Академический Документы
Профессиональный Документы
Культура Документы
2
Тема 6. Современная теория портфеля
E 2 E E 2 E 2 E E E
2 2
D D 2 cov , ,
3
Тема 6. Современная теория портфеля
D p D 1 x 1 2 x 2 n x n
D i x i cov x i i , x j j
n n n
i 1 i 1 j 1
j i
x i2 D i x i x j cov i , j
n n n
i 1 i 1 j 1
j i
или, обозначив
i2 , ij
p D p i Di
2
,
2
,
ij
cov i , j , i j
,
получим
n n
D p p2 x i x j ij
i 1 j 1
. (6.0)
Стандартное отклонение портфеля p , тем самым, равно
n n
p x x i j ij
i 1 j 1
. (6.0)
4
Тема 6. Современная теория портфеля
T
r2 rt r T 1
2
t 1 .(6.0)
Пусть существует информация о доходности двух видов ценных бумаг -
акций АО «Урюпинскспецсталь» и АО «Приморский ЦБК» :
Используя эти данные и формулы (6.4), (6.5), получим, что оценка средней
квартальной доходности акций «Урюпинскспецсталь» равна 5%, дисперсия - 0.25%,
для Приморского ЦБК соответственно: 7.5% и 1%. Приведем эти величины к
годовому измерению:
У 4 5 % 20 %, У2 4 0 .25 % 1 %, У 0 .01 0 . 1 10 %,
п 4 7 .5 % 30 %, п2 4 1 % 4 %, п 0 .04 0 . 2 20 %.
5
Тема 6. Современная теория портфеля
откуда
p x У2 0 . 1 x п2 0 .2 2 x У x п 0 .006
2 2
x У2 0 .01 x п2 0 . 04 0 . 012 x У x п
6
Тема 6. Современная теория портфеля
Эффект диверсификации
Напомним, что если 12 - коэффициент ковариации показателей доходности
некоторых двух ценных бумаг, то
12 cov 1 , 2 1 2 12 .
Обозначим
x x1 ,
1 x x2.
7
Тема 6. Современная теория портфеля
min
x
x 2 2
1 1 x 22 2 x 1 x 1 2 12
2
. (6.0)
Запишем условие первого порядка для данной задачи (возьмем производную
по x и приравняем ее к нулю)
2 x 12 2 1 x 22 2 1 2 x 1 2 12
0
2 x 2 12 1 x 22 2 x 1 x 1 2 12
2
,
откуда, при условии, что знаменатель не равен нулю, получим
22 1 2 12
x*
12 22 2 1 2 12 . (6.0)
Формула (6.10) дает возможность определить портфель, риск (стандартное
отклонение доходности) которого минимален.
Рассмотрим некоторые частные случаи.
1. Пусть 12=-1 тогда
22 1 2 2 2
x* 2 1
22 2 1 2
2
1 1 2 2
1 2
,
1
1 x*
1 2
.
В этом случае риск портфеля равен нулю
2 2
2 2 1 2 1 2
p 1 2 2 1 2 0
1 2 1 2 1 2 1 2
.
То есть, если доходность первого актива снизится, для портфеля в целом это
будет полностью компенсировано ростом доходности второго актива.
2. В случае, когда 12=0, то есть какая-либо взаимосвязь между доходностью
первого и второго актива отсутствует, портфель с наименьшим риском выбирается
так:
22 2
x* 1 x* 2 1 2
2 ,
2
1
2
1 2 .
Стандартное отклонение такого портфеля будет равно. Если 1<1 и 2<1, риск
портфеля будет меньше, чем риск каждого из отдельно взятых активов.
3. Когда 12=1, оптимальный портфель выбирается следующим образом:
2 1
x* 1 x*
2 1 2 1
, .
Риск такого портфеля также равен нулю:
1 0
2 2
2 2 1 2 2
p 1 2 2 1 2
2 1 2 1 2 1 2 1
,
8
Тема 6. Современная теория портфеля
Хеджирование
Полученные выше результаты позволяют сделать очень важный вывод: чем
больше степень статистической взаимосвязи между доходностью двух активов, тем
больше возможностей по снижению риска путем комбинации инвестиций в эти
активы (формирования портфеля), - другими словами тем более эффективна
диверсификация, предпринимаемая с целью снижения риска. Данный факт лежит в
основе стратегии хеджирования.
Хеджирование представляет собой стратегию снижения риска, при которой
инвестор, для того, чтобы обезопасить себя от возможных потерь, связанных с
инвестированием в некоторый актив, одновременно инвестирует в другой актив,
доходность которого негативно коррелирована с доходностью первого.
