ENCG KENITRA

MASTER SPÉCIALISÉ :

MANAGEMENT DES ORGANISATIONS FINANCIÈRES ET BANCAIRES

LA TITRISATION EN FINANCE
ISLAMIQUE : CAS DES SUKUKS

DEMANDÉ PAR : RÉALISÉ PAR :

Pr. LAILA BENNIS  Aissaoui Khaoula

 Bouyachou
Yasmine

 Malki Yassine

 Mouden Youssef
 Ouadrassi Othmane

Année universitaire : 2020 / 2021

 SOMMAIRE

INTRODUCTION…...............................................................................................................3

CHAPITRE 1 : LES SUKUKS, DEFINITON ET GENERALITES...................................5

SECTION 1 : DEFINITION ET HISTORIQUE DES SUKUKS.....................................5
1. Définition générale.....................................................................................................5
2. Historique des opérations des sukuks.......................................................................7
3. Les différents types de sukuk....................................................................................8
SECTION 2 : RISQUES ET EMISSION..........................................................................14
1. Les risques liés aux sukuks......................................................................................14
2. Structure générique d’une émission de Sukuk......................................................15
CHAPITRE 2 : CARACTERISTIQUES PRINCIPALES D’UNE OPERATION DE
TITRISATION ISLAMIQUE..................................................................................................17
SECTION 1 : LES DIFFERENTS EMETTEURS ET ACTEURS LORS D’UNE
EMISSION DE SUK...17
1. Les types d’émetteur de sukuk................................................................................17
2. Les différents acteurs que l’on peut trouver lors d’une émission de sukuk.......18
Section 2 : Comparaison entre la titrisation conventionnelle et la titrisation islamique
« Sukukisation »..................................................................................................................20
1. Les points de convergence entre la titrisation conventionnelle et la titrisation
islamique« Sukukisation ».............................................................................................20
2. Les points de divergence entre entre la titrisation conventionnelle et la titrisation
islamique « Sukukisation »............................................................................................20
CONCLUSION......................................................................................................................23

2
 INTRODUCTION

Dans le monde de la finance, on assiste à la naissance d’un nouvel acteur qui a bel et bien
changé les données du marché. Il s’agit de la finance islamique.
La finance islamique moderne est une industrie récente : guère plus de 40 années nous
séparent de l’émergence des premières banques islamiques. Elle a connu une évolution
considérable durant cette dernière décennie. La création de plus en plus d’établissements
financiers islamiques à travers le monde, ainsi que la présence croissante de banques
conventionnelles, qui offrent aujourd’hui des solutions de financement conformes à la loi
islamique, confirment l’essor de cette finance éthique.
Les estimations concernant la taille de ce marché varient selon les sources et se retrouvent
rapidement dépassées. Globalement, le marché financier islamique, qui regroupe les banques
islamiques, les compagnies de «Takaful » ou assurance islamique, et les actifs financiers
islamiques mondiaux ont atteint 1.8 billion de dollars en 2015 contre 150 milliards de dollars
dans les années 90. Ils devraient dépasser 6.5 billions de dollars américains d’ici à 2020.
Le marché des Sukuks, en particulier, occupe une place capitale dans l'industrie de la finance
islamique avec un montant total d'émissions estimé à une valeur de 3.000 milliards de dollars
dans le courant de la prochaine décennie.
A ce jour, les Sukuks sont les instruments de la finance islamique qui connaissent le plus
grand succès aussi bien sur les marchés domestiques que sur le marché international. En
matière de cotation, la bourse luxembourgeoise accueille les Sukuks depuis 2002. Le London
Stock Exchange a listé, quant à lui, son premier Sukuk en 2006. En termes d’émissions, les
Sukuks restent concentrés en Malaisie et dans les pays du Conseil de Coopération du Golf
(CCG).
Quand on parle de finance islamique, on pense généralement à trois grands types de
financement :
- Les financements non participatifs : Murabaha – Salam – Ijara – Istisnaa.
- Les financements participatifs : Mudaraba – Mucharaka.
- Les autres sources de financement : Takaful – Sukuk.
Les Sukuks viennent donc compléter les sources de financement islamique comme un
instrument d’institutions non bancaires.
Le sukuk (de l'arabe ‫ صكوك‬, pluriel de ‫ صك‬, sakk) désigne dans le droit musulman un certificat
d'investissement conforme à la charia. Il est en quelque sorte l'équivalent, dans le domaine de
la finance islamique, des obligations de la finance classique.
Un sukuk correspond à un projet déterminé. Les profits versés annuellement correspondent
aux gains que ces projets devraient générer. Juridiquement, ils s'apparentent au titre de
propriété (quote-part) d'un actif générateur de flux financiers.
Par ailleurs, les Sukuks ne sont ni tout à fait des obligations ni tout à fait des actions. Ce sont
des capitaux hybrides, comme des quasi-fonds propres, car ils représentent d’abord une part
de l’actif sous-jacent (obligatoire en finance islamique) ; ensuite, les souscripteurs ne peuvent
pas recevoir de revenus fixes mais une participation aux pertes et profits ; enfin, la maturité
correspond à la fin du projet économique (actif sous-jacent) et non à une échéance financière.
Dans le but de mieux appréhender le produit financier Sukuk, nous parlerons dans le premier
chapitre, sur les généralités du produit Sukuk, ses différents types ainsi que les risques liés à
son émission. Nous présenterons dans le deuxième chapitre, les différents émetteurs et acteurs
lors d’une émission de sukuk et une comparaison entre sukuk et obligation conventionnelle.
CHAPITRE 1 : LES SUKUKS, DEFINITON ET GENERALITES
Ce chapitre servira à comprendre, en premier lieu, les Sukuk et comment sont apparus ensuite
de savoir leurs différents types ainsi que leurs risques et finalement la structure de leurs
émissions.

SECTION 1 : DEFINITION ET HISTORIQUE DES SUKUKS

Avant d’entrer dans le vif du sujet, nous allons tout d’abord définir les sukuks selon
l’AAOFI1, l’Islamic financial service board et en droit marocain et ensuite savoir leurs
historique.

