Effec%veness

 of  Central  Bank  Interven%on  on  

Foreign  Exchange  Market  :    
A  Panel  Data  Approach*  

Miguel  Sarmiento*  
Kyubong  Cho+  
Jaemyun  Leeφ  
 
SEMINARIO  DE  ECONOMIA  
BANCO  DE  LA  REPUBLICA,  BOGOTA,  D.C.  AGOSTO  15  DE  2012  
 
*Research  in  progress.  Please  do  not  cite  or  distribute  without  permission  of  the  authors.  
*Central   Bank   of   Colombia   and   Department   of   Economics   at   the   University   of   Illinois   at   Urbana-­‐

Champaign  (UIUC).  Corresponding  author:  sarmien2@illinois.edu  

+Financial  Supervisory  Authority  of  South  Korea  and  Department  of  Economics  at  the  UIUC.    

φFinance  Ministry  of  South  Korea  and  Department  of  Economics  at  the  UIUC.    

 
 Agenda  
I.  Introduc%on  and  mo%va%on    
II.  Implica%ons  of  FXI  
III. Empirical  evidence  on  FXI  effec%veness  
IV.  The  methodological  approach  to  evaluate  
FXI  effec%veness  
V.  Results  
VI.  Final  remarks  
 I.  Introduc%on  and  Mo%va%on  
Foreign  exchange  interven%on  (FXI)  (purchases  or  sales  of  
foreign  currency  in  the  FX  market)  is  the  main  tool  used  by  
central  banks  in  order  to:    
 
i.  Reduce  the  excessive  exchange  rate  vola%lity.  
ii.  Moderate  persistent  deprecia%on  or  apprecia%on  of  the  
exchange  rate  by  affec%ng  its  level  or  speed.  
iii.  FXI  is  mostly  employed  to  reduce  external  vulnerability  by  
increasing  the  buffer  of  foreign  reserves.      
 I.  Introduc%on  and  Mo%va%on  
Since  2004  most  emerging  economies  had  exhibited  an  
increasingly  apprecia3on  of  the  exchange  rate.  

A  recent  evalua%on  of  exchange  rate  trend  in  emerging  

economies  iden%fied  that  this  trend  had  con%nued  a^er  the  
financial  crisis  of  2008  because  of  (IMF,  2011):  
 

i.  The  fiscal  and  trade  imbalances  of  the  U.S.  and  European  
economies.    
ii.  Interest  rates  differen%al  had  increased  capital  inflows  to  
emerging  economies.  
iii.  Robust  economic  growth  and  macroeconomic  stability  also  
had  influenced  these  capital  inflows.  
FXI  and  the  foreign  exchange  rate  trend  in  selected  emerging  
economies  (2004  –  2010)  
 
fr  

Source:  Adler  and  Tovar  (2011)  

FXI  and  the  foreign  exchange  rate  trend  in  LAC  
(2004  –  2010)  
 
LAC  

Source:  Adler  and  Tovar  (2011)  

 1.  FXI  in  Emerging  Economies:  the  case  of  
LAC  
Adler  and  Tovar  (2011)  found  that  apprecia%on  of  the  exchange  
rate  has  been  accompanied  by  a  strong  FXI  (mainly  purchases)  
that  in  some  cases  reached  up  to  1.0%  of  the  GDP  in  some  LAC  
economies.    
•  There  is  a  different  degree  and  frequency  of  the  interven%on.    
•  It  is  important  to  account  for  the  impact  of  the  2008  financial  
crisis  that  changed  significantly  the  exchange  rate  trend  in  
these  countries.  
•  The  study  of  separate  samples  (2004-­‐2007)  and  (2008-­‐2010)  
due  to  the  large  global  (common)  shocks  effects  on  exchange  
rates  is  proposed.  
 2.  Mo%va%on  

•  What  are  the  implica%ons  of  FXI?  

•  Is  FXI  effec%ve  to  influence  the  exchange  rate  
in  the  expected  way?  
 II.  Implica%ons  of  FXI  
Because  FXI  should  be  a  sterilized  interven3on  (no  
effect  on  monetary  base),  when  there  is  a  prolonged  
interven%on,  it  creates:  
 
 1.  Quasi-­‐fiscal-­‐costs  
 2.  Future  monetary  and  financial  sector  imbalances  
 3.  Unwelcome  Low-­‐exchange-­‐rate-­‐vola%lity  effects  
   
 
 
 1.  Quasi-­‐fiscal-­‐costs  associated  to  FXI  
 
•  A  large  poriolio  of  foreign  currency  assets  exposes  the  
central  bank  to  poten3al  valua3on  losses  from  currency  
apprecia%on  (Mohanty  and  Turner,  2006).  
 

