Москва

2019
УДК 330.341.1:[336.76-021.167(100)]
ББК 65.262.1
М60
Р е ц е н з е н т ы:
д-р экон. наук М. В. Ершов (главный директор по финансовым
исследованиям Фонда «Институт энергетики и финансов»);
д-р экон. наук, проф. Я. М. Миркин (зав. отделом международных
рынков капитала ИМЭМО им. Е. М. Примакова РАН);
д-р экон. наук, проф. М. И. Столбов (зав. кафедрой
прикладной экономики МГИМО (У) МИД России)
Оформление переплета
Андрея Бондаренко
В тексте использованы офорты
Дениса Мациевского
Миловидов В. Д.
М60 Симметрия заблуждений: Факторы неопределенности
финансового рынка в условиях технологической револю-
ции : монография / В. Д. Миловидов; предисл. М. Е. Фрадко-
ва. — Москва : Магистр, 2019. — 336 c., илл.
ISBN 978-5-9776-0509-0 (в пер.)
Агентство CIP РГБ
Рассмотрено развитие современных финансовых отношений в условиях
стремительной интернационализации и технологизации и растущей неопре-
деленности финансового рынка. С позиций гуманитарной экономики и гу-
манитарных финансов проанализированы факторы неопределенности рын-
ка, включая иррациональное поведение инвесторов и явление симметрии
заблуждений. Предложена концепция экспоненциально масштабируемых
событий как основа методики преодоления негативных последствий неопре-
деленности. Даны практические рекомендации в области принятия инвести-
ционных решений с использованием возможностей, которые предоставляют
процессы цифровизации и интеллектуализации финансовых операций.
Для специалистов в области финансового рынка, ученых, аспирантов и
студентов, обучающихся по экономическим направлениям. Книга будет по-
лезна индивидуальным и институциональным инвесторам, а также сотруд-
никам органов власти и управления, занимающимся вопросами рыночного
регулирования.
УДК 330.341.1:[336.76-021.167(100)]
ББК 65.262.1
ISBN 978-5-9776-0509-0 © Миловидов В. Д., 2019
© Издательство «Магистр», 2019
Оглавление
Оглавление
Предисловие . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 11
От автора. О чем эта книга . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 13
Введение . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 19
ГЛАВА
1
Теория и методология анализа неопределенности
финансового рынка . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 27
1.1. Мировой и национальный финансовый рынок. Международные
финансы . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 27
Свойства финансового рынка . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 27
Интернационализация финансовых активов . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 29
Транснационализация финансовой деятельности . . . . . . . . . . . . . . 33
Взаимозависимость национальных финансовых рынков . . . . . . . . 34
Формирование иерархии финансовых рынков и доминирование
мировых финансовых центров . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 38
Экстерриториальность форм и методов регулирования
финансового рынка . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 41
1.2. Экономические отношения как совокупность договоренностей
хозяйствующих субъектов. Понятие гуманитарной экономики . . . . . . . 42
Экономизм и гуманитаризм . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 42
Истоки идей гуманитарной экономики . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 44
Гуманитарная экономика как научная доктрина . . . . . . . . . . . . . . . . 47
Человек в системе экономических связей . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 53
1.3. Гуманитарные финансы . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 54
Опорные точки финансовых отношений и петля обратной
связи . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 55
Многомерность финансовых отношений . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 58
Нарушения обратной связи . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 60
Базовые экономические категории в петле обратной связи . . . . 62
Потребление . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 63
Симметрия заблуждений 5
Оглавление
Обмен . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 64
Накопление . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 67
Распределение . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 70
Резюме . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 74
ГЛАВА
2
Факторы неопределенности и институциональные формы
ее преодоления . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 77
2.1. Информационная асимметрия и симметрия заблуждений . . . . . . . 77
Формирование информационной асимметрии . . . . . . . . . . . . . . . . . 78
Явная и латентная асимметрия . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 79
Прецессия информации . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 81
Симметрия заблуждений . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 82
Пренебрежение объективной информацией . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 85
Мифологизация информации . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 87
2.2. Экономическая роль финансовых посредников . . . . . . . . . . . . . . . . 90
Возникновение посредничества . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 90
Принцип ответственности. Гуманитарная функция посредника . . . 91
Посредничество как экономический институт . . . . . . . . . . . . . . . . . 94
Научные взгляды на посредничество . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 95
Функции посредников . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 98
Искажение роли посредников . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 99
Теория агентства . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .103
От минимизации риска к максимизации дохода . . . . . . . . . . . . . . . 107
2.3. Влияние государства на состояние неопределенности
финансового рынка . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .109
Черты государственного регулирования . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .109
Проциклическое регулирование . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .111
Дерегулирование финансовых рынков . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .113
Итоги дерегулирования . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .118
Количественные смягчения . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .121
Противоречия регулирования . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .126
Резюме . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .128
6 Симметрия заблуждений
Оглавление
ГЛАВА
3
Иррациональное поведение инвесторов и принятие решений
в условиях неопределенности . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .133
3.1. Иррациональность и особенности инвестиционного выбора . . .133
Измерение поведения путем анализа поисковых запросов . . . .133
Гипотеза о рациональном поведении . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .135
Проверка гипотезы . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .136
Группы поисковых запросов . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .137
Иррациональные запросы . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .143
Мотивационный аспект инвестиционного выбора . . . . . . . . . . . . . 147
Цикл настроений и цикл конъюнктуры . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 151
Фасилитаторы инвестиционных настроений . . . . . . . . . . . . . . . . . .155
3.2. Концепция экспоненциально масштабируемых событий . . . . . . .159
Новые способы минимизации неопределенности . . . . . . . . . . . . .159
Скрытая детерминированность и ее проявления . . . . . . . . . . . . . .165
Признаки событий-причин . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 167
Условия выявления ЭМС . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 170
3.3. Методология выявления экспоненциально масштабируемых
событий на мировом финансовом рынке . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 177
Отличие ЭМС от риска . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 177
Мониторинг статистических событий . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 179
Новые ресурсы мониторинга. Google trends . . . . . . . . . . . . . . . . . . .182
Составление запросов . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .183
Примеры анализа статистики запросов . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .185
Резюме . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .193
ГЛАВА
4
Мировой финансовый рынок после кризиса 2007—2008 гг. . . . . 197
4.1. Тенденции развития современного финансового рынка . . . . . . . . 197
Финансовый нетворкинг . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .198
Горизонтальные структуры в истории финансов . . . . . . . . . . . . . . .199
Симметрия заблуждений 7
Оглавление Оглавление

Формирование иерархии и институционализация Знания, информация, данные . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .269

финансовых отношений . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .201
Нетворкинг в иерархии финансовых институтов . . . . . . . . . . . . . . .203
Виды нетворкинга . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .203
Умные финансы . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .208
Тенденции развития финансового нетворкинга . . . . . . . . . . . . . . . .212
Стимулирующие тенденции . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .213
Препятствия развитию . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .215
Модернизация действующих финансовых институтов . . . . . . . . .216
Проблемы регулирования: институциональная иерархия
и сетевой либерализм . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 217
4.2. Эволюция международных стандартов корпоративного
управления . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .222
Проблема раскрытия информации . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .222
Концепции корпоративной социальной ответственности . . . . . . .225
Итоги воплощения концепций корпоративного управления . . . . .227
Корпоративное управление 2.0 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .230
Цифровая революция и перестройка корпоративного
управления . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .232
Сетевые фирмы . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .234
Перспективы развития корпоративного управления . . . . . . . . . . .236
4.3. Российский фондовый рынок в свете глобальных тенденций . . . 241
Рыночная капитализация . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .243
Происхождение и содержание термина «большие данные» . . . . . 273
Большие данные на финансовом рынке . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 276
Банковские услуги . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 276
Страхование . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 279
Рынок ценных бумаг . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .281
Влияние больших данных на состояние неопределенности . . . . .283
5.2. Технологизация и унификация регулирования . . . . . . . . . . . . . . . . .284
Финансовое регулирование: от национального
к межнациональному . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .285
Регулирование новых финансовых технологий . . . . . . . . . . . . . . . .288
Краудфандинг . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .289
Институциональные торговые платформы . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .292
Блокчейн . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .293
Направления развития регулирования . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .294
5.3. Парадигма финансового рынка в современных условиях . . . . . .298
«Инновационная асимметрия» и пути ее преодоления . . . . . . . . .298
Задача выбора Уэйсона . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .301
Непоследовательное поведение инвесторов . . . . . . . . . . . . . . . .304
Третий сценарий - интуиция . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .308
Некоторые выводы . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .311
Резюме . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 314

Оборот акционерного капитала . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .245 Заключение . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 317

Долговой характер финансового рынка . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .246
Список литературы . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .323
Интеграция российского рынка в мировой . . . . . . . . . . . . . . . . . . .254
Новые финансовые сервисы . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 257
Резюме . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .265
ГЛАВА
5
Роль технологий в преодолении неопределенности
финансового рынка . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .269
5.1 Использование технологий обработки больших данных
международными финансовыми институтами . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .269

8 Симметрия заблуждений
Предисловие

Предисловие

Владимир Миловидов давно занимается исследованиями фи-

нансового рынка, опубликовал много книг и статей. Новая кни-
га, как и предыдущие его работы, посвящена не только пробле-
мам экономики и финансов, в центре внимания автора психо-
логия, мотивы и поведение субъектов экономики, прежде всего,
субъектов финансового рынка. Постоянным спутником всей де-
ятельности человека, не только хозяйственной, является неопре-
деленность, а следствием неопределенности являются ошибки,
заблуждения, неверные решения. В современном взаимосвязан-
ном и взаимозависимом мире подобные ошибки и заблуждения
вполне могут обернуться глобальными экономическими потря-
сениями.
Автор задается вопросом: можно ли противостоять неопре-
деленности, есть ли способы минимизировать ее негативные по-
следствия? Он исследует движущие силы и механизмы приня-
тия решений в условиях неопределенности и предлагает вполне
рациональный подход, методику анализа среды и выработки ре-
шений. Людям свойственно массово игнорировать объективные
сигналы, важные малозаметные мелочи, автор называет это яв-
ление симметрией заблуждений. В книге показано, как важно за-
мечать мелочи, не впадать в иллюзии при принятии даже незна-
чительных решений, внимательно относиться к самым, казалось
бы, иррациональным и необъяснимым поступкам окружающих
людей. Концепция малозаметных, но весьма опасных по своим
последствиям событий является центральной в этой книге.
Автор поделился с читателем своим обширным и разносто-
ронним опытом: за его плечами многолетняя работа на государ-
ственной службе и в крупном государственном бизнесе. Чем бы
он ни занимался, отвечал ли за регулирование финансового рын-
ка, причем в один из самых сложных периодов его истории, в мо-
мент кризиса 2007 — 2008 гг., или за подготовку аналитических
материалов к заседаниям правительства, или за управление ин-
новационными проектами, в его поле зрения всегда оказывались
незначительные и малозаметные детали, которые имели крайне
важное значение для выполнения поставленных задач. Мелочам

Симметрия заблуждений 11
Предисловие
свойственно перерастать в большие проблемы, экспоненциально
масштабироваться и нести разрушительные последствия, это хо-
рошо известно автору из практического опыта.
В книге представлено современное исследование на стыке на-
ук, и теоретические новации автора будут обсуждать ученые. Но
практическая направленность, предложенные автором приклад-
ные методики, которыми можно пользоваться уже сегодня — не-
сомненное достоинство работы.
Сегодня автор применяет свой богатый опыт и знания на по-
прище стратегической аналитики, изучения современных меж-
дународных экономических и политических тенденций. Для ана-
литика крайне важно обладать умением первым заметить неза-
метное, найти ключ к сложной проблеме, подобрать правильные
слова и первым сказать, то, что другие еще пытаются распознать
в калейдоскопе событий. Именно так стараются работать экс-
перты Российского института стратегических исследований, до-
стойным членом команды которого является автор этой книги.
Без погружения автора в мир современной аналитики, наверное,
книга была бы иной, возможно, не менее интересной, но ей бы не
хватало той живой струны практичной рациональности, которая
звучит в выводах автора. Представляя эту книгу читателям, хотел
бы отметить, что она не только индивидуальное достижение ав-
тора, но и серьезный результат деятельности РИСИ.
Каждый читатель найдет в книге что-то свое. Хотелось бы по-
желать всем без исключения, кто возьмет эту книгу в руки, за-
интересованного, неравнодушного отношения к поставленным в
ней проблемам, сформулированным концепциям и предложен-
ным авторским подходам. В книге нет универсальных готовых
решений, скорее, это приглашение к дальнейшему исследованию
и путеводная нить, которая поможет не заблудиться в поиске от-
ветов.
М. Е. Фрадков,
директор Российского института
стратегических исследований
От автора. О чем эта книга
От автора. О чем эта книга
Идея этой книги впервые возникла в один из самых драматичных
периодов кризиса 2007—2008 гг., когда на новостях о банкротстве
банка Lehman Brothers российский фондовый рынок претерпел
рекордное падение. Регулятор рынка вынужден был принять ре-
шение на два дня (17—18 сентября 2008 г.) приостановить торги
на биржах. Потом они были возобновлены, но вплоть до декабря
2008 г. к этой практике пришлось прибегать множество раз.
Уже в тот период стали очевидны искажения поведения ин-
весторов, диспропорции в оценке финансовых активов, злоупо-
требления спекулятивными стратегиями, например, коротки-
ми продажами. Оценка происходящего заставляла задуматься не
только о рациональности и обдуманности поведения инвесторов,
но и о рациональности финансового рынка как такового.
В дальнейшем наблюдения за поведением участников рынка
были использованы в серии научных статей, опубликованных ав-
тором в 2012 — 2018 гг. и обобщены в этой книге. В общей слож-
ности ее подготовка заняла более семи лет. Изложенные в ней ре-
зультаты для автора носят не только рациональный научно-поис-
ковый характер, но и имеют иррациональную подоплёку — лично
пережитые впечатления, ощущения, опыт принятия решений не
только в условиях неопределенности, но и под бременем ответ-
ственности регулятора финансового рынка.
Гуманитарные финансы
О чем эта книга? Если говорить кратко, она посвящена анализу
современных финансовых отношений, которые трансформиру-
ются и эволюционируют под действием двух важных тенденций:
интернационализации и технологизации финансовой сферы.
Финансовые отношения могут быть рассмотрены: а) по субъек-
там (личные финансы, государственные финансы, корпоратив-
ные финансы, финансы банков и иных финансовых институ-
тов); б) по своему характеру (долговые, отношения, связанные с
перемещением прав собственности, отношения пари, как в слу-
чае производных инструментов). Могут быть и другие подходы.
Симметрия заблуждений 13
От автора. О чем эта книга
Автор подходит к анализу финансовых отношений с точки зре-
ния их глубинной сути, тех принципов, которыми руководству-
ются или должны руководствоваться их участники. Эти принци-
пы преобразуются в самостоятельные категории, определяющие
сущность финансовых отношений.
Гуманитарные финансы и проблема неопределенности
Выделены четыре базовых принципа финансовых отношений:
взаимность, возвратность, надежность, доверительность (нали-
чие доверия). Каждый из них имеет как рациональную, так и ир-
рациональную составляющую. Рациональность определяется
опытом и практикой, знаниями, информацией. Иррациональ-
ность — восприятием объективности человеком, преломлением
практики, знаний, информации в его сознании и в его решени-
ях и действиях. На этом основана одна из центральных катего-
рий книги — категория гуманитарных финансов, представляющих
собой экономические отношения по поводу накопления, распре-
деления, обращения финансовых ресурсов, основанных на прин-
ципах взаимности, возвратности, надежности и доверия, и отли-
чающихся высокой степенью иррациональности. Этой концеп-
ции посвящена первая глава книги.
В каждом принципе финансовых отношений может быть вы-
явлен свой баланс рационального и иррационального.
Возвратность — наиболее рациональный принцип, так как
связан с актом возмещения финансовых ресурсов. Однако и здесь
есть элемент чувственного, иррационального: между актом ин-
вестирования или кредитования и возмещения есть отрезок не-
определенности, риска, ожиданий, надежд.
Надежность и доверие связаны друг с другом, рациональны,
объективны, но имеют существенный элемент иррационально-
го. В них заложен фактор оценки, восприятия. Даже если деньги
возвращены, объект их вложения может восприниматься как не-
надежный и не вызывать доверия. Инвестор идет на риск, кото-
рый определяется его готовностью рисковать. Это окупается бо-
лее высоким доходом. Рациональное и иррациональное сосед-
ствуют друг с другом, являются сторонами одной медали.
Взаимность — самый иррациональный принцип, который
предполагает оценку адекватности обмена ценностями, их соот-
ветствия друг другу. Автор использует понятие пропорциональ-
14 Симметрия заблуждений
От автора. О чем эта книга
ности. Чувство пропорции крайне субъективно, даже если в рам-
ках рыночной экономики оно выражено в свободно изменяющих-
ся ценах на активы. Автор полагает, что цены устанавливаются
вокруг некоторого базового значения, которое в конкретный мо-
мент времени большинство участников рынка воспринимает как
выражение пропорциональности их ожиданий. Изменение пред-
ставлений о достигнутой пропорции, а точнее, о том, что пропор-
ция отсутствует, вызывает движение вверх или вниз от этого ус-
ловного референтного значения.
Высокий удельный вес субъективных оценок, заложенных в
принципах финансовых отношений и сопровождающих их реше-
ниях, является важнейшим фактором неопределенности.
Проблема неопределенности и информация
Исходным фактором объективной неопределённости финансово-
го рынка, т.е. неопределенности, вытекающей из объективной ре-
альности, является информационная асимметрия. Она сочетается с
субъективной неопределенностью, которая вытекает из иррацио-
нальности финансовых отношений и поведения инвесторов.
Это определяет дальнейшую структуру книги. Во второй
главе речь идет о факторе информационной асимметрии, в тре-
тьей — о проблеме иррационального поведения.
При столкновении этих двух факторов неопределенности вы-
является ключевая проблема: что является рациональным на фи-
нансовом рынке? Как себя вести в условиях неопределенности?
Это — главные вопросы книги. Попытка ответить на них заложе-
на в концепции экспоненциально масштабируемых событий.
Многие исследования иррационального поведения участни-
ков рынка говорят о роли информации, о том, какая именно ин-
формация закладывается в цены и соответствующие инвестици-
онные решения. Как показано в третьей главе, фундаментальная,
объективная информация далеко не всегда является критерием
принятия решений. Однако поиск информации — рационален и
объективен. Вопрос только в том, что это за информация: фунда-
ментальные показатели, поведение других участников, собствен-
ные знания и опыт, ощущения и чувства? Каждый из этих мо-
тивирующих к принятию решений видов информации и знаний
имеет свои недостатки.
Симметрия заблуждений 15
От автора. О чем эта книга От автора. О чем эта книга

Преодоление неопределенности кризиса 2007—2008 гг., в пятой — о технологизации финансовых

отношений.
Фундаментальная и объективная информация не всем доступна.
Эти тенденции не меняют сути финансовых отношений, они,
Здесь действует закон информационной асимметрии. Поведение
с одной стороны, дают инвестору дополнительные возможности
других способно приводить к паникам — формируется симметрия
оценивать происходящие процессы, отслеживать информацию и
заблуждений. Эту категорию специально вводит автор как харак-
выявлять экспоненциально масштабируемые события, но, с дру-
теристику особого состояния участников рынка, игнорирующих
гой стороны, они усложняют финансовые отношения, создают
объективные сигналы. Собственный опыт, знания и чувства ве-
новые диспропорции и риски, усиливая неопределенность рын-
дут к такому феномену, как overconfidence, т.е. самоуверенность и
ка, что требует еще больших усилий на выработку обоснованных
представление о безошибочности собственных действий. С этим
и рациональных решений.
связаны такие когнитивные ошибки, как «проклятие знаний»,
В целом автор полагает, что в современных условиях вопрос
«агрессивное пренебрежение».
о том, что такое рациональное и иррациональное поведение на
Что же делать? Как обеспечить соблюдение принципов фи-
рынке, становится все более актуальным. Ответ на него должен
нансовых отношений в условиях неопределенности? Здесь нет
помочь поиску эффективных методик принятия решений в усло-
идеального решения.
виях неопределенности. Эта книга — лишь первый шаг к этой за-
Чтобы попытаться найти подходы к нему, вернемся к истокам.
ветной цели.
При определении гуманитарных финансов автор высказывает ги-
потезу о том, что иррациональная составляющая принципов фи-
нансовых отношений проявляется с особой силой и наиболее яр-
ко в критические моменты, в точке, когда человек сталкивается
рисками, опасностями и неизвестностью. Когда нет и не может
быть подсказок в виде единого мнения других авторитетов, соб-
ственного опыта и знаний. Когда помогает только интуиция, а
если ее нет, то человек начинает вести себя спонтанно, хаотично,
панически. Следовательно, рационально не дожидаться насту-
пления таких событий, а стараться выявлять сигналы, которые
способны к ним привести, выявлять отличимые события, на-
строить себя на поиск и идентификацию экспоненциально мас-
штабируемых событий. Это главная идея книги.

