Вы находитесь на странице: 1из 543

серия

СТОХАСТИКА
выпуск
3

ф
Относительно того, что твёрдо известно
и не подлежит сомнению,
мы говорим, что знаем или понимаем;
относительно всего прочего - что только
догадываемся или предполагаем.
Делать о какой-либо вещи предположения -
всё равно, что измерять её вероятность.
Поэтому искусство предположений
(Ars conjectandi sive stochastice)
мы определяем как искусство возможно точнее
измерять вероятности вещей затем,
чтобы в наших суждениях или действиях
мы могли всегда выбирать или следовать тому,
что будет найдено лучшим,
более удовлетворительным,
спокойным и разумным.
В этом единственно заключается вся мудрость
философа и благоразумие политика.

Я. Бернулли
Базель, 1713 г.

Цит. по кн.: Я. Бернулли "О законе больших чисел”,


пер. с лат. - М.: Наука. Гл. ред. физ.-мат. лит., 1986, с.27.
Редакционный совет
сер и и
СТОХАСТИКА

ПРОХОРОВ ШИРЯЕВ
Юрий Васильевич Альберт Николае
(сопредседатели)

БАРНДОРФФ-НИЛЬСЕН
Оле

БОРОВКОВ
Александр Алексеевич

ВАРАДАН
Сриниваса

ВАХАНИЯ
Николай Николаевич

ЖАКОД
Жан

ИБРАГИМОВ
Ильдар Абдуллович

ЙОР
Марк

КОРОЛЮК
Владимир Семёнович

СЕВАСТЬЯНОВ
Борис Александрович

СИНАЙ
Яков Григорьевич

СКОРОХОД
Анатолий Владимирович

СТАТУЛЯВИЧУС
Витаутас Антонович

ФЁЛЬМЕР
Ханс

ЭМБРЕХТ
Поль
А. Н. Ширяев

Основы стохастической
финансовой математики

Том 2

Теория

Ф
ФАЗИС
Москва 1998
УДК 519.2 Издание осуществлено при поддержке
Российского фонда фундаментальных
исследований по проекту 96-01-14180

Ш и р я е в А. Н.
Основы стохастической финансовой математики.
Том 2. Теория.
Москва: ФАЗИС, 1998. 544 с.
(Стохастика, вып.З)
ISBN 5-7036-0044-8

Научное и Издательское Объединение ФАЗИС


(Лицензия на издательскую деятельность ЛР № 064705 от 09.08.1996)
123557 Москва, Пресненский вал, 42-44. E-mail: phasis@aha.ru

Отпечатано в Московской типографии № 2 РАН


121099 Москва Г-99, Шубинский пер., 6
Заказ № звзз

ISBN 5-7036-0044-8 ©ФАЗИС, 1998


Оглавление

Том 2

Предисловие ко второму т о м у ...........................................................xxxv

Глава V. Теория арбитража в стохастических


финансовых моделях. Дискретное в р е м я .....................492
1 . Портфель ценных бумаг на (В ,5 )-р ы н к е ................................. 493
§ 1 а. Стратегии, удовлетворяющие балансовым условиям ........... 493
§ lb. Понятие о “хеджировании5! Верхние и нижние цены.
Полные и неполные рынки .......................................................... 507
§ 1с. Верхние и нижние цены в одношаговой модели........................ 513
§ Id. Пример полного рынка - CRR-м о л е л ь ...................................... 523
2 . Рынок без арбитражных во зм о ж н о стей ................................. 526
§ 2а. Концепции “арбитраж55 и “отсутствие арбитража55 ................ 526
§ 2Ь. Мартингальный критерий отсутствия арбитражных
возможностей. I. Формулировка первой фундаментальной
теоремы........................................................................................... 529
§ 2с. Мартингальный критерий отсутствия арбитражных
возможностей. II. Доказательство достаточности.................. 534
§ 2d. Мартингальный критерий отсутствия арбитражных
возможностей. III. Доказательство необходимости
(с использованием условного преобразования Эшера) 535
§ 2е. Расширенный вариант первой фундаментальной теоремы . . . 543
XXX Оглавление

3. Конструкция мартингальных мер с помощью


абсолютно непрерывной замены м е р ы ................................... 554
§За. Основные определения. Процесс плотности............................. 554
§ ЗЬ. Дискретный вариант теоремы Гирсанова. I.
Условно-гауссовский случай....................................................... 561
§ Зс. Мартингальность цен в случае условно-гауссовского
и логарифмически условно-гауссовского распределений . . . . 570
§ 3d. Дискретный вариант теоремы Гирсанова. II.
Общий случай................................................................................ 575
§ Зе. Целочисленные случайные меры и их компенсаторы.
Преобразование компенсаторов при абсолютно
непрерывной замене меры.
Стохастические интегралы.......................................................... 584
§ 3f. Предсказуемые критерии отсутствия арбитражных
возможностей на (В , 5)-рынке ................................................... 594
4. Полные и совершенные безарбитражные р ы н к и ................ 608
§4а. Мартингальный критерий полноты рынка. I.
Формулировка второй фундаментальной теоремы.
Доказательство необходимости ................................................. 608
§4Ь. О представимости локальных мартингалов. I
(“S'-представимость”) .................................................................. 611
§4с. О представимости локальных мартингалов. II
( “/i-представимость” “(//-^-представимость”) ...................... 613
§4d. “5-представимость” в биномиальной С7?Д-модели ............... 617
§4е. Мартингальный критерий полноты рынка. II.
Доказательство достаточности в случае d = 1 ...................... 621
§4f. Расширенный вариант второй фундаментальной теоремы . . . 627

Глава VI. Теория расчетов в стохастических


финансовых моделях. Дискретное время .................. 634
1. Р асчеты , связанные с хеджированием Европейского типа
на безарбитражных р ы н к а х ....................................................... 635
Оглавление xxxi

§ la. Риск и методы его редуцирования............................................... 635


§ lb. Основная формула для цены хеджирования. I. Полные рынки. 638
§ 1с. Основная формула для цены хеджирования. И. Неполные
рынки ............................................................................................. 646
§ Id. О расчетах цены хеджирования при среднеквадратичном
критерии......................................................................................... 653
§ 1е. Форвардные и фьючерсные контракты...................................... 656
2. Р асчеты , связанные с хеджированием Американского
типа на безарбитражных рынках ............................................ 660
§ 2а. Задачи об оптимальной остановке.
Супермартингальная характеризация...................................... 660
§ 2Ь. Полные и неполные рынки. I.
Супермартингальная характеризация цены хеджирования . . 673
§ 2с. Полные и неполные рынки. II.
Основные формулы для цен хеджирования............................... 676
§ 2d. Опциональное разложение .......................................................... 685
3. Схема серий “больших” безарбитражных рынков
и асимптотический арби тр аж ................................................... 694
§ За. Модель “больших” финансовых рынков.................................... 694
§ЗЬ. Критерии отсутствия асимптотического арбитража............. 697
§3с. Асимптотический арбитраж и контигуальность .................... 702
§ 3d. Некоторые аспекты аппроксимации и сходимости
в схеме серий безарбитражных рынков ................................... 721
4. Опционы Европейского типа на биномиальном
(B,S)~ р ы н к е ......................................................................................... 734
§4а. О проблематике расчетов опционных контрактов .................. 734
§4Ь. Расчет рациональной стоимости и хеджирующих
стратегий. I. Случай общих платежных функций.................... 737
§4с. Расчет рациональной стоимости и хеджирующих
стратегий. II. Случай марковских платежных функций 743
§4d. Стандартные опционы покупателя и продавца........................ 747
xxxii Оглавление

§4e. Стратегии, основанные на опционах


(комбинации, спрэды, сочетания)............................................... 753
5. Опционы Американского типа на биномиальном
(В, 5 )-р ы н к е ......................................................................................... 758
§ 5а. О проблематике расчетов опционов Американского типа . . . 758
§ 5Ь. Расчеты для стандартного опциона покупателя...................... 762
§ 5с. Расчеты для стандартного опциона продавца........................... 774
§ 5d. Опционы с последействием. Расчеты в “Русском опционе” . . 778

Глава VII. Теория арбитража в стохастических


финансовых моделях. Непрерывное в р е м я 786
1. Портфель ценных бумаг в семимартингальных моделях . 787
§ 1 а. Допустимые стратегии. I. Самофинансируемость.
Векторный стохастический интеграл........................................ 787
§ lb. Дисконтирующие процессы ....................................................... 799
§ 1с. Допустимые стратегии. II. Некоторые специальные классы . 803
2. Семимартингальные модели без арбитражных
возможностей. П о л н о т а ................................................................ 806
§ 2а. Концепция отсутствия арбитража и ее разновидности ......... 806
§ 2Ь. Мартингальные критерии отсутствия арбитражных
возможностей. I. Достаточные условия ................................... 809
§ 2с. Мартингальные критерии отсутствия арбитражных
возможностей. II. Необходимые и достаточные условия
(сводка некоторых результатов)................................................. 814
§ 2d. Полнота в семимартингальных моделях................................... 818
3. Семимартингалы и мартингальные м е р ы ............................... 820
§За. Каноническое представление семимартингалов.
Случайные меры. Триплеты предсказуемых характеристик . 820
§ ЗЬ. Конструкция мартингальных мер в диффузионных моделях.
Теорема Гирсанова....................................................................... 832
Оглавление xxxiii

§ Зс. Конструкция мартингальных мер в случае процессов Леви.


Преобразование Эшера................................................................ 844
§ 3d. Предсказуемые критерии мартингальности цен. I .................. 854
§ Зе. Предсказуемые критерии мартингальности цен. I I .................. 858
§ 3f. О представимости локальных мартингалов
( /л—1/)-представимость”) ................................................... 863
§ 3g. Теорема Гирсанова для семимартингалов.
Структура плотностей вероятностных мер ............................. 866
4. А рби тр аж , полнота и расчеты цены хеджирования
в диффузионных моделях акций ................................................. 870
§4а. Арбитраж и условия его отсутствия. Полнота ...................... 870
§4Ь. Иена хеджирования на полных рынках...................................... 876
§4с. Фундаментальное уравнение в частных производных
для цены хеджирования .............................................................. 879
5. А рби тр аж , полнота и расчеты цены хеджирования
в диффузионных моделях обли гац и й ........................................ 886
§ 5а. Модели без арбитражных возможностей................................. 886
§5Ь. Полнота........................................................................................... 899
§ 5с. Фундаментальное уравнение в частных производных
временной структуры цен облигаций........................................ 901

Глава V III. Теория расчетов в стохастических


финансовых моделях. Непрерывное время ............906
1. Опционы Европейского типа на диффузионных
(В, 5)-рынках а к ц и й ......................................................................... 907
§ 1а. Формула Баш елье......................................................................... 907
§ lb. Формула Блэка и Шоулса. I. Мартингальный вывод............. 911
§ 1с. Формула Блэка и Шоулса. II. Вывод, основанный
на решении фундаментального уравнения ............................... 920
§ Id. Формула Блэка и Шоулса. III. Модель с дивидендами 923
xxxiv Оглавление

2. Опционы Американского типа на диффузионных


(В , 5)-рынках акций. Случай бесконечного временного
го р и зо н т а ............................................................................................. 926
§ 2а. Стандартный опцион покупателя............................................... 926
§ 2Ь. Стандартный опцион продавца.................................................... 940
§ 2с. Комбинации опционов покупателя и продавца........................ 942
§ 2d. Русский опцион.............................................................................. 945
3. Опционы Американского типа на диффузионных
(В, 5)-рынках акций. С лучай конечного временного
го р и зо н т а ............................................................................................. 956
§ За. Об особенностях расчетов на конечных временных интервалах 956
§ ЗЬ. Задачи об оптимальной остановке и задача Стефана............. 960
§ Зс. Задача Стефана для стандартных опционов покупателя
и продавца...................................................................................... 964
§ 3d. О связи стоимостей опционов Европейского и Американского
типа................................................................................................. 967
4. Опционы Европейского типа и Американского типа
на диффузионном (В, Р)-рынке облигаций ............................. 972
§4а. О проблематике расчетов опционов на рынке облигаций . . . . 972
§4Ь. О расчетах опционов Европейского типа в однофакторных
гауссовских моделях..................................................................... 975
§4с. О расчетах опционов Американского типа в однофакторных
гауссовских моделях..................................................................... 980
Л и т е р а т у р а ............................................................................................... 984
Предметный у к а з а т е л ь ........................................................................... 1009
У казатель обозначений .........................................................................1016
Предисловие ко второму тому

Материал первого тома, состоящий из четырех глав:


Глава I. Основные понятия, структуры, инструменты, цели и зада­
чи финансовой теории и финансовой инженерии
Глава II. Стохастические модели. Дискретное время
Глава III. Стохастические модели. Непрерывное время
Глава IV. Статистический анализ финансовых данных
относился к “Фактам” и “Моделям” финансовой статистики, экономики,
математики, инженерии,. . . .
В первой главе излагались разнообразные факты о финансовых рынках
и их функционировании. Были изложены также основные положения ряда
классических и неоклассических финансовых теорий, результаты которых
помогают пониманию структуры “рационально” устроенных стохастичес­
ких финансовых рынков и пониманию того, каким должно быть “рацио­
нальное” поведение инвесторов, трейдеров,... на таких рынках. В целом,
эта глава, носящая описательный характер, призвана служить введением
в финансовую математику и финансовую инженерию.
В четвертой главе приведены результаты статистического анализа
распределений вероятностей временных рядов, описывающих эволюцию
финансовых цен, индексов, обменных курсов и т. п. Выявленные свойства
(“отклонение от гауссовости” “вытянутость” и “тяжелые хвосты” у плот­
ностей распределений вероятностей величин “возврата”, “долгая память”
и “высокочастотный” характер в поведении цен и т. п.) помогают построе­
нию адекватных моделей динамики финансовых показателей, что особенно
важно, если иметь в виду задачи предсказания будущего движения этих
показателей.
xxxvi Предисловие ко второму тому

Вторая и третья главы содержат большой материал относительно


разнообразных моделей распределений вероятностей, моделей случайных
последовательностей и случайных процессов, многие из которых с успехом
используются и в финансовой теории, и в финансовой инженерии.
Материал настоящего, второго тома, посвещенного “Теории” также
состоит из четырех глав:
Г лава V. Теория арбитража в стохастических финансовых моделях.
Дискретное время
Глава VI. Теория расчетов в стохастических финансовых моделях.
Дискретное время
Глава VII. Теория арбитража в стохастических финансовых моделях.
Непрерывное время
Глава VIII. Теория расчетов в стохастических финансовых моделях.
Непрерывное время
В основе всего изложения лежит концепция арбитража, которая помо­
гает среди разнообразных моделей финансовых рынков выделить, прежде
всего, те - “справедливо” устроенные, на которых отсутствуют арбитраж­
ные возможности.
Ключевым везультатом пятой главы является “первая фундаменталь­
ная теорема теории расчетов финансовых активов’,’ которая (с некоторыми
оговорками) утверждает, что безарбитражный рынок - это такой рынок,
для которого существует так называемая риск-нейтральная (или мартин-
гальная) мера, относительно которой цены образуют мартингал.
С полными рынками, характеризуемыми тем, что на них возможно по­
строение такого портфеля ценных бумаг, что его капитал будет (в заранее
определенный момент времени в будущем) воспроизводить требуемое пла­
тежное поручение, связана “вторая фундаментальная теорема”
В соответствии с этой теоремой на безарбитражном рынке полнота име­
ет место тогда и только тогда, когда существует только одна мартингаль-
ная мера.
В расширенном варианте “второй фундаментальной теоремы” описыва­
ется также и структура цен в полных безарбитражных моделях финансо­
вых рынков.
Предисловие ко второму тому xxxvii

Теории расчетов в стохастических финансовых моделях с дискретным


временем, основанной на первой и второй фундаментальных теоремах, по­
свящается шестая глава. Основным здесь является понятие хедж ирова­
ния как метода динамического управления портфелем ценных бумаг. Вы­
веденные формулы для цены (стоимости) хеджирования и изложенные ме­
тоды отыскания оптимальных хеджирующих стратегий на полных и непол­
ных рынках применяются к расчетам опционов Европейского и Американ­
ского типов.
Седьмая и восьмая главы относятся к случаю непрерывного времени.
Излагаются результаты теории арбитража в стохастических финансо­
вых моделях, описываемых с привлечением понятий семимартингалов и
случайных мер, и приводятся различные версии аналогов первой и второй
фундаментальных теорем. Следует при этом подчеркнуть, что соответ­
ствующее изложение (седьмая глава) является более сложным, по сравне­
нию со случаем дискретного времени (пятая глава), и опирается на многие
весьма глубокие результаты стохастического исчисления.
Последняя глава (восьмая) посвящена применению результатов теории
арбитража для расчетов в финансовых моделях с непрерывным временем.
При этом основное внимание уделяется расчетам разного рода опционов.
Изложение начинается с “Формулы Баш елье” для рациональной стои­
мости стандартного опциона (покупателя) Европейского типа в линейной
модели Башелье, явившейся прототипом известной “Формулы Блэка и
Шоулса” для которой дается несколько выводов. Большой материал от­
водится расчетам опционов Американского типа как в диффузионных мо­
делях акций, так и в диффузионных моделях облигаций.
В заключение отметим, что оглавление дает достаточно полное пред­
ставление об излагаемом материале. Отметим также, что нумерация стра­
ниц во втором томе (xxiii-xxxviii и 491-1018) продолжает нумерацию стра­
ниц первого тома (i-xxii и 1-490).

Москва А. Ширяев
1995 -1997 МИРАН и МГУ
Том 2

Теория
Глава V. Теория арбитража
в стохастических
финансовых моделях.
Дискретное время
1. П ортф ель ценных б у м аг на (В , 5)-ры нке ................................................. 493
§ 1а. Стратегии, удовлетворяющие балансовым условиям ............................ 493
§ lb. Понятие о “хеджировании”. Верхние и нижние цены.
Полные и неполные рынки ............................................................................ 507
§ 1с. Верхние и нижние цены в одношаговой модели......................................... 513
§ Id. Пример полного рынка - CRR-м о деп ъ....................................................... 523
2. Ры нок без ар б и тр аж н ы х возм ож н остей ...............................................526
§ 2а. Концепции “арбитраж” и “отсутствие арбитража” .............................. 526
§ 2Ь. Мартингальный критерий отсутствия арбитражных
возможностей. I. Формулировка первой фундаментальной теоремы . . 529
§ 2с. Мартингальный критерий отсутствия арбитражных
возможностей. II. Доказательство достаточности.................................. 534
§ 2d. Мартингальный критерий отсутствия арбитражных
возможностей. III. Доказательство необходимости
(с использованием условного преобразования Эшера) ......................... 535
§ 2е. Расширенный вариант первой фундаментальной теоремы..................... 543
3. К он струкци я мартингальных мер с помощью
аб со л ю тн о непрерывной замены м е р ы ................................................. 554
§ За. Основные определения. Процесс плотности.............................................. 554
§ЗЬ. Дискретный вариант теоремы Гирсанова. I.
Условно-гауссовский случай ....................................................................... 561
§ Зс. Мартингальность цен в случае условно-гауссовского
и логарифмически условно-гауссовского распределений....................... 570
§ 3d. Дискретный вариант теоремы Гирсанова. II. Общий сл у ч ай .............. 575
§ Зе. Целочисленные случайные меры и их компенсаторы.
Преобразование компенсаторов при абсолютно непрерывной
замене меры. Стохастические интегралы.................................................. 584
§ 3f. Предсказуемые критерии отсутствия арбитражных
возможностей на (Д, 5)-ры нке..................................................................... 594
4. П олные и соверш енные безар б и тр аж н ы е рынки ............................... 608
§ 4а. Мартингальный критерий полноты рынка. I.
Формулировка второй фундаментальной теоремы.
Доказательство необходимости .................................................................. 608
§4Ь. О представимости локальных мартингалов. I ( “5-представимость”) . 611
§ 4с. О представимости локальных мартингалов. II
( “^-представимость” “(fi—v)-представимость”) ..................................... 613
§4d. “5-представимость” в биномиальной С72Д-модели................................ 617
§4е. Мартингальный критерий полноты рынка. II.
Доказательство достаточности в случае d = 1 ....................................... 621
§ 4f. Расширенный вариант второй фундаментальной теоремы..................... 627
1. Портфель ценных бумаг на (В,5)-рынке

§ 1а. С тр атеги и , удовлетворяю щ ие


балансовы м условиям
1. Мы предполагаем, что интересующий нас рынок ценных бума
функционирует в условиях “неопределенностей” для вероятностно-ста­
тистического описания которых вводится фильтрованное вероятностное
пространство
(fi, (<^n)n^(ь Р) •
Поток а-алгебр F = (^п)п^о интерпретируется как “поток информаций”
<^п, доступных (всем участникам рынка) к моменту времени п (включи­
тельно), п ^ 0.
Рассматриваемый нами (В, 5)-рынок (по определению) состоит из d +1
актива:
банковского счета ( “безрисковый” актив) В
и
акций ( “рисковые” активы) S = (5 1, . . . , S d).
Предполагается, что динамика банковского счета описывается положи­
тельной стохастической последовательностью

В — ( 5 П)П^0?

где при каждом п ^ 1 величины В п являются &n- i -измеримыми.


Динамика г-го рискового актива S г описьшается также положительной
стохастической последовательностью

s* = ( S * ) „ > 0 ,

где при каждом п ^ 0 величины S ln являются &п -измеримыми.


494 Гл. V. Теория арбитража. Дискретное время

Из этих определений ясна принципиальная разница между банковским


счетом и акциями.
-измеримость В п означает, что значение банковского счета в мо­
мент времени п полностью становится известным (по получении всей
информации) у ж е в момент времени п —1. В этом смысле значение В п
является предсказуемым.
Совсем иная ситуация с ценами акций: -измеримость величин 5^ оз­
начает, что их значения становятся известными только по получении
всей “информации <^п” в момент времени п.
Эти отличия объясняют, почему банковский счет называют “безриско­
вым” активом, а акции - “рисковыми” активами.
Полагая
г &S n цч
п Г) ’ Уп ог ’ ' '
В п- 1 6 П_ !
можем записать, что
А В п —тпВ п—1, (2)

Л й “ К А -., (3)
где (процентные ставки) гп - ^ п-\-измеримы, а ргп - ^-измеримы.
Таким образом, для п ^ 1
Вп= в0 Д (1 + г*) (4)
1^.k^n
И

S'„ = S'0 П (1 + rt)- (5)


l^ k ^ n
Согласно терминологии, принятой в § 1а гл. II, представления (4) и (5)
называют представлениями типа “простых процентов” (“simple return”).
2. Представим себе инвестора, который, оперируя на (В, 5)-рынке, име
ет возможность
a) размещать средства на банковский счет и брать с него в долг;
b) покупать и продавать акции.
При этом будем предполагать, что отсутствуют операционные издерж­
ки, связанные с переводом средств с одного актива на другой, и активы
являются “безгранично делимыми” в том смысле, что можно купить или
продать любую часть акции и положить на банковский счет или взять с не­
го любую сумму.
Дадим ряд определений, относящихся к финансовому состоянию и дей­
ствиям инвестора на таком (В , 5 )-рынке.
1. Портфель ценных бумаг на ( В , S )-рынке 495

Определение 1. Стохастическая (предсказуемая) последовательность

7Г = (/3,7)

с/з = (Рп{и))п>о,'У = (7пМ> •••, 7 п Н )п ^ 0,гд е£„(u>) и 7 ^(0;) являются


3*п-1 -измеримыми (<^_1 = &о) при всех п ^ 0 и г = 1 , . . . , d, назьшается
портфелем ценных бумаг инвестора на (J3,5)-рынке.
Отметим здесь несколько важных моментов.
Величины /Зп(ш) и могут принимать не только положительные и
нулевые значения, но и отрицательные, что согласуется с а) и Ь) и озна­
чает взятие в долг с банковского счета и возможность продажи (“short
selling”) акции.
Предположение _ i -измеримости означает, что значения /Зп(ш) и
7 h (а;) >определяющие финансовое состояние инвестора в момент времени п
(“какая сумма на банковском счете, сколько акций имеет инвестор”),
зависят от доступной информации не в момент времени п, а в момент
времени п —1 (состояние портфеля “на завтра” полностью определяется
тем, что имеется “сегодня”).
Момент п = 0 играет особую роль (как, впрочем, и во всей теории слу­
чайных процессов, базирующейся на понятии фильтрованного вероятност­
ного пространства). Эта “особая” роль сказывается в том, что предсказуе­
мость в момент п = 0 (следуя формальной записи это должна была бы быть
“^ _ i-измеримость”) считается совпадающей с ^-измеримостью. (Сде­
ланное в вышеприведенном определении соглашение “^ _ i = удобно с
точки зрения единообразия изложения для всех моментов времени п ^ 0.)
Желая подчеркнуть эволюцию портфеля ценных бумаг во времени,
вместо термина “портфель” часто говорят о “стратегии” (инвестора).
Этой терминологии мы также будем придерживаться.
Всюду выше мы предполагали, что п ^ 0. Разумеется, все определения
сохраняются, если время ограничивается некоторым “временным горизон­
том N ” В этом случае вместо “п ^ 0” надо предполагать, что “0 ^ п ^ N ”
Определение 2 . Капиталом портфеля ценных бумаг 7г называется
стохастическая последовательность

с
d
(6)
496 Гл. V. Теория арбитража. Дискретное время

Чтобы упростить в дальнейшем изложение, будем часто придерживать­


ся “бескоординатной” записи, обозначая для векторов уп = (7 * , . . . , 7 ^)
и Sn = (S'*, . . . . Sfb) скалярное произведение
d
h n , s n) =
i= 1

через 7 n5 n. (Если rf = 1 , то естественно вместо 7 * и S'* пишем просто


и 5 П.)
Итак, пусть
= РпВп + 7n*S'n- (7)
Воспользуемся тем, что для любых двух последовательностей
а— и ^ = (Ьп)п^о

Д(^ггЬп) = 0>п^)п Н“ bn—iA(Xn. (8)


Применяя эту формулу (“дискретного дифференцирования”) к правой час­
ти в (7), находим, что

= Н" 7 п Д ^ п ] "Ь [ B n _ x A / 3 n + 1Д 7 п ] * (9 )

Эта формула показывает, что изменение капитала (АХ £ = Х% —Х^_ г)


складывается, вообще говоря, из двух величин - изменений на банковском
счете и в ценах акций (т. е. /ЗпА В п + j nA Sn) и изменений в составе самого
портфеля (т.е. B n^iA/3n + 5 n_ iA 7 n). Но естественно, конечно, считать,
что реальное изменение капитала происходит лишь за счет реальных из­
менений величин А В п и Д 5П, а не за счет изменений А/Зп и Д 7 П. (Имея
в виду эту вторую возможность, образно можно сказать, что от простого
“перекладывания денег из одного кармана в другой” реального увеличе­
ния капитала не получить.)
Таким образом, мы приходим к заключению, что реальный “доход’,’ ре­
альная “прибыль” от обладания портфелем ценных бумаг 7г описывается
последовательностью G* = {G *)n^о, выходящей из нуля, G q = 0, и
п
GZ = J 2 ( f a & B k + l k A Sk). ( 10)
k= 1

Тем самым, “реальный” капитал в момент времени п есть

XZ = X% + G l, (И)
что делает естественным следующее
1. Портфель ценных бумаг на (В, S )-рынке 497

Определение 3. Портфель ценных бумаг тг называется самофинан-


сируемым, если соответствующий капитал Х п = (Х * )п^о может быть
представлен в виде
п
к =ч + Y1 ( & ■ + ^ A5fe)> n^ L (12)
k=i

Из приведенной выше формулы ясно, что самофинансирование здесь рав­


носильно следующему требованию “допустимости” портфеля 7г:

Вп —1 ^Рп "1“ &п —lA'Yn = 0, п ^ 1. (13)

Наглядный смысл этого условия вполне понятен: изменение капитала


(B n-iA P n) за счет изменения состава банковского счета может осу­
ществляться лишь за счет изменения (5n_ iA 7n) в составе “пакета”
акций, и наоборот.
Класс самофинансируемых стратегий 7г будем обозначать в дальнейшем
S F (от “self-financing” - самофинансирование).
Отметим также, что из проведенного выше анализа следует, что

(6) + (13) <=► (6) + (12).

3. Вполне понятно, что при оперировании с портфелем ценных бумаг 7


желательно было бы редуцировать число входящих в этот портфель ак­
тивов или упростить, по крайней мере, их структуру. Один из мыслимых
(и часто применяемых) подходов состоит в том, что “если a priori В п > О,
n ^ 1, то можно сразу полагать В п = 1” Вытекает это из следующего
замечания.
Наряду с (J3, 5)-рынком рассмотрим новый рынок (J3, S):

В = (В п)п^о с В п — 1

и
S = ( s n)n>о С sn = ^ .

Соответствующий портфелю 7г = (/?, 7 ) капитал Х п = (Х * )п^ъ, оче“


видно, таков, что

X * = (ЗпВ п + 7 nSn = (Зп + 7 ns n = -}-((ЗпВ п + 7 nSn) = ^ , (14)


£>п
о,р\лл±ра.жа,. ^дискретное время

при этом самофинансируемость портфеля 7г на рынке (5 , S) сохранится и


на рынке (В , 5), так как (см. (13))

B n - iW n = {B n—iA(3n + Sn—iA'Yn) = 0. (15)


% -1

Поскольку ABk = 0, то в соответствии с (12) для тг Е 5F


п
X*n = X S + j : i k A Sk , (16)
к= 1

или, в развернутой форме,

п гd
к = *» + £ ■ = (17)
fc= l 4 = 1

Таким образом, из (14) и (16) мы находим, что нормированный капитал


X: = ®
—- = ( ) для 7Г Е 5F подчиняется соотношению
В* \ В пJ „/ п>0
U ;

Ч Э — (ft>
играющему, несмотря на его простоту, ключевую роль во многих после­
дующих расчетах, опирающихся на концепцию “отсутствия арбитражных
возможностей”
Из доказанного следует, что

(6) + ( 12) =Ф- (6) + (18).

Непосредственно проверяется, что здесь имеет место и обратная импли­


кация. Тем самым, имеют место следующие соотношения, полезные и при
конструировании самофинансируемых стратегий, и при проверки того, что
некоторые стратегии являются самофинансируемыми:

(6) + (13) «=* (6) + (12) «=* (6) + (18).

Отметим также, что соотношение (18) в определенном смысле более ло­


гично с финансовой точки зрения, нежели соотношение

A(XZ) = (3nA B n +'ynA Sn, (19)


1. Портфель ценных бумаг на ( В , 5)-рынке 499

вытекающее из (12). Дело в том, что при сопоставлении цен активов


большую значимость имеют не их абсолютные значения, а относительные.
(Об этом уже говорилось в п. 4, § 2а, гл. I.) Именно этой цели и служит рас-
~ В ~ /S\
смотрение нормированных величин В = — (= l ) u S = J вместо В и S.
То, что в качестве нормирующего (также говорят - дисконтирующе­
го) актива выбран банковский счет - это некоторая условность, и, конеч­
но, вместо В мог бы быть выбран, например, любой из активов S'1, . . . , S d
или их комбинация. Но то обстоятельство, что банковский счет является
“предсказуемым” активом, вносит определенные упрощения в математи­
ческий анализ. Например, из “предсказуемости” вытекает, что условное
распределение Law ^ SPn определяется по условному распределе­
нию Law(X£ |^ n_ i), поскольку при “условии ^ n_ i ” значения В п стано­
вятся известными. К тому же, банковский счет в экономике играет своеоб­
разную роль “нулевого отсчета”, “стандарта” “среднего значения” по от­
ношению к которому естественно сравнивать стоимости других ценных бу­
маг, “в среднем” ведущих себя так, как банковский счет.
4. Изложенный выше случай эволюции капитала Х п на (В, 5)-рынке
является случаем “без оттока и притока капитала” “без операционных из­
держек” Мыслимы, конечно, и другие схемы, в которых изменение капи­
тала АХ£ происходит не в соответствии с формулой (19), а более слож­
ным образом, например, с учетом “дивидендов от акций” расходов “на по­
требление” на “операционные издержки’,’ . . . . Рассмотрим некоторые та­
кие случаи.
Случай “с дивидендами9! Пусть D = (Dn)n^>о есть d-мерная,
Dn = (J91 , . . . , DJ*), последовательность с -измеримыми D ln , Dq = 0, и
6гп ЕЕ ADln ^ 0. Будем интерпретировать Dln как суммарные дивиденды,
выплачиваемые акцией S^. Тогда естественно считать, что изменение
капитала Х п = (Х^)п^о с учетом дивидендов определяется формулой
AXZ = рп А В п + 7 п(Д Sn + ADn), (20)

а сам капитал складывающийся из поступлений от банковского счета


и акций, с учетом дивидендов будет иметь вид
X I = (ЗпВ п + 7n(5n + ADn). (21)
Из (20) и (21 ) нетрудно вывести, что аналог условия самофинансируе-
мости (13) принимает здесь следующую форму:
В п—1А 0 п 4- S n_ i А'Уп — бп—х'Уп—х = 0. (22)
500 Гл. V. Теория арбитража. Дискретное время

Более того,
(21 ) + (22) <=► (21 ) + (20), (23)

и (18) обобщается в следующем виде:

'X. =
7» (24)
Вп ) Д 'Ю + т г
Случай “с потреблением и инвестированием9! Будем предпола­
гать, что С = (Сп)п^о и / = (1п)п^о - неотрицательные неубьюаюпше
(АСп ^ 0, А1п ^ 0) процессы с Со = 0, /о = 0 и ^-измеримыми Сп тл1п.
Пусть капитал Х 71* = (Х £ )п^>о эволюционирует так, что

Д Х £ = /ЗпД В П+ jn A S n + А1п - АСп. (25)

Это представление объясняет, почему рассматриваемый случай назван


“случаем с потреблением и инвестированием” С = (Сп)п^о называют
“процессом потребления” а I = (1п)п^о ~ “процессом инвестирования”
Понятно, что если капитал Х £ записывать в виде X % = (ЗпВ п + 7 П5 П,
то (25) приводит к следующему ограничению (“допустимости”) на компо­
ненты портфеля 7г:

Bn—iA(3n + Sn—iA'Yn — A In АСп. (26)

Соотношение (18) здесь обобщается следующим образом:

А (1п - С п)
+ (27)
Вп—1

Объединяя оба случая ( “с дивидендами” и “с потреблением и инвести­


рованием”), получаем, что для “допустимого” портфеля тг (т. е. такого, что
AXZ = Р п Ь В п + j n(ASn + ADn) + A In - АСп)

A Dr, А (1п ~ С п )
+ + (28)
■ О - ’■ Н е ) Вп Вп —1

Случай “с операционными издержками” (за покупку-продажу


акции). Соотношение (13), рассмотренное выше, имеет явный финансовый
смысл бюдж ет ного, балансового ограничения, означая, скажем, что если
Д 7 .,, > 0, то за покупку акции стоимостью Sn- i надо снять с банковского
1. Портфель ценных бумаг на (В, 5)-рынке 501

счета сумму J3n_iA/?n, равную S n -iA jn . Если же А^уп < 0, т.е. акция
продается, то на банковский счет поступает J5n_iA/?n = —Sn- i A j n > 0.
Представим теперь ситуацию, когда каждая покупка или продажа ак­
ции сопряжена с операционными издержками. При этом, если покупаются
акции стоимостью Sn- i (Д 7 п > 0), то в силу операционных издержек их
стоимость Sn- i A j n на самом деле приводит к тому, что с банковского сче­
та снимается не величина 5 n_ i Д 7 П, а большая, скажем, (1 + A)Sn_ i Д 771,
где А > 0.
Если же акция продается (Д7 П < 0), то полученная при этом сумма за
продажу, —Sn- 1Д 771, переводится на банковский счет не в этом размере,
а в меньшем, скажем, —(1 —//)Sn- 1 Д 7 п, ц > 0.
Из всего этого становится понятным, что при наличии операционных из­
держек вместо балансового соотношения (13) портфель я* должен удовле­
творять следующему условию допустимости:

Bn-iA (3n + (1 + A)Sn_ i A jnI ( A j n > 0)


+ (1 - fj,)Sn- i A j nI ( A j n < 0) = 0, (29)

что может быть переписано в виде

5 n_iA/?„+ 5 „ _ i A 7„+ A5„_ i ( A7„) + =0 , (30)

где(Д 7 п)+ = т а х ( 0,Д 7 „), (Д 7 п)~ = - т т ( 0,Д 7 „).


Если А —/i, то (30) принимает следующую форму:

B n -iA f3n + S n-1 [Д7 п + А|Д7 п|] = 0. (31)

Для получения аналога, соответствующего соотношению (18), заметим,


что, с учетом (30),

К XZ-1
\Вп ) Вп В п- 1
(ЗпВп "Ь 7п^п Рп —\Bn—1+771 —1^71—1
Вп В п_ х

= д/?„ + 7 „ д ( | ^ ) + ^ д 7„

B n—\Af3n + Sn—\A7 П ^ д / ^7i \


В fi —1 \Вп /

= + Л(Д7 п)+) +7пД^|р-^.


502 Гл. V. Теория арбитража. Дискретное время

Таким образом, при наличии операционных издержек, определяемых па­


раметрами Л и (л и балансовыми соотношениями (29), эволюция нормиро-
Хп
ванного капитала —^ с Х£ = (ЗпВ п + 7 nSn описывается следующим со-
Вп
отношением:

Л(§ ^ ) = 7пЛ( ^ ) “ f e l 7 ^ A7n^+ +/х(Л7п^- ]- (32)


Если Л = /г, то

д ( 1 ; ) =т"д ( к ) ' л^ 7|А7’*1' (33)


Можно дать несколько иной взгляд, эквивалентный предшествующему,
на проблему с операционными издержками.
Будем обозначать Sn = В п = /ЗпВ п - капиталы в акциях и на
банковском счете в момент времени п для портфеля 7г.
Предположим, что

ASn = pSn—i + A Ln АМп, (34)


А Вп = rJ5n_i —(1 + X)ALn 4- (1 —р)АМп ,

где Ь п есть кумулятивный трансфер (перевод средств с банковского сче­


та) в акции к моменту времени п, приводящий (за счет операционных издер­
жек) к снятию с банковского счета (большей) суммы (1 + Л)L n. И, анало­
гично, Мп - кумулятивная сумма за продажу акций, переводимая на бан­
ковский счет в (меньшей) сумме (1 —р)АМ п, опять-таки вызванной опера­
ционными издержками.
Из (34) ясно, что для суммарного капитала Х £ = В п + 5 П, стратегии 7г
и трансферов (L,M ) с L = (Ln), М = (Mn), Lo = Mq = 0,

Д^п = г В п -г + pSn~ 1 —(АД1/П+ рАМ п)

= г(Зп—\Вп —1 4- Р7п—1*5*71—1 (АДГ/П Ч- р А М п)

= fin—1^ В п 4“7 n—l^^ri (AA L n 4“рАМ п).

Но
А Х п = Рп—1 ^ В п 4" 7 п—1 A Sn "Ь В п—1 Д/Зп 4" i Д7п*
1. Портфель ценных бумаг на ( В , 5)-рынке 503

Тем самым, получаем, что

В п- 1 Д/?п + Sn- i A jn + АДL n + /лАМп = 0. (35)

Полагая здесь

Д-^n = Sn —1(ДТп)"*") АМп = —i (Д"Уп) j

получаем, что (35) равносильно (30).


Общий случай. Все четыре рассмотренные случая могут быть све­
дены к одному, в котором присутствуют и дивиденды, и потребление, и
инвестирование, и операционные издержки.
Именно, используя введенные выше обозначения, будем предполагать,
что капитал
Х£ = (ЗпВ п + 7 n (Sn + Д£>„) (36)
эволюционирует так, что

AXZ = (ЗпА Вп + j n(ASn + ADn) + A In


- АСп - S „ - i [Л(Д7 п)+ + м(Д7 п)” ] • (37)
Из (36) и (37) следует, что выполнено следующее балансовое соотношение:

В п—\А(Зп + Sn-iA ^ n
= ^АСп — A In + J n_x7n_ i + fj,Sn—i(A'yn) + \Sn—\(Д7п)"^], (38)

определяющее условие допустимости портфеля 7Г.


Поскольку
А ( XZ \ В п—iA(3n Ч~ Sn—
—1Д7п . 7 п^п Тгг—l^n —1
\В п ) В п_ 1 + вп вп_! +7пЛ(вп) ’
то с учетом (38) находим, что для допустимого портфеля 7Г

АРп А (/„ - Сп)


ч гь ка +
Вп
+

S n- 1
Вп-1

[А(Д7 „ )+ +/|(Д7 П)“ ]. (39)


В п —1
Если Л = //, то
' Утг
Д( -—2-
.Вп
—7п
(к) +
ДА.
Вп
+
Д(/п —Сп)
В п- 1
А5„_1|Д7,
в.п —1 к (40)
504 Гл. V. Теория арбитража. Дискретное время

5. Обратимся к формулам (18) и (27), предполагая, что последова-


тельность — 5 = fI —
SA- 1 является мартингалом (точнее,
( А
а-мерным
В \В п / п ^1
мартингалом) относительно исходного потока F = (^п)п^о и вероятност­
ной меры Р.
Согласно (18)

£-S*S“ (k>
откуда ясно, что (в силу предсказуемости 7 &, к > 1 ) последовательность

(\В
¥ п - ¥В 0)/п ^ 0 (42)

является мартингальным преобразованием, а значит, см. § 1с, гл. II, есть


локальный мартингал.
Будем считать, что Х £ иВ о~ константы. Тогда для всякого портфеля я,
для которого
inf ^ С > —оо, С = Const, (43)
п Вп
находим, что при всех п ^ 1

V. д ОНА >»п ________


(44)
Во ’

т. е. локальный мартингал

(х>д(
vfc=l 4В ь ) ) п > 1

ограничен снизу, и, по лемме из § 1с, гл. И, это, на самом деле, есть мар­
тингал.
Таким образом, если портфель я таков, что его нормированный капитал
удовлетворяет свойству (43) (для краткости будем писать я Е Пс), то этот
нормированный капитал [
для любого п ^ О
(£), J
71^0
является мартингалом и, в частности,

7Г YTT
п А0
1. Портфель ценных бумаг на (В , 5 )-рынке 505

Это свойство можно прокомментировать следующим образом.


S fS n\
Пусть на (Б, 5)-рынке последовательность — = I — 1 является
В \в п / п^о
мартингалом. (По терминологии § 2а, гл. I, такой рынок носит название
“эффективного’!) Тогда с помощью стратегий 7Г Е Пс, т. е. удовлетворяю­
щих условию (43) с некоторой константой С, нельзя добиться того, чтобы
Хж
(на “эффективном” рынке) средний нормированный капитал Е стал бы
Хп
больше нормированного начального капитала ——.
Во
Точно так же и для стратегий 7Г Е Пс , т.е. стратегий, удовлетворяю­
щих при некотором С условию

sup ^ С < оо (Р-п.н.), (46)


п Вп

нельзя получить нарушение равенства (45).


Интуитивное объяснение может состоять в том, что для нарушения это­
го равенства в “локально мартингальном” случае надо, чтобы величины
принимали бы “слишком большие значения’.’ Это могло бы иметь
вп
место, например, в таких “физически нереализуемых” ситуациях, когда
имеется неограниченный капитал или возможность получения неограни­
ченного кредита. Однако, стратегии классов Пс и Ис таких возможностей
не допускают. (См. в этой связи также замечание в п. 5, § 1, гл. VII в [439].)
Для многих целей в финансовой математике интересен вопрос о том, со­
храняется ли свойство (45) при замене детерминированного момента п на
марковский момент т = т(и). Этот вопрос интересен, например, для оп­
ционов Американского типа (см. гл. VI), где в само понятие стратегии вво­
дится момент остановки, характеризующий момент принятия некоторого
решения, скажем, предъявления опциона к оплате.
Сразу можно отметить, что если Y = (Уп, &п) - стохастическая после­
довательность, являющаяся мартингалом, то

Е(УП|^П_ 1 ) = У » _ 1, Е|У„| < оо,

и, значит,
ЕУП = ЕУ0.
Для случайного же момента остановки т = т(ш) < оо, w (Е О, свойство

ЕУТ = ЕУ0, (47)


506 Гл. V. Теория арбитража. Дискретное время

вообще говоря, может уже не выполняться (ср. с § За, гл. III, где рассмат­
ривается случай броуновского движения). Оно выполнено, если, скажем,
г является ограниченным моментом, т{ш) ^ N < оо, ш Е По пово­
ду разных достаточных условий сошлемся на § За данной главы и на § 2
в гл. VII [439], где приведен ряд критериев выполнения свойства (47). (Об­
разно говоря, эти критерии говорят о том, что для выполнения (47) нельзя
допускать “слишком больших г ” и/или “слишком больших |Vr |”) Пример
нарушения свойства (47) приведен далее в § 2Ь.

6. Выше, при оперировании с портфелем ценных бумаг, мы не наклады


вали никаких ограничений на возможные значения (Зп и 7 П = (7 * , . . . , 7 ^),
считая, что /Зп Е К, 7 ^ G М.
Однако в реальной практике могут возникать самые разнообразные
ограничения. Например, ограничение (Зп ^ 0 означает, что в момент
времени п не допускается взятие с банковского счета в долг. Если j n ^ 0,
то недопустима “короткая продажа” (short-selling), т.е. взятие акции
в долг.
Если на портфель накладывается условие

Кп Sn ^

где а - некоторая константа, то это означает, что доля рисковои состав­


ляющей капитала (т. е. j nSn) в суммарном капитале (Х£ ) должна быть не
больше заданной величины а.
Другими примерами ограничений на портфель тг могут служить, напри­
мер, условия типа
Р(Х% Е А) ^ 1 - е

(при некоторых заданных N, е > 0 и множестве А) или

?{X*N > f N) = 1

для некоторых S'n -измеримых функций /ту = /дг(о;).


Этот последний случай детально рассматривается в следующем пара­
графе в связи с понятием “хеджирования”
1. Портфель ценных бумаг на (В, 5 )-рынке 507

§ lb . П онятие о “хедж ировании”


Верхни е и нижние цены.
Полные и неполные рынки
1 . Будем предполагать, что финансовая активность на (В , 5)-рынке
ограничивается моментами п = 0, 1 , . . . , N.
Пусть /jv = /дг(о;) - некоторая (“целевая”) неотрицательная «^-изме­
римая функция, имеющая смысл “платежного обязательства” “терминаль­
ной” выплаты,. . . .
Определение 1. Портфель ценных бумаг тг = (/?, 7 ) с /? = (/Зп),
иу = (7 П), п = 0, 1 , . . . , iV, называется верхним (х, f н )-х ед ж ем (нижним
(х, /м ) ‘хедж ем ),еслп Х $ = ^ 0,иХ]у ^ (Р-п.н.) (соответственно,
XJf < /лг (Р-П.н.)).
Говорят, что (гг,/;у)-хедж 7Г является совершенным, если Xq = ж,
х ^ 0 ,и 1 ^ = /лг (Р-п.н.).
Понятие “х ед ж а ” (hedge - забор) играет в финансовой математике и фи­
нансовой практике исключительно важную роль некоторого защитного
инструмента, позволяющего добиваться гарантированного капитала и пре­
следующего цель страхования сделок на рынке ценных бумаг.
Вводимое ниже определение поможет в дальнейшем формализовать на­
ши действия, с помощью которых можно добиться получения гарантиро­
ванного капитала.
2 . Обозначим
H *( x J n ; Р) = { п : Х 5 = х , X J, > /лг (Р-п.н.)}
- класс верхних (гг, /ту)-хеджей и
H * {x ,fN;P) = { п :Х £ = ж, Х ^ < f N (Р-п.н.)}
- класс нижних (#, /ту)-хеджей.
Определение 2. Пусть /м есть платежное обязательство.
Величина
С *(/лг; Р) = inf {ж ^ 0: Я*(ж,/лг; Р) ^ 0 }
называется вeprwей ценой (хеджированияплатежного обязательства//v)-
Величина
<С*(/лг;Р) = sup {ж ^ 0: # *(ж ,/ л г;Р ) ^ 0}
назьшается ниж ней ценой (хеджирования платежного обязательства /лг)-
508 Гл. V. Теория арбитража. Дискретное время

Замечание 1 . Как обычно, мы доопределяем C*(//v; Р) — оо, если


Р) = 0 при всех гг ^ 0. Множество # * ( 0, //v; Р) ф 0 (доста­
точно взять /Зп = 0, 7 П = 0). Если Я* (гг, /лг; Р) ф 0 при всех гг ^ 0, то
С*(/лГ, Р) = оо.
Замечание 2 . В данных выше определениях не оговаривались “балан­
совые” или другие ограничения на портфель ценных бумаг. Одним из обыч­
ных ограничений такого типа является, например, условие “самофинан-
сируемости” (см. (13) в предыдущем параграфе). Разумеется, при кон­
кретных рассмотрениях необходима спецификация требований на “допус­
тимые ” стратегии 7Г.
Замечание 3. Может, конечно, оказаться, что (по крайней мере, для
некоторых х) классы Я * (я ,//v; Р) или Н *(х ,/м ; Р) являются пустыми.
В этом случае целесообразно сравнивать качество разных портфелей,
например, с точки зрения среднеквадратического отклонения

Е [ Х £ - / л г ] 2-

(См. далее § Id в гл. VI.)


3. Остановимся на содержательной стороне введенных понятий “верх­
няя цена” и “нижняя цена”
Если Вы продаете контракт (с функцией выплаты /#), то, естествен­
но, Вы хотели бы его продать подороже. Однако Вы должны учитывать
и интересы покупателя, желающего купить надеж ный контракт по низ­
кой цене. С учетом противоположности этих интересов Вы, как продавец,
должны определить для себя ту минимально допустимую цену продажи,
при которой, с одной стороны, Вы будете в состоянии выполнить условия
контракта (т. е. выплатить fjsr в момент N) и, с другой стороны, не будете
иметь арбитражной возможности, т. е. безрискового дохода (или, как еще
говорят, не будете иметь free lunch - “бесплатного ленча”), поскольку у по­
купателя нет, вообще говоря, никаких причин на это соглашаться.
Если же Вы покупаете контракт, то Вы, конечно, хотели бы его купить
по малой цене, но все же такой, что она не создает для Вас арбитражной
возможности, т. е. получения Вами безрискового дохода, поскольку и у про­
давца нет никаких причин на это соглашаться.
Покажем теперь, что введенные выше “верхние” и “нижние” цены
С* = С* (Jn ; Р) и С* = С* (Jn ; Р) обладают тем свойством, что интервалы
[0,С*) и (С*,оо) являются теми (максимальными) множествами цен,
1. Портфель ценных бумаг на (В, 5)-рынке 509

которые приводят к арбитражным возм ож ност ям для покупателя и


для продавца соответственно.
Пусть контракт имеет стоимость гг > С* и нашелся покупатель, который
его купил. Тогда продавец контракта может получить free lunch, поступив
следующим образом.
Из полученной суммы х он изымает у такое, что С* < у < х и покупает
на эту сумму ценные бумаги в соответствии с портфелем 7Г* (у), у которого
капитал ^ = у и X ^ ^ ^ /лг в момент N. Такой портфель заве­
домо существует в силу определения С* и того, что у > С *. (По другому
эту операцию можно проинтерпретировать так: продавец инвестирует
на (В, 5,)-рынке сумму у, покупая (3$ (у) облигаций и (у) акций в момент
п = 0 согласно портфелю тг*(у) = (/?*(у),7 *(у)) 0^п<лг, для которого,
в частности, /?£(у) # 0 + 7 о (у)^о = У-)
В момент времени N получаемый от обладателя этим портфелем 7Г* (у)
капитал равен X jj ^у\ и, следовательно, суммарный “доход-убыток” от
этих двух операций (продажи контракта и покупки портфеля 7г* (у)) равен

(ж - /лг) + (Х ^ (у) - у) = (ж - у) + {X ff (у) - /лг) ^ Ж- у > 0.

Здесь ж +Х ^ ^ -величина, которую продавец получает (вмоментып = 0


и N ) от двух операций, a f x + у - величина, которую он должен выпла­
тить в момент п == N и затратить на приобретение портфеля 7Г*(у) в мо­
мент п = 0.
Итак, х —у образует чистый безрисковый (т. е. арбитражный) доходпро-
давца контракта.
Обратимся теперь к арбитражной возможности для покупателя кон­
тракта.
Пусть покупатель купил контракт, обещающий ему платеж по цене
х < С*. Для получения /гее lunch покупатель выбирает некоторое у таким,
что х < у < С *.
Согласно определению С*, найдется портфель 7Г*(у), начальная стои­
мость которого (в момент п = 0) есть у и который (в момент п — N ) даст
капитал X j f ^ ^ /tv- С учетом этого покупатель контракта, который
уже заплатил х за получение в момент времени N обещанной (случайной)
суммы //v, поступает следующим образом.
Он инвестирует в момент п = 0 величину (—у) в соответствии с портфе-
лемтг(—у) = —тг*(у), где 7Г* (у) = (/?*n(y)i7 *n(i/))o<n<JV-
Таким образом,

W ( - y ) = ( - / Ы у ) , - 7 . п ( у ) ) 0<п<Дг
510 Гл. V. Теория арбитража. Дискретное время

и, значит, распределение (—у) по облигациям и акциям осуществляется в


соответствии с соотношением

- V = ~ Р * о ( у ) В 0 - 7*o(i/)So-

Портфель 7г(—у) даст в момент времени N капитал

Y W( - у ) _ Г*(у) _ хг7Г*(у)

и, следовательно, от произведенных двух операций (покупка контракта и


инвестирование (—у)) суммарный “доход-убыток” равен

(/лг - х) + (Х ^ ~ у) - ( у)) = (/jv - х ^ * (у)) + ( у - х ) ^ у - х > 0,

что, как видим, является чистым (арбитражным) доходом покупателя кон­


тракта по цене х < С *.
В проведенных рассмотрениях производилось инвестирование отрица­
тельной (!) величины (—у). Каков реальный смысл этой операции?
На самом деле, с подобного рода операциями “короткой продажи”
(short selling’a) мы уже сталкивались, например, при рассмотрении
опционов в п. 4, § 1с, гл. I. Применительно же к настоящей ситуации с
инвестированием (—у) это просто означает, что на рынке ценных бумаг Вы
находите “спекулянта” (ср. с § 1а, гл. VII), который соглашается (в момент
п = 0) заплатить Вам величину у в обмене на обязательство выплатить ему
в момент п = N величину Х ^ у\ которая (в силу случайного характера
цен) может оказаться как больше у, так и меньше у.
Замечание. Проведенные рассуждения основывались (неявно) на до­
пущении, что рынок является достаточно ликвидным в том смысле, что на
нем есть целый “спектр” инвесторов, трейдеров, спекулянтов, ... с доста­
точно разнообразными интересами, взглядами и надеждами на повышение
или понижение цен. Все это, между прочим, говорит о том, что в строго
математических рассуждениях необходимо четко формулировать требова­
ния и ограничения на возможные операции на финансовых рынках. Вво­
димые далее условия допустимости на классы используемых стратегий
(см., например, § 1а в гл. VII) являются примером ограничений подобно­
го типа, препятствующих, в частности, появлению на рынке арбитражных
возможностей.
Таким образом, мы имеем два интервала цен, [0, С *) и (С*, оо), которые
являются интервалами цен, приводящих к арбитражным возможностям.
1. Портфель ценных бумаг на ( В , 5)-рынке 511

Однако, если назначаемая цена х G [С*, С* ], то здесь уже нет арбитражной


возможности ни для продавца, ни для покупателя.
Эти обстоятельства оправдывают для интервала цен [С*, С*] название
интервала приемлемых, взаимоприемлемых цен.
Еще раз подчеркнем, что выбор взаимоприемлемой цены х G [С*, С*]
приводит к тому, что ни покупатель, ни продавец не имеют безрискового
дохода. Каждый из них, в силу случайного характера движения цен, мо­
жет как выиграть, так и проиграть. И, тем самым, выигрыш, а, тем более,
большой, надо рассматривать (ср. с п. 2, § 1 с, гл. I) как своего рода

“компенсацию за риск!’

Следующий рисунок “резюмирует” сказанное относительно предпочти­


тельных и приемлемых цен для продавца и покупателя:

Предпочт ит ельная Предпочт ит ельная


область цен область цен
за контракт за контракт
для покупателя для продавца

П рием лем ая
область цен
и для продавца,
и для покупателя

Рис. 51. Области предпочтительных и приемлемых цен для покупателя и


продавца (С* = С *(/ ^ ; Р), С* = С *(/ # ; Р))

4. Рассмотрим несколько подробнее тот случай, когда для данного х и


платежного обязательства /# существует совершенный (#, /#)-хедж 7Г,
т.е. стратегия, для которой Xfi = х и X jy- = fjy (Р-п.н.).
Равенство X ^ = J n означает, что для хеджа 7Г обязательство J n до­
стижимо, или, как еще говорят, воспроизводимо.
По многим причинам было бы желательно, чтобы всякое платежное обя­
зательство (при некотором х) было достижимым. Если это действительно
так, то тогда классы # *(# , /jv; Р) и Н*(х, Р) совпадают и верхние и
нижние цены также совпадут:

С *(/ *;Р ) = С*(/л;Р).


512 Гл. V. Теория арбитража. Дискретное время

Иначе говоря, в этом случае интервал “приемлемых” цен сводится


к единственной цене
С(/лг;Р) (=С*(/лг;Р) = С*(/лг;Р)),
которая является рациональной (справедливой) ценой платежного обяза­
тельства /ту, устраивающей и покупателя, и продавца, поскольку отклоне­
ние от этой цены неминуемо приведет к тому, что один из них будет иметь,
как было объяснено выше, безрисковый доход!
Этот частный случай в виду его важности заслуживает специальной
терминологии.
Определение 3. (£?, S)-рынок ценных бумаг называется N -совершен­
ным или совершенным (по отношению к моменту времени N ), если
всякое ^tv-измеримое (конечнозначное) платежное поручение /дг дости­
жимо, или воспроизводимо, т.е. при некотором х найдется совершенный
(гг, /дг)-хедж 7Г, т. е. портфель, для которого
X N = /ЛГ (Р-П.Н.).
В противном случае рынок называется N -несовершенным или несовер­
шенным, неполным (по отношению к моменту времени N ).
Вообще говоря, сформулированное условие совершенности является до­
вольно сильным предположением и его требование накладывает весьма
жесткие ограничения на структуру (В, 5')-рынков. В то же самое время
во многих случаях нет надобности требовать существования совершенно­
го хеджа для всех -измеримых функций /дг, а достаточно оперировать
лишь, скажем, с ограниченными функциями или функциями из некоторого
подкласса с теми или иными условиями интегрируемости и измеримости.
(См., впрочем, теорему в §4f.)
Определение 4. (В, 5)-рынок ценных бумаг называется N -полным
или полным (по отношению к моменту времени 7V), если всякое ограни­
ченное З'м-измеримое платежное поручение воспроизводимо.
Решение вопроса о том, когда рынок является совершенным или пол­
ным, для финансовой математики и финансовой инженерии представля­
ет значительный интерес, поскольку устанавливает принципиальную воз­
можность (или невозможность) построения портфеля 7Г, для которого ка­
питал X Jj воспроизводит “платежное обязательство” /дг. (В случае не­
возможности точного воспроизведения /дг можно ставить, как уже отме­
чалось выше, например, задачу отыскания портфеля, на котором достига­
ется inf Е[XJj —/дг]2, где inf берется по “допустимым” портфелям 7г; см. по
этому поводу далее § Id в гл. VI).
1. Портфель ценных бумаг на (В , 5)-рынке 513

В общем случае, без каких-либо дополнительных предположений


о структуре рынка и вероятностного пространства, на котором этот
рынок функционирует, трудно, видимо, дать какой-то удовлетворитель­
ный ответ. Однако, для так называемых безарбитражных рынков (см.
далее определения в § 2а) проблема их “полноты” допускает вполне исчер­
пывающее решение в терминах единственности так называемых мартин-
галъных мер (см. теорему А в § 2Ь и теорему В в §4а).
В следующем параграфе мы рассматриваем одношаговую модель
(N = 1) весьмапросто устроенного (В, б^-рынка, на примере которой мож­
но четко проследить, как естественным образом в расчетах цен С* (/лг; Р)
и С*(/лг;Р) возникают мартингальные (иначе, риск-нейтралъные) ме­
ры и каковы общие принципы расчетов, существенно основанные на
использовании этих мер.

