Вы находитесь на странице: 1из 624

НОВОЕ

ЭКОНОМИЧЕСКОЕ
МЫШЛЕНИЕ
Hyman P. Minsky

Stabilizing an
Unstable Economy

N e w Y o r k  ·   C h i c a g o   ·   S a n F r a nc i sc o
L i s b o n ·   L o n d o n  ·   M a d r i d   ·   M e x i c o C i t y
M i l a n ·   N e w D e l h i   ·   S a n J u a n  ·   S e o u l
S i n g a p o r e   ·   S y d n e y  ·  T o r o n t o   ·  2 008
Хайман Мински

Стабилизируя
нестабильную
экономику
Перевод с английского
Юрия Каптуревского
Под научной редакцией
Ивана Розмаинского

И З Д АТ Е Л ЬС Т В О
И Н С Т И Т У ТА
ГА Й Д А РА

Москва · Санкт-Петербург · 2017


УДК 330
ББК 65.02(0)
М57

РЕД А КЦИОННЫЙ С ОВЕТ


СЕРИИ «НОВОЕ ЭКОНОМИ ЧЕСКОЕ МЫШЛЕНИЕ»
Автономов  В. C. (НИУ ВШЭ), Ананьин О. И. (НИУ ВШЭ),
Анашвили  В. В. (РАНХиГС), Болдырев И. А. (Университет
им. Гумбольдта, Берлин), Заманьи С. (Болонский университет),
Кламер А. (Университет им. Эразма Роттердамского),
Кудрин  А. Л. (СПбГУ), Макклоски Д. (Университет Иллинойса,
Чикаго), Мау В. А. (РАНХиГС), Нуреев Р. М. (НИУ ВШЭ),
Погребняк  А. А. (СПбГУ), Расков Д. Е. (СПбГУ),
Широкорад  Л. Д. (СПбГУ)

Мински, Х.
М57 Стабилизируя нестабильную экономику / Хайман Мински;
пер. с англ. Ю. Каптуревского; под науч. ред. И. Розмаинского. —
М.; СПб: Изд-во Института Гайдара, Факультет свободных искусств
и наук СПбГУ, 2017. — 624 с. — (Новое экономическое мышление).
ISBN 978-5-93255-470-8
В своем фундаментальном научном труде Х. Мински представляет
поразительно актуальную в наши дни новаторскую теорию инвести-
ций. Он объясняет причины возникновения ослабляющей экономи-
ку инфляции, растущей безработицы и заметных спадов деловой ак-
тивности в  глобальном контексте. Ученый предвидел и  кредитный
кризис, начавшийся в 2008 г. «Стабилизируя нестабильную экономи-
ку» охватывает следующие темы: естественная предрасположенность
сложных капиталистических экономик к нестабильности; подъемы
и  спады в  экономике как неизбежные результаты высокорискован-
ного предоставления займов; «спекулятивные финансы» и  их воз-
действие на  инвестиции и  цены активов; роль государства в  сти-
мулировании потребления во  времена высокой безработицы; необ-
ходимость расширения функций Федеральной резервной системы
по надзору над банками.
Вслед за тем как ведущие ученые-экономисты и финансисты-тео-
ретики начали использовать для описания турбулентной амери-
канской экономики выражение «момент Мински», всплеск интере-
са к идеям исследователя произошел и на Уолл-стрит. Еще никогда
не было более подходящего времени для чтения этой классической
работы по прикладной экономической теории.
УДК 330
ББК 65.02
Copyright © 2008 by Hyman Minsky. All rights reserved
© Издательство Института Гайдара, 2017
ISBN 978-5-93255-470-8
 v

Издательская серия
НОВОЕ ЭКОНОМИЧЕСКОЕ МЫШЛЕНИЕ
Совместный проект Факультета свободных искусств
и наук СПбГУ и Института экономической политики
им. Е.Т. Гайдара

Актуальная парадигма современной экономической на-


уки остро нуждается в  пересмотре. Налицо необходи-
мость как в  критическом переосмыслении основного
течения экономической мысли, так и в представлении
и оценке значимых альтернатив, которые могли бы ре-
ально обогатить мыслительный горизонт и  методоло-
гический арсенал специалистов в области экономики.
В особенности это справедливо для тех областей, где
экономическая логика встроена в  социальный, поли-
тический и культурный контекст. Дело даже не столь-
ко в усовершенствовании уже имеющегося методологи-
ческого аппарата, сколько во включении в предметную
область экономической науки тех сюжетов, которые
традиционно недооценивались (а то и вовсе игнориро-
вались) профессиональными экономистами и  тем са-
мым оказывались в  ведении философии, психологии,
социологии, культурологии и других наук.
Принципиальная задача издательского проек-
та  — способствовать фундаментальному переосмыс-
лению оснований экономической науки, что в  пер-
спективе могло бы вывести экономическое мышление
на  качественно новый уровень. Проект включает три
основных направления работы: истоки, контексты, пер-
спективы. Выявление новых источников экономическо-
го знания связано с публикацией как книг авторов, чьи
работы были несправедливо забыты, так и с представ-
лением русскому читателю текстов, относящихся к не­
ортодоксальной экономической мысли. Хочется верить,
что привлечение внимания к  этим текстам послужит
импульсом к превращению экономической науки в под-
линно гуманитарную дисциплину, трактующую хозяй-
ственную жизнь человека в неразрывной связи с миром
социальных институтов и культурных ценностей.
Содержание

Иван Розмаинский. От научного редактора.


О гипотезе финансовой нестабильности
Хаймана Филиппа Мински · xi
Вступление · xxv
Предисловие к первому изданиюи благодарности
автора · xxviii
Димитри Пападимитриу и Рэндалл Рэй.
«Стабилизируя нестабильную экономику» Мински — ​
двадцать лет спустя · xxxi
Ранние научные достижения Мински · xxxiv; Развитие идей,
выдвинутых в ранних работах · xxxvi; Не повторится ли ОНА? · xli;
Экономический опыт · xliv; Проблема политики · xlviii; Программа
реформы · liii; Актуальные проблемы · lvi; Заключение · lxv;
Библиография · lii

ЧАСТЬ I. ВВЕДЕНИЕ
Глава 1. Экономические процессы, поведение и политика · 3

ЧАСТЬ II. ЭКОНОМИЧЕСКИЙ ОПЫТ


Глава 2. 1975 год. Не депрессия, а глубокая рецессия. Роль
Большого правительства · 17
Хронология рецессии 1973–1975 годов · 20; Воздействия со стороны
Большого правительства · 26; Воздействие Большого правительства
на денежные потоки · 37

Глава 3. 1975 год. Не депрессия, а глубокая рецессия. Роль


кредитора последней инстанции · 54
Сущность действий кредитора последней инстанции · 58; Специфи-
кация финансовых отношений · 60; Функция кредитора последней
инстанции · 63; Традиции банковской деятельности · 67; Общие
представления о роли кредитора последней инстанции · 71; Необхо-
димость институциональной реформы · 74; Необходимость институ-
циональной реформы · 74; Случаи несостоятельности банков в 1973–
1975 годах: механизм «деятельности центрального банка» как креди-
viii Очерки об экономической науке

тора последней инстанции · 77; Методы, использовавшиеся ФРС


и ФКСВ · 80; Несостоятельность банка Franklin National · 85; ИИТ и ги-
гантские коммерческие банки как кредиторы последней инстан-
ции · 89; 1974–1975 годы как классический пример исполнения обя-
занностей кредитора последней инстанции · 95; Н ­ ебеса остались
на месте · 97

Глава 4. Возникновение финансовой нестабильности


в послевоенный период · 100
Отступление от темы: некоторые организационные принципы · 101;
Эволюция инструментов создания банковской позиции · 107; Данные
о развитии в послевоенный период важнейших секторов экономи-
ки · 114; Кредитное сжатие 1966 года · 127; Нехватка ликвидности
в 1970 году · 134; Уроки, которые можно извлечь из анализа
«набегов» · 139

ЧАСТЬ III. ЭКОНОМИЧЕСКАЯ ТЕОРИЯ


Глава 5. Различные взгляды на теорию · 143
Важное значение теории · 144; Современная стандартная теория: до-
кейнсианское наследие · 147; Корни неоклассического синтеза: цены
как параметры · 155; Неоклассическая макроэкономическая теория:
докейнсианская основа · 160; Количественная теория денег · 163;
Неоклассическая макроэкономическая теория: подводя итог · 166

Глава 6. Современная стандартная теория: синтез, достиг-


нутый после Кейнса · 169
Хронология использования научных достижений Кейнса · 175; Ры-
нок труда: доминирующий или зависимый? · 179; Традиция Хансе-
на — ​Клейна: кейнсианство учебников начального уровня, экономе-
трического прогнозирования и политического моделирования · 182;
Версия Хикса · 190; Решение Патинкина: триумф доминирующего
рынка труда · 196; Редукция кейнсианской революции
к банальности · 204

Глава 7. Цены и прибыль в капиталистической экономике · 208


Простейший случай макроэкономических ценовых отношений · 213;
Макроэкономические ценовые соотношения: принимая во внимание
государство · 219; Макроэкономические ценовые соотношения: при-
нимая во внимание внешнюю торговлю · 222; Макроэкономические
ценовые соотношения: потребление из прибыли и сбережения из за-
работной платы · 224; Значение расходов на потребление из дохода
в форме прибыли · 227; Цена предложения · 235; Налоги и государ-
ственные расходы · 244; Финансирование расходов сектора бизне-
са · 246; Капиталоемкость, множество рынков и множество това-
ров · 249; Заключение · 254

Глава 8. Инвестиции и финансирование · 256


Характеристики капитализма: две системы цен и финансирова-
ния · 260; Опровержение решения Патинкина · 263; Квазирента и це-
ны капитальных активов · 268; Инвестиции · 276
Со д е р ж а н и е  ix

Глава 9. Финансовые обязательства и нестабильность · 297


Классификация денежных потоков · 302; Денежные потоки от опера-
ционной деятельности и долгов · 309; Обеспеченное, спекулятивное
и Понци-финансирование · 313; Финансирование инвестиций · 325;
Финансовые рынки и режимы финансирования · 333;
Заключение · 335

ЧАСТЬ IV. ИНСТИТУЦИОНАЛЬНАЯ ДИНАМИКА


Глава 10. Банковская деятельностьв капиталистической
экономике · 339
Банковская деятельность как бизнес · 349; Формула банковской при-
были: леверидж, доходы на активы и стоимость пассивов · 357; Фор-
мула банковской прибыли: резервы как издержки и эволюция фи-
нансовых практик · 373; Распространение формулы прибыли на не-
банковские финансовые институты · 376; Чувствительность
предложения финансирования к спросу на него · 380; Банковская
деятельность как внутренний дестабилизатор — ​центральный банк
как кредитор последней инстанции · 383

Глава 11. Инфляция · 389


Денежная заработная плата и зарплата, выраженная в постоянных
ценах · 393; Денежная заработная плата · 401; Финансирование зара-
ботной платы · 408; Государство как локомотив инфляции · 415; Со-
ставляющие накидки · 418; Профессиональные союзы и инфля-
ция · 430; Большое правительство как благословение и как прокля-
тие · 436; Ослабление инфляции · 437

ЧАСТЬ V. ПОЛИТИКА
Глава 12.  Введение в политику · 441
Важность повестки дня · 445; Рекомендуемый подход · 447

Глава 13. Программа реформ · 452


Большое правительство · 456; Стратегия занятости · 475; Финансовая
реформа · 484; Промышленная политика — ​альтернативы господству
гигантских корпораций · 509; Заключение · 515

ПРИЛОЖЕНИЯ
А. Структуры финансирования · 521
Обеспеченное финансирование · 521; Спекулятивное финансирова-
ние · 524; Понци-финансирование · 530

Б. Потребительские цены и реальная заработная плата · 534

Указатель компаний · 538
Именной и предметный указатель · 539
От научного редактора
О гипотезе финансовой нестабильности
Хаймана Филиппа Мински

Как можно моделировать экономические ситуации, в ко-


торых будущие события невозможно просчитать даже c
помощью теории вероятности? Как понять особенности
функционирования экономической системы, в  которой
деньги создаются эндогенно за  счет взаимодействия ме-
жду банками и  остальными субъектами частного секто-
ра (предприятиями и домохозяйствами)? Каким образом
экономическая (и  финансовая) стабильность может ока-
заться дестабилизирующей, то  есть самостоятельно ге-
нерировать силы, ведущие к  дестабилизации хозяйства?
Ответить на  подобные вопросы вряд  ли можно без об-
новления экономического мышления. Предлагаемая
вниманию читателей книга выдающегося американского
экономиста Хаймана Филиппа Мински «Стабилизируя не-
стабильную экономику» представляет собой, пожалуй, са-
мую значимую и одновременно самую новаторскую моно-
графию по макроэкономике во второй половине XX века.
Эта монументальная работа формирует новое экономи-
ческое мышление, успешно разрушая устоявшиеся сте-
реотипы.
Данная книга была впервые опубликована в  1986  году,
и в целом оказалась не сильно замеченной, как среди эко-
номистов-теоретиков, так и среди бизнесменов. Широкий
интерес ученых и деловых кругов эта работа, как и другие
исследования Х. Ф. Мински, вызвала лишь в 2008 г., через
12 лет после смерти автора, когда разразился глобальный
кризис, названный позднее Великой рецессией (The Great
Recession). Как оказалось, именно Х. Ф. Мински удалось за-
долго до ее возникновения описать тенденции, приведшие
к  ней и  тем самым проникнуть в  суть проблем современ-
ного капитализма, вскрыв и объяснив его непреодолимую
склонность к  нестабильности. В  чем  же состоит новизна
того, что сделал Х. Ф. Мински?
xii Стабилизируя нестабильную экономику

Подробно об этом можно прочитать в замечательной


вступительной статье Д. Пападимитриу и Р. Рэя к новому,
второму, изданию этой книги, которую читатели сейчас дер-
жат в руках. Я же попытаюсь описать здесь самые главные
звенья выстроенной Х. Ф. Мински системы причинно-след-
ственных связей, формирующих его революционную гипо-
тезу финансовой нестабильности. Некоторые из этих звень-
ев очевидны, другие на первый взгляд не очень заметны,
но тем не менее весьма важны для понимания его теории.
Если обобщить подход Х. Ф. Мински одной фразой,
то можно сказать, что в его теоретической системе решающее
значение имеют следующие три аспекта: «…принятие реше-
ний при неопределенности, циклический характер капиталисти-
ческого процесса и финансовые отношения развитой капитали-
стической экономики» (Minsky, 1975. P. ix; курсив мой. — ​И.  Р.).
Первые два из этих аспектов играли важную роль в теории
Дж. М. Кейнса — ​главного «вдохновителя» Х. Ф. Мински —​
но впоследствии были в очень значительной степени проиг-
норированы ближайшими последователями великого бри-
танского экономиста (Дж. Р. Хиксом, Э. Хансеном и други-
ми). Сам же Х. Ф. Мински на основании этих двух пунктов
смог продемонстрировать «роль финансовых отношений»
и, соответственно, склонность капиталистической экономи-
ки к финансовой нестабильности. Ход рассуждений амери-
канского ученого можно представить следующим образом.

Неопределенность, «долгоживущие» активы


и деловые циклы
Капиталистическая экономика — ​рыночная система, осно-
ванная на частной собственности на производственные ак-
тивы и  существенно важной роли инвестирования в  эти
активы, — ​функционирует в условиях фундаментальной не-
определенности будущего, которое непознаваемо. При не-
определенности мы не  можем предсказать будущие ре-
зультаты нашего выбора даже посредством вычисления
вероятностных распределений, поскольку, как когда-то
писал Дж. М. Кейнс, у нас нет научной основы для вычис-
ления соответствующих вероятностей1. Сама эта неопре-

1. В этом плане неопределенность отличается от риска, при котором бу-


дущее можно описать при помощи вероятностных распределений, по-
О т н а у ч н о г о р е д а к т о р а  xiii

деленность связана, прежде всего, с применением в произ-


водстве и обращении «долгоживущих» активов, результаты
использования которыми могут простираться на весьма от-
даленное будущее2. То есть мы можем просчитать вероят-
ность того, какую полезность мы получим от потребления
пива или чая, но не можем определить даже приблизитель-
но, какой доход принесет через 15 лет сегодняшняя покупка
нового станка с ЧПУ, производственного сооружения или,
скажем, футбольного клуба.
Среди «долгоживущих» активов выделяются деньги как
абсолютно ликвидный актив, обладающий, по Дж. М. Кейн-
су, тремя особыми свойствами. К этим свойствам относят-
ся нулевая или незначительная эластичность производ-
ства, нулевая или незначительная эластичность замещения,
а  также нулевые или незначительные издержки содержа-
ния (Кейнс 1978, гл. 17). Первые два из  этих свойств при-
водят к  тому, что повышение спроса на  деньги — ​а  также
их субституты в  виде высоколиквидных финансовых ак-
тивов — ​не будет генерировать рост ВВП и занятости3, в от-

скольку известны и  количества исходов, и  вероятности наступления


каждого из  них. Здесь сразу следует оговориться, что в  неоклассиче-
ской традиции различие между риском и  неопределенностью игно-
рируется и эти термины обычно используются в качестве синонимов,
как например, в  теории ожидаемой полезности. С  этим не  могли со-
гласиться ни Х. Ф. Мински, ни другие его коллеги по посткейнсианской
школе, ярчайшим представителем которой он являлся. Подробнее
о  неопределенности и  других основополагающих концепциях пост-
кейнсианства см.: (Розмаинский 2010).
2. «Именно из-за существования оборудования с  длительным сроком
службы в  области экономики будущее связано с  настоящим» (Кейнс
1978, с. 210). Таким образом, неопределенность может рассматривать-
ся как продукт «сложной» экономической системы, в которой произ-
водство занимает длительный промежуток времени, а экономические
субъекты взаимосвязаны благодаря разделению труда и  специализа-
ции. Подробнее об этом см.: (Розмаинский 2010, с. 90–92).
3. Первое из  представленных свойств — ​«нулевая или незначительная
эластичность производства» — ​означает, что «деньги нельзя произво-
дить по  желанию» (Кейнс 1978, с. 301). Это свойство верно примени-
тельно к  металлическим и  бумажным деньгам. Кредитные (банков-
ские) деньги часто характеризуются эндогенностью (см. следующий
раздел) и поэтому к ним данное утверждение вряд ли можно отнести.
Но  поскольку они, как и  товарные деньги, отличаются нулевой тру-
доемкостью, дальнейший ход рассуждений правильно отражает реаль-
ность и хозяйства с кредитными деньгами. В частности, даже резкое
увеличение запаса кредитных денег за  счет роста количества банков-
ских ссуд не повлияет на уровни ВВП и занятости.
xiv Стабилизируя нестабильную экономику

личие от повышения спроса на производственные активы


длительного пользования — ​в первую очередь, сооружения
и оборудование. При прочих равных условиях увеличение
спроса на  капитальные блага (и/или уменьшение спроса
на деньги) приводит к подъему и буму в экономике, тогда
как уменьшение спроса на  них (и/или увеличение спроса
на деньги) вызывает спад и депрессию.
Отсюда Х. Ф. Мински приходит к формулировке базовой
причины деловых циклов при капитализме. Циклические
колебания экономической активности порождаются, с его
точки зрения, изменениями в структуре выбора «долгожи-
вущих» активов, выбора, совершаемого частными инвесто-
рами. Эта структура определяется, прежде всего, ожидания-
ми будущих доходов и степенью уверенности в этих ожида-
ниях. Повышение степени оптимизма и/или уверенности
приводит к увеличению ожидаемых доходов от использова-
ния производственных активов, то есть основного капитала,
и снижению потребности в ликвидных активах; тогда в эко-
номике наступает стадия циклического оживления дело-
вой активности. Противоположное воздействие оказывают
распространение пессимистических настроений и/или не-
уверенность в будущем. На мой взгляд, именно с помощью
логической цепочки «распространение пессимистических
ожиданий/неуверенности в будущем — ​сокращение инвести-
ций в основной капитал» можно объяснить жуткий инве-
стиционный коллапс в России в эпоху «лихих девяностых»,
а также существенное падение производственных капита-
ловложений, особенно иностранных, после присоединения
Крыма. Говоря об этом, разумеется, я учитываю, что инсти-
туциональные характеристики российской экономической
системы в постсоветский период существенно отличаются
от институциональных характеристик экономической систе-
мы США и глубочайшие падения отечественной экономики
не носили и не носят только лишь циклический характер.
Концепция, объясняющая деловые циклы изменениями
в  структуре выбора «долгоживущих» активов, была сфор-
мулирована Х. Ф. Мински в его первой книге, которую мож-
но ошибочно принять за  биографию великого английско-
го экономиста, поскольку называлась эта работа «Джон
Мейнард Кейнс» (Minsky 1975)4. Как уже было сказано, эти

4. Независимо от Х. Ф. Мински похожие идеи были высказаны в работах:


(Dillard 1948 и Davidson 1972). См. также: (Розмаинский 2010, с. 96–97).
О т н а у ч н о г о р е д а к т о р а  xv

идеи были проигнорированы ближайшими последователя-


ми Дж. М. Кейнса — ​Дж. Р. Хиксом, Э. Хансеном и другими
(см. критический разбор их взглядов в гл. 6 настоящей кни-
ги). Описанное обоснование нестабильности при капита-
лизме еще сильнее отвергалось неоклассиками, в частности
школой монетаристов, за что Х. Ф. Мински их также крити-
ковал (см. там же, гл. 5). Тем самым американский эконо-
мист уточнял и развивал идеи Дж. М. Кейнса, высказанные
в  «Общей теории занятости, процента и  денег», особен-
но в главах 12 и 17; идеи, не замеченные «традиционными
кейнсианцами», но сыгравшие ключевую роль в становле-
нии школы посткейнсианства. Так была подготовлена поч-
ва для научного прорыва, о котором пойдет речь дальше.

Финансовые инновации
и финансирование инвестиций
Размышляя о  роли колебаний инвестиций в  основной ка-
питал в  деловых циклах, Х. Ф. Мински задался вопросом
о том, как финансируются инвестиции, и какую роль в этом
играет финансовая, в  первую очередь банковская, систе-
ма. Автор предлагаемой читателям книги обратил вни-
мание на  то, что, в  некоторых статьях, опубликованных
уже после «Общей теории занятости, процента и  денег»,
Дж. М. Кейнс (Keynes 1937; 1939) описал роль банковской си-
стемы в финансировании инвестиций, заложив основы тео-
рии эндогенной денежной массы. Согласно Дж. М. Кейнсу, не-
посредственной закупке капитала предшествует получение
предпринимателем денег («финансов» в  его терминоло-
гии) у финансовых учреждений. Здесь создание последни-
ми денежных средств через кредитование фирм-инвесторов
является необходимым условием инвестирования. Однако
Дж. М. Кейнс в явном виде не формулировал данный тезис;
он неявно вытекает из его теории. Х. Ф. Мински же сделал
на  этом акцент, отметив, что деньги представляют собой
актив, который создается внутри экономики, т. е. эндоген-
но, для приобретения сооружений и оборудования, а также
других элементов основного капитала (подробнее см. гл. 8
данной книги), причем банки играют в  этом важнейшую
роль (см. гл. 10 настоящей книги).
Еще в 1957 г. американский ученый показал, что в случае
нехватки резервов финансовые учреждения удовлетворяют
xvi Стабилизируя нестабильную экономику

«инвестиционный» спрос фирм на деньги путем финансо-


вых инноваций (Minsky 1957). Например, посредством сде-
лок с соглашениями об обратном выкупе, которые состоят
в продаже долгового обязательства с его последующей по-
купкой, в результате чего продавец в настоящий момент
получает деньги, которые можно выдать в качестве креди-
та. Позднее он и другие посткейнсианцы (Arestis 1988; Chick
1992) указали на другие важные финансовые инновации: ис-
пользование депозитных сертификатов и евродолларовых
займов, секьюритизацию (конвертацию банковских ссуд
в ценные бумаги), «внебалансовую деятельность» (в виде,
например, предоставления кредитных линий). Подобная
финансовая эволюция уменьшает эффективность денежной по-
литики центрального банка и в еще большей степени способ-
ствует эндогенности денежной массы. Концепция эндогенных
денег, очевидно, находится в разительном контрасте с тео-
ретическими построениями монетаристов, в которых де-
нежная масса задавалась экзогенно (согласно предпосылкам
некоторых моделей, попросту сбрасывалась с вертолета).
Эти рассуждения не  имеют серьезного значения, когда
инвестиции в  основной капитал финансируются за  счет
внутренних финансовых ресурсов («внутренних фондов»)
фирм, но крайне важны, когда последние в целях финанси-
рования капиталовложений обращаются к  долгам — ​«вне-
шним» фондам. Вообще говоря, фирмы готовы покупать
новое оборудование или новые сооружения, когда цена
спроса на капитал превышает цену его предложения. Цена
спроса на  капитал отражает привлекательность данного
актива и определяется ожиданиями будущей прибыли (см.
вышеприведенные рассуждения о влиянии оптимизма/уве-
ренности на вложения в производственные активы). Цена
предложения капитального актива представляет собой про-
сто цену его производства и  определяется средними из-
держками, а точнее, превышает их на величину «ценовой
накидки», как это имеет место при несовершенной конку-
ренции, наличие которой обычно предполагали Х. Ф. Мин-
ски и  другие посткейнсианцы. Таким образом, капитали-
стическая экономика характеризуется наличием двух уровней
цен; один из этих уровней зависит от капитализированной
ценности ожидаемых доходов, тогда как другой — ​от усло-
вий производства активов (см. гл. 8 данной книги).
Объем инвестиций в  тот или иной актив определяет-
ся соотношением цен спроса и предложения. Точнее гово-
О т н а у ч н о г о р е д а к т о р а  xvii

ря, инвестиции в актив будут осуществляться только в том


случае, если цена спроса больше или равна цене предложе-
ния. При этом если фирмы при финансировании капита-
ловложений не прибегают к финансовым учреждениям или
рынкам, то  существует серьезный ограничитель инвести-
ций в  виде объема внутренних финансовых ресурсов. Ко-
гда  же для обеспечения капиталовложения применяется
внешнее финансирование, появляются дополнительные де-
терминанты инвестиций — ​«риск заимодавца» и «риск за-
емщика»5. Первый из этих рисков связан с опасениями бан-
ков или иных финансовых учреждений по поводу того, что
должник не сможет вернуть долг. Второй риск связан с опа-
сениями фирмы-дебитора, что она окажется не в состоянии
возвратить кредит. Величины обоих рисков зависят, в част-
ности, от того, каков объем задолженности дебитора отно-
сительно его собственного капитала. Увеличение объема
инвестиций, финансируемых через долги, рано или поздно
влечет за собой рост рисков заимодавца и заемщика, а это
в дальнейшем ограничивает величину капиталовложений.
Благодаря этим рассуждениям можно прийти к утвержде-
нию о  том, что объем инвестиций той или иной фирмы зави-
сит от структуры ее пассивов. А отсюда недалеко до форму-
лировки самых главных идей теории Х. Ф. Мински.

Суть гипотезы финансовой нестабильности

Собственно, гипотеза финансовой нестабильности — ​это «тео-


рия о  том, как капиталистическая экономика эндоген-
но порождает финансовую структуру, которая подверже-
на финансовым кризисам» (Minsky 1983, р. 289–290). Под
финансовой структурой здесь понимаются «…рыночные
взаимодействия между заемщиками и заимодавцами и от-
ражающие эти взаимодействия балансы <…> фирм, посред-
ников и домохозяйств» (Pollin 1994, p. 97). Согласно гипоте-
зе финансовой нестабильности, экономическая динамика в очень
значительной мере определяется тем, как фирмы финансируют
свои инвестиции в  основной капитал. В  начале повышатель-

5. Впервые эти термины (borrower risk и  lender risk) были предложены


Дж. М. Кейнсом (Кейнс 1978, с. 108–110) в 11‑й главе его «Общей теории
занятости, процента и денег», но, как и многие другие идеи, остались
незамеченными со стороны его ближайших последователей.
xviii Стабилизируя нестабильную экономику

ной стадии делового цикла (в фазе оживления) преоблада-


ет обеспеченное финансирование (hedge finance), при котором
текущие денежные поступления фирм достаточны для по-
гашения долга, включая проценты по нему. Такой режим
финансирования в значительной степени представляет со-
бой следствие большей опоры фирм на внутренние финан-
совые источники, чем на  внешние средства. Это объясня-
ется тем, что в  фазе оживления в  памяти экономических
субъектов еще свежи воспоминания о недавней депрессии.
Поэтому риски заимодавца и заемщика являются пока что
высокими.
Однако постепенно эти воспоминания забываются,
в  частности потому, что национальный доход, создаю-
щийся инвестициями в  условиях режима обеспеченного
финансирования, увеличивается. Происходит уменьше-
ние величин рисков заимодавца и  заемщика. Как писал
Дж. М. Кейнс (Кейнс 1978, с. 210): «В период бума общерас-
пространенная оценка степени риска со стороны как долж-
ника, так и  кредитора имеет тенденцию становиться не-
обычайно и неблагоразумно низкой». В результате фирмы
активно переходят на внешнее финансирование капитало-
вложений. Через некоторое время наступает ситуация, при
которой денежные поступления многих фирм достаточны
лишь для уплаты процентов по  долгам, но  их не  хватает
на амортизацию этих долгов (т. е. для погашения части ос-
новной суммы задолженности). Чтобы не стать банкротами,
такие фирмы вынуждены брать новые кредиты в целях по-
гашения старых. Этот режим финансирования был назван
Х. Ф. Мински спекулятивным финансированием (speculative fi-
nance). В случае роста процентных ставок или падения де-
нежных поступлений фирм спекулятивное финансирова-
ние неизбежно трансформируется в Понци-финансирование
(Ponzi6 finance), при котором этих поступлений не хватает
даже на регулярную выплату процентов. В такой ситуации
единственный выход — ​увеличение объема задолженности для
погашения старых кредитов. Если спекулятивное финан-
сирование характерно для фазы бума, то  Понци-финан-

6. Этот режим финансирования назван «в честь» бостонского банкира


Чарльза Понци, который сразу после Первой мировой войны практи-
ковал в Бостоне финансовые спекуляции, подобные тем, что много де-
сятилетий спустя стали осуществлять в постсоветской России финан-
совые компании, такие как «МММ».
О т н а у ч н о г о р е д а к т о р а  xix

сирование приводит к  переходу экономики из  этой фазы


в фазу спада. Это связано с тем, что рано или поздно фир-
мы, применяющие последний из описанных режимов фи-
нансирования, окажутся не  в  состоянии получить новые
кредиты либо из-за слишком высокого риска заимодавца
(отражающего пессимизм финансовых учреждений), либо
из-за общей нехватки финансовых ресурсов (денег и их за-
менителей) в экономике. Если же для получения указанных
ресурсов фирмы станут продавать свои производственные
активы, то это приведет к снижению цены спроса на них,
падению уровня инвестиций и,  естественно, к  экономиче-
скому кризису (подробнее обо всем этом см. в гл. 9 настоя-
щей книги).
Таким образом, периодические экономические кризисы
порождаются не только неблагоприятными изменениями
ожиданий экономических субъектов, но и систематически
возникающей неспособностью сектора фирм к погашению
своих долгов финансовому сектору. Это один из  главных
выводов гипотезы финансовой нестабильности. Другой
главный вывод, дополняющий предыдущее заключение, со-
стоит в том, что в ходе делового цикла частный сектор ста-
новится все более и более хрупким, т. е. происходит умень-
шение ликвидности балансов хозяйствующих субъектов.
Иными словами, деловой цикл можно воспринимать как
феномен, связанный с «изменениями в степени хрупкости
экономики» (Carvalho 1992, p. 153). Вот почему гипотеза фи-
нансовой нестабильности нередко называется также гипо-
тезой финансовой хрупкости.
Позднее сам Х. Ф. Мински обобщил основные положения
гипотезы финансовой нестабильности следующим образом.
«Первая теорема гипотезы финансовой нестабильности
состоит в  том, что экономика имеет режимы финансиро-
вания, при которых она стабильна, и  режимы финанси-
рования, при которых она нестабильна. Вторая теорема
гипотезы финансовой нестабильности состоит в  том, что
в  течение периодов длительного процветания экономи-
ка переходит от финансовых отношений, способствующих
стабильной системе, к  финансовым отношениям, способ-
ствующим нестабильной системе» (Minsky 1992, p. 7–8).
Таким образом, из  гипотезы финансовой нестабильно-
сти следует, что «стабильность или спокойствие в  мире
с циклическим прошлым и капиталистическими финансо-
выми учреждениями является дестабилизирующей» (Min-
xx Стабилизируя нестабильную экономику

sky 1985, p. 37; см. также гл. 5 настоящей книги). Этот афо-


ризм — с​ табильность является дестабилизирующей (stability is
destabilizing) — ​очень эффектно и броско отражает суть ги-
потезы финансовой нестабильности. Эта теория указыва-
ет на то, что экономическая и финансовая нестабильность
являются «…нормальным функционированием, внутренне
порождаемым результатом поведения капиталистической
экономики» (Minsky 1985, p. 26), поскольку такая экономи-
ка не может бесперебойно обеспечивать ни устойчивые сти-
мулы к осуществлению инвестиций, ни стабильное поступ-
ление финансовых ресурсов для них.

Следствия из гипотезы финансовой


нестабильности для макроэкономической
и институциональной политики
Неудивительно, что Х. Ф. Мински выступал за активное ма-
кроэкономическое и  институциональное вмешательство
государства в  экономику. Макроэкономическая роль го-
сударства рассматривалась им, прежде всего, как способ
предотвращения финансового коллапса в периоды спадов
и  депрессий, т. е. в  поддержании денежных поступлений про-
изводственных и финансовых единиц. Для этих целей, по его
мнению, в  фазе спада нужно проводить стимулирующую
(т. е. экспансионистскую) фискальную и денежную полити-
ку. Первая, повышая уровень совокупного спроса, увеличи-
вает доходы сектора фирм, что позволяет многим его пред-
ставителям погасить долги и не обанкротиться (подробнее
об этом см. гл. 2 настоящей книги). Вторая — ​через реализа-
цию Центральным банком функции «кредитора последней
инстанции» — ​увеличивает количество ликвидности в  фи-
нансовом секторе, а  это позволяет «держаться на  плаву»
финансовым учреждениям, сталкивающимся с невозвраще-
нием долгов или массовыми изъятиями населением своих
вкладов (см. гл. 3 настоящей книги). Такое вмешательство
государства, согласно точке зрения Х. Ф. Мински, уберег-
ло США и другие западные страны в 1970–1980‑е гг. от вто-
рой Великой депрессии, так как предотвратило долговую
дефляцию. Правда, платой за это предотвращение явилась
устойчивая инфляция (подробнее см.: гл. 11 настоящей кни-
ги). Тем не  менее статистические данные свидетельству-
ют о  том, что в  послевоенный период западным странам,
О т н а у ч н о г о р е д а к т о р а  xxi

в частности США, удалось значительно смягчить цикличе-


ские кризисы.
Например, с  1900 по  1946 г. среднее снижение реально-
го ВНП США, наблюдавшееся в течение всех кварталов, ха-
рактеризовавшихся отрицательным темпом роста, ока-
залось равным минус 6,7%. При этом за  данный период
произошло 12 циклических спадов со  средней продолжи-
тельностью 18,1 месяца, причем такие спады происходили
в  среднем каждые 3,9  лет. С  1947 по  2007 г. — ​период про-
ведения антициклической политики по кейнсианским ре-
цептам, но до наступления Великой рецессии, — ​в этой же
стране среднее снижение реального ВНП за кварталы с от-
рицательным темпом роста составило всего лишь минус
1,5%. При этом за  данный период произошло 10 цикличе-
ских спадов со  средней продолжительностью 10,4 месяца,
причем такие спады происходили в среднем каждые 6,1 лет
(Tymoigne 2008; подробнее о  предотвращении дефляции
в ходе послевоенных кризисов см.: гл. 4 настоящей книги).
Однако макроэкономическая политика не  в  состоянии
изменить глубинные характеристики современного капи-
талистического хозяйства, из-за которых оно подверже-
но нестабильности. Дело в  том, что повторяющаяся сти-
мулирующая политика государства, опять-таки, усыпляет
бдительность и фирм, и банков. По мере накопления опы-
та удачной реализации инвестиционных проектов, хозяй-
ствующие субъекты будут все больше терять осторожность
и еще больше накапливать финансовую хрупкость.
По мнению Х. Ф. Мински, избавить капиталистическую
экономику от  нестабильности могла  бы институциональ-
ная политика государства. Она должна состоять, во‑первых,
в стимулировании изменений структуры совокупного спро-
са и  технологий производства. В  совокупном спросе дол-
жна повыситься доля потребления, а технологии должны
стать более трудоемкими. Он полагал, что «…экономи-
ка, которая ориентирована на  производство потребитель-
ских товаров менее капиталоемкими методами <…> будет
в  меньшей степени подвержена финансовой нестабиль-
ности и инфляции» (Minsky 1985, p. 53). Во-вторых, такая
политика должна заключаться в  упрощении финансовой
системы, упрощении, которое выражается, прежде всего,
в  ограничении краткосрочного кредитования долгосроч-
ных инвестиционных проектов, т. е. в ограничении спеку-
лятивного и Понци-финансирования (подробнее см. гл. 13
xxii Стабилизируя нестабильную экономику

настоящей книги). Как отмечал Х. Ф. Мински, «…финанси-


рование собственности на капитальные активы и инвести-
ций представляет собой ключевой дестабилизирующий фе-
номен» (Minsky 1980, p. 520).

Вместо заключения

Уже после смерти Х. Ф. Мински (он  скончался от  рака


в  1996 г.) его гипотезу финансовой нестабильности стали
применять для объяснения самых разных кризисных си-
туаций: от  финансовых/экономических кризисов в  Юго-
Восточной Азии в 1997–1998 гг. (Arestis and Glickman 1992)
и  в  Колумбии в  1997–2000 гг. (Pardo-Beltran 2005) до  Гло-
бальной рецессии 2008–2009 гг. (Wray 2011; Kapeller and
Schutz 2015) и  греческого дефолта 2015 г. (Бешенов и  Роз-
маинский 2015). Оказалось, что во  всех этих случаях эко-
номическому обвалу предшествовало накопление финан-
совой хрупкости, связанное с долговым финансированием
тех или иных расходов, кстати, не всегда инвестиционных7.
Я  полагаю, что динамика российской экономики в  нуле-
вые годы XXI в. также в значительной степени объясняет-
ся этой гипотезой.
На мой взгляд, Х. Ф. Мински заслуживал Нобелевской
премии не  в  меньшей степени, чем, скажем, такие макро-
экономисты, как Джон Ричард Хикс, Милтон Фридман или
Томас Сарджент. К сожалению, уже давно наблюдается тен-
денция к присуждению этой премии тем, кто не стремится
жестко критиковать существующую экономическую систе-
му, а также не склонен отвергать принципы индивидуаль-
ной оптимизации8 при построении своих концепций. Как

7. В частности, в США — ​и не только — ​Глобальной рецессии предшество-


вал финансируемый в кредит потребительский бум (Kapeller and Schutz
2015).
8. Именно эти принципы являются основополагающими для экономиче-
ской теории мейнстрима (Розмаинский 2008). Здесь нельзя не сказать
о том, что понятие финансовой хрупкости заинтересовало некоторых
представителей мейнстрима в лице таких известных представителей
нового кейнсианства, как Дж. Стиглиц, Б. Бернанке и другие. В резуль-
тате были опубликованы знаменитые статьи (Bernanke and Gertler 1990;
Greenwald and Stiglitz 1993), написанные упомянутыми экономистами
и  их коллегами, статьи, которые почему-то считаются пионерными,
хотя на самом деле понятие и роль финансовой хрупкости были иссле-
О т н а у ч н о г о р е д а к т о р а  xxiii

уже, наверное, стало ясно, Х. Ф. Мински не относился к чис-


лу подобных ученых. Но данный факт, по нашему мнению,
не должен служить препятствием к глубокому изучению его
богатого научного наследия. В этом плане я надеюсь, что
первое издание на русском языке главного труда Х. Ф. Мин-
ски «Стабилизируя нестабильную экономику» найдет бла-
годарные отклики в  сердцах русскоязычных читателей
и поможет им сильно обновить экономическое мышление.

Иван Розмаинский

Литература
Бешенов С. В., Розмаинский И. В. (2015). Гипотеза финансовой неста-
бильности Хаймана Мински и долговой кризис в Греции // Вопросы
экономики. № 11. С. 120–143.
Кейнс Дж. М. (1978). Общая теория занятости, процента и денег. М.: Про-
гресс.
Розмаинский И. В. (2008). О методологических основаниях мейн-
стрима и гетеродоксии в экономической теории конца XIX — ​нача-
ла XXI века // Вопросы экономики. 2008. № 7. С. 89–99.
Розмаинский И. В. (2010). Введение в посткейнсианство // Идеи и идеалы.
Т. 1. № 1 (3). С. 88–105.
Arestis P. (1988). Post-Keynesian Theory of Money, Credit and Finance / Ares-
tis P. (ed.) Post-Keynesian Monetary Economics: New Approaches to Financial
Modelling. Aldershot: Edward Elgar. P. 41–71.
Arestis P. and Glickman M. (2002). Financial Crisis in Southeast Asia: Dispel-
ling Illusion the Minskyan Way // Cambridge Journal of Economics. Vol. 26.
№ 2. P. 237–260.
Bernanke B. S. and Gertler M. (1990). Financial Fragility and Economic Per-
formance // Quarterly Journal of Economics. Vol. 105. № 1. P. 87–114.
Carvalho F. J. C. (1992) Mr. Keynes and Post Keynesians. Principles of Macroeco-
nomics for a Monetary Production Economy. Aldershot: Edward Elgar.
Chick V. (1992). On Money, Method and Keynes. Selected Essays. London: Macmil-
lan.
Davidson P. (1972). Money and the Real World. London: Macmillan.
Dillard D. (1948). The Economics of John Maynard Keynes. The Theory of a Mone-
tary Economy. New York: Prentice-Hall Inc.

дованы впервые именно Х. Ф. Мински. Кроме того, новые кейнсианцы


трактовали финансовую хрупкость в традиционном для себя духе, как
следствие «рыночных несовершенств» из-за асимметрии информации.
Никаких апелляций к неопределенности, особой роли денег, важности
финансовых инноваций и принципу «дестабилизирующей стабильно-
сти» эти авторы не делали (Wray and Tymoigne 2008, p. 3).
xxiv Стабилизируя нестабильную экономику

Greenwald, B. C. and Stiglitz, J. E. (1993). Financial Market Imperfections


and Business Cycles // Quarterly Journal of Economics. Vol. 108. № 1. P. 77–
114.
Kapeller J. and Schutz B. (2015). Conspicuous Consumption, Inequality and
Debt: The Nature of the Consumption-Driven Profit-Led Regimes // Metro-
economica. Vol. 66. № 1. P. 51–70.
Keynes, J. M. (1937). The “Ex Ante” Theory of the Rate of Interest // Economic
Journal. Vol. 46. № 186. P. 663–669.
Keynes, J. M. (1939). The Process of Capital Formation // Economic Journal.
Vol. 49. № 195. P. 569–574.
Minsky H. P. (1957) Central Banking and Money Market Changes // Quarterly
Journal of Economics. Vol. 71. № 2. P. 171–187.
Minsky H. P. (1975). John Maynard Keynes. New York: Columbia University
Press.
Minsky H. P. (1980). Capitalist Financial Processes and the Instability of Capi-
talism // Journal of Economic Issues. Vol. 14. № 2. P. 505–524.
Minsky H. P. (1983). The Financial Instability Hypothesis: An Interpretation
of Keynes and an Alternative to «Standard» Theory / Wood J. C. (ed.) John
Maynard Keynes. Critical Assessments. London: Macmillan. P. 282–292.
Minsky H. P. (1985). The Financial Instability Hypothesis: A Restatement / Ar-
estis P., Skouras T. (eds.) Post-Keynesian Economic Theory: A Challenge To Neo-
classical Economics. Brighton: Wheatsheaf. P. 24–55.
Minsky H. P. (1992). The Financial Instability Hypothesis // The Jerome Levy
Economics Institute Working Papers. № 74.
Pardo-Beltran E. (2005). Minsky’s Financial Fragility Applied to the Case of
Colombia, 1970–2000. http://www.policyinnovations.org/ideas/policy_li-
brary/data/01187/_res/id=sa_File1/
Pollin R. (1994). Marxian and Post-Keynesian Developments in the Sphere of
Money, Credit and Finance: Building Alternative Perspectives in Monetary
Macroeconomics / Glick M. A. (ed.) Competition, Technology and Money. Clas-
sical and Post-Keynesian Perspectives. Aldershot: Edward Elgar. P. 97–117.
Tymoigne E. (2008). Minsky and Economic Policy: “Keynesianism All Over
Again?” // The Jerome Levy Economics Institute Working Papers. № 547.
Wray, L. R. (2011). Minsky’s Money Manager Capitalism and the Global Fi-
nancial Crisis // International Journal of Political Economy. Vol. 40. № 2.
P. 5–20.
Wray, L. R. and Tymoigne, E. (2008). Macroeconomics Meets Hyman P. Min-
sky: The Financial Theory of Investment. The Jerome Levy Economics Institute
Working Papers. № 543.
Вступление

Впервые опубликованная более двадцати лет назад книга


Хаймана Мински опередила свое время. Так часто проис‑
ходит с трудами истинных мыслителей, в том числе и эко‑
номистов. В наши дни идеи Йозефа Шумпетера пользуются
куда большим влиянием, чем при жизни ученого. Концеп‑
ция Джона Мейнарда Кейнса приобрела широкую извест‑
ность значительно позже выхода в свет «Общей теории за‑
нятости, процента и  денег». Точно так  же обстояло дело
и с неутомимым Мински. Уже в 1970–1980‑е гг. он стал си‑
лой, с которой нельзя было не считаться, но идеи ученого
никогда не были более востребованными, чем в наши дни.
Если  бы Мински был жив, он мог  бы просто сказать тем,
кто в последние несколько десятилетий изучал проблемы
экономической теории и  финансов: «Ведь я  же вам гово‑
рил». Вот лучший момент для переиздания классическо‑
го труда ученого.
Подобно Дж. М. Кейнсу (его биография, написанная
Х. Мински, увидела свет в  1975 г.) и  Й. Шумпетеру, в  цен‑
тре внимания Мински находилась проблема деловых ци‑
клов. Внимание представителей кейнсианства, которое ста‑
ло преобладающим течением в экономической науке после
Второй мировой войны, было сосредоточено главным об‑
разом на политически популярных аспектах научных тру‑
дов Кейнса. Очень немногие помнят, что согласно реко‑
мендациям Кейнса в периоды роста монетарные действия
должны предшествовать фискальному активизму и  бюд‑
жетному профициту. Поэтому для большинства лиц, ответ‑
ственных за проведение политики, кейнсианство означает
более чем легкое и едва ли не автоматическое решение про‑
блем посредством дефицитного бюджетного финансирова‑
ния. Нарастало общее ощущение торжества кейнсианства
над деловым циклом, о  чем свидетельствовала популяр‑
ность таких понятий, как «мягкая посадка» и  «промежу‑
точная коррекция».
xxvi Стабилизируя нестабильную экономику

В отличие от  большинства Хайман Мински прида‑


вал первостепенное значение другой, отмечавшейся
Дж. М. Кейнсом, важной связи. Он привлек внимание к во‑
латильности инвестиций, подчеркивая, что подразумевае‑
мая неопределенность денежного потока, порождаемого
инвестициями, имеет значительные отдаленные послед‑
ствия для состояния балансов субъектов хозяйствования.
Это был важнейший научный вывод, заслуживавший го‑
раздо большего внимания, чем то, которым он пользовался.
После того как в конце 1970‑х — ​в 1980‑х гг. кейнсианство
оказалось в тени монетаризма, научные выводы Х. Мински
вновь оказались на  обочине внимания. Но,  даже достиг‑
нув наивысшей степени влияния в начале 1980‑х гг., моне‑
таризму не  удалось эффективно справиться с  проблемой
изменяющейся структуры финансовой системы. Мински,
напротив, используя широкий аналитический подход,
предложил весьма убедительное ее решение. В  то  время
влияние эконометрики усилилось настолько, что она пре‑
вратилась едва ли не в религию экономистов и финансовых
аналитиков. Однако Хайман Мински никогда не допускал,
чтобы статистические модели ограничивали рамки его ана‑
лиза. Со  свойственной ему проницательностью Мински
понимал, что применяемые в  экономической теории или
финансах математические модели не  способны должным
образом учитывать значимость кардинальных структурных
изменений или сдвигов в моделях поведения.
Я познакомился с трудами Хаймана Мински в самом на‑
чале моей собственной деятельности на финансовых рын‑
ках. В  то  время меня заинтересовал вопрос о  причинах
более быстрого роста задолженности по  сравнению с  но‑
минальным валовым национальным продуктом. Я  пола‑
гаю, что это опасное развитие было обусловлено быстрой
секьюритизацией финансовых активов, глобализацией фи‑
нансовых рынков и значительными улучшениями в сфере
информационных технологий, что, помимо других вещей,
способствовало более точным количественным оценкам
принятия рисков. Риски, связанные с очень быстро расту‑
щей задолженностью, усугублялись тем, что лицам, офи‑
циально ответственным за проведение экономической по‑
литики, не удалось добиться осуществления мер, которые
поощряли бы финансовые институты к достижению равно‑
весия между предпринимательской деятельностью и фиду‑
циарными обязательствами.
Вст упление xxvii

Научные достижения Хаймана Мински помогают нам


понять причины ключевых финансовых событий послед‑
них десятилетий. Лишь немногие столь  же глубоко, как
Мински, осознавали характерные для нашего времени са‑
моусиливающуюся динамику спекулятивных корпоратив‑
ных финансов, ухудшающееся качество задолженности
и  экономическую волатильность. Он называет корпора‑
тивные заимствования, направленные на  погашение уже
имеющейся задолженности, «спекулятивным финансиро‑
ванием», которое, в свою очередь, ведет к увеличению ин‑
вестиций и  повышению цен на  активы. Ученый объясня‑
ет, почему оптимистичный рост занятости, инвестиций
и прибыли в большинстве случаев способствует укоренению
в  умах руководителей предприятий и  банкиров положи‑
тельного отношения к подходу, который в конечном счете
приводит к усилению волатильности и повышению риска
до неприемлемого уровня. Поэтому Мински предупрежда‑
ет нас о недопустимости «балансовых приключений». Это
его яркое выражение в двух словах описывает эпоху корпо‑
рации Enron.
События, происходившие после первой публикации этой
книги, едва ли вызвали бы удивление у ее автора — ​от кри‑
зисов ссудосберегательных ассоциаций и  банков в  конце
1980‑х — н
​ ачале 1990‑х гг. до мучений с мексиканскими и ко‑
рейскими долгами, дефолта России по основным видам го‑
сударственных ценных бумаг и  едва  ли не  полной «кро‑
вопотери» рынков, вызванной чрезмерным левериджем
хедж-фонда Long-Term Capital Management в 1990‑х гг., а так‑
же «лопнувшего» в 2000 г. высокотехнологичного «мыль‑
ного пузыря».
Сейчас мы столкнулись с  кризисом субстандартного
ипотечного кредитования. Некоторые назвали его момен‑
том Мински, но данное определение умаляет широту и глу‑
бину научной деятельности ученого. Пришло время вер‑
нуться к научным достижениям Мински и, опираясь на его
новаторскую работу, начать поиск способов подведения бо‑
лее прочного фундамента под нашу финансовую систему.