Тенденции развития финансового рынка и технологизация

Главная идея книги обрамлена, если так можно выразиться,
оценкой развития двух тенденций: интернационализации и тех-
нологизации.
В первой главе интернационализация заявлена как отправная
точка исследования. Как считает автор, сегодня любой разговор о
финансовом рынке, любой его анализ должен быть увязан в кон-
текст мирового финансового рынка, международных финансов
как доминирующей формы финансовых отношений. В четвертой
главе речь идет о тенденциях развития финансового рынка после

16 Симметрия заблуждений
Введение

Введение

В конце XX в. ускоряющийся процесс глобализации сопровождал-

ся ростомобъемов трансграничных потоков ссудного капитала,
прямых и портфельных инвестиций, формирующих совокупный
международный оборот финансовых ресурсов. Движение капита-
ла вызвало рост числа и многообразия финансовых инструментов,
интернационализацию деятельности банков, инвестиционных и
страховых компаний, пенсионных фондов и других финансовых
институтов, а также фондовых бирж. С развитием этих процес-
сов ключевым фактором глобальной финансовой нестабильно-
сти становится присущая финансовому рынку неопределенность,
его имманентное свойство, которое циклически проявляется в не-
предсказуемых колебаниях мировой финансовой конъюнктуры.
Несмотря на существенное развитие как национальных, так и
наднациональных форм регулирования международного финан-
сового рынка, а также финансовой теории, призванной выявлять
глубинные закономерности возникновения и проявления дис-
пропорциональности финансовых отношений, глобальные фи-
нансовые кризисы повторяются с определенной периодичностью,
а степень их негативного воздействия на экономику усиливает-
ся. Ярким примером стал мировой финансовый кризис 2007—
2008 гг., последствия которого в большинстве развитых стран не
преодолены и спустя десятилетие. Стремительное развитие но-
вых информационных технологий, цифровизация финансовой
сферы, масштабное внедрение технологий обработки больших
данных, в том числе с использованием искусственного интел-
лекта, как, например, появление различных роботизированных
помощников, используемых в процессе управления капиталами
институциональных и индивидуальных инвесторов, не защища-
ют последних от финансовых потерь и не наделяют их магиче-
ским средством преодоления неопределенности.
Факторы, которые формируют устойчивое состояние неопре-
деленности мирового финансового рынка, постоянно эволюцио-
нируют, меняются вместе с развитием финансовых инструментов
и институтов, а также колебаниями инвестиционных настроений
и предпочтений. Как правило, реакция бизнеса и государства на

Симметрия заблуждений 19
Введение
результаты этого перманентного процесса оказывается запозда-
лой. Меры противодействия и преодоления неопределенности
разрабатываются и применяются, исходя из прошлого опыта, и
обращены они на недопущение повторения уже выявленных дис-
пропорций. Возможно ли сформулировать методологию, приме-
нимую на практике, в процессе принятия инвестиционных ре-
шений или выработки регулятивных мер воздействия на мировой
финансовый рынок, позволяющую с опережением и проактив-
но реагировать на риск возникновения будущих диспропорций
и минимизировать будущую рыночную неопределенность? Фор-
мулированию теоретических основ для создания такой методоло-
гии посвящена эта книга.
Традиционная экономическая методология анализа диспро-
порций финансового рынка, лежащая в русле неоклассической
экономической теории финансов, включающей в том числе тео-
рию эффективных финансовых рынков, не дает адекватного отве-
та на вызовы, предъявляемые растущей непредсказуемостью ми-
ровой финансовой конъюнктуры, а лишь позволяет с бо Yльшим
или меньшим успехом приспосабливаться к неопределенности.
В долгосрочном плане оправданна применимость фундаменталь-
ного анализа финансового рынка, основанного на определении
некоторой «истинной» ценности тех или иных активов. Вместе с
тем в конкретный момент времени рыночные цены могут суще-
ственно отклоняться от этого расчетного фундаментального зна-
чения. Сугубо тактическим может быть использование техниче-
ского анализа финансового рынка, который позволяет увидеть
ближайшие тренды и векторы движения котировок. При этом
технический анализ не позволяет выявить мотивационную со-
ставляющую переключения рыночных тенденций, что снижает
достоверность прогноза.
Ограниченность большинства известных методик и подходов
к оценке стоимости торгуемых в международном масштабе акти-
вов стала особенно очевидной после банкротства банка Lehman
Brothers. В нем нашла выражение высшая степень неготовности
крупнейших транснациональных финансовых институтов пред-
видеть финансовые кризисы и принимать превентивные меры
по защите от нарастающих рисков. События кризиса обострили
проблему соотношения рациональных и иррациональных моти-
ваций, движущих участниками финансового рынка. Недооцен-
ка иррационального поведения институциональных и индиви-
20 Симметрия заблуждений
Введение
дуальных инвесторов на финансовых рынках большинством те-
орий и концепций так называемого экономического мейнстрима
(прежде всего неоклассической экономической мысли) постави-
ла вопрос о востребованности исследований внеэкономических
факторов, формирующих неопределенность финансового рынка.
В буквальном смысле кризис 2007—2008 гг. поставил вопрос
о выборе между, с одной стороны, так называемым экономиз-
мом, т.е. методологическим подходом к изучению экономических
процессов на основе концепций рациональных ожиданий и вы-
бора, якобы свойственных экономическим субъектам, и, с дру-
гой стороны, так называемым гуманизмом. Экономический гу-
манизм — это методологический подход к изучению процессов,
сопровождающих развитие хозяйственных отношений в совре-
менном обществе, в основе которого лежит исследование субъ-
ективных, зачастую иррациональных мотиваций участников ры-
ночной экономики, их заблуждений, когнитивных ошибок и ис-
кажений. Усиление иррациональных факторов, формирующих
поведение участников глобального финансового рынка, отчет-
ливо прослеживается в колебаниях мировой рыночной конъюн-
ктуры первого 20-летия XXI в. Эта набирающая силу тенденция в
совокупности с ростом возможностей, которые открывает перед
индивидуальными и институциональными инвесторами совре-
менная технологическая революция, определяет актуальность и
необходимость теоретического исследования категории неопре-
деленности современного финансового рынка, а возможно, и не-
которого переосмысления представлений о ней: ее природы, эво-
люции, форм, в которых неопределенность проявляется, а также
средств и методов, позволяющих снизить ее негативное воздей-
ствие на процесс международного движения капитала.
В научной литературе исследования иррациональных факто-
ров неопределенности представлены довольно скудно, «гумани-
тарный» подход к исследованию экономики в целом и финансов
в частности только начинает активно формироваться. Возникло
новое направление экономической теории, так называемая гума-
нитарная экономика — отрасль научных экономических иссле-
дований, ставящих во главу угла не абстрактного экономического
человека из пресловутых робинзонад неоклассических теорий, а
человека реального, со свойственными ему не только рациональ-
ными, но и иррациональными поступками, которые он соверша-
ет, оказываясь в паутине переплетенных и зачастую противоре-
Симметрия заблуждений 21
Введение
чивых экономических связей и отношений. Экономический гу-
манизм представляет собой сплав поведенческих экономических
теорий, экономической истории, антропологии, психологии, фи-
лософии, но также и базовых принципов классической полити-
ческой экономии.
Всю совокупность исследований, в той или иной степени спо-
собных составить теоретический фундамент гуманитарной эко-
номики и гуманитарных финансов, можно условно разделить на
несколько тематических блоков.
Первый блок — теоретические исследования роли так назы-
ваемых социальных обменов, гуманитарных договоренностей,
т.е. отношений людей в процессе их хозяйственной деятельности.
Эти исследования преимущественно фокусируются на мораль-
но-нравственных, межличностных отношениях, которые влия-
ют на экономическое поведение. Здесь прежде всего нужно вы-
делить таких современных авторов, как Д. Макклоски, В. Смит,
Э. Хадас, К. Ханн, К. Харт и ряд других. Отправной теоретиче-
ской базой этого направления по праву можно считать работу
Адама Смита «Теория нравственных чувств», принципиально
дополняющую хрестоматийное для экономизма «Исследование о
природе и причинах богатства народов». Близко к этой группе ис-
следователей подходит американский антрополог Д. Гребер, осу-
ществивший глубокий анализ гуманитарных составляющих эво-
люции долговых отношений.
Второй блок исследований представлен в первую очередь ра-
ботами Д. Канемана и А. Тверски, авторов теории перспектив,
описывающей определенные мотивации, лежащие в основе фи-
нансовых решений индивидуальных инвесторов. В рамках этого
же блока можно выделить целую серию эмпирических исследова-
ний поведения индивидуальных инвесторов, реализованных та-
кими авторами, как Г. Торнгрен, Г. Монтгомери, Т. Одеан, Б. Бар-
бер, К. Камерер, Г. Левенштайн, М. Уэббер и др.
В качестве самостоятельного теоретического блока исследо-
ваний неопределенности финансового рынка нужно назвать фи-
лософские работы Н. Талеба, в которых постулат непредсказуе-
мости и случайности финансового рынка фактически возведен
на уровень догмы, определяющей действия практикующего ин-
вестора.
Вместе с тем объем научной литературы в русле гуманитар-
ной экономики уступает количеству исследований процессов це-
22 Симметрия заблуждений
Введение
нообразования на финансовые активы, что является стержнем
неоклассической теории финансов. В российской научной лите-
ратуре проблема иррациональных факторов неопределенности
финансового рынка практически не нашла своего отражения.
В этой связи она остается широким полем для исследований, на-
целенных на «очеловечивание» экономических отношений как
таковых и финансовых отношений в частности.
Для автора этой книги интерес представляют основные фак-
торы неопределенности мирового финансового рынка. В кни-
ге показано их влияние на взаимодействие участников мирового
финансового рынка, в числе которых индивидуальные и инсти-
туциональные инвесторы, транснациональные финансовые ин-
ституты, а также наднациональные регуляторы. Особое внима-
ние уделено конкретным путям и методам преодоления этой нео-
пределенности с использованием современных технологий.
Автор предлагает собственный взгляд на развитие мировой
финансовой системы и взаимодействие участников мирового фи-
нансового рынка в условиях неопределенности, а также форму-
лирует практические рекомендации с учетом возможностей, ко-
торые предоставляют современному международному инвесто-
ру процессы цифровизации и интеллектуализации финансовых
операций.
На основе системного, комплексного подхода, обобщения
опыта международных исследований поведения инвесторов на
мировом финансовом рынке в условиях неопределенности, а так-
же отечественной практики антикризисного регулирования фи-
нансового рынка обоснованы и раскрыты факторы неопреде-
ленности мирового финансового рынка, сформулированы прак-
тические решения по минимизации ее негативного влияния на
процесс принятия инвестиционных решений.
Выводы и рекомендации автора могут быть использованы в
процессе выработки инвестиционных решений как институци-
ональными, так и индивидуальными инвесторами. Акцент на
иррациональное поведение участников рынка и выявление ма-
лозаметных и незначительных событий, эффект которых может
быть экспоненциально масштабирован в ходе массового поведе-
ния инвесторов, в том числе в силу наступления состояния сим-
метрии заблуждений, способствует формированию проактив-
ного подхода регуляторов финансового рынка к воздействию на
рыночную конъюнктуру как непосредственно экономическими
Симметрия заблуждений 23
Введение

интервенциями, изменениями экономических параметров (про-

центных ставок, нормативов достаточности капитала или резер-
вов), так и необходимыми заявлениями и оценками (словесными
1
интервенциями).
В настоящее время в практике большинства регуляторов фи-
нансового рынка выработаны методы так называемого проци-
клического регулирования, инструменты которого применяют-
ся с учетом особенностей той или иной фазы экономического Теория и методология
цикла. Проактивный подход, который вытекает из необходимо-
сти отслеживания малозаметных, но экспоненциально масшта-
анализа неопределенности
бируемых событий, предполагает не просто проциклическое воз- финансового рынка
действие на рынок в целом (макрорегулирование), но и выработку
более точечных мер индивидуального воздействия на поведение
отдельных групп инвесторов, финансовых институтов, сглажива-
ние возникающих локальных диспропорций, управление настро-
ениями участников рынка (микрорегулирование). Одной из ос-
новных задач проактивного подхода может стать проведение обу-
чения, просветительские программы в области инвестиционного
поведения, направленные на исключение когнитивных ошибок,
а также в области управления эмоциональным интеллектом на
финансовом рынке. Последнее представляется крайне важным с
практической точки зрения в силу динамичной цифровизации и
интеллектуализации финансовых операций.
В 2007—2008 гг. автор непосредственно руководил Федераль-
ной службой по финансовым рынкам и на практике не только от-
слеживал рост диспропорций финансового рынка, но также при-
нимал решения по регулированию российского финансового
рынка и участвовал в реализации государственной антикризис-
ной программы.
На основе методологии выявления экспоненциально масшта-
бируемых событий автором были проведены исследования по на-
правлениям проактивного управления инновациями, а также по
выявлению и своевременному обнаружению подрывных иннова-
ций. Подходы автора были использованы в процессе управления
инновационными процессами в крупной российской нефтяной
компании.
Разработанная методология принятия решений в условиях
неопределенности имеет универсальный характер и может при-
меняться далеко за пределами финансового рынка.

24 Симметрия заблуждений
 ГЛАВА

1
Теория и методология анализа неопределенности
финансового рынка

1.1. Мировой и национальный финансовый рынок. Международные финан-

сы / 1.2. Экономические отношения как совокупность договоренностей хо-
зяйствующих субъектов. Понятие гуманитарной экономики / 1.3. Гуманитар-
ные финансы

1.1. Мировой и национальный финансовый рынок.

Международные финансы
1.1. Мировой и национальный финансовый рынок. Международные финансы

Свойства финансового рынка

В современной экономической науке прочно утвердился термин
«глобализация». Его принято соотносить с послевоенной эпохой,
прежде всего потому, что именно на этом этапе истории мы ви-
дим появление более или менее целостной системы институтов
так называемого глобального управления, от политических меж-
дународных организаций до международных финансовых ин-
ститутов, наднациональных регуляторов финансового рынка, а
также международных многосторонних экономических, финан-
совых и валютных соглашений. Однако такой в значительной ме-
ре институциональный подход хотя и оправдан, но не отражает
коренных, исходных принципов развития экономических отно-
шений. Включение в оценку их главного участника — челове-
ка — позволяет понять, что глобальный характер присущ эконо-
мическим отношениям с момента зарождения. Дж. Р. Макнейл и
У. Г. Макнейл в книге «Человеческая сеть» на исторических при-
мерах показывают, как уже 11 тыс. лет назад происходило фор-
мирование межплеменных, межгрупповых отношений, которые
связаны с ранними этапами развития производства, обмена и по-
Д. Мациевский Изменение размерности (2018)
требления1. Человек еще не знал институтов, не имел государ-
1 См.: McNeil J. R., McNeil W. H. The human web. New York; London : W. W. Norton &
Company, 2003.

Симметрия заблуждений 27
1. Теория и методология анализа неопределенности финансового рынка
ственных форм организации общества, но потребности выжива-
ния толкали его на расширение связей со своими ближайшими и
более дальними соседями.
Мировой финансовый рынок является продуктом длитель-
ной эволюции хозяйственных отношений людей. «В человеческих
желаниях, в борьбе людей мы должны искать корни финансовой
структуры, — подчеркивал более 100 лет назад в своих лекциях
российский профессор И. Х. Озеров, — она не из земли выраста-
ет, не падает с неба, как готовый дар небес, а выплетается, как па-
утина, но не одним, а многими пауками, и работают они в разных
направлениях: нередко один плетет, а другой расплетает, каж-
дый приходит со своим узором к станку, где творится финансовая
структура»1. Многими исследователями прошлого и современно-
сти отмечено, что человек — существо «общественное», которое,
развиваясь, погружаясь в сети хозяйственных связей, усиливает
эту свою уникальную для мира живых существ особенность. Хо-
зяйственные взаимодействия издревле связывают мир, делая его
взаимозависимым «сетевым» обществом.
Спецификой развития финансового рынка всегда было и
остается тесное переплетение национальных и международных
форматов деятельности его участников, интернациональный ха-
рактер складывающихся между ними отношений и трансгранич-
ный поток финансовых ресурсов и представляющих их финан-
совых инструментов. Причем даже на ранних стадиях эволюции
финансового рынка представляется крайне затруднительным
провести четкую разграничительную линию между националь-
ным и мировым финансовым рынком.
В большинстве публикаций при определении мирового фи-
нансового рынка, как правило, акцент делается на трансгранич-
ное движение международных финансовых ресурсов — денеж-
ных потоков, возникающих в результате перераспределения ВВП
различных стран в мировом масштабе2 . Однако свойство транс-
граничности далеко не исчерпывает многообразия черт совре-
менного мирового финансового рынка. В действительности на-
циональные финансовые рынки были в той или иной степени
интегрированы в международный оборот финансовых ресурсов
и ссудного капитала на протяжении всей своей истории.
1 Озеров И. Х. Основы финансовой науки. Вып. 1. Учение об обыкновенных дохо-
дах: курс лекций, читанных в Московском университете. М., 1908. С. 19.
2 См., например: Федякина Л. Н. Международные финансы. М. : Международные
отношения, 2012. С. 89.
28 Симметрия заблуждений
1.1. Мировой и национальный финансовый рынок. Международные финансы
В этой связи для изучения тенденций развития финансового
рынка и присущей ему неопределенности целесообразно исполь-
зовать универсальную категорию международных финансов.
Международные финансы — это совокупность экономических
отношений по поводу формирования, распределения и исполь-
зования финансовых ресурсов резидентами разных стран, а так-
же международными институтами, регулируемые нормами меж-
дународного права, межгосударственными соглашениями, а так-
же национальным законодательством1.
Современные международные финансы обладают рядом
специфических свойств и характеристик, которые влияют на со-
стояние и функционирование национальных рынков и их участ-
ников: государства (государственные финансы), физических лиц,
индивидуальных инвесторов (личные финансы), коммерческих
предприятий, ведущих хозяйственную деятельность (корпора-
тивные финансы), финансовых институтов, а также различных
некоммерческих организаций. К числу этих свойств могут быть
отнесены следующие.
Интернационализация финансовых активов
Интернационализация проявляется в росте международных
(иностранных) активов и обязательств (пассивов) участников на-
циональной экономики, включая государство, корпоративный
сектор, индивидуальных инвесторов и финансовые институты.
Степень интегрированности отдельных стран в потоки междуна-
родных финансовых ресурсов существенно разнится, но в боль-
шинстве случаев отмечается рост показателей интернациона-
лизации. Эксперты МВФ провели целый ряд исследований фи-
нансовой интеграции стран в мировую финансовую систему,
предприняли попытки выработать критерии индексов между-
народной финансовой интеграции и методологию их расчетов 2 .
C 2005 г. Европейский центральный банк публикует регулярные
обзоры финансовой интеграции в Европе, которые являются ос-
нованием для усиления политики по унификации регулирования
европейского финансового рынка и мер по его стабилизации 3.
1 См.: Международные финансы / отв. ред. В. Д. Миловидов, В. П. Битков. М.,
2017. С. 21.
2 См.: Lane P. R., Milesi-Ferretti G. M. International Financial Integration in the
aftermath of the global financial crisis. IMF working paper. WP/17/115. May 2017.
3 См.: Financial integration in Europe. ECB, May 2018.
Симметрия заблуждений 29
1. Теория и методология анализа неопределенности финансового рынка 1.1. Мировой и национальный финансовый рынок. Международные финансы

Данные, представленные в указанных источниках, показывают 7

общий тренд на увеличение финансовой интеграции, при том

зарубежных пассивов к ВВП

6
что постепенно меняется соотношение ее форм и инструментов,

Отношение величины
например, помимо роста международных банковских операций 5
расширяется интернационализация активов небанковских ин-
4
ститутов, а также растут прямые иностранные инвестиции.
На рис. 1.1—1.2 можно видеть изменение инвестиционной по- 3
зиции ряда стран.
2
8

7 1
зарубежных активов к ВВП
Отношение величины

6 0

Бр лия

ия

Яп я

сп аза я

ка ан

Ар я
я

ия

А
ро
Зо тай

ди

ре

ви

ри

СШ
ил

он

сс

ан
т
ев
5

хс
ра

Ин

Ко
Ки

ли йца
а
Ро
аз

ит
на
ст

бр
Ве ве
ая
Ав

ли

ко
Ш
4

ск
уб

ов
уд
2013

Ре

Са
3
2014
2 2015
2016
2017
1

0 Рис. 1.2. Отношение зарубежных пассивов к ВВП, 2013—2017 гг.

я

ия

Яп я

сп аза я

ка ан

Ар я
ия

бр ия

ия

А
ро
й

И с т о ч н и к: Составлено по: International financial statistics, IMF.

ли

ди

ре

СШ
та
ил

он

сс

ав

ан
т
ев

хс
ра

Ин

Ко
Ки

ли йца
Ро
аз

ит

мику самих объемов международной инвестиционной позиции.

