Вы находитесь на странице: 1из 65

Core Valuations:

Market approach
Training program for Deal Advisory Interns-SM

September 2018
Содержание
Рыночный подход

― Основные методы рыночного подхода


― Основные этапы оценки
― Пошаговый обзор процесса оценки

Скидки и премии

― Обзор корректировок
― Модель уровней стоимости
― Влияние методологии оценки на уровень стоимости
― Скидка за недостаток контроля
― Скидка за недостаток ликвидности

Примеры
Рыночный подход

Основные методы рыночного подхода (1/2)


Стоимость рассчитывается на основе данных о цене продажи или
предложения сравнимых объектов
(ключевое предположение рыночного метода)

Метод рынка капиталa Метод сделок Precedent transaction

— Рыночная капитализация — Данные о сделках купли- — Данные по фактически


сравнимых котируемых продажи пакетов акций заключенным сделкам с
компаний сравнимых компаний или этим активом
оцениваемой компании
— Определение стоимости — Могут понадобиться
миноритарного пакета акций — Могут понадобиться корректировки на изменение
корректировки на изменение финансовых / операционных
рынка, если сделки были не показателей актива и рынка,
на дату оценки скидки/премии за контроль

© 2017 АО «КПМГ», компания, зарегистрированная в соответствии с законодательством Российской Федерации, член сети независимых фирм КПМГ, входящих в ассоциацию KPMG 3
International Cooperative (“KPMG International”), зарегистрированную по законодательству Швейцарии. Все права защищены. Напечатано в России.

Статус документа: Конфиденциально


Рыночный подход

Основные методы рыночного подхода (2/2)


Преимущества Недостатки
Метод рынка ― Популярность метода ― Котирующиеся компании есть не во всех
― Большое количество компаний для анализа сегментах рынка
капитала ― Практически невозможно найти идентичные
― Хорошее качество информации и
финансовой отчетности компании
― Рынки - наилучшие индикаторы стоимости ― Котирующиеся компании, в основном,
― Хорошо подходит для компаний, крупнее частных компаний
планирующих IPO ― Котирующиеся компании имеют больший
― Доступен практически на любую дату потенциал роста, чем частные компании

Метод сделок ― При оценке контрольного пакета не ― Малое количество компаний для анализа
требуется скидок и премий ― Не все базы данных включают полное
― Используется в судебной практике описание условий сделки
― Недостаточно финансовых показателей
― В стоимость включена синергия и
стратегическая стоимость
― Данные о сделках доступны только на
определенные даты

Precedent ― Идеальная сопоставимость, если не было ― Прошлые сделки были давно


существенных изменений в бизнесе ― Бизнес/рынок мог сильно поменяться со
transaction ― Простота использования времени последней сделки
― Подходит для проверки результатов, ― Необходимость проверять прошлые сделки
полученных другими подходами («sanity на «рыночность»
check»)

© 2017 АО «КПМГ», компания, зарегистрированная в соответствии с законодательством Российской Федерации, член сети независимых фирм КПМГ, входящих в ассоциацию KPMG 4
International Cooperative (“KPMG International”), зарегистрированную по законодательству Швейцарии. Все права защищены. Напечатано в России.

Статус документа: Конфиденциально


Содержание
Рыночный подход

― Основные методы рыночного подхода


― Основные этапы оценки
― Пошаговый обзор процесса оценки

Скидки и премии

― Обзор корректировок
― Модель уровней стоимости
― Влияние методологии оценки на уровень стоимости
― Скидка за недостаток контроля
― Скидка за недостаток ликвидности

Примеры
Рыночный подход

Основные этапы оценки


Шаг 1 – Выбор компаний-аналогов

Шаг 2 – Нормализация исторических и прогнозных


данных

Шаг 3 – Выбор мультипликаторов

Шаг 4 – Расчет мультипликаторов для компаний-


аналогов и определение оценочного мультипликатора

Шаг 5 – Корректировки оценочного мультипликатора


(страновой риск, размер, позиция на рынке и т. д.)

Шаг 6 – Расчет стоимости компании (миноритарного


пакета/ контрольного пакета (бизнеса))

Шаг 7 – Корректировки стоимости (скидки/ премии


за контроль, ликвидность и т.д.)

Результат – Согласование стоимости компании

© 2017 АО «КПМГ», компания, зарегистрированная в соответствии с законодательством Российской Федерации, член сети независимых фирм КПМГ, входящих в ассоциацию KPMG 6
International Cooperative (“KPMG International”), зарегистрированную по законодательству Швейцарии. Все права защищены. Напечатано в России.

Статус документа: Конфиденциально


Содержание
Рыночный подход

― Основные методы рыночного подхода


― Основные этапы оценки
― Пошаговый обзор процесса оценки

Скидки и премии

― Обзор корректировок
― Модель уровней стоимости
― Влияние методологии оценки на уровень стоимости
― Скидка за недостаток контроля
― Скидка за недостаток ликвидности

Примеры
Quiz

Какие критерии будем использовать для выбора


сопоставимых компаний?

© 2017 АО «КПМГ», компания, зарегистрированная в соответствии с законодательством Российской Федерации, член сети независимых фирм КПМГ, входящих в ассоциацию KPMG 8
International Cooperative (“KPMG International”), зарегистрированную по законодательству Швейцарии. Все права защищены. Напечатано в России.

Статус документа: Конфиденциально


Quiz: Выбор сопоставимых компаний (основные критерии)
Финансовые и
Прогнозы
Отрасль операционные
развития
показатели

Структура Стандарты
Размер
капитала отчетности

Расположение Стадия развития

© 2017 АО «КПМГ», компания, зарегистрированная в соответствии с законодательством Российской Федерации, член сети независимых фирм КПМГ, входящих в ассоциацию KPMG 9
International Cooperative (“KPMG International”), зарегистрированную по законодательству Швейцарии. Все права защищены. Напечатано в России.

Статус документа: Конфиденциально


Пошаговый обзор процесса оценки

Нормализация исторических и прогнозных данных (1/3)


Финансовая отчетность компаний-аналогов подлежит
нормализации

Цель нормализации состоит в том, чтобы:

— Привести показатели сопоставимых компаний к единой


базе сравнения

— Очистить показатели от разовых доходов и расходов

— Исключить «выпадающие значения»

© 2017 АО «КПМГ», компания, зарегистрированная в соответствии с законодательством Российской Федерации, член сети независимых фирм КПМГ, входящих в ассоциацию KPMG 10
International Cooperative (“KPMG International”), зарегистрированную по законодательству Швейцарии. Все права защищены. Напечатано в России.

Статус документа: Конфиденциально


Quiz

На что нормализируем?

© 2017 АО «КПМГ», компания, зарегистрированная в соответствии с законодательством Российской Федерации, член сети независимых фирм КПМГ, входящих в ассоциацию KPMG 11
International Cooperative (“KPMG International”), зарегистрированную по законодательству Швейцарии. Все права защищены. Напечатано в России.

