www.semanaeconomica.com Lima, 4 de julio del 2010 | Año XXV | N° 1229 | PRECIO: S/.

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AGROINDUSTRIA
Complejo
Agroindustrial
Beta se dobla
con la palta (P. 10)

COMERCIO
Tottus se achica
con su formato
Súper (P. 11)

ENTREVISTA
La expansión
sureña de Hoteles
Costa del Sol (P. 20)

FINANZAS

LA INTEGRACIÓN
DE LAS BOLSAS
La vía hacia las ganancias bursátiles conjuntas
no está tan pavimentada como parece (P. 4)
FINANZAS
La integración -bursátil- hace la fuerza
El esfuerzo más ambicioso planteado para dinamizar el mercado de valores peruano
contempla la integración con los mercados colombiano y chileno. Se esperan amplios
beneficios, pero para ello se requiere que todos los actores ejecuten importantes cambios que
van más allá de lo meramente regulatorio.
POR HÉCTOR COLLANTES
E
l fund manager de Morgan Stanley
visitó el Perú este año con el 95%
de su portafolio ya invertido en Bra-
sil y México, un poco del remanente en
Argentina y otro tanto en Chile. En esta
visita –de motivación más amical que la-
boral–, también quiso saber si era cierto
que “Humala no sale” para ver qué podía
ganar en el Perú.
Sucede que, desde fuera, una eventual
opción de inversión usualmente debe
superar una capitalización bursátil de
US$1,000 millones, así como tener cierto
nivel de negociación y de float que acaba
reduciendo a unas cuatro a las acciones pe-
ruanas elegibles. Ocasionalmente, aparece
en sus listas una minera que sale de este
canon porque contrató a algún banco de
inversión para determinada fusión o adqui-
sición. Y la situación no necesariamente di-
fiere mucho al comparar las Bolsas chilena
o colombiana con la brasileña, cuyo nivel
de negociación, capitalización bursátil y
desarrollo de instrumentos (opciones, fu-
turos, tipo de cambio, renta fija y variable)
la hace parecer de otro planeta.
Más fluida
La iniciativa de integración de las Bolsas del
Pacífico Sur (Lima, Colombia y Santiago) se
da con el propósito principal de ingresar a
la misma galaxia. Sus propulsores, las pla-
zas bursátiles mencionadas, acompañadas
de sus cajas de liquidación y reguladores,
tienen en mente la experiencia del Nasdaq
OMX Nordic, en la que el monto negociado
en Estocolmo se multiplicó por cuatro veces
respecto de la etapa de plazas separadas, o
la del NYSE Euronext, en la que esta multi-
plicación fue de cinco veces en París. Tales
múltiplos podrían no ser posibles en el caso
del Pacífico Sur, pero la suma conjunta del
mercado integrado lo volvería el de mayor
número de emisores, el de segunda mayor
capitalización bursátil y el de tercer mayor
monto negociado de América Latina.
4 | SEMANA ECONÓMICA
Francis Stenning, gerente general de
la Bolsa de Valores de Lima, centra los ob-
jetivos del proceso en “la creación de esa
masa crítica que redunde en un mayor cre-
cimiento de los mercados individuales, que
incremente las oportunidades de inversión
y que amplíe estas fronteras para los inver-
sionistas y las oportunidades para los emi-
sores”. Asimismo, hay empresas emisoras
que ya tienen operación en dos o tres de
los países que participan en este proceso,
como Buenaventura (SE 1222), Ecopetrol
(SE 1206) o Cencosud (SE 1228). “Por ello,
creemos que la integración será de gran
importancia para promover y profundizar
la expansión económica y empresarial ya
en curso”, señala Armanda Mago, vice-
presidente corporativa y de emisores de
la Bolsa de Valores de Colombia, sin dejar
de mencionar las mayores oportunidades
que tendrán los inversionistas de ampliar y
diversificar sus portafolios de inversión en
sectores y países. “Los mercados son muy
complementarios”, afirma José Antonio
Martínez, gerente general de la Bolsa de
Comercio de Santiago, al destacar la forta-
leza minera en la bolsa peruana, la indus-
trial en la colombiana y la financiera y de
servicios en la chilena.
No es igual
Si actualmente un inversionista peruano
deseara comprar una acción en otro merca-
do, necesitaría una cuenta abierta con un
broker de ése mercado, colocar la orden de
compra con él y depositarle el dinero. Pero
se depende de la relación de dos brokers
independientes (que podrían sumar dife-
rentes comisiones), se duda de la seguri-
dad de la realización de la operación y se
tramita el mantenimiento de la custodia
de la acción adquirida, probablemente,
hacia un custodio en EE.UU. con el que
se mantiene relación a través de terceros.
Stenning explica que con la integración
“este proceso va a ser monitoreado por las
instituciones que participan en el mercado
local y la custodia figurará en el custodio
local”. De ese modo, se eliminarían riesgos
para el inversionista y para el broker, los
cuales muchas veces el inversionista ni
cuantifica ni percibe.
Por otro lado, en el caso de Perú, Colom-
bia y Chile, se busca que esta primera fase
de integración permita a un inversionista
local operar en los otros dos países vía el
intermediario de su propio país, quien tra-
bajaría con otro intermediario residente
en el país de destino en una relación re-
gulada por un convenio de corresponsalía.
Así, cada comisionista (Colombia), corre-
dor (Chile) o casa (Perú), seguiría operando
en sus propios mercados bajo las normas
de éstos como ya venía haciendo (en tres
plataformas distintas, cada una con sus
respectivas monedas y liquidando en sus
depósitos locales). Asimismo, los interme-
diarios podrán hacer ofertas públicas de
acciones chilenas, peruanas o colombianas
sin requerir la inscripción de estos valores
en el mercado en que se ofrezcan.
De ruteo intermediado
Ahora bien, el incremento de volumen
negociado podría no ser tan alto como
los ejemplos planteados, según cuestiona
Alberto Arispe, gerente general de Kallpa
SAB y blogger de semanaeconomica.com. Sin
embargo, el especialista señala a la vez que
lo principal por destacar de la iniciativa es
“la ambiciosa alternativa para incrementar
la liquidez que están buscando las Bolsas”.
Además, esta primera fase de integra-
ción exigirá mayor coordinación entre los
intermediarios de los tres mercados (los
peruanos son los más pequeños del grupo),
la cual ya se da en el nivel de una conver-
sación inicial con otros intermediarios,
como ocurre con Kallpa. O, incluso, en la
creación de nuevas oficinas en los tres paí-
ses, como ha hecho Celfin Capital, no sólo
motivado por este proceso de integración
4 DE JULIO DEL 2010
MODELOS DE INTEGRACIÓN DE BOLSAS