1. Définition générale :
Les Sukuk constituent un instrument de refinancement par excellence dans l’industrie
financière islamique, un moyen phare de la gestion de liquidité des banques islamiques, ainsi
qu’un outil de régulation pour l’Etat. Les Sukuk islamiques s’inscrit dans le cadre du droit
musulman des affaires, ce dernier réglemente les transactions commerciales et financières
entre les individus.

a) Définition des Sukuk de l’AAOIFI :

Selon l’organisation internationale d’audit et des normes comptables pour les institutions
financières islamiques (AAOIFI), les Sukuk sont : « des certificats de valeur égale
représentant des parts indivises de propriété d’actifs tangibles, d’usufruits ou de services ; ou
la propriété d’actif d’un projet particulier ou d’une activité d’investissement spécifique. ».
D’après cette définition, les sukuk islamiques constituent une part de propriété dans l’activité
d’investissement à laquelle ont été émis.

b) Définition des Sukuk par Islamic financial services board :

Cet organisme de standardisation de l’industrie financière islamique basé au BAHREIN, a
pour objectif d’édicter des normes standards internationales afin d’assurer la solidité et la
stabilité de l’industrie des services financiers islamiques, quant à lui les Sukuk : « sont des
certificats représentant un droit de propriété indivis d’actifs tangibles. ».

1
(Accounting and Auditing Organization for Islamic Financial Institutions): L’organisation de comptabilité et
d’audit pour les institutions financières islamiques est une organisation internationale autonome à but non
lucratif. Créée le 26 février 1990 à Alger suite à l’accord et l’association des institutions financières islamiques,
puis elle a été établie et officialisée le 26 mars 1991 au Bahreïn comme étant une organisation internationale
indépendante.
 c) Définition des Sukuk en droit marocain :
Le législateur marocain a considéré les Sukuk comme étant des valeurs mobilières. Celles- ci
dans l’article 243 de la loi 17-95 sont émises par les sociétés anonymes. Ces titres financiers
sont définis par la présente loi comme étant des actions formant, le capital social, les
certificats d’investissement et les obligations. Avec la promulgation de la loi n° 33-06, le
législateur marocain a diversifié son offre en termes des titres financiers et ce dans l’article
7.1 les Sukuk sont définis comme étant « les certificats de Sukuk sont donc des titres
représentant un droit de jouissance indivis de chaque porteur sur des actifs éligibles acquis ou
devant être acquis ou des investissements réalisés ou devant être réalisés par l’émetteur de ces
titres. »2 .
Les Sukuk sont des produits financiers adossés à un actif tangible à échéance fixe, le « Sakk »
(singulier des Sukuk) confère un droit de propriété sur les actifs de l’émetteur, et son porteur
reçoit une partie du profit attaché au rendement de l’actif sous-jacent. L’intérêt est remplacé
dans ce cas par un profit prévu à l’avance à risque quasi nul. Cette forme d’obligation est
similaire à l’Asset-Backed Securities (ABS), à la différence que les Sukuk ne versent pas
d’intérêts mais des revenus corrélés aux actifs sous-jacents3.
D’après ces trois définitions nous pouvons déduire que les Sukuk islamiques représentent des
certificats à parts égales donnant droit à la copropriété d’actifs tangibles, et qui sont rattachés
à l’économie réelle. Par contre les obligations conventionnelles qui représentent des titres de
créances sur son émetteur, émis pour emprunter des fonds sur le marché financier, en
contrepartie d’une rémunération à taux fixe. Sans savoir où vont être employés ces fonds.

2
Bulletin officiel N° 6184-28 Chaoual 1434(5/9/2013).
3
Belmahfoud Imane: 'La Finance Islamique: Solution à La Crise?', Groupe Institut Supérieur de Commerce et
administration des entreprises Centre de Casablanca Mémoire de Fin d’Étude Option: Finance, année
universitaire: 2012/2013, P 19.

6
 2. Historique des opérations des sukuks :
Le développement de la finance islamique moderne commença dans les années 70 avec la
création de trois banques : "Islamic Development Bank", "Dubaï Islamic Bank" et "Faisal
Islamic Bank" pour offrir des produits bancaires en adéquation avec les principes de la
Shari'ah. Le succès des institutions financières islamiques fut accompagné d'un besoin
d'instruments de marché financier pour la gestion des liquidités dans leurs bilans. Dans le but
d'accomplir cet objectif, le conseil de la jurisprudence islamique de l'OIC (Organisation of
Islamic Conference) en sa quatrième session qui eut lieu à Jeddah, en Arabie Saoudite du 18
au 23 Jumada Al-Thani 1408 de l'hégire (correspondant au 6-11 Février 1988) 4 a légitimé le
concept des Sukuks. Ceci a ouvert la voie à une source alternative de financement répondant
aux principes de la Shari'ah au lieu d’investir dans les titres de créances conventionnels.
L’évolution du marché des Sukuks a connu plusieurs faits marquants : En 1990, le premier
Sukuk fut émis en Malaisie par Shell MDS. L'émission, libellée en Ringgit malaisien, fut
d'une taille modeste de 125 millions (Equivalent à 30 millions de dollars américains environ).
Elle a été basée sur le principe de Bai' Bithaman Ajil5.
En 2000, des certificats domestiques souverains à court terme de Al-Musharaka, libellées en
livres soudanaises d'une valeur de 77 millions furent émises par le gouvernement soudanais6.
En 2001, le marché des Sukuks devint international suite à l'émission par le gouvernement du
Bahreïn du premier Sukuk Al-Ijarah souverain et international. Il fut libellé en dollar
américain et d'une taille de 100 millions, avec une échéance de 5 ans. Par ailleurs, une série de
Sukuks AlSalam domestiques, souverains et court terme (moins d'un an d'échéance) furent
émis par la banque centrale du Bahreïn (Autrefois, l'Agence Monétaire du Bahreïn) au nom
du gouvernement Bahreïni. Durant la même année, le premier Sukuk Al-Ijarah institutionnel
de 5 ans d'une valeur de 150 millions de dollars fut émis par une société malaisienne
Kumpulan Guthrie Berhad ou Guthrie Group Limited 7. Après cela, plusieurs émissions
souveraines et institutionnelles de Sukuks apparurent dans plusieurs juridictions telles que les
Émirats arabes unis (E.A.U), l’Arabie Saoudite, l’Indonésie, le Qatar, le Pakistan, Brunei

4
Résolutions et Recommandations du conseil de l'académie de jurisprudence islamique 1985-2000, Résolution
No. 30 (5/4), p61.
5
Malaysian Sukuk Market Handbook, RAM Ratings Services Berhad, Malaysia. p5.
6
Données provenant de "Economics & Policy Wing", Central Bank of Sudan (2009).
7
Guthrie Group Limited et Kumpulan Guthrie Berhad était une entreprise Malaisienne qui jadis s'occupait des
plantations. Elle fusionna avec 3 autres groupes de plantations pour former la plus grande entreprise de
plantation mondiale sous le nom Sime Darby Berhad.

