Принятие управленческих решений по инвестиционным

проектам

Тема 3. Показатели эффективности инвестиционных проектов

3.1.Основные понятия

В работе П.Хейне [5] эффективности посвящена целая глава.

«Эффективность – достоинство, наиболее последовательно превозносимое
экономистами. Это не должно удивлять, поскольку эффективность и
экономичность – почти синонимы. Оба термина характеризуют
результативность (effectiveness) использования средств для достижения целей.
Получать как можно больше из доступных нам ограниченных ресурсов – вот,
что мы имеем в виду под эффективностью и экономичностью».
Если мы хотим, чтобы в понятии «эффективность» было какое-либо
полезное содержание, ее следует понимать как отношение двух величин.
Эффективность есть отношение результата к затратам, необходимым для
достижения этого результата. В этом определении и заложен показатель
эффективности различного рода систем:
Р
E=
З , (3.1)
где Е – эффективность;
Р – результат;
З – затраты, обеспечивающие получение результата.
Если отношение результата к затратам является показателем
эффективности, то разность между результатом и затратами является
показателем эффекта (Э).
Э = Р – З. (3.2)
Эффективность инвестиционного проекта (ИП) – категория, отражающая
соответствие проекта, порождающего этот ИП, целям и интересам его
участников. Различают следующие виды эффективности инвестиционного
проекта:
- эффективность проекта в целом,
- эффективность участия в проекте.
 Эффективность проекта в целом оценивается с целью определения
потенциальной привлекательности для возможных участников и поисков
источников финансирования. Она включает в себя:
- общественную (социально-экономическую) эффективность проекта;
- коммерческую эффективность проекта.
Показатели общественной эффективности учитывают социально-
экономические последствия осуществления ИП для общества в целом.
Показатели коммерческой эффективности проекта учитывают
финансовые последствия его осуществления для участника, реализующего ИП,
в предположении, что он производит все необходимые для реализации проекта
затраты и пользуется всеми его результатами.
Показатели эффективности проекта в целом характеризуют с
экономической точки зрения технические, технологические и организационные
проектные решения.
Эффективность участия в проекте определяется с целью проверки
реализуемости ИП и заинтересованности в нем всех его участников.
Эффективность участия в проекте включает:
- эффективность участия предприятия в проекте (эффективность ИП для
предприятий-участников);
- эффективность инвестирования в акции предприятия (эффективность для
акционеров акционерных предприятий-участников ИП);
- эффективность участия в проекте структур более высокого уровня по
отношению к предприятиям-участникам ИП, в том числе: региональную и
народнохозяйственную эффективность – для отдельных регионов и народного
хозяйства РФ;
- отраслевую эффективность – для отдельных отраслей народного хозяйства,
финансово-промышленных групп, объединений предприятий и холдинговых
структур;
- бюджетную эффективность ИП (эффективность участия государства в проекте
с точки зрения расходов и доходов бюджетов всех уровней).


В тех случаях, когда ИП затрачивает интересы не одной страны, а нескольких,
общественная эффективность характеризует проект с точки зрения всей системы в целом. В
случае же «чисто российского» ИП общественная эффективность совпадает с
народнохозяйственной.
 Общая схема оценки эффективности ИП. Оценка производится в два
этапа.
На первом этапе рассчитываются показатели эффективности проекта в
целом. Цель этого этапа – агрегированная экономическая оценка проектных
решений и создание необходимых условий для поиска инвесторов. Для
локальных проектов оценивается только их коммерческая эффективность и,
если она оказывается приемлемой, рекомендуется непосредственно переходить
ко второму этапу оценки.
Второй этап оценки осуществляется после выработки схемы
финансирования. На этом этапе уточняется состав участников и определяется
финансовая реализуемость и эффективность участия в проекте каждого из них.
Показатели эффективности могут быть качественными и
количественными. Качественные показатели отвечают на вопрос, эффективны
или нет инвестиции. Количественные показатели характеризуют уровень
эффективности.
Показатели могут быть статическими и динамическими, годовыми,
квартальными, месячными или интегральными, охватывающими расчетный
период, включающий несколько интервалов времени. Можно рассчитывать
показатели как с дисконтированием, так и без него. Показатели, рассчитанные
без дисконтирования, называют простыми, приближенными.
Показатели эффективности бывают абсолютными и сравнительными.