1 Listado y negociación de valores en

secciones específicas de cada Bolsa, 2 Mercado centralizado de valores en el que se cuenta
con una plataforma única, donde todas las bolsas 3 Ruteo intermediado o canalización de
órdenes del intermediario local a los
en el que las bolsas administran su integradas muestran un solo listado de valores, se intermediarios del mercado de origen
propio sistema de negociación y los centralizan las propuestas de compra y venta, y de los valores e intermediación
intermediarios son reconocidos en supone también que los intermediarios sean doméstica con valores listados en otros
todos los mercados (no es la opción reconocidos en todos los mercados (fase 2 del mercados (fase 1 del proceso de
adoptada). proceso de integración de Bolsas del Pacífico Sur). integración de Bolsas del Pacífico Sur).

Cómo leer el gráfico

HACIA LA
COMPARACIÓN DE MERCADOS
A mayor
Perú Colombia Chile
INTEGRACIÓN grosor mayor
capitalización
A más altura
mayor número
BVL BVC BCS
110,370 156,963 246,077
DE BOLSAS bursátil (en
millones de
de emisiones
listadas

233
(acciones)

241
Información a US$)

85
abril del 2010

1,303 6,741
El tamaño circular 14,796
simboliza los montos
negociados (US$ millones)

bursátil, sino por el de integración econó- Europa debido a factores idio-

mica que ya han emprendido las empresas sincrásicos. Pero sí destaca que ASÍ SE VERÍA
de diversos países. “Celfin cree en el merca- en términos de capitalización EL MERCADO 513,410
do ampliado”, refiere Milko Ibáñez, country bursátil, las empresas chilenas INTEGRADO
manager de la firma en el Perú, al enfocar pueden presentar menos espa-