§ 1с. В ерхние и нижние цены в однош аговой модели


1 . Рассмотрим простую “одношаговую модель” (В, б^-рынка, состоя­
щего из банковского счета В = (В п) и одной акции S = (Sn) с п — 0,1.
Предполагается, что константы Во > 0, So > 0 и (см. § 1а)

В\ — Во(1 + г),
Si = S o (l+ p ),

где процентная ставка г есть константа (г ^ 0) и процентная ставка р яв­


ляется случайной величиной (р > —1 ).
Поскольку в эту модель вся “случайность” входит через значения р, то
достаточно оперировать лишь с распределением вероятностей Р = Р (dp)
на числовой прямой М = {р: \р\ < оо} с борелевской системой Й§(М).
Будем предполагать, что носитель меры Р(dp) сосредоточен на интер­
вале [а, 6], где —1 < а < Ь < о о . Если мера Р (dp) сосредоточена в двух
точках {а } и {Ь}, то ( 1 ) является одношаговой СДД-моделью, о которой
шла речь в § 1е, гл. И.
2 . Пусть / = f (Si) - функция платежного обязательства, и, для прос­
тоты записи, С*(Р) = С*(/; Р), С*(Р) = С*(/; Р). Поскольку Во > 0, то,
без ограничения общности, можно считать Во — 1 .
В рассматриваемой одношаговой модели портфель тг определяется па­
рой чисел /3 и 7 , значения которых должны выбираться в момент времени
п == 0.
514 Гл. V. Теория арбитража. Дискретное время

Согласно данным в предшествующем параграфе определениям,

С (Р ) = (2)

<С*(Р) = sup (0 + jS o), (3)


(/з,7 )ея.(Р)

где
Я *(Р) = {(/8, 7 ): № + 7 ^ ^ / (5 0 , Р-п.н.} (4)
И

# *(Р ) = { ( А 7): QBi + j S i < / (50 , Р-п.н.}. (5)


Рассмотрим входящее в Н* (Р) ограничение

/8(1 + г ) + 7 5 0(1 +р) ^ /(50(1 + р)) (Р-п.н.) ( 6)

и введем (на первый взгляд, искусственным образом) класс ^ (Р ) =


{Р = Р(dp)} распределений на [а, 6], обладающих следующими двумя
свойствами:
Р~ Р

(т. е. меры Р и Р взаимно абсолютно непрерывны: Р <?С Р, Р <g Р) и

ь
(7)

Будем предполагать, что этот класс &{Р) ф 0 . (Это, например, заведомо


так в модели С72Д, рассматриваемой далее в § Id и детально в п. 6, § 3f.)
Отметим теперь важное обстоятельство, на котором основаны многие
расчеты в финансовой математике:

если мера Р ~ Р, то в неравенстве (6) условие “Р-п.н.” м ож ет


быть заменено на условие “Р-п.н.”.

Следовательно, если (/?, 7 ) Е Н *(Р), то

/8(1 + г) + 7 5Ь(1 + р) > / (50(1 + р)) (Р-п.н.), (8 )


1. Портфель ценных бумаг на (В , 5)-рынке 515

и поэтому, интегрируя обе части этого неравенства по мере Р Е ^ (Р ),


с учетом (7) находим, что

P + ^So ^ e / {So { 1 + p ) ) . (9)


г 1+г

Из этого неравенства очевидным образом вытекает следующая оценка


снизу для С* (Р):

С*(Р) = inf (P + jS o )
(/?,7)€Я *(Р Г

\ „11Г| с Г - г*) ПП)


^ _ SUP Ер II*. ( ~ х )- (Ю)
p g ^ ( p)

Аналогичным образом получаем оценку сверху для С* (Р):

С *(Р )< inf Epf{S-° {1 + p )) (= * ,). ( 11 )


pe g»(P) 1+Г

Таким образом,
С*(Р) < С *(Р ), ( 12)
что доказывает (в предположении £^(Р) ф 0 ) неравенство С* (Р) ^ С*(Р),
которое из определений С* (Р) и С* (Р) сразу не столь уж очевидно.
Обратимся к свойству (7), записав его в виде

е >ТТ7 = 1' <13>


В силу (1), оно равносильно тому, что

Е~— = — П 4)
рВ ! В о• ( >

Полагая &о = { 0 , М}, = о(р), видим, что

т.е. относительно меры Р последовательность ( ) является мар­


\ * * П / п = 0,1
тингалом.
516 Гл. V. Теория арбитража. Дискретное время

Именно это обстоятельство, имеющее место и в более общем случае,


объясняет, почему меры Р из класса ё?(Р) принято в финансовой матема­
тике называть мартингалъными мерами.
Отметим, что появление таких мер при расчетах, скажем, верхних и
нижних мер может, на первый взгляд, показаться несколько искусствен­
ным, поскольку на исходном стохастическом базисе уже есть “исходная”
вероятностная мера и, казалось бы, все расчеты должны быть основаны
лишь на этой мере. На самом деле так оно и есть, поскольку

f(S o (l + p)) f( S o ( l+ p ) )
= Ер z(p) (15)
1+ г 1+г

где z(p) = - производная Радона-Никодима меры Р относительно


(JLг
меры Р.
Однако появление мартингальных мер носит более глубокий харак­
тер, поскольку их наличие самым непосредственным образом связано
с отсутствием арбитражных возм ож ност ей на рассматриваемом
(Н, 5)-рынке.
Этот вопрос будет детально обсуждаться ниже в разделе 2: “Рынок без
арбитражных возможностей” Сейчас же займемся вопросом о том, когда
в неравенствах ( 10) и ( 11 ) можно гарантировать, на самом деле, выполне­
ние равенст в.
3. Предположим, что функция f x = /(5о(1 + х)) является выпуклой
(вниз) и непрерывной на [а, Ь]. (Напомним, что всякая выпуклая на замк­
нутом множестве [а, Ъ] функция является непрерывной на открытом мно­
жестве (а, Ь), будучи, быть может, разрывной лишь в концевых точках ин­
тервала.)
1. Портфель ценных бумаг на (В, 5)-рынке 517

Проведем через точки (а, /а) и (Ь, /&) прямую у = у (г). Если уравнение
этой прямой есть
у(х) = y,S0(l + x) + V, (16)

то, очевидно,

_ }b - f a _ (1 + b)fa - (1 + a) f b П 7ч
^ So(b —а) ’ (6 - а ) ' ( '

Введем стратегию 7г* = (/?*, 7 *) с

^ = 7 * =/" (18)

Поскольку (1 + г)/3* + 5о(1 + /3)7 * = v + pSo(l + р) ^ /(р) для всех


р € [о, Ь], то я* 6 Н * ( Р) и, значит,

С ' (Р ) = <м“ -<r )w + 7 S o ) 4 + 7 ‘ S o = ГТ г + "Я " (19)

Сделаем теперь следующее предположение относительно множества


мартингальных мер ^ (Р):
(Л*): существует подпоследовательность мер, скажем (Рп 1 ,ИЗ ^ (Р ),
слабо сходящаяся к мере Р*, сосредоточенной в двух точках а и Ъ.
Если это предположение (А*) выполнено, то тогда из равенств

Е~ 1 ± ^ = 1
р« 1 + г
получим, что

Ер*тт^
1 + г = 1*
Отсюда находим, что вероятности р* = Р*{Ь}и у* = Р* {а} подчиняются
двум условиям:
р* + у* = 1
и
Ьр* + ад* = г.

Следовательно,
b —г
518 Гл. V. Теория арбитража. Дискретное время

Далее, опять же из предположения слабой сходимости мер Рп к мере Р*


находим, что, с учетом (19),

sup Ев — ■ ^ lim Ек — = Ер»


Р6 0ЧР) 1+г 71 п1 + г ! + г
* fb , * /а r -а /ь , Ь -г fa
= Р Т1 -Г
+ Тг + 9 Г1 Т+ Тr = Ib—
—aГ lТ +Т "r : + b —a l + r
v
+ pS0 = (3* + 7 * S 0
1+ г

(/3 ,7 ) € Я * ( Р ) = (21)

Вместе с противоположным неравенством (10) получаем, что

С*(Р) = inf ((3 + 7 S o )= sup Е Л ^ (1 ± д )). (22)


0 3 ,7 ) 6 Я * ( Р ) P g 3 »(P) 2 + г

Анализируя сказанное, отметим, что непрерывность и выпуклость


/ = f (So (I + р)) как функции от р Е [а, Ь] является довольно стандартным
предположением и поэтому не вызывает серьезных возражений.
Более “тяжелым” является сделанное выше допущение (А*) относи­
тельно слабой компактности семейства мартингальных мер с предельной
мерой, сосредоточенной в двух точках а и Ъ. На самом деле, это не
такое уж “страшное” предположение, если исходить из априорного допу­
щения, что в окрестностях точек а и Ъ есть ненулевые P-массы, т. е. для
всякого е > 0 вероятность Р[а, а + е] > 0 и Р[Ь —£, Ь] > 0. Тогда, если
есть хотя бы одна такая мартингальная мера Р ~ Р (т.е. обладающая
~ ~ гЪ ~
свойствами Р[а, а + е] > 0, Р[Ь —е , 6] > 0, Ve > 0, и / pP{dp) = г),
J (X
то требуемую последовательность мер {Р п} можно построить с помощью
“перекачивания” масс меры Р в сужающиеся (е | 0) окрестности [а, а + е]
и [Ь — Ь] точек а и Ь с сохранением свойств эквивалентности Рп ~ Р.
В следующем параграфе мы рассмотрим модель CRR (Кокса-Росса-Ру-
бинштейна), в которой исходная мера Р “сидит” в точках а и Ъи построе­
ние меры Р* не вызывает никаких затруднений. (В сущности, мы ее уже
построили в (20).)
Сформулируем полученный результат относительно С* в виде следую­
щего утверждения (см. также [93]).
1. Портфель ценных бумаг на (В, 5)-рынке 519

Теорема 1 . Пусть функция плат еж ного обязательства f(S o (l+ p ))


является выпуклой и непрерывной по р на [а, Ь], и выполнено условие
слабой компактности (А*). Тогда верхняя цена

С*(Р) = sup . (23)


Р € 3 » ( Р) i"

При этом sup достигается на мере Р* и

С*(Р) = ^ - А _ + ^ - 1 - А _ , (24)
Ь —а 1 + r Ь —а 1 + г
где f p = / (Sb(l + *>)).
4. Обратимся теперь к нижней цене С *.
Согласно (3) и ( 11 ),

С*(Р) = sup /р— ,


(Р + 7 ^о) ^ _ inf Ер—f (25)
(/9,7 )ея*(Р) pg^(p) 1+г

где /р = /(50(1 + р)) и р Е [а, 6].


Если функция /р вьшукла вниз на [а, Ь], то для точки г Е (а, Ь) можно
найти Л = Л(г) такое, что

/(S-o(l + р)) > f{ S o ( l + Г)) + { р - г)А(г) (26)

для всякого р € [о, 6], где

y(r) = f ( S 0{l + г)) + (р - г)А(г)

есть “опорная прямая” проходящая через точку г, и такая, что график f p


лежит выше этой прямой.
Пусть Р Е ^ (Р ). Тогда из (26) находим, что

f ( S 0( l + p ) ) ^ /(5 0(1 + г ))
. i n1111
f СР
Ej,^ . " . (27)
Р€^(Р)
Р €^( Р) ! +г 1+г

Определим

^ = /(5о(1 + г-))_ Л(г),


1+ Г
7 - 4 4
I* — о
Ьо
520 Гл. V. Теория арбитража. Дискретное время

Тогда (26) примет следующий вид: для р G [а, Ъ]

/ (*5о(1 + р)) ^ /?*(1 + г) + 7 *So(l + Р)>

из которого следует, что 7Г* = (/?*, 7 *) G # * ( Р).


Следуя той же самой схеме, что и при доказательстве теоремы 1 , пред­
положим, что выполнено следующее условие
(Л*): существует подпоследовательность мер, скажем, {P n}n^i из ^ (Р ),
слабо сходящаяся к мере Р*, сосредоточенной в одной точке г.
Тогда, в предположении непрерывности функции /р,

inf Е р - ^ - < ИтЕр - = Ер +


Pes»(P) 1 + г п " 1+г 1+р 1 +г
= / 3 *+ S ,0 7 * < sup (/3 + 5 о7 ) = С *(Р ),
(/з,7 )ен,(Р)

что вместе с (26) доказывает следующий результат.


Теорема 2. Пусть функция f р непрерывна, выпукла вниз на [а, Ь] и
выполнено условие слабой компактности (.*4*). Тогда нижняя цена

_ f ( S o ( l + p))
С*(Р) = _ inf . (28)
Р € 3 »(Р) р 1 + г

При этом inf достигается на мере Р* и

С * ( Р) = Г
1 +Ьг - (29)

Замечание. Пусть, например, Р(dp) = 7 -^— мера равномерного рас-


b —а
пределения на [а, Ь]. В этом случае условия (Л*) и (Л*) выполнены и, сле­
довательно, верхние и нижние цены определяются формулами (24) и (29).
5. Проведенный выше “вероятностный” анализ верхних и нижних цен
постулировал, что вся неопределенность в ценах акций подчиняется ве­
роятностному описанию, что было воплощено в предположении, что р яв­
ляется случайной величиной с распределением вероятностей Р(dp).
Но на р можно смотреть и просто как на некоторую “хаотическую” ве­
личину, принимающую значения в интервале [а, Ь]. В этом случае вместо
классов Н* (Р) и Д* (Р) естественно ввести классы

Я * = {(/3,7): /3(1 + г ) + 7 50(1 + р) > f ( S 0( l + p ) ) , Vp G [а, 6]}


1. Портфель ценных бумаг на (В , 5 )-рынке 521

и
Н* = {(/?,т): /?(1 + г ) + 7 5 0(1 +/?) < f { S 0{l + p)), Vp € [а,Ь]},

в которых условие выполнения неравенств “Р-п.н.” заменено на условие


“при всех р £ [а, &]” Понятно, что для каждой вероятностной меры Р

Я * С Я *(Р ), Я* С Я*(Р).

Заметим, что даже при отсутствии исходной вероятностной меры, ни­


что не препятствует тому, чтобы ввести (пусть и искусственным образом)
на [а, Ь\распределения вероятностей Р = Р(dp) со свойством (ср. с (7))
ъ _
pP(dp) = г.

Класс таких мер & заведомо не пуст - к нему принадлежат рассмотренные


выше мера Р*, сосредоточенная в двух точках а и b (см. (20)), и мера Я*,
сосредоточенная в одной точке г.
По аналогии с (2) и (3) определим

С *= inf^ (0 + 7 Яо) (^ С *(Р ))


03,7)€Я *

С* = sup (/3 + 7 S 0) (< С »(Р )).


09,7 )€Я»

Из приведенных выше рассмотрений (см. (8), (9) и (10)) находим, что


для всякой вероятностной меры Р

С* = inf А ((3 + lS o) > sup Ep/(go(1+p))


(/3,7 ) € Я * ре ^ 1 + Г

^ sup / (З Д + р )) (30)
р е з » (р )
1+г

fm i+ p))
С* = sup (/
р3 + 7 ^0) <
-г ЦОО) ^ ^inf^ Ер
03,7)€Я ,
ре3» 1+ г

< _ inf eJ ( S° (1 + p ^ . (31)


рез»(р) ! + г
522 Гл. V. Теория арбитража. Дискретное время

Заметим теперь, что поскольку класс 9 включает и “двухточечную”


меру Р*, и “одноточечную” меру Р*, введенные выше, то (ср. (21 ))

я„п /(5о(1 + ^ } ^ ЕР»L & l± p ) \ = р* J b _ + * _ [*_ (32)


Ре &> 1+ г 1 +г 1+г 1+г

i f е /(go(1 + p)) ^ Е Д ^ ( 1 +_р)) = J j _ (33)


ре ^ р 1+г * 1 +г 1+ г v/
Рассмотренная в доказательстве теоремы 1 стратегия 7г* очевидно при­
надлежит классу Я*, и для нее (в предположении, что f p является выпук­
лой вниз функцией на [а, Ь])

С *= inf^ (Р + ^ ^ / З * + 7 * S o = p * T^ + q*T^,
0 3 ,7 )€ Н * 1 + Г 1 + Г

что вместе с (30) и (32) показывает (ср. с (23)), что

€ • = supE+ (5° ( 1 + r t ) , (34)


ре& 1+ г
причем (ср. с (24))

е * = Р *1Г+^г + <?* 1Г +Г г7 ’ (35)


где/р = f ( S 0( l + p ) ) .
Аналогичным образом находим (ср. с (28) и (29)), что

С* = > 1 Е р 9 (Зб)
ре & 1+г
причем

С* = Т
1+Тг
7- (37)
Тем самым, доказана следующая
Теорема 3. В случае “хаотической” величины р Е [а,Ь], входящей
в ( 1 ), для всякой выпуклой книзу функции / = f(S o( 1 + р))> р £ [<+&]?
верхняя и нижняя цены С* и С* определяются формулами (34), (35)
и (36), (37), соответственно.
Замечание. Сопоставление результатов теорем 1 , 2 и 3 показывает,
что если исходная вероятностная мера Р достаточно “размыта” имея мас­
сы в окрестностях точек а, г и Ь, то класс мартингальных мер 9 ( Р ) так
же “богат” как и класс ^ , и в неравенствах С* ^ С*(Р) и С*(Р) ^ С*
достигаются равенства.
1. Портфель ценных бумаг на ( # , 5)-рынке 523

, § Id . П рим ер полного рынка - CRR-м оделъ


1. Снова рассмотрим “одношаговую” модель (В, «!>)-рынка, предпол
гая
Вг=Во(1+г),
Si = S0 ( l + p ) , U

где р является случайной величиной, принимающей всего лишь два значе­


ния а и Ь такие, что
—1 < а < г < Ь. (2)

Этот простой (i?, 5)-рынок носит название одношаговой “С72.й-модели”


в честь Кокса, Росса и Рубинштейна, рассмотревших ее в [82].
Мы предполагаем, что исходное распределение Р случайной величины р
таково, что
р — Р{Ь} > 0 , q = Р{а} > 0.

Тогда единственной (мартингальной) мерой, эквивалентной мере Р и


удовлетворяющей свойству (7) из предыдущего параграфа, является ме­
ра Р* такая, что
Р* { Ь } = р * , P*{a} = q*,

где (см. (20) в § 1 с)


„* г-а Ь- г
Р = 7—
о —а- , Я = о7—
—а- , (3)

и что (см. ( 11 ) и ( 12) в § 1с)

С , ( Р К Е Р. -1^+ <Г С * ( Р ) . (4)

На самом же деле, в рассматриваемом случае для любого платежного


поручения / = /(5о(1 + р)) пены С* (Р) и С* (Р) совпадают и, следователь­
но, их общее значение С(Р) определяется формулой

с <р> = Ер- 71 т4 тГ = Р ‘ т1 Х
+ 7Г + «‘ г1 Г
+ Г7 ' <5>

По-существу, все необходимое для доказательства равенства


С, (Р) = С* (Р) уже содержится в предшествующих рассуждениях в § 1 с.
524 Гл. V. Теория арбитража. Дискретное время

Действительно, рассмотрим стратегию 7г* = (/?*, 7 *), введенную выше,


с параметрами
0 * = 7Т~Г > 7*=М ,
1+ Г
где и и р, определены в (17) из § 1с.
В силу того, что и для р = а, и для р — b

/ Г (1 + г ) + 7 * 5 0 (1 + р ) = f { S o ( l + р ) ) ,

мы видим, что здесь платежное поручение является достижимым, и, зна­


чит, 7Г* Е i?*(P) П i?*(P). Поэтому

С*(Р) = sup (/? + 7 S 0) ^ /Г + 7 * So


(£,7)€Я*(Р)

^ inf (/? + 7 S 0) = С*(Р).


(0 ,7 )е я -(Р )

Вместе с неравенствами (4) это доказывает требуемое совпадение цен


С* (Р) и С* (Р) и формулу (5) для их общего значения С(Р).
2. Еще раз отметим, что материал, изложенный в этом и предшествую
щем параграфах, выявляет следующие важные моменты, которым следу­
ют и в более общих случаях при использовании мартингальных методов
в финансовых расчетах, связанных с заданным платежным поручением:
(I) если класс мартингальных мер не пуст,

^ (р ) ф 0 , (в)

то тогда
с *(Р К < с * (Р )

(в силу ( 12), § 1с);


(П) если класс
# *(Р )П Я *(Р )^ 0 , (7)
т.е. плат еж ное поручение достижимо, то

С *(Р )^ С *(Р );

(III) при одновременном выполнении (6) и (7) нижние и верхние це­


ны С*(Р) и С*(Р) совпадают.
1. Портфель ценных бумаг на (В , 5)-рынке 525

В следующем разделе будет показано, что непустота класса мартин-


гальных мер ^ (Р ) самым непосредственным образом связана с отсутст­
вием арбитражных возможностей.
Непустота же класса Н*(Р) П Н*(Р) (для любого платежного поруче­
ния /) оказывается связанной с вопросом единственности мартингаль-
ной меры, т. е. с вопросом о том, когда множество мер ^ (Р ) состоит всего
лишь изящной (мартингальной) меры, скажем, Р, которая эквивалентна
мере Р (Р ~ Р).
2. Рынок без арбитражных возможностей

§2а. Концепции “ар б и тр аж ”


и “отсутстви е ар б и тр аж а”
1. С наглядной точки зрения “отсутствие арбитража” на рынке озна
чает, что он является “честным’,’ “рационально устроенным” в том смысле,
что на нем нет возможности извлечения прибыли без “риска” (Сравните
с концепцией “эффективного рынка” § 2а, гл. I, в которой также присутству­
ет ассоциация с его “рациональной устроенностью” и в которой, в сущнос­
ти, просто постулируется, что цены на таком рынке обладают свойством
мартингальности.)
Чтобы дать формальные определения, будем, как и в § 1а, считать за­
данным фильтрованное вероятностное пространство

на котором функционирует (£?, 5)-рынок, состоящий из d + 1 актива:

банковского счета В = (В п)п^о

с З'п_ 1-измеримыми В п, В п > 0, и

d-мерного рискового актива S = (S'1, . . . , S d),

где S l = (Sln )n^о, S ln - &п-измеримы, S ln > 0.


Пусть Х п = (Х%)п^0 - капитал,
2. Рынок без арбитражных возможностей 527

отвечающий стратегии п = (/3,7) с предсказуемыми /3 — (/Зп)п^о и


7 = ( 7 1) •••>7d)> 7* = (7n)n^o-
Если 7г - самофинансируемся стратегия (я* G ST1), то (см. (12) в § 1а)

п
XZ=X% + + 7 fcA5 fe), п > 1, (1 )
fc=l

и нормированный капитал Х% = удовлетворяет соотношениям

играющим ключевую роль для всего последующего анализа.


2. Зафиксируем некоторое ЛГ ^ 1 и будем интересоваться значением ка
питала Х х той или иной стратегии 7г G 5F в этот “терминальный” момент
времени.
Определение 1 . Говорят, что самофинансируемая стратегия 7г реали­
зует арбитражную возмож ност ь (в момент ЛГ), если при нулевом на­
чальном капитале,
(3)
ее капитал в момент N
X n ^ 0 (Р-п.н.) (4)
и с положительной P-вероятностью XJ^ > 0, т.е.

(5)

или, что равносильно


(6 )

Обозначим S'Farb класс арбитражных самофинансируемых стратегий.


Тогда, если 7г G SFarb и Xq = 0, то

Р (Х £ > 0) = 1 = » Р (Х £ > 0) > 0.


528 Гл. V. Теория арбитража. Дискретное время

Р и с. 53. К определению отсутствия арбитражных возможностей

р а ж н о м рынке

Определение 2 . Мы говорим, что на (£?, 5)-рынке отсутствуют ар­


битражные возмож ност и или что рынок является безарбитражным,
если 5Farb = 0 . Иначе говоря, если для некоторой стратегии 7г начальный
капитал Х £ = 0, то

Р (Х £ ^ 0) = 1 = » Р{Х% = 0) = 1.

Наглядно данное определение означает, что для безарбитражной стра­


тегии 7г диаграмма переходов из = 0 в Х ^ , изображенная на рис. 53а
(когда X Jj ^ 0), должна быть, на самом деле, “вырожденной” т. е. той, ко­
торая изображена на рис. 53Ь, где пунктирные траектории соответствуют
переходам Х£ = 0 -» Х ^ с нулевой вероятностью.
Таким образом, на безарбитражном рынке, еслиХ^ = А )Д )+ 7 о*$о —0,
то диаграмма переходов должна иметь вид, представленный на рис. 54,
означающий, что если Р(Х^ = 0) < 1 , то наряду с положительным
“выигрышем” P(Xjy > 0) > 0, должны быть неминуемо и “проигрыши”
2. Рынок без арбитражных возможностей 529

Р(Хдг < 0) > 0. Это можно образно переформулировать, сказав также,


что на безарбитражном рынке каждая нетривиальная стратегия п (т. е.
такая, что если Х £ = 0, то Р(Х]у Ф 0) > 0) должна быть рисковой, т.е.
такой, что одновременно Р{Х^ > о ) > Ои Р (Х £ < 0) > 0.
Помимо данного понятия безарбитражностпи в финансовой литературе
и инженерии обращаются и к другим определениям (см., например, [251]).
Примером может служить следующее (используемое в [251] и далее в § 2е).
Определение 3. а) (В , 5)-рынок называется безарбитпражным в сла­
бом смысле, если для каждой самофинансируемой стратегии 7г с Х£ = 0
и X * ^ 0 (Р-п.н.), n ^ N , имеем Х ^ = 0 (Р-п.н.).
Ь) (В, S)-pbiHOK называется безарбитпражным в сильном смысле, есл
для каждой самофинансируемой стратегии л с Х £ = 0 и Х ^ ^ 0 (Р-п.н.)
имеем = 0 (Р-п.н.), п ^ N.
Замечание. Отметим, что данные выше определения оперировали с со­
бытиями вида {Хдг > 0}, {X Jj ^ 0} и (Хдг = 0}, которые, очевидно, сов­
падают с событиями {Хдг > 0}, {Хдг ^ 0}, {-Х/у = 0}, соответственно,
где X Jj ~ если только В дг > 0.
B n
Это обстоятельство объясняет, почему при рассмотрении вопросов
о наличии “арбитража” и “отсутствии арбитража” на (В , S')-рынке можно
_ _ _ — S
сразу оперировать с (В , 5)-рынком, где В п = 1 и Sn = —^- . Иначе говоря,
Вп
если предполагается, что В п > 0, то, без ограничения общности, можно
полагать В п = 1.

§ 2Ь. М артингальны й критерий


отсутстви я арби траж н ы х возм ож ностей. I.
Формулировка первой
фундаментальной теоремы
1. В рассматриваемом нами случае дискретного времени п = 0 ,1 ,..., N
имеет место следующая замечательная теорема, которую, ввиду ее важ­
ности, называют “Первой фундаментальной теоремой теории расче­
тов финансовых активов'1' (“The first Fundamental Asset Pricing Theo­
rem”; [214], [215] и [92]).
Теорема А. Пусть определенный на фильтрованном вероятност­
ном пространстве ($7, (&п), Р)
(В, S )-рынок
530 Гл. V. Теория арбитража. Дискретное время

состоит из банковского счета В = (В п), В п > 0, и конечного числа d


активов S = (S 1, . . . , S d), S i = (S£).
Предполагается, что рынок функционирует в моменты времени
п = 0, 1 , . . . ,ЛГ, &О= { 0 , Щ u & N = &.
Для того, чтобы (В ,3)-ры нок был безарбитражным, необходимо и
достаточно, чтобы нашлась {хотя бы одна, называемая “мартин-
гальной” или “риск-нейтральной”) мера Р, эквивалентная мере Р,
относительно которой d-мерная нормированная последовательность

S_
В

с Sn = ( S * ,. . . , 5^) является Р-мартингалом: для всех i = I , ... ,d и


п = 0, 1 , . . . ,iV

Е р -Вп < оо (1)

71 — 1
^П -1 (Р-п.н.). (2)
"P U n

Доказательство этой теоремы будет проводиться в несколько этапов:


достаточность - в § 2с, и необходимость - в § 2d. В § 2е будет приведено дру­
гое доказательство несколько более расширенного варианта этой теоремы.
Сейчас же сделаем некоторые замечания относительно содержательности
сформулированного критерия.
Раньше уже отмечалось, что предположение отсутствия арбитража име­
ет вполне понятный экономический смысл и может рассматриваться как
желательное свойство “рационально” “эффективно” “справедливо” функ­
ционирующего рынка. Ценность сформулированной теоремы (Харрисон и
Крепе, [214], Харрисон и Плиска, [215], - в случае конечного 12, и Даланг,
Мортон, Виллинджер, [92], - в случае произвольного fi) в том, что она от­
крывает возможность проведения аналитических расчетов, связанных с
финансовыми активами и операциями с ними на таких “безарбитражных”
рынках. (Именно поэтому она и называется первой фундаментальной те­
оремой теории расчетов.) В сущности, это уже было продемонстриро­
вано выше при расчетах верхних и нижних цен (§ § lb, с). Сформулирован­
ный критерий будет систематически использоваться далее, например, при
2. Рынок без арбитражных возможностей 531

рассмотрении форвардных и фьючерсных цен (§ 1е, гл. VI), рациональных


стоимостей опционов (разделы 4 и 5, гл. VI).
Эта теорема имеет также и концептуальную ценность, состоящую в том,
что довольно-таки расплывчатая аргументация конц епции эффективного,
рационально устроенного рынка (§ 2а, гл. I), преследующая цель как-то
обосновать свойство мартингальности цен, становится логически строгой
в рамках концепции безарбитражностщ говорящей о том, что “рацио­
нальная устроенность” должна пониматься как отсутствие для инвесторов
возможностей получения на рынке безрискового дохода.
2. При оперировании с последовательностями X = (Х п), являющими
ся мартингалами, важно указывать не только меру Р, но и поток сг-алгебр
(сРп), относительно которых выполнены “мартингальные” свойства:

Х п - ^-измеримы,
Е|Х„| < оо,
Е(Хп+119 п) = Х п (Р-п.н.).

Чтобы подчеркнуть эти обстоятельства, о рассматриваемом мартинга­


ле говорят, что он является Р-мартингалом или (Р, (З'п))-мартингалом и
используется запись X = (Х п, Р).
Отметим теперь, что если X является (Р, (&п))-мартингалом, то он бу-
дети (Р, (^п))-мартингаломотносительно всякого “меньшего” потока (^п)
сУп с З'т лишь бы только Х п были -измеримыми. Действительно, из
-измеримости Х п и “телескопического” свойства условных математи­
ческих ожиданий находим, что “мартингальное” свойство выполнено:

Е(Хп+1 |<Зп) = Е(Е(Х п+1 | |<Sn) = Е(ХП|<Зп) = Х п (Р-п.н.).

Понятно, что если X является (Р, (^ п))-мартингалом, то “минималь­


ным” потоком (#п), относительно которого X остается мартингалом,
является “естественный” поток, порожденный самим мартингалом, т.е.
Уп = ( т{ Хо, Х1, . . . , Х п ).
В этой связи представляется сейчас целесообразным напомнить, что
“слабо эффективный” рынок определялся (см. § 2а в гл. I) как тот, на
котором “поток информаций (&п)” порождался прошлыми значениями
цен всех тех активов, которые “действуют” на рынке, иначе говоря,
в этом случае поток (/?„) является “минимальным”
532 Гл. V. Теория арбитража. Дискретное время

3. Естественно задаться вопросом о том, сохраняет ли свою силу теоре


ма, когда d — ос или N — оо.
Следующий контрпример В. Шахермайера (W. Schachermayer, [424])
показывает, что в случае d = оо (и N = 1 ) может иметь место “безарбит-
раж” но не существовать “мартингальной” меры, т.е. при d = оо “необхо­
димость” в сформулированной теореме, вообще говоря, может и не иметь
места.
Пример 1 . Пусть О, = {1, 2, . . . }, ~ сг-алгебра,
оо
порожденная конечными подмножествами fi, и мера Р — ^ 2_/c5/e, т.е.
к= 1
Р{&} = 2~к.
Последовательность цен S = (S^) для %= 1 , 2, . . . и п = 0,1 определим
следующим образом:

{
1 , ш = г,
—1, = %+ 1,

О в остальных случаях.

Для такой последовательности цен (В, 5)-рынок с Во = В\ = 1 являет­


ся безарбитражным. Действительно, всякий капитал X f (и) может быть
представлен в виде

оо оо
Х 1 = со + = Х о + Е С*А 5 1’
г=1 г=1

оо / оо \
где X q = со + с* (предполагается, что ^ |с*| < оо). Но если X q' = О,
*=i ' i=i '
ОО
т. е. со + 5^ Ci = 0, то из условия X f ^ 0 находим, что
г=1

X f (1) = ci ^ 0, X f(2 ) = с2 - ci ^ 0, . . . , X i ( k ) = с к - с к - 1 ^ 0, ... .

Отсюда заключаем, что все с* = 0 и, значит, X f = 0 (Р-п.н.). Однако


мартингальная мера не может существовать.
В самом деле, пусть существует мера Р ~ Р, относительно которой
S является мартингалом. Тогда, при любом i = 1 , 2, . . . , должны быть
выполнены равенства
2. Рынок без арбитражных возможностей 533

т.е. Р{г} = Р{г + 1 } при любом i — 1 , 2, . . . . Но, очевидно, такой вероят­


ностной меры Р нет.
Следующий контрпример относится к возможности справедливости “до­
статочности” в теореме в случае N = оо. Именно, он показывает, что
наличие мартингальной меры еще не гарантирует отсутствия арбитража,
т. е. может иметь место арбитражная возможность в смысле, объясняемом
ниже. (Обратим внимание на то, что в приводимом контрпримере цены S
принимают не только положительные значения. В этом смысле он может
показаться несколько искусственным.)

Пример 2 . Пусть на (fi, Р) определена последовательность


£ = (^п)п^о независимых одинаково распределенных случайных вели-
чине Р(6 , = 1) = Р(Ы = -1 ) =
Положим So = 0, Sn = + •••+ £n, В п = 1 и пусть капитал

* « = ^2 ikA S k (= ^2

где
f 2к~1, если£х = ••• = £fc-i = - 1 ,
7fc = < n
О в остальных случаях.

Хорошо известно, что Х% может рассматриваться как капитал не­


коего игрока в игре с “симметричным “ противником, при которой его
выигрыш-проигрыш определяется значениями величин f (выигрыш, если
ffc = 1 , ипроигрыш, если£& = —1 ), и при проигрыше происходит удвоение
ставки.
Понятно, что если = •••= £& = —1 (т. е. игрок все время был в про­
игрыше) , то его капитал

к
Х% = — ^ 2 * - 1 = —{2к — 1),
г—1

т.е. является чистым проигрышем.


Однако, если в следующий момент к + 1 он будет в выигрыше, т. е.
£k+i = 1 >то тогда его суммарный капитал будет в этот момент к + 1 равен

Хк +1 = Х 1 + 2к = ~{2к - 1 ) + 2к = 1 .
534 Гл. V. Теория арбитража. Дискретное время

Поэтому, если в понятие “стратегии” игрока включить (помимо выбо­


ра портфеля) еще и (случайный) момент прекращения игры г, то тогда
игрок может иметь положительный выигрыш. Действительно, пусть

т = inf{ Л:: Х% = l } .

Так как Р(т = к) = (§)*\ то Р(т < оо) = 1, и, значит, EX* = 1 , поскольку
Р(Х * = 1 ) = 1 , хотя начальный капитал Х£ = 0.
Тем самым, на рассматриваемом (В , 5)-рынке сВ^ = 1 имеется арбит­
ражная возможность, состоящая в том, что существует портфель 7г такой,
что X q = 0 и для некоторого г математическое ожидание EXJT = 1 .
Заметим, между прочим, что использованная в этой игре возможность
удвоения ставки при проигрыше подразумевает, что игрок или бесконеч­
но богат, или имеет неограниченный кредит, беря деньги взаймы с банков­
ского счета, что, конечно, мало реалистично и в том, и в другом случае!
Именно это обстоятельство и заставляет при рассмотрении вопросов
“Теории арбитража” накладывать на классы допустимых стратегий опре­
деленные разумные ограничения, вызываемые “экономической” целесооб­
разностью. (См. по этому поводу далее § 1 а в гл. VII.)

§ 2с. М артингальны й критерий


отсутстви я арби траж н ы х возмож ностей. II.
Д ок азател ь ство достаточн ости
Мы должны доказать, что существование мартингальной меры Р, эк­
вивалентной мере Р, относительно которой последовательность

Sn\
В п / о<^n <^N

является (Р, (&п))-мартингалом, гарантирует на (Д, 5)-рынке отсутст­


вие арбитражных возм ож ност ей.
Как было отмечено выше (см. конец § 2а), условие В п > 0, п ^ 0, кото­
рое предполагается выполненным, позволяет считать В п = 1.
Воспользуемся формулой (2) из § 2а, согласно которой

п
XZ = XZ + G l, GZ = ' £ J k A Sk , (1)
k= 1
2. Рынок без арбитражных возможностей 535

где S = (Sn) является Р-мартингалом.


Чтобы доказать требуемое утверждение, надо показать, что если стра­
тегия 7г € S F такова, что Х £ = 0 и Р(Хft ^ 0) = 1 , т. е.

N
G xN = J 2 j k A S k ^ 0 (2)
к=1

(Р-п.н., или, равносильно, Р-п.н.), то Gjy- = 0 (Р-п.н., или, равносиль­


но, Р-п.н.).
Воспользуемся леммой из § 1 с, гл. II.
Относительно меры Р последовательность является мар-
тингальным преобразованием, а значит, и локальным мартингалом. По­
скольку Одг ^ 0, то по упомянутой лемме,. (С?£)о^п^лг является, на самом
деле, Р-мартингалом, и, тем самым, ЕрG1^ = G q = 0. Следовательно,
Xjy = = 0 (Р-п.н. и Р-п.н.).

§ 2d. М артингальны й критерий


отсутстви я арби траж н ы х возмож ностей. III.
Д о к азател ь ство необходимости
(с использованием
условного преобразования Э ш ера)
1. Нам надо теперь доказать, что отсутствие арбитражных возмож
ностей приводит к тому, что на (О ,^) существует вероятностная
мера Р ~ Р, относительно которой последовательность S = {Sn)o^n^N
является Р-мартингалом.
Существуют несколько доказательств этого результата, а также соот­
ветствующего его обобщения на случай непрерывного времени (см., на­
пример, [92], [100], [171], [215], [259], [443], [455]), все, так или иначе, ап-
пелирующие к идеям и результатам функционального анализа (теорема
Хана-Банаха, теорема об отделимости в конечномерном евклидовом про­
странстве, методы гильбертова пространства,...) .
В то же самое время эти доказательства носят характер “доказательств
существования” мартингальных мер, без явной их конструкции и уж,
конечно, без явного описания всех мартингальных мер Р, эквивалентных
мере Р.
В этом смысле интересно дать такое доказательство необходимости
условий теоремы, которое давало бы и явную конструкцию, если уж не
536 Гл. V. Теория арбитража. Дискретное время

всех мартингальных мер, то, по крайней мере, некоторого их подкласса,


что существенно, если иметь в виду, что, например, отыскание верхних
и нижних мер требует рассмотрения sup и inf по классу всех мер Р,
эквивалентных исходной мере Р (см. § 1с).
Именно на этом пути явного построения мартингальной меры и бу­
дет далее строиться доказательство, следуя идеям работы Роджерса
(L. С. G. Rogers) [407] и методам построения эквивалентных мер, основан­
ным на “условных преобразованиях Эшера”
2. Для пояснения идеи построения рассмотрим сначала одношаговую
модель (N = 1 ), считая, для простоты, d = 1, Во = В\ = 1, &о = { 0 , 0 }.
Мы будем считать также, что P(<Si ф So) > 0. В противном случае мы
имели бы неинтересный тривиальный рынок и в качестве требуемой мар­
тингальной меры могли бы взять исходную меру Р.
В рассматриваемом случае всякий портфель 7г - это пара чисел (/3,7 ).
Если Х £ = 0, то это означает, что допустимыми являются пары (/3, 7 )
с /3 + 7 S 0 = о.
Предположение отсутствия арбитража означает, что на таком (нетри­
виальном) рынке должны быть выполнены следующие два условия:

P(ASi > 0) > 0 и P(A5i < 0) > 0. (1)

Тем самым, рис. 54 из § 2а здесь Превращается” в такой:

Рис. 55. Типичная безарбитражная ситуация. Случай N — 1

Из условий ( 1 ) нам надо вывести, что существует мера Р ~ Р такая, что


1 ) Ep|ASi| < 00,
2) ЕрA5i = 0.
Целесообразно сформулировать соответствующий результат безотно­
сительно к “арбитражным” нуждам в виде следующего “чисто вероятност­
ного” утверждения.
2. Рынок без арбитражных возможностей 537

Лемма 1 . Пусть X - действительнозначная случайная величина с


распределением вероятностей Р на (R, S$(R)) таким, что

Р{Х > 0) > 0 г/ Р(Х < 0) > 0. (2)

Тогда существует мера Р ~ Р такая, что для любого а € М

ЕреаХ < оо, (3)

в частности,
Ер|Х|<оо, (4)
и имеет место следующее свойство:

ЕрХ = 0. (5)

Доказательство. Имея меру Р, построим прежде всего вероятност­


ную меру Q,
Q(dx) = с е~ х Р{dx), х 6 R,
где с - нормирующая константа:

-1 _
с -1 = сЕре„ - х 2

Пусть для a G К
<р(а) = EQeaX (6)
И

Ь М -ф у <7 >

Ясно, что Q ~ Р и из конструкции меры Q следует, что (р(а) < оо для


каждого а Е Ми, очевидно, </?(а) > 0.
Понятно также, что ЕQZa {X) = 1 , Za (x) > 0. Поэтому для всякого
а 6 Мможно определить вероятностную меру Ра:

Pa(cta) = Za (x)Q(dx), (8)

обладающую тем свойством, что Ра ~ Q ~ Р.


Заметим теперь, что функция (р = (р(а), определенная для а € М, явля­
ется строго выпуклой вниз, поскольку у/7(а) > 0.
538 Гл. V. Теория арбитража. Дискретное время

Положим
</?* = inf{</?(a): а Е М}.
Видим, что возможны два случая:
1 ) существует а* такое, что ср(а*) = </?*
или
2) такого а* нет.
В первом случае, очевидно, <//(а*) = 0 и
Л У * у» (а.)
8 ¥>(а.) ф .)
Тем самым, в этом случае в качестве искомой меры Р можно взять
меру Ра* .
Покажем теперь, что вторая возможность 2) исключается предположе­
нием (2).
В самом деле, пусть {a n} - такая последовательность, что
(р* < 4>(ап) (9)
Предел этой последовательности равен +оо или —оо, поскольку, если это
не так, то можно выбрать сходящуюся подпоследовательность, и минимум
будет достигаться в конечной точке, что несовместимо с предположени­
ем 2).
Пусть ип = ■—~т и и = lim ип (= ±1).
Iап I
В силу предположения (2),
Q(uX > 0) > 0.
Отсюда вытекает, что можно найти такое 6 > 0, что
Q(uX > S) = е > 0, (10)
причем в качестве 5 можно выбрать точку непрерывности распределения Q,
т. е. такую, что
Q(uX = S) = 0.
Поэтому
Q(anX > $|fln|) = Q(unX > $ ) —>£, ть —> оо,
и, значит, при достаточно больших п
<р(ап) = EQe°nX ^ Eq [еапХl ( a nX > % n|)] ^ 1 £ •ехр(5|а„|) оо,
что противоречит (9), где </?* ^ 1 .
Лемма доказана.
2. Рынок без арбитражных возможностей 539

Замечание. Изложенный выше способ построения вероятностных


_ еах
мер Ра, основанный на “преобразовании Эшера” х —т— определяемом
<р(а)
формулой (7), хорошо известен в актуарном деле со времен появления
статьи Ф. Эшера [144], 1932 г. О применениях этого преобразования в
финансовой математике см., например, [177] и [178], а по поводу применений
в актуарной математике - книгу [52].
3. Из приведенного доказательства леммы нетрудно усмотреть, ка
можно обобщить ее утверждение на векторный случай, рассматри­
вая вместо случайной величины X упорядоченную последователь­
ность p f o ,X i,... ,-Xjv), состоящую из ^-измеримых случайных ве­
личин Х п, заданных на фильтрованном вероятностном пространстве
(О, Р) с граничными условиями = { 0 >О} и .
Лемма 2 . Пусть при каж дом 1 ^ п ^ N

Р{Хп > 0 1S'n-i) > 0 и P(Xn < 0 | ^ n_ i ) > 0 . (11)

Тогда па пространстве (О ,^) существует вероятностная мера Р,


эквивалентная Р, относительно которой последовательность
(X o ,X i,... ,Х/у) является (Р, (^п))-мартингал-разностью.
Доказательство . Если это необходимо, то от меры Р можно сразу пе­
рейти к новой вероятностной мере Q такой, что

Q(dco) - с е х р | - ^ Х ? ( о ;) | Р(du>), ( 12)


^ i= 0 '

и относительно которой производящая функция Еq ехр<Г N агХ г-1> являет-


ся конечнозначной.
Искомая мера Р = P(dco) строится следующим образом (ср. с (8)).
Определим функции

(рп(а;ш) = Е(еаХ п\&п-г)(ш). (13)

При каждом фиксированном со эти функции (в силу (11)) строго выпуклы


вниз по а. Как и в лемме 1, показывается, что существует (конечное) един­
ственное значение а п = а п (ш), на котором достигается inf (рп (а; си).
540 Гл. V. Теория арбитража. Дискретное время

Поскольку inf совпадает с in f, где Q - множество рациональных чисел,


a a€Q
то (pn(w) — inf (рп(а; и)) является S n _ i -измеримой функцией, что позволя-
а
ет утверждать, что а п(со) также является S;ri_ i -измеримой функцией.
Действительно, если [А, В] - замкнутый интервал, то

{w: а п(ш) Е [А ,В]} = Q (J {w: (pn(a;w) < ^„(w) + Е &n- i ,


т a€Qn[A,J3]

что и доказывает ^ n_ i -измеримость величин а п (а;).


Определим теперь рекуррентным образом последовательность Zo,
Zi(u)) , . . . , Zn (u)), полагая Zq — 1 , идляп ^ 1

г .м = . (14)
Eq (exp {n n Х п } I 3*гг—1) (^)

Понятно, что величины Zn (о;) являются S'n-измеримыми и образуют мар­


тингал:
ЕQ(Zn |Я 1- 1 ) = £ n -i (Р-п.н.).
Требуемую меру Р определим посредством формулы

P(du>) = ZN(uj)P(duj). (15)

Как и влемме 1, из данного определения легковыводится, что


Ер|Хп|< оо, 0 ^ п ^ N, и

Ер(Хп |S;n- i ) = 0, l^ n ^ N . (16)

Согласно лемме 1, E^Xq = 0. Тем самым, по мере Рпоследователь­


ность (Xq, Х \, . . . , X N) является мартингал-разностью, что и доказывает
утверждение леммы.
4. В том случае, когда d = 1, доказательство необходимости сущест
вования мартингальной меры Р ~ Р (при условии отсутствия на рынке
арбитража) вытекает из утверждения леммы 2.
В самом деле, положим Х$ = So, Х\ = A S i,. . . , X n = A S n - Отсут­
ствие арбитража гарантирует то, что, без ограничения общности, можно
считать, что для всех п = 1 ,..., N

Р(ДSn > 0 1^ n_ i) > 0 и P(ASn < 0 1^ n_ i) > 0. (17)


2. Рынок без арбитражных возможностей 541

Действительно, если Р(Д5П = 0) = 1 при некотором п, то этот мо­


мент времени п можно просто исключить из рассмотрения, поскольку для
любого самофинансируемого портфеля 7г соответствующий вклад b I J ,
вносимый в этот момент времени, равен нулю.
Если же при некотором п

Р(ASn > 0) = 1
или Р(ДSn ^ 0) = 1, то, по условиям отсутствия арбитража, должно
быть Р(Д5П = 0) = 1. (Если это не так, то легко построить стратегию 7г,
дающую Xpj > 0 с положительной вероятностью.) И тогда опять-таки
соответствующий вклад в равен нулю.
Тем самым, можно считать, что (17) выполнено для всех п ^ ^ ^ тр еб у ­
емое доказательство необходимости непосредственно вытекает из лемм 1
и 2, примененных к Хо = 5о, Х п = Д*9П, 1 ^ п ^ N.
5. Обратимся теперь к общему случаю d ^ 1 . В идейном плане доказа­
тельство то же, что и в случае d = 1 , и может быть проведено, опираясь на
следующее обобщение леммы 2 на векторный случай.
Лемма 3, Пусть (X o ,X l, ... ,Xjy) - последовательность d-мерных
З'п-измеримых векторов

заданных на фильтрованном вероятностном пространстве


С £Ь = { 0 ,П } , $N = 9 .
Пусть Х п, 0 ^ п ^ N, таковы, что если для ненулевого ^ п_ 1 -дз-
меримого вектора (^ _ i = ^Ь)

то и
542 Гл. V. Теория арбитража. Дискретное время

Тогда па (О, &) существует вероятностная мера Р, эквивалентная


мере Р, относительно которой последовательность (Х о,Х \,... ,-ХГ/\г)
является d-мерной мартингал-разностью: Ер|Хп|< оо, ЕрХо = 0 и
Ep(Xn \ Pn- 1) = 0 , l < n ^ N .

Д оказательство. Если топологический носитель регулярной услов­


ной вероятности Р(Хп Е •|^ n-i)(a ;), т.е. наименьшее замкнутое множес­
тво, на котором сосредоточена эта мера, не содержит ся в собственном
подпространстве пространства R6*, то, как и в случае d = 1 , функции

= E(e(e**»> а е Rd,

являются строго вьшуклыми и inf (рп (а; а;) достигается в единственной точ­
ке ап = а п(ш) Е М6*, причем ап(и) являются &n~ i-измеримыми.
Несколько более деликатной является ситуация, когда регулярное
условное распределение Р(Хп Е •|^n_i)(a;) содержится в собственном
подпространстве пространства Md. В работе [407] показывается, что и в
этом случае может быть выбрано единственное - 1 -измеримое значение
(<^) ?н&котором достигается inf (рп (а; а;).
Требуемую меру Р строим так же, как и в (15) и (14), понимая под
а п(ш)Хп (ш) (в формуле (14)) скалярное произведение векторов а п(ш)
и Х п(и>).

6. Данная вьппе конструкция мартингальной меры, основанная на


“условном преобразовании Эшера” давала лишь одну конкретную ме­
ру, хотя класс всех таких мер, эквивалентных исходной, может состоять и
из более чем одной найденной меры. Следующий раздел будет посвящен
изложению некоторых подходов, в основе которых лежит идея “преобразо­
вания Гирсанова” для конструкции семейств мер Р, абсолютно непрерыв­
ных или эквивалентных исходной мере Р, относительно которых последо­
вательность нормированных цен оказывается мартингалом.
Преобразование Эшера довольно давно используется в актуарных рас­
четах страховой математики (см., например, [52]). Менее известны эти
преобразования как “преобразования Эшера” в финансовой математи­
ке (см., впрочем, уже упомянутые работы [177], [178]), где большую роль
играет набор результатов относительно преобразований мер, называемых
часто “теоремой Гирсанова”
На самом деле, между этими преобразованиями много общего и это бо­
лее подробно будет рассмотрено в разделе 3 этой главы. Сейчас же только
2. Рынок без арбитражных возможностей 543

отметим, в связи с леммой 1 , что если X - нормально распределенная слу-


Y 1 2
чайная величина, X ~ <Ж(0,1), то <р(а) - Ере = е? а и (см. (7))
р О .Х 1 О

Za {x) = ± r r = ea*~ 5“ .
Ф )
Читатель, знакомый с теоремой Гирсанова, немедленно заметит, что
12
кирсановская” экспонента е 2а ?участвующая в этой теореме (см. да­
лее §3а), есть не что иное, как преобразование Эшера, определяемое
формулой (7).

§ 2е. Расш иренный вариант


первой фундаментальной теоремы
1. Обозначим через ^ (Р ) и 2Р\ос{Р) множества всех вероятностных ме
Р ~ Р, относительно которых дисконтируемые цены

S = {Sn\
В \ в п ) О< n < N

являются мартингалами и локальными мартингалами, соответствен-


но.
Через ^б(Р) обозначаем множество тех мер Р из ^ (Р ), для которых
dP
производные Радона-Никодима — являются ограниченными сверху:
CL1

dP ~ ~
— (о;) ^ С (Р) (Р-п.н.) для некоторой константы С(Р).
ill

Теореме А (первой фундаментальной теореме; § 2Ь) можно придать сле­


дующую форму: условия
(i) (Б, вУрынок является безарбитражным
и
(и) м нож ест во мартингальных мер £Р{Р) непусто (^ (Р ) Ф 0 )
равносильны.
Приводимая ниже теорема А* представляет естественное расширение
формулировки первой фундаментальной теоремы, давая разные эквива­
лентные характеризации безарбитражности и проясняя структуру мно­
жества мартингальных мер. (Формулировка и доказательство этой тео­
ремы даются, следуя работе [251].)
544 Гл. V. Теория арбитража. Дискретное время

Введем, прежде всего, некоторые обозначения.


Пусть Q = Q(cfa;) - вероятностная мера на (R6*, S8(Rd)) и
К ( Q) - топологический носитель Q (т.е. наименьшее замкнутое мно­
жество, на котором сосредоточена мера Q; [335; т. 5]);
L(Q) - замкнутая выпуклая оболочка множества AT(Q);
H(Q) - наименьшая аффинная гиперплоскость, содержащая K(Q)
(ясно, что L(Q) С #(Q));
L°(Q) - “относительная” внутренность L(Q) (в топологии гипер­
плоскости H(Q)).
Если, например, мера Q сосредоточена в одной точке а, то Н (Q) сов­
падает с этой точкой и L(Q) = L °(Q) = {а}. В противном случае H(Q)
имеет размерность между 1 и d. Если H(Q) имеет размерность, равную 1,
то L(Q) является замкнутым сегментом, a L°(Q) - открытым.
Будем обозначать через Qn(u;, •) и Qn(u;, ■) регулярные условные
распределения Р(Д5П Е
1 ^ п ^ N.
Отметим, что, поскольку В п > 0, 0 ^ п ^ N, и В п являются <^п_ 1-из-
меримыми, то множества K(Q), L (Q) и L°(Q) одни и те же для Q = Qn и
Q = Qn. Поэтому, без ограничения общности и упрощения в обозначени­
ях, в приводимых далее формулировках и доказательствах будет предпо­
лагаться, что В п = 1 , п ^ N.

Теорема А* (расширенный вариант первой фундаментальной теоре­


мы; [251]). Пусть выполнены условия теоремы А. Следующие ут верж ­
дения равносильны:
a) (В, S )-рынок является безарбитражным;
а') (В, 8)-рынок является слабо безарбитражным;
а") (В, S )-рынок является сильно безарбитражным;
b) м нож ест во ^ь(Р) 0 ;
c) м нож ест во ^ (Р ) 0;
d) м нож ест во ^ioc(P) 7^ 0 ;
e) для всех п Е { 1 ,2 ,..., АГ} и Р-почти всех и Е О точка О Е
L ° ( С М * ,- ) ) -

Сделаем прежде всего ряд общих замечаний относительно сформулиро­


ванных утверждений.
По поводу определений безарбитражных, слабо и сильно безарбитраж-
ных рынков см. § 2а.
2. Рынок без арбитражных возможностей 545

Из леммы в § 1с, гл. II, следует, что, на самом деле, 8?(Р) = ^ioc(P)> и,
тем самым,
с) d).
Далее, если свойства а), а'), а", с) или е) выполнены относительно не­
которой меры Р, эквивалентной мере Р, то они выполнены и относитель­
но меры Р. Если свойство Ь) выполнено относительно меры Р ~ Р (т.е.
Р) Ф 0 ) и производная ^ ограничена, то свойство Ь) выполнено и
UI
относительно исходной меры Р.
Заметим теперь, что всегда можно найти меру Р ~ Р такую, что отно-
сительно нее все величины 6о n, п ^^ iv,
лт dP
интегрируемы и производная —
ограничена. Достаточно, например, положить
N
dP = С ехр ( - E E & i W .
' Ъ—1 7 1 = 1 '
где С - нормирующая константа.
Тем самым, при доказательстве теоремы сразу можно предполагать, что
исходная мера Р такова, что Е|5П|< оо, п ^ N.
Тогда, поскольку импликации
а") = ^ а ) = Ф а')
и
Ь) = > с)
очевидны, то надо лишь доказать, что
а') =► е) = > Ь)
и
с) =► а").
2. Введем ряд объектов, нужных для доказательства этих трех импли
каций и сформулируем два вспомогательных утверждения (леммы 1 и 2).
Пусть Q = Q(dx) - некоторая мера на (Rd, 88(Rd) такая, что

/J r ° \х\Q(dx) < оо. (1)

(Далее в качестве Q будут браться регулярные условные распределения


Qn(u;, dx), п ^ iV, и для них условие (1) будет (Р-п.н.) выполнено в силу
предположения Е|5П|< оо, п ^ N.)
546 Гл. V. Теория арбитража. Дискретное время

Пусть х9 — (x,v) Е Е = Rd х (0, оо) и Q' = Q'(dx') - некоторая мера


на борелевской сг-алгебре § пространства Е , ассоциированная с мерой
Q = Q(dx) в том смысле, что Q есть “первый маргинал” меры Q', т.е.
Q(dx) = Q'(dx, (0, оо)).
Через Z (Q7) будем обозначать семейство положительных борелевских
функций 2 = z(x, v) на Е с

|х|2:(х, v) Qf(dx; dv) < оо, (2)


/.
f z(x,v) Q'(dx;dv) = 1, (3)
JE
обладающих тем свойством, что функции v) ограничены.
Пусть Б(а, е) - замкнутый шар в с центром в точке а и радиусом е.
Обозначим G - множество всех семейств

9 (^7 ^i)i=l,...,A;) (4)


таких, что А; Е { 1 ,2 ,... }, а* Е Md, е* > 0, cti > 0, > 0.
Свяжем с д G G положительную функцию (на Е)

1 к
Z g i< X ,v ) = т а х (г> 1) ^ « < )(*)] > (5 )
' ’ г=1

где В с = Rd \ В .
Если ЕQiZg = 1 , то в силу ( 1 ) видим, что zg € Z(Q'). Тем самым, для
таких функций zg определены векторы (барицентры)

<р(д) = / xzg(x,v) Q'(dx,dv). (6)


Je
Обозначим
$(Q ') = M<?):</eG, Eq'Z9 = l } . (7)
Лемма 1. Имеют место следующие соотношения:

L( Q )= ¥ (Q /), (8)
L°(Q) С Ф(О'). (9)

Если 0 ф L°(Q), то найдется вектор j в такой, что

Q(x: (7 , ж) ^ 0) = 1 и Q(x: (7 , ж) > 0) > 0. ( 10)


2. Рынок без арбитражных возможностей 547

Д оказательство. Установим сначала, что L(Q) С Ф((3').


Пусть у Е K(Q). Покажем, что найдется последовательность точек уп
из $(Q') такая, что уп -> У- Иначе говоря, каждая точка у из топологи­
ческого носителя меры Q может быть получена как предел некоторой по­
следовательности уп = (р(дп) с дп Е G, n ^ 1.
Пусть Ап = В (у, 1/п) - шар радиуса 1/гг с центром в у. Положим

an = Q"(An), а>п = Q"(Acn )

и
Ьп=[ xQ "(dx), Ьсп = [ xQ "(dx),

где

= АеЯ^ - <п>
Выберем 5п таким, что 5nan -I- — = 1.
п
Поскольку у Е K(Q), то ап > 0. Ясно также, что supa£ < оо. Поэтому
п
заведомо 5п > 0, по крайней мере, для больших значений п.
Следовательно, если дп = (1, (у, 8п, —)), то для больших п

^•Q,z9n = Н— ~ — 1 - ( 12)
ть

Ъс
Положим уп = (р(дп)- Тогда уп —5пЬп + — , где sup |6£| < оо.
71 п
Поскольку 5па п —> 1 и Ьп —уап —> 0, то уп —> у.
Тем самым, If (Q) содержится в замыкании Ф(Р') множества Ф(Р'):

к (Q) с ¥(Q '). (13)

Заметим теперь, что множество Ф(О') является выпуклым множеством.


Поэтому из (13) следует,что

L(Q) С ¥(Q '). (14)

С другой стороны, всякая точка у Е Ф((37) есть среднее значение веро


ятностной меры, эквивалентной мере Q (см. (6), (7) и (11)), и, значит, у
принадлежит замкнутой выпуклой оболочке L(Q) множества К (Q).
548 Гл. V. Теория арбитража. Дискретное время

Таким образом, Ф(<3') С L(Q), и поэтому Ф(<3') С L(Q), что вместе


с (14) устанавливает равенство L (Q) = Ф(О').
Воспользуемся теперь тем, что каждое выпуклое множество содержит
внутренность его замыкания. Применяя это свойство к выпуклому
множеству Ф(О') (в относительной топологии на if(Q)), находим, что
L°(Q) С V(Q').
Итак, свойства (8) и (9) установлены.
Перейдем к доказательству последнего утверждения леммы.
Пусть точка 0 £ L°(Q). Тогда возможны следующие три случая, разби­
раемые с помощью стандартной техники “отделимости” в выпуклом ана­
лизе; см., например, [406].
Первый: 0 £ H(Q). В этом случае в качестве 7 берем вектор, вы­
ходящий из нуля по направлению к множеству if(Q) и ему ортогональ­
ный. Тогда (7 , ж) > 0 для ж Е i f (Q), что влечет, разумеется, свойство
Q(x: (7 , ж) > 0) = 1 .
Второй: 0 Е if(Q), но 0 ^ L(Q). Тогда понятно, что можно найти век­
тор 7 Е H(Q) такой, что (7 , х) > 0 для всех х Е Z/(Q), и, следовательно,
Q(x: (7 , ж) > 0) = 1 .
Третий: 0 Е i f (Q), но 0 Е £(Q) \ L°(Q). Тогда на Н (Q) оба множества
L(Q) и К (Q) лежат по одну сторону гиперплоскости, скажем, if ', содержа­
щей 0 и имеющей размерность q — 1 , где <7есть размерность Н (Q). (Если
q = 1 , то i f ' сводится к точке {0}.) По определению, if(Q) есть мини­
мальная гиперплоскость, содержащая К (Q). Поэтому K(Q) не содержит­
ся в if'.
Требуемый вектор 7 строится в этом случае следующим образом.
Возьмем какой-то ненулевой вектор 7 в i f (Q), ортогональный к i f и та­
кой, что (7 , х) ^ 0 для всех х Е L(Q) и, значит, Q(x: (7 , х) ^ 0) = 1.
Заметим теперь, что найдется точка х Е K(Q) такая, что скалярное
произведение (7 , х) > 0. Поэтому с учетом того, что K(Q) - топологичес­
кий носитель меры Q, находим, что Q(x: (7 , х) > 0) > 0.
Лемма 1 доказана.
3. Следующий нужный нам результат относится к проблематике су­
ществования “измеримого выбора”
Лемма 2 . Пусть (J5, 8 ,р ) - некоторое вероятностное простран­
ство и (Сг, - польское пространство с борелевской cr-алгеброй св.
Пусть А является 8 ® <£-измеримым подмнож ест вом в Е х G.
Тогда существует G-злачная 8/<£-измеримая функция Y — У(ж),
х Е J5, называемая селектором, такая, что (ж, У (ж)) Е А для р-почти
2. Рынок без арбитражных возможностей 549

всех х, принадлежащих Е-проекции

7Г(А) = {х : Зу Е G с (х,у) Е А }.

