www.semanaeconomica.com Lima, 7 de febrero del 2010 | Año XXV | N° 1208 | PRECIO: S/.

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COMUNICACIONES ENTREVISTAS
RPP aspira a superar AFP Horizonte fue
a El Comercio en la más rentable, y
la web (P. 12) Cerro Prieto absorbe INFORME ESPECIAL
Corporación Miski (P. 24 y 26) Banca y
Finanzas
2010-I (P. 37)

MACROECONOMÍA

DEUDA DESENTERRADA
Parece florecer esperanza de cobro de bonos de la Reforma Agraria (P. 4)
MACROECONOMÍA

La deuda interna
también quiere grado
de inversión
¿Puede el Perú tener grado de inversión con el Asset
Management de JP Morgan y portarse como Argentina
con los bonistas de la Reforma Agraria? Un fallo del
Tribunal Constitucional y dos proyectos de ley han
generado la expectativa de hacer cobrables los bonos, y
esto ha dinamizado su intercambio.
POR HÉCTOR COLLANTES Y CAROLINA CARBONE

L
a familia Collazos Gonzales pide en
diversos anuncios publicados en In-
ternet que le valoricen sus 82 bonos
de la Reforma Agraria. Nancy Collazos, inte-
grante de la familia, agrega que también se
han contactado con la Asociación de Afecta-
dos por Expropiación de la Reforma Agra-
ria (Adaepra), donde le aconsejaron que se
contacte con el gobierno. “Mandamos una
carta al despacho del presidente, ahora nos
han avisado que estaría con el viceministro
de Hacienda”, comenta la bonista. Por su
parte, Marco Alincante posee siete bonos
de la Reforma Agraria, que suman 371,000
soles de oro, único recuerdo de sus tierras
en Canas, Cusco. Ha sido contactado por
cuatro compradores; todos le ofrecen 30%
del valor nominal y la misma condición
de compra. “Todos parecen ser Gramercy”,
reflexiona Alincante.
Gramercy es un fondo de inversión es-
tadounidense que ya ha adquirido deuda
agraria peruana. José Cerritelli, director ge-
rente de Gramercy, no reveló a SE el monto
total en valor presente de los bonos de la
Reforma Agraria que tiene en su poder, pero
indicó que “Gramercy ha adquirido un pa-
quete importante de bonos, basados en su
vigencia y en la confianza en que el gobier-
no del Perú sabrá honrar sus compromisos”.
La cuestión de los bonos
“En esas expropiaciones se pagó un 10%
del valor del mercado”, dice Mario Seoane,
abogado del Estudio Seoane, cuyo interés
en este tema comenzó con los bonos de la
Reforma Agraria que su familia todavía
posee, aunque ésta ya cobró el 75% de su
valor. Los expropiados acudían al Banco
Agrario para recibir sus amortizaciones y,
como explica Seoane, muchos de estos bo-
nos fueron pagados en su momento, otros
no se pagaron por problemas sucesorios y
otro paquete está en el Banco de la Nación
por diferentes razones. La relación com-
pleta de beneficiarios ha sido motivo de
discusión (ver ¿Deuda invisible?). Asimismo,
los bonistas pasaron por un eventual cese
de pagos con el gobierno de Fernando Be-
launde. También afrontaron un cambio de
moneda y la hiperinflación de los ochenta.
Seoane destaca que en 1984 el Código Civil
estableció que las deudas deben actualizar-
se según índices de corrección monetaria
y que fue la violación de este principio por
leyes que se dictaron en el gobierno de Al-
berto Fujimori –que indicaban el pago del
valor nominal de los bonos– lo que llevó a
la intervención del Tribunal Constitucio-
nal (TC) en 1996. Asimismo, en el 2000 se
dictó un decreto de urgencia que recono-
ció el pago de la deuda agraria y permitió
su uso en el pago de impuestos, pero no
fue reglamentado. Por su parte, la Corte
Suprema ha resuelto también a favor de
los expropiados. El TC dictó una sentencia
en el 2001 que defendía el derecho de los
bonistas de recibir el pago “según criterio
valorista” (indexado) en contraposición al
criterio “nominalista”.
