Вы находитесь на странице: 1из 9

22 (127) – 2008

Инвестиции

ОБЛИГАЦИОННЫЕ ЗАЙМЫ В СТРУКТУРЕ


ИСТОЧНИКОВ ФИНАНСИРОВАНИЯ
РОССИЙСКИХ ПРЕДПРИЯТИЙ
Е.Ф. СЫСОЕВА,
кандидат экономических наук,
доцент, заведующая кафедрой финансов и кредита
Воронежского государственного университета
А.В. ВЕТОХИН,
ведущий эксперт
ГУ Банка России по Воронежской области

Рыночная трансформация экономической твующие источники. Они представляют собой


системы России существенно изменила условия и совокупность инструментов, используемых для
принципы формирования финансовых ресурсов привлечения финансовых ресурсов, необходимых
предприятий. У них, с одной стороны, появились для обслуживания производственных и прочих
новые возможности наращивания финансового расходов предприятия. Именно в таком толко-
потенциала расширенного воспроизводства (эмис- вании определяются источники собственных и
сия ценных бумаг, заимствования на рынке капи- заемных средств в Методических рекомендациях
тала, гарантированные кредиты и др.), с другой по разработке финансовой политики предприятия,
стороны, заметно расширился спектр решаемых утвержденных приказом Министерства экономики
задач, отличающихся повышенной сложностью РФ от 01.10.1997 № 118. В соответствии с данны-
и ограниченностью временных горизонтов реше- ми рекомендациями источниками собственных
ния (реструктуризация производства, обновление средств могут служить эмиссия акций, реализация
на инновационной основе его материально-тех- ненужного и выбывающего имущества, основных
нической базы, освоение конкурентоспособной фондов, чистая прибыль и амортизация, источни-
продукции при повышающемся уровне откры- ками заемных средств – коммерческие кредиты и
тости национальной экономики и др.). Очевидна займы.
потребность в формировании нового механизма За счет самофинансирования или внутренних
привлечения финансовых ресурсов на микроэко- источников обеспечивается подавляющая часть
номическом уровне, ориентированного на их рост ресурсов российских компаний. В то же время
и эффективное использование. собственные источники средств ограничены у лю-
Кроме того, интеграция России в мировое эко- бого предприятия и не позволяют ему обеспечить
номическое пространство инициирует потребность эффективный рост, поэтому компании вынуждены
в компаративном анализе современной практики, выходить на финансовый рынок в поисках вне-
позволяющем осуществить селекцию продуктив- шних источников финансирования.
ных инструментов привлечения финансовых ре- Как отмечает И. В. Шевченко, «опора отечес-
сурсов с последующей их адаптацией к российской твенных предприятий на собственные источники
институциональной среде. финансирования является вынужденной мерой и
Финансовые ресурсы предприятий транс- свидетельствует не о достаточной насыщенности
формируются в их деловой оборот через соответс- предприятий денежными средствами, а о невоз-

18 Экономический анализ: теория и практика


Инвестиции 22 (127) – 2008

Млрд руб. на конец 2007 г. составила 35,6 %, а в


12 000
структуре рассматриваемых внешних
источников финансирования (бан-
ковские кредиты, акции, облигации,
10 000
векселя) – 83 %.
Несмотря на то, что капитализа-
8 000
ция рынка акций РТС в 2007 г. увели-
чилась на 38 % (в 2006 г. – в 2,9 раза),
6 000
составив на конец 2007 г. 32 600 млрд
руб., проведение IPO остается весьма
4 000
ограниченным способом привлече-
ния денежных средств. В 2007 г. всего
2 000
35 организаций осуществили IPO,
хотя и привлекли более 1 200 млрд
0
2002 2003 2004 2005 2006 2007
руб. При этом объем размещений
акций предприятиями нефинансо-
вого сектора экономики составил 783
Ȼɚɧɤɨɜɫɤɢɟ ɤɪɟɞɢɬɵ Ʉɨɪɩɨɪɚɬɢɜɧɵɟ ɨɛɥɢɝɚɰɢɢ ȼɟɤɫɟɥɹ Ⱥɤɰɢɢ
млрд руб..
Рис. 1. Банковские кредиты, акции, корпоративные облигации Объем привлечения средств пу-
и векселя как источники финансирования российских предприятий тем выпуска векселей демонстрирует
отрицательную динамику. По сравне-
можности по тем или иным причинам организовать нию с концом 2002 г. вексельное финансирование
внешнее финансирование, в том числе ввиду сла- предприятий сократилось со 196 млрд. руб. до 107
бого развития отечественной кредитной системы млрд руб., что привело к уменьшению его доли в
и фондового рынка». структуре анализируемых источников финанси-
Тем не менее по мере развития отечественного рования с 11 до 1 %. Снижение выпуска векселей
финансового рынка все большее значение приобре- предприятиями во многом обусловлено развитием
тают внешние источники финансирования, прежде рынка корпоративных облигаций.
всего банковские кредиты, эмиссия акций и об- Объем и динамика рынка корпоративных
лигаций. Это подтверждается постоянным ростом облигаций, по нашему мнению, представляют
объемов указанных источников финансирования наибольший интерес как источники финансовых
за последние 6 лет (рис. 1), а также увеличением ресурсов российских предприятий.
их доли в ВВП. Российский рынок корпоративных облига-
Наиболее востребованным внешним источни- ций является молодым и быстроразвивающимся
ком финансирования для отечественных предпри- сегментом отечественного рынка ценных бумаг.
ятий являются банковские кредиты, объем которых На данном сегменте происходит быстрое наращи-
за период с 2003 по 2008 г. увеличился с 1 591 млрд вание объемов размещения, оборотов, количества
руб. до 8 531 млрд руб. По состоянию на 01.01.2008 г. эмитентов и других участников рынка.
их доля в объеме ВВП составила 26 %, увеличившись За период с 2001 по 2008 г. объем рынка кор-
по сравнению с началом 2003 г. на 11 процентных поративных облигаций вырос с 39 млрд. руб. до
пунктов. При этом доля обязательств перед бан- 1 257 млрд. руб., увеличившись в 32 раза. Динамика
ками в общем объеме обязательств по состоянию развития рынка корпоративных облигаций за ука-

Шевченко И. В. Сравнительный анализ источников финан-

сирования инвестиций российскими компаниями / И. В. Шев- Отчет о развитии банковского сектора и банковского над-
ченко, П. Ю. Малеев // Финансы и кредит. – 2006. – зора в 2007 году // (http: //www. cbr. ru). – С. 35.