В качестве примера рассмотрим ту же задачу выбора портфеля, но в
несколько измененном виде.
Пусть инвестор владеет одной единицей некоторого актива, который
принесет ему единиц чистого дохода на протяжении планового горизонта.
Обозначим через x объем инвестиций в этот актив: x 1 .
Доходность является случайной вeличиной. Предположим, что она может
быть как положительной, так и отрицательной. Пусть инвестор желает обезопасить
себя от риска потери стоимости своего актива - тех случаев, когда окажется
отрицательной. Для этого он инвестирует средства в другой актив, доходность
которого также случайна, но связана отрицательной статистической взаимосвязью
с доходностью первого актива. Обозначим через h объем инвестиций во второй
актив. Суммарная ожидаемая доходность инвестиций (портфеля) будет составлять
p E 1 E h h
.
Риск портфеля будет равен
p 2 h 2 2 2h cov ,
. (6.0)
Риск будет минимальным, если, исходя из условий первого порядка
минимума функции (6.11), выполняется равенство
2h 2 2 cov , 0
,
или
9
Тема 6. Современная теория портфеля
cov ,
h
2
2
, (6.0)
где - коэффициент корреляции случайных величин и .
Величина h, рассчитанная по формуле (6.12) называется коэффициентом
хеджирования с минимальным риском. Заметим, что если
=-1,
то h=1, то есть хеджирование будет обеспечивать минимальный риск, если в
портфеле каждой единице средств, инвестированных в первый актив, будет
соответствовать ровно одна единица инвестиций в актив, используемый для
хеджирования. Хеджирование в пропорции «один к одному» называют еще
«наивным хеджем», так как коэффициент хеджирования с минимальным риском
равен единице лишь в случае абсолютной отрицательной взаимосвязи между
доходностью двух активов.
Графическая иллюстрация
Предполагая, что инвесторы, принимая решение, ориентируются лишь на
среднюю доходность и риск, измеряемый стандартным отклонением доходности, мы
можем использовать в качестве иллюстрации портфельных инвестиций диаграмму
из главы 3, на которой по вертикали откладывается средняя доходность, а по
горизонтали - риск, под которым теперь будем понимать стандартное отклонение
случайной величины доходности (рисунок 6-1).
Точки У и П соответствуют активам, которые мы выбрали в качестве примера
(акции «Урюпинскспецсталь» и Приморского ЦБК). Рассчитаем, каким будет
средняя доходность и стандартное отклонение нескольких вариантов портфеля.
Рассматриваемые нами варианты портфеля приведены в таблице (цифры
обозначают процент от общего объема средств, инвестируемый в соответствующий
актив):
Портфели
А Б В Г Д
1 Урюпинск 20% 40% 50% 60% 80%
2 Приморск 80% 60% 50% 40% 20%
10
Тема 6. Современная теория портфеля
Рисунок
Рисунок6-1
6-1
Портфель
Портфель изиз двух двух активов.
активов. НаНа
рисунке
рисункепоповертикали
вертикалиоткладывается
откладывается
средняя
средняя (ожидаемая)
(ожидаемая) доходность
доходность
Е финансовых
финансовыхактивов,
активов,попогоризонтали
горизонтали
П - -стандартное
стандартноеотклонение
отклонениедоходности
доходности
30 (риск).
(риск).Точка
ТочкаУУсоответствует
соответствуетценной
ценной
А бумаге,
бумаге, обеспечивающей
обеспечивающей средний
% доход
средний
доход нана уровне
уровне 20%20% годовых
годовых при
при
Б стандартном
стандартном отклоненииотклонении 10%.10%.
Параметры
Параметры ценной
ценной бумаги,
бумаги,
В характеризуемой
характеризуемой точкой
точкой П,П,
соответственно
соответственно30% 30%ии20%.
20%.Точки
ТочкиА,А,
Г Б,Б, В,В, Г,Г, Д,Д, Е,Е, ЖЖ соответствуют
соответствуют
комбинациям
комбинациям риска риска ии доходности,
доходности,
обеспечиваемым различными
Д обеспечиваемым
портфелями,
различными
портфелями, составленными
составленными изиз
активов
активовУУииП.П.