De ahí que el Ministerio de Economía y
Finanzas (MEF) tenga en su página web un
cuadro del año 2000 en el que, dentro del
rubro de concertaciones internas, figuran
los créditos para financiar la emisión de
nuevos bonos, que se dan al amparo del
Decreto de Urgencia. En el 2006, el Con-
greso aprobó un proyecto de pago de bonos
a 30 años, observado por el gobierno de
Alejandro Toledo.
Rafael Trujillo, representante legal de
parte de los miembros de la Adaepra, hizo
una denuncia ante la Contraloría de la Re-
pública en busca del reconocimiento de la
deuda de US$1,232 millones a los bonistas,
una de las estimaciones discutidas en el
2006. Ese mismo año contactó a la Corte
Interamericana de los Derechos Humanos
(CIDH) por el incumplimiento del carácter
vinculante del fallo del Tribunal Constitu-
cional. En el 2008, el Estado fue notificado
del proceso ante la CIDH y en noviembre
de ese año respondió que la deuda fue
cancelada con el Banco Agrario. Luego, la
congresista Fabiola Morales elaboró un pro-
yecto de ley para el canje de esta deuda por
nuevos bonos de la reforma Agraria. Junto
con Morales, Adaepra ha solicitado que se
cite al ministro de Justicia a una reunión
ante la CIDH.
Los proyectos de ley
Podría haber premura para llegar a una
solución. Ocurre que el fallo del TC se
produjo en el 2001 y Seoane recuerda
que la opción de cobro podría pres-
cribir en el 2011, como ocurre con
cualquier obligación. Consultado
sobre el tema, Jorge Avendaño añade
que una acción ejecutoria también
prescribe al cabo de 10 años, como
indica el Código Civil, “salvo que
se haya interrumpido, o suspendi-
do”, añade Avendaño, para quien el hecho
de que se discuta en el Congreso dos pro-
yectos de ley para definir su pago ya puede
dilatar el plazo.
Dichos proyectos de ley fueron propues-
tos el año pasado para que el Estado realice
un canje de antiguos bonos de la Reforma
Agraria por unos nuevos. Una de las pro-
puestas es la de Morales, la otra, del congre-
sista Juan Perry. Ambas se parecen pero, en
palabras de Morales: “Nosotros preferimos
que los tenedores de los bonos de la Refor-
ma Agraria cobren el íntegro de su deuda
en cinco años como máximo, a diferencia
de los 15 que plantea el congresista Perry”.
Por su parte, el proyecto de Perry establece
“mecanismos de promoción consistentes
en la donación del 10% del valor actualiza-
do de los bonos para el financiamiento del
sector agrario a través de un Fondo de In-
versión Productiva”. El porcentaje de dicha
donación podría ser mayor y los dividendos
obtenidos del fondo se repartirían entre
los beneficiarios en forma proporcional a
su aporte en el mismo. Este fondo podría
ser administrado por una entidad como
Cofide. Por dichas características, para Ce-
rritelli, “la aprobación de ese proyecto es
probablemente la solución más favorable
para el Estado peruano”, pues el mercado
secundario de bonos de la reforma agraria
es muy pequeño y estos nuevos bonos, “con
un vencimiento apropiado para la curva de
rendimiento de la deuda soberana perua-
na tendrían mejores
características técnicas para
facilitar su intermediación en el mercado
financiero nacional”.