№18(222). – С. 28. Отчет о развитии банковского сектора и банковского над-

Рассчитано по данным Федеральной службы государствен- зора в 2007 году // (http: //www. cbr. ru). – С. 16.

ной статистики (бюллетень «Социально-экономическое поло- Рассчитано по данным портала IPO-конгресс (www.
жение России»), Банка России (www. cbr. ru), портала IPO-кон- ipocongress.ru).

гресс (www. ipocongress. ru), информационного ресурса Cbonds Рассчитано по данным Федеральной службы государс-
(http://www. cbonds. info/index/index_detail/type_id/58/). твенной статистики (бюллетень «Социально-экономическое

Рассчитано по данным Федеральной службы государствен- положение России»).

ной статистики (http://www. gks. ru/bgd/free/b01_19/IssWWW. По данным информационного ресурса Cbonds (http://www.
exe/Stg/d000/i000170r. htm), Банка России (www. cbr. ru). cbonds.info/index/index_detail/type_id/58/).

Экономический анализ: теория и практика 19


Инвестиции 22 (127) – 2008

1 400 4,5% вый рост облигаций, выпущенных


3,8% банками и финансовыми компа-
4,0%
1 200 3,4%
3,5%
ниями (рис. 3).
1 000 Существенный прирост
3,0%
800 2,2% рынка корпоративных облига-
2,5%
ций (более 80 % в 2005 и 2006 гг.)
600 1,6% 2,0%
и его увеличивающееся соотно-
1,2% 1,5%
400 1,0% шение с ВВП свидетельствуют об
0,8%
0,5% 1,0% опережающих темпах развития
200
0,5% данного сегмента финансового
0 0,0% рынка по сравнению с экономи-
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 кой России.
Ɉɛɴɟɦ ɪɵɧɤɚ ɤɨɪɩɨɪɚɬɢɜɧɵɯ ɨɛɥɢɝɚɰɢɣ, ɦɥɪɞ ɪɭɛ. Ɉɛɴɟɦ ɪɵɧɤɚ ɤɨɪɩɨɪɚɬɢɜɧɵɯ ɨɛɥɢɝɚɰɢɣ / ȼȼɉ, %
Однако размеры российско-
го рынка корпоративных облига-
Рис. 2. Объем российского рынка корпоративных облигаций [млрд руб.] ций и рынка облигаций в целом,
и его соотношение с ВВП [%] а также их соотношение с ВВП
(на конец 2007 г.), существенно
1 400 отстают от аналогичных рынков
развитых стран как в абсолют-
1 200
ном, так и в относительном
1 000 выражении (рис. 4) 11.
В абсолютном выражении
800 объем российского рынка кор-
600 поративных облигаций (51,2 млрд
долл. США) сопоставим с анало-
400 гичными рынками таких стран,
как Южная Африка (48,5 млрд
200
долл. США), Индия (41 млрд
0 долл. США) и Греция (29,5 млрд
2002 2003 2004 2005 2006 2007 долл. США). В то же время в от-
носительном выражении размер
ɨɛɥɢɝɚɰɢɢ ɩɪɟɞɩɪɢɹɬɢɣ ɨɛɥɢɝɚɰɢ ɛɚɧɤɨɜ ɢ ɮɢɧɚɧɫɨɜɵɯ ɤɨɦɩɚɧɢɣ отечественного рынка корпора-
тивных облигаций существенно
Рис. 3. Облигации, эмитированные предприятиями реального сектора
экономики, банками и финансовыми компаниями, находящиеся в обращении уступает большинству развитых
(по номиналу) стран, где данный показатель
превышает 10 %, а в некоторых
занный период (по данным на конец календарного странах – 100 % (США, Дания, Южная Африка).
года) и его доля по отношению к ВВП представлена Таким образом, проведенный анализ свиде-
на рис. 2 .  тельствует о значительном потенциале расширения
За период с 01.01.2003 г. по 01.01.2008 г. число отечественного долгового рынка как поставщика
эмиссий корпоративных облигаций увеличилось с 99 финансовых ресурсов для реального сектора эко-
до 607, а число эмитентов – с 75 до 465 10. По состоя- номики.
нию на конец 2007 г. наибольший объем облигаций, На динамичное развитие отечественного рын-
находящихся в обращении, приходился на облигации ка корпоративных облигаций оказывает система
предприятий реального сектора экономики (68 %). факторов, к которым можно отнести следующие:
Однако за последние пять лет происходит устойчи- государственное регулирование, экономические и
рыночные факторы (рис. 5).

Рассчитано по данным Федеральной службы государствен-
ной статистики (http://www. gks. ru/bgd/free/b01_19/IssWWW. 11
Рассчитано по данным «The Bank for International
exe/Stg/d000/i000170r. htm), информационного ресурса Cbonds Settlements (BIS)» (http://www. bis. org), «International Monetary
(http://www. cbonds. info/index/index_detail/type_id/58/). Fund (IMF)». – (http://www. imf. org), информационного
10
По данным информационного ресурса Cbonds (http://www. ресурса Cbonds (http://www. cbonds. info/index/index_detail/
cbonds. info/index/index_detail/type_id/58/). type_id/58/).

