 Рикардианская эквивалентность } Как правительство финансирует свои расходы - налоги

или долг - не влияет на решения о потреблении } Только текущая дисконтированная

стоимость будущих государственных расходов имеет значение } В соответствии с
устойчивой налогово-бюджетной политикой более низкие налоги сегодня требуют более
высоких налогов в будущем, чтобы обеспечить надлежащую поддержку государственного
долга } Robert Barro: Являются ли государственные облигации чистым богатством? } Нет!
 Кривая Лаффера для налога на труд

 Решение проблемы социального планировщика подразумевает, что отношение капитала к труду

и потребление на душу населения меньше, чем уровни золотого правила } Они принимают во внимание
нетерпеливость агента } Но это уровни, которые оптимизируют благосостояние } В чем разница между
социальным планом и проблемой децентрализованных домохозяйств? } Функция полезности такая же }
Однако в то время как социальный планировщик учитывает ресурсное ограничение всей экономики,
домашние хозяйства берут свое собственное бюджетное ограничение.
 Динамическое бюджетное ограничение домашних хозяйств совпадает с ресурсным
ограничением социального планировщика } Таким образом, децентрализованное равновесие (выбор
потребления и накопление капитала) является Парето-эффективным } потому что решение социального
планировщика (так называемый командный оптимум) является Парето-эффективным по построению }
Это подразумевает, что любое отклонение от него в форме фискальной политики / перераспределения
не может быть Парето-улучшением.
 Фискальная политика со сбалансированным бюджетом. Случай введения аккордного налога }
Мы достигаем поразительного результата: государственные расходы, которые финансируются за счет
аккордного налога, просто полностью вытесняют частное потребление без влияния на процентную
ставку и накопление капитала } В стационарном состоянии чистые инвестиции равны нулю с
государственным вмешательством или без него } Отношение капитала к рабочей силе в стационарном
состоянии не меняется, что обеспечивает безубыточность инвестиций, (n + δ)k остается такой же.
 Фискальная политика со сбалансированным бюджетом. Случай введения искажающего налога
на доход капитала } Распределительная политика приводит к Парето-ухудшающим искажениям } В то
время как бюджетное ограничение домохозяйства имеет такое же уравнение, политика вынуждает
домохозяйства менять выбор потребления-сбережения } Более низкая процентная ставка после уплаты
налогов дестимулирует сбережения, что приводит к снижению накопления капитала (k*↓) и,
следовательно, более низкий доход (f(k*)↓) и потребление (c*↓) } Это работает так же, как если бы
потребители стали более нетерпеливыми (ρ*↑→k*↓) } Но в то время как нетерпеливые потребители
потребляют меньше оптимальным способом, перераспределение не является Парето-эффективным }
Перераспределение в обратную сторону может достичь максимального c* } Можно ввести субсидию на
доход от капитала, которая финансируется за счет аккордного налога: 25 Макроэкономика финансовых
 рынков } Эта политика сдвигает локус "̇ = 0 вправо } Но такое вынужденное избыточное потребление не
является оптимальным!
 Распределение социального планировщика в модели Рамсея оптимально по построению } А
динамическое бюджетное ограничение бесконечно живущих домохозяйств совпадает с ресурсным
ограничением всей экономики } Это децентрализованное равновесие Парето-эффективно } Бюджетные
ограничения атомистических домохозяйств из разных поколений не обязательно формируют ресурсные
ограничения экономики } Домохозяйства с ограниченной продолжительностью жизни не принимают во
внимание то, что происходит с накоплением капитала после их смерти } Оптимальные индивидуальные
решения не обязательно составляют Паретоэффективное равновесие.
 То есть альтруистичные домохозяйства выполняют ту же работу, что и социальный планировщик }
Они заботятся о будущих поколениях и, таким образом, не воспринимают свои доходы как экзогенные и
не выбирают личное потребление эгоистично } Другой важный вывод заключается в том, что конечный
временной горизонт жизни не должен разрушать рикардианскую эквивалентность, если домохозяйства
оставляют завещания из альтруистического мотива. } Можно легко ввести двухсторонний альтруизм }
Однако анализировать его намного сложнее из-за «зеркального эффекта» } Удивительно, но
двусторонний альтруизм не гарантирует динамической эффективности.
