Вы находитесь на странице: 1из 226

Предисловие

Весь наш мир цикличен. «История не повторяется, но рифмуется» — эту


фразу приписывают Марку Твену, и она точно и кратко резюмирует суть
данной книги.
Ее написал инвестор Говард Маркс, чьи выдающиеся способности к
«предвидению будущего» сделали ему на Уолл-стрит громкое имя и
миллиардное состояние. Он спрогнозировал несколько крупных
биржевых пузырей, в том числе пузырь доткомов, потрясший рынки в
начале 2000-х. Конечно, ничего магического в его способностях нет —
только трезвый расчет. Многолетние наблюдения за колебаниями рынка
сложились в фундаментальный метод анализа рыночных циклов. О нем
автор и рассказывает в этой книге.
Похоже, Говард Маркс знает об идее цикличности все и щедро делится
знаниями со своим читателем. Дробит рыночные циклы на
составляющие, подробно разбирает каждую и снова собирает воедино,
рассматривая рынок как цельный слаженный механизм. Мне импонирует
такой подход, поскольку он дает действительно глубокое понимание
темы, а значит, и возможности вдумчивого практического применения.
Когда в 1995 г. мы открывали компанию БКС, книг, похожих на эту, не
было. Я рад, что сейчас все больше людей знакомится с рынком ценных
бумаг, появляется все больше литературы на эту тему. За 25 лет, что
существует компания БКС, ситуация существенно изменилась, и я
горжусь, что мы участвовали в этих важных переменах.
Очевидно, что постоянно менять позиции, пытаясь переиграть рынок,
трудозатратно и чаще всего бесполезно. Птица не пытается бороться с
воздушными потоками — вместо этого она использует их мощь, чтобы
летать легко и высоко. Это хорошая аналогия разумному подходу к
инвестированию. Разберитесь, как устроен рынок, и следуйте его
принципам и законам. Такой подход мы используем в БКС, его же
проповедует данная книга.
Почему эта книга должна быть в библиотеке каждого инвестора? Я
считаю, что это совершенно уникальный практический путеводитель по
финансовым рынкам, где вашим гидом выступает суперпрофессионал в
данной сфере. Настоящий подарок для всех, кто начинает (и
продолжает) заниматься личными инвестициями! Больше не нужно
переживать множество экономических циклов, чтобы их понять и извлечь
необходимые уроки: достаточно вдумчиво прочесть книгу Говарда
Маркса. Я с большим удовольствием это сделал и рад, что теперь эти
знания стали доступнее.

Олег Владимирович Михасенко,


президент-председатель правления ФГ БКС

Введение
Семь лет назад я написал книгу под названием «О самом важном:
Нетривиальные решения для думающего инвестора» (The Most Important
Thing: Common Sense for the Thoughtful Investor)1, в ней говорилось о
том, на что инвесторам следует обратить особое внимание. Также я
отметил, что «важнее всего следить за циклами». Правда, в список
«самого важного» у меня вошло 19 пунктов. В инвестировании нельзя
выделить что-то одно — главное. Каждый из 20 элементов, которые я
рассматривал в «О самом важном», имеет первостепенное значение для
любого, кто намерен преуспеть в деле инвестирования.
Винс Ломбарди, легендарный тренер Green Bay Packers, когда-то
произнес знаменитую фразу: «Победа — не самое главное, это
единственное главное». Мне так и не удалось до конца понять, что
именно Ломбарди имел в виду, но несомненно, что победе он придавал
основное значение. Также не могу сказать, что понимание циклов —
самое важное для инвестирования, но, конечно же, отдаю этой
способности место в верхней части списка.
Большинство известных мне великих инвесторов обладали
исключительным пониманием общего механизма функционирования
циклов, а также того, в какой именно точке текущего цикла мы
находимся. Благодаря этой способности они могли весьма успешно
позиционировать портфели для будущих событий. Верный выбор
времени в цикле — в сочетании с эффективным инвестиционным
подходом и привлечением талантливых людей — является одной из
основ успеха моей фирмы Oaktree Capital Management.
По этой причине — и потому, что во флуктуациях циклов я вижу нечто
чрезвычайно интригующее, и потому, что клиенты едва ли не чаще всего
спрашивают, в какой точке цикла мы находимся, и, наконец, потому, что
о сущности циклов пока что написано так мало, — я решил после
разговора «О самом важном» написать книгу, посвященную
исследованию циклов. Я надеюсь, что она будет для вас полезна.
***
В окружающем нас мире некоторые события и явления регулярно
повторяются, оказывая влияние на нашу жизнь и поступки. Зимой
выпадает снег и погода всегда холоднее, чем летом; днем светлее, чем
ночью. Поэтому мы планируем лыжные прогулки на зиму, морские
купания — на лето, работу и отдых — на дневное время, а сон — на
ночь. С наступлением вечера мы включаем свет, когда спим, выключаем
его. Мы достаем теплые пальто, когда приходит зима, на лето готовим
купальники. Пусть некоторые любители острых ощущений плавают в
океане зимой, другие предпочитают работать в ночную смену, чтобы
освободить дневное время, но огромное большинство следует обычным
циркадным ритмам, что облегчает повседневную жизнь.
Мы используем свою способность распознавать и понимать типовой ход
развития событий для того, чтобы облегчать принятие решений,
увеличивать преимущества и избегать боли. Знание циклических
закономерностей освобождает нас от необходимости каждый раз заново
принимать решения в похожих обстоятельствах. Мы знаем, что в
сентябре самая высокая вероятность ураганов, и поэтому стараемся не
посещать Карибское море в это время. Мы, жители Нью-Йорка,
планируем поездки в Майами и Финикс на зимние месяцы, когда разница
температуры воздуха будет для нас благоприятной, а не вредной. И,
просыпаясь по утрам в январе, мы не должны каждый день решать, как
следует одеться.
Экономика, компании и рынки также работают в соответствии с
типовыми сценариями. Некоторые из этих сценариев принято называть
циклами. Они порождаются феноменами природного происхождения, но
важно, что в не меньшей степени на них воздействуют взлеты и падения
психологического состояния человека и связанное с ним поведение
людей. Будучи тесно связанными с психологией и поведением, эти
циклы не настолько регулярны, как циклы часов и календаря, но тем не
менее обозначают лучшие и худшие моменты для определенных
действий. И они могут оказать весомое воздействие на деятельность
инвесторов. Обращая внимание на циклы, мы получаем возможность
обеспечить доход. Изучая прошлые циклы, мы понимаем их
происхождение и значение, обеспечиваем свою готовность к
следующему циклу и избавляем себя от необходимости повторно
изобретать колесо: заново понимать состояние инвестиционной среды.
Мы уменьшаем шансы, что развитие событий застанет нас врасплох, и
получаем возможность использовать типовой сценарий себе во благо.
***
Итак, я утверждаю, что следует обращать внимание на циклы; возможно,
лучше было бы сказать «прислушиваться к ним». Словарь предлагает
два различных, хоть и близких одно к другому, определений слова
«прислушиваться». Первое означает «напрягая слух, стараться
услышать, расслышать что-либо». Второе — «относиться к чему-либо с
вниманием, принимать что-либо к сведению». Обе дефиниции имеют
прямое отношение к предмету нашего разговора.
Чтобы должным образом позиционировать портфель по отношению к
тому, что происходит в среде — и к тому, что происходящее
подразумевает относительно будущего рынков, — инвестор должен
поддерживать внимание на высоком уровне. События, происходящие в
данной среде, одинаковы для всех действующих в ней. Но не все
прислушиваются к ним — в том смысле, чтобы, зная суть
происходящего, следить за ним и таким образом предугадывать его
потенциальное влияние.
И, конечно, все обращают внимание на разное. В данном случае понятие
«обращать внимание» можно истолковать как «повиноваться, принять к
сведению, руководствоваться или принять близко к сердцу». Или,
другими словами, «усвоить урок и следовать полученному опыту».
Возможно, лучше передать смысл словосочетания «обращать
внимание» можно при помощи антонимов: проигнорировать, пренебречь,
не принять в расчет, отклонить, пропустить мимо ушей, упустить из виду,
просмотреть, не придать значения, ослушаться, проявить небрежность.
Общим является одно: инвесторам, не считающим нужным учитывать
позиции циклов, приходится отвечать за серьезные последствия.
Чтобы получить максимальную пользу от этой книги — и наилучшим
образом управлять циклами, — инвестор должен научиться
распознавать циклы, оценивать их, видеть за их смыслом руководство к
действию и поступать так, как они ему подсказывают. Если инвестор
будет внимателен в этом смысле, ему удастся превратить циклы из
дикой неуправляемой силы, причиняющей только разрушения, в
доступный человеку феномен, который можно использовать в своих
интересах, в рудники, разработка которых окажется даже более
выгодной, чем ожидалось.
***
Философию выигрышного инвестирования можно создать только
посредством сочетания многих существенных элементов.

· Основу составляет специальное образование в области


бухгалтерского учета, финансов и экономики: оно необходимо, но
далеко не достаточно.
· Очень важно иметь представление о том, как работают рынки —
его следует получить еще до того, как вы решите заняться
инвестированием, но оно должно уточняться, совершенствоваться
и меняться в процессе работы.
· Прочитанное станет частью ваших взглядов; следовательно,
чтение — это существенный блок вашей постройки. Продолжая
чтение, вы сможете повысить эффективность своего подхода — как
включая в свою практику привлекательные, на ваш взгляд, идеи,
так и отказываясь от тех, которые вызывают у вас сомнения. Важно
не ограничивать свое чтение строгими границами инвестиционной
тематики. Легендарный инвестор Чарли Мангер неоднократно
указывал на преимущества широкого чтения: знание других
областей и происходящих в них процессов могут дать весомую
прибавку к эффективным инвестиционным подходам и решениям.
· Неоценимым источником роста может стать обмен идеями с
коллегами-инвесторами. Поскольку инвестирование имеет
ненаучную природу, в этой области невозможно получить
законченное образование и никто не может претендовать на
монопольное владение истиной в последней инстанции.
Инвестированием можно заниматься и в одиночку, но я думаю, что
те, кто практикует это занятие в такой форме, много теряют как в
интеллектуальном плане, так и в плане межличностного общения.
· И, наконец, ничто не заменит опыт. Каждый год передо мною
открывались новые взгляды на инвестирование, и каждый
пережитый мною цикл учил меня чему-то такому, что позволяло
мне справиться со следующим. Я сторонник продолжительной
карьеры в данной области и не вижу причин для ее
преждевременного завершения.

Публикация книг предоставила мне замечательную возможность


выразить свою признательность тем, кто способствовал мне в познании
сути инвестирования и особенностей построения моей карьеры.

· Большую пользу принесло мне чтение работ Питера Бернстайна,


Джона Кеннета Гэлбрейта, Нассима Николаса Талеба и Чарли
Эллиса.
· Я продолжал пользоваться подсказками людей, на которых
ссылался в «О самом важном», и других, в том числе Сета
Клармана, Чарли Мангера, Уоррена Баффетта, Брюса Ньюберга,
Майкла Милкена, Джейкоба Ротшильда, Джоэла Гринблатта,
Питера Кауфмана и Дуга Касса. А поскольку мы с Нэнси в 2013 г.
вслед за детьми переехали в Нью-Йорк, мне выпала счастливая
возможность добавить сюда Оскара Шафера, Джима Тиша, Аджита
Джейна. Прибавив мнения этих людей к своему, я заметно
расширил кругозор.
· И, наконец, я хочу упомянуть лучших моих сотрудников,
соучредителей Oaktree: Брюса Карша, Шелдона Стоуна, Ричарда
Массона и Ларри Кила. Они оказали мне честь, приняв мою
философию в качестве базы инвестиционной методики Oaktree,
умело применяли ее (таким образом обеспечив ей признание) и
помогли мне развивать ее на протяжении 30 с лишним лет нашей
совместной работы. Все это время мы с Брюсом почти ежедневно
обменивались идеями и поддерживали друг друга, и наше
взаимодействие — особенно в самый трудный период — сыграло
важнейшую роль в развитии того подхода к циклам, который стал
основой этой книги.

Я хочу также поблагодарить тех, кто участвовал в создании этой книги:


моего талантливого редактора из HMH Рика Вольффа, моего
изобретательного агента Джима Левина, который познакомил меня с
Риком; дорогого друга Карен Мак Голдсмит, которая непрерывно
напоминала мне о том, что книгу нужно сделать как можно более
занимательной, и моего незаменимого давнего помощника Кэролайн
Хилд. Особо следует отметить профессора Рэнди Кросзнера из Школы
бизнеса им. Бута при Чикагском университете, любезно
прорецензировавшего главы об экономическом цикле и государственном
вмешательстве в него.
***
Знание кумулятивно, хоть и невозможно охватить все, и я намерен
учиться еще многие годы. В инвестировании не существует ничего
неизменно действенного, поскольку среда непрерывно изменяется и
действия, предпринимаемые инвесторами, стимулируют дальнейшие
изменения среды. Поэтому я надеюсь в будущем узнать много такого,
что неизвестно мне сейчас, и надеюсь делиться своими знаниями в
будущих публикациях и книгах.
Примечания автора:

1. Как и в книге «О самом важном», я хочу с самого начала принести


извинения за то, что в тексте преимущественно используются
слова мужского рода. Для человека, литературный стаж которого
превышает шестьдесят лет, сила привычки значит очень много. Я
считаю, что гораздо легче и привлекательнее написать «он», чем
«он/она». Чередование местоимений мужского и женского рода
кажется мне весьма неестественным. Также мне не нравится
использование местоимения множественного числа, когда речь
идет об одной персоне. Выдающиеся женщины, с которыми мне
выпала честь работать на протяжении моей карьеры, знают, что я
воспринимаю их в качестве профессионалов и инвесторов с таким
же уважением, как и их коллег-мужчин.
2. Как и в книге «О самом важном», я для иллюстрации своих тезисов
буду время от времени цитировать заметки, которые составлял для
клиентов в период с 1990 г., а также упомянутую книгу. Можно было
бы, конечно, заново изобрести колесо и повторно описать все
связанное с этими предметами, но я не стану этого делать. Вместо
этого я выделю из давних заметок ключевые положения, которые,
полагаю, полностью прояснят рассматриваемые вопросы.
Надеюсь, что мое решение не наведет тех, кто покупает эту книгу,
на мысль о том, что они не окупили своих расходов.

Чтобы достичь цели этой книги, я буду иногда добавлять несколько


слов в цитируемые отрывки, или делать в них купюры, или
размещать абзацы не в том порядке, в каком они присутствовали в
оригинале. Думаю, поскольку я цитирую свои собственные тексты,
то имею полное право поступать так, не оговаривая исправления в
каждом отдельном случае. Но я делаю это лишь для того, чтобы
доходчиво изложить факты, не меняю первоначального значения
тех или иных высказываний и не уточняю их задним числом.

3. И, наконец, как и в «О самом важном», я буду рассматривать тему,


которая — как инвестирование в целом — весьма сложна и состоит
из взаимопересекающихся элементов, которые нельзя
упорядоченно распределить по независимым главам. Поскольку
некоторые из этих элементов неоднократно затрагиваются в
разных местах, вам придется столкнуться с рядом повторений
важных цитат из чужих или моих собственных работ, против
повторного использования которых я не смог устоять.
4. Пожалуйста, учтите, что, говоря об инвестировании, я
предполагаю, что инвестор покупает, удерживает или, как мы
говорим, «занимает длинную позицию» в ожидании роста
стоимости определенных активов. Такая стратегия противоположна
коротким продажам, где продавец, фактически не владеющий
бумагами, зарабатывает на снижении рынка. Инвесторы хоть и не
всегда, но по большей части предпочитают «длинную» позицию
«короткой». Число людей, занимающихся короткой продажей
активов и тем более постоянно придерживающихся короткой
позиции — то есть тех, у кого общая стоимость коротких позиций
превышает стоимость принадлежащих им активов, — ничтожно по
сравнению с приверженцами иной стратегии. Таким образом, в
этой книге я собираюсь говорить исключительно об
инвестировании в активы по причине ожидания их подъема, а не о
короткой продаже активов в надежде на их падение.
5. И, наконец, если в период вынашивания замысла этой книги я
намеревался ограничиться в ней рассмотрением циклов, то по
мере его осуществления у меня возникали новые идеи,
касающиеся самых различных тем. Я не стал отвергать их, а,
напротив, включил их в книгу. Надеюсь, что вы одобрите мое
решение и отнесетесь к путешествиям в другие области как к
бонусу, а не отклонению от темы.

ГЛАВА I

Зачем изучать циклы?


По мере развития цикла и изменения нашего положения в нем меняются
и шансы на успех. Не меняя своей инвестиционной позиции в
зависимости от изменения обстановки, мы оказываемся пассивными
относительно циклов; другими словами, игнорируем возможность
склонить шансы на свою сторону. Зато, если использовать
определенную осведомленность относительно циклов, можно повысить
ставки, разместить их в более агрессивные инвестиции и забрать
выигрыш, когда шансы на нашей стороне, или же укрепить
оборонительные позиции при неблагоприятных шансах.
Инвестирование — вопрос подготовки к финансовому будущему.
Определить задачу просто: сегодня мы комплектуем портфели так,
чтобы им, по нашим расчетам, пошли на пользу события предстоящих
лет.
Успех профессиональных инвесторов объясняется тем, что они делают
это лучше, чем средний инвестор, или опережают признанный рыночный
бенчмарк (характеристика которого определена действиями всех других
инвесторов). Но достичь такого успеха отнюдь не просто: средней
инвестиционной производительности добиться очень легко, зато
удерживаться выше среднего уровня довольно трудно.
Один из самых важных основополагающих элементов моей
инвестиционной философии — это уверенность в том, что мы не можем
знать, что «макробудущее» готовит нам с точки зрения таких явлений,
как экономика, рынки или геополитика. Или, точнее выражаясь, очень
мало кто способен сложить более полное и верное в целом
представление о макробудущем, чем это могут сделать все остальные. А
ведь прогнозы позволят добиться выдающихся результатов лишь тем,
кто знает больше других (выражается ли это в наличии лучших данных,
или более умелой работе по интерпретации имеющихся данных, или в
представлении о том, какие действия следует предпринять на основе
данных и их интерпретации, или в наличии силы духа, требующейся для
осуществления этих действий).
Проще говоря, если мы располагаем той же информацией, что и все
остальные, анализируем ее таким же образом, делаем те же выводы и
осуществляем те же практические меры, не стоит надеяться на
выдающиеся результаты. А удерживать лидирующее положение в том,
что касается макроявлений, очень трудно.
Поэтому я считаю, что попытка предсказать, что несет макробудущее,
вряд ли поможет инвесторам достигнуть повышенной инвестиционной
доходности. Известно крайне мало примеров выдающихся результатов,
полученных благодаря макропрогнозированию.
Уоррен Баффетт однажды назвал мне два собственных критерия для
желательной информации: она должна быть важной и познаваемой.
Хотя «всем известно», что в наши дни макрособытия играют
доминирующую роль в формировании состояния рынков,
«макроинвесторы», если брать подход в целом, показали отнюдь не
впечатляющие результаты. Однако нельзя считать, будто
макрообстановка не имеет значения; дело скорее в том, что работа с
нею под силу очень немногим. Для подавляющего большинства она
просто непознаваема (или познаваема недостаточно хорошо и
недостаточно последовательно для того, чтобы стать опорой для
опережения рынка).
Так что я отвергаю макропрогнозирование в качестве орудия, способного
принести инвестиционный успех широкому большинству инвесторов, к
которому причисляю и себя. Но что же в таком случае остается?
Различных нюансов и деталей существует множество, но я полагаю, что
полезнее всего будет сосредоточиться на главных областях:

· попытках узнать больше других о том, что я называю


«познаваемым»: о фундаментальных факторах отраслей, компаний
и ценных бумаг;
· соблюдении дисциплины в отношении соответствующей цены для
оплаты причастности к этим фундаментальным факторам;
· понимании существующей инвестиционной среды и принятии
решений о стратегическом позиционировании в ней наших
портфелей.

По первым двум темам написано уже очень много. Вместе они


представляют из себя ключевые компоненты в «анализе рынка ценных
бумаг» и «стратегическом инвестировании»: суждения по поводу того,
как актив может повести себя в будущем — обычно с точки зрения
доходности или движения ликвидности — и того, в какой степени эти
перспективы влияют на сегодняшнюю стоимость актива.
Что делают стратегические инвесторы? Они стремятся использовать в
своих интересах расхождения между «ценой» и «стоимостью». Чтобы
преуспеть в этом, они должны: а) точно оценить внутреннюю стоимость
актива и ее вероятные изменения на протяжении длительного
промежутка времени, и б) сопоставить текущую рыночную цену с
внутренней стоимостью актива, историческими ценами актива, ценами
других активов и «теоретически справедливыми» ценами активов
вообще.
Затем они, руководствуясь этой информацией, комплектуют портфели.
По большей части их непосредственная цель состоит в том, чтобы
держать инвестиции, характеризующиеся наилучшими стоимостными
предложениями — активы с самой большой потенциальной выгодой
и/или лучшим отношением потенциальной выгоды к риску снижения.
Можно возразить, что комплектование портфеля должно сводиться к
выявлению активов с самой высокой стоимостью и с заниженной ценой.
Это может быть верно и в общей, и в долгосрочной перспективе, но я
думаю, что в процесс можно с пользой ввести и другой элемент:
продуманное размещение портфеля с учетом событий на рынке,
вероятных в ближайшие годы.
По моему мнению, наилучшим способом оптимизации расположения
портфеля в данный момент времени является уравновешивание
агрессивности и оборонительности. И я полагаю, что соотношение
агрессивности/оборонительности следует время от времени исправлять
в ответ на изменения инвестиционной среды и местоположения многих
элементов в своих циклах.
Ключевое слово здесь — «настройка». Инвестированную сумму,
распределение капитала по различным возможностям и рискованность
принадлежащих вам активов следует точно распределить в континууме,
простирающемся от агрессивности до оборонительности… Имея дело с
низкой стоимостью, мы должны быть агрессивными; если же стоимость
высока, нужно отступить. («И снова?» (Yet Again?) Сентябрь 2017 г.)
Именно настройке позиции портфеля и посвящена главным образом эта
книга.
***
Одно из ключевых слов, необходимых для того, чтобы понять, зачем
нужно изучать циклы, — «тенденции».
Если бы на инвестирование влияли только стандартные и
предсказуемые факторы — например, если бы макропрогнозирование
работало, — можно было бы говорить о том, что «произойдет». Но хоть
это и не так, не следует считать, что мы бессильны в размышлениях о
будущем. Мы способны рассуждать о том, что может произойти или
должно произойти и какова вероятность того, что это произойдет.
Именно это я и называю «тенденциями».
В инвестиционном мире мы постоянно говорим о риске, но
общепринятого мнения о том, что такое риск или как он должен влиять
на поведение инвесторов, не существует. Одни думают, что риск — это
вероятность потери денег, а другие (в том числе многие ученые-
финансисты) считают, что риск — это волатильность котировок или
доходности. Существует большое разнообразие других видов риска —
слишком большое для того, чтобы их можно было здесь перечислить.
Я решительно склоняюсь к первому определению: на мой взгляд, риск —
это прежде всего вероятность безвозвратной потери капитала. Но
существует и такая вещь, как риск упущенной возможности: вероятность
упустить потенциальные выгоды. Сложив их вместе, мы увидим, что риск
— это возможность того, что все пойдет не так, как мы хотим.
Откуда берет начало явление «риска»?
Один из моих любимых инвестиционных философов, покойный Питер
Бернстайн, в бюллетене, озаглавленном «Можно ли количественно
измерить риск?» (Can We Measure Risk with a Number?) (июнь 2007 г.)
писал:
«По сути, осознание риска равносильно признанию в том, что мы не
знаем, что произойдет. <…> Каждый миг мы идем в неизвестность.
Возможен целый ряд результатов, и мы не знаем, попадет ли
[фактический результат] в этот диапазон. Мы часто даже не знаем
границ этого диапазона».
Ниже вы найдете несколько идей (в сокращенной форме взятых из
всестороннего анализа, изложенного в моей статье «Риск
пересматривается снова» (Revisited Again) от июня 2015 г.), которые, как
мне представляется, исходят непосредственно из отправной точки,
предоставленной Бернстайном. Они могут помочь вам понять риск и
справиться с ним.
По удачной формулировке отставного профессора Лондонской школы
бизнеса Элроя Димсона, «наличие риска означает, что может произойти
больше, чем произойдет». Если бы каждое событие в экономике, бизнесе
и на рынках (помимо всего прочего) могло произойти только
единственным образом — если бы мог быть только один результат — и
если бы происходящее было предсказуемо, то, конечно, не было бы
неопределенности или риска. А без неопределенности относительно
того, что произойдет, мы теоретически могли бы точно знать, как
позиционировать портфели инвестиций, чтобы избежать потерь и
получить максимальную прибыль. Но, поскольку в жизни и в
инвестировании может быть множество разных результатов,
неопределенность и риск неизбежны.
Из этого следует, что будущее нужно рассматривать не как единый
предопределенный исход, которому суждено наступить и который можно
предсказать, а как диапазон возможностей и (желательно на основе
соответствующих правдоподобных представлений) как распределение
вероятностей. Распределения вероятностей отражают взгляд
наблюдателя на тенденции.
Инвесторы — или любой, кто надеется преуспеть в будущем — должны
формировать вероятностные распределения либо явно, либо
неформально. Если это будет сделано правильно, вероятности
пригодятся для определения правильного курса действий. Но все равно
важно помнить, что даже знание вероятностей не означает, будто нам
известно, что именно и как произойдет.
Совокупность исходов может, в долгосрочной перспективе,
регулироваться распределением вероятностей, а вот касательно
результата отдельно взятого события может быть большая
неопределенность. Любой из исходов, включенных в распределение,
может иметь место — пусть даже с переменными вероятностями, так как
на избранный для достижения исхода процесс будут влиять не только
его достоинства, но и случайные факторы. Так что, если переиначить
высказывание Димсона, оно будет звучать так: хоть и возможно много
исходов, случится только один. Пусть мы имеем представление о том,
чего ожидать «в среднем», но ожидаемое может оказаться очень
далеким от того, что произойдет в действительности.
В моем представлении успех в инвестировании имеет сходство с
выбором победителя в лотерее. В обоих случаях все определяется
путем взятия одного билета (исход) из барабана, полного билетов
(диапазон возможных исходов). В каждом случае один исход выбирается
из множества возможных.
Выдающимися инвесторами являются те, кто лучше представляет себе,
какие билеты находятся в барабане и, следовательно, стоит ли вообще
участвовать в лотерее. Другими словами, пусть выдающиеся
инвесторы — как и все остальные — не знают точно, что готовит им
будущее, зато они обладают пониманием будущих тенденций,
превышающих средний уровень.
Здесь я позволю себе несколько отклониться от темы. Большинство
людей считает, будто успешно планировать будущее можно,
формулируя мнение — возможно, с использованием распределения
вероятности — о том, что должно произойти. Я вижу здесь не одно, а два
условия. Помимо мнения о том, чему предстоит случиться, человек
должен иметь представление о вероятности того, что его мнение
окажется правильным. Некоторые события могут быть предсказаны со
значительной степенью уверенности (например: принесет ли данная
облигация инвестиционного уровня обещанный процент?), некоторые
предполагают сомнения (останется ли Amazon лидером в розничной
интернет-торговле через десять лет?), а некоторые совершенно
непредсказуемы (повысится или опустится фондовый рынок в
следующем месяце?). Я хочу особо отметить, что не все предсказания
нужно рассматривать как одинаково достоверные и, следовательно,
одинаково полагаться на них. Сомневаюсь, что люди в большинстве
своем относятся к этому так серьезно, как следовало бы.
***
Можно охарактеризовать выдающегося инвестора, описанного выше, как
человека, который благодаря хорошему пониманию тенденций способен
увеличить шансы в свою пользу.
Допустим, в кувшине находятся 100 шаров; часть из них черные, часть —
белые. На выпадение какого цвета вам следует поставить?

· Если вам ничего не известно о содержании кувшина, пари сведется


к простой догадке: неинформированному предположению. Точно
так же обстоит дело, если вы знаете, что там по 50 черных и белых
шаров. Можно с равным успехом поставить как на черный, так и на
белый, но при этом вы не сможете получить более чем 50:50
шансов на выигрыш. Таким образом, пари следует считать
дурацким, если вам не предлагают, по крайней мере, равных
шансов — и если вы должны платить (в инвестировании это
комиссия или разница между ценой продажи и покупки) за право
играть. Пари на черное или белое при равных шансах не может
быть очень прибыльным, разве что вам повезет, а удача — не
такая вещь, на которую стоит рассчитывать. Тот, кто ничего не
знает о содержимом кувшина, не может получить надежного
дохода от подобного пари.
· Но что, если вы обладаете особой способностью проникать
взглядом в содержимое кувшина? Допустим, вам известно, что там
70 черных шаров и 30 белых. Это могло бы позволить вам
побеждать чаще, чем проигрывать. При возможности поставить $10
на черное против того, кто считает, что шансы равны, вы будете в
70% случаев выигрывать по $10 и лишь в 30% случаев терять по
$10, т.е. ожидаемая прибыль составит $40 за 10 выборов. (Учтите:
такими будут средние результаты при большом количестве
попыток, а вот на коротком отрезке случайность внесет в них
заметные вариации).
· Конечно, соперник по пари согласится на равные условия ставки на
черное, а) если не будет знать, что 70% шаров черные и лишь 30%
— белые, и б) если он не будет знать, что вам это известно. Зная о
содержимом кувшина столько же, сколько и вы, он согласился бы
лишь на 30:70 шансов на черное, и пари вновь стало бы
бездоходным.
· Другими словами, чтобы побеждать в этой игре чаще, чем
проигрывать, вы должны обладать преимуществом знаний. Именно
этим и отличается выдающийся инвестор: он знает о будущих
тенденциях больше, чем другие.
· Все же важно помнить о том, на что я указывал ранее: даже если
вы знаете вероятность — то есть если вы обладаете выдающимся
чутьем на тенденции, — все равно вы не можете знать, какое
конкретно событие произойдет. Даже если в кувшине 70 черных и
30 белых шаров, вам не известно, который из них выпадет
следующим. Да, вероятнее, что он окажется черным, а не белым,
однако в 30% случаев будут выпадать белые шары. Когда в
кувшине имеются и белые, и черные шары, и особенно если при
выборе шара задействованы случайные и внешние силы,
относительно результата не может быть никакой уверенности.
· Но, как говорится, если бы успех был гарантирован, не стоило бы и
браться за игру. Преимущество, которое дает осведомленность о
тенденциях, достаточно для того, чтобы в конце концов добиться
успеха.

***
И это приводит нас к выигрышу от понимания циклов. Средний инвестор
знает об этом очень немного.

· Он не полностью понимает природу и важность циклов.


· Недостаточная продолжительность практики не дала ему
возможности пережить много циклов.
· Он не изучал финансовую историю, позволяющую извлечь уроки из
прошлых циклов.
· Он воспринимает среду прежде всего как множество независимых
событий, не обращая внимания на повторяющиеся процессы и
стоящие за ними причины.
· Что самое важное: он не понимает значения циклов и тех подсказок
по поводу действий, которые можно извлечь из цикличности.

Выдающийся инвестор не упускает из виду циклы. Он принимает к


сведению, повторяются ли прошлые модели, получает представление о
том, в каких фазах различных существенных циклов мы находимся, и
знает, что все это сказывается на его действиях. Это позволяет ему
делать полезные выводы о циклах и нашем местонахождении в них. В
частности:
· Располагаемся ли мы вблизи от начала подъема или в поздних
стадиях?
· Если конкретный цикл некоторое время развивается, не завлек ли
он нас уже на опасную территорию?
· Чем, судя по поведению, руководствуются инвесторы: алчностью
или страхом?
· Какое они, соответственно, производят впечатление: не склонных к
риску или до глупости терпимых к риску?
· Перегрет ли рынок (и переоценен) или, напротив, холоден (и,
следовательно, дешев) из-за циклических явлений?
· С учетом всего вышеизложенного какое поведение диктует наше
положение в цикле: следует ли сделать упор на оборонительности
или агрессивности?

Внимание к этим элементам дает выдающемуся инвестору


преимущество, которое позволяет ему побеждать чаще, нежели
проигрывать. Он понимает тенденции и соотношения шансов; то есть он
знает о цвете шаров в кувшине нечто такое, чего не знают другие. У него
есть чутье по поводу соотношения шансов на выигрыш и на проигрыш, и,
следовательно, он способен осознанно инвестировать больше, когда
шансы благоприятны, и меньше в противоположной ситуации. Важно
отметить, что все это можно оценить на основе наблюдений за текущим
положением дел. Как будет видно в последующих главах, такие
наблюдения могут помочь в подготовке к будущему, не требуя умения
его предсказывать.
Не забывайте, что местоположение в различных циклах оказывает
сильное влияние на шансы. Например, как мы увидим в последующих
главах, возможности для инвестиционной прибыли улучшаются, когда:

· подъем экономики и прибыль компании более вероятны, нежели


снижение;
· психологическое состояние инвестора скорее уравновешенное, а
не возбужденное;
· инвесторы ощущают риск или — что еще лучше — чрезмерно
обеспокоены из-за риска;
· рыночные цены не поднялись слишком высоко.

Циклы существуют во всех этих областях (и не только), и знание о своей


позиции внутри них может помочь нам склонить шансы в свою пользу.
Иными словами, прохождение через цикл репозиционирует
распределение вероятности, управляющее будущими событиями.
Пожалуй, следует проиллюстрировать это положение относительно
окупаемости инвестиций.
Когда позиция в различных циклах нейтральна, то и перспектива для
доходов «нормальная».
При благоприятной позиции в цикле распределение вероятности
сдвигается вправо, и перспектива доходности склоняется в нашу пользу.
Выгодная позиция в циклах увеличивает вероятность прибыли и,
соответственно, уменьшает ее для потерь.

Но в случае опасных экстремумов циклов шансы обращаются против


нас, что означает ухудшение вероятностной обстановки. Шансы на
выгоду уменьшаются, зато увеличиваются шансы на потери.
Точно так же обстоят дела, когда позиция изменяется лишь в одном
цикле. Например, независимо от того, что происходит с экономикой и
прибылью компании (то есть, как говорят ученые, ceteris paribus или «при
прочих равных условиях»), перспектива для доходов лучше, когда
инвесторы подавлены и напуганы (что позволяет ценам на актив падать),
и хуже, когда они охвачены эйфорией и впадают в жадность (и цены
поднимаются).
Шансы изменяются вместе с изменением позиций в циклах. Отказ от
перемены своей инвестиционной позиции вместе с ними означает
пассивность относительно циклов; другими словами, мы игнорируем
возможность склонить шансы на свою сторону. Зато, показав
определенную осведомленность относительно циклов, мы можем
увеличить свои ставки и разместить их в более агрессивные инвестиции,
когда шансы на нашей стороне, или же забрать деньги со стола и
увеличить оборонительность, когда они против нас.
Изучающий циклы не знает в точности, что произойдет дальше — точно
так же, как осведомленный о соотношении шаров в кувшине не знает,
какой сейчас выпадет цвет. Зато у обоих есть преимущество знаний о
вероятном. Понимание знатоком циклов и умение верно угадать
местоположение в цикле значительно укрепляют те способности
инвестора, которые позволяют достичь выдающихся достижений.
Участник пари, знающий о том, что шары разных цветов находятся в
соотношении 70:30, имеет преимущество перед своим оппонентом.
Аналогичное положение у инвестора, который лучше других знает свое
местоположение в цикле. Цель этой книги — помочь вам стать таким
человеком.
Для этого я опишу множество циклических процессов, которые наблюдал
в режиме реального времени. Разброс может показаться
преувеличенным и, возможно, таковым и является на самом деле,
поскольку примеры выбирались из опыта протяженностью в полвека,
чтобы усилить точку зрения. Может сложиться впечатление, что
рассматриваемые события были сжаты во времени, тогда как в
действительности их развитие продолжалось месяцы и годы. Но все эти
циклы реальны и, надеюсь, прояснят мою идею.

ГЛАВА II

Природа циклов
Люди в большинстве своем воспринимают циклы как серии событий. И
также понимают, что эти события регулярно следуют друг за другом в
обычной последовательности: подъемы сопровождаются спадами
производства, а затем следуют новые подъемы. Но для полного
понимания циклов такого представления недостаточно. События в цикле
следует рассматривать не как независимые, следующие одно за другим,
а — что гораздо важнее — как цепь, в которой каждое предыдущее звено
порождает следующее.
При встречах клиенты Oaktree почти всегда просят, чтобы я помог им
понять, что происходит в мире или на рынке. Обычно их интересует
какой-нибудь конкретный цикл и наше местоположение в нем. Я всякий
раз достаю лист бумаги и набрасываю рисунок для иллюстрации
обсуждения.
На нем обычно изображена прямая, начинающаяся в левой нижней
части графика и поднимающаяся направо. Вторая линия, кривая,
колеблется вокруг первой вверх и вниз. Вместе они выглядят вот так:

Во время подготовки к работе над данной книгой я покопался в бумагах,


связанных с Oaktree, и нашел там множество подобных графиков. Я
использовал их для описания нескольких различных явлений, и все они
были проаннотированы по-разному. Но каждый был связан с циклом,
достойным рассмотрения. Именно этим циклическим феноменам и будут
в основном посвящены главы в этой книге.
Прежде чем продолжить обсуждение циклов, я хочу возвратиться к
одному из пунктов, затронутых в «О самом важном». Сознаюсь, что
временами перехожу от рассмотрения взлетов и падений циклов к
колебаниям маятников из стороны в сторону, именую циклами некоторые
явления и (как будет видно в главе VII) маятником — другие (обычно
связанные с психологией). Я могу в одном случае говорить о данном
явлении как о цикле, а в другом — как о маятнике. Но на пристрастный
вопрос о том, какое различие между тем и этим и почему явление
отнесено к одному классу, а не к другому, я могу и затрудниться с
ответом.
Я склонен к визуализации мышления, и, возможно, поэтому мне легче
описывать связь между циклами и маятниками с помощью изображения.
Как будет подробно описано позже, циклы колеблются вокруг средней
точки (или долговременного тренда). Точно так же маятники подвешены
над средней точкой (или нормой) и качаются взад и вперед по
отношению к ней. Но если взять маятник в точке подвеса, повернуть его
в сторону и одновременно с качанием толкнуть его слева направо, что
получится? Цикл.
Тут действительно нет никакой принципиальной разницы. Я признаю, что
маятник есть лишь частный случай цикла или, возможно, только особый
способ сослаться на определенные циклы. Лично мне основания для
того, чтобы именовать некоторые явления циклами и другие —
маятниками, совершенно ясны. Надеюсь, что вы тоже их увидите. Или по
меньшей мере надеюсь, что использование мною двух этих терминов не
помешает вам извлечь пользу из этой книги.
Суть дела в том, что миру, в котором обитают инвесторы, присущи
взлеты и падения циклов и колебание маятников вперед и назад. Циклы
и колебание маятников проявляются во многих формах и касаются
самых разнообразных явлений, но их базовые причины — и образуемые
ими модели — имеют много общего и сохраняют известную тенденцию к
похожести на протяжении длительного времени. Или, как гласит
афоризм, приписываемый Марку Твену (хотя доказательств его
авторства пока не найдено), «История не повторяется, но рифмуется».
Твен ли это сказал или кто-то другой, но эта сентенция вмещает в себя
многое из того, о чем говорится в книге. Циклы различаются в своих
причинах и частностях, по продолжительности и размаху, но взлеты и
падения (и причины для них) будут случаться всегда, вызывая
изменения инвестиционной среды — и, соответственно, поведения,
которое она определяет.
Центральная линия в моих рисунках представляет собой середину,
вокруг которой происходит колебание цикла. У нее может быть
подразумеваемое направление или долговременный тренд (Webster's
New Collegiate Dictionary трактует это слово следующим образом:
«долговременный — составляющий или связанный с долгим периодом
неопределенной продолжительности»), который обычно имеет
восходящую направленность. Так, на протяжении длительных отрезков
времени и в конечном счете экономика имеет тенденцию расти, прибыль
компаний имеет тенденцию увеличиваться, и (в значительной степени
из-за этих двух причин) рынки тоже имеют тенденцию к росту. И если бы
эти события относились к числу природных, описываемых научными
методами, то экономика, компании и рынки могли бы развиваться по
прямой и с постоянным темпом прироста (по крайней мере, некоторое
время). Но они не таковы, и поэтому ведут себя иначе.
Суть в том, что на ход этих событий в краткосрочном плане сильно
влияет, помимо прочего, деятельность людей, а люди отнюдь не
отличаются постоянством. Напротив, они частенько подвержены
колебаниям, причины которых можно объединить под широкой вывеской
«психология». Итак, поведение людей меняется… конечно, в
соответствии с изменениями среды, но иногда и в отсутствии таких
изменений.
Книга в большей степени посвящена колебаниям явлений относительно
средней позиции или в долгосрочном плане. Люди, не понимающие
колебаний, сбиваются с толку, теряются или, что еще хуже,
поддерживают и усиливают их. Однако, как я отмечал выше, это часто
обеспечивает возможность прибыли для тех, кто понимает, распознает и
использует в своих интересах циклические явления.
***
Стоит несколько секунд посмотреть на мои графики, и станет понятно,
что движение циклических явлений можно разложить на несколько легко
опознаваемых фаз:
а) восстановление после нижнего экстремума депрессии (минимума) до
среднего уровня;
б) продолжающееся движение от среднего уровня до верхнего
экстремума (максимума);
в) пребывание на верхнем уровне;
г) нисходящая коррекция от максимума к среднему уровню;
д) продолжение нисходящего движения через средний уровень к
минимуму;
е) достижение минимума;
ж) следующее восстановление до среднего уровня;
з) и снова продолжающееся движение от среднего уровня до нового
максимума.
В связи с вышеупомянутым важно отметить, что для цикла не может
быть речи о единственной «отправной точке» или «конечном пункте».
Любую из перечисленных фаз можно описать как представление начала
цикла… или его конца… или любого промежуточного этапа.
Неискушенному рассказчику может показаться, что легче говорить о
начале цикла, но кто-то более осведомленный может счесть такой
подход чрезвычайно трудным. Вот то, что я написал на эту тему в статье
«Теперь все плохо?» (Now It's All Bad?)(сентябрь 2007 г.):
Когда я работал в TCW, Генри Киссинджер был членом правления, и я
имел уникальную возможность несколько раз в год слушать его
рассуждения о международных делах. Кто-то мог спросить его: «Генри,
не могли бы вы пояснить вчерашние события в Боснии?», и он отвечал:
«Знаете ли, в 1722 году…». Дело в том, что события, развивающиеся по
типу цепной реакции, можно понять лишь в контексте того, что
происходило прежде.
Если кто-то спрашивает: «Как мы сюда попали?» или: «Каким образом
нас занесло так высоко (или низко)?», объяснение может быть основано
только на предшествовавших событиях. Однако, как говорится, трудно
понять лишь одно: насколько далеко в прошлое следует относить
отправную точку вашего рассказа.
Меня часто спрашивают: «Что приводит цикл в движение?» или «Далеко
ли еще до конца цикла?» Такие вопросы я считаю неуместными,
поскольку циклы не имеют ни начала, ни конца. Куда толковее был бы
вопрос: «Какие причины обусловили начало нынешнего подъема?»,
«Далеко ли мы продвинулись от начала восходящей фазы цикла?» или
«Далеко ли еще до конца снижения?». Можно даже спросить, далеко ли
до конца цикла, если вы определите период цикла от пика до
следующего пика или от падения до падения. Но — при отсутствии
такого определения — у циклов нет определенного начала, и, полагаю,
они никогда не будут заканчиваться.
***
Как я уже говорил, цикл колеблется вокруг средней линии. Средняя
линия цикла вообще считается долговременным трендом, нормой,
средней или «золотой серединой» и обычно рассматривается как
«нормальная и надлежащая». Экстремумы цикла, напротив, считаются
отклонениями или эксцессами, носящими преходящий характер, и
таковыми они, в общем, и являются. При том, что значение циклического
явления большую часть времени находится выше или ниже этого уровня,
последующая часть движения, как правило, обращена к середине.
Движение верхнего и нижнего экстремума к среднему уровню, часто
описываемое как «возврат к норме», — это сильная и очень
рациональная тенденция, присущая большинству слоев общества. Но,
вернувшись к упомянутым выше стадиям цикла, можно также заметить,
что циклическая модель, в общем, включает в себя столько же движения
от стабильной середины к потенциально неустойчивому экстремуму
(фазы б, д и з на вышеприведенном графике), сколько и движения от
экстремума к серединному положению (a, г и ж).
Рациональный средний уровень вообще обладает своеобразным
магнитным притяжением, которое влечет периодическое явление из
экстремального положения к «нормальному». Но обычно оно не
задерживается надолго в интервале нормальности, поскольку
воздействие движущей силы продолжается и заставляет объект в
движении от экстремума миновать середину и двигаться дальше, к
противоположному крайнему положению.
Важно признать и принять надежность этой модели. Конкретные данные
меняются — распределение по времени, продолжительность, скорость и
сила размахов и, что очень важно, причины для них — и, вероятно,
именно это и описывает афоризм Твена о неповторяющейся истории. Но
базовые движущие силы обычно схожи. В частности, это означает, что
колебательное движение от верхнего или от нижнего уровня почти
никогда не останавливается в середине… независимо от того, насколько
«правильной» или «надлежащей» она является. Продолжение движения
через середину в сторону противоположного экстремума следует считать
почти гарантированным. Например, крайне редко бывает, что рынки идут
от «недооценки» к «справедливой оценке» и останавливаются там.
Обычно существенное улучшение обстановки и возрастающий оптимизм,
которые вывели рынки из депрессии, остаются в силе, вынуждая перейти
через «справедливую оценку» в область «переоценки». Это не
обязательно, но случается именно так.
***
Чем дальше от середины отходит циклическое явление — то есть чем
больше отклонения или эксцессы, — тем больше потенциал ущерба,
которое оно способно причинить. Если размах в сторону экстремума
оказывается шире, то и возвратное движение, вероятно, будет сильнее,
и следует ожидать большего ущерба, поскольку действия,
соответствующие крайней стадии цикла, оказываются неприемлемыми в
его других фазах.
Другими словами, потенциал негативного развития событий
увеличивается по мере удаления от середины: когда дела в экономике и
бизнесе обстоят «слишком хорошо» и курсы акций оказываются
«слишком высокими». Рост сменяется коррекциями, «бычьи» рынки —
«медвежьими». Но бум и пузыри сопровождаются куда более вредными
депрессиями, катастрофами и паникой.
***
Что представляет собой середина, вокруг которой происходит
циклическое колебание? Как я уже отметил, она часто оказывается
точкой долговременного тренда. Например, валовой внутренний продукт
экономики может в течение нескольких десятилетий показывать годовой
темп роста, скажем, 2%. Но в одни годы рост будет быстрее, в другие —
медленнее, а в какие-то — даже отрицательным. Показатели отдельных
лет обычно представляют собой часть цикла, опирающегося на базовый
долговременный тренд.
Следует помнить, что долговременный темп роста также может быть
подвержен циклическому воздействию, но с еще более долговременной
периодичностью, более постепенному. Чтобы увидеть его, необходимо
отступить дальше. Например, существование цивилизаций происходит в
соответствии с долговременными моделями взлетов и падений —
вспомните, например, Римскую империю, — и краткосрочные циклы, о
которых мы ведем речь, состоят из подъемов и спадов вокруг
долговременного тренда (см. в главе IV).
То же самое может быть верным для отраслей индустрии. Но поскольку
протяженность долгосрочных циклов измеряется не кварталами и
годами, а десятилетиями и столетиями — и поэтому они могут
охватывать периоды времени, превышающие продолжительность жизни
любого наблюдателя, — их бывает затруднительно опознать в режиме
реального времени и учесть для процесса принятия решений.
Вот то, что я написал об этом в заметке «Взгляд издалека» (The Long
View) (январь 2009 г.):
В одной старинной притче говорится о нескольких слепцах, которые,
скитаясь по Индии, наткнулись в пути на слона. Все они, ощупывая
разные части животного — хобот, ногу, хвост или ухо — по-своему
описывают слона, исходя из того, какая часть его тела попалась под
руку. Мы подобны тем слепцам. Даже хорошо понимая отдельные
события, происходящие на наших глазах, мы затрудняемся сложить их в
единое целое. Пока мы не сумеем рассмотреть целое в действии, наше
знание ограничивается теми частями, которых мы коснулись…
…некоторые из важнейших уроков касаются потребности в а) изучении и
усвоении событий прошлого и б) ощущении циклического характера
явлений. Вблизи слепец может принять ногу слона за дерево — и
близорукий инвестор может подумать, что тенденция к повышению (или
снижению) продлится вечно. Зато, отстранившись и рассмотрев
продолжительный отрезок истории, можно осознать, что долгосрочный
цикл повторяется, и понять, в какой его фазе мы находимся.
***
Сейчас самое подходящее время для того, чтобы сделать одно из
важнейших замечаний о природе циклов. Людям, как правило,
свойственно представлять себе циклы в виде упомянутых выше фаз и
считать их сериями событий. Они понимают, что эти события регулярно
следуют друг за другом в обычной последовательности: подъемы
сопровождаются спадами, после которых наступают новые подъемы.
Но для полного понимания циклов этого недостаточно. События,
составляющие цикл, следует рассматривать не просто в
последовательности, а — что куда важнее — во взаимосвязи, при
которой каждое из событий порождает следующее. Например:

· В движении к экстремуму явление получает и накапливает


энергию. Со временем его вес увеличивается, что затрудняет
удаление от среднего уровня, и явление достигает крайнего
положения, дальше которого продвинуться не может.
· То есть движение в этом направлении прекращается. И как только
это случается, сила притяжения заставляет явление двинуться в
сторону центральной тенденции или средней линии с энергией,
накопленной во время удаления от нее.
· И, перемещаясь из крайнего положения к середине,
рассматриваемое явление набирает импульс, который заставляет
его проскакивать средний уровень и продолжать удаляться от него
к противоположному экстремуму.