3.2.Абсолютная и сравнительная эффективность

капитальных вложений
Различают понятия абсолютной и сравнительной эффективности,
абсолютного и сравнительного эффекта. Далее пойдет речь об абсолютных и
относительных денежных потоках. Когда денежные потоки сравнивают с
нулем, то говорят об абсолютных денежных потоках. Приведенные выше
формулы (3.1) и (3.2) выражают абсолютную эффективность и абсолютный
эффект. При расчете показателей абсолютного эффекта и абсолютной
эффективности применяются полые величины затрат и результатов.
 Показатели сравнительного эффекта (Эс) и сравнительной
эффективности (Ес) рассчитываются при помощи дополнительных затрат и
дополнительных результатов по сравниваемым вариантам. Показатель
сравнительной эффективности:
ΔP
Ec =
ΔЗ , (3.3)
а показатель сравнительного эффекта
Ec =ΔP−ΔЗ , (3.4.)
где ΔP и ΔЗ - дополнительные результаты и затраты по
сравниваемым вариантам.
При плановой экономике в отечественной практике проектирования
предприятий, при планировании капитальных затрат применялся показатель
абсолютной эффективности – рентабельность капитальных вложений
Ц−С
R= ≥Rн
К , (3.5)
где Ц – годовой выпуск продукции в оптовых ценах по проекту;
С – себестоимость годового выпуска продукции после полного
осуществления строительства и освоения введенных мощностей;
К – полная сметная стоимость строящегося объекта.
Полученные в результате расчетов показатели рентабельности
(абсолютной эффективности капитальных вложений) сравнивают с нормативом
Rн. Капитальные вложения признаются экономически эффективными, если
полученные для них показатели рентабельности не ниже нормативов. Норматив
рентабельности устанавливался для каждой отрасли на пятилетку вышестоящим
директивным органом.
В условиях рыночной экономики принятие фирмой решения об
инвестировании проекта обусловливается целями, которые она ставит перед
собой. Известна примерно следующая иерархия инвестиционных целей фирмы.
1. Прибыльность (рентабельность) инвестиционного мероприятия
определяется как норма прибыли на инвестиции. Капитальные вложения
осуществляются только в том случае, если прибыль от них достигает
определенного, заранее заданного минимума.
 2. Рост фирмы путем ежегодного увеличения торгового оборота и доли
контролируемого ею рынка.
3. Поддержание высокой репутации фирмы среди потребителей и
сохранение контролируемой доли рынка.
4. Достижение высокой производительности труда.
5. Производство новой продукции.
В условиях рынка каждое предприятие (фирма) устанавливает для себя
самостоятельно приемлемый уровень рентабельности капитальных вложений,
которые обеспечивают ему нормальный размер прибыли.
Шведский профессор Я.Хонко [6] приводит типичное для европейских и
американских предприятий разделение капиталовложений на классы. На этих
предприятиях капиталовложения группируются по следующим категориям в
зависимости от их цели.
1. Вынужденные капиталовложения;
2. сохранение позиций на рынке;
3. обновление основных производственных фондов;
4. экономия затрат;
5. увеличение доходов;
6. «рисковые» капиталовложения.
Ориентировочная норма прибыли для разных классов
капиталовложений.
Класс 1 (вынужденные капиталовложения), которые, например,
осуществляются с целью повышения техники безопасности или направлены на
выполнение требований законодательства о сохранении окружающей среды –
требования к норме прибыли отсутствуют.
Класс 2 (сохранение позиций на рынке) – норма прибыли 6%
Класс 3 (обновление производственных фондов) – 12%
Класс 4 (экономия затрат) – норма прибыли 15%
Класс 5 (увеличение доходов) – 20%
Класс 6 («рисковые» капиталовложения) – 25%.
Приведенные данные – усредненные, составленные на базе изучения
десятков предприятий.
Показатель абсолютной эффективности позволяет ответить на вопросы
«Что делать?», «Делать или не делать?», «Эффективно или неэффективно то
или иное капитальное вложение?». Есть еще вопрос «Как делать?», «Каким
выбрать вариант технологии, техники, да и вариант самого предприятия?».
Можно ли эту вторую задачу решить с помощью показателей абсолютной
эффективности? Предположим, что имеется несколько вариантов строительства
завода. Нужно выбрать наиболее эффективный вариант. Казалось бы, что эту
задачу можно решить следующим образом: рассчитать рентабельность
капитальных вложений по каждому варианту и выбрать вариант, дающий
наибольшую рентабельность капитальных вложений. Следует отметить, что как
при плановой экономике, так и при рыночной экономике имеются сторонники
выбора капитальных вложений по показателю максимума рентабельности
капитальных вложений. Однако имелись и имеются сторонники другого
решения. Их усилиями были разработаны показатели сравнительной
эффективности капитальных вложений, с помощью которых выбирается
оптимальный вариант.
Рассмотрим показатели сравнительной эффективности капитальных
вложений при статической постановке задачи и при соблюдении тождества
результата (объема продукции или работы за интервал времени) по
сравниваемым вариантам. В официальных отечественных методиках 60-х и 70-х
годов предложены три показателя сравнительной эффективности капвложений
(эти показатели рассчитываются без учета фактора времени).
1) Срок окупаемости дополнительных капитальных вложений
К 2 −К 1
Т окс=
С 1−С 2 , (3.6)
где Токс – срок окупаемости дополнительных капиталовложений
экономией на себестоимости;
К1 и К2 – капитальные вложения по сравниваемым вариантам;
С1 и С2 – себестоимость годовой продукции по сравниваемым вариантам.
Величина Токс сравнивается с нормативной величиной Токсн, и если Токс <
Токсн, то дополнительные капитальные вложения, а, следовательно, и более
капиталоемкий вариант эффективны.
2) Сравнительная эффективность капитальных вложений
C 1−C 2
Ec =
K 2−K 1 (3.7)
 Расчетная величина Ес сравнивается с нормативной величиной Е – и если
Ес >Е, то дополнительные капиталовложения, а, следовательно, и более
капиталоемкий вариант эффективны.
При наличии нескольких вариантов, если пользоваться для отбора
лучшего варианта вышеприведенными показателями, производится попарное
сравнение вариантов, например, сравниваются два произвольно выбранных
варианта, лучший из этих двух сравнивается с третьим и т.д. Однако, при
наличии нескольких вариантов, наиболее эффективный вариант удобнее
выбрать по минимуму показателя приведенных затрат.
Зi=Ci + E⋅K i (3.8)
где Зi – приведенные затраты, приведенная стоимость по каждому
варианту;
Сi – текущие затраты (себестоимость) по тому же варианту;
Кi – капитальные вложения по тому же варианту;
Е – норматив эффективности капитальных вложений.

В настоящее время издержки, связанные с упускаемыми возможностями

наилучшего использования ресурсов фирмы называются вмененными
издержками. Таким образом, суть величины Е.К - это часть вмененных издержек
фирмы, т.е. вмененные издержки на ресурс фирмы – капитальные вложения.
Выше рассмотрены простые показатели абсолютной и сравнительной
эффективности капитальных вложений, которые применялись в отечественной
проектной практике. В связи с применением этих показателей происходила
долговременная дискуссия по поводу применения того или другого показателя
для выбора варианта капитальных вложений. Такая дискуссия продолжается до
сегодняшнего дня. Одни предлагали выбирать вариант с помощью показателей
сравнительной эффективности, другие - с помощью показателей абсолютной
эффективности. Рассмотрим этот вопрос на примере выбора варианта
предприятия.
Пример 3.1. Имеются два варианта строительства завода, показатели по
которым приведены в табл. 3.1. Под величиной Е будем понимать процент на
капитал (Е =0,12). Предположим, что фирма установила для себя приемлемый
норматив рентабельности (Rн= 0,18). Определить эффективность строительства
завода и выбрать лучший вариант.
Таблица 3.1
Показатели Варианты
1 2
Объем годовой продукции, млн. руб. Ц1=24 Ц2=24
Капитальные вложения, млн. руб. К1=15 К2=30
Себестоимость годовой продукции, млн. руб. С1=19,4 С2=15

