Вы находитесь на странице: 1из 519

Д Ж О Н БО ГЛ

НЕ ВЕРЬТЕ
ЦИФРАМ!
РАЗМЫШЛЕНИЯ Джон Богп - это один
О ЗАБЛУЖДЕНИЯХ из самых светлых умов
ИНВЕСТОРОВ, КАПИТАЛИЗМЕ, в мире финансов.
«ВЗАИМ НЫ Х» ФОНДАХ,
ИНДЕКСНОМ ИНВЕСТИРОВАНИИ, Нассим Талеб, PhD,
ПРЕДПРИНИМАТЕЛЬСТВЕ, автор бестселлера
ИДЕАЛИЗМЕ И ГЕРОЯХ «Черный лебедь»

Д етали акции: w w w .fibo.ru/bonus


О ткройте счет в FIBO и получите бонус 25%
ВАШ ПРОМОКОД
Н В 03062013
Посвящается моей семье:
поколениям, уже ушедшим,
поколениям, ныне освещающим мою жизнь,
поколениям, которым еще предстоит прийти
Д Ж ОН БОГЛ

НЕ ВЕРЬТЕ
ЦИФРАМ!
Размышления о заблуждениях инвесторов,
капитализме, «взаимных» фондах, индексном
инвестировании, предпринимательстве,
идеализме и героях

Перевод с английского

F IB O

«Альпина Паблишер»
ОБЩЕСТВО С ОГРАНИЧЕННОЙ ОТВЕТСТВЕННОСТЬЮ

М осква
2013
УДК 330.322 Издано при содействии
ББК 65.264.2 Международного Финансового Холдинга
Б73 FIBO Group, Ltd.

Переводчик И. Евстигнеева
Редактор П. Суворова

Богл Д.
Б73 Не верьте цифрам! Размышления о заблуждениях инвесторов, капитализме,
«взаимных» фондах, индексном инвестировании, предпринимательстве, идеализме
и героях / Джон Богл; Пер. с англ. — М.: АЛЬПИНА ПАБЛИШЕР, 2013. — 545 с.
ISBN 978-5-9614-1816-3
«Не верьте цифрам!» — книга легендарного финансиста Джона Богла, которо­
го называют отцом индексного инвестирования, представляет собой антологию
последних статей и выступлений на темы, больше всего волнующие автора: непо­
мерная стоимость услуг финансовых посредников; постыдное несоблюдение ком­
паниями своих фидуциарных обязательств; удручающее торжество эмоций над
трезвым разумом в очень многих инвестиционных решениях и как результат —
победа спекуляций над инвестированием. Основная идея, которую автор пронес
через всю книгу и через свою долгую жизнь, до гениальности проста: бессмыслен­
но пытаться обыграть рынок, добиваясь больших доходностей, — напротив, нужно
сотрудничать с ним и чутко улавливать любые его движения. Только в этом случае
взаимные фонды будут по-настоящему «взаимными».

УДК 330.322
ББК 65.264.2

Все права защищены. Никакая часть этой книги не


может быть воспроизведена в какой бы то ни было
форме и какими бы то ни было средствами, вклю­
чая размещение в сети Интернет и в корпора­
тивных сетях, а также запись в память ЭВМ для
частного или публичного использования без пись­
менного разрешения владельца авторских прав.
По вопросу организации доступа к электронной
библиотеке издательства обращайтесь по адресу
lib@alpinabook. ги

© John С. Bogle, 2011


Опубликовано по лицензии John Wiley &
Sons International Rights, Inc.
© Издание на русском языке, перевод,
ISBN 978-5-9614-1816-3 (рус.) оформление. ООО «АЛЬПИНА
ISBN 978-0-470-64396-9 (англ.) ПАБЛИШЕР», 2013
СОДЕРЖАНИЕ

Предисловие к русскому изданию.......................................................................................................................................................7


Предисловие..............................................................................................................................................................................................................9
Введение...................................................................................................................................................................................................................13
Примечание для читателя..........................................................................................................................................................................27

Насть I. Заблуждения инвесторов.........................................................................................................................29


Глава 1. Не верьте цифрам! Ловушки одержимости числами...........................................................................33
Глава 2. Незыблемые правила простой арифметики................................................................................................ 51
Глава 3. График-обличитель...............................................................................................................................................................73
Глава 4. Вопрос настолько важный,
что трудно думать о чем-то ином.............................................................................................................................93
Глава 5. Поразительный дар распознавать очевидное...........................................................................................107

Часть II. Провал капитализма................................................................................................. ш


Глава 6. Где корпоративная Америка сбилась с пути?...........................................................................................121
Глава 7. Как навести порядок в финансовой системе............................................................................................ 141
Глава 8. Исчезающие сокровища: ценности деловой
и инвестиционной культуры........................................................................................................................................153
Глава 9. Кризис этических пропорций....................................................................................................................................169
Глава 10. «Черный понедельник» и «черные лебеди»............................................................................................ 173
Глава 1 1 . Эпоха G o -G o ..............................................................................................................................................................................195

Часть III. Что случилось с «взаимными» фондами?..............................................................207


Глава 12. Как индустрия взаимных фондов перестала
быть «взаимной»: «Альфа» и «О м е га »...........................................................................................................209
Глава 13. Новый порядок вещей:
возвращение «взаимных» фондов к взаимности...................................................................................235

Глава 14. Принцип фидуциарности: никто не может


служить двум господам................................................................................................................................................. 267
Глава 15. Взаимные фонды на рубеже тысячелетий:
директора фондов и мифы о фондах.................................................................................................................287

Глава 16. «Высокие стандарты коммерческой чести...


справедливые и равноправные принципы торговли...
добросовестное ведение дел с инвесторами»........................................................................................ 305

Н а с т ь IV . Д о с т о и н с т в а и н д е к с н о г о и н в е с т и р о в а н и я .................................................................331

Глава 17. Успех в управлении инвестициями: чему мы


можем научиться у индексного инвестирования?...............................................................................335

Глава 18. Индексный фонд на пути от ереси к догме:


что мы должны знать?.....................................................................................................................................................351

Глава 19. «Краеугольный кам ень»................................................................................................................................................373

Глава 20. Конвергенция!......................................................................................................................................................................... 389

Ч асть V. П р е д п р и н и м а т е л ь с т в о и и н н о в а ц и и .....................................................................................41 з

Глава 21. Капитализм, предпринимательство


и инвестирование: XVIII в. против XXI в..........................................................................................................415

Глава 22. 17 правил предпринимательства..........................................................................................................................429

Глава 23. «Vanguard: сага о ге р о я х».............................................................................................................................................441

Глава 24. Когда инновации заходят слишком далеко?............................................................................................461

Ч а с ть V I. И д е а л и з м и н о в о е п о к о л е н и е ..........................................................................................................т

Глава 25. Бизнес как призвание..................................................................................................................................................... 475

Глава 26. Правильный успех...............................................................................................................................................................481

Глава 27. «Главное: будь верен сам себе».............................................................................................................................485

Глава 28. «Достаточно»...........................................................................................................................................................................493

Глава 29. Верь сам в себя..................................................................................................................................................................... 499

Глава 30. Пятое «никогд а»...................................................................................................................................................................507

Глава 31. «Когда человек приходит к себе»....................................................................................................................... 513

Ч а с т ь V II. Г е р о и и н а с т а в н и к и .............................................................................................................................................519

Глава 32. Уолтер М орган........................................................................................................................................................................ 525

Глава 33. Пол Самуэльсон.................................................................................................................................................................... 529

Глава 34. Питер Бернстайн.................................................................................................................................................................... 535

Глава 35. Бернард Лаун, доктор медицины.......................................................................................................................... 539

Об авторе..............................................................................................................................................................................................................544
ПРЕДИСЛОВИЕ
К РУССКОМУ ИЗДАНИЮ

то очень полезная книга для тех, кто любит финансовую отчетность и

Э всевозможные рейтинги. Для тех, кто любит анализировать финансовые


результаты компаний и жонглировать цифрами.
Так вот, автор настоятельно советует не доверять цифрам. Особенно не
верить в чужие цифры и результаты чужого анализа. Ведь как мы знаем, «есть
ложь, есть большая ложь, а есть статистика». Перефразируя это изречение
Марка Твена, можно сказать, «что есть и аналитика». Особенно критично к
цифрам необходимо относится тогда, когда они проходят обработку в анали­
тических отделах компании эмитента или от управляющего фондом, который
заинтересован (часто любой ценой) в удержании инвесторов. Являются ли эти
цифры беспристрастным отражением ситуации, станете ли вы им доверять?
Ответ кажется очевидным. Однако, как показывает практика, не для всех.
Вспомним многочисленные скандалы, связанные с искажением финансо­
вой отчетности, ее фальсификацией или сокрытием, вспомним интернет-пу­
зыри. Несмотря на все предпринимаемые меры и усиление контроля проблема
остается. В игры с цифрами оказываются втянуты целые страны, и эти игры
приводят к краху не только их, но и их с виду благополучных соседей, которые
бывают недостаточно критичны при оценке чужих цифр и, соответственно,
рисков. Весь 2012 г. мы переживали греческий кризис, который возник из-за
целенаправленного искажения правительством страны финансовых показате­
лей. Увлекшись самообманом, они лишь глубже погрузились в пучину кризиса,
утянув за собой в финансовый водоворот инвесторов, которые недостаточно
критично оценили сложившуюся ситуацию. Возможно, что именно излишняя
вера в формальные показатели и цифры погубила и кипрские банки, а в итоге и
Кипр. Наконец, нельзя не отметить и то, что рынок стал куда менее внимателен
к оценкам, которые дают рейтинговые агентства. Изменение рейтинга государ­
ственных облигаций все чаще игнорируется инвесторами, которые стараются
полагаться на собственные оценки актива.
Книга называется «Не верьте цифрам!». Это правильно, нельзя верить, что
случится чудо и доходность, о которой вы мечтаете, внезапно станет явью. Не
станет. Для того чтобы добиться прироста инвестиций, надо думать, и думать
самостоятельно, не полагаясь на чужие выводы и максимально критично под­
ходя к цифрам. Думать нешаблонно, не попадая в ловушки удобных цифр и не
обманывая себя выдуманными высокими доходностями. В одной из глав автор
блестяще показывает, сколько может в реальности заработать долгосрочный
инвестор за несколько лет, в зависимости от способа инвестирования. Неумо­
лимые расчеты показывают, что основной доход съедят расходы на управляю­
щих фондом и инфляция.
Автор Джон Богл, представитель «старой школы», создатель Vanguard
Group, известен как отец фондов, инвестирующих в индексы. Он предлагает
нам уйти от сложных расчетов и взглянуть на результаты ваших инвестиций с
более простых позиций. Этот простой взгляд на предмет инвестирования помо­
гал и помогает выдающимся инвесторам современности уверенно чувствовать
себя в верхних строчках рейтинга Forbes.
Далеко не все можно измерить в цифрах, и это не означает, что те факто­
ры, которые невозможно внести в электронные таблицы, не имеют права на
оценку. Напротив, пренебрежение такими факторами обычно и приводит к
провалу. Возможно, эта мысль будет воспринята в штыки убежденными сто­
ронниками технического анализа, которые считают, что все можно перевести
в графическую форму. В действительности это не так, и Джон Богл доказывает
это собственным примером, ведь созданные им фонды являются одними из
наиболее успешных в мире.

Ро м ан Ка л и н и н ,
директор по маркетингу
МФХ FIBO Group
ПРЕДИСЛОВИЕ

е верьте цифрам! Или, быть может, следовало сказать «даже не надей­

Н тесь на цифры»? Не секрет, что хваленая американская финансовая си­


стема не раз пускала нас на дно в бурное первое десятилетие 2000-х.
Оно началось с впечатляющего краха фондовой биржи в 2000-2002 гг., когда
все здание ожиданий в отношении наших компаний, выстроенное недобро­
совестными «аналитиками», которые должны были знать (и действительно
знали!) обо всем лучше остальных, рухнуло у нас на глазах. За сильнейшим
финансовым шоком последовали череда бухгалтерских скандалов в Enron,
WorldCom и других компаниях в 2001-2002 гг., скандалы вокруг взаимных
фондов в 2003 г., и затем — мать всех финансовых крахов: ошеломительная
серия финансовых кризисов, которые начались летом 2007 г. и в конечном
итоге поставили всю финансовую систему на грань разрушения, а мировую
экономику — на колени. В свете происходящего, возможно, вы полагаете, что
лидеры Америки как в сфере политики, так и финансов часто появляются на
публике с подробнейшими объяснениями и многословными извинениями. Но
вы ошибаетесь. В ответ — тишина.
Вот где на сцену выходит Джек Богл, совесть Уолл-стрит, если у Уолл-стрит
вообще может быть совесть. Точнее, Богл никогда не уходил со сцены. На про­
тяжении многих десятилетий своими обличительными речами и неумоли­
мым пером он пытался заставить индустрию взаимных фондов и финансовую
отрасль в целом принять более высокие деловые, фидуциарные и этические
стандарты. На самом деле в основу давшего название этой книге эссе легла
лекция, прочитанная Боглом в Принстонском университете (нашей с ним alma
mater) в 2002 г., а некоторые эссе написаны еще раньше. У тех, кто стоит у руля
нашей финансовой системы и нашего государства, имелась в распоряжении
масса времени, чтобы все исправить, прислушивайся они больше к тому, что
говорит Богл. К сожалению, его голос слишком часто был подобен гласу вопи­
ющего в пустыне.
Этот прекрасный голос громко и убедительно звучит здесь, в ценнейшем
собрании 35 эссе, в большинстве своем лаконичных и емких по содержанию.
Они охватывают темы, которые больше всего волнуют Богла: непомерная сто-

9
ПРЕДИСЛОВИЕ

имость услуг финансовых посредников; постыдное несоблюдение фидуциар­


ных обязательств в их обычном понимании; неэффективное использование
дорогостоящих талантов в финансовых манипуляциях вместо полезной произ­
водительной деятельности; удручающее торжество эмоций над трезвым разу­
мом в очень многих инвестиционных решениях и проистекающая из этого —
порой чрезвычайно пагубная — победа спекуляций над инвестированием.
Если прежде вы уже слышали мнение Богла по этим вопросам, возможно, вам
будет полезно освежить в памяти его уроки. Если же нет, то вас ждет истин­
ное удовольствие, потому что Богл излагает свои идеи не только со страстью
и убежденностью, но и делает это увлекательно, остроумно и с подлинным ли­
тературным талантом. В какой еще финансовой книге вы найдете ссылки на
Горация, Бенджамина Франклина, Эдгара Алана По и Стивена Кольберта?
Неудивительно, что Богл как ветеран индустрии взаимных фондов и отец
индексного инвестирования направляет свой гнев в первую очередь на высо­
кую стоимость услуг финансовых посредников. Он не устает напоминать ин­
весторам фундаментальную формулу:

Чистая доходность инвесторов =


Валовая доходность активов-Затраты на инвестирование

Эта формула, помимо прочего, подразумевает, что инвестиционный кон­


сультант, брокер или управляющий взаимным фондом зарабатывает свои
комиссионные только в том случае, если валовая доходность, которую он до­
бавляет благодаря тому, что «переигрывает рынок», превышает вычитаемые
им издержки. Имея на руках многочисленные доказательства обратного, Богл
сомневается в распространенности подобной практики. Например, в 4-й главе
он приводит шокирующую цифру: в 2007 г. стоимость посреднических услуг
в сфере торговли ценными бумагами составила $528 млрд. Это равняется 3,8%
ВВП или, по замечательному совпадению, составляет ровно ту сумму, которую
американские компании вместе взятые потратили в том же 2007 г. на новые
заводы, офисы и магазины. Принесли ли эти бробдингнежские затраты1столь
же весомые выгоды? Богл уверен, что нет, и, судя по всему, он прав. Богл пре­
возносит достоинства индексного инвестирования — в первую очередь низ­
кие операционные издержки. Впрочем, это неудивительно слышать от челове­
ка, давшего нам Vanguard. Богл должен знать, о чем говорит, — и он действи­
тельно знает.
Фидуциарная обязанность всегда занимала центральное место в его пан­
теоне добродетелей и пороков — и некоторые из эссе в этом сборнике ярко
демонстрируют его высокие моральные принципы и прочный фундамент, со­
стоящий из чувства ответственности и долга. В конце концов, как напоминает
нам Богл в названии 14-й главы (и на протяжении всей этой книги), «никто не
может служить двум господам». (Хотя на Уолл-стрит многие пытаются служить
более чем двум.) По словам «Святого Джека», как иногда называют Богла, «фи­
дуциарная обязанность — наивысшая из известных закону». Помимо всего

1 Колоссальные затраты, по названию страны великанов Бробдингнег из книги Джона­


тана Свифта «Путешествия Гулливера». — Прим. пер.

10
ПРЕДИСЛОВИЕ

прочего, она подразумевает, что доверенное лицо «во всех случаях действует
исключительно в интересах доверителя» и «никогда не ставит личную заин­
тересованность превыше этой обязанности» или не оказывается в ситуации,
когда «фидуциарная обязанность по отношению к клиенту вступает в кон­
фликт с такой обязанностью по отношению к кому-либо еще». Можете себе
представить, насколько мягче был бы финансовый кризис, если бы Уолл-стрит
придерживалась таких простых правил? Если нет, прочитайте эссе Богла на
эту тему. И вы поймете.
Я мог бы продолжать дальше и дальше, но вы купили эту книгу для того,
чтобы читать Богла, а не Блиндера. Позвольте мне закончить свое предисло­
вие одной крамольной мыслью, которая крутится у меня в голове после чтения
этих эссе.
После того как пик финансовых катаклизмов 2007-2009 гг. был пройден,
т. е. примерно в марте 2009 г., политики, эксперты по финансовым рынкам,
ученые и другие причастные лица смогли переключить свое внимание с мер
чрезвычайного реагирования, которые были нужны для спасения системы от
полного краха, на продумывание долгосрочных структурных реформ, необхо­
димых для строительства более устойчивой и более справедливой финансовой
системы. Это дало толчок широким национальным дебатам, результатом ко­
торых стало принятие в 2010 г. судьбоносного Закона Додда — Франка о ре­
форме Уолл-стрит и защите потребителей. Понятно, что это только начало. Но
по мере разворачивания этих дебатов у меня возникла абсолютно недемокра­
тичная и, надо признать, крамольная мысль: а не лучше ли было поручить это
дело небольшой команде известных своей честностью и умом специалистов,
подобных Джеку Боглу? Закончив читать эту книгу, вы поймете почему.

А л а н Бл и н д е р ,
профессор экономики
Принстонского университета,
один из директоров Принстонского центра
исследований в области экономической
политики,
бывший вице-председатель
Федеральной резервной системы

Принстон, штат Нью-Джерси


Май 2010 г.
ВВЕДЕНИЕ

аше общество чрезмерно полагается на цифры, не понимая, насколько

Н они эфемерны и как легко ими манипулировать. Мы принимаем суще­


ствующее положение дел за данность, бездумно проецируем вчераш­
ние тенденции и сегодняшние обстоятельства на будущее — и даже на дале­
кое будущее. Подобные заблуждения привели к тому, что мы не хотели или
не могли увидеть те глубокие дефекты, которые образовались в современном
капитализме. Но глобальный финансовый кризис и крах фондового рынка
2007-2009 гг. заставили нас наконец-то обратить внимание на эти недостат­
ки. Как показали последние три года, игнорирование реальности обходится
очень дорого. В этой книге я постарался объяснить, как наше общество при­
шло туда, где оно находится сегодня, и как мы можем начать оправляться от
тех колоссальных потерь, которые понесли.
В более широком смысле «Не верьте цифрам!» — книга о том, как мы об­
манываем самих себя и какие последствия влечет для общества наше нежела­
ние смотреть в лицо реалиям жизни. В этой книге изложена неофициальная
версия недавней финансовой истории, изобилующей примерами самообма­
на. Кроме того, цель книги состоит в том, чтобы дать обычным людям более
глубокое понимание нашей сложной финансовой системы и поощрить их ее
исследовать, обсуждать, подвергать сомнению, а также выполнять свою обя­
занность задавать простые вопросы и требовать ответы — ясные, понятные и,
прежде всего, разумные.
Очевидно, что мы обманывали самих себя, игнорируя те силы, которые
привели к катастрофической рецессии 2008 г. Хотя я и не мог спрогнозиро­
вать, что именно обвал на рынке жилья станет спусковым механизмом рецес­
сии, в октябре 2007 г. я предупреждал о неизбежности подобного развития со­
бытий. Признаки надвигающейся катастрофы были налицо: резкое наращива­
ние долгов; чрезвычайная волатильность рынков, вызванная преобладанием
спекуляций над инвестированием; переход от экономики услуг к доминирова­
нию финансового сектора; широкое распространение сложных финансовых
инструментов.
Задолго до описанных событий я предостерегал об опасностях введения
кредитных дефолтных свопов (CDS), облигаций, обеспеченных долговыми

13
ВВЕДЕНИЕ

обязательствами (CDO), а также структурированных инвестиционных ин­


струментов (SIV), которые, как оказалось впоследствии, сыграли главную
роль в обвале фондового рынка и экономическом крахе 2008-2009 гг. В 2007 г.
я выражал свою обеспокоенность влиянием этих «умопомрачительно сложных
и дорогостоящих» финансовых продуктов и говорил о том, что настало время
объективно взглянуть на реальность. Закон Додда — Франка, подписанный
президентом Обамой в июле 2010 г., представляет собой первую попытку ре­
формировать финансовую систему и предотвратить будущие спекулятивные
крахи. Хотя новый закон не может дать стопроцентной гарантии, он делает
повторение недавних событий менее вероятным.
Во второй части («Провал капитализма») мы поговорим о том, что именно
пошло не так — в частности, к каким пагубным последствиям привело ныне
пошатнувшееся убеждение, что стремления к личной выгоде и свободных
рынков достаточно для того, чтобы обеспечить оптимальную эффективность
функционирования нашей экономики и нашего общества. Я предлагаю не­
которые решения, которые позволят исправить сложившееся положение дел,
продолжающее наносить ущерб нашей стране. Прежде всего, это предпола­
гает создание нового общества, основанного на фидуциарных отношениях,
где управляющие институциональными активами (агенты), которые сегод­
ня контролируют корпоративную Америку, будут обязаны ставить интересы
своих клиентов (принципалов) во главу угла. Это называется ответственным
управлением, или служением.
Вот как Анатоль Калецкий, экономический обозреватель лондонской газе­
ты Times, подводя итоги, говорит о том, где мы свернули с правильного пути,
подтверждая мой анализ, сделанный в первых двух частях этой книги:
Кейнс никогда не публиковал экономических прогнозов, как и Хайек, Ри­
кардо или Адам Смит. Чего действительно требовала экономика, так это
набора аналитических инструментов, чтобы объяснить действительность
и предложить разумные ответы в случае непредвиденных событий... Замена
наблюдаемых фактов вероятностными распределениями не решает пробле­
му неопределенности. Такой подход только скрывает истинную проблему...
игнорируя роль имманентной непредсказуемости в финансах....
Склонность современной экономической теории к необоснованным
и чрезмерно упрощенным предположениям позволила политическим де­
ятелям, регуляторам и банкирам построить для себя воображаемый мир
на основе идеологии рыночного фундаментализма, согласно которой...
эффективные, всезнающие рынки способны решить все экономические
проблемы, если правительство будет держаться в стороне... Однако пред­
положения об эффективных, самостабилизирующихся рынках дискреди-
товали себя1.
Индустрия взаимных фондов, в которой я проработал всю жизнь, как нель­
зя лучше иллюстрирует эти изъяны, о чем мы поговорим в третьей части этой
книги — «Что случилось с “взаимными” фондами?» (Мне известен лишь один

1 Калецкий А. Позитивные стороны экономического спада / / Wall Street Journal 2010.


19 июня.

14
ВВЕДЕНИЕ

инвестиционный фонд — основанный мной 36 лет назад Vanguard, который


отвечает определению взаимный: принадлежащий его пайщикам.) Играя на
эйфорических настроениях инвесторов, подстегиваемых мощнейшим бычьим
трендом за всю историю фондового рынка, активно управляемые взаимные
фонды стали одним из самых быстрорастущих финансовых «продуктов» всех
времен, и это объяснялось рекордным ростом самого рынка, который вряд
ли когда-нибудь повторится. К моменту окончания рыночного бума в начале
2000 г. — после двух десятилетий, на протяжении которых среднегодовая до­
ходность акций составляла невероятные 16%, $10 000, инвестированные на
фондовом рынке в 1980 г., превратились в $183 000. Но это был конец бума, за
которым, как всегда, последовал глубокий спад.
Рост отраслевых активов за этот период — приходящийся в основном на
фонды акций — со $135 млрд до $7,3 трлн скрывает тот факт, что немногие
взаимные фонды преуспели в том, чтобы заработать сопоставимые прибыли.
На самом деле, как в очередной раз подтвердила практика, самым эффектив­
ным способом получения максимальной доходности, генерируемой фондо­
вым рынком, является не активное управление, а пассивное держание акций.
И возможность делать именно это — т. е. просто владеть фактически всей со­
вокупностью публичных американских компаний через индексный фонд ак­
ций (или, на американском рынке облигаций, через индексный фонд облига­
ций) — существует вот уже более 30 лет.
В последние годы индексные взаимные фонды стали получать все большее
признание, чему посвящена четвертая часть этой книги «Достоинства индекс­
ного инвестирования». Индексное инвестирование находится на пороге подъ­
ема, и причина этого в простейшей арифметике — чистая доходность, которую
получает инвестор, равняется валовой доходности рынка за вычетом (намного
более низких) затрат на инвестирование. Индексное инвестирование базиру­
ется не на какой-то там абстрактной концепции «эффективных рынков», а на
низких издержках, широкой диверсификации и налоговой эффективности.
Иными словами, на абсолютно конкретных реалиях. В отличие от этого, у ак­
тивного управления нет такого фундамента; превосходство активных управля­
ющих как группы — иллюзия.
В пятой части я обращаюсь к теме «Предпринимательство и инновации»,
где продвигаю идею о том, что частная инициатива должна быть направле­
на на служение обществу, а не только на извлечение корыстной материаль­
ной выгоды. В конце концов, более двух столетий назад в своем труде «Теория
нравственных чувств» (The Theory of Moral Sentiments) Адам Смит, которого
многие считают святым — покровителем капитализма, требовал от предста­
вителей бизнеса гораздо большего:
Обыкновенный человек должен... приобретать на избранном поприще об­
ширные сведения и высокую степень искусства... Он должен быть терпе­
лив в труде, решителен в опасности и непреклонен в бедствии. Дарования
его должны бросаться в глаза разумными предприятиями, важным знани­
ем и трудностью их, а также неутомимым преследованием цели. Честность
и благоразумие, великодушие и искренность должны отличать все его по­
ступки в обыденной жизни; он должен предпочитать ситуации, требующие

15
ВВЕДЕНИЕ

проявления великих дарований и добродетелей, а не такие, успех которых


вызывает только одобрение1.
В середине 2010 г. созвучная Адаму Смиту мысль была высказана Анатолем
Калецким из лондонской Times, процитировавшим слова Макиавелли о том,
что честь и благосостояние государства должны двигать стремлениями лиде­
ров — предположительно не только политиков, но и предпринимателей также.
Макиавелли «считал погоню за мирской “славой” мотивирующим принципом,
заставляющим лидеров осуществлять “великие предприятия” и совершать “ве­
ликие деяния” на благо своих сограждан, а не только ради собственной коры­
сти». Обсуждая тему предпринимательства, я привожу 17 правил успеха, по­
следнее из которых напрямую перекликается с идеями Адама Смита: «Наивыс­
шее вознаграждение мы получаем тогда, когда помогаем построить лучший
мир». В этой части книги также рассматривается тема инноваций, тесно свя­
занная с предпринимательством. Недавние финансовые инновации принесли
баснословные прибыли для Уолл-стрит — и не менее баснословные убытки для
тех, кто вкладывал в них свои деньги. Но есть и исключения, включая шесть
инноваций в индустрии взаимного инвестирования, которые удовлетворяют
ключевому критерию служения интересам инвесторов.
Мы не должны забывать о том, что идеализм всегда играл важную роль
в американской традиции, и та точка зрения, что вещи, которые можно под­
считать, даже если они оказываются преходящими и неважными, предпоч­
тительнее бесценных идеалов и ценностей, не поддающихся количественной
оценке, уводит нас далеко от этой традиции. Я представляю тему «Идеализма
и нового поколения» (часть шестая) в форме наставлений американским сту­
дентам, чтобы воззвать к лучшим качествам их души, когда они размышляют
над выбором профессионального пути. Здесь приведена моя лекция «Доста­
точно», которая впоследствии была расширена до формата книги. В этой части
книги вы встретите имена многих авторов и лидеров, которые вдохновляли
и продолжают вдохновлять меня, включая Редьярда Киплинга, Курта Вонне­
гута, Вудро Вильсона, Теодора Рузвельта, Уильяма Шекспира и Уинстона Чер­
чилля.
Поскольку я стремлюсь поделиться своими ценностями с завтрашними
лидерами, то отдаю дань уважения великим наставникам в моей карьере, ко­
торые передали свои высокие моральные ценности мне. В седьмой части —
«Герои и наставники», названной так потому, что все описанные мною здесь
дорогие люди были для меня истинными героями, я выражаю свою призна­
тельность очень многим людям, которые помогали в становлении моего ха­
рактера на протяжении всей моей долгой карьеры и на самом деле — всего
жизненного пути. Важнейшую роль в моей жизни сыграли Уолтер Морган —
мой босс в Wellington Fund в течение 23 лет; легендарный инвестор и автор
бестселлеров Питер Бернстайн; экономист Пол Самуэльсон и кардиолог Бер­
нард Лаун, каждый из которых заслуживает отдельной главы. Все они, а так­
же остальные 29 замечательных людей, перечисленных мною, были не толь­
ко моими лучшими друзьями и сподвижниками, но и знаковыми фигурами

1 Смит А. Теория нравственных чувств. — М.: Республика, 1997.

16
ВВЕДЕНИЕ

в своей профессиональной сфере. История сохранит имена многих из них как


экстраординарных личностей, которые продолжали придерживаться высоких
нравственных принципов в разгар недавней эпохи «дикого капитализма».

Как лгать с помощью статистики

Я не заглядывал в классическую работу Даррелла Хаффа «Как лгать с помощью


статистики» (How to Lie with Statistics), написанную им в 1954 г., вот уже мно­
го лет. По правде говоря, мне это было не нужно. Каждый день я вижу числа,
которые, если и не лгут откровенно, то грубо искажают реальность. Взять хотя
бы следующий пример: за трехлетний период с 2007 по 2009 г. Включитель­
но операционная прибыль компаний, входящих в индекс Standard & Poor’s
500, составила $1,67 трлн. Но после вычета из нее переоцененных активов,
дорогостоящих приобретений и других уловок корпоративного менеджмента
остается всего $1,17 трлн объявленной прибыли. Почти $500 млрд исчезли без
следа. (Я выбрал этот период, однако могу вас уверить, что начиная с 1970 г.,
когда стала указываться разница между этими двумя методами исчисления
прибыли, не было ни одного года, когда бы не наблюдалось подобного разрыва
между иллюзией операционных прибылей и реальностью объявленных при­
былей.) А между тем наши инвестиционные стратеги с Уолл-стрит с завидным
постоянством продолжают полагаться именно на операционные, а не на объ­
явленные прибыли при составлении своих оценок рынка. И это при том, что
даже объявленные прибыли, учитывая богатый ассортимент уловок в бухгал­
терском деле, существенно приукрашивают реальность. Как однажды заме­
тил ныне покойный Роберт Бартли, легендарный редактор Wall Street Journal,
«доходы в виде потока денежной наличности — это факт; объявленная при­
быль — это мнение».
Немало способствует искажению действительности и наше правитель­
ство. По словам Дэвида Эйнхорна, главы хеджевого фонда Greenlight Capital,
«за последние 35 лет правительство несколько раз меняло свой метод оценки
инфляции... Если бы инфляция подсчитывалась по методике, использовавшей­
ся до 1980 г., сегодня она бы превысила 9%, в то время как согласно офици­
альной статистике составляет всего 2%». Еще один пример: по данным Бюро
трудовой статистики, уровень безработицы в середине 2010 г. составил 9,7%.
Но этот показатель не включает тех, кто потерял надежду на получение ра­
боты; частично занятых людей, ищущих работу с полной занятостью; желаю­
щих трудиться граждан, которые не занимаются активным поиском работы;
а также всех тех, кто живет на социальные пособия по нетрудоспособности.
Если же включить все эти неучтенные души, уровень безработицы удвоится до
20%. Другими словами, почти 30 млн человек в нашей стране не могут найти
полезного применения своим силам. Если официальный уровень безработицы
свидетельствует о том, что наша экономика переживает рецессию, то реаль­
ные цифры указывают на нечто гораздо худшее.

17
ВВЕДЕНИЕ

Как пытают данные по взаимным фондам


Даже если полагаться на точные и объективные цифры, ими очень легко мани­
пулировать для того, чтобы доказать свою точку зрения. Мне часто доводилось
наблюдать, как человек, имеющий количественные показатели и определен­
ный период времени, мог, как говорится, «пытать данные до тех пор, пока те
не признаются». И индустрия взаимных фондов не избавлена от такого син­
дрома.
Например, каждые несколько лет агентство Investment Company Institute
(ICI) с радостью сообщает о снижении расходов фондов. Понятно, что ICI —
это организация, лоббирующая интересы управляющих взаимными фондами
(хотя и оплачивается она в конечном итоге из кармана пайщиков). Согласно
реинкарнации этих данных от 2010 г. ICI сообщила, что «комиссии и расхо­
ды взаимных фондов по сравнению с 1990 г. уменьшились наполовину». Но
в действительности комиссии фондов за этот период выросли с $12 млрд до
$69 млрд, т.е. в пять раз.
Когда ICI толкует нам о снижении комиссий, она путает цифры в долларо­
вом выражении со ставками комиссий, а это две совершенно разные системы
измерений. В последнем случае (комиссии как процент от активов) коэффи­
циент расходов у фондов акций действительно снизился с 1% до 0,86%. Если
включить сюда взимаемую ими начальную нагрузку1 в годовом исчислении,
которая, по их словам, снизилась с 0,99% до 0,13% (в чем я сильно сомнева­
юсь), то, по расчетам ICI, совокупные расходы акционеров фондов акций (что
на самом деле означает «совокупные расходы как процент от стоимости акти­
вов») действительно снизились с 1,98% в 1990 г. до 0,99% в 2009 г.
Но если взять другой, не менее важный показатель — расходы как про­
цент от дивидендных доходов, можно также увидеть, что ставки комиссий не
снижаются, а растут. В 1990 г. расходы фондов акций съедали довольно при­
личную долю их дивидендных доходов (19,5%), но к 2009 г. эта цифра почти
удвоилась до 38,5%, а в 2000 г. достигла ошеломительного 51%. Теперь поду­
майте об этой конфискации дивидендных доходов в контексте того факта, что
они обеспечивают половину долгосрочной доходности акций (4,5% из 9%).
Комиссии и сборы фондов поглощают почти 40% этого главного источника
доходности акций. При таком уровне изъятия дохода вкупе с сегодняшней до­
вольно низкой доходностью рынка акций средний фонд акций в настоящее
время приносит своим акционерам смехотворную дивидендную доходность
порядка 1%.
Теперь давайте расширим период, выбранный ICI, с краткосрочного на
долгосрочный — например, на последние полвека. Даже при использовании
сегодняшних стандартов коэффициент расходов показывает не снижение, а по­
разительный рост почти на 60%. В 1960 г. расходы фондов составляли 0,54%
от годовой стоимости их активов; в 2009 г. — уже 0,86%. Отношение расхо-

1 Начальная нагрузка — комиссия, взимаемая взаимным фондом при приобретении ин­


вестором его акций. При расчете цены предложения бумаг фонда прибавляется к стоимо­
сти чистых активов (net asset value, NAV). — Прим. ред.

18
ВВЕДЕНИЕ

дов фондов к дивидендным доходам выросло более чем на 100% — с 18,3% до


38,5%. За те же полвека общая сумма комиссий и сборов, взимаемых фонда­
ми акций, разумеется, в абсолютном (долларовом) выражении, увеличилась
в 800 раз — с $50 млн в 1960 г. до $40 млрд в 2009 г. В то время как активы
фондов акций также существенно выросли — с $10 млрд до $5 трлн, или в 500
раз, этот рост разъедался существенным увеличением издержек. Так действи­
тельно ли взаимные фонды снижают свои комиссии, как хотела бы заставить
вас поверить ICI? Не верьте цифрам!
Заключение. Да, экономия на масштабе вследствие значительного роста
находящихся в управлении активов действительно имеет место, но она оседа­
ет главным образом в карманах управляющих фондами, а не рядовых акционе­
ров. Иллюзия снижения расходов, которую создает ICI благодаря тщательному
выбору временного периода и количественных показателей, рассеивается при
ближайшем рассмотрении: в долгосрочной перспективе утечка средств, вы­
званная растущими расходами — по всем трем показателям, оказывает разру­
шающее воздействие на прибыли акционеров взаимных фондов.

«Светильник на корме лодки»


Иногда цифры могут быть точными и полными и охватывать весь доступный
период. (Хотя даже такой период — назовем его «с момента начала наблю­
дений до текущего дня» — по определению является выбранным.) Но если
всецело полагаться на прошлое, чтобы спрогнозировать будущее, вы рискуете
прийти к неверным заключениям. Одна из моих любимых мишеней для на­
падок — когда люди принимают прошлые показатели доходности фондового
рынка едва ли не за религиозные догматы. Перечень искажений, к которым
может приводить бездумное использование прошлых доходностей для прогно­
зирования будущих, практически бесконечен.
Во-первых, эти доходности представлены в номинальном (в текущих
долларах), а не в реальном выражении (в долларах с учетом инфляции). Та­
ким образом, если исходить из среднегодовой номинальной доходности ак­
ций за последние 50 лет на уровне 9,4%, то начальная инвестиция в размере
$10 000 за этот период превратится в $893 000 в номинальном выражении
(с учетом реинвестированных дивидендов). Если же принять в расчет 4%-
ную годовую инфляцию, реальная доходность упадет до 5,4%, и за тот же
период сумма накоплений (скажем, на момент ухода человека на пенсию)
составит всего $138 700. Но даже эта сумма оказывается преувеличенной,
поскольку она не учитывает инвестиционных издержек и налогов, которые
неизбежно вычитаются из номинальных долларов год за годом. Эти издерж­
ки вполне могут составить 3% годовых, сокращая 5,4%-ную годовую доход­
ность вложений в акции до жалких 2,4%. В результате по выходе на пенсию
инвестор пенсионного фонда получит на руки $32 700. Эта сумма очень да­
лека от иллюзорных $893 000, но именно такова (печальная) реальность для
многих инвесторов.

19
ВВЕДЕНИЕ

Во-вторых, прошлое не является прологом будущего. Хотя источники бу­


дущей доходности фондового рынка остаются теми же, что и источники до­
ходности в прошлом (дивиденды, прирост капитала и изменение рыночной
цены), сами цифры редко остаются одинаковыми. Проще говоря, за последние
110 лет половина 9%-ной долгосрочной доходности акций обеспечивалась за
счет 4,5%-ной дивидендной доходности. Так как к середине 2010 г. дивиден­
дная доходность акций упала примерно до 2,25%, нам следует понизить наши
ожидания в отношении будущих доходностей фондового рынка на 2% или око­
ло того по сравнению с историческими нормами.
Примечательно, что популярный «метод Монте-Карло»1, который широко
используется профессионалами в сфере инвестиций для прогнозирования бу­
дущих доходностей акций, не принимает во внимание подобных изменений
основных параметров. Вот почему такие модели фундаментально и фатально
ошибочны. Нежелание финансового сообщества признать эту простую исти­
ну, как и нежелание объективно подойти к вопросу номинальной доходно­
сти против реальной, свидетельствует об интеллектуальной нечестности, не
говоря уже о том, что служит своекорыстным интересам Уолл-стрит, которая
стремится представить инвестирование в акции в как можно более выгодном
свете, преувеличивая потенциальное вознаграждение.
Но даже если принять иллюзию исторических доходностей рынка за ре­
альность, не надейтесь на то, что это когда-нибудь повторится. Как заметил
обозреватель Wall Street Journal Джейсон Цвейг, самые ранние данные о до­
ходности акций за большую часть XIX в. «попросту не имеют смысла... по­
скольку включают 97% ныне не существующих компаний... и лишь несколько
доживших до нынешних времен голубых фишек». (В начале XIX столетия на
фондовом рынке доминировали банки и страховые компании; в конце века —
железные дороги; сегодня ни то, ни другое не имеет места.) Даже с повыше­
нием достоверности данных начиная с 1884 г., когда появился первый вари­
ант индекса Dow Jones, он включал акции только 11 транспортных компаний.
В 1896 г. был впервые опубликован Dow Jones Industrial Average (промышлен­
ный индекс Dow Jones), охватывавший больше секторов, но и он включал ак­
ции всего 12 американских компаний, в том числе American Cotton Company,
American Sugar, U.S Leather Company, Distilling and Cattle Feeding Company,
American Tobacco, National Lead и General Electric, единственную из первона­
чального состава, присутствующую в индексе и по сей день.
В XX в. рыночная доходность стала измеряться более тщательно, но кто
может поклясться, что данные, которые сегодня мы принимаем как Священ­
ное писание, не имеют серьезных изъянов? Например, индекс Standard and
Poor’s рассчитывается с 1926 г., но сегодня доблестный S&P500 включает лишь
90 акций из тех, что входили в его корзину до 1948 г. Центр по исследованию
стоимости ценных бумаг при Чикагском университете (CRSP) провел иссле­
дования, собрав наиболее полные данные о доходности американского рынка

1 Метод Монте Карло — метод статистических испытаний; численный метод реш е­


ния различных задач при помощ и моделирования случайных процессов и событий. —
Прим. ред.

20
ВВЕДЕНИЕ

акций (также начиная с 1926 г.), но эти данные не включают «внебиржевой»


рынок (NASDAQ) до 1972 г., когда количество торгуемых на нем акций под­
скочило с 2000 до 5000. Если оглянуться на весь 84-летний период, для кото­
рого мы имеем более или менее достоверные данные о доходности акций (из
них действительно убедительные данные — за последние 50 лет), становится
очевидно, что мы пытаемся делать выводы на основе относительно короткого
периода, когда на фондовом рынке самой процветающей нации в мире доми­
нировал (по крайней мере, до 2007 г.) мощнейший, возможно бывающий раз
в жизни, бычий тренд.
Но даже если бы мы сумели собрать близкие к совершенству (т. е. к ре­
альности) данные о доходностях фондового рынка за последние два столе­
тия, идея о том, что будущие доходности должны отражать доходности рынка
в прошлом, является иллюзией. Мир постоянно меняется, подчас трудново­
образимым и непредсказуемым образом. Нации переживают взлеты и паде­
ния; войны и мир реорганизуют глобальное сообщество; свободная рыночная
конкуренция разрушает старый порядок; технологии меняют традиционные
правила игры. Вот почему прошлое не может быть надежным предвестником
будущего. Сэмюэль Тейлор Кольридж раскрыл зерно истины, предупреждая
о том, что история есть «светильник на корме лодки — он бросает свет только
лишь на волны позади».

Мудрость ЭКОНОМИСТОВ

Разумеется, нам нужны числа для того, чтобы понять прошлое, управлять на­
стоящим и оценивать будущее. Но капитализм — нечто гораздо большее, не­
жели просто числа. Двое выдающихся экономистов и один поэт подтверждают
эту точку зрения. Йозеф Шумпетер (1883-1950 гг.) считается первым из эко­
номистов, который признал предпринимательство движущей силой экономи­
ческого развития. Шумпетер поставил во главу угла не числа, которые могли
бы подтвердить его гипотезу, и не финансовое вознаграждение, которое не­
сет с собой успешное предпринимательство, а характер и мотивы успешного
предпринимателя: «Прежде всего, это мечта и воля основать свою частную
империю. Вторая группа мотивов связана с волей к победе. Сюда входит, с од­
ной стороны, желание борьбы и с другой — стремление к успеху ради успе­
ха. Наконец, третья группа мотивов связана с радостью творчества, которая
проявляется и в других случаях, но только здесь становится определяющим
моментом поведения». Из личного опыта могу сказать, что именно эти моти­
вы — не только деньги — двигали мною на протяжении моей долгой профес­
сиональной карьеры.
Великий британский экономист Джон Мейнард Кейнс (1883-1946 гг.),
к теориям которого в последние годы вновь проснулся живейший интерес,
зашел еще дальше в размежевании чисел и успеха. Выдвигая «жизнерадост­
ность» как основу для предпринимательского успеха, он дал нам идеи, сохра­
няющие свою актуальность и по сей день:

21
ВВЕДЕНИЕ

...заметная часть наших действий, поскольку они направлены на что-то


позитивное, зависит скорее от самопроизвольного оптимизма, нежели от
скрупулезных расчетов, основанных на моральных, гедонистических или
экономических мотивах. Вероятно, большинство наших решений пози­
тивного характера, последствия которых скажутся в полной мере лишь по
прошествии многих дней, принимается под влиянием одной лишь жизне­
радостности — этой спонтанно возникающей решимости действовать, а не
сидеть сложа руки, но отнюдь не в результате определения арифметической
средней из тех или иных количественно измеренных выгод, взвешенных по
вероятности каждой из них.
Предпринимателям остается лишь изображать деятельность, которая яко­
бы направляется в основном мотивами, сформулированными в их соб­
ственных планах на будущее, какими бы искренними и правдивыми они ни
были. Лишь в немного большей степени, чем экспедиция на Южный полюс,
предпринимательство основывается на точных расчетах ожидаемого дохо­
да. Поэтому, когда жизнерадостность затухает, оптимизм поколеблен и нам
не остается ничего другого, как полагаться на один только математический
расчет, предпринимательство хиреет и испускает дух...
Можно наверняка утверждать, что предпринимательство, уповая на буду­
щее, приносит пользу обществу в целом. Но частная инициатива будет на
высоте лишь в том случае, когда разумные расчеты дополняются и поддер­
живаются духом жизнерадостности... Человеческие решения, поскольку
они воздействуют на будущее — в личных, политических или экономиче­
ских делах, не могут полагаться на строгие математически обоснованные
предположения, поскольку отсутствует база для их обоснования1.

Хотя английский писатель и поэт Редьярд Киплинг не был экономистом


(пожалуй, к счастью для почитателей его таланта!), его стихотворение «Боги
прописных истин»2превосходно отражает мысли Шумпетера и Кейнса. Вот не­
которые отрывки:

Во всех своих прошлых жизнях, в течение сотен веков


Я пялился восхищенно на Ярмарочных Богов.
Я видел расцвет их славы и видел бесславный их крах...
И только Боги из Прописей живы во всех веках.
И вот по пути Прогресса мы радостно понеслись,
А Боги из Прописей молча своим путем поплелись...
Они утверждали... будто «хочешь» не значит «получишь»,
Будто крыльев нет у Свиней...
О, Ярмарочные Боги нам были намного милей!