Таким образом, цикл в экономическом или инвестиционном мире состоит


из серии событий, каждое из которых содержат истоки следующего.
Процесс, описанный в трех отмеченных выше пунктах, схож с
физическим, которым также управляют притяжение и импульс. Но, как я
уже отмечал и буду впоследствии говорить подробнее, самые важные
отклонения от общего тренда — и вариации временных характеристик,
скорости и размаха этих отклонений — в значительной степени
произведены психологическими флуктуациями.
Если считать источником большей части энергии или импульса
человеческую психику, а не физические параметры, то три
рассмотренных пункта довольно хорошо объясняют колебания и
разбросы, которым инвесторы хотят противостоять. В последующих
главах много внимания будет уделено тем способам, посредством
которых события в циклах любого типа порождают то, что произойдет
дальше.
Так как мы исходим из представления о циклах как о череде причин и
следствий, эта книга содержит несколько поэтапных описаний
последовательностей событий, имевших место в прошлом. Цель каждого
такого случая будет состоять в том, чтобы проиллюстрировать, чем было
вызвано каждое событие в последовательности и как оно повлияло на
будущее. Может показаться, что эти описания повторяются, и
действительно, к некоторым из них я обращусь не раз (хотя и
относительно различных аспектов). Но я рассчитываю, что примеры из
реальной жизни мира помогут читателям достичь цели — понимания
циклов и определения своего места в них.
***
Чрезвычайно важно отметить эту причинную связь: циклы, о которых я
говорю, состоят из серии событий, которые вызывают к жизни
последующие. Но также важно отметить, что поскольку циклы, связанные
с этими последовательными событиями, происходят во множестве
областей, циклические события в одной области также влияют на циклы
в других областях. Таким образом, экономический цикл влияет на цикл
прибыли. Корпоративная информация, содержание которой определено
циклом прибыли, влияет на отношение инвесторов. Отношения
инвесторов влияют на рынки. А события на рынках влияют на цикл
доступности кредита… который влияет на экономику, компании и рынки.
На циклические события влияют как эндогенные события (включая
циклические события, которые предшествуют им), так и экзогенные
события (события, происходящие в других областях). Многие из
последних — но далеко не все — являются составляющими других
циклов. Осознание этих причинных взаимодействий дается нелегко, зато
в нем содержится значительная часть ключей к пониманию
инвестиционной среды и успешным действиям в ней.
Следует понимать, что хоть я и рассматриваю циклы как раздельные и
дискретные, в действительности это не совсем так. Я предлагаю
читателям плавное повествование, описывающее работу каждого типа
цикла по отдельности, из которого сложится впечатление, что каждый
цикл живет собственной независимой жизнью. Может также сложиться
впечатление, что в цикле одного типа движение в данном направлении
заканчивается до начала, связанного с данным колебанием или
порожденным им колебанием в цикле другого типа — то есть будто они
осуществляются последовательно и независимо. Другими словами, я
попытаюсь обсудить каждый тип цикла в отдельности… хотя на самом
деле они существуют не в изоляции.
Из моего описания может показаться, что различные циклы независимы
друг от друга и самодостаточны. Кажется, будто что-то происходит в
цикле A, который воздействует на цикл B, который воздействует на цикл
C, который мог бы, в свою очередь, оказать влияние на цикл A. То есть
цикл A, повлияв на цикл B, переходит в режим простоя, а в это время
цикл B оказывает влияние на цикл C. На самом деле происходит не так.
Взаимосвязи между различными циклами никогда и близко не будут
столь упорядоченными, какими они предстают в моих рассуждениях. Да,
различные циклы работают сами по себе, но при этом непрерывно
затрагивают друг друга. Я пытаюсь мысленно выбирать из ткани
отдельные нити и рассматривать их поодиночке; именно так и построена
эта книга. Но корректно действующие изолированные циклы, которые
будут описаны в книге, существуют только как аналитическая концепция.
В реальной жизни они представляют собой запутанный клубок
взаимосвязанных явлений, которые невозможно полностью разделить. А
воздействует на B (и C), B воздействует на А (и C), и они все вместе
влияют на D, который влияет на каждое из них. Они все переплетены
друг с другом, но мы, если хотим понять циклы и их действие, должны
рассматривать их методично и строго.
***
И, пожалуй, я в форме некоей «литературной смеси» укажу на еще
несколько особенностей природы циклов, важных для полного
понимания явления (начиная с нескольких тезисов моей статьи
«Невозможно предсказать, можно подготовиться»2, ноябрь 2001 г.):

· Циклы неизбежны. Время от времени наступает продолжительный


период подъема или снижения и/или пребывания в значительном
экстремуме, и начинаются разговоры, что «сейчас все не так, как
бывало прежде». Перечисляются изменения в геополитике,
государственных институтах, технологии или поведении,
позволяющие объявить «старые правила» устаревшими.
Принимаются инвестиционные решения, в которых
экстраполируется недавний тренд. Но затем обычно оказывается,
что старые правила все еще действуют, и цикл возобновляет свое
движение. В конце концов, деревья не вырастают до небес, и мало
что сводится к нулю. Большинство явлений скорее оказываются
цикличными.
· Воздействие циклов усугубляется неспособностью инвесторов
помнить прошлое. «Чрезвычайная краткость финансовой памяти»,
как называет этот недостаток Джон Кеннет Гэлбрэйт, мешает
участникам рынка распознавать повторяющуюся природу этих
моделей и вытекающую из этого их неизбежность:

…когда те же самые или весьма схожие обстоятельства приходят снова,


порой всего через несколько лет, их встречает новое, часто юное
поколение, всегда в высшей степени уверенное в себе как блестящих
открывателях принципиально нового в финансовом и более широком
экономическом мире. Пожалуй, немного можно насчитать областей
человеческого бытия, где истории придавалось бы такое же малое
значение, как в мире финансов. Опыт прошлого отвергается на том
основании, что память — это лишь примитивная раковина, куда прячутся
те, кто обделен способностью прозрения, позволяющей оценить
невероятные чудеса настоящего. («Краткая история финансовой
эйфории»3, 1990 г.)

· Циклы — явления самокорректирующиеся, и обращение движения


в них не обязательно зависит от экзогенных событий. Причина,
заставляющая их переходить в противофазу (вместо того, чтобы
продолжать двигаться в заданном направлении), состоит в том, что
тренды порождают причины своей собственной отмены. Поэтому
мне нравится говорить, что успех несет в себе семена неудачи, а
неудача — семена успеха.
· Сквозь призму человеческого восприятия циклы часто
представляются менее симметричными, чем они есть на самом
деле. Отрицательные колебания цен называют «волатильностью»,
а положительные — «прибылью». Коллапсирующие рынки именуют
«панической распродажей», тогда как всплески описывают в более
мягких выражениях (но я думаю, что их лучше всего
охарактеризовать как «паническую скупку»; см., например, события
с акциями высокотехнологических компаний в 1999 г.).
Комментаторы говорят о «капитуляции инвесторов» у основания
рыночных циклов, тогда как я вижу капитуляцию и наверху, когда
благоразумные прежде инвесторы забывают об осторожности и
бросаются покупать.

Мой опыт показывает, что финансовые циклы, вообще, обладают


значительной степенью симметрии, но, увы, это их свойство
недооценивают и часто упускают из виду. У каждого хода цикла
существует «обратная сторона», то есть каждый подъем неизменно
сопровождается спадом производства — или, пожалуй, лучше сказать,
подъем ведет к спаду — и наоборот.
«Бум/депрессия» — об этом явлении много говорят, его понимают, и оно
хорошо иллюстрирует симметрию цикла. Люди в большинстве своем
знают, что депрессии следуют за бумом. Несколько меньшая часть
публики видит тот факт, что депрессии являются порождениями бумов.
Отсюда следует, что а) вряд ли стоит ожидать после бума умеренных
постепенных и безболезненных корректировок, и б) с другой стороны,
депрессии вряд ли могли бы происходить, если бы не было бумов.
Необходимо отметить, что эта симметрия надежно приложима лишь к
направлению движения, а не его размаху, временным параметрам или
темпу. (Это замечание принадлежит Нику Трэйну — вы встретитесь с
ним в следующей главе.) Таким образом, восходящее движение может
сопровождаться нисходящим движением большего или меньшего
размаха. Движение вниз может начаться сразу после достижения
вершины, но не исключено, что до начала изменения ситуация может
долго оставаться на пиковом уровне. И — пожалуй, это важнее всего —
для того, чтобы бум расцвел во всю мощь, могут потребоваться годы.
Зато последующая депрессия может налететь со стремительностью
товарного поезда; как говорит мой давний партнер Шелдон Стоун,
«воздух выходит из воздушного шара намного быстрее, чем входит
туда».
Давайте возвратимся к приписываемому Марку Твену высказыванию:
«История не повторяется, но рифмуется». Без него просто не достичь
понимания циклов. По всей видимости, Твен имел в виду, произнося эти
слова — если они действительно принадлежат ему, — что хотя в данной
категории истории частные проявления в одном событии бывают не
такими, как в другом (скажем, взлет влияния демагогов), базовые
предпосылки остаются теми же.
Это верно для циклов в финансах и абсолютно верно в отношении
финансовых кризисов. Как вы увидите позже, глобальный финансовый
кризис 2007–2008 гг. произошел в значительной степени из-за выпуска
огромного количества необоснованных субстандартных ипотек, а
произошло это, в свою очередь, из-за чрезмерного оптимизма,
недостаточного уклонения от риска и чрезмерно щедрого рынка
капитала, что поощряло опасное поведение в области субстандартного
ипотечного кредитования. Так что неискушенный сторонник буквального
понимания сказал бы: «Когда в следующий раз ипотечное
финансирование окажется легко доступным для неквалифицированных
покупателей недвижимости, я определенно поведу себя осторожнее». Но
в этом виде кризис никогда не повторится, поскольку уроки глобального
финансового кризиса, несомненно, будут усвоены. Скорее в каждом
буме/депрессии предупредительные сигналы должны напоминать об
общих факторах:

· что чрезмерный оптимизм опасен;


· что уклонение от риска — существенный компонент для
обеспечения безопасности рынка;
· и что чрезмерно щедрые рынки капитала в конечном счете
приводят к неблагоразумному финансированию и, таким образом,
подвергают опасности всех участников.

Короче говоря, подробности не важны, и ими можно пренебречь. Зато


важны основополагающие факторы, которые как раз характеризуются
повторностью. Без понимания этой тенденции — и способности выявить
повторения — толку не будет, сколько ни прислушивайся к циклам.
Наконец, я хочу ввести определение невменяемости, приписываемое
Альберту Эйнштейну: «когда снова и снова делают одно и то же и
каждый раз ожидают различных результатов». Когда люди инвестируют
во что-то после того, как цены выросли, так как «все знают, что» объекты
инвестирования и безупречны, и недооценены, рассчитывая при этом
получить высокие доходы без риска потери, — это и есть
невменяемость. Такие убеждения отвергаются после каждого пузыря. Но
многие — не сознавая, что пузыри имеют свойство сопровождаться
катастрофами, или забывая о риске из-за стремления быстро
разбогатеть — тем не менее покупают и в следующий раз.
Ценные бумаги и рынки, которые выиграли от запредельного
повышения, с гораздо большей вероятностью поддадутся циклической
коррекции, нежели сохранят свои оценки ad infinitum. Но попытайтесь
объяснить это нетерпеливому инвестору, который полагает, «что на сей
раз все совсем не так».
***
Содержание этой главы и широкий круг затронутых тем иллюстрируют
многогранность и чрезвычайную сложность природы циклов. Поэтому
циклы необходимо понимать и аналитически, и интуитивно. Как и со
многими другими аспектами инвестирования, те, кто обладает не только
первой, но и второй способностью, добьются наилучших результатов.
Можно ли научить интуитивному подходу? Да, до некоторой степени, но
лучше это удастся тем, кто наделен талантом интуиции. Проще говоря,
некоторые люди способны к «этому» (чем бы «это» ни было), а
некоторые — нет.
Курсы бухгалтерского учета, финансов и анализа ценных бумаг дадут
инвестору технические знания, необходимые для успеха, но, по моему
мнению, одних курсов далеко не достаточно. Главное, чего там
недостает, — это понимание циклических явлений и того, как они
развиваются — о чем говорится в этой книге. Кое-что можно найти в
таких новых областях, как поведенческая экономика и теория
поведенческих финансов, которые я рекомендую вашему вниманию.
Психология очень помогает понимать циклы, которые так много значат
для инвесторов.
Основные уроки в том, что касается циклов, приходят с опытом… как
говорит пословица, «опыт состоит в том, что вы получили, когда не
получили то, чего хотели». Сегодня я знаю об этом во много раз больше,
нежели в то время, когда был начинающим молодым аналитиком по
ценным бумагам First National City Bank 48 лет назад.
Поскольку нам обычно доводится наблюдать крупные циклы чаще, чем
один за десять лет, каждому, кто намерен добиваться прогресса
исключительно за счет приобретенного опыта, следует запастись
большим терпением. Надеюсь, то, что вы читаете здесь, поспособствует
вашему пониманию вопроса и ускорит ваше образование.
Древнегреческий историк Фукидид в «Истории Пелопоннесской
войны» писал, что «если кто захочет исследовать достоверность
прошлых и возможность будущих событий (могущих когда-нибудь
повториться по свойству человеческой природы в том же или сходном
виде), то для меня будет достаточно, если он сочтет мои изыскания
полезными»4. Эта формулировка прекрасно подходит и для описания
цели, которую я ставил перед собой.

ГЛАВА III

Регулярность циклов
…эти попытки объяснить жизнь через типовые модели — и таким
образом получить формулу успеха — по большей части обречены на
неудачу, поскольку мы живем в мире, бытием которого руководит
случайность, и поведение людей в нем никогда не повторяется даже на
мгновение, пусть даже у них было такое намерение. Осознание того, что
прошлые события в значительной степени определялись именно этим
фактом — и, значит, будущие события нельзя полностью предсказать, —
весьма неприятно, поскольку это крайне затрудняет планирование
жизни, установление правил и обеспечение безопасности.
Осенью 2013 г., в ответ на какой-то тезис из книги «О самом важном», я
получил электронное письмо от Ника Трейна из лондонской фирмы по
управлению активами Lindsell Train. Ник возражал против использования
мною слова «цикл» для описания феномена наподобие тех, о которых я
рассуждаю здесь. У нас с Ником состоялась плодотворная дискуссия по
данной теме (по электронной почте), завершившаяся приятным
дружественным ланчем.
К тому времени, когда подали основное блюдо, стало ясно, что Ник
решил написать мне письмо и завязать диспут, поскольку был уверен,
что для любого явления, которое можно назвать циклическим,
временные характеристики и размах должны быть постоянными и,
следовательно, предсказуемыми. Например, взлеты и падения графика
радиоволны или синусоиды происходят регулярным, предсказуемым
образом, с одной и той же амплитудой, частотой и конечной точкой.
Dictionary.com определяет цикл в физике как «кругооборот, в ходе
которого явление достигает максимального и минимального значений,
возвращаясь к конечному значению, равному исходному», и цикл в
математике как «перестановку набора элементов, при которой исходный
циклический порядок элементов остается неизменным». Другими
словами, эти естественно-научные и математические циклы следуют
столь правильным закономерностям, что все движения заканчиваются в
точке начала, и случается это потому, что временные характеристики и
форма колебаний всегда неизменны. Очко в пользу Ника.
Но экономика, компании и рынки — и, конечно же, психология и
поведение инвесторов — отнюдь не настолько регулярны. Во время
ланча я заявил, и полагаю, что Ник впоследствии согласился со мною,
что явления могут быть циклическими и без столь явного проявления
постоянства. Все зависит от того, какое определение слова «цикл» будет
принято.
Вот отрывок из письма, которое я затем послал Нику в подкрепление
своей позиции:
Мое утверждение состоит в том, что явления имеют подъемы и спады.
Большая часть явлений естественного происхождения включает цикл
рождение/смерть, и психология инвесторов описывается ярко
выраженным циклом, состоящим из повышенного оптимизма (и уровня
цен), за которым следует рост пессимизма (и снижение цен). Можно
считать такой подход упрощенным и бесполезным. Но одно из главных
положений состоит в том, что, если что-то растет в цене, инвесторы
имеют свойство думать, что оно никогда не упадет (и наоборот). Игра
против таких тенденций может быть очень выгодной…
В мире — и тем более в инвестиционном мире — редко можно встретить
нечто настолько регулярное по времени, чтобы можно было извлечь
выгоду из приложения к явлениям механистического подхода. Но это
вовсе не значит, что нельзя обратить в свою пользу взлеты и падения
циклов…
Не думаю, что для того, чтобы иметь право называться циклом,
колебания обязательно должны завершаться там же, где и начинались.
Многие циклы завершаются выше точки начала — то есть они цикличны
относительно восходящего долговременного тренда, — но это не лишает
их свойства цикличности и не означает, что восходящего цикла
желательно избегать, а нисходящим, напротив, пользоваться;
использовать нужно весь цикл.
Cambridge Dictionary дает такое определение цикла в общем, не только
техническом смысле: это «группа событий, которые происходят в
определенном порядке, следуют одно за другим и часто являются
повторяющимися». Мне эта формулировка нравится; она отражает
взгляд на циклы и колебания, которым я руководствуюсь в своем мире.
***
Я не согласен с возражением Ника Трейна о том, что нерегулярность
обсуждаемых мною явлений не позволяет описать их как циклические,
нужно многое понять и о самой этой нерегулярности, и о том, какие
знания можно извлечь из нее.
Здесь важнее всего отметить то, на что я уже указывал в предыдущем
абзаце — то, что я называю циклами, далеко не полностью можно
отождествить с действиями механических, природных или физических
процессов, а порой нельзя. В противном случае они были бы намного
более управляемыми и предсказуемыми, зато имели бы гораздо
меньшую потенциальную прибыльность. (Дело здесь в том, что самую
большую прибыль можно получить, если видишь явления лучше, чем
другие, а будь циклы совершенно предопределенными и
предсказуемыми, просто не могло бы идти и речи о том, что кто-то
понимает явление лучше других). Порой могут существовать какие-то
основополагающие принципы (но их может и не быть), но по большей
части вариативность связана с человеческой ролью в создании циклов.
Вовлеченность человека в этот процесс позволяет тенденциям
эмоционального и психологического происхождения влиять на
циклические явления. Стечение обстоятельств, или случайность, также
играет большую роль в некоторых циклах, и этому способствует
человеческое поведение. Люди в значительной степени являются
причиной существования этих циклов, а также — наряду со
случайностью — их непостоянства и, следовательно,
непредсказуемости.
***
Мы, люди, вынуждены жить в реальном мире. Как было отмечено ранее,
мы ищем закономерности и правила, которые облегчили бы нашу жизнь
и принесли выгоду. Возможно, это началось еще с тех пор, когда
первобытный человек осознал ежедневные и ежегодные циклы. Он мог
на жестоких уроках усвоить, что опасно посещать водопой, когда туда
приходит львица со львятами. И, возможно, методом проб и ошибок
выяснил, что определенные растения лучше сажать весной, а не осенью.
Чем абсолютнее правила, тем легче жизнь. И сейчас в человеческом
мозгу намертво закрепилась потребность в поиске схем, объясняющих
закономерности бытия.
Но эти попытки объяснить жизнь через типовые модели — и таким
образом получить формулу успеха — по большей части обречены на
неудачу, поскольку мы живем в мире, бытием которого руководит
случайность, и поведение людей в нем никогда не повторяется даже на
мгновение, пусть у них и имелось такое намерение. Осознание того, что
прошлые события в значительной степени определялись именно этим
фактом — и, значит, будущие события нельзя полностью предсказать, —
весьма неприятно, поскольку это крайне затрудняет планирование
жизни, установление правил и обеспечение безопасности. Так что людям
приходится искать объяснения, приближающие их к пониманию
происходящего… частенько выходя за пределы допустимого. Для
инвестирования это так же верно, как и для всех других сторон жизни.
Я нашел интересные высказывания по данной теме в книге
преподавателя Калифорнийского технологического института Леонарда
Млодинова «(Не)совершенная случайность. Как случай управляет нашей
жизнью» (The Drunkard's Walk. How Randomness Rules Our Lives)5 (2008
г.), посвященной случайности. Первая цитата заимствована из введения:
Плыть против течения человеческой интуиции — непростое дело. <…>
Человеческому сознанию присуще стремление найти определенную
причину для каждого события, и поэтому оно может столкнуться с
серьезными трудностями, когда в дело вмешиваются посторонние или
случайные факторы. И поэтому первым шагом должно быть осознание
того, что успех или неудача порой связаны не с замечательным
мастерством и не с вопиющей некомпетентностью, а зависят, как писал
экономист Армен Алчиян, от «неведомых обстоятельств». Случайные
процессы занимают поистине фундаментальное положение в природе,
мы повсеместно сталкиваемся с ними в обыденной жизни, но все же
большинство людей либо не понимают их, либо не придают им значения.
В главе, посвященной непредсказуемости и капризному характеру
успеха в киноиндустрии, Млодинов излагает мнение продюсера Уильяма
Голдмана:
…Голдман не отрицает наличия причин для кассового успеха фильма.
Но он говорит, что эти причины настолько сложны и что путь от идеи
снимать фильм до его выхода на экраны настолько уязвим для
непредвиденных и непредсказуемых влияний, что даже обоснованные,
казалось бы, предположения о потенциале будущего фильма ничуть не
надежнее подбрасывания монетки.
Далее Млодинов переходит к рассуждениям о том, как случайные
элементы приложимы к бэттеру в бейсболе:
Результат любого конкретного бьющего (то есть возможность успеха),
конечно же, в первую очередь определяется мастерством игрока. Но
зависит он также и от множества других факторов: состояния его
здоровья, ветра, света солнца или прожекторов, качества бросков,
которые он отбивает, игровой ситуации, верностью догадки о том, как
будет совершен бросок, уровня координации зрения и движения в
момент движения биты, того, не слишком ли поздно он расстался вчера с
симпатичной брюнеткой, с которой познакомился в баре, не случилось
ли у него изжоги от слишком острых сэндвичей с чесночным соусом,
которые он ел на завтрак. Если бы не все эти непредсказуемые факторы,
игрок или каждый раз отбивал бы бросок и благополучно добегал до
базы, или, напротив, каждый раз промахивался бы.
Мы знаем, что во всех областях на исход дела влияют различные
факторы и что многие из них случайны или непредсказуемы. Это,
безусловно, касается и многих процессов в экономике и инвестировании.
Даже если доходы стабильны, склонность человека к потреблению
может зависеть от погоды, войны или от того, какая страна выиграет
чемпионат мира (а это, в свою очередь, — от того, как мяч отскакивает
от голени защитника). Отчет компании о прибылях может выглядеть
весьма привлекательным, а вот то, станут ли ее акции расти или падать,
будет зависеть от поведения конкурентов, от решения Центрального
банка, выбрать или нет эту неделю для повышения процентной ставки, и
от того, на хорошую или плохую неделю рынка придется объявление о
прибыли. При столь высокой степени изменчивости рассматриваемых
мною циклов их, конечно, нельзя считать регулярными и выработать для
них надежные правила принятия решений.
Могу привести пример из мира высокодоходных облигаций, вызвавший у
меня серьезное раздражение. В какой-то момент моей практики я
столкнулся с мнением, что облигации, как правило, имеют склонность к
дефолту примерно ко второй годовщине их выпуска. Если это
соответствует действительности, то знание этой закономерности
следовало бы считать очень полезным: для того, чтобы избежать
дефолтов, достаточно было бы продать все облигации,
приближающиеся к этой годовщине, и выкупить те, которые пережили ее.
(Конечно, это правило оставляет без ответа вопрос о том, какую цену
продавцы получат за облигации, возраст которых приближается к этой
зловещей дате — ведь всем будет известно о рискованности такой
покупки — и сколько придется заплатить за выкуп тех бумаг, которые
благополучно перевалят опасный рубеж).
Возможно, эта гипотеза обрела популярность из-за того, что произошел
подряд целый ряд дефолтов второй годовщины. Но ведь совпадение и
причинность — разные вещи. Стабильно ли это явление? Какими были
его причины? Повторится ли все это? Стоит ли на это делать ставку? В
частности, история высокодоходных облигаций в то время охватывала,
пожалуй, всего лет 20 или около того, что заставило меня задуматься,
достаточными ли были количество опытных данных и
представительность выборки для того, чтобы на это наблюдение можно
было опираться. Я думаю, что основой для этого «правила двух лет»
послужило скорее желание обрести простое полезное руководство к
действию и чрезмерное пристрастие к экстраполяции без какого-либо
реального основания, нежели строгий научный подход.
Мне кажется, было бы лучше признать, что дефолт по облигациям
случается в результате обширного множества влияющих факторов,
вроде тех, которые способствуют успеху или приводят к неудаче
бейсболиста, и что большинство дефолтов не имеют абсолютно никакого
отношения к числу лет, прошедших с момента выпуска облигаций. Если
перефразировать апокрифическое высказывание Марка Твена, история
может рифмоваться, но редко повторяется в точности.
***
Я твердо убежден в том, что рынки будут продолжать подниматься и
падать, и думаю, что знаю, а) почему и б) что делает эти движения более
или менее неотвратимыми. Но я уверен, что никогда не узнаю, когда им
предстоит двинуться вверх или вниз, далеко ли они продвинутся после
перехода в новую фазу, насколько быстрым будет это движение, когда
совершится поворот к среднему уровню или далеко ли зайдет движение
в противоположную сторону. Так что для неопределенности имеется
много причин.
Я установил, что даже то немногое, что я знаю о временных параметрах
цикла, дает мне большое преимущество перед большинством
инвесторов, которые знают о циклах еще меньше, придают меньшее
значение им и использованию их свойств в надлежащих действиях. Вряд
ли кому-то под силу достичь здесь большего, ну а для меня этого
достаточно. Именно тут и находится источник того значительного
преимущества, которым я и мои коллеги из Oaktree обладали на
протяжении последних 22 лет.

ГЛАВА IV

Экономический цикл
Результаты экономической деятельности измеряются объемом выпуска
продукции за определенный период рабочего времени и часовой
производительностью; таким образом, долгосрочный рост экономики
определяется прежде всего фундаментальными факторами, такими, как
уровень рождаемости и уровень прироста производительности (но также
и другими изменениями в обществе и окружающей среде). Эти факторы
обычно мало изменяются от года к году, и их динамика становится
заметной лишь на протяжении десятилетий. Так что средний темп
экономического роста за длительные периоды времени довольно
устойчив.
Учитывая относительную стабильность базисного долговременного
роста, можно было бы предполагать, что и состояние экономики будет из
года в год сохранять стабильность. Однако многие из факторов
подвержены изменчивости, из-за чего экономический рост — даже в тех
случаях, когда он в среднем следует за базисной линией тренда — также
характеризуется годовой изменчивостью.
Экономический цикл (известный — преимущественно в прошлом — как
«деловой цикл») представляет собой главную основу циклических
событий в деловом мире и на рынках. Чем больше рост экономики, тем
вероятнее увеличение прибыли компаний и повышение фондовых
рынков. Здесь я кратко затрону факторы, влияющие на экономические
циклы. Но прежде чем приступить к делу, я хочу сделать добровольное
признание, без которого не обхожусь всякий раз, когда говорю об
экономике (а может быть, это на самом деле гордое заявление?): я не
экономист.
Я проходил курсы экономики как студент и аспирант. Я думаю об
экономике. Я имею дело с экономикой как профессиональный инвестор.
И я считаю себя в значительной степени «экономическим человеком»,
который принимает большинство решений на логичных основаниях,
опирающихся на отношения между ценой и стоимостью, риском и
потенциальной доходностью. Но мои мысли об экономике базируются в
значительной степени на здравом смысле и опыте, и я уверен, что кое с
чем из того, что я напишу здесь, многие экономисты будут не согласны.
(Они, естественно, не соглашаются и друг с другом. Механизмы
функционирования экономики довольно непонятны и неточны, так что ее
с довольно веским основанием называют «мрачной наукой»).
Главная мера результата экономики — ВВП, или валовой внутренний
продукт, общая стоимость всех товаров и услуг, произведенных
экономикой для того, чтобы быть проданными. Его можно
приблизительно описать как результат умножения количества рабочих
часов на стоимость ежечасно выпускаемой продукции. (На заре моей
карьеры использовали термин «валовой национальный продукт», но
сейчас он вышел из употребления. Различие между этими старым и
новым терминами заключается в отношении к иностранным
производителям, действующим в данной стране: ВВП включает их в
общий показатель для страны, тогда как ВНП этого не делал).
Большинство людей, так или иначе причастных к экономике (и, конечно,
большинство инвесторов), задаются двумя главными вопросами — рост
или рецессия будут у нас в данном году и каким окажется темп роста. И
то и другое — компоненты того, что я называю краткосрочным
экономическим циклом. (Я представлю вкратце другие соображения.)
Когда мы думаем о росте ВВП Соединенных Штатов в данном году, то
обычно начинаем с предположения в диапазоне примерно от 2% до 3% и
затем что-то добавляем или вычитаем с учетом определенных
обстоятельств. Но динамика изменения ВВП каждого года неизменно
положительна. Например, с началом прошлого года началась и большая
дискуссия о величине роста ВВП. Оптимисты говорили о почти 3%, а
пессимисты полагали, что рост не превысит и 2%. Но почти все ожидали
положительной динамики. Согласно официальному определению,
рецессия — это снижение показателей экономики на протяжении двух
кварталов подряд; очень мало кто ожидал, что в минувшем году или
вскоре после него рост ВВП перейдет к отрицательному значению.

Долгосрочные экономические тренды


Многих инвесторов тревожат показатели ежегодного экономического
роста: высокие они или низкие, положительные или отрицательные. Это
краткосрочные явления. Они важны, но не всеобъемлющи. Со временем
их значение постепенно сходит на нет, и релевантность обретают
долгосрочные факторы.
Как я отмечал вначале, большинство циклов, которые привлекают
внимание инвесторов, представляют собой колебания вокруг
долговременного тренда или центральной тенденции. И если эти
колебания много значат для компаний и рынков в коротком промежутке
времени, изменения относительно самой базисной линии тренда будут
иметь гораздо большее значение. Колебания относительно тренда в
конце концов уравновесятся (правда, успев в отдельные годы породить
немало эйфории или горя), но изменения в базисном тренде окажут куда
большее влияние на продолжительном отрезке времени.
В январе 2009 г. я написал заметку под названием «Взгляд издалека»,
где рассматривал этот вопрос. Здесь я намерен широко цитировать ее.
Во-первых, я описал много «благотворных долговременных трендов»,
которым рынки ценных бумаг следовали в минувшие десятилетия. Я
перечислю их ниже, но опущу описания, которые сопровождали их в
статье:

· макросреда;
· корпоративный рост;
· менталитет заимствования;
· популяризация инвестирования;
· психология инвестора.
Совокупность перечисленных явлений создавала сильный попутный
ветер для экономики и рынков на протяжении нескольких десятков лет,
благодаря чему они обрели долгосрочный возрастающий тренд.

Все же, несмотря на базисную тенденцию к росту, линия развития была


не прямой. Экономика и рынки характеризовались наступавшими каждые
несколько лет циклическими встрясками краткосрочных колебаний.
Циклы вокруг линии тренда соответствовали частым взлетам и
падениям. Большинство из них было относительно небольшими и
краткими, но в 1970-х гг. начался экономический застой, инфляция
достигла 16%, акции в среднем потеряли за два года почти половину
своей стоимости, и журнал Business Week в тематическом номере
провозгласил «Смерть акций» (The Death of Equities) (13 августа 1979 г.).
Нет, за сорок лет на рынке я видел не только вино и розы.

Мы наблюдали то лучшие, то худшие результаты в экономике —


замедление и процветание, рецессия и восстановление. Рынки
повышались и падали. Эти колебания были связаны как с нормальными
экономическими циклами, так и с экзогенными событиями (такими, как
эмбарго на ввоз нефти в 1973 г. и кризис развивающихся рынков в 1998
г.). В период с 1975 до 1999 гг. индекс S&P 500 в отдельные годы
снижался, но ни разу не потерял больше 7,5%. Зато в 16 из этих 25 лет
доходы были выше 15%, и семь раз годовой доход превысил 30%.
Несмотря на взлеты и падения, инвесторы, в общем, пребывали в
выигрыше, инвестирование сделалось общенациональным занятием, и
Уоррен Баффетт стал одним из самых богатых людей Америки, покупая
акции и целые компании. Сложилась внушительная общая тенденция к
повышению, достигшая зенита в 2007 г. <…>
До середины 2007 г. мой 39-летний опыт работы инвестиционным
менеджером ограничивался лишь частью долгосрочной перспективы.
Возможно, то, что выглядело как базисная долгосрочная тенденция к
росту, следовало рассматривать как положительную часть
долгосрочного цикла, включающего в себя подъемы и спады. Оценить
истинные пропорции того, что видишь, можно лишь отстранившись на
известное расстояние.

Здесь я хочу отметить прежде всего свое понимание того, что


долгосрочный тренд имеет собственные циклы, а не только
краткосрочные циклы вокруг него, и мы переживали положительную
фазу такого большого колебания.
Прежде чем перейти к обсуждению краткосрочных экономических
циклов, которыми озабочено большинство инвесторов, я намерен
уделить еще немного времени циклам долгосрочным: факторам, которые
их формируют, и современному взгляду на них. После чего вернусь к
проблемам краткосрочного экономического цикла.
Выше я уже упоминал, что одним из главных детерминантов
производительности экономики за год является количество рабочих
часов. В свою очередь, самый фундаментальный фактор базисного
прироста рабочего времени — прирост населения. Рост численности
населения означает, что каждый год прибавляется количество
производителей и продавцов продукции (а также покупателей и
потребителей, что поощряет производство). Увеличение производства
равняется увеличению ВВП. Если население растет, возникает
тенденция к увеличению рабочего времени, а также и ВВП. Таким
образом, рождаемость — одно из главных оснований для обычного
предположения, что экономический рост будет положительным. С другой
стороны, если население сокращается, в паруса ВВП начинает задувать
ощутимый встречный ветер.
Из года в год прирост населения изменяется незначительно. Число
людей детородного возраста меняется не так уж быстро, та же картина и
с намерениями иметь детей. Действительно, перемены в этих явлениях
растягиваются на десятилетия и даже больше, однако именно таким
образом они вызывают долгосрочные популяционные изменения.
Какие же меры могут изменить уровень рождаемости нации (среднее
количество детей, имеющихся у каждой пары)?

· Законы, наподобие продолжительной, но недавно пересмотренной


политики Китая, разрешавшей семье иметь лишь одного ребенка.
· Войны (так, Вторая мировая война снизила уровень рождаемости,
но, закончившись, дала начало демографическому взрыву).
· Экономические условия, которые, наряду со всем прочим,
определяют соображения людей по поводу того, могут ли они
позволить себе иметь детей.
· Общественные нравы, например, недавно появившаяся среди
молодых американцев тенденция откладывать формирование
семьи.

Изменения в уровнях рождаемости обычно растягиваются на


длительные периоды времени, и когда это случается, требуются еще
годы, чтобы они сказались на росте ВВП. Возьмите, например, политику
Китая «одна семья — один ребенок». Можно сказать, что изменение
произошло внезапно: в 2015 г. еще вчера политика проводилась в
полную силу, а уже на следующий день объявили о ее отмене. До
известной степени можно считать и так. Но даже если люди, имевшие
одного ребенка, занялись зачатием второго в первый же день новой
политики, ему потребуется около двадцати лет для того, чтобы стать
работником и начать приносить пользу экономике Китая. Таким образом,
практический результат — ежегодные изменения в ВВП — вряд ли будут
тесно связывать с изменениями в уровне рождаемости.
Другой важнейший элемент в уравнении ВВП — стоимость,
произведенная в каждый час рабочего времени — определен
«производительностью». Изменения в производительности — это
фундаментальные детерминанты изменений в долгосрочном росте ВВП.
Независимо от темпов роста населения, ВВП будет расти быстрее при
повышении производительности труда или медленнее при ее снижении.
И, если взять вторую производную, темп роста ВВП увеличится, если
темп роста производительности будет повышаться, и замедлится при его
снижении. Это всего лишь математика.
Изменения в производительности, как и изменения в уровне
рождаемости, происходят в весьма умеренных масштабах и требуют
продолжительного времени для того, чтобы проявиться. Их основной
причиной являются усовершенствования в производственном процессе.
Первый большой прирост произошел во время Промышленной
революции (примерно 1760–1830 гг.), когда человеческую силу заменили
машины, приводимые в движение паром и гидроэнергией, и крупные
производственные предприятия пришли на смену менее эффективному
кустарному и домашнему труду. Второй крупный прорыв произошел в
конце XIX и начале XX вв., когда электричество и автомобили заменили
более старые и менее эффективные формы энергообеспечения и
транспорта. Третье существенное изменение произошло во второй
половине двадцатого века, когда компьютеры и другие формы
автоматизированного контроля начали оттеснять людей от управления
производственной техникой. И, конечно, четвертая волна проходит
сейчас, в информационную эпоху, ознаменовавшуюся огромным
прогрессом в методах сбора, хранения и применения информации — и
появлением таких технологий, как метаданные и искусственный
интеллект, способных решать те задачи, о которых не смели и мечтать в
прошлом.
Не забывайте, что каждое из этих изменений совершалось постепенно,
на протяжении нескольких десятков лет. Каждое способствовало
громадному приросту ВВП, но не приводило к резким ускорениям и
замедлениям от года к году. Темп повышения производительности имеет
тенденцию оставаться относительно устойчивым на протяжении многих
лет, и, конечно, краткосрочные циклы экономической рецессии и
восстановления, как правило, не связывают с этими изменениями.
Тренды динамики рабочего времени и выработки за час совместно
определяют долгосрочные тренды в выработке совокупного продукта. Но
какие факторы вызывают их изменения? Вот неполный ориентировочный
список.

· Миграция населения — примером может служить перемещение


миллионов китайцев из деревень в города. Повышая доступность
рабочей силы, это способствовало развитию Китая как области
дешевого производства, что, в свою очередь, благоприятно влияет
на взаимосвязанное явление численного роста потребительского
класса Китая. Другой пример — иммиграция из Латинской Америки
в Соединенные Штаты. США, как и все развитые страны,
демонстрирует снижающийся уровень рождаемости. Но
продолжающаяся иммиграция через южную границу — порой
незаконная — замещает рождаемость в приросте
производительной рабочей силы и норме потребления в США.
· Детерминанты доходов — количество рабочих часов может
расходиться с количеством работающих и, конечно, с количеством
заинтересованных в работе.
· Уровень вовлеченности рабочей силы отражает долю людей
трудоспособного возраста, которые состоят на работе или ищут ее.
· Уровень безработицы (доля людей из состава вовлеченной
рабочей силы, у которых нет работы) поднимается и снижается в
ответ на изменения в структуре потребительских и
производственных затрат (и, следовательно, в изменениях спроса
на товары и потребности в работниках для производства товаров).
· Количество рабочих часов каждого занятого также меняется в
зависимости от экономических условий — фирмы сокращают
рабочие недели, когда спрос на товары низок, и разрешают
сверхурочные работы, когда спрос высок (пока он не вырастает
настолько, что приходится нанимать дополнительную рабочую
силу или прибегать к другим мерам).
· Притязания — стремление к получению прибыли и лучшей жизни
входит в число тех сил, которые заставляют работников (и,
следовательно, все общество) прилагать больше сил к работе и
производить больше. Было бы заманчиво думать об этих стимулах
как об универсальных, но они таковыми не являются. Например,
стимул прибыли был в значительной степени исключен из
экономической системы при Советах, а в ряде экономик желание
больше работать не одобряется (к слову, я видел, как в
европейских банках работники отмечали время ухода с работы —
не для того, чтобы доказать, что они работали до 17:00, как в США,
а скорее что они ушли в 17:00 и таким образом не превысили 35-
часовую продолжительность рабочей недели).
· Образование — ухудшение государственного образования в США,
вероятно, негативно скажется в будущем на способности
работников как поддерживать экономику, так и добиваться
существенных доходов, на которые можно опираться в
потреблении. Эти отрицательные тенденции, вероятно, войдут в
противоречие с положительными эффектами от поступления
иммигрантов.
· Технология — инновация вызывает к жизни новые фирмы, но и
приводит к закрытию старых, то есть и создает рабочие места, и
ликвидирует их. Другими словами, она являет собой чрезвычайно
выразительный пример дарвинистской природы экономического
развития, создавая победителей и побежденных. Новые
технологии опережают и человеческие усилия, и технологии,
существовавшие до того. Но они ни в коем случае не находятся в
безопасности, поскольку тоже могут быть вытеснены или —
используя сегодняшнюю терминологию — разрушены. Технология
воплощает в себе модель взлета и падения, жизни и смерти… и
возрождения.
· Автоматизация — способность заменить человеческий труд
использованием машин является особенно интересным фактором.
С одной стороны, автоматизацию можно рассматривать как
добавку к экономическому циклу, так как она повышает
производительность или суммарный результат производства за час
рабочего времени. Например, механизация сельского хозяйства
привела к тому, что гораздо меньшее количество фермеров
производит гораздо больше еды по гораздо более низкой
стоимости, чем когда-либо прежде. Но, с другой стороны,
автоматизация уменьшает затраты рабочего времени на данное
производство. Сегодня мы видим производственные предприятия,
где лишь несколько работников управляются там, где 30 лет назад
требовалась добрая сотня. Так что результирующий эффект
автоматизации относительно ВВП мог бы быть нейтральным или
положительным, но, так как автоматизация обладает свойством
ликвидировать рабочие места, она может повлечь за собой
сокращение занятости и, следовательно, доходов и, через эту
ступень, и потребления.
· Глобализация — слияние наций в мировую экономику может
привести к увеличению совокупной производительности мировой
экономики, частично благодаря преимуществам специализации, а
может дать и нейтральный (а то и отрицательный) результат. Но
несомненно, что глобализация может весьма по-разному повлиять
на экономические системы отдельных стран (и создать в каждой
стране победителей и проигравших). Значительное увеличение
численности фабричных рабочих, о чем говорилось немного выше,
конечно же, ускорило экономический рост Китая за последние
тридцать лет, позволив этой стране стать ведущим экспортером
для остального мира. Однако тот же самый тренд заставил
развитые страны покупать в Китае много таких товаров, которые
они при иных обстоятельствах, вероятно, произвели бы сами, что
привело к сокращению их собственного ВВП. Перемещение в Китай
после 2000 г. нескольких миллионов (по приблизительной
прикидке) производственных рабочих мест, конечно, снизило
экономический рост США по сравнению с тем, каким он был бы в
иных условиях, хотя для того, чтобы оценить полный размер
воздействия фактора на экономику США, следовало бы принять во
внимание преимущество импорта дешевых товаров из Китая.

***
США посчастливилось выйти из Второй мировой войны с
неповрежденной инфраструктурой, а также извлечь большую выгоду из
послевоенного демографического взрыва, что стало причиной
значительного ускорения экономического роста. Американская
продукция часто оказывалась лучшей в мире, американские корпорации
замечательно преуспевали. В мире, еще не вступившем в эпоху
глобализации, американские трудящиеся получали наивысшую зарплату,
и страна могла не опасаться конкуренции из-за более низкой
себестоимости товаров где бы то ни было. Дополнительный вклад в этот
прогресс внесли совершенствование управленческих методов и быстрое
увеличение производительности. Таким образом, долговременный
экономический рост в США происходил быстро, стимулируя потребление
и таким образом создавая самоусиливающийся механизм, из чего
многие извлекли выгоду… но это положение отнюдь не давало повода
надеяться, что останется таким навсегда.
Позже экономический рост в США (так же как в других странах) вроде бы
замедлился. Было ли это краткосрочным циклическим изменением
относительно базисного долгосрочного тренда или оказалось
изменением самого тренда? Чтобы мы смогли точно ответить на этот
вопрос, должно пройти еще много лет. Но тогда возникла философская
школа, возлагающая ответственность за происходившее на «длительный
застой» — то есть фундаментальное замедление долгосрочного тренда.
В США, как и в других развитых странах, уменьшились прирост
населения и рост производительности. Совокупное воздействие этих
факторов предполагало, что в последующие годы ВВП США будет расти
медленнее, чем это происходило непосредственно после Второй
мировой войны. Было принято за постулат, что значительные скачки в
производительности, присущие недавнему прошлому, не будут
воспроизводиться в будущем. Кроме того, доступность намного более
дешевой рабочей силы в других местах делает маловероятной для США
возможность ценовой конкуренции в области производства товаров
промышленного назначения; в США такое положение дел проявилось
очевидно отрицательными сторонами в уровне занятости среди менее
квалифицированных и менее образованных слоев населения,
неравенстве дохода и уровня жизни людей по сравнению с другими
странами. Эти проблемы, конечно, играли очевидную роль в
президентских выборах 2016 г.
Для того чтобы проявились изменения в приросте населения и росте
производительности, могут потребоваться десятилетия, но очевидно, что
эти параметры могут воздействовать на темпы экономического роста
стран. В XX веке США превзошли Европу как экономически развитая
держава. Затем, в 1970–1980-х гг., вроде бы пошла в отрыв Япония, и
некоторое время казалось, что она опередит весь мир, но в конце 80-х
темп ее экономического роста снизился до незначительных величин.
Возникающие рынки — и особенно Китай — были зоной быстрого роста
на протяжении нескольких недавних десятилетий, и, хотя в настоящее
время темпы их роста заметно снизились, в следующие несколько
десятков лет они вполне могут обогнать развитые страны. Индия
обладает человеческими ресурсами, позволяющими ей стать
быстрорастущей экономикой, если удастся увеличить ее эффективность
и сократить коррупцию. А за спинами формирующихся наций стоят
пограничные страны, такие как Нигерия и Бангладеш, поджидающие
своей очереди для перехода к быстрому росту.
Страны возвышаются и рушатся, их экономический рост относительно
друг друга ускоряется и замедляется. Этот базисный тренд роста,
несомненно, следует долгосрочному циклу, хотя краткосрочные взлеты и
падения вокруг него гораздо заметнее и поэтому шире и активнее
обсуждаются.

Краткосрочные экономические циклы


Как я отмечал ранее, предсказатели в области экономики и потребители
их продукции обычно озабочены темпом роста ВВП в наступающем году-
двух. Другими словами, они сосредоточены на таких параметрах, как
темп роста, показанный в восходящей ветви колебания краткосрочного
экономического цикла, и его продолжительность, а также на вопросе,
перейдет ли он в нисходящей ветви к отрицательным значениям и
сохранит ли такое положение на протяжении двух кварталов, то есть
можно ли будет назвать его рецессией. Эти явления представляют собой
краткосрочные колебания вокруг долгосрочного тренда роста,
приведенные на иллюстрациях несколько страниц назад. Так вот, если
факторы, формирующие долгосрочный тренд, лишь малозаметно
меняются от квартала к кварталу и из года в год, то почему
краткосрочным изменениям уделяется столько внимания? Более того,
почему они вообще могут происходить? Почему не бывает так, чтобы
рост шел себе спокойно и равномерно, скажем, на 2% каждый год?
Эти вопросы предоставляют хорошую возможность представить
некоторых из главных героев этой книги: психологию, эмоции и процессы
принятия решений. Рождаемость и производительность часто
рассматриваются как независимые и почти механические переменные.
Рождаемость отражает произведение потомства, и причины этого
процесса и его численные показатели обычно довольно стабильны на
протяжении длительного времени. Аналогично и темп изменений в
уровне производительности труда, определяющийся как выработка на
единицу рабочей силы, рассматривается как продиктованный в
значительной степени технологическим прогрессом и его
распространением. Другими словами, хотя экономика состоит из людей,
считается, будто уровень экономического роста мало отражает взлеты и
падения в жизни этих самых людей.
Однако это мнение ошибочно. Если долгосрочный тренд указывает
потенциальное значение темпа экономического роста, то фактический
уровень ежегодного ВВП будет меняться относительно предсказанного
трендом… в значительной степени из-за причастности людей.
Исходя из уровня рождаемости, можно выстроить соответствующий
долгосрочный тренд динамики количества рабочего времени, но другие
факторы могут вскоре внести корректировку в прогноз. Готовность
работать — не постоянное человеческое свойство. Бывают времена,
когда условия отбивают у людей желание искать рабочее место по
найму, о чем я упоминал выше, и также времена, когда из-за событий в
мире изменяется уровень потребления.
Самый очевидный пример — способность мировых событий порождать
страх, препятствующий деловой активности. Кризис субстандартной
ипотеки и крах финансовых учреждений, пик которого был ознаменован
банкротством Lehman Brothers в сентябре 2008 г., отвратили
потребителей от покупок, инвесторов — от капиталовложений и
компании — от строительства производственных предприятий и
стремления к приросту трудовых ресурсов. Это наблюдалось даже среди
людей, которые не потеряли работу, не лишились права выкупа своего
жилья и не столкнулись с падением стоимости портфеля. Эти события
быстро сказались на всей экономике, результатом чего стала серьезная
рецессия, длившаяся с декабря 2007 до июня 2009 гг.
Если бы количество занятых работников и суммы их заработков были
относительно постоянными, можно было бы рассчитывать, что и затраты
на потребление будут постоянными. Но это не так. Расходы колеблются
сильнее, чем занятость и доход, из-за изменения некоего параметра,
известного под названием «предельная склонность к потреблению»: он
определяет процентную долю, которая из каждого дополнительного
заработанного доллара пойдет на потребление. Поскольку колебания
этой характеристики могут происходить на коротком отрезке времени,
потребление тоже может изменяться в зависимости от доходов.
Лица, имеющие заработок, могут желать тратить более высокий процент
своего дохода на потребление по следующим причинам:

· благоприятное положение в мире, согласно информации в СМИ;


· уверенность в том, что результаты выборов предвещают усиление
экономики, повышение доходов или снижение налогов;
· повышение доступности потребительского кредита;
· оценка актива позволяет ощущать себя богаче;
· местная команда выиграла чемпионат страны по бейсболу.

Четвертый из этих факторов — так называемый «эффект богатства» —


особенно примечателен. Владельцы актива а) вероятно, вряд ли
финансируют потребление, продавая свои акции или дома, и б) должны
сознавать, что курсовая прибыль актива может оказаться эфемерной и,
следовательно, не может служить серьезным стимулом для изменения
потребительского поведения. И все же оценка актива действительно
имеет свойство побуждать его владельца тратить больше. Это явление
демонстрирует влияние человеческого поведения на краткосрочные
изменения в экономике.
Особенно важно в этой связи отметить степень, до которой
экономические ожидания могут самореализовываться. Если люди (и
компании) будут рассчитывать на лучшее будущее, то потратят и
инвестируют больше… и будущее будет хорошим, и наоборот. Я
убежден, что большинство компаний пришло к заключению, что за
кризисом 2008 г. не последует симметричного восстановления
экономики, как неизменно бывало в нескольких последних рецессиях.
Поэтому они отказались от расширения производственных предприятий
или увеличения численности кадров, в результате чего восстановление в
США шло умеренно и постепенно (а в других странах еще медленнее).
Другая причина краткосрочных изменений связана с запасами. Фирмы
могут переоценить спрос на свою продукцию за определенный период и
поэтому увеличить производство настолько, что выход продукции
превысит возможности сбыта. Или они могут поддерживать выпуск
постоянным, но столкнуться с неожиданным падением спроса. В любом
случае товаров будет произведено больше, чем продано. Избыток
продукции уйдет в складские запасы. Это, в свою очередь, вероятно,
заставит на следующий период скорректировать производство в сторону
снижения, пока запасы не достигнут желаемого уровня. Таким образом,
наращивание и сокращение запасов часто приводит к краткосрочным
взлетам и падениям в производительности экономики.
Это лишь несколько примеров тех факторов, которые могут заставить
параметры экономики изменяться в текущем квартале или году по
отношению к потенциальному показателю, который можно было бы
вывести из уровня рождаемости и роста производительности труда. Они
порождаются причинами, не являющимися «механическими» или
надежными по своей природе. Многие из них базируются на
человеческом поведении и поэтому непостоянны и непредсказуемы.
***
Это заставляет меня добавить несколько слов об экономических
прогнозах. Многие инвесторы действуют, исходя из прогнозов, которые
делают самостоятельно или получают от экономистов, банков или из
СМИ. И все же я сомневаюсь, что в таких прогнозах часто содержится
информация, способная повысить стоимость активов и привести к успеху
в инвестировании. (Более подробно вопрос о том, «чего мы не знаем»,
разобран в главе 14 «О самом важном».)
Я рассматриваю основы подхода к этой проблеме так:

· В инвестировании легко достигнуть результатов среднего


инвестора или рыночного ориентира.
· Поскольку средним быть легко, реальный инвестиционный успех
должен слагаться из опережения других инвесторов и средних
показателей. Инвестиционный успех — в значительной степени
понятие относительное, измеряемое на основе относительных
результатов.
· Просто не ошибаться относительно ближайших событий
недостаточно для того, чтобы гарантировать выдающийся
относительный результат, если все придерживаются того же
самого взгляда и в результате все одинаково правы. Таким
образом, успех заключается не в том, чтобы быть правым, а скорее
в том, чтобы оказаться более правым, чем другие.
· Точно так же для успеха не требуется обязательно быть правым:
достаточно лишь ошибаться меньше, чем остальные.
· Успех обеспечивает наличие не правильного прогноза,
а превосходного прогноза. Может ли быть получен такой прогноз?

