Вы находитесь на странице: 1из 188

МОЛДАВСКАЯ ЭКОНОМИЧЕСКАЯ АКАДЕМИЯ

Факультет «Финансы»

КАФЕДРА «ИНВЕСТИЦИИ И РЫНКИ


КАПИТАЛОВ»

ХЫНКУ Р. В. СУХОВИЧ А. В.

ОСНОВЫ ИНВЕСТИЦИОННОЙ
ДЕЯТЕЛЬНОСТИ
ПРАКТИЧЕСКОЕ ПОСОБИЕ

Издательство МЭА
МОЛДАВСКАЯ ЭКОНОМИЧЕСКАЯ АКАДЕМИЯ

Факультет «Финансы»

КАФЕДРА «ИНВЕСТИЦИИ И РЫНКИ


КАПИТАЛОВ»

ХЫНКУ Р. В. СУХОВИЧ А. В.

ОСНОВЫ ИНВЕСТИЦИОННОЙ
ДЕЯТЕЛЬНОСТИ
ПРАКТИЧЕСКОЕ ПОСОБИЕ

Издательство МЭА
Кишинэу – 2010
1
CZU 330.322.5(075.8)
Х 98

Данное практическое пособие обсуждено на методическом


семинаре кафедры «Инвестиции и рынки капиталов», заседании
кафедры «Инвестиции и рынки капиталов» (протокол №18 от
23.03.10) и рекомендовано к публикации Методической
комиссией факультета «Финансы» (протокол № 5 от 08.02.2010).

Референты: К.э.н., доцент Н. Железнова


К.э.н., доцент М. Буну

Descrierea CIP a Camerei Naţionale a Cărţii


Хынку, Родика
Основы инвестиционной деятельности: [pentru uzul
studenţilor] / Родика Хынку, Анна Сухович; Молд. Экон.
Акад., Каф. "Инвестиции и рынки капитала". – Изд. 2-е. –
К. : МЭА, 2010. – 185 p.
Bibliogr.: p. 179-185 (32 tit.). – 50 ex.
ISBN 978-9975-75-523-8.
- - 1. Investiţii – Concepte (rusă) .
330.322.5(075.8)
Х 98

Авторы:
Д.э.н., профессор Р.В. Хынку
К.э.н., доцент А.В. Сухович

ISBN 978-9975-75-523-8

© Издательско-полиграфический департамент МЭА


2
СОДЕРЖАНИЕ

ВВЕДЕНИЕ 7

ТЕМА 1. КОНЦЕПЦИЯ И БАЗОВЫЕ ПОНЯТИЯ


ИНВЕСТИЦИЙ 9

1.1. Краткое содержание темы 9


• Сущность инвестиций. Теоретические и
законодательные аспекты
• Классификация инвестиций
• Влияние инвестиций на развитие экономики
1.2. Рекомендуемая литература 17
1.3. Задания для самостоятельной работы 17

ТЕМА 2. ИНВЕСТИЦИОННЫЙ КЛИМАТ 20

2.1. Краткое содержание темы 20


• Концепция инвестиционного климата
• Факторы, определяющие инвестиционный
климат
• Инвестиционный климат в Республике Молдова
2.2. Рекомендуемая литература 26
2.3. Задания для самостоятельной работы 26

TEMA 3. ИНВЕСТИЦИОННАЯ ПОЛИТИКА НА


МИКРО И МАКРОУРОВНЯХ 29

3.1. Краткое содержание темы 29


• Инвестиционная политика на микроуровне
• Инвестиционная политика на макроуровне
• Инвестиционная политика в Республике
Молдова
• Нормативно-правовая база инвестиционной
деятельности в Республике Молдова
3.2. Рекомендуемая литература 37
3.3. Задания для самостоятельной работы 38
3
ТЕМА 4. ИНВЕСТИЦИОННЫЙ ПРОЦЕСС 40

4.1. Краткое содержание темы 40


• Содержание инвестиционного процесса
• Этапы инвестиционного процесса
• Технико-экономическое обоснование
инвестиций
4.2. Рекомендуемая литература 50
4.3. Задания для самостоятельной работы 50

ТЕМА 5. ИСТОЧНИКИ И МЕТОДЫ


ФИНАНСИРОВАНИЯ ИНВЕСТИЦИЙ 53

5.1. Краткое содержание темы и задачи 53


• Сущность и критерии классификации
источников финансирования инвестиций
• Внутренние источники финансирования
инвестиций
• Внешние источники финансирования
инвестиций
• Методы финансирования инвестиций
5.2. Рекомендуемая литература 64
5.3. Задания для самостоятельной работы 65
5.4. Задачи для самостоятельного решения 68
5.5. Ответы на задачи 69

ТЕМА 6. СТОИМОСТЬ АВАНСИРОВАННОГО


КАПИТАЛА 70

6.1. Краткое содержание темы и задачи 70


• Концепция стоимости капитала
• Стоимость собственного капитала
• Стоимость заемного капитала
• Маржинальная стоимость капитала
• Оптимальная структура капитала
6.2. Рекомендуемая литература 89

4
6.3. Задания для самостоятельной работы 90
6.4. Задачи для самостоятельного решения 90
6.5. Oтветы на задачи 95

ТЕМА 7. ДЕНЕЖНЫЕ ПОТОКИ В ПРОЦЕССЕ


ИНВЕСТИЦИОННОЙ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ 98

7.1. Краткое содержание темы и задачи 98


• Денежные потоки в процессе инвестиционной
деятельности
• Влияние фактора времени на денежные потоки
7.2. Рекомендуемая литература 112
7.3. Задания для самостоятельной работы 112
7.4. Задачи для самостоятельного решения 113
7.5. Oтветы на задачи 118

ТЕМА 8. ОЦЕНКА ЭКОНОМИЧЕСКOЙ


ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИЙ 123

8.1. Краткое содержание темы и задачи 123


• Понятие эффективности инвестиций
• Методологические подходы к оценке
эффективности инвестиций
• Статические показатели оценки эффективности
инвестиций
• Система динамических показателей оценки
эффективности инвестиций
8.2. Рекомендуемая литература 137
8.3. Задания для самостоятельной работы 137
8.4. Задачи для самостоятельного решения 138
8.5. Oтветы на задачи 141

ТЕМА 9. РИСКИ, ПРИСУЩИЕ


ИНВЕСТИЦИОННОЙ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ 144

9.1. Краткое содержание темы и задачи 144


• Сущность инвестиционных рисков
5
• Классификация инвестиционных рисков
• Методы и показатели оценки инвестиционных
рисков
9.2. Рекомендуемая литература 153
9.3. Задания для самостоятельной работы 154
9.4. Задачи для самостоятельного решения 155
9.5. Oтветы на задачи 157

ТЕМА 10. ФИНАНСОВЫЕ ИНВЕСТИЦИИ 159

10.1. Краткое содержание темы 159


• Необходимость и формы финансового
инвестирования предприятий
• Эффективность финансовых инвестиций
• Инвестиционный портфель: cущность, цели и
принципы формирования
10.2. Рекомендуемая литература 166
10.3. Задания для самостоятельной работы 167

Финансовые таблицы (приложениe 1) 168


Финансовые таблицы (приложениe 2) 169
Финансовые таблицы (приложениe 3) 170
Финансовые таблицы (приложениe 4) 171

Pекомендуемые формулы для решения задач 172


Использованная литература и электронные источники 179

6
ВВЕДЕНИЕ

Экономика Молдовы в современных условиях


характеризуется чрезвычайной зависимостью от состояния
инвестиционной сферы.
Подготовка специалистов для данной сферы является
одной из предпосылок ее эффективного функционирования.
Предлагаемое практическое пособие по дисциплине
«Основы инвестиционной деятельности» предназначено в
первую очередь студентам II-го курса специальности
«Финансы и банки» и является первым в Республике Молдова
изданием на русском языке, в котором предложены варианты
решений наиболее необходимых инвестиционных расчетов,
основанных на известных западных приемах инвестиционного
анализа, с учетом особенностей местных нормативно-правовых
актов в области инвестиционной деятельности.
В целях приобретения навыков аналитического
мышления в данном практическом пособии предложены также
задания для самостоятельной работы, ориентированные на
интеграцию полученных знаний при решении задач и учебных
ситуаций.
Для успешного выполнения предложенных заданий и
задач в данном практическом пособии приведен краткий синтез
всех учебных тем, соответствующих учебной программе, а
также список рекомендуемой специальной литературы и
электронных источников, позволяющих расширить список
источников для пополнения знаний. Базовым источником
является учебник «Основы инвестиционной деятельности»,
разработанный сотрудниками кафедры «Инвестиции и рынки
капитала» Молдавской экономической академии.
Ответы на поставленные задания и задачи должны быть
отражены в специальной тетради – Индивидуальная работа
студента по дисциплине «Основы инвестиционной
деятельности», качество составления которой будет
7
учитываться при выведении текущей отметки по данной
дисциплине.
В данном издании практического пособия впервые
многочисленные и разнообразные названия одних и тех же
экономико-финансовых показателей унифицированы и
предложены в соответствии с общепринятой международной
практикой.
Методологической основой подготовки практического
пособия послужили новейшие теоретические разработки
зарубежных и молдавских авторов, нормативные акты органов
государственного управления Республики Молдова,
статистические данные Национального бюро статистики
Республики Молдова, Национального банка Молдовы,
Национальной комиссии по финансовому рынку Республики
Молдова, Организации по продвижению инвестиций и
экспорта Республики Молдова, ресурсы Интернет.
Практическое пособие подготовлено в соответствии с
аналитической программой курса «Основы инвестиционной
деятельности», разработанной сотрудниками кафедры
«Инвестиции и рынки капитала» и утвержденной
Методическим советом факультета «Финансы» Молдавской
экономической академии.
Данное практическое пособие по дисциплине «Основы
инвестиционной деятельности» позволит в значительной
степени преодолеть существующий в настоящее время дефицит
учебно-практических материалов в области инвестиций в
молдавских вузах.
В подготовке практического пособия приняли участие
Хынку Родика Васильевна, доктор хабилитат, профессор
кафедры «Инвестиции и рынки капитала» и Сухович Анна
Васильевна, к.э.н., доцент кафедры «Инвестиции и рынки
капитала» Молдавской экономической академии.
Авторский коллектив будет признателен читателям за
замечания и пожелания для учета при переиздании сборника.
8
ТЕМА 1. КОНЦЕПЦИЯ И БАЗОВЫЕ ПОНЯТИЯ
ИНВЕСТИЦИЙ

1.1. Краткое содержание темы


• Сущность инвестиций. Теоретические и
законодательные аспекты
• Классификация инвестиций
• Влияние инвестиций на развитие экономики
1.2. Рекомендуемая литература
1.3. Задания для самостоятельной работы

1.1. Краткое содержание темы

В интерпретации сущности инвестиций в современных


условиях выделяются следующие уровни [4. c.9].
• законодательный;
• академический;
• уровень предпринимательской среды
(микроуровень).
Законодательный уровень интерпретации
инвестиций характеризуется большим страновым разно-
образием. В Республике Молдова, в соответствии с
Законом об инвестициях в предпринимательскую
деятельность, инвестиции определяются как «совокуп-
ность ценностей (активов), вкладываемых в какую-либо
предпринимательскую деятельность на территории
Республики Молдова, в том числе на основе договора
финансового лизинга, с целью получения дохода».
Академический уровень предоставляет широкий
спектр научных подходов к обоснованию сущности
инвестиций в широком и узком смыслах слова, анализ
соответствия между предписаниями инвестиционного
законодательства и реальными инвестиционными процесс-

9
сами, результаты изучения международного опыта
инвестиционной деятельности и др.
Между указанными уровнями интерпретации
сущностных сторон инвестиций существует тесная
взаимосвязь и взаимозависимость.
Среди определений инвестиций в академической
молдавской литературе можно выделить следующее:
«Инвестиции – это целенаправленное вложение средств,
в различных формах на определенный срок,
сопровождающееся превращением накопленного капитала
в определенные виды активов, приростом капитальной
стоимости в виде прибыли (дохода), либо получением
полезного эффекта в других формах» [4, с.12].
В предпринимательской среде выделяются
следующие подходы к интерпретации инвестиций: через
платежи; через имущество; комбинированный подход и
др., которые отражают бухгалтерские, финансовые,
налоговые, таможенные и др. аспекты инвестиционной
деятельности компаний.
Наиболее типичными ошибками в интерпретации
инвестиций являются отождествление инвестиций с:
1) любым вложением средств. Между тем,
инвестицией можно считать лишь такое вложение
средств, которое:
• сопровождается отказом от текущего
потребления с целью его воспроизведения в
будущем на более высоком уровне;
• сопровождается приростом первоначально
вложенного капитала в виде прибыли (дохода)
либо другого полезного эффекта;
2) термином «капитальные вложения». Инвестиции в
последнем случае рассматриваются лишь как
вложения средств в воспроизводство основных
фондов. Между тем, инвестиции могут
10
осуществляться и в текущие активы, в различные
финансовые инструменты и нематериальные активы.
Следовательно, капитальные вложения являются
более узким понятием и могут рассматриваться лишь
как одна из частных форм инвестиций, но не как
синоним их сущности;
3) вложением только денежных средств. Между тем,
ресурсное обеспечение инвестиционного процесса
может осуществляться посредством вложения
средств и в других формах: в форме движимого и
недвижимого имущества, в форме различных
финансовых инструментов, нематериальных активов
и т.п.;
4) долгосрочными вложениями. Безусловно,
капитальные вложения, носят долгосрочный
характер. Однако, инвестиции могут и должны быть и
краткосрочными – например, вложения в
краткосрочные депозиты, вложения в текущие
активы, в некоторые виды ценных бумаг и др.;
5) получением прибыли (дохода) как единственной
цели вложения. Инвестиционная практика
показывает, что целый ряд вложений преследует и
другой полезный эффект.
Для анализа, планирования и повышения
эффективности принятия управленческих решений в
области инвестирования необходима их научно и
практически обоснованная классификация. Как в теории,
так и на практике, не может существовать оптимальной, а
тем более универсальной классификации инвестиций.
По объектам инвестирования различают группы
инвестиций в реальные и финансовые активы. Инвестиции
в реальные активы включают:
• инвестиции в основной капитал;
• инвестиции в приобретение земельных участков;
11
• инвестиции в нематериальные активы;
• инвестиции в прирост запасов текущих активов
и др.
Вложения средств в реальные активы называют
капитальными вложениями. Осуществление инвестиций
в реальные активы имеет ряд особенностей:
1) они непосредственным образом связаны с
основной деятельностью предприятия;
2) они подвержены высокому уровню
экономического риска, по сравнению с
финансовыми инвестициями и в тоже время
способны обеспечить и более высокую
рентабельность;
3) они являются менее ликвидными, по сравнению
с финансовыми инвестициями.
Финансовые инвестиции выступают в виде вложения
денежных средств в различные финансовые активы и
имеют следующие особенности:
• они не сопровождаются приростом реального
капитала;
• они способны приносить спекулятивную
прибыль за счет изменения курсов финансовых
активов и др.
В зависимости от цели инвестиции подразделяются
на прямые и портфельные.
В нормативно-правовых актах Республики Молдова,
касающихся инвестиционной деятельности, к прямым
инвестициям относятся операции с целью установления
или поддержания устойчивых экономических отношений
между инвестором и правовой единицей, в которую
инвестируется капитал, а также операции по
ликвидации/продаже прямых инвестиций. Под
устойчивыми экономическими отношениями понимаются
отношения, установленные в результате владения в
12
правовой единице долей, составляющей 10 или более
процентов от уставного капитала (или его эквивалента)
или от количества долей с правом голоса в правовой
единице, либо долей, позволяющей инвестору оказывать
значительное влияние на управление правовой единицей
или на деятельность правовой единицы, в которую
инвестируется капитал.
К портфельным инвестициям, в соответствии с
молдавскими нормативно-правовыми актами, относятся:
• внесение (приобретение) долей, составляющих
менее 10% уставного капитала предприятия;
• приобретение финансовых инструментов,
являющихся объектом сделки на рынке капиталов
и на денежном рынке (государственные ценные
бумаги, облигации, депозитные сертификаты,
производные финансовые инструменты),
финансовые инструменты институтов
коллективного инвестирования.
По отраслевому признаку и сферам деятельности
различают: инвестиции в промышленность, сельское
хозяйство, торговлю и услуги, транспорт, связь,
строительство, финансовый сектор и др.
Следует также различать иностранные и
зарубежные инвестиции. С точки зрения принимающей
страны инвестиции других стран в ее экономику
называются иностранными. Инвестиция считается
зарубежной, если частные лица, экономические агенты
или государство вкладывают средства в различные активы,
находящиеся за пределами территориальных границ
данной страны.
По характеру использования капитала различают:
• первичные инвестиции;
• реинвестиции;
• дезинвестиции.
13
Первичные инвестиции представляют собой
начальное вложение инвестором капитала в той или иной
форме.
Реинвестиции представляют собой вложения
средств, полученных инвестором в результате ранее
осуществленных инвестиций и, как правило, являются
свидетельством хорошего инвестиционного климата или
прогноза на его улучшение.
Дезинвестиции представляют собой высвобождение
ранее инвестированного капитала без его последующего
использования в инвестиционных целях. Основаниями для
дезинвестиций могут быть форс-мажорные обстоятельства
или ухудшение инвестиционного климата в стране.
В соответствии с потребностями анализа могут
применяться и другие критерии классификации
инвестиций.
Влияние инвестиций на развитие экономики
может быть рассмотрено на:
• микроэкономическом уровне;
• на макроэкономическом уровне;
• на уровне взаимодействия микро- и
макроуровней.
На микроэкономическом уровне инвестиции имеют
двойственную роль.
С одной стороны, они содействуют: развитию и
расширению высокоэффективных сфер деятельности
компании, увеличению производственного потенциала,
недопущению чрезмерного морального и физического
износа основных фондов, удержанию рыночной ниши и
завоеванию новых рыночных ниш, вложению средств в
активы других предприятий, увеличению числа занятых,
проведению природоохранных мероприятий; с другой
стороны, инвестиции непосредственно влияют на текущие

14
и перспективные результаты деятельности, на улучшение
качества продукции и конкурентной позиции компании.
В результате осуществления инвестиций одними
компаниями формируется эффект мультипликации
инвестиций, поскольку создается поле деятельности (а
значит, и возможность повышения доходов, прибыли,
числа занятых и т.п.) и для других компаний –
поставщиков различного рода ресурсов.
О проявлении роли инвестиций на макроуровне
можно судить по соотношению между валовыми и
чистыми инвестициями.
Под валовыми инвестициями понимается их
совокупный объем, направленный на приобретение
средств производства, новое строительство, прирост
запасов товарно-материальных ценностей в течение
определенного периода.
Чистые инвестиции отражают объем валовых
инвестиций, уменьшенный на сумму амортизационных
отчислений.
Зависимость между приростом инвестиций,
приростом валового национального продукта и приростом
дохода в экономике выражается с помощью двух
противоположных, но взаимосвязанных показателей –
мультипликатора инвестиций и акселератора
инвестиций.
Мультипликатор инвестиций – это коэффициент,
увязывающий изменение инвестиций и изменение величины
дохода.
Мультипликатор инвестиций определяется
следующим образом:
∆ЧНП
М = ,
∆И
где:
15
М – мультипликатор инвестиций;
∆ ЧНП – прирост чистого национального
продукта;
∆ И – прирост чистых инвестиций.
Воздействие прироста доходов на прирост
инвестиций выражается посредством акселератора
инвестиций (аccelero – лат. – ускорять).
Акселератор – это коэффициент, показывающий
количественное отношение между приростом инвестиций
данного года и приростом национального дохода
предыдущего года.
Акселератор инвестиций определяется следующим
образом:
∆И
А= ,
∆ЧНП
где:
А – акселератор инвестиций;
∆ И – прирост инвестиции текущего года;
∆ ЧНП – прирост чистого национального
продукта предыдущего года.
Данные формулы отражают зависимость
экономического роста (изменение ЧНП) от изменения
чистых совокупных инвестиций.
При этом рост инвестиций способствует не только
увеличению уровня объема производства, но и дохода.
Доход же на стадии использования распадается, как
известно, на потребляемую и сберегаемую части. Часть
дохода, используемая на потребление, служит источником
дохода для производителей, затем вновь распадается на
потребляемую и сберегаемую части и т.д. В конечном
итоге, первоначальный рост инвестиций приводит к
многократному увеличению доходов.

16
1. 2. Рекомендуемая литература

1. Закон об инвестициях в предпринимательскую


деятельность // Мониторул Офичиал ал Републичий
Молдова. – 2004. - № 64-66.
2. Инвестиции: Учебник. В.Иванова, В.Лялина / Под ред.
В.Ковалева. – М., Велби Проспект, 2008, § 2-3.
3. Инвестиционная деятельность: Учебное пособие.
Н. Киселева, Т. Боровикова, Г. Захарова и др. / Под ред.
Г. Подшиваленко и Н. Киселевой. – М., Кнорус, 2005. -
§ 1.1- 1.2.
4. Основы инвестиционной деятельности: Учебник./
Хынку Р., Сухович А., Лукиян И. – Кишинэу,
Издательство MЭА, 2008, c.8-27.

1.3. Задания для самостоятельной работы

Задание 1. В чем заключаются различия в интерпретации


инвестиций: через платежи; через имущество;
посредством комбинированного подхода?

Задание 2. В чем проявляется взаимосвязь интерпретаций


термина «инвестиции» на законодательном,
академическом и предпринимательском уровнях?

Задание 3. Объясните правомерность отождествления


сущности пар терминов: «инвестиции» и «капитальные
вложения»; «инвестиции» и «вложения денежных
средств»; «инвестиции» и «долгосрочные вложения
средств»; «цель инвестиций» и «получение прибыли»?

Задание 4. Обоснуйте, почему как в теории, так и на


практике, не может существовать оптимальной, а тем
более универсальной классификации инвестиций?
17
Задание 5. Обоснуйте особенности реальных и
финансовых инвестиций.

Задание 6. Обоснуйте в соответствии с


законодательством Республики Молдова различия между
прямыми и портфельными инвестициями.

Задание 7. При каких условиях предприятия


осуществляют финансовые инвестиции и каковы их
особенности в Республике Молдова?

Задание 8. В чем проявляется взаимосвязь инвестиций на


макро и микроуровнях?

Задание 9. Как влияют дополнительные расходы на


потребление и дополнительные сбережения населения
Республики Молдова, на значения мультипликатора и
акселератора инвестиций?

Задание 10. На основе данных Национального Бюро


Статистики Республики Молдовa (www.statistica.md)
проанализируйте и прокомментируйте:
1) динамику инвестиций в основные средства за
последние 5 лет (в %);
2) динамику инвестиций в строительно-
монтажные работы и оборудование (в %);
3) динамику удельного веса работ, выполненных
хозяйственным способом.

Задание 11. На основе данных платежного баланса


(источник: www.bnm.md), проанализируйте и
прокомментируйте динамику прямых иностранных
инвестиций в Республику Молдова за последние 5 лет.

18
Задание 12. Какие формы прямых иностранных
инвестиций доминируют в Республике Молдова?

Задание 13. На основе статистических данных,


проанализируйте и прокомментируйте приток
иностранных инвестиций в отраслевом разрезе.

Задание 14. На основе статистических данных,


проанализируйте и оцените динамику процессов
реинвестирования в Республике Молдова.

Задание 15. На основе статистических данных,


проанализируйте и прокомментируйте соотношение
между валовыми и чистыми инвестициями в Республике
Молдова за последние 5 лет.

19
ТЕМА 2. ИНВЕСТИЦИОННЫЙ КЛИМАТ

2.1. Краткое содержание темы


• Концепция инвестиционного климата
• Факторы, определяющие инвестиционный
климат
• Инвестиционный климат в Республике
Молдова
2.2. Рекомендуемая литература
2.3. Задания для самостоятельной работы

2.1. Краткое содержание темы

Принятие в современных условиях решений об


инвестировании, о продолжении инвестиционной
деятельности либо о привлечении инвестиций на той или
иной территории увязывается с оценкой инвестиционного
климата.
Под инвестиционным климатом понимается
совокупность условий, сложившихся на определенной
территории, содействующих либо препятствующих
осуществлению инвестиционной деятельности как
национальными, так и зарубежными участниками
инвестиционного процесса.
Инвестиционный климат имеет две важнейшие
особенности. С одной стороны, он существует как
сложившаяся данность, т.е. носит объективный характер.
С другой стороны, его оценка субъективна, поскольку
базируется на различных подходах и показателях,
осуществляется различными институтами на
национальном и международном уровнях и по-разному
интерпретируется.