20
У
%
Ж
10 20
% %
Портфели
А Б В Г Д
p 28% 26% 25% 24% 22%
p 16.71% 13.74% 12.45% 11.35% 9.96%
Можно сделать вывод, что все возможные портфели лежат на кривой П-A-Б-
В-Г-Д-У. Однако это относится лишь к случаю, когда x У 0 и x п 0 . Мы не
накладывали ограничений на неотрицательность величин хУ и хУ, так как
предполагается возможность неограниченных коротких продаж. Рассмотрим
следующие два портфеля:
Портфели
Е Ж
1 Урюпинск -30% 150%
2 Приморск 130% -50%
11
Тема 6. Современная теория портфеля
12
Тема 6. Современная теория портфеля
c Рисунок
Рисунок6-2
6-2
Точки
Точкиa aииbbхарактеризуют
характеризуюткомбинации
комбинациирискарискаиидоходности
доходности
двух
двухактивов,
активов,входящих
входящихв впортфель.
портфель.ПриПрикоэффициенте
коэффициенте
a корреляции
корреляции =1 все возможные портфели, составленные
12 =1 все возможные портфели, составленные
12
изизэтих
этихактивов,
активов,располагаются
располагаютсявдоль
вдольпрямой
прямойab.
ab.При
При
=-1 все возможные портфели лежат на лучах cb и ca.
12 =-1 все возможные портфели лежат на лучах cb и ca.
12
Штрихованные
Штрихованныеучастки участкипрямых
прямыхсоответствуют
соответствуюткороткой
короткой
продаже
продаже одного
одного изиз активов.
активов. При
При 0<<1
0<<1 достижимые
достижимые
комбинации
комбинации риска риска ии доходности
доходности характеризуются
характеризуются
параболой,
параболой,проходящей
проходящейчерезчерезточки
точкиa aииb.b.
x1 0 и x2 0.
Наконец, если 12=0, то все возможные варианты отражает кривая,
параметрически задаваемая уравнением (6.13) и уравнением
p x 12 12 x 22 22
. (6.0)
Рисунок 6-2 позволяет проследить важную закономерность: чем меньше
величина 12 (чем ближе она к -1), тем меньшего уровня риска можно достичь,
причем при 12=-1 существует портфель с нулевым риском (точка с) - факт, уже
обоснованный нами выше, и используемый в стратегии хеджирования.
13
Тема 6. Современная теория портфеля
A 2
O
3
1 Рисунок
Рисунок6-3
6-3
Параболы,
Параболы,проходящие
проходящиечерез
черезточки
точки1 1ии2,2,1 1ии5,5,2 2ии4 4
B характеризуют
характеризуют рискриск ии доходность
доходность портфелей,
портфелей,
образованных
образованных изиз этих
этих активов
активов соответственно.
соответственно.
Парабола
Парабола АОВ
АОВ - - это
это портфели,
портфели, составленные
составленные изиз
различных
различныхкомбинаций
комбинацийпортфеля
портфеляААиипортфеля
портфеляВ.В.Так Так
как
как возможности
возможности попо формированию
формированию разнообразных
разнообразных
5 портфелей
портфелей нене ограничены,
ограничены, эффективное
эффективное множество
множество
является
являетсявыпуклым.
выпуклым.
14
Тема 6. Современная теория портфеля
A B
D
С
Рисунок
Рисунок6-4
6-4
Эффективное
Эффективное множество
множество ии граница
граница
эффективности.
эффективности.Точки
ТочкиА,А,DDииЕЕсоответствуют
соответствуют
эффективным
эффективным портфелям.
портфелям. СС ии ВВ - -
неэффективные
неэффективныепортфели.
портфели.
В
Рисунок
Рисунок6-5
6-5
Оптимальный
Оптимальный выбор выбор изиз допустимого
допустимого
множества
множества рискованных
рискованных активов.
активов. ВыборВыбор
инвестора
инвесторасреди
средидопустимых
допустимыхзначений
значенийриска
рискаии
A ожидаемой
ожидаемой доходности
доходности определяется
определяется его его
индивидуальными
индивидуальнымиотношениями
отношениямипредпочтения.
предпочтения.
Относительно
Относительно более
более несклонный
несклонный к к риску риску
(«консервативный»)
(«консервативный») инвестор
инвестор (точка
(точка А)А) будет
будет
стремиться
стремитьсяк кменьшему
меньшемуриску,
риску,жертвуя
жертвуядоходом.
доходом.
Менее
Менее несклонный
несклонный к к риску
риску («агрессивный»)
(«агрессивный»)
инвестор
инвесторможет
можетпойти
пойтинанадополнительный
дополнительныйриск риск
ради
радиприроста
приростадохода
дохода(точка
(точкаВ).