El riesgo de no pagarlo
Morales no ve con buenos ojos que fondos
de inversión extranjeros compren bonos
agrarios, ya que “exigirán el pago íntegro
de la deuda, y en caso de no cumplir, pro-
cederán a embargar las cuentas del Estado
peruano en el exterior, con lo cual el pago
será, por las buenas o las malas, al instante
y en efectivo” y no al bonista original. Al
ex presidente del Consejo de Ministros del
gobierno de Alejandro Toledo, Pedro Pablo
Kuczynski (PPK), le “preocupa muchísimo”
que fondos extranjeros estén involucrados,
pues “no son jugadores importantes en
el mercado financiero, sino especulado-
res, como lo fue Elliott Associates, que le
pegó un pistolazo a Carlos Boloña”. PPK
se refiere a que Elliott ganó en la Corte
de Apelaciones de Bruselas el juicio que
interpuso al Perú a inicios de los noventa
arguyendo que no se puede pagar a un
acreedor a expensas de otro. Era entonces
cuando el Perú iniciaba el pago de sus bo-
nos reestructurados bajo el esquema Brady
(que castiga al principal, por lo que firmas
como Elliott o Pravin Banker Associates no
aceptaron el canje) y Elliott obligó al Esta-
do Peruano a que le pagara antes que a los
MACROECONOMÍA
bonistas Brady, pues embargó las cuentas
a las que les pagaba intereses. Se estuvo
técnicamente en default durante el período
de gracia otorgado por los bonos Brady y
el Perú tuvo que pagar US$56.3 millones
por los US$20 millones de deuda externa
que Elliott adquirió a US$11.4 millones,
debido a los intereses y gastos legales. Por
ello se considera a Elliott el precursor de
los “fondos buitre”. Para PPK, Gramercy
es “heredera de Elliott” y merece cuidado,
pues “habría comprado bonos agrarios a
US$15 por cada US$100 y ahora podría
estar debiendo US$30”.
Sin embargo, la situación que gatilló
Elliott no es del todo replicable. Aquella
vez el gobierno peruano comenzaba a in-
sertarse a los mercados internacionales,
su poder de negociación era muy bajo y
la fragilidad de la economía era otra. La
deuda de la Reforma Agraria fue original-
mente con personas naturales nacionales;
mientras que la que adquirió Elliott, con
bancos o entidades financieras extranje-
ras. Por otro lado, Gramercy ha sido referi-
do como inversionista “ancla” en la actual
propuesta argentina de canje de bonos
soberanos con la que desean reingresar
al mercado internacional, pues promueve
dicho canje en lugar de evitarlo, a pesar
de ser el mayor tenedor de títulos argen-
tinos en mora.
Perry, por su parte, no considera que la
presencia de un acreedor como Gramercy
deba modificar la política que finalmen-
te adopte el MEF respecto de esta deuda
interna. “En una economía de mercado
la venta de bonos de la Reforma Agraria
es totalmente libre”, de la misma manera
que sus valores de transacción, en los que
“el propio gobierno –que en algunos mo-
mentos ha manifestado ciertas tendencias
a desconocer el pago de los bonos– puede
haber influido negativamente en su pre-
cio”, señala el congresista. También advier-
te que “el gobierno debe ser consciente de
que ante cualquier negativa a reconocer su
vigencia, cualquier acreedor, nacional o ex-
tranjero, tiene expedito el camino a exigir
el cumplimiento de estas obligaciones por
la vía judicial”, y por tratarse de bonos, ello
“va a afectar la imagen del gobierno”. Ce-
rritelli, en la misma línea, enfatiza que “los
tenedores de bonos de la Reforma Agraria
están amparados por las leyes del Perú para
pedir el cumplimiento de las sentencias de
la Corte Suprema”.
6 | SEMANA ECONÓMICA
Las opciones ministeriales
Morales refiere que ha recibido reparos
acerca del valor actual de los bonos, pues
considera la existencia de un saldo por pa-
gar en una moneda fuera de circulación.
Perry coincide en que durante la presenta-
ción del gabinete a finales de octubre pasa-
do, el presidente del Consejo de Ministros
respondió que ese saldo no es factible de
programación, pues fue emitido en una
moneda que ya no es de curso legal. No
hubo representante alguno del MEF dis-
puesto a responder este reparo. Pero PPK,
también ex titular de dicho portafolio, re-
firió que subsisten varias dudas en el MEF
respecto de si esa deuda ya fue pagada antes
del 2001, cuando diversos decretos autori-
zaron su pago afectado por la inflación.