Статус документа: Конфиденциально


Пошаговый обзор процесса оценки

Нормализация исторических и прогнозных данных (2/3)


Нормализация – корректировка финансовых показателей с целью исключения нетипичных, одноразовых
операций
В идеале: нормализация показателей для всех компаний аналогов и объекта анализа
На практике: нормализация разовых доходов / расходов компаний-аналогов встроена в шаблон
Корректируем:
― Разовые доходы и расходы
- Продажа дочернего предприятия / части бизнеса
— прибыль / убыток от продажи
— корректировка показателей с учетом изменения состава группы
- Прибыль / убыток от продажи основных средств
- Остановка производства по причине форс-мажорных обстоятельств
- Убыток / восстановление убытка от обесценения;
― Последствия изменения учетной политики
― Налоги должны рассчитываться на базе нормализованного чистого дохода
― Неоперационные и избыточные активы

© 2017 АО «КПМГ», компания, зарегистрированная в соответствии с законодательством Российской Федерации, член сети независимых фирм КПМГ, входящих в ассоциацию KPMG 12
International Cooperative (“KPMG International”), зарегистрированную по законодательству Швейцарии. Все права защищены. Напечатано в России.

Статус документа: Конфиденциально


Пошаговый обзор процесса оценки

Нормализация исторических и прогнозных данных (2/3)


Нормализация – корректировка финансовых показателей с целью исключения нетипичных, одноразовых
операций
В идеале: нормализация показателей для всех компаний аналогов и объекта анализа
На практике: нормализация разовых доходов / расходов компаний-аналогов встроена в шаблон
Не корректируем:
― Изменение цен на продукцию и материалы

― Изменение уровня заработной платы

― Изменения курсов валют


Совет
― Влияние цикличности отрасли
1) Каждый случай
индивидуален
2) Проанализируйте
необходимость
нормализации и обсудите со
старшими коллегами

© 2017 АО «КПМГ», компания, зарегистрированная в соответствии с законодательством Российской Федерации, член сети независимых фирм КПМГ, входящих в ассоциацию KPMG 13
International Cooperative (“KPMG International”), зарегистрированную по законодательству Швейцарии. Все права защищены. Напечатано в России.

Статус документа: Конфиденциально


Quiz

Какие общеприменимые и отраслевые


мультипликаторы вы знаете?

© 2017 АО «КПМГ», компания, зарегистрированная в соответствии с законодательством Российской Федерации, член сети независимых фирм КПМГ, входящих в ассоциацию KPMG 14
International Cooperative (“KPMG International”), зарегистрированную по законодательству Швейцарии. Все права защищены. Напечатано в России.

Статус документа: Конфиденциально


Пошаговый обзор процесса оценки

Quiz: Выбор мультипликатора


Общие Нефтегазовая отрасль

EV / EBITDA P/E EV / Запасы


EV / Выручка P / Sales EV / Объем добычи
EV / BV P / NAV Металлургия и горнодобывающая
EV / FCF P / FCFE отрасль
EV / Запасы EV / тонна
производства

Потребительский сектор и торговля Финансовый сектор

EV / EBITDAR EV / EBITDA P/B (банки)


EV / Торговая P/GWP (страховые компании)
площадь

ТЭК и электроэнергетика Транспорт


EV/Установленная мощность (генерирующие компании)
EV / EBITDA
EV/Протяженность электросетей (сетевые компании)

© 2017 АО «КПМГ», компания, зарегистрированная в соответствии с законодательством Российской Федерации, член сети независимых фирм КПМГ, входящих в ассоциацию KPMG 15
International Cooperative (“KPMG International”), зарегистрированную по законодательству Швейцарии. Все права защищены. Напечатано в России.

Статус документа: Конфиденциально


Пошаговый обзор процесса оценки

Выбор мультипликаторов (1/3)


― База сравнения определяется по критерию «кто имеет право на финансовые результаты/
активы» - только акционеры (MC) или все инвесторы (EV)

Показатель База сравнения

Чистая прибыль, FCFE Рыночная капитализация

EBIT, EBITDA, FCFF Стоимость бизнеса

Объем запасов и др. Стоимость бизнеса

© 2017 АО «КПМГ», компания, зарегистрированная в соответствии с законодательством Российской Федерации, член сети независимых фирм КПМГ, входящих в ассоциацию KPMG 16
International Cooperative (“KPMG International”), зарегистрированную по законодательству Швейцарии. Все права защищены. Напечатано в России.

Статус документа: Конфиденциально


Пошаговый обзор процесса оценки

Выбор мультипликаторов (2/3)


База сравнения
(Числитель мультипликатора)

Стоимость обыкновенных акций


(рыночная капитализация – Market Cap = MC)

Стоимость привилегированных акций


(Preferred stock)

Стоимость долговых обязательств


(Debt and debt-equivalents)
Стоимость бизнеса
(Enterprise value = EV) Стоимость доли меньшинства
(Minority interest)

Фин. вложения, инвестиции в ассоциированные компании


(Associate company, non-controlled investments)

Денежные средства и их эквиваленты


(Cash and cash-equivalents)

© 2017 АО «КПМГ», компания, зарегистрированная в соответствии с законодательством Российской Федерации, член сети независимых фирм КПМГ, входящих в ассоциацию KPMG 17
International Cooperative (“KPMG International”), зарегистрированную по законодательству Швейцарии. Все права защищены. Напечатано в России.

Статус документа: Конфиденциально


Пошаговый обзор процесса оценки

Выбор мультипликаторов (3/3)


Показатели
(Знаменатель мультипликатора)

Финансовые Операционные

― Доходы (Earnings, EBITDA, EBIT, ― Физический объем выпуска


выручка) продукции
― Денежные потоки (FCFF, FCFE, ― Производственные мощности
CFO)
― Количество клиентов
― Балансовые показатели (чистые
активы, суммарные активы) ― Объем запасов

― Специфические отраслевые
показатели (GWP, EBITDAR) Должны быть приведены
к одной базе
© 2017 АО «КПМГ», компания, зарегистрированная в соответствии с законодательством Российской Федерации, член сети независимых фирм КПМГ, входящих в ассоциацию KPMG 18
International Cooperative (“KPMG International”), зарегистрированную по законодательству Швейцарии. Все права защищены. Напечатано в России.

Статус документа: Конфиденциально


Quiz

Какие данные лучше использовать – LTM или CY?


В каких ситуациях один предпочтительнее
другого?

© 2017 АО «КПМГ», компания, зарегистрированная в соответствии с законодательством Российской Федерации, член сети независимых фирм КПМГ, входящих в ассоциацию KPMG 19
International Cooperative (“KPMG International”), зарегистрированную по законодательству Швейцарии. Все права защищены. Напечатано в России.