Генри Кауфман
Предисловие к первому изданию
и благодарности автора

Сегодня очевидно, что в развитых капиталистических эко‑


номиках со сложными финансовыми структурами выпуск
(объем производства), занятость и цены склонны колебать‑
ся. Очевидно и то, что после Второй мировой войны про‑
изошла стабилизация неустойчивой по  самой своей при‑
роде экономики нашего типа. Несмотря на  напряжения
и деформации в экономической и финансовой системе, уда‑
лось избежать и  обвала ценности активов, и  неконтроли‑
руемой эпидемии банкротств, и  глубокой продолжитель‑
ной депрессии.
В первые два десятилетия после Второй мировой войны
нестабильность, столь очевидная с  конца 1960‑х гг., была
выражена совсем не  так заметно. Отсюда вопрос: «Что
в экономике нашего типа привело к радикальному измене‑
нию ее поведения в целом?»
Для ответа на  него требуется понимание того, как дея‑
тельность стремящихся к  прибыли бизнесменов и  банки‑
ров приводит к  трансформации первоначально прочной
финансовой системы (не  восприимчивой к  финансовым
кризисам) в хрупкую (восприимчивую к финансовым кри‑
зисам). Рыночная система определения финансовых отно‑
шений и  оценки активов подает сигналы, которые ведут
к созданию условий, благоприятствующих нестабильности
и  воцарению неустойчивости. В  современной капитали‑
стической экономике периоды стабильности (или спокой‑
ствия) представляют собой временные явления.
Книга «Стабилизируя нестабильную экономику» пред‑
ставляет собой попытку объяснить, почему американская
экономика настолько подвержена флуктуациям и как уда‑
лось сдержать ее очевидную нестабильность. Несмотря
на то что нам удалось избежать худшего (очередной Вели‑
кой депрессии), в  последние годы экономика демонстри‑
П р е д и с л о в и е к   п е р в о м у и з д а н и ю  xxix

ровала значительно более разочаровывающие результа‑


ты, по  сравнению с  первыми двумя десятилетиями после
окончания Второй мировой войны. К тому же достигнутый
в конце 1960‑х гг. успех в стабилизировании нестабильной
экономики был случайным, поскольку теории, лежавшие
в основе реальной политики, игнорировали важнейшие пе‑
ременные, делавшие возможным «стабилизацию» нашей
неустойчивой по  своим внутренним качествам системы.
Успешная политика никак не  повлияла на  ухудшавшиеся
результаты экономики. Таким образом, предлагаемая про‑
грамма реформ основывается на исторических, теоретиче‑
ских и институциональных материалах.
«Стабилизируя нестабильную экономику» следует пост‑
кейнсианской традиции. Это означает, что, благодаря
Дж. М. Кейнсу, мы, взобравшись на  плечи великана, спо‑
собны видеть дальше и глубже, проникая в самую сущность
развитых капиталистических экономик. В то же время при‑
надлежность к посткейнсианству не означает рабской зави‑
симости от научных работ «великого человека». Надеюсь,
что цитирование Кейнса не будет воспринято как моя по‑
пытка «набрать очки» в свою пользу; в противном случае
автор заранее приносит свои извинения.
Я нахожусь в интеллектуальном долгу перед очень мно‑
гими людьми. Что касается образования, то  я  обязан зна‑
ниями и  пониманием Оскару Ланге, Генри Саймонсу
и Йозефу Шумпетеру. В последние годы я немало задолжал
своим коллегам в  Триесте — ​факультету и  студентам Цен‑
тра перспективных экономических исследований, в  пер‑
вую очередь, посткейнсианскому «контингенту» в лице Яна
Крегеля, Пола Дэвидсона, и  в  последнее время — ​Сидни
Вайнтрауба.
Вновь и вновь я выражаю признательность Морису Та‑
унсенду, за поддержку и идеи, которыми он так свободно
делится с другими.
В особом долгу я  нахожусь перед Джоан Робинсон, ко‑
торая, даже часто ошибаясь, демонстрировала остроту ума
и проницательность.
Я хотел бы выразить признательность сотрудникам фон‑
да Twentieth Century Кэрол Баркер, Уэйтеру Клейну и  Гэри
Никерсону — ​особенно Гэри, сохранявшему бодрость духа
даже тогда, когда я  чувствовал себя разбитым и  обескура‑
женным. Тед Янг придал должную форму моей объемной
рукописи, вычистив из  нее все «жемчужины мудрости»,
xxx Стабилизируя нестабильную экономику

отвлекавшие внимание от основного содержания. Беверли


Голдберг взяла на себя окончательную подготовку рукопи‑
си к печати.
Работа над книгой так никогда и не была бы завершена
без помощи и  понимания сотрудников секретариата эко‑
номического факультета Университета Вашингтона, воз‑
главляемого Бесс Эрлих и Сьюзен Хилтон. Мое искреннее
«спасибо» Карен Рензинг и Анне Шредер. Когда я нуждал‑
ся в данных, которые могло предоставить только наше «чу‑
довище» — ​университетский компьютер, — ​меня всегда вы‑
ручал Крис Варварес.
Хайман Ф. Мински
«Стабилизируя нестабильную экономику»
Мински — ​двадцать лет спустя
Дими т р и П а п а д и м и т р и у и   Р э н д а л л Р э й

В период подготовки нами нового издания наиболее пол‑


ной всесторонней книги Хаймана Ф. Мински (впервые
опубликованной в 1986 г.) финансовая система США столк‑
нулась с  наиболее глубоким начиная с  1930‑х гг. кризи‑
сом. Удивительная объяснительная сила этой книги демон‑
стрирует, что «Стабилизируя нестабильную экономику»
была актуальна не  только в  отношении финансовых кри‑
зисов, происходивших при жизни Мински, но  сохраняет
силу и  влиятельность в  отношении доткомовского «взры‑
ва» на фондовом рынке США, а также обвала, вызванного
субстандартным ипотечным кредитованием, свидетелями
которого мы являемся. Мински всегда опережал свое вре‑
мя. Напомним, что впервые он написал о финансовой не‑
стабильности в  конце 1950‑х гг., точно предсказав транс‑
формацию экономики, возможность которой впоследствии
обсуждалась на  протяжении жизни едва  ли не  целого по‑
коления. Мы перечитывали «Стабилизируя нестабильную
экономику» несколько раз в прошлом, но после еще одного
тщательного прочтения, вызванного необходимостью на‑
писания данного введения, должны сказать, что вновь ока‑
зались под впечатлением глубины анализа Мински и  его
теоретических достижений, позволяющих лучше понять
функционирование современной сложной капиталисти‑
ческой экономики. Попросту говоря, Мински нет равных.
После выхода из  печати книга пользовалась устойчи‑
вым спросом. В  интернете ее подержанные экземпляры
предлагались по  ценам, превышавшим тысячу долларов.
В  2007 г. интерес к  этой работе Х. Мински резко возрос,
так как финансовая пресса признала актуальность содер‑
жавшегося в ней анализа в связи с быстро нараставшим об‑
валом на  рынке ценных бумаг, обеспеченных ипотечным
пулом. В самом деле, в «Стабилизируя нестабильную эко‑
xxxii Стабилизируя нестабильную экономику

номику» Мински подробно исследует ряд финансовых кри‑


зисов, в части из которых были задействованы схожие фи‑
нансовые инструменты, такие как коммерческие бумаги,
муниципальные облигации и  бумаги ипотечных инвести‑
ционных трастов (см. главы 3 и  4 этой книги). Что еще
более важно, он объяснял, почему в  экономике имеет ме‑
сто тенденция к  развитию в  направлении, заставляющем
с  бо`льшими основаниями ожидать возникновения тако‑
го рода кризисов. В дальнейшем, если кризисы удавалось
успешно сдержать, — ​как это до  сих пор и  происходило, —​
рискованные практики признавались полностью «обосно‑
ванными». Тем самым создается основа для последующих
кризисов, которые, по всей видимости, будут более часты‑
ми и глубокими. Вслед за Дж. М. Кейнсом, утверждавшим,
что «в неустойчивой экономике спекуляция преобладает
над предпринимательством», Мински настаивал на  суще‑
ствовании в  экономике нашего типа внутренне присущей
ей фундаментальной нестабильности, следствием которой
становится спекулятивный подъем. В  отличие от  других
исследователей, выступавших с критическим анализом ка‑
питалистических процессов и  делавших основной акцент
на  крахе системы, в  центре внимания Мински находится
поведение агентов в периоды эйфории. В отличие от авто‑
ров других аналитических материалов, не  жалевших эпи‑
тетов («шоковые воздействия», «иррациональное процве‑
тание», «безрассудная») в адрес экономической политики,
Мински утверждал, что процессы, порождающие финансо‑
вую хрупкость, являются «естественными», или эндоген‑
ными системе.
Согласно Х. Мински, капиталистическая экономика яв‑
ляется в  лучшем случае «условно внутренне согласован‑
ной» (глава 5). Он отвергает методологию равновесия ма‑
гистрального течения («мейнстрима») в  экономической
теории, так как она не  может использоваться для анали‑
за реально существующей капиталистической экономики
с ее сложными и переоцененными капитальными активами.
Вместо понятия «равновесие» Мински предложил исполь‑
зовать термин «периоды спокойствия» (глава 8), отличи‑
тельными чертами которых являются прочная финансовая
система и небольшое количество инноваций. В эти периоды
финансовые аспекты инвестиций не столь важны. В то же
время «стабильность является дестабилизирующей», по‑
скольку относительное спокойствие поощряет более риско‑
…два дц ать лет спустя xxxiii

ванное и инновационное поведение, позволяющее добиться


увеличения дохода даже тогда, когда оно ведет к исчезно‑
вению условий, порождавших «согласованность» и  «спо‑
койствие». Таким образом, силы, оказывающие воздействие
на  рынок в  период устойчивости системы, будут подтал‑
кивать ее к  нестабильности. Поэтому даже в  случае суще‑
ствования возможности достижения чего-то наподобие
равновесия, она инициировала бы поведенческие реакции,
которые быстро вывели бы экономику из равновесия.
Х. Мински заимствовал «инвестиционную теорию ци‑
кла» у Джона Мейнарда Кейнса. Теория цикла Мински ос‑
новывается на  двух основных положениях: знаменитых
разъяснениях Кейнса из главы 12 «Общей теории занятости,
процента и денег» относительно внутренне присущей ин‑
вестиционным решениям неустойчивости, поскольку они
принимаются в  условиях фундаментальной неопределен‑
ности, и принятом в главе 17 подходе к оценке финансовых
и  капитальных активов. Вихри оптимизма и  пессимизма
воздействуют на  агрегированное количество инвестиций,
которое, посредством мультипликатора расходов, опре‑
деляет выпуск и занятость. Отдавая должное Кейнсу, ука‑
завшему направления анализа процесса финансирования
инвестиций, Мински идет гораздо дальше. Он дополня‑
ет «инвестиционную теорию цикла» Кейнса собственной
«финансовой теорией инвестиций». Последняя стала ос‑
новной темой его более ранней книги John Maynard Keynes
(«Джон Мейнард Кейнс»), вышедшей в  свет в  1975 г. По‑
скольку финансирование инвестиций является важнейшим
источником нестабильности, обнаруженным в  нашей эко‑
номике, данная тема должна быть основной для каждого,
кто хотел  бы стабилизировать нестабильную экономику. От‑
сюда центральное место в этой книге принадлежит подходу
Мински к инвестициям и их финансированию. Все досто‑
инства его анализа становятся очевидными при вниматель‑
ном повторном прочтении главы 8.
По мнению Х. Мински (глава 12), в прошлом политиче‑
ские приложения «Общей теории» Дж. М. Кейнса полно‑
стью игнорировались. Как следует из названия книги Мин‑
ски, автор видел свою задачу в том, чтобы она заполнила
образовавшуюся лакуну. Ее решение предполагало разра‑
ботку политики, которая могла бы осуществляться в совре‑
менной финансовой капиталистической экономике. Аль‑
тернативная программа реформы в  сфере экономической
xxxiv С т а б и л и з и р у я н е с т а б и л ь н у ю э к о н о м и к у 

политики представлена в  главе 12 и,  особенно, в  главе 13.


Тем, кто был знаком с Мински, хорошо известно о его не‑
примиримом расхождении с  «кейнсианскими» предписа‑
ниями мейнстрима. Имеется в виду акцент на «тонкой на‑
стройке» агрегированного спроса, поощрении инвестиций
и  создании «государства всеобщего благосостояния», спо‑
собного предоставить населению «страховочную сетку».
Во многих случаях неприкрытая враждебность, проявляв‑
шаяся Мински в  начале 1960‑х гг. по  отношению к  соци‑
альным пособиям и «бюджетным накачиваниям», казалась
его единомышленникам, критикам применения решений
в духе свободного рынка к реальным проблемам, довольно
странной. Но  Мински выбрал альтернативный путь, под‑
черкивая, что: а) тонкая настройка невозможна; б) опо‑
ра на  ведомый инвестициями рост с  целью повышения
уровня жизни порождает разрушительную нестабильность
и  инфляцию; и  в) социальное обеспечение провоцирует
инфляцию и  просто институционализирует безработи‑
цу. В главе 13 он представляет альтернативную стратегию,
в соответствии с которой для ограничения нестабильности
используются потребление, занятость, институты и  меры
регулирования (мы еще вернемся к более подробному рас‑
смотрению этого вопроса).
В остальной части этого вступления содержится крат‑
кий обзор научного вклада Х. Мински в  развитие эконо‑
мической теории и анализа экономической политики. Мы
рассмотрим и  несколько ранних работ ученого, которые
привели его к написанию этой книги. В заключение, осно‑
вываясь на  выводах из  анализа Мински, мы остановимся
на некоторых текущих проблемах реального мира.

Ранние научные достижения Мински

В публикациях 1950‑х — ​середины 1960‑х гг. Х. Мински по‑


следовательно развивал идеи, связанные с  исследованием
циклов (Minsky 1957a, 1964, 1979). Во-первых, он утверждал,
что важную роль в хозяйственной жизни играют правитель‑
ство, структура регулирования, правовая система (все вме‑
сте их называют институтами), и в особенности финансовые
институты. Это был своего рода ответ ученого на усиливав‑
шееся влияние специфического варианта кейнсианской
экономической теории, которую лучше всего иллюстри‑
…два дц ать лет спустя xxxv

рует модель IS-LM, учитывающая инвестиции (I), сбереже‑


ния (S), предпочтение ликвидности (L) и предложение де‑
нег (M). Хотя в Гарварде Мински учился у Элвина Хансена,
он отдавал предпочтение детальному институциональному
анализу Генри Саймонса из Чикаго. Неоклассический син‑
тез исповедует чрезмерно упрощенный подход к макроэко‑
номике, когда финансы уходят в тень кривой LM; далее, по‑
скольку анализ IS-LM сосредоточен на единственной точке
равновесия, динамика экономики реального мира остает‑
ся в стороне. Поэтому Мински больше интересовала модель
мультипликатора-акселератора, позволявшая учитывать
возможность взрывного роста (Minsky 1957b). В некоторых
из ранних работ он добавляет верхние и нижние институ‑
циональные пределы, что позволяет получить разнообраз‑
ные исходы, включая устойчивый рост, циклы, бумы и дли‑
тельные депрессии. Мински возвращался к этим моделям
в  своих последних статьях, написанных во  время работы
в Институте экономики Леви (Minsky and Ferri 1991). Оче‑
видно, что результаты анализа сыграли определенную роль
в предложенной Мински системе доводов, в соответствии
с  которыми Новый курс и  послевоенное институциональ‑
ное устройство ограничивали внутренне присущую совре‑
менному капитализму нестабильность, создавая видимость
стабильности.
Одновременно Х. Мински занимался изучением финан‑
совых инноваций, утверждая, что в стремлении к нормаль‑
ной прибыли финансовые институты непрерывно проти‑
водействуют попыткам властей ограничить рост денежной
массы (Minsky 1957a). Это одна из основных причин того,
что ученый отвергал используемое при построении кри‑
вой LM предположение о фиксированном предложении де‑
нег. В  самом деле, налагаемое центральным банком огра‑
ничение инициировало  бы такие нововведения, когда
не  могло быть и  речи о  соблюдении правила темпов ро‑
ста, в  течение десятилетий пропагандировавшегося Мил‑
тоном Фридманом. К тому же эти инновации привели бы
к  «расширению» ликвидности, что означало  бы повыше‑
ние уязвимости системы перед лицом возможных сбоев.
Если  бы центральный банк осуществлял вмешательство
в качестве кредитора последней инстанции, то он должен
был  бы «узаконить» инновации, гарантируя постоянство
новых финансовых методов. Изучая рынок федеральных
фондов, Мински пришел к  выводу, что он позволяет бан‑
xxxvi С т а б и л и з и р у я н е с т а б и л ь н у ю э к о н о м и к у 

ковской системе экономить на  резервах таким способом,


который внутренне определяет денежную массу (Minsky
1957a). Первым серьезным испытанием финансовых инно‑
ваций стали события 1966 г. на рынке муниципальных об‑
лигаций, вторым — ​паника, связанная с коммерческими бу‑
магами в  1970 г. Оба кризиса были разрешены благодаря
незамедлительным действиям центрального банка. Таким
образом, ранний послевоенный период представлял собой
прекрасный пример «условно согласованной» финансовой
системы, характеризовавшейся небольшой частной задол‑
женностью и огромным унаследованным из прошлого фе‑
деральным долгом (его источником были дефициты, воз‑
никшие во время Второй мировой войны). Но инновации,
направленные на поиск прибыли, должны были постепен‑
но ослабить существовавшие в  то  время институциональ‑
ные ограничения. Следствием этого были бы более частые
и более глубокие финансовые кризисы, которые испытыва‑
ли бы власти на способность не допускать их повторения.
Очевидная стабильность способствовала бы возникновению
нестабильности.

Развитие идей, выдвинутых в ранних работах

В своей книге «Джон Мейнард Кейнс» Мински предлага‑


ет альтернативный анализ теории великого экономиста
(краткое изложение намерений ее автора см. в главе 6 этой
книги). В ней содержится наиболее подробное представле‑
ние «финансовой теории инвестиций и  инвестиционной
теории цикла» Мински. Двумя ее ключевыми «кирпича‑
ми» являются «двухуровневая система цен», заимствован‑
ная у Кейнса, а также понятия «риска заимодавца» и «рис‑
ка заемщика». Авторство последних часто приписывают
Михалу Калецкому, но в действительности оно принадле‑
жит Кейнсу. Мински проводит различие между системой
цен на текущий выпуск (текущую продукцию) и системой
цен на активы. Мы можем полагать, что цены на текущий
выпуск определяются по формуле «издержки плюс накид‑
ка» и устанавливаются на уровне, который будет порождать
прибыль. Эта система цен распространяется на  потреби‑
тельские товары и услуги, инвестиционные товары, и даже
на  товары и  услуги, приобретаемые государством. В  слу‑
чае инвестиционных товаров текущая цена на продукцию
…два дц ать лет спустя xxxvii

представляет собой эффективную цену предложения ка‑


питала — ​цену, достаточно высокую для того, чтобы по‑
ставщик предложил к продаже новые капитальные активы.
Однако данный упрощенный анализ может применяться
только в отношении закупок капитала, которые могут быть
профинансированы из  внутренних финансовых ресурсов
(внутренних фондов). В  случае использования внешних
(заемных) фондов цена предложения капитала включает
в себя и издержки, связанные с финансированием, — ​наибо‑
лее важной из них, помимо всех других платежей и издер‑
жек, является ставка процента. Таким образом, цена пред‑
ложения увеличивается из-за «риска заимодавца».
Но для активов, которые можно хранить с течением вре‑
мени, существует и вторая ценовая система. За исключени‑
ем денег, как наиболее ликвидного актива, ожидается, что
эти активы будут порождать поток доходов и возможный
выигрыш от  роста их ценности. В  данном случае Х. Мин‑
ски следует идеям Дж. М. Кейнса, изложенным в  главе 17
«Общей теории» (Мински рассматривал ее как важней‑
шую). Очень важно, что мы не  можем с  полной опреде‑
ленностью знать величину будущего потока доходов; сле‑
довательно, ее оценка зависит от субъективных ожиданий.
Из  этой системы цен на  активы мы получаем цену спро‑
са на капитальные активы: какую сумму денег заплатил бы
за их приобретение покупатель, учитывая ожидания отно‑
сительно будущей чистой выручки, которую они способны
порождать? В  то  же время данный расчет является упро‑
щением, так как он игнорирует механизмы финансирова‑
ния. Мински утверждал, что цена, которую готов заплатить
некий покупатель, зависит от  количества требуемых ему
внешних денежных средств — ​более высокий объем заим‑
ствований означает для покупателя более высокий риск не‑
платежеспособности. Поэтому в цену спроса должен вклю‑
чаться и «риск заемщика».
Инвестиции могут осуществляться только в  том слу‑
чае, когда цена спроса на  капитальные активы превыша‑
ет цену их предложения. Поскольку эти цены включают
в себя маржу надежности, определяемую как достаточное
обеспечение, они находятся под воздействием ожиданий
относительно неизвестных исходов. В  фазе восстановле‑
ния (оживления) после глубокого спада маржа надежности
является большой, поскольку ожидания характеризуются
«осторожностью»; если расширение (экспансия) экономи‑
xxxviii С т а б и л и з и р у я н е с т а б и л ь н у ю э к о н о м и к у 

ки «превосходит» пессимистические прогнозы, маржа на‑


дежности оказывается более высокой, чем необходимо. По‑
этому она будет уменьшаться до уровня, когда реализуемые
проекты в  общем становятся успешными. Здесь уместно
вспомнить о знаменитой классификации режимов финан‑
сирования Мински: обеспеченное финансирование, когда
будущие потоки доходов покрывают процентные плате‑
жи и  основную сумму долга; спекулятивное финансиро‑
вание, когда краткосрочные потоки доходов покрывают
только платежи по процентам; и Понци-финансирование,
когда краткосрочные поступления недостаточны для по‑
крытия процентных платежей и  происходит увеличение
долга. По  мере расширения экономики рассматриваемые
финансовые позиции эволюционируют от преимуществен‑
но обеспеченных режимов ко все большим долям спекуля‑
тивных и даже Понци-позиций.
В этой ранней работе Х. Мински признавал, что жела‑
ние финансистов увеличить леверидж и перейти на более
спекулятивные позиции может и  не  осуществиться. Если
полученные результаты превосходят ожидания, инвестор,
пытавшийся участвовать в  спекулятивном финансирова‑
нии, может остаться на обеспеченной позиции, так как он
получил более высокий, чем ожидал, доход. Мински отка‑
зался от включения в свою книгу «Джон Мейнард Кейнс»
хорошо известного сегодня уравнения М. Калецкого, но он
признавал, что инвестиционный бум способен, посред‑
ством мультипликатора, привести к  повышению агреги‑
рованных уровней спроса и расходов, порождая больший,
чем предполагалось, объем продаж. Впоследствии в усечен‑
ной модели Мински явным образом учитывал калецкиан‑
ский результат (совокупные прибыли равны инвестициям
плюс дефицит государственного бюджета). Таким обра‑
зом, во  время инвестиционного бума прибыль увеличива‑
лась бы вместе с капиталовложениями, подтверждая ожи‑
дания и даже поощряя еще больший рост инвестиций. Это
послужило повышению доверия к  утверждению Мински,
в соответствии с которым фундаментальная нестабильность
в капиталистической экономике нарастает до тех пор, пока
не превращается в спекулятивное безумие.
В начале 1960‑х гг. Х. Мински придерживался мнения,
что воздействия на  балансы частного сектора будут зави‑
сеть от состояния государственного бюджета (Minsky 1963).
Экспансия, инициированная государственными расхода‑
…два дц ать лет спустя xxxix

ми, позволила  бы частному сектору расширить масшта‑


бы деятельности, избегая хрупких балансов, — ​правитель‑
ственные дефициты добавили  бы к  частным портфелям
безопасный казначейский долг (это одно из  следствий
дефицитного финансирования со  стороны государства;
см. главу 2). В то же время следствием «прочного» (robust)
расширения был бы более быстрый, по сравнению с дохо‑
дами частного сектора, рост налоговых поступлений. В ре‑
зультате происходило  бы «улучшение» (движение в  сто‑
рону профицита) государственного бюджета и ухудшение
баланса частного сектора (движение в сторону дефицита).
Добавление к  собственному изложению уравнения М. Ка‑
лецкого (как это делается и  в  этой книге в  главе 2 и  гла‑
ве 7) позволило Мински объяснить, что контрциклическое
движение бюджета привело  бы к  автоматической стаби‑
лизации прибылей — ​ограничивая и потенциал экспансии
во время подъема, и потенциал сокращения во время спа‑
да в экономике.
Дополнив свою инвестиционную теорию цикла точкой
зрения М. Калецкого на  прибыль, Х. Мински утверждал,
что основания для того, чтобы ожидать текущих инвести‑
ций, у  нас имеются только тогда, когда мы ожидаем ка‑
питаловложений и в будущем, поскольку, в соответствии
со  «скелетной» моделью, будущие инвестиции определя‑
ют величину будущей прибыли (глава 7). Кроме того, по‑
скольку текущие инвестиции «обосновывают» (validate)
решения, принимавшиеся «вчера», ожидания относитель‑
но «завтра» воздействуют на способность соответствовать
обязательствам, принятым в процессе финансирования су‑
ществующих капитальных активов. Следовательно, под‑
ход Мински к инвестициям включает в себя сложное отно‑
шение, которое носит временный характер и может быть
легко нарушено (глава 9). Из  его связи с  «двухуровневой
системой цен» становится очевидным: все, что способству‑
ет снижению ожидаемой будущей прибыльности, способ‑
но «подтолкнуть» цену спроса на  капитал к  уровню бо‑
лее низкому, чем цена предложения. Тогда происходит
сокращение инвестиций и  текущей прибыли до  уровня
более низкого, чем необходимо для «обоснования» про‑
шлых ожиданий, на  которых основывались цены спроса
в момент начала предшествующих капитальных проектов.
Значения маржи надежности, которые были включены
в  риски заемщика и  заимодавца, могут оказаться неаде‑
xl Стабилизируя нестабильную экономику

кватными, что ведет к пересмотру ее желаемых значений


в будущем.
Х. Мински непрерывно развивал свою гипотезу финан‑
совой нестабильности, включая в  нее новые достижения
в рамках работы над теорией инвестиций в 1960–1980‑е гг.
Имеется в виду добавление к ней уравнения М. Калецкого,
двухуровневой системы цен и  более комплексного подхо‑
да к  балансам различных секторов. Одновременно Мин‑
ски развивал подход к  банкам, признавая тщетность уси‑
лий Федеральной резервной системы (ФРС, Fed) установить
контроль над денежной массой. В  дальнейшем он расши‑
рил анализ, включив в  него все подобные банкам субъек‑
ты хозяйствования. Ученый утверждал, что деньги спосо‑
бен создать каждый; проблема в  том, чтобы добиться их
принятия (глава 4) — ​так как каждый имеет возможность
приобрести активы, посредством выпуска пассивов. По его
словам, хотя ФРС была создана для того, чтобы выполнять
функции кредитора последней инстанции, обеспечивая ли‑
квидность хозяйственного долга, политика дисконтного
(учетного) окна перестала играть роль основного инстру‑
мента ФРС (глава 3). Действительно, большинство предла‑
гавшихся ФРС резервов предоставлялось через операции
на  открытом рынке, что в  огромной степени ограничи‑
вало ее способность обеспечивать безопасность и  надеж‑
ность системы посредством решений о принятии залогово‑
го обеспечения кредитов и тщательного анализа балансов
заемщиков. Вместо этого ФРС приняла упрощенную мо‑
нетаристскую точку зрения М. Фридмана, в  соответствии
с  которой основная роль центрального банка заключает‑
ся в  «контроле» над денежной массой и  тем самым над
экономикой в целом. Но ФРС не способна обеспечить кон‑
троль, поскольку попытки ограничить резервы поощряют
инновационные методы ведения банковской деятельности
и  расширение «небанковских» источников финансирова‑
ния, в  конечном счете требующих вмешательства креди‑
тора последней инстанции и даже оказания помощи с его
стороны, что становится «обоснованием» правильности бо‑
лее рискованных методов (глава 4). Данная политика, до‑
полненная контрциклическими дефицитами, призванны‑
ми не допустить снижения спроса, не только препятствует
глубокой рецессии, но и создает хроническую склонность
к инфляции.
…два дц ать лет спустя xli

Не повторится ли ОНА?

Мински не раз и не два повторял, что Великая депрессия


представляет собой пример несостоятельности или провала
(failure) капитализма. Для того чтобы избавиться от нее, не‑
обходимы Большое правительство и Большой банк, под ко‑
торыми ученый понимал размеры государства в экономике,
уровень государственных расходов и направления деятель‑
ности центрального банка, а  также различные реформы
в рамках Нового курса (глава 9; Minsky 1993). Экономика,
нарождавшаяся после окончания Второй мировой войны,
выглядела прочной, но Мински всегда задавался вопросом:
не повторится ли ОНА (Великая депрессия)? Сам он отве‑
чал на него условным «нет»: сохранение в первые несколь‑
ко десятилетий после войны верхних и нижних ограниче‑
ний означало невозможность долговой дефляции. В то же
время поступательное развитие экономики в контексте вне‑
шне прочной финансовой структуры способно распахнуть
дверь перед нарастающими как снежный ком неплатежами,
преодолевающими первоначальные ограничения. Возмож‑
ности того, что события будут разворачиваться в  данном
направлении, расширились  бы, если  бы институциональ‑
ные ограничения не  адаптировались к  новым обстоятель‑
ствам, или, что еще хуже, если  бы уроки Великой депрес‑
сии были позабыты, и доминирующее положение заняла бы
опасная идеология «свободного рынка». Мы стали свиде‑
телями и того и другого.
Мински сформулировал то, что он назвал тезисом ан‑
тиневмешательства (Anti-Laissez-Faire Theme), «в мире, где
внутренняя динамика подразумевает нестабильность, види‑
мость стабильности может быть достигнута или может под‑
держиваться посредством принятия конвенций, введения
ограничений и  осуществления интервенций в  экономиче‑
скую среду» (Minsky and Ferri 1991). Как настаивал ученый,
проблема заключается в  том, что основанная на  неоклас‑
сической доктрине ортодоксальная экономическая теория
не способна «ни на миллиметр» проникнуть вглубь реаль‑
ной современной экономики. Стандартная теория способ‑
на объяснить нестабильность или просто существование
депрессии только с  помощью внутренних шоковых воз‑
действий и  «упертых» рабочих, не  допускающих измене‑
ний заработной платы в ответ на перемены — ​отсюда орто‑
xlii Стабилизируя нестабильную экономику

доксия должна рассматривать безработицу как возмездие


упрямцам (глава 6). Принятый в  мейнстриме экономиче‑
ской теории канон диктует: в случае «неравновесия» реше‑
ние состоит в еще большем сокращении государственного
вмешательства в  экономику. Напротив, согласно Мински,
«естественными» являются рыночные результаты, приво‑
дящие к  рассогласованности. Возникновение последней
требует вмешательства для предотвращения действий неви‑
димой руки: «Чтобы сократить масштаб бедствий, которые
могут быть порождены рыночными системами, в капитали‑
стических экономиках была создана совокупность институ‑
тов и властных полномочий, которые могут быть охаракте‑
ризованы как эквиваленты автоматических выключателей.
Эти институты способны остановить экономические про‑
цессы, порождающие рассогласованность, и  дать повтор‑
ный старт экономике в  новых начальных условиях…».
И далее: «Соответствие институтов и интервенций своему
предназначению будет в значительной степени определять
степень спокойствия или турбулентности траектории эко‑
номики во времени — ​окажется ли эта траектория поступа‑
тельным развитием, застоем или воплощением деградации
(Minsky et al., 1994).
Отличительной чертой послевоенного роста был уклон
в сторону инвестиционных расходов, особенно после 1970 г.
Несмотря на  то  что наращивание вооруженных сил в  пе‑
риод холодной войны привело к быстрому росту доли фе‑
дерального правительства США относительно ВВП, а  так‑
же несмотря на  увеличение долей расходов правительств
штатов и местных органов власти в начале 1970‑х гг., доля
государственных расходов в  совокупном спросе остава‑
лась относительно постоянной. В  послевоенный период
«кейнсианская» экономическая политика была направле‑
на, в  первую очередь, на  поощрение инвестиций с  целью
повышения совокупного спроса, а трансфертные платежи
предназначались пожилым гражданам и  тем, кто остал‑
ся под «вздымающейся волной», которая «подняла дале-
ко не все лодки». С  начала 1960‑х гг. Х. Мински неустанно
критиковал такой подход к политике, утверждая, что пред‑
принимаемые государством действия порождают финан‑
совую нестабильность и инфляцию, а также ведут к углуб‑
лению неравенства (Minsky 1965, 1968, 1972, 1973). По  его
мнению, ведомый инвестициями рост должен был при‑
вести к  трансформации финансовой системы из  прочной
…два дц ать лет спустя xliii

структуры во все более и более хрупкую. Далее, инвестиции


и  трансфертные платежи обусловливают возникновение
склонности к  инфляции, усугубляемой институциональ‑
ными нижними пределами, препятствующими серьезным
рецессиям и  «обосновывающими» более рискованное по‑
ведение.
Проделанный Х. Мински анализ склонности к  инфля‑
ции, базирующийся на  применении к  агрегированному
уровню цен «подхода на  основе накидки», наилучшим
образом изложен в  главе 11. Мы не  будем останавливать‑
ся на  нем подробно, но  заметим, что в  соответствии с  ос‑
новной идеей ученого цены на  потребительские товары,
представляющие собой часть системы цен на текущий вы‑
пуск продукции, устанавливаются по  формуле издержки
(в  основном расходы на  заработную плату в  данном сек‑
торе) плюс накидка. Последняя определяется расходами
на  потребительские товары, превосходящими потребле‑
ние рабочих, участвовавших в  их производстве, — ​то  есть
рабочих, занятых в  инвестиционном и  государственных
секторах, иностранцев и  получателей трансфертов (пен‑
сионеров, получателей семейных пособий, пособий по без‑
работице и  т. д.). Данной теме были посвящены многие
ранние работы Мински. Опираясь на  результаты анали‑
за, ученый выступал категорически против войны с  бед‑
ностью президентов США Дж. Ф. Кеннеди и  Л. Джонсона
(Minsky 1965, 1968). Мински утверждал, что «во`ды», взды‑
мающиеся вслед за волной инвестиционных расходов, ни‑
когда не «просачиваются» вниз к бедноте. Их следствием
становится лишь углубление неравенства, от которого вы‑
игрывают рабочие самой высокой квалификации в  отрас‑
лях, обладающих наибольшими возможностями влиять
на  ценообразование. Далее, выплата денежных пособий
неработающим людям привела  бы к  повышению спроса
на потребительские товары без соответствующего увеличе‑
ния предложения. Таким образом, отрицательное отноше‑
ние Мински к  выплате социальных пособий объясняется
не  только тем, что они «институционализировали безра‑
ботицу» и  способствовали упрочению состояния зависи‑
мости, но и оказывали инфляционное воздействие. Как мы
увидим ниже, Мински предлагал заменить пособия непо‑
средственным созданием рабочих мест и стратегией высо‑
кого потребления. Осуществлявшаяся на практике полити‑
ка стимулирования инвестиций, расширения социального
xliv Стабилизируя нестабильную экономику

обеспечения и спасения предприятий, попавших в трудное


положение, привела не  только к  повышению степени фи‑
нансовой хрупкости и углублению неравенства, но и к воз‑
никновению склонности экономики к стагфляции.

Экономический опыт

Как уже упоминалось, по Х. Мински внешняя стабильность


экономики после окончания Второй мировой войны была
обусловлена не  нормальными рыночными процессами,
но,  скорее, могла быть приписана деятельности Большо‑
го правительства и Большого банка. В части II этой книги
Мински изучает «экономический опыт» в виде эмпириче‑
ских свидетельств, утверждая, что всякий раз, когда эко‑
номика оказывалась на  грани краха, совместное воздей‑
ствие бюджетных дефицитов и  вмешательства кредитора
последней инстанции позволяло поддерживать на достиг‑
нутых уровнях совокупный спрос, потоки доходов и, глав‑
ное, цены на активы и потоки прибыли. Далее мы вкратце
суммируем рассматривавшиеся Мински случаи и добавим
некоторые данные, полученные за время, прошедшее после
первой публикации этой книги.
Во-первых, было бы полезно обновить данные, представ‑
ленные в табл. 13.3 и табл. 13.5 (см. главу 13), в которых пред‑
ставлены два показателя размера правительства, основы‑
вающиеся на долях федеральных расходов и поступлений
в  федеральный бюджет, выраженных в  процентах к ВВП.
Если в  1983 г. доля государственных расходов составляла
24,7% ВНП, то в 2006 г. она снизилась до немногим более
20%. (Выраженные как процентная доля от объема выпуска
в  условиях полной занятости расходы снизились с  22,5%
до 19,98% соответственно.) В целом в наши дни расходы го‑
сударства находятся на более низком уровне, чем в 1983 г.,
и довольно близки к предпочтениям Мински с точки зре‑
ния относительного размера (20,35% от  объема выпуска
в  условиях полной занятости) и  структуры (см. обсужде‑
ние этого вопроса в главе 13).
Возвращаясь к  поступлениям, отметим, что они уве‑
личились с  16,7% ВНП при полной занятости в  1983 г.
до 18,11% ВВП при полной занятости в 2006 г. В рассматри‑
ваемый период доля индивидуального подоходного нало‑
га в общих поступлениях в федеральный бюджет сократи‑
…два дц ать лет спустя xlv

лась почти на  5%, а  доля налога на  прибыль корпораций


увеличилась на  8,5%. Относительно выпуска продукции
при полной занятости корпоративные налоги возросли
на 1,66%, а расходы на социальное страхование — ​на поло‑
вину процентного пункта. Небольшой дефицит федераль‑
ного бюджета в 2006 г., вероятно, был близок к рекомендо‑
вавшемуся Х. Мински, так как экономика функционировала
на  уровне ниже полной занятости. Но  структура налого‑
вых поступлений была далека от  идеала по  Мински. Уче‑
ный выступал за упразднение налогов на прибыль корпора‑
ций, а также на заработную плату (в части, направлявшейся
на социальное страхование), в то время как каждый из них
значительно вырос. Отметим, что по  сравнению с  1983 г.
государственные расходы на  социальное страхование (от‑
носительно ВНП/ВВП при полной занятости) значитель‑
но уменьшились, но  налоги стали выше — ​программа осу‑
ществлялась с  крупным профицитом. В  целом состояние
бюджета стало более устойчивым (более низкие расходы
и  выросшие налоговые поступления) при полной занято‑
сти, чем в  1983 г. (за  что и  выступал Мински), но  налоги
на прибыль корпораций и на заработную плату являются
дополнительным бременем, которое носит инфляционный
характер (ведь издержки отражаются в  ценах), поощряет
заимствования (процентные платежи по кредитам исклю‑
чаются из величины прибыли, облагаемой налогом) и ока‑
зывает дестимулирующее воздействие на  занятость (фир‑
мы несут более высокие издержки, связанные с  налогами
на  заработную плату, и  чистая заработная плата рабочих
является более низкой). Мински отрицательно отнесся бы
к подобному развитию событий, поскольку оно означает бо‑
лее широкие возможности для возобновления стагфляции.
В главе 2 и главе 3 Х. Мински рассматривает резкие эко‑
номические спады в  1974–1975 и  1981–1982 гг. Он показы‑
вает, что в  обоих случаях важную роль сыграло Большое
правительство, направившее основные усилия на  поддер‑
жание потоков доходов и  прибылей. В  частности, в  каж‑
дой из рецессий результирующий бюджетный дефицит до‑
бавлялся к  агрегированным прибылям (как в  уравнении
М. Калецкого), чтобы фирмы сохранили возможность об‑
служивания задолженности. Далее, в  обоих рассматривае‑
мых периодах имел место рост трансфертных платежей,
так что впервые во время рецессии уровень личных дохо‑
дов не уменьшился. Это позволило избежать резкого паде‑
xlvi Стабилизируя нестабильную экономику

ния потребления даже в условиях роста безработицы. Кро‑


ме того, Мински проанализировал операции Федеральной
резервной системы, утверждая, что действия кредитора
последней инстанции имели особенно важное значение
во втором периоде. Р. Рэй (Wray 1989) распространяет ана‑
лиз Мински и  на  рейгановское восстановление, показы‑
вая, что выход экономики из рецессии был связан отнюдь
не  с  экономической теорией предложения; восстановле‑
нию инвестиций способствовали, в  первую очередь, круп‑
ные дефициты середины 1980‑х гг., создавшие условия для
увеличения прибылей (Wray 1989). Кроме того, действия
правительства, направленные на  спасение отрасли ссудо‑
сберегательных ассоциаций потребовали дополнительных
расходов со  стороны министерства финансов США в  раз‑
мере 125 млрд долл.1 Несмотря на то что действия государ‑
ства осуществлялись не в той форме, сторонником которой
выступал Мински (ученый рекомендовал поглощения тер‑
певших бедствия сберегательных учреждений и их санацию
организацией типа Корпорации финансирования рекон‑
струкции, а  не  предложенный Дж. Бушем-старшим план,
предполагавший субсидирование консолидации отрасли
при социализации убытков — ​см.:  Minsky 1992, 1994; Wray
1994), они позволили предотвратить перерастание кризиса
ссудосберегательных ассоциаций в еще более худший вари‑
ант рецессии и возможную долговую дефляцию.
С тех пор мы были свидетелями нескольких серий фи‑
нансовых кризисов и  ряда рецессий. В  каждом из  этих
случаев на  помощь экономике приходили Большой банк
и Большое правительство. Случаи краха фондового рынка
в 1987 и 1989 г., а также обрушение рынка мусорных облига‑
ций оказали на удивление слабое воздействие на экономи‑
ку благодаря крупным дефицитам и  своевременному пре‑
доставлению резервов Федеральной резервной системой,
что в конечном итоге и успокоило рынки (Minsky 1992). По‑
следствия рецессии начала 1990‑х гг. во  времена пребыва‑
ния у власти Дж. Буша-старшего были ограничены посред‑
ством крупных бюджетных дефицитов. Но восстановление
оказалось слабым (его называли «безработным» или «без‑
радостным»), что способствовало избранию на пост прези‑
дента США Билла Клинтона. Возможно, оно было обуслов‑

1. Здесь и далее в книге сокращение долл. применяется для обозначения


долларов США. — ​Прим. науч. ред.
…два дц ать лет спустя xlvii

лено напряженностью, нараставшей в течение десятилетий


растущих долгов и  медленного увеличения личных дохо‑
дов. Внезапно в  середине 1990‑х гг. экономика, казалось,
избавилась от того, что президент Дж. Картер назвал «не‑
домоганием» — ​родилась Новая экономика. Лица, ответ‑
ственные за проведение политики (включая, что особенно
важно, Алана Гринспена), пришли к выводу, что фундамен‑
тальные изменения в  динамике производительности от‑
крывают возможности для роста экономики значительно
более высокими темпами, чем раньше, и при этом можно
не опасаться инфляции. В самом деле, американская эконо‑
мика росла столь быстро, что при незначительном повыше‑
нии некоторых налогов впервые с 1929 г. удалось добиться
устойчивого бюджетного профицита. Президент Клин‑
тон даже объявил, что в  случае сохранения превышения
государственных доходов над расходами в  течение 15  лет
правительство США впервые начиная с  1837 г. избавится
от  долга. (Отметим, что обе названные выше даты име‑
ли большое значение — ​в  1837 г. началась глубокая депрес‑
сия, а в 1929 г. — ​Великая депрессия; до профицитов Клин‑
тона в истории США было шесть периодов значительного
превышения бюджетных доходов над расходами, за  каж‑
дым из которых следовала депрессия.) Эйфория, связанная
с рождением Новой экономики, быстро распространилась
на  финансовые рынки и  помогла обеспечить «топливом»
один из  наиболее впечатляющих в  истории случаев бума
рынка ценных бумаг.
В то время едва ли не единственным источником скеп‑
тицизма были ученые Института экономики Леви, пред‑
упреждавшие, что бум времен правления президента
У. Клинтона основывался на беспрецедентном дефицитном
расходовании средств в  частном секторе, когда задолжен‑
ность домохозяйств и бизнеса росла значительно быстрее,
чем их доходы. Безусловно, как признавал Х. Мински еще
в  начале 1960‑х гг. и  как продемонстрировал «секторный
подход» Уинна Годли, при данном бюджетном профи‑
ците и  дефиците счета текущих операций, превышение
расходов над доходами частного сектора было неизбеж‑
ным следствием законов бухгалтерского учета (Minsky 1963;
Godley 1999). В случае сокращения расходов частного сек‑
тора и простого возвращения к более нормальному неболь‑
шому профициту, агрегированный спрос упал бы на 6 про‑
центных пунктов.
xlviii Стабилизируя нестабильную экономику

В ретроспективе нам известно, что профициты прези‑


дента У. Клинтона оказались «короткоживущими», так как
произошедшее сокращение расходов частного сектора вверг‑
ло экономику в  рецессию. Обрушившийся рынок ценных
бумаг в конечном итоге начал восстанавливаться (за исклю‑
чением индекса NASDAQ, которому так никогда и  не  уда‑
лось вернуться на  прежние «высоты»). Отчасти причи‑
ной тому был растущий дефицит госбюджета, который
способствовал восстановлению балансов субъектов хозяй‑
ствования и  помог придать импульс еще одному анемич‑
ному «безработному» оживлению экономики. Примеча‑
тельно, что на  финансовом рынке быстро восстановилось
доверие между участниками, вернувшимися к поиску дру‑
гих возможностей спекуляций, а американские домохозяй‑
ства не менее быстро возвратились к практике дефицитного
расходования. На финансовых рынках начала поднимать‑
ся невиданная ранее волна инноваций. Домохозяйства,
в  прошлом лишенные доступа к  ипотечному кредитова‑
нию, получили такую возможность, что привело к подъему
на  рынках недвижимости. Цены на  недвижимость возра‑
стали быстрее, чем когда-либо в  прошлом. Домовладель‑
цы «обналичивали» свои капиталы, поскольку в  обычай
вошла практика финансирования потребления из  креди‑
тов под залог роста рыночной ценности финансовых акти‑
вов. Важную роль во всех этих процессах сыграли политика
низкой кредитной ставки Федеральной резервной системы,
убежденной в  том, что наилучшая монетарная политика
(направлявшаяся Новым консенсусом в макроэкономике)
позволит ограничить инфляцию, а  также неявное обеща‑
ние А. Гринспена, что ФРС никогда более не допустит, что‑
бы в будущем случилось что-то плохое.

Проблема политики

Общая теория Дж. М. Кейнса вскрыла два фундаменталь‑


ных изъяна капиталистической системы — ​хроническую
безработицу и  чрезмерное неравенство. Х. Мински доба‑
вил к  ним третий: нестабильность является нормальным
результатом современного финансового капитализма (гла‑
ва 5, глава 11). Более того, устойчивая стабильность не мо‑
жет быть достигнута даже посредством наиболее подхо‑
дящей политики, так как она изменяет поведение такими
…два дц ать лет спустя xlix

способами, которые увеличивают возможность ЕЕ наступ‑


ления. Поэтому ученый отвергал любые идеи о  «тонкой
настройке» — ​даже если та или иная политика привела бы
к  установлению временной стабильности, незамедлитель‑
но начались  бы процессы, ведущие к  новой неустойчиво‑
сти. Таким образом, «основная проблема экономической
политики состоит в разработке институциональных струк‑
тур и  мер, которые ослабили  бы тенденцию к  инфляции
и безработице, а также позволили бы избежать замедления
темпов роста уровня жизни, не  допуская при этом увели‑
чения возможностей возникновения глубокой депрессии»
(глава 13). Достигнутый на этом пути успех всегда являет‑
ся преходящим; политика должна непрерывно корректи‑
роваться с целью ее приспособления к изменяющимся об‑
стоятельствам.
После выхода в свет «Стабилизируя…» Х. Мински утвер‑
ждал, что относительная устойчивость в послевоенный пе‑
риод привела к появлению «капитализма денежных мене‑
джеров» — ​гораздо более неустойчивого варианта одной
из «57 разновидностей капитализма». В одной из своих пуб‑
ликаций Мински (Minsky 1987) в  высшей степени прони‑
цательно предсказывал быстрое и  широкое распростране‑
ние секьюритизации ипотечных кредитов, которая в 2007 г.
привела к обвалу рынка таких кредитов. В самом деле, он
был одним из  немногих наблюдателей, осознававших ис‑
тинный потенциал секьюритизации. В  принципе, суще‑
ствовала возможность сгруппировать все ипотечные кре‑
диты в различные классы в зависимости от уровня рисков;
соответственно, они будут различаться и  ценообразовани‑
ем. Тем самым инвесторы получили бы возможность выбо‑
ра желаемых соотношений рисков и доходов. Ссудо-сбере‑
гательные ассоциации и другие регулируемые финансовые
институты зарабатывали  бы доход в  виде комиссионных
за  предоставление ссуд, оценку рисков и  обслуживание
закладных на  недвижимость. Для того чтобы удовлетво‑
рить потребности инвесторов, использовалась  бы финан‑
совая инженерия — ​обеспеченные долговые обязательства
(collateralized debt obligations, CDO) и  их нарезка «кубика‑
ми и ломтиками». Двадцать лет спустя предсказания Мин‑
ски сбылись в большей степени, чем этого можно было бы
ожидать.
Х. Мински утверждал, что секьюритизация отражала
две тенденции (Minsky 1987). Во-первых, она была неотъ‑
l Стабилизируя нестабильную экономику

емлемой частью процесса глобализации финансов, по‑


скольку предполагает создание ценных бумаг, для которых
не  существует национальных границ. Например, перед
немецкими инвесторами, не  имевшими прямого доступа
к домовладельцам в США, открылась возможность приоб‑
ретения ценных бумаг, обеспеченных ипотечными креди‑
тами, выпускавшимися на  американских рынках недви‑
жимости. Как часто подчеркивал Мински, единственная
в  своем роде послевоенная экономическая экспансия
в  развитых странах (и  даже в  значительной части мира
развивающихся стран) в  отсутствие депрессий привела
к  глобальному перенасыщению отданными в  управление
деньгами, которые должны были приносить доходы. Раз‑
несенные по  различным «пакетам» ценные бумаги, ве‑
совые коэффициенты риска которых определялись авто‑
ритетными рейтинговыми агентствами, оказались весьма
привлекательными для глобальных инвесторов, стремив‑
шихся иметь определенную долю активов, номинирован‑
ных в долларах. Мински ничуть не удивился бы ни тому,
что суммарная ценность секьюритизированных американ‑
ских ипотечных кредитов превысила объем рынка феде‑
рального государственного долга, ни тому, что проблемы,
связанные с  субстандартным кредитованием, быстро рас‑
пространились по всему миру.
Второй тенденцией, отмеченной Х. Мински, является
относительное снижение важности банков (в узком опреде‑
лении как финансовых институтов, принимающих депози‑
ты и предоставляющих ссуды) в пользу «рынков» (Minsky
1987). Как известно, доля банков в  общем объеме финан‑
совых активов упала приблизительно с  50% в  1950‑х гг.
примерно до 25% в 1990‑х гг. Данный процесс сам по себе
был ускорен монетаристским экспериментом 1979–1982 гг.
(он  привел к  уменьшению размеров регулируемой части
сектора в  пользу относительно слабо регулировавшихся
«рынков»), а  также непрерывной эрозией той части фи‑
нансовой сферы, на  которую распространялись правила,
нормы, требования и  традиции банков. Рост конкурен‑
ции в  обеих сферах банковской деятельности — ​появле‑
ние чековых депозитов небанковских финансовых институ‑
тов, имевших возможность платить рыночные процентные
ставки, и возникновение рынка коммерческих бумаг, позво‑
лявшего фирмам пренебрегать коммерческими банками —​
привел к  уменьшению ее прибыльности. По  наблюдени‑
…два дц ать лет спустя li

ям Мински, спред между процентными ставками, которые


банки получают на  свои активы, и  ставками, уплачивае‑
мыми по  пассивам, должен составлять примерно 450 ба‑
зисных пунктов (Minsky 1987). Он определяется как нор‑
мальная доходность капитала плюс налагаемый на  банки
«налог» в форме резервов (активов, не приносящих дохо‑
да) и издержки обслуживания клиентов.
В отличие от банков финансовые рынки способны осу‑
ществлять деятельность с  гораздо более низкими спреда‑
ми ровно потому, что они избавлены от  нормативов обя‑
зательных резервов, регулятивных требований к капиталу
и  большей части издержек, связанных с  необходимостью
поддержания взаимоотношений с  клиентами в  рамках
банковской деятельности. В  то  же самое время финан‑
совые рынки были освобождены от  норм и  правил, вве‑
денных во  время Нового курса с  целью повышения сте‑
пени безопасности их функционирования. Это означало
не только избавление бо`льшей части финансового сектора
от  значительного количества регулятивных норм и  пра‑
вил, но  и  то, что конкуренция со  стороны «рынков» вы‑
нудила лиц, ответственных за проведение политики, смяг‑
чить регулирование банковской деятельности. К  началу
подъема в сфере недвижимости, который в конечном ито‑
ге привел к  текущему кризису субстандартного ипотеч‑
ного кредитования, сколько-нибудь существенной разни‑
цы между «коммерческим банком» и  «инвестиционным
банком» уже не  существовало. Сектор жилой недвижи‑
мости, который благодаря реформам Нового курса был
едва  ли не  самым безопасным, превратился в  огромное
глобальное казино. По словам Мински, значительное вни‑
мание реформам в сфере финансирования покупок жилья
в  рамках Нового курса объяснялось общим убеждением
в  том, что краткосрочные ипотечные кредиты, предусма‑
тривавшие, как правило, крупные единовременные пла‑
тежи, в  значительной степени обусловили начало Вели‑
кой депрессии (глава 3); по  иронии судьбы современные
«инновации» в  сфере жилищного ипотечного кредитова‑
ния привели к спекулятивному подъему, в процессе кото‑
рого была воссоздана значительная часть существовавших
в прошлом условий.
Финансовый сектор США находится в  кризисе, посте‑
пенно распространяющемся по  всему миру. Нам пона‑
добится некоторое время для того, чтобы установить его
lii Стабилизируя нестабильную экономику

причины и осознать все его последствия. Рассуждая о те‑


кущем кризисе, многие комментаторы характеризовали
его как момент Мински, задаваясь вопросом о том, не пре‑
вратились ли США в Понци-нацию. Пока мы можем пред‑
положить, что финансовые инновации последнего десяти‑
летия привели к значительному расширению доступности
кредита, что подтолкнуло вверх цены на  активы. Это,
в  свою очередь, поощрило не  только дальнейшие ново‑
введения, направленные на  использование преимуществ
новых возможностей для получения прибыли, но  и  дол‑
говое безумие, а также резкое увеличение левериджа. На‑
рушение равновесия между страхом и  алчностью в  поль‑
зу второй было вызвано четырьмя аспектами: «толчком»
со  стороны А. Гринспена, а  именно верой в  то, что Феде‑
ральная резервная система никогда не  допустит худше‑
го, выводами, сделанными из  применения мер по  спа‑
сению Long-Term Capital Management, быстрым снижением
процентных ставок после падения, связанного с интернет-
компаниями (доткомами), а также введенным ФРС новым
порядком деятельности, получившим название «Новый
монетарный консенсус» (постепенность, транспарентность
и управление ожиданиями, что означало бы полное отсут‑
ствие сюрпризов). Клинтоновский подъем и  неглубокая
рецессия 2001 г. привели к  пересмотру подхода к  росту.
Согласно новой точке зрения периоды экспансии могли
быть более прочными в  отсутствие инфляции, а  рецес‑
сии — ​более короткими и сравнительно безболезненными.
Следствием этого стали повышение «аппетита» относи‑
тельно риска, снижение премий за риск и дальнейшее уве‑
личение левериджа. Кроме того, возникло впечатление,
что секьюритизация, хеджирование и  страхование в  раз‑
личных формах, таких как кредитный дефолтный своп,
привели к перемещению большей части риска к тем, кто
способен был справиться с этими рисками лучше других.
Если  бы Мински довелось наблюдать за  развитием собы‑
тий в американской экономике в последние пять лет, он
охарактеризовал бы этот период лозунгом «Прочь все со‑
мнения».
Мы не  знаем, случится  ли ОНА в  обозримом будущем,
но  констатируем, что возвращение к  регулированию на‑
бирает ход. В заключительных параграфах вступительной
статьи мы сосредоточим внимание на выборе направлений
политики.
…два дц ать лет спустя liii

Программа реформы

В этой книге Х. Мински предложил программу реформы,


включающую в себя следующие основные направления:

·· Большое правительство (размеры, расходы, налогооб‑


ложение);
·· стратегия занятости (работодатель последней инстан‑
ции);
·· финансовая реформа;
·· рыночная власть.