20 Экономический анализ: теория и практика


Инвестиции 22 (127) – 2008

450%
400%
350%
300%
250%
200%
150%
100%
50%
0%

ɉɨɪɬɭɝɚɥɢɹ
ɘɠɧɚɹ Ⱥɮɪɢɤɚ

ȼɟɥɢɤɨɛɪɢɬɚɧɢɹ

Ⱥɪɝɟɧɬɢɧɚ
Ɇɟɤɫɢɤɚ
ɋɒȺ
ɂɫɩɚɧɢɹ

ɂɬɚɥɢɹ

Ȼɟɥɶɝɢɹ

ɑɟɯɢɹ

ɂɧɞɢɹ
ɂɧɞɨɧɟɡɢɹ
Ⱥɜɫɬɪɚɥɢɹ

ɒɜɟɰɢɹ
Ⱥɜɫɬɪɢɹ

ɂɪɥɚɧɞɢɹ

Ƚɨɧɝ-Ʉɨɧɝ
Ⱦɚɧɢɹ

Ƚɨɥɥɚɧɞɢɹ

Ɇɚɥɚɣɡɢɹ

əɩɨɧɢɹ
Ɏɪɚɧɰɢɹ

Ƚɟɪɦɚɧɢɹ

Ȼɪɚɡɢɥɢɹ

Ɋɨɫɫɢɹ
Ɏɢɧɥɹɧɞɢɹ
Ʉɚɧɚɞɚ

Ʉɢɬɚɣ
ȼɧɭɬɪɟɧɧɢɣ ɪɵɧɨɤ ɨɛɥɢɝɚɰɢɣ / ȼȼɉ ɇɟɝɨɫɭɞɚɪɫɬɜɟɧɧɵɣ ɪɵɧɨɤ ɨɛɥɢɝɚɰɢɣ / ȼȼɉ
Рис. 4. Внутренние рынки облигаций и корпоративных облигаций по отношению
к ВВП по состоянию на конец 2007 г.