на
ст
Бр

Ве ве
ая
Ав

Зо

ли

ко
Ш
ск

Наиболее заметно объем зарубежных активов вырос в Республи-

уб

ов
уд

2013
ке Корея (50%), Индии (33%), Австралии (23%), а также в Японии
Ре

Са

2014
2015
2016
2017
Рис. 1.1. Отношение зарубежных активов к ВВП, 2013—2017 гг.
И с т о ч н и к: Составлено по: International financial statistics, IMF.
Практически у всех этих стран, имеющих достаточно мно-
го специфических отличий в экономическом развитии, объемы
зарубежных финансовых активов и пассивов сравнимы с разме-
ром ВВП. В среднем за период с 2013 по 2017 г. в указанных стра-
нах отношение зарубежных активов к ВВП выросло с 1,75 до 1,97
(т.е. активы практически в два раза превышают величину ВВП),
а среднее отношение зарубежных пассивов к ВВП увеличилось
с 1,67 до 1,89. Усредненные данные скрывают разрыв показате-
лей активов и пассивов к ВВП по отдельным странам, как и дина-
(18%), США (15%), в странах зоны евро (16%), Китае (16%), Брази-
лии (16%).
Высокими темпами совокупные иностранные пассивы росли
в Саудовской Аравии (рост на 41%), Японии (35%), Индии (33%),
США (20%), Республике Корея (20%), Китае и Австралии (око-
ло 16%).
На рис. 1.3 представлена динамика чистых прямых иностран-
ных инвестиций (ПИИ) по отдельным странам. Страны выбра-
ны с учетом явных отличий в экономике, прежде всего это стра-
ны БРИКС, а также США и Великобритания, где сосредоточены
крупнейшие мировые финансовые центры. Как можно видеть,
динамика чистых ПИИ в этих странах, переживших за период
1970—2017 гг. существенные экономические и общественно-по-
литические трансформации, в целом демонстрирует многократ-

30 Симметрия заблуждений Симметрия заблуждений 31

1. Теория и методология анализа неопределенности финансового рынка
400
300
200
Млрд долл.
100
0
–100
–200
–300
1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015
Россия Еврозона
США Великобритания
Бразилия Индия
Китай
Рис. 1.3. Динамика чистых прямых иностранных инвестиций в отдельных странах,
1970—2017 гг., млрд долл. США
И с т о ч н и к: Составлено по: The World Bank Data, World development indicators.
ный рост объемов трансграничных инвестиционных потоков.
Особенно заметен этот рост с середины 1990-х гг., рубежа, после
которого мировые формы существования финансовых отноше-
ний начинают доминировать над национальными.
За рассматриваемый период одним из крупнейших центров,
концентрирующих потоки ПИИ, стал Китай. Тенденции дина-
мики ПИИ четко указывают на тот факт, что национальный фи-
нансовый рынок неизбежно становится элементом глобально-
го рынка, а циклические колебания притока и оттока прямых
иностранных инвестиций формируют определенную интерна-
циональную модель поведения его участников. Это выражается
в предложении услуг национальными финансовыми института-
ми в части обслуживания иностранных инвесторов, в формиро-
вании механизмов осуществления инвестиций в зарубежные ак-
тивы, развитии систем прогнозирования рыночной конъюнкту-
ры, учитывающих динамику показателей мирового финансового
рынка, а также настроения иностранных инвесторов. По мере
снятия характерных для развивающихся стран ограничений на
32 Симметрия заблуждений
1.1. Мировой и национальный финансовый рынок. Международные финансы
операции, связанные с движением капитала, в процесс интерна-
ционализации активов вовлекаются и национальные институци-
ональные и индивидуальные инвесторы.
Транснационализация финансовой деятельности
Процесс выражается в расширении трансграничных опера-
ций национальных финансовых институтов, а также в приходе
на местные национальные финансовые рынки международных,
транснациональных финансовых институтов. Первоначально он
зарождается в сфере банковских услуг, а также в страховании и
перестраховании рисков, связанных с интернационализацией хо-
зяйственной деятельности (торговля, транспортировка товаров).
В настоящее время в силу развития небанковских финансовых
институтов, а также активного проникновения на финансовый
рынок современных информационно-коммуникационных тех-
нологий транснационализация деятельности становится общей
тенденцией, вовлекающей в свою орбиту широкий круг институ-
циональных и индивидуальных инвесторов.
К наиболее заметным индикаторам масштабной транснацио-
нализации финансовой деятельности можно отнести:
• развитие транснациональных биржевых холдинговых
компаний, например NYSE—Euronext (группа компаний Нью-
Йоркской фондовой биржи и Парижской биржи), NASDAQ—
OMX (группа компаний американской биржи НАСДАК и швед-
ской группы ОМИКС). Сейчас эти две группы контролируют
подавляющее большинство национальных бирж в Западной, Се-
верной и Восточной Европе. Транснациональна по своей струк-
туре деятельность Лондонской фондовой биржи, контролиру-
ющей Итальянскую фондовую биржу, а также Немецкую биржу
(Deutsche Börse), имеющей свои представительства в целом ряде
стран мира;
• транснациональный характер акционерного контроля за
мировыми биржами. В настоящее время большинство бирж соз-
даны как публичные акционерные общества, собственность ко-
торых распределена по многим странам мира. Причем в капитале
бирж все бо Yльшую роль начинают играть транснациональные ин-
вестиционные фонды, акции (или паи) которых также обраща-
ются публично. Развиваются биржевые альянсы, формируются
планы по дальнейшей консолидации капитала транснациональ-
Симметрия заблуждений 33
1. Теория и методология анализа неопределенности финансового рынка 1.1. Мировой и национальный финансовый рынок. Международные финансы

ных бирж. Так, в свое время предполагалось объединение Немец- Т а б л и ц а 1.1. Корреляция значений капитализации национальных фондовых
рынков, мирового финансового рынка и фондового рынка США,
кой биржи и Нью-Йоркской фондовой биржи, бирж Сингапура и
1980—2017 гг.
Австралии;
• развитие транснациональных систем альтернативных фи- Национальный рынок Коэффициент Период
нансов, таких как краудфандинговые платформы; или рынок группы стран корреляции измерения
• активный рост транснациональных систем удаленной ин- Мировой финансовый рынок 0,98 1980—2017
тернет-торговли финансовыми инструментами, предоставляю- Страны евро 0,92 1980—2017
щих услуги индивидуальным частным инвесторам, например, Страны Азии и региона Тихого океана 0,92 1980—2017
Е-торо (eToro), Зулу-трейд (ZuluTrade) и др.; Гонконг 0,91 1980—2017
• укрепление транснационального характера деятельности по Республика Корея 0,91 1980—2017
обеспечению сделок с финансовыми инструментами, расчетов и Страны — члены ОЭСР 0,99 1980—2017
учета прав на ценные бумаги. Все больший объем таких операций Япония 0,77 1980—2017
приходится на транснациональные банки-кастодианы, трансна- Канада 0,92 1982—2017
циональные расчетно-депозитарные и клиринговые институты,
Новая Зеландия 0,91 1985—2017
аффилированные с крупнейшими биржевыми группами, напри-
Казахстан 0,72 1998—2017
мер Евроклир (Euroclear), Клирстрим (Clearstream).
Бразилия 0,3 2000—2017
Страны Латинской Америки и Кариб- 0,44 2000—2017
Взаимозависимость национальных финансовых рынков ского бассейна
Связь рынков объективно вытекает из процесса транснациона- Индия 0,74 2003—2017
лизации финансовой деятельности и интернационализации фи- Китай 0,83 2003—2017
нансовых активов участников финансового рынка. Взаимоза- Страны Южной Азии 0,75 2003—2017
висимость прежде всего проявляется в унификации настроений Саудовская Аравия 0,89 2009—2017
инвесторов, формировании общих импульсов, ведущих к сме- Россия –0,64 2009—2017
не настроений инвесторов, а также конъюнктуры рынка. Наибо-
лее ярко такая взаимозависимость выражается в высоких коэф- И с т о ч н и к: составлено по: The World Bank Data.
фициентах корреляции национальных и международных бирже- Действительно, после кризиса 2007—2008 гг. российский ры-
вых индексов и динамики объема капитализации национальных нок в силу различных, в том числе внешних факторов развивал-
рынков. В табл. 1.1 представлены коэффициенты корреляции ся асинхронно с мировым рынком. Вместе с тем данные за бо-
между капитализацией фондового рынка США и других нацио- лее длительный период времени свидетельствуют о существен-
нальных финансовых рынков. ной взаимосвязи российского финансового рынка и рынка США
Эти данные наглядно демонстрируют, как связаны показа- (табл. 1.2).
тели капитализации национальных финансовых рынков с ди- Рост взаимозависимости национальных и мирового финан-
намикой капитализации рынка США. Из общей картины явно совых рынков также проявляется во взаимозависимости потоков
выбивается отрицательная взаимосвязь российского и амери- средств на счета (депозиты) финансовых институтов в различ-
канского рынков. Этот результат объясняется крайне коротким ных странах мира. Эксперты Совета по финансовой стабильно-
периодом данных, которые раскрывает на своем сайте Всемир- сти (СФС), созданного в рамках Группы 20, выявили, что особен-
ный банк. но в условиях финансовых кризисов уменьшение объемов депо-
зитов в банках одних стран сопровождается притоком средств в
банки других стран.

34 Симметрия заблуждений Симметрия заблуждений 35

1. Теория и методология анализа неопределенности финансового рынка 1.1. Мировой и национальный финансовый рынок. Международные финансы

Т а б л и ц а 1.2. Корреляция отдельных показателей финансового сектора витых странах Азии. Данные отчета Совета по финансовой ста-
России и США, 1999—2017 гг.
бильности проливают свет на взаимозависимость финансовых
Показатели финансового сектора Показатели финансового рынков, однако требуют дополнительного изучения и наблюде-
Корреляция
России сектора США ния на более продолжительном отрезке времени.
Задолженность нефинансового сек- Задолженность нефинан- 0,7426
тора к ВВП, % сового сектора ВВП, % Т а б л и ц а 1.3. Матрица факторов изменения активов небанковских
финансовых институтов в отдельных странах и регионах мира,
Индекс Московской биржи Промышленный индекс 0,7098
Доу — Джонса 2002—2017 гг.
Ставка рефинансирования Учетная ставка ФРС 0,6314 Группы отдельных стран
(ключевая ставка с 2016 г.) Оценка влияния изменения активов небанковских
мира, активы нефинансовых
финансовых институтов по группам
Источник: Составлено по: Bank for international settlements. Credit to the non- институтов в которых изменя-
отдельных стран мира
financial sector. Updated 5 June 2018. URL: https://www.bis.org/statistics/totcredit.htm лись в течение периода
(дата обращения: 10.06.2018); Dow Jones Industrial Average. Federal Reserve Bank of 2002—2014 РСА НРА НРЕЗ РЕ ЛА СА
St. Louis. Economic data. URL: https://fred.stlouisfed.org/series/DJIA (дата обращения:
Развитые страны Азии (РСА) 0,5 0,68 0,45 0,91 0,64 1,65
10.06.2018); Interest rates, Discount rate for United States. Federal Reserve Bank of St.
Louis. Economic data. URL: https://fred.stlouisfed.org/ series/INTDSRUSM193N (дата об- Новые рынки Азии (НРА) 0,66 0,37 0,52 0,91 0,85 1,94
ращения: 10.06.2018); данные Центрального банка России, данные Московской биржи.
Новые рынки еврозоны 0,85 0,59 0,17 0,71 0,81 1,09
(НРЕЗ)
То, как изменение объемов депозитов в одних странах влияет
Развитые страны Европы (РЕ) 0,27 0,21 0,23 0,51 0,29 0,9
на динамику вкладов в других, показано в табл. 1.3.
Коэффициенты влияния свидетельствуют о том, что, напри- Латинская Америка (ЛА) 0,24 0,37 0,25 0,49 0,84 1,03
мер, в 2002—2014 гг. рост активов небанковских финансовых ин- Северная Америка (СА) 0,49 0,58 0,29 0,7 0,54 1,51
ститутов в развитых странах Азии главным образом (1,65) был об- 2015—2017 РСА НРА НРЕЗ РЕ ЛА СА
условлен динамикой активов небанковских институтов стран Се- Развитые страны Азии (РСА) 1,64 0,31 0,46 0,69 0,51 1,08
верной Америки (каждые 10% роста активов в странах Северной
Новые рынки Азии (НРА) 1,22 –0,35 0,31 0,58 0,29 0,75
Америке обусловливали 16,5 процентных пунктов прироста ак-
Новые рынки еврозоны 0,96 –0,1 0,31 0,76 0,41 1,26
тивов небанковских финансовых институтов в развитых стра- (НРЕЗ)
нах Азии)1. В период кризиса и после него наибольшее влияние
Развитые страны Европы (РЕ) 1,42 0,36 0,44 0,74 0,46 1,07
на рост активов небанковских институтов в большинстве реги-
онов мира оказывал рост активов аналогичной группы институ- Латинская Америка (ЛА) 1,84 0,15 0,61 0,82 0,6 1,79
тов в Северной Америке и в развитых странах Европы. При этом Северная Америка (СА) 0,31 –0,04 0,22 0,61 0,33 1,74
рост активов небанковских финансовых институтов в других ре-
гионах мира оказывал относительно небольшое влияние на ди- И с т о ч н и к: Составлено по: Global monitoring report on non-bank financial
intermediation 2018 // Financial Stability Board. 4 February 2019. P. 85.
намику активов небанковских финансовых институтов развитых
стран Европы. В целом же можно отметить, что наблюдаемая в настоящее
Влияние же этого фактора на динамику активов небанков- время взаимозависимость национальных финансовых рынков
ских институтов Северной Америки оказалось выше.
усиливает вероятность глобальных финансовых кризисов, кото-
В 2015—2017 гг. ситуация изменилась, и в группу влияющих
рые также становятся неотъемлемым признаком процесса фи-
институтов попали небанковские финансовые институты в раз-
нансовой интеграции и усиления международных форматов фи-
1 См.: Global monitoring report on non-bank financial intermediation 2018 // Financial нансовой деятельности, их преобладания над национальными
Stability Board. 4 February 2019. P. 84—86. форматами.

36 Симметрия заблуждений Симметрия заблуждений 37

1. Теория и методология анализа неопределенности финансового рынка 1.1. Мировой и национальный финансовый рынок. Международные финансы

Формирование иерархии финансовых рынков Т а б л и ц а 1.4. Капитализации национальных фондовых рынков и мирового
и доминирование мировых финансовых центров финансового рынка, 2017 г., в текущих ценах, трлн долл.

Процессы интернационализации активов, транснационализации Удельный вес

Капитализация в капитализации
финансовой деятельности идут неравномерно, при том что взаи- Страна (группа стран)
фондового рынка мирового финан-
мозависимость национальных рынков растет. Параллельно про- сового рынка
исходит концентрация международных финансовых ресурсов в Страны — члены ОЭСР 55,299 69,93
крупнейших мировых финансовых центрах: Нью-Йорке, Лон-
США 32,12 40,54
доне, Гонконге, Франкфурте. Международные финансовые цен-
Страны Восточной Азии и региона 26,562 33,53
тры становятся институциональным выражением степени ин- Тихого океана
тернационализации того или иного национального финансового
Китай 8,711 11
рынка и транснационализации деятельности его участников. Вы-
Страны зоны евро 7,944 10,03
страивается целая иерархия финансовых центров международно-
го значения, наряду с мировыми образуются локальные, регио- Япония 6,223 7,85
нальные центры, которые способствуют трансграничному пото- Гонконг 4,35 5,49
ку международных ресурсов в масштабе отдельных регионов и Страны Южной Азии 2,436 3,08
территорий. Канада 2,367 2,99
В настоящее время концентрация капитала финансовых цен- Индия 2,331 2,94
тров, которая может быть измерена в том числе показателями ка- Страны Латинской Америки и Кариб- 2,017 2,55
питализации обращающихся на таких рынках корпоративных ского бассейна
ценных бумаг, крайне неоднородна. Республика Корея 1,771 2,24
Как видно из табл. 1.4, почти 70% капитализации мирового Бразилия 0,954 1,21
финансового рынка составляет капитализация фондового рын-
Россия 0,623 0,79
ка США. Американоцентризм — характерная черта современно-
Саудовская Аравия 0,451 0,57
го этапа интернационализации экономической деятельности,
включая и финансовую деятельность. Эта черта создает допол- Новая Зеландия 0,094 0,12
нительный фактор неопределенности и неустойчивости миро- Казахстан 0,045 0,06
вой экономики, так как в конечном счете специфические осо- Мировой финансовый рынок 79,225 100
бенности одной экономики — США — влияют и определяют
общее состояние мировой хозяйственной системы. Однако в на- И с т о ч н и к: Составлено по: The World Bank Data.
стоящее время пока не вызрели предпосылки, которые бы мог-
ли изменить такой расклад сил и восстановить равенство финан- Однако несмотря на рост объемов капитализации этих рын-
сово-экономических отношений и потоков движения междуна- ков, суммарно они дают лишь менее 13% мировой капитализа-
родных ресурсов. Более того, финансовый американоцентризм ции. Для большинства инвесторов показатели финансового рын-
определяет мотивации и поведение широких групп институци- ка США являются ключевыми индикаторами, определяющи-
ональных и индивидуальных инвесторов. Тенденцией, которая ми принятие инвестиционных решений. Об это свидетельствует
могла бы способствовать снижению американоцентризма, яв- анализ динамики интернет запросов в поисковой системе Google
ляется активный рост национальных финансовых рынков стран (рис. 1.4).
БРИКС. Статистика поисковых запросов в Google показывает, что сре-
ди инвесторов в выбранных странах мира наибольшей популяр-
ностью пользуется запрос одного из важнейших индексов фондо-

38 Симметрия заблуждений Симметрия заблуждений 39

1. Теория и методология анализа неопределенности финансового рынка 1.1. Мировой и национальный финансовый рынок. Международные финансы

60 Экстерриториальность форм и методов регулирования

финансового рынка
50
В рамках рассмотрения проблемы соотношения мирового и на-
40 циональных финансовых рынков нужно отметить, что экстерри-
ториальность является весьма противоречивой характеристикой
Баллы

30 современного финансового рынка, следствием доминирования

финансовых институтов и финансового центра США в систе-
20 ме международных финансов. Принцип экстерриториальности
американского законодательства начинает подменять необходи-
10 мость совместной выработки международных стандартов финан-
совой деятельности и развития сотрудничества регуляторов на-
0 циональных финансовых рынков, как и создания наднациональ-

ит ур
да
рм я

Ин я
я

уб ст ия

Ш Ко я
йц ея
Ка ия

ко н г я

ия

ет я
Ки м
аз А

г
ла АЭ

й
Го АР
он
ных, международных институтов, способных осуществлять и
Ге йзи

и
ди

ка л и

ли Си сси

Вь ди
Бр СШ

та
на
бр ап
на
ве р
ан

сп Ав ил

ар

ан

Зе О
Ю
нк
ли ра

н
о
а

Р
ал

правоустанавливающие, и правоприменительные функции. Вме-

М

я
сто заинтересованного обмена мнениями на деле участники рын-

ва
Но
Ве

ка сталкиваются с односторонней трактовкой их поведения со

Ре

Страны стороны американских регуляторов, что в конечном счете выра-

S&P 500
SSE Composite
Рис. 1.4. Динамика популярности в Google поисковых запросов «S&P 500»
и «SSE Composite», 2004—2018 гг.
И с т о ч н и к: Составлено по: Google trends.
вого рынка США, S&P 500. При этом запросы по индексу Шан-
хайской фондовой биржи SSE Composite в основном популярны в
странах Тихоокеанского региона — в самом Китае, во Вьетнаме,
Сингапуре, Гонконге, Малайзии.
Развитие международного характера финансового рынка ве-
дет к необходимости формирования унифицированных пра-
вил и стандартов финансовой деятельности. Однако америка-
ноцентризм современных финансовых отношений добавляет в
этот объективный и вполне закономерный процесс, в целом спо-
собствующий снижению неопределенности и непредсказуемо-
сти мирового финансового рынка, значительный элемент зави-
симости от законодательства и правоприменительной практики,
сформировавшихся в США.
жается в санкциях в отношении финансовых институтов и акци-
онерных обществ других стран. Санкции стали крайне негатив-
ным следствием процессов интернационализации и транснацио-
нализации финансовых рынков в условиях доминирования США
как экономической сверхдержавы.
Данная характеристика современного финансового рынка
существенно усиливает состояние неопределенности на миро-
вом финансовом рынке. Действенность экстерриториальных мер
наглядно показывает, что границы национальных финансовых
рынков оказываются недостаточными, чтобы защитить участни-
ков национальных финансовых рынков от агрессивного амери-
каноцентризма.
Современный финансовый рынок может и должен рассматри-
ваться только как мировой финансовый рынок, как образующий
и несущий элемент всей системы международных финансов. На-
циональные финансовые рынки в этой системе зачастую игра-
ют роль первичного генератора дополнительных финансовых ре-
сурсов, поступающих в международный оборот, закономерности
их развития, тенденции, динамика их конъюнктуры в конечном
счете подчинены глобальным процессам. Основываясь на этом
выводе, далее в книге термины «финансовый рынок» и «мировой
финансовый рынок» автор использует как синонимы.

