Академический Документы
Профессиональный Документы
Культура Документы
Введение
Семь лет назад я написал книгу под названием «О самом важном:
Нетривиальные решения для думающего инвестора» (The Most Important
Thing: Common Sense for the Thoughtful Investor)1, в ней говорилось о
том, на что инвесторам следует обратить особое внимание. Также я
отметил, что «важнее всего следить за циклами». Правда, в список
«самого важного» у меня вошло 19 пунктов. В инвестировании нельзя
выделить что-то одно — главное. Каждый из 20 элементов, которые я
рассматривал в «О самом важном», имеет первостепенное значение для
любого, кто намерен преуспеть в деле инвестирования.
Винс Ломбарди, легендарный тренер Green Bay Packers, когда-то
произнес знаменитую фразу: «Победа — не самое главное, это
единственное главное». Мне так и не удалось до конца понять, что
именно Ломбарди имел в виду, но несомненно, что победе он придавал
основное значение. Также не могу сказать, что понимание циклов —
самое важное для инвестирования, но, конечно же, отдаю этой
способности место в верхней части списка.
Большинство известных мне великих инвесторов обладали
исключительным пониманием общего механизма функционирования
циклов, а также того, в какой именно точке текущего цикла мы
находимся. Благодаря этой способности они могли весьма успешно
позиционировать портфели для будущих событий. Верный выбор
времени в цикле — в сочетании с эффективным инвестиционным
подходом и привлечением талантливых людей — является одной из
основ успеха моей фирмы Oaktree Capital Management.
По этой причине — и потому, что во флуктуациях циклов я вижу нечто
чрезвычайно интригующее, и потому, что клиенты едва ли не чаще всего
спрашивают, в какой точке цикла мы находимся, и, наконец, потому, что
о сущности циклов пока что написано так мало, — я решил после
разговора «О самом важном» написать книгу, посвященную
исследованию циклов. Я надеюсь, что она будет для вас полезна.
***
В окружающем нас мире некоторые события и явления регулярно
повторяются, оказывая влияние на нашу жизнь и поступки. Зимой
выпадает снег и погода всегда холоднее, чем летом; днем светлее, чем
ночью. Поэтому мы планируем лыжные прогулки на зиму, морские
купания — на лето, работу и отдых — на дневное время, а сон — на
ночь. С наступлением вечера мы включаем свет, когда спим, выключаем
его. Мы достаем теплые пальто, когда приходит зима, на лето готовим
купальники. Пусть некоторые любители острых ощущений плавают в
океане зимой, другие предпочитают работать в ночную смену, чтобы
освободить дневное время, но огромное большинство следует обычным
циркадным ритмам, что облегчает повседневную жизнь.
Мы используем свою способность распознавать и понимать типовой ход
развития событий для того, чтобы облегчать принятие решений,
увеличивать преимущества и избегать боли. Знание циклических
закономерностей освобождает нас от необходимости каждый раз заново
принимать решения в похожих обстоятельствах. Мы знаем, что в
сентябре самая высокая вероятность ураганов, и поэтому стараемся не
посещать Карибское море в это время. Мы, жители Нью-Йорка,
планируем поездки в Майами и Финикс на зимние месяцы, когда разница
температуры воздуха будет для нас благоприятной, а не вредной. И,
просыпаясь по утрам в январе, мы не должны каждый день решать, как
следует одеться.
Экономика, компании и рынки также работают в соответствии с
типовыми сценариями. Некоторые из этих сценариев принято называть
циклами. Они порождаются феноменами природного происхождения, но
важно, что в не меньшей степени на них воздействуют взлеты и падения
психологического состояния человека и связанное с ним поведение
людей. Будучи тесно связанными с психологией и поведением, эти
циклы не настолько регулярны, как циклы часов и календаря, но тем не
менее обозначают лучшие и худшие моменты для определенных
действий. И они могут оказать весомое воздействие на деятельность
инвесторов. Обращая внимание на циклы, мы получаем возможность
обеспечить доход. Изучая прошлые циклы, мы понимаем их
происхождение и значение, обеспечиваем свою готовность к
следующему циклу и избавляем себя от необходимости повторно
изобретать колесо: заново понимать состояние инвестиционной среды.
Мы уменьшаем шансы, что развитие событий застанет нас врасплох, и
получаем возможность использовать типовой сценарий себе во благо.
***
Итак, я утверждаю, что следует обращать внимание на циклы; возможно,
лучше было бы сказать «прислушиваться к ним». Словарь предлагает
два различных, хоть и близких одно к другому, определений слова
«прислушиваться». Первое означает «напрягая слух, стараться
услышать, расслышать что-либо». Второе — «относиться к чему-либо с
вниманием, принимать что-либо к сведению». Обе дефиниции имеют
прямое отношение к предмету нашего разговора.
Чтобы должным образом позиционировать портфель по отношению к
тому, что происходит в среде — и к тому, что происходящее
подразумевает относительно будущего рынков, — инвестор должен
поддерживать внимание на высоком уровне. События, происходящие в
данной среде, одинаковы для всех действующих в ней. Но не все
прислушиваются к ним — в том смысле, чтобы, зная суть
происходящего, следить за ним и таким образом предугадывать его
потенциальное влияние.
И, конечно, все обращают внимание на разное. В данном случае понятие
«обращать внимание» можно истолковать как «повиноваться, принять к
сведению, руководствоваться или принять близко к сердцу». Или,
другими словами, «усвоить урок и следовать полученному опыту».
Возможно, лучше передать смысл словосочетания «обращать
внимание» можно при помощи антонимов: проигнорировать, пренебречь,
не принять в расчет, отклонить, пропустить мимо ушей, упустить из виду,
просмотреть, не придать значения, ослушаться, проявить небрежность.
Общим является одно: инвесторам, не считающим нужным учитывать
позиции циклов, приходится отвечать за серьезные последствия.
Чтобы получить максимальную пользу от этой книги — и наилучшим
образом управлять циклами, — инвестор должен научиться
распознавать циклы, оценивать их, видеть за их смыслом руководство к
действию и поступать так, как они ему подсказывают. Если инвестор
будет внимателен в этом смысле, ему удастся превратить циклы из
дикой неуправляемой силы, причиняющей только разрушения, в
доступный человеку феномен, который можно использовать в своих
интересах, в рудники, разработка которых окажется даже более
выгодной, чем ожидалось.
***
Философию выигрышного инвестирования можно создать только
посредством сочетания многих существенных элементов.
ГЛАВА I
***
И это приводит нас к выигрышу от понимания циклов. Средний инвестор
знает об этом очень немного.
ГЛАВА II
Природа циклов
Люди в большинстве своем воспринимают циклы как серии событий. И
также понимают, что эти события регулярно следуют друг за другом в
обычной последовательности: подъемы сопровождаются спадами
производства, а затем следуют новые подъемы. Но для полного
понимания циклов такого представления недостаточно. События в цикле
следует рассматривать не как независимые, следующие одно за другим,
а — что гораздо важнее — как цепь, в которой каждое предыдущее звено
порождает следующее.
При встречах клиенты Oaktree почти всегда просят, чтобы я помог им
понять, что происходит в мире или на рынке. Обычно их интересует
какой-нибудь конкретный цикл и наше местоположение в нем. Я всякий
раз достаю лист бумаги и набрасываю рисунок для иллюстрации
обсуждения.
На нем обычно изображена прямая, начинающаяся в левой нижней
части графика и поднимающаяся направо. Вторая линия, кривая,
колеблется вокруг первой вверх и вниз. Вместе они выглядят вот так:
ГЛАВА III
Регулярность циклов
…эти попытки объяснить жизнь через типовые модели — и таким
образом получить формулу успеха — по большей части обречены на
неудачу, поскольку мы живем в мире, бытием которого руководит
случайность, и поведение людей в нем никогда не повторяется даже на
мгновение, пусть даже у них было такое намерение. Осознание того, что
прошлые события в значительной степени определялись именно этим
фактом — и, значит, будущие события нельзя полностью предсказать, —
весьма неприятно, поскольку это крайне затрудняет планирование
жизни, установление правил и обеспечение безопасности.
Осенью 2013 г., в ответ на какой-то тезис из книги «О самом важном», я
получил электронное письмо от Ника Трейна из лондонской фирмы по
управлению активами Lindsell Train. Ник возражал против использования
мною слова «цикл» для описания феномена наподобие тех, о которых я
рассуждаю здесь. У нас с Ником состоялась плодотворная дискуссия по
данной теме (по электронной почте), завершившаяся приятным
дружественным ланчем.
К тому времени, когда подали основное блюдо, стало ясно, что Ник
решил написать мне письмо и завязать диспут, поскольку был уверен,
что для любого явления, которое можно назвать циклическим,
временные характеристики и размах должны быть постоянными и,
следовательно, предсказуемыми. Например, взлеты и падения графика
радиоволны или синусоиды происходят регулярным, предсказуемым
образом, с одной и той же амплитудой, частотой и конечной точкой.
Dictionary.com определяет цикл в физике как «кругооборот, в ходе
которого явление достигает максимального и минимального значений,
возвращаясь к конечному значению, равному исходному», и цикл в
математике как «перестановку набора элементов, при которой исходный
циклический порядок элементов остается неизменным». Другими
словами, эти естественно-научные и математические циклы следуют
столь правильным закономерностям, что все движения заканчиваются в
точке начала, и случается это потому, что временные характеристики и
форма колебаний всегда неизменны. Очко в пользу Ника.
Но экономика, компании и рынки — и, конечно же, психология и
поведение инвесторов — отнюдь не настолько регулярны. Во время
ланча я заявил, и полагаю, что Ник впоследствии согласился со мною,
что явления могут быть циклическими и без столь явного проявления
постоянства. Все зависит от того, какое определение слова «цикл» будет
принято.
Вот отрывок из письма, которое я затем послал Нику в подкрепление
своей позиции:
Мое утверждение состоит в том, что явления имеют подъемы и спады.
Большая часть явлений естественного происхождения включает цикл
рождение/смерть, и психология инвесторов описывается ярко
выраженным циклом, состоящим из повышенного оптимизма (и уровня
цен), за которым следует рост пессимизма (и снижение цен). Можно
считать такой подход упрощенным и бесполезным. Но одно из главных
положений состоит в том, что, если что-то растет в цене, инвесторы
имеют свойство думать, что оно никогда не упадет (и наоборот). Игра
против таких тенденций может быть очень выгодной…
В мире — и тем более в инвестиционном мире — редко можно встретить
нечто настолько регулярное по времени, чтобы можно было извлечь
выгоду из приложения к явлениям механистического подхода. Но это
вовсе не значит, что нельзя обратить в свою пользу взлеты и падения
циклов…
Не думаю, что для того, чтобы иметь право называться циклом,
колебания обязательно должны завершаться там же, где и начинались.
Многие циклы завершаются выше точки начала — то есть они цикличны
относительно восходящего долговременного тренда, — но это не лишает
их свойства цикличности и не означает, что восходящего цикла
желательно избегать, а нисходящим, напротив, пользоваться;
использовать нужно весь цикл.
Cambridge Dictionary дает такое определение цикла в общем, не только
техническом смысле: это «группа событий, которые происходят в
определенном порядке, следуют одно за другим и часто являются
повторяющимися». Мне эта формулировка нравится; она отражает
взгляд на циклы и колебания, которым я руководствуюсь в своем мире.
***
Я не согласен с возражением Ника Трейна о том, что нерегулярность
обсуждаемых мною явлений не позволяет описать их как циклические,
нужно многое понять и о самой этой нерегулярности, и о том, какие
знания можно извлечь из нее.
Здесь важнее всего отметить то, на что я уже указывал в предыдущем
абзаце — то, что я называю циклами, далеко не полностью можно
отождествить с действиями механических, природных или физических
процессов, а порой нельзя. В противном случае они были бы намного
более управляемыми и предсказуемыми, зато имели бы гораздо
меньшую потенциальную прибыльность. (Дело здесь в том, что самую
большую прибыль можно получить, если видишь явления лучше, чем
другие, а будь циклы совершенно предопределенными и
предсказуемыми, просто не могло бы идти и речи о том, что кто-то
понимает явление лучше других). Порой могут существовать какие-то
основополагающие принципы (но их может и не быть), но по большей
части вариативность связана с человеческой ролью в создании циклов.
Вовлеченность человека в этот процесс позволяет тенденциям
эмоционального и психологического происхождения влиять на
циклические явления. Стечение обстоятельств, или случайность, также
играет большую роль в некоторых циклах, и этому способствует
человеческое поведение. Люди в значительной степени являются
причиной существования этих циклов, а также — наряду со
случайностью — их непостоянства и, следовательно,
непредсказуемости.
***
Мы, люди, вынуждены жить в реальном мире. Как было отмечено ранее,
мы ищем закономерности и правила, которые облегчили бы нашу жизнь
и принесли выгоду. Возможно, это началось еще с тех пор, когда
первобытный человек осознал ежедневные и ежегодные циклы. Он мог
на жестоких уроках усвоить, что опасно посещать водопой, когда туда
приходит львица со львятами. И, возможно, методом проб и ошибок
выяснил, что определенные растения лучше сажать весной, а не осенью.
Чем абсолютнее правила, тем легче жизнь. И сейчас в человеческом
мозгу намертво закрепилась потребность в поиске схем, объясняющих
закономерности бытия.