7
Darussalam, Singapore, Kuwait etc. Depuis, le marché des Sukuks émergèrent en tant qu’une
des principales sections de l’IFSI (Islamic Financial Services Industry) et plusieurs
innovations prirent place dans ses structures telles que l’Ijarah, Musharaka, Mudharaba,
Hybride, Échangeable et Convertible.
3. Les différents types de sukuk :
Il existe à ce jour un peu moins d’une quinzaine de types de Sukuk résumés ci-après. Leur
caractère sharia compatible a été admis par le Sharia-Board de l'AAOIFI, qui est constitué
d’experts de différentes régions du monde et dans les diverses écoles de droit musulman. Les
avis émis par ce Sharia-Board sont souvent fondés sur les résolutions prises par l'Académie
Internationale de Fiqh (organe de l’OCI8), qui réunit également des experts contemporains des
différentes écoles de droit musulman. Il est à noter que ces normes de l'AAOIFI constituent
une référence pour les institutions de finance islamique qui opèrent en Afrique dans des pays
où l’application du rite Malékite prédomine. Aujourd’hui, la tendance internationale semble
s’orienter vers la conformité aux standards de l’AAOIFI.
Type de Sukuk Structure/type d’actifs Négociable sur le
marché
secondaire
Ijara Location/crédit-bail Oui
d’immobilier et
équipements
Wakala Agence/exploitation des Oui
actifs (immobilier,
équipements,
activités, projets, etc)
Musharaka Partenariat dans les actifs Oui
(projets etc)
Mudaraba Gestion/exploitation des Oui
actifs (projets, activités etc)
Salam Production/fabrication Non
Istisna Construction/fabrication Non
Milkiyat al Services Oui
Khidmat
Muzara’a Agriculture Oui
Musaqat Agriculture/récolte Oui

8
Organisation de la Coopération Islamique : est une organisation intergouvernementale créée le 25 septembre 1969. Son
siège se situe à Djeddah en Arabie saoudite et elle possède une délégation permanente aux Nations unies.
 Mugharassa Agriculture/Irrigation Oui
Mourabaha Vente Non
Source : www.cdvm.gov.ma

Les différentes formes de Sukuk sont détaillées dans le paragraphe ci-après.