Замечание 1. Прежде всего отметим, что в данной формулировке


под польским пространством понимается топологическое пространство,
которое является сепарабельным и таким, что на нем существует метрика,
совместимая с рассматриваемой топологией, относительно которой это
пространство является полным.
В литературе, посвященной проблематике “измеримого выбора” можно
найти (см., например, [11 ]) разнообразные формулировки теорем о сущест­
вовании измеримых селекторов при различных предположениях относи­
тельно измеримых пространств (Е , 8) и (G, ^). Для наших целей проще
всего будет здесь сослаться, например, на [102; гл. III, теорема 82] или [11;
Appendix I, теорема 1], в соответствии с которыми имеет место (с некото­
рыми модификациями в формулировке) следующее
Предложение. Пусть (Е, 8) - произвольное измеримое простран­
ство и (G, ^) - польское пространство. Если то сущест­
вует универсально измеримая функция У = У(х), такая, что
(х, Y (х)) Е А для всех х Е п(А).
Напомним, что (7-значная функция Y = Y (х), заданная на (Е , <?), назы­
вается универсально измеримой, если она является <?/^-измеримой, где
g = р| gp есть пересечение (по всем конечным мерам /л на (Е , g)) а -алгебр
<?м, каждая из которых есть пополнение 8 по мере р.
Таким образом, из сформулированного предложения следует, что су­
ществует <?/^-измеримая функция Y = У(х), х Е Е , такая, что для
всех х Е 7г(А) имеем (х, Y (х)) Е А.
Поскольку g = р| 8ц, то для каждой конечной меры /л функция У бу­
дет, конечно, 8ц/^-измеримой. Пользуясь тем, что (G, 4Z) - польское про­
странство, а 8ц есть а-алгебра, являющаяся пополнением 8 по мере /л, от­
сюда нетрудно заключить (аппроксимируя У простыми функциями), что
существует <?/^-измеримая функция У такая, что У = У (/i-п.н.).
Тем самым, утверждение леммы 2 следует из сформулированного выше
предложения.
4. Доказательство а') = > е). Пусть рынок является безарбитраж-
ным, но е) не имеет места. Тогда найдется n Е { 1 ,2 ,..., N } и <^п_ 1-изме-
римое множество В с Р(В) > 0 такое, что для почти всех и) Е В точка 0 не
принадлежит L°(Qn(а;, •)).
550 Гл. V. Теория арбитража. Дискретное время

Множество

А = |(о;,7 ) Е Q х Rd : и Е J3, Qn(w, { х : (у,х) ^ 0}) = 1,

Qn (a;,{:r: (у,х) > 0}) > о|

является З'п-х ®Й8(М^)-измеримыми его проекция 7г(Д) равна В согласно


последнему утверждению в лемме 1 .
По лемме 2 об измеримом выборе, найдется _ i -измеримый вектор
д = д{и)) такой, ЧТО

Qn (o;,{x: (д{ш),х) ^ 0}) = 1 , Qn (o;,{x: (д(ш), х) > 0}) > 0

для P-почти всех и) G В.


Поскольку множество В является З'п _ i -измеримым, то функция д(ш) =
д(и>)1в(и) будет <^n_ i -измеримой и, согласно (15), (р, A Sn) ^ 0 (Р-п.н.) и
P((g,A Sn) > 0 ) > 0 .
Положим 7 i = g li—m i = 1, •••, N, и по ним определим самофинанси-
руемую стратегию тг = (/?,7 ), у которой капитал Х п таков, что Xfi = 0 и
АХ? = (7 ^ AS{). ^Элементы fa определяются, скажем, в случае Bi = 1 ,
из тех соображений, что капитал X? = (7 i, Si) -I- fa должен быть в то же
самое время равен (iji
j =1 J
Ясно, что построенная стратегия 7г такова, что Х £ = 0, X f = 0 для
i < n; X * = Х £ > 0 для всех i ^ п; и Р(Х]у > 0) > 0, что противоречит
условию а7).

5. Доказательство е) = > Ь). Будем строить мартингальную меру


Р Е & ъ{Р) по формуле dP = Z dP, где

N
Z = Y [ z n, (16)
n=l

с некоторыми ^-измеримыми функциями .


Рассмотрим регулярную условную вероятность

Qn(uj,dx) = P(ASn Е dx I ^ n_i)(u;),


2. Рынок без арбитражных возможностей 551

которую называют также переходной вероятностью (из


в (Rd,£$(Rd))). Ниже по Qn(w,dx) будут сконструированы специаль­
ным образом новые переходные вероятности Q'n(u>,dx,dv) (из (О,З'п-х)
в (Е , @) с Е = Rd х (0, оо)) такие, что

Q'n (uj,dx, (0,оо)) = Qn(oj,dx). (17)

Воспользуемся теперь рассмотрениями из п. 2, беря там в качестве меры


Q'(dx, dv) меру Q(j(u;, dx, dv) (n = 1 ,..., N, ш € f2).
Обозначим (см. (5)-(7))

A = j(a>,0) G H x G: j zg(x,v)Q'n{u),dx,dv) = 1, (p(g) = 0

Заметим, что введенное выше пространство (7, состоящее из элементов д 1


определенных в (4), является польским пространством (с топологией пря­
мого произведения). Пусть ^ - его борелевская сг-алгебра.
Множество А является ^ n_ i ® ^-измеримым, и его проекция 7г(А) на П
совпадает (по предположению е)) с Г2, т.е. тг(А) = Q.
Тогда, полемме 2, найдется (7-значная_ i -измеримая функция
дп = дп(и) такая, что {ш,дп(и)) Е А для Р-почтивсех и) Е
Определим на Q, х Е функцию

zn(w,x,v) = Zgn{u){x,v). (18)

Эта функция является &п-1 ® (^-измеримой и такой, что (Р-п.н.)

/ zn(uj,x,v) Q'(cu, dx,dv) = 1 (19)


и
/ xzn(uj,x,v) Q'(u>,dx,dv) = 0. (20)
Je
В силу (5), Р-п.н.
SUpVZn^^X^v) < оо.
V

Снова применяя лемму 2, находим, что существует &п- 1-измеримая по­


ложительная функция Vn_i = Кг_1 (о;) такая, что для всех (х, v) и Р-почти
всех а; Е
uzn(u;,z,v) < Vn- i(w). (21)
552 Гл. V. Теория арбитража. Дискретное время

Перейдем теперь к конструированию (индукцией назад) последователь­


ности мер (a;, dx, dv) и построенной для них соответствующей по­
следовательности функций zn(cv, х, v), п = TV, N —1 ,... .
С этой целью возьмем п = N и положим Vn (cv) — 1 , ш Е Пусть
Q'n = Q^(u;, dx, dv) - регулярная З'п-1 -измеримая условная вероятность
вектора (AS#, Vw). Понятно, что “первый маргинал” этой меры есть,
в точности, Qn = Qjy(o;,dx).
Пусть z n (lj,x ,v ) определяется по QfN в соответствии с описанной выше
конструкцией (18) и V n-i(w ) определяется по z n ( u> , x , v ) в соответствии
с (21). Тогда Q ^ -i определяем как регулярное 2-измеримое условное
распределение вектора (A S V -i, V}v-i), и, вообще, если определено,
то затем определяем zn(u;, х, v) согласно (18), a Vn-i(u>) - в соответствии
с неравенством (21 ).
После этого определяем Q^_! как ^ п_ 2-условное распределение векто­
ра (AS,„ - i,V rn-i)H T . д.
Обозначим
гп (ш) = z„(w, A5„(w), Ип(и>)) ( 22 )

И
лг
•ZM- П Zn(w)- (23)
n=l
Тогда, в силу (21) и (22),

(24)

Из (23), (24) и с учетом V)y(w) = И^(<*>) = 1, находим, что

Z(w) < VbH (25)

где Vq(uj) < оо (Р-п.н.). Поскольку — {0,Г2}, то Vo(а;) есть константа


(Р-п.н.).
Далее, из определения Q^, и условий (19) и (20) находим, что (Р-п.н.)

E(z„ I )(w) = 1 (26)

E(A5„z„ | & n - i)(w) = 0. (27)


2. Рынок без арбитражных возможностей 553

Из (26) следует, что EZ(w) = 1 и, значит, можно определить новую веро­


ятностную меру Р, полагая

Р(dta) = Z(u>) ?{du>). (28)

Из (25) ясно, что Р


Поскольку
Е|Д5„| = EZ\ASn\< V0E\ASn\< оо
и по “формуле Байеса” (см. формулу (4) в §3а) и (27)

Е(Д5„ |&п- 1 ) = Е(Д5П2„ |&п- 1 ) = О,

то по мере Р последовательность S — (Sn) является мартингалом.


Из проведенной конструкции меры Р получаем, что Р G ^ь(Р)- Тем
самым, импликация е) = > Ь) установлена.
6 . Доказательство е) = > а"). Пусть Р Е £?(Р) Ф 0 . Тогда
5 = (Sn)n^N является Р-мартингалом. Предположим, что тг - самофи-
нансируемая стратегия с Х £ = 0 и ^ 0.
Поскольку Д Х £ = 7 n A Sn, то X 71* = (Х £ )п^^ является мартингаль-
ным преобразованием и, значит, по лемме из § 1с, гл. II, X * является мар­
тингалом. Поэтому EXjy = EXg = 0 и, значит, Xjy = 0 (Р-п.н.), что и
доказывает импликацию с) = > а").
Теорема А* доказана.
Замечание 2 . Если не предполагать В п = 1 , п ^ X , то вместо опери­
рования с регулярными условными вероятностями

Qn{uj,dx) = Р(Д5П Е dx\&n-i)(w ),

надо иметь дело непосредственно с регулярными версиями условных веро­


ятностей

Соответствующие рассуждения с учетом того, что В п > 0 и В п - ^ п_ i -из-


меримы, п ^ X , остаются теми же самыми, без каких-либо существенных
изменений.
3. Конструкция мартингальных мер
с помощью абсолютно непрерывной
замены меры

§ За. Основные определения. П роцесс плотности


1 .Пусть (Г2, S , (S n), Р) ~ фильтрованное вероятностное пространство,
гг ^ 1. ^
Говорят, что мера Р, определенная на (Г2, ^^^является абсолютно не­
прерывной относительно меры Р (обозначение: Р < Р), если для всякого
А Е S такого, что Р(Л) = 0, также и Р(А) = 0:

Р (А) = 0 = » Р{А) = 0.

Меры Р и Р, заданные на одном и том же измеримом пространстве (Г2, S ),


назьшаются эквивалентными (обозначение: Р ~ Р), если Р <?С Р и Р Р.
Во многих случаях требование абсолютной непрерывности или эквива­
лентности мер оказывается слишком сильным, а зачастую и просто лиш­
ним, поскольку, на самом деле, хватает и более слабого понятия локальной
абсолютной непрерывности в следующем смысле.
Пусть Рп = P\Sn есть сужение вероятностной меры Р на сг-алгебру
S'n С S . Иначе говоря, Рп - это мера, определенная на (f2, S n) и такая,
что для всякого А Е S n
Р п(А) = Р (А).

Говорят, что мера Р локально абсолютно непрерывна относительно


~ 1ос
меры Р (обозначение: Р < Р), если для каждого п ^ 1

Ргг ^ Рп
3. Конструкция мартингальных мер 555

Меры Р и Р называются локально эквивалентными (обозначение:


~ 1г>Р ч ~ loc loc 2Г
Р ~ Р), если Р < Р и Р < Р.
Если, скажем, ft = R °°, т. е. имеется координатное пространство после­
довательностей ш = (®i, Х2 , •■■), З'п = о{ь)\ х и ••■i х п) ~ o'-алгебра, по­
рожденная первыми п координатами, SP = ^ (R °°), и Р, Р - вероятностные
— 1ос
меры на (12, <^), то локальная абсолютная непрерывность Р Р есть не
что иное, как абсолютная непрерывность конечномерных распределений
вероятностей. '
Заметим, что если a priori предполагается, что п ^ N < оо, то понятия
локальной абсолютной непрерывности и (просто) абсолютной непрерыв­
ности совпадают. Так что введение понятия “локальности” представляет
интерес для тех моделей, где временной параметр может принимать беско­
нечные значения, п € N = { 1 ,2 ,... }.
Наряду с сужениями Рп = Р\Зп меры Р на сг-алгебру З п прихо­
дится рассматривать и сужения Рт = Р |3 Т меры Р на сг-алгебру З т ,
состоящую из тех множеств А € 3 , для которых при каждом и ^ 1
{г (си) < п} П А € З п. Подчеркнем, что, как обычно, Зоо — 3
(и З о е - = V &п); см* [250; гл. I, § 1а].
~ loc ~
2. Пусть Р Р. Тогда Рп <?С Рп для каждого n Е Ми, как известно
(см., например, [439]), существуют производные Радона-Никодима, обо­
значаемые _ _
dPп dPп( ^
ж или ж {ш)
и определяемые как такие З п-измеримые функции Zn — Zn (о;), что

Рп(А )= [ Zn{u>)Pn{du>), А е З п. (1)


Замечание. Производная Радона-Никодима — определяется, и


dP п
единственным образом, лишь с точностью до Рп-неразличимости, т.е.
если для Zn(u>) выполнено ( 1 ) и точно также для Z'n(uj) вьшолнено (1)
(с заменой Zn(u)) на Zfn (u))), то P(Zn(u)) Ф Z^(cj)) = 0.
В этом смысле Zn(co) и Zfn (u)) являются “версиями” производной
Радона-Никодима. И когда мы говорим, что - производная Радона-
dP
Никодима” и пишем Zn = — то это подразумевает, что выбрана
dP п
какая-то версия, с которой мы и оперируем. При этом выбираемую
556 Гл. V. Теория арбитража. Дискретное время

версию всегда можно, как нетрудно видеть, выбрать не только такой, что
Р (Zn(u) > 0 ) = 1, но и такой, что Zn (и) ^ 0 для всех ш £ и каждого
п ^ 1 . Именно поэтому требование неотрицательности обычно просто
включают в определение производной Радона-Никодима вероятностных
мер.
В дальнейшем процесс с дискретным временем

Z = (Zn)n>1

назьшаем “процессом плотности” (мер Рп относительно Pn, п ^ 1 , или


~ ~ 1ос
меры Р относительно Р такой, что Р Р).
В следующей теореме для удобства ссылок собраны, хотя и простые, но
необходимые и важные свойства процесса плотности.
~ 1ос
Теорема. Пусть Р Р.
a) Процесс плотности Z = (Zn) является неотрицательным
(Р) (&п))-мартингалом с ЕZn = 1 .
b) Пусть & = ^ о о -, где З'оо- = V Тогда следующие условия
являются эквивалентными:
(i) Р « Р;
(и) процесс Z = (Zn) является равномерно интегрируемым
(Р? {^п))-мартингалом'
(iii) P(supZn < оо] = 1 .
\п '
c) Пусть г = inf{n: Zn = 0} - момент первого обращения процесса
плотности в ноль. Тогда и для всех последующих моментов этот
процесс “остается в нуле” в том смысле, что

Р{ш: Эп ^ г(ш) с Zn(uj) ф 0} = 0.


d) Пусть г - момент остановки. На м нож ест ве {г < оо} сужения
Рт = Р |&т? Pr = Р | на а-алгебру (см. определение 2 в § If, гл. II)
таковы, что РТ <£ Рт и (Р-п.н.)

(2)
e) Имеет место равенство

Р (inf Zn > о) = 1 . (3)


3. Конструкция мартингальных мер 557

1ос —
f) Если Р (Zn > 0) = 1 при каж дом п ^ 1, то Р < Р и

Р Р.

Д оказательство. а) Из ( 1 ) для А е &п

Рп (А) = Е(IAZn) = РП+1 (Л) = Е(IAZn+1)

и, значит, ЕI a Zu = EJ^Zn+i. Поэтому E(Zn+i \&п) = Zn (Р-п.н.) для


каждого п ^ 1. Ясно также, что EZn = Pn(il) = 1. Тем самым, Z является
(Р, (<?п))-мартингалом.
b) (i) ==> (ii). Напомним следующий классический результат теории
мартингалов ([109], см. также п. 4, §ЗЬ, гл. III, для случая непрерывного
времени):
Теорема Дуба о сходимости. Пусть X = (Х п) - супермартингал
относительно меры Р и потока (&п) такой, что существует интег­
рируемая случайная величина Y такая, что Х п > Е(У |S'n) (Р-п.н.)
для всех п ^ 1 .
Тогда Х п сходится (Р-п.н.) к конечному пределу, скаж ем , Х ^ :

lim Х п = Хоо (Р-п.н.).


п

(Доказательство см. в [109] и во многих учебных пособиях, например,


[439; §4, гл. VII].)
Для доказательства импликации (i) = > (iii) достаточно заметить,
что поскольку Zn ^ 0, то в силу сформулированной теоремы Дуба с
P-вероятностью единица существует конечный предел lim Zn. Но Р « Р,
П
поэтому этот предел существует и конечен также и по мере Р, а значит,

п
(iii) = > (й). Равномерная интегрируемость семейства случайных ве­
личин (£п) означает, что

limsupE(|^n|/(|^n|> N )) = 0.
N п

В рассматриваемом случае (£n = Zn) из (iii) имеем


558 Гл. V. Теория арбитража. Дискретное время

что и доказывает (ii).


(ii) =Ф- (i). Из теоремы Дуба, Zn -> Z0Q (Р-п.н.). Равномерная инте
рируемость семейства (Zn) обеспечивает тогда и сходимость в L l {0,, S', Р),
т.е.Е|Д„ —Zj оо| — О, TZ— оо.
Для множеств А 6 3:гп и п ^ т

Р (А) = ЕI AZm = U AZn.

Но Е|ДП ^оо | ^ ОО. П о Э Т О М у ДЛЯ К аЖ Д О ГО A G |71

Р (А) = EIa Zoc.

Применяя обычную технику “монотонных классов” ([439; § 2, гл. II)], от­


сюда заключаем, что это равенство сохраняется на (J З п и на 3 = о ((J 3 п)
(= ^ _ о о = У З п).^
Таким образом, Р Р и, более того,

dP - z °°’

где Zoo —lim •


с) Для доказательства этого свойства нам нужен другой классический
результат теории мартингалов ([109], см. сновал. 4, § ЗЬ, гл. III, для случая
непрерывного времени):

Теорема Дуба об остановке. Пусть супермартингал X = (Х п)


таков, т о существует интегрируемая случайная величина Y со
свойством
X n >E (Y \& n), п>1.

Тогда для любых двух марковских моментов а и т случайные величи­


ны Х а и Х т являются интегрируемыми, и на м нож ест ве {а ^ г}

Е(ХТ I ^ Ха (Р-п.н.).

(Доказательство см. в [109], [439; § 2, гл. VII].)


3. Конструкция мартингальных мер 559

Замечание. На множестве {и): т(оо) = оо} значение Х т(ш) полагает­


ся равным Х оо^ ), где Х ^ о ;) есть предел lim Xn(u;), существуюпщй по
теореме Дуба о сходимости.
Наряду с моментом т = inf{п ^ 1: Zn = 0} введем моменты <тт =
inf{п ^ 1 : Zn > 1 / т }. Нетрудно убедиться, что т и сгш являются
моментами остановки, т.е. множества {т ^ п} и {crm ^ п} принадлежат
сРп для каждого п ^ 1 и всехт ^ 1. (Напомним, что, как всегда, г (о;) = оо,
если Zn(u)) > 0 при всех п ^ 1 .)
Из теоремы Дуба об остановке

4 z , m I сРт) ^ ZT = 0 на множестве {и : т(ш) < оо}.

Значит, ZarnI{ r < оо) = 0, m ^ 1, и, следовательно, crm = оо (Р-п.н.),


m ^ 1 , что и означает выполнение требуемого свойства

Р{ш: Эп ^ т(ш) с Zn{u>) Ф 0} = 0.

d) Пусть А £ 3*т- Тогда

Е [1А • / { г < о о } • Z T ] = ^2 Е [ ^ • 1 { т = п } • Z -г] = ' ^ {т= п } • Zn]


n^l
У Р(^4 П / ( г — n )) = P ( i n { r < о о})
71^1

что и доказывает требуемое утверждение,


е) Обозначим

Тогда, в силу d),

P(rm < оо) = Е (г Тт1(тш < оо)) < —

и, значит,

что равносильно требуемому утверждению inf Zn > 0 1 = 1 .


п
~ 1ос
560 Гл. V. Теория арбитража. Дискретное время

Положим для А £ З'п

Q „ (4 )= [ Z ~l ?(duj).
JA
Тогда, поскольку Pn{du)) = Zn Pn(du)), to

Qn(-A) = [ Z ~l Zn P(do>) = Pn(-4), n>l.


Ja
Тем самым,
Pn(A) = J Z -'P n id v )

loc ~
и, значит, P <?C P.
Итак, все утверждения a)-f) теоремы доказаны.
3. Следующая “техническая” лемма полезна при пересчете условных
математических ожиданий по разным мерам. В дальнейшем она будет мно­
гократно использоваться, и для удобства ссылок называться “леммой о пе­
ресчете’! Часто приводимую ниже формулу (4) называют “формулой Бай­
еса” или “обобщенной формулой Байеса” ([303; гл. 7]).
Лемма. Пусть Рп Рп и Y - ограниченная (или P-интегрируе­
мая) З'п-измеримая случайная величина. Тогда для всякого т ^ п

Е(Y I ? т) = - Т е (YZn 19 п ) (Р-п.н.). (4)

Доказательство. Прежде всего отметим, что в выражении, стоящем


в правой части (4), P(Zrn > 0) = 1 (см. утверждение е) в вышеприведенной
теореме). Далее, на множестве {u;: Zm(u;) = 0} также и Zn(u)) = 0, п ^ т
(Р-п.н.). Учитывая это, будем на этом множестве правую часть в (4) счи­
тать равной нулю.
По определению, Е(У |З'т) является -измеримой случайной величи­
ной такой, что для любого А £ 3;гп

Ё[/А -Ё(У|^т )] = E [IA -Y], (5)

так что надо лишь убедиться в том, что для -измеримой функции, сто­
ящей в правой части (4),
3. Конструкция мартингальных мер 561

То, что это действительно выполнено, вытекает из следующей цепочки


равенств:

1
I A - ^ - E ( Y Z n \?m) = Е I A ~ E { Y Z n \9m)-Z „
£ т.

= E[lA-E(YZn\?m)]
(= }Е [lAY Z n] —} Е [lAY Z mJ = Е [IAY],

где равенство (а) следует из определения условного математического ожи­


дания Е(У Zn |^m), а (/3) справедливо в силу -измеримости 1дУ и мар-
тингальности последовательности Z = (Zn).

§ ЗЬ. Дискретны й вариант теоремы Ги р сан ова. I.


У словно-гауссовский случай
1. Рассмотрение общих вопросов конструкции вероятностных мер Р
(локально) абсолютно непрерывных или эквивалентных исходной “базис­
ной” мере Р, входящей в определение фильтрованного пространства

(&п)п> 1 ,Р ),

целесообразно начать с дискретного (во времени) варианта теоремы,


установленной И. В. Гирсановым в работе [183] для процессов диффузи­
онного типа и послужившей прототипом разнообразных теорем - для
мартингалов, локальных мартингалов, случайных мер, семимартинга-
лов, . . . . (См., например, гл. II в [250].)
Пусть временной параметр п ^ 1 и е = (£ъ £2, •••) ~ последователь­
ность -измеримых случайных величин с распределением

Law(en | Р) = ^ (0,1). (1)

В частности, это означает, что последовательность е состоит из независи­


мых, стандартных нормально распределенных величин, еп ~ 0, 1 ).
Пусть наряду с последовательностью е = {еп)п^\ заданы предсказуе­
мые последовательности /л = (//n)n^i и сг = (crn)n^i, т.е. такие, что //п
и а п являются З'п_ i -измеримыми (З'о = { 0 , ^ }), причем будем считать
а п > 0, что оправдывается смыслом этого параметра как “волатильности”
и тем, что наблюдения с о п —0 можно просто исключить из рассмотрения.
562 Гл. V. Теория арбитража. Дискретное время

Положим h = (hn)n^i, где

hn = Цп “Ь (2)

Из (1) следует, что (регулярное) условное распределение Р(hn ^ • |&n- i )


определяется формулой

1 г* _ (у~,Мп.)2.
P(hn ^ x\ & n- i ) = —= = = е 2ern dy, (3)
\/2жа^ 7-оо

или, в символической форме,

Law(/in |3:п-\\ Р) = ^(А*п,сГп)> (4)

что дает основание назвать последовательность h = (/гп) условно-гаус­


совской (по мере Р), имеющей (условные) среднее и дисперсию

E(/in |&n- i ) = Hn, (5)


D {hn \ $n-i) = <rl. (6)

Из (4) или (5) и (6) находим, что

E(/in —Vn |S'n-i) = 0, (5')


D(/ln ~Мп |^n-l) = (6')

Если обозначить
п п п
Нп — ^ ^Л/с, Ап — ^ ^/ifc, Мп — ^ ^
fc=l /с=1 /с=1

то можно сказать, что в условно-гауссовском случае величины Нп пред­


ставлены в виде
Нп = Ап + Мп,
где Л = (Ап) - предсказуемая последовательность иМ = (Мп) - услов­
но-гауссовский локальный мартингал с квадратической характерис­
тикой

k= 1
3. Конструкция мартингальных мер 563

п
Обозначим Wn = £ki A = 1- Тогда (2) можно переписать в разност-
к=1
ной форме
А Нп = junA + a nAWn,

что естественно рассматривать как дискретный аналог стохастического


дифференциала (см., например, [303; гл. 4] и § 3d, гл. III)

dHt = fit dt + о t dWt

некоторого “процесса Ито” Н = (Ht), порожденного винеровским процес­


сом W = {Wt)t^о? с локальным сносом и локальной волатильнос­
тью (crt)t^o*
Применительно к рассматриваемому случаю условно-гауссовской по­
следовательности (2) дискретный аналог “теоремы Гирсанова” (получен­
ной, как уже отмечалось, И. В. Гирсановым в случае непрерывного вре­
мени) связан с вопросом о том, м ож н о ли найти такую меру Р, абсо­
лютно непрерывную или эквивалентную мере Р, относительно кото­
рой последовательность h = (hn) становится (локальной) мартин­
гал-разностью. В этой связи полезно подчеркнуть, что правая часть в (2)
содержит два члена: “снос” //п и “дискретную диффузию” сгп£п, являю­
щуюся (по мере Р) мартингал-разностью. Сформулированный вопрос со­
стоит, в сущности, в том, нельзя ли найти такую меру Р Р, относительно
которой (hn) не имеет “сносовой” компоненты, а является лишь “дискрет­
ной диффузией” т.е. (hn) есть (локальная) мартингал-разность.
2. При конструировании меры Р ключевую роль играет последователь
ность (положительных) случайных величин

* - « р{^ - kЁ= l £К“ - 5 к=


Ё 1( £^) 2}} ’ " >L (Ч
Лемма. 1 ) Последовательность Z = (Zn)n^i является (р, (*» ))-
мартингалом с ЕZn = 1 , п ^ 1 .
2) Пусть 3* = \} и выполнено “условие Новикова”

(8)
e- p Q | © 2) <00'
564 Гл. V. Теория арбитража. Дискретное время

Тогда Z = (Zn)n^i - равномерно интегрируемый мартингал с пре­


дельным (Р-п.н.) значением Z^ = lim Zn таким, что
{ ОО ОО 0 ч

(9)
I 2 * = ,V<T* ' >

Zn = E(Zoo I &n). (10)

Доказательство. 1) Это утверждение очевидно, поскольку для лю­


бого к ^ 1 (£Ь = ^})

Eexp{ ^ - i ( ^ ) 2 |f t . 1} = 1, (п )

что следует из -измеримости — и условной гауссовости ( 1 ).


2) Доказательство равномерной интегрируемости семейства (Zn) пр
условии (8) достаточно сложно и может быть найдено и в оригинальной
работе А. А. Новикова, [368], и во многих руководствах (см., например,
[303; гл. 7], [402]).
Однако, при несколько более сильном условии: для некоторого е > 0

Еехр{ ( Ь е) £ ( ^ ) 2} <00' <12)

доказательство равномерной интегрируемости семейства (Zn) п ^ i сравни­


тельно элементарно. Поэтому представляется целесообразным привести
это доказательство, что мы и делаем в конце параграфа (см. п. 5).
3. Зафиксируем некоторое N ^ 1 и будем рассматривать последова
тельность (hn) только для п ^ N. Для простоты обозначений будем счи­
тать & — так что Рtv = Р |&n = Р.
Поскольку Zn > 0 и ЕZn = 1, то на (fi, &) можно ввести вероятност­
ную меру Р = P(duj), полагая

Р(dco) = Zn {o)) P(du;). (13)

Подчеркнем, что здесь не только Р < Р, но и Р <С Р. Поэтому Р ~ Р.


Рассмотрим свойства последовательности (hn)n^N относительно ме­
ры Р.
3. Конструкция мартингальных мер 565

По “формуле Байеса” (4) из § За для всякого A G К и п < JV имеем


(Р-П .Н .)

E ( e iXhn \&n - i ) = Е ( * А<Тп~ £п+ * л^ п - 2 ( ^ ) | &n_ ^ j

= Е (*А<т" - ^ ) е” - 5 (*л<тп- ^ )2

х eH iA<T» - ^ ) +iA^ » - 5 ( ^ ) |JFn_ x)

\2 <т
л ап
2

(14)

где использовано то, что

Ее(*А‘Гп- ^ ) вп- Н * А<г»- ^ ') = 1

и сг£ - ^ „ - 1 -измеримы.
Полученное равенство

Е(е<ЛЛ*‘ |^п_ 1) = е - ^ (Р-п.н.) (15)

говорит о том, что относительно новой меры Р последовательность h —(hn)


осталась условно-гауссовской, но уже с нулевым “сносовым” членом:

Law(/i„ |^„_i;P) = *Ж(0,сг£), (16)

и, таким образом, аналогом соотношений (5) и (6) здесь являются следую­


щие:

Е(Л„|^„- 1 ) = 0, (17)
б(Л„|^„_ 1 ) = а£. (18)

С наглядной точки зрения можно сказать, что переход от меры Р к ме­


ре Р аннулирует ( “убивает”) снос р — (pn)n^N У последовательности
h = (^n)n^TV? оставляя той ж е самой условную дисперсию.
Из (16) можно заключить также, что если е — (sn)n^N ~ последова­
тельность ^-измеримых величин с распределением

(19)
566 Гл. V. Теория арбитража. Дискретное время

(такую последовательность всегда можно построить, быть может, правда,


за счет расширения исходного вероятностного пространства), то

Law(/&n, п ^ iV| Р) = Law(<jn£n, п ^ N\ Р). (20)

Отсюда видно, что по новой мере Р последовательность {hn)n<^N ведет


себя как локальная мартингал-разность (<хп£п)п^лг ?в то время как отно­
сительно исходной меры Р аналогичное (20) свойство имеет такой вид:

Law(hn - /лп, n < N\ Р) = Law(cr„f:n, n ^ N\ Р). (21)

Изменим сейчас порядок рассмотрений.


Будем исходными считать меру Р и последовательность h = (/in), для
которых имеет место свойство (20). Тогда при переходе от меры Р к мере Р
(в соответствии с формулой (13)) получим свойство (21), которое можно
интерпретировать как появление сноса у локальной мартингал-разности
(^п?п)п^лг- Именно эта интерпретация и оказывается наиболее удобной
для формулировки соответствующего общего результата о преобразова­
нии локальных мартингалов при абсолютно непрерывной замене меры
(см. далее § 3d).
Перед тем как резюмировать полученные результаты, заметим следую­
щее.
Пусть а\ (а;) не зависят от ш (= сг^). Тогда из (14) индуктивным образом
находим, что для Е Мс к Е { 1 , . . . , N }

Е ( е^ Г =1 к) - Ё ( е * £ ^ 11 л * ь * Ё ( е *ЛлгЬлг | ^ _ i ) )

2 2
XN a N ~ { 1 tt^ N - 1 х , . _ 1 \2 2
= е 2 E[e ^k=i ) — ... — е 2 ^ k = i x k<Tkt

Тем самым, относительно меры Р последовательность (Лп)п^лг яв­


ляется последовательностью независимых нормально распределенных,
hn ~ оУ(0, <т^), случайных величин с нулевыми средними. (Это можно
было также заключить из (17)—(20).)
Итак, сведем полученные результаты в виде следующей теоремы, кото­
рую естественно назвать дискретным аналогом теоремы Гирсанова.
3. Конструкция мартингальных мер 567

Теорема. Пусть h = (hn)n^N ~ условно-гауссовская последова­


тельность такая, что

Law(/i„ |З'п-х'-, Р) = n^N .

Пусть ^ и мера Р определена формулой (13) с плотностью Z n ,


задаваемой формулой (7).
Тогда: _
1 ) относительно мери Р последовательность h = (/in)n^7V явля­
ется условно-гауссовской:

Law(/in |^n_ i;P ) = ^(0,сг^), п ^ N;

2) еслг/ (о;), п ^ N, не зависят от ш, то по мере Р после­


довательность h = (/in)n^ 7V является последовательностью незави­
симых гауссовских величин:

Law(/in |Р) = *Ж(0,сг^), n^iV;

3) еслг/ = V ^n и выполнено условие (8), то свойства 1 ) и 2)


остаются справедливыми для всех п ^ 1 с мерой Р такой, ш о
Р(е/и;) — ZooM P(g?clj), Zoo (а;) определено в (9).
4. Заметим, что в конструкции меры по формулам (13) и (7) непосред
ственно участвовали последовательности (/in) и (сгп), входящие в опре­
деление hn (= цп + сгп£п). В этой связи, а также с целью установле­
ния связи с процедурой специального выбора значений а п (ш) при рассмот­
рении преобразований Эшера (см. § 2d), рассмотрим семейство процессов
Z(b) == (Zn^) tv ?определяемое величинами

Z<b)(w) = exp l - J 2 bkek - ^ J 2 b k2 \, (22)


^ k= l k= 1 '
где bk = 6* (a;) - -измеримы.
Поскольку EZx\tv) = 1 , тона^ту = 9* определена вероятностная мера

P(b)(dw) = Z^(w ) P(dw). (23)

Относительно этой меры условное математическое ожидание


568 Гл. V. Теория арбитража. Дискретное время

Отсюда ясно, что выбор в “теореме Гирсанова” специальных значений


Ьп — —— , п ^ N, диктуется тем, что именно при таком выборе
<7п
последовательность h = (hn)n^N становится локальной мартингал-раз­
ностью.
Далее, если Х п —р п + е п, то функция

е|а2- а Мп

Отсюда видим, что

еслиап(а;) = /in,n ^ N.
Именно эти “экстремальные” значения а п (и) и были использованы в § 2d
при построении меры с помощью “преобразования Эшера” относительно
которой последовательность (Х п) становится мартингал-разностью.
Тем самым, в рассматриваемом случае (а п = 1 ) и “преобразование Гир­
санова”, и “преобразование Эшера” приводят к одной и той же мере Р.
5. Приведем доказательство того, что при условии (12) семейство
Z = (Zn)n>1 с Zn, определенными в (7), является равномерно интегриру­
емым.
Пусть (Зп = —— . Тогда условие (12) примет следующий вид: сущест-
вует 6 > 0 т акое, что

(25)

В соответствии с (7)

(26)

Пусть £ > 0 ир > 1. Положим

ФР = ехр{(1 + ,) р 0 * . - р /*}, (27)

( 28 )
3. Конструкция мартингальных мер 569

Для требуемой равномерной интегрируемости семейства (Zn)n^i до­


статочно показать (см., например, [439; гл. II, § 6, лемма 3]), что при
некотором е > О
sup ЕZ*+£ < оо. (29)
П
Поскольку
Й +* =
то, в силу неравенства Гёльдера (1/р + 1/q = 1),

ЕZ ? ’ = E t f < [Е(Й 1>)'’] 1/Р[Е(Й2,) , ] 1/'' = [ E f ^ ) " ] 1^ , (30)

где мы воспользовались тем, что (см. ( 11 ))

е ( 4 » ) ” = 1.

Положим р = 1 + S, q = (1 + 8)/6, где 6 > 0 таково, что выполнено усло­


вие (25). Выберем е > 0 таким, что

е( 1 + е ) < (! + <5)(! + 26) ' (31)

Тогда

^ exp

и, значит, в силу условия (25),

_oo -| l /q
supEZ*+e ^ fsupE(^2)) 9l /q < Еехр(| + ё\ Y ^Pk < OO,
1« J \Z ) k=1

что и доказывает требуемую равномерную интегрируемость семейст­


ва (Zn).
570 Гл. V. Теория арбитража. Дискретное время

§ Зс. М арти нгальность цен в сл уч ае


условн о-гауссовского и логарифмически
условн о-гауссовского распределений
1. Пусть (fi, (^n )5Р) - исходное фильтрованное*вероятностное про
странство, п ^ 0. Рассматривая вопрос о мартингальных мерах, относи-
5 fS n\
тельно которых последовательность нормированных цен — = I —— 1 яв-
В \Вп /
ляется мартингалом, обратимся сначала к несколько идеализированной
модели (Б, 5)-рынка, считая, что В = (В п) с В п = 1 и S = (5П), где

Sn = S0 + Hn, n > 1, (1)


п
с /ifc, 5о = Const. Будем считать также, что h = (/гп) является
к—\
условно-гауссовской последовательностью, hn = /лп + о пе п, с ^ n_i-H3-
меримыми цп и <тп и в = (еп) - последовательностью независимых,
^Ж(0, ^-распределенных ^-измеримых величин en, n ^ 1 (см. подробнее
предшествующий параграф).
Тем самым, сейчас допускается, что цены Sn могут принимать и отри­
цательные значения. В этом и состоит упомянутая выше “идеализация’!
Впрочем, заметим, что именно подобная модель и рассматривалась JI. Ба-
шелье в [12]; см. подробнее по этому поводу § 2а в гл. I.)
Предположим, что цп = 0. Тогда

Sn = So + ^ (?к£к• (2)
к^п
В силу __1 -измеримости величин аь и свойства Е(ek |&к - 1 ) = 0 из (2)
следует, что в рассматриваемом случае последовательность цен S = (Sn)
является мартингальным преобразованием и, следовательно, локальным
мартингалом (см. теорему в § 1с, гл. II). Если дополнительно предполо­
жить, что, скажем, E\ak£k\ < оо, к ^ 1 , то тогда последовательность
S = {Sn) будет мартингалом относительно исходной меры Р. (По пово­
ду общих условий, при которых локальный мартингал является мартинга­
лом, см. § 1с в гл. II.)
Пусть теперь цп не равно тождественно нулю при всех п ^ N.
В этом случае дискретный вариант теоремы Гирсанова (§ ЗЬ) дает спо­
соб построения мер Р^ (см. (8) и (6) в § ЗЬ), относительно которых после­
довательности {Sn)n^N являются локальными мартингалами и (просто)
мартингалами, если Е|<тп£п|< оо при всех п ^ N.
3. Конструкция мартингальных мер 571

2. Рассмотрим теперь более реалистичную ситуацию, считая, что н


(В, б^-рынке
Sn = S0eHn (3)
и В п = 1, п ^ N.
В § 1а, гл. II, отмечалось, что представление (3) типа “сложных процен­
тов” ( “compound return”), удобное с точки зрения статистического ана­
лиза, не совсем удобно для целей стохастического анализа. Дело в том,
что при исследовании последовательности S = (Sn) на “мартингальность”
было бы желательно иметь утверждение такого типа: “для того, чтобы по­
следовательность S = (Sn), представленная в виде (3), была мартингалом,
достаточно, чтобы мартингалом была последовательность i f = (ifn)” Од­
нако это, вообще говоря, не так, что и объясняет обращение к представле­
нию ( “simple return”)
Sn = S0£ (H )n, (4)
где (см. § la в гл. II)

Нп = нп+ J 2 (еАНк - А н к - 1) (5)


к^п
и §(Н) = (&{Н)п)п^о - стохастическая экспонента, построенная по
Н = (Н п ) согласно формулам

Ц Н )п = е й » П (1 + АНк)е~ АЙ\ п > 1, (6)


к^п
И <§(Н)о = 1.
И в (5), и в (6) правые части можно, конечно, упростить и записать их
в виде
H n = Y , ( e AH> < -l), (7)
к^п
ЦН)п= П (i + ДЯ*). (8)
к^п
Полезно, однако, отметить еще раз (см. § 1а в гл. II и § 5с в гл. III), что
при рассмотрении аналогичных представлений для случая непрерывного
времени “правильной” формой являются выражения типа (5) и (6), а не (7)
и (8), что связано с проблемой сходимости соответствующих “сумм ^23<tn
и “произведений П в<* ” имеющих в случае непрерывного времени уже, во­
обще говоря, бесконечное число членов при каждом t > 0.
Преимущество представления (4) по сравнению с (3) состоит в том, что
для него верно следующее
572 Гл. V. Теория арбитража. Дискретное время

Предложение. Для того, чтобы последовательность S = {Sn),


определенная в (4), была мартингалом, достаточно, чтобы последо­
вательность Н = (-Нп)п^1 £ыла локальным мартингалом с АНп ^ —1
для п ^ 1 .
Действительно, из (6) или (8) для п ^ 1

Д<£(Я)„ = £ (Н )п- гАНп. (9)

Предположим, что (i/n) является локальным мартингалом, а значит, как


мартингальное преобразование (см. лемму в § 1с, гл. II) допускает пред­
ставление
п
Hn = J 2 a k&Mk ( 10)
k= 1
с & k -i-измеримыми и некоторым мартингалом М = (Мп).
Из (9) и (10) видим, что

А ё{Н )п = а пё {Н )п^ А М п,

т.е. <?(#) является мартингальным преобразованием, а значит, и локаль­


ным мартингалом.
Если АНп ^ —1, то заведомо § (Н )п ^ 0. Поэтому, согласно лемме
из § 1с в гл. II, локальный мартингал §(Н ) является, на самом деле, (прос­
то) мартингалом.
В рассматриваемом нами случае условие ДНп ^ —1 выполнено, по­
скольку
АНп = еЛЯп - 1 ^ - 1 .
3. Будем предполагать, что величины hn = АНп являются услов­
но-гауссовскими с hn — р,п + сгп£п. В этом случае последовательность
S = (Sn) с Sn = SoeHn естественно называть логарифмически услов­
но-гауссовской, что отражено в названии § Зс.
Зададимся сначала вопросом о том, при каких условиях последователь­
ность S = (Sn) будет мартингалом относительно исходной меры Р.
Для этого, как мы видели выше, достаточно, чтобы последовательность
Н = (Нп) с АНп = еЛЯп — 1 была локальным мартингалом, т.е.
чтобы Е(|Д#П||&n- i ) < оо и Е (Д # П|&n- i ) = 0, или, равносильно,
чтобы
Е(ед я " |S'n-i) — 1 (Р-п.н.). ( 11 )
3. Конструкция мартингальных мер 573

Поскольку мы предполагаем, что ДНп = /лп + о пе п >то условию (11) мож­


но придать форму
Е(еМп+<т„еп | ^ _ 1) =1> (12)

что равносильно тому, что

E(e<r»*n \&п_ х) = е ~ » п. (13)


1 _2
Левая часть равна е^ п. Тем самым, мы получаем условие
2
Нп + у - = о (Р-п.н.), П ^ 1, (14)

при котором логарифмически условно-гауссовская последовательность

Sn = S0 exp £ (Нк + Vk£k) к П ^1,


^к=1 '
является мартингалом относительно исходной меры Р. Этот результат, ко­
нечно, можно было бы легко предвидеть, поскольку последовательность

( exp{ S ( ^ ‘ “ ^ ) } ) „ ?1 (15)
является, как мы уже отмечали выше, мартингалом.
4. Обратимся теперь к случаю, когда условие (14) не выполнено.
Пусть п ^ N. Будем строить на = & требуемую меру Р с помощью
условного преобразования Эшера в виде

P{d(jS) = Zn {lS) P(dcv)1

где Z n (u ) = П zn(v)vi(c& o = {0 ,Щ )
^апhn
Z» ( W) = a' h
Ц/ еаппп
С Г&n_
| а 1)\ > (16)

где _ i -измеримые величины a,k = a^(^) будут выбраны так, чтобы по­
следовательность (Sn)n^jsi была (Р, (З'п))-мартингалом.
В рассматриваемом случае, когда цены задаются формулами (3), это
означает, что должны быть выполнены условия

Е[е(“П+1)'1» \Pn_j] = Е[еа" Лп |^ n _i]. (17)


574 Гл. V. Теория арбитража. Дискретное время

Учитывая, что hn = ц,п + а п£П1 находим, что равенство (17) выполнено,


если а п выбраны так, что

2
Ип + у - = - a np l, (18)

то есть,

(19>

Если при всех п ^ N выполнено условие (14), то ап = 0 и Zn = 1, т.е.


мера Р = Р.
При выборе а п согласно (19)

Тем самым,

е апНп Г( Н п . о п\ 1 ( ц п , 0 п \ 2\
Е(еа" Л" |З’п-х) еХР\ \ ап 2 ) £п 2 \ ап 2 ) )

Итак, последовательность S = (5п)п<ту, где

Sn — S0e n, Нп — hi + •••-)” hnj hn —fin +

является относительно меры P мартингалом с ЕSn — 5о, плотность Zn


которой по мере Р задается формулой (20). В том случае, когда для
п ^ N выполнено условие (14), мера Р = Р и последовательность (5п)п^:лг
является (Р, (^„^-мартингалом, т.е. мартингалом относительно исходной
меры Р.
3. Конструкция мартингальных мер 575

§ 3d . Дискретны й вариант теоремы Ги р сан ова. II.


Общий случай
1. Как уже отмечалось выше, дискретный вариант теоремы Гирсано
ва для условно-гауссовского случая послужил прототипом соответству­
ющих результатов для стохастических последовательностей Н = (Нп)
с hn = АНп более общей структуры, нежели “hn = fin + <7П£П”
Чтобы найти “правильную” форму обобщений, проанализируем еще раз
проведенное выше доказательство (в условно-гауссовском случае) того, что

~ 1ос
“если Р < Р, то Е(hn |^ n- i ) = Рп = > E(^n |& n -i) = 0, n ^ 1”

Доказательство этого свойства, данное в § ЗЬ, существенно опиралось


на формулу пересчета условных математических ожиданий (см. (4) в § За),
~ 1ос ~
которая (в предположении Р < Р) применительно к Y = Нп с ЩНп\< оо,
т = п —1 , имеет такой вид:

Е(#„ |&n- i ) = — Е(HnZn |& п - 1 ) (Р-п.н.), n ^ 1. (1)


Т1—1

Здесь Е - усреднение по мере Р и правая часть считается равной нулю, если


Zn-i(u>) = 0. Также считаем, что = { 0 , f2}, Zo(us) = 1.
Покажем, как из формулы ( 1 ) можно легко вывести следующий резуль­
тат:
“если Р < < Р , ш о Л б Р) H Z E Ж (Р)” (2)

где JC{P) и Jf(P ) обозначают классы мартингалов по мерам Р и Р соот­


ветственно (см. § 1с, гл. II).
В самом деле, если Н е Л^(Р), то Е(Нп \&n-l) = Я „_ 1 (Р-п.н.), и
из ( 1 ) следует, что Hn- i Z n- i = E(HnZn \З'п-х) (Р-п.н.). Это равенство,
справедливое Р-п.н., будет справедливым и Р-п.н.
Действительно, на множестве { Zn_ i — 0} и левая, и правая его
части равны нулю, поскольку на этом множестве и Zn — 0 (Р-п.н.). На
множестве же {Zn_ i > 0 } меры Р и Р эквивалентны (в том смысле, что
P({Zn_ i > 0} П А) = 0 <=> P({Zn_ i > 0} П А) = 0 для A G S'n-i) и,
значит, левая и правая части указанного соотношения совпадают и по
мере Р. Тем самым, импликация = > в (2) доказана.
576 Гл. V. Теория арбитража. Дискретное время

Аналогично, если HZ Е с^(Р), то Hn-\Zn^\ — E(HnZn |^n_ i)


(Р- и Р-п.н.). Так как Zn-\ > 0 по мере Р, то

Hn. 1 = -^ — E(HnZn \ ^ 1) (Р-п.н.).


1

Отсюда и из формулы (1) следует, что Н Е М(Р).


Интересно отметить, что “формулу Байеса” (4) из § За (и, в частности,
формулу ( 1 )) можно вьюести из импликации = > в утверждении (2).
В самом деле, пусть -измеримая величина Y такова, что E\Y|< оо и
~ 1ос _
р < р.
Образуем мартингал (Нт, &т, P)m^n с Нт = Е(У |З’т)- Тогда, со­
гласно (2),
E(YZn \&m) = HmZm (Р-п.н.).
В частности, E(YZn |&n~i) = Hn- i Z n- i (Р- и Р-п.н.).
Отсюда следует, что поскольку P(Zn_ i > 0) = 1, то

— Е(YZn |^ п_х) = Нп—\ (Р-п.н.).


ЛП-1

Вместе с равенством Нп-\ — Е(Y |^ п-\) (Р-п.н.) это доказывает требуе­


мую “формулу Байеса” (4) из § За в “лемме о пересчете”:

“если Р « Р, то Е(У |^ n_ x) = -=^— E{YZn |9 п_ х) (Р-п.н.)”

Таким образом, свойство (2) можно рассматривать как своеобразную


“мартингальную” версию “леммы о пересчете” при абсолютно непрерыв­
ной замене меры.
2 • Целесообразно результат (2), а также некоторую его “локальную”
версию сформулировать в виде следующего предложения (ср. § ЗЬ, гл. III
в [250]).
~ 1ос
Лемма. Пусть Р < Р, Z = (Zn) - процесс плотности,
3. Конструкция мартингальных мер 577

Пусть Н = (Нп,& п) - стохастическая последовательность.


a) Последовательность Н является Р -мартингалом (Н Е Л ( Р ) )
в том и только том случае, когда последовательность HZ =
(HnZn ,& п) является Р-мартингалом (HZ Е Л ( Р ) ) , т . е. справедливы
импликации (2):
Н е Л ( Р) H Z e J Z ( Р).

b) Если, к тому ж е, Р Р, то последовательность Н является


локальным Р-мартингалом (Н Е Л\ос(Р)) в том и только том слу­
чае, когда HZ является локальным Р-мартингалом (HZ Е Л\ос(Р)):

Н е м юс(Р) * = * H Z e J l юс(Р). (3)

Доказательство. а) Это утверждение уже было доказано с привле­


чением формулы ( 1 ) (которая интересна и сама по себе). Но его можно до­
казать также и непосредственно, пользуясь лить определением мартинга­
ла.
Возьмем га < п и Л Е ^ т . Тогда Е(1аН п) = E(IAZnHn) и, значит,

Е(1АНп) = Ё(/л#ш) *=► E(/AZn# n) = Е ( / ^ ПЯ Ш).

Но Е ( / ^ пЯ т ) = Е(/Лг т Я т ). Поэтому Я Е Л(Р) <=> H Z Е ^Г(Р).


Ь) Пусть (тп) - локализующая последовательность для ffZ Е ^ i oc(P
и г = limrn.
Покажем, что Я Z Е c^ioc(P) = > Я Е Л \ о с (Р ) (даже только в предпо-
— 1ос
ложении Р <§; Р).
Пусть (тп) - локализующая последовательность для Я Z . Тогда если
~ 1ос
т = lim гп, то Р(т = оо) = 1 и (в силу Р < Ри свойства d) теоремы в § За)
Р(т < оо) = ЕZTI( r < оо) = 0.
Тем самым, Р(т = оо) = 1 .
Заметим, что

k nZk = (.Hk Zk y » + # Tn (Zfc - ZTnI(k > rn)).


(H T”Z )k = H T

Отсюда видно, что H TnZ является Р-мартингалом, и, по утверждению а),


Н Тп 6 Ж {Р). Но Р(Нттп = оо) = 1 . Значит, Н € J^ioc(P)-
Обратно, покажем, что в предположении Р Р имеет место имплика­
ция Я е Ж\ос{Р) ==> HZ е Ж 1ос(Р).
578 Гл. V. Теория арбитража. Дискретное время

Пусть (а п) - локализующая последовательность для Н Е Л£\ос(Р)-


Следовательно, P(lim<rn = оо) = 1 и Н ап Е Л (Р ). Тогда по свойству а)
H anZ Е Л (Р ), и поскольку (ср. с вьппеприведенной формулой для
(■HT"Z )k )
(.H Z ) l» = H l nZk - Н„п (Zk - ZanI{k > rn)),
loc ~
to (H Z )kn E ^Г(Р). Но, в силу P « P, вероятность P(lim<rn = oo) = 1.
Следовательно, HZ E ^ i oc(P)-
Лемма доказана.
3. Свойства ( 1 ), (2) и (3) играют фундаментальную роль в вопросах
проверки мартингальности последовательностей (i/n), (i/n), (5n) , ... от­
носительно той или иной меры Р, поскольку дают возможность свести эту
проверку к установлению свойств мартингальности последовательностей
(HnZn), (HnZn), (SnZn) , ... относительно исходной, базисной меры Р.
Этим, в сущности, мы уже пользовались при доказательстве дискретно­
го аналога теоремы Гирсанова в условно-гауссовском случае, когда Нп =
hi + •••+ hn и hn = \1 п + crn£n, n < iV, а конструкция мер Pjy осуществ­
лялась с помощью плотности

^ k=i К к=1 К J ,4)

явно построенной по (//&) и (ак)-


Однако в общем случае проблема построения соответствующих мер Рjv
становится значительно более сложной. Простота же вида плотности Zjy
в условно-гауссовском случае обусловлена, в сущности, простотой задания
величин Нп, для которых АНп = hn = \in + crnen.
Существуют разные формы обобщенной теоремы Гирсанова для случая
дискретного времени.
Для лучшего понимания приводимых далее результатов как обобщений
теоремы Гирсанова целесообразно несколько переформулировать приве­
денный выше результат (теорема в § ЗЬ) для условно-гауссовского случая.
Положим
«П = > о). (5)
A l -1
Тогда
Г №п 1 ( Ц"П\^1
(6)
an=expr ^ en' 2 b J )
3. Конструкция мартингальных мер 579

п
и если Мп = °к£к, то М — (Мп) Е Jt\oc(P) и нетрудно показать, что
fc=i
Е(а пАМп |&п- 1 ) = -fin - (7)
Тем самым, не затрагивая сейчас вопросов интегрируемости, мы мо­
жем результат теоремы в § ЗЬ для условно-гауссовского случая предста­
вить в следующем виде:
М Е ЛГюс(Р) ^ ^ Е(<тп£п |S n—i) = 0? ть ^ )
^ ■■^ E(/in + Сп£п | п—l) = 1^п? п^ЛГ,
4==> E(/ln |^п —1 ) = /^n> n ^ i V ,
=Ф> E(/in I e ^ n -i) = 0, n ^ N ,

<=> Е(ДМП+ /in |^ n -i) = 0 , n ^ N,


<=> Е(ДМП - Е(апДМ„ |^ n_ i ) | S ^ ) =0, n < N.
Иначе говоря, из того, что М Е ^ioc(P)> вытекает, что относительно
меры P(duj) = Zjst(uj) P(duj), последовательность М = (Мп)п^лг?
п
Мп = М п - ^ 2 E(afcA M fc I (8)
к=1
является локальным мартингалом:
м е ^юс(Р) = » м Е ^юс(Р). (9)
В только что изложенном материале важно выделить следующее обсто­
ятельство, связанное с тем, что здесь при рассмотрении последовательнос­
ти Н = (Нп) с ДНп = цп + ДМПосновной акцент сделан на “мартингаль-
ную” составляющую у Н. По-существу, мы “отслеживали” как при абсо­
лютно непрерывной замене меры изменяется мартингальная часть. Как
видим, относительно меры Р последовательность (Мп) уже не будет мар­
тингалом - она представима в виде
п
мп= £ E(«fcA M fc I + М п,
к—1
где М = (Мп) является Р-мартингалом, а А = (Ап) - некоторый “пред-
П
сказуемый” снос с Ап = ^2 Е(а^АМ^ |^ k -i)- Именно появление этого
к= 1
дополнительного “сносового” члена при абсолютно непрерьшной замене
меры и дает возможность “убивания” сносовых составляющих в исходных
последовательностях Н = (Нп) посредством перехода к мерам Р таким,
~ ~ loc
ЧТО Р <^Р ИЛИ Р < Р.
580 Гл. V. Теория арбитража. Дискретное время

4. Изложенный взгляд на формулировку данного выше (для условно­


гауссовского случая) дискретного варианта теоремы Гирсанова дает воз­
можность сформулировать следующий общий результат для локальных
п
мартингалов, не конкретизируя, что Мп = &k£k-
k=l
Теорема 1. Пусть последовательность М Е e/^ioc(P)> Мо = 0.
П редположим, что Р < Р с плотностями Zn = п ^ 1, w пусть
аг п
%
ап = п I(Z n- 1 > 0 ) с Zo = 1. Пусть т акж е
Zn- i

Е(|ДМп|ап \&n- i ) < оо (Р-п.н.), п ^ 1. (10)

Тогда определенный в (8) процесс М = (Mn) G Ж\ос{Р), т. е. явля­


ется локальным Р-мартингалом.
Доказательство. Воспользуемся опять-таки (как и при доказатель­
стве в условно-гауссовском случае, § ЗЬ) “формулой Байеса” (4) из § За:

Ё(Мп |&п- 1 ) = Е(МпОсп |& п - 1 )


= Е(ап(Мп - М „_ х ) | & п- 1) + E ( a „ M n_ i | &n- i )
= Е(а„ДМ„ |&n- i ) + Мп-\ . (11)

Отсюда, в силу предположения ( 10), (Р- и Р-п.н.)

Ё(|М„| \ & n - i ) < E(\an A M n \\&n - i ) + |Mn _i| < оо.

Из ( 11 ) и (8) непосредственно находим, что Е(|Мп ООи

Е(М „|^„_ 1 ) = М „ _ 1, (12)

т. е. М - обобщенный, а, значит (§ 1с, гл. II), и локальный Р-мартингал.


5. Пусть теперь исходная последовательность Н — (Hn)n^i задается
следующим образом:
Нп = An Н" Мп, (13)
где А = (Ап)п^ 1 - предсказуемая последовательность {Ап - ^ n_ i -изме­
римы, п ^ 1 ; % = { 0 , 12}, Ло = 0)и М = (М„)„^ 1 е ^юс(Р)-
3. Конструкция мартингальных мер 581

Поскольку для локального мартингала Е(|ДМП||^ n -i ) < оо, то


Е(|ДЯП||,?n_ i) < |ДЛ„| + Е(|ДМ„| \&n- i ) < оо, и, значит, для Я„,
п ^ 1 , справедливы представления
п п
н п = у 2 Е(д я * I&k-i) + Е [д я * - Е(д я * Iл -i)] , (и)
к=1 к=г
которые мы назьюали обобщенным разлож ением Дуба (см. § lb в гл. И)
последовательности Н = (Нп)п^ i.
Как и в обычном разложении Дуба, представление вида (13) с предска­
зуемым {Ап) является единственным и, следовательно, в (13)
п
An = J 2 Е(ДЯк | ^ _ 1 ), (15)
к—1
п
м п = ^2 [д я * - Е(д я * I (16)
к —1
Предшествующая теорема 1 допускает следующее легкое обобщение.
Теорема 2 . Пусть Н = (Нп)п^i имеет обобщенное разлож ение
Дуба (14) и выполнено условие (10).
~ ~ 1ос
Тогда по мере Р такой, что Р « Р, последовательность Н =
(Hn)n^i допускает представление

Нп = Ап + Мп, (17)
или, равносильно,
п п
я „ = £ Ё(ДЯ* I $ * _ , ) + [ДЯ* - E(AHk I ^ _ ! ) ] (18)
fc=i fc=i

(обобщенное разложение Дуба), где


П
An = A n + J 2 Е(а*ДМ * |^ _ х), (19)
к—1

а последовательность М = (Мп),
п
Мп = Мп - ^ 2 Е(акАНк I £ * _ !) , (20)
к=1

является локальным Р-мартингалом (М Е ^ioc(P))*


582 Гл. V. Теория арбитража. Дискретное время

Доказательство следует из теоремы 1, примененной к М = (Mn)n^i


с XIл — Нп
6. В условиях теоремы 2 предположим, что М и Z являются (ло
кально) квадратично интегрируемыми мартингалами. В этом пред­
положении определена их предсказуемая квадратическая ковариация
{М, Z) = ({М, Z)n)n-^o, где
П
(М, Z)n = £ E(AMkAZk (21)
k= 1

которая в § 5Ь, гл. III, назьшалась взаимной “угловой скобкой” М и Z. На­


помним также, что квадратической ковариацией (взаимной квадратной
скобкой) между последовательностями X = (Хп)п^о и У = (Уп)п^о на­
зьшалась последовательность [X, У] = ([X, У]п)п^о величин
п
[1 ,У]„ = ^ Д 1 кД Г ь (22)
к=1

Из (21) и (22) следует, что в случае (локально) квадратично интегрируе­


мых мартингалов разность [М, Z] —(М , Z) является локальным мартинга­
лом. (См. [250; гл. I, §4е].) Будем предполагать также, что Р Р. Тогда
Zn > 0 (Р- и Р-п.н.) и

A (M ,Z )n E[AMnAZn |&n- i ] сГ, 1ЧАЯ, ,


— ~--------- = —------- ~----- !--------1 = Е[(а„ - 1)ДМ„ |&п- ij
п —1 ^ п —1
= E [ a „ M „ | # n. i ] . (23)

Заметим, что если квадратическая характеристика (М) (= (М, М)) тако­


ва, что (М )п(ш) = 0, то и (М, Z)n(a;) = 0. Поэтому левую часть в (23)
можно представить в виде

^ p Z)n = —а пА (М )п, (24)


Лп-1
где
A (M ,Z )n
ап —
A(M )nZn_ ! ’

считая д^д^ равным, скажем, единице, если А (М )п = 0.