Большинство экономических прогнозов представляет собою


экстраполяцию текущих уровней и долгосрочных трендов. И так как
экономика обычно не отклоняется далеко от этих уровней и трендов,
большинство экстраполяционных прогнозов оказывается правильным.
Но этим экстраполяциям-прогнозам суждено быть всеобщим
достоянием, они уже отражены в рыночных ценах активов и, таким
образом, не обеспечивают выдающегося результата — даже когда
сбываются. Вот что сказал на эту тему нобелевский лауреат экономист
Мильтон Фридман:
Все эти люди видят те же самые данные, читают те же самые материалы
и тратят время на попытки предположить, что намерен сказать каждый
из них. [Их прогнозы] всегда будут умеренно правильными — и почти
никогда не принесут заметной пользы.
Потенциально ценными являются те прогнозы, которые верно предвидят
отклонение от долгосрочных трендов и текущих уровней. Если
прогнозист сделает не укладывающееся в принятые рамки,
неэкстраполяционное предсказание, которое окажется правильным, то
результат, вероятно, окажется неожиданным для других участников
рынка. При попытке скорректировать свои авуары с учетом изменений в
выигрыше, вероятно, окажутся те немногие, кто верно предугадал
развитие событий. Здесь, правда, есть одна загвоздка: поскольку
крупные отклонения от тренда а) нечасто происходят и б) трудно
поддаются верному предсказанию, самые нетрадиционные,
неэкстраполяционные прогнозы бывают ошибочными, и любой, кто
инвестирует на их основе, будет, как правило, показывать результаты
ниже среднего.
В целом отношение к экономическим прогнозам можно сформулировать
следующим образом:
· Большинство экономических прогнозов представляют собой
экстраполяции. Экстраполяции обычно правильны, но не обладают
ценностью.
· Нетрадиционные прогнозы существенного отклонения от тренда
были бы очень ценными, будь они правильны, но обычно они
таковыми не являются. Таким образом, большинство прогнозов
отклонения от тренда неверны и поэтому тоже не обладают
ценностью.
· Прогнозы существенного отклонения изредка оказываются
правильными и ценными — после чего таланты их авторов
начинают высоко превозносить, — но трудно заранее догадаться,
каким именно из таких прогнозов следует доверять. Так как в целом
уровень надежности нетрадиционных прогнозов весьма низок, они
не могут быть ценными. Известны прогнозисты, которые
прославились единственным впечатляюще сбывшимся
предсказанием, но большинству их последующих прогнозов отнюдь
не стоило следовать.

Три этих вывода, взятые в совокупности, не вселяют оптимизма в


отношение к экономическому прогнозированию. Не зря же Джон Кеннет
Гэлбрейт сказал: «Существуют два класса предсказателей: те, кто не
знает, и те, кто не знает о своем незнании».
Длительные изменения в долгосрочных экономических циклах трудно
предсказать, и трудно оценить правильность прогнозов таких изменений.
Что касается взлетов и падений краткосрочных экономических циклов, то
кому бы то ни было трудно предсказать их точнее, чем это могут сделать
все остальные. Работа в области экономического прогнозирования
может представляться весьма заманчивой, тем более что теоретически
верные предсказания должны щедро вознаграждаться. Но при этом
нельзя недооценивать трудности, стоящие на пути правильного и
последовательного прогнозирования.
***
А вот в чем, по моему мнению, заключается практический результат
знания об экономических циклах:

· Производительность экономики выражается через произведение


количества трудочасов на производительность в час, а отсюда
следует, что долгосрочный рост экономики определяют прежде
всего такие фундаментальные факторы, как уровень рождаемости
и темп роста производительности (а также и другие изменения в
обществе и среде). Эти факторы обычно крайне мало изменяются
из года в год и лишь постепенно — от десятилетия к десятилетию.
Таким образом, средний темп роста довольно стабилен для
длительных периодов времен. Значительное ускорение или
замедление темпа роста экономики можно заметить лишь на очень
продолжительных промежутках времени. Но этот показатель все
же меняется.
· С учетом относительной стабильности базисного долгосрочного
роста можно было бы рассчитывать, что производительность
экономики также будет очень равномерно меняться из года в год.
Однако многие факторы, влияющие на экономический рост, сами
подвержены изменчивости, что приводит к возникновению
ежегодной изменчивости, невзирая даже на то, что динамика, в
общем, следует базисной линии тренда. Эти факторы можно,
пожалуй, объединить в следующие группы.
· Эндогенные — на годовые экономические показатели могут
оказывать влияние вариации решений, принятых экономическими
единицами: для потребителей это будет, например, решение
потратить или сэкономить, для фирм — расшириться или
сократиться, увеличить запасы (для чего требуется увеличить
производство) или распродать запасы (сократить производство
относительно того масштаба, какой оно имело бы в иных
условиях). Зачастую эти решения принимаются под влиянием
настроения субъектов экономической деятельности, скажем,
потребителей или менеджеров фирм.
· Экзогенные — на годовую производительность могут также
оказывать влияние а) события, вызванные деятельностью людей и
не являющиеся строго экономическими, такие как начавшаяся
война, решения правительства изменить налоговые ставки или
корректировать торговые барьеры, или картельные изменения
цены сырья, или б) природные явления, происходящие независимо
от людей, например, засухи, ураганы и землетрясения.
· Долгосрочный экономический рост сохраняет свою направленность
на протяжении длительных промежутков времени, но подлежит
изменению в рамках долгосрочных циклов.
· Краткосрочный экономический рост в общем следует
долгосрочному тренду, но из года в год совершает колебания
относительно данной линии тренда.
· Люди прилагают большие усилия для того, чтобы предсказать
ежегодные изменения как источник потенциальной инвестиционной
прибыли. И в среднем они по большей части недалеки от истины.
Но мало кому это удается постоянно, немногие делают это намного
лучше, чем все остальные, и мало кто правильно предсказывает
крупные отклонения от тренда.

***
Я часто сталкиваюсь с таким чудесным явлением — стоит мне сделать
вывод о каком-то явлении, о котором пишу, тут же в реальной жизни или
в литературе появляется прекрасный пример по рассматриваемой теме.
Именно так, 23 июня 2016 г., как только я завершил первый черновой
вариант этой главы, СМИ сообщили, что большинство населения
Соединенного Королевства проголосовало за выход из Европейского
союза.
Это решение было довольно неожиданным: как раз в дни,
предшествовавшие голосованию, британский фунт и лондонский
фондовый рынок укрепились, и лондонские букмекеры делали ставки на
то, что Brexit будет отклонен. Вот вам и прогнозы.
У данного решения могут быть существенные последствия —
экономические, социальные и политические — для Великобритании и
Европы, да и для всего мира. Негативное воздействие на психику
потребителей, инвесторов или деловых людей может привести к
замедлению экономического роста в ближайший период времени. Такое
же воздействие могут оказать увеличение торговых барьеров и снижение
показателей эффективности в мировом масштабе.
Более того, не исключено, что это событие (и его следствия, такие как
возможный выход Шотландии и Северной Ирландии из Соединенного
Королевства) изменит характер долгосрочного роста экономики для
стран, непосредственно вовлеченных в события, а также и для других.
Может быть, его станут вспоминать через 50 лет как переломную точку
на траектории роста главных составляющих мировой экономики и,
соответственно, мировой экономики в целом, после которой изменился
весь рисунок долгосрочного цикла.
Конечно, существуют немалые шансы на то, что в ближайшие годы
экономическая среда будет не такой, какой была бы, если голосование
по Brexit закончилось бы с другим результатом — то есть что Brexit
заставит измениться долгосрочный экономический цикл Великобритании.
Мы просто не можем с уверенностью судить о том, как и в какой степени
данное событие отразится на других экономиках, вызовет ли оно цепную
реакцию и в чем она проявится.

ГЛАВА V

Государственное воздействие на
экономические циклы
В экономической цикличности крайности нежелательны. Перегрев может
разжечь инфляцию и вывести экономику настолько высоко, что рецессия
станет неизбежной. Чрезмерное ослабление, с другой стороны, может
привести к снижению прибыли компаний и сокращению рабочих мест.
Поэтому регулирование циклов является частью обязанностей
центральных банков и министерств финансов.
Так как в циклах чередуются взлеты и падения, которые могут оказаться
чрезмерными, средства для их регулирования называются
контрциклическими и применяются, собственно, к циклу — в идеале,
чтобы обратить сам экономический цикл. Однако управлять
экономическими циклами, как и любыми циклическими процессами,
вовсе не легко. Если бы дело обстояло по-иному, мы не видели бы тех
крайностей, с которыми приходится сталкиваться.
Сегодня в большей части мира капитализм и свободные рынки
считаются наилучшей системой для распределения экономических
ресурсов и поощрения экономического результата. Часть стран
попробовала другие системы, такие как социализм и коммунизм, но
большинство из них полностью перешло к свободному рынку или хотя бы
приняло часть его свойств.
Хотя система свободного рынка распространена почти повсеместно,
рынкам редко позволяют оставаться совершенно свободными.
Государственное регулирование принимает много форм, начиная от
принятия и принудительного осуществления законов и постановлений до
непосредственного участия в экономике через такие организации, как
американские ипотечные агентства. Однако самая важная форма
государственного регулирования проводится в виде попыток
центральных банков и министерств финансов отслеживать взлеты и
падения экономических циклов и воздействовать на них.

Центральные банки
На протяжении столетий существенная власть и ответственность
возложены на центральные банки, наподобие Федерального резервного
банка США. Если в прошлом их основными задачами были денежная
эмиссия и обмен денежных знаков по требованию на золото или
серебро, то сегодня центральные банки заняты прежде всего
управлением экономическими циклами.
Поначалу многие центральные банки осуществляли денежную эмиссию.
Со временем такие банки взяли на себя ответственность за циклы, и
первоочередной их задачей обычно являлась борьба с инфляцией. В
частности, мир прошел периоды гиперинфляции, когда инфляция
вырастала за год на сотни процентов, как это было в Германии во
времена Веймарской республики после Первой мировой войны. Таким
образом, центральные банки разворачивались к управлению инфляцией.
Цель состояла не в том, чтобы устранить инфляцию — так как
общепризнанно, что а) она обладает целым рядом благотворных качеств
и б) является в значительной степени неизбежной, — но управлять ею.
Инфляцию вызывают довольно загадочные причины, изменчивые и
спорадические, как и многие другие процессы, описанные здесь. Одно и
то же стечение обстоятельств может в одном случае дать начало
ощутимой инфляции, а в других случаях инфляция может оказаться чуть
заметной или не случиться вовсе. Но в общем считается, что инфляция
— это результат энергичного восходящего движения экономического
цикла.
· Когда спрос на товары опережает поставки, может возникнуть
«инфляция спроса».
· При увеличении текущих производственных затрат из-за роста цен
на рабочую силу и сырье может возникнуть «инфляция издержек».
· Наконец, когда курс валюты страны-импортера снижается
относительно валюты страны-экспортера, стоимость товаров
последнего может повыситься в стране-импортере.

Стоимость товаров может расти по любой из этих причин. Это и есть


инфляция. Но, как я отметил, иногда эти события могут иметь место без
сопутствующего ускорения инфляции. А порой инфляция увеличивается
без всех этих факторов; она сильно подвержена влиянию
психологического компонента.
Поскольку инфляция является следствием усиления экономики,
центральные банки стремятся сдерживать ее рост, выпуская из
экономики часть пара. Для этого можно прибегать к сокращению
денежной массы, повышению процентных ставок и продаже ценных
бумаг. Когда частный сектор покупает у центрального банка ценные
бумаги, деньги изымаются из обращения, что приводит к снижению
спроса на товары и таким образом сдерживает инфляцию. Деятелей
центральных банков, особенно сильно преданных идее сдерживания
инфляции, называют «ястребами». Они склонны к применению
перечисленных мер как можно оперативнее и шире.
Проблема состоит в том, что подобные меры являются
контрстимулирующими. Они могут приводить к поставленной цели —
контролю над инфляцией, — но при этом ограничивают рост экономики и
порождают отнюдь не благоприятные эффекты.
Проблему усугубляет тот факт, что за несколько последних десятилетий
многие центральные банки получили новую зону ответственности.
Помимо контроля над инфляцией, им вменили в обязанность поддержку
занятости, а занятость, конечно же, выше, когда экономика сильнее.
Центральные банки поощряют ее рост посредством стимулирующих мер,
таких как увеличение денежной массы, снижение процентных ставок и
впрыскивание ликвидности в экономику путем покупки ценных бумаг —
как в недавней программе «количественного смягчения». Глав
центральных банков, которые склонны ставить во главу угла проблему
занятости и проводить действия для ее поддержания, часто называют
«голубями».
В итоге оказывается, что у большинства центральных банков есть две
основных задачи: сдерживание инфляции, для чего требуется
ограничивать рост экономики, и поддержка занятости,
обеспечивающаяся стимулированием экономического роста. Другими
словами, их двоякие обязанности имеют противоположную
направленность, и поэтому работа заключается в осторожном
уравновешивании обоих влияний.
Мы рассмотрели тот факт, что экономика циклична и показывает то
сильный — в несколько раз, — то слабый рост (или даже сокращается).
Экономическому подъему свойственно увеличение занятости, но он
может разогнать инфляцию. Застой или спад, напротив, препятствуют
инфляции, но могут привести к сокращению занятости. Таким образом,
работа центрального банка состоит в том, чтобы осуществлять
контрциклическую деятельность, то есть ограничивать размах
циклических колебаний в период процветания, чтобы держать инфляцию
под контролем, и стимулировать экономику во время снижения, чтобы
поддержать занятость.
Но деятели из центральных банков понимают циклы так же ограниченно
и неточно, как и инвесторы. Две названные задачи — стимулирование
экономики и ее ограничение — нельзя исполнить одновременно. Что
нужно делать в данный момент — стимулировать или ограничивать?
Если вариант действий выбран, то в какой степени их осуществлять?
Если процентные ставки низки (какими они были с периода всемирного
финансового кризиса для стимулирования экономики), но экономический
рост слаб (как бывало), можно ли поднять ставки, чтобы предупредить
увеличение инфляции, не задушив при этом вялый рост экономики?
Если для инвесторов большой проблемой является понимание и
предсказание циклов, то центральным банкам ничуть не легче
регулировать их.

Правительство
Обязанности правительства куда многочисленнее и разнообразнее,
нежели у центральных банков, и лишь небольшая их часть связана с
экономическими вопросами. Им, как и центральным банкам, вменены в
обязанность стимулирование экономики, когда в этом есть
необходимость, и управление инфляцией — хотя и опосредованное.
Министерства финансов в своей работе также уделяют внимание
регулированию цикла, стараясь добиться того, чтобы он шел не слишком
быстро, но и не слишком медленно.
Основные инструменты, которые правительство использует для
управления экономическим циклом, — фискальные, связанные главным
образом с налогообложением и расходами. Таким образом, для
стимулирования экономики страны правительство может сокращать
налоги, увеличивать государственные расходы и даже рассылать
стимулирующие чеки, чтобы увеличить количество денег, доступных для
расходов и инвестиций. С другой стороны, если кажется, что экономика
ускорилась настолько, что появляется опасность перегрева — создается
плацдарм для будущего спада, — правительство может повысить налоги
или сократить расходы, добиться снижения спроса в своей экономике и в
результате снизить деловую активность.
В завершение этого раздела обратимся к вопросу национального
дефицита. В отдаленном прошлом большинство правительств
поддерживало сбалансированные бюджеты. Иными словами, они не
могли тратить больше денег, чем получали посредством сбора налогов
(или завоеваний). Но затем возникло понятие государственного долга, и
возможность жить в долг создала потенциал для дефицита: то есть
правительство теперь может тратить больше, чем получает.
Припоминаю, что, когда я был юношей, шли активные дебаты по поводу
того, подобает ли странам иметь государственный долг, однако
возражений против его наличия давно уже не слышно. Согласно
общепринятому мнению, страны могут позволить себе иметь денежные
долги, хотя все же время от времени задаются вопросы о том, какой
размер долга считать благоразумным. Самый распространенный ответ,
кажется, звучит так: немного больше того, что мы имеем сейчас.
Экономическая теория, выдвинутая Джоном Мейнардом Кейнсом в 1930-
х гг., подробно рассматривала роль правительства относительно циклов.
В отличие от более ранних подходов, которые выделяли в определении
уровня ВВП роль поставки товаров, кейнсианская экономика ставит во
главу угла роль совокупного спроса. Кейнс заявил, что правительства
должны управлять экономическим циклом, влияя на спрос. Это, в свою
очередь, можно делать с помощью фискального инструментария, в том
числе используя дефицит.
Кейнс утверждал, что правительство должно помогать слабой экономике,
стимулируя спрос путем перехода к дефицитному бюджету. Когда
государственные расходы превышают доходы — прежде всего от
поступления налогов, — фонды в конце концов вкладываются в
экономику, что поощряет покупки и инвестиции. Дефицит стимулирует, и
поэтому Кейнс считал, что в плохой экономической ситуации он полезен.
Если же экономика сильна, то, как считал Кейнс, правительство должно
управлять профицитом — тратить меньше, чем поступает в бюджет. Это
уменьшает финансовые средства, обращающиеся в экономике,
препятствуя расходам и инвестициям. Излишки сокращаются, что служит
ответом на бум. Однако в наши дни для охлаждения процветающей
экономики редко прибегают к сокращению денежной массы. Никто не
хочет выступать в роли полицейского, когда участники вечеринки только-
только развеселились. К тому же политик, снижающий расходные статьи
бюджета относительно доходов, гарантированно получит меньше
голосов избирателей, чем сторонник щедрой программы расходов. Так
что профицитный бюджет в наши дни можно встретить так же редко, как
и извозчика с хлыстом.
***
Чрезмерный размах экономических циклов считается нежелательным.
Слишком большое усиление может разжечь инфляцию и завести
экономику так высоко, что рецессия окажется неизбежной. С другой
стороны, чрезмерное ослабление может привести к падению прибыли
компаний и сокращению рабочих мест.
Таким образом, управление циклами посредством описанных выше
методов — это часть обязанностей центральных банков и министерств
финансов. Так как в циклах чередуются взлеты и падения, которые могут
оказаться чрезмерными, разработан инструментарий — комплекс
контрциклических мер, которые применяются к циклам и служат, в
идеале, для инвертирования экономического цикла как такового.
Однако, как и все остальное, что связано с циклами — в частности,
понимание того, в какой фазе цикла мы пребываем, и что следует
делать, исходя из этого, — управление ими отнюдь не простое дело.
Будь по-иному, не было бы и крайностей, с которыми нам приходится
сталкиваться.

ГЛАВА VI

Цикл прибыли
Прибыль и стоимость компании определяются сложным многомерным
процессом. На продажи одних компаний экономический цикл оказывает
сильное воздействие, других — меньшее. И, в значительной степени из-
за различий в операционном и финансовом рычагах, данное процентное
изменение в продажах влияет на прибыль и стоимость у части компаний
намного больше, чем у других.
В наши дни, как я описал выше, обычный темп роста для американского
ВВП вроде бы составляет порядка 2–3% ежегодно. Он может колебаться
от примерно 1% в вялом году или достичь 4% или даже 5% во времена
бума (или в период восстановления после спада). В отдельные годы
темп роста может в трудное время даже переходить на несколько
процентов в отрицательную область, и если такое положение
сохраняется на протяжении двух кварталов подряд, его называют
рецессией. Таким образом, если флуктуации и случаются, то умеренные:
годовой рост ВВП США почти всегда попадает в интервал между 5% и
минус 2%, но и эти экстремальные значения наблюдаются не чаще чем
раз в 10 лет.
Значит ли это, что прибыль компаний также остается стабильной из года
в год? Отнюдь. В хорошие времена прибыль может значительно
превышать 5%, а в плохие опускаться гораздо ниже 2%. Этот показатель
тоже изменяется циклически — под влиянием экономического цикла, —
но взлеты и падения у него выражены намного резче, чем у экономики в
целом. Таким образом, прибыль более изменчива, чем ВВП. Но почему?
Какие факторы заставляют график цикла прибыли отклоняться от
графика экономического цикла?
Во-первых, взлеты и падения экономики, безусловно, играют очень
важную роль, предопределяя взлеты и падения прибыли корпорации.
Высокий ВВП более, чем что-либо еще, означает рост потребления и,
следовательно, спроса на товары. Это означает увеличение объема
продаж, более высокие продажные цены, больше работы и более
высокую заработную плату, в итоге дальнейший рост потребления. Все
это, вместе взятое, обеспечивает увеличение доходов фирм.
По определению, сумма продаж всех фирм равна ВВП и характеризуется
таким же темпом роста. Но отсюда не следует, что у компаний все идет
одинаково.
В одних отраслях состояние продаж подчиняется влиянию
экономического цикла, а в других — нет. И некоторые реагируют
заметнее, а другие — очень вяло.

· Продажи промышленного сырья и компонентов откликаются


непосредственно на ход экономического цикла. Когда бизнес
совокупно повышает объемы производства, то есть когда
увеличивается ВВП, требуется больше химикатов, металлов,
пластмассы, энергии, проводов и полупроводников — и наоборот.
· С другой стороны, повседневные потребности, такие как еда, питье
и медицинское обслуживание, проявляют куда меньшую
зависимость от хода экономического цикла. Данные объекты
потребляются людьми независимо от того, что происходит в
экономике. (Хотя это положение нельзя считать абсолютно
постоянным: людям свойственно экономить во время рецессий —
покупать более дешевые продукты, питаться дома, а не в
ресторанах — и меньше обращать внимание на цены во времена
процветания. И, к сожалению, люди, испытывающие финансовые
затруднения, могут сократить потребление предметов и услуг
первой необходимости, когда им приходится выбирать между едой,
лекарствами и арендными платежами.)
· Спрос на дешевые товары широкого потребления (повседневную
одежду, газеты и загрузку цифровой информации) не очень
изменчив, тогда как спрос на предметы роскоши и туристические
поездки может сильно варьироваться.
· Покупки дорогостоящих товаров длительного пользования —
например, автомобилей и жилых домов для частных лиц и
грузовиков и производственного оборудования для фирм — весьма
отзывчивы к ходу экономического цикла. Во-первых, поскольку
товары рассчитаны на долгий срок использования, их замену
можно отложить до завершения экономического спада. Во-вторых,
из-за дороговизны такие покупки трудно позволить себе в тяжелые
времена и куда легче — в период процветания. И, в-третьих,
фирмы, как правило, нуждаются в таких покупках, когда бизнес на
подъеме; во время спада потребность в них значительно ниже.
Поэтому спрос на товары длительного пользования очень отзывчив
к динамике экономического цикла.
· Спрос на повседневные услуги не склонен к изменениям. Если речь
идет о чем-то необходимом (например, транспорт для поездки на
работу) и дешевом (стрижка), то спрос будет крайне слабо
откликаться на изменения в экономике. К тому же подобные услуги
имеют ограниченный срок действия и не могут быть запасены, то
есть должны приобретаться постоянно. Но экономические условия
все же могут повлиять на спрос, например, можно стричься раз в
пять недель, а не в три.

Кроме того, продажи некоторых товаров реагируют и на другие циклы,


помимо экономического. Поскольку товары длительного пользования
стоят дорого и срока годности вполне хватит на оплату в рассрочку,
спрос на них может колебаться вверх и вниз (при прочих равных),
поскольку колебания кредитного цикла повышают или уменьшают
доступность финансирования. Продажа некоторых товаров зависит от
нециклических событий: например, спрос на новые сотовые телефоны и
ноутбуки реагирует на скидки с цены, стиль выведения товара на рынок
и усовершенствования технологии.
Однако среди процессов, определяющих продажи, доминирует
экономический рост. Если рассматривать в общем, то при сильном росте
ВВП продажи сильно повышаются, но этот рост бывает меньше (или
даже сменяется спадом) при ином положении.
***
Но связь между экономическим ростом и ростом прибыли очень
ненадежна. Дело в том, что (как показано выше) на продажи влияет не
только движение экономического цикла, а также в том, что изменение в
продажах не обязательно влечет за собой эквивалентное изменение в
прибыли. Одна из главных причин последнего явления состоит в том, что
большинство фирм характеризуется рычагами (левериджем) двух типов.
Это элементы, увеличивающие связь динамики прибыли с динамикой
продаж. (Употребляемый в Британии термин gearing — «сцепление» —
делает значение понятия более ясным.)
Во-первых, фирмы зависят от операционного рычага. Прибыль равна
доходам минус затраты (или расходы). Доходы — результат продаж, а
мы знаем, что продажи могут колебаться из-за множества причин. Так
что и издержки, и различные виды затрат варьируются по-разному, в
частности, в зависимости от изменений в продажах.
У большинства фирм затраты делятся на постоянные, условно-
постоянные, а также переменные. Например, возьмите таксомоторную
компанию.

· У нее есть штаб-квартира в офисном здании, но при умеренном


увеличении количества перевезенных пассажиров необходимости
в увеличении офисных площадей не возникает. Это — пример
постоянных расходов.
· Парк такси. При данной его численности можно достичь
умеренного увеличения числа перевезенных пассажиров, но если
оно увеличивается выше известного уровня, то придется купить
дополнительные автомобили. Таким образом, расход на
автомобили является условно-постоянным.
· Такси работают на бензине. Если развитие бизнеса потребует,
чтобы такси за смену проезжали на x% больше миль, то
потребление бензина, вероятно, увеличится на те же самые x%.
Получается, что для таксомоторной компании расходы на бензин
являются переменными.

Из вышесказанного следует вывод, что если количество пассажиров,


перевезенных машинами компании (и, соответственно, ее доходы),
увеличится на 20%, расходы на офисные помещения не увеличатся,
расходы на приобретение автомашин, вероятно, не увеличатся сразу, но
могут увеличиться потом, расходы на бензин увеличатся сразу же и
пропорционально. Таким образом, общие затраты таксомоторной
компании увеличатся с ростом количества перевезенных пассажиров, но,
как правило, доходы увеличиваются сильнее. От этого маржа прибыли
повысится, то есть прирост дохода от деятельности значительно
превысит прирост продаж: это и есть операционный рычаг. Как правило,
он бывает выше для компаний с большей долей постоянных расходов и
меньше для тех, где преобладают переменные расходы.
Операционный рычаг — отличная вещь, когда экономика на подъеме и
продажи компании растут. Но когда дела обстоят противоположным
образом, он не так хорош: прибыль может упасть больше, чем продажи,
и, если условия действительно плохи, прибыль обернется потерями.
Компании могут, однако, предпринять меры для ограничения эффекта от
снижения продаж на прибыль. В комплекс таких мер могут входить
увольнение сотрудников и закрытие складов. Но обычно а)
экономические меры — и, соответственно, их результат — требуют
времени, б) они иногда влекут за собой немедленное увеличение
расходов, например, при выплате выходного пособия, в) они, как
правило, могут ограничить отрицательный эффект, но не устранить его,
и г) они редко приносят те результаты, которых от них ожидают.
Вторая форма рычага, затрагивающая большинство компаний, —
финансовая. Скажем, операционные прибыли данной компании
уменьшаются на $1000 (или 33%) от $3000 до $2000. Если потребность
компании в капитале составляла $30 000 и была удовлетворена
исключительно из собственных средств, то есть без привлечения
заемного капитала и, следовательно, без необходимости выплачивать
проценты, то падение прошло бы через чистый доход компании, который
снизился бы на 33%.
Но большинство компаний финансируется с сочетанием собственного и
заемного капитала. Держатели долговых обязательств занимают
преимущественное положение относительно владельцев акций, которые
находятся, как говорится, в позиции «первой потери»; это означает, что
на них скажутся все падения прибыли, а затем все убытки, пока
акционерный капитал не будет исчерпан, и лишь после этого убытки
перейдут непосредственно на держателей долговых обязательств. Пока
у компании имеется собственный капитал, результат для держателей
остается неизменным — они просто получают обещанные проценты.
(Именно поэтому облигации и боны называют «ценными бумагами с
фиксированной процентной ставкой»: выплаты фиксированы.)
Предположим, что капитал этой компании составляет $15 000, взятых в
долг (за который нужно выплачивать $1500 в виде годовых процентов) и
$15 000 собственного капитала. Это означает, что снижение на
операционной прибыли $1000 сокращает чистый доход с $1500 ($3000
операционной прибыли минус $1500 — проценты по кредиту) до $500
($2000 минус $1500). Другими словами, снижение операционной
прибыли на 33% (от $3000 до $2000) приводит к снижению чистого
дохода компании на 67% (с $1500 до $500). Усиление воздействия на
чистый доход снижения операционной прибыли иллюстрирует действие
финансового рычага.
***
Процесс, определяющий прибыль компании, сложен и многомерен.
Экономический цикл оказывает сильное воздействие на продажи одних
компаний и меньшее — других. В значительной степени из-за различий в
действии оперативного и финансового рычагов указанное процентное
изменение в продажах намного больше влияет на прибыль одних
компаний, нежели других.
И, конечно, значительное влияние на прибыль могут оказать
непредвиденные события. В частности, управленческие решения
относительно запасов, объемов выпуска и капиталовложения,
усовершенствования технологии (со стороны компании, ее
непосредственных конкурентов и даже компаний в конкурирующих
отраслях — см. ниже), изменения в административных установлениях и
налогообложении и даже события, вроде бы не имеющие отношения к
отрасли или к деловому миру в целом, такие как погода, война и мода.
Экономический цикл обеспечивает фон для изменений в продажах и
прибыли компаний, но потенциал для отклонения от предположений,
основанных на цикле, весьма обширен. И главная их причина —
подобные непредвиденные события.
Здесь я позволю себе уделить минуту вопросу технологии (вместо того,
чтобы посвятить ему отдельную главу). В наши дни очень популярно
слово «слом», а способность новых технологий ломать традиционные
отрасли может создать новую конкуренцию и свести на нет маржу
прибыли действующих фирм. Возьмите, например, газетную отрасль.
Еще в 1990-х гг.:

· Газеты считали обязательным источником информации.


· Большинство людей ежедневно покупало газету — или даже одну
по дороге на работу и другую по пути домой, и стоили они дешево.
· Если вы купили газету в понедельник, все равно необходимо было
купить другую во вторник: не существовало никакого «срока
годности» или возможности длительного использования.
· Публикации в газетах являлись одним из весьма
немногочисленных способов, при помощи которых местные фирмы,
например, кинотеатры и агенты по продаже подержанных
автомобилей, могли оповещать своих клиентов, и газета какого-
либо города, как правило, не могла претендовать на размещение
местной рекламы из других мест.
· Конкуренцию составляли прежде всего другие газеты, телевидение
и радио. Газету, добившуюся прочного положения в городе, было
трудно вытеснить, переместить; поэтому принято было считать, что
газеты как коммерческие предприятия являются несокрушимыми
бастионами.

Поскольку благодаря такому сочетанию факторов положение газет было


чуть ли не неуязвимым, акции газетных компаний рассматривались как
«оборонительные», приносившие очень стабильные доходы и прибыль.
Кто мог бы тогда подумать, что не пройдет и двадцати лет, как газеты
под нажимом интернета и других разновидностей коммуникаций в
режиме реального времени в значительной степени сдадут свои
позиции? Сегодня множество компаний ведут конкурентную борьбу за
доставку информации непосредственно потребителям. Газеты изо всех
сил пытаются удержать и свое место на рынке, и доходность, тогда как
многие аспекты мира цифровых технологий сейчас доступны бесплатно,
что подрывает бизнес-модели газет.
Газеты — превосходный пример того, как непредвиденные факторы
могут влиять на продажи и прибыль компании совершенно независимо
от экономического цикла и традиционного цикла прибыли. Но разве
технология сама по себе не циклична? Технологии рождаются,
достигают расцвета, а потом сменяются более новыми. В наше время то,
что являлось новшеством всего несколько лет назад, может быть
вытеснено куда быстрее, чем даже в сравнительно недавнем прошлом, и
список отраслей, которые считались неуязвимыми, похоже, сокращается
день ото дня.
Лет 30 или 40 назад казалось, будто мир — это стабильное место,
относительно неизменный фон для жизни, и экономическое развитие —
в том числе циклы — разыгрывается на этом неизменном фоне. Сегодня,
в значительной степени из-за технического (но также и социального, и
культурного) развития, кажется, что ничего неизменного нет. Более того,
многое меняется настолько быстро, что большинство из нас лишь с
трудом поспевает за переменами.

ГЛАВА VII

Маятник инвестиционной психологии


В деловом, финансовом и рыночном циклах большинство крайностей,
связанных с повышением — и неизбежные реакции на понижение,
имеющие тенденцию хватать через край, — являются результатом
слишком широкого размаха колебаний маятника психологии. Таким
образом, понимание этих размахов и готовность заметить их чрезмерную
амплитуду являются начальным требованием для того, чтобы избежать
ущерба из-за эксцессов цикла, и дают надежду получить от них прибыль.
Выше мы рассмотрели экономический цикл, меры, к которым прибегает
правительство, чтобы повлиять на него, и цикл прибыли. Все это в
значительной степени обеспечивает фон или среду для инвестирования.
Может показаться, что все эти факторы экзогенны к инвестированию —
независимые процессы, идущие сами по себе. Но любой, кто считает,
что они осуществляются «механически» и результаты инвестиций
находятся под полным контролем, недооценивает роль психологии или,
как я часто говорю, эмоций. (Психология и эмоция — конечно, различные
вещи, но я не вижу смысла разделять их, рассматривая с точки зрения
их воздействия на инвестиционную среду.)
Во-первых, колебания в эмоциональной/психологической сфере, как я
уже отмечал, сильно влияют на экономический цикл и цикл прибыли
корпорации. И, во-вторых, они играют очень серьезную роль в
возникновении взлетов и падений в инвестиционном мире — особенно в
краткосрочном плане.
Как я отметил в главе I, между колебанием маятника и циклами нет
никакого фундаментального различия. Пожалуй, даже облегчил бы
жизнь и себе, и читателям, если бы дал этой главе название «Цикл в
психологии» и втиснул это явление в пределы последовательной
спецификации. Но по некой неустановленной причине я сначала ввел
понятие «маятника» в эмоциях/психологии уже во второй заметке для
клиентов «Итоги деятельности за второй квартал» (Second Quarter
Performance, апрель 1991 г.). И поскольку за минувшие с тех пор 26 лет я
так и не нашел причины отказаться от этого подхода, буду
придерживаться его и здесь.
Представить маятник читателям я намерен при помощи цитаты из
написанного в 1991 г.:
Колебание настроения рынков ценных бумаг напоминает движение
маятника. Середина его дуги точнее всего соответствует
местоположению маятника «в среднем», но там он пребывает очень
недолго. Бóльшую часть времени он проводит в движении к наиболее
удаленным точкам своей дуги или возвращении от них. Но всякий раз,
когда маятник приближается к экстремальному положению, ему рано или
поздно неизбежно предстоит вернуться к середине. Фактически
движение к экстремуму дает маятнику энергию для возврата.
Инвестиционные рынки совершают такие же маятниковые колебания:

· между эйфорией и депрессией;


· между радостью от положительного хода событий и
зацикленностью по поводу дурного развития дел;
· между переоценкой и недооценкой.

Эти колебания — одно из самых непреложных свойств инвестиционного


мира, и, судя по всему, психология инвестора проводит намного больше
времени в крайностях, нежели в «золотой середине».
Я возвратился к данному вопросу в заметке «Все хорошо» (It's All Good,
июль 2007 г.). Прежде чем перейти к новым наблюдениям, я перечислил
полдюжины дополнительных элементов, в которых замечено
маятниковое движение:

· между жадностью и страхом;


· между оптимизмом и пессимизмом;
· между терпимостью к риску и уклонением от риска;
· между верой и скептицизмом;
· между уверенностью в стоимости в будущем и стремлением
придерживаться конкретной стоимости в настоящее время;
· между стремлением скорее купить и паническими попытками
скорее продать.

Я считаю очень интересным вопросом степень взаимосвязанности


упомянутых выше полярных явлений. Когда рынок на протяжении
некоторого времени сильно растет, мы непременно видим все элементы,
стоящие первыми в перечисленных парах. А когда рынок идет на спад,
проявляются вторые элементы. Крайне редко удается увидеть
одновременно обе составляющие каждой пары, поскольку они причинно
связаны между собой, и любая порождает вторую половину своей пары.
Многое из того, что я написал тогда о маятнике, совершенно созвучно
рассуждениям о циклах из главы I. И там и тут имеет место
колебательное движение к одной или другой крайней точке, доходящее
до непреодолимого предела, от которого под действием момента силы
идет обратное движение в сторону середины. Можно сказать, что
маятник также имеет тенденцию возвращаться к середине, но — как в
большинстве циклических движений — обычно минует данную точку и
продолжает движение до крайней точки, противоположной тому месту,
откуда стартовал.
Поскольку речь идет о взлетах и падениях в экономике, прибыли и
рынках, я склонен говорить о психологии в образе колебания маятника
слева направо и обратно. Но точно так же можно было бы рассуждать о
циклах в психологии, согласовать их с экономическим циклом и циклом
прибыли и объяснить циклы рынка. Все эти термины взаимозаменяемы.
***
Почему маятник психологического состояния настолько важен? По сути,
чрезмерные восходящие и нисходящие колебания циклов, которые я
рассматриваю в этой книге, в значительной степени порождаются
психологическими эксцессами — и воплощают их.

· Темп роста, отражаемый линией тренда, что для


производительности экономики, что для прибыли корпорации,
всегда умеренный, и когда из-за проциклических решений
участников рынка рост обретает ненормальное ускорение (кроме
периодов восстановления после рецессии), это обычно предстает
как чрезмерно оптимистическое развитие, которое сменится
откатом.
· Также представляется рациональным взгляд, согласно которому по
истечении достаточно длительного периода акции в целом должны
обеспечить доходы в соответствии с суммой их дивидендов плюс
рост тренда прибыли корпорации, или пребывать где-то на полпути
интервала к высоким однозначным числам. Когда они на
протяжении некоторого времени приносят доход, значительно
превышающий этот уровень, он, вероятно, окажется завышенным
— заимствующим у будущего и таким образом выводящий активы в
опасную зону, — а это значит, что теперь непременно последует
нисходящая коррекция.

В деловом, финансовом и рыночном циклах большинство крайностей,


связанных с повышением — и неизбежные реакции на понижение,
имеющие тенденцию хватать через край, — являются результатом
слишком широкого размаха колебаний маятника психологии. Таким
образом, понимание этих размахов и готовность заметить их чрезмерную
амплитуду являются начальным требованием для того, чтобы избежать
ущерба из-за эксцессов цикла, и дают надежду получить от них прибыль.
Нормы относительно роста и оценки являются в некотором смысле
«верными» и «здоровыми». И если бы участники строили свое
поведение вокруг этих норм — вместо того, чтобы порой возлагать
необоснованные надежды на большее и таким образом подталкивать
себя к получению меньшего, — то мир был бы более устойчивым, менее
тревожным и менее подверженным ошибкам местом. Но это не в
природе вещей.
Я касался вопроса неприменимости норм в «Золотой середине» (The
Happy Medium, июль 2004 г., но теперь привожу отрывок уже с
обновленными данными, от 2016 г.):
Накладываясь друг на друга, колебания в отношениях и поведении,
описанные выше, совместными усилиями превращают фондовый рынок
в образцовый маятник. За те 47 календарных лет, которые я пребываю в
инвестиционном бизнесе, начиная с 1970 г., годовые доходы, согласно
S&P 500, раскачивались от плюс 37% до минус 37%. Хорошие годы и
плохие годы уравновешиваются, и доход за долгосрочный период
обычно составляет порядка 10%. Все более-менее довольны такой
доходностью и хотели бы, чтоб так продолжалось постоянно.
Но не забывайте, что можно считать, будто качающийся маятник «в
среднем» находится в центральной позиции, но на самом деле он
бывает там очень непродолжительное время. То же самое верно
относительно поведения финансового рынка. Вот забавный вопрос (и
хорошая иллюстрация): сколько из этих 47 лет, с 1970 до 2016 гг.,
годовая доходность, согласно S&P 500, пребывала в пределах 2%
«нормы» — то есть между 8% и 12%?
Я ожидал, что ответ будет «не слишком часто», но с изумлением
выяснил, что это случалось только три раза! Удивило меня и то, что
доходность отличалась от «нормы» более чем на 20 процентных
пунктов— была или выше на 30% с лишним, или ниже на более чем 10%
— в период, превышавший продолжительностью квартал, 13 из прошлых
47 лет. Таким образом, о поведении фондового рынка можно с
уверенностью сказать одно: средняя величина здесь, конечно, не норма.
Столь значительные колебания рынка далеко не полностью
объясняются изменениями финансовых состояний компаний, отраслей
или экономики. Они в значительной степени связаны с колебаниями
настроения инвесторов.
И, наконец, случаи, когда доходность достигала экстремумов, отнюдь не
беспорядочно разбросаны по этому периоду. Они скорее сгруппированы,
поскольку психологическое колебание инвесторов некоторое время
сохраняет инерцию — перефразируя Герба Стайна, колебания имеют
тенденцию продолжаться, пока не остановятся. Из этих 13 отклонений к
экстремумам подъемы и спады по большей части наблюдались на
протяжении года или двух, при том, что тенденция той же
направленности сохранялась на протяжении года.
Как насчет примера маятника в действии?
Одно из проверенных временем наблюдений, связанных с рынком,
утверждает, что «рынки колеблются между жадностью и страхом». Для
этого есть фундаментальная причина: дело в том, что люди колеблются
между жадностью и страхом. Другими словами, иногда люди настроены
позитивно и ожидают лучшего, и ожидание сбывается, они начинают
жадничать и сосредоточиваются на погоне за деньгами. Жадность
заставляет их вступать в конкуренцию в инвестировании, и
предлагаемые ими цены заставляют рынки повышаться и активы
дорожать.
Но в иных случаях они ощущают себя не столь хорошо, их ожидания
становятся отрицательными. В этом случае ими овладевает страх.
Вместо того чтобы восторгаться зарабатыванием денег, люди
тревожатся, что могут их потерять. Это заставляет уклоняться от покупки
— устраняется стимул для повышения цен актива, — а также, возможно,
и от продажи, что сбивает цены. Находясь в «фазе страха», людские
эмоции подвергают рынки воздействию негативных сил.
Вот часть рассуждения по поводу колебания между жадностью и страхом
из «Золотой середины»:
Когда я был молодым аналитиком, мы то и дело слышали, что
«движущие силы фондового рынка — это жадность и страх». Когда
рыночная среда находится в здоровом равновесии, идет перетягивание
каната между оптимистами, желающими делать деньги, и пессимистами,
стремящимися избежать потерь. Первые хотят купить акции, даже если
придется заплатить более высокую цену, чем она была вчера на момент
закрытия биржи, а последние хотят продать им, соглашаясь даже со
снижением рыночной цены.
Если рынок никуда не идет, это случается потому, что чувства,
командующие этим противостоянием, разделены поровну, и люди — или
чувства, — вцепившиеся в разные концы веревки, обладают примерно
равным весом. Некоторое время преимущество может быть на стороне
оптимистов, но по мере роста спроса на ценные бумаги они все больше
растут в цене, и потом инициатива переходит к пессимистам, которые
начинают распродажу…
Однако и в первые годы карьеры я довольно быстро смог понять, что
часто рынок приводят в движение жадность или страх. В действительно
серьезные времена очень много народу оставляет один конец веревки и
перебегает к другому. Или жадность, или страх получает преимущество
и резко двигает рынок. Например, когда преобладает жадность и не
замечается страх, все хотят покупать, никто не хочет продавать, и мало
кто задумывается о том, что цены должны вырасти. И покупают — порой
совершенно безоглядно и без видимого сдерживающего начала.
Несомненно, именно так произошло с акциями высокотехнологичных
компаний в 1999 г. Доминирующей чертой того рынка являлась
жадность. Те, кто не участвовал в игре, были вынуждены наблюдать, как
богатели все остальные. «Благоразумные инвесторы» получили
вознаграждение в виде осознания собственной глупости. Покупатели,
приводившие в движение тот рынок, не чувствовали страха. «Сложилась
новая парадигма, — гласил боевой клич, — надо успеть на корабль, пока
еще есть возможность. И, между прочим, цена, за которую я покупаю, не
может быть чрезмерной, потому что рынок всегда эффективен». Все
ощущали в положении акций высокотехнологичных компаний наличие
механизма самоусиления, который вечно будет разгонять рост.
Но рано или поздно что-то меняется. Или возникает камень
преткновения, или видная компания сообщает о проблеме, или
вмешивается экзогенный фактор. Цены могут также рушиться под
собственным весом или по причине спада психологического настроя без
очевидной причины. Определенно, никто из моих знакомых не может
точно сказать, из-за чего лопнул пузырь акций высокотехнологичных
компаний в 2000 г. Но, так или иначе, жадность сдала позиции, и власть
перешла к страху. На смену девизу «Купите, пока не поздно», пришел
призыв «Продайте, пока не обесценилось совсем».
И таким образом страх овладевает умами. Люди страшатся не
упущенных возможностей; они тревожатся из-за возможной потери
денег. Необоснованный рост котировок сменяется чрезмерной
осторожностью. Если в 1999 г. самые радужные прогнозы на будущее
десятилетие встречали на ура, то уже в 2002 г. инвесторы,
пострадавшие от корпоративных скандалов, говорили: «Никогда больше
не доверю свои деньги стороннему управлению» и «Как я могу быть
уверен, что чьи-либо финансовые отчеты правильны?» Никто не хотел
покупать облигации компаний, затронутых скандалом, и их цены падали
до бросовых уровней. Именно крайности цикла страха и жадности
позволяют получить самую большую инвестиционную прибыль, что
продемонстрировала ситуация с долгами бедствующих компаний в 2003
г.
«Жадность/страх» — самый очевидный психологический или
эмоциональный континуум, в котором раскачиваются инвесторы; он же и
самый иллюстративный, причем в разных аспектах. Каковы же другие
ключевые эмоциональные или психологические колебания?
Большинство из них функционирует подобно маятнику жадности/страха,
и обычно это не является совпадением. Как я писал в 2007 г., различные
параметры взаимосвязаны. Вот несколько примеров.
Подспудной причиной колебаний между жадностью и страхом является
колебание между эйфорией и депрессией. Как отмечалось выше, это
взаимосвязь может отмечаться не только в том, что положительное
развитие событий обусловливает возникновение жадности. Скорее
положительный ход событий поощряет эйфорию, которая подстрекает
жадность (и наоборот для негативного хода событий, депрессии и
страха). Эйфория и депрессия — базовые эмоции, которые дают начало
последующему колебанию.
Эйфорически настроенных инвесторов могут привести в это состояние
как текущие события, так и те, которые только могут произойти, и это
может усугубить их фиксацию на прибыли и ее ожидание. С другой
стороны, депрессивные инвесторы вряд ли будут ощущать достаточно
позитивный настрой для того, чтобы в них пробудилась жадность. Если
задуматься, станет ясно, что эйфория несовместима со страхом, а
депрессия — с жадностью.
Подобным образом инвесторы колеблются и между оптимизмом и
пессимизмом. Положительный ход событий, как правило, порождает
ожидания соответствующего дальнейшего развития и положительных
результатов… это состояние более известно как оптимизм. Жадность
должна опираться на оптимизм; не имеет никакого смысла думать, что
люди могут быть жадными и настроенными на инвестирование, если их
ожидания отрицательны. Очевидно, что оптимизм и пессимизм
поощряют другие эмоции и влияют на поведение.
***
Далее я хочу обратиться к такому явлению, как имеющаяся у инвесторов
тенденция колебаться от доверчивости к скептицизму, между
одержимостью идеей прибыли в будущем и настойчивым стремлением к
получению осязаемой стоимости здесь и сейчас.
Иногда — обычно когда обстановка в мире благополучна и цены активов
повышаются — инвесторы склонны некритично воспринимать радужные
описания грядущих перспектив, с готовностью покупать высоко
оцененные активы и идти на повышенный риск. Но когда дела меняются
к худшему, напротив, преобладает настрой отклонять даже разумные
проекты и отказываться покупать, и настрой этот возникает в
значительной степени из-за снижения цен (невзирая даже на то, что при
этом увеличивается вероятность удешевления активов).
Некоторые инвесторы тратят много сил и времени на определение
величины дохода за текущий год и его дальнейшего роста. Другие
стремятся оценить реальные активы, интеллектуальную собственность и
деловые преимущества (и предсказать цены, которые за них согласятся
дать другие). Третьи пытаются вывести значения стоимостного
выражения слияний и приобретений, балансового реструктурирования и
частно-государственных деловых операций. Эти и многие другие меры
— работа для тех участников инвестиционного бизнеса, которые заняты
предсказанием будущего и стремятся перевести свои выкладки в
стоимостное выражение.
Позвольте привести пример. В 2000–2001 гг. растерянные инвесторы
инвестировали из заемных фондов несколько сотен миллионов долларов
в обанкротившиеся телекоммуникационные компании. В каждом случае
закупочная цена подразумевала для компании стоимость, составлявшую
лишь небольшую часть сумм, инвестированных в физические активы,
такие как коммутационное оборудование или оптоволоконная кабельная
сеть. Если бы удалось перепродать оборудование за большую часть его
стоимости, чем та, что была за него заплачена, инвестиции оказались бы
прибыльными.
Первая продажа оказалась удачной, и мы быстро сделали 50%. Но уже
вскоре за эти активы перестали предлагать хорошую цену. Хотя группа,
которой мы продали первую компанию, считала, что совершила
выгодную сделку, позднее потенциальные покупатели стали уклоняться
от приобретения активов, предложение которых, как выяснилось, было
более чем чрезмерным. И это подводит нас к моему тезису. В 1999 г.
инвесторы совершенно буквально воспринимали радужные
предсказания будущего телекоммуникационных компаний и были готовы
щедро оплачивать открывавшийся потенциал. В 2001 г. они уже
рассматривали этот потенциал как практически нулевой и не желали
платить за него и десятицентовой монетки, учитывая, что мощность
отрасли значительно превысила текущие потребности, и никто не мог
даже представить себе, что на протяжении его жизни эти избыточные
мощности окажутся востребованными. Этот цикл, определяющий
готовность инвесторов придавать стоимостное выражение будущему,
является одним из самых мощных из существующих циклов.
Понять это явление помогла мне простая метафора, связанная с
недвижимостью: Какова цена пустого здания? У пустого здания а) есть,
конечно, стоимость замещения, но оно б) не приносит доходов и в)
требует денег на содержание в форме налогов, страхования,
минимального обслуживания, выплаты процентов, скрытых издержек.
Другими словами, это дыра, куда утекают деньги. Когда инвесторы
пребывают во власти пессимизма и не могут видеть вперед более чем на
несколько лет, они способны думать только об уходящих потоках
денежных средств и не могут вообразить времени, когда здание возьмут
в аренду и оно начнет приносить прибыль. Но когда настроение идет на
подъем и интерес к потенциалу будущего возрастает, инвесторы
представляют себе это здание полным арендаторов, приносящим
огромные деньги и, следовательно, подлежащим продаже по заоблачной
цене.
Колебания в готовности инвесторов приписать стоимостное выражение
возможным будущим событиям представляют собой разновидность
цикла «полное–пустое». Его размах чрезвычайно силен, и его нельзя
недооценивать. («Золотая середина», июль 2004 г.)
***
Выдающийся инвестор — зрелый, рациональный, объективный и
бесстрастный аналитик. Благодаря этим качествам он способен
скрупулезно анализировать и основополагающие элементы
инвестирования, и инвестиционную среду. Он вычисляет
действительную стоимость каждого потенциального инвестиционного
актива и покупает, когда любая скидка цены от текущей действительной
стоимости плюс любые потенциальные увеличения действительной
стоимости в будущем совместно позволяют сделать вывод, что покупка
по данной цене — хорошая идея.
Для того чтобы суметь осуществить все перечисленное выше,
выдающийся инвестор поддерживает должное равновесие между
страхом (это слово можно считать синонимом уклонения от риска,
неприятия потерь и уважительного отношения к неопределенности и
случайности) и жадностью (т.е. целеустремленностью, агрессивностью и
стяжательством). Эмоции испытывают все, но выдающийся инвестор
удерживает эти противоречивые элементы в равновесии. Присутствие
двух движущих сил приводит к ответственному, мудрому и
последовательному поведению.
Но следует помнить о важных моментах.