В).Общим
Общимдля длявсех
всех
инвесторов
инвесторов будет
будет лишь
лишь стремление
стремление
сформировать
сформировать эффективный
эффективный портфель,
портфель,
ожидаемая
ожидаемая доходность
доходность ии стандартное
стандартное
отклонение
отклонение которого
которого лежатлежат нана границе
границе
допустимой
допустимойобласти.
области.
15
Тема 6. Современная теория портфеля
16
Тема 6. Современная теория портфеля
A’
Рисунок
Рисунок6-6
p 6-6
Сочетание
Сочетаниерискованных
рискованныхиибезрисковых
безрисковыхинвестиций
инвестиций
A ввпортфеле.
портфеле.Отрезок
ОтрезокОА
ОАсодержит
содержиткомбинации
комбинациириска
риска
ии доходности,
доходности, достигаемые
достигаемые путем
путем инвестиций
инвестиций в в
рискованный
рискованныйпортфель
портфель(точка
(точкаА)А)иибезрисковый
безрисковыйактив
актив
(точка
(точка О).
О). Если
Если существуют
существуют неограниченные
неограниченные
0 возможности
возможностипопобезрисковому
безрисковомукредитованию,
кредитованию,тотовсе
все
достижимые
достижимыекомбинации
комбинациидоходности
доходностииирискарискалежат
лежат
наналуче
лучеОАА’.
O p ОАА’.
Безрисковое заимствование
До этого мы говорили лишь о безрисковых инвестициях. Предположим
теперь, что существует возможность не только инвестиций, но и заимствования по
ставке 0.
Другими словами, инвестор может взять кредит по ставке 0 и инвестировать
эти средства в рискованный портфель. Согласно введенной выше терминологии
безрисковое кредитование аналогично «короткой продаже» безрискового актива.
Используя наши обозначения, возможна ситуация, когда x0 < 1 и xp > 1 (естественно,
что бюджетное ограничение xp+x0=1 сохраняется). В этом случае возможные
комбинации риска и дохода также определяются уравнениями (6.18) и (6.19), но эти
возможности не ограничиваются отрезком ОА, а расширяются на весь луч ОАА’
(комбинации риска и дохода, достигаемые через кредитование, изображены на
рисунке 6-6 пунктирной линией).
17
Тема 6. Современная теория портфеля
E’
M
p
0 A Рисунок
Рисунок6-7
О 6-7
Точка
ТочкаМ,М,лежащая
лежащаянанакасательной,
касательной,опущенной
опущеннойизизточки
точкиОО
к к границе
границе эффективности
эффективности ЕЕ’, ЕЕ’, соответствует
соответствует
рыночному
рыночному портфелю.
портфелю. ЕслиЕсли существует
существует безрисковая
безрисковая
ставка
ставка доходности,
доходности, тото инвестиции
инвестиции в в любой
любой другой
другой
E рискованный
рискованный портфель,
портфель, отличный
отличный отот рыночного
рыночного
(например,
(например,ААили
илиВ)В)неэффективны.
неэффективны.
p
18
Тема 6. Современная теория портфеля
Y
E’
M
м
X
Рисунок
Рисунок6-8
6-8
ВВ зависимости
зависимости отот собственных
собственных предпочтений,
предпочтений,
инвесторы
инвесторы выбирают
выбирают различные
различные комбинации
0 рискованных
комбинации
рискованныхиибезрисковых
безрисковыхинвестиций.
инвестиций.Точка
ТочкаXX
соответствует
соответствует относительно
относительно более
более
консервативному
консервативномуподходу.
подходу.Точка
ТочкаYYхарактеризует
характеризует
агрессивного
агрессивного инвестора,
инвестора, который
который вкладывает
вкладывает
средства,
средства, полученные
полученные заза счет
счет кредитования,
кредитования, в в
рискованный
рискованный портфель
портфель М. М. Независимо
Независимо отот
предпочтений, оптимальный портфель
E предпочтений,
рискованных
оптимальный портфель
рискованных активов
активов одинаков
одинаков для для всех
всех
участников
участников(теорема
(теоремао оразделении).
разделении).
ì
19
Тема 6. Современная теория портфеля
точка касания луча опущенного из точки O1 (значение 0i) к кривой EE’. Если же
инвестор стремится к большему доходу, чем обеспечивает портфель М1 и,
соответственно, готов идти на больший риск, его выбором может стать
инвестирование исключительно в один из рискованных портфелей, риск и
доходность которых лежит на участке M1M2 кривой EE’. Наконец, еще более
агрессивный инвестор выберет решение, при котором инвестиции будут
производится в портфель M2 за счет кредитования по ставке 0с. Возможные
сочетания риска и дохода в последнем случае лежат на участке касательной,
проведенной из точки O к кривой EE’, начиная с точки M2 (рисунок 6-9).