20
Инвестиционный климат может оцениваться на
страновом, региональном, муниципальном, отраслевом и
других уровнях.
Результаты оценки инвестиционного климата обычно
оформляются в виде рейтинга, под которым понимается
ранжирование территорий того или иного уровня по
интересующим агрегированным показателям.
Рейтинги рассчитываются ежегодно или с иной
периодичностью на основе набора показателей,
выбранного тем или иным рейтинговым агентством.
Комплексной оценкой инвестиционного климата
занимаются эксперты рейтинговых агентств Moody’s, Artur
Andersen, IBCA, Standart & Poor’s, Fitch и др., а также
журналов Euromoney, Fortune, The Economist, эксперты
Мирового Экономического Форума и др. Оценка
странового инвестиционного климата содержится также в
ежегодных докладах Всемирного Банка и имеет широкую
гамму вариаций от благоприятного до
неблагоприятного.
Вместе с тем, использование только агрегированных
показателей позволяет получить лишь общее и поэтому
ограниченное представление об инвестиционном климате.
В связи с этим, наряду со страновыми и региональными
рейтингами, разрабатываются также ряд детализирующих
рейтингов, например:
• Индекс глобальной конкурентоспособности;
• Индекс конкурентоспособности бизнеса;
• Индекс экономической свободы;
• Индекс восприятия коррупции;
• Индекс человеческого развития;
• Doing Business;
• Всемирные индикаторы государственного
управления;
• Индекс глобализации и др.
21
В ряде случаев в качестве синонима термина
«инвестиционный климат» используют термины
«инвестиционная привлекательность» и «инвестиционный
потенциал».
Под инвестиционной привлекательностью понима-
ют интегральную характеристику соответствующих
территорий с позиций перспективности развития,
доходности инвестиций и уровня инвестиционного риска.
Инвестиционная привлекательность формируется под
воздействием инвестиционного потенциала и
инвестиционных рисков.
Инвестиционный потенциал представляет собой
систему ресурсов данной территории, позволяющую при
определенных условиях и результатах инвестирования
добиться наилучшего эффекта от их использования.
Инвестиционный потенциал представляет собой
количественную характеристику инвестиционной емкости
территории с учетом следующих составляющих:
• ресурсно-сырьевого потенциала;
• производственного потенциала;
• потребительского потенциала;
• инфраструктурного потенциала;
• интеллектуального потенциала;
• инновационного потенциала и т.д.
Инвестиционные риски, как составная часть инвес-
тиционной привлекательности, характеризуют вероятность
потери инвестированного капитала, недополучения или
неполучения доходов либо другого эффекта от вложенных
средств.
Таким образом, инвестиционный климат является
условием реализации возможностей инвестиционного
потенциала той или иной территории с определенной
степенью риска – ограничителя принятия инвестиционных
решений.
22
Знание факторов инвестиционного климата
необходимо для принятия мер по его улучшению, а также
для разработки инвестиционной политики и принятии
инвестиционных решений на макро- и микроуровнях.
Многообразие уровней инвестиционного климата и
подходов к его оценке порождает и многообразие
используемых для этих целей факторов, переплетенных в
различных комбинациях. В настоящее время для оценки
инвестиционного климата того или иного уровня
используются следующие подходы и соответствующие
им факторы:
• расширенный (многофакторный);
• рисковый и др. подходы.
Оценка инвестиционного климата в рамках
расширенного подхода сочетает в себе комбинацию
макроэкономических и микроэкономических факторов,
которые группируются по следующим признакам:
I. Общие условия хозяйствования, в т.ч.:
− экологическая безопасность;
− сравнительный уровень развития отраслей
материального производства;
− объем незавершенного строительства;
− степень изношенности основных производствен-
ных фондов;
− развитие строительной базы и т.д.
II. Политические факторы, в т.ч.:
− степень доверия населения к властям;
− взаимоотношения центральных и региональных
властей;
− уровень социальной стабильности;
− характеристика межнациональных и межкон-
фессиональных отношений и др.

23
III. Финансовые факторы, в т.ч.:
− доходы бюджета и обеспеченность средствами
внебюджетных фондов;
− состояние платежного баланса;
− доступность средств из республиканского и
местного бюджетов;
− доступность кредита в иностранной валюте;
− уровень банковских процентных ставок;
− развитость межбанковского сотрудничества;
− удельный вес долгосрочных кредитов;
− сумма вкладов на душу населения;
− доля убыточных предприятий и т.д.
IV. Экономический потенциал, в т.ч.:
− обеспеченность природными ресурсами;
− биоклиматический потенциал;
− наличие свободных земель и площадей для
производственного инвестирования;
− уровень обеспеченности энерго- и трудовыми
ресурсами;
− научно-технический потенциал;
− инфраструктура и т.д.
V. Организационно-правовые факторы, в т.ч.:
− отношение властей к иностранным инвесторам;
− соблюдение законодательства органами власти;
− условия и оперативность регистрации предприятий;
− информационное обеспечение;
− профессионализм местной администрации;
− деятельность правоохранительных органов;
− деловые качества и этика местных предпри-
нимателей и др.
VI. Рыночная ситуация в регионе, в т.ч.:
− степень развития рыночной инфраструктуры;

24
− инфляция;
− степень вовлеченности населения в
инвестиционный процесс;
− уровень конкуренции предпринимательской
среды;
− емкость местного рынка;
− интенсивность внутренних хозяйственных
связей;
− присутствие иностранного капитала и др.
VII. Социальные и социокультурные факторы, в т.ч.:
− уровень жизни населения;
− жилищно-бытовые условия;
− уровень медицинского обслуживания;
− алкоголизм и наркомания;
− уровень преступности;
− величина реальной заработной платы;
− покупательная способность населения;
− влияние миграции на инвестиционный процесс;
− отношение населения к отечественным и
иностранным предпринимателям;
− условия работы для иностранных специалистов
и др.
Факторы, применяемые при оценке инвестиционного
климата в рамках «рискового похода», подразделяются на
следующие группы:
• группа факторов, характеризующих инвести-
циионный потенциал территории;
• группа факторов, характеризующих инвести-
ционные риски на данной территории.
Несмотря на разнообразие подходов к оценке
инвестиционного климата, определяющими являются
макрофакторы, такие как:
• динамика валового внутреннего продукта;
25
• динамика национального дохода;
• динамика объемов промышленного производства;
• состояние платежного баланса;
• пропорции накопления и потребления;
• уровень инфляции;
• состояние законодательной базы инвестиционной
деятельности;
• состояние и уровень развития инвестиционных
рынков и др.

2.2. Рекомендуемая литература

1. Инвестиционная деятельность: Учебное пособи. Н.


Киселева, Т.. Боровикова, Г.Захарова и др. / Под ред.
Г.Подшиваленко и Н.Киселевой. – М., Кнорус, 2005, §
9.3.
2. Игонина Л. Инвестиции: Учебное пособие / Под ред. д-
ра экон. наук, проф. В.Слепова. – М., Юристъ,- 2002,
с.392-395.
3. Основы инвестиционной деятельности: Учебник.
Хынку Р., Сухович А., Лукиян И. – Кишинэу,
Издательство MЭА, 2008, c.27-50.
4. www.fichratings.ru.
5. www.statistica.md.

2.3. Задания для самостоятельной работы

Задание 1. Поясните сходство и различия в


интерпретации терминов «инвестиционный климат»,
«инвестиционный потенциал», «инвестиционный риск»,
«инвестиционная привлекательность».
Задание 2. Целесообразна ли оценка регионального
инвестиционного климата в Республике Молдова.
26
Обоснуйте как отрицательный, так и положительный
ответы.
Задание 3. Какие аспекты инвестиционного климата и
почему являются наиболее привлекательными для
иностранных и национальных инвесторов? Обоснуйте
Ваш ответ.
Задание 4. Какие внутренние факторы в наибольшей
степени необходимо учитывать молдавским
предприятиям при разработке инвестиционной политики?
Задание 5. Какие изменения инвестиционного климата
Республики Молдова в худшую и лучшую сторону
произошли за последние 5 лет?
Задание 6. Какие составляющие инвестиционного
потенциала оказывают отрицательное влияние на
инвестиционный климат Республики Молдова?
Задание 7. Какие составляющие инвестиционного
потенциала оказывают положительное влияние на
инвестиционный климат Республики Молдова?
Задание 8. На основе данных платежного баланса
(источник: www.bnm.org) определите динамику, объем и
структуру иностранных инвестиций в Республику
Молдова за последние 5 лет и прокомментируйте
полученные результаты.
Задание 9. На основе статистических данных
проанализируйте и прокомментируйте с точки зрения
страны происхождения приток иностранных инвестиций
в Республику Молдовa.
Задание 10. По данным различных рейтинговых агентств
сравните оценку инвестиционного климата Р.Молдова.
27
Задание 11. Охарактеризуйте инвестиционные риски
территории, где Вы проживаете (город, район города,
район республики, село).
Задание 12. Охарактеризуйте на основе выбранных вами
факторов, инвестиционный климат территории, где Вы
проживаете (город, район города, район республики, село)
с учетом его сильных и слабых сторон.
Задание 13. Проанализируйте и прокомментируйте
основные индексы, характеризующие как
привлекательные, так и отрицательные аспекты
инвестиционного климата в Республике Молдова.
Задание 14. На основе статистических данных
проанализируйте и прокомментируйте влияние основных
макроэкономических факторов на оценку
инвестиционного климата Республики Молдовa.

28
TEMA 3. ИНВЕСТИЦИОННАЯ ПОЛИТИКА НА
МИКРО И МАКРОУРОВНЯХ

3.1. Краткое содержание темы


• Инвестиционная политика на микроуровне
• Инвестиционная политика на макроуровне
• Инвестиционная политика в Республике
Молдова
• Нормативно-правовая база инвестиционной
деятельности в Республике Молдова
3.2. Рекомендуемая литература
3.3. Задания для самостоятельной работы

3.1. Краткое содержание темы

Движение инвестиций во многом определяется


направлениями и применяемыми инструментами
инвестиционной политики.
Различают два взаимосвязанных уровня
инвестиционной политики: инвестиционную политику на
макроуровне и инвестиционную политику на микроуровне.
Инвестиционная политика на микроуровне
представляет собой составную часть экономической
стратегии, определяющей выбор долгосрочных целей
инвестиционной деятельности предприятия и способов их
реализации, наиболее рациональных путей обновления и
расширения его производственного и научно-технического
потенциала.
При разработке инвестиционной политики предприятия
необходимо учитывать следующие внутренние факторы:
• финансовое состояние (устойчивое, неустойчивое,
кризисное);

29
• инвестиционную культуру, определяемую уровнем
и качеством знаний в области инвестиций;
• технический уровень производства, наличие
незавершенного строительства и неустановленного
оборудования;
• наличие собственных средств и возможность
привлечения внешних источников по
приемлемым ценам;
• соотношение между собственным и заемным
капиталом;
• соответствие предполагаемых мероприятий
законодательным и нормативным актам,
регулирующим инвестиционную деятельность;
• риски, связанные с инвестированием, и
возможность их минимизации;
• цены на предполагаемую продукцию и выручку от
продаж и др.
При разработке и осуществлении инвестиционной
политики на микроуровне необходимо принимать во
внимание и макроэкономические факторы, такие как:
• уровень инфляции и уровень процентных ставок;
• эволюцию валютного курса;
• социально-политические факторы;
• уровень коррупции и криминогенную обстановку;
• качество жизни и уровень безработицы;
• состояние и тенденции развития фискальной
системы;
• состояние, стабильность и качество законодатель-
ной системы;
• конъюнктуру и условия инвестирования на
финансовых рынках;
• наличие государственных льгот для инвесторов
и др.

30
Проводником инвестиционной политики на
макроуровне является государство в лице его институтов. При
проведении макроэкономической инвестиционной политики
оно, с одной стороны, создает условия для той или иной
направленности инвестиционных процессов в экономике, a с
другой – выступает главным инвестором в отраслях
социальной сферы – образовании, здравоохранении, культуре, а
также в сферах касающихся экологической и территориальной
безопасности страны и др.
Макроэкономическая государственная инвестиционная
политика может быть классифицирована по нескольким
признакам.
По объему охвата территории она подразделяется
на общестрановую и региональную инвестиционную
политику.
По методам реализации различают инвестиционную
политику, базирующуюся на экономических методах,
инвестиционную политику, основанную на административных
методах, и смешанную инвестиционную политику.
Экономические методы разнообразны и базируются
на следующих инструментах:
• инструментах торговой политики;
• инструментах налоговой политики;
• инструментах таможенно-тарифной политики;
• инструментах валютной политики;
• инструментах денежно-кредитной политики;
• инструментах промышленной политики.
Основными принципами государственной
инвестиционной политики являются:
• создание условий для активизации
инвестиционной активности на микроуровне;
• усиление роли государства в развитии
экономики, как альтернатива развитию

31
экономики под воздействием стихийных сил
рынка;
• оптимизация соотношения государственного и
рыночного регулирования инвестиций;
• достижение максимального экономического,
социального, научно-технического и других
полезных эффектов в результате проводимой
политики;
• государственная поддержка приоритетных сфер
развития экономики за счет централизованных
инвестиций;
• усиление государственного контроля за распре-
делением бюджетных средств, предназначенных
для инвестиций;
• обеспечение экономической, продовольственной
и экологической безопасности государства;
• совершенствование нормативно-правовой базы
инвестиционной деятельности;
• следование государственным интересам при
проведении инвестиционной политики и др.
Создание благоприятного инвестиционного
климата в Республике Молдовa является важнейшим
условием привлечения инвестиций для реализации целей
долгосрочного развития и стабильного экономического
роста.
Сложившийся инвестиционный климат в Республике
Молдова содержит как сильные, так и слабые стороны,
отраженные в Стратегии привлечения инвестиций и
продвижения экспорта на период 2006-2015 гг.
Как сильные, так и слабые стороны инвестиционного
климата в Р.Молдове являются основой для проведения
соответствующей инвестиционной политики, направленной
на использование преимуществ инвестиционного климата и
преодоление существующих недостатков и угроз.
32
В целях создания более благоприятных условий для
привлечения средств иностранных и национальных
инвесторов в рамках молдавской государственной
инвестиционной политики намечаются и принимаются
меры в области структурных, секториальных,
территориальных и других преобразований. К намеченным
в соответствии со Стратегией привлечения инвестиций и
продвижения экспорта на период 2006-2015 гг. мерам по
улучшению инвестиционного климата следует отнести:
• всемерное развитие различных аспектов
брэндинга в целях формирования положитель-
ного образа Молдовы как страны, принимающей
иностранные инвестиции;
• выпуск специальных информационных изданий
о Молдове;
• продолжение регулирующих реформ по
облегчению процедур регистрации, выдачи
лицензий и разрешений;
• пересмотр законодательных актов, регламенти-
рующих предпринимательскую деятельность;
• сокращение территориальных диспропорций и
первоочередное развитие сельских регионов;
• разработка закона о региональном развитии и
реализация его положений;
• поддержание дальнейшего проактивного
торгового и фискального режимов;
• развитие информационного и консультативного
обеспечения иностранных инвесторов и др.
Критериями, предъявляемыми к привлечению
иностранных инвестиций для экономических и
социальных преобразований в республике, являются:
• вложение средств на развитие производств,
снижающих зависимость Молдовы от импорта;

33
• привлечение инвестиций в развитие экспортно-
ориентированных производств, способных
обеспечить разработку и внедрение инноваций и
трансферт технологий;
• вложение средств в производство медикаментов
и качественных товаров народного потребления;
• вложение средств в развитие экономической
инфраструктуры страны;
• вложение средств в производства, способные
обеспечить прирост добавленной стоимости;
• вложение средств, способствующих достижению
международных стандартов качества товаров и
услуг;
• обеспечение с помощью привлеченных
инвестиций мультикумулятивного прироста
структурных преобразований и др.
Нормативно-правовая база инвестиционной
деятельности включает в себя нормативные акты общего
и специального назначения нескольких уровней.
К числу правовых актов общего назначения,
касающихся всех видов предпринимательской деятельности
хозяйствующих субъектов, в т.ч. и инвестиционной
деятельности в Республике Молдова, относятся:
• Гражданский кодекс;
• Закон о предпринимательстве и предприятиях;
• Закон о государственном бюджете;
• Налоговый кодекс;
• Таможенный кодекс;
• Закон о земле;
• Закон о Национальном банке;
• Закон о финансовых учреждениях;
• Закон о залоге;
• Закон о бухгалтерском учете;
• Закон о приватизации;
34
• Закон об акционерных обществах.
К нормативным актам специального назначения,
регулирующим инвестиционную деятельность в Республике
Молдова, относятся:
• Закон об инвестициях в предпринимательскую
деятельность;
• Закон о лизинге;
• Закон о рынке ценных бумаг;
• Закон о национальной комиссии по финансовым
рынкам;
• Кодекс корпоративного управления и др.
Перечисленные и другие законы в совокупности
обеспечивают такие функциональные блоки, как
инвестиционная политика, инвестиционная деятельность,
инвестиционный рынок, инфраструктура инвестиционной
деятельности и др.
Основные дозволяющие, обязывающие и запрещающие
положения для инвесторов и инвестиций в Республике
Молдова изложены в Законе об инвестициях в
предпринимательскую деятельность и предусматривают
следующее:
1) свободу инвестиционной деятельности, в
соответствии с которой компании могут
инвестировать во все области предпринимательской
деятельности, если не затрагиваются интересы
национальной безопасности, не нарушаются
положения антимонопольного законодательства,
нормы охраны окружающей среды, здоровья
населения и общественного порядка;
2) недискриминацию инвестиций, в соответствии с
которой инвестиции не могут подвергаться
дискриминации в зависимости от гражданства
инвестора, его места жительства, места регистрации,
страны происхождения либо по любым другим
35
мотивам. Кроме того, инвесторам предоставляются
справедливые и равные условия, исключающие
применение мер, которые могли бы препятствовать
управлению, совершению операций, использованию,
приобретению или распоряжению инвестициями;
3) прозрачность, в соответствии с которой
законодательные и нормативные акты в Р.Молдова,
прямо затрагивающие инвестиции, подлежат
опубликованию в соответствии с действующим
законодательством, а органы публичной власти,
намеревающиеся разработать новую инвестиционную
политику, организуют публичные консультации до
реализации этой политики, обнародуют и делают ее
доступной до ее осуществления;
4) гарантии на возмещение убытков: инвестор
пользуется правом на возмещение убытков,
причиненных вследствие нарушения его прав или
другими противоправными действиями органа
публичной власти. Сумма возмещения должна быть
эквивалентна реальной сумме ущерба и подлежит
возмещению за счет средств органа публичной
власти;
5) возможность разрешения инвестиционных споров
по взаимному соглашению;
6) предоставление права иностранным инвесторам
свободно использовать и переводить денежные
средства и имущество на территории Республики
Молдова и за ее пределы после выполнения
налоговых обязательств и др.
Основные льготы и ограничения, касающиеся
инвестиций в Республике Молдова (в том числе,
селективные и отраслевые) изложены также в Налоговом
и Таможенном Кодексах, в специальных Постановлениях
Парламента по особо значимым проектам.
36
3.2. Рекомендуемая литература

1. Закон об инвестициях в предпринимательскую


деятельность // Мониторул Офичиал ал Републичий
Молдова. – 2004. - № 64-66.
2. Закон Республики Молдова о региональном развитии
// Мониторул Офичиал ал Републичий Молдова. - №
438-XVI от 28.12.2006.
3. Налоговый Кодекс: www.fisc.md; www.justice.md.
4. Таможенный Кодекс: www.justice.md.
5. Стратегия привлечения инвестиций и продвижения
экспорта на период 2006-2015 гг. // Мониторул
Офичиал ал Републичий Молдова. - 2006. - № 181-183.
6. Инвестиционная деятельность: Учебное пособие. Н.
Киселева, Т, Боровикова, Г.Захарова и др. / Под ред.
Г.Подшиваленко и Н.Киселевой. – М., Кнорус, 2005, §
9.3.
7. Игонина Л. Инвестиции: Учебное пособие / Под ред.
д-ра экон. наук, проф. В.Слепова. – М., Юристъ,-
2002, с.392-395.
8. Основы инвестиционной деятельности: Учебник.
Хынку Р., Сухович А., Лукиян И. – Кишинэу,
Издательство MЭА, 2008, c.27-50.

37
3.3. Задания для самостоятельной работы

Задание 1. Какие меры в рамках инвестиционной


политики необходимо, по вашему мнению, принять для
наиболее полного использования возможностей
инвестиционного потенциала в Республике Молдова?

Задание 2. Какие макроэкономические факторы наиболее


негативно влияют на инвестиционную политику
молдавских предприятий?

Задание 3. В чем, по вашему мнению, заключаются


сильные и слабые стороны участия государства в
достижении целей макроэкономической инвестиционной
политики Республики Молдова?

Задание 4. Какие инструменты в рамках экономических


методов макроэкономической инвестиционной политики
Республики Молдова являются, по вашему мнению,
наиболее эффективными или неэффективными и почему?

Задание 5. На основе положений «Стратегии привлечения


инвестиций и продвижения экспорта на период 2006-2015
гг.» проанализируйте, какие требования предъявляются к
инвестициям в целях экономических и социальных
преобразований на данный период?

Задание 6. На основании действующих нормативно-


правовых актов Р.Молдова проанализируйте
инструменты торговой; налоговой; таможенной;
валютной; денежно-кредитной и др. политик
стимулирования инвестиций на соответствующий год.

38
Задание 7. Какие из существующих принципов
государственной инвестиционной политики являются
наиболее значимыми для национальной экономики в
настоящий период?

Задание 8. Какие из мер по улучшению инвестиционного


климата Республики Молдовa, предусмотренные в
«Стратегии привлечения инвестиций и продвижения
экспорта на период 2006-2015 гг.», являются, по вашему
мнению, наиболее актуальными на данный момент?

Задание 9. В каком нормативно-правовом акте


Республики Молдова определены условия предоставления
государственных гарантий на инвестиционные цели и в
чем они заключаются?

Задание 10. В соответствии с Налоговым Кодексом,


подготовьте информацию о налоговых стимулах
осуществления инвестиционной деятельности в
Республике Молдова.

39
ТЕМА 4. ИНВЕСТИЦИОННЫЙ ПРОЦЕСС

4.1. Краткое содержание темы


• Содержание инвестиционного процесса
• Этапы инвестиционного процесса
• Технико-экономическое обоснование
инвестиций
4.2. Рекомендуемая литература
4.3. Задания для самостоятельной работы

4.1. Краткое содержание темы

Под инвестиционным процессом следует понимать


практические действия, предпринимаемые субъектами
инвестиционной деятельности по трансформации
инвестиционных ресурсов в объекты инвестирования, а
последних – в тот или иной полезный эффект.
Указанные трансформации имеют место, если для
субъектов инвестиционной деятельности имеются
определенные условия.
• достаточный по объему и диверсифициро-
ванный по источникам ресурсный потенциал;
• наличие многосегментного рынка объектов
инвестирования, выступающих в виде
инвестиционных товаров;
• отсутствие ограничений для инвестирования,
связанных с формой собственности и
институциональной организацией субъектов
инвестиционной деятельности;
• наличие разветвленной сети финансовых
посредников, способствующих взаимодействию
инвестиционного спроса и инвестиционного
предложения в экономике и др.

40
Взаимоотношения между участниками инвестицион-
ного процесса складываются на инвестиционном рынке,
на котором формируется спрос и предложение на
инвестиционные ресурсы и на объекты инвестирования,
соответствующие им уровни цен и конкуренции, а также
определенная конъюнктура этих параметров.
В инвестиционном процессе участвуют различные
субъекты, выполняющие в нем те или иные функции.
По роли в инвестиционном процессе субъекты
инвестиционной деятельности подразделяются на:
• инвесторов;
• заказчиков (пользователей объектов
инвестиционной деятельности);
• подрядчиков;
• проектировщиков;
• поставщиков оборудования, товарно-
материальных ценностей и др.;
• проект-менеджеров;
• консультантов и др.
Инвестором называется лицо, вкладывающее
собственные, привлеченные или заемные средства в
объекты предпринимательской или иной деятельности.
Инвесторы могут быть классифицированы по
различным признакам:
• по статусу;
• по цели;
• по форме организации;
• по принадлежности к резидентам и др.
По статусу различают следующие виды инвесторов:
• вкладчики;
• покупатели;
• кредиторы;
• поставщики;
• другие категории инвесторов.
41
Указанные участники инвестиционного процесса
могут быть представлены юридическими и физическими
лицами, муниципальными органами власти, государ-
ствами, международными организациями и др.
По цели инвестирования различают стратегических и
портфельных инвесторов.
Стратегическим называется инвестор, заинтере-
сованный в приобретении крупного пакета акций, для того
чтобы участвовать в управлении или получить контроль
над компанией.
Портфельные инвесторы в меньшей степени
заинтересованы в оперативном управлении предприятием
и в большей степени – в получении высокого текущего
дохода или прироста капитала в будущем.
В качестве пользователей объектов инвестиционной
деятельности могут выступать:
• физические лица;
• юридические лица;
• государственные и муниципальные органы
власти;
• международные организации, непосредственно
использующие объекты инвестирования.
Подрядчики, в том числе, генеральные подрядчики и
субподрядчики являются исполнителями работ,
привлекаемыми на договорной основе со стороны.
В функцию проектировщиков входит разработка
проектно-сметной документации. Этим видом
деятельности обычно занимаются специализированные
проектные институты.
Особое место в реализации проекта в условиях
рыночной экономики занимает проект-менеджер.
Проект-менеджер – это юридическое лицо, которому
заказчик или другой участник проекта делегирует

42
полномочия по планированию, контролю и координации
работ участников проекта.
В качестве консультантов выступают фирмы и
специалисты, привлекаемые на контрактных условиях для
оказания консультационных услуг другим участникам
проекта в процессе его реализации. На право заниматься
этим видом деятельности обычно требуется лицензия.
Важным условием инвестиционного процесса
является наличие многосегментного рынка объектов
инвестирования.
Под объектом инвестирования обычно понимают
любой объект предпринимательской деятельности, на
который направлены инвестиции.
К важнейшим объектам инвестирования относятся:
• реальные активы, в том числе вновь
создаваемые и реконструируемые здания,
сооружения, оборудование, производственные
комплексы; нематериальные активы (в тoм
числе, научно-техническая продукция, имущее-
ственные и иные права) и др.;
• финансовые активы, в том числе различные
виды ценных бумаг, валюта, депозиты, золото и
др.
Особенностям объектов инвестирования, в условиях
рыночной экономики, являются:
1) объект инвестирования выступает как
инвестиционный товар и поэтому он должен
обладать определенными качествами,
привлекательными для инвестора и будущего
потребителя товаров или услуг, произведенных
с помощью вложенных в тот или иной проект
инвестиций. Обоснование параметров объекта
инвестирования для их выбора потенциальными
инвесторами описывается в бизнес-плане;
43
2) на объекты инвестирования, так же как и на
инвестиционные ресурсы, существует спрос,
предложение и, определяемые ими, цены.
Движение спроса и предложения на инвестиционные
ресурсы и объекты инвестирования определяется
стадиями конъюнктуры инвестиционного рынка.
На стадии подъема конъюнктуры инвестиционного
рынка происходит увеличение спроса на объекты
инвестирования и рост цен на них. При конъюнктурном
буме происходит одновременный рост как спроса, так и
предложения при опережающем росте спроса на объекты
инвестирования. При ослаблении конъюнктуры
наблюдается определенный избыток предложения
инвестиционных объектов, сокращение цен на них,
снижение доходов инвесторов и инвестиционных
посредников. При спаде конъюнктуры наблюдается
критически низкий уровень инвестиционной активности,
резкое снижение инвестиционного спроса и предложения
на объекты инвестирования.
Макроэкономические и микроэкономические
факторы, определяющие инвестиционный спрос, указаны
в таблице 4.1.1.
Инвестиционное предложение может быть
представлено как предложением объектов инвестирования,
так и предложением инвестиционного капитала, и имеет
ряд отличительных особенностей:
• как предложение объектов инвестирования, оно
обусловлено такими общеэкономическими
факторами, как цены, и такими неценовыми
составляющими, как издержки, налоговая
политика, ожидания, уровень конкуренции и др.;

44
Таблица 4.1.1
Факторы инвестиционного спроса

Макроэкономические Микроэкономические
• Национальный объем • Ожидания
производства; предпринимателей,
• Величина накоплений; основанные на прогнозах
• Денежные доходы спроса, объемов продаж,
населения; рентабельности;
• Распределение • Норма ожидаемой
получаемых доходов на прибыли;
накопление и сбережение; • Издержки, связанные с
• Ожидаемый темп осуществлением
инфляции; инвестиций;
• Ставка ссудного процента; • Изменения в технологии и
• Налоговая политика др.
государства;
• Условия финансового
рынка;
• Экономическая и
политическая ситуация и
др.