· Не так много людей всегда могут быть бесстрастными и


уравновешенными.
· Поэтому немногие инвесторы способны занимать серединную
позицию, вокруг которой балансируют жадность и страх — и
удерживаться там, — невзирая на возникновение признаков более-
менее положительных изменений.
· Напротив, большинство инвесторов колеблется между жадностью,
когда они пребывают в оптимистическом настрое, и страхом — при
погружении в пессимизм.
· Как правило, переход на одну из этих позиций происходит не
вовремя — жадность нарастает после того, как проявления
положительных тенденций привели к повышению цен, а страх —
после того, как ухудшение обстановки повлекло за собой снижение
цен.

Вот выдержки из того, что я писал о психологических колебаниях в


статье «На кушетке» (On the Couch, январь 2016 г.):
Существует куда как много путей, которыми необъективные,
нерациональные причины оказывают влияние на массовое поведение.
Как указала Кэрол Тэврис в рецензии на книгу профессора Ричарда
Талера «Новая поведенческая экономика. Почему люди нарушают
правила традиционной экономики и как на этом заработать»
(Misbehaving. The Making of Behavioral Economics, 2015)6 в Wall Street
Journal от 15 мая 2015 г.:
Как социальный психолог я долго удивлялась экономистам и их
курьезному, можно сказать, бредовому понятию «рационального
человека». Рационального? Где же водятся такие люди? Еще 50 лет
назад экспериментальные исследования показали, что люди
придерживаются явно неправильных решений, а не меняют их, бросают
деньги на ветер, оправдывают несбывшиеся предсказания, а не
признают их ошибочность. Не приемлют, искажают или активно
отвергают информацию, которая оспаривает их убеждения.
Трудность понимания событий, их значения и их потенциальных
разветвлений возникает в значительной степени из-за прихотей
душевного склада инвесторов, формирует их реакции и усиливает их в
форме положительной обратной связи. Таким образом, инвесторы
склонны подчеркивать или только положительные, или только
отрицательные стороны намного чаще, нежели проявлять
сбалансированный, объективный подход. И они имеют склонность
проникаться оптимизмом и покупать, когда позитивно интерпретируемые
хорошие новости повысили цены… и наоборот. Все это очевидно
(особенно задним числом). И отсюда следует, что так же очевидно, что
понимание и действия в его рамках представляют потенциальный способ
для улучшения результатов.
Основополагающий тезис состоит в том, что психологическое состояние
действительно колеблется и вместе с ним колеблется поведение
большинства людей. Колебание между жадностью и страхом типично
для колебания психологического маятника. Фактически это объясняет не
только поведение большинства инвесторов, но также и — рассматривая
всех инвесторов в совокупности — поведение всех рынков. Рынки растут
вверх, когда события развиваются положительно и психологический
настрой участников рынка повышается, и падают, когда события идут в
худшую сторону и психологическое состояние снижается.
Маятник проводит в середине дуги совсем немного времени. По большей
части маятник находится в близости к одному или другому экстремуму,
сначала восстанавливаясь от одной психологической крайности — или
слишком высокого взлета, или слишком низкого падения, — и затем
приближаясь к другой.
Выдающийся инвестор сопротивляется психологическим эксцессам и
таким образом отказывается участвовать в этом колебании. В
большинстве замечательные преуспевающие инвесторы из числа моих
знакомых бесстрастны по своей природе. Признаюсь, что я считаю их
бесстрастный характер одним из главных залогов успеха.
Это одно из самых неизменных моих наблюдений и — во взаимосвязи —
один из чаще всего задаваемых мне вопросов: можно ли научиться
бесстрастности. Мой ответ — «да и нет». Я думаю, что люди способны
обнаруживать потенциальные эмоциональные влияния и пытаться
ограничивать их воздействие. Но я также думаю, что людям, которые
бесстрастны от природы, это будет даваться намного легче. Нехватка
эмоциональности — благо (я имею в виду, для инвестирования, хотя в
других областях, например, в семейных отношениях, она может
оказаться недостатком). Я не утверждаю, что эмоциональные люди не
могут быть хорошими инвесторами, но им потребуется много
самосознания и самоконтроля.
***
Помимо взаимосвязанности различных эмоциональных колебаний,
описанных на последних нескольких страницах, важно также отметить
причинную природу этих явлений. Так же, как положительный ход
событий дает начало эйфории, эйфория дает начало оптимизму,
оптимизм подстегивает усиление жадности, и все это в сумме как раз и
заставляет восприятие событий инвесторами колебаться между
радужным и темным. Это восприятие окрашено собственными
колебаниями вдоль различных эмоциональных или психологических дуг.
И восприятие сквозь розовые очки порождает обратную связь, усиливая
эйфорию, оптимизм и жадность.
Вот как я сформулировал это в «На кушетке»:
Одним из наиболее значимых факторов, мешающих инвесторам делать
соответствующие выводы, является их тенденция оценивать мир
эмоционально, а не объективно. Их недостатки принимают две основных
формы: выборочное восприятие и искаженная интерпретация. Иными
словами, порой во внимание принимаются только положительные
события и игнорируются отрицательные, а порой наоборот. Иногда
события рассматриваются в положительном свете, а иногда в
отрицательном. Но очень редко восприятие и интерпретации
оказываются сбалансированными и нейтральными.
Практический результат заключается в том, что психология инвестора
редко наделяет равным весом и благоприятные, и неблагоприятные
события. Точно так же на интерпретацию событий инвесторами обычно
оказывает влияние их эмоциональная реакция на то, что происходит в
настоящее время. У большинства событий есть и полезные, и вредные
стороны. Но инвесторы в большинстве зацикливаются на одной или
другой стороне и не рассматривают обе вместе.
Все это кажется совершенно очевидным: инвесторы редко
придерживаются объективных, рациональных, нейтральных и
устойчивых позиций. Сначала они демонстрируют высокие уровни
оптимизма, жадности, терпимости к риску и доверчивости, и
результирующее поведение заставляет цены на активы повышаться,
потенциальную доходность — падать и риск — увеличиваться. Но затем,
по некоторым причинам — возможно, по прибытии в точку перегиба — их
настроения меняются на пессимизм, страх, неприятие риска и
скептицизм, вследствие чего цены на активы падают, потенциальная
доходность растет и риск уменьшается. Следует заметить, что каждая
группа явлений имеет тенденцию происходить в унисон, и размах
колебания часто заходит гораздо дальше той величины, которую могли
бы обусловить причины.
Одно из безумных явлений: в реальном мире колебания, как правило,
происходят между «неплохо» и «так себе». Зато в мире инвестирования
восприятие часто качается от «безупречно» до «безнадежно». Маятник
летает от одного экстремума к другому, почти не задерживаясь в
«золотой середине» и проводя крайне мало времени в диапазоне
достоверности. Сначала идет отрицание, а потом капитуляция.
Мир полон положительных и отрицательных событий, и мы почти каждый
день видим какие-то из них. И некоторые из происходящих событий
неоднозначны, содержат элементы и хорошего, и плохого, из-за чего
могут стать объектом как положительной, так и отрицательной
интерпретации.
Возьмите пример, приведенный выше. Низкие процентные ставки — это
хорошо, потому что они стимулируют коммерческую деятельность и
увеличивают дисконтированную приведенную стоимость будущих
денежных потоков. Но это одновременно и плохо, так как более сильная
коммерческая деятельность, которую они стимулируют, может запустить
инфляцию и таким образом дать центральным банкам сигнал о том, что
ставки необходимо повысить, лишив экономику стимула. Интерпретация,
может, и не колеблется от крайности к крайности по несколько раз на
дню. Однако и в действительности колебания могут быть очень велики, и
обстановка может вывернуться наизнанку буквально в одно мгновение.
Несколько лет назад мой друг Джон Брукс снабдил меня прекрасной
иллюстрацией того, насколько «кривой» может быть интерпретация. Вот
как инвесторы реагируют на события, когда они довольны окружающей
жизнью (что обычно бывает при росте рынка):

· Сильные данные: укрепление экономики — акции растут.


· Слабые данные: ФРС, вероятно, пойдет на снижение — акции
растут.
· Данные соответствуют ожиданиям: низкая волатильность — акции
растут.

· Банки делают $4 млрд, благоприятная конъюнктура рынка — акции


растут.
· Банки теряют $4 млрд, дурные вести с мест — акции растут.

· Нефть взлетает в цене: подъем мировой экономики повышает


спрос — акции растут.
· Нефть дешевеет: увеличиваются покупательные способности
потребителя — акции растут.

· Доллар слабеет: выгодно для экспортеров — акции растут.


· Доллар усиливается: выгодно для компаний-импортеров — акции
растут.

· Инфляция растет: активы будут лучше оцениваться — акции


растут.
· Инфляция снижается: улучшается качество прибыли — акции
растут.

Конечно, точно такое же поведение наблюдается и в противоположной


ситуации. При негативной психологии и временном снижении рынков
преобладает настроение видеть все и вся в дурном свете. Сильные
экономические данные рассматриваются как повод для ФРС убрать
стимул, поднимая процентные ставки, а в слабых данных видят у
компаний трудности с прогнозированием дохода. Другими словами, дело
не в данных или событиях, а в их интерпретации, подход к которой
колеблется вместе с колебаниями в психологии.
Когда колебания маятника имеют самый широкий размах, процесс может
принять видимость либо благотворного, либо порочного круга. Когда
события по большей части положительны и психологический настрой
окрашен в радужный цвет, люди обретают тенденцию не замечать
отрицательные события, интерпретировать все в благоприятном духе и
считать, что обстоятельства не могут измениться к худшему. Логическое
обоснование дальнейшего прогресса кажется неопровержимым;
прошлые ограничения и нормы игнорируются или превратно
истолковываются в соответствии с настроением, любой, кто высказывает
соображения, противоречащие лучезарной картине будущего, получает
клеймо ретрограда, лишенного всякого воображения. Потенциал для
прибыли рассматривается как бесконечный. Цены растут, поощряя
укрепление оптимизма.
Но, с другой стороны, после того как в течение многих месяцев или лет
дела шли ужасно и психологический настрой сделался крайне
негативным, о потенциальной возможности улучшения можно попросту
забыть. Неприятные события окрашиваются особым цветом, а
положительные игнорируются. Теперь уже неоспоримыми считаются
аргументы в пользу дальнейшего ухудшения, возможность ошибок в
предположениях полностью отрицается, и падение кажется
неограниченным. Цены снижаются, усугубляя пессимизм.
Благотворный круг и порочный круг — это нереалистичные
преувеличения. В прошлом их существование предполагалось, но
никогда не подтверждалось. Однако это не подвигает большинство
людей к сопротивлению этим явлениям, когда они бушуют во всю мочь.
Повторим снова: выдающийся инвестор — это тот, кто сопротивляется
внешним влияниям, сохраняет эмоциональную уравновешенность и
действует рационально — осознает и положительные, и отрицательные
события, объективно взвешивает события и беспристрастно анализирует
их. Но истина состоит в том, что подчас эйфория и оптимизм заставляют
большинство инвесторов рассматривать события в более
положительном свете, чем позволяет обстановка, а иногда депрессия и
пессимизм заставляют их видеть только плохое и интерпретировать
события лишь с негативной точки зрения. Умение не впадать в такие
крайности является одним из ключей к успешному инвестированию.
***
Когда господствует «бычья» фаза, обстановка характеризуется
жадностью, оптимизмом, щедростью, уверенностью, доверчивостью,
смелостью, терпимостью к риску и агрессивностью. Но эти свойства не
навсегда останутся определяющими для рынка. В конце концов они
уступят место страху, пессимизму, благоразумию, неуверенности,
скептицизму, осторожности, уклонению от риска и сдержанности…
Банкротства — порождение бума, и я убежден, что обычно бывает
правильнее приписать депрессию эксцессам предшествующего бума,
нежели определенному событию, которое запустило коррекцию. («Что
теперь?» (Now What?), январь 2008 г.)
Обычно, когда мыслями владеет любая полярная крайность, это легко
заметить, и, следовательно, объективный наблюдатель должен ясно
видеть последствия для инвесторов. Но, конечно, колебание маятника
рынка к одному или другому экстремуму происходит по той простой
причине, что психологический настрой большинства участников рынка
под влиянием стадного чувства склоняется в одну и ту же сторону.
В действительности мало кто из причастных к инвестированию
объективен. Продолжая мысль из моей заметки «Всем известно»,
отметим, что во время маниакального обострения на рынке
рассчитывать на широкое распространение клинически здравой оценки
так же бесполезно, как и утверждать: «Все знают, что рынок зашел
слишком далеко». Если бы многие осознали, что дело зашло слишком
далеко, такого не случалось бы («Все хорошо», июль 2007 г.).

ГЛАВА VIII

Цикл отношения к риску


Рациональный инвестор всегда прилежен, скептичен и не расположен к
риску, но при этом стремится не упустить возможности получения
дохода, который компенсирует его риск. Это в идеале. Но в хорошие
времена он то и дело слышит: «Риск? Какой риск? Не вижу ничего, что
могло бы пойти не так: сами посмотрите, как хорошо обстоят дела. И в
любом случае риск — мой друг: чем больше я рискую, тем больше, по
всей вероятности, заработаю денег».
Зато в плохие времена они говорят совсем по-другому: «Мне
безразлично, удастся ли сделать на рынке хоть один лишний пенс; я
всего лишь хочу перестать проигрывать. Заберите меня отсюда!».
Теперь, когда мы перешли от рассмотрения абстрактных циклов в общем
виде к обсуждению их действия в инвестиционном мире, я намерен
несколько отступить от темы и поговорить о фундаментальной природе
инвестирования, что послужит основой для последующего обсуждения.
Должен заметить, что кое-что будет вам знакомо по предыдущим главам.
Что значит инвестировать? Можно сказать, что это идти на риск в погоне
за прибылью. Инвесторы пытаются разместить портфели так, чтобы от
будущих событий получить прибыль, а не пострадать. Выдающийся
инвестор — просто человек, которому это удается лучше, чем другим.
Знаем ли мы, что произойдет в будущем? Некоторые инвесторы
считают, что знают — или думают, что следует действовать так, будто
знают, потому что в ином случае они потеряют свою работу и клиентов,
— или же они так долго зарабатывали на прогнозах, что сами уверились
в том, что можно строить верные предположения о будущем (и обрели
склонность игнорировать низкие показатели своих былых успехов).
Другие инвесторы — более умные, обладающие лучшей самооценкой, —
понимают, что будущее невозможно предугадать с уверенностью. Они
могут строить предположения относительно будущих событий, но, как
правило, не настолько уверены в своих предположениях, чтобы держать
пари.
Риск в инвестировании возникает потому, что а) инвестирование — это
работа с будущим, но б) будущее не познаваемо. Если бы будущие
события можно было предсказать, то инвестировать было бы легко, и
прибыль была бы верной. (В этом случае общий уровень доходов,
вероятно, был бы низким из-за практического отсутствия риска; это тема
для другого дня.) Но факт непредсказуемости событий порождает риск.
Поскольку реальные события могут отличаться от предсказанных, или
реакция инвесторов на события может отличаться от ожидаемой,
размещение портфеля может быть осуществлено неверно относительно
разворачивающегося будущего.
Так как риск (то есть неопределенность будущих событий и возможность
неудачи) является основным источником проблем в инвестировании,
способность понять, оценить и иметь дело с риском является признаком
выдающегося инвестора и важным — я бы сказал, жизненно важным —
требованием для успеха в инвестировании.
И наконец, возвращаясь к основным положениям, следует признать, что
хотя инвестиционная среда со временем изменяется, но в любой
отдельно взятый момент времени она конкретна. Я имею в виду, что мы
можем принять среду как данность и инвестировать, или можем не
принять ее и остаться вне игры, но у нас нет третьего варианта,
наподобие «сегодняшняя среда мне не нравится; я требую подать
другую». Вернее, мы можем потребовать, чтобы нам заменили среду, но,
конечно же, этого не произойдет.
Я считаю, что риск — это главная движущаяся часть в инвестировании, и
этот подход приводит меня к выводу, что в любой данный момент
времени совокупное отношение инвесторов к риску и их поведение
относительно него имеет подавляющее значение в формировании
инвестиционной среды, в которой мы оказываемся. И состояние среды
— ключ, определяющий то, как мы должны вести себя относительно
риска в данный момент. Эта глава — возможно, самая важная в книге —
посвящена определению места отношения к риску в цикле.
***
Один из самых удачных рывков, которые мне приходилось совершать в
жизни, был в том, что мне выпала возможность учиться в аспирантуре
Высшей школы бизнеса Чикагского университета (впоследствии она
получила название Школа бизнеса им. Бута) в 1967–1969 гг. Я, как и
многие мои ровесники, попал в аспирантуру прямо из колледжа —самый
эффективный маршрут к успеху, — но имел дополнительный стимул в
виде продолжавшейся войны во Вьетнаме и возможного призыва в
армию.
За четыре предшествующих года я получил в Уортоне базовое
образование в области финансов: практичное, не перегруженное
теорией и качественное. Мой выбор аспирантуры был случайным,
поскольку в Чикаго только-только начали преподавать новую теорию
финансов и инвестиций, которая разрабатывалась с начала 1960-х гг. (в
основном именно там). Таким образом, мое обучение в Уортоне
соединилось с — или скорее наложилось на — дальнейшее обучение
финансам в почти совершенно академической, теоретической и
количественной форме.
Вскоре после прибытия в Чикаго я познакомился с графиком, который в
значительной степени лег в основу новой теории инвестиций; с тех пор
служит отправной точкой для большей части моих взглядов и работ.

С тех пор как я 50 лет назад впервые увидел этот график, он стал
неотъемлемой принадлежностью инвестиционного мира. Его суть в том,
что наклон линии направо и вверх указывает на положительную
зависимость между риском и доходом. По моему мнению,
интерпретацию этой зависимости обычно искажают в виде
формулировки «более рискованные активы приносят более высокие
доходы» и, следовательно, «если хотите сделать больше денег,
придется идти на больший риск». Эта формулировка не может быть
верной, поскольку если бы на более рискованные активы можно было бы
рассчитывать как на источник более высоких доходов, они по
определению не были бы более рискованными.
Линейная форма графика, на котором представлена взаимозависимость
риска и дохода, игнорирует факт, что на каждом уровне риска имеется
диапазон потенциальных результатов относительно дохода, и таким
образом завышает надежность взаимосвязи. Именно это и заставляет
людей говорить, что более рискованные инвестиции приносят более
высокие доходы. Я думаю, что график следует интерпретировать
следующим образом: «Инвестиции, которые кажутся более
рискованными, должны производить впечатление обещающих более
высокие доходы, иначе никто не стал бы их делать». Слова «кажутся» и
«производить впечатление» верные, так как они указывают, что риск и
потенциальная доходность могут быть оценены лишь приблизительно и
что инвестиционный мир работает не как машина. Потому-то эти слова
как нельзя лучше подходят для разговора об инвестировании. (Более
развернутое обсуждение см. в главе 5 «О самом важном».)
У людей, постигающих такие понятия, как риск и риск/доход, обычно есть
интуиция, помогающая стать хорошими инвесторами. Надеюсь, что
причины, по которым я стал так представлять график, станут понятны
вам сразу после того, как я привел вас к раздумьям по этой теме.
Предположим, что логически мыслящему инвестору предлагают две
инвестиции с одинаковой ожидаемой доходностью, но в одном случае
доход фактически гарантируется, а в другом его получение находится
под большим вопросом. Можно смело ожидать, что он выберет первый
вариант, так как большинство людей предпочитает уверенность
неуверенности. Например, в случае выбора между казначейской
облигацией и акцией новой компании в области высоких технологий,
которые одинаково обещают 7% дохода, подавляющее большинство
выбрало бы казначейство. Зачем идти на дополнительный риск,
непременно сопутствующий стартапу, если для компенсации
возрастающего риска не предлагается никакой потенциальной добавки к
доходу?
В этом-то все дело: большинство людей предпочло бы верные 7%
возможным 7%. Иными словами, большинство людей не склонно к риску.
Это — существенное предположение, которое лежит в основе «чикагской
школы» финансов.
Чтобы описать уклонение от риска, я говорю, что большинство людей
выбирают безопасность, а риск небирают — хоть я никогда не видел в
словарях слова «небирать». (По поводу уместности этого слова я
серьезно расхожусь во мнениях с лингвистическим истеблишментом,
протестующим против него, но лично я считаю его прекрасным. Если оно
не существует, его следует ввести.)
Широко распространенная нелюбовь к риску и проистекающее из нее
настойчивое стремление к постепенному повышению потенциальной
доходности при необходимости мириться с постепенным повышением
риска является той причиной, из-за которой долгосрочные гособлигации
приносят более высокие доходы, чем краткосрочные, из-за которой
высокодоходные облигации обещают более высокие доходы, чем
облигации инвестиционного уровня, из-за которой акции, по общему
мнению, приносят больше, чем облигации, и почему от инвестирования в
венчурный капитал ожидают более высоких доходов, чем от
государственных ценных бумаг. Обратите внимание, что здесь я говорю
лишь «ожидают» и «обещают» — или «может произойти», или «должно
произойти», — а не «произойдет» или «наверняка произойдет». Но
большинство людей может добровольно согласиться с дополнительным
риском лишь в том случае, если есть надежда на вознаграждение за
возрастание риска в форме постепенно возрастающего дохода.
Поскольку человеку присуще естественное неприятие риска, вполне
следует ожидать, что инвесторов, если уж им приходится мириться с
ним, следует стимулировать возможностью возрастающей награды.
Человек, не склонный к риску, возьмется за опасное дело лишь при
условии щедрой награды за его выполнение. Ничто другое не имеет
смысла.
Уклонение от риска — существенный элемент в инвестировании.
Всеобщее неприятие потерь заставляет людей контролировать рынки:
поскольку большинство людей не склонно к риску:

· они с осторожностью подходят к инвестированию;


· они проводят тщательный анализ инвестиций, в частности,
рискованных;
· они в своем анализе исходят из консервативных предположений и
скептического взгляда;
· они требуют закладывать бóльшую маржу безопасности в
рискованные инвестиции, чтобы защититься от ошибок анализа и
неприятных сюрпризов;
· они настаивают на страховых премиях для разумного риска —
предполагаемом увеличении доходов — если собираются
предпринять рискованные инвестиции;
· они отказываются инвестировать в бессмысленные, на их взгляд,
предприятия.

Все это — значимые составляющие инвестиционного процесса.


Поскольку их выполняют не склонные к риску инвесторы, то
инвестирование — рациональная область, в которой практикуются
разумные предположения. Проще говоря, уклонение от риска — главный
элемент, который сохраняет рынки «в здравом уме и твердой памяти».
Пожалуйста, отметьте, что выше приведено нормативное описание, т.е.
описание того, как все должно быть. То, что делает выдающийся
инвестор и что все инвесторы должны делать. Но в действительности
это делают не все инвесторы, и, конечно, не все, кто так поступает,
каждый раз ведут себя одинаково.
Одна из абсолютных истин состоит в том, что отношение к изменению
риска меняется, и эти изменения меняют инвестиционную среду. Об
этом речь пойдет далее.
***
Вот еще одно отступление от основной темы: как формируется
инвестиционная среда? Если кратко, она является результатом
дискуссий, происходящих на торговой площадке — или в рамках
сознания каждого инвестора, или между инвесторами путем разговора,
или посредством сигналов, проявляющихся через действия. Вот, как я
описал создание инвестиционной среды в заметке «Риск и доход
сегодня» (Risk and Return Today) в ноябре 2004 г.:
Чтобы проиллюстрировать, как это происходит в действительности, я
обращусь к «типичному» рынку по состоянию на несколько лет назад:
допустим, что процентная ставка 30-дневной казначейской облигации
составила 4%. В такой ситуации инвестор говорит: «Я соглашусь купить
облигацию на пять лет при условии, что она принесет 5%. А на десять
лет — 6%». Чем дальше срок платежа, тем более высокую ставку
требует инвестор, так как обеспокоен риском относительно
покупательной способности, которая, как предполагается, увеличивается
пропорционально времени действия долгового обязательства. Именно
поэтому кривая доходности, которая в действительности является
частью линии рынка капитала, обычно поднимается тем выше, чем
больше продолжительность срока жизни актива.
Теперь давайте обратимся к вопросу кредитного риска. «Если 10-летнее
казначейское обязательство приносит 6%, я не стану покупать 10-летнее
корпоративное обязательство «А», если мне пообещают меньше 7%».
Это вводит понятие кредитных спредов. Наш гипотетический инвестор
хочет, чтобы корпоративное обязательство на 100 базисных пунктов
превышало правительственное. Если на этом же мнении сойдется
большинство инвесторов, таким и будет спред.
А если отступить от облигаций инвестиционного уровня? «Я не
прикоснусь к высокодоходной облигации, если она не принесет 600
против казначейской облигации сопоставимого срока оплаты». Таким
образом, чтобы привлечь покупателей, высокодоходные облигации
обязаны приносить 12%, т.е. иметь 6%-ный спред по сравнению с
казначейской облигацией.
Теперь отвлечемся от фиксированного дохода как такового. Все сразу
становится сложнее, потому что предполагаемый доход от инвестиций в
форме покупки акции нигде не указан (иными словами, доходы от них
являются предположительными, а не «фиксированными»). Но инвесторы
чувствуют такие вещи. «Исторически акции S&P давали 10%; я куплю их
лишь в том случае, если есть основания считать, что они и впредь будут
вести себя так же». Так что в теории инвестор обыкновенных акций
прикидывает прибыль на акцию, прикидывает темп роста дохода и
коэффициент выплаты дивидендов и вводит их в модель оценки, чтобы
установить цену, при которой акции S&P принесут 10% (хоть я и не
уверен, что в реальности осуществление этого процесса идет с такой же
методичностью). «И более рискованные акции должны приносить
больше; не буду покупать на NASDAQ, если не будет уверенности, что
получу 13%».
С этой точки движение идет вперед и вверх. «Если акции могут принести
мне 10%, то, чтобы согласиться с неликвидностью и неопределенностью,
связанными с недвижимым имуществом, ожидаемый доход должен
составлять 15%. А если инвестировать в поглощения, то 25%… а уж
чтобы взяться за венчурный капитал с его низким коэффициентом
успеха, то не меньше чем за 30%».
Так все это должно работать, и, думаю, в действительности так и бывает
(хотя требования в разных случаях отличаются). Результат —
приведенная ниже линия рынка капитала в том виде, который знаком
многим из нас.

Процесс, описанный выше, имеет результатом образование континуума


риск/доход, или «линии рынка капитала». Процесс определяет общий
уровень дохода относительно риска, а также шаг возрастания
обещанного дохода — или «премии за риск», — которого следует
ожидать для того, чтобы инвестор согласился с возрастающим риском. В
рациональном мире результат будет следующим.

· Инвестиции, которые кажутся более рискованными, будут оценены


так, чтобы за ними виделась более высокая доходность.
· Прирост доходности на единицу возрастающего риска будет
разумным и соответствующим.
· Увеличение ожидаемой доходности, как правило, будет
происходить пропорционально возрастанию риска (то есть,
принимая возрастание риска за единицу в одной точке графика,
вероятным будет ожидать такого же прироста показателя
доходности, как и при аналогичном возрастании риска в любой
другой точке графика).
· Таким образом, на всем пространстве графика не будет никаких
особых точек, где принятие риска вознаграждается намного
больше или намного меньше, чем в других (то есть инвестиций, чья
обещанная доходность с учетом риска очевидно выше, чем у
остальных).

В рациональном мире любые нарушения вышеупомянутых положений


вызвали бы движение капитала, которые повысили или снизили бы цены
неправильно оцененных активов. В результате:

· нарушения были бы исправлены;


· все инвестиции предполагали бы доходность с учетом риска в
справедливых относительно друг друга величинах;
· инвесторы могли бы увеличивать свои доходы лишь путем
увеличения величины допустимого для себя риска.

Если бы инвесторы всегда вели себя так, их действия оставили бы в


мире только «эффективные рынки», где ни одна инвестиция не
предлагает лучшую доходность с учетом риска, чем любые другие.
Конечно, рынки не всегда работают так, как следовало бы — предметы и
явления, торгуемые на них, конечно, не всегда оценивают верно, — но
общая ориентация на эффективность слишком логична для того, чтобы
ее можно было бы игнорировать. (Эффективность рынка — тоже весьма
существенная тема, но я не буду далее углубляться в нее — см. главу 2
«О самом важном», а также вторую часть «Стать удачливым» (Getting
Lucky) от января 2014 г.)
***
Очень важно отметить, что колебания в отношениях к риску могут быть
исключением из описанных выше принципов. Порой инвесторы заходят
далеко в своем неприятии риска, а иногда отбрасывают это качество и
становятся слишком терпимыми к риску.
Как отмечалось в предыдущей главе, в периоды позитивного развития
событий эйфория, оптимизм и жадность растут, и инвесторы становятся
более терпимыми к риску, чем следовало бы. Каковы же следствия из
этого (исходя из перечня функций инвесторов, приведенного в главе V)?

· Так как среда кажется им более благоприятной, а сами они более


оптимистичны относительно вероятных результатов, они снижают
уровень осторожности, с которым подходят к процессу
инвестирования.
· Так как они больше не считают инвестирование рискованным, то и
не видят потребности в кропотливом анализе.
· Они склонны к более щедрым предположениям и сменили
скептицизм на доверчивость.
· Они готовы обойтись сниженной маржой безопасности.
· Относясь к риску легче, они не требуют столь внушительной
премии за риск, как прежде.
· Они ведут себя менее педантично, так как их сильнее привлекают
доходы от опасных инвестиций, и менее подозрительно относятся к
риску, которому подвергаются.

Именно по этим причинам, как вы увидите в следующей главе, в самых


оживленных экономиках и финансовых рынках имеют место случаи
весьма ненадежных капиталовложений. В хорошие времена люди
склонны к избыточному оптимизму, они отбрасывают осторожность и
соглашаются на скудные премии за риск при рискованных инвестициях.
Более того, при снижении пессимизма и настороженности у них
возникает тенденция терять интерес к более безопасному краю
континуума риска/доходности. При таком сочетании элементов цены
рискованных активов повышаются относительно более безопасных.
Поэтому не стоит удивляться тому, что в хорошие времена делается
больше неблагоразумных инвестиций, чем в плохие.
Снижение требовательности к адекватному премированию риска
заставляет наклон линии рынка капитала уменьшаться. Возвратимся к
геометрии средней школы и вспомним, что наклон линии графика
определяет величину перемещения по вертикальной оси при изменении
положения на горизонтальной оси. Наклон линии рынка капитала
отражает сумму возрастания потенциальной доходности, предлагаемой
за единицу возрастания принятого риска. Следовательно, он прямо
указывает на уровень уклонения от риска на рынке.
Во времена пренебрежения к риску — или высокой терпимости к риску —
сокращение требований по части премий за риск заставляет
уменьшаться наклон линии и сумму компенсации риска.
Меньший наклон линии рынка капитала означает меньшее приращение
доходности с увеличением показателя риска. Проще говоря, оплата за
риск оказывается ниже должного уровня. Люди более склонны к опасным
инвестициям в хорошие времена, невзирая даже на то, что более
высокие цены часто означают, что предлагаемые премии за риск куда
меньше, нежели во времена более настороженного отношения к риску. И
когда дела идут на спад, отсутствие соответствующих премий за риск и
маржи безопасности указывает на неблагоразумие сделанных
инвестиций.
По моему мнению, все вышеупомянутое логически следует из
непосредственного наблюдения. Процесс выглядит следующим образом:

· положительный ход событий приводит к росту оптимизма;


· повышенный оптимизм делает людей терпимее к риску;
· увеличение терпимости к риску приводит к пониженным
требованиям к размеру премии за риск;
· сокращение требований к премиям за риск влечет за собой
снижение требований к доходности рискованных активов;
· снижение требований к доходности рискованных активов
заставляет их цены повышаться;
· более высокие цены повышают рискованность активов (но также и
вызывают интерес к покупке со стороны «инерционных
инвесторов», которых привлекают растущие акции).

Из вышесказанного следует, что, когда инвесторы считают риск низким,


он на самом деле весьма высок. И компенсация риска оказывается
минимальной как раз при максимальном риске (т.е. когда она особенно
необходима). Вот и все, что надо сказать о рациональном инвесторе!
Вывод из всего этого заключается в том, что самый большой источник
инвестиционного риска — вера в то, что никакого риска нет. Широко
распространенная терпимость к риску — или благодушное отношение
инвестора к риску — является самым великим предвестником
последующего снижения рынка. Но поскольку большинство инвесторов
идет по только что описанной цепочке, опасность редко ощущается — и,
следовательно, редко пробуждает осторожность, — когда это важнее
всего.
***
Так как другая сторона медали должна быть очевидной, я не стану
рассматривать ее. Но потрачу минуту на разговор о том, что бывает,
когда нисходящее колебание цикла отношений к риску повышает в
инвесторах нерасположенность к риску.
Одна из самых важных особенностей психологических циклов — их
экстремальность. Циклические колебания осуществляются не только в
разумных направлениях и размерах, но и по весьма прихотливым
маршрутам и с чрезмерным размахом. Например, инвесторы время от
времени собираются и говорят: «Давайте игнорировать риск. Мы все
разбогатеем». Охваченные страстью и возбуждением, они взвинчивают
цены предложения до столь высоких уровней — и клюют на совершенно
неправдоподобные россказни, — что впоследствии это стало бы
смешным, не будь нанесенный ущерб столь серьезным.
И после того, как они впали в крайности — и потеряли много денег в
процессе последующего возврата к большему благоразумию, — они
казнят себя за чрезмерную жадность и доверчивость. Они задаются
вопросом: как они могли вести себя так по-дурацки? Они признаются, что
совершенно не понимали тех экзотических и захватывающих
инвестиционных операций, в которых участвовали. И клянутся никогда
больше так не поступать.
Точно так же, как совсем недавно со своим недостаточным неприятием
риска они — соблазненные видением о шальных деньгах в мире, где они
не могли разглядеть риска, — взвинчивали цены и покупали на пике, так
теперь они опускают цены и продают на самом дне. Недавний
неудачный опыт убеждает их — вопреки тому, что они думали, когда все
шло благополучно, — что инвестирование — опасная область, в которой
их не ждет ничего хорошего. И, как следствие, их отношение к риску
меняется от чрезмерной терпимости до полного неприятия.

· Учитывая недавний болезненный опыт и сложившийся негативный


взгляд на предстоящие события, они усугубляют осторожность.
· Так как теперь инвестирование у них ассоциируется не с
прибылями, а с потерями, они строят свои действия так, чтобы
свести к минимуму вероятность дальнейших потерь путем
глубокого исследования возможностей.
· Они стараются строить свои предположения как можно
консервативнее, чтобы исключить возможность разочарования, и
оценивают обстановку крайне скептически.
· Им представляется невозможным отыскать — даже вообразить —
инвестирование, предлагающее должный коэффициент
безопасности.
· Так как они повсюду видят риск, то считают недостаточными даже
реально существующие повышенные премии за риск.
· Они становятся мнительными. И точно так же, как терпимость к
риску привела их к покупкам переоцененных активов на пике цен,
так и маниакальное неприятие заставляет их продавать —
определенно, не покупать — по самым низким ценам.

В этом вся суть дела. При таких обстоятельствах восприятие риска


преувеличено, и наклон линии рынка капитала становится слишком
крутым.

Здесь явление предстает в совершенно зеркальном отражении моего


описания пологой линии рынка капитала — при более крутом ее наклоне
прирост ожидаемой доходности в соответствии с возрастанием по шкале
риска оказывается чрезмерно щедрым. График изображает не склонный
к риску рынок, предлагающий преувеличенную выплату за согласие на
риск. Таким образом, награда за согласие на возрастающий риск
оказывается самой большой в тот момент, когда — лучше сказать,
потому что — люди полностью отказываются соглашаться на него.
Отношение к риску колеблется от верхней до нижней крайности, и точно
так же ведет себя возможность для прибыли или потери. Когда
обстоятельства складываются удачно и цены на активы взлетают,
инвесторы склонны рассматривать будущее в радужном цвете, считать,
что риск — их друг и прибыль легко достижима. Все настроены
одинаково, из чего следует, что слабое неприятие риска включено в
цены активов, что делает их сомнительными. Инвесторы обретают
терпимость к риску как раз тогда, когда следовало бы старательнее
уклоняться от него.
И когда атмосфера становится мрачной, то же самое случается с
настроением инвесторов. Они думают о рынках как о месте, где деньги
только теряются, воспринимают риск как нечто такое, чего следует
избегать всеми силами, и считают потери удручающе неизбежными. Как
я писал в конце предыдущей главы, при преобладании чрезмерной
осторожности а) никто не принимает во внимание возможности,
предполагающие хоть какой-то оптимизм, и б) точно так же не могут
допустить возможности, что предположение могло быть
«слишком плохим, чтобы оказаться верным».
Если терпимость к риску не имеет верхнего предела, то внизу она
полностью сходит на нет. Это свойство заставляет цены падать до
уровней, где потери маловероятны, и прибыль могла бы быть огромной.
Но стремление к снижению имеет тенденцию увеличивать неприятие
риска и посылать инвесторов на окольные пути, когда цены (и,
следовательно, риск) пребывают на самом низком уровне.
***
Я хотел бы предложить реальный, подкрепленный некоторыми
количественными данными пример того, как изменяется отношение к
риску, взятый из «Золотой середины» (июль 2004 г.):
В конце 1990-х гг. терпимость к риску (или пренебрежение риском) стала
едва ли не всеобщей. Я своими ушами слышал, как видный стратег
брокерской фирмы сказал: «Цена акций завышена, но не настолько,
чтобы это мешало нам их покупать». И все мы слышали, как человек на
улице сказал, что «Мои дела по 401(k)7 идут так хорошо, что я не
расстроюсь, даже если он упадет на треть». (Что говорил этот парень
два или три года спустя?)
Нет, повышенная терпимость к риску не останется навсегда. В конце
концов появится нечто такое, что заставит увидеть и недостатки ценных
бумаг, и их завышенную стоимость. Цены начнут снижаться. Акции за
$60 будут нравиться инвесторам куда меньше, чем те же бумаги по цене
в $100. Страх перед потерей оставшихся $60 возьмет верх над
желанием вернуть потерянные $40. Нетерпимость к риску отвоюет свои
позиции (и в большинстве случаев это случится в чрезмерной форме).
Что же можно сказать о количественных характеристиках этого цикла? В
середине 1998-х гг., перед тем, как крах Long-Term Capital Management
привел в чувство всех инвесторов, кроме тех, кто работал с
высокотехнологичными акциями, лишь $12,5 млрд не попавших под
дефолт облигаций принесли более 20% (эта величина служит
возможным порогом для провозглашения «долга бедствующей
компании»). Поскольку инвесторы не особенно переживали по поводу
риска, они потребовали сверхвысокой доходности от относительно
немногочисленных недефолтных облигаций; самое мягкое определение
для такого подхода — «несерьезно».
Но падение LTCM напомнило инвесторам о существовании риска, и год
спустя сумма облигаций с доходностью выше 20% более чем утроилась
и достигла $38,7 млрд. К середине 2002 г., когда из-за корпоративных
скандалов рынок долговых обязательств оказался во власти ужаса,
сумма 20%-ных облигаций выросла до $105,6 млрд, в восемь с
половиной раз больше того, что было всего четырьмя годами ранее.
Неприятие риска проделало длинный путь от практически полного
отсутствия до, как показали более поздние события, чрезмерного уровня.
К 31 марта 2004 г. количество 20%-ных облигаций упало на 85% и
выражалось суммой всего $16,2 млрд, а неприятие риска снизилось (и,
возможно, снова сошло на нет). Я уверен, что базовые факторы не
испытали колебаний в той степени, какая получила отражение в ценах,
доходах и в конечном счете долгах бедствующих компаний. Как обычно,
действительность испытала на себе сильнейшее воздействие колебаний
в психологии.
Когда инвесторы чрезмерно терпимы к риску, курсы ценных бумаг могут
воплощать больше риска, нежели доходности. Когда же инвесторы
слишком старательно избегают риска, цены могут предложить больше
дохода, чем риска.
Название процитированной выше заметки — «Золотая середина» —
было вдохновлено мудростью моей матери и ее постоянными
напоминаниями о том, что следует избегать крайностей в поведении.
Наоборот, в большинстве случаев нужно держаться середины —
стремиться к разумного балансу между «слишком много» и «слишком
мало».
Но мой опыт инвестора убеждает меня в том, что увидеть золотую
середину удается крайне редко. Стоит задуматься над тем, что я сказал
о графике типичного цикла в главе II, и вы можете удивиться, увидев, что
на фазах a, г и е циклические явления имеют тенденцию возвращаться
от крайних положений к более разумным значениям. Насколько же это
рационально!
Но затем, как я уже отметил, обычно получается, что эта «коррекция от
крайних значений» продолжается, минуя среднее положение, и через
фазы б, д и з доходит до противоположного экстремума.
Статистик, посмотрев на данный график, скажет, что в
среднем отраженное явление пребывает в центральном значении или
следует за долговременным трендом. Но все мы видим, что явление
почти всегда находится в движении: раскачивается по сторонам от
середины и обратно. Фактически оно находится в крайних высшем и
низшем положениях столько же времени, сколько и в золотой середине.
Такую же картину демонстрирует и отношение большинства инвесторов
к риску.
Каков главный источник инвестиционного риска? Возникает ли он из-за
отрицательного экономического роста? От противоречащих прогнозам
действий корпораций? От того, что продукция компаний теряет
конкурентоспособность? От снижения доходов? Низкой
кредитоспособности? Нет, риск возникает, когда цены активов достигают
чрезмерно высоких уровней в результате некоего нового основания для
инвестирования, которое не может быть оправдано на основе
классических подходов, что заставляет вводить необоснованно высокие
цены. А когда эти цены достигнуты? Когда неприятие риска и
осторожность уступают место терпимости к риску и оптимизму. Эти
обстоятельства и есть самый главный враг инвестора.

Что происходит при недостаточном


неприятии риска?
Глобальный финансовый кризис 2007–2008 гг. представлял собою самый
большой финансовый спад, какой я видел за всю жизнь, и,
следовательно, наилучшую возможность для наблюдений, размышлений
и обучения. Условия для этого кризиса сложились из совокупности
многих событий. Вот лишь часть из них.

· Правительственная политика поддержки частного домовладения —


по определению означавшая включение в программу людей,
которые исторически не могли позволить себе купить дома, — в
период быстрого роста цен на внутреннем рынке.
· ФРС снизила процентные ставки, что привело к росту спроса на
высокодоходные активы, такие как
структурированные/левереджированные ценные бумаги,
обеспеченные пулом ипотек.
· Среди банков возник возрастающий тренд на подготовку ипотечных
ссуд, формирования из них пакетов и дальнейшей продажи (вместо
того, чтобы оставлять их у себя).
· Решения о предоставлении, структурировании, определении
кредитоспособности и инвестировании делались на основе
несомненной экстраполяции исторических данных о количестве
неплатежей по дешевым ипотекам.
· Вышеупомянутые четыре пункта привели к нарастающему
стремлению расширять ипотечное кредитование с одновременным
снижением стандартов кредитования.
· Были разработаны новые и непроверенные ипотечные ценные
бумаги, обещавшие высокую доходность с низким риском, что
весьма привлекательно во времена пониженного скептицизма.
· Были смягчены защитные законы и установления, такие как закон
Гласса–Стиголла (запрещающий создание финансовых
конгломератов), правило «плюс тик» (препятствующее трейдерам
играть на понижение акций путем безостановочных коротких
продаж) и правила, ограничивавшие банковский леверидж,
благодаря чему он почти утроился.
· Наконец, СМИ разразились статьями, где утверждалось, что риск
устранен сочетанием:
· оперативных действий ФРС, которая, как утверждалось, имела
возможность ввести стимул всякий раз при замедлении
экономического развития;
· уверенности в том, что избыточная ликвидность, текущая в Китай
за его экспортные товары и к поставщикам нефти, ни при каких
обстоятельствах не может вернуться на наши рынки, что
поддерживает цены на активы;
· последними инновациями Уолл-стрит, при помощи которых риск
«нашинкован точными порциями», широко распределен и
размещен у тех, кто лучше всех подходит для того, чтобы нести
его.

Cуществование всех вышеупомянутых элементов указало на


присутствие терпимости к риску. Более того, они, пожалуй, не возникли
бы, если бы она не доминировала в душах инвесторов, кредиторов,
заемщиков и регуляторов. Существование терпимости к риску, подобной
той, что наблюдалась в годы, непосредственно предшествовавшие
кризису, должно считаться очень тревожным признаком, поскольку
подразумевает отсутствие осторожности и скептицизма.
Эти события — и терпимость к риску или пренебрежение риском,
стоящее за ним, — в конечном счете неизбежно приведут к
необоснованному финансовому поведению, особенно путем выпуска
необоснованных и обреченных на неудачу финансовых инструментов.
Возможность занимать большие объемы капитала по низким
процентным ставкам привела покупателей активов к мысли о том, что
этот период являлся «золотым веком». Но он не был отмечен
качественными инвестициями, осуществленными по выгодным
договорным ценам. Скорее широкая доступность левериджа в большой
степени облегчила инвестирование в активы, цены которых значительно
выросли, и в инновационные, непроверенные, разномастные,
левереджированные инвестиционные продукты, многие из которых
определенно не могли рассчитывать на успех.
Пожалуй, среди способствующих факторов самым главным был тот, что
период был отмечен опасным поведением со стороны финансовых
учреждений. Когда мир характеризуется благоприятными
макрособытиями, гипертрофированной финансовой активностью и
инновациями в области финансов, среди поставщиков капитала
складывается тенденция к конкуренции за долю на рынке в процессе,
который я называю «гонкой ко дну» (ниже я сошлюсь на заметку под
таким названием). Настроение 2005–2007 гг. удачно выразил глава
Citigroup Чарльз Принс в июне 2007 г., фактически накануне Глобального
финансового кризиса; его высказывание стало символом той эпохи:
«Когда музыка умолкнет, с точки зрения ликвидности положение станет
сложным. Но пока музыка играет, нужно танцевать. Мы все еще
танцуем».
Другими словами, банки должны были делать — и делали — то, что
определяло их успех при продолжении ненормально благоприятных
условий и создало бы проблемы при нормализации условий. Но ни один
банкир не мог отказаться от участия под страхом потери доли на рынке.
Инструменты были непроверенными и потенциально дефектными, но
никто не был готов отказаться от своего куска. Это разновидность
массового поведения, которое олицетворяет собой… создает… и
усиливает циклы.
Теоретически глава банка мог бы отказаться участвовать в этом
безумии. Но реальность такова, что любой, просидевший танец в углу,
лишился бы своей доли на рынке и был бы не в состоянии загребать те
«шальные деньги», что получали конкуренты, и тогда активные
инвесторы, скорее всего, заставили бы его освободить место. Таким
образом банки агрессивно торгуются за возможность предоставить
капитал, как будто музыка никогда не прекратится. Но знание циклов
дает возможность предвидеть конечный результат. Эта разновидность
терпимости к риску и пренебрежения риском играет ведущую роль в
фазе подъема, которая не только предшествует каждой фазе
драматического спада, но и готовит для нее сцену.
Период 2005–2007 гг. на своем протяжении представил большую
возможность наблюдать события, проясняющие отношения явных
участников рынка к риску, и делать полезные выводы. Я уверен, что в
следующем отрывке из «Гонки ко дну» (The Race to the Bottom), заметки,
которую я написал на эту тему в феврале 2007 г. — всего за несколько
месяцев до появления первых признаков ухудшения обстановки, —
приведен превосходный пример. Он демонстрирует потенциальную
ценность выводов, сделанных из самостоятельных и, возможно,
анекдотических событий:

Если несколько минувших лет дали мне много возможностей удивляться


эксцессам на рынках капитала, в этом случае событие, вырвавшее из
моей груди боевой клич «это следует взять на заметку», попало на
страницы английских газет во время моего последнего пребывания там.
Как сообщила 1 ноября 2006 г. Financial Times:
Abbey, второй по величине ипотечный кредитор Великобритании, поднял
стандартную сумму, предоставляемую покупателям домов, до
пятикратного размера единственной или совместной ежегодной
зарплаты, намного перешагнув традиционную величину, составляющую
приблизительно три с половиной зарплаты. Эта акция последовала за
принятым на прошлой неделе решением Bank of Ireland Mortgages и
Bristol and West увеличить стандартный коэффициент к сумме зарплаты
от 4 до 4,5 раза.
Другими словами, существовало традиционное эмпирическое правило,
гласившее, что заемщики могут благополучно обращаться с ипотеками
номинальной суммой в три с небольшим раза больше своего годового
заработка. Но теперь они смогут получить пятикратную зарплату —
примерно на 50% больше. Какой вывод следует сделать из этого?
Имеется по меньшей мере четыре варианта.