559
la importancia del proceso en el hecho de cio de crecimiento que el visto
que el desarrollo del crecimiento del país en Perú y Colombia, donde el
todavía no ha sido reflejado en la Bolsa, y potencial de desarrollo es más
en que muchas empresas representativas grande gracias a una bien
22,840
que actualmente no listan podrían animar- valorada estabilidad política.
se a hacerlo en el mercado integrado. Esta afirmación contrasta, en MERCADOS DE OTROS VECINOS
De todas formas, se prevé que los mis- parte, con la percepción de que
Brasil México
mos intermediarios premiarán a la inves- serían los intermediarios e in- MB & BVM
tigación y el valor agregado para elegir los versionistas chilenos los menos FBOVESPA 385,275
aliados transfronterizos que esta primera entusiastas del proceso. 1’311,209
378

fase necesita. Y los institucionales también Como fuere, David Felipe

harían lo mismo, como cuando los fondos Pérez, vicepresidente de estruc-
412

de pensiones estadounidenses publican la turación financiera de Banco-

calificación de los diversos aspectos que va-
loran en los intermediarios que escogen,
según refiere Arispe. Esto ocurriría de ma-
nera especial en la segunda fase, programa-
da para el próximo año, en la que se espera
que un intermediario pueda operar libre-
mente en cualquiera de los tres mercados
lombia, señala que es compren-
sible una sensación de “yo les
doy y qué me dan” de parte de
quienes operan en el más desa-
rrollado mercado chileno. Pero 39,871
también considera que ello se
superaría de todos modos, pues 281,952 Fuente: FIAB

y que se definan otros temas regulatorios la integración llegará igual tar-

como los límites de la supervisión reque-
rida, los horarios de negociación, la even-
tual creación de un índice conjunto –tal
vez MSCI idee el Andean Index– y la mayor
participación de los fondos institucionales,
como los fondos de pensiones.
Raúl Barros, subgerente de estudios
de la chilena FIT Corredores de Bolsa, no
cree que los valores negociados lleguen
a incrementarse tanto como ocurrió en
de o temprano. “Hemos tenido empresas grandes oportunidades de arbitraje. Y sí
peruanas y chilenas tratando de entrar en existen peculiaridades en cada mercado.
Colombia, pero hemos fallado en que la Así, para comenzar, en opinión de Martí-
regulación no es igual”, dice Pérez. nez, el único tema que tiene que resolver la
regulación chilena es un reconocimiento
Las trabas del mercado: una resolución que emita
Este proceso requiere que las diferencias la Superintendencia que permita que la
regulatorias, tributarias y de supervisión oferta pública de acciones peruanas o co-
sean las menores posibles para evitar una lombianas sea para todos los inversionistas
integración imperfecta o la generación de y no sólo para los institucionales.