• как предложение инвестиционного капитала,


оно находится под воздействием ставки
депозитного процента, рыночной цены,
доходности финансовых активов и др. Таким
образом, развитие рынка ссудных капиталов и
фондового рынка являются важными условиями
стимулирования предложения инвестиционного
капитала;
• инвестиционное предложение является
основным фактором, определяющим масштабы
функционирования инвестиционного рынка.
45
Обычно, реализация инвестиционных проектов
подразделяется на следующие стадии:
• прединвестиционная;
• инвестиционная;
• этап эксплуатации и завершения проекта.
Универсального содержания каждой стадии не
существует.
Каждая из стадий инвестиционного процесса имеет
характерные особенности.
Особенностями инвестиционной стадии являются:
• нарастание затрат, вследствие чего проект не в
состоянии обеспечить свое развитие за счет
внутренних ресурсов;
• предпринимаемые действия носят необратимый
характер (например, закупка оборудования,
строительство и др.);
• на данной стадии формируются основные
активы, предусмотренные проектом.
Особенностями эсплуатационной стадия являются:
• начало производства продукции (или оказания
услуг);
• начало осуществление текущих издержек и
поступлений и др.
Продолжительность фазы эксплуатации оказывает
существенное влияние на эффективность проекта.
Дезинвестиции, как завершающая фаза стадии
эксплуатации проекта, могут осуществляться как по обычным
для всех инвестиций мотивам (исчерпание сырьевых запасов и
других ресурсов; прекращение спроса на производимую
продукцию; высокая степень износа основных фондов,
делающая невыгодным их ремонт, реконструкцию,
модернизацию и др.), так и в связи с форс-мажорными
(катастрофическими) мотивами (стихийные бедствия, аварии
и отказы оборудования; изменения экономической политики и
46
законодательства в неблагоприятную сторону; негативные
изменения рыночной конъюнктуры; выходы финансовых
показателей за допустимые пределы; возникновение
недопустимых социальных последствий и др.).
Важнейшей предпосылкой начала и успешного
осуществления инвестиционного процесса является
наличие технико-экономического обоснования
инвестиций (бизнес-плана).
Бизнес-план – это документ, в котором в краткой форме
и в общепринятой последовательности описываются
основные характеристики проекта, позволяющие всем
потенциальным участникам принять решение о
целесообразности и параметрах участия в его осуществлении.
При разработке бизнес-плана необходимо руковод-
ствоваться принципами комплексности и системности.
Бизнес-план начинается с резюме, которое является
своеобразным обращением к потенциальным инвесторам о
выделении средств, поэтому оно должно содержать
необходимые данные об инициаторах проекта, быть
предельно лаконичным и простым в изложении, содержать
минимум специальных терминов. В резюме акцент делается
на конкурентных преимуществах инициируемого проекта,
по сравнению с уже существующими. Хотя резюме является
первым разделом бизнес-плана, оно обычно составляется в
конце работы над ним, когда достигнута полная ясность обо
всех аспектах проекта.
Последующими примерными разделами бизнес-плана
являются:
• общий анализ рынка и концепция маркетинга;
• сырье и поставщики;
• месторасположение участка и окружающая
среда;
• проектирование и технологии;
• управление и накладные расходы;
47
• трудовые ресурсы;
• схема реализации проекта;
• финансовый анализ, финансовый план и оценка
инвестиций;
• выводы по проекту.
Одним из ключевых разделов бизнес-плана является
финансовый анализ, финансовый план и оценка
инвестиций. Данный раздел бизнес-плана содержит ряд
расчетов, а также применяемые критерии оценки, в т.ч.:
• характеристика критериев оценки
эффективности инвестиций;
• расчет плановых инвестиционных издержек,
включая издержки на приобретение, аренду и
подготовку земельного участка, проектирование
и строительство зданий и сооружений,
приобретение оборудования, а также издержки,
связанные с акционерным капиталом,
предпроизводственные и капитальные
издержки, а также расчет потребности в чистом
оборотном капитале и др.;
• расчет полных затрат на проданную продукцию,
включая текущие издержки, износ, затраты на
маркетинг, транспортные расходы, издержки
обращения, издержки финансирования,
накладные расходы и др.;
• обоснование финансирования проекта (выбор
источников финансирования; обоснование
влияния издержек финансирования и издержек
по обслуживанию долга на эффективность
проекта); анализ наличия амортизационных,
таможенных, налоговых и других льгот;
• оценка эффективности инвестиций (расчет
дисконтированного денежного потока и
связанных с ним показателей; расчет срока
48
окупаемости; расчет рентабельности начального
инвестированного капитала и др.);
• финансовое влияние проекта на региональную и
государственную экономическую среду и др.;
• анализ неопределенности и рисков,
включительно определение критических
переменных при анализе чувствительности,
оценку рисков, определение возможных
сценариев поведения и инструментов
управления рисками и др.
Составление бизнес-плана завершается выводами по
проекту и составлением резюме. Выводы по проекту
должны содержать:
• главные достоинства проекта;
• основные недостатки проекта;
• вероятность осуществимости проекта;
• оценку целесообразности осуществления
проекта и т.д.
Подходы к разработке бизнес-плана дифференци-
рованы, исходя из характера инвестиционного проекта.
Однако, независимо от объема проекта, основным
требованиям к составлению бизнес-плана являются:
• целевая направленность, так как бизнес-план
должен содержать конечную цель составления
инвестиционного проекта;
• многофункциональное назначение, поскольку
содержащаяся в нем информация может быть
использована различными категориями
заинтересованных лиц;
• достоверность приводимой в бизнес-плане
информации;
• строгая последовательность в изложении
материала в форме отдельных взаимосвязанных
разделов и др.
49
4.2. Рекомендуемая литература

1. Н. Киселева, Т. Боровикова, Г. Захарова и др.


Инвестиционная деятельность: Учебное пособие. /
Под ред. Г. Подшиваленко и Н. Киселевой. – М.:
Кнорус, 2005, § 1.2, 1.4.
2. Игонина Л. Инвестиции: Учебное пособие / Под ред.
д-ра экон. наук, проф. В.Слепова. – М.: Юристъ,
2002, с.392-395.
3. Хынку Р., Сухович А., Лукиян И. Основы
инвестиционной деятельности: Учебник. – Кишинэу:
Издательство MЭА, 2008, с.51-72.

4.3. Задания для самостоятельной работы

Задание 1. Какие условия являются достаточными для


осуществления инвестиционного процесса в Республике
Молдова?

Задание 2. Какие условия являются недостаточными для


осуществления инвестиционного процесса в Республике
Молдова?

Задание 3. Какие объекты инвестирования являются


наиболее привлекательными в условиях Республики
Молдова?

Задание 4. На какой стадии, по Вашему мнению,


находится конъюнктура инвестиционного рынка
Республики Молдова и каким образом осуществляется
движение спроса и предложения на инвестиции на данной
стадии?
50
Задание 5. Какие макроэкономические факторы
определяют инвестиционный спрос в Республике Молдова
в современных условиях в наибольшей степени?

Задание 6. Какие микроэкономические факторы


инвестиционного спроса являются наиболее
характерными для молдавских предприятий в современных
условиях?

Задание 7. Какие макроэкономические факторы,


определяют инвестиционное предложение Республики
Молдова в современных условиях в наибольшей степени?

Задание 8. Какие микроэкономические факторы


инвестиционного предложения являются наиболее
характерными для молдавских предприятий в современных
условиях?

Задание 9. В каких участниках инвестиционного процесса


в наибольшей степени испытывает потребность
инвестиционный рынок Республики Молдова в
современных условиях?

Задание 10. На какие вопросы должен дать ответ бизнес-


план инвестиционного проекта инвестору?

Задание 11. Что предполагают принципы комплексности


и системности при составлении бизнес-плана?

Задание 12. Как влияет экономический кризис на


инвестиционный процесс в Республике Молдова?

51
Задание 13. На основе источника www.statistica.md. и
других источников проведите анализ динамики
реинвестированной прибыли за ряд лет.

Задание 14. Приведите примеры стратегических и


портфельных инвесторов на инвестиционном рынке
Молдовы.

Задание 15. Какие форс-мажорные мотивы могут


обусловить дезинвестиции в Республике Молдова?

Задание 16. (выполняется студентами в составе микро-


групп). В соответствии с законом Республики Молдова о
региональном развитии на примере одного региона
соберите информацию, необходимую для составления
бизнес-плана по следующим разделами:
• общий анализ рынка и концепция маркетинга;
• сырье и поставщики;
• месторасположение участка и окружающая
среда;
• трудовые ресурсы.

Задание 17. Какие фирмы (национальные и иностранные)


в Республике Молдова оказывают консультационные
услуги в области инвестиционной деятельности?

52
ТЕМА 5. ИСТОЧНИКИ И МЕТОДЫ
ФИНАНСИРОВАНИЯ ИНВЕСТИЦИЙ

5.1. Краткое содержание темы


• Сущность и критерии классификации
источников финансирования инвестиций
• Внутренние источники финансирования
инвестиций
• Внешние источники финансирования
инвестиций
• Методы финансирования инвестиций
5.2. Рекомендуемая литература
5.3. Задания для самостоятельной работы
5.4. Задачи для самостоятельного решения
5.5. Ответы на задачи

5.1. Краткое содержание темы и задачи

Под источниками финансирования инвестиций


понимается совокупность всех форм активов, которые
могут использоваться инвесторами для вложений в
реальные, финансовые и другие объекты инвестиционной
деятельности.
Источники финансирования инвестиций могут быть
классифицированы:
• по натурально-вещественной форме;
• по временному признаку;
• по отношениям собственности на
инвестиционные ресурсы;
• по принципу включения в состав затрат;
• по происхождению и др.
По происхождению, источники финансирования
инвестиций как на микро-, так и на макроуровне
подразделяются на:
53
• внутренние;
• внешние.
Внутренние источники финансирования инвести-
ций на микроуровне представляют собой укрупненную
группу, включающую:
• уставный капитал;
• резервный капитал;
• добавочный капитал;
• амортизацию (износ);
• нераспределенную прибыль;
• страховые возмещения и другие источники.
На макроуровне внутренние источники
финансирования инвестиций представлены:
• бюджетным финансированием;
• средствами населения, мобилизуемыми на
инвестиционные цели;
• средствами, получаемыми от приватизации
публичного имущества;
• субсидированием секторов национальной
экономики на основании их значимости, а
также различных критериев результативности
деятельности предприятий;
• накоплениями предприятий, коммерческих
банков, инвестиционных и негосударственных
пенсионных фондов, страховых компаний и др.
Бюджетное финансирование инвестиций
представляет собой выделение средств на инвестиционные
цели из государственного бюджета либо фондов государ-
ственной поддержки предпринимательства юридическим
лицам любой формы собственности, участвующим в
реализации государственных программ.
Ограниченность бюджетных средств, направляемых
на финансирование инвестиций, предполагает разработку
системы мер по привлечению других источников на эти
54
цели. Значительный резерв в этом контексте представляют
собой сбережения населения.
Определенная часть инвестиционных затрат на
макроуровне в Республике Молдова в соответствии со
Стратегией привлечения инвестиций и продвижения
экспорта на период 2006-2015 гг. может быть
профинансирована за счет средств, получаемых от
приватизации публичного имущества.
Обращение к внешним источникам финанси-
рования инвестиций на микроуровне обусловлено
объективной ограниченностью возможностей привлечения
собственных источников на эти цели.
Внешние источники финансирования инвестиций
на микроуровне представляют ту их часть, которая
привлекается вне компании.
Внешние источники финансирования инвестиций в
подавляющей степени представлены различными
категориями обязательств пользователей по отношению
к владельцам инвестиционных ресурсов и по своему
экономическому содержанию подразделяются на две
большие подгруппы – привлеченные и заемные.
Привлеченные источники финансирования
инвестиций:
• мобилизуются посредством механизмов рынка
капиталов;
• предоставляются на постоянной основе;
• по ним может осуществляться выплата дохода
владельцам этих средств (в виде процента,
дивиденда и т.д.).
Заемный капитал отражает в совокупности объем
краткосрочных, среднесрочных и долгосрочных
финансовых обязательств компании перед кредиторами.
К группе заемных источников финансирования
инвестиций на микроуровне относятся:
55
• кредиты банков и небанковских финансовых
институтов;
• эмиссия облигаций;
• целевые государственные инвестиционные
кредиты;
• отсроченные налоговые обязательства;
• финансовый лизинг;
• коммерческие (товарные) кредиты;
• международные кредиты;
• различные категории кредиторской задолжен-
ности и др.
При выборе источников внешнего финансирования
инвестиций пользователь должен принимать решения
исходя из преимуществ и недостатков, присущих тому
или иному источнику.
При привлечении источников для финансирования
инвестиций нужно стремиться к их оптимизации в целях
минимизации совокупной стоимости капитала, а также для
сохранения управления компанией за ее первоначальными
учредителями и др.
Основными внешними источниками финанси-
рования инвестиций на макроуровне являются различные
формы прямых и портфельных иностранных инвестиций.
Иностранные инвестиции могут осуществляться в
различных формах:
• создание предприятий с долевым участием
иностранного капитала;
• создание предприятий, полностью
принадлежащих иностранным инвесторам;
• создание филиалов и представительств ино-
странных компаний;
• приобретение иностранным инвестором в
собственность предприятий, имущественных
комплексов, зданий, сооружений, долей участия
56
в предприятиях, акций, облигаций и других
ценных бумаг;
• приобретение прав пользования землей и иными
природными ресурсами, а также иных
имущественных прав;
• предоставление кредитов и займов и др.
Документом, отражающим объемы и динамику
иностранных инвестиций, в т.ч. прямых, в экономику
страны является счет движения капитала и финансовых
операций платежного баланса страны.
В предоставлении финансовой помощи, прямо или
косвенно связанной с осуществлением инвестиционной
деятельности экономическими агентами Молдовы, следует
отметить Международный Валютный Фонд (МВФ),
Всемирный Банк, Европейский Банк Реконструкции и
Развития (ЕБРР), Европейский Инвестиционный Банк,
частные зарубежные коммерческие банки, помощь,
поступающую от правительств иностранных государств.
Метод финансирования инвестиций, в отличие от
источников финансирования, представляет собой
механизм мобилизации, мониторинга использования, а в
ряде случаев, и обеспечения возврата соответствующих
источников.
Под формой финансирования инвестиций следует
понимать внешние проявления сущности метода.
Формы финансирования инвестиций, выделяемые в
рамках конкретного метода, объединяет их единая
экономическая сущность, позволяющая относить их
именно к данному методу финансирования инвестиций.
Хотя в экономической литературе нет единого
мнения о количестве и содержании методов
финансирования инвестиций и их различиях,
общепризнанными являются следующие методы:
• самофинансирование;

57
• финансирование через механизм рынка ценных
бумаг;
• финансирование через механизм кредитного
рынка;
• смешанное финансирование;
• другие виды финансирования.
Самофинансирование предусматривает финансиро-
вание инвестиционных потребностей исключительно за
счет собственных источников (чистая прибыль, износ
(амортизация), внутрихозяйственные резервы и др.), что
возможно лишь в рамках небольших инвестиционных
проектов.
Возможность самофинансирования с учетом прибыли
и износа определяется по следующей формуле:

Всамоф. = (Д – Орасх – Фрасх – И) × (1 – Т/100) + И, (1)


где:
Всамоф – возможность самофинансирования;
Д – чистый доход;
Орасх – операционные расходы;
Фрасх – финансовые расходы;
И – износ;
Т – ставка налога на прибыль.

Расчет возможностей самофинансирования показан


в задаче №1

Задача № 1. Определить возможность самофинан-


сирования, исходя из следующих данных (ден. ед.):
− выручка от основной деятельности – 2 400 000;
− выручка от других видов деятельности –
150 000;
− запасы готовой продукции – 80 000;

58
− затраты на приобретение товаров – 530 000;
− затраты на приобретение товаров – 1 650 000;
− износ основных средств – 27 000;
− другие эксплуатационные расходы – 150 000;
− доходы от финансовой деятельности – 8 000;
− финансовые расходы – 35 000;
− чрезвычайные доходы – 10 000;
− налог на прибыль – 125 000.

Решение:

a) определяется результат от операционной


деятельности:
2 400 000 + 150 000 + 80 000 – 530 000 – 1 650 000 –
–27 000 – 150 000 = 273 000;
b) определяется финансовый результат:
8 000 – 35 000 = -27 00;
c) определяется чистый результат:
273 000 – 27 000 + 10 000 – 125 000 = 131 00;
d) определяется возможность самофинансирования:
131 000 + 27 000 = 158 000

Ответ: возможность самофинансирования


предприятия составит 158 000 ден. eд.

Привлечение средств через механизм рынка ценных


бумаг преодолевает ограниченные возможности
самофинансирования и имеет две разновидности –
акционирование и долговое финансирование.
Акционирование содействует привлечению капитала
путем размещения долевых ценных бумаг.

59
Прирост капитала путем новой эмиссии акций
определяется по формуле:

Cд = Na × Pe , (2)
где:
Cд – дополнительно привлеченный капитал;
Na – количество акций новой эмиссии;
Pе – номинальная стоимость акций.

Прирост капитала может быть осуществлен двумя


способами:
a) путем увеличения номинальной стоимости
старых акций;
b) путем новой эмиссии акций без изменения их
номинальной стоимости.

Расчет прироста капитала путем увеличения


номинальной стоимости старых акций показан в
задаче № 2.

Задача № 2. Акционерное общество располагает


капиталом в сумме 25 000 000 ден. ед. (25 000 акций
номинальной стоимостью 1 000 ден. ед. каждая). До
какой величины необходимо увеличить номинальную
стоимость акций, чтобы обеспечить прирост капитала в
сумме 10 000 000 ден. ед.?

Решение:
1. Совокупная сумма требуемого для инвестиций
капитала составляет: 35 000 000 ден. ед.
(25 000 000 +10 000 000)

60
2. Определяем новую номинальную стоимость
существующих акций для достижения величины
капитала в объеме 35 000 000 ден. ед.:
35 000 000 / 25 000 = 1400 ден. ед.;

Ответ: Прирост капитала в сумме 10 000 000 ден. ед.


потребует увеличения номинальной стоимости акций
старого выпуска с 1 000 ден. ед. до 1 400 ден. ед.

Расчет прироста капитала посредством


дополнительного выпуска акций показан в задаче № 3.
Задача № 3. Исходя из данных предыдущей задачи,
определить:
a) количество акций, которые необходимо
дополнительно эмитировать для прироста
капитала в требуемом размере без изменения их
номинальной стоимости;
b) величину уставного капитала после
дополнительной эмиссии акций.
Решение:
1. Количество новых акций, которые необходимо
эмитировать для прироста капитала в требуемом
размере, составит:
10 000 000 / 1 000 = 10 000 акций;

2. Общее количество акций после дополнительной


эмиссии составит:
25 000 + 10 000 = 35 000 акций ;
3. Уставный капитал после дополнительной эмиссии
акций составит:
1 000 × 35 000 = 35 000 000 ден. ед.

61
Ответ: а) прирост капитала в сумме 10 000 000 ден.
ед. потребует дополнительного выпуска 10 000 акций
без изменения их номинальной стоимости; b)
уставный капитал, после дополнительной эмиссии
акций, составит 35 000 000 ден. ед.

Кредитный рынок предоставляет в распоряжение


участников инвестиционной деятельности серию
инвестиционных кредитных инструментов:
инвестиционные кредиты, инвестиционный лизинг,
форфейтинг (на основе использования векселей),
инвестиционные налоговые кредиты и др.

Сравнительная характеристика кредитного


финансирования инвестиций и самофинансирования
приведена в задаче № 4.

Задача № 4. Акционерное общество намечает


профинансировать приобретение и установку
технологических линий в сумме 58 000 ден. ед., чистая
прибыль предполагается в сумме 23 000 ден. ед. Ставка
подоходного налога составляет 15%.
Для осуществления инвестиций существуют две
альтернативы:
a) получение банковского кредита по ставке 25%
годовых;
b) дополнительная эмиссия привилегированных
акций с фиксированным дивидендом 25%.
Определить наиболее привлекательный метод
финансирования, с точки зрения возможностей
реинвестирования прибыли. Решение представлено в
таблице 1.

62
Таблица 1
(ден. ед.)
Кредитное Дополнительная
Показатели
финансирование эмиссия акций
1. Сумма требуемых
58 000 58 000
инвестиций
2. Чистая прибыль 23 000 23 000
3. Процентные 14 500 =

платежи =(58 000 × 0,25)
4. Прибыль до 8 500 = (23 000 –
23 000
налогообложения – 14 500)
5. Налог на прибыль 1 275 = 3 450 =
= (8 500 × 0,15) =(23 000 × 0,15)
6. Прибыль после 7 225 = (8 500 – 19 550 =
налогообложения –1 275) = (23 000 – 3 450)
7. Дивиденды 14 500 =

=(58 000 × 0,25)
8. Реинвестированная 5 050 = (19 550 –
7 225
прибыль – 14 500)

Ответ: Возможность реинвестирования прибыли


составляет:
a) в случае кредитного финансирования
инвестиций – 7 225 ден. ед;
b) в случае дополнительной эмиссии
привилегированных акций – 5 050 ден. ед.
Комментарий: Дополнительная эмиссия привилегии-
рованных акций является менее предпочтительным
источником финансирования инвестиций, поскольку
сокращается возможность реинвестирования прибыли.
63
Финансовый (инвестиционный) лизинг, как метод
финансирования инвестиций, сочетает в себе особенности
кредита (но в материально-вещественной форме), а также
долгосрочной аренды.
К другим методам финансирования инвестиций
относятся: венчурное финансирование, проектное
финансирование и др.
Венчурное финансирование заключается в
предоставлении определенной суммы капитала
отдельными коммерческими структурами инициаторам
под инновационные инвестиционные проекты
повышенного риска в обмен на соответствующую долю в
уставном капитале или на контрольный пакет акций.
Для проектного финансирования характерны
следующие особенности:
• обеспечением предоставляемых банком
кредитов является сам проект и те доходы,
которые ожидаются от него в будущем;
• финансирование основано на жизнеспособности
самого проекта, а не на платежеспособности его
участников и гарантий третьих лиц.
В банковской практике известны следующие типы
проектного финансирования:
• с полным регрессом на заемщика;
• без регресса на заемщика;
• с ограниченным регрессом на заемщика.

5.2. Рекомендуемая литература

1. Закон об инвестициях в предпринимательскую


деятельность // Мониторул Офичиал ал Републичий
Молдова, 2004, № 64-66.

64
2. Закон Республики Молдова о лизинге // Мониторул
Офичиал ал Републичий Молдова, 2005, № 59.
3. Закон Республики Молдова об акционерных
обществах // Мониторул Офичиал ал Републичий
Молдова, 1997,- № 38-39/332.
4. Н. Киселева, Т. Боровикова, Г. Захарова и др.
Инвестиционная деятельность: Учебное пособие /
Под ред. Г. Подшиваленко и Н. Киселевой. – М.:
Кнорус, 2005, § 2.1- 2.3.
5. Хынку Р., Сухович А., Лукиян И. Основы
инвестиционной деятельности: Учебник. – Кишинэу:
Издательство MЭА, 2008, c.74-106.

5.3. Задания для самостоятельной работы

Задание 1. В чем состоят преимущества и недостатки


метода кредитного финансирования?

Задание 2. Каковы предпосылки венчурного и проектного


финансирования существуют в Республике Молдова?