Но эти попытки объяснить жизнь через типовые модели — и таким
образом получить формулу успеха — по большей части обречены на
неудачу, поскольку мы живем в мире, бытием которого руководит
случайность, и поведение людей в нем никогда не повторяется даже на
мгновение, пусть у них и имелось такое намерение. Осознание того, что
прошлые события в значительной степени определялись именно этим
фактом — и, значит, будущие события нельзя полностью предсказать, —
весьма неприятно, поскольку это крайне затрудняет планирование
жизни, установление правил и обеспечение безопасности. Так что людям
приходится искать объяснения, приближающие их к пониманию
происходящего… частенько выходя за пределы допустимого. Для
инвестирования это так же верно, как и для всех других сторон жизни.
Я нашел интересные высказывания по данной теме в книге
преподавателя Калифорнийского технологического института Леонарда
Млодинова «(Не)совершенная случайность. Как случай управляет нашей
жизнью» (The Drunkard's Walk. How Randomness Rules Our Lives)5 (2008
г.), посвященной случайности. Первая цитата заимствована из введения:
Плыть против течения человеческой интуиции — непростое дело. <…>
Человеческому сознанию присуще стремление найти определенную
причину для каждого события, и поэтому оно может столкнуться с
серьезными трудностями, когда в дело вмешиваются посторонние или
случайные факторы. И поэтому первым шагом должно быть осознание
того, что успех или неудача порой связаны не с замечательным
мастерством и не с вопиющей некомпетентностью, а зависят, как писал
экономист Армен Алчиян, от «неведомых обстоятельств». Случайные
процессы занимают поистине фундаментальное положение в природе,
мы повсеместно сталкиваемся с ними в обыденной жизни, но все же
большинство людей либо не понимают их, либо не придают им значения.
В главе, посвященной непредсказуемости и капризному характеру
успеха в киноиндустрии, Млодинов излагает мнение продюсера Уильяма
Голдмана:
…Голдман не отрицает наличия причин для кассового успеха фильма.
Но он говорит, что эти причины настолько сложны и что путь от идеи
снимать фильм до его выхода на экраны настолько уязвим для
непредвиденных и непредсказуемых влияний, что даже обоснованные,
казалось бы, предположения о потенциале будущего фильма ничуть не
надежнее подбрасывания монетки.
Далее Млодинов переходит к рассуждениям о том, как случайные
элементы приложимы к бэттеру в бейсболе:
Результат любого конкретного бьющего (то есть возможность успеха),
конечно же, в первую очередь определяется мастерством игрока. Но
зависит он также и от множества других факторов: состояния его
здоровья, ветра, света солнца или прожекторов, качества бросков,
которые он отбивает, игровой ситуации, верностью догадки о том, как
будет совершен бросок, уровня координации зрения и движения в
момент движения биты, того, не слишком ли поздно он расстался вчера с
симпатичной брюнеткой, с которой познакомился в баре, не случилось
ли у него изжоги от слишком острых сэндвичей с чесночным соусом,
которые он ел на завтрак. Если бы не все эти непредсказуемые факторы,
игрок или каждый раз отбивал бы бросок и благополучно добегал до
базы, или, напротив, каждый раз промахивался бы.
Мы знаем, что во всех областях на исход дела влияют различные
факторы и что многие из них случайны или непредсказуемы. Это,
безусловно, касается и многих процессов в экономике и инвестировании.
Даже если доходы стабильны, склонность человека к потреблению
может зависеть от погоды, войны или от того, какая страна выиграет
чемпионат мира (а это, в свою очередь, — от того, как мяч отскакивает
от голени защитника). Отчет компании о прибылях может выглядеть
весьма привлекательным, а вот то, станут ли ее акции расти или падать,
будет зависеть от поведения конкурентов, от решения Центрального
банка, выбрать или нет эту неделю для повышения процентной ставки, и
от того, на хорошую или плохую неделю рынка придется объявление о
прибыли. При столь высокой степени изменчивости рассматриваемых
мною циклов их, конечно, нельзя считать регулярными и выработать для
них надежные правила принятия решений.
Могу привести пример из мира высокодоходных облигаций, вызвавший у
меня серьезное раздражение. В какой-то момент моей практики я
столкнулся с мнением, что облигации, как правило, имеют склонность к
дефолту примерно ко второй годовщине их выпуска. Если это
соответствует действительности, то знание этой закономерности
следовало бы считать очень полезным: для того, чтобы избежать
дефолтов, достаточно было бы продать все облигации,
приближающиеся к этой годовщине, и выкупить те, которые пережили ее.
(Конечно, это правило оставляет без ответа вопрос о том, какую цену
продавцы получат за облигации, возраст которых приближается к этой
зловещей дате — ведь всем будет известно о рискованности такой
покупки — и сколько придется заплатить за выкуп тех бумаг, которые
благополучно перевалят опасный рубеж).
Возможно, эта гипотеза обрела популярность из-за того, что произошел
подряд целый ряд дефолтов второй годовщины. Но ведь совпадение и
причинность — разные вещи. Стабильно ли это явление? Какими были
его причины? Повторится ли все это? Стоит ли на это делать ставку? В
частности, история высокодоходных облигаций в то время охватывала,
пожалуй, всего лет 20 или около того, что заставило меня задуматься,
достаточными ли были количество опытных данных и
представительность выборки для того, чтобы на это наблюдение можно
было опираться. Я думаю, что основой для этого «правила двух лет»
послужило скорее желание обрести простое полезное руководство к
действию и чрезмерное пристрастие к экстраполяции без какого-либо
реального основания, нежели строгий научный подход.
Мне кажется, было бы лучше признать, что дефолт по облигациям
случается в результате обширного множества влияющих факторов,
вроде тех, которые способствуют успеху или приводят к неудаче
бейсболиста, и что большинство дефолтов не имеют абсолютно никакого
отношения к числу лет, прошедших с момента выпуска облигаций. Если
перефразировать апокрифическое высказывание Марка Твена, история
может рифмоваться, но редко повторяется в точности.
***
Я твердо убежден в том, что рынки будут продолжать подниматься и
падать, и думаю, что знаю, а) почему и б) что делает эти движения более
или менее неотвратимыми. Но я уверен, что никогда не узнаю, когда им
предстоит двинуться вверх или вниз, далеко ли они продвинутся после
перехода в новую фазу, насколько быстрым будет это движение, когда
совершится поворот к среднему уровню или далеко ли зайдет движение
в противоположную сторону. Так что для неопределенности имеется
много причин.
Я установил, что даже то немногое, что я знаю о временных параметрах
цикла, дает мне большое преимущество перед большинством
инвесторов, которые знают о циклах еще меньше, придают меньшее
значение им и использованию их свойств в надлежащих действиях. Вряд
ли кому-то под силу достичь здесь большего, ну а для меня этого
достаточно. Именно тут и находится источник того значительного
преимущества, которым я и мои коллеги из Oaktree обладали на
протяжении последних 22 лет.
ГЛАВА IV
Экономический цикл
Результаты экономической деятельности измеряются объемом выпуска
продукции за определенный период рабочего времени и часовой
производительностью; таким образом, долгосрочный рост экономики
определяется прежде всего фундаментальными факторами, такими, как
уровень рождаемости и уровень прироста производительности (но также
и другими изменениями в обществе и окружающей среде). Эти факторы
обычно мало изменяются от года к году, и их динамика становится
заметной лишь на протяжении десятилетий. Так что средний темп
экономического роста за длительные периоды времени довольно
устойчив.
Учитывая относительную стабильность базисного долговременного
роста, можно было бы предполагать, что и состояние экономики будет из
года в год сохранять стабильность. Однако многие из факторов
подвержены изменчивости, из-за чего экономический рост — даже в тех
случаях, когда он в среднем следует за базисной линией тренда — также
характеризуется годовой изменчивостью.
Экономический цикл (известный — преимущественно в прошлом — как
«деловой цикл») представляет собой главную основу циклических
событий в деловом мире и на рынках. Чем больше рост экономики, тем
вероятнее увеличение прибыли компаний и повышение фондовых
рынков. Здесь я кратко затрону факторы, влияющие на экономические
циклы. Но прежде чем приступить к делу, я хочу сделать добровольное
признание, без которого не обхожусь всякий раз, когда говорю об
экономике (а может быть, это на самом деле гордое заявление?): я не
экономист.
Я проходил курсы экономики как студент и аспирант. Я думаю об
экономике. Я имею дело с экономикой как профессиональный инвестор.
И я считаю себя в значительной степени «экономическим человеком»,
который принимает большинство решений на логичных основаниях,
опирающихся на отношения между ценой и стоимостью, риском и
потенциальной доходностью. Но мои мысли об экономике базируются в
значительной степени на здравом смысле и опыте, и я уверен, что кое с
чем из того, что я напишу здесь, многие экономисты будут не согласны.
(Они, естественно, не соглашаются и друг с другом. Механизмы
функционирования экономики довольно непонятны и неточны, так что ее
с довольно веским основанием называют «мрачной наукой»).
Главная мера результата экономики — ВВП, или валовой внутренний
продукт, общая стоимость всех товаров и услуг, произведенных
экономикой для того, чтобы быть проданными. Его можно
приблизительно описать как результат умножения количества рабочих
часов на стоимость ежечасно выпускаемой продукции. (На заре моей
карьеры использовали термин «валовой национальный продукт», но
сейчас он вышел из употребления. Различие между этими старым и
новым терминами заключается в отношении к иностранным
производителям, действующим в данной стране: ВВП включает их в
общий показатель для страны, тогда как ВНП этого не делал).
Большинство людей, так или иначе причастных к экономике (и, конечно,
большинство инвесторов), задаются двумя главными вопросами — рост
или рецессия будут у нас в данном году и каким окажется темп роста. И
то и другое — компоненты того, что я называю краткосрочным
экономическим циклом. (Я представлю вкратце другие соображения.)
Когда мы думаем о росте ВВП Соединенных Штатов в данном году, то
обычно начинаем с предположения в диапазоне примерно от 2% до 3% и
затем что-то добавляем или вычитаем с учетом определенных
обстоятельств. Но динамика изменения ВВП каждого года неизменно
положительна. Например, с началом прошлого года началась и большая
дискуссия о величине роста ВВП. Оптимисты говорили о почти 3%, а
пессимисты полагали, что рост не превысит и 2%. Но почти все ожидали
положительной динамики. Согласно официальному определению,
рецессия — это снижение показателей экономики на протяжении двух
кварталов подряд; очень мало кто ожидал, что в минувшем году или
вскоре после него рост ВВП перейдет к отрицательному значению.
· макросреда;
· корпоративный рост;
· менталитет заимствования;
· популяризация инвестирования;
· психология инвестора.
Совокупность перечисленных явлений создавала сильный попутный
ветер для экономики и рынков на протяжении нескольких десятков лет,
благодаря чему они обрели долгосрочный возрастающий тренд.
***
США посчастливилось выйти из Второй мировой войны с
неповрежденной инфраструктурой, а также извлечь большую выгоду из
послевоенного демографического взрыва, что стало причиной
значительного ускорения экономического роста. Американская
продукция часто оказывалась лучшей в мире, американские корпорации
замечательно преуспевали. В мире, еще не вступившем в эпоху
глобализации, американские трудящиеся получали наивысшую зарплату,
и страна могла не опасаться конкуренции из-за более низкой
себестоимости товаров где бы то ни было. Дополнительный вклад в этот
прогресс внесли совершенствование управленческих методов и быстрое
увеличение производительности. Таким образом, долговременный
экономический рост в США происходил быстро, стимулируя потребление
и таким образом создавая самоусиливающийся механизм, из чего
многие извлекли выгоду… но это положение отнюдь не давало повода
надеяться, что останется таким навсегда.
Позже экономический рост в США (так же как в других странах) вроде бы
замедлился. Было ли это краткосрочным циклическим изменением
относительно базисного долгосрочного тренда или оказалось
изменением самого тренда? Чтобы мы смогли точно ответить на этот
вопрос, должно пройти еще много лет. Но тогда возникла философская
школа, возлагающая ответственность за происходившее на «длительный
застой» — то есть фундаментальное замедление долгосрочного тренда.
В США, как и в других развитых странах, уменьшились прирост
населения и рост производительности. Совокупное воздействие этих
факторов предполагало, что в последующие годы ВВП США будет расти
медленнее, чем это происходило непосредственно после Второй
мировой войны. Было принято за постулат, что значительные скачки в
производительности, присущие недавнему прошлому, не будут
воспроизводиться в будущем. Кроме того, доступность намного более
дешевой рабочей силы в других местах делает маловероятной для США
возможность ценовой конкуренции в области производства товаров
промышленного назначения; в США такое положение дел проявилось
очевидно отрицательными сторонами в уровне занятости среди менее
квалифицированных и менее образованных слоев населения,
неравенстве дохода и уровня жизни людей по сравнению с другими
странами. Эти проблемы, конечно, играли очевидную роль в
президентских выборах 2016 г.
Для того чтобы проявились изменения в приросте населения и росте
производительности, могут потребоваться десятилетия, но очевидно, что
эти параметры могут воздействовать на темпы экономического роста
стран. В XX веке США превзошли Европу как экономически развитая
держава. Затем, в 1970–1980-х гг., вроде бы пошла в отрыв Япония, и
некоторое время казалось, что она опередит весь мир, но в конце 80-х
темп ее экономического роста снизился до незначительных величин.