ɗɤɨɧɨɦɢɱɟɫɤɢɟ Ɋɵɧɨɱɧɵɟ Ƚɨɫɭɞɚɪɫɬɜɟɧɧɨɟ


ɮɚɤɬɨɪɵ ɮɚɤɬɨɪɵ ɪɟɝɭɥɢɪɨɜɚɧɢɟ

ȼɧɟɲɧɟɷɤɨɧɨ- ɇɚɰɢɨɧɚɥɶɧɵɟ Ɏɚɤɬɨɪɵ Ɏɚɤɬɨɪɵ ɫɩɪɨɫɚ ɂɧɮɪɚɫɬɪɭɤɬɭɪ- ɉɪɹɦɨɟ Ʉɨɫɜɟɧɧɨɟ


ɦɢɱɟɫɤɢɟ ɩɪɟɞɥɨɠɟɧɢɹ (ɫɨ ɫɬɨɪɨɧɵ ɧɵɟ ɮɚɤɬɨɪɵ (ɫɨ (ɚɞɦɢɧɢɫɬɪɚ- (ɷɤɨɧɨɦɢ-
ɋɬɟɩɟɧɶ ɪɚɡɜɢɬɢɹ (ɜɧɭɬɪɟɧɧɢɟ ɢɧɜɟɫɬɨɪɨɜ) ɫɬɨɪɨɧɵ ɫɭɛɴɟɤɬɨɜ ɬɢɜɧɨɟ) ɱɟɫɤɨɟ)
ɋɨɫɬɨɹɧɢɟ ɜɫɟɝɨ ɮɚɤɬɨɪɵ ɷɦɢɬɟɧɬɚ) ɢɧɮɪɚɫɬɪɭɤɬɭɪɵ) ɪɟɝɭɥɢɪɨɜɚɧɢɟ ɪɟɝɭɥɢɪɨɜɚɧɢɟ
ɦɟɠɞɭɧɚɪɨɞɧɵɯ ɮɢɧɚɧɫɨɜɨɝɨ
ɮɢɧɚɧɫɨɜɵɯ ɪɵɧɤɚ ɢ ɟɝɨ ɗɮɮɟɤɬɢɜɧɨɫɬɶ ɉɪɢɟɦɥɟɦɨɫɬɶ Ⱦɟɹɬɟɥɶɧɨɫɬɶ Ɍɪɟɛɨɜɚɧɢɹ ɢ ɋɢɫɬɟɦɚ
ɪɵɧɤɨɜ ɨɬɞɟɥɶɧɵɯ ɜɵɩɭɫɤɚ ɫɨɨɬɧɨɲɟɧɢɹ ɢɧɜɟɫɬɢɰɢɨɧɧɵɯ ɨɝɪɚɧɢɱɟɧɢɹ ɤ ɧɚɥɨɝɨɨɛɥɨ-
ɫɟɝɦɟɧɬɨɜ (ɪɵɧɤɚ ɨɛɥɢɝɚɰɢɣ (ɩɨ ɪɢɫɤ/ɞɨɯɨɞɧɨɫɬɶ ɛɚɧɤɨɜ ɢ ɞɟɹɬɟɥɶɧɨɫɬɢ ɠɟɧɢɹ ɧɚ
ɋɨɫɬɨɹɧɢɟ ɫɪɚɜɧɟɧɢɸ ɫ ɩɨ ɜɥɨɠɟɧɢɹɦ ɜ ɤɨɦɩɚɧɢɣ ɩɨ ɩɨɬɟɧɰɢɚɥɶ- ɜɵɩɭɫɤ
ɦɟɠɞɭɧɚɪɨɞɧɵɯ ɛɚɧɤɨɜɫɤɢɯ
ɤɪɟɞɢɬɨɜ, ɚɥɶɬɟɪɧɚɬɢɜɧɵɦɢ ɨɛɥɢɝɚɰɢɨɧɧɵɟ ɩɪɟɞɨɫɬɚɜɥɟɧɢɸ ɧɵɯ ɨɛɥɢɝɚɰɢɣ ɢ
ɬɨɜɚɪɧɨ- ɢɫɬɨɱɧɢɤɚɦɢ ɡɚɣɦɵ ɭɫɥɭɝ ɩɨ ɷɦɢɬɟɧɬɨɜ ɞɨɯɨɞɨɜ ɩɨ
ɫɵɪɶɟɜɵɯ ɪɵɧɤɨɜ ɜɚɥɸɬɧɨɝɨ
ɪɵɧɤɚ ɢ ɞɪ.) ɮɢɧɚɧɫɢɪɨɜɚɧɢɹ) ɨɪɝɚɧɢɡɚɰɢɢ ɧɢɦ
(ɩɪɟɠɞɟ ɜɫɟɝɨ, ɨɛɥɢɝɚɰɢɨɧɧɵɯ
Ʌɢɤɜɢɞɧɨɫɬɶ ɉɨɪɹɞɨɤ
ɰɟɧ ɧɚ Ɏɢɧɚɧɫɨɜɨɟ ɡɚɣɦɨɜ Ⱦɟɧɟɠɧɨ-
ɍɪɨɜɟɧɶ ɜɵɩɭɫɤɚ (ɜ ɬɨɦ ɨɫɭɳɟɫɬɜɥɟ-
ɷɧɟɪɝɨɧɨɫɢɬɟɥɢ) ɩɨɥɨɠɟɧɢɟ ɤɪɟɞɢɬɧɚɹ ɢ
ɤɪɟɞɢɬɧɨɝɨ ɱɢɫɥɟ ɧɚɥɢɱɢɟ ɧɢɹ ɷɦɢɫɫɢɢ,
ɷɦɢɬɟɧɬɚ (ɨɛɴɟɦ ɦɟɯɚɧɢɡɦɚ ɍɪɨɜɟɧɶ ɪɚɡɜɢɬɢɹ ɜɤɥɸɱɚɹ ɤɭɪɫɨɜɚɹ
Ⱦɟɹɬɟɥɶɧɨɫɬɶ ɪɟɣɬɢɧɝɚ ɫɬɪɚɧɵ ɢ ɫɬɪɭɤɬɭɪɚ ɛɢɪɠɟɜɨɣ ɩɨɥɢɬɢɤɢ
ɡɚɪɭɛɟɠɧɵɯ ɜɫɬɪɨɟɧɧɨɣ ɬɪɟɛɨɜɚɧɢɹ ɩɨ
ɚɤɬɢɜɨɜ ɢ ɨɮɟɪɬɵ ɢɧɮɪɚɫɬɪɭɤɬɭɪɵ ɪɚɫɤɪɵɬɢɸ
ɢɧɜɟɫɬɨɪɨɜ ɍɪɨɜɟɧɶ ɪɚɡɦɟɳɟɧɢɹ ɢ
ɩɚɫɫɢɜɨɜ, ɩɨɝɚɲɟɧɢɹ) ɢɧɮɨɪɦɚɰɢɢ Ⱦɟɣɫɬɜɢɟ
(ɧɟɪɟɡɢɞɟɧɬɨɜ) ɧɚ ɥɢɤɜɢɞɧɨɫɬɢ ɜɟɥɢɱɢɧɚ ɨɛɪɚɳɟɧɢɹ
ɪɨɫɫɢɣɫɤɨɦ ɛɚɧɤɨɜɫɤɨɣ ɩɪɨɝɪɚɦɦ
ɜɵɪɭɱɤɢ ɢ Ɉɛɥɢɝɚɰɢɢ ɤɚɤ ɨɛɥɢɝɚɰɢɣ ɩɨɞɞɟɪɠɤɢ
ɮɢɧɚɧɫɨɜɨɦ ɫɢɫɬɟɦɵ
ɩɪɢɛɵɥɢ ɢ ɬ.ɞ.) ɢɧɫɬɪɭɦɟɧɬ ɷɦɢɬɟɧɬɨɜ
ɪɵɧɤɟ
ɞɢɜɟɪɫɢɮɢɤɚɰɢɢ ɨɛɥɢɝɚɰɢɣ
ɇɟɮɢɧɚɧɫɨɜɵɟ ɚɤɬɢɜɨɜ ɍɪɨɜɟɧɶ ɪɚɡɜɢɬɢɹ
ɮɚɤɬɨɪɵ (ɭɪɨɜɟɧɶ ɢɧɮɨɪɦɚɰɢɨɧɧɵɯ Ɉɫɨɛɟɧɧɨɫɬɢ
ɦɟɧɟɞɠɦɟɧɬɚ ɢ ɢ ɪɟɣɬɢɧɝɨɜɵɯ ɪɟɝɭɥɢɪɨɜɚ-
ɤɨɪɩɨɪɚɬɢɜɧɨɝɨ ɚɝɟɧɬɫɬɜ ɧɢɹ ɢɧɜɟɫɬɢ-
ɭɩɪɚɜɥɟɧɢɹ, ɰɢɨɧɧɨɣ
ɤɪɟɞɢɬɧɚɹ ɞɟɹɬɟɥɶɧɨɫɬɢ
ɢɫɬɨɪɢɹ, ɪɟɣɬɢɧɝ
ɢ ɬ.ɞ.)