Задание 3. Обоснуйте, для какого метода финансирования


существуют в Республике Молдова наиболее
благоприятные/неблагоприятные условия и почему?

Задание 4. Поясните взаимосвязь форфейтингового


финансирования инвестиций с использованием векселей.

Задание 5. Какие меры приняты в рамках инвестиционной


политики в Республике Молдова для того, чтобы
стимулировать механизм самофинансирования
инвестиций за счет прибыли?

65
Задание 6. Для каких методов финансирования
инвестиций факторы их применения являются
недостаточными в Республике Молдова?

Задание 7. Приведите конкретные примеры форм


иностранных инвестиций в Молдове.

Задание 8. По данным www.statistica.md проанализируйте


и прокомментируйте источники финансирования
инвестиций на макроуровне за последние 2 года.

Задание 9. Проанализируйте тенденции расходов


государственного бюджета на финансирование
инвестиций за 3-хлетний период. Прокомментируйте
основные направления и цели бюджетных инвестиций.

Задание 10. Соберите и проанализируйте информацию о


проектах в Республике Молдова, профинансированных за
счет средств Европейского Инвестиционного Банка.

Задание 11. По данным платежного баланса


(www.bnm.md) проанализируйте и прокомментируйте
динамику частного внешнего финансирования инвестиций
на макроуровне за последние 4 года.

Задание 12. Произведите сравнительный анализ заемных


источников финансирования инвестиций.

Задание 13. Представьте в табличной форме:


a) характерные признаки финансового и
оперативного лизинга;
b) характерные признаки других видов лизинга;
c) сравнительную характеристику лизинга, банковского
кредита и облигационного финансирования.
66
Задание 14. Представьте в табличной форме:
a) характерные черты венчурного и проектного
финансирования инвестиций;
b) разновидности проектного финансирования
инвестиций и их характерные черты.

Задание 15. Представьте в табличной форме:


a) преимущества и недостатки самофинансирования;
b) преимущества и недостатки кредитного метода
финансирования;
c) преимущества и недостатки финансирования
посредством инструментов рынка капитала.

Задание 16. Какими способами сбережения населения


мобилизуются на инвестиционные цели, и каковы
актуальные тенденции их мобилизации?

Задание 17. Какие заемные источники финансирования


инвестиций на микроуровне являются наиболее
доступными/недоступными для финансирования инвестиций в
Республике Молдова и почему?

Задание 18. Какие источники финансирования инвестиций на


макроуровне являются наиболее доступными/недоступными
для финансирования инвестиций в Республике Молдова и
почему?

Задание 19. На основе данных Национального бюро


статистики Республики Молдова (www.statistica.md),
проанализируйте и прокомментируйте динамику
удельного веса источников финансирования инвестиций в
общем объеме инвестиций.

67
5.4. Задачи для самостоятельного решения

Задачa 1. Предприятие завершило год со следующими


результатами, отраженными в таблице 1.
Таблица 1
Сумма,
№ Название показателя
тыс. ден. ед.
1. Выручка от реализации товаров 89 563
2. Субвенции 0
3. Другие операционные доходы 450
4. Стоимость продаж 1 432
5. Материальные затраты 51 520
6. Затраты по работам, выполненным 6 340
для третьих лиц
7. Затраты на налоги и тарифы 114
8. Затраты на персонал 2 432
9. Износ 17 000
10. Другие операционные расходы 485
11. Доходы от финансовой 899
деятельности
12. Расходы по финансовой 1 976
деятельности
13. Чрезвычайные доходы 0
14. Чрезвычайные расходы 63
15. Ставка подоходного налога (15%) 1 432,5
16. Выплаченные дивиденды 14 000
Определите возможность самофинансирования
предприятия.
Задачa 2. Акционерное общество намечает
проинвестировать приобретение и установку двух
технологических линий в размере 800 000 ден. ед., чистая
прибыль предполагается в размере 355 000 тыс. ден. ед.
68
Для осуществления инвестиций существуют две
альтернативы:
a) получение банковского кредита по ставке 25%
годовых;
b) дополнительная эмиссия привилeгированных
акций с фиксированным дивидендом 25%.
c) ставка подоходного налога составляет 15%.
Определите наиболее привлекательный метод
финансирования с точки зрения возможностей
реинвестирования прибыли.
Задачa 3. Акционерное общество располагает
капиталом в сумме 40 000 000 ден. ед. Номинальная
стоимость акций составляет 1000 ден. ед. каждая.
Определитe: до какой величины необходимо
увеличить номинальную стоимость существующих акций,
чтобы обеспечить прирост капитала в сумме 10 000 000
ден. ед.?

5.5. Ответы на задачи


Задачa 1. Возможность самофинансирования предприятия
составляет 11 117,5 тыс. ден. ед.
Задачa 2. С точки зрения возможностей
реинвестирования прибыли целесообразно обратиться к
кредитному финансированию инвестиций, поскольку в
этом случае ее размер составляет 155 000 ден. ед. в
отличие от дополнительной эмиссии акций, где
возможность реинвестирования прибыли составляет
лишь 101 750 ден. ед.
Задачa 3. Прирост капитала в сумме 10 000 000 ден. ед.
потребует повышения номинальной стоимости акций с
1 000 ден. ед. до 1 250 ден. ед. за акцию.

69
ТЕМА 6. СТОИМОСТЬ АВАНСИРОВАННОГО
КАПИТАЛА

6. 1. Краткое содержание темы и задачи


• Концепция стоимости капитала
• Стоимость собственного капитала
• Стоимость заемного капитала
• Маржинальная стоимость капитала
• Оптимальная структура капитала
6.2. Рекомендуемая литература
6.3. Задания для самостоятельной работы
6.4. Задачи для самостоятельного решения
6.5. Ответы на задачи

6.1. Краткое содержание темы и задачи

Принятие многих инвестиционных решений


базируется на применении положений концепции
стоимости капитала. Подобная концепция исходит из того,
что капитал, как один из факторов производства,
существенно влияет на уровень инвестиционных затрат и
является основой оценки альтернативных издержек.
Капитал имеет сложную структуру, образуемую
комбинацией различных источников финансирования.
Стоимость того или иного источника капитала
определяется отношением совокупных затрат по его
привлечению к общему объему привлеченных средств и
выражается в процентах для возможности сопоставления
со стоимостью других источников капитала. На основе
стоимости источников, образующих капитал, и их доли в
совокупном капитале определяется средневзвешенная
стоимость капитала (WACC).
Для целей определения средневзвешенной стоимости
капитала, совокупный капитал, подразделяют на три
70
базовые группы:
I. Собственный капитал (износ и нераспределенная
прибыль);
II. Привлеченный капитал;
III. Заемный капитал.
Стоимость износа, как источника собственного
капитала, определяют по следующей формуле:

СА = А (1 – Т), (1)
где:
СА – стоимость источника капитала «износ»;
А – требуемый инвесторами доход от вложений
за счет данного источника;
Т – ставка подоходного налога.

Расчет стоимости источника капитала «износ»


приведен в задаче №1.

Задача № 1. Определить стоимость источника


капитала «износ», если ставка подоходного налога
составляет 15%, требуемая инвестором норма
доходности от использования износа – 20%.

Решение:
в соответствии с формулой (2), стоимость источника
капитала «износ» будет равна:
СА = А (1 – Т) = 20 (1 – 0,15) = 0,17 или 17%.

Комментарий: с учетом влияния эффекта «налогового


щита», стоимость источника капитала «износ»
составит 17%.

71
Стоимость источника «нераспределенная прибыль»
приравнивается к стоимости источника капитала «простые
акции».
Для приблизительного определения стоимости
источника капитала «простые акции» используются:
− модель роста дивидендов (модель Гордона);
− модель доходности по чистой прибыли;
− модель цены капитальных активов (Capital
Asset Pricing Model – САРМ).
В соответствии с моделью Гордона, стоимость
источника капитала «простые акции» новой эмиссии
определяется по формуле:

Dt
Pcs = + q, (2)
Pm (1 − C )
где:
Рсs – стоимость источника капитала «простая
акция»;
Д0 – величина дивиденда в базовом периоде (ден. ед.);
Д1 = Д0(1 + q) – ожидаемая величина дивиденда на
ближайший период (ден. eд.);
Дt = Д0(1 + q)t – ожидаемая величина дивиденда на
период t (ден. eд.);
Рm – текущая рыночная цена одной простой акции;
С – уровень расходов на продажу нового выпуска
акций (в долях от его суммы);
q – прогнозируемый темп прироста дивидендов.

Расчет стоимости источника капитала


«обыкновенные акции» по модели Гордона приведен в
задаче № 2.
72
Задача № 2. Компания ожидает стабильный рост
дивидендов (8%), выплачиваемых по простым акциям. В
прошлом году на каждую акцию дивиденд выплачивался в
сумме 100 ден. ед.
Рассчитать стоимость источника капитала
«простые акции» в отчетном году, если текущая
рыночная цена простые акции составляет 350 ден. ед.

Решение:
Стоимость источника капитала «простые акции»,
определяется по модели Гордона, поскольку
прогнозируется стабильный рост дивидендов. Тогда:
D1 100 (1 + 0,08)
PCS = + q = PCS = + 0,08 = 0,3885
Pm(1 − C ) 350
или 38,85%.

Ответ: Стоимость источника капитала «простые


акции», исчисленная по модели Гордона, составит 38,85%.

Если рост дивидендов, выплачиваемых компанией, не


является стабильным, то расчет стоимости источника
капитала «простые акции» осуществляется по формуле:

NI cs
P cs = , (3)
Pm(1 − C )
где:
NIcs – чистая прибыль на одну простую акцию;
Pm – текущая рыночная цена одной обыкновенной
акции;
C – уровень расходов на размещение нового
выпуска акций (в долях от его суммы).

73
Расчет стоимости источника капитала «простые
акции» на основе модели доходности по чистой прибыли
приведен в задаче № 3.
Задача №3. Акционерное общество распределило для
выплаты дивидендов по простым акциям 151 000 тыс.
ден. ед. В обращении находится 130 700 простых акций,
рыночная цена одной простой акции составляет 9,9 ден.
ед. Уровень расходов на размещение нового выпуска акций
(в долях от его суммы) составляет 3%. Определить
стоимость источника капитала «простые акции».

Решение:
В соответствии с формулой (3),
151000 / 130700
PPS = = 0,1203 = 12,3%
9,9 × (1 − 0,03)
Ответ: стоимость источника капитала «простые
акции», рассчитанная на основе модели доходности по
чистой прибыли, составит 12,3%.

Для оценки стоимости источника капитала «простые


акции» на основе модели цены капитальных активов
(САРМ) используется следующая формула:

Pсs = rf + β (rm − rf ) , (4)


где:
Рcs – стоимость источника капитала «простые
акции»;
rf – доходность безрисковых активов;
rm – среднерыночная норма прибыли;
β – коэффициент систематического риска
вложений.
74
Пример определения стоимости источника капи-
тала «простые акции» на основе модели САРМ
приводится в задаче № 4.
Задача № 4. Предположим, что значение rf составля-
ет 7%; коэффициент в равен 1,5, а среднерыночная норма
прибыли rm составляет 14%.
Определить стоимость источника капитала
«простые акции».

Решение: в соответствии с формулой (4) стоимость


источника капитала «простые акции» составит
Рcs = rf + β (rm – rf) = 7 + 1,5 (14 – 7) = 17,5%.

Комментарий: стоимость источника капитала


«простые акции» составит 17,5%. Из 17,5% стоимости
простых акций, больше половины (10,5%) приходится на
премию за риск.

Если в формировании капитала участвуют и


привилегированные акции, то стоимость данного
источника определяется по следующей формуле:

D ps
Pps = , (5)
Pm
где:
Рps – стоимость источника «привилегированные
акции»;
Dps – фиксированный доход по привилегированным
акциям (ден. ед.);
Pm – средства, полученные компанией от продажи
привилегированных акций (ден. ед.).

75
Если компания планирует увеличить свой капитал за
счет дополнительного выпуска привилегированных акций,
то в вышеприведенную формулу вводятся расходы,
связанные с организацией их выпуска. Тогда стоимость
источника «привилегированные акции» (Рps) будет иметь
вид:

D ps
Pps = , (6)
Ppsm (1 − Cps)
где:
Cps – уровень расходов, связанных с размещением
дополнительного выпуска облигаций,
выраженный в долях от его суммы.
Ppsm – рыночная стоимость привилегированных
акций.

Расчет стоимости источника капитала


«привилегированные акции» (Рps) приведен в задаче № 5.

Задача № 5. Компания выплачивает по привилегии-


рованным акциям фиксированные дивиденды в размере 15
ден. ед. Рыночная продажная цена привилегированной
акции составляет 150 ден. ед. стоимость подписки на
дополнительный выпуск привилегированных акций
составит 4%.
Определить стоимость источника капитала
«привилегированные акции».

76
Решение:
согласно формуле (6), стоимость источника капитала
«привилегированная акция» составит:
15
= 0,1041 = 10,41%.
150(1 − 0,04)

Комментарий: стоимость источника «привиле-


гированные акции» составит 10%, a с учетом затрат на
дополнительный выпуск составит 10,41%.

Заемный капитал в совокупном объеме капитала


может быть представлен различными источниками:
• банковским кредитом;
• облигационными займами;
• финансовым лизингом и др.
Стоимость источника капитала «банковский кредит»
определяется по формуле:

r (1 − T )
Pb c = , (7)
1 − Cbc
где:
Рbс – стоимость источника капитала
«банковский кредит»;
r – согласованная ставка процента за кредит;
T – cтавка подоходного налога (в долях единицы).
По данному алгоритму рассчитывается также
стоимость и других элементов заемного капитала –
лизинга, облигационного займа и др.

Расчет стоимости источника капитала


«банковский кредит» приведен в задаче № 6.

77
Задача № 6. Для финансирования инвестиций
компания привлекла кредит по ставке 25% годовых.
Ставка подоходного налога составляет 15%.
Дополнительные издержки по получению кредита
составляют 3% от суммы кредита. Определить
стоимость источника капитала «банковский кредит».

Решение:
Согласно формуле (7) стоимость источника капитала
«банковский кредит» равна
25(1 − 0,15)
= 21,91%.
1 − 0,03
Комментарий: с учетом эффекта налогового щита
стоимость источника капитала «банковский кредит»
составит 21,91%.

Определение стоимости источника капитала


«облигационный займ» осуществляется по следующей
формуле:

N − Pm
N ⋅r +
Рs = n (1 − T ), (8)
N + Pm
2
где:
Рs – стоимость источника капитала
«облигационный займ»;
N – номинал облигации (ден. ед.);
r – ставка купонного процента по облигациям;
Pm – рыночная стоимость облигации;
n – срок займа;
T – ставка подоходного налога в процентах (долях
единицы).
78
Расчет стоимости источника капитала
«облигационный займ» приведен в задаче № 7.

Задача № 7. Номинал облигации составляет 1000


ден. ед. Срок погашения облигации – 5 лет. По облигации
выплачивается 20% годовых один раз в год. Курсовая
стоимость составляет 930 ден. ед. Расходы по
размещению облигаций предполагаются в среднем в
размере 3% от номинальной стоимости. Облигации
продаются с дисконтом в 2%, ставка подоходного налога
составляет 15%.
Определить стоимость источника «облигационный
займ».

Решение:
Стоимость источника капитала «облигационный займ» в
соответствии с формулой (8) будет равна:
⎡1000 × 0,2 + 1000(0,02 + 0,03) : 3 ⎤
⎢ (1 − 0,15)⎥ = 0,3362 = 33,62%.
⎣ 1000(1 + 0,095) : 2 ⎦

Комментарий: с учетом расходов по размещению


облигаций, продажи облигаций с дисконтом и влияния
эффекта налогового щита стоимость источника
«облигационный займ» составит 33,62%.

Интегральная характеристика совокупных затрат,


связанных с привлечением капитала, определяется с
помощью показателя «средневзвешенная стоимость
капитала» (WACC).

79
n
WACC = ∑ K i × Wi
i =1
где:
WACC – средневзвешенная стоимость капитала,
выраженная в процентах;
Wi – удельный вес i-го ресурса в структуре капитала;
Ki – стоимость i-го ресурса, выраженная в процентах.

Расчет показателя «средневзвешенная стоимость


капитала» (WACC) приведен в задаче № 8.
Задача № 8. Исходные данные для определения
средневзвешенной стоимости капитала компании
приведены в таблице 1.
Таблица 1
Исходные данные для определения средневзвешенной
стоимости капитала компании
Балансовая
Удельный
стоимость Стоимость Взвешенная
вес
Источники источника источника стоимость
источника
(млн. ден. (%) (%)
(%)
ед.)
А Б В Г Д Е=Д х Г
1 Облигации 20,0 16,7 33,62 5,61
2 Привилегированные
5 4,1 10,41 0,43
акции
3 Обыкновенные
20,0 16,7 12,3 5,61
акции
4 Нераспределенная
60,0 50 12,3 6,15
прибыль
5 Кредит 15 12,5 21,91 2,74

Определить значение показателя «средневзвешенная


стоимость капитала».

80
Решение:
На основе формулы (9), средневзвешенная стоимость
капитала (WACC) составит:
5,61% + 0,42% + 5,61% + 6,15% + 2,74% = 20,53%.

Комментарий: Средневзвешенная стоимость капитала


(WACC), с учетом таких его составных частей, как
обыкновенные акции, нераспределенная прибыль,
банковский кредит, привилегированные акций, составит
20,53%.

Расчет средневзвешенной стоимости капитала


приведен в задаче № 9.

Задача № 9. Рыночная цена привилегированной акции


составляет 150 ден. ед., выплачиваемые дивиденды
составляют 10%. Номинал акции равен 100 ден. ед.
Компания планирует продать новый пакет акций.
Затраты на размещение дополнительного выпуска
составляют 4%. Удельный вес привилегированных акций в
совокупном капитале составляет 20%. Удельный вес
обыкновенных акций и нераспределенной прибыли
составляет по 40% в совокупном капитале, стоимость
обыкновенных акций и нераспределенной прибыли
составляет 10% и 15% соответственно. Определите
стоимость источника привилегированные акции и
средневзвешенную стоимость капитала компании.

81
Решение:
В соответствии с формулой (5), стоимость источника
капитала «привилегированные акции» составляет:
100 × 0,1
= 0,069 = 6,9% .
150(1 − 0,04)

Средневзвешенная стоимость капитала WACC составит:


10% × 0,4 + 15% × 0,4 + 6,9% + 0,2 = 11,38%.
Ответ:
1. Стоимость источника капитала «привилегированные
акции» составляет 6,9%.
2. Средневзвешенная стоимость капитала компании
составляет 11,38%.

Под маржинальной стоимостью капитала


понимается прирост средневзвешенной стоимости
каждой новой его единицы, дополнительно привлекаемой в
ходе реализации инвестиционного проекта.
Показатель маржинальной стоимости капитала
выражает те расходы, которые компания вынуждена, будет
понести для воспроизводства требуемой структуры
капитала в новых условиях финансирования.
Расчет средневзвешенной и маржинальной
стоимостей капитала приведен в задаче № 10.
Задача № 10. Компания имеет следующую структуру
и стоимость капитала, приведенную в таблице 2.
Таблица 2
Наименование Структура Стоимость
источника капитала капитала (%) капитала (%)
Заемный капитал 40 21,91
Привилегированные акции 10 10,41
Собственный капитал 50 17,11
82
Определите средневзвешенную стоимость капитала.
Изменится ли стоимость привлечения нового капитала,
если на следующий год инвестиционная программа
компании требует новых чистых инвестиций в сумме
100 000 ден. ед. при сохранении существующего
соотношения между элементами капитала. Новая
эмиссия обыкновенных акций потребует дополнительных
затрат в размере 1,5%.

Решение:
средневзвешенная стоимость капитала до новой эмиссии
обыкновенных акций, в соответствии с формулой (9)
составит:
21,91% × 0,4 +10,41% × 0,1 + 17,11% × 0,5 = 18,35%.
В связи с новой эмиссией обыкновенных акаций
средневзвешенная стоимость капитала увеличится и
составит:
21,91% × 0,4 + 10,41% × 0,1 + (17,11% + 1,5%) × 0,5 =
= 19,11%.
Ответ:
1. Средневзвешенная стоимость капитала до новой
эмиссии составит 18,35%;
2. Средневзвешенная стоимость капитала после новой
эмиссии возрастет и составит 19,11% за счет оплаты
расходов компании по организации эмиссии.

При переходе к новому значению средневзвешенной


(маржинальной стоимости) капитала определяется точка
перелома.
Определение точки перелома для источника капитала
нераспределенная прибыль приведено в задаче № 11.
83
Задача № 11. По условиям предыдущей задачи
определите значение точки перелома для источника
капитала «нераспределенная прибыль», если компания
ожидает получить доход в размере 20.000 ден. ед., из
которых 45% предполагается выплатить в виде
дивидендов. Остальную его часть предполагается
реинвестировать в качестве нераспределенной прибыли.
Какая общая сумма финансирования при неизменной
структуре капитала может быть достигнута до
исчерпания источника «нераспределенная прибыль»?

Решение:

1. Определяется ожидаемый прирост нераспределенной


прибыли.
Он составляет: 20.000 × 0,55 = 11000 ден. ед.
2) Определяется общая сумма финансирования (Х), 50%
от которой составляет нераспределенная прибыль,
исходя из уравнения:
0,50 × Х = 11.000 ден. ед.
11000
Отсюда, X = = 22.000 ден. ед.
0,50
3) Определяется сумма финансирования из каждого
источника, которую компания может дополнительно
привлечь без изменения структуры капитала:
а) 8800 ден. ед. заемного капитала (22000 × 40%);
б) 2200 ден. ед. привилегированных акций
(22000 × 10%);
в) 11000 ден. ед. нераспределенной прибыли
(22000 × 50%).

84
Комментарии:
1. Точка перелома для источника «нераспределенная
прибыль» соответствует общему объему финанси-
рования – 22 000 ден. ед. Это означает, что пока
компания не привлечет 22 000 ден. ед., стоимость
каждой привлекаемой денежной единицы будет
составлять 18,35%.
2. При превышении суммы финансирования 22 000 ден. ед.,
стоимость нового заемного капитал и привилегированных
акций составит:
22 000 ден. ед. – 11 000 ден. ед = 11 000 ден. ед.
3. Каждая денежная единица, привлеченная сверх 22000
ден. ед., за счет продажи обыкновенных акций нового
выпуска стоимостью 18,61% (17,11% + 1,5%,), приведет к
возрастанию средневзвешенной стоимости капитала с
18,35% до 19,11% .

Средневзвешенная и маржинальная стоимость


капитала рассматривается в тесной взаимосвязи со
структурой капитала. Структура капитала может
признаваться оптимальной, если она удовлетворяет
одному из следующих критериев:
• позволяет минимизировать средневзвешенную
стоимость капитала компании в сочетании с
приемлемым уровнем доходности и риска при
осуществлении инвестиционной деятельности;
• позволяет максимизировать рыночную стои-
мость компании;
• позволяет минимизировать финансовые риски.

Расчет оптимальной структуры капитала по


критерию минимизации средневзвешенной стоимости
капитала приведен в задаче № 12.
85
Задача № 12. Для обеспечения своей деятельности
акционерному обществу необходимо привлечь капитал в
сумме 100 тыс. ден. ед. При минимально прогнозируемом
уровне дивиденда в размере 7%, акции могут быть
проданы на сумму 25 тыс. ден. ед. Дальнейшее увеличение
объема продажи акций потребует увеличения объема
выплат дивидендов. Минимальная ставка процента за
кредит составляет 8%. Определите: при какой структуре
капитала будет достигнута его минимальная
средневзвешенная стоимость при вариантах структуры
капитала, уровне выплат дивидендов, ставок процента за
кредит и подоходного налога, приведенных в таблице 3.

Таблица 3
Варианты

1 2 3 4 5 6 7 8
а б в г д е ж з и к
1 Общая потребность в
100 100 100 100 100 100 100 100
капитале (тыс. ден. ед.)
2 Варианты структуры
капитала (%):
а) акционерный 25 30 40 50 60 70 80 100
капитал 75 70 60 50 40 30 20 –
б) кредит
3 Уровень предполагаемых
7,0 7,2 7,5 8,0 8,5 9,0 9,5 10
выплат дивидендов (%)
4 Уровень ставки
процента за кредит с 10,
11 10 9,5 9,0 8,5 8,0 –
учетом премии за риск 5
(%)
5 Ставка подоходного
0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0.1 0,1 0,1
налога (выраженная
5 5 5 5 5 5 5 5
десятичной дробью)

86
Решение:

Шаг 1. Определяется налоговый корректор:


Варианты расчета

1 2 3 4 5 6 7 8
а б в г д е ж з и к

6 Налоговый
корректор 0,85 0,85 0,85 0,85 0,85 0,85 0,85 0,85
(1- стр.5)

Шаг 2. Определяется уровень ставки процента за кредит,


с учетом налогового корректора по каждому из
вариантов:

7 Уровень
ставки
процента
за кредит,
с учетом 9,35 8,93 8,5 8,08 7,65 7,23 6,8 –
налогового
корректора
(стр. 4 ×
× стр.6)

Шаг 3. Определяется стоимость составных частей


капитала и средневзвешенная стоимость
капитала по каждому из вариантов:

8 Стоимость составных
частей капитала:
а) собственной 1,75 2.16 3,0 4,0 5,1 6,3 7,6 10

87
стр.2а × стр.3 7,01 6,25 5,1 4,04 3,06 2,16 1,36 –
части
100
б) заемной
cт.2б × cт.7
части
100
9 Средневзвешенная
8,76 8,41 8,01 8,04 8,07 8,46 8,96 10
стоимость капитала (%)

Комментарий: Оптимизация структура капитала


по критерию минимизации средневзвешенной стоимости
капитала (8,04%) достигается при варианте
соотношения акционерного и заемного капитала 50:50.