● Sukuk de Mousharaka (Participation au capital) :
 Définition : Titres de participation qui représentent des projets ou des activités gérés
selon les principes de Mousharaka en désignant l’un des associés ou un tiers pour la
gestion. Similaire à une joint-venture, l’apport en capital est réalisé selon des
pourcentages définis au préalable.
 Emetteur : Celui qui lance l’appel à participation dans un projet. Souscripteurs : les
associés dans le contrat de Musharaka.
 Le montant collecté pendant les souscriptions : la part des souscripteurs dans le capital
de ma Mousharaka.
 Conséquences sur les porteurs des Sukuk : Ils sont les propriétaires des actifs de la
société. Ils se partagent les pertes et bénéfices de la société. Ainsi les profits sont
distribués selon des ratios définis contractuellement. Ces profits peuvent différer de la
proportion du capital investi par chaque partie mais les pertes sont toujours réparties
au prorata de l’apport en capital réalisé.
● Sukuk de Mudaraba (Participation au capital) :
 Définition : Ils sont les propriétaires des actifs de la société. Ils se partagent les pertes
et bénéfices de la société. Ainsi les profits sont distribués selon des ratios définis
contractuellement. Ces profits peuvent différer de la proportion du capital investi par
chaque partie mais les pertes sont toujours réparties au prorata de l’apport en capital
réalisé. .
 Emetteur : Le Mudarib ou le gérant qui apporte son savoir-faire et son temps pour
assurer la gestion au jour le jour du projet.
 Souscripteurs : Le Rab Al Mal celui qui apporte les fonds et qui est considéré
propriétaire de l’affaire.
 Le montant collecté pendant les souscriptions : Le capital ou les fonds propres de la
Mudaraba.
 Conséquences sur les porteurs des Sukuk : Ils sont propriétaires des actifs de la
Moudaraba. Les profits sont répartis selon des ratios définis contractuellement mais à
la différence de la Mousharaka, les pertes sont supportées uniquement par les
 investisseurs. Ce principe reposesur l’idée que la contribution du gérant, ses efforts et
son expertise ont une valeur, à l’exception du cas ou celui-ci commet une erreur grave
ou ne respecte pas les termes du contrat.
● Sukuk de Murabaha :
 Définition : Les Sukuk de Murabaha constituent des financements d’acquistions de
marchandises destinées à la vente, ce sont des titres à valeurs égales dans le but de
financer l’achat de la marchandise objet de l’opération Murabaha.
 Emetteur : Le vendeur de la marchandise de la Murabaha.
 Souscripteurs : Les acheteurs des marchandises objet de la Murabaha.
 Le montant total collecté pendant les souscriptions : Le coût d’achat de la
marchandise.
 Conséquences sur les porteurs de Sukuk : Ils sont propriétaires de la marchandise objet
de la Mourabaha et ils ont le droit de disposer de son prix de vente.
● Sukuk de Salam :
 Définition : C’est le financement des coûts de production de marchandises, ce sont des
titres à valeurs égales émis dans le but de collecter les fonds propres du contrat Salam.
 Emetteur : Le vendeur de la marchandise objet du contrat Salam.
 Souscripteurs : Les acheteurs de la marchandise objet du contrat Salam.
 Montant collecté pendant les souscriptions : Le prix d’achat de la marchandise (les
fonds propres du contrat Salam)
 Conséquences sur les porteurs des Sukuk : Ils sont propriétaires de la marchandise
objet du Salam et ils ont le droit de disposer du montant de son prix de vente (ainsi
que de celui du Salam parallèle, s’il est question de contrat de Salam parallèle).
● Sukuk de l’Istisna’ :
 Définition : Constituent des Sukuk de financement de construction, ce sont des titres à
valeurs égales émis dans le but d’utiliser les fonds collectés de la souscription dans le
financement de la fabrication de la marchandise (un bien mobilier ou immobilier).
 Emetteur : Le fabriquant (vendeur) de la marchandise.
 Souscripteurs : Les acheteurs de la marchandise en cours de fabrication.
 Montant collecté pendant les souscriptions :Le coût de la marchandise en cous de
fabrication.
 Conséquences sur les porteurs des Sukuk : Ils sont propriétaires de la marchandise
fabriquée et ils ont le droit de disposer de son prix de vente, ainsi que de celui de
l'Istisna’ parallèle s'ils vendent en Istisna' parallèle.
● Sukuk de Mouzara’a :
 Définition : Constituent des Sukuk de financement de projets agricoles émis dans le
but d’utiliser la somme collectée via leur souscription dans le financement d’un projet
sur la base de la Mouzara’a.
 Emetteur : On distingue entre deux types d’émetteurs, Sahibou-al-ard qui est le
propriétaire ou l’usufruitier du terrain et le Mouzari’ qui est le semencier ou
l’apporteur du travail.
 Souscripteurs : On distingue également entre deux catégories de souscripteurs :
Mouzari’oun ou les semenciers qui sont les apporteurs du travail par eux même ou par
les personnes qu’ils emploient, et Ashab-alard qui sont les propriétaires du terrain(les
investisseurs qui ont permis d’acheter le terre grâce au montant collecté de leur
souscription.
 Montant collecté pendant les souscriptions : On distingue selon les cas entre le coût de
l’opération de semence et le prix d’achat du terrain.
 Conséquences sur les porteurs de Sukuk : Ils sont propriétaires de la part du produit de
l’opération, telle qu'elle est définie dans l’accord.
● Sukuk de Moussaqat :
 Définition : Constituent des Sukuk de financement de projets agricoles émis dans le
but d’utiliser la somme collectée de leur souscription dans la plantation d’arbres et leur
entretien sur la base d’un contrat Mougharasa.
 Emetteur : On distingue entre Sahib al-ard le propriétaire du terrain arborisable et le
Moughariss l’apporteur du travail.
 Souscripteurs : On distingue entre les Mougharissoun les apporteurs de travail et
Ashab-al-ard les propriétaires du terrain.
 Montant collecté pendant les souscriptions : On distingue entre les coûts de plantation
des arbres et le prix d’acquisition du terrain.
 Conséquences sur les porteurs de Sukuk : Ils sont propriétaires de la part (définie dans
le contrat) du terrain et des arbres.
● Sukuk de Wakala d’investissement (Acquisition et Gestion d’actifs) :
 Définition : Titres à valeurs égales qui représentent des projets ou des activités gérés
sur la base de Wakala (gestion sous mandat) en désignant le wakil des porteurs de
Sukuk pour leur gestion.
 Emetteur : Le Wakil ou le mandataire de l’investissement.
 Souscripteurs : Les mandants qui sont les clients.
  Montant collecté pendant les souscriptions : Le montant faisant objet du mandat
d’investissement.
 Conséquences sur les porteurs des Sukuk : Ils sont propriétaires des actifs (leurs
risques et avantages compris) représentés par les Sukuk. Ils ont droit aux éventuels
profits générés par l’investissement. Très souvent la rémunération du wakil est
indexée sur le résultat. A la différence du Sukuk Moudaraba, les souscripteurs dans un
sukuk Wakala ne partagent pas les profits selon un ratio déterminé mais reçoivent
uniquement les profits déterminés à la signature. Tout excès de revenu sera conservé
par le Wakil en tant que rémunération de surperformance.
● Sukuk de droit d’usufruit ou de location (Catégorie Sukuk IJARA) :
 Définition : Titres à valeurs égales émis par le propriétaire (ou un intermédiaire
financier le représentant) d’actifs loués ou destinés à la location. L’émission de ces
Sukuk a pour objectif de vendre les actifs et de recouvrer le prix de vente à travers les
souscriptions.
 Emetteur : Le vendeur d’actifs loués ou destinés à la location.
 Souscripteurs : Les acheteurs des actifs.
 Montant collecté lors des souscriptions : Le prix d’achat des actifs.
 Conséquences sur les porteurs des Sukuk : Ils disposent de la propriété indivise des
actifs, en assument les risques et profitent des avantages (sur la base du principe
participatif shirka).
● Sukuk de jouissance d'actifs existants :

 Définition : Il existe deux types de sukuk de jouissance d’actifs existants, le premier