•  When  local  interest  rates  are  higher  than  the  rates  of  return  
of  the  foreign  reserves,  the  steriliza%on  creates  a  nega%ve  
impact  on  central  bank  balance  sheet  (Togo,  2007).  

•  A  large  stock  of  short-­‐term-­‐liabili%es  could  also  expose  central  

banks  to  future  interest  rate  fluctua%ons  similar  to  the  
government  running  a  large  debt  rollover  risk.  
 
 2.  Monetary  and  Financial  imbalances  
 

•  Central  banks  has  been  employing  “new”  instruments  and  

strategies  for  sterilizing  the  FXI  which  in  some  cases  could  
affect  its  independency.    
•  For  instance,  CB  Bills  (Chile,  Colombia*),  Government  
Agreements  (India,  Brazil  and  Mexico)  (Cardozo,  Rojas  and  
Sarmiento,  2010).  
•  Inconsistency  between  monetary  and  exchange  rate  policies  
and  limited  counter-­‐cyclical  response  of  the  monetary  policy.    
•  There  is  evidence  that  prolonged  interven%on  may  s3mulate  
bank  lending  and  ul%mately  lead  to  overheated  credit  and  
asset  market  (Alberola  y  Serena,  2007)  
 
 3.  Unwelcome  low-­‐exchange-­‐rate-­‐  
vola%lity  effects  
Permanent    FXI  could  lead  to  a  “dangerous”  low-­‐exchange-­‐rate-­‐
vola%lity  that  contributes  to:  
 
•  Currency  Mismatch:  higher  rela%ve  infla%on  vola%lity  than  
exchange  rate  vola%lity  induces  higher  assets  (investors)  and  
liabili%es  (lenders)  in  foreign  currency  s%mula%ng  the  
financial  dollariza%on  (Goldstein  and  Turner,  2004)    
•  Exchange  rate  Pass-­‐Through  to  domes9c  prices:  Under  low-­‐
vola%lity  the  nominal  exchange  rate  varia%ons  will  be  
assumed  as  “permanent”  and  its  impact  on  domes%c  prices  
will  be  higher  (Taylor,  2000;  Ito  and  Sato,  2007).    
 III.  Empirical  evidence  on  FXI  
effec%veness    
•  In  spite  of  the  cri%cism  about  FXI,  central  banks  appear  to  
believe  in  its  effec%veness  to  influence  the  exchange  rate  and  
con%nue  to  pursue  such  polices  (BIS,  2005;  Neely,  2008)    

•  Empirical  evidence  shows  that  there  is  no  consensus  about  

the  effec%veness  of  FXI.    
 

•  In  most  cases,  the  FXI  is  the  cause  or  it  is  associated  to  a  
higher  vola%lity  of  the  exchange  rate  (Baillie  and  Osterberg,  
1997;  Beine  and  Laurent,  2003;  Frenkel  et  al.,  2003;  Edison,  
2006;  Fratzscher,  2006).    
 III.  Empirical  evidence  on  FXI  
effec%veness    
•  In  some  countries  the  FXI´s  effect  on  exchange  rate  level  has  a  
short  dura%on.    
•  Several  studies  suggest  that  the  vast  majority  of  the  effect  of  
an  interven%on  on  the  exchange  rate  occurs  during  the  day  in  
which  it  is  conducted,  with  only  a  smaller  impact  on  
subsequent  days  (Menkhoff,  2010).    
•  For  instance,  one  week  dura%on  in  the  case  of  Japan  and  
Australia  (Kearns  and  Rigobon,  2005)  or  about  three  weeks  in  
Colombia  (Kamil,  2008;  Echavarria  et.  al.,  2009).  
 Evidence  on  FXI  effec%veness:    deprecia%on  and  vola%lity  