Рис. 5. Система факторов, влияющих на развитие облигационного финансирования в России

Если предприятие рассматривает возможности зависит от финансового положения предприятия,


привлечения внешнего финансирования, то перед долгосрочных целей его развития, личных предпоч-
ним стоит непростая задача выбрать наиболее под- тений и интересов высшего руководства, а также от
ходящий источник. Подобный выбор прежде всего внешних экономических условий. Чтобы сделать

Экономический анализ: теория и практика 21


Инвестиции 22 (127) – 2008

правильный выбор, финансовые менеджеры ком- тывая, что в современных экономических условиях
пании анализируют следующие факторы: наиболее распространенными и востребованными
– наличие на рынке необходимых финансовых источниками финансирования являются креди-
продуктов; тование, а также выпуск ценных бумаг (акции,
– стоимость финансирования; облигации, векселя), результаты подобного ана-
– сроки и условия финансирования; лиза могут быть представлены следующим образом
– обеспечение, необходимое для привлечения (табл. 1).
средств; Если по результатам сравнительного анализа
– сроки организации и получения финанси- выбор финансовых менеджеров пал на облигацион-
рования; ный заем, необходимо сопоставить преимущества
– вопросы контроля над предприятием в и недостатки финансирования предприятия за счет
зависимости от выбранного источника финанси- эмиссии облигаций (табл. 2).
рования. В процессе обоснования облигационного
Таким образом, финансирование представляет займа в качестве источника финансирования
собой процесс, включающий выявление альтер- компании необходимо учитывать противоречия
нативных источников финансирования, выбор экономических интересов эмитентов и инвесторов,
конкретных источников, организацию получения которые основаны на том, что одни и те же инвес-
и расходования денежных или материальных ре- тиционные свойства и количественные характе-
сурсов в зависимости от вида источников финан- ристики ценных бумаг одновременно проявляются
сирования. как преимущества и недостатки для их продавцов
Для выявления альтернативных источников и покупателей (табл. 3).
финансирования финансовым менеджерам необ- Не вызывает сомнения, что «каждому этапу
ходимо провести их сравнительный анализ. Учи- развития бизнеса любого предприятия соответству-
Таблица 1
Сравнительная характеристика источников финансирования предприятий
Характеристика Банковский кредит Акции Векселя Облигации
Размеры предприятия Любые Крупные Любые Крупные и средние
Уровень раскрытия инфор- На уровне банка Публичный Отсутствует (или Публичный
мации ограниченный)
Необходимость обеспече- Практически Отсутствует Отсутствует Может отсутствовать
ния (залога) всегда
Контроль инвестора за Высокий Присутствует Отсутствует (или Практически отсутствует
целевым использованием ограниченный) (определен в проспекте)
средств
Наиболее распространен- Финансирование те- Инвестиционная Финансирование Финансирование текущей
ная цель использования кущей деятельности текущей деятель- деятельности (реже –
средств (реже – инвестици- ности инвестиционный характер)
онный характер)
Стоимость привлечения Определяется инди- Самая высокая Низкая Выше среднего (уменьша-
видуально банком- ется с возрастанием объема
кредитором выпуска)
Уровень долговой нагрузки Низкий (реже – сред- – Низкий (реже – Средний или высокий
ний и высокий) средний)
Возможность потери кон- Низкая Высокая Отсутствует Отсутствует (исключение –
троля эмитента за деятель- конвертируемые облигации)
ностью предприятия
Срок привлечения Краткосрочный или Бессрочный Краткосрочный Среднесрочный (долгосроч-
среднесрочный ный)
Срок получения средств Короткий Длительный Короткий Средний
(от принятия решения до (1 – 4 недели) (более 6 месяцев) (1 – 4 недели) (4 – 6 месяцев)
фактического получения)
Количество кредиторов Один (при синдици- Много Много Много
рованном кредите –
несколько)
Необходимость государс- Отсутствует Обязательна Отсутствует Обязательна
твенной регистрации

22 Экономический анализ: теория и практика


Инвестиции 22 (127) – 2008

Таблица 2
Основные преимущества и недостатки финансирования предприятия за счет эмиссии облигаций

Преимущества Недостатки
п/п
1 Сохранение контроля эмитента над предприятием Существенный объем минимального размера эмиссии
2 Отсутствие строгой целевой направленности расходова- Длительность процедуры эмиссии облигаций
ния привлеченных средств
3 Возможность единовременного привлечения значитель- Необходимость раскрытия информации о деятельнос-
ных объемов ресурсов на длительный срок, что позво- ти предприятия
ляет финансировать проекты с достаточно длительным
периодом окупаемости
4 Возможность оперативного управления структурой дол- Высокие трансакционные расходы
га, в том числе процентной ставкой, объемом привлека-
емых ресурсов, обеспечением и др.
5 Привлечение широкого круга инвесторов и снижение Ограниченные возможности по размещению облига-
зависимости от одного кредитора ций собственными силами предприятия
6 Возможность гибкого налогового и финансового плани- Риск потери денежных средств, затраченных на подго-
рования товку выпуска облигаций в случае неудачного разме-
щения облигаций
7 Возможность привлечения средств без залога Риск неэффективного использования полученных от
эмиссии денежных средств
8 Формирование кредитной истории и кредитного рей- Риск удорожания финансирования в случае снижения
тинга, что способствует повышению имиджа компании рыночной процентной ставки (особенно актуально для
со стороны будущих инвесторов и позволяет привлекать долгосрочных облигационных займов)
в будущем финансирование на более выгодных усло-
виях, а также увеличивает привлекательность ранее
выпущенных ценных бумаг эмитента
9 Возможность управления долгом путем покупки и Необходимость мобилизации существенного объема
продажи облигаций на вторичном рынке (для этого средств для погашения облигационного займа
необходим достаточный объем обращающихся бумаг и
достаточное количество инвесторов)
10 Возможность рефинансирования облигационного долга Снижение показателей финансовой устойчивости
предприятия