Статус документа: Конфиденциально


Quiz

Исторические, текущие или прогнозируемые


мультипликаторы?

Как они обычно соотносятся между собой?

© 2017 АО «КПМГ», компания, зарегистрированная в соответствии с законодательством Российской Федерации, член сети независимых фирм КПМГ, входящих в ассоциацию KPMG 20
International Cooperative (“KPMG International”), зарегистрированную по законодательству Швейцарии. Все права защищены. Напечатано в России.

Статус документа: Конфиденциально


Пошаговый обзор процесса оценки

Корректировки оценочного мультипликатора (1/6)


Количественные корректировки (анализ финансовой и операционной деятельности)
― Основные этапы сравнения:
- Выявление основных различий между оцениваемой и сопоставимыми компаниями,
между сопоставимыми компаниями
- Выбор и анализ аналога(ов), наиболее близких к оцениваемой компании
- Обоснование выбора мультипликаторов (среднее, медиана или др.)
― Основные корректировки:
- Размер
- Рост
- Прочие показатели операционной и финансовой деятельности
Качественные корректировки (SWOT анализ)
― Чем сильнее оцениваемая компания в анализируемых аспектах, тем более высокое, по
сравнению с аналогами, значение ее стоимостных мультипликаторов следует принимать

© 2017 АО «КПМГ», компания, зарегистрированная в соответствии с законодательством Российской Федерации, член сети независимых фирм КПМГ, входящих в ассоциацию KPMG 21
International Cooperative (“KPMG International”), зарегистрированную по законодательству Швейцарии. Все права защищены. Напечатано в России.

Статус документа: Конфиденциально


Пошаговый обзор процесса оценки

Корректировки оценочного мультипликатора (2/6)


Количественные корректировки (анализ финансовой и операционной деятельности)

• Size Measures. Выручка, активы, рыночная капитализация и инвестированный


S капитал

• Growth rates. Рост выручки, прибыли, денежных потоков или дивидендов


G
Критерии анализа

• Liquidity. Показатели ликвидности и платежеспособности


L

• Profit margins. Маржа валовой прибыли, маржа EBIT, маржа EBITDA, маржа
P чистой прибыли

• Timing, Operating cycle. Показатели оборачиваемости


T

• Leverage. Показатели финансовой устойчивости: D/E


L

Источник: The Market Approach to Value, ASA BV-203

© 2017 АО «КПМГ», компания, зарегистрированная в соответствии с законодательством Российской Федерации, член сети независимых фирм КПМГ, входящих в ассоциацию KPMG 22
International Cooperative (“KPMG International”), зарегистрированную по законодательству Швейцарии. Все права защищены. Напечатано в России.

Статус документа: Конфиденциально


Пошаговый обзор процесса оценки

Корректировки оценочного мультипликатора (3/6)


Размер Пример
Рост
Рентабельность

EV/Sales
EV/EBITDA
P/E

Корреляционный анализ –
вспомогательный инструмент
анализа влияния различных А как будет выглядеть
операционных и финансовых аналогичный график
показателей на стоимость бизнеса для EV/EBITDA?

© 2017 АО «КПМГ», компания, зарегистрированная в соответствии с законодательством Российской Федерации, член сети независимых фирм КПМГ, входящих в ассоциацию KPMG 23
International Cooperative (“KPMG International”), зарегистрированную по законодательству Швейцарии. Все права защищены. Напечатано в России.

Статус документа: Конфиденциально


Quiz

Может ли наш мультипликатор быть меньше, чем


минимум, или больше, чем максимум
(по выборке)?

© 2017 АО «КПМГ», компания, зарегистрированная в соответствии с законодательством Российской Федерации, член сети независимых фирм КПМГ, входящих в ассоциацию KPMG 24
International Cooperative (“KPMG International”), зарегистрированную по законодательству Швейцарии. Все права защищены. Напечатано в России.

Статус документа: Конфиденциально


Пошаговый обзор процесса оценки

Корректировки оценочного мультипликатора (4/6)


Основные факторы сравнения:
относительный риск и перспективы роста

EV (MC) 1
Мультипликатор = =
Финансовый (операционный) показатель (k – g)

Где:
k – ставка дисконтирования (с учетом риска и доходности)
g – долгосрочный темп роста

© 2017 АО «КПМГ», компания, зарегистрированная в соответствии с законодательством Российской Федерации, член сети независимых фирм КПМГ, входящих в ассоциацию KPMG 25
International Cooperative (“KPMG International”), зарегистрированную по законодательству Швейцарии. Все права защищены. Напечатано в России.

Статус документа: Конфиденциально


Пошаговый обзор процесса оценки

Корректировки оценочного мультипликатора (5/6)


Как определить значение корректировки?
Подход 1. Соотношение ставок капитализации двух стран отражает соотношение в
уровне их странового риска, как показано в формуле:

𝑟𝑟𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶 − 𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔
корректировка =
𝑟𝑟𝐿𝐿𝐿𝐿𝐿𝐿𝐿𝐿𝐿𝐿 − 𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔
r – доходность к погашению облигаций каждой страны (все параметры одинаковые, кроме
странового риска)
g– долгосрочный темп роста каждой страны

Подход 2. Определение соотношения средних страновых мультипликаторов по


формуле:

P/Ei – мультипликаторы i-компаний страны (США/Россия).

© 2017 АО «КПМГ», компания, зарегистрированная в соответствии с законодательством Российской Федерации, член сети независимых фирм КПМГ, входящих в ассоциацию KPMG 26
International Cooperative (“KPMG International”), зарегистрированную по законодательству Швейцарии. Все права защищены. Напечатано в России.

Статус документа: Конфиденциально


Пошаговый обзор процесса оценки

Корректировки оценочного мультипликатора (6/6)


Коэффициенты корректировки мультипликаторов по странам за страновой риск
(условно):
Страна Коэффициент корректировки
США 1,00
Россия 0,68
Украина 0,43
Казахстан 0,71
Белоруссия 0,43
Литва 0,76
Латвия 0,74
Молдова 0,29
Туркменистан 0,40
Эстония 0,78

Если для анализа используются компании-аналоги с развивающихся и


развитых рынков, страновой риск может быть диверсифицирован

© 2017 АО «КПМГ», компания, зарегистрированная в соответствии с законодательством Российской Федерации, член сети независимых фирм КПМГ, входящих в ассоциацию KPMG 27
International Cooperative (“KPMG International”), зарегистрированную по законодательству Швейцарии. Все права защищены. Напечатано в России.