· Старый стандарт был слишком консервативен, а новый более


верен.
· Условия изменились, так что новый стандарт сегодня такой же
консервативный, каким был старый в свое время.
· Для ипотечных кредиторов разумно принять более высокий
уровень дефолта и, следовательно, снизить чистый доход, потому
что стоимость их капитала уменьшилась.
· Поставщик капитала настолько спешил разместить деньги, что
ради этого снизил свои стандарты.
Я не эксперт по британскому ипотечному рынку и намерен в своей
заметке прокомментировать общие тренды рынка капитала, а не какого-
то отдельно взятого сектора. Далее: конечно, верно, что сегодняшние
более низкие процентные ставки означают, что данная зарплата может
поддержать большую ипотеку (и такое положение, вероятно, будет
сохраняться, пока 1) заемщики сохраняют свою работу и 2) их ипотеки
имеют фиксированные ставки). Но если вы думаете, что Abbey,
предпринимая этот шаг, мог руководствоваться подобной логикой, то
встает вопрос: «Почему сейчас?»
Решение вполне могло основываться на трезвых, логических
рассуждениях. Но такой же могла быть основа для конкуренции по
вкладыванию денег, да и для обычного в наши дни убеждения, что «на
этот раз все совсем не так». Когда размах циклов доходит до крайних
положений, кредиторы и инвесторы неизменно отступают от освященных
веками правил, так как верят, что нынешняя ситуация отличается от тех,
которые преобладали в прошлом, когда правила соответствовали
действительности. И так же неизменно действительность демонстрирует
им, что циклы повторяются и ничего по большому счету не изменяется.
Что мы видели на американском ипотечном рынке, когда цены на
внутреннем рынке росли, а процентные ставки снижались? Во-первых,
низкие ставки-приманки. Во-вторых, более высокие коэффициенты
«кредит–стоимость». В-третьих, 100% финансирование. В-четвертых,
низкоамортизационные кредиты. В-пятых, кредиты без амортизации. В-
шестых, кредиты, не требующие документального подтверждения
наличия оплачиваемой работы или кредитной истории. Все это
позволило большему количеству покупателей претендовать на более
дорогие дома, но при этом сделало ипотеки более рискованными для
кредиторов. И эти события имели место, когда цены на внутреннем
рынке достигли небывалой высоты, а процентные ставки, напротив,
снизились до уровня, какого не видело несколько поколений. К концу
периода покупатели получали самую большую ипотеку, какую можно
было предоставить с учетом их доходов и общепринятых процентных
ставок. С такими ипотеками они могли бы вселиться в дома своей мечты
<…> и оставаться там, пока не ухудшатся условия, как это неизменно
случается.
Помните игру из телевизионного шоу «Угадай мелодию», где
предлагались пари на количество нот? Участник Х говорил: «Я смогу
назвать мелодию, прослушав шесть нот». Его соперник Y заявлял: «Мне
для этого хватит пяти». Первый повышал ставку: «Я угадаю с четырех
нот». Тот из игроков, который получал возможность назвать мелодию,
шел на осознанный большой риск — строить предположение на основе
минимального количества информации.
Так и здесь, Bank of Ireland принял участие в соревнованиях по
предоставлению денег для покупателей домов и заявил: «Я даю кредит в
размере четырех с половиной зарплат заемщика». Abbey на это ответил:
«Я даю пять». Так называемый победитель на этом аукционе — тот, кто
раздаст больше денег с наименьшим уровнем безопасности. Победит ли
он в действительности или проиграет, станет ясно, когда циклическое
движение сменит направление, как это случилось в США в прошлом
году. Но, конечно, «гонки ко дну» продолжаются <…> до тех пор, пока не
определится учреждение, выдающее кредиты с минимальной поправкой
на ошибку…
Как ни верти, стандарты для ипотечных ссуд в последние годы
понизились, а риск увеличился. Логично ли это? Возможно. Обусловлено
экономическим циклом (и усилено)? Пожалуй, что да. FT цитировала
Джона Пола Кратчли, банковского аналитика из Merrill Lynch: «Когда
Abbey предоставляет [ипотеку], соответствующую пятикратной зарплате,
это может быть совершенно разумным — или чрезвычайно
рискованным». Конечно, ипотечное кредитование делается более
рискованным. Через несколько лет мы увидим, было ли это решение
разумным риском или проявлением чрезмерного азарта в конкуренции…
Сегодняшним условиям финансового рынка нетрудно дать обобщенную
характеристику: глобальное насыщение ликвидности, минимальный
интерес к традиционным инвестициям, всеобщее равнодушие к
проблеме риска и, повсеместно, незначительная предполагаемая
доходность. Таким образом, в качестве цены за доступ к доходности,
которая потенциально адекватна (но ниже обещанного в прошлом),
инвесторы с готовностью принимают значительный риск в виде
повышенного кредитного плеча, непроверенных деривативов и слабо
структурированных сделок. В этом отношении нынешний цикл не имеет
ничего необычного по форме, его выделяет лишь степень. По моему
мнению, некоторую загадку представляет окончательный результат, но в
данной точке цикла позиции оптимистов выглядят предпочтительнее.
По обыкновению, я сделал короткую заметку, просто приведя две
любимых цитаты, каждая из которых уместна здесь.
Первое высказывание принадлежит скончавшемуся в минувшем году
Джону Кеннету Гэлбрейту. Мне посчастливилось за полтора года до
кончины Гэлбрейта провести несколько часов в его обществе и
воспринять мудрость непосредственно из его уст. Приведенная ниже
цитата взята из его бесценной книги «Краткая история финансовой
эйфории». Она, как мне кажется, особенно актуальна при текущих
обстоятельствах:
Весомый вклад в… эйфорию вносят два фактора, на которых и в наше
время, и в прошлом обращают и обращали мало внимания. Первый из
них — это чрезвычайная краткость финансовой памяти. Стоит
финансовому бедствию закончиться, как о нем быстро забывают. В
дальнейшем, когда те же самые или весьма схожие обстоятельства
приходят снова, порой всего через несколько лет, их встречает новое,
часто юное поколение, всегда в высшей степени уверенное в себе как в
блестящих открывателях принципиально нового в финансовом и более
широком экономическом мире. Пожалуй, немного можно насчитать
областей человеческого бытия, в которых истории придавалось бы такое
же малое значение, как в мире финансов. Опыт прошлого отвергается на
том основании, что память — это лишь примитивная раковина, куда
прячутся те, кто обделен способностью прозрения, позволяющей
оценить невероятные чудеса настоящего.
Далее следует неизменно верное высказывание Уоррена Баффетта,
напоминающее о необходимости корректировать финансовые действия,
исходя из инвестиционного поведения, вершащегося вокруг. Краткая, но,
вероятно, еще более полезная благодаря этому фраза:
Чем меньше благоразумия проявляют в своих делах другие, тем
благоразумнее мы должны проводить свои собственные дела.
Из этой заметки можно вынести простую мораль: «гонка ко дну»
продолжается, демонстрируя повсеместное снижение благоразумия со
стороны поставщиков капитала и инвесторов. На данный момент никто
не может доказать, что участники этой гонки понесут наказание или что
их доходы в долгосрочной перспективе не будет превышать результатов
тех, кто действует осторожно. Но так бывает всегда.
Если вы отказываетесь идти в ногу с общим беззаботным отношением,
царящим на рынках, как сегодня, вполне вероятно, что на некоторое
время вы а) отстанете с точки зрения прибыли и б) будете выглядеть
ретроградом. Но ни одно ни другое не так уж важно, если позволит
сохранить голову (и капитал), когда другие в конечном итоге лишатся их.
По моему опыту, за периодами расхлябанности всегда следовала
коррекция, в ходе которой применялись наказания. На сей раз может
получиться по-другому, но я рискну. А тем временем Oaktree и
сотрудники будут и дальше применять те стандарты, которые так хорошо
служили нам на протяжении последних 20 лет.
Уоррен Баффетт отлично сформулировал это в приведенной чуть выше
фразе; я то и дело использую этот афоризм. Я думаю, что он точно
отражает явление и подводит к столь же краткой формулировке
поведения, диктуемого этим подходом. Когда другие, как говорит
Баффетт, забывают о существовании риска и не желают проявлять
осторожность, нам надлежит быть еще более осторожными. Но следует
напомнить и о том, что, когда другие инвесторы испуганы, подавлены и
не в силах даже представить себе условий, на которых можно было бы
рискнуть, нам следует стать агрессивными.

Что происходит при чрезмерном уклонении


от риска?
Симметрия финансовых циклов, подробно описанная в главе II, по
существу, гарантировала, что за повышенной терпимостью к риску 2005–
2007 гг. — и спровоцированным ею бумом в выпуске финансовых
инструментов — последует серьезная коррекция. И, конечно, такая
коррекция случилась.
Как я отмечал ранее, мировой финансовый кризис 2007–2008 гг.
обеспечил уникальную, по моему мнению, возможность наблюдать
иррациональное колебание маятника эмоций к крайнему
отрицательному значению и поворот цикла отношения к риску в
направлении чрезмерного уклонения от риска.
Действия, спровоцированные чрезмерной терпимостью к риску в 2005–
2007 гг. — о чем говорилось выше, — оказались безрассудными и в
результате принесли много неприятностей и потерь.

· Стало ясно, что стремление расширить круг домовладельцев


привело к тому, что дома купило очень много людей, не способных
позволить себе этого. Тысячи людей потеряли деньги, вложенные в
недвижимость, а также потраченные на переезд и любые
сделанные ими усовершенствования.
· Оказалось, что субстандартные ипотеки, выпущенные без
требований подтверждения заемщиком своего дохода или
занятости, были неблагоразумными.
· Слабая методическая база ипотечного кредитования — наряду с
широко распространенным мошенничеством с ипотеками, которое
имеющиеся методы не позволяли распознать — привела, что не
удивительно, к выпуску большого количества ипотек, заемщики
которых были не в состоянии производить необходимые платежи.
· При экстраполяции низкого статистического уровня ипотечных
неплатежей, как оказалось, была упущена из виду возможность
того, что ослабление методической базы ипотечного кредитования
приведет к росту неплатежей до невиданного уровня.
· Так как фактическое количество неплатежей превысило
многолетний статистический исторический уровень, являвшийся
основанием для структурирования ценных бумаг, долговых
рейтингов и прогнозирования потерь, сложенные из
субстандартных ипотек структурированные и левереджированные
ценные бумаги также не сыграли своей роли — причем в
потрясающих масштабах, — доказав тем самым ошибочность
своей высокой оценки.
· Левереджированные ценные бумаги с ипотечным покрытием (и
деривативы, большинство из которых содержит высокий уровень
встроенного кредитного плеча) превратились из инструментов по
повышению доходов в оружие массового финансового
уничтожения, поскольку левереджированные фонды и ценные
бумаги нарушали ссудные соглашения и эмитенты в конечном
счете оказались неспособными обслуживать свои долги.
· Конечно, новые финансовые продукты продемонстрировали — как
обычно, — что финансовые инновации, обещающие высокие
доходы при низком риске, редко сдерживают свои обещания.
· Что касается смягчения регулирующих установлений, у
финансовых конгломератов, появившихся после аннулирования
закона Гласса–Стиголла, возникли значительные проблемы;
отмена правила «плюс тик» позволила решительно играть на
понижение акций финансовых учреждений, а разрешение высокого
уровня кредитного плеча привело к гибели нескольких банков.

Из-за всего предшествовавшего последствия включали в себя массовые


ипотечные дефолты и изъятие жилья, снижение стоимости и полное
обесценивание ценных бумаг с ипотечным покрытием, обвал цен на
жилье и невозможность продать существующие дома; обвал фондовых и
корпоративных рынков облигаций и исчезновение ликвидности;
повсеместное глубокое снижение доступности кредитов и
неплатежеспособность, требование финансовой поддержки и
банкротства ряда банков.
Конечно, причиной кредитного кризиса стало немыслимое стечение
обстоятельств. Произошло много неблагоприятных событий,
считавшихся маловероятными (если не невозможными), и все они
одновременно сказались на инвесторах, взявших существенное
кредитное плечо. («Границы негативного подхода» (The Limits to
Negativism), октябрь 2008 г.)
Каким же оказался совокупный психологический эффект от всего
вышеупомянутого для инвесторов и других участников финансовой
системы? Если коротко, они перепугались до смерти. Когда безграничная
уверенность сменяется столь же безграничным страхом, то на место
нереалистичной терпимости к риску приходит чрезмерное уклонение от
риска. Это-то и произошло в конце 2008 г., после банкротства Lehman
Brothers. Продавцы, демонстрирующие высочайшую настойчивость,
дружными рядами двинулись вперед. Покупателей оттеснили к
обочинам. Цены на активы обрушились. И ликвидность рынка снизилась
до нуля.
Это произошло вследствие замены высокой терпимости к риску на
крайнее неприятие риска и способствовало дальнейшему усилению
страха, дальнейшему неприятию риска, дальнейшему негативному
развитию событий и широкому распространению страха перед
дальнейшим развитием в том же направлении. Те же люди, которые
покупали непроверенные инструменты на основе положительных
прогнозов и обещаний, бывших слишком хорошими для того, чтобы они
могли сбыться, теперь пришли к убеждению, что вся финансовая
система вот-вот распадется.
В качестве примера колебания к чрезмерному уклонению от риска и его
последствий я поделюсь одной историей, случившейся через несколько
недель после банкротства Lehman. Это событие подтолкнуло меня к
написанию процитированной выше заметки о нижней точке «Границы
негативного подхода».
Лишь в незначительной степени следуя формирующимся общим
трендам, Oaktree в годы, непосредственно предшествовавшие кризису,
сформировал свои первые левереджированные фонды. Мы
использовали меньший финансовый рычаг, чем другие — например,
собственный капитал в нашем европейском фонде кредитов первой
очереди составлял четыре к одному против более обычного семи- или
восьмикратного соотношения, — и мы старались сохранять
консервативность в работе с купленными активами, однако события
привели нас на край катастрофы. До кризиса выдача кредитов первой
очереди или «с плечом» — даже при наличии кредитных проблем —
редко торговалась по ценам ниже 96 центов за доллар. Таким образом,
мы считали себя хорошо застрахованными от ситуаций, когда могло
потребоваться дополнительное маржинальное обеспечение (требование
от кредиторов об увеличении собственного капитала), что, в
соответствии с нашим кредитным соглашением, могло случиться лишь в
случае падения средней рыночной цены кредитов в портфеле ниже 88
центов за доллар.
Но после банкротства Lehman цены на кредит упали до
беспрецедентного уровня, причем здесь сказались и поспешные
распродажи банками портфелей, от которых отказались держатели
левереджированных активов, сами столкнувшиеся с требованием
дополнительного обеспечения и оказавшиеся неспособными
удовлетворить его. Таким образом, 88 — уровень и маржин колла, и
обвала — открыл перед нами реальные возможности. Мы смогли
выиграть время для реакции со стороны нашего кредитора и приступить
к накачиванию дополнительного собственного капитала от инвесторов
фонда, чтобы тем самым сократить кредитный рычаг фонда от 4:1 до
2:1. Когда мы попросили инвесторов предоставить дополнительный
собственный капитал, они поняли, что это дает им возможность
сохранить кредиты по сниженным ценам, а не отказаться от них,
пользоваться высокими предполагаемыми доходами от кредитов и
дополнительными преимуществами от дешевого кредитного рычага
фонда. В результате большинство из них согласилось с увеличением
собственного капитала, о котором мы их просили. Благодаря быстро
сократившемуся уровню кредитного рычага фонд получил защиту от
требования дополнительного обеспечения вплоть до совершенно
невообразимого уровня падения — 65 центов за доллар.
Но с полным отсутствием покупателей и продолжением продаж,
связанных с маржин коллом и выводом средств из хедж-фонда, рынок
кредитов продолжал снижаться, поскольку понятие «правильной цены»
уступило место широко распространившейся тревоге по поводу того, что
нельзя рассчитывать на устойчивость хоть какой-то цены. Таким
образом, средняя цена на наш ссудный портфель приблизилась к 70.
Мне пришлось принять меры, чтобы снизить кредитный рычаг с 2:1 до
1:1, чтобы можно было полностью устранить договорное соглашение,
вводившее опасность маржин колла.
Теперь я предложил инвесторам фонда возможность заплатить, чтобы
сохранить, вплоть до погашения, доходность кредитов фонда, которая
выражалась во внушительных двузначных числах и выводила доходы от
полного фонда за порог 20 (без учета вознаграждений и возможных
потерь из-за неплатежей). Конечно, если прежний инвестор был не в
состоянии повысить свою пропорциональную долю дополнительного
собственного капитала и позволил кому-то другому сделать это за него,
это соответствовало продаже части его процентного дохода от портфеля
фонда.
И все же при наличии сочетания безостановочного снижения цен,
ликвидации портфелей и полного отсутствия покупателей некоторым
инвесторам фонда план добавления капитала показался отнюдь не
заманчивым. Некоторые устали от необходимости разбираться с
проблемами, то и дело возникавшими в их портфелях. Некоторые
увидели в этом не шанс на спасение своих инвестиций, а всего лишь
выбрасывание денег на ветер. У других не было в наличии ликвидных
фондов. А кое-кто просто не был настроен отстаивать необходимость
дополнительных инвестиций перед своим начальством. На нижнем
уровне может быть чрезвычайно трудно предпринять меры, требующие
убежденности и твердости. Все это привело к событию, о котором я
намерен рассказать.
Я отправился в пенсионный фонд, который был инвестором нашего
фонда, чтобы добиться дополнительного инвестирования в акции. Там
согласились, что предлагаемая мною доходность привлекательна, но
были серьезно обеспокоены из-за возможных кредитных дефолтов.
Переговоры шли следующим образом:
Пенсионный фонд: Что вы скажете о возможности того, что из-за
неплатежей инвестиции окажутся неудачными?
ГМ: Ну за минувшие 26 лет средний уровень дефолтов в
высокодоходных облигациях — которые являются «младшими» в
структуре таких кредитных капиталов, как наш фонд, — составлял около
1% в год (и учтите, что на случай дефолта предусмотрено возмещение,
и, следовательно, наши ежегодные кредитные потери составляют
меньше процента). Таким образом, согласно нашей многолетней
статистике, неплатежи не в состоянии снизить ожидаемую доходность
фонда ниже 20.
Пенсионный фонд: Но что, если положение сложится хуже?
ГМ: В самом худшем пятилетнем периоде, который мы наблюдали,
дефолты составляли в среднем 3% в год; очевидно, что с той
доходностью, о которой мы говорим, это не проблема.
Пенсионный фонд: Но что, если дела пойдут хуже?
ГМ: Средний показатель дефолтов в мире высокодоходных облигаций —
без учета любых возможностей избежать неплатежей посредством
квалифицированного кредитного выбора — составляет 4,2% в год.
Очевидно, что получающиеся вследствие этого кредитные потери в 2–
3% не представляют серьезной опасности для результатов этих
инвестиций.
Пенсионный фонд: Но что, если дела пойдут хуже?
ГМ: Согласно статистике, показатель для худшего пятилетия во всей
этой области составил в среднем 7,3% — это тоже не проблема.
Пенсионный фонд: Но что, если дела пойдут хуже?
ГМ: Худший во всей истории показатель дефолтов по высокодоходным
облигациям составил 12,8%. Здесь тоже остается вполне приличный
доход.
Пенсионный фонд: Но что, если все сложится еще хуже?
ГМ: Даже если увеличить в полтора раза худший показатель в истории,
он составит 19%, и, следовательно, при доходности портфеля в 20 с
лишним мы все равно заработаем немного денег. А чтобы доходность
упала до этого минимума, такой уровень дефолтов должен был бы
происходить каждый год, а не один раз.
Пенсионный фонд: Но что, если будет еще хуже?
Тут я спросил: «У вас есть какие-нибудь акции?» и сказал, что если это
так — и они действительно верят в те апокалипсические сценарии, о
которых говорили мне, — им следует немедленно отправиться и продать
все, что имеется.
Я хочу сказать, что в негативной среде чрезмерное уклонение от риска
может заставить людей углубляться в тщательные, доходящие до
абсурда исследования инвестиций и бесконечно перебирать дурные
предположения (при том, что те же самые люди, вероятно, проводили
очень поверхностные — а то и вовсе никаких — исследования и
рисовали себе радужные перспективы, делая инвестиции в недавно
прошедшие времена всеобщей опрометчивости). Во время паники люди
тратят 100% своего времени на заботу о том, чтобы не допустить
потерь… хотя им следовало бы тревожиться о том, как бы не упустить
хорошие возможности.
Во времена крайне негативного настроя чрезмерное уклонение от риска,
вероятно, заставит цены опуститься до самого низкого уровня;
дальнейшие потери уже очень маловероятны, и, следовательно, риск
потери минимален. Как я указывал ранее, самое опасное на свете —
верить в отсутствие риска. К тому же самое безопасное (и потенциально
исполненное самыми выгодными возможностями) время для покупки
обычно настает, когда все убеждены, что никакой надежды не осталось.
Будь у меня возможность задать только один вопрос относительно
каждой инвестиции, поступающей мне на рассмотрение, все было бы
просто: сколько оптимизма вложено в цену? Высокий уровень
оптимизма, вероятно, будет означать, что при оценке исходили из
превалирующей вероятности благоприятного развития событий, цена
завышена относительно действительной стоимости, а на случай неудачи
заложен лишь малый запас на потери. Зато, когда оптимизма мало или
вовсе нет, то, вероятно, цены будут занижены, ожидания — весьма
умеренны, неприятные сюрпризы — маловероятны, и малейшее
изменение к лучшему повлечет за собой повышение цены. Описанная
выше беседа в пенсионном фонде имела значение лишь по той простой
причине, что показала полное отсутствие оптимизма во взглядах
инвесторов.
После тех переговоров (проходивших примерно в тот момент цикла,
когда можно было скупить множество долгов по самым низким ценам) я
чуть ли не бегом помчался к себе в кабинет, чтобы написать «Границы
негативного подхода». В этой заметке я утверждал следующее:
Произошло множество неблагоприятных событий, считавшихся
маловероятными (если не невозможными), и все они одновременно
сказались на инвесторах, взявших существенное кредитное плечо. Таким
образом, простое объяснение заключается в том, что у людей,
пострадавших от кредитного кризиса, было недостаточно скептицизма —
или пессимизма.
Но эта мысль повлекла за собой откровение: скептицизм и пессимизм не
синонимичны. Скептицизм нуждается в пессимизме, когда оптимизм
оказывается в переизбытке. Но он также требует оптимизма при
чрезмерном пессимизме. Я еще немного задержусь на этом вопросе, но
в действительности там все так же просто.
Для инвестиционного успеха важен нонконформизм — поведение,
противоположное общепринятому — или умение плыть против течения.
Но когда кредитный кризис на прошлой неделе достиг пика, люди
предпочли уступить течению, а не сопротивляться ему. Я нашел очень
немногих оптимистов; большинство в той или иной степени поддалось
пессимизму. Некоторые впали в настоящую депрессию — даже
несколько лично знакомых мне великих инвесторов. По электронной
почте курсировали все более и более панические рассуждения о близком
глобальном крушении. Никто не рассматривал действительность
скептически, никто не говорил, что «этот роман ужасов вряд ли может
воплотиться в реальность». Пессимизм поддерживал и усиливал сам
себя. Люди заботились лишь о создании пуленепробиваемой оболочки
для своих портфелей, чтобы преодолеть надвигающийся коллапс, или о
привлечении как можно больших средств, чтобы пережить погашение.
Только об одном они забыли на той неделе — об агрессивности в
покупке ценных бумаг. Поэтому цены упали, и упали на несколько
пунктов сразу — произошел, как говорится, гэпдаун.
Смею надеяться, что этот сделанный по горячим следам анализ
позволил понять, что представляет собой чрезмерное, неблагоразумное
уклонение от риска, а также дать общее представление о том, что
следует делать при подобных обстоятельствах.
Постскриптум: некоторые из инвесторов фонда (включая того, с кем я
беседовал в тот день) отказались от увеличения собственного капитала.
Считая себя обязанным сделать все, что в моих силах, чтобы удержать
фонд на плаву, я сделал это вместо них. Решение инвестировать в
левереджированные портфели «угнетенных» кредитов первой очереди
во время сверхвысокого уклонения от риска превратили эту инвестицию
в одну из лучших из когда-либо сделанных мною… поскольку нежелание
других участвовать в этом рынке сделало кредиты до абсурдности
дешевыми.
***
Эта глава, посвященная циклическим изменениям в отношении к риску,
выросла так, что она одна из самых длинных в книге. Для этого есть
серьезные основания: я считаю, что в ней рассматривался один из
самых важных циклов. В ключевой главе книги «О самом важном»
говорится о важности знания нашего местоположения в различных
циклах. Умение понять, что инвесторы думают о риске и как поступают с
ним, является, пожалуй, одним из самых важных предметов, которыми
необходимо овладеть. Коротко говоря, чрезмерная терпимость к риску
способствует возникновению опасной ситуации, а колебания в сторону
чрезмерного уклонения от риска угнетает рынки, создавая едва ли не
лучшие возможности для покупки.
Рациональный инвестор всегда прилежен, скептичен и не расположен к
риску, но при этом стремится не упустить возможности получения
дохода, который более чем компенсирует его риск. Это в идеале. Но в
хорошие времена он то и дело слышит: «Риск? Какой риск? Не вижу
ровно ничего, что могло бы пойти не так: сами посмотрите, как хорошо
обстоят дела. И в любом случае риск — мой друг: чем больше я рискую,
тем больше, по всей вероятности, заработаю денег». Зато в плохие
времена они поют совсем по-другому: «Мне безразлично, удастся ли
сделать на рынке хоть один лишний пенс; я всего лишь хочу перестать
проигрывать. Заберите меня отсюда!»
Важно отметить, что — поскольку рациональные, бесстрастные
инвесторы находятся в крайнем меньшинстве, — все множество
инвесторов редко приходит к равновесию в своем отношении к риску или
любом другом из аспектов психологической и эмоциональной сферы,
относительно которой совершаются циклические или маятниковые
колебания. Они не стремятся поддерживать здоровый баланс между
уклонением от риска, которое заставляет их быть осторожными, и
терпимостью к риску, которая подгоняет их: обычно превалирует какой-
то один из этих подходов. То же самое в полной мере относится к
жадности и страху, скептицизму и доверчивости, готовности порой
видеть только положительные, а порой только отрицательные стороны и
многому другому. Циклы в психологии наглядно демонстрируют, что
инвесторы проводят в золотой середине немного времени.
Колебание — или непостоянство — в отношениях к риску является и
результатом некоторых циклов, и причиной или разгонным фактором
других. И так будет всегда, поскольку в душах большинства людей, по-
видимому, крепко пропечатан рост оптимизма и терпимости к риску,
когда дела идут хорошо, и, напротив, тревожность и неприятие риска,
когда положение ухудшается. Это означает, что они проявляют
наибольшую готовность покупать, когда нужно быть как можно
осторожнее, и старательно избегают покупок, когда следует быть как
можно агрессивнее. Выдающиеся инвесторы сознают это и стремятся
плыть против течения.

ГЛАВА IX

Кредитный цикл
Инвестирование высокого класса достигается не путем покупки
высококлассных активов, а тем, что покупки совершаются на
благоприятных условиях, по низкой цене, при существенной
потенциальной доходности и ограниченном риске. Эти условия в
большей степени характерны для кредитных рынков, находящихся в
менее эйфорической, более жесткой части своего цикла. Пожалуй,
закрытая фаза кредитного цикла способствует доступности сделок куда
сильнее, чем любой другой отдельно взятый фактор.
Ну вот, строительство фундамента завершено. Мы проанализировали
экономический цикл и цикл прибыли, обеспечивающие основной фон для
инвестиционной деятельности, а также перекосы в психологическом
настрое и отношении к событиям, возникающие в результате перемен в
основных факторах (и имеющие обыкновение усиливать их). Теперь нам
предстоит перейти к некоторым специфическим типам финансовых
циклов. Вы увидите, что флуктуации рассмотренных выше явлений
оказывают сильное воздействие на циклы, которые нам предстоит
разобрать в последующих главах.
Как мы увидели, некоторые направления деятельности — например,
покупка недвижимости — очень чутко реагируют на движения
экономического цикла, а другие — такие, как покупка продуктов
питания, — нет. Некоторые циклы глубоко сказываются на других
аспектах экономики, а другие — нет. Предмет данной главы, кредитный
цикл, относится к первым группам из названных случаев: он чутко
реагирует на циклическое развитие событий и при этом сам оказывает
большое влияние на обстановку. И, наконец, он чрезвычайно волатилен.
Его движения сильны и размашисты и заметно сказываются на
деятельности во многих других областях. И все это усугубляется
колебаниями в психологическом состоянии, описанными в главах VII и
VIII.
Пожалуйста, обратите внимание, что иногда предмет рассмотрения
будет фигурировать под именем цикла рынка капитала, а не кредитного
цикла. Я не считаю нужным разделять эти понятия. Строго говоря,
понятие «капитал» относится к любым деньгам, используемым для
финансирования бизнеса, тогда как «кредит» означает ту часть капитала
компании, которая состоит из заемных, а не собственных средств.
Практически эти два наименования цикла можно считать
равнозначными, хотя упоминаний цикла рынка капитала мне попадалось
гораздо меньше. Я буду употреблять термин «кредитный цикл» в тех
случаях, когда речь пойдет о рынках долговых обязательств, и
упоминать о «цикле рынка капитала», когда мы коснемся вопросов
общей доступности финансирования. Но в любом случае — и это самое
главное — идеи, применимые к одному понятию, в равной степени
применимы и к другому.
Предлагаемый отрывок из моей заметки «Открыто и закрыто» (Open and
Shut, декабрь 2010 г.) затрагивает кое-что из того, о чем я писал выше, и
указывает на место кредитного цикла в контексте прочих циклов:
Посудите сами: подъемы и спады экономики обычно считают причиной
колебаний доходов корпораций, а колебания доходов — причиной
подъемов и спадов на рынках ценных бумаг. Однако хоть при рецессиях,
хоть при восстановлении экономический рост обычно отклоняется от
линии тренда лишь на несколько процентных пунктов. В таком случае
почему же доходы корпораций растут и падают в значительных
масштабах? Ответ кроется в таких явлениях, как финансовый рычаг и
операционный рычаг, которые усиливают влияние роста и падения
доходов на прибыль.
И если прибыли варьируют таким образом — сильнее, чем ВВП, но все
же довольно умеренно, — почему же рынки ценных бумаг столь
впечатляюще взлетают и опускаются? Я считаю, что дело здесь в
колебаниях психологической природы и, в частности, в глубоком влиянии
психологии на доступность капитала.
Если в двух словах, то в тех случаях, когда экономика колеблется не
слишком заметно и приносит справедливую прибыль, кредитное окно то
широко открывается, то плотно закрывается… поэтому я так озаглавил
заметку. Я уверен, что кредитный цикл самый переменчивый из всех
циклов и обладает самым сильным влиянием. Поэтому ему стоит
уделить серьезное внимание.
Вот как, еще лаконичнее, я высказался на эту тему в «Невозможно
предсказать, можно подготовиться» (ноябрь 2001 г.):
Чем дольше я занимаюсь инвестированием, тем большее впечатление
производит на меня мощь кредитного цикла. Даже небольшая
флуктуация в экономике вызывает значительное колебание доступности
кредита и оказывает сильное влияние на биржевые котировки и далее на
все состояние экономики.
Изменения в доступности капитала или кредита входят в число самых
фундаментальных источников влияния на экономику, компании и рынки.
Невзирая даже на то, что прохожий с улицы гораздо меньше осведомлен
о кредитном цикле, чем о большинстве прочих циклов, рассматриваемых
в этой книге, я придаю ему первостепенное значение и считаю, что он
обладает глубинным влиянием.
Как я уже дал понять в приведенной выше цитате, кредитный цикл легко
понять через метафорическое использование образа окна. Если совсем
кратко: оно то открывается, то закрывается. И в повседневной практике
финансовый мир часто упоминает это самое «кредитное окно» как
«место, где можно занять денег». При открытом окне финансирование
щедрое и легкодоступное, когда же окно закрывается, финансирование
становится скупым, да еще и труднодоступным. И, наконец, всегда
следует иметь в виду, что широко распахнутое окно может захлопнуться
в мгновение ока. Конечно, для полного понимания этого цикла нужно
узнать много — в том числе причины этого циклического движения и
характер их воздействия, — но это основа основ.
***
Почему циклы настолько важны? Во-первых, капитал или кредит — это
существенный компонент производственного процесса. Следовательно,
способность компаний (и экономики в целом) к росту обычно связана с
доступностью постоянно увеличивающегося капитала. Если рынки
капитала закрыты, на пути финансового роста возникнут огромные
трудности.
Во-вторых, капитал должен быть доступен для рефинансирования
погашения долга. Компании (как и большинство экономических единиц,
таких как правительства и потребители) обычно не расплачиваются с
долгами. Как правило, они попросту пролонгируются. Но если компания
не может получить новый кредит ко времени расчета по старому, это
может повлечь за собой дефолт и привести ее к банкротству. Наше
местонахождение в кредитном цикле — легко или трудно получить
кредит — является главным определяющим фактором для определения
возможности рефинансирования долга в нужное время.
Многие корпоративные активы являются долгосрочными по своей
природе (например, здания, техническое оборудование, транспорт и
нематериальные активы). И все же корпорации часто добывают деньги
для покупки активов этого рода путем краткосрочных займов. Они
поступают так, поскольку обычно стоимость краткосрочного кредита
бывает довольно низкой. Этот подход — «краткосрочные займы для
долгосрочных инвестиций» — по большей части оправдывает себя,
когда кредитный рынок открыт и свободно функционирует, что позволяет
без труда реструктурировать долг, когда придет время. Но
несоответствие между долгосрочными активами, которые нельзя так
просто ликвидировать, и более краткосрочными долговыми
обязательствами может легко привести к кризису, если кредитный цикл
ушел в отрицательную область и долг, подлежащий оплате, не удается
рефинансировать. Это классическое несоответствие, в сочетании с
напряженностью на рынках финансирования, частенько становится
причиной впечатляющих финансовых кризисов.
В 2007 г., при появлении заметных признаков приближения мирового
финансового кризиса и заморозки кредитного рынка, министерство
финансов США предприняло беспрецедентный шаг по гарантированию
всех краткосрочных коммерческих бумаг. Без подобной меры эти
долговые обязательства, продолжительностью в 270 дней и менее,
могли остаться без пролонгирования, что привело бы к дефолту даже
самые надежные компании. Откровенно говоря, дефолтам как раз могли
подвергнуться ведущие компании, поскольку они раздавали векселя на
миллиарды как раз по той причине, что их несомненная
кредитоспособность открывала им широкий выход на рынок
коммерческих бумаг. (Важность открытости рынка — и, следовательно,
возможность рефинансировать подлежащие оплате долговые
обязательства — подчеркивает существенную разницу между
положительным чистым капиталом и ликвидностью. Даже у богатых
компаний могут случиться неприятности при отсутствии кассовой
наличности и невозможности выделить достаточную сумму для
погашения долговых обязательств, счетов и прочих запросов на выплаты
по мере их возникновения.)
В-третьих, финансовые учреждения представляют собой особый,
гиперболизированный случай зависимости от кредитного рынка.
Финансовые учреждения ведут бизнес по торговле деньгами и
нуждаются в доступе к финансированию для поддержания своего дела.
Они также часто оказываются точками несоответствия
краткосрочных/долгосрочных обязательств и потенциальных кризисов.
Взять, к примеру, банк, держащий депозиты, которые могут быть
отозваны в любой день, и использующий их для выдачи ипотечных
займов со сроком погашения в 30 лет. Что произойдет, если все
вкладчики в один и тот же черный день потребуют свои деньги? Без
доступа на кредитный рынок (и государственной финансовой помощи)
банк может лопнуть.
В-четвертых (и напоследок), кредитный рынок подает сигналы,
оказывающие сильнейшее психологическое воздействие. Закрытый
кредитный рынок порождает широко распространяющиеся страхи,
значительно преувеличивающие негативные реалии бизнеса. Трудные
условия могут привести к закрытию рынка капитала… а закрытие рынков
капитала может оказать негативное воздействие на деловую
конъюнктуру (точно так же, как и на мнения о состоянии бизнеса
участников рынка). Такая разновидность «порочного круга» является
составляющей большинства финансовых кризисов.

Кредитный цикл в действии


Ну вот, мы получили общее представление о природе и значении
кредитного цикла. Далее мы будем разбираться с вопросом о том,
почему кредитный цикл вообще происходит: почему в одни периоды
кредиты более доступны, а в другие — менее?
У кредитного окна нет своего собственного понимания, и оно не может
открываться и закрываться по собственной воле. Оно скорее реагирует
на события, происходящие где-то еще. В заметке «Невозможно
предсказать, можно подготовиться» (ноябрь 2001 г.) я вставил процесс
расширения-сжатия в контекст и объяснил некоторые его детали.
Процесс прост:

· Экономика входит в период процветания.


· Поставщики капитала процветают, наращивая собственный
капитал.
· Дурных новостей мало, и поэтому создается впечатление, что
предоставление займов и инвестирование утратили свою
рискованность.
· Все пренебрегают уклонением от риска.
· Финансовые учреждения стремятся к расширению своего бизнеса
— то есть более активному предоставлению капитала.
· Они вступают в конкуренцию за доли рынка, для чего снижают
требования к доходности (т.е. урезают процентные ставки),
снижают стандарты кредитования, предоставляют больше
капитала под конкретную сделку и смягчают условия сделок.

Доходит даже до того, что поставщики капитала финансируют


заемщиков и проекты, которые не заслуживают финансирования. Как
было отмечено в The Economist в текущем году, «наихудшие займы
даются в самые благоприятные времена». Это ведет к распылению
капитала, то есть к инвестированию в проекты, где стоимость капитала
превышает его доходность, и в конечном счете к случаям невозврата
капитала.
При достижении этого пункта восходящая кривая, описанная выше,
меняет свое направление.

· Убытки обескураживают кредиторов и делают их нерешительными.


· Уклонение от риска активизируется, и наряду с ним растут
процентные ставки и кредитные ограничения, условия сделок
ужесточаются.
· Доступность капитала уменьшается; в конце цикла он
предоставляется только самым квалифицированным заемщикам.
· Компании начинают испытывать недостаток капитала. Заемщики
теряют возможность рефинансирования своих долгов, что ведет к
дефолтам и банкротствам.
· Этот процесс вносит растущий вклад в спад экономики.

Естественно, при достижении крайнего положения процесс меняет свое


движение на обратное. При слабой конкуренции за долю в рынке
инвестиций могут возникать высокие требования к доходности, а
стоимость кредитов растет. Нонконформисты, предоставляющие капитал
в этих условиях, имеют шансы на высокую доходность, а стремящиеся к
потенциальной доходности начинают привлекать капитал. Таким
образом запускается восстановительный процесс.
Порой люди стремятся заставить деньги работать, и вследствие этого
кредитное окно открывается шире. Но когда обстоятельства вынуждают
их изменить свое мнение, финансирование может оказаться
недоступным. Важно, чтобы читатель получил ясное представление о
работе циклов и особенно о том, как каждый элемент влечет за собой
следующий (то же самое можно сказать и о многих других вопросах,
затронутых в этой книге). Поэтому пошаговое объяснение, приведенное
выше, имеет важное значение, и его следует усвоить.
Но в «Невозможно предсказать, можно подготовиться» я позволил себе
свести описание процесса к нескольким словам. Они полностью
передают суть кредитного цикла и проясняют бесконечную, подобную
цепной реакции природу цикла:
Процветание влечет за собой увеличение выдачи долгов, что приводит к
неблагоразумному кредитованию, вследствие чего происходит большой
ущерб, отвращающий кредиторов от выдачи кредитов, из-за чего
процветание прекращается, и так далее.
Рынок подобен аукционному дому, где предлагаемый предмет достается
тому, кто заплатит за него больше всех. Финансовые рынки точно такие
же. Возможность сделать инвестицию или предоставить заем достается
тому из участников рынка, кто больше всех за нее заплатит. Торги
поднимают цену на более высокие долларовые уровни и более высокие
параметры оценки (такие как коэффициенты цена/прибыль). На
кредитном рынке высокая цена или высокий параметр оценки
непосредственно переводится в низкую доходность по данному
долговому инструменту, и возможность предоставить капитал переходит
к кредитору, согласному на самую низкую доходность.
Моя заметка «Гонка ко дну», опубликованная в феврале 2007 г., была
посвящена в первую очередь стремлению поставщиков капитала
расширить списки своих клиентов в благоприятные времена и
следствиям этого стремления:
Оно помогает считать деньги товаром. Деньги у всех одинаковые. Тем не
менее учреждения стремятся увеличить объем кредитов, фонды прямых
инвестиций и хедж-фонды стремятся увеличить свои комиссионные —
все хотят больше денег. Поэтому если вы хотите разместить больше
денег — то есть убедить людей идти за финансированием к вам, а не
вашим конкурентам, — вам придется сделать свои деньги дешевле.
Точно так же, как и с другими товарами, низкая цена — это самый
надежный путь для увеличения своей доли на рынке.
Один из способов снизить цену своих денег — снизить процентную
ставку кредитования. Несколько более изящный способ — согласиться
на более высокую цену за покупаемую вещь, например, заплатив более
высокий коэффициент цена/прибыль за обыкновенные акции или более
высокую общую цену сделки при покупке компании. Но, как ни крути, вы
соглашаетесь на более низкий предполагаемый доход. Но есть и другие
способы удешевить ваши деньги; они-то и являются основным
предметом этой заметки.
Когда дело касается долгов, важное значение приобретает их структура.
Таким образом, облегченные условия для заемщика могут привести к
повышенному риску для кредитора. Например, кредиторы могут быть
заинтересованы в защитных условиях, ограничивающих возможности
заемщика участвовать в определенных действиях, которые могли бы
увеличить существующий риск. Они могут ограничить общую величину
долга, доступного заемщику, лимитировать размер дивидендов или
потребовать, чтобы он поддерживал определенный минимум
собственного капитала. Но, особенно при перегреве кредитного рынка,
самый удачливый покупатель долга — самый энергичный кредитор —
может захотеть согласиться на условия с меньшим количеством
ограничений, зато с большим риском.
Таким образом, на аукционе шанс получить кредит или купить долговое
обеспечение переходит к тому поставщику капитала, который готов
согласиться с сочетанием наименее доходных и наиболее рискованных
условий. Когда имеет место нерасположенность к риску и спрос на
возможности кредитования разумен по отношению к предложению таких
возможностей, торги обычно идут в разумных пределах. Но когда
терпимость к риску оказывается чрезмерной и кредиторы конкурируют за
возможность предложения, торги могут стать очень азартными. В
результате возможность кредитования, вероятно, обойдется слишком
дорого: доходность окажется слишком низкой и/или риск — слишком
высоким. Следовательно, если торги на кредитном рынке — как и везде
— проходят слишком горячо, то с большой вероятностью «победитель» в
действительности окажется проигравшим. Именно этот процесс я и
называю гонкой ко дну.
С другой стороны, бывают времена, когда в аукционе участвует считаное
количество покупателей, и часть из них согласна покупать только по
самой бросовой цене. Торги идут вяло, и результатом оказываются
низкие цены, сногсшибательная доходность и условия кредита,
обеспечивающие отличную защиту. В отличие от перегретой атмосферы,
разгоняющей гонку ко дну, при замороженных рынках, на которых никто
не горит желанием дать деньги в долг, могут создаться условия для
появления настоящих победителей.
Степень открытости кредитного окна полностью зависит от активности
или вялости поставщиков капитала и оказывает глубокое влияние на
экономику, компании, инвесторов, а также на предполагаемый доход и
рискованность возникающих возможностей для инвестирования.
Если кратко, то эффект щедрых условий рынка капитала направлен на
то, чтобы сделать деньги более доступными для большего количества
компаний на большем количестве оснований, по более низким
процентным ставкам и с меньшими ограничениями. Это ведет к более
высокому уровню приобретений, покупок контрольных пакетов и
расширению корпораций (не говоря уже о быстрой рекапитализации
выкупленных компаний и, следовательно, высоком краткосрочном
уровне доходов). В краткосрочной перспективе все это способствует
высокому уровню общей финансовой активности.
Другой эффект — это предотвращение финансовой напряженности
слабых компаний. При строгости кредиторов и условий кредитов
повседневные трудности могут быстро привести и к техническому
дефолту (нарушению условий кредитного договора), и к «денежному
дефолту» (неплатежам по процентам или по телу долга). Но более
мягкие условия могут помочь в предотвращении дефолта: если
ограничения не определены или отсутствуют, если у заемщика есть
возможность конвертировать облигации с оплатой наличными в ценные
бумаги с натуральной оплатой (с помощью такого недавнего
изобретения, как «конвертируемые облигации») или если он в состоянии
найти дополнительные деньги и тем самым отодвинуть дату расчета.
В конце концов многие из предотвращенных дефолтов все же окажутся
неизбежными, и компании рухнут с бóльших высот, куда их поднял
финансовый рычаг. И определенно готовность рынков капитала
финансировать не заслуживающие доверия компании рано или поздно
приведет корпорации к чрезвычайно серьезным затруднениям. Таким
образом, при прочих равных условиях, чем больше бум — и чем больше
эксцессы рынков капитала в восходящем направлении — тем сильнее
окажется спад. Временные характеристики и размах невозможно
предсказать, а вот последовательность фаз цикла едва ли не ближе
всего, что мне известно, подходит под понятие неизбежного. («Гонка ко
дну», февраль 2007 г.)

Влияние кредитного цикла


Одним из главных предметов рассмотрения в этой книге является
степень, с которой события из одного цикла влияют на другие области и
другие разновидности циклов. Лучше всего это видно в случае
кредитного цикла.
В заметке «Одной гениальности недостаточно» (Genius Isn't Enough),
посвященной проблемам долгосрочного управления капиталом (октябрь
1998 г.), я написал: «Когда наступит следующий кризис, посмотрите по
сторонам: вы, вероятно, отыщете кредитора». Чрезмерно
снисходительные поставщики капитала часто активно способствуют
возникновению финансовых пузырей. Существует немало недавних
примеров того, как слишком вольные рынки капитала способствовали
буму, за которым следовал мощный коллапс: недвижимость в 1989–1992
гг., развивающиеся рынки в 1994–1998 гг., Long-Term Capital Management
в 1998 г., кинопрокатная отрасль в 1999–2000 гг., венчурные фонды и
телекоммуникационные компании в 2000–2001 гг. Во всех случаях
кредиторы и инвесторы выпустили на рынок слишком много дешевых
денег, результатом чего оказывались перенасыщение и ужасающие
потери. В фильме «Поле его мечты» Кевину Костнеру говорят:
«Построишь — они придут». В мире финансов, если предлагаешь
дешевые деньги, их займут, купят и построят — частенько не думая о
дисциплине и с самыми нехорошими последствиями.
Цикл капитала внес весьма весомый вклад в пузырь
высокотехнологичных компаний. Деньги от венчурных фондов послужили
причиной возникновения слишком уж большого количества компаний,
часто не имевших достаточного бизнес-обоснования или перспектив
прибыльности. Необузданный спрос на первичное размещение акций
привел к стремительному росту «горячих» акций, что позволило
венчурным фондам сообщать о трехзначной прибыли и привлекать еще
больше капитала, требующего быстрого размещения. Щедрость рынка
капитала позволила телекоммуникационным компаниям подписаться на
обширные программы капиталовложений, которые финансировались
лишь частично, но давали много надежд на то, что со временем
откроется дополнительное финансирование, с повышающимися по мере
развития проектов коэффициентами цена/прибыль и снижающимися
процентными ставками. В этой обстановке было построено намного
больше, чем требовалось на тот момент, мощностей по производству
оптоволокна, и многие из них простаивали. Значительная часть
вложенных в них капиталов может так и пропасть безвозвратно. Повторю
еще раз: легкие деньги ведут к утрате капитала.
У меня вошло в привычку при инвестировании меньше беспокоиться об
экономическом будущем — о котором, я уверен, мало что можно узнать,
— нежели о картине спроса/предложения капитала. Выбор
инвестиционных позиций в малолюдной области означает немалые
преимущества. Зато работа в поле, куда все стараются посеять свои
деньги, гарантирует верный крах. («Невозможно предсказать, можно
подготовиться»)
Чтобы доказать, что длинное и серьезное описание циклического
процесса, подобное приведенному выше, можно изложить коротко и
ясно, приведу еще одну цитату из «Золотой середины»:
Время от времени поставщики капитала попросту открывают или
закрывают кран и, как это частенько бывает, делают это чересчур
сильно. Бывает, что кто угодно может получить какой угодно капитал на
какие угодно цели, а бывает, что самый надежный заемщик не сумеет
отыскать даже минимума денег для многообещающего проекта.
Поведение рынков капитала является прекрасным указателем того, где
мы находимся с точки зрения психологии, и оказывает мощное влияние
на предложение инвестиционных сделок.
Далее в этой заметке я рассматривал пути, какими кредитный цикл
способствует уклонению в крайности:
Для поиска причин уклонения рынка в крайности обычно следует
отмотать видеозапись кредитного цикла на несколько месяцев или лет
назад. Большинство бурных «бычьих» рынков подстегивается всплеском
готовности — как правило, неосмотрительной — предоставить капитал.
Аналогично большинству коллапсов предшествует полный отказ
финансировать определенные компании, отрасли или весь круг
потенциальных заемщиков.
Ниже я намерен описать эффект кредитного цикла. Для этого я опять
вернусь к мировому финансовому кризису (или МФК) как к
поучительному примеру.
В конце 1960-х гг., в самом начале моей карьеры фондового аналитика, я
имел хорошее представление об экономическом цикле и о том, как
прибыль корпораций увеличивается и снижается в соответствии с ним.
Хотя мне еще многое предстояло узнать, я уже кое-что знал о
колебаниях в психологии и отношении к риску (и об их важности). Но я
почти не придавал значения роли или действию кредитного цикла.
Трудно полностью понять большинство явлений из мира
инвестирования, пока сам не проживешь их. К настоящему времени я
уверился в том, что кредитный цикл по-настоящему много значит. Более
того, когда заходит речь о мировом финансовом кризисе 2007–2008 гг., я
ставлю его на первое место в списке.
Сам выбор названия «мировой финансовый кризис» для столь
болезненного опыта 2007–2008 гг. отражает тот факт, что он оказался, по
существу, финансовым феноменом — порожденным почти
исключительно событиями, разыгрывавшимися на финансовых рынках, а
не экономическими или иными причинами. Рассмотрим установочные и
поведенческие факторы в финансовом мире, которые привели к кризису
всемирного масштаба.