1 Кейнс Дж. Общая теория занятости, процента и денег. — М.: Гелиос АРБ, 2012 г.
2 «Прописные истины», столь редко употребляемые в наш нынешний век сложности и
изощренности, — не что иное, как «классические пословицы и мудрые изречения, ко­
торые печатались в верхней части каждой страницы в школьных прописях и тетрадях,
использовавшихся для упражнения в чистописании и сочинений». — Здесь и далее, если
не оговорено иное, прим. авт.

22
ВВЕДЕНИЕ

И качнулись яркие троны наших Ярмарочных Богов,


И пророки их приумолкли, и дошло и до скудных умов,
Что дважды два четыре, и не все то бог, что блестит:
Наконец-то Богам из Прописей доступ к нашим сердцам открыт1.
Киплинг говорит нам о том, что реальность простой арифметики — «что
дважды два четыре» — в конце концов всегда разрушает красивые иллюзии,
порождаемые сладкоречивыми Ярмарочными Богами. Эти часто забываемые
стихотворные строки очень точно выражают основную мысль, проходящую
через всю эту книгу: реальный рынок внутренней (действительной) стоимо­
сти в конечном счете одерживает победу над иллюзорным рынком спекуля­
ций, ожиданий и своекорыстных интересов.

Все более хрупкий мир


Даже если мы придем к пониманию того, как важно рассчитывать на про­
стые вещи в этом мире, где сложность, кажется, придает значимость лишь тем
вещам, которые могут быть рассчитаны, нам тем не менее нужно смотреть
в лицо тем реалиям, с которыми мы сталкиваемся в современной — и в зна­
чительной степени неизученной — глобальной среде обитания. Эти реалии
включают взаимосвязанность и взаимозависимость наших наций, глобальное
противостояние между «имущими» и «неимущими», а также, как это ни пара­
доксально, противостояние по религиозным мотивам и резко возросшую за­
висимость от технологий в нашей жизни. Взятые вместе, эти факторы делают
наш мир все более хрупким. На протяжении всей истории человечества про­
исходили абсолютно непредвиденные события. Но сегодня влияние подобных
факторов, зачастую являющихся творением рук человеческих, становится все
более масштабным и глобальным.
Такого рода события, получившие поэтическое название «черных лебе­
дей», находятся за пределом той усеченной кривой распределения вероятно­
стей, в соответствии с которой мы выстраиваем наши жизни. Другие собы­
тия не могут быть измерены с точки зрения вероятности; они скорее связаны
с неопределенностью, не имеющей исторического прецедента. Сегодня мы
живем так, как будто бы эти события никогда не произойдут. Но они случают­
ся, и в нашем хрупком современном мире, кажется, все чаще. Вот всего лишь
несколько примеров.
• Взрыв в 2010 г. на буровой платформе у побережья Луизианы, в результате
которого в воды Мексиканского залива вылились сотни миллионов галло­
нов нефти, что нанесло огромный ущерб флоре и фауне залива и прибреж­
ной зоны, а также пляжам и лишило местное население средств к суще­
ствованию. Лучшим инженерам и ученым потребовалось почти полгода,
чтобы закупорить скважину и остановить утечку.

1 Киплинг Р. Боги прописных истин (перевод Рахели Торпусман), h ttp://torpusm an.


livejournal.com

23
ВВЕДЕНИЕ

• Взрыв космического корабля «Челленджер» в 1986 г. В результате един­


ственного небольшого изъяна в бесконечно сложном техническом проекте.
• Уничтожение в 2001 г. башен-близнецов величественного Всемирного
торгового центра в Нью-Йорке. Кто бы мог предсказать, что за несколько
мгновений два управляемых террористами самолета, врезавшихся в эти
монументальные символы американских финансов, подготовят почву для
того, чтобы наша страна ввязалась в две войны, обе на другом краю света,
которые почти десятилетие спустя продолжают взимать огромную дань
в виде человеческих жизней и военных расходов?
• Разрушение в 2005 г. Нового Орлеана, одного из главных городов нашей стра­
ны, в результате сильнейшего в истории США урагана «Катрина» (природный
фактор) и вызванного им прорыва защитных дамб (человеческий фактор).
• Глобальное потепление, способное радикально изменить наш образ жиз­
ни — более высокие температуры, повышение уровня моря и проблемы со
здоровьем наряду со многими другими потенциально катастрофическими
изменениями. По мнению многих ученых, потепление является в значи­
тельной мере делом рук человеческих и связано с резким увеличением
выбросов парниковых газов нашими заводами, автомобилями, а также
в процессе других видов человеческой деятельности.
• Мировой финансовый кризис, который начался в 2007 г. и продолжается
по сей день, — результат действия множества способствующих факторов,
таких как дешевые деньги, кредитные пирамиды, падение цен на недви­
жимость, обвал на фондовом рынке, неконтролируемый рост сложнейших
финансовых инструментов, риск которых считался измеримым, но ока­
зался не таковым.
Да, события, которые мы даже не могли себе вообразить, порой происхо­
дят, как и те, которые мы сбрасываем со счетов, полагая, что вероятность их
наступления слишком мала для того, чтобы беспокоиться. Когда мы рассма­
триваем вероятность катастрофического события, как заметил журналист New
York Times Дэвид Леонардт, «когда ничего подобного не происходило прежде,
нам трудно даже представить такой сценарий. Гораздо проще надеяться на то,
что шансы его исчезающе малы. Надеяться на это свойственно человеческой
натуре. Но не мудро»1.
Возражая против того, чтобы принимать числа за точную меру действи­
тельности, профессор Темпльского университета и автор книги «За пределами
чисел» (Beyond Numeracy) Джон Аллен Паулос подводит следующий итог: «Не
существует ни одного метода измерения социального феномена... который не
был бы подвержен двойному толкованию, необъективному анализу, манипу­
лированию, опровержению или замене. Это не означает, что мы не должны
подсчитывать и измерять, но это означает, что мы должны это делать с пре­
дельной осторожностью и мудростью, на которую только способны»2.

1 Леонардт Д. Экономика утечек: недооценка рисков / / New York Times. 2010. 6 июня.
2 Паулос Д. Мания измерений / / New York Times. 2 0 1 0 .1 0 мая.

Ik
ВВЕДЕНИЕ

Финансовая система отражает возрастающую сложность нашего обще­


ства и в то же время вносит свой вклад в ее увеличение. Как научила нас не­
давняя финансовая история, сложность порождает обман. Я молюсь о том,
чтобы мои усилия, мой крестовый поход (если моя карьера заслуживает столь
громкого определения) помогли индустрии финансовых услуг переосмыс­
лить свои ценности и наконец повернуться лицом к растущей массе миллио­
нов инвесторов по всему миру. Если мы это сделаем, то, как писал Вергилий,
«через различные превратности и через столько моментов грозной опасности
мы проложим наш путь...»1
Джон Богл
Вэлли-Фордж, Пенсильвания
Август 2010 г .

1 Бенджамин Грэхем использовал эту цитату из «Энеиды» Вергилия в качестве эпиграфа


к первому изданию своей книги «Разумный инвестор» (1949 г.).

25
ПРИМЕЧАНИЕ ДЛЯ ЧИТАТЕЛЯ

убликуя эту антологию избранных эссе и лекций, написанных мной за

П последнее десятилетие, — своего рода второй том к моей книге «Джон


Богл об инвестировании: первые 50 лет» (John Bogle on Investing: The
First 50 Years), изданной в 2000 г., я решил сделать так, чтобы каждая глава
была законченным, самостоятельным произведением. Таким образом, чита­
тели, которых интересует какая-либо конкретная тема, могут начать чтение
непосредственно с соответствующей главы, а не читать книгу по порядку.
Те же читатели, которые предпочитают знакомиться с ее содержанием от
начала и до конца, обнаружат, что некоторые темы повторяются в ней рефре­
ном. Среди них ссылки на мою дипломную работу по индустрии взаимного
инвестирования в Принстонском университете (по сути, заложившую фун­
дамент моей долгой карьеры); ссылки на Джона Мейнарда Кейнса и его по­
нимание того, что доходность фондового рынка проистекает из комбинации
предпринимательства и спекуляции (что является стержнем и моего собствен­
ного инвестиционного анализа); и указание на сегодняшнее доминирование
институционального владения акциями над индивидуальным владением, ко­
торое было более распространено на начальном этапе. (Хотя этому редко при­
дается значение, я считаю такое изменение основным фактором, влияющим
на современную инвестиционную среду.)
К какому бы типу читателей вы ни относились, я надеюсь, что повторение
этих тем просто подчеркивает их важность. Моей целью при написании этой
книги было не только помочь вам стать более мудрыми и успешными инве­
сторами, но и информировать вас о брешах в броне современной финансовой
системы. Эта система является критически важной частью нашей экономики,
и ее реформирование — в интересах инвесторов и нашего общества в целом.
В этой, девятой по счету, книге я хочу выразить глубокую признательность
Эмили Снайдер, Саре Хоффман и Кевину Лафлин — моим коллегам из Центра
исследований финансовых рынков в Vanguard за их вклад, профессионализм
и (особенно) терпение и понимание. Кевин работал вместе со мной (непростая
задача!) над подбором материала, долго и упорно трудился над рукописью,
проверяя каждую цифру, и внес множество полезных предложений. Я также
хочу поблагодарить Памелу ван Гиссен и Мэг Фриборн из издательства John
Wiley & Sons за их поддержку и опыт и выразить особую благодарность Ли Спи­
ро, который оказывал мне всестороннюю редакторскую помощь.

Д.К.Б.
Насть I

ЗАБЛУЖДЕНИЯ
ИНВЕСТОРОВ

ногие из ключевых тем этой книги охвачены в 1-й главе, одном из

М самых любимых моих детищ, которая и дала название всей книге:


«Не верьте цифрам!». В этой вводной главе, имеющей подзаголовок
«Ловушки одержимости числами» и основанной на моем докладе в Центре ис­
следований экономической политики Принстонского университета в 2002 г.,
я раскрываю все минусы присущей сегодняшнему обществу тенденции оказы­
вать числам доверие, которого они попросту не заслуживают, и вместе с тем
умалять важность вещей, которые не могут быть выражены через числа, — та­
ких качеств, как мудрость, честность, этика и приверженность.
Последствия такого ошибочного восприятия разрушительны. Оно ведет
к тому, что прошлые доходности финансового рынка воспринимаются как
верный показатель будущего (что неверно в большинстве случаев!); к чрез­
мерному оптимизму, о чем свидетельствует нежелание инвесторов опираться
на реальные (с учетом инфляции) доходности при пенсионном планировании;
к креативному бухучету (или лучше было бы назвать его «финансовым инжи­
нирингом»?) с его цифрами корпоративных прибылей, которые мы принима­
ем за реальность, но которые зачастую гораздо ближе к иллюзиям; и в целом
к разрушительным последствиям для реального мира реальных людей, кото­
рые производят реальные товары и услуги, обеспечивающие существование
нашего общества.
Во 2-й главе я исследую еще одну свою любимую тему — «Незыблемые
правила простой арифметики»; эта статья была опубликована в Financial An­
alysts Journal в 2005 г. На долгосрочных интервалах реальность неумолимой
математики инвестирования неизменно одерживает победу над иллюзией
показателей доходности, создаваемой управляющими фондами. Например, за
20-летний период с 1983 по 2003 г. индексный фонд, копирующий S&P500, за­
работал совокупную доходность 1052%, а его инвесторы — 1012%. За этот же
период средний фонд акций с активным управлением заработал совокупную
доходность всего 573%, а инвесторы такого фонда в среднем получили мень­
ше половины этой доходности, 239%. Поэтому, когда вы берете доходность
фондового рынка за показатель доходности фонда акций, не говоря уже о до­
ходностях инвесторов фонда, вы игнорируете эти неумолимые правила. Идея,

29
Часть!. Заблуждения инвесторов

что инвесторы как совокупность всегда получают сформированную рынком


доходность, оказывается очередной иллюзией инвестирования.
В 3-й главе («График-обличитель») я борюсь с еще одной инвестиционной
иллюзией, что прошлое является предвестником будущего, доказывая, что
реальность далека от этого. В 3-й главе (где приводится обзор 11 ключевых
графиков) я сосредотачиваю внимание на свойственном для всех финансовых
рынков феномене «возвращения к среднему» — тенденции, заключающейся
в том, что самые высокие и самые низкие доходности в конечном итоге стре­
мятся вернуться к средним историческим уровням. Эта закономерность была
выявлена на длительных временных интервалах для: 1) традиционных секто­
ров фондового рынка, таких как акции компаний с большой капитализацией
против акций компаний с малой капитализацией, а также акций стоимости
против акций роста; 2) прошлых победителей и проигравших в гонке доходно­
стей среди фондов акций; и 3) доходностей фондового рынка в целом. Я также
доказываю существование мощной и, я бы сказал, неотвратимой тенденции
общей доходности фондового рынка возвращаться к средним уровням его ин­
вестиционной доходности (дивидендная доходность плюс прирост капитала).
Этой же закономерности подчиняется и спекулятивная доходность, которая
генерируется за счет колебания рыночной оценки соотношения цены и при­
были. Но, поскольку спекулятивная доходность не подкреплена никакой фун­
даментальной стоимостью, в долгосрочной перспективе она возвращается
к нулю. Таким образом, инвестиционная доходность, которая зарабатывается
компаниями с течением времени, представляет собой реальность; спекулятив­
ные бумы и спады, какими бы мощными они ни были на краткосрочных отрез­
ках, в долгосрочном плане оказываются не более чем иллюзией.
Еще одна иллюзия инвестирования — то, что затраты не имеют значения.
Создается впечатление, будто управляющие активами, доминирующие в на­
шей национальной инвестиционной индустрии, умышленно игнорируют ре­
альность затрат. Такой своекорыстный подход умен, поскольку комиссии за
трансакции и управление активами привели к фантастическому росту рента­
бельности в американском финансовом секторе. Доля прибылей финансовых
компаний в суммарной прибыли компаний, входящих в S&P500, подскочила
с 8% в 1980 г. до 27% в 2007 г. — и до 33%, если включить сюда прибыль от фи­
нансовой деятельности промышленных компаний (таких как General Electric
и GMAC).
Огромные издержки наших финансовых секторов представляют собой,
как гласит название 4-й главы, «вопрос настолько важный, что трудно думать
о чем-то ином». Почему? Да потому, что услуги по управлению активами отни­
мают у инвесторов стоимость в размере стоимости этих услуг. Как ни странно,
но финансовый сектор, кажется, процветает прямо пропорционально объему
продаваемых им дьвольски хитрых инструментов — чрезвычайно прибыль­
ных для их создателей, но разрушительных для благосостояния тех, кто их по­
купает. Эта сложность также влечет пагубные последствия для всего нашего
общества, поскольку, чтобы избежать финансовой паники, мы, рядовые нало­
гоплательщики (в лице «правительства»), вынуждены спасать этих недально­
видных инвесторов за счет средств из своего кармана.

30
Ч а с т ь I. Заблуждения инвесторов

Наконец, самая коварная иллюзия инвестирования связана с тем, что


люди часто путают создание реальной корпоративной внутренней стоимости
с иллюзорной стоимостью, представленной ценами акций. Пятая глава («По­
разительный дар признавать очевидное») посвящена тому, как важно призна­
вать очевидное, особенно эту трудноуловимую разницу между иллюзией и ре­
альностью. Отчасти такая разница объясняется различием между реальным
рынком хозяйственной деятельности и создания стоимости (по сути, долго­
срочными денежными потоками) и рынком ожиданий, пытающимся предви­
деть будущие предпочтения инвесторов. Поскольку индексные фонды просто
отслеживают фондовый рынок, они сталкиваются с теми же проблемами, что
и любые другие инвестиционные стратегии, когда цены акций теряют связь
с действительностью. В последние десятилетия на наших рынках доминирова­
ла спекуляция на краткосрочных колебаниях цен акций, а не реальность вну­
тренней стоимости. Но я не устаю повторять свою главную мысль: когда есть
разрыв между иллюзией и реальностью, всего лишь вопрос времени, когда ре­
альность возьмет верх.
Глава 1

НЕ ВЕРЬТЕ ЦИФРАМ!
Ловушки одержимости числами

аинственные, порой случайные события формируют наши жизни, и не


будет преувеличением сказать, что без Принстонского университета
фонд Vanguard никогда не появился бы на свет. И кажется вполне веро­
ятным, что никто другой помимо меня не додумался бы создать нечто подоб­
ное. Я не говорю о том, что я создал нечто значительное, поскольку в череде
великих событий человеческой истории Vanguard едва ли заслуживает бегло­
го упоминания. Но наш вклад в мир финансов — не только наша уникальная
структура взаимной собственности, но и сам индексный взаимный фонд, трех­
уровневый фонд облигаций, наша простая философия инвестирования и наш
неизменный фокус на низких издержках — сделал для инвесторов большое до­
брое дело. И все это началось в далеком сентябре 1947 г., когда я с волнением
переступил порог Принстонского университета.
Мое знакомство с экономикой началось на втором курсе, когда я открыл
первое издание знаменитого учебника Пола Самуэльсона «Экономика: Ввод­
ный курс» (Economics: An Introductory Analysis)1
2. Год спустя, уже обучаясь по
специальности «экономика», я искал тему для своей дипломной работы и на­
ткнулся на статью в журнале Fortune, где утверждалось, что взаимные фонды
обладают огромным потенциалом развития. Заинтригованный, я немедлен­
но решил сделать это темой своей дипломной работы. В свою очередь, она
заслужила наивысшую оценку и чрезвычайно заинтересовала Уолтера Морга-
1 Основано на моем докладе на форуме «Скрытые мины в финансах», организованном
Центром исследований экономической политики Принстонского университета 18 октя­
бря 2002 г.
2 Самуэльсон П., Нордхаус В. Экономика. — М.: Вильямс, 2012.

33
Ч а с т ь I. З аб л уж д е н и я инвесторов

на, выпускника Принстона 1920 г., одного из пионеров отрасли и основателя


Wellington Fund, который предложил мне работу в своем фонде. Основанный
им в 1928 г. классический взаимный фонд сегодня входит в когорту более чем
100 фондов, работающих под эгидой Vanguard, и продолжает процветать по
сей день, являясь крупнейшим сбалансированным взаимным фондом в мире.
В те давние времена экономика была очень концептуальной и традицион­
ной. Наши исследования включали элементы экономической теории и фило­
софской мысли, начиная с великих философов XVIII столетия — Адама Смита,
Джона Стюарта Милля, Джона Мейнарда Кейнса и т. п. Количественный ана­
лиз, по сегодняшним меркам, как таковой отсутствовал. (Насколько я помню,
в нашем отделе даже не употреблялось слово «расчеты».) Я не знаю, вменять
ли в заслугу — или в вину — электронному калькулятору то, что его появление
привнесло новые веяния в исследования экономики и рынков, но с приходом
персональных компьютеров и началом информационной эры числа стали безо­
глядно верховодить и править экономикой. То, что нельзя подсчитать, кажет­
ся, не имеет значения.
Я не согласен с этим и присоединяюсь к мнению Альберта Эйнштейна: «Не
все, что может быть подсчитано, имеет значение, и не все, что имеет значение,
может быть подсчитано». На самом деле, как гласит еще одна цитата, приведен­
ная мной в конце этого эссе, «предполагать, что то, что не поддается измерению,
не имеет значения, — откровенная глупость». Но прежде чем перейти к разгово­
ру о ловушках измерения, не говоря уже о попытках измерить неизмеримое —
такие вещи, как человеческий характер, нравственные ценности, сердце и душу,
которые играют ведущую роль в любой экономической деятельности, я хочу
обсудить ошибочность некоторых широко используемых нами мер и ловушки,
которые они создают для экономистов, финансистов и инвесторов.
Моя главная мысль такова, что сегодня в нашем обществе, в экономике
и в финансах мы слишком доверяем числам. Числа не есть реальность. В луч­
шем случае они — бледное отражение реальности, в худшем случае — грубое
искажение тех реалий, которые мы пытаемся измерить. Поэтому, во-первых,
я постараюсь убедить вас в том, что мы чрезмерно полагаемся на историче­
ские экономические данные и данные о рынке. Во-вторых, я покажу, как наша
склонность к оптимизму ведет к неправильной интерпретации данных и по­
буждает оказывать им доверие, которого они редко заслуживают. В-третьих,
ситуация усугубляется тем, что мы поклоняемся числам и принимаем (или
принимали!) за талисман инвестиционной реальности сиюминутную точ­
ность цен акций вместо имманентной неточности внутренней корпоративной
стоимости. В-четвертых, будучи не в состоянии избежать указанных ловушек
численной экономики, мы фактически подорвали реальную экономику. В ито­
ге я прихожу к заключению, что лучшей защитой от иллюзии определенности,
порождаемой числами, являются неизмеримые, но тем не менее бесценные
качества, такие как объективное восприятие, опыт, здравый смысл и способ­
ность суждения.

34
Глава 1 . Н е верь те ц и ф ра м ! Л о в у ш к и о д е р ж и м о с т и ч и с л а м и

Ловушка № 1:
склонность переоценивать значение прошлого
Обыкновенные акции стали рассматриваться как пригодные для долгосрочных
инвестиций, а не как чисто спекулятивные инструменты, примерно начиная
с 1924 г., после выхода в свет книги Эдгара Лоуренса Смита «Обыкновенные ак­
ции как долгосрочные инвестиции» (Common Stocks as Long-Term Investments).
Ее не столь давней реинкарнацией стала вышедшая в 1994 г. работа Джереми
Сигела «Долгосрочные инвестиции в акции» (Stocks for the Long Run)1. Авторы
обеих книг ничтоже сумняшеся ратовали за вложения в акции и, возможно,
обе сыграли роль в последовавших за их публикацией великих бычьих рынках.
Обе книги были наполнены данными, но кажущиеся бесконечными массивы
нумерических данных, представленных в труде Сигела, продукте компьютер­
ной эпохи, заставили бы его предшественника покраснеть от стыда.
Но вовсе не изобилие информации беспокоит меня в книге «Долгосроч­
ные инвестиции в акции». Кто может быть против знаний? В конце концов,
«знание — это сила». Мое беспокойство связано с тем, что очень многие из нас
негласно полагают, будто история фондового рынка повторяется, в то время
как на самом деле единственная определенность относительно будущих до­
ходностей рынка акций заключается в присущей им неопределенности. Мы не
можем знать наверняка, что готовит нам будущее, и должны принять самооче­
видный факт, что прошлые доходности фондового рынка не имеют абсолютно
ничего общего с актуарными таблицами.
Джон Мейнард Кейнс описал эту ловушку таким образом, что сделал ее
очевидной:2 «Опасно применять к будущему индуктивные рассуждения, ос­
нованные на прошлом опыте [плохая новость], если невозможно определить
четкие причины, по которым прошлый опыт был именно таким» (хорошая
новость). Поскольку существует всего две фундаментальные причины, объяс­
няющие доходность акций, требуются лишь элементарное сложение и вычита­
ние, чтобы увидеть, как они формируют инвестиционный опыт. Часто игнори­
руемая реальность такова, что доходность акций определяется 1) экономикой
и 2) эмоциями.

Экономика и эмоции
Под экономической составляющей доходности я подразумеваю инвестицион­
ную доходность (которую Кейнс называет предпринимательством3), началь­
ную дивидендную доходность акции плюс последующий прирост капитала.
1 Сигел Д. Долгосрочные инвестиции в акции. Стратегии с высоким доходом и надежно­
стью. — СПб., Питер, 2010.
2 В комментариях к книге Эдгара Лоуренса Смита (1926 г.).
3 Кейнс Д. Общая теория занятости, процента и денег, 12-я глава. Эта глава столь же
актуальна сегодня, как и в 1950-е гг., когда я впервые прочитал ее, будучи студентом
Принстонского университета. Интересно, что совершенно в духе той ключевой мысли,
которую я освещаю в данном эссе, Кейнс представляет эти концепции без всякого количе­
ственного анализа. Поэтому я взял на себя смелость вставить соответствующие данные.

35
Ч а с т ь ! . З аб л уж д е н и я инвесторов

Под эмоциональной составляющей я имею в виду спекулятивную доходность


(спекуляцию в терминологии Кейнса) — доходность, которая генерирует­
ся в результате изменения оценочной ставки, или ставки дисконтирования,
применяемой инвесторами к инвестиционной доходности. Оценочная ставка
отражается доходностью по прибыли (или обратным показателем — коэффи­
циентом цена/прибыль)1. Например, если в начале десятилетия акция имела
дивидендную доходность 4% и последующий прирост капитала 5%, ее инве­
стиционная доходность составит 9%. Если при этом ее коэффициент цена/
прибыль повысится с 15 до 20, такое 33%-ное увеличение даст дополнитель­
ную спекулятивную доходность в размере примерно 3% годовых. Просто сло­
жите вместе две доходности: полная доходность акций = 12%2.
Таким образом, когда мы анализируем опыт великого бычьего рынка
1980-х и 1990-х гг., то можем сказать, что в эти два сходных десятилетия заме­
чательная доходность акций складывалась из 4%-ной дивидендной доходно­
сти, примерно 6%-ного прироста капитала (что дает нам 10% инвестиционной
доходности) и беспрецедентного 7%-ного среднегодового роста коэффициен­
та цена/прибыль. Результат: годовая доходность акций держалась на высо­
чайшем уровне в 17% в течение самого длительного периода времени за всю
200-летнюю историю американского фондового рынка.

«Эксперты» пенсионного планирования


Вы спросите, кто может быть настолько глуп, чтобы прогнозировать будущие
доходности на основе прошлых показателей? На самом деле так поступают
очень многие, в том числе те, кто мнит себя экспертами в инвестировании.
Даже искушенные финансовые директора компаний и их консультанты по
пенсионным программам наступают на эти грабли. В типичном корпоратив­
ном годовом отчете прямо заявляется, что «наши предположения о доходно­
сти активов выведены в результате детального исследования, проведенного
нашими актуариями и специалистами по управлению активами, и основаны
на долгосрочных исторических доходностях». Вполне естественно, что подоб­
ный подход заставляет компании поднимать планку ожиданий при любом по­
вышении доходности в прошлом. Например, в начале бычьего рынка в 1980-е
гг. крупные корпорации исходили из будущей доходности пенсионных акти­
вов на уровне 7%. К концу 2000 г., т. е. перед началом великого медвежьего
рынка, большинство компаний повысили свои предположения до 10% и боль­
ше. Поскольку их пенсионные портфели включали не только акции, но и об­
лигации, это говорит о том, что фактически они повысили свои ожидания
1 Доходность акций также находится под влиянием доходности безрисковых облигаций.
Однако вследствие неустойчивости этой взаимосвязи я ее в данном случае игнорирую.
На всякий случай могу сказать, что корреляция между доходностью акций и среднесроч­
ных казначейских облигаций США начиная с 1926 г. составляла 0,42. Однако в последние
25 лет этот коэффициент был равен 0,69, а в последние 10 лет — 0,53.
2 Я признаю, что на самом деле их нужно умножить (т. е. 1,09 х 1,03 = 1,123), что дает
немного другой результат. Но такая точность едва ли необходима в полном неопределен­
ности мире инвестирования, а когда мы обращаемся к рядовому инвестору, простота яв­
ляется главным достоинством.

36
Глава 1 . Н е в ерь те ц и ф ра м ! Л о в у ш к и о д е р ж и м о с т и ч и с л а м и

относительно будущей доходности акций в своих портфелях до 15% годовых!


Не верьте цифрам!
В начале нового десятилетия, 1 января 2000 г., должны были стать оче­
видными две вещи: во-первых, в результате падения дивидендной доходно­
сти до 1%, даже если прежний 6%-ный рост доходности на акцию сохранится
(непростая задача!), инвестиционная доходность в последующие 10 лет будет
составлять не 10%, а 7%; во-вторых, спекулятивная доходность не может по­
вышаться до бесконечности. (И он говорит нам об этом только теперь!) Дру­
гими словами, если коэффициент цена/прибыль, 31-кратный на тот момент,
подчиняясь практически универсальной закономерности, просто вернется
к своему среднему историческому значению, равному 15, общая доходность
рынка в ближайшее десятилетие уменьшится еще на 7% в год. Таким образом,
по состоянию на начало 2000 г. разумно было предположить, что годовая до­
ходность акций в ближайшие 10 лет будет равна нулю1.
В начале 2000 г. история убеждала нас в том, что долгосрочная годовая
доходность акций на уровне 11,3% будет продолжаться и дальше, поэтому
на фондовом рынке все будет хорошо. Но если мы бы мы послушали Кейн­
са и просто задумались о фундаментальных причинах, стоящих за прошлыми
доходностями акций, — инвестиции против спекуляции, мы бы по большому
счету знали, что должно произойти: пузырь, созданный эмоциями — оптимиз­
мом, иррациональным изобилием и жадностью — на фоне эйфории, вызван­
ной сменой тысячелетия, фантастическими перспективами информационной
эры и «новой экономики», должен взорваться. Но если рациональные ожида­
ния говорят нам о том, что может произойти, они никогда не говорят нам,
когда. Судный день наступил через три месяца; в конце марта 2000 г. начался
великий медвежий рынок. Ясно, что со стороны инвесторов было бы мудро
принимать инвестиционные решения, исходя из ожиданий будущих доходно­
стей, сформированных на основе текущего состояния рынка, но никак не его
прошлой доходности. Насколько вообще разумно надеяться на то, что в буду­
щем фондовый рынок будет копировать свое поведение в прошлом? Даже не
надейтесь!

Ловушка №2: склонность к оптимизму

Принятие инвестиционных решений на основе прошлого фондового рынка,


а не текущих обстоятельств может вести к весьма дорогостоящим ошибкам.
Но это не единственная проблема. Не менее опасной может быть наша склон­
ность к оптимизму. Реальность такова, что указанные мною выше доходности
фондового рынка — это тоже иллюзия. Когда инвесторы оценивают прошлое
или смотрят в будущее, они, как правило, надевают розовые очки. Фокуси­
руясь на теоретической доходности рынка, а не фактической доходности ин-

1 Уточнение: как оказалось, годовая доходность акций за десятилетний период 1 9 9 9 -


2009 гг. скатилась до -0 ,2 %.

37
Ч а с т ь I. З аб л уж д е н и я инвесторов

вестора, мы грубо переоцениваем ту доходность, которую в принципе могут


принести вложения в акции.
Во-первых, разумеется, мы обычно ведем подсчеты в номинальных, а не
в реальных долларах — разница, которая на длительных промежутках време­
ни ведет к шокирующей дихотомии. За последние 50 лет средняя доходность
акций составляла 11,3% годовых; следовательно, $1000, вложенные в ак­
ции в начале этого срока, сегодня должны были бы вырасти в стоимости до
$212 000. Но среднегодовая инфляция на уровне 4,2% за этот период снижает
доходность акций до 7,1%, а конечную стоимость инвестиции — до $31 000
в реальном выражении; действительно, шокирующая разница. Затем мы еще
больше усугубляем проблему, предполагая, что так или иначе инвесторы, как
совокупность, зарабатывают всю доходность, которую дает рынок. Ничто не
может быть более далеким от правды. Они не зарабатывают ее, просто пото­
му что не могут. Реальность, как всегда, далека от иллюзий. Да, если фондо­
вый рынок приносит годовую доходность 10%, инвесторы, как группа, могут
получить валовую доходность 10%. Но их чистая доходность уменьшается на
сумму стоимости услуг финансовых посредников — всех комиссий за управле­
ние средствами и проведение брокерских операций, административных рас­
ходов, а также на сумму налогов на прибыль и прирост капитала.
Разумно предположить, что затраты на услуги посредников составляют по
меньшей мере 2% в год, а для налогооблагаемых инвестиционных счетов на­
логи могут легко забрать еще 2%. Результат: на рынке с доходностью 10% чи­
стая доходность инвесторов составляет не более 8% до уплаты налогов и 6%
после их уплаты. Реальность: указанные издержки съедают 40% номинальной
доходности рынка. Но и это еще не все. Затраты и налоги вычитаются каждый
год в номинальных долларах, в то время как конечная стоимость отражает ре­
альные, расходуемые доллары. В условиях 3%-ной годовой инфляции 10%-ная
номинальная доходность акций дает реальную доходность всего 7%. После
вычета затрат на услуги посредников и налогов в размере 4% реальная доход­
ность инвестора падает до 3% годовых. Другими словами, затраты и налоги
съедают не 40%, а все 57% реальной доходности рынка.
В долгосрочной перспективе такая систематическая ошибка — исполь­
зование в расчетах гораздо более высоких теоретических доходностей, чем
те, что доступны в реальном мире, — создает весьма впечатляющее различие
в результатах. Вы помните, что за 50-летний срок начальная инвестиция $1000
принесет $31 000 реального дохода? Теперь, если вычесть отсюда 2% инвести­
ционных издержек, конечная стоимость нашей инвестиции упадет до $11 600.
А если предположить, что ставка налогов по налогооблагаемым счетам состав­
ляет хотя бы 2%, то изначально вложенные $1000 принесут не иллюзорные
номинальные $212 000, которые мы видели несколько мгновений назад (уди­
вительная созидательная сила нарастающей по сложному проценту доходно­
сти), а всего $4300 в реальных, после вычета всех издержек, долларах — уди­
вительная разрушительная сила накапливаемых издержек. Почти 98% нашего
предполагаемого богатства испарились в воздухе за пару минут объективных
расчетов. Вы по-прежнему верите, что заработаете рыночную доходность? Не
верьте цифрам!

38
Глава 1 . Н е в ерьте ц и ф ра м ! Л о в у ш к и о д е р ж и м о с т и ч и с л а м и

Как избежать издержек и налогов


Само собой разумеется, что биржевые брокеры с Уолл-стрит, финансовые
консультанты и управляющие взаимными фондами неохотно представляют
такого рода сравнение иллюзии с реальностью. (Справедливости ради надо
отметить, что в своей книге «Долгосрочные инвестиции в акции» Сигел при­
водит исторические доходности в номинальном и реальном выражении, хотя
и без учета издержек и налогов.) Мы не только потакаем склонности к опти­
мизму среди инвесторов, но и усиливаем ее. Однако в то время как нет спосо­
ба избежать инфляции, вполне возможно снизить инвестиционные издержки
и налоги до минимума. Только при этом условии инвесторы в акции могут
рассчитывать на то, чтобы заработать (практически всю) валовую доходность
рынка. И возможность это сделать — владеть фондовым рынком через индекс­
ный фонд с низкими издержками и низкой оборачиваемостью — оптимальная
стратегия, чтобы заработать почти 100% вместо 60% номинальной годовой
доходности рынка. Вы можете рассчитывать на это!
Склонность к оптимизму свойственна и корпоративному миру. Руково­
дители компаний неизменно представляют перспективы роста своих фирм
в максимально оптимистичном свете — и чаще всего оказываются неправы.
Опираясь на эти корпоративные прогнозы, фондовые аналитики Уолл-стрит
на протяжении последних двух десятилетий регулярно рассчитывали средний
рост прибылей корпораций на следующий пятилетний период. В среднем их
прогнозная оценка по годовым темпам роста прибыли была на уровне 11,5%.
Однако как группа компании достигли своих целевых показателей только
в трех из 20 пятилетних периодов. Фактический рост прибылей этих компа­
ний в среднем составил только половину от их изначального прогноза, т.е.
всего 6%.
Но должны ли мы удивляться такому разрыву между прогнозами и резуль­
татами? Дело в том, что совокупная прибыль наших корпораций тесно связана
с ростом нашей экономики. В редкий год корпоративные прибыли после на­
логообложения составляли менее 4% от валового внутреннего продукта США,
но и редко превышали 8%. На самом деле начиная с 1929 г. корпоративные
прибыли после налогообложения росли на 5,6% в год, т. е. фактически отста­
вали от 6,6%-ного темпа роста ВВП. В нашей капиталистической экономике,
где человек человеку волк, где царит беспощадная и почти неограниченная
конкуренция, где потребитель — царь и бог, особенно в информационную
эпоху, неужели вы думаете, что прибыли корпоративной Америки могут расти
быстрее, чем наш ВВП? Не верьте цифрам!

Прибыль: объявленная, операционная,


предварительная, пересчитанная
Наша склонность к оптимизму привела к созданию еще одного пагубного
источника иллюзий. Постепенно и незаметно мы изменили само определение
прибыли. В то время как объявленная прибыль остается, если можно так вы­
разиться, стандартом с тех далеких времен, когда Standard and Poor’s начала
собирать свои данные, в последние годы акцент сместился на операционные

39
Часть!. Заблуждения инвесторов

прибыли. По сути, операционная прибыль представляет собой объявленную


прибыль, только без учета таких неприятных расходных статей, как списания
капитала, часто являющиеся результатом немудрых инвестиций и слияний
в предыдущие годы. Такие списания считаются «единовременными» или не­
повторяющимися, хотя для корпораций как группы они повторяются с зам е­
чательной регулярностью.
На протяж ении последних 20 лет операционная прибыль ком паний в ин­
дексе S&P500 в сумме составляла $567. После выплаты $229 в виде дивидендов
должно было оставаться $338 для реинвестирования в бизнес. Но, главным
образом в результате огромных «единовременных» списаний, весьма распро­
страненных в этот период, совокупная объявленная прибыль составляла всего
$507. Поэтому фактически для реинвестирования было доступно лишь $278,
т. е. на 20% меньше, в основном по причине плохих деловых реш ений. Таким
образом, именно объявленные, а не операционные прибыли наиболее точно от­
раж аю т реальные результаты деятельности компаний.
П редварительная, или гипотетическая прибыль — некогда уваж аемы й
терм ин, которому сегодня найдено новое употребление (или злоупотре­
бление?), — показы вает результаты корпоративной деятельности без учета
«плохих» статей и является еще одним шагом, заводящ им нас в дебри иллю­
зий. Более того, даже подтверж денные аудиторами прибыли сегодня вы зыва­
ют сомнения, учитывая растущ ее число случаев «пересчета» корпоративны х
прибылей. За последние четыре года 632 корпорации пересчитали свои при­
были, что почти в пять раз больше, чем за аналогичны й период десятилетием
ранее, когда таких случаев было всего 139. И вы полагаете, что корпоратив­
ная отчетность действительно скрупулезно подсчитана и точна? Не верьте
цифрам!

«Креативный» учет
Н естрогие стандарты бухгалтерского учета позволяю т создавать прибыли
буквально из воздуха. Один из популярных методов — после осуществления
приобретения приписать огромные расходы по реструктуризации, якобы из-
за их «единовременного» характера, одному отчетному периоду, пожертвовав
текущ им показателем прибыли, только лиш ь для того, чтобы создать види­
мость заметного увеличения операционной прибыли в будущих периодах. Но
изъяны в наш их бухгалтерских стандартах позволяю т гораздо большее: бесце­
ремонно классиф ицировать крупные статьи расходов как «несущественные»;
раздувать предполагаемую будущую доходность пенсионных программ; учи­
ты вать в выручке сделки с покупателями, которые заним аю т деньги на по­
купку у продавца; заклю чать особые сделки, чтобы получить дополнительную
выручку в конце квартала, и т. д. Если вы не можете достичь прогнозных пока­
зателей посредством хозяйственной деятельности, то можете сделать это при
помощ и чисел. Но то, что мы снисходительно назы ваем креативным учетом,
находится лиш ь в ш аге от бухгалтерского мошенничества. Может ли ком па­
ния долго продержаться на таких искусственно созданных прибылях? Не рас­
считывайте на это!

40
Глава 1 . Н е в ерьте ц и ф ра м ! Л о в у ш к и о д е р ж и м о с т и ч и с л а м и

С другой стороны, я думаю, что не было бы большого вреда, если бы


коэффициент цена/прибыль рассчитывался на основе ожидаемой опера­
ционной прибыли. Благодаря использованию более высоких (хотя и менее
реалистичных) цифр коэффициенты цена/прибыль выглядели бы более раз­
умными (т. е. акции казались бы более дешевыми). Например, текущий ко­
эффициент цена/прибыль индекса S&P500 (на основе прогнозных оценок
2002 г.), рассчитанный на основе операционных прибылей, снижается до
чуть более успокаивающих 18, вместо куда более тревожных 25 на основе
объявленных прибылей. Но в нашей системе финансового посредничества
слишком много оптимизма, поэтому более высокие коэффициенты цена/
прибыль играют ей на руку.
Между тем глупо полагаться на более высокие цифры прибыли (и вы­
текающий отсюда более низкий коэффициент цена/прибыль), не учитывая
того факта, что в долгосрочной перспективе стоимость компании опреде­
ляется не только результатами ее текущей операционной деятельности, но
и всей совокупностью инвестиционных решений, слияний и других осущест­
вленных ею комбинаций. А такие комбинации обычно не работают. Не­
давно проведенное BusinessWeek исследование слияний общей стоимостью
$4 трлн, которые имели место в разгар мании слияний во время последнего
рыночного пузыря, указало на то, что 61% из них привели к разрушению ак­
ционерной стоимости. Я думаю, пришла пора признать ошибочность пред­
ставления о том, что такие инвестиционные решения, в значительной степе­
ни продиктованные желанием улучшить числа, улучшают реальный бизнес.

Ловушка №3: культ строгих чисел


Наша система финансового рынка — жизненно важная часть процесса инве­
стирования, также выполняющая задачу привлечения капитала для финан­
сирования экономического роста страны. Нам нужны активные, ликвидные
рынки, от которых мы прежде всего требуем обеспечить нам ликвидность ак­
ций в обмен на обещание будущих денежных потоков. Благодаря этому инве­
сторы могут реализовать текущую стоимость будущего потока дохода в любой
момент времени. Но у этого преимущества есть и оборотная сторона — посто­
янно меняющаяся оценка стоимости корпоративных акций. Мы требуем стро­
гих чисел, чтобы измерить наши инвестиционные результаты. И мы хотим их
сей же момент! И рынки, разумеется, нам их дают.
Но последствия этого весьма неоднозначны. Кейнс ясно видел такую зави­
симость, говоря о том, что «организация рынков капитала, требуемая держа­
телями котируемых акций, требует от них гораздо больших нервов, терпения
и силы духа, нежели от держателей богатства в других формах... Некоторые
(инвесторы) уверенно покупают неликвидные инвестиции, которые, имейся
для них доступные (текущие) котировки, заставили бы их держателей посе­
деть». Проще говоря, для психики инвестора гораздо легче владеть инвестици­
ями, которые не торгуются часто.

41
Ч а с т ь I. Заб л уж д е н и я инвесторов

Эту мудрость повторяют довольно часто. Именно это имел в виду Бенджа­
мин Грэхем, когда предостерегал об опасностях «Мистера Рынка», который
каждый день появляется у дверей инвесторов и предлагает им купить или про­
дать акции по различным ценам. Если прислушиваться к назойливым предло­
жениям Мистера Рынка, это может привести к тому, что мимолетные эмоции
возобладают над долгосрочной экономикой, и краткосрочные колебания цен
заставят инвестора принять неправильные решения. Как напоминает разум­
ный инвестор Грэхема, «если в краткосрочной перспективе рынок функцио­
нирует как машина для голосования, где результат зависит от количества за
и против, то в долгосрочной перспективе он скорее напоминает весы, показы­
вающие истинную стоимость той или иной компании»1.

Сиюминутная точность против имманентной неточности


Между тем под влиянием информационной эпохи, ставшей неотъемлемой ре­
алией нашей жизни, мы все чаще считаем, что сиюминутная точность, отра­
жаемая ценой акций, гораздо важнее имманентной неточности, характерной
для оценки внутренней стоимости компании. Другими словами, инвесторы
гораздо охотнее делают рискованные ставки на точные цифры, нежели стре­
мятся оказаться правыми в приближенной фундаментальной оценке. Именно
такое восприятие безоглядно торжествовало над реальностью во время по­
следнего рыночного пузыря. Болезненное падение фондового рынка, которое
мы переживаем сегодня, — это не что иное, как простое возвращение к ре­
альности. Так действительно ли цена акции является достоверной и надежной
мерой стоимости компании? Не верьте цифрам!
Такой фокус на ценах акций оказался в первую очередь выгоден руково­
дителям компаний. Владея гигантскими пакетами опционов на акции, они
были полны решимости всеми правдами и неправдами или некими промежу­
точными способами «обеспечить нужные цифры прибыли». Когда эти цифры
материализовывались в корпоративной отчетности, цены акций взлетали
вверх, и руководители продавали свои акции в тот же момент, как только
вступали в силу их опционные соглашения, причем нередко по схеме «без­
наличного исполнения опциона» через промежуточные ссуды, предостав­
ляемые самой компанией. Но в отличие от других видов вознаграждения,
вознаграждение в форме опционов с фиксированной ценой исполнения не
относится к корпоративным расходам. Эти опционы принято рассматривать
как «бесплатные», хотя, чтобы избежать разводнения, большинство компа­
ний просто выкупает необходимое для погашения опционов количество ак­
ций (по цене гораздо выше цены исполнения опциона) на публичном рынке.
Такая схема опционного вознаграждения фундаментально порочна, потому
что большинство руководителей компаний продают акции сразу же после ис­
полнения опциона, потому что опционы не включаются в расходные статьи
баланса и не индексируются с учетом текущего уровня цен. Ставить возна­
граждение руководства в зависимость от роста цены акций, а не от повы­
шения внутренней стоимости компании — такое положение просто проти-
1 Грэхем Б., Додд Д. Анализ ценных бумаг. — М.: Вильямс, 2012.

42
Глава 1 . Н е верьте ц и ф ра м ! Л о в у ш к и о д е р ж и м о с т и ч и с л а м и

воречит здравому смыслу. Действительно ли «административные» опционы


согласуют интересы менеджмента с интересами долгосрочных акционеров?
Даже не надейтесь!

Несведущие индивидуумы не доводят


квалифицированных профессионалов до добра
Много лет назад Кейнс тревожился о последствиях для нашего общества такой
ситуации на фондовом рынке, когда «условная оценка акций складывается
как результат массовой психологии большого числа несведущих индивидуу­
мов». Он считал, что это ведет к резким колебаниям цен и такая тенденция
усиливается, поскольку даже квалифицированные профессионалы, которые,
как можно было бы предположить, своими действиями должны нейтрализо-
вывать причуды неосведомленных индивидуумов, начинают следовать массо­
вой психологии и пытаться раньше других предугадать изменения рыночной
оценки. В результате фондовый рынок превращается в «состязание в хитроу­
мии — в том, чтобы предугадать за месяц-другой вперед, на чем будет основы­
ваться условная оценка, а вовсе не в том, чтобы оценить ожидаемый доход от
инвестиций за долгий ряд лет»1.
Полвека назад я процитировал эти слова Кейнса в своей дипломной ра­
боте — и имел безрассудство с ними не согласиться. В результате значитель­
ного роста индустрии взаимных фондов, предположил я, управляющие акти­
вами «будут обеспечивать рынок устойчивым, квалифицированным, обосно­
ванным спросом на ценные бумаги, который будет базироваться на (факти­
ческих) результатах деятельности компании, нежели на публичной оценке
стоимости ее бизнеса, отражаемой в цене ее акций». Ну что же, 50 лет спустя
я могу признать, что мудрый реалист Кейнс победил, а не знавший в то вре­
мя жизни идеалист Богл проиграл. И это еще не все! Вы думаете, что переход
институциональных инвесторов от мудрости долгосрочного инвестирования
к безрассудству краткосрочных спекуляций благотворно отразился на зараба­
тываемых ими доходностях? Не рассчитывайте на это!