Таблица 3
Преимущества и недостатки корпоративных облигаций для эмитента и инвестора
Для эмитента Для инвестора
Преимущества Недостатки
Установление параметров займа Установленные эмитентом параметры займа могут
быть неприемлемы для инвестора
Гибкость сроков и условий погашения Сроки и условия погашения не соотносятся с инвес-
тиционной политикой инвестора
Свободный выбор момента размещения Размещение выпуска в момент отсутствия свободных
денежных средств у инвестора
Установление конкретных сроков выплаты процентов Полученные от погашения купона проценты могут
быть несвоевременными вследствие отсутствия воз-
можности реинвестирования
Возможность досрочного выкупа облигаций Потеря части дохода из-за досрочного выкупа
Низкая стоимость привлечения заемных средств (например, Низкий доход (например, по сравнению с вложения-
по сравнению с банковским кредитом) ми в акции)
Возможность управления заемным капиталом и пассивами в Отсутствие возможности корпоративного контроля за
целом управлением заемным капиталом
Отсутствие возможности влияния на интересы предприятия Отсутствие влияния на интересы предприятия (исходя
из условий выпуска может существовать возможность
ограниченного или косвенного влияния)
Характер последующего обращения облигаций эмитента (лик- Отсутствие ликвидного рынка корпоративных обли-
видность рынка) не влияет на текущую структуру его капитала гаций и, соответственно, ограниченная возможность
регулирования ликвидности или потеря дохода (даже
получение убытка) при продаже облигации

Экономический анализ: теория и практика 23


Инвестиции 22 (127) – 2008

Окончание табл. 3
Для эмитента Для инвестора
Возможность выпуска необеспеченных облигаций (в случаях, Риск неполучения текущего дохода по купонам, а так-
установленных законодательством, а также в условиях сложив- же неполучения основной суммы долга (или несвое-
шейся конъюнктуры рынка) временное получение процентов и/или суммы основ-
ного долга в случае дефолта эмитента по выпуску)
Недостатки Преимущества
Необходимость раскрытия информации Наличие информации об эмитенте и его финансовом
положении
В случае снижения процентных ставок на рынке остается не- В случае снижения процентных ставок растет стои-
обходимость обслуживания долга по повышенным ставкам мость облигаций
Постоянная выплата процентов в соответствии с условиями Получение стабильного дохода. Возможность управ-
выпуска. В связи с этим возможные трудности в погашении ления денежными потоками
купонов
Длительность подготовки займа Возможность аккумуляции средств для инвестиций в
облигации конкретного эмитента (для банков-инвес-
торов возможность участия в организации размеще-
ния займа)
Возможность возникновения финансовых затруднений в слу- Возможность досрочного возврата долга
чае досрочного погашения займа по инициативе инвестора (в
случаях, предусмотренных условиями займа)
Необходимость обеспечения (в случаях, установленных зако- Снижение риска неполучения процентов и/или
нодательством, а также в условиях сложившейся конъюнктуры суммы основного долга в случае дефолта эмитента по
рынка) выпуску
Отраслевой риск, присущий эмитенту, влияет на стоимость Диверсификация вложений в зависимости от отрасли
заимствования эмитента

ет, как правило, свой способ привлечения инвес- ледовательных этапов, предполагающих участие
тиций. Сначала развитие идет преимущественно за определенных субъектов (табл. 4).
счет собственных ресурсов; потом могут использо- Российский рынок корпоративных облига-
ваться заемные средства (прежде всего банковские ций в настоящее время используется в качестве
кредиты); когда же возможности этих источников привлечения инвестиций в основном крупными
получения средств исчерпаны, компании при- компаниями. По оценке ОАО «МДМ-Банк», на
влекают необходимый для дальнейшего развития начало 2008 г. более 75 % крупнейших российских
бизнеса капитал путем выпуска акций, облигаций, компаний были представлены на рынке публичных
векселей и иных ценных бумаг»12. облигационных займов13.
В связи с этим целесообразность привлечения В то же время потребность в финансовых ре-
финансовых ресурсов из различных источников сурсах стимулирует и средние компании к выходу
в зависимости от этапов развития предприятий на данный сегмент финансового рынка, для кото-
может быть представлена следующим образом рых рынок корпоративных облигаций становится
(рис. 6). «практически безальтернативным источником
На этапе зрелости предприятие может исполь- публичного финансирования. Выпуск еврооблига-
зовать комбинацию различных источников финан- ций для них проблематичен, а размещение акций
сирования, в том числе привлекая долгосрочные чревато потерей независимости»14.
заемные средства путем эмиссии облигаций, что Основываясь на новой законодательной базе,
позволяет финансовым менеджерам наиболее опираясь также на собственный опыт, ОАО «Фон-
эффективно управлять структурой капитала пред- довая биржа «Российская торговая система»» (РТС)
приятия. с весны 2006 г. приступила к работе над проектом
Реализация механизма облигационного фи- RTS START (РТС СТАРТ). С 30 января 2007 г. пло-
нансирования предприятия происходит через щадка RTS START начала свою работу.
процедуру эмиссии, которая включается в ряд пос- 13
По информации Интернет-сайта ОАО «МДМ-Банк». –
(http://www. mdmbank.ru/invest/bonds).
12 14
Зверев В. А. Финансовые инструменты рынка ценных Касимова Е. Н. Корпоративные облигации: состояние и
бумаг. Практическое пособие для инвесторов / В. А. Зверев, проблемы развития рынка // Налоги. Инвестиции. Капитал. –
Ф. А. Гудков, С. Г. Евсюков, А. В. Зверева, А. В. Макеев. – М.: 2002. – № 3 – 4. (http://kodeks.pirit. sibtel. ru/nic/200211/153.
ИнтерКрим-пресс, 2007. – С. 35. htm).