Статус документа: Конфиденциально


Пошаговый обзор процесса оценки

Частые ошибки
1) Не выгружены и не проанализированы описания и финансовые показатели компаний-
аналогов
При презентации результатов старшим коллегам:
― Прикладывать описание и анализ финансовых показателей компаний-аналогов;
― Проводить первичный отбор компаний аналогов на основании их описания и сравнения по
основным параметрам с нашим объектом

2) Рассчитанный диапазон мультипликаторов слишком широкий


После расчета мультипликаторов проводить анализ их различия в частности
― Делить на группы по географическому признаку – в некоторых странах могут быть более
благоприятные условия деятельности для определенной отрасли
― Анализировать прибыльность аналогов (EBITDA margin, Net profit margin):
― Компания прибыльней – мультипликатор выше
― Определять к какой группе аналогов относиться наш объект и почему

3) При анализе методом рынка капитала не учитывается ликвидность акций


Анализировать не только факт котируемости акций, но и объем торгов с ними

© 2017 АО «КПМГ», компания, зарегистрированная в соответствии с законодательством Российской Федерации, член сети независимых фирм КПМГ, входящих в ассоциацию KPMG 28
International Cooperative (“KPMG International”), зарегистрированную по законодательству Швейцарии. Все права защищены. Напечатано в России.

Статус документа: Конфиденциально


Содержание
Рыночный подход

― Основные методы рыночного подхода


― Основные этапы оценки
― Пошаговый обзор процесса оценки

Скидки и премии

― Обзор корректировок
― Модель уровней стоимости
― Влияние методологии оценки на уровень стоимости
― Скидка за недостаток контроля
― Скидка за недостаток ликвидности

Примеры
Обзор корректировок
На уровне акционеров На уровне бизнеса

― Недостаток контроля (миноритарный ― Влияние на окружающую среду


пакет или недостаточный контроль) ― Условные обязательства
― Недостаток ликвидности ― Судебные разбирательства
― Голосующие и неголосующие акции ― Структура владения и управления
― Блокирующий пакет (конгломерат, неоднородные активы)
― Концентрация покупателей и
поставщиков
Пороговые уровни :
― 90%
― 75%
― 50%+1 акция
― 25%+1 акция
― 10%

© 2017 АО «КПМГ», компания, зарегистрированная в соответствии с законодательством Российской Федерации, член сети независимых фирм КПМГ, входящих в ассоциацию KPMG 30
International Cooperative (“KPMG International”), зарегистрированную по законодательству Швейцарии. Все права защищены. Напечатано в России.

Статус документа: Конфиденциально


Содержание
Рыночный подход

― Основные методы рыночного подхода


― Основные этапы оценки
― Пошаговый обзор процесса оценки

Скидки и премии

― Обзор корректировок
― Модель уровней стоимости
― Влияние методологии оценки на уровень стоимости
― Скидка за недостаток контроля
― Скидка за недостаток ликвидности

Примеры
Уровни стоимости (1/2)
Ликвидность
Котируемая компания Частная компания

Сделки по слияниям Сделки по слияниям


и поглощениям и поглощениям
Конт-
рольный Премия за
пакет ликвидность

размер пакета
размер пакета

Премия за
Скидка за
Контроль

Минори-
Скидка за недостаток
тарный ликвидности
пакет

Публичные компании- Предыдущие сделки по


аналоги акциям
© 2017 АО «КПМГ», компания, зарегистрированная в соответствии с законодательством Российской Федерации, член сети независимых фирм КПМГ, входящих в ассоциацию KPMG 32
International Cooperative (“KPMG International”), зарегистрированную по законодательству Швейцарии. Все права защищены. Напечатано в России.

Статус документа: Конфиденциально


Уровни стоимости (2/2)
Иррациональная стоимость Иррациональный покупатель

Эмоциональная премия

Инвестиционная стоимость Стратегический покупатель

Премия за синергию
Справедливая (рыночная) стоимость

Стоимость контрольного ликвидного пакета

Премия (Скидка) за контроль


Гипотетический рыночный
Стоимость ликвидного неконтрольного пакета инвестор

Премия (Скидка) за ликвидность


Стоимость неликвидного неконтрольного пакета

© 2017 АО «КПМГ», компания, зарегистрированная в соответствии с законодательством Российской Федерации, член сети независимых фирм КПМГ, входящих в ассоциацию KPMG 33
International Cooperative (“KPMG International”), зарегистрированную по законодательству Швейцарии. Все права защищены. Напечатано в России.

Статус документа: Конфиденциально


Содержание
Рыночный подход

― Основные методы рыночного подхода


― Основные этапы оценки
― Пошаговый обзор процесса оценки

Скидки и премии

― Обзор корректировок
― Модель уровней стоимости
― Влияние методологии оценки на уровень стоимости
― Скидка за недостаток контроля
― Скидка за недостаток ликвидности

Примеры
Quiz

Какой подход какой результат дает


(контроль, ликвидность)?

© 2017 АО «КПМГ», компания, зарегистрированная в соответствии с законодательством Российской Федерации, член сети независимых фирм КПМГ, входящих в ассоциацию KPMG 35
International Cooperative (“KPMG International”), зарегистрированную по законодательству Швейцарии. Все права защищены. Напечатано в России.

Статус документа: Конфиденциально


Влияние методологии оценки на уровень стоимости

Приведение мультипликаторов к единой базе (1/3)


Факторы, которые необходимо учитывать при выборе сопоставимых компаний:
Важно понимать какую стоимость дает вам каждый из подходов
— Доходный подход (метод ДДП) – стоимость контрольного пакета публичной компании
(ставка дисконтирования учитывает риски, присущие публичным компаниям)
— Сравнительный подход (метод рынка капитала) – стоимость миноритарного пакета
акций публичной компании
— Сравнительный подход (метод сделок) – вид стоимости зависит от сделок, выбранных
для анализа
— Затратный подход – стоимость контрольного пакета в частной компании

Подход Контроль Ликвидность Комментарий


Доходный  
Сравнительный (рынок капитала)  
Сравнительный (сделки) – – В зависимости от сделок
Затратный  

© 2017 АО «КПМГ», компания, зарегистрированная в соответствии с законодательством Российской Федерации, член сети независимых фирм КПМГ, входящих в ассоциацию KPMG 36
International Cooperative (“KPMG International”), зарегистрированную по законодательству Швейцарии. Все права защищены. Напечатано в России.

Статус документа: Конфиденциально


Влияние методологии оценки на уровень стоимости

Приведение мультипликаторов к единой базе (2/3)


Виды премий и скидок

Основные Дополнительные

Больше доля >> Больше Больше размер компании >>


возможность влиять на Меньше требуемая
Контроль деятельность компании >>
Размер доходность >> Выше
Выше стоимость стоимость

Больше прибыльность >>


Больше ликвидность >>
Прибыльность Выше стоимость
Ликвидность Выше стоимость
Страна В разных странах разная
деятельности конъюнктура рынка M&A

При наличии зависимости,


Прочие подтверждаемой
регрессионным анализом

© 2017 АО «КПМГ», компания, зарегистрированная в соответствии с законодательством Российской Федерации, член сети независимых фирм КПМГ, входящих в ассоциацию KPMG 37
International Cooperative (“KPMG International”), зарегистрированную по законодательству Швейцарии. Все права защищены. Напечатано в России.