40 Симметрия заблуждений Симметрия заблуждений 41

1. Теория и методология анализа неопределенности финансового рынка
1.2. Экономические отношения как совокупность
договоренностей хозяйствующих субъектов.
Понятие гуманитарной экономики
1.2. Экономические отношения как совокупность договоренностей
В настоящее время финансовый рынок находится на историче-
ски самой высокой отметке интернационализации, движение к
которой продолжалось столетиями. Корни интернационализа-
ции финансового рынка и формирования системы международ-
ных финансов лежат в глубокой древности, международные фи-
нансы выросли из самых первых, еще весьма примитивных форм
финансовых отношений. Именно в глубинах истории можно об-
наружить те мотивационные импульсы, которые движут совре-
менными участниками финансового рынка. Именно в истории
обнаруживаются очаги неопределенности финансового рынка,
формируются факторы, определяющее это явление. Эти факто-
ры устойчивы, не меняются по сути при многообразии историче-
ских форм, в которых они проявлялись.
В целях исследования природы неопределенности современ-
ного мирового финансового рынка нужно обратиться к истокам
отношений людей в процессе хозяйственной деятельности.
Экономизм и гуманитаризм
Современная экономическая наука своим появлением обязана
экономической теории, изложенной в основополагающем труде
А. Смита «Исследование о природе и причинах богатства наро-
дов». Однако эта наука, по определению одного из наиболее яр-
ких представителей немецкой исторической школы XIX в. Бруно
Гильдебранда, была только учением мены. В нем человек призна-
ется лишь эгоистической силой, действующей, как и всякая дру-
гая сила природы, всегда в одном и том же направлении и ведущей
при одинаковых условиях всегда к одним и тем же последствиям1.
В этом, собственно, и состоит суть термина «экономизм», исполь-
зуемого в современной научной и публицистической литературе
во все более критической коннотации. В настоящее время эко-
номизму ряд исследователей противопоставляют иной термин и
стоящий за ним методологический подход — «гуманизм» или «гу-
манитаризм». Гуманитаризм нацелен на защиту самого человека,
человека со всеми его чувствами, грехами и добродетелями, ле-
1 См.: Гильдебранд Б. Политическая экономия настоящего и будущего. М., 2012.
С. 22а—22б.
42 Симметрия заблуждений
1.2. Экономические отношения как совокупность договоренностей
жащими в основе всех экономических связей, событий и процес-
сов. Один из современных представителей гуманитарной эконо-
мики Эдвард Хадас подчеркивает: «Поскольку экономика явля-
ется наукой о человеке, экономистам следует знать человеческую
природу — то, что существенно для человека»1.
На протяжении долгих лет столпы экономического мейн-
стрима «расчеловечивали» экономику. Но они же в конечном сче-
те и формировали доказательную базу ее гуманитарной приро-
ды. И надо сказать, преуспели в этом. Кризис, которым заверша-
лось первое десятилетие XXI в., наглядно показал, что ни одна
из существующих доктрин экономического мейнстрима не смог-
ла объяснить и предупредить этот глобальный финансовый кол-
лапс. В то же время на волне кризиса 2007—2008 гг. созрела це-
лая плеяда исследователей, в том числе антропологов, социоло-
гов, историков, оказавшихся очень кстати на кризисном переломе
XX—XXI вв. В своих работах, лишенных формул и математиче-
ских зависимостей и зачастую напоминающих научно-публици-
стические памфлеты, они смогли развернуть массовое сознание в
сторону экономического гуманитаризма.
Современное поколение исследователей гуманитарной эконо-
мики достаточно разнообразно и представлено целым рядом на-
правлений и имен: Дэвид Гребер, Эдвард Хадас, Крис Ханн, Кейт
Харт. Первый относит себя к анархистам. Другие скорее пред-
ставляют собой своего рода социально ориентированную эко-
номическую науку. К. Харт, например, работая на кафедре гу-
манитарных наук Университета Претории (ЮАР), иницииро-
вал разработку программы изучения гуманитарной экономики
как предмета. Идея новой дисциплины, по мнению авторов про-
граммы, возникла в недрах антиглобалистского движения. Пло-
щадкой для ее продвижения стал Всемирный общественный фо-
рум (World Social Forum), впервые в 2001 г. собравший в Бразилии
представителей различных гуманитарных и неправительствен-
ных организаций, находящихся в оппозиции неоклассическому
мейнстриму.
Есть свои приверженцы гуманитарной экономики, или гума-
номики (humanomics) в стане либеральных экономистов. Прежде
всего это лауреат Нобелевской премии по экономике 2002 г.
1 Hadas Ed. Human Goods and Economic Evils. A Moral Approach to the Dismal
Science. Wilmington, 2007. P. 65.
Симметрия заблуждений 43
1. Теория и методология анализа неопределенности финансового рынка
В. Смит, а также Д. Макклоски, Я. Осборн и др. Считается, что ав-
тором термина «гуманомика» является американский экономист,
специалист в области экспериментальной экономики Б. Уилсон,
который выступает за включение гуманитарной составляющей в
экономическую науку. По мнению В. Смита, термин «гуманоми-
ка» применим к описанию как рыночных отношений, так и пер-
сональных социальных обменов (взаимодействий)1. Д. Маккло-
ски уточняет, что гуманомика — это и экономика, и социология,
и история, которые признают тот факт, что именно человек опре-
деляет смысл вещей2. В 2016 г. авторами идеи гуманомики Б. Уил-
соном, В. Смитом, Я. Осборном и К. Ханкинсом создан Институт
политической экономии и философии Смита, одной из целей ко-
торого является соединение гуманитарных наук с экономической
наукой на базе экспериментальной экономики.
Истоки идей гуманитарной экономики
Вместе с тем следует заметить, что проблемы гуманитарности хо-
зяйственных отношений исследовались европейскими мыслите-
лями еще в период промышленной революции на рубеже XVIII—
XIX вв. Сами же эти идеи зародились намного раньше, в недрах
античной философии и культуры.
Гуманитарность хозяйственных отношений с древних вре-
мен занимает умы людей. Истоки концепции гуманитарной эко-
номики мы можем найти в работах древнегреческого рапсода и
философа Гесиода. Гесиод одним из первых попытался сформу-
лировать этику хозяйственных отношений, найти в достаточно
рациональных, зачастую алчных и враждебных отношениях лю-
дей признаки и основы гуманизма и справедливости. По Гесиоду,
труд в поте лица — вот главный источник благосостояния как са-
мого человека, так и всего человеческого общества3.
Продолжателем гуманитарной хозяйственной этики Геси-
ода стал Аристотель. В книге «Политика» он задается вопро-
сом: «тождественно ли искусство наживать состояние с наукой
1 См.: Smith V. L. Adam Smith on humanomic behavior // The Journal of behavioral
finance & economics. Spring 2012. Vol. 2. Iss. 1. P. 1—20.
2 См.: McCloskey D. N. A Killer App in Humanomics: language and interest in the
economy, in particular the great enrichment, 1800-present. URL: http://deirdremccloskey.
org/docs/pdf/SouthernPaperNov2016.pdf.
3 См.: Миловидов В. Д. К истокам «гуманитарной экономики» // Мировая эконо-
мика и международные отношения. 2013. № 7. С. 3—11.
44 Симметрия заблуждений
1.2. Экономические отношения как совокупность договоренностей
о домохозяйстве»1? Окруженный природой, человек не только
пользуется ее дарами, он приобретает и приумножает их, более
того, эти блага, по Аристотелю, природа создает «ради людей».
Совокупность приобретенных у природы благ он называет «ис-
тинным богатством». «Искусство наживать сообразное с приро-
дой богатство» относится им к науке о домохозяйстве, или эконо-
мике. А вот уже существовавшие во времена Аристотеля формы
обменной деятельности — торговля, ростовщичество как началь-
ная форма финансовых операций — не являются таковыми. Ари-
стотель приходит к фундаментальным для концепции гумани-
тарной экономики выводам: во-первых, наименее благородным
родом деятельности является тот, «где меньше всего требуется до-
бродетели»; во-вторых, «в домохозяйстве следует заботиться бо-
лее о людях, нежели о приобретении бездушной собственности,
более о добродетели первых, нежели об изобилии последней»2.
Однако Аристотель не отрицает объективность и необходи-
мость обмена. В более ранней своей работе, «Этика», он вводит
понятие пропорциональности обмена: «Во взаимоотношени-
ях обмена связующим является расплата, основанная, однако,
не на уравнивании, а на установлении пропорции»3. Это не про-
сто пропорция, это «пропорциональное равенство», причем вос-
принимаемое участниками обмена не только в формально счет-
ном смысле, но прежде всего интуитивно, чувственно, на уров-
не своего субъективного понимания справедливости. Это делает
отношения обмена достойными называться деятельностью «пра-
восудной», этичной и человечной. «Правосудие, — уточняет Ари-
стотель, — это середина между своего рода наживой и убытком...
и состоит оно в обладании справедливо равной долей до и после
обмена»4.
Спустя столетия идея экономики, выстроенной на принципе
пропорционального возмещения, находит свое продолжение в ра-
боте немецкого экономиста и историка Карла Бюхера «Индустри-
альная эволюция» (1901). Он описывает поведение членов прими-
тивных общин, в которых обмен принимал форму отдаривания.
Традиция взаимных, встречных подарков формирует постоян-
ный обмен между людьми и племенами. Более того, по его сло-
1 Аристотель. Политика. М., 2012. C. 27, 33.
2 Там же. C. 42, 44.
3 Аристотель. Этика. М., 2012. C. 141.
4 Там же. C. 140.
Симметрия заблуждений 45
1. Теория и методология анализа неопределенности финансового рынка
вам, формируется традиция «кредитования» одними племенами
других как форма взаимопомощи1. То есть в обществах, не знаю-
щих денег, уже складываются отношения обмена, долга, кредито-
вания, которые имеют две важные особенности: во-первых, каж-
дый сам определяет ценность взаимных подарков; во-вторых, это
отношения равенства, свободы выбора, основанные на традиции
сосуществования и взаимозависимости, а не расчета и выгоды.
Мы имеем дело с обменом обязательствами, обменом благами, но
не с обменом выгодами. «В древних этических системах, даже са-
мого эпикурейского толка, — продолжает тему отдаривания один
из основоположников экономики дара Марсель Мосс, — на пер-
вом месте всегда стоит стремление к благу и удовольствию, а не к
материальной выгоде»2.
Современный американский антрополог Дэвид Гребер бе-
рет на вооружение похожие примеры из жизни примитивных об-
ществ и рассматривает их в контексте формирования отношений
долга. В основе долга, который рождается у истоков человеческой
цивилизации одновременно с первыми примитивными формами
обмена, Гребер находит аналогичные отношения отдаривания,
отношения пропорционального равенства. То есть долг, который
сегодня является одной из ключевых финансовых категорий, из-
начально формируется как отношения равенства, взаимных обя-
зательств и уважения между людьми, без которых просто невоз-
можно представить себе человечество. «Если мы настаиваем на
определении взаимодействия между людьми в том смысле, что
люди отдают одно в обмен на другое, тогда существующие чело-
веческие отношения могут принимать только форму долгов, —
продолжает Гребер, — без них никто ничем не был бы друг дру-
гу обязан... не чувствовал бы ни малейшей ответственности за
другого»3.
Таким образом, отношения взаимозависимости, долга друг
перед другом формируют человеческое общество. Пропорцио-
нальное воздаяние, отдаривание, взаимные обязанности укре-
пляют общественные связи, способствуют экономическому раз-
витию. Обмен уже не просто элемент экономики, построенной на
разделении труда, это более широкий, нравственный механизм
1 См.: Bucher C. Industrial Evolution. New York, 1901. P. 61—62.
2 Мосс М. Общества. Обмен. Личность. Труды по социальной антропологии. М.,
2011. С. 276.
3 См.: Graeber D. Debt: The first 5000 years. New York, 2011. P. 126.
46 Симметрия заблуждений
1.2. Экономические отношения как совокупность договоренностей
развития общества. Однако и этот естественный механизм, осно-
ванный на чувстве пропорциональности, может давать сбои, мо-
дифицироваться. Важным трансформирующим элементом этого
механизма становятся деньги. Естественные человеческие отно-
шения монетизируются. На первый план выходят сугубо денеж-
ные расчеты и калькуляции обмена. Обмен обязанностями пре-
вращается в обмен выгодами, ведь деньги приобретают особую
отличительную способность прирастать. Обмен, изначально яв-
ление гуманитарного порядка, становится явлением из области
расчета. Это находит свое выражение в классической политиче-
ской экономии, родоначальником которой принято считать Ада-
ма Смита.
Однако первая фундаментальная работа А. Смита, «Теория
нравственных чувств», связана с гуманитарными основами эко-
номических отношений, в значительной степени это книга об
этике экономических отношений. Он, казалось бы, следует ло-
гике гуманитарности хозяйства и предлагает свой нравственный,
«естественный», «природный» закон справедливости. Однако да-
же в этом законе явственно проступают будущие черты эконо-
мизма — точно рассчитанные эгоистические мотивации.
Гуманиратная экономика как научная доктрина
Немецким историкам, экономистам, публицистам нача ла
XIX в. мы обязаны формированием интеллектуальных кор-
ней гуманитарной экономики не как совокупности наставле-
ний о хозяйственной этике, а как научной доктрины. Одним
из первых авторов и идеологов нового подхода к экономике как
к «народной» (гуманитарной) науке становится Адам Мюллер.
В рамках разработки им начал новой науки формируется и по-
нятие «народное хозяйство» — Volkswirtschaft, которое прочно
входит в экономическую литературу. Сегодня истинные кор-
ни этой категории немецкого романтизма и историзма, каза-
лось бы, забыты. Последующие ее использования сыграли свою
роль, в конечном счете исказив исходное содержание. А ведь
именно Volkswirtschaft, или народное хозяйство, по сути, явля-
ется корневым для понятия гуманитарной экономики (human
economy), которое сегодня восстанавливается в научных рабо-
тах нового поколения «экономических романтиков» — эконо-
мических антропологов.
Симметрия заблуждений 47
1. Теория и методология анализа неопределенности финансового рынка
Рассматривая экономические взгляды Мюллера, Гильде-
бранд отмечает: «Национальное богатство состоит не из мас-
сы одних произведенных ценностей, но также из лиц и предме-
тов, поскольку вместе с индивидуальными свойствами выработа-
лись их политические и гражданские свойства, вместе с личною и
их общественная ценность, в силу которой они становятся пред-
метом национальных потребностей. ...Национальное производ-
ство, — указывает он, — усиливает гражданский характер ценно-
стей и создает продукт всех продуктов — общественную связь»1.
Этот поход позволяет Мюллеру сформулировать совершенно но-
вое содержание денег, которые традиционно, причем до сих пор,
воспринимаются как особый товар, выбранный в процессе раз-
вития примитивного бартера. «Не только одни благородные ме-
таллы, или какой-нибудь другой товар... получают истинный ха-
рактер денег, но самый человек все более и более получает зна-
чение денег, по мере того как он развивает свои технические и
духовные способности на пользу общего блага и для удовлетво-
рения общественных потребностей», — так пишет Гильдебранд,
ссылаясь на учение Мюллера2. То есть суть денег — лежащие в их
основе отношения людей, связи, взаимные обязательства. Они
по своей природе гуманитарны, так как неотделимы от человека.
В этом суть народного хозяйства, хозяйства гуманитарного, про-
низанного человеческими отношениями.
Следующим важным шагом в утверждении концепции гума-
нитарной экономики стали работы Фридриха Листа. Он развива-
ет и закрепляет в экономической литературе термин «народное
хозяйство». В книге «Национальная система политической эко-
номии» он выделяет народную экономику, или экономику граж-
дан — Ökonomie des Volks3. Однако уже в работах Листа к гума-
нитарным корням экономических отношений прибавляются
политические аспекты. Народность хозяйства сравнивается с по-
нятием национальной экономики, которое становится ключе-
вым в обосновании «национальной независимости в области хо-
зяйства».
С середины XIX в. термин «народное хозяйство» начинает
жить своей жизнью, он все больше становится синонимом эко-
1 Гильдебранд Б. Указ. соч. C. 34.
2 Там же. C. 35.
3 List F. Das Nationale System der politischen Ökonomie. Stuttgart; Tübingen, 1841.
P. 190 (URL: http://kreuzgang.org/pdf/friedrich-list.das-nationale-system-der-politischen-
oekonomie.pdf).
48 Симметрия заблуждений
1.2. Экономические отношения как совокупность договоренностей
номической науки, политической экономии. Так, например, об-
стояло дело с работой еще одного видного представителя немец-
кой исторической школы Вильгельма Рошера «Система народно-
го хозяйства». В 1878 г. в США она издается на английском языке
под названием «Принципы политической экономии». И в после-
дующие годы переводы оригинальных изданий по данной тема-
тике окончательно стирают этимологические тонкости терминов
«политическая экономия», «народное хозяйство», «гуманитарная
экономика» или «национальная экономика». Исходный смысл
народности, или гуманитарности, экономических отношений
лишь изредка возникает в трудах христианских интеллектуалов,
причем и католиков, и протестантов, а также и православных.
В России гуманитарность экономики становится центром
«Философии хозяйства» Сергея Булгакова. С первых страниц
своей книги Булгаков отрицает аксиомы экономизма, будто
«жизнь есть процесс прежде всего хозяйственный»1. По Булга-
кову, содержанием хозяйственного процесса является очелове-
чение природы. В рамках этого процесса «выражается стремле-
ние превратить мертвую материю, действующую с механической
необходимостью, в живое тело, с его органической целесообраз-
ностью», происходит «преодоление необходимости свободой, ме-
ханизма организмом»2 . Это «очеловечение» природы и окружа-
ющего мира уже несет в себе мощный импульс гуманитарности
хозяйственной деятельности. В процессе хозяйствования (потре-
бления и производства) человек и природа превращаются в еди-
ное целое.
Рассматривая хозяйственную деятельность человека как
«творчество над природой», Булгаков ставит вопрос о ее источни-
ках и побудительных мотивах. Источником человеческого твор-
чества является Божественная мудрость — София. Поэтому че-
ловеческое творчество, в том числе в рамках хозяйства, софийно.
От Софии, направляющей человека в его деятельности, через сам
процесс этой деятельности как творчества, к очеловечению при-
роды выстраивает Булгаков свою концепцию гуманитарного хо-
зяйства. Хозяйство, по Булгакову, — «явление духовной жизни в
такой же мере, в какой и все другие стороны человеческой дея-
тельности и труда»3.
1 Булгаков С. Н. Философия хозяйства. М., 2008. C. 26.
2 Там же. C. 63.
3 Там же. С. 237.
Симметрия заблуждений 49
1. Теория и методология анализа неопределенности финансового рынка
«Цель экономики нельзя установить в отрыве от человека, —
развивает религиозно-философские основы гуманитарной эко-
номики швейцарский ученый — социолог и теолог Артур Рих, —
экономика существует, поскольку существует человечество»1.
Он так же, как представители немецкой исторической школы и
С. Н. Булгаков, отрицает экономизм классической политиче-
ской экономии, не учитывающей этических ценностей: гума-
низм экономики в том, что это «институт, созданный человеком
для человека»2. В его представлении «фундаментальная цель эко-
номики — служение жизни». Эту цель он называет «гуманитар-
ной целью экономики»3.
В этом контексте Рих видит роль «денежного капитала», кото-
рый «должен оставаться средством служения такой хозяйствен-
ной системе, цели которой соответствуют гуманизму веры, на-
дежды и любви»4. По его мнению, для определения гуманности
необходимо на первое место поставить «критерий участия» или
«соучастия»5. Это кооперация, сотрудничество, соучастие в рас-
пределении благ, в творчестве. Именно эти отношения пронизы-
вают хозяйственную деятельность, делают ее народной, а следова-
тельно, гуманной или гуманитарной. Однако в рамках этих отно-
шений происходит своего рода столкновение ценностей, каждая
из которых гуманна: «Свобода самоопределения и обязывающее
служение, личная ответственность и солидарность, попечение о
собственном и забота о чужом благополучии». Рих отмечает: «Ес-
ли лишить их общего знаменателя — соотносительности, ото-
рвать друг от друга и абсолютизировать, то они неизбежно всту-
пят в конфликт с человечностью»6. То есть мы опять подходим к
формированию устойчивых связей взаимозависимости, взаим-
ной обязанности и сосуществования между людьми на совершен-
но новом принципе — принципе соотносительности, который по
своему смыслу перекликается с аристотелевым принципом про-
порциональности обмена и его правосудности. Этот вывод важен
для последующего анализа финансовых отношений, поскольку
именно в них особо чувствительно противостояние индивиду-
альных интересов, оценок, рисков и неопределенности.
1 Рих А. Хозяйственная этика. М., 1996. С. 275.
2 Там же. С. 278.
3 Там же. С. 282.
4
Там же. С. 299.
5 Там же. С. 417—418.
6 Там же. С. 446.
50 Симметрия заблуждений
1.2. Экономические отношения как совокупность договоренностей
Таким образом, первый принцип, который формирует отноше-
ния гуманитарной экономики и который впоследствии переда-
ется финансовым отношениям как системе отношений между
людьми, — принцип пропорциональности или соотносительности
взаимных обязательств, зависимости, ответственности. В по-
следующие эпохи чувство пропорциональности обмена с осо-
бой силой проявляется именно на финансовом рынке, лишен-
ном материальных носителей потребительских ценностей, но
обеспечивающем постоянное сопоставление его участниками их
субъективных, индивидуальных оценок рисков, будущих дохо-
дов, справедливой стоимости дематериализованных финансовых
активов. Отказ от этого принципа разрушает сложные финансо-
вые связи. Но, с другой стороны, высокий вес субъективизма, ко-
торый присутствует в оценках пропорциональности взаимодей-
ствующих друг с другом субъектов экономических отношений,
продуцирует важнейшее условие общей экономической неопре-
деленности и неопределенности финансовых отношений в част-
ности.
Нельзя не отметить также представления о гуманитарном хо-
зяйстве, которые нашли отражение в немецкой неолиберальной
литературе, в работах представителей Фрайбургской школы, раз-
рабатывавших концепцию социального рыночного хозяйства.
В 1960 г. в США в английском переводе выходит книга Вильгель-
ма Рёпке «Гуманитарная экономика. Общественные рамки сво-
бодного рынка». Во вступлении к этому изданию автор весьма
одобрительно говорит о переводчике книги, Элизабет Хендерсон,
которая, по его словам, вытащила автора «из ада в рай»1. Тем са-
мым Рёпке подтверждает правильность и осмысленность назва-
ния англоязычного варианта книги: в оригинальном немецком
издании 1958 г. термин «гуманитарная экономика» или его экви-
валент отсутствуют. Исходное название книги — «По ту сторону
спроса и предложения».
Рёпке — ярый приверженец частной собственности, конку-
ренции, рынка, однако сама рыночная экономика не восприни-
мается им как всеобъемлющее явление. Согласно воззрениям
Рёпке, врагами гуманизации хозяйства являются «толпа и кон-
центрация», которые подавляют в человеке индивидуальную от-
ветственность и независимость, которые и есть его духовные и
1 См.: Röpke W. A Human Economy. The Social Framework of the Free Market.
Chicago, 1960. P. xi.
Симметрия заблуждений 51
1. Теория и методология анализа неопределенности финансового рынка
естественные корни1. Эти концептуальные подходы в итоге по-
зволяют Рёпке сформулировать основы гуманитарной экономи-
ки: «Личные усилия и ответственность, безусловные нормы и
ценности, независимость, основанная на собственности, благо-
разумие и смелость, расчетливость и бережливость, ответствен-
ность в планировании собственной жизни, должная связка с
окружающими людьми (community), чувство семьи, чувство тра-
диций и преемственности поколений в сочетании с открытым
взглядом на настоящее и будущее, должное напряжение меж-
ду личностью и обществом, крепкая нравственная дисциплина,
уважение к ценности денег, смелость, чтобы один на один про-
тивостоять житейским трудностям и неопределенности жиз-
ни, чувство естественного порядка вещей и надежная шкала
ценностей»2 . Кроме этого гуманитарная экономика, по Рёпке,
является синонимом социального рыночного хозяйства (Soziale
Marktwirtschaft) — осмысленной государственной экономической
политики. Он заключает: «Laissez-faire — да, но под постоянным
и явным рыночным надзором (police) в самом широком смысле
этого слова»3.
В наши дни разработка концепции гуманитарной экономи-
ки продолжается, причем поворот исследователей в сторону гу-
манитарных основ хозяйства усилился после кризиса 2007—
2008 гг. Томас Седлачек называет этот поворот «стилем постмо-
дерна». Именно следуя этому стилю, он предлагает свой синоним
гуманитарной экономики — экономический этос 4. Изучающая
этот феномен наука, по его словам, должна скорее называться
протоэкономикой (protoeconomics) или метаэкономикой (meta-
economics) и предполагать несколько подходов к стоящим перед
ней вызовам: философский, исторический, культурный, психо-
логический5. В российской экономической науке обращения к те-
ме гуманитарной экономики являются эпизодическими и более
публицистическими, чем научными6.
Можно предложить следующее определение гуманитарной
экономики.
1
Ropke W. Op. cit. P. 7.
2 тивациями и чувствами. Марсель Мосс так раскрывает латин-
Ibid. P. 98.
3Ropke W. The social crisis of our time. Chicago, 1950. P. 228.
4См.: Sedlacek T. Economics of Good and Evil. The Quest for Economic Meaning form
Gilgamesh to Wall Street. Oxford, New York, 2011. P. 8.
5 Ibid.
6 См.: Сабуров Е. Гуманитарная экономика: статьи. М., 2012.
52 Симметрия заблуждений
1.2. Экономические отношения как совокупность договоренностей
Гуманитарная экономика — это категория, определяющая при-
оритетность человеческих отношений и человеческого поведе-
ния, причем не только рационального, но и иррационального, в
процессе организации и осуществления человеком хозяйствен-
ной деятельности. Она предполагает объединение целой сово-
купности процессов и явлений, которые характеризуют взаимо-
действие людей в ходе их хозяйственной деятельности, причем
имеющих совершенно разную природу. Это, например, социаль-
ное поведение, психология и мышление, физиология и биологи-
ческие особенности развития человека. Эти процессы и явления
имеют совершенно разную природу, поэтому любое формальное
определение категории казалось бы неполным. Раскрытие поня-
тия гуманитарной экономики в более полном виде целесообраз-
но представить в виде основных принципов, лежащих в ее основе.
Человек в системе экономических связей
Отличительной особенностью формирующейся новой экономи-
ческой науки является принципиально новая оценка роли и ме-
ста самого субъекта экономических связей — человека. На пер-
вое место выходит не индивид-одиночка вроде Робинзона Крузо,
являющийся обычно главной фигурой концепции рационально-
го выбора, а люди как персоны, «предпочтения и выбор которых
иногда хоть и формируются на основе расчетливости, но обыч-
но также и на основе семейности (familial), социальных и полити-
ческих обстоятельств (contexts), в которые вплетены и встроены
(enmeshed and embedded) человеческие существа»1.
Персонификация экономических связей и отношений является вто-
рым ключевым принципом, на котором выстраивается определение
гуманитарных экономических отношений, или гуманитарной
экономики. В чем же смысл этой персонификации экономиче-
ских отношений? Прежде всего в том, что «человек экономиче-
ский» предстает перед нами не как счетная единица человеческих
отношений, некий индивид, а как личность (person), многогран-
ная и емкая, наполненная порой самыми противоречивыми мо-
ское понятие persona: «Маска, трагическая маска, ритуальная
маска и маска предка». Он прослеживает эволюцию этого поня-
тия с древних времен. По его словам, в Древнем Риме «личность
1 Hann C., Hart K. Economic Anthropology. Cambridge, 2012. P. 8, 9.
Симметрия заблуждений 53
1. Теория и методология анализа неопределенности финансового рынка
(“personne”) больше, чем факт организации, больше, чем имя или
право на персонаж и ритуальную маску; она — фундаменталь-
ный факт права». При этом, как считает Мосс, те «нации, кото-
рые сделали из человеческой личности целостную сущность, не-
зависимую от всякой другой, кроме Бога, редки»1. И причина то-
му — развитие хозяйственных связей, экономической свободы,
которые работают как катализатор. Личность «отрывается» или
отделяется от общего клана своей «маской, своим знанием, ран-
гом, ролью, своей собственностью, своим выживанием и возрож-
дением на земле в одном из своих потомков»2.
Экономическое поведение человека оказывается следствием
многих мотиваций, зачастую противоречий, эмоций, а не только
покоящегося на холодном расчете рационального выбора. Рацио-
нальный выбор и экономическое поведение оказываются проек-
циями субъективных представлений об окружающих человека
связях и отношениях, собственного внутреннего мира и не рас-
траченной до конца духовности. Таким образом, гуманитарный
аспект экономических отношений, гуманитарная экономика по-
буждает нас искать и обосновывать не столько корни рациональ-
ного поведения человека в экономике в целом или финансовой
сфере в частности, сколько пытаться объяснить и понять приро-
ду человеческой иррациональности.
1.3. Гуманитарные финансы
1.3. Гуманитарные финансы
Термины и понятия, определяющие финансовые отношения, эти-
мологически гуманитарны. Долг (debt) — это то, что должно быть
отдано, в том числе и в обмен на полученное ранее: «от (из) того,
что я имею» (лат. de (от) + habeo (я имею)). Финансы родственны
старофранцузскому глаголу finer — завершать, возмещать, воз-
вращать, оплачивать долги, давать выкуп. Возврат — необходи-
мая сторона возникших в процессе человеческих отношений вза-
имных обязательств, которые с появлением денег превращаются
из ритуала по обмену благами и дарами в монетизированный акт
оплаты. Корни термина «ценные бумаги» (securities) находятся в
латинском термине securus, т.е. не требующий внимания, вызы-
вающий доверие, надежный, то, на что можно положиться. Для
финансовых сделок также важно доверие, вера (trust), понятие,
1 Мосс М. Указ. cоч. C. 340.
2 Там же. C. 332.
54 Симметрия заблуждений
1.3. Гуманитарные финансы
которое сродни надежности и безопасности, так как происходит
из понятий «крепкий», «сильный», «уверенный». Обязательство
(debt), возмещение или возврат должного (finance), безопасность и
надежность (security), доверие (trust) — четыре краеугольных кам-
ня в периметре гуманитарных финансов.
Таким образом, гуманитарные финансы — это категория, выра-
жающая отношения между людьми, которые возникают в про-
цессе обмена финансовыми ресурсами, активами, инструмен-
тами и строятся на приницпах взаимности, возвратности, на-
дежности и доверия. Соответственно, в рамках этих отношений
должна поддерживаться постоянная пропорция как необходимое
условие удовлетворенности сторон их результатами.
Опорные точки финансовых отношений и петля обратной связи
Обязательства, взятые на себя человеком, требуют их выполне-
ния, выполнение их в срок делает обязательства надежными и
безопасными в глазах других, а значит, вызывающими доверие.
Доверие к обязательствам человека со стороны других позволя-
ет ему принимать на себя новые и новые обязательства. В этой
цепочке тот, кто «обязуется», заинтересован в доверии со сторо-
ны других — это ключ к его новым обязательствам. Здесь нужно
сделать важную для дальнейших рассуждений оговорку: в дан-
ном контексте обязательство, или «долг», понимается автором не
в узком и привычном смысле слова, но гораздо шире. Это имен-
но обязанность и долженствование, а не только взятое взаймы.
Следовательно, и выполнение этой обязанности, возмещение не
сводится к простому акту возврата заемных средств. Отношения
обязанности лежат в основе и кредита, и участия в собственно-
сти. Современное терминологическое и юридическое деление за-
йма и участия в капитале завуалировало эту общность, но она
есть. Корни ее лежат в экономике дара, в которой каждый «отда-
ривает», но получение без отдачи выходит за рамки обществен-
ных норм и потому граничит с оскорблением или самоунижени-
ем, поводом стать рабом.
Так, двигаясь от долга к возмещению, от него — к безопасно-
сти и надежности, затем к доверию, мы получим «магическую»
петлю обратной связи финансовых отношений и стоящих за ни-
ми человеческих интересов — знак их бесконечности (рис. 1.5).
Точка пересечения лепестков петли может быть определена кате-
Симметрия заблуждений 55
1. Теория и методология анализа неопределенности финансового рынка
Долг Безопасность
Возврат Доверие
Рис. 1.5. Петля обратной связи финансовых отношений
горией «риск», поскольку в ней тестируется бесперебойность ци-
клических, повторяющихся отношений.
В силу своей гуманитарности опорные точки финансовой си-
стемы имеют высокую «сейсмоопасность» — определяющие их
общественные связи и отношения зачастую противоречивы. Или,
как замечает И. Х. Озеров, «в человеке много побуждений — эгои-
стических, альтруистических». При этом «альтруистические» по-
буждения «испаряются в пространстве» по мере того, как расши-
ряются звенья общественных связей людей, как удаляются они
от круга близких и родных человека1. Слабеет чувство обязанно-
сти, а за ним и ответные чувства надежности и доверия. Возраста-
ет конфликтность интересов, опасность разрыва связей. Потен-
циальная шаткость хотя бы одного из этих краеугольных камней
финансовых отношений влечет за собой если не разрушение, то
серьезную встряску всей системы.
Петля гуманитарных финансовых отношений может быть
рассмотрена как в статике, так и в динамике. В первом случае мы
лишь фиксируем наличие прямой и обратной связи между точка-
ми. Так, факт оплаты долга означает его надежность и безопас-
ность, что прямо определяет доверие к должнику. А вот доверие
имеет с долгом обратную связь: наличие доверия возвращает нас
к обязательствам, а отсутствие такового прерывает возвратное
движение. В динамике связи усложняются, петля предстает перед
нами в виде постоянного восходящего на новый уровень «вось-
меркообразного» движения: каждый новый долг является резуль-
татом доверия к предыдущему.
Но значит ли это, что новое обязательство может возникнуть
только на основе подтвержденного опытом доверия? Неужели че-
ловек всегда так рационален и основателен в своих мотивациях и
интересах? История показывает, что очень многие берут на себя
обязательства, а другие при этом готовы их принять вне какой-