Экономика торжествует над эмоциями — в конечном итоге


В те давние времена, когда я писал свою дипломную работу, инвестиционные
комитеты (которые в то время играли в игру управления фондами) обновля­
ли портфели своих фондов примерно на 15% в год. В наши дни управляющие
активами (которые играют эту игру сегодня) оборачивают свои портфели со
скоростью более 110% в год — т. е. средний период держания средней акции
в среднем фонде составляет всего 11 месяцев. Используя терминологию Кейн­
са, «предпринимательство» (назовем его «фундаментальным инвестировани­
ем») превратилось не более чем в «пузырь в водовороте спекуляции». Это три­
умф эмоций над экономикой.
Но то, что экономика в конце концов всегда берет верх над эмоциями, —
неопровержимый факт. Начиная с 1872 г. средняя годовая реальная доход-
1 Кейнс Д. Общая теория занятости, процента и денег. — М.: Гелиос АРВ, 2012.

ДЗ
Ч а с т ь ! . З аб л уж д е н и я инвесторов

ность фондового рынка (с учетом инфляции, но без учета инвестиционных


издержек) равнялась 6,5%. Реальная инвестиционная доходность, генериру­
емая дивидендами и ростом прибыли, составляла 6,6%. Да, спекулятивная
доходность сократила инвестиционную доходность более чем наполовину
в 1970-е гг. и затем утроила (!) ее в 1980-е и 1990-е гг. Но по состоянию на
сегодняшний день, после года едва ли не обвального падения фондового рын­
ка, мы можем сказать, что спекулятивная доходность — с чистым негатив­
ным годовым результатом за последние 130 лет на уровне -0,1% — в итоге не
оказала сколь-нибудь заметного влияния на инвестиционную доходность. Так
мудро ли полагаться на то, что будущая доходность рынка будет существен­
но улучшена благодаря солидной доле спекулятивной доходности? Не верьте
цифрам!
Дело в том, что когда восприятие — преходящие цены акций — значи­
тельно отрывается от реальности, т.е. внутренней корпоративной стоимости,
этот разрыв может быть преодолен только в сторону реальности. За корот­
кий промежуток времени просто невозможно дотянуть реальность до высот
восприятия; в нашем конкурентном мире повышение корпоративной стои­
мости — непростая задача, требующая значительного времени и усилий. Тем
не менее, когда во время недавнего рыночного пузыря цены акций потеряли
всякую связь с корпоративной стоимостью, очень многие участники рынка,
казалось, надеялись на то, что фундаментальная стоимость быстро догонит
и оправдает цены. Хотя и с запозданием, но инвесторы выучили урок: даже
не надейтесь!

Ловушка №4: Пагубные последствия


иллюзий чисел для реального мира

Когда мы бездумно полагаемся на прошлое, когда оптимистично преуве­


личиваем цифры и когда поклоняемся радующей точности сиюминутных
цен акций, ставя их превыше тягостной неточности, присущей внутренней
корпоративной стоимости, результаты такого отношения выходят далеко за
пределы неудачных численных абстракций. Подобные ошибки влекут за со­
бой последствия для всего нашего общества, причем в большинстве своем
негативные.
Например, когда инвесторы воспринимают доходность фондового рынка
как производное некой актуарной таблицы, они не готовы к тем рискам, кото­
рые проистекают из неизбежной неопределенности инвестиционных доходно­
стей и еще большей неопределенности спекулятивных доходностей. В резуль­
тате инвесторы склонны принимать неправильные решения о распределении
активов под давлением — или на волне — момента. Пенсионные программы,
которые совершают подобную ошибку, начинают требовать дополнительного
финансирования, когда вмешивается реальность. А когда инвесторы основы­
вают свое пенсионное планирование на предположении о том, что будут полу­
чать всю доходность, которую столь щедро дают нам финансовые рынки, и не-

кк
Глава 1 . Н е верь те ц и ф рам ! Л о в у ш к и о д е р ж и м о с т и ч и сл а м и

гласно игнорируют ту огромную дань, которую составляют затраты на услуги


посредников и налоги, они начинают откладывать лишь смехотворно малую
часть того, что следовало бы откладывать, чтобы обеспечить себе комфортную
старость. Между тем разумные инвесторы могут полностью избежать Сциллы
затрат и Харибды налогов, прислушиваясь к рекомендациям опытных профес­
сионалов или самостоятельно приобретая знания.

Нездоровая система создания капитала


Гораздо сложнее преодолеть нашу нездоровую склонность к тому, чтобы при­
нимать за талисман инвестирования цены акций, которые так легко измерить
в любой момент, а не корпоративную стоимость с присущей ей фундаменталь­
ной неточностью. Лорд Кейнс, безусловно, был прав, говоря о том, что «когда
предпринимательство превращается в пузырь в водовороте спекуляции... ког­
да расширение производственного капитала в стране становится побочным
продуктом деятельности игорного дома, трудно ожидать хороших результа­
тов». После взрыва рыночного пузыря это стало как нельзя более очевидным.
Но в то время как часть спекуляции была выведена из системы и ряды внутри­
дневных трейдеров заметно поредели, индустрии взаимных фондов еще пред­
стоит совершить смертельное сальто и наконец-то пойти «назад в будущее»,
вернув долгосрочной инвестиционной политике ее изначальное главенство
над краткосрочной спекуляцией.
Не только наши рынки капитала испорчены пагубной приверженностью
числам и привычкой чрезмерно полагаться на их кажущуюся определенность,
но и наше общество в целом. Экономические последствия управления компа­
ниями только на основе чисел обширны и глубоки. По сути, наша финансовая
система требует от наших компаний запредельного роста прибылей, который
в принципе невозможно поддерживать долгое время. Поскольку компании не
могут достичь требуемых отнихпоказателейреальными способами—заразум-
но длительный период времени, за счет повышения производительности,
совершенствования существующих продуктов и создания новых, улучшения
качества и эффективности оказания услуг, сплочения коллектива и повыше­
ния результативности командной работы (а именно так наши лучшие корпо­
рации достигают выдающихся успехов), они вынуждены делать это другими
способами.
Одним из них является вышеупомянутая мной агрессивная стратегия
слияний и поглощений. Даже оставив в стороне тот общеизвестный факт, что
большинство слияний не достигают своих целей, преследующие такую стра­
тегию компании, как весьма метко было подмечено в недавней статье в New
York Times, являются «серийными покупателями, и шокирующее количество
осуществленных ими сделок позволяет легко скрыть отсутствие долгосрочно­
го управленческого успеха»1. Например, Tyco International приобрела 700(!)
компаний, прежде чем наступил час расплаты. Но конечный результат такой
стратегии, по словам Times, почти предопределен: «Их иллюзорные империи
[чисел] быстро рушатся при столкновении с беспощадной реальностью рын-
1 Сонненфельд Д. / / New York Times. 2002. 5 июня.

45
Ч а с т ь I. З аб л уж д е н и я инвесторов

ка». Так действительно ли такие стратегии являются формулой долговремен­


ного успеха? Не верьте цифрам!
Учитывая все вышесказанное, поразительно, сколь значительная часть се­
годняшних корпоративных доходов проистекает от финансовой, а не от опе­
рационной деятельности. Суммарные пенсионные активы 30 компаний из ин­
декса Dow Jones на сегодняшний день достигают $400 млрд, что, в общем-то,
недалеко от $700 млрд суммарной балансовой стоимости этих компаний.
Забалансовые финансовые схемы процветают (или уже отцвели!). Продажа
опционов пут для снижения затрат на обратный выкуп акций и предотвраще­
ния возможного разводнения из-за фондовых опционов позволила избежать
снижения цифр прибылей в период бума, но в обратном движении маятника
исчерпала корпоративную казну во время спада. Крупнейшие компании ак­
тивно кредитуют своих потребителей, чтобы те имели возможность купить
их товары. Неудивительно, что в сегодняшних экономических условиях такие
схемы выглядят весьма сомнительными.

Когда бумага побеждает камень, что дальше?


Очень многие так называемые промышленные компании сегодня преврати­
лись в финансовые — компании, которые больше считают, чем производят.
(О чем свидетельствует тот факт, что правой рукой генеральных директоров
зачастую являются финансовые директора, которых инвестиционное сооб­
щество по праву считает серыми кардиналами.) Такие компании, снова цити­
руя New York Times, «базируют свои стратегии не на понимании своего биз­
неса, а на предположении о том, что, выискивая удачные сделки, они смогут
разместить свои финансовые активы с большей выгодой, чем это могут сде­
лать существующие финансовые рынки». Наблюдая сегодня за последствия­
ми этой стратегии, мы приходим к болезненному осознанию.
Возможно, вы помните старую детскую игру, где камень ломает ножни­
цы, ножницы режут бумагу, а бумага заворачивает камень. В периоды ры­
ночных маний, когда цены теряют всякую связь со стоимостью, бумага дей­
ствительно побеждает камень. «Бумажные» компании, которые считают,
поглощают «каменные» компании, которые производят, что приводит к раз­
рушительным результатам. Когда я упоминаю о AOL/Time Warner, Qwest/U.S.
West или WorldCom/MCI, мне не нужно говорить вам, кто из них — бумага,
а кто — камень. Это наиболее яркие примеры феномена, в результате кото­
рого сотни тысяч преданных своим компаниям, проработавших в них много
лет людей потеряли свои рабочие места и большую часть своих пенсионных
сбережений.
О том, как за нашу финансовую манию расплачивается все наше обще­
ство, было хорошо сказано в глубокой аналитической статье в Wall Street Jour­
nal: «Цены акций не являются некими абстрактными числами. Они влияют на
характер стратегий, которые избирает компания, и, следовательно, на ее пер­
спективы успеха, ее стоимость капитала, ее кредитоспособность и ее способ­
ность осуществлять поглощения. Обрушение цен акций под влиянием фунда­
ментальных реалий бизнеса может лишать инвесторов их сбережений, стоить

46
Глава 1 . Н е верь те ц и ф ра м ! Л о в у ш к и о д е р ж и м о с т и ч и сл а м и

рабочих мест людям, гораздо в меньшей степени причастным к происходяще­


му, нежели высшее руководство, и подрывать жизнеспособность поставщиков
и сообществ»1. Да, последствия царящего в нашей экономике культа чисел для
обычных людей, как мы теперь знаем на собственном горьком опыте, могут
быть весьма суровыми.

Одержимость числами на корпоративном уровне


Пагубные последствия одержимости числами на этом не заканчиваются.
Даже здравомыслящие в иных отношениях компании придают чрезмерное
значение тому, что может быть измерено, — рыночной доле, производи­
тельности, эффективности, качеству продукции, затратам — и делают эти
количественные показатели своими внутрикорпоративными целями. Но ког­
да показатели превращаются в цели, они становятся антипродуктивными
и саморазрушительными. Большинство показателей краткосрочны по своей
природе, в то время как долгосрочный успех компании зависит от гораздо
более долговечных качеств. Хотя они не могут быть измерены, характер, це­
лостность, энтузиазм, убежденность и приверженность столь же важны для
успеха компании, как и точные показатели. (Назовем это синдромом шести
сигм.) Дело в том, что любая корпоративная стратегия воплощается в жизнь
людьми. Если они мотивированы, полны энтузиазма, нацелены на сотрудни­
чество, добросовестны и креативны, интересы акционеров будут обслужены
наилучшим образом.
Однако в последние годы мы не раз были свидетелями того, как честолю­
бивые руководители устанавливают амбициозные финансовые цели и ставят
достижение этих целей превыше всего остального — превыше добросовест­
ного бухучета, здравой финансовой отчетности и даже корпоративной репу­
тации. Очень часто такие цели достигаются всеми правдами и неправдами —
в соответствии с негласным принципом, что цель оправдывает средства. В ре­
зультате в корпоративных стандартах начинает действовать закон Грешема:
все начинают играть по правилу «если все так делают, я тоже буду так делать»,
и хорошие практики постепенно вытесняются плохими.
В «управлении посредством измерения» легко зайти слишком далеко.
Недавно я прочитал, как руководитель одной компании призвал увеличить
прибыли с $6,15 на акцию в 2001 г. до красивой круглой цифры $10 на акцию
в 2005 г.2 — почти 15%-ный рост прибыли ежегодно, но не сказал ни слова
0 том, как этого можно достичь. Я не думаю, что такая точная, но абстракт­
ная количественная цель пойдет на благо акционерам. На самом деле меня
беспокоит не то, что эта цель не будет достигнута, а как раз наоборот, что она
будет достигнута. В нашем полном неопределенности мире у компании есть
только один способ это сделать — манипулируя числами или, еще хуже, по­
лагаясь на ложную экономию и урезание расходов и подчиняя все, что дви­
жется (включая людей), достижению этой цели. Но какой ценой? Чем скорее
компании прекратят свои агрессивные «прогнозы», тем лучше. Я убежден, что

1 Фуллер Д., Дженсен М. / / Wall Street Journal. 2001. 31 декабря.


2 Уточнение от 2010 г.: компания достигла своей цели в $ 10 прибыли на акцию в 2009 г.

47
Ч а с т ь I. З аб л уж д е н и я инвесторов

через четверть века лидерами в своих отраслях будут те компании, которые


рассматривают рост прибыли не как цель, но как следствие своей хозяйствен­
ной деятельности. Смогут ли те, кто считает, превзойти тех, кто производит?
Не рассчитывайте на это!

Моя точка зрения


Чтобы не быть обвиненным в математической безграмотности, хочу пояс­
нить, что я вовсе не говорю о том, что числа не имеют значения. Измерение
и стандартные меры — подсчеты, если хотите, — необходимы для коммуни­
кации о финансовых целях и результатах деятельности. Я знаю это. Но на про­
тяжении последних 28 лет я занимался строительством предприятия — и фи­
нансового института в его рамках — на основе в большей степени грамотной
реализации некоторых здравых инвестиционных идей, человеческих ценно­
стей и этических стандартов, нежели на основе погони за количественными
целями и статистическими результатами. Доля Vanguard на рынке, повторял
я бесчисленное число раз, должна быть мерой, а не целью; она должна быть
заработана, а не куплена. В результате наша доля в отраслевых активах ста­
бильно росла в течение последних 22 лет подряд. (Мы получали огромное пре­
имущество от того, что являемся взаимным фондом в истинном смысле этого
слова, без частных или публичных акционеров.)
Наша стратегия вырастает из убежденности в том, что лучший корпора­
тивный рост обеспечивается только тогда, когда лошадь служения клиентам
идет впереди телеги роста прибылей. Рост должен быть органическим, а не
искусственным. И я придерживаюсь такого мнения уже не один десяток лет.
Вот какими словами я закончил свое ежегодное послание к сотрудникам Wel­
lington Management Company (которую я тогда возглавлял) в 1972 г., предосте­
регая их против одержимости измерениями:1
Первый шаг — измерить то, что легко измерить. В некотором отношении
это даже полезно. Второй шаг — игнорировать то, что не поддается изме­
рению, или назначить произвольное количественное значение. Это лишает
объективности и вводит в заблуждение. Третий шаг — предположить, что
то, что не поддается измерению, не очень важно. Это слепота. Четвертый
шаг — сказать, что того, что не поддается измерению, на самом деле не су­
ществует. Это самоубийство.
В нашем полном неопределенности мире чрезмерное доверие к числам
глупо, а попытка измерить неизмеримое порочна. Когда подсчеты становятся
названием игры, от этого страдают наши финансовые рынки, наши компании
и наше общество в целом. Так что не верьте цифрам!
Числа — необходимый и жизненно важный инструмент. Но числа — это
средство, а не цель; необходимое, но отнюдь не достаточное условие для
оценки корпоративного успеха. Вера в то, что числа — в отсутствие более
ценных, хотя и неизмеримых качеств, таких как опыт, рассудительность

1
Цитируя эксперта по общ ественному мнению Даниэля Янкеловича.
Глава 1 . Н е в ерь те ц и ф ра м ! Л о в у ш к и о д е р ж и м о с т и ч и с л а м и

и характер, — проливают свет на истинную картину, является одним из


главных заблуждений нашей современной финансовой и экономической
системы. Мудрые профессионалы и академики должны помочь в установ­
лении иного, более продвинутого набора ценностей и приоритетов. Итак,
начав это эссе с описания моих первых лет в академии, я хочу закончить его
словами жившего более 200 лет назад римского поэта Горация, прославляв­
шего роль академии:

Дали развития мне еще больше благие Афины, —


Так что способен я стал отличать от кривого прямое,
Истину-правду искать среди рощ Академа-героя.
Глава 2

НЕЗЫБЛЕМЫЕ ПРАВИЛА
ПРОСТОЙ АРИФМЕТИКИ

К
огда меня просят высказать мои мысли на тему управления инвести­
циями, я с радостью ввязываюсь в драку, подтверждая свою репутацию
еретика-вольнодумца в мире инвестирования, разумеется, если считать
ересью фокус на реальности инвестирования, а не на иллюзиях. Многие опыт­
ные инвесторы хорошо понимают и глубоко усвоили элементарную правду
жизни, кроющуюся в моем центральном послании. Но другие — я подозре­
ваю, подавляющее большинство — либо попросту забывают про нее, либо не
до конца осознают ее значение.
Не менее очевиден, чем мое послание, тот факт, что инвестиционное сооб­
щество, которое сегодня катается как сыр в масле благодаря финансовым экс­
цессам последних десятилетий, кровно заинтересовано в игнорировании той
реальности, которую я вскоре опишу. Проблема эта не нова. Два с половиной
тысячелетия назад Демосфен предостерегал: «Кто чего хочет, тот в то и верит».
Эптон Синклер сказал об этом более едко (я немного перефразирую): «Трудно
заставить человека понять что-либо, если ему дорого платят за непонимание».
Но мое послание относится к разряду обязательных для понимания, по­
скольку оно лежит в основе функционирования нашей системы финансового
посредничества, которая обеспечивает накопление активов в нашей пенсион­
ной системе и повышение коллективного благосостояния нашего населения.
В своей книге «Битва за душу капитализма»12 я называю это «инвестиционной

1 На основе статьи, опубликованной в Financial Analysts Journal за ноябрь/декабрь


2005 г. и переизданной в 2006 г. В сборнике CFA Institute «Смелый взгляд на управление
инвестициями».
2 Богл Д. Битва за душу капитализма. — М.: Издательство Института Гайдара, 2011.

51
Ч а с т ь ! . З аб л уж д е н и я инвесторов

Америкой»; нынешнее вашингтонское правительство называет это «обще­


ством собственников». Но какие бы слова мы ни употребляли, будущее капи­
тализма в значительной степени зависит от понимания моего послания. А оно
предельно простое: чистая прибыль инвесторов равна валовой доходности фи­
нансовых рынков за вычетом стоимости финансового посредничества. На са­
мом деле, колоссальное количество инвестиционной литературы написано на
тему ГЭР (гипотезы эффективного рынка) и крайне мало посвящено тому, что
я называю гипотезой «издержки имеют значение». Однако ГЭР не позволяет
объяснить тот факт, почему инвесторы так катастрофически редко переигры­
вают рынок. Это позволяет объяснить моя гипотеза «издержки имеют значе­
ние». Независимо от того, эффективны или неэффективны рынки, совокупная
доходность инвесторов отстает от рыночной доходности на совокупную сумму
издержек на инвестирование, которые они несут. Это центральный факт ин­
вестирования.
Между тем страницы наших финансовых журналов наполнены статисти­
ческими исследованиями доходностей рынков, недостижимых и никогда не
достигавшихся инвесторами. Как можно говорить о положительном коэффи­
циенте альфа, если после вычета посреднических издержек система в целом
имеет отрицательный коэффициент альфа? Какой толк спекулировать на
премии за риск вложения в акции, если 100% доходности по 10-летним казна­
чейским билетам (или векселям, если вы предпочитаете их) идут в ваш кар­
ман, в то время как 50% и даже больше реальной доходности акций могут ухо­
дить на оплату услуг нашей финансовой системы? Как можно игнорировать
тот факт, что, в отличие от детей из Озера Вобегон, мы как группа зарабатыва­
ем среднюю доходность до вычета издержек и ниже средней доходности после
того, как вычитаются издержки?1
Дело в том, что математическое ожидание (средний выигрыш) кратко­
срочного спекулянта и долгосрочного инвестора в акции равно нулю. Но оно
равно нулю до вычета существенных расходов на игру, а расходы на участие
в игре — комиссии брокеру, комиссии за консультации, сборы на покрытие
маркетинговых и юридических расходов, издержки при покупке и продаже,
комиссии за операции с портфелем, комиссии за депозитарное хранение и ве­
дение счетов ценных бумаг — означают для инвестора потерю значительной
части прибыли, создаваемой фондовым рынком. Этот математический факт
так часто игнорируется, что я рад возможности в очередной раз акцентиро­
вать внимание на нем и на его далеко идущих последствиях.

«Безнаказанное пренебрежение
законами человеческими и Божьими»

После такого краткого экскурса позвольте мне теперь обратиться к цитате,


которую я выбрал в качестве заголовка данного эссе. В 1914 г. В своей книге
1 Озеро Вобегон— несуществующий город, придуманный Гаррисоном Кейлором. В этом го­
роде все жители лучше других, в том числе дети имеют развитие выше среднего. — Прим. пер.

52
Глава 2 . Н ез ы бл ем ы е п р а в и л а про сто й а р и ф м е ти к и

«Чужие деньги» (Other People's Money) Луи Брандейс, позже ставший одним
из наиболее влиятельных судей в истории Верховного суда США, выступал
против олигархов, которые в прошлом столетии контролировали инвестици­
онную и корпоративную Америку. Брандейс описывал их взаимосвязанные
интересы и своекорыстное финансовое управление как «безнаказанное прене­
брежение законами человеческими и Божьими, одержимость иллюзией, будто
два плюс два равно пяти»1. Он предсказал (как оказалось, безошибочно), что
повсеместная спекуляция того времени потерпит крах, «пав жертвой незы­
блемых правил простой арифметики»2. Брандейс цитировал, как мне кажет­
ся, Софокла: «Помни, о незнакомец, арифметика — первейшая из наук и мать
безопасности».
Как говорится, чем больше вещи меняются, тем больше они остаются теми
же. Марк Твен был прав: хотя история той эпохи, о которой говорил Брандейс,
сегодня не повторяется точь-в-точь, она рифмуется. Наша инвестиционная
система — государственные пенсионные программы, частные пенсионные
программы и все ценные бумаги, которыми в совокупности владеют инвесто­
ры, — подчиняется тем же самым незыблемым правилам простой арифмети­
ки. Так как инвесторы получают только ту доходность, которая остается после
вычета затрат на услуги нашей системы финансового посредничества, — как
и игрок в казино выигрывает лишь ту сумму, которая остается после лопатки
крупье, — незыблемые правила простой арифметики разрушают долгосроч­
ную доходность инвесторов. Пользуясь формулировкой Брандейса, мы одер­
жимы иллюзией, что 7% доходности рынка минус 3% издержек на инвести­
рование по-прежнему равно 7% доходности для инвесторов (т. е. издержки
настолько незначительны, что ими можно пренебречь).
Разумеется, никто точно не знает, каких размеров могут достигать затра­
ты на финансовое посредничество. Я думаю, пришла пора, чтобы кто-то, пусть
даже Институт сертифицированных финансовых аналитиков США, провел
тщательное исследование системы и установил эту цифру. Но у нас есть дан­
ные по некоторым основным центрам затрат. В 2004 г. доходы инвестицион­
ных банков и брокеров составили приблизительно $220 млрд; прямые расходы
взаимных фондов — около $70 млрд; комиссии за управление пенсионными
активами — $15 млрд; комиссии по аннуитетам — $15 млрд; комиссии хедже­
вых фондов — $25 млрд; гонорары персональных финансовых консультантов,
предположительно, еще $5 млрд. Даже без включения инвестиционных услуг,
предоставляемых банками и страховыми компаниями, затраты на финансовое
посредничество достигают примерно $350 млрд в год. Это и есть тот самый
доход крупье, который непосредственно вычитается из прибыли, создаваемой
финансовыми рынками для инвесторов.
И цена вопроса постоянно растет. В 1985 г. эти затраты находились в преде­
лах $50 млрд. В эпоху рыночного пузыря и после его взрыва (начиная с 1996 г.)

1 Louis D. Brandeis, Other People’s Money and How the Bankers Use It (1914; New York:
Bedford Books, 1995), 45.
2 Она действительно потерпела крах; подобный сценарий повторился совсем недавно,
когда вышеописанное взаимодействие корпоративной и инвестиционной Америки под­
стегнуло наступление финансового кризиса 2 0 0 7 -2 0 0 9 гг.

53
Ч а с т ь I. З аб л уж д е н и я инвесторов

совокупные затраты на финансовое посредничество предположительно могли


превысить $2,5 трлн, которые были послушно заплачены нашими инвесторами.
Безусловно, часть этих затрат создавала стоимость (например, ликвидность).
Но такие затраты по определению не могут создать доходность выше рыночной;
более того, они являются прямой причиной сокращения доходности ниже ры­
ночной, уменьшая ту сумму прибыли, которую зарабатывают все инвесторы на
рынке. Черный юмор инвестирования заключается в том, что все инвесторы
в совокупности получают ровным счетом то, за что не платят. Вот почему
так важно продвигать более дешевые способы оказания инвестиционных услуг.

Индустрия взаимных фондов

Эта цепь рассуждений логично подводит меня к моей статье, опубликованной


в журнале Financial Analysts Journal за январь-февраль 2005 г., о крупнейшем
из всех финансовых посредников в Соединенных Штатах — индустрии взаим­
ных фондов. В статье «Индустрия взаимных фондов 60 лет спустя: перемены
к лучшему или к худшему?» исследуются изменения, произошедшие за эти
годы в отрасли, в которой я проработал 56 лет после того, как в далеком 1949 г.
написал дипломную работу «Экономическая роль инвестиционной компа­
нии» в Принстонском университете. Это исследование продолжается и по сей
день. К сожалению, вынужден сообщить, что мое многолетнее изучение этой
отрасли убеждает меня в том, что ответ на поставленный в названии статьи
вопрос будет «к худшему».
Я не буду пересказывать здесь всю статью, однако хочу кратко суммиро­
вать свой взгляд на то, как изменилась отрасль \ Мы создали умопомрачитель­
ное количество новых и большей частью спекулятивных фондов; перешли от
инвестиционных комитетов, опиравшихся на мудрость долгосрочного инве­
стирования, к «звездным» управляющим, втянутым в безумие краткосрочных
спекуляций. Мы стали очень влиятельными собственниками в корпоратив­
ной Америке, вместе с этим демонстрируя парадоксальное и обескуражива­
ющее нежелание ответственно исполнять свои обязанности собственников.
Мы стали налагать на наших инвесторов растущее бремя затрат, сводящих на
нет огромную экономию на масштабе в управлении активами; наша репута­
ция, построенная на честности и добросовестности, покрылась ржавчиной под
сточными водами скандалов. Мы увеличили размеры управляющих компаний
и перешли от частной собственности к публичной, а затем создали гигантские
финансовые конгломераты; и мы перестали заниматься инвестиционным де­
лом с аспектами бизнеса, а стали заниматься бизнесом с аспектами инвести­
ционного дела. Как я выразился в этой статье, взаимные фонды забыли про
служение и занялись торговлей.
Разумеется, все это в прошлом. Что же касается будущего, то я бы доба­
вил к той статье всего одну мысль, состоящую в следующем предостережении:1

1 Я признаю, что существуют фонды, являющиеся исключением из этих общ их правил.


Но таких фондов удивительно мало.


Гл ава 2 . Н ез ы бл ем ы е п р а в и л а п р о с то й ар и ф м е ти к и

«Если мы не изменимся, наши дела пошатнутся, и в конце концов индустрия


взаимных фондов рухнет, пав жертвой, да-да, незыблемых правил простой
арифметики». Я слишком сильно люблю свое дело, чтобы молча наблюдать за
тем, что происходит, — назовем это в духе Роберта Фроста «ссорой влюблен­
ных» между мной и индустрией взаимных фондов.

Посмотрим на факты

Если изучить данные за два последних десятилетия, как я сделал это в своей
статье в Financial Analysts Journal, становится очевидным, как пагубно может
сказываться изложенное мною выше незыблемое правило на благосостоянии
семей, которые доверили свои с трудом заработанные деньги взаимным фон­
дам. Это простое арифметическое правило — чистая доходность инвестора
равна валовой доходности активов за вычетом затрат на инвестирование —
уничтожило их богатство ровно в той мере, в которой это предполагает моя
гипотеза «издержки имеют значение». Инвесторы научились на собственном
горьком опыте, что во взаимных фондах они не получают того, за что платят.
Как раз наоборот, они получают то, за что не платят.
Давайте посмотрим на цифры. За прошедшие 20 лет обычный индексный
фонд с низкими издержками без нагрузки, отслеживающий индекс S&P500,
зарабатывал годовую доходность 12,8% — лишь немногим меньше доходно­
сти самого индекса на уровне 13,0% годовых. За тот же период среднестати­
стический взаимный фонд акций зарабатывал доходность всего 10,0%, что на
2,8% меньше доходности индексного фонда и составляет менее 80% доходно­
сти рынка. Рассчитаем сложные проценты и получим, что за 20 лет $1, вло­
женный в индексный фонд, превратился в $10,12 — удивительная магия нака­
пливаемой за счет сложных процентов доходности, в то время как $1 в сред­
нестатистическом фонде акций превратился всего в $5,73, что составляет не
80% доходности рынка, а жалкие остатки порядка 57% — жертва тирании на­
капливаемых издержек.
И это до вычета налогов. После вычета налогов, составляющих 0,9 про­
центных пункта, отслеживающий S&P500 индексный фонд принес доходность
11,9% годовых; налоги в среднестатистическом фонде акций забрали 2,2%,
что сокращает доходность после налогообложения до 7,8%, т. е. до 41% доход­
ности индекса. Теперь разрыв между доходностями фонда акций и индексного
фонда увеличивается с 2,8% до 4,1% в год. Фонд акций не перенес на будущие
периоды никакого прироста капитала; индексный фонд перенес почти все.
(Отсроченные налоги — еще один пример того, как вы получаете только то,
за что не платите.)
Для пущей объективности результат вложений в индексный фонд и сред­
нестатистический фонд акций следует измерить не только в номинальных,
но и реальных долларах. В этом случае реальная годовая доходность снижа­
ется до 8,9% для индексного фонда и до 4,8 % для фонда акций, что дает тот
же самый разрыв в 4,1%. Но когда мы уменьшим ту и другую доходность на

55
Ч а с т ь I. Заблуждения инвесторов

3% годовой инфляции, тех, кто знаком с математикой, едва ли удивит, что


в результате накопления этих более низких доходностей кумулятивный раз­
рыв между ними увеличится еще больше. За прошедшие 20 лет кумулятив­
ная прибыль на $1, вложенный в фонд акций, составила $1,55 в реальном
выражении, после вычета налогов и издержек, что составляет всего 34% от
реальной прибыли индексного фонда в $4,50. (Пожалуйста, не забывайте,
что издержки и налоги вычитаются каждый год в номинальных долларах, что
забирает постоянно растущую долю из ваших долгосрочных реальных нако­
плений.)

Доходность фонда против доходности инвестора

Более того, если посмотреть на доходность, заработанную не средним фондом,


а средним инвестором фонда, отставание от рыночной доходности становится
еще значительнее. По мере того как индустрия взаимных фондов все больше
сосредотачивалась на маркетинге и все меньше — на управлении активами,
мы стали предлагать нашим клиентам все новые заманчивые фонды. Экспер­
ты по маркетингу чутко отслеживали скоротечные увлечения и модные вея­
ния на рынке и с готовностью на них реагировали, — вспомните фонды «но­
вой экономики» во время последнего рыночного пузыря. Индустрия взаим­
ных фондов всячески пособничала и потворствовала действиям инвесторов,
которые не только вложили сотни миллиардов долларов в фонды акций, когда
фондовый рынок взлетел до своих исторических максимумов, но и выбирали
неправильные фонды. Помимо истощающей накопления пени в виде расходов
фонда, инвесторы заплатили огромную пеню за неправильный выбор времени
для своих вложений и не менее значительную пеню за неудачный выбор фон­
дов. (Нельзя сказать, чтобы инвесторы были абсолютно не виноваты в этих
ошибках.)
Интуиция подсказывает, что издержки были значительными. И имеющи­
еся у нас данные, хотя и не совсем точные, подтверждают это предположе­
ние. Денежно-взвешенная доходность взаимных фондов, которую легко рас­
считать, изучив квартальные денежные потоки каждого фонда, отстает от
стандартной взвешенной по времени доходности на целых 3,7% в год. Добавьте
к этому 2,8% годового отставания взвешенной по времени доходности сред­
него фонда акций от доходности отслеживающего S&P500 индексного фонда,
и денежно-взвешенная доходность среднего фонда акций в совокупности бу­
дет отставать от доходности индексного фонда на 6,5% в год. Таким образом,
среднегодовая доходность за прошедший 20-летний период составила для
фонда акций 6,3%, а для индексного фонда — 12,8% в номинальном выраже­
нии до вычета налогов.
После применения разрушительной силы сложного процента к расходам
на операционную деятельность фонда и расходам, связанным, ну, скажем,
с владением фондом, один вложенный в фонд акций доллар через 20 лет даст
нам $2,39 по сравнению с $10,12, которые положил бы в карман инвестор ин-

56
Глава 2 . Н ез ы бл ем ы е п р а в и л а п ро сто й а р и ф м ети к и

дексного фонда, — т.е. всего 25% той суммы, которую инвестор мог бы нако­
пить, просто держа портфель фондового рынка (таблица 2.1).

Таблица 2.1. Диверсифицированные фонды


против секторных фондов: денежно-взвешенные
и взвешенные во времени доходности
1998-2000 2001-2003 1998-2-003 1998-2003 Денеж­
Взвешенная Взвешенная Взвешенная Денежно­ но-взвешен­
по времени, по времени, по времени, взвешенная, ная минус
% % % % взвешенная
по времени,
%
Диверсифицированные фонды
Fidelity
Magellan 14,4 -5,6 3,9 3,7 -0,2
Vanguard 500 12,3 -4,2 3,7 2,4 -1,3
Inv. Co. of 14,2 1,0 7,4 6,7 -0 ,7
America
Janus Fund 20,2 -11,0 3,4 0,9 -2,5
Fidelity
Contrafund 15,2 0,4 7,5 7,9 0,4
Washington
Mutual 9,6 2,8 6,2 5,5 -0,7
В среднем 14,3 -2 ,7 5,4 4,5 -0 ,9
Секторные фонды
TRP Sci.
& Tech. 23,5 -19,1 -0,1 -8,8 -8 ,7
Seligman
Comm. & Info. 13,5 -2,4 5,3 2,0 -3,3
AB Global 28,0 -15,7 3,9 -9,5 -13,4
Tech.
Vanguard
Healthcare 34,2 1,4 16,7 13,7 -3,0
Fidelity Sel.
Electronics -10,2 10,9 0,0 -10,9
37,0
Munder 35,7 -21,6 зд -25,7 -28,8
NetNet
В среднем 28,6 -11,3 6,6 -* ,7 -1 1 ,4

Большая часть этого дополнительного отставания возникла по вине


специализированных, как правило спекулятивных, фондов, которые активно
создавались и продвигались нашей индустрией. Например, в период великого
бычьего рынка и последующего медвежьего рынка с 1998 по 2003 г. денеж­
но-взвешенные доходности шести крупнейших широко диверсифицирован­
ных фондов отставали от их взвешенных по времени доходностей в среднем
менее чем на один процентный пункт, в то время как для шести крупнейших
специализированных фондов это отставание составило в среднем более 11%.
Накапливаясь в течение шести лет рыночного пузыря, этот разрыв в доход-

57
Ч а с т ь I. Заблуждения инвесторов

ностях был поразительным: специализированные фонды заработали поло­


жительную взвешенную по времени годовую доходность 6,6%, но при этом
потеряли в совокупности 25% стоимости активов своих клиентов. В то же
время, несмотря на чуть более низкую годовую доходность в 4,5%, стоимость
активов клиентов в широко диверсифицированных фондах выросла на 30%.
(Разница в 55%!)

Две дорогостоящие
и антипродуктивные тенденции
Эта шокирующая разница, показывающая, какой огромный урон наносят вза­
имные фонды накоплениям своих вкладчиков, подводит меня к двум другим
темам, затронутым мною в вышеупомянутой статье об индустрии взаимных
фондов. Первая тема — «маркетингизация» индустрии взаимных фондов;
стремление большинства ведущих компаний любыми средствами продать
свои фонды инвесторам; вторая тема — «конгломератизация» индустрии
в результате скупки фондов гигантскими международными финансовыми ин­
ститутами, желающими получить свой кусок пирога — долю в огромных при­
былях, приносимых управлением активами.
Один логичный, хотя и не совершенный показатель, позволяющий отли­
чить маркетинговую фирму от управляющей компании, — количество пред­
лагаемых фондов. Здесь данные говорят сами за себя благодаря проведенно­
му Fidelity исследованию 54 крупнейших компаний, управляющих примерно
85% долгосрочных отраслевых активов. Девять компаний, каждая из которых
предлагает меньше 15 взаимных фондов, однозначно доминируют в рейтин­
гах, опережая почти 80% своих прямых конкурентов (т. е. их фонды акций ро­
ста с большой капитализацией против остальных фондов акций роста с боль­
шой капитализацией, их сбалансированные фонды против остальных сбалан­
сированных фондов и т. д.) С другой стороны, 45 компаний, предлагающих
более 15 фондов (в среднем по 52 фонда каждая!) опередили всего 48% своих
конкурентов1. Судя по всему, фокус на маркетинге идет в ущерб результатам
управления активами.
Аналогичная закономерность выявляется и при сравнении фондов, управ­
ляемых 13 частными компаниями, и фондов, управляемых 41 компанией —
семью публичными компаниями и 34 компаниями, входящими в публич­
но торгуемые финансовые конгломераты. Фонды под управлением частных
компаний — единственный modus operandi в отрасли до 1958 г. — опередили
71% своих прямых конкурентов, в то время как фонды, работающие под эги­
дой конгломератов, превзошли только 45% своих конкурентов. (Таблица 2.4
в приложении.)
Кажется разумным предположить, что публичная компания, руководст­
во которой могло никогда и в глаза не видеть независимого директора фон­
да, занимается этим бизнесом главным образом ради привлечения активов

1 Более подробные данные приведены в таблицах 2.4 и 2.5 в приложении к этой главе.

58
Глава 2 . Н ез ы бл ем ы е п р а в и л а п ро сто й ар и ф м ети к и

и продвижения своего бренда и гораздо больше озабочена доходностью своего


капитала, чем доходностью капитала, вверенного ей владельцами ее взаимно­
го фонда. (Последствия этого синдрома мы могли наблюдать во время недав­
них скандалов.) Хотя руководство конгломератов совершенно очевидно несет
фидуциарную ответственность перед владельцами своей компании и перед
владельцами своих фондов, факты свидетельствуют о том, что, когда рассма­
триваются прейскуранты комиссионных сборов фондов, руководство обычно
разрешает дилемму в пользу владельцев своей компании, игнорируя требова­
ние Закона об инвестиционных компаниях от 1940 г., согласно которому фон­
ды должны «организовываться и управляться» в интересах их пайщиков, а не
в интересах их менеджеров.

Что впереди?

Несмотря на описанные мною проблемы, инвесторы фондов (по крайней мере


те инвесторы, которые не прыгнули в уходящий поезд бычьего рынка в конце
игры), кажется, вполне удовлетворены теми очень умеренными положитель­
ными доходностями, которые заработали их фонды за два десятилетия бес­
прецедентного бычьего рынка. Кажется, они готовы игнорировать скрытые
издержки инвестирования в фонды, готовы закрыть глаза на налоговую неэф­
фективность, рады оценивать результаты в номинальных, а не реальных дол­
ларах и даже согласны взять на себя часть ответственности, признавая свои
ошибки в выборе фонда и времени для вложений.
Но давайте посмотрим на грядущую эпоху, которая, вероятнее всего, бу­
дет эпохой более низких доходностей, и оценим возможные результаты с точ­
ки зрения инвестиционного горизонта сегодняшнего молодого инвестора.
Предположим, что он находится в самом начале своего трудового пути, его
ждет 45 лет трудовой деятельности, после чего он выйдет на пенсию и будет
наслаждаться спокойной старостью еще 20 лет, как обещают страховые стати­
стики — полный временной горизонт 65 лет.
Если фондовый рынок будет достаточно любезен, чтобы одарить нас сово­
купной доходностью в 8% годовых на протяжении всего указанного периода,
и если годовые издержки взаимного фонда будут держаться на уровне 2,5%,
доходность инвестора фонда в среднем составит 5,5% годовых. К концу этого
периода начальная инвестиция в размере $1000, вложенная под 8% годовых,
превратилась бы в $148 800. Но при чистой доходности 5,5% инвестор получит
гораздо меньше — всего $31 500. Таким образом, сумма, которую инвестор
выплатит финансовой системе, также нарастающая по сложному проценту,
составит $116 300.
Инвестор, который вносит 100% капитала и несет 100% риска, получит
смехотворный 21% доходности рынка. Финансовые посредники, которые не
вносят никакого капитала и не берут на себя никакого риска, получат осталь­
ные 79% доходности. На самом деле уже по истечении 29-го года, не доходя до
половины 65-летнего срока, совокупная доходность нашего молодого капита-

59
Ч а с т ь ! . З аб л уж д е н и я инвесторов

листа, копящего средства на пенсию, начнет отставать от совокупной доход­


ности финансового крупье. При всей несправедливости подобного распреде­
ления инвестиционного дохода, кажется, мало кто из инвесторов сегодня осо­
знает, что незыблемые правила простой арифметики фактически гарантиру­
ют такую недостачу в их пенсионных накоплениях, или не придают значения
разрушительной силе накапливаемых за долгий период издержек.

Благосостояние нации
Если бы наша система пенсионных накоплений не была основой благососто­
яния нации и нашей экономической силы, возможно, эта разрушительная
арифметика не имела бы значения. Но она имеет значение. Наши корпоратив­
ные пенсионные программы держат акции и облигации на сумму $1,8 трлн,
государственные и местные пенсионные программы — еще на $2 трлн. Част­
ные незастрахованные пенсионные резервы составляют $4,2 трлн, застрахо­
ванные пенсионные резервы — $1,9 трлн, государственные пенсионные ре­
зервы — $3,1 трлн, резервы по страхованию жизни — $1,0 трлн, что в общей
сложности составляет $10,2 трлн, или почти половину семейных активов (кро­
ме денежных и сберегательных депозитов).
С 1970 г. наша государственная политика была направлена на увеличе­
ние частных пенсионных накоплений путем предоставления освобожден­
ных от налогообложения счетов, таких как индивидуальные пенсионные
счета (IRA) и накопительные пенсионные планы с установленными взноса­
ми — обычно планы 401 (к). Нынешнее вашингтонское правительство на­
мерено дальше продвигать эти обеспеченные налоговыми льготами инстру­
менты, увеличивая долю охваченного ими населения и размер сумм, кото­
рые каждая семья может инвестировать в них ежегодно. Поэтому давайте
поглубже разберемся с тем, как незыблемые правила арифметики затраги­
вают наше «инвестиционное общество», или, если хотите, наше «общество
собственников».
Из приведенных мною данных очевидно, что пенсионные накопления
американских семей слишком важны для благосостояния нашей нации, чтобы
их можно было доверить индустрии взаимных фондов. Как бы там ни было,
мы знаем, что система налоговых стимулов для инвесторов до сих пор работа­
ла не очень хорошо. Всего около 22% работающих граждан используют сбере­
гательный план 401 (к); только 10% имеют пенсионные счета IRA и примерно
9% — то и другое. И даже по истечении трех десятилетий существования этих
льготных инструментов накопления средняя балансовая стоимость на счету
участника плана 401 (к) на сегодня составляет скромные $33 600, а на счету
IRA $26 900 — сумма далеко не того порядка, с которой можно было бы рас­
считывать на комфортную старость.
Кроме того, массовый переход от планов с установленными выплатами
к планам с установленными взносами оказался не очень оправданным с ин­
вестиционной точки зрения. Планы с установленными выплатами не только

60
Глава 2 . Н ез ы бл ем ы е п р а в и л а п ро сто й а р и ф м ети к и

приносили более высокие доходности, чем планы с установленными взноса­


ми, начиная с 1990 г. (144% против 125%), но и делали это с гораздо мень­
шей волатильностью, продемонстрировав вдвое меньшее падение доходности
(-12% против -22%) за последние годы медвежьего рынка. Несомненно, од­
ной из причин такого отставания являются высокие издержки, которые несут
участники планов с установленными взносами.

Простая арифметика пенсионных планов

Но если переход к планам с установленными взносами не выполнил свою за­


дачу с точки зрения создания надежного механизма пенсионных накоплений,
то планы с установленными выплатами сыграли гораздо худшую роль, но не
из-за тех доходностей, которые они принесли, а из-за тех завышенных доход­
ностей, которые они прогнозировали. Не секрет, что финансовая отчетность
американских корпораций изобилует оптимистичными предположениями
о будущей доходности пенсионных программ. Даже в то время, когда процент­
ные ставки упали, а доходности акций устойчиво шли вниз, прогнозы будущих
доходностей росли. Например, General Motors повысила свои предположения
с 6% годовых в 1975 г. до 10% годовых в 2000 г. Почему? Да потому что она ба­
зировала свои прогнозы на «долгосрочных исторических доходностях». Факти­
чески General Motors говорила нам: «Чем больше акции росли в прошлом, тем
больше они будут расти в будущем». Таким образом, чем выше рос рынок, тем
выше поднималась планка ожиданий относительно доходности пенсионных
планов, по крайней мере в модели GM.
Справедливости ради надо сказать, что, хотя индустрия взаимных фон­
дов игнорировала незыблемые правила простой арифметики, ее прегре­
шения меркнут на фоне грубейших ошибок, совершенных корпоративной
Америкой при прогнозировании доходностей своих пенсионных программ,
ошибок, которые стали причиной национального скандала и неминуемо
надвигающейся катастрофы. Давайте потратим пару минут на эти незыбле­
мые правила и проанализируем, каким образом можно было бы достичь до­
ходности пенсионной программы в 8,5%, на которую так уверенно рассчиты­
вает General Motors. Для портфеля акций, исходя из реалистичных ожиданий
на основе сегодняшней дивидендной доходности и нормального (скажем,
6%-ного) прироста капитала, разумной цифрой кажется 7,5%. Исходя из те­
кущей доходности консервативного портфеля казначейских и корпоратив­
ных облигаций мы прогнозируем доходность облигаций на уровне 4,5%. Но
с учетом предполагаемых издержек инвестирования (скажем, 1,5%, включая
комиссионные, стоимость оборачиваемости портфеля и т. д.) простое прави­
ло вычитания дает нам чистую доходность в 4,8%, — чуть больше половины
от требуемых 8,5%. Отсюда я могу сделать вывод, что либо GM сознательно
напрашивается на неприятности, либо она планирует придумать какой-то
способ, чтобы повысить эти цифры в отчетности для своих акционеров (та­
блица 2.2).