Source:  Authors  compila%on  

 IV.  The  methodological  approach  to  
evaluate  FXI  effec%veness  
The  objec%ve  of  this  study  is  to  es%mate  the  effec%veness  of  FXI  
to  influence  the  exchange  rate  during  a  period  of  strong  
apprecia%on  and  interven%on  in  a  group  of  open-­‐small-­‐
emerging-­‐economies.  
I.  The  main  goal  is  to  es%mate  the  FXI  effect  to  reduce  the  rate  
(speed)  of  apprecia%on  and  the  pace  (accelera%on)  of  
apprecia%on.  
II.  The  sample  of  countries:  Brazil,  Chile,  Colombia,  Mexico,  
India,  Thailand,  Israel,  and  Australia.    
III.  The  period:  01/2004  –  12/2007,  represents  “ordinary  
situa%ons”  or  normal  %mes  before  the  extraordinary  global  
crisis  shock  of  2008-­‐09.    
 1.  The  data:  FXI  and  the  exchange  rate  
(2004-­‐2007)  

MAV:  Monthly  average  varia%on.  

Source:  Bloomberg,  FMI,  central  banks,  and  authors  calcula%ons      
 
 1.  The  data:  FXI  and  the  exchange  rate  
(2004-­‐2007)  

MAV:  Monthly  average  varia%on.  

Source:  Bloomberg,  FMI,  central  banks,  and  authors  calcula%ons      
 
      
FXI  %%  change  
of GDP (right) Local  c urrency  per  U.S  dollar  Jan  2 004=100  (left)

3.5 Brazil   Colombia   15.0

3.0 10.0

2.5 5.0

2.0 0.0

1.5 -­‐5.0

1.0 -­‐10.0

0.5 -­‐15.0

0.0 Chile   Israel   -­‐20.0

Aug-­‐04

Aug-­‐05

Aug-­‐06

Aug-­‐07
Nov-­‐04

Nov-­‐05

Nov-­‐06

Nov-­‐07
Feb-­‐04

Feb-­‐05

Feb-­‐06

Feb-­‐07
May-­‐04

May-­‐05

May-­‐06

May-­‐07
Source:  Bloomberg,  FMI,  central  banks,  and  authors  calcula%ons.      
      
FXI  %%  change  
of GDP (right) Local  c urrency  per  U.S  dollar  Jan  2 004=100  (left)

3.5 Thailand   India   15.0

3.0 10.0

2.5 5.0

2.0 0.0

1.5 -­‐5.0

1.0 -­‐10.0

0.5 -­‐15.0
Mexico   Australia  
0.0 -­‐20.0
Aug-­‐04

Aug-­‐05

Aug-­‐06

Aug-­‐07
Nov-­‐04

Nov-­‐05

Nov-­‐06

Nov-­‐07
Feb-­‐04

Feb-­‐05

Feb-­‐06

Feb-­‐07
May-­‐04

May-­‐05

May-­‐06

Source:  Bloomberg,  FMI,  central  banks,  and  authors  calcula%ons.      

May-­‐07
 
 1.  FXI  and  Exchange  Rate    

•  The  average  FXI  (purchases)  during  the  period  was  1,03%  of  
the  GDP.  
•  Brazil,  Colombia,  India  and  Thailand  exhibited  more  frequent  
and  higher  levels  of  interven%on.  
•  In  addi%on,  in  these  4  countries  also  the  exchange  rate  
apprecia%on  was  more  persistent  than  in  the  other  studied  
countries.  
•  A  permanent  deprecia%on  of  the  exchange  rate  was  
presented  only  in  Australia  during  2007.    
 2.  The  model  
ei,t = β1 + β2 FXI i,t + β3 ( ii,t – ii,t* ) + β4 EMBI i,t + β5 Pi,t M + β6 Pi,t E

+ β6 Pi,t F + Ui,t

ei,t  :  log  of  the  nominal  exchange  rate  (against  USD)  (introduced  in  first  
and  second    difference  to  es%mate  the  rate  “speed”  and  pace  
“accelera%on”  of  apprecia%on).  
FXI i,t  :    posi%ve  change  in  the  stock  of  foreign  reserves  (purchases  of  
   USD)  as  a  percentage  of  GDP.  
(ii,t – ii,t*):  the  difference  of  domes%c  interest  rate  and  U.S  FedFunds    
         interest  rate.    
EMBIi,t  :  the  EMBI  spread  (or  sovereign  CDS).    
Pi,t M  :  metal  and  mining  USD  index.      
Pi,t E    :  CMDINRG3  index  (Bloomberg  Energy  Index).      
Pi,t F  :    CMDIFBR3  index  (Bloomberg  Food  Index).  
 2.  The  model  implica%ons  
•  Under  this  approach  we  that  an  increase  in  foreign  reserves  
or  purchases  of  USD  (our  FXI  proxy)  tends  to  reduce  the  rate  
(speed)  and  the  pace  (accelera%on)  of  the  exchange  rate  
apprecia%on.  
•  A  posi%ve  (and  wider)  gap  on  the  interest  rate  differen%al  will  
increase  capital  inflows  which  will  increase  the  speed  and  
accelera%on  of  the  exchange  rate  apprecia%on.  
•  Risky  economy  (higher  EMBI  spread)  s%mulates  capital  
ouilows  and  tends  to  reduce  the  exchange  rate  apprecia%on.  
•  Indexes  of  interna%onal  metal,  energy  and  food  prices  are  
introduced  as  a  way  to  control  for  high  frequency  movements  
in  terms-­‐of-­‐trade.  
 