 Распределительная пенсионная система сокращает ресурсы от накопления капитала Независимо
от сбережений, инвестиции в производительный капитал становятся меньше Соотношение капитала к
труду ниже в стационарном состоянии Но всегда ли это плохо? Это может быть Парето-улучшением,
если экономика была динамически неэффективна В экономике с эффективными мотивами оставления
завещания распределительная система действует как система аккордных налогов и трансфертов,
которая соответствует рикардианской эквивалентности.
 Простая модель OLG не учитывает много важных вопросов: } Старение населения } Более низкий n
означает более низкий доход в системе PAYG } Но это также включает в себя более высокую
продолжительность жизни, что продлевает период выплаты пенсии } Эндогенный выбор времени
выхода на пенсию } Это также вопрос политического выбора } Несовершенные финансовые рынки }
Рискованные инвестиции оставляют будущих пенсионеров незащищенными } Выбор установленных
взносов и доходностей должен быть частью устойчивой налогово-бюджетной политики.
 Если в экономике распределительная система и стареющее население Лучше обратиться к
полностью накопительной системе. В противном случае вам придется либо сократить пенсионные
выплаты / повысить пенсионный возраст, либо финансировать дефицит пенсионной системы с
помощью налогов и государственного долга, что, в свою очередь, создает проблему Но кто будет
платить за реформу? Если в экономике уже есть смешанная система и есть дефицит в части PAYG… У вас
есть соблазн использовать пенсионные накопления будущих пенсионеров для финансирования
пенсионных пособий нынешних пенсионеров (которые начали работать по системе PAYG) Последняя
история экспроприации:… Португалия, Венгрия (2011), Польша (2014), Россия (201?)… Если в экономике
полностью накопительная система и бремя государственного долга огромно, и вы боитесь «бдительных
бандитов», тогда вы можете убедить / заставить пенсионный фонд покупать только государственные
облиг.
 Более быстрый рост экономики приводит к более высокой совокупной норме сбережений при той
же индивидуальной норме сбережений (0,2 в нашей параметризации) } Если экономика не растет, gY =
0, агрегированная норма сбережений равна нулю } Отрицательные сбережения пенсионеров
компенсируют положительные сбережения работающих домохозяйств } Совокупные сбережения
положительны, если поток положительных сбережений работающих домохозяйств превышает
отрицательные сбережения пенсионеров } Это следует из роста населения (Neisser effect) } и из роста
производительности (Bentzel effect).
 К настоящему времени у нас есть несколько важных объяснений сбережений } Сбережения
необходимы для накопления производительного капитала } Сбережения и заимствования (или
потребление из богатства) означают перераспределение неравномерного потока доходов во времени }
Добровольное или обязательное накопление на пенсию является особенностью жизненного цикла
человека (и системы социального обеспечения).


 Случ блужд Только новая информация о будущих доходах приводит к изменению перманентного
дохода (потребления) } Если домохозяйство не получает новостей, потребление остается прежним } Это
подразумевает, например, что только неожиданные изменения в налогах могут повлиять на
потребление } Потребление изменяется при объявлении новой налоговой политики } Временные
изменения в налоговой политике должны оказывать меньшее влияние на потребление, чем постоянные
изменения } Если прошлые доходы могут прогнозировать будущие доходы, то изменение потребления
не является чисто случайным (это так называемая избыточная чувствительность).
 Мотив осторожности вводит еще одну причину сбережения, так называемые сбережения из
мотива предосторожности } Это отличается от того, что мы обсуждали ранее (сбережения для
накопления капитала и увеличения будущего производства, сбережения для перераспределения
ресурсов с течением времени и сбережения для пенсионного периода) } Но это не значит, что идеи RWH
/ PIH, основанные на безрисковом эквиваленте, абсолютно бессмысленны } Осторожность генерирует
относительно небольшие дополнительные активы, так называемые буферные сбережения } Этот мотив
становится слабее по мере накопления активов } Таким образом, это предполагает некоторую
тенденцию к росту потребления: молодые домохозяйства без достаточного богатства должны
потреблять меньше, но, накапливая богатство, они будут потреблять больше в будущем } Он работает в
противоположном направлении по отношению к нетерпеливости (высокая ρ).