Расчет оптимальной структуры капитала по


критерию минимизации уровня финансовых рисков
приведен в задаче № 13.

Задача № 13. Рассчитать оптимальную структуру


капитала по критерию минимизации уровня финансовых
рисков при следующих исходных данных:
− планируемая среднегодовая стоимость основного
капитала составляет 120 тыс. ден. ед.;
− из общей стоимости оборотного капитала его
постоянная часть составляет 80 тыс. ден. ед.;
− максимальная дополнительная потребность в
оборотном капитале в период сезонности
производства (6 мес.) составляет 100 тыс. ден. ед.

Решение:
Исходя из приведенных данных определяем, что при
консервативном подходе к финансированию активов:
1. Собственный капитал составит:
100
120 + 80 + = 250 тыс. ден. ед.;
2
88
2. Заемный капитал составит:
100
= 50 тыс. ден. ед.;
2
3. Совокупная величина капитала составит:
250 + 50 = 300 тыс. ден. ед.;
4. Структура капитала, минимизирующая уровень
финансового риска, составит 83:17, т.е.:
250
а) собственного капитала: × 100% = 83%;
300
50
в) заемного капитала: × 100% = 17%.
300
Ответ:
Оптимальная структура капитала предприятия по
критерию минимизации уровня финансовых рисков
составит 83:17.

6.2. Рекомендуемая литература

1. Бригхем Ю., Гапенски Л. Финансовый менеджмент:


Полный курс: в 2-х томах / Пер. с англ. / Под ред.
В.Ковалева. СПб.: Экономическая школа, 1998,- Т.1,
гл.6,7.
2. Киселева Т., Боровикова Г. Инвестиционная
деятельность. – Москва: Кнорус, 2005, с. 86-102ю
3. Родика Хынку, Анна Сухович, Иван Лукиян. Основы
инвестиционной деятельности. молд. экон. акад.,
каф. «Инвестиции и рынка капитала». – К.: МЭА,
с.107-137.
4. Ример М., Касатов А., Матиенко Н. Экономическая
оценка инвестиций. – Санкт-Петербург: Питер,
2005,§ 6.3.

89
6.3. Задания для самостоятельной работы

Задание 1. В чем состоят различия понятий «стоимость


капитала» и «оценка капитала». Что означает каждое из
них?

Задание 2. В чем состоят сходство и различия понятий


средневзвешенная и маржинальная стоимость капитала?

Задание 3. В чем состоят сходство и различия понятий


«стоимость кредита» и «ставка процента за кредит»?

6.4. Задачи для самостоятельного решения

Задача 1. Определить стоимость источника капитала


«обыкновенные акции», если темп прироста дивидендов
прогнозируется в размере:
а) 8% годовых; б) 10% годовых; в) 12% годовых. В
предыдущем году на каждую акцию дивиденд
выплачивался в сумме 50 ден. ед. Рыночная цена акции
составляет 150 ден. ед. Что происходит со стоимостью
источника капитала «простые акции» при увеличении
темпов роста выплаты дивидендов?

Задача 2. Компания эмитировала 12%-е облигации


номиналом 1 000 ден. ед. сроком погашения 5 лет.
Рыночная цена инструмента составляет 1 200 ден. ед.
Расходы по размещению облигаций составили в среднем, в
размере 3% от номинальной стоимости. Облигации
продаются с дисконтом в 2%.
Чему равна стоимость этого источника капитала,
если налог на прибыль компании составляет: а) 15%; б)
0%? Сформулируйте, что происходит со стоимостью
90
источника капитала «облигационный займ», при
уменьшении ставки подоходного налога?

Задача 3. По привилегированным акциям номиналом 100


ден ед. компания выплачивает дивиденды в размере 8%.
Определите стоимость данного источника капитала,
если:
1. Текущая рыночная стоимость акции составляет
130 ден .ед.;
2. Текущая рыночная стоимость акции понизилась
до 110 ден. ед.;
3. Что произойдет со стоимостью нового выпуска
привилегированных акций, если затраты на их
выпуск составят 10%, а текущая рыночная
стоимость акции составляет 110 ден. ед.?

Задача 4. Рассчитайте средневзвешенную стоимость


капитала (WACC) компании со структурой капитала,
приведенной в таблице 4.
Таблица 4
Доля
Стоимость
источника в
Источник средств источника
совокупном
(%)
капитале (%)
1. Акционерный капитал 60 12,0
2. Долгосрочные долговые 20 6,5
обязательства
Нераспределенная 20 ?
прибыль

Задача 5. Предприятие имеет возможность


профинансировать инвестиционный проект на 75% за
счет заемного капитала и на 25% за счет собственных

91
средств. Средняя процентная ставка за кредит
составляет 10%, стоимость собственного капитала -
15%. Доходность проекта планируется на уровне 15%.
Следует ли реализовывать данный инвестиционный
проект?

Задача 6. Исходя из следующих данных, рассчитать


стоимость элементов капитала компании и
средневзвешенную стоимость капитала, используемого
для финансирования инвестиций, если:
а) банковский кредит в размере 500 тыс. ден. ед.
выдается под 24% годовых; расходы по уплате
процентов относятся на издержки;
б) нераспределенная прибыль составляет 300 тыс.
ден. ед.;
в) данные по обыкновенным акциям: выплачиваемый
дивиденд – 7% в год, текущая рыночная цена
акции – 800 ден. ед., объем эмиссии – 100 тыс.
ден. ед., затраты на размещение акций – 4% от
объема эмиссии, номинальная стоимость акции
1000 ден. ед.;
г) ставка подоходного налога – 0.

Задача 7. Источниками финансирования инвестиций


фирмы являются:
• банковский кредит в размере 800 млн. ден. ед. под
18% годовых;
• нераспределенная прибыль – 700 млн. ден. ед.;
• привилегированные акции: гарантированный
дивиденд 20% годовых, затраты на размещение –
5% от объема эмиссии, текущая рыночная
стоимость привилегированной акции – 1 300 ден.
ед., объем эмиссии – 50 млн. ден. ед., номинальная
стоимость акции – 1 000 ден. ед.;
92
• простые акции: ожидаемый дивиденд – 240 ден.
ед. на акцию; темп роста дивидендов – 7% в год;
текущая рыночная цена акции – 1 200 ден. ед.;
затраты на размещение – 5%; объем эмиссии –
100 млн. ден. ед.
• ставка налогообложения – 15%.
Определите:
1. Стоимость источника капитала «банковский
кредит»;
2. Стоимость источников капитала «нераспре-
деленная прибыль» и «простые акции»;
3. Стоимость источника капитала «привилегии-
рованные акции»;
4. Средневзвешенную стоимость капитала.

Задача 8. Для обеспечения своей деятельности


акционерному обществу необходимо привлечь капитал для
формирования активов в сумме 100 тыс. ден. ед. при
минимально прогнозируемом уровне дивиденда в размере
8%, акции могут быть проданы на сумму 25 тыс. ден. ед.
Дальнейшее увеличение объема продажи акций потребует
увеличения объема выплат дивидендов. Определите, при
какой структуре капитала будет достигнута его
минимальная средневзвешенная стоимость, если ставка
подоходного налога составляет 15%.
Данные для расчета приведены в таблице 5.
Таблица 5
Варианты

1 2 3 4 5 6 7 8
а б в г д е ж з и к
1 Общая
потребность в
100 100 100 100 100 100 100 100
капитале (тыс. ден.
ед.)
93
2 Варианты
структуры
капитала (%): 25 30 40 50 60 70 80 100
а) акционерный 75 70 60 50 40 30 20 –
капитал
б) кредит
3 Уровень
предполагаемых
8,0 8,2 8,5 9,0 9,5 10,0 10,5 11,0
выплат дивидендов
(%)
4 Уровень ставки
процента за кредит
13 12,5 12 11,5 11,0 10,5 10,0 –
с учетом премии за
риск (%)
5 Ставка
15 15 15 15 15 15 15 15
подоходного налога

Задача 9. Для обеспечения своей деятельности


акционерному обществу необходимо привлечь капитал для
формирования активов в сумме 100 тыс. ден. ед. при
минимально прогнозируемом уровне дивиденда в размере
8%, акции могут быть проданы на сумму 25 тыс. ден. ед.
Дальнейшее увеличение объема продажи акций потребует
увеличения объема выплат дивидендов. Определите, при
какой структуре капитала будет достигнута его
минимальная средневзвешенная стоимость, если ставка
подоходного налога 0%.
Данные для расчета приведены в таблице 6.

94
Таблица 6
Варианты

1 2 3 4 5 6 7 8
а б в г д е ж з и к
1 Общая
потребность в
100 100 100 100 100 100 100 100
капитале (тыс.
ден. ед.)
2 Варианты
структуры
капитала (%): 25 30 40 50 60 70 80 100
а) акционерный 75 70 60 50 40 30 20 –
капитал
б) кредит
3 Уровень
предполагаемых
8,0 8,2 8,5 9,0 9,5 10,0 10,5 11,0
выплат
дивидендов (%)
4 Уровень ставки
процента за
кредит с учетом 13 12,5 12 11,5 11,0 10,5 10,0 –
премии за риск
(%)
5 Ставка 0 0 0 0 0 0 0 0
подоходного
налога

6.5. Ответы на задачи

Задача 1.
1): а) 44%; б) 44,67%; в) 49,33%.
2. При увеличении темпов роста выплаты
дивидендов, стоимость источника капитала
«простые акции» увеличивается.

Задача 2.
а) стоимость источника капитала «облигации» при
ставке налогообложения прибыли 15% составит
11,33%;
95
б) стоимость источника капитала «облигации» при
ставке налогообложения прибыли 0% составит
13,3%;
в) при уменьшении ставки подоходного налога
стоимость источника капитала «облигационный
займ» увеличивается.

Задача 3.
Стоимость источника капитала «привилегированные
акции» составляет 13,7%.

Задача 4.
Стоимость источника капитала «привилегированные
акции» составит:
1. 6,15%;
2. 7,27%.
3. 8,8%.

Задача 5.
В значении средневзвешенной стоимости капитала
11,25%, финансирование проекта можно осуществлять.

Задача 6.
1. Стоимость источника капитала банковский
кредит составляет 24%;
2. Стоимость источников капитала нераспре-
деленная прибыль и простые акции составляет
по 9,11% соответственно;
3. Средневзвешенная стоимость капитала
составляет 17,38%.

Задача 7.
1. Стоимость источника капитала «банковский
кредит» составляет 15,3%;
96
2. Стоимость источников капитала «нераспре-
деленная прибыль» и «простые акции»
составляет 28,05%;
3. Стоимость источника капитала «привиле-
гированные акции» составляет 16,19%;
4. Средневзвешенная стоимость капитала
составляет 21,99%.

Задача 8.
Оптимальная структура капитала составляет 9,39% и
достигается при соотношении собственного и заемного
капитала в пропорции 50:50.

Задача 9.
Минимальная средневзвешенная стоимость капитала
(10,25%) достигается при соотношении акционерного и
заемного капитала в пропорции 50:50.

97
ТЕМА 7. ДЕНЕЖНЫЕ ПОТОКИ В ПРОЦЕССЕ
ИНВЕСТИЦИОННОЙ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ

7.1. Краткое содержание темы и задачи


• Денежные потоки в процессе
инвестиционной деятельности
• Влияние фактора времени на денежные
потоки
7.2. Рекомендуемая литература
7.3. Задания для самостоятельной работы
7.4. Задачи для самостоятельного решения
7.5. Ответы на задачи

7.1. Краткое содержание темы и задачи

Осуществление инвестиционной деятельности на


всех этапах реализации проекта сопровождается
денежными потоками.
Основными характеристиками денежных потоков на
каждом шаге расчетного периода являются:
• приток денежных средств;
• отток (выбытие) денежных средств;
• чистый денежный поток;
• накопленное сальдо денежного потока.

Расчет чистого денежного потока по


инвестиционной деятельности предприятия определяется
по следующей формуле:

ЧДП = ПДС – ОДС, (10)


где:
ЧДП – сумма чистого денежного потока в
рассматриваемом периоде времени;
98
ПДС – сумма притока денежных средств
(поступлений денежных средств) в
рассматриваемом периоде времени;
ОДС – сумма оттока (выбытия) денежных
средств в рассматриваемом периоде
времени.

Накопленное сальдо денежного потока применяют


для итоговой характеристики всех притоков, оттоков и
определения сальдо денежного потока за весь период
жизненного цикла инвестиционного проекта.
Расчет накопленного сальдо денежного потока по
шагам расчетного периода приведено в задаче № 1.
Задача № 1. На основании данных приведенных в
таблице 1, определить чистое и накопленное сальдо
денежного потока.
Таблица 1
Данные для расчета накопленного сальдо
денежного потока (тыс. ден. ед.)
Содержание № шага расчетного периода
№ денежного
потока 0 1 2 3 4 5
1 Приток (+) 0 10 20 35 35 35
2 Отток (-) -50 -5 -10 -15 -15 -15

Решение: накопленное сальдо денежного потока


составляет:
• в нулевом шаге расчетного периода: (-50) = -50 + 0;
• на первом шаге расчетного периода: (-45) = (-50) + 5;
• на втором шаге расчетного периода: (-35) = (-45) + 10;
• на третьем шаге расчетного периода: (-15 )= (-35) + 20;
99
• на четвертом шаге расчетного периода: 5=(-15)+20;
• к концу срока реализации проекта: 25=5+20.
Результаты расчетов по шагам расчетного периода
отражены в таблице 2.
Таблица 2
Результаты расчета чистого и накопленного сальдо
денежных потоков по шагам расчетного периода
№ шага расчетного
Содержание денежного периода

потока
0 1 2 3 4 5
1 Приток (+) 0 10 20 35 35 35
2 Отток (-) -50 -5 -10 -15 -15 -15
Чистый денежный поток
3 (стр.1- стр.2) -50 5 10 20 20 20
Накопленное сальдо
4 денежного потока -50 -45 -35 -15 5 25
Комментарий: как видно из расчетов, приведенных в
таблице, между чистым денежным потоком и
накопленным сальдо денежного потока существует
значительная разница.
Увязка категорий «время-деньги» в инвестиционном
анализе осуществляется с помощью двух базовых
операций приведения – наращения и дисконтирования.
Экономический смысл наращения состоит в
определении той суммы, которой будет (или желает)
располагать инвестор в будущем путем поэтапного
увеличения первоначальной суммы на основе
присоединения к ней начисленных процентных платежей.
Процесс наращения описывается следующими
базовыми формулами:
100
FV= PV(1+nr) – формула простых процентов; (11)
FV = PV(1+r)n – формула сложных процентов; (12)
r nm
FV = PV(1+ ) – формула сложных процентов, с
m
учетом частоты их начисления
внутри года, (13)
где:
PV (Present Value) – дисконтированная
(настоящая, текущая,
актуализированная)
стоимость денежных
потоков – ден. ед.;
FV (Future Value) – будущая стоимость денег
(денежных потоков) – ден. ед.;
n – количество периодов, на которые
инвестированы средства;
r – процентная ставка (доли единицы);
m – количество начислений в год.

Применение формулы (11) оправдано в случаях, если


n ≤ 1. Данная формула описывает ситуацию, когда
процент начисляется только на величину первоначальных
вложений.
Применение формулы (12) оправдано в случаях,
когда n ≥ 1. В соответствии с данной формулой, в отличие
от формулы (11), результат каждого начисления
присоединяется к первоначальной сумме с учетом ранее
начисленных процентов.
В инвестиционном анализе выражение (1+r)n
называют множителем наращения или мультипли-
101
цирующим множителем. Его экономический смысл
состоит в том, что он показывает, чему будет равна
первоначальная сумма вложений через (n) периодов при
заданной процентной ставке (r).
Сравнительная характеристика результатов
наращения с применением алгоритмов простого и
сложного процентов приведена в задаче №2.
Задача № 2. У физического лица есть возможность
инвестирования средств в депозиты под 10% годовых на
условиях простого или сложного процента.
Сравните накопленную сумму на депозитном счете к
концу третьего года при обоих вариантах
инвестирования, если первоначальный взнос составляет
500 ден. ед.
Решение: полученные результаты по каждому
варианту инвестирования показаны в таблице 3.
Таблица 3
Результаты наращения по формулам
простого и сложного процентов
Накопленная сумма при Накопленная сумма при
год начислении простого начислении сложного
процента процента
1 500 + 500 × 0,10 = 550 500 + 500 × 0,10 = 550
2 500 + 500 × 0,10 = 550 550 + 550 × 0,10 = 605
3 500 + 500 × 0,10 = 550 605 + 605 × 0,10 = 665,5
Накопленная сумма к концу третьего года
650 665,5

Комментарий: накопление средств по схеме


сложного процента даёт результат – 665,5 ден. ед., в то
время как результат начисления при использовании схемы

102
простого процента составляет 650 ден. ед. (при условии,
что средства не использовались на текущие нужды).
Полученные результаты подтверждают, что
начисления на условиях простого процента для инвестора
невыгодны во всех вариантах, когда n < 1 (если он не
реинвестирует полученные доходы).
Наращение, по алгоритму формулы (13),
nm
⎛ r⎞
FV = PV ⎜1 + ⎟ , применяется в тех случаях, когда
⎝ m⎠
начисления производятся несколько раз в год.
Расчеты будущей стоимости денежных потоков в
зависимости от количества начислений в году
приведены в задаче № 3.
Задача № 3. Какова будет сумма накопленного
вклада через два года при годовой ставке 12% и при
частоте начислений процентов:
а) один раз в год;
б) два раза в год;
в) четыре раза в год;
г) при ежемесячном начислении?

Решение: сумма вклада через два года в соответствии с


формулами (12), (13) составит:
а) 1000 × (1 + 0,12)2 = 1254 ден. ед.;
б) 1000 × (1 + 0,12/2)2*2 = 1262 ден. ед.;
в) 1000 × (1 + 0,12/4)2*4 = 1267 ден. ед.;
г) 1000 × (1 + 0,12/12)2*12 = 1270 ден. ед.
Комментарий: из приведенных ситуаций видно, чем
больше количество процентных начислений в году, тем
большую величину составит будущая стоимость
накопленной суммы (FV) в конце n-го периода.

103
В ряде случаев при проведении расчетов
экономической эффективности инвестиционных проектов
с различными интервалами наращения их сравнительная
оценка осуществляется с помощью эффективной
процентной ставки.
Эффективная процентная ставка определяется по
следующей формуле:

m
⎛ r⎞
re = ⎜1 + ⎟ − 1 , (14)
⎝ m⎠
где:
re – эффективная процентная ставка;
m – число начислений в год;
r – номинальная процентная ставка.

Расчет эффективной процентной ставки


рассмотрен в задаче № 4.
Задача № 4. У инвестора есть две возможности
получения кредита на инвестиционные цели:
а) банке А – под 26% годовых с ежемесячным
начислением процентов;
б) в банке B – под 27% годовых с начислением
процентов 2 раза в год.
Какой вариант более выгоден при привлечении
инвестирования?

Решение: Для получения ответа подставим имеющиеся


значения номинальных процентных ставок в формулу
эффективной процентной ставки (14).
reA = (1 + 0,26/12)12 – 1 = 29,1%;
reB = (1 + 0,27/2)2 – 1 = 28,8%.

104
Комментарий: получение кредита более выгодно по
условиям варианта В.

Приведение от будущего времени к настоящему


является обратным действием по отношению к наращению
и называется дисконтированием.
Исходя из формулы (12), дисконтированная
(настоящая, текущая) стоимость денежного потока
определяется следующим образом:

FV 1
PV = или PV = FV , (15),
(1 + r )′′ (1 + r )′′
где:
1
– дисконтирующий множитель.
(1 + r )′′

Следует обратить внимание и на то, что для


инвестора сумма PV и сумма FV, через (n) лет, одинаковы
по своей ценности.
Расчет дисконтированной (текущей) стоимости
денег рассматривается в задаче № 5.
Задача № 5. Какую сумму необходимо разместить на
депозит, чтобы через 5 лет накопить 75 000 тыс. ден. ед.,
необходимых для замены оборудования, если депозитная
ставка составляет 8%?

105
Решение: для определения искомой суммы, необходимо
определить дисконтированную (текущую) стоимость
предстоящих расходов по замене оборудования.
1
PV( 5;10 ) = 75000 × = 51075 тыс. ден. ед.
(1 + 0,08) 5

Ответ: чтобы профинансировать через пять лет


приобретение оборудования стоимостью 75 000 тыс. ден.
ед., необходимо разместить на депозит сегодня 51 075 тыс.
ден. ед.

Если реализация инвестиционного проекта связана с


многочисленными и разновременными денежными
притоками и оттоками, осуществляется расчет одной из
двух обобщающих характеристик денежного потока:
• суммарной наращенной стоимости денежных
потоков;
• суммарной дисконтированной (текущей)
стоимости денежных потоков.

Расчет данных величин показан в задаче № 6.

Задача № 6. Фирме предложено инвестировать 150


тыс. ден. ед. на срок 5 лет при условии возврата в конце
каждого года по 25 тыс. ден. ед. и выплате
дополнительного вознаграждения в конце 5 года в размере
40 тыс. ден. ед. Стоит ли принимать это предложение,
если свободные денежные средства фирма может
разместить в настоящее время на банковском депозите
под 16% годовых?

106
Решение: для принятия решения, необходимо сопоста-
вить результаты, которые может получить фирма от
обоих проектов:
1. В случае размещения 150 тыс. ден. ед. на банковском
счете сроком на 5 лет по ставке 16%, будет получена
сумма 301,7 тыс. ден. ед., т.е.
FV1 = 150(1+ 0,16)5 = 301,7 тыс. ден. ед.
2. Если фирма будет инвестировать на условиях
первого варианта (ежегодного возврата по 25 тыс. ден.
ед. и 40 тыс. ден. ед. в конце 5 года), то суммарные
денежные притоки за этот период составят 211,9 тыс.
ден. ед., т.е.
FV2 = 25(1 + 0,16)4 + 25(1 + 0,16)3 + 25(1 + 0,16)2 + 25(1 +
+ 0,16) + 25 + 40 = 211,9 тыс. ден. ед.

Комментарий: от предложенного варианта


инвестирования следует отказаться, так как при
размещении средств в банке на аналогичный срок фирма
получит 301,7 тыс. ден. ед., а при условии участия в
проекте она получит лишь 211, 9 тыс. ден. ед.

Одной из разновидностей денежного потока является


аннуитет, под которым понимается такой вид денежного
потока, при котором его элементы имеют место через
равные промежутки времени и в равной сумме.
Если денежные потоки имеют место в начале
соответствующего периода, то имеет место аннуитет
пренумерандо – А(pre), если же они имеют место в конце
соответствующего периода, то имеет место аннуитет
постнумерандо – А(pst) или классический аннуитет.
Будущая стоимость срочного аннуитета постну-
мерандо определяется по следующей формуле:
107
(1 + r ) n − 1
FVA pst = A× , (16)
r
где:
FVA pst – будущая стоимость срочного аннуитета
постнумерандо;
А – величина аннуитета;
r – соответствующая процентная ставка,
принятая для расчетов;
n – количество периодов;
(1 + r ) n − 1
– мультиплицирующий множитель
r
классического аннуитета постнумерандо.

Расчет будущей стоимости срочного аннуитета


постнумерандо показан в задаче № 7.
Задача № 7. Какая сумма будет накоплена на счете в
конце четвертого года, если в течение этого периода в
конце каждого года вносить 35 тыс. ден. ед., а банк
начисляет по вкладам 16% годовых?

Решение: для решения задачи используется вышепри-


веденный алгоритм нахождения будущей стоимости
срочного аннуитета постнумерандо по формуле (16).
(1 + 0,′16) 4 − 1
FVApst = 35 × = 166,3 тыс. ден. ед.
0,16
Ответ: в конце четвертого года при начислении по схеме
постнумерандо, на банковском счете будет накоплено
177,3 тыс. ден. ед.

108
Текущая стоимость классического срочного
аннуитета постнумерандо определяется по формуле:

⎧ 1 ⎫
⎪⎪1 − (1 + r ) n ⎪⎪
PVA( pst ) = A× ⎨ ⎬, (17)
⎪ r ⎪
⎪⎩ ⎪⎭
где:
PVApst – текущая стоимость классического срочного
аннуитета постнумераендо;
1
1−
(1 + r ) n
– дисконтирующий множитель
r
классического аннуитета постнумерандо.

Расчет текущей и будущей стоимости


аннуитета постнумерандо рассмотрен в задаче № 8.

Задача № 8. Владелец располагает активом, дающим


ему возможность получения дохода в сумме 10 000 ден. ед.
ежегодно в конце каждого года в течение 3 лет; ставка
дисконтирования – 12%. Необходимо рассмотреть две
ситуации:
1. Если владелец захотел бы продать свои права
на получение дохода за все 3 года, то какая цена
была бы для него приемлемой?
2. Если инвестор располагает суммой в 30 000 ден.
ед., то на получение какого годового дохода в
течение 3-х лет он может претендовать?

109
Решение: 1) так как доходы предполагается получать
равномерно, то их продажная цена определяется с
помощью алгоритма расчета дисконтированной
стоимости аннуитета постнумерандо (см. формулу 17).

PVАpst = годовой доход × FApst (3,12%),

где:
FApst – фактор дисконтирования для аннуитета
постнумерандо.
Приемлемая цена (PVApst ) для продажи прав на получение
дохода за все три года в соответствии с приведенным
алгоритмом составит 24 020 ден. ед.;

PVApst = 10000 × 2,402 = 24 020 ден. ед.