Решение. Определение рентабельности по вариантам:

4,6 9
R1 = =0 , 31 R2 = =0 ,30
15 ; 30 .
Если учесть, что на данной фирме норматив рентабельности принят на
уровне 0,18, то можно сделать вывод, что оба варианта рентабельны и
эффективны.
Выберем лучший вариант. Сторонники показателя максимума
рентабельности выбрали бы первый вариант, так как R1= 0,31, а R2= 0,30.
Выберем лучший вариант по минимуму показателя приведенных затрат.
Приведенные затраты по первому вариант З 1=19,4 +0,12.15 =21,2 млн. руб, а
З2=18,6 млн. руб. По минимуму затрат выбираем второй вариант. Аналогичный
вывод можно сделать и по показателю срока окупаемости дополнительных
капитальных вложений и по показателю сравнительной эффективности
капитальных вложений
При одинаковом по вариантам объеме продукции в 24 млн. руб. второй
вариант требует больше капитальных вложений на 15 млн. руб. Эти
дополнительные капитальные вложения обеспечивают снижение себестоимости
по сравнению с первым вариантом на 4 млн. руб. (С 1– С2). Рассчитаем срок
окупаемости дополнительных капитальных вложений
К 2 −К 1 15
Т окс= = =3 , 41
С 1−С 2 4,4 года
Нормативный срок окупаемости дополнительных капитальных

1 1
Т оксн= Т оксн= =8,3
вложений, Е отсюда 0 ,12 года

Так как
Т окс <Т оксн (3,41<8,3) , то второй вариант эффективнее первого.
 Если пользоваться при выборе варианта показателем сравнительной

C 1−C 2
Ec =
эффективности, то K 2−K 1 ,

Ес= 0,29.
Так как Ес > E=0,12, то эффективнее второй вариант ( с большими
капитальными вложениями).
Возникает вопрос, зачем нужно выбирать лучший вариант по показателю
сравнительной эффективности и почему нельзя это сделать с помощью
показателя абсолютной эффективности? В действительности по первому
варианту от каждого рубля капитальных вложений завод получит в год 31 коп.,
а по первому – только 30 коп. Казалось бы, что первый вариант
предпочтительнее. Попытаемся доказать, что это не так.
Разделим капитальные вложения на основные и дополнительные.
Основные капитальные вложения, т.е. тот минимум в 15 млн. руб., который
обеспечивает выпуск продукции. Второй вариант отличается от первого тем,
что для его осуществления требуются дополнительные капитальные вложения

на сумму K 2 −K 1 =15 млн. руб. Эти дополнительные капитальные вложения

позволят снизить себестоимость годовой продукции на 4,4 млн.руб. (С 1-С2).
Эффективность этих дополнительных капитальных вложений

C 1−C 2 4,4
Ec = = =0 ,29
K 2−K 1 15 .
Другими словами, рентабельность, доходность дополнительных
капиталовложений составляет 29% годовых. Прибыль по второму варианту
составляет 9 млн.руб., из которых 4,4 млн. руб. приходятся на дополнительные
капитальные вложения, а оставшиеся 4,6 млн. руб – на «основные» 15 млн. руб.

4,6
=0, 31
Рентабельность основных капвложений 15 . В целом рентабельность
капитальных вложений по второму варианту составят

( 0 , 31⋅15+0 , 29⋅15 ) /30=0 , 30 .

Таким образом, приняв второй вариант, владелец капитала получит
годовой доход в 30%. Если же принять первый вариант, то у владельца капитала
остаются 15 млн. руб. По условиям задачи у него только одна альтернатива их
использования: вложить в банк и получать 12% годовых. Доходность 30 млн.

руб. составит: ( 0 , 31⋅15+0 , 12⋅15 ) /30=0 ,215 , т.е. 21,5 % годовых.

Предпочтительнее второй вариант, т.е. вложить капитал во второй вариант
завода и получить от требующихся по сравнению с первым вариантом
дополнительных 15 млн. руб. 29 % годовых, чем вкладывать их в банк и
получать по ним 12% годовых.
Из рассматриваемого примера можно сделать вывод, что выбирать
вариант капиталовложений из нескольких следует по показателю
сравнительной эффективности, а потом по выбранному варианту
оценивать его абсолютную эффективность. Однако сторонники показателей
абсолютной эффективности часто комментировали подобный пример
следующим образом. За 30 млн. руб. капитальных вложений можно построить
два завода по первому варианту, получить 9,2 млн. руб прибыли, т.е. больше,
чем даст один завод по второму варианту, построенный за те же 30 млн. руб.
Но такое возражение некорректно, так как речь идет о совершенно
другой задаче. В примере речь идет о сравнении вариантов капитальных
вложений при одинаковом по вариантам результату. По обоим вариантам объем
выпускаемой продукции составляет 24 млн. руб. По минимуму затрат
выбирается лучший вариант. Такая задача называется задачей на минимум
затрат.
Если же сравнивать два завода по первому варианту, то объем
производства составит 48 млн. руб., а по второму варианту объем составляет
только 24 млн. руб. Это уже задача с разными объемами продукции по
вариантам. Такая задача называется задачей на максимум эффекта. Лучший
вариант выбирается не по минимуму затрат, а по максимуму эффекта.
Рассмотрим эту задачу.
В производственной сфере капитальные вложения - это потенциальные
средства производства. Средства производства имеют две стороны полезности:
с одной стороны, они являются средствами изготовления определенных видов
продукции, а с другой - средствами экономии труда. Предположим, что
решается задача на минимум затрат. Если сравниваются варианты с
одинаковыми объемами производства, то дополнительные капвложения в
какой-либо из них имеют только одну сторону полезности – обеспечение
снижения себестоимости продукции по данному варианту. Если сравниваются
варианты с разными объемами продукции, то дополнительные капитальные
вложения имеют два вида эффекта: снижение себестоимости продукции и
увеличение выпуска продукции в натурально-вещественной форме. Выпуск
продукции при помощи цен получает денежную оценку и таким образом
становится соизмеримым со снижением себестоимости продукции в виде
прибыли.
Предположим, что имеются два варианта капитальных вложений К1 и К2;
прибыль по вариантам (Ц1-С1) и (Ц2-С2). Варианты различаются
дополнительными капитальными вложениями (К2-К1) и дополнительной
прибылью (Ц2-С2) - (Ц1-С1). Выбор эффективного варианта можно осуществить
сопоставлением дополнительной прибыли и дополнительных капвложений и
отношение этих величин сравнить с нормативом эффективности капвложений.
При наличии двух вариантов условием эффективности дополнительных
капвложений по второму варианту является
( Ц 2 −С2 )−( Ц 1−С 1 )
Eс = >E
К 2 −К 1