 Ограничения ликвидности } На протяжении всего нашего анализа мы предполагали, что
домохозяйства могут сберегать и брать кредиты по одинаковой процентной ставке } Единственным
ограничением для заимствования (или чрезмерного сбережения) было условие отсутствия игр Понци } В
жизни люди часто сталкиваются с ограничениями ликвидности } Проценты по депозитам (для
сбережения) ниже, чем ставка по кредитам, с которой они сталкиваются } Некоторые люди даже не
имеют доступа к кредитам, а это значит, что At ≥ 0 } Столкновение с ограничениями ликвидности (сейчас
или в будущем) подразумевает дополнительный мотив для буферных сбережений } Если во времена
низкого дохода сложно брать кредиты, лучше накопить дополнительное богатство, чтобы иметь
возможность сгладить потребление в будущем. } Буферные сбережения - это корень избыточных
сбережений во время кризиса } Это требует кейнсианской политики (вспомните Кругмана).
 Второй недостаток базового подхода, который не решается даже моделью гибкого акселератора,
заключается в природе инвестиционных решений } Инвесторы должны быть дальновидными (вперед-
смотрящими) } Модель акселератора имеет дело с ожидаемым изменением выпуска (или желательным
запасом капитала в следующем периоде) } Но это всего лишь «механика», поскольку мы определяем
инвестиции как изменение капитала } Основная проблема заключается в том, что мы начинаем со
статической микроэкономической максимизации прибыли. } Но должны ли инвесторы заботиться
только о текущей прибыли? } Нам нужна динамическая оптимизационная задача инвестиционной
деятельности фирмы!
 Теорема MM подразумевает, что заинтересованным сторонам должна быть безразлична
(иррелевантна) дивидендная политика } Если они голосуют за высокие дивиденды, тогда фирме
приходится полагаться на кредит (или выпуск облигаций) для финансирования своих инвестиций. Тогда
прибыль следующего периода будет выплачиваться кредиторам, дивиденды следующего периода
будут ниже. } Если они проголосуют за низкие дивиденды, то фирма может реинвестировать свою
прибыль без сильной зависимости от внешнего финансирования. Таким образом, дивиденды в
 следующем периоде будут выше } Высокие дивиденды сегодня - это высокий очевидный доход по
акциям } Высокие дивиденды завтра должны увеличить цену акций, что дает прирост капитала.


 Система «запас капитала – цена капитала» имеет устойчивое состояние седлового типа }
Существует только одна траектория, седловая траектория, которая приводит к равновесию } Мы можем
исключить все неустойчивые траектории, поскольку они означают избыточное накопление капитала или
пузыри цен (на капитал) } Формально они нарушают условие трансверсальности (не вводили из
соображений гуманности) } Мы обсудим условие отсутствия пузырей в следующей лекции } Экономика
должна начинаться с седловой траектории. Это возможно, потому что } Капитал – плавно
подстраивающаяся переменная, т.е. K0 задан } Инвестиции и q-Тобина являются скачкообразно
меняющимися переменными } Вперед-смотрящие фирмы выбирают инвестиции, которые
соответствуют q-Тобина на седловой траектории } Это означает, что фондовый рынок определяет
теневую цену капитала, которая исключает пузырь цены актива.


 Предположим, что в общем случае и предположим наличие асимметрии предельных издержек
для положительных и отрицательных инвестиций } Это создает диапазон бездействия: небольшие
отклонения от q = 1 не побуждают фирму инвестировать } Поскольку предельные издержки бесконечно
малых инвестиций не равны нулю, предельный выигрыш может быть меньше предельных издержек.
