образом отреагировать на подобные искажения.
Количество и характер различных видов акций отражаются в уставах, решениях о выпуске

таких акций и т.д., короче говоря, они носят публичный характер и могут быть свободно и
правильно оценены рынком <56>. Оценка инвесторами многоголосых акций также упрощается,
поскольку их использование по общему правилу подчиняется принципу numerus clausus
(принципу закрытого перечня): инвестор уже знаком с тем, какие акции предоставляют какие
права по контролю за корпорацией, следовательно, он не должен тратить свои усилия на анализ
прав, вытекающих из различных акций, выпущенных корпорацией. Такого рода стандартизация
делает акции намного более ликвидными (инвестор всегда знает, что он покупает, - нет
необходимости в дополнительном изучении товара), а значит, их цена растет <57>. Подобного
рода стандартизация является необходимым условием биржевой торговли, где акции могут
сменить своего владельца несколько раз за сутки, - в противном случае дополнительный анализ
приобретаемых акций обернулся бы невыносимыми трансакционными издержками <58>.
--------------------------------
<56> См.: Ringe W.-G. Op. cit. P. 32.
<57> Ibid. P. 56.
<58> См.: Кузнецов А.А. Указ. соч. С. 32 - 34, 71.
Иными словами, сама по себе проблема отступления от принципа "одна акция - один голос"
(и связанные с таким отступлением искажения экономических стимулов) во многом теряет свою
остроту в связи с возможностью рынка надлежащим образом отреагировать на эти отступления
и отразить их в стоимости акций корпорации. Другие проблемы, возникающие из разноголосой
структуры акций (dual-class structure), требуют специальных путей разрешения (например
применения Breakthrough Rule и т.д.), которые более или менее выработаны передовыми
правопорядками.
Российская действительность несколько проще в силу значительно более

редуцированного по сравнению со многими другими странами перечня видов акций
(обыкновенные и привилегированные). Кроме того, ст. 25 Закона об АО не допускает размещение
привилегированных акций с их номинальной стоимостью, превышающей 25% от уставного
капитала, что не дает возможности серьезно уклониться от принципа "одна акция - один голос".
По этой причине привилегированные акции достаточно проблематично использовать для
стратегии укрепления инсайдеров (entrenchment) в публичных обществах (в непубличных
обществах существуют особые привилегированные акции, предусмотренные п. 6 ст. 32 Закона
об АО, которые достаточно редко используются на практике).
Что касается вариантов введения в российское законодательство большего количества

видов акций (в том числе и многоголосых "суперакций"), то по данному вопросу стоит согласиться
с ЦБ РФ <59>, отрицательно отнесшимся к такому предложению Министерства экономического
развития. Во-первых, подобная реформа негативно отразится на миноритарных акционерах и на
рынке корпоративного контроля, что без введения соответствующих контрмер может усилить
дисбаланс (и так наблюдаемый в российской корпоративной практике) в пользу мажоритарных
акционеров и назначенных ими менеджеров. Во-вторых, едва ли можно говорить о построении в
Российской Федерации эффективного рынка, способного надлежащим образом оценить
10
@privlawlib
введение в корпорации многоголосой структуры акций <60>. Неспособность рынка (пусть и

частичная) правильно оценить подобного рода корпоративную практику приведет к тому, что
негативный экономический эффект от искажения экономических стимулов (который всегда имеет
место при отступлении от принципа "одна акция - один голос") не будет исправлен рынком.
Поэтому представляется, что на данном этапе развития российских правовой и экономической
систем введение института многоголосых акций является как минимум необоснованным, а
возможно, и вредным.
--------------------------------
<59> См.: ЦБ выступил против суперголосующих сделок акций и изменения правил с

заинтересованностью // Интерфакс. 2018. 2 окт. URL: https://www.interfax.ru/business/631561.
<60> Конечно, для подобного вывода нужны более обоснованные эмпирические данные.
Но все же крайне интересная корпоративная практика (например, Роснефти) намекает на то, что
России пока далеко до идеалов автора гипотезы эффективного рынка Ю. Фама (см.: Степанов
Д.И. Экономический анализ корпоративного права. С. 139 - 142). Как минимум Министерству
экономического развития стоило бы предоставить научные данные, которые прояснили бы ответ
на вопрос, способен ли российский рынок правильно оценить многоголосые акции.
2.3. Горизонтальные и вертикальные корпоративные структуры

типа холдингов и концернов
Еще одним довольно популярным вариантом отклонения от принципа пропорциональности

является использование структур типа концерна или холдинга, причем как вертикальных
(pyramidal ownership structure), так и горизонтальных (circular ownership structure) <61>.
Вертикальная структура из трех компаний (материнская - дочерняя - внучатая) теоретически
позволяет получить контроль над "внучкой" лицу, которое обладает только 12,5% экономического
интереса в ней (минимальный контрольный пакет в материнской компании (т.е. 50%
экономического интереса), которая, в свою очередь, владеет минимальным контрольным
пакетом в дочерней компании (т.е. уже 25% экономического интереса для мажоритарного
акционера материнской компании)) <62>.
--------------------------------
Тем не менее в литературе отмечается, что данная корпоративная практика относительно

(по уровню публичности) схожа с рассмотренной в предыдущем абзаце разноголосой структурой
акций <63>, чем во многом и объясняется допустимость существования данных структур - рынок
может на них реагировать и оценивать их <64>. Хотя, безусловно, более низкая степень
публичности (прозрачности) и отсутствие стандартизации снижают эффективность чисто
рыночных механизмов и обусловливают активное применение к холдингам и концернам
дополнительных нерыночных механизмов в виде законодательной политики запретов и
ограничений (например, запрет дочерней компании владеть акциями материнской) <65>. Еще
одной особенностью подобного рода интеграционных объединений является то, что они в
принципе могут использоваться для целей, не связанных с отступлением от принципа
пропорциональности, что также затрудняет их правильную оценку (как рынком, так и
законодателем для целей их регулирования).
--------------------------------
<63> Ibid.
<64> Ibid. P. 4.
В России, несмотря на обширную корпоративную практику, практически отсутствует

законодательное регулирование групп корпораций, а также полноценная теоретическая
разработка данного института <66>. В Концепции развития гражданского законодательства
11
@privlawlib
предлагалось запретить или существенно ограничить взаимное участие хозяйственных обществ

в уставных капиталах друг друга (перекрестное владение) <67>. Представляется, что такой
подход является верным (в том числе в силу принципа пропорциональности) и соответствует
подходам зарубежных правопорядков (см. предыдущий абзац) <68>.
--------------------------------
КонсультантПлюс: примечание.
Статья Е.А. Суханова "О правовом статусе концернов в современной зарубежной литературе" включена в
информационный банк согласно публикации - "Вестник гражданского права", 2017, N 4.
<66> См.: Суханов Е.А. О правовом статусе концернов в современной зарубежной

литературе // Проблемы кодификации корпоративного и вещного права: избранные труды 2013 -
2017 гг. М., 2018. С. 169 - 183.
<67> Концепция развития гражданского законодательства Российской Федерации

(одобрена Советом при Президенте РФ по кодификации и совершенствованию гражданского
законодательства 07.10.2009).
<68> Опять же, для более четкого ответа на данный вопрос требуются обширные
теоретические и эмпирические данные.
2.4. Изменение принципа пропорциональности через устав

корпорации и механизм корпоративного договора
Изменение правила "одна акция - один голос" возможно путем заключения корпоративных
договоров о распределении контрольных прав участников или прямого включения аналогичного
положения в устав. Принципиальной разницы между этими вариантами нет, если рассматривать
устав корпорации в качестве специфического, но все же договора между участниками <69>,
поэтому мы будем считать их одним способом.
--------------------------------
<69> См., напр.: Степанов Д.И. Устав как форма сделки // Вестник гражданского права.
2009. N 1. С. 4 - 62.
Этот способ особенно часто используется в непубличных обществах, что прежде всего
связано с меньшим количеством конфликтов между участниками таких корпораций и большей
общностью их интересов по сравнению с публичными обществами (теоретически, если все
участники желают принять одно и то же решение, то соотношение их контрольных прав не имеет
значения - результат голосования никак не изменится) <70>. Кроме того, небольшому количеству
участников непубличной корпорации значительно легче договориться и заключить договор
между собой, чем многочисленным акционерам публичного общества, обладающим зачастую
противоположными интересами.
--------------------------------
Технически данный способ представляет собой не просто классический корпоративный