Он утверждал, что недостатки свойственны всем разно‑


видностям капитализма, но  мы имеем возможность по‑
строить такой, в  котором изъяны были  бы менее замет‑
ны (глава 13). Как упоминалось выше, Х. Мински выступал
за капитализм с более низкими инвестициями и более вы‑
соким потреблением, способный сохранять полную заня‑
тость и обеспечивать функционирование меньших по раз‑
мерам организаций. Ученый хотел, чтобы фокус внимания
лиц, ответственных за  проведение политики, переместил‑
ся с разного рода трансфертов на занятость (глава 12). Он
весьма скептически относился к  утверждениям о  возмож‑
ности приближения к полной занятости без непосредствен‑
ного создания рабочих мест государством — ​эту позицию
Мински занимал с  начала 1960‑х гг. В  качестве примеров
комплексных программ работодателя последней инстан‑
ции он приводил программы занятости, осуществлявшиеся
в период следования США Новым курсом, имея в виду со‑
здание Гражданского корпуса охраны природных ресурсов
и Национального управления по делам молодежи. По его
мнению, только государство способно предъявить спрос
на рабочую силу, характеризующийся бесконечной эластич‑
ностью, что является необходимым условием полной за‑
нятости (глава 13). По  оценке Мински, затраты на  ком‑
плексную программу составили бы примерно 1,25% объема
национального продукта, что соответствует более поздним
оценкам других ученых, выступавших за разработку и при‑
нятие подобных программ (Harvey 1989, Wray 1998), а также
реальному современному опыту таких стран, как Аргентина
и  Индия. Кроме того, Мински предложил ввести универ‑
сальное детское пособие, что потребовало  бы финансиро‑
liv Стабилизируя нестабильную экономику

вания в  размере примерно 1,33% ВВП (глава 13). Эти про‑


граммы могли бы заменить собой большую часть расходов
на  выплату социальных пособий и  пособий по  безработи‑
це, предоставляя их участникам больше возможностей, чем
современные программы, а также поддерживая их чувство
собственного достоинства. Более того, эти программы но‑
сили бы менее инфляционный характер. В отличие от со‑
циальных пособий, которые выплачиваются неработающим
людям, тем самым увеличивая спрос на продукцию без со‑
ответствующего роста предложения, программа создания
рабочих мест способствовала бы увеличению объема выпу‑
ска полезной продукции. Предвидя возражения (известно,
что полная занятость влечет за собой инфляцию), Мински
предложил программу введения относительно постоянной
единообразной заработной платы, которая могла бы стать
своего рода «якорем», способным действительно помочь
стабилизации уровня оплаты труда (глава 13). (Совсем не‑
давно доводы ученого были тщательно изучены сторонни‑
ками политики работодателя последней инстанции; они
пришли к выводам, схожим с заключениями Мински.) В со‑
ответствии с еще одной его рекомендацией было бы полез‑
но снизить высоту барьеров, препятствующих участию в ра‑
бочей силе, посредством устранения налога на заработную
плату и  предоставления права на  труд пенсионерам с  со‑
хранением для них пенсий и  помощи, предусмотренных
программами социального страхования.
Мински отдавал предпочтение политике, которая поощ‑
ряла  бы не  долговое, а  акционерное финансирование, по‑
средством, например, упразднения корпоративных налогов
на доходы владельцев акционерного капитала. Полагая, что
размер банка связан с размерами обслуживаемых им фирм,
ученый выступал за  политику поддержки малых и  сред‑
них кредитных организаций (глава 13). Поэтому он привет‑
ствовал бы ослабление некоторых ограничений для таких
банков, введенных еще во времена Нового курса, чтобы об‑
легчить предоставление услуг, необходимых относительно
небольшим фирмам. Но  американская политика движет‑
ся в  противоположном направлении. Как известно, пре‑
жде чем окончательно «распотрошить» реформы Нового
курса, крупнейшие банки США были освобождены от необ‑
ходимости соблюдать положения Закона Гласса — ​Стигол‑
ла. Безусловно, с тех пор как Мински выступил со своими
предложениями, уровень концентрации в банковской сфе‑
…два дц ать лет спустя lv

ре значительно вырос; в  то  же самое время, как упоми‑


налось выше, политика и  инновации отдавали «рынкам»
предпочтение перед «банками», что вело к  дальнейшей
консолидации сектора. Мински был активным сторонни‑
ком усиления надзора над банками со  стороны Федераль‑
ной резервной системы, выступая за изменение политики
предоставления резервов в виде «движения» от операций
на  открытом рынке к  использованию дисконтного (учет‑
ного) окна (глава 13). Некоторые читатели могут заметить,
что предложения Мински свидетельствуют в пользу приня‑
той позже в Канаде системы, предусматривающей нулевые
резервные требования как результат снизившегося «налога
в виде резервов» (reserve tax) и проценты, выплачиваемые
по  положительным балансам резервов или начисляемые
на  овердрафты. Председатель ФРС Б. Бернанке уже наме‑
кал на  возможность введения в  течение нескольких бли‑
жайших лет процентных платежей за банковские резервы,
а в ответ на хаос, возникший в сфере субстандартных кре‑
дитов, он предложил политику, которая поощряла бы бо‑
лее широкое использование дисконтного окна. Возможно,
это одна из областей, в которых реальная политика может
приблизиться к  предложениям Мински, пусть и  в  форме
реакции на крупный финансовый кризис. Но в остальном
она отдалилась от рекомендаций ученого на еще более зна‑
чительное расстояние. Мы имеем в виду снятие ограниче‑
ний, введенных во  времена Нового курса, и  «освобожде‑
ние» финансовой системы с предсказуемыми результатами
этих действий.
Позднее, уже в Институте экономики Леви, Х. Мински
продолжил исследования в  области политики, выступая
в  защиту институтов современного капитализма. Соглас‑
но его воззрениям капитализм отличает динамика и мно‑
гообразие форм; отсюда реформы 1930‑х гг. более не  со‑
ответствуют капитализму денежных менеджеров (Minsky
1996). Не случайно эта стадия капитализма характеризует‑
ся возвышением идеологии неоконсерватизма, стремящего‑
ся разрушить все, что осталось от Нового курса и политики
«кейнсианской эпохи». За пределами США она называется
неолиберализмом. Под атакой приватизаторов оказалось
буквально все — ​от  регулирования деятельности финансо‑
вых институтов до  государственной пенсионной системы
(Wray 2005). Мински предупреждал об опасности идеоло‑
гии свободного рынка, особенно на  стадии капитализма
lvi Стабилизируя нестабильную экономику

денежных менеджеров. Парадоксально, но в начале после‑


военного периода «невидимая рука» не смогла бы нанести
значительного ущерба, учитывая низкий уровень частной
задолженности, когда частные портфели были наполнены
государственным долгом, а также воспоминания о Великом
биржевом крахе, следствием которого было консерватив‑
ное поведение. В наши дни, когда коэффициенты частной
задолженности взлетели на небывалую высоту, после деся‑
тилетия увеличения левериджа, когда внешняя среда спо‑
собствует доминированию алчности над страхом, эта зна‑
менитая «рука» подталкивает экономических агентов к все
более рискованным действиям.
Альтернативные предложения в  сфере политики, с  ко‑
торыми Х. Мински выступал в 1990‑е гг., были направлены
на  повышение уровня безопасности, обеспечение стабиль‑
ности и поощрение демократии. Он поддерживал создание
рабочих мест, уменьшение степени неравенства в  оплате
труда и детские пособия. Мински вместе с другими учены‑
ми Института экономики Леви пытался убедить президента
У. Клинтона в необходимости создания системы «местных
банков развития» (community development banks) (Minsky et
al. 1993). Но предложения Мински имели куда более даль‑
ние горизонты, чем принятая в действительности програм‑
ма, так как были направлены на  расширение спектра фи‑
нансовых услуг, которые предоставлялись бы в местностях
с недостаточным уровнем обеспеченности. Он поддержал
Ронни Филипса, ученого из Института Леви, выступившего
с инициативой создания системы «узких банков», которые
принимали бы депозиты населения, но владели бы только
самыми безопасными активами (ценными бумагами Каз‑
начейства США) (Minsky 1994). Другими словами, Мински
выступал с большим количеством различных предложений
относительно политики в отношении финансового сектора,
которые почти всегда прямо противоречили окончатель‑
ным решениям государства.

Актуальные проблемы

Мы закончим это вступление кратким обзором наиболее


острых проблем экономики США, с которыми она сталки‑
вается в наши дни и должна будет решить в обозримом бу‑
дущем:
…два дц ать лет спустя lvii

1. Хронические торговые дефициты.


2. Углубляющееся неравенство.
3. Растущая доля трансфертов в государственном бюджете.
4. Преодоление последствия кризиса субстандартных ипо‑
течных кредитов.

Книга Х. Мински проливает свет на  последствия эконо‑


мической политики во  всех этих областях. При данной
склонности американской экономики к  импорту2 эконо‑
мический рост, характеризующийся «нормальной» ско‑
ростью, всякий раз ведет к образованию внешнеторгового
дефицита. Большинство комментаторов начинают выра‑
жать озабоченность способностью США «финансировать»
этот дефицит, хотя у  них нет ни  малейшего повода для
тревоги — ​внешнеторговый дефицит существует только
в  той степени, в  которой остальной мир желает владеть
активами, номинированными в  американских долларах.
В  то  же время следствием устойчивого дефицита торго‑
вого баланса являются две основные проблемы. Во-пер‑
вых, имеется в виду его воздействие на уровни занятости
и  оплаты труда в США. Правильная реакция на  внешне‑
торговый дефицит заключается в создании рабочих мест
для тех, кто был вытеснен из сферы производства импор‑
том. Первым шагом в  этом направлении является пред‑
ложенная Мински программа работодателя последней
инстанции. Следует учитывать, что многие из тех, кто по‑
терял работу, получали более высокую заработную пла‑
ту; отсюда программу Мински необходимо было  бы до‑
полнить переобучением и  другими мерами по  оказанию
помощи отдельным потерявшим работу людям. США как
высокоразвитая страна должны придерживаться полити‑
ки открытых рынков; при этом им необходимо бороться
с недобросовестной конкуренцией со стороны государств,
допускающих неправомерные действия предпринимате‑
лей, такие как использование детского труда и  труда за‑
ключенных, а также назначающих заработную плату, раз‑
мер которой находится ниже прожиточного минимума.
Таким образом, при разработке внешнеторговой поли‑
тики лица, ответственные за  ее проведение, должны ру‑

2. Здесь имеется в  виду предельная склонность к  импорту, то  есть пока‑


затель, измеряющий, как будут меняться закупки импортных товаров
при изменении национального дохода США. — ​Прим. науч. ред.
lviii Стабилизируя нестабильную экономику

ководствоваться, скорее, принципами «справедливой»,


а не «свободной торговли».
Во-вторых, учитывая необходимость поддержания ба‑
ланса между внутренним (частным и правительственным)
и внешним секторами, отрицательное сальдо счета текущих
операций означает, что либо правительственный сектор,
либо частный сектор США, либо они оба должны поддер‑
живать дефицит равным сальдо внешнеторгового балан‑
са. Начиная с  1996 г. американский частный сектор под‑
держивает непрерывно сохраняющийся дефицит, который,
по нашему мнению, является недопустимым в среднесроч‑
ном периоде. В то же время в текущих условиях экономи‑
ка полной занятости, вероятно, порождала бы отрицатель‑
ное сальдо счета текущих операций в размере по меньшей
мере 4% ВВП. Если  бы частный сектор поддерживал про‑
фицит на уровне около 3% (значение, соответствующее дол‑
госрочному среднему положительному сальдо в  послево‑
енный период), то  дефицит правительственного сектора
должен был бы составлять примерно 7% ВВП. Мы полага‑
ем, что это было бы политически невозможно, либо, веро‑
ятно, экономически нежелательно. Напомним, что Х. Мин‑
ски рассматривал дефициты как фактор, порождающий
более высокую ценовую накидку, так как они создают тре‑
бование на  продукцию, превышающее фонд заработной
платы в  потребительском секторе. В  некоторой степени
он компенсируется чистым импортом, то  есть потребите‑
ли получают возможность приобретать товары, которые
не производились американскими рабочими. В то же время
в той степени, в которой состояние торгового баланса мо‑
жет быть улучшено благодаря обесценению доллара, повы‑
шение цен на импортируемые сырьевые товары может за‑
тронуть и американских потребителей. Данное воздействие
может быть связано с тем, что ценовая эластичность спро‑
са на импорт является недостаточно высокой (это условие,
противоположное принципу Маршалла—Лернера, назван‑
ному так в честь экономистов Альфреда Маршалла и Аббы
Лернера). Например, в  течение 2007 г. крупной пробле‑
мой оставался третий начиная с  1970 г. «энергетический
кризис». Быстро повышавшиеся цены на нефть отразились
на потребительских ценах в США, что усугублялось падаю‑
щим долларом. Как упоминалось выше, ФРС предпочла аг‑
рессивной борьбе с инфляцией поддержание финансовой
стабильности, что, на  наш взгляд, было правильной реак‑
…два дц ать лет спустя lix

цией. В  то  же время пока никто не  может сказать, сколь


долго лица, ответственные за  проведение политики, бу‑
дут игнорировать инфляцию. Возможно, нас ожидает воз‑
вращение во времена Пола Волкера, характеризовавшиеся
жесткой политикой, сопровождавшейся растущей безрабо‑
тицей. Мински же, вероятно, выступил бы в защиту поли‑
тики, направленной на снижение внешнеторгового и бюд‑
жетного дефицитов.
Какие бы показатели ни использовались, но уровень не‑
равенства в США в  наши дни столь  же высок, как и  на‑
кануне Великой депрессии. В  самом деле, в  2003–2005 гг.
прирост доходов 1% самых богатых получателей соста‑
вил 525 млрд долл., превысив совокупный доход в 2005 г.
(380 млрд долл.) 20% самых бедных слоев населения стра‑
ны. Перераспределение всего лишь половины этого при‑
роста в  пользу низшего квантиля привело  бы к  увеличе‑
нию доходов «самых низов» на 70%. Далее, с начала 1970‑х
гг. реальные доходы большинства получающих заработ‑
ную плату мужчин сохраняются на одном и том же уровне.
Как мы уже отмечали, Х. Мински всегда скептически отно‑
сился к  использованию трансфертов для перераспределе‑
ния дохода, предпочитая добиваться этого посредством
создания новых рабочих мест и  повышения заработной
платы в  первую очередь для низкооплачиваемых работ‑
ников. Действительно, в середине 1960‑х гг. он представил
расчеты, демонстрирующие, что создание новых рабочих
мест позволяет многого достичь в деле борьбы с бедностью.
С. Кельтон и Р. Рэй провели аналогичный анализ, исполь‑
зуя современные данные (Kelton and Wray 2004). В соответ‑
ствии с их расчетами вероятность того, что семьи с хотя бы
одним работником, занятым полный день в течение года,
«упадут» ниже черты бедности, является очень низкой. Та‑
ким образом, если  бы в  рамках программы работодателя
последней инстанции, по  Мински, ее участники получа‑
ли бы некую базисную заработную плату (скажем, на уров‑
не прожиточного минимума), то  с  учетом предоставле‑
ния семьям детского пособия, это позволило бы улучшить
положение значительной части лиц, относимых сегодня
по  своему статусу к  беднякам. Дополнительный ВВП, со‑
зданный благодаря снижению уровня фактической безра‑
ботицы всего на  два процентных пункта, в  несколько раз
превосходил  бы дополнительный объем продукции, необ‑
ходимый для того, чтобы соответствовать дополнительно‑
lx Стабилизируя нестабильную экономику

му потреблению в случае, если бы все американские семьи


поднялись бы над чертой бедности. Избавления от бедно‑
сти можно добиться и не обращаясь к «методу Робин Гуда»
(«забрать у богатых и отдать бедным»). В то же время, со‑
гласно справедливому утверждению Мински, крайности
в  распределении доходов и  богатства несовместимы с  де‑
мократией. Следовательно, ограничение дохода и богатства
высших слоев общества в  большей степени способствова‑
ло  бы созданию более справедливого общества, чем пере‑
распределение дохода для избавления от бедности.
Х. Мински выступал и за ограничение роста оплаты тру‑
да квалифицированных рабочих, что позволило бы добить‑
ся сокращения неравенства в доходах от заработной платы
(Minsky 1965, 1968, 1972). Он утверждал, что в  той степе‑
ни, в  которой хотя  бы часть инфляции обусловлена ро‑
стом издержек, связанных с выплатами заработной платы,
ее увеличение вызвано оплатой труда квалифицированных
(в прошлом, еще и состоявших в профсоюзах) рабочих; от‑
сюда темпы роста их заработной платы должны быть бо‑
лее низкими, чем темпы роста производительности тру‑
да, в то время как прирост заработков низкооплачиваемых
работников должен быть выше, чем прирост производи‑
тельности. Тем самым удалось  бы добиться не  только со‑
кращения разрыва между заработной платой квалифициро‑
ванных и неквалифицированных рабочих, но и ослабления
инфляционного давления. США уже давно не  сталкива‑
лись с  серьезным повышательным давлением на  заработ‑
ную плату и цены. Однако вполне возможно, что начиная
с 2007 г. дефляционное давление, обусловленное конкурен‑
цией со странами с низкой заработной платой (прежде все‑
го, Китаем и  Индией) и  позволявшее держать инфляцию
«в узде», будет ослабевать. Как мы уже упоминали, нет ни‑
чего невозможного в  том, что текущий набор мер эконо‑
мической политики приведет к возвращению стагфляции.
Президент США Билл Клинтон положил конец «вэл‑
феру», каким мы его знаем, упразднив федеральную про‑
грамму «Помощь семьям с детьми-иждивенцами» в пользу
«Временной помощи нуждающимся семьям» с ее ограни‑
ченными сроками действия. Но  он не  предоставил рабо‑
ту взрослым, лишившимся «вэлфера», то есть социальных
выплат, в том числе детских пособий. Поэтому «реформы»
Клинтона привели к росту чувства незащищенности у лю‑
дей, не  предложив никаких реальных решений. Как  бы
…два дц ать лет спустя lxi

то  ни  было, «вэлфер» всегда был относительно неболь‑


шой по  объему средств программой, поскольку бо`льшая
часть трансфертов предназначена пожилым людям, а  ос‑
новные социальные расходы приходятся на  программы
«Страхование по  старости, по  случаю потери кормиль‑
ца и  нетрудоспособности» и  «Медикэйд». В  последние
годы мы стали свидетелями огромных усилий со стороны
неоконсерваторов, пытающихся запугать население сказ‑
ками о  десятках триллионов долларов, которые необхо‑
димы будут для покрытия расходов программ социально‑
го («Социальная защита») и  медицинского («Медикэр»)
страхования. Почти все эти аналитические выкладки яв‑
ляются полностью некорректными, о  чем свидетельству‑
ют многочисленные публикации Института экономики
Леви (Papadimitriou and Wray 1999). По преимуществу они
сосредоточены на  прогнозах относительно расхождения
денежных поступлений и  расходов программы, на  осно‑
ве которых авторы приходят к  заключению о  том, что
мы должны повысить налоги или сократить расходы се-
годня для того, чтобы добиться профицита доверительно‑
го фонда, который позже будет направлен на  финансиро‑
вание дефицитов.
Мы не  будем повторять доводы, приводившиеся в  дру‑
гих публикациях, а  в  соответствии с  анализом Х. Мин‑
ски остановимся на  двух аспектах. Во-первых, возраста‑
ние количества пожилых граждан относительно населения
в  трудоспособном возрасте приведет к  повышению цено‑
вой накидки на  потребительские товары, по  причинам,
обсуждавшимся нами ранее. Финансовое решение пробле‑
мы невозможно — ​независимо от используемого в будущем
метода передачи дохода в  руки пенсионеров, их расходы
на приобретение потребительских товаров будут носить ин‑
фляционный характер до тех пор, пока их совокупная доля
в  потреблении возрастает при их неучастии в  производстве
этих потребительских товаров. Вот почему Мински не уста‑
вал повторять, что решение проблемы растущего количе‑
ства выходящих на пенсию представителей поколения бэ‑
би-бумеров заключается в устранении барьеров для участия
в производстве людей старше 65 лет (глава 13). Кроме того,
повышение уровня занятости безработных и лиц, не входя‑
щих в состав рабочей силы, будет расширять объемы произ‑
водства (выпуска), поскольку увеличивающаяся занятость
женщин, молодых людей, раньше срока оставивших школу,
lxii Стабилизируя нестабильную экономику

представителей меньшинств и иммигрантов может содей‑


ствовать удовлетворению растущего спроса пенсионеров.
Во-вторых, большинство «необеспеченных обязательств»
федерального правительства относятся к  программе «Ме‑
дикэр». Проблема состоит отнюдь не  в  финансировании,
но в двух более общих характеристиках сферы здравоохра‑
нения. Имеются в виду опережающий, по сравнению с об‑
щим уровнем, рост цен, в результате чего непрерывно уве‑
личивается доля номинального ВВП, которая приходится
на  здравоохранение, а  также успехи медицинской науки
и растущие ожидания относительно формирования здоро‑
вого общества, что ведет к повышению доли реальных ре‑
сурсов, направляемых в  сферу здравоохранения. Поэтому
проблема отнюдь не  ограничивается «Медикэр» и  «Ме‑
дикэйд», так как с  растущими издержками сталкивается
и  частное медицинское страхование — ​его реакция состо‑
ит в  том, чтобы подтолкнуть пациентов к  переключению
с частного «кошелька» на государственный. В какой-то сте‑
пени растущая доля ВВП, которая направляется в  сферу
здравоохранения, является ожидаемой и желательной: это
в  высшей степени трудоемкий сектор с  медленно повы‑
шающейся с течением времени производительностью тру‑
да (условие, известное как «болезнь издержек Баумоля»).
К тому же нет ничего удивительного в том, что в богатом —​
и  стареющем — ​обществе, способном легко удовлетворить
остальные материальные человеческие потребности, эко‑
номическая деятельность будет все больше связана со здра‑
воохранением.
С другой стороны, реформа здравоохранения является
общепризнанной политической проблемой, которую не‑
возможно игнорировать; здесь нет и  не  может быть про‑
стых решений под лозунгами «приватизации» или «едино‑
го плательщика». Обществу необходимо принять решения
о том, какую часть ресурсов оно хотело бы направить в сфе‑
ру здравоохранения, какая их доля должна быть выделена
на последние несколько недель жизни стариков и как луч‑
ше организовать предоставление услуг и  их оплату. Жа‑
лобы на  «не имеющие финансирования мандаты» ничего
не меняют, а только запутывают проблемы. В глобальной
экономике почти всегда наихудшим способом «платы»
за медицинские услуги является включение соответствую‑
щих затрат в издержки производства потребительских то‑
варов, так как это означает мгновенный проигрыш в  кон‑
…два дц ать лет спустя lxiii

курентной борьбе. Более того, даже если бы американские


производители не  сталкивались с  внешними конкурента‑
ми, дни той разновидности капитализма, которую Х. Мин‑
ски называл «патерналистским капитализмом», давно ми‑
новали. Ни  фирмы, ни  профсоюзы не  обладают властью,
позволившей  бы включить в  вознаграждение наемных ра‑
ботников адекватную медицинскую помощь, покрытую це‑
нами на конечную продукцию.
Последний из  рассматриваемых нами в  этом разделе
вопросов относится к  кризису субстандартных кредитов,
продемонстрировавшему серьезные проблемы с  «Новой
финансовой архитектурой», создававшейся денежными ме‑
неджерами на  протяжении двух последних десятилетий.
Относительно нерегулируемые рынки «поспособствова‑
ли» сокращению рыночной доли, принадлежавшей банкам.
Чтобы помочь последним в  конкурентной борьбе, регуля‑
тивные органы ограничили регулирование, а также надзор
над банковской деятельностью. К тому же банкам позволи‑
ли принять участие в авантюрах с балансовыми отчетами,
когда различные виды деятельности выводятся за  баланс
для того, чтобы добиться экономии на резервах и капита‑
ле, а  также избежать проверок. На  смену банковской дея‑
тельности, основанной на взаимоотношениях с клиентами,
пришли брокерский бизнес в  стиле «эмитируй и  разме‑
щай», когда все типы ссуд и займов «упаковываются» в цен‑
ные бумаги, после чего они «нарезаются кубиками и  лом‑
тями» на еще более рискованные транши. Для того чтобы
определить величины кредитных рисков, назначавших‑
ся объединениям заемщиков, использовались локальные
(proprietary) модели со  статистическими данными, охва‑
тывавшими всего лишь несколько прошедших лет. Ши‑
рокое распространение получила практика приобретения
ценных бумаг в  долг посредством краткосрочных кредит‑
ных инструментов типа коммерческих бумаг, часто за счет
сложных и  случайных резервных средств со  стороны бан‑
ков. Таким образом, банкам не удалось избавиться от рис‑
ков, связанных с их собственными балансами, и эти риски
вернулись в самое неподходящее время, когда рынки пере‑
живали трудные времена, и цены на активы заметно упали.
Сегодня мы знаем, что эти модели не учитывали систем‑
ный риск, в то время как риск индивидуального заемщика
никогда и не оценивался — н​ а том основании, что банку яко‑
бы достаточно иметь диверсифицированный пул с «извест‑
lxiv Стабилизируя нестабильную экономику

ными» рисками для различных классов заемщиков. Систе‑


ма стимулов была ориентирована в первую очередь на обо‑
рот, на количество выданных ссуд, и лишь незначительная
часть ее — ​на способность выплатить заимствованные день‑
ги. Х. Мински всегда утверждал, что для оценки характе‑
ра каждого индивидуального заемщика банк нуждается
в скептически настроенном кредитном инспекторе. Разви‑
тие взаимоотношений должно основываться на понимании
заемщиком того, что его сегодняшние результаты оказыва‑
ют непосредственное воздействие на возможность доступа
к кредиту завтра. К сожалению, финансовые рынки транс‑
формировались в рынки «с немедленной поставкой и опла‑
той» (spot markets), основывающиеся на цене и только цене,
с безграничным, в сущности, объемом кредита. Как настаи‑
вает Альберт Войнилоуэр, хороший друг Мински, в некото‑
рых «пунктах» делового цикла спрос на кредит может быть
практически бесконечным при любой цене; следовательно,
для предотвращения стремительного спекулятивного подъ‑
ема необходимы количественные ограничения. Или, как ча‑
сто говорил Мински, капиталистическая экономика харак‑
теризуется возрастающей фундаментальной нестабильно‑
стью и политика призвана сдерживать эту тенденцию.
Основным приоритетом должно стать восстановление
такого типа банковской деятельности, которая основана
на взаимоотношениях с клиентами (relationship banking).
По  мнению Х. Мински, шагом в  правильном направле‑
нии было бы создание благоприятных условий для мелких
и средних банков, даже если на этом пути нас ожидают не‑
малые трудности. В наши дни концентрация в банковской
сфере находится на гораздо более высоком уровне, чем два‑
дцать лет назад. С тех пор США потеряли почти полови‑
ну банковских институтов. Наличие явным образом выра‑
женных государственных гарантий по банковским пассивам
означает, что риск потерять банковский капитал возника‑
ет только в тех случаях, когда банки предоставляют плохие
ссуды. Добиться увеличения доходности капитала позво‑
ляет использование левериджа, а также покупка рискован‑
ных активов. И в первом и во втором случае увеличивается
возможность того, что для защиты вкладчиков банка потре‑
буется привлечение государственных средств. Поэтому не‑
отъемлемой частью банковского регулирования и надзора
должны быть ограничения на типы активов, разрешенных
к приобретению, а также нормативы достаточности капита‑
…два дц ать лет спустя lxv

ла. Некоторые ориентиры в решении этих задач обеспечива‑


ются Базельскими соглашениями, но проблема заключается
в слишком широких классификациях рисков. К тому же бо‑
лее крупным банкам разрешается использовать для оценки
рисков внутренние модели, которые сыграли важную роль
в возникновении хаоса на рынке субстандартных кредитов.
Кроме того, банкам разрешены — ​и в значительной степени
выведены из сферы надзора — ​внебалансовые операции, та‑
кие как регресс3. Базельское соглашение разрешает отдель‑
ным странам по мере необходимости ужесточать банков‑
ский надзор. Но что делать с постоянным давлением в сто‑
рону конкурентного ослабления ограничений? Поэтому для
восстановления должного банковского надзора потребует‑
ся дальнейшее развитие международного сотрудничества.
Во время кризиса на рынке субстандартных кредитов мно‑
гие комментаторы указывали на необходимость восстанов‑
ления правильного «баланса» между «страхом» и «алчно‑
стью». Отсюда потребность в таком вмешательстве государ‑
ства, при котором убытки могут понести держатели акций,
в то время как вкладчики будут спасены. Этому, в свою оче‑
редь, способствовало бы отделение друг от друга «банков»
и «рынков» и надзор над банками, возобновившими свою
деятельность после финансового оздоровления.

Заключение

Важнейшей заслугой Хаймана Мински является самый про‑


ницательный за весь XX век анализ финансового капитализ-
ма. Его научные идеи сохраняют актуальность и  в  наши
дни. В этом введении читатель познакомился с контекстом
и  ориентирами для чтения «Стабилизируя нестабильную
экономику» — ​научного труда, в котором Мински наиболее
полно изложил свои идеи. Как следует из первоначально‑
го вступления директора фонда Twentieth Century и  преди‑
словия самого Мински, написание и подготовка к выходу
в свет книги заняли длительное время. Мы исправили мно‑
гочисленные типографские ошибки в цифрах и математи‑
ческих выкладках, а также несколько очевидных опечаток

3. Регресс (recourse) в  данном контексте означает обратное требование


о возмещении уплаченной суммы, предъявляется одним физическим
или юридическим лицом к другому обязанному лицу. — П ​ рим. науч. ред.
lxvi Стабилизируя нестабильную экономику

в  тексте. Однако общее изложение оставлено без измене‑


ний, даже там, где читателю плохо понятны идеи Мински.
Мы исходили из того, что таково было желание автора. Его
стиль может показаться трудным, но  тот, кто последова‑
тельно прочитает текст, обязательно будет вознагражден.
Это новое издание позволяет новым поколениям заполу‑
чить собственный экземпляр шедевра в  области экономи‑
ческих и финансовых наук.
Мы благодарны Еве Нерсисян (Университет Миссу‑
ри — ​Канзас-сити) и  Деборе Тредуэй (Институт экономи‑
ки Леви) за помощь в редакторской подготовке нового из‑
дания. Мы выражаем искреннюю признательность Лие
Спиро из McGraw-Hill, так вовремя предложившей переиз‑
дать «Стабилизируя нестабильную экономику». Мински
посвятил первое издание этой книги Эстер Мински, и мы
хотели  бы поблагодарить ее за  многолетнюю поддержку
и  дружбу. Особенно благодарны мы Алану и  Диане Мин‑
ски за  оказанную ими поддержку этого проекта. Конеч‑
но же, мы находимся в огромном долгу перед нашим дру‑
гом и наставником Хайманом Мински.

Библиография
Harvey, Phillip, Securing the Right to Employment, Princeton: Princeton Univer‑
sity Press, 1989.
Kelton, Stephanie and L. Randall Wray, «The War on Poverty after 40 Years: A
Minskyan Assessment», The Levy Economics Institute of Bard College, Pub‑
lic Policy Brief No. 78, 2004.
Minsky, Hyman P., «Central Banking and Money Market Changes», Quarterly
Journal of Economics, 71, 1957a, 171–187.
Minsky, Hyman P., «Monetary Systems and Accelerator Models», American Eco-
nomic Review, 47, 6 (December), 1957b, 860–883.
Minsky, Hyman P., «A Linear Model of Cyclical Growth», The Review of Econom-
ics and Statistics, 41, 2, Part 1 (May), 1959, 133–145.
Minsky, Hyman P., «Discussion», American Economic Review, 53, 2 (May), 1963,
401–412.
Minsky, Hyman P., «Longer Waves in Financial Relations: Financial Factors in
the More Severe Depressions», American Economic Association Papers and Pro-
ceedings, 54, 1964, 324–332.
Minsky, Hyman P., «The Role of Employment Policy», in Margaret S. Gordon,
ed., Poverty in America, San Francisco: Chandler Publishing Company, 1965.
Minsky, Hyman P., «Effects of Shifts of Aggregate Demand upon Income Dis‑
tribution», American Journal of Agricultural Economics, 50, 2 (May), 1968,
328–339.
Minsky, Hyman P., «Economic Issues in 1972: A Perspective», notes from a pres‑
entation to a symposium on The Economics of the Candidates sponsored
…два дц ать лет спустя lxvii

by the Department of Economics at Washington University, St. Louis, Mis‑


souri, October 6, 1972.
Minsky, Hyman P., «The Strategy of Economic Policy and Income Distribution»,
The Annals of the American Academy of Political and Social Science, 409 (Septem‑
ber), 1973, 92–101.
Minsky, Hyman P., memo on securitization, Minsky Archives, The Levy Econom‑
ics Institute of Bard College, 1987.
Minsky, Hyman P., «Profits, Deficits and Instability: A Policy Discussion», in
D. B. Papadimitriou, ed., Profits, Deficits and Instability, London: Macmillan,
1992.
Minsky, Hyman P., «Finance and Stability: The Limits of Capitalism», The Levy
Economics Institute of Bard College, Working Paper No. 93, 1993.
Minsky, Hyman P., «Financial Instability and the Decline (?) of Banking: Public
Policy Implications», The Levy Economics Institute of Bard College, Work‑
ing Paper No. 127, 1994.
Minsky, Hyman P., «Uncertainty and the Institutional Structure of Capitalist
Economies», The Levy Economics Institute of Bard College, Working Pa‑
per No. 155, 1996.
Minsky, Hyman P. and P. Ferri, «Market Processes and Thwarting Systems»,
The Levy Economics Institute of Bard College, Working Paper No. 64, 1991.
Minsky, Hyman P. and C. Whalen, «Economic Insecurity and the Institutional
Prerequisites for Successful Capitalism», The Levy Economics Institute of
Bard College, Working Paper No. 165, 1996.
Minsky, Hyman P., D. Delli Gatti and M. Gallegati, «Financial Institutions, Eco‑
nomic Policy, and the Dynamic Behavior of the Economy», The Levy Eco‑
nomics Institute of Bard College, Working Paper No. 126, 1994.
Minsky, Hyman P., D. B. Papadimitriou, R. J. Phillips, and L. R. Wray, «Commu‑
nity Development Banking: A Proposal to Establish a Nationwide System
of Community Development Banks», The Levy Economics Institute of Bard
College, Public Policy Brief No. 3, 1993.
Papadimitriou, Dimitri and L. R. Wray, «How Can We Provide for the Baby
Boomers in Their Old Age?» The Levy Economics Institute of Bard College,
Policy Note No. 5, 1999.
Wray, L. Randall, Understanding Modem Money: The Key to Full Employment
and Price Stability, Northampton: Edward Elgar, 1998.
Wray, L. Randall, «A Keynesian Presentation of the Relations among Govern‑
ment Deficits, Investment, Saving, and Growth», Journal of Economic Issues,
23, 4, 1989, 977–1002.
Wray, L. Randall, «The Political Economy of the Current U. S. Financial Crisis»,
International Papers in Political Economy, 1, 3, 1994, 1–51.
Wray, L. Randall, «Can a Rising Tide Raise All Boats? Evidence from the Ken‑
nedy-Johnson and Clinton-era expansions», in Jonathan M. Harris and Neva
R. Goodwin, eds., New Thinking in Macroeconomics: Social, Institutional and En-
vironmental Perspectives, Northampton: Edward Elgar, 2003, 150–181.
Wray, L. Randall, «The Ownership Society», The Levy Economics Institute of
Bard College, Public Policy Brief No. 82, 2005.
Часть I
Введение


Глава 1
Экономические процессы,
поведение и политика

П О   М Е Р Е приближения к  последнему десятиле‑


тию XX в. в экономическом мире нарастает беспоря‑
док. Два безопасных десятилетия после окончания
Второй мировой войны стали временем спокойного по‑
ступательного развития нашей экономики. Однако в  кон‑
це 1960‑х гг. и  в США, и  за  пределами страны в  порядок
вещей вошло хаотичное движение. Периоды неустойчи‑
вой экспансии экономики перемежались всплесками уско‑
рявшейся инфляции, повышением уровней хронической
и циклической безработицы, банкротствами, снижающими‑
ся процентными ставками, кризисами в сфере энергетики
и транспорта, поставках продовольствия, социальном обес‑
печении, деловых центрах и  в  банковской деятельности.
В середине 1960‑х гг. целостная социально-экономическая
политика, прекрасно служившая после Второй мировой
войны, распалась на части. Сегодня нам необходим новый
подход, основанный на  политическом синтезе и  принци‑
пиально отличающийся от  мешанины, которая получает‑
ся, когда к современной экономической системе применя‑
ется общепризнанная экономическая теория.
Несмотря на  то  что такие жизненные проблемы, как
личная безопасность, честность и  порядочность, являют‑
ся куда более важными, чем чисто экономические вопро‑
сы, в  центре моего внимания находится стабилизирова‑
ние экономики. Возможно, это несколько наивно, но  все
изложенное ниже основывается на той посылке, что когда
экономика обеспечивает гражданам базисную безопасность
и  чувство собственного достоинства, потому что работа
доступна всем и  каждому, многие социальные проблемы
«сжимаются» до вполне приемлемых размеров.
В эпоху, когда результаты хозяйственной деятельности
указывают на  необходимость экономических реформ, лю‑
4 Стабилизируя нестабильную экономику

бая успешная программа изменений должна основывать‑


ся на понимании функционирования экономических про‑
цессов в  рамках, заданных существующими институтами.
Предполагается, что мы достигаем этого понимания благо‑
даря экономической теории. Последняя представляет со‑
бой продукт творческого воображения; ее понятия и мыс‑
ленные конструкции — р ​ езультат человеческого мышления.
Национального дохода как такового не  существует нигде,
кроме как в  теории, объединяющей для получения этого
специального показателя разнородные элементы. Продав‑
цы имеют дело не  с  кривыми спроса, но  с  покупателями.
Способ воздействия денег и финансов на поведение систе‑
мы может быть воспринят только в  рамках теории, допу‑
скающей воздействие на происходящее и тех и других.
К сожалению, экономическая теория, которую препо‑
дают в колледжах и аспирантурах и составляющая на про‑
тяжении тридцати последних лет основной багаж знаний
студентов и  практиков экономической науки, а  также ин‑
теллектуальную основу экономической политики в капита‑
листических демократиях, страдает серьезными изъянами.
Заключения, основывающиеся на  моделях, которые выво‑
дятся из стандартной теории, не могут применяться к раз‑
работке политики для экономики нашего типа. Общеприня‑
тая экономическая теория, особенно та ее в высшей степени
математизированная часть, которая разрабатывалась по‑
сле Второй мировой войны, способна продемонстрировать,
что абстрактно определенный механизм обмена приведет
если не  к  оптимальному, то  к  сбалансированному резуль‑
тату1. В то же время этот математический результат дока‑
зывается для моделей, создатели которых абстрагируются
от  происходящего в  залах для заседаний советов дирек‑
торов корпораций и  на  Уолл-стрит. В  них не  учитывают‑
ся время, деньги, неопределенность, финансирование соб‑
ственности на капитальные активы и инвестиции. С другой
стороны, если факторы, от которых абстрагируется теория,
являются важными и релевантными, если финансовые от‑
ношения и организации оказывают значительное влияние
на ход событий, мы приходим к выводу, что общепризнан‑
ная экономическая теория не  позволяет нам утверждать,

1. Серьезное изложение математической теории, в котором признаются ее


ограничения, см. в: Kenneth J. Arrow and Frank H. Hahn, General Compe-
titive Equilibrium (San Francisco: Holden-Day, 1971).
Э к о н о м и ч е с к и е п р о ц е сс ы … и   п о л и т и к а  5

что современные децентрализованные рыночные экономи‑


ки обеспечивают получение сбалансированных результатов.
В действительности Уолл-стрит и деловые центры в других
странах мира имеют важное значение; они порождают де‑
стабилизирующие силы, и  время от  времени финансовые
процессы в  нашей экономике приводят к  возникновению
серьезных угроз в форме финансовой и экономической не‑
стабильности. Это означает, что поведение экономики при‑
обретает несбалансированный характер2.
В середине 1960‑х гг., после почти двадцати лет «хороше‑
го поведения», экономика начала вести себя так, что это вы‑
звало серьезные сомнения в  обоснованности стандартной
теории. Начиная с кредитного сжатия в 1966 г. мы пережи‑
ли целый ряд финансовых потрясений, похожих на настоя‑
щие кризисы (они происходили в 1970 г., 1974–1975 гг., 1979–
1980 гг. и 1982–1983 гг.). Каждое следующее из них было все
более серьезным и  глубоким. В  ответ на  эти циклические
явления официальные должностные лица и ученые мужи
призвали к отказу от макроэкономической теории, создан‑
ной трудами Джона Мейнарда Кейнса. Они предложили
вернуться к  вроде  бы проверенному временем и  истинно‑
му анализу, основанному на классической микроэкономи‑
ческой теории. В действительности современная экономика
ведет себя так, как, согласно теории Кейнса, и должна вести
себя капиталистическая экономика с хрупкой финансовой
структурой и большим правительством. Ошибкой является
сама современная экономическая теория, допускающая гру‑
бейшие ошибки при истолковании учения Кейнса3.

2. Если говорить о  современных экономистах, то  наиболее четко и  ясно


данная точка зрения была сформулирована представителями пост‑
кейнсианства. См.: Paul Davidson, Money and the Real World (New York:
Wiley, 1972); Jan Kregel, The Reconstruction of Political Economy: An Introducti-
on to Post-Keynesian Economics (London: Macmillan, 1973); Hyman P. Minsky,
John Maynard Keynes (New York: Columbia University Press, 1975); Hyman
P. Minsky, Can «IT» Happen Again? Essays on Instability & Finance (Armonk,
New York: M. E. Sharpe & Co., 1982); Sidney Weintraub, Keynes, Keynesi-
ans, and Monetarists (Philadelphia: University of Pennsylvania Press, 1978).
3. Ключевой работой, без которой невозможно понять поведение капита‑
листической экономики с ее изощренными, сложными и эволюциони‑
рующими институтами является книга Джона Мейнарда Кейнса «Об‑
щая теория занятости, процента и  денег» [John Maynard Keynes, The
General Theory of Employment Interest and Money (New York: Harcourt Bra‑
ce, 1936); Кейнс, Дж. М. Общая теория занятости, процента и денег / пер.
проф. Н. Н. Любимова. М.: Гелиос АРВ, 2012].
6 Стабилизируя нестабильную экономику

Теория, которая отрицает возможность происходяще‑


го в  действительности, рассматривающая неблагоприят‑
ные события как воздействие злонамеренных внешних сил
(таких как нефтяной кризис), а  не  как следствие характе‑
ристик экономического механизма, может удовлетворить
потребность политиков в  поиске злодеев или козлов от‑
пущения. Но она не способна предложить полезное руко‑
водство по решению проблем. Современный стандартный
корпус экономической теории — ​так называемый неоклас‑
сический синтез, рядящийся и в монетаристские, и в обще‑
признанные кейнсианские «одежды» — ​быть может и пред‑
ставляет собой утонченную логическую структуру. Но она
не  способна объяснить ни  зарождение и  развитие кризи‑
са в  нормально функционирующем народном хозяйстве,
ни то, почему в определенные периоды времени экономи‑
ка восприимчива к кризису, а в другие — ​нет4.
Очевидная для всех с  конца 1960‑х гг. экономическая
нестабильность является результатом хрупкой финансо‑
вой системы, которая представляет собой результат изме‑
нений в  финансовых отношениях и  институтах, накопив‑
шихся за годы, прошедшие со времени окончания Второй
мировой войны. Непредвиденные и  зачастую оставшие‑
ся незамеченными изменения в  финансовых отношениях
и спекулятивное финансирование, порожденные успешным
функционированием экономики, привели к тому, что пра‑
вила монетарной (денежно-кредитной) и фискальной (на‑
логово-бюджетной) политики, основывавшиеся на  опыте
1950‑х — ​начала 1960‑х гг., утратили действенность. Ника‑
кие монетарные и фискальные манипуляции сами по себе
не могли восстановить и поддерживать относительное спо‑
койствие, царившее в 1950‑е — ​в начале 1960‑х гг. Условием
его возвращения является осуществление фундаменталь‑

4. В этой книге мы будем возвращаться к модели неоклассического синте‑


за, которая описывается в книге Дона Патинкина [Don Patinkin, Money,
Interest and Prices, 2d ed. (New York: Harper and Row, 1965)]. Неокласси‑
ческий синтез лежит в основе ряда широко известных научных работ
[Milton Friedman, «A Theoretical Framework for Monetary Analysis», Jour-
nal of Political Economy 78 (March-April 1970), pp. 193–238; Robert A. Gor‑
don, Friedman’s Monetary Framework: A Debate with His Critics (Chicago: Uni‑
versity of Chicago Press, 1974); James Tobin, Asset Accumulation and Econo-
mic Activity (Chicago: University of Chicago Press, 1980)]. Предполагается,
что неоклассический синтез объединяет в себе теорию цен, унаследо‑
ванную от Леона Вальраса, и научные идеи Джона Мейнарда Кейнса.
Э к о н о м и ч е с к и е п р о ц е сс ы … и   п о л и т и к а  7

ных институциональных изменений, схожих по масштабу


с базисными реформами первых шести лет президентства
Ф. Д. Рузвельта. Успех преобразований в значительной сте‑
пени зависит от теоретического ви`дения, которым они бу‑
дут направляться. Такое ви`дение позволит понять причи‑
ны очевидной сегодня для всех нестабильности.
Если мы хотим, чтобы новая эра серьезных реформ при‑
несла нечто большее, чем преходящий успех, нам необхо‑
димо понимание того, почему децентрализованный рыноч‑
ный механизм (или «свободный рынок», как его называют
консерваторы) представляет собой эффективный способ об‑
ращения с множеством «деталей» экономической жизни,
а финансовые институты капитализма, особенно в контексте
производственных процессов, основанных на применении
капиталоемких технологий, по самой своей природе явля‑
ются разрушительными. Восхищаясь достоинствами свобод‑
ных рынков, мы должны признать и ограниченность области
их эффективного и желаемого функционирования. Нам не‑
обходимо создать экономические институты, которые огра‑
ничивали и контролировали бы структуры пассивов, особен‑
но финансовых институтов и производственных процессов,
требующих крупных капитальных инвестиций. Как ни па‑
радоксально, но капитализм уязвим ровно потому, что он
не способен полностью ассимилировать процессы производ‑
ства, в которых используются крупные капитальные активы.
Капиталистические общества являются неравноправны‑
ми (inequitable) и  неэффективными. Но  такие их изъяны,
как бедность, коррупция, неравномерное распределение
благ и  частной власти, а  также неэффективность, поро‑
ждаемая монополиями (все перечисленное выше может
быть суммировано в  утверждении о  несправедливости ка‑
питализма), отнюдь не  являются несовместимыми с  вы‑
живанием капиталистической экономической системы.
Неравенство и  неэффективность могут быть сколь угод‑
но неприятными, но  не  существует ни  научного закона,
ни исторических свидетельств, которые говорили бы нам,
что условием поддержания экономического порядка дол‑
жен быть некий уровень справедливости и эффективности.
В  то  же время капиталистическая экономика не  способна
существовать в условиях, когда она колеблется между угро‑
зами неминуемых резкого падения ценности активов и ро‑
ста безработицы с одной стороны и угрозами ускоряющей‑
ся инфляции и безудержной спекуляции с другой стороны,
8 Стабилизируя нестабильную экономику

особенно в тех случаях, если эти угрозы время от времени


осуществляются. Если рыночный механизм функциониру‑
ет без сбоев, мы должны предпринять меры, направленные
на ограничение неопределенности, обусловленной деловы‑
ми циклами, так, чтобы ожидания, направляющие инвести‑
ции, отражали бы идею спокойного прогресса.
Правление президента США Р. Рейгана и его программа,
принятая в основных чертах в 1981 г., могли бы стать отве‑
том на  представление, в  соответствии с  которым в  эконо‑
мике страны существуют серьезные проблемы. Но  в  осно‑
ву этой программы лег неправильный диагноз того, в чем
именно заключался корень проблем, а также теория функ‑
ционирования экономики, несовместимая с  базисными
институтами капитализма. Авторы программы полностью
игнорировали феномен финансовой хрупкости, которая
привела к  нестабильности, ставшей очевидной для всех
начиная с  1960‑х гг. Меры по  дерегулированию и  успеш‑
ная попытка добиться снижения темпов инфляции по‑
средством крупномасштабных длительных монетарных
ограничений, а  также посредством безработицы, привели
к  обострению финансовой нестабильности, столь очевид‑
ной в 1967 г., 1970 г., 1974–1975 гг. и в 1979–1980 гг. В 1980‑е гг.
интервенции кредитора последней инстанции, до  поры
до времени позволявшие скрывать проблемы хрупкой фи‑
нансовой структуры во  время сменявших друг друга кри‑
зисов в конце 1960‑х — ​в 1970‑х гг., превратились практиче‑
ски в повседневное явление. Все выглядит так, что кризис
середины 1982 г., когда мы увидели банкротство банка Penn
Square из Оклахома-сити и крах мексиканского песо, поло‑
жил начало режиму перманентной финансовой турбулент‑
ности. В 1984–1985 гг. мы были свидетелями интервенций
кредитора последней инстанции, вызванных необходимо‑
стью реорганизации чикагского банка Continental Illinois, ре‑
финансированием Аргентины, крахом застрахованных го‑
сударством сберегательных институтов в  штатах Огайо
и  Мэриленд, а  также настоящей эпидемией банковских
банкротств в аграрных штатах. Сдерживание нестабильно‑
сти является важнейшей задачей экономической политики
в 1980‑е гг.; при этом она очень сильно отличается от задач
экономической политики в 1950–1960‑е гг.
Следствием продолжительного периода высокой без‑
работицы, банкротств и предбанкротных состояний фирм
и банков стало принципиальное изменение ориентации ра‑
Э к о н о м и ч е с к и е п р о ц е сс ы … и   п о л и т и к а  9

бочей силы. Если в прошлом приоритетным для нее был


уровень дохода, то теперь — ​обеспечение занятости. Макро‑
экономическая политика государства уже не гарантирует за‑
нятость. Единственной гарантией, которой, по всей види‑
мости, пользуются в наши дни трудящиеся, являются согла‑
шения о пониженных ставках заработной платы. Уступки
со стороны работников ведут к сглаживанию той части де‑
лового цикла, которая обусловлена эффектом повышения
издержек. В то же время это означает, что в периоды расши‑
рения производства потребительский спрос, вызванный по‑
вышением дохода в форме заработной платы, будет увели‑
чиваться не слишком сильно. Во всяком случае, рейганов‑
ские реформы ведут к росту потенциала нестабильности,
но, как и во многих вещах в экономике и политике, преоб‑
разования и их последствия заявят о себе в полный голос
только через некоторое время. Даже если быстрое дефицит‑
ное восстановление будет означать очевидный успех рейга‑
номики, одновременно будут заложены основы для еще од‑
ного раунда инфляции, кризиса и серьезной рецессии.
Экономические системы отнюдь не  тождественны при‑
родным. Экономика представляет собой социальную ор‑
ганизацию, либо созданную посредством законодательной
деятельности, либо возникшую в эволюционном процессе
изобретений и  инноваций. Политика способна изменять
составные части и  общий характер экономики; поэтому
в  процессе разработки экономической политики необхо‑
димы и  определение целей, и  знание того, что фактиче‑
ски происходящие в народном хозяйстве процессы зависят
от экономических и социальных институтов.
Следовательно, экономическая политика должна быть
направлена на создание и развитие институтов, равно как
и на их функционирование как комплекса. Институты и со‑
здаются в процессе законодательной деятельности, и явля‑
ются результатом эволюционных процессов. Будучи узако‑
ненными, институты начинают жить собственной жизнью
и  эволюционируют в  зависимости от  рыночных процес‑
сов. В  динамично развивающемся мире у  нас нет основа‑
ний ожидать, что проблемы институциональной организа‑
ции будут разрешены раз и навсегда. С другой стороны, мы
не можем заниматься непрерывными радикальными изме‑
нениями институтов. Если институциональное устройство
воплощает в себе наилучшее современное восприятие про‑
цессов и целей, оно должно какое-то время функциониро‑
10 Стабилизируя нестабильную экономику

вать так, чтобы его составляющие могли эволюциониро‑


вать, а политика была ограничена деятельностью в рамках
институциональной структуры. Надобность в  бескомпро‑
миссной институциональной реформе наступает только то‑
гда, когда неадекватные результаты экономического и  со‑
циального порядка становятся очевидными, а серьезность
проблем не вызывает сомнений. Это время пришло.
Основные «контуры» современной институциональной
структуры были «обрисованы» в  эпоху реформ президен‑
та США Ф. Д. Рузвельта, прежде всего во  времена второго
Нового курса, завершенного к 1936 г. Создание этой струк‑
туры было реакцией на  неспособность чрезвычайного за‑
конодательства 1936 г. обеспечить быстрое восстановление,
а также на волну решений Верховного суда об утрате силы
различными законодательными актами, принятыми в пер‑
вые  сто дней 1933 г. в  рамках первого Нового курса. Та‑
ким образом, современное институциональное устройство
было сформировано в основном в первые годы правления
Ф. Д. Рузвельта. Но  с  тех пор благодаря Джону Мейнарду
Кейнсу и его «Общей теории занятости, процента и денег»
(впервые увидела свет в 1936 г.) наше понимание функцио‑
нирования экономики принципиально изменилось.
В кейнсианстве существуют разные школы — ​консерва‑
тивная, либеральная и  радикальная. Некоторые уверены
в ошибочности теории Дж. М. Кейнса, другие полагают, что
он просто уточнил ряд положений существующей эконо‑
мической теории, третьи не  сомневаются, что ученый со‑
вершенно правильно порвал с  прежними представления‑
ми. Независимо от  точки зрения на  идеи Кейнса нельзя
не признать, что институциональное устройство экономи‑
ки США было в основном создано до 1936 г. Следовательно,
оно формировалось вне связи с изменениями, произошед‑
шими в нашем восприятии под влиянием кейнсианской ре‑
волюции в экономическом анализе. Возможно, все, на что
мы способны здесь и сейчас, — ​это действовать согласно ре‑
комендациям Кейнса в  пределах законодательно установ‑
ленной экономической структуры, отражающей докейнси‑
анское понимание экономики.
Несмотря на то что преобладающая экономическая тео‑
рия и политический анализ далеко не полностью вобрали
в себя идеи Дж. М. Кейнса о функционировании капитали‑
стической экономики, достаточно было принятия его ос‑
новного положения о  возможности контроля над нашей
Э к о н о м и ч е с к и е п р о ц е сс ы … и   п о л и т и к а  11

экономической судьбой. Благодаря этому в послевоенную


эпоху осознанное управление экономикой воспринима‑
лось как цель, открыто признаваемая правительствами всех
стран мира. Одной из  попыток такого управления стало
принятие в США в 1946 г. закона «О занятости», в соответ‑
ствии с которым были созданы Совет экономических кон‑
сультантов и Совместный экономический комитет Сената
и Палаты представителей американского Конгресса.
Согласие с утверждением о способности экономической
политики направлять ход событий означает, что на  пер‑
вый план выходят ответы на вопросы «Кому это выгодно?»
и  «Развитию каких производственных процессов будет
оказано содействие?» Кроме того, поскольку мы призна‑
ем, что институты являются творением рук человеческих
и,  по  крайней мере отчасти, — ​продуктом сознательного
решения, мы обязаны учитывать воздействия институцио‑
нального устройства на  социальные результаты. Апелля‑
ции к  абстрактному рыночному механизму как детерми‑
нанту «для кого?» и  «какого рода?» более недопустимы;
для нас существуют только специфические, исторические
рыночные механизмы5.
Экономическая политика должна отражать идеологи‑
ческие представления и  вдохновляться представлениями
об идеальном государстве. Но мы столкнулись с идейным
крахом, с  кризисом целей и  задач, которые призвана ре‑
шать экономическая политика. В 1926 г. Дж. М. Кейнс опи‑
сывал политическую проблему как необходимость:

…сочетания трех вещей: экономической эффективности, соци‑


альной справедливости и индивидуальной свободы. Первая
нуждается в  критическом подходе, предусмотрительности
и  технических знаниях; вторая — ​в  бескорыстном и  пол‑
ном энтузиазма духе, в любви к простому человеку; третья —​
в терпимости, широте, должной оценке достоинств разнооб‑
разия и независимости, предпочтении всего, что открывает
беспрепятственную возможность исключительности и  дерз‑
новенности6.