Статус документа: Конфиденциально


Влияние методологии оценки на уровень стоимости

Приведение мультипликаторов к единой базе (3/3)


Стоимость контрольного DLOC + DLOM
ликвидного пакета Стоимость контрольного
€ 100
ликвидного пакета
Премия за Скидка за отсутствие
контроль контроля (DLOC) -DLOC 28% € (28)
€ 72
Стоимость ликвидного -DLOM 25% € (18)
неконтрольного пакета
€ 54
Премия за Скидка за отсутствие Суммарная скидка = 46%
ликвидность ликвидности (DLOM)

Стоимость неликвидного
DLOC = Control premium
неконтрольного пакета DLOM = Liquidity premium
Премия за контроль
DLOC=
1 + Премия за контроль
Текущая практика:
Для согласования с другими Премия за контроль = 35%
методами результаты сравнительного
подхода приводятся к контрольной и Скидка за отсутствие
0.35
ликвидной базе контроля = 1.35
= 26%

© 2017 АО «КПМГ», компания, зарегистрированная в соответствии с законодательством Российской Федерации, член сети независимых фирм КПМГ, входящих в ассоциацию KPMG 38
International Cooperative (“KPMG International”), зарегистрированную по законодательству Швейцарии. Все права защищены. Напечатано в России.

Статус документа: Конфиденциально


Содержание
Рыночный подход

― Основные методы рыночного подхода


― Основные этапы оценки
― Пошаговый обзор процесса оценки

Скидки и премии

― Обзор корректировок
― Модель уровней стоимости
― Влияние методологии оценки на уровень стоимости
― Скидка за недостаток контроля
― Скидка за недостаток ликвидности

Примеры
Quiz

Почему существует скидка


за недостаток контроля?

Что дает контроль?

© 2017 АО «КПМГ», компания, зарегистрированная в соответствии с законодательством Российской Федерации, член сети независимых фирм КПМГ, входящих в ассоциацию KPMG 40
International Cooperative (“KPMG International”), зарегистрированную по законодательству Швейцарии. Все права защищены. Напечатано в России.

Статус документа: Конфиденциально


Скидка за недостаток контроля

Факторы, влияющие на величину скидки за размер пакета


На величину скидки за недостаток контроля влияют следующие факторы:
— Требование о наличии как минимум простого большинства в акционерном капитале для
принятия отдельных решений
— Возможность принятия решения о ликвидации компании, инициированного
миноритарными акционерами
— Распределение долей акций между владельцами
— Ограничения, содержащиеся в уставе и других учредительных документах
— Возможность «размывания» долей акционеров в случае дополнительной эмиссии акций
— Наличие преимущественных прав у акционеров
— Наличие кумулятивного голосования
— Влияние регулирования и финансовое состояние бизнеса

© 2017 АО «КПМГ», компания, зарегистрированная в соответствии с законодательством Российской Федерации, член сети независимых фирм КПМГ, входящих в ассоциацию KPMG 41
International Cooperative (“KPMG International”), зарегистрированную по законодательству Швейцарии. Все права защищены. Напечатано в России.

Статус документа: Конфиденциально


Скидка за недостаток контроля

Уровни контроля
Какова выгода от контроля? Фактор
власти / Эго

Синергия

Стоимость
Оптимизация при условии
структуры наличия
капитала контроля

Оптимизация
операций

Неконтроль-
ный
пакет

© 2017 АО «КПМГ», компания, зарегистрированная в соответствии с законодательством Российской Федерации, член сети независимых фирм КПМГ, входящих в ассоциацию KPMG 42
International Cooperative (“KPMG International”), зарегистрированную по законодательству Швейцарии. Все права защищены. Напечатано в России.

Статус документа: Конфиденциально


Quiz

В случае покупки 20% акций инвестором, уже


владеющим 40%, скидка за недостаток контроля
для какого пакета акций должно применяться? Для
пакета 10% - 25% или ….?

© 2017 АО «КПМГ», компания, зарегистрированная в соответствии с законодательством Российской Федерации, член сети независимых фирм КПМГ, входящих в ассоциацию KPMG 43
International Cooperative (“KPMG International”), зарегистрированную по законодательству Швейцарии. Все права защищены. Напечатано в России.

Статус документа: Конфиденциально


Скидка за недостаток контроля

Определение скидки за недостаток контроля


Расчет скидки за недостаток контроля

Сопоставление котировок до сделки с ПРОБЛЕМЫ:


предполагаемой стоимостью акции, основанной
― Премия может быть
на цене сделки вызвана премией за
синергию

― Премия может быть


вызвана переплатой в
Расчет скидки за отсутствие контроля борьбе за приобретение

Скидка за отсутствия контроля =


1
1–
1 + Премия за контроль

© 2017 АО «КПМГ», компания, зарегистрированная в соответствии с законодательством Российской Федерации, член сети независимых фирм КПМГ, входящих в ассоциацию KPMG 44
International Cooperative (“KPMG International”), зарегистрированную по законодательству Швейцарии. Все права защищены. Напечатано в России.

Статус документа: Конфиденциально


Скидка за недостаток контроля

Исследования скидок за недостаток контроля


Mergerstat studies
Среднее значение
Медианное значение Среднее значение
Медианное значение скидки за
Период скидки за отсутствие премии за
премии за контроль отсутствие
контроля контроль
контроля

2000 41,1% 29,1% 49,2% 33,0%

2001 40,5% 28,8% 57,2% 36,4%

2002 34,4% 25,6% 59,7% 37,4%

2004 31,6% 24,0% 62,3% 38,4%

2004 23,4% 19,0% 30,7% 23,5%

2005 24,1% 19,4% 34,5% 25,7%

2006 23,1% 18,8% 31,5% 24,0%

Среднее значение 31,2% 23,5% 46,4% 31,2%

© 2017 АО «КПМГ», компания, зарегистрированная в соответствии с законодательством Российской Федерации, член сети независимых фирм КПМГ, входящих в ассоциацию KPMG 45
International Cooperative (“KPMG International”), зарегистрированную по законодательству Швейцарии. Все права защищены. Напечатано в России.