· Существенной причиной оказалось слишком либеральное


отношение к финансовому риску, о котором шла речь в главе VIII.
· Эта беспечность была порождена высоким спросом на
высокодоходное инвестирование, приведшим к снижению ФРС
базовой процентной ставки.
· Эти два фактора, помимо всего прочего, настроили инвесторов на
чрезмерную готовность к использованию инновационных
финансовых продуктов и заставили полностью положиться на
благоприятную экстраполяцию статистических данных и иные
оптимистические предположения, на которых основывались эти
продукты.
· Доминирование среди этих инновационных продуктов ценных
бумаг с ипотечным покрытием привело к быстро растущей
потребности в ипотечных кредитах, на основе которых должны
были формироваться новые ценные бумаги.
· Этот спрос стимулировал дальнейшую продажу ипотечных
кредитов, что, в свою очередь, позволяло ипотеке беспечно
подходить к выбору заемщиков среди потенциальных покупателей
жилья. Таким образом, поскольку инициаторы ипотек не сохраняют
их у себя, им незачем тревожится по поводу разумности своих
действий. Пример крайнего проявления этой тенденции —
категория «субстандартных» ипотек — была создана для
заемщиков, не подходящих под традиционные стандарты
кредитования в части наличия у них работы (соответствующего
дохода) или решивших выплатить страховую премию вместо того,
чтобы документально подтвердить эти сведения. Тот факт, что
ненадежные заемщики такого рода могли получать большие
суммы, говорил о нерациональности условий кредитного рынка.
· Ослабление требовательности со стороны кредиторов ипотеки и
доступность для покупателей жилья щедрого субстандартного
финансирования сделали приобретение дома в собственность
возможным для большего, чем когда-либо, числа американцев, в
том числе и для многих, кто не смог бы позволить себе этого при
более жестких традиционных ипотечных стандартах.
· Соблазненные потенциальной прибылью от оценки огромного
количества ценных бумаг, обеспеченных субстандартной ипотекой
(и побуждаемые собственной наивностью или, возможно,
жадностью), кредитно-рейтинговые агентства конкурировали между
собой, предлагая завышенные рейтинги, т.е. по собственной
инициативе включались в гонку на дно.
· Ценовая доступность домов существенно выросла благодаря
низким краткосрочным процентным ставкам, поскольку инициаторы
выбрали путь низких первоначальных ежемесячных платежей в
качестве способа максимизации выдачи ипотеки. Это
способствовало широкому использованию ипотечных кредитов с
плавающей ставкой, влекущих за собой низкие начальные
ежемесячные платежи, основанные на низкой первоначальной
процентной ставке-«приманке». Очевидно, что плавающие ставки
несли потенциальный риск для тех заемщиков, кто с трудом
справлялся с выплатой еще до повышения ставок. Но заемщики не
сомневались, что благодаря щедрым условиям рынка капитала у
них всегда будет возможность рефинансировать свой долг в
другую ипотеку с такой же низкой субрыночной ставкой-приманкой.
· Инвестиционные банки стремились превратить обильные
сырьевые залежи субстандартных ипотечных кредитов в
траншированные ценные бумаги с ипотечным покрытием с
наивысшим средним кредитным рейтингом, чтобы максимально
повысить их рыночную привлекательность. Энтузиазм по
отношению к этой деятельности, разгоревшийся как раз в то время,
когда стала пользоваться почетом «финансовая инженерия»,
породил рейтинги траншей, которые оказались полностью
оторванными от реальных возможностей работы в стрессовых
условиях.
· Инвестиционные банки, выпускавшие и продававшие эти ценные
бумаги, часто желали сохранить долю собственного капитала в
основе траншевой структуры, чтобы стимулировать большой
объем выпуска или просто из желания удержать высокодоходные
активы (т.е. даже не думали о токсичном характере продукта).
Другие банки воспользовались высоким уровнем допустимого
кредитного плеча для создания активов с очень выгодными
спредами доходности, используя недорогие заемные средства для
покупки рискованных высокодоходных акций и младших долговых
траншей структурированных ипотечных ценных бумаг.

Как видно из вышеизложенного, почти все условия, на которых


сформировался МФК, были эндогенными для финансовой системы и
кредитного цикла. События, которые легли в основу кризиса, не были
вызваны общим экономическим бумом или повсеместным взлетом
корпоративных прибылей. Они разворачивались не в общей бизнес-
среде и не в широком мире за ее пределами. Напротив, МФК оказался по
большей части финансовым феноменом, сложившимся исключительно
из поведения финансовых игроков. Главными силами, создавшими этот
цикл, были легкая доступность капитала, отсутствие опыта и
благоразумия, которые позволили бы умерить безудержный энтузиазм,
охвативший участников процесса, изобретательная финансовая
инженерия, разделение кредитных решений от удержания кредитов, а
также безответственность и откровенная жадность.
(Однако следует отметить, что эту цепную реакцию подхлестнуло
избрание государственных деятелей, стремившихся осуществить
американскую мечту о всеобщем домовладении и наивно полагавших,
что будет замечательно, если у каждого будет возможность купить дом.
В речи, произнесенной в октябре 2002 г., президент Джордж Буш
повторил слова кого-то из своих друзей: «…тем, кто покупает жилье в
первый раз, совершенно не обязательно довольствоваться лачугой.
Если не упускать этого из виду, то человек, впервые покупающий дом,
покупатель с низким доходом может иметь дом не хуже, чем у любого
другого». Мне интересно, показалось ли тогда слушателям это
заявление столь же нелогичным, каким оно воспринимается сегодня.
После того как грянул МФК, конгрессмен Барни Франк, бывший одним из
активнейших сторонников всеобщего домовладения, сказал: «Иметь
свой дом — это прекрасно. Но мы допустили огромную ошибку,
переоценив нынешнее общество. В этом обществе имеются люди,
которым нельзя позволять занимать деньги на покупку дома. И мы
сделали домовладельцами таких людей, которые для этого совершенно
не годились». (Как видите, политическая риторика имеет цикличность.)
Другими словами, практически все, из чего сложился базис для МФК,
было связано с деньгами. Погоня за деньгами резко активизировалась.
Экономические реалии, отражающие и сдерживающие стяжание денег,
часто игнорировались. Зато осторожность и нерасположенность к риску,
обычно влияющие на готовность участников рынка предоставлять
деньги, практически сошли на нет. Таким образом, цикл капитала вырос
до иррационального крайнего значения, и тут-то последствия были
вполне предсказуемы.
Дойдя до экстремума, циклическое движение не может надолго остаться
в этом положении. Иногда оно корректируется под собственным весом, а
в других случаях это происходит из-за внешних по отношению к циклу
событий. В данном случае события развивались скорее по первому
варианту. Как и закладка фундамента для кризиса, распад рынков носил,
по сути, финансовый характер, хотя первый шаг был сделан из
«реального мира».

· Главный удар нанесла эпидемия дефолтов среди заемщиков


субстандартных ипотек, развернувшаяся в 2006 г. Выяснилось, что
часть заемщиков, получивших кредиты без документального
подтверждения своей платежеспособности, не в состоянии
выплачивать долг. Долги по некоторым кредитам, выданным под
фальшивое обеспечение, оказалось безнадежными после
исчезновения фиктивных заемщиков. Другие заемщики, бравшие
кредиты по полной цене покупки жилья — благодаря чему они
могли играть на продолжающемся повышении стоимости дома, не
рискуя своими собственными деньгами, — отказывались от займов,
когда рынок перестал расти.
· Независимо от причины, статистическая база, которая, настаивая
на невозможности общенациональной волны ипотечных дефолтов,
позволила субстандартным ипотечным ценным бумагам достичь
высокого кредитного плеча и высоких рейтингов, оказалась
недостоверной. Как выяснилось, решения о выдаче кредитов
принимались неосмотрительно, с чрезмерной верой в
исторический опыт. Важно отметить, что кредиторы и инвесторы
проигнорировали возможность того, что такая вера приведет к
столь неосмотрительному кредитному поведению, что оно само по
себе опровергнет выводы статистики.
· Большое количество ипотечных дефолтов привело к понижениям,
нарушениям условий договоров и платежным дефолтам по
ипотечным ценным бумагам.
· Понижения, нарушения и дефолты привели к обвалу цен на
ипотечные ценные бумаги, и из-за проистекающей отсюда потери
уверенности рыночная ликвидность этих инструментов иссякла.
· Перепуганные покупатели отступили на обочину — а перепуганные
держатели все отчаяннее стремились продавать (или были
вынуждены продавать, получив маржин колл), — и результатом
всего этого оказалась драматическая нисходящая спираль цен на
ценные бумаги с ипотечным покрытием.
· Это негативное развитие событий лоб в лоб столкнулось с новыми
правилами, призванными повысить прозрачность, которые
требовали, чтобы активы банков подвергались рыночной
переоценке. Но при свободном падении цен и отсутствии
ликвидности было трудно доверять любой выбранной цене. Когда
банки обозначили свои активы как достаточно консервативные,
подразумеваемые потери шокировали инвесторов, что
способствовало дальнейшей панике, которая привела к
дальнейшему снижению цен, и так далее.
· Во многих случаях под вопросом оказалось само выживание
банков. Многие из них были поглощены другими банками (при
поддержке правительства) или получили государственную
финансовую помощь.
· Каждый банковский крах, аквизиция (по несколько пенни за доллар)
или финансовая помощь несли дальнейшие потери для инвесторов
и все больше усиливали неуверенность. Вдобавок тесная
взаимосвязь между банками вызывала серьезную озабоченность в
отношении способности остальных банков полагаться на суммы,
причитающиеся с других банков. Новой причиной тревоги стал
«партнерский риск».
· Банки сообщали о громадных потерях. Рост котировок свопов на
дефолт по кредиту — деривативов, используемых для игры против
кредитоспособности банков, — подразумевал увеличение шансов
на неплатежеспособность. В ответ на это акционеры избавлялись
от акций банков, обрушивая тем самым цены. Игроки на понижение
продавали без устали, увеличивая давление на рынок, делая свои
пессимистические прогнозы самореализующимися и расширяя
порочный круг.
· В конце концов Lehman Brothers было отказано в поглощении или
финансовой помощи, что привело к его банкротству. Этот коллапс,
наложившийся на множество других тревожных событий,
происходящих одновременно, привел к настоящей панике.
· Если в середине 2007 г. рынки негативно отреагировали на
проблемы с ипотечными кредитами, но проглядели возможность их
распространения на другие области, то в конце 2008 г. все
признали себя полностью побежденными. Цены на все активы,
кроме гособлигаций и золота, обрушились.
· Фонды, инвестировавшие с использованием кредитного капитала
— «рычага» или «маржи» — видели, что стоимость активов резко
снизилась, и получали от кредиторов требования размещения
дополнительного капитала. Когда же они обращались в банки с
просьбами о пролонгации, банки обычно не могли или не хотели
пойти навстречу. Результатом стала массовая продажа портфелей
по бросовым ценам, что еще больше усилило тенденцию к
снижению цен.
· В такой обстановке рынки капитала схлопывались, что означало
практическую недоступность нового финансирования во всех
областях финансовых рынков, даже в тех, которые не имели
никакого отношения к недвижимости и ипотеке.
· В условиях суммарного давления перечисленных факторов все
экономические единицы свернули деятельность, отказываясь
покупать, инвестировать или расширяться. Результатом стал спад
в экономике, получивший название «великой рецессии».

Нисходящее движение кредитного цикла, достигшее запредельных


значений в последние 15 недель 2008 г., казалось всеобщим и
непреодолимым. Мало кто мог представить себе силы, способные
остановить его, или — о чем говорилось в предыдущей главе —
гипотетический сценарий, который был бы слишком ужасен, чтобы мог
сбыться. Всеобщий крах финансовой системы уже рассматривался как
реальная возможность.
Суть в том, что степень готовности потенциальных поставщиков
капитала сделать его доступным в любое время сильно колеблется,
оказывая глубокое влияние на экономику и рынки. Нет никаких сомнений
в том, что недавний кредитный кризис оказался столь тяжелым, потому
что кредитный рынок застыл и любой капитал, кроме государственного,
оказался недоступным. («Открыто и закрыто»)
Я искренне верю, что распад системы — с последствиями наподобие
тех, что мы видели во время Великой депрессии, — мог произойти. Мое
мнение поддерживает министр финансов Тимоти Гайтнер в книге
«Стресс-тест: размышления о финансовом кризисе» (Stress Test:
Reflections on Financial Crises.)8. К счастью, правительство США все же
предприняло шаги, повернувшие вспять развитие событий. В их числе
было гарантирование коммерческих бумаг, о котором говорилось выше,
а также фондов денежного рынка. Финансовая поддержка банков
показала, что помощь возможна, а случившееся в сентябре 2008 г.
банкротство Lehman Brothers навело на мысль о том, что правительство
разделяет банки на заслуживающие и не заслуживающие спасения.
Охваченные паникой участники рынка не сомневались, что следующим
после Lehman должен рухнуть Morgan Stanley, за которым последует
Goldman Sachs, но нисходящая спираль была прервана, когда японская
финансовая группа Mitsubishi UFJ пообещала инвестировать в Morgan
Stanley $9 млрд.
Следует отметить, что последующие события на кредитном рынке
показали, что циклическое движение не может постоянно сохранять одно
направление, даже при широком размахе катаклизма. Со времени
банкротства Lehman 15 сентября и до конца 2008 г. цены на долговые
обязательства большей частью находились в свободном падении.
Однако уже к концу 2008 г. на рынке проявились четкие признаки
стабильного восстановления.

· Чрезмерно левереджированные фонды, получавшие требования о


дополнительном обеспечении, либо привлекли дополнительный
капитал, либо продали активы, чтобы сократить кредитное плечо,
согласно требованиям, либо были ликвидированы.
· Фонды и инвестиционные менеджеры, получившие уведомления от
инвесторов, желающих снять средства в конце года, либо
установили «ворота», откладывающие снятие средств, либо
осуществили продажу активов, обеспечив возможность
удовлетворения запросов.
· Цены на долговые ценные бумаги достигли уровня, при котором
активы приносили столь высокие прибыли, что продавать их
сделалось невыгодно, зато покупка стала желательной.
· И в конечном счете участники рынка продемонстрировали, что
когда негативный психологический настрой делается всеобщим и
«хуже быть уже не может», то хуже и не становится. Когда
оптимизму нет места и повсюду царит паническое уклонение от
риска, появляется возможность достигнуть точки, ниже которой
цены не могут спускаться. А когда падение цен в конце концов
прекращается, все испытывают облегчение, и таким образом
начинает накапливаться потенциал для восстановления.

Котировки долговых обязательств продолжали падать в первом квартале


2009 г., поскольку самообладание, уверенность и «база» покупательной
способности еще не вернулись в полном объеме. Но способность
инвесторов к крупномасштабным покупкам в начале года сошла на нет
из-за факторов, перечисленных чуть выше. И когда во втором квартале
проявился интерес к покупке — возможно, потому что покупатели
проблемных долгов пришли к осознанию того, что зря испугались
трудной задачи «поймать падающий нож», — нехватка предложения для
продажи способствовала мощному движению вверх.
В ходе мирового финансового кризиса кредитный цикл дошел до столь
экстремального уровня, в каком не был со времен Великой депрессии.
Рынки долговых обязательств исторически характеризовались
преобладанием консерватизма, что означало ограничение роста, и
пузыри по большей части возникали на рынке ценных бумаг.
Определенно, именно там произошел Великий крах 1929 г.
Но создание в конце 1970-х гг. рынка высокодоходных облигаций
положило начало либерализации долгового инвестирования, и
благоприятная в целом экономическая среда последующих трех
десятилетий обеспечила тем, кто отважился войти на него, весьма
положительный общий опыт. Это сочетание породило сильную
тенденцию к принятию низкокачественных нетрадиционных долговых
инструментов.
Периоды слабости в долговой сфере наблюдались в 1990–1991 гг.
(порожденный массовыми банкротствами, связанными с совершенными
с высоким кредитным плечом выкупами компаний в 1980-х гг.) и в 2002 г.
(вызванный чрезмерными заимствованиями для финансирования
строительства в телекоммуникационной отрасли, что привело к
заметному снижению, совпавшему с несколькими громкими скандалами
по поводу бухгалтерского учета корпораций). Но эффект этих случаев
был ограничен ввиду их изолированной природы. Только в 2007–2008 гг.
финансовые рынки столкнулись с первой широкомасштабной,
сказавшейся на всей экономике паникой, вызванной долговой политикой.
Таким образом, МФК явил нам пример полномасштабного воздействия
кредитного цикла.
***
Как я писал в «Открыто и закрыто», цикл рынка капитала прост в
действии, и его сигналы нетрудно постичь. Сдержанность, осторожность
кредитного рынка обычно коренится в ряде явлений (или ведет к ним,
или подразумевает их):

· Страх утраты денег.


· Повышение нерасположенности к риску и скептицизма.
· Нежелание кредитовать или инвестировать, независимо от
достоинств.
· Повсеместная нехватка капитала.
· Экономический спад и трудности рефинансирования долгов.
· Дефолты, банкротства и реструктуризации.
· Низкие биржевые котировки, высокая потенциальная доходность,
низкий риск и значительные премии за риск.

В совокупности эти явления указывают, что пришло наилучшее время


для инвестирования. Конечно, из-за той роли, которую страх и
нерасположенность к риску играют в возникновении этих явлений,
большинство людей уклоняются от инвестирования, хотя обстановка к
этому располагает. Потому-то большинству людей трудно решиться на
инвестирование в отрицательной фазе цикла капитала, невзирая даже
на потенциальную прибыльность.
С другой стороны, рынок капитала на подъеме обычно ассоциируется со
следующими явлениями:

· Боязнь упустить выгодные возможности.


· Ослабление нерасположенности к риску и скептицизма (и,
соответственно, снижение должной осмотрительности).
· Надежда получить очень большие деньги посредством очень
малого количества сделок.
· Готовность покупать все больше и больше ценных бумаг.
· Готовность покупать ценные бумаги пониженного качества.
· Высокие биржевые котировки, низкая потенциальная доходность,
высокий риск и скупые премии за риск.

Из этого списка элементов ясно, что чрезмерный подъем на рынках


капитала проистекает от недостатка благоразумия и поэтому должен
служить для инвесторов большим и ярким красным флагом. Широко
открытый рынок капитала растет, когда новости хороши, биржевые
котировки повышаются, настроение оптимистическое и кажется, будто
ничего невозможного нет. Но это неизменно приводит к выпуску
ненадежных и завышенных ценных бумаг и возникновению таких
уровней задолженности, которые в конечном итоге приведут к краху.
Особого внимания заслуживает вопрос о качестве новых эмиссионных
ценных бумаг в условиях открытого рынка. Снижение уклонения от риска
и скептицизма — и повышенное внимание к тому, чтобы не упустить
возможности, а не избегать потерь, — настраивает инвесторов на
готовность к увеличению эмиссии. Эти же факторы подталкивают
инвесторов к желанию покупать низкокачественные ценные бумаги.
Когда кредитный цикл пребывает в фазе оживления, из статистики новой
эмиссии ясно, что инвесторы в больших количествах покупают ценные
бумаги новых выпусков. Но с согласием на низкокачественные ценные
бумаги дело обстоит немного тоньше. Даже при наличии доступных для
ознакомления кредитных рейтингов и соглашений для того, чтобы понять
значение этого явления, потребуются усилия и умозаключения. В
условиях возбуждения, вызванного избыточной доступностью средств,
большинству участников рынка, по-видимому, не под силу распознать
эту тенденцию и противостоять ей. Это одна из многих причин того,
почему среди последствий чрезмерно оживленного рынка капитала
присутствуют убытки, застой экономики и сопутствующее всему этому
нежелание давать кредиты.
Суть всего вышеизложенного заключается в том, что оживление на
кредитных рынках обычно связано с повышенными биржевыми
котировками и последующими убытками, в то время как ограничение
кредитов приводит цены к более выгодным условиям и открывает
больше возможностей для получения прибыли («Открыто и закрыто»).
***
Конечная цель этой книги не сводится к тому, чтобы помочь вам
понимать уже случившиеся циклические колебания вроде мирового
финансового кризиса, которому отведено столько места выше. Мне
хотелось бы научить вас ощущать свое место в различных циклах в
реальном времени и, следовательно, предпринимать соответствующие
обстановке действия.
Ключ к работе с кредитным циклом заключается в умении определить,
что цикл достиг своей вершины, когда в течение некоторого времени
дела идут хорошо, новости ободряющие, нерасположенность к риску
низкая и инвесторы энергичны. В таких условиях заемщику легко добыть
деньги и заставить покупателей и инвесторов вступить в конкуренцию за
возможность предоставить их. Результатом является дешевое
финансирование, низкие стандарты кредитования, необоснованные
сделки и неблагоразумное расширение кредитования. Когда кредитное
окно широко раскрыто, преимущество на стороне эмитентов, а не
кредиторов или инвесторов. Вывод из всего этого очевиден: соблюдайте
осторожность.
На другом краю кредитного цикла все зеркально меняется. О достижении
точки надира свидетельствует неблагоприятное развитие событий,
высокая степень нерасположенности к риску и подавленность
инвесторов. При таких обстоятельствах никто не хочет предоставлять
капитал, кредитный рынок застывает, и предложения для продажи никого
не интересуют. Инициатива переходит от эмитентов к поставщикам
капитала.
Поскольку заимствование сопряжено с трудностями и капитал по
большей части недоступен, его обладатели, желающие пустить его в
дело, могут выдвигать жесткие стандарты, настаивать на суровых
условиях кредита и защитных условиях и требовать высокого
предполагаемого дохода. Именно такие вещи обеспечивают запас
безопасности, необходимый для выдающегося инвестирования. Когда в
нужных клеточках поставлены галочки, инвесторам следует переходить в
агрессивный режим.
Инвестирование высокого класса достигается не путем покупки
высококлассных активов, а тем, что покупки совершаются на
благоприятных условиях, по низкой цене, при существенной
потенциальной доходности и ограниченном риске. Эти условия в гораздо
большей степени характерны для кредитных рынков, находящихся в
менее эйфорической, более жесткой части своего цикла. Пожалуй,
закрытая фаза кредитного цикла способствует доступности сделок куда
сильнее, чем любой другой отдельно взятый фактор.

ГЛАВА X

Цикл проблемного долга


Мало кто из кредиторов и покупателей облигаций бывает настолько
неосторожен, чтобы соглашаться выдавать кредиты, которые не будут
погашены при сохранении прежних условий. И в спокойные времена они
настаивают на существенной марже безопасности, которая обеспечила
бы выплату процентов и основного долга, даже если условия для
должника ухудшатся.
Но когда кредитный рынок перегревается — когда охваченные
жадностью кредиторы, включаясь в гонку ко дну, финансируют
ненадежных заемщиков и устанавливают расплывчатые условия
кредита, — начинают выпускаться облигации, не предусматривающие
маржу безопасности и непригодные к обслуживанию при ухудшении
обстановки. Это неблагоразумное расширение кредитования. Этот
процесс, как говорится у нас в Oaktree, готовит дрова для следующего
костра.
Тридцать лет назад мне посчастливилось сотрудничать с Брюсом
Каршем, и в 1988 г. мы вместе с ним сформировали наш первый фонд
инвестирования в проблемные долги, который, как мы считаем, был
одним из первых фондов такого рода, созданных при традиционном
финансовом учреждении. Таким образом, мы попали в
высокоспециализированную инвестиционную нишу.
Наше инвестирование в проблемные долги было адресовано не
преуспевающим или многообещающим компаниям, а по большей части
тем компаниям, дела которых шли так плохо, что они или добрались до
дефолта по непогашенным долгам, или имели высокую вероятность
такого развития событий: они или вступили в процесс банкротства, или
были на пути к нему. Говоря проще, наша типичная компания не имела
больших функциональных затруднений, а была всего лишь перегружена
долгами; следовательно, наша мантра гласила: «Компания хорошая —
балансовая ведомость плохая».
Обычно инвесторы покупают долговые ценные бумаги или берут ссуды,
потому что ожидают, что им придется периодически выплачивать
проценты и возвращать основной долг, когда подойдет время. Однако с
проблемными долгами, по общему мнению, все будет не так: ожидается,
что долг не останется на нынешнем уровне и не будет обслуживаться.
Итак, в чем же состоит мотивация инвесторов в проблемные долги, если
не ожидается выплата ни процентов, ни самого долга?
Ответ заключается в том, что держатели долгов, которые не
выплачиваются в установленные сроки, имеют «кредиторское
требование» к должнику. Если коротко — и упрощенно, — в случае
банкротства компании прежние собственники теряют свои права и
прежние кредиторы становятся новыми собственниками. Каждый
кредитор получает определенную долю стоимости компании — в
зависимости от величины и старшинства долга, которым он владеет, — в
различных сочетаниях денежных средств, нового долга и стоимости
компании в будущем.
Инвестор, вкладывая в проблемный долг, пытается выяснить, а) чего
стоит обанкротившаяся компания (или будет стоить в момент ее выхода
из банкротства), б) как эта стоимость будет разделена между
кредиторами компании и другими истцами, и в) сколько времени займет
этот процесс. Правильно ответив на эти вопросы, он может определить,
какова будет годовая доходность части долга компании, если он будет
приобретен по конкретной цене.
Начало инвестирования в проблемные долги в 1988 г. сложилось удачно,
так как у нас было мало конкурентов и область деятельности была мало
изучена и плохо понята — эти два условия позволяют добиться
прекрасных результатов в любой области. В результате наши фонды
смогли обеспечивать высокую среднюю доходность на протяжении вот
уже 29 лет. Но, как и в других случаях, средний показатель имеет лишь
ограниченное значение. Итак, фонды, которые мы сформировали в
непримечательные времена, обычно давали хорошую прибыль, но
результаты по фондам, сформированным в нужное время, были
блестящими.
Иными словами, возможности для получения наивысших прибылей по
проблемным долгам приходят и уходят. Здесь я остановлюсь на том, что
заставляет эти возможности расти и падать. Нет ничего удивительного в
том, что ответ лежит в колебаниях цикла проблемных долгов. Но что же,
в свою очередь, порождает эти колебания?
***
Возможности получения выгоды от проблемного долга высоко цикличны
и определяются развитием других циклов. Поэтому они прекрасно
иллюстрируют работу циклов и годятся для обсуждения здесь.
На первых порах — в 1988, 1989 и начале 1990 гг. — наши фонды
выигрывали, благодаря часто игнорируемым преимуществам
инвестирования в проблемные долги, и мы имели хорошую доходность.
Но во второй половине 1990 г. рынок долговых обязательств
субинвестиционного уровня рухнул в первом из трех крупных кризисов,
которые мы преодолели вместе с Брюсом. Этот эпизод не только привел
к понижению закупочных цен, благодаря чему доходность наших фондов
в 1990 г. получилась выше средней, но и оказался очень
познавательным, так как дал нам первое представление о процессе,
порождающем прекрасные возможности при работе с проблемными
долгами.
Первая из двух основных составляющих роста возможностей
заключается в «неблагоразумном расширении кредита». После
обсуждения в предыдущей главе вы должны понимать, что я имею в
виду и как это происходит. Я объясню это через пример с
высокодоходными облигациями.

· На первых порах в меру избегающие риска инвесторы применяют к


выпуску высокодоходных облигаций жесткие кредитные стандарты.
· Та же здоровая экономическая среда, которая способствует
выпуску облигаций, облегчает компаниям обслуживание их
существующего долга (следовательно, дефолты случаются редко).
· Таким образом, высокодоходные облигации — с купонами,
приносящими щедрые проценты, и малыми убытками от дефолтов
— обеспечивают солидные реализованные доходы.
· Инвесторы, видя эти доходы, приходят к убеждению, что
инвестирование в высокодоходные облигации безопасно, и на
рынок привлекается все больше капитала.
· Увеличение капитала для инвестирования переходит в повышение
спроса на облигации. Поскольку Уолл-стрит никогда не позволяет
спросу оставаться неудовлетворенным, это приводит к увеличению
выпуска облигаций.
· То же условие, которое позволяет выпускать все больше облигаций
— высокий спрос инвесторов — неизменно приводит к выпуску
облигаций меньшей кредитоспособности.

Мало кто из кредиторов и покупателей облигаций бывает настолько


неосторожен, чтобы соглашаться выдавать кредиты, которые не будут
погашены при сохранении прежних условий. И в спокойные времена они
настаивают на существенной марже безопасности, которая обеспечила
бы выплату процентов и основного долга, даже если условия для
должника ухудшатся.
Но когда кредитный рынок перегревается — когда охваченные
жадностью кредиторы, включаясь в гонку ко дну, финансируют
ненадежных заемщиков и устанавливают расплывчатые условия кредита
— начинают выпускаться облигации, не предусматривающие маржу
безопасности и непригодные к обслуживанию при ухудшении обстановки.
Это неблагоразумное расширение кредитования. Этот процесс, как
говорится у нас в Oaktree, готовит дрова для следующего костра.
Но это лишь первая половина процесса. Даже после того, как топливо
для костра подготовлено, он не загорится, пока не появится следующая
составляющая: горящая спичка. Обычно она принимает облик рецессии,
приводящей к снижению прибылей корпораций. Она часто
сопровождается кредитным сжатием — кредитное окно с грохотом
захлопывается, — при котором существующий долг нельзя
профинансировать, и вместо него приходится объявлять дефолт. Часто
условия усугубляются экзогенными событиями, которые подрывают
доверие и наносят ущерб экономике и финансовым рынкам. В 1990 г. в
этой роли выступили:

· война в Персидском заливе, начатая после вторжения Ирака в


Кувейт;
· банкротства многих заметных компаний, приобретенных с большим
кредитным плечом в 1980-х гг., и
· заключение в тюрьму Майкла Милкена (банкира, организовавшего
рынок инвестирования собственных средств в высокодоходные
облигации) и крах Drexel Burnham (инвестиционного банка,
наиболее тесно связанного с высокодоходными облигациями, на
который работал Милкен). После ухода со сцены Drexel и Милкена
поддерживать целительную биржу, которая помогала ослабленным
компаниям избежать дефолта, стало трудно.

Когда загорается спичка, облигации, которых не следовало выпускать —


и, возможно, даже часть из выпущенных по праву, — начинают
значительно терять в цене.

· Замедление экономики затрудняет компаниям обслуживание


долгов.
· С закрытием кредитного рынка теряется возможность
рефинансирования, что означает рост количества дефолтов.
· Рост количества дефолтов сбивает психологический настрой
инвесторов.
· Инвесторы, проявлявшие терпимость к риску при благоприятной
обстановке, теперь уклоняются от него.
· Привлекательная еще совсем недавно идея кредитования
компаний с шатким финансовым положением теперь начинает
терять популярность.
· Потенциальные покупатели долгов отступают, отказываясь «ловить
падающий нож», и говорят, что подождут, пока положение не
прояснится.
· Подвижный капитал спешит покинуть рынок. Покупатели
становятся прижимистыми; активность проявляют лишь продавцы.
· Продажа облигаций увеличивается, цены на них резко падают,
фонды, сталкивающиеся с выведением средств, вынужденно
становятся продавцами, и в конечном итоге облигации начинают
продаваться по бросовой цене.
Таковы условия, повышающие возможности для выгодных покупок
проблемных долгов и, следовательно, для повышения прибыли.
Конечно, циклическое движение имеет не одно направление. Со
временем начинается оживление экономики, и кредитный рынок
открывается. Для снижения процента невозврата по высокодоходным
облигациям могут быть две причины. Сочетание улучшения экономики и
снижения процента невозврата приводит к снижению продаж. Таким
образом, нисходящее давление на цены облигаций уменьшается, и
покупки понемногу возобновляются. Цены перестают снижаться и
начинают расти. Когда прибыль от покупки облигаций, упавших на самое
дно, делается заметной, на рынок привлекается дополнительный
капитал. Сочетание улучшающихся результатов и увеличения капитала
приводит к росту спроса на облигации. Здесь мы приходим к завершению
цикла: все начинается с начала.
Некоторое время назад я составил краткий обзор того, как цикл выпуска
облигаций лежит в основе подъема и падения цикла проблемных долгов,
и предлагаю его вам.

· Не склонные к риску инвесторы ограничивают величину эмиссии и


требуют ее высокого качества.
· Высокое качество эмиссии обеспечивает низкий процент
невозврата.
· Низкий процент невозврата порождает в инвесторах
самоуверенность и терпимость к риску.
· Терпимость к риску подталкивает инвесторов к увеличению объема
и снижению качества эмиссии.
· Низкокачественная эмиссия рано или поздно проверяется
экономическими трудностями и приводит к росту невозврата.
· Рост невозврата производит остужающий эффект и снова
отворачивает инвесторов от риска.
· И все начинается с начала.

Повторение этого цикла я видел неоднократно. Мой 29-летний опыт


работы с проблемными долгами определенно говорит, что его темы
рифмуются между собой. И приведенное выше описание цикла дает мне
прекрасную возможность подтвердить свою точку зрения, согласно
которой каждое событие в цикле вызывает следующее. Откровенно
говоря, я выстроил это описание специально ради этой цели. Вернитесь
взглядом к приведенной выше последовательности: каждый следующий
абзац начинается со слова или понятия, которыми заканчивается
предыдущий. Это истинная цепная реакция, и я с уверенностью ожидаю
ее продолжения в будущем.
***
Как видите, рост и падение возможностей на рынке проблемных долгов
проистекает из взаимодействия других циклов: экономики, психологии
инвесторов, отношения к риску и кредитного рынка.

· Экономический цикл влияет на психологический настрой


инвесторов, прибыльность компаний и процент невозврата.
· Психологический цикл вносит вклад в колебания условий
кредитного рынка и желание инвесторов кредитовать, покупать и
продавать.
· Цикл отношения к риску облегчает выпуск слабых облигаций в
своем верхнем положении и отказывает в капитале для
рефинансирования в нижнем.
· Кредитный цикл оказывает глубокое влияние на доступность
рефинансирования и степень, в которой будущие эмитенты
долговых обязательств склонны к ужесточению стандартов
кредитования.

Надеюсь, понятно, что рынок проблемных долгов отнюдь не дискретен и


не изолирован и подвержен влиянию нескольких базовых циклов. Как я
писал выше, каждый из этих циклов имеет подъемы и спады, каждый
заставляет подниматься и опускаться другие циклы, на каждый
оказывают действие подъемы и спады других. Но результат всего этого
— впечатляющий цикл возможностей проблемного долга, который
является предметом нашего рассмотрения.

ГЛАВА XI

Цикл недвижимости
Об инвестировании рассуждают с грубыми обобщениями и
широковещательными заявлениями — в которых из-за людской
жадности и склонности выдавать желаемое за действительное обычно
подчеркиваются положительные стороны — и по какой-то причине это
часто касается недвижимости. На протяжении карьеры мне приходилось
слышать, как инвестиции в недвижимость обосновывали легко
усвояемыми заявлениями типа «так больше не делают» (в связи с
землей), «вы сможете всегда жить там» (в связи с жильем) и «это
хеджирование от инфляции» (в связи со всеми формами недвижимости).
Но рано или поздно станет ясно, что, какими бы звонкими ни были эти
заявления, они не спасут инвестиции, сделанные по слишком высокой
цене.
Цикл в недвижимости имеет много общего с другими циклами, такими,
как тот, что контролирует предоставление капитала или кредитование.
· Положительный ход событий и повышение прибыльности ведут к
росту энтузиазма и оптимизма.
· Повышение психологического настроя поощряет рост активности.
Туда входит и кое-что еще: действия на основе радужных
предположений, более щедрая оплата за эти действия и/или
снижение стандартов, которые должны соблюдать те, кто
совершает эти действия. Все это, как правило, влечет за собой
согласие на более высокий риск.
· Сочетание позитивного психологического настроя и роста
активности приводит к росту биржевых котировок, что стимулирует
еще большую активность, дальнейшее повышение цен и принятие
все большего риска.
· Этот благодатный круг неизбежно обретает вид бесконечного и
заводит биржевые котировки и уровень активности настолько
далеко, что они теряют устойчивость.

Но когда новости все хуже и хуже, условия утрачивают благоприятность,


выясняется, что уровни психологического настроя, активности и
отношения к риску, а также и биржевые котировки были чрезмерными. В
результате коррекции цен психологический настрой перестает быть
позитивным, что приводит к сокращению инвестиций, что, в свою
очередь, усиливает понижающее давление на цены и так далее.
Все эти элементы являются общими для большинства финансовых
циклов, в том числе и цикла недвижимости. Но цикл недвижимости
включает в себя и такую составляющую, которая обычно не присуща
другим: длительные сроки, необходимые для создания недвижимости.
Например, на кредитном рынке хорошие новости и радужный настрой
приведут к увеличению кредитования, как только инвестиционные
банкиры смогут подобрать потенциальных заемщиков и напечатать
проспект. Таким образом, возросший пыл кредиторов почти мгновенно
приводит к увеличению спроса на ценные бумаги, снижению требуемой
доходности, снижению стандартов кредитования и повышению уровня
кредитования и выпуска ценных бумаг.
Но на рынке реальной недвижимости — в так называемом «мире
кирпича и цемента» — могут быть внушительные задержки. Прежде чем
новое здание сможет выйти на рынок, увеличивая предложение
площадей (и таким образом оказывая понижающее давление на цены,
если не наблюдается быстрого роста спроса), нужно составить технико-
экономическое обоснование, подобрать и купить участок, спроектировать
здание, исследовать воздействие на окружающую среду, получить от
властей разрешение на строительство, а иногда и изменение
районирования, получить финансирование, начать и закончить. Этот
процесс может растянуться на несколько лет, а в случае очень крупного
проекта — и на десятилетия. Но за это время рыночные условия могут
очень сильно измениться.
Для наглядности я воспользуюсь описанием цикла недвижимости из «То
же самое»9 (Ditto, январь 2013 г.). Как я там отметил, «он прост, ясен и
весьма регулярен».

· Тяжелые времена и снижают строительную деятельность, и


ограничивают доступность капитала, необходимого для ее
осуществления.
· Через некоторое время обстановка улучшается и в конце концов
делается даже благоприятной.
· Улучшение экономической обстановки влечет за собой повышение
спроса на здания.
· Поскольку в «мягкий» период было начато строительство лишь
нескольких зданий, а теперь спрос резко возрос, картина
спроса/предложения ужесточается и, следовательно, растут
арендная плата и цены продажи.
· Это улучшение экономического положения владельцев
недвижимости возвращает инвесторам готовность вкладываться в
строительство.
· Благоприятные времена и оживление в экономике вселяют
оптимизм и в поставщиков капитала. Благодаря улучшению их
настроения и финансирование становится доступнее.
· Более дешевое и простое финансирование повышает
ориентировочную доходность потенциальных проектов, увеличивая
их привлекательность и усиливая желание застройщиков
участвовать в них.
· При соединении более высокой прогнозируемой доходности, более
оптимистичного настроения застройщиков и большей щедрости
поставщиков капитала строительство начинает активизироваться.
· Первые завершенные проекты встречают большой сдерживаемый
спрос. Застройщики быстро сдают их в аренду или продают,
получая хорошую прибыль.
· Под влиянием этих хороших результатов — плюс все более
позитивных с каждым днем заголовков прессы — проектируется,
финансируется и получает «добро» на строительство все больше
зданий.
· Небо заполняют подъемные краны (и новые краны заказываются
на заводах, но это уже другой цикл).
· Для завершения строительства, начатого позже, требуются годы.
Тем временем первые завершенные постройки подъедают
неудовлетворенный спрос.
· Период между началом проектирования и сдачей здания в
эксплуатацию частенько оказывается настолько продолжительным,
что экономика успевает за это время перейти от бума к спаду.
Проекты, начатые в хорошее время, часто завершаются уже в
плохое, и их площади добавляются к вакантным, что оказывает
понижающее давление на цены аренды и продажи.
Невостребованные площади нависают над рынком.
· Тяжелые времена и снижают строительную деятельность, и
ограничивают доступность капитала, необходимого для ее
осуществления.

Обратите внимание на то, что, как это бывает и со многими другими


циклами, рассмотренными здесь, каждый шаг влечет за собой
следующий. В частности, шаг на последнюю строку списка на деле
является подготовкой для перехода к первой строке. Это хороший
пример того, как циклы самоподдерживаются.
***
Поскольку в кредитовании временные лаги, присущие процессу,
кратковременны, экономическая и деловая конъюнктуры, действующие в
момент возникновения потребности в кредите и ее оформления, обычно
остаются в силе к моменту выдачи кредита. И при существенном
изменении условий за относительно короткий промежуток времени
кредитор может иметь возможность снять свое обязательство в
соответствии с положением о «существенном неблагоприятном
изменении», предусмотренном в договоре. Таким образом, в
кредитовании наличие разрыва между идеей и действием, как правило,
создает относительно небольшой риск.
А вот с учетом многих лет, которые могут пройти между замыслом
строительства здания и сдачей его в эксплуатацию, условия, как описано
выше, могут сильно измениться. Это вносит в бизнес застройщиков
дополнительный элемент, делающий его потенциально рискованным.
Застройщики надеются, что этот риск удастся компенсировать
возможностью использовать обширное внешнее финансирование (таким
образом, они рискуют относительно небольшим количеством своих
собственных денег и могут в значительной степени повысить
доходность).
Когда я в 1980 г. переехал в Лос-Анджелес, вдоль «Уилширского
коридора» в Вествуде стояли стальные каркасы, а сверкающие здания
кондоминиумов могли существовать лишь в воображении. Застройщики,
начавшие этот проект в конце бума 1970-х гг., оказались в тупике.
Позитивные условия, на фоне которых они обратились к этим проектам,
обернулись черной стороной в ходе снижения экономики, а предложение
от опередивших их строителей подсекло имевшийся спрос.
Часть этих конструкций так и стояла, ржавея, несколько лет. Застройщик,
мечтавший о высокой прибыли с проекта общей стоимостью в $100 млн,
потерял 5, если не 10 млн собственных средств (а банки потеряли
значительную часть строительных кредитов, выделенных для этого
проекта). Это иллюстрирует нижнюю часть цикла недвижимости и
эффект значительного временного лага.
Но инвесторы, которые покупают такие остановленные проекты (часто из
числа кредиторов, изымающих их за неплатеж) и доводят их до конца,
часто получают выигрыш благодаря:

· возможности купить за меньшую сумму, чем вложено


застройщиками в земельный участок, проектирование,
правооформление и возведение каркаса;
· снижению затрат на завершение работ по более низким ценам на
рабочую силу и материалы в условиях отсутствия бума;
· сокращению периода между включением их в деятельность и
завершением строительства;
· возможности того, что проекты, одобренные в хорошие времена и
остановленные с наступлением плохих, будучи купленными в
плохие времена, могут выйти на рынок, когда положение
переменится к лучшему.

Присущее строительному бизнесу продолжительное время


осуществления проектов дает такую возможность, и моя команда
принимала участие в ее воплощении в жизнь. Этот пример иллюстрирует
влияние циклов на потенциальную прибыль. Запуск проектов в период
бума может быть источником риска. Покупка их в период спада может
стать очень выгодной. Все зависит от того, что и когда вы делаете. Или,
как говорят в гольфе, «каждый патт делает кого-то счастливым».
***
На арене недвижимости можно четко увидеть еще один аспект циклов —
хотя он влияет на циклы и во многих других областях, — а именно что
люди в своих решениях часто не учитывают действия окружающих. Вот
пример.
Когда экономика процветает, а благосостояние и хорошее настроение
растут, как правило, будет наблюдаться увеличение спроса на дома —
что приводит к увеличению цен на дома — и увеличение доступности
ипотечного финансирования для покупателей жилья. Часто это приводит
к развитию дефицита жилья, поскольку спрос увеличивается, а
корректировка предложения заметно отстает. Высокие цены на жилье
сочетаются с желанием кредиторов финансировать застройщиков, чтобы
стимулировать строительство новых домов для удовлетворения спроса.
Застройщик может прийти к выводу, что в его городе имеется
неудовлетворенный спрос на 100 домов. Из-за чрезмерной осторожности
— и из-за ограничений в доступном ему размахе работ и доступе к
средствам — он решает построить только 20 новых домов. Пока все
верно.
Но что, если такое же решение примут десять застройщиков? В этом
случае будет построено 200 домов. Во-первых, их окажется больше, чем
требуется. И во-вторых, к тому времени, когда дома выйдут на рынок,
экономика может остыть, люди перестанут ощущать себя
процветающими, и, следовательно, спрос на дома может резко
снизиться. В этом случае 200 новых домов окажутся невостребованы,
что означает, что они не будут проданы или будут проданы по ценам
намного ниже тех, из которых застройщики исходили, принимая решение
о строительстве.
Условия диаметрально изменились. Экономика стала вялой.
Финансовые потоки иссякли, из-за чего предполагаемым покупателям
домов стало трудно взять ипотеку. И образуется значительное
количество непроданных домов. Очевидно, что самым разумным
выходом для застройщиков будет прекратить строить. Так они и
поступают — все одновременно… и это означает, что при следующем
оживлении экономики домов будет недостаточно для удовлетворения
возросшего спроса. И так далее.
Это откровенное описание одного из аспектов цикла в действии. И
пример не гипотетический. В 2012 г. на конференции Oaktree мой
партнер Радж Шоури продемонстрировал один из самых интересных
графиков, какие я когда-либо видел:

График отражает ежегодное состояние по начатому жилищному


строительству в США с 1940 до 2010 гг. Он произвел на меня столь
сильное впечатление потому, что, хотя показатель 2010 г. оказался на
самом низком уровне после военного 1945 г. (и практически равен
уровню чуть менее депрессивного 1940 г.), это наблюдение содержит
лишь часть истории. График построен без учета роста населения США с
40-х гг. — базиса, на котором возникает долгосрочный рост спроса на
жилье.
Таким образом, если число начатых строек в 2010 г. было таким же, как и
в 1940 г., их отношение к численности населения — возможно, гораздо
более значимая цифра — составило только половину от весьма
депрессивного уровня 1940 г. Это объясняется тем, что практически
никто не возобновил строительства домов после кризиса субстандартной
ипотеки, пузыря жилищного строительства и мирового финансового
кризиса 2007–2008 гг. Основной вывод, который следует сделать из
этого наблюдения, заключается в том, что предложение новых домов в
последующие годы явно будет недостаточным для удовлетворения
растущего спроса на жилье.
Конечно, «общепринятое мнение» в то время утверждало, что спрос на
дома никогда не повысится. Напротив, большинство было убеждено, что
американской мечте о собственном доме пришел конец, спрос на дома
никогда не будет удовлетворен и, следовательно, излишек
нераспроданных домов будет расходиться очень медленно. Массы
ориентировались на тенденцию, сложившуюся среди молодежи —
которую сильно обожгло в результате обвала пузырей на рынке жилья и
ипотечных кредитов, — арендовать, а не покупать жилье, и, как обычно,
экстраполировали данные в будущее, не задумавшись о ее
долговечности. Как и во многих примерах из этой книги, большинство
людей ориентировалось на экстраполяцию, основанную на
психологическом настрое, а не на понимании цикличности и вере в нее.
Мне и моим коллегам по Oaktree было ясно из графика и знания данных,
отраженных в нем, что, поскольку крупнейший за почти 80 лет
экономический крах прервал рост предложения жилья, цены на жилье
могут сильно восстановиться при наличии существенного роста спроса.
И, отвергая общепринятое мнение, мы были убеждены, что спрос на
жилье явит, как обычно, свою цикличность и пойдет вверх в не столь
отдаленном будущем. Этот вывод, подкрепленный другими данными и
анализом, способствовал нашему решению инвестировать значительные
средства в неработающие ипотечные кредиты и неработающие
банковские кредиты, обеспеченные землей для жилищного
строительства, и приобрести крупнейшую частную домостроительную
компанию Северной Америки. Это капиталовложение прекрасно
оправдало себя. (В этой связи интересен материал, помещенный в The
Wall Street Journal 12 мая 2017 г. под заголовком «Поколение съемщиков
жилья теперь покупает» (Generation of Renters Now Buying)10: «Всего
[люди, впервые покупающие жилье] составили в этом году 42% от
общего числа покупателей, по сравнению с… 31% в самой низкой точке
за последний жилищный цикл в 2011 г.» Убедительное опровержение
сложившегося на основе экстраполяции мнения о всеобщем отказе от
собственности на жилье.)
Это пример случая, когда знание природы циклов и нашего положения в
текущем цикле позволило принять правильное решение. И это случай,
когда цикл, достигший предельного значения — на этот раз
строительство жилья начинается из глубокого спада, — подал сигнал,
призывающий к высокорентабельным действиям.
Теперь, оглядываясь назад, видно, что верный курс очевиден. Задним
числом основания для успешных решений всегда видишь безошибочно.
Но в данном случае бесстрастный анализ циклических данных позволил
прийти к правильному выводу в нужное время… то есть когда это имеет
значение.
***
Рассматривая цикл недвижимости, я хочу коснуться — в первый раз, но
не в последний — того, как люди иногда приходят к выводу, что какое-то
финансовое явление утратило свою циклическую природу, и приведу в
качестве примера один из самых выразительных случаев. Когда дела
идут благополучно, люди склонны считать, что хорошие времена
продлятся вечно. На самом деле пройдет немного времени с момента
последней коррекции, и о циклической природе истории полностью
забудут. У Джона Кеннета Гэлбрейта есть меткое наблюдение,
касающееся отношения к истории:
Пожалуй, немного можно насчитать областей человеческого бытия, в
которых истории придавалось бы такое же малое значение, как в мире
финансов. Опыт прошлого отвергается на том основании, что память —
это лишь примитивная раковина, куда прячутся те, кто обделен
способностью прозрения, позволяющей оценить невероятные чудеса
настоящего.
Об инвестировании по большей части рассуждают с грубыми
обобщениями и широковещательными заявлениями — в которых из-за
людской жадности и склонности выдавать желаемое за действительное
обычно подчеркиваются положительные стороны, — и по какой-то
причине это особенно часто касается недвижимости. На протяжении
карьеры мне приходилось слышать, как инвестиции в недвижимость
обосновывали легко усвояемыми заявлениями типа «так больше не
делают» (в связи с землей), «вы сможете всегда жить там» (в связи с
жильем) и «это хеджирование от инфляции» (в связи со всеми формами
недвижимости). Но рано или поздно станет ясно, что, какими бы
звонкими ни были эти заявления, они не спасут инвестиции, сделанные
по слишком высокой цене.
Я уже упоминал о том, что в конце 1990-х и начале 2000-х гг. многие
избранные на должность государственные деятели решили, что, в
качестве шага на пути к всеобщему благосостоянию и расширению
доступа к американской мечте, было бы замечательно резко расширить
круг владельцев собственных жилищ. В результате спонсируемое
правительством ипотечное кредитование получило сигнал о том, что
финансирование жилья следует сделать более доступным, и
послушалось. Сочетание этого заявления, последовавшего за ним
увеличения доступности ипотеки и резкого снижения процентных ставок,
имевшего место в то время, оказало мощное стимулирующее влияние на
потенциальных покупателей жилья.
Поток денег для ипотек расширился благодаря еще одному широко
распространившемуся банальному лозунгу, связанному с
недвижимостью: «Ипотечные кредиты безопасны». Все это базировалось
на охватившей всю страну уверенности в невозможности ипотечных
дефолтов. Сочетание сильного экономического роста, в целом
умеренных экономических колебаний и разумной практики ипотечного
кредитования предотвращало возникновение такой волны на протяжении
периода, начавшегося после Великой депрессии… достаточно
продолжительного для того, чтобы тот эпизод стерся из памяти — точь-
в-точь как говорил Гэлбрейт. Но это не означало, что кредиторам не
грозила опасность широко практиковать настолько щедрое и
неосмотрительное кредитование, что мощная рецессия могла вызвать
такую волну неплатежей.
В самом начале XXI в. сочетание высокого спроса на дома и обильное
ипотечное кредитование — подпитываемое оптимистичным освещением
в СМИ — привело к сильному росту цен на жилье. Тогда со всех сторон
зазвучало другое, тоже голословное, обобщение, касающееся
недвижимости: «Цены на дома всегда растут» (см. следующий раздел).
Надеюсь, вы уже поняли, что достоинства данного актива не так уж
много значат, их не может быть достаточно для того, чтобы всегда
держать актив на высоте. Человеческие эмоции неизбежно приводят к
тому, что цены на активы — даже весьма достойные — достигают
экстремальных и неустойчивых уровней: либо головокружительных
максимумов, либо чрезмерно пессимистичных минимумов.
Короче говоря, сознательная вера в неизбежность циклов, к которой я
призываю, означает, что из словаря разумного инвестора необходимо
исключить несколько слов и фраз. В частности: «никогда», «всегда»,
«навсегда», «не может быть», «не будет», «будет» и «должно быть».
***
В годы, предшествовавшие кризису субстандартных ипотек 2007 г. и
мировому финансовому кризису 2008 г., «бычье» поведение (которое,
как выяснилось позже, было безрассудным) в значительной степени
подкреплялось уверенностью в том, что спрос на дома может быть
связан с устойчивым ростом и не является циклическим. В рамках
«бычьей» тенденции (или способствуя ей) некоторые исследователи
делали заявления в ее поддержку и выступали с оптимистичными
прогнозами.