договор, предусматривающий порядок голосования на очередном общем собрании, а именно
договор, наделяющий определенных участников определенными правами в отступление от
принципа пропорциональности. Эта разница демонстрируется положениями ст. 67.2 ГК РФ,
регулирующей как раз классический корпоративный договор, и новой редакцией абз. 2 п. 1 ст. 66
ГК РФ, которая закрепила возможность иного, помимо пропорционального, распределения
объема правомочий между участниками. И если классические корпоративные договоры,
предметом которых является реализация прав участника юридического лица (в том числе права
голоса), не вызвали возражений в литературе и были поддержаны составителями Концепции
развития гражданского законодательства <71>, то корпоративные договоры, меняющие порядок
принятия корпоративных решений (т.е. и такие, которые отклоняются от принципа
пропорциональности), подверглись серьезной критике (в том числе и в Концепции) <72>.
--------------------------------
12
@privlawlib
<72> См.: Там же. С. 229 - 232.
Что касается первого типа корпоративных договоров (тех, которые просто

предусматривают порядок реализации права голосовать), то, формально говоря, они не
нарушают принцип "одна акция - один голос", поскольку участник такого договора вступает в него
по доброй воле и в своем интересе (это своего рода досрочное голосование). Однако тайный
характер такого договора (его стороны только обязаны уведомить общество о факте его
заключения <73>) создает следующую проблему. Потенциальный инвестор при принятии
решения об инвестировании (о покупке доли (акций) в обществе) оценивает связанные с этим
риски, в том числе риск возможных злоупотреблений со стороны других участников корпорации,
просчитывает, исходя из состава участников корпорации (банки, хедж-фонды, паевые фонды и
т.д.), возможный путь развития компании. Тайный корпоративный договор может серьезно
повысить эти риски, которые становятся также более сложными для оценки. Инвестор
оказывается в состоянии неопределенности - он не знаком с положениями корпоративного
договора, который может существенно влиять на его положение. Такой инвестор вынужден либо
провести дополнительное исследование (через какие-либо источники получить нужную ему
информацию), либо вложить свои средства в компанию с серьезным риском. Оба варианта
подразумевают существенные затраты для инвестора (а следовательно, увеличивается и
стоимость привлечения инвестиций для самой компании) <74>. Отчасти на это обстоятельство
обращали внимание сторонники более сдержанного (императивного) подхода к корпоративным
договорам <75>. Тем не менее приведенный в настоящем абзаце анализ лишь указывает на тот
факт, что в большинстве случаев корпорации (и, следовательно, большинству ее участников)
выгодно предать публичности содержание корпоративного договора, и не касается вопроса о
диспозитивном или императивном закреплении принципа оглашения этого содержания.
--------------------------------
<73> См.: ст. 67.2 ГК РФ. Стороны акционерного соглашения в публичном обществе также
обязаны предоставить иные сведения в случае, установленном в ст. 32.1 Закона об АО.
<74> Естественно, инвестор переложит повышенный риск и (или) расходы на

дополнительную проверку на саму корпорацию, предложив ей меньшую сумму за
приобретаемую долю (акции), чем он предложил бы при отсутствии подобных рисков/затрат на
проверку.
Отдельно стоит сказать и о новой редакции ст. 66 ГК РФ, которая уже упоминалась чуть
выше. Настоящая работа (см. раздел 1) началась с критики довольно спорного высказывания
А.А. Кузнецова. Нужно отметить, что указанная критика была направлена только против
понимания экономического обоснования принципа пропорциональности. Поэтому, не соглашаясь
с А.А. Кузнецовым в оценке принципа "одна акция - один голос", нельзя не поддержать его
позицию в пользу диспозитивности этого принципа (для непубличных обществ), и в частности в
пользу новой редакции п. 1 ст. 66 ГК РФ <76>.
--------------------------------
<76> См.: Кузнецов А.А. Указ. соч. С. 73 - 75.
Негативное восприятие данного нововведения во многом основывалось на возможности

злоупотребления со стороны крупных участников в отношении миноритариев. Представляется,
что подобные опасения оправданны лишь отчасти. Нужно учитывать, что возможность
злоупотреблений со стороны мажоритарных участников в отношении миноритариев в
непубличных корпорациях обусловлена прежде всего главной особенностью таких корпораций,
а именно отсутствием ликвидного рынка акций (долей) <77>, что, как следствие, препятствует
"голосованию ногами" - достаточно эффективной стратегии защиты в публичных обществах
<78>. Кроме того, отсутствие постоянного и ликвидного рынка долей (акций) непубличных
обществ лишает инвесторов еще одного механизма защиты в виде рыночного реагирования на
различные риски и злоупотребления путем их отражения в стоимости акций.
--------------------------------
13
@privlawlib
<78> См.: Kraakman R., Armour J., Davies P et al. The anatomy of corporate law. A comparative
Разумеется, такое положение дел делает инвестирование в непубличную корпорацию

более рискованным, что повышает стоимость привлечения средств инвесторов для корпорации
<79>. Однако отступление от принципа пропорциональности и предоставление миноритарию
дополнительных прав может нивелировать данный риск и, соответственно, снизить стоимость
привлечения средств в виде инвестиций в капитал корпорации. Американская корпоративная
практика подтверждает данные выводы: зачастую мажоритарные акционеры предоставляют
дополнительные права миноритариям, и первоначально довольно осторожный подход
американских судов к корпоративным соглашениям сменился на куда более лояльный <80>.
Конечно, ничего не мешает мажоритарным участникам закрепить в уставе или посредством
корпоративного договора такие правила, которые были бы невыгодны для миноритариев, но
тогда им будет гораздо сложнее (и дороже) привлечь инвесторов. Поэтому само по себе
отступление от принципа пропорциональности в непубличных обществах может способствовать
усилению прав миноритарных участников <81>.
--------------------------------
<79> Логика проста: если положение (потенциального) миноритария в непубличной

корпорации хуже, чем в публичной, то он, скорее, вложит деньги в последнюю, если только не
получит иные преимущества от инвестирования в непубличную корпорацию. Таким
преимуществом является более низкая стоимость акций (долей) непубличного общества. Это в
конечном итоге вредит самому непубличному обществу.
Очень важно, что закон (ст. 66 ГК РФ), допуская отклонение от принципа

пропорциональности, устанавливает требование внесения такого отклонения в устав или - при
использовании механизма корпоративного договора - внесения в ЕГРЮЛ сведений о наличии
такого договора и о предусмотренном им объеме правомочий участников общества, т.е. отходит
от общего правила конфиденциального характера корпоративного договора. Публичность
отклонения от принципа "одна акция - один голос", таким образом, способствует
информационному обеспечению потенциального инвестора и снижает общие издержки для
корпорации по привлечению инвестирования (исходя из логики, изложенной в предыдущем
абзаце).
Новая редакция ст. 66 ГК РФ выше рассматривалась с позиции потенциального инвестора,

однако изменение устава или заключение корпоративного договора, меняющие распределение
контрольных прав и отступающие от принципа пропорциональности, могут негативно отразиться
на положении уже существующих участников корпорации. И если в случае с корпоративным
договором такой участник в принципе защищен п. 5 ст. 67.2 ГК РФ (корпоративный договор не
создает обязанностей для лиц, не участвующих в нем в качестве сторон), то при изменении
устава защитным механизмом выступает довольно жесткий порядок (необходимо 3/4 голосов;
см. п. 4 ст. 49 Закона об АО).
Подводя промежуточный итог, можно отметить, что практика изменения принципа