type constitue des titres à valeurs égales émis par le propriétaire (ou son représentant)
d’un actif existant, dans le but de céder la jouissance de son bien et de recouvrer en
contrepartie une rémunération en collectant le montant de leur souscription. Le
deuxième type sont des titres à valeurs égales émis par l’usufruitier ou le locataire
d’un actif existant, directement ou par un intermédiaire financier le représentant, dans
le but de donner en location ou en sous-location l'actif concerné et de recouvrer un
loyer en collectant le montant des souscriptions.
 Emetteur : Le vendeur du droit portant sur l’actif existant.
 Souscripteurs : Ils sont acquéreurs du droit cédé.
 Montant collecté pendant les souscriptions : Le prix du droit cédé.
  Conséquences sur les porteurs de Sukuk : Les avantages et risques inhérents
aux actifs loués.
● Sukuk de droit d’usufruit ou de location d'actifs à fabriquer/produire :
 Définition : Titres à valeurs égales qui sont émis dans le but de louer des actifs à
fabriquer/à produire et de recouvrer leurs loyers en collectant le montant des
souscriptions.
 Emetteur : Le vendeur du droit portant sur l'actif à fabriquer/produire
 Souscripteurs : Les acheteurs du droit cédé.
 Montant collecté pendant les souscriptions : Le prix du droit cédé.
 Conséquences sur les porteurs de Sukuk : Les avantages et risques inhérents
aux actifs loués.
● Sukuk de services :
 Définition : On distingue entre deux catégories ; Les Sukuk de services fournis par
une partie désignée : ce sont des titres à valeurs égales émis dans le but d’offrir un
service fourni par une partie désignée (nommée) et d’en recouvrer les revenus en
collectant le montant des souscriptions. Ou encore, les Sukuk de propriété de services
d’une partie décrite et non désignée : ce sont des titres à valeurs égales émis dans le
but d’offrir un service fourni par une partie décrite (mais non nommée) et d’en
recouvrer les revenus à travers le montant des souscriptions collectées.
 Emetteur : Le prestataire de service.
 Souscripteurs : Les acquéreurs de la prestation.
 Montant collecté pendant les souscriptions : La rémunération du service.
 Conséquences sur les porteurs de Sukuk : Ils disposent du droit de proposer à la vente
le service concerné.
SECTION 2 : RISQUES ET EMISSION

Les restructurations et les défauts sur les Sukuk ont révélé des incohérences entre les
principes théoriques des Sukuk et leurs structures réelles, ainsi que des lacunes dans la
compréhension des risques par les investisseurs. La plupart de ces risques sont identiques à
ceux des instruments financiers classiques négociés sur le marché. On va traiter dans cette
section les risques liés aux Sukuk ensuite la structure de leurs émissions.

1. Les risques liés aux sukuks

-Le risque de marché : Ce risque pourrait être considéré comme étant un risque de taux de
rendement. Les sukuk qui rémunèrent selon une base fixe (ijara, istitna’a ou salam) sont tous
exposés à ce type de risque en cas de changement des taux de marché. Il est important de
noter que les sukuk qui ont comme benchmark le Libor sont également exposés
(indirectement) aux fluctuations des taux de marché. De plus, les sukuk dont la maturité est
plus longue sont exposés à un risque de marché naturellement plus élevé ce qui entraine un
risque de crédit.
-Le risque de crédit : Il existe des risques de crédit qui sont propres aux produits financiers
islamiques en particulier les sukuk. A titre d’exemple, les émissions de sukuk se réalisent le
plus souvent dans des places financières émergentes où les méthodes de gestion de risques ne
sont pas assez sophistiquées. De plus vu la prohibition de l’intérêt, le rééchelonnement de la
dette à des taux plus importants n’est pas possible. Ceci implique un risque de défaut plus
important que dans les produits de financements conventionnels. De plus, il existe des risques
particuliers associés à certains sukuk. Par exemple, le sukuk Salam est exposé au risque que
les matières premières ne soient pas livrées à terme. Les sukuk Istitna’a impliquent un risque
de performance du côté du vendeur (l’émetteur). En général, les sukuk sont exposés au risque
de chute de la valeur de marché de l’actif sous-jacent ce qui risque de réduire le montant du
remboursement à échéance.
-Le risque de liquidité : lorsqu’il n’y a pas d'acheteur sur le marché secondaire pour les
sukuk, ils se vendront avec une prime d’illiquidité qui compensera le fait que les détenteurs de
Sukuk soient obligés de les détenir jusqu’à la maturité.
- Le risque Sharia : on parle de risque Sharia lorsque l’émetteur ne tient pas ses engagements
contractuels, et rend ainsi le contrat nul aux yeux de la Sharia. On retrouve dans le contrat de
sukuk les événements qui annulent ce contrat. Il ne faut pas tomber dans l’excès d’innovation
qui pourrait conduire à de nouvelles fatwas sur les Sukuk non conformes à la Sharia ce qui
pourrait nuire à la réputation de l'arrangeur / émetteur.

2. Structure générique d’une émission de Sukuk :

Le schéma ci-dessus représente le mécanisme global du processus des sukuk :

a)
b)

c)

Caractéristiques principales d’une opération de titrisation islamique :

Les caractéristiques de la titrisation islamiques sont très proches de celles de la structuration

conventionnelle de titres adossés à des actifs. Les trois parties présentes dans une titrisation
sont en règle générale :
(a) le donneur d’ordre (l’entreprise émettrice apportant un actif pour la titrisation). L’actif
titrisé devra générer des revenus (déjà existants ou futurs), permettant d’identifier clairement
les flux financiers ;
(b) La structure ad-hoc créée par le donneur d’ordre pour détenir les actifs au profit des
investisseurs. C’est cette structure qui émettra les titres (ou certificats) sukuk lui permettant
ainsi de lever les fonds. Le titre représentera la participation indivise d’un acheteur de sukuk
dans les actifs sous-jacents identifiés pour l’opération. Les rendements sont payés en fonction
du nombre de certificats détenus. Selon la structure retenue et les finalités de l’opération, la
valeur faciale des titres pourra faire l’objet d’un paiement par l’initiateur à maturité ;
(c) les investisseurs qui souscrivent aux sukuk émis apportent les fonds nécessaires à la
structure ad-hoc pour acheter les actifs auprès du donneur d’ordre.
Les actifs éligibles
L’identification d’actifs appropriés compatibles avec la sharia et qui génèrent des flux
financiers maitrisables (existants et futurs) est la première et la plus importante étape dans le
processus d’émission de sukuk. Si des actifs financiers conventionnels qui génèrent un flux
d’intérêt ne sont pas acceptables d’un point de vue sharia, un flux basé par exemple sur un
revenu locatif ou des profits résultants de projets d’investissements spécifiques demeure tout à
fait envisageable.
La classe d’actif la plus populaire à ce jour est l’immobilier qui peut être loué ou construit et
qui dégage un revenu locatif (existant ou futurs) permettant ainsi de rémunérer les
souscripteurs de sukuk. Dans certains scénarios, une option de rachat des actifs immobiliers à
maturité peut, sous des conditions strictement encadrées, être incluse pour protéger ce qui
pourrait s’assimiler dans une opération de titrisation conventionnelle au « principal ».