3. Конструкция мартингальных мер 583

Таким образом, (19) можно записать в виде


п
An = A n - J 2 ^ k M M ) k . (25)
к=1

Отсюда можно сделать интересный вывод о структуре (по мере Р) исход­


ной последовательности Н : если относительно меры Р Р эта по­
следовательность становится локальным мартингалом (А = 0), т о ,
необходимым образом,
п
Нп = ^ 2 а кА (М )к -I- М„, п > 1, (26)
к=1

или, в терминах приращений,

АНп = а пА (М )п + ДМП, п^1. (27)

7. До сих пор все наши рассуждения исходили из наличия меры Р бе


конкретизации ее структуры или структуры последовательности а = (ап),
определяющей производные Радона-Никодима:

ИР п
ж = П п^L (28)
а^п к=1
Из (23) и (24) видим, что

опД(М )п = Е[( 1 - « п)ДМп |^п_ 1], (29)

откуда можно усмотреть, что у этого соотношения,рассматриваемо­


го как уравнение относительно (^-измеримых) а п, есть следующее
(вообще говоря, неединственное) решение:

а п = 1 —а пАМп. (30)

Разумеется, что для наших целей нас устраивают лишь только такие ре­
шения а п, для которых Р(ап > 0) = 1, п ^ 1 . Если это так, то тогда

dPn
= f l ( l - a k AMk ) = s ( - ^ 2 a kAMk\ , (31)
dPn к= 1 ' к<-
584 Гл. V. Теория арбитража. Дискретное время

где § = (S(R )n) - стохастическая экспонента (см. § 1 , гл. II):

8 { R )n = eRn Д ( 1 + A Rk)e~ARk = Д С1 + А д *)- (32)


к^п к^п

Пусть Р - вероятностная мера, для которой ее сужения Pn = Р | стро­


ятся по формулам (31). Относительно этой меры исходная последователь­
ность Н = (Нп), подчиняющаяся соотношениям (27), становится локаль­
ным мартингалом,поскольку ДАп = а пА (М )п + Е(апАМп \&n- i ) = О,
п ^ 1 , и Ло = 0. _
Как отмечалось выше, эта вероятностная мера Р, называемая мартин-
гальной (риск-нейтралъной) мерой, вообще говоря, не единственна. Од­
нако она имеет определенные преимущества: во-первых, явно строится по
коэффициентам а — (а п); во-вторых, обладает некоторыми свойствами
“минимальности” которые оправдывают для нее название минимальной
мартингальной меры, [429]. (См. также п. 6, § 3d, гл. VI.)

§ Зе. Ц елочисленные случайны е меры


и и х компенсаторы.
П реобразование компенсаторов
при абсолю тно непрерывной замене меры.
С тохасти ч еск и е интегралы
1. Пусть Н = (Яп)п^о ~ стохастическая последовательность случай­
ных величин Нп = Нп(ш), заданных на фильтрованном вероятностном
пространстве (f2, S', (^n)n^o? Р)- Будем предполагать, что Щ = 0 и
&О= { 0 ,Щ .
Распределение вероятностей последовательности Н, обозначаемое
Law(Н), можно описывать двумя способами: или безусловными рас­
пределениями величин H i, Н.2 , . . . , Нп:

La.w(Hi,H2, . . . , H n), n ^ l , (1 )

(равносильно, Law ( А Д , АН2, . . . , Д Нп), п ^ 1 ), или же(регулярными)


условными распределениями величин АНп :

Р (Д Я П 6 -|^П_ !), п>1. (2)

Второй способ в определенном смысле более предпочтителен, по­


скольку, имея условные распределения, можно, конечно, восстановить
3. Конструкция мартингальных мер 585

и безусловные. К тому же условные распределения более наглядно


показывают зависимость величин ДНп от “прошлого”
Далее, знание условных (относительно &n- i ) распределений дает
представление о распределении ДНп при знании всей прошлой инфор­
мации. Безусловные же распределения (1) дают возможность вос­
становить лишь только условные вероятности Р (Д #П Е •| где
З^п—i (включение может быть и
строгим).
2. Пусть
Х = {Х п , Р п )п>0 (3 )

- некоторая d-мерная стохастическая последовательность, заданная на


фильтрованном вероятностном пространстве (f2, (&п)п^>о> Р)- Будем
считать X q = 0, &q = { 0 , Г2}.
С последовательностью X свяжем последовательность р = * ))n^i
целочисленных случайных мер, определяемых следующим образом:

Мп(Л;и>) = /д(ДХпН ) , ^ € 5 g ( R d),

то есть,
Г 1, если Д Х п(и>) е Л,
1лп(А;ш) = <
{ 0, если А Х п(со) £ А.
Пусть, далее, v = (ип( •))n^i ~ последовательность, состоящая из регу­
лярных условных распределений ип( •) величин Д Х Потносительно З 'п -ъ
т.е. функций Vn(A; ш), определенных для А Е 5$(Md) и со Е Г2, таких, что
1) "п (•; со) для каждого со Е есть вероятностная мера на ( (Md));
2) vn(A; со) для каждого А Е & (Rd) как функция от со есть один из
вариантов условной вероятности Р(АХп Е А |&n-i)(co):

vn(A;u>) = Р(АХп Е А\&п-г)(и>) (Р-п.н.).

(Доказательство существования такой версии условных вероятностей


см., например, в [439; гл. II, §7].)
Для регулярных условных вероятностей условные математические ожи­
дания E [f(A X n) |&n-i](u>) при неотрицательных или ограниченных функ­
циях / могут подсчитываться интегрированием при каж дом со по регу­
лярным условным распределениям vn( ’ ):

Е[/(ДХп)| # ,_ г] М = [ f(x )v n(dx;u) (Р-п.н.).


JRd
586 Гл. V. Теория арбитража. Дискретное время

Тем самым, в рассматриваемом нами случае

*) = ш) |e^yi_ i](* ),

и, следовательно, для каждого A Е 88 (Rd) последовательность

([лп(и4) —z/n(^4))yi^1

с ц п (А) = /гп(Д;а;), ^П(Л) = i/n(A;u>) является мартингал-разностью


относительно меры Р и потока (8Рп).
Если положить
п п
Р(о,п](4;«) = ^2^к(А ;ш ), V(0>n](A;uj) = ]Г *ъ (Л ;и ;),
к=1 fc=l

то становится понятным, что при каждом А Е 88(Rd) последовательность

(/*(0,nj(-A;w) - 1/(0>п](А;ш))п>1

будет мартингалом. Это свойство объясняет, почему (случайную) меру


^(о,п]( *) называют компенсатором (случайной) меры //(о,п]( *)> а после­
довательность
М- г ^= (^ (о.п](-)-*'(о .«](-))п>1
- случайной мартингальной мерой.
Полезно заметить, что представление

р = v + (р - v)

для меры [л — (м(о,п])п^1 с предсказуемой мерой v — (^(o,n])n^i может


рассматриваться как ее разлож ение Дуба (§ lb, гл. II) на предсказуемую
и мартингальную составляющие.
Замечание. С последовательностью X = (Хп,& п)п^о можно свя­
зать также целочисленные случайные меры скачков [лх = (рх0 п]('))п ^1
п
clJ’fon]J(A^u})= kЕ=1 М^(^;^),где
ш) = l ( A X k(u>) £ А, А Х к(и) ф 0 ) .

Понятно, что если А 6 5§(Rd \ {0}), то ц п {А\ш) = ^ ( А ; ш ) .


3. Конструкция мартингальных мер 587

Вся разница в значениях этих мер связана лишь с событиями “отсут­


ствия скачка” т.е. событиями {ш: А Х п(ш) = 0}, и в том случае, когда
Р{о;: А Х п(и>) = 0} = 0, между мерами /i и /iX , по-существу, нет разницы.
Заметим, что в случае непрерывного времени при описании свойств
скачкообразных компонент случайных процессов с привлечением целочис­
ленных случайных мер основную роль играют именно случайные меры
скачков /iX , а не меры /i. (См. далее §3а в гл. VII и, подробнее, [250;
гл. И, 1.16] .)
3. В этом пункте будут рассмотрены стохастические интегралы

W * (Л, W*V, W * (fi —V)

по введенным случайным мерам /i, v и р —и.


Пусть w = (Wk(u;, x))k^i - последовательность S ® ЙЗ(Rd)-измеримых
функций. Через w * /i обозначаем последовательность сумм интегралов
Стилтьеса (при каждом и):
п „
(w * ц)п{ш) = 'У' / wk (ш,х) /лк {dx-,ш).
k ^ iJ &d

В силу специфики рассматриваемых целочисленных случайных мер ц к,


принимающих лишь два значения, 0 и 1 ,

/ wk (и>, х) цк (dx; и>) = wk (ш; А Х к (w)).


JKd
Поэтому, на самом деле,
п
(w * n ) n(u>) = AXfc(w)).
к-1

Аналогичным образом посредством интегралов Стилтьеса определяют­


ся стохастические интегралы w * и и w * (ц —и) по мерам и и ц —и. При
этом для существования соответствующих интегралов надо наложить на
функции wk (w, х) требования интегрируемости:

I \wk{w,x)\vk (dx-,w) < оо


J Rd

для всех (или почти всех) w € Q и к ^ 1 .


588 Гл. V. Теория арбитража. Дискретное время

Нетрудно видеть, что тогда

W * ( ц — и ) = W * ц — W * V.

(Предостережем читателя от автоматического переноса этого свойства на


случай общих целочисленных случайных мер, например, мер скачков слу­
чайных процессов с непрерывным временем; может случиться, что интег­
рал w * (/i —is) определен, в то время как w * р и w * и равны +оо и, следо­
вательно, их разность не имеет смысла; см., подробнее, [250; гл. III].)
Если дополнительно предположить, что функции Wk(u,x) являются
& k -i -измеримыми при каждом х Е то (и) * и)п будут предсказуемыми,
т. е. _ 1-измеримыми.
Если к тому же при каждом к ^ 1

(4)

то последовательность w * (р —и) = {w *(p —v)n)n^ 1 будет, как нетрудно


видеть, образовывать мартингал.
Заменяя условия (4) на условия

Е \wk/\Tn{w,x)\vkKTn{dx;(j}) < оо, к > 1, n > 1, (4')

где (гп) - некоторая локализующая последовательность марковских мо­


ментов (тп ^ т п + 1 , тп t о о ) , получаем, что последовательность w * ( р — и)
является локальным мартингалом.
4. Обратимся к разложению Дуба последовательности Н = (Нп)п^i,
предполагая, что hn = АНп таковы, что Е|hn |< оо, п ^ 1. Тогда (см. § lb
в гл. II)
Нп —Ап -Ь Мп, (5)
где
(6)
к<п
И

(7)
к^п
3. Конструкция мартингальных мер 589

С помощью введенных мер скачков р = (цп)п ^1 и их компенсаторов


i/ = (un)n^i величины Ап и Мп можно записать в таком виде:

(8)

(9)

Правые части в (8) и (9) для краткости обозначают (см. [250; гл. II]), соот­
ветственно,
(х * и)п (10)
И

(х * (/Л - !/))„. (П)

Таким образом,
Нп = (х * i/)„ + (х * {ц - v j)n, (12)
или, в бескоординатной записи,
Н = х * v + х * (р —и). (13)
Конечно, в рассматриваемом случае Н = х * р. Так что (13) есть не что
иное, как равенство
X * Ц = X * V + х * {ц —v),
столь же очевидное, как и разложение Дуба в предположении, что
Е|ЛП|< оо, п ^ 1 .
Вместо условия “Е|ЛП|< оо, п ^ 1” предположим теперь, что (Р-п.н.)

Е(|Л„| |^n_x)<oo, n ^ 1. (14)


При этом условии, очевидно, определены (формулами (6) и (7)) последова­
тельности А = (Ап) н М = (Мп), причем М является локальным мартин­
галом, поскольку Е(\АМп\|^ п-\) < оо и Е(АМп |^ п-\ ) = 0.
Тем самым, можно утверждать, что при выполнении условия (14) имеет
место обобщенное разлож ение Дуба последовательности Н = (Нп):

Н —А + М (15)
с А — (Ап) и М = (Мп), определенными в (6) и (7).
При этом А - предсказуемая последовательность и М - локальный мар­
тингал. С использованием мер р и v представление (15) может быть запи­
сано в виде (13).
590 Гл. V. Теория арбитража. Дискретное время

Замечание. Напомним (см. § lb в гл. И), что в формулах (6) и (7)


Е(hn |^ n -i) являются обобщенными условными математическими ожи­
даниями, определяемыми как Е(Л+ |&n- i ) — Е(h~ |&п-г ) на множестве
{ш: Е(|/г„| |S'n-i) < со} и произвольно (скажем, равными нулю) на
множестве {ш: E(|/in||З 'п -1 ) = оо}.
В общем же случае, когда условие (14) может нарушаться, с целью по­
лучения аналога представления (15) или (13) поступают (как уже объяс­
нялось в § lb, гл. II) следующим образом.
Пусть р = р(х) - ограниченная функция “урезания” т. е. функция, рав­
ная х в окрестности нуля и имеющая компактный носитель. Типичным при­
мером может служить “стандартная функция урезания”

<р(х) = х1{\х\ < 1 ). (16)

Тогда
П П п
Hn = J 2 h k = Y l Vihk) + £ (Л* ~ V M )
к=1 к=1 к=1
п

п п
+ 5 Z И ^ ) “ E M M |£fc-i)] + ^ 2 i hk - <p(hk ))
к=1

/ tP(x ) t/k ( d x)+ ip{x){nk{dx) - vk {dx))

(17)

Пользуясь теми же обозначениями, что и в (12) и (13), мы получаем следу­


ющее представление:

Н п = {(р(х) * и)п + (<р(х) * { ц ~ и))п + ((ж - <р(х)) * f i ) n , (18)

или, в бескоординатной форме,

Н = (р * и + (р * (/л —и) + (х —ip) * (j,. (19)


3. Конструкция мартингальных мер 591

Определение. Представления (18) и (19) называют каноническими


представлениями последовательности Н = (Нп)п^о> Но = 0, с функ­
цией урезания (р = ц>(х).
Полезно, имея в виду случай непрерывного времени, сравнить это оп­
ределение с каноническим представлением семимартингалов, данным
в § 2с, гл. II, в монографии [250] и далее в § За, гл. VI.
5. Пусть Н = (Нп)п^ 1 имеет обобщенное разложение Дуба

Нп — + Мп

и выполнено условие (10) из § 3d. Тогда, в силу теоремы 2 из этого § 3d,


~ loc
имеет место представление по мере Р < Р:

Нп = An + Y / E(ak AMk \^k. 1)


k =1
n
М„ - £ Е К Д М * I
k=l
= An + M n, (20)

где М Е ^ioc(P).
Запишем для iif канонические представления по мерам Р и Р , соответ­
ственно:

Н = (р*г; + (р*(/А —и) + (х —ф) * ц (по мере Р) (21)

и
//■= <£*? + <£* (д* —и) + (х —ф) * ц (по мере Р), (22)

где [л - мера скачков последовательности Н.


Во многих проблемах стохастического анализа, основанного на канони­
ческих представлениях (21) и (22), важно знать, как пересчитываются
компенсаторы v по компенсаторам v и характеристикам процесса плотнос­
ти Z — (Zn). В частности, интересен вопрос о том, как преобразуются
при замене меры “сносовые” члены (р* и и <р*и.
~ 1ос
Остановимся на этом подробнее, предполагая Р < Ри обозначая

Vn(-]w) = P(hn €
592 Гл. V. Теория арбитража. Дискретное время

- регулярные варианты соответствующих условных вероятностей.


“ФормулаБайеса” (4)из§За,примененнаякУ = /д (Л п ), А Е 53(М\{0}),
т = п —1 , и имеющая здесь следующий вид:

(23)

делает весьма правдоподобной гипотезу о том, что для каждого со Е Г2


условные распределения ип( •;а>) абсолютно непрерывны относительно
ип (•; а;), т. е. существует такая 53 (R \ {0 })-измеримая (при каждом о; Е Г2)
функция Уп = Yn(х, о;), что

,(i4;w) = J ^ Y n (x, и ) vn (dx; ш). (24)

Если это действительно так, то тогда

dZni ■;<*>) {х) = Yn(x, ш), (25)


dvn ( - ; ш )

т. е. функция Yn (х , со) играет роль плотности одной меры (точнее - регу­


лярного условного распределения) по другой.
Приведем доказательство справедливости формулы (24) (в предположе-
/v loc
нии Р <g; Р), дав одновременно и “явный” вид для плотности Yn = Уп(т, о;),
п ^ 1.
Рассмотрим условное математическое ожидание в правой части в (23).
Согласно его определению, для любого В Е З'п-\

= fBlA{hn)~
it7м (р1^ - l)(dw)
Г Г Г Zn(и)
Мп(dx; и>) (P|^n_i)(dw)
J b U a Zn-^ ш )
Zn(v)
/z„(ete;w)(P |^ n_i)(dw). (26)
Вхд ^n-l(w)
3. Конструкция мартингальных мер 593

Обозначим Mn(dx,duj) = p n(dx;ш)(Р |&n-i)(du)) - “косое произведе­


ние мер” на @)(R \ { 0}) <8>&п-\ и пусть Ем п(- | \ { 0}) <8>&n- i ) ~
условное (относительно Зё(Ш \ { 0}) <8>З 'п -1 ) “математическое ожидание”
по мере Мп = Mn(dx,du), определяемое, как обычно, (см., например,
[439; гл. II, § 7]), с помощью теоремы Радона-Никодима.
Тогда из (26) по теореме Фубини

J Е( l A(hn) ^ |* „ - i ) М (Р |Pn-i)(du,)

п
[ ЕМ„ ( yZr}- I 38(®\ {0}) ® & п-Л (х,ш ) Mn(dx-,du)
J/ B
R xv A
4 V - 11 I
\ ^ п— /

В силу произвольности В € «^п- i , отсюда находим, что (Р-п.н.)

где
У„(аг,о;) = Ем п { ^ ~ ЩШ \ { 0}) 0 ^ П_ Л (28)

Сопоставляя (23), где Е(/л(/гп) I & n -i) — f A vn(dx;u)), с (27), (28) ви­
дим, что ?,,(•; ш) <С //„(•; ш) для каждого ш 6 Пи имеет место форму­
ла (25).
Из этой формулы получаем ответ на поставленный выше вопрос: “сно­
се вые” слагаемые tp * и и (р * и в (22) и (21 ) связаны (по крайней мере,
в предположении, что (|<p{x)(Y —1)| * и)п < оо, п ^ 1) соотношением

(29)
594 Гл. V. Теория арбитража. Дискретное время

§ 3f. П редсказуем ы е критерии отсутстви я


арби траж н ы х возмож ностей на (J5,5)-ры нке
1 . Согласно фундаментальной теореме теории расчетов финансовых ак­
тивов (§ 2Ь), для отсутствия арбитражных возможностей на (В, 5)-рынке,
состоящем из банковского счета В = (В п) и d активов 5 = ( 5 1, . . . , S d),
S l = (5^), О ^ п ^ 7V, необходимо и достаточно, чтобы на исходном фильт­
рованном вероятностном пространстве (Г2, (^п)п^лг? Р) нашлась веро­
ятностная (мартингальная) мера Р, эквивалентная мере Р, относительно
которой d-мерная последовательность нормированных цен

В \ В п ) o^n^N

является Р-мартингалом.
Большой интерес представляет и описание класса ^ (Р ) всех таких мар-
тингальных мер Р ~ Р, поскольку, как мы уже видели в § 1с, при отыска­
нии верхних и нижних цен приходится иметь дело с sup и inf по классу мер
Р G ^ (Р ).
При отыскании таких мер естественно начать с несколько более обще­
го вопроса о конструкции мартингальных мер Р, которые локально абсо­
лютно непрерывны относительно меры Р, с последующим выяснением того,
не является ли построенная мера и такой, что Р ~ Р.
2 . Материал, изложенный в предыдущих параграфах, дает все необхо­
димое из теории “абсолютно непрерывной замены меры” чтобы рассмот-
~ 1ос
реть эту проблему конструкции мер Р Р.
Начнем со случая, когда d = 1, В п = 1 и S = (Sn) - единственный
“рисковый” актив,
5 п = 5 0ея ". (1)
Мы предполагаем заданным фильтрованное вероятностное пространство
(fi, (^ п), Р)и величины Нп - -измеримыми. Как и раньше,будем
обозначать hn = АНп, Но = 0. Всюдудалее предполагается, что
^ о = { 0 , ^}.
Пользуясь обозначениями и результатами § Зс, положим Но = 0 и

^ = Ё ( еАЯк- 1). п >1> (2)


k= 1
п
£ (Н )п = Ц ( 1 + АНк), 1. (3)
к=1
3. Конструкция мартингальных мер 595

Заметим, что
А Ц Н )п = Ц Й и ^ А Н п . (4)
~ 1ос
При конструировании мартингальной меры Р « Р, относительно ко­
торой S = (Sn) становится мартингалом, можно непосредственно пользо­
ваться той схемой, которая была изложена выше: написать каноническое
~ 1ос
представление для S = (5П) (типа (13), § Зе) и затем найти те меры Р Р,
при которых происходит “убивание” сносового члена. Так можно, конечно,
поступить, но у нас имеется дополнительно свойство положительности
цен, которое дает возможность рассматривать все в терминах их логариф­
мов (т.е. в терминах Н = (Нп)), которые, как показывает статистический
анализ, проще устроены, нежели сами цены S = {Sn).
~ ~ 1ос
Пусть Р - некоторая мера такая, что Р «С Р.

Обозначим Zn = ^5 ^-, где Р„ = Р |&п, Pn = Р |З'п- Всюду далее мы


^ аг п
полагаем Р0 = Ро- Тем самым, Zo = 1. Пусть X = (Хп)п^о ~ некоторая
последовательность с ^-измеримыми X n, п ^ 1 , и X q = 0.
Согласно лемме из § 3d:
~ 1ос
если Р < Р, то
х е Л(Р) x z е Л(Р), (5)
и
rv lO C г\
если Р ~ Р, то
х e ^ io c (P ) ^ x z e жХос{Р). (6)

Предположим, что X € Ж\ос{Р)- Согласно теореме из § 1с, гл. II, после­


довательность X есть мартингальное преобразование, и, значит, А Х п =
а пАМп, где а п - З-п- 1-измеримо и М - некоторый мартингал (по мере Р).
Тем самым, Д(^(Х)П = g (X )n—iA X n = а п§ {Х )п-\АМ п. Отсюда следу­
ет, что <§(Х) также есть мартингальное преобразование, а, следовательно,
опять-таки по теореме из § 1с, гл. II, <§(Х) € Ж\0с{Р)- Таким образом,
х е ^ ю с (Р ) =► *{Х) е ^ ю с (Р ). (7)
Если предположить, что £ (Х ) ф 0, то, рассматривая
А Х п = AS( X) n/ g { X ) n- lt
аналогичным образом находим, что
&(Х) е ^fioc(P) = > X € ^юс(Р).
596 Гл. V. Теория арбитража. Дискретное время

Таким образом, с учетом (6) получаем, что справедлива следующая

Лемма 1 . ПустьР Р и £(Х ) ф 0 (Р-п.н.). Тогда

8 (Х ) е Jtioc(P) <=> хе ^ ю с (Р ) ^ x z e Ж Хос(Р).

Предположим теперь, что <§(Х) ^ 0 и £(Х ) Е Ж {Р). Тогда, в силу


леммы из § 1с, гл. II, §{Х ) Е Ж(Р). Поэтому, с учетом (5), имеет место
~ 1ос —
Лемма 2 . Пусть Р < Р « ё (Х ) ^ 0 (Р-п.н.). Тогда

8 {Х ) Е J t Xoc{P) <?=> 8 { X ) e J t { Р) «=► 8 { X ) Z e M {Р).

Заметим, что, в силу (3), имеют место следующие импликации (понима­


емые покоординатно):

А Х ф - 1 «=► ё {Х ) ф О,
АХ > - 1 -«=► 8{Х ) > О

и
А Х > - \ <=* 8{Х ) > 0.

Применение утверждений лемм 1 и 2 к случаю X = Н , где Н определено


по Н формулой (2), дает следующий результат.
Лемма 3. Пусть S= (5„)„^о, где

£>п = S оеНп, H q = 0, (8)

и АНп = еАНп - 1 , Н0 = 0.
Тогда
Sn = S0S (H )n (9)

~ loc
если P P, mo

S E JC{P) *=> 8{H)Z e (10)

если S
P loc
~ nP, mo

oc{P) <«=► h z e M X
S e MX oc{P). (li)
3. Конструкция мартингальных мер 597

3. Эти импликации указывают путь, на котором можно искать меры


относительно которых S € Л (Р ).
Относительно меры Р последовательность Z = (Zn) является
Р-мартингалом. Согласно (10) и (11), надо описать те неотрицатель­
ные Р-мартингалы Z, которые имеют EZn = 1 и обладают тем свойством,
~ 1ос —
что 8(H )Z € Ж (Р), если искомал мера Р < Р, и свойством H Z € Ж\ос,
если искомая мера Р Р.
В условно-гауссовском случае соответствующий класс мартингалов
Z = (Zn) состоял из мартингалов вида

Zn = ехр( bkek “ 5 Ь* } ( 12)


4=i k=i '

(с - 1-измеримыми fejt; см., например, (7) в § ЗЬ), которые удовлетворяют


разностным уравнениям
AZn = Zn^ A N n (13)
с
ANn = ebnen-5bn - (14)
образующими обобщенную мартингал-разность:

Е(|ДЛГП||&п_ х) < оо, Е{ANn |$ n - i ) = 0.

Поэтому, в общем случае, естественный путь поиска процессов плотнос­


тей Z = (Zn) может состоять в следующем.
Будем искать интересующие нас плотности Z — (Zn), по которым будут
затем строиться меры Рп по формуле Рп (dw) = Zn (ш) Рп (do;), в виде (13),
т. е. считать, что
Zn = g ( N ) n, Zq = 1, (15)
где N - некоторые, подлежащие определению, локальные мартингалы
ciV0 = 0, ANn > - 1 иЕg (N )n = 1.
Вопрос о том, насколько широк класс получаемых таким образом мер
Б *ос
Р « Р, далеко не прост. Дело в том, что, во-первых,не прост вопрос
о том, можно ли по семейству согласованных “конечномерных” распреде­
лений {Р п} определить меру Р такую, что Р | = Pn, n ^ 1 . (Соот­
ветствующий контрпример см., например, в [439; §3, гл. II].) Во-вторых, в
принципе не прост вопрос о том, как устроены все мартингалы или локаль­
ные мартингалы на (f2, (З’п)п>ъ Р)- (См. по этому поводу [250; гл. III].)
598 Гл. V. Теория арбитража. Дискретное время

Ниже мы пойдем по пути, который, хотя и не дает исчерпывающего от-


^ 1ос ^ 1ос
вета на вопрос о структуре всех мер Р < Р или Р ~ Р, тем не менее, в
техническом отношении достаточно прост и приводит к широкому классу
таких мер. Сделаем, прежде всего, следующие замечания.
Как ясно из предыдущего, для заданной меры Р все меры Р, которые
обладают свойством Р ~ Р, с точки зрения их “конечномерных” распре­
делений {Р п} полностью описываются своими плотностями Z — (Zn). Из
предположения Р ~с Рвытекает, что P(Zn > 0) = 1, и, значит, по Z = (Zn)
можно определить новую последовательность N = (Nn), полагая No = 0
и
ANn = ^ ~ . (16)
Ап-1
Ясно, что N € ^ юс ( Р ) , при этом между Z п N существует взаимно одно­
значное соответствие с Zn = g (N )n.
Тем самым, при построении мер Р со свойством Р Р можно опери­
ровать не с плотностями Z = {Zn), где Zn = а с соответствующей
иг п
последовательностью N = (ЛГП), которая должна удовлетворять свойству
ANn > —1 с тем, чтобы Zn > 0 (Р-п.н.), п ^ 1 .
Итак, будем предполагать, что So > 0, Sn = So&(H)n, п ^ 1, при этом
Sn > 0, что равносильно тому, что ДНп > —1.
Пусть также Z = (Zn) с Zn = S (N )n, где ДЛГП > —1 и, значит, Zn > 0
(Р-п.н.).
Будем предполагать, что существует мера Р такая, что ее сужения
Pn = Р |З'п таковы, что Рп ~ Рп, п ^ 1 ,т.е. Р Р.
Тогда, в силу (10),

S е Ж {Р) ^ 8{H )S{N ) € Ж(Р). (17)

4. Непосредственно проверяется, что имеет место следующая формула


Йора (М. Yor; см., например, [402]):

8{H )g{N ) = §{Н + N + [Я, N]), (18)

где
П
[Я,ЛГ]П = £ Д Я *Д Л Г *.
k= 1
3. Конструкция мартингальных599
мер

Из предположений 8(H ) > О, 8(N ) > 0 и (17) вытекает, что

S € Л ( Р) «=► 8 (Н + Я + [Н, Я]) е Л ( Р)


H + N + [ H , N ] e J t юс(Р).

Поэтому, если Я € Л 1ОС(Р), A N > —1, Zn = 8 (N )n и dPn — rfP, to

S e M { P) ^ я + [ я ,я ] e

Поскольку Д (Я 4- [Я, Я]) = ДЯ(1 + AN), то условие Я + [Я, Я ] €


Л Хос(Р) равносильно тому, чтобы последовательность Д Я (1 + AN) =
(ДЯ„(1 + Д Я п))п была локальной Р-мартингал-разностью или, эквива­
лентно (лемма в § 1с, гл. II), чтобы эта последовательность образовывала
обобщенную Р-мартингал-разность, т.е. чтобы (Р-п.н.) для любого п ^ 1

Е[|ДЯп(1 + Д Я п)||^п_ 1]< о о (19)

и
Е [ Д Я „(1 + Д Я П) |^п_ 1] = 0. (20)

Отметим, что условия (19) и (20) определены с привлечением условного


математического ожидания Е( •|.^п_ i ), и в этом смысле они выражены в
“предсказуемых” терминах.
Условиям (19) и (20) можно придавать разную форму. Например, учи­
тывая, что AZn = Zn-\AN n, ANn > —1 и АНп = еАНп — 1 , находим,
что (20) равносильно следующему условию на Z:

Л н„ &п- 1 = 1. ( 21)
Zn- i
Заметим, что это условие, конечно, можно было бы получить и непосред­
ственно, поскольку, согласно “формуле Байеса” ((4) в §3а или (1) в § 3d),
1ос
в предположении Р <?С Р

E[eAH"| ^ n -i] = E (Р -П .Н .), (22)


Zn.

и, значит, (20) равносильно тому, что Ё(Sn \З'п-х) = S n -i (Р- и Р-п.н.).


Аналогичным образом, (19) <=>■ E(5n |&n- i ) < оо. В силу неотрицатель­
ности Sn, п ^ 1 , отсюда следует, что условия (19) и (20) обеспечивают
600 Гл. V. Теория арбитража. Дискретное время

то, что относительно меры Р, построенной по последовательности


N = (ЛГП), последовательность S = (Sn) является мартингалом.
Метод, примененный выше, легко может быть распространен и на много-
мерный случай, когда S = (5 1, . . . , S d), и мы интересуемся вопросом о том,
когда
| € М (Р)

относительно некоторой меры Р Р.


Этим вопросом мы сейчас и займемся.
5. Выбор банковского счета В = (В п) в качестве нормирующей цен
удобен тем, что для него величины В п З'п-х-измеримы, и это, как уже
отмечалось выше, дает определенные технические упрощения. Однако, во­
обще говоря, нет никаких оснований не брать в роли счета В цену любого
другого актива, вовсе не обязанного быть банковским счетом.
В этой связи рассмотрим сначала следующую ситуацию.
Пусть имеются два актива S'0 = (S®) и S1 = (S*). Предполагается, что

и пусть AZn = Zn-!A N n, A H ln = еАНп - 1, Щ = 0.


Рассмотрим отношение

считая S q и S q константами, и будем интересоваться вопросом о том, когда


S1 ~ ~
-gg Е Ж ( Р). (Чтобы не возникали вопросы о существовании меры Р со

свойством Р |&п = Рп, где Рп строятся так, что Рn (du) = Zn(u)Pn(du;),


можно считать, что п ^ N и = &n .)
Ясно, что (в бескоординатной записи)

|fZ = % Z0 •ЦН1) ■8~1{Н°) ■8{N). (23)

Непосредственно легко проверяется, что

(24)
3. Конструкция мартингальных мер 601

где
fr* _ go у -' (д я £ )2 (_ Y ' д я£ ^ (o5\
Sr+дяг rSirssjl (25)
S1
Поэтому — Z есть произведение трех стохастических экспонент:

= | р о •^ ( я 1) •£ ( - Я * ) . g(N ), (26)

откуда с помощью формулы Йора (18) последовательным образом нахо­


дим, что

£ {Н г) •S { -H * ) •g{N )

- t(& - Н° + N + V <Д**° - - А" ‘ >Y (27)


v £ 1 + ДЯ2 '

Отсюда видим, что необходимое и достаточное условие на N , которое


S'1 ~
обеспечивает Е ^ (Р ), состоит в том, чтобы последовательность

Н ' - Н ° + - £ <A g g - - ДЛГ*> 6 ^ ( Р ) , (28)

или, равносильно,

/(АЯ* А Я £ )(1 + А Л Ш е ^ 1ос(р) (29)


\ 1 + АЯд. / fc^i

Поскольку вопрос о мартингальности нормированного вектора цен

S _ _ (& _ SP\
So ~ so)

в случае d активов S 1, . . . , S d сводится к покомпонентному рассмотрению,


то из (29) получаем следующий общий результат.
602 Гл. V. Теория арбитража. Дискретное время

Теорема 1. Пусть на (Q,&, (<^п)п^лг> Р) с & = задан d + 1


актив (5°, S 1, . . . , 5 d) с представлениями

S h = <Soe 5 Я д = 0, г = 1 , . . . , d, 1 < п ^ Я ,

шш, равносильно,
(30)
где
Д Я ; = еА Я" - 1, Я<$ = 0. (31)
Предполагается, что константы S q > 0 для всех г = 0 ,1 ,..., п.
Пусть, далее, Z = (^n)o^n^iv " последовательность случайных
величин такая, что

A Zn — Zn- iA N n, Zq — 1, (32)

где ANn > —1. _


Для того, чтобы относительно меры Рм,

Рлт(д^) = Zn (w) P{du), (33)

отношение —^ было d-мерным мартингалом, необходимо и достаточ-


но выполнение следующих условий: для всех i = 1 ,... ,d и 1 ^ п ^ N
(Р-П .Н .)

(ДЯ* -Д Я £ )(1 + Д Я п)
&п- 1 < оо, (34)
1 + ДЯ®

(ДЯ* -Д Я « )(1 + ДЯт,)


«^п-1 = 0 . (35)
1 + ДЯ®

Следствие. Предположим, что актив S0 = (S'JJ) является “безрис­


ковым” в том смысле, что S'® - &n- i -измеримы. (Например, S0 = В
- банковский счет с постоянной процентной ставкой (ДЯ® = г).)
Тогда, в силу того, что Я® - З'п-х-измеримы, условиям (34) и (35)
м ож н о придать следующую форму: для г = 1 ,..., d, 1 ^ п ^ N,

Е[|ДЯ^(1 + Д Я п)| | < оо, (36)


Е[ДЯ^(1 + Д Я п) |^п_ 1] = Д Я 0. (37)
3. Конструкция мартингальных мер 603

В частности, если АН® s 0, то эти условия принимают вид

Е[|ДЯ* (1 + ДЯ„)| |&n- i ] < оо, (38)


Е[ ДЯ< (1 + ANn) |^ п_х] = 0, (39)

что совпадает с ранее найденными условиями (19), (20).


Если, к тому ж е , ДNn = 0, то эти условия сводятся к условиям

Е[|ДЯ*||^„_1] < оо, (40)


Е [Д Я * |^n_x] = 0 , (41)

причем (41) равносильно условию (ср. с (11) в §3с)

Е[ед я « |З'п-г] = 1,

являющемуся очевидным условием того, что S 1 Е Ж {Р).


6. Рассмотрим некоторые примеры, иллюстрирующие полученные кри
терии. С этой целью заметим сначала следующее.
Пусть (В, 5)-рынок состоит из двух активов: банковского счета
В = (В п) такого, что
А В п = vnB n—1,
где тп - -измеримы, и акции S = (Sn) с

A Sn —pnSn—1^

где рп - ^-измеримы.
Тогда условия (36) и (37) принимают такой вид:

E[|pn(l + AjVn)||^n_i] <оо, (42)


Е[ рп(1 + Д Я П) | (43)

Если же считать, что (Я, S')-рынок задается в форме

В п = Я п_ 1ег”, £ n = Sn-\ ePn, (44)

то условия (36) и (37) будут записываться следующим образом:

Е[|(е^« - 1)(1 4-ДД7„)||^„_1] < оо, (45)

Е[ (ерп - 1)(1 + ANn) |9 п -г ) = - 1. (46)


604 Гл. V. Теория а р б и т р а ж а . Дискретное время

Пример 1. Рассмотрим одношаговую модель (44) с п = 0 и 1, считая


S'q = { 0 , fi}, Zq — 1. Тогда 1 + ANi = Z\ и, согласно (46),

EeplZ ! = e r .

Будем считать Cl = R, pi(x) — x, Z\ = Z(x), и пусть F = F(x) - распре­


деление вероятностей на Cl. Тогда приведенное условие равносильно тому,
что
(47)

Таким образом, ясно, что отыскание всех распределений F = F(x),


эквивалентных F = F(x) (в смысле эквивалентности порождаемых ими
мер), равносильно описанию всех положительных решений Z\ = Z\(x)
уравнения (47), подчиняющихся условию

(48)

Если, например, F ~ jV(m, о 2) с а 2 > 0, то (45) и (46) принимают вид

(49)

1 _
где <рт а 2 (х) = —= = е 2<т2 - плотность нормального распределения.
V27га2
Из (49) мы видим, что если “мартингальная” мера ищется в классе нор-
мальных распределений, J/(rh,cr2) с а 2 > 0, т.е.

(50)

то “допустимые” ( т , а 2) должны находиться из условия

равносильного тому, что


~ о
т + — = г. (51 )
Z
3. Конструкция мартингальных мер 605

Иначе говоря, “допустимыми” являются все пары ( т , а 2) с а 2 > 0,


удовлетворяющие условию (51). С этим условием при г = 0 мы уже стал­
кивались в § Зс (см. (14)).
Отметим, что у системы уравнений (49) помимо решений Z± (#) вида (50)
есть и другие решения, общий вид которых, видимо, неизвестен. Это заме­
чание показывает, насколько может быть сложна проблема описания всех
“мартингальных” мер даже для такой простой “одношаговой” схемы, ко­
торая была только что рассмотрена.
В этом отношении следующий случай может рассматриваться как
“слишком простой” поскольку для него “мартингальная” мера оказывается
единственной и легко находится.
Пример 2. CRR-моделъ (Кокс-Росс-Рубинштейщ [82]).
Пусть
(52)

где п ^ N и Д), So - положительные константы.


В рассматриваемой модели предполагается, что (рп) - последователь­
ность независимых одинаково распределенных случайных величин, при­
нимающих такие два значения Ь и а, что

—1 < а < г < Ь

и
Ры{рп = Ь ) = р , P n (Pu = a ) = q t (53)
где 0 < р < 1 , р + </= 1.
Поскольку вся “случайность” в рассматриваемой модели входит че­
рез величины pn, n ^ 1, то в качестве пространства элементарных
событий можно рассматривать пространство ft = { a ,b } N, т.е. простран-
ство последовательностей (x i, . . . , £дг), где Х{ — а или 6, и определять
для х = (#1 , . . . ,x n ) величины рп = рп(х) координатным образом:
Рп { = Я'П*
Вероятностная мера Рn = Рлг(#ъ •••>##), относительно которой
P h--- ,P n независимы и выполнены свойства (53), определяется стандарт­
ным образом:

N
где ib (x i, . . . , ждг) = ]С Д(®*) - число тех а:*, которые равны Ь.
i =l
606 Гл. V. Теория арбитража. Дискретное время

Меру Рлг ~ Pn будем строить последовательным образом: сначала P i,


затем Р2, . . . , P n п о формулам (Pn = PN |^ п, &п = <т(ри , .. ,р п))

Р n{x li - •*■
>Х п ) = % п { х 1, - • • , Х п ) Р п(х 1 , . . . , Х п ) ,

где Zn будут (шаг за шагом) находиться из формулы (43), которую, с уче-


том того, что 1 + ANn = - , можно записать в таком виде
Zn- 1

Г
Ер , З’п—х = г. (54)
■ № г
При п = 1 (с &q = {0-1 ^ }) из (54) находим

pbZ\{b) + qaZi(a) = г, (55)

что вместе с условием нормировки

PZ1(b) + qZ1(a) = 1 (56)

однозначным образом дает значения

= о —а р = о —a q <57>
Обозначим
_ г —а _ Ь —г
Р = 7Ь----------,
-а’ Я
* = Ь -а ’
Тогда
Pi(b) = Z1(b)P1(b )= p ,
(58)
P i (а) = Zi(a) P i (а) = q.

Для отыскания Р2 (и аналогично, Р 3, ... ,Р/у) снова воспользуемся фор­


мулой (54). Используя свойство независимости р\ и р 2 относительно ме­
ры Р2, находим из (52), что

Z2<6,6) Ы Ь ,а )

Дополнительное условие для определения значений Z2(6,6) и Z2(6, а) на­


ходим из /словил мартингальности

Ер2[^г(РьР 2) |/>1 = b] = Zi(b),


3. Конструкция мартингальных мер 607

что дает равенство


Zj(b,6) Z3(6,o) _
+ ( ’
Сопоставляя (59) и (60) с (55) и (56) соответственно, видим, что

Z2 (b,b) г —а 1 р Z2(6,o) q
~ Z ^ b )~ ~ b ^ 'p ~ p ’ _а д Г ~ д -

Аналогичным же образом находим, что

Z2(a,b) _ р Z2(а, а) _ д
Zi(o) р’ Zx(a) q'

Значит,

Р2(о,а) = Z2 (a,a)q2 = Z i(a)~ •q2 = g 2,


Я
P2(a,b) = qp, P2( b ,a ) = p q , P2(6 ,6 ) = p 2.

Отсюда ясно, что по мере Р2 величины р\ и р 2 одинаково распределены и


независимы, причем Рг(р» = Ь) = р, Рг(л = а) = д, г = 1,2.
Последующие шаги в отыскании Рз,. . . , Рдг аналогичны и приводят
к следующему результату.
Теорема 2. В CRR-модели, определенной в (52) д (53), мартин-
гальная мера Рдг существует, единственна и определяется формулой

Рjv(xb . . . , жлг) = (61)


где
~ г —а „ 5 —г
д = -— . (62)
^ 6 —а ’ 4 6 -о

Замечание. Отметим, что a priori не очевидно, что мартингальная


мера Рдг будет прямым произведением “одномерных” распределений,

Рлг = Pi 0 •- •® P i ,
N

т.е., что величины p i , . . . , рдг, независимые и одинаково распределенные


относительно исходной меры Рдг, будут также независимыми и одинаково
распределенными и по “мартингальной” мере Рдг.
4. Полные и совершенные
безарбитражные рынки

§ 4а. М артингальны й критерий полноты рынка. I.


Ф ормулировка второй
фундаментальной теоремы .
Д о к азател ь ство необходимости

1. В соответствии с определениями, введенными в § lb, (В, S')-рынок


заданный на фильтрованном вероятностном пространстве (fi, (&п), Р),
где 0 ^ п ^ IV, называется полным (совер­
шенным), или N -полным (N -совершенным), если всякое -измеримое
ограниченное (конечное) платежное поручение / n = / n до сти ж и м о .

Иначе говоря, найдется самофинансируемый портфель тг и начальный ка­


питал х такие, что X * = х и

X n = / n (Р-п.н.).

Будем обозначать через $?(Р) совокупность всех мартингальных мер


~ S
P ~ Р, относительно которых нормированные цены — являются мартин-
В
гадами. Предполагается (см. § 1а, 2а), что В — ( 5 n)o^n^iV ~ безрисковый
актив и S = (SVJo^n^iV является многомерным рисковым активом, при­
чем Sn = ( S * , . . . , S„) и d < оо.
Актив В обычно интерпретируют как банковский счет; активы 5 г на­
зывают акциями.
В дальнейшем предполагается, что В п > 0, п ^ 0. Отсюда следует, что
без ограничения общности можно считать i?n = 1, п ^ 0.
4. Полные и совершенные безарбитражные рынки 609

Следующая теорема настолько важна, что ее естественно назвать “Вт о­


рой фундаментальной теоремой теории расчетов финансовых акти­
вов” ( “The second Fundamental Asset Pricing Theorem”; [214], [215]).
Теорема В . Полнота безарбитражного финансового (В, S )-рынка
(с N < оо, d < оо) имеет место тогда и только тогда, когда мно­
ж ест во &(Р) мартингальных мер состоит только из одной меры.
Таким образом, если отсутствие арбитража означает, что

& {р) ф 0 ,

то полнота безарбитражного рынка может быть (условно) записана в виде

Сделаем некоторые замечания относительно доказательства этой тео­


ремы.
В стохастическом исчислении хорошо известно (см., например,
[250; гл. III]), что единственность мартингальной меры самым непосред­
ственным образом связана с вопросами “представимости” локальных
мартингалов относительно некоторых базисных мартингалов. В “техни­
ческом” отношении соответствующие результаты (особенно для случая
непрерывного времени; см. далее § 2d, гл. VII) относят к числу трудных,
поскольку их доказательства существенно опираются на идеи и технику
стохастического анализа семимартингалов и случайных мер.
В то же самое время в случае дискретного времени можно дать срав­
нительно элементарное изложение всего этого круга вопросов, связанных
с проблемой “представимости” локальных мартингалов и имеющих к ней
самое прямое отношение, - проблемой полноты (В, 5)-рынка. Мы начнем
изложение со случая d = 1 (§ §4а-4е). Общему случаю d ^ 1 посвящен §4f.
2. Идея доказательства теоремы В в случае d = 1 состоит в том, чтобы
установить справедливость нижеследующей цепочки импликаций, в кото­
рой понятия “условное двуточие” и “5-представимость” объясняются ни­
же в § § 4Ь, 4е, а равенство &п = означает, что сг-алгебра совпадает
с точностью до множеств P-меры нуль с ст-алгеброй

порожденной случайными величинами S i , . . . , S n:


610 Гл. V. Теория арбитража. Дискретное время

{ 5}

“полнота”

Импликация {1}, т.е. необходимость в теореме В, доказывается срав­


нительно просто и проводится следующим образом.
Возьмем множество А Е З'м и положим /# — В соответствии с
предполагаемой “полнотой” существуют самофинансируемая стратегия 7г
и начальный капитал х такие, что — J n (Р -п .н .) с X q = я .
Если 7г - самофинансируемая стратегия, то

п
Х * = Х 0" + ] Г > Д s k.
к=1

Пусть Рi , i = 1 ,2 ,- две мартингальные меры из семейства ^ (Р ). Тогда


(XZ)n^N является мартингальным преобразованием и, поскольку XJf =
/л, то, согласно лемме из § 1с, гл. II, последовательность Х ж = (XZ)n^.N
является мартингалом по каждой из мартингальных мер Р*, i = 1,2.
Тогда для г = 1,2

х = Х£ = |&о) = ЕрТл = Р<(Л),

и, следовательно, Pi (А) — Рг(А), А 6 &n -


4. Полные и совершенные безарбитражные рынки 611

Тем самым, меры Pj и Рг на самом деле совпадают, что и доказывает


то, что множество ^ (Р ), являющееся непустым в силу безарбитражности
(В , 5 )-рынка, состоит не более чем из одного элемента (|^(Р)| = 1 ).
Необходимость (импликация {1}) в теореме В установлена.
В следующем параграфе будут рассмотрены вопросы “представимости”
участвующие в импликациях {4} и {5}.

§4Ь . О представим ости локальны х м арти нгалов. I


( “5-п р ед стави м ость” )
С точки зрения “общей теории мартингалов и стохастического ис­
числения” (см. [102], [103], [250], [304]) предположение “полноты” рав­
носильно, в сущности, так называемому свойству “^-представимости”
локальных мартингалов. (По поводу общих вопросов “представимости”
см. [250; гл. III]).
Определение. Пусть на фильтрованном вероятностном пространстве
(П, с?, (# ,), Р) заданы:
d-мерный (базисный) мартингал S = (Sn, &п, Р)
и
(одномерный) локальный мартингал X = (Хп, &п, Р).
Говорят, что локальный мартингал X допускает на Р)
“S-представление”или представление относительно Р-мартингала S,
если найдутся такие предсказуемые 7 = (7 „), уп = (7 * , . . . , 7 ^), что Р-п.н.
для всякого п > 1

(1)

т. е. X есть “мартингальноепреобразование”полученное из Р-мартингала S


“интегрированием” предсказуемой последовательности 7 ; см. § 1с в гл. II.
Следующая лемма относится к импликации {5}, приведенной в цепочке
импликаций на предыдущей странице.
Лемма. Пусть (В, S) - безарбитражный рынок с конечным вре­
менным горизонтом N, Вп = 1, п ^ N, &(Р) - семейство мартин-
гальных мер Р, эквивалентных мере Р (на (Q, &) с & — &n ), относи­
тельно которых S = (Sn)n^о является Р-мартингалом.
612 Гл. V. Теория арбитража. Дискретное время

Для того, чтобы этот рынок был полным, необходимо и доста­


точно, чтобы нашлась мера Р G ^ (Р ) такая, что всякий ограничен­
ный мартингал X = (Хп,& п,Р) (|Хп(о;)| < С, п < N, ш € П) допус­
кает на Р) “S -представление” или представление отно­
сительно Р-мартингала 5.

Доказательство. а) Пусть (безарбитражный) рынок является пол­


ным. В качестве искомой меры Р возьмем произвольную меру из &{Р\
Пусть X — (Хп, З'п, Р)„^лг “ некоторый мартингал с |Xn (w)| ^ С ,п < N ,

Положим в определении полноты/лг — Х ^ . Предположение полноты


означает, что существуют самофинансируемый портфель тг и начальный
капитал х такие, что (Р- и Р-п.н.)

П
* n = z + X > A5* (2)
fc=i

n X tf = /лг = X N. Но поскольку |/лг| ^ С, то X™ = (Х%)п^м является


Р-мартингалом (лемма из § 1с, гл. II) и, следовательно, Р-мартингалы X *
и X с одним и тем же терминальным значением /лг, на самом деле, совпа­
дают (Р- и Р-п.н.). Тем самым, мартингал X допускает “5-представление”
Ь) Пусть теперь /лг = /лг(^) - некоторая «^лг-измеримая ограниченная
функция, |/лг |< С < оо (Р-п.н.). Надо показать, что найдутся самофинан­
сируемый портфель 7г и начальный капитал х такие, что соответствующий
капитал Х # = /лг (Р-п.н.).
По предположению, существует мера Р £ &(Р), относительно которой
всякий ограниченный Р-мартингал допускает “5-представление”
В качестве такого мартингала возьмем X = (Хп,& п,Р )п^лг с
Х„ = Ер(/лг|^п)- Поскольку |/лг| ^ С, то X - это ограниченный
мартингал (Леви) и для него справедливо представление ( 1 ) с некоторыми
^ fc-i-измеримыми величинами т£, j = 1 , . . . , d, k ^ N.
Построим по этим величинам портфель 7Г* = (/?*, 7 *) с 7 * = 7 и
Р п = х „ - z -r is i.
j= i
4. Полные и совершенные безарбитражные рынки 613

Из (1) следует, что /?* являются &п- 1-измеримыми. При этом

' £ s i . уА-г? + да; = E sii- 1Д^ + (л*» - д ( Е ^


j=1 j= l 4 J=1
d d , d
= E 5» - i A^ + E ^ AS» - A ( E -K i s i ) = °-
j= i j= i S*=i

Тем самым, л* - самофинансируемый портфель, причем

d
j f ; ' = « + E ^ s» = x »
j=i

и, в частности, = Хлг = I n (Р-, Р-п.н.), т.е. (В, S)-рынок является


ПОЛНЫМ.
Лемма доказана.
Замечание. Если не предполагать, что В п = 1, п ^ N, то все утверж­
дения останутся справедливыми с заменой Р-мартингала 5 = (Sn)n^N на
~ 5 ^
Р-мартингал — =
В U r)
\n riJ n^N •
§4с. О представим ости локальны х м артингалов. II
( “ц -представи м ость” и(ц —г^-преяставим ость” )
1. Вопрос о том, когда имеет место “5-представимость” является, как
мы видели в предшествующем параграфе, тесно связанным с “полнотой”
соответствующего рынка и тем фактом, что эволюция капитала Х п опи­
сывается соотношением (2).
В §4d будет показано, что в СДД-модели имеет место “5-представи­
мость” и, следовательно, в этом случае рынок является полным. Вообще
же говоря, полнота, а значит, и “5-представимость” являются скорее ис­
ключением, неж ели правилом. И, в этом смысле, интересно рассмотреть
сейчас еще один вид “представимости локальных мартингалов” с исполь­
зованием понятий случайных мер р и мартингальных случайных мер p —v\
см. §3е. Из дальнейшего станет ясно, что //-представление и (//—^-пред­
ставление выполнены гораздо чаще, нежели 5-представление. Поэтому
часто оправдано сначала получать р- или (р—v)-представление, а затем
уже пытаться использовать их для превращения в 5-представление.
614 Гл. V. Теория арбитража. Дискретное время

2. Будем предполагать, что заданная на фильтрованном вероятностном


пространстве (12, («^п)> Р)> =: {0? стохастическая последователь­
ность S — (5 1, .. . ,S d) является d-мерным мартингалом (относительно
исходной меры Р и потока (&п))-
Пусть
к ^ п , j = l,...,d )
- ст-алгебра, порожденная ценами, n ^ 1, и

Х = (ХП, ^ , Р )

- локальный мартингал.
Приращения А Х п = Х п —Х п-\ являются 9 ^ -измеримыми, и поэтому
найдется такая борелевская функция f n —/п(#ъ •.., х п), что

А Х п (и) = f n (ASx (о;),. . . , A Sn {и) ) , и Е 12.

(В силу предположения 9о — {0,1^}, вектор So является неслучайным, и


между ( S i , . . . , Sn) и ( A S i , . . . , A Sn) существует взаимнооднозначное со­
ответствие.)
Определим для каждого п ^ 1 функцию

И^п(а;,а:) = /„(Дб'^о;),. . . , Д 5п_1(а;),ж).

Эта функция является, очевидно, измеримой по (u>, х), £$(]Rd)-mMepHMoft


по х при каждом ш 6 SI и j -измеримой при каждом х 6 Rd.
Пусть р п(А;ш) = I(A S n(oj) 6 А), Л € £$(Rd), есть целочисленная
случайная мера, построенная по приращениям Д 5п(о»), п ^ 1. Тогда

А Х п(ш) = [ Wn{w ,x )p n(dx\w), (1)

и, следовательно, для X получаем так называемое “ц-представление”:

Х п М = Х 0 (ш) + Y ] [ Wk (w, х) р к (dx; w), (2)

или, в более компактной форме,

X = Х0 + W * р (3)

(см. §3е).
4. Полные и совершенные безарбитраисные рынки 615

Заметим теперь, что поскольку, по предположению, X является локаль­


ным мартингалом, то E(|AXn| ]J^ _1) < оо, Е(ДХ„ |<^_х) = 0, п ^ 1.
Поэтому, если
vn{A\о;) = Е(р п(А-, ■) |^ _ i ) М , (4)
то ВИДИМ, что

f Wk {w ,x)vk {dx\w) = E(AXfc | ^ _ Х) М = 0.


J Rd

Тем самым, наряду с (2) и (3) получаем так называемое “(//—^-предст ав­
ление”:

Х п(ш) = Х 0(о;) + ^ j Wk {u),x) (pk (dx;w) - uk (dx;uj)), (5)


к = 1 jRd

или, в более компактной форме,

Х = Х 0 + Ж * (//-*/). (6)

Возможно, покажется странным, что вместо естественного представле­


ния (3) мы рассматриваем также получаемое из него тривиальным обра­
зом представление (6), называя его “(р,—^-представлением” и придавая,
тем самым, ему определенную значимость.
Объяснение состоит в следующем.
Во-первых, в более общих ситуациях (непрерывное время, более об­
щие, нежели ( ^ ) , потоки сг-алгебр,. . . ) соответствующие представления
локальных мартингалов возможны именно на основе привлечения стохас­
тических интегралов типа W * (fi —v). (См., например, [250; гл. III,
4.23 и 4.24].) Во-вторых, в пользу выражений типа W * (р — z/), а не
W * /i, говорит то обстоятельство, что функции W в этихпредставлениях
определяются, вообще говоря, неоднозначно и в выражениях W * (р —и)
они часто могут быть выбраны достаточно простыми.
В качестве иллюстрации приведем такой пример.
Возьмем некоторое множество Л € S?{Md) иобразуем мартингал =
( ^ Л), ^ , Р ) с Х ( А ) = 0 и

ДХ£л )(и>) = р п(А;ш) - I'п(А;и>)

= !{A S nи е А ) - е(/(Д5„) е A I
616 Гл. V. Теория арбитража. Дискретное время

Если положить WnA^(о;, х) = 1а (#), то тогда

АХ^А)(ш) = [ {<jJ, х ) (рп(dx; ш) - ип(dx; ш)),


Jmd

откуда
Х (л ) = * ( р - и).

С другой стороны, если положить

Wn(u,x) = I A(x) - E {lA(ASn)

то найдем, что

[ Wn(и>,х) р п(dx; ш) = р п(А;ш) - ип{А-,ш) = ДХ£Л)(и;)


JRd

и, значит,
Х ^ = W *p .

Понятно, что функция проще устроена, нежели функция W.


Проведенные рассуждения показывают, между прочим, что значение
W *p не изменится, если вместо функций Wn (о;, х) рассматривать функции
Wn(ш, х) + д'п{х), где д'п{х) таковы, что

/ 9п{х) Pn{dx\u) = 0.
J Rd

В свою очередь, значение W * (р —и) не изменится, если вместо Wn (о;, х)


рассматривать функции Wn(u), х) + #"(о;), поскольку

/ 9n(x ){l*n(dx;ш) - vn(dx\w)) = 0.


J Rd

В следующем параграфе будет показано, как в СйД-модели Кокса-Рос-


са-Рубинштейна из “(//-^-представления”легко выводится “S'-представ­
ление”
4. Полные и совершенные безарбитражные рынки 617

§4d. “S-п редстави м ость” в биномиальной


CRR- м о л е л и
1. Как следует из §3f (п. 5, пример 2), в СДД-модели мартингальная
мера существует (а, значит, рынок является безарбитражным) и к тому
же (в предположении координатно заданного вероятностного пространст­
ва) является единственной мартингальной мерой, что равносильно, как
утверждает теорема В, полноте соответствующего рынка.
Интересно поэтому понять, почему единственность мартингальной ме­
ры в этой конкретной модели обеспечивает “S'-представимость” а значит,
и полноту рынка в соответствии с леммой из §4Ь.
Напомним сначала некоторые обозначения.
Согласно § 1е из гл. II, определенные на фильтрованном вероятностном
пространстве (f2, S , (S n), Р)п^о> модели (i?, S )-p b tH K O B описываются дву­
мя последовательностями В = {В п)п^о и S = (Sn)n^o такими, что

(1)
( 2)

где rn - S'л _1 -измеримы и рп - S n-измеримы, константы B q > 0, So > 0.