1 См.: Озеров И. Х. Указ. соч. C. 18, 19.
56 Симметрия заблуждений
1.3. Гуманитарные финансы
либо связи с имеющимся опытом и предыдущими конфликтами.
Человек упорно идет к своим целям, даже если они ошибочны и
иллюзорны. Надежда на удачу, чудо, благоприятный поворот со-
бытий толкает человека к новым опытам. Логика рационального
выбора дает сбой, и на первое место выходит нечто большее, ир-
рациональное, то, что лежит за пределами холодной и расчетли-
вой логики — человеческая одухотворенность, нравственность,
но также и его соблазны, страсти, амбиции.
Испокон веков человек экспериментирует, позабыв о соб-
ственном опыте и примере других, о наказах и наставлениях.
В этом состоит глубокий смысл гуманитарности хозяйства и хо-
зяйственных отношений — они иррациональны по своему проис-
хождению, их корни в эксперименте, соблазне, в нарушении за-
поведей. Хозяйство не есть результат случайных трансформаций,
оно детерминировано человеческими поступками, реагировани-
ем на окружающие человека события, его экспериментирующим
«я», как называл его Даниэль Канеман1. Но в рамках этого экспе-
римента множатся и обязательства. Дэвид Гребер, изучив тради-
ции и ритуалы примитивных обществ, делает вывод: «Человече-
ское существование само по себе есть форма долга»2.
Таким образом, в основе развития человеческих отноше-
ний, хозяйственных связей, соответствующих им институтов ле-
жит мотивирующая роль эксперимента, поиска нового, стремле-
ния к открытию неведомого. Эксперимент — более емкое поня-
тие, чем ставшее привычным понятие риска, без которого трудно
себе представить традиционную финансовую и экономическую
теорию, выстроенную на принципах экономизма. Однако в ши-
роком смысле риск синонимичен эксперименту и в своем исход-
ном значении отсылает нас к тем же человеческим страстям: тяге
к знаниям, нарушению запретов, преодолению опасностей, лежа-
щих на пути к цели человека.
В контексте образа петли финансовых отношений риск — это
соединение ее лепестков, точка перехода от возмещения долга к
его надежности, от доверия к готовности одалживать. Это горло-
вина, где сталкиваются потоки человеческих эмоций и страстей,
ожиданий и опыта, конфликтов и договоренностей. Здесь царит
турбулентность и хаос. Именно здесь человека подстерегают со-
блазны. Именно в этой точке, как нигде, опыт и выученные уроки
1 Kahneman D. Thinking Fast and Slow. New York, 2011. P. 381.
2 Graeber D. Op. cit. P. 56.
Симметрия заблуждений 57
1. Теория и методология анализа неопределенности финансового рынка
теряют свое значение, а страсть к экспериментам набирает силу.
Именно эту точку зачастую упрощает экономизм, когда пытает-
ся наполнить рациональностью поведение человека, оказавшего-
ся здесь, и его выбор. В этой точке турбулентного перехода меж-
ду категориями гуманитарных финансов человек особенно ирра-
ционален.
Конечно, иррациональность поведения человека в точке ри-
ска не абсолютна. И здесь есть место опыту, памяти, правилам,
навыкам, умению и даже рациональности и расчетливости. Че-
ловек развивается и эволюционирует в своих исканиях и опы-
тах. Будучи не в силах удержать страсть испытателя, предполага-
ющую постоянный переход сквозь горловину риска, он старает-
ся определить или предугадать исход очередного эксперимента.
Человек сначала придумывает примитивные ритуалы, приме-
ты, магические заклинания. Постепенно в нем просыпается чув-
ство религиозной веры. Он учится моделировать свое поведение,
систематизировать сигналы окружающей среды, прогнозиро-
вать события, пытаться проникнуть сквозь переходы магической
петли. Человек всякий раз преодолевает свое неведение, идет на
риск через испытания и потери. Как справедливо отмечает Гре-
бер: «Долг отнюдь не только приговор от имени выигравшего, но
также и способ наказания того победителя, который предполо-
жительно не должен был выиграть»1.
Многомерность финансовых отношений
На сегодняшний день не изобретено ни одного надежного сред-
ства, позволяющего преодолеть неопределенность человеческо-
го существования. Одной из главных причин неэффективности
различных формальных методов оценки будущих событий явля-
ется линейность, двухмерность, подхода к их анализу. Отсюда и
внешняя случайность происходящего. Хозяйственный процесс,
по словам С. Н. Булгакова, «идет не по прямой, но по кривой,
ломаной, спиральной линии, начинается сразу с разных точек,
часто обрывается, иногда регрессирует»2 . Это путь постоянных
проб и ошибок. В экономике и финансах мы всякий раз стал-
киваемся с совокупностью случайных факторов, определяющих
поведение человека, многим из которых зачастую просто нет
1 Graeber D. Op. cit. P. 6.
2 Булгаков С. Н. Указ. соч. C. 126.
58 Симметрия заблуждений
1.3. Гуманитарные финансы
иного объяснения, кроме ссылок на божественное провидение
или действие тайных сил зла. Именно поэтому в конечном сче-
те рациональность выбора может быть определена лишь по ито-
гам многочисленных экспериментов, иррациональных действий
и поступков, которые непостижимым образом привели к благо-
приятному результату, оправдавшему исходные ожидания экспе-
риментатора.
Необходимо отметить, что петля финансовых отношений с ее
обратной связью существует отнюдь не в двухмерном простран-
стве. Ее траектория оказывает влияние на настоящее и будущее,
при этом она пронизывает самые различные трехмерные ярусы и
уровни человеческих отношений, проходит через конторы и офи-
сы финансовых институтов, бирж, банков, вовлекает в свой обо-
рот многочисленные финансовые инструменты, используемые
людьми, чтобы сберегать свои средства, зарабатывать или хотя бы
пытаться это сделать. Причем это пространство не просто мно-
гомерно, оно пластично, как мир, окружающий нас. Поэтому его
можно представить в виде многоярусного, постоянно конструи-
руемого, изменяемого строения, где каждый ярус-этаж содержит
отдельные институты, инструменты, нормы, правила и отноше-
ния. И на каждом ярусе есть своя горловина риска, свой переход,
своя точка турбулентности. Через одну точку риска проходят сра-
зу несколько векторов человеческого выбора, что только усили-
вает концентрирующиеся вихревые потоки. И. Х. Озеров спра-
ведливо замечает: «Финансовая структура не есть что-либо логи-
чески растущее из себя, строго развивающее какую-нибудь одну
идею, не есть что-либо гармонически построенное во всех своих
частях, нет, над ней работали разные руки, в разных направлени-
ях и в разное время»1. Это хаотичное строительство закладывает
основы «гуманитарных конфликтов» в финансовых отношениях,
противоречий и столкновений интересов, турбулентных потоков
в точках перехода — горловинах риска.
С каждым этапом развития финансовых отношений, возник-
новением новых институтов и инструментов это здание разрас-
тается: оно поднимается все выше от начальных уровней, но так-
же и внутри каждой новой надстройки происходит свое деление:
формируются внутренние этажи и ярусы. Явления, события, ин-
ституты, сложившиеся на одном, в том числе историческом, яру-
1 Озеров И. Х. Указ. соч. C. 30.
Симметрия заблуждений 59
1. Теория и методология анализа неопределенности финансового рынка
се, имеют свою проекцию на другом. Возникающие за время
«строительства» сложные инструменты и продукты финансовых
институтов как бы отражаются друг в друге: «контакт материа-
лизуется в тысячах неприметных точек — рынках, ремесленни-
ках, мастерских, лавках...», — уточняет Фернан Бродель1. Вклады
соответствуют вкладчикам, акции — акционерам, риск — склон-
ности рисковать, долг — желанию одалживать. И это лишь при-
митивные пары отражений. Если на одном ярусе возникает опре-
деленная склонность к приобретению обязательств, соответ-
ствующее предложение таких обязательств возникает на другом
ярусе. Значит, где-то должен появиться институт, отвечающий,
например, за переход прав собственности на эти обязательства.
А ему будут соответствовать институты торгов такими обязатель-
ствами. В реальности одно явление буквально расщепляется на
множество отражений.
Чем больше перекрестных и сложных отражений на различных яру-
сах и уровнях конструкции гуманитарных финансов, тем сильнее на
каждом новом уровне эти отражения затеняют глубокий гуманитар-
ный характер исходных связей. События предстают в образе случай-
ностей. Но это иллюзия, мы просто не замечаем, как выстроены в
многомерной системе проекции событий и явлений, человеческих
поступков, действий, реакций. Магическая петля по-прежнему увязы-
вает несущие опоры всей системы. И потому случайность представля-
ет собой замаскированную детерминированность. Замаскированная
детерминированность отношений и связанных с ними событий, дей-
ствий и поступков людей — важная характеристика и принцип раз-
вития системы гуманитарных финансовых отношений и гуманитарной
экономки. Стремление выяснить и распознать в случайностях зама-
скированную детерминированность событий и явлений составляет
основу гуманитарных финансов как отрасли научных знаний.
Нарушения обратной связи
Замаскированная детерминированность экономических и фи-
нансовых событий наглядно проявляется в моменты затруднения
движения в петле обратной связи в условиях сбоя взаимных отно-
шений обязанности. Когда возросшая турбулентность очередно-
го перехода сквозь горловину риска затрудняет движение между
1 Бродель Ф. Материальная цивилизация, экономика и капитализм, XV—
XVIII вв. Т. 2. Игры обмена. М., 2011. C. xiii.
60 Симметрия заблуждений
1.3. Гуманитарные финансы
ними, это движение прекращается, мы обнаруживаем, что обя-
зательства уже не возмещаются, а потому больше не кажутся нам
надежными. И чем больше у неоплаченного обязательства отра-
жений, чем больше связано с ним участников рынка, инструмен-
тов, тем шире резонанс дефолта. В результате происходит не про-
сто утрата доверия к новым аналогичным обязательствам — не-
доверие становится почти всеобъемлющим и резонирует на всех,
каких только возможно, уровнях и ярусах финансовых отноше-
ний. Так, кризис 2007—2008 гг., связанный, по сути, с крахом си-
стемы сложных структурированных, секьюритизированных про-
дуктов, породил недоверие ко всей современной финансовой си-
стеме.
При нарушении обратной связи происходит нарушение про-
порциональности отношений людей: исходное равенство и вза-
имная зависимость уступают место иерархической зависимо-
сти, между людьми формируются гуманитарные конфликты.
И чем больше отражений у того или иного нарушения обрат-
ной связи, тем шире разрастается сеть гуманитарных конфлик-
тов, тем бо Yльшая часть общества начинает конфликтовать друг с
другом. Один конфликт порождает следующие: неоплата одного
долга ведет к неоплате другого, заминка в индивидуальных рас-
четах порождает остановку всей расчетной системы, недоверие к
национальным деньгам выражается в инфляции и бегстве в дру-
гие валюты, отсутствие доверия к информации об одной крупной
компании обваливает весь финансовый рынок, жадность и эго-
изм инвестиционных банкиров при размещении акций популяр-
ной социальной сети или крупного банка отталкивают от рын-
ка массу розничных инвесторов. В кульминационный момент
кажется, что экономические связи разорваны и не могут быть
восстановлены. Однако спустя некоторое время петля обратной
связи вновь набирает обороты.
Способность к восстановлению и воспроизводству связей и
взаимоотношений является отличительной чертой петли обрат-
ной связи. Эта восстанавливаемость в своем узком смысле пред-
ставляется синонимом рыночных сил, «невидимой руки», кото-
рые привычны для терминологии экономизма. Однако в широ-
ком смысле она формируется на основе осознанной человеком
потребности упорядочить, стабилизировать, организовать эконо-
мические отношения, удержать от расшатывания систему взаим-
ных обязательств. Для этого с первых примитивных этапов фор-
Симметрия заблуждений 61
1. Теория и методология анализа неопределенности финансового рынка
мирования общества люди сами изобретают правила и нормы
самоограничений1. На последующих этапах человеческого разви-
тия эти правила и нормы вплетаются в институты государствен-
ного устройства: правоустановление и правоприменение.
Восстанавливаемость финансовых отношений вне зависи-
мости от постоянно возникающих диспропорций и сбоев в вос-
производстве обратных связей, с одной стороны, сама по себе от-
сылает к иррациональности, но, с другой стороны, означает их
объективность и тесную связь с глубинными категориями, опре-
деляющими экономические отношения как таковые. «Финансо-
вый человек» не может разорвать петлю финансовых отношений,
иначе ему бы прищлось просто выпасть из реальности, оказать-
ся в полной изоляции и пренебречь какими бы то ни было хозяй-
ственными связями. То есть деградировать до состояния глубо-
кой первобытности, когда и формировались корни современной
глобальной сети хозяйственных отношений, связанных с потре-
блением, обменом, накоплением и распределением благ.
Базовые экономические категории в петле обратной связи
Потребление, обмен, накопление, распределение и посредниче-
ство неотделимы от человеческой хозяйственной деятельности,
они составляют ее суть. Мы здесь оставляем за скобками катего-
рию производства, заслуживающую отдельного изучения. Вместе
с тем производство само по себе не может существовать вне тес-
ной связи с потреблением, обменом, накоплением, распределе-
нием и посредничеством. Эти категории придают производству
общественный характер, делают его прежде всего общественным
производством. Категории потребления, обмена, накопления и
распределения задают то многомерное пространство, в котором
формируются отношения и гуманитарной экономики, и гумани-
тарных финансов. Они, как и финансовые отношения, также ха-
рактеризуются пропорциональностью, свойством персонифици-
роваться в участниках экономической деятельности, новаторским
эмпиризмом (экспериментаторской мотивацией), детерминиз-
мом и восстанавливаемостью. Базовые категории экономики —
потребление, обмен, накопление и распределение — соотносятся
друг с другом точно так же, как долг, возмещение, безопасность и
1 См.: Schneier B. Liars and Outliers. Enabling the Trust That Society Needs to Thrive.
Indianapolis, 2012. P. 8, 9.
62 Симметрия заблуждений
1.3. Гуманитарные финансы
доверие, слагающие гуманитарные финансы. Точкой, которая ле-
жит на перекрестье связующей их траектории обратной связи, то-
же является сопутствующий им риск, в свою очередь, предопре-
деляющий объективность категории посредничества.
Таким образом, мы приходим к новому варианту, а точнее, но-
вой проекции петли обратной связи (рис. 1.6).
Накопление
Потребление
Обмен Распределение
Рис. 1.6. Соотношение базовых экономических категорий
Потребление
Исходной экономической категорией, которая влияет на развитие
финансовых отношений, по мнению автора, является потребле-
ние. Финансовые отношения по поводу потребления, а именно
потребительское кредитование, стали первыми, оказались одни-
ми из самых ранних форм финансовых отношений. Это явствует
из исторических примеров, а также легенд и преданий, потребле-
ние нередко наполняется особым сакральным смыслом, оно со-
относится с жертвенностью, что усиливает отношения обязанно-
сти и долженствования. Отчетливо это проявляется в так называ-
емой экономике дара, исследованной М. Моссом1.
Уже в рамках примитивного потребления обнаруживаются
первые признаки социальных отношений между людьми, кото-
рые предполагают взаимность обязательств, возвратность, дове-
рие, безопасность. Причем возвратность, возмещение становится
одним из ключевых моментов экономики дара. Хотя формально
первобытные общества обмениваются дарами, по сути они всту-
пают в долговые отношения, а принесение в дар тех или иных
ценностей становится формой кредитования, и именно потреби-
тельского, так как приносимые дары потом потребляются, при-
чем совместно с дарителем. В иерархической социальной пира-
миде, покоящейся на даре, высшую ступень занимают те, кто
1 См.: Мосс М. Указ. соч.
Симметрия заблуждений 63
1. Теория и методология анализа неопределенности финансового рынка
отдают большее благо за меньшее, т.е. с лихвой, со своего рода
процентом. На это прямо указывает М. Мосс: «Нигде индивиду-
альный престиж вождя и престиж его клана не связаны так тесно
с расходами и точным ростовщическим расчетом, как при возме-
щении принятых даров, с тем чтобы превратить в должников тех,
кто сделал должниками вас»1.
Со временем развитие общественных связей раздвигает от-
носительно узкие границы экономики дара. Человек овладевает
навыком производства недостающих ему материальных благ, он
освобождается от необходимости демонстрировать свою незави-
симость и высокий социальный статус, отдавая больше, чем он
получает в виде дара. Производство с нарастающей силой стре-
мится вырваться из пут примитивных долгов, которыми его об-
лагает обмен дарами. Человек ищет новые формы установления
пропорциональности в отношениях с другими людьми. И нахо-
дит их в обмене.
Обмен
Обмен — следующая за потреблением грань человеческих отно-
шений, которая помогает нам раскрыть суть гуманитарных фи-
нансовых отношений. Развитие отношений обмена происходит
одновременно с постепенным выходом человека из коллекти-
вистских форм ведения экономической деятельности к индиви-
дуальным формам.
Следует заметить, что существуют разные точки зрения
на хронологию возникновения и трансформации индивидуа-
лизма. Так, профессор Калифорнийского университета в Лос-
Анджелесе Дипак Лал полагает: «Как бы то ни было, нет сомне-
ний, что к XIII веку “индивидуализм” был принят по крайней
мере в части Западной Европы». Именно этот индивидуализм,
по его словам, «стал воплощением понятия “личности”, уни-
кального в человеческой истории»2 . Формирование индивидуа-
лизма Лал объясняет прежде всего распространением христиан-
ства.
Французский историк Жак Ле Гофф, в свою очередь, связы-
вает с «высоким Средневековьем» возникновение представлений
1 См.: Мосс М. Указ. соч. С. 142—143.
2 См.: Лал Д. Непреднамеренные последствия. Влияние обеспеченности факто-
рами производства, культуры и политики на долгосрочные экономические резуль-
таты. М., 2007. С. 95, 96.
64 Симметрия заблуждений
1.3. Гуманитарные финансы
о денежном богатстве. Ссылаясь на некоего японского медиеви-
ста, якобы утверждавшего, что «богач родился в Средние века»,
Ле Гофф полагает, что в VI—XII вв. «преобладало социальное про-
тивопоставление сильных и слабых», а с начала XIII до конца XV в.
«главной стала пара dives и pauper (богатый и бедный)»1. Хроноло-
гическое совпадение зарождения индивидуализма и возникнове-
ния представлений о богатстве и собственности вполне логично.
Выделяют разные формы индивидуализма. Так, например,
Д. Лал различает индивидуализм индуистских отшельников («не
от мира сего») и индивидуализм мирской, индивидуализм Запа-
да («от мира сего»)2 . Однако без пробуждения своего «я» вряд ли
человек смог бы вырваться из пут первобытного коллективизма и
заняться производством и обменом. Как мы можем тогда объяс-
нить появление кредитных отношений и долгов за 2—3 тысяче-
летия до нашей эры? Кредит и долги — это общественные отно-
шения, но связывающие прежде всего индивидов. Д. Лал утверж-
дает, что «индивидуализм, который многие считают признаком
Западной цивилизации, возник не у греков», однако именно пер-
вые примитивные формы обмена позволяют оценивать пропор-
циональность отношений не в контексте межплеменных отноше-
ний, а как отношения самостоятельных хозяйствующих индиви-
дуумов, личностей. В работах Гесиода прослеживается не просто
мировоззрение «хозяйственного», «земного» индивидуализма, но
понимание того, что этот «хозяйственный индивидуализм» дол-
жен быть гуманитарным, т.е. ответственным. В процессе обмена
представления об индивидуальной ответственности находят свое
первое заметное воплощение.
Первобытное общество вырывается в новые области деятель-
ности по преобразованию мира, проходя через духовные и хозяй-
ственные метаморфозы. Отношения обязанности перед другими
людьми уже не требуют отдаривания, они требуют пропорцио-
нального обмена. Обмен больше не персонифицируется в фигу-
рах вождей племен, обменивающихся дарами. На первое место
выходит сам товар, который можно обменять на другой. Чело-
век растворяется в нем. Первые формы свободного обмена обна-
руживаются в так называемой анонимной, или немой торговле.
Такой обмен осуществляется на нейтральных, пограничных тер-
1 См.: Ле Гофф Ж. Средневековье и деньги: очерк исторической антропологии.
СПб., 2010. С. 6—8.
2 См.: Лал Д. Указ. соч. С. 95.
Симметрия заблуждений 65
1. Теория и методология анализа неопределенности финансового рынка
риториях. Иногда происходит вынесение обмениваемых пред-
метов за границы территории племени1. Согласно историческим
свидетельствам, немая торговля, например, встречалась во вза-
имоотношениях русских племен с лапландцами 2 . Традиции не-
мого обмена долго существовали в архангельских деревнях: кре-
стьяне, вынимая из воды свои сетки, часто вместо рыбы находили
деньги, завернутые в тряпицу, — так анонимно вносилась плата
за взятую кем-то рыбу3.
Развитие обмена товарами создает условия для развития кре-
дитных отношений. Однако при том что обмен становится ано-
нимным, персонифицированные обязательства экономики дара
трансформируются в персонифицированные кредитные обяза-
тельства. Так зарождается финансовая экономика. Это происхо-
дит уже на ранних стадиях развития хозяйственных отношений.
Первые свидетельства о практике выдачи ссуд относятся к III ты-
сячелетию до н. э. Причем в Месопотамии и Древнем Египте кре-
дит возникает в рамках немонетизированной экономики4. Пер-
воначально ссуды остаются беспроцентными, но уже во II тыся-
челетии до н. э. по ссудам начинают взимать проценты. Указание
на процентные займы можно найти в Своде законов Хаммурапи.
В середине I тысячелетия до н. э. появляются первые «банкир-
ские» семьи: Эджиби в Вавилоне и Мурсау в Ниневии — они за-
нимались выдачей ссуд5. По некоторым свидетельствам, кредит-
ные отношения и даже сопутствующие им кредитные деньги об-
наруживаются в Китае в 2600-х гг. до н. э., однако являлись ли
они таковыми или были лишь особым предметом древних ритуа-
лов, однозначно судить трудно 6.
Долги упоминаются Гесиодом в поэме «Работы и дни» (ст. 647),
т.е. в конце VIII — начале VII в. до н. э.7 Интенсивное развитие
кредита начинается в VI—V в. до н. э. в Древней Греции и дости-
гает значительных масштабов в IV—III в. до н. э.8 С этого момен-
1 См.: Кулишер М. И. Очерки сравнительной этнографии и культуры. СПб., 1887.
С. 197.
2 См.: там же. С. 200.
3 См.: там же. С. 203.
4 См.: Goldsmith R. W. Premodern financial systems. A historical comparative study.
Cambridge, 1987. P. 13—14.
5 Ibid. P. 14.
6 См.: Ивочкина Н. В. Возникновение бумажно-денежного обращения в Китае:
Эпохи Тан и Сун. М., 1990. C. 42.
7 См.: Гесиод. Работы и дни. Теогония. Щит Геракла. М., 2012.
8 См.: Goldsmith R. W. Op. cit. P. 15.
66 Симметрия заблуждений
1.3. Гуманитарные финансы
та из века в век число свидетельств о формировании финансо-
вой системы и финансовых отношений множится, а их геогра-
фия стремительно расширяется. В III в. до н. э. в Древнем Китае
уже известен «ссудный контракт» как единый документ, который
хранился у кредитора1. Развитие кредитных отношений, сопут-
ствующих расширяющимся обмену и торговле между племена-
ми и народами, продолжается и в Новой эре. Салическая прав-
да, свод судебных обычаев франков, которые образовали одно из
наиболее крупных «варварских государств» в V—VI вв., содержит
несколько статей, посвященных урегулированию долговых отно-
шений (гл. L «Об обязательстве», LII «О займе», а также разд. 6
«О долговых обязательствах» в так называемых «Капитулариях»
Хлодвига)2 . В XI в. кредитные отношения, возникающие в том
числе в рамках актов обмена и торговли, регламентируются в Рус-
ской Правде. В Псковской судной грамоте XIV в. торговый кредит
выделяется как самостоятельный вид займа 3.
Таким образом, благодаря развитию обмена и первых форм
торгового кредита примитивное отдаривание превращается в
обмен сопоставимыми ценностями, в оценивание и сравнива-
ние благ, которые возмещаются и которыми возмещают. Отказ от
возврата может быть представлен как неэквивалентный и нерав-
ный обмен, как нарушение пропорции. Неравенство обмена, на-
рушение справедливости обмена — вот то общее, что сегодня мо-
жет характеризовать и возврат буквального долга, и выполнение
иных экономических и не только экономических, но и социаль-
ных, гуманитарных обязательств. Следовательно, человеку угро-
жает не только отказ возместить полученное, вернуть долг, но и
неэквивалентное, неравное, несправедливое возмещение. И в
том, и в другом случае человек должен обеспечить себе некото-
рую защиту, иметь резерв на случай, если он сталкивается с неэк-
вивалентным возмещением или обменом. Так мы приходим к ка-
тегории накопления.
Накопление
В процессе хозяйственной деятельности, создания благ собствен-
ными силами и взаимодействия на этом основании с другими
1 См.: Ивочкина Н .В. Указ. cоч. C. 42.
2 Салическая правда. М., 1950. C. 49—50, 51, 62.
3 См.: Хорошкевич А. Л. Кредит в русской внутренней и русско-ганзейской тор-
говле XIV—XV веков // История СССР. 1977. № 2. С. 125—140.
Симметрия заблуждений 67
1. Теория и методология анализа неопределенности финансового рынка
людьми человек осознает необходимость сберегать, делать запа-
сы. Причем развитие потребности в накоплении сопровождается
и углублением представлений человека о пропорциональности, о
соответствии накапливаемых материальных благ потребляемым
благам, взятым на себя обязательствам, уровню накопления в об-
ществе, в котором он живет. Процесс накопления расширяет пе-
речень референтных показателей, на основе которых человек на-
чинает принимать решения. Причем эти индикаторы определя-
ют не только размер накоплений, но их периодичность, формы
и способы в которых они совершаются. Накопление, по суще-
ству, становится одним из способов реагирования на неопреде-
ленность процессов потребления (климат, сезоны, урожайность
и т.д.) и обмена (отсутствие спроса на товар, отсутствие своевре-
менной оплаты, снижение цен обмена и т.д.)
Таким образом, помимо формирования некоторого резер-
ва пищи и средств к существованию, т.е. удовлетворения рацио-
нальных потребностей, накопление выполняет несколько гума-
нитарных функций, суть которых в конечном счете сводится к
созданию устойчивого фундамента безопасности для человека.
Такими функциями являются: 1) обеспечение личной свободы,
а также независимости как от природных стихий, времен года,
так и от других людей; 2) снижение имущественных рисков в про-
цессе познания нового, новой деятельности, экспериментатор-
ства; 3) удовлетворение личных амбиций, чувства личного бла-
гополучия и обеспеченности; 4) укрепление власти над другими
людьми; 5) создание капитала как воспроизводимого и прирас-
тающего богатства, которое способно всякий раз на новом каче-
ственном уровне обеспечивать реализацию четырех предыдущих
гуманитарных функций накопления.
На определенном историческом этапе развития экономиче-
ских и финансовых отношений все гуманитарные функции на-
копления концентрируются в создании капитала. Капитал ста-
новится средством воплощения мыслей, надежд и способностей
человека. Как только накопление становится накоплением ка-
питала, все финансовые сделки и отношения человека, сопрово-
ждающие потребление и обмен, заряжаются капиталистической
энергией.
Однако для того, чтобы накопление смогло реализовать свою
функцию создания капитала, необходимы как минимум три ус-
ловия: 1) наличие способов, институтов и правил защиты нако-
68 Симметрия заблуждений
1.3. Гуманитарные финансы
пленной собственности; 2) возникновение институтов и инстру-
ментов накопления капитала; 3) формирование системы обра-
щения капитала, его движения, т.е. рынка капитала. Без этих
условий хранение и собирание богатств не только имеет свои пре-
делы, но трансформируется в примитивную тезаврацию, в изъя-
тие из потребления, обмена и всего хозяйственного оборота ак-
кумулированных активов, денежных или эквивалентных им
средств. Отсутствие необходимых форм защиты накоплений тол-
кает человека на крайние меры — богатства пополняют сокрови-
ща и клады, сокрытые в недрах земли или на пустынных остро-
вах. Тезаврации денег, сокрытию кладов способствуют беско-
нечные кровавые междоусобицы, преследования политических
соперников, зависть монархов к более удачливым, но менее знат-
ным подданным. Во все времена существовали и «джентльмены
удачи», которым зачастую были недоступны легальные пути со-
хранения и накопления богатств.
Тезаврация не предъявляет спрос на развитие институтов на-
копления, включая нормы и правила, тщательно соблюдаемые
всеми сторонами данного процесса. Это процесс индивидуали-
стичный, но базирующийся на крайнем эгоизме тезавратора. Те-
заврация не освобождает человека, не дает ему большей безопас-
ности, но закрепощает его, делая рабом спрятанных сокровищ.
Накопление же капитала вовлекает человека в общественные от-
ношения нового качества, требующие четкого осознания соб-
ственной ответственности, собственного «я», своей репутации в
глазах соплеменников. Вступая в эти отношения, владелец капи-
тала действует по собственному разумению, он свободный инди-
видуалист и вынужден отвечать за свои действия.
Конечно, и накопление капитала не является безупречным
способом сохранения благ, и на этом пути человека подстерегают
риски. Оказываются непорядочными хранители, возникают кри-
зисы, обесценивающие инструменты накопления, усложняются
требования к происхождению накапливаемого капитала, к усло-
виям его хранения и приумножения. Способность преодолеть это
определяется тем, насколько человек ощущает себя ответствен-
ным индивидуалистом. Он постоянно склонен к тезаврации. Од-
нако в долгосрочном плане на протяжении всей истории разви-
тия системы накопления капитала общество как таковое посте-
пенно отказывается от тезаврации. Человек уверенно движется в
сторону именно капиталистического накопления, предполагаю-
Симметрия заблуждений 69
1. Теория и методология анализа неопределенности финансового рынка
щего активное вовлечение накопленных богатств в возобновляе-
мый, пропорциональный хозяйственный оборот, где есть место
эксперименту, так как именно это в конечном счете дает человеку
чувство свободы и экономической безопасности, а также возмож-
ность осознать себя личностью.
Распределение
Следующая важная для нас форма отношений и элемент эконо-
мического кругооборота — это распределение. Когда мы говорим
о равном и справедливом обмене, мы говорим о пропорциональ-
ности. Однако равный и пропорциональный обмен не означает
материального равенства обменивающихся людей, как и равно-
го накопления. Обмениваемое людьми богатство и та часть, ко-
торая ими накапливается, распределяются в обществе пропор-
ционально, но не одинаково. Следовательно, в самом переходе от
коллективного потребления к индивидуальному ведению хозяй-
ства человек удаляется от материального равенства. Человек го-
тов доверять и воспринимать эту трансформацию, если пропор-
циональность и обмена, и накопления очевидны и нет сомнений
в справедливости пропорционального распределения благ. Одна-
ко с древних времен мы видим, как человек всякий раз пытается
восставать против складывающегося распределения материаль-
ных благ. Зачастую это распределение воспринимается им как не-
пропорциональное, даже если в действительности только он один
виноват в своем материальном неблагополучии.
В недрах примитивной экономики дара, где человек зависим
от природы и признает себя ее малой частью, формируются отно-
шения и институты общественного распределения благ — будущих
государственных финансов. Причем развитие этих отношений
идет стремительно по мере появления первых признаков власт-
ной иерархии. В более или менее понятной для нас форме эти от-
ношения и институты уже кристаллизуются в обществе древних
шумеров. В сохранившихся шумерских царских надписях можно
прочесть восхваления царям, которые строят храмы, воздвигают
ирригационные сооружения, дворцы1. Идеологические основа-
ния общественного распределения выстраиваются в тесной свя-
зи с религией: вождь-государь имеет контракт с богами, которым
он приносит дары и жертвы от имени всего клана подданных; он
1 См.: Ассиро-вавилонский эпос. СПб., 2007. C. 19.
70 Симметрия заблуждений
1.3. Гуманитарные финансы
покупает у богов право на использование этим кланом приро-
ды, находящейся в собственности богов, и право на возмещение;
подданные, в свою очередь, служат вождю и одаривают в его ли-
це богов. В этой системе отношений главным и единственным ис-
точником дара становится бог или духи-предки, которым покло-
няются первобытные общества. «Пирамида» отношений распре-
деления выстроена от членов рода или клана к вождям и далее к
находящимся на ее вершине богам.
Отношения распределения благ исторически несут в себе су-
щественный элемент иррационального. Трудовая, рациональная
логика распределения требует ответственного индивидуально-
го накопления богатств. Она движима частными интересами че-
ловека, его личным стремлением к благополучию в рамках сло-
жившихся социальных, гуманитарных связей, обязательств, до-
говоренностей. Это — первая модель распределения, которая
построена на основе индивидуалистического стремления к бла-
гополучию, на индивидуальной ответственности, на добросо-
вестной состязательности людей в рамках их хозяйственной де-
ятельности.
Вторая модель, которая также формируется в ходе развития
хозяйственных отношений, выстраивается на эгоистическом и
завистническом стремлении некоего среднего человека к вы-
равниванию чужих больших доходов до уровня его средних спо-
собностей1. Человек становится враждебно настроенным ко все-
му, что подчеркивает неравенство его способностей и превосход-
ство чужих умений, навыков и стараний. Он полагается не на
трудовое, а на насильственное перераспределение благ от более
успешных к менее успешным, от более богатых к менее богатым.
В конечном счете человек сам создает государственное перерас-
пределение совокупного общественного богатства как некое при-
ближение к идеальной распределительной справедливости.
Каждая из этих двух моделей по-своему соотносится с други-
ми экономическими категориями, в том числе и с накоплением
благ. Первая модель — рыночного, естественного, трудового рас-
пределения — тесно увязана с индивидуалистическим накопле-
нием. Человек заинтересован вложить свои силы и труд в созда-
ние и накопление одних благ, чтобы затем принять участие в их
рыночном распределении, вступая при этом в добросовестное со-
1 См.: Шек Г. Зависть: теория социального поведения. М., 2010.
Симметрия заблуждений 71
1. Теория и методология анализа неопределенности финансового рынка 1.3. Гуманитарные финансы