Mise en place de la structure ad-hoc (élément structurel des opérations des émissions de
sukuk contemporaines)
L’activité principale de la société ad-hoc sera :
 d’émettre les certificats/titres de sukuk,
 d’exécuter les documents de la transaction,
 de recevoir les paiements de souscription des investisseurs,
 d’acheter, auprès de l’initiateur, les actifs auxquels le sukuk sera adossé,
 de verser les rendements aux porteurs de sukuk.
 Ces tâches peuvent être exécutées par toute personne morale conforme à la législation
locale. Dans tous les cas, cette structure ad-hoc, appelée SPV (Special Purpose
Vehicule), n’est nullement une exigence de la sharia. Elle permet, en revanche, d’une
part d’alléger le processus de titrisation surtout d’un point de vue fiscal afin de ne pas
alourdir le coût total de l’opération et d’autre part d’isoler l’actif objet de l’opération
de titrisation protégeant ainsi au mieux les intérêts à la fois de l’initiateur et des
investisseurs, futurs porteurs des titres sukuk. C’est le contexte légal et réglementaire
du pays de l’initiateur qui dictera le modèle à suivre.

Gestion des actifs sous-jacents aux sukuk

 En général, les actifs titrisés ne sont pas physiquement transférés à la structure ad-hoc
qui les a achetés pour le compte des investisseurs. Elle détient uniquement les titres
de propriété légaux des actifs et de leurs flux de trésorerie. L’initiateur exploite et
 gère les actifs pour le compte de la structure ad-hoc émettrice durant une période
convenue et selon les termes et conditions énoncés dans l'acte de fiducie. Ceci étant
dit, la gestion des actifs sous-jacents peut également être totalement confiée à la
structure ad-hoc. C’est le projet et les besoins de l’émission qui détermineront la
manière dont seront gérés les actifs.

CHAPITRE 2 : CARACTERISTIQUES PRINCIPALES D’UNE

OPERATION DE TITRISATION ISLAMIQUE
Le deuxième chapitre est dédié à spécifier les émetteurs et les acteurs d’une émission de
Sukuk , ainsi qu’une comparaison qui comprenne les caractéristiques communes et les
principales différences entre les Sukuks et les obligations.

SECTION 1 : LES DIFFERENTS EMETTEURS ET ACTEURS LORS D’UNE

EMISSION DE SUKUK :

D’une juridiction à une autre, d’un contexte à un autre, les acteurs lors d’une émission de
Sukuk peuvent être différents, mais en ce qui concerne leurs émissions, les Sukuk peuvent
être émis par les entreprises aussi bien que par les Etats, de façon générale les émetteurs des
Sukuk islamiques se subdivisent en quatre grandes catégories d’émetteurs, nous allons les
présenter comme suit :

1. Les types d’émetteur de sukuk :

- Souverain : Ce sont des titres pouvant être émis par l’Etat pour les personnes physiques ou
morales n’ayant pas intérêt à se refinancer à travers les bons de trésor que l’Etat puisse
émettre.
- Corporate : Ce sont des titres émis par les sociétés financières (les institutions participatives)
ou non financières (les entreprises) dans le cadre de leurs politiques de refinancement du
cycle d’investissement.
- Quasi souverain : Ce sont des titres émis dans le cadre de partenariat public-privé.
- Sukuks des institutions financières : ce sont des titres émis par des institutions financières à
savoir les banques et les assurances.
Le graphique ci-après présente les émissions mondiales par type d’émetteur en 2018 libellés
en millions de dollars Américain.

Source : Elaboré par l’auteur sur la base de données des IIFM 9

2. Les différents acteurs que l’on peut trouver lors d’une émission de sukuk :

En règle générale on trouve au moins :

- L’initiateur : le donneur d’ordre de l’opération d’émission de sukuk ;
- L’ « arrangeur » : Celui à qui on confie le mandat de vente de sukuk, rôle de conseil et de
placement ;
- Le « bookrunner » : C’est le chef de file chargé d’organiser l’opération ;
- Le « dealer » : les banques qui commercialisent les sukuk ;

9
International Islamic Financial Market est Le marché financier international islamique (IIFM) : le marché
financier international islamique, crée n 2002 à Bahreïn par les banques centrales de Bahreïn, du Brunei, de
l’Indonésie, de la Malaisie, du Soudan, et de la banque islamique de développement
- L’ « issuer » : Emetteur d’un appel d’offre auprès de la communauté bancaire et de la place
financière. Ce rôle est souvent assuré par un SPV (Special Purpose Vehicule) ; il consiste à
émettre les certificats/titres de sukuk , exécuter les documents de la transaction, recevoir les
paiements de souscription des investisseurs, acheter, auprès de l’initiateur, les actifs auxquels
les sukuk seront adossés, verser les rendements aux porteurs de sukuk. Ces tâches peuvent
être exécutées par toute personne morale conforme à la législation locale. Dans tous les cas,
cette structure ad-hoc, appelée SPV (Special Purpose Vehicule), n’est nullement une exigence
de la Sharia. Elle permet, en revanche, d’une part d’alléger le processus de titrisation surtout
d’un point de vue fiscal afin de ne pas alourdir le coût total de l’opération et d’autre part
d’isoler l’actif objet de l’opération de titrisation protégeant ainsi au mieux les intérêts à la fois
de l’initiateur et des investisseurs, futurs porteurs des titres sukuk. C’est le contexte légal et
réglementaire du pays de l’initiateur qui dictera le modèle à suivre.
- Cabinets d’avocats : ils rédigent l’ensemble des documents et contrats relatifs à l’émission;
- Le Sharia Advisor : société de conseil en finance islamique qui accompagne l’émetteur et
fait le lien avec le Sharia Board qui valide et certifie l’opération d’un point de vue de
conformité à la sharia ; cet acteur permet de balayer en amont toutes les problématiques
relatives à la conformité sharia afin de faciliter et fluidifier le processus de certification par le
Sharia-Board. ; Faciliter le processus de conformité et l’approbation finale par le comité
sharia. Il assurera également le secrétariat et la relation avec le Sharia-Board ; réaliser l’audit
périodique durant la vie des sukuk et rédiger le rapport de conformité sharia qui sera soumis
périodiquement à la validation et l’approbation du Sharia-Board.
- Le Sharia-Board : comité qui certifie que le projet d’émission et que le titre sont conformes
à la sharia. Organe indépendant dans ses décisions de conformité Sharia par rapport aux
instances dirigeantes de l’initiateur, de l’émetteur. Il contrôler et supervise l’ensemble de la
structure d’émission pour en assurer et garantir la conformité aux principes de la Sharia aux
investisseurs. Le comité peut également conseiller l’institution concernant la mise en oeuvre
des impératifs du droit musulman. Ses avis sont obligatoires vis-à-vis du projet, il permet de :
• Valider le cadre de gouvernance sharia
• Valider la conformité des produits financiers
• Valider la conformité des actifs sous-jacents
• Valider la conformité des manuels de procédure
• Valider la conformité de tous les documents et contrats
• Valider les rapports d’audit sharia.
SECTION 2 : COMPARAISON ENTRE LA TITRISATION
CONVENTIONNELLE ET LA TITRISATION ISLAMIQUE
« SUKUKISATION »