5. В современной экономической теории была предложена теорема о неэф‑


фективности политики. [См.: Thomas J. Sargent and Neil Wallace, «Rati‑
onal Expectations and the Theory of Economic Policy», Journal of Monetary
Economics, 1976, pp. 169–183.] Условием существования таких теорем яв‑
ляется полное игнорирование институциональной структуры.
6. John Maynard Keynes, «Essays in Persuasion», The Collected Writings, vol. 9,
12 Стабилизируя нестабильную экономику

Необходимо, чтобы институты, содействующие триаде эф‑


фективности, справедливости и  свободы, соответствова‑
ли современному уровню развития экономики и общества.
Учитывая, что за  последние пятьдесят лет имел место
огромный рост производительности ресурсов, в случае не‑
обходимости мы могли бы согласиться с изменением прио‑
ритета такой цели, как экономическая эффективность. Мы,
по  крайней мере в США, — ​богатые люди. Имеется в  виду,
что мы можем позволить себе отказаться от  части объе‑
ма выпуска ради обеспечения социальной справедливости
и  индивидуальной свободы. Решению этой задачи будет
способствовать экономический порядок, предусматри‑
вающий интервенции, воздействующие на  результаты де‑
централизованных рыночных процессов. Существование
центров огромной частной власти и различия в богатстве
ставят под угрозу достижение эффективности, справед‑
ливости и  свободы. Поэтому в  высшей степени желатель‑
ной нам представляется политика, которая предусматри‑
вала бы отказ от некоторых предполагаемых преимуществ
гигантских фирм и  огромных финансовых организаций
(возможно, что в  действительности они не  обладают под‑
разумеваемыми преимуществами). В свете недавнего опы‑
та, показавшего, что трудности, с которыми сталкиваются
гигантские корпорации и финансовые институты, являют‑
ся важнейшей причиной нестабильности, «отравляющей»
экономическую жизнь, в  интересах эффективности и  ста‑
бильности необходимо будет добиться уменьшения уров‑
ня концентрации важнейших центров частной власти, так
чтобы облегчить управление и контроль над ними.
Социальная справедливость опирается на индивидуаль‑
ное достоинство и  независимость от  центров и  частной
и политической власти. Более всего их сохранению и раз‑
витию соответствует экономический порядок, при кото‑
ром источником дохода является либо право, либо спра‑
ведливый обмен. Важнейшим источником дохода для всех
должно быть вознаграждение за труд. Постоянная зависи‑
мость от расширяющейся системы трансфертных платежей
(ради получения которых не  было приложено ни  малей‑
ших усилий) унижает их получателя и разрушает социаль‑
ную ткань. Социальная справедливость и индивидуальная

(New York: St. Martin’s Press, 1972), p. 311. Очерк называется «Liberals and
Labor» («Либералы и лейбористы»).
Э к о н о м и ч е с к и е п р о ц е сс ы … и   п о л и т и к а  13

свобода требуют интервенций, направленных на создание


экономики возможностей, в которой каждый, за исключе‑
нием людей с серьезными физическими недостатками, про‑
кладывает собственный путь в жизни посредством обмена
своего труда на доход. Полная занятость является не толь‑
ко экономическим, но и социальным благом.
Было бы наивно предполагать, что все указанные соци‑
альные и экономические цели взаимно согласуются. Повы‑
шенное внимание к одной из задач может привести к огра‑
ничению способности к достижению других целей; отсюда
необходимость установления приоритетов. Сам я  склоня‑
юсь в  пользу личной свободы и  демократических прав;
охрана так называемых прав собственности — ​даже если
они обеспечивают узко трактуемую ортодоксальной теори‑
ей экономическую эффективность — ​имеет не столь важное
значение, как расширение индивидуальной свободы и по‑
ощрение социальной справедливости. Эти убеждения опре‑
деляют мои политические позиции.
Несмотря на то что в этой книге рассматривается, пре‑
жде всего, экономическая теория, а также предлагается ин‑
терпретация экономической истории, ее цель состоит в том,
чтобы сформировать программу реформ нашей неудовле‑
творительно функционирующей экономики. Эффектив‑
ные реформы не должны входить в конфликт с процессами,
протекающими в экономике, и не должны мешать проявле‑
ниям характерных особенностей людей. Без понимания эко‑
номических процессов и без страстной, даже иррациональ‑
ной, приверженности демократическим идеалам програм‑
ма реформ, принятая в ответ на очевидную потребность
в изменениях, может превратиться в инструмент демагогов,
играющих на страхах и неудовлетворенности людей и пред‑
лагающих им «универсальные лекарства» и пустые лозунги7.
Предложения по реформе, которую предполагается осу‑
ществить, будут обязательно обрисованы в  общих чертах.
Детали должны уточняться Конгрессом, администрацией,

7. Модельной для политической экономии остается серьезная консер‑


вативная программа институциональной реформы и  политической
деятельности, предложенная Генри Саймонсом. См.: Henry C. Simons,
A  Positive Program for Laissez Faire (Chicago: University of Chicago Press,
1934), переиздана в: Henry C. Simons, Economic Policy for a Free Society (Chi‑
cago: University of Chicago Press, 1948). Несмотря на то что со времени
опубликования работы Саймонса прошло более пятидесяти лет, пред‑
ложения ученого все еще заслуживают пристального изучения.
14 Стабилизируя нестабильную экономику

и, будем надеяться, в ходе обсуждений с участием просве‑


щенной публики, готовой к тому, чтобы серьезно подумать
о направлении развития экономики8.
Нестабильность — ​вот главный недостаток экономики на‑
шего типа. Она вызывается отнюдь не внешними шоковыми
воздействиями, некомпетентностью или невежеством лиц,
ответственных за  проведение политики. Нестабильность
обусловлена внутренними процессами в экономике нашего
типа. Динамика капиталистической экономики с ее слож‑
ными, изощренными и эволюционирующими финансовыми
структурами ведет к возникновению условий, благоприят‑
ных для возникновения рассогласованности, выражающейся
в безудержной инфляции или глубоких депрессиях. Но рас‑
согласованность не обязательно проявляет себя в полной
мере, потому что тенденция к нестабильности может сдер‑
живаться институтами или политикой. Отсюда у нас имеется
возможность, скажем так, стабилизировать нестабильность9.

8. В 1926 г. в памфлете «Конец Laissez-Faire», Дж. М. Кейнс ссылался на Эд‑


мунда Берка, считавшего «одной из  наиболее тонких проблем зако‑
нодательства проведение различия между теми функциями, которые
государство должно взять на себя, защищая общественные интересы,
и  теми, которые ему следует оставить на  усмотрение отдельных лю‑
дей, сведя к минимуму свое вмешательство» («The End of Laissez-Faire»,
vol. 9, Collected Works, Essays in Persuasion, op. cit., pp. 272–294). (Кейнс
цитирует Берка по книге Дж. Маккуллоха Principles of Political Economy.)
Высказывание Берка о  проблеме политики сохраняет актуальность
и в наши дни.
9. В настоящее время существует достаточно доказательств тому, что по‑
чти все многомерные, нелинейные и  нестационарные системы явля‑
ются эндогенно нестабильными. См.: Richard L. Day, «Irregular Growth
Cycles», American Economic Review 72, no. 3 (June 1982) и его же «The Emer‑
gence of Chaos From Classical Economic Growth», Quarterly Journal of Eco-
nomics; Alessandro Vercelli, «Fluctuations and Growth: Keynes, Schumpeter,
Marx and the Structural Instability of Capitalism», in R. Goodwin, M. Kur‑
ger, and A. Vercelli, Nonlinear Models of Fluctuating Growth (New York: Sprin‑
ger, 1984); Peter S. Albin, Microeconomic Foundations of Cyclical Irregularities
and Chaos, Center for the Study of System Structure and Industrial Com‑
plexity, John Jay College, City University of New York, May 1985. Как из‑
вестно, если нестабильные системы ограничены верхними и  нижни‑
ми пределами, то эконометрический анализ результирующих времен‑
ны`х рядов будет показывать, что такая система является стабильной.
См.: John M. Blatt, «On the Econometric Approach to Business-Cycle Ana‑
lysis», Oxford Economic Papers (N. S.), vol. 30 (July 1978). Начальный ана‑
лиз ограниченных «взрывных» рядов см. в: Hyman P. Minsky, «A Line‑
ar Model of Cyclical Growth», Review of Economics and Statistics XLI, no. 2,
Part 1 (May 1959), и его же «Monetary Systems and Acceleration Models»,
American Economic Review 47 (Dec. 1957).
Часть II
Экономический опыт


Глава 2 
1975 год. Не депрессия, а глубокая рецессия.
Роль Большого правительства

П Р И   В З Г Л Я Д Е на  события, происходившие в  пер‑


вом квартале 1975 г. (и  повторившиеся в  середине
1982 г.), создавалось впечатление, что американская
и  мировая экономики стремительно «скатываются» в  де‑
прессию, способную превзойти по  своим последствиям
Великую депрессию 1930‑х гг. На это указывали не только
быстрое снижение доходов и  «взлет» показателей безра‑
ботицы. Практически ежедневно с финансовыми трудно‑
стями сталкивались еще один банк, еще одна финансовая
организация, еще один муниципалитет, еще одна торгово-
промышленная корпорация или еще одна страна. Напри‑
мер, в  октябре 1974 г. о  своей несостоятельности объявил
многомиллиардный нью-йоркский Franklin National Bank
(в  то  время крупнейший из  когда-либо терпевших банк‑
ротство американских банков). В  начале 1975 г. с  огром‑
ными трудностями столкнулся нью-йоркский банк-мил‑
лиардер Security National Bank, которому пришлось пойти
на вынужденное слияние. В 1974–1975 гг. количество несо‑
стоятельных банков (и  соответствующий объем активов)
было рекордным за  все время после окончания Второй
мировой войны. Более того, с  серьезными трудностями
столкнулась отрасль ипотечных инвестиционных трастов
(ИИТ, REIT), совокупные активы участников которой пре‑
вышали 20 млрд долл. Многие из трастов обанкротились
или прошли через специальные программы финансового
оздоровления. В 1982 г. разразилась эпидемия банкротств
сберегательных банков, а  в  середине года было объявле‑
но об одном из самых впечатляющих случаев банковской
несостоятельности. Следствием трудностей, с  которыми
столкнулся банк Penn Square из Оклахома-сити, стали круп‑
ные убытки, которые понесли некоторые из «цитаделей»
американской банковской сферы, такие как Chase Manhat-
18 Стабилизируя нестабильную экономику

tan, Continental Illinois и Seafirst. Затем в середине 1982 г. обру‑


шился курс мексиканского песо; дефолт по  многомилли‑
ардным долгам большого количества латиноамериканских
стран казался неминуемым1.
В том  же 1975 году с  финансовым кризисом столкнул‑
ся Нью-Йорк; о  своей несостоятельности объявила роз‑
ничная сеть W. T. Grant and Company; для того чтобы выпол‑
нить платежные обязательства энергетическая компания
Consolidated Edison была вынуждена продать свои активы
штату Нью-Йорк; наконец, на пути к банкротству находи‑
лась авиакомпания Pan Am. В 1982 г. фискальную (налого‑
во-бюджетную) несостоятельность муниципалитетов уда‑
лось предотвратить, но явными или скрытыми банкротами
стали такие известные каждому американцу компании, как
International Harvester (холдинг машиностроительных ком‑
паний) и Braniff (авиакомпания). В обоих случаях казалось,
что финансовый беспорядок окажется «заразным». На‑
блюдатели опасались отрицательного воздействия проис‑
ходивших событий на  ценность всех национальных акти‑
вов. Казалось, что мы недалеки от  финансового кризиса.
Но  в  мае 1975 г. и  в  ноябре 1982 г. нисходящее движение
экономики резко прекратилось и началась фаза быстрого
расширения в рамках делового цикла.
Наглядно проявившиеся в  1974–1975 гг. и  в  1982 г. эпи‑
зоды нестабильности никак нельзя отнести к  изолиро‑
ванным событиям. Американская экономика уже давно,
начиная с  1966 г., время от  времени переживала перио‑
ды широко распространявшейся нестабильности. Серь‑
езные угрозы финансового хаоса возникали в  1966, 1970
и в  1979 г., но  они были несопоставимы ни  по  масштабу,
ни по силе воздействия с событиями 1974–1975 гг. и 1982 г.
Несмотря на  то  что возникшие финансовые трудности
были более серьезными, чем в других случаях в прошлом,
и  даже принимая во  внимание поведение участников де‑
нежного рынка и регулирующих органов, действовавших

1. Кризис 1981–1982  гг. эхом отозвался в  1984  г. когда банкротство бан‑


ка Continental Illinois было предотвращено только благодаря крупно‑
му вливанию денежных средств со  стороны Федеральной резервной
системы, Федеральной корпорации страхования банковских вкладов
и  консорциума гигантских банков; дальнейший долговой кризис ла‑
тиноамериканских стран угрожал платежеспособности многих круп‑
нейших банков.
1975 г од. Большое пра вите льство 19

так, как будто надвигается полноценный финансовый кри‑


зис, сравнимый с  событиями 1929–1933 гг., эти ожидания
не оправдались.
В 1966 г. имело место прекращение роста доходов и не‑
большое повышение уровня безработицы; это сочетание
было названо «рецессией роста» (growth recession). Следую‑
щие четыре эпизода финансовых «травм» (в  1970 г., 1974–
1975 гг., 1979 г. и  1981–1982 гг.) закончились настоящими
рецессиями; особенно серьезными были спады во  втором
и в четвертом случаях. Глубина падения в 1974–1975 гг. и по‑
следовавшее за  ним «хромающее» восстановление, были
обусловлены в  основном устойчивым характером финан‑
совых трудностей. Таким образом, мы можем охарактери‑
зовать происходившее либо как умеренно серьезную де‑
прессию, либо как глубокую рецессию. Аналогично может
быть охарактеризована и рецессия 1981–1982 гг.
Финансовая «травма» 1966 г. и  последующая рецессия
были не единственными свидетельствами усиливающейся
нестабильности в  американской экономике. В  последую‑
щие годы страна пережила наихудшую за все мирное время
инфляцию. К тому же в каждом из подъемов, следовавших
за каждым новым финансовым кризисом, происходило уве‑
личение темпов роста цен по сравнению с предшествовав‑
шим периодом экономической экспансии. Хотя начиная
с 1975 г. показатели безработицы в большинстве своем оста‑
вались на высоком уровне, а показатели степени загрузки
производственных мощностей — ​на низком, до окончания
серьезной рецессии 1981–1982 гг. годовой рост базисного по‑
казателя инфляции (индекса потребительских цен) нико‑
гда не падал значительно ниже 6%.
Необходимым условием разработки экономической по‑
литики для США является понимание того, почему сегодня
наша экономика гораздо более нестабильна, чем когда-ли‑
бо ранее в послевоенный период, и почему эта нестабиль‑
ность не  приводит к  глубокой и  длительной депрессии.
У нас нет оснований гордиться результатами американско‑
го народного хозяйства в прошедшем десятилетии, но нам
по  крайней мере удалось избежать катастрофы новой Ве‑
ликой депрессии.
Что  же предотвратило наступление глубокой депрес‑
сии в 1975 г. и в 1982 г.? Ответ следует искать в двух аспек‑
тах экономики. Первый из них состоит в том, что Большое
правительство стабилизирует не только занятость, доходы,
20 Стабилизируя нестабильную экономику

но и денежные потоки (прибыли) бизнеса, в результате чего


остается устойчивой и  ценность активов2. Второй аспект
американской экономики заключается в том, что Федераль‑
ная резервная система (ФРС, Fed) вместе с другими прави‑
тельственными учреждениями и  частными финансовыми
институтами действует как кредитор последней инстанции.
Далее будет утверждаться, что совместные действия прави‑
тельства и центрального банка, столкнувшихся с финансо‑
вым беспорядком и снижением доходов, не только препят‑
ствуют возникновению глубоких депрессий, но  и  готовят
почву для серьезной и  ускоряющейся инфляции в  после‑
дующий период. Господствующие в  настоящее время ин‑
ституты и обычаи не воспрепятствовали действию сил, на‑
рушающих равновесие. Вот что произошло: изменилась
форма делового цикла. Там, где было глубокое и широкое
«дно» депрессий, появилась инфляция.

Хронология рецессии 1973–1975 годов

Длительность рецессии 1973–1975 гг. составила шесть квар‑


талов — ​с октября (или ноября) 1973 г. по апрель (или май)
1975 г. Это была самая долгая рецессия после Второй миро‑
вой войны. Мы можем разделить продолжавшееся на про‑
тяжении шести кварталов падение экономики на две фазы:
легкий спад в течение четырех кварталов (октябрь 1973 г. —​
октябрь 1974 г.) и стремительное падение, продолжавшееся
два квартала (октябрь 1974 г. — а​ прель 1975 г.). Даже если пер‑
вая фаза рецессии может объясняться последствиями неф‑
тяного шока, вызванного Арабо-израильской войной 1973 г.,
то вторая стала результатом функционирования экономики.
В период с третьего квартала 1974 г. и до начала второ‑
го квартала 1975 г. казалось, что небеса готовы обрушиться
на  землю. В  сентябре 1974 г. индекс промышленного про‑
изводства составил 125,6 (в 1967 г. — 100); через шесть меся‑

2. Это утверждение основывается на выводах из работ М. Калецкого. См.:


Michael Kalecki, Selected Essays on the Dynamics of the Capitalist Economy (1933–
1970) (Cambridge: Cambridge University Press, 1971), Chapter 7, «The Deter‑
minants of Profits». См. также: Hyman P. Minsky, Can «IT» Happen Again?
Essays on Instability & Finance (Armonk, New York: M. E. Sharpe, Inc., 1982),
Chapter 2, «Finance and Profits: The Changing Nature of American Busi‑
ness Cycles», pp. 14–58.
1975 г од. Большое пра вите льство 21

ТА БЛИЦ А 2 .1. Развитие событий в экономике США


в 1973–1975 годы (поквартальные данные)

Ценовые дефля‑
ВНП, торы ВНП, %
млрд долл. Темпы роста (1972 г. — 100)

Посто‑ Посто‑ Годовые


Теку‑ янные Теку‑ янные темпы Уровень
щие цены щие цены Ин‑ измене- безрабо‑
цены 1972 г. цены 1972 г. декс ний тицы, %
1973
(1) 1265,0 1227,7 15,8 8,8 103,04 6,5 5,0
(2) 1287,8 1228,4 7,4 0,2 104,84 7,2 4,9
(3) 1319,7 1236,5 10,3 2,7 106,73 7,4 4,8
(4) 1352,7 1240,9 10,4 1,4 109,01 8,8 4,8
1974
(1) 1370,9 1228,7 5,5 –3,9 111,58 9,8 5,0
(2) 1391,0 1217,2 6,0 –3,7 114,28 10,0 5,1
(3) 1424,4 1210,2 9,9 –2,3 117,70 12,5 5,6
(4) 1441,3 1186,8 4,8 –7,5 121,45 13,4 6,7
1975
(1) 1433,6 1158,6 –2,1 –9,2 123,74 7,8 8,1
(2) 1460,6 1168,1 7,7 3,3 125,04 4,3 8,7
(3) 1526,5 1201,5 19,9 11,9 127,21 7,1 8,6
(4) 1573,2 1217,4 12,2 5,4 129,22 6,5 8,5

Источник: Economic Report of the President, January 1976. U. S. Government


Printing Office, Washington, 1976.

цев его значение резко снизилось до 110,0 (темпы падения


в среднем за год достигли 24,8%). Аналогично показатель
валового национального продукта (ВНП), пересчитанный
в  постоянных ценах 1972 г., составил в  третьем квартале
1974 г. 1210,2 млрд долл., а в первом квартале 1975 г. — 1158,6
млрд долл., то есть годовые темпы падения достигли 8,5%
(табл. 2.1). В  сентябре 1974 — ​марте 1975 гг. темпы падения
занятости гражданского населения в  среднегодовом пере‑
счете составили 6,7%.
22 Стабилизируя нестабильную экономику

Если бы темпы сокращения ВНП, наблюдавшиеся на про‑


тяжении шести месяцев (в последнем квартале 1974 г. — п
​ ер‑
вом квартале 1975 г.), сохранились в  течение следующего
полугодия, у нас были бы все основания говорить об очень
глубокой депрессии. Но  во  втором квартале 1975 г. паде‑
ние экономики резко остановилось и начался не слишком
быстрый подъем. В  апреле 1975 г., по  сравнению с  преды‑
дущим месяцем, увеличилась занятость по  данным пла‑
тежных ведомостей. Резко изменилась и динамика индек‑
са промышленного производства. Если в первом квартале
1975 г. темпы его падения в  годовом исчислении достиг‑
ли 23%, то  за  третий квартал того  же года темпы роста
данного индекса составили 10,6%. Если в  первом кварта‑
ле 1975 г. ВНП, выраженный в  постоянных ценах, сокра‑
тился в  годовом исчислении на  9,2%, то  во  втором квар‑
тале того же года темпы его роста «вышли в плюс» (3,3%),
а в третьем квартале они превысили 11,9%.
Таким образом, в течение примерно шести месяцев тра‑
ектория экономической динамики сделала два резких «раз‑
ворота» (reversals). Первый раз незначительный спад пере‑
шел в стремительное падение, которое через шесть месяцев
резко остановилось и почти мгновенно сменилось быстрым
подъемом экономики. Эти внезапные «развороты» и явля‑
ются признаками нестабильности. Они свидетельствуют
о том, что в 1974–1975 гг. экономика была более нестабиль‑
ной, чем когда-либо прежде в послевоенный период.
Нестабильность увеличивает неопределенность. Прини‑
мать решения в  экономике, в  которой происходят резкие
перемены, труднее, чем во время постепенных изменений.
Нарастающая неопределенность сама по  себе оказывает
угнетающее воздействие на  экономическую деятельность,
прежде всего на  долгосрочные инвестиции. Что еще бо‑
лее важно, особенно при капитализме, нестабильность ха‑
рактеризуется тенденцией к  усилению. Те,  кто принима‑
ет решения, начинают «оглядываться» в  поиске сигналов
«раннего предупреждения» и проявляют повышенную чув‑
ствительность к  краткосрочным индикаторам изменений
в экономике. В результате инвесторы отдают предпочтение
крупным финансовым выгодам, которые можно получить
относительно быстро, прямо «на качелях», по сравнению
с более продолжительными и безопасными, хотя и меньши‑
ми по размерам, выгодами, которые приносят инвестиции,
способствующие долгосрочному экономическому росту
1975 г од. Большое пра вите льство 23

и развитию. В терминологии, восходящей к Дж. М. Кейнсу,


в  нестабильной экономике «спекуляция преобладает над
предпринимательством».

Что происходило в 1974–1975 годы


В последнем квартале 1974 г. и первом квартале 1975 г. все
выглядело так, как будто экономика США движется в  на‑
правлении общего финансового кризиса, за которым, если
нас чему-нибудь учит история, должна была последовать
глубокая депрессия. Доходы быстро снижались, а уровень
безработицы к  марту 1975 г. подскочил до  8,6% (в  марте
1974 г. — 5,0%). К весне того же года банки, специализиро‑
ванные финансовые организации, энергетические компа‑
нии, авиакомпании и  торговые фирмы либо уже столкну‑
лись с  финансовыми трудностями, иногда приводящими
к  банкротствам, либо находились на  пути к  неминуемой
«встрече» с  ними. В  октябре 1974 г. было объявлено о  не‑
состоятельности многомиллиардного банка Franklin Nati-
onal, а немного уступавший ему в размерах Security National
Bank избежал несостоятельности только благодаря слиянию
с нью-йоркским Chemical Bank в январе 1975 г.
Не остались в  стороне и  европейцы, опасавшиеся, что
мировая экономика движется к катастрофе, сопоставимой
с событиями 1929–1933 гг. Разразившиеся в то время в Гер‑
мании и Англии финансовые кризисы были сопоставимы
с американским.
Однако резкое падение доходов и взрывной рост безра‑
ботицы затормозились. США удалось избежать общего ку‑
мулятивного ухудшения финансовой ситуации, обуслов‑
ленного взаимодействующими друг с  другом процессами.
Безработица вышла на  пик (8,9%) в  мае 1975 г., а  индекс
промышленного производства, упавший в апреле до 109,9%,
в  конце года вырос до  118,5%. Во  втором квартале 1975 г.
началось восстановление экономики, продолжившееся
в  1976 г., когда стало ясно, что худшего удалось избежать.
Финансовые рынки и  экономика в  целом доказали свою
устойчивость — ​не произошло ни кумулятивной долговой
инфляции, ни глубокой депрессии. Финансовые шоки 1974–
1975 гг. были полностью поглощены, а их последствия ли‑
квидированы.
Если верить ученым, политикам и официальным долж‑
ностным лицам, то  экономике удалось избежать прибли‑
24 Стабилизируя нестабильную экономику

жавшегося в  1974–1975 гг. кризиса только благодаря нор‑


мальному функционированию рыночных процессов.
На самом же деле остановка резкого падения и последую‑
щее восстановление были достигнуты, прежде всего, в  ре‑
зультате принятия сильных фискальных мер и  срочных
интервенций кредитора последней инстанции. Отчасти
фискальные действия были автоматическими в силу суще‑
ствования крупномасштабных программ адресной соци‑
альной помощи (трансфертных платежей) и налоговой си‑
стемы, когда падение занятости ведет к резкому снижению
налоговых поступлений, отчасти они носили дискрецион‑
ный характер, выражавшийся в возврате налогов, уменьше‑
нии налоговых ставок и  расширении страхования по  без‑
работице.
Ситуация, сложившаяся в 1974–1975 гг. не является изо‑
лированным эпизодом приближавшегося финансового
кризиса и  связанной с  ним рецессии. Это был третий та‑
кой случай менее чем за  десятилетие (еще два относятся
к  1966 г. и  к  1970 г.). Непосредственной причиной каждо‑
го из них были действия Федеральной резервной системы,
предпринимавшиеся в попытке обуздать инфляцию и при‑
водившие к скачку процентных ставок. В то же время до се‑
редины 1960‑х гг. аналогичные усилия ФРС отнюдь не ста‑
новились импульсом к финансовым кризисам. Дело в том,
что условия финансовой среды, сложившиеся непосред‑
ственно после Второй мировой войны, принципиально от‑
личались от тех, в которых пришлось действовать ФРС че‑
рез двадцать лет после ее окончания.
После 1974–1975 гг. мы были свидетелями еще двух эпи‑
зодов, связанных с  финансовыми «травмами»,  — ​в  1979–
1980 гг. и в 1982–1983 гг. Каждому из них предшествовали
действия Федеральной резервной системы, направлен‑
ные на  обуздание инфляции. Очевидно, что в  финансо‑
вой среде, сформировавшейся после 1966 г., следствием
применения ФРС традиционных монетарных ограничений,
становились финансовые «аварии», а  также безработица
и сокращение объемов производства.
На протяжении послевоенной эры финансовая структу‑
ра становилась все более и более восприимчивой к финан‑
совым кризисам. Что определяет эту восприимчивость?
В  стандартном анализе функционирования экономики
и воздействия политики на «конечный результат» не учи‑
тываются финансовые взаимодействия, являвшиеся частью
1975 г од. Большое пра вите льство 25

процесса, который привел к спаду в 1974–1975 гг. и восста‑


новлению экономики в 1975–1976 гг. Анализ, построенный
на традиционных кейнсианских или на популярных моне‑
таристских моделях, не  способен объяснить финансовую
и экономическую нестабильность.
Для того чтобы понять события 1974–1975 гг. и  дина‑
мику других недавних деловых циклов, нам необходимо
знать не  только то, что происходило с  доходами и  заня‑
тостью, но  и  то, почему возникала и  исчезала угроза дол‑
говой дефляции. Фактические события 1975 г. показывают,
что простая кейнсианская модель, в  которой крупный де‑
фицит государственного бюджета позволяет стабилизиро‑
вать положение в  экономике, а  затем помогает ей перей‑
ти к экспансии, пусть даже она является приблизительной
и ограниченной, сохраняет объяснительную силу. Но эко‑
номические отношения, которые находятся в  центре на‑
шего внимания, являются более сложными и не могут быть
отображены в  простой модели. Поскольку происходящее
в нашей экономике в значительной степени определяется
финансовыми соображениями, экономическая теория со‑
храняет релевантность только в том случае, если она инте‑
грирует в свою структуру и финансы.
Для того чтобы стабилизаторы дохода и  финансов, ис‑
пользуемые Большим правительством, заработали на пол‑
ную мощность, необходимо время. Между тем финансовое
давление в форме платежных обязательств по непогашен‑
ным краткосрочным долгам и  снижающаяся ценность ак‑
тивов угрожают перерастанием финансовой напряженно‑
сти в финансовый крах. Воспрепятствовать полноценному
кризису позволяет только рефинансирование. В рецессиях,
происходивших после 1965 г., это рефинансирование, или
интервенции кредитора последней инстанции, осуществля‑
лось ФРС, Федеральной корпорацией страхования банков‑
ских вкладов (ФКСВ, FDIC) и  частными финансовыми ин‑
ститутами (главным образом гигантскими коммерческими
банками по  просьбе ФРС). Для того чтобы зарождающий‑
ся финансовый кризис не перерос в «созревшую» панику,
даже в присутствии Большого правительства необходимы
эффективные действия кредитора последней инстанции.
В 1975 г. избежать тяжелой депрессии удалось благодаря
правительственным интервенциям двух типов: (1) фискаль‑
ной политике Большого правительства — в ​ о время рецессии
крупные дефициты федерального бюджета непосредствен‑
26 Стабилизируя нестабильную экономику

но повлияли на доходы, способствуя выполнению частных


финансовых обязательств и  улучшению структуры порт‑
фелей; и  (2) кредитору последней инстанции — ​Федераль‑
ная резервная система в  сотрудничестве с  частными и  го‑
сударственными организациями осуществила надлежащее
рефинансирование.

Воздействия со стороны
Большого правительства
Американское правительство владеет относительно неболь‑
шим количеством средств производства и  предоставляет
относительно ограниченный объем услуг, но  оно велико
по размерам. В отличие от многих других стран, в США го‑
сударство не  владеет железными дорогами и  не  осуществ‑
ляет перевозки, ему не  принадлежат ни  электростанции,
ни телефонные системы. Оно не предоставляет и не опла‑
чивает широкого ассортимента медицинских услуг. Если
отвлечься от  государственной корпорации Tennessee Valley
Authority (создана в 1933 г. для охраны и разработки ресур‑
сов долины реки Теннесси и ее притоков; управляет сетью
гидроэлектростанций и  линий электропередачи, произ‑
водит удобрения, занимается мелиорацией), нескольких
предприятий атомной промышленности и остатков почто‑
вой системы, то так сразу и не вспомнишь, какие еще сред‑
ства производства находятся в собственности федерально‑
го правительства. Несмотря на долгую и славную историю,
государство отказалось от военно-морских верфей и армей‑
ских арсеналов; военные закупки в наши дни осуществля‑
ются в  форме заключения контрактов с  фирмами, являю‑
щимися, по всей видимости, частными.
Для того чтобы понять, насколько большим является
наше правительство, его расходы необходимо разделить
на четыре части: (1) государственная занятость и расходы
на государственное производство (например, военные заво‑
ды (в прошлом), почтовые услуги и часть военных расходов,
связанная с  личным составом); (2) государственные кон‑
тракты (например, закупки самолетов и  ракет у  корпора‑
ции Lockheed, материалы таких исследовательских центров,
как Rand Corporation, или автомобильные магистрали, по‑
строенные дружественным подрядчиком, «живущим по со‑
седству»); (3) трансфертные платежи (например, в рамках
1975 г од. Большое пра вите льство 27

программ «Социальная защита», «Медикэр», страхования


по  безработице и  «Помощь семьям с  детьми-иждивенца‑
ми»); (4) процентные платежи по государственному долгу.
В последние годы государственная занятость и  госу‑
дарственные контракты, если мы отвлечемся от  военных
контрактов, никак не  влияли на  размеры правительства
с  точки зрения совокупного спроса, финансовых потоков
и  портфельных эффектов. Правительство стало больше
главным образом благодаря росту военных расходов, про‑
грамм, предусматривающих трансфертные платежи, и рас‑
ходов, связанных с обслуживанием государственного долга.
Особую роль в данном случае сыграли программы с исполь‑
зованием трансфертных платежей. После окончания Вто‑
рой мировой войны они стали настолько важной частью
государственного бюджета, что в наши дни именно эти про‑
граммы в значительной степени определяют циклическое
воздействие государственных расходов.
Трансфертный платеж является односторонней тран‑
сакцией, в  отличие, например, от  обмена, который носит
двусторонний характер. При осуществлении трансферт‑
ного платежа хозяйственная единица получает некую де‑
нежную сумму, товары или услуги в  натуральной форме,
но ничего не предлагает взамен, поскольку от нее этого ни‑
кто не требует. По своему экономическому статусу получа‑
тель трансфертного платежа в  точности соответствует ре‑
бенку-иждивенцу. Данный субъект не вносит ни малейшего
вклада в процесс производства. Поэтому денежные поступ‑
ления от трансфертных платежей не учитываются в расче‑
тах ВНП, но рассматриваются как часть располагаемого до‑
хода (после уплаты налогов) потребителей.
Если некий субъект получает доход в результате своего
пусть даже скромного вклада в производство чего-то «по‑
лезного», тогда, грубо говоря, он помещает нечто в «общий
котел» с продукцией, даже если его доход является реали‑
зацией права на  то, чтобы получить обратно из  «котла»
определенную долю. В рыночной экономике ценность того,
что производственная единица финансово обеспечивает
для своих рабочих и собственников, не может превышать
разницу между выручкой от  ее продаж и  денежными за‑
тратами на приобретенные ресурсы за любой значительный
период времени. В противном случае эта производственная
единица столкнется с финансовыми трудностями. Обычно
величина, на которую выручка от продаж превышает затра‑
28 Стабилизируя нестабильную экономику

ты на приобретение нетрудовых ресурсов, является финан‑


совым обеспечением прав участников производственной
единицы, то есть рабочих и инвесторов, на получение опре‑
деленных долей в произведенной в экономике продукции.
Если мы рассматриваем ВНП как общий «котел» с продук‑
цией, то ценность того, что участники производства могут
забрать из него, связана с ценностью того, что они в него
вложили. Трансфертный платеж как часть располагаемо‑
го дохода представляет собой изъятие в  отсутствие тре‑
бования компенсирующего вклада в  «котел». Шаблонное
выражение «справедливый обмен — ​это не грабеж» приме‑
няется к доходу, полученному как вознаграждение за труд,
но отнюдь не обязательно к доходу в форме трансфертно‑
го платежа. В наши дни значительная часть прав на изъя‑
тия из «общего котла» основывается на законе, морали или
обычае, но не на явно выраженных текущих или прошлых
вкладах в него.
Рабочий, имеющий право на выплаты в рамках програм‑
мы по  социальному страхованию безработицы, получает
денежные средства, не осуществляя текущего вклада в про‑
изводство продукции. Если бы тот же самый рабочий полу‑
чал тот же самый доход благодаря участию в программе со‑
здания новых рабочих мест или программе наподобие тех,
которые осуществлялись Управлением общественных работ
(УОР, WPA), у нас появились бы основания предположить,
что его вклад в ВНП равен его доходу. Если продукция,
произведенная за  счет УОР, является полезной и  продает-
ся, то  созданные в  рамках этой программы рабочие ме‑
ста для безработных носят менее инфляционный характер,
чем страхование по безработице. Если продукция, создан‑
ная благодаря УОР, полезна, то  даже в  тех случаях, когда
она не продается на рынке, она представляет собой вклад
в  повышение благосостояния тех, кто находит ее полез‑
ной. Кроме того, появилась бы возможность взимания с ее
участников налогов или платежей, направляемых на  пол‑
ную или частичную компенсацию расходов УОР. Денежное
содержание военнослужащих, а также доходы, извлекаемые
из оборонных контрактов, не относятся к доходам, которые
рассматриваются как вклад в текущий полезный объем вы‑
пуска. Поэтому они являются по крайней мере столь же ин‑
фляционными, как и трансфертные платежи.
В последние годы произошло увеличение доли транс‑
фертных платежей в  программах государственных рас‑
1975 г од. Большое пра вите льство 29

ходов. В  результате прямое воздействие большей части


государственных расходов на располагаемые доходы не со‑
провождалось никакими первичными эффектами для заня‑
тости и фактического ВНП. Проведение такого рода разли‑
чий, безусловно, сопряжено с необходимостью измерений
и  проблемами определения показателей. Если  бы феде‑
ральное правительство направило на предоставление рабо‑
ты и оплату труда врачей и медицинских сестер такой же
объем денежных средств, в  каком оно финансирует про‑
граммы медицинского страхования «Медикэр» и  «Меди‑
кэйд», то эти его расходы рассматривались бы не как транс‑
фертные платежи, а как государственные закупки товаров
и услуг.
Большое правительство было одной из причин останов‑
ки резкого экономического спада, продолжавшегося со вто‑
рого квартала 1974 г. до первого квартала следующего года,
и  «разворота» к  сильно выраженной экономической экс‑
пансии весной и  летом 1975 г. Когда в  экономике присут‑
ствует Большое правительство, следствием падения на‑
ционального дохода автоматически становится крупный
дефицит государственного бюджета.
Для того чтобы понять, как Большое правительство оста‑
навливало свободное падение экономики, нам необходимо
углубиться в  вопрос о  различных воздействиях дефицита
государственного бюджета на экономику. Имеются в виду
эффекты дохода и занятости, оказывающие воздействие по‑
средством предъявляемого государством спроса на  това‑
ры, услуги и  труд; бюджетный эффект, воздействующий
посредством образования избытков и дефицитов в разных
отраслях; и  портфельный эффект, возникающий благода‑
ря применению в том или ином портфеле финансовых ин‑
струментов, предназначенных для финансирования дефи‑
цита. Первый из этих эффектов знаком нам лучше других,
так как он рассматривается в  моделях определения ВНП.
Второй и третий эффекты основываются на воздействиях
государства и довольно часто игнорируются; тем не менее
они имеют важное значение, поскольку экономика являет‑
ся системой производства и распределения дохода с одной
стороны и  сложной, взаимозависимой и  изощренной фи‑
нансовой системой с другой стороны3.

3. Первый эффект изучается в  анализе мультипликатора в  учебниках


по экономической теории. См. любой учебник начального уровня, на‑
30 Стабилизируя нестабильную экономику

Признание этих различных «граней» означает, что


Большое правительство оказывает на экономику значитель‑
но более мощное и глубокое воздействие, чем принято счи‑
тать в стандартной теории, отрицающей последствия дефи‑
цита государственного бюджета для финансовых потоков
и портфелей. В центре внимания стандартной теории на‑
ходятся исключительно прямые и вторичные воздействия
на агрегированный спрос государственных расходов, вклю‑
чающих в себя трансфертные платежи и налоги. Более ши‑
рокая точка зрения позволяет добавить к ним меры актив‑
ного влияния на  денежные потоки (необходимые другим
секторам экономики для выполнения своих обязательств),
а  также на  возникающую в  случаях финансовых потрясе‑
ний потребность в  обеспечении безопасности портфель‑
ных активов.
Причиной остановки резкого падения доходов зимой
1975 г. стал автоматический «рефлекс» федерального пра‑
вительства, выразившийся в решении возникшей проблемы
с помощью выделения дополнительных денежных средств
без учета долгосрочных выгод и издержек этого шага. Та‑
ким образом, события, происходившие во время рецессии
1974–1975 гг., убедительно продемонстрировали справедли‑
вость важнейшего кейнсианского утверждения, в  соответ‑
ствии с которым значительное по размерам увеличение го‑
сударственных расходов и  сокращение налогов способны
остановить даже очень быстрое падение экономки. Опыт
1975 г. позволяет сделать вывод, что если речь идет о про‑
блемах экономической теории и политики, то мы должны
сосредоточить внимание не на способности крупных дефи‑
цитных государственных расходов остановить самую глубо‑
кую рецессию, но на относительной эффективности специ‑
фических мер правительства, а также побочных эффектах
и следствиях той или иной политической стратегии. Учи‑
тывая проверенную практикой силу воздействия дефици‑

пример: Paul A. Samuelson, Economics, 9th ed. (New York: McGraw-Hill


Book CO., 1973), pp. 220–233. Анализу второго эффекта большое вни‑
мание уделял М. Калецкий (см.: Michael Kalecki, op. cit.) Третий эф‑
фект рассматривается в таких работах, как: Warren McClam, «Financi‑
al fragility and instability: monetary authorities as borrowers and lenders of
last resort», Chapter 11; C. P. Kindleberger and J. P. Laffargue, Financial Cri-
ses Theory, History and Policy (Cambridge: Cambridge University Press, 1982);
W C. Brained, and J. Tobin, «Pitfalls in Financial Model Building», Ameri-
can Economic Review LVIII (May 1968), pp. 99–122.
1975 г од. Большое пра вите льство 31

тов Большого правительства, первостепенный политиче‑


ский вопрос должен состоять в определении структурных
эффектов и  задач, предпринимаемых государством дей‑
ствий. Если уж правительство является большим, оно дол‑
жно позаботиться не  только об  агрегированных показате‑
лях, но  и  о  том, для кого производить, как производить
и что производить.
В случае если усилия президента Р. Рейгана, направлен‑
ные на  сокращение размеров правительства, увенчаются
успехом и  зайдут достаточно далеко (пока они ни  к  чему
не  привели, что обусловлено необходимостью значитель‑
ных военных расходов, финансирования социальных про‑
грамм и  процентных платежей), наша экономика окажет‑
ся более восприимчивой к понижательной нестабильности.
Особенно наглядно воздействие Большого правительства
проявилось в период рецессии 1981–1982 гг. и восстановле‑
ния 1983–1984 гг. Оно продемонстрировало и  свою мощь,
и важную роль огромных дефицитов в сдерживании неста‑
бильности, ведущей к экономическому спаду.

Воздействие на доходы и занятость

В традиционной теории определения доходов государство


либо создает занятость (например, нанимая людей на  ра‑
боту или приобретая те  или иные товары и  услуги), либо
обеспечивает им получение доходов (например, в  рам‑
ках программы страхования «Социальная защита»), либо
оплачивает предоставляемые населению услуги (например,
посредством программ медицинского страхования «Меди‑
кэр» и  «Медикэйд»). Кроме того, оно присваивает часть
доходов населения посредством налогов и  сборов. Пред‑
полагается, что государство нанимает новых работников
для того, чтобы расширить предоставление неких полез‑
ных услуг. Аналогично, когда оно приобретает нечто (ска‑
жем, у поставщика оборонной продукции), предполагается,
что одновременно производится нечто полезное. С  дру‑
гой стороны, государственные трансферты, увеличиваю‑
щие доходы людей, не  оказывают непосредственного воз‑
действия на  занятость и  объем производства. Поскольку
в обмен на доход государство не получает ничего предпо‑
ложительно полезного, экономическое воздействие имеет
место только тогда, когда реципиент расходует денежные
средства, полученные благодаря трансферту.
32 Стабилизируя нестабильную экономику

В соответствии со  стандартной точкой зрения на  то,


как правительство воздействует на экономику, его расхо‑
ды на приобретение товаров и услуг рассматриваются как
составляющая совокупного спроса наравне с потреблени‑
ем и инвестициями, а вот его трансфертные платежи в аг‑
регированный спрос не включаются. Правила, управляю‑
щие расходами на потребление, выражаются как функция
от таких показателей, как располагаемый доход, различные
индикаторы благосостояния или чистых активов (чистой
ценности), а также выигрыш от использования дохода для
приобретения финансовых активов (то есть процентные
ставки). Трансфертные платежи, налоги в рамках социаль‑
ного страхования и личные подоходные налоги учитывают‑
ся в анализе косвенным образом при рассмотрении распола‑
гаемого дохода и его воздействия на расходы потребителя.
Из-за используемых методов измерений макроэкономи‑
ческих результатов, доллар, потраченный на  оплату тру‑
да сборщиков листьев в  публичных парках, оказывает бо‑
лее сильное воздействие на ВНП, чем доллар, потраченный
на выплату «вэлфера» или пособий по безработице. В 1975 г.
государственные расходы на  выплаты в  рамках социаль‑
ного страхования составили около 80 млрд долл. США.
Если бы 50% платежей по этой программе было направле‑
но на оплату труда пенсионеров в рамках различных про‑
грамм создания занятости, то ВНП США увеличился  бы
примерно на 40 млрд долл. Вопрос о том, что лучше для
страны — о​ беспечение дохода пожилым людям посредством
предоставления им рабочих мест в частных отраслях или
в рамках программ расширения занятости или предостав‑
ление дохода посредством трансфертных платежей, — н ​ осит
нормативный экономический и социологический характер.
Следует также отметить, что военные расходы рассматри‑
ваются как часть ВНП.
Проводимое при исчислении ВНП различие между
трансфертными платежами, налогами и  государственны‑
ми расходами на  приобретение товаров и  услуг является
действительным тогда и только тогда, когда мы избавляем
этот показатель от любых коннотаций с величиной благо‑
состояния и  рассматриваем его исключительно как пока‑
затель объема производства, который в  текущем периоде
трансформируется в спрос на труд (то есть в занятость). Го‑
сударственные закупки товаров (не  имеет значения, авиа‑
ционных бомб или скрепок для бумаг) и  услуг (генерала,
1975 г од. Большое пра вите льство 33

солдата, сенатора или инженера) непосредственно связа‑


ны с занятостью, так как для этого необходимо было нанять
рабочих, произвести соответствующую продукцию и  пре‑
доставить услуги. Однако здесь имеет место и  косвенная
связь через располагаемый доход потребителей, поскольку
занятые в производстве рабочие, менеджеры предприятий
и получатели прибыли расходуют имеющиеся у них денеж‑
ные средства на потребление и приобретение инвестицион‑
ных товаров. Косвенное воздействие на занятость оказыва‑
ют и трансфертные платежи, поскольку они предоставляют
домохозяйствам добавочный располагаемый доход, а  биз‑
несу — ​добавочную валовую прибыль. Следовательно, про‑
стой прямой способ воздействия государства на занятость
является важной частью общей картины.
Расходы государства, особенно в том случае, когда они
превосходят объем налоговых поступлений, являются де‑
терминантом доходов. С  точки зрения расходов в  после‑
военную эпоху более всего возросли трансфертные пла‑
тежи гражданам и  целевые субсидии штатам и  местным
органам власти (табл. 2.2). В 1950 г., в начале послевоенной
эры, совокупные расходы федерального правительства со‑
ставляли 40,8 млрд долл. (около 14% ВНП), а  трансферт‑
ные платежи гражданам — ​10,8 млрд долл. (примерно 25%
государственных расходов). Это резко контрастирует с по‑
казателями 1975 г., когда совокупные расходы федераль‑
ного правительства достигли 356,9 млрд долл. (пример‑
но 24% ВНП), а  трансфертные платежи — ​146,1 млрд долл.
(40% совокупных государственных расходов). Что касает‑
ся других государственных программ, то наиболее быстро
росли целевые субсидии штатам и  местным органам вла‑
сти. Соответствующий объем денежных средств увеличил‑
ся с 2,3 млрд долл. в 1950 г. до 54,2 млрд долл. в 1975 г. (с 5%
до 15% государственных расходов).
Отметим различия в динамике различных важнейших со‑
ставляющих государственных расходов в долгосрочной пер‑
спективе 1950–1969 гг. и за семь лет, казалось бы, консерватив‑
ного правления президентов США Ричарда Никсона и Дже‑
ральда Форда. В 1950–1969 гг. совокупные государственные
закупки товаров и услуг увеличились в 5 раз, расходы на на‑
циональную оборону — ​в 5,45 раза, а на исполнение функций
гражданского правительства — в ​  4,51 раза. Трансфертные пла‑
тежи гражданам в рассматриваемый период возросли почти
в 5 раз. Таким образом, в период пребывания у власти в Ва‑
34 Стабилизируя нестабильную экономику

ТА БЛИЦ А 2 .2 . Расходы федерального пра

Закупки тов

Совокупные Национальная
расходы Всего оборона

млрд доля млрд доля млрд доля мл


Год долл. ВНП, % долл. ВНП, % долл. ВНП, % дол

1950 40,8 14,3 18,7 6,5 14,0 4,9 4


1969 188,4 20,1 97,5 10,4 76,3 8,2 21
1970 204,2 20,8 95,6 9,7 73,5 7,5 2
1971 220,6 20,7 96,2 9,0 70,2 6,6 26
1972 244,7 20,9 102,1 8,7 73,5 6,3 28
1973 264,8 19,4 102,0 7,8 73,4 5,6 28
1974 300,1 21,3 111,7 7,9 77,4 5,5 34
1975 356,9 23,8 123,1 8,2 84,0 5,6 39

Источник: Economic Report of the President, January 1976. U. S

шингтоне относительно либеральных администраций, госу‑


дарственные закупки товаров и услуг и трансфертные плате‑
жи увеличивались примерно равными темпами.
Напротив, в  1969–1975 гг. закупки товаров и  услуг фе‑
деральным правительством возросли на  26%, расходы
на  национальную оборону — ​на  10%, на  исполнение дру‑
гих функций гражданского правительства — н ​ а 85%. Но вне
конкуренции оказались трансфертные платежи гражданам,
увеличившиеся почти на 200%! В 1975 г. объем трансферт‑
ных платежей был на 20% выше, чем расходы государства
на закупки товаров и услуг (сравните с 1950–1969 гг., когда
объем первых был значительно ниже, чем объем вторых).
Трансфертные платежи включают в себя широкий круг
программ, предполагающих социальные выплаты; вся‑
кий раз, когда экономика входит в  рецессию, соответ‑
ствующие расходы, как правило, автоматически возраста‑
ют. К тому же, поскольку эти программы уже существуют,
в  периоды экономического спада конгресс и  любая адми‑
нистрация относительно легко соглашаются с увеличением
расходов, демонстрируя собственную «щедрость».
1975 г од. Большое пра вите льство 35

ного правительства США в 1950 и в 1969–1975 годах

пки товаров и услуг Целевые суб‑


Трансфертные сидии штатам
ная платежи и местным орга‑
она Другие гражданам нам власти ВНП

оля млрд доля млрд доля млрд доля млрд


П, % долл. ВНП, % долл. ВНП, % долл. ВНП, % долл.

4,9 4,7 1,6 10,8 3,8 2,3 0,8 286,2


8,2 21,2 2,3 50,6 5,4 20,3 2,2 935,5
7,5 22,1 2,2 61,3 6,2 24,4 2,5 982,4
6,6 26,0 2,4 72,7 6,8 29,0 2,7 1063,4
6,3 28,6 2,4 80,5 6,9 37,5 3,2 1171,1
5,6 28,6 2,2 93,2 7,1 40,6 3,1 1306,3
5,5 34,3 2,4 114,5 8,1 43,9 3,1 1406,9
5,6 39,2 2,6 146,1 9,8 54,2 3,6 1499,0

1976. U. S. Government Printing Office, Washington, D.C., 1976.

Несмотря на  то  что к  маю 1975 г. уровень безработицы


увеличился до  8,9%, в  1973–1975 гг. ни  в  одном квартале
располагаемые личные доходы граждан не  уменьшались
(табл. 2.3). Одна из  причин этого состояла в  резком уве‑
личении трансфертных платежей со стороны государства.
За первый квартал 1973 г. — ​четвертый квартал 1975 г. распо‑
лагаемые личные доходы увеличились на 247,8 млрд долл.,
а трансфертные платежи государства — ​на 65,2 млрд долл.;
таким образом, 26,3% увеличения располагаемых личных
доходов пришлось на  трансфертные платежи. В  первом
квартале 1973 г. они составляли 12,69% располагаемых лич‑
ных доходов, в третьем квартале 1975 г. доля платежей до‑
стигла максимального значения в  15,96%, а  в  последнем
квартале того же года она немного снизилась (до 15,72%).
В результате взрывного роста трансфертных плате‑
жей в 1975 г. едва ли не каждый шестой доллар, которые до‑
мохозяйства должны были направить или использовали
на  потребление, был получен ими в  рамках федеральных
программ или программ штатов, когда доход или услу‑
ги предоставлялись независимо от  результатов трудово‑
36 Стабилизируя нестабильную экономику

ТА БЛИЦ А 2 .3. Трансфертные платежи


и располагаемые личные доходы в 1973–1975 годах
(поквартально)*

Государствен‑ Соотношение государ‑


Располагае‑ ные трансферт‑ ственных трансфертных
мые личные ные платежи платежей и располагае‑
доходы частным лицам** мых личных доходов, %
1973
(1) 866,6 110,0 12,69
(2) 891,7 111,9 12,55
(3) 914,1 114,5 12,53
(4) 939,9 117,5 12,50
1974
(1) 953,8 123,5 12,95
(2) 968,2 130,7 13,50
(3) 996,1 138,4 13,89
(4) 1015,9 145,5 14,43
1975
(1) 1024,0 157,7 15,40
(2) 1081,7 169,4 15,66
(3) 1087,1 172,4 15,96
(4) 1114,4 175,2 15,72

* Данные приводятся в годовом исчислении; сезонность устранена.