Поскольку
Sn Sn—l 1 + Рп
( 3)
В п Вп-1 1 + Гп

то ясно, что
во-первых,

где Е - усреднение по мере Р, и, во-вторых,

( 4)

В силу S n-1 -измеримости величин гп условие (4) сводится к тому, что


618 Гл. V. Теория арбитража. Дискретное время

2. В биномиальной СйЛ-модели предполагается, что гп = г, где г


некоторая константа, и (рп)п^ 1 ~ последовательность независимых оди­
наково распределенных случайных величин, принимающих два значения:
b и а с положительными вероятностями

Р = Р(Рп = b), q = Р(рп = а), (6)

р + g = 1. (Условимся считать а < Ь.) Будем предполагать также, что


&П = v ( p i,- - - ,p n ) ,n ^ 1,&о = { 0 ,й } .
Если требовать “мартингальность” последовательности —= ( —^ - }
" V п / п^О
относительно меры Р талой, что Р Р, то на значения рп = Р(рп = 6 ) и
9п = Р(рп = в) из равенства Ер„ = г получаем условие

Ьрп + Щп = г,

приводящее вместе с условием нормировки р п + qn — 1 к значениям

~ г-а ~_Ь- г
Р п = Р = г—
о —а Чп=Ч = 7—
о —а (7)

для положительности которых надо, чтобы а < г <Ь.


Мы будем предполагать также а > —1. Тогда Sn > 0 для всех n > 1,
поскольку So > 0.
Пусть X = (ХП1&П,Р )П^0 - мартингал, где &0 = { 0 , ^ } и &п =
а(р1,...,/9п),еслип ^ 1.
Для п ^ 1 положим рп (Л; о;) = /(рп(о;) € Д), г/п(Д) = Е//п(Л;о;).
Поскольку рп принимают лишь два значения, то меры (•; а;) и (•) со­
средоточены в двух точках а и Ь. При этом

Pn(W;w) = 7(p„(u>) = a), ?n(W )= 9

Мп({Ь};а>) = 7(р „М = 6), ?„({&}) = р .


Пусть функцииgn = дп(хi , . . . , жп) таковы, что
4. Полные и совершенные безарбитражные рынки

и, значит,

А Х п(ш) = дп (рг {ш),... , р „ М ) - дп- 1 ( p i M , .. . ,p„_i(u>)).

Поскольку E(AXn |&n- i ) = 0, то

Р ■9п (piИ , . . . , р п -х М , Ь) + q- дп (рг{ш),... ,р„_х(и>), о)


= 9 n - l (pi ( w ) , . . . , Р п - 1 (ь>)

или, равносильно,

9п(pi(w)t...,pn-i М , ь) - дп- 1 (р! м , •••, рп- 1 м )


Я
_ gn- i (piM, •••, P n - i M ) - gn(piM, •••, P n - i M , a)
p

С учетом (7), этому соотношению можно придать следующий вид:

9п{рг(и),- ••,pn- i M , b ) - gn-i(p i{u ), ... , p n - i M )


b —г
_ 9n(Pi ( с о ) , , p n - i M , a) - gn- 1 (pi M , •••, P n - i M )
a —r

Обратимся теперь к “//-представлению” Согласно формуле (1) из §

AX„(a;) = Wn (y},pn (а;)) = J Wn(u>,x) p n{dx;u;),

где

Wn(a>, ж) = дп (рх(ш ),..., pn_i(w), ж) - pn- i (pi (а>), •••, Pn-i М )

Если положить

х —г
то из (10) найдем, что

Д Х п(ш) = J {х - r)W'n{w,x) p n{dx\w).


620 Гл. V. Теория арбитража. Дискретное время

Заметим, что, в силу (9), функция W^(uj, х ) не зависит от х . Поэтому,


обозначая правую (равносильно, левую) часть в равенстве (9) через Уп (а;),
находим, что

ДХ„(о>) = Уп(и>) j { x - г) nn{dx\u)) = 7пМ 0°п - г). (13)

Тем самым, для X = (ХП1 Р) получаем представление

П
Х п (и>) = Х 0(ш) + £ 7* И ( р * М - г). (14)
fc=l

Поскольку
д ( Sn А Sn-—
1l р7
Р п-Г
\В п ) В п—1 1 + Г
то

Рп - г = (1 + Г ) § ^ - Л ( | | “ ) (15)

и, следовательно,

хп(и,) = Х о М + Е % и д ( ^ ) . (16)

где З'к-х -измеримые функции

7 * И =7fe(w)(l + r ) ;| ^ - . (17)
b k-l

Относительно меры Р последовательность ( “ ) яв^м ар™ .

галом. Поэтому (16) есть не что иное, как “^-представление” Р-мартинга-


ла X относительно (базисного) Р-мартингала ( )
\в к / к^О
Применяя лемму из §4Ь, находим, что (13, 5)-рынок, описываемый
СДД-моделью, является полным при любом конечном горизонте N.
4. Полные и совершенные безарбитражные рынки 621

3. Замечание. Полезно отметить, что в проведенном в §3f (п. 5,


пример 2) доказательстве того, что в CRR-модели мартингальная мера
является единственной, существенно было использовано то, что ис­
ходное вероятностное пространство является координатным: f2 = {#},
X= r^e x i ~ « И Л И 6; &п = <т(ж1 ,..., хп), п ^ 1, = V ^n .
Из дальнейшего будет следовать (см. §4f), что в случае произвольного
фильтрованного пространства (f2, (^n), Р) и предположения един­
ственности мартингальной меры автоматически следует то, что это
пространство (f2, (^n), Р) должно быть таким, что (с точностью до
множеств P-меры нуль) = tr(5i,. . . , 5 П), п > 1.

§4 е . М артингальны й критерий полноты рынка. II.


Д о к азател ь ств о достаточн ости в сл у ч ае d = 1

1. В соответствии с диаграммой импликаций из §4а для доказатель­


ства достаточности в теореме В (т.е. что “|£Р(Р)| = 1” =Ф> “полнота”)
надо установить справедливость импликаций {2}, {3} и {4} в диаграмме
из п. 2 §4а. (Напомним, что импликация {5} была установлена в лемме
в §4Ь и предполагается, что d — 1.)
Начнем с доказательства импликации {4}, предполагая В п = 1, п ^ 1
(и, значит, гп = 0, п ^ 1), что, как уже отмечалось, не ограничивает
общности.
С этой целью заметим, что в предшествующем параграфе при доказа­
тельстве “5-представимости” для CRR-модели ключевым моментом яви­
лось то, что распределения вероятностей Law(pn |Р), п ^ 1, были сосре­
доточены в двух точках (а и 6, а < 6).
Иначе говоря, важным было то, что эти распределения являются “дву­
точечными” Оказывается, что соответствующие рассуждения остаются
в силе и для более общих моделей, лишь бы только (регулярные) условные
распределенияLaw(A5n |^n-i\ Р) или, равносильно, условные распреде-
- AS
ления Law(pn |3*п-\\ Р), где рп = ———, являлись “двуточечными” и
Sn- 1
сг-алгебры = tr(5i,. . . , Sn), n ^ 1.
Формально под свойством “условной двуточечности” мы понимаем то,
что найдутся две предсказуемые последовательности а — (а п) и Ъ = (Ьп)
случайных величин а п = а п(ш) и b = Ьп(ш), п ^ 1, такие, что

(1)
622 Гл. V. Теория арбитража. Дискретное время

и а п(ш) < 0, Ьп(и>) ^ 0 для всех ы 6 fi, n ^ 1. (В случае “слипания”


значений а п(ш) и Ьп(ш), очевидно, an(u>) = Ьп(ш) = 0; этот вырожденный
и неинтересный случай соответствует тому, что A Sn (ш) = 0, и, без потери
общности, может быть сразу исключен из рассмотрения.)
Пустьр п(ш) = Р(рп = Ъп | qn(oj) = Р(рп = а п |^„_i)(u>).
Свойство мартингальности последовательности S = (Sn, &п, Р) приво­
дит к условиям Е(рп |Э'п-1 ) = 0, п ^ 1, из которых следует, что

Ьп{ш)рп{ш) + a n(w)qn(oj) = 0, n ^ 1. (2)

Из (1) и (2) получаем (ср. с (7) из §4d)

~ ( \_ -°nM ~ ( \_ M w) /0Ч
Рп{и) — , / \ / \> 9n(w) — и / \ ( \■ ( )

(Если ап(ш) = Ь„(ш) = 0, то условимся считать рп(ш) = qn(w) = §•)


Пусть X = ( Х „ , 3 * , Р ) - локальный мартингал и функции дп =
дп(х ь •••,#п) таковы, что X n(u;) = 9n{pi{u) , ... ,/9n(u;)). По аналогии
с (8) из §4с видим, что

9п ( p i М , . . . , p „ _ i (u;), 6„(w)) - д п - 1 ( p i( w ) ,. . . , рп^г (ы))


<?пМ
= 9 п - 1 {pi М , •••, Р п - 1М ) - 9п {p i(io ),...,P n -l М , а п М )
(4)
РпМ

Далее, следуя тем же самым выкладкам, что и в (9)—(17) (§4с), находим,


что для X имеет место “^-представление”
П
Хп = * о + 5 > *И Д 5*(о ;) (5)
fc=1

СН - j -измеримыми функциями7 ^(а;), к ^ 1.


Итак, импликация {4} доказана.
Обратимся теперь к доказательству импликации {2}, в соответствии
с которой единственность мартингальной меры влечет за собой (в случае
d — 1) “условное двуточие”
Если учесть, что с регулярными условными вероятностями
P(ASn Е •|&n-i)(u>) можно оперировать (для каждого и Е fi) как
4. Полные и совершенные безарбитражные рынки 623

с обычными вероятностями, то требуемое утверждение об “условном


двуточии” равносильно следующему:
I. Пусть Q = Q(dx) - вероятностное распределение на (R, ^S(R)) такое,
что [ |ж|Q(dx) < 0 0 , I х Q(dx) = 0 ( “мартингальное свойство”). Пусть
J1SL «/К ^
^(Q ) - семейство всех мер Q = Q(rfx), эквивалентных мере Q = Q(rfx) и
обладающих свойством J^\x\ Q(dx) < оо, J^xQ(dx) —0.
Если семейство &(Q) состоит только лишь из одной (исходной) меры Q,
то, необходимым образом, эта мера должна быть “двуточечной”: сущест­
вуют а ^ 0 и b ^ 0 такие, что

Q({o })+Q ({ 6)) = l

с возможным их “слипанием” в нулевую точку (а = b = 0).


Этому утверждению можно придать также следующую эквивалентную
форму:
II. Пусть Z(Q) - класс функций z = z(x), жЕ К, таких, что

Q{x: 0 < z(x) < 00} = 1,

/ \x\z(x) Q(dx) < 00, / xz(x) Q(dx) = 0.


JM JM

Предположим, что для меры Q этот класс функций Z(Q) состоит лишь
из функций Q-неотличимых от единицы (Q {x: z(x) ф 1} = 0). Тогда, необ­
ходимым образом, мера Q сосредоточена не более чем в двух точках.
Наконец, это утверждение может быть переформулировано и так:
III. Пусть £ = £(ж) - координатно заданная случайная величина с рас­
пределением Q = Q(dx) на (1R, Й§(М)).
_ Пусть Е|£| < оо, Е£ = Ои мера Q обладает тем свойством, что если
Q ~ Q и Е|£| < оо, Е£ = 0, то Q — Q.
Тогда носитель меры Q сосредоточен не более чем в двух точках (ска­
жем, а ^ 0 и Ь ^ 0 ) с возможным их “слипанием” в “нулевую” точку
(а = 6 = 0).
Для доказательства этих (равносильных) утверждений заметим, что
всякое распределение вероятностей Q = Q(rfx) на (R, S3(R)) может быть
представлено в виде “смеси”

C1Q1 + C2Q2 + C3Q3


624 Гл. V. Теория арбитража. Дискретное время

трех распределений: Qi - чисто дискретного, Gfo - абсолютно непрерывно­


го и Q3 - сингулярного, с неотрицательными константами с\, С2 и сз, в сум­
ме дающими единицу.
Идея доказательства становится весьма прозрачной уже в “чисто дис­
кретном” случае, когда мера Q предполагается сосредоточенной в трех
точках, скажем, т _ , хо и т+, упорядоченных так, что < хо ^ я+,
с ненулевыми массами р _ , ро и р+.
Условие Е£ = 0 означает, что

х - р _ + х0Ро + я+р+ = 0. (6)

Если хо = 0, то (6) принимает вид £_р_ + ж+р+ = 0.


Положим
? -= ^ , # Ь -5 + ? . ГО
что соответствует “перекачиванию” части масс р_ ир+ в точках и £+
в точку жо = 0.
Из (7) ясно, что мера Q = {р_,ро,р+}, “сидящая” в трех точках т _ ,
жо и ж+, является вероятностной, Q ~ Q и Е£ = 0, причем Q 7^ Q, что
противоречит единственности меры Q.
Тем самым, случай, когда хо = 0, а мера Q сосредоточена в mpe# точ­
ках, не может иметь места.
Пусть теперь хо ф 0. Идея “перекачивания” масс из точек и х+
в точку хо с целью построения меры Q ~ Q может быть реализована,
например, следующим образом.
Положим

р_=р_-е_, ро = ро + (е- + е+). Р+ = Р+ - е.

При достаточно малых £_ и е+ мера Q = {pL,po?P+} является вероят­


ностной, и надо показать, что возможен выбор положительных е_ и е+
так, что Е£ = 0, т. е. чтобы

ж_р_ + хоро + я+Р+


= (ж_р_ + ж0ро + я+Р+) - ( е - я - + (е- + е+)хо - £+х+) = 0.

Поскольку Е£ = Х -Р - + хоро + я+р+ — 0, то положительные е _ и е+ надо


выбрать так, чтобы
£+ __ Хо —
е_ —жо
4. Полные и совершенные безарбитражные рынки 625

Если обозначить А = (> 0), то понятно, что выбором сначала


х+ - Хо
достаточно малого £_ и затем по нему значения — Л£_ м о ж н о добиться
того, что Р—> 0, ро > 0 и > 0. _
Тем самым, мера Q = { р - :ро,р+ } является вероятностной, Q ~ Q,
Q ф Q и Е£ = 0, что снова противоречит единственноости мартингальной
меры Q, и, значит, распределение Q не может иметь все три значения р _ ,
ро положительными.
Проведенную конструкцию нетрудно перенести и на тот случай, ког­
да чисто дискретная мартингальная мера Q сосредоточена в конечном
или счетном множестве точек { x i,i = 0, ± 1 , ± 2, . . . } с соответствую­
щими вероятностями {p i,i = 0, ± 1 , ± 2, . . . } и упорядоченных так, что
•••< т _2 < ® -i < #о < х\ < т 2 < •••.
Если в множестве {т*, г = 0, ± 1, ± 2 , . . . } есть нулевое значение, скажем,
То —0, то надо положить

Pi = у , * Ф о,
И

Ро = --------2---------•

Тогда Y,Vi = 1 и Ё£ = = \ Y,XiPi = 0.


г г г
Мера Q = = 0, ± 1 , ± 2, . . . } является вероятностной, Q ~ Q,
Q ^ Q и Е£ = 0, что несовместимо с предположением единственности мар­
тингальной меры.
Пусть теперь в множестве {т*, г = 0, ±1, ± 2, . . . } все Х{ Ф 0. Построим
новое распределение Q = {p i, i = 0, ± 1 , ± 2, . . . }, полагая pi = pi для г =
±2, ± 3 , . . . , и, как и выше, положим
р - 1 = р ~1 - £ - 1 , р+1 = р + 1 - £ + 1 , Ро = Р 0 + (е -1 +£+i).
Тогда
= Е£ —£_ха;_1 + ( £ - i + £-ц)жо - e + i^ + i
= £+(®о —х+\) + £ -i(x o -ж _х ),
и тот же самый выбор £_i и £4. 1 , как и в рассмотренном выше случае трех
точек (х _, то, #+), приводит к конструкции новой мартингальной меры Q,
отличной от Q, но ей эквивалентной, что противоречит предположению
единственности мартингальной меры Q.
Аналогичным образом рассматриваются и те случаи, когда у распреде­
ления Q есть абсолютно непрерывные и/или сингулярные компоненты.
626 Гл. V. Теория арбитража. Дискретное время

2. Обратимся теперь к доказательству импликации {3}, устанавлива


ющей, что единственность мартингальной меры влечет за собой то, что
сг-алгебры З'п должны быть порождены ценами S :

&п = = <r(So, •••, s n ), п ^ N.

Будем вести доказательство по индукции. (Заметим, что сг-алгебры


и !Щ совпадают, поскольку, по предположению, З'о = { 0 , и So являет­
ся неслучайной величиной.)
Пусть (fi, (^ п), Р)п^лг _ фильтрованное вероятностное простран­
ство, S = (5П, ^ П, Р)п^лг ” последовательность цен (акций), где
Sn = ( S * , . . . , S%). Чтобы не вводить новых обозначений, будем счи­
тать, что мартингальной мерой является сама мера Р.
Предполагая J^n- i = & п -i> рассмотрим множество A Е J^n. Положим

z = l + \ {lA - E { I A \$sn )). (8)

Ясно, что = Поэтому мера Р' с P'{du>) = z(w) Р (dco)


является вероятностной мерой и такой, что Р' ~ Р. Пусть Z{ = E(z |
По “формуле Байеса” (см. (4) в § За)

Е '(Д й | ^ -1 ) = е ( ^ - Д & |^ _ х ) . (9)

Заметим, что, в силу предположения З'п- 1 = ^ - i > из (8) следует, что


E(z|<^n_ i) = 1- При этом z является ^„-измеримой функцией. Поэтому
= 1, если %ф п, и, значит, Е'(Д5* |<^i_i) = 0 при всех г ф п .
Zi-l
Поскольку —— = z, Е(z |^ _ х) = 1 и Д 5П- ^-измеримы, то, в си-
Zn-l
лу (12),

Е'(Д5„ !#■„-!) = Е(гД5„ |^ „ - i) = E(zAS„ |# £ _ ,)


= Е(Е(гД5„ 1 ^ ) 1 ^ . , )
= E(AS„E(*|$ * ) 1 = E(AS„ \ K - i ) = 0,

где мы воспользовались также тем, что, согласно (8), Е(z |&^) — 1.


Таким образом, последовательность цен (Sn, ^ n ) n ^ N относительно ме­
ры Р; является мартингалом.
4. Полные и совершенные безарбитражные рынки 627

Предположение единственности мартингальной меры Р приводит,


следовательно, к тому, что z = 1 (Р-п.н.) и, значит, в силу (И) для всякого
А € &п
1а = Е(1а \&%) (Р -п .н .).

Отсюда следует, что с точностью до множеств P-меры нуль = 3%.


Индукцией по п находим, что эти соотношения верны при всех п ^ JV,
что доказывает импликацию (3).
3. Итак, единственность мартингальной меры Р обеспечивает справед
ливость импликаций {2} и {3}, влекущих “S'-представимость” из которой
вытекает полнота рынка (в силу леммы из §4а). Тем самым, достаточность
в утверждении теоремы В (в случае d = 1) доказана.
Замечание 1. Полезно отметить, что приведенное доказательство те­
оремы В показывает, что дискретный во времени полный безарбитраж-
ный рынок (с N < оо, d = 1) является, на самом деле, дискретным и
по фазовой переменной в том смысле, что сг-алгебра является чисто
атомистической (относительно меры Р), состоящей не более чем из 2N
атомов, что является непосредственным следствием “условного двуточия”
(В случае произвольного d < оо число атомов в не более чем (d+1) ^ .)
Замечание 2. То обстоятельство, что в случае N < оо, d < оо полный
безарбитражный рынок обладает свойством, что сг-алгебра состоит
из не более чем (d + 1)^ элементов, приводит к тому, что на этих рынках
понятия полноты и совершенности совпадают.

§ 4f. Расш иренны й вариант


второй фундаментальной теоремы
1. Приведенное выше доказательство теоремы В относилось к случаю
d = 1. (Это предположение явно использовалось при установлении импли­
каций {2} и {4}.) В общем случае, когда d ^ 1, представляется целесо­
образным дать расширенную формулировку этой теоремы, включающую
в себя помимо утверждения об эквивалентности “полноты” и “единствен­
ности мартингальной меры” также и ряд других равносильных характе­
ризаций.
Предварительно введем некоторые обозначения.
Будем полагать S n = — (дисконтированные цены),
Вп
Qn(-;u) = P(AS„ € Qn (-;o>) = Р(Д5„ € •|&n-i)(w).
628 Гл. V. Теория арбитража. Дискретное время

Напомним, что векторы a i , ... ,а&, где а* £ Rd, 2 ^ к ^ d + 1, на­


зываются аффинно независимыми, если существует г £ { 1 , . . . , к} такое,
что к — 1 векторов (a^ —а^), j = 1 , . . . , к, j ф г, являются линейно не­
зависимыми. Если это свойство выполнено для некоторого г £ { 1 , . . . , к },
то оно будет верным и для любого i = 1 , . . . , к. Заметим, что свойство
аффинной независимости (i-мерных векторов а \, . . . , равносильно тому,
что наименьшая аффинная гиперплоскость, содержащая a i , . . . , а&, имеет
размерность к —1.
Теорема В * (расширенный вариант второй фундаментальной теоре­
мы; [251]). Пусть (В ,8)-ры нок (В = (Hn)0^n^iV5 В п > 0 и &п- 1 -из­
меримы, S = (Sn)0^n^N, Sn — ^ 0 и &n-измеримы)
является безарбитражным; iV < оо, d < оо.
Тогда следующие условия равносильны.
(a) Рынок является полным.
(b) Рынок является совершеным.
(c) М нож ест во мартингальных мер &(Р) содержит в точности
одну меру.
(d) М ножест во локально мартингальных мер &\ос(Р) содержит в
точности одну меру.
(e) В м нож ест ве ^ioc(P) существует мера Р' такая, что всякий
мартингал М = (Мп, ^ п, Р')о^п^лг допускает “S -представление”
п
Мп = Mq + 72 ^ iV,
г= 1

с -измеримыми 7 ^.
(f) С точностью до м нож ест в Р-меры нуль S'n = ^(Si, •••, s n) и
найдутся d + 1-предсказуемые Ша -значные процессы (ai>n, . . . , ad+i,n)i
1 ^ n ^ iV, являющиеся аффинно-независимыми (для всех п и а;), и
такие, что (Р-п.н.) носители мер Qn( •; а;) содерж ат ся в м нож ест ве
{ t t l , n ( ^ ) ? • • • 5 l , n ( ^ ) } * ___ ___

(g) <7 точностью до м нож ест в Р-меры нуль = cr(5i,. . . , S n) и


найдутся d + 1-предсказуемые Ш^-значные процессы (ai>n, . . . , dd+i,n)i
1 ^ n < iV, являющиеся аффинно-независимыми (для всех п и а;), и
такие, что (Р-п.н.) носители мер Qn( •;а>) содерж ат ся в м нож ест ве
( а 1,71> • • • * 1 ,гг) -
2? рассматриваемых случаях о-алгебра является чисто атоми­
ческой (относительно меры Р) с не более чем (d + 1)^ атомами.
4. Полные и совершенные безарбитражные рынки 629

Доказательство в случае d = 1 было изложено в предыдущих пара­


графах. В общем случае d ^ 1 соответствующее доказательство содер­
жится в работе [251]. Отсылая читателя за всеми техническими деталями,
вызванными векторностью цен S = (S'1, . . . , S d), d ^ 1, остановимся здесь
лишь на схеме доказательства и отличиях в случаях d — 1 и d > 1.
Во-первых, заметим, что равносильность свойств (f) и (g) является прос­
тым следствием того, что а ^ и о ^ связаны соотношением

-
<*1,71
_
-
< *г,п
- д — +
, 0
S n _ l
( 1
I — -------------
1
—-----------
\
I •
£>п \ ^ п # 7 1 - 1 /

Далее, очевидным образом (Ь)=>(а) и, в силу теоремы А* (§2е),


(d)<=>(c).
Поэтому для доказательства теоремы надо установить справедливость
следующих импликаций:

(а) = » (d),
(с) = » (g),
(в) = » (Ь),
(a) + ( g ) = » ( e ) ,
(е) = » (а).

Импликация (a)=>(d) доказывается точно так же, как и в случае d = 1


(см. п. 2 в §4а), с заменой мартингальных мер Р*, г = 1,2, на локально
мартингальные.
В импликации (c)==^(g) утверждение о том, что &п = a (S i , . . . , S n),
доказано в п. 2, §4е, при установлении справедливости импликации {3}.
в §4а, п. 2. (Соответствующее доказательство было, на самом деле,
проведено для любого d ^ 1.)
Наиболее трудоемкой частью в доказательстве справедливости импли­
кации (с) = > (g) является установление структуры носителей мер Qn (•; и)).
В случае d = 1 носители мер были “двуточечными” В общем случае d ^ 1
носители этих мер состоят самое большее из d + 1 точки (в Rd). Эта часть
доказательства подробно изложена в [251] и здесь опускается. (В идейном
плане доказательство такое же, как и в случае d = 1, и проводится
следующим образом. Пусть сама мера Р является мартингальной. Если
носитель Qn( •; и)) состоит из более чем d + I точки, то можно, используя
снова идею “перекачивания” масс, построить новую меру Р' по формуле
630 Гл. V. Теория арбитража. Дискретное время

P'(du;) = z(u>) P(rfcj), которая, при подходящем выборе -измеримой


функции z(u)), оказывается мартингальной мерой, Р; ~ Р и Р' ф Р. Это,
однако, противоречит предположению о единственности мартингальной
меры. Аналогичной конструкцией устанавливается также и свойство
аффинной независимости Е^-значных векторов (ai?n, . . . , a ^ i >n).)
Обратимся к импликации (g)=>(b). Пусть /дг - З'н-измеримая слу­
чайная величина и мартингальной является сама исходная мера Р. Из (g)
следует, что, на самом деле, /дг является случайной величиной, принима­
ющей конечное число значений.
Требуется доказать, что /дг может быть представлено в виде

N
/дг = X + ^ 7 fcASfc. (1 )
fc=i

71 ________________

Поскольку последовательность Х п = х + ^ 7 *AS;, п ^ JV, является


г= 1
Р-мартингалом, то, необходимым образом, должны быть выполнены сле­
дующие соотношения: х — Е/дг и

7 пА 5 п = Е(/дг 19 п) - Е(/дг | (2)

Тем самым, для получения представления ( 1 ) мы полагаем х = Е/дг


и затем показываем (как и в случае d — 1 ), что из условия (g) вытекает
возможность построения _ i -измеримых функций 7 Пс требуемым свой­
ством (2). (Подробнее см. [251].)
Импликация (а) + (g) = > (е). В силу (g) сг-алгебра ^дг является чисто
атомической. Тем самым, все -измеримые случайные величины прини­
мают лишь конечное число значений и, значит, являются ограниченными.
Пусть Р' Е ^ioc(P) и М — (Мп, ^ п, Р')п^дг - мартингал. Соглас­
но (а), существуют х Е К и предсказуемый процесс 7 = (7 ™) такие, что
N __
Мдг = X + X) li& S i-
г=1
п_____ _
Последовательность М ' = (М^, Р^п^лт с М^ = х + 7 jASi
^ г=1
является Р'-локальным мартингалом и, следовательно, мартингалом
в силу того, что все случайные величины здесь ограничены. Поскольку
Мдг — Mjy, то мартингалы М и М ' совпадают (Р'-п.н.), откуда следует
утверждение (е).
4. Полные и совершенные безарбитражные рынки 631

Наконец, для доказательства импликации (е)=>(а) достаточно лишь


заметить следующее (ср. с леммой в §4а).
Пусть всякий мартингал М = (Mn, ^ n, Р') с Р' £ ^ioc(P) допускает
п_____ _
“5 -представление” Мп = Mq + 2 7 »
»=i
Пусть /дг - &N -измеримая ограниченная функция. Рассмотрим мартин­
гал Мп = Е'(/дг|&„), п < N, где Е' есть усреднение по мере Р'. По пред­
положению,
N
f N = MN = Mo + ^ 7 i&Si (Р'-п.н.).
i=1

Следовательно, /дг может быть представлено в виде

N
/лг = X + ^ 2 7i&Si (Р-п.н.)
i=l

с х — Мо и предсказуемой последовательностью 7 = (7 г)г^лг5что и озна­


чает полноту рынка.
Этим завершается рассмотрение всех сформулированных выше импли­
каций, требуемых в доказательстве теоремы В * .
2. Приведем некоторые примеры, иллюстрирующие как теорему В*,
так и теорему А*.
Пример 1 (d = 1). В СДЛ-модели (см. §4d) с В п = 1 , п ^ N, предпо­
лагается, что (pn ) n ^ N ~ последовательность независимых одинаково рас­
пределенных случайных величин, принимающих два значения а и Ъ, а < Ь.
Поскольку ASn = Sn- i p n,TO ASn = Sn- ia u jm A S n — Sn-ib . В соот­
ветствии с теоремой А* для отсутствия арбитражной возмож ност и
параметры а и b должны быть таковыми, что множество (а, Ь) содержит
точку 0. Отсюда следует, что а < 0 < Ь. Для положительности цен S надо
потребовать, чтобы также а > —1 .
В рассматриваемом случае ASn = S n -ipn и, следовательно, ASn при­
нимает два значения: Sn- i b (“движение цен вверх”) и Sn-\a (“движе­
ние цен вниз”). Поэтому носители условных распределений Qn( •;и)) со­
средоточены в двух точках: Sn-i(u))a и Sn_i(a;)b, а само “дерево” цен
(So, Si, S 2 , . •.) и движение по нему имеет (см. приводимый далее рис. 56)
“однородную марковскую” структуру: если (So, S i , . . . , Sn_ 1 ) - реализа­
ция цен, то с вероятностью р = Р (рп = Ь) происходит переход в значение
632 Гл. V. Теория арбитража. Дискретное время

Sn — Sn-\ B , а с вероятностью q = Р(рп = а) - в значение Sn = Sn_i А


где В = 1 + ЬиА = 1 + а.

Рис. 56. “Дерево цен” (So, S i , S 2 , ••.) в CRR-модели


Кокса-Росса-Рубинштейна

В предположении —1 < а < 0 < 6 существует единственная мартин-


гальная мера и, следовательно, соответствующий (В, 5)-рынок является
безарбитражным и полным.
Из теоремы В* следует, что в случае d = 1 каж дый полный безарбит-
ражный рынок имеет весьма сходную “двоичную” структуру ветвления
цен.
А именно, при заданной “истории” (So, S i , . . . , Sn_i) значение Sn =
Sn_ i ( l + pn), где величины pn = pn(So, S i , . . . , Sn_ 1 ) принимают всего
лишь два значения, (So , S 1 , . . . , S^—1 ) и 6^ — 6^ (So, S i , . . . , <S^—1 ) •
В рассмотренной выше модели Кокса-Росса-Рубинштейна величины а п
и Ъп были константами (ап = а, Ъп = Ь). В общем же случае эти значения
зависят от предшествующей истории движения цен, но опять-таки для по­
ложительности цен, полноты и безарбитражности должны быть выполне­
ны условия —1 < а п < 0 < Ьп.

Пример 2 (d = 2, N = 1). Пусть Во = В\ = 1 и S = (S 1, S 2) - цены


двух акций с S q = S q = 2. Будем рассматривать одношаговую модель
(JV = 1) и пусть

- вектор приращений цен с ASJ = SJ —S q = SJ —2, г = 1,2.


4. Полные и совершенные безарбитражные рынки 633

В соответствии с теоремой В*, для полноты соответствующего безар-


битражного рынка нужно, чтобы носитель меры P(ASi Е •) был сосредо­
точен в трех точках на плоскости, скажем,

(?)• (*)■ (£)•


причем соответствующие три вектора в Ш2 должны быть аффинно-незави­
симыми. Как уже отмечалось выше, это равносильно тому, что векторы

(
о>1 —аз\
, 1 и ( а,>2 —&г\
, ) являются линеино независимыми.
Ьг - Ь3 ) \ Ъ2 - Ь3 )
Например, пусть вероятность каждого из векторов

(!)• ( “О-' (-? )


равна Эти векторы аффинно независимы, и мартингальной мерой явля­
ется мера, приписывающая этим векторам вероятности \ и соответ­
ственно.
Глава V I. Теория расчетов
в стохастических
финансовых моделях.
Дискретное время
1. Р а сч е т ы , связанные с хеджированием Евр оп ей ского типа
на б езар б и тр аж н ы х рынках ...................................................................... 635
§ 1а. Риск и методы его редуцирования .............................................................. 635
§ lb. Основная формула для цены хеджирования. I. Полные рынки............... 638
§ 1с. Основная формула для цены хеджирования. II. Неполные рынки . . . . 646
§ Id. О расчетах цены хеджирования при среднеквадратичном критерии . 653
§ 1е. Форвардные и фьючерсные контракты....................................................... 656
2. Р а сч е т ы , связанные с хеджированием А м ери кан ского типа
на б езар б и тр аж н ы х рынках ...................................................................... 660
§ 2а. Задачи об оптимальной остановке.
Супермартингальная характеризация....................................................... 660
§2Ь. Полные и неполные рынки. I.
Супермартингальная характеризация цены хеджирования................... 673
§ 2с. Полные и неполные рынки. II.
Основные формулы для цен хеджирования................................................ 676
§ 2d. Опциональное разложение............................................................................ 685
3. С хем а серий “больш их” б езар б и тр аж н ы х рынков
и асимптотический а р б и т р а ж ................................................................... 694
§ За. Модель “больших” финансовых рынков..................................................... 694
§ ЗЬ. Критерии отсутствия асимптотического арбитража.............................. 697
§ Зс. Асимптотический арбитраж и контигуальность ..................................... 702
§ 3d. Некоторые аспекты аппроксимации и сходимости
в схеме серий безарбитражных рынков ..................................................... 721
4 . Опционы Е вр оп ей ского типа на биномиальном (В , 5)-ры нке . . . 734
§ 4а. О проблематике расчетов опционных контрактов .................................. 734
§ 4Ь. Расчет рациональной стоимости и хеджирующих стратегий. I.
Случай общих платежных функций........................................................... 737
§ 4с. Расчет рациональной стоимости и хеджирующих стратегий. II.
Случай марковских платежных функций.................................................. 743
§4d. Стандартные опционы покупателя и продавца......................................... 747
§ 4е. Стратегии, основанные на опционах (комбинации, спрэды, сочетания) 753
5. Опционы А м ери кан ского типа на биномиальном (В , 5)-ры нке . 758
§ 5а. О проблематике расчетов опционов Американского т и п а ..................... 758
§ 5Ь. Расчеты для стандартного опциона покупателя ..................................... 762
§ 5с. Расчеты для стандартного опциона продавца............................................ 774
§ 5d. Опционы с последействием. Расчеты в “Русском опционе” .................. 778
1. Расчеты, связанные с хеджированием
Европейского типа
на безарбитражных рынках

§ 1а. Р и ск и методы его редуцирования

1. Теория Г. Марковитца ([332], 1952 г.), воплощенная им в “средне-дис­


персионном анализе” (см. § 2Ь, гл. I), дает подход к расчету риска инвести­
рования и методам редуцирования его несистематической компоненты,
основываясь на идее диверсификации при (оптимальном) составлении пор­
тфеля ценных бумаг.
В финансовой теории возникают и иные оптимизационные задачи, кото­
рые в виду “неопределенности окружающей среды” можно отнести (как и
в случае, рассмотренном Г. Марковитцем) к проблемам теории стохасти­
ческой оптимизации. При этом сразу следует отметить, что финансовая
проблематика выдвинула целый ряд нетрадиционных, нестандартных оп­
тимизационных задач хеджирования (относительно понятия “хедж” см.
§ lb, гл. V), “нестандартность” которых заключается в том, что опти­
мальное хеджирование как управление должно обеспечивать выполнение
некоторых свойств с вероятностью единица, а не, скажем, в среднем, как
это обычно принято в теории стохастической оптимизации. (По поводу за­
дач со среднеквадратичным критерием см. далее § Id.)
Рассмотрению хеджирования как метода динамического управления
портфелем ценных бумаг далее уделяется особое внимание. Важно
подчеркнуть, что этот метод оказывается ключевым при расчетах, на­
пример, таких (производных) финансовых инструментов, как опционы
(см. разделы 4 и 5). Но можно сказать и больше - именно на расчетах
опционных контрактов была осознана важность и выработаны основы
методологии хеджирования как защитного финансового средства.
636 Гл. VI. Теория расчетов. Дискретное время

2. Напомним, что с хеджированием мы уже сталкивались выше в § lb


гл. V, где в простейшем случае одношаговой модели были даны формулы
как для величины начального капитала, позволяющей добиться требуе­
мой цели, так и для самого оптимального (хеджирующего) портфеля.
Отыскание соответствующих расчетных формул, связанных с хеджиро­
ванием, представляет большой интерес и в многоэтапных задачах, в кото­
рых цель инвестора - добиться того, чтобы получаемый в заранее опреде­
ленный момент времени N капитал был бы с вероятностью единица (или,
в более общих рассмотрениях, лишь с некоторой положительной вероят­
ностью) не меньше того значения, которое будет в этот момент времени
у заданного, вообще говоря, случайного, целевого функционала.
Подобного рода задачи самым непосредственным образом связаны с рас­
четами в опционах Европейского типа, и эта связь основана на замеча­
тельной по своей простоте и эффективности идее Ф. Блэка и М. Шоул-
са, [44], о том, что (на полных безарбитражных рынках)

динамика процесса цен опционов долж н а воспроизводиться дина-


микой капитала оптимальной хеджирующей стратегии в соот­
ветствующей инвестиционной проблеме.

В случае опционов Американского типа, помимо хеджирования как


“контроля” со стороны продавца опциона, появляется новый “оптимизаци­
онный” элемент.
В самом деле, приобретя опцион Европейского типа, его покупатель пас­
сивен - он не предпринимает каких-либо финансовых действий, а лишь
только выжидает момент исполнения опциона N. Другое дело - опцион
Американского типа, где покупатель уже играет роль активного трейде­
ра, поскольку, по условиям контракта, он может сам (на основе знания те­
кущего состояния цен на рынке) выбирать момент исполнения опциона,
в рамках, разумеется, ограничений, предусмотренных контрактом.
Конечно, продавец такого опциона при составлении соответствующего
хеджирующего портфеля должен учитывать возможность выбора покупа­
телем разных моментов предъявления опциона к исполнению. При этом
понятно, что противоположность интересов покупателя и продавца при­
водит к оптимизационным проблемам минимаксного характера.
Настоящий раздел (§ § la—Id) посвящен проблематике хеджирования
Европейского типа. Эта терминология навеяна аналогией с опционами
Европейского типа и подчеркивает, что речь идет о хеджировании
платежных поручений в заранее фиксированный момент времени. Вопросы
1. Расчеты, связанные с хеджированием Европейского типа 637

хеджирования Американского типа рассматриваются в следующем разделе


(см. там, в частности, § 2с для соответствующих определений).

3. Как отмечено выше, в опционах Американского типа управление по


купателя сводится к выбору момента прекращения действия контракта,
или, как принято говорить, к выбору момента остановки.
При этом, если, например, / = (/о, /ъ •••, /лг) - система платежных
функций, fi = fi (со), г — 0 , 1 , . . . , N, и покупатель выбирает момент оста­
новки т = т(и;), то он получает величину /Т = (и;).
Представим /т в следующем виде:

т N
/т = / о + £ д / * = / о + £ / ( * < т ) д д . (1)
k=1

Заметим, что событие {k ^ т} Е 3 *к -\- Тем самым, (1) может быть пере­
писано как
N
/г — /о “Ь ^ (2)
к=1
где = 1(к ^ т) является S 'k-i-измеримой случайной величиной.
По-другому, можно сказать, что контрактные условия опционов Амери­
канского типа разрешают для покупателя выбор предсказуемого управле­
ния а = (otk)k^N только вида = 1(к ^ т).
В принципе же, легко себе вообразить, что контрактные условия могут
разрешать покупателю выбор и иных (предсказуемых) функций управле­
ния а = (ak)k^N- Примером такого контролируемого (покупателем) оп­
циона может служить, скажем, “Passport option” (см. [6]), в котором пла­
тежная функция имеет следующий вид:

(3)

где |c*fc| ^ 1, a S = (Sk)k^.N ~ значения цен акций.


И тогда становится понятным, что продавец опциона должен образовы­
вать свой (хеджирующий) портфель 7Г = 7 г ( а (и ;), ш) так, чтобы для любого
(допустимого) для покупателя управления а — а(ш) капитал
в терминальный момент N был бы (Р-п.н.) не меньше fpf(a(uj)).
638 Гл. VI. Теория расчетов. Дискретное время

4. В случае полных рынков хеджирование (инвестора, продавца опцио


на) и управление, осуществляемое, скажем, покупателем опциона, являют­
ся теми двумя основными “оптимизационными” компонентами, с которыми
обычно приходится иметь дело при расчетах, связанных с производными
финансовыми инструментами.
В случае же неполных рынков к этим двум компонентам добавляется
еще третья, которая определяется “действиями Природы”
Суть дела здесь состоит в следующем. На полных безарбитражных рын­
ках существует лишь одна мартингальная мера. Однако на неполных без­
арбитражных рынках “Природа” предоставляет целый спектр безарбит­
ражных мер, а, значит, и разные формы реализации безарбитражных фи­
нансовых рынков.
Какая конкретно из этих мер и реализаций “действует” ни покупатель,
ни продавец, скажем, того или иного опциона, не знают. Поэтому, если нет
каких-либо дополнительных соображений, стратегии (хеджирование, вы­
бор момента остановки, . . . ) и продавца, и покупателя должны строиться
с учетом возможного “наихудшего действия Природы”
Формально, в приводимых далее рассмотрениях это будет выражаться
в том, что во многих формулах появится sup по классу всех тех мартингаль­
ных мер, которые можно рассматривать как состояния “Природы’.’

§ 1Ь. О сновная формула для цены хедж ирования. I.


Полные рынки
1. Будем рассматривать полный безарбитражный ( 5 , 5)-рьшок при
N < оо, d < оо (в схеме, принятой в § 2Ь, гл. V). Согласно утверждению (f)
расширенного варианта второй фундаментальной теоремы (§2е, гл. V),
такой дискретный во времени рынок является также дискретным и по
фазовой переменной, и все рассматриваемые ^дг-измеримые случайные
величины являются конечнозначными, поскольку сг-алгебра ^дг состоит
из не более чем (d + 1)N атомов. Тем самым, в рассматриваемом случае
не возникают никакие проблемы при интегрировании, и понятия полноты
и совершенности равносильны.

Определение. Ценой совершенного хеджирования Европейского ти­


па (^дг-измеримого платежного поручения /дг) назьюается величина (ср.
с § lb, гл. V)

С(/лг;Р) = infja;: З п с Х £ = х = f N (Р-п.н.)}. (1)


1. Расчеты, связанные с хеджированием Европейского типа 639

Поскольку, по предположению, рассматриваемый рынок является без-


арбитражным и полным, то
1 ) существует мартингальнаямера Р, эквивалентная мере Р и такая,
что последовательность (I —
М- I является мартингалом (/«пер-
\s n j n^N
вая фундаментальная теорема”)
и
2) эта мера является единственной, и всякое платежное поручение
/tv воспроизводимо, т.е. найдется ( “совершенный”) хедж 7г, такой,
что Х н = /лг ( “вторая фундаментальная теорема”).
Отсюда следует, что если 7г является совершенным (ж, /лг)-хеджем, т. е.
Х$ = х и = /tv (Р-п.н.), т о ( с м . (18) в § 1а, гл. V)

/лг = * i = J L f л м
(2)
Блг В* Во Vb J

и, значит,
g /лг _ _ Ж _
В* Во’
то есть,

( 3)
Bn

Заметим, что правая часть в (3) не зависит от структуры рассматрива­


емого (т, /tv )-хеджа 7г. Иначе говоря, если 7г' - другой хедж, то начальные
ценых их' совпадают.
Следовательно, имеет место

Теорема 1 (“основная формула для цены совершенного хеджирования


Европейского типа на полных рынках”). На безарбитражных полных
рынках цена C(/tv;P) совершенного хеджирования определяется фор-
мулой

C (fN ]P) = В 0 Е ^ ~ (4)


Hn
640 Гл. VI. Теория расчетов. Дискретное время

2. Проблематика хеджирования требует не только определения значе


ния цены С(/лг; Р), но также и описания портфеля совершенного хеджа.
Стандартный прием отыскания такого портфеля состоит здесь в следу­
ющем (ср. с §4а, гл. V).
Образуем мартингал М = (Mn, SPn, P)n^iv с Мп =
Поскольку рассматриваемый рьшок является полным, то, в силу второй
фундаментальной теоремы (или в силу леммы из § 4Ь, гл. V), для М имеет
-S -представление

Мп = М 0 + у ^ кА [ - ^ ) (5)
£ “ (!)
с -измеримыми jk •
'УпSn
Положим 7Г* — (/?*, 7 *) с 7 * = 7 из (5) и /?* = Мп —— . Нетрудно
Вп
проверить, что этот портфель является самофинансируемым (см., впрочем,
доказательство леммы в §4Ь, гл. V). Далее, по построению,

i f r = м° (6)
и

4 * H 4 f c b 4 f c ) - “ -
Следовательно, при всех 0 ^ п ^ N

К
Вп

и, в частности,
X n = I n (Р- и Р-п.н.).
д
Итак, построенный с помощью “—-представления” портфель 7г* является
В
совершенным хеджем (для /дг).
Резюмируем полученные результаты в виде следующего предложения.
1. Расчеты, связанные с хеджированием Европейского типа 641

Теорема 2 (“основные формулы для совершенного хеджа и его капита­


ла”). На безарбитражных полных рынках существует самофинанси-
руемый совершенный х едж 7г* = (/?*, 7 *) с начальным капиталом

X f = C { f N-,P) (= В 0Е ^ -),

осуществляющий совершенное воспроизведение f д/-:

Х$Г = fN (Р -П .Н .)-

Динамика капитала X * определяется формулами

In
х * ' = В " %( &* И -

компоненты 7 * = (7 *) - из “--п редст авлен и я”


В

Ш \ * ) -

а компоненты /?* = (/?*) - из условия

X? = К В п + у * sn.

3. Рассмотрим вопрос о цене хеджирования в несколько более общей


схеме, предполагая, что задана не одна платежная функция /дг, а целая
последовательность платежных функций /о, f\, . . . , /дг, где /* являются
«^-измеримыми для 0 ^ i ^ N.
Пусть т = t (uj) - некоторый фиксированный марковский момент со зна­
чениями в { 0 , 1 , . . . , N } и f T - терминальная (конечная) платежная функ­
ция, построенная по т и /о, /ь . . . , /дг.
Теорема 3. Если безарбитражный (В,Б)-рынок является N -пол­
ным, то он будет и r -полным, ш. е. найдутся самофинансируемый
портфель п и начальный капитал х такие, что Х £ — х и X * = /г
(Р-п.н.).
642 Гл. VI. Теория расчетов. Дискретное время

Доказательство этого утверждения просто: образуем новое платеж­


ное поручение = /гддг; совершенный хедж 7г* для платежной функции
/лг будет совершенным хеджем и для исходной платежной функции /г .
При этом соответствующая цена хеджирования

C(/r ; Р) = minja;: Зж с.Х £ = х к Х * = /т (Р-п.н.)}

определяется формулой
С(/Т;Р) = 5 0 Е ^ . (8)

4. В связи с “основной формулой” (4) возникает такой вопрос.


Пусть рассматривается полный безарбитражный (В,5)-рынок и мера
Р является мартингальной мерой для нормированных цен . Полезно сей­
час это свойство переформулировать следующим эквивалентным образом:
(В s1 s d\ / s1 s d\
векторный процесс I ..., I, т . е . процесс I 1, ..., 1,

является Р-мартингалом.
Теперь предположим, что нашлись другой (положительный) дисконти­
рующий процесс В — ( B n)n^ N и мера Р, эквивалентная исходной мере Р,
такие, что нормированный процесс

( В S* 5Л
\В’ В ’ В /

является Р-мартингалом.
Естественно, конечно, ожидать, что значение цены С(/лг; Р), определен­
ной в (1), не зависит от выбора соответствующих пар (В, Р) и (В, Р).
Именно с этим связан интересующий нас сейчас вопрос о том: почему
действительно имеет место равенство

= (9)
Влг &N

и даже более общий факт - совпадение “процессов-цен”

и H & I *■ )).„ • (io)


1. Расчеты, связанные с хеджированием Европейского типа 643

С этой целью предположим, что Е =^- = 1 (это не ограничивает общ-


Bn ^

ности рассмотрений). Тогда можно ввести новую меру Р (на ^лг)> полагая
dP — Zn dP,
о Jp _
где Zn = Zn =p-, Zn = Pn = (P I&n) и Pn = (P |З'п), n ^ N.
^ £>n dP n
Мера P является вероятностной, и по “формуле Байеса” (лемма в § За,
гл. V)

гп) = ^ Е ( ^ ~ Z N $ п)
) Zn V-Bjv )
Sn Bn
Zn
\ Bв n Bn )

p( sN a- \ Sn
поскольку El = — &n I = = ^ .
\Bn ) Bn
Следовательно, последовательность является мартингалом
(\ b- „) J ,
не только по мере Р, но и по мере Р. ^ * n^N
Но если рассматриваемый рынок является полным, то мартингальная
мера должна быть единственной и, значит, Р = Р, т.е. Zn = 1, п ^ 2V,
что, в силу определения Zn, приводит к равенствам
7 п -—dP" Вп
~ (11)
dPn
из которых вытекает, что

®*Е( & I * • ) - г Х & н IА = iU (fe IА


Тем самым, формулы (9) и (10) доказаны, и, следовательно, значение
цены С(/дг; Р) на полных рынках действительно не зависит от выбора дис­
контирующих процессов (2?, 5 , . . . ) . В § lb, гл. VII, процедура дисконти­
рования будет рассмотрена (и более подробно) для случая непрерывного
времени. Сейчас же только отметим, что во многих случаях правильный
выбор дисконтирующего процесса может значительным образом редуци­
ровать аналитические трудности при отыскании цен С(/лг; Р) и соответ­
ствующих совершенных хеджей. См., например, по этому поводу расчеты,
относящиеся к “Русскому опциону” в § 5d и § 2с, гл. VIII.
644 Гл. VI. Теория расчетов. Дискретное время

5. Итак, на полных безарбитражных рынках вопрос о значении цены


совершенного хеджирования полностью решается формулой (4), если в ка­
честве дисконтирующего процесса выбран процесс В . При этом, если Р
5
есть соответствующая мартингальная мера ^т. е. — - мартингал), то пере-
_ В /’
ход к новому дисконтирующему процессу В меняет и мартингальную меру:
ею станет мера Р, которая, в соответствии с (11), определяется формулой

dP = ~ dP. (12)
Bn
В случае же неполных рынков, когда существует несколько мартингаль­
ных мер, вопрос о том, что называть ценой хеджирования, уже не явля­
ется столь же простым, поскольку для двух разных мартингальных мер Pi
и Р2, а, следовательно, и разных состояний безарбитражности, выражения
г ^ г

Во Ер —— и Во Ер ——, вообще говоря, не совпадают (см. далее § 1с).


1B n 2B n
6. В качестве иллюстрации проведенных выше рассмотрений, связан
ных с разными дисконтирующими процессами и пересчетами условных ма­
тематических ожиданий относительно разных мер, рассмотрим следую­
щий пример.
Пусть fiу - цена платежного поручения в долларах (USD). Если
рассматривается полный безарбитражный (долларовый) рынок, то со­
ответствующая цена совершенного хеджа будет равна B q e £^-, где
В = {Bn)n^N ~ долларовый банковский счет.
Рассмотрим теперь рынок, на котором цены определяются в немецких
марках (DEM). Тогда в марках величина /дг (USD) будет равна /n S n
(DEM), где
/DEM\
Sw " ( U S D ) „
- величина обменного курса в момент времени N.
Если В = (B n)n^N ~ банковский счет в марках и соответствующий
рынок является полным и безарбитражным, то цена платежного поручения
/n S n будет равна (в DEM)

В 0Е % ^ ,
Bn
что, в пересчете в доллары, составит
1. Расчеты, связанные с хеджированием Европейского типа 645

Выясним, при каких условиях должно выполняться естественно ожи-


—~ fN
даемое совпадение долларовой цены с ценой Во Е—— или, в более общем
Bn
виде, равенство

|^ = В п e ( J Z - | (13)

Обменный курс S = {Sn)n^,Ni где Sn = , рассматриваемый


на DEM-рынке, предполагаемом безарбитражным, должен быть таким,
Sn I \ S
что
(а n<N
является

и если выполнено Zn =
dPn
, то, по “формуле Байеса”
(
—— SFn | = =2-,
Bn I J Bn

dPn

Отсюда следует, что

S
В.

_ Если и USD-рынок является безарбитражным, то ( ) является


Р-мартингалом, и, значит, ' ' п< N

Sn
(i6)
вп
Из (15) и (16) ^предположения полноты USD-рынка, а значит, и единст­
венности меры Р, следует, что
646 Гл. VI. Теория расчетов. Дискретное время

- dP
Так как Z = (Zn, Р)п^дг с Zn = —т— является мартингалом, то (18)
dPп
влечет за собой то, что процесс () также должен быть Р-мар-
\ B n J n^N
тингалом. Это свойство мартингальности, гарантирующее совпадение цен
платежного поручения /дт (в долларах) на USD- и DEM-рынках, можно
было бы предвидеть и без проведенных вычислений, если В = (B n)n^N
понимать как одну из основных ценных бумаг на долларовом рынке с бан­
ковским счетом В — (£?п)п^дг.

§ 1с. О сновная формула для цены хедж ирования. II.


Неполные рынки.
1. Как установлено в предыдущем параграфе, на полных безарбитраж
ных рынках цена (стоимость) С(/дг; Р) совершенного хеджирования опре­
деляется формулой

С(/лг;Р) = 5 0Е - ^ , (1)
Bn

где Е - усреднение по (единственной) мартингальной мере Р, относительно


„ 5
которой — является мартингалом.
В
Аналогичный вопрос о стоимости хеджирования возникает, разумеется,
и для неполных рынков. Однако, поскольку на таких рынках совершенный
хедж для самофинансируемых портфелей уже может и не существовать, то
приходится видоизменять определение цены (стоимости) хеджирования и
также несколько расширять класс самофинансируемых стратегий, с кото­
рыми мы оперировали в случае полных рынков.
Напомним, что капитал Х п самофинансируемой стратегии 7г = (/?, 7 )
для полных рынков мог быть, в сущности, определен двумя способами: или
как
Х п = РпВп + 7n<Sn? (2)

или же как
п
X I = х $ + £ (/ ? * А В к + 7 *Д Sk), (3)
к=1

см., подробнее, § 1 а.
1. Расчеты, связанные с хеджированием Европейского типа 647

В определенном отношении представление капитала в виде (3) более


предпочтительно, поскольку оно наглядно иллюстрирует динамику обра­
зования капитала: Xfi есть вклад начального капитала b X J , а прираще­
ние капитала -
А Х * = (ЗпА В п + 7 nA Sn. (4)
Для рассматриваемых сейчас вопросов хеджирования на неполных рын­
ках целесообразно наряду с портфелем тг = (/?, 7 ) ввести также процесс
потребления С = {Сп)п^о> являющийся неотрицательным неубываю­
щим процессом с «^-измеримыми компонентами Сп и Со = 0.
Этот случай, в сущности, уже рассматривался в § 1а, гл. V, под
названием случай с “потреблением” при этом предполагалось, что вместо
уравнения (4) динамика прироста капитала Х *'с , соответствующего
портфелю 7г и потреблению С, описывается соотношениями

Д Х £ ’С = 0пА В п + 7 пД 5П - АСп, (5)

где А В п + 7 nA Sn есть вклад, определяемый значениями портфеля и “ры­


ночными” изменениями А/Зп и A Sn, а АСп характеризует “отток” капи­
тала на потребление (включая, например, и расходы, связанные с самим
фактом изменения портфеля).
Таким образом, будем сейчас предполагать, что капитал Х п ,с страте­
гии (я-, С) определяется (по аналогии с (3)) формулами
п
Х 1'с = Х £ ’° + £ ( & Д В * + TfcASk) - С п, п > 1, (6)
к—\
которые равносильны тому, что
Г7 Г ,С

Ч ¥ Ь Ч й ) - й т '
A (jk
Замечание 1. Если положить 0'к = 0к — дд™ >то из (6) находим, что

П
XZ'C = X q ’c + Х > £ Д Я * + j k A Sk).
к=1

Эта формула весьма схожа с (3). Однако, если в (3) fik ~ & к - 1-измери­
мы, то /З'к являются «^-измеримыми.
648 Гл. VI. Теория расчетов. Дискретное время

Замечание 2. На неполных рынках совершенное хеджирование, т.е.


такое, что при некотором 7г = (/?, 7 ) капитал = /дг (Р-п. н.), вообще го­
воря, невозможно. В то же самое время это не исключает того, что при рас­
ширении класса допустимых стратегий можно добиться того, чтобы тер­
минальный капитал воспроизводил (Р-п.н.) платежное поручение/#. Как
станет ясно из доказательства приводимой ниже теоремы введение “по-
7Г С
требления” позволяет найти стратегию (7г, С), для которой X N' = /дг
(Р-п.н.). Это есть одна из “технических” причин введения наряду с пор­
тфелем 7г также и потребления С. Но с другой стороны, введение класса
стратегий с “потреблениями” на которые накладываются, к тому же, огра­
ничения типа Д Сп ^ с > 0, имеет ясный экономический подтекст.
2. Определение. Будем называть верхней ценой хеджирования
Европейского типа (<^дг-измеримого платежного поручения/дг) величину

С * ( f N; Р) = inf {ж: Э (ж, С) с Х £ ’° = x u Х * ’С > f N (Р-п.н.)}. (7)

Замечание 3. Наряду с верхней ценой хеджирования можно ввести


также и нижнюю цену хеджирования (см. определение в § lb). В даль­
нейшем будет рассматриваться лишь только верхняя цена, которая часто
будет просто называться ценой.
Пусть &(Р) - совокупность всех мартингальных мер Р, эквивалентных
мере Р. Предполагается, что &(Р) ф 0 .
Центральный результат теории расчетов на неполныхбезарбитражных
рынках дается в следующем предположении, обобщающем формулу ( 1 ).
Теорема 1 ( “основная формула для цены хеджирования Европейского
типа на неполных рынках”). Пусть /дг - неотрицательная ограничен­
ная -измеримая функция. На неполных безарбитражных рынках
верхняя цена С*(/дг; Р) определяется формулой

( 8)

где Ер - усреднение по мере Р.


С частным случаем этого результата мы уже сталкивались выше (тео­
рема 1 в § 1с, гл. V; см. также [93]) для случая одношаговой модели.
Ключевым моментом в доказательстве формулы (8) является так на­
зываемое “опциональное разлож ение” (см. далее § 2d), доказательство
1. Расчеты, связанные с хеджированием Европейского типа 649

которого в техническом отношении довольно сложно. Первыми рабо­


тами, в которых было доказано “опциональное разложение” и получена
формула (8), являются работы Н. Эль Каруи и М. Кинез (N. El Karoui,
М. Quenez, [136]) и Д. О. Крамкова [281]; по поводу обобщений и различных
доказательств см. также [99], [163], [164].
3. Доказательство теоремы. Пусть (7г, С) является (гг, /дг)-хеджем, т. е
X q 'C - х и Х ^ с ^ f N (Р-п.н.).
Тогда (ср. с (2) в § lb)

/лг ^ х / Sk \ ^ А Ск

I). и

и, значит, для любой меры Р € &*(Р)

/ лг
(10 )

N ( Sk \
поскольку Ер 1к Д ( тг- ) = 0, что следует из леммы в § 1с, гл. II, и
fc= l \B kJ N / Sk \ X
вытекающего из (9) неравенства ук А ( т г ) ^ .
к=1 \В к / Во
Отсюда
sup В 0 Е р ^ ^ С * ( / л г ; Р ) . (И)
PG^(P)
Для доказательства противоположного неравенства положим

Yn = ess sup Е (12)


PG^(P)

где существенный супремум Yn есть, по определению, -измеримая слу­


чайная величина, которая, с одной стороны, удовлетворяет для любой ме­
ры Р Е ^(Р) неравенству

Yn > Ер (-j^ - P n 'j (Р-п.н.) (13)


650 Гл. VI. Теория расчетов. Дискретное время

и, с другой стороны, обладает тем свойством (“минимальности”), что если


есть другая величина Y n, также мажорирующая правую часть в (13), то
У„ < 7 п (Р-п.н.).
Как показывается в § 2Ь, последовательность Y = (Yn, ^ n)n^N являет­
ся супермартингалом относительно любой (!) меры Q Е 3^(Р), т.е.