перничество, конкуренцию с производителями и накопителями Таким образом, исторически категория финансов развивает-
других благ. Насильственное распределение притупляет эту мо- ся на основе сложных социальных отношений, связывающих лю-
тивацию. Оно сужает рамки ответственного индивидуалистиче- дей в процессе их хозяйственной деятельности. Эти отношения
ского накопления и противостоит ему. не только несут в себе вполне рациональные мотивации, но за-
Индивидуалистическое накопление и последующее есте- частую оказываются иррациональными, чувственными, требую-
ственное или насильственное распределение оказываются двумя щими сложной системы оценки в глазах тех, кого они связывают.
разными полюсами, определяющими траекторию выбора поведе- Такие категории, как потребление, обмен, накопление и распре-
ния и решений человека, вовлеченного в хозяйственные отноше- деление, не могут рассматриваться в отрыве от сложной мотива-
ния. Либо он сам накапливает и сберегает необходимые ему бла- ционной составляющей человеческого поведения. Это относит-
га, реализуя при этом всю совокупность гуманитарных функций ся и к финансовым отношениям. В реальной действительности
накопления, либо он полагается на распределение материальных иррациональное чувство пропорциональности заставляет участ-
благ, исходящее из некоторого внешнего источника, от которого ников рынка делать выбор, вообще лишенный какого-либо фун-
он начинает зависеть. Накопление заставляет его собирать силы, даментального основания. В арсенале практикующего инвесто-
ра оказываются инструменты, которые далеки от рационально-
думать, экспериментировать, вступать порой в рискованные от-
го анализа. Иррациональность поведения инвесторов становится
ношения с другими людьми. Насильственное распределение по-
краеугольным камнем современной непредсказуемости и неопре-
зволяет ему добиваться средних результатов при средних усилиях
деленности мирового финансового рынка. Именно поэтому так
и его средних личных возможностях. Первое сфокусировано на
важно развитие гуманитарных представлений о финансах. Как
пропорциональности, второе подразумевает заведомую диспро- научная категория они могут быть основой для выработки бо-
порциональность. лее широкого методологического подхода к изучению поведения
Тем не менее обе модели сосуществуют, взаимопроникают участников финансового рынка, его конъюнктуры, финансовых
и влияют друг на друга. Система распределения материальных кризисов.
благ как таковая необходима, чтобы человек сохранял доверие к
тем правилам и устоям общества, по которым он вынужден жить.
Потеря доверия нарушает покой общества, а неуклюжие попыт-
ки восстановить его нередко завершаются новым ростом недове-
рия и новыми волнениями масс. Система распределения матери-
альных благ, которая со временем концентрируется в руках госу-
дарства и опирается на государственные финансы, — это система
управления общественным доверием. Частная модель накопле-
ния основана на ответственном индивидуализме, государствен-
ная модель распределения — на постоянном ожидании помощи,
компенсации. Черты двух моделей явно проявляются в ходе фи-
нансового цикла: в условиях подъема особую силу набирает ин-
дивидуализм, личные инициативы, стремление получить макси-
мальную выгоду, а в условиях кризиса наиболее ярко проявляет-
ся стремление найти государственную поддержку и возмещение
государством рыночных потерь. В то же время надежда на госу-
дарство усиливает индивидуальную рискованность поведения
участников рынка.