Возникающие рынки — и особенно Китай — были зоной быстрого роста
на протяжении нескольких недавних десятилетий, и, хотя в настоящее
время темпы их роста заметно снизились, в следующие несколько
десятков лет они вполне могут обогнать развитые страны. Индия
обладает человеческими ресурсами, позволяющими ей стать
быстрорастущей экономикой, если удастся увеличить ее эффективность
и сократить коррупцию. А за спинами формирующихся наций стоят
пограничные страны, такие как Нигерия и Бангладеш, поджидающие
своей очереди для перехода к быстрому росту.
Страны возвышаются и рушатся, их экономический рост относительно
друг друга ускоряется и замедляется. Этот базисный тренд роста,
несомненно, следует долгосрочному циклу, хотя краткосрочные взлеты и
падения вокруг него гораздо заметнее и поэтому шире и активнее
обсуждаются.
***
Я часто сталкиваюсь с таким чудесным явлением — стоит мне сделать
вывод о каком-то явлении, о котором пишу, тут же в реальной жизни или
в литературе появляется прекрасный пример по рассматриваемой теме.
Именно так, 23 июня 2016 г., как только я завершил первый черновой
вариант этой главы, СМИ сообщили, что большинство населения
Соединенного Королевства проголосовало за выход из Европейского
союза.
Это решение было довольно неожиданным: как раз в дни,
предшествовавшие голосованию, британский фунт и лондонский
фондовый рынок укрепились, и лондонские букмекеры делали ставки на
то, что Brexit будет отклонен. Вот вам и прогнозы.
У данного решения могут быть существенные последствия —
экономические, социальные и политические — для Великобритании и
Европы, да и для всего мира. Негативное воздействие на психику
потребителей, инвесторов или деловых людей может привести к
замедлению экономического роста в ближайший период времени. Такое
же воздействие могут оказать увеличение торговых барьеров и снижение
показателей эффективности в мировом масштабе.
Более того, не исключено, что это событие (и его следствия, такие как
возможный выход Шотландии и Северной Ирландии из Соединенного
Королевства) изменит характер долгосрочного роста экономики для
стран, непосредственно вовлеченных в события, а также и для других.
Может быть, его станут вспоминать через 50 лет как переломную точку
на траектории роста главных составляющих мировой экономики и,
соответственно, мировой экономики в целом, после которой изменился
весь рисунок долгосрочного цикла.
Конечно, существуют немалые шансы на то, что в ближайшие годы
экономическая среда будет не такой, какой была бы, если голосование
по Brexit закончилось бы с другим результатом — то есть что Brexit
заставит измениться долгосрочный экономический цикл Великобритании.
Мы просто не можем с уверенностью судить о том, как и в какой степени
данное событие отразится на других экономиках, вызовет ли оно цепную
реакцию и в чем она проявится.
ГЛАВА V
Государственное воздействие на
экономические циклы
В экономической цикличности крайности нежелательны. Перегрев может
разжечь инфляцию и вывести экономику настолько высоко, что рецессия
станет неизбежной. Чрезмерное ослабление, с другой стороны, может
привести к снижению прибыли компаний и сокращению рабочих мест.
Поэтому регулирование циклов является частью обязанностей
центральных банков и министерств финансов.
Так как в циклах чередуются взлеты и падения, которые могут оказаться
чрезмерными, средства для их регулирования называются
контрциклическими и применяются, собственно, к циклу — в идеале,
чтобы обратить сам экономический цикл. Однако управлять
экономическими циклами, как и любыми циклическими процессами,
вовсе не легко. Если бы дело обстояло по-иному, мы не видели бы тех
крайностей, с которыми приходится сталкиваться.
Сегодня в большей части мира капитализм и свободные рынки
считаются наилучшей системой для распределения экономических
ресурсов и поощрения экономического результата. Часть стран
попробовала другие системы, такие как социализм и коммунизм, но
большинство из них полностью перешло к свободному рынку или хотя бы
приняло часть его свойств.
Хотя система свободного рынка распространена почти повсеместно,
рынкам редко позволяют оставаться совершенно свободными.
Государственное регулирование принимает много форм, начиная от
принятия и принудительного осуществления законов и постановлений до
непосредственного участия в экономике через такие организации, как
американские ипотечные агентства. Однако самая важная форма
государственного регулирования проводится в виде попыток
центральных банков и министерств финансов отслеживать взлеты и
падения экономических циклов и воздействовать на них.
Центральные банки
На протяжении столетий существенная власть и ответственность
возложены на центральные банки, наподобие Федерального резервного
банка США. Если в прошлом их основными задачами были денежная
эмиссия и обмен денежных знаков по требованию на золото или
серебро, то сегодня центральные банки заняты прежде всего
управлением экономическими циклами.
Поначалу многие центральные банки осуществляли денежную эмиссию.
Со временем такие банки взяли на себя ответственность за циклы, и
первоочередной их задачей обычно являлась борьба с инфляцией. В
частности, мир прошел периоды гиперинфляции, когда инфляция
вырастала за год на сотни процентов, как это было в Германии во
времена Веймарской республики после Первой мировой войны. Таким
образом, центральные банки разворачивались к управлению инфляцией.
Цель состояла не в том, чтобы устранить инфляцию — так как
общепризнанно, что а) она обладает целым рядом благотворных качеств
и б) является в значительной степени неизбежной, — но управлять ею.
Инфляцию вызывают довольно загадочные причины, изменчивые и
спорадические, как и многие другие процессы, описанные здесь. Одно и
то же стечение обстоятельств может в одном случае дать начало
ощутимой инфляции, а в других случаях инфляция может оказаться чуть
заметной или не случиться вовсе. Но в общем считается, что инфляция
— это результат энергичного восходящего движения экономического
цикла.
· Когда спрос на товары опережает поставки, может возникнуть
«инфляция спроса».
· При увеличении текущих производственных затрат из-за роста цен
на рабочую силу и сырье может возникнуть «инфляция издержек».
· Наконец, когда курс валюты страны-импортера снижается
относительно валюты страны-экспортера, стоимость товаров
последнего может повыситься в стране-импортере.
Правительство
Обязанности правительства куда многочисленнее и разнообразнее,
нежели у центральных банков, и лишь небольшая их часть связана с
экономическими вопросами. Им, как и центральным банкам, вменены в
обязанность стимулирование экономики, когда в этом есть
необходимость, и управление инфляцией — хотя и опосредованное.
Министерства финансов в своей работе также уделяют внимание
регулированию цикла, стараясь добиться того, чтобы он шел не слишком
быстро, но и не слишком медленно.
Основные инструменты, которые правительство использует для
управления экономическим циклом, — фискальные, связанные главным
образом с налогообложением и расходами. Таким образом, для
стимулирования экономики страны правительство может сокращать
налоги, увеличивать государственные расходы и даже рассылать
стимулирующие чеки, чтобы увеличить количество денег, доступных для
расходов и инвестиций. С другой стороны, если кажется, что экономика
ускорилась настолько, что появляется опасность перегрева — создается
плацдарм для будущего спада, — правительство может повысить налоги
или сократить расходы, добиться снижения спроса в своей экономике и в
результате снизить деловую активность.
В завершение этого раздела обратимся к вопросу национального
дефицита. В отдаленном прошлом большинство правительств
поддерживало сбалансированные бюджеты. Иными словами, они не
могли тратить больше денег, чем получали посредством сбора налогов
(или завоеваний). Но затем возникло понятие государственного долга, и
возможность жить в долг создала потенциал для дефицита: то есть
правительство теперь может тратить больше, чем получает.
Припоминаю, что, когда я был юношей, шли активные дебаты по поводу
того, подобает ли странам иметь государственный долг, однако
возражений против его наличия давно уже не слышно. Согласно
общепринятому мнению, страны могут позволить себе иметь денежные
долги, хотя все же время от времени задаются вопросы о том, какой
размер долга считать благоразумным. Самый распространенный ответ,
кажется, звучит так: немного больше того, что мы имеем сейчас.
Экономическая теория, выдвинутая Джоном Мейнардом Кейнсом в 1930-
х гг., подробно рассматривала роль правительства относительно циклов.
В отличие от более ранних подходов, которые выделяли в определении
уровня ВВП роль поставки товаров, кейнсианская экономика ставит во
главу угла роль совокупного спроса. Кейнс заявил, что правительства
должны управлять экономическим циклом, влияя на спрос. Это, в свою
очередь, можно делать с помощью фискального инструментария, в том
числе используя дефицит.
Кейнс утверждал, что правительство должно помогать слабой экономике,
стимулируя спрос путем перехода к дефицитному бюджету. Когда
государственные расходы превышают доходы — прежде всего от
поступления налогов, — фонды в конце концов вкладываются в
экономику, что поощряет покупки и инвестиции. Дефицит стимулирует, и
поэтому Кейнс считал, что в плохой экономической ситуации он полезен.
Если же экономика сильна, то, как считал Кейнс, правительство должно
управлять профицитом — тратить меньше, чем поступает в бюджет. Это
уменьшает финансовые средства, обращающиеся в экономике,
препятствуя расходам и инвестициям. Излишки сокращаются, что служит
ответом на бум. Однако в наши дни для охлаждения процветающей
экономики редко прибегают к сокращению денежной массы. Никто не
хочет выступать в роли полицейского, когда участники вечеринки только-
только развеселились. К тому же политик, снижающий расходные статьи
бюджета относительно доходов, гарантированно получит меньше
голосов избирателей, чем сторонник щедрой программы расходов. Так
что профицитный бюджет в наши дни можно встретить так же редко, как
и извозчика с хлыстом.
***
Чрезмерный размах экономических циклов считается нежелательным.
Слишком большое усиление может разжечь инфляцию и завести
экономику так высоко, что рецессия окажется неизбежной. С другой
стороны, чрезмерное ослабление может привести к падению прибыли
компаний и сокращению рабочих мест.
Таким образом, управление циклами посредством описанных выше
методов — это часть обязанностей центральных банков и министерств
финансов. Так как в циклах чередуются взлеты и падения, которые могут
оказаться чрезмерными, разработан инструментарий — комплекс
контрциклических мер, которые применяются к циклам и служат, в
идеале, для инвертирования экономического цикла как такового.
Однако, как и все остальное, что связано с циклами — в частности,
понимание того, в какой фазе цикла мы пребываем, и что следует
делать, исходя из этого, — управление ими отнюдь не простое дело.
Будь по-иному, не было бы и крайностей, с которыми нам приходится
сталкиваться.
ГЛАВА VI
Цикл прибыли
Прибыль и стоимость компании определяются сложным многомерным
процессом. На продажи одних компаний экономический цикл оказывает
сильное воздействие, других — меньшее. И, в значительной степени из-
за различий в операционном и финансовом рычагах, данное процентное
изменение в продажах влияет на прибыль и стоимость у части компаний
намного больше, чем у других.
В наши дни, как я описал выше, обычный темп роста для американского
ВВП вроде бы составляет порядка 2–3% ежегодно. Он может колебаться
от примерно 1% в вялом году или достичь 4% или даже 5% во времена
бума (или в период восстановления после спада). В отдельные годы
темп роста может в трудное время даже переходить на несколько
процентов в отрицательную область, и если такое положение
сохраняется на протяжении двух кварталов подряд, его называют
рецессией. Таким образом, если флуктуации и случаются, то умеренные:
годовой рост ВВП США почти всегда попадает в интервал между 5% и
минус 2%, но и эти экстремальные значения наблюдаются не чаще чем
раз в 10 лет.
Значит ли это, что прибыль компаний также остается стабильной из года
в год? Отнюдь. В хорошие времена прибыль может значительно
превышать 5%, а в плохие опускаться гораздо ниже 2%. Этот показатель
тоже изменяется циклически — под влиянием экономического цикла, —
но взлеты и падения у него выражены намного резче, чем у экономики в
целом. Таким образом, прибыль более изменчива, чем ВВП. Но почему?
Какие факторы заставляют график цикла прибыли отклоняться от
графика экономического цикла?
Во-первых, взлеты и падения экономики, безусловно, играют очень
важную роль, предопределяя взлеты и падения прибыли корпорации.
Высокий ВВП более, чем что-либо еще, означает рост потребления и,
следовательно, спроса на товары. Это означает увеличение объема
продаж, более высокие продажные цены, больше работы и более
высокую заработную плату, в итоге дальнейший рост потребления. Все
это, вместе взятое, обеспечивает увеличение доходов фирм.
По определению, сумма продаж всех фирм равна ВВП и характеризуется
таким же темпом роста. Но отсюда не следует, что у компаний все идет
одинаково.
В одних отраслях состояние продаж подчиняется влиянию
экономического цикла, а в других — нет. И некоторые реагируют
заметнее, а другие — очень вяло.
ГЛАВА VII
ГЛАВА VIII
С тех пор как я 50 лет назад впервые увидел этот график, он стал
неотъемлемой принадлежностью инвестиционного мира. Его суть в том,
что наклон линии направо и вверх указывает на положительную
зависимость между риском и доходом. По моему мнению,
интерпретацию этой зависимости обычно искажают в виде
формулировки «более рискованные активы приносят более высокие
доходы» и, следовательно, «если хотите сделать больше денег,
придется идти на больший риск». Эта формулировка не может быть
верной, поскольку если бы на более рискованные активы можно было бы
рассчитывать как на источник более высоких доходов, они по
определению не были бы более рискованными.