EQ(Yn+1|^nK Yn (Q-n.H.). (14)

Напомним, что из классического разложения Дуба (§ lb, гл. II) сле­


дует, что для каждой конкретной меры Q можно найти мартингал
= (М£, ^ п, Q)o^n^;v, М® = 0, и предсказуемый неубывающий
процесс Aq = такие, что

Yn = Yo + M 2 -A % . (15)

Весьма замечательным является тот факт, что если Y = (Yn, &п) есть
супермартингал относительно любой меры Q из семейства 3^(Р), то для Y
имеет место универсальное (т.е. не зависящее от Q) разлож ение

Yn = Y0 + M n - C n, (16)

где М = (Мп, &п) есть мартингал относительно любой меры Q Е 3^(Р),


а С = (Сп, ^ п) - некоторый неубывающий процесс с Со = 0.
Подчеркнем, что если в разложении Дуба (15) процесс А® был пред­
сказуемым (т.е. - &п- 1 -измеримы), то в (16) процесс С = {Сп^ п)
является только лишь опциональным (т.е. С п - ^-измеримы).
Именно с этим обстоятельством и связано то, что разложение (16) на­
зывается опциональным разлож ением.
Применительно к супермартингалу Y = (Yn, <^п), определенному в (12),
можно конкретизировать структуру мартингала М = (Мп, ^ п):

И» = Е 7 ^ ( | ) , (17)

где 7 = (7 П, - некоторый предсказуемый процесс. (Подчеркнем, что


этот факт является далеко не тривиальным и доказывается в ходе доказа­
тельства опционального разложения; см. § 2d.)
По процессам 7 , С и Yo, определяемым в (16) и (17), построим теперь
портфель 7г = (/?, 7 ) и процесс потребления С с такими свойствами, что
1. Расчеты, связанные с хеджированием Европейского типа 651

для них соответствующий капитал Х п> имеет Х 0 ’ = Во sup Ер — -


PG^(P) N
И х%'с ^ /лг- Отсюда, конечно, будет следовать, что

C * ( fN-,P )^ X * '6 = В 0 sup Е р ^ ,


PG^(P) N

и вместе с ( 11 ) это приведет к равенству (8).


Требуемый портфель 7г = (/?, 7 ) и процесс потребления С определим
следующим образом:

7П = 7п> Р п ^ У п -% ^ 1 , (18)
нп
п
Cn = £ B f c - i A C fc, (19)
к=1

где 7 и С берутся из опционального разложения супермартингала У.


Для так определенных 7? и С начальный капитал

X * ’5 = ДоВо + 7о5о = YqB q.

В случае схемы с “потреблением” мы считаем (см. п. 4 в § 1а, гл. V), что


приращение капитала осуществляется по формуле

АХ%’6 = 0 n A B n + 4n ASn - A C n, (20)

из которой, как уже отмечалось, следует (ср. также с (27) в § 1а, гл. V), что

^ д а -ч а д а
В силу (16)—(19)
/ у5?,С\
ДУ„, (22)
д а -

и, поскольку —^ = Уо, то
А)
652 Гл. VI. Теория расчетов. Дискретное время

7Г С
Таким образом, X N' = /дг, и, следовательно, построенная стратеги
( я г , С) с начальным капиталом

X *'6 = B 0Y0 = Во sup Е р ^


PG^(P) N
позволяет в точности осуществить совершенное хедж ирование:

= /лг.
Отсюда следует, что

С*(/лг;РКД) sup Ер- ^ .


Pe3*(P) ^
Вместе с (11) это доказывает (в предположении наличия “опционального
разложения”) требуемую формулу (8).
Теорема 1 доказана, и в ходе ее доказательства установлено также сле­
дующее предложение (ср. с теоремой 2 в § lb).
Теорема 2 (“основные формулы для совершенного хеджа, его капитала
и потребления”). На безарбитражных рынках существуют самофинан-
сируемый х едж 1г* = (/?*,7 *) и потребление С* такие, что соответ­
ствующий капитал X £ = + 7 п*^п эволюционирует в соответ­
ствии с “балансовым” условием А Х * = /3*АВп + j * A S n —ДС£, при
этом
X q * = С*(/лг; Р) ( = sup B 0 E p { f - )
V PG^(P) N'
U
*N=fN (Р-П.Н.).
Динамика капитала X * определяется формулами

XZ* = В п ess sup Ер ( &п V


Р 6 9 » (Р ) \Bn /

компоненты 7 * = (7 *) г/ С* = (С*) - г/з опционального разлож ения

ess sup Ер |&п \ = sup Ер^- + ^ 7£ д ( ! ^ ) " ^ >


Р е 9 » (Р ) / Р б ^ > (Р ) V-8 * / k^i k~ l

а компоненты (3* — (/?*) - из условия X™* = (3*Вп + 7 * 5 П.


1. Расчеты, связанные с хеджированием Европейского типа 653

§ Id . О р а сч е т а х цены хедж ирования


при среднеквадратичном критерии
1. Пусть /дг = /дг (а;) - некоторое ^дг-измеримое платежное поручение.
На полных безарбитражных рынках трейдер имеет возможность при неко­
тором начальном капитале х и некоторой стратегии тг в точности вос­
произвести /дг в том смысле, что с вероятностью единица Х ^(х) = /дг.
В случае же неполных (безарбитражных или арбитражных) рынков си­
туация резко усложняется и надеяться на точное воспроизведение /дг уже
не приходится.
В § 1с был рассмотрен вопрос о том, как рассчитывать цену хеджиро­
вания С* (/дг; Р) на неполных рынках в предположении, что хеджирующая
стратегия (7Г, С) - это та стратегия, для которой X jf ° > fN (Р-П.Н.)-
В настоящем параграфе оптимальное хеджирование будет пониматься
в ином смысле, а именно - как возможность с “наибольшей точностью”
воспроизвести/дг (без обращения к “потреблению” С).
Вопрос о выборе меры точности воспроизведения является в определен­
ном отношении довольно-таки условным и определяется “целевыми уста­
новками” возможностью получения точного решения соответствующей оп­
тимизационной задачи и т. п.
Далее качество воспроизведения измеряется среднеквадратическим от­
клонением
R N(K,x) = E [X % (x )-fN}2, (1)

что позволяет в ряде случаев найти те “оптимальные” ж* и 7г*, на которых


достигается минимум Е[Х^(т) — /лг]2*

inf Ддг(7г;ж) = Ядг(7г*;т*). (2)


(тг,ж)

2. Будем предполагать, что (П, (&n)n^.N, Р) ~ заданное фильтро­


ванное вероятностное пространство, &q = {0 ,П } , <^дг = SP. Пусть
S = ( S * , . . . , 5^)п<дг - последовательность цен d-мерного актива и
Щ <00.
Если предположить, что относительно исходной меры Р последо­
вательность цен является мартингалом и, к тому же, квадратично
интегрируемым, то в классе стратегий 7г, для которых Е(Х ^(х))2 < оо,
оптимизационная задача (2) допускает простое рассмотрение. (Подчерк­
нем, что единственность мартингальной меры Р, а значит и полнота, не
предполагаются.)
654 Гл. VI. Теория расчетов. Дискретное время

Пусть Я- = (71,.. .,7'*),где7* = (7.)п$/У,и

К (х) = х + AS*) = х + J2( Е ^ ASi) (3)


к=1 к=1 г=1 '

- капитал стратегии 7г с предсказуемыми 7 г, г = 1 , . . . , d.


Поскольку последовательность (X £ (*)) п< /Vявляется мартингалом, то

ЕХ ^(т) =аг. (4)

Если положить £ = X Jj(x) — /лг, то, в силу очевидного равенства


Е£2 = (Е£)2 + Е(£ —Е£)2, находим, что

R N(n;x) = [Е( f N - х ) ] 2 + Е [ (Х £ (* ) - х) - ( f N - Е/^)]2. (5)

Ниже будет показано, что для каждой пары (тг,х) с Е(Х ^(х))2 < оо
найдется пара (тг* , х) такая, что Ддг (тг; х ) ^ R n (k * ; х), причем 7г* облада­
ет тем свойством, что Х ^ (т) —х не зависит от х. Отсюда и из (5) будет
вытекать, что inf jinf /?дт(7г; х )j достигается на значении

я* = Еf N. (6)

Положим (считая 0/0 = 0) для i = 1 , . . . , d

Е(/ ^ Д ^ | ^ п_х)
7*г
In = (7)
е« д е д * , . , )

и образуем мартингал L* = ( £ * ) п<^дг с

N
L1 = Е f v - ^ b l A S k ) &п —X. ( 8)
к=1
Ясно, что для / д г имеет место разложение
N
f N = x + '£('y*k ,A S k )+ L *N. О)
fc=l
Используя определение (7), можно непосредственно убедиться в том,
что
E ( A L ; - ( 7; , A S ' n ) | ^ n - i ) = 0 . (10)
1. Расчеты, связанные с хеджированием Европейского типа 655

Заметим, что это свойство равносильно тому, что два квадратично интег­
рируемых мартингала (Д£)п<лг и ( ( in i^ S k ) ) являются “ортого-
^ 4= 1 /П^ЛГ
нальными” в том смысле, что их произведение также является мартинга­
лом. В этой связи полезно отметить, что в “общей теории мартингалов”
разложение (9) называют “разложением Кунита-Ватанабе”
Из (9) и (10) находим, что для любой пары (7г, х)

R n {k ; x ) /лг - ( х + y^(7 fc,


' fc=i ' -I
ЛГ
= Е Х )(7 t ~ l k ^ S k ) + L ]
к=1
гN
* 12
= Е + E[Zr^]
Lk = l
N
* 12
£ £[l *nY = e / л г - ( * + Х > * ’ А 5 * ) )
' fc=l '1
= R N(n*;x) ^ R n (n *;x*), (11)

причем здесь первое неравенство превращается в равенство при 7 = 7*.


Итак, доказана следующая
Теорема. Пусть исходная мера Р является мартингальной. Тогда
в задаче (2) оптимальный (по среднеквадратичному критерию) х ед ж
7Г* = (7 *1, ... , 7 *d) задается формулами (7), х* = Е и

R n (7t* ; x *) = Е ( 12 )

Замечание. В том случае, когда мера Р не является мартингальной


(для цен S'), вопросы существования оптимальной пары (#*, 7Г*) иметоды
ее отыскания становятся довольно-таки непростыми. По этому поводу, см.,
например, работы Г. Фёльмера, М. Швайцера, Д. Зондермана, [167], [168],
[430], а также работы [194] и [195].
Отметим также, что понятие минимальной мартингальной меры, о ко­
торой вскользь было упомянуто в конце § 3d, гл. V, возникло именно в свя­
зи с рассматриваемой проблемой хеджирования при среднеквадратичном
критерии.
656 Гл. VI. Теория расчетов. Дискретное время

§ 1е. Форвардные и фьючерсные контракты


1. В настоящем параграфе будет показано, как идеи безарбитражности
позволяют рассчитывать “форвардные” и “фьючерсные” договорные цены
для форвардов и фьючерсов, представляющих, наряду с опционами, важ­
ные инструменты инвестирования на финансовых рынках.
В соответствии с определениями, данными в § 1с, гл. I, форварды и фью­
черсы представляют собой контракты (сделки) о купле-продаже некото­
рого актива с поставкой его в определенный момент в будущем по заранее
оговариваемой ( “форвардной” или “фьючерсной”) цене.
Между форвардами и фьючерсами есть существенная разница, хотя и
тот, и другой являются сделками о купле-продаже.
Форварды представляют, в сущности, просто некоторую договоренность
о купле-продаже между двумя заинтересованными сторонами, без каких-
либо посредников.
Фьючерсы также являются сделкой о купле-продаже, но они заключа­
ются на бирже при посредничестве клиринговой палаты, которая произ­
водит взаиморасчеты между договаривающимися сторонами и является
гарантом выполнения сторонами условий сделки.
2 . Предположим, что рыночная цена актива, о купле-продаже которого
идет речь, описывается стохастической последовательностью S=(Sk)k^.N,
где N - момент закрытия контракта, который отождествляется с моментом
поставки.
Понятно, что если сделка совершается в момент времени ЛГ, когда ры­
ночная цена актива есть 5дг, то при любом разумном определении “фор­
вардных” и “фьючерсных” цен их значение должно быть равно S n • Иное
дело, конечно, если контракт заключается в момент времени п < ЛГ, и кар­
динальный вопрос здесь состоит в том, что (на безарбитражном рынке) по­
нимать под справедливой договорной ценой.
С целью формализации будем считать, что рассматривается описан­
ная в § 1а, гл. V, схема ( 5 , 5)-рынка, где В = (В п) - банковский счет и
S = (Sn) - интересующий договаривающиеся стороны актив. (Если счи­
тать, что рассматриваемый актив является одной из компонент d-мерного
вектора рисковых активов, то в предположениях безарбитражности это
ничего не изменит в последующих выводах.)
Обратимся теперь к описанному в п. 4, § 1 а, случаю с “дивидендами”
в котором капитал покупателя X — (X™)n^Ni отвечающий стратегии
я* = (/?, 7 ), определяется формулой
X I = (ЗпВп + JnAD n, (1 )
1. Расчеты, связанные с хеджированием Европейского типа 657

а его изменение - формулой

A X Z = (3n A B n +'yn ADn, (2)

где 7 п - “число” единиц покупаемого актива S, и D = (Dn, ^ п)п^лг - про­


цесс суммарных дивидендов (со знаком), Do = 0, связанных с активом 5.
Опишем структуру дивидендов в рассматриваемых случаях форвард­
ных и фьючерсных контрактов и получим “справедливые” цены для них.
3. Пусть форвардный контракт заключается в момент времени п, и об
договаривающиеся стороны согласились, основываясь на “информации”
^ п, в том, что цена поставки (иначе, форвардная цена) равна Fn (N).
Тогда, по самому механизму действия форвардного контракта, процесс
суммарных дивидендов (со знаком) имеет следующую структуру:

Dk = 0, п ^ к < ЛГ, (3)

и
DN = SN - F n(N). (4)
Из (1) и (2) следует (см. также (24) в § 1 а, гл. V), что

Хк \ _
О
откуда

f = Е
fc=n-|-l
»<"• №
Ясно, что для форвардного контракта, заключаемого в момент п, 7 ^ = 0 ,
к ^ п, и 7 *; = 7 n+i для всех /с ^ п + 1 , где 7 ^ можно трактовать как
“число” единиц покупаемого актива 5.
Из (6)
ХЦ X’ S j v - F„(JV)
п
&N
~ R~
£>п
+ 7,1+1------ 5&N
--------- I7)

и сразу можно сделать следующий вывод.


Пусть рассматриваемый (Б, 5 )-рынок является безарбитражным и
полным. Обозначим через Р ту единственную мартингальную меру,
относительно которой ( —р- ) образует мартингал.
\в п / п<лг
658 Гл. VI. Теория расчетов. Дискретное время

Предположим теперь, что -измеримые цены Fn (N) таковы, что

f SN - ¥ n(N)
■>) = 0 , n^N , (8)
\ Bn
т. е. пусть

Fn(N) = (9)

Тогда из (7) видим, что


VTZ VTZ
р А ЛГ _ р ±п_
( 10 )
h* B N - h* B n '
и, значит, форвардный контракт, заключаемый в момент времени п по цене
Fn(AT), определяемой формулой (9), является безарбитражным (т.е. если
Х £ = 0 и Р(Х х ^ 0) = 1, то Р(Хн = 0) = 1, см. определение 2 в § 2а,
гл. V), и, в этом смысле, значение Fn(AT), называемое форвардной ценой,
естественно должно рассматриваться как справедливая цена форвардного
контракта.
Заметим, что предположение безарбитражности (В, 5)-рынкаприводит
к тому, что

I* • ) - £ ■
Тем самым, из (9) находим, что безарбитражные форвардные цены Fn (N )
определяются формулами:

с
IF (AT) — п v , чп ^ iАТ
V
ТЬ (п)
Fn(iv)" ( В п
&п)
P\ B N

4. Обратимся теперь к фьючерсным контрактам. Пусть этот контракт


заключается в момент времени п с ^-измеримой контрактной (фьючерс­
ной) ценой Фп (N ). После заключения контракта в силу вступает механизм
взаиморасчетов, осуществляемый клиринговой палатой, который в упро­
щенном виде (без упоминания деталей относительно маржинального счета,
величины вносимого на этот счет залога и т. п.) может быть описан в тер­
минах дивидендов (со знаком) следующим образом.
Если в момент п +1 окажется, что рыночная фьючерная цена стала рав­
ной Фп_|_х(ЛГ), причем ФП_|_1 (ЛГ) < ФП(ЛГ), то покупатель вносит на счет
1. Расчеты, связанные с хеджированием Европейского типа 659

продавца сумму ФП(^\Г) —Фп+^-Л/-). Если же Фп+х(^) > $n(-W), то5 на­
оборот, продавец вносит на счет покупателя сумму Фп+1 (N) —Фп(N ).
Будем обозначать 5о = Фо(-^0 и
Sn = Ф п ( Ю - Фп- iiN ) , 1.

Пусть также
Dn = So + <^i + •••+ Sn, (12)
так что ADn — дп,п ^ 1.
Из (6) находим (ср. с (7)), что

BN + 7 » +1 Е
вп+1п+1\ вк (13)
к=п+1

Отсюда, как и в случае форвардных контрактов, заключаем, что если Р -


единственная мартингальная мера для (В,5)-рынка, то условие

(14)
наценыФо(АГ),. . . , Фп_|_х(ЛГ) будет заведомо гарантировать отсутствие ар­
битража у фьючерсного контракта, заключаемого в момент времени п.
Потребуем, чтобы по мере Р последовательность D = (Dn)n^N обра­
зовывала мартингал. В этом случае для любого п ^ 0 будет выполнено
условие (14). На самом деле, из положительности предсказуемых величин
Вк следует и обратное.
Мартингальность последовательности D = (Dn)n^N означает, что
E f(D N \&n) = D n. (15)
Но Dn = 5о + Ь йп = Фп{Ю и D n = Флг(ЛГ) = S n . Тем самым, из (15)
находим, что выбор “фьючерсных” цен в виде

Фп(Л0 = Ер(5лг|^п), n^ N (16)


обеспечивает безарбитражность соответствующих фьючерсных контрак­
тов.
Замечание. Пусть В — (B n)n^N является детерминированной после­
довательностью. Тогда, очевидно,

Ф„(^) = Ер(-5лг &n ) •B n = -zr^ •B n ,


Bn
и, сопоставляя с (11), получаем хорошо известный факт о том, что в случае
детерминированных В = (В п) форвардные и фьючерсные цены совпа­
дают.
2. Расчеты, связанные с хеджированием
Американского типа
на безарбитражных рынках

§ 2а. З ад ач и об оптимальной остановке.


С уперм артингальная характери заци я
1 . Приведенная в § 1с супермартингальная характеризация последова­
тельности Y = (Yn) относительно каждой из мер семейства ^ (Р ) не по­
кажется неожиданной, если операцию взятия ess sup в ( 12), § 1 с, интерпре­
тировать как оптимизационную задачу выбора “наилучшей” вероятност­
ной меры. При таком понимании интересующее нас супермартингальное
свойство есть не что иное, как одно из утверждений широко известного
“принципа оптимальности” которому удовлетворяет процесс-цена ( “функ­
ция Веллмана”) в стохастических оптимизационных задачах.
Частным случаем таких задач является задача об оптимальной оста­
новке некоторой стохастической последовательности / = (/п)п^лг> с
рассмотрения которой целесообразно начать изложение круга вопросов
относительно “супермартингальных характеризаций” в оптимизационных
проблемах. Выделение этого случая отдельно представляется целесооб­
разным также в связи с рассматриваемыми далее опционами Американского
типа (в которых покупатель опциона имеет право выбора момента исполне­
ния, что и может рассматриваться здесь как “оптимизационный элемент”),
а также в связи с тем, что на этом случае четко прослеживается то, что
класс объектов, по которому берется ess sup, должен быть “достаточно
богатым”
2 . Пусть / = (fn ^ n)o^ n^ N ~ некоторая стохастическая последова­
тельность на (Q, (^n)o^n^iv, Р), = { 0 , £}}> &N = Будем предпо­
лагать, что Е|/п|< оо при всех п ^ N < оо.
2. Расчеты, связанные с хеджированием Американского типа 661

Интересующая нас задача состоит: 1) в отыскании функций (цен)

Уп = SUP Е/т, (1)

где sup берется по классу 971% всех моментов остановки т таких, что
п ^ т ^ ЛГ, и 2) в отыскании оптимального момента остановки
(таковой в данной ситуации существует).
Рассматриваемая сейчас задача об оптимальной остановке сформули­
рована не в общем случае (см. далее п. 4), в котором допускается N = оо
(тогда 9Jt£° - это класс всех конечных моментов остановки т ^ п), а лишь
для случая конечного “горизонта” N. Основная причина состоит в том,
что этот случай разбирается сравнительно элементарно и, в то же самое
время, в этом случае “работает” метод индукции назад, являющийся од­
ним из основных приемов отыскания и цен V^, и соответствующих опти­
мальных моментов остановки.
3. Введем последовательность 7 ^ = (Тп^о^п^лг следующим искусст
венным образом:
I n = I n , (2)

Уп = т а х ( /п , Е(7м-1 I & п ) ) .

Положим также для 0 ^ п ^ N

т„ = min{n 7^ } .

Следующий результат является одним из центральных в теории задач


об оптимальной остановке на конечном временном интервале 0 ^ п ^ ЛГ;
ср. [75; гл. 3], [441; гл. 2].
Теорема 1 . Последовательность j N = ('Yn)n^.N, определенная ре­
куррентными соотношениями (2), и моменты т^ , 0 ^ п ^ ЛГ, обла­
дают следующими свойствами:
(a) т "е 9 П ";
(b) Е(/Тлг |&п) = 7^ ;
(c) Е(/г |^ п) < E (fTN |&п) = 7^ для любого т G ЯП*;
(d) 7 * = esssup E(/r |&п) и, в частности, 7 * = sup E fT = Е/глг;
тет* retm” 0
(e) V*? = ЕТ* .
662 Гл. VI. Теория расчетов. Дискретное время

Д оказательство. Для упрощения записи в этом доказательстве и до


конца п. 3 будем всюду опускать индекс ЛГ, обозначая 7 n, Vn, Шп, тп
вместо 7 ^ , V * , ,т *.
Свойство (а) следует из определения тп. Свойства (Ь) и (с) очевидны
для п = N. Дальше будем рассуждать индукцией назад.
Пусть эти свойства уже установлены для п = N, N —1 , . . к. Покажем,
что тогда они выполнены и для п = к —1.
Пусть т € Шк- i и А € &к-1- Положим т = тах(т, к). Ясно, что
т6 Шк и тогда для А € З'к-х с учетом того, что {т ^ A;} € &к- 1 , находим:

Е[-Га/г] = ^ [/дп{т=Аг —1 } / т ] + Е [/>1п{т^А:}/г]

= Е [ / д п { т =А;—l } / f c —l ] 4~ Е [-Г а п { т ^& } Е (/ т I —l ) ]

= Е [/ а п { г = * - 1 } Л - 1 ] + Е [ / д п { г > * } Е (Е (/ г | ^ ) | ^ - 1)]

= E[^An{r=fc-i}/jfe-i] + Е[/аП{ т > *}Е (7* l^fc-i)]


<E[/^7fc_ i], (3)

где последнее неравенство следует из (2).


Тем самым, E(/r |& k -i) ^ 7fc-i* Требуемые утверждения (Ь) и (с) бу­
дут установлены для п = /с —1, если показать, что

Е (/т*_х I ^ f c - i ) = 7 f c - i - (4)

С этой целью обратимся к цепочке неравенств в (3) и покажем, что для


т = Tk- 1 на самом деле в (3) мы имеем всюду равенства.
Действительно, на множестве {тк- i ^ А;}, по определению Тк-i, имеем
т = Тк и, поскольку по предположению индукции Е( fTk \^к) —1к, то в (3)

E [lA frk-i] — Е [^^4.п{'гА;_1=А:—1} Д - l ]


+ E [ / An{Tfc_ 1^ fe}E ( E ( / Tfc |£ * ) |* * _ ! ) ]

= Е [-^i4n{Tfc_i=fc—1}/fc—i] 4" E [•^Лп{гд._1 E(7fc I ^fc)]

= E[/A7fc_i],

где последнее равенство следует из того, что (по определению) j k - i =


max(/fe_ i,E ( 7 fc|«£fe_i)) и 7 * _ i = f k- 1 на {rfc_ i = A; - 1}, а на мно­
жестве {rfc_i > к — 1} имеем f k- i < 7fc-i (значит, на этом множестве
7 f c - i = E(7fc \&k - i ) ) .
2. Расчеты, связанные с хеджированием Американского типа 663

Итак, утверждения (Ь) и (с) доказаны, а следовательно, доказано и ут­


верждение (d). Наконец, поскольку для всякого т G из (с)

Е/т ^ = Е'у&,
т0 Vjt = sup EfT = Е/ГА; = E7fc, т. е. имеет место утверждение (е).
теэпк
Замечание 1. В приведенном доказательстве был использован тот
факт, что если т G 97tfc_i, то момент т = тах(т, к) содержится в
В рассматриваемом нами случае просто предполагается, что класс со­
держит такие моменты. В этом смысле можно сказать, что классы 9Л/-,
к ^ ЛГ, являются “достаточно богатыми’! (См. по этому поводу конец п. 1.)
Следствие 1 . Последовательность 7 = (7 n)n^N является супер­
мартингалом. При этом 7 - наименьший супермартингал, мажори­
рующий последовательность / = (fn)n^N & том смысле, что если
7 = (7п)п^лг есть также супермартингал u j n ^ f n для всех п ^ ЛГ,
то 7П ^ 7п (Р-п.н.), п ^ N.
В самом деле, то, что 7 = (7n)n^N является супермартингалом, мажо­
рирующим / = (fn)n^Ni следует из рекуррентных соотношений (2).
Далее, ясно, что 7n ^ /лг и для п < N
7„ ^ т а х (/п, Е(7п+1 |^ п)). (5 )

Поскольку 7iv = /лг, то 7jv ^ / jv и

7лг-1 ^ тах(/лг_1, E(7w |<^v-i))


^ m ax(/jv-i, Е(7 лг |^ jv -i)) = J n - i -
Аналогичным образом показывается, что 7П ^ 7П для любого п ^ —1.
Следствие 2 . Результат, сформулированный в предыдущем следствии,
может быть переформулирован так: если 7 = (7п)п^лг есть решение ре­
куррентной системы уравнений

7п - max(/n, E(7n+i |^ n)), n<N, (6)

с 7/^ = f N , mo 7n ^ 7n, n ^ ЛГ, для всякой последовательности


7 = (7п)п^лг5 удовлетворяющей системе неравенств

7п ^ та х (/п, Е(7п+1 |^„)), п < N, (7 )

c 1 n ^ /лг-
664 Гл. VI. Теория расчетов. Дискретное время

Покажем, что среди всех таких решений 7 = (7п)п^лг ~ наименьшее ре­


шение, обозначаемое 7 = (7п)п^:лг, ~ существует и удовлетворяет системе
равенств (6) cjjy = /лг-
Положим 7дг = f N wпусть для п < N

7 „ = т а x ( f n, Е(7 п+1 |&п)). (8)

Ясно, что 7n ^ f n для всех п ^ ЛГ, и 7 = (7п)п^лг является супермартин­


галом. Поскольку, по предположению, 7 = (7п)п^лг обладает свойством
минимальности, то

max(/n, Е(7 п+1 |&п)) = 7 П = 7п- (9)

Поэтому для п < N

т а х (/ „ , E(7 n + 1 1 ^ n )) = 7n ^ 7n ^ max(/n, E(7 „+i |& п ) )

и для п = N
/лг = 7 лг ^ 7 лг ^ /лг-

Следовательно, 7 лг = 7 лг = /лг, и, в силу (9), для всех п < N

1п = 7 п *

Тем самым, наименьший супермартингал 7 = (7п)п^лг, мажориру­


ющий последовательность / = (/п)п^лг, удовлетворяет уравнениям (6)
с 7 лг = /лг-
Следствие 3. Момент

т” = min{0 ^ i ^ N : fi = 7 ^ }

является оптимальным моментом остановки в классе VRq :


2. Расчеты, связанные с хеджированием Американского типа 665

4. Рассмотрим вопрос об обобщении теоремы 1 на случай, когда N = оо


Точнее, будем предполагать, что - класс всех тех конечных
марковских моментов т = т(ш), для которых т(и>) ^ п, ш € П. Через Ш*
будем обозначать класс
Пусть, далее, / = ( fn,&n)n^о - стохастическая последовательность,
заданная на (&п)п^о, Р)>

F„* = sup E fT, (10)


т€шг*
7 * = ess supE(/r |&n), ( 11 )
r&m*
r* = in f{A :^ n :/ fc = 7 fc}. (12)

Естественно, конечно, ожидать, что (при определенных условиях)


7 * = lim 7 ^ и что в (2) возможен предельный переход, который тогда
N-+00
даст для 7 * = (7 *) уравнения

7* = тах(/„, Е(7*+1 |&п))- (13)

Аналогично, также естественно ожидать, что момент г*, определенный


в ( 12), является оптимальным моментом в классе ШТ* в том смысле, что

К Г = sup E fT = E fT* (14)


теал;

v : = е7: . (15)
В общей теории оптимальных правил остановки, излагаемой, например,
в [75] и [441], показывается, что при определенных условиях (но не всегда!)
сформулированные результаты действительно имеют место.
Отсылая за подробностями к упомянутым монографиям, приведем лишь
один достаточно общий результат в этом направлении.
Теорема 2 . Пусть / = { f n^ n ) n ^о “ стохастическая последова­
тельность с Esup/“ < оо.
п
а) Последовательность 7 * = (7 ^)п^о с

7 * = ess sup Е(/т |&п) ( 16)


те ж*
666 Гл. VI. Теория расчетов. Дискретное время

удовлетворяет рекуррентным соотношениям

7 п = max(/ni Е(7^+1 19 п)) (17 )

и, следовательно, является супермартингалом, мажорирующим по­


следовательность / = (/п)-
b) Последовательность 7* = (7п)п^о является наименьшим супер­
мартингалом, мажорирующим последовательность / = (fn)n^о*
c) Пусть т* = inf{& ^ п: Д = 7^}. Тогда, если Esup|/n| < 00 и
п
Р(т* < 00) = 1, то г*является оптимальным моментом остановки:

V* = sup Е/г = Е/г. , (18)


тет*
7* = ess sup E(/r I ^„) = E(/r* |^„). (19)
re ал*

d) Для каждого n ^ 0 (Р-п.н.)

7^ I t ; (20)

при N —> oo.


5. Как было отмечено выше, в случае конечного временного горизонта
(N < оо) решение задачи об оптимальной остановке может быть осущест­
влено методом индукции назад с последовательным вычислением величин
7n >7дг-1 >••ч 7о^^что возможно, поскольку 7$ = /лг, а 7^ удовлетворя­
ют рекуррентным соотношениям (13 ).
В случае же бесконечного временного горизонта (N = оо) задача отыс­
кания последовательности функций 7 = (7п)п^о становится более дели­
катной, поскольку вместо условия в момент времени N приходится обра­
щаться к дополнительным характеризациям и свойствам цен Vn, п ^ 0 .
Например, иногда удается использовать при отыскании нужного решения
системы уравнений (17) то соображение, что требуемое решение должно
быть наименьшим решением из множества всех решений.
Техника решения задач об оптимальной остановке наиболее развита и
продвинута в марковском случае.
Для соответствующего изложения предположим, что существует одно­
родный марковский процесс X = (хп,&п,Рх) с дискретным временем
п = 0,1,..., фазовым пространством состояний (Е ,38) и семейством веро­
ятностных мер Рх на 9 * = V $ п для каждого начального состояния х Е Е
(см., подробнее, [126], [441 ]).
2. Расчеты, связанные с хеджированием Американского типа 667

Пусть Т - оператор перехода за один шаг (T f ( x ) = Exf( x i) для изме­


римых функций / = f( x 1 ) с Ex \f(xi)\ < оо, где Ех - усреднение по
мере Рж, х Е Ё ).
Пусть также g = д(х) - некоторая ^-измеримая функция, х £ Е.
В качестве рассмотренных ранее функций /п возьмем функции д{хп),
п ^ 0, и пусть Ex[supg“ (Tn)] < оо, х Е Е. Положим

з(х) = sup Ехд(хТ), (21)


т£Ш*

где Ш* = {г : г (о;) < оо, а; Е fi} - класс всех конечных марковских момен­
тов.
Рассматриваемая задача об оптимальной остановке для марковского
процесса X состоит в отыскании функции s(x), оптимальных моментов т*
(т.е. таких, что s(x) = Ехд(хт*), х Е Е ), или оптимальных моментов т*
(т.е. таких, что s(t) —е ^ Ехд(Х т*), х Е Е), если таковые существуют.
Понятно, в чем состоит преимущество марковской ситуации - в этом слу­
чае рассмотренные выше условные математические ожидания Еж( • |&п)
становятся зависящими от “прошлой истории лишь через значение
процесса в момент времени п, т.е. только от хп. Вчастности, рассмотренные
выше функции 7 n, становятся лтттъ функциями от хп.
Приведем марковскую версию теорем 1 и 2, которой далее (в гл. VI) мы
будем пользоваться, например, при анализе опционов Американского типа.
Теорема 3. Пусть д = д(х) - 38(Ж)-измеримая функция с Exg~(xk)
< оо, х Е Е, к ^ 7V,

s N(x) = sup Ехд(хТ), (22)


r em g

где m g = {г : 0 < г < N }, N > 0.


Пусть
Qg(x) = m ax(g(x),Tg(x)) (23)

и
Tq = min{0 < т < N : s N- m (xm) = g{xm)}. (24)

Тогда
(а)
s n {x ) = QNg(x); (25)
668 Гл. VI. Теория расчетов. Дискретное время

(b)
s n (x ) = max(^(x),Tsjv_i(a;)), (26)
где s0(ж) = g(x);
(c) в классе Шд марковский момент т " является оптимальным:
Ехд (х Тм) = sN(x), хвЕ ; (27)
(d) последовательность 7 " = (7 ^ , ^m)m^N С 7т ~ s N-m(Xm)
образует супермартингал при каж дом N ^ 0.
Доказательство этой теоремы и ее обобщений дается во второй главе
монографии [441], посвященной “марковскому подходу” к задачам об оп­
тимальной остановке. Ее можно, конечно, вывести и как частный случай
из доказанной выше теоремы 1, за исключением разве лишь того, что все
равно придется отдельно исследовать структуру операторов Qg(x) и их
итераций Qng(x). (См. по этому поводу подробнее § 2.2 в [441].)
Из результатов приведенной теоремы вытекает следующая интерпре­
тация структуры оптимальных моментов остановки в классе а л " =
{г : 0 ^ г ^ N } для фиксированного N < оо.
Пусть
£>" = {х: Sfyг-п(х) = ^(ж)}, 0 < п < N, (28)

С7" = Я \ £> ". (29)


В соответствии с теоремой 3 оптимальный момент Tq* может быть запи­
сан в виде
r0N = min{0 ^ n ^ N : х п Е D„ }. (30)
Иначе говоря, последовательность областей D q , ,..., = Е об­
разует последовательность областей остановки наблюдений, а последо­
вательность областей . . . , СЦ = 0 образует последовательность
областей продолжения наблюдений.
Заметим, что
D ? С D ? С • •С D% = Е
и
Cq 2 Ci Э - - - Э С% = 0 .
Поэтому, если хо Е D q , то наблюдения не совершаются и = 0. Если
же хо Е С ? , то производится наблюдение и если Х\ Е , то происхо­
дит остановка наблюдений; а если х\ Е С ^, то совершается следующее
наблюдение и т.д. В заключительный (терминальный) момент времени N
наблюдение заведомо закапчивается (в этом случае D$ = Е).
2. Расчеты, связанные с хеджированием Американского типа 669

Замечание 2. Из теоремы 1 следует, что в качественном отношении


мало что изменится, если вместо цены s n (x), определяемой формулой (21),
рассматривать цены “с дисконтированием и платой за наблюдения”:

s n (x ) = sup Еж Рт9(хт) ~ ^ 2 c(x k - i ) (21')


к=1

(если т = 0, то выражение в [ •] считается равным д(х); 0 < (3 ^ 1, с(х) ^ О


для ж € Е).
Формула (25) сохраняет свою силу с

Qg(x) = т а х(д(х), (ЗТд(х) - с(ж)). (23')

Реккуррентное уравнение (26) примет следующий вид:

s n {x ) = m ax(g(x),(3Tspf-i(x) —с(х)) (26')

с во(ж) = д(х). Подробнее см. [441; гл. II].


Пример 1. Пусть е = (e i,£2, ■••) - бернуллиевские величины с
Р(е< = 1) = Р (ег = -1 ) =
Пусть х п = х + (ei Н 1- еп), х е Е = { 0, ± 1 ,... } и

s N(x) — sup ЕХ(3тх т.


тет”

Если /3 = 1, то Qg(x) = д(х) для д(х) = х при всех х € Е и в качестве


оптимального момента остановки можно взять момент = 0.
Если же 0 < /3 < 1, то для функции д(х) = х находим, что Qng(x) = х
при х = 0 ,1 ,2 ,... и Qng(x) — /Зпх при х = —1, —2 , . . . . Поэтому здесь
s n ( x ) = тах(ж, (3Nx). При этом оптимальный момент

= min{0 < п < N : х п е { 0 ,1 ,2 ,...} } .

(Если хп 6 { —1, —2 ,... } при всех 0 ^ п ^ N, то полагается рав­


ным N.)
Заметим, что в случае 0 < /0 < 1

s n (x ) t х + = max(0, ж), N -^ оо.


670 Гл. VI. Теория расчетов. Дискретное время

6. Обратимся теперь к задаче об оптимальной остановке в случае бес


конечного горизонта (N = оо). Положим

s{x) = sup ЕХд{хт), (31)

где DJI* = {т: 0 ^ т(о;) < оо} - класс всех конечных марковских моментов.
Для формулирования соответствующей теоремы относительно струк­
туры цены s = s(x), х Е Е, и оптимальных (или ^-оптимальных) моментов
остановки целесообразно напомнить следующее
Определение (см., например, [441]). Функция / = f(x ) с Ex \f(xi)\
< оо, х Е Е, удовлетворяющая свойству

f{x ) > T f(x ) (32)

называется эксцессивной функцией для однородного марковского процес­


са X = (хП13'п') Рx)n^0i %Е Е.
Если, к тому же, f(x ) ^ д(х), то функция / = f(x ) называется эксцес-
сиеной маж орант ой функции д = д(х).
Понятно, что если функция / = f(x ) есть эксцессивная мажоранта функ­
ции д = д(х), то
f(x ) ^ т а x (g ix ),T fix )). (33)

Следующая теорема раскрывает роль эксцессивных мажорант в зада­


чах об оптимальной остановке однородных марковских процессов

X — (жп, З'т Рx)n^0i X Е Е.

Теорема 4. Пусть функция д = д(х) такова, что Ех supg“ (Tn)


Lп J
< оо, х G Е . Тогда:
(a) цена s = s(z) является наименьшей эксцессивной м аж оран ­
той функции g = gix );
(b) цена six) = lim Qngix) 1= lim sn(a;)) и удовлетворяет урав-
n—
±oo \ го—*00 /
нению (ср. с (33))

six) = та х (р (ж ),Г в (ж )); (34)


2. Расчеты, связанные с хеджированием Американского типа 671

(c) если Ех £sup |g(xn)|J < сю, х Е Е, то для каж дого е > 0 момент

т* = inf{n ^ 0: s(xn) < g(xn) + е} (35)

является е-оптимальным, т. е.

«(ж) - е < ЕХд(х7е), х 6 Е; (36)

(d) пусть Ех jsup |(7(a:„)|J < оо и

т* - infjn ^ 0: s(xn) - з(ж„)},

т .е. г* = Tq; если Рж(т* < сю) = 1, х Е Е, то момент т*


является оптимальным:

s(x) = Ехд(хТ*), х е Е; (37)

(e) если м нож ест во Е конечно, то момент т* является опти­


мальным.

По поводу доказательства этой теоремы и ее применений см. гл. 2 в [441].


В разделе 5 будут даны применения к расчетам в опционах Американского
типа.
Замечание 3. По аналогии с (217) естественно рассмотреть также за­
дачу об оптимальной остановке при наличии дисконтирования (0 < /3 ^ 1)
и платы за наблюдение (с(х) ^ 0).
Положим
т —1
s(x) = supEx /Зтд(хт) - ^ 2 Ркф к ) (31')
к=О

где sup берется по классу

<от*я>с) = { T e m * : E x J 2 Ркф к ) < оо, Же я


к—О

и пусть д(х) ^ 0.
672 Гл. VI. Теория расчетов. Дискретное время

В этих предположениях цена s(x) является (см. [441; гл. 2]) наимень­
шей (/3, с)-эксцессивной мажорантой функции д(х), т. е. наименьшей среди
функций f(x ) таких, что f(x ) ^ д(х) и

/ (ж )^ # Г / (ж )-с(ж ). (33')

При этом
s(x) = т а х(д(х), f3Ts(x) —с(х)) (34')
и
в(ж) = lim Q(0,c)g{x),
п—УОО v 7
где
Q(0,c)9(x ) = тах(з(ж),/ЗТз(ж) - с(ж)).
Пример 2. Пусть ж„ = ж + (ei + •••+ еп), х € Е = {0, ± 1 ,... } и
£ = {£п)- бернуллиевская последовательность из примера 1. Положим
для ж 6 Е
«(ж) = supEx(^ T|- ст), (38)
где sup берется по тем моментам остановки т, для которых Ехт < оо. Для
таких т
Ехж2 = ж2 + Ехт (39)
и, значит,'
Ея(|жт |- ст) = сж2 + Ех(|жг |- с|жг |2). (40)
Поэтому
з(ж) = сж2 + sup Ехр(жг ),
где д(ж) = |ж| —с|ж|2 и sup берется по тем т, для которых Ежт < оо.
Поскольку функция д(ж) достигает максимального значения при
, 1 1
ж = ± — , то в случае целочисленных — видим, что
2с 2с

s(x) < сж2 + 1 - . (41)

Определим момент тс = inf{n: |ж„| = ^ -}. Если |ж| < то заведомо


1 2 с) 2с
|®тс| < 2 ^ И, з н а ч и т ,

2 ^ ^a;‘C(rcAN) = х "I" E;c(r c A iV).


(2с)
2. Расчеты, связанные с хеджированием Американского типа 673

Отсюда предельным переходом по N —> оо (по теореме о монотонной сходи-


*мости) находим, что Ех тс ^ -- ^ < оо. Поэтому для тс имеет место (39),
(2с) ^ ^
из которого следует, что если |ж| ^ — , то на самом деле Ежтс = —ж2.
2с (2с)
Поскольку для тс и |ж| ^ —
ZtC

Ех(|Хг,|- стс) = i - с ( ^ - х2) = с*2+ i ,

то из (41) видим, что момент тс является ^для всех тех ж, для которых

|ж| ^ оптимальным моментом остановки.

§ 2Ь. Полные и неполные рынки. I.


С уперм артингальная характери заци я
цен хедж ирования
1. Вернемся к изложению в § 1с доказательства формулы (8) для цены
хеджирования на неполных рынках.
Как было отмечено, доказательство этой формулы основывается на сле­
дующих двух фактах: супермартингалъном свойстве последовательнос­
ти У = (Yn)n^iv относительно любой меры из семейства &(Р) и на воз­
можности получения опционального разлож ения для У = (Уп)п^лг*
В настоящем параграфе рассматривается вопрос о супермартингалъном
свойстве не только последовательности У = (Уп)п^дг, определенной фор­
мулами (12) в § 1с, но и для более общей последовательности, задаваемой
приводимой ниже формулой (1), что позволяет исследовать вопросы, свя­
занные с хеджированием Американского типа (см. замечание в § 1а).
Вопрос о справедливости опционального разложения для У = (Уп)п^дг
рассматривается в § 2d.
2. Пусть (£2, (^n)n^iVj Р) ~ исходное вероятностное пространство,
(B ,S ) - рынок, состоящий из банковского счета В = (i?n)n^iv> кото­
рый считаем таким, что В п = 1, и d-мерной акции S = (S'1, . . . , S d),
S l = (S^)n^w Будем полагать — {&, £2}> &N =
Пусть £?(Р) - непустое множество мартингальных мер, эквивалентных
мере Р, и / = (/о, Д , . . . , I n ) ~ последовательность ^-измеримых не­
отрицательных функций /п, п ^ 7V, таких, что ЕрД < оо, Р Е 3^(Р),
О ^ к < N.
674 Гл. VI. Теория расчетов. Дискретное время

Определим
Yn = esssup Ер( f T |&п). (1)
Р€^(Р),т€ЯЯ^
Теорема. Относительно каж дой мери из &>(Р) последователь­
ность Y = (Yn)n^N является супермартингалом.
Доказательство в идейном отношении таково же, как и доказатель­
ство, проведенное в предшествующем параграфе, того, что последователь­
ность 7 = (7 n)n^.N является супермартингалом.
Реализация же этого доказательства проходит следующим образом.
Выберем в множестве ^ (Р ) некоторую (“базисную”) меру. Чтобы не
вводить новых обозначений, предположим, что ею является (мартингаль-
ная, следовательно) мера Р, и будем проверять свойство супермартингаль-
ности Y относительно меры Р.
Если Р Е ^ (Р ), то обозначим

При п = 0 считаем Zq = 1 .
Определим

(2)

Поскольку Р ~ Р, то при любом n ^ N

P(Z„_! > 0) = Р(Zn_ ! > 0) = 1.


п
Если положить т п = рп —1, Мп = т&, Mq = 0, то получим, что
k= 1

Д Zn — Zn~i АМп. (3)

Из (3) можно заключить, что


п п
zn= §{м)п= п а +а мк)= п рк, ( 4)
к= 1 к= 1

где <§(М) есть стохастическая экспонента (см. § 1а, гл. II).


2. Расчеты, связанные с хеджированием Американского типа 675

Из всего сказанного следует, что взяв в качестве “базисной” меру Р, мы


можем меру Р и ее ограничения Pn, п ^ N, полностью характеризовать
любой из последовательностей (Zn), (Мп) и (рп).
По “формуле Байеса” ((4), § За, гл. V) для всякого момента остановки т
(относительно (&п)) и п ^ N

Ер(/Г |.£„) = J - E P(/r ZT |^n)


zn
~ Ёр (Рп+1 ' ‘ ' Рт/т |^п)
= Ер(рг •••Р„ •Pn+1 •••Pr /r I & п)
= Ep(/r Zr |^n), (5)
гдеРх = ■■■= рп — 1,р к = рк, к > n , n Z k = рх •••pfc. _
Интересно отметить, что если определить меру Р соотношением
dP = ZN dP, то найдем, что

р (а ) = ( Р(А); ^ (в)
I Р(Л), А е &к, к > п. w
Ясно, что мера Р rsj Р§
С учетом введенных обозначений определение (1) может быть переписа­
но в виде
Yn = esssupEP(/r ZT |^n),
где ess sup берется по классу моментов остановки т таких, что
п ^ т ^ N, и по Р-мартингалам Z Е где - класс тех положи­
тельных мартингалов Z = {Zk)k^.N, У которых Zo = ■■•= Zn = 1, или,
равносильно, Zo = Pi = •••= рп = 1.
Множества ^ с fc ^ iV удовлетворяют,очевидно, соотношениям

Жк Я Wk- i , Z kQ Z k -1 ,
играющим существенную роль при установлении свойства супермартин-
гальности последовательности Y = (Уп, 3"п )п^дг.
Из определения ess sup по множествам вытекает (см., напри-
мер, [75; гл. 1]), что найдется такая последовательность моментов и
мартингалов Z из этих множеств, что

ess sup E (fTZT \&к) = limt E (/T(i) |&k) , (7)

где limt означает предел возрастающей последовательности.


676 Гл. VI. Теория расчетов. Дискретное время

Тогда, по теореме о монотонной сходимости,

Ер(К* I & к -1) = Ер ( esssup Е( fTZT \&к) \&к-\ )

= Ep(limtEP( f rii)Z % \&к) |

= limtEP(/r(l)^ i ) |^fc_ 1)
i
< ess sup EP( f TZT |&k- 1 )

< esssup EP( fTZT |&k- i ) = Yk - i ,

что и устанавливает супермартингальное свойство (Ер(У^ |&k ~i) ^ Ifc-i)-


Теорема доказана.
Замечание. Результат теоремы 1 может быть распространен и на тот
случай “управлений с остановкой” когда вместо /г рассматриваются функ-
Т
ционалы вида Y а к &9к + /т 7где д = (до, д\, . . . , дм ) - некоторая после-
к=1
довательность -измеримых функций gn, a a = ( a i , a w ) - “управле­
ние” принадлежащее достаточно “богатому” классу предсказуемых после­
довательностей. (В этой связи см. п. 2 в § 1а.)

§ 2с. Полные и неполные рынки. II.


Основные формулы для цены хедж ирования
1. Основная формула для цены C *(fw ; Р) хеджирования Европейског
типа на безарбитражном (JB, 5)-рынке утверждает (§ 1с), что

€• (/ *; Р )= sup В 0 Е р ^ . (1)
Р€^(Р) N

Обратимся теперь к более сложному финансовому инструменту - хед­


жированию Американского типа на (В , 5)-рынке, предполагая, что мно­
ж ест во мартингалъных мер &(Р) не пусто.
Как уже не раз отмечалось, при рассмотрении, например, опционов Аме­
риканского типа приходится предполагать, что задана не одна платежная
функция /#, а целая система функций / = ( f n)n^Ni смысл которых со­
стоит в следующем: если покупатель предъявляет опцион к исполнению
2. Расчеты, связанные с хеджированием Американского типа 677

в момент времени п, то соответствующая выплата (продавцом покупате­


лю) определяется ^-измеримой функцией /п = /п(о;).
При этом, конечно, продавец опциона должен выбирать только такие
стратегии 7г, для которых капитал Х п = ( Х - ) п^дг обладает тем свойст­
вом, что для любого момента остановки т = т(а>), выбираемого покупате­
лем в качестве момента предъявления опциона к исполнению, должно быть
выполнено условие хеджирования

X ^ f T (Р-пл.), ( 2)

гарантирующее соблюдение продавцом контрактных условий.


2. Чтобы уточнить постановку соответствующих задач хеджирования
введем ряд определений.
Следуя § 2а, будем обозначать

= { т = т(и>): п ^ t (uj) ^ N, и) Е f i} .

Если 7Г = (/?, 7 ) - портфель ценных бумаг с /3 = {/3n)n^N, 7 = (7n ) n ^ N


и капиталом
X * = (ЗпВ п + 'jnSm n^TV, (3)
то будем предполагать, что этот портфель является самофинансируемым
в смысле выполнения следующего “балансового” условия

А Х " = (ЗпА В п + l n A Sn - ДСП (4)

с некоторым неубывающим процессом С = (Сп)п^о таким, что Со = О


и Сп - ^-измеримы. (Ср. со случаем с “потреблением” в § 1а, гл. V.)
Для того, чтобы подчеркнуть зависимость капитала X™ от “потребле­
ния” будем его обозначать (как и в § 1с) через Х - , с .
Определение 1. Будем называть верхней ценой хеджирования Аме­
риканского типа (системы ^-измеримыхплатежных функций/П,п ^ N)
величину

С(/лг; Р) = inf {ж: 3 (тг, С) с Х £ ’° = х и Х *'с > /т (Р-п.н.), Vr €


(5)

Определение 2. Стратегия (тг, С) называется совершенной, если


Х £ ,с ^ /п для любого п ^ N и = /лг (Р-п.н.).
678 Гл. VI. Теория расчетов. Дискретное время

Теорема 1 ( “основная формула для цены хеджирования Американско­


го типа”). Пусть &(Р) ф 0 и f — ( f n)n^N ~ последовательность не­
отрицательных платежных функций таких, что sup Ер-^- < оо,
n<N . "
Верхняя цена

C (fN;P) = sup 5 0 Ер^- (7)


ре^(Р ),т€ая^ т

Доказательство. Все необходимое для доказательства этой форму­


лы было подготовлено предшествующим изложением.
Как и в случае хеджирования Европейского типа, установим сначала
неравенство
sup Д0 Е р -^ < С (/ ^ ;Р ). (8)
Р€За(Р),т€ЯЛ^ ■£#г

Если множество хеджей пусто, то С(/дг; Р) = оо (по определению 1), и


формула (8) тогда очевидна.
Пусть теперь я - некоторый самофинансируемый хедж (с “потреблени­
ем” С) такой, что X q ,c = х < оо.
По аналогии с (9) из § 1с находим, что для всякого т €

Отсюда, в частности, следует, что

Поэтому, согласно утверждению 2) леммы из § 1с, гл. II, вытекает, что


последовательность

( £ 'Ч Э ) , „
является мартингалом относительно любой из мер Р Е &(Р).
2. Расчеты, связанные с хеджированием Американского типа 679

Применяя к этому мартингалу теорему Дуба об остановке (см. §3а,


гл. V), находим из (9), что

SUP Ер Т Г < Т Г ’ ( 10)


Р€^(Р) т 0

и, следовательно, имеет место формула (8).


Более сложно доказывается, что в (8) справедливо и противоположное
неравенство, для чего достаточно указать портфель тг = (/?,7 ) и “потреб­
ление” С такие, что для капитала Х п’С выполнены “балансовые” условия

А Х *'6 = /?п А В п + % A Sn - A C nt n^N , ( 11 )

начальный капитал

Х * ’б = sup Во Ер А - (12)
P€&>(P),Temg

и (Р-п.н.)
х * ' 6 > /г, Vr € m t" (13)

С этой целью образуем последовательность У = (Yn)n^N с

У„ = ess sup Е р (^ (14)


Р€&>(Р),т €Ж£ /

Из теоремы в § 2Ь следует, что по отношению к любой мере Р Е Р) по­


следовательность Y — (^го)го^лг является супермартингалом. А из тео­
ремы из §2d вытекает справедливость для супермартингала Y = (Yn)n^jv
опционального разложения (Р-п.н. для каждой меры Р Е £Р(Р))

<15>

с некоторой предсказуемой последовательностью 7 = (7 п)п$лг и неубы­


вающей последовательностью С = (Сп)п^м такой, что Со = 0 и Сп -
-измеримы.
680 Гл. VI. Теория расчетов. Дискретное время

Найдя из разложения (15) 7 и С, определим затем (3 = (/?п)п^лг> пола­


гая
0 n = Y n - 7 „|р-. (16)

Для стратегии (5г, С) ее капитал

X * ’6 = p nB n + y nSn, (17)

и, в силу (15), имеет место “балансовое” условие ( 11 ). Поскольку Х *'С —


B nYn, то из (14) для капитала Х£'С имеем следующее представление:

Х*'С = ess sup В п Е р (-^ - • (18)


Рез’ЧРЭ.т-еэл^

Из этой формулы заключаем, что


1 ) начальный капитал стратегии (5г, С) определяется формулой ( 12);
2) стратегия (5г, С) является хеджирующей в том смысле, что Х £ ,с ^
/п, п ^ JV, или, равносильно, в смысле выполнения свойства (13);
3) стратегия (п, С) обладает следующим свойством воспроизводимое-
mu: X I'6 = /лг (Р-п.н.).

Теорема доказана, и в процессе ее доказательства установлено также


следующее предложение (ср. с теоремой 2 в § 1 с).
Теорема 2 ( “основные формулы для хеджирования, потребления и ка­
питала”). Пусть выполнены условия теоремы 1. Тогда найдется х едж
7Г = (/3,7) и потребление С такие, что соответствующий капитал
Х *'С = /ЗпВ п + 7 nSn эволюционирует в соответствии с ((балансо-
выми” условиями ( 11 ), при этом Х$'С определяется формулой ( 12),
динамика Х *'С определяется формулой (18), компоненты 7 = (уп) и
потребление С = (Сп) находятся из опционального разлож ения (15),
а /3 = ф п) - из (16).
4. В связи с предположением “£Р(Р) ф 0 ” сделанным в теоремах 1 и 2
этого параграфа, и предположением “безарбитражности” в теоремах 1 и 2
в § lb, отметим следующее обстоятельство (на примере хеджирования в оп­
ционах).
Обычное определение безарбитражности (см. определение 2 в § 2а,
гл. V) “привязано” к некоторому конкретному моменту JV, который, скажем,
2. Расчеты, связанные с хеджированием Американского типа 681

в случае опционов Европейского типа является моментом предъявления


опциона к исполнению.
В случае же опционов Американского типа приходится уже иметь дело
не с конкретным моментом АГ, а с целым классом моментов остановки
т, и поэтому в теоремах 1 и 2 вместо предположения “^ (Р ) ф 0 ” логичнее
было бы предполагать, что рынок является безарбитражным в сильном
смысле (см. определение 3 в § 2а, гл. V).
В рассматриваемом случае дискретного времени (п ^ N < оо) и ко­
нечного числа акций (d < оо) все эти понятия “безарбитражности” “без-
арбитражности в сильном смысле” и “£Р(Р) ф 0 ” равносильны согласно
расширенной версии первой фундаментальной теоремы (§ 1е, гл. V).
Объяснение же того, что в формулировке теоремы предпочтение было
отдано условию “& (Р) ф 0 ” состоит в следующем.
Во-первых, условие “^ (Р ) ф 0 ” часто можно проверить (в том чис­
ле и в случае непрерьюного времени); во-вторых, термин “безарбитраж-
ность в сильном смысле” не является широко используемым, и вопрос об
эквивалентности различных определений “безарбитражности” и условия
“&(Р) ф 0 ” особенно в случае непрерьюного времени, является далеко не
простым. (См. по этому поводу далее § § 1а, 1с, гл. VII.)

5. С точки зрения продавца того или иного опциона Американского ти


па, его стратегия (7г, С) должна быть, прежде всего, такой, чтобы удов­
летворялись контрактные условия. Это накладывает на капитал Х *'С то
ограничение, что для каждого т Е должно быть выполнено условие
“хеджирования”: ^ /г (Р-п.н.).
Естественно теперь задаться вопросом о том, каким должен быть мо­
мент т = т(о;), в который покупателю разумно предъявлять опцион к ис­
полнению.
Будем рассматривать случай безарбитражного полного рынка, что
в интересующей нас ситуации (дискретное время п ^ N < оо, число акций
d < оо) равносильно существованию единственной мартингальной меры Р
(“вторая фундаментальная теорема”).
Прежде, чем дать ответ на поставленный вопрос, переформулируем и
уточним результаты теорем 1 и 2 для интересующего нас сейчас случая.

Теорема 3. Пусть Р - единственная мартингальная мера


(|^(Р)| = 1) и / = {fn)n^N ~ последовательность неотрицательных
плат ежных функции с Ер-^- < оо, п ^ N.
682 Гл. VI. Теория расчетов. Дискретное время

1) Верхняя цена

2) Существует самофинансируемся стратегия (5г,С),


торой X п’С удовлетворяет “балансовому77 условию

А Х * ’6 = Д„ А В п +7п А —АСп;
fr
Х*>° = sup B 0 E fj? - (=С*(/лг;Р));
теж” Вт

x ? '6 > U , V rem g.

Динамика капитала Х п’С определяется формулами

Х%’6 = В п ess sup Ер ( ^ &п\


теж” \Вт J

3) Компоненты 7 = (7 п) и С = (Сп) определяются из


Дуба супермартингала У — (Уп, «^n, P)n<jv>

Yn = ess sup Ев ( *» ),
т еж " УВТ

которое имеет следующий вид:

Yn = Y0 + p % A ( ^ j - C n,

а компоненты (3 = (/?n)n^iV ~ из формул

0n = Yn - j n^ - .
-ЕЗп.

4) В задаче об оптимальной остановке


2. Расчеты, связанные с хеджированием Американского типа 683

момент остановки

т = mini 0 ^ п ^ N : Yn = (27)
{ }
является оптимальным:

(28)

При этом момент т обладает тем свойством, что

(29)

а последовательность (Уп)п<лг является наименьшим Р-супермар-


тингалом, мажорирующим последовательность ( f n)n^N-

Д оказательство. Утверждения 1)-3) следуют из теорем 1 и 2. Нуж­


но лишь отметить, что в силу единственности мартингальной меры здесь
нет необходимости обращаться к опциональному разложению, а достаточ­
но воспользоваться непосредственно разлож ением Дуба супермартинга-
ла Y = (Yn, &п, P)n^N (см. § lb, гл. И):

Yn = M n - C n. (30 )

Из “расширенного варианта второй фундаментальной теоремы” (§4f,


гл. V) следует, что мартингал М = (Mn, ^ n, Р) может быть представлен
в виде

(31)

что вместе с (30) приводит к требуемому представлению (24).


Что же касается утверждения 4), то оно представляет частный случай
результатов, сформулированных в следствиях 1 и 3 к теореме 1 в § 2а.
684 Гл. VI. Теория расчетов. Дискретное время

6. Обратимся теперь непосредственно к вопросу о “рациональности


“разумности” выбора покупателем момента т как того момента, в который
следует предъявлять опцион к исполнению (на основании той текущей
информации, которая содержится в потоке (^ п))-
И покупатель, и продавец в своих действиях исходят из того, что опре­
деляемая формулой (19) ценаС(/лг; Р) есть взаимоприемлемая стоимость
опционного контракта. (См. в этой связи п. 4 в § lb, гл. V.)
Рассмотрим все те стратегии (7Г, С ), которые имеют начальный капитал
X q ’C = C(/w; Р) и осуществляют хеджирование: Х *'С ^ /п, п ^ N.
Будем класс этих стратегий обозначать П(С(/дг; Р)).
К этому классу заведомо принадлежит стратегия (п, С), капитал кото­
рой обладает свойством минимальности:

/» ^ X I ’6 < n^N , (32)


для всякой стратегии (7Г, С) G П(С(/лг; Р)). Действительно, из “балансо-
— X W'C
вого” условия следует, что Y п — —^— , п < iV, является Р-супермар-
Вп
тингалом, мажорирующим -j—-, п ^ N. А согласно утверждению 4) те-
Щп _

оремы 3, последовательность Yni п ^ JV, является наименьшим Р-супер-


мартингалом, мажорирующим п ^ N.
^ Вп
Тем самым, Yn ^ Y ni п ^ JV, что вместе с тем фактом, что

Jfn ^ v~
о 4 п о ’
-С'п -С'п
доказьюает неравенства (32).
Из этих неравенств вытекает, что для всякого момента остановки т

U < х*Т’6 < (зз)

и, понятно, что покупатель опциона должен так выбирать момент т, чтобы


для всякой потенциально возможной стратегии (7Г, С) G П(С(/#; Р)) про­
давец не получил бы с положительной вероятностью “безарбитражный
доход” Х * ’С —f r > 0 . Иначе говоря, покупатель должен использовать
лишь только такие моменты остановки т, для которых

f r = х ? ’6 (Р-п.н.), V(7f,C) = n(C(/N;P )). (34)


Приведенная аргументация оправдывает следующее
2. Расчеты, связанные с хеджированием Американского типа 685

Определение. Моменты остановки т, удовлетворяющие свойству (34),


называются рациональными моментами предъявления опционов к ис­
полнению. (Класс таких моментов обозначается 9tj^.)
Теорема 4. Всякий момент т, являющийся решением задачи об оп­
тимальной остановке (26), есть рациональный момент. При этом
момент т, определенный в (27), принадлежит и в этом классе
является минимальным: т ^ т (Р-п.н.) для всякого т £ 9tj^.
Доказательство. Пусть (тт, С) = П(С(/лг;Р)). Тогда, учитывая
_
Р-супермартингальное свойство последовательности Y п = —^— , п ^ N,
Bfl
находим, что

С( f N; Р) = X *'15 > Во Ер~£~~ > Во Е р ^

= В 0 sup Е р ^ = С(/лг;Р).