** Совокупные государственные расходы федерального правительства,
а также правительств штатов и местных органов власти.
Источник: Economic Report of the President, January 1976. U. S. Government
Printing Office, Washington, D.C., 1976.

го вклада членов семьи (то есть их участия в производстве


продукции). Только один пример. Если во втором квартале
1974 г. объем выплат в рамках страхования по безработице
составил в годовом исчислении 5,3 млрд долл., то в течение
второго квартала 1975 г. он вырос до  19,4 млрд долл. в  го‑
довом исчислении. Столь резкое увеличение объема этих
платежей помогает объяснить, почему США удалось быстро
остановить падение экономики.
Я не буду отвечать на вопросы об эффективности и спра‑
ведливости экономики, в которой одна шестая совокупных
1975 г од. Большое пра вите льство 37

располагаемых доходов является результатом осуществле‑


ния программ социального страхования, хотя их следо‑
вало  бы обязательно задать. Если значительная и  расту‑
щая доля располагаемого дохода не зависит от занятости
или прибыльности бизнеса, возникает возможность под‑
держания спроса и  недопущения тем самым очень глубо‑
кого и устойчивого падения экономики в период рецессии.
В этом и заключается основная выгода. С другой стороны,
существование подобных программ в  сочетании с  тенден‑
цией к расширению их масштаба во время рецессий оказы‑
вает вредное воздействие, так как экономика приобретает
склонность к инфляции. Увеличение располагаемого дохо‑
да даже в условиях спада производства и занятости в 1973–
1975 гг. было одной из причин роста цен в период рецессии.
Трансфертные платежи, обеспечивающие получение до‑
хода в отсутствие трудового вклада, устанавливают нижние
пределы ставок заработной платы. Каждое увеличение раз‑
меров этих платежей приводит к повышению цены, при ко‑
торой часть людей будет вступать на рынок труда. Увели‑
чение трансфертных платежей, выраженных в постоянных
ценах, снижает степень участия рабочей силы, в результа‑
те чего сокращается эффективный производственный по‑
тенциал экономики, особенно в тех случаях, когда, как это
принято в США, право на  получение пособий предостав‑
ляется либо безработным, либо тем, кто не входит в состав
рабочей силы.

Воздействие Большого правительства


на денежные потоки
В соответствии с основополагающим утверждением эконо‑
мической теории сумма полученных финансовых избыт‑
ков (+) и дефицитов (–) всех хозяйственных единиц должна
быть равна нулю. Данный вывод следует из того простого
факта, что всякий раз, когда некая хозяйственная единица
оплачивает приобретение той или иной продукции, выпу‑
щенной в  рассматриваемом периоде, какая-то другая еди‑
ница получает деньги. Поскольку различные сектора эко‑
номики — н ​ апример, домохозяйства, фирмы (то есть сектор
бизнеса), правительство и  финансовые институты — ​обра‑
зованы из  таких «элементарных» единиц, данное утвер‑
ждение справедливо и для различных совокупностей. Если
38 Стабилизируя нестабильную экономику

расходы федерального правительства превышают налого‑


вые поступления на 73,4 млрд долл., как это было в 1975 г.,
то сумма избытков и дефицитов во всех секторах экономики
равняется 73,4 млрд долл. избытка. Как показано в табл. 2.4
(годовые данные) и табл. 2.5 (квартальные данные за 1973–
1975 гг.), сумма избытков и дефицитов различных поведен‑
ческих и  учетных секторов была равна нулю (небольшие
различия объясняются несовершенством данных).
Избыток или дефицит домохозяйства — ​это разница ме‑
жду располагаемыми личными доходами и личными расхо‑
дами. Домохозяйства почти всегда, за исключением глубоких
депрессий (следовательно, только в экономике с маленьким,
то есть ограниченным по размеру, правительством), поро‑
ждают избыток. Однако последний, выраженный как про‑
центная доля располагаемого дохода домохозяйства, варь‑
ируется в довольно широких пределах. Данные, представ‑
ленные в табл. 2.4, свидетельствуют, что доля сбережений
домашних хозяйств колебалась от 6,08% в 1972 г. до 8,05%
в 1973 г., от 7,52% в 1974 г. до 8,9% в 1975 г. Мы видим, что
в 1973 г. и 1975 г. норма сбережений домохозяйств резко возра‑
стала. Каждый скачок этого показателя ассоциируется с рез‑
ким увеличением дефицитов в некоторых других подраз‑
делениях экономики (в 1973 г. скачок дефицита произошел
в секторе бизнеса, а в 1975 г. — ​в правительственном секторе).
Частные инвестиции осуществляются в  секторе бизне‑
са. Дефицит последнего представляет собой превышение
ценности заводов и оборудования, товарно-материальных
запасов и корпоративных инвестиций в жилищное строи‑
тельство над внутренними фондами, то  есть внутренни‑
ми финансовыми ресурсами фирм (иными словами, над
суммой нераспределенной прибыли и  амортизационных
отчислений). В  1972 г. этот дефицит составлял 47,9 млрд
долл., в  1973 г. он подскочил до  79,0 млрд долл., оставал‑
ся на высоком уровне (67,8 млрд долл.) в 1974 г., а еще че‑
рез год резко снизился до 21,5 млрд долл. Дефицит сектора
бизнеса как процентная доля от валовых частных инвести‑
ций в 1972 г. вырос до 26,7%, в 1973 г. — ​до 35,8%, в 1974 г. со‑
кратился до 32,4% и в 1975 г. упал до 10,95%.
Дефицит расширенного правительства США (с  уче‑
том правительств всех уровней — ​федерального, штатов
и местного) продемонстрировал «перепад» в 10 млрд долл.
и в 1973 г. (уменьшение), и в 1974 г. (увеличение), но рост
на 60 млрд долл. в 1975 г. Последний должен проявиться
1975 г од. Большое пра вите льство 39

ТА БЛИЦ А 2 .4. Избытки и дефициты различных


секторов экономики в 1972–1975 годах, млрд долл.

1972 1973 1974 1975


Д О М ОХО З Я Й С Т В А
Располагаемый личный доход 801,3 903,1 983,6 1076,8
Личные расходы –751,9 –830,4 –909,5 –987,2
Личные сбережения (избыток) +49,4 +72,7 +74,0 +89,6
Ф И РМ Ы
Валовые внутренние финансо‑
вые ресурсы 131,3 141,2 141,7 174,8
Валовые частные инвестиции –179,2 –220,2 –209,5 –196,3
Дефицит или избыток –47,9 –79,0 –67,8 –21,5
П РА В И Т Е Л Ь С Т В О
Дефицит или избыток феде‑
рального правительства –17,3 –6,9 –11,7 –73,4
Дефицит или избыток штатов 13,7 12,9 8,1 10,0
Совокупный дефицит или
­избыток –3,6 +6,0 –3,6 –63,4

Совокупный избыток 49,4 78,7 74,0 89,6


Совокупный дефицит –51,5 –79,0 –71,4 –84,9
Статистическое расхождение –2,1 –0,3 +3,6 +4,7

Сбережения домохозяйств как


доля располагаемых личных
доходов (%) 6,08 8,05 7,52 8,92
Дефицит фирм как доля вало‑
вых частных инвестиций (%) 26,73 35,88 32,4 10,95

Источник: Economic Report of the President, January 1976. U. S. Government


Printing Office, Washington, D.C., 1976.

либо как уменьшение дефицитов, либо как увеличение из‑


бытков в других секторах. Отчасти он показал себя в уве‑
личении сбережений домохозяйств на 15,6 млрд долл., что
обусловило повышение соответствующей нормы сбереже‑
ний до 8,92% располагаемого дохода. С другой стороны, этот
40 Стабилизируя нестабильную экономику

ТА БЛИЦ А 2 .5. Избытки и дефициты различных сек

1973

(1) (2) (3) (4)


Д О М ОХО З Я Й С Т В А
Располагаемый личный доход 866,8 891,7 914,1 939,9 953
Личные расходы 806,1 821,8 840,3 853,4 872
Избыток личных сбережений 60,7 69,9 73,8 86,5 8
Ф И РМ Ы
Валовые внутренние финансовые
ресурсы 138,6 138,7 141,3 145,9 14
Валовые частные инвестиции 207,2 213,7 223,8 236,1 21
Дефицит или избыток –68,6 –75,0 –82,5 –90,2 –7
ГОСУДАРСТВО
Дефицит или избыток федерально‑
го правительства –10,9 –7,4 –4,8 –4,6 –5
Дефицит или избыток штатов +15,9 +13,2 +12,4 +10,1 +9
Дефицит или избыток +5,0 +5,8 +7,7 +5,5 +

Совокупный избыток 65,4 75,8 81,5 92,0 85


Совокупный дефицит –68,4 –75,0 –82,5 –90,2 –7
Статистическое расхождение –3,0 +0,8 –1,0 +1,8 +14

Источник: Economic Report of the President, January 1976. U. S

рост проявился в огромном (на 33,1 млрд долл.) увеличении


валовых внутренних финансовых ресурсов фирм, выросших
на 23,4% (в 1975 г., когда происходили значительный рост
безработицы и резкое сокращение ВНП (в постоянных це‑
нах), валовые прибыли бизнеса увеличились на 23,4%.). Еще
одной составляющей, которая компенсировала рост государ‑
ственного дефицита, было сокращение инвестиций на 3,2
млрд долл., в первую очередь как результат уменьшения то‑
варно-материальных запасов. Увеличение дефицита расши‑
ренного правительства на 60 млрд долл. было компенсиро‑
вано ростом личных сбережений на 15,6 млрд долл. и сни‑
жением дефицита сектора бизнеса на 46,3 млрд долл. Таким
образом, в 1975 г. дефицит государственного сектора был
1975 г од. Большое пра вите льство 41

ных секторов экономики в 1973–1975 годах (поквартально)

973 1974 1975

(4) (1) (2) (3) (4) (1) (2) (3)

9,9 953,8 968,2 996,3 1015,9 1024,0 1081,7 1087,1


53,4 872,6 901,4 931,7 932,4 950,4 974,2 1001,3
86,5 81,2 66,8 64,6 83,5 73,6 107,5 85,9

45,9 147,1 142,0 134,2 143,1 154,7 171,8 185,6


36,1 218,1 207,5 202,2 210,0 177,1 177,0 202,7
0,2 –71,0 –65,5 –68,0 –66,9 –22,4 –5,2 –25,1

4,6 –5,3 –7,9 –8,0 –25,5 –53,7 –102,2 –70,5


10,1 +9,4 +8,2 +9,1 +5,9 +5,7 +8,8 +12,9
+5,5 +4,1 +0,3 +1,1 –19,6 –48,0 –93,4 –57,6

2,0 85,2 67,1 65,6 83,6 73,6 107,5 85,9


0,2 –71,0 65,6 –68,0 –86,5 –70,4 –98,6 –82,7
+1,8 +14,2 +1,6 –2,4 +2,9 +3,2 +6,9 +3,2

976. U. S. Government Printing Office, Washington, D.C., 1976.

компенсирован главным образом увеличением корпоратив‑


ных денежных потоков. Правильно определенные прибыли
бизнеса продемонстрировали устойчивость и даже возросли,
несмотря на то что страна переживала тяжелую рецессию!
Данные за первый квартал 1973 г. — т​ ретий квартал 1975 г.
демонстрируют, насколько тесно значительное увеличе‑
ние дефицита государственного сектора связано с  дви‑
жением к избытку в других сферах экономики. В течение
восьми кварталов 1973–1974 гг. валовые внутренние финан‑
совые ресурсы сектора бизнеса изменялись в узком диапа‑
зоне от 134,2 млрд долл. до 147,1 млрд долл. Никакой четко
выраженной динамики этого индикатора не наблюдалось.
Однако уже в первые три квартала 1975 г. значение данно‑
42 Стабилизируя нестабильную экономику

го показателя составляло 154,7 млрд долл., 171,8 млрд долл.


и  185,6 млрд долл. соответственно. (Данные приводятся
в годовом исчислении и с устраненной сезонностью.) В пе‑
риод между третьим кварталом 1974 г. и  третьим кварта‑
лом 1975 г. валовые внутренние финансовые ресурсы сек‑
тора бизнеса увеличились на  36,8%, несмотря на  падение
национального дохода и занятости.
Во втором квартале 1975 г. дефицит федерального пра‑
вительства в годовом исчислении составил 102,2 млрд долл.
Тем самым показатель второго квартала 1974 г. был превы‑
шен на  94,3 млрд долл. Для того чтобы возместить столь
крупное изменение, в других секторах должны были про‑
изойти значительные колебания избытков и  дефицитов.
Общее изменение определялось следующими составляющи‑
ми: личные сбережения домохозяйств увеличились на 40,7
млрд долл., валовые внутренние денежные фонды в секто‑
ре бизнеса возросли на 28,2 млрд долл., а инвестиции упали
на 30,5 млрд долл. Если мы возьмем объем изменения в це‑
лом, то около 40 млрд долл. отразились в личных сбереже‑
ниях, а около 60 млрд долл. — ​как увеличение внутренних
финансовых ресурсов сектора бизнеса или как уменьшение
инвестиций в  нем. И  годовые, и  квартальные данные по‑
казывают, что, несмотря на  погружение экономики в  глу‑
бокую рецессию, валовые внутренние финансовые ресурсы
фирм возросли.
В американской экономике бизнес ведется в рамках си‑
стемы заимствований и  кредитования, основывающейся
на  марже надежности. Последняя измеряется как отно‑
шение денежных потоков, необходимых для погашения
долга, к  денежному потоку, который получают заемщи‑
ки, или как отношение приведенной ценности денежных
потоков, дисконтированных на  будущий период, к  номи‑
нальной ценности непогашенной задолженности. Эконо‑
мический бум 1970‑х гг. и долгосрочное развитие экономи‑
ки в послевоенный период сопровождались значительным
увеличением краткосрочной задолженности в секторе биз‑
неса и распространением финансовых институтов, финан‑
сирующих эти долги посредством выпуска своих собствен‑
ных, как правило, краткосрочных, облигаций. Важнейшим
детерминантом объема краткосрочной задолженности, ко‑
торую может позволить себе бизнес, являются его внутрен‑
ние финансовые ресурсы, порождаемые в процессе хозяй‑
ственной деятельности.
1975 г од. Большое пра вите льство 43

В отсутствие Большого правительства и  огромного де‑


фицита, порожденного в  1975 г. сочетанием автоматиче‑
ских стабилизаторов и  дискреционной политики, причи‑
ной такого падения экономики, как в 1974–1975 гг., должно
было  бы стать резкое сокращение корпоративных денеж‑
ных потоков. Это привело бы к ограничению способности
бизнеса обслуживать долги и увеличению маржи надежно‑
сти системы заимствований и кредитования. Даже в отсут‑
ствие фактических банкротств такое уменьшение денежных
потоков вынудило бы бизнес пересмотреть ранее принятые
обязательства в сторону их уменьшения. Но в реальной дей‑
ствительности в 1975 г. произошло увеличение валовой при‑
быльности ведения бизнеса, так что фирмам не пришлось
урезать свои обязательства.
В 1975 г. решающую роль в  остановке спада и  быстром
переходе от рецессии к экономической экспансии сыграло
воздействие Большого правительства посредством поро‑
жденного им крупного дефицита. Утверждение о том, что
сумма избытков и  дефицитов всех секторов должна быть
равна нулю, играет решающую роль с точки зрения призна‑
ния огромной важности правительства как субъекта, пре‑
дохраняющего экономику от кумулятивных спадов, а так‑
же поддерживающего хозяйственную деятельность в целом.
Эффективность Большого правительства еще можно поста‑
вить под вопрос, но его способность предотвратить «паде‑
ние небес на землю» не вызывает ни малейших сомнений.
Приведенные выше рассуждения основываются на  ис‑
пользовании тождеств, применяемых в бухгалтерском уче‑
те и не учитывающих никаких поведенческих отношений.
Но  одно лишь представление этих тождеств не  являет‑
ся теорией и  не  приводит к  каким-либо причинно-след‑
ственным выводам. Для того чтобы понять произошедшее,
мы должны увидеть, как достигается конечный резуль‑
тат (то  есть как при суммировании избытков и  дефици‑
тов, имеющихся во всех секторах, в итоге получается нуле‑
вое значение). Таким образом, мы должны сформулировать
идеи относительно того, какие статьи в бухгалтерских таб‑
лицах являются определяющими, а  какие — ​определяемыми
(то есть ввести предпосылки о том, как в действительности
функционирует экономика, что позволяет всегда достигать
конечного результата).
В значительной степени личные расходы домохозяйств
изменяются в ответ на изменения в доходе. Это пассивное
44 Стабилизируя нестабильную экономику

сберегательное и потребительское поведение смягчается су‑


ществованием богатства домохозяйств и потребительского
долга. Около сорока лет назад, когда Джон Мейнард Кейнс
впервые сформулировал свою теорию в  терминах пассив‑
ного потребительского поведения, богатство домохозяйств
и  потребительский кредит с  погашением в  рассрочку за‑
нимали в общей экономической картине гораздо меньшее
по размерам место, чем в 1970‑е гг.
Высокие показатели нормы сбережений домохозяйств
в 1974–1975 гг., о которых упоминалось ранее, в значитель‑
ной степени были отражением резкого снижения продаж
автомобилей в США. Отчасти увеличение сбережений до‑
мохозяйств в рассматриваемый период приняло форму со‑
кращения заимствований для финансирования приобре‑
тения автомобилей и других товаров. Если в расширении
потребительского кредита наступает пауза, то  даже в  слу‑
чае сохранения располагаемого дохода на прежнем уровне
или его повышения норма сбережений будет высокой, как
это произошло в 1975 г., когда имело место увеличение за‑
паса ликвидности у домохозяйств. Через некоторое время
накопленная ими ликвидность приведет к скачку потреби‑
тельских расходов. Домохозяйства, которым удалось избе‑
жать сильного и  прямого воздействия безработицы в  пе‑
риод рецессии, демонстрируют тенденцию к  увеличению
расходов относительно располагаемого дохода, раз уж они
накопили ликвидные активы, а  величина долга сократи‑
лась относительно дохода. В  результате этого нетерпели‑
вого желания тратить рецессия, сопровождающаяся высо‑
кой нормой сбережений, как это было в 1975 г., сменяется
оживлением, характеризующимся низкой нормой сбереже‑
ний. Когда происходит снижение доли сбережений в рас‑
полагаемом доходе, потребитель превращается в  «героя»,
который выводит экономику из рецессии. Однако этот его
героизм является запоздалым «откликом» на высокую нор‑
му сбережений во время спада.
Наблюдаемая изменчивость отношения сбережений
к располагаемому доходу свидетельствует о том, что пове‑
дение потребителя не является полностью пассивным. Тем
не  менее отношение между потребительскими расходами
и прошлыми, а также происходящими в настоящее время
событиями в  экономике, рассматривается как хорошо из‑
вестное и  относительно устойчивое. Мы знаем, что лич‑
ные расходы будут почти всегда находиться в  диапазоне
1975 г од. Большое пра вите льство 45

91–95% личного располагаемого дохода. Далее, если нор‑


ма сбережений является высокой (то  есть в  течение неко‑
торого времени находится на уровне 8–9%), то вскоре по‑
следует «взрыв» расходов и  данный показатель снизится
примерно до 6%.
Таким образом, содержание статей, относящихся к сбе‑
режениям домохозяйств в  табл. 2.4 и  2.5, в  значительной
мере определяется функционированием системы в  неда‑
леком прошлом и в настоящем, как и статья доходов прави-
тельства. Конгресс, законодательные органы штатов и раз‑
личные местные власти принимают законы, определяющие
схемы сборы налогов. В  результате объем налоговых по‑
ступлений, собираемых в соответствии с любым заданным
налоговым законодательством, зависит от  поведения эко‑
номики.
С другой стороны, в рассматривавшихся нами таблицах
есть две статьи, которые в значительной степени не зависят
от текущего функционирования экономики, а определяют-
ся причинно-следственными факторами. Имеются в  виду
инвестиции сектора бизнеса и  расходы правительства. Пер‑
вые в  значительной степени, если не  полностью, опреде‑
ляются современными взглядами на  будущее. Разумеется,
поведение экономики в прошлом и в настоящем, помогаю‑
щее сформировать современные взгляды на будущее, влия‑
ет и на масштаб производственных мощностей, планируе‑
мых к  вводу в  будущем, и  на  способ их финансирования.
Но  сама возможность осуществления и  условия финанси‑
рования грядущих «долгоживущих» проектов определяют‑
ся в  основном современными представлениями банкиров
и бизнесменов о выручке и безотлагательных издержках бу‑
дущих периодов через 25 и более лет. Инвестиции опреде‑
ляются не текущей ситуацией или прошлым, а представле‑
ниями о будущем.
Еще одной статьей табл. 2.5, которая в значительной сте‑
пени не  зависит от  текущего функционирования эконо‑
мики, являются расходы правительства, «скрывающиеся»
в дефиците или избытке правительственного сектора. Про‑
граммы расходов, предусматривающие в  основном закуп‑
ки товаров и услуг, «прописываются» в бюджете и с незна‑
чительными ограничениями определяются американским
Конгрессом. Другой компонент расходов правительства —​
попадающий под рубрику «трансфертные платежи» — ​по‑
хож на налоги в том плане, что законодательные акты со‑
46 Стабилизируя нестабильную экономику

вместно с  мерами административного регулирования,


определяют соответствующие статьи, к  которым эти вы‑
платы относятся. Фактическая величина расходов зависит
от поведения и экономического положения различных до‑
мохозяйств.
Вследствие этих отношений зависимости и  взаимоза‑
висимости падение доходов, вызванное снижением инве‑
стиционных расходов или повышением нормы сбереже‑
ний потребителей, приведет к расширению объема выплат
в  рамках программ социальной помощи, а  также к  сокра‑
щению налоговых поступлений в государственный бюджет.
В  сочетании с  программой дискреционных государствен‑
ных расходов и  налоговыми изменениями это приведет
к  значительному увеличению дефицита правительствен‑
ного сектора. Данное увеличение должно быть в точности
компенсировано равным по  величине изменением избыт‑
ка в секторах бизнеса и домохозяйств. Поскольку такое из‑
менение в секторе бизнеса ведет к росту валовой прибыли
фирм после уплаты налогов, даже в  том случае, если эко‑
номика движется к  рецессии, способность сектора обес‑
печивать свои долговые обязательства возрастает. Кроме
того, дефицит правительственного сектора вызовет увели‑
чение нормы сбережений домохозяйств; это подразумева‑
ет, что через некоторое время начнется автономное повы‑
шение потребительских расходов. Последнее будет иметь
место после остановки нисходящего движения экономи‑
ки и после того, как высокая норма сбережений приведет
к уменьшению задолженности домохозяйств относительно
доходов, а также увеличению объема имеющихся у них ли‑
квидных активов.
В отсутствие крупного государственного сектора в 1975 г.
в  экономике начались  бы два понижательных процесса.
Во-первых, частные инвестиции сократились бы еще боль‑
ше, чем это имело место в  действительности, поскольку
происходили бы дальнейшая ликвидация товарно-матери‑
альных запасов и свертывание, если не полный отказ от уже
осуществлявшихся инвестиционных программ. Во-вторых,
более быстро сокращались  бы располагаемые личные до‑
ходы — ​они снизились  бы даже сильнее, чем личные рас‑
ходы (это означало  бы уменьшение нормы сбережений
домохозяйств). То  есть в  отсутствие Большого правитель‑
ства начальное сокращение инвестиций инициировало бы
движения в сторону спада экономики. Частью данного ку‑
1975 г од. Большое пра вите льство 47

мулятивного процесса было бы снижение инвестиций в то‑


варно-материальные запасы в  секторе бизнеса и  распола‑
гаемых доходов домохозяйств. Попытка «посредством
экономики» устранить «воображаемый» излишек сбере‑
жений (избыток) по  сравнению с  инвестициями (дефици‑
ты) привела бы к уменьшению и расходов на потребление,
и инвестиционных расходов. В то же время следствием па‑
дения расходов домохозяйств и инвестиций фирм было бы
уменьшение потоков внутренних финансовых ресурсов сек‑
тора бизнеса, что вызвало  бы увеличение дефицита этого
сектора при любом уровне инвестиций. Скорее всего, про‑
изошло  бы кумулятивное снижение взаимодействующих
друг с  другом доходов домохозяйств, их расходов, инве‑
стиций фирм и их денежных потоков. Описанные взаимо‑
действия являются, разумеется, интерактивным процессом,
приводящим к глубоким депрессиям.
Большое правительство, с  его потенциалом автомати‑
ческого образования крупных дефицитов, сильно огра‑
ничивает потенциальную глубину падения экономики
в  ходе рецессии. Это нижнее ограничение играет важную
роль и само по себе, но его значение неизмеримо возраста‑
ет в  мире, где существуют долги бизнеса и  домохозяйств.
Дело в том, что корпоративные валовые прибыли и сбере‑
жения домохозяйств играют решающую роль для обеспе‑
чения этих долгов.
Без появления огромного дефицита правительственно‑
го сектора в  1975 г. способность секторов бизнеса и  домо‑
хозяйств к  обеспечению долгов была  бы в  значительной
степени подорвана. В прошлом, из-за итеративной спира‑
ли падающих доходов и  прибылей, такой подрыв приво‑
дил к  долговым дефляциям и  глубоким депрессиям. Воз‑
действие Большого правительства на  бюджеты секторов,
способствующее устойчивости прибыли фирмы, — ​вот что
делает невозможным такое кумулятивное, носящее интер‑
активный характер падение4.

4. Прекрасный анализ взаимодействий, которые привели к  Великой де‑


прессии, содержится в  работах Ирвинга Фишера [Irving Fisher, «The
Debt Deflation Theory of Great Depressions», Econometrica 1 (Oct. 1983);
Irving Fisher, Booms and Depressions (New York: Adelphi, 1932)]. См.  так‑
же: Hyman P. Minsky, «Debt-Deflation Processes in Today’s Institutional
Environment», Banco Nazionale de Lavoro Quarterly Review 143 (Dec. 1982).
48 Стабилизируя нестабильную экономику

ТА БЛИЦ А 2.6. Совокупные частные внутренние


покупки ценных бумаг правительства США в 1972–
1975 годах, млрд долл.

1972 1973 1974 1975

Домохозяйства 0,6 20,4 14,5 –0,9


Нефинансовые корпорации –2,4 –1,8 3,5 16,1
Правительства штатов
и местные органы власти –3,4 –0,2 –0,1 –5,8

Нефинансовые секторы, всего 1,6 18,8 18,1 21,1

Коммерческие банки 6,5 –1,3 1,0 30,3


Ссудо-сберегательные ассоциации 4,3 * 3,3 11,1
Взаимно-сберегательные банки 1,4 –0,5 0,1 3,6
Кредитные союзы 0,8 0,2 0,2 1,9
Страхование жизни 0,3 0,1 * 1,3
Частные пенсионные фонды 1,0 0,6 1,1 5,4
Пенсионные фонды правительств шта‑
тов и местных органов власти –0,6 0,1 0,6 1,7
Другие инвестиционные компании –0,4 –0,1 –0,3 –1,0

Финансовые секторы, всего 13,6 –0,4 6,7 57,1

Все внутренние секторы, всего 15,2 18,4 24,9 78,1

Источник: Flow of Funds Data, Board of Governors of


the Federal Reserve System.

В 1972–1974 гг. совокупные объемы покупок государ‑


ственного долга частными секторами экономики изменя‑
лись незначительно, но итоговые показатели ежегодно де‑
монстрировали небольшой рост. В  1972 г. самые крупные
покупки были произведены сектором финансовых институ‑
тов: коммерческие банки, ссудо-сберегательные ассоциации
и взаимно-сберегательные банки приобрели государствен‑
ные обязательства на 12,2 млрд долл. В то же время в 1973–
1974 гг. крупнейшими покупателями были представители
нефинансового сектора — ​ в  первую очередь домохозяй‑
ства. В  1973 г. они приобрели государственные обязатель‑
ства на 20,4 млрд долл., а запасы этих обязательств у всех
1975 г од. Большое пра вите льство 49

Воздействие на балансы
Финансовые инструменты погашаются или создаются все‑
гда, когда Большое правительство сталкивается с избытком
или дефицитом. В частности, всякий раз, когда оно своими
действиями порождает во время рецессии огромный дефи‑
цит, правительство выпускает для его финансирования го‑
сударственные долговые обязательства, которые приобре‑
таются субъектами других секторов экономики, включая
финансовые организации (коммерческие и сберегательные
банки, страховые компании).
Мы живем в экономике со сложной финансовой систе‑
мой. В ней отнюдь не требуется, чтобы имеющие избыток
сектора (в 1975 г. это были домохозяйства) напрямую при‑
обретали долговые обязательства «дефицитных» субъек‑
тов. «Избыточные» сектора могут финансировать эти де‑
фициты косвенным образом, приобретая долговые обя‑
зательства финансовых институтов. В нашей экономике
непосредственными владельцами долгов бизнеса, государ‑
ства и домохозяйств, вероятнее всего, будут, среди прочих
учреждений, банки, сберегательные институты, страховые
компании и пенсионные фонды. Домохозяйства приобрета‑
ют долговые обязательства финансовых институтов в форме
пенсионных прав, денежных сумм, выплачиваемых при до‑
срочном погашении страховых полисов, депозитов до вос‑
требования, а также сберегательных или срочных депозитов
различных типов. Следовательно, межсекторные колеба‑
ния дефицитов и избытков будут оказывать в значительной
степени непосредственное воздействие на активы, которые
приобретаются и продаются финансовыми институтами.
В последние годы структура размещения государствен‑
ного долга среди разных финансовых и нефинансовых сек‑
торов экономики сильно изменилась. В табл. 2.6 представ‑
лены данные о совокупных покупках долговых обязательств
правительства США (эмитированных министерством фи‑
нансов и  различными государственными учреждениями)
в 1972–1975 гг. частными внутренними секторами. Для того
чтобы получить эти данные, мы вычли из объема совокуп‑
ной эмиссии объем долговых обязательств, приобретен‑
ных органами государственного управления (такими как
Федеральная резервная система, правительственные орга‑
низации и финансируемые государством агентства) и ино‑
странцами.
50 Стабилизируя нестабильную экономику

других частных внутренних секторов сократились пример‑


но на 2,0 млрд долл. В 1974 г. домохозяйства приобрели го‑
сударственные обязательства на 14,5 млрд долл., а сектора
нефинансового бизнеса — ​на 3,5 млрд долл. В 1974 г. имели
место чистые приобретения государственных обязательств
финансовым сектором, в основном кредитующими под за‑
лог недвижимости ссудо-сберегательными ассоциациями,
что отражало начинавшийся спад на рынке жилья.
В 1975 г., по  сравнению с  предшествующими годами,
структура чистых приобретений государственного долга
заметно изменилась. В этом году, как и в 1973–1974 гг., объ‑
ем покупок соответствующих обязательств нефинансовы‑
ми секторами составил около 20 млрд долл., но, в отличие
от прошлых лет, объем обязательств, находившихся во вла‑
дении домохозяйств, уменьшился, а  объем обязательств,
принадлежавших нефинансовым корпорациям, возрос
на  16,1 млрд долл. К  тому  же резко увеличился объем го‑
сударственных обязательств, принадлежавших правитель‑
ствам штатов и  местным органам власти. Одновременно
значительно изменился объем обязательств, приобретен‑
ных финансовыми секторами. В  1975 г. они получили го‑
сударственные обязательства примерно на 57,1 млрд долл.,
или на  50,4 млрд долл. больше, чем в  предыдущем году.
Из этого огромного прироста на коммерческие банки при‑
шлось 30,3 млрд долл., а на ссудо-сберегательные ассоциа‑
ции — ​11,1 млрд долл. Таким образом, огромные по  объе‑
му покупки государственных обязательств коммерческими
банками и другими финансовыми организациями позволи‑
ли финансировать дефицит государственного сектора. Уча‑
стие в этом процессе привело к значительному изменению
балансов организаций-покупателей.
Государственный долг свободен от  риска дефолта; все,
что должно быть исполнено в любом контракте на его при‑
обретение, фактически будет исполнено. Соответствующий
контракт заключается в номинальном выражении; уровень
цен способен воздействовать на покупательную способность
государственных долговых обязательств и  действительно
воздействует. К тому же последние характеризуются высо‑
кой ликвидностью, так как их исполнение в конечном ито‑
ге гарантируется Федеральной резервной системой (данная
гарантия отнюдь не обязательно распространяется на дру‑
гие долги). Таким образом, владельцам государственных
ценных бумаг обеспечивается уверенность в  способности
1975 г од. Большое пра вите льство 51

варьировать содержимое портфелей, в  случаях измене‑


ния потребностей или предпочтений. В  известном смыс‑
ле в  1975 г. приобретение государственных долговых обя‑
зательств банками, ссудо-сберегательными ассоциациями,
компаниями страхования жизни и  пенсионными фонда‑
ми позволило им сохранить свою финансовую мощь, ведь
они получили возможность перенести ее из времени вялого
частного спроса в некий будущий период, когда установит‑
ся высокий спрос на  частное финансирование. Инфляци‑
онный потенциал крупного дефицита (такого, как в 1975 г.)
ощущается не  столько в  период его образования, сколько
во  время последующего бума, когда происходит расстава‑
ние с активами, приобретенными в рецессию.
В табл. 2.7 представлены данные о чистых приобретени‑
ях различных финансовых активов сектором коммерческих
банков в 1972–1975 гг. Мы видим, что за эти годы произошло
впечатляющее изменение в объемах покупок. В 1972 г. дан‑
ный сектор приобрел активы на 78,3 млрд долл. На следую‑
щий год его покупки возросли более чем до 100 млрд долл.,
но в 1974 г. сократились до 84 млрд долл., а в 1975 г. — ​до от‑
носительно скромных 32,9 млрд долл. Если в 1972–1973 гг.
сектор коммерческих банков был движущей силой эконо‑
мики, определяющим ее развитие фактором, то в 1975 г. он
исполнял пассивную «соглашательскую» роль.
В рассматриваемый нами период произошло еще одно
поразительное изменение. Имеется в  виду структура ак‑
тивов, приобретавшихся банками. В  1973 г. примерно 52,1
млрд долл., или более чем 50% чистых активов, составляли
банковские ссуды, не включенные в другие классификации
(например, банковские ссуды бизнесу). В том же году ком‑
мерческие банки приобрели закладные на 19,8 млрд долл.
и выдали потребительские кредиты на 10,6 млрд долл. Оче‑
видно, что банковский сектор размещал свои финансовые
ресурсы в частных секторах экономики. Ситуация, сложив‑
шаяся в период сильной рецессии 1975 г., резко контрасти‑
ровала с событиями двухлетней давности. В 1975 г. сектор
коммерческих банков приобрел финансовые активы все‑
го на 32,9 млрд долл., причем 30,3 млрд долл. из них при‑
шлись на  государственный долг США. Объем банковских
ссуд, не  включенных в  другие классификации, уменьшил‑
ся на 12,9 млрд долл. Несколько сократился и объем потре‑
бительских кредитов (на 0,6 млрд долл.). Покупки заклад‑
ных упали до 3,1 млрд долл. В общем, в 1975 г. банковские
52 Стабилизируя нестабильную экономику

ТА БЛИЦ А 2.7. Сектор коммерческих банков:


чистые приобретения финансовых активов
в 1972–1975 годах, млрд долл.

1972 1973 1974 1975

Чистые приобретения финансовых


активов 78,3 100,2 83,9 32,9
Депозиты до востребования + налич‑
ность 0,2 0,3 –0,2 —
Совокупный банковский кредит 75,4 83,3 62,2 27,8
Инструменты кредитного рынка 70,5 86,6 64,6 26,6
Государственные ценные бумаги 6,5 –1,3 1,0 30,3
Непосредственно правительства 2,4 –8,8 –2,6 29,1
Ценные бумаги правительственных
организаций 4,1 7,6 3,6 1,2
Другие ценные бумаги + закладные 25,7 25,9 19,1 6,4
Облигации ссудо-сберегательных ассо‑
циаций 7,2 5,7 5,5 1,3
Корпоративные облигации 1,7 0,5 1,1 2,1
Закладные под жилую недвижимость 9,0 11,0 6,5 1,9
Другие закладные 7,8 8,8 6,1 1,2
Другие кредиты за исключением цен‑
ных бумаг 38,4 62,0 44,5 –10,1
Потребительский кредит 10,1 10,6 2,8 –0,6
Банковские ссуды, не включенные
в другие классификации 28,5 52,1 39,5 –12,9
Бумаги открытого рынка –0,2 –0,8 2,2 3,4
Акции корпораций 0,1 0,1 — —
Обеспеченный кредит 4,8 –3,4 –2,4 1,2
Сейфовая наличность + резервы бан‑
ков, входящих в ФРС –1,0 3,5 –3 1,0
Другие межбанковские требования 1,4 6,0 7,1 –5,4
Прочие активы 2,3 7,2 15,0 9,5

Источник: Flow of Funds Data, Board of Governors of


the Federal Reserve System.
1975 г од. Большое пра вите льство 53

ресурсы были выведены из сектора бизнеса и направлены


в сектор правительства.
Одним из  следствий значительного увеличения долга
и дефицитов государственного сектора во время рецессии
1975 г. стало появление у  различных фирм и  финансовых
институтов возможности приобрести надежные и безопас‑
ные активы, что способствовало повышению ликвидности
их портфелей, несмотря на падение агрегированного дохо‑
да и занятости. Таким образом, наряду с сокращением за‑
долженности частного бизнеса, происходило увеличение
совокупных активов и  пассивов банков. Когда правитель‑
ство было маленьким, а непогашенный долг — ​не слишком
крупным, во  время рецессии никак не  могло произойти
ощутимого увеличения государственного долга в  различ‑
ных частных портфелях, включая банковские. В этих усло‑
виях снижение долга частного бизнеса означало  бы со‑
кращение объемов депозитов до востребования и срочных
депозитов. В 1975 г. обошлось без кумулятивных, носящих
интерактивный характер процессов сокращения долга сек‑
тора бизнеса и уменьшения объема депозитов до востребо‑
вания и срочных депозитов у  населения. Это произошло
благодаря крупному и  возраставшему непогашенному го‑
сударственному долгу, который мог быть помещен в порт‑
фели банков и фирм.
В 1975 г. Большое правительство и  значительное увели‑
чение государственного долга обеспечили снижение рис‑
ка дефолта для портфелей банков и  фирм. По  мере того
как сектор бизнеса уменьшал товарно-материальные за‑
пасы, он сокращал свою задолженность перед банками
и  приобретал государственный долг. Банки и  другие фи‑
нансовые институты получали ликвидность посредством
приобретения государственного долга, а  не  за счет сокра‑
щения активов и пассивов. Население в лице домохозяйств
и бизнеса не только приобретало надежные активы в фор‑
ме банковских и сберегательных депозитов, но и получало
возможность уменьшить задолженность относительно до‑
хода. Таким образом, в самый опасный период 1975 г. круп‑
ный и возраставший государственный долг действовал как
важный стабилизатор портфелей.
Глава 3 
1975 год. Не депрессия, а глубокая рецессия.
Роль кредитора последней инстанции

К А К  М Ы  У В И Д Е Л И в предыдущей главе, начинавший-


ся в 1974–1975 гг. (как и в 1969–1970 гг., а также в 1981–
1982 гг.) кумулятивный экономический спад, движи-
мый взаимодействиями переменных финансового рынка
и потоков доходов от производства продукции, постепен-
но набирал обороты, а затем внезапно прекратился, что по-
зволило избежать полномасштабной долговой дефляции.
Одной из  причин того, почему данный процесс взаимо-
действий различных экономических процессов не получил
полного развития, было существование Большого прави-
тельства. Огромные дефициты последнего поддерживали
конечный спрос и  обеспечивали устойчивость прибылей,
получаемых бизнесом даже в  условиях падения доходов.
Второй причиной стали быстрые и эффективные интервен-
ции кредитора последней инстанции, осуществлявшиеся
Федеральной резервной системой (ФРС, Fed), Федеральной
корпорацией страхования банковских вкладов (ФКСВ, FDIC)
и сотрудничавшими с ними частными институтами.
Если дефициты Большого правительства стабилизиру-
ют производство продукции, занятость и прибыли, то дей-
ствия кредитора последней инстанции обеспечивают
устойчивость показателей ценности активов и  финансо-
вых рынков. Например, Федеральная резервная система
приобретает, декларирует готовность покупать или при-
нимает в  обеспечение кредита финансовые активы, кото-
рые в  противном случае не  были  бы куплены на  рынке;
тем самым она замещает или объявляет о готовности пред-
ложить взамен подверженных рискам портфельных акти-
вов собственные безрисковые обязательства. В то время как
Большое правительство воздействует на  агрегированный
спрос, избытки в секторах экономики и приращение госу-
дарственных долговых обязательств в  портфелях, креди-
1975 г од. Кредит ор последней инста нции 55

тор последней инстанции оказывает влияние на ценность


наследуемой структуры активов и  обеспечивает доступ-
ность рефинансирования владельцам различных портфе-
лей. И  первый, и  второй комплекс мер по  стабилизации
необходимы для сдерживания падения доходов, связан-
ного с такими финансовыми «травмами», как та, которая
была получена в  1974–1975 гг. (как и  в  1969–1970 гг., а  так-
же в 1981–1982 гг.), и последующего перехода к экономиче-
ской экспансии.
Кредитор последней инстанции должен действовать бы-
стро и  обеспечивать доступность рефинансирования, пре-
пятствуя перерастанию финансовых трудностей в кумуля-
тивное падение, вызванное взаимодействиями различных
факторов и способное привести к глубокой продолжитель-
ной депрессии. Для этого кредитор последней инстанции
должен избавлять своих «подзащитных» от  необходимо-
сти убыточной распродажи позиций в  активах в  тех слу-
чаях, когда для них наступает время исполнения ранее
взятых финансовых обязательств. Если уж  банки, финан-
совые институты и обычные фирмы, равно как правитель-
ства штатов и муниципальные органы власти, вынуждены
предпринимать попытки рефинансирования своих пози-
ций посредством чрезвычайных каналов, то  кредитор по-
следней инстанции должен либо предоставить им соот-
ветствующие возможности, либо признать перспективу
возникновения в скором будущем долговой дефляции.
Во многих случаях потребность в действиях кредитора
последней инстанции будет возникать еще до  начала бы-
строго падения доходов и до того, как дадут о себе знать эф-
фекты Большого правительства, едва ли не автоматически
стабилизирующие доходы и финансы. Если институты, от-
ветственные за исполнение функции кредитора последней
инстанции, останутся в стороне, полагаясь исключительно
на действие рыночных сил, то в этом случае снижение цен-
ности активов относительно цен текущего выпуска будет
более сильным, чем если бы осуществлялись интервенции;
кроме того, более глубоким окажется падение инвестиций
и  потребления, финансируемых посредством долга; нако-
нец, более сильным будет и  падение доходов, занятости
и прибылей. В случае если позволить спаду набирать оборо-
ты, финансовый кризис и последующая долговая дефляция,
могут на  какое-то время превзойти по  силе своих воздей-
ствий способность Большого правительства к стабилизации
56 С т а б и л и з и р у я н е с т а б и л ь н у ю э к о н о м и к у 

доходов и  финансовых потоков. Большое правительство


в  конечном итоге обеспечит восстановление экономики
даже в отсутствие эффективных действий со стороны кре-
дитора последней инстанции. Но за это упущенное время
придется заплатить высокую цену в форме неполученных
доходов и резко упавшей ценности активов.
Исполнявшаяся Федеральной резервной системой
функция кредитора последней инстанции имела жизнен-
но важное значение для стабилизации экономики в  1966,
1969–1970, 1974–1975 и  1981–1982 гг. Несмотря на  это, мно-
гие довольно плохо понимают, в чем заключается данная
функция и какие действия влечет за собой ее исполнение.
Необходимость кредитора последней инстанции опреде-
ляется внутренне присущими нашей экономике неустрани-
мыми недостатками, ведущими к периодически возникаю-
щей финансовой нестабильности. Однако традиционная
теория не  желает признавать, что самостоятельно функ-
ционирующий рыночный капитализм будет время от вре-
мени сталкиваться с  финансовыми кризисами, способны-
ми приводить к необычайно сильным, «переламывающим
кости» депрессиям.
Условием успеха экономической политики, предполагаю-
щей, в частности, воздействия на структуру и функциониро-
вание финансовых рынков, является глубокое понимание
тех аспектов экономики, которые обусловливают необходи-
мость кредитора последней инстанции. Основывающаяся
на этом понимании политика, предусматривающая регули-
рование структуры финансовых институтов и контроль над
разрешенными к использованию методами финансовой дея-
тельности, позволяет надеяться на снижение потенциала
возникновения финансовой нестабильности.
Создание условий для исполнения функции кредитора
последней инстанции было важнейшей задачей законода-
тельства, в соответствии с которым в 1913 г. была учрежде-
на Федеральная резервная система. Однако исходная идея
была «отвергнута» и  со  временем возобладала точка зре-
ния, согласно которой основной и  доминирующей функ-
цией ФРС является контроль над денежной массой. Дан-
ный подход игнорирует возможность того, что в результате
нормального функционирования нашей экономики будет
повышаться степень хрупкости, а  значит и  уровень неста-
бильности, финансовых отношений. Любые предписания
относительно поведения ФРС должны учитывать ее обя-
1975 г од. Кредит ор последней инста нции 57

занность, подразумеваемую исполнением роли кредито-


ра последней инстанции, обеспечивать нормальное «не-
разрушающее» функционирование финансовой системы
в  целом. Если действия последней становятся разруши-
тельными, то ФРС или другая организация, выполняющая
функции центрального банка, должна быть готова к вмеша-
тельству и исправлению ситуации посредством предостав-
ления ликвидности или к покрытию потенциальных убыт-
ков. В то же время эти рефинансирование и социализация
потенциальных убытков несут с собой и издержки, и выго-
ды для экономики, поскольку ее поведение находится под
влиянием действий, предпринимаемых кредитором по-
следней инстанции. Так как ответственность за  «сбор ос-
колков», когда дела идут не так, как хотелось бы, возложена
на ФРС, она обязана заниматься проблемами распростра-
нения и эволюции методов практической финансовой дея-
тельности и руководить этими процессами в периоды спо-
койствия, а  также тогда, когда обстоятельства требуют ее
вмешательства.
В прошлом случаи сильной финансовой нестабильно-
сти приводили к  спорам относительно структуры финан-
совых институтов. Во  многих случаях эти дискуссии ини-
циировали осуществление институциональных изменений.
Федеральная резервная система была создана в ответ на па-
нику 1907 г., а  Федеральная корпорация страхования бан-
ковских вкладов — в ​  ответ на случаи несостоятельности бан-
ков во времена Великой депрессии. Финансовые «травмы»,
которые были получены на протяжении двух последних де-
сятилетий, пока не  привели к  сколько-нибудь серьезным
институциональным изменениям, осуществленным в зако-
нодательном порядке и направленным на устранение при-
чин финансовой нестабильности, выявленных в  процессе
научных наблюдений. Я  полагаю, это происходит в  зна-
чительной степени потому, что недавние случаи возник-
новения финансовой нестабильности не приводили к глу-
боким депрессиям того типа, который часто встречался
в более далеком прошлом. Но отсутствие глубоких депрес-
сий отнюдь не  означает отсутствия неблагоприятных по-
следствий. Предпринимавшиеся кредитором последней
инстанции действия, в  сущности, уже подготовили поч-
ву для последующих инфляционных «взрывов». Необыч-
ная нестабильность, с  которой мы имеем дело в  послед-
нее время, когда экономика колеблется между возможной
58 С т а б и л и з и р у я н е с т а б и л ь н у ю э к о н о м и к у 

в  будущем галопирующей инфляцией и  начальной стади-


ей долговой дефляции, является побочным эффектом при-
менения методов, направленных на недопущение долговой
дефляции и глубокой депрессии.

Сущность действий
кредитора последней инстанции
О неплатежеспособности нью-йоркского банка Franklin Na-
tional было объявлено 8  октября 1974 г. К  этому времени
объем активов банка, составлявших на конец 1973 г. 5 млрд
долл. резко снизился до  3,6 млрд долл. Общественность
узнала о  проблемах банка несколько раньше, еще в  нача-
ле мая 1974 г. В период с начала мая по конец июля сово-
купные активы Franklin National уменьшились на  0,9 млрд
долл. Одновременно его обязательства перед вкладчика-
ми и другими банками снизились на 1,6 млрд долл., обяза-
тельства на денежном рынке сократились на 0,8 млрд долл.,
а  объем депозитов в  зарубежных отделениях уменьшил-
ся на 0,5 млрд долл. Утечка депозитов на сумму 2,9 млрд
долл. была компенсирована сокращением активов и заим-
ствованиями у Федеральной резервной системы, составив-
шими 1,4 млрд долл.1
После того как о проблемах Franklin National стало извест-
но общественности, банк лишился возможности приобре-
тать фонды федерального правительства или продавать
депозитные сертификаты «Джумбо» (незастрахованные,
номиналом 100 тыс. долл. и выше); неспособность приобре-
тать фонды или удерживать депозиты называется «набегом
на  банк» или массовым изъятием вкладов. Для того что-
бы Franklin National получил возможность исполнять свои
платежные обязательства в  условиях «набега», Федераль-
ная резервная система предоставила ему кредит на сумму
1,4 млрд долл. Таким образом, ФРС рефинансировала пози-
цию Franklin National. Это рефинансирование позиции, или,

1. Дальнейшее изложение в значительной степени основывается на мате-


риалах книги Эндрю Бриммера [Andrew Brimmer, International Finance
and the Management of Bank Failures (Washington, D.C., 1976)]. В 1984 г. уча-
стие ФРС как кредитора последней инстанции, в «спасении» от банк-
ротства чикагского банка Continental Illinois потребовало использования
гораздо более крупных средств, чем в случае с Franklin National.
1975 г од. Кредит ор последней инста нции 59

иначе говоря, предоставление банку или финансовому рын-


ку возможности противостоять набегу вкладчиков, являет-
ся сущностной функцией кредитора последней инстанции.
После объявления о несостоятельности Franklin National
его проблемами занялась Федеральная корпорация страхо-
вания банковских вкладов. Принадлежавшая банку недви-
жимость и  депозитные обязательства были переданы дру-
гому банку, недавно учрежденному European-American Bank
and Trust Company. Сама ФКСВ взяла на  себя все имевшие-
ся у Franklin National сомнительные активы и полностью за-
щитила всех вкладчиков банков, даже в тех случаях, когда
принадлежавшие им депозиты превышали установленный
законом предел страхового покрытия. Сомнительные ак-
тивы были помещены в портфель ФКСВ, а правопреемник
получил соответствующие денежные средства или активы,
которые были помещены Franklin National в качестве залога,
использовавшегося в случаях заимствования в Федеральном
резервном банке. Эти действия означали, что ФКСВ гаран-
тирует все пассивы Franklin National, за  исключением соб-
ственного капитала. Тем самым федеральная корпорация
действовала как кредитор последней инстанции.
В конце 1973 г. задолженность ипотечных инвестици-
онных трастов (ИИТ, REIT) по бумагам открытого рынка
достигла 4,0 млрд долл., а в конце 1974 г. она сократилась
до 0,7 млрд долл. Набеги держателей этих бумаг на инве-
стиционные трасты начались после того, как население узна-
ло о трудностях, с которыми ИИТ столкнулись в связи со
строительными займами. В результате бегства держателей
бумаг открытого рынка около 3,3 млрд долл. были замеще-
ны ссуда­ми коммерческих банков. Рефинансирование столк-
нувшихся с трудностями ИИТ означало, что и коммерческие
банки действовали как кредитор последней инстанции.
В каждом из  описывавшихся выше случаев, так  же как
и во многих других (например, спасение города Нью-Йор-
ка, компаний Pan Am и  Consolidated Edison), ключевым со-
бытием был набег кредиторов, требующих немедленно-
го возвращения принадлежавших им средств. Условием
нормального функционирования экономического субъек-
та с  просроченной краткосрочной задолженностью явля-
ется эмиссия или продажа нового краткосрочного долга,
позволяющая ему исполнить свои обязательства. Набег по-
тенциальных заимодавцев или покупателей обязательств
происходит тогда, когда они высоко оценивают вероят-
60 С т а б и л и з и р у я н е с т а б и л ь н у ю э к о н о м и к у 

ность нарушения эмитентом срока платежей по долгу. В та-


кие моменты времени фирма-заемщик не имеет возможно-
сти получить ссуды или продать собственные обязательства
по более высоким ставкам процента.
Институт, осуществляющий функции кредитора послед-
ней инстанции, гарантирует выполнение условий части кон-
трактов независимо от рыночных условий или хозяйствен-
ной ситуации отдельного дебитора. Таким образом, кредитор
последней инстанции обеспечивает снижение уровня риска
отказа от исполнения обязательств (дефолта) в отношении
активов, на которые он предоставил свои гарантии. Акти-
вы с низким риском дефолта пользуются спросом на рынке,
то есть они являются ликвидными. Когда Федеральная ре-
зервная система расширяет область инструментов, которым
она предоставляет защиту от дефолта, происходит увеличе-
ние эффективного количества ликвидных активов, а значит
активов, обладающих в сообществе свойствами денег. Ак-
тивы, которые защищает ФРС как кредитор последней ин-
станции, являются обязательствами некоего банка или дру-
гого аналогичного института; они, в свою очередь, исполь-
зуются этим банком для ведения финансовой деятельности
или финансирования позиций по активам. Любое распро-
странение защиты ФРС как кредитора последней инстанции
на новые институты или на новые финансовые инструменты
означает расширение общих возможностей экономики, свя-
занных с финансированием. Использование этих расширив-
шихся возможностей ведет к повышению цен активов и уве-
личению объема кредитной деятельности. Даже в том слу-
чае, когда использование полномочий кредитора последней
инстанции позволяет эффективно прервать зарождавшийся
финансовый кризис, дополнительные возможности финан-
сирования, появившиеся благодаря распространению стату-
са ликвидных активов на новые институты или новые кре-
дитные инструменты, создает возможность для инфляцион-
ной экспансии в будущем.