61
Ч а с т ь I. З аб л уж д е н и я инвесторов

Таблица 2.2. Реалистичные предположения о доходностях:


корпоративный пенсионный план
1. 2. 3. 4. 5. 6.
(1x2) (4-5)
Класс Распределе­ Прогнозиру­ Вклад Валовая Издерж­ Чистая
активов ние, % емая доход­ в доход­ доход­ ки, % доход­
ность, % ность ность, % ность, %
портфе­
ля, %
Акции 60 7,5 4,5 6,3 1,5 4,8
Облига­
ции 40 4,5 1,8

Когда я ломал голову над загадкой General Motors, мне сказали, что инве­
стиционный портфель, состоящий на 60% из акций и на 40% из облигаций, —
это прошлое; General Motors добавила альтернативные инвестиции, такие как
венчурный капитал, и инвестиции с «абсолютной доходностью», такие как
хеджевые фонды. Ну что же, давайте сделаем некоторые разумные предполо­
жения о том, какой может быть структура активов этого нового портфеля1:
пусть 30% его активов приходится на акции, 40% — на облигации, 10% — на
венчурный капитал и 20% — на хеджевые фонды. Теперь посмотрим, что нуж­
но сделать, чтобы достичь требуемой нам совокупной доходности портфеля
в 8,5%. Если исходить из вышеуказанных рыночных доходностей, то управля­
ющим портфелем акций нужно будет переигрывать фондовый рынок на 3%
в год, а управляющим портфелем облигаций переигрывать рынок облигаций
на 0,25% в год. Далее, если предположить, что доходность венчурного капита­
ла составляет 12% и опытные менеджеры сумеют заработать почти 18%, а при
доходности хеджевых фондов 10% опытные менеджеры сумеют обеспечить
нам почти 17%, и вычесть издержки — вот оно! Пенсионный портфель дости­
гает своей цели в 8,5% годовых! (таблица 2.3).
Оставим пока без внимания тот факт, что управляющие портфелями акций,
способные переигрывать фондовый рынок на 3% в год, примечательны своим от­
сутствием. Также оставим без внимания те риски, на которые им придется идти,
чтобы добиться таких результатов. Скажем лишь то, что взятая здесь доходность
венчурного капитала и доходность хеджевых фондов намного превышает даже
исторические нормы, раздутые спекулятивным бумом IPO в период рыночной эй­
фории конца 1990-х гг. Поэтому нам также придется закрыть глаза на крайне ма­
лые шансы найти группу менеджеров «фондов абсолютной доходности», которые
могли бы последовательно, на протяжении десятилетия и больше, превосходить
эти нормы на 6-7 процентных пунктов в год. Разумеется, большинство инвести­
ционных профессионалов сочтет такие геркулесовы предположения абсурдными.
Но кто знает?
Действительно, никто не знает, но суть не в этом. Предположения, в кон­
це концов, это только предположения. Скорее я говорю о том, что в годовой
отчетности каждой компании должна быть представлена простая таблица, на-
1 Здесь возможна масса вариантов. В целях экономии места я выбрал только один из них.

62
Глава 2 . Н ез ы бл ем ы е п р а в и л а п ро сто й ар и ф м е ти к и

Таблица 2.3. Как заработать доходность 8,5%:


образец для корпоративных годовых отчетов
1 2 3 4 5 (2 + 3 6 (1 X 5)
-4 )
Класс акти­ Распре­ Прогно­ Добав­ Издерж­ Чистая Вклад
вов деле­ зируемая ленная ки, % доход­ в доход­
ние, % ДОХОД­ доход­ ность, % ность
НОСТЬ, % ность*, % портфеля,
%
Акции 30 7,5 3,0 1,5 9,0 2,7
Облигации 40 4,5 0,25 0,5 4,2 1,7
Венчурный
капитал 10 12,0 5,5 3,0 14,5 1,4
Хеджевые
фонды 20 10,0 6,5 3,0 13,5 2,7
Совокупная доходность 8,5
* Необходима для генерирования ожидаемой нормы доходности портфеля

подобие той, что приведена в настоящей главе, чтобы акционеры могли соста­
вить справедливое мнение о разумности предположений и арифметики, лежа­
щих в основе ожиданий по доходности корпоративных пенсионных программ.
Я бы придавал большое значение наличию таких сведений в финансовой от­
четности компаний и хотел бы надеяться на то, что серьезные аналитики будут
подвергать проверке сделанные предположения и задавать вопросы непосред­
ственно корпоративному руководству. Главы компаний редко затрагивают эту
тему, но заставить их это делать — в интересах акционеров.
Увы, какой бы туманной ни была перспектива пенсионных планов с уста­
новленными взносами, будущее планов с установленными выплатами чревато
проблемами, которые можно назвать поистине катастрофическими. Об этом
хорошо было сказано в отчете, недавно выпущенном двумя уважаемыми экс­
пертами компании Morgan Stanley Тревором Харрисом и Ричардом Бернером:
Годы неправильной оценки пенсионных расходов, недостаточного финан­
сирования и чрезмерно оптимистичных предположений о смертности и до­
ходностях активов привели к образованию несоответствия между взятыми
обязательствами и ресурсами, необходимыми для их выполнения. Корпо­
ративные пенсионные программы с установленными выплатами в совокуп­
ности недофинансированы на $400 млрд. Дефицит государственных и мест­
ных программ может быть в три раза больше. Такой разрыв будет истощать
операционные прибыли спонсоров этих программ и угрожать крахом са­
мой системе планов с установленными выплатами, особенно если рынки не
смогут обеспечить нам высоких доходностей или процентные ставки оста­
нутся на прежнем низком уровне1.
Настало время привести нашу частную и государственную пенсионную
систему в соответствие с незыблемыми правилами простой арифметики, и то
же самое следует сделать с пенсионными накоплениями американских семей

1 Бернер Р., Харрис Т. Значение пенсионной реформы для финансовых рынков. Исследо­
вание Morgan Stanley, представленное на Всемирном экономическом форуме (18 января
2005 г.).

63
Ч а с т ь I. Заблуждения инвесторов

независимо от того, инвестируют ли они свои средства напрямую во взаим­


ные фонды или в сберегательные планы с установленными взносами. (Точно
такие же арифметические правила следует применять в системе социального
обеспечения и в вопросах, связанных с приватизацией, но это отдельная тема.)

Относительное преимущество
против преимущества для всех

Я хотел бы завершить свои рассуждения, сделав акцент на одном фундамен­


тальном аспекте — на различии между «относительным преимуществом»
и «преимуществом для всех». Многое, иногда мне кажется, почти все, что я чи­
таю в специализированных финансовых изданиях, имеет отношение к тому,
что я называю относительным преимуществом, например как воспользовать­
ся неэффективностью рынка, чтобы улучшить свои результаты относительно
всего рынка, или как заработать более высокую доходность, чем профессио­
налы. Но поскольку мы занимаемся своим ремеслом фактически в закрытой
рыночной системе и не можем влиять на доходности, которыми одаривает нас
рынок, каждый доллар, выигранный нами на рынке благодаря такому относи­
тельному преимуществу, забирается из общей прибыли, которую в совокупно­
сти зарабатывают участники рынка.
В некотором смысле это замечательно. Но недавно в одной из статей в жур­
нале New Yorker была высказана следующая мысль: «Что, если я буду середняч­
ком? Если колоколообразная кривая — это факт, значит, реальность такова,
что большинство инвесторов получают средние результаты». И далее: «Нет
ничего постыдного в том, чтобы быть в их числе, верно? Разумеется, неверно.
Почему-то людей гораздо больше расстраивают не сами средние результаты,
а тот факт, что они обречены на них. Но для большинства из нас средние ре­
зультаты — наша судьба»1. Увы, в мире управления активами мы имеем сред­
ние результаты лишь до вычета издержек и проигрываем рынку после вычета
издержек — таково незыблемое правило простой арифметики, которое мы
и хотели бы отрицать, да не можем. Другими словами, издержки сдвигают всю
колоколообразную кривую влево.
Никто из нас не хочет довольствоваться средними результатами, поэтому
на рынке разворачивается здоровая (по крайней мере в некоторых отношени­
ях) конкуренция, обеспечивающая объемы сделок, необходимые для ликвид­
ности и эффективности рынка. Такая эффективность рынка, в свою очередь,
подводит нас ближе к тому миру, где гипотеза эффективного рынка становится
тавтологией. Разумеется, растущие трансакционные издержки помогают на­
бивать карманы финансовым посредникам с Уолл-стрит. Но если какому-либо
фонду удается некоторое время реализовывать успешную стратегию, нераз­
гаданную другими, он может привлечь больше средств под свое управление,
перенаправив гонорары и комиссионные из кармана своих конкурентов в соб-

1 Гаванде А. Колоколообразная кривая // New Yorker. 2004. 6 декабря. С. 8 2 -91.

64
Глава 2 . Н ез ы бл ем ы е п р а в и л а п ро сто й ар и ф м ети к и

ственный карман. Такой успех может даже позволить фонду повысить свои
комиссионные, таким образом увеличив (хотя и незначительно, по крайней
мере поначалу) свои доходы за управление, что по определению уменьшает
чистую доходность всех инвесторов на рынке.
Возможно, нам будет неприятно осознать, что вся наша лихорадочная ин­
вестиционная деятельность, призванная дать дополнительный выигрыш Пи­
теру, может только забрать этот выигрыш из кармана Пола, что само по себе
является нарушением категорического императива Иммануила Канта, соглас­
но которому мы должны «поступать так, чтобы последствия наших действий
могли быть генерализованы без внутреннего противоречия». И между тем ум­
ные и честные люди конкурируют между собой в этой игре с нулевой суммой,
которая в конце концов становится игрой проигравших.
Резкий в своих высказываниях, но мудрый партнер Уоррена Баффетта
Чарли Мангер обеспокоен тем, что такое количество талантливых людей се­
годня занято в сфере управления активами: «Большая часть деятельности по
управлению активами имеет глубоко антисоциальные эффекты. Нынешний
рост популярности дорогостоящих методов управления усиливает ту пагуб­
ную тенденцию, что сегодня наша молодая интеллектуальная элита избирает
своим поприщем высокоприбыльное дело управления активами с присущими
ему современными искажениями, а не другие виды деятельности, позволяю­
щие приносить гораздо больше пользы другим людям»1. Как признает г-н Ман­
гер, в области управления активами, когда интересы клиентов отодвигаются
на задний план, создание чистой стоимости сходит на нет; стоимость лишь
вычитается.
Как мы видим, невидимая рука Адама Смита может дать относительное
конкурентное преимущество лишь небольшой горстке управляющих актива­
ми. Но она не способна облагодетельствовать всех инвесторов на рынке. Одна­
ко в наших силах сделать именно это — создать коллективное преимущество,
от которого выиграют все инвесторы. Увеличение доходностей для всех инве­
сторов должно быть важнейшей целью нашего общества или по крайней мере
нашего общества собственников. Если мы хотим, чтобы капитализм процве­
тал, мы должны быть серьезно обеспокоены недавним триумфом капитализма
управляющих над капитализмом собственников не только в корпоративной
Америке, но и в инвестиционной Америке — в сфере управления активами. До
тех пор пока инвестиционная деятельность просто перенаправляет прибыли
от середнячков к звездам, от менее удачливых к более удачливым или от тех,
кто наивно доверяет системе, к тем, кто в ней работает, безусловно, она бу­
дет иметь «глубоко отрицательные социальные эффекты». Но если мы сумеем
заставить капитализм работать на благо всех собственников, увеличивая их
доходы при неизменном уровне риска, не будет ли это иметь «глубоко положи­
тельные социальные эффекты»?

1 Чарльз Мангер, из выступления перед группой финансовых директоров фондов, Сан­


та-Моника, Калифорния, 14 октября 1998 г.

65
Часть!. Заблуждения инвесторов

Наше общество посредников

Существуют две влиятельные силы, которые стоят между идеалистической


целью «построить новый мир» в инвестиционной Америке и ее воплощением
в жизнь. Одна из этих сил — деньги. Работа по управлению активами прино­
сит столь фантастические прибыли ее участникам, что деньги превратились
в наркотик, а мы стали безнадежно зависимы от этих прибылей. Но вторая
сила может быть еще более мощной: уверенность инвесторов в том, что фи­
нансовые посредники защищают их интересы. В то время как мы полагаем,
что живем в «обществе собственников», пусть еще и далеком от идеала, с каж­
дым днем у нас становится все меньше настоящих собственников наших соз­
дающих стоимость корпораций.
На самом деле сегодня мы живем в «обществе посредников», где конечные
собственники — вкладчики взаимных фондов и участники государственных
и частных пенсионных программ — вынуждены полагаться на своих доверен­
ных лиц, которые должны действовать как их добросовестные фидуциары. Но
сегодня примеров такого служения крайне мало, главным образом из-за сло­
жившейся системы «доллар за доллар», где чем больше посредники забирают,
тем меньше инвесторы зарабатывают. Но если наша 100-миллионная армия
конечных собственников и бенефициаров взбунтуется и потребует от своих
фидуциаров, да-да, пресловутого служения (как это сложно!), тогда в инвести­
ционной Америке все будет хорошо (или по крайней мере станет лучше).
Это значит, должны измениться мы сами; не только структура и уровень
издержек нашей финансовой системы, но и философия ее доверительных
управляющих. В далеком 1928 г. член Верховного суда Бенджамин Кардозо
сказал об этом так:
Многие формы поведения, допустимые в обыденной жизни для тех, кто
действует на расстоянии вытянутой руки [без доверительных отношений],
запрещены для тех, кто связан фидуциарным обязательством. Фидуциар
придерживается более строгих нравственных норм, нежели этика рынка...
Такова вековая незыблемая традиция... Не просто честность, но честность
до щепетильности является стандартом поведения... Только тогда поведе­
ние фидуциара возвышается над поведением толпы.

«Следующий этап»

Заключительная ремарка: Когда я уже завершал работу над этим эссе, я проли­
стывал номер Financial Analysts Journal, где была опубликована моя статья о том,
как изменилась индустрия взаимных фондов за прошедшие 60 лет. Разуме­
ется, мое внимание привлекла глубокая статья Кейта Амбачтшира «За преде­
лами портфельной теории: следующий этап»1.

1 Амбачтшир К. За пределами портфельной теории: следующий этап / / Financial Analysts


Journal, № 1. 2005. Январь-февраль. С. 2 9 -3 3 .

66
Глава 2 . Н ез ы бл ем ы е п р а в и л а п ро сто й а р и ф м е ти к и

В этой работе он ссылается на расхожее мнение о том, что следующим


этапом в развитии инвестирования должна стать «разработка систем, кото­
рые будут создавать лучшие финансовые результаты для инвесторов». «Но
действительно ли это так?» — спрашивает он. Амбачтшир ставит подобное
утверждение под сомнение, считая, что нам следует больше сосредоточиться
на информационной теории. Например, о повышении осведомленности об из­
держках инвестирования и теории агентских отношений — конфликтах эко­
номических интересов, с которыми сталкиваются управляющие/агенты при
принятии решений от лица своих инвесторов/принципалов. Он считает, что
«лучшие результаты» для инвесторов могут быть достигнуты благодаря суще­
ственному снижению стоимости посреднических услуг и привитию филосо­
фии «стоимость по разумной цене», движущей силой которой является служе­
ние клиентам и бенефициарам. Я хочу выразить глубокую признательность
г-ну Амбачтширу за его готовность выражать свое мнение и поддержку в этих
вопросах, которые я сегодня хочу донести до вас.
Г-н Амбачтшир дал невероятно высокую — и, я боюсь, не совсем заслужен­
ную — оценку той роли, которую мне довелось сыграть в развитии индустрии
инвестирования благодаря озвучиванию указанных проблем на протяжении
более чем полувека, что сподвигло меня выдвинуть громкий и, возможно,
спорный постулат, который в формулировке Амбачтшира звучит как «слиш­
ком мало стоимости по слишком высокой цене», в моей же формулировке,
пользуясь словами Уинстона Черчилля, — «никогда еще в человеческой исто­
рии столь многие не зависели от столь немногих». Создавая более 30 лет на­
зад Vanguard как действительно взаимный взаимный фонд, я хотел проложить
путь к новому типу финансового посредничества, которое будет приносить
инвесторам справедливую долю тех доходностей, которые генерируют наши
рынки. Если бы я не шел этим путем все эти годы, я был бы не вправе говорить
сегодня о том, о чем говорю.
Идти этим путем чудесно: мы удерживаем расходы на низком уровне,
а результаты — на высоком, считаем нашим главным приоритетом служение
нашим клиентам, реализуем стратегию индексного инвестирования вкупе
с дисциплинированным управлением портфелем облигаций, фокусируясь на
максимальной возможной его диверсификации. Это и есть двигатели нашего
замечательного роста. Наша доля в совокупных активах взаимных фондов рос­
ла на протяжении 23 лет подрад и увеличилась с 1,8% в 1981 г. до 10,5% на се­
годняшний день. Я надеюсь, что вы не принимаете мои слова за хвастовство.
Просто они позволяют мне замкнуть круг и вернуться к тому, с чего я начал,
в очередной раз доказывая высказанную Йозефом Шумпетером мысль о том,
что «успешное новаторство является достижением не интеллекта, а воли».
Индустрия взаимных фондов пока не переняла новаторский подход Vanguard,
и вряд ли можно сказать, решится ли она когда-нибудь на такой шаг. Но идея,
которую я хочу донести до вас сегодня, состоит в том, что незыблемые правила
простой арифметики — наряду с сопутствующими понятиями фидуциарной
ответственности — будут находить все больший отклик среди инвесторов, ко­
торые в конце концов перестанут мириться с существующим положением дел.
Кто предупрежден, тот вооружен.

67
Ч а с т ь I. З аб л уж д е н и я инвесторов

Приложение
Таблица 2.Д. Маркетинг или управление? Относительные доходности
и количество фондов (серым цветом выделены компании,
предлагающие 15 и менее фондов)

Компания Равновзвешенная сверхдо­ Кол-во фондов


ходность, %*
Dodge & Сох 98 4
First Eagle 97 5
Calamos 91 8
So. Eastern/Longleaf 90 3
American Funds 79 26
Royce 79 14
Harris Associates 77 7
Vanguard 76 75
PIMCO 76 51
Franklin Templeton 71 100
T. Rowe Price 71 72
Janus 70 21
ING 69 60
Nuveen 65 36
American Century 64 54
WM Advisors 64 15
Davis 62 7
Fidelity 62 207
Waddell & Reed 61 45
USAA 61 31
Oppenheimer 60 48
MFS 59 61
Prudential 59 49
New York Life 58 22
US Bancorp 57 37
Columbia Mgmt 56 72
AllianceBernstein 55 57
Banc One 54 36
Neuberger Berman 54 14
Lord Abbett 53 27
Scudder 52 65
Van Kampen 52 43

68
Гл ава 2 . Н ез ы бл ем ы е п р а в и л а п ро сто й ар и ф м ети к и

Компания Равновзвешенная сверхдо- Кол-во фондов


_________________________ ходность, %*__________________________
Federated 52 37
Evergreen 51 57
Citigroup 50 57
Wells Fargo 50 39
Eaton Vance 49 73
Morgan Stanley Adv 49 50
Goldman Sachs 49 34
The Hartford 48 33
Putnam 47 54
John Hancock 47 35
Dreyfus 45 126
Delaware 44 56
Strong 44 42
Thrivent Fin’l 44 25
Trusco Cap 43 24
Merrill Lynch 40 58
Aim 39 62
Nations Funds 38 42
American Exp 37 60
BlackRock 36 32
Pioneer 33 24
JPMorgan 32 38

15 и менее1Ф О Н ДО В Более 15 фондов


Итого Доходность, Кол-во Доходность, Кол-во
%* фондов %** фондов
(В среднем) 77 8 48 52
* За период 10 лет.
** Данные по сверхдоходности скорректированы, так как исследование Fidelity игнори­
рует комиссии за первоначальную продажу и паи класса В.
Ч а с т ь I. З аб л уж д е н и я инвесторов

Таблица 2.5. Частные фонды или конгломераты? Относительные доходности


и организационная структура (частные компании выделены серым цветом,
публичные компании — курсивом, конгломераты напечатаны
обычной латиницей)
Компания Разновзвешенная сверхдоходность, %
Dodge & Сох 98
First Eagle 97
Calamos 91
So. Eastern/Longleaf 90
Royce 79
American Funds 79
Harris Associates 77
PIMCO 76
Vanguard 76
T. Rowe Price 71
Franklin Templeton 71
Janus 70
ING 69
Nuveen 65
American Century 64
WM Advisors 64
Davis 62
Fidelity 62
Waddell & Reed 61
USAA 61
Oppenheimer 60
Prudential 59
MFS 59
New York Life 58
US Bancorp 57
Columbia Mgmt 56
AllianceBernstein 55
Banc One 54
Neuberger Berman 54
Lord Abbett 53
Van Kampen 52
Scudder 52
Federated 52
Evergreen 51

70
Глава 2 . Н ез ы бл ем ы е п р а в и л а п р о сто й ар и ф м е ти к и

Компания Разновзвешенная сверхдоходность, %


Wells Fargo 50
Citigroup 50
Goldman Sachs 49
Morgan Stan Adv. 49
Eaton Vance 49
The Hartford 48
John Hancock 47
Putnam 47
Dreyfus 45
Strong 44
Delaware 44
Thrivent Fin’l 44
Trusco Cap 43
Merrill Lynch 40
Aim 39
Nations Funds 38
American Express 37
BlackRock 36
Pioneer 33
JP Morgan 32

Итого
Финансовые конгломераты Публичные
Доход- Кол-во Среднее Активы Доход- Кол-во Среднее Активы
ность, компа­ кол-во ($ трлн) НОСТЬ, компа­ кол-во ($ трлн)
%* ний фондов %* ний фондов
45 34 47 1,6 60 7 55 0,6
Частные
Доход- Кол-во Среднее Активы
НОСТЬ, компа­ кол-во ($ трлн)
%* ний фондов
71 13 34 1.3
* Данные по сверхдоходности скорректированы, так как исследование Fidelity игнорирует
комиссии за первоначальную продажу и паи класса В.

71
Глава 3

ГРАФИК-ОБЛИЧИТЕЛЬ

дин из «страшных» рассказов Эдгара Аллана По «Сердце-обличитель»


начинается словами: «Правда! Я нервный — очень даже нервный, про­
сто до ужаса, таким уж уродился; но как можно называть меня сумас­
шедшим?» Должен признаться, что я очень нервничаю, решив затронуть тему,
которой, честно говоря, не осмелился бы коснуться в присутствии большин­
ства инвесторов. Ключом к любому успеху, достигнутому мной за мою долгую
карьеру на инвестиционном поприще, было то, что Бог дал мне достаточно
здравого смысла, чтобы понимать величие простоты. Как я узнал на собствен­
ном опыте, чтобы найти ее бесценные сокровища, нередко нужно продраться
сквозь непролазные дебри сложности. В этом эссе я затрону сложную тему воз­
вращения к среднему, а драгоценный камень простоты скрыт в «графике-об-
личителе», давшем название моему эссе.
«Сердце-обличитель» — это история о сердце, которое, кажется, никогда
не прекращает биться (совсем как у меня, если задуматься!). Даже после смер­
ти его владельца был слышен «глухой, частый стук, будто тикали часы, завер­
нутые в вату», и со временем его подобный барабанному бою стук становился
все громче и громче. Возвращение к среднему — вездесущий закон тяготения,
действующий на финансовых рынках, — тоже никогда не прекращает рабо­
тать. Хотя его барабанный бой не столь равномерен, он никогда не останав­
ливается. Поэтому доходности рыночных секторов, управляемых инвестици-

1 На основе текста моего выступления на Инвестиционном форуме Momingstar в Чика­


го, Иллинойс, 26 июня 2002 г. Поскольку с тех пор утекло много времени, все графики
были обновлены, а также добавлена новая информация, которая в тексте выделена жир­
ным шрифтом.

73
Ч а с т ь I. З аб л уж д е н и я инвесторов

онных портфелей и даже сам рынок, будто подчиняясь таинственной силе, со


временем возвращаются к неким нормам.

Шесть проявлений закона возвращения к среднему

Сегодня я хочу поговорить о том, как закон возвращения к среднему может


помочь нам лучше понять финансовые рынки и, таким образом, стать более
успешными инвесторами. Во-первых, мы посмотрим, как действует этот закон
в таких сегментах рынка, как акции компаний с малой и большой капитализа­
цией и акции стоимости и роста. Во-вторых, рассмотрим действие этого закона
для доходностей, подвергшегося в последнее время нападкам индекса Standard
and Poor’s 500, и сравним динамику индекса с динамикой всего американско­
го фондового рынка. В-третьих, я хочу поговорить о возвращении доходностей
взаимных фондов акций к рыночной норме. В-четвертых, отчасти потому, что
приверженцы Богла будут разочарованы, если я этого не сделаю, я рассмотрю
действие закона возвращения к среднему на примере результатов так называ­
емых активно управляемых портфелей, которые по сути представляют собой
диверсифицированные портфели, пытающиеся переиграть индекс широкого
рынка за счет систематического увеличения долей тех или иных секторов. На­
конец, мы с вами исследуем вопрос, склонен ли сам фондовый рынок возвра­
щаться к каким-либо средним значениям.
Чтобы дать вам такой обильный поток информации, мне потребуется
представить вам в общей сложности 11 графиков. На первый взгляд, это труд­
ная задача, но она существенно упростится, когда мы увидим замечательно
сходный паттерн на всех графиках (неравномерные колебания выше и ниже
средней линии и неизменное возвращение к ней), подтверждающий действие
закона возвращения к среднему во всех шести рассмотренных мною случаях.
Я думаю, вы поймете мою аргументацию, поскольку тот самый «график-об­
личитель», отражающий тенденцию любого инвестиционного феномена воз­
вращаться к своим средним уровням, повторяется в каждом примере. Когда
я закончу, надеюсь, что вы согласитесь с моим выводом: самые успешные инве­
сторы уважают власть закона возвращения к среднему
Позвольте мне начать с критики чересчур упрощенного, но типичного
взгляда на долгосрочные результаты. Например, мы слышим, что «акции ком­
паний с малой капитализацией опережают акции компаний с большой капи­
тализацией почти на 2% в год», что якобы подтверждается всеми доступными
нам историческими данными (скажем, с 1926 по 2002 г.). Или что некий Вол­
шебный фонд «переигрывает рынок на 8,5% в год на протяжении всего свое­
го существования». Или что «акции приносят более высокие доходности, чем
облигации», в каждом случае без признания того, что любое сравнение зави­
сит от выбранного периода. Независимо от того, отдано ли ему предпочтение
умышленно или нет, чтобы доказать ту или иную точку зрения, ни начальная,
ни конечная даты не являются случайными. Компиляции данных об истори­
ческих доходностях финансовых рынков — это не актуарные таблицы, и, как

74
Глава 3. График-обличитель

вы увидите, прошлое здесь не является прологом будущего. На самом деле оно


обычно является анти-прологом. Каждое утверждение содержит в себе зерна
собственного опровержения.

Возвращение к среднему —
акции компаний с большой капитализацией
против акций компаний с малой капитализацией

Немногие инвестиционные принципы воспринимаются столь же бесспорно,


как расхожее утверждение о том, что в долгосрочном периоде акции компаний
с малой капитализацией всегда переигрывают акции компаний с большой ка­
питализацией. Имеющиеся у нас факты однозначно подтверждают: согласно
данным Центра по исследованию стоимости ценных бумаг при Чикагском уни­
верситете (CRSP), начиная с 1928 г. акции компаний с малой капитализацией
приносили в среднем 12,5% годовой доходности, в то время как акции компа­
ний с большой капитализацией — 10,8%. И за этот 74-летний период сложные
проценты творят свое волшебство: $1, вложенный в акции компаний с малой
капитализацией, превращается в $6000, в то время как $1, вложенный в акции
компаний с большой капитализацией, всего в $2000. Но тут на сцену выходит
еще один фактор — более высокий риск, присущий акциям малых компаний
(стандартное отклонение 30% по сравнению с 22% у акций компаний с боль­
шой капитализацией). После корректировки на риск доходность акций ком­
паний с большой капитализацией повышается до 12,9%, опережая доходность
акций малых компаний. Никогда не игнорируйте риск.
Но и эти впечатляющие цифры — в отличие от пресловутого бикини —
больше скрывают, чем показывают. Я бы настоятельно рекомендовал вам не
принимать их за данность, не трансформировав сначала в график-обличи­
тель, построить который не составит труда: нужно разделить кумулятивные
доходности одного инструмента на кумулятивные доходности другого инстру­
мента, год за годом — в данном случае доходности акций компаний с большой
капитализацией на доходности акций компаний с малой капитализацией. Мы
видим, что на протяжении всего 74-летнего периода это соотношение не раз
возвращалось к среднему. Фактически все преимущество акций компаний
с малой капитализацией приходится на первые 18 лет. С 1945 по 1964 г. акции
больших компаний (со среднегодовой доходностью 14,2%) опережали акции
малых компаний (11,7%); далее до 1968 г. лидировали акции малых компа­
ний (32,0% против 11,0%); до 1973 г. — акции больших компаний (2,5% про­
тив -10,8%); до 1983 г. — снова акции малых компаний; до 1990 г. — акции
больших компаний и т. д. В итоге эти качки взад-вперед нейтрализовали друг
друга, и начиная с 1945 г. доходности акций компаний с малой и с большой
капитализацией были практически одинаковыми (12,7% против 13,3%). Воз­
никает вопрос: не является ли утверждение о превосходстве акций малых
компаний слишком хрупким фундаментом для того, чтобы выстраивать на
нем долгосрочную стратегию? По состоянию на конец 2009 г. соответству-

75
Ч а с т ь I. Заблуждения инвесторов

ющие доходности были следующими: акции компаний с большой капита­


лизацией 10,2%, с малой капитализацией 12,2%. Соотношение выросло до
4,2 в 2004 г. и к концу 2009 г. достигло рекордного уровня в 4,4, но на самом
деле примерно на этом уровне оно находилось тремя десятилетиями ранее
(рис. 3.1).

Кумулятивная доходность: малая капитализация/большая капитализация


Рис. 3.1. В озвращ ение к среднему: акции компаний
с малой капитализацией против акций компаний
с большой капитализацией, 1 92 8 -2 0 0 9 гг.

Также задайте себе вопрос, насколько точны эти данные. Воссоздать про­
шлые доходности рыночных сегментов — непростая задача, особенно для ком­
паний с малой капитализацией. Насколько точно учтены инвестиционные
издержки (и учтены ли вообще) и нет ли здесь предвзятости тех, кто остался
на плаву? Все вместе эти проблемы поднимают вопрос о достоверности даже
самых компетентных академических исследований. И даже если они досто­
верны, спросите себя, действительно ли игра стоит свеч, учитывая 40%-ное
увеличение инвестиционного риска.
Наконец, спросите себя, в какой мере эти результаты, которые на самом
деле являются результатами индексов соответствующих сегментов рынка, мо­
гут быть воспроизведены в реальном мире. Инвестирование стоит денег, и это
азбучная и уже набившая оскомину истина, что все инвесторы на фондовом
рынке (или в любом отдельно взятом его секторе) зарабатывают весь сфор­
мированный рынком доход до вычета стоимости финансового посредниче­
ства, но фактически получают тот доход, который остается после вычета этих
издержек. Если стоимость реализации стратегии вложений в акции компаний
с малой капитализацией выше, чем стоимость стратегии на основе акций ком­
паний с большой капитализацией, на 1% в год или больше, даже если предпо-

76
Гл ава 3. Гр а ф и к -о б л и ч и те л ь

лагаемое долгосрочное преимущество акций малых компаний материализует­


ся, это может быть пиррова победа.

Возвращение к среднему —
акции стоимости против акций роста

Я не буду подробно останавливаться на таких важных аспектах, как подлин­


ность данных, риск и издержки инвестирования. Но все они, безусловно,
играют роль в следующей области, которую я рассмотрю, — акции стоимости
против акций роста1. Здесь долгосрочный разрыв в доходностях еще больше,
чем в случае акций компаний с малой и с большой капитализацией: начиная
с 1928 г. акции стоимости компаний с большой капитализацией приносили
в среднем 12,2%, а акции их роста — 9,6%, — разница в полновесные 2,6 про­
центных пункта. Сложение процентов дает разительный разрыв в конечной
стоимости вложенного доллара: для акций стоимости — $5100, для акций
роста — $900. И снова более высокий риск (стандартное отклонение для ак­
ций стоимости составило за указанный период 27% против 20% для акций
роста) нивелирует большую часть этого разрыва, но даже скорректированная
на риск доходность акций роста, возросшая до 11,2%, отстает на 1 процент­
ный пункт от доходности акций стоимости. Данные настолько весомы, что
так и хочется сказать: дело закрыто! По состоянию на 2009 г. годовая до­
ходность акций роста компаний с большой капитализацией составила 9,1%,
акций стоимости этой же категории компаний — 11,2%. После 2008 г., ока­
завшегося особенно неблагоприятным для акций стоимости, обновленный
коэффициент упал до 5,0, что намного ниже максимума в 7,2, достигнутого
в 2006 г. и близкого к максимальному уровню в 6,5, достигнутому четверть
века назад (рис. 3.2).
Но давайте обратимся к нашему графику-обличителю и внимательно
изучим факты. Хотя паттерн возвращения к среднему здесь прослеживается
не так четко, как в предыдущем случае, мы можем увидеть нечто интересное.
Любопытно, что в первые 27 лет (!) мало что происходит. В первые 12 лет не­
много выигрывают акции роста, в следующие 11 лет — акции стоимости, но те
и другие по 1961 г. Включительно приносят фактически одинаковые годовые
доходности (16%). Акции стоимости снова лидируют до конца 1968 г., после
четырехлетней паузы возобновляют победный рост до 1977 г., снова берут че­
тырехлетний тайм-аут и показывают всплеск доходности, продолжающийся
по 1988 г. Затем начинается великий бычий рынок, и акции роста переигры­
вают акции стоимости довольно последовательно и с большим отрывом (21%
против 16%) по 1999 г. Включительно. Далее следует, пожалуй, самое резкое
возвращение к среднему за всю историю рынка: в 2000-2001 гг. акции роста
скатываются на уровень -28%, акции стоимости — менее чем на 1%. Закон
возвращения к среднему снова наносит удар! Тем не менее на протяжении все-
1 Эти данные взяты из исчерпывающих исследований, осуществленных профессором
Кеннетом Френчем из Дартмута и Юджином Фама из Чикагского университета.

77
Ч а с т ь I. Заблуждения инвесторов

& > &-о9> Л"- ог .ор


Г & .ор
d f .ср .ор
С& .ор
^ Л ' ,0|' <у .ор .ср .<* -С &

Кумулятивная доходность: стоимость/рост


Рис. 3.2. В озвращ ение к среднему: акции стоимости против акций роста (компании
с большой капитализацией), 1 92 8 -2 0 0 9 гг.

го периода 1984-2001 гг. акциям роста (15,3%) удавалось сохранить незначи­


тельное преимущество над акциями стоимости (14,4%).
Приведенные мной данные, разумеется, представляют собой статисти­
ческую реконструкцию доходностей сегментов рынка. Поэтому я бы хотел
изучить не абстрактные портфели, а взаимные фонды акций роста и акций
стоимости, работающие в реальном мире. Данные доступны с 1937 г., и об­
щие паттерны совпадают с исследованием Френча — Фама, но есть одно
любопытное расхождение. В то время как средняя годовая доходность вза­
имных фондов акций роста (11,6%) на протяжении этого длительного пери­
ода превысила определенную Френчем и Фама доходность для акций роста
компаний с большой капитализацией (11,2%), доходность взаимных фондов
акций стоимости (11,0%) была ниже соответствующего показателя Френ­
ча — Фама (15,2%), возможно, по причине того, что портфель акций стои­
мости Френча — Фама имел уровень риска на целых 45% выше, чем у фондов
акций стоимости. Тем не менее суммарная доходность портфеля акций сто­
имости и акций роста по Френчу — Фама превышает суммарную доходность
фондов на 1,9% в год, что примерно соответствует величине издержек, кото­
рые несут взаимные фонды. Вот почему инвесторы не должны игнорировать
очевидную стоимость реализации стратегии, которая без изменений взята
из академических исследований и не может быть в точности воспроизведена
в реальном мире.
Такое расхождение между этими двумя наборами данных об относитель­
ных доходностях фондов акций роста и акций стоимости может объясняться
тем фактом, что управляющие фондами акций стоимости могут инвестиро­
вать не столько на основе статистических критериев, которые используют­
ся секторными индексами для разграничения акций стоимости и акций ро-

78
Глава 3. График-обличитель

ста (обычно коэффициент цена/балансовая стоимость), сколько на основе


других факторов. Но в любом случае достоверность статистики индексов
роста и стоимости зависит от корректности самих индексов, используемых
для оценки этих сегментов рынка. Например, возьмем индекс акций роста
S&P/Barra Growth Index. Он основан на коэффициенте цена/балансовая
стоимость и относит половину суммарной капитализации индекса S&P500
к акциям роста. В результате резкого повышения их цен в 1990-е гг. количе­
ство акций роста в индексе сократилось с 220 до 106 в 1999 г. — 114 бывших
акций роста были попросту перенесены в индекс стоимостных акций. После
того как акции роста обвалились, 51 «стоимостная» акция была возвращена
в индекс акций роста, что увеличило его корзину до 157 акций. В результате
колоссальных списаний активов, имеющих место в настоящее время, многие
бывшие акции роста теперь квалифицируются как акции стоимости. Вывод:
различия в издержках на управление и составе индексов требуют от нас пре­
дельной осторожности в том, чтобы пытаться применять абстрактные дан­
ные к реальному миру.
Как бы там ни было, вы можете уверенно относить меня к лагерю тех, кто
не согласен с утверждением об имманентном превосходстве стратегий вложе­
ний в акции стоимости над стратегиями, ориентированными на акции роста.
Я не раз подвергался резкой критике за свои взгляды, но меня утешает следу­
ющий разговор, состоявшийся между Юджином Фама и участником недавней
инвестиционной конференции: «Что вы можете сказать таким, казалось бы,
умным людям, как Джек Богл, которые изучают те же самые данные и прихо­
дят к выводу, что нет ни премии за размер, ни премии по акциям стоимости?»
Его ответ: «Насколько удаленный период они берут? Если я возьму достаточ­
но удаленный период, я тоже их не увижу... Ваше решение сделать ставку на
акции стоимости зависит от вашей готовности нести присущий им риск... Ры­
ночный портфель всегда эффективен.... Для большинства людей рыночный
портфель — самое здравое решение».

Возвращение к среднему —
S&P500 и рыночный портфель

Как и доктор Фама, я считаю, что рыночный портфель — самое здравое реше­
ние. Он избавляет от необходимости выносить суждения при принятии реше­
ний, снижает издержки, повышает налоговую эффективность, а также устра­
няет необходимость изучать прошлые рыночные данные в попытке понять,
почему эти данные таковы и что они означают. И даже если вы признаете эти
данные достоверными, вам еще нужно решить, сохранятся ли обнаруженные
вами паттерны на протяжении того срока, который остался до окончания ва­
шего инвестиционного горизонта.
В некотором смысле идея рыночного портфеля перекликается со знаме­
нитым пари Паскаля — аргументом в пользу оправданности веры в Бога, вы­
двинутым ученым три столетия назад. Если вы делаете ставку на то, что Бог

79
Ч а с т ь I. Заблуждения инвесторов

есть, вы ведете нравственную жизнь и платите небольшую цену, отказываясь


от некоторых соблазнов. Но в случае отсутствия Бога эти небольшие издерж­
ки — весь ваш проигрыш. Если вы делаете ставку на то, что Бога нет, и под­
даетесь всем соблазнам, ваш проигрыш в случае существования Бога беско­
нечно велик — вечные муки. Последствия, заключает Паскаль, перевешивают
возможности. Точно так же на фондовом рынке: если вы ставите на то, что
рынок эффективен, и держите рыночный портфель, вы заработаете рыночную
доходность. Но если вы сделаете противоположную ставку и ошибетесь, по­
следствия могут быть болезненными. Зачем вам подвергать себя риску потерь,
возможно, значительных, если вы можете положить себе в карман рыночную
доходность, которую в долгосрочном периоде зарабатывают очень немногие?
Разумеется, возникает вопрос, что понимать под рыночным портфелем.
27 лет назад, когда я создал первый индексный взаимный фонд, композитный
фондовый индекс Standard and Poor’s 500 считался наиболее точной аппрокси­
мацией рыночного портфеля. Хотя S&P500 охватывает всего 80% американ­
ского рынка, на тот момент выбор индексов был небольшим. (Полный рыноч­
ный индекс Wilshire 5000, появившийся только в 1970 г., был малоизвестен
и не проверен практикой.) Сегодня Wilshire 5000 получил широкое призна­
ние, его валидность как индикатора американского фондового рынка была
подтверждена Центром по исследованию стоимости ценных бумаг Чикагско­
го университета (CRSP) и исследованиями Френча — Фама, опирающимися
на данные начиная с 1926 г. Корреляция между этими индексами — порядка
0,999, что оставляет мало сомнений в их валидности. Таким образом, опти­
мальный способ держать весь американский рынок акций — через фонд, от­
слеживающий один из указанных индексов широкого рынка.
Но здесь я должен высказаться в защиту фондов, отслеживающих индекс
S&P500. Несмотря на то что в последнее время S&P500 подвергся резкой кри­
тике со стороны Morningstar («Индексные фонды S&P500 теряют свою при­
влекательность?»), журнала Money («S&P500 вводит в заблуждение?») и Insti­
tutional Investor («Время S&P500 подходит к концу?»), я отвечаю на эти во­
просы «Нет», «Нет» и «Нет». Авторы этих статей утрируют. Да, S&P500 сильно
перевешен в сторону крупных компаний. Но точно так же перевешен весь
американский фондовый рынок. Да, во время последнего рыночного пузыря
в индексе доминировали переоцененные технологические акции. Но точно
так же они доминировали на американском фондовом рынке. Да, многие
решения о включении в индекс крупных технологических компаний в ре­
троспективе представляются абсурдными. Но эти компании на тот момент
уже были влиятельными игроками на самом рынке. Да, состав индекса суще­
ственно менялся за последние годы, но точно так же меняется состав инве-
сторских портфелей. Да, индекс S&P стал S&P500 только в 1955 г. С момента
своего создания в 1926 г. он включал всего 90 акций. Во всех этих отношениях
S&P500 — некорректный индекс. Но, несмотря на всю обрушиваемую на него
критику, S&P500 работает.
Наконец, самое важное «Да»: при всех своих реальных и мнимых недо­
статках S&P500 замечательно воспроизводит доходность всего американ­
ского фондового рынка. Более того, имея среднегодовую доходность 10,7%
Глава 3. График-обличитель

начиная с 1926 г., он фактически переигрывал более широкий рынок с его


10,3%. Однако график-обличитель в очередной раз предостерегает нас не
надеяться на S&P500 как на источник избыточной доходности. Вся его из­
быточная доходность приходится на короткий период с 1926 по 1932 г. По­
сле этого годовая доходность индекса в 12,2% в точности соответствовала
доходности всего фондового рынка. При этом закон возвращения к средне­
му в целом проявлял себя очень слабо, едва заметно. Да, когда доминируют
компании с большой капитализацией, как это было на протяжении боль­
шей части бычьего рынка 1982-2000 гг., S&P500 всегда будет немного пере­
игрывать рынок. А когда доминируют компании с малой капитализацией,
как это было в 1975-1980 гг., S&P500 будет ему немного проигрывать. Но
поскольку S&P500 представляет более 75% американского рынка, наивно
было бы предполагать, что в будущем он никогда не вернется к среднему.
Еще один ценный урок, который дает наш график-обличитель: инвесторам
индексных фондов S&P500 нет смысла менять лошадей и переходить на
полный рыночный портфель — особенно если это ведет к образованию на­
логооблагаемого прироста капитала. В долгосрочной перспективе S&P500
покажет точно такие же результаты, как и весь рынок, поскольку он это
делал всегда. По состоянию на 2009 г. годовые доходности были следующи­
ми: S&P500 — 9,8%; полный фондовый рынок — 9,5%. Соотношение меж­
ду ними резко вернулось к среднему, снизившись с 1,4 до 1,2, когда акции
компаний с малой и средней капитализацией переиграли индекс S&P500
(рис. 3.3).

Кумулятивная доходность: Б&Р500/Фондовый рынок


Рис. 3.3. Возвращ ение к среднему: S& P500 относительно
всего фондового рынка, 1 9 2 7-20 09 гг.

81
Ч а с т ь I. Заблуждения инвесторов

Возвращение к среднему —
взаимные фонды акций
График-обличитель также помогает нам увидеть, какую важную роль играет
возвращение к среднему в доходностях взаимных фондов. Насколько больше
мы можем узнать, если посмотрим не на простую сводку долгосрочных доход­
ностей фонда, а на график, показывающий изменение его доходности отно­
сительно рынка! Рассмотрим замечательные цифры, иллюстрирующие самую
великую историю успеха в американской индустрии взаимных фондов. Я на­
зову этот фонд «Волшебным фондом», потому что его долгосрочные результа­
ты — лучшее, что мы можем найти. Созданный в 1964 г., «Волшебный фонд»
зарабатывал в среднем 19,7% в год, опережая индекс S&P500 на полновесные
8,5%. Результат: $10 000, вложенные в фонд в самом начале, с учетом реинве­
стированных дивидендов, превратились бы в $9,3 млн к началу 2002 г. Та же
сумма, вложенная в индекс S&P500, превратилась бы всего в $560 000. Это
похоже на чудо. И так оно и есть!
Но теперь давайте преобразуем эти цифры в наш график-обличитель.
Как и у многих других фондов, результаты оказались сенсационными в пер­
вые годы, когда активы были невелики, и в данном случае — прежде чем фонд
вышел на публичный рынок. С 1964 по 1981 г. доходность «Волшебного фон­
да» составляла в среднем 22% в год, заставляя краснеть от стыда S&P500 с его
жалкими 9%. К 1981 г., когда фонд разместил на бирже свои акции, его доход­
ность превысила доходность рынка в 10 раз. За следующие пять лет он обогнал
рынок почти в 14 раз. Даже когда активы выросли до миллиардов долларов,
затем до десятков миллиардов и, наконец, преодолели рубеж в $30 млрд, фонд
продолжал процветать, обогнав в 1993 г. доходность рынка почти в 19 раз.