Линейная форма графика, на котором представлена взаимозависимость
риска и дохода, игнорирует факт, что на каждом уровне риска имеется
диапазон потенциальных результатов относительно дохода, и таким
образом завышает надежность взаимосвязи. Именно это и заставляет
людей говорить, что более рискованные инвестиции приносят более
высокие доходы. Я думаю, что график следует интерпретировать
следующим образом: «Инвестиции, которые кажутся более
рискованными, должны производить впечатление обещающих более
высокие доходы, иначе никто не стал бы их делать». Слова «кажутся» и
«производить впечатление» верные, так как они указывают, что риск и
потенциальная доходность могут быть оценены лишь приблизительно и
что инвестиционный мир работает не как машина. Потому-то эти слова
как нельзя лучше подходят для разговора об инвестировании. (Более
развернутое обсуждение см. в главе 5 «О самом важном».)
У людей, постигающих такие понятия, как риск и риск/доход, обычно есть
интуиция, помогающая стать хорошими инвесторами. Надеюсь, что
причины, по которым я стал так представлять график, станут понятны
вам сразу после того, как я привел вас к раздумьям по этой теме.
Предположим, что логически мыслящему инвестору предлагают две
инвестиции с одинаковой ожидаемой доходностью, но в одном случае
доход фактически гарантируется, а в другом его получение находится
под большим вопросом. Можно смело ожидать, что он выберет первый
вариант, так как большинство людей предпочитает уверенность
неуверенности. Например, в случае выбора между казначейской
облигацией и акцией новой компании в области высоких технологий,
которые одинаково обещают 7% дохода, подавляющее большинство
выбрало бы казначейство. Зачем идти на дополнительный риск,
непременно сопутствующий стартапу, если для компенсации
возрастающего риска не предлагается никакой потенциальной добавки к
доходу?
В этом-то все дело: большинство людей предпочло бы верные 7%
возможным 7%. Иными словами, большинство людей не склонно к риску.
Это — существенное предположение, которое лежит в основе «чикагской
школы» финансов.
Чтобы описать уклонение от риска, я говорю, что большинство людей
выбирают безопасность, а риск небирают — хоть я никогда не видел в
словарях слова «небирать». (По поводу уместности этого слова я
серьезно расхожусь во мнениях с лингвистическим истеблишментом,
протестующим против него, но лично я считаю его прекрасным. Если оно
не существует, его следует ввести.)
Широко распространенная нелюбовь к риску и проистекающее из нее
настойчивое стремление к постепенному повышению потенциальной
доходности при необходимости мириться с постепенным повышением
риска является той причиной, из-за которой долгосрочные гособлигации
приносят более высокие доходы, чем краткосрочные, из-за которой
высокодоходные облигации обещают более высокие доходы, чем
облигации инвестиционного уровня, из-за которой акции, по общему
мнению, приносят больше, чем облигации, и почему от инвестирования в
венчурный капитал ожидают более высоких доходов, чем от
государственных ценных бумаг. Обратите внимание, что здесь я говорю
лишь «ожидают» и «обещают» — или «может произойти», или «должно
произойти», — а не «произойдет» или «наверняка произойдет». Но
большинство людей может добровольно согласиться с дополнительным
риском лишь в том случае, если есть надежда на вознаграждение за
возрастание риска в форме постепенно возрастающего дохода.
Поскольку человеку присуще естественное неприятие риска, вполне
следует ожидать, что инвесторов, если уж им приходится мириться с
ним, следует стимулировать возможностью возрастающей награды.
Человек, не склонный к риску, возьмется за опасное дело лишь при
условии щедрой награды за его выполнение. Ничто другое не имеет
смысла.
Уклонение от риска — существенный элемент в инвестировании.
Всеобщее неприятие потерь заставляет людей контролировать рынки:
поскольку большинство людей не склонно к риску:
ГЛАВА IX
Кредитный цикл
Инвестирование высокого класса достигается не путем покупки
высококлассных активов, а тем, что покупки совершаются на
благоприятных условиях, по низкой цене, при существенной
потенциальной доходности и ограниченном риске. Эти условия в
большей степени характерны для кредитных рынков, находящихся в
менее эйфорической, более жесткой части своего цикла. Пожалуй,
закрытая фаза кредитного цикла способствует доступности сделок куда
сильнее, чем любой другой отдельно взятый фактор.
Ну вот, строительство фундамента завершено. Мы проанализировали
экономический цикл и цикл прибыли, обеспечивающие основной фон для
инвестиционной деятельности, а также перекосы в психологическом
настрое и отношении к событиям, возникающие в результате перемен в
основных факторах (и имеющие обыкновение усиливать их). Теперь нам
предстоит перейти к некоторым специфическим типам финансовых
циклов. Вы увидите, что флуктуации рассмотренных выше явлений
оказывают сильное воздействие на циклы, которые нам предстоит
разобрать в последующих главах.
Как мы увидели, некоторые направления деятельности — например,
покупка недвижимости — очень чутко реагируют на движения
экономического цикла, а другие — такие, как покупка продуктов
питания, — нет. Некоторые циклы глубоко сказываются на других
аспектах экономики, а другие — нет. Предмет данной главы, кредитный
цикл, относится к первым группам из названных случаев: он чутко
реагирует на циклическое развитие событий и при этом сам оказывает
большое влияние на обстановку. И, наконец, он чрезвычайно волатилен.
Его движения сильны и размашисты и заметно сказываются на
деятельности во многих других областях. И все это усугубляется
колебаниями в психологическом состоянии, описанными в главах VII и
VIII.
Пожалуйста, обратите внимание, что иногда предмет рассмотрения
будет фигурировать под именем цикла рынка капитала, а не кредитного
цикла. Я не считаю нужным разделять эти понятия. Строго говоря,
понятие «капитал» относится к любым деньгам, используемым для
финансирования бизнеса, тогда как «кредит» означает ту часть капитала
компании, которая состоит из заемных, а не собственных средств.
Практически эти два наименования цикла можно считать
равнозначными, хотя упоминаний цикла рынка капитала мне попадалось
гораздо меньше. Я буду употреблять термин «кредитный цикл» в тех
случаях, когда речь пойдет о рынках долговых обязательств, и
упоминать о «цикле рынка капитала», когда мы коснемся вопросов
общей доступности финансирования. Но в любом случае — и это самое
главное — идеи, применимые к одному понятию, в равной степени
применимы и к другому.
Предлагаемый отрывок из моей заметки «Открыто и закрыто» (Open and
Shut, декабрь 2010 г.) затрагивает кое-что из того, о чем я писал выше, и
указывает на место кредитного цикла в контексте прочих циклов:
Посудите сами: подъемы и спады экономики обычно считают причиной
колебаний доходов корпораций, а колебания доходов — причиной
подъемов и спадов на рынках ценных бумаг. Однако хоть при рецессиях,
хоть при восстановлении экономический рост обычно отклоняется от
линии тренда лишь на несколько процентных пунктов. В таком случае
почему же доходы корпораций растут и падают в значительных
масштабах? Ответ кроется в таких явлениях, как финансовый рычаг и
операционный рычаг, которые усиливают влияние роста и падения
доходов на прибыль.
И если прибыли варьируют таким образом — сильнее, чем ВВП, но все
же довольно умеренно, — почему же рынки ценных бумаг столь
впечатляюще взлетают и опускаются? Я считаю, что дело здесь в
колебаниях психологической природы и, в частности, в глубоком влиянии
психологии на доступность капитала.
Если в двух словах, то в тех случаях, когда экономика колеблется не
слишком заметно и приносит справедливую прибыль, кредитное окно то
широко открывается, то плотно закрывается… поэтому я так озаглавил
заметку. Я уверен, что кредитный цикл самый переменчивый из всех
циклов и обладает самым сильным влиянием. Поэтому ему стоит
уделить серьезное внимание.
Вот как, еще лаконичнее, я высказался на эту тему в «Невозможно
предсказать, можно подготовиться» (ноябрь 2001 г.):
Чем дольше я занимаюсь инвестированием, тем большее впечатление
производит на меня мощь кредитного цикла. Даже небольшая
флуктуация в экономике вызывает значительное колебание доступности
кредита и оказывает сильное влияние на биржевые котировки и далее на
все состояние экономики.
Изменения в доступности капитала или кредита входят в число самых
фундаментальных источников влияния на экономику, компании и рынки.
Невзирая даже на то, что прохожий с улицы гораздо меньше осведомлен
о кредитном цикле, чем о большинстве прочих циклов, рассматриваемых
в этой книге, я придаю ему первостепенное значение и считаю, что он
обладает глубинным влиянием.
Как я уже дал понять в приведенной выше цитате, кредитный цикл легко
понять через метафорическое использование образа окна. Если совсем
кратко: оно то открывается, то закрывается. И в повседневной практике
финансовый мир часто упоминает это самое «кредитное окно» как
«место, где можно занять денег». При открытом окне финансирование
щедрое и легкодоступное, когда же окно закрывается, финансирование
становится скупым, да еще и труднодоступным. И, наконец, всегда
следует иметь в виду, что широко распахнутое окно может захлопнуться
в мгновение ока. Конечно, для полного понимания этого цикла нужно
узнать много — в том числе причины этого циклического движения и
характер их воздействия, — но это основа основ.
***
Почему циклы настолько важны? Во-первых, капитал или кредит — это
существенный компонент производственного процесса. Следовательно,
способность компаний (и экономики в целом) к росту обычно связана с
доступностью постоянно увеличивающегося капитала. Если рынки
капитала закрыты, на пути финансового роста возникнут огромные
трудности.
Во-вторых, капитал должен быть доступен для рефинансирования
погашения долга. Компании (как и большинство экономических единиц,
таких как правительства и потребители) обычно не расплачиваются с
долгами. Как правило, они попросту пролонгируются. Но если компания
не может получить новый кредит ко времени расчета по старому, это
может повлечь за собой дефолт и привести ее к банкротству. Наше
местонахождение в кредитном цикле — легко или трудно получить
кредит — является главным определяющим фактором для определения
возможности рефинансирования долга в нужное время.
Многие корпоративные активы являются долгосрочными по своей
природе (например, здания, техническое оборудование, транспорт и
нематериальные активы). И все же корпорации часто добывают деньги
для покупки активов этого рода путем краткосрочных займов. Они
поступают так, поскольку обычно стоимость краткосрочного кредита
бывает довольно низкой. Этот подход — «краткосрочные займы для
долгосрочных инвестиций» — по большей части оправдывает себя,
когда кредитный рынок открыт и свободно функционирует, что позволяет
без труда реструктурировать долг, когда придет время. Но
несоответствие между долгосрочными активами, которые нельзя так
просто ликвидировать, и более краткосрочными долговыми
обязательствами может легко привести к кризису, если кредитный цикл
ушел в отрицательную область и долг, подлежащий оплате, не удается
рефинансировать. Это классическое несоответствие, в сочетании с
напряженностью на рынках финансирования, частенько становится
причиной впечатляющих финансовых кризисов.
В 2007 г., при появлении заметных признаков приближения мирового
финансового кризиса и заморозки кредитного рынка, министерство
финансов США предприняло беспрецедентный шаг по гарантированию
всех краткосрочных коммерческих бумаг. Без подобной меры эти
долговые обязательства, продолжительностью в 270 дней и менее,
могли остаться без пролонгирования, что привело бы к дефолту даже
самые надежные компании. Откровенно говоря, дефолтам как раз могли
подвергнуться ведущие компании, поскольку они раздавали векселя на
миллиарды как раз по той причине, что их несомненная
кредитоспособность открывала им широкий выход на рынок
коммерческих бумаг. (Важность открытости рынка — и, следовательно,
возможность рефинансировать подлежащие оплате долговые
обязательства — подчеркивает существенную разницу между
положительным чистым капиталом и ликвидностью. Даже у богатых
компаний могут случиться неприятности при отсутствии кассовой
наличности и невозможности выделить достаточную сумму для
погашения долговых обязательств, счетов и прочих запросов на выплаты
по мере их возникновения.)
В-третьих, финансовые учреждения представляют собой особый,
гиперболизированный случай зависимости от кредитного рынка.
Финансовые учреждения ведут бизнес по торговле деньгами и
нуждаются в доступе к финансированию для поддержания своего дела.
Они также часто оказываются точками несоответствия
краткосрочных/долгосрочных обязательств и потенциальных кризисов.
Взять, к примеру, банк, держащий депозиты, которые могут быть
отозваны в любой день, и использующий их для выдачи ипотечных
займов со сроком погашения в 30 лет. Что произойдет, если все
вкладчики в один и тот же черный день потребуют свои деньги? Без
доступа на кредитный рынок (и государственной финансовой помощи)
банк может лопнуть.
В-четвертых (и напоследок), кредитный рынок подает сигналы,
оказывающие сильнейшее психологическое воздействие. Закрытый
кредитный рынок порождает широко распространяющиеся страхи,
значительно преувеличивающие негативные реалии бизнеса. Трудные
условия могут привести к закрытию рынка капитала… а закрытие рынков
капитала может оказать негативное воздействие на деловую
конъюнктуру (точно так же, как и на мнения о состоянии бизнеса
участников рынка). Такая разновидность «порочного круга» является
составляющей большинства финансовых кризисов.
ГЛАВА X
ГЛАВА XI
Цикл недвижимости
Об инвестировании рассуждают с грубыми обобщениями и
широковещательными заявлениями — в которых из-за людской
жадности и склонности выдавать желаемое за действительное обычно
подчеркиваются положительные стороны — и по какой-то причине это
часто касается недвижимости. На протяжении карьеры мне приходилось
слышать, как инвестиции в недвижимость обосновывали легко
усвояемыми заявлениями типа «так больше не делают» (в связи с
землей), «вы сможете всегда жить там» (в связи с жильем) и «это
хеджирование от инфляции» (в связи со всеми формами недвижимости).