Умножив обе части неравенства на разность K 2 −K 1 , которая в

соответствии с условием число положительное, получим

Ц 2 −( С 2 + Е⋅К 2 ) > Ц 1 −( С 1 + Е⋅К 1 )

Если имеются несколько вариантов, то эффективным будет признан тот,

который удовлетворяет требованию максимума эффекта
Эi  Ц i−(Ci + E⋅K i )=max (3.9)
Отметим, что если по всем вариантам стоимость реализации продукции

(услуг) одинаковы, т.е.

Ц i=const , то максимум Э получается при минимуме
i

приведения затрат (
Ci + E⋅K i ). Показатель минимума приведенных затрат
является частным показателем максимума эффекта (при Цi=const). Показатель
(3.9) можно назвать годовым приведенным эффектом.
Пример 3.2. Фирме необходимо осуществить капвложения в два объекта,
варианты которых характеризуются разными объемами производства
продукции. Данные по объекту А приведены в табл. 3.2, по объекту Б - табл. 3.3.
Выбрать лучшие варианты объектов при Е = 0,12 и общем объеме инвестиций К
= 30 млн руб и К = 60 млн руб.
Таблица 3.2.
Варианты
Показатели
1 2
Объем годовой продукции, млн.руб Ц1=25 Ц2=24
Капитальные вложения, млн. руб. К1=15 К2=30
Себестоимость продукции, млн.руб. С1=20,35 С2=15

Таблица 3.3.
Варианты
Показатели.
1 2
Объем годовой продукции, млн.руб Ц1=24 Ц2=26
Капитальные вложения, млн. руб. К1=15 К2=30
Себестоимость продукции, млн.руб. С1=21 С2=19,4

Решение. Эффект по вариантам объекта А.

Э А 1 =25−( 20 ,35+0 ,12⋅15 )=2 , 85 млн . руб.
Э А 2 =24−( 15+0 ,12⋅35 )=5,4 млн. руб .
Э Б1 =24−( 21+0 , 12⋅15 ) =1,2 млн . руб.
Э Б 2=26−( 19 , 4+ 0 ,12⋅30 )=3 млн. руб .
По показателю максимума эффекта лучшим является второй вариант по
объекту А и второй вариант по объекту Б. Если же лимит капитальных
вложений составляет 30 млн. руб., то приходиться довольствоваться худшими
первыми вариантами по обоим объектам.
Выше рассмотрены основные понятия теории эффективности инвестиций,
особое внимание уделено взаимосвязи показателей эффективности (абсолютной
и сравнительной, когда сравниваем варианты – должно также выполняться
условие сопоставимости – по сроку службы, по производительности, т.д.). При
этом использованы показатели в статической постановке (без учета фактора
времени). В настоящее время в зарубежной и отечественной практике
применяются наряду c вышеописанными показателями, более сложные
показатели эффективности инвестиций. Рассмотрим эти показатели.
 3.3. Показатели экономической эффективности инвестиций
динамические – финансовая оценка инвестиционных проектов

3.3.1. Чистый дисконтированный доход

Выше был рассмотрен показатель годового приведенного эффекта. Это
годовой показатель. В отечественной практике также применяется показатель
интегрального эффекта, т.е. эффекта за определенный расчетный период, Эинт.
Интегральный эффект определяется как сумма текущих эффектов за весь
расчетный период, приведенная к начальному шагу (году, кварталу, месяцу),
или как превышение интегральных результатов над интегральными затратами.
Т
1
Э инт =∑ ( Рt −Зt )⋅
t=0 ( 1+ E )t
(3.10)
где Pt – результаты, достигаемые на шаге расчета t;
Зt – затраты, осуществляемые на том же шаге;
T – горизонт расчета (равный номеру шага расчета, на котором
производится ликвидация объекта)
Эt=(Pt-Зt ) - эффект, достигаемый на шаге расчета t.
На практике часто пользуются модифицированной формулой для
определения Эинт. Для этого из состава Зt исключают капитальные вложения и
обозначают через Кt – капитальные вложения на шаге t; К – сумму
дисконтированных капвложений, т.е.
T
1
К=∑ K t⋅
t =0 (1+ E )t
(3.11)
Затраты на шаге t при условии, что в них не входят капвложения
(амортизация), обозначают через Иt - текущие затраты.
Тогда формула 3.10 записывается в виде:
T
1
Э инт =∑ ( Pt −И t )⋅ −K
t =0 ( 1+ E )t
(3.12)
и выражает разницу между суммой приведенных эффектов и приведенной
к тому же моменту времени величиной капитальных вложений К.
 Показатель интегрального эффекта идентичен показателю чистого
дисконтированного дохода.
Чистый дисконтированный доход – показатель NPV (Net Present Value),
в немецкой литературе обозначается как стоимость капитала (Kapitalwert)
Вычисление чистого дисконтированного дохода требует следующих
шагов:
а) выбор ставки дисконтирования;
б) вычисление текущей стоимости ожидаемых от инвестиционного
проекта денежных доходов;
в) вычисление текущей стоимости требуемых для проекта
капиталовложений;
г) вычитание из текущей стоимости всех доходов текущей стоимости всех
капиталовложений.
Получившаяся сумма и будет чистым дисконтированным доходом или
чистой текущей стоимостью инвестиционного проекта.
Обычно принимают, что вложение капитала происходит в нулевой период
(в начале года). Выбор нулевого периода влияет на величину чистого
дисконтированного дохода, но не влияет на решение (оно может приниматься и
в конце расчетного года, тогда это нужно учесть в расчете).
Если ЧДД инвестиционного проекта положителен, то проект является
эффективным (при заданной норме дисконта) и может рассматриваться
вопрос о его принятии. Чем больше ЧДД, тем эффективнее проект. Если
инвестиционный проект будет осуществлен при отрицательном ЧДД, инвестор
понесет убытки, т.е. проект неэффективен.
Пример 3.3. Сегодня осуществлена инвестиция Ко=100 руб., ровно через
год получаем (Pt-Иt)=108 руб. Стоит ли осуществлять эту инвестицию? Е=0,05
(рис3.1).
 руб