Кумулятивная доходность: «Волшебный фонд»/5&Р500

Рис. 3.4. В озвращ ение к среднему: «Волшебны й фонд» против S & P 500, 1 96 4-20 09 г.

82
Глава 3. Графин-обличитель

При таких впечатляющих высотах возвращение к среднему становится


почти неизбежностью и ускоряется по мере того, как фонд становится все
крупнее и крупнее, а его портфель неотвратимо приближается к рыночному.
В 1993 г. игра была закончена. К 1997 г. фонд потерял одну шестую своего
преимущества и с тех пор двигался в жесткой упряжке с S&P500. Как пока­
зывает нам график-обличитель (рис. 3.4), доходность «Волшебного фонда»
была практически идентична доходности индекса S&P500 (14%). На самом
деле график говорит о том, что он стал скрытым индексным фондом, растеряв
все свое волшебство. Но график-обличитель сохраняет свою магическую силу,
четко показывая, что перелом наступил более 10 лет назад. По состоянию на
2009 г. разрыв продолжает сокращаться: доходность «Волшебного фонда»
составляет 16%; а индекса S&P500 — 9,5%. Возвращение к среднему про­
должается; в этом году отношение доходности фонда к доходности S&P500
приблизилось к 16,6, т. е. фактически к тому уровню, где оно было в 1983 г.,
больше четверти века назад.

Кумулятивная доходность: Фонд/Б&РбОО


Рис. 3.5. В озвращ ение к среднему: фонд акций роста компаний с большой капитализацией
против S & P 500, 1 9 8 6 -2 0 0 8 гг.1

Я предлагаю вашему вниманию еще два графика возвращения к сред­


нему, чтобы окончательно убедить вас в том, что график-обличитель фак­
тически обязателен для оценки результатов деятельности отдельных фон­
дов (рис. 3.5 и 3.6). В ретроспективе такие графики моли бы избавить
инвесторов фондов от огромной пени, которую они заплатили за непра­
вильный выбор фондов во время последнего рыночного пузыря. Возьмем,
например, хорошо управляемый, имеющий низкие издержки, ориентиро­
ванный на акции стоимости фонд. Несмотря на свою стратегию с низким
риском, фонд замечательно отслеживал бычий рынок в 1986-1997 гг.,

1 Прекратил свое существование в 2009 г. В результате слияния.

83
Ч а ст ь I. Заблуждения инвесторов

Кумулятивная доходность: Фонд/Б&Р500


Рис. 3.6. В озвращ ение к среднему: фонд акций стоимости компаний с большой
капитализацией против S & P500, 1 98 6-20 09 гг.

хотя и отстал во время технологической мании. Но когда наступил час


расплаты, он проявил свой стабильный характер. Обратный пример: ак­
тивно управляемый фонд акций роста показывал не очень впечатляющие
результаты в начале периода, но в 1991-1995 гг. его высокорискованная
стратегия наконец-то окупила себя. Фонд привлек значительные акти­
вы, ни шатко ни валко отработал в 1996-1998 гг. и в 1999 г. пережил свой
последний звездный час. Затем начался спад, который следует за любым
бумом, и доходности фонда снова обвалились. Нет, более высокий риск
не всегда означает более высокую доходность. Такие графики помогли
бы инвесторам избежать ловушек недавнего рыночного пузыря. Выше­
указанный фонд акций роста так и не восстановился после нескольких неу­
дачных лете 1995 по 2002 г. и прекратил свое существование после слияния
в 2009 г. Коэффициент фонда акций стоимости вырос с 1,3 в 2001 г. до 1,7
в 2006 г. и снизился примерно до 1,5 к 2009 г.
Несколько лет назад я предложил Morningstar заменить его традицион­
ный график графиком-обличителем, который четко показывает неумолимое
действие закона возвращения к среднему. Увы, сотрудники агентства откло­
нили мое предложение. Хотя справедливости ради надо сказать, что новые
графики Morningstar, показывающие квартальные доходности фондов отно­
сительно доходностей аналогичных фондов, отчасти отражают эту идею. Но,
будучи оптимистом, я не теряю надежду на то, что Morningstar передумает
и решит использовать графики-обличители на своих страницах, посвящен­
ных фондам.

84
Глава 3. Гр а ф и к -о б л и ч и те л ь

Возвращение к среднему —
активно управляемые портфели

О стратегии активно управляемого портфеля говорят очень часто, и не только


на веб-сайте Morningstar, но и среди финансовых инженеров, и даже (да хва­
тит мне смелости это признать!) в легендарном Принстоне. Суть идеи состоит
в том, чтобы заработать избыточную доходность, используя следующие спо­
собы: 1) добавить к рыночному портфелю те классы активов, которые могут
принести высокую доходность, 2) включить активы, имеющие низкую сте­
пень корреляции с фондовым рынком, и 3) периодически ребалансировать
портфель, приводя каждый класс активов к его изначальному весу.
Давайте бегло рассмотрим два таких портфеля. В первом, довольно тради­
ционном, по четверти активов приходится на индекс S&P500, акции стоимо­
сти компаний с большой капитализацией, акции стоимости компаний с малой
капитализацией и акции компаний с малой капитализацией из нижних 20%.
Иными словами, портфель перевешен в сторону акций стоимости и малых
компаний. В прошлом он показал неплохую доходность: 12,9% против 10,3%
у индекса S&P500, хотя уровень риска у него был на 41% выше: стандартное
отклонение составило 28% по сравнению с 20% у индекса S&P500. Но когда
мы обращаемся к нашему графику-обличителю (рис. 3.7), то ясно видим за­
висимость от периода и возвращение к среднему в действии. Например, обра­
тите внимание, какой частью своего успеха портфель обязан бычьему рынку
1942-1945 гг., когда он вырос на 410%(!), почти в три раза больше, чем индекс
S&P, принесший всего 150%, — без сомнения, нетипичный случай. По состо­
янию на конец 2009 г. годовая доходность первого активно управляемого
портфеля снизилась до 12,1%, а индекса S&P500 — до 9,5%. Соотношение
между ними увеличилось до 7,1.

Кумулятивная доходность: портфель/Б&РБОО


Рис. 3.7. В озвращ ение к среднему:
портфель 4 х 25 против S & P 500, 1 9 2 8-20 09 гг.

85
Ч а с т ь I. Заблуждения инвесторов

Также обратите внимание, что в следующие 20 лет, до 1964 г., индекс S&P
и активно управляемый портфель приносили почти одинаковую годовую до­
ходность (14,0% и 13,8% соответственно). Далее активно управляемый порт­
фель время от времени показывал всплески доходности до конца 1983 г., после
чего в течение следующих 17 (!) лет проигрывал рынку (годовая доходность
13,9% по сравнению с 16,3% у индекса S&P), что фактически не оставило сле­
да от накопленного им за 32 года превосходства. Разумеется, если взять весь
период, то активно управляемый портфель сохранил свое преимущество над
индексом, но если мы просто уравняем его риск с риском портфеля, скоррек­
тированная на риск доходность индекса увеличится до 12,4%. Отставание на
0,5% — это просто погрешность округления в вычислениях такого рода.
Немалую роль играет и то, что такая структура портфеля, перевешенная
в сторону акций малых компаний, была выбрана нами ретроспективно, отра­
жая свойственную инвесторам склонность полагаться на те сегменты, кото­
рые хорошо показали себя в прошлом. Но давайте посмотрим, как бы мог по­
ступить инвестор 30 лет назад. Мы вкладываем 25% активов в индекс S&P500,
а остальные три четверти распределяем среди альтернативных классов акти­
вов, которые были наиболее популярны в то время: акции малых компаний,
международные акции и, поскольку данный класс активов максимально ди­
версифицирует портфель акций (т. е. имеет наименьшую корреляцию с фон­
довым рынком по сравнению с другими классами), золото (в то время это не
казалось глупым!). Теперь давайте посмотрим на результаты этого альтерна­
тивного портфеля. Разумеется, график показывает нам другую историю. Хотя
активно управляемый портфель снова выигрывает, отрыв очень незначитель­
ный — со среднегодовой доходностью 12,8% при доходности S&P500 12,3%.
Но $1, вложенный в этот портфель, вырастает до $42, в то время как вложен­
ный в S8tP500 — всего до $36, что, казалось бы, является хорошей отдачей на
инвестиции, подтверждающей разумный выбор сегментов.
Но теперь давайте посмотрим, что говорит нам график-обличитель.
Во-первых, вся избыточная доходность — да еще какая! — появляется в пер­
вые девять лет, когда взлетает цена на золото. Во-вторых, сильный рост
в международном сегменте довольно хорошо поддерживает доходность порт­
феля по 1988 г. Включительно, после чего международные акции отстают
от S&P500, часто на двузначную цифру, на протяжении семи из следующих
десяти лет. Несмотря на то что в последние два года этот альтернативный
портфель восстановился, его кумулятивная среднегодовая доходность в 10%
за период с 1979 г. бледнеет по сравнению с 15%-ной доходностью S&P500.
График-обличитель рассказывает нам две очень разные истории об этом ва­
рианте активно управляемого портфеля: Да, он побеждает в первые восемь
лет, но проигрывает за последние 22 года. По состоянию на 2009 г.: рост цены
на золото частично компенсировал низкие доходности других компонентов
альтернативного активно управляемого портфеля, который за весь рассма­
триваемый период показал среднюю доходность 12%. Доходность S&P500
составила 10%. Соотношение между ними увеличилось с 1,1 в 2001 г. до
2,0 в 2009 г., что по-прежнему намного ниже максимума в 2,9, достигнутого
в 1979 г. (рис. 3.8).

86
Глава 3. График-обличитель

Кумулятивная доходность: портфель/5&Р500


Рис. 3.8. В озвращ ение к среднему: альтернативный портфель
Л х 25 против S & P 500, 1 97 1-20 09 гг.

Это все, что дает вам стратегия активно управляемого портфеля. Как и лю­
бые другие стратегии инвестирования, когда-либо придуманные человече­
ским разумом, она иногда работает, а иногда нет. Неопределенность правит
бал. Даже если кажется, что стратегия в целом превосходит в результативно­
сти индекс S&P на протяжении большого отрезка времени, неизбежно завися­
щего от периода, не забывайте о том, как дешево (!) обходится отслеживание
индекса широкого рынка в реальном мире и как дорого (!) — использование
активно управляемых фондов или даже пассивных фондов для заполнения
матрицы активно управляемого портфеля. Если же принять во внимание до­
полнительный риск, возникает вопрос, а стоит ли вообще игра свеч. Даже
если вы не согласны с моими выводами относительно активно управляемого
портфеля, я настоятельно советую вам вложить в широкий рынок более 25%
активов, скажем 55%. Оставшиеся 45% можно распределить среди остальных
трех классов активов, что позволит вам убрать значительную часть риска из
ваших решений. Вы получите портфель 1 х 55% + 3 х 15%. Если верить Юд­
жину Фама (и большинству других теоретиков, не говоря уже о многих, очень
многих практиках), утверждающему, что «для большинства людей рыночный
портфель — самое здравое решение», вы по максимуму используете этот совет.

Возвращение к среднему — фондовый рынок

Разумеется, тенденция возвращения к среднему характерна не только для


сегментов фондового рынка, отдельных фондов акций и инвестиционных
стратегий, смешивающих разные классы активов, но и для самого фондового
рынка. Если посмотреть на последние 100 лет истории рынка акций (исполь-

87
Часть!. Заблуждения инвесторов

зуя данные Джереми Сигела), проследить эту тенденцию довольно легко:


реальная (с учетом инфляции) доходность акций в среднем составила 6,6%
в год, но с очень широким диапазоном колебаний (рис. 3.9). Этот впечатля­
ющий график показывает, что самая высокая годовая доходность акций за
10-летний период находится в районе 15% и приходится на середину 1900-х,
конец 1920-х, начало 1960-х и конец 1990-х гг. В то же время в конце 1910-х,
конце 1930-х и конце 1970-х гг. доходности упали ниже 2% и даже учили в ми­
нус. Учитывая, что 15%-ная доходность рынка за 10-летний период, закон­
чившийся в 1998 г., была третьим рекордом за всю историю рынка, остается
только уповать на то, что закон возвращения к среднему не ударит вновь со
всей своей мощью1.
Разумеется, он ударил, и реальная рыночная доходность, составившая за
десятилетие, закончившееся в 2009 г., плачевные -2,8%, была близка к исто­
рическому минимуму. Что ж, будем надеяться на то, что закон возвращения
к среднему продолжит действовать — на сей раз в сторону повышения.

На конец 10-летнего периода


Рис. 3.9. Скользящая 10-летняя реальная доходность фондового рынка, 190 1-20 09 гг.

Почему рынок акций приносит такие высокие доходности в одни периоды


и такие низкие — даже отрицательные — в другие? Отчасти причина заклю­
чается в неравномерной поступи самой нашей экономики. Она переживает
периоды процветания, периоды рецессии и даже бумы и спады. Такова эко­
номика предпринимательства, и, хотя сегодня эти циклы стали гораздо мяг-

1 На протяжении первого десятилетия XXI в. я часто обращался к тем е ож идаемой


доходности ф ондового рынка. О собенно подробно этот вопрос был рассмотрен м ною в
первом издании (1999 г.) м оей книги «Взаимные фонды с точки зрения здравого смыс­
ла. Новые императивы для разумного инвестора». — М.: Альпина Паблишер, 20 0 2 ,
в приложении, где приводится сравнение ситуации 1999 и 1929 гг., и в книге «Джон
Богл об инвестировании: Первые 50 лет» (John Bogle on Investing: The First 50 Years),
4-я глава.
Глава 3. Гр а ф и к -о б л и ч и те л ь

че, чем в прошлом, ими невозможно управлять. Кроме того, есть еще эмоции
инвесторов, которые склонны под влиянием жадности переоценивать акции
в одни моменты и под влиянием страха недооценивать их в другие. Комбина­
ция экономики — реальности и эмоций — иллюзий и есть то, что формирует
доходности фондового рынка.
Экономические факторы находят отражение в инвестиционной доходно­
сти (прирост капитала и дивиденды); эмоциональные факторы — в спекуля­
тивной доходности (влияние изменения коэффициентов цена/прибыль). За
прошедшее столетие реальная инвестиционная доходность составила 6,5%,
т. е. львиную долю от 6,6% реальной доходности фондового рынка, в то время
как спекулятивная доходность добавила всего 0,1%. Ясно, что кумулятивная
инвестиционная доходность правит бал благодаря тому, что капитал и диви­
денды нарастают год за годом — иногда быстрее, иногда медленнее, а иногда
даже снижаясь. Доходности фондового рынка послушно пляшут под дудку ин­
вестиционной доходности, хотя время от времени обгоняют или отстают от
нее, создавая впечатление собственной независимости. Но железный закон
инвестирования очевиден: на коротких интервалах рынком движет спекуля­
тивная доходность. На длительных интервалах инвестиционная доходность
определяет все. По состоянию на конец 2009 г. годовая долгосрочная реаль­
ная доходность фондового рынка снизилась до 6,2%; инвестиционная до­
ходность упала до 6,0%, в то время как спекулятивная доходность выросла
до 0,2% (рис. 3.10).

^Влияние изменения коэффициента цена/прибыль.


Рис. 3.10. Рост $1: реальная ф ундаментальная доходность против реальной рыночной
доходности, 1 9 0 0 -2 0 0 9 гг.

И хотя наша вера в то, что национальная капиталистическая экономи­


ка США будет процветать и дальше, вселяет в нас уверенность в долгосроч­
ном курсе на повышение дивидендов и прирост капитала, не вера, а здравый

89
Ч а с т ь I. Заблуждения инвесторов

смысл должен выступать на передний план, когда цены акций перестают со­
ответствовать лежащей в их основе корпоративной стоимости. Если совокуп­
ная доходность фондового рынка значительно отклоняется от инвестицион­
ной доходности, это только вопрос времени, когда они снова сойдутся. Таков
неумолимый закон возвращения к среднему. Заключительный график-обли­
читель показывает соотношение между кумулятивной инвестиционной до­
ходностью и фактической рыночной доходностью на конец каждого года. Это
позволяет пролить свет на разницу между инвестиционной и рыночной до­
ходностью. Таким образом, с одной стороны, вслед за резким расхождением
цен и стоимости на пике рынка в 1929 г. последовал крах 1930-х гг. С другой
стороны, недооцененность рынка в конце 1940-х и начале 1950-х гг. заложила
фундамент для динамичного роста в середине 1960-х и бума «50 фаворитов»
в начале 1970-х. Последовавший за этим глубокий спад подготовил почву для
великого бычьего рынка, который начался в августе 1982 г. и резко закончил­
ся в марте 2000 г.
Как видно на графике, до этого момента расхождение между рыночной
доходностью (ценами акций) и инвестиционной доходностью (предпринима­
тельской стоимостью) было шире лишь однажды, поэтому предсказать после­
дующий обвал было не так трудно. Но в то время как мы много знаем о том,
что произойдет на финансовом рынке, мы никогда не знаем, когда это случит­
ся. На самом деле, соотношение между этими доходностями достигло 120 —
совершенно очевидный сигнал опасности — еще в конце 1997 г. Но тем не
менее оно продолжало расти и в конце 1999 г. преодолело отметку в 150, а на
пике рынка в 2000 г. поднялось до 160. Несмотря на последующее 40%-ное
падение рынка, которое продолжается по сей день, соотношение остается на
уровне 110, намного выше нормального уровня. Куда оно двинется дальше,
никто не знает.

Рис. 3.11. Столетие возвращ ения к среднему на фондовом рынке:


реальная рыночная доходность против реальной инвестиционной доходности, 1 90 0-
2009 гг.

90
Глава 3. График-обличитель

Но история и железный закон возвращения к среднему призывают к осто­


рожности, так как цены по-прежнему остаются очень высокими. Будущее за­
висит от дальнейшего прироста капитала. Поэтому мы очень надеемся на то,
что американский бизнес наконец-то отвратит внимание от финансовых ма­
нипуляций, нацеленных на краткосрочное повышение цен акций, которыми
он столь усердно занимался в последние годы, и займется своим традицион­
ным делом, состоящим в создании долгосрочной корпоративной стоимости.
Эта задача гораздо сложнее, поскольку инновации, производительность, эф­
фективность и экономические результаты, а также лидерство и характер, яв­
ляются жесткими стандартами, с которыми необходимо соизмерять себя в вы­
сококонкурентной глобальной экономике. Но именно этого наше общество
должно требовать от наших компаний. «Осторожность» действительно не
помешала. Соотношение между рыночной и инвестиционной доходностью
упало с 2,9 в 2001 г. до 1,1 в 2006 г., выросло до 2,6 в 2008 г. и снова рухнуло
до 1,2 в 2009 г., фактически вернувшись к долгосрочному среднему значе­
нию (рис. 3.11).

Все проходит. Пройдет и это


Послание графика-обличителя универсально. Но в отличие от равномерно­
го, громкого и все более отчетливого биения сердца-обличителя в страшном
рассказе Аллана По, возвращение к среднему на финансовых рынках носит
нерегулярный и непредсказуемый характер — иногда оно пульсирует бы­
стрее, иногда медленнее, иногда отчетливо, иногда почти незаметно. Как раз
в тот момент, когда мы забываем про его универсальность, оно проявляет
себя снова. Поэтому тем, кто сегодня ждет восстановления фондового рынка,
не стоит терять надежду. Но я еще раз напоминаю вам о том, что, в то время
как мы можем знать, что произойдет, мы никогда не знаем, когда. Вот поче­
му вместо того чтобы полагаться на надежду, что никогда не было хорошей
идеей на фондовом рынке, лучше полагаться на грамотное распределение
активов, которое учитывает не только вероятность вознаграждения, но и по­
следствия риска.
Мне пришло в голову, что лучший совет, который я могу дать сегодняш­
ним инвесторам, был дан в моей первой книге «Пусть покупатель будет
осмотрителен» (Caveat Emptor), написанной в далеком 1993 г. Совет называет­
ся «Пройдет и это»:
Один восточный монарх попросил своих мудрецов дать ему совет, который
будет «верен и уместен во все времена и во всех случаях жизни». Я хочу дать
такой же совет инвесторам на финансовых рынках, которые «чувствуют
себя богаче, когда рынок растет, и беднее, когда тот падает... хотя осново­
полагающая стоимость коммерческих предприятий, образующих рынок,
может не измениться ни на йоту». Я призываю инвесторов не поддаваться
атмосфере медвежьего рынка и не заражаться пессимизмом и страхом под
влиянием настроений широкой публики. Успех в инвестировании «будет

91
Ч а с т ь I. З аб л уж д е н и я инвесторов

зависеть от вашей способности осознавать и на высотах эйфории, и в глу­


бинах отчаяния» — это и есть ответ на вопрос, заданный монархом, — что
«все проходит, пройдет и это»1.
В 2010 г.рпосле всех потрясений и передряг последних 17 леТр я подпи
шусь под каждым словом этого параграфа.

1 Богл Д . Богл о взаимных фондах: новые императивы для разумного инвестора (Bogle on
Mutual Funds: New Perspectives for the Intelligent Investor. — New York: McGraw-Hill, 1993).

92
Глава k

ВОПРОС НАСТОЛЬКО ВАЖНЫ Й,


ЧТО ТРУДНО ДУМАТЬ О ЧЕМ-ТО ИНОМ'

а прошедшие 60 лет в сфере финансового анализа и анализа ценных бу­

З маг наблюдались значительный рост и интенсивная профессионализа­


ция. Однако принципы инвестирования, на которые опираются управ­
ляющие активами и инвестиционные консультанты, во многих отношениях
остались неизменными.
Вот основные обязанности финансового аналитика в моем понимании:
Мой основной постулат — относящийся как к будущему, так и к прошло­
му, — гласит, что умный, образованный финансовый аналитик может при­
нести много пользы как инвестиционный консультант для самых разных
категорий граждан и тем самым оправдать свое существование. Я также
утверждаю, что это можно делать, придерживаясь относительно простых
принципов здравого инвестирования; например, таких, как правильный ба­
ланс между акциями и облигациями; надлежащая диверсификация; форми­
рование репрезентативного списка; отказ от спекулятивных операций, ко­
торые не соответствуют финансовому положению или характеру клиента.
А для этого не нужно быть ясновидцем, способным выбирать победителей
из всей массы акций или предсказывать движения рынка.
Возможно, это удивит тех, кто хорошо знаком с моими идеями, которые
я так упорно продвигаю про протяжении всей своей карьеры, но эти слова1

1 На основе моей статьи, опубликованной в журнале Journal of Portfolio Management за


2008 г. Статья получила награду Бернстайна — Фабоцци и Джейкобса — Леви как «Вы­
дающаяся публикация 2008 г.». Перепечатана с разрешения Institutional Investor Journal,
copyright © 2010. За дополнительной информацией, пожалуйста, обращайтесь на сайт
www.iijournals.com.

93
Часть!. Заблуждения инвесторов

принадлежат не мне, а легендарному Бенджамину Грэхему и были опублико­


ваны в журнале Financial Analysts Journal в номере за май-июнь 1963 г., посвя­
щенном 25-летнему юбилею Нью-йоркского общества аналитиков по ценным
бумагам. Сказать, что я горячо подписываюсь под этими простыми принципа­
ми уравновешивания, диверсификации и долгосрочной ориентации, и ничего
не сказать о том глубоком скептицизме, с которым я отношусь к способности
экспертов по выбору акций и прогнозированию рынка добавлять стоимость,
будет преуменьшением. На самом деле эта мысль была изложена мной еще
в моей дипломной работе в 1951 г.
В книге «Руководство разумного инвестора» (Little Book of Common Sense
Investing)1я посвятил целую главу доказательству того, что, принимая во вни­
мание радикальные перемены, произошедшие в нашей инвестиционной среде
после 1963 г., Грэхем пошел бы еще дальше — и поддержал бы индексный фонд
акций как наиболее оправданную стратегию для подавляющего большинства
инвесторов. Уоррен Баффетт, который в свое время тесно сотрудничал с Грэхе­
мом, не только лично заверил меня в том, что тот поддержал бы индексное
инвестирование, но и сделал это в письменном виде в своем отзыве о книге.
Когда я пришел в индустрию взаимных фондов 56 лет назад, поступив на
работу к пионеру отрасли Уолтеру Моргану, чей Wellington Fund был и по сей
день остается образом для подражания с точки зрения соблюдения вышеука­
занных принципов, индустрия по большому счету работала именно так, как
предписывал Грэхем. Портфели крупных фондов акций преимущественно со­
стояли из диверсифицированного списка голубых фишек, и их управляющие
были ориентированы на долгосрочное инвестирование. Они избегали спеку­
ляций, управляли своими фондами с мизерными (по сегодняшним меркам)
издержками и зарабатывали для своих инвесторов практически рыночную
доходность. Их долгосрочные результаты ясно показывают, что эти управляю­
щие вряд ли были «экспертами в выборе победителей».

Перемены в индустрии взаимных фондов

Но если консервативные принципы инвестирования Wellington Fund остались,


в сущности, неизменными по сей день, сама индустрия взаимных фондов из­
менилась почти до неузнаваемости. Как именно? Вот семь ключевых разли­
чий, отличающих ту отрасль, в которую я пришел в 1951 г., от той отрасли,
которую я вижу сегодня2.
1. Колоссальный рост. В 1950 г. активы взаимных фондов насчитывали
$2 млрд. Сегодня их суммарные активы превышают $12 трлн, т.е. в сред­
нем ежегодно они увеличивались на ошеломительные 17%. В то время

1 Богл Д. Руководство разумного инвестора. Единственный надежный способ инвести­


ровать на рынке ценных бумаг. — М.: Вильямс, 2010.
45 Я отношу эти замечания в основном к фондам акций, на которые сегодня приходится
около 70% всех отраслевых активов. Разумеется, не все фонды поддались перечисленным
ниже тенденциям, но исключений довольно мало.

%
Гл ава А . В о п р о с н ас то л ь ко в а ж н ы й , что тр у д н о д у м а т ь о ч е м -т о и н о м

фонды акций держали примерно 1% всех американских акций; сегодня


они держат 30% (!).
2. Разнообразие фондов. В 1950 г. портфели почти 80% фондов акций (60 из
75) были широко диверсифицированы среди акций инвестиционного
класса. Эти фонды отслеживали главным образом движения самого фон­
дового рынка и отставали от его доходности только на величину своих не­
значительных операционных расходов. Сегодня такие смешанные фонды
акций компаний с большой капитализацией составляют всего 11% от всех
фондов акций, хотя на их долю приходится примерно 16% суммарных ак­
тивов1. Эти 500 фондов с рыночным бета сегодня значительно уступают
в численности армии из 3100 фондов американских акций, реализующих
другие инвестиционные стратегии, 400 фондов, специализирующихся
на отдельных рыночных сегментах, и еще 700 фондов, инвестирующих
в международные акции, как широко диверсифицированных, так и специ­
ализирующихся на конкретных странах. Некоторые из этих новых катего­
рий фондов (т. е. глобальный фондовый рынок) хорошо послужили инве­
сторам; другие привели к катастрофическим результатам. В любом случае
сегодня проблема выбора фонда, с которой сталкиваются инвесторы, едва
ли не равносильна пресловутому выбору акций-победителей. (Разумеется,
индексный фонд акций — самое простое решение этой головоломки.)
3. Поведение инвесторов. Но и инвесторы больше не держат деньги в фон­
дах, а торгуют ими. В 1951 г. средний период держания паев составлял
примерно 16 лет. Сегодня он сократился в четыре раза. Ситуация усугуб­
ляется тем, что инвесторы торгуют фондами не очень-то успешно. Гонясь
за высокой доходностью, они стремятся покинуть корабль после первого
же неудачного года, в результате чего денежно-взвешенные доходности,
которые фактически зарабатывают инвесторы фондов, отстают от взве­
шенных по времени доходностей самих фондов на ошеломительную ве­
личину: за 10-летний период, закончившийся 10 декабря 2005 г., среднее
отставание составило более 6%2.
4. Инвестиционный процесс. В 1951 г. фонды под управлением инвестици­
онных комитетов были правилом, а теперь это скорее исключение3. Се­
годня настала эпоха портфельных менеджеров; примерно 1400 фондов ак­
ций управляются одним человеком, а остальные 2500 фондов — командой
примерно из трех человек или (в некоторых случаях) целой группой «ин­
вестиционных советников». С одной стороны, несмотря на то что система
инвестиционных комитетов не гарантировала сверхдоходностей, она хо­
рошо служила инвесторам. С другой стороны, хотя система индивидуаль-

1 Классификация Morningstar основана на матрице с девятью ячейками, где по одной


оси указаны категории рыночной капитализации (большая, средняя, малая), а по дру­
гой — инвестиционный стиль (акции роста, акции стоимости, смешанная).
2 Кумулятивная 10-летняя доходность по данным 200 фондов акций с самым большим
притоком денежных активов составила 133%, полученная инвесторами доходность 27 %
(за период 1996 - 2005 гг).
3 Как ни странно, управляемый комитетом Dodge & Сох является одним из наиболее
успешных фондов в отрасли.

95
Часть!. Заблуждения инвесторов

ных управляющих неплоха сама по себе, такая эволюция (на самом деле
революция) привела к дорогостоящим издержкам. В индустрии взаимных
фондов сложилась довольно сомнительная система звездного рейтинга
управляющих со всей вытекающей отсюда шумихой; к сожалению, боль­
шинство этих «звезд» оказываются кометами и быстро гаснут. Средний
управляющий удерживается в фонде около пяти лет.
5. Инвестиционная стратегия. В 1951 г. типичный взаимный фонд при­
держивался мудрости долгосрочного инвестирования и держал акции
в своем портфеле в среднем шесть лет. Сегодня средний период держа­
ния акций в портфеле активно управляемого фонда равен одному году.
Более утешительно выглядит взвешенный по доллару период держания,
составляющий примерно полтора года. Это говорит о том, что сегодня
типичный взаимный фонд делает ставку на безрассудство краткосрочных
спекуляций.
6 . Миссия отрасли. За прошедшие полвека индустрия взаимных фондов пе­
реключила свое внимание с управления активами на привлечение активов
и со служения клиентам — на продажи. Мы стали не столько управляю­
щими компаниями, сколько маркетинговыми фирмами, ведущими сума­
сшедшую гонку по созданию и продвижению новых продуктов. Нашим ло­
зунгом стало: «Если мы сможем это продать, мы это сделаем».
Если в 1950-1960-е гг. было создано около 240 новых фондов акций,
в 1970-1980-е гг. — примерно 650, то в 1990-е гг. за одно только десятилетие
появилось 1600 новых фондов акций. Большинство из них, к сожалению, были
фондами акций технологических, телекоммуникационных и интернет-ком­
паний или активно управляемыми фондами акций роста, сосредоточенными
на этих секторах, которые приняли на себя главный удар медвежьего рынка
2000-2002 гг. Такое резкое увеличение числа фондов привело к ожидаемому
результату. Если в 1950-е гг. обанкротилось 13% всех фондов, то в первое деся­
тилетие XX в. этот процент вырос до 60%.
7. Расходы. Расходы резко выросли. На невзвешенной основе коэффициент
расходов среднего фонда увеличился в два раза с 0,77% в 1951 г. до 1,54%
в прошлом году. (Справедливости ради стоит отметить, что взвешенный
по активам фондов коэффициент расходов вырос с 0,60% до 0,87% — чуть
меньшее, но все равно впечатляющее увеличение почти на 50%.)
Как бы это ни рассчитывалось, такое увеличение расходов оказывает серь­
езное негативное влияние на доходности инвесторов фондов. Между тем всю
экономию на масштабе, которая стала возможна в сфере управления актива­
ми благодаря бурному росту отраслевых активов после 1951 г., управляющие
фондами кладут себе в карман, вместо того чтобы поделиться ею с собствен­
никами фондов. Управляющие активами — особенно гигантские финансовые
конгломераты, ныне доминирующие в отрасли (сегодня этим конгломератам
принадлежат 40 из 50 крупнейших компаний взаимных фондов), кажется,
больше озабочены доходностью собственного капитала, чем доходностью того
капитала, который они инвестируют от лица вкладчиков.

96
Глава k . Вопрос настолько важный, что трудно думать о чем-то ином

Эти семь направлений развития отрасли: ставка на рост активов, резкое


увеличение числа финансовых инструментов (за которым неизбежно следует
их сокращение), антипродуктивное поведение инвесторов, система «звезд­
ных» управляющих, чересчур активные инвестиционные стратегии, марке-
тингизация и значительное повышение расходов — сослужили плохую службу
для инвесторов фондов.
Возможно, мне не следовало бы быть столь категоричным в своих выво­
дах, но меня воодушевляет вердикт, вынесенный в New York Review of Books
в отзыве о моей книге «Битва за душу капитализма»: «После операции на серд­
це, перенесенной 11 лет назад, Богл безоглядно ударился в бунтарство». На са­
мом деле я отношусь к этому иначе. Повторяя слова президента Гарри Трумэ­
на, могу сказать: «Я никогда не причиняю им зла. Я говорю им правду, и они
думают, что это — зло».

Американская финансовая система


Не только индустрия взаимных фондов увеличила свои аппетиты. Собственно
говоря, она являет собой яркий пример эскалации издержек, с которой стал­
киваются инвесторы в рамках всей нашей национальной системы финансово­
го посредничества. Прямые расходы в системе взаимных фондов (в основном
сборы за управление, операционные и маркетинговые расходы) в настоящее
время доходят до $100 млрд в год. Кроме того, фонды платят десятки милли­
ардов долларов комиссионных за трансакции нашим брокерским фирмам
и инвестиционным банкам и, косвенным образом, их юристам и остальным
помощникам. Наконец, еще около $10 млрд в год инвесторы фондов платят
финансовым консультантам.
Эти расходы взаимных фондов плюс все сборы, которые мы платим управ­
ляющим хеджевых и пенсионных фондов, трастовым и страховым компани­
ям, плюс их торговые издержки, гонорары за инвестиционно-банковскую
деятельность и остальные виды затрат, приведенные в таблице 4.1, в сумме
составили $528 млрд в одном только 2007 г. Но не забывайте, что эти расходы
повторяются из года в год. Если они сохранятся на текущем уровне (хотя я ду­
маю, что они будут расти), совокупные расходы на финансовое посредниче­
ство в течение следующего десятилетия достигнут ошеломительных $5 трлн.
(Соотнесите эти совокупные расходы с $16 трлн суммарной стоимости аме­
риканского рынка акций или $26 трлн суммарной стоимости американского
рынка облигаций.)
Способствует ли такой взрывной рост расходов обогащению управляю­
щих фондов? Мы вынуждены признать, что да. Обедняет ли он инвесторов?
Мы также вынуждены это признать.
Тот аргумент, что наша финансовая система является такой дорогостоя­
щей из-за значительных выгод, которые она приносит инвесторам, противо­
речит здравому смыслу, потому что наша система функционирует в условиях,
далеких от классического свободного рынка. По сути, наша система — обра­
зец информационной асимметрии (дающей превосходство продавцам над
покупателями), несовершенной конкуренции и иррациональных решений,

97
Ч а с т ь I. Заблуждения инвесторов

Таблица 4.1. Примерные расходы на оплату финансового посредничества,


связанного с ценными бумагами, 2007 г.
($ млрд)
Инвестиционная банковская деятель­ 308
ность и брокерские услуги
Операционные расходы взаимных 100
фондов
Хеджевые фонды 45
Переменные аннуитеты 30
Комиссии за консультации пенсион­ 15
ных фондов
Юридические/бухгалтерские услуги 15
Финансовые консультанты 10
Трастовые отделы банков 5
Всего 528

движимых эмоциями, а не разумом. Кроме того, этот аргумент противоречит


простейшей арифметике инвестирования: чистая доходность, которую зара­
батывают инвесторы, равна валовой доходности финансового рынка за выче­
том издержек инвестирования.
Иначе говоря, поскольку наша финансовая система приносит всей сово­
купности наших инвесторов ровно ту доходность, которая формируется на­
шими рынками акций и облигаций, но только после вычета расходов на фи­
нансовое посредничество (а они есть всегда), эти расходы при их нынешних
колоссальных размерах серьезно подрывают шансы наших граждан на успеш­
ное накопление средств на будущие пенсии. Увы, рядовой инвестор находится
в самом низу пищевой цепочки инвестирования.
Нельзя сказать, что наша финансовая система создает только издержки.
Она приносит обществу существенную пользу — способствует оптимально­
му распределению капитала среди множества пользователей; эффективно
сводит покупателей и продавцов; обеспечивает замечательную ликвидность;
позволяет инвесторам обращать в наличность дисконтированную стоимость
будущих денежных потоков, а другим инвесторам приобретать право на эти
денежные потоки; создает финансовые инструменты (так называемые дери­
вативы, пусть иногда и умопомрачительные по своей сложности), позволяю­
щие инвесторам избавиться от некоторых рисков путем передачи их третьим
лицам.
Нет, не то чтобы система не приносила никакой пользы. Вопрос в том, не
перевешивают ли издержки, связанные с получением этих выгод, сами выгоды?

Финансовый сектор и экономика


И даже безотносительно выгод утечка весомой части инвестиционной доход­
ности, вызванная высокими издержками инвестирования, поднимает серьез­
ные вопросы об эффективности функционирования не только нашей финан-
Гл ава 4 . В о п р о с н ас то л ь ко в а ж н ы й , что тр у д н о д у м а т ь о ч е м -т о и н ом

совой системы, но и нашего общества в целом. За прошедшие два столетия


Америка перешла от аграрной экономики к индустриальной, затем — к сер­
висной, а теперь — к тому, что можно назвать преимущественно финансовой
экономикой. Однако издержки, которые налагает на нас наша финансовая
экономика, по определению вычитаются из стоимости, создаваемой произво­
дительным трудом наших компаний.
Задумайтесь об этом. Когда инвесторы — индивидуальные и институ­
циональные — вовлекаются в намного более активную торговлю (разумеет­
ся, между собой), чем это требуется для обеспечения эффективности рынка
и ликвидности, они становятся, коллективно, наихудшими врагами сами себе.
В то время как долгосрочные держатели акций, настоящие собственники ком­
паний, получают дивидендный доход и прирост капитала, создаваемые нашей
капиталистической системой, спекулянты получают такой инвестиционный
доход только после вычета расходов, создаваемых нашей системой финансо­
вого посредничества.
Таким образом, если вложение в американский бизнес — заведомо выи­
грышная игра, то попытка переиграть фондовый рынок до вычета затрат —
для нас, всей совокупности инвесторов — это игра с нулевой суммой. А после
того как рыночные крупье вычтут плату за свои услуги, попытка переиграть
рынок становится заведомо проигрышной игрой.
Сегодня мало ведется разговоров о бурном росте финансового сектора
и о последствиях, которые это влечет. 25 лет назад на долю финансовых ком­
паний приходилось всего примерно 5% суммарной прибыли 500 крупнейших
компаний, представленных в индексе Standard and Poor’s 500 (рис. 4.1). 15 лет
назад доля финансового сектора выросла до 10%, в 1997 г. — до 20%, а в 2007 г.
достигла почти пикового уровня в 27%.
Но и цифра в 27% существенно преуменьшает реальную значимость фи­
нансового сектора, поскольку она не включает прибыли финансовых подразде­
лений гигантских промышленных корпораций. (Вспомните о General Electric
Capital или о финансовых подразделениях автопроизводителей General Motors
и Ford1.) Если включить и эти прибыли тоже, доля финансового сектора впол­
не может превысить одну треть суммарной годовой прибыли компаний, вхо­
дящих в индекс S&P500. Но даже без их учета финансовый сектор в настоящее
время является крупнейшим в стране генератором корпоративных прибылей:
он зарабатывает больше, чем наши гигантские сектора энергетики и здраво­
охранения вместе взятые, и почти в три раза больше, чем технологический,
индустриальный или ИТ-сектор в отдельности (рис. 4.2).
Разумеется, беспрецедентный рост финансового сектора объясняется не
только повышением спроса на финансовые услуги. (Индустрия взаимных
фондов — хороший тому пример.) Одна из причин кроется в выходе многих
ранее частных компаний на публичный рынок: инвестиционных банков, ком­
паний взаимных фондов, компаний взаимного страхования и даже фондовых
бирж. В 1989 г. финансовый сектор в S&P500 был представлен всего 56 ком-

1 За девять месяцев, закончившихся 30 сентября 2007 г., финансовые услуги принесли


42% — $52 млрд — от общей величины выручки General Electric, составившей $124 млрд.

99
Ч а с т ь I. Заблуждения инвесторов

Рис. UA. Доля финансового сектора в прибылях S& P500, 1 98 0-20 07 г.

Финансовый

Энергетический

Технологический

Индустриальный

Здравоохранение

Товары длительного пользования

Товары ш ирокого потребления

Коммунальное обслуживание

Добывающая промышленность

Телекоммуникационны й

0% 5% 10% 15% 20 % 25% 30%


Рис. 4.2. Доли секторов в прибылях S & P500, 2006 г.

паниями, включая 28 банков; сегодня в нем 92 компании, среди них всего 26


банков.
Сочетание перехода к публичной собственности и роста прибылей дало
впечатляющие результаты. Например, за период с 1981 по 2007 г. управляю­
щий инвестиционный фондом Томас Роу Прайс увеличил свои прибыли более
чем в 150 раз — с $4 млн примерно до $650 млн.
Мы идем к тому — или, по крайней мере, создается такое впечатление, —
чтобы стать страной, где больше ничего не производят. Мы просто торгуем
листками бумаги, обмениваемся взад-вперед акциями и облигациями друг
с другом и с казино; пользуясь терминологией азартных игр, наживаем целые
состояния. Мы также увеличиваем издержки, придумывая все более сложные
Гл ава k. В о п р о с н ас то л ь ко в а ж н ы й , что тр уд н о д у м а ть о ч е м -т о и н ом

финансовые инструменты, которые создают огромные не поддающиеся оцен­


ке риски для нашей финансовой системы. Большинство финансовых иннова­
ций выгодны только для их создателей и продавцов, но очень опасны и даже
разрушительны для состояния тех, кто покупает эти дьявольски хитроумные
продукты.
Как показывает нарастающий кризис на рынке ипотечных облигаций, эти
риски начинают сталкивать нас в яму, которую мы вырыли сами себе. В этом
контексте стоит вспомнить пророческие слова великого британского эконо­
миста Джона Мейнарда Кейнса, почти 70 лет назад предостерегавшего от того,
что «когда предпринимательство превращается в пузырь в водовороте спеку­
ляции», последствия могут быть катастрофическими: «Когда расширение про­
изводственного капитала в стране становится побочным продуктом деятель­
ности игорного дома, трудно ожидать хороших результатов»1.
Если некогда управление активами считалось профессией, где бизнес был
второстепенной составляющей, то сегодня оно превратилось в чистой воды
бизнес с некой профессиональной составляющей. Профессор Гарвардской
школы бизнеса Ракеш Курана был совершенно прав, когда определил стандарт
поведения настоящего профессионала в виде девиза: «Я буду создавать сто­
имость для общества, а не вычитать ее»2. Но управление активами по опре­
делению вычитает стоимость из прибылей, генерируемых нашими деловыми
предприятиями.
Мудрый партнер Уоррена Баффетта Чарльз Мангер выразил эту мысль бо­
лее прямолинейно:
Большая часть деятельности по управлению активами имеет глубоко анти­
социальные эффекты. Нынешний рост популярности дорогостоящих мето­
дов управления усиливает ту пагубную тенденцию, что сегодня наша моло­
дая интеллектуальная элита избирает своим поприщем высокоприбыльное
дело управления активами с присущими ему современными искажениями,
а не другие виды деятельности, позволяющие приносить гораздо больше
пользы другим людям»3.
И даже на момент написания этой статьи интеллектуальная элита про­
должает массовый исход в сферу финансовых услуг. Сегодня число сертифи­
цированных финансовых аналитиков достигло рекордного уровня в 78 000 че­
ловек, и журнал Barron's недавно сообщил, что «почти 140 000 претенден­
тов — также рекордно высокая цифра — со всех уголков земного шара стоят
в очереди в ожидании экзамена, который дарует некоторым счастливчикам
столь желанное право именоваться сертифицированными финансовыми ана­
литиками»4. В некотором смысле эта тенденция замечательна, поскольку сви­
детельствует о высоком признании нашей профессии. Но она также вызывает
серьезную обеспокоенность тем, что подобное интенсивное расширение на-

50 Кейнс Д. Общая теория занятости, процента и денег. — М .: Гелиос АРБ, 2012.


2 Курана Р. Q1. — Йельская школа менеджмента. 2007.
3 Чарльз Мангер, из выступления перед группой финансовых директоров фондов, Сан­
та-Моника, Калифорния, 14 октября 1998 г.
4 Абельсон А. Рой аналитиков / / Barron's. 2007. № 5.

101
Ч а с т ь ! . З аб л уж д е н и я инвесторов

шего профессионального сообщества приведет к еще большему росту издер­


жек финансовой системы.
Можно было бы предположить, что приток образованных профессио­
нальных инвестиционных консультантов играет на руку инвесторам, по­
могая им принимать гораздо лучшие решения, чем они принимали в про­
шлом. Однако фактические данные обескураживают, свидетельствуя о том,
что финансовые консультанты не только не добавляют, а вычитают стои­
мость из доходностей инвесторов. Исследование Бергстрессера, Чалмерса
и Туфано от 2006 г. показало, что распределение активов, предпринятое по
совету финансовых консультантов, было ничуть не лучше, чем распределе­
ние активов, предпринятое инвесторами самостоятельно, что консультан­
ты пытались играть на рыночных трендах, и инвесторы были вынуждены
платить более высокие предварительные сборы. Исследование установило:
средневзвешенная доходность фондов акций для инвесторов, полагавшихся
на консультантов (без учета всех комиссий, взимаемых при внесении или
изъятии средств), в среднем составила всего 2,9% годовых по сравнению
с 6,6%, заработанных инвесторами, которые принимали решения самосто­
ятельно.
Я не хочу сказать, что лучшие представители сегодняшней молодой ин­
теллектуальной элиты не должны избирать своей профессией управление
активами. Я говорю о том, что это следует делать со всей ответственностью,
с полным пониманием того, что любые начинания, которые забирают стои­
мость у клиентов, в более сложные времена, чем нынешние, могут стать той
собственноручно заложенной миной, на которой подорвемся мы сами.
Хотя на Уолл-стрит любят повторять, что у денег нет совести, будущие
представители нашей профессии не должны позволять этой банальности
брать верх над их собственной совестью, поступаясь своими нравственными
принципами и идеалами. На самом деле я очень надеюсь, что эти будущие
лидеры привнесут в нашу систему финансового посредничества высочайше­
го уровня честность и самоанализ, которых часто недостает сегодняшним
лидерам, и вернут традиционно присущий нашей профессии фокус на фиду­
циарной обязанности, на служении другим, а не себе.

В перспективе — более низкая доходность акций?