Но рано или поздно станет ясно, что, какими бы звонкими ни были эти
заявления, они не спасут инвестиции, сделанные по слишком высокой
цене.
Цикл в недвижимости имеет много общего с другими циклами, такими,
как тот, что контролирует предоставление капитала или кредитование.
· Положительный ход событий и повышение прибыльности ведут к
росту энтузиазма и оптимизма.
· Повышение психологического настроя поощряет рост активности.
Туда входит и кое-что еще: действия на основе радужных
предположений, более щедрая оплата за эти действия и/или
снижение стандартов, которые должны соблюдать те, кто
совершает эти действия. Все это, как правило, влечет за собой
согласие на более высокий риск.
· Сочетание позитивного психологического настроя и роста
активности приводит к росту биржевых котировок, что стимулирует
еще большую активность, дальнейшее повышение цен и принятие
все большего риска.
· Этот благодатный круг неизбежно обретает вид бесконечного и
заводит биржевые котировки и уровень активности настолько
далеко, что они теряют устойчивость.
ГЛАВА XII
«Быки» и «медведи»
Уже по меньшей мере сотню лет инвесторов делят на «быков»
(оптимистов, считающих, что акции будут расти и поэтому ведущих себя
агрессивно) и «медведей» (пессимистов, ожидающих падения и ведущих
себя оборонительно). Следовательно, рынок, который вырос, растет или
будет расти (это неточно), именуется «бычьим» рынком, а рынок с
противоположными тенденциями — «медвежьим».
Около 45 лет тому назад — в начале 1970-х гг. — я получил один из
самых замечательных даров, какие только мне доставались, когда
мудрый более опытный инвестор разъяснил мне «три стадии «бычьего»
рынка»:
Пузыри и крахи
Рынки поднимались и опускались всегда, и так всегда будет и впредь.
Достигая определенного размаха, они получают название «бычьих» или
«медвежьих» рынков. При дальнейшем продвижении название меняется
на бум, безумие, манию, обвал, кризис и панику. В наши дни самыми
популярными терминами для описания крайностей «бычьего» и
«медвежьего» рынков являются «пузырь» и «крах».
Эти названия вошли в употребление уже очень давно. Упомянутый выше
«пузырь Компании Южных морей» — маниакальное инвестирование в
компанию, которая, как предполагалось, должна была выплатить
национальный долг Англии, используя монополию на торговлю с Южной
Америкой, — словно буря охватил Англию в 1720 г. А рыночный коллапс,
давший старт Великой депрессии, получил название Краха 1929 г. Но в
повседневное употребление слово «пузырь» вошло после «пузыря акций
высокотехнологичных компаний», «интернет-пузыря» и «пузыря
доткомов» в 1995–2000 гг., а также жилищного и ипотечного пузырей,
завершившихся в 2007 г., которые повлекли за собой внушительные
обвалы на рынках всего мира.
После вышеперечисленного сложилась тенденция — особенно со
стороны СМИ — называть пузырем любой большой подъем рынка. На
момент написания этой главы осенью 2017 г. индекс акций S&P 500 в
США вырос примерно в четыре раза (включая дивиденды) с низкого
уровня в марте 2009 г., а доходность по высокодоходным облигациям
США упала до жалких 5,8%. Поэтому меня часто спрашивают, не
находимся ли мы в новом пузыре того или иного рода, вероятно,
опасаясь неизбежности краха. Именно по этой причине я хочу уделить
некоторое время разъяснению того, что не всякий большой подъем
является пузырем. Для меня термин «пузырь» несет определенные
психологические коннотации, которые следует понимать и отслеживать.
На своем веку я повидал пузыри куда старше, чем упомянутые истории с
высокотехнологичными акциями и жилищным строительством. Одним из
лучших примеров служит вспыхнувшая в 1960-х гг. мания Nifty Fifty —
акций самых высококачественных, самых быстрорастущих компаний
Америки. Я убежден, что у всех пузырей есть общая особенность,
наглядно проявившаяся в случае Nifty Fifty: уверенность в том, что для
предмета интереса «цена не может быть слишком высокой». И, конечно,
отсюда следует, что вы окажетесь в выигрыше независимо от того,
сколько заплатите.
Существует лишь одна форма разумного инвестирования: выяснить,
сколько стоит объект, и купить его по этой цене или дешевле.
Невозможно разумно инвестировать без количественной оценки
стоимости и умения настоять на привлекательной цене покупки. Любое
инвестиционное действие, построенное на концепции, базирующейся не
на взаимосвязи между ценой и стоимостью, нерационально.
Популяризация идеи «акций роста», развернувшаяся в начале 1960-х гг.,
исходила из цели участия в быстрорастущей прибыли компаний,
извлекающих выгоду из достижений в области технологий, маркетинга и
методов управления. Кампания набирала обороты, и к 1968 г., когда я
устроился на лето работать в отдел инвестиционных исследований First
National City Bank (предшественника Citibank), акции Nifty Fifty — самые
лучшие и быстрорастущие — оценивались так высоко, что трастовые
отделы банков, осуществлявшие в те дни бóльшую часть инвестиций,
практически утратили интерес ко всем остальным акциям.
Каждому хотелось заполучить кусочек таких компаний, как Xerox, IBM,
Kodak, Polaroid, Merck, Lily, Hewlett-Packard, Texas Instruments, Coca-Cola
и Avon. Эти компании оценивались так высоко, что казалось, будто с
ними просто не может произойти ничего плохого. И мнение, будто
совершенно неважно, сколько вы платите за эти активы, стало
общепринятым. И если цена кажется высоковатой, ничего страшного:
быстрорастущие доходы компаний скоро дойдут до этого уровня.
Результат оказался вполне предсказуемым. Когда людей охватывает
готовность инвестировать, не думая о цене, она определенно
порождается эмоциями и массовым поветрием, а не хладнокровным
анализом. Так, акции Nifty Fifty, продававшиеся в 1968 г., в авангарде
мощного «бычьего» рынка, по цене, в 80–90 раз превышавшей прибыль,
спустились на землю, когда пыл угас. Поэтому многие продавали активы
с коэффициентом цена/прибыль всего 8–9 на гораздо более слабом
фондовом рынке 1973 г., то есть инвесторы в «лучшие компании
Америки» потеряли 80–90% своих денег. И обратите внимание на то, что
часть из перечисленных «безупречных» компаний с тех пор успела
понести серьезный ущерб из-за финансовых затруднений либо вовсе
обанкротиться.
Впрочем, хватит о тезисе «цена не может быть слишком высокой». Ни
один актив, ни одна компания не могут быть настолько хороши, чтобы их
цена могла расти беспредельно. Определенно, этот тезис необходимо
напрочь выкинуть из головы.
Но не думайте, что этот урок был тогда усвоен. Давайте перенесемся в
конец 1990-х гг. Теперь мыслями полностью завладели акции
высокотехнологичных компаний. Точно так же, как некогда
корпоративные инновации вызвали всеобщее увлечение акциями роста,
так теперь воображение инвесторов разожгли достижения
телекоммуникаций (сотовые телефоны и передача данных через
оптоволокно), СМИ (включая безграничный спрос на «контент» для
заполнения новых развлекательных каналов) и информационные
технологии (особенно интернет).
Боевой клич «интернет изменит мир» сопровождался обычным
заклинанием «для акций электронной торговли никакая цена не может
быть слишком высокой». Если акции Nifty Fifty продавались по ценам,
многократно превышавшим прибыли компаний, то с акциями интернет-
компаний таких проблем не существовало: у этих компаний не было
прибыли. Не только инвестирование было концептуальным, но и многие
из компаний существовали лишь умозрительно. Таким образом, акции
оценивались не по коэффициенту цена/прибыль, а продавались с
многократным превышением доходности (если она имелась) или «по
просмотрам»: количеству потребителей, посетивших соответствующий
сайт.
Как и в случае с Nifty Fifty, в этом инвестиционном «взбрыке» имелось и
здравое зерно — без него вряд ли удастся надуть пузырь. Но инвесторы,
решив, что из-за цены можно не беспокоиться, сорвались с якорей
здравого смысла и дисциплины. Они были правы: интернет, несомненно,
изменил мир, сделав его совершенно непохожим на то, каким он был 20
годами ранее. Но подавляющего большинства интернет-компаний,
стоявших за акциями в 1999 и 2000 гг., уже не существует. 80–90%-ным
потерям компаний из Nifty Fifty можно позавидовать — инвесторы этих
компаний потеряли 100%.
Вывод ясен: слова «не думайте о ценах» являются необходимой
составляющей — и броской вывеской — пузыря. Аналогично, при
образовании пузырей инвесторы решают, что можно сделать деньги,
если занимать их и жадно покупать. И неважно, какие проценты берет
кредитор — актив, несомненно, поднимется в цене куда выше.
Очевидно, что это еще один пример отказа от аналитического подхода и
присущего ему недоверия к первым впечатлениям.
Лозунг «цена не может быть слишком высокой» является неотъемлемой
частью пузыря и, следовательно, неопровержимым указанием на то, что
рынок зашел слишком далеко. Безопасного способа участия в пузыре не
существует — только опасные. Однако следует отметить, что слово
«переоцененный» не является синонимом фразы «завтра пойдет на
спад». Многие «заскоки» продолжаются долго после того, как впервые
приходят на территорию пузыря. В начале 2000-х гг. несколько видных
инвесторов капитулировали, так как их сопротивление пузырю акций
высокотехнологичных компаний оказалось весьма болезненным. Одни
видели, как клиенты забирали большую часть своего капитала, другие
впадали в уныние и бросали бизнес, некоторые сдавались и покупали
пузырь… как раз вовремя для того, чтобы увидеть, как он лопается,
усугубляя их ошибку.
***
Приведенный ниже список служит для подведения итогов подъема
рыночного цикла. Из него видно, как циклы в экономике, прибылях,
психологии, нерасположенности к риску и поведения СМИ
складываются, чтобы подтолкнуть рыночные цены далеко за пределы
действительной стоимости, и как один результат сказывается на
следующем.
ГЛАВА XIII
· изначальная жадность;
· хорошие доходы в восходящей части цикла;
· эйфория и самоуспокоенность;
· широко открытый кредитный рынок;
· изобретательность и умение продавать, присущие Уолл-стрит;
· наивность инвесторов.
***
Чтобы закрыть тему правильного обращения с событиями из циклов, я
хочу привести еще один пример, на сей раз из 1991 г. В 1980-е гг.
произошел бум выкупов с использованием кредитного плеча, ставший
возможным благодаря тому, что покупатели компаний имели доступ к
значительным объемам заемного капитала, зачастую составлявшим до
95% от общей цены покупки. Это привело к тому, что многие компании
набрали множество долгов, которые не смогли обслуживать во время
последовавшей рецессии, к большому количеству дефолтов и
банкротств и в конце концов к первому кризису высокодоходных
облигаций. Эти события достигли кульминации примерно тогда же, когда
мы создали фонды II и IIb для проблемных долгов. Вот как я оценивал
обстановку в письме своим инвесторам от 23 января 1991 г.:
В целом рыночные цены проблемных долгов компаний в 1990 г.
снизились. Отчасти это было обусловлено фундаментальными
факторами, поскольку рыночная стоимость всех активов снизилась
вместе с экономикой, а отчасти — «техническими условиями»,
означающими, что предложение долговых обязательств такого рода
возросло, а покупатели растерялись и снизили активность.
Ухудшающийся экономический и психологический климат дает нам
возможность выбирать из большого количества возможных инвестиций
по выгодным ценам. Обстановка унылая, поскольку котировка многих
сделанных покупок вскоре снижается, и никакого оживления не видно.
Условия таковы, какие нужны нам для работы. Когда покупатели
радуются жизни, когда они приветственно машут друг другу, потому что
все, что они покупают, на следующий день дорожает, что дает им
основания восторгаться собственным умом, «коэффициент боли» очень
низок, и покупатели набираются излишней смелости.
Нынешние условия говорят мне, что вероятность выгодной сделки
сейчас куда выше, чем в обстановке всеобщего веселья. Конкурентов,
способных повысить цены на то, что нас интересует, очень мало. Цена
любой покупки скорее окажется низкой, нежели высокой. Короче говоря,
сейчас подходящее время для того, чтобы вкладывать деньги в области
противоположного инвестирования наподобие нашей.
Нельзя ставить себе задачу начать инвестировать, когда экономика и
рынок достигнут дна. Главную надежду мы связываем с тем, что
минимальная точка будет достигнута в тот период, когда мы активно
инвестируем средства, и что мы будем покупать по пути к этому
состоянию, во время пребывания в нем и после него.
Это отличный пример измерения температуры рынка в реальном
времени… не только потому, что это было сделано мною, и не только
потому, что мои решения оказались верными (фонды проблемных
долгов, в которые мы инвестировали тогда, показывали одни из самых
высоких уровней доходности, каких мы когда-либо достигали). Он хорош
скорее потому, что решение было обнаружено и осуществлено вопреки
угнетающим эмоциональным влияниям, удерживавшим остальных от
покупок. Он показывает, что мы знали, что «унылая» обстановка,
«мрачные» условия и потери по текущим рыночным ценам,
отталкивавшие покупателей, имели скорее благоприятные, чем
неблагоприятные последствия для последующих доходов, и что для
покупателей снижение цен — хорошее, а не плохое явление.