Статус документа: Конфиденциально


Скидка за недостаток контроля

Премия за контроль для публичных компаний


Применимо ли понятие премии за контроль для публичных компаний?
Эрик Нэт выдвинул гипотезу со следующими размышлениями:

― Если акции публичной компании торгуются с дисконтом по отношению к их стоимости,


учитывающей контроль, то это вызывает стимулы для их активного приобретения

― В то же время, в силу того, что сделки по поглощению охватывают только 3%-4% публичных
компаний, акции публичных компаний должны торговаться на уровне стоимости, учитывающей
контроль

― Идея премии за контроль в данном случае может включать лишь эффект синергии и
стратегического преимущества в силу приобретения актива

© 2017 АО «КПМГ», компания, зарегистрированная в соответствии с законодательством Российской Федерации, член сети независимых фирм КПМГ, входящих в ассоциацию KPMG 46
International Cooperative (“KPMG International”), зарегистрированную по законодательству Швейцарии. Все права защищены. Напечатано в России.

Статус документа: Конфиденциально


Скидка за недостаток контроля

Основные источники, используемые КПМГ


Mergermarket Mergerstat Control Premium Study

— База данных M&A сделок — Наиболее часто используемая база


данных в США
— Обновляется постоянно
— Обновляется ежеквартально
— Содержит информацию о цене акций при
сделке, за 1 месяц и за 1 день до сделки — Возможно рассчитать скидку/премию за
контроль в зависимости от размера
— Возможно рассчитать скидку/премию за пакета
контроль в зависимости от размера
пакета — Сделки только с контрольными пакетами
— Ссылка: доступ через CISnet — Рассчитанные средние значения по
отраслям не учитывают отрицательные
премии (скидки за контроль при
приобретении)
— Ссылка:
http://www.bvmarketdata.com/pdf/CPS3q15.pdf

© 2017 АО «КПМГ», компания, зарегистрированная в соответствии с законодательством Российской Федерации, член сети независимых фирм КПМГ, входящих в ассоциацию KPMG 47
International Cooperative (“KPMG International”), зарегистрированную по законодательству Швейцарии. Все права защищены. Напечатано в России.

Статус документа: Конфиденциально


Содержание
Рыночный подход

― Основные методы рыночного подхода


― Основные этапы оценки
― Пошаговый обзор процесса оценки

Скидки и премии

― Обзор корректировок
― Модель уровней стоимости
― Влияние методологии оценки на уровень стоимости
― Скидка за недостаток контроля
― Скидка за недостаток ликвидности

Примеры
Скидка за недостаток ликвидности

Плата за ликвидность
Что такое ликвидность?

Полная ликвидность – возможность конвертирования акций в денежные средства, обычно в течение


трех дней без значительного снижения их стоимости

Уровень ликвидности может быть уменьшен в силу следующих причин:

― Пассивности игроков рынка или нехватка доступа к рынку


― Ограничения по торговле
― Величина пакета акций в сравнении с величиной объема ежедневных биржевых сделок

Все инвесторы испытывают необходимость в ликвидности. Почему?

― В случае отсутствия возможности продать что-либо, отсутствует и возможность реализовать доход от


вложения в актив
― Уровень необходимой ликвидности может варьироваться в зависимости от инвестора

© 2017 АО «КПМГ», компания, зарегистрированная в соответствии с законодательством Российской Федерации, член сети независимых фирм КПМГ, входящих в ассоциацию KPMG 49
International Cooperative (“KPMG International”), зарегистрированную по законодательству Швейцарии. Все права защищены. Напечатано в России.

Статус документа: Конфиденциально


Quiz

Что может влиять на размер


платы за ликвидность?

© 2017 АО «КПМГ», компания, зарегистрированная в соответствии с законодательством Российской Федерации, член сети независимых фирм КПМГ, входящих в ассоциацию KPMG 50
International Cooperative (“KPMG International”), зарегистрированную по законодательству Швейцарии. Все права защищены. Напечатано в России.

Статус документа: Конфиденциально


Скидка за недостаток ликвидности

Факторы, влияющие на величину скидки за недостаток


ликвидности
На величину скидки за недостаток ликвидности влияют следующие факторы:
— Состояние ликвидности на рынке и предполагаемая продолжительность периода
владения активом
— Наличие опциона на продажу акций по установленной цене
— Величина выплачиваемых дивидендов
— Наличие потенциальных покупателей, размер оцениваемого пакета акций
— Вероятность первоначального публичного размещения акций или продажи
— Доступность и достоверность информации
— Наличие условий, ограничивающих передачу акций
— Размер и финансовая самодостаточность компании
— Заинтересованность инвесторов в активе

© 2017 АО «КПМГ», компания, зарегистрированная в соответствии с законодательством Российской Федерации, член сети независимых фирм КПМГ, входящих в ассоциацию KPMG 51
International Cooperative (“KPMG International”), зарегистрированную по законодательству Швейцарии. Все права защищены. Напечатано в России.

Статус документа: Конфиденциально


Quiz

Нужна ли скидка за недостаток ликвидности в


случае покупки 25% акций инвестором, уже
владеющим оставшимися 75%?

© 2017 АО «КПМГ», компания, зарегистрированная в соответствии с законодательством Российской Федерации, член сети независимых фирм КПМГ, входящих в ассоциацию KPMG 52
International Cooperative (“KPMG International”), зарегистрированную по законодательству Швейцарии. Все права защищены. Напечатано в России.

Статус документа: Конфиденциально


Скидка за недостаток ликвидности

Скидка за недостаток ликвидности для контрольного


пакета
Обоснованием назначения скидки за недостаточную ликвидность контрольных
пакетов акций служат:
— Неопределенность временного горизонта осуществления предложения или продажи
акций
— Затраты на подготовку и осуществление предложения или продажи
— Риск, сопряженный с конечной ценой продажи
— Вероятность отсроченного получения выручки от сделки и получения выручки в
неденежной форме
— Невозможность использования акций в качестве залога (т. е. невозможность получения
ссуды под акции на основе их оцененной стоимости)

Не существует общепринятого практического руководства для определения


величины скидки за недостаточную ликвидность для контрольного пакета,
поскольку отсутствуют эмпирические базы данных, служащие отправной точкой для
расчета

© 2017 АО «КПМГ», компания, зарегистрированная в соответствии с законодательством Российской Федерации, член сети независимых фирм КПМГ, входящих в ассоциацию KPMG 53
International Cooperative (“KPMG International”), зарегистрированную по законодательству Швейцарии. Все права защищены. Напечатано в России.

Статус документа: Конфиденциально


Скидка за недостаток ликвидности

Эмпирические исследования скидки за ликвидность (1/2)


Исследование скидок за недостаток ликвидности миноритарного пакета

Анализ продаж акций


открытых компаний, Делистинг с фондового
Пред-IPO исследования
имеющих временное рынка
ограничение в обращении

— Инвесторы не могут продать — Сравнение цен акций — Влияние на цену акции ее


свои акции в течение одного закрытых компаний с ценой перемещения с одного
года в момент IPO фондового рынка на другой
— Включение акции в корзину
фондового
индекса/исключение акции
из корзины

© 2017 АО «КПМГ», компания, зарегистрированная в соответствии с законодательством Российской Федерации, член сети независимых фирм КПМГ, входящих в ассоциацию KPMG 54
International Cooperative (“KPMG International”), зарегистрированную по законодательству Швейцарии. Все права защищены. Напечатано в России.