24 Экономический анализ: теория и практика


Инвестиции 22 (127) – 2008

ɗɬɚɩ I «Ɂɚɪɨɠɞɟɧɢɟ ɨɪɝɚɧɢɡɚɰɢɢ» Рис. 6. Источники финан-


ɋɚɦɨɨɤɭɩɚɟɦɨɫɬɶ (ɭɪɨɜɟɧɶ ɦɚɥɨɝɨ ɛɢɡɧɟɫɚ) сирования предприятия в
зависимости от этапов его
ɗɬɚɩ II «Ⱦɟɬɫɬɜɨ - ɪɚɡɜɢɬɢɟ развития
ɋɚɦɨɮɢɧɚɧɫɢɪɨɜɚɧɢɟ ɨɪɝɚɧɢɡɚɰɢɢ»
(ɭɪɨɜɟɧɶ ɦɚɥɨɝɨ ɢ ɫɪɟɞɧɟɝɨ
ɛɢɡɧɟɫɚ):
- ɭɜɟɥɢɱɟɧɢɟ ɨɛɴɟɦɨɜ ɞɟɹɬɟɥɶɧɨɫɬɢ
ɢ ɭɫɥɨɠɧɟɧɢɟ ɨɪɝɚɧɢɡɚɰɢɨɧɧɨɣ
Ⱦɟɧɟɠɧɵɣ ɪɵɧɨɤ

Ʉɪɚɬɤɨɫɪɨɱɧɵɣ ɪɵɧɨɤ ɛɚɧɤɨɜɫɤɢɯ ɫɬɪɭɤɬɭɪɵ;


ɫɫɭɞ - ɮɨɪɦɢɪɨɜɚɧɢɟ ɫɬɪɚɬɟɝɢɢ ɪɚɡɜɢɬɢɹ

ɗɬɚɩ III «ɘɧɨɫɬɶ - ɫɬɚɧɨɜɥɟɧɢɟ


ȼɟɤɫɟɥɶɧɵɣ ɪɵɧɨɤ
ɨɪɝɚɧɢɡɚɰɢɢ»
(ɭɪɨɜɟɧɶ ɫɪɟɞɧɟɝɨ ɛɢɡɧɟɫɚ):
- ɫɨɡɞɚɧɢɟ ɛɪɷɧɞɚ ɤɨɦɩɚɧɢɢ;
-ɨɩɬɢɦɢɡɚɰɢɹ ɸɪɢɞɢɱɟɫɤɨɣ ɢ
ɨɪɝɚɧɢɡɚɰɢɨɧɧɨɣ ɫɬɪɭɤɬɭɪɵ;
ɇɚɰɢɨɧɚɥɶɧɵɣ ɞɨɥɝɨɜɨɣ

Ɋɵɧɨɤ ɤɨɪɩɨɪɚɬɢɜɧɵɯ ɨɛɥɢɝɚɰɢɣ - ɫɨɡɞɚɧɢɟ ɩɭɛɥɢɱɧɨɣ ɤɪɟɞɢɬɧɨɣ


ɢɫɬɨɪɢɢ ɜ Ɋɨɫɫɢɢ
ɪɵɧɨɤ ɤɚɩɢɬɚɥɨɜ

ɋɪɟɞɧɟɫɪɨɱɧɵɣ ɢ ɞɨɥɝɨɫɪɨɱɧɵɣ
ɪɵɧɨɤ ɛɚɧɤɨɜɫɤɢɯ ɫɫɭɞ (ɪɵɧɨɤ
ɢɧɜɟɫɬɢɰɢɨɧɧɨɝɨ ɢ ɫɢɧɞɢɰɢɪɨɜɚɧɧɨɝɨ
ɤɪɟɞɢɬɨɜɚɧɢɹ)
ɗɬɚɩ IV «Ɂɪɟɥɨɫɬɶ ɨɪɝɚɧɢɡɚɰɢɢ»
(ɭɪɨɜɟɧɶ ɫɪɟɞɧɟɝɨ ɢ ɤɪɭɩɧɨɝɨ
ɛɢɡɧɟɫɚ):
- ɚɭɞɢɬ ɨɬɱɟɬɧɨɫɬɢ ɩɨ ɆɋɎɈ;
- ɮɨɪɦɢɪɨɜɚɧɢɟ ɦɟɠɞɭɧɚɪɨɞɧɨɣ
ɩɭɛɥɢɱɧɨɣ ɤɪɟɞɢɬɧɨɣ ɢɫɬɨɪɢɢ;
Ⱦɨɥɝɨɫɪɨɱɧɵɣ ɤɪɟɞɢɬɧɵɣ ɪɵɧɨɤ - ɩɨɥɭɱɟɧɢɟ ɪɟɣɬɢɧɝɚ ɧɚɰɢɨɧɚɥɶɧɨɝɨ
Ɇɟɠɞɭɧɚɪɨɞɧɵɣ ɞɨɥɝɨɜɨɣ

(ɪɵɧɨɤ ɢɧɜɟɫɬɢɰɢɨɧɧɨɝɨ ɢ ɪɟɣɬɢɧɝɨɜɨɝɨ ɚɝɟɧɬɫɬɜɚ;


ɫɢɧɞɢɰɢɪɨɜɚɧɧɨɝɨ ɤɪɟɞɢɬɨɜɚɧɢɹ) - ɫɨɬɪɭɞɧɢɱɟɫɬɜɨ ɫ ɤɪɭɩɧɟɣɲɢɦɢ
ɪɵɧɨɤ ɤɚɩɢɬɚɥɨɜ

ɨɬɟɱɟɫɬɜɟɧɧɵɦɢ ɢ ɦɟɠɞɭɧɚɪɨɞɧɵɦɢ
ɛɚɧɤɚɦɢ
Ɋɵɧɨɤ ɩɪɨɢɡɜɨɞɧɵɯ ɤɪɟɞɢɬɧɵɯ
ɩɪɨɞɭɤɬɨɜ (CLN, LPN)