· Согласно статье в New York Times (см. ниже), вице-президент


Федерального резервного банка Нью-Йорка пришел к выводу, что
«резкий рост цен на жилье соответствует экономическим
условиям… а не искаженному видению реальности…» Газета даже
процитировала его слова: «мы иногда задаемся вопросом, почему
цены на жилье не выросли гораздо сильнее, учитывая огромное
увеличение размера ипотеки, которую может финансировать
средняя семья».
· В статье также упоминались «эксперты-единомышленники [из
Колумбийского университета и Уортонской школы бизнеса],
упиравшие на то, что места, которые они называют «городами-
сверхзвездами», настолько привлекательны, что не только не могут
быть подвержены коррекции, но и могут поддерживать «постоянно
растущие» цены по сравнению с менее востребованными
городами. (Конечно, готовность использовать такие термины, как
«постоянно растущие», должна однозначно восприниматься
бдительным инвестором как красный флаг).

Но в выводах, перечисленных выше, многое вызывало вопросы:

· лаконичность данных о ценах на жилье;


· тот факт, что заявления о тренде средних цен домов, проданных в
определенном году, не обязательно говорят о ценовой
эффективности данного дома или всех домов, выставленных на
продажу (например, нет корректировки на физические изменения в
среднем доме с течением времени или в совокупности домов,
проданных в этом году, по отношению ко всем домам);
· аналогичным образом не учитывается тот факт, что кварталы и
целые города со временем входят и выходят из моды, что
сказывается на стоимости домов. По этой причине высказывания о
домах в отдельно взятом городе или районе не обязательно будут
применимы к домам в целом.

Поэтому мне показалось очень интересным, когда 5 марта 2006 г. The


New York Times Magazine опубликовал статью под названием «Этот
очень, очень старый дом» (This Very, Very Old House)11. В ней
повествовалось об исследовании, которое решило многие из этих
методологических проблем, и проводился анализ изменения в цене
одного дома в Амстердаме, построенного Питером Франсом в 1625 г. С
тех пор он почти не изменился, хотя шесть раз переходил из рук в руки,
но район его местоположения у канала Херенграхт все это время
оставался наиболее востребованным местом в Амстердаме. Таким
образом, статья давала представление о росте цены не какого-то
абстрактного «среднего» дома, а совершенно конкретного.
В отличие от процитированных выше носителей оптимистичных взглядов
на долгосрочные перспективы рынка жилья, Роберт Шиллер из Йеля
сказал о доме Франца и соседних: «Данные по Херенграхту очень
поучительны, так как там отчетливо видны 50-летние интервалы роста, а
затем следует поворот. Это куда реалистичнее, чем аргументы
сторонников «городов-сверхзвезд». Пита Эйххолца, исследователя
истории купли-продажи дома, охарактеризовали как «скептика по
отношению к тем, кто считает, что стоимость собственности может расти
бесконечно». Он считал, что экономические аргументы в пользу этого
мнения «на этот раз другие», но сказал: «Видно, что подобные радужные
заявления делаются вновь и вновь и всякий раз опровергаются
обстоятельствами».
Еще немного из статьи в The New York Times Magazine:
«Существует миф, утверждающий, что стоимость недвижимости
значительно возрастает с течением времени — сказал Эйххолц, — но
данные в конечном итоге оспаривают этот миф».
Другими словами, когда все, от вашего мудрого старого дядюшки до
брокера, который продал вам ваш дом, считают, что недвижимость
является одним из лучших видов долгосрочных инвестиций, этот самый
долгосрочный из долгосрочных индексов наводит на мысль, что данное
капиталовложение в некотором роде дурно пахнет. В 1628–1973 гг.
(период, анализировавшийся в исследовании Эйххолца) стоимость
недвижимости на Херенграхте, с поправкой на инфляцию, росла всего на
0,2% в год, что хуже самого невыгодного банковского счета. Как написал
Шиллер в обзоре Херенграхтского индекса: «Цены на недвижимость
могут увеличиваться чуть ли не вдвое, но на это требуется почти 350
лет…»
...В последние годы, говорит Шиллер, значительный рост цен на
недвижимость стал нормой, и люди стали настраиваться на него.
…если это описание нескольких последних лет [когда «цены
удивительно подскочили»] олицетворяет прекрасный новый мир, в
котором мы живем, помещая его в перспективу времени — рост,
падение, рост, падение — возвращает нас к, пожалуй, старейшему уроку
истории: она склонна к повторениям. [Выделение мое]
Многолетние данные о ценах на жилье не так уж трудно отыскать, но
важнейший урок заключается в том, что в периоды роста биржевых
котировок люди обращаются к «бычьей» тактике, и комментаторы
обеспечивают им авторитетную поддержку. Это совершенно
естественно. На самом деле попытки рационального объяснения
имевших место повышений цен (и предсказания дальнейшего роста)
неизменно происходят на максимумах, а не на минимумах. Для реальной
помощи я отыскал бы комментаторов, которые делают трезвые
заявления в «бычьи» времена или выступают против чрезмерного
пессимизма в пору падения рынков.
***
Индустрия недвижимости подвержена тем же циклическим подъемам и
спадам, как и все остальные отрасли. Но цикл недвижимости может быть
усилен особыми факторами:

· временным лагом между замыслом и выведением на продажу;


· чрезвычайно высоким финансовым рычагом, что типично в этой
сфере;
· тем фактом, что предложение, как правило, оказывается слишком
негибким, чтобы его можно было регулировать при колебаниях
спроса. (То есть промышленный производитель, если спрос на его
продукцию пошатнется, может отказаться от одной из смен работы,
уволить рабочих или сократить производство. А вот арендодателю,
владельцу отеля или застройщику гораздо сложнее сократить
предлагаемые им помещения, если спрос падает.)

Цикл недвижимости иллюстрирует на примерах те пути и способы,


какими циклические факторы порождают и стимулируют другие, а также
имеющуюся у циклов тенденцию доходить до крайностей. Недаром в
тяжелые времена, когда оптимистические лозунги уже не действуют,
часто можно услышать циничное высказывание, что «деньги делает
только третий владелец». Не застройщик, который затеял и проект и
осуществляет его. И не банкир, который ссудил деньги на строительство,
а потом сам стал владельцем объекта, когда застройщик не справился с
трудностями. Но, скорее всего, инвестор, купивший собственность у
банка в самое тяжелое время и вступивший с нею в период подъема.
Конечно, это преувеличение (как и в любом обобщении). Но это служит
напоминанием об актуальности цикличности для рынка недвижимости и
особенно о том, как цикличность может проявляться в не самые
благоприятные времена.

ГЛАВА XII

Собирая все воедино: рыночный цикл


Когда неискушенный инвестор впервые проходит через восходящую
фазу рыночного цикла, начало движения вперед может показаться
логичным, поскольку на «бычьем» рынке или в пузыре положительные
стороны накладываются одна на другую, производя утрированное
впечатление. Тот факт, что избыток хороших новостей и хорошего
настроения способен привести к убыткам, может оказаться полной
неожиданностью. Конечно, непосвященным это покажется неизбежным,
потому что, если бы движению не позволяли доходить до крайностей из-
за ошибок в суждениях, рынки не достигали бы вершин «бычьего» рынка,
чтобы рухнуть оттуда (или «медвежьего» рынка, чтобы восстановиться).
У нас, инвесторов, задача простая: разобраться с ценами на активы,
понять, где они находятся сегодня, и сделать выводы о том, как они
будут меняться в будущем. На цены прежде всего действует ход
развития в двух областях: фундаментальных факторах и психологии.
· Фундаментальные факторы, которые я называл «событиями»,
можно в значительной степени свести к прибыли, денежным
потокам и перспективам их состояния. На них, в свою очередь,
воздействует очень много факторов и явлений, среди которых
тенденции экономики, доходность и доступность капитала.
· И на психологическое состояние — отношение инвесторов к
фундаментальным факторам и их оценка — также действует очень
многое, в особенности уровень оптимизма инвесторов и их
отношение к риску.

В элементах, упомянутых выше, есть циклы, и каждый цикл обладает


несколькими особенностями. Лейтмотивы, скрытые за поведением
циклов — и способы их взаимодействия и сочетания — имеют
повторяющуюся постигаемую структуру, о которой мы уже давно
говорим. Все они совместно — и в сочетании с единичными и
случайными влияниями — определяют поведение рынка ценных бумаг.
В этой главе я поставил себе целью научить вас чувствовать
циклические подъемы и спады рынка. Не ради подтверждения того, что
он действительно поднимается и опускается, или познания того, как это
было в прошлом или реакцией на что были эти движения. Нас больше
интересуют силы — и в особенности нефундаментальные,
неэкономические силы, — которые служат причиной этих подъемов и
спусков и часто принимают маниакальные формы.
Если бы рынок представлял собой дисциплинированного расчетчика
стоимости, исходящего исключительно из фундаментальных принципов
компании, курсы ценных бумаг колебались бы ненамного больше, чем
текущая прибыль эмитента и перспективы прибыли в будущем. На
самом деле цена, как правило, должна колебаться меньше, чем
прибыль, поскольку квартальные изменения в прибыли часто даже
нивелируются на более продолжительном отрезке времени и, кроме
того, не обязательно отражают фактические изменения долгосрочного
потенциала компании.
И все же курс ценных бумаг обычно колеблется намного значительнее,
чем величина прибыли. Причины этого, конечно, по преимуществу не
фундаментальные, а психологические и эмоциональные. Таким образом,
курсовые изменения усиливают и преувеличивают фундаментальные
изменения. Вот конспективная версия изложения причин того, почему это
происходит.

· События в экономике и прибыли корпораций выглядят все лучше.


· Позитивный ход событий питает соответствующий психологический
настрой инвесторов. На фоне позитивного хода событий (а порой и
несмотря на негативные изменения) растут эмоции, так
называемый «телячий восторг» и толерантность инвесторов к
риску.
· Подъем психологического настроя приводит инвесторов к
снижению требовательности к защите от риска и предполагаемому
доходу.
· Сочетание позитивного хода событий, укрепления
психологического настроя и снижения требований инвесторов к
доходам приводит к росту биржевых котировок.
· Однако со временем описанный выше процесс меняет
направление. Ход событий не оправдывает ожиданий, то ли
потому, что обстановка, в которой они происходят, становится
менее благоприятной, то ли из-за нереальной завышенности
ожиданий.
· Со временем инвесторы убеждаются в том, что психологический
настрой не может вечно оставаться позитивным. Более
уравновешенные люди приходят к выводу, что цены достигли
неоправданно высокого уровня или что психологический настрой
может ослабнуть по любой из миллиона возможных причин (или
без видимой причины).
· Цены снижаются, когда ход событий становится (или кажется)
менее позитивным. Порой это случается лишь потому, что цены
достигли уровня, на котором утратили стабильность, или по
причине негативных изменений обстановки.
· Начав снижение, биржевые котировки продолжают двигаться в
этом направлении, пока не упадут настолько, что останется лишь
восстанавливаться.

Важно понимать, как происходит описанное выше взаимодействие


фундаментальных факторов и психологии. Но вновь повторю
существенное уточнение: хотя приведенное выше описание выглядит
систематичным и последовательным, процесс никогда не бывает
настолько упорядоченным, каким может показаться из рассказа.
Последовательность событий подвержена изменениям, как, впрочем, и
само направление причинных связей.

· События могут заставлять психологический настрой укрепляться,


но бывает, что улучшение настроя оказывает положительное
влияние на события (например, укрепление экономики и
корпоративной прибыли).
· И если очевидно, что улучшившийся настрой инвесторов ведет к
повышению биржевых котировок, точно так же ясно, что благодаря
росту цен инвесторы ощущают себя богаче, умнее и
оптимистичнее.

Иными словами, эти связи могут действовать в обоих направлениях… и


даже проявляться одновременно. И каждое явление способно порождать
другое. Скорость, с которой все происходит, сильно меняется от цикла к
циклу и в пределах одного цикла. И, наконец, циклы не обязательно идут
гладко; скорее их пути могут быть отмечены провалами,
восстановлениями и шатаниями.
Именно по этим причинам инвестирование не поддается научному
описанию, и нельзя полагаться на то, что одни и те же действия в другой
раз приведут к одинаковому результату. Я снова возвращаюсь к
замечанию Марка Твена о том, что «история не повторяется, но
рифмуется». Причины и результаты никогда не бывают такими же, как в
прошлом, но они, как правило, напоминают о чем-то таком, что мы уже
видели.
Независимо от неопределенности процесса ясно, что прошлые события
и события ожидаемые в сочетании с психологией определяют биржевые
котировки. События и психология также влияют на доступность кредита,
а доступность кредита сильно сказывается на биржевых котировках,
точно так же, как они, в свою очередь, влияют на события и психологию.
В целом все это создает рыночный цикл. Мы слышим о нем каждый
день, особенно в связи со взлетами и падениями фондового рынка, но
также и рынками, например, облигаций, золота и валюты. Именно на нем
пересекаются многие циклы, и он является предметом рассмотрения в
данной главе.
***
Финансовая теория изображает инвесторов как «экономических людей»:
объективных, рациональных оптимизаторов. Таким образом, можно
предположить, что рынок, который они совместно формируют, является
именно тем, что писатель и инвестор (и учитель Уоррена Баффета) Бен
Грэхем назвал «весовым автоматом»: дисциплинированным оценщиком
стоимости активов.
Но истина резко противоположна — финансовые факты и цифры
являются лишь отправной точкой для рыночного поведения,
рациональность инвесторов является исключением, а не правилом, и
рынок не желает тратить время на спокойное, свободное от эмоций
взвешивание финансовых данных и установление цен.
Фундаментальные основы инвестирования довольно просты. Былые
события уже свершились и были запротоколированы, и очень много
народа обладает навыками количественного анализа, необходимого для
анализа прошлого опыта. Текущие показатели отражаются в
финансовых ведомостях, которые иногда дают точную картину, а иногда
требуют умелой корректировки. А будущие события неведомы никому
(хотя некоторым инвесторам лучше, чем остальным, удается предвидеть
их). Фундаментальные факторы являются не самой изменчивой
составляющей инвестирования и не очень сильно интересуют меня. И в
любом случае я не в состоянии написать книгу, в которой вы прочли бы,
как узнать о будущих событиях больше, чем все остальные. Для того
чтобы достичь выдающихся результатов, требуются элементы
предвидения, интуиции и «мышления второго уровня», а вот написать об
этом или тем более научить этому, по моему мнению, вряд ли можно.
Что сильнее всего завораживает меня в инвестировании — та ее
составляющая, о которой я больше всего думаю и где мы с коллегами из
Oaktree внесли едва ли не самый большой вклад в благосостояние
наших клиентов — это способы, которыми инвесторы отклоняются от
рационального подхода, и вклад этих способов в циклические колебания.
В этом аспекте принятия инвестиционных решений задействовано
множество элементов, мешающих процессу достижения чисто
экономических решений. Их можно приписать к сфере человеческой
природы, психологии или эмоций — разница здесь не слишком явная, да
она и не важна для наших целей здесь, — и они, безусловно, способны
доминировать над поведением инвесторов и, следовательно, рынков.
Многие, если не все, изменяются циклически, и все воздействуют на
циклы или усиливают их. Вот важнейшие виды влияний:

· то, как инвесторы колеблются вместо того, чтобы твердо


придерживаться рационального мышления и вытекающих из него
рациональных решений;
· склонность инвесторов придерживаться искаженных взглядов на
происходящее, избирательность восприятия и искаженное
интерпретирование действительности;
· нелогичность, выражающаяся, например, в предвзятости
восприятия, которая заставляет людей принимать доказательства,
подтверждающие их тезис, и отвергать контраргументацию, и
склонность к нелинейной оценке утилитарности, из-за которой
большинство людей ценит потерянный доллар гораздо выше,
нежели доллар полученный (и тем более чем потенциальную
прибыль, о которой и вовсе забывают);
· доверчивость, заставляющая инвесторов проглатывать небылицы
о потенциальной прибыли в хорошие времена, и чрезмерный
скептицизм, который в плохие времена заставляет их отвергать
любую возможность получения прибыли;
· колеблющаяся природа терпимости и нерасположенности
инвесторов к риску и, следовательно, их требований к
компенсационной премии за риск;
· стадное поведение, вызванное стремлением поменьше отличаться
в своих поступках от других, в результате чего бывает трудно
удержаться на нонконформистской позиции;
· крайний дискомфорт, который испытываешь, видя, как другие
делают деньги, осуществляя нечто такое, от чего ты отказался;
· таким образом, и те инвесторы, которые сопротивлялись пузырю
активов, склонны в конечном счете поддаваться давлению,
отказываться от сопротивления и покупать (если даже —
нет, потому что — активы, являющиеся предметом пузыря,
значительно выросли в цене);
· сходная тенденция отказываться от инвестиций, считающихся
непопулярными и неуспешными, независимо от того, насколько
разумным выглядит такое поведение;
· наконец, тот факт, что инвестирование — это деньги, что вводит
мощные составляющие, такие как алчное стремление получить
больше, зависть к деньгам, которые делают другие, и страх
понести убытки.

«Быки» и «медведи»
Уже по меньшей мере сотню лет инвесторов делят на «быков»
(оптимистов, считающих, что акции будут расти и поэтому ведущих себя
агрессивно) и «медведей» (пессимистов, ожидающих падения и ведущих
себя оборонительно). Следовательно, рынок, который вырос, растет или
будет расти (это неточно), именуется «бычьим» рынком, а рынок с
противоположными тенденциями — «медвежьим».
Около 45 лет тому назад — в начале 1970-х гг. — я получил один из
самых замечательных даров, какие только мне доставались, когда
мудрый более опытный инвестор разъяснил мне «три стадии «бычьего»
рынка»:

· первая стадия — лишь немногие, необычно проницательные


инвесторы верят, что положение улучшится;
· вторая — большинство осознает, что дела идут на лад;
· третья стадия — когда все проникаются уверенностью, что теперь
положение будет только улучшаться.

Знакомство с этой простой истиной открыло мне глаза на понятие


крайностей в психологии инвесторов и на воздействие этих крайностей
на рыночный цикл. Как это часто бывает с великими афоризмами, здесь
выдающаяся мудрость изложена несколькими простыми словами. Все
дело в изменчивости установок, определяемых ими моделях поведения,
осуществляемых на протяжении цикла, и в том, как они способствуют
ошибкам.
На первой стадии из-за того, что большинство инвесторов не видит
возможности улучшения положения и, следовательно, недооценивает
его, в курс ценных бумаг заложено очень мало оптимизма (а то и вовсе
нет). Первая стадия часто наступает после того, как цены рухнули и тот
же самый нисходящий тренд, который уничтожил цены, также сбил
психологический настрой, повернув сбившихся в толпу людей против
рынка и заставив их поклясться, что теперь-то они покончат с
инвестированием.
С другой стороны, на заключительной стадии дела так долго шли хорошо
— и это положительно сказывалось на биржевых котировках, еще
больше поднимая настроение рынка, — что инвесторы экстраполируют
улучшение до бесконечности и предлагают цены, отражающие их
оптимизм. Деревья обычно не вырастают до небес, но на этой стадии
инвесторы ведут себя так, как будто уверены в обратном… и платят за
безграничный потенциал, который воображают себе. Мало что обходится
так дорого, как плата за потенциал, который оказывается
переоцененным.
Из вышесказанного следует, что тот, кто инвестирует на первой стадии
— когда почти никто не видит причин для оптимизма, — покупает активы
по выгодным ценам, от которых возможно существенное повышение. Но
любой, кто покупает на третьей стадии, неизбежно платит большую цену
за безудержный энтузиазм, охвативший рынок, и в результате теряет
деньги.
Описание трех стадий «бычьего» рынка предлагает глубокую мудрость
на очень выгодных условиях. Но, узнав о существовании трех этих
стадий, я довольно скоро наткнулся на еще более выразительное и
лаконичное высказывание — практически то же самое, но выраженное
всего девятью словами: «Что умный делает в начале, дурак делает в
конце».
Я считаю это первым пунктом инвестиционной мудрости и
концентрацией сути циклов до невероятной крепости. Повторюсь, что
первооткрыватель — который по определению должен относиться к
малочисленному кругу людей, способных видеть будущее лучше, чем
все остальные, и обладающих внутренней силой для того, чтобы
покупать без одобрения толпы, — получит запас неоткрытого еще
потенциала по выгодной цене. Но любая инвестиционная тенденция
рано или поздно заходит слишком далеко и приводит к завышенным
ценам, так что покупатель в конце концов расплачивается за
переоцененный потенциал. И все заканчивается не повышением
стоимости капитала, а высшей мерой наказания.
Во фразе «что умный делает в начале, дурак делает в конце» сказано
80% того, что следует знать о рыночных циклах и их воздействии.
Уоррен Баффет сумел передать то же самое еще лаконичнее: «Сначала
инноватор, потом имитатор, потом идиот».
Конечно, циклы работают в обоих направлениях, и глубина мирового
финансового кризиса дала мне возможность перефразировать давнее
высказывание и дать в заметке «Наступает отлив» (Tide Goes Out, март
2008 г.) описание трех стадий «медвежьего» рынка:

· первая стадия, когда лишь немногие проницательные инвесторы


замечают, что, несмотря на преобладание «бычьих» настроений,
события не навсегда останутся радужными;
· вторая, когда большинство инвесторов замечает, что положение
ухудшилось;
· третья стадия, когда все приходят к убеждению, что дальнейшие
изменения могут быть только к худшему.
Выше я упоминал о капитуляции. Это поразительный феномен,
имеющий устойчивый цикл. На первом этапе «бычьего» или
«медвежьего» рынка инвесторы в большинстве воздерживаются (по
определению) от того, что делает лишь крошечное меньшинство.
Причиной этому может быть отсутствие проницательности, лежащей в
основе этих действий, способности приступать к действию до того, как
прецедент докажет свою жизнеспособность и остальные начнут
подхватывать эти действия (после чего уже не будут недооценивать и не
отражать в рыночных ценах), или решимости пойти не тем путем, какой
выбирает стадо, и проявить себя нонконформистом.
Упустив возможность оказаться в числе первых, смелых и правых,
инвесторы могут продолжать сопротивляться, когда события сдвинутся с
мертвой точки и начнут набирать обороты. И даже когда чья-то причуда
приведет рынок в движение, они и тогда могут отказаться
присоединиться к нему. Со стальным упорством они отказываются
вкладываться в рынок, в класс активов или в отраслевую группу, которые
были подняты покупателями-«быками», или продавать после того, как
продажи других участников рынка привели к падению цен ниже
внутренней стоимости. Они не станут примыкать к общему поветрию,
когда оно уже в разгаре.
Но большинство инвесторов рано или поздно капитулирует. У них просто
не хватает упорства, чтобы продержаться. Когда цена актива
удваивается или утраивается на пути вверх — или уменьшается вдвое
на пути вниз — многие начинают ощущать себя совершенно
бестолковыми и бездарными и так сильно завидуют тем, кто извлек
выгоду из неожиданного хода или обошел снижение, что теряют волю к
дальнейшему сопротивлению. Моя любимая цитата на эту тему
принадлежит Чарльзу Киндлбергеру: «Ничто так сильно не мешает
благополучию и не вызывает осуждения, как зрелище богатеющего
друга». («Мании, паника и крахи: История финансовых кризисов»
(Manias, Panics and Crashes: A History of Financial Crises)12, 1989).
Участники рынка страдают при виде денег, которые сделали другие, а
они упустили, и боятся, что тенденция (и боль) будет продолжаться. Они
решают, что присоединение к большинству уймет боль, и сдаются. И
начинают покупать активы, когда они взлетели до небес, или продают,
когда они упали до самого дна.
Другими словами, опоздав совершить нужное действие на первой
стадии, они усугубляют ошибку, предпринимая его на третьей, когда оно
совершенно неуместно. Это и есть капитуляция. Это пагубный аспект
поведения инвесторов в ходе циклов и отличный пример худшего
варианта психологической ошибки.
Естественно, когда последний из упорствующих сдастся и купит на
высоком подъеме — или продаст на глубоком спаде, — не останется уже
никого, кто последовал бы этому примеру. Отсутствие покупателей
означает окончание «бычьего» рынка, и наоборот. Последний
капитулировавший знаменует собой вершину или дно и подготавливает
сцену для поворота цикла в противоположном направлении. Он
оказывается «дураком в конце».
Сэр Исаак Ньютон, возглавлявший Монетный двор во время «пузыря
Компании Южных морей», как и многие другие богатые англичане,
инвестировал в акции компании. Они выросли с £128 в январе l720 г. до
£1050 в июне. Однако в начале подъема Ньютон осознал спекулятивную
природу бума и продал свои акции на сумму £7000. На вопрос о
тенденции рынка он, по известной версии, ответил: «Я могу рассчитать
движение небесных тел, но не людское безумие».
К сентябрю 1720 г. пузырь лопнул, и акции рухнули ниже £200, на 80%
ниже, чем были тремя месяцами раньше. Однако, несмотря на верное
истолкование пузыря, сэр Исаак, равно как и многие другие инвесторы,
не устоял при виде того, как окружающие получают большие доходы. Он
снова купил акции — на пике их цены, — и в результате потерял £20 000.
Даже один из умнейших людей в мире не устоял перед этим наглядным
уроком притяжения! (bubble.com, январь 2000 г.)

Пузыри и крахи
Рынки поднимались и опускались всегда, и так всегда будет и впредь.
Достигая определенного размаха, они получают название «бычьих» или
«медвежьих» рынков. При дальнейшем продвижении название меняется
на бум, безумие, манию, обвал, кризис и панику. В наши дни самыми
популярными терминами для описания крайностей «бычьего» и
«медвежьего» рынков являются «пузырь» и «крах».
Эти названия вошли в употребление уже очень давно. Упомянутый выше
«пузырь Компании Южных морей» — маниакальное инвестирование в
компанию, которая, как предполагалось, должна была выплатить
национальный долг Англии, используя монополию на торговлю с Южной
Америкой, — словно буря охватил Англию в 1720 г. А рыночный коллапс,
давший старт Великой депрессии, получил название Краха 1929 г. Но в
повседневное употребление слово «пузырь» вошло после «пузыря акций
высокотехнологичных компаний», «интернет-пузыря» и «пузыря
доткомов» в 1995–2000 гг., а также жилищного и ипотечного пузырей,
завершившихся в 2007 г., которые повлекли за собой внушительные
обвалы на рынках всего мира.
После вышеперечисленного сложилась тенденция — особенно со
стороны СМИ — называть пузырем любой большой подъем рынка. На
момент написания этой главы осенью 2017 г. индекс акций S&P 500 в
США вырос примерно в четыре раза (включая дивиденды) с низкого
уровня в марте 2009 г., а доходность по высокодоходным облигациям
США упала до жалких 5,8%. Поэтому меня часто спрашивают, не
находимся ли мы в новом пузыре того или иного рода, вероятно,
опасаясь неизбежности краха. Именно по этой причине я хочу уделить
некоторое время разъяснению того, что не всякий большой подъем
является пузырем. Для меня термин «пузырь» несет определенные
психологические коннотации, которые следует понимать и отслеживать.
На своем веку я повидал пузыри куда старше, чем упомянутые истории с
высокотехнологичными акциями и жилищным строительством. Одним из
лучших примеров служит вспыхнувшая в 1960-х гг. мания Nifty Fifty —
акций самых высококачественных, самых быстрорастущих компаний
Америки. Я убежден, что у всех пузырей есть общая особенность,
наглядно проявившаяся в случае Nifty Fifty: уверенность в том, что для
предмета интереса «цена не может быть слишком высокой». И, конечно,
отсюда следует, что вы окажетесь в выигрыше независимо от того,
сколько заплатите.
Существует лишь одна форма разумного инвестирования: выяснить,
сколько стоит объект, и купить его по этой цене или дешевле.
Невозможно разумно инвестировать без количественной оценки
стоимости и умения настоять на привлекательной цене покупки. Любое
инвестиционное действие, построенное на концепции, базирующейся не
на взаимосвязи между ценой и стоимостью, нерационально.
Популяризация идеи «акций роста», развернувшаяся в начале 1960-х гг.,
исходила из цели участия в быстрорастущей прибыли компаний,
извлекающих выгоду из достижений в области технологий, маркетинга и
методов управления. Кампания набирала обороты, и к 1968 г., когда я
устроился на лето работать в отдел инвестиционных исследований First
National City Bank (предшественника Citibank), акции Nifty Fifty — самые
лучшие и быстрорастущие — оценивались так высоко, что трастовые
отделы банков, осуществлявшие в те дни бóльшую часть инвестиций,
практически утратили интерес ко всем остальным акциям.
Каждому хотелось заполучить кусочек таких компаний, как Xerox, IBM,
Kodak, Polaroid, Merck, Lily, Hewlett-Packard, Texas Instruments, Coca-Cola
и Avon. Эти компании оценивались так высоко, что казалось, будто с
ними просто не может произойти ничего плохого. И мнение, будто
совершенно неважно, сколько вы платите за эти активы, стало
общепринятым. И если цена кажется высоковатой, ничего страшного:
быстрорастущие доходы компаний скоро дойдут до этого уровня.
Результат оказался вполне предсказуемым. Когда людей охватывает
готовность инвестировать, не думая о цене, она определенно
порождается эмоциями и массовым поветрием, а не хладнокровным
анализом. Так, акции Nifty Fifty, продававшиеся в 1968 г., в авангарде
мощного «бычьего» рынка, по цене, в 80–90 раз превышавшей прибыль,
спустились на землю, когда пыл угас. Поэтому многие продавали активы
с коэффициентом цена/прибыль всего 8–9 на гораздо более слабом
фондовом рынке 1973 г., то есть инвесторы в «лучшие компании
Америки» потеряли 80–90% своих денег. И обратите внимание на то, что
часть из перечисленных «безупречных» компаний с тех пор успела
понести серьезный ущерб из-за финансовых затруднений либо вовсе
обанкротиться.
Впрочем, хватит о тезисе «цена не может быть слишком высокой». Ни
один актив, ни одна компания не могут быть настолько хороши, чтобы их
цена могла расти беспредельно. Определенно, этот тезис необходимо
напрочь выкинуть из головы.
Но не думайте, что этот урок был тогда усвоен. Давайте перенесемся в
конец 1990-х гг. Теперь мыслями полностью завладели акции
высокотехнологичных компаний. Точно так же, как некогда
корпоративные инновации вызвали всеобщее увлечение акциями роста,
так теперь воображение инвесторов разожгли достижения
телекоммуникаций (сотовые телефоны и передача данных через
оптоволокно), СМИ (включая безграничный спрос на «контент» для
заполнения новых развлекательных каналов) и информационные
технологии (особенно интернет).
Боевой клич «интернет изменит мир» сопровождался обычным
заклинанием «для акций электронной торговли никакая цена не может
быть слишком высокой». Если акции Nifty Fifty продавались по ценам,
многократно превышавшим прибыли компаний, то с акциями интернет-
компаний таких проблем не существовало: у этих компаний не было
прибыли. Не только инвестирование было концептуальным, но и многие
из компаний существовали лишь умозрительно. Таким образом, акции
оценивались не по коэффициенту цена/прибыль, а продавались с
многократным превышением доходности (если она имелась) или «по
просмотрам»: количеству потребителей, посетивших соответствующий
сайт.
Как и в случае с Nifty Fifty, в этом инвестиционном «взбрыке» имелось и
здравое зерно — без него вряд ли удастся надуть пузырь. Но инвесторы,
решив, что из-за цены можно не беспокоиться, сорвались с якорей
здравого смысла и дисциплины. Они были правы: интернет, несомненно,
изменил мир, сделав его совершенно непохожим на то, каким он был 20
годами ранее. Но подавляющего большинства интернет-компаний,
стоявших за акциями в 1999 и 2000 гг., уже не существует. 80–90%-ным
потерям компаний из Nifty Fifty можно позавидовать — инвесторы этих
компаний потеряли 100%.
Вывод ясен: слова «не думайте о ценах» являются необходимой
составляющей — и броской вывеской — пузыря. Аналогично, при
образовании пузырей инвесторы решают, что можно сделать деньги,
если занимать их и жадно покупать. И неважно, какие проценты берет
кредитор — актив, несомненно, поднимется в цене куда выше.
Очевидно, что это еще один пример отказа от аналитического подхода и
присущего ему недоверия к первым впечатлениям.
Лозунг «цена не может быть слишком высокой» является неотъемлемой
частью пузыря и, следовательно, неопровержимым указанием на то, что
рынок зашел слишком далеко. Безопасного способа участия в пузыре не
существует — только опасные. Однако следует отметить, что слово
«переоцененный» не является синонимом фразы «завтра пойдет на
спад». Многие «заскоки» продолжаются долго после того, как впервые
приходят на территорию пузыря. В начале 2000-х гг. несколько видных
инвесторов капитулировали, так как их сопротивление пузырю акций
высокотехнологичных компаний оказалось весьма болезненным. Одни
видели, как клиенты забирали большую часть своего капитала, другие
впадали в уныние и бросали бизнес, некоторые сдавались и покупали
пузырь… как раз вовремя для того, чтобы увидеть, как он лопается,
усугубляя их ошибку.
***
Приведенный ниже список служит для подведения итогов подъема
рыночного цикла. Из него видно, как циклы в экономике, прибылях,
психологии, нерасположенности к риску и поведения СМИ
складываются, чтобы подтолкнуть рыночные цены далеко за пределы
действительной стоимости, и как один результат сказывается на
следующем.

· Экономика растет, и экономические доклады позитивны.


· Доходы корпораций растут превыше ожиданий.
· СМИ распространяют только хорошие вести.
· Рынки ценных бумаг укрепляются.
· Инвесторы становятся все оптимистичнее и самоувереннее.
· Риск воспринимается как незначительный и пренебрежимый.
· Инвесторы уверены в том, что терпимость к риску — верный путь к
доходу.
· Поведение определяется жадностью.
· Спрос на инвестиции превышает предложение.
· Биржевые котировки растут выше действительной стоимости.
· Рынки капитала широко открыты, что позволяет без труда добыть
деньги или рефинансировать долг.
· Количество неплатежей невелико.
· Скептицизм почти отсутствует, зато доверие очень велико, в связи
с чем совершается много рискованных сделок.
· Никто не может представить себе поворота событий к худшему.
Неблагоприятное будущее кажется невероятным.
· Все уверены, что положение вещей будет улучшаться.
· Инвесторы игнорируют возможности потерь и тревожатся только об
упущенных возможностях.
· Никто не может найти причин или поводов для продажи.
· Покупателей значительно больше, чем продавцов.
· Инвесторы были бы рады покупать, если бы рынок просел.
· Цены достигают все новых высот.
· СМИ восторгаются этим выдающимся событием.
· Инвесторы проникаются эйфорией и делаются беззаботными.
· Держатели ценных бумаг восхищаются собственным умом;
пожалуй, нужно купить еще.
· Державшиеся в стороне начинают раскаиваться, а потом
капитулируют и тоже принимаются покупать.
· Предполагаемые доходы невысоки (а то и вовсе отрицательны).
· Риск высок.
· Инвесторам стоит забыть об упущенных возможностях и
беспокоиться только о денежных убытках.
· Пора вспомнить об осторожности!

Важнее всего отметить, что наивысший психологический подъем,


максимальная доступность кредита, максимальные цены, минимум
потенциальной доходности и максимум риска достигаются в одно и то же
время, и обычно их крайние значения совмещаются в последнем
пароксизме покупок.
Следующий список говорит о том, что происходит при снижении рынка.

· Экономика слабеет; отчеты негативные.


· Доходы корпораций остаются неизменными или снижаются и не
соответствуют прогнозам.
· СМИ распространяют только дурные вести.
· Рынки ценных бумаг слабеют.
· Инвесторы делаются нервными и подавленными.
· Риск кажется повсеместным.
· Инвесторы считают, что терпимость к риску ведет к верной потере
денег.
· В психологическом настрое инвесторов доминирует страх.
· Предложение ценных бумаг превосходит спрос.
· Биржевые котировки опускаются ниже действительной стоимости.
· Рынки капитала закрываются, что затрудняет выпуск ценных бумаг
и рефинансирование долгов.
· Неплатежи растут.
· Скептицизм преобладает, а доверие сходит на нет, вследствие
чего совершаются только безопасные сделки, а то и вовсе никаких.
· Никто не надеется на улучшение обстановки. Никакое развитие
событий не кажется слишком дурным, чтобы быть несбыточным.
· Все уверены, что положение вещей будет только ухудшаться.
· Инвесторы игнорируют упущенные возможности и тревожатся
только о денежных потерях.
· Никто не видит причин для покупки.
· Продавцов значительно больше, чем покупателей.
· Лозунг «налетай, подешевело» сменяет другой: «не стоит пытаться
поймать падающий нож».
· Цены опускаются все ниже.
· СМИ сосредоточиваются на этой унылой ноте.
· Инвесторы делаются подавленными и начинают впадать в панику.
· Держатели ценных бумаг обескуражены собственной глупостью.
Они сознают, что плохо понимают причины, недавно подвигнувшие
их сделать инвестиции.
· Воздержавшиеся от покупок (или продававшие) чувствуют
удовлетворение и восхищаются собственным умом.
· Те, кто держался, сдаются и продают по сниженным ценам, еще
сильнее разгоняя нисходящую спираль.
· Уровень предполагаемого дохода взлетает до небес.
· Риск низок.
· Инвесторам стоит забыть о риске денежных убытков и
беспокоиться только об упущенных возможностях.
· Время переходить к агрессивному поведению!

Здесь, в противоположность «вершине», которая является результатом


подъема рыночного цикла, мы видим, что психологическое состояние в
точке надира, полная неспособность получить доступ к кредиту,
минимальная цена, максимальная потенциальная доходность и
минимальный риск сходятся внизу, когда последний оптимист
выбрасывает полотенце на ринг.
Приведенные выше описания хода событий, конечно же, упрощены. Их
вполне можно счесть карикатурным изображением пути к провалу. Но
они не вымышлены и даже не преувеличены. Совершенно логично, что
каждое событие из обоих рядов повлечет за собой следующее… пока не
будет достигнута нелогичная крайность и карточный домик не рухнет.
События не всегда происходят в одном и том же порядке, и не каждое из
них обязательно присутствует в каждом рыночном цикле. Но эти образцы
поведения реальны, и в них определенно имеются элементы, которые
повторяются на рынках из десятилетия в десятилетие.
Когда неискушенный инвестор впервые проходит через восходящую
фазу рыночного цикла, начало движения вперед может показаться
логичным, поскольку на «бычьем» рынке или в пузыре положительные
стороны накладываются одна на другую, производя утрированное
впечатление. Тот факт, что избыток хороших новостей и хорошего
настроения способен привести к убыткам, может оказаться полной
неожиданностью. Конечно, непосвященным это покажется неизбежным,
потому что если бы движению не позволяли доходить до крайностей из-
за ошибок в суждениях, рынки не достигали бы вершин «бычьего» рынка,
чтобы рухнуть оттуда (или «медвежьего» рынка, чтобы восстановиться).
***
В главе II я рассмотрел взаимоотношения между нашим местом в циклах
и ожиданиями предполагаемого дохода. Теперь, в завершение этой
главы, я хочу подробнее проиллюстрировать эту связь.
В последние несколько недель, когда готовился представить
окончательный вариант этой книги, я нашел способ показать те
отношения, которые я имею в виду: давайте сначала предположим, что
рыночный цикл проходит свою среднюю точку. Это положение обычно
характеризуется трендом на экономический рост, нормальную прибыль,
разумные показатели оценки в контексте исторической статистики,
котировки акций соответствуют действительной стоимости, а эмоции не
экстремальны. С учетом всего вышесказанного перспектива доходности
тоже «нормальна», то есть предполагаемое распределение выглядит так
же, как в главе II.

Но что происходит, если рынок находится в высокой позиции цикла?


Независимо от того, что происходит с точки зрения фундаментальных
показателей, это означает, что оценки чрезмерны, цены намного
превышают действительную стоимость и в рынке прошит высокий
оптимизм. В такой точке предполагаемые доходы ниже среднего уровня
и клонятся в отрицательную область, что видно на следующем графике,
приведенном ниже.
А что же насчет нижнего положения в цикле? В данном случае,
благодаря угнетенному психологическому состоянию инвесторов,
показатели оценки находятся на исторически низких уровнях, что
предполагает наличие возможности для выгодных покупок, и, таким
образом, акции котируются значительно ниже действительной
стоимости. И распределение вероятности, касающееся будущих
доходов, заметно сдвинуто вправо, что подразумевает высокий
потенциал доходов.
Это концептуальное изображение указывает на связь между уровнем
цикла и потенциалом доходности. Оно не претендует на научность, но
все мои знания говорят, что я прав.

ГЛАВА XIII

Как справляться с рыночными


циклами
Где же ключ к этому? В знании места, где находятся в своем размахе
маятник психологии и цикл оценки. В отказе покупать — и, пожалуй,
продавать, — когда излишне позитивный психологический настрой и
стремление чрезмерно завышать оценку заставляет цены взлетать на
пиковый уровень. И покупать, когда психологическая подавленность и
отказ от стандартов оценки на нижней стороне заставляют паникующих
инвесторов заключать сделки путем продажи, несмотря на то, что такое
поведение ведет к снижению цен.
Цель инвестора — разместить капитал таким образом, чтобы извлечь
выгоду из будущего хода событий. На подъеме рынка он хочет, чтобы у
него было инвестировано больше средств, нежели в период снижения, и
было больше таких активов, которые растут сильнее и падают не так
сильно, и меньше остальных. Цель ясна. Вопрос в том, как ее достичь.
Первый шаг — решить, как вы будете разбираться с будущим. Часть
людей верит в прогнозирование экономики и рынка и в то, что
действовать следует исходя из этих прогнозов. Поэтому они инвестируют
более агрессивно, когда прогноз обещает благоприятное развитие
событий, и наоборот.
Я прямо сказал, что не верю в прогнозирование. Очень мало кто может
иметь достаточное представление о том, какие намерения у будущего
насчет доходности, и послужные списки большинства прогнозистов —
говоря хоть о том, насколько точнее они могут предсказывать события,
чем все остальные, хоть о том, насколько в результате предсказаний
повышается эффективность их инвестиций, — по сравнению с другими
довольно блеклые. В каждый период несколько человек получают
известность благодаря отдельным впечатляющим успехам, но, как
правило, потом им долгие годы не удается еще раз точно предугадать
будущее.
Но как же приспособить размещение портфелей к тому, что ждет
впереди, если мы не способны предвидеть будущее? Я думаю, что
бóльшая часть ответа кроется в понимании того, в какой точке цикла
находится рынок и куда, предположительно, он оттуда двинется. Как я
писал в «О самом важном», «можно не знать, куда мы идем, но лучше
понимать, где мы находимся».
Для этого требуется понимание основной природы циклов вообще: что
порождает их движения, что заставляет их двигаться к вершинам и
впадинам и что заставляет их отступать от этих крайних положений? Мы
затронули ключевые элементы, представляющие для нас интерес:

· тенденцию главных тем к повторению и истории — к рифмованию;


· тенденцию явлений повышаться и снижаться, особенно тех
явлений, которые определены человеческой природой;
· то, каким образом каждое событие в цикле сказывается на
следующем;
· то, каким образом разные циклы взаимодействуют и влияют друг
на друга;
· роль психологии в выталкивании циклических явлений за пределы
области рационального;
· и, следовательно, тенденции циклов доходить до крайностей;
· их тенденцию двигаться из крайнего положения обратно к
среднему значению;
· и регулярность, с которой это движение, минуя середину,
продолжается в направлении противоположной крайней точки.

Таковы общие факторы, действующие на циклы любого рода. Вдобавок


нужно иметь в виду особые элементы, которые оказывают влияние на
рыночный цикл:

· экономический цикл и цикл прибыли, формирующие


инвестиционную среду;
· тенденцию психики с избыточной силой и остротой реагировать на
изменения в окружающей среде;
· то, как риск в одних случаях считают незначительным и
пренебрежимым, а в других — огромным, недопустимым и
смертельно опасным;
· и то, как рыночные цены в один момент отражают только позитив и
преувеличивают его, а в другой — только негатив и игнорируют все
позитивное.

Эти основы — базовые свойства циклов в целом и конкретных путей их


работы на рынке — которые следует понимать, которые следует
учитывать и которым следует подчиняться. Накопленные знания мы
должны использовать для оценки местоположения рынка, определения
того, что оно означает для его будущих движений, и как действовать,
исходя из этого.
***
Вооружившись глубоким пониманием всего вышеизложенного, мы
приступаем к определению своего местонахождения в цикле.
Где же ключ ко всему этому? В знании того места, где находятся в своем
размахе маятник психологии и цикл оценки. В отказе покупать — и,
пожалуй, продавать, — когда чрезмерно позитивный психологический
настрой и стремление чрезмерно завышать оценку заставляет цены
взлетать на пиковый уровень. И покупать, когда психологическая
подавленность и отказ от стандартов оценки на нижней стороне
заставляют паникующих инвесторов продавать по невыгодной для себя
цене несмотря на то, что такое поведение ведет к снижению цен. Как
высказался сэр Джон Темплтон: «Для того, чтобы покупать, когда
остальные уныло продают, и продавать, когда остальные жадно
покупают, требуется величайшая сила духа, зато это грандиозно
вознаграждается».
Восходящее движение цен от разумного уровня до крайней переоценки
связано с определенным сочетанием важных составляющих:

· преимущественно хороших новостей;


· благодушного отношения к происходящим событиям;
· единодушного оптимизма по отношению к происходящему со
стороны СМИ;
· безусловного доверия к оптимистическим отчетам;
· снижения скептицизма;
· снижения нерасположенности к риску;
· широко открытого кредитного рынка;
· общего позитивного настроя.

Напротив, обвал цен от объективной стоимости до договорных уровней


обычно отмечается некоторыми (если не всеми) следующими
признаками:

· преимущественно плохими новостями;


· повышающейся тревожностью по отношению к ходу событий;
· крайне негативным освещением событий в СМИ;
· безусловным доверием к страшным историям;
· сильным ростом скептицизма;
· существенным усилением нерасположенности к риску;
· плотно закрытым кредитным рынком;
· общим настроением подавленности.