2.86

-2.7

Рис.3.1. Зависимость ЧДД от Е

Решение. Расчет ведем по формуле (3.12)

ЧДД = (P1-И1) . (1 + Е)-1 – K;

ЧДД = 108 . (1+0,05)-1 – 100 = 2,86 руб.

ЧДД > 0, поэтому стоит осуществить инвестицию.
Величина ЧДД зависит от выбранной величины Е.
Как будет меняться ЧДД при Е=8% и Е=11%?
ЧДД=108 . 0,9259 – 100 = 0

ЧДД=108 . 0,9009 – 100 = - 2,7 руб.

ЧДД понижается, если растет норма дисконта, которую взяли в
расчет. Если маленькие шаги, то функция ЧДД будет не в виде прямой, а в виде
кривой линии.
Пример 3.4. Осуществляются постоянные годовые потоки. Это означает,
что поступления и платежи по годам одинаковы. Покупается грузовик за 120
тыс. руб., Ко= 120 тыс. руб. Годовые поступления, приток средств Р = 60 тыс.
руб., а годовые издержки, исключая амортизацию, И = 30 тыс. руб., Т = 5 лет, Е
= 0,11. После 5-ти лет эксплуатации остаточная стоимость грузовика составит
20 тыс. руб., Кост=20 тыс. руб. Налоги не учитываются. Определить, эффективна
ли покупка грузовика.
Решение
ЧДД = - Ко + (Р – И) . ксд + Кост . (1+Е)-Т
 Где ксд – коэффициент суммы дисконтирования.
ЧДД= -120000 + (60000-30000) . 3,6959 +20000 . 0,5935 = 2747 руб.
Инвестор получит свой вложенный капитал и сумму превышения притока
над оттоком средств в размере ЧДД = 2747 руб.
Эту же задачу можно решить с помощью табл. 3.4.
Таблица 3.4.

Годы
Показатели
0 1 2 3 4 5
Результат, руб 60000 60000 60000 60000 80000
Затраты, руб. 120000 30000 30000 30000 30000 30000
Чист. год. доход., руб. -120000 30000 30000 30000 30000 50000

 t  1  E 
t
1 0,9009 0,81160 0,73120 0,65870 0,59350

Дисконтированный
годовой ЧД -120000 27027,00 24348,00 21936,00 19761,00 29675,00
ЧДД,руб -120000 -92973,00 -68625,00 -46689,00 -26928,00 2747,00

Эту же задачу можно решить и по-другому, сопоставляя ежегодно или

погашая первоначальную инвестицию и проценты по ней. (табл.3.5.)
Таблица 3.5
Сумма на Поступле- Проценты, Поступле- Чистый
Годы начало ния, руб. руб. ния за доход
года, руб. вычетом %
Первый 120000 30000 13200 16800
Второй 103200 30000 11352 18648
Третий 84552 30000 9300,7 20699,3
Четвертый 63852,7 30000 7023,8 22976,2
Пятый 40876,5 50000 4496,4 45503,6 4627,1
Чистый дисконтированный доход, т.е. доход пятого года, проведенный к
нулевому году ЧДД = 4627,1 . 0,5938 = 2747,6 руб.

Пример 3.5. Неравномерный поток средств. Ко=500 тыс. руб. К ост = 30

тыс. руб. Т=5 лет, Е=0.08. Ежегодный приток Р=250 тыс. руб. Отток средств в
первом году И=100 тыс. руб. с ежегодным увеличением на 10 тыс. руб.
Решение приведено в табл. 3.6.
Таблица 3.6.
 Годы
Показатели
0 1 2 3 4 5
Результат, руб. - 250000 250000 250000 250000 250000
Затраты, руб. -500000 100000 110000 120000 130000 140000
Разница, руб. -500000 150000 140000 130000 120000 110000
t 1 0,9259 0,8537 0,7938 0,7350 0,6806
Дисконтированный
-500000 13888 120027 103184 88200 95284
годовой ЧД, руб.
ЧДД = 45600 руб.
3.3.2. Индекс доходности

Индекс доходности инвестиций (ИД) представляет собой отношение

суммы дисконтированных денежных притоков к величине капиталовложений.
Т
1
ИД= ⋅∑ ( Р t −И t )⋅( 1+ E )−t
К t =0
(3.13)
где К - сумма дисконтированных капиталовложений.
Индекс доходности тесно связан с ЧДД. Он строится из тех же
элементов, и его значение связано со значением ЧДД: если ЧДД положителен,
то ИД>1 и наоборот. Если ИД больше 1, то проект эффективен, если ИД<1,
то неэффективен. Индекс доходности показывает уровень эффективности, это
по существу дисконтированная норма прибыли на капитал.