Nous présentons dans ce qui suit les principales caractéristiques communes et la différence
entre la titrisation conventionnelle et la titrisation islamique.
1. Les points de convergence entre la titrisation conventionnelle et la titrisation
islamique « Sukukisation »:
Bien que la titrisation conventionnelle et la titrisation islamique se basent sur deux
soubassements catégoriquement différents, plusieurs points communs réunissent ces deux
types de techniques financières. Il s’agit principalement de :
 La répartition du capital (Actifs) en parts égales, puis l’émission de titres négociables
sur le marché financier les représentants sont les principales caractéristiques
communes aux opérations de titrisation conventionnelle et islamique. De ce fait, la
sukukisation, régit par des normes islamiques, ne diffère pas de la titrisation
conventionnelle au niveau du processus général du montage et de la réalisation de
l’opération . La structure de la titrisation selon la conception islamique ne diffère pas
de celle utilisée en finance conventionnelle et les acteurs intervenant dans le cadre de
l’opération sont pratiquement les mêmes.
 L’objectif essentiel de l’opération de titrisation ou de sukukisation est le même. Il
s’agit d’une part, d’outils permettant aux institutions de se procurer de liquidités, et
constituent d’autre part, un outil d’investissement pour les détenteurs de sukuk.
 L’existence d’une similitude des étapes de réalisation des deux types d’opérations à
savoir la sukukisation et la titrisation. Les deux opérations commencent par
l’existence d’actifs titrisables, leur transfert à la société ad-hoc, suivie de l’émission
de titres ou de sukuk, puis la réception des souscriptions dans lesdits titres, la
distribution du rendement et enfin l’extinction.
2. Les points de divergence entre la titrisation conventionnelle et la titrisation
islamique « Sukukisation »:
Nature des actifs objets de la titrisation : L’opération de titrisation en finance
conventionnelle se base essentiellement et dans la majorité des cas sur la titrisation
des créances, raison principale pour laquelle la titrisation a été inventée. Par contre, la
titrisation islamique, technique de récente création, ne porte en principe sur les dettes
que pour des cas restreints tolérés par certains scholars qui autorisent la réalisation de
telles opérations sous conditions. Concernant les actifs faisant l’objet de titrisation, ils
doivent être shariah-compliant pour le cas de la sukukisation, ce qui n’est pas exigé
pour la titrisation conventionnelle. Autrement dit, la titrisation conventionnelle porte
dans la majorité des cas sur les crédits hypothécaires, les crédits de voitures, les cartes
de crédit et autres. Tandis que pour ce qui est de sa version islamique qui est la
sukukisation, celle-ci porte sur des actifs tangibles, usufruits ou bien les deux dans le
cadre d’un contrat shariatique, basé sur l’une des modalités de financement islamique,
tels que la Musharaka, la Mudaraba, l’Ijara et autres. Les dettes ne peuvent faire
l’objet de titrisation en finance islamique que dans une marge de manœuvre très
restreinte permise par une minorité de jurisconsultes qui tolèrent ce type d’opérations
sous conditions. Les actifs objets de la titrisation dans les institutions financières
islamiques sont caractérisés par leur conformité aux normes shariatiques islamiques.
De ce fait, les institutions financières islamiques doivent s’assurer que les actifs sont
shariah-compliant.
Le rehaussement de crédit : est une technique indispensable lors d’un montage type
de titrisation conventionnelle, par laquelle un établissement financier spécialisé
(Rehausseur de crédit) apporte sa garantie à un organisme qui émet des emprunts sur
les marchés financiers. C’est une opération qui consiste à sécuriser et à protéger les
titres émis par le véhicule de titrisation d’une possible sous-performance du sous-
jacent. Le rehaussement de crédit constitue la principale composante de l’opération de
titrisation conventionnelle et ce, du fait que cette transaction qui constitue dans la
majorité des cas une opération de transmission d’un portefeuille de créances de
l’initiateur aux nouveaux investisseurs porteurs de titres représentatifs desdites
créances. Les nouveaux détenteurs des titres ont besoin de garanties nécessaires et
suffisantes en contrepartie des crédits octroyés. Concernant la titrisation islamique,
celle-ci ne constitue pas une relation d’endettement, mais une opération de
participation dans les actifs basée sur le principe de partage des pertes et des profits.
De ce fait, les mesures de rehaussement de crédit n’y sont pas nécessaires.
Néanmoins, les détenteurs des sukuk et autres parties intervenantes dans l’opération
peuvent faire recours à une assurance pour se prémunir contre certains risques.
La circulation et la négociabilité des titres: Tous les types d’actifs peuvent faire
l’objet de titrisation conventionnelle. Alors qu’au niveau de la titrisation islamique,
pour que l’opération soit conforme aux préceptes de la shariah, elle est encadrée par
un certain nombre de conditions auxquelles doivent être soumis les actifs faisant
l’objet de titrisation. Pour s’assurer de la validité shariatique de la circulation des
 titres par voie de titrisation islamique, il faudrait préalablement et nécessairement
inventorier, décrire et connaitre les actifs représentés par les titres, même si les actifs
sont shariah-compliant. Par contre, dans le cadre de la titrisation conventionnelle, tous
les types de titres sont librement négociables, quelle que soit la nature des actifs sous-
jacents, puisque la considération shariatique n’est pas prise en considération.