пропорциональности путем внесения соответствующих положений в устав общества или
посредством корпоративного договора, распространенная главным образом в непубличных
корпорациях (в РФ - только в непубличных), имеет своей целью прежде всего исправление
недостатков непубличных обществ и защиту потенциальных инвесторов. Конечно, не исключены
и злоупотребления, но публичность подобных корпоративных договоров и, разумеется,
положений устава предоставляет им возможность самостоятельно защитить свои интересы.
3. Стратегия разделения риска (risk decoupling)
Все механизмы, описанные выше (возможно, за исключением запрещенной большинством

правопорядков продажи голосов в отрыве от акций), имеют как минимум две общие
характеристики:
1) они способны лишь исказить экономические стимулы участников в силу отхода от

принципа пропорциональности (например, участник с 10% экономического интереса в
14
@privlawlib
корпорации обладает 15% голосов ввиду наличия у него нескольких многоголосых акций), но не
создать негативный интерес (интерес в понижении стоимости акций корпорации);
2) такое искажение во многом сглаживается благодаря способности эффективного рынка

надлежащим образом оценить подобные изменения, что, в свою очередь, вытекает из
публичности данных механизмов (например, количество и права многоголосых акций
указываются в уставе или ином доступном для обычных рыночных акторов документе).
Стратегия, известная как разделение риска (risk decoupling), представляет собой

последнее слово корпоративной практики. Она стала возможной благодаря стремительному
развитию финансового рынка, и в частности рынка финансовых деривативов, более известных в
России как производные финансовые инструменты (ПФИ). Ни один правопорядок пока не создал
адекватный механизм реагирования на эту практику, который охватывал бы все случаи
разделения риска <82>.
--------------------------------
<82> См.: Burkart M., Lee S. Op. cit. P. 3 - 4. В рамках этого обсуждения принципа
пропорциональности под эгидой Европейской комиссии научная группа, готовившая
теоретическую часть исследования, не стала рассматривать вопрос разделения рисков (скорее
всего, ввиду отсутствия полноценных теоретических наработок и эмпирических данных).
3.1. Сущность стратегии разделения риска
Суть стратегии разделения риска заключается в расщеплении права голоса, привязанного

к акции, и экономического интереса, который содержит в себе та же акция. Результат во многом
схож с институтом покупки голосов отдельно от акций (см. раздел 2.1) - соединенные в акции
имущественные права и интересы (главным образом стоимость самой акции) и контрольные
права (право голосовать) разделяются, за что эта практика получила в литературе наименование
"новая покупка голосов" (new vote buying) <83>.
--------------------------------
Ownership.
В результате разделения рисков могут возникнуть две ситуации:
1) "пустое голосование" (empty voting) <84>, т.е. превышение прав голоса над
экономическим интересом. Например, участник обладает 15% голосов, но экономическим
интересом ниже 15%, нулевым экономическим интересом или даже отрицательным
экономическим интересом (ситуация, когда участнику выгодно понижение цен на его акции).
Такая практика в литературе именуется также отрицательным разделением риска <85>;
2) противоположная ситуация (превышение экономического интереса над количеством

голосов, формально принадлежащих участнику) получила наименование "скрытая
собственность" (hidden ownership) <86>, или положительное разделение риска <87>. При этом
такой участник, как правило, обладает и фактическими контрольными правами (правами голоса),
которые реализуются посредством его контрагента (по договору о предоставлении свопа и т.д. -
подробнее ниже). Еще одно название данного типа разделения риска, "трансформируемая
собственность" (morphable ownership), отражает другую сторону этой практики - возможность
быстро преобразовать фактические права голоса в формальные.
--------------------------------
<84> Ibid. P. 828 - 836. Название "пустое голосование" используется потому, что в
некоторых случаях участник может не иметь экономического интереса в акциях, но обладать
контрольными правами (правами голоса) - результаты принятого с его участием решения никак
не отразятся на финансовом положении такого инвестора.
<86> См.: Hu H.T.C., Black B. Empty Voting and Hidden (Morphable) Ownership: Taxonomy,
Implications, and Reforms // Business Lawyer. 2006. Vol. 61. P. 1011 - 1070.
15
@privlawlib
3.2. Механизмы разделения риска
Существует огромное множество техник, при помощи которых достигается эффект,

описанный в предыдущем разделе, однако основными являются три, которые так или иначе
охватывают все остальные <88>.
--------------------------------
<88> См.: Ringe W.-G. Op. cit. P. 15 - 32; Hu H.T.C., Black B. The New Vote Buying: Empty
Voting and Hidden (Morphable) Ownership. P. 828 - 844.
Первая из них заключается в использовании деривативов, базовым активом для которых

выступают акции корпорации. Например, стороны могут заключить договор, по которому одна из
них обязуется передать через определенный промежуток времени акции по заранее
установленной цене (предположим, через три месяца за 100 руб.). В таком случае покупатель
приобретает в корпорации "долгосрочную" позицию (long position) - он заинтересован, чтобы
через 3 месяца акции стоили больше 100 руб., тогда он получит их по цене ниже рыночной.
Продавец же утрачивает интерес в развитии корпорации, поскольку от такого развития он не
получает выгоды (рост акций приносит выгоду его контрагенту) <89>. При этом, разумеется,
права на участие в управлении корпорацией по-прежнему остаются за ним.
--------------------------------
<89> См.: Barry J.M., Hatfield J.W., Kominers S.D. On Derivatives Markets and Social Welfare:
A Theory of Empty Voting and Hidden Ownership // Va. L. Rev. 2013. Vol. 99. P. 112 - 116.
Для подобной стратегии могут использоваться фьючерсы, опционы, свопы и иные

производные финансовые инструменты. Участник корпорации, например, может заключить с
банком соглашение, по условиям которого последний обязуется возместить участнику стоимость
падения его акций, а сам участник, в свою очередь, обязуется передать банку всю полученную
от акций выгоду (прежде всего сумму их роста). За такую сделку банк, как правило, получает
определенную плату от участника корпорации <90>. Таким образом, участник хеджировал свой
экономический риск и теперь не несет экономической ответственности за принятие невыгодных
для корпорации решений (банк компенсирует падение стоимости акций).
--------------------------------
Более того, такой участник может приобрести и отрицательный интерес в стоимости акций
(т.е. он может получить выгоду от ее падения). Рассмотрим ставший уже классическим для
иллюстрации данной ситуации случай с компаниями Mylan и Perry <91>. Компания Mylan
Laboratories, Inc. начала процесс поглощения компании King Pharmaceuticals, Inc., в котором
акциями обладал американский хедж-фонд Perry Corp. Как это происходит в подавляющем
большинстве случаев поглощения, поглотитель (Mylan) предложил за акции поглощаемой
корпорации (King) цену, превышающую рыночную (в данном деле на 62%). Как правило,
поглощение негативно сказывается на акциях самого поглотителя - они падают в цене, и в
данном случае многие участники Mylan выражали нежелание приобретать King. В общем,
решение зависело от участников Mylan, которые должны были, взвесив все факторы, прийти к
оптимальному решению - принять или отклонить поглощение. Результаты такого решения
должны были прямо сказаться на их финансовом благополучии. Однако Perry приобрел 9,9%
акций в Mylan и заключил договор с банком, аналогичный указанному в предыдущем абзаце
(полностью хеджировал свой риск, - в случае падения стоимости акций Mylan банк
компенсировал бы Perry стоимость такого падения). Соответственно, приобретенного Perry
количества голосов (вместе с 9,9% акций) хватило бы для того, чтобы принять на общем
собрании участников Mylan решение в пользу поглощения. В результате такого развития событий
Perry (1) выиграл бы от приобретения принадлежащих ему акций поглощаемой корпорации (King)
и (2) избежал бы тех убытков (в связи с падением стоимости акций), которые понесли рядовые
участники корпорации-поглотителя (которые не хеджировали свой риск) <92>.
--------------------------------
16
@privlawlib
<91> Ibid.
<92> На практике, однако, по ряду причин Perry не удалось реализовать свой план, см.:
Ringe W.-G. Op. cit. P. 15 - 32. Другие аналогичные дела см.: Hu H.T.C., Black B. Empty Voting and
Hidden (Morphable) Ownership: Taxonomy, Implications, and Reforms. P. 1024 - 1026.
Вторая стратегия основана на практике займа акций (share lending), суть которой
заключается в том, что заемщик приобретает акции от участника корпорации, обязуясь вернуть
такое же количество акций к определенному сроку <93>. Разумеется, заемщик вместе с акциями
приобретает и прикрепленные к ним права на участие в управлении корпорацией. При этом
лицом, несущим риск деятельности корпорации и экономически отвечающим за принимаемые
решения, в полной мере остается заимодавец (в силу краткосрочности займа - заемщик
проголосовал сегодня, завтра вернул акции заимодавцу, а только послезавтра решение
отразилось на благополучии корпорации и ее акционеров).
--------------------------------
Примером этой стратегии может послужить случай компании Henderson Land, в котором
она предложила выкупить 25% миноритарных акций своего аффилированного лица (Henderson
Investment) <94>. Большинство миноритариев благосклонно отнеслись к данному предложению,
шансы на успех были велики, а акции Henderson Investment увеличились в цене. Но 2,7% голосов
оказалось достаточно, чтобы заблокировать предложение (что стало полной неожиданностью
для рынка). За день акции Henderson Investment упали на 17%. Предположительно, причиной
этому стало следующее. Хедж-фонд (возможно, несколько хедж-фондов) <95> получил нужное
для блокировки предложения о выкупе количество акций посредством их займа, а затем
продал(и) их по договору "короткой продажи" (short selling). "Короткая продажа" предполагает,
что продавец не обладает товаром (в данном случае акциями) в момент заключения договора, а
приобретает товар позже, рассчитывая, что товар упадет в цене. В данном случае хедж-фонд
заключил договор "короткой продажи" до того, как рынок получил информацию об отклонении
Henderson Investment предложения о выкупе миноритарных акций. В результате хедж-фонд
получил значительную прибыль за счет падения курса акций, а пострадали интересы
ординарных участников Henderson Investment. Нужно отметить, что применение стратегии
разделения риска здесь не являлось ключевым фактором (главным, скорее, оказалось
использование инсайдерской информации об отклонении предложения со стороны Henderson
Investment), но именно такая стратегия позволила хедж-фонду получить максимальную выгоду.
--------------------------------
<94> Ibid. P. 834 - 835.
<95> Отрывочный и неточный характер сведений отражает одну из главных особенностей