3.3.3. Внутренняя норма доходности

Индекс доходности показывает уровень эффективности

капиталовложения при одном ограничении – при принятой норме дисконта.
Другой показатель – внутренняя норма доходности, лишен этого ограничения.
Внутренняя норма доходности (ВНД) представляет собой ту норму
дисконта Е, при которой величина приведенных притоков равна приведенным
капиталовложениям. Иными словами, Ев (ВНД) является решением уравнения:
T T
Pt −И t Kt
∑ t
=∑ t
t =0 ( 1+ E в ) t =0 ( 1+ E в )
(3.14)
 В «Методических рекомендациях» [1] указано, что в наиболее
распространенном случае ИП, начинающихся с инвестиционных затрат и
имеющих положительный ЧДД, внутренней нормой доходности называется
положительное число Ев, если: при норме дисконта Е=Е в чистый
дисконтированный доход проекта обращается в ноль, это число единственно.
В более общем случае внутренней нормой доходности называется
такое положительное число Ев, при котором чистый дисконтированный
доход проекта обращается в ноль, при всех больших значениях Е – ЧДД
отрицателен, при всех меньших значениях Е – ЧДД положителен. Если не
выполнено хотя бы одно из этих условий, считается, что ВНД не существует.
Для оценки эффективности ИП значение ВНД необходимо
сопоставлять с нормой дисконта Е. Инвестиционные проекты, у которых
ВНД>Е, имеют положительный ЧДД и поэтому эффективны. Проекты, у
которых ВНД<Е имеют отрицательный ЧДД и поэтому не эффективны.
ВНД возникает в тот момент, когда стоимость капитала ЧДД=0, или же
наличная стоимость притока равна наличной стоимости оттока. Каким же
образом можно получить норму дисконта Евн?
Процедура расчета начинается с составления таблицы потока реальных
денег. Затем подставляемая искомая норма дисконта используется для
приведения чистого потока реальных денег к сегодняшней (начальной)
стоимости. Если ЧДД положителен, используется более высокая норма
дисконта. Если ЧДД отрицателен при этой более высокой норме, ВНД должна
находиться между этими двумя значениями. Однако если более высокая норма
дисконта все еще дает положительный ЧДД, ее следует увеличивать до тех пор,
пока ЧДД не станет отрицательным.
Схема зависимости ЧДД от Е (рис.3.1). Если положительные и
отрицательные значения ЧДД близки к нулю, можно получить вполне
приемлемую аппроксимацию величины ВНД с помощью следующей формулы
линейной интерполяции:
Е2 −Е1
Eв =Е1 −ЧДД 1⋅
ЧДД 2 −ЧДД 1 (3.15)
 Пример 3.6. Определим Ев при покупке грузовика (см. пример 3.4). По
условию задачи 3.4. при Е = 0,11, ЧДД = 2747 руб. Если принять Е = 0,12, то
ЧДД=−120000+30000⋅3 ,6048+20000⋅0,56674=−508 руб.
0 ,12−0 , 11
Ев =0 ,11−2747 =0 , 118=11 ,8 %
−508−2747
Уровень эффективности, рентабельности вложения капитала в покупку
автомобиля составляет 11,8% годовых, что несколько выше принятой
инвестором нормы в 11 %.

Пример 3.7. Планируется купить дом. К0 = 250 тыс. руб., ежегодные

поступления Р = 30 тыс. руб., текущие расходы И = 9,5 тыс. руб., Кост = 210 тыс.
руб., Т = 5 лет. Какова Ев этой инвестиции?
Решение (табл. 3.7. и 3.8.)
Таблица 3.7.
Годы
Показатели
0 1 2 3 4 5
Результат, руб. 30000 30000 30000 30000 240000
Затраты, руб. -250000 9500 9500 9500 9500 9500
Чистый годовой доход, -250000 20500 20500 20500 20500 230500
руб.

Берем на пробу две процентные ставки и определяем ЧДД.

Таблица 3.8.
Годы
Показатели
0 1 2 3 4 5
Е = 8%,t 1 0,9259 0,8579 0,7938 0,7350 0,6806
Чистый годовой -250000 18890,95 17574,65 16272,90 15067,50 15687,30
доход, руб.

ЧДД = - 25227,7 руб.