Понимание того, что все это на самом деле значит — а не то, что из-за
этого чувствуют инвесторы, — является первым шагом на пути к
осуществлению действий, которые окажутся верными для данных
условий.
***
Глава эта у меня чрезвычайно разрослась, и я хочу завершить ее общим
рассуждением о том, как следует позиционировать портфель по мере
движения рынка по своему циклу.
Думаю, что полезно придерживаться организованного подхода к тому,
что я называю «парным риском». Я имею в виду, что инвестору
приходится ежедневно иметь дело с двумя возможными источниками
ошибок. Первый очевиден: риск потери денег. Второй несколько тоньше:
риск упущенных возможностей. Инвесторы в состоянии элиминировать
любой из двух, но при этом усугубят воздействие оставшегося. Поэтому
большинство балансирует между обоими рисками.
Какой должна быть обычная позиция инвестора в отношении двух
рисков: уравновешенная или предпочитающая один другому? Ответ в
основном зависит от целей, обстоятельств, личности человека и его
способности противостоять риску (то же самое относительно его
клиентов, если таковые имеются).
И, помимо и в отдельности от обычного подхода, следует ли инвестору
время от времени нарушать это равновесие? И если да, то как? Я
думаю, что инвесторам следует попытаться соответствующим образом
скорректировать свою позицию, если а) они чувствуют, что достаточно
хорошо понимают обстановку и все связанное с нею, и б) готовы
приложить усилия и пойти на риск ошибки. И делать это следует, исходя
из местонахождения рынка в своем цикле. Короче говоря, когда рынок
находится в высокой позиции цикла, следует сделать упор на
ограничение опасности потери денег, а при низком рынке — на
ограничение риска упущенных возможностей.
Каким образом? Попытаться перейти в будущее и посмотреть оттуда.
Как, по-вашему, могли бы сказать в 2022 г.: «Тогда, в 2017 г., мне
следовало бы действовать агрессивнее» или «Тогда, в 2017 г., нужно
было выбрать более оборонительную тактику»? И не происходит ли
сейчас чего-то такого, о чем можно было бы сказать: «В 2017 г. я упустил
уникальный шанс купить то и это»? Мнение о том, что вы могли бы
сказать через несколько лет, может помочь вам понять, что вы должны
сделать сегодня.
Данные решения напрямую связаны с выбором между агрессивной и
оборонительной тактикой. Если инвестор хочет снизить шансы потери
денег, ему следует инвестировать более оборонительно. Больше
опасения вызывают упущенные возможности? В этом случае
напрашивается усиление агрессивности. Подход следует менять в
зависимости от местоположения рынка в своем цикле, и можно
посмотреть с точки зрения цен на рынке и поведения других инвесторов
— эти два элемента в оценке рынка упоминались выше.
Если большинство инвесторов ведет себя агрессивно, это внятный
сигнал того, что рынок опасен, так как участники проявляют высокую
терпимость к риску. К тому же агрессивность инвесторов может прямо
вести к повышению биржевых котировок. В обоих случаях, как я отмечал
ранее, агрессивность других делает рынок рискованным для нас.
Для принятия решения такого рода полезно подумать, какие орудия и
качества подходят к нынешней обстановке на рынке. В конце 2008 —
начале 2009 гг. инвестору для получения больших доходов требовались
лишь две вещи: деньги для инвестирования и нервы, чтобы не бояться
инвестировать. При наличии этих двух составляющих он в последующие
годы зарабатывал много денег. Задним числом видно, что ему не
требовались осторожность, консерватизм, контроль риска, дисциплина,
избирательность и терпение; чем больше этих качеств у него
проявлялось, тем меньше он зарабатывал.
Значит ли это, что «деньги и нервы» — всегда верная формула успеха в
инвестировании? Ни в коем случае. В начале 2007 г. инвестор с
деньгами и нервами испытал бы на себе всю тяжесть мирового
финансового кризиса. Как раз тогда требовались осторожность,
консерватизм, контроль риска, дисциплина, избирательность и терпение.
Кроме того, даже одаренные инвесторы в конце 2008 — начале 2009 гг.
не могли позволить себе полностью отказаться от осторожности и
дисциплины, поскольку никто не мог предвидеть, что восстановление
после МФК будет таким быстрым, а его последствия окажутся
относительно безболезненными для инвесторов. Oaktree вложила в
работу много денег на нижней фазе, но мы делали упор на старших
долгах высококачественных компаний, а не на младших долгах и слабых
эмитентах, на которых, как выяснилось впоследствии, можно было бы
сделать еще больше денег.
Среди многих факторов, благодаря которым инвестирование является
таким интересным занятием, нужно отметить то, здесь не существует
тактики или подхода, которые приносили бы успех всегда. Единственный
способ попытаться правильно позиционироваться по мере продвижения
цикла заключается в вынесении обоснованных суждений и
корректировке используемых атрибутов. Но это не просто.
Одним из распространенных в наши дни вариантов реакции на вызовы
является вопрос: «Какой иннинг сейчас проходит?» С момента
финансовой катастрофы в конце 2008 г. я регулярно сталкиваюсь с этим
вопросом. Если отбросить метафоричность, он будет значить: «В какой
части цикла мы находимся?» В четвертой четверти 2008 г. все гадали:
«Сколько боли уже вытерпели и сколько ее еще осталось?» В поздние
времена интересовались преимущественно кредитным циклом: долго ли
еще будет продолжаться его рост — облегчающий получение займов —
и когда доступность кредитов начнет снижаться?
Я рассматриваю эти вопросы в свете своего понимания того, насколько
далеко все зашло, и отвечаю в той форме, которая привлекает
вопрошающего: второй иннинг (игра только начинается), пятый иннинг
(игра перевалила за середину) или восьмой иннинг (близится к концу).
Но в последнее время я все больше осознаю ограниченность такого
подхода: в отличие от обычной бейсбольной игры, мы не знаем, как
долго будет продолжаться тот или иной цикл. У него нет установленной
продолжительности. Обычный бейсбольный матч состоит из девяти
иннингов, тогда как экономический или рыночный цикл может
продолжаться или семь, или девять, или двенадцать, или четырнадцать
иннингов. Это из области непознаваемого.
Ни один из этих подходов не предлагает верной методики принятия
решения о позиционировании портфелей. Остается лишь
систематически обдумывать нечто такое, для чего не существует
простых ответов. Но остается надеяться, что они все же подскажут путь,
который будет лучше, нежели решение, принятое на основе эмоций,
догадок или простого стадного чувства.
Умение обращаться с циклами является одним из важнейших для
инвестирования. Циклы были, есть и будут. Все дело в вашей реакции на
них.
ГЛАВА XIV
Позиционирование в цикле
Успех позиционирования портфеля для будущего движения рынка
зависит от того, каковы ваши намерения (агрессивные или
оборонительные) и когда вы принялись за это дело (на основе глубокого
понимания того, как циклические закономерности сказываются на
будущих движениях рынка).
Я когда-то был знаком с человеком, который от рождения был
оптимистичен и агрессивен; возможно, потому, что у него хватило ума
родиться богатым и жить благополучно. Никогда никто не видел, чтобы
он усомнился в себе, или в точности своих прогнозов, или в успешности
своих стратагем. Он был агрессивен на всем протяжении нашего
знакомства, пришедшегося на время, которое, как оказалось, как нельзя
лучше подходило для агрессивности. Этот опыт вдохновил меня на
создание фразы для описания движущих сил:
Успех слагается из трех составляющих — агрессивности, выбора
времени и умения, — но при наличии достаточной агрессивности в
подходящее время умение не так уж и важно.
***
В минувшем феврале я работал над завершающими главами этой книги
во время отпуска, который проводил в Индии. Там мне довелось
посетить одно из чудес света — крепость Амер в Джайпуре — и
попытаться запечатлеть небольшую часть красот в фотографиях.
Просматривая свои снимки позднее, я удачно наткнулся на кое-что,
снятое несколькими месяцами раньше в другом экзотическом месте —
Китае.
Во время визита туда клиент из Пекина задал мне серию каверзных
вопросов, и, отвечая на них, я, по своей привычке, сделал кое-какие
пометки на «белой доске». В тот день мне на ум пришли ответы, до
которых я не додумался раньше. Заметив это, я перед тем, как уйти,
сфотографировал доску с записями своим iPhone. (Вот это
действительно инновация: 20 лет назад я наверняка не взял бы
фотоаппарат на презентацию!) Через три месяца, просматривая
фотографии крепости Амер, я наткнулся и на эти фотографии,
сделанные в Китае, и впервые вернулся к тем мыслям. Именно они и
дадут основное сырье для этой главы.
Итак, я оказался в постели в Индии, проснувшись среди ночи из-за
большой — 10,5 часа — разницы во времени с Нью-Йорком. По
неведомой причине у меня вдруг связались между собой
вышеприведенное рассуждение насчет успеха, фотографии пекинской
презентации и вопрос о том, как же обращаться с циклами. Короче
говоря, я задумался о том, как проанализировать главные компоненты
инвестиционного умения.
(Обратите внимание: не «я связал», а «у меня связались». Я
сознательно выбрал здесь пассивную форму, потому что мне часто
случается пассивно ощущать, как идеи «приходят ко мне» вместо того,
чтобы намеренно порождать их посредством целенаправленного
процесса. Именно так появляются многие из моих озарений; обычно их
рождению способствует конкретизация мысли в графической форме,
наподобие того, что я сделал в Китае. Вот так работает мое сознание.)
Когда я сформулировал объяснение успеха, приведенное выше, то,
говоря о «выборе времени», я имел в виду «удачный выбор времени». В
конце концов, что может быть лучше, чем проявлять агрессивность в
неожиданно подвернувшийся благоприятный момент? Но, лежа в
постели в Индии, я сообразил, что хороший выбор времени не
обязательно должен происходить лишь в силу везения. Скорее
правильный выбор времени для инвестирования может быть обеспечен
за счет тщательной оценки нашего местоположения в цикле и принятия
на этой основе правильных решений. Изучение циклов сводится к
вопросу о том, как позиционировать ваш портфель для возможного
развития предстоящих событий. В одной фразе — все содержание этой
книги.
***
Хотелось бы вернуться к приведенной выше фразе и немного подумать
над формулой инвестиционного успеха. Я считаю, что его нужно
рассматривать через шесть основных компонентов, а вернее, три пары.
Это исходная точка, или базовый уровень — или холст, если хотите —
для действий инвестора. Вопрос в том, обладает ли он умением,
необходимым для улучшения рыночных показателей посредством
активного принятия решений, или же ему следует отказаться от этого
пути и инвестировать пассивно, ориентируясь на рыночные показатели.
Выше я упоминал два основных пути, которыми инвестор может прийти к
увеличению доходов: позиционирование в цикле и выбор активов. И
начну я с погружения в глубины первого варианта.
Выше я также говорил, что позиционирование в цикле прежде всего
предполагает выбор между агрессивностью и оборонительностью:
повышением и снижением открытости к движениям рынка.
Допустим, что вы оказались в благоприятной обстановке:
· циклы в экономике и прибыли находятся на подъеме и/или могут
оправдать или превзойти ожидания;
· психологический настрой инвесторов и их отношение к риску
подавленные (или хотя бы здравые), а не лихорадочные;
· биржевые котировки держатся в диапазоне от среднего до низкого
по отношению к действительной стоимости.
ГЛАВА XV
Пределы возможностей
На мой взгляд, вполне разумно попытаться улучшить долгосрочные
результаты инвестирования, изменяя позиции на основе понимания
рыночного цикла. Но очень важно также понимать существующие
ограничения и представлять себе объем необходимых умений и
трудностей, сопряженных со всем этим. Я взялся за эту книгу, чтобы
дать себе возможность изложить то, что знаю о циклах, и потому что мне
нравится писать, но в основном — как я уже говорил выше — чтобы
помочь читателю справиться с подъемами и спадами на рынках.
На предыдущих страницах я изложил многие суждения, которые влияют
на процесс понимания циклов, а также упомянул о непредсказуемых
факторах, крайне ограничивающих уверенность каждого человека в его
способности к этому. Здесь я намерен повторить и подытожить эти
соображения.
Инвестирование, как я уже говорил, заключается в позиционировании
капитала таким образом, чтобы грядущие события шли ему на пользу. Я
также говорил о том, что будущее нам неизвестно, и поэтому мы не
знаем, куда идем. Но мы должны делать все возможное, чтобы узнать
свое местонахождение, поскольку конкретная позиция в цикле оказывает
сильнейшее влияние на нашу возможность совладать с тем, что день
грядущий нам готовит.
Местонахождение в цикле глубоко влияет на будущие тенденции: на то,
что, вероятно, случится и, пожалуй, даже когда. Как я утверждал в главе I
и иллюстрировал в главе XIV, наше позиционирование в циклах меняет
распределение вероятности, управляющее будущим.
Случиться может много всего. Мы знаем, что идем навстречу
неопределенности и риску. О будущем мы можем знать — и то в лучшем
случае — лишь величину вероятности. Знание вероятностей может
помочь нам действовать более верно, чем удается в среднем всем
остальным. Но необходимо помнить, что знание вероятностей отнюдь не
равно точному знанию того, что произойдет.