разделения риска - скрытый от рынка характер.
Стратегия разделения риска (в частности, в виде займа акций) может использоваться и для
получения иных (не связанных с голосованием напрямую) прав, которые возникают у участника
корпорации лишь по достижении определенного порога в капитале (права на доступ к внутренней
отчетности, назначение аудита, косвенный иск и т.д.). Например, в деле Lindner занятые акции
были использованы для того, чтобы достичь порога, необходимого для начала процедуры
вытеснения миноритариев (95%). Попытка миноритариев оспорить вытеснение на том
основании, что указанные акции принадлежали мажоритарному акционеру как заемные, не
нашла поддержки в Федеральном верховном суде Германии, поскольку формально
мажоритарный участник достиг требуемого законом 95%-ного порога, необходимого для
инициации процедуры вытеснения <96>.
--------------------------------
Третья техника именуется захватом даты фиксирования (record date capture) <97>. Она
использует временной разрыв между датой, на которую определяется список лиц, имеющих
право на участие в общем собрании корпорации, и датой, когда такое общее собрание
происходит (датой голосования). В России такой временной разрыв также возможен на
17
@privlawlib
основании п. 1 ст. 51 Закона об АО. В этот период лицо, зафиксированное в списке участников
общего собрания, может, например, продать акции. В таком случае его голос на общем собрании
становится пустым - за ним не стоит реальный экономический риск. Данная техника
преимущественно используется вместе со стратегией займа акций <98> - лицо, желающее
приобрести временный контроль в корпорации (не соответствующий его риску), получает
заемные акции непосредственно перед датой фиксации участников общего собрания,
регистрируется для участия, голосует, а затем возвращает акции "настоящему" акционеру.
--------------------------------
<98> Иногда они даже не разделяются на два самостоятельных способа, поскольку

голосование имеет место именно на общем собрании. Однако захват даты фиксирования может
применяться (хотя на практике это происходит редко) и путем обычной продажи акций. Кроме
того, как было отмечено выше, заемщик акций теоретически может использовать их для
получения иных прав, не связанных с голосованием на общем собрании, которые возникают у
акционера лишь по достижении определенного порога в капитале общества.
Для достижения позитивного разделения риска используется только первый из названных

способов <99>. Преимущественно применяется такой вид дериватива, как договор на разницу
цен (Contracts for Difference) <100>. Его суть заключается в том, что одна из сторон получает
право требовать разницу между ценой базового актива (в рассматриваемом случае - акции) на
момент заключения договора и на момент окончания договора, если стоимость базового актива
возросла ("длинная позиция" - long position), а другая сторона получает право требовать такую
разницу в случае уменьшения стоимости базового актива ("короткая позиция" - short position). Как
правило, "короткой" стороной выступает банк, который получает премию за заключение данного
договора. Обычно такой банк, чтобы хеджировать свой риск (увеличения стоимости базового
актива), покупает сам базовый актив - акции <101>.
--------------------------------
<101> Таким образом, банк ничем не рискует: в случае увеличения цены базового актива
он будет обязан выплатить контрагенту стоимость такого увеличения, которое будет покрыто
увеличением стоимости купленных банком акций.
Положение контрагента банка в данном случае экономически становится аналогичным

положению обычного участника - он заинтересован в росте стоимости акций и несет риск ее
падения. Однако он не обладает правами на участие в управлении корпорацией. Зато такими
правами обладает банк, который никак не заинтересован в изменении цены акций (ни ее рост, ни
падение не принесут банку ничего). Главный интерес банка заключается в премии за заключение
договора на разницу цен, получаемой им от своего контрагента. Лояльность банка по отношению
к своему контрагенту позволит увеличить клиентскую базу и размер премии, взимаемой при
заключении договора на разницу цен. Иным словами, не имея собственных интересов в
осуществлении прав по акциям, банк осуществляет их в интересах своего контрагента. Причем
иногда банк заключает неформальное соглашение с контрагентом о голосовании по указанию
последнего, т.е. в его интересах. Таким образом, "длинная" сторона дериватива становится
фактическим участником корпорации.
Названия данного механизма (скрытая (hidden) и трансформируемая (morphable)

собственность) в полной мере отражают цели его использования. Многие правопорядки, в том
числе и российский, налагают определенные обязанности на участников, достигших
определенного порога владения акциями (раскрытие определенной информации, направление
обязательного предложения и т.д.). Позитивное разделение риска позволяет избежать
законодательных требований такого рода. Именно для этой цели использовалась эта стратегия
в одном из самых первых известных случаев ее применения в 1997 г. Компания Brierley
Investments с помощью свопов увеличила свой экономический интерес в компании John Fairfax
Holdings с 19,98 до 25%, при этом избежав требования обязательного предложения,
срабатывавшего в Австралии при достижении 20% владения акциями <102>.
18
@privlawlib
--------------------------------
Ownership. P. 840.
"Трансформируемость" означает, что при желании фактический контроль "длинной"