E’
M2
ос M1
O2
Рисунок
Рисунок6-9
6-9
Если
Если ставки
ставки попо безрисковому
безрисковому кредитованию
кредитованию ии
инвестированию
инвестированию различны,
различны, вид вид границы
границы
oi эффективности
эффективности меняется,
меняется, ии существует
существует нене
O1 единственный
единственный оптимальный портфель для всех
оптимальный портфель для всех
E инвесторов.
инвесторов. Множество
Множество рыночных
рыночных портфелей
портфелей
характеризуется участком
характеризуется участком ММ М
1 М
границы ЕЕ’.
2 границы ЕЕ’.
1 2
Модель Марковица
Модель поведения инвестора, согласно которой инвестиции оцениваются
исключительно по двум параметрам - ожидаемой доходности и риску, измеряемому
как величина стандартного отклонения доходности, позволяет сформулировать
единое правило формирования портфеля, которому следуют все без исключения
инвесторы: независимо от индивидуальных предпочтений, все инвесторы стремятся
сформировать эффективный портфель - такой, который обеспечивает минимальную
20
Тема 6. Современная теория портфеля
степень риска для выбранного уровня дохода, либо, что то же самое, максимальный
ожидаемый доход при заданной степени риска. Этот подход, и сама задача, выбора
эффективного портфеля носит название модели Марковица.
Пусть, как и прежде, существует n активов, каждый из которых обеспечивает
случайную величину доходности i (i=1,...,n), i - ожидаемая (средняя) доходность i-
го актива (математическое ожидание случайной величины i):
i E i ,
x
i 1
i 1,
n
x i i p.
i 1 (6.0)
21
Тема 6. Современная теория портфеля
x T e 1,
x T p ,
(6.0)
где e - единичный вектор:
1
1
e
1
,
T - знак транспонирования вектора.
Для модели (6.22), (6.23) легко найти аналитическое решение
1
x* V 1
e
2 ,
где и - множители Лагранжа ограничений (6.23).
Если существует безрисковый актив, модель можно записать
min x T Vx
x
, (6.24)
x T x 0 0 p
, (6.25)
xT e x0 1 , (6.26)
где 0 - безрисковая ставка, x0 - доля богатства, инвестируемая в
безрисковый актив. От ограничения (6.26) можно избавиться, сделав замену:
x0 1 xT e . (6.27)
Тогда ограничение (6.25) будет выглядеть как
x T 0 e p 0
, (6.28)
и решение задачи (6.24)-(6.26) можно записать
1
x* V 1
0 e
2 ,
где - множитель Лагранжа ограничения (6.28).
22
Тема 6. Современная теория портфеля
1
max 0 x 0 x T k x T Vx ,
2
x ,x 0
x 0 x e 1.
T
(6.29)
где k - степень несклонности к риску инвестора.
Используя (6.27), задачу (6.29) можно свести к безусловной
1
max 0 1 x T e x T k x T Vx
2
x
.
Выводы
1. Современная портфельная теория основывается на допущении, что
инвесторы имеют возможность распределять богатство среди
множества доступных направлений инвестирования, - то есть
формировать инвестиционный портфель. Причем критериями оценки
эффективности инвестиционных решений являются только два
параметра - ожидаемая доходность и стандартное отклонение
доходности.
2. Эффект диверсификации состоит в возможности снижения риска
инвестирования (без ущерба для доходности) путем распределения
инвестиций среди доступных направлений. Чем больше степень
диверсификации и чем меньше корреляция между доходностью
выбранных финансовых активов - тем большими являются
возможности по снижению риска.
3. Предоставляемые рынком возможности по выбору желаемой
комбинации ожидаемой доходности и риска инвестиций ограничены.
Эффективным портфелем называется портфель с максимальной для
данной величины риска ожидаемой доходностью, либо, что то же
самое - с минимальным для данной величины доходности риском.
Совокупность всех возможных эффективных портфелей образует
границу эффективности. Рациональные инвесторы всегда стремятся к
формированию эффективного портфеля. Какой именно эффективный
портфель выберет инвестор - зависит от его индивидуальных
отношений предпочтения между риском и ожидаемым доходом. Если
на рынке существует безрисковая ставка доходности, задача инвестора
23
Тема 6. Современная теория портфеля
Ключевые понятия
Портфель финансовых активов
Ожидаемая доходность портфеля
Стандартное отклонение портфеля
Диверсификация
Эффективный портфель
Граница эффективности
Безрисковая ставка доходности
Модель Марковица
24