Sin embargo, se trabajaron propuestas de
pagos escalonados y de distintas maneras:
con bonos que paguen en efectivo en cier-
to plazo, en tierras y en reconocimientos
tributarios.
A 26.5% del PBI podría
llegar la deuda pública
peruana
De hecho, Pablo Secada, economista
jefe del Instituto Peruano de Economía y
ex Director Nacional de Endeudamiento Pú-
blico durante la gestión del ex ministro Luis
Valdivieso, indica que además de los bonos
de la Reforma Agraria hay obligaciones por
el Fondo Nacional de Vivienda (Fonavi) y
algunas pensiones, por lo que se trabajó en
un programa amplio de administración de
pasivos del Estado. “El Estado estaba ante
un activo que no iba a generar ni un solo
dólar de ingreso tributario y que puede
generar miles de beneficiarios”, explica
Secada. Este programa habría permitido
capitalizar a estos acreedores, muchos
de los cuales serían personas de ingresos
medios o bajos. Y en el caso de la Reforma
Agraria muchos habrían permanecido en
el rubro agrario. Para su identificación se
cuenta con el sistema de focalización de
hogares, las encuestas de hogares y hasta
el último censo poblacional. Así, el recono-
cimiento podría empezar de forma escalo-
nada, empezando por los menos pudientes.
Las formas pueden ser varias, como ya lo
señalara PPK. A los acreedores del Fonavi se
les puede crear programas de vivienda de
ser el caso, entre otras opciones que Secada
indica que podrían estudiarse.
¿Grado cuestionado?
No obstante, aunque Secada cree que el va-
lor presente de los bonos agrarios con tasas
de descuento cercanas al valor de tierras
productivas antes que al de la inflación
daría un monto estimado superior al esti-
mado por la comisión congresal del 2006,
el grado de inversión no se vería afectado.
Él consultó a representantes de Fitch Ra-
tings al respecto, aunque dentro del marco
planteado de una administración amplia
de pasivos. Para Cerritelli, los bonos de la
Reforma Agraria están “expresamente re-
conocidos por las leyes del Perú”, por lo
que su vigencia o “un futuro canje de títu-
los no tendría por qué afectar el grado de
inversión”. PPK destaca que el valor total
de la deuda pública peruana respecto de
su PBI no se elevaría mucho. Desde el 24%
podría llegar al 26.5%, todavía menor que
la de varios países desarrollados en este
momento.
Para Perry, no cumplir con esta deuda
sí afectaría al grado de inversión, pues
los acreedores podrían iniciar varias de-
mandas. Morales está segura de que un
escenario que incluya a tenedores inter-
nacionales y a una sensación de incierto
debilitamiento de capacidad de pago sí
afectaría al grado de inversión. El poten-
cial problema estaría en la incertidumbre
antes que en la cuantía.
Según explicó a SE un ex asesor en te-
mas de endeudamiento público del MEF
(que no es Secada, y que prefirió mantener
en reserva su identidad) la alta dirección
del MEF temería que, en caso de producirse
el canje, se debilitarían las cuentas nacio-
nales, incluso cuando el Perú es un buen
sujeto de crédito en el exterior. Puede que
exista incomodidad para explicar una nue-
va emisión de bonos más allá de las necesi-
dades regulares de financiamiento, y que
se justifica en deudas pasadas. Se generaría
más oferta, lo que –todo lo demás constan-
te– disminuiría su precio y elevaría la tasa
de interés de su colocación.
El grado de inversión implica que la
gente sepa qué estás comprando, cuándo
y a qué precio, que haya mercado y que se
conozca su profundidad. Lecciones senci-
llas cuyo desconocimiento de hace 40 años
todavía repercute. „
PARA SABER MÁS:
SE 1205 (17/1/2010): Estatales en Bolsa y deuda por
acciones (Comenta el Director)