Тем самым,

Е s f -Е к.
Р Вт 9 Вт'

что вместе со свойством Хт ’ ^ доказывает, что, на самом деле,


—^
X —’ = /f (Р-п.н.), т.е. т есть рациональный момент. Свойство мини­
мальности момента т следует из [441; теорема 2.12].
Замечание. Полезно еще раз подчеркнуть, что решение задачи об
оптимальной остановке (26) одновременно дает и значение рациональной
стоимости С(/лг; Р), и определяет рациональный момент тпредъявле­
ния покупателем опциона к исполнению. При этом, как правило, нельзя
по отдельности найти С(/дг; Р) или т, и находятся они одновременно из
решения задачи (26).

§ 2d. Опциональное разлож ение


1. Будем предполагать, что на фильтрованном вероятностном про
странстве ( f i , (^п)п^лг? Р) с ^ о = заданы R-значный процесс
X = (Xn)n^N и И^-значный процесс S = (Sn)n^N с Sn = (S * , . . . , S^),
согласованные с потоком (^п)п^лг, т.е. такие, что Х п и S ln являются
3*п-измеримыми для п ^ N и i = 1 ,..., d.
686 Гл. VI. Теория расчетов. Дискретное время

Через £?(Р) будем обозначать множество таких вероятностных мер Р


на (fi, ^ ), что Р ~ Р, и относительно каждой из них процесс S является
мартингалом. Предполагается, что ^ (Р ) Ф 0 . Меры Р G ^ (Р ) называ­
ются мартингальными (для S ).
Что же касается процесса X = (Х п)п^дг, то основное предположение
будет состоять в том, что относительно каждой из мер Р G ^ (Р ) он явля­
ется супермартингалом.
Если рассматривать X по отношению к какой-то конкретной мере
Р G ^ (Р ), то, согласно разложению Дуба (§ lb, гл. II),
хп= х0+м&-с£\ (1)
где Р) - мартингал и = (С п \ & п - 1 , Р) - неубы­
вающий предсказуемый процесс, = О, = 0. Компоненты
и С(р) в разложении (1) зависят от рассматриваемой меры Р, что и подчер­
кивается введением в их обозначение зависимости от этой меры.
В приводимой ниже теореме дается иное, так называемое опциональное,
разложение процесса X , интересное тем, что оно носит универсальный ха­
рактер в том смысле, что компоненты этого разложения (см. (2)) одни и те
же для всех мер Р G ^ (Р).
Теорема. Процесс X, являющийся супермартингалом относитель­
но любой из мартингальных мер Р G ^ (Р ), допускает (опциональное)
разлож ение
п
X n = X 0 + J 2 Ы , A S k) - С п , п ^ N, (2)
/е=1
с предсказуемым Rd-злачным процессом 7 = (7 k)k^N и неубывающим
процессом С = {Cn)n^N с &п-измеримыми величинами Сп.
Прежде чем переходить к доказательству, отметим, что между разло-
/р\
жениями (1) и (2) есть принципиальная разница: в (1) величины Сп ~
З'п_1 -измеримы, а в (2) величины Сп - ^-измеримы. Именно с послед­
ним обстоятельством и связано, как уже сказано, то, что разложение (2)
называется опциональным.
Замечание. В рассматриваемом сейчас случае дискретного времени
опциональность процесса С — (Cn)n^N по отношению к (^n)n^N озна­
чает просто его согласованность или адаптированность с фильтрацией
(^n)n^Ni т*е* «^-измеримость величин (7П, п ^ 0. По поводу понятий
опциональности см. § 5а, гл. III, и [250; гл. I, § 1с].
2. Расчеты, связанные с хеджированием Американского типа 687

Первые версии сформулированной теоремы для случая непрерывного


времени были даны, как уже отмечалось в § 1с, в работах [136] и [281].
Вскоре появилось несколько работ как для непрерывного, так и для дис­
кретного времени ([99], [163]—[165]), в которых ослаблялись, в частности,
предположения, сделанные в [136] и [281], и давались различные варианты
доказательств.
Приводимое ниже доказательство следует схеме, предложенной в рабо­
тах [163], [164] Г. Фёльмером и Ю.М. Кабановым, и основанной на идее
получения величин 7 к в (2) как множ ит елей Л агранж а для некоторой
оптимизационной задачи с ограничениями. (Доказательство будет ис­
пользовать также некоторые результаты из § 2е, гл. V.)
2. В соответствии с [163] и [164], требуемое разложение (2) будет уста
новлено, если показать, что величины А Х п = Х п —X n- i для каждого
п — 1 ,..., N могут быть представлены в виде
А Х п = (7п, A Sn) - сп (3)
с некоторой S n_ 1-измеримой М^-значной величиной 7 „ и некоторой неот-
рицательной -измеримойвеличиной сп.
Для получения такого представления для А Х п, на самом деле, доста­
точно лишь только показать, что (при сформулированных предположениях
на X и S) найдется -1 -измеримая М^-значная величина 7 Птакая, что

Д Х п - ( 7 п,Д 5 пК 0 , (4)
поскольку тогда в качестве требуемой величины сп надо просто взять ве-
личину (7n,A S n) - А Х п.
Заметим также, что если Р € S (P ), то
Е? |Д5„| < оо, Е? (ASn 19 п - 1 ) = 0 (5)
и
Ер|ДХ„| < оо, Е?{АХп |S n-x) < 0. (6)
~ ~ , dP
Если Рп и Р„ являются сужениями мер Р и Р на S с Zn = то по
аР п
“лемме о пересчете” (§ За, гл. V)
ЕЭ(Д 5П|S n- i ) = Ep(z„ Д5„ |S n- i ) , (7)
E f ( A X n |S n—i) = E r ( z n A X n I S n - ! ) , (8)

Zn
где zn = —----- .
An- 1
688 Гл. VI. Теория расчетов. Дискретное время

Отсюда нетрудно увидеть, что требуемое утверждение (4) будет выте­


кать из следующего общего предложения (в котором надо будет положить
£ = А Х п и г) = Д 5П), имеющего и самостоятельный “чисто вероятност­
ный” интерес.
Лемма. Пусть на вероятностном пространстве (fi, 3 , Р) зада­
ны действительная случайная величина £ и Rd-злачный вектор rj =

Пусть <£ является а-подалгеброй 3 , и Z - м нож ест во всех слу­


чайных величин z > 0 таких, что Р-п.н.

E(z|^) = l, Е(|ф |#)<оо, Е(|ф|0) < оо (9)

E(zr) 10 ) = 0. (10)

Если Z ф 0 и для всех z £ Z

E(z£|0)<O , (11)

то найдется <£-измеримый Rd-злачный вектор А* такой, что Р-п.н.

£ + (А*,77КО. (12)

Д оказательство. а) Идея доказательства становится весьма проз­


рачной в том случае, когда ^ является тривиальной сг-подалгеброй, т.е.
^ = { 0 ,f i} . В этом случае искомый вектор А* является неслучайным
и может быть выбран, как показывается ниже, “множителем Лагранжа”
в некоторой оптимизационной задаче.
В том же случае, когда сг-подалгебра ^ не является тривиальной, те же
самые рассмотрения, но проводимые для “каж дого cj” снова дают век­
тор А*, определенный, вообще говоря, неоднозначно, который уже будет
зависеть от ш. И вся проблема после этого состоит в том, чтобы доказать,
что возможен <£-измеримый выбор А*.
Напомним, что такая же проблема уже возникала в § 2е, гл. V, при дока­
зательстве расширенного варианта первой фундаментальной теоремы (при
доказательстве импликаций а') = > е) и е) = > Ь)) и для ее решения при­
влекались некоторые общие результаты о существовании “измеримого се­
лектора” (лемма 2 в § 2е, гл. V).
2. Расчеты, связанные с хеджированием Американского типа 689

Та же техника может быть применима в рассматриваемой сейчас схеме


и для доказательства существования ^-измеримого селектора А*. Отсы­
лая за деталями соответствующих рассуждений к работам [163] и [164],
отметим, что эта проблема измеримого выбора не возникает в случае дис­
кретного пространства fi.
b) Итак, будем предполагать, что ^ = { 0 , fi}.
Обозначим Q = Q(dx, dy) - меру на К х Rd, порождаемую величинами
£ и т) =

Q(dx,dx) = Р(£ G dx,rj G dy).

Без ограничения общности можно считать, что семейство случайных ве­


личин 771, ... ,Y)d образует (Р-п.н.) линейно независимую систему, т.е.
такую, что если при некоторых а1, . . . , a d выполнено а 1/?1 Н Кa drjd = О
(Р-п.н.), то а 1 = •••= a d = 0. В самом деле, в выражение (12) компоненты
rj1, . . . , r)d входят линейным образом, и если бы они образовывали линей­
но зависимую систему, то тогда проблема сводилась бы к рассмотрению
вектора 7) меньшей размерности.
Как и в §2е, гл. V, будем обозначать L°(Q) “относительную” внутрен­
ность замкнутой выпуклой оболочки L(Q) топологического носителя K(Q)
меры Q.
Пусть х 9 — (х, у), х G R d, у G R d+1, и Z(Q) - семейство борелевских
функций г = z(x') > 0 таких, что Еqz = 1, Eq|#'|z < 00.
Обозначим

$(Q) = {ip(z):ip(z) = Eqx ' z , z G Z (Q)}

- семейство барицентров (меры dQ' = z dQ).


Из леммы 1, §2e, гл. V, следует, что L °(Q) С Ф(С)) (на самом деле,
L 0(Q) = Ф(0)) и если 0 £ L ° (Q), то найдется вектор 7 ' в Rd+1 такой, что

Q{®; : (У, х') > 0} = 1 , Q {z ': (У, х') > 0} > 0. (13)

Для доказательства существования вектора А* со свойством ( 12) рас­


смотрим отдельно два случая:
(i) 0 $ L°(Q),
(ii) 0 G L°(Q).
690 Гл. VI. Теория расчетов. Дискретное время

Случай (i). Согласно (13), найдутся числа 7 и 7 1, . . . , j d такие, что


(Р-п.н.)
7£ + (7 V Н У-7 dVd) > 0 (14)

и с положительной Р-вероятностью

+ (Т1^1 Н Ь 7 <V *) > 0. (15)

Покажем, что 7 ^ 0. В самом деле, если 7 = 0, то 7 1/?1 Н Ь 7 ^77^ ^ 0


(Р-п.н.). Поскольку, по предположению, существует мартингальная мера
Р ~ Р, относительно которой E p ^ r j1 + •••+ 7 ^77^) = 0, то (Р- и Р-п.н.)
7 1771 Н + *fdr)d = 0.
В силу предполагаемой линейной независимости 771, . . . , rjd отсюда сле­
довало бы, что 7 1 = •••= 7 d = 0. Однако, это противоречит (15).
Тем самым, 7 ф 0, и из предположения Ер£ ^ 0, Eprf = 0 и (14) находим,
что 7 < 0.
Полагая Аг = —, г = 1 , . . . , rf, из (14) получаем неравенство
7

£ + (Ау + ... + A V K 0 ,

что и доказывает в случае (i) требуемое свойство (12) с А* = (А1, . . . , \d).


Случай (ii) несколько более сложен и именно для его рассмотрения бу­
дет использована идея из работ [163] и [164] обращения к “множителям
Лагранжа’!
Пусть
(pt(z) = Eq xz , <рг,(г г) = ЕQyz

- компоненты барицентра <p(z).


Обозначим
Zo(Q) = {z eZ (Q ):< p T)(z) = 0}

Фо(0) = {<p{z) = (4>t(z),<pv(z)): z € Z0(Q)}.

Согласно условиям леммы, Zq(Q) ф 0 и

z € Z0(Q) <Ps(z) < 0. (16)


2. Расчеты, связанные с хеджированием Американского типа 691

Если О ЕL°(Q),то, в силу уже отмеченного свойства, L°(Q) С Ф((3), и


из §2е, гл. V,находим, что существует zq Е Zo{Q) такое, что <Pz(zo) = 0.
Поэтому в рассматриваемом случае (ii)

sup <Pt(z) = 0, (17)


z£Zo(Q)

что можно проинтерпретировать следующим образом: в предположении (ii)


в оптимизационной задаче:

“найти f * = sup (^(z)”, (18)


z£Zq(Q)

значение /* равно нулю.


Следуя [163] и [164], переформулируем задачу (18) как оптимизацион­
ную задачу с ограничениями:

“найти f * = sup (p${z)


zez(Q)
при дополнительном ограничении ^^(z) = 0”. (19)

Согласно принципам вариационного исчисления, решение задачи (19)


должно быть равносильно, при некотором ненулевом векторе А* (“мно­
житель Лагранжа”), решению следующей оптимизационной задачи:

“найти /* = sup {<pz(z) + A*(^y?(z))”. (20)


z e z ( Q)

(Для простоты записи здесь и далее скалярное произведение (а, 6) векторов


а и 6 обозначается аЪ.)
Приведем доказательство равносильности задач (19) и (20), что инте­
ресно и само по себе, хотя для наших целей вполне достаточно, на самом
деле, только того, что в предположении (ii) имеет место неравенство

sup (<Pt(z) + A*<pr,(z)) < 0, (21)


zez(Q)

по крайней мере, для какого-то ненулевого вектора А*.


Пусть

А = {{х ,у) Е R х Rd: х < <^(z), у = для некоторого z Е Z(Q)}.


692 Гл. VI. Теория расчетов. Дискретное время

Это множество является непустым и выпуклым. При этом, в силу пред­


положения (ii), точка (0,0) ^ Л, и, значит, ее можно “отделить” гиперплос­
костью от множества Л, т.е. найдется ненулевой вектор А = (Ai, А2) G
M x E d такой, что
Х\х + А2У ^ 0 (22)

для всех (х,у) из замыкания м нож ест ва А. (См.,например, [241; §0.1];


отметим, что и в случае (i) также, в сущности, были использованы идеи
“отделимости”.)
Заметим, что в множество А заведомо входят точки (#, 0) с любыми от­
рицательными значениями х. Поэтому в (22) Ai ^ 0.
Если, далее, предположить, что Ai —0, то тогда из (21) найдем, что для
любых z G Z(Q)

EQ(A2y)^ = А2ЕQyz = А2<рч(.г) < 0. (23)

Поэтому, в силу произвольности z G Z(Q), находим, что А2У ^ 0 (Q-п.н.),


т.е. А277 ^ 0 (Р-п.н.).
Поскольку &(Р) ф 0 , то для некоторой меры Р из ^ (Р ) выполнено ра­
венство ЕрА2^7 = 0, что вместе со свойством Х^г) ^ 0 (Р-п.н.) приводит
к линейной зависимости (А2Ц — 0), что было исключено сделанным выше
предположением. Тем самым, А2 = 0.
Следовательно, если Ai = 0, то и А2 = 0, что противоречит тому, что
вектор (Ai, А2) в (21) является ненулевым.
Итак, заведомо Ai > 0.
А2
Положим А* = — . Тогда из (21) и определения множества А заключа-
Ai
ем, что для любого z G Z(Q) и любого е > 0

Предельным переходом по е —> 0 отсюда получаем неравенство

<Pt(z) + A*<pv(z) < 0, Z е Z{Q),

равносильное тому, что

sup (<^(2) + A*<pv(z)) < 0. (24)


z(=Z(Q)
2. Расчеты, связанные с хеджированием Американского типа 693

Заметим теперь, что очевидным образом для любого A G

sup (<Pt(z) + X<pr,(z)) ^ sup (iptiz) + X(pn(z))


z£Z(Q) z e z 0(Q)

= sup <Pz(z). (25)


z € Z 0(Q)

Если выполнено свойство (ii), то правая часть в (25) равна нулю, а левая
часть равна нулю при А = А*. Тем самым, в предположении (ii)

sup щ (г ) = 0< = > sup (<Pt(z) + \*<pv(z)) = О,


z e Z 0(Q) z 6Z (Q )

что устанавливает эквивалентность задач (19) и (20) и интерпретируется


следующим образом: в оптимизационной задаче (19) множитель Лагран­
жа “снимает” ограничение <Pn(z) —0.
Вернемся к неравенству (24) или, равносильно, к неравенству

<Pt(z) + A*<pr,(z) ^ 0 , z е Z(Q), (26)

которое перепишем в виде

Еqz (x + А*у) ^ 0 , z е Z(Q).


В силу того, что пространство Z (Q) достаточно “богато”, отсюда заклю­
чаем, что х + А*у ^ 0 (Q-п.н.), что и доказывает требуемое свойство (12)
в предположении ^ = { 0 , fi}.
В общем же случае, как уже отмечалось выше, надо вместо Q(dx,dy)
рассматривать регулярные условные распределения

Q(<jj',dx,dy) = Р(£ £ dx,r) £ dy\^)(u)

и проводить доказательство существования А* = А* (а;) для “каждого и ”


На заключительном этапе надо будет установить возможность выбора
^-измеримой версии А* = А* (о;), ш £ fi, обращаясь к общим результатам
об измеримом выборе, примером которых может служить лемма 2 из § 2е,
гл. V. Соответствующие детали см. в [163] и [164].
3. Схема серий “больших” безарбитражных
рынков и асимптотический арбитраж

§ За. М одель “больш их” финансовых рынков


1. С понятием “больших” рынков и концепцией асимптотического ар­
битража мы сталкивались в § 2d, гл. I, при изложении основных положений
Арбитражной теории расчетов (APT), инициированной С. Россом.
Подобно тому, как теория Г. Марковитца (§2Ь, гл. I) базировалась на
анализе среднего значения и дисперсии капитала разных портфелей цен­
ных бумаг, так и в теории С. Росса асимптотический арбитраж определя­
ется с помощью этих характеристик.
В настоящем разделе асимптотический арбитраж будет определяться
несколько иначе и более соответствовать той концепции “арбитража” ко­
торая рассматривалась в § 2а, гл. V, и которая по своему духу более соот­
ветствует “мартингальному” подходу, пронизывающему все наше изложе­
ние.
2. Расширяя принятую ранее модель (В, 5)-рынка, состоящего из
банковского счета В — (Вк)к^.п и d-мерной акции S = {Sk)k^.n с
$ к — {$ki •••, 5*), заданных на некотором фильтрованном вероятностном
пространстве
Р),
будем сейчас предполагать, что имеется схема серий п-рынков
/ ТУП сп\ (ТУП о п \
{£> ) \& к ? )к^к(п)

с S% = (S^’1, ••• каждый из которых “действует на своем”


фильтрованном вероятностном пространстве

(П ",.Г \ Р "). (1)


3. Схема серий “больших” безарбитражных рынков 695

Предполагается, что га ^ 1 и — { 0 , f i n}, S'71 = к(п) < оо,


d(n) < оо.
Поскольку основной наш интерес будет относиться к рассмотрению тех
случаев, когда к(п) —> оо и/или d(n) —> оо при га —» оо, то именно в этом
смысле и употребляется термин “большие” рынки.
Замечание. При рассмотрении схемы серий фильтрованных вероят­
ностных пространств индекс га будет соответствовать номеру серии, а ин­
декс к будет играть роль временного параметра.
3. Пусть - капитал некоторого самофинансиру-
емого портфеля тг(га) на (i?n, 5 п)-рынке.
Напомним, что, согласно принятому изложению, предполагается, что
величины В% положительны и х-измеримы. Как это уже объяснялось
в конце § 2Ь, гл. V, без ограничения общности можно полагать В% = 1, что
соответствует переходу к рассмотрению дисконтированных цен. В этом
случае

* Г (п) = *о"(п)+ Ё ^ " ’ А 5 ” )’


i=i

где(7Г ,Д ^ п) =
2=1
Определение 1. Будем говорить, чтов схеме серий (В, §) = { ( 5 П, 5 П),
га ^ 1} га-рынков (B n,S n) последовательность стратегий 7г = (^(^))п^1
реализует асимптотический арбитраж, если

lim Xo(n )= 0 , (2)

Xk(S
k ( n ) > ~ с (п ) (Р"-п.н.), П > 1, (3)

где 0 < c(n) 0, n

Если пользоваться введенными обозначениями и понятиями, то можно


сказать (несколько обобщая рассмотрения в § 2d, гл. II), что асимптоти­
ческий арбитраж в A PT имеет место тогда, когда найдутся подпоследо­
вательность (п') С (п) и последовательность стратегий (к(п')) такие, что
Xj<"'> = О, Е Х 'Э Д -» оо, D X '(”'> -* О, п’ -+ 00.
696 Гл. VI. Теория расчетов. Дискретное время

Данное выше определение асимптотического арбитража (4) с “мартин-


гальной” точки зрения является более предпочтительным и более удоб­
ным, нежели определение теории APT, что может быть объяснено следу­
ющим образом.
Во-первых, определение (4) можно рассматривать как естественное об­
общение принятого ранее (§2а, гл. V) определения арбитражных возмож­
ностей, которое, как мы знаем из первой фундаментальной теоремы, са­
мым непосредственным образом связывает “Теорию арбитража” с “Тео­
рией мартингалов и стохастическим исчислением”
Во-вторых, в случае определения (4), а также и ряда других родственных
определений (см. [260], [261], [273]), удается получать эффективные
критерии отсутствия асимптотического арбитража, выраженные, в том
числе, в терминах таких объектов, хорошо известных в статистике
случайных процессов как “интеграл Хеллингера” “процесс Хеллингера”
(см. [250; гл. V]).
4. Определение 2. (В, §)-рынок, представляющий совокупность
{ ( В п, S n), п ^ 1} го-рынков, называется локально безарбитражным,
если для каждого п ^ 1 рынки (B n,S n) являются безарбитражными
(§2а, гл. V).
Основной вопрос, рассматриваемый ниже, состоит в отыскании усло­
вий, при которых в локально безарбитражном (В, §)-рынке не возникает
асимптотический арбитраж (в смысле данного выше определения 1).
Возникновение асимптотического арбитража при го —* оо может быть
обусловлено разными причинами: за счет увеличения числа акций
(d(n) —* оо), за счет увеличения временного интервала (к(п) —* оо; см.
пример2в§ 2Ь,гл. У),засчеттого,чтоможетнарушаться “асимптотическая
эквивалентность мер” Появление асимптотического арбитража может
быть связано и с комбинационным действием названных причин.
В связи с упомянутой “асимптотической эквивалентностью мер’,’ а
также соответствующими асимптотическими понятиями “абсолютной
непрерывности” и “сингулярности” последовательностей вероятностных
мер, отметим, что они допускают точную формулировку с привлечением
понятий “контингуальности” и “полной асимптотической разделимости”
(см. [250; гл. V], где описаны также и критерии их выполнимости в терминах
интегралов и процессов Хеллингера).
На важность этих понятий для проблем асимптотического арбитража
на больших рынках впервые было указано в работе Ю.М. Кабанова и
Д. О. Крамкова [261], в которой были введены понятия асимпотическо-
3. Схема серий “больших” безарбитражных рынков 697

го арбитража первого и второго рода. (Введенный в определении 1


асимптотический арбитраж совпадает, в сущности, с асимптотическим
арбитражем первого рода.) Значительное продвижение в теории асимп­
тотического арбитража было затем получено в работах И. Клейн и
В. Шахермайера [273] и Ю. М. Кабанова и Д. О. Крамкова [260].

§ЗЬ. К ри тери и отсутстви я


асим птотического ар б и тр аж а

1. Пусть = (Х £(п)) к^к(п) - капитал некоторого самофинансиру-


емого портфеля тг(п ) на (В п, S'™)-рынке с В% = 1:

х п ( П) = х * ( п ) + £ < 7 „ A sn (1)
/= 1

Если Qn - некоторая мера на (Qn,& n) такая, что Q™ <С Рп, то по “фор­


муле Байеса” (формула (4) в §3а, гл. V) находим, что (Qn-n.H.)

dQn
где Z£ = Q™ = Qn | Pfe — Pn I (Предполагается, что услов-
“Pк
ное математическое ожидание в левой части (2) определено.)
Будем предполагать, что каждый п-рынок (B n,S n), п ^ 1, является
безарбитражным и, следовательно, в соответствии с первой фунда­
ментальной теоремой (§§ 2Ь, 2е, гл. V) семейство мартингальных мер
^ (Р п) ф 0 .
Пусть Pn Е 2?(Рп) и 7г(п) - стратегия, для которой

Ер» « „ " > ’) ' < “ • <3>

Тогда, в силу леммы из § 1с, гл. II, находим, что последовательность


Х 7Г(П) = ^n^)fc<fc(n) относительно меры Рп является мартингалом.
Значит, ЕрП\Хцп) |< оо и для к ^ к(п)

“ t pn(Afe(n) У* (4)
698 Гл. VI. Теория расчетов. Дискретное время

Понятно, что Е р » ZJ?(n) |= Ер„ \ Х * $ |< оо, и, в силу (2) и (4),

X ^ n)Z% = Ер» (X Z $Z Z in) |& £) (Р”- и Рп- п.н.). (5)


Таким образом, предположение (3) обеспечивает в рассматриваемом
случае дискретного времени к ^ А;(га) < оо, что
/^г7г(п) рП\ /у-7г(п) у П б£П ПП\
)к^к(п) И VA fc Zk ^ k ^ )к^к(п)
являются мартингалами. (Ср. с леммой в § 3d, гл. V.)
В частности,
х;<"> = еРпх '<”>, (6)
X I м = Е р -Д Г '^ г г ^ ,. (7)
Каждое из этих равносильных соотношений может быть использовано
для получения условий того, что рассматриваемая стратегия 7г(гг) явля­
ется безарбитражной, а последовательность стратегий тг = (тг(п))п^1 -
асимптотически безарбитражной. (Отметим, что, в сущности, именно
эти соотношения и были использованы в § 2с, гл. V, при доказательстве
“достаточности” в первой фундаментальной теореме.)
Замечание. Для справедливости формул (4)-(7) нет надобности тре­
бовать, чтобы Рп ~ Рп. Для их выполнимости достаточно лишь условия
рп ^ рп Однако свойство Рп <С Рп все равно приходится предполагать
вьшолненным, если выводить отсутствие арбитража, скажем, из (7).
Действительно, пусть стратегия тг(п) такова, что = 0, Хцп) ^ ®
(Рп-п.н.), и А = > О}. Тогда из (7) ясно, что ничего нельзя ска­
зать о вероятности Рп (А) множества Л, если на этом множестве = 0.
Поэтому-то для заключения из предположения Рп ( Х * ^ ^ 0) = 1 и ра­
венства 0 = Ерn X ^ ”j z ^ n^ того свойства, что Рп ( Х * ^ = 0) = 1, и
приходится предполагать, что Pn(Z ^n^ > 0) = 1. (Согласно утвержде­
нию f) теоремы из § За, гл. V, отсюда вытекает абсолютная непрерывность
рп ^ рп )
Тем самым, заложенное в понятии мартингальной меры Рп требование
ее эквивалентности мере Рп обеспечивает, в частности, свойство
0 < Z£(n) < оо (Рп-п.н.). (8)
2. Отыскание критериев отсутствия асимптотического арбитража нач
нем для простоты со “стационарного” случая, понимая под этим, что
(В, §) = { ( # п, *?п), п ^ 1}-рынок имеет следующую специальную струк­
туру.
3. Схема серий “больших” безарбитражных рынков 699

Существуют вероятностное пространство (Q, (^к)к^о-, Р)> & — V З'к


и (d + 1)-мерный процесс (В, S) — (B k,S k )k^o, где Вк - &к-1 -измеримы,
Sk = (Sk , . . . , S%) - ^-измеримы и такие, что каждый из п-рынков
(В п, S n) = (B k ,S k )k^k(n) с к(п) = п.
Понятно, что (пользуясь языком “схемы серий”) можно считать,
что рынок (B n,S n) задан на “своем” вероятностном пространстве
(Q, & п, (&£)к^п, Рп), для которого & п = &п, = &к, к ^ п, и
рп = р |р п

По-другому, можно сказать также, что в “стационарном” случае число


акций d(n) неменяетсясп(с?(п) = ^)икаждый(п+1)-йрынок(Пп+1,
есть “продолжение” n-го рынка (В п, S n).
Будем обозначать через IP = {(Pfc)fc>i} семейство последовательностей
(Pfc)fe^i мартингальных мер Р&, обладающих свойством согласованности:
Pfc+i |&к = Pfcjfc ^ 1-
Для каждой такой последовательности мер (Pfc)fc^i определим сопут­
ствующую последовательность Z = (Zk)k^o производных Радона Нико­

дима, Zk - к ^ 1, Z0 = 1-
d?k
Пусть

z fc = | zk: Zk = Pk e ^(P *)}

Zoo ~ j^ o o : ^oc = lim , (Pk)k~^l € I?).

Заметим, что хотя и не предполагается существованиемеры Р на (£2,3*)


такой, что Pfc = Р | , тем не менее, в силу свойства Pfc+i |&к —Рfe?после­
довательность (Z k^ k)k^ o относительно меры Р является (положитель­
ным) мартингалом. Поэтому по теореме Дуба о сходимости (§ За, гл. V)
Р-п.н. существует lim Zk (— Zoq), при этом 0 ^ ЕZ^ ^ 1.
Теорема 1 ( “стационарныйслучай”). На локально безарбитражном
ринке (В ,§) = {(Д п, S'71), п ^ 1} условие
lim lim inf Р(Zk < е) = 0 (9)
ею k z kez k
является необходимым и достаточным, а условие
lim inf P{ZOQ < е) = 0 (10)
aOZooGZoo
- достаточным для отсутствия асимптотического арбитража.
700 Гл. VI. Теория расчетов. Дискретное время

Доказательство достаточности условия (9) сравнительно просто и


приводится ниже. (Достаточность условия (10) будет следовать из того,
что (10) = > (9).) Доказательство необходимости несколько сложнее. Оно
опирается на некоторые результаты о контпигуалъносгпи вероятностных
мер и дается в следующем § Зс (п. 9).
Пусть (Рп)п>1 £ Рил* = (тг(п) )п ^1 - последовательность стратегий на
(В,§) = { ( В п, 5 П), п ^ 1}-рынке, удовлетворяющих условию (3) из §3а.
Тогда выполнено условие (3), и, значит, имеет место свойство (6), которое
в рассматриваемом “стационарном” случае принимает вид

Хо 1[п) = ЕZnX ^ nK (11)

Беря е > 0, отсюда находим, что

EZnX < n) = ЕZnX ^ [ l ( - c ( n ) ^ X I <"> < 0)

+ 1(0 < < е )+ > е)]

^ -с(п ) + ЕZnX ^ I ( Z n > е)/ (Х ^ > > е)

> -с (п ) + е 2Р ( Х ^ ^ £, Zn ^ е)

> -с(п ) + е2 [Р(Х^("> ^ е) - Р(Zn < £)],

и, значит,
X * (n) + c(n) + e2P(Z„ < е ) > е2Р (Х *(п> ^ е). (12)

Если выполнены условия (2) и (3) из §3а, то из (12), в силу произволь­


ности последовательности ( P n ) n ^ l ^ ВИДИМ, ЧТО

limlim inf P(Zn < е) ^ limlimP(X^^n^ ^ е). (13)


е№ П г пе ъ п ею п v п

Отсюда ясно, что при наличии предположения (9) и, очевидно, ус­


ловия (10), последовательность стратегий 7г = (7r(^))n^ 1 со свойства­
ми (2)-(4) из § За не может реализовывать асимптотический арбитраж.
3. Схема серий “больших” безарбитражных рынков 701

Следствие. Пусть (Рп)п>1 “ некоторая последовательность из Р

п
ствие асимптотического арбитража.
3. Перейдем к рассмотрению общего случая, считая, что каждый и
безарбитражных га-рынков (JВП, 5 П), га ^ 1, задан на “своем” фильтро­
ванном вероятностном пространстве

Если Р?, - некоторая мартингальная мера,

то аналогично (12) находим, что

Х ^ п) + c(n) + е2 Р" (Z£(n) < е) > е 2 Р" > е). (14)

Обозначим

& (% „ ))}

Теорема 2. Пусть (В, §) = { ( В П, 5 П), га ^ 1} - “большой” локально


безарбитражный рынок.
Условие
lim lim inf (15)
k(n) k:(n)

является необходимым и достаточным для отсутствия асимпто­


тического арбитража.
Доказательство достаточности условия (15) следует из (14) так же,
как и в “стационарном” случае. Доказательство необходимости см. в п. 9
следующего § Зс.
702 Гл. VI. Теория расчетов. Дискретное время

§ Зс. А сим птотический ар би тр аж


и контигуальность
1. Из всего предшествующего изложения в этой главе, относящегос
к теории арбитража, понятно, сколь значительна в этой теории роль
проблематики “абсолютной непрерывности вероятностных мер’! Ниже­
следующее изложение показывает, что для теории асимптотического
арбитража ключевую роль играет понятие контигуальпости вероят­
ностных м ер, являющееся одним из важных концептуальных понятий
в асимптотических вопросах математической статистики.
Чтобы ввести понятие контигуальности наиболее естественным путем,
рассмотрим сначала “стационарный” случай (см. п. 2 в § ЗЪ для определе­
ния и обозначений).
Пусть (Рп)п^1 - некоторая последовательность (согласованных) мар­
тингальных мер из Р. Предположим, что на (fi, &) существует также
мера Р такая, что Р | = Pn, п ^ 1.
Напомним (см. §3а, гл. V), что меры Р и Р назывались локально экви­
валентными (Р Р), если Рп ~ Рп, го ^ 1.
Важно при этом подчеркнуть, что из свойства Р Р не^следует, вооб­
ще говоря, ни одно из следующих свойств: Р <С Р, Р <С Р, Р ~ Р.
Согласно следствию из предыдущего параграфа, если

P(Zoo > 0) = 1, (1)

dP
где Zoq = lim Zn, Zn = то асимптотический арбитраж отсутствует.
иг n
Согласно импликациям (i) <=> (iii) в теореме из § За, гл. V, условие (1)
равносильно (в рассматриваемом предположении Р Р) тому, что Р « Р.
Таким образом, условие Р <С Р (как, разумеется, и условие (1)) может
рассматриваться как именно то дополнительное (к свойству Р Р) тре­
бование на поведение вероятностных мер го-рынков, которое препятствует
появлению при го —> оо асимптотического арбитража.
В том же случае, когда на (Л, (^n)n^i) с & = V отсутствует
мера Р со свойством Р | = Рп, го ^ 1, для формулирования соответству­
ющего аналога утверждения

P(Zoo > 0) = 1 <=* Р « Р (2)

важным оказывается следующее


3. Схема серий “больших” безарбитражных рынков 703

Определение 1. Пусть на измеримых пространствах (Е п, £ п) заданы


вероятностные меры Qn и Qn, п ^ 1 .
Последовательность мер (Qn)n^i называется контигуалъной по от­
ношению к последовательности (Qn)n^i (обозначение: (Qn) < (Qn)),
если для всех последовательностей множеств Ап 6 со свойством
Q n ( ^ n ) —^ 0 , га —У оо, имеет место также и свойство Qn(An) —> 0 , га —> оо.

Замечание 1. Когда пространство (£?n, S n) и меры Qn и Qn не зави­


сят от га ((i£n, (?п) = (Е , <?), Qn = Q, Qn = Q), свойство контигуальности
(Qn) < (Qn) превращается в обычное свойство абсолютной непрерывнос­
ти Q Q мер Q и Q на (Е , £).
Теорема 1 ( “стационарный” случай). Пусть (Рп) - некоторая по­
следовательность мартингальных мер. из Р. Тогда

Р (Zoo > 0) = 1 <*=> (Рп) < (Рп). (3)

Выполнение условия контигуальности (Рп) < (Рп) гарантирует


отсутствие асимптотического арбитража.
Если (Рп) ~ единственная мартингальная последовательность, то
условие (Рп) <1 (Рп) является необходимым и достаточным для от­
сутствия асимптотического арбитража.
Доказательство теоремы непосредственно вытекает из теоремы 1 пре­
дыдущего параграфа и приводимой ниже леммы 1 , содержащей некоторые
полезные критерии контигуальности, для формулировки которых понадо­
бятся дополнительные обозначения и определения.
2 . Пусть Q и Q - две вероятностные меры на измеримом пространстве

(£?, &) и Q = i(Q + Q), 3 = з = Z = -. (Версии производных


dQ dQ 3
Радона-Никодима з и з могут быть выбраны так, что 3 + 3 = 2.)
Напомним теперь, что, согласно разлож ению Лебега (см., например,
[439; гл. III, § 9]), мера Q может быть представлена в виде

Q = Qi + Q25

где меры
QX(A) = EQZ IA, Q2(A) = Q(A П (Z = 00)).

Поскольку Q(Z < 00) = 1 , то Qi <g: Q и Gb-i-Q.


704 Гл. VI. Теория расчетов. Дискретное время

Таким образом, Z есть не что иное, как производная Радона-Никодима


абсолютно непрерывной компоненты меры Q по мере Q. ^Именно в этом

смысле следует понимать используемое для Z обозначение


dQ /
Определение 2. Пусть а (Е (0,1) и

Н (а; Q,Q) = Eq3“ 31- “ , (4)

ff(Q ,Q ) = f f Q ;Q ,Q ) , (5)

p(Q,Q) = ^ l - t f ( Q , Q ) . (6)

Величина Н(а\ Q, Q) называется интегралом Хеллингера порядка а


между мерами Q и Q, i?(Q, Q) - интегралом Хеллингера, a p(Q, Q) - рас­
стоянием Хеллингера между мерами Q и Q.
Доказывается (см. [250; гл. IV, § 1а]), что значение Н (а; Q, Q), на самом
деле, не зависит от выбора доминирующей меры Q. Это свойство объяс­
няет часто используемую символическую запись

tf(a;Q ,Q ) = [ (dQ)Q (dQ)1- * , (7)



H (Q ,Q )= f y/dQdQ,
JE
(8)

p(Q,Q) = \ J E ( y / d Q - y / d t i ) 2. (9)

Пример. Пусть Q = Qi x Q2 x •••, Q = Qi x Q2 x •••, где Q* и Q* -


гауссовские меры на (R, 33(R)) с плотностями
i
qk(x ) = - ^ e ,
v27TCTjt

& (*) = - - e ^ T .
v 2ttcrfe
Тогда

H (a;Q k ,Q t ) = ^(<гСЫ“ (<ВД‘ - “ = ( (f^ ) ” <«*


3. Схема серий “больших” безарбитражных рынков 705

и, следовательно,

S ( a ;Q ,Q ) = e x p { - ^ f ( ^ ) 2} . (10)

Лемма 1. Пусть (E n,S n) - измеримые пространства, наделенные


вероятностными мерами Qn и Qn, п ^ 1 . Следующие утверждения
f п ™ dQn тг-n 1 /л„ ;г Л
являются равносильными ^3 = - = 7^, Z = ^ ^ , Q = -(Q + Q ) J :

a) (Q") < (Qn);


b) limlim Q” (3n < е) = 0;
£ |0 П
c) lim lim Qn(Zn > N) = 0;
TVto o n
d) lim lim # (a;Q ",Q n) = 1.
n

Доказательство леммы см. в [250; гл. V, лемма 1.6].


Доказательство утверждения (3) в вышеприведенной теореме 1 сле­
дует непосредственно из эквивалентности утверждений а) и с) в лемме 1,
применяемой к Qn = Рп и Qn = Рп:

(Рп) < (Рп) < = » Ит Ш р ( ^ > лЛ = 0


^too п \dPn )

<=> lim lim Р ( < е)= 0


е |0 П \dPn )

<=> lim P(ZOQ < e) = 0 <=> P(ZOQ > 0) = 1,

dP
где Zoq есть lim — существующий Р-п.н.
dP n
Утверждение об отсутствии асимптотического арбитража при выпол­
нении условия контигуальности (Рп) < (Рп) вытекает из следствия к тео­
реме 1 из § ЗЬ и установленного свойства (3).
3. Обобщение теоремы 1 на общий ( “нестационарный”) случай не вызо
вает каких-либо затруднений.
Будем придерживаться схемы, изложенной в п. 3 в § ЗЬ.
706 Гл. VI. Теория расчетов. Дискретное время

Т еор ем а2. Пусть (Р^(п) ) гг>1 - некоторая “цепочка” мартингаль­


ных мер па (B n,S n)-рынках ~ Р£(п))-
У слови е < Vk ( n) ) гаРан тирует от сут ст вие асим пт от и­
ческого а р б и т р а ж а .

Д оказательство. Из равносильности условий а) и с) в лемме 1 за­


ключаем, что

( Р а д ) < ( Р а д ) <=> Umlta P"(Zj?(n) < е) = 0, (11)

ZH „) = Jp 7 Г 1 и- напомним, P J(n) = Р" |


fc(ra)
Требуемое утверждение об отсутствии асимптотического арбитража
при выполнении условия контигуальности (Р £ ^ ) <3 (Р£(п)) следует из (11)
и теоремы 2 из § ЗЬ.
4. До сих пор условия отсутствия асимптотического арбитража форму
лировались в терминах асимптотических свойств отношений правдоподо­
бия (теоремы 1 и 2 в § ЗЬ) или в терминах контигуальности (теоре­
мы 1 и 2 в настоящем параграфе). Приведенная выше лемма 1 в качестве
необходимого и достаточного условия контигуальности (Qn) < (Qn) ла­
ет условие, выраженное в терминах асимптотических свойств интегралов
Хеллингера порядка a Е (0,1):

(Qn) < (Qn) lim lim Н (а; Qn, Qn) = 1. (12)


a 10 n

В ряде случаев оперирование с такими интегралами не представляет


трудностей и быстро приводит к установлению отсутствия асимптотичес­
кого арбитража. (См. далее примеры в п. 5.)
В этом смысле простейшим является случай “прямого” произведения
мер.
Именно, будем предполагать, что

Е п = Е ? х - . - х Е%{п), Г = ^ х . - х <g£(n),
Q" = Q" х •••х Q£(n), Q" = Q” х ••• х Q£(n),

где Q£ и Q£ - вероятностные меры на (Е£, 8%).


3. Схема серий “больших” безарбитражных рынков 707

Ясно, что в таком случае

к(п)
H (a;Q n,Qn)= ilH (< * ;Q Z ,Q Z )
к= 1
к(п)
- П [ 1 - ( 1 - Я ( о ;0 г ,О Д ) ) ] (13)
к= 1

Нп)
lim lim Я (а ; Qn, Qn) = 1 <=► lim lim J ] (l - Я (а ; Q£, Q£)) = 0. (14)

Тем самым, в рассматриваемом случае “прямого” произведения

к(п)
(Q") < (Q") <=► lim Ш £ (1 - Я (а ; Q£,Q£)) = 0. (15)
eJ-° ” fc=!

5. Приведем некоторые примеры, с одной стороны, показывающие эф


фективность критериев отсутствия асимптотического арбитража, основан­
ных на интегралах Хеллингера порядка а, и, с другой стороны, проясняю­
щие рассуждения и выводы теории APT, изложенной в § 2d, гл. I. Приме­
ры 1 и 2 являются частными случаями примеров, рассмотренных в рабо­
те [260].
Пример 1 ( “большой стационарный” рынок с d(n) = 1 и к(п) = п).
Будем считать, что имеется вероятностное пространство (О, Р), где О =
{ —1,1}°° - пространство двоичных последовательностей х = (жх, Ж2, •••)
c x i = ±1, мерой Р такой, что Р{ж: (жх,... , жп)} = 2~п. Пусть £i(x) = ж*,
г = 1 ,2 ,... . Тем самым, е = (£х,£2,•••) есть последовательность бернул-
лиевских случайных величин Р(е* = ±1) = |.
Каждый (В п, 5 п)-рьшок, действующий на ( 0 , ^ П,Р П) с =
сг(£х,... ,£п) и Рп = Р | ^ п, предполагается таким, что В% = 1 и
= ( 5 i ,. . . , 5 П), где

Sfe = Sfe_ x ( l+ p fe), 5 о = 1, (16)

Срк = /ifc + crfc£fc,<Tfc > 0, max(-crfc,crfc - 1) < Цк < &к- (Ср. с условием (2)
в § Id, гл. V.)
708 Гл. VI. Теория расчетов. Дискретное время

Перепишем (16) в виде

(17)

c b k — -(/ife/cTfe). (Заметим, что \bk\ < 1.)


Из (17) и теоремы 2 в § 3f, гл. V, вытекает, что в рассматриваемом слу­
чае существует и притом единственная мартингальная мера, имеющая
структуру прямого произведения, Р" = Р" х Р" х •••х Р£, относительно
которой величины £\,£2 ,■■■,£п независимы и

Рп(ек = 1) = 1(1 + Ък), Рп (ек = - 1 ) = 1(1 - Ы .

Поскольку

(1 + ьк)а + ( 1 —ьку
Н{ос, Рп, Р” ) = J J (18)
к=1

то из (12) и (15) выводим, что

(р«) < (рп^ ^ limlhn J ] \(1 + Ьк)а + ( 1 - Ь ку = 1


а1° п к= 1
(l + 6fe)“ + ( l - 6 fe)£
lim lim > 1 -
aj.0 п f - '
к= 1

Отсюда нетрудно заключить, что

к=1

Вспоминая, что = ------ , и применяя теорему 1, находим, что условие


00 / /лк \ 2
^ ( — ) < оо является необходимым и достаточным для отсутствия
к=1 \ ° к /
асимптотического арбитража на рассматриваемом “большом стационар­
ном” рынке.
3. Схема серий “больших” безарбитражных рынков 709

Пример 2 ( “большой” рынок с к(п) = 1 и d(n) = п). Будем рассматри­


вать одношаговую модель (В п, 5 ”)-рынков, предполагая, что В п = (Вк ),
sn= (S°k , S l ... ^ Г ^ г д е к = 0,1 и В 0" = BJ* = 1, а
5 1 = 5 5 (1 + Л 55 > 0, (19)

р° = Но + &0£0, (20)
рг = Hi + <7j(cj£0 + Cj£j), г ^ 1. (21)

Предполагается также, что > 0, Cj > 0, cf + cf = 1 и £ = (£о, £ i, •..)


- последовательность независимых бернуллиевских случайных величин,
принимающих два значения ±1 с вероятностями |.
В связи с теориями САРМ и A PT полезно сейчас представлять
i ^1, как стоимость некоторой акции в момент к, торгуемой на “большом”
Глобальном” рынке, а 5^ - как индекс этого рынка (скажем, индекс
S&P500 на рынке акций тех пятисот компаний, по которым составляется
этот индекс; см. п. 6 в § lb, гл. I).
Пусть pi = i^

Ьо = - ^ , bi = — —^ — , (22)
СГ0

причем |6о[ 7^ 1, |Ьг| ф 1, * ^ 1.


В этих обозначениях из (19)—(21) находим, что

5? = 5£(1 + а0(£ о -6 о )), (23)

и для г ^ 1
= ^о(-^ + ^о) + СГгСг(^г ~ &t))- (24)
Если следовать изложенной выше “схеме серий”(В п, 5 п)-рынков, то
можно считать, что каждый из них определен на вероятностном простран­
стве (fi, Рп), где & п = o { e o ,e i, ... ,en_ i), Pn = Р | и fi, Р те же,
что и в предыдущем примере.
Из (23) и (24) легко устанавливается, что в рассматриваемой схеме для
каждого тъ^1 заведомо существует (по крайней мере одна) мартингаль-
ная мера. Действительно, в качестве такой меры можно взять меру Рп
710 Гл. VI. Теория расчетов. Дискретное время

(снова имеющую структуру прямого произведения), устроенную так, что


относительно нее величины £о? £i >•••?£«-1 независимы,

Р"(е< = 1) = 1(1 + Ъ), Pn(£i = - 1 ) = |(1 - bi).

Непосредственно видим, что

71 — 1
\(l+bi)a + ( l - b i ) a ]
Н (а; Р ", Р” ) = П (25)
i= 0

Как и в предыдущем примере, отсюда заключаем, что

оо
( р пн ( р п) «=► <о°
г= 0

и, следовательно, в силу теоремы 2 условие

2
< ОО (26)

Мо fJ>i
в дополнение к условиям <1, < 1, г ^ 1 ) гарантирует
( <?0 (УiCi О
отсутствие асимптотического арбитража. (Ср. (26) с (4) в §2с, гл. I, и (19)
в § 2d, гл. I.)
Замечание 2. Следует подчеркнуть принципиальную разницу в рас­
смотренных примерах. В первом из них, где временной параметр к ^ п, су­
ществует единственная мартингальная мера Р” , что и дало возможность

е (^У < оо является не-


утверждать (в силу теоремы 1), что условие ]Г)
ь=11 \ ° к /
к—
обходимым и достаточным для отсутствия асимптотического арбитража.
Во втором же примере, где п играет роль номера серии, мера Рп не яв­
ляется единственной для п ^ 1, что и поясняет то, что условие (26) яв­
ляется лишь достаточным для отсутствия асимптотического арбитража.
Как показывается в работе [260], необходимым и достаточным является
(
условие lim[min(l + 6г, 1 —&*)] > 0.)
3. Схема серий “больших” безарбитражных рынков 711

Пример 3. Рассмотрим “стационарный” логарифмически-гауссов-


ский (§3с, гл. V) рынок (В ,S) = { ( B n,S n), п ^ 1} с В% = 1,
S n = (So, S i , . . . , Sn), где

Sk = S0ehl+ - +hk, So > 0. (27)

Предполагается, что hk = Цк + к ^ 1, где (e i,£2, ■••) - последо­


вательность независимых нормально распределенных, ,j V(0. 1), случайных
величин, заданных на вероятностном пространстве (П,<^, Р), и а к > О,
к^ 1.
Пусть &п = <т(е1 , . . . , £„), Рп = Р|-^п5п ^ 1- В § Зс, гл. V, было показа­
но, что если

* - Ч £ ( £ + ? ) ‘‘ + ® £ +? Л - (28)

то по мере Рп с dPn = dPn последовательность цен (б^)*^™ образует


мартингал, при этом Law (hk |Pn) = jV(jik, сг^) с

Отсюда легко найти, пользуясь формулой (10), что

д ( а ; Р „ ,Р „ )= Я 1 р { - ^ | ; ( ^ + ? ) 2} . (29)

Из (12) следует, что

оо / \ 2;
(р ” Х ( р”) <=► £ ( e i + ^ ) <00>

и, значит, из теоремы 1 вытекает, что условие


ОО / 2
V* ( I °к < оо (30)
—' V ГГ и Z /
к- 2

гарантирует отсутствие асимптотического арбитража.


712 Гл. VI. Теория расчетов. Дискретное время

№к &к
Замечание 3. Если Ь — = 0, т. е.
<?к 2

(31)

то исходная вероятностная мера Р является мартингальной для последова­


тельности S = (Sfc)fcj>0-
Отметим, что условие (30) является также необходимым и достаточным
для (Рп) <1 (Рп). Тем самым, это условие необходимо и достаточно для
взаимной контигуальности последовательностей мер (Рп) и (Рп), обозна­
чаемой (Рп) <Ц> (Рп).
6. Кратко остановимся на понятии полной асимптотической раздели
мости, являющейся естественным “асимптотическим” аналогом понятия
сингулярности.
Определение 3. Пусть на измеримых пространствах (Е п, § п) заданы
вероятностные меры Qn и Qn, п ^ 1.
Говорят, что последовательности (Qn)n^i и (Qn)n^i удовлетворя­
ют свойству полной асимптотической разделимости (обозначение:
(Qn) Д (Qn)), если существует подпоследовательность | ооприА; t оои
для каждого к существуют множества АПк Е § Пк такие, что Qn*(^ n*) —> 1
и Qnk (АПк) -> 0 при к t оо.
Лемма 2. Пусть (Е п, £ п) - измеримые пространства, наделенные
вероятностными мерами Qn и Qn, п ^ 1. Следующие утверждения
~п п _ \
являются равносильными Q” = ? (Q” + Qn) Ь

a) (Р") Д (Р«);

b) |imQn(3" ^ е) = 0 для всех е > 0;


П
с) limQn(Z " ^ N) = 0 для всех N > 0;
П

е) lim#(a:; Q” , Q” ) = 0 для всех a G (0,1);


П
f) jim ff(a; Q", Qn) = 0 для некоторого а 6 (0,1).
П
Доказательство леммы см. в [250; гл. V, лемма 1.9].
3. Схема серий “больших” безарбитражных рынков 713

7. Проведенный в примерах 1-3 анализ отсутствия асимптотическог


арбитража показывает эффективность обращения к критериям, выражен­
ным в терминах асимптотических свойств интегралов Хеллингера порядка
а > 0.
В случае фильтрованных вероятностных пространств (как в примерах
1 и 3) полезным оказывается обращение к так называемому процессу Хел­
лингера, в терминах свойств которого также можно давать критерии аб­
солютной непрерывности, контигуальности и других “взаимных” свойств
вероятностных мер.
Нижеследующее изложение можно рассматривать как введение в круг
вопросов, связанных с процессом Хеллингера, на примере случая дискрет­
ного времени. (Подробнее см. [250; гл. IV, V].)
Предположим, что заданы две вероятностные меры Р и Р на фильтро­
ванном измеримом пространстве (О, (&п )га^о)> *> — { 0 , П},& — V &п-
Обозначим через Pn = Р | и Р„ = Р | их сужения на . n ^ 1,
Q = i(P + P),Q„ = Q|J?„. _

Пусть з„ = In = /Зп = и Рп - (считая § = 0;


dWn дп —1 дп —1
напомним, что зп = 0, если дп- i = 0,и также j n = 0, если дп-1 = 0).
В этих обозначениях интеграл Хеллингера Нп(а) = Н (а ; Рп, Рп) по­
рядка а может быть записан в виде

Я „(а) = Е<ПпЬп~а - (32)

Обратимся к процессу Y (а) = (Yn(a ))n где

Yn(<*) = £ & - * ■ (33)

Пусть f a (u,v) = ua v1~a . Эта функция является вьшуклой вниз (для


и ^ 0,v ^ 0), и в силу неравенства Иенсена для т ^ п (Q-п.н.)

Ер(У„(а)|^то) < У то(а). (34)

Таким образом, последовательность Y (a) = (Yn(a),& n,Q) является


(ограниченным) супермартингалом, который, согласно разложению Дуба
(гл. II, § lb), может быть представлен в виде

Yn( a ) = M n( a ) - A n(a), (35)

где М (а) = (Mn(a),& n,Q) - мартингал и А(а) = (Ап(а),& п- i , Q ) “


предсказуемый неубывающий процесс с До(^) —0.
714 Гл. VI. Теория расчетов. Дискретное время

Конкретная структура (см. (33)) процесса Y (а) позволяет для предска­


зуемого процесса А(а) дать представление следующего вида:
п
An(a) = ' £ / Yk- 1(a )A h k (a) (36)
к -1
с некоторым неубывающим предсказуемым процессом h(a) = (hk (а ))к^о,
h0(a) = 0.
Такой процесс определяется, вообще говоря, неоднозначно. Например,
следующие процессы

М а ) = Е EQ(1 - № P l~ a (37)
к= 1
П
М а ) = Е ^ ( ^ ( А ь Д к ) l-^fc-i), (38)
к= 1
гтч>сх(и,у) —сш + (1 —a ) v —иа уг~а ,0 < а < 1, удовлетворяют сформу­
лированным требованиям, что непосредственно устанавливается провер­
кой того, что для них процесс М (а) — (Мп (а), &п, Q) с
п
Мп(а) = У„(а) + Е * * - ! ( « ) ДМ<*) (39)
к—1
является мартингалом. (См. также в этой связи [250; гл. IV, § 1е].)
Определение 4. Всякий неубывающий предсказуемый процесс h (а) =
( М а )Ь^о, h0(a) = 0, для которого процесс М (а) = (Mk (a),& k ,Q )k^o,
определяемый формулой (39), является мартингалом, называется процес­
сом Хеллингера порядка a Е (0,1).

Замечание 4. Пусть Р ^ Р, т.е. Рп « Рп, п ^ 0, Zn = — - и


d Рп
%
Рп — п . Тогда процессы hn(a ), задаваемые формулами (37) и (38),
Ап-1
могут быть представлены в следующем виде:
п
/>„(<*) = £ ер ( 1 - ^ - “ |# * _ ,) , (40)
k—1
п
hn(a) = ^ 2 E P(ipQ( l,p k )\&k- i ) . (41)
к= 1
3. Схема серий “больших” безарбитражных рынков 715

Замечание 5. Рассмотрим схему “прямого произведения’,’ считая


Q = E i у.Е-2. х •••, & = i i <8><§2® ■■■>Р = Qi х Q2 х •••, Р = Qi х Q2 х •••,
где Qj и Qj - вероятностные меры на (E i, Si).
В этом случае •-®Sn, Р„ = Q iX ---x Q n,P„ = Q iX ---x Q n.
—loc ~
Тогда предположение Р Р равносильно тому, что Qn Qn, n ^ 1,
dQn
и имеем рп = — .
dQn
Поскольку Eppn = 1, то видим, что правые части в (36) и (37) совпада­
ют, и определяемый ими процесс Хеллингера h(a) = (hn (а)) с

м « ) = X ) ep(i - р\ а )> n>i,


к=1
является детерминированным и

Л„(а) = £ ( 1 - Я ( а ;< Э * ,0 * ) ) . (42)


к=1

Если Нп(а) = Н (а ; Рп, Рп), то в рассматриваемом случае “прямого


произведения”

= -Hn—1 (^ol) H ( ol\ Qn? Qn)


= H n_ 1( a ) [ l - { l - H ( c r , Q n,Qn))].

С учетом обозначения (42), отсюда получаем

^ Н п{а) = jyn__i(o') Ahn{oi).

С разностными уравнениями такого типа мы уже имели дело в гл. II (см.


формулу (11) в § 1а), где их решения записывались с помощью стохасти­
ческой экспоненты:

H n( a ) = H 0(a )g (- h( a ))n,

где
П
S(-h(a))n = Д (1 - Д Ы « )) е ДМ а)
k=1
п / п
= П (1 - д м « ) ) ( = n ^ a ; Qfc’ Qfc)
fc=i ' fe=i )•
716 Гл. VI. Теория расчетов. Дискретное время

что полностью согласуется с тем, что в рассматриваемом случае


п
Нп(а) = Н о(а) U Н (а; Q*, Q*).
к—1

Следующие результаты (в “схеме серий”) раскрывают роль этого поня­


тия в проблематике контигуальности и полной асимптотической раздели­
мости последовательностей вероятностных мер (Рп)п^1и (Рп)п^ь задава­
емых на фильтрованных измеримых пространствах (fin,
п > 1, с 9 п = 0 * (п), 9% = { 0 , 0 " } .
Обозначим по аналогии с (39) и с очевидными изменениями в обозначе­
ниях, вызванными “схемой серий”
к(п) _
4(.)W=Е Ео“(1- (жгозг)1-" (42'j
&=1

процесс Хеллингера порядка a € (0,1), отвечающий мерам Рп и Рп.


Лемма 3. Следующие условия являются эквивалентными:
a) (Р«) < (Р«);
b) (Р?) <3 (Ро ) и для любого е > О

Й5 ^ № (п) ^ > е) = °- (43)

Следствие. Пусть рассматривается “стационарный” случай, ког-


да Р и Р - две вероятностные меры, заданные на измеримом фильт­
рованном пространстве (Q,, &, (&k)k^o), РN — Р |S'n , Рлг = Р |
Для любого N ^ 1 абсолютная непрерывность Pjsf Pn имеет
место тогда и только тогда, когда

Ро « Ро н /глг(а)Ао, а 10. (44)

Лемма 4. Если для любого L ^ О

it o P " ( A ;w ( 5 ) > L ) = l , (45)

то (Рп) Д (Р").
3. Схема серий “больших” безарбитражных рынков 717

Следствие. В “стационарном” случае условие P q-LPo или условие

р( Щ ) = оо) = 1 (46)

достаточны для Рдг-LPjv-


Особенно просто в “стационарном” случае критерии для Р *С Р и Р J. Р
— 1ос ~
выглядят при дополнительном предположении, что Р < Р (т.е. Рп Рп,
п ^ 0):

7 » - l ] < ОО| = 1 ,

n _ l ] = ОО I = 1 ,

Доказательство лемм 3, 4 и следствий из них см. в [250; гл. V, § 2с;


гл. IV, § 2с].
8. Обратимся к доказательству необходимости условии (9) и (15) в те
оремах 1 и 2 из предыдущего параграфа.
С этой целью полезно обратиться к следующему обобщению понятия
контигуальности, введенному в [260] в связи с вопросами асимптотического
арбитража на неполных рынках.
Будем предполагать, что при каждом п ^ Она измеримом пространстве
(Е п, <^п) задана вероятностнаямера Qn инекоторое семейство Qn = {Qn}
вероятностных мер Qn. (В дальнейшем в качестве Qn будут браться
семейства & (Рп) мартингальных мер.)
С каждым семейством Qn = {Qn} мер Qn свяжем их верхнюю огибаю­
щую sup Qn - функцию множеств А € такую, что

(SUpQn)(4) = sup Qn(A). (47)


Q"€Qn

Будем обозначать через conv Qn выпуклую оболочку семейства Qn.