 La titrisation est l’une des techniques innovantes et originales, qui depuis son
apparition et son invention dans le domaine de la finance conventionnelle a apporté
une solution aux pénuries de liquidités et continue à constituer de plus en plus une
source de financement très répandue au niveau international. L’originalité de cette
technique ainsi que son fort potentiel de drainer les capitaux a poussé également les
institutions financières islamiques à y recourir, en apportant bien évidemment, les
modifications nécessaires pour qu’elle soit conforme aux préceptes de la shariah.
L’analyse des traits distinctifs de la titrisation islamique ,appelée sukukisation en la
mettant en relation avec la titrisation conventionnelle telle qu’elle est pratiquée sur les
marchés financiers a permis d’enlever tout ambiguïté entourant cette technique
financière support des émissions de sukuk.
 CONCLUSION

Le marché des Sukuks est considéré comme le thermomètre de l’industrie bancaire islamique.
Plusieurs facteurs expliquent ce statut, notamment, son accessibilité à des intervenants
et des investisseurs très divers, à des grandes institutions bancaires internationales,
aux plus grands cabinets d’avocats, en passant par des acteurs sur le plan régional.
L’un des intérêts principaux des Sukuks est sans doute l’accès à une nouvelle classe
d’investisseurs, permettant d’améliorer la diversification du portefeuille des
émetteurs.
Les Sukuks comme supports d'investissement ne sont pas destinés exclusivement aux
musulmans. En effet, ils peuvent très bien répondre aux besoins de tout type d'investisseurs.
Nous pouvons prendre pour exemple un Sukuk émis par une corporate non islamique,
structuré par un arrangeur non islamique et vendu à une clientèle non islamique.
En réalité, ces facteurs encourageants cachent plusieurs interrogations quant à l’avenir
des Sukuks. Plusieurs intervenants dans le marché critiquent la tendance actuelle du
marché qui favorise des produits presque similaires aux obligations conventionnelles
mettant de côté les principes de partage des risques et d’adossement aux actifs réels.
De ce fait, le développement de la gouvernance, la transparence de la réglementation, ainsi
que la gestion des risques inhérents aux Sukuks, notamment les risques juridiques et les
risques de conformité à la Shari'ah seraient bénéfiques pour le Maroc afin qu’il puisse
devenir un acteur régional capable de produire et d’innover.
BIBLIOGRAPHIE

- MEMOIRE DE FIN D’ETUDE OPTION : FINANCE DES ENTREPRISES "LES SUKUK, LA

TITRISATION SELON LA FINANCE ISLAMIQUE ", GROUPE INSTITUT SUPERIEUR DE

COMMERCE ET D’ADMINISTRATION DES ENTREPRISES CENTRE DE CASABLANCA .

- “SUKUKS: AN INTRODUCTION TO THE UNDERLYING PRINCIPLES AND STRUCTURE”, DAR AL

ISTITHMAR, JUIN 2006.A DIAGNOSIS OF TRANCHING IN LIGHT OF SHARIA PRINCIPLES,
SHABNAM MOKHTAR, ISRA.
- LES SUKUK UNE NOUVELLE ALTERNATIVE DE FINANCEMENT AU MAROC, 28 DECEMBRE
2012, ALKHAWARIZMI GROUP.
- CAUSSE-BROQUET, GENEVIEVE LA FINANCE ISLAMIQUE 2EME EDITION 2012.
-SUKUK, QUEL POTENTIEL DE DEVELOPPEMENT AU MAROC? CONSEIL DEONTOLOGIQUE DES
VALEURS MOBILIERES.

WEBOGRAPHIE

- http://www.ammc.ma/sites/default/files/Rapport_Sukuk_07122012_0.pdf
- http://ifso-asso.com/wp-content/uploads/2013/06/Alkhawarizmi-Sukuk-Report-
2013.pdf
- www.zawya.com/sukuk
- https://www.cairn.info/la-finance-islamique--9782707169846-page-95
- http://www.emaa.ma/mjbs/articles/pdfs/vol1issue1/10%20V1N1%20MJBS%201
77-187.pdf
- https://journals.indexcopernicus.com/api/file/viewByFileId/320374.pdf
 TABLES DES MATIERES

INTRODUCTION..............................................................................................................................4
CHAPITRE 1 : LES SUKUKS, DEFINITON ET GENERALITES...................................5
SECTION 1 : DEFINITION ET HISTORIQUE DES SUKUKS.....................................5
1. Définition générale.....................................................................................................5
a) Définition des Sukuk de l’AAOIFI.....................................................................................5
b) Définition des Sukuk par Islamic financial services board..................................................5
c) Définition des Sukuk en droit marocain..............................................................................6
2. Historique des opérations des sukuks.......................................................................7
3. Les différents types de sukuk....................................................................................8
SECTION 2 : RISQUES ET EMISSION..........................................................................14
1. Les risques liés aux sukuks......................................................................................14
2. Structure générique d’une émission de Sukuk......................................................15
CHAPITRE 2 : CARACTERISTIQUES PRINCIPALES D’UNE OPERATION DE
TITRISATION ISLAMIQUE..................................................................................................17
SECTION 1 : LES DIFFERENTS EMETTEURS ET ACTEURS LORS D’UNE
EMISSION DE SUKUK.......................................................................................................17
1. Les types d’émetteur de sukuk................................................................................17
2. Les différents acteurs que l’on peut trouver lors d’une émission de sukuk.......18
SECTION 2 : COMPARAISON ENTRE LA TITRISATION CONVENTIONNELLE
ET LA TITRISATION ISLAMIQUE « SUKUKISATION »...............................................20
1. Les points de convergence entre la titrisation conventionnelle et la titrisation
islamique « Sukukisation »................................................................................................20
2. Les points de divergence entre la titrisation conventionnelle et la titrisation
islamique « Sukukisation »................................................................................................20
CONCLUSION.................................................................................................................................23

BIBLIOGRAPHIE..................................................................................................................24
WEBOGRAPHIE...................................................................................................................24