Статус документа: Конфиденциально


Скидка за недостаток ликвидности

Эмпирические исследования скидки за ликвидность (2/2)


Анализ продаж акций открытых компаний, имеющих временное ограничение в обращении
Средний
Период Количество
Эмпирическое исследование ценовой
исследования сделок
дисконт (%)
Общее среднее по внебиржевым компаниям, Отчет Комиссии по ценным
1966 - 1969 - 32.6%
бумагам США, 1971
Общее среднее по публичным компаниям, Отчет Комиссии по ценным бумагам
1966 - 1969 398 25.8%
США, 1971
Гелман Милтон, Journal of Taxation, 1972 1968 - 1970 89 33.0%
Трут Роберт, Taxes, 1977 1968 - 1972 60 33.5%
Мороней Роберт, Taxes, 1973 - 148 35.6%
Мейхер Майкл, Taxes, 1976 1969 – 1973 33 35.4%
Standard Research Consultants, Quarterly reports, 1983 1978 – 1982 28 45.0%
Willamette Management Associates, Unpublished Study 1981 – 1984 - 31.2%
Силбер Вильям, Financial Analysis Journal, 1991 1981 – 1988 69 33.8%

Management Planning, Inc., The Handbook of Advanced Business Valuation, 2000 1980 – 1996 53 27.1%

FMV Opinions, Inc., Estate Planning, 1994 1979 – 1997 253 23.0%
Брюс Джонсон, Business Valuation Review, 1999 1991 – 1995 70 20.0%
1996 – 1997 23 21.0%
Columbia Financial Advisors, Shannon Pratt’s Business Valuation Update, 2000
1997 – 1998 15 13.0%

© 2017 АО «КПМГ», компания, зарегистрированная в соответствии с законодательством Российской Федерации, член сети независимых фирм КПМГ, входящих в ассоциацию KPMG 55
International Cooperative (“KPMG International”), зарегистрированную по законодательству Швейцарии. Все права защищены. Напечатано в России.

Статус документа: Конфиденциально


Скидка за недостаток ликвидности

Эмпирические свидетельства наличия скидки за


недостаток ликвидности (1/4)
Анализ продаж акций закрытых компаний и сравнение с ценой последующего
первоначального публичного размещения (IPO studies)
Три наиболее известных обзора:
— Emroy Business Valuation LLC (1980-2000)
— Valuation Advisors, LLC (1999-2001)
— Willamette Management Associates (1975-2000)
Наиболее значимые факторы:
— Интервал времени между сделкой и IPO
— Отклонение от рыночных условий продажи акций (инсайдерская информация, опционы)
— Количество сделок
— Корректировки для приведения компании на дату сделки в сопоставимое состояние по
сравнению с состоянием на дату IPO
- Доходы компании
- Мультипликаторы сопоставимых компаний
© 2017 АО «КПМГ», компания, зарегистрированная в соответствии с законодательством Российской Федерации, член сети независимых фирм КПМГ, входящих в ассоциацию KPMG 56
International Cooperative (“KPMG International”), зарегистрированную по законодательству Швейцарии. Все права защищены. Напечатано в России.

Статус документа: Конфиденциально


Скидка за недостаток ликвидности

Эмпирические свидетельства наличия скидки за


недостаток ликвидности (2/4)
Анализ продаж акций закрытых компаний и сравнение с ценой последующего
первоначального публичного размещения (IPO studies) Emroy Business Valuation LLC
Период Количество Среднее значение Медианное значение
Количество сделок
исследования проспектов IPO скидки, % скидки, %

1980 – 1981 97 13 60% 66%

1985 – 1986 130 21 43% 43%

1987 – 1989 98 27 45% 45%

1989 – 1990 157 23 45% 40%

1990 – 1992 266 35 42% 40%

1991 – 1993 443 54 45% 44%

1994 – 1995 318 46 45% 45%

1995 – 1997 732 91 43% 42%

1997 – 2000 92 53 54% 54%

Все 9 исследований 2 333 363 47% 44%

© 2017 АО «КПМГ», компания, зарегистрированная в соответствии с законодательством Российской Федерации, член сети независимых фирм КПМГ, входящих в ассоциацию KPMG 57
International Cooperative (“KPMG International”), зарегистрированную по законодательству Швейцарии. Все права защищены. Напечатано в России.

Статус документа: Конфиденциально


Скидка за недостаток ликвидности

Эмпирические свидетельства наличия скидки за


недостаток ликвидности (3/4)
Анализ продаж акций закрытых компаний и сравнение с ценой последующего
первоначального публичного размещения (IPO studies)
Valuation Advisors’ pre-IPO Transaction Discount for Lack of Marketability Database, 1999, 2000 and 2001
Время между сделкой и IPO 1-90 дней 91-180 дней 181-270 дней 271-365 дней 1-2 года

Сводные результаты за 1999


Количество сделок 166 163 99 84 167
Средняя скидка 32.45% 52.06% 65.84% 73.69% 77.19%

Сводные результаты за 2000


Количество сделок 123 165 105 86 134

Средняя скидка 31.50% 43.58% 56.47% 64.39% 71.61%

Сводные результаты за 2001


Количество сделок 15 17 19 17 49
Средняя скидка 18.01% 14.17% 14.04% 43.90% 49.29%

Источник: Valuation Advisors, LLC, http://www.valuationpros.com/ipo.html

© 2017 АО «КПМГ», компания, зарегистрированная в соответствии с законодательством Российской Федерации, член сети независимых фирм КПМГ, входящих в ассоциацию KPMG 58
International Cooperative (“KPMG International”), зарегистрированную по законодательству Швейцарии. Все права защищены. Напечатано в России.

Статус документа: Конфиденциально


Скидка за недостаток ликвидности

Эмпирические свидетельства наличия скидки за


недостаток ликвидности (4/4)
Примеры влияния изменения фондового
рынка и фондового индекса на цену акции:
― Исследования Kandle and McConnell (1994
г.) показали в среднем 5% избыточной
доходности при перемещении акции с
рынка NASDAQ на рынок NYSE
― Исследования Harris and Gurel (1986 г.) и
Shleifer (1986 г.) показали 2-3% избыточной
доходности при включении акции в список
S&P 500

* National Association of Securities Dealers Automated Quotation

© 2017 АО «КПМГ», компания, зарегистрированная в соответствии с законодательством Российской Федерации, член сети независимых фирм КПМГ, входящих в ассоциацию KPMG 59
International Cooperative (“KPMG International”), зарегистрированную по законодательству Швейцарии. Все права защищены. Напечатано в России.