Обычно у нас нет иного выбора, кроме как довольствоваться знанием
вероятностей. Однако выборка с точки зрения каждого результата
(например, ежегодного роста ВВП или увеличения цены каждой акции на
будущий год) часто будет ограничиваться одним наблюдением — одним
опытом, — что означает, что из множества возможных исходов
осуществится только один. Для того чтобы позволить предположить, что
будущая реальность будет той, о которой говорят вероятности, просто не
хватит наблюдений… и уж конечно, не стоит надеяться на то, что самое
вероятное событие произойдет в ближайшее время.
Возьмем для примера коррекцию пузыря, надутого эйфорией. С точки
зрения теории такого вообще не должно было произойти. Но из
реального бытия циклов следует, что а) это рано или поздно случится и
б) чем больше времени пройдет до ее начала — чем дольше цикл будет
подниматься — тем больше вероятность наступления ожидаемой
коррекции.
Конечно, чем больше времени пройдет до начала этого логичного
события и чем дальше цикл продвинется вверх, тем больше народу
решит, что правила циклов каким-то образом изменились и что
коррекции никогда не случится. Такой вывод может повлечь за собой
ажиотаж покупок, наподобие того, что мы видели в 2000 г., и
впоследствии привести к чрезвычайно неприятному исходу.
Мы должны защитить свои портфели (и свой бизнес по управлению
инвестициями) от опасности, связанной с тем, что наиболее вероятные,
согласно нашему пониманию циклов, события могут произойти весьма
нескоро после того, как они станут вероятными. И нужно смирить
эмоции, чтобы успешно преодолеть потенциально продолжительный
промежуток времени между принятием хорошо обоснованного решения и
подтверждением его правоты.
***
Что вы скажете насчет небольшого исторического экскурса? В конце
1990-х гг. один очень опытный финансовый менеджер, к которому я
отношусь с большим уважением, пришел к выводу, что акции
технологических компаний сильно переоценены. Его аргументация,
основанная на эффективной интерпретации релевантных данных, была
веской, и он был прав. Однако его правоту рынок подтвердил лишь через
несколько лет, а ведь, как гласит один из популярных в инвестиционном
мире афоризмов, «слишком далеко опередить свое время — почти то же
самое, что и ошибиться». Солидное обоснование решения, принятого
менеджером, не спасло его от недоверия: за период, прошедший до
начала коррекции, многие клиенты отозвали доверенные ему капиталы.
Хорошим в этой истории было то, что самый острый разум, который
привел его к безусловно верному заключению — в сочетании со
здоровой дозой эго-силы, — позволил ему удержать в руках оружие. Он
не сдался и не принялся покупать на пике рынка, как поступали очень
многие, а удержался на осторожной позиции. В конце концов практика
подтвердила его правоту, и он полностью восстановил как репутацию,
так и активы, вверенные его управлению. Но промежуток между
принятием решения и его подтверждением оказался для него весьма
болезненным.
Проматываем время до осени 2017 г., и он снова ведет себя так же. Он
пришел к выводу, что доходность американских фондов будет низкой, и
сократил свои авуары в этой области, что вскоре лишило его некоторой
части доходов. Часть клиентов снова усомнилась в его действиях, и на
момент написания этой главы активы его фирмы снова значительно
потеряли в процентах (на растущем рынке).
Верно ли обоснование его нынешнего решения? Подтвердят ли будущие
события его правоту и на этот раз? Произойдет ли коррекция достаточно
скоро для того, чтобы он успел воспользоваться выгодами от своей
правоты? Не является ли он «вечным медведем», рыночным
пессимистом, позиция которого по счастливой случайности
подтверждается время от времени? Или он блистательный тактик,
признанию принципиальной правоты которого до сих пор мешала
ненадежность причинно-следственных связей в инвестиционном мире?
Эти вопросы по большей части не имеют ответов. Но читателю следует
отметить в этом важном уроке самое главное: позиционирование в
циклах — непростое дело. (Второй урок: будьте осторожны и не
полагайтесь чересчур сильно на свое мнение, каким бы хорошим ни
было, с вашей точки зрения, его обоснование).
***
Вполне разумно попытаться улучшить долгосрочные результаты
инвестирования, изменяя позиции на основе понимания рыночного
цикла. Но очень важно понимать существующие ограничения, а также
представлять себе объем необходимых умений и трудности,
сопряженные со всем этим. Я хочу также, чтобы вы не упустили из виду
тот очевидный, но важный факт, что все конкретные примеры, которые я
привел в главе XII, касаются не повседневных взлетов и падений рынка,
а экстремумов цикла, о которых принято говорить, что такое бывает раз
в жизни (и в наши дни происходит примерно раз в 10 лет). Во-первых,
крайности в форме пузырей и крахов — и, в частности, процессов,
приводящих к их росту, — наиболее наглядно иллюстрируют цикл в
действии и возможную реакцию на это действие. И, во-вторых, именно
имея дело с ярко выраженными крайностями, следует ожидать
наибольшей вероятности успеха.
Вот мои мысли по поводу влияния рыночных движений на
инвестиционную среду, в которой мы работаем. Это, конечно же,
упрощенное видение, и мир в нем предстает куда более четким и
упорядоченным, чем в реальности. Но я уже не один десяток лет
использую его как общую схему, и она намного полезнее всех попыток
понять мир как серию нерегулярных, случайных зигзагов:
Когда цикл находится в средней зоне — «справедливой» цены, —
состояние взаимосвязи цены и стоимости никогда не бывает так ярко
выражено, как в крайних областях «завышенных» и «заниженных» цен. В
результате:
ГЛАВА XVII
Будущее циклов
Присущее людям свойство доходить до крайностей неистребимо. И,
поскольку результаты этих крайностей в конце концов должны
корректироваться, то и циклы никуда не денутся. Экономика и рынки
никогда не двигались по прямой и впредь не будут. А это означает, что
инвесторы, способные понимать циклы, всегда найдут возможность
получить выгоду.
Я довольно подробно рассмотрел прошлое и затронул настоящее. В
заключение я хочу обратиться к будущему.
На протяжении своей карьеры я много раз видел, как мудрецы
провозглашали, что та или иная разновидность циклов завершила свое
существование. Ссылаясь то на экономическую жизнеспособность, то на
финансовые инновации, то на прозорливость корпоративного
управления или на предполагаемое всеведение руководителей
центральных банков и казначейства, они замечали, что колебания либо
экономического цикла, либо цикла прибыли больше не будут
проявляться.
Я уделил этому некоторое внимание в заметке «На этот раз все будет
по-другому?» (Will It Be Different This Time?, ноябрь 1996 г.) Начал я с
изложения газетной статьи, появившейся несколькими днями раньше:
В ней говорилось о том, что в настоящее время делается для этого
непрерывного экономического роста, которому не грозит рецессия. Как
утверждалось во вводном абзаце:
От советов директоров до гостиных, от правительственных учреждений
до биржевых залов, все и всюду сошлись во мнении: большой
зловредный цикл деловой активности укрощен.
Нынешний рост, продолжающийся 67 месяцев, уже далеко превысил
послевоенный средний показатель. Тем не менее 51 из 53 «ведущих
экономистов», опрошенных Blue Chip (мои любимые эксперты и предмет
моей заметки от июля 1996 г. «Ценность предсказаний II» (The Value of
Predictions II), предсказали на будущий год рост в 1,5% или больше. И
исследование Мичиганского университета показало, что среди
потребителей уверено, что следующие пять лет будут благополучными,
гораздо больше народу, чем тех, кто ждет ухудшения ситуации.
Президент Sears констатировал: «Не существует никаких законов
природы, указывающих на неизбежность рецессии». Председатель
Amoco: «Не вижу никаких причин верить тому, что [восстановление] не
может продолжаться вплоть до начала следующего века».
Представитель руководства Sara Lee говорит: «Даже не представляю
себе, что должно случиться, чтобы началось снижение цикла». («Цикл
деловой активности укрощен, говорят многие, тревожа других» (The
Business Cycle is Tamed, Many Say, Alarming Others), The Wall Street
Journal, 15 ноября 1996 г.)
Эти заявления, сделанные в 1996 г., определенно не соответствовали
действительности — конца циклов не случилось и не предвидится.
Напротив, имела место умеренная рецессия в 2001 г., а еще через
несколько лет, в 2008–2009 гг., случилась Великая рецессия, самое
мощное циклическое явление на памяти большинства ныне живущих
людей.
Вернемся к «На этот раз все будет по-другому?» и процитируем еще
несколько подобных утверждений, сделанных другими уважаемыми
лидерами:
«Нашему нынешнему процветанию ничто не помешает».
***
«Я вынужден не согласиться с утверждениями о том, что… процветание
этой страны в будущем должно замедлиться и прекратиться».
***
«Мы только в самом начале периода, который войдет в историю как
золотой век».
***
«Ключевой бизнес нашей страны… построен на солидной и надежной
базе».
Оценивая обоснованность этих заявлений, важно отметить, что они были
сделаны соответственно президентом автомобильной компании Pierce
Arrow Motor Car Company, президентом Нью-Йоркской фондовой биржи,
президентом Bush Terminal Company и президентом Соединенных
Штатов. Из первого и третьего высказываний нетрудно понять, что они
были сделаны в далеком прошлом, даже не зная о том, что упомянутым
президентом был Герберт Гувер. Время, когда они были сделаны — в
1928 и 1929 гг., на пороге Великой депрессии — было отнюдь не
благоприятным. На этом, решил я, разговор о беспрерывном
процветании и конце цикличности можно прекратить.
Но впоследствии, в 2000-х гг., представление о «безграничном
процветании» снова подняло голову. Многие инвесторы, банкиры и
представители СМИ хоть и не заявляли об окончании существования
циклов, безусловно, верили в исчезновение риска — по сути, это одно и
то же.
В своей автобиографии под названием «Стресс-тест» бывший министр
финансов Тим Гайтнер рассказал, каким был климат в ту пору, когда он в
2003 г. пришел на работу в правительство:
Экономисты начали дебаты по поводу того, может ли продолжительный
период стабильности, в котором пребывала Америка, считаться новой
нормой, «Великим успокоением», квазипостоянной эпохой устойчивости
к потрясениям. Росла уверенность в том, что с появлением деривативов
и других финансовых инноваций, предназначенных для хеджирования и
распределения рисков, наряду с более эффективной кредитно-денежной
политикой реагирования на спады и более совершенными технологиями
сглаживания циклов движения запасов, разрушительные кризисы
остались в прошлом.
Тот факт, что якобы перманентное процветание получило громкое имя
«Великое успокоение», заставляет предположить, что идея прижилась в
массовом сознании. И, таким образом, она соответствовала моему
описанию самой рискованной из всех возможных обстановки: в ней
широко распространилось мнение, будто риска не существует. В главе
VIII я изложил содержание публикаций СМИ, в которых перечислялись
силы, вызвавшие устранение риска: всеведение ФРС, неослабевающий
спрос на ценные бумаги со стороны богатых денежными потоками стран
и новейшие изобретения Уолл-cтрит.
Все эти заклинания «циклы закончились» были ошибочными, но и это не
все. Следует отметить, что все они пришлись на подъем к максимуму
цикла и, безусловно, способствовали этому движению. И события,
следующие за подобными взлетами, должны быть чрезвычайно
болезненными; примеры тому Великая депрессия 1929–1939 гг.,
трехлетний спад фондового рынка в 2000–2002 гг. (первый подобный
спад с 1929 г.) и мировой финансовый кризис 2008 г.
В «На этот раз все будет по-другому?» я перешел от процитированных
выше заявлений, к существенным выводам на эту тему:
Конечно, эти наблюдения свидетельствовали не о прекращении
повторения циклов, а скорее о том, что зрители преисполнились
слишком уж большой уверенности. Циклы в экономике, жизни компаний и
рынках будут продолжаться по меньшей мере столько же, сколько за
людьми останется обязанность принимать ключевые решения — то есть,
я уверен, вечно.
…Говорить о том, что дела пойдут на лад, можно, когда рынок
переживает депрессию и все распродается по бросовым ценам. А когда
рынок достигает рекордных уровней, не стоит рассчитывать на
дальнейший рост, которого никогда не случалось прежде. Но люди вели
себя так в прошлом и будут вести впредь.
«На этот раз все будет по-другому» — самые опасные слова в деловом
мире, когда их применяют, как это часто случается, к достигшему того,
что в былые времена называлось экстремальным уровнем.
Когда говорят «по-другому», имеется в виду, что правила и процессы,
обеспечивавшие циклическое движение в прошлом, больше не
действуют. Но цикличность финансового мира в прошлом не являлась
результатом действия физических или научных законов. В науке
причины и следствия имеют между собой достоверную и повторяющуюся
взаимосвязь, что позволяет с уверенностью утверждать, что «если А, то
Б». Но хотя в мире финансов и бизнеса и существуют определенные
первопричины, но достигаемая в результате истина очень сильно
отличается от научной.
Причина этого — участие людей. Людские решения очень сильно
сказываются на экономическом, деловом и рыночном циклах. Вообще-то,
в экономике, бизнесе и рынке только и есть, что взаимоотношения между
людьми. А люди принимают решения не на научной основе.
Некоторые принимают в расчет историю, факты и статистические
данные, а другие приходят к своим решениям с позиции «экономического
человека». Но наиболее уравновешенные стоики подвержены
человеческим влияниям и могут быть необъективными.