Не нужно забывать и о том, что в периоды низкой доходности рынка акций


затраты на финансовое посредничество становятся еще более обремени­
тельными. Короче говоря, 9,6% среднегодовой доходности акций за прошед­
ший 100-летний период включали 4,5% дивидендной доходности (рис. 4.3).
Поскольку сегодня она упала до 2,0%, это уже означает снижение будущей
инвестиционной доходности на 2,5%. Кроме того, великолепная доходность
в 12,5% за прошедшие 25 лет складывалась не только из 3,4% дивидендной
доходности и 6,4% прироста капитала (что намного выше долгосрочной исто­
рической нормы в 5,0%), но и из замечательной спекулятивной доходности,

102
Гл ава k. В о п р о с н ас то л ь ко в а ж н ы й , что тр у д н о д у м а т ь о ч е м -т о и н о м

составлявшей в среднем 2,7% в год, результат удвоения коэффициента цена/


прибыль с 9- до 18-кратного значения.

Изменение коэффициента
| Прирост капитала П ] Дивиденды I цена/прибыль
__________ ^
" V
Инвестиционная доходность Изменение коэффициента
цена/прибыль
14%

12%

10%

8%

6%

4%

2%
0%

22%
За прошедшие 100 лет За прошедшие 25 лет В будущие 10 лет
Рис. 4.3. Общая доходность акций, прошлая и будущая

Резкое падение доходностей и вероятность (по моему мнению, неизбеж­


ность) того, что сегодняшний коэффициент цена/прибыль, равный 18, не
только не удвоится, а снизится на несколько пунктов в ближайшее десятиле­
тие, означают, что будущая доходность акций скорее всего будет находиться
в районе 7%*.
Годовые расходы фондов — нагрузки за продажу, операционные и другие
расходы и скрытые издержки оборачиваемости портфеля, сегодня достигаю­
щие примерно 2,5%, уменьшат номинальные 7,0% годовой доходности акций
до 4,5% доходности среднего взаимного фонда. Все так же безжалостно я наста­
иваю на том, что эту чистую номинальную годовую доходность среднего фонда
необходимо уменьшить на прогнозируемые 2,3% годовой инфляции, что дает
нам скромную реальную доходность всего в 2,2% годовых (рис. 4.4)12. Очевидно,
что сокращение инвестиционных издержек является ключевым условием для
способности американских семей, составляющих основу нашей сберегатель­
ной системы, накапливать богатство, к которому они совершенно правильно
стремятся.

1 Пожалуйста, учтите, что эти цифры отражают весьма приблизительные оценки.


Я округлил дивидендную доходность до 2,0%; прирост капитала вполне может вернуться
к долгосрочной норме в 5,0%; да и кто может дать голову на отсечение, что к 2018 г. коэф­
фициент цена/прибыль не вырастет в два раза?
2 Это может быть наилучшим сценарием. В то время как я проигнорировал налоги,
большинство инвесторов фондов не могут этого сделать. Я также пренебрег вероятно­
стью того, что, как показывает прошлый опыт, годовая доходность инвесторов фондов
вполне может оказаться ниже указанных 2,2% чистой годовой реальной доходности, ожи­
даемой для среднего фонда.

103
Ч а с т ь I. Заблуждения инвесторов

Рис. k.U. Ожидаемая доходность акц и й в бл иж айш ие десятилетия

Незначительное дело
Но между тем большинство экономистов с безразличием относятся к про­
блеме затрат в нашем финансовом секторе. Одно исключение — Рональд
Коуз, который пролил свет на природу трансакционных издержек еще в да­
леком 1937 г. В своей работе «Природа фирмы» (The Nature of the Firm)1.
В этой статье утверждалось, что выбор предпринимателя в пользу органи­
зации экономической деятельности внутри фирмы или в пользу обменных
операций на рынке зависит от уровня трансакционных издержек. Но только
спустя полстолетия, в 1991 г., Коуз был награжден Нобелевской премией по
экономике.
В том же году Мерфи, Шлейфер и Вишни2 показали, что так называемые
искатели ренты, которые получают доход от перераспределения, а не создания
благ и к которым авторы относят представителей государственного, правового
сектора и сектора финансовых услуг (в том числе фондовых брокеров и управ­
ляющих активами), наносят серьезный вред экономике. Авторы противопо­
ставляют таких «искателей ренты» создателям благ, например инженерам. Как
это ни парадоксально, сегодня мы наблюдаем резкий рост числа выпускников
вузов с дипломами инженеров, но не в таких традиционных областях, как ави­
ационное, электротехническое или общее машиностроение, а в сфере «финан­
совой инженерии», предназначенной для тех, кто видит себя управляющим
хеджевым фондом или финансовым аналитиком на Уолл-стрит3.
Гроссман и Харт также исследовали проблему трансакционных издержек.
Они указали на то, что сделки (трансакции), вовлекающие принципала и аген-

1 Коуз Р. Теория фирмы / / Природа фирмы. — М.: Экономическая школа, 1995.


2 Мерфи К., Шлейфер А., Вишни Р. Распределение талантов / / Quarterly Journal of
Economics. 1991. № 5.
3 Например, в 2000 г. Принстонский университет выпустил 148 обычных инженеров и
25 специалистов по финансовой инженерии. В 2009 г. обычных инженеров было 122 че­
ловека (на 17% меньш е), а финансовых инженеров — 68 (на 172% больше).

104
Гл ава 4 . В о п р о с н ас то л ь ко в а ж н ы й , что т р уд н о д у м а т ь о ч е м -т о и н ом

та, влияют на общую сумму денег, доступную для распределения между двумя
сторонами, и предложили модель для анализа затрат и выгод, проистекающих
из различных действий агента. Исследователи утверждали, что собственник
(принципал) редко контролирует действия управляющего (агента), а в боль­
шинстве случаев просто наблюдает за тем, что получилось в итоге. Поэтому
собственник не может сказать, являются ли результаты управляющего продук­
том его навыков или удачи, как это происходит в индустрии взаимных фондов.
Комиссии за управление и трансакционные издержки в том и другом случае
являются центральным вопросом.
В 2000 г. Обстфельд и Рогофф1исследовали вопрос трансакционных из­
держек в контексте международной макроэкономической теории. Они при­
шли к заключению, что именно относительные трансакционные издержки
позволяют пролить свет на некоторые загадки международной макроэко­
номики, в том числе на то, почему торговля товарами и услугами сосредо­
точена в основном на национальном, а не интернациональном уровне или
почему инвесторы перевешивают свои портфели в сторону отечественных
акций (например, у американских инвесторов примерно 90% активов вло­
жены в американские акции). Когда торговые издержки близки к нулю, эти
проблемы исчезают, но когда они достигают 25% от стоимости сделки, не­
гативная динамика вполне предсказуема. Разумеется, изучение очень сход­
ного фактора, такого как затраты на финансовое посредничество (которые,
в широком смысле, являются теми же самыми трансакционными издерж­
ками), позволяет пролить свет на причины разрыва между рыночной до­
ходностью и доходностями, которые фактически зарабатывают инвесторы.
Несмотря на очевидную важность этой проблемы, я не знаю ни одно­
го академического исследования, которое попыталось бы на систематиче­
ской основе оценить, какую стоимость вычитает наша финансовая систе­
ма из доходностей инвесторов, и ни одной статьи на эту тему, опублико­
ванной в каком-нибудь профессиональном журнале — Journal of Finance,
или Journal of Financial Economics, или Journal of Portfolio Management, или
Financial
Analysts Journal. Возможно, лучшим способом воздать должное наследию
Бенджамина Грэхема — и стоимости, созданной им благодаря проницатель­
ному взгляду на нашу инвестиционную систему, — было бы для нашего про­
фессионального сообщества объединить свои усилия с научными кругами,
чтобы в конце концов заняться насущной проблемой инвестиционных издер­
жек и тем, как они соотносятся с выгодами эффективных способов накопле­
ния капитала. Только тогда мы сможем начать поиск путей улучшения нашей
системы, что вероятнее всего потребует некой комбинации реформ в области
образования, раскрытия информации, регулирования отрасли, а также струк­
турных и правовых преобразований.
В июне 2007 г. Выпускник факультета экономики Принстонского универ­
ситета Глен Вейл, выступая с прощальной речью, описал свою страсть к ин-

1 Обстфельд М., Рогофф К. Шесть главных загадок международных финансов: одна об­
щая причина? / / NBER Macroeconomics Annual 2000. № 15.

105
Ч а с т ь I. З аб л уж д е н и я инвесторов

теллектуальному познанию следующим образом (он приписал эти слова Но­


белевскому лауреату Роберту Лукасу): есть вопросы настолько важные, что
трудно, или должно быть трудно, думать о чем-то ином.
Эффективное функционирование нашей национальной системы финан­
сового посредничества — один из таких вопросов. Настала пора не только
подумать о нем, но и глубоко его изучить, тщательно подсчитать все издержки
и выгоды и в конечном счете потребовать от системы начать работать гораздо
эффективнее в интересах инвесторов и в интересах всего нашего общества,
чем она делает это сегодня.
Глава 5

ПОРАЗИТЕЛЬНЫЙ ДАР
РАСПОЗНАВАТЬ ОЧЕВИДНОЕ

олучить награду как «Выдающийся руководитель в финансовой сфере»

П от международной организации, пользующейся широким признанием


за свой вклад в развитие и распространение финансовых знаний, —
особая честь; и этой чести я удостоился в 2005 г. Но, хотя признание греет
душу, я все же несколько удивлен вашим выбором. Да, я проработал в этой об­
ласти почти пять с половиной десятилетий, из них более 30 лет как глава двух
замечательных компаний, управляющих взаимными фондами (Wellington,
1965-1974 г.; Vanguard, 1974-1996 г.), но я никогда не думал о себе как об осо­
бо выдающемся руководителе — мнение, которое наверняка разделяют мои
многострадальные коллеги. Но меня всегда окружала команда выдающихся
людей, — моя глубочайшая признательность всем им, — которые знали, как
сделать то, что должно было быть сделано.
Также признаюсь в том, что, хотя я считаю себя довольно просвещенным,
прочитав за многие годы десятки — нет, даже сотни — статей в специализи­
рованных журналах (главным образом в Financial Analysts Journal и Journal of
Portfolio Management; большая часть того, что вы печатаете в вашем журнале
Financial Management, выше моего понимания) и даже написав дюжину статей
самостоятельно, в интеллектуальном развитии мне далеко до большинства из
вас, сегодня здесь присутствующих. По правде говоря, когда я вижу страницу,
заполненную одними формулами — все эти сигмы, дельты, лямбды — почти

1 На основе моих выступлений на конференции Международной ассоциации финансово­


го менеджмента (FMA) в Чикаго, Иллинойс, 15 октября 2005 г. и в Школе бизнеса им. Ха­
аса Калифорнийского университета, Беркли, Калифорния, 27 октября 2006 г., где мне
была присуждена награда «За выдающийся вклад в развитие финансовой отчетности».

10 7
Ч а с т ь I. Заблуждения инвесторов

без пояснительного текста, я быстро ее перелистываю и перехожу к следую­


щей статье.

Индексное инвестирование
как предельная реальность

Продолжая свою унылую исповедь, я вынужден признать, что плохо разбира­


юсь в замысловатых тонкостях финансового анализа и стандартов бухгалтер­
ского учета, а инвестиционным исследованием акций и облигаций занимался
разве что в первые годы, когда только начинал работать в этой замечатель­
ной индустрии. К худшему — или, если вдуматься, к лучшему! — я разработал
такой метод инвестирования, который умышленно и целенаправленно игно­
рирует анализ, бухучет и исследования. По сути, индексный взаимный фонд
просто покупает весь портфель фондового рынка — голубые фишки, явных
лидеров, темных лошадок и даже кандидатов на банкротство — и держит их
в течение любимого периода держания Уоррена Баффетта: вечно.
Идея индексного инвестирования принадлежит не мне. (Не знаю, при­
думал ли ее какой-то конкретный человек.) Но создание первого в мире ин­
дексного взаимного фонда в 1975 г. (первоначально он назывался First Index
Investment Trust, а теперь Vanguard 500), я уверен, стало отправной точкой
в истории индексного инвестирования. И, хотя нам потребовалось почти
20 лет на то, чтобы нас признали полноправным членом семьи «небожителей»
взаимных фондов, если раньше индексирование воспринималось как ересь,
то теперь оно стало догмой. Хотите доказательств? То, что поначалу было из­
вестно как «Причуда Богла», сегодня превратилось в крупнейший взаимный
фонд в мире. Если включить сюда его сестер — фонды акций «500», его кузе­
нов — индексные фонды акций «5000», его братьев — индексные фонды об­
лигаций — и его шуринов — секторные индексные фонды, инвесторы фондов
Vanguard в совокупности вложили в пассивные стратегии инвестирования
приблизительно $375 млрд, т. е. половину долгосрочных активов, которыми
мы управляем.
Как бы там ни было, использование индексного взаимного фонда в каче­
стве ядра — если не всего — диверсифицированного портфеля акций ныне
стало аксиомой, которой обучают будущих финансистов в школах бизнеса
и университетах, за что я премного благодарен преподавательскому составу.
Насколько я знаю, эта идея поддерживается почти всеми американскими уче­
ными, награжденными Нобелевской премией по экономике. А не так давно
глава одного из самых успешных благотворительных фондов Америки, Фонда
пожертвований Гарвардского университета, высказал, едва ли не прокричал,
свои похвалы. Вот что сказал Джек Майер: «Весь инвестиционный бизнес —
это гигантская афера. Большинство людей считают себя способными найти
менеджеров, которые обеспечат им высочайшую доходность, но чаще всего
они ошибаются. Все, что нужно инвесторам, — это индексные фонды. Это не­
сомненно».
Глава 5. П о р а з и те л ь н ы й д а р р а с п о з н а в а ть о ч е в и д н о е

На самом деле, индексирование — предельная реальность инвестирова­


ния, гарантирующая инвесторам получение справедливой доли любой доход­
ности, которую щедро дарует или, точнее будет сказать, скупо выделяет нам
фондовый рынок. Насколько эффективен этот метод? Давайте рассмотрим
альтернативу индексному инвестированию: инвестирование на основе иллю­
зии, что менеджеры фондов в совокупности способны переиграть эту пассив­
ную, малозатратную стратегию отслеживания рынка.
Почему менеджеры должны проиграть? Давайте мыслить реально: если
фондовый рынок будет достаточно щедр, чтобы вознаградить инвесторов но­
минальной годовой доходностью на уровне 8% в последующие годы, и если на­
шему правительству и центральному банку хватит мужества и дисциплины,
чтобы удерживать инфляцию не выше 3%, реальная доходность акций соста­
вит около 5%. Если активно управляемые фонды продолжат упорно продви­
гать дорогостоящие «продукты» (как в отрасли принято называть взаимные
фонды) своим инвесторам, реальная доходность среднего активно управляе­
мого фонда — после вычета всех издержек и налогов — может составить жал­
кий 1% в год или даже меньше.
Благодаря действию сложного процента на протяжении длительного
периода времени (здесь я беру 25 лет) $1000, вложенные в акции по ставке
реальной доходности 5%, принесут прибыль $2400, а вложенные по ставке
1% — всего $280. Добро пожаловать в реальный мир, где незыблемые правила
простой арифметики, действующие на финансовых рынках, — чистая доход­
ность инвестора равна валовой доходности фонда за вычетом издержек и на­
логов, — обрекают активно управляемые фонды и, к сожалению, их инвесто-
ров/собственников на плачевную несостоятельность. Черный юмор инвести­
рования заключается в том, что вы не получаете того, за что платите. Как раз
наоборот, вы получаете только то, за что не платите.
Таковы причины несостоятельности активного управления. Да, я пони­
маю, что «несостоятельность» — жесткий приговор. Не верите мне на слово?
В своей недавно вышедшей книге «Секреты стабильно высокой доходности
от легенды мира инвестиций» (Unconventional Success)1 выдающийся управ­
ляющий благотворительным фондом Йельского университета Дэвид Свенсен
говорит о «колоссальной несостоятельности индустрии взаимных фондов,
проистекающей из систематической эксплуатации индивидуальных инвесто­
ров... когда фонды забирают из их карманов огромные суммы денег в обмен на
предоставление отвратительно плохих, почти медвежьих услуг». Г-н Свенсен
продолжает: «Воровство, даже облеченное в мантию управления активами,
одобренного Комиссией по ценным бумагам и биржам, остается воровством...
и могущественная индустрия финансовых услуг наживается на уязвимом ря­
довом инвесторе». Это сильные слова. Но когда Wall Street Journal обвинила
г-на Свенсена «в чрезмерной резкости» выводов, тот просто ответил: «Доказа­
тельства налицо». И это действительно так.

1 Свенсен Д. Секреты стабильно высокой доходности от легенды мира инвестиций. —


М .: Эксмо, 2 0 0 9 .

10 9
Ч а с т ь ! . З аб л уж д е н и я инвесторов

Реальность и иллюзии на фондовом рынке

Даже вложение в фондовый рынок через индексный фонд отчасти основано


на иллюзиях. Почему? Потому что доходности фондового рынка просто отра­
жают — и часто сильно преувеличивают — два весьма разных компонента,
продуктом которых они являются. Первый компонент— реальный рынок вну­
тренней стоимости бизнеса. Второй компонент — рынок ожиданий, представ­
ленный сиюминутными ценами акций. На реальном деловом рынке реальные
компании тратят реальные деньги, нанимают реальных людей и вкладывают
капитал в реальные средства производства; они производят реальную продук­
цию и оказывают реальные услуги реальным потребителям, которые реально
нуждаются в этих продуктах и услугах для своего повседневного существова­
ния. Если эти реальные компании эффективны, продуктивны и конкуренто­
способны, они зарабатывают реальную прибыль, из которой платят реальные
дивиденды. Но для этого требуется реальная работоспособная стратегия, ре­
альные капиталовложения, реальные исследования и разработки, не говоря
уже о реальных инновациях, реальном перспективном мышлении и реальной
приверженности.
Свободно связан с этим реальным рынком рынок ожиданий. Здесь рыноч­
ные цены устанавливаются не на основе вышеописанных реалий бизнеса, а на
основе ожиданий инвесторов. Принципиально то, что эти ожидания определя­
ются числами, а числа в значительной мере являются иллюзией, сотворенной
корпоративным менеджментом в соответствии со своими желаниями. Слиш­
ком уж легко манипулировать числами и истолковывать их нужным образом.
У нас есть предварительная, или гипотетическая, прибыль (отражающая вол­
шебный рост прибылей, который может быть результатом слияния двух ком­
паний, а также сокрытия плохих расходных статей). У нас есть операционная
прибыль (не отражающая всевозможные списания капитала, вызванные пло­
хими инвестиционными решениями в предыдущие годы, плохими долгами
и плохой операционной деятельностью, которая была прекращена). И у нас
есть объявленная прибыль, определяемая в соответствии с Общепринятыми
принципами бухгалтерского учета, или Generally Accepted Accounting Principles
(GAAP), которые сами по себе изобилуют существенными пробелами в логике
и применении, что дает простор для разного рода финансовых уловок и мани­
пуляций со стороны заинтересованных в этом лиц (все это на глазах у якобы
независимых аудиторских фирм).
С вступлением несколько десятилетий назад в эпоху инвестирования на
ожиданиях главным ориентиром для инвесторов стал рост корпоративных
прибылей — конкретно прогнозы по прибылям и достижение этих показате­
лей. Складывается впечатление, будто руководители компаний и акционеры,
которые отныне превратились из настоящих собственников компаний во вре­
менных арендаторов, условились принимать все сообщаемые цифры прибыли
за «правду». Хотя, как мог бы сказать корпоративный Шалтай-Болтай институ­
циональному инвестору Алисе в Стране чудес: «Когда я сообщаю о своих при­
былях, это означает то, что я хочу, не больше и не меньше... Вопрос в том, кто

110
Глава 5. П ора з и те л ь н ы й д ар р а с п о з н а в а ть о ч е в и д н о е

из нас здесь хозяин. Вот в чем вопрос». На что Алиса послушно отвечает: «Я
верю вам, сэр!»
Руководители компаний стали властелинами чисел, и наши аудиторы
очень часто потворствуют им в этом. В «тайной заговорщицкой среде» между
руководителями компаний, членами совета директоров, бухгалтерами, инве­
стиционными банкирами и институциональными владельцами и арендатора­
ми акций происходят чудеса финансового инжиниринга. Сообщаемые цифры
поддерживают иллюзии рынка ожиданий, но зачастую имеют мало общего
с реальным рынком внутренней стоимости. Нестрогие стандарты бухгалтер­
ского учета позволяют создавать буквально из воздуха то, что сходит за прибы­
ли, даже по GAAP. Например, можно делать следующее:
• Бесцеремонно классифицировать крупные статьи расходов как «несуще­
ственные».
• Раздувать предполагаемую будущую доходность пенсионных программ,
даже если разумные ожидания в отношении будущих доходностей значи­
тельно понизились.
• Учитывать в выручке сделки с покупателями, которые занимают деньги на
покупку у продавца.
• При проведении слияний осуществлять огромные списания дебиторской
задолженности только лишь для того, чтобы собрать ее позже; а также спи­
сывать находящиеся в хорошем состоянии станки и оборудование, чтобы
устранить будущие амортизационные отчисления.
• Исключать стоимость опционов на акции, предоставляемых в качест­
ве вознаграждения, из корпоративных расходов. (Сегодня эта практика,
к счастью, запрещена.)
• И, чтобы не забывать, умело использовать различия между учетом по
GAAP и налоговым учетом.
И я даже не упомянул о сокрытии долгов в специально созданных для этой
цели фирмах, в чем особенно преуспела Enron.
Все эти практики в соответствии с GAAP являются в США вполне закон­
ными. Поэтому главная проблема с таким креативным финансовым инжини­
рингом заключается не в том, что является незаконным, а в том, что является
законным. На самом деле, при правильном учете даже проведение фондовых
опционов задним числом — один из свежих примеров злоупотреблений кор­
поративного менеджмента — считается абсолютно законным. И избитая фра­
за консультантов по менеджменту, — «Если вы можете это измерить, вы може­
те этим управлять»: все чаще становится мантрой руководителей компаний.

Реальный рынок против рынка ожиданий

Впервые я столкнулся с убедительной формулировкой различий между реаль­


ным рынком и рынком ожиданий в работах Роджера Мартина, декана Ротман-
ской школы бизнеса университета Торонто. Я сам долгое время говорил об

111
Ч а с т ь I. Заблуждения инвесторов

этой дихотомии, но другими словами. Меня беспокоило то, что мы придаем


слишком большое значение числам. Но, как было сказано в 1-й главе, «числа
не есть реальность. В лучшем случае, они — бледное отражение реальности,
в худшем случае — грубое искажение тех реалий, которые мы пытаемся из­
мерить... [В результате] мы поклоняемся числам и принимаем за талисман
инвестиционной реальности сиюминутную точность цен акций вместо имма­
нентной неточности внутренней корпоративной стоимости».
В недавнюю эпоху триумф иллюзий над реальностью нашел воплощение
в «менталитете казино» очень многих институциональных инвесторов, что
привело к весьма неприятным последствиям. Рынок ожиданий с его ценами
всецело затмевал собой реальный рынок внутренней корпоративной стои­
мости. Но когда восприятие — точные, но преходящие цены акций — далеко
отрывается от реальности — неточной и трудной для измерения, но долго­
вечной внутренней корпоративной стоимости, по сути, дисконтированной
стоимости будущего денежного потока корпораций, этот разрыв может быть
преодолен только в сторону реальности. Дело в том, что поднять кратко­
срочную цену акций, чтобы удовлетворить потребности рынка ожиданий,
несложно. Но повышение корпоративной стоимости в течение длительно­
го периода времени на реальном высококонкурентном рынке — непростая
задача (об этом я кое-что знаю), которая под силу только исключительным
компаниям.
Когда имеется два очень разных рынка, почти неизбежно возникают
серьезные конфликты. Роджер Мартин представляет свою концепцию двух
рынков, используя как аналогию профессиональный футбол. Здесь рынок
ожиданий представлен ставками на разницу в счете между соперничающими
командами. Когда матч заканчивается, реальность обнаруживает себя: окон­
чательный счет (т. е. фактическая разница в счете). Говоря о футболе, Роджер
Мартин замечает: «Ни одному из участников реального рынка не разрешено
играть на рынке ожиданий». Ни звездным нападающим, ни любым другим
участникам футбольной драмы не позволяется делать ставки ни на какие мат­
чи, даже те, в которых они не играют. Разумеется, некоторые считают такой
абсолютный запрет неразумным.
И затем Мартин сбрасывает бомбу.
Но есть большая игра, где участникам реального рынка не только разреша­
ется играть на смежном рынке ожиданий, но и, более того, их поощряют
так поступать, а именно делать ставки на цену акций компаний на фондо­
вом рынке. В то время как первостепенной задачей генеральных директо­
ров компаний является (или должно быть) построение реального бизнеса,
они слишком много внимания уделяют игре на рынке ожиданий, занима­
ясь формированием ожиданий инвесторов, управляя количественными
показателями и получая ошеломительного размера вознаграждение в фор­
ме акций на основе теории о том, что оно якобы выравнивает интересы
топ-менеджмента с интересами акционеров1.

1 Мартин Р. Ложные стимулы: менеджеры, получающие вознаграждение акциями, ве­


дут себя точно так же, как спортсмены, делающие ставки / / Barron's. 2003. 22 декабря.

112
Глава 5 . П ор а зи тел ь н ы й д а р р а с п о з н а в а ть о ч е в и д н о е

Увы, вознаграждение в форме акций отнюдь не достигает этой цели. Оно


поощряет генеральных директоров — и финансовых директоров, зачастую
с молчаливого согласия их аудиторов и членов совета директоров — манипу­
лировать рынком ожиданий к собственной выгоде. Вот почему вознагражде­
ние в форме акций для управляющих компаниями менеджеров должно быть
запрещено точно так же, как запрещена игра на спортивном тотализаторе
для профессиональных футболистов. Когда мы вознаграждаем наших управ­
ляющих на основе иллюзии, а не реальности, за это расплачивается все наше
общество.

«Битва за душу капитализма»


Эта дихотомия между реальным рынком и рынком иллюзий во многом объяс­
няет, где и как корпоративная Америка, инвестиционная Америка и Америка
взаимных фондов пошли неверным путем. Это тема моей вышедшей в 2005 г.
книги «Битва за душу капитализма», где я исследую, что именно пошло не так
в каждом случае и как это можно исправить. Неслучайно книга начинается
словами из первого послания святого Апостола Павла коринфянам: «И если
труба будет издавать неопределенный звук, кто станет готовиться к сраже­
нию?» Эта книга о сражении, и, поскольку я уверен в том, что сегодня под
угрозой сама душа нашей капиталистической системы, моя труба издает со­
вершенно определенный звук. Вот некоторые из основных изъянов, резуль­
таты неправильной мутации нашей капиталистической системы, каждый из
которых детально изучен в моей книге.

В корпоративной Америке
• Шокирующее увеличение размеров вознаграждения корпоративного ме­
неджмента: у пяти самых высокооплачиваемых высших руководителей
публичных компаний оно более чем удвоилось, увеличившись с 4,8%-ной
доли прибыли в начале 1990-х гг. до 10,3% в последнее время, в то время
как за этот период сами прибыли — мера успеха, которой так любят по­
хваляться генеральные директора, — росли на незначительные 1,9% в год.
• Расцвет финансового инжиниринга, или, точнее будет сказать, «манипу­
лирования», посредством которого руководители компаний «управляют»
цифрами прибылей, чтобы достичь тех прогнозных показателей, которые
они из квартала в квартал дают Уолл-стрит. Вот один из эффективных спо­
собов: повышать предположения по будущей доходности корпоративных
пенсионных планов, несмотря на снижение разумных ожиданий. Только
подумайте: в 1981 г., когда долгосрочные казначейские облигации прино­
сили 13,9% годовых, компании закладывали предполагаемую доходность
пенсионных программ на уровне 7%. Сегодня, когда доходность облигаций
упала до 4,7%, предполагаемая доходность таких программ в среднем за­
кладывается на уровне 8,5%. Этого не будет, и их недофинансированность
станет нашим следующим крупным финансовым скандалом.

113
Ч а с т ь ! . З аб л уж д е н и я инвесторов

• Несостоятельность наших традиционных стражей — аудиторов (которые


превратились в партнеров, если не соучастников деяний корпоративного
менеджмента через предоставление высокоприбыльных консультацион­
ных услуг), регуляторов, законодателей (кто в 1993 г. Вынудил Комиссию
по ценным бумагам и биржам отказаться от требования к компаниям учи­
тывать стоимость опционов на акции как корпоративные расходы?) и осо­
бенно независимых директоров, которые, как я выразился в моей книге,
«не обеспечили надлежащего контроля взрослых за безответственными
гениями», управляющими нашими компаниями.

В инвестиционной Америке

• Поскольку наше общество собственников почти исчезло (если в 1950 г.


индивидуальные инвесторы напрямую держали 92% всех акций, то сегод­
ня — всего 30%), контроль над компаниями перешел в руки гигантских
финансовых институтов, чья доля, соответственно, выросла с 8% до 70%.
Но эти агенты, осажденные многочисленными конфликтами интересов
и имеющие собственные повестки дня, плохо представляют интересы сво­
их принципалов.
• Отчасти это происходит вследствие того, что институциональное инвести­
рование перешло от менталитета владения акциями (в первые 15 лет моей
работы в этой отрасли средний период держания составлял шесть лет)
к менталитету аренды акций (сегодня средний период держания состав­
ляет один год, а то и меньше). Если собственники должны соблюдать свои
права и обязанности и требовать ответственного корпоративного управ­
ления, то арендаторов это едва ли волнует.
• Наши профессиональные аналитики по ценным бумагам стали придавать
все больше значения иллюзии — сиюминутной точности цен акций —
и все больше игнорировать реальность, то, что действительно имеет зна­
чение — не столь точную, но фундаментально-долговечную внутреннюю
стоимость компаний. Воспользовавшись замечательными словами Оска­
ра Уайльда о циниках, скажу, что наши управляющие активами «знают
цену всему и не ценят ничего».

В Америке взаимных фондов

• Некогда благородное дело управления активами представляло собой про­


фессию с элементами бизнеса; сегодня оно превратилось в бизнес с эле­
ментами профессии. Если раньше нашей путеводной звездой было служе­
ние нашим клиентам, то теперь у нас новый ориентир — продажи. В ре­
зультате мы перестали быть управляющими компаниями и в значительной
степени превратились в маркетинговые фирмы, где тон задают продажи,
а наши инвесторы платят огромную цену.
• На протяжении последних двух десятилетий доходность среднего фонда
акций отставала от доходности индекса S&P500 примерно на три процент-

114
Глава 5 . П о ра зи тел ьн ы й д а р р а с п о з н а в а ть о ч е в и д н о е

ных пункта в год, 10% по сравнению с 13%, главным образом из-за расхо­
дов. В свою очередь, из-за неправильного выбора времени и фонда доход­
ность его среднего инвестора была меньше еще на три процентных пункта.
Результат: в период великого бычьего рынка средний инвестор заработал
всего 27% рыночной доходности. Безусловно, как предупреждал г-н Баф­
фетт, главными врагами инвестора в акции являются расходы и эмоции.
• Когда я пришел в эту отрасль много лет назад, почти 100% компаний,
управляющих взаимными фондами, были относительно небольшими,
профессионально управляемыми частными фирмами. С тех пор они пре­
терпели патологическую мутацию. Сегодня 41 из 50 крупнейших управля­
ющих компаний является публичной, 35 из них принадлежат гигантским
американским и международным финансовым конгломератам. Совер­
шенно очевидно, что они занимаются этим бизнесом, чтобы заработать
хорошую доходность на свой, а не на ваш капитал (капитал инвесторов
фондов). Запомните: чем больше забирают менеджеры, тем меньше полу­
чают инвесторы.

И в заключение

Пожалуйста, не приходите в ужас от этого впечатляющего перечня изъянов,


которыми страдает сегодняшняя, испорченная, версия капитализма. В на­
ших силах их исправить. Наша страна идет, пусть спотыкаясь, к тому, чтобы
вернуть систему к ее традиционным корням — доверять и быть достойными
доверия. Наше общество собственников исчезло без следа. Наши агенты пе­
рестали служить своим принципалам, потому что руководители компаний
и управляющие фондами начали ставить личные интересы выше интересов
своих собственников и бенефициаров. Пришла пора начать новую жизнь и по­
строить новое, основанное на фидуциарных отношениях общество, где нашим
девизом станет служение. В моей книге «Битва за душу капитализма» я пред­
лагаю направления важных реформ, которые позволят ускорить такую транс­
формацию.
Чтобы мы преуспели в этом начинании, все инвесторы — индивидуаль­
ные и институциональные, крупные и мелкие — должны научиться отличать,
что в инвестировании является реальностью, а что — иллюзией. Мы должны
понять природу традиционного капитализма; мудрость долгосрочных вложе­
ний и безрассудство краткосрочных спекуляций; созидательную силу сложно­
го процента при накоплении доходности и разрушительную силу накаплива­
емых расходов; а также незыблемые правила простой арифметики. Если все
зависит от нас, выделите время, обдумайте вышесказанное и наконец-то при­
знайте эти очевидные истины.

115
Часть II

ПРОВАЛ КАПИТАЛИЗМА

осле эпохи вопиющих финансовых спекуляций, краха фондового рын­

П ка и глубокой экономической рецессии 2007-2009 гг. даже самые


убежденные и влиятельные приверженцы идеи о способности сво­
бодных рынков к саморегуляции были вынуждены признать, что капитализм
в современной его форме подвел наше общество. Сам Алан Гринспен, бывший
председатель Федеральной резервной системы, сделал ошеломительное за­
явление, что он обнаружил «пороки у модели, которую считал критической
функциональной структурой, определяющей, как функционирует мир». Не
менее удивительные признания находим в вышедшей в 2009 г. книге уважае­
мого федерального судьи Ричарда Познера, лидера «Чикагской школы» либе­
ральной экономики (laissez-faire). Позиция Познера становится ясной уже из
названия книги: «Провал капитализма» (A Failure of Capitalism).
Вторая часть этой книги начинается с поиска ответа на вопрос: «Почему
корпоративная Америка пошла не тем путем?» В 2003 г. я прочитал эту лек­
цию на Форуме представителей пресвитерианской церкви в г. Брайн-Мавр,
Пенсильвания, и один из слушателей сделал на стене следующие рукописные
заметки: «мания на фондовом рынке... империи генеральных директоров...
несостоятельность наших (корпоративных) стражей... переход финансовых
институтов от владения акциями к торговле акциями...» Оказалось, что взрыв
пузыря на фондовом рынке, о котором я говорил в своей лекции, пять лет спу­
стя эхом отзовется во взрыве пузыря на рынке недвижимости, который при­
ведет к обвалу на фондовом рынке и самой глубокой рецессии в экономике
США со времен Великой депрессии. Хотя я с запозданием обратил внимание
на ипотечный кавардак, он был прямым следствием тех финансовых манипу­
ляций в корпоративной Америке, которые я описал в конце 6-й главы.
В 7-й главе «Как навести порядок в финансовой системе» я изучаю послед­
ствия многочисленных изъянов в нашей системе свободного рыночного ка­
питализма с позиций 2009 г. Чтобы проиллюстрировать свои основные идеи,
я рассказываю три поучительные истории: об Алане Гринспене и его оправда­
тельной речи; о Бернарде Мэдоффе и его финансовой пирамиде; и о президен­
те Бараке Обаме, провозгласившем наступление «новой эры ответственности»
в своем первом обращении к нации. Несмотря на то что сегодня наше обще-

117
Н а с т ь II. П ров ал кап и тали зм а

ство стоит перед критически важным вопросом, хватит ли нам характера, до­
бродетели и смелости, чтобы реформировать систему, я внесу ноту оптимизма
в разговор о финансовом кризисе, который сегодня переживает Америка: «Все
проходит. Пройдет и это».
Провал капитализма в значительной мере обусловлен крахом наших лич­
ных и профессиональных ценностей. Когда в 2007 г. меня попросили прочитать
в Принстонском университете лекцию об «исчезающих сокровищах» нашего
общества, я решил раскрыть эту тему на примере «Ценностей деловой и инве­
стиционной культуры», о чем мы поговорим с вами в 8-й главе. Вот основные
моменты: 1) современные стандарты бизнеса затмили собой традиционные
профессиональные стандарты; и 2) наше некогда процветающее общество соб­
ственников вытеснено новым обществом агентов, где институциональные ин-
весторы/агенты ставят собственные интересы выше интересов своих принци­
палов, которым они обязаны служить. Если мы не построим новое фидуциарное
общество, которое будет требовать ответственного поведения и возвращения
к традиционным ценностям, я прихожу к заключению, что те самые сокрови­
ща, которые сделали американский бизнес двигателем национального роста,
окончательно исчезнут. Эта точка зрения изложена в моей статье от 2009 г.,
опубликованной в Wall Street Journal, «Кризис этических пропорций» (глава 9).
В 10-й главе я частично связываю сегодняшние проблемы капиталистиче­
ской экономики с неправильным применением законов вероятности на фи­
нансовых рынках. При исследовании вопроса о том, какую роль на них играют
риски, я опираюсь на известную теорию «черного лебедя» британского фило­
софа сэра Карла Поппера (1902-1994 гг.), который рассматривал неожидан­
ные события как «выбросы» за пределы диапазона наших привычных ожида­
ний. В своей статье «“Черный понедельник” и “черные лебеди”», опубликован­
ной в Financial Analysts Journal в начале 2008 г., я провожу различие между
риском (как событием с поддающимся измерению распределением, таким как
игра в кости и даже наша смертность) и неопределенностью (которая явля­
ется, проще говоря, неизмеримой). Американский экономист Хайман Мински
(1919-1996 гг.) был абсолютно прав, когда предупреждал о том, что нараста­
ющая спекулятивная волна в нашем финансовом секторе неизбежно затопит
нашу производительную экономику. Вторя его словам, я завершаю главу сле­
дующими словами: «...непредвиденные события... обязательно будут проис­
ходить... И когда такое событие произойдет, это будет не более чем очередным
“черным лебедем”». Мой прогноз был незамедлительно подтвержден последо­
вавшим вскоре обвалом на фондовом рынке.
О нашей неспособности учиться на опыте прошлого — особенно это ка­
сается рыночных крахов — мы поговорим в 11-й главе. Здесь я обращаюсь
к истории, описывая необузданную и сумасшедшую «Эпоху Go-Go», начавшу­
юся в середине 1960-х и продолжавшуюся вплоть до краха фондового рынка
в 1973-1974 гг. В этом эссе, написанном для нового издания книги «Супердень­
ги» «Адама Смита»1от 2006 г., я описал эту эпоху как непосредственный оче-

1 Смит А. Суперденьги. Поучительная история об инвестировании и рыночных пузы­


рях. — М.: Альпина Паблишер, 2009.

118
Ча с т ь II. Провал капитализма

видец и участник событий. Моя увлеченность инвестированием в стиле Go-Go


привела к личной и профессиональной драме, но в конечном итоге это выли­
лось в создание Vanguard Group как противоядия царившему безумию. Хотя
мне пришлось дорого заплатить за свои ошибки с точки зрения моей карь­
еры, я извлек из них уроки, научился смотреть на ситуацию в перспективе,
что помогло предвидеть обвал рынка 2000-2003 гг. и затем крах 2007-2009 гг.
Я очень хочу, чтобы инвесторы чему-то научились на этих болезненных уро­
ках финансовой истории, которые повторяются снова и снова на протяжении
уже не одного столетия.
Глава 6

ГДЕ
КОРПОРАТИВНАЯ АМ ЕРИКА
СБИЛАСЬ С ПУТИ?'

ак многие из нас читали в Евангелии от Матфея, «не бывает пророк без

К чести, разве только в отечестве своем и в доме своем». Но этим пригла­


шением выступить перед вами сегодня вечером вы оказали мне честь
в моем же отечестве! Я живу прямо через дорогу от этой великолепной церкви,
и вот уже более полувека регулярно посещаю воскресные службы, преклоня­
ясь перед мудростью наших выдающихся проповедников Дэвида Уотермалде-
ра и Юджина Бея, которые неизмеримо помогают мне в обретении понима­
ния, вдохновения и веры.
В то время как моя речь сегодня будет посвящена корпоративной Аме­
рике и, в частности, тому, где она сбилась с пути, нахождение в этом храме
побуждает меня начать со слов, некогда сказанных учителем Джозефом Кэм­
пбеллом: «Во времена Средневековья, когда вы приближались к городу, ваш
взгляд всегда был прикован к шпилям соборов. Сегодня это башни коммерции.
Это бизнес, бизнес и бизнес»12. Мы стали тем, что Кэмпбелл называет «обще­
ством прибыли». Но я думаю, что наше общество стремится не к той прибыли,
к которой нужно, ставя форму выше содержания, престиж выше добродетели,
деньги выше свершений, обаяние выше характера, эфемерное выше вечного.
Я думаю, вы понимаете, насколько зловещей в своей пророческой силе
оказалась эта аналогия Джозефа Кэмпбелла. Мы стали свидетелями полно­
го разрушения башен коммерции, которыми так гордилась Америка, — ба-

1 На основе моей лекции на Форуме представителей пресвитерианской церкви в г. Брайн-


Мавр, Пенсильвания, 24 февраля 2003 г.
2 Цит. по ст. Беннис У. Будет ли жить наследие? / / Harvard Business Review. 2002. № 95.

121
Ча с т ь II. Провал капитализма

шен-близнецов Всемирного торгового центра. Мы стали свидетелями глубо­


чайшего обвала фондового рынка со времен биржевого краха 1929-1933 гг.,
в результате которого совокупная рыночная стоимость американских корпо­
раций рухнула на $7 трлн — с $17 трлн до $10 трлн. И мы стали свидетелями
того, как наши бизнес-лидеры постепенно мутировали из могущественных
львов, бьющихся за успех своих корпораций, в своекорыстных и недостойных
доверия управленцев, а некоторые из них даже стали героями телерепортажей
из залов суда.
Нашему «обществу прибыли» есть много за что ответить. Как сказал глав­
ный раввин Великобритании Джонатан Сакс, «когда можно продать и купить
все что угодно, когда обязательства могут быть нарушены только лишь пото­
му, что они более вам невыгодны, когда поход по магазинам становится уте­
шением для души, а рекламные лозунги — молитвой, когда наша ценность из­
меряется тем, сколько мы зарабатываем и тратим, тогда рынок разрушает те
самые добродетели, от которых он в конечном счете зависит»1.
Поэтому давайте поразмыслим над тем, где наша капиталистическая си­
стема сбилась с пути, что сегодня начинает исправляться и что могут сделать
инвесторы как совладельцы корпоративной Америки. Независимо от того,
владеете ли вы обыкновенными акциями или паем во взаимном фонде либо
являетесь участником частной пенсионной программы, вы лично заинтересо­
ваны в реформировании системы. Каждый из нас как акционер и как гражда­
нин должен взять на себя ответственность за построение лучшего корпоратив­
ного мира.

Капитализм — краткий обзор

В третьем международном словаре Уэбстера капитализм определяется как


«экономическая система, основанная на частной собственности на средства
производства, где частные владельцы капитала вольны распоряжаться им по
своему усмотрению, а цены, производство и распределение товаров и услуг
определяются в основном свободным рынком». Я бы добавил одно важное за­
мечание: «система, основанная на честности, порядочности и доверии», по­
скольку эти качества были неотъемлемыми атрибутами капитализма на про­
тяжении большей части его истории.
С переходом общества от аграрной к индустриальной экономике в XVIII-
XIX вв. началась эпоха расцвета капитализма. Местные общины выходили
на национальный (а затем и международный) рынок, развивалась торговля,
а строительство фабрик и транспортных систем, а также создание банков,
в которых нуждалась новая экономика, требовали все более значительных
накоплений капитала. Как ни удивительно, но, согласно статье в недавнем
номере Forbes, посвященном 85-летнему юбилею журнала2, двигателем новой

1 Сакс Д. Рынки и нравы, из цикла лекций в память Ф. Хайека. — London: Institute of


Economic Affairs, 1998.
2 Суровики Д. / / Forbes. 2 0 0 2 .2 3 декабря.

122
Глава 6. Где к о р п о р а т и в н а я А м е р и к а с б и л а с ь с п у ти ?

экономики были квакеры. Благодаря своему простому образу жизни и береж­


ливости представители этого христианского движения накопили достаточный
инвестиционный капитал, и в 1700-е и в начале 1800-х гг. они доминирова­
ли в британской экономике, владея более чем половиной сталеплавильных
заводов в стране и являясь ключевыми игроками в банковском деле, произ­
водстве потребительских товаров и трансатлантической торговле. Упор на на­
дежность, абсолютную честность и строгое ведение учета позволял квакерам
вести бизнес на доверии, когда они имели дело друг с другом, и показывал
другим коммерсантам, что надежность идет рука об руку с деловым успехом.
Короче говоря, быть порядочным было в их личных интересах.
Такая эволюция в точности соответствовала идеям великого шотланд­
ского экономиста и философа Адама Смита. В своем труде «Исследование
о природе и причинах богатства народов»1 (1776 г.) он писал следующее: «По­
стоянного и непрерывного стремления к собственной выгоде, принципа, из
которого изначально проистекает любое частное и общественное богатство,
достаточно для того, чтобы поддерживать естественный ход вещей в сторону
улучшения... Разумеется, [отдельный человек] обычно не имеет в виду содей­
ствовать общественной пользе и не сознает, насколько он содействует ей...
[но] стараясь употреблять капитал на поддержку той отрасли промышленно­
сти, продукт которой будет обладать наибольшей стоимостью... он невидимой
рукой направляется к цели, которая совсем и не входила в его намерения».
Таким образом, продолжает статья в Forbes, «эволюция капитализма шла
в направлении большего доверия и прозрачности, снижая значимость своеко­
рыстного поведения. Неслучайно такая эволюция привела к стремительному
росту производительности и экономики в целом. И дело не в том, что капи­
талисты — сами по себе хорошие люди, а в том, что выгоды, которые несет
с собой доверие — иметь возможность доверять и самому быть достойным
доверия, потенциально огромны, и успешная рыночная система учит людей
признавать эти выгоды... Так создается добродетельный круг, где каждоднев­
ное стремление людей быть достойными доверия порождает доверие». Систе­
ма работает!
Или по крайней мере работала. Но затем что-то пошло не так, как надо.
Система изменилась — произошла «патологическая мутация капитализма»,
как написала International Herald Tribune2. Классическая система — капитализм
собственников — была основана на преданном служении интересам собствен­
ников компании, чтобы обеспечить максимальную доходность на вложенный
ими капитал. В новой системе — капитализме менеджеров — «компании стали
управляться в интересах их менеджеров, при соучастии, если не в сговоре с ау­
диторами и менеджерами других компаний». Почему это произошло? Потому
что, отвечает автор, «рынки так рассеяли корпоративную собственность, что
ответственных собственников больше не существует. Это не только плохо
с точки зрения морали, но и ведет к деградации самого капитализма».

1 Смит А. Исследование о природе и причинах богатства народов. — М.: Эксмо, 2009.


2 Пфафф У. 2002 г. 9 сентября.