2) Годовой доход – Apst(3,12%), на который может
претендовать инвестор, располагающий суммой в 30 000
ден. ед., составит 12 489,6 ден. ед.

Apst (3,12%) = 30 000 / 2,402 = 12 489,6 ден. ед.

Комментарий:
1) владельцу актива было бы целесообразно продать свои
права на получение дохода по цене не менее, чем его
дисконтированная стоимость. Продажа прав
целесообразна по цене 24 020 ден. ед.;
2) инвестор, при наличии 30 000 ден. ед., может в
приведенных условиях претендовать ежегодно на
покупку актива генерирующего доход в размере не
10 000 ден. ед., а 12 489,6 ден. ед.

110
Когда денежные потоки в виде аннуитета имеют
место в начале соответствующего периода, имеет место
аннуитет пренумерандо, численно отличающийся от
аннуитета постнумерандо на величину (1+r). Будущая и
текущая стоимости такого аннуитета рассчитываются по
формулам:

⎧ (1 + r ) n − 1⎫
FVApre = A(1 + r ) × ⎨ ⎬, (18)
⎩ r ⎭
⎧ 1 ⎫
⎪1 − (1 + r )n ⎪
⎪ ⎪
FVA pre = A(1 + r ) × ⎨ ⎬, (19)
⎪ r ⎪
⎪⎩ ⎪⎭

где:
FVApre и PVApre – соответственно, будущая и текущая
стоимости срочного аннуитета пренумерандо (ден. ед.);
А – аннуитет, характеризующий размер отдельного
платежа (ден. ед.);
⎧ (1 + r ) n − 1⎫
⎨ ⎬– мультиплицирующий множитель
⎩ r ⎭
наращения срочного аннуитета пренумерандо;

⎧ 1 ⎫
⎪⎪1 − (1 + r ) n ⎪⎪
⎨ ⎬ – дисконтирующий множитель срочного
⎪ r ⎪
⎪⎩ ⎪⎭
аннуитета пренумерандо.

111
В ряде случаев, возникает необходимость принятия
решений на основе алгоритма бессрочных аннуитетов.
Дисконтированная стоимость бессрочного аннуитета
означает, что n→∞ и вычисляется по формуле:

A (20)
PVA pst = ,
r
где:
А – значение аннуитета (т.е. размер денежного
поступления за период);
r – величина процентной ставки, принятой для
вычислений.

7.2. Рекомендуемая литература


1. С. Валдайцев, П. Воробьев (и др.). Инвестиции:
Учебник / Под ред. В. Ковалева, В. Иванова. В.
Лялина. – М.: ТК Велби Проспект, 2005, § 2. 3.
2. Н. Киселева, Т. Боровикова, Г. Захарова и др.;
Инвестиционная деятельность: Учебное пособие /
Под ред. Г. Подшиваленко и Н. Киселевой. – М.:
КНОРУС, 2005, §3.2- 3.3.
3. Родика Хынку, Анна Сухович, Иван Лукиян. Основы
инвестиционной деятельности: Учебник. Молд. Экон.
Акад., кафедра «Инвестиции и рынка капитала. –
Кишинэу: МЭА, с.138-167.
7.3. Задания для самостоятельной работы
Задание 1. Отразите в тетради, какие денежные потоки
генерирует получение кредита, предоставление кредита,
получение актива в лизинг, предоставление актива в
лизинг, эмиссия облигаций.

112
Задание 2. В тетрадях отразите по видам деятельности
следующие операции, связанные с:
а) получением кредита;
б) предоставлением кредита;
б) уплатой налогов;
в) получением актива в лизинг;
г) эмиссия облигаций.

Виды деятельности
Виды
Операционная Инвестиционная Финансовая
операций
деятельность деятельность деятельность

7.4. Задачи для самостоятельного решения

Задача 1. Используя данные, приведенные в таблице 1,


определите чистый и накопленный денежные потоки
инвестиционного проекта.

Таблица 1
Данные для определения чистого и накопленного сальдо
денежных потоков
№ шага денежного
Содержание денежного
№ потока
потока
0 1 2 3 4
1. Приток 0 0 10 20 40
2. Отток -30 -10 10 15 0
3. Чистый денежный поток ? ? ? ? ?
4. Накопленное сальдо
денежного потока ? ? ? ? ?

113
Задача 2. Первоначально вложенная сумма инвестиций
составляет 200 000 ден. ед.
Определите:
1. Наращенную сумму денежных потоков через 5
лет при использовании простой и сложной
процентной ставки в размере 28% годовых;
2. Наращенную сумму денежных потоков в
случаях, когда проценты начисляются два раза
в год, ежеквартально.
Задача 3. Рассчитать эффективную процентную ставку,
если номинальная процентная ставка составляет 24%, а
начисление процентов происходит ежемесячно.
Задача 4. Определить, под какую ставку процента выгоднее
поместить капитал в 10 000 000 ден. ед. на 5 лет:
а) под простую процентную ставку 30% годовых;
б) под сложную процентную ставку 25% годовых
при ежеквартальном начислении?
Задача 5. В соответствии со среднесрочной стратегией
развития, предприятие предполагает через три года
приобрести станки на сумму 50 тыс. ден. ед. Чему
должен быть равен первоначальный вклад, если банк
предлагает фиксированную ставку 15% годовых?
Задача 6. Через 3 года после устройства на работу и
продвижения по службе Вы намерены сменить свою
машину, потратив на это ориентировочно 15 000 тыс.
долл., а через пять лет планируете поступить в
аспирантуру. Если Вы заплатите за обучение сразу всю
сумм – 7 500 долл., то Вы получите значительную скидку.
Каким должен быть первоначальный взнос, чтобы
накопить требуемые суммы, если банк предлагает по
валютным вкладам 12% годовых?

114
Задача 7. Вам необходимо накопить 25 тыс ден. ед. за 8
лет. Определите:
1. Каким должен быть ежегодный взнос в банк
равными долями по схеме пренумерандо, если
банк предлагает 10% годовых?
2. Какую сумму нужно положить единовремен-
ным взносом, чтобы накопить такую же
сумму, если банк предлагает 10% годовых?
3. Выберите лучший вариант накопления.
Задача 8. Вы решили сдать принадлежащее Вам здание в
аренду сроком на три года. Какой вариант получения
оплаты за сданное в аренду здание Вам предпочтительнее
включить в договор и почему, если ставка наращения
составляет 20%?
1. Получение 10 000 ден. ед. в конце каждого года;
2. Получение 35 000 ден. ед. в конце срока аренды?
Задача 9. В таблице 2 приведены данные о денежных
потоках инвестиционного проекта за 5 лет.
Таблица 2
Год
Потоки
1 2 3 4 5
А 600 – – – –
В – – – – 1200
Рассчитайте для каждого потока значения будущей и
текущей стоимости при ставке 8% для двух случаев:
1. Денежные потоки А и В имеют место в начале
года;
2. Денежные потоки А и В имеют место в конце
года.

115
Задача 10. Найдите текущую стоимость следующего
потока платежей, если поступления по годам
составляют:
1. Первый год – 500 ден. ед.,
3. Второй год – 200 ден. ед.,
4. Третий год – 400 ден. ед.,
5. Далее, в течение 7 лет будет осуществляться
выплата по 500 ден. ед.

Ставка дисконтирования составляет 6%.

Задача 11. Предприятие приобрело облигации займа с


целью использования ежегодного дохода в сумме 15 000
ден. ед. в течение 5 лет для реинвестирования в развитие
собственного производства. Стоимость капитала
составляет 12%. Доход начисляется в конце года.

Определите:
1. Совокупную сумму реинвестированных доходов;
2. Текущую стоимость дохода каждого года;
3. Совокупную текущую стоимость полученного в
течение 5 лет дохода (расчет осуществите
двумя способами);
По результатам произведенных расчетов,
сформулируйте выводы.

Задача 12. В целях накопления средств для приобретения


оборудования можно разместить 1 000 тыс. ден. ед. в
различных банках сроком на два года на условиях
следующей частоты начисления процентов:
Банк А – один раз в год;
Банк В – два раза в год;
Банк С – четыре раза в год.

116
1. Определите сумму накопленных денежных
средств в каждом банке, в соответствии с
существующими условиями.
2. Выберете лучший банк для накопления
необходимой суммы, если годовая депозитная
ставка во всех трех банках составляет 12%?

Задача 13. Предприятие получило в банке кредит в


размере 200 000 ден. ед. сроком на 4 года. Ставка
процента за кредит – 20% будет начисляться в конце
года на непогашенный остаток кредита. В соответствии
с кредитным договором ссуда (основной долг и проценты)
будет возвращаться равными долями в конце каждого
года.
1. Рассчитайте сумму ежегодного платежа
(процентов и основной суммы) предприятия
банку.
2. Какую сумму процентов предприятие уплатит
за пользование кредитом за все четыре года?

Задача 14. Определите текущую стоимость бессрочного


аннуитета постнумерандо с ежегодным поступлением
4,2 тыс. ден. ед., если предлагаемый банком процент по
долгосрочным вкладам составляет 14% годовых. Какие
аннуитеты относятся к категории бессрочных?

Задача 15. Экономический агент планирует приобрести


через 3 года помещение под цех для расширения
производства. Эксперты оценивают будущую стоимость
недвижимости в размере 35 млн. ден. ед. Для накопления
такой суммы существует возможность размещения
средств на депозит по ставке 18% с ежегодным
начислением процентов или по ставке 12% с
ежеквартальным начислением процентов. По какому
117
варианту предприятию выгоднее вложить средства для
накопления необходимых средств?

Задача 16. Предприятие планирует приобрести через 2


года помещение под цех для расширения производства.
Эксперты оценивают будущую стоимость
недвижимости в размере 25 млн. ден. ед. Для накопления
такой суммы существует возможность размещения
средств на депозит по ставке 17% с ежегодным
начислением процентов или по ставке 12% с
ежеквартальным начислением процентов. По какому
варианту предприятию выгоднее вложить средства для
накопления. Ответ обоснуйте на основе формул
определения стоимости денег во времени.

7.5. Ответы на задачи

Задача 1. Результаты расчета чистого и накопленного


сальдо денежных потоков приведены в таблице 1.

Таблица 1
Результаты расчета чистого и накопленного сальдо
денежных потоков
№ шага денежного
Содержание денежного
№ потока
потока
0 1 2 3 4
1. Приток 0 0 10 20 40
2. Отток -30 -10 10 15 0
3. Чистый денежный поток -30 -10 0 5 40
4. Накопленное сальдо -30 - 40 - 40 -35 5
денежного потока

118
Задача 2. Результаты расчетов приведены в таблице 2.

Таблица 2
тыс. ден.
Алгоритм и формула начисления
ед.
1. Для простых процентов наращенная сумма 480000
составит
2. Для сложных процентов наращенная сумма 687194,7
составит
3. Для начисления два раза в год наращенная 741444,18
сумма составит
4. Для поквартального начисления 773936,66
наращенная сумма составит

Задача 3. Эффективная процентная ставка составит


26,8%.

Задача 4.
а) размещенная сумма cредств увеличится через 5
лет до 25 000 000 ден. ед.;
б) размещенная сумма увеличится через 5 лет до 33
618 521 ден. ед.

Задача 5. Первоначальный вклад для накопления 50 000


ден. ед. должен составить 28 600 ден. ед.

Задача 6. Для накопления требуемых сумм в необходимые


сроки, понадобится внести в настоящее время 14 932,5
USD.

Задача 7.
1. Для накопления 25 тыс. ден. ед. за 8 лет по
схеме пренумерандо ежегодные взносы в банк

119
равными долями должны составить 1987,3
ден. ед.
2. Чтобы накопить такую же сумму на основе
единовременного взноса нужно разместить
11675 ден. ед.
Задача 8.
1. По условиям первого варианта накопленная
сумма ежегодно получаемой арендной платы,
в конце трехлетнего периода составит 36 400
ден. ед.
2. По условиям второго варианта полученная
сумма в конце трехлетнего периода составит
35 000 ден. ед.
3. Первый вариант более выгоден, поскольку
ежегодно получаемый платеж в сумме 10 000
ден. ед. можно еще и реинвестировать, что
принесет сумму 36 400 ден. ед., в то время,
как во втором варианте полученная сумма в
конце трехлетнего периода составит лишь 35
000 ден. ед.
Задача 9.
1. Для денежного потока А:
а) FVа =881,4, если денежные потоки имеют
место в начале года,
PVа = 600, если денежные потоки имеют место
в начале года.
б) FVа = 816, если денежные потоки имеют
место в конце года,
PVа = 555,6, если денежные потоки имеют
место в конце года.

120
2. Для денежного потока В:
а) FVв = 1 296, если денежные потоки имеют
место в начале года,
PVв = 882,3, если денежные потоки имеют
место в начале года.
б) FVв = 1 200, если денежные потоки имеют
место в конце года,
PVв = 816,8, если денежные потоки имеют
место в конце года.
Задача 10. Текущая стоимость всего потока платежей
составит:
2657,94 ден. ед.= (471,5 + 178,0 – 336 + 2344,44)
Задача 11.
1. Совокупная сумма реинвестированных доходов
к концу 5 года составит 71 685 ден. ед.
2. Дисконтированные денежные потоки доходов
за 1, 2, 3, 4 и 5 годы составят соответственно
(ден. ед.):
1-й год – 13395;
2-й год – 11955;
3-й год – 10680;
4-й год – 9540;
5-й год – 8505.
3. Совокупная дисконтированная стоимость
полученных за 5 лет доходов составит 54 075
ден. ед.
Задача 12.
1. Сумма вклада через два года в банке А
составит 1 254 ден. ед.;
2. Сумма вклада через два года в банке Б
составит 1 262 ден. ед.;
121
3. Сумма вклада через два года в банке С
составит 1 267 ден. ед.;
Наиболее выгодным для размещения средств
является банк С.
Задача 13.
1. Сумма ежегодного платежа предприятия
банку составит 77 249,9 ден. ед.
2. За пользование кредитом за все четыре года
предприятие уплатит процентов на сумму
109042 ден. ед.
Задача 14.
Текущая стоимость бессрочного аннуитета
постнумерандо с ежегодным поступлением 7 тыс.
ден. ед. составит 50 тыс. ден. ед. при значении
процента по долгосрочным вкладам 14% годовых.
Задача 15.
Выбираем вариант размещения по 18% годовых с
начислением процентов один раз в год, поскольку для
накопления требуемой суммы в этом варианте
потребуется вложить меньше денег (15,225 млн. ден.
ед.), чем в варианте размещения средств под 12% с
начислением ежеквартально (19,725 млн. ден. ед).
Задача 16.
Вариант размещения средств по ставке 17%
годовых с начислением процентов один раз в год
является более выгодным, поскольку для накопления
требуемой суммы в этом варианте потребуется
вложить меньше денег (18,275 млн. ден. ед.), чем в
варианте размещения средств под 12% с
начислением ежеквартально (19,725 млн. ден. ед.).

122
ТЕМА 8. ОЦЕНКА ЭКОНОМИЧЕСКОЙ
ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИЙ

8.1. Краткое содержание темы и задачи


• Понятие эффективности инвестиций
• Методологические подходы к оценке
эффективности инвестиций
• Статические показатели оценки
эффективности инвестиций
• Система динамических показателей оценки
эффективности инвестиций
8.2. Рекомендуемая литература
8.3. Задания для самостоятельной работы
8.4. Задачи для самостоятельного решения
8.5. Ответы на задачи

8.1. Краткое содержание темы и задачи

Эффективность инвестиций – это синтетическая


категория, характеризующая проект в целом.
При расчете экономической эффективности
инвестиций принимаются во внимание экономические
результаты – доход, прибыль, сокращение потерь, срок
окупаемости и др.
К категории статических относятся те показатели,
которые не учитывают влияние фактора времени на
денежные потоки от реализации проекта.
Наиболее известными статическими показателями оценки
эффективности инвестиционных проектов являются
следующие:
• срок окупаемости (РР);
• коэффициент эффективности инвестиций (ARR).

123
Срок окупаемости инвестиций (PP) рассчитывается
по формуле:

PP = min (n), при котором ∑ CF ≥ I0 , (21)


где:
∑ CF – величина сальдо накопленного потока;
Io – величина первоначальных инвестиций;
min (n) – интервал от начала расчетного шага
до момента окупаемости, выраженный
в продолжительности шага расчета.

При необходимости более точного определения


значения показателя (РР), рассматривается и дробная
часть периода окупаемости – x. Дробная часть общего
срока окупаемости проекта – х определяется по формуле:

x = |СF(-)| / |CF(-)| + CF(+) , (22)


где:
х – дробная часть общего срока окупаемости
проекта;
СF(-) – последняя отрицательная величина
сальдо накопленного денежного
потока, предшествующая началу
окупаемости;
CF(+) – первая положительная величина сальдо
накопленного денежного потока после
достижения окупаемости.

Общая трактовка показателя РР такова: чем меньше


срок окупаемости, тем при прочих равных условиях выше
инвестиционная привлекательность проекта.
124
Расчет срока окупаемости инвестиций показан в
задаче № 1.
Задача № 1. Определить срок окупаемости проекта,
генерирующего следующие денежные потоки: (–150); 10;
20; 30; 50; 50; 60; 60 (тыс. ден. ед.) и шагом расчета – 1
год. Данные для расчета приведены в нижеследующей
таблице 1.
Таблица 1
Пример расчета показателя срока окупаемости (РР)
Значения показателей по шагам расчетного периода
Показатель
0 1 2 3 4 5 6 7
Чистый денежный
-150 10 20 30 50 50 60 60
поток
Сальдо
накопленного -150 -140 -120 -90 -40 10 70 130
денежного потока

Решение: из данных, приведенных в таблице, видно, что


окупаемость проекта, рассчитанная на основе
показателя РР, наступает в интервале между
четвертым и пятым годом. Для расчета дробной части
периода окупаемости из данных вышеприведенной
таблицы находим:
• последнее отрицательное значение сальдо
накопленного денежного потока до момента начала
окупаемости CF(-), т.е. (-40);
• первое положительное значение сальдо накопленного
потока после достижения окупаемости CF(+), т.е. 10.
Тогда дробная часть срока окупаемости (x)
составит, в соответствии с формулой (22):
x = |CF -| / |CF -| + CF+ = |-40| /| -40| + 10 = 40/50 = 0,80.
Комментарий: приблизительный срок окупаемости
наступает между четвертым и пятым годами, а точный
срок окупаемости (РР) составит 4,8 года

125
Другим статическим показателем экономической
эффективности инвестиционного проекта является
коэффициент эффективности инвестиций (ARR).
Существует несколько алгоритмов исчисления
показателя ARR, представленных в таблице 2:
Таблица 2
Алгоритм исчисления Формула для
расчета
• первый вариант расчета основан на
отношении среднегодовой величины
прибыли от реализации проекта за ARR = Pr / (1/2) Icp.0
определенный период (за минусом (23)
отчислений в бюджет) к средней
величине первоначальных инвестиций.
• второй вариант расчета применяется
для проектов, создающих поток
равномерных доходов (например,
аннуитет) на неопределённый или
ARR = Pr / I0
достаточно длительный срок. В таких
(24)
случаях показатель рентабельности
проекта рассчитывается на основе
первоначальной величины инвестиций
по следующей формуле:
• третий вариант расчёта показателя
рентабельности проекта основан на
отношении среднегодовой величины
прибыли от реализации проекта за
определенный период (за минусом
ARR=Pr / (1/2) (I0 – If)
отчислений в бюджет) к средней
(25)
величине инвестиций с учётом
остаточной или ликвидационной
стоимости первоначальных инвестиций
(например, ликвидационной стоимости
оборудования при завершении проекта).
126
где:
ARR – коэффициент эффективности
инвестиций;
Pr – среднегодовая величина прибыли (за минусом
отчислений в бюджет) от реализации
проекта;
I0 – средняя величина первоначальных вложений;
If – остаточная или ликвидационная стоимость
первоначальных инвестиций;
Icp.0 – средняя величина первоначальных вложений,
если предполагается что, по истечении
срока реализации проекта, все капитальные
затраты будут списаны.
Для получения более точных результатов о
параметрах экономической эффективности инвестиций
используются динамические показатели ее оценки,
учитывающие влияние фактора времени.
Система динамических показателей оценки
экономической эффективности инвестиций включает
показатели:
− NPV;
− PI;
− IRR;
− MIRR;
− DPP.
Расчет показателя NPV предусматривает
последовательное прохождение следующих этапов:
• расчёт денежных потоков инвестиционного
проекта;
• выбор ставки дисконтирования, учитывающей
доходность альтернативных вложений и риск
проекта;
• определение чистого дисконтированного
дохода;
127
• сравнение чистого дисконтированного дохода с
величиной первоначальных или дисконтиро-
ванных инвестиций.
Алгоритм расчета показателя NPV описывается
следующими формулами:
T
NPV = - I0 + ∑
n =1
CFn / (1+r)n ,

либо NPV = - I0 + ∑ CFn (1+r)-n, (26)


где:
NPV – чистая текущая стоимость;
I0 – величина первоначальной инвестиции;
CFn – годовые денежные потоки от реализации
проекта, генерируемые первоначальной
инвестицией в течении (n) лет;
r – ставка дисконтирования;
n – шаг расчета;
T – величина расчетного периода.

Если при реализации проекта осуществляется


многократное инвестирование, то формула расчета NPV
модифицируется следующим образом:

Tm T
NPV= - ∑ I n (1 + r ) − n + ∑ CF (1 + r )
n
−n
, (27)
n =1 t = Tm
где:
In – денежный поток инвестиций;
CFt – денежный поток от реализации инвестиций
в момент времени t;
n – шаг расчета (год, квартал, месяц);
Т – величина расчетного периода;
Tm – количество периодов вложения инвестиций.

128
Расчет чистой текущей стоимости инвестиций
показан в задаче № 2.

Задача № 2. Предприятие рассматривает предло-


жение о вложении средств в инвестиционный проект, в
котором предусматривается получение доходов в конце
соответствующего года: за первый год – 30 тыс. ден. ед.;
за второй – 35 тыс. ден. ед.; за третий – 40 тыс. ден. ед.
Первоначальные инвестиции составляют 60 тыс. ден. ед.,
а проект будет профинансирован за счет банковского
кредита под 15% годовых.
Выгодно ли участвовать в таком проекте?

Решение: из формулы (26) следует, что:

30 35 40
NPV = + + − 60 = 18,88 тыс.
(1 + 0,15) (1 + 0,15) 2
(1 + 0,15)3
ден. ед.

Комментарий: положительное значение NPV


показывает, что чистые денежные потоки проекта
покрывают первоначальные затраты проекта и принесут
доход в сумме 18,88 тыс. ден. ед. Таким образом, проект
можно принять к дальнейшему рассмотрению в качестве
объекта инвестирования.

Если, в результате произведенных расчетов, устана-


вливается что значение показателя NPV положительно, то
параметры экономической эффективности проекта могут, по
мере необходимости, уточняться с помощью других
показателей.

129
Для детализации параметров экономической
эффективности инвестиционного проекта с помощью
показателя «индекс рентабельности инвестиций» (PI),
применяется следующая формула:
T

∑ CF (1 + r )
n
−n

PI = n =1
, (28)
I0
где:
PI – индекс рентабельности инвестиций;
СFn – денежный поток предприятия в момент
времени n;
I0 – величина инвестиции в момент времени no;
T – количество периодов вложения инвестиций;
r – ставка дисконтирования

Показатель PI может иметь следующие значения:


• больше единицы – проект следует принять;
• равное единице – проект не является ни
прибыльным, ни убыточным;
• меньше единицы – от проекта следует
отказаться.
Показатель PI является определяющим при выборе
одного проекта из ряда альтернативных, имеющих
примерно одинаковые значения NPV, но разные объемы
требуемых инвестиций. Использование индекса
рентабельности инвестиций дает также возможность
ранжирования проектов при ограниченных
инвестиционных ресурсах.

Расчет индекса рентабельности инвестиций


показан в задаче № 3.

130
Задача № 3. Предприятие рассматривает
предложение о вложении средств в инвестиционный
проект, в котором предусматривается получение доходов
в конце соответствующего года: за первый год – 30 тыс.
ден. ед; за второй год – 35 тыс. ден. ед.; за третий год –
40 тыс. ден. ед. Первоначальные инвестиции составляют
60 тыс. ден. ед., а проект будет профинансирован за счет
банковского кредита под 15% годовых.
Обоснуйте решение об участии в реализации
данного проекта на основе расчета показателя PI.

Решение: на основе формулы (8), рассчитывается


значение показателя PI проекта:
⎛ 30 35 40 ⎞
PI = ⎜⎜ + + ⎟ / 60 = 1,31
3 ⎟
⎝ (1 + 0,15) (1 + 0,15) (1 + 0,15) ⎠
2

Комментарий: поскольку значение показателя PI больше


единицы, то проект следует принять к исполнению (с
учетом значений других динамических показателей оценки
инвестиций).

Дополнением информации, необходимой для


принятия инвестиционного решения, являются данные
расчета показателя внутренней нормы доходности (IRR).
Расчет показателя IRR производится по следующей
упрощенной формуле:

NPV (r1 )
IRR = r1 + × (r2 − r1 ), (29)
NPV (r1 ) − NPV (r2 )

где:

131
r1 – значение ставки дисконтирования, при которой
NPV > 0;
r2 – значение ставки дисконтирования, при которой
NPV < 0.

Расчет внутренней нормы доходности (IRR)


показан в задаче № 4.