стороны дериватива может превратиться в формальное обладание акциями. Даже если банк
("короткая" сторона) и не имеет с ней соглашения о продаже хеджирующих акций (т.е. тех,
которые банк приобрел, чтобы хеджировать свой экономический риск), он, скорее всего, по
окончании срока действия договора на разницу цен (иного дериватива) предложит эти акции для
покупки своему контрагенту как самому доступному потенциальному приобретателю, в том числе
чтобы сохранить лояльность своего клиента <103>. Разумеется, банк может просто договориться
со своим контрагентом о продаже ему хеджирующих акций по истечении срока действия договора
между ними. Описанное иллюстрируется еще одним делом Perry, рассмотренным в 2001 г. в
Новой Зеландии. Хедж-фонд уведомил всех о том, что его доля в капитале Rubicon Ltd перестала
превышать 5%, а непосредственно перед ежегодным собранием внезапно довел ее до 16,5%,
купив у Deutsche Bank и UBS Warburg акции, которые до покупки являлись базовым активом для
заключенного между Perry и банками свопа (по принципу, описанному выше) <104>. Проблема
еще больше обострится, если "длинная" сторона начнет поглощение корпорации и направит
публичное предложение <105>.
--------------------------------
<103> Банк приобрел акции только в целях хеджирования риска, вызванного заключением
дериватива с базовым активом в виде данных акций. Следовательно, по окончании действия
дериватива банк не имеет интереса в сохранении их за собой.
Ownership. P. 836 - 839. Perry не объявил о превышении 5%-ного барьера, поскольку, по его
мнению, приобретаемый за счет деривативов экономический интерес не подпадал под данное
положение законодательства. Апелляционный суд Новой Зеландии поддержал хедж-фонд (не
без колебаний).
<105> См.: Ringe W.-G. Op. cit.
Нужно, однако, отметить, что, хотя в большинстве случаев банки ("короткая" сторона)
голосуют и действуют в интересах своего контрагента (даже при отсутствии соглашения об этом),
иногда они отказываются поступать так даже после соответствующей просьбы. В деле Sears
Holdings <106> Scotiabank отказался голосовать по указанию хедж-фонда ("длинной" стороны) и
проголосовал противоположным образом. В попытке привлечь банк к ответственности хедж-
фонд сослался на нарушение первым обычая делового оборота.
--------------------------------
Ownership. P. 840.
Приведенная (далеко не исчерпывающая всех случаев) практика применения стратегии

разделения рисков показывает, что с ее помощью могут достигаться самые разнообразные цели.
Положительные и отрицательные стороны этой практики будут изложены в следующей части.
3.3. Проблемы стратегии разделения риска
Главная проблема, к которой приводит разделение риска, в принципе такая же, как и в
других случаях отступления от принципа пропорциональности, - искажение экономических
стимулов, неоптимальное распределение рисков и экономической ответственности между
участниками корпорации. Акционер, обладающий 30% акций, но полностью хеджировавший свой
риск при помощи деривативов (став таким образом "пустым" участником), не имеет стимулов
принимать усилия для нахождения и принятия наиболее оптимального решения, контролировать
деятельность менеджмента и т.д. (см. раздел 1 настоящей работы).
Частным проявлением проблемы искажения стимулов выступает использование стратегии

разделения риска высшими менеджерами корпорации для того, чтобы редуцировать свой риск,
который связывает их с корпорацией (разновидность zero-cost collar) <107>. Как известно, одной
из стратегий по предотвращению злоупотреблений со стороны менеджеров в ущерб участникам
19
@privlawlib
корпорации является соединение их экономических интересов - для этого составляются так

называемые пакеты выплаты менеджерам. Последние получают оплату не только в деньгах, но
и, например, в виде акций, долгосрочных опционов на приобретение акций и т.д. Таким образом,
если менеджеры примут неоптимальное решение, которое неблагоприятно отразится на
стоимости акций корпорации, то они и сами понесут неблагоприятные последствия <108>.
Разделение риска позволяет менеджерам посредством деривативов хеджировать свой риск и
избежать неблагоприятных последствий принятых ими решений.
--------------------------------
<108> См.: Kraakman R., Armour J., Davies P. et al. The anatomy of corporate law. A
comparative and functional approach. P. 66 - 68.
Кроме того, проблема искажения стимулов обостряется проблемой извлечения частных

выгод (private benefits) от использования стратегии разделения риска. Частные выгоды - это те
преимущества, прибыль и т.д., которые получают только отдельные участники, а не корпорация
в целом (а иногда и в ущерб такой корпорации). Приведенные выше примеры (Henderson
Investment, Mylan - Perry и др.) наглядно показывают, как некоторые активные участники
получают существенные доходы фактически в ущерб другим участникам. Само по себе наличие
в корпорации участника с негативным интересом в стоимости акций приводит к прямому
конфликту его интересов с интересами других.
Другая проблема состоит в том, что возможность исключить свой риск посредством
деривативов делает инвестирование в капитал корпорации не таким уж и рискованным (иногда
и совсем лишенным риска). Следовательно, второе приведенное в разделе 1 обоснование того,
почему именно участники корпорации получают право управлять корпорацией, теряет смысл
<109>. Данное обстоятельство послужило поводом для некоторых ученых предложить
своеобразный способ решения проблемы разделения риска - лишить права голоса тех
участников, которые прибегают к такой стратегии (или ограничить его) <110>. Аналогичную
логику применил в деле Parfi Holding Суд канцлера штата Делавэр, отказав участнику компании
в косвенном иске на том основании, что он не имел в ней экономического интереса <111>.
--------------------------------
<109> Данное обоснование заключается в том, что инвестор в капитал корпорации (equity)
рискует больше обычного кредитора (debt), поскольку его требования удовлетворяются только
после удовлетворения всех требований кредиторов (при ликвидации и т.д.). В качестве
компенсации правопорядок наделяет их правами по управлению корпорацией.
<110> Подробнее см.: Ringe W.-G. Op. cit. P. 58 - 61.
<111> Ibid.
Главная опасность стратегии разделения риска заключается в том, что в отличие от

большинства иных механизмов отступления от принципа пропорциональности она не открыта
для рынка. Это, в свою очередь, порождает иную проблему, аналогичную описанной в разделе
2.4 настоящей работы. Потенциальный инвестор, прежде чем вложить свои средства в
корпорацию, должен будет проверить ее на наличие участников, использующих стратегию
разделения риска, и при их обнаружении оценить все обусловленные этим риски. Текущие же
участники корпорации вынуждены постоянно контролировать других участников на предмет их
участия в подобного рода практиках (например, следить за заключаемыми хедж-фондом
деривативами). Неуверенность потенциальных и текущих участников корпорации и их затраты
на проведение соответствующего мониторинга прямо отражаются на стоимости привлечения
капитала для корпорации, которая, разумеется, растет. Теоретически практика разделения риска
способна нанести существенный удар по всему фондовому рынку, подорвав доверие
инвесторов. Важно также отметить, что конкретные техники и механизмы разделения риска
всегда различны, что делает их более сложными (а следовательно, и дорогими) для оценки со
стороны инвесторов, чем, например, многоголосая структура акций, определяемая по принципу
numerus clausus <112>.
--------------------------------
20
@privlawlib
<112> Ibid. P. 55 - 58.
Проблемы, которые создаются позитивным разделением риска, в принципе уже были

описаны в предыдущем разделе. Также скрытая собственность предоставляет рынку и
конкретным инвесторам неправильную информацию о распределении контроля в корпорации
(достаточно сложно установить, что за банком стоит его контрагент - "длинная" сторона по
заключенному между ними договору), что опять же приводит к дополнительным трансакционным
издержкам (как это было описано в предыдущем абзаце) и подрывает стабильность и
уверенность рынка.
3.4. Варианты решения проблемы разделения риска
Когда "новая покупка голосов" (т.е. разделение риска) только привлекла внимание ученых,
было предложено не торопиться с законодательным регулированием до получения более точных
сведений о данном явлении <113>. Действительно, проблемы, порождаемые этой стратегией, а
также конкретные примеры, предложенные выше, могут вызвать позыв запретить или
существенно ограничить разделение риска как таковое. Однако существует ряд объективных
препятствий для столь радикального решения проблемы, которые в очередной раз
демонстрируют сложность и неоднозначность рассматриваемого вопроса.
--------------------------------
<113> Hu H.T.C., Black B. The New Vote Buying: Empty Voting and Hidden (Morphable)
Во-первых, скрытый характер разделения риска не позволяет оценить масштаб такой

практики, а следовательно, и самой проблемы. Приведенные выше случаи могут быть
единственными в своем роде, а учитывая, что любое дополнительное обременение участников
рынка (например, обязанность раскрытия определенной информации) приводит к
дополнительным издержкам, может оказаться так, что законодательное вмешательство
повлечет более неблагоприятные последствия, чем разделение риска.
Во-вторых, техники, которые используются для разделения риска, применяются и для