При Е = 5%, ЧДД = 3286,7 руб.
0 , 08−0 , 05
Eвн =0 , 05−3287 , 7⋅ =5 , 346 %
−25227 , 7−3287
В примере процентные ставки составляли 5% и 8%, т.е. в абсолютном
выражении ставки отличаются на три пункта. Рекомендуется, чтобы Е1 и Е2
различались не более, чем на один или два процентных пункта. Если
принять, что Е1=5% и Е2=5,5%, то Ев=5,329%.
 Выше рассмотрены три показателя эффективности капитальных
вложений. Ниже будут рассмотрены еще два показателя: среднегодовой чистый
дисконтированный доход и срок окупаемости. Однако прежде, чем это сделать,
рассмотрим свойства и области применения двух основных показателей
эффективности: ЧДД и ВНД. Если есть один вариант капиталовложений, то
оценка его эффективности может осуществиться и с помощью показателя ЧДД,
и показателя ВНД. Вот, что по этому поводу сказано в работе Г.Бирмана и
С.Шмидта: Часто необходимо принять решение о выборе инвестиционного
проекта, учитывая, что денежные потоки этого проекта никак не отражаются на
денежных потоках от других проектов. Мы называем такие инвестиции
независимыми. Если денежные потоки – традиционные, то при использовании
метода внутренней нормы доходности рекомендуется одобрить независимый
инвестиционный проект, внутренняя норма доходности которого больше, чем
некая минимальная приемлемая ставка. Если денежные потоки по данному
инвестиционному проекту в течение одного или более периодов –
отрицательные, а затем – положительные, то использование этого метода
приведет точно к такому же решению (одобрение или отказ), как и расчет
чистого дисконтированного дохода по такой же ставке дисконтирования.
Поскольку у большинства инвестиционных проектов денежные потоки
удовлетворяют этому условию, то справедливо говорить, что на практике
методы внутренней нормы доходности и чистого дисконтированного дохода,
как правило, приводят к одним и тем же решениям в отношении независимых
инвестиционных проектов. [17, с.102]. Если речь идет о выборе варианта
капвложений, то о критерии отбора варианта идут споры. Если речь идет о
выборе варианта инвестиционного проекта, то имеется ввиду
взаимозаменяемые инвестиции. Крайний случай взаимозаменяемости
возникает, когда осуществление одного из инвестиционных проектов делает
невозможным получение денежных доходов от остальных инвестиций. Такие
инвестиции называют взаимоисключающими.
Обычно, если сравниваются два варианта капиталовложений, один из
которых имеет маленький объем инвестиций, но высокую величину ВНД и
небольшой ЧДД, а второй вариант превосходит первый по объему
капиталовложений и по дисконтированному доходу, но уступает первому по
рентабельности капиталовложений (ВНД1  ВНД2), то следует дать
предпочтение проекту с большей величиной дохода. В общем случае, задача
принятия управленческих решений с использованием показателей
эффективности проектов и выборе вариантов инвестирования – является
сложнейшей задачей управления.
Критерий ВНД не пригоден для анализа нестандартных инвестиционных
потоков. Обычно имеют дело со стандартными ситуациями, когда денежный
поток развивается по определенной схеме: инвестиции или отток капитала (со
знаком “-” в расчетах) и поступления или приток капитала (со знаком “+” в
расчетах). Однако возможны и другие, неординарные ситуации, когда отток и
приток чередуются. Вполне реальна ситуация, когда проект завершается
оттоком капитала, что может быть связано с затратами на демонтаж
оборудования, на восстановление окружающей среды.
Исходя из рассмотренных выше причин большинство отечественных и
зарубежных экономистов рекомендует при отборе вариантов инвестиций
пользоваться критерием максимума ЧДД, хотя практики нередко пользуются
критерием максимума ВНД (при учете особенностей проекта).
Менеджеры предпочитают метод ВНД, так как они считают, что важно
знать разницу между прогнозируемой ВНД и требуемой доходностью. Эта
разница - запас прочности, позволяющий сопоставить доходность инвестиций и
риск. Если ВНД проекта 30%, а требуемая доходность 12%, то большая разница
позволяет сделать скидку на возможные ошибки. ЧДД не дает менеджерам
информацию такого рода [17].

3.3.4. Среднегодовой доход

Речь идет о среднегодовом чистом дисконтированном доходе. На

первый взгляд может показаться, что эту среднюю можно получить, разделив
величину ЧДД на число интервалов, например, лет в расчетном периоде.

ЧДД
ЧДД=
Т . Так можно было поступить, если ЧДД был бы простой суммой
годовых доходов. Однако ЧДД – это сумма продисконтированных доходов,
т.е. взвешенных во времени, причем весами являются дисконтные
множители. Среднегодовой дисконтированный чистый доход:
ЧДД=ЧДД⋅к ан ,
(3.16)
где Кан - коэффициент аннуитета.

Пример 3.8. К0=25 тыс. руб; Р – текущие поступления = 9 тыс. руб; И –

текущие затраты = 4 тыс. руб. ; Е = 0,08; Кост = 8 тыс. руб; Т = 5. Определить
среднегодовой доход (аннуитет).
Решение. Определим ЧДД при Е = 0,08.(Табл. 3.9)

Таблица 3.9.
Годы
Показатели
0 1 2 3 4 5
1 Результат, руб 9000 9000 9000 9000 17000
2 Затраты, руб. 25000 4000 4000 4000 4000 4000
3 Чис. год. доход, руб. -25000 5000 5000 5000 5000 13000
4  t  1  E   t 1 0,9259 0,8573 0,7938 0,7350 0,6806
Дисконтированный
5 -25000 4629,50 4286,50 3969,00 3675,00 8847,80
годовой ЧД
6 ЧДД -25000 -20370,50 -16084,00 -12115,00 -8440,00 407,80

ЧДД = 407,8 руб., кан = 0,2505

Э̄=ЧДД =ЧДД⋅к ан=102 ,15 руб .

3.3.5. Срок окупаемости.

Срок окупаемости – это минимальный временной интервал (от начала

осуществления проекта), за пределами которого чистый дисконтированный
доход, интегральный эффект становится и в дальнейшем остается
неотрицательным. Иными словами, это период (измеряемого в месяцах,
кварталах, чаще всего годах), начиная с которого первоначальные вложения
покрываются суммарными результатами осуществления проекта.
Результаты и затраты, связанные с осуществлением проекта, можно
вычислять с дисконтированием и без него. Соответственно, получаются два
различных срока окупаемости. Срок окупаемости рекомендуется определять с
использованием дисконтирования.
Пример 3.9. К0 =35 тыс. руб; Р = 18 тыс. руб; И = 7 тыс. руб. ; Е = 0,08;
Кост = 0; Т = 5. Определить срок окупаемости инвестиций с использованием
дисконтирования (табл.3.10.)
Срок окупаемости находится между третьим и четвертым годами.
Обычно управляющий устанавливает какой-то максимальный срок
окупаемости и отклоняет все инвестиционные предложения, период
окупаемости которых больше этого максимума. Исследователи установили, что
максимальный срок окупаемости в два, три, четыре или пять лет используют
промышленные предприятия.