Задача № 4. Инвестиционный проект имеет


следующие параметры денежных потоков: (-50); 20; 25;
30 тыс. ден. ед. Притоки денежных средств имеют
место в конце соответствующего года.
Стоит ли принимать этот проект к исполнению,
если его предполагается профинансировать за счет
банковского кредита по ставке 18%?
Ответ обоснуйте на основе расчета показателя IRR.

Решение: для ответа на данный вопрос, следует определить


значение показателя IRR по формуле (9). Значения NPV1 и
NPV2, при ставках r1= 21% и r2= 23%, составят: NPV1=0,5
тыс. ден. ед., а NPV2= -1,5 тыс. ден. ед.
Полученные значения NPV используются для
определения IRR .
0,5
IRR = 21% + × (23% − 21% ) = 21,5%.
0,5 − (− 1,5)
Комментарий: поскольку внутренняя норма доходности
проекта (21,5%) превышает стоимость финансирования
(18%), то такой проект следует принять с учетом
значений других показателей экономической эффекти-
вности инвестиций.

132
При использовании показателя IRR для оценки
целесообразности инвестирования его значение
необходимо сопоставлять со значением показателя
средневзвешенной стоимости капитала WACC.
Как правило, инвестиция считается приемлемой при
значении IRR > WACC.
Для оценки экономической эффективности проектов
с нерелевантными денежными потоками применяется
показатель модифицированной внутренней нормы
доходности (MIRR).
Алгоритм расчета показателя MIRR предусматривает
следующие промежуточные этапы:
1. Расчет суммарной будущей стоимости всех денежных
притоков;
2. Определение суммарной текущей стоимости денеж-
ных оттоков (при этом как дисконтирование, так и
наращение осуществляется на основе стоимости
источника (-ов) финансирования проекта, выражен-
ной в процентах);
3. Определение ставки дисконтирования (уравнива-
ющей суммарную текущую стоимость денежных
оттоков и суммарную будущую стоимость денежных
притоков), которая и представляет собой показатель
MIRR.

133
Значение показателя MIRR находят из следующего
уравнения:

n
OFi ∑ IFi × (1 + r ) n −i


i = 0 (1 + r )
i
= i =0

(1 + MIRR) n
, (30)

где:
OFi – отток денежных средств в i-м периоде
(по абсолютной величине);
IFi – приток денежных средств в i-м периоде;
r – стоимость источника финансирования проекта;
n – продолжительность проекта.

Расчет показателя MIRR показан в задаче № 5.

Задача № 5. Проект (А) имеет следующие характе-


ристики денежных потоков по годам: -10; -15; 7; 11; 8;
12.
Рассчитать значение показателя MIRR при
стоимости источников финансирования данного проекта
равной 12% и определить возможность реализации
данного проекта.

134
Решение: сначала определяется: NPV проекта по формуле (6)
и IRR проекта по формуле (9):
1. NPV=19,1 ден. ед., IRR= 15%, т.е. проект является
приемлемым.
2. Определяется сумма будущих стоимостей притоков
денежных средств
∑ IF = 7(1 + 0,12)3 + 11(1+ 0,12)2 + 8(1+ 0,12) + 12=
= 44,6 ден. ед.
3. Определяется сумма дисконтированных денежных
оттоков (∑OF):
15
∑ OF = + 10 = 23,4 ден. ед.
1 + 0,12
4. Полученные значения денежных оттоков и притоков
подставляются в формулу для определения MIRR. В
результате получается, что
(1+ MIRR)5 =1,906, а MIRR равен приблизительно 13,8%.
(значение ставки MIRR находится по таблице 1– см.
приложение 1).

Комментарий: проект следует принять, т.к. значение


MIRR (13,8%) больше стоимости источника финанси-
рования (12%).

Дополнительную информацию об экономической


эффективности инвестиций дает показатель «дисконтный
срок окупаемости инвестиций» (DPP).
Дисконтный срок окупаемости инвестиций рассчиты-
вается по следующей формуле:

135
T
1
DPP = ∑ CFn × ≥ I0 , (31)
n =1 (1 + r ) n
где:
DPP – период окупаемости (число лет);
I0 – первоначальная или дисконтированная
(текущая) сумма инвестиций;
Т –- величина расчетного периода;
CFn – денежный поток от реализации
инвестиций в момент времени n.

Расчет дисконтного срока окупаемости


инвестиций показан в задаче № 6.
Задача № 6. Определить дисконтный срок
окупаемости (DPP) проекта, генерирующего следующие
денежные потоки: (–150); 10; 20; 30; 50; 50; 60; 60 (тыс.
ден. ед.) и шагом расчета – 1 год.
Данные для расчета приведены в таблице 3.

Таблица 3
Данные для расчета дисконтного периода окупаемости
(DРР)
Значения показателей по шагам расчетного периода
Показатель
0 1 2 3 4 5 6 7
Чистый денежный поток -150 10 20 30 50 50 60 60
Дисконтирующий
множитель при 1,0 0,909 0,826 0,751 0,683 0,621 0,564 0,513
r = 10%
Дисконтированный
-150 9,1 16,5 22,5 34,1 31,0 33,8 30,8
чистый ден. поток
Сальдо накопленного
- - -
дисконтированного ден. -150 -67,8 -36,8 -3 27,8
140,9 124,4 101,9
потока

136
Решение: целая часть срока окупаемости составляет 6
лет; дробная часть срока окупаемости в соответствии с
формулой (26) составит:
x =|CF -| / |CF -| + CF+ = |-3| /|-3| + 27,8 = 3/30,8 ≈ 0,1;

Комментарий: общий срок окупаемости проекта


составит 6,1 года.

Не трудно заметить, что разница в точности расчета,


по сравнению с данными, полученными при расчете
показателя РР, составляет 1,3 года.

8.2. Pекомендуемая литература

1. Киселева Т., Боровикова Г. Инвестиционная


деятельность. – Москва: Кнорус, 2005. – с.148-194.
2. Ример М., Касатов А., Матиенко Н. Экономическая
оценка инвестиций. – Санкт-Петербург: Питер,
2005. - гл.5.
3. Хынку Р., Сухович А., Лукиян И. Основы
инвестиционной деятельности: Учебник. – Кишинэу,
Издательство MЭА, 2008, с.169-203.

8.3. Задания для самостоятельной работы

Задание 1. В тетрадях для самостоятельной работы


отразите возможные критериальные значения
динамических показателей оценки экономической
эффективности инвестиций NPV и PI и выделите из них
приемлемые и неприемлемые для принятия положи-
тельных инвестиционных решений по проекту.

137
Задание 2. В тетрадях для самостоятельной работы
отразите взаимосвязь динамических показателей оценки
экономической эффективности инвестиций.
Задание 3. В тетрадях для самостоятельной работы
отразите в табличной форме преимущества и
недостатки каждого из динамических показателей оценки
экономической эффективности инвестиций.
8.4. Задачи для самостоятельного решения
Задача 1. В таблице 1 приведены данные для определения
срока окупаемости инвестиций (тыс. ден. ед.).
Таблица 1
№ года Величина
Сумма
расчетного денежных
инвестиций
периода потоков
1 45
2 60
3 40
4 40
5 40
6 40
7 40
8 40
Определите:
1. а) простой срок окупаемости инвестиций (PP);
б) дисконтный срок окупаемости инвестиций (DPP);
2. По результатам расчетов сформулируйте выводы.
3. Каковы Ваши рекомендации относительно
возможности реализации проектов, если желаемый
инициатором проекта срок окупаемости составляет
2,5 года.

138
Задача 2. Денежные потоки двух проектов
характеризуются следующими данными:
Проект А (-1000); 500; 400; 300; 100.
Проект В (-1000); 100; 300; 400; 600.

Определите:
1. NPV обоих проектов при следующих вариантах
ставки дисконтирования:
а) 5%;
б) 10%;
в) 15%.
2. На основе полученных результатов сформулируйте
выводы.

Задача 3. Инвестиционный проект имеет следующие


параметры денежных потоков:
(-50); 20; 25; 30 (млн. ден. ед.). Притоки денежных
средств имеют место в конце соответствующего года.
Определите:
1. Значение IRR проекта при r1= 20% и r2= 25%;
2. Возможность финансирования проекта за счет
банковского кредита по ставке 20,5%.

Задача 4. Инвестиционный проект, имеет следующие


параметры денежных потоков: (-10); 3; 4; 7 (млн. ден.
ед.). Притоки денежных средств имеют место в конце
соответствующего года.

Определите:
1. Значения NPV проекта при r1= 16%;
2. Значения NPV проекта при r2= 17%;
3. Значение IRR проекта;

139
4. Возможность финансирования проекта за счет
банковского кредита по ставке 24%.
5. Каким образом лаг между ставками (r1) и (r2)
влияет на значение показателя IRR?

Задача 5. Имеются два проекта, характеризующиеся


следующими данными:
Проект А – (- 500 0000) (ден. ед.); 600 0000 (ден. ед.);
Проект В – (-100000) (ден. ед.); 130000 (ден. ед.).

Определите:
1. NPV и PI обоих проектов.
2. Обоснуйте Вашу позицию относительно выбора
лучшего из них, если ставка доходности
составляет 10%.

Задача 6. Руководство предприятия собирается внедрить


новый станок, который необходим для замены
выполняемых вручную операций. Станок cтоимостью
5 000 ден. ед. предполагается эксплуатировать 5 лет. По
оценкам финансового отдела предприятия внедрение
станка позволит обеспечить дополнительный приток
денег в размере 1 800 ден. ед, за счет экономии ручного
труда. На четвертом году эксплуатации станок
потребует ремонта стоимостью 300 ден. ед.
Определите:
1. Целесообразно ли экономически внедрять новый
станок, если ставка дисконтирования составляет
20%?
2. Как повлияет на инвестиционное решение повышение
ставки дисконтирования до 24%?

140
Задача 7. Предприятие планирует новые капитальные
вложения в течение двух лет: 120 000 ден. ед. в первом
году и 70 000 ден. ед. – во втором. Инвестиционный
проект рассчитан на 8 лет и предусматривает полное
освоение вновь введенных мощностей лишь на пятом году,
когда планируемый годовой чистый денежный доход
составит 62 000 ден. ед. Нарастание чистого годового
денежного дохода с первого по четвертый год по плану
составит соответственно 30%, 50%, 70%, 90% от
данной суммы. Предприятие предполагает, как минимум,
16% отдачи от инвестированных денежных средств.
Определите:
1. Чистую текущую стоимость инвестиционного
проекта.
2. Дисконтный период окупаемости.

8.5. Ответы на задачи

Задача 1.
1. а) Простой срок окупаемости инвестиций составит
примерно 3,6 года;
б) Дисконтный срок окупаемости составит
примерно 4,5 года;
2. Дисконтный срок окупаемости является более
точным;
3. Следует отказаться от реализации проекта, так
как значение не только дисконтного, но и простого
срока его окупаемости выходит за рамки
установленных лимитов.

141
Задача 2.
Результаты расчетов приведены в таблице 1.
Таблица 1
Значение ставки NPVА NPVВ
дисконтирования (%) ( тыс. ден. ед.) ( тыс. ден. ед.)
а) 5% 180,42 206,5
б) 10% 78,82 49,18
с) 15% (-8,33) (-80,14)

Задача 3.
1. Значение IRR проекта составляет 21,72%;
2. Финансирование проекта за счет банковского
кредита по ставке 20,5% является приемлемым.

Задача 4.
1. Значение IRR проекта составляет 16,24%;
2. Финансирование проекта за счет банковского
кредита по ставке 24%, будет неприемлемым;

Задача 5.
Результаты расчетов приведены в таблице 2.

Таблица 2
Наименование
NPV ден. ед. PI
проекта
Проект А 454 545 1,09
Проект В 18 182 1,18

Задача 6.
1. При ставке дисконтирования 20%, NPV проекта
составляет 239 USD, поэтому приобретение станка
возможно;

142
2. При ставке дисконтирования 24%, NPV проекта
составит отрицательную величину (-186 USD), что
сделает нецелесообразным приобретение станка.

Задача 7.
1. Чистая текущая стоимость инвестиционного
проекта составляет 13 145 ден. ед.;
2. Дисконтный период окупаемости составляет 7,233
года.

143
ТЕМА 9. РИСКИ, ПРИСУЩИЕ ИНВЕСТИЦИОНОЙ
ДЕЯТЕЛЬНОСТИ

9.1. Краткое содержание темы и задачи


• Сущность инвестиционных рисков
• Классификация инвестиционных рисков
• Методы и показатели оценки
инвестиционных рисков
9.2. Рекомендуемая литература
9.3. Задания для самостоятельной работы
9.4. Задачи для самостоятельного решения
9.5. Oтветы на задачи

9.1. Краткое содержание темы и задачи

Риск и неопределенность в рыночной экономике


сопутствует любому инвестиционному решению. Последствия
риска сказываются на деятельности предприятия в течение
длительного периода времени.
Под риском в инвестиционной деятельности
понимается вероятность осуществления неблагоприят-
ного события (сценария), а именно вероятность потери
инвестируемого капитала (части капитала) и/или
недополучения предполагаемого дохода инвестиционного
проекта.
Под неопределенностью в инвестиционной
деятельности понимается возможность разных сцена-
риев реализации проекта, которая возникает из-за
неполноты или неточности информации об условиях
реализации инвестиционного проекта, и/или неточного
предвидения будущего.
С риском связываются один из трех экономических
результатов:
• отрицательный (проигрыш, ущерб, убыток);

144
• нулевой;
• положительный (выигрыш, выгода, прибыль).
Отрицательный или нулевой результат характерен
для всех разновидностей чистых рисков. Любой из трех
результатов может иметь место при всех разновидностях
спекулятивных рисков.
В группе спекулятивных рисков особо выделяются
риски, связанные с покупательной способностью денег.
При изучении источников возникновения рисков предмет
особого внимания составляют специфические и
неспецифические риски. Для принятия инвестиционных
решений, независимо от вида риска, важна информация о
степени наносимого им ущерба.
Для минимизации влияния отрицательных послед-
ствий рисков на инвестиционный проект предпринимается
их количественный и качественный анализ.
Качественный анализ рисков осуществляется с целью
идентифицировать факторы риска, этапы и работы, при
выполнении которых риск возникает, т.е. установить
потенциальные области риска.
Количественный анализ преследует цель количест-
венно определить вероятность и размеры отдельных
рисков и риска проекта в целом.
Значения вероятностей, полученных с применением
статистического метода и метода аналогий, называют
объективными, так как точно такие же результаты могут
быть получены любым другим лицом, повторившим
расчетные процедуры.
Субъективная вероятность рассчитывается на базе
метода экспертных оценок и является предположением о
наступлении неблагоприятного результата, которое
основывается на индивидуальном суждении эксперта в
данной области, на его личном опыте.

145
На основе полученных частотных или субъективных
вероятностей с помощью методов математической
статистики рассчитываются основные показатели
инвестиционного риска:
• дисперсия;
• стандартное отклонение;
• коэффициент вариации.
Данные показатели рассчитываются по отношению к
интересующим показателям проекта – чистая текущая
стоимость (NPV), индекс рентабельности инвестиций (PI)
и др. Принято считать, что чем больше разброс значений
результирующего показателя от средней величины, тем
больше инвестиционный риск. В связи с этим
рассчитывается также значение показателя
«математическое ожидание».
Значение математического ожидания определяется по
формуле:

n
M = ∑ xi × pi , (32)
i =1
где:
М – математическое ожидание;
xi – результат события или исхода (например,
величина дохода, рентабельность и пр.);
pi – вероятность получения результата xi

Мера изменчивости возможного результата проекта


рассчитывается с помощью дисперсии.
Значение дисперсии определяется по формуле:

146
n
D = ∑ ( xi − M ) 2 pi , (33)
i =1
где:
D – средневзвешенное квадратов отклонений
случайной величины от ее математичес-
кого ожидания (т.е. отклонений
действительных результатов от
ожидаемых)
М – математическое ожидание

Величина разброса возможных результатов по


проекту определяется с помощью среднеквадратического
(стандартного) отклонения.
Расчет среднеквадратического отклонения осущест-
вляяется по формуле:

σ = D, (34)

или
σ = ∑ (x − M ) × pi
2
i

где:
у - показатель среднеквадратического (стандартного)
отклонения

Для анализа степени отклонения результатов проекта


от средних ожидаемых значений используется коэффици-
ент вариации.

147
Он рассчитывается по следующей формуле:

σ
CV = × 100 0 0 , (35)
M
где:
CV – коэффициент вариации;
М – математическое ожидание;
у – показатель среднеквадратического
(стандартного) отклонения

Раcчеты основных показателей риска – дисперсии,


среднеквадратического (стандартного отклонения),
коэффициента вариации – показаны в комплексной
задаче № 1.

Задача № 1. Предприятие предполагает


инвестировать 1 000 тыс. ден. ед. сроком на один год.
Существует четыре варианта инвестирования, из
которых следует выбрать лучший с учетом фактора
риска:
а) годичные векселя государства, по которым
начисляется 8% дохода;
б) корпоративные облигации с ожидаемым доходом 9%
годовых;
в) проект А, предполагающий первоначальные
инвестиции в размере 1 000 тыс. ден. ед., нулевые
поступления в течение года и выплаты в конце года,
которые будут зависеть от состояния экономики;
г) альтернативный проект В, который требует
инвестиций также в размере 1 000 тыс. ден. ед. и
предполагает выплаты в конце года, но распре-
деление выплат отличается от проекта А.
148
Норма дохода по инвестициям при различных
состояниях экономики приведены в таблице 1.
Таблица 1
Значения доходности по вариантам инвестирования
и вероятность их осуществления
Состояние Вероятность
Векселя, Облигации, Проект Проект
экономики наступления
% % А, % В, %
(событие) события
Глубокий 0,05 12 -0,3 -2
8
спад
Небольшой 0,20 8 10 6,0 9
спад
Средний 0,50 9 11 12
8
рост
Небольшой 0,20 8 8,5 14 15
подъем
Мощный 0,05 8 8 19 26
подъем

Последовательность решения:

Шаг 1. Рассчитывается математическое ожидание


(средневзвешенное всех возможных результатов). В
качестве весов используются вероятности достижения
результатов по формуле (32):
n
M = ∑ xi × pi ,
i =1
где:
М – математическое ожидание;
xi — результат события или исхода (например,
величина дохода, рентабельность и пр.);
pi – вероятность получения результата xi.

149
Математическое ожидание дохода составит:

а) по облигациям
Мобл. = 12% × 0,05 + 10% × 0,20 + 9% × 0,50 +
+ 8,5% × 0,20 + 8% × 0,05 = 9,2%.
б) по векселям
Мвекс = 8%
в) по проекту А
МА = 10,4%;
г) по проекту Б

Шаг 2. Поскольку математическое ожидание не


позволяет принять решение в пользу какого-либо
варианта вложения капитала и представляет собой лишь
обобщенную количественную характеристику риска, для
его детализации рассчитывается следующий показатель
риска – дисперсия (D). Для расчета дисперсии
используется формула (33):
n
D = ∑ ( xi − M ) 2 pi
i =1
где:
D – средневзвешенное квадратов отклонений
случайной величины от ее математического
ожидания (т.е. отклонений действительных
результатов от ожидаемых);
М – математическое ожидание.

Дисперсия по инвестированию в указанные


проекты составляет:

150
а) по облигациям
Dобл= (12- 9,2)20,05 + (10 - 9,2)20,20 + (9,0 - 9,2)20,50 +
+ (8,5 - 9,2)20,2 +(8,0 - 9,2)20,05 = 0,71.
б) по векселям
Dвекс= 0;
в) по проекту А
DA=16,1;
г) про проекту Б
DB=23,2.

Шаг 3. Рассчитывается среднеквадратическое (стан-


дартное) отклонение для определения величины разброса
возможных результатов по проекту.
Расчет среднеквадратического отклонения осущест-
вляется по формуле (34):
σ= D
где:
у – показатель среднеквадратического
(стандартного) отклонения.
Показатель среднеквадратического отклонения по
рассматриваемым проектам составляет:
уо6л = 0,84; увекс = 0; уА = 4,0; ув = 4,8.
Шаг 4. С помощью математического ожидания и стандарт-
ного отклонения устанавливается диапазон колеблемости
результата. По рассматриваемым вариантам инвести-
рования диапазон колеблемости ожидаемых уровней
доходности находится в следующих интервалах:
Х о6л. = 9,2% ± 0,84%;
Хвекс. = 8% ± 0%;
ХА = 10,4% ± 4,0%;
ХB = 12% ± 4,8%.
151
Шаг 5. Для анализа меры изменчивости рассчитывается
коэффициент вариации (СV) по формуле (35):
σ
CV = × 100 0 0 ,
M
где:
CV – коэффициент вариации;
М – математическое ожидание;
σ – показатель среднеквадратического
(стандартного) отклонения
Различные значения коэффициента вариации могут
изменяться от 0 до 100% и оцениваются следующим
образом:
• до 10% – слабая колеблемость;
• 10-25% – умеренная колеблемость;
• свыше 25% – высокая колеблемость.
Для рассматриваемых вариантов инвестирования
коэффициент вариации имеет следующие значения:

V о6л = 9,1%;
Vвекс = 0%;
VA = 38,4%;
VB = 40%.

Комментарий: по результатам анализа можно сделать


следующие выводы:
а) инвестирование в проект В дает в среднем
наибольший доход, но это сопряжено с высокой
степенью риска;
б) инвестирование в покупку векселей – безрисковый
вариант, но и наименее доходный из всех
рассмотренных.
Решение о выборе конкретного варианта
инвестирования остается за инвестором.

152
Наиболее полно отвечает целям количественной
оценки риска проекта расчет вероятности попадания
рискового события в «неблагоприятный интервал».
«Неблагоприятным интервалом» может считаться
интервал, расположенный между минимальным и
нормативным значениями показателя. Вероятность
попадания в этот интервал можно рассчитать с помощью
следующей формулы:

xнорм − хмин.
P=
хмакс. − хмин. , (36)

где:
Р – вероятность попадания в
неблагоприятный интервал;
х мин., макс., норм. – минимальное, максимальное и
нормативное значения
изучаемого фактора риска.

9.2. Рекомендуемая литература

1. Н.В Киселева, Т. В. Боровикова, Г. В. Захарова и др.


Инвестиционная деятельность: Учебное пособие /
Под ред. Г. В. Подшиваленко и Н. В. Киселевой. – М:
Кнорус, 2005, с. 244-280.
2. Родика Хынку, Анна Сухович, Иван Лукиян. Основы
инвестиционной деятельности. Молд. Экон. Акад.,
каф. «Инвестиции и рынка капитала». – К.: МЭА,
с.204-230.
3. www.statistica.md
4. www. Bnm.md

153
9.3. Задания для самостоятельной работы
Задание 1. В чем состоят взаимосвязь и различия
неопределенности и риска?
Задание 2. Какие риски ассоциируются в наибольшей
степени с реализацией инвестиционных проектов в
Республике Молдова в современных условиях?
Задание 3. Обоснуйте, в чем состоит возможное
отрицательное влияние инфляционных рисков на
инвестиционную деятельность?
Задание 4. Обоснуйте, в чем состоит возможное
отрицательное влияние дефляционных рисков на
инвестиционную деятельность?
Задание 5. Поясните, как проявляется влияние валютных
рисков на инвестиционный процесс?
Задание 6. Характерны ли для Республики Молдова риски
прямых финансовых потерь и какие из них в настоящее
время наиболее вероятны?
Задание 7. Поясните, в чем состоит взаимосвязь
специфических и неспецифических рисков в инвестиционной
деятельности и что включают данные риски?
Задание 8. Отразите в тетрадях в виде схемы
последовательность качественного анализа рисков.
Задание 9. Какие характеристики инвестиционных рисков
определяются с помощью показателей дисперсии,
среднеквадратического отклонения, коэффициента
вариации?

154
9.4. Задачи для самостоятельного решения

Задача 1. Доходность (%) и вероятность ее получения по


активам А и Б показаны в нижеследующей таблице 1.

Таблица 1
Варианты
значений Характеристики активов А и Б
показателей
АКТИВ А
Доходность, Вероятность соответствующей
% доходности, %
1 10 10
2 15 15
3 20 25
4 25 35
5 30 15
АКТИВ Б
1 8 15
2 18 30
3 28 30
4 36 25

Для активов А и Б определите:


1. Математическое ожидание;
2. Меру изменчивости возможного результата;
3. Величину разброса возможных результатов;
4. Степень отклонения результатов проекта от
средних ожидаемых значений;

155
5. Прокомментируйте сравнительную оценку
риска активов А и Б.
Задача 2. Инвестор собирается в течение одного года
построить дом. Требуемый объем капиталовложений
составляет 1 млн. ден. ед. В следующем году инвестор
планирует продать все квартиры в этом доме и за
вычетом расходов, связанных с продажами, ожидает
получение дохода в размере 1,4 млн. ден. ед. При принятии
решения принят во внимание и консервативный прогноз, в
соответствии с которым ожидается существенное
падение цен на рынке жилья. С учетом консервативного
прогноза доход составит 0,6 млн. ден. ед. Вероятность
первого сценария оценивается в 70%, а второго – в 30%.
Оценивая риски, инвестор принял решение увеличить
ставку дисконтирования с 12% годовых до 20%. Оцените
риск осуществления проекта по критерию чистой
текущей стоимости.

Задача 3. Инвестор собирается в течение одного года


построить дом. Требуемый объем капиталовложений
составляет 1 млн. ден. ед. В следующем году инвестор
планирует продать все квартиры в этом доме и за
вычетом расходов, связанных с продажами, ожидает
получение дохода в размере 1,4 млн. ден. ед. При принятии
решения принят во внимание и консервативный прогноз, в
соответствии с которым ожидается существенное
падение цен на рынке жилья. С учетом консервативного
прогноза доход составит 0,6 млн. ден. ед. Вероятность
первого сценария оценивается в 70%, а второго – в 30%.
Оцените риск осуществления проекта по критерию
чистой текущей стоимости без увеличения ставки
дисконтирования.