Ɋɵɧɨɤ ɟɜɪɨɨɛɥɢɝɚɰɢɣ
ɗɬɚɩ V «Ɂɪɟɥɨɫɬɶ ɨɪɝɚɧɢɡɚɰɢɢ –
ɜɵɯɨɞ ɧɚ ɧɨɜɵɣ ɭɪɨɜɟɧɶ»
(ɭɪɨɜɟɧɶ ɤɪɭɩɧɨɝɨ ɛɢɡɧɟɫɚ):
- ɩɨɥɭɱɟɧɢɟ ɤɪɟɞɢɬɧɨɝɨ ɪɟɣɬɢɧɝɚ
ɦɟɠɞɭɧɚɪɨɞɧɨɝɨ ɪɟɣɬɢɧɝɨɜɨɝɨ
Ɋɵɧɤɢ ɞɨɥɟɜɨɝɨ

ɚɝɟɧɬɫɬɜɚ;
Ɇɟɠɞɭɧɚɪɨɞɧɵɣ ɇɚɰɢɨɧɚɥɶɧɵɣ - ɜɵɫɨɤɢɟ ɫɬɚɧɞɚɪɬɵ
ɤɚɩɢɬɚɥɚ

ɪûɧɨɤ ɚɤɰɢɣ ɪɵɧɨɤ ɚɤɰɢɣ ɤɨɪɩɨɪɚɬɢɜɧɨɝɨ ɭɩɪɚɜɥɟɧɢɹ;


(ADR, GDR) - ɨɛɪɚɳɟɧɢɟ ɚɤɰɢɣ ɧɚ ɛɢɪɠɚɯ

Таблица 4
Механизм эмиссии корпоративных облигаций
№ Наименование этапа
Характеристика Основные участники
п/п эмиссии
1. Предварительный Анализ альтернативных источников финан- Инвестиционный консультант
сирования. Предварительное определение
параметров эмиссии
2. Начальный Утверждение решения о выпуске облигаций Финансовый консультант
3. Подготовительный Структурирование параметров облигационно- Финансовый консультант, организатор
го займа, подготовка документов
4. Размещение Размещение облигаций среди инвесторов Инвесторы, биржа, организатор
5. Заключительный Регистрация отчета об итогах выпуска Государственные органы регулирования
и контроля, финансовый консультант
6. Вторичное обращение Вторичное внебиржевое и биржевое обращение Инвесторы, маркет-мейкеры, биржа

Экономический анализ: теория и практика 25


Инвестиции 22 (127) – 2008

Проект призван способствовать допуску организации облигационного займа, популярность


ценных бумаг эмитентов малой и средней капи- размещения облигаций на Московской межбан-
тализации к торгам в процессе размещения и/или ковской валютной бирже (ММВБ), а также миро-
обращения. В RTS START могут быть включены вой кризис ликвидности.
облигации эмитента в том случае, если объем вы- Тем не менее сегмент RTS START и весь рынок
пуска корпоративных облигаций по номинальной корпоративных облигаций обладают значительным
стоимости не превышает 500 млн руб. 15. Однако потенциалом для решения задач экономического
несмотря на очевидную привлекательность данного роста и привлечения инвестиций в реальный сек-
проекта, за полтора года, которые прошли с момен- тор экономики. Средним предприятиям реального
та начала работы RTS START, в данном сегменте сектора необходимо выходить на долговой рынок
не был размещен ни один выпуск корпоративных заимствования посредством выпуска облигаций.
облигаций16. Первоначальные размещения сравнительно не-
Основными причинами сложившейся ситу- больших займов хотя и не решат проблему пере-
ации являются высокие постоянные расходы по вооружения или модернизации производства, но
позволят создать кредитную историю и приобрести
15
Деришева О. RTS Start – Стартовая площадка РТС для опыт работы на долговом рынке, что в дальнейшем
российских компаний малой и средней капитализации /
О. Деришева, А. Федоров // Рынок ценных бумаг. – 2007. –
позволит получить доступ к более дешевым вне-
№ 12 (339). – С. 56. шним источникам финансирования по сравнению
16
По состоянию на 15 июля 2008 года (http://www.rts.ru/ru/ с банковским кредитом.
rtsstart/securities.html).

Литература

1. Дворецкая А. Е. Рынок капитала в системе финансирования экономического развития / А. Е. Дво-
рецкая. – М.: Анкил, 2007. – 288 с.
2. Деришева О. RTS Start – Стартовая площадка РТС для российских компаний малой и средней ка-
питализации / О. Деришева, А. Федоров // Рынок ценных бумаг. – 2007. – №12 (339). – С. 55-59.
3. Зверев В. А. Финансовые инструменты рынка ценных бумаг. Практическое пособие для инвесторов /
В. А. Зверев, Ф. А. Гудков, С. Г. Евсюков, А. В. Зверева, А. В. Макеев. – М.: ИнтерКрим-пресс, 2007.
– 240 с.
4. Касимова Е. Н. Корпоративные облигации: состояние и проблемы развития рынка // Налоги. Ин-
вестиции. Капитал. – 2002. – № 3 – 4. (http://www.kodeks.pirit.sibtel.ru/nic/200211/153.htm).
5. Отчет о развитии банковского сектора и банковского надзора в 2007 году // (http://www.cbr.ru). – 117 с.
6. Шевченко И. В. Сравнительный анализ источников финансирования инвестиций российскими ком-
паниями / И. В. Шевченко, П. Ю. Малеев // Финансы и кредит. – 2006. – № 18(222). – С. 27 – 33.

ВНИМАНИЕ, НОВИНКА!!!
C января 2008 г. выходит новый ежемесячный журнал (сборник)
Издательского дома «Финансы и Кредит»

«ФИНАНСОВАЯ АНАЛИТИКА: ПРОБЛЕМЫ И РЕШЕНИЯ».

Подписные индексы:
по каталогу агентства «Роспечать» - 80628;
по каталогу агентства «Пресса России» - 44368.

Подписаться можно в редакции: тел. (495) 621-91-90, 621-69-49,


e-mail: podpiska@fin-izdat.ru

26 Экономический анализ: теория и практика