123
Н а с т ь II. П р о в а л кап и тали зм а

Разорванный круг

Что вызвало мутацию, превратив добродетельный круг в порочный? Легко


сказать, что причиной было падение морали, победа гордыни и жадности
над честностью и принципиальностью. Еще легче свалить это на то, что в лю­
бой бочке всегда найдется «пара плохих яблок». Но хотя лишь очень неболь­
шая часть наших топ-менеджеров и их финансовых помощников замешаны
в криминальных деяниях, я боюсь, что гниению подверглась сама бочка —
структура, в которой находятся эти «яблоки». Хотя такой обвинительный
приговор может показаться весьма жестким, я считаю его справедливым. На­
пример, в своей книге «Хищники и прибыли» (Predators and Profits), вышед­
шей в 2003 г., редактор Reuters Мартин Хауэлл перечисляет 176(!) «красных
флажков» — конкретные изъяны в наших сегодняшних деловых, финансовых
и инвестиционных практиках, многие из которых я наблюдал и продолжаю
наблюдать лично.
Сегодня стало ясно как божий день, что в нашей капиталистической си­
стеме — как это иногда бывает со всеми системами — произошел серьезный
сбой, вызванный целым рядом первопричин, которые взаимодействовали
между собой и усиливали друг друга: мания на фондовом рынке, движимая
идеей, что мы вступаем в Новую эру; представление о наших корпорациях
как о деревьях, которые могут расти до неба и выше; рождение империи ге­
неральных директоров; несостоятельность наших стражей — аудиторов, ре­
гуляторов, законодателей и независимых директоров, забывших о том, кому
они должны быть лояльны; трансформация наших финансовых институтов
из владельцев акций в торговцев акциями; рекламная шумиха со стороны
Уолл-стрит; ажиотажное освещение в СМИ; и, конечно же, нетерпеливые,
жадные до прибыли представители инвестиционной публики, упивавшиеся
легкими деньгами, которые сыпались как из рога изобилия — до определен­
ного момента. Здесь много виноватых. Этот счастливый сговор между всеми
заинтересованными сторонами вел к повышению цен акций, но одновремен­
но к снижению стандартов ведения бизнеса. Да, если у победы инвесторов на
великом бычьем рынке тысяча отцов, то поражение на великом медвежьем
рынке остается сиротой.
Но для того чтобы назвать имя отца этого рыночного пузыря, нам даже не
понадобится тест ДНК. Этот отец — порочная схема вознаграждения руково­
дителей компаний, основанная на фондовых опционах с фиксированной ценой
исполнения. Когда руководителям платят за то, что они повышают цену акций,
а не увеличивают внутреннюю стоимость компании, они знают, что нужно
делать: обеспечить сильный, устойчивый рост прибылей и извещать об этом
Уолл-стрит. Давать прогнозы по будущим прибылям и выручке, с публичным
объявлением своих ожиданий, и затем достигать заявленных целей — и де­
лать это раз за разом, без права на ошибку. Сначала использовать старомодные
способы, наращивая объемы, сокращая издержки, повышая производитель­
ность, развивая технологии и разрабатывая новые продукты и услуги. Затем,
когда производить что-то и делать что-то становится недостаточным для

124
Глава 6. Где корпоративная Америка сбилась с пути?

того, чтобы достигать количественных целей, начать выжимать все возмож­


ное из бухгалтерского учета. А когда и этого станет недостаточно, прибегнуть
к обману. Как мы теперь знаем, слишком много компаний пошли этим путем.
Целесообразность опционов на акции с фиксированной ценой обычно
объясняется тем, что они «согласуют интересы руководства с интересами
акционеров». Это ложь. Руководители компаний не держат акции, которые
получают благодаря этим опционам. Они их продают, причем очень быстро.
Исследования показывают, что почти все опционы на акции исполняются сра­
зу же после получения на них прав, после чего акции немедленно продаются.
Термин «безналичное исполнение опциона» — когда компания покупает ак­
ции для руководителя, продает их и частично возмещает свои расходы за счет
выручки от продажи, оставляя разницу в кармане менеджера — прочно вошел
в корпоративный лексикон. (К счастью, сегодня эта схема уже незаконна.) Мы
вознаграждаем наших руководителей не на основе долгосрочной экономиче­
ской реальности, а на основе краткосрочного рыночного восприятия.

Создание богатства (для топ-менеджмента)

Но даже если бы руководителей обязали держать свои акции на протяжении


некоего разумного срока, существующая схема вознаграждения на основе
фондовых опционов в корне дефектна. Она не привязана к стоимости капита­
ла и незаслуженно вознаграждает даже тех топ-менеджеров, которые обеспе­
чивают весьма посредственную рентабельность. Она игнорирует дивиденды,
лишая руководителей стимула их платить. Она вознаграждает за абсолютный
рост курса акций, а не за его динамику относительно аналогичных акций или
индекса фондового рынка, в результате чего эта схема становится похожей на
лотерею, которая на бычьем рынке делает миллионерами даже недостойных,
а на медвежьем рынке лишает вознаграждения даже тех, кто его действитель­
но заслужил.
Хотя эти проблемы можно было бы решить при помощи таких мер, как
предоставление ограниченных опционов на акции, или ежегодное повышение
цены исполнения опциона, или оценка изменения курса акций относитель­
но индекса рынка, такие разумные механизмы почти не нашли применения.
Почему? Да потому что подобные альтернативные схемы потребовали бы от
компаний учитывать стоимость опционов как расходы. (Не приведи господь!)
Вы когда-нибудь видели, чтобы стоимость опционов на акции с фиксирован­
ной ценой исполнения указывалась в корпоративной отчетности? Как говорят
консультанты по программам вознаграждения, такие опционы являются «бес­
платными».
Результатом подобной корпоративной политики вкупе с завышением при­
былей и исключением опционов из корпоративных расходов стало то, что воз­
награждение нашего менеджмента достигло фантастических размеров. В на­
чале 1980-х гг. средний генеральный директор в совокупности зарабатывал
в 42 раза больше среднего сотрудника; к 2000 г. это соотношение увеличилось

125
Ча с т ь II. Провал капитализма

до 531(!). Это объяснялось тем, что такие топ-менеджеры «создали значитель­


ное богатство» для своих акционеров. Но если измерить фактические успехи,
которых добилась корпоративная Америка, указанный аргумент становится
довольно сомнительным. За этот 20-летний период, при том что сами корпора­
ции прогнозировали среднегодовой рост прибыли на уровне 11,5%, фактиче­
ски они обеспечили рост в 6% — всего половину от заявленной цели — и даже
отставали от 6,5%-ного темпа роста нашей экономики. Как такие посредствен­
ные результаты могли стать поводом для того, чтобы к 2001 г. Вознаграждение
среднего генерального директора выросло до весомых $11 млн в год, является
одной из главных загадок этой эпохи.
Реальность такова, что руководители «создавали богатство» для самих
себя, а не для своих акционеров. И к тому моменту, когда цены на фондовом
рынке начали падать, они давным-давно распродали большую часть своих ак­
ций. Позвольте мне привести вам всего несколько примеров.
• AOL Time Warner. Наглядный пример мании величия, характерной для
информационной эры, этот брак между «Новой экономикой» и «Ста­
рой экономикой» в начале 2000 г. подтолкнул цену акций Time Warner
до исторического максимума в $90 за акцию. Но почти сразу же после
слияния доходы AOL начали падать, и недавно компания сообщила об
убытках в размере $98 млрд (!). Но за первые три года основатель AOL
(и президент объединенной компании) продал принадлежавший ему
пакет акций на сумму почти полмиллиарда долларов, почти все на пике
цены. Сегодня акции упали до $10, что почти на 90% ниже достигнутого
некогда рекорда.
• Sprint. Согласившись на слияние с WorldCom в октябре 1999 г., директо­
ра ускорили передачу прав на фондовые опционы руководству компании.
Хотя сделка так и не состоялась, двое высших руководителей быстро про­
дали свои акции на сумму $290 млн по цене примерно $60 за штуку. Кроме
того, они заплатили аудиторам фирмы $5,8 млн за хитрый план, позволяю­
щий обойти налоговое законодательство, и не заплатили ни цента налогов
на свои огромные прибыли. (Хотя Налоговое управление сегодня заинте­
ресовалось этой схемой уклонения от налогов.) На настоящий момент ак­
ции Sprint торгуются примерно по цене $13, что на 85% ниже максимума.
• General Electric. Несмотря на то что эта компания, несомненно, явля­
ется голубой фишкой, после августа 2000 г. ее акции упали в цене с $60
до $23, а рыночная капитализация, соответственно, рухнула на немалые
$370 млрд. На фоне растущей обеспокоенности инвесторов в связи со
склонностью компании приукрашивать свои объявленные прибыли, при­
бегая к «творческим методам бухучета», ее некогда легендарный лидер
Джек Уэлч в последнее время выглядит уже не столь хорошо. За период
с 1997 по 2000 г. он заработал в общей сложности почти $550 млн, плюс
еще $200 млн от продажи по цене $55 за штуку и выше акций, полученных
по опционной программе. После ухода в отставку Уэлч стал высокооплачи­
ваемым пенсионером: пенсия — $357 000 плюс еще $377 000 за консульта­
ционные услуги, в общей сложности $734 000 — в месяц! (Должно быть, он

126
Глава 6. Где к о р п о р а т и в н а я А м е р и к а сб и л а сь с п у ти ?

ведет очень дорогостоящий образ жизни, тратя почти все свои деньги, так
как в недавнем отчете было указано, что его ежемесячный взнос на бла­
готворительность составляет всего $614.) Вот так сегодня корпоративная
Америка вознаграждает своих руководителей.
Ясно, что капитализм собственников уступил место капитализму менед­
жеров, а капитализм менеджеров породил серьезные искажения в нашем об­
ществе. Высшие руководители компаний со всей их известностью, со всеми их
реактивными самолетами, премиями, пенсионными программами, клубными
взносами и квартирами на Парк-Авеню, кажется, забыли, что они — служа­
щие, нанятые собственниками, да и сами собственники, кажется, забыли об
этом. Но их поведение не остается незамеченным. С точки зрения обществен­
ного доверия эти яблоки сегодня находятся почти на дне бочки. Недавно про­
веденный опрос показал, что в то время как владельцам магазинов доверяют
75% опрошенных, военным — 73%, а врачам — 60%, всего 25% людей дове­
ряют руководителям компаний, что немногим больше, чем уровень доверия
к дилерам по продаже подержанных автомобилей, набравшим 23%.

Несостоятельность стражей

Так что же произошло? Как все это могло случиться? Во многом нас подвели
наши стражи, на которых мы традиционно полагались в том, что наши ком­
пании будут управляться честно, прозрачно и в интересах их собственников.
Независимые аудиторы стали деловыми партнерами топ-менеджмента. Госу­
дарство ослабило свое регулирование, а избранные нами должностные лица
не только не боролись с неправомерными деяниями в корпоративном мире,
но и фактически потворствовали им. Избранные представители собственни­
ков — советы директоров — смотрели на злоупотребления сквозь пальцы,
по-видимому, не осознавая надвигающейся катастрофы.
Давайте начнем с наших аудиторов. Казалось бы, очевидно, что они долж­
ны были стать первой линией обороны против применения стандартов бух­
галтерского учета на грани и за гранью легальности и, при всей сложности его
выявления, обеспечить хотя бы какую-то защиту от мошенничества. Но даже
сами стандарты бухучета становились все более сомнительными. Возможность
создавать «кухонные» резервы после слияний и процветание внебалансовых
фирм специального назначения позволяли компаниям скрывать долги от глаз
общественности и наделяли «финансовый инжиниринг» совершенно новым
смыслом. Разумеется, на аудиторов всегда оказывалось давление со стороны
корпоративных клиентов, которые оплачивают их услуги. Но за прошедшее
десятилетие к этому неизбежному конфликту интересов добавился еще один,
связанный с тем, что аудиторы превратились в деловых партнеров своих кли­
ентов, предоставляя им консультационные услуги, вознаграждение за которые
часто превышает их аудиторские гонорары. Например, в 2000 г. американские
компании заплатили своим аудиторам почти $3 млрд за аудиторские услуги
и вдвое больше — $6 млрд — за консультационные.

127
Н а с т ь II. П р ов ал кап и тали зм а

Возросшее давление на аудиторов со стороны руководителей компаний,


обещавших инвестиционной публике ежеквартальный рост прибылей, ко­
торого в принципе невозможно было достичь, и требовавших от аудиторов
«подыгрывать» им в этом деле, привело к тому, что числа в корпоративной
отчетности затмили собой бизнес компании — что в корне противоречило со­
вету, данному своим коллегам первым американским аудитором Джеймсом
Анионом в далеком 1912 г.: «Думайте и действуйте на основе фактов, реалий
и принципов и рассматривайте цифры только как средство их выражения...
действуя таким образом, вы сделаете нашу профессию одной из самых благо­
родных и прекрасных на земле»1. «Творческий бухгалтерский учет» последних
лет увел нас далеко, очень далеко от этого мудрого совета ставить факты пре­
выше цифр.
На регулирующем и законодательном фронте наши представители пуб­
личной власти также позволили прорвать линию обороны, существенно смяг­
чив регулирование в отношении стандартов бухгалтерского учета и раскры­
тия информации. Когда поступали какие-либо предложения по реформиро­
ванию системы, например потребовать от компаний отражать опционные
программы как расходы или запретить аудиторским фирмам оказывать кон­
сультационные услуги компаниям, которые они аудируют, наши законодате­
ли, инспирированные (если так можно выразиться) политическим влиянием
и агрессивной лоббистской деятельностью со стороны корпоративной Амери­
ки и аудиторской отрасли, всячески препятствовали этим давно назревшим
изменениям. Очень многие из избранных нами должностных лиц должны бы
испытывать стыд за свою склонность к проплаченным играм. Два столетия
назад Томас Джефферсон сказал: «Я надеюсь, что мы в зародыше сокрушим
аристократию денежного мешка, навязываемую нам нашими корпорациями,
которые уже смеют мериться силами с нашим правительством и не считаться
с законами нашей страны». Разумеется, мы этого не сделали. Да и наши на­
битые деньгами корпорации пошли немного иным путем: вместо того чтобы
открыто не считаться с законами, они стали просто тормозить принятие тех,
которые были им неугодны (это гораздо проще!), и поступаться интересами
своих инвесторов.

Роль совета директоров

А что же советы директоров? Их миссия — быть хорошими управляющими


доверенной им корпоративной собственности. В средневековой Англии такое
управление называлось stewardship, или «служение», и понималось как ответ­
ственное использование общинных ресурсов во имя Бога. В корпоративном
мире это слово означает ответственное использование ресурсов предприятия
во имя его собственников. Но эта система нас подвела. В результате того что
советы директоров слишком часто закрывали глаза на действия топ-менедже-

1 Цит. по кн. Д. Бойла «Тирания чисел» (David Boyle, The Tyranny of Numbers — London:
Harper Collins, 2000, 8).

128
Глава 6. Где к о р п о р а т и в н а я А м е р и к а сб и л а сь с п у ти ?

ров, позволяя им безнаказанно ставить собственные интересы во главу угла,


само слово и понятие stewardship — ответственное управление или служе­
ние — исчезло из набора ценностей корпоративной Америки.
Играя роль марионеток, ставящих печать «одобрено» на всех решениях
руководства, советы директоров несут ответственность за принятие гипертро­
фированных опционных программ; за аудит, где аудиторы не являются неза­
висимыми ревизорами финансовой отчетности, а скорее заинтересованными
партнерами руководства; и за слияния, проводимые с единственной целью —
улучшить цифры, а не сам бизнес. (По данным BusinessWeek, 63% всех слияний
привели к разрушению корпоративной стоимости.) Директора одобряли ко­
дексы корпоративной этики, где присутствовали слова «целостность», «дове­
рие» и «видение», но не контролировали их соблюдение, поэтому у вверенных
им корпораций слова расходились с делом. Например, около 60% сотрудников
сообщают, что они были свидетелями нарушения законов или кодекса корпо­
ративного поведения в своих компаниях, и 207 из 300 таких «корпоративных
информаторов» в результате потеряли работу.
А между тем наше общество превозносит советы директоров как героев
под стать нашим достохвальным генеральным директорам. Например, в на­
чале 2001 г. журнал Chief Executive с гордостью писал о том, что «волна значи­
тельного улучшения качества корпоративного управления захлестнула аме­
риканскую экономику, благодаря усилиям наших компетентных генеральных
директоров и членов советов директоров, которые в добровольном порядке
внесли множество серьезных изменений, призванных сделать работу совета
директоров более эффективной». В частности, журнал восхвалял некую ком­
панию «новой экономики», в которой «совет директоров стремится к тому,
чтобы быть в курсе всего происходящего... и имеет действующие комитеты
с четко прописанными функциональными обязанностями там, где требуется
незаинтересованный надзор». Четырьмя ключевыми ценностями этой ком­
пании, продолжал журнал, являются «коммуникация, уважение, стремление
к совершенству и целостность — открытость, честность и искренность... Мы
продолжаем поднимать планку для всех, потому что самым большим удоволь­
ствием для всех нас будет узнать, каких высот мы способны достичь»1. К сожа­
лению, мы так и не узнали, каких высот смогла бы достичь эта компания, со­
вет директоров которой в 2000 г. занял третье место среди нескольких тысяч
советов директоров корпоративной Америки, по причине ее банкротства.
В то время как руководители этой компании положили в карман миллиарды
долларов, ее сотрудники остались без работы и без пенсионных накоплений.
Ее репутация не подлежит восстановлению. Возможно, вы догадались, что это
была Enron.
Совет директоров — это высший управляющий орган компании, а его
члены являются управляющими-служителями, несущими ответственность за
сохранение и приумножение богатства компании и ее собственников в долго­
срочной перспективе. Наши члены совета директоров прекрасно видели, как
руководители вверенных им компаний завышали прогнозы по прибылям; как

1 Лир R, Яритц Б. Советы директоров проверку прошли / / Chief Executive. 2000. № 40.

129
Н а с т ь II. Провал капитализма

они любыми способами добивались роста цены акций, зачастую в ущерб кор­
поративной стоимости; как они снижали дивиденды, чтобы удержать больше
нераспределенной прибыли; или же как они оплачивали услуги тех самых кон­
сультантов, которые рекомендовали комитетам по вопросам вознаграждения
из года в год повышать его для менеджеров, несмотря на их заурядные успе­
хи в управлении бизнесом. Поэтому справедливо будет сказать, что именно
наши корпоративные директора несут окончательную ответственность за все
те ошибки, которые совершила корпоративная Америка.

О нет, они невиновны!

Или виновны? Почему советы директоров должны нести окончательную от­


ветственность, если она лежит не на них? Разумеется, директора отвечают за
многое, но на самом деле окончательную ответственность за качество корпо­
ративного управления несут сами акционеры. И поскольку сегодня основными
инвесторами стали крупные институты, акционеры получили реалъную — а не
только теоретическую — власть осуществлять свою волю. Если раньше акции
компаний были распределены среди рассредоточенной и неоднородной груп­
пы индивидуальных инвесторов, каждый из которых держал незначительный
пакет, сегодня акции сконцентрированы — к лучшему или к худшему — в ру­
ках довольно узкого круга институциональных инвесторов, которые обладают
поистине колоссальной потенциальной властью. 100 крупнейших компаний,
управляющих пенсионными и взаимными фондами, на сегодня владеют по­
ловиной всех американских акций — т. е. обладают абсолютным контролем
над корпоративной Америкой. Все вместе эти 100 крупнейших институцио­
нальных инвесторов представляют собой огромную 800-фунтовую гориллу,
которая может занять по желанию любое место за столом совета директоров.
Но при всей этой власти мы видим мало интереса к проблемам корпора­
тивного управления. Такое парадоксальное несоответствие между возможно­
стями и реальностью — колоссальной, но по большому счету неиспользуемой
силой — напоминает мне оригинальную версию фильма «Могучий Джо Янг».
Главным персонажем этого фильма была огромная разгневанная горилла,
крушившая все подряд на своем пути. Но как только она слышала мелодию
«Прекрасный мечтатель», сразу становилась покладистой и безмятежной. Не
буду заходить с этой аналогией слишком далеко — специально для тех, кто не
видел фильм, — но у меня порой складывается впечатление, что, как только
институциональные инвесторы начинают задумываться о своей ответствен­
ности и корпоративном гражданстве, у них в ушах начинают звучать сладкие
гипнотизирующие звуки «Прекрасного мечтателя».
Однако управляющие взаимных фондов не могли не видеть того, что про­
исходит в корпоративной Америке. Еще до взрыва рыночного пузыря образо­
ванные, компетентные, опытные профессиональные аналитики и управляю­
щие активами должны были детально изучать финансовую отчетность; ана­
лизировать корпоративные планы; оценивать, как компании достигают сво-

13 0
Глава 6. Где к о р п о р а т и в н а я А м е р и к а сб и л а сь с п ути ?

их долгосрочных стратегических целей, как соизмеряются денежные потоки


с объявленными прибылями и в какой мере иллюзорные как никогда прежде
гипотетические прибыли расходятся с реальностью. Но голосов протеста было
очень мало. Парадоксально, но наши инвестиционные профессионалы либо
не понимали, либо понимали, но не хотели признать, что фондовый рынок, по
сути, превратился в карточный домик. Мы создали культ точной, но эфемер­
ной цены акций, забыв о том, что бал правит внутренняя (действительная)
стоимость компании — проще говоря, дисконтированная стоимость ее буду­
щего денежного потока.
Мы сами виноваты в нашей жалкой несостоятельности, потому что как
индустрия превратились из собственников акций в их арендаторов. Напри­
мер, в прошлом году оборачиваемость портфеля в среднем фонде акций была
110% — это означает, что типичный период их держания составил всего 11 ме­
сяцев. Когда акции компании не задерживаются в портфеле фонда даже до
следующего годового собрания акционеров, такие вопросы, как голосование
по доверенности и ответственное корпоративное гражданство, вряд ли стоят
в повестке дня управляющего фондом. Более того, управляющие активами мо­
гут сознательно избегать конфронтации, потому что любая, даже оправданная
попытка вмешаться в деятельность компании может лишить их доступа к ак­
тивам корпоративного пенсионного фонда или накопительных планов 401 (к)
либо ограничить доступ их аналитиков к корпоративной информации. Кроме
того, несмотря на все попытки убедить нас в обратном, управляющие фонда­
ми видят довольно слабую связь между качеством корпоративного управления
и ценой акций. Факты свидетельствуют о том, что сами акционеры — и осо­
бенно индустрия взаимных фондов — практически не уделяют внимания про­
блемам корпоративного управления. «Мы встретили врага, и это — мы сами».

Действие и противодействие
Как говорил сэр Исаак Ньютон, любому действию всегда препятствует равное
и противоположное противодействие, и в настоящее время мы наблюдаем как
раз такое противодействие в ответ на безумный бум на фондовом рынке и зло­
употребления в управлении многими нашими корпорациями. Первым проти­
водействием великому бычьему рынку, разумеется, стал великий медвежий
рынок, который держит нас в своих удушающих объятиях по сей день. После
быстрого удвоения своей капитализации с начала 1997 г. до марта 2000 г. фон­
довый рынок к середине октября 2002 г. рухнул наполовину. Такая динами­
ка — плюс 100%, затем минус 50% — разумеется, дает нам нулевой чистый вы­
игрыш. (Подумайте об этом!) После незначительного восстановления сегодня
акции торгуются всего на 10% выше тех уровней, на которых они находились
в начале 1997 г.
Такое резкое падение, по моему мнению, просто «вернуло нас к норме»
(или ближе к норме) в оценке стоимости. Даже с учетом великого медвежье­
го рынка доходность акций за период 1982-2002 гг. В среднем составила 13%

131
Ча с т ь II. Провал капитализма

годовых — довольно неплохой результат для долгосрочных инвесторов. Благо­


даря магии сложного процента те, кто купили акции в 1982 г. и держали их до
2002 г., умножили свой капитал в 10раз. Другими словами, при всех безумных
скачках фондового рынка настоящие собственники — инвесторы, которые ку­
пили и держали обыкновенные акции, — были щедро вознаграждены за те
риски, которые они несли. Для таких инвесторов надувание пузыря на фондо­
вом рынке и затем его взрыв — бум и последовавший за этим спад — просто
не имели значения.
Это не значит, что в период мании на рынке не было победителей и прои­
гравших, — было много и тех и других. Но победителями были те, кто продал
свои акции в счастливые спокойные времена, которые ныне канули в Лету.
Проигравшими стали те, кто купил их. Давайте сначала поговорим о победи­
телях. Значительная часть из этих вовремя проданных акций была продана
топ-менеджерами, получившими большие пакеты акций своих компаний по
опционным программам, а также предпринимателями, чьи компании в спеш­
ном порядке вышли на IPO с подачи инвестиционных банков Уолл-стрит, га­
рантировавших размещение огромных объемов их акций, многие из которых
уже не существуют. Недавно журнал Fortune выделил группу руководителей
всего 25 компаний из двух вышеуказанных категорий, чья общая выручка от
продажи акций составила $23 млрд — т. е. почти по $1 млрд на каждого.

Победители и проигравшие

Среди других победителей были финансовые посредники — инвестиционные


банкиры и брокеры, которые продавали спекулятивные дорогие акции своим
клиентам, и управляющие взаимных фондов, которые продали инвестицион­
ной публике спекулятивных фондов на сумму более $500 млрд (!). Почему они
были победителями? Да потому что комиссии и гонорары за услуги инвести­
ционных банкиров, брокеров и управляющих активами достигли поистине
колоссальных размеров. Некоторые инвестиционные банкиры зарабатывали
десятки миллионов долларов в год, и по крайней мере полдюжины владельцев
компаний, управляющих взаимными фондами, увеличили свое личное состо­
яние до миллиардов долларов, в том числе одна семья, по слухам, перешагнула
порог в $30 млрд.
Проигравшими, разумеется, были те, кто купил акции. Те самые «боль­
шие дураки»?1 Возможно. Но, по горькой иронии судьбы, чтобы избежать
размывания прибылей, к которому неизбежно привели бы миллиарды акций,
выпущенных для исполнения управленческих опционов, эти же корпорации,
которые в свое время продали акции за бесценок своему руководству, были
вынуждены выкупать их назад по завышенным рыночным ценам. Но боль­
шая часть этих акций была куплена нашими рядовыми гражданами — часто
через личные пенсионные счета или через более популярные накопительные

1 Теория большего дурака гласит, что инвестирование бывает прибыльным до тех пор,
пока есть больший дурак, желающий купить по более дорогой цене. — Прим. пер.

132
Глава 6. Где к о р п о р а т и в н а я А м е р и к а с б и л а сь с п ути ?

счета 401 (к); иногда напрямую, через покупку отдельных акций; иногда кос­
венно, через взаимные фонды. Жадность, наивность, отсутствие здравого
смысла и агрессивные продажи — все сыграло свою роль в ажиотажном спро­
се на спекулятивные акции технологического, телекоммуникационного и дот­
комовского секторов, представлявших так называемую новую экономику. За
два года, на пике рыночного пузыря, инвесторы вложили во взаимные фонды,
специализирующиеся на акциях «новой экономики», $425 млрд своих активов
и забрали из скучных фондов «старой экономики» почти $40 млрд.
Совершенно очевидно, что во время последнего рыночного пузыря про­
изошло масштабное перетекание богатства — по моим оценкам, порядка
$2 трлн — из кармана рядовых инвесторов в карманы корпоративных ин­
сайдеров и финансовых посредников. Разумеется, в человеческой истории
подобное происходило не раз. Но всякий раз, когда спекуляция берет верх
над инвестированием, инвесторов на финансовых рынках неизбежно ждет
час расплаты.

Наводим порядок в системе


корпоративного управления
Нам важно было разобраться в истории, чтобы понять, где корпоративная
Америка сбилась с пути и как это отразилось на наших финансовых рынках,
поскольку, только установив причины болезни, можно излечить саму бо­
лезнь. А теперь, как и я обещал, мы посмотрим, какие меры принимаются
сегодня для того, чтобы исправить положение. Закон Ньютона применим
и здесь, поскольку противодействие несостоятельности нашей капиталисти­
ческой системы не заставило себя ждать. Но, как ни странно, катализатором
реформ стали не общие проблемы, такие как раздувание прибылей, пороч­
ные практики бухгалтерского учета, завышенные ожидания, своекорыстие
руководителей компаний, низкое качество корпоративного управления, раз­
гул спекуляций или даже великий медвежий рынок. На самом деле спуско­
вым механизмом стали несколько громких скандалов — тех самых «плохих
яблок», включая Enron, Adelphia, WorldCom и Global Crossing, которые при­
влекли внимание общественности к болезни системы и породили мощное
противодействие, наконец-то запустив долгожданный процесс реформ на на­
ших финансовых рынках.
Как я уже сказал, реакция на неприемлемое поведение тех, кому мы до­
верили управление нашими корпорациями, была стремительной. Вот краткая
сводка событий
• В июле прошлого года конгресс США принял закон Сарбейнза — Оксли,
который требует от высших руководителей компаний лично подтверждать
достоверность предоставляемой финансовой отчетности; предусматрива­
ет возвращение доходов, полученных руководителями от продажи акций,
в случае опубликования повторной финансовой отчетности; заменяет са-
морегулируемую организацию аудиторов федеральным Наблюдательным

133
Н а с т ь II. Провал капитализма

советом по ведению финансовой отчетности публичных компаний; а так­


же содержит множество других полезных положений.
• В августе Нью-Йоркская фондовая биржа утвердила новые стандарты кор­
поративного управления для котируемых на бирже компаний (к которым
относится большинство крупнейших американских корпораций), предус­
матривающие в том числе существенное повышение независимости сове­
та директоров, новые стандарты для комитетов по аудиту и вознагражде­
нию и даже введение фигуры «ведущего директора», полностью независи­
мого от руководства компании. Эти изменения были призваны наконец-то
обеспечить разделение полномочий по корпоративному управлению и по
управлению деятельностью компании, что поможет нам вернуться к си­
стеме капитализма собственников.
• Не далее как в прошлом месяце Совет независимой экспертной комиссии
по общественному доверию и частному предпринимательству, в котором
я имею честь состоять, закончил подготовку своих рекомендаций по «луч­
шим практикам корпоративного управления» для публичных компаний.
В плане вознаграждения руководства нами было рекомендовано отражать
все типы фондовых опционов как корпоративные расходы, чтобы нако­
нец-то разрушить иллюзию, что опционы на акции с фиксированной це­
ной исполнения являются «бесплатными». В отношении корпоративного
управления мы рекомендовали создать независимый комитет по назначе-
ниям/корпоративному управлению, принять и соблюдать кодекс корпо­
ративной этики, а также разделить роли председателя совета директоров
и генерального директора, чтобы подчеркнуть различие между собствен­
ностью и управлением. В отношении стандартов бухгалтерского учета
наша комиссия рекомендовала дальнейшее усиление роли комитетов по
аудиту, ротацию аудиторов, а также призвала оставшуюся «Большую чет­
верку» аудиторских компаний сосредоточить внимание на качественном
аудите, отказаться от любых консультационных услуг и услуг по налогово­
му планированию, которые делают их заинтересованными лицами, гото­
выми в том числе создавать для руководителей компаний абсурдные нало­
говые убежища, позволяющие им уклоняться от уплаты налогов.
Два столетия назад Джеймс Мэдисон сказал: «Будь люди ангелами, ни
в каком правительстве не было бы нужды». Сегодня я то же самое могу сказать
нашим корпоративным лидерам: «Будь руководители компаний ангелами, ни
в каких жестких стандартах корпоративного управления не было бы нужды».
Благодаря вышеуказанным шагам нашего конгресса, Нью-Йоркской фондовой
биржи, нашей общественной комиссии, не говоря уже об усилиях средств мас­
совой информации, мы наконец-то встали на путь, позволяющий исправить
не устраивающую нас ситуацию с качеством корпоративного управления.
Удивительно, но институциональные инвесторы пока никак не отреагиро­
вали на несостоятельность нашей системы. Даже после того как медвежий ры­
нок разрушил значительную часть стоимости вложений в акции, принадлежа­
щих нашим клиентам, индустрия взаимных фондов ответила на это гробовым
молчанием. Причина такого молчания может крыться в том, что подавляющее

13 4
Глава 6. Где к о р п о р а т и в н а я А м е р и к а с б и л а сь с п у ти ?

большинство взаимных фондов сегодня по-прежнему занято не долгосрочным


инвестированием на основе внутренней корпоративной стоимости, а кра­
ткосрочными спекуляциями на основе сиюминутных цен акций. Типичного
управляющего фондом больше волнует то, что может повлиять на движение
цены — квартальные прибыли компании и достижение или нет прогнозных
показателей, представленных Уолл-стрит. И гораздо меньше его интересует
фактическая стоимость компании — ее фундаментальный потенциал рента­
бельности, бухгалтерский баланс, долгосрочная стратегия и внутренняя сто­
имость. Когда Оскар Уайлд описал циника как «человека, который знает цену
всему и не ценит ничего», вполне вероятно, что он говорил именно о таких
управляющих.

Наводим порядок в инвестиционной системе

Необходимо понимать, что мы нуждаемся не только в хороших менеджерах


корпоративной Америки, но и в хороших собственниках. Достичь такой цели
будет непросто, поскольку это потребует от акционеров — особенно от инсти­
туциональных акционеров — отказаться от краткосрочных спекуляций, кото­
рыми они занимались в последние годы, и снова сосредоточиться на долго­
срочных инвестициях. Нам нужно вернуться к тому, чтобы вновь начать вести
себя как собственники, а не как торговцы, вернуться к принципам благора­
зумия и фидуциарности вместо сегодняшнего фокуса на спекуляциях и про­
дажах, а также к тому, чтобы действовать как добросовестные управляющие
вверенных нам средств. Например:
• Институциональные и индивидуальные инвесторы должны начать действо­
вать как ответственные корпоративные граждане, вдумчиво голосуя от на­
шего лица и сообщая наше мнение руководству компаний. Мы должны быть
готовы к тому, чтобы назначать членов совета директоров и вносить пред­
ложения по ведению бизнеса, и наши регулирующие органы должны нам
в этом помочь. Недавнее решение Комиссии по ценным бумагам и биржам
потребовать от взаимных фондов раскрытия информации о том, как голо­
суют наши представители, — долгожданный первый шаг в этом процессе.
• Акционеры должны потребовать от компаний, чтобы информация, пре­
доставляемая ими инвестиционному сообществу, была сосредоточена на
долгосрочных финансовых целях, денежных потоках, внутренней стои­
мости и стратегии развития. Столь популярные сегодня ежеквартальные
«прогнозы по прибылям» следует устранить. Как и попытки достигать фи­
нансовых целей при помощи методов «креативного» бухучета.
• Учитывая тот факт, что наши принципы GAAP оставляют весьма широкий
простор для маневров, акционеры должны потребовать полного раскры­
тия информации о последствиях решений, вносящих существенные изме­
нения в учетную политику предприятия. Более того, мы должны потре­
бовать от компаний отчитываться о своих прибылях не только на основе

13 5
Ч а с т ь II. П р о в ал ка п и та л и з м а

«максимально агрессивного учета» (как это делает сегодня большинство


компаний), но и на основе «максимально консервативного учета».
• Взаимные фонды должны сообщать своим собственникам не только о пря­
мых расходах на инвестирование во взаимный фонд (таких как комиссии
за управление активами и нагрузки), но и о косвенных расходах, в том
числе связанных с оборачиваемостью портфеля (прошлой и ожидаемой)
и соответствующим налоговым воздействием. Фонды должны перестать
рекламировать свои краткосрочные результаты деятельности (и, возмож­
но, отказаться от рекламы любых ее результатов).
• Наши регуляторы должны разработать стратегии дифференцированного
налогообложения, призванные препятствовать чрезмерной спекуляции.
Например, несколько лет назад Уоррен Баффетт предложил ввести 100%-
ный налог на краткосрочный прирост капитала, который должны пла­
тить не только обычные инвесторы, но и освобожденные от уплаты нало­
гов пенсионные фонды. Хотя предложенная Баффеттом налоговая ставка
может показаться чрезмерной, возможно, 50%-ный налог на краткосроч­
ную прибыль от операций по акциям привел бы инвесторов в чувство.
• И, возможно, самое важное: инвесторы/собственники должны потребо­
вать от компаний увеличить свои дивидендные выплаты. Несмотря на
отсутствие доказательств того, что удержание прибылей ведет к более
эффективному распределению капитала, коэффициент дивидендных вы­
плат на протяжении последних лет неуклонно снижался. Однако, как по­
казывает история, более высокие дивидендные выплаты влекут за собой
более высокую доходность акций в будущем. Инвестирование ради полу­
чения дохода — это долгосрочная стратегия, а инвестирование ради при­
роста капитала — краткосрочная; оборачиваемость дивидендных акций
вполовину ниже, чем у акций, по которым не выплачиваются дивиденды.

Назад в будущее

Призыв к возвращению к традиционным принципам долгосрочного инвести­


рования — больше чем простое морализаторство. От этого зависит само наше
общество, поскольку экономический рост нашей страны, в свою очередь, за­
висит от создания и накопления капитала. В далеком 1936 г. лорд Кейнс пре­
достерегал нас, что «положение становится серьезным, когда предпринима­
тельство превращается в пузырь в водовороте спекуляции. Когда расширение
производственного капитала в стране становится побочным продуктом де­
ятельности игорного дома, трудно ожидать хороших результатов»1. Как на­
ция мы не должны этого допускать. Нам нужно, чтобы наши институциональ­
ные инвесторы изменили свою ментальность и стали воспринимать спекуля­
цию не более чем пузырь в водовороте долгосрочных инвестиций. Индустрия

1 Кейнс Д. Общая теория занятости, процента и денег. — М.: Гелиос АРБ, 2012.

136
Глава 6. Где к о р п о р а т и в н а я А м е р и к а сб и л а сь с п ути ?

взаимных фондов должна вернуться «назад в будущее» — вернуться к нашим


традициям служителей-фидуциариев, отказавшись от роли торговцев, в кото­
рых мы превратились в последние годы.
В то время как предложенные мною изменения позволят нам вернуть­
ся к корням, факт остается фактом, что для финансовых компаний гораздо
больший потенциал прибыли предлагает маркетинг (привлечение как можно
большего объема активов под управление), чем собственно управление акти­
вами. И простая арифметика, и прошлые результаты деятельности фондов со­
вершенно ясно указывают на то, что попытки переиграть рынок обречены на
неудачу — не в последнюю очередь из-за колоссальных издержек, связанных
со стоимостью финансового посредничества. Когда инвесторы фондов нако­
нец-то осознают это, они начнут голосовать своими ногами и отнесут свои
с трудом заработанные доллары в те фонды, которые сумеют перестроиться.
Поступая таким образом, как говорил Адам Смит, отдельная личность, стре­
мясь к собственной выгоде, невидимой рукой направляется к достижению
экономической выгоды и пользы для всего общества. Аналогичным образом,
когда инвестор помещает свои деньги во взаимный фонд, который занимается
инвестированием, а не спекуляцией, он не только зарабатывает максимально
возможную долю доходности, которую генерируют наши финансовые рынки
(что возможно через малозатратный индексный фонд), но и содействует обще­
ственной пользе, не осознавая этого или даже не имея намерения этого делать.
Однако все вышесказанное вовсе не означает, что фидуциарный управля­
ющий, честный бизнесмен или добросовестный торговец должны вести себя
этично только лишь потому, что к этому, подгоняя пинками и криками, при­
нуждают их сами клиенты. Как я уже говорил в начале моего выступления,
в долгосрочной перспективе этичное поведение идет рука об руку с деловым
успехом, создавая добродетельный круг, на котором основано наше общество.
К сожалению, в результате того, что в последние годы в своем поведении мы
стали руководствоваться правилом «Главное — выйти сухим из воды», или, вы­
ражаясь более мягко, «Раз все это делают, я тоже могу это делать», и забыли
про целостность и этику, тем самым подорвав саму идею капитализма.

Лучшие качества человека

Если мое обращение к лучшим качествам человека кажется безнадежно неу­


местным на фоне сегодняшней эпохи, о которой мною было сказано много не­
лестного этим вечером, хочу сказать лишь о том, что Адам Смит, покровитель
и заступник капитализма, был бы на моей стороне. Еще прежде чем написать
«Исследование о природе и причинах богатства народов», в своем труде «Те­
ория нравственных чувств» (The Theory of Moral Sentiments)1 он писал о вну­
тренних качествах человека, вложенных природой в наше сердце и способных
заглушить почти неодолимое чувство любви к самому себе:

1 Смит А. Теория нравственных чувств. — М.: Республика, 1997.

137
Н а с т ь II. П ров ал капи тали зм а

Это — разум, правила поведения, совесть, носимая нами в душе, которые


являются судьей и верховным арбитром нашего поведения... Когда мы уже
готовы нарушить счастье нашего ближнего, тогда среди самых сильных
и неукротимых страстей раздается голос совести и напоминает нам, что
мы не более как только одно лицо среди множества других, лицо, которое,
может быть, ни в каком отношении не лучше каждого другого... Она скло­
няет нас к доводам, на основании которых мы должны жертвовать самыми
важными личными интересами ради еще более важных интересов прочих
людей... к любви ко всему великому и благородному самому по себе... к до­
стоинству и величию нашего характера.

Сегодня мы начали волну реформ в сфере корпоративного управления


и встали на путь, позволяющий переориентировать наш процесс создания ка­
питала со спекуляции на предпринимательство. Это будет непростая задача,
потому что нам предстоит сделать нечто гораздо большее, нежели только улуч­
шить практики корпоративного управления и инвестирования. Нам предсто­
ит привить более высокие принципы. Отцы-основатели нашего государства
верили в высокие нравственные принципы, справедливое общество и поря­
дочность в ведении дел. Эти убеждения сформировали характер нашей нации.
Если характер имеет значение, — а я абсолютно уверен, что характер имеет
значение, — нравственные изъяны современных моделей ведения бизнеса
и финансовой системы; финансовые махинации корпоративной Америки; го­
товность тех из нас, кто занят на поприще управления активами, прибегать
к сомнительным практикам; конформизм, заставляющий нас молчать; эго­
изм, позволяющий нашей жадности брать верх над нашим разумом, и т. п. раз­
рушают этот характер, который потребуется нам в грядущие годы еще больше,
чем даже в разгар великого медвежьего рынка и разочарования инвесторов.
Побуждения тех, кто ищет заслуженного вознаграждения, занимаясь коммер­
цией или финансами, поражали воображение даже такого человека, как Адам
Смит, «как нечто благородное, великое и прекрасное, оправдывающее все
труды и мучения». Я не могу представить, чтобы хотя бы один из миллионов
наших сограждан мог использовать такие слова для описания сегодняшнего
капитализма. Чем скорее мы сможем вновь применить их к нашим лидерам
корпоративной и финансовой Америки, тем лучше.

Призыв к порядочности

Таким образом, нам предстоит большая работа. Мы должны прийти к тому,


чтобы «итоговая строка в отчете» компаний — пресловутая прибыль — не
только отражалась со всей честностью, но и создавалась за счет инвестиро­
вания на основе фундаментальной корпоративной стоимости, а не за счет
спекуляций на сиюминутных ценах акций. Как бы там ни было, материаль­
ная реальность внутренней стоимости (не заблуждайтесь: стоимость любой
компании равна дисконтированной стоимости ее будущих денежных потоков,

13 8
Глава 6. Где к о р п о р а т и в н а я А м е р и к а с б и л а с ь с п ути ?

не больше и не меньше) всегда берет верх над эфемерным восприятием, от­


ражающимся в цене акций. Вот почему в долгосрочной перспективе выжива­
ют лишь те компании, которые генерируют наибольшую прибыль для своих
собственников, — а лучше всего компании делают это тогда, когда принима­
ют во внимание интересы своих клиентов, своих сотрудников, всех заинтере­
сованных сторон и всего нашего общества. Пожалуйста, не нужно считать
приверженность идеалам признаком глупого идеализма. Именно на идеалах
изначально строился наш капитализм. Еще раз прислушайтесь к словам Ада­
ма Смита: «Без сомнения, не может считаться хорошим гражданином человек,
не старающийся всеми зависящими от него способами содействовать счастью
и благоденствию всего общества». Вот почему обязанность каждого из нас —
вмешиваться, высказывать свое мнение и требовать от менеджеров корпора­
ций и фондов ставить во главу угла наши интересы, интересы собственников,
а не интересы самих управляющих. Пожалуйста, не думайте, что ваш голос
не имеет значения. Как гласит девиз, который я постарался укоренить в умзх
моих коллег в Vanguard, «Даже один человек может изменить мир».
И хотя мой призыв к порядочности в ведении дел в корпоративной и инве­
стиционной Америке может звучать как пустая банальность о необходимости
«делать добро», правда жизни такова, что в конечном итоге этот благочести­
вый путь — единственный возможный путь к процветанию и благосостоянию
нашей нации, к тому, чтобы наилучшим образом использовать те бесценные
сокровища, которыми щедро одарил Америку наш Создатель. Я не могу подо­
брать лучших слов, чтобы выразить эту мыль, чем блестящие слова, приписы­
ваемые (возможно, ошибочно) Алексису де Токвилю. Я надеюсь, что они бу­
дут восприняты как призыв к улучшению не только в узком круге затронутых
мною сегодня проблем, но и к улучшению всего нашего мира:
Я искал величие и гениальность Америки в ее просторных гаванях и ее пол­
новодных реках, в ее плодородных полях и бескрайних лесах, но они были
не там.
Я искал величие и гениальность Америки в ее богатых шахтах, ее обшир­
ной мировой торговле и ее образовательных институтах, но там их не было.
Я искал величие и гениальность Америки в ее демократическом конгрессе
и ее уникальной Конституции, но они были и не там.
И только когда я побывал в ее церквях, услышал огненные в своей правед­
ности проповеди, я постиг все величие ее силы.
Америка является великой, потому что она благочестива; а если Америка
когда-либо перестанет быть благочестивой, то она перестанет быть и ве­
ликой.
То же самое можно сказать о корпоративной Америке и инвестиционной
Америке. Если мы вернемся к благочестию, мы вновь сможем стать великими.
Так давайте же все вместе сделаем так, чтобы это произошло.

139
Глава 7

КАК НАВЕСТИ ПОРЯДОК


В ФИНАНСОВОЙ СИСТЕМЕ

кономический кризис в Соединенных Штатах продолжает набирать

Э обороты, и лишь недавно наш фондовый рынок, пребывавший в уду­


шающих медвежьих объятиях с октября 2007 г., начал понемногу от­
воевывать потерянные позиции. Разумеется, лидеры нашего финансового
сообщества, как и лидеры наших деловых и законодательных кругов, глубоко
обеспокоены текущим состоянием дел. Во многих отношениях моя недавно
вышедшая книга «Достаточно» (Enough) предвидела — некоторые говорят,
даже предсказала — кризис на наших рынках и в нашей экономике. Но в этой
книге также много говорится о деградации характера и ценностей нашего об­
щества, которую мы наблюдали в последние несколько десятилетий.
Задумайтесь об этом. Мы живем во времена, вызывающие воодушевление
и горечь, — воодушевление в связи с тем, что благо демократического капи­
тализма еще никогда не было так широко распространено по всему земному
шару; горечь, потому что эксцессы того же самого демократического капита­
лизма редко проявляли себя более явно. Мы видим их последствия в продол­
жающемся кризисе нашей чересчур левериджированной, чересчур спекуля­
тивной банковской и инвестиционно-банковской отрасли, и этот финансовый
кризис послужил спусковым механизмом для кризиса всей нашей экономики,
самого глубокого со времен Великой депрессии.