72 Симметрия заблуждений
Резюме
2
Резюме

Сегодня финансовый рынок определяют международные формы

развития его институтов и инструментов, им соответствуют ос- Факторы неопределенности
новные характеристики рынка: интернационализация финансо-
вых активов, транснационализация финансовой деятельности, и институциональные
взаимозависимость национальных финансовых рынков, форми-
рование иерархии финансовых рынков и доминирование миро-
формы ее преодоления
вых финансовых центров, экстерриториальность форм и методов
регулирования финансового рынка.
Закономерности развития финансовых отношений, формиру-
ющие поведение современных международных инвесторов, про-
являются уже на начальных этапах развития хозяйственных от-
ношений людей. Они выходят за пределы экономической теории
и являются предметом изучения гуманитарной экономики. В ос-
нове гуманитарной экономики лежат два принципа: субъектив-
ной пропорциональности обмена и персонификации хозяйствен-
ных связей. Эти принципы передаются финансовым отношени-
ям и проявляются в них с особой силой, что надолго определяет
высокую степень иррациональности поведения экономических
субъектов. Этим объясняется устойчивость состояния неопреде-
ленности мирового финансового рынка, которая только увели-
чивается с расширением и усилением хозяйственных связей в хо-
де интернационализации финансовых активов и транснациона-
лизации финансовой деятельности.
Гуманитарные финансы являются категорией системы меж-
дународных финансов и представляют собой такие экономиче-
ские отношения по поводу формирования, распределения и ис-
пользования финансовых ресурсов резидентами разных стран, а
также международными институтами, которые характеризуются
доминированием иррационального поведения и свойственного
ему иррационального инвестиционного выбора.

Д. Мациевский Шахматная партия (2018)
ГЛАВА
2
Факторы неопределенности
и институциональные формы ее преодоления
2.1. Информационная асимметрия и симметрия заблуждений / 2.2. Эконо-
мическая роль финансовых посредников / 2.3. Влияние государства на со-
стояние неопределенности финансового рынка
2.1. Информационная асимметрия и симметрия
заблуждений
2.1. Информационная асимметрия и симметрия заблуждений
В гл. 1 мы показали, что, во-первых, поведение индивидов в фи-
нансовых отношениях объективно содержит элемент ирраци-
ональности и, во-вторых, иррациональность многих индиви-
дуальных участников создает объективную неопределенность
на пути их взаимодействия. Рассмотрим подробнее, как возни-
кает неопределенность финансового рынка из двух взаимосвя-
занных групп факторов. Первая группа факторов определяется
устойчивым состоянием информационной асимметрии, присущим
финансовым отношениям, т.е. неравномерным распределением
информации, от которой может зависеть инвестиционное реше-
ние и его результат, среди участников финансового рынка. Вто-
рая группа, связанная с иррациональностью поведения участников
финансовых отношений, непосредственно вытекает из природы
финансовых отношений и зарождается в недрах примитивных
форм общения людей на заре их хозяйственной деятельности. По
мере развития финансового рынка обе группы факторов расши-
ряются, усиливается их влияние, несмотря на развитие финан-
совых институтов и инструментов, призванных не только раци-
онализировать процесс принятия инвестиционных решений, но
и минимизировать негативное влияние информационной асим-
метрии на этот процесс. При этом обе группы факторов влияют
друг на друга.
Симметрия заблуждений 77
2. Факторы неопределенности и институциональные формы ее преодоления
С одной стороны, постоянное состояние информационной
асимметрии может усиливать иррациональное поведение, стрем-
ление найти дополнительные, зачастую чувственные, не имею-
щие количественного смысла подсказки для принятия инвести-
ционных решений. Такое поведение может рассматриваться как
своего рода защита от постоянной и непреодолимой информаци-
онной асимметрии. С другой стороны, информационная асимме-
трия усиливается из-за иррационального поведения участников
рынка, поскольку расширяется многообразие мотиваций, кото-
рые ими движут и влияют на их решения. Иррациональное пове-
дение повышает риск спонтанных действий, растет непредсказу-
емость поведения участников рынка, их инвестиционные пред-
почтения и настроения постоянно колеблются, переходя от точки
«экстремального страха» к точке «экстремальной жадности».
Формирование информационной асимметрии
Развитие современных международных финансов, а именно ин-
тернационализация финансовых активов, транснационализация
финансовой деятельности, взаимозависимость национальных
финансовых рынков, значительная роль отдельных финансовых
центров и иерархическая структура международных финансов
усложняют состояние информационной асимметрии. Экстер-
риториальные принципы регулирования финансовой деятель-
ности, такие как экстерриториальное правоприменение, по-
строенное на доминировании одной страны или группы стран,
дополнительно ограничивают распространение объективной ин-
формации, необходимой для принятия инвестиционных реше-
ний. Например, участники рынка не знают, какие ограничения
или санкции может в одностороннем порядке принять тот или
иной национальный регулятор. Исследование информационной
асимметрии вместе с иррациональным поведением инвесторов
составляет основу анализа развития современного мирового фи-
нансового рынка.
В широком смысле информационная асимметрия формирует-
ся в любых контрактных отношениях, т.е. в процессе заключения
и исполнения самых различных хозяйственных сделок (транзак-
ций), имеющих своей целью получение выгоды сторонами сдел-
ки, в том случае, когда одна из сторон обладает большей инфор-
мацией, чем другая. Если попытаться выстроить иерархическую
78 Симметрия заблуждений
2.1. Информационная асимметрия и симметрия заблуждений
систему всех таких отношений, мы можем получить своего рода
«транзакционную матрешку», где буквально одна в одну вложе-
ны та или иная транзакция и сопутствующая ей информацион-
ная асимметрия.
Например, классическим видом транзакционных отноше-
ний на финансовом рынке являются отношения между владель-
цем денежных средств (кредитором) и тем, кто заинтересован в
производительном использовании частных сбережений (заем-
щиком). Отсутствие у кредитора необходимой информации, по-
зволяющей оценить надежность заемщика и то, насколько кон-
курентной является предлагаемая им цена привлекаемых денег,
затрудняет принятие решения о ссуде. Если обратиться к петле
обратной связи, рассмотренной в гл. 1, то это означает, что фи-
нансовые отношения между кредитором и должником не скла-
дываются, не происходит переход через горловину риска к дол-
гу. В неоклассической экономической теории эта проблема
указывается как барьер для эффективного и оптимального рас-
пределения ресурсов в экономике, а значит, и как фактор потен-
циального уменьшения производимого национального продук-
та. Выходом является поиск посредника, обладающего бо Yльшими
знаниями и информацией об эффективном размещении финан-
совых ресурсов кредиторов среди конечных заемщиков и готово-
го взять на себя риски последних. Так обосновывается экономи-
ческая значимость финансового посредничества как вида эконо-
мической деятельности.
Явная и латентная асимметрия
Вместе с тем выявление важной, значимой информации в общем
информационном потоке является самостоятельной задачей вне
зависимости от того, есть какие-либо посредники или нет. Ее ре-
шение требует отдельных навыков. Для того чтобы систематизи-
ровать подход к поиску полезной информации на финансовом
рынке, стоит ввести два понятия: состояние явной, или предмет-
ной, информационной асимметрии и состояние латентной, или
скрытой, информационной асимметрии. В классических приме-
рах парных транзакционных отношений мы имеем дело с пред-
метной информационной асимметрией, которая касается кон-
кретных сделок и вытекающих из них прав и обязательств сто-
рон. Латентная информационная асимметрия возникает в силу
Симметрия заблуждений 79
2. Факторы неопределенности и институциональные формы ее преодоления 2.1. Информационная асимметрия и симметрия заблуждений

взаимозависимости и взаимосвязанности хозяйственных тран- Прецессия информации

закций и проявляется в том, что: во-первых, число транзакцион-
Асимметрия информации на финансовом рынке — это нера-
ных пар или отношений, участником которых может быть эконо-
венство, но неравенство не статичное, а постоянно меняющее-
мический субъект, стремится к бесконечности; во-вторых, более
ся, причем в многомерном пространстве общественных связей.
информированный участник одной транзакционной пары может
В естественной среде известно явление прецессии, представляю-
оказаться менее информированным участником в любой другой
щее собой вращательное движение твердого тела, подобное дви-
транзакционной паре; в-третьих, самая важная информация, не-
жению волчка. На это явление обратили внимание экономисты,
обходимая для достижения каким-либо экономическим субъек-
которые рассматривают его в том числе как аналог самых разных
том транзакционного успеха (ожидаемого дохода), может лежать
вариаций рыночного равновесия. Для того чтобы в этом убедить-
за рамками конкретных сделок.
ся, необходимо перейти от двухмерной модели экономических
Состояние латентной информационной асимметрии зача-
зависимостей к трехмерной, добавив ось времени. «В процес-
стую игнорируется участниками транзакций. Они не утружда-
се анализа экономических векторов в трехмерном пространстве,
ют себя размышлениями по поводу всех возможных комбинаций
где координатами являются цена, объем и время, — пишут в сво-
транзакционных пар, в которых они могут быть стороной. В ре-
ей статье А. Якимовиц и Я. Юзвижинь, — подтверждается, что
альной практике они стремятся найти предметную информа-
вращательное движение формируется вокруг воображаемой точ-
цию, применимую исключительно к своим текущим транзакци-
ки равновесия»1. Авторы статьи сравнивают движение экономи-
онным интересам, углубляются в проблемы взаимоотношений
ческих векторов с кинематикой твердого тела. Правда, они дела-
со своим непосредственным контрагентом и меньше уделяют
ют оговорку, что в долгосрочной перспективе траектория «вра-
внимание информации, лежащей в стороне от конкретной сдел-
щательных движений» экономических явлений и процессов
ки. В результате происходит фрагментация информации приме-
оказывается неустойчивой, хаотичной и непредсказуемой, труд-
нительно к конкретным сделкам и их участникам, а следователь-
но поддающейся математическим методам анализа. «Непостоян-
но, фрагментируется и состояние явной информационной асим-
ные вращения векторов фондовой биржи, — пишут они, — напо-
метрии.
минают колебания желеобразного тела, вроде студня»2.
Таким образом, на уровне всей экономики информационная
Вслед за Якимовицем и Юзвижинем такую же характеристику
асимметрия становится общим правилом хозяйственной деятель-
можно дать и векторам информационных потоков, подобных тур-
ности. Однако таким правилом, которое прописывается и вос-
булентным потокам жидкости3. Если информационную асимме-
принимается каждым участником хозяйственных связей приме-
трию рассматривать в динамике как некоторый процесс, ее мож-
нительно к конкретным видам заключаемых сделок, времени их
но с определенной условностью назвать прецессией информации.
заключения, рыночному сегменту, в котором они генерируются,
Информация постоянно перемещается — то она накапливается в
а также к особенностям и характеристикам используемой в этих
одном месте, то в другом, она перетекает и движется. Силы рын-
сделках информации. Это в целом формирует спрос на информа-
ка и интересы его участников, как силы гравитации, заставляют
цию в экономике, но этот спрос неоднороден. То, что является
«информационный волчок» вращаться, наклоняясь из стороны в
важным для участников одних сделок, оказывается мало востре-
сторону и балансируя на условном основании.
бованным и непригодным для участников других сделок. В зна-
Импульс, который постоянно поддерживает движение ин-
чительном объеме самой разной «предметной» информации каж-
формации в рамках финансового рынка и ее постоянное перете-
дому участнику транзакций приходится искать то, что является
кание от одних участников к другим, сосредоточен в категории
решающим для его транзакционного успеха или неуспеха.
1 Jakimowicz A., Juzwiszyn J. Vortex Stabilization of Market Equilibrium in Theory and
in Practice of Economics // Acta Physica Polonica. 2012. Vol. 121, No. 2-B. P. B-54.
2 Ibid.
3 См.: ibid.