 Еще одно наблюдение заключается в том, что инвестиции сконцентрированы (lumpy) } Это
наблюдения на микроуровне. Макроэкономисты не обращали внимания до 1990-х годов, так как
совокупные инвестиции не демонстрируют нечастый и сконцентрированный характер. } Но фрикции на
микроуровне потенциально важны для макродинамики! } Сконцентрированные инвестиции (lumpy
investment) появятся в неоклассической модели, если мы введем фиксированные издержки } Базовая
модель предполагает только переменные издержки, которые не являются общими } Так что, как
правило, издержки регулирования являются сложными (невыпуклыми) } Столкнувшись с
фиксированными издержками регулирования, фирма вынуждена вкладывать большие деньги, чтобы
прибыль фирмы превысила эти фиксированные затраты. } Как показывает новая теория инвестиций, в
этом случае существуют некоторые диапазоны q-Тобина, когда нет теоретической связи между
инвестициями и q.
 Достаточно высокие предельные издержки регулирования отрицательных инвестиций могут
сделать инвестиции совершенно необратимыми } Более высокая неопределенность (вместе с
невыпуклыми издержками регулирования) расширяет диапазон бездействия, что делает инвестиции
фирмы еще более редкими } Таким образом, более высокая неопределенность уменьшает совокупные
 инвестиции } Обратите внимание, что введение неопределенности в базовую модель только с
выпуклыми издержками регулирования не показывает какой- либо канал влияния неопределенности на
инвестиции } Другим объяснением того, почему более высокая неопределенность снижает совокупные
инвестиции, является подход «инвестиционного опциона (option to invest)» или «реального опциона
(real option)», представленные в работе Avinash Dixit и Robert Pindyck (1994).
 Высокие цены могут отражать рациональный оптимизм с точки зрения фундаментальной
стоимости } Фундаментальная стоимость основана на ожиданиях относительно неизвестного
будущего } Резкое падение цен на активы может быть частично связано с переоценкой
фундаментальной стоимости.
 Арбитраж имеет трансграничное измерение } Когда инвесторы покупают активы в иностранной
валюте, они должны думать о будущих доходах с точки зрения относительных изменений
покупательной способности местной и иностранной валюты. } Валюты также являются
(специфическими) активами } Таким образом, их значения (обменные курсы) могут быть рассмотрены с
точки зрения фундаментальной стоимости и пузырей.


 Финансовое посредничество означает торговлю деньгами во времени } и включает в себя
некоторые специальные финансовые инструменты, которые определяют условия этих операций }
Многочисленные финансовые инструменты разработаны для удовлетворения различных
потребительских запросов } Финансовое посредничество отличается от других экономических сделок }
Информация несовершенна и асимметрична } Это требует специального государственного
регулирования } улучшения качества финансовой информации } снижения подверженности риску }
выступающего в качестве арбитра юридического соглашения.
 Деньги - это то, что делают деньги } Расчетная единица, мера стоимости } Средство обмена и
способ оплаты } Накопитель стоимости } Трудно отличить деньги от полуликвидов и ликвидных
активов } Деньги это вуаль, пелена } Внешние деньги (деньги повышенной мощности, денежная база)
состоят из валюты и резервов, хранящихся в центральном банке. } Частное национальное богатство и
государственные обязательства составляют внешние активы } Финансовое посредничество создает
внутренние деньги } и другие внутренние активы, которые не имеют внутренней ценности (intrinsic
physical existence) и представляют собой только задолженность одного агента перед другим } Создание
внутренних денег и других внутренних активов является мультипликативным.
 Основные формы финансового посредничества } Хорошо организованные финансовые рынки }
Рынки корпоративных облигаций } Рынки акций } Денежный рынок } Валютный рынок } Есть также
рынки различных финансовых деривативов (производных инструментов) } Финансовые институты
занимают промежуточное положение между конечными заемщиками и кредиторами и создают
неформальные финансовые рынки } Финансовые институты действуют в условиях монополистической
конкуренции } Они также участвуют в организованных финансовых рынках.