1 На основе моего выступления на ассамблее, организованной филадельфийской юри­


дической фирмой Stradley, Ronan, Stevens &Young 12 февраля 2009 г.

Ш
Ч а с т ь II. П ров ал кап и тали зм а

На фоне такого обвала экономики и рынков странно видеть, как руково­


дители крупнейших в стране публичных компаний, даже те, которые были вы­
ставлены за дверь, получают непристойно (иначе это не назовешь) щедрые
компенсационные пакеты, которые, учитывая острейшую нехватку капита­
ла, необходимого этим институтам просто для выживания, выплачиваются
нашим федеральным правительством, или, если точнее, нашими налогопла­
тельщиками, или, если еще точнее, нами. Мейн-стрит [обычные люди, народ]
спасает Уолл-стрит от последствий ее же бесчестного поведения — это кажется
не совсем справедливым, не так ли?
Но необузданная жадность, захлестнувшая нашу финансовую систему
и корпоративный мир, заходит гораздо дальше денег. Непонимание того,
что есть достаточно, подрывает традиционные ценности нашего общества,
ведет к тому, что своекорыстие и жадность вытесняют общественный инте­
рес, профессия уступает место бизнесу (деньги против служения обществу)
и служение себе берет верх над служением другим. Когда мы забываем, что
такое достаточно, мы сбиваемся с пути в остальных сферах нашей жизни,
слишком часто склоняемся перед алтарем преходящего и бессмысленного
и перестаем ценить то, что нельзя подсчитать, но что на самом деле является
вечным. Поскольку мы никак не противостоим этим заблуждениям, они ве­
дут к деградации нашего национального характера и ценностей. Вот почему
по большому счету все мы несем ответственность за то, что Америка сбилась
с пути, за воцарившийся в нашем обществе культ богатства и разрушение на­
ших моральных устоев.

Акт веры

Несостоятельность нашей финансовой системы проявляется в предательстве


фундаментальных принципов, на которые опирается инвестирование, в пре­
дательстве нашей веры. Парадоксально, но десять лет назад в своей книге
«Взаимные фонды с точки зрения здравого смысла: новые императивы для
разумного инвестора» (1999 г.) я написал о том, что «инвестирование есть
акт веры» и расшифровал это лаконичное утверждение следующим образом:
1) веры в то, что руководители наших компаний обеспечат генерирование вы­
соких ставок доходности на наши инвестиции, 2) веры в то, что американская
экономика и финансовые рынки будут столь же успешно развиваться и даль­
ше, и 3) веры в то, что наши профессиональные инвестиционные менеджеры
будут добросовестными управляющими активами, которые мы им доверяем.
Как мы теперь знаем, эту веру очень часто предавали. Слишком многие
из наших корпоративных лидеров — сначала в печально известных Enron,
WorldCom и им подобных, а сегодня в банковской и инвестиционно-банков­
ской отрасли — утратили наше доверие в результате того, что ставили соб­
ственные корыстные интересы выше интересов своих акционеров/собствен-
ников. Наша экономика переживает самую глубокую рецессию со времен
Великой депрессии. Наши фондовые рынки упали до уровней, которых мы не

142
Глава 7 . К а к н а в е с ти п о р я д о к в ф и н а н с о в о й си сте м е

видели с 1996 г., сведя на нет заработанную почти за 12 лет доходность. (Оста­
вим пока в стороне тот факт, что эта доходность в немалой степени была след­
ствием «иррационального изобилия» и представляла собой «призрачный до­
ход», фактически обреченный на исчезновение.) А наши профессиональные
инвестиционные менеджеры, вместо того чтобы действовать как долгосроч­
ные инвесторы — быть добросовестными управляющими нашими активами
и действовать как благоразумные фидуциары в интересах инвесторов вза­
имных и пенсионных фондов, которым они обязаны служить, превратились
в краткосрочных спекулянтов, биржевых трейдеров, ставящих свою выгоду
выше выгоды своих клиентов.

Отцы кризиса
Вина за несостоятельность нашей капиталистической системы лежит на очень
многих. И хотя, как говорится, «у победы тысяча отцов, а поражение — всегда
сирота», у поражения, которое было нанесено инвесторам во время послед­
него разрушительного финансового кризиса, есть тысяча отцов: Федеральная
резервная система, которая слишком долго сохраняла слишком низкие про­
центные ставки после обвала фондового рынка в 2000-2002 гг. и не сумела
вовремя навести дисциплину в сфере ипотечного кредитования; наши банки
и инвестиционные банки, которые создали и продали на триллионы долларов
невероятно сложных и рискованных ипотечных ценных бумаг плюс еще на
десятки триллионов долларов других производных инструментов (в основном
кредитных дефолтных свопов). Они также повинны в сегодняшнем засилье
всех этих токсичных деривативов, которые держатся на высоколевереджиро­
ванных балансах наших компаний, иногда в пропорции 33 к 1 и даже больше.
Только подумайте: снижение стоимости активов на незначительные 3% съеда­
ет 100% акционерного капитала.
Эти финансовые институты принесли нам «секьюритизацию», перепрода­
вая кредиты под непроверенные финансовые инструменты и разрывая тради­
ционную связь между кредитором и заемщиком. В результате стимул требо­
вать подтверждения кредитоспособности со стороны заемщиков фактически
исчез, так как банки ссужали деньги и сразу же продавали эти ссуды новым
облигационным фондам. В банковском деле мы ушли далеко, очень далеко от
той схемы местного кредитования на основе финансовой честности и репута­
ции заемщика, которую мы видели в кинофильме «Эта удивительная жизнь».
(Помните Джимми Стюарта в роли Джорджа Бейли и Лайонела Берримора
в роли злого банкира Поттера?)
Нашим регуляторам рынка тоже есть много за что ответить: Комиссия
по ценным бумагам и биржам на удивление равнодушно отнеслась к своей
неспособности вовремя распознать, что происходит на финансовых рынках.
Комиссия по фьючерсной биржевой торговле допустила, чтобы торговля де­
ривативными инструментами и их оценка осуществлялись без надлежащей
прозрачности, не требуя пролить на них солнечный свет полного раскрытия

143
Н а с т ь II. П ров ал кап и тали зм а

информации и не беспокоясь о способности контрагентов выполнить свои фи­


нансовые обязательства, если вдруг что-то пойдет не так.
И давайте не забывать про конгресс, который практически задним числом
переложил ответственность за регулирование рынка деривативов на Комис­
сию по фьючерсной биржевой торговле. Конгресс допускал — и даже поощ­
рял — принятие риска нашими финансировавшимися государством (а теперь
фактически принадлежащими государству) институтами, такими как Fannie
Мае и Freddie Mac, позволяя им выходить далеко за рамки своих финансовых
возможностей и снижать стандарты кредитования. Конгресс также похоронил
закон Гласса — Стиголла, действовавший с 1933 г., который запрещал банкам
одновременно заниматься традиционной коммерческой и инвестиционной
банковской деятельностью, — разделение функций, которое более 60 лет слу­
жило национальным интересам.
Нашим аналитикам по ценным бумагам тоже есть за что держать ответ.
Например, за почти единодушное игнорирование колоссальных кредитных
рисков, которые брало на себя новое поколение банкиров и инвестиционных
банкиров, в погоне за ростом прибылей для своих организаций, забывших про
какую бы то ни было безупречность своих бухгалтерских балансов. Среди ви­
новных — и кредитные рейтинговые агентства, присваивавшие рейтинги ААА
секьюритизированным кредитам в обмен на огромные гонорары, которые
охотно платили им благодарные эмитенты этих инструментов, нуждавшиеся
в таких рейтингах для того, чтобы продавать свои мусорные облигации на рын­
ке. (Это называется «конфликтом интересов».)
Да, ответственность за произошедшее лежит очень на многих, но в пер­
вую очередь виноваты все мы, американская общественность, с нашим нена­
сытным желанием «большего» и нашими растущими аппетитами, вынуждаю­
щими нас жить не по средствам, не думая о благосостоянии общества.

Как навести порядок в неисправной системе?

Итак, мы наломали дров. Как это исправить? Прежде всего нам нужно при­
знать, что дров наломали мы сами. В экономике уйдет значительное время
на то, чтобы постепенно избавиться от бремени чрезмерной задолженности,
которое мы создали своими ипотечными и потребительскими кредитами; не
меньшее время потребуется и банковской системе на то, чтобы вернуть лик­
видность своим потрепанным балансам. Эта задача усложняется тем, что,
стесненные в средствах, наши семьи сегодня стремятся больше сберегать
и меньше тратить. Мы переживаем «парадокс бережливости», описанный
британским экономистом Джоном Мейнардом Кейнсом, согласно которому
рост сбережений, благоприятный и необходимый для физических лиц, анти-
продуктивен для нашей потребительской экономики, требующей долгождан­
ного стимулирования деловой активности.
Сколько времени потребуется? Я бы предположил, хотя у меня нет ни
особой проницательности, ни особых экономических знаний, что может

144
Глава 7 . К а к н а в е с ти п о р я д о к в ф и н а н с о в о й си сте м е

потребоваться полтора-два года, прежде чем рецессия отступит и начнется


подъем. Нам понадобилось немало времени, чтобы сотворить этот эконо­
мический кризис, и потребуется не меньше, чтобы из него выбраться. Но
в конечном счете благодаря реформированию нашей системы американское
общество и американская экономика встанут на путь устойчивого восста­
новления.
Хочу лишь указать на то, что, хотя инструменты, которые мы использу­
ем сегодня для стимулирования экономики, выбираются нашим президентом
и нашим конгрессом, эти средства сомнительны и не проверены. Возможно,
они помогут нам выйти из кризиса, но в чем мы нуждаемся больше всего, так
это в ясности и последовательности, чтобы восстановить доверие. Пакет мер
по стимулированию экономики на сумму $789 млрд, который скоро ляжет на
стол к президенту, очень далек от совершенства, но по большому счету в нем
предлагаются правильные вещи: увеличиваются пособия по безработице,
снижаются налоги для тех, кто зарабатывает менее $200 000 в год, предус­
матривается совершенствование инфраструктуры и помощь ипотечным за­
емщикам. При всем несовершенстве предлагаемого комплекса мер нельзя
сказать, что федеральное правительство игнорирует этот тяжелейший эконо­
мический кризис.
Вдобавок к пакету стимулирования экономики мы имеем отдельный па­
кет мер, предназначенный для спасения нашей банковской системы — еще
$1 трлн (публичного и частного капитала) плюс еще $1 млрд на государ­
ственные гарантии по кредитам. Недавние предложения министра финансов
Т. Гайтнера, судя по всему, не нашли понимания, и фондовый рынок — в своей
спекулятивной глупости — немедленно поставил ему неудовлетворительную
оценку. Но чудодейственного лекарства не существует. И суть предложенно­
го министерством финансов плана верна: нам нужно задействовать частный
и публичный капитал, чтобы позволить нашим банкам шаг за шагом расчи­
стить свои балансы и вернуться к нормальным практикам кредитования. Ми­
нистр финансов также пообещал банковским институтам «тест на стрессоу-
стойчивость», чтобы оценить финансовое здоровье каждого из них в отдельно­
сти. (Возможно, вы думали, что сами банкиры и регуляторы банков проводят
такие тесты в плановом порядке. Но это не так.) Разумеется, банки, не про­
шедшие тест, а таких может оказаться немало, будут ликвидированы вместе
со своими депозитами, в основном гарантированными в соответствии с суще­
ствующим федеральным законом.
Если федеральное правительство платит банковским музыкантам, то оно
имеет право заказывать музыку. Точнее говоря, оно имеет право собственно­
сти, что влечет за собой проблему национализации нашей, признаем откро­
венно, уже частично национализированной системы. Моя личная точка зре­
ния такова, что правительство выторговало не очень-то выгодные условия
у тонущих институтов в обмен на предоставление финансовой помощи. На­
пример, я уверен, что Дубай потребовал бы гораздо больше за 55-миллиардное
вливание капитала в Citigroup, чем низкодоходные привилегированные акции
и варранты, в совокупности дающие право менее чем на 1%-ную долю соб­
ственности в компании. (Для информации: текущая рыночная капитализация

145
Н а с т ь II. П ров ал кап и тали зм а

Citigroup составляет примерно $19 млрд; впечатляющая разница с $274 млрд,


которые были не далее как в 2006 г. Добавьте к этому, а точнее, вычтите при­
мерно $500 млрд краткосрочных и долгосрочных долгов, и простая математи­
ка скажет нам, что Citi следует занести в Красную книгу.)

Корень проблем
В то же время более фундаментальным, системным факторам, которые спо­
собствовали развитию кризиса, уделяется крайне мало внимания. Два изме­
нения в капиталистической системе совершенно очевидно сыграли главную
роль. И корни всего уходят в саму концепцию собственности в наших гигант­
ских публичных компаниях.
Только когда наши менеджеры сосредоточены на создании долгосрочной
стоимости для наших собственников, корпоративная Америка может быть
главным двигателем национального роста и процветания и основным источ­
ником инноваций и прогресса. Пока же менеджеры бесконтрольно набивают
себе карманы за счет собственников управляемых ими компаний, капитализм
процветать не может.
За прошедшие полвека сама природа капитализма претерпела патологи­
ческую мутацию. Мы превратились из общества собственников, где 92% всех
акций напрямую держались индивидуальными инвесторами и всего 8% фи­
нансовыми институтами, в общество агентов, где институты владеют 70%
всех акций и только 30% держатся индивидуальными инвесторами.
Эти институциональные агенты не только предали интересы своих прин­
ципалов, перед которыми они несут фидуциарную обязанность, но и изменили
своим традиционным принципам инвестирования. Именно институциональ­
ные агенты выступили главной движущей силой в изменении основной цели
участия на фондовом рынке с долгосрочного инвестирования, нацеленного на
то, чтобы быть собственниками компаний, которые зарабатывают доходность
на вложенный капитал и создают стоимость благодаря реинвестированию
прибылей и распределению дивидендов среди своих собственников, на кра­
ткосрочные спекуляции, нацеленные на активную торговлю акциями на ос­
нове ставок на будущие цены. В эту игру играют не только хеджевые фонды,
но и большинство взаимных фондов и даже многие пенсионные фонды с их
колоссальными активами.
Сегодня мы наблюдаем беспрецедентный разгул спекуляции, не имеющий
аналогов в прошлом. В 1929 г. оборачиваемость активов на американском
фондовом рынке составила 140%; в первые десятилетия моей работы в этой
отрасли она упала до 25%. А в прошлом году достигла ошеломительных 350%:
спекулянты торговали с другими спекулянтами, каждый в надежде заработать
за счет другого, в итоге создав нулевую экономическую стоимость. Такой рост
спекулятивной активности объясняет, почему в обычные годы дневное изме­
нение цен на рынке никогда не превышало 3% (вверх или вниз), а с начала
2008 г. мы пережили уже 50 таких дней.

14 6
1лава У . К а к н а в е с ти п о р я д о к в ф и н а н с о в о й си с те м е

Спекуляция правит бал

Но маркетологи и биржевики Уолл-стрит в восторге от этой новой спеку­


лятивной системы, которая уже принесла им миллиарды долларов прибыли
и создает массу новых многообещающих возможностей с точки зрения слож­
ных продуктов, финансовых инноваций и неограниченного риска. Благода­
ря этой системе инсайдеры Уолл-стрит сегодня купаются в деньгах, не думая
о том, что это разрушает богатство их клиентов. Хотите цифры? Доходы наших
фондовых брокеров, управляющих активами и других финансовых посредни­
ков взлетели примерно с $60 млрд в 1990 г. до шокирующих $600 млрд в 2007 г.
В то время как торговля взад-вперед друг с другом при всей своей бессмыс­
ленности — игра с нулевым исходом, после вычета доли наших крупье с Уолл­
стрит она становится заведомо проигрышной игрой. (Вспомните о казино
Лас-Вегаса, об ипподромах Атлантик-Сити или о пенсильванской лотерее.) Та­
ким образом, вся совокупность инвесторов — а рядовые инвесторы неизбеж­
но находятся в самом низу пищевой цепочки инвестирования, получая лишь
ту рыночную доходность, которая остается после вычета доли крупье, — про­
игрывает в этой игре ровно столько, сколько зарабатывают наши финансовые
посредники. $600 млрд в 2007 г. плюс еще сотни миллиардов долларов в пре­
дыдущие годы нанесли серьезный удар по доходам, заработанным инвестора­
ми на бычьем рынке, и стали для них финансовой пощечиной на сменившем
его медвежьем рынке. Неудивительно, что после этого последние остатки до­
верия к Уолл-стрит со стороны инвесторов канули в Лету. Те из нас, кто забыл
0 разнице между инвестированием и спекуляциями, и убежденные спекулян­
ты — две группы, движимые в первую очередь жадностью, должны разделить
ответственность за надувание финансового пузыря и последовавшую за этим
катастрофу.
Когда владение акциями уступает место аренде акций, первым делом про­
падает интерес к корпоративному управлению, а это предвестник всех про­
блем в нашей капиталистической системе. Идеальным собственником являет­
ся долгосрочный, возможно, даже постоянный акционер, чьи цели тесно свя­
заны с целями компании. Об этом было хорошо сказано в статье в лондонском
журнале The Economist:
Сегодня все зависит от финансовых институтов, которые должны усилить
давление в направлении реформ, призванных превратить советы директо­
ров из марионеток исполнительного руководства в независимых наблюда­
телей... Финансовые институты также должны бороться за восстановление
своих прав акционеров и активно пользоваться этими правами, в частно­
сти, выбирая директоров, которые будут обязаны представлять только их
коллективные интересы как собственников. Топ-менеджеры по-прежнему
будут управлять своими компаниями; но, как и у любого другого сотрудни­
ка, у них будет свой босс1.
Гигантские инвестиционные институты Америки должны взять на себя
инициативу в достижении этих целей. Наши управляющие активами не толь-
1 Устранение босса / / The Economist. 1993. № 13.

147
Н а с т ь II. П ров ал капи тали зм а

ко держат 75% всех акций, но и располагают необходимым штатом специа­


листов, чтобы детально изучать финансовую отчетность корпораций и пока­
затели их работы, а также результаты деятельности и пакеты вознагражде­
ния генеральных директоров компаний. Более того, когда полное раскрытие
результатов голосования по доверенности (пенсионными и взаимными фон­
дами) станет обязательным, у них появится стимул голосовать таким обра­
зом, как этого ожидают от них их бенефициары. Нарушение нашими инсти­
тутами своего фидуциарного долга в вышеуказанных аспектах возлагает на
них немалую долю вины за то, что сегодня происходит в нашем финансовом
секторе. (Кто, к примеру, анализировал проблемные бухгалтерские балансы
наших банков?)
Когда они вернутся — а они обязаны это сделать — к своему традици­
онному фокусу на долгосрочном инвестировании, эти институциональные
собственники должны будут бороться за доступ к рычагам контроля над кор­
порациями методами, соответствующими их положению крупных собствен­
ников, что будет свидетельствовать об их готовности осуществлять права
и исполнять обязанности корпоративных граждан. Но если эти институты не
вернутся к традиционным стандартам благоразумного инвестирования по
собственной воле, нам придется принять федеральный закон о фидуциарной
обязанности, который заставит их ставить интересы владельцев капитала
на первое место и повернет наше сбившееся с пути общество агентов лицом
к собственникам. Это одна из ключевых реформ в сфере регулирования, без
которой невозможно восстановление нашей финансовой системы.
Разумеется, чтобы вернуть капитализм его собственникам, потребует­
ся время. Но новая реальность, которая становится все очевиднее с каждым
днем, такова, что ответственное корпоративное управление перестало быть
идеалом, темой для дебатов. Оно стало насущной необходимостью. Роль соб­
ственников, я подчеркиваю, должна заключаться в том, чтобы обеспечить
в самых существенных аспектах согласование интересов директоров и менед­
жеров с интересами акционеров. Когда возникает конфликт интересов, ре­
шение должно приниматься акционерами. Для всего нашего общества и для
инвесторов важно, чтобы собственники, представленные главным образом
инвестиционной Америкой, пришли к пониманию того, что ответственное
корпоративное управление — не просто право. Это их обязанность перед об­
ществом.
Учитывая нашу любовь к «историям» при обсуждении сложных вопросов,
я предлагаю вашему вниманию три коротких рассказа, главными фигурами
в которых являются три хорошо знакомых вам личности: 1) Алан Гринспен, 2)
Бернард Мэдофф и 3) Барак Обама — невероятный триумвират странных ком­
паньонов с их соответствующими ролями в том, 1) как начался этот финан­
совый кризис, 2) как мы обманывали сами себя и 3) что мы должны сделать,
чтобы выпутаться из этих тяжелейших экономических передряг.

148
Глава 7 . К а к н а в е с ти п о р я д о к в ф и н а н с о в о й си с те м е

Алан Гринспен и пузырь

Нашим первым героем будет бывший председатель Федеральной резерв­


ной системы Алан Гринспен. Этот человек сделал больше, чем кто-либо
другой, для надувания финансового пузыря и его неизбежного взрыва. Он
успешно убеждал своих коллег из федерального правительства не ограни­
чивать раздачу легких кредитных денег, в то время как давно настала пора
затянуть гайки в кредитной сфере и игнорировать опасности фактически
нерегулируемого ипотечного бизнеса банков, разрывавшего столь важную
связь между заемщиками и кредиторами. Как оказалось, его интеллекту­
альный анализ и его влияние на рынок были основаны на неверных пред­
положениях.
Надо отдать ему должное, в своем выступлении на слушаниях в конгрес­
се в октябре прошлого года Гринспен признал свои ошибки. Он признал, что
кризис был вызван «кредитным цунами, которое случается раз в столетие»
и которое невозможно было спрогнозировать, так как «обрушилось все интел­
лектуальное здание». «Те из нас, в том числе и я, кто предполагал, что кредит­
ные институты жизненно заинтересованы и способны защитить активы своих
акционеров, сейчас пребывают в состоянии шока», — сказал Гринспен. Эта
незаинтересованность в саморегулировании, по его словам, является ключе­
вым «пороком модели, которую я считал критической функциональной струк­
турой, определяющей, как функционирует мир».
На этой фразе стоит остановиться: критическая функциональная струк­
тура, определяющая, как функционирует мир. Как заметил Джон Ланчестер
в New Yorker, «найти порок в этой модели — раз плюнуть». Вот его точка зре­
ния на эту ситуацию: «Представители власти считали, что они знают больше,
чем знали на самом деле. Банкиры, судя по всему, слишком хорошо знали ма­
тематику и недостаточно знали историю или, возможно, недостаточно знали
и то и другое»1. К чему я могу лишь добавить: достаточно!

Бернард Мэдофф, или Как мы дурачили сами себя

Теперь давайте перейдем к истории номер два о том, как мы обманыва­


ли сами себя на финансовых рынках, где инвесторы — как индивидуальные,
так и институциональные, кажется, потеряли всякую трезвость мышления.
Звездой шоу стали краткосрочные спекуляции, по своему размаху беспреце­
дентные в нашей истории, в то время как долгосрочное инвестирование фак­
тически исчезло со сцены. Мы были слишком жадными; слишком охотно ве­
рили в волшебную способность наших управляющих активами переигрывать
рынки; доверчиво платили большие деньги за то, чтобы получить эту сверх­
доходность (которая оказалась несуществующей), и не отдавали себе отчета
в том, что являемся жертвами мощной маркетинговой системы, смазывавшей

1 Ланчестер Д. Герои и нули / / New Yorker. 2009. 2 февраля.

14 9
Ча с т ь II. Провал капитализма

механизм Уолл-стрит. Все эти пагубные факторы сошлись в крупнейшей фи­


нансовой пирамиде, выстроенной Бернардом Мэдоффом.
В отличие от Гринспена он внес разве что незначительный вклад в надува­
ние рыночного пузыря, но воспользовался им в полной мере. Как и многие слож­
ные инновации, созданные нашими самыми крупными и известными финансо­
выми институтами, построенная Мэдоффом пирамида Понци подорвалась на
собственной мине. И хотя для инвесторов крах фонда Мэдоффа и масштаб этой
аферы стали полной неожиданностью, все это было вполне предсказуемо.
Прежде всего инвесторов должны были насторожить абсурдные цифры
доходности, обещаемые Мэдоффом. За мою долгую карьеру я видел, как управ­
ляющие активами зарабатывали высокую доходность и даже стабильную до­
ходность благодаря своему профессионализму или чистому везению. Но, как
знает любой опытный инвестор, стабильно высокая доходность — это почти
что оксюморон. И тем не менее в фонд Мэдоффа выстраивалась очередь со­
стоятельных инвесторов, мнивших себя владельцами «умных денег» или же­
лавших стать таковыми. Эти инвесторы стремятся доверять свои состояния
менеджерам, которые знают «секрет», как заработать много денег, — секрет,
который позволит тем, кто имеет достаточно, получить еще больше. Увы, се­
крет игры на рынке состоит в том, что здесь нет никаких секретов.
Когда усилиями индивидуальных инвесторов вокруг Мэдоффа сформи­
ровалась аура посвященного в «секрет умных денег», институциональные ин­
весторы, которые должны были проявить большую бдительность, бездумно
присоединились к толпе жаждущих «стабильно высокой доходности». На схе­
му Мэдоффа — Понци работали многочисленные маркетологи, которые реко­
мендовали его фонд своим крупнейшим клиентам — управляющим «хеджевы­
ми фондами хеджевых фондов», которые тоже пали жертвой мошенничества
Мэдоффа, но сначала существенно на нем обогатились. Например, всего за че­
тыре года одна управляющая компания заработала $500 млн комиссионных,
вкладывая деньги своих клиентов в фонд Мэдоффа. Игнорируя освященное
веками правило «доверяй, но проверяй», управляющие активами с позором
провалили тест на должную осмотрительность. Получая огромные деньги за
небольшие усилия, они как нельзя лучше подтверждали саркастическое заме­
чание Эптона Синклера: «Трудно заставить человека понять что-либо, если
ему дорого платят за непонимание».

Президент Обама: лидерство и уверенность

Наконец, моя третья и заключительная история посвящена тому, каким путем


мы пойдем дальше. Сегодня мы переживаем самый тяжелый экономический
кризис на моей памяти (я родился перед самым началом Великой депрессии,
поэтому ее я не помню!). Нынешний финансовый беспорядок по своим мас­
штабам превосходит любое воображение, а по своей сложности — интеллек­
туальные возможности большинства из нас. Более того, стоящие перед нами
проблемы не имеют прецедентов в прошлом, поэтому решения, которые мы

150
Гл ава 7 . К а к н а в е с ти п о р я д о к в ф и н а н с о в о й си с те м е

применяем, не гарантируют нам успеха. Преодоление кризиса и реформиро­


вание системы требуют терпения и самопожертвования — двух качеств, ко­
торые давно перестали быть определяющими чертами нашего национального
характера.
Вот где на сцену выходит Барак Обама. Поскольку преодоление кризи­
са и процесс реформирования не обещают быть ни легкими, ни быстрыми,
нам требуется сильный лидер. Без него мы обречены. Когда я выражаю свою
убежденность в том, что президент Обама может обеспечить — и обеспечит —
нам такое лидерство, в котором мы так нуждаемся, я говорю не как его ярый
приверженец, а как гражданин. Несомненно, он понимает всю сложность за­
дачи. Позвольте мне напомнить вам слова, сказанные им в первом обращении
к нации:
• Тот факт, что мы переживаем кризис, хорошо понимают сегодня все...
Наша экономика серьезно ослаблена вследствие алчности и безответ­
ственности отдельных лиц, но также из-за нашей общей неспособности
сделать трудный выбор и подготовить народ к новым временам... Для нас
не существует вопроса— добрую или злую силу представляет собой рыноч­
ная экономика. Могущество рынка, его способность создавать богатство
и расширять границы свободы уникальны. Однако переживаемый кризис
напомнил нам, что без должного надзора рынок может вырваться из-под
контроля и что нация не разбогатеет, если будет поддерживать лишь пре­
успевающих. Экономическое процветание всегда определялось не только
объемом валового внутреннего продукта, но и тем, насколько процветает
общество в целом; оно также зависело от нашей способности открыть воз­
можности каждому, кто проявляет стремление преуспеть, и не из благотво­
рительности, а потому, что это — самый верный путь к всеобщему благу.
• Те ценности, от которых зависит наш успех — трудолюбие и честность,
отвага и справедливость, терпимость и интерес к миру, преданность и па­
триотизм — известны нам давно. Это подлинные ценности. Они были той
движущей силой, которая обеспечивала прогресс на протяжении нашей
истории. Нам необходимо вернуться к ним. Необходимо, чтобы настала
новая эра ответственности, чтобы каждый гражданин Америки осознал,
что у нас есть обязанности перед самими собой, перед страной и перед
миром; обязанности, которые мы принимаем не скрепя сердце, а с радо­
стью, с уверенностью в том, что нет ничего более насыщающего душу, бо­
лее важного для нашего национального характера, чем стремление пол­
ностью посвятить себя решению стоящих перед нами трудных задач. Это
обязанность и право гражданина.
Когда я слушал инаугурационную речь президента, я был впечатлен его
несомненным талантом оратора. А когда на следующий день прочитал текст
выступления в газете, был еще больше поражен силой духа, четкостью и реа­
лизмом, которые пронизывали его слова. Хотя он не использовал фразу «Аме­
рика, с нас достаточно!» (которую — к моему восхищению — Обама произнес
в своей речи при выдвижении в кандидаты), я был поражен, насколько его
слова и мысли перекликаются с тем, что я написал всего несколькими меся-

15 1
Н а с т ь II. П р о в ал ка п и та л и з м а

цами ранее в своей книге «Достаточно». Вот отрывок из главы «Достаточно


для Америки?»; судите сами, насколько близки мои идеалы и идеалы нашего
нового президента:
В то время как Соединенные Штаты не испытывают недостатка в разно­
го рода вещах, наши традиционные ценности подвержены разрушению,
и в скором времени у нас их может не остаться вовсе. Но давайте не за­
бывать о том, что не вещи, не власть и не деньги формируют сердце лю­
бой нации. А ценности, истинные ценности, которые требуются обществу
точно так же, как и отдельной личности: жизнестойкость, упорство, высо­
кие нравственные принципы и добродетель. Именно эти ценности сделали
нашу страну великой. Поэтому вопрос не в том, достаточно ли у Соединен­
ных Штатов денег, т.е. достаточно ли производительного капитала, чтобы
поддерживать и укреплять наше глобальное присутствие и могущество,
а достаточно ли у нас для этого характера, ценностей и добродетели.
Вот что на самом деле значит достаточно. И я думаю, что сегодняшним
утром, в эту долгую зиму наших разочарований, на вас обрушилось достаточ­
но откровенных, причиняющих боль слов. Поистине сейчас настало «время ис­
пытания человеческих душ», но я прошу вас не забывать про вечную мудрость
этих слов: «Все проходит. Пройдет и это». Сегодняшний кризис тоже пройдет,
когда время и способность нашей системы к самовосстановлению — вкупе
с назревшими реформами американского капитализма — излечат нашу боль­
ную экономику. Хотя, на мой взгляд, это пройдет не так уж и скоро!
Глава 8

ИСЧЕЗАЮЩИЕ СОКРОВИЩА:
ценности деловой
и инвестиционной культуры

олжен вам признаться, что испытываю глубочайшее волнение от того,


что снова оказался здесь, в кампусе Принстонского университета, кото­
рый сыграл столь важную, даже решающую, роль в моей жизни. Разуме­
ется, я был польщен, когда Эндрю Госсен, заместитель директора программы
обучения с участием бывших выпускников, пригласил меня в Маклайн-Хаус,
чтобы я прочел цикл лекций. Тема «Исчезающие сокровища» мне очень близ­
ка, поскольку меня глубоко волнует проблема деградации культуры и ценно­
стей в результате человеческой деятельности.
Когда г-н Госсен написал мне (разумеется, по электронной почте; напи­
санные от руки письма в бумажных конвертах с марками, судя по всему, стали
еще одним исчезающим сокровищем нашего времени), то предложил сосре­
доточиться на корпоративной этике. Ну а поскольку деградация ценностей
деловой и инвестиционной культуры была темой моей пятой книги «Битва за
душу капитализма», я быстро ответил согласием (тоже по электронной почте).
Итак, я рад возможности представить вам свою точку зрения.

Битва за душу капитализма


Позвольте мне начать с выражения глубокой обеспокоенности в связи
с наблюдаемым мною сегодня исчезновением ценностей нашей нации, чему1

1 На основе моего доклада в рамках цикла лекций в Маклейн-Хаус, организуемого Прин­


стонским университетом, 15 марта 2007 г.

153
Ч а с т ь II. П ров ал кап и тал и зм а

я посвятил целую книгу «Битва за душу капитализма». Она начинается с весь­


ма скромного с точки зрения писательского таланта парафраза первого аб­
заца знаменитого труда Эдварда Гиббона «История упадка и крушения Рим­
ской империи»1 применительно к сегодняшней эпохе. Сравните первые два
предложения. Гиббон: «Во втором столетии христианской эры владычество
Рима охватывало лучшую часть земного шара и самую цивилизованную часть
человеческого рода». Я: «К концу XX столетия христианской эры владычество
Соединенных Штатов охватывало лучшую часть земного шара и самую циви­
лизованную часть человеческого рода».
Поэтому, когда я добавляю заключение Гиббона: «...[и однако] Римская
империя придет в упадок и падет, а главные причины такого переворота, ко­
торый останется памятным навсегда, до сих пор отзываются на всех народах
земного шара», — я уверен, что вдумчивый читатель не упустит суть. Но, что­
бы довести эту мысль до его сознания, я продолжаю: «Труд Гиббона напоми­
нает нам о том, что ни одна страна не может считать свое величие само собой
разумеющимся, не требующим доказательств. Исключений из этого правила
нет». Как было отмечено в одной из двух (весьма хвалебных) рецензий на кни­
гу «Битва за душу капитализма», опубликованных в New York Times, «г-н Богл
определенно не забывает об этом».
Нет, я не списываю Америку со счетов. Но я предупреждаю, что нам было
бы лучше привести наш дом в порядок.
Пример падения Римской империи должен стать сильным сигналом к про­
буждению тех, кто разделяет уважение и восхищение, с которыми я отно­
шусь к жизненно важной роли капитализма в исполнении Америкой своего
предназначения быть великой. Благодаря удивительной экономической
системе, основанной на частной собственности на средства производства,
на ценах, устанавливаемых свободным рынком, и на личной свободе, Аме­
рика стала самым процветающим, самым богатым обществом в истории,
самым могущественным государством в мире. Важнее всего то, что США
стали высшим примером ценностей, которые рано или поздно начинают
разделять люди всех стран: неотъемлемых прав на жизнь, свободы и стрем­
ления к счастью.
Но где-то Америка сбилась с пути.
К концу XX в. ценности американского бизнеса подверглись поразительной
порче... алчность, эгоизм, материализм и чрезмерные, ничем не оправдан­
ные траты, ставшие типичными для сегодняшней версии капитализма; ги­
гантский и растущий разрыв между «имущими» и «неимущими»; бедность
и отсутствие качественного образования; политическая система, коррум­
пированная закачкой таких огромных денег, какие, скажу прямо, редко
дают бескорыстные граждане, — все это проявления того, что система вы­
шла из строя.
А это уже затрагивает святая святых — душу капитализма. По определе­
нию Фомы Аквинского, человеческая душа — это «телесная форма, жизненная1

1 Гиббон Э. История упадка и крушения Римской империи. — М.: Олма-Пресс, 2002.

15 4
Гл ава 8. И с ч е з а ю щ и е с о к р о в и щ а :...

сила, одухотворяющая, всепроникающая и с момента зачатия придающая че­


ловеку индивидуальность, объединяющая все жизненные энергии». В нашем
бренном мире душа капитализма — это та жизненно важная сила, которая
одухотворяет, наполняет собой и формирует нашу экономическую систему,
придавая единство ее энергиям. В этом смысле не будет преувеличением, если
я скажу, что усилие, которое нам необходимо предпринять для возвращения
системы к ее истокам, можно описать словами: «Битва за возрождение души
капитализма». (Один из критиков счел такое название немного «напыщен­
ным», но тем не менее высоко оценил книгу.)
Этот идеализм не ослабевает. Уже на первой странице первой главы этой
книги («Где корпоративная Америка сбилась с пути?») читатель видит следу­
ющие строки:
В корне проблемы, в самом широком смысле, лежит социальная переме­
на, проницательно описанная учителем Джозефом Кэмпбеллом, слова
которого я так люблю цитировать: «Во времена Средневековья, когда вы
приближались к городу, ваш взгляд всегда был прикован к шпилям со­
боров. Сегодня это башни коммерции. Это бизнес, бизнес и бизнес». Мы
стали тем, что Кэмпбелл называет «обществом прибыли». Но я думаю,
что наше общество стремится не к той прибыли, к которой нужно, ставя
форму выше содержания, престиж выше добродетели, деньги выше свер­
шений, обаяние выше характера, эфемерное выше вечного и даже мамону
выше Бога.

Профессия или бизнес


Среди наиболее очевидных и тревожных проявлений этого перехода от незыб­
лемых традиционных ценностей прошлого к гибким ценностям современной
эпохи, нынешнего «общества прибыли» — постепенная мутация наших профес­
сиональных ассоциаций в коммерческие предприятия. Как написали в 2005 г.
В своей статье в Daedalus Говард Гарднер, профессор Гарвардского университета,
и Ли Шульман, президент Фонда Карнеги1, всего каких-то 40 лет назад журнал
Daedalus гордо заявлял: «Во всех сферах американской жизни профессии торжест­
вуют». Но с тех пор профессии с их строгими принципами «подверглись новым
видам давления, в том числе со стороны стремительно развивающихся новых
технологий и усиливающегося акцента на зарабатывании денег».
Давайте уточним, что мы имеем в виду, когда говорим о профессии и про­
фессионалах. Господа Гарднер и Шульман выделяют шесть ключевых характе­
ристик профессии:
1. Приверженность интересам клиентов в частности и благополучию обще­
ства в целом.
2. Наличие багажа теоретических и специализированных знаний.

1 Профессии в сегодняшней Америке: критически важная, но хрупкая реальность / /


Daedalus. 2005. С. 13-18.

155
Н а с т ь II. П ров ал кап и тали зм а

3. Владение набором профессиональных навыков, практических методов


и приемов, уникальных для данной профессии.
4. Развитая способность выносить целостные суждения в условиях этической
неопределенности.
5. Организованный подход к обучению на основе опыта, на индивидуальном
и коллективном уровне, и вытекающее отсюда новое знание, основанное
на конкретных условиях практики.
6. Развитие профессионального сообщества, ответственного за контроль
и надзор за качеством практики и профессионального образования.
Затем они добавляют замечательные слова: «Основная миссия любой
профессии — служить ответственно, бескорыстно и мудро... и устанавливать
имманентно этические отношения между представителями профессии и об­
ществом».
Говоря о профессиях, большинство из нас в первую очередь думает о вра­
чах, адвокатах, учителях, инженерах, архитекторах, бухгалтерах и духовен­
стве. Я думаю, вы согласитесь, что к в равной мере к профессионалам можно
отнести, хотя бы в идеале, журналистов и доверительных управляющих чужи­
ми активами. И между тем, профессия за профессией, былые профессиональ­
ные ценности подвергаются порче. Главный виновник — наш старый друг
(или враг) «общество прибыли». Ничем не сдерживаемые рыночные силы не
только оказывают сильнейшее давление на профессии, но и в некоторых слу­
чаях полностью сокрушают традиционные стандарты профессионального по­
ведения, складывавшиеся веками.
Эти нормы, как показывает горькая реальность, подверглись деградации
в большинстве наших профессий1. Другая статья в том же номере Daedalus
утверждает, что идея, будто «рынок является саморегулируемым и самодоста­
точным с точки зрения морали» для того, чтобы гарантировать поддержание
и соблюдение профессиональных стандартов, совершено очевидно доказала
свою несостоятельность. На самом деле, именно эта ошибочная идея лежит
у истоков многих серьезных перекосов последних лет, успешно вытесняя со­
бой преобладавшее ранее убеждение, что профессионалы должны выполнять
свою работу и с приверженностью употреблять свое мастерство ради «испол­
нение миссии, которая вызывает страсть, миссии, которая выводит за пределы
собственного “я”». Разумеется, мы знаем, что «исполнение этой благородной
миссии может быть тяжелым и мучительным... и не отказаться от нее воз­
можно лишь для тех, кто действительно в нее верит и обладает достаточным
уровнем самопознания, чтобы избежать таких опасностей, как высокомерие,
мания величия, ошибочные убеждения и искаженные суждения».
Многие уважаемые профессии уже пали жертвой указанных болезней,
что нанесло неизмеримый ущерб всему нашему обществу. За примерами ка­
тастрофических последствий далеко ходить не надо. В сфере бухучета и аудита
наша некогда «Большая восьмерка», а теперь «Большая четверка» аудиторских
фирм ныне предлагает высокоприбыльные консультационные услуги аудиру-

1 Изложенные в этом параграфе идеи были инспирированы другими статьями в том же


номере Daedalus, журнала Американской академии искусств и наук.

156
Глава 8 . И с ч е з а ю щ и е с о к р о в и щ а :...

емым ими клиентам, что превращает их из ненезависимых и профессиональ­


ных ревизоров, контролирующих соблюдение общепринятых (или принима­
емых по усмотрению) принципов бухгалтерского учета, в заинтересованных
партнеров руководства. Профессиональная несостоятельность Arthur Ander­
son и банкротство ее клиента Enron — всего лишь один пример последствий
этих отягощенных конфликтами интересов отношений.
Вспомните также о растущем доминировании «государства» (издателей)
над «церковью» (журналистами) в журналистике и о скандалах, затронувших
даже наиболее уважаемых представителей прессы — New York Times, Los Ange­
les Times и Washington Post. Аналогичная перемена имела место в медицинской
профессии, где врачебная гуманистическая мораль была вытеснена финансо­
выми интересами медицинского бизнеса, нашим гигантским здравоохрани­
тельным комплексом, состоящим из больниц, страховых компаний, произво­
дителей лекарственных препаратов и их продавцов, а также организаций по
обеспечению здоровья.
В целом профессиональные отношения с клиентами все больше трансфор­
мируются в деловые отношения с покупателями. В мире, где каждый пользо­
ватель услуг рассматривается как покупатель, каждый поставщик услуг стано­
вится продавцом. Иначе говоря, когда поставщик услуг становится молотком,
клиент становится гвоздем. Пожалуйста, не считайте меня наивным. Я полно­
стью согласен с тем, что каждая профессия должна содержать элементы бизне­
са. Действительно, если доходы не превышают расходы, ни одна организация,
сколь бы благими ни были ее цели, не сможет просуществовать очень долго.
Но в результате того, что многие из самых благородных профессий нашего об­
щества, в том числе бухучет и аудит, журналистика, медицина, право, архи­
тектура и доверительное управление, все больше отходят от традиционного
фокуса на служении интересам своих клиентов и общества в целом и превра­
щаются в коммерческие предприятия, ищущие конкурентного преимущества,
люди, которые полагаются на их услуги, оказываются в числе проигравших.
Несколько лет назад обозреватель New York Times Magazine Роджер Ло-
венстайн высказал аналогичную мысль, оплакивая утрату «кальвинистской
строгости нравов», уходящей корнями в «понятия Старого света о честности,
этике и незыблемой лояльности клиенту»1. «Профессии в американском об­
ществе, — писал он, — превратились в чисто коммерческие предприятия...
где аудиторские фирмы спонсируют турниры по гольфу» (а управляющие
взаимными фондами, он мог бы добавить, помимо этого еще и покупают
права на названия стадионов). «Сражение за независимость, — подводит
итог Ловенстайн, — всегда заканчивается поражением». Короче говоря,
если раньше мы признавали, что есть вещи, которые просто нельзя делать
(своего рода моральный абсолютизм), то сегодня мы руководствуемся пра­
вилом «раз все так делают, я тоже буду так делать» (такой вот моральный
релятивизм2) .

1 Ловенстайн Р. Пурист / / New York Times Magazine. 2003. № 44.


2 Моральный, или этический, релятивизм — принцип, согласно которому не существует
абсолютного добра и зла, отрицающий обязательные нравственные нормы и объектив­
ный критерий нравственности. — Прим. ред.

15 7
Ч а с т ь II. П р о в а л ка п и та л и з м а

Деградация ценностей деловой


и инвестиционной культуры
Теперь давайте обратимся к текущему состоянию дел на наших коммерческих
предприятиях, в частности к нашим гигантским публичным компаниям, а так­
же к инвестиционным институтам, которые сегодня главным образом принад­
лежат гигантским финансовым конгломератами. Разумеется, обе эти сферы
деятельности представляют собой специфическую смесь бизнеса и профессии,
но сегодня они очень далеко ушли от традиционных ценностей капитализма.
Да, современный капитализм начиная с Промышленной революции в Англии
в конце XVIII в. Всегда был связан с предпринимательством и риском, накопле­
нием капитала, жесткой конкуренцией, свободными рынками и получением
прибыли на вложенный капитал. Но основополагающим принципом раннего
капитализма было доверять и быть достойным доверия.
Я не хочу сказать, что на протяжении своей долгой истории капитализм
был лишен серьезных недостатков. Там были изъяны морали, например пло­
хое отношение к фабричным рабочим и даже злоупотребление детским тру­
дом в эпоху раннего капитализма. Среди других пороков — нарушение правил
честной и свободной конкуренции (вспомните о нефтяных трастах и олигар­
хах) . Но в последние десятилетия XX в. мы столкнулись с еще одним серьезным
дефектом: эрозией самой структуры капитализма. Не только принцип «дове­
ряй и будь достойным доверия» отступил на задний план, но и собственники
наших компаний были отодвинуты на второстепенные роли в функциониро­
вании системы1.
Я думаю, что за этим пагубным изменением стоят две ключевые силы.
Во-первых, исчезновение «общества собственников», где акции наших ком­
паний держались непосредственно инвесторами-акционерами. После 1950 г.
прямое владение акциями индивидуальными инвесторами в США упало с 92%
до 30%, в то время как косвенное владение ими через институциональных ин­
весторов выросло с 8% до 70%. Наше прежнее общество собственников ушло
и вряд ли вернется. Вместо него сегодня мы имеем новое «общество агентов»,
где эффективный контроль над американским бизнесом принадлежит нашим
финансовым посредникам.
Но эти новые агенты ведут себя далеко не так, как подобает агентам.
Руководители наших компаний, управляющ