Спецификация финансовых отношений

Фундаментальное свойство нашей экономики состоит в том,


что собственность на  активы, как правило, финансирует-
ся из  средств, взятых в  долг, а  появление задолженности
подразумевает принятие платежных обязательств. Что ка-
1975 г од. Кредит ор последней инста нции 61

сается ближайшего времени, то  обязательства по  выпла-


те долгов большинства финансовых институтов и многих
обычных бизнес-организаций зачастую превосходят по ве-
личине объем денежных средств, которые и  те  и  другие
ожидают получить от  ведения своей основной деятельно-
сти. Отсюда они рассчитывают выплатить имеющийся долг
из новых заимствований денежных средств. Даже если фир-
ма или финансовый институт ожидают поступления доста-
точного количества денег от продажи продукции или акти-
вов, их покупатели зачастую сами должны будут обратиться
к заимствованиям. Таким образом, заимствования, прода-
жи активов и продажи продукции на рынках, нормальное
функционирование которых зависит от  поддержания ре-
жима финансирования, — ​все это атрибуты нашей эконо-
мики. Для нормального функционирования американской
экономики необходимо беспрепятственное функциониро-
вание сложной взаимозависимой финансовой системы; все,
что нарушает работу финансовых рынков, оказывает отри-
цательное воздействие на  объем производства (выпуска)
продукции, занятость и ценность активов.
Режим финансирования, когда для выплаты имеющего-
ся долга необходимы новые заимствования, является спеку-
лятивным финансированием. За те годы, когда нашей эко-
номике удавалось избегать серьезных депрессий, за  годы,
ставшие временем процветания банков и других финансо-
вых институтов, увеличилась и доля хозяйствующих субъ-
ектов, которые зависят от спекулятивного финансирования.
В экономике, характеризующейся частной собственностью
на капитальные активы, неопределенностью и стремлени-
ем бизнеса к максимизации прибыли, хорошие времена по-
буждают многие фирмы к  «приключениям с  балансами».
Процесс увеличения доли спекулятивных финансов в сово-
купном финансировании бизнеса ведет к установлению бо-
лее высоких цен на активы и росту инвестиций. Следстви-
ем этого становятся повышение уровня занятости, объема
произведенной продукции и прибылей бизнеса, что, в свою
очередь, убеждает бизнесменов и банкиров в корректности
спекулятивного финансирования. Такие реакции в  виде
обратных связей, усиливающих отклонения от равновесия,
являются характеристиками нестабильных систем — ​и, сле-
довательно, нашей экономики.
Доминирующие в нашей экономике многомиллиардные
корпорации прибегают к  заимствованиям на  множестве
62 С т а б и л и з и р у я н е с т а б и л ь н у ю э к о н о м и к у 

различных финансовых рынков у  самых разных институ-


тов для того, чтобы осуществлять свою деятельность и ис-
полнять финансовые контракты. Повседневные операции
в этой сложной долговой сети, которые осуществляет лю-
бая фирма, имеющая краткосрочную задолженность, мо-
гут быть охарактеризованы как финансирование и  рефи-
нансирование позиций, а именно они «действуют подобно
банкам». В нашей экономике нефинансовым корпорациям
присущи многие атрибуты управления пассивами, харак-
терные в первую очередь для банков.
Любая благоразумная фирма, участвующая в спекулятив-
ном финансировании, будет иметь доступ к  альтернатив-
ным возможностям получения денежных средств, вклю-
чая резервное финансирование, на случай, если основной
канал становится слишком дорогим или более недоступ-
ным. С точки зрения фирмы эти резервные каналы функ-
ционируют как ближайшие кредиторы последней инстан-
ции. Следовательно, дополнительные кредиторы должны
уметь справляться со  всплесками спроса на  финансирова-
ние и им самим необходим тот или иной резервный источ-
ник, который будет использоваться для финансирования
увеличения объема активов.
Федеральная резервная система — ​это конечный резерв-
ный источник финансирования американской экономики,
несмотря на то что ближайшим таким источником может
быть то  или иное особое государственное агентство (на-
пример, Федеральная корпорация страхования банковских
вкладов) или частный консорциум коммерческих банков
(как правило, из числа самых крупных). Присутствие ФРС
означает, что фирмам и  финансовым институтам, не  спо-
собным рефинансировать свои позиции, нет необходимо-
сти привлекать денежные средства посредством продажи
активов или заимствований по очень высоким штрафным
процентным ставкам. Действия ФРС как кредитора послед-
ней инстанции позволяют прямо или косвенно установить
нижние пределы для цен на активы или верхние границы
для условий финансирования, тем самым социализируя
часть рисков, связанных со  спекулятивным финансирова-
нием. Однако социализация рисков на финансовых рынках
поощряет рискованные действия в финансировании пози-
ций по капитальным активам, что, в свою очередь (в случае
если они осуществляются в течение длительного времени),
ведет к повышению потенциала нестабильности.
1975 г од. Кредит ор последней инста нции 63

Функция кредитора последней инстанции

Возложенная на  Федеральную резервную систему ответ-


ственность за обеспечение гибкости денежного обращения
позволяла ей выполнять первоначальный мандат, действуя
в  качестве кредитора последней инстанции. Таким обра-
зом, ФРС имеет возможность быстро обеспечить доступ
к  деньгам, необходимым для замены банковских депози-
тов в портфелях домохозяйств или фирм всегда, когда бан-
ки сталкиваются с набегом вкладчиков. Замещая депозиты
в ФРС или обязательства по  вкладам клиентов, федераль-
ные резервные банки приобретают активы, которые были
приобретены банками в процессе финансирования торгов-
ли и  производства. Тем самым они рефинансируют «под-
ходящие» институты и рынки.
Использование кредитором последней инстанции тако-
го инструмента, как рефинансирование, означает, что по-
павшему в  трудное положение институту нет необходи-
мости привлекать денежные средства, распродавая свою
позицию в финансовых и реальных активах, что могло бы
привести к резкому падению ценности активов. Такие па-
дения приводят к  несостоятельности не  только тех ин-
ститутов, которые первыми попали в трудное положение,
но  и  других владеющих подобными активами. Интервен-
ции кредитора последней инстанции препятствуют рез-
кому снижению ценности активов, принадлежащих фи-
нансовым институтам, до уровня, когда происходит общая
потеря ликвидности или широко распространяется неспо-
собность поддерживать номинальную ценность депозитов
и других долгов. Его вмешательство становится основным
барьером, препятствующим перенесению убытков банка
или другого института, вызванных падением рыночной
ценности активов, на вкладчиков. Таким образом, действия
кредитора последней инстанции, предпринимаемые для
ограничения распространения убытков отдельных институ-
тов посредством установления нижних пределов для цен-
ности активов, социализируют некоторые из частных рис-
ков, существующих в экономике, где важную роль играют
заимствования и кредитование.
До тех пор пока экономика находилась на такой стадии
развития, когда финансовая нестабильность, инициирую-
щая депрессии, возникала лишь время от времени в отсут-
64 С т а б и л и з и р у я н е с т а б и л ь н у ю э к о н о м и к у 

ствие вмешательства центрального банка, в  Федеральной


резервной системе не  было особой необходимости. ФРС
была создана в годы, непосредственно предшествовавшие
началу Первой мировой войны. Только тогда сформирова-
лось представление, что феномены ненадлежащего функ-
ционирования экономики, часто возникавшие накануне
рубежа веков и сразу после него, были вызваны нестабиль-
ностью финансовой системы, о  чем свидетельствовали се-
рии случаев массовой паники и  кризисов. Их кульмина-
цией стала банковская паника 1907 г., известная также как
кризис компании Knickerbocker Trust. Отсутствие хорошо об-
основанной экономической теории, которая объясняла бы
происхождение финансовой паники и  кризисов, отнюдь
не стало препятствием для создания ФРС, поскольку суще-
ствование финансовой нестабильности было очевидным
для всех.
После создания Федеральной резервной системы имел
место только один серьезный полномасштабный кризис
1929–1933 гг. В то время случаи ненадлежащего функциони-
рования экономики приписывались отчасти несовершен-
ствам финансовой системы. Одним из  ответов на  кризис
стала реформа банковской структуры и ФРС, другим — ​вве-
дение новых институтов, таких как Федеральная корпора-
ция страхования банковских вкладов и  Комиссия по  цен-
ным бумагам и биржам (SEC), в обязанности которым было
вменено регулирование банков и финансовых практик.
С 1930‑х и  до  начала 1960‑х гг. сколько-нибудь серьез-
ные нарушения финансового равновесия полностью от-
сутствовали. Благодаря финансовым активам и  ликвид-
ности, полученным в  «наследство» от  Второй мировой
войны, федеральное правительство значительно «увеличи-
лось в размерах» (результат холодной войны и различных
программ трансфертных платежей). За это время был до-
стигнут ряд положительных результатов в использовании
фискальной (налогово-бюджетной) политики для управ-
ления дефицитами. В  рассматриваемом периоде США,
Япония и  промышленно развитые страны Западной Ев-
ропы как никогда ранее близко подошли к  полной заня-
тости в экономике и поддерживали достигнутый уровень
на  протяжении значительного периода времени (в  тече-
ние двадцати лет). Время от  времени происходили уме-
ренные рецессии, сохранялась небольшая инфляция, воз-
никали проблемы в различных секторах экономики, такие
1975 г од. Кредит ор последней инста нции 65

как начавшийся в США рост безработицы среди молоде-


жи (особенно темнокожей). В целом же казалось, что на-
циональные экономики функционируют просто прекрас-
но. Следствием достигнутых успехов стало воскрешение
экономических доктрин, утверждающих, что капитали-
стическая экономика, работая сама по себе, демонстрирует
тенденцию к  установлению полной занятости. Дополни-
тельным аргументом в пользу этой точки зрения стал рас-
цвет математической экономики, «предъявившей» стро-
гое «доказательство», в соответствии с которым, несмотря
на рискованные допущения, децентрализованный рыноч-
ный механизм должен был бы приводить к получению со-
гласованного результата. Мы называем ее допущения ри-
скованными, поскольку они игнорировали существование
денег, времени, неопределенности и  дорогостоящих ка-
питальных активов (то  есть «экономика» экономической
теории имела ряд существенных отличий от нашей реаль-
ной экономики)2.
В течение переходной эпохи стабильности 1946–1966 гг.
происходили незначительные отклонения от  полной за-
нятости. Однако их можно было приписать либо ошиб-
кам в тонкой настройке, допускавшимся теми, кто полагал
необходимыми фискальные интервенции (традиционные
кейнсианцы), либо ошибками в  контроле над денежной
массой тех, кто не  считал эти интервенции целесообраз-
ными (нарождавшиеся монетаристы). Но ни одна из кон-
курирующих школ анализа и политических рекомендаций
не признавала, что в капиталистическом народном хозяй-
стве с  изощренной финансовой системой протекают эко-
номические процессы, обусловливающие возникновение
тенденции сначала к  инфляционной экспансии, а  затем
к созданию условий для финансовой нестабильности.
Экономическая теория 1950–1960‑х гг., а  также отсут-
ствие финансовых кризисов настолько ограничили мыш-
ление экономистов, принадлежавших к  магистральному
течению, что они полностью игнорировали возможность
возникновения финансовой нестабильности, а значит и не-

2. См.: Paul Davidson, Money and the Real World. О  том, насколько далеко
заходят приверженцы неоклассического равновесия в  плане приня-
тия искусственных допущений в тех случаях, когда они сталкиваются
с этими проблемами, см.: Frank H. Hahn, Money and Inflation (Cambrid-
ge: MIT Press, 1983).
66 С т а б и л и з и р у я н е с т а б и л ь н у ю э к о н о м и к у 

обходимость функционирования Федеральной резерв-


ной системы в  качестве кредитора последней инстанции.
Вследствие этого в  конце 1960‑х — ​начале 1970‑х  гг. стан-
дартная экономическая теория не смогла предложить ФРС
и  фискальным властям никаких рекомендаций относи-
тельного того, какие функции кредитора последней ин-
станции и  когда они должны были  бы исполнять для
того, чтобы прервать развитие серьезного кризиса, а  так-
же о  действиях, которые могли  бы осуществляться для
минимизации инфляционного побочного эффекта тако-
го вмешательства.
Один из  аспектов обязанностей кредитора последней
инстанции, предпринимающего чрезвычайные меры в пе-
риод кризиса, представляет собой прямую и  явную угро-
зу. Имеются в виду действия, направленные на замещение
частных обязательств обязательствами Федеральной резерв-
ной системы, а  также покрытие частных потерь ФРС или
другими государственными агентствами. Время от  време-
ни возникает потребность и в такого рода действиях — ​на-
чиная с 1965 г. имели место шесть подобных интервенций.
Второй аспект действий ФРС как кредитора последней ин-
станции следует из права страховщика требовать от страхо-
вателя осмотрительного и благоразумного поведения. Если
кредитор последней инстанции согласен на то, чтобы «со-
брать осколки» в случае возникновения проблем, он имеет
право и берет на себя обязанность контролировать и не до-
пускать использования методов ведения хозяйственной
деятельности, способных привести к  возникновению или
усугублению финансовых кризисов.
Обязанность по контролю над предписываемой маржой
на фондовом рынке и ипотекой с фиксированным сроком
погашения была возложена на Федеральную резервную си-
стему после Великой депрессии, поскольку в  то  время ос-
новной причиной событий 1929–1933 гг. считались чрез-
мерные рыночные спекуляции и краткосрочный характер
стандартного ипотечного кредита3. В  последние годы мы
стали свидетелями большого количества институциональ-
ных изменений в банковской и финансовой деятельности.
Они были осуществлены несмотря на то, что власти не рас-
полагали экономической теорией, которая позволяла  бы

3. См.: Debts and Recovery, 1929–1937 (New York: The Twentieth Century Fund,
1938).
1975 г од. Кредит ор последней инста нции 67

им определить, приведут ли перемены в методах финансо-


вой деятельности к повышению или снижению общей ста-
бильности финансовой системы4.
В отсутствие такой теории власти игнорировали эволю-
цию банковской позиции от управления активами к управ-
лению пассивами, а  также недооценили важность взрыв-
ного роста финансовых институтов со  спекулятивными
структурами пассивов (таких как ипотечные инвестици-
онные трасты), в  деятельность которых оказались серьез-
но вовлечены и банки. Современная модная экономическая
теория настаивает на том, что рынки являются стабильны-
ми и  эффективными. Тем самым инициируется давление
на Федеральную резервную систему, которая якобы должна
санкционировать эволюцию финансовых практик в  ответ
на  «рыночные силы». В  настоящее время по  отношению
к структуре банковской деятельности и финансового рын-
ка господствует установка на снисходительность5.
В США функции центрального банка исполняет не толь-
ко Федеральная резервная система, но  и  другие органы
государственного регулирования, такие как Федеральная
корпорация страхования банковских вкладов, Комиссия
по ценным бумагам и биржам, Управление контролера де-
нежного обращения и  консорциум частных банков. Если
на  все эти организации возлагается обязанность не  допу-
скать и контролировать финансовую нестабильность, то их
действия должны направляться экономической теорией,
в  которой нестабильность рассматривается как результат
функционирования финансовых рынков в  капиталисти-
ческой экономике. До  тех пор пока теория не  установила
условия, в которых возникает данный феномен, она не спо-
собна предоставить рекомендации по  контролю над ним
или по его устранению.

Традиции банковской деятельности

4. Paul Meek, U. S. Monetary Policy and Financial Markets (New York: Federal
Reserve Bank, 1982). См.  также: Thomas J. Cahiil and Gillian G. Garcia,
Financial Deregulation and Monetary Control (Stanford: Hoover Institution
Press, 1982).
5. Банкротство и последующая негласная национализация банка Continen-
tal Illinois в 1984 г. привели к тому, что призывы к большей снисходи-
тельности и смягчению регулирования банковской деятельности на не-
которое время утихли.
68 С т а б и л и з и р у я н е с т а б и л ь н у ю э к о н о м и к у 

Способы финансирования коммерческими банками бизне-


са, домохозяйств и  государственных органов детермини-
руют состав банковских активов. Последние наряду с пас-
сивами, используемыми банками для финансирования
собственной деятельности, определяют, как именно будет
действовать кредитор последней инстанции, и  каковы бу-
дут экономические последствия его вмешательства. Одним
из важнейших изменений в способе предоставления банкам
денежных средств, произошедшим после 1920‑х гг., стало
изменение относительной важности учетной ставки Феде-
ральной резервной системы и операций на открытом рын-
ке. Когда в  процессе формирования значительной части
своей резервной позиции коммерческие банки полагались
на дисконтное (учетное) окно, ФРС была вовлечена в регу-
лярные повседневные банковские отношения с входящими
в нее банками. Но после того как ФРС сосредоточила свою
основную деятельность по предоставлению резервов на по-
купке и продаже ценных бумаг на открытом рынке, прекра-
тились и ее тесные и продолжительные хозяйственные от-
ношения с банками-членами.
Если Федеральная резервная система действует как «нор-
мально» функционирующий поставщик финансовых ре-
сурсов для банков посредством использования дисконт-
ного окна, то до тех пор, пока коммерческие банки будут
относиться к этому источнику фондов как к ценному для
себя, они будут соответствовать стандартам ведения бан-
ковской деятельности и  балансовой отчетности, устанав-
ливаемым федеральными резервными банками. С  другой
стороны, если ФРС кредитует банки посредством опера-
ций на открытом рынке с использованием государственных
ценных бумаг, то  клиентские отношения между банком-
членом и ФРС утрачивают силу воздействия на поведение
первого. За время, прошедшее после окончания Второй ми-
ровой войны, эта способность ФРС в значительной степени
ослабла. Уменьшение у ФРС «ударной силы» (clout), если
использовать понятие, заимствованное из работ по полити-
ческому анализу представителей чикагской школы, не было
компенсировано более высокой степенью изощренности ис-
пользуемых ею методов изучения и регулирования банков-
ской деятельности.
В развитие этого положения отметим следующее обстоя-
тельство. В соответствии с законом «О Федеральном резер-
ве», принятым в  1913 г., предусматривалось, что функция
1975 г од. Кредит ор последней инста нции 69

кредитора последней инстанции и часть обычного предо-


ставления резервов в нормальных условиях должны были
осуществляться федеральными резервными банками по-
средством дисконтного окна. В  мире золотого стандарта,
для которого был написан этот закон, основным источни-
ком банковских резервов было золото в слитках. Еще один
способ создания банковских резервов предусматривал при-
обретение активов федеральными резервными банками по-
средством учета ссуд, предоставлявшихся банками, вхо-
дящими в ФРС. Это означает, что федеральные резервные
банки были частью иерархической системы, в которой ком-
мерческие банки кредитуют население (бизнес, государство
и домохозяйства), а ФРС — ​коммерческие банки. Если, как
это было в 1920‑х гг., банковские заимствования у ФРС по-
средством дисконтного окна являются важнейшим источ-
ником совокупных резервов банка, то  процентная ставка
по  своим ссудным операциям, устанавливаемая ФРС, пре-
вращается и в важнейший детерминант финансовых усло-
вий, предлагаемых коммерческими банками. Контроль над
условиями заимствования со стороны федеральных резерв-
ных банков воздействует на  условия, на  которых коммер-
ческие банки могут с  прибылью предоставлять ссуды сво-
им клиентам6.
Осуществляя операции посредством дисконтного окна,
центральный банк использовал инструмент (вексель, при-
емлемый для переучета), заимствованный из  практики
предоставления коммерческими банками ссуд клиентам
из  числа бизнес-организаций. Как правило, долги фирм,
даже если они были полностью обеспеченными, в соответ-
ствии с  требованиями теории 1913 г., имеют плохой (если
он вообще существует) вторичный рынок или рынок пере-
продажи. Поэтому до создания Федеральной резервной си-
стемы банк, у которого возникала потребность в денежных
средствах, не имел возможности быстро прийти к соглаше-
нию о продаже такого долга. ФРС превратила все принад-
лежавшие банкам долговые бумаги бизнеса в  ликвидные
(по  крайней мере условно) активы, что означало и  увели-
чение ликвидности финансовой системы. Это, в свою оче-
редь, изменило допустимые структуры активов и пассивов
банков. Одним из следствий данного изменения стал рез-

6.  W. Randolph Burgess, The Reserve Banks and the Money Market (New York: Har-
per, 1927).
70 С т а б и л и з и р у я н е с т а б и л ь н у ю э к о н о м и к у 

кий подъем деловой активности в  1920‑е гг. и  появление


новых финансовых практик, которые стали причиной це-
лой серии кризисов, начавшихся в 1929 г. и продолжавших-
ся до зимы 1933 г.
В период Великой депрессии и в послевоенную эпоху Фе-
деральная резервная система использовала в  качестве ин-
струмента своих повседневных операций уже не ссуды сек-
тору бизнеса, принадлежавшие банкам, а государственный
долг. После экономического краха 1930‑х гг. учет банков-
ских векселей ФРС не  позволял сформировать массу бан-
ковских резервов, которая отражала бы объем ее золотого
запаса. В  более поздний период, масса банковских резер-
вов, не  имевших золотого обеспечения, создавалась уже
благодаря владению государственными ценными бумага-
ми. Когда-то обычные операции ФРС носили форму опре-
деления условий переучета векселей для банка-члена; те-
перь ее обычные операции состояли в основном в покупке
и продаже государственного долга на открытом рынке. Это
означало, что в операциях ФРС, направленных на то, что-
бы оказать воздействие на банковские резервы, использова-
лись другие, по сравнению с теми, которые она применяла
в  качестве кредитора последней инстанции, рынки и  ин-
струменты. В модели 1913 г. и действия кредитора послед-
ней инстанции, и  контроль над банковским кредитовани-
ем, осуществлялись посредством дисконтного окна. В годы
после Великой депрессии контроль над банковским креди-
тованием осуществлялся с помощью операций на открытом
рынке, и до 1966 г. в активном вмешательстве ФРС с целью
предотвращения серьезной финансовой нестабильности
не  было необходимости. Начиная с  1966 г. в  случаях воз-
никновения финансовой нестабильности, когда ФРС дол-
жна была выполнять обязанности кредитора последней ин-
станции, она вновь обратилась к дисконтному окну.
Эволюция методов ведения банковской деятельности
и переход от дисконтного окна к операциям на открытом
рынке привели к  исчезновению базиса нормально функ-
ционировавших отношений по поводу банковских активов
между Федеральной резервной системой и банками-члена-
ми. Таким образом, действия первой более не основывают-
ся на глубоких знаниях методов банковской деятельности,
получаемых благодаря регулярным заимствованиям бан-
ков в ФРС. Последняя имеет неявное обязательство обес-
печить защиту банковских вкладчиков от потерь. Но ФРС
1975 г од. Кредит ор последней инста нции 71

не обладает властью, достаточной для того, чтобы не допу-


скать таких методов банковской деятельности, которые вы-
нудили бы ее приобретать у банков активы с целью защиты
депозитов. Кроме того, она имеет четко и  ясно выражен-
ное обязательство обеспечить бизнесу доступ к адекватно-
му финансированию.

Общие представления о роли


кредитора последней инстанции
В последние годы монетаризм не только проник в сознание
политиков, ученых мужей, населения и сотрудников Феде-
ральной резервной системы, но и направлял их действия.
В  результате возникла и  распространилась точка зрения,
согласно которой единственной задачей ФРС является кон-
троль над результатами функционирования экономики
посредством управления (так или иначе определенной)
денежной массой. В  соответствии с  ней ФРС рассматри-
валась как всемогущий орган, способный заранее опреде-
лять, пусть и косвенным образом, уровни доходов, занято-
сти и цен. Сложилось представление, что, если ФРС будет
использовать только свое право на осуществление операций
на  открытом рынке и  никаких других инструментов, это-
го будет достаточно, чтобы экономика достигла состояния
«вечного блаженства». На  самом деле ФРС отнюдь не  все-
сильна, даже если речь идет о  величине денежной массы,
которая, в свою очередь, не обеспечивает контроля над до-
ходами. С точки зрения определения воздействия финан-
сов на доходы в краткосрочном периоде поведение рынка
доминирует над действиями ФРС, а в долгосрочном перио-
де «балом правят» распространение новых финансовых
обычаев и эволюция новых и старых финансовых практик.
Федеральная резервная система не способна определять
краткосрочную динамику денежной массы, доходов, заня-
тости и  цен. Но  у  нее всегда есть возможность заместить
требованиями к  самой себе другие требования на  денеж-
ном рынке, в банковских портфелях и у населения. Требо-
вания к ФРС всегда помещаются в портфели банков, бизнеса
и домохозяйств в обмен на те или иные требования, кото-
рыми владеют или которые создают представители прави-
тельственного сектора, банки, фирмы или домохозяйства.
Условия, на которых ФРС готова и способна произвести та-
72 С т а б и л и з и р у я н е с т а б и л ь н у ю э к о н о м и к у 

кого рода обмены, устанавливают нижние ценовые пределы


для обязательств, которые она могла бы приобрести. Если
на рынке имеет место значительное избыточное предложе-
ние некоего инструмента, будь то государственные облига-
ции, частные коммерческие бумаги, банковские ссуды, бан-
ковские депозиты или капитальные активы, его цена может
заметно упасть. В мире, в котором рефинансирование по-
зиций имеет важное значение, а  именно в  ситуации, ко-
гда существует значительный объем краткосрочного дол-
га, заметное падение цены рыночных инструментов ставит
под сомнение способность заемщика выполнять принятые
на себя обязательства. Если ФРС готова и способна приобре-
сти эти инструменты, рефинансируя таких заемщиков и пе-
реводя требования на саму себя, она устанавливает предел
или нижнюю границу цены этих инструментов.
Установление минимальной цены на  некий финансо-
вый инструмент или реальный актив — с​ ущественно важное
действие кредитора последней инстанции. Федеральная
резервная система способна функционировать в  качестве
такового до тех пор, пока базовые деньги в экономике явля-
ются ее обязательствами (имеются в виду банкноты ФРС или
депозиты в ФРС). Если фактическая или ожидаемая инфля-
ция не приводит к утрате государством денежной власти,
то ФРС способна устанавливать минимальную цену на тот
или иной набор активов. Ценность обязательств ФРС осно-
вывается на существовании значительных по объему нало-
гов, которые должны уплачиваться в  обязательствах ФРС
на счет правительства в ФРС. Пока федеральное правитель-
ство является эффективной налоговой властью, пока ос-
новная часть государственных расходов финансируется
посредством налоговых поступлений и  пока основу ФРС
составляют государственные «банки», до  тех пор сохра-
няются условия для функционирования обязательств ФРС
в  качестве денег7. В  этих обстоятельствах ФРС имеет воз-

7. По правде говоря, до тех пор пока активы Федеральной резервной си-


стемы по  большей части представляют собой государственный долг,
для поддержания ценности денег ФРС фискальная позиция прави-
тельства должна иметь избыток — ​время от времени или когда возни-
кает «соответствующая» ситуация. Если активы ФРС состоят в основ-
ном из  долга частного бизнеса, деньги ФРС и  банков будут цениться
до тех пор, пока бизнес приносит значительные прибыли, позволяю-
щие ему исполнять свои обязательства перед банками. Обратите вни-
мание на то, что в отношения банков и бизнеса встроена приемлемая
1975 г од. Кредит ор последней инста нции 73

можность выступать эффективным кредитором последней


инстанции.
Полномочия кредитора последней инстанции, кото-
рыми наделяется Федеральная резервная система, можно
сравнить с  сильнодействующими лекарственными препа-
ратами. Но, как и при применении большинства лекарств,
использование этих полномочий сопровождается серьез-
ными побочными эффектами. В  частности, действия кре-
дитора последней инстанции, направленные на увеличение
ликвидности, чреваты отложенным во  времени инфляци-
онным воздействием. Инфляционный потенциал финан-
совой системы увеличивается всякий раз, когда ФРС и ин-
ституты, действующие как специализированные кредиторы
последней инстанции, распространяют свою защиту на но-
вую совокупность институтов и  новую совокупность ин-
струментов.
Во время «великого сжатия» 1929–1933 гг. Федеральной
резервной системе не удалось оправдать надежды на то, что
она будет эффективным кредитором последней инстанции;
в  результате была создана Федеральная корпорация стра-
хования банковских вкладов. В послевоенную эпоху, в пер-
вую очередь после фиаско 1970 г., на рынке коммерческих
бумаг «родилась» довольно формализованная двухуров-
невая структура кредитора последней инстанции. В  этой
двухуровневой структуре ФРС является кредитором послед-
ней инстанции для банков-членов (в  особенности для ги-
гантских банков). Последние, в  свою очередь, являются
кредиторами последней инстанции для институтов и  ор-
ганизаций, пользующихся рынком коммерческих бумаг.
Формализация структуры заключается в  том, что продав-
цы таких бумаг должны иметь открытые кредитные линии
в коммерческих банках, по крайней мере на величину, рав-
ную суммарной ценности своих непогашенных бумаг.
В наши дни операции кредитора последней инстанции
могут выглядеть как действия Федеральной корпорации
страхования банковских вкладов, устраивающей слияние
банка, оказавшегося несостоятельным, с  другим институ-
том (например, поглощение Bank of America банка Seafirst
of Seattle) или рефинансирование коммерческими банками

норма отказов от исполнения обязательств представителями второго


из этих секторов; понятие адекватности прибыли относится к сектору
бизнеса в целом, а не к каждой фирме в отдельности.
74 С т а б и л и з и р у я н е с т а б и л ь н у ю э к о н о м и к у 

ипотечных инвестиционных трастов. С  несколько более


широкой точки зрения функция кредитора последней ин-
станции состоит в расширении режима рефинансирования
нормальной хозяйственной деятельности. В Великобрита-
нии операции кредитора последней инстанции «выросли»
из обычного процесса банковской деятельности, когда ин-
ституты денежного рынка финансировали часть своей по-
зиции в Банке Англии. Если в Америке заемщиком высту-
пает отдельный банк, то в Великобритании заимствование
в Банке Англии осуществляется в случаях, когда проблемы
возникают на рынке в целом. Однако в обоих случаях не-
обходимость в действиях кредитора последней инстанции
обусловлена рыночными феноменами.
Предполагается, что центральный банк, выступая в каче-
стве кредитора последней инстанции, не стремится к при-
быльности трансакции, а  руководствуется потребностями
финансовых рынков и экономики. Если эта функция децен-
трализована, то  есть коммерческие банки и  Федеральная
корпорация страхования банковских вкладов берут на себя
выполнение отдельных частей общей работы, у них может
возникнуть необходимость в действиях, которые будут на-
рушать каноны надлежащей деловой практики. Коммерче-
ским банкам, возможно, придется пойти на покупку неких
бумаг, которые они сами по  себе никогда  бы не  приобре-
ли, или предоставлять ссуды на льготных условиях. Нако-
нец, ФКСВ, возможно, придется выбрать самый затратный,
или не самый экономный, способ ликвидации банка, потер-
певшего банкротство.

Необходимость институциональной реформы

Осенью 1974 г. слабость банковской и финансовой системы


была настолько очевидной, что тогдашний председатель
Федеральной резервной системы Артур Бернс, выступая
в октябре перед членами Ассоциации американских банки-
ров, заявил о  том, что его весьма заботит проблема «под-
держания устойчивости нашей банковской системы». Упо-
мянув о «вопросах, возникших относительно силы нашей
национальной, да и мировой, банковской системы», Бернс
перечислил пять причин для беспокойства:
…Во-первых, ослабление базы собственного капита-
ла банковской системы; во‑вторых, чрезмерная опора
1975 г од. Кредит ор последней инста нции 75

на фонды, имеющие потенциально волатильный характер;


в‑третьих, очень серьезные обязательства по  ссудам, если
сравнивать их с  имеющимися ресурсами; в‑четвертых, не-
которое «размывание» качества активов; и, в‑пятых, увели-
чившаяся подверженность крупных банков рискам, сопро-
вождающим трансакции в иностранных валютах и другие
валютные операции.
Завершая выступление, А. Бернс отметил, что «наша
система регулирования не  поспевает за  изменениями»
и «для преодоления проблем, свойственных существующе-
му структурному устройству, потребуется существенная ре-
организация [регулятивного аппарата]»8.
Слабости, на которые указывал А. Бернс, стали следстви-
ем того направления, в котором в послевоенную эпоху в це-
лом эволюционировали банковская и финансовая система.
Но  решающая слабость анализа самого Бернса заключает-
ся в  том, что он видит причины проблем не  в  фундамен-
тальной поведенческой характеристике нашей экономики,
а приписывает их либо недостаточному регулятивному рве-
нию, либо, возможно, некоторым тривиальным ошибкам
в организации ведомств, ответственных за регулирование.
Но слабость, проявившаяся в  1974–1975 гг., была уже
третьей по счету из тех, которые начиная с 1966 г. потребо-
вали вмешательства властей. За  ней последовали еще три
таких  же эпизода. Проблемы, сопровождавшие началь-
ные этапы этих кризисов, напоминали о  финансовой не-
стабильности, преследовавшей экономику перед Второй
мировой войной. Поэтому Федеральная резервная система
должна признать, что нестабильность является фундамен-
тальной характеристикой экономики, в которой существу-
ют такие же финансовые институты, как в США. Следова-
тельно, в теории, направляющей действия ФРС, необходимо
учитывать возможность того, что финансовые кризисы яв-
ляются результатом факторов, внутренне присущих функ-
ционированию нашей экономики.
В следующих параграфах, для того чтобы проиллюстри-
ровать иерархическую организацию исполнения функции

8. Выступление А. Ф. Бернса перед членами Ассоциации американских


банкиров в октябре 1974 г. Опубликовано в: Board of Governors, Federal Re-
serve System (Washington, D.C., Oct. 1974). В 1980–1982 гг. наглядно про-
явился (возможно, в более крайней форме) каждый из отмечавшихся
Бернсом в его выступлении в 1974 г. недостатков.
76 С т а б и л и з и р у я н е с т а б и л ь н у ю э к о н о м и к у 

кредитора последней инстанции в 1974–1975 гг., мы снача-


ла рассмотрим события, происходившие с  банками, уде-
ляя пристальное внимание случаю с  Franklin National Bank,
а  затем перейдем к  анализу положения в  таком специфи-
ческом секторе, как ипотечные инвестиционные трасты.
Ценность изучения этого сектора обусловлена тем, что ИИТ
являются порождениями «взрывных» спекуляций 1970‑х гг.
К  тому  же форма проявления кризиса ИИТ иллюстриру-
ет проблемы, присущие текущей иерархической организа-
ции исполнения функции кредитора последней инстанции,
когда действия, предпринимаемые для временного разре-
шения одной чреватой кризисом ситуации, как правило,
вызывают другую предкризисную ситуацию. Некоторые
из проблем, с которыми столкнулись банки в 1975–1976 гг.,
были последствиями того, что в 1974 г., когда происходил
массовый набег держателей коммерческих бумаг на ИИТ,
банки выполняли функции остаточного или резервного
кредитора этих трастов.
Изучение событий, связанных с  ипотечными инвести-
ционными трастами, показывает, что для «выздоровле-
ния» ослабленных или «зараженных» институтов необ-
ходимо предпринимать действия, которые выходили  бы
за  узко определенные рамки функции кредитора послед-
ней инстанции. Необходимость действовать в  этом каче-
стве и защищать институты, которые должны взять на себя
часть соответствующей работы, «связывает руки» Феде-
ральной резервной системе в  отношении операций, пред-
положительно направленных на  контроль над доходами,
занятостью и ценами. Следствием успешных действий кре-
дитора последней инстанции могут быть дальнейшая ин-
фляция, характеризующаяся более высокими, чем прежде,
темпами, потому что долги, ставшие причиной трудно-
стей, перемещаются в  другие частные портфели, а  меры,
предпринимаемые для их оздоровления, приводят к  уве-
личению «базовых» денежных потоков. В число этих мер
входит и финансирование экспансии, вызывающей инфля-
цию. Ввиду того, что успешное исполнение функций кре-
дитора последней инстанции расширяет область предо-
ставляемых ФРС гарантий за  счет новых рынков и  новых
инструментов, этим ее действиям внутренне присущ про-
инфляционный характер; подтверждение использования
инструмента в  прошлом означает расширение гарантий
его ценности в будущем. Если не произойдет расширения
1975 г од. Кредит ор последней инста нции 77

регулятивного аппарата для обеспечения контроля, огра-


ничения и,  возможно, даже запрещения методов финан-
сирования, вызвавших необходимость действий со  сторо-
ны кредитора последней инстанции, успех, достигнутый
благодаря этим интервенциям, воспрепятствовавшим глу-
бокой депрессии, будет оставаться преходящим; через не-
которое время возникнет еще одна, требующая его вмеша-
тельства, ситуация.
Необходимость интервенций кредитора последней ин-
станции обусловлена взрывным ростом спекулятивных фи-
нансов, а  также быстрым распространением способа, по-
средством которого они ведут к возникновению ситуации,
чреватой кризисом. Для того чтобы избежать этого, могут
потребоваться институциональные реформы, направлен-
ные на  ограничение корпоративного внешнего финанси-
рования, а  также способностей банков и  других финансо-
вых институтов содействовать сохранению взрывоопасных
ситуаций.

Случаи несостоятельности банков


в 1973–1975 годах: механизм «деятельности
центрального банка» как кредитора
последней инстанции
Рецессия 1973–1975 гг. сопровождалась крупнейшим вспле-
ском количества случаев несостоятельности банков со вре-
мен Великой депрессии 1930‑х гг. В связи с этим отметим,
что показатели, выраженные в  долларах, зачастую озна-
чают совсем не то, что они должны были бы характеризо-
вать, особенно в банковском деле. Долларовые показатели
искажаются не только экономическим ростом и инфляци-
ей; после Второй мировой войны был сделан значительный
шаг в  направлении увеличения количества банков-гиган-
тов и банковских филиалов. О масштабах проблемы свиде-
тельствуют хотя бы следующие впечатляющие показатели.
В  1973–1975 гг. активы каждого из  четырех банков, в  отно-
шении которых потребовалось особое вмешательство, пре-
вышали 1 млрд долл., а Franklin National Bank в 2–3 раза пре-
восходил по размерам крупнейший из банков, когда-либо
признававшихся несостоятельным в прошлом. К упомяну-
тым выше четырем проблемным банкам с миллиардными
активами относились банк United States National из Сан-Дие-
78 С т а б и л и з и р у я н е с т а б и л ь н у ю э к о н о м и к у 

го, объявивший о своей неплатежеспособности 18 октября


1973 г.; нью-йоркский Franklin National Bank, закрытый 8 ок-
тября 1974 г.; нью-йоркский Security National Bank, которо-
му в  начале 1975 г. во  избежание несостоятельности при-
шлось пойти на  слияние; и  миллиардный Commonwealth
Bank из Детройта (он «удержался на плаву» благодаря чрез-
вычайным ссудам Федеральной резервной системы). По-
мимо размеров банков, отметим, что Franklin National был
по  меньшей мере периферийным банком Уолл-стрит (де-
нежного рынка).
В рассматриваемый период несостоятельные и близкие
к  этому положению банки не  закрывались и  не  ликвиди-
ровались, а  становились участниками слияний с  другими
институтами. Федеральная корпорация страхования бан-
ковских вкладов либо принимала на  себя банковские обя-
зательства, предоставляя гарантии на  определенные ак-
тивы, либо «вливала» в  банк денежные средства в  обмен
на  активы, от  которых отказывался наследующий ему ин-
ститут. Хотя правовая ответственность ФКСВ за депозиты
определяется верхней границей, прописанной в законода-
тельстве, слияние несостоятельного банка с платежеспособ-
ными институтами означает, что все депозиты такого бан-
ка будут обеспечены.
Нью-йоркские банки Franklin National и  Security National
размещались на  Лонг-Айленде, и  объявление о  несостоя-
тельности первого повлекло за собой некоторые трудности
для второго. Проблемы Franklin National повлияли на веде-
ние бизнеса и ценность активов на Лонг-Айленде, что при-
вело к дальнейшему ослаблению и без того плохой позиции
банка Security National.
После 1974 г., помимо несостоятельности нескольких
банков с  миллиардными активами, мы были свидетеля-
ми большого количества других случаев банкротства ме-
нее крупных банков и ситуаций, когда банки оказывались
«в трудных обстоятельствах». В  1975 г. несостоятельны-
ми были признаны 13 банков, а  за  первые десять месяцев
1976 г. — 14 банков. Ни  один из  них не  относился к  классу
банков с  активами более миллиарда долларов; они варь-
ировались в диапазоне от 100 млн долл. до 475 млн долл.
В  1969 г. — ​в  предыдущий период финансовых волнений —​
объем депозитов крупнейшего из  девяти банков, свернув-
ших деятельность или передавших свои вклады другому
банку, составил всего 11,4 млн долл. Ситуация 1974–1976 гг.
1975 г од. Кредит ор последней инста нции 79

существенно отличалась от  положения в  предшествовав-


шие годы.
В период начиная с  введения страхования банковских
вкладов в 1934 г. и до 1974 г., несостоятельными были при-
знаны 506 банков с совокупным объемом депозитов 3,6 млрд
долл. В  1934–1972 гг. было объявлено о  прекращении дея-
тельности 496 банков с депозитами на 1,1 млрд долл. В те-
чение двух лет (1973–1974 гг.), когда были признаны банк-
ротами National Bank из Сан-Диегo и нью-йоркский Franklin
National, совокупный объем всех банковских депозитов, за-
крытых с помощью Федеральной корпорации страхования
банковских вкладов, в  два раза превзошел объем вкладов
в  несостоятельных банках за  первые 38  лет деятельности
агентства9.
В соответствии с практикой проверки отчетности бан-
ковские ссуды классифицируются в зависимости от того,
сопряжены ли с ними, по мнению проверяющего органа,
какие-либо проблемы. Отношение между суммарной де-
нежной величиной проблемных ссуд и совокупными капи-
тальными фондами банка определяет, будет ли он класси-
фицирован как проблемный; такие банки являются объек-
тами более пристального надзора со стороны регулятивных
органов. Ближе к концу 1975 — н ​ ачалу 1976 гг. достоянием об-
щественности стал формальный список проблемных банков,
составленный властями. Оказалось, что в него входит ряд
ведущих банков, включая таких гигантов, как нью-йоркский
Chase Manhattan, третий по величине банк США.
Но ни случаи несостоятельности банков, ни публичный
характер проблем, с которыми столкнулись банки, попав-
шие в  список властей, не  стали «сигналом» к  началу ку-
мулятивной долговой дефляции. Способ действий Феде-
ральной резервной системы в  ситуации с  банком Franklin
National, а  также способ оказания помощи более мелким
банкам в  преодолении трудностей, с  которыми им при-
шлось столкнуться, означали, что ситуации, порождавшие

9. Обратите внимание, что данные о  банках, объявленных несостоятель-


ными, не включают участников слияний (случай Security National Bank),
рефинансирования и  оздоровления (случай Continental Illinois). Кро-
ме того, такой банк, как Franklin National, сообщает данные об активах
на день объявления о несостоятельности, а не об их величине на день,
предшествовавший частичной ликвидации, когда Федеральная резерв-
ная система поддерживает «ходячего» банкрота.
80 С т а б и л и з и р у я н е с т а б и л ь н у ю э к о н о м и к у 

в прошлом набеги вкладчиков на финансовые институты,


в  1975–1976 гг. развивались по  иному сценарию. Соответ-
ственно, историки и аналитики интерпретировали различ-
ные случаи несостоятельности как изолированные инци-
денты, а не как симптомы системного краха.

Методы, использовавшиеся ФРС и ФКСВ

В 1974–1975 гг. благодаря эффективному методу использова-


ния полномочий кредитора последней инстанции властям
удалось успешно предотвратить кумулятивную реакцию.
Убытки от активов банков, финансовых институтов и кор-
пораций были либо взяты на себя такими государственны-
ми агентствами, как Федеральная резервная система и Фе-
деральная корпорация страхования банковских вкладов,
либо «спрятаны» посредством сохранения ликвидности
институтов, несмотря на  то  что справедливая рыночная
оценка принадлежавших им активов подразумевала отри-
цательную величину чистых активов10. Например, бухгал-
терская ценность активов неплатежеспособных институтов
оценивалась по ценам приобретения, а не по их более низ-
кой текущей рыночной ценности, так что отчетность по-
казывала положительную величину чистых активов. Это
позволяло данным институтам принимать депозиты и про-
давать пассивы (то есть они имели возможность рефинан-
сировать свои позиции). ФРС и ФКСВ использовали данный
метод для того, чтобы помочь несостоятельным и близким
к несостоятельности банкам. Подтверждение государствен-
ными агентствами всех банковских пассивов открыло воз-
можность рефинансирования проблемных институтов.
Значительное количество должников банков, прежде
всего ипотечные инвестиционные трасты (после того как
они не  смогли продать коммерческие бумаги, их долги
были приобретены банками), не  способны были даже вы-
плачивать оговоренные в  контрактах процентные ставки
по своим долгам, не говоря уже о том, чтобы погашать ос-
новные суммы долга за  1974–1976 гг. Фактически эти орга-

10. В случае с Financial Corporation of America в 1984–1985 гг. и институтами,


и  властями было признано, что для поддержания этой организации
ликвидной было сделано как раз все, что необходимо. См.: Wall Street
Journal, March 9, 1985.
1975 г од. Кредит ор последней инста нции 81

низации утратили возможность исполнять свои обязатель-


ства, но  им удалось избежать формального банкротства
посредством принятия планов по «отработке» долга. Име-
ется в  виду, что банки в  обмен на  долги перед ними при-
обретали у ИИТ недвижимость и  земельные участки под
застройку. Кроме того, исходя из  ожидаемых низких по-
ступлений денежных средств для ИИТ были установле-
ны соответствующие процентные ставки и  сроки погаше-
ния по долгам. Разница между рыночными процентными
ставками и  выплаченными процентами начислялась как
долг ИИТ.
Отработочные схемы, как правило, предусматривают,
что кредиторы осуществляют жесткий контроль над долж-
ником; у  кредиторов часто имеется возможность выхода
из сделки по реструктуризации и принуждения должника
к банкротству. В некоторых отношениях подход к реструк-
туризации несостоятельных и  неликвидных должников
может интерпретироваться как средство контроля банков
и  других кредиторов над временем, которое они выбира-
ют для признания убытков и включения их в свои отчеты
о  прибылях и  убытках и  балансовые ведомости. Данный
подход означал, что в отношении различных финансовых
трудностей, возникавших в  1973–1975 гг., использовались
разные методы их преодоления, в зависимости от особен-
ностей институтов, участвовавших в решении этих задач.
В каждом из случаев Федеральная резервная система, по-
скольку только она обладала абсолютным средством под-
тверждения долговой структуры (имеется в виду ее способ-
ность создавать обязательства ФРС), должна была играть
явную или скрытую роль, во многих случаях замещая сво-
ими пассивами обязательства частных банков или других
частных заемщиков. Однако ФРС сталкивалась с  необхо-
димостью использования своих полномочий по созданию
денег далеко не в каждом случае; проблемы кредитора по-
следней инстанции могли решаться косвенным образом
(в  частности, посредством распространения информации
о возможности предоставления кредита ФРС). Важно отме-
тить следующее. Поскольку в  существующей финансовой
системе ФРС прямо или косвенно является кредитором по-
следней инстанции, любые ограничения на ее гибкость (на-
пример, установление механистических правил поведения)
ослабляют ее право на действия. Никакие правила не могут
82 С т а б и л и з и р у я н е с т а б и л ь н у ю э к о н о м и к у 

заменить собой свободу действий (discretion) кредитора по-


следней инстанции.
С другой стороны, Федеральная корпорация страхова-
ния банковских вкладов несет установленную законом от-
ветственность за застрахованные депозиты в несостоятель-
ном банке. В  настоящее время величина застрахованного
депозита не должна превышать 100 тыс. долл., но в перио-
ды большого количества случаев несостоятельности об-
суждалась возможность снижения этой суммы до  20  тыс.
долл. В  1973–1975 гг. задача ФКСВ заключалась в  поиске
предположительно надежного банка, который мог бы при-
нять на себя пассивы (за вычетом собственного капитала)
несостоятельного института и приобрести его активы, счи-
тавшиеся «хорошими». Этот метод принятия депозитов
предполагает, что ФКСВ приобретает «плохие» активы не-
состоятельного института и предоставляет наследующему
ему институту денежные средства для приобретения де-
фицитных активов, что становится подтверждением всех
не  связанных с  акциями пассивов проблемного институ-
та. Использовавшийся ФКСВ в 1973–1975 гг. метод позволил
эффективно застраховать в установленном законом разме-
ре все депозиты, включая вклады в зарубежных отделениях,
а не только внутренние депозиты.
Путь банка к несостоятельности занимает определенное
время, за исключением случаев, когда она является резуль-
татом раскрытого мошенничества. Упоминавшийся выше
National Bank из  Сан-Диего, был объявлен банкротом в  ок-
тябре 1973 г., но серьезные проблемы возникли у него при-
мерно за  год до  прекращения деятельности. О  том, что
Franklin National Bank столкнулся с очень большими трудно-
стями, стало известно в мае 1974 г., а закрыт он был 8 октя-
бря того же года. Учитывая публичный характер значитель-
ной части банковских данных, а  также то  обстоятельство,
что кредитным учреждениям известно о  позициях друг
друга (благодаря межбанковским ссудам и рынку депозит-
ных сертификатов), банк, оказавшийся в трудном положе-
нии (или считающийся таковым), неизбежно подвергается
набегу вкладчиков.
В современной банковской среде набеги на банки проис-
ходят значительно более «вежливо», чем в прошлом, когда
возмущенные толпы людей окружали здания кредитных
учреждений, оказавшихся в бедственном положении, и тре-
бовали обмена депозитов на деньги. В наши дни страхова-
1975 г од. Кредит ор последней инста нции 83

ния депозитов индивидуальные розничные вклады полно-


стью застрахованы в Федеральной корпорации страхования
банковских вкладов. Это означает, что индивидуальный
вкладчик, имеющий полностью застрахованный счет в не-
состоятельном банке, рискует только тем, что он получит
свои средства с задержкой на один или два дня. В резуль-
тате розничные вкладчики более не штурмуют здания бан-
ков, оказавшихся в трудном положении11.
Другие вкладчики несостоятельного банка получают
компенсацию по своим депозитам посредством использова-
ния кредитных линий или кредитов. Открытая ранее кре-
дитная линия означает, что вкладчик имеет компенсирую-
щий долг перед банком. В этом случае несостоятельность
банка вызовет по  большей части временное неудобство
и,  возможно, затруднения, связанные с  необходимостью
поиска заемщиком новых кредитных источников. Бизнес-
организации (то есть те, которые имеют соответствующие
возможности) всегда стремятся к  тому, чтобы иметь до-
ступ к альтернативным источникам финансирования. Если
уж  трудности банка стали очевидными, то  его заемщики
из  сектора бизнеса будут стремиться к  расширению воз-
можностей заимствования фондов из  альтернативных ис-
точников и к открытию новых финансовых каналов. Даже
если банк не обанкротится в ходе кризиса доверия со сто-
роны населения, он неизбежно потеряет своих клиентов.
Предполагается, что крупные долги банков (корпора-
тивные депозиты, обращающиеся депозитные сертифика-
ты на сумму 100 тыс. долл. и выше, соглашения об обратном
выкупе и  заимствования на  рынках федеральных фондов
(краткосрочные однодневные ссуды)) подвергаются риску
в том случае, когда пассивы банка превышают его активы.
Когда трудности банка становятся очевидными, он утрачи-
вает возможность размещать свои ориентированные на ры-
нок обязательства, а  заимствования федеральных фондов
быстро заканчиваются (если некий «Центральный банк»
не  предоставит ему гарантии). Наступление срока испол-

11. В 1985 г. сберегательные институты в Огайо и Мэриленде (вклады были


застрахованы в  частных фондах и  фондах штатов) дали повод вспо-
мнить о казалось бы ушедших в прошлое набегах возмущенных вклад-
чиков, о  толпах людей, собирающихся у  дверей кредитных учрежде-
ний. Набеги были вызваны отсутствием у населения уверенности в пла-
тежеспособности страховых фондов штатов.
84 С т а б и л и з и р у я н е с т а б и л ь н у ю э к о н о м и к у 

нения обязательств означает, что ослабленный банк не спо-


собен продать или разместить субституты; неспособность
отсрочить уплату долгов означает невозможность рефинан-
сирования позиции банка посредством рынка. Единствен-
ное место, где он может получить фонды, чтобы зачесть
убытки и рефинансировать просроченную задолженность, —​
это дисконтное окно федерального резервного банка.
Таким образом, первым шагом на  пути к  несостоятель-
ности является осведомленность рынка о возникших у бан-
ка трудностях, следствием чего становится набег вкладчи-
ков в  форме невозобновления депозитных сертификатов,
неспособности продать федеральные фонды и  проблем
с  исполнением соглашений об  обратном выкупе. Преодо-
леть все эти трудности позволяют только заимствования
у  Федеральной резервной системы. В  этом случае значи-
тельная часть совокупных пассивов крупного проблемного
банка довольно быстро превращается в его задолженность
перед региональным федеральным резервным банком. Фе-
деральная корпорация страхования банковских вкладов
появится на общей картине только через некоторое время,
когда несостоятельность банка будет очевидной для всех.
Следует подчеркнуть, что в подавляющем большинстве
случаев по долгам перед Федеральной резервной системой
назначается более низкая ставка процента, чем по  обяза-
тельствам денежного рынка. Учетная ставка ФРС не  пред-
полагает наказания заемщика; напротив, она является суб-
сидией, предоставляемой близкому к  несостоятельности
банку. Во время набега ФРС приобретает «чистые» активы
банка, находящегося под давлением, а  «подозрительные»
активы остаются в его портфеле. В случае признания бан-
ка неплатежеспособным, Федеральная корпорация страхо-
вания банковских вкладов подтверждает «обоснованность»
(validate) всех или части его депозитов в  зависимости
от того, отдает ли она предпочтение слиянию или выбира-
ет ликвидацию. В  любом случае решение проблемы несо-
стоятельности банка, если только речь идет не о небольшом
по размерам кредитном учреждении или о простом случае
мошенничества, раскрытом в  процессе проверки банков-
ской деятельности, требует тесного сотрудничества и  ко-
ординации действий ФРС и ФКСВ.
Для разделения Федеральной резервной системы и Феде-
ральной корпорации страхования банковских вкладов су-
ществуют политические, организационные, компетентност-
1975 г од. Кредит ор последней инста нции 85

ные и исторические причины, но только не экономические


основания. Прежде чем крупный банк будет объявлен несо-
стоятельным, весьма вероятно, что осведомленность рынка
вынудит ФРС предпринять усилия для спасения «идущего
ко дну» института. Однако в том случае, если федеральный
резервный банк отказывается заняться оздоровлением близ-
кого к несостоятельности банка, за дело должна будет взять-
ся ФКСВ и в соответствии со своими обязанностями опера-
тивно «влить» в проблемный институт дополнительные ре-
сурсы. Для этого ФКСВ, скорее всего, потребуются ссуды или
соответствующие изменения в операциях ФРС на открытом
рынке: Федеральная корпорация не имеет «на руках» мил-
лиардов долларов. Независимо от того, какое решение бу-
дет принято относительно несостоятельного крупного бан-
ка, ФРС должна играть важную роль, предпринимая различ-
ные шаги в качестве кредитора последней инстанции.
Учитывая первенство Федеральной резервной системы,
с точки зрения обеспечения возможности действий креди-
тора последней инстанции Федеральная корпорация стра-
хования банковских вкладов должна быть более тесно ин-
тегрирована с ФРС, чем это имеет место в настоящее время.
Возможно, ФКСВ необходим статус полуавтономной вспо-
могательной структуры ФРС. Не вызывает сомнений необхо-
димость интеграции тех аспектов деятельности ФРС и ФКСВ,
которые связаны с проверками банковской отчетности, осо-
бенно если данные таких проверок должны стать частью си-
стемы раннего обнаружения проблемных банков12.