Знаменитый физик Ричард Фейнман писал: «Представьте себе,
насколько труднее было бы изучать физику, если бы электроны могли
чувствовать!» То есть, будь у электронов чувства, нельзя было бы
рассчитывать, что они всегда будут вести себя в соответствии с
научными преставлениями, и поэтому законы физики работали бы
только от случая к случаю.
Суть в том, что люди наделены чувствами и потому не связаны
непреодолимыми законами. В свои экономические и инвестиционные
решения они всегда привносят собственные эмоции и слабости. В
результате они впадают в эйфорию, когда не следует, и столь же
невовремя — в отчаяние, преувеличивают свои возможности, когда дела
идут хорошо, и риск — когда они оборачиваются плохо, и таким образом
загоняют тренды в экстремальные области циклов.
Несколько абзацев из «О самом важном» являют собой хорошую основу
для того, чтобы резюмировать основные положения, касающихся
неистребимости циклов:
Основная причина цикличности в нашем мире — это человеческий
фактор. Все, что связано с механикой, может двигаться линейно. Время
постоянно идет вперед, так же и машина продолжает движение при
наличии качественного источника энергии. Но в процессах, связанных с
историей и экономикой, принимают участие люди, а в этом случае
события обычно цикличны и нестабильны. На мой взгляд, основная
причина этого в том, что люди, как правило, эмоциональны и
непоследовательны, в отличие от беспристрастных и логичных машин.
Объективные факторы, безусловно, играют большую роль в циклах.
Такие, как количественные взаимосвязи, события в мире, и
климатические изменения, и технологическое развитие, и политика
корпораций. Но только психологические причины заставляют инвесторов
реагировать на внешние события остро или равнодушно, тем самым
определяя амплитуду циклических колебаний.
Когда людям нравится, как идут их дела, и они чувствуют оптимизм
относительно будущего, это оказывает серьезное влияние на их
поведение. Они больше тратят и меньше экономят. Они начинают
занимать средства, чтобы получить полное удовлетворение от
потенциальных доходов, даже если это ставит под удар их финансовое
положение (в хорошие времена никто не думает о рисках). И они готовы
переплачивать за активы сейчас или в будущем…
Инвесторы склонны смотреть на происходящие процессы, приписывая
им механическую надежность, полагаясь на эту надежность и
экстраполируя процессы в будущее. Чего они не учитывают, так это
эмоций: жадности на стадии подъема и страха на спуске.
Эмоции двояко воздействуют на циклы: они усугубляют силы, ведущие к
крайностям, отчего впоследствии требуется коррекция, и вынуждают и
участников рынка упускать из виду цикличность циклических явлений как
раз в тех случаях, когда распознать приход в экстремальную область
чрезвычайно важно, так как за этим стоит большая потенциальная
прибыль; третья стадия «бычьего» и «медвежьего» рынков
охарактеризованы в главе XII.
Цикличность экономики постоянна. Если бы абсолютно эффективные
рынки существовали, а люди принимали бы решения взвешенно и
безэмоционально, тогда, возможно, циклы (или хотя бы их пики)
перестали бы существовать. Но так не бывает.
Экономика переживает подъемы и спады, когда потребители тратят
больше или меньше, эмоционально реагируя на экономические факторы
или внешние события — геополитические или естественные. Во время
подъема компании начинают рисовать себе будущее в радужных красках
и приобретают избыточные мощности и материально-производственные
запасы, которые впоследствии, когда состояние экономики ухудшится,
превратятся в бремя. Поставщики капитала в благоприятных
экономических условиях легко выдают займы, но когда ситуация
ухудшается, туго завязывают кошельки.
Инвесторы склонны переоценивать компании, когда их дела идут
хорошо, и недооценивать их в трудные времена…
Игнорирование циклов и проецирование в будущее последних тенденций
— одна из главных опасностей, подстерегающих инвестора. Люди часто
ведут себя так, как будто компания, демонстрирующая хорошие
результаты, будет уверенно держаться на плаву всегда; как будто
сверхуспешные инвестиции всегда останутся таковыми — и наоборот.
На деле же, скорее всего, произойдет обратное17.
Один из ключевых выводов этой книги: необходимо глубокое понимание
эмоций и того, как люди под их влиянием ударяются в крайности.
Циклические отклонения от линии тренда в значительной степени
вызваны уходами в крайности и их последующими корректировками. Это
безусловно верно для фондовых рынков, которые являют собой не что
иное, как сборище людей, принимающих решения (частенько под
влиянием стадного инстинкта) в надежде на будущую прибыль. Но столь
же верно это и для компаний и экономики в целом — пусть кажется, что
это независимые хорошо смазанные машины, но и они все тоже всего
лишь группы людей, принимающих решения, со всеми вытекающими
отсюда последствиями.
Начинающим инвесторам, впервые столкнувшимся с этим феноменом,
простительно думать, что произошло невероятное — цикличность
исчезла. Но потом эти инвесторы, набравшись опыта, должны понять,
что это невозможно, и обратить это понимание в свою пользу.
В следующий раз, когда к вам обратятся с предложением, основанным
на утверждении о конце цикличности, помните, что это заведомо
проигрышный вариант.
В 1968 г., 22-летним юнцом и совершенным новичком в инвестировании,
я впервые встретился с Nifty Fifty. Гораздо более опытные, чем я, люди
рассуждали о грандиозности этих компаний, об их безграничном
потенциале роста, о том, что с ними не может случиться ничего дурного
и, следовательно, предела для котировки их акций тоже не существует.
Я принимал эти разговоры за чистую монету; во всяком случае, не
помню, чтобы эта экзальтация тогда вызывала у меня отторжение. Таким
образом, мне посчастливилось усвоить первые уроки в области
цикличности, ценности и риска в раннем возрасте и с относительно
небольшой ставкой на ошибочные концепции.
Будучи менее наивным, я организовывал ответ Citibank на арабское
нефтяное эмбарго 1973 г., когда цена на нефть поднялась с $20 до $60
за баррель и аналитики в области энергетики не видели практически
никаких препятствий для дальнейшего роста цен. И в 1980-х гг., когда
чудеса компьютеризации привели к созданию куда большего, чем
требовалось, количества компаний, производивших дисководы.
Но позже, имея за плечами несколько десятков лет опыта, я смог
распознать эксцессы пузыря высокотехнологичных компаний / интернета
/ электронной коммерции в конце 1990-х гг. и легкомысленное поведение
рынка капитала, приведшее в конце концов к мировому финансовому
кризису 2007–2008 гг. Такой процесс обучения в части эксцессов рынка и
их влияния на циклическое движение является необходимой частью
образования каждого инвестора.
***
Присущее людям свойство доходить до крайностей неистребимо. И,
поскольку результаты этих крайностей в конце концов должны
корректироваться, то и циклы никуда не денутся. Экономика и рынки
никогда не двигались по прямой и впредь не будут. А это означает, что
инвесторы, способные понимать циклы, смогут найти возможность
получить выгоду.
ГЛАВА XVIII
Сущность циклов
В заключение я приведу несколько абзацев из книги, в которых
содержатся ключи к пониманию циклов, их генезиса и того, как с ними
следует обращаться. Я лишь немного изменю их по мере
необходимости, чтобы они не обессмысливались вне контекста. Это
будет не суть книги, а скорее конспект некоторых ключевых замечаний.
(Желающие получить краткое изложение могут прочитать только абзацы
и фразы, выделенные жирным шрифтом).
Г.М.
Успех в инвестировании имеет сходство с выбором победителя в
лотерее. В обоих случаях все определяется путем извлечения одного
билета из барабана (исход), полного билетов (диапазон возможных
исходов). В каждом случае один исход выбирается из множества
возможных.
Выдающимися инвесторами являются те, кто лучше представляет себе,
какие билеты находятся в барабане, и, следовательно, стоит ли вообще
участвовать в лотерее. Другими словами, пусть выдающиеся
инвесторы — как и все остальные — не знают точно, что готовит им
будущее, зато они обладают пониманием будущих тенденций,
превышающих средний уровень (глава I).
***
Шансы изменяются вместе с изменением позиций в циклах. Отказ от
перемены своей инвестиционной позиции вместе с ними означает
пассивность относительно циклов; другими словами, мы игнорируем
возможность склонить шансы в свою сторону. Зато, приложив
определенную осведомленность относительно циклов, мы можем
увеличить свои ставки и разместить их в более агрессивные инвестиции,
когда шансы на нашей стороне, или же забрать деньги со стола и
увеличить оборонительность, когда они против нас (глава I).
***
По моему мнению, наилучшим способом оптимизации расположения
портфеля в данный момент времени является уравновешивание
агрессивности и оборонительности. И я полагаю, что соотношение
агрессивности/оборонительности следует время от времени
корректировать в ответ на изменения инвестиционной среды и
местоположения многих элементов в своих циклах.
Ключевое слово здесь — «настройка». Инвестированную сумму,
распределение капитала по различным возможностям и рискованность
принадлежащих вам активов следует точно распределить в континууме,
простирающемся от агрессивности до оборонительности. Имея дело с
низкой стоимостью, мы должны быть агрессивными; если же стоимость
высока, нужно отступить. Именно настройке позиции портфеля и
посвящена главным образом эта книга (глава I).
***
Миру, в котором обитают инвесторы, присущи взлеты и падения циклов и
колебание маятников вперед и назад. Циклы и колебание маятников
проявляются во многих формах и касаются самых разнообразных
явлений, но их базовые причины — и образуемые ими модели — имеют
много общего и сохраняют известную тенденцию к сходству на
протяжении длительного времени. Или, как гласит афоризм,
приписываемый Марку Твену (хотя доказательств его авторства пока не
найдено): «История не повторяется, но рифмуется».
Твен ли это сказал или кто-то другой, но эта сентенция вмещает в себя
многое из того, о чем говорится в этой книге. Циклы различаются в своих
причинах и частностях, по продолжительности и размаху, но взлеты и
падения (и причины для них) будут случаться всегда, вызывая
изменения инвестиционной среды — и, соответственно, поведения,
которое она определяет.
Суть в том, что на ход этих событий в краткосрочном плане сильно
влияет, помимо всего прочего, деятельность людей, а люди отнюдь не
отличаются постоянством. Напротив, они, частенько подвержены
колебаниям, причины которых можно объединить под широкой вывеской
«психология». Итак, поведение людей меняется… конечно, в
соответствии с изменениями среды, но иногда и в отсутствие таких
изменений (глава II).
***
Цикл колеблется вокруг средней линии. Средняя линия цикла вообще
считается долговременным трендом, нормой, средней или «золотой
серединой» и обычно рассматривается как «нормальная и надлежащая».
Экстремумы цикла, напротив, считаются отклонениями или эксцессами,
носящими преходящий характер, и таковыми они, в общем, и являются.
При том, что значение циклического явления большую часть времени
находится выше или ниже этого уровня, последующая часть движения,
как правило, обращена к середине. Движение верхнего и нижнего
экстремума к среднему уровню, часто описываемое как «возврат к
норме», — это сильная и очень рациональная тенденция, присущая
большинству слоев общества. Но, вернувшись к упомянутым выше
стадиям цикла, можно также заметить, что циклическая модель, в
общем, включает в себя столько же движения от стабильной середины к
потенциально неустойчивому экстремуму, сколько и движения от
экстремума к срединному положению.
Рациональный средний уровень вообще обладает своеобразным
магнитным притяжением, которое влечет периодическое явление из
экстремального положения к «нормальному». Но обычно оно не
задерживается надолго в интервале нормальности, поскольку
воздействие движущей силы продолжается и заставляет объект в
движении от экстремума миновать середину и двигаться дальше, к
противоположному крайнему положению.
Важно признать и принять надежность этой модели. Конкретные данные
меняются — распределение по времени, продолжительность, скорость и
сила размахов и, что очень важно, причины для них — и, вероятно,
именно это и описывает афоризм Твена о неповторяющейся истории. Но
базовые движущие силы обычно сходны (глава II).
***
Чем дальше от середины отходит циклическое явление — то есть чем
больше отклонения или эксцессы, — тем больше потенциал ущерба,
которое оно способно причинить. Если размах в сторону экстремума
оказывается шире, то и возвратное движение, вероятно, будет сильнее,
и следует ожидать большего ущерба, поскольку действия,
соответствующие крайней стадии цикла, оказываются неприемлемыми в
его других фазах.
Иными словами, потенциал негативного развития событий
увеличивается по мере удаления от середины: когда дела в экономике и
бизнесе обстоят «слишком хорошо» и курсы акций оказываются
«слишком высокими». Рост сменяется коррекциями, «бычьи» рынки —
«медвежьими». Но бум и пузыри сопровождаются куда более вредными
депрессиями, катастрофами и паникой (глава II).
***
В каждом буме/депрессии предупредительные сигналы должны
напоминать об общих факторах:
Переводчик А. Гришин
Редактор Н. Дербенева
Руководитель проекта М. Пикалова
Дизайн обложки П. Банков
Дизайнер М. Грошева
Корректоры Ю. Николаева
Компьютерная верстка Б. Руссо
© 2018 by Howard Marks. This edition published by arrangement with Levine
Greenberg Rostan Agency and Synopsis Literary Agency.
© Издание на русском языке, перевод, оформление. ООО
«Интеллектуальная Литература», 2020.
© Электронное издание. ООО «Альпина Диджитал», 2020
Маркс Г.
Рыночные циклы: Как выявлять и использовать закономерности для
успешного инвестирования / Говард Маркс; Пер. с англ. А. Гришина. —
М.: Интеллектуальная Литература, 2020.
ISBN 978-5-9072-7416-7