Таблица 3.10.
Годы
Показатели
0 1 2 3 4 5
1 Результат, руб 18000 18000 18000 18000 18000
2 Затраты, руб. 35000 7000 7000 7000 7000 7000
3 Чис. год. доход, руб. -35000 11000 11000 11000 11000 11000
4  t  1  E   t 1 0,9259 0,8573 0,7938 0,7350 0,6806
Кумулятивный чистый
5 доход (нарастающим -35000 -24000 -13000 -2000 9000 20000
итогом подсчитанный)
Дисконтированный
6 -35000 10184,90 9430,30 8731,80 8085,00 7486,60
годовой ЧД
Дисконтированный
7 -35000 -24815,10 -15384,80 -6653,00 1432,00 8918,60
кумулятивный ЧД

Критерий срока окупаемости обладает двумя недостатками:

а) не рассматривается доход от инвестиций за пределами периода
окупаемости;
б) не учитывается разница во времени получения доходов в пределах
срока окупаемости. Второй недостаток в определенной степени устраняется при
расчете срока окупаемости в качестве наиболее общего метода ранжирования
инвестиций.
Этот критерий полезен как общий критерий риска (при прочих равных
условиях инвестиции со сроком окупаемости в два года менее рискованны, чем
инвестиции со сроком окупаемости в десять лет).
 3.3.6. Простые показатели оценки эффективности проектов

Основной особенностью простых, приближенных показателей является

то, что они рассчитываются без дисконтирования. В Руководстве по
подготовке промышленных технико-экономических исследований ЮНИДО
рекомендуются два показателя: простая норма прибыли (рентабельность) и
простой срок окупаемости.
Простая норма прибыли – это коэффициент годовой чистой прибыли
на капитал. Этот показатель рассчитывают только для одного года, обычно –
года производства на полную мощность.
Норма прибыли на чистый капитал рассчитывается по формуле:
ЧП +П
P(%)= ×100
К ;
(3.17)
а норма прибыли на оплаченный акционерный капитал – по формуле:
ЧП
Рак (%)=
АК ;
(3.18)
где ЧП – чистая прибыль (после амортизационных отчислений, уплаты
процентов и налогов), П – проценты, К – полные инвестиционные издержки
(основной и оборотный капитал), АК – акционерный капитал.
Простой метод расчета нормы прибыли обладает несколькими
серьезными недостатками. Например, возникает вопрос, какой год следует
считать обычным (характерным) годом, который следует взять за основу
расчета нормы прибыли. Поскольку в этом методе используются ежегодные
данные, то трудно, а иногда и невозможно выбрать год, наиболее характерный
для проекта. Помимо различных уровней производства, особенно в первые
годы, и выплаты процентов, которые могут отличаться по годам, существуют и
некоторые другие факторы, вызывающие изменения в уровне чистого дохода в
определенные годы (например, период освобождения от налогов). Основным же
недостатком простой нормы прибыли является то, что она не учитывает
распределение во времени чистого притока и оттока капитала в течении срока
эксплуатации объекта. Другими словами, она рассчитывается без
дисконтирования затрат и результатов.
Таким образом, метод простой нормы прибыли может быть
использован для расчета эффективности общих инвестиционных затрат в
тех случаях, когда ожидается, что в течение всего срока эксплуатации
проекта годовая прибыль будет приблизительно одинаковой.
Что касается срока окупаемости, то его можно подсчитать по данным
кумулятивного денежного потока (табл.3.10) или можно также принять за срок
окупаемости величины, обратные простой норме прибыли.
К
Т ок =
Срок окупаемости полного капитала ЧП+ П , а срок

АК
T ок =
окупаемости акционерного капитала ЧП .
Выше рассмотрены показатели эффективности инвестиций. Современная
оценка инвестиционного проекта включает не только расчет вышеприведенных
показателей эффективности проекта, но и определение финансовой
реализуемости проекта. Финансовая реализуемость – показатель
(принимающий два значения – «да» или «нет»), характеризующий наличие
финансовых возможностей осуществления проекта. Проект является финансово
реализуемым, если на каждом шаге расчета алгебраическая (с учетом знаков)
сумма притоков и оттоков денежного потока проекта является неотрицательной.

Литература

1. Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов

(вторая редакция): Минэкономики РФ, Минфин РФ, Госкомитет по строительству,
архитектуре и жилищной политике; руководители авторского коллектива:
В.В.Коссов, В.Н.Лившиц, А.Г.Шахназаров. - М: ОАО «НПО «Издательство
«Экономика», 2000 г.-421 с.
2. Четыркин Е.М. Методы финансовых и коммерческих расчетов. – М.: «Дело», 1992
3. Стоянова Е.С. Финансовый менеджмент в области инфляции- М.: «Перспектива».,
1994
4. Лурье А.Л. Экономический анализ моделей планирования социалистического
хозяйства. – М.: Наука, 1973
5. Хейне Пол. Экономический образ мышления. Пер. с англ. – М.: Новости, при
участии Cattalaxy, 1991
6. Хонко Я. Планирование и контроль капиталовложений. – М.: Экономика, 1987
7. Массе П. Критерии и методы оптимального определения капиталовложений. – М.:
Статистика, 1987
8. Виленский П.А., С.А. Смоляк, В.Н. Лившиц (научный редактор). Как рассчитать
эффективность инвестиционного проекта. Расчет с комментариями. – М.: Институт
промышленного развития (Информэлектро), 1996
9. Ковалев В.В.. Финансовый анализ. – М.: «Финансы и статистика», 1996
10. Беренс В., Ховранек П., Руководство по подготовке промышленных технико-
экономических исследований. 2-е изд. перераб. и доп. - М.: «Интерэксперт», 1995
11. Гончаров В.В. Руководство для высшего управленческого персонала – М.:
МНИИПУ. 1 том. 1997
12. Лившиц В.М. Оптимизация при перспективном планировании и проектировании. –
М.: Экономика, 1984
13. Старик Д.Э. Экономическая эффективность машин. – М.: Машиностроение, 1983
14. Старик Д.Э., Радченко В.И., Сергеев С.А. Экономическая эффективность машин:
критерии и методы оценки. – М.: Машиностроение, 1991
15. Финансовое управление фирмой. Под ред. Терехина В.И. – М.: Машиностроение,
1991
16. Виленский П.Л., Лившиц В.М., Орлова Е.Р., Смоляк С.А. Оценка эффективности
инвестиционных проектов. – М.: Дело, 1998
17. Бирман Г., Шмидт С. Экономический анализ инвестиционных проектов. Пер с англ.
Под ред. Л.П. Белых. – М.: Банки и Биржи. Юнити, 1997