 
 3.  The  es%ma%on  process  
•  Because  nominal  exchange  rate  can  be  affected  by  foreign  
reserves  and  at  the  same  %me,  the  laser  can  be  influenced  by  
the  former,  that  simultaneity  can  cause  the  problem  of  
endogeneity.    
•  Empirical  literature  suggests  es%ma%on  of  2SIV  model  in  
order  to  deal  with  the  endogeinity  (Rigobon  and  Kearns,  
2005;  Adler  and  Tovar,  2011).    
•  A  first  reac%on  func%on  es%ma%on  was  insufficient  (the  IV  
was  no  significant)  for  our  current  data  due  to  the  lack  of  
informa%on  about  FXI.    
•  However,  as  a  first  step,  we  use  Fixed-­‐effects-­‐panel-­‐data  
model  and  RSE,  with  the  first  and  second  difference  of  
exchange  rate;  and  ini%ally  we  will  focus  on  the  pace  of  
apprecia%on.    
 V.  Results    
•  As  we  expect,  es%ma%ons  do  not  detect  an  impact  of  FXI  on  
the  rate  of  apprecia%on  (i.e.  endogeneity),  but  a  sta%s%cally  
significant  effects  on  the  pace  “accelera%on”  of  apprecia%on  
was  found.    
•  The  coefficient  point  es%mates  suggest  that  an  addi%onal  1  %  
of  GDP  in  FXI  (about  the  average  monthly  purchases  in  the  
sample)  would  lead  to  a  2%  slowdown  in  the  pace  of  
apprecia%on.    
•  As  UIP  theory  predicts  interest  rate  differen%al  has  a  
significant  effect  (reduc%on)  on  both  the  rate  and  pace  of  
apprecia%on.  
•  M  &  M  and  Food  price  indexes  also  has  an  sta%s%cal  impact  
but  with  a  small  economic  effect.  
 VI.  Final  Remarks  
•  The  literature  showed  that  due  FXI  should  be  a  sterilized  
interven3on,  when  there  is  a  prolonged  interven%on,  it  leads  
to  Quasi-­‐fiscal-­‐costs,  future  monetary  and  financial  sector  
imbalances  and  unwelcome  Low-­‐exchange-­‐rate-­‐vola%lity  
effects.  
•  Empirical  research  recognized  that  central  bank  interven%on  
policy  can  usually  be  characterized  as  “leaning  against  the  
wind”:  rela%vely  low  effect  on  the  level  of  exchange  rate  and  
short  length  of  the  interven%on.  
•  We  find  significant  effects  of  FXI  on  the  pace  (accelera%on)  of  
apprecia%on,  which  is  one  of  the  main  goals  of  FXI.  
 1.  Model  and  Data  Improvements    

 
We  are  working  on  a  more  detailed  data  base  on  FXI  to  improve  
the  IV  process.  
 

i.  Modali%es  of  interven%on  (rule-­‐based,  preannounced  

amounts  and  discre%onary)  
ii.  Transparency  of  FXI  (public  data  on  interven%on)  
iii.  Intra-­‐day  exchange  rate  (short  dura%on)  
iv.  Specific  purchases  in  the  FX  market  (discre%onal  and  
op%ons)  
   
 2.  Empirical  and  Theore%cal  aspects  to  include    

 
i.  Episodes  of  FXI  (before,  during  and  a^er  financial  crisis  of  
2008)  
ii.  Subsamples  by  region  (LAC,  Asia,  Small-­‐Developed  
countries)  in  order  to  find  differences  by  financial  
integra%on.  
iii.  Studying  the  poriolio  and  signaling  channels  effects  of  the  
FXI  (other  effec%veness  measures)