156
Задача 4. Инвестор собирается в течение одного года
построить дом. Требуемый объем капиталовложений
составляет 1 млн. ден. ед. В следующем году инвестор
планирует продать все квартиры в этом доме и за
вычетом расходов, связанных с продажами, ожидает
получение дохода в размере 1,4 млн. ден. ед. При принятии
решения принят во внимание и консервативный прогноз, в
соответствии с которым ожидается существенное
падение цен на рынке жилья. С учетом консервативного
прогноза доход составит 0,6 млн. ден. ед. Вероятность
первого сценария оценивается в 70%, а второго – в 30%.
Оцените риск осуществления проекта по критерию
чистой текущей стоимости, если вероятность получе-
ния дохода в размере 1,4 млн. ден. ед. снизится до 0,35, а
вероятность получения дохода в размере 0,6 млн. ден. eд.
увеличится до 0,65.

9.5. Oтветы на задачи

Задача 1.
а) Результаты расчета показателей риска по
активам А и Б показаны в таблице 1:
Таблица 1
Наименование
Актив А Актив Б
показателя
Математическое 21,5 23,0
ожидание
Дисперсия 6,97 20,12
Стандартное 2,64 4,49
отклонение
Коэффициент 0,12 0,2
вариации
157
Задача 2.
Проект следует отклонить, поскольку значение NPV –
отрицательная величина (-0,033 млн. ден. ед.).

Задача 3.
Проект следует принять, поскольку значение NPV –
положительная величина (0,036 млн. ден. ед.).

Задача 4. Проект целесообразно отклонить, поскольку


значение NPV – отрицательная величина (-0,214) млн. ден. ед.

158
ТЕМА 10. ФИНАНСОВЫЕ ИНВЕСТИЦИИ

10.1. Краткое содержание темы


• Необходимость и формы финансового
инвестирования предприятий
• Эффективность финансовых инвестиций
• Инвестиционный портфель: сущность,
цели и принципы формирования
10.2. Рекомендуемая литература
10.3. Задания для самостоятельной работы

10.1. Краткое содержание темы

Основными формами финансового инвестирования


являются:
• вложения в инструменты денежного рынка;
• вложения в доходные инструменты рынка
капитала;
• вложения в уставные капиталы других
предприятий (в т.ч. совместных) и др.
Каждой форме инвестирования присущи
соответствующие объекты, цели и особенности.
Объектами инвестирования на денежном рынке
являются:
• коммерческие и банковские векселя;
• депозитные сертификаты до востребования;
• коносаменты, чеки, аккредитивы и др.
Объектами вложений в доходные долгосрочные
инструменты рынка капитала являются долевые и
долговые ценные бумаги (акции и все виды облигаций), а
также производные финансовые инструменты –
опционы, варранты, фьючерсы.
Вложения в уставные капиталы совместных
предприятий имеют следующие особенности:
159
• они носят стратегический характер;
• они не преследуют цели максимизации текущего
инвестиционного дохода, а в ряде случаев
допускают его отрицательное значение в расчете
на обеспечение долговременного прироста
капитала;
• они наиболее тесно связаны с операционной
деятельностью предприятия, являясь при этом
менее капиталоемкими и более оперативными.
При вложениях в уставные капиталы совместных
предприятий, доминирующими целями являются:
• установление тех или иных форм финансового
влияния для обеспечения стабильного
формирования операционной прибыли;
• упрочнение стратегических хозяйственных
связей с поставщиками сырья и материалов;
• расширение возможностей проникновения на
внешние рынки;
• диверсификация операционной деятельности
(отраслевая и товарная диверсификация) др.
На конкретные формы финансового инвестирования
влияет в первую очередь характер задач, решаемых
предприятием в процессе своей хозяйственной
деятельности. Так, обеспечение текущего дохода и
противоинфляционной защиты для временно свободных
денежных средств предопределяет необходимость
вложений в денежные или долговые фондовые
инструменты.
Необходимость обеспечения прироста капитала в
долгосрочном периоде предполагает вложения в
долгосрочные фондовые инструменты, прогнозируемая
доходность которых с учетом риска удовлетворяет
инвестора.

160
При решении стратегических задач расширения
операционной деятельности, наиболее целесообразно
инвестирование в уставные капиталы совместных
предприятий и приобретение контрольных пакетов
акций отдельных компаний, представляющих
стратегический интерес.
Решающим аргументом в пользу осуществления
финансовых инвестиций является их эффективность с
точки зрения целей и ожиданий инвесторов.
Оценка инвестиционных качеств финансовых
активов представляет собой их интегральную
характеристику, осуществляемую инвестором с учетом
целей формирования инвестиционного портфеля.
Основными параметрами, характеризующими
инвестиционные качества финансовых активов, являются:
• безопасность вложений и предсказуемость
дохода;
• доходность вложений;
• ликвидность вложений.
При осуществлении финансовых инвестиций чаще
всего оцениваются следующие параметры, влияющие на
их эффективность:
• доходность;
• рыночная стоимость;
• суммарный доход от инвестирования в
соответствующий финансовый актив;
• срок обращения финансового актива для
получения соответствующей доходности и т.д.
В странах с развитой рыночной экономикой широко
используется рейтинговая оценка инвестиционных
качеств различных финансовых инструментов. Наиболее
известными являются рейтинги Moody’s Investor Service,
Standart and Poor’s и др.

161
Определение эффективности финансовых инвестиций
основывается на использовании известных алгоритмов
соотношений эффекта (дохода) и затрат в различных
комбинациях. В качестве дохода может выступать разница
между рыночной стоимостью различных финансовых
инструментов и суммой средств, инвестированных для их
приобретения, а также периодически получаемые доходы в
виде процентов по долговым инструментам и дивидендов
по долевым инструментам. В качестве затрат при
определении эффективности финансовых инвестиций
выступает размер средств, затраченных на
приобретение тех или иных финансовых активов.
Доходность, доход и затраты при осуществлении
финансовых инвестиций на приобретение соответству-
ющего финансового актива связаны следующими
отношениями:

D
d= × r × 100, (37)
Z
где:
d – доходность операции в %;
D – полученный или прогнозируемый доход в
результате инвестирования в
соответствующий финансовый актив
(ден. ед);
Z – величина затрат на приобретение
финансового актива (ден. ед).
r – коэффициент, пересчитывающий
доходность на заданный интервал
времени (ден. ед).

Коэффициент (r), в свою очередь, рассчитывается


следующим образом:
162
∆T
r= , (38)
∆t
где:
∆T – интервал времени, на который
пересчитывается стоимость;
∆t – интервал времени, за который был
получен доход.

Доход (D), в зависимости от вида финансового


актива, в который осуществляются инвестиции,
определяется по формуле:

D = ∆d + ∆∂ , (39)
где:
∆d – дисконтная часть дохода;
∆∂ – процентная часть дохода.

Дисконтная часть дохода ( ∆d ) определяется по


следующей формуле:

∆d = Рпр. − Рпок. , (40)


где:
∆d – дисконтная часть дохода;
Рпр. – цена продажи финансового актива;
Рпок. – цена покупки соответствующего
финансового актива.

В процессе инвестирования в финансовые либо


другие активы происходит формирование инвестиции-
онного портфеля.

163
Инвестиционный портфель – это определенная
совокупность финансовых инструментов и реальных
инвестиционных проектов, позволяющая реализовать
разработанную инвестиционную стратегию при
имеющихся ограничениях (объем свободных денежных
средств, временной горизонт инвестирования,
допустимый уровень инвестиционного риска).
При формировании инвестиционного портфеля
финансовые характеристики отдельных объектов
инвестирования подбираются таким образом, чтобы
добиться желаемого качества инвестиционного портфеля в
целом. Подбор объектов инвестирования должен
основываться на анализе их инвестиционной
привлекательности по заданным параметрам.
Тип портфеля представляет собой обобщенную
характеристику портфеля с позиций задач его
формирования или видов ценных бумаг, его образующих.
Исходя из этого, инвестиционный портфель может
быть классифицирован по следующим признакам:
• по объектам инвестирования;
• по характеру формирования инвестиционного
дохода;
• по отношению к рискам;
• по степени ликвидности инвестиционных
объектов;
• по условиям налогообложения;
• по соответствию целям инвестирования и т.д.
По объектам инвестирования, входящим в
инвестиционный портфель, выделяют:
1) портфель реальных инвестиций;
2) портфель финансовых инвестиций;
3) смешанный инвестиционный портфель.
1. Портфель реальных инвестиций (портфель
инвестиционных проектов) характерен для предприятий
164
реального сектора экономики, а также для
профессиональных инвесторов – инвестиционных
компаний, инвестиционных фондов и др. По сравнению с
другими видами инвестиционных портфелей, портфель
реальных инвестиционных проектов обычно является:
• более капиталоемким;
• более рисковым в связи с большей
продолжительностью реализации инвестиций;
• менее ликвидным;
• наиболее сложным и трудоемким в
управлении.
2. Портфель финансовых инвестиций (финансовый
портфель) в большей степени характерен для
институциональных инвесторов. В портфеле финансовых
инвестиций могут быть представлены: денежные средства,
вложенные в уставные капиталы других юридических лиц;
выданные займы; ценные бумаги в виде облигаций и
акций, а также производные ценные бумаги – фьючерсы,
опционы и др. Портфель финансовых инвестиций может
иметь несколько разновидностей. Если финансовый
портфель, состоит только из инвестиций в ценные бумаги,
он называется фондовым портфелем. Если финансовый
портфель состоит из договоров займов, он называется
кредитным портфелем. Финансовый портфель может
также включать вложения в драгоценные металлы и
валютные ценности. Различают также и портфели прочих
финансовых инвестиций, включающих вложения в
банковские депозиты, депозитные сертификаты и пр.
3. Смешанный инвестиционный портфель
объединяет несколько разнородных объектов
инвестирования.
Структура портфеля ценных бумаг определяется в
такой последовательности:

165
• выявление необходимого соотношения между
долговыми и долевыми инструментами;
• для долевых инструментов определяется
соотношение между обыкновенными и
привилегированными акциями, а для долговых –
доля корпоративных и государственных
облигаций;
• определение соотношения между краткосроч-
ными и долгосрочными инструментами
инвестирования и т.д.
Если по своей структуре портфель состоит из всех
активов, доступных инвестору, а вес каждого актива
совпадает с его долей по рынку в целом, то такой портфель
называется рыночным.

10.2. Рекомендуемая литература

1. Закон Республики Молдова „О рынке ценных бумаг”


№ 199-XIV от 18 ноября 1998 // Мониторул Офичиал
ал Републичий Молдова. 1999. № 27-28.
2. Бланк И. Основы инвестиционного менеджмента.
Т.2. – К: Эльга-Н, Ника-Центр, 2001, глава 12.
3. Бочаров В., Леонтьев В. Корпоративные финансы. –
Спб: Питер, 2004, 9.5.
4. Игонина Л. Инвестиции: Учеб. пособие / Под ред.
проф. В. Слепова. – М.: Юристъ, 2002, Глава 13.
5. Киселева Т., Боровикова Г. Инвестиционная
деятельность. – Москва: Кнорус, 2005, глава 8.
6. Хынку Р., Сухович А., Лукиян И. Основы
инвестиционной деятельности: Учебник. – Кишинэу:
Издательство MЭА, 2008, c.253-273.

166
10.3. Задания для самостоятельной работы

Задание 1. На основе данных информационных ресурсов Р.


Молдова (Capital Market, www.cnpf.md, сайтов молдавских
предприятий и др.), приведите примеры финансовых
инвестиций предприятий.

Задание 2. На основе информационных ресурсов Р.


Молдова (Capital Market, www.cnpf.md, сайтов молдавских
банков и др.), проанализируйте и прокомментируйте
структуру инвестиционных портфелей коммерческих
банков, страховых компаний, акционерных обществ,
предприятий, не являющихся акционерными обществами.

Задание 3. В чем состоят различия объектов вложений в


инструменты денежного рынка и объектов вложений в
доходные инструменты рынка капитала?

Задание 4. Какую выгоду получают предприятия, созданные


на основе совместных инвестиций?

Задание 5. Проанализируйте, используя сайты коммер-


ческих банков Молдовы, состав и структуру их
инвестиционных портфелей.

Задание 6. Какие финансовые инвестиции предпочитают


осуществлять молдавские предприятия и почему?

167
168
169
170
171
172
173
174
175
176
177
178
Использованная литература и электронные источники

Обязательная литература и электронные источники


1. Закон об инвестициях в предпринимательскую
деятельность // Мониторул Офичиал ал Републичий
Молдова. – 2004. - № 64-66.
2. Закон о рынке ценных бумаг Nr.199-XIV от 18 ноября
1998 // Мониторул Офичиал ал Републичий Молдова. -
1999. - №. 27-28.
3. Закон Республики Молдова о лизинге // Мониторул
Офичиал ал Републичий Молдова. - 2005. - № 59.
4. Закон Республики Молдова об акционерных обществах
// Мониторул Офичиал ал Републичий Молдова. - 1997.
- №.38-39/332.
5. Закон о госбюджете на 2007 год // Мониторул
Офичиал ал Републичий Молдова. - 2007. - №189-192.
6. Налоговый Кодекс // Документ. – 2006. - № 3-4,
(изменения в версии «Jurist»)
7. Таможенный Кодекс // Документ. - 2005. - № 5,
(изменения в версии «Jurist»)
8. Стратегия привлечения инвестиций и продвижения
экспорта на период 2006-2015 гг. // Мониторул
Офичиал ал Републичий Молдова. - 2006.- № 181-183.
9. Национальный стандарт бухгалтерского учета №7
«Отчет о движении денежных средств».
10. Регламент по валютному регулированию на
территории Республики Молдова // Мониторул
Офичиал ал Републичий Молдова. – 1998. - № 51-55.
11. Aньшин В. Инвестиционный анализ. – Москва: Дело,
2004.
12. Балдин К.В., Быстров О.Ф. Инвестиции: системный
анализ и управление. - Москва: Торговая корпорация «
Дашков и Ко», 2006.

179
13. Бланк И. Основы инвестиционного менеджмента в 2-х
томах. – Киев: Ника-Центр, 2001.
14. Бочаров В. Финансовый инжиниринг. – Спб.: Питер,
2004.
15. Бочаров В., Леонтьев В. Корпоративные финансы. –
Спб.: Питер, 2004.
16. Бригхем Ю., Гапенски Л., Финансовый менеджмент:
Полный курс: в 2-х томах / Пер. с англ. под ред.
В.Ковалева. СПб.: Экономическая школа, 1998. - Т.1.
17. Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных
финансов. М.: Олимп – бизнес, 1997.
18. Городничев П.Н., Городничева К.П. Финансовое и
инвестиционное прогнозирование. – Москва: Экзамен,
2005.
19. Деева А. Инвестиции: Учебное пособие для Вузов
/А.И.Деева.-2-е изд. Перераб. и доп. – М.:
Издательство Экзамен, 2005.
20. Есипова В., Маховикова Г. и др. Экономическая оценка
инвестиций. Теория и практика. – Санкт-Петербург:
Вектор, 2006.
21. Золотогоров В.Г. Инвестиционное проектирование:
Учебное пособие. – Москва: Книжный дом, 2004.
22. Зубченко А.А. Иностранные инвестиции, учебное
пособие / A. A. Зубченко. – Moсква: Книгодел, 2006.
23. Иванов А.И. Финансовые инвестиции на рынке ценных
бумаг. – Москва: Дашков и КО, 2004.
24. Игонина Л. Инвестиции: Учебное пособие / Под ред. д-ра
экон. наук, проф. В. Слепова. – М.: Юристъ. – 2002.
25. С. Валдайцев, П. Воробьев (и др.). Инвестиции:
Учебник / Под ред. В.Ковалева, В.Иванова. В.Лялина. –
М.: ТК Велби Проспект, 2005.
26. Инвестиции: Учебное пособие для Вузов /А. Деева. –2-е
изд. Перераб. и доп. – М.: Издательство Экзамен. - 2005.

180
27. Н.В Киселева, Т.В. Боровикова, Г.В. Захарова и др.
Инвестиционная деятельность: Учебное пособие /
Под ред. Г.В. Подшиваленко и Н.В.Киселевой. – М:
Кнорус, 2005.
28. Ковалев В.В. Введение в финансовый менеджмент. –
М.: Финансы и статистика, 1999.
29. Ковалев В.В. Инвестиции. – М.: Финансы и
статистика, 2008.
30. Колтынюк Б.А. Инвестиционные проекты. – Санкт-
Петербург: Издательство Михайлова В.А., 2002.
31. Кучарина Е. Инвестиционный анализ. – Санкт-
Петербург: Питер, 2006.
32. Лапыгина Ю.Н. Инвестиционная политика. – Москва:
Кнорус, 2005.
33. Лоренс Дж. Гитман, Майкл Д. Джонс. Основы
инвестирования. – Москва: Дело, 1997.
34. Мертенс А. Инвестиции. – Киев: Киевское
инвестиционное агентство, 1997.
35. Нешитой А. С. Инвестиции: Учебник / А. С. Нешитой.
– Изд. 5-е, перераб. и испр. – М.: Дашков и Ко, 2006.
36. Норкотт Д. Принятие инвестиционных решений / Пер
с англ. под. ред. А.Н.Шохина: Банки и биржи,
ЮНИТИ, 1997.
37. Норкотт Д. Принятие инвестиционных решений /
Пер. с англ. под. ред. Шохина А.: Банки и биржи,
ЮНИТИ, 1997.
38. Ример М., Касатов А., Матиенко М., Экономическая
оценка инвестиций / Под общей редакцией М.Римера.
– Санкт-Петербург: Питер, 2005.
39. Сергеев И., Веретенникова И. Организация и
финансирование инвестиций: Учебное пособие. – М.:
Финансы и статистика, 2000.
40. Сухович А. О формах и приоритетах привлечения
прямых иностранных инвестиций в экономику
181
Молдовы // Analele Academiei de Studii Economice din
Moldova, ASEM, Chişinău – 2007.
41. Уильям Ф. Шарп, Гордон Дж. Александер, Джеффри
В. Бэйли. Инвестиции. – Москва: Инфра-М, 1997.
42. Фрэнк Дж. Фабоцци. Управление инвестициями. –
Москва: Инфра-М, 1998.
43. Хорн Дж. Основы управления финансами / Пер. с англ.
– М.: Финансы и статистика, 1996.
44. Хынку Р., Сухович А. К вопросу об инвестиционной
конкурентноспособности Республики Молдова //
Analele Academiei de Studii Economice din Moldova.
Ediţia a VI-a, ASEM, Chişinău, 2008, p.244-249.
45. Хынку Р., Сухович А. Нововведения на рынке ценных
бумаг как фактор повышения инвестиционной
активности в экономике // Conferinţa internaţională
ştiinţifico-practică „Probleme teoretice şi practice ale
economiei proprietăţii intelectuale”, 16-17 noiembrie,
2006. Agenţia de Stat pentru Proprietatea Intelectuală a
Republicii Moldova, Academia de Ştiinţe a Moldovei,
Chişinău, 2007, p.61- 65.
46. Хынку Р., Сухович А., Лукиян И. Основы
инвестиционной деятельности: Учебник. – Кишинэу:
Издательство MЭА, 2008, 309 с.
47. Чернов Ю. Инвестиционная стратегия. – Москва:
ЮНИТИ, 2003.
48. Четыркин Е. Финансовый анализ производственных
инвестиций. – Москва: Дело, 2004.
49. www.gov.md
50. www.сnрf.md
51. www.ststistica.md
52. www.bnm.md
53. www.miepo.md

182
Дополнительная литература и электронные
источники
1. Belostecinic Gr. Investiţiile străine directe şi competitivitatea
naţională. // Revista „Economica”. – Chişinău, 2005. – Nr.3
(51). – p. 6-23.
2. Culegerea de articole elaborate în cadrul proiectului
„Cercetarea riscurilor investiţionale în sectorul real al
economiei”. – Chişinău: ASEM, 2009. – 99 p.
3. Hîncu R. Fluxul stabil de investiţii – rigoare a promovării
cu succes a reformelor economice: Simpozionul Ştiinţific
Internaţional în cadrul ASEM „Integrarea europeană şi
competitivitatea economică”, 23-24 septembrie, 2004.
Vol.III, ASEM, Chişinău, 2004. – p. 148-151.
4. Hîncu R. Piaţa investiţională în Republica Moldova:
consideraţii actuale în contextul reformelor economice şi
perspectivelor integrării în Uniunea Europeană //
Buletinul Institutului Naţional de Cercetări Economice al
Academiei Române «Economia Republicii Moldova din
perspectiva integrării în Uniunea Europeană». –
Bucureşti. – 2001. – p.46-64.
5. Hîncu R. Investment policies and strategies at regional
level / Conferinţa ştiinюifică internaţională „Riscul în
Economia Contemporană REC 2002”, Universitatea
”Dunărea de Jos”, Galaţi, 2002. – p.345-350.
6. Hîncu R., Gogоrnoiu Gh. Atragerea investiţiilor străine şi
politica fiscală ca factor esenţial în stabilirea riscului de
ţară: cazul Republicii Moldova şi României / Analele
Academiei de Studii Economice din Moldova, 2006.
ASEM. – Chişinău, 2006. – p.330-336.
7. Hîncu R., Suhovici A. Unele probleme ce ţin de investirea
în economia naţională şi căile de soluţionare ale acestora
// Revista „Economica”, Chişinău: ASEM, 2007. –
p. 61-64.

183
8. Hîncu R., Bunu M., Suhovici A., Gumovschi A., Dascaliuc
D. The investment potential and risks proper to investment
activity within the economy of Republic of Moldova.
Conferinţa Ştiinţifică Internaţională “Riscul în Economia
Contemporană (a X-a ediţie). Galaşi, România:
Universitatea Dunărea de Jos, 23-24 octombrie, 2009 şi
publicat în Analele Universităţii Dunărea de Jos, Galaşi,
România, revistă cotată de C.N.C.S.I.S. în categoria B+ -
p.35-44.
9. Suhovici A., Hîncu R. Riscuri în realizarea strategiilor de
lungă durată privind dezvoltarea economică a Republicii
Moldova // Revista „Economica”, Chişinău, 2008.
10. Suhovici A., Hîncu R., Luchian I. Investiţiile în economia
autohtonă şi modelul investiţional autohton // Revista
„Drept, Economie şi Informatică”, Chişinău, 2007.
11. Suhovici A., Suhovici N., Rolul facilităţilor fiscale în
stimularea investiţiilor în activitatea inovaţională. Revista
„Intelectus” № 4, AGEPI, Chişinău, 2006. – p.57-59.
12. Инвестиции: Формы и методы их привлечения / Н. С.
Гуськов, С. С. Гуцериев, В. Е. Зенякин, В. В. Крюков. –
М.: Алгоритм, 2001.
13. Ковалев В. Финансовый анализ: Управление
капиталом. Выбор инвестиций М.: Финансы и
статистика. – 1996.
14. Новикова Т.С. Анализ общественной эффективности
инвестиционных проектов. – Новосибирск: Изд-во
ИЭОПП, 2005.
15. Салун В. Как правильно выбрать ставку дисконта? //
Рынок ценных бумаг, 1999. – № 4.
16. Сухович А. Роль прямых иностранных инвестиций в
экономике Республики Молдова в свете Европейской
интеграции. Юбилейна конференция с международно
участие «Трансформиране и преструриране на
отраслите при присъединяване към европейския
184
съюз», Стопанска академия «Д.А.Ценов». – Свищов,
2006.
17. Сухович А.В. Финансовые нововведения для
продвижения экспорта в Республике Молдова.
Conferinюa Internaюionalг єtiinюifico-practicг
„Problemele teoretice єi practice ale economiei
proprietгюii intelectuale. 24-25 noiembrie 2004 AGEPI
Ediюia III. A.Є.M. Chiєinгu, 2005. – p.173-174.
18. Хынку Р. Ocнoвы современного бизнеса: Курс лекций.
Международный институт Менеджмента, Кишинэу,
1998.
19. www.bankir.md
20. www.cerope.ro
21. www.cfin.ru
22. www.coface-usa.com
23. www.fitchratings.ru
24. www.infonet.md
25. www.jurist.md
26. www.logos.press.md
27. www.met.dnt.md
28. www.mirkin.ru
29. www.nt_inform.ru
30. www.pressbox.md
31. www.rsci.ru
32. www.trade.moldova.md

185
Corectură, rectificare computerizată – Natalia Ivanov
Paginare – Feofan Belicov

Semnat pentru tipar 06.05.10


Coli editoriale 8,9. Coli de autor 7,4.
Coli de tipar 11,75. Format 60 × 84 1/16.
Tirajul 50 ex.

Tipografia Departamentului Editorial-Poligrafic al ASEM


tel. 402-986
186
МОЛДАВСКАЯ ЭКОНОМИЧЕСКАЯ АКАДЕМИЯ

Факультет «Финансы»

КАФЕДРА «ИНВЕСТИЦИИ И РЫНКИ


КАПИТАЛОВ»

ХЫНКУ Р. В. СУХОВИЧ А. В.

ОСНОВЫ ИНВЕСТИЦИОННОЙ
ДЕЯТЕЛЬНОСТИ
ПРАКТИЧЕСКОЕ ПОСОБИЕ

Nr. 27 – 188p. A5 Şrift 12


Simb = 180000

K = 1,2, Simb x 1,2= 216000


06.05.10

Издательство МЭА
189