 Естественная (нейтральная) процентная ставка } r* реальная процентная ставка при полной
занятости } Она важна для денежно-кредитной политики, хотя и находится вне контроля центральных
банков } Структурные факторы глобального снижения r* } Это сопровождается секулярной стагнацией:
низкий темп роста потребления означает низкую процентную ставку в стационарном состоянии
(уравнение Эйлера) } Низкая r * отражает снижение глобальных инвестиций } Высокая
неопределенность после Мирового финансового кризиса 2007-2009 } Ожидаемое замедление мировой
экономики } и увеличение глобальных сбережений } Демография (более высокая продолжительность
жизни) } Более высокое неравенство в доходах (богатые домохозяйства экономят больше) } Сбережения
из мотива предосторожности } Глобальные избыточные сбережения } Удобная доходность по
безрисковым государственным облигациям в странах с развитой экономикой.
 Роль финансовых институтов } Они помогают направить сбережения в инвестиции } Они
организуют процесс трансмутации активов для следующих целей: } Потребность в удобстве
деноминации } Объединение и диверсификация рисков } Сдвиг срочности (Maturity shift) }
Преобразование неликвидных активов в ликвидные обязательства.
 Совершенство развитой финансовой системы } Хеджирование, аккумулирование и
диверсификация рисков } Финансовые инструменты позволяют передавать риск от одного агента
другому } Агрегирование небольших сбережений позволяет разделить риски } В большом портфеле
активов идиосинкратические риски распределены по пулу } Снижение (ликвидности) риска за счет
увеличения ликвидности } Большие объемы торговли делают долгосрочные активы более ликвидными,
что приводит к увеличению инвестиций и производства } Увеличение агрегированных сбережений }
Снижение рисков и более высокая доходность побуждают сберегать больше } Уолтер Бэйджот (1873)
утверждал, что именно финансовое развитие и увеличение совокупных сбережений стимулировали
промышленную революцию, а не просто новые технологии.
 Совершенство развитой финансовой системы } Более эффективное распределение ресурсов }
Информация имеет решающее значение при принятии инвестиционных решений, но ее получение
требует больших затрат. } Крупная и сложная финансовая система использует эффект масштаба при
сборе информации, которая устраняет некоторые сбои рынка } Содействие торговле } Торговые
кредиты, потребительское финансирование и т. д. } Лучший мониторинг управления фирмой } Развитые
финансовые рынки (включая системы мгновенного ценообразования акций, агентства финансовой
информации, агентства кредитного рейтинга и т. д.) приобретают и распространяют больше
информации, помогая отдельным акционерам и инвесторам контролировать работу менеджеров.
 Финансовое развитие и экономический рост: либеральный взгляд } Развитая финансовая система
повышает экономическую эффективность и стимулирует экономический рост } Финансовые инновации
не менее важны, чем технологические инновации } King и Levine (1993) обнаружили сильную
корреляцию между показателями банковского развития и экономического роста в 77 странах } Levine и
Zervos (1996) показали то же самое для индикатора ликвидности фондового рынка } Aghion, Howitt и
Mayer-Foulkes (2005) выявили более быструю конвергенцию стран с более развитыми финансовыми
рынками.
 Финансовая репрессия подавляет экономическое развитие } Термин был введен Маккинноном
(1973) и Шоу (1973) в их исследовании финансовых рынков в развивающихся странах (Least Developed
Countries, LDCs). } Тем не менее, меры финансовой репрессии практиковались в развитых странах в
1940- 1970-х годах и в настоящее время возвращаются } Финансовая репрессия может принимать
различные формы, в том числе } потолки по номинальным процентным ставкам (что может привести к
отрицательным реальным процентным ставкам) } количественный контроль и выборочное
распределение кредитов по льготной процентной ставке } высокие минимальные резервные
требования } прямой государственный контроль некоторых финансовых посредников } принудительное
распределение активов (включая требование удерживать определенную долю государственного долга
в активах) и контроль капитала для блокирования оттока капитала из страны } Финансовая репрессия
уменьшает сбережения и приводит к ухудшению финансового посредничества } однако это помогает
финансировать государственный долг (это будет обсуждаться в 4-й части курса) } разница между
финансовыми репрессиями и макропруденциальным регулированием является тонкой (будет
обсуждено позже).