718 Гл. VI. Теория расчетов. Дискретное время

Определение 5. Последовательность мер (Qn)n^i называется кон-


тигуальной с последовательностью верхних огибающих (supQn)n^i
(обозначение: (Qn) < (sup Qn)), если для всякой последовательности мно­
жеств Ап G £ п, п ^ 1, с (supQn)(An) —> 0 вьшолнено также и свойство
Qn(An) ->0.
Пусть для Q G conv Qn

где Qn = |(Q + Qn).


Следующий результат из [260] является непосредственным обобщением
утверждений леммы 1.
Лемма 5. Имеет место равносильность следующих условий:
a) (Qn) < (supQn);
b) limlim inf Qn(3n(Q) < e) = 0;
e|0 n Q gconv Qn v '
c) lim Em inf Qn (Zn(Q) > N) = 0;
N to o n Q£conv(Q)n
d) limlim sup H(a;Q, Q” ) = 1.
n Q£conv(Q)n

9. Переходя непосредственно к доказательству необходимости условий


(9) и (15) в теоремах 1 и 2 из § ЗЬ, будем полагать Qn= Рп(= Р£(п)) и
в качестве семейства Qn будем брать, как это уже отмечалось,семейство
& (Рп) всех мартингальных мер
Ясно, что в рассматриваемом случае conv Qn совпадает с самим семей­
ством £Р(РП) и поэтому условие с) в лемме 5 принимает следующий вид:
dPn
lim lim inf P^i ( > N ) = 0,
Nt°° ” H n)^dPk(n)

что равносильно (поскольку P£(n) ~ Pfc(n)) Условию:

limlim inf P u n) < e) = 0, (48)


" Z k ( n ) e Z k(n) ( )V * (n ) '

где множество

?n
(
J yn . yn
dP?k(n) _рП
dPn O&fpn
Jk{n) j ^k(n)' ^k(n) dPn
>r 5 k(n) ^ fc(n
k(n)
3. Схема серий “больших” безарбитражных рынков 719

Поскольку (48) есть, в точности, условие (15) из § ЗЬ, то, в силу экви­
валентности условий а) и с) в лемме 5, можно утверждать, что “достаточ­
ность” в теореме 2 из § ЗЬ может быть сформулирована также следующим
образом: выполнение условия

К м ) < 0пфР 2(„)) (49)


влечет отсутствие асимптотического арбитража.
Поэтому (опять-таки в силу эквивалентности условий а) и с) в лемме 5)
для установления “необходимости” в теореме 2 из § ЗЬ надо показать, что
отсутствие асимптотического арбитража влечет выполнение усло­
вия (49).
Доказательство будем вести “от противного”
Переходя, если это необходимо, к подпоследовательности, предположим,
что множества Ап Е ^ к(п) таковы, что

(вирР2(п))(Л») -> 0, (50)

но р£(п) « > °-
Покажем, что в этом предположении имеет место асимптотический
арбитраж.
С этой целью образуем процесс

Х£ = esssup Ер„ (1Ап\&%), к^ .к (п ). (51)


P*(n)e^(PJ(„)) fc(n)

Согласно теореме из § 2Ь, процесс Х п = (Х£) по каждой из мер Рцп) £


^ { Р ц п)) являв™ супермартингалом, и, в соответствии с теоремой из § 2d,
для этого процесса имеет место опциональное разложение:

* k = *о + £ (7 " , AS']1) - С£, (52)


j= i

где C q = О, С£ - .^-измеримы и у£ - -измеримы.


Основываясь на разложении (52), определим (при каждом п ^ 1 ) стра­
тегию 7ГП = (/3n,7 n) с(Зп = (Pk)k^ оИ7 п = (yZ)k^o так, чтобы ее капитал
Х £ п совпадал бы с Xft + Y ,j= i ( т ) \ AS'” ).
С этой целью достаточно выбрать 0q и Jq так, чтобы /3q + (jq ,S q ) =
Xq (для простоты полагаем всюду = 1 ), величины 7 ^ при к ^ 1 взять
из разложения (52), а /3£ определить из условия самофинансирования.
720 Гл. VI. Теория расчетов. Дискретное время

Для так определенных стратегий тгп очевидно, что Х £ п = Х£ + С£ ^ 0


при всех к ^ к(п) и при п —> оо

Х £п = sup Ер„ I An = sup Р£(„)И П) -*■ О,


П ( п ) ^ ( РНп)) к(П) П (п)£&(П(п))

в соответствии с предположением (50).


Тем самым, для стратегии 7Г = (тгп )п ^1 выполнены условия (2) и (3) из
определения 1 в § За.
Для завершения доказательства осталось теперь лишь заметить, что
для построенной стратегии 7Г = (тг” )п^1 выполнено и условие (4) из этого
же определения 1, поскольку

E“ pn№<n) ^ !) ^ 1™ рП( * ”(п) = 1) = И тРи(Л” ) = а > 0.

Тем самым, “необходимость” в теореме 2, а также и в теореме 1, уста­


новлена.
Следствие. Чтобы еще раз подчеркнуть важность понятия контигу-
альности в проблемах асимптотического арбитража в моделях “больших”
финансовых рынков, переформулируем теорему 2 в следующем (равносиль­
ном) виде: на “большом” локально безарбитражном рынке (В,§) =
{( Б 72,# 72), п ^ 1} условие (РЦп)) ^ (suP^fe(n)) необходимо и доста­
точно для отсутствия асимптотического арбитража.
Понятно, что в случае полных рынков это условие превращается в
“обычное” условие контигуальности

« („ )> « « („ > ) (53)


семейства (Р£(п))п^1 исходных вероятностных мер Рцп) по отношению
к семейству (P^(n))n^i мартингальных мер Р%(п) (единственных при каж­
дом п ^ 1).
Замечание 6. В теоремах 1 и 2 достаточные условия отсутствия
асимптотического арбитража формулировались в терминах выполнения
свойства контигуальности (53) для некоторой “цепочки” мартингальных
MeP(Pfc(n))-
Интересно отметить, что, на самом деле, справедлив и обратный резуль­
тат, установленный в [260]: если имеет место асимптотический арбитраж,
то найдется “цепочка” мартингальных мер (Р£(п))п^ь Для которой вы­
полнено свойство контигуальности (53).
3. Схема серий “больших” безарбитражных рынков 721

§ 3d . Некоторые аспекты аппроксимации


и сходим ости в схем е серий
безарби траж н ы х рынков
1. В рассмотренных в § § За, Ь, с моделях “больших” финансовых рынко
предполагалось, что имеется схема серий n-рынков ( 5 П, 5 П), п ^ 1,
каждый из которых является безарбитражным, и изучался вопрос об
отсутствии асимптотического арбитража. Важно при этом отметить,
что относительно существования какого-либо “предельного” рынка,
скажем, (В, 5), не делалось никаких предположений.
В настоящем параграфе будет рассматриваться та ситуация, когда по­
мимо “допредельных” n-рынков (В п, 5 П), заданных на вероятностных про­
странствах (f2n, ^ n, Pn), п ^ 1, имеется также и “предельный” рынок
(Б, 5), заданный на (f2, Р), причем при п -» оо имеет место (слабая)
сходимость
Law(В п, S n |Pn) -> Law (5,5 1Р). (1)

Основные вопросы, которыми мы будем далее интересоваться, состоят


в выяснении того, что можно сказать (в предположении (1)) также и о схо­
димости
Law(Bn, S n |Pn) ->• Law(B, S |P), (2)

где Рп и Р - те или иные мартингальные меры из классов £?(РП) и &(Р),


соответственно, и каким образом выбрать подходящие меры Рп и Р, для
которых можно гарантировать сходимость (2).
В связи с последним вопросом целесообразно напомнить, что мы уже
имели дело с разными способами построения мартингальных мер, осно­
ванными, например, на преобразованиях Гирсанова и Эшера. Напомним
также, что понятие минимальной мартингальной меры, о котором шла
речь в § 3d, гл. V, возникло (в работах Г. Фёльмера и М. Швайцера; см.,
например, [167] и [429]) именно в связи с вопросами о том, какие мартин­
гальные меры из £?(Рп) следует рассматривать в качестве наиболее “ес­
тественных” кандидатов при образовании цепей мер (Рп)п^ъ используе­
мых для финансовых расчетов. (В этой связи не будет липшим подчерк­
нуть, что, скажем, расчеты цен хеджирования, рациональных стоимостей
опционных контрактов осуществляются с привлечением именно мартин­
гальных мер Рп и Р, а не исходных (также говорят - физических) мер Рп
и Р; см., например, “основную формулу для цены хеджирования Европей­
ского типа на неполных рынках” (8) в § 1с или формулу (20) в §4Ь.)
722 Гл. VI. Теория расчетов. Дискретное время

2. Переходя к рассмотрению поставленных вопросов, целесообразно на


помнить, что в финансовой литературе весьма четко выделяются и своею
простотой, и своею популярностью следующие две “классические” модели
(В, 5)-рынков:
модель Кокса-Росса-Рубингитейна
(или биномиальная модель; § 1е, гл. II) в случае дискретного времени и
модель Блэка-М ертона-Ш оулса
(или стандартная диффузионная модель, основанная на геометрическом
броуновском движении; §4Ь, гл. III) в случае непрерьюного времени.
Хорошо при этом известно, что первая модель (с малым временным ша­
гом А > 0) является вполне удовлетворительной аппроксимацией второй
модели, и результаты расчетов (скажем, для стандартных опционов), по­
лученные для первой модели, близки к результатам расчетов для второй
модели ( 5 , 5)-рынка, для которой

B t = B 0ert, St = S0e ^ - ‘r ) t+ *w*, (3)

где W = ( Wt ) t^ о ~ стандартный винеровскийпроцесс.


В соответствии с известным из теории предельных теорем (см., напри­
мер, [39] и [250]) принципом инвариантности, винеровский процесс мо­
жет возникать в результате предельных переходов в самых разнообраз­
ных схемах случайных блужданий. Поэтому нет ничего удивительного
в том, что, скажем, для биномиальных моделей (В п, 5 Г1)-рынков (с дис­
кретным временным интервалом А = 1/гг), заданных на некоторых ве­
роятностных пространствах (Г2П, ^ п, Рп), будет иметь место сходимость
к (В , S')-модели Блэка-Мертона-Шоулса в том смысле, что при п —> оо
имеет место сходимость (1), где Р - вероятностная мера, относительно ко­
торой процесс W = (Wt ) t^ о является винеровским.
Заметим, что вопрос о справедливости сходимости (1) и для приведен­
ных двух “классических” моделей, и для других моделей финансовых рын­
ков - это, как следует из сказанного, только часть общей проблемы схо­
димости (В п, 5'гг)-рынковк “предельному” (Б, S')-рынку. Не менее важен
также и вопрос о сходимости при п —> оо законов

Law(Bn, S n |Pn) Law(5, S' |P), (4)

где Pn и P - мартингальные (риск-нейтральные) меры для ( 5 n, 5 n)- и


(5 , S )-моделей, соответственно.
При этом здесь важно иметь в виду следующие обстоятельства, связан­
ные с полнотой и неполнотой рассматриваемых (безарбитражных) рын­
ков.
3. Схема серий “больших” безарбитражных рынков 723

Если (В п, S'71)-рынки являются полными, то (по крайней мере при вы­


полнении условий “второй фундаментальной теоремы”; §4а, гл. V) каж­
дое из множеств & (Рп) мартингальных мер состоит лишь из одной мар­
тингальной меры, и вопрос о справедливости утверждения (4) при нали­
чии сходимости (1) самым непосредственным образом связан с вопросами
контигуальности семейств мер (Рп) и (Рп), находя свое достаточно пол­
ное разрешение в рамках “стохастического принципа инвариантнос­
ти” подробно изученного, например, в разделе 3, гл. X, монографии [250].
Положение дел, однако, сильно усложняется, если рассматриваемые
безарбитражные (Б п, £ п)-рынки являются неполными.
В этом случае множества мартингальных мер £Р(Рп) состоят, вообще
говоря, более чем изодного элемента, и тогда возникает непростой вопрос
о выборе той цепи (Pn)n^i соответствующих мартингальных мер, для ко­
торой можно гарантировать выполнение сходимости (4).
В соответствии с определением слабой сходимости, утверждение (4) мо­
жет быть переформулировано как утверждение о сходимости

E fnf ( B n,S n) ^ E p f ( B , S ) (4')


для непрерывных ограниченных функционалов, определенных на простран­
стве (cadlag) траекторий рассматриваемых процессов, в нашем контексте
обычно предполагаемых семимартингалами.
dPn dP
Заметим, что если Zn = Z — “jp ?то, поскольку

E fnf ( B n,S n) = EPnZnf ( B n,S n)


и
E?f( B ,S ) = EPZ f(B ,S ),
понятно, что вопрос о сходимости (4') самым тесным образом связан с во­
просом о сходимости

Law(£n, S n, Zn |Pn) Law(B, S', Z |P), (5)


относящимся к проблематике “функциональной сходимости” теории пре­
дельных теорем для случайных процессов. См. подробнее [39] и [250].
Полезно отметить, что сходимость (4') будет следовать из (5), если се­
мейство случайных величин {Z nf ( B n, S n); п ^ 1} является равномерно
интегрируемым, т. е.

lim ^ E Pn(\Znf ( B n,S n)\l(\Znf ( B n,S n)\ > N )) = 0 .


N->oo п \ v V
724 Гл. VI. Теория расчетов. Дискретное время

3. В качестве примера рассмотрим вопрос о справедливости свойств (1


и (2) для “допредельных” моделей Кокса-Росса-Рубинштейна и “предель­
ной” модели Блэка-Мертона-Шоулса, являющихся и безарбитражными,
и полными.
Пусть (ft n, S' 71, Pn) - вероятностное пространство, на котором задан би­
номиальный (B n, S'71)-рынок, определяемый по типу “простых процентов”
{§ 1а, гл. II) с кусочно-постоянными траекториями (§2а, гл. IV): для

Int]
в г = B g П (1 + г?), (6)
k=1
[nt]

« ? = « ? П (1 + / > г ), (ч
k=l

где банковские процентные ставки

г* = п ’ Г ^ °’ ^
и рыночные процентные ставки

Pk = ~ + & М^О. (9)


п

В однородной модели Кокса-Росса-Рубинштейна величины


являются независимыми и одинаково распределенными с

(10)

где a , b , p n q - положительные константы, р + q = 1.


Из (9) и (10) находим, что
3. Схема серий “больших” безарбитражных рынков

При достаточно больших п величины 1 + > 0и


. [nt]

5& « ф | ; е > ( 1 + р 2)|

Предположим, что выполнено условие

pb —qa = 0.

Тогда, обозначая
а 2 = pb2 + qa2
и замечая, что pq(b + а)2 — а 2 и

получаем, что при п —¥оо


[nt]

fn tl Г
E D- л - ^ f -] - * < * •

В рассматриваемом случае очевидным образом выполнено


Лпндеберга:
п
пИ т ^ ЕР” [l М 1 + Р к ) I2 ^(1М 1 + Р к )I > е)] = 0 лля е >
n - *°° к= 1

Поэтому из функциональной центральной предельной теоремы (


рема 5.4, гл. VII]) вытекает, что (с S q So)

Law (S f; t ^ l \ P n) - > Law (St; i < 1 1P),

где
St = So exp Y >
) t + aW t\

и W — (Wt)t<i - некоторый винеровский (по мере Р) процесс.


726 Гл. VI. Теория расчетов. Дискретное время

Тем самым, если В™ -* Во, то


Law(Stn , Stn; i < 1 1Pn) -> Law(Bt, St ; t < 1 1P), (23)
т. e. имеет место сходимость (1).
Обратимся теперь к аналогу свойства (23) при замене мер Рп и Р на
мартингальные меры Рп и Р.
Если для к = 1 ,..., п

+ + + " ' К * — £ )■ * ■
и относительно меры Рп величины являются независимыми, то
условие мартингальности

Е-
-рп ( S L V" 1<к<п
E-U»" *-7~яг-,’ 1<А<п’
приводит к соотношениям
E pn P k = r £, 1 < к < п,
которые, очевидно, равносильны условию

Ьр'" - a q n = -Г ^ - . (24)
V 7Z-
Учитывая требование р n + q n = 1, отсюда находим:
а 1 г — и,
Р = —ГГ
а + Ь + у/п а + Ь’
(25)
6 1 г —/i
9 П=
а + Ь 1/^ а + Ь ’
(Ср. с примером 2 в § 3f, гл. V, где устанавливается также единственность
мартингальной меры Рп и свойство независимости величин . . . , ££ по
этой мере.)
Поэтому
3. Схема серий “больших” безарбитражных рынков 727

Заметим, что условия р + q = 1 и рЪ —qa = 0 приводят к тому, что


ab = рЪ2 + qa2. Иначе говоря, а 2 — а 2 и, значит,

[nt]

к=1

Условие Линдеберга (20) выполняется и при замене мер Рп на Рп. Поэ­


тому, снова применяя функциональную центральную предельную теорему
(с 5q —> So), находим, что

Law(5 "; t < 1 1Рп) Law(St; t < 1 1Р), (26)

где

W = {Wt)t<^i - винеровский процесс по мере Р, являющейся единственной


мартингальной мерой, определяемой теоремой Гирсанова (§ Зе, гл. III):

При этом Wt — Wt + —— -t.


а
Тем самым, справедлива следующая
Теорема. Если в “допредельных” моделях Кокса-Росса-Рубин-
штейна, определяемых в (6)—(10), параметры а > 0, 6 > 0, р > 0
и q > 0 таковы, что pb —qa — 0 и р + q = 1, то одновремен­
но имеют место сходимости (21) и (26) к “предельной” модели
Блэка-М ертона-Ш оулса.
4. Теперь несколько видоизменим “допредельные” модели Кокса-Рос-
са-Рубинштейна, отказавшись от “стеснительного” условия pb —qa — 0,
но, тем не менее, сохраняя возможность применения функциональной пре­
дельной теоремы.
С этой целью будем считать, что для нечетных значений к = 1 ,3 ,...
величины снова определяются формулами (9), а при четных к — 2 ,4 ,...
728 Гл. VI. Теория расчетов. Дискретное время

где

Тогда для А: = 2 ,4 ,...

Epnpfc = - - ~^=(pb - aq),


П у/П
1
Ep-(Pfe)2 = ^(Pb2 + q a 2) +

°Р » ^ = ^ ( о + Ь)2 + С > ( ^ ) .

Поэтому, с учетом (для нечетных к) формул (11)—(13), находим, что

[nt]

53Ерп ” (" “ т ) ‘-
к=1
[п*]
X ) Dpn
к=1
где
a 2 = p q {a + Ь)2.
Тем самым, в рассматриваемой неоднородной модели Кокса-Росса-Ру-
бинштейна справедлив тот же результат, что и в однородном случае:

Law (S'"; t ^ 1 1Pn) -> Law(5*; £ ^ 1 1Р), (27)

где процесс S = {St)t^i определяется формулой (22) с а 2 = pq(a + Ь)2.


Пусть теперь Рп - мартингальные меры, относительно которых величи­
ны рi , . . . , р™снова образуют последовательность независимых случайных
величин с

гдер £ = р п и —q n для нечетных к, и


3. Схема серий “больших” безарбитражных рынков 729

г д е р £ и q£ для четных к определяются (из требования мартингальности)


по формулам: р £ = р n, q£ = q n с

а 1 г — JJL
р = CL -f" Ъ у/т ь CL -f- b

f" = - iv + 1
a+b л/п a + b

Тогда для всех к — 1 ,... ,n

EpnPfc = - ,
п

„(pfe)2 n + ° ( n 3/2 ) ’

DP " ^ = — + ° ( ^ З Т 2 ) -

Следовательно,
[nt]
' n Ш 21
Е ер » P k T"
fc=i
[nt]

E dp- d 2t,
k=1
где a 2 = ab, и, с учетом снова выполненного условия Линдеберга, находим,
что (с S'" ->• 50)

Law(5 "; i < 1 [ Pn) -* Law(St; t < 1 1P), (28)

где
S't = So exp j ( r - + j

n W = (Wt)t^.i ~ винеровский процесс относительно меры Р с

* = Я ф { _ г ^ Иг1 _ ‘ ( ^ ) , } л ».

Обратим внимание на то, что, вообще говоря, ab ф pq(a + ft)2, и, значит,


а 2 ф а 2. Тем самым, если в “предельной” модели волатильность есть а 2 и
параметры а > О, 6 > 0, р > 0 и g > Овыбраны так, что р + q = 1 и а 2 =
730 Гл. VI. Теория расчетов. Дискретное время

pq(a + Ъ)2, то будет иметь место функциональная сходимость (27), однако


в (28) “предельная” волатильность а 2 может оказаться (в отсутствие ранее
использованного “стеснительного” условияpb —aq = 0) отличной от а 2.
Приведенный пример неоднородной модели Кокса-Росса-Рубинштей-
на показывает, что при выборе этих моделей в качестве аппроксимаци-
онных для модели Блэка-Мертона-Шоулса с параметрами (р,сг2) надо
быть достаточно осторожным, подбирая параметры (р, д, а, Ъ) “допредель­
ных” моделей, поскольку даже при наличии сходимости (27) относительно
исходных вероятностных мер вполне может случиться, что соответствую­
щая сходимость относительно мартингальных мер (сходимость к модели
Блэка-Мертона-Шоулса с параметрами (р, а 2)) не имеет места. А это, в
свою очередь, приводит к тому, что рациональные стоимости (хеджиро­
вания) С” в “допредельных” моделях могут не сходиться к (ожидаемой)
стоимости Ci в “предельной” модели.
Понятно, что аналогичная ситуация может возникнуть и в других ап-
проксимационных схемах.
5. В связи с рассмотренными выше случаями сходимости процессо
Sn = к процессу S = {St)t^i ~ как относительно исходных
вероятностных мер (Рп и Р), так и относительно мартингальных мер
(Рп и Р), естественно привести некоторые общие результаты в этом
направлении.
С этой целью, считая, для простоты рассмотрений, В ” = 1, B t = 1,
t ^ 1, п ^ 1, отметим, прежде всего, что из слабой судимости законов
Law (S'711Рп) даже в предположении контигуальности (Рп) < (Рп), вооб­
ще говоря, не следует слабая сходимость Law(*S'n |Рп), хотя, тем не менее,
последовательность (Law(*S'n |Pn))n^i будет плотной (см. подробнее раз­
дел 3 в гл. X монографии [250]), и, следовательно, в принципе может иметь
несколько предельных мер (по разным подпоследовательностям).
Один из стандартных приемов, позволяющих гарантировать единст­
венность предельной вероятностной меры, состоит в том, чтобы помимо
условия слабой сходимости законов Law (S'72 |Рп) и контигуальности
(Рп) <1 (Рп) требовать также слабой сходимости совместных законов
dPn ~
Law(Sn, Zn |Pn), где Zn = (Zp)t^i и Z™ = — ~ - плотности мер PJ2 no
_ _ t
мерам PJ2 (Р™ и PJ2 - сужения мер Pn и Pn на а-алгебры , входящие
в стохастический базис (fin, ^ n, (^ f)t^ i, Рп), на котором определены
процессы S n = (Sp)t^i)-
Тогда из обобщенной версии так назьюаемой третьей леммы Jle Кама
(см. [250; гл. X, теорема 3.3]) следует, что последовательность законов
3. Схема серий “больших” безарбитражных рынков 731

Law(Sn, Zn |Рп) слабо сходится к некоторой вероятностной м ере, аб­


солютно непрерывной относительно меры, являющейся слабым пре­
делом Law (S n,Z n |Pn), n ^ 1. Если, тс тому ж е , Law (S'™, Zn |Pn) ->
Law(S, Z |P), mo Law(Sn, Z n |Pn) -> Law(S, Z |P), где л*ера P т акова,
что dP = Z dP.
6. С целью иллюстрации этих результатов обратимся снова к рас
смотренной выше модели Кокса-Росса-Рубинштейна (6)—(7), полагая, для
простоты, г = 0 , B f t = 1 , и придавая этой модели тот вид, который
использовался в п. 7, § 3d, гл. V, при описании конструкции минимальной
мартингальной меры. (См. также работу [392].)
к
Пусть Н£ = 22 Рр- Тогда, если pb —qa — 0, то последовательность
1=1 к
м п = ( М £ ) ^ п с М£ — будет квадратично интегрируемым
г=1
мартингалом с квадратической характеристикой (М п) — ((M n)k)k^.m
где (М п)к = D£” = о 2к, о 2 = pb2 + qa2 (= ab).
1=1
Если положить а£ = то разложению Дуба (§ lb, гл. II) последова­
тельности Н п — (Н£)к^п можно придать (в терминах приращений) сле­
дующий вид:
АЩ = А (М п)к + А Щ . (29)
Пусть bp, < а 2. Тогда (минимальная) мера Рп с
П
dPn = Д (1 - а% АМ к) dPn (30)
к=1
(ср. с (31) в § 3d, гл. V) будет вероятностной и, к тому же, (единственной)
мартингальной мерой для последовательности Н п = (#k)fc^n?что сле­
дует и из изложения в п. 7, § 3d, гл. V, и может быть установлено прямой
проверкой.
Положим

Z? = П (1 - а ! A M ? ) = * ( - £ aj А м Л (31)
к=1 ' 'М
и представим S™ в виде
[п£]

«Г= к=1
П (! +АЯ*) =S^(Hn)lnt]
= s s s ( j 2 ° - k M M n)k + M n) . (32)
Ч<- 'М
732 Гл. VI. Теория расчетов. Дискретное время

Пусть также М = (Mt )t^.i - квадратично интегрируемый мартингал


(на некотором стохастическом базисе (П, Р)) с квадратической
характеристикой (М) — ((M )t)t<'1 , а = - некоторый предсказуе­
мый процесс с а2 •(М) 1 < оо (т.е. с a 2 d(M )t < оо^,

Я, = Г a s d{M )s + M t (33)
Jo
и
* =« ( - / a . . $ = 5о^(Я)*. (34)

Структура выражений в формулах (31)-(34) подсказывает, что же надо


потребовать от введенных объектов для того, чтобы иметь слабую сходи­
мость
Law(Stn , Ztn ; i < 1 1Pn) -> Law(St, Zt\ i < 1 1P). (35)
Так, если a - = (a?)t<1, M n = (Mt" ) t<1 и <M"> = ((M ” )* )^ i
- кусочно-постоянные процессы, построенные no (a£)fc^n, (^ к)к ^ п и
{(М п)ь)к<'П'>то для сходимости (35), очевидно, достаточно сходимости
законов

Law ( м ? , | > £ Д М £ , Д(М">*; f < 1 I Р " )


' к= 1 *=1 '

к законам
Law(^M t, J as dMs , J as d{M )s; t ^ 1

и сходимости S q So.
Разнообразные условия такой сходимости мартингалов и стохасти­
ческих интегралов можно найти, например, в [250; гл. IX] и [254]. В част­
ности, из теорем 2.6 и 2.11 в [254] вытекает, что требуемая сходимость име­
ет место, если

Law(Mtn, a” ; i ^ 1 1Pn) -* Law(М*, at; t ^ 1 1Р)

и выполнено следующее условие равномерной малости скачков мартин­


галов:
sup Ерn sup |ДМ” | < оо.
п Lt^i J
Для модели (6)-(7) это условие, очевидно, выполнено, и в качестве пре­
дельного процесса М = может быть взят (как это следует из п. 3)
3. Схема серий “больших” безарбитражных рынков 733

процесс с Mt = aWti где W — (VFt)t<gi - стандартный винеровский про­


цесс и а2 = pb2 + qa2. Тогда Ht = pt + crWt и St = So$(H)t- Поскольку
d$(H )t = ${H )t dHt, to dSt = St(pdt + adW t). Значит, как и следо­
вало ожидать, процесс S = (St)t^.i есть не что иное, как геометрическое
броуновское движение:

St = So exp | (м - y ) * + <rWt J .

Из (34) находим также, что

В рассматриваемом случае имеет место контигуальность (Рп) <1 (Рп),


что устанавливается так же, как и в примере 1 в п. 5, §3с. Поэтому из
сформулированной обобщенной версии “третьей леммы Jle Кама” выте­
кает, что
Law(S” ; * < 1 1Pn) -> Law(St ; i < 1 1Р),

где dP = Z\dP. __
Поскольку, по теореме Гирсанова (§3е, гл. III), процесс W = с
Wt = Wt + —t является по мере Р винеровским, то
а

Law(//£ + aW t; t ^ 1 1Р) = Law(crWt', t ^ 1 1Р)


= Law(crITt; t ^ 1 1Р).

Поэтому

Law(S*; t ^ 1 1Р) = Law(Soe-£3-<+oWt; t ^ 1 1Р ),

что было уже ранее установлено в п. 3 прямым применением функциональ­


ной центральной предельной теоремы (см. (26)).
4. Опционы Европейского типа
на биномиальном (В,S')-рынке

§ 4а. О проблематике р асчетов


опционных контрактов

1. В соответствии с традицией и классификацией, изложенной в § 1а


гл. I, в теории финансов принято выделять и различать следующие два ви­
да финансовых инструментов и, в частности, ценных бумаг:
основные, или первичные,
и
производные, или вторичные.
В предшествующих главах обменным курсам валют и основным цен­
ным бумагам, к числу которых относятся банковский счет, акции, обли­
гации, было уделено много внимания - рассмотрены различные модели их
динамики, приведены результаты статистического анализа, выявивше­
го, в частности, такие феномены временных финансовых данных, как, на­
пример, кластерность, фракталъность, наличие долгой памяти, . . . .
Значительное внимание было уделено и вопросам теорищ дающей базу
для расчетов в производных ценных бумагах и опирающейся на концеп­
цию безарбитражности “справедливо” устроенных финансовых рынков.
В первой главе отмечалось, что обращение к производным ценным бу­
магам имеет смысл не только ввиду их спекулятивного интереса. Важное
значение производных ценных бумаг состоит в том, что они играют роль
хеджирующих, т.е. защитных финансовых инструментов от возможного
риска, вызванного неопределенностью в будущем движении цен.
Если, скажем, “сегодняшняя” цена акции компании А есть So = 100 и
инвестор ожидает поднятия ее цены (Si = 120), то он может (в момент
п = 0) купить акцию и затем (в момент n = 1) ее продать, имея доход
4. Опционы Европейского типа на биномиальном (В, 5)-рынке 735

S i - So = 120 - 100 = 20.


Конечно, возможно и падение цен (So = 100 i Si = 80), и тогда покуп­
ка-продажа приведет к потери: Si —So = 80 —100 = —20.
Тем самым, в рассматриваемой ситуации, когда возможно следующее
движение цен:

Si = 120
S0 = 100
Si = 8 0

“большой” выигрыш (= 20, или 20% от So — 100) сопряжен и с “большим”


риском потерь ( = —20, что составляет 20% потерь покупной стоимости
S0 = 100).
Но помимо описанной стратегии поведения инвестора на рынке основ­
ных ценных бумаг (в данном случае покупка-продажа акции), у него имеет­
ся, например, еще следующая возможность на рынке производных ценных
бумаг: купить опцион-колл (опцион покупателя) с моментом исполнения
n = 1, дающий ему право (см. § 1с в гл. I) купить в момент п = 1 акцию по
цене, скажем, К = 100.
Тогда, если So = Ю0 и Si = 120, то инвестор покупает акцию по (ого­
воренной заранее) цене К = 100 и немедленно ее продает (как говорят,
на спотовом, или кассовом, рынке1)) по рыночной цене Si = 120, получая
прибыль (Si —К )+ = 20.
Разумеется, за приобретение такого опциона, дающего право покупки
по оговариваемой цене (К = 100), надо заплатить некоторую “премию”
эмитенту опциона. Пусть эта премия Ci = 10. Тогда в случае поднятия
цен акций (So = 100 фSi = 120) чистый доход покупателя опциона будет
равен 10. В случае же падения цен (So = 100 I Si = 80) покупатель
опциона не предъявляет его к исполнению (“неразумно покупать акцию по
цене К = 100, когда ее можно купить по меньшей рыночной цене Si = 80”),
неся потери, равные той “премии” (= 10), которую он заплатил за опцион.
Таким образом, обращение к опциону-колл (как одному из видов про­
изводных ценных бумаг) редуцирует риск инвестора (потери в 20 единиц

х) в финансовой литературе часто используется (см., например, [50]) следующая


терминология: те сделки (контракты), которые (как опционы, фьючерсы, форвар­
ды, . . . ) связаны с будущими поставками, будущими действиями и т. д., принято на­
зывать срочными (forward, forward delivery); те же, которые предусматривают не­
медленную поставку, называют спот овыми (spot), или кассовым и.
736 Гл. VI. Теория расчетов. Дискретное время

сводятся теперь к потерям лишь в 10 единил), но, конечно, и возможный


доход стал меньше (10 вместо 20).
В этом смысле можно сказать, что стратегия спекулянта, рассчитыва­
ющего на повышение цен (т.е. “быка” по терминологии § 1с, гл. I), осно­
ванная на покупке опциона-колл, обладает большей “защитной” силой от
возможных потерь, нежели стратегия, основанная на непосредственной по­
купке-продаже акции.
Рассмотрим теперь “медведя” - спекулянта, рассчитывающего на паде­
ние цены (акции, в рассматриваемом случае). В принципе, на многих рын­
ках не запрещены сделки на продажу акций, которых у продавца фактичес­
ки может и не быть. Представим, что заключена такая сделка о продаже
акции в момент п = 1 по цене 100. Если цена Si станет равной 80, на что
и рассчитывал “медведь” то он покупает акцию на рынке по этой “рыноч­
ной” цене Si = 80, и проведенная сделка принесет ему доход в 20 единиц.
Если же Si = 120, то потери “медведя” станут равными 20 единицам. Ина­
че говоря, опять же возможен “большой ” доход, но возможны и “большие”
потери.
Как и у “быка” у “медведя” имеется возможность обратиться к рын­
ку производных ценных бумаг. Он может, например, купить опцион-пут
(пусть снова по цене в 10 единиц и с К = 100), дающий ему право продать
акцию, которой у него может и не быть, по цене К = 100. Тогда, если
Si = 80, то он покупает по этой “рыночной” цене акцию и продает по цене
К = 100, оговоренной условиями опционного контракта. С учетом запла­
ченной премии чистый доход составит 20—10 = 10 единиц в случае падения
цен (So = 100 I Si = 80). Если же происходит поднятие цен, то “мед­
ведь” несет потери в 10 единиц. Таким образом, приобретение опциона-пут
уменьшает спекулятивный риск, соответственно уменьшая и возможный
спекулятивный доход.
Приведенные выше числовые характеристики были взяты довольно-
таки призвольно, хотя в целом они правильно иллюстрируют и “спекуля­
тивную” и “защитную” роль производных ценных бумаг.

2. Один из кардинальных вопросов, связанных с опционами, состоит в


том, как рассчитывать ту справедливую, рациональную стоимость “пре­
мии” которую следует платить за приобретение опционного контракта.
Этот вопрос интересует и покупателя и эмитента-продавца ценной бума­
ги, для которого также важен вопрос о том, как распорядиться получен­
ной “премией” чтобы гарантировать выполнение условий, оговаривае­
мых при заключении контракта. Разумеется, эмитента интересует также
4. Опционы Европейского типа на биномиальном (В , 5)-рынке 737

и вопрос о его суммарных доходах и потерях при “выбрасывании” на рынок


опционных контрактов.
Отметим, что теория расчетов тех или иных производных ценных бумаг
зависит от того, какими моделями описываются основные ценные бумаги,
какие гипотезы заложены относительно структуры и функционирования
рынка ценных бумаг. В этом отношениипростейшимявляется (В, Д)-рынок,
описываемый биномиальной СДД-моделью, т.е. моделью Кокса-Росса-
Рубинштейна (см. § 1е, гл. II). Хотя эта модель проста, тем не менее, на ее
примере проще всего понять общиепринципыипроиллюстрировать технику
расчетов, основанную на идеях “безарбитражности” При этом опционам
уделяется первостепенное внимание не только потому, что они интересны
и сами по себе, но и потому, что многие другие проблемы, связанные
с решениями на рынке ценных бумаг, или могут быть переформулированы
на языке опционов, или могут использовать хорошо развитую технику
расчетов опционных контрактов, в основе которой лежит простая, но
плодотворная идея “хеджирования’.’

§ 4Ь . Р а с ч е т рациональной стои м ости


и хедж и рую щ и х стр атеги й . I.
С л уч ай общ их платеж ны х функций
1. В CRR-модели {В, 5)-рынка, состоящего из двух активов: В = (В п
- банковского счета, и S = (Sn) - акции, предполагается, что

АВ„ —г В п—\,
A Sn = PnBn—ii

где {рп) - последовательность независимых случайных величин, прини­


мающих два значения a w b ,a < 6 , иг - процентная ставка, —1 < а < г < Ь.
Помимо требований (1) предполагается, что заданная наисходном фильт­
рованном вероятностном пространстве (Г2, S , {S n), Р) последовательность
Р— {рп) такова, что
Р {рп =Ь)=р, Р {рп =a)=q,

p + q = l , 0 < p < l , причем при каждом п величины рп являются ^„-из­


меримыми.
В рассматриваемой модели вся случайность, образно говоря, “входит”
через величины рп, и поэтому в качестве пространства элементарных
738 Гл. VI. Теория расчетов. Дискретное время

событий Q можно брать или пространство Qn — {а, 6}^ , т.е. простран­


ство последовательностей х = (жх,Ж2, •••,#лг) с х п = а или 6, если
п ^ N, или пространство ^оо = { а ,6}°°, т.е. пространство последова­
тельностей х = (rci, Х2 , . . . ) с х п = а или 6, если п Е { 1 ,2 ,...} . При
этом рп (ж) = х п, и, в силу дискретности рассматриваемых пространств
fiw и fioo, вероятностные меры Рдг или Р на соответствующих боре-
левских множествах полностью определяются своими конечномерными
распределениями Рп = Рп (жх, . . . , х п), где п ^ N или п < оо.
п
Если . . . , х п) = h { xi) ~ число тех х г ^ п, которые равны 6,
г= 1
то, очевидно,

По-другому можно сказать, что Pn = Q <8>•••<8>Q - прямое произведе-


п раз
ние мер Q таких, что Q({6}) = р, Q({a}) = q, где р > 0, g > 0, р + q = 1.
Согласно § Id, гл. V, CRR-модель является безарбитражной и полной, а,
согласно первой и второй фундаментальным теоремам, для каждого п ^ 1
существует ипритом единственная мартингальнаямера Рп ~ Рп, име­
ющая следующую простую структуру (ср. с (2)):

Р„(Ж!, . . . , ХП) = (3)

где
_ г —а _ 6 —г , .
Р= 7 ----
о —а , Я = 7о-----
—а • (4)

Из (3) следует, что мера Рп, как и мера Рп, имеет структуру “прямого
произведения”: Рп = Q 0 - 0 Q, где Q({&}) = р, Q (W ) = q-
п раз
2. Будем рассматривать опционы Европейского типа с временем ис­
полнения N < оо и функцией выплат (платежным поручением) /#, зави­
сящей, вообще говоря, от всех предшествующих значений S q, S i , . . . , S n ,
или, равносильно, от значений Sq, p i , . .. , рдг. (См. § 1с в гл. I по поводу
различных определений, относящихся к опционам.)
Как уже отмечалось, и для продавца (эмитента), и для покупателя оп­
ционного контракта прежде всего важен вопрос о том, что понимать под
“справедливой” (иначе, “рациональной”) стоимостью этого контракта.
4. Опционы Европейского типа на биномиальном ( В , 5 ) -рынке 739

Согласно изложению в § lb, гл. V, на полных безарбитражных рынках,


к числу которых относится рассматриваемый биномиальный (JB, ^-ры ­
нок, справедливой (рациональной) ценой естественно считать величину
(совершенного хеджирования Европейского типа):

С(/лг;Р) = infja; ^ 0: 3 ircX £ = х и Х ^ = f N (Р-п.н.)}, (5)

где Х ж = (X%)o^n^N ~ капитал, отвечающий самофинансируемой стра­


тегии 7г = (/3,7 ). (См., подробнее, § lb, гл. V, и § lb в настоящей главе.)
При этом С(/дг; Р) может быть подсчитано по формуле (4) из § lb:

С (/л г ;Р ) = В 0Е ^ , (6 )

где Е есть усреднение по мартингальной мере Р n •


Для модели ( 1 ) Д д г = В о ( 1 + r )N. Тем самым, здесь

с(/«:р) = Е( Г ^ Р ’ <7)
и с принципиальной точки зрения этой формулой полностью решается
вопрос о рациональной стоимости опционного контракта с функцией
выплат /дг-
Весьма замечательно, что в рассматриваемой модели продавец опциона,
получив от покупателя премию С(/дг; Р) ?может составить такой портфель
7г = (/3,7 ), чтобы его капитал Х ж = (X £)n^w в момент времени N в точ­
ности воспроизводил платежное поручение /дг •При этом, как отмечалось,
например, в § lb, стандартный прием отыскания портфеля 7г = (/3,7 ) состо­
ит здесь в следующем.
Образуем мартингал М = (Мп, , Рдг ) п ^ N с

g
Согласно -представлению” найдется такая предсказуемая последова­
ло ^
тельность 7 = (7 г)^дг, что
п
M n = M 0 + Y : 7 fcА (8)
fc=i
740 Гл. VI. Теория расчетов. Дискретное время

Полагая /?& = М& — , получаем (см. § 4 Ь , гл. V , и § lb в настоящей


Вк
главе) самофинансируемый хедж 7? = (/?, 7 ), капитал которого

XI = + j k Sk = I
таков, что
X * = C ( f N;P) (9 )

и выполнено свойство “совершенности”

Х% = /лг.

Поскольку

А(
(I)■"^" - ’ д *= Г ). ( 10)

из (8) видим, что

Мп = М0 + 2 a lP)(/9fc - г) = М0 + 'jT а к >)АткР)’ (П )


к=1 к= 1

где ~(р) и уь
- связаны соотношением

7* = , (1 2 )

а последовательность = (mnP\ Рлг) п< лг,

™ Lp ) = Y^(pk-r), (1 3 )
к=1

образует мартингал.
Из дальнейшего станет ясно, что наряду с последовательностью р = (рп)
целесообразно ввести также последовательность S = (5П), полагая

in = ^ . (14)
и —а
4. Опционы Европейского типа на биномиальном (В, 5)-рынке 741

Понятно при этом, что

(15)
Йп ~ { а ^ " { О

и &п = ст(рг,. . . , рп) = a ( S ! ,...,S n).


Поскольку
4 - р = хЬ —
- а ~ ’’ (16)

то наряду с (8) и (11) имеем также представление

М ^М о + Х ^й ^т^, (17)
к=1

где последовательность — (mjf\ Pn),

m!S) = £ ( t n ~р), (18)


г=1
является мартингалом и
S kS) = (19)
Резюмируем изложенные результаты в виде следующего утверждения.
Теорема 1. 1) В CRR-модели (1) для любого N и любого З^-изм е-
римого плат еж ного поручения справедливая цена С(/дг;Р) опре­
деляется формулой

с (/ к ;Р ) = 6 ( г 1 ^ ’ (20)

где Е - усреднение по мартингальной мере Рдг-


2) Существует совершенный самофинансируемый х едж п = (/3,7),
капитал которого X * = ( Х £ ) п^ м таков, что

X * = С(/лг; Р), * £ = /лг

да»
742 Гл. VI. Теория расчетов. Дискретное время

3) Компоненты (3 — ((3n)n^.N « 7 = (7п)п^лг х едж а тг таковы, что

где 7 n, n ^ iV, определяются из представления” (8) для мартин-


В
гала М — (Afn, «^п?Рлг)п^лг?

3. Как видно из формулировки теоремы, отыскание совершенного хед


жа 7г = (/?,7 ) самым непосредственным образом связано с возможностью
получения для мартингала М = (Мп, <^п, Рлг)п<лг одного из эквивалент­
ных между собой представлений (8), (11) или (17). В нижеследующей те­
ореме описывается один достаточно интересный случай, когда удается по­
лучить такое представление.

Теорема 2 . Пусть плат еж ная функция

/лг = #лг5(Д лг), ( 22 )

где g = д(Длт) ~ некоторая функция от Ддг = di Н + Spf.


Тогда в представлении (17) коэффициенты

(23)

где До = 0 и

П
Gn(x-,p) = £ [</(* + Л + 1 ) - </(* + А ) ] С * (24)
fc=0
4. Опционы Европейского типа на биномиальном (В, 5')-рынке 743

Д оказательство. Заметим, прежде всего, что Мп = Е(Мдг |&п), где


MN = д—•
£>n
Поскольку А Мп = 5п^ А гпп\ то для ( S i,..., 6п- 1 ) нахо-
ДИМ, ч т о

~(S) _ Е (Мдг | < 5 i , . . . , £ „ _ i , 1 ) - Е ( М д г |<Sx,---,<S„_i)

а" 1-р
Е(з(Д^)|«Ух,...,^п-1,1) -E(5(Ajv)|<Jx,---,^n-x)
= --------------------------------1— ~-------------------------------• (25)
1-р

На множестве {a;: An_i = х, 5п = 1}

Е(з(Длг) |& п ) = Ез(ж + 1 + Алг - А п)

Е(5(Длг) |& п—х) = Ед(х + Ддг - А п -х)


= р Е д(х + 1 + A n - Д„) + (1 - р ) Ед(х + A N - Ап).

Тем самым, на этом множестве

Е(5 (Д лг) | ^ „ ) - Ё Ы Д лг) | ^ п- х)

= (1 - р ) Е [ д ( х + 1 + A n - А п) - д(х + A N - Ап)]
ЛГ-п
= (1 - Р ) £ [ s ( l + l + * ) - 9 ( i + t ) ] C N - „ f ‘ ( l - P ) N ' ”‘ ‘
fc=0

= (1 - p ) G N-n(x-,p),

что с учетом (25) приводит к требуемому представлению (23).


Теорема доказана.

§ 4с. Р а с ч е т рациональной стои м ости


и хедж ирую щ их стр атеги й . II.
С л учай м арковских платеж ны х функций
1. Будем предполагать, что платежная функция /дг имеет следующий
“марковский” вид: /дг = /(5дг), где / = f(x ) - некоторая неотрицатель­
ная функция от х ^ 0.
744 Гл. VI. Теория расчетов. Дискретное время

Пусть
X * = E[/(SW)(1 \&п] (1)
- капитал совершенного хеджа п в момент времени п и, в частности,

С(/лг;Р) = XS = E[/(SW)(1 + г ) - * ] . (2)

Обозначим

F„(x;p) = £ /(*(1 + »)*(1 + / ( 1 - р)” - * . (3)


fc=0

Тогда, поскольку

П (1 + Pfc) = ( 1 + Ь ) Алг" Д п ( 1 + а ) (ЛГ_" ) _ ( Д л , _ Д п ) , (4 )


n<k^.N

где А„ = Н + 6п, 6к = ^ — - , то
о —а

E f(x П (1 + Pfc)) = FN- n(x;p) (5)


' n<k^.N '

_ г —а
с р = ----- .
о —а
Учитывая, наконец, что

sN = sn П (1 + Р*). (6)
n<k^N

из (5) получаем следующий результат.


Теорема 1.В CRR-модели с марковской плат еж ной функци­
ей /лг = f ( S N) капитал X * = {Х^)п^^ совершенного х едж а п
определяется формулами

X * = (l + r ) - ( N~n)F N- n(Sn;p ). (7)

В частности, рациональная стоимость опциона задается формулой

С (/лг; Р) = X * = (1 + r ) - NF N(S0;p ). (8)


4. Опционы Европейского типа на биномиальном (В , £ )-рынке 745

2. Обратимся теперь к вопросу о структуре совершенного хеджа


5? = (Д ,7 )-
Положим
/ (5 °(1 + 6 Г ( 1 + „ ) * - )
Bn
Тогда, согласно теореме 2 из предшествующего параграфа, в представ­
лении
N
MN = м 0 + ^ 2 -р )
k=1
для

Bn Bn
предсказуемые функции

= GN- i ( A i - i ;p ) , (10)

где

1 N~ i
GN-i(x;p) = —
Bn
'^2CN-iPk(1~P)N * *
iV fc=0
X+ fc+1\ / /1 /А * +

Если здесь положить а; = Д *_ 1 , то, с учетом равенства

/14. /,\ Л»-1


* - 1 - * ( 1 + « ) ‘- , ( т т : )

и обозначения (3), из (11) получим, что

G N - i i A ^ p ) = J L [FN-.i (^ _ !(1 + Ь)‘, р ) - F N~i («9i—1.(1 + а ) ; р )]. (12)

Заметим теперь, что, согласно формулам (12) и (16) из §4Ь,


746 Гл. VI. Теория расчетов. Дискретное время

Из (12) и (13) находим, что


~ _ /1 | \—(N—i) + b);p) — + а)-,р) .
7 i_ U + rj ' Si—i(b —о) ' К >
Как и в §4Ь, обозначим

А = М ;-^ .
•D»
В силу самофинансируемости стратегии ж = (/?, 7 )
Д/% •В г- \ + A j i • S i - i = 0.
Поэтому
Х?_ 1 = ( 3 i - i B i - i + = fiiB i-i + j i S i - i ,
и, значит,
-X Х?_1 7iS j-1
Рг B i - i B i-i •
С учетом (7) и (14) находим, что
~ F j y - <+i ( 5 t - i ; p ) _ G N - i ( A j - i ; p ) ( l + г)
Pi BN b -a
= ^ N -i+ i(S i-i;p )

- [FN- i { S i - i ( 1 + 6);p ) - F f f —i (^i—i (1 + a);p)] }• (15)


Резюмируем полученные результаты.
Теорема 2 . В CRR-модели с /лг = /(£лг) компоненты (3 = (А)г^лг
и 7) — (7г)г^лт совершенного хедж а 7? = (/?, 7 ) определяются формула­
ми (14) w (15).
Следствие 1. Предсказуемые функции fa u j i зависят от “прошло-
го” лишь через значение Si-
fa = fa(Si-1 ), 7г = 1 ).

Следствие 2 . Пусть неотрицательная функция f = f(x ) являет­


ся неубывающей. Тогда из (3) и (14) следует, что для совершенного
хедж а тг = (/3,7 ) функции 7 * ^ 0 для всех г ^ iV.
Замечание. Если интерпретировать отрицательность величин 7 i как
взятие акции взаймы (так называемый short-selling), то результат след­
ствия 2 означает, что в случае неубывающих функций f(x ) совершенный
хедж является хеджем без short-selling’a.
4. Опционы Европейского типа на биномиальном {В, 5)-рынке 747

§4d. Стандартны е опционы


покупателя и продавца
1. Для стандартного опциона покупателя, или опциона-колл,

f ( S N) = (SN - K ) + ,

где N - момент исполнения (maturity time) и К - цена исполнения (strike


price). Полученные в предшествующем параграфе формулы для рацио­
нальной стоимости и совершенного хеджа, естественно, здесь упрощаются.
Согласно определению (3) из §4с,

Fn (S0;p ) = f ^ p fe( l - p ) n-* m a x jo , s o(i + a) * (1)

Пусть

- то наименьшее целое, для которого

5о(1+а)ЛГ(гт^)к° > к (2)


Будем, для краткости, в случае /дг = (S n —К )+ обозначать С(/дг; Р)
через Сдг или через С ^ \ если нужно подчеркнуть зависимость от К .
Если К 0 > iV, то F n (So',p) = 0 и, следовательно, в этом случае (см. (8),
§4с) рациональная цена Сдг = 0, что и понятно, поскольку тогда заведомо
S n < К и покупка опциона не может принести никакого дохода, а потому
и цена его равна нулю.
Будем поэтому предполагать, что Ко ^ N. Тогда

Слг = (1 + r)~ NF n (S o; p )

к= к0 N
- K ( l + r)~ N £ C kN p k { l - p ) N~k . (3)
k=K0
748 Гл. VI. Теория расчетов. Дискретное время

Положим

( 4)
N
® (j,N -p) = J 2 C N
k p k ( l - p ) N~k (5)
k=j

С этими обозначениями получаем следующий результат Дж. Кокса,


Р. Росса и М. Рубинштейна, [82].

Теорема. Для стандартного опциона Европейского типа с функ­


цией выплат /(5лг) = (S n —К)~*~ справедливая (рациональная) стои­
мость
CN = SoB(K0,N-,p*) - K ( l + r)~ NE (K 0,N -p ), (6)

где

Если Ко > N , то C n —0.

2. Поскольку

(.К - SN)+ = (SN - К )+ - SN + K ,

то рациональная (справедливая) стоимость для опциона-пут, которую обо­


значим Рдг, определяется формулой

¥N = E ( l + r ) - N( K - S N)+
= CN - Е(1 + r)~ NSN + К (I + r)~ N. (8)

Здесь Ё(1 + r) NS n — So. Поэтому справедливо следующее тождество,


называемое “паритетом колл-пут

Рлг = CN - So + К(1 + r)~ N. (9 )


4. Опционы Европейского типа на биномиальном (В, 5)-рынке 749

3. Предположим, что / = /(S n ) ~ некоторая функция выплат и


~ f(Я ^
С ) = Во Е ——^— соответствующая рациональная стоимость.
Bn
Следующее интересное наблюдение (см., например, [121], [122]) пока­
зывает, как знание рациональных стоимостей для функций выплат
(S n — К ^ 0, может быть использовано при отыскании значений
СдР для опционов с другими функциями выплат /.
Предположим, что функция / = /(ж), х ^ 0, такова, что ее первая про-
гх
изводная f f(x) = / //(rfy), где /л = p>(dy) - конечная мера (со знаком) на
j о
(R+, 5?(Е+)). (Если у функции f(y ) существует “обычная” вторая произ­
водная, то /J,(dy) = f" (y)dy.) Тогда непосредственно проверяется, что
Г ОС

fix ) = /(0) + x f'{ 0) + (х - К)+ ix{dK)


JO
и, значит,
рос
f { S N) = /(0 ) + SNf' { 0) + / {SN- К)+ n{dK) (Р-п.н.)-
Jo
Беря математическое ожидание по мартингальной мере Рдг, находим,
что

и, следовательно, согласно формуле (6) из § lb,


рос
с #> = (1 + r)~ Nf { 0) + Sof'(0) + / C f ) /j(dK). (10)
Jo
Заметим, что если f(x ) = (х —if * ) + , К* > 0, то мера ji(dK) сосредо­
точена в точке К *, т.е. /j,*(dK) = S^x^}(dx)^ и, как и должно было быть,
(п(/) _ (п(К*)
^ ^ N *
4. Формулы (6) и (9) решают вопрос о значениях рациональной сто
имости опционов покупателя и продавца. Для эмитента, выпускающего
эти опционы, представляет большой практический интерес также и рас­
чет совершенного хеджа п = (/3, 7 ), который может быть проведен, опира­
ясь на формулы (15) и (14) предыдущего параграфа. Не останавливаясь на
подробном анализе этих формул, ограничимся далее лишь рассмотрением
одного простого примера, идея которого взята из работы [162]. (См. так­
же [443] и сходный иллюстративный пример, рассмотренный в начале этой
главы.)
750 Гл. VI. Теория расчетов. Дискретное время

Пример. Рассмотрим две валюты, скажем, А и В. Пусть Sn - стои­


мость 100 единиц валюты А, измеряемой в единицах валюты В, причем
п — 0 и 1. Предположим, что So = 150 и ожидается, что в момент вре­
мени п = 1 цена Si может стать равной 180 (повышение курса валюты А)
или 90 (понижение курса валюты А).
Записьюая
Si = So(l + pi), (11)

находим, что р\ принимает два значения Ъи а, где Ь = j и о = —|, что


соответствует повышению и понижению курса валюты А.
Пусть Во = 1 (в единицах валюты В) и г = 0. Тем самым, предполага­
ется (для простоты расчетов), что помещение средств на банковский счет
не приносит прибыли, но и взятие займа не облагается процентами при его
возврате.
Пусть N = 1 и / (Si) = (Si - К ) + , где К = 150(B), т.е. К = 150 единиц
валюты В. Таким образом, при повышении курса валюты А покупатель
опциона-колл получит 180 —150 = 30 (единиц валюты В). При понижении
же курса -/ (S i) = 0.
Пока ничего не было сказано о вероятностях того, что pi = Ь и pi — а.
Если предположить, что повышение и понижение курса А происходят с ве­
роятностью ^,то E/(Si) = 30* \ = 15 и по классическим воззрениям, иду­
щим со времен Бернулли и Гюйгенса (см., например, [186; с. 397-402]), ра­
зумной платой за приобретение такого опциона была бы величина Еf (Si) —
15 единиц валюты В.
Однако следует подчеркнуть, что это значение существенно зависит от
вероятностного предположения о том, каковы вероятности р = P(pi = Ь) и
1 —р = P(pi = а). Еслир = то мы видим, что E f(S i) = 15 (В). Но если
р ф |, то значение Е/(Si) изменится.
Если, к тому же, учесть, что в реальных ситуациях практически нет
каких-либо определенных соображений о точных значениях р , то ста­
новится понятным, что классический подход к определению разумной цены
не может считаться удовлетворительным.
В этом смысле изложенная выше теория расчета рациональной стоимос­
ти действует в предположении, что р может быть любым числом, лишь бы
0 < р < 1, а в качестве того значения, относительно которого можно все
рассчитывать (по классической схеме), надо брать значение
4. Опционы Европейского типа на биномиальном (В, 5)-рынке 751

В рассматриваемом примере

Если N = 1, то соответствующее значение Ко = Ко (а, 5, 1; So/К ) = 1 при


а = —|, 5 = jr,So = K = 150, и поэтому, согласно (3),

Cl = Soр { 1 + 6) - К р = Sopb = 150 •I •\ = 20.


о 5
Таким образом, покупатель, приобретая опционы, должен заплатить
премию C i, равную 20 (в единицах валюты В ), которую можно теперь рас­
сматривать как начальный капитал Хо = 20 (В) продавца опциона (эми­
тента), с которым тот выступает на рынке в качестве инвестора.
Представим капитал X q в его обычном (для (5 , S')-рынка) виде: Хо —
Р0В 0 + То^о- Если считать Во = 1 и So = 150, то капитал Xq — 20 (В)
может быть записан в виде 20 = 0 + Д •150. Иначе говоря, Ро = 0 ,70 = Д
и содержательное значение этого портфеля (Ро, 70) понятно: на банковском
счете в валюте В у элемента имеется 0 единиц, а 70 •So = ^ •150 = 20 -
это те 20 единиц валюты В, которые могут быть превращены в валюту А.
Пусть эмитент имеет возможность также брать (с банковского счета В
в валюте В) средства в долг, который, разумеется должен быть возвращен.
Тогда начальный капитал X q = 20 (В) может быть представлен, например,
в таком виде: X q = —30 + | •150, что соответствует портфелю (Аь 7 о) =
(—30, ^), означающему, что с банковского счета взято 30 единиц валюты В,
но зато уже | •150 = 50 единиц валюты В эмитент может обменять на
валюту А, получая 33.33 единицы.
Предположим, что эмитент, выступающий как инвестор на рассматри­
ваемом (5 , &)-рынке, выбирает портфель (/?i,7 i) = (Аь 7 о)* Рассмотрим
вопрос о том, что дает данный портфель в момент N = 1.
В силу сделанного предположения В\ — Во = 1 , на банковском счете
будет = —30 единиц валюты В.
Если происходит “повышение” валюты А (“180 В = 100 А”), имеющейся
у эмитента, то 33.33 единицы этой валюты дадут 60 единиц валюты В, из
которых 30 единиц составляют долг на банковском счете. Вернув 30 единиц
долга, эмитент будет иметь еще 60 —30 = 30 единиц валюты В, которые он
и выплатит покупателю опциона, полностью выполнив условия контракта.
Если же происходит “понижение” валюты А, то 33.33 единицы этой ва­
люты дадут 30 единиц валюты А, которые эмитент вернет на банковский
752 Гл. VI. Теория расчетов. Дискретное время

счет. Покупателю опциона ничего выплачивать не надо (он проиграл!) и,


тем самым, эмитент полностью “чист”
Произведенный выбор портфеля (/?i,7i) = (—30, |) может показаться
несколько искусственным. Однако, именно к этим значениям приводит из­
ложенная выше теория.
В самом деле, согласно формуле (14) из §4с, “оптимальное” значение
7i —7i(*So) совершенного хеджа подсчитывается следующим образом:

f 0(So(l + b );? )-.F o (S o ( l+ » );? )


7 l(S o ) = -------------------
f ( S 0(l + Ь)) - /(5р(1 + а)) = /(5b(l + Ь))
S0( b - a ) S0( b - a )
(S0(l + b ) - K ) + b 1/5 1
So(b —a) b -a 1/5 + 2/5 3 '

Значение Pi = Ро определяется из