других целей. Более того, это происходит в подавляющем большинстве случаев. Деривативы
используются для хеджирования рисков <114> и спекуляции (игра на изменение стоимости
базового актива - одна сторона рассчитывает на падение цены, другая, напротив, на рост). Сами
по себе эти цели сложно назвать вредными для рынка, даже наоборот, поэтому любое
ограничение данного механизма разделения риска может неблагоприятно сказаться на рынке
деривативов в целом. Точно так же обстоит дело с займом акций - такой заем имеет место
прежде всего для целей "короткой продажи", но не для временного получения контрольных прав
в корпорации. Иными словами, любые ограничения разделения риска могут неблагоприятно
отразиться на рынке деривативов и рынке займа акций.
--------------------------------
<114> Стратегия разделения риска предполагает не только хеджирование рисков, но и

(целенаправленное) получение непропорциональных прав по управлению корпорацией.
В-третьих, стратегия разделения рисков имеет и свои положительные стороны. Для

упрощения изложения в данной работе не будут затронуты такие вопросы, как полезность
обязательного предложения, обязательного раскрытия информации по достижении
определенного порога, - презюмируется, что использование рассматриваемой стратегии для
целей ухода от этих правил является ее негативной стороной. Указывалось также на
возможность при помощи стратегии разделения риска предотвратить монополизацию рынка
<115>. В качестве классического примера положительного эффекта разделения риска
приводится обычно дело Laxey Partners - British Land <116>, в котором активный участник
посредством займа акций приобрел дополнительные голоса для того, чтобы сместить
неэффективный менеджмент и воспрепятствовать принятию неблагоприятного для корпорации
решения (по крайней мере, сам участник утверждал, что действовал с такой целью). Это дело
показывает, что стратегия разделения риска может помогать активным участникам корпорации в
их стремлении к контролю и мониторингу деятельности менеджеров, служить способом
частичного преодоления проблемы коллективного действия (тем самым уменьшая издержки от
существования принципал-агентской проблемы между участниками корпорации и ее
менеджерами).
21
@privlawlib
--------------------------------
<115> См.: Barry J.M., Hatfield J.W, Kominers S.D. Op. cit. P. 1124 - 1128. Приводимый в этой
работе пример, однако, вызывает некоторые сомнения, поскольку не подчеркивает специфику
разделения риска как способа предотвращения монополизации, - антимонопольное
законодательство справилось бы гораздо лучше.
Ownership. P. 834.
Таким образом, потенциальное решение проблемы разделения риска так или иначе
должно учитывать все приведенные соображения.
Что касается непосредственно способов решения проблемы, то выдвигалось

предположение о том, что в принципе действующие правила и нормы способны (за редким
исключением) ее урегулировать <117>, которое, однако, не выражает мнение большинства
исследователей данного вопроса. Тем не менее все сходятся во мнении, что необходим
полноценный механизм обязательного раскрытия информации о разделении риска для рынка
<118>. При этом такой механизм должен по возможности избегать случаев использования
деривативов и займа акций для иных целей, не связанных с получением корпоративного
контроля, и не быть чрезмерно обременительным для участников. Наиболее последовательные
и обоснованные правила обязательного раскрытия информации о разделении риска для целей
имплементации в право ЕС разработал проф. В.-Г. Ринге (W.-G. Ringe) <119>. Раскрытие
информации об использовании стратегии разделения риска имеет то преимущество, что, не
будучи слишком обременительным, оно подключает рыночный механизм к разрешению
рассматриваемой проблемы: рынок может оценить данную практику и отразить ее в стоимости
акций корпорации. Кроме того, такое раскрытие позволяет другим участникам и потенциальным
инвесторам принять надлежащие меры по защите своих интересов.
--------------------------------
<117> См.: Lee M. Op. cit. В частности, автор довольно много внимания уделяет
возможности судебной проверки и оценки действий участника, использующего стратегию
разделения риска с точки зрения фидуциарных обязанностей. Но, во-первых, фидуциарные
обязанности неконтролирующих участников признаются далеко не всеми правопорядками (см.,
напр., Anabtawi I., Stout L.A. Op. cit. P. 1255, 1265 - 1276, 1293 - 1303). Во-вторых, судебный
контроль является механизмом ex post и не позволяет эффективно предотвращать негативную
практику. В-третьих, судебный процесс может оказаться дорогостоящим и растянуться на
несколько лет. Наконец, в-четвертых (этот аргумент признают далеко не все), суду очень сложно
правильно оценить какое-либо сложное экономическое явление - гораздо эффективнее
использовать более надежный рыночный механизм (путем оглашения для рынка разделения
риска).
Ownership. P. 864 - 886; Barry J.M., Hatfield J.W., Kominers S.D. Op. cit. P. 1149 - 1162.
Что касается иных стратегий и вариантов решения проблемы, то представляется, что они
должны носить второстепенный и вспомогательный в отношении требования обязательного
раскрытия информации характер. Список средств включает судебный ex post контроль с
применением концепции фидуциарных обязанностей (аналогичных ей), ограничение права
голосовать на общем собрании лицу, использующему стратегию разделения риска (в
исключительных случаях, например, когда такое лицо раскрыло информацию о его разделении
риска непосредственно до общего собрания, так что ни рынок, ни иные участники корпорации не
успели отреагировать) <120>, установление запрета на голосование заемными акциями,
сокращение срока между датой фиксации участников общего собрания и датой самого собрания
и многие другие <121>. Представляется, что рассмотрение каждого из таких механизмов не
совсем целесообразно в рамках настоящей работы в силу чрезмерной детальности, однако
применение или неприменение любого из них так или иначе должно быть обусловлено
приведенными выше соображениями (необходимостью учета положительных сторон разделения
риска, недопустимостью чрезмерного обременения рыночных акторов, учетом опасности
подорвать неправильным регулированием рынок займа акций и производных финансовых
инструментов).
22
@privlawlib
--------------------------------
<120> Ibid. P. 111. Профессор В.-Г. Ринге предлагает своеобразный трехзвенный механизм:
1) раскрытие информации (и, следовательно, вмешательство рыночного механизма); 2) при
неудаче первого элемента - ограничение права голоса по решению регулятора финансового
рынка; 3) при неудаче второго элемента - ex post судебный контроль.
<121> См., напр.: Hu H.T.C., Black B. The New Vote Buying: Empty Voting and Hidden
(Morphable) Ownership. P. 886 - 906.
3.5. Стратегия разделения риска и Россия
В используемых при написании настоящей работы доктринальных зарубежных источниках

не упоминались случаи разделения риска, имевшие место в России. Тем не менее, как уже
отмечалось, одна из главных особенностей этого явления заключается в его тайном и скрытом
от рынка характере. Для проведения анализа требуются конкретные эмпирические данные,
которые могут быть получены, в частности, путем введения требования (в том числе и разового)
обязательного раскрытия определенной информации, необходимой для определения наличия и
масштабов данной практики. Например, изменение в 2007 г. швейцарских законов, регулирующих
обязательное уведомление о достижении определенного порога владения акциями публичных
корпораций, привело к тому, что были обнаружены несколько частных компаний (в том числе
российская "Ренова"), избегавших исполнения требования о направлении уведомления
благодаря использованию деривативов (позитивное разделение риска). В некоторых случаях
такие частные компании владели 68% акций публичных корпораций <122>. Едва ли кто-то узнал
бы об этом, не поменяй швейцарский законодатель правила раскрытия и предоставления
информации.
--------------------------------
<122> См.: Barry J.M., Hatfield J.W., Kominers S.D. Op. cit. P. 1122 - 1123.
Если установить наличие проблемы разделения риска в России пока очень сложно, то
можно попытаться выяснить, существуют ли предпосылки (практические и законодательные) для
ее возникновения. Представляется, что ответ должен быть скорее утвердительным, чем
отрицательным. В России в принципе достаточно развиты рынок деривативов и практика
хеджирования рисков с их помощью, а п. 1 ст. 51 Закона об АО оставляет возможность для
применения техники "захвата даты фиксирования". Однако отсутствие полноценного рынка
займа акций ограничивает и возможность применения стратегии разделения риска. И если вдруг
участник какой-то корпорации решит воспользоваться рассматриваемой стратегией в ущерб
интересам общества, то, скорее всего, защитным механизмом против него будет только п. 4 ст.
65.2 ГК РФ ("участник корпорации обязан... не совершать действия, заведомо направленные на
причинение вреда корпорации"). Что касается пороговых прав и обязанностей, то их
акционерный закон связывает с формальным обладанием акциями (ст. 53, 55, глава XI.1 и др.).
Стоит еще раз повторить, что в отсутствие четких и значительных эмпирических данных
разработка каких-то практических решений, не говоря уже о законодательных, едва ли
представляется возможной.
4. Выводы
Принцип пропорциональности ("одна акция - один голос") покоится не столько на