Вопрос в том, каким образом определить, в какой точке своего цикла


находится рынок. Важно отметить, что элементы, способствующие росту
рынка, проявляются через оценочные показатели — коэффициент
цена/прибыль для акций, доходность по облигациям, коэффициент
капитализации по недвижимости и мультипликаторы денежных потоков
при выкупе, — которые повышены относительно многолетних
статистических норм. Все эти явления предвещают низкий
предполагаемый доход. Обратное вступает в силу, когда рыночный
коллапс приводит биржевые котировки к договорным оценкам. Все это
можно увидеть и измерить.
Кроме того, большую помощь пониманию нашего местонахождения в
цикле может оказать осведомленность о поведении инвесторов. Для того
чтобы реагировать на рыночные циклы и понимать их смысл, важнее
всего понять одну вещь: риск инвестирования исходит в первую очередь
не от экономики, компаний, ценных бумаг, фондовых сертификатов или
помещений биржи. Он исходит из поведения участников рынка. Как и
большинство возможностей для внушительного дохода.
Когда инвесторы ведут себя благоразумно, проявляют неприятие риска и
скептицизм и сдерживают свои положительные эмоции, курс ценных
бумаг, как правило, бывает разумным по отношению к базовой
стоимости, что делает рынок безопасным. С другой стороны, когда
инвесторы проникаются эйфорией, их нездоровый покупательский
энтузиазм взвинчивает цены до опасного уровня. И когда они впадают в
подавленность, то паническими продажами низводят цены до бросовых.
Уоррен Баффет учит: «Чем меньше благоразумия в делах выказывают
другие, тем благоразумнее мы должны вести свои дела». Когда
остальные охвачены эйфорией, нам следует бояться. А когда остальные
испуганы, нам следует проявлять агрессивность.
Результат определяет не ваша покупка, а то, что вы за нее заплатили. А
то, что вы платите — биржевой курс и его связь с действительной
стоимостью — определяется психологическим настроем инвестора и
вытекающим из него поведением. Ключом к способности вести себя так,
как это необходимо в условиях рыночной конъюнктуры, является оценка
психологии и поведения других людей. Необходимо знать, когда рынок
перегрет и, следовательно, переоценен, и когда он холоден и,
следовательно, открывает возможности для выгодной покупки по
бросовым ценам.
В заметку «Что есть, то есть» (It Is What It Is, март 2006 г.), а также в
книгу «О самом важном» я включил то, что называю руководством по
оценке рынка. Не вижу причин, которые мешали бы мне использовать
его еще и здесь или обратиться к улучшенному варианту. Пожалуйста,
учтите, что это не научный, не количественный, а скорее
юмористический материал. Но он должен дать вам представление о том,
что нужно искать:
Как я сказал во введении к руководству, «в каждой паре выберите ту
характеристику, которая, на ваш взгляд, наилучшим образом
соответствует нынешнему состоянию рынка. И если вы обнаружите, что
галочки по большей части проставлены в левой колонке, не открывайте
бумажник».
Подобные упражнения могут подсказать нам, в какой части цикла мы
находимся и что из этого следует для будущего. Таким образом, они
способствуют тому, что я называю «измерением температуры рынка».
Вот что я писал по этому поводу в «О самом важном»:
Если мы внимательны и восприимчивы, мы можем уловить поведение
окружающих и решить, что делать самим.
Ключевой ингредиент в этом рецепте — логический вывод, одно из моих
любимых словосочетаний. Все мы видим, что происходит и как это
освещают в новостях. Но многие ли пытаются понять, как эти
повседневные события отражаются на состоянии участников рынка и
инвестиционном климате и как на них реагировать?
Проще говоря, мы должны стремиться уяснить последствия того, что
происходит вокруг. Пока остальные беспечны, самоуверенны и
агрессивны в покупках, следует быть крайне осторожными; пока
остальные запуганы и бездействуют или в панике продают, мы должны
стать агрессивными.
Итак, посмотрите вокруг и спросите себя: оптимистично или
пессимистично настроены инвесторы? Что советуют эксперты в СМИ:
выходить на рынок или избегать этого? Новые инвестиционные схемы с
готовностью принимаются или отвергаются? Предложение ценных бумаг
и создание фондов считаются возможностью разбогатеть или
потенциальными ловушками? Что кредитный цикл делает с капиталом —
облегчает доступ к нему или усложняет до предела? Высоки или низки
коэффициенты отношения цены акции к доходу в исторической
перспективе, велики ли спреды?
Все это важно и при этом не требует прогнозирования. Можно принять
отличные инвестиционные решения на основании текущих наблюдений,
так что необходимость строить догадки о будущем отпадает.
Главное — замечать, что происходит вокруг, и строить свое поведение
исходя из этого. Это не значит, что действовать так нужно ежедневно, но
в крайних точках это становится очень важным13.
Ежеминутно в мире, в экономике и инвестиционной среде происходит
множество событий. Никто не может знать обо всем, проанализировать,
понять и преобразовать в инвестиционные решения. Даже и пытаться не
нужно. Тем более что в каждом цикле совершаются различные события,
имеющие различную последовательность и ведущие к различным
результатам.
Я хочу сказать, что не все детали важны. Приложить усилия нужно
скорее к тому, чтобы а) выяснить, какие из них важны, б) сделать выводы
о том, что следует из важнейших (а затем, возможно, рассмотреть как
можно больше менее важных), и в) сделать из этих выводов обобщенное
заключение по поводу одной или двух наиболее характерных черт
инвестиционного климата и того, к каким действиям они призывают.
Другими словами, настроиться на циклический ход событий и их
значение.
В частности, как бы там ни было, рыночный цикл не достигнет крайнего
положения без отступления показателей оценки от нормального уровня.
Оценка — это результат — и, следовательно, симптом или индикатор —
психологического состояния инвестора.
Основное влияние перечисленных выше психологических и
эмоциональных элементов заключается в убеждении инвесторов в том,
что прошлые стандарты оценки утратили свою актуальность и от них
можно отказаться. Когда инвесторы парят в поднебесье и зарабатывают
деньги, им легко найти убедительные причины для того, чтобы
освободить активы от ограничений в виде норм оценки. Объяснение
обычно начинается со слов «теперь все по-другому». Берегись
зловещего знака добровольного отказа от недоверия. Точно так же, когда
происходит крах и биржевые котировки рушатся, причиной этого обычно
бывает убеждение в том, что ничего из того, что поддерживало
стоимость в прошлом, не будет действовать в будущем.
Так что ключ к пониманию нашего местонахождения в цикле зависит от
двух форм оценки.

· Первая полностью количественная: проверка оценок. Это вполне


надежный исходный пункт, поскольку если оценки не выходят из
диапазона, укладывающегося в многолетнюю статистику, выход
рыночного цикла в экстремум в любом направлении маловероятен.
· А вторая — качественная: осведомленность о том, что происходит
вокруг, и, в частности, о поведении инвесторов. Важно отметить,
что дисциплинировать себя можно, даже наблюдая за этим по
большей части не измеряемым количественно феноменом.

Набор ключевых вопросов можно свести к двум: как образуются цены и


как ведут себя окружающие нас инвесторы? Оценка этих двух элементов
— последовательная и сдержанная — может быть очень полезной.
Ответ даст нам представление о том, в какой части цикла мы находимся.
В завершение этой темы я хочу еще раз повторить то, о чем говорил не
раз: даже самое точное измерение температуры не расскажет нам, чего
ждать дальше — только тенденции.
Поскольку рыночный цикл варьирует от одного колебания к следующему
в амплитуде, темпе и продолжительности колебаний, его движение не
настолько регулярно, чтобы дать основания для уверенности в будущих
событиях на основе знания прошлого. Таким образом, с конкретной точки
цикла рынок может двигаться в любом направлении: вверх, вниз или
горизонтально.
Но это не значит, что все три возможности равновероятны. Хоть
местонахождение в цикле не определяет в точности будущее развитие,
оно влияет на его тенденции или вероятность. При прочих равных, когда
рынок стоит высоко в цикле, нисходящая коррекция более вероятна, чем
продолжение прироста, и наоборот. Конечно, это не гарантировано,
однако безопаснее всего будет поставить на такой ход событий. Оценка
положения в цикле не скажет нам прямо, что произойдет дальше, а лишь
намекнет на более вероятный вариант. Но это уже немало.
***
Лучше всего учить распознаванию циклических эксцессов на примере
экстремальных ситуаций, для которых это умение особенно важно.
Поэтому несколько следующих страниц я намерен посвятить
формированию двух недавних пузырей и краху, последовавшему за
одним из них. Даже два пузыря были несхожи между собой, но каждое из
трех рыночных событий иллюстрирует важность умения измерить
температуру рынка.
Во-первых, давайте взглянем на головокружительный взлет рынка акций
в конце 1990-х и начале 2000-х гг., и в особенности на образование
интернет-пузыря. Что должен был заметить тогда бдительный инвестор?

· В 1990-х гг. экономика США пребывала в самом продолжительном


за всю свою историю, десятилетнем мирном периоде роста.
· В декабре 1996 г., когда фондовый индекс Standard & Poor 500
достиг 721, председатель ФРС Алан Гринспен задал вопрос: «…как
мы узнаем, когда в результате иррационального процветания
стоимость активов повысится до неоправданного уровня?..» Но
больше он не возвращался к этой теме, даже когда индекс S&P
вырос в два с лишним раза в 2000 г.
· В 1994 г. профессор Джереми Сигел из Уортонской школы бизнеса
опубликовал книгу «Долгосрочные инвестиции в акции» (Stocks for
the Long Run)14, в которой указал, что никогда еще не было
периода, на протяжении которого акции не превзошли бы
облигации, обналичиваемые активы и инфляцию.
· Хотя к тому времени исследователи из Чикагского университета
уже пришли к выводу, что нормальная доходность американских
акций составляла около 9% в год, в 1990-х гг. средняя доходность
по S&P приблизилась к 20%.
· Чем лучше работали акции, тем больше капиталов вкладывали в
них инвесторы. Особенно четко это проявлялось с акциями
высокотехнологичных компаний, бесспорно лидировавшими на
рынке.
· Все больше «высокотехнологичных акций» входило в индексы
вроде S&P 500 — это значило, что индексные и квазииндексные
инвесторы должны были активнее покупать их, вследствие чего их
котировки росли, что привлекало к ним все больше капитала. Это
был классический пример «благодатного круга», и никто не мог
представить себе, что он когда-нибудь прервется.
· Отсутствие доходов у большинства компаний «новой экономики»
сняло требование о том, что их акции должны продаваться по
разумному соотношению цена/прибыль.
· На поздних стадиях пузыря цены на некоторые доткомовские акции
вырастали на несколько сотен процентов уже в день первичного
публичного размещения (IPO). Чтобы быть готовыми покупать
новые акции по завышенным после первичного предложения
ценам, покупатели, которые думали об этом, должны были прийти к
выводу, что либо а) основатели компаний были рады избавиться от
акций хотя бы за часть их истинной стоимости, либо б) основатели
знали о стоимости акций меньше, чем покупатели. Оба этих вывода
крайне неубедительны.
· Чтобы приобщиться к этому чуду — и не страдать, наблюдая, как
другие получают прибыль, — инвесторы участвовали в первичном
размещении акций компаний, не имевших прибыли (а в некоторых
случаях и доходов), о бизнес-моделях которых они знали мало или
ничего.
· В 1999 г. вышла в свет книга «Доу 36 000» (Dow 36,000: The New
Strategy for Profiting from the Coming Rise in the Stock Market)15,
авторы которой Джеймс Глассман и Кевин Хассетт доказывали,
что, поскольку акции столь малорискованы (см. выше, у Сигела),
они не нуждаются в предложении столь высокой премии за риск,
какая существовала исторически. Это означало, что их цены
должны немедленно подскочить до уровней, где будет
предлагаться соответственно уменьшенная потенциальная
прибыль. Таким образом, промышленный индекс Доу-Джонса
подскочил со значения, превышавшего 10 000 на тот момент,
более чем втрое.
· Коэффициент цена/прибыль в S&P 500, подпитываемый бурным
ростом и «технологическими акциями», подскочил за время бума
высокотехнологичных акций до 33, удвоив послевоенную норму и
высшую оценку, отмеченную в индексе за все предшествующее
время его существования.

Но из каких же ингредиентов сложилась ситуация?

· хорошие новости о состоянии экономики;


· благосклонная оценка происходящего в статьях и книгах;
· беззаботное поведение части инвесторов, склонных закрывать
глаза на риск;
· необычно высокие инвестиционные доходы;
· чрезвычайно высокая, по сравнению с историческими данными,
оценка активов;
· всеобщая готовность покупать по ценам, не поддающимся
никакому аналитическому объяснению;
· уверенность в том, что вечный двигатель никогда не остановится.

Последний пункт очень важен. Как я отмечал выше, каждый пузырь


начинается с зернышка правды. Но в пузырях сущность этой правды и
потенциал прибыли, который она содержит, переоцениваются;
недоверию не остается места, зато возникает всеобщее согласие в том,
что выгодное положение дел может сохраняться вечно.
Конечно, человек, объективно измеривший температуру рынка, мог бы
понять, что уже образовались составляющие для внушительного пузыря,
которому, вероятнее всего, грозит взрыв. Вот как я описал часть этих
феноменов в bubble.com (январь 2000 г.):

· Webvan Group, начавшая работу в 1999 г., продала на сентябрь,


согласно поквартальным данным, на $3,8 млн и получила $350 000
прибыли. В настоящее время фондовый рынок оценивает эти
активы в $7,3 млрд.
· 9 декабря VA Linux вышла на рынок с начальной ценой в $30 и
взлетела в тот же день на 698%, до $239 с рыночной стоимостью в
$9,5 млрд что составило половину от показателей Apple. На
сегодняшний день продажи компании в 1999 г. составили $17,7 млн
и она потеряла $14,5 млн (тогда как прибыль Apple за последние 12
месяцев составила $600 млн).
· Поскольку коэффициенты цена/прибыль интернет-компаний
настолько никчемны (обычно отрицательны), прежде чем говорить
об оценке, следовало бы посмотреть на коэффициент
цена/продажи. Например, Red Hat продала в третьем квартале
1999 г. на сумму, в 1000 раз превышавшую ее годовой доход.
· Среди не интернет-технологических компаний Yahoo! оценивалась
в $119 млрд — дороже, чем General Motors и Ford, вместе взятые.
При текущем курсе акций $432 ее коэффициент цена/прибыль с
учетом предполагаемого дохода на 1999 г. превышал 1000.

В этих необычных обстоятельствах The Wall Street Journal написала 10


января 1999 г., что «оценка акций приобретает необычайно большое
значение для оценки эффективности бизнеса». Иными словами, людям
следует — в отсутствие других признаков — рассматривать курс акций
как показатель эффективности компании. Но ведь здесь все перевернуто
вверх ногами! В былые времена инвесторы сначала определяли, как
идут дела компании, а потом устанавливали соответствующую
положению цену на ее акции.
В этом вакууме параметров оценки при принятии решения инвесторы,
похоже, руководствуются «лотерейным менталитетом». Модель для
инвестиций в технологические и доткомовские компании — это не
вероятность 20% или 30% годовой прибыли, определенная на основе
прогнозируемой прибыли и коэффициентов цена/прибыль, а бросок к
1000% прибыли, предпринятый под влиянием умозрительной концепции.
И все это под лейтмотив: «Мы ищем финансирование первого этапа для
компании, оцениваемой в $30 млн, которая, по нашему мнению, может
через два года выйти с первичным размещением акций на $2 млрд». Или
такой: «Изначальное открытое предложение пойдет по $20. За день они
могут подскочить до $100, а за шесть месяцев — до $200».
Вступите ли вы в игру? Сможете ли вы пойти на риск отказа — и ошибки?
Давление на тех, кто пытается воздержаться от покупок, может оказаться
очень мощным.
Всегда были, есть и будут идеи, акции и выходы на IPO, приносящие
большую прибыль. И все же движущая сила, подталкивающая к участию,
была не столь значительной, как в наши дни, поскольку в прошлом
победители получали миллионы, а не миллиарды, и на это требовались
не месяцы, а годы. В сделках прежнего времени рост составлял 100 к 1
(на порядок больше или меньше). При наличии потенциала такого
масштаба а) соблазн становится непреодолимым и б) для оправдания
инвестиций уже не требуется очень высокой вероятности. Я уже говорил
о том, что, хотя обычно движущими силами рынка являются страх и
жадность, иногда главным мотиватором делается опасение упустить
возможность. Никогда он не был столь сильным, как сегодня. Это лишь
умножает стремление присоединиться к общему поветрию и лезть еще
выше по опасному дереву.
Суть дела в том, что в экстремальном пузыре, наподобие этого,
рациональному инвестору вовсе не требуется отыскивать тонкие
различия. Требуется всего лишь распознать безумие, увидев его. Для
меня как наблюдателя, смотрящего на происходившее со стороны, а не
погруженного в игру с инвестициями в высокотехнологические компании,
события этого технологичного и интернетного безумия казались чем-то
вроде сказки Ханса Кристиана Андерсена. Участники игры так сильно
хотели ее продолжения, что никто не решился выйти и сказать, что
король — голый. События, подобные описанным выше, являлись
признаками массовой истерии, которая является обязательным
атрибутом каждого пузыря.
Те, кто в 1990-х гг. обогатился благодаря акциям — и особенно акциям
технологических и интернет-компаний, — восприняли это как
предзнаменование новой эры процветания и обогащения, и реакцией на
хорошие доходы у них оказалось ожидание их еще большего увеличения
в будущем. (Чарли Мангер по этому поводу цитировал древнегреческого
государственного деятеля и оратора Демосфена: «То, чего человек
хочет, всегда кажется ему правильным»). Но более трезвые головы
пришли к выводу, что эйфорическая эпидемия покупок прошла с
большой переплатой и заимствованием из будущих показателей, что
привело к крайне негативным последствиям. Для доказательства их
правоты потребовалось около двух лет.
Конечным результатом в 2000–2002 гг. стало: а) первое с 1929–1931 гг.
трехлетнее снижение фондового рынка с 49%-ным падением
показателей S&P 500 с самой вершины до дна (без учета дохода), б)
массовое падение технологических акций и в) потери 100% по акциям
многих компаний, работающих в интернете и электронной коммерции.
***
Можно было рассчитывать, что болезненное сдувание такого пузыря —
рожденного чрезмерным оптимизмом и легковерием — окажет серьезное
воспитательное воздействие, то есть другой такой пузырь возникнет не
раньше, чем через десяток лет, а то и через пару десятков. Но в данном
случае получилось не так. Это так важно, что я еще раз повторю то, что
Джон Кеннет Гэлбрейт говорил об усвоении финансовых уроков:
Весомый вклад в <…> эйфорию вносят два фактора, на которых и в
наше время, и прошлом обращают и обращали мало внимания. Первый
из них — это чрезвычайная краткость финансовой памяти. Стоит
финансовому бедствию закончиться, как о нем быстро забывают. В
дальнейшем, когда те же самые или весьма схожие обстоятельства
приходят снова, порой всего через несколько лет, их встречает новое,
часто юное поколение, всегда в высшей степени уверенное в себе как в
блестящих открывателях принципиально нового в финансовом и более
широком экономическом мире.
События, которые всего через несколько лет открыли дорогу к буму
субстандартной ипотеки — довольно подробно описанные выше в этой
книге, — представляют собой наглядный пример эксцесса движения
рынка, образовавшегося в результате ошибки.

· Как я писал в главе VIII, некоторые государственные деятели США


решили, что расширение числа домовладельцев будет иметь
только благотворные последствия.
· Федеральные агентства, ответственные за выдачу ипотечных
кредитов, уловили сообщение и увеличили доступность ипотечных
кредитов.
· Снижение процентных ставок делало ипотеки — и, следовательно,
домовладение — все более и более доступными.
· Увеличение доступности домовладения и доступности ипотечных
кредитов открыло путь к росту покупки домов и спроса на них.
· Повышение спроса повлекло за собой существенный рост цен.
«Утка», гласившая, что «цены на жилье могут только расти», стала
восприниматься как общепринятая истина и подпитывала
дальнейший рост спроса на жилье.
· Следующая банальность, согласно которой возникновение
общенациональной волны ипотечных дефолтов не могло случиться
ни при каких обстоятельствах, выдвинула ценные бумаги с
ипотечным покрытием на позицию приоритетных кандидатов для
инвестирования, особенно для финансовых учреждений.
· Уолл-стрит предложила модель секьюритизации прозаических,
надежных ипотечных кредитов в траншированные облигации,
обеспеченные долговыми обязательствами (ООДО) — еще одну
разновидность высокодоходного малорискованного актива.
· Строительство и продажа ООДО и других ценных бумаг с
ипотечным покрытием (ИЦБ) обеспечили банкам большие
прибыли.
· В условиях ослабления регулирования, позволившего банкам
использовать значительно большее кредитное плечо, для
инвестирования в капитал, необходимый для создания ИЦБ, стали
доступны значительные объемы капитала.
· Стремительный рост количества ИЦБ породил быстро
увеличивающийся спрос на необходимое «сырье» процесса —
вновь выпущенные ипотеки.
· С целью увеличения объема выдаваемых ипотечных кредитов
кредиторы начали искать новые способы повышения
привлекательности для заемщиков: ипотечные кредиты без
комиссии, минимизирующие ежемесячные платежи путем отказа от
традиционного требования о регулярной выплате части основного
остатка, ипотечные кредиты с регулируемой ставкой, которые
позволяют заемщикам пользоваться сверхнизкими процентными
ставками на коротком конце кривой доходности и, самое главное,
«субстандартные» ипотечные кредиты (иногда именуемые
«лживыми кредитами»), при которых от претендентов не требовали
документов об их доходах и занятости.
· В условиях, когда субстандартные ипотечные кредиты
преобразовывались в ценные бумаги и продавались, а не
удерживались, как в прошлом, кредиторы стали придавать
первостепенное значение не кредитоспособности заемщиков, а
объемам займов. Поскольку кредиторы получали комиссионные
просто за выдачу кредита — и могли немедленно продать его,
избавившись таким образом от риска неплатежа, — у них не было
оснований для беспокойства о кредитоспособности своих
заемщиков. Несомненно, это извратило их побуждения. (Подобные
побуждения, из-за которых участники, не думая о последствиях,
стимулируют повышение риска, во время мирового финансового
кризиса были охарактеризованы как создающие «моральный риск»
— этот термин с тех пор получил широкое распространение. Хотя в
наши дни о нем вспоминают реже, концепция жива и остается
опасной). Ключом к предполагаемому успеху ценных бумаг с
субстандартным ипотечным покрытием стал «финансовый
инжиниринг», осуществляемый многочисленными «квантами»
(специалистами по количественному анализу) и докторами
философии, многие из которых только начали свою трудовую
деятельность. Они моделировали риск, основываясь на ошибочном
предположении, что показатели ипотечных неплатежей останутся
некоррелированными и столь же благоприятными, как и в прошлом.
· Появление больших объемов субстандартных ИЦБ означало
широкий фронт работ для рейтинговых агентств, позиция которых
имела существенное значение для рынка. Но на эти прибыльные
заказы могли рассчитывать агентства, дающие наивысший рейтинг.
Это привело к покупке рейтингов и создало дополнительные
искаженные стимулы, на этот раз поддерживавшие широко
распространившуюся инфляцию рейтингов.
· Эти тенденции привели к тому, что рейтинговые агентства
присваивали рейтинг «три А» многим тысячам ценных бумаги с
ипотечным покрытием (при том, что на деле в то время рейтингом
«три А» могли похвастаться лишь четыре компании на все США).
Сотрудники рейтинговых агентств явно не были способны
полностью постичь сложную систему ИЦБ, которые оценивали.
· Банки и другие финансовые учреждения, полагаясь на такие
методы «управления рисками», как рисковые суммы, которые в
значительной степени опирались на короткую благополучную
историю и чрезмерно щедрые рейтинги, покупали огромное
количество ИЦБ и, таким образом, значительно занижали риск для
покупателей.
· Все вышеописанное стимулировало пренебрежительное
отношение к риску, выражавшееся в соответствующей риторике, и
подхлестывалось ею (см. главу VIII).

Так что же лежало в основе формирования пузыря? Согласно заметке


«Теперь все плохо?» (сентябрь 2007 г.):
…стандартное сочетание, оказавшееся в высшей степени
пожароопасным:

· изначальная жадность;
· хорошие доходы в восходящей части цикла;
· эйфория и самоуспокоенность;
· широко открытый кредитный рынок;
· изобретательность и умение продавать, присущие Уолл-стрит;
· наивность инвесторов.

Дальнейший ход событий, разогнавший взлет, понятен:

· значительное снижение нерасположенности к риску и,


следовательно, скептицизма;
· приятие на веру широких позитивных обобщений касательно
жилищ и ипотечных кредитов;
· исключительное доверие таким новым методам, как финансовая
инженерия и управление рисками;
· всеобщая слепота по поводу действия извращенных побуждений
на участников процесса.

Пузырь, образовавшийся вокруг ценных бумаг с ипотечным покрытием,


раздувался не только короткой памятью, психологическими эксцессами и
логическими ошибками, но и двумя дополнительными факторами.

· Поскольку новый пузырь вырос на почве ипотечного кредитования


— части финансового рынка, совершенно изолированной от тех,
где выросли пузыри инвестиционного капитала, высоких
технологий и интернет-компаний, — инвесторы в инструменты с
фиксированной доходностью и финансовые учреждения не вошли
в число испытавших на себе прежние уроки и ничему не научились
из них.
· Ужасные показатели рынка акций настолько обескуражили
инвесторов в эти ценные бумаги — а процентные ставки,
опущенные ФРС, настолько уменьшили доходы, доступные для
инвестирования с фиксированным доходом, — что инвесторы
оставили надежду получить весомую прибыль от акций и
облигаций. Однако они легко поверили в перспективность нового
источника доходов, да еще и избавленного от риска: ценных бумаг
с ипотечным покрытием.

Сейчас самое время сделать полезное отступление. Увлечение «верным


делом» — активом, который якобы обеспечит доход без риска, или тем,
что я называю «серебряной пулей» (в связи с героем телевизионного
фильма 1950-х гг. «Одинокий рейнджер», борцом с преступностью,
который всегда стрелял без промаха), — это одна из главных и
постоянно повторяющихся ошибок инвесторов. Такое увлечение служит
примером того, что, согласно Демосфену, «каждый человек хочет», но
хотенье его совершенно бессмысленно. Если бы «серебряная пуля»
существовала, то:

· С какой стати поставщик предложил бы ее вам вместо того, чтобы


пользоваться самому?
· И разве все остальные не бросятся покупать ее и не взвинтят ее
цену настолько, что она перестанет быть «верным делом»?

За 48-летнюю карьеру я видел десятки рекламировавшихся «серебряных


пуль». Ни одна из них себя не оправдала. Ни одна инвестиционная
стратегия или тактика не обеспечат высоких доходов без риска,
особенно покупателю, не обладающему высокой квалификацией в
области инвестирования. Выдающихся результатов в инвестировании
можно добиться только благодаря исключительным знаниям и умениям
(или, возможно, в отдельных случаях, удаче).
Как я уже отмечал, пузыри растут из зерна правды. Но они всегда
чрезмерно разрастаются и рано или поздно лопаются, причиняя
инвестиционному миру серьезные травмы. В основе многих пузырей
лежит вера в серебряную пулю. Готовность инвесторов проглотить
обещание дохода, не связанного с риском, является верным признаком
недостатка скептицизма, психологического перегрева и повышенных
ожиданий по отношению к материальным активам, из-за чего возможна
их чрезмерная переоценка. Высматривайте эти признаки и изо всех сил
сопротивляйтесь их давлению. По определению, когда пузырь начинает
расти, мало кому это удается.
Основной вывод я сделаю в следующей формулировке: пузырь
субстандартных ипотек вырос из всеобщего убеждения в том, что новый
феномен обязательно сработает, хотя никто прежде не видел его в
действии. Анализ инвестиционных инструментов должен
сопровождаться а) приложением скептических и консервативных
допущений и б) исследованием продолжительной истории, в которую
входят и трудные времена. Эти аспекты определенно упустили из виду.
В действительности большинство пузырей (если не все) характеризуется
безоговорочным приятием чего-то такого, что никогда в прошлом не
выказывало своей действенности, оценками, вызывающе выпирающими
из статистических рядов, и/или применением новых, неопробованных
инвестиционных методов.
***
Пузырь субстандартных ипотек продемонстрировал в действии
чрезвычайно важный принцип, которого я пока еще не касался.
Финансовая и инвестиционная среда — и применение инвестиционных
методик и инструментов — не неизменны. Напротив, как я уже
неоднократно отмечал в разговоре о циклах, они подвергаются сильному
влиянию со стороны людей.
Такого явления, как рынок, существующий отдельно от создающих его
людей — и не подвергающийся их влиянию, — просто не существует.
Поведение людей на рынке меняет рынок. Когда меняются отношение и
поведение людей, меняется и рынок.
В рассмотренном примере:

· рыночные силы изменили мотивацию участников (о чем говорилось


выше);
· с изменением мотивации изменилось их поведение;
· их измененное поведение, очевидно, определяет результаты.

Нетрудно увидеть здесь цепочку взаимосвязанных факторов.

· Исторические данные воспринимались так, будто они говорили о


невозможности общенациональной волны ипотечных неплатежей.
· Вера в столь благоприятное обоснование привела к
инвестированию больших сумм в ценные бумаги с ипотечным
покрытием.
· Это позволило агрессивно структурировать ценные бумаги.
· Это также дало рейтинговым агентствам повод экстраполировать
положительный опыт и присваивать высокие рейтинги.
· Особенно важно то, что большой спрос на ценные бумаги с
ипотечным покрытием породил потребность в сырье — ипотечных
кредитах — и привел к азартной выдаче их, из-за чего значительно
снизились стандарты кредитования.
· Все это, вместе взятое, практически
гарантировало неизбежность общенациональной волны ипотечных
неплатежей.

Как я отмечал выше, из-за последствий легкомысленной практики


кредитования, значение которой в то время оставалось в основном
незамеченным и непонятым, практическая картина неплатежей по
ипотечным кредитам, выданным в период с конца 1990-х по 2007 гг.,
оказалась намного хуже, чем представлялась в историческом плане, чем
допускали страховщики и рейтинговые агентства, и хуже, чем
предсказывало моделирование поведения покупателей. Игнорирование
этой возможности внесло существенный вклад в формирование пузыря
субстандартных ипотек. А частота дефолтов породила последовавший
кризис.
Главное здесь — понять, что поведение инвесторов способно изменить
рынок и тем самым изменить результаты, которых инвесторы могут
ожидать от рынка. Об этом говорит теория рефлективности Джорджа
Сороса:
…в ситуациях, складывающихся у мыслящих участников <…>
искаженные взгляды могут влиять на ситуацию, которой порождены,
поскольку ложные взгляды приводят к неправильным действиям.
Любой, кто пытается понять, как и что происходит в экономическом и
финансовом мирах, не должен ни на минуту забывать эту истину.
***
Для остановки этого «вечного двигателя» требуется лишь опровержение
одного-двух предположений и действие некоторых общих правил.

· Процентные ставки могут не только повышаться, но и опускаться.


· Избитые истины могут не оправдываться.
· Ложные стимулы могут привести к деструктивному поведению.
· Попытки заранее количественно оценить риск — особенно в части
новых финансовых продуктов, еще не наработавших истории, —
часто будут тщетными.
· «Наихудший вариант» вполне может превзойти ваши худшие
ожидания.

Ошибки во всем этом всегда очень хорошо видны задним числом. Но


рискованные практики, касавшиеся ипотечного кредитования и ценных
бумаг с ипотечным покрытием — занявших столь видное и важное
положение, — имели место в темном углу финансового мира. Таким
образом, они оставались вне поля зрения ведущих инвестиционных
специалистов, портфельных стратегов, инвесторов в акции, менеджеров
по альтернативным инвестициям, покупателей традиционных
облигаций… практически всех, кроме, пожалуй, ипотечных инвесторов.
Нам, сотрудникам Oaktree, повезло, что в годы, когда надувался
ипотечный пузырь — приведший к мировому финансовому кризису, —
мы поняли, что кредитный цикл развивается по восходящей и,
следовательно, рынки становятся все неустойчивее. Поэтому мы
приступили к продаже активов, замене больших ликвидационных фондов
безнадежных долгов на мелкие, повышению уровня осознания риска и
консервативности, а также к привлечению в несколько раз больших, чем
когда-либо, резервных средств, чтобы можно было воспользоваться
преимуществами проблемных долгов, которые, по нашему мнению,
могли появиться.
Из чего же мы исходили, предпринимая эти действия? Сейчас,
оглядываясь назад, можно подумать, что это было легко… а вот тогда
это было совсем не так. В действительности в 2005–2007 гг. требовалось
сделать несколько наблюдений обобщающего характера:

· ФРС опустила базовую процентную ставку до очень низкого уровня,


чтобы сдержать депрессивное воздействие от взрыва пузыря акций
высокотехнологичных компаний, а также массового беспокойства
по поводу проблемы 2000 г. (Y2K);
· низкая доходность казначейских и высокосортных облигаций, а
также разочарование в акциях, вызванное их трехлетним
снижением в 2000–2002 гг., побудили инвесторов вкладывать
деньги в альтернативные инструменты;
· инвесторы оправились после взрывов пузырей акций
высокотехнологичных компаний в 2000 г. и краха
телекоммуникационной отрасли и корпоративных скандалов 2001–
2002 гг.;
· высокая терпимость к риску (особенно в областях, не
относившихся к акциям, которые оставались не в фаворе)
подталкивала инвесторов к энергичному инвестированию в
экзотические, структурированные и синтетические инструменты, и;
· как результат всего перечисленного рынки были широко открыты
для эмиссии низкокачественных кредитов, плохо
структурированного инструментария и неопробованных
альтернатив.

Такую картину мы наблюдали, и она сильнее всего привлекла наше


внимание к разворачивавшимся негативным тенденциям. Кажется, не
было дня, когда бы мы с Брюсом Каршем не заглядывали в кабинеты
друг к другу с однообразными жалобами на очередные вновь
выпущенные ценные бумаги: «Просто не может быть, чтобы
эмитировалась такая дрянь. А если это все же происходит, значит, с
рынком что-то не так». Эти рискованные сделки говорили нам о том, что
страх, скептицизм и нерасположенность к риску совсем не в моде, и их
быстро вытесняют жадность, легковерие и терпимость к риску. Это
сочетание никогда не ведет к добрым последствиям.
Все перечисленные выше пункты были очевидны и не нуждались в
дебатах для обоснования. Значение имело лишь то, что вы провели эти
наблюдения и сделали из них должные выводы. Не было никакой
необходимости полностью понимать, что не так с субстандартными
ипотеками, или досконально разбираться в ценных бумагах с ипотечным
покрытием и высоко структурированных долговых облигациях. Мы
определенно не разбирались во всем этом.
В годы, когда создавался ипотечный пузырь, акции не показывали ничего
выдающегося и не продавались по многократно завышенным ценам, и
экономика не выказывала ничего похожего на бум (за которым
неизбежно следует рецессия). Но, проделав те же наблюдения, что и мы,
вы, скорее всего, пришли бы к заключению (как и мы), что пора
уменьшить величину риска в своем портфеле. Вот и все, что было нужно.
А вот результаты лопнувшего ипотечного пузыря и пагубного влияния
этого краха отражены в показателях некоторых стандартных
инвестиционных индексов в 2008 г., когда произошел обвал.
Определенно, в тот год снижение риска имело чрезвычайно большое
значение.
***
И наконец, разбирая вопрос о том, как определять экстремальные
позиции рыночного цикла и вести себя в таких условиях, я хочу еще раз
вернуться к всеобъемлющей панике, последовавшей за банкротством
Lehman Brothers в сентябре 2008 г.
Хотя корни кризиса субстандартных ипотек лежали в малозаметном
уголке финансового и инвестиционного рынка, его отголоски вскоре
широко сказались, прежде всего на финансовых учреждениях, которые
недооценили риск ценных бумаг с ипотечным покрытием и массированно
инвестировали в них. В результате угрозы, сложившейся для этих
важнейших организаций, кризис выбросил метастазы на рынки акций и
облигаций всех стран и распространился на их экономики — произошел
мировой финансовый кризис.
Поэтому, как я отмечал выше, правительству США пришлось дать
гарантии фондам денежного рынка и коммерческим бумагам. Множество
значительных банков и финансовых учреждений лопнуло, или было
выкуплено, или поглощено, или получило помощь. Никто не знал,
насколько широко распространится бедствие. Рынки ценных бумаг и
долговых обязательств обвалились. Теперь общее мнение сместилось в
негативную сторону: «финансовая система может окончательно рухнуть»
в бесконечном порочном круге.
Всеобщее настроение сделалось резко отрицательным, и машина
ошибок заработала в обратном направлении. Никакой жадности, только
страх. Никакого оптимизма, только пессимизм. Никакой терпимости к
риску, только его отрицание. Неспособность видеть хорошее — только
плохое. Отказ истолковывать что бы то ни было в позитивном ключе,
только в негативном. Неспособность представить себе хороший исход —
только беду. Вот мы и подошли к дню, когда у меня состоялась
упомянутая в главе VIII дискуссия с главой пенсионного фонда, не
способного или не желавшего признать, что хоть какое-то
предположение относительно возможных неплатежей может
подразумевать достаточный запас прочности.
В чем же заключалось основное наблюдение? Вот что я писал в
«Границах негативного подхода» (октябрь 2008 г.):
Для инвестиционного успеха важен нонконформизм — поведение,
противоположное общепринятому — или умение плыть против течения.
Но когда кредитный кризис на прошлой неделе достиг пика, люди
предпочли уступить течению, а не сопротивляться ему. Я нашел очень
немногих оптимистов; большинство в той или иной степени поддалось
пессимизму. Некоторые впали в настоящую депрессию — даже
несколько знакомых мне великих инвесторов. По электронной почте
курсировали все более и более панические рассуждения о близком
глобальном крушении. Никто не рассматривал действительность
скептически, никто не говорил, что «этот роман ужасов вряд ли может
воплотиться в реальность». Пессимизм поддерживал и усиливал сам
себя. Люди заботились лишь о создании пуленепробиваемой оболочки
для своих портфелей, чтобы преодолеть надвигающийся коллапс, или о
привлечении как можно больших средств, чтобы пережить погашение.
Только об одном они забыли на той неделе — об агрессивности в
покупке ценных бумаг. Поэтому цены упали, и упали на несколько
пунктов сразу — произошел, как говорится, гэпдаун.
Выход — как обычно — состоял в том, чтобы скептически подойти к
тому, что говорили и делали «все». Можно было бы сказать: «Конечно,
страшная сказка может сбыться, но у нее наверняка есть рыночная цена.
Так что, ставя на нее, вряд ли можно получить приличный выигрыш. С
другой стороны, если она не сбудется, рост цен с нынешнего
депрессивного уровня будет колоссальным. Я покупаю!». Страшная
сказка выглядела убедительно, но зато история с хорошим концом, в
которую мало кто верил, имела и имеет больший потенциал для
получения прибыли.
В этом экстремуме рыночного цикла все новости поистине были
удручающими… и определенно не выдуманными. Ко мне обращались
лишь с двумя вопросами: «Далеко ли это зайдет?» и «Чем все это
кончится?» Учитывая, что биржевые котировки не отражали ничего,
кроме самого малодушного пессимизма по отношению к
происходящему — я сказал бы, почти суицидальные мысли, — ключ к
получению прибыли скрывался в осознании того, что даже перед лицом
сплошь дурных новостей и очень смутной перспективы пессимизм может
перейти любой разумный предел, и, следовательно, активы также
чрезмерно подешевеют.
Именно крайняя степень пессимизма, владевшего умами, подтолкнула
меня написать «Границы негативного подхода» в пору спада на
кредитном рынке в октябре 2008 г. В заметке я указал (о чем сказано в
главе, посвященной отношению к риску), что жизненно необходимый
выдающемуся инвестору «скептицизм нуждается в пессимизме, когда
оптимизм оказывается в переизбытке. Но он также требует оптимизма
при чрезмерном пессимизме». Конечно же, в худшие времена рынка эту
разновидность скептицизма как ветром сдувает.
Вскоре после регистрации банкротства Lehman 15 сентября 2008 г. мы с
Брюсом Каршем пришли к выводу, что а) никто не может знать,
насколько далеко может зайти крах финансовых учреждений, но б)
негативный настрой приобрел необузданный размах и как бы не дошел
до крайности, и активы производят впечатление ужасно дешевых.
Подходя стратегически, мы решили, что, если финансовому миру придет
конец — чему никто не в силах воспрепятствовать, — будет совершенно
неважно, покупали мы или нет. Зато если мир устоит, а мы не купим
вовремя, это будет значить, что мы, безусловно, не справились со своей
работой.
И мы агрессивно скупали долги. На протяжении 15 недель, с 15 сентября
до конца года, Oaktree еженедельно инвестировала более $0,5 млрд.
Бывали дни, когда нам казалось, что мы слишком спешим, а в другие —
что отстаем; это, по всей вероятности, означало, что мы на верном пути.
Мир устоял, порочный цикл падения финансовых учреждений прервался
на Lehman Brothers, рынки капитала вновь открылись, финансовые
учреждения ожили, вернулась возможность рефинансирования долгов,
оказалось, что в историческом масштабе банкротств совсем мало, а
купленные нами активы существенно поднялись в цене. Короче говоря,
мы вовремя вспомнили о сущности цикла.
***
При обсуждении климата в конце 2008 г. самое время поговорить о
поведении инвесторов на пути ко дну и при его достижении.
Прежде всего что такое дно? Это точка, в которой мы достигли самых
низких для цикла цен. Значит, дном можно считать день, когда продает
последний из паникующих держателей активов, или последний день
преобладания продавцов по отношению к покупателям. Независимо от
причины, это последний день снижения цен, и, следовательно, в этот
день они оказываются в надире. (Конечно, эти определения сильно
гиперболизированы. Словом «дно» — как и «вершина» —
характеризуется не день, а период. Поэтому словосочетание
«последний день» всего лишь фигура речи.) После достижения дна цены
только растут, поскольку держателей активов, способных капитулировать
и начать продавать, уже не осталось, или потому, что покупатели теперь
больше хотят покупать, нежели продавцы — продавать.
И вопрос, который я хочу рассмотреть, звучит так: «Почему некто может
начать покупать?» В предыдущих главах я неоднократно упоминал
«падающие ножи», представляющие собой чрезвычайно важную
концепцию. Когда рынок рушится, от инвесторов часто можно услышать
нечто вроде: «Мы не намерены пытаться ловить падающие ножи».
Иными словами, «тенденция нисходящая, узнать, когда она
переменится, невозможно, так с какой стати мы должны покупать, еще не
убедившись в том, что дно достигнуто?»
Но мне представляется, что истинный смысл этого заявления иной: «Мы
боимся — в первую очередь боимся покупать до того, как падение
остановится, и произвести тем самым плохое впечатление, — поэтому
мы намерены выждать, чтобы дно было достигнуто, пыль осела и все
непонятное прояснилось». Но, надеюсь, я уже достаточно ясно дал
понять, что, когда пыль осядет и нервы инвесторов успокоятся,
возможность для выгодных сделок исчезнет.
Мы в Oaktree решительно отвергли мысль о том, чтобы отложить начало
покупок до достижения дна.

· Во-первых, узнать, когда же достигнуто дно, абсолютно


невозможно. Там нет неоновой вывески. Дно можно распознать
лишь после того, как оно пройдено, так как оно знаменует собой
день, после которого начинается восстановление. По
определению, его достижение можно установить лишь постфактум.
· И, во-вторых, обычно больше всего того, чего вам хочется, можно
купить во время снижения рынка у продавцов, поддавшихся
общему поветрию и капитулировавших, в то время как игроки, не
желающие жонглировать ножами, испуганно жмутся к обочинам. Но
как только обвал достигнет дна, на рынке по определению
останется крайне мало продавцов, способных продавать, и в ходе
последующего восстановления доминировать будут покупатели.
Следовательно, запасы продажных активов иссякают, и между
потенциальными покупателями разворачивается конкуренция.

Как я уже отмечал, мы приступили к скупке проблемных долгов сразу же


после того, как Lehman подал заявление о защите от банкротства в
середине сентября 2008 г., и занимались этим до конца года; цены
между тем непрерывно снижались. Но уже в первом квартале 2009 г.
другие инвесторы опомнились, сориентировались в доступных ценах и
собрали некоторые капиталы для инвестирования. Но после того как
продавцы получили новую мотивацию и прекратили продажу и начались
покупки, время для покупок в значительных объемах уже ушло.
Я считаю, что ожидать дна для того, чтобы начать покупать, — отличный
пример глупости (то же касается и многих других аспектов
инвестиционного мира, браться за которые можно исключительно на
основе уверенности и точности). Значит, если ожидать дна не следует,
то когда же пора начинать покупки? Ответ прост: когда цены опустятся
ниже действительной стоимости. Что, если цены продолжат снижаться?
Покупайте больше, ибо в этих обстоятельствах условия, вероятно, будут
еще выгоднее. В этой связи для успеха требуется лишь а) дать
примерную оценку действительной стоимости, б) проявить
эмоциональную устойчивость в движении к своей цели и в) не ошибиться
в своей оценке стоимости.
***
Вот как выглядели основные инвестиционные индексы годом позже.
Показатели доходности, доступной в 2009 г., демонстрируют важность
распознавания крайней отрицательной точки цикла и покупки (или, по
крайней мере, удержания) активов в сопутствующей обстановке хаоса.

Пора сделать еще одно отступление: если вы ознакомитесь с двумя


приведенными таблицами, отражающими большие потери в 2008 г. и
большие достижения в 2009 г., легко прийти к выводу, что два эти года,
вместе взятые, не представляли собой ничего особенного. Например,
вложив $100 в Swiss Leveraged Loan Index в первый день 2008 г., вы
потеряете 29% на протяжении года, и к его концу у вас останется лишь
$71. Но в 2009 г. вы получите 45% и завершите двухлетний период, имея
$103, т.е. с чистой прибылью $3. Двухлетний результат по классам
активов, представленный выше, варьировался от умеренных чистых
потерь до умеренных чистых прибылей.
Однако очень важно, что вы делали на протяжении этого периода. Да,
сохранение активов позволило бы вам компенсировать большую часть
потерь (а то и все) и получить удовлетворительный результат,
наподобие того, о котором говорилось выше. Но если вы утратили
самообладание и продавали во время спада — или если, купив на
заемные деньги, получили маржин колл, который не могли
удовлетворить, и увидели, что ваши позиции распроданы, — то говорить
следует не о восстановлении, а о снижении, и ваш чистый результат в
этом «не представлявшем собой ничего особенного» двухлетнем
периоде мог быть лишь катастрофическим.
Важно отметить, что уход с рынка после падения — и, следовательно,
отказ от возможности участвовать в циклическом восстановлении — это
поистине великий грех для инвестора. Потери по текущим рыночным
ценам в нисходящей фазе цикла не являются фатальными сами по себе,
если вы не лишили себя возможности воспользоваться благотворной
восходящей фазой. А вот что действительно ужасно, так это превращать
эти нисходящие колебания в безвозвратные потери путем продажи
около дна.
Таким образом, понимание циклов и наличие эмоциональных и
финансовых ресурсов, необходимых для того, чтобы пережить их,
являются важными компонентами инвестиционного успеха.
***
Прежде чем провозгласить победу в мировом финансовом кризисе и
двигаться дальше, я хочу твердо заявить, что успех, которого мы с
коллегами достигли в данном цикле, отнюдь не являлся неизбежным.
Дело в том, что — перефразируя изречение Элроя Димсона, — удачный
исход является отнюдь не единственно возможным. Уверен, что если бы
Хэнк Полсон, Тим Гайтнер и Бен Бернанке не предприняли бы тех
действий, которые предприняли, или если бы действовали по-другому,
или если бы их действия оказались не столь успешными, вполне могли
бы случиться финансовый крах и повторение Великой депрессии. В этом
случае наши действия не дали бы повода для радости.
Я опасаюсь, что люди, оглядываясь на спад 2008 г. и последующее
восстановление, могут прийти к выводу, что падение всегда может быть
связано с чем-то таким, что можно быстро и легко восстановить, и
поэтому беспокоиться не о чем. И я думаю, что такой урок кризиса был
бы ошибочным, поскольку случившийся в действительности результат
оказался намного лучше некоторых из «альтернативных историй» (как
выражается Нассим Николас Талеб), которые могли бы произойти. И
если усвоен будет именно этот некорректный урок, что, по, моему
мнению, вполне возможно, то он может в будущем стать причиной такого
поведения, которое когда-нибудь еще больше усилит амплитуду
следующего крупномасштабного цикла бума/падения, что повлечет за
собой еще более серьезные и долговременные последствия для
инвесторов и общества в целом.
Но на выходе из кризиса мы и другие долгосрочные инвесторы получили
передышку. Определенно, осуществленное нами позиционирование
портфелей наших клиентов оказалось верным для будущего в том виде,
в каком оно сложилось, и причиной этого стало наше понимание того, как
работают психологические и рыночные циклы. Исходя из того, что
предсказать будущее невозможно, это лучшее, на что способен человек.
***
Пузыри и крахи имеют собственную закономерность, логику — или
нелогичность, — суть которой рифмуется от случая к случаю. Три
эпизода, которые мы обсудили выше, демонстрируют поведение цикла в
экстремальном размахе колебаний и, надеюсь, дают материал в помощь
распознаванию циклов и обращению с ними.
Я хочу сделать еще несколько заключительных, но существенных
замечаний.

· Во-первых, каждый элемент описанных выше последовательностей


событий легко было в свое время заметить, если бы инвесторам не
застилали глаза эмоции и искаженное восприятие.
· Во-вторых, для того, чтобы сделать существенные выводы — и
предпринять диктуемые ими действия — не требовалось ровно
никакого прогнозирования. Описания реальных процессов сами по
себе являются весьма веским материалом и не нуждаются в
догадках относительно будущего. События и вытекающие из них
эксцессы циклов внятно диктуют выгодное поведение.
· И, наконец, хоть я и сказал, что события говорят сами за себя и их
результаты очевидны, нужно решительно напомнить, что в наши
дни все непросто. Даже лучшие и наименее эмоциональные из нас
зависимы от тех же побуждений и стимулов, что и все остальные.
Мы никогда не могли сказать, что знаем что-то наверняка, но тем
не менее поступали правильно. И хотя ошибки, которые привели к
мировому финансовому кризису, было очень легко разглядеть,
время, требующееся для их исправления, было совершенно
непредсказуемо. Лучшее, что могут делать инвесторы, — это
действовать в свете того, что они видят в окружающей среде. Но
при этом необходимо помнить изречение, приписываемое Джону
Мейнарду Кейнсу: «Рынок может сохранять иррациональность
гораздо дольше, чем вы — платежеспособность».

***
Чтобы закрыть тему правильного обращения с событиями из циклов, я
хочу привести еще один пример, на сей раз из 1991 г. В 1980-е гг.
произошел бум выкупов с использованием кредитного плеча, ставший
возможным благодаря тому, что покупатели компаний имели доступ к
значительным объемам заемного капитала, зачастую составлявшим до
95% от общей цены покупки. Это привело к тому, что многие компании
набрали множество долгов, которые не смогли обслуживать во время
последовавшей рецессии, к большому количеству дефолтов и
банкротств и в конце концов к первому кризису высокодоходных
облигаций. Эти события достигли кульминации примерно тогда же, когда
мы создали фонды II и IIb для проблемных долгов. Вот как я оценивал
обстановку в письме своим инвесторам от 23 января 1991 г.:
В целом рыночные цены проблемных долгов компаний в 1990 г.
снизились. Отчасти это было обусловлено фундаментальными
факторами, поскольку рыночная стоимость всех активов снизилась
вместе с экономикой, а отчасти — «техническими условиями»,
означающими, что предложение долговых обязательств такого рода
возросло, а покупатели растерялись и снизили активность.
Ухудшающийся экономический и психологический климат дает нам
возможность выбирать из большого количества возможных инвестиций
по выгодным ценам. Обстановка унылая, поскольку котировка многих
сделанных покупок вскоре снижается, и никакого оживления не видно.
Условия таковы, какие нужны нам для работы. Когда покупатели
радуются жизни, когда они приветственно машут друг другу, потому что
все, что они покупают, на следующий день дорожает, что дает им
основания восторгаться собственным умом, «коэффициент боли» очень
низок, и покупатели набираются излишней смелости.
Нынешние условия говорят мне, что вероятность выгодной сделки
сейчас куда выше, чем в обстановке всеобщего веселья. Конкурентов,
способных повысить цены на то, что нас интересует, очень мало. Цена
любой покупки скорее окажется низкой, нежели высокой. Короче говоря,
сейчас подходящее время для того, чтобы вкладывать деньги в области
противоположного инвестирования наподобие нашей.
Нельзя ставить себе задачу начать инвестировать, когда экономика и
рынок достигнут дна. Главную надежду мы связываем с тем, что
минимальная точка будет достигнута в тот период, когда мы активно
инвестируем средства, и что мы будем покупать по пути к этому
состоянию, во время пребывания в нем и после него.
Это отличный пример измерения температуры рынка в реальном
времени… не только потому, что это было сделано мною, и не только
потому, что мои решения оказались верными (фонды проблемных
долгов, в которые мы инвестировали тогда, показывали одни из самых
высоких уровней доходности, каких мы когда-либо достигали). Он хорош
скорее потому, что решение было обнаружено и осуществлено вопреки
угнетающим эмоциональным влияниям, удерживавшим остальных от
покупок. Он показывает, что мы знали, что «унылая» обстановка,
«мрачные» условия и потери по текущим рыночным ценам,
отталкивавшие покупателей, имели скорее благоприятные, чем
неблагоприятные последствия для последующих доходов, и что для
покупателей снижение цен — хороше