Несостоятельность банка Franklin National

В конце 1973 г. Franklin National Bank с  активами на  сумму


примерно 5 млрд долл. занимал 20‑е место в списке круп-
нейших банков США. Но  уже 8  октября следующего года
он был объявлен неплатежеспособным, а  ответственность
по  размещенным в  нем депозитам взял на  себя European
American Bank. К этому времени совокупные активы Franklin
National уменьшились до 3,6 млрд долл., из которых около

12. Hyman P. Minsky, «Suggestions for a Cash Flow Oriented Bank Examinati-


on», Proceedings of a Conference on Bank Structure and Competition, Federal Re-
serve Bank of Chicago, 1975.
86 С т а б и л и з и р у я н е с т а б и л ь н у ю э к о н о м и к у 

1,7 млрд долл. финансировались посредством заимствова-


ний в Федеральном резервном банке Нью-Йорка.
Банкротство Franklin National не  вызвало паники, хотя
глубокое падение экономики в 1974–1975 гг. и последующее
неполное ее восстановление, возможно, в какой-то степени
были обусловлены несостоятельностью этого банка. Поэто-
му у нас есть все основания рассматривать вмешательство
Федеральной резервной системы в качестве кредитора по-
следней инстанции как произведенное должным образом.
В  рамках этой интервенции ФРС позволила Franklin Natio-
nal исполнить все обязательства банка перед вкладчиками
его зарубежных отделений. Тем самым на последние была
распространена защита, которую ФРС и  Федеральная кор-
порация страхования банковских вкладов предлагают оте-
чественным владельцам депозитов.
Фактически Franklin National состоял из  трех банков
под одним корпоративным «зонтом»:13 розничного бан-
ка на  Лонг-Айленде, оптового банка в  Нью-Йорке и  зару-
бежного отделения в  Лондоне, открытого в  1969 г. Фон-
ды лондонского банка приобретались, во  многих случаях
с  надбавкой к  цене, на  лондонском рынке и  использова-
лись для предоставления ссуд на  евродолларовом рынке.
Зачастую эти ссуды характеризовались узкими спредами
процентной ставки, незначительно превышавшими стои-
мость денег. На конец 1973 г. объем депозитов Franklin Nati-
onal в лондонском отделении составлял около 1 млрд долл.
в нью-йоркском оптовом отделении — ​1,4 млрд долл. и при-
мерно 2,6 млрд долл. приходилось на активы, использовав-
шиеся в розничном обслуживании (в основном) отделения
на Лонг-Айленде.
Нельзя сказать, что в  1974 г. Franklin National внезапно
столкнулся с  проблемами. Еще в  декабре 1972 г. прове-
ряющие классифицировали 193 млн долл. из его ссудного
портфеля общим объемом в 1,821 млрд долл. в качестве суб-
стандартных. Классифицированные таким образом ссуды
составили 10,6% от общего их объема. В июне 1974 г., в раз-
гар набега на  Franklin National, доля классифицированных
ссуд немного возросла (до 12,7% от общего их объема). Низ-
кое качество внутреннего ссудного портфеля банка сыгра-
ло важнейшую роль на его пути к банкротству.

13. См.: Brimmer, International Finance and the Management of Bank Failures, op. cit.
1975 г од. Кредит ор последней инста нции 87

Слабость позиции Franklin National подчеркивалась дан-


ными о  его доходах. Еще до  того, как проблемы банка
«всплыли на поверхность», было очевидно, что он получает
низкие доходы. В 1970 г. такой показатель, как выраженная
в процентах доля доходов в совокупных активах, составил
0,66%, в  то  время как у  других крупных банков он дости-
гал 0,98%. К  1972 г. у  Franklin National этот показатель сни-
зился до 0,3%, а у других крупных нью-йоркских банков —​
до  0,78%. Всего 0,3% дохода на  доллар активов оставляет
не слишком много пространства для ошибок или снижения
прибыли. Вступление экономики в режим двузначной ин-
фляции и  двузначных процентных ставок оказало допол-
нительное отрицательное воздействие на  показатели цен-
ности активов, денежных потоков и ликвидности Franklin
National. В этих обстоятельствах к началу 1974 г. доходы бан-
ка просто «испарились».
В 1972 г. контрольный пакет акций Franklin National (21%)
был приобретен люксембургской корпорацией, принадле-
жавшей банкиру из Италии Микеле Синдоне, примерно
за 40 млн долл. Тем самым Синдона получил контроль над
активами на 5 млрд долл. (то есть каждый доллар инвести-
ций принес ему активы на 125 долл.). В банке, в котором ме-
неджменту и совету директоров принадлежит небольшая
доля акций, как в случае с Franklin National, финансовое уча-
стие руководства в управлении совокупными активами не-
редко приобретает мимолетный характер. При таких об-
стоятельствах и до тех пор, пока не будет достигнута иде-
альная целостность управления банком, основное внимание
властей должно быть сосредоточено на возможности при-
своения активов банка представителями его руководства.
У нас имеется возможность проследить череду событий,
в  результате которых Franklin National оказался в  опасном
положении. На 3 мая 1974 г., как раз перед публичным объ-
явлением о  решении не  выплачивать дивиденды, активы
банка составляли 4,7 млрд долл. Из  общего объема пасси-
вов банка на зарубежные заимствования приходилось около
0,9 млрд долл., на заимствования на нью-йоркском денеж-
ном рынке — п ​ римерно 1,3 млрд долл. В этот день заимство-
вания у Федеральной резервной системы были равны нулю,
а зарубежное отделение было должно головному офису не-
значительную сумму в 7 млн долл.
На 17 мая 1974 г., через некоторое время после того, как
общественность узнала о трудностях Franklin National, его со-
88 С т а б и л и з и р у я н е с т а б и л ь н у ю э к о н о м и к у 

вокупные активы уменьшились примерно на 400 млн долл.


Обязательства денежного рынка составляли 600 млн долл.
(то есть за две недели они сократились почти на 700 млн
долл.). Объем сокращения депозитов в зарубежном отделе-
нии, составил 160 млн долл., а его задолженность перед го-
ловным офисом достигла примерно 100 млн долл. Для того
чтобы возместить этот отток и потерю (erosion) других де-
позитов, банк позаимствовал у Федеральной резервной си-
стемы 960 млн долл.
Отсутствие доверия к  Franklin National со  стороны бан-
ковского сообщества наглядно проявилось в динамике фе-
деральных фондов и средств на корреспондентских счетах.
На 3 мая в отчетности банка были отображены обязатель-
ства по  федеральным фондам на  500  млн долл. и  обяза-
тельства по  корреспондентским счетам на  300  млн долл.
На  17  мая заимствования в  форме федеральных фондов
были равны нулю, а  на  корреспондентских счетах оста-
лось всего 13 млн долл. Кроме того, в первые две недели
кризиса имел место некоторый отток внутренних сроч-
ных вкладов.
Начиная с  17  мая и  вплоть до  закрытия зависимость
Franklin National от Федеральной резервной системы непре-
рывно возрастала. На конец июля его заимствования в ФРС
достигли примерно 1,4 млрд долл. Еще 350  млн долл. со-
ставили обязательства зарубежного отделения Franklin Nati-
onal перед головным офисом. На 3 мая 1974 г. объем депози-
тов до востребования и срочных вкладов составлял 1,8 млрд
долл., а в конце июля — ​1,2 млрд долл. То обстоятельство,
что ФРС явно взяла банк под свою защиту, позволило ему
привлечь некоторый объем денежных средств на рынке фе-
деральных фондов.
Банк Franklin National был объявлен неплатежеспособ-
ным 8 октября. К этому дню его совокупные активы умень-
шились до  3,6 млрд долл., то  есть сократились на  25%,
по сравнению с 4,7 млрд долл. пятью месяцами ранее, когда
информация о  трудностях банка стала достоянием обще-
ственности. Из общего объема обязательств на день закры-
тия банка 1,7 млрд долл. приходились на средства, получен-
ные благодаря дисконтному окну Федеральной резервной
системы. Сочетание сокращения совокупных активов
на 1,1 млрд долл. и увеличения долга перед ФРС на 1,7 млрд
долл. означало, что Franklin National столкнулся с огромным
оттоком частных пассивов.
1975 г од. Кредит ор последней инста нции 89

С технической точки зрения операция по  рефинанси-


рованию Franklin National Федеральным резервным банком
Нью-Йорка была осуществлена просто образцово. Не  слу-
чилось ни  общей паники, ни  бегства с  евродолларового
рынка, ни  массового избавления от  депозитных сертифи-
катов. Несмотря на объявление о несостоятельности в июне
1974 г. одного из  крупных немецких банков, сохранялось
относительное спокойствие14. Два случая несостоятельно-
сти международных банков, произошедшие почти одно-
временно, могли вызвать панику на  международных фи-
нансовых рынках. Этого не  произошло благодаря тому,
что Федеральная резервная система гарантировала сохран-
ность депозитов в лондонском отделении Franklin National
Bank. Тем самым она предотвратила массовые изъятия вкла-
дов в европейских отделениях других американских банков,
для которых опасность значительных убытков внутри стра-
ны и за рубежом оценивалась как высокая. Массовое изъя-
тие зарубежных депозитов в одном из этих крупных банков
могло породить общую панику на рынке. Если бы ее не уда-
лось предотвратить, могли  бы сложиться условия для на-
ступления глубокой депрессии.
Вполне возможно, что Федеральная резервная система
действовала совершенно правильно, обеспечив защиту за-
рубежных вкладчиков Franklin National. Анализируя разви-
тие событий в 1974 г., в упрек ФРС можно поставить только
одно. После того как она защитила экономику от наихуд-
ших возможных последствий набега на Franklin National, ФРС
следовало  бы предложить глубокие реформы зарубежной
деятельности американских банков.

ИИТ и гигантские коммерческие банки как


кредиторы последней инстанции
Начало 1970‑х гг. было временем бурного роста отрасли
ипотечных инвестиционных трастов. Эти организации
являются порождением налогового законодательства —​
те из них, кто направлял на выплаты дивидендов 90% своих
доходов, освобождаются от уплаты налога на прибыль. ИИТ
могли иметь в собственности и действительно владели не-

14. См.: Brimmer, International Finance and the Management of Bank Failures, op. cit.
90 С т а б и л и з и р у я н е с т а б и л ь н у ю э к о н о м и к у 

движимостью, собственными закладными на недвижимость


или финансировали застройку. Но в 1974 г. с наиболее слож-
ными проблемами столкнулись ИИТ, вкладывавшие сред-
ства в строительство15.
Не далее как в 1968 г. совокупные активы инвестиционных
трастов в недвижимое имущество составляли около 1 млрд
долл., а в 1972 г. — ​уже примерно 14 млрд долл. Таким обра-
зом, за четыре года совокупные среднегодовые темпы ро-
ста достигли 93%. В 1973 г. быстрый рост совокупных акти-
вов ИИТ продолжился. Они увеличились до 20,2 млрд долл.
(по сравнению с 1972 г., возросли на 45%). Однако в конце
1974 г. рост активов ИИТ замедлился. Абсолютный пока-
затель составил 21,2 млрд долл., что означало увеличение
на 5%, по сравнению с предшествовавшим годом. По состоя-
нию на конец 1975 г. активы ИИТ снизились до 19,5 млрд долл.
Ипотечный инвестиционный траст имел возможность
сосредоточиться исключительно на владении недвижимо-
стью и  операциях с  ней, но  данная практика была ред-
костью. ИИТ, специализировавшиеся на  финансировании
строительства, имели высокий уровень задолженности. По-
скольку эти трасты, подобно другим финансовым институ-
там, работают с деньгами других людей, их прибыли зави-
сят от  доходов, которые приносят активы и  от  издержек,
обусловленных пассивами. Взрывной рост бизнеса ИИТ
в  начале 1970‑х гг. привел к  увеличению зависимости от-
расли от  краткосрочного финансирования; в  результате
прибыли и  рыночная ценность обыкновенных акций тра-
стов весьма сильно реагировали на рост процентных ставок.
В табл. 3.1 приводятся данные о балансах ипотечных ин-
вестиционных трастов за 1972–1975 гг. Изменения в балан-
совых данных указывают на  некоторые аспекты кризиса,
с которым столкнулись ИИТ. Если в 1972 г. примерно 36,6%
из 13,9 млрд долл. активов трастов финансировались из ка-
питала, то в 1973 г. этот показатель упал до 28,7%, в то время
как активы возросли до 20 млрд долл. (в 1974 г. — 25%). Та-
ким образом, быстрый подъем отрасли, пик которого при-
шелся на 1974 г., сопровождался увеличением левериджа.

15. Используется фактическая информация, почерпнутая из публикации


Дж. Синкея (Joseph F. Sinkey, Jr., A Look at the RElT Industry and Its Relati-
onships with Commercial Banks, Federal Deposit Insurance Corporation, Ban-
king and Economic Research Section, Division of Research, Washington,
D.C., 1976). Я предлагаю свою интерпретацию данных.
1975 г од. Кредит ор последней инста нции 91

ТА БЛИЦ А 3.1. Данные о балансах ипотечных


инвестиционных трастов за 1972–1975 гг. (млрд долл.)

1972 1973 1974 1975

Физические активы 2,5 3,2 4,3 6,9


Многоквартирные дома 0,8 1,1 1,4 2,3
Нежилые здания и сооружения 1,7 2,2 2,9 4,7

Совокупные финансовые активы 11,4 17,0 16,9 12,6


Закладные на жилую недвижимость 2,8 4,1 4,4 3,5
Закладные на многоквартирные
дома 2,9 3,7 3,9 3,3
Коммерческие закладные 4,9 7,4 7,7 6,6
Прочие активы 0,8 1,9 0,9 –1,2
Совокупные активы 13,9 20,2 21,2 19,5

Инструменты кредитного рынка 8,8 14,4 16,0 15,7


Закладные 1,2 1,5 1,6 1,9
На многоквартирные дома 0,4 0,5 0,5 0,6
Коммерческие 0,8 1,0 1,1 1,3
Корпоративные облигации 1,4 1,9 2,1 2,2
Банковские ссуды, не включенные
в другие классификации 3,0 7,0 11,5 10,7
Бумаги открытого рынка 3,2 4,0 0,7 0,8

Собственный капитал (оценка) 5,1 5,8 5,2 3,8

Источник: Flow of Funds Data, Board of Governors of


the Federal Reserve System.

В то  же самое время заметные изменения произошли


в  долговой структуре ипотечных инвестиционных тра-
стов. В  1972 г. долю банковских ссуд в  структуре совокуп-
ных активов составляла 21,6%, а доля бумаг открытого рын-
ка — ​23,0%; в 1973 г. доля банковских ссуд возросла до 34,7%,
а доля бумаг открытого рынка уменьшилась до 19,8%. Сле-
довательно, в  1973 г. совокупные активы ИИТ приросли
на  6,3 млрд долл.; при этом около 4,3 млрд долл. было
профинансировано из  банковских ссуд, а  около 0,8 млрд
долл. — ​посредством бумаг открытого рынка. Представля-
ется, что произошедший в 1973 г. прирост финансирования
носил более спекулятивный характер, чем унаследованная
92 С т а б и л и з и р у я н е с т а б и л ь н у ю э к о н о м и к у 

структура пассивов; на  конец того  же года ИИТ в  гораз-


до большей степени зависели от  краткосрочного финан-
сирования, чем в 1972 г. или когда-либо в прошлом. Кроме
того, к  1973 г. увеличился вес финансирования строитель-
ства в общем объеме деятельности ИИТ.
Решения об инвестировании и о финансировании инве-
стиционной программы — ​это решения об  осуществлении
платежей в  процессе деятельности. Ипотечные инвести-
ционные трасты активно участвовали в  финансировании
строительства многоквартирных домов, комплексов кон-
доминиумов, а  также коммерческой недвижимости, что
предполагает обращение к  краткосрочному финансирова-
нию в период ожидания завершения работы по подготовке
тех или иных объектов к продаже. Для получения средств
на  строительные ссуды ИИТ прибегали к  краткосрочным
заимствованиям.
Природа продукции, производство которой финансиру-
ют инвестиционные трасты, подразумевает, что заемщики
не обладают никакой реальной ценностью с момента начала
проекта и до его окончания. Плавательный бассейн, ванна
которого наполовину выложена плиткой, или два из шести
этажей многоквартирного дома стоят не  слишком много.
Для заемщика и заимодавца решение о начале осуществле-
ния подобных строительных проектов эквивалентно при-
нятию обязательства об участии в предоставлении и полу-
чении серий краткосрочных ссуд; деньги, необходимые для
того, чтобы произвести следующий шаг на пути к оконча-
нию проекта должны поступать в  соответствии с  графи-
ком. ИИТ, финансирующие подобные проекты, должны
получать денежные средства по мере необходимости, опла-
чивая пользование фондами по текущей рыночной ставке.
Источником прибыли ипотечных инвестиционных тра-
стов была разница между назначаемыми ими самими це-
нами и ценами, которые они платили за получение денег;
подобный заработок на «переносе» денег является харак-
теристикой финансовых институтов вообще. Но заемщик,
занятый строительством кондоминиума или многоквартир-
ного дома во Флориде, Калифорнии или Колорадо, может
рассчитывать на денежные поступления только после того,
как он продаст построенные здания или когда возведение
того или иного дома будет закончено и он сдаст часть квар-
тир в аренду (по некоей целевой «норме заселения» здания).
В этом случае он получит возможность обратиться к времен-
1975 г од. Кредит ор последней инста нции 93

ному или перманентному финансированию со стороны, ска-


жем, страховой компании. Только тогда такой заемщик по-
лучит денежные средства, которые могут быть направлены
на оплату задолженности по строительству. В период строи-
тельства деньги не поступают, но заемщик обязан расплачи-
ваться по процентам в соответствии с графиком погашения
краткосрочного долга. Поэтому в рамках финансирования
строительных проектов часто использовались дисконтиро-
ванные векселя, предусматривающие начисление заимодав-
цу процентного дохода в течение всего срока их действия.
Начисленный доход ставит ипотечные инвестицион-
ные трасты перед дилеммой. Доход исправно начисляется;
чтобы сохранить налоговые льготы, траст обязан направ-
лять на выплату дивидендов 90% своих доходов, но денеж-
ные поступления отсутствуют. В  этих условиях, для того
чтобы обеспечить выплату дивидендов, ИИТ должен бу-
дет обратиться к  заемным средствам. Платеж строитель-
ному подрядчику и  платеж по  дисконтированному вексе-
лю к ИИТ могут быть произведены только после того, как
траст получит перманентное финансирование после про-
дажи построенного объекта, или сдачи его в  аренду. Лю-
бое повышение процентных ставок в период строительства
и любая задержка с окончанием проекта, продажей или сда-
чей в аренду построенных объектов, ведут к увеличению из-
держек. Любое повышение долгосрочных процентных ста-
вок в период, когда проект осуществляется полным ходом,
ведет к уменьшению величины закладной, которая зависит
от ожидаемых арендных платежей, или ожидаемого дохо-
да, который мог бы принести любой потенциальный поку-
патель. Следствием этого становится снижение рыночной
цены строительного проекта как законченного капиталь-
ного актива. Если завершение строительства задерживается
и  одновременно происходит повышение кратко- и  долго-
срочных процентных ставок, возникает возможность того,
что издержки осуществления проекта могут превысить его
приведенную рыночную ценность. То  есть имеет место
«разворот» приведенной ценности, когда издержки строи-
тельства превосходят ценность произведенного актива.
Заимствования с целью выплаты дивидендов являются
одной из  форм Понци-финансирования (см. его подроб-
ное описание в  главе 9). Повышение процентных ставок
в  1974 г., задержки с  окончанием строительства объектов
недвижимости и  избыточное предложение готовых квар-
94 С т а б и л и з и р у я н е с т а б и л ь н у ю э к о н о м и к у 

тир оказали настолько сильное отрицательное воздей-


ствие на  капитал ипотечных инвестиционных трастов,
что те  столкнулись с  затруднениями при продаже своих
коммерческих бумаг. Если в  1973 г. ИИТ выпустили бумаг
на 4 млрд долл., то в 1974 г. — ​менее чем на 1 млрд долл.
В 1974 г. единственным доступным источником денеж-
ных средств для ипотечных инвестиционных трастов оста-
вались коммерческие банки, увеличившие кредитование
ИИТ до 11,5 млрд долл. (на конец 1973 г. объем ссуд состав-
лял 7,0 млрд долл.). Банки принимали бумаги институтов,
которые лишились возможности продавать их на открытом
рынке. На той или иной стадии этого процесса даже бан-
киры должны были понять, что они предоставляли ссуды
организациям с сомнительной кредитоспособностью. Пре-
доставление ссуд не из стремления к прибыли, а по каким-
либо иным соображениям, является характеристикой дей-
ствий кредитора последней инстанции. Если коммерческие
банки рефинансировали ИИТ в ситуации, когда вторым был
закрыт вход на открытый рынок, первые действовали как
суррогатные кредиторы последней инстанции.
Коммерческие банкиры действуют как кредиторы по-
следней инстанции либо исходя из своих собственных дол-
госрочных интересов, либо под давлением со стороны цен-
трального банка. Неизвестно, оказывала  ли Федеральная
резервная система давление на банки с тем, чтобы они ре-
финансировали ИИТ. Но в 1970 г., когда под давлением де-
нежного рынка оказалось финансовое подразделение кор-
порации Chrysler, ФРС дала знать, что она благосклонно
отнеслась  бы к  организации консорциума по  рефинанси-
рованию этого подразделения.
С другой стороны, подобное давление, возможно, не яв-
лялось обязательным. Ссуды, которые получали круп-
ные ипотечные инвестиционные трасты, предоставлялись
в  большинстве своем банковскими синдикатами. В  них
участвовали гигантские банки, никак не заинтересованные
в разовых вынужденных убытках, которые им пришлось бы
признать в случае несостоятельности ИИТ. К тому же бан-
ки были озабочены воздействием, которое дефолт ИИТ ока-
зал бы на ценность других связанных со строительством ак-
тивов, содержавшихся в банковских портфелях. Возможно,
что банкиры рассматривали рефинансирование ИИТ как
наилучший из вариантов действий; тем самым они могли
последовательно указывать в отчетах о прибылях и убытках
1975 г од. Кредит ор последней инста нции 95

любые свои потери, возмещая их полученным позже дохо-


дом. Альтернативный ответ заключается в том, что банки-
ры могли надеяться на восстановление ценности активов,
например посредством инфляции, которая могла бы приве-
сти ценность предоставленных ИИТ ссуд (или недвижимо-
сти, которую они приобретали в  процессе реструктуриза-
ции обязательств трастов) по крайней мере в соответствие
с их балансовой стоимостью.
Эпизод с ипотечными инвестиционными трастами пред-
ставляет собой классический спекулятивный «мыльный пу-
зырь». Но в данном случае удалось избежать его обычного
результата — ​крупного краха, так как институциональные
кредиторы рефинансировали ИИТ, а проверяющие органы
согласились с этим хозяйственным решением. Независимо
от того, что банк или банковские власти могут говорить о ре-
структуризации ссуд, истинная приведенная ценность акти-
вов, приобретаемых банками, участвующими в рефинанси-
ровании, может быть гораздо более низкой, чем их балансо-
вая стоимость. Следствием эпизода с ИИТ стало ослабление
балансов коммерческих банков, означавшее повышение сте-
пени их уязвимости во времена будущих потрясений, насту-
пающих после будущих спекулятивных периодов. Если бы
не было «мыльного пузыря» ИИТ, финансовая система
была бы более сильной. Но в краткосрочном периоде эко-
номика была сильнее, чем если бы все эти последствия ока-
зались губительными и отрасль ИИТ потерпела полный крах.

1974–1975 годы как классический пример


исполнения обязанностей кредитора
последней инстанции
Во многих отношениях период 1974–1975 гг. может рас-
сматриваться как классический пример исполнения Феде-
ральной резервной системой обязанностей кредитора по-
следней инстанции. Несмотря на  публичные объявления
о  несостоятельности крупных финансовых организаций
и общее понимание возможности дальнейших трудностей,
не было ни кризиса, ни паники. В то же время имели место
множество «неприятных моментов»: банкротства, заметное
падение цен на фондовом рынке и серьезная рецессия. По-
следняя была смягчена и  остановлена благодаря Большо-
96 С т а б и л и з и р у я н е с т а б и л ь н у ю э к о н о м и к у 

му правительству и его воздействию на доходы и финансо-


вые потоки (см. обсуждение в главе 2).
Однако успех 1974–1975 гг. (и  1981–1982 гг.) не  должен
порождать самоуспокоенность. События тех лет показыва-
ют, что в  результате нормального функционирования на-
шей экономики возникают условия, благоприятные для
финансовых кризисов, а  удачное их разрешение зависит
от  быстрого и  эффективного вмешательства организаций
центрального банка. В отсутствие эффективных действий
со стороны ФРС мы могли столкнуться с более серьезными
финансовым и экономическим кризисами, чем те, которые
имели место в 1974–1975 гг.
Успех, достигнутый властями в  предотвращении даль-
нейшего развития финансового кризиса, отнюдь не являет-
ся свободным благом. Исполнение Федеральной резервной
системой функции кредитора последней инстанции в слу-
чае с  банком Franklin National означало распространение
явным образом защиты на  все зарубежные депозиты аме-
риканских банков, входящих в ФРС. Одним из  следствий
этого был «зеленый свет» загоревшийся после 1974 г. перед
международными финансовыми рынками и разрешавший
им экспансию. Кроме того, предложенная ФРС защита спо-
собствовала быстрому росту депозитов в зарубежных отде-
лениях гигантских американских банков. Таким образом,
успех 1974–1975 гг. посеял семена будущих трудностей, вер-
нувшихся в США в 1980‑х гг. вместе с хроническим третьим
мировым долговым кризисом. Аналогично ответом на про-
блемы с  коммерческими бумагами ипотечных инвестици-
онных трастов стало замещение кредита открытого рынка
банковским кредитом. В процессе этого замещения удалось
сохранить целостность рынка коммерческих бумаг, несмо-
тря на  то  что коммерческим банкам пришлось принять
участие в  льготном финансировании. Институт и  его ис-
пользование были взяты под защиту, но ценой ослабления
банковских портфелей.
Достигнутый в  1974–1975 гг. успех в  приостановлении
угрозы финансового кризиса и  сдерживании сокращения
доходов и занятости привел к тому, что возникшие трудно-
сти так и не стали сигналом к началу институциональной
реформы. Конечным результатом событий рассматривае-
мого периода было расширение защиты, предоставляе-
мой Федеральной резервной системой, несмотря на то что
ее полномочия по предотвращению кризисных ситуаций
1975 г од. Кредит ор последней инста нции 97

остались без изменений. Ответственность ФРС возросла,


а  полномочия остались прежними. Ничего из  того, что
происходило в 1974–1975 гг. и из того, что было сделано впо-
следствии, не привело к снижению потенциала возникнове-
ния в дальнейшем ни серьезной рецессии, ни даже умерен-
ной депрессии. Как мы теперь знаем, в  1981–1982 гг. имел
место целый ряд более серьезных финансовых эпизодов.
Они растянулись на все 1980‑е гг. и потребовали более ши-
рокого вмешательства кредитора последней инстанции,
чем даже в 1974–1975 гг.

Небеса остались на месте

Резкое падение объема производства и быстрое повышение


уровня безработицы в  период с  третьего квартала 1974 г.
по  первый квартал включительно 1975 г. сопровождались
несостоятельностью банка Franklin National, проблемами
ипотечных инвестиционных трастов и волной банкротств
в секторе бизнеса. Казалось, что экономика приближается
к  краю, за  которым начинается великая депрессия; небе-
са должны были вот-вот обрушиться. Но повторения ката-
строфы удалось избежать. Огромный дефицит государ-
ственного бюджета (увеличению которого способствовали
налоговые льготы) в сочетании с интервенциями кредито-
ра последней инстанции сдержали спад и быстро измени-
ли направление движения экономики.
В 1969–1970 гг., когда произошел крах железнодорожной
компании Penn-Central и начались проблемы на рынке ком-
мерческих бумаг, сдержать рецессию и перейти к восстанов-
лению удалось благодаря сочетанию увеличения дефицита
государственного бюджета и вмешательства кредитора по-
следней инстанции.
После 1974–1975 гг. было еще два случая (сначала в 1979–
1980 гг., затем в 1981–1982 гг.), когда с помощью огромных
дефицитов государственного бюджета и интервенций кре-
дитора последней инстанции удавалось сдерживать угро-
зы финансового краха. Продолжительное восстановление,
сопровождавшееся высокой инфляцией, последовавшее
за  интервенцией 1974–1975 гг., инициировало процессы
бегства от  доллара как за  рубежом, так и  внутри страны.
В 1978–1979 гг., когда курс доллара по отношению к другим
валютам резко снизился, казалось, что доллароцентрич-
98 С т а б и л и з и р у я н е с т а б и л ь н у ю э к о н о м и к у 

ная международная валютная система близка к  разруше-


нию. В США бегство от доллара приняло формы инвести-
ций в предметы коллекционирования, шквала спекуляций
с золотом и серебром, а также быстрого роста задолженно-
сти домохозяйств.
Реакция Федеральной резервной системы вырази-
лась в  изменении политики — ​произошел переход от  про-
центных ставок, как ее непосредственной цели, к  денеж-
ной массе. Этот практический монетаризм быстро привел
к резкому повышению процентных ставок. Что касается ме-
ждународного бегства от доллара, то ФРС придерживалась
правил поведения Банка Англии как управляющего ограни-
ченными резервами золота в условиях золотого стандарта,
разработанных еще в XIX в.16
Внутреннее бегство от  доллара было остановлено по-
средством более высоких процентных ставок. В  результа-
те значительно возросли издержки содержания таких сте-
рильных активов, как золото и серебро, равно как и доходы
от владения краткосрочными активами. Помимо короткой
рецессии в 1980 г. (длившейся 6 месяцев), платой за изме-
нение политики стали угроза разорения братьев Уильяма
и  Нельсона Хант и  фондовой фирмы Bache and Company,17
виртуальное банкротство крупного пенсильванского бан-
ка и  предоставление льготных ссуд финансовому подраз-
делению Chrysler. Не  обошлось и  без интервенции креди-
тора последней инстанции в лице Федеральной резервной
системы, хотя снижение процентных ставок носило вре-
менный характер.
Примечательно, что помимо деталей относительно того,
кто именно был признан несостоятельным субъектом, и ха-
рактера организаций, столкнувшихся с  трудностями, ре-
цессия 1981–1982 гг. во многом соответствовала спаду 1974–
1975 гг. Экономика вновь столкнулась с резким снижением
доходов и  объема производства, а  также резким повыше-
нием уровня безработицы; вновь имело место огромное
увеличение дефицитов (что явилось экстремальной кейн-
сианской стороной рейганомики), вновь были и тихая фи-
нансовая «травма», и  впечатляющие падения и  вновь на-
чались интервенции Федеральной резервной системы как

16.  R. S. Sayers, Bank of England Operations (1890–1914) (London: P. S. King &


Sons, 1936).
17. Stephan Fay, Beyond Greed (New York: Penguin, 1983).
1975 г од. Кредит ор последней инста нции 99

кредитора последней инстанции. Примерно через полгода


после вмешательства ФРС начались рост доходов и сниже-
ние безработицы. Небеса остались на месте.
Рецессия 1981–1982 гг. и  вмешательство Федеральной
резервной системы, а  также их последствия для эконо-
мики в  1983–1984 гг., отличались от  развития событий в
1974–1975 гг. по  степени международной вовлеченности.
Кульминационными событиями, повлекшими за собой вме-
шательство ФРС как кредитора последней инстанции, ста-
ли крах активно рекламировавшегося банка (Penn Square)
в Оклахоме и бегство к доллару, особенно в связи с крахом
мексиканского песо. Есть все основания утверждать, что
переход к практическому монетаризму в 1979 г. был вызван
бегством от доллара, а отказ от него в пользу большей сво-
боды действий властей — ​погоней за долларом.
Несмотря на то что небеса остались на месте и в 1982 г.,
а темпы восстановления экономики вплоть до 1984 г. были
едва  ли не  стремительными, угроза обрушения небесного
свода все еще сохраняется. Остающиеся проблемы, связан-
ные с  ослаблением финансовых институтов, включая впе-
чатляющие злоключения чикагского банка Continental Il-
linois, показывают, что экономика далека от  возвращения
к  спокойному поступательному развитию, свойственному
первым двум десятилетиям после окончания Второй ми-
ровой войны. На смену очевидной эндогенной согласован-
ности 1950‑х — ​начала 1960‑х гг. пришла явная эндогенная
рассогласованность, сдерживаемая интервенциями креди-
тора последней инстанции. К тому же существование Боль-
шого правительства способствует устойчивости прибылей.
Интервенции позволили не допустить краха экономики.
Вмешательство кредитора последней инстанции и огром-
ные дефициты государственного бюджета, посредством ко-
торых удавалось предотвратить падение небес, — ​это силь-
ное лекарство для экономики. Применение подобных «пре-
паратов» зачастую сопровождается побочными эффектами.
Поскольку система способна эволюционировать, лекарство,
эффективное для одного режима или набора структур, мо-
жет оказаться бесполезным при изменении условий. Для
того чтобы найти ответы на эти вопросы, необходима тео-
рия, объясняющая, почему наша система подвержена угро-
зам «падения небес» и почему успешные вчера политиче-
ские интервенции сегодня оказываются бесполезными.
Глава 4
Возникновение финансовой
нестабильности в послевоенный период

Д И С К У С С И Я о  правильной организации денежной


и  финансовой системы не  утихала на  протяжении
большей части американской истории и  прервалась
лишь на два десятилетия после окончания Второй мировой
войны, когда в  стране воцарилось экономическое спокой-
ствие, ставшее залогом ее прогресса. Отличные результаты
функционирования экономики и необычная стабильность
внутренней и  международной банковской и  финансовой
систем были восприняты как свидетельство того, что почти
двести лет экспериментов успешно завершились и мы нако-
нец-то получили ответы на все волновавшие нас вопросы.
Несмотря на отсутствие серьезных политических противо-
речий по поводу денег и сколько-нибудь важных перемен
в законодательстве, в денежной и финансовой системе про-
изошли важные эволюционные изменения1.
Динамика финансовой системы, ведущая к институцио-
нальным изменениям, представляет собой результат дея-
тельности фирм, финансовых институтов и домохозяйств,

1. Основные вехи денежной истории США: (1) принятие обязательств от-


носительно долгов государства на условиях Вашингтона; (2) «Первый
банк Соединенных Штатов» и, что более важно, «Второй банк Соеди-
ненных Штатов»; (3) эра «дикой» банковской деятельности; (4) закон
«О национальных банках»; (5) бумажные деньги («гринбеки») и возоб-
новление обращения металлических денег; (6) «…вы не  распнете че-
ловечество на  золотом кресте»; (7) закон «О  Федеральном резерве»;
(8) реформы в эпоху Ф. Д. Рузвельта.
Наиболее влиятельной работой по истории американской денежной
системы является книга Милтона Фридмана и Анны Шварц «Монетар-
ная история Соединенных Штатов. 1867–1960» [Milton Friedman and
Anna Schwartz, A Monetary History of the United States, 1861–1960 (Princeton:
Princeton University Press, 1963)]. К сожалению, она отмечена сильной
приверженностью авторов своим априорным теоретическим построе-
ниям. Фридман и  Шварц напоминают адвокатов, которые могли  бы
выступать на воображаемом судебном процессе над монетаризмом.
неста бильность в послевоенный период 101

стремящихся к получению прибыли и соответственно управ-


ляющих своими делами. В этом процессе и рождаются ин-
новации, то есть возникают новые финансовые инструмен-
ты и институты, а также новые способы использования уже
существующих инструментов и институтов. Произошедшие
изменения, а также законодательные и административные
перемены, отражавшие ауру успеха, воцарившуюся в период
спокойствия и прогресса, обусловили преобразование фи-
нансовой и экономической системы, в которой возникнове-
ние финансового кризиса было вряд ли возможным, в систе-
му, подверженную кризисам. Финансовая нестабильность
вновь проявила себя во время кредитного сжатия в 1966 г.
С тех пор эволюция финансовой системы продолжается
в среде, в которой реакция на возникающую нестабильность
и сдерживающие ее интервенции обусловливают институ-
циональные и структурные изменения.

Отступление от темы:
некоторые организационные принципы
Прежде чем мы перейдем к  рассмотрению событий, при-
ведших к тому, что экономическое спокойствие сменилось
турбулентностью, необходимо ввести ряд организацион-
ных принципов. В  нашей капиталистической экономике
используется сложное, тщательно сконструированное и до-
рогостоящее капитальное оборудование, а  также имеется
изощренная, сложная, запутанная и  эволюционирующая
финансовая система, открывающая возможность косвен-
ного владения богатством. Поскольку наша экономика яв-
ляется капиталистической, создание и  обслуживание ка-
питальных активов, равно как и  текущее производство,
зависят от стремления к частным доходам и богатству.
Ввиду того что долги используются для финансового
контроля над капитальными активами, согласно одной
из  точек зрения наша экономика — ​это сложная система
трансакций, осуществление которых предполагает вло-
жение денег и  их поступление. Каждый финансовый ин-
струмент, будь то  краткосрочный простой вексель, обли-
гация, депозит, страховой полис или акция, представляет
собой обязательство об уплате денег к определенному сро-
ку или после наступления некоего события. Дата соверше-
ния платежа может быть точно определенной (в  соответ-
102 С т а б и л и з и р у я н е с т а б и л ь н у ю э к о н о м и к у 

ствии с  контрактом) или открытой (предполагается, что


платеж будет осуществлен по требованию или при наступ-
лении тех или иных событий). К открытым контрактам от-
носятся депозиты в  банках и  сберегательных институтах
(предусматривают осуществление платежа по требованию
или распоряжению вкладчика), а также условно-платежные
контракты (такие как пенсионные платежи или соглашения
о страховании жизни). Обыкновенные акции являются осо-
быми условными обязательствами — ​для того чтобы их вла-
делец получил наличные деньги, фирме необходимо зара-
ботать прибыль и объявить о выплате дивидендов.
Для исполнения этих обязательств необходимы налич-
ные деньги. Они могут быть получены из средств, уже имею-
щихся на руках (что только отодвигает проблему на один
шаг назад), из платежей за участие в производстве дохода
(заработная плата и прибыли), из денег, генерируемых ра-
нее заключенными финансовыми контрактами, из прода-
жи материальных или финансовых активов или благода-
ря заимствованию. Приведенный выше перечень является
исчерпывающим, за исключением создания наличных де-
нег — ​возможности, открытой исключительно для государ-
ства и, особым образом, для банков. Впрочем, в принципе,
«создать» собственные деньги способен кто угодно — ​един-
ственная проблема состоит в том, будут ли они «приняты»
другими2.
Бухгалтерский баланс фирмы, на одной половине кото-
рого содержатся сведения о материальных и финансовых
активах, а на другой — ​о пассивах, а также ее отчет о прибы-
лях и убытках, могут рассматриваться как документы, со-
держащие информацию об источниках наличных денег и их
использовании. Грубо говоря, прибыль является разницей
между выручкой от продаж и безотлагательными издерж-
ками (out-of-pocket costs). Эта валовая прибыль представля-
ет собой денежный поток; она образуется, так сказать, бла-
годаря характеру рынков фирмы, ее капитальным активам
и организации. Еще один тип денежных потоков образу-
ют средства, которые экономический субъект получает по-
средством принадлежащих ему финансовых инструментов;

2. Появление и взрывной рост в 1980‑е гг. фондов денежного рынка и сче-


тов управления наличностью различных брокеров показывают, что
функционирующие подобно деньгам обязательства могут создаваться
институтами, которые не являются банками.
неста бильность в послевоенный период 103

эти денежные потоки появляются в результате исполнения


контрактов другими субъектами. Помимо денежных пото-
ков, связанных с получением валовой прибыли и исполне-
нием контрактов, фирма может получить наличные день-
ги за счет продажи материальных или финансовых активов,
а также отдавая в залог активы или будущие доходы.
Пассивы, отображаемые на второй половине бланка бух-
галтерского баланса фирмы, представляют собой обещания
о совершении платежей, которые связаны как с погашени-
ем долга, так и c его обслуживанием. Источниками налич-
ных денег, необходимых для того, чтобы выполнить такие
обещания, являются денежные потоки, связанные с вало-
вой прибылью, уже имеющиеся «на руках» деньги, выручка
от продажи активов или заимствование. О фирме, ожидаю-
щей, что в каждом из временны`х периодов денежные по-
ступления будут превышать денежные платежи, мы будем
говорить, что она находится на обеспеченном (хеджевом)
финансировании. С другой стороны, организация, в кото-
рой контрактный исходящий денежный поток в некоем пе-
риоде времени превосходит ожидаемый входящий денежный
поток, пользуется спекулятивным финансированием или
Понци-финансированием. Такая фирма получает налич-
ные деньги для удовлетворения своих кредиторов посред-
ством продажи части активов, пролонгации долга, по кото-
рому приближается срок платежа, или нового заимствова-
ния; следовательно, она находится в большей зависимости
от условий финансового рынка, чем фирмы, структура пас-
сивов которых может быть охарактеризована как обеспечен-
ное финансирование.
Всегда существует возможность, что в  некоем перио-
де времени исходящие денежные потоки банков, депозит-
ных институтов, таких как ссудо-сберегательные органи-
зации, и  других пользователей (фирмы, домохозяйства,
государственный сектор) краткосрочного долга, будут пре-
восходить денежные поступления. Поэтому те из экономи-
ческих субъектов, кто особенно уязвим перед оттоком на-
личных денег, будут стремиться создать запасы денежных
средств, легко реализуемых на  рынке активов, или поста-
раются обеспечить себе доступ к некоему источнику гаран-
тированного рефинансирования. Активы, не способные бы-
стро принести наличные деньги, такие как принадлежащий
фирме завод и ссуды в банковских портфелях, мы называем
позицией экономического субъекта; они представляют собой
104 С т а б и л и з и р у я н е с т а б и л ь н у ю э к о н о м и к у 

наличное имущество организации и во многих случаях но-


сят специализированный характер в зависимости от фирмы
или отрасли, к которой эта фирма принадлежит. Если фир-
ма столкнулась с  внезапным оттоком средств, то  необхо-
димые ей деньги могут быть получены посредством сделок
не с этими ее ключевыми активами, а с другим имуществом
или посредством заимствования. Действия, направленные
на получение денежных средств для финансирования акти-
вов, существенно важных для ведения хозяйственной дея-
тельности фирмы, мы, следуя банковской терминологии,
называем созданием позиции. Для достижения этой цели ис-
пользуются активы, позволяющие создать позицию, или
долг. Актив или долг относятся к числу хороших инстру-
ментов для создания позиции, если для них существует
широкий и активный рынок. Кроме того, это должен быть
быстро реагирующий рынок в том смысле, что небольшое
падение цены приводит к резкому увеличению количества
заказов на покупку актива; следовательно, при нормальном
давлении продаж его цена не будет значительно меняться.
Для того чтобы лучше понять проблему создания пози-
ции, давайте обратимся к ведению деятельности банками
и другими финансовыми институтами, поскольку они, обыч-
но, разделяют функции приобретения активов и управления
наличностью. В большинстве случаев коммерческий банк
осуществляет кредитование в форме открытия кредитных
линий, когда заемщики снимают деньги со счета в соответ-
ствии с потребностями своего бизнеса. В результате сведения
о ссуде будут появляться в книгах банковского учета в то же
самое время, когда заемщик снимает деньги, предоставлен-
ные ему в форме ссуды: количество наличных денег у банка-
кредитора (банковские резервы) уменьшается одновременно
с выдачей ссуды. Для банка, который является членом Фе-
деральной резервной системы (ФРС, Fed), это означает, что
одновременно с выдачей ссуды на соответствующую сумму
уменьшается его депозит в федеральном резервном банке.
В каждом банке имеется менеджер (в  современных ги-
гантских банках — о​ тделы или управления), ответственный
за то, чтобы банковская позиция по наличным деньгам (для
банков, входящих в ФРС — ​депозит в  федеральном резерв-
ном банке) поддерживалась на установленном уровне. Это-
му должностному лицу необходимы полномочия, которые
позволяли бы ему генерировать денежные потоки в пользу
банка. Согласно учебникам по экономике, банк, имеющий
неста бильность в послевоенный период 105

недостаточные резервы, должен будет ограничить кредито-


вание. В действительности для современных коммерческих
банков повседневная выдача ссуд является результатом ра-
нее взятых ими на  себя обязательств. Ссудный портфель
и ссудная стратегия банка не могут быстро изменяться с це-
лью приведения резервов в  соответствие с  предъявляемы-
ми к ним требованиями.
Обязательства экономического субъекта о выплате денег
получат широкое признание как ликвидный или денежный
актив только тогда, когда его будут воспринимать как субъ-
екта, способного благодаря своим собственным действиям
обеспечить в свою пользу чистый приток наличности. Пока
владельцы богатств верят в  то, что банк способен обеспе-
чить чистый приток наличных денег в свою пользу, до тех
пор они будут держать банковские пассивы в качестве ли-
квидных активов. Если доверие «испарится», владельцам
богатств будет уже «не с руки» держать пассивы такого фи-
нансового субъекта. В  результате последний столкнется
с оттоком денежных средств, что станет проверкой на спо-
собность банка направлять денежный поток в свою пользу3.
В конечном итоге принятие обязательств банка други-
ми субъектами основывается на  его способности прервать
предоставление ссуд или замедлить процесс кредитования
с целью направить в свою пользу денежный поток. Но пре-
кращение кредитования — ​это радикальный шаг; в  сущ-
ности, он означает ликвидацию текущего бизнеса банка.
К тому же он оказывает отрицательное воздействие на пер-
спективы фирм, заимствовавших у банка необходимые им
средства в  нормальном режиме. Банку необходим некий
метод, позволяющий направить денежный поток в  свою
пользу без ущерба для текущей кредитной деятельности.
Используемые для этого средства являются инструмента-
ми создания банковской позиции. Нормально функциони-
рующий банк организует структуру своих активов так, что
у него всегда имеются активы, которые могут быть исполь-
зованы для направления денежного потока в нужную ему
сторону без остановки основной линии бизнеса, то есть без
прекращения краткосрочного финансирования торговли
и промышленности.

3. Это и имеет в виду Ричард Сэйерс, когда пишет, что «Банк, особенно
центральный банк, обязан быть богатым». R. S. Sayers, Bank of England
Operations (1890–1914) (London: P. S. King & Sons, 1936).
106 С т а б и л и з и р у я н е с т а б и л ь н у ю э к о н о м и к у 

В конце Второй мировой войны коммерческие банки


просто «купались» в государственных ценных бумагах. Со-
ответствующий рынок был основным рынком инструмента
создания позиции, а казначейские векселя — ​основным та-
ким инструментом. Банки, имевшие избыток наличности,
могли приобрести казначейские векселя, а банки, испыты-
вавшие ее недостаток (недостаток резервного депозита), —​
продать казначейские векселя. Эти продажи и  покупки
должны были осуществляться либо через независимых ди-
леров, либо через дилерские отделы крупных банков.
В отличие от фондового рынка, который является бро-
керским, рынок государственных ценных бумаг относит-
ся к категории дилерских. Последний отличается тем, что
облигации фактически приобретаются маркетинговыми
организациями, а  затем торгуются, в  зависимости от  их
собственных позиций; дилер владеет тем, чем он торгу-
ет, пусть даже на  очень короткое время. На  брокерском
рынке маркетинговая организация сводит друг с  другом
покупателей и  продавцов, но  брокер никогда не  вступает
во  владение торгуемыми инструментами. Следовательно,
дилеры владеют запасами, нуждающимися в финансирова-
нии. На рынке казначейских векселей в течение торгового
дня дилер покупает ценные бумаги в очень крупных объе-
мах и  может оставить значительный их запас, чтобы ис-
пользовать на  следующий день. Потребность в  финанси-
ровании позиции означает, что дилеру необходимо будет
заимствовать денежные средства у банков и небанковских
организаций, имеющих избыточный запас наличности. Ди-
леры, покупающие и  продающие инструменты, исполь-
зуемые для создания позиции, непосредственно заинтере-
сованы в  бесперебойном функционировании банковской
системы; поэтому в случае изменения предложения на рын-
ке они стремятся смягчать колебания цен на ценные бумаги.
Банки являются организациями, деятельность кото-
рых направлена на  получение прибыли. Они стремятся
получить наибольшую возможную прибыль совместимую
с  рисками, которые организация может позволить себе
или готова нести. Банкиры делают деньги, продавая услу-
ги по осуществлению платежей через расстояния и время,
организуя финансирование и получая процентный доход
на фонды, которыми они управляют; получение процент-
ного дохода предполагает, что ставка процента по активам
должна превышать ставку процента по пассивам.
неста бильность в послевоенный период 107

Банковские прибыли возрастают, когда банкиры откры-


вают новые способы увеличения дохода на свои активы или
снижения издержек, связанных с  их пассивами. Поэтому
банки внедряют инновации посредством использования
новых способов финансирования бизнеса и  привлечения
фондов. В  финансовой системе, состоящей из  экономиче-
ских субъектов, деятельность которых направлена на полу-
чение прибыли, регулярно появляются новые инструмен-
ты, новые типы контрактов и новые институты.

Эволюция инструментов
создания банковской позиции
Инструменты, используемые коммерческими банками при
создании позиции, эволюционировали на протяжении все-
го послевоенного периода. Первоначально основным ин-
струментом такого рода были казначейские векселя; банки
продавали этот актив (казначейский долг) с целью увели-
чить объем доступных денежных средств и покупали вексе-
ля, когда имели избыток наличности. Использование каз-
начейских векселей для создания позиции предполагает,
что банки замещают один актив (ссуды бизнесу) другим
(казначейскими ценными бумагами) или наоборот.
Для того чтобы банки и крупные держатели денежных
средств покупали и продавали казначейский долг, необхо-
димы дилеры, которые покупали и  продавали  бы инстру-
менты за  наличность. Всякий раз, когда дилеры увеличи-
вают объем принадлежащего им казначейского долга, они
нуждаются в  наличных деньгах, приобретаемых посред-
ством заимствования. С другой стороны, всякий раз, когда
запас казначейских векселей на руках у дилеров уменьша-
ется, они погашают свои долги. Таким образом, увеличе-
ние или уменьшение пассивов дилеров происходит в зави-
симости от увеличения или уменьшения имеющихся у них
запасов — ​дилеры создают свои позиции, оперируя своими
пассивами. Основным источником денег для дилерских
домов, торгующих государственным обязательствами, яв-
ляются коммерческие банки, дополнительными — ​корпо-
рации и другие экономические субъекты, сталкивающиеся
с  краткосрочными избытками наличности. Время от  вре-
мени могут возникать ситуации, когда дилеры владеют го-
сударственным долгом в позиции, которую они не способ-
108 С т а б и л и з и р у я н е с т а б и л ь н у ю э к о н о м и к у 

ТА БЛИЦ А 4.1. Деятельность коммерческих банков: финансовые акт

Совокупные Государственные Гос


фин. активы, ценные бумаги Ссуды, це
Год млрд долл. США млрд долл. ф

1946 134,2 76,5 24,0


1950 149,5 64,5 25,9
1955 187,4 65,2 83,4
1960 228,3 63,9 120,0
1965 340,7 66,0 203,8
1970 504,9 76,4 310,8
1973 728,8 88,8 478,1
1974 800,1 89,5 535,7
1975 834,6 119,5 533,6
1976 906,0 139,6 577,5
1977 1000,4 138,5 659,5
1978 1147,2 139,0 773,8
1979 1276,8 146,5 877,2
1980 1389,5 172,1 938,7
1981 1522,6 183,9 1029,5
1982 1611,2 211,8 1074,4
1983 1757,4 258,1 1158,8
1984 2012,9 265,1 1328,4

Источник: Flow of Funds Accounts, 1952–1984, Board of Governors of th


Данные 1946–1950 гг.: Ibid

ны профинансировать через банк, к услугам которого они


обычно обращаются, или через небанковские источники.
Для того чтобы дилерский рынок функционировал бес-
перебойно, на эти случаи дилеры должны иметь запасные
источники фондов. Одно из  возможных решений заклю-
чалось в предоставлении дилерам, торгующим облигация-
ми, права на заимствования в федеральных резервных бан-
ках, но оно не было принято. Вместо этого в 1950–1960‑е гг.
использовалась следующая практика. Один из очень круп-
ных нью-йоркских банков — M​ anufacturers Hanover Trust — в
​ оз-
держивался от кредитования дилеров как нормальной части
неста бильность в послевоенный период 109

ые активы, государственные ценные бумаги и ссуды на конец года

Доля ценных
Государственные Ссуды/фин. Федеральные бумаг федераль-
ды, ценные бумаги/ активы, агентства США, ных агентств
лл. фин. активы, % % млрд долл. США, %

4,0 57,0 17,9 1,0 1,3


5,9 43,1 28,8 1,9 2,9
3,4 34,8 44,5 2,9 4,4
0,0 28,0 52,5 2,3 3,6
3,8 19,4 59,8 5,8 8,8
0,8 15,1 61,6 13,9 18,2
8,1 12,2 65,6 29,6 33,3
5,7 11,2 67,0 33,2 37,1
3,6 14,3 63,9 34,6 28,9
7,5 15,4 63,7 36,0 25,8
9,5 13,8 65,7 36,8 26,5
3,8 12,1 67,4 43,8 31,5
7,2 11,5 68,7 51,2 34,9
8,7 12,4 67,5 60,9 35,4
9,5 12,1 67,6 70,7 38,4
4,4 13,1 66,7 78,2 36,9
8,8 14,7 65,9 79,0 30,6
8,4 13,0 65,8 78,5 30,0

ors of the Federal Reserve System, Washington, D.C., April 1985.