абстрактных представлениях о справедливости и акционерной демократии, сколько на
объективных экономических закономерностях, подтвержденных эмпирическими данными. В
основе его экономической логики - положение участника корпорации как лица с остаточными
требованиями, которое имеет наибольшие экономически стимулы для принятия взвешенного и
продуманного решения, касающегося деятельности корпорации.
Тем не менее по различным причинам правопорядки допускают отступления от принципа

пропорциональности, что может иметь и отрицательные, и положительные последствия. В
настоящем исследовании были рассмотрены основные, но не все способы отступления от
принципа "одна акция - один голос". Однако логика, изложенная при анализе рассмотренных
практик, подлежит применению и к другим случаям - "золотым акциям", "потолкам голосования"
(voting ceiling), "акциям верности" (fidelity shares) и т.д. В частности, нужно понимать, что
большинство отступлений от принципа пропорциональности носит публичный характер,
23
@privlawlib
доступный рынку, что значительно снижает негативный экономический эффект, вызванный

самим таким отступлением.
Главным нововведением корпоративной практики последних десятилетий, затрагивающим

принцип пропорциональности, стала стратегия разделения риска (risk decoupling). Ее
особенности заключаются в скрытом от рынка характере, а также в возможности не просто
искажения экономических стимулов участника корпорации, но создания негативного интереса
(интереса в уменьшении стоимости акций корпорации). Примеры использования этой практики
демонстрируют определенную опасность ее применения для оборота. Однако возможные
положительные эффекты разделения риска и ряд иных (см. раздел 3.4) сложностей затрудняют
поиск единого и исчерпывающего законодательного решения.
Теоретически все выводы, озвученные в настоящей работе, справедливы и для

российского правопорядка в силу того, что в России официально действует рыночная модель
экономики, дополняемая высокой степенью универсальности корпоративного права <123>.
Косвенно данная статья затронула и крайне дискуссионный в российской доктрине последних
лет вопрос диспозитивности норм корпоративного права (в частности, в разделе 2.4).
Существуют веские причины для диспозитивного закрепления принципа пропорциональности.
Справедливости ради нужно отметить, что "русский капитализм" - явление, требующее
осторожного подхода. Диспозитивность и свобода в России могут привести к прямо
противоположным последствиям, на что постоянно обращают внимание сторонники
императивности.
--------------------------------
<123> Что, по идее, сводит на нет аргументы сторонников развития по принципу path-
dependence (своего рода концепция исторически и социально обусловленного развития права).
References
Anabtawi I., Stout L.A. Fiduciary Duties for Activist Shareholders. Stan. L. Rev. 2008. Vol. 60. P.
1255 - 1308.
Barry J.M., Hatfield J.W., Kominers S.D. On Derivatives Markets and Social Welfare: A Theory of
Empty Voting and Hidden Ownership. Va. L. Rev. 2013. Vol. 99. P. 1103 - 1168.
Burkart M., Lee S. The One Share - One Vote Debate: A Theoretical Perspective. Finance
Working Paper No. 176/2007. Available at: http://ssrn.com/abstract_id=987486 (Accessed 26
November 2019).
Clark R.Ch. Vote Buying and Corporate Law. Case W. Res. L. Rev. 1979. Vol. 29. P. 776 - 807.
Easterbrook F.H., Fischel D.R. Economic Structure of Corporate Law. Cambridge, Mass., Harvard
University Press, 1996. 370 p.
Easterbrook F.H., Fischel D.R. Voting in Corporate Law. The Journal of Law and Economics.
1983. Vol. 26. No. 2. P. 395 - 427.
Gabov A.V., ed. Legal Entities in Russian Civil Law: a Monograph. Vol. II. Types of Legal Entities
in Russian Legislation [Yuridicheskie litsa v rossiiskom grazhdanskom prave: Monografiya. V 3 t. T. 2.
Vidy yuridicheskih lits v rossiiskom zakonodatel'stve]. Moscow: Infra-M, 2015. 280 p.
Gullifer L., Payne J. Corporate Finance Law. Principles and Policy. 2 nd ed. Oxford and Portland,
Oregon, Hart Publishing, 2015. 936 p.
Hopt K.J. European Takeover Reform of 2012/2013 - Time to Re-Examine the Mandatory Bid.
European Business Organization Law Review. 2014. Vol. 15. No. 2. P. 143 - 190.
Hu H.T.C., Black B. Empty Voting and Hidden (Morphable) Ownership: Taxonomy, Implications,
and Reforms. Business Lawyer. 2006. Vol. 61. P. 1011 - 1070.
Hu H.T.C., Black B. The New Vote Buying: Empty Voting and Hidden (Morphable) Ownership. S.
Cal. L. Rev. 2006. Vol. 79. No. 4. P. 811 - 908.
Kraakman R., Armour J., Davies P. et al. The Anatomy of Corporate Law. A Comparative and
Functional Approach. 3rd ed. Oxford, OUP, 2017. 315 p.
24
@privlawlib
Kuznetsov A.A. The Limits of Freedom of Contract in Corporate Law: Short Essay [Predely
avtonomii voli v korporativnom prave: kratkiy ocherk]. Moscow: Statut, 2017. 159 p.
Lee M. Empty Voting: Private Solutions to a Private Problem. Colum. Bus. L. Rev. 2007. P. 885 -
907.
Lomakin D.V. Corporate Rights of Business Entity Participants: Relevant Issues and Statutory
Regulation Prospects [Korporativnye prava uchastnikov khozyaystvennykh obshchestv: aktual'nye
voprosy pravoprimeneniya i perspektivy normativnogo regulirovaniya], in: Civil Law: Contemporary
Problems in Science, Legislation and Practice: Essays on Occasion of Prof. E.A. Sukhanov' Jubilee
[Grazhdanskoe pravo: sovremennye problemy nauki, zakonodatel'stva, praktiki: Sb. st. k yubileyu prof.
E.A. Sukhanova]. Moscow: Statut, 2018. P. 339 - 362.
Ringe W.-G. The Deconstruction of Equity: Activist Shareholders, Decoupled Risk, and Corporate
Governance. Oxford, OUP, 2016. 271 p.
Sinitsyn S.A. Corporate Legal Relationship: Essence and Specific Features of Regulation
[Korporativnye pravootnosheniya: soderzhanie i osobennosti regulirovaniya]. Journal of Russian Law
[Zhurnal rossiiskogo prava]. 2015. No. 6. P. 52 - 67.
Stepanov D.I. Economic Analysis of Corporate Law [Ekonomicheskiy analiz korporativnogo