4 DE JULIO DEL 2010 SEMANA ECONÓMICA | 5

FINANZAS
De Colombia han llamado la atención
los mayores requisitos y trámites para el
acceso de inversionistas internacionales.
Mago refiere que “se han obtenido toda la
respuesta y el apoyo del Gobierno y el Ban-
co Central, por lo que esperamos pronto
tener buenas noticias al respecto”. Asimis-
mo, acota que hasta la eliminación de la
exoneración a la ganancia de capital en el
Perú, el marco tributario en los tres países
era equivalente.
Ése, justamente, parece ser el principal
impedimento al proceso de integración en
igualdad de condiciones. De hecho, para Pa-
blo Secada, economista principal del IPE,
la citada ley está haciendo pagar a justos
por pecadores. “Lo ideal es no gravar, pero
se grava cuando hay rentas asociadas a in-
formación privilegiada”, dice. Y si es ése el
motivo, sería más conveniente fortalecer
las sanciones a los infractores identificados.
En lo anterior podría ayudar la inte-
gración de la Conasev con la SBS, aunque
Secada considera que habría sido preferi-
ble tener dos superintendencias fuertes e
independientes. Felipe Morris, consultor
en desarrollo de mercados financieros y
presidente de Interseguro, advierte algo
similar, pues considera que leyes como
la del impuesto a las ganancias de capital
se hicieron de forma demasiado temero-
sa a que el Congreso produjera algo más
nocivo. En todo caso, la fusión de la SBS
con la Conasev merece atención, pues es
diferente regular al sistema bancario que al
mercado de capitales. “Si lo sobrerregulas,
lo matas”, apunta sin resquemores Morris
respecto del último.
Fuentes del MEF informan que se está
revisando toda la normatividad reglamen-
taria del impuesto a la renta, como anun-
ció la ministra Mercedes Aráoz, y en este
segundo semestre habría una propuesta
normativa por ser discutida en el Congre-
so. Pero dos cosas ya están claras. Primero,
que el impuesto a las ganancias de capital
se instauró y ya grava a los fondos mutuos
y a los ahorros sin fin previsional de las
AFP. Y segundo, que será Cavali el agente
retenedor, lo que elimina la incertidumbre
referida al control que despertó la norma.
Ahora bien, lo regulatorio no constitu-
ye la única barrera por superar. Roberto
Pereda, director de mercados secundarios
de Conasev, recuerda que los privados tam-
bién deben gestar el desarrollo tecnológico
necesario. Es decir, los intermediarios de-
6 | SEMANA ECONÓMICA
EMPRESAS EMISORAS DE LA INTEGRACIÓN
PERUANAS COLOMBIANAS
Fuente: BVL, BVC, BCS
ben establecer los protocolos de Internet
y las pruebas que se necesitan para saber
que esto funciona. Los depósitos deben
trabajar para que los valores comprados
por los inversionistas de sus países estén
correctamente identificados al liquidar las
operaciones a nombre de los beneficiarios
indicados.
Beneficios escondidos
Un proceso de este tipo permite una diná-
mica de intercambio de ideas y aprendiza-
jes no precisamente esperado. Mago indica
que Colombia contribuye con los varios
procesos exitosos de democratización de
sus empresas públicas (Ecopetrol, Isa e Isa-
gen), con sus capacitaciones a empresas e
inversionistas o su desarrollo en el mercado
de renta fija y de derivados estandarizados.
Barros, a su vez, destaca la experiencia chi-
lena de la mejora del gobierno corporativo
de sus empresas listadas en Bolsa así como
la integración de los negocios financieros y
de mejora del hogar que ya han ingresado
con cierto éxito en Perú y Colombia.
Ibáñez, en tanto, expone la experiencia
de Cavali como digna de imitarse. Pereda
coincide en que la identificación centra-
lizada del beneficiario final que permite
este sistema resulta más conveniente que
el manejado descentralizado de los in-
termediarios que impera en Chile. Así, el
desarrollo minero peruano no sólo otorga
un mercado relativamente especializado,
sino la experiencia del segmento de riesgo
orientado a la exploración minera e hidro-
carburífera. El gobierno chileno propone
emularlo en Santiago. “Creemos que va a
seguir existiendo un mercado de empre-
sas junior en Perú y estamos viendo el de-
sarrollo de uno en Chile con sus propias
reglas de inscripción y de negociación”,
CHILENAS
afirma Martínez, según quien cada uno
de los mercados nacionales concentrará
la liquidez de sus empresas locales.
Secada espera que la competencia eleve
los estándares de divulgación de informa-
ción que permitirá el desarrollo paulatino
de mayor investigación. Para él, la restric-
ción al desarrollo del mercado de capitales
no tiene tanto que ver con la demanda,
sino con la oferta. Un Perú con grado de in-
versión, capitales que fluyan hacia adentro
y afuera y un Banco Central que sepa lidiar
con un mercado de capitales más activo
comenzaría a recibir fondos internaciona-
les para clases de activos en los que tenían
interés. Los fondos de inversión medianos
de los tres países involucrados serían los
más beneficiados.
Además, Secada señala que experien-
cias de mejora de gobierno corporativo
como la vivida en la Bolsa de Valores de
Colombia, que creó un tribunal de ética al
mismo nivel que su gerencia, podrían emu-
larse por estos lares. Al respecto, Stenning
refiere que la Bolsa de Valores de Lima ya
abrió su capital al estar listada y se somete
a las prácticas relevantes de difusión de
información. Asimismo, si bien no tiene
un comité de ética, cuenta con cámaras de
resolución de controversias que se transfi-
rieron a Conasev.
¿Se llamará así la atención de Morgan
Stanley? Quizá, pero Secada advierte la
atención de otro participante inesperado
en esta ola mundial de fusiones: Brasil. Esta
reforma prepara al mercado para que las
condiciones de una futura eventual fusión
bursátil con el gigante sudamericano sean
mucho más parejas. Q
PARA SABER MÁS:
SE 1227 (20/06/2010): La integración de las Bolsas
(Consultorio Financiero de Roberto Pereda).
4 DE JULIO DEL 2010