г.: Ibid., 1946–1975. December 1976

своего бизнеса. Но  в  случаях когда дилеры не  имели воз-


можности обратиться ко  всем остальным источникам фи-
нансирования, они делали заимствования в  Manufacturers
Hanover. Подразумевалось, что если последний столкнется
с нехваткой резервов, то он получит доступ к дисконтному
(учетному) окну Федеральной резервной системы4.

4. Hyman P. Minsky, «Central Banking and Money Market Changes», Quarter-


ly Journal of Economics LXXI (May 1957); переиздано в  Hyman P. Minsky,
Can «IT» Happen Again? Essays on Instability & Finance (Armonk New York:
M. E. Sharpe & Co., 1982).
110 С т а б и л и з и р у я н е с т а б и л ь н у ю э к о н о м и к у 

Такой косвенный доступ к ФРС был адекватным реше-


нием проблемы создания позиции за счет запасных источ-
ников в  ситуации, когда банки выступали крупными дер-
жателями государственного долга. Очевидно, что если бы
банки не  использовали казначейский долг для создания
собственных позиций, рассматриваемое решение было бы
неэффективным.
Изменения в соотношении ссуд и государственных цен-
ных бумаг США в портфелях коммерческих банков, произо-
шедшие в 1946–1984 гг., прослеживаются в табл. 4.1. После
того как в течение нескольких послевоенных лет выражен-
ная в долларах сумма государственных ценных бумаг в бан-
ковских портфелях заметно снизилась (в 1946 г. она состави-
ла 76,5 млрд долл.), данный показатель оставался примерно
на одном уровне вплоть до середины 1960‑х гг., после чего
начал увеличиваться. В то же время, как следует из табл. 4.1,
после 1974 г. увеличение государственного долга происходи-
ло в значительной степени за счет ценных бумаг федераль-
ных агентств. Эти бумаги полностью гарантировались аме-
риканским правительством, но практически не использова-
лись для создания позиций в силу узости их рынков. Более
того, поскольку объем деятельности по созданию позиций
связан с объемом совокупных финансовых активов, умень-
шение доли государственных ценных бумаг в совокупных
активах (см. табл. 4.1), происходившее со времени оконча-
ния Второй мировой войны и до середины 1970‑х гг., указы-
вает на снижение роли владения государственными ценны-
ми бумагами в деятельности банков по созданию позиций.
Если организация не способна создать позицию, прода-
вая и покупая такие активы, как казначейский долг, она мо-
жет ее создать, увеличивая или уменьшая свои заимство-
вания. В послевоенную эпоху альтернатива рынку казна-
чейских ценных бумаг как рынку созданий позиций для
коммерческих банков появилась вместе с развитием рынка
федеральных денежных фондов. Под последними понима-
ются депозиты в федеральных резервных банках; к середине
1950‑х гг. этот инструмент получил широкое распростране-
ние в кругу очень крупных банков, а также среди ряда мень-
ших по размерам банков, имевших удачное местоположение
с точки зрения осуществления такого рода трансакций и ис-
пользования их в качестве средства создания позиций. Фе-
деральные фонды остаются важнейшим инструментом со-
зданий позиций, а ставка соответствующего рынка — ​меж-
неста бильность в послевоенный период 111

ТА БЛИЦ А 4.2 . Деятельность коммерческих банков:


кассовая наличность и резервы в 1946–1984 годы
(отдельные годы), млрд долл.

Резервы Совокупная Отношение


Фин. Кассовая банков, кассовая резервов
активы налич- входящих наличность к фин.
Год банков ность в ФРС и резервы активам, %

1946 134,2 2,0 16,1 18,2 13,6


1950 149,5 2,2 17,7 19,9 13,2
1955 187,4 2,7 19,0 21,7 11,6
1960 228,3 3,3 17,1 20,4 8,9
1965 340,7 4,9 18,4 23,3 6,8
1970 504,9 7,0 24,2 31,2 6,2
1975 834,6 12,3 26,1 38,4 4,6
1980 1389,5 19,8 27,5 47,3 3,4
1984 2012,9 18,6 21,8 40,4 2,0

Источник: Flow of Funds Accounts, 1952–1984, Board of Governors of the


Federal Reserve System, Washington, D.C., April 1985. Данные 1946–1950 гг.:
Ibid., 1946–1975. December 1976.

банковская ставка процента по таким депозитам — ​сейчас


является ключевой процентной ставкой в экономике.
Послевоенное время характеризовалось ростом банков-
ских активов относительно банковских депозитов в  Фе-
деральной резервной системе и  кассовой наличности
(табл. 4.2). Если в 1946 г. отношение кассовой наличности
и резервов в ФРС к совокупным банковским финансовым
активам (в процентах) составляло 13,6%, в 1975 г. оно умень-
шилось до 4,6%, а в 1984 г. — ​до 2%. Поскольку общий объем
деятельности по созданию позиции связан с объемом фи-
нансовых активов, для того чтобы банки могли успешно
функционировать в условиях столь сильно снизившихся
показателей отношения денежных средств и резервов к со-
вокупным активам, им необходимо было разработать ши-
рокий круг инструментов — ​и рынков — ​позволяющих со-
здавать позиции. Применительно к совокупным активам,
увеличившимся относительно резервных депозитов и кас-
совой наличности, коммерческие банки должны были раз-
112 С т а б и л и з и р у я н е с т а б и л ь н у ю э к о н о м и к у 

работать пассивы, позволявшие экономить резервы. Банки


продемонстрировали инновационный подход к созданию
инструментов, которые могли использоваться для генери-
рования в случае необходимости потока резервов в направ-
лении отдельного банка, даже если они высвобождали ре-
зервы в банковской системе.
Одним из таких экономящих резервы депозитов являет-
ся депозитный сертификат крупного достоинства, который
по крайней мере в принципе может находиться в свободном
обращении. Депозитные сертификаты был введены в нача-
ле 1960‑х гг. и вскоре стали наиболее востребованным ин-
струментом инвестирования у крупных держателей крат-
косрочных фондов. Распространение депозитных серти-
фикатов создало условия для значительно более быстрого,
по сравнению с резервной базой, расширения банковско-
го кредита. В период, предшествовавший кредитному сжа-
тию 1966 г., когда годовые темпы роста резервов банков, вхо-
дящих в ФРС, составляли 2,6%, объем срочных депозитов
(включая обращающиеся депозитные сертификаты) увели-
чивался значительно более быстро — ​на 10,7% в год, в то вре-
мя как совокупный банковский кредит возрастал на 8,0%.
Расширение объема использования срочных депозитов по-
зволило банкам обойти ограничение на рост банковского
кредита, налагаемое обязательным резервированием.
Кроме депозитных сертификатов дилеры государствен-
ных облигаций и  коммерческие банки использовали для
создания позиции такой инструмент, как соглашение об
обратном выкупе (репо) — к ​ онтракт на одновременную про-
дажу актива (скажем, пакета государственного долга) и его
выкуп к оговоренной дате (например, завтра или через не-
делю, считая со  дня заключения сделки). Цена продажи
и последующей покупки актива прописываются в контрак-
те; поскольку цены устанавливаются в  процессе перегово-
ров, доход покупателя в  действительности представляет
процентную ставку, начисляемую на  контрактную сумму.
В сущности, соглашение об обратном выкупе с банком по-
зволяет вывести депозит из базы, используемой для опреде-
ления величины обязательных резервов. Такие соглашения
могут использоваться и для того, чтобы обойти ограниче-
ния на верхние пределы процентных ставок.
В процессе создания позиции американские банки мо-
гут осуществлять заимствования у иностранных кредитных
учреждений. Доллары, заимствованные в  других странах
неста бильность в послевоенный период 113

(евродоллары) — ​еще один пример обязательств, не  тре-


бующих отвлечения средств в  резервы. Когда лондонское
отделение американского банка заимствует евродоллары
и переводит эти фонды головному офису, заимствованные
средства рассматриваются как резервный депозит амери-
канского банка, не  требующий обязательного формирова-
ния резервов.
Если заимствование в  евродолларах ведет к  продаже,
скажем, немецких марок за доллары, возможно, потребует-
ся увеличение резервных депозитов в Федеральной резерв-
ной системе (все зависит от того, какое внимание уделяют
центральные банки курсу валют). В период сжатия креди-
та в  1970 г., банки, имевшие зарубежные отделения, полу-
чили возможность избежать последствий ограничительной
политики ФРС, привлекая средства и  размещая кредиты
в  этих отделениях. Впоследствии зарубежные отделения
были открыты многими американскими банками, стремив-
шимися создать позиции, которые позволили бы им в буду-
щем лучше противостоять резервным ограничениям.
Сегодня нормальное функционирование нашей банков-
ской системы зависит от доступности широкого круга раз-
нообразных инструментов денежного рынка, которые мо-
гут использоваться банками для создания позиций. После
окончания Второй мировой войны банковская система эво-
люционировала от  простейшей монополии казначейских
векселей как инструмента создания позиции к многосторон-
ней ситуации, когда типичный банк «жонглирует» своим
счетом государственных ценных бумаг или позицией по фе-
деральным фондам, имеет депозитные сертификаты круп-
ного достоинства, соглашения об  обратном выкупе, про-
изводит евродолларовые заимствования (или продажи),
а также заимствования у Федеральной резервной системы.
Поведение системы, характеризующейся многообразием
возможностей создания позиций, значительно отличает-
ся от функционирования простой системы, в которой дея-
тельность по  созданию позиций монополизирована рын-
ком казначейских ценных бумаг. К тому же продолжается
эволюционное развитие инструментов создания позиции.
Всякий раз, когда происходят нововведения в способах по-
купки денег и в субститутах банковского финансирования,
имеет место ослабление связи между действиями в рамках
политики ФРС и объемом доступного финансирования. Чем
больше количество имеющихся в распоряжении банков аль-
114 С т а б и л и з и р у я н е с т а б и л ь н у ю э к о н о м и к у 

тернативных способов создания позиции, тем медленнее


реагирует предложение финансирования на  монетарную
(денежно-кредитную) политику ФРС. Задержка во  време-
ни (то есть временной лаг) между ограничительными дей-
ствиями ФРС и реакцией на них предложения со стороны
банков и финансовых рынков будет более длительной при
финансовой эволюции, чем в периоды существования жест-
ких и инвариантных связей. Когда такие связи оказываются
менее четкими, стремление лиц, ответственных за проведе-
ние политики, к тому, чтобы обязательно получить резуль-
таты, во многих случаях заканчивается эксцессами и неуда-
чами. Увеличение количества рынков, используемых для
создания позиций, а также доли банковских активов, при-
обретаемых на  различных рынках, означает расширение
возможностей того, что проведение определенной полити-
ки приблизит экономику к порогу, за которым ее ожидает
финансовый кризис. Таким образом, эволюция финансовой
системы в послевоенный период привела к увеличению по-
тенциала нестабильности экономики.
Происходящее с  банками и  с  рынком, на  котором они
торгуют активами и  приобретают депозиты, — ​лишь одна
«сторона» финансовой «монеты». Когда банки прода-
ют депозитные сертификаты или вступают в  соглашения
об  обратном выкупе, имеет место замещение депозитов
до востребования банковскими срочными депозитами или
обещаниями о выплатах. Такие трансакции ведут к увели-
чению способности банковской системы к финансированию
своей деятельности. Но предоставляемое банкам финанси-
рование зачастую является краткосрочным; отсюда меры,
направленные на  быстрый рост финансирования банков,
ведут к  расширению краткосрочного финансирования не-
банковской деятельности. Следствием быстрого роста крат-
косрочного финансирования, как правило, становится бо-
лее хрупкая финансовая система.

Данные о развитии в послевоенный период


важнейших секторов экономики
Начиная с середины 1960‑х гг. произошли заметные измене-
ния в результатах функционирования экономики, а также
в финансовой структуре. В последние годы серьезной про-
блемой стала четко выраженная тенденция к неуклонному
неста бильность в послевоенный период 115

ТА БЛИЦ А 4.3. Распределение чистого


государственного и частного долга в 1946–1984 годы
(отдельные годы)

Доля в совокупном долге, %


Совокуп-
ный гос. Долг штатов
и частный и местных Корпора- Долг
долг, млрд Федераль- органов тивный домо­
Год долл. ный долг власти долг хозяйств

1946 350,4 62,8 4,4 14,1 9,8


1952 460,2 48,1 6,8 18,9 20,4
1955 544,9 41,8 8,4 19,0 25,0
1960 726,8 32,5 9,9 21,2 30,0
1965 1012,5 25,9 10,2 21,9 33,9
1970 1432,3 21,0 10,4 24,8 33,6
1975 2288,8 19,5 9,6 24,0 34,0
1980 3948,3 18,8 7,5 23,1 37,7
1981 4328,4 19,2 7,0 23,4 37,4
1982 4728,9 21,0 7,1 23,0 36,2
1983 5255,3 22,4 7,1 21,8 35,9
1984 5970,8 23,0 6,8 21,9 35,7

Источник: Flow of Funds Accounts, 1952–1984, Board of Governors of the


Federal Reserve System, Washington, D.C., April 1985. Данные 1946–1950 гг.:
Ibid., 1946–1975. December 1976.

росту показателей инфляции и безработицы. В периоды ре-


цессий 1974–1975 гг. и 1981–1982 гг. значения уровня безра-
ботицы были значительно выше, чем в предшествовавшие
годы, а в промежутке между этими рецессиями минималь-
ный уровень безработицы был выше, чем во все предшество-
вавшие периоды послевоенных экспансий экономики.
Одну из причин этих различий в поведении экономики
мы можем обнаружить в важных изменениях, произошед-
ших в  финансовых отношениях в  середине 1960‑х гг. Из-
учая эти изменения, необходимо сосредоточить внимание
на тенденциях, которые позволяет выявить анализ данных
о  бухгалтерских балансах нефинансовых корпораций, до-
116 С т а б и л и з и р у я н е с т а б и л ь н у ю э к о н о м и к у 

мохозяйств и коммерческих банков — ​трех наиболее влия-


тельных секторов американской экономики.
Не вызывает сомнений, что Великая депрессия повлия-
ла на воззрения относительно желаемой структуры пасси-
вов. В то время, согласно одной из распространенных точек
зрения, банк рассматривался как институт, который дол-
жен давать взаймы только тогда, когда заемщик не нужда-
ется в заимствованиях. Или, если перейти на технический
жаргон, когда ни  заемщики, ни  заимодавцы не  располо-
жены к риску. Поскольку процветание, наступившее после
окончания Второй мировой войны, первоначально рассма-
тривалось как преходящее явление, в первые послевоенные
годы сохранялось и неприятие долгового финансирования.
В 1946 г. на балансах домохозяйств, фирм и финансовых
институтов числилась значительно бо`льшая доля государ-
ственного долга — ​и  они были должны значительно мень-
ше или владели значительно меньшей долей частного дол-
га, — ч
​ ем это было в прошлом. Федеральный долг составлял
229,5 млрд долл., в то время как совокупный частный долг —​
153,4 млрд долл. (в 1929 г. частный долг достигал 161,8 млрд
долл.). Низкий уровень частной задолженности и высокий
уровень непогашенного долга федерального правительства
означали, что в  балансах важнейших секторов преоблада-
ли надежные и безопасные финансовые активы, выпущен-
ные государством.
Впрочем, любой отдельно рассматриваемый показатель
не  позволяет получить целостного представления об  эко-
номических отношениях. В табл. 4.3 представлены данные
о распределении различных типов долга в отдельные годы
послевоенного периода. До середины 1970‑х гг. выраженная
в процентах доля долга федерального правительства в со-
вокупном долге сокращалась, а доля корпоративного долга
увеличивалась. С другой стороны, вплоть до 1960 г. возра-
стала доля долга штатов и местных органов власти в сово-
купном долге, после чего она стабилизировалась на уровне
10–10,5%. Аналогичную картину быстрого роста до начала-
середины 1960‑х гг. и дальнейшей стабилизации мы видим
в  отношении домохозяйств и  некорпоративного бизнеса.
Представляется, что в  то  время доли домохозяйств и  не-
корпоративного бизнеса вышли на постоянный уровень.
Распределение задолженности изменилось под воздей-
ствием крупных контрциклических и  структурных дефи-
цитов 1981–1984 гг. Доля федерального долга увеличилась
неста бильность в послевоенный период 117

ТА БЛИЦ А 4.4. Отношение чистого государственного


и частного долга к ВНП в 1946–1984 годы (отдельные годы)

Совокуп- Долг штатов


ный гос. и местных Корпора- Долг
и частный Федераль- органов тивный домо­
Год долг ный долг власти долг хозяйств

1946 1,67 1,04 0,07 0,24 0,16


1952 1,32 0,64 0,09 0,25 0,27
1955 1,37 0,57 0,12 0,26 0,34
1960 1,43 0,47 0,14 0,30 0,43
1965 1,47 0,38 0,15 0,32 0,50
1970 1,44 0,30 0,15 0,36 0,48
1975 1,48 0,29 0,14 0,35 0,50
1980 1,50 0,28 0,11 0,35 0,57
1981 1,46 0,28 0,10 0,34 0,55
1982 1,54 0,32 0,11 0,35 0,56
1983 1,59 0,36 0,11 0,35 0,57
1984 1,63 0,38 0,11 0,36 0,58

Источник: Flow of Funds Accounts, 1952–1984, Board of Governors of the


Federal Reserve System, Washington, D.C., April 1985. Данные 1946–1950 гг.:
Ibid., 1946–1975. December 1976.

с 18,8% в 1980 г. до 23,0% в 1984 г. В 1980–1984 гг. уменьши-


лись корпоративные долги и задолженность домашних хо-
зяйств, измеряемые как доли в совокупной задолженности;
корпоративный долг снизился с 23,1% до 21,9%, а задолжен-
ность домашних хозяйств — ​с 37,7% до 35,7%.
После падения до уровня 1946 г. отношение совокупной
задолженности к валовому национальному продукту (ВНП)
вплоть до  начала 1960‑х гг. оставалось в  относительно уз-
ком диапазоне (приблизительно 1,3–1,4), когда имело место
скачкообразное повышение рассматриваемого показателя.
(В табл. 4.4 приводятся данные об отношении долга к ВНП
в текущих ценах для различных типов долга в определен-
ные годы в 1946–1984 гг.) В результате последних событий
в 1984 г. отношение совокупного чистого государственного
и частного долга к ВПП достигло значения 1,63.
118 С т а б и л и з и р у я н е с т а б и л ь н у ю э к о н о м и к у 

Вплоть до наступления рейгановских времен с их дефи-


цитами показатель отношения долга федерального пра-
вительства к ВНП уменьшался; если в 1946 г. он составлял
1,04, то в 1980 г. — 0,28. Отношение корпоративного долга
к ВНП, напротив, вплоть до  1970 г. неуклонно увеличива-
лось с 0,24 в 1946 г. до 0,36 в 1970 г. (С 1965 по 1970 г. отно-
шение корпоративного долга ВНП возросло с 0,32 до 0,36.)
Начиная с  1970 г. показатель отношения корпоративно-
го долга к ВНП оставался в  общем неизменным. Вплоть
до 1965 г. долги штатов и местных органов власти, а также
долги частных лиц демонстрировали тенденцию к увеличе-
нию, а затем стабилизировались в узком диапазоне вплоть
до середины 1970‑х гг. После этого долги домохозяйств от-
носительно ВНП вновь начали возрастать.
В 1960–1970‑е гг. имело место замедление темпов ро-
ста долга штатов и местных органов власти, домохозяйств
и  корпораций относительно ВНП, даже с  учетом сохране-
ния более низких темпов снижения показателя отноше-
ния федерального долга к ВНП, что совпало с возраставшей
нестабильностью финансовых рынков. В  конце 1960‑х —​
в 1970‑х гг. мы стали свидетелями повышения процентных
ставок, а  также увеличения долей валовых прибылей биз-
неса и  доходов домохозяйств, необходимых для обслужи-
вания долгов. Таким образом, зародившиеся в  1960‑х  гг.
тенденции отображают комбинированный эффект проис-
ходившего увеличения долгов и  значительно более высо-
ких, чем прежде, процентных ставок.
Данные о  бухгалтерских балансах различных секторов
экономики и  отношениях между балансами и  доходами
указывают на значительные изменения в финансовых отно-
шениях, произошедшие в середине 1960‑х гг. Дж. М. Кейнс,
давая определение нашей экономике, отмечал, что она ха-
рактеризуется системой заимствований и  кредитования,
основывающейся на  марже надежности. Последняя опре-
деляется как платежные обязательства по  долгам относи-
тельно денежных поступлений, как чистые активы (чистая
ценность) или собственный капитал относительно задол-
женности (маржа покупок на фондовом рынке) или как от-
ношение обязательств к денежным средствам и ликвидным
активам, то  есть как отношение платежных обязательств
к  активам, избыточным для ведения хозяйственной дея-
тельности. Величина маржи надежности определяет, яв-
ляется  ли финансовая структура хрупкой или прочной,
неста бильность в послевоенный период 119

и,  в  свою очередь, отражает способность экономических


субъектов справляться с уменьшением денежных поступле-
ний без запуска долговой дефляции.
На представленных ниже девяти рисунках (четыре от-
носятся к  нефинансовым корпорациям, два — ​к  домохо-
зяйствам и три — ​к коммерческим банкам) отображены зна-
чительные изменения в  тенденции развития финансовых
отношений, произошедшие в  1960‑е гг. Данные, представ-
ленные на графиках, указывают на переход к турбулентно-
сти и хрупкости.
На рис. 4.1 показано отношение инвестиций в  основ-
ной капитал (здания, сооружения и  оборудование) к  вну-
тренним финансовым ресурсам (фондам) нефинансовых
корпораций. Согласно этим данным, когда у корпораций
возрастает желание инвестировать, наша изощренная фи-
нансовая система создает условия для удовлетворения ра-
стущего спроса на  финансовые ресурсы, поскольку эконо-
мика функционирует без сбоев и в ней существуют стимулы
(такие как инвестиционный налоговый кредит и ускорен-
ная амортизация) для осуществления инвестиций, расши-
ряющих возможности бизнеса иметь долги.
На рис. 4.2 представлена динамика отношения обяза-
тельств к валовым внутренним финансовым ресурсам, ко-
торое является индикатором (пусть и грубым) платежных
обязательств нефинансовых корпораций относительно по-
казателя денежных потоков. Представленный показатель
является в значительной степени консервативным, так как
он не  отображает произошедшее в  рассматриваемом пе-
риоде увеличение доли краткосрочного долга в  структу-
ре обязательств и  не  учитывает рост процентных ставок.
До середины 1960‑х гг. в динамике соотношения не просле-
живается какого-либо четко выраженного тренда, а затем
график резко устремляется вверх. Очевидно, что в  1965–
1974 гг. денежные потоки от  хозяйственной деятельности
корпораций обеспечивали меньшее покрытие долга, чем
в прошлом. Более того, если бы мы приняли во внимание
повышение процентных ставок, то рассматриваемое отно-
шение увеличилось  бы еще больше. В  течение десяти лет
после 1955 г. ставка процента по долгосрочному долгу воз-
росла примерно на 50%, но в период после 1965 г. ставки бо-
лее чем удвоились. Таким образом, если бы мы скорректи-
ровали корпоративные обязательства с учетом изменения
ставок процента, то тенденция к незначительному пониже-
120 С т а б и л и з и р у я н е с т а б и л ь н у ю э к о н о м и к у 

1,375

1,300

1,225

1,150

1,075

1,000

0,925

0,850
1952 1957 1962 1967 1972 1977 1982

РИС. 4.1. Динамика отношения инвестиций


в основной капитал к валовым внутренним
финансовым ресурсам нефинансовых
корпораций в 1952–1984 гг.
ИСТОЧНИК: Flow Of Funds Data, Board of Governors
of the Federal Reserve System.

90

80

70

60

50
1952 1957 1962 1967 1972 1977 1982

РИС. 4.2 . Динамика отношения совокупных


обязательств к валовым внутренним финансовым
ресурсам нефинансовых корпораций в 1952–1984 гг.
ИСТОЧНИК: Flow Of Funds Data, Board of Governors of
the Federal Reserve System.
неста бильность в послевоенный период 121

30

24

18

12

0
1952 1957 1962 1967 1972 1977 1982

РИС. 4.3. Динамика отношения совокупных


обязательств к депозитам до востребования
нефинансовых корпораций в 1952–1984 гг.
ИСТОЧНИК: Flow Of Funds Data, Board of Governors
of the Federal Reserve System.

0,10

0,08

0,06

0,04

0,02

0,00
1952 1957 1962 1967 1972 1977 1982

РИС. 4.4. Динамика отношения суммы бумаг


открытого рынка и заимствований у финансовых
компаний к совокупным обязательствам
нефинансовых корпораций в 1952–1984 гг.
ИСТОЧНИК: Flow Of Funds Data, Board of Governors
of the Federal Reserve System.
122 С т а б и л и з и р у я н е с т а б и л ь н у ю э к о н о м и к у 

1,00

0,80

0,60

0,40

0,20

0,00
1952 1957 1962 1967 1972 1977 1982

РИС. 4.5. Динамика отношения обязательств


домохозяйств к располагаемому личному доходу
в 1952–1984 гг.
ИСТОЧНИК: Flow Of Funds Data, Board of Governors
of the Federal Reserve System.

6,0

5,0

4,0

3,0

2,0

1,0
1952 1957 1962 1967 1972 1977 1982

РИС. 4.6. Динамика отношения обязательств


домохозяйств к имеющимся у них деньгам
в 1952–1984 гг.
ИСТОЧНИК: Flow Of Funds Data, Board of Governors
of the Federal Reserve System.
неста бильность в послевоенный период 123

нию соотношения, очевидная для первых пятнадцати по-


слевоенных лет, исчезла бы, а угол наклона графика в 1965–
1974 гг. был бы еще более крутым.
На рис. 4.3 прослеживается тенденция в динамике обя-
зательств относительно денежных активов в корпоратив-
ных балансах, совпадающая с динамикой других показате-
лей ликвидных активов, таких как отношение обязательств
фирм к владению непросроченными (no-default) актива-
ми. В послевоенное время наблюдалась тенденция к уве-
личению отношения обязательств к депозитам до востре-
бования; в то же время, как указывает вертикальная линия,
после 1960 г. темпы роста рассматриваемого показателя
приобрели циклический характер. Очень быстрое увеличе-
ние отношения корпоративных обязательств к сумме депо-
зитов до востребования и наличности отражает растущую
степень дерегулирования финансовых рынков, на которых
фирмы «инвестируют» в субституты деньги, приносящие
процентный доход. На рис. 4.4 представлен один из аспек-
тов структуры обязательств нефинансовых корпораций,
а именно отношение суммы бумаг открытого рынка и за-
имствований у финансовых компаний к совокупным обяза-
тельствам. Очевидно, что в рассматриваемый период кор-
порации все более часто обращались к экзотическим видам
финансирования. До 1967 г. такого рода долги составляли
лишь незначительную часть совокупных корпоративных
обязательств, а в наши дни их доля значительно возросла.
Усиление зависимости от экзотического финансирования
происходило в два этапа. Первый из них датируется при-
близительно 1960 г., второй — ​приблизительно 1969 г. По-
вышение доли рассматриваемого финансирования на вто-
ром этапе, возможно, правильно отражает точку зрения, со-
гласно которой действия Федеральной резервной системы
во время финансового сжатия в 1969–1970 гг. (распростра-
нение защиты на такого рода обязательства) способствова-
ли большей надежности экзотического финансирования.
На рис. 4.5 и 4.6 отображаются данные о домохозяйствах;
на рис. 4.5 представлено отношение обязательств к личному
доходу, на рис. 4.6 — ​отношение обязательств к деньгам. По-
казатель отношения обязательств к личному доходу устойчи-
во возрастал вплоть до 1964 г., после чего его динамика при-
обрела циклический характер. Какая-либо выраженная тен-
денция динамики данного показателя отсутствовала вплоть
до 1976 г., когда произошел переход на более высокий ста-
124 С т а б и л и з и р у я н е с т а б и л ь н у ю э к о н о м и к у 

0,085

0,080

0,075

0,070

0,065

0,060

0,055
1952 1957 1962 1967 1972 1977 1982

РИС. 4.7. Динамика отношения чистых активов


к совокупным обязательствам в сфере деятельности
коммерческих банков в 1952–1984 гг.
ИСТОЧНИК: Flow Of Funds Data, Board of Governors
of the Federal Reserve System.

75

60

45

30

15

0
1952 1957 1962 1967 1972 1977 1982

РИС. 4.8. Динамика отношения совокупных


обязательств к защищенным активам в сфере
деятельности коммерческих банков в 1952–1984 гг.
ИСТОЧНИК: Flow Of Funds Data, Board of Governors
of the Federal Reserve System.
неста бильность в послевоенный период 125

75

60

45

30

15

0
1952 1957 1962 1967 1972 1977 1982

РИС. 4.9. Динамика отношения депозитов


до востребования к совокупным обязательствам в сфере
деятельности коммерческих банков в 1952–1984 гг.
ИСТОЧНИК: Flow Of Funds Data, Board of Governors
of the Federal Reserve System.

бильный уровень. Аналогично показатель отношения обя-


зательств к деньгам (позволяет грубо оценить ликвидность)
быстро рос вплоть до 1964 г., после чего динамика приобре-
ла циклический характер в отсутствие ярко выраженной тен-
денции к росту или падению. Так продолжалось до 1971 г.,
когда начался быстрый рост рассматриваемого показателя.
Начиная с 1979 г. отношение обязательств к деньгам приоб-
рело циклический характер без четко выраженного тренда.
На рис. 4.7, 4.8 и 4.9 отображаются некоторые финансо-
вые отношения в сфере деятельности коммерческих банков.
На первом из них показано отношение финансовых чистых
активов банков к  совокупным обязательствам. В  1950‑е гг.
этот показатель увеличился с 0,074 до 0,086; с 1960 г. он по-
степенно снижался до 0,056 в 1974 г. и начиная с 1978 г. ста-
билизировался на уровне, равном примерно 6%. Таким об-
разом, в рассматриваемый период произошло значительное
ослабление защиты собственного капитала, даже с учетом
того, что коммерческие банки не  списывают ценность ак-
тивов с тем, чтобы создать условия для увеличения ставки
126 С т а б и л и з и р у я н е с т а б и л ь н у ю э к о н о м и к у 

процента. В  случае такой переоценки, значение показате-


ля защиты сократилось бы еще более резко.
На рис. 4.8 отображается отношение защищенных ак-
тивов к  совокупным обязательствам (то  есть активов, ры-
ночная ценность которых будет защищена благодаря
вмешательству Федеральной резервной системы). В  рас-
сматриваемом периоде происходило резкое снижение это-
го показателя. Если в 1952 г. его значение составляло чуть
менее 0,6, то в 1974 г. — ​всего 0,17. На рис. 4.9 представлено
отношение депозитов до востребования к совокупным обя-
зательствам. Характерная для периода в  целом понижа-
тельная тенденция может объясняться введением в это вре-
мя множества новых видов банковских пассивов.
Вертикальные пунктирные линии на этих рисунках ука-
зывают на определенные даты, когда в финансовой струк-
туре экономики происходили изменения тенденций или
поведения. Произошедшие изменения указывают на то, что
в начале 1960‑х гг. в поведении финансовой системы имела
место значительная трансформация, выразившаяся в том,
что оно приобрело более спекулятивный характер. Дан-
ные изменения во  многих случаях способствовали усиле-
нию тенденции к повышению хрупкости финансирования.
В результате начиная с 1960‑х гг. экономика демонстриру-
ет более нестабильные результаты функционирования, чем
в первые пятнадцать лет послевоенного периода, что про-
являлось в гораздо более высоких темпах инфляции и по-
вышении уровня безработицы.
Трансформации финансовой структуры способствовали
институциональные изменения; 1960–1974 годы стали вре-
менем роста побочных банковских институтов и  методов
деятельности — ​таких как кредитование бизнеса финансо-
выми компаниями, выпуск коммерческих бумаг корпора-
циями, ипотечные инвестиционные трасты (ИИТ, REIT)
и коммерческие банки, не являющиеся членами Федераль-
ной резервной системы — ​относительно других элементов
финансовой системы.
Следствием распространения побочных банковских ин-
ститутов стало превращение банков-членов (особенно круп-
ных банков, активно участвовавших в функционировании
денежного рынка) в de facto кредиторов последней инстан-
ции. Во многих случаях эти отношения носят формализо-
ванный характер, благодаря предоставлению кредитных
линий. В действительности, кредитором последней инстан-
неста бильность в послевоенный период 127

ции для побочных банковских институтов, хотя и опосре-


дованно, является ФРС. Как стало очевидно во время кри-
зиса ипотечных инвестиционных трастов в 1974 г. (см. главу
3), эти события вернули к жизни иерархическую модель На-
циональной банковской системы (1863–1913).
Иерархические банковские отношения могут быть источ-
ником слабости финансовой системы в целом. Побочные
банковские институты обращаются к кредитным линиям,
предоставленным «стержневыми» банками в тех случаях,
когда альтернативные каналы финансирования становят-
ся слишком дорогими, либо их невозможно использовать
в силу некоторых воспринимаемых слабостей этих инсти-
тутов. Принадлежащие банкам активы схожи с теми, кото-
рые находятся в портфелях побочных институтов. Поэто-
му когда убытки и нехватка денежных потоков последних
становятся очевидными для рынка, происходит ослабление
и некоторых активов банков «первого ряда». Когда они вы-
ступают в качестве ближайших кредиторов последней ин-
станции для побочных институтов, уже ослабленные порт-
фели «стержневых» банков могут стать еще слабее. Кроме
того, следующие друг за другом эпизоды, когда гигантские
банки денежного рынка приходят на выручку побочным бан-
кам, скорее всего, постепенно приведут к «истощению» пер-
вых. Одним из следствий фиаско банка Penn Square в 1982 г.
стало участие Bank of America в сделке по приобретению бан-
ковской холдинговой компании Seafirst of Seattle. Едва ли Bank
of America стал сильнее после совершения этой сделки.
В модели иерархических финансовых отношений изна-
чально заложен потенциал возникновения эффекта доми-
но, способного привести к самым тяжелым последствиям.
Очевидно, что помимо того, о  чем нам говорят финансо-
вые данные сами по себе, возникновение дополнительного
иерархического уровня в сфере финансов вкупе с создани-
ем новых инструментов, предназначенных для расширения
доступа к кредиту посредством «накачки» ликвидности, ве-
дут к повышению степени хрупкости системы.

Кредитное сжатие 1966 года

Кредитное сжатие стало первой начиная с 1930‑х гг. кризис-


ной ситуацией, сопровождавшейся «набегами» (наплывами
требований) на финансовые инструменты или институты,
128 С т а б и л и з и р у я н е с т а б и л ь н у ю э к о н о м и к у 

что вынудило Федеральную резервную систему выступить


в качестве кредитора последней инстанции. Более ранние
послевоенные финансовые «травмы» были вызваны либо
специфическими случаями несостоятельности, либо явным
мошенничеством, таким как дело Билли Сола Эстеса (афе-
ра с получением федеральных сельскохозяйственных суб-
сидий) или скандал с запасами масла для заправки салатов
в 1963 г. И в том и в другом случае урегулирование инциден-
тов не обошлось без вмешательства ФРС. Но в 1966 г. ФРС вы-
ступила как настоящий кредитор последней инстанции, по-
скольку попыталась установить контроль над системным
дефектом — ​опасностью для рынка (market at hazard). В дей-
ствительности в контексте длительного отсутствия рецес-
сий в послевоенное время кредитное сжатие 1966 г. было
нормальным результатом циклического расширения эконо-
мики, начавшегося в 1961 г. Сжатие началось только после
постепенного сокращения маржи надежности портфелей.
Финансовое наследие Великой войны, начавшейся сразу по-
сле Великой депрессии, заключалось в том, что в послево-
енное время господствовали прочные финансовые рынки.
Пока банки были крупными держателями казначейских
ценных бумаг, у них была возможность удовлетворять по-
требности в  денежной наличности посредством сделок
с этими ценными бумагами через их куплю и продажу. По-
скольку данная деятельность по  созданию позиций пред-
ставляет собой операции на стороне активов, в первой по-
ловине послевоенного периода важнейшей проблемой
банков было управление активами (в  виде предоставляе-
мых ссуд и инвестиций).
После того как к  середине 1960‑х гг. у  банков-гигантов
иссякли избыточные запасы казначейских векселей, они пе-
реключились на торговлю депозитами с федеральными ре-
зервными банками; банки начали заимствовать и  ссужать
федеральные фонды. Эти заимствования и  кредитование
дополнили, а затем и заместили покупки и продажи казна-
чейских векселей в качестве деятельности по созданию по-
зиций. Использование федеральных фондов для создания
позиций означало, что заимствования, осуществлявшиеся
в случаях недостатка у банков денежной наличности, вели
к увеличению банковских пассивов.
Использование федеральных фондов было первым ша-
гом на пути трансформации банковской деятельности в си-
стему, когда доминирующим способом создания позиции
неста бильность в послевоенный период 129

ТА БЛИЦ А 4.5. Инвестиции и внутренние


фонды (несельскохозяйственный нефинансовый
корпоративный бизнес) в 1961–1966 годах в США,
млрд долл.

Внешние фонды
Покупки Чистые как доля от по­
материальных Внутренние внешние купок материаль-
Год активов фонды фонды ных активов, %

1961 37,0 –5,6%* 35,6 1,4 3,8


1962 44,7 20,8%* 41,8 2,9 6,5
1963 46,7 4,5%* 43,9 2,8 6,0
1964 52,2 11,8%* 50,8 1,4 2,7
1965 61,9 18,6%* 55,3 6,6 10,7
1966 73,8 19,2%* 58,6 15,2 20,6

* Ценность в год t
 ±   − ​1  ≤ × 100 = 100.
Ценность в год t − 1

Источник: Table B‑69, p. 294: Economic Report of the President,


January 1967. U. S. Government Printing Office, Washington, 1967.

становятся операции на  стороне пассивов, а  не  активов.


В 1960 г. по инициативе банка Chase National активное при-
обретение фондов посредством депозитных сертификатов
превратилось в наиболее предпочтительный способ попол-
нения запасов денежной наличности, необходимой банкам
для создания позиций. На протяжении 1960‑х гг. быстрый
рост обязательств данного типа позволил банкам увеличи-
вать кредитование с  темпами, опережавшими темпы ро-
ста их резервной основы. Несмотря на  то  что Федераль-
ная резервная система придерживалась весьма умеренных
темпов роста резервной основы и денежной массы (в виде
суммы депозитов до востребования и наличности), банков-
ское кредитование росло достаточно быстро для того, что-
бы поддерживать инфляционный бум.
По мере развития экспансии экономики в 1960‑е гг. бы-
стро увеличивались расходы нефинансовых корпораций
на материальные активы, рост которых превосходил рост
корпоративных внутренних фондов (рис. 4.1). Следствием
этого стало быстрое увеличение чистого финансирования
за счет внешних фондов (табл. 4.5). Предъявлявшийся бан-
130 С т а б и л и з и р у я н е с т а б и л ь н у ю э к о н о м и к у 

ТА БЛИЦ А 4.6. Годовые темпы изменения денежной


массы и банковского кредита в США в отдельные
периоды с декабря 1965 по июль 1967 года, % в год

Дек. 1965– Апр.– Июль– Дек. 1966–


апр. 1966 июль 1966 дек. 1966 июль 1967

Резервы банков,
входящих в ФРС 6,8 2,6 –4,3 11,1
Денежная масса 6,8 –3,0 1,0 7,0
Срочные депозиты 9,5 10,7 4,2 17,9
Банковский кредит 8,0 8,0 1,5 12,4

Источник: Federal Reserve Bank of St. Louis, Monetary Trends.


St. Louis, Federal Reserve Bank Monthly Issues, 1966/1967.

ковскими институтами спрос на фонды опережал предло-


жение, хотя Федеральная резервная система поддерживала
высокие темпы пополнения резервов банковской системы;
вместе с процентными ставками повышался и общий уро-
вень цен.
В середине инвестиционного бума 1966 г. Федеральная
резервная система в целях борьбы с инфляцией постепен-
но ограничивала темпы роста резервной основы (табл. 4.6).
Это означало снижение темпов роста объемов фондов, до-
ступных банкам для использования в  качестве базы для
предоставления ссуд.
Уменьшение темпов роста резервной основы и инвести-
ционный бум в своей совокупности привели к резкому уве-
личению банковского спроса на  фонды, которые можно
было получить на  денежном рынке. Несмотря на  то  что
Федеральная резервная система повысила верхний предел
ставки процента по  депозитным сертификатам, еще бо-
лее возросли рыночные ставки по коммерческим бумагам
и казначейскому долгу. В результате держатели депозитных
сертификатов позволили иссякнуть их запасу; это означало
сжатие кредита банков денежного рынка.
Ближе к  концу июня 1966 г. цена депозитных сертифи-
катов крупного достоинства, верхнее значение ставки про-
цента по которым было ограничено, начала снижаться, что
эффективно остановило их выпуск. Начиная с августа объ-
ем задолженности быстро уменьшился; тем не менее круп-
неста бильность в послевоенный период 131

ные коммерческие банки подверглись «набегам» клиентов.


Поскольку банки имели обязательства по ссудам перед биз-
несом, а также подверглись «набегам» и столкнулись с со-
кращением резервной основы, каждый из  них индивиду-
ально нуждался в дополнительных фондах.
Для того чтобы приобрести резервы, банки предприня-
ли два специфических шага, повлиявших на состояние дру-
гих частей финансовой системы. Некоторые нью-йоркские
банки во главе с Franklin National предложили свободно об-
ращающиеся депозитные сертификаты относительно низ-
кого достоинства, распространяя тем самым выгоды вы-
соких процентных ставок на  мелких держателей фондов.
Эти розничные депозитные сертификаты приносили бо-
лее высокий доход, чем способны были платить по  вкла-
дам сберегательные институты, в первую очередь нью-йорк-
ские взаимно-сберегательные банки (значительную часть
их портфелей составляли закладные под низкие проценты).
Высокие ставки по  депозитным сертификатам иницииро-
вали возвращение фондов с Западного побережья (куда ра-
нее мигрировали сберегательные депозиты, привлеченные
более высокими процентными ставками) на Восток США.
Альтернативой замене обязательства, по  которому ис-
текает срок исполнения, другим обязательством, является
продажа активов. В 1966 г. во время массового изъятия де-
позитных сертификатов крупного достоинства банки рас-
полагали ограниченным набором казначейских инстру-
ментов, которые они могли бы использовать для создания
позиции. В результате им пришлось распродавать другие
ценные бумаги; крупные банки денежного рынка начали
избавляться от не облагавшихся налогом муниципальных
(выпускавшихся штатами и местными органами власти) об-
лигаций.
В то время коммерческие банки приобретали около од-
ной трети новых выпусков муниципальных ценных бумаг,
но  по  мере усиления сжатия они полностью отказались
от участия в торгах. К концу августа в результате того, что
коммерческие банки ушли с рынка новых выпусков ценных
бумаг, а  также их попыток создать позиции посредством
продажи ранее приобретенных муниципальных финансо-
вых активов, финансовый рынок был полностью дезорга-
низован. Доходность высокорейтинговых освобожденных
от  налогообложения муниципальных облигаций достиг-
ла 5%, но даже при таких ставках рынок оставался узким.
132 С т а б и л и з и р у я н е с т а б и л ь н у ю э к о н о м и к у 

Все это время Федеральная резервная система поддержи-


вала номинальную ставку переучета на  уровне 4,5% и  уве-
личила, пусть незначительно (примерно на 300 млн долл.
в течение первой половины 1966 г.), заимствования в рам-
ках дисконтного окна. В то же время в июле-августе окно
администрировалось настолько строго, что объемы заим-
ствования входящих в ФРС банков остались без изменений,
а банки денежного рынка уверились в невозможности его
использования.
К концу августа дезорганизация на  рынке муници-
пальных облигаций, слухи о  неплатежеспособности и  ли-
квидности сберегательных институтов и яростные усилия
по созданию позиций банков денежного рынка породили
ситуацию, которая может быть охарактеризована как кон-
тролируемая паника. Она, вне всяких сомнений, требова-
ла действий со  стороны Федеральной резервной системы.
В то же время паника на денежном рынке является мимо-
летной, поскольку представляет собой результат реально-
го недостатка ликвидности и быстро возрастающего спроса
на фонды по мотиву предосторожности с целью защитить-
ся от внушающей страх неизвестности. Когда власти нако-
нец предпринимают те или иные действия, как это проис-
ходило в  некоторых случаях паники на  денежном рынке
в XIX в., атмосфера кризиса быстро исчезает.
1 сентября 1966 г. президенты двенадцати окружных ре-
зервных банков разослали письма банкам-членам в своих
округах. В них говорилось, что банкам, политика которых
соответствует целям ФРС, будет предоставлена поддержка
посредством дисконтного окна. В частности, предусматрива-
лось оказание помощи и финансирование владения муници-
пальными ценными бумагами в отношении тех банков, кото-
рые представят подтверждения того, что они ограничивали
расширение объема ссуд бизнесу. Кроме того, в письме сооб-
щалось, что «банкам, изменяющим свою позицию посред-
ством сокращения объема предоставляемых ссуд, может по-
требоваться оказание более продолжительной помощи через
дисконтное окно, чем тем, кто использует для этого ценные
бумаги». Важное значение письма было обусловлено тем, что
оно дало ясно понять: действия ФРС будут направлены на за-
щиту рынка муниципальных ценных бумаг, а предоставле-
ние возможности их использования в рамках дисконтного
окна означало эффективное установление нижней грани-
цы цен для этих бумаг. Нам известно, что банки денежно-
неста бильность в послевоенный период 133

го рынка активно пытались ограничить расширение предо-


ставления ссуд бизнесу даже перед тем, как цена на депозит-
ные сертификаты начала снижаться. Следовательно, каждый
банк исходя из собственных соображений был уверен в том,
что имеет право на поддержку ФРС. Раньше банки исходили
из предположения о том, что дисконтное окно закрыто. Те-
перь оно на какое-то время «распахнулось».
Письмо Федеральной резервной системы от  1  сентября
1966 г. — ​это действие, которое было предпринято креди-
тором последней инстанции; оно стало признанием того,
что на  финансовых рынках преобладали факторы, вызы-
вавшие нарушения равновесия. Поэтому ФРС предостави-
ло банкам возможность заимствования для рефинансиро-
вания позиций в случае угрозы наплыва требований на их
депозитные сертификаты.
Открытие дисконтного окна возымело желаемый эф-
фект — ​паника прекратилась. Через некоторое время после
того, как с ограничением кредита было покончено, амери-
канский Конгресс принял закон, позволивший Федераль-
ной резервной системе, Федеральной корпорации страхо-
вания банковских вкладов (ФКСВ, FDIC) и  Федеральному
совету банков жилищного кредита устанавливать для ин-
ститутов, находившихся в их юрисдикции, различные верх-
ние границы ставок процента в соответствии с размерами
депозитов и условиями их размещения.
Следствием кредитного кризиса стало значительное со-
кращение инвестиций; в период между четвертым кварта-
лом 1966 г. и вторым кварталом 1967 г. годовые темпы сни-
жения валовых частных внутренних инвестиций составили
26% в годовом исчислении. В то же время это не привело
к  падению агрегированного дохода, так как одновремен-
но с сокращением гражданских инвестиционных расходов
увеличивались расходы на  войну во  Вьетнаме. Рецессия
была предотвращена благодаря произвольному, но удачно-
му использованию фискальной (налогово-бюджетной) по-
литики. Кредитное сжатие 1966 г. было первым серьезным
сбоем в  функционировании финансовой системы в  после-
военную эпоху. Федеральная резервная система, как пред-
ставляется, своими действиями убедила денежный рынок,
что банки будут защищены от  «набегов». Она узаконила
использование банками обращающихся депозитных серти-
фикатов и «жонглирование» пассивами с целью создания
позиции. Возникшие трудности удалось «заретушировать»
134 С т а б и л и з и р у я н е с т а б и л ь н у ю э к о н о м и к у 

посредством косметических изменений, предусматривав-


ших возможность варьирования верхнего предела процент-
ной ставки в  зависимости от  размера депозита. Поэтому
кредитное сжатие не было воспринято как сигнал о нали-
чии серьезных слабостей в финансовых структурах.

Нехватка ликвидности в 1970 году

Второе послевоенное нарушение функционирования фи-


нансовой системы, потребовавшее вмешательства креди-
тора последней инстанции, произошло в 1970 г. В этот раз
трудности возникли на  рынке коммерческих бумаг. Вме-
шательство Федеральной резервной системы осуществля-
лось в форме (1) открытия дисконтного окна, что позволи-
ло банкам получить денежные средства, необходимые для
рефинансирования наплыва требований на коммерческие
бумаги, и (2) создания банкам стимулов к образованию син-
дикатов, способных обеспечить рефинансирование таких
организаций, как финансовые компании, не имевших в со-
ответствии с законом доступа к дисконтному окну.
Если в начале 1960‑х гг. «новым» инструментом финан-
сирования экономической экспансии были обращающиеся
банковские депозитные сертификаты, то в конце десятиле-
тия такой новинкой стали коммерческие бумаги. Они пред-
ставляют собой необеспеченное обязательство корпорации,
выпущенное на  определенный период времени — ​скажем,
на  90 или 180 дней. Если крупные финансовые корпора-
ции, такие как General Motors Acceptance Corporation, разме-
щали свои коммерческие бумаги самостоятельно, то более
мелкие компании пользовались услугами дилеров.
В начале 1966 г. в обращении находились коммерческие
бумаги, суммарная ценность которых составляла пример-
но 10 млрд долл. К середине 1968 г. объем этих бумаг в об-
ращении увеличился в два раза, до 20 млрд долл., а в кон-
це мая 1970 г. он составил примерно 32 млрд долл.
В начале 1969 г., когда Ричард Никсон вступил в долж-
ность президента США, безработица находилась на уровне
3,5%, а индекс потребительских цен за только что закончив-
шийся год поднялся на 4,2%. Корпоративные инвестиции
в 1968 г., по сравнению с предшествовавшим годом, увели-
чились на 5,0% а в 1969 г. — ​еще на 11,6%. Поскольку созда-
ваемые корпорациями внутренние финансовые ресурсы
неста бильность в послевоенный период 135

ТА БЛИЦ А 4.7. Инвестиции и внутренние источники


фондов (несельскохозяйственный нефинансовый
корпоративный бизнес) в 1967–1970 гг. в США, млрд долл.

Внешние фонды
Покупки Внутренние Чистые как доля от по­
материальных источники внешние купок материаль-
Год активов фондов фонды ных активов, %

1967 71,4 –3,36%* 61,5 9,9 13,9


1968 75,0 5,04%* 61,7 13,3 17,7
1969 83,7 11,60%* 60,7 23,0 27,5
1970 84,0 0,40%* 59,4 24,6 29,3

* Ценность в год t
 ±   − ​1  ≤ × 100 = 100.
Ценность в год t − 1
Источник: Flow of Funds Accounts, 1946–1975, Board of Governors of the
Federal Reserve System, Washington, D.C., 1976.

(фонды) оставались в большинстве случаев неизменными,


возрастали объемы чистого внешнего финансирования ин-
вестиций. Доля (в  процентах) корпоративных инвести-
ций, финансировавшихся из  внешних фондов, увеличи-
лась с 13,9% до 27,5% (табл. 4.7).
Прямо посреди «взрыва» внешнего финансирования ин-
вестиций Федеральная резервная система начала осуществ-
ление мер, направленных на борьбу с инфляцией посред-
ством монетарной политики. Темпы роста банковского кре-
дитования снизились с 10% в 1968 г. до 5% в первой половине
1969 г. и до 3% во второй его половине и в начале 1970 г. В ре-
зультате чувствительная ставка по федеральным фондам вы-
росла с 6% в конце 1968 г. до 9% в середине 1969 г. Она оста-
валась на этом уровне и первые месяцы 1970 г., после чего на-
чала снижаться. Выросли и другие процентные ставки.
В этой ситуации недостатка денежной массы о  своем
банкротстве и о