prava]. The Herald of the Supreme Arbitrazh Court of the Russian Federation [Vestnik Vysshego
Arbitrazhnogo Suda Rossiiskoi Federatsii]. 2016. No. 9. P. 104 - 167.
Stepanov D.I. Charter as a Form of Bargain [Ustav kak forma sdelki]. Civil Law Review [Vestnik
grazhdanskogo prava]. 2009. No. 1. P. 4 - 62.
Stepanov D.I. Why Do We Need a Minimum Share Capital and How We Should Estimate Its
Level? [Dlya chego neobkhodim minimal'nyy ustavnyy kapital i kak opredelit' ego uroven'?]. The Herald
of the Supreme Arbitrazh Court of the Russian Federation [Vestnik Vysshego Arbitrazhnogo Suda
Rossiiskoi Federatsii]. 2011. No. 4. P. 43 - 65.
Sukhanov E.A. American Corporations in Russian Law (on the Amendment of Ch. 4 of the Civil
Code of Russia) [Amerikanskie korporatsii v rossiyskom prave (o novoy redaktsii gl. 4 GK RF)], in:
Problems of the Codification of Corporate and Property Law: Selected Works Published in 2013 - 2017
[Problemy kodifikatsii korporativnogo i veschnogo prava: izbrannye trudy 2013 - 2017 gg.: Sb. st.].
Moscow: Statut, 2018. P. 210 - 228.
Sukhanov E.A. Comparative Corporate Law [Sravnitel'noe korporativnoe pravo]. Moscow: Statut,
2014. 684 p.
Sukhanov E.A. Reform of the Civil Code of the Russian Federation: Balances and Compromises
[Reforma Grazhdanskogo kodeksa RF: balansy i kompromissy], in: Problems of the Codification of
Corporate and Property Law: Selected Works Published in 2013 - 2017 [Problemy kodifikatsii
korporativnogo i veshchnogo prava: izbrannye trudy 2013 - 2017: Sb. st.]. Moscow: Statut, 2018. P. 74
- 89.
Sukhanov E.A. On the Legal Status of Concerns in Modern Foreign Literature [O pravovom
statuse kontsernov v sovremennoi zarubezhnoi literature], in: Problems of the Codification of Corporate
and Property Law: Selected Works Published in 2013 - 2017 [Problemy kodifikatsii korporativnogo i
veshchnogo prava: izbrannye trudy 2013 - 2017: Sb. st.]. Moscow: Statut, 2018. P. 169 - 183.
Tretyakov S.V. Formation of the Research Program of the Economic Law Theory [Formirovanie
issledovatel'skoi programmy ekonomicheskoi teorii prava], in: Muranov A.I., Plekhanov V.V., eds. Liber
amicorum in Honour of 50th Anniversary of Alexey Zhiltsov. Transnational Trade and Law: Collection of
Essays [Liber amicorum v chest' 50-letiya A.N. Zhil'tsova. Transgranichnyi torgovyi oborot i pravo: Sb.
st.]. Moscow: Infotropik Media, 2013. P. 222 - 252.
Ventoruzzo M. The Thirteenth Directive and the Contrasts between European and U.S. Takeover
Regulation: Different Regulatory Means, Not so Different Political and Economic Ends. Tex. Int'l. L.J.
2006. Vol. 41. P. 171 - 221.
Vitryanskiy V.V. The Reform of the Russian Civil Legislation: Interim Results [Reforma
rossiyskogo grazhdanskogo zakonodatel'stva: promezhutochnye itogi]. Moscow: Statut, 2018. 528 p.
25
@privlawlib
26

Москевич Г.Е. Принцип пропорциональности, 2019

Загружено:

Сведения о документе

Авторское право

Поделиться этим документом

Поделиться или встроить документ

Параметры публикации

Этот документ был вам полезен?

Это неприемлемый материал?

Авторское право:

Москевич Г.Е. Принцип пропорциональности, 2019

Загружено:

Авторское право:

@privlawlib

ПРИНЦИП ПРОПОРЦИОНАЛЬНОСТИ В КОРПОРАТИВНОМ ПРАВЕ <*>, <**>

<*> Автор благодарит научного руководителя С.В. Третьякова, исполнительного директора

Москевич Григорий Евгеньевич, студент юридического факультета МГУ им. М.В.

Принцип пропорциональности ("одна акция - один голос") является ключевым принципом

Главным нововведением корпоративной практики последних десятилетий, затрагивающим

Выводы, озвученные в настоящей работе, справедливы и для российского правопорядка в

The Principle of Proportionality in Corporate Law

Moskevich Grigory, Lomonosov MSU Law Faculty Student.

Настоящая работа посвящена принципу пропорциональности в корпоративном праве и

Несмотря на довольно серьезную и авторитетную критику со стороны части российского

Теоретической основой настоящего исследования является как российская, так и

1. Принцип "одна акция - один голос"

Недавняя реформа корпоративного права в России обернулась настоящим юридическим

<2> Главным образом борьба развернулась между Советом по кодификации (и его

<6> См.: Суханов Е.А. Сравнительное корпоративное право. С. 135 - 140.

Российские сторонники принципа пропорциональности выставляют его главным образом

<7> Главным образом в связи с редакцией абз. 2 п. 1 ст. 66 ГК РФ.

<8> То есть стороны дебатов стремились не столько подтвердить

<9> Кузнецов А.А. Указ. соч. С. 70 - 73.

Принцип "одна акция - один голос" непосредственно вытекает из той же причины, по

<11> То есть при ликвидации компании участник получит обратно инвестированное им

<13> Именно на понимании важности экономических стимулов при принятии решений во

Предположим, корпорация планирует осуществить рискованный проект, который может

аналогичные усилия <14>. Абсолютным продолжением этой логики является принцип

Слабым местом в изложенной выше аргументации может показаться вопрос банкротства

Разумеется, проблема коллективного действия (collective action problem) несколько

<18> Разумеется, имеется в виду собственность не в континентальном смысле (как

<19> См.: Степанов Д.И. Экономический анализ корпоративного права // Вестник

<22> По существу, данное основание лишь продолжает изложенную выше логику.

Можно выделить и иные подходы и концепции, объясняющие принцип

1.1. Критика экономической логики принципа

Экономическая логика, лежащая в основе принципа "одна акция - один голос",

Выше уже отмечалось, что такая практика не противоречит, а подтверждает экономическую

Те же авторы предложили теоретическую альтернативу принципу пропорциональности,

<29> См.: Burkart M., Lee S. Op. cit. P. 4 - 7.

2. Отступления от принципа пропорциональности

Существует несколько вариантов отступления от принципа "одна акция - один голос".

2.1. Покупка голосов (отдельно от финансового инструмента,

<31> Юридические лица в российском гражданском праве: Монография. В 3 т. Т. 2. Виды

<32> Или имущественного - давний спор об имущественном или неимущественном

<37> Конечно, на подобной оторванности строится весь экономический анализ, но в данном

Данный эффект также описывается через "океаническую ценность" акции, основанную на

Правопорядки во многом последовали изложенной выше логике, установив запрет покупки

<41> См.: Ringe W.-G. Op. cit. P. 47.

<42> См.: Lee M. Op. cit. P. 888 - 893.

2.2. Различные виды акций

Наиболее очевидным и известным случаем отступления от принципа пропорциональности

<43> См.: ст. 25, 31, 32 и др. Закона об АО.

<46> См.: Ringe W.-G. Op. cit. P. 52 - 53.

Тем не менее разноголосые акции нашли самое разнообразное применение, что не

правопорядков на подобную практику заключается в установлении достаточно жестких

Частным случаем использования многоголосых акций для укрепления позиций менеджеров

<52> Ibid. P. 62 - 65.

Еще одной целью использования разноголосых акций можно считать ослабление

<54> Разумеется, пассивное поведение - удел не только обычных физических лиц -

индексные фонды, главная стратегия которых (ориентирование исключительно на

Конечно, приведенные выше стратегии использования разноголосых акций имеют как

Количество и характер различных видов акций отражаются в уставах, решениях о выпуске

<56> См.: Ringe W.-G. Op. cit. P. 32.

<57> Ibid. P. 56.

<58> См.: Кузнецов А.А. Указ. соч. С. 32 - 34, 71.

Российская действительность несколько проще в силу значительно более

Что касается вариантов введения в российское законодательство большего количества

введение в корпорации многоголосой структуры акций <60>. Неспособность рынка (пусть и

<59> См.: ЦБ выступил против суперголосующих сделок акций и изменения правил с

2.3. Горизонтальные и вертикальные корпоративные структуры