Статус документа: Конфиденциально


Скидка за недостаток ликвидности

Количественные модели определения скидки за


недостаток ликвидности
Модели пут-опционного ценообразования
Основное предположение
Стоимость приобретения опциона на продажу неликвидного актива по рыночной стоимости
отражает величину скидки за нехватку ликвидности этого актива
Дэвид Чафф Френсиз Лонгстаф
Business Valuation Review, 1993 Journal of Finance, 1995

Обыкновенный пут-опцион на акции Историческая опционная модель

Джон Финнерти / Роберт Трут Стилиан Гайдаров


LEAPS Studies, 2003 Marketability Discount Model, 2009

Эмпирическое исследование опционов


Пут-опцион со средней ценой исполнения
LEAPS*

* долгосрочная ценная бумага с возможностью обмена на акции (долгосрочный опцион на акции, торгуемый на биржах США или американском
внебиржевом рынке; обычно имеют сроки 2-5 лет)

© 2017 АО «КПМГ», компания, зарегистрированная в соответствии с законодательством Российской Федерации, член сети независимых фирм КПМГ, входящих в ассоциацию KPMG 60
International Cooperative (“KPMG International”), зарегистрированную по законодательству Швейцарии. Все права защищены. Напечатано в России.

Статус документа: Конфиденциально


Скидка за недостаток ликвидности

Анализ методов расчета DLOM (1/2)


+
Метод обыкновенного
пут-опциона Дэвида Простота расчетов (at-the-money пут Фактически представляет собой
Чаффа опцион) стоимость страховки от снижения
стоимости актива
Обеспечение ликвидности через опцион

Историческая опционная Методологически более корректна, Предполагает perfect market timing: в


чем модель обыкновенного опциона качестве страйка в опционной
модель Лонгстаффа модели используется максимальная
Фокус на стоимости, которую упускает форвардная цена акции за
держатель акций с ограничением продаж рассматриваемый период, что
по сравнению с держателем свободно приводит к завышению величины
обращающихся акций скидки (свыше 100% при
волатильности больше 30%)

Perfect market timing не Высокая величина скидки для


Пут-опцион со средней ценой предполагается, так как страйк периодов больше 6 лет (свыше
исполнения Гайдарова рассчитывается как среднее 100%)
Фокус на стоимости, которую упускает форвардных цен на акции за период
держатель акций с ограничением продаж (не от максимальной форвардной
по сравнению с держателем свободно цены) → более адекватная
обращающихся акций величина скидки, чем в модели
Лонгстаффа

© 2017 АО «КПМГ», компания, зарегистрированная в соответствии с законодательством Российской Федерации, член сети независимых фирм КПМГ, входящих в ассоциацию KPMG 61
International Cooperative (“KPMG International”), зарегистрированную по законодательству Швейцарии. Все права защищены. Напечатано в России.

Статус документа: Конфиденциально


Скидка за недостаток ликвидности

Анализ методов расчета DLOM (2/2)


Скорректированный метод пут-опциона со средней ценой исполнения

 Средняя цена исполнения рассчитывается на основании среднего


геометрического (не арифметического, как у Финнерти) и логнормального
распределения

Метод Стилиана  Цена пут-опциона со средним страйком приравнивается к цене at-the-money


колл-опциона на среднюю цену акций (азиатский опцион)
Гайдарова
(Stillian Ghaidarov)  Скорректированная формула Гайдарова дает результаты, более приближенные к
эмпирическим наблюдениям при волатильности выше 30%

Расчет скидки за недостаток ликвидности


Параметр Значение
Цена акции (S) 1.0
𝒗𝒗𝑻𝑻 Период до исполнения, лет (N)
𝑷𝑷 = 𝒆𝒆−𝒒𝒒𝒒𝒒 𝑽𝑽 𝟎𝟎 𝟐𝟐𝟐𝟐 − 𝟏𝟏 1.0
𝟐𝟐 Волатильность (V) 37.5%
Дивидендная доходность (D) 0%
𝟐𝟐 𝑻𝑻
𝒗𝒗𝟐𝟐𝑻𝑻 = 𝒍𝒍𝒍𝒍 𝟐𝟐 𝒆𝒆σ − σ𝟐𝟐 𝑻𝑻 − 𝟏𝟏 − 𝟐𝟐𝟐𝟐𝟐𝟐[σ𝟐𝟐 𝑻𝑻] v2T
Стоимость пут опциона (P)
0.05
0.09
Цена акции - стоимость пута (S-P) 0.91
Скидка за недостаток ликвидности (1-(S-P)/S) 8.7%

© 2017 АО «КПМГ», компания, зарегистрированная в соответствии с законодательством Российской Федерации, член сети независимых фирм КПМГ, входящих в ассоциацию KPMG 62
International Cooperative (“KPMG International”), зарегистрированную по законодательству Швейцарии. Все права защищены. Напечатано в России.

Статус документа: Конфиденциально


Скидка за недостаток ликвидности

Основные источники, используемые КПМГ


BDO Private Company Price Index Пример расчета:
― Выпускается ежеквартально Q4 2010
― Сравнивает оценку компаний при сделках ― FTSE Non-Financials: 12.5
с частными компаниями с оценкой ― Private Company Price Index: 12
компаний индекса FTSE Non-Financials
― Скидка за отсутствие ликвидности:
― Ссылка: Google.com >> BDO website 1 - 12 / 12.5 = 4%
― Премия за ликвидность:
1 / (1 - 4%) - 1 = 4.17%

Текущая практика:
Используется 2 метода
1. Average strike put option model
2. BDO Private Company Price Index
as a shortcut

© 2017 АО «КПМГ», компания, зарегистрированная в соответствии с законодательством Российской Федерации, член сети независимых фирм КПМГ, входящих в ассоциацию KPMG 63
International Cooperative (“KPMG International”), зарегистрированную по законодательству Швейцарии. Все права защищены. Напечатано в России.

Статус документа: Конфиденциально


Спасибо!
kpmg.ru kpmg.com/app

Информация, содержащаяся в настоящем документе, носит общий характер и подготовлена без учета
конкретных обстоятельств того или иного лица или организации. Хотя мы неизменно стремимся представлять
своевременную и точную информацию, мы не можем гарантировать того, что данная информация окажется
столь же точной на момент получения или будет оставаться столь же точной
в будущем. Предпринимать какие-либо действия на основании такой информации можно только после
консультаций с соответствующими специалистами и тщательного анализа конкретной ситуации.

© 2017 АО «КПМГ», компания, зарегистрированная в соответствии с законодательством Российской


Федерации, член сети независимых фирм КПМГ, входящих в ассоциацию KPMG International Cooperative
(“KPMG International”), зарегистрированную по законодательству Швейцарии.
Все права защищены.
KPMG и логотип KPMG являются зарегистрированными товарными знаками или товарными знаками
ассоциации KPMG International.

Статус документа: Конфиденциально