80 Симметрия заблуждений Симметрия заблуждений 81

2. Факторы неопределенности и институциональные формы ее преодоления
ожидаемого дохода. Это доходы труднопредсказуемые, риско-
ванные, определяющие склонность к сбережениям, инвестици-
ям, порождающие чувство зависти, эгоизм, азарт спекулятивных
игроков. Доходы формируют и референтные точки участников
рынка, в соответствии с которыми те принимают свои решения.
Пока ожидания доходов разнятся, участники рынка заинтересо-
ваны в поиске дополнительной информации, чтобы уменьшить
потенциальную разницу между вероятным и реальным дохо-
дом, т.е. минимизировать свой риск. Инвесторы, движимые чув-
ством пропорциональности, ищут такую точку опоры своих ожи-
даний, которая бы вписывалась в некое среднее представление об
ожидаемом доходе. Участник рынка соизмеряет свои ожидания
с ожиданиями всех участников, оценивает разницу этих ожида-
ний, ищет информацию, способную повлиять на решение либо
снижать свои ожидания, либо сохранять, либо существенно по-
высить.
Симметрия заблуждений
До тех пор, пока существует неравенство в ожиданиях доходов,
движение информации по рынку продолжается. Информацион-
ное поле постоянно меняется в зависимости от действий участ-
ников рынка. Опасной ситуацией и для отдельного участника
рынка, и для всех его участников будет ситуация, когда ожида-
ния выравниваются. Опасность ее состоит в возможном разви-
тии своего рода аномалии информационной асимметрии — сим-
метрии заблуждений, или симметрии иллюзий участников
рынка. Вместо постоянно меняющейся пропорции ожиданий
возникает состояние их тождества. Причем это не означает, что
участники рынка обладают общей информацией. Может вклю-
читься фактор иррационального, и на смену рациональному ин-
вестору, ищущему подтверждений своим ожиданиям, может
прийти инвестор, ориентирующийся на массовое поведение та-
ких же инвесторов, как он.
Представим себе, что неопределенность (субъективная) в
ожидании доходов отсутствует. Все убеждены, что ожидаемые
доходы реалистичны и связанные с их получением риски мини-
мальны или не существуют вовсе. Это либо всеобщее заблужде-
ние, либо что-то иное, отличное от рынка, где участники, тор-
гуясь между собой, исходят из своих субъективных ожиданий и
82 Симметрия заблуждений
2.1. Информационная асимметрия и симметрия заблуждений
стремятся определить среднюю цену. Если ожидания равны, торг
невозможен, цена уже установлена. Если же мы имеем дело с за-
блуждениями, то, во-первых, мы должны понять, что привело к
ним, во-вторых, должны быть убеждены в том, что заблуждаются
все без исключения. И первое, и второе выведет нас на оценку по-
следствий наших заблуждений.
За примерами обратимся к истории мирового финансово-
го рынка. Практически в каждом финансовом кризисе, включая
знаменитую тюльпаноманию XVII в., мы найдем признаки сим-
метрии заблуждений, выразившейся в иррациональном поведе-
нии людей. «Вот что на самом деле интересно, — иронизирует по
этому поводу Чарльз Киндлбергер, — так это то, каким образом
профессионалы (insiders) и дилетанты (outsiders) умудрились со-
вместно добиться периодичности финансовых кризисов, повто-
ряющихся по меньшей мере через каждые десять лет на интерва-
ле с 1551-го по 1886 г., хотя экономическая теория настаивает, что
дилетанты должны набираться ума»1.
Кризис 2007 г. формально начался с кризиса на рынке дол-
говых ипотечных бумаг США, с помощью которых были секью-
ритизированы ипотечные кредиты заемщикам с повышенным
уровнем риска, не являющимся первоклассными (prime) заем-
щиками. Отсюда и название — кризис сабпрайм (subprime crisis).
Но это была лишь вершина пирамиды долгов и секьюритизиро-
ванных финансовых инструментов. На протяжении нескольких
десятилетий финансовая отрасль развивалась под задачу мини-
мизации рисков путем их распределения среди широкого круга
инвесторов с самыми различными инвестиционными ожидани-
ями и предпочтениями. В результате исказились представления о
риске, начала формироваться симметрия заблуждений по поводу
того, что рынок новых секьюритизированных инструментов яв-
ляется прибыльным и надежным.
При этом послекризисный рост рынка, отсчитывающий нача-
ло с 2009 г., вошел в историю как один из самых продолжительных
периодов «бычьих» настроений инвесторов по всему миру. Более
10 сложных, неоднозначных лет, многократный рост мировых ин-
дексов! Но стоит легкому дуновению ветра инвестиционных на-
строений изменить направление, как накопленное за это вре-
мя «бумажное» богатство взлетит в воздух, как семена одуванчи-
1 Kindleberger C. A Financial History of Western Europe. N. Y., 1993. P. 267.
Симметрия заблуждений 83
2. Факторы неопределенности и институциональные формы ее преодоления
ка, и растворится бесследно. Остается вопросом, в какой момент
объективные ожидания роста доходов сменяются симметрией за-
блуждений. В последующих главах книги раскрываются действия
инвесторов в условиях неопределенности. Эти действия ирраци-
ональны, они запаздывают по отношению к динамике цикла де-
ловой активности, им не помогают современные технологии и
новации в регулировании рынка. Парадигма рынка остается не-
изменной. А симметрия заблуждений остается проклятием инве-
стора. Как же разорвать этот порочный круг заблуждений?
Причина симметрии заблуждений инвесторов лежит в их
психологии, поведенческих привычках, характере. Это гума-
нитарный феномен, который нельзя объяснить исключитель-
но логикой рациональных ожиданий. Американский социолог
Дэвид Рисман делит социальные характеры людей на две груп-
пы: внешнемотивированных (other-directed) и внутреннемоти-
вированных (inner-directed)1. Именно внешнемотивированный
тип среднего класса, по его мнению, сложился в США еще в
1960-е гг. и укрепился за последующие десятилетия. «Одинокая
толпа» зависимых от чужого мнения индивидуальных инвесто-
ров и финансовых профессионалов оказалась в ловушке симме-
трии заблуждений. А вот осознание информационной асимме-
трии может как раз противодействовать формированию харак-
тера внешнемотивированных людей и создавать условия для
развития характера внутреннемотивированных, способных ду-
мать, сравнивать, сомневаться, а не следовать в фарватере «оди-
нокой толпы».
На практике же все наоборот: информационная асимметрия,
неопределенность, отсутствие точной количественной оценки
денежного успеха, существование большого числа публичных ре-
ферентных точек дохода и его ожиданий подталкивают инвесто-
ров к ориентации на поведение большинства. Возникает эффект
толпы. На этой основе создаются доминирующие группы инве-
сторов, формируется массовое поведение, образуется особая фи-
нансовая субкультура. Лишь единицы стараются действовать оп-
портунистически — покупать, когда все продают, и продавать,
когда все покупают. Однако таких оказывается немного и дей-
ствуют они иррационально.
Динамика внутренней мотивации человека схожа с движением
информации — это та же прецессия, то же вращение, обеспечиваю-
1 См.: Riesman D. The Lonely Crowd. New Haven, 2000. P. 14—15, 21.
84 Симметрия заблуждений
2.1. Информационная асимметрия и симметрия заблуждений
щее внутреннюю стабильность человеческого характера. Примеча-
тельно, что Рисман вводит понятие «психологический гироскоп»,
который «однажды будучи приведенным в движение родителями
и другими авторитетами, держит “по курсу” внутреннемотивиро-
ванный характер, даже тогда, когда традиция не может диктовать
ему, как себя вести»1. При этом, полагает он, даже под действием
такого психологического гироскопа действия человека не являют-
ся автоматическими2. Внутренняя мотивация и информационная
асимметрия — идентичные по своей сути динамические процессы,
они прецессионные, устойчивые в своем постоянном «вращатель-
ном колебании». Действуя на финансовом рынке, внутреннемоти-
вированный человек, конечно, сомневается, но при этом точно и
последовательно придерживается своих «референтных точек». Он
осторожен к внешним побуждениям, его представления о доходах
рациональные и индивидуалистичные.
Информационная асимметрия и симметрия заблуждений — два про-
тивоположных состояния, которыми характеризуются условия, в ко-
торых участники рынка принимают решение. Если состояние инфор-
мационной асимметрии объективно и подталкивает участников рын-
ка к поиску информации, осмотрительности, принятию выверенных
решений, то симметрия заблуждений происходит из-за преобладания
иррационального поведения инвесторов, она не способствует поиску
информации, ведет к спонтанным действиям, которые по мере приоб-
ретения массовости становятся фактором неопределенности рынка
и ведут к непредсказуемым и кризисным процессам.
Пренебрежение объективной информацией
Природа симметрии заблуждений определяется многочисленны-
ми когнитивными заблуждениями или искажениями, которые
присущи человеческому сознанию. Общий перечень всех извест-
ных ошибочных суждений и действий, которые выявлены в ходе
многочисленных психологических тестов и экспериментов, на-
считывает много десятков. Этот факт сам по себе усложняет объ-
ективную оценку людей в процессе их деятельности — так как
всегда существует риск того, что определенное число экономиче-
ских субъектов последовательно и симметрично впадают в подоб-
ные состояния.
1 Riesman D. Op. cit. P. 14.
2 См.: ibid.
Симметрия заблуждений 85
2. Факторы неопределенности и институциональные формы ее преодоления
Катализатором симметрии заблуждений может быть состоя-
ние агрессивного пренебрежения, т.е. активного неприятия ка-
кой-либо информации, факта или явления в силу самых разных
причин. Оно порождает осознанный отказ человека слушать,
воспринимать, видеть что-либо, происходящее вокруг него, ес-
ли расходится с какими-либо его предпочтениями, взгляда-
ми, настроениями. Сам термин «агрессивное пренебрежение»
(aggressive neglect) впервые был использован в ходе орнитологи-
ческих исследований С. Рипли, Д. Хатчинсона и Р. Макарту-
ра. В 1959 г. С. Рипли опубликовал статью, посвященную пове-
дению некоторых видов пернатых. В ней он обращает внима-
ние на удивительный феномен: птицы одного вида проявляют
столь ожесточенную агрессию по отношению к птицам другого
вида, что фактически забывают о высиживании и выкармлива-
нии собственного потомства, т.е. пренебрегают функциями, свя-
занными с продолжением рода. Получается, что наиболее агрес-
сивные особи вредят своему собственному виду1. В приложении
к этой статье Хатчинсон и Макартур развивают гипотезу Рипли
и называют указанный феномен агрессивным пренебрежением,
т.е. «пренебрежением одной особи своим потомством в момент
чрезвычайно агрессивного поведения по отношению ко второй
особи»2.
В жизни людей случаются похожие ситуации, когда ослеплен-
ные злобой, ненавистью, неприятием кого-либо или чего-либо
человек или группа людей пренебрегают объективной информа-
цией, действуют спонтанно, руководствуясь эмоциями, тем са-
мым вредя прежде всего самим себе. Такая ситуация не являет-
ся редкой и на финансовом рынке. Зачастую запаздывающая ре-
акция инвесторов на цикл экономической конъюнктуры говорит
о том, что участники рынка пренебрегают текущей информаци-
ей, полагаясь на некоторый прошлый анализ ситуации и массо-
вое поведение. Они невосприимчивы к предупреждающим сиг-
налам, которые, как правило, подает рынок.
На финансовом рынке, когда котировки стремительно ра-
стут или так же стремительно падают, большинство инвесто-
1 См.: Ripley S. D. Competition between sunbird and honeyeater species in the Moluccan
islands // The American Naturalist. March—April 1959. Vol. 93. No. 869. P. 127—132.
2 Hutchinson G. E., MacArthur R. H. Appendix. On the theoretical significance of
aggressive neglect in interspecific competition // The American Naturalist. March—April
1959. Vol. 93. No. 869. P. 133—134.
86 Симметрия заблуждений
2.1. Информационная асимметрия и симметрия заблуждений
ров все больше руководствуются массовым поведением, и в этот
момент они просто не в состоянии воспринимать какие-либо
иные, противоречащие их настрою аргументы. Они пренебрега-
ют ими, причем зачастую крайне агрессивно, усматривая в иной
точке зрения злонамеренный подвох. В итоге это приводит к то-
му, что вызревающие сигналы изменения конъюнктуры оста-
ются незамеченными, и в определенный момент большинство
участников рынка становятся свидетелями неожиданных для
них событий. Примеров, иллюстрирующих «неожиданность»
тех или иных событий на финансовом рынке, значительное ко-
личество. Хрестоматийным стал пример обрушения акций аме-
риканской компании Enron в 2001 г. и последовавшее за этим
банкротство энергетического гиганта (рис. 2.1). Как выяснилось
позже, менеджмент корпорации на протяжении ряда лет фаль-
сифицировал отчетность, причем большинство статистических
данных, которые могли бы помочь перепроверить информацию,
были публичными. Когда случился крах, многие удивлялись то-
му, что признаки надвигающейся катастрофы были заметны, но
большинство инвесторов и даже сотрудников компании просто
ими пренебрегали.
Интенсивным и неожиданным были падения акций банков
Lehman Brothers и Northern Rock, как и мировых индексов, в ходе
кризиса 2007—2008 гг. Причем резкое изменение котировок про-
исходило на фоне взрывного внимания к указанным банкам со
стороны широкой общественности. До кризиса особого массово-
го интереса к деятельности этих институтов не наблюдалось, что
подтверждается статистикой запросов в Google. На рис. 2.2 пред-
ставлена динамика популярности запросов по названиям трех
банков, пострадавших в ходе кризиса 2007—2008 гг., с которыми
этот кризис ассоциируется: Lehman Brothers, Nothern Rock и Bear
Sterns.
Мифологизация информации
Постоянное состояние неопределенности и информационной
асимметрии на современном мировом финансовом рынке побуж-
дает его участников не только осуществлять поиск необходимой
для принятия решений информации, но также зачастую погру-
жаться в различного рода суеверия, приметы, мифологизировать
происходящие на рынке события и пытаться не столько знать о
Симметрия заблуждений 87
2. Факторы неопределенности и институциональные формы ее преодоления 2.1. Информационная асимметрия и симметрия заблуждений

80 событиях, сколько угадывать их. Однако поскольку такого рода

Цена акций Enron, долл. США
70 индикаторы становятся популярными среди многих участников
рынка, ошибки и просчеты, являющиеся продуктами иррацио-
60 нальности инвесторов, распространяются по рынку и становят-
50 ся массовым поведением. Так всякий раз механизм симметрии за-
блуждений запускается с новой силой.
40 В настоящее время сложился целый арсенал различного ро-
30 да предрассудков, которые, как думают участники рынка, позво-
ляют им лучше ориентироваться в происходящих событиях, чем
20
фундаментальный или технический анализ. Суеверия участни-
10 ков рынка могут касаться буквально мелочей, например, не ис-
пользовать красную ручку, поскольку красный цвет символизи-
0
01.03 01.04 01.05 01.06 01.07 01.08 01.09 01.10 01.11 01.12
рует падение котировок, или не пользоваться определенной ка-
бинкой в туалете, или всегда держать рабочий стол в порядке,
Рис. 2.1. Падение стоимости акций корпорации Enron в 2001 г.
чтобы так же организованно и упорядоченно вел себя рынок 1.
И с т о ч н и к: Famous trials. URL: http://famous-trials.com/legacyftrials/enron/ Есть приметы ситуационные, как то: «бросить деву в жерло вул-
enronstockchart.html/.
кана», т.е. в период неустойчивости и падения цен осознанно за-
80
крыть с убытками какую-либо позицию, «принеся ее в жертву
рыночным богам», или не заключать сделки в первые 30 минут
70 торгов, или не закрывать позицию для предотвращения потерь
60
(stop loss) на круглых значениях котировок 2.
Есть приметы, указывающие на долгосрочные тренды, в част-
50 ности, брокеры одно время считали октябрь самым плохим ме-
Баллы

40
сяцем. Правда, сейчас август затмил его своей дурной славой.
В США, например, подметили, что появление в мире нового ре-
30 кордного по высоте небоскреба совпадает с падением рынка. Так,
20
завершение строительства Chrysler Building и Empire State Building
в 1930 г. совпало с Великой депрессией, завершение строитель-
10 ства Sears Tower в 1974-м — с двухгодовым минимумом индек-
0
са Dow Jones. Небоскребы Petronas в Малайзии были «сданы» в
1997 г. сразу после падения национального финансового рынка,
2007-01
2007-02

2007-11
2007-03

2007-12
2007-04
2007-05
2007-06
2007-07
2007-08
2007-09
2007-10

2008-01
2008-02

2008-11
2008-03
2008-04

2008-12
2008-05
2008-06
2008-07
2008-08
2008-09
2008-10

2009-01
2009-02
2009-03

2009-11
2009-12
2009-04
2009-05
2009-06
2009-07
2009-08
2009-09
2009-10

а Burj Khalifa в Дубае стал рекордсменом по высоте буквально на-

кануне долгового кризиса 2008 г.3
Мало того, наблюдательные и суеверные участники рын-
Lehman Brothers
Nothern Rock
ка углядели связь между сменой моды на длину женских юбок и
Bear Strerns динамикой рынков, придумав такой экзотический прогнозный
1 См.: Collins M. Traders Ward of Evil Spirits // CNNMoney.com. 2003. October 31.
Рис. 2.2. Динамика популярности запросов Lehman Brothers, Nothern Rock, 2 См.: Brown J. Eight Trading Superstitions // The Reformed Broker. November 12th.
Bear Sterns
2009 (URL: http://www.thereformedbroker.com).
И с т о ч н и к: Составлено по Google trends. 3 См.: Anderson G. Four Wall Street Superstitions That Just Won’t Die // Investing
Answers. 10.11.2010 (URL: http:// www.investinganswers.com).

88 Симметрия заблуждений Симметрия заблуждений 89

2. Факторы неопределенности и институциональные формы ее преодоления
индикатор, как индикатор длины юбки (hemline indicator). Дей-
ствительно, начиная с 1897 г. прослеживается определенная за-
кономерность: чем короче была юбка (высокий подол), тем выше
поднимался рынок и наоборот, чем юбка длиннее (низкий подол),
тем ниже падали котировки1.
Если же придерживаться научного подхода и оставаться в ло-
гике концепции гуманитарных финансов, предполагающих зна-
чительную роль человеческого поведения, в том числе ирраци-
онального, на финансовом рынке, то наиболее эффективными
средствами защиты от неопределенности будут те, которые мак-
симально нацеливают инвестора на понимание происходящих на
рынке процессов, их закономерностей, причинно-следственных
связей, на усиление внимания к происходящему.
2.2. Экономическая роль финансовых посредников
2.2. Экономическая роль финансовых посредников
Возникновение посредничества
Важнейшим рациональным средством преодоления неопреде-
ленности и негативных последствий асимметрии информации
является развитие финансовых институтов. Посредничество как
явление возникает в глубокой древности в недрах примитивных
обществ, подобно другим четырем категориям, участвующим в
формировании финансовых отношений: потреблению, обмену,
накоплению и распределению. Посредничество, как и все род-
ственные ему фундаментальные экономические категории, изна-
чально предстает перед нами как своего рода животный инстинкт
(animal spirit). Оно развивается одновременно с процессом ста-
новления государственности, властных институтов, обществен-
ной иерархии, как имущественной, так и политической, и посте-
пенно очеловечивается и превращается в social spirit, или соци-
альный инстинкт. Но на ранних этапах человеческой истории его
трудно вычленить из совокупности патриархальных отношений
людей. Лишь со временем, с прогрессом человеческой деятель-
ности посредничество институционализируется и приобретает
свойственные ему современные черты, в которых в полной мере
реализуется его общественно-экономическая функция.
Функция посредничества — связывать участников социаль-
ных отношений, предлагая им дополнительную информацию и
знания. В логике петли обратной связи посредничество находится
1 См.: Anderson G. Op. cit.
90 Симметрия заблуждений
2.2. Экономическая роль финансовых посредников
в той центральной точке, где аккумулируется риск, где происхо-
дит переход от одной стадии отношений к другой стадии. Можно
сформулировать три начальных принципа посредничества: 1) помо-
щи; 2) трансляционного лидерства; 3) избранничества. Посред-
ничество выполняет функцию амортизации неопределенности,
сглаживает информационную асимметрию, направлено на ми-
нимизацию рисков и удержание пропорциональности финансо-
вых отношений в целом. Посредник приобретает роль своего рода
трансляционного лидера, т.е. того, кто может связать членов об-
щества, помочь им взаимодействовать и кооперировать1.
Роль трансляционного лидера должна быть персонифици-
рована, только так она обретает смысл. Персонификация этой
роли может произойти в силу естественного отбора или обще-
ственного выбора, но также и в силу личной инициативы само-
го человека, претендующего на такую роль. Исследователь пер-
вобытных религий Л. Я. Штернберг указывает на то, что одной
из кардинальных идей во всех религиозных системах является
«идея избранничества»2 . Идея избранничества находит свое во-
площение в возникновении особой касты людей, способных быть
трансляционными лидерами, помимо прочего устанавливающи-
ми связь между обществом живых потомков и обществом умер-
ших предков, транслирующими альтруистическую заботу пред-
ков на детей и внуков. Это шаманы. Сверхъестественная сила
шамана не в нем самом, а в тех духах-помощниках, которые на-
ходятся в его распоряжении. Шаманство постепенно проникает-
ся заботой о выживании, сохранении рода, репродуктивных воз-
можностей3 и тем самым преобретает природу животного альтру-
изма.
Принцип ответственности. Гуманитарная функция посредника
Первобытный посредник, который еще скрывается в обра-
зе шамана или вождя, должен быть готов заботиться и помогать
собратьям, он должен транслировать на них заботу и покрови-
тельство духов-предков или духов-тотемов, а также транслиро-
вать духам почтение и поклонение людей, из которых состоит пле-
мя, наконец, он должен быть избран сообществом, выдвинут им
1 См.: Zolli A., Healy A. M. Resilience. Why Things Bonce Back. NY, 2012. P. 239—258.
2 См.: Штернберг Л. Я. Первобытные религии в свете этнографии: Исследования,
статьи, лекции. М., 2012. C. 140.
3 См.: там же.
Симметрия заблуждений 91
2. Факторы неопределенности и институциональные формы ее преодоления
на исполнение своей социальной миссии, и таких, как он, заведо-
мо не может быть много. Однако эти принципы вряд ли сформи-
ровали бы посредничество как особую социальную и хозяйствен-
ную функцию, если бы не трансформация человека-коллективи-
ста в человека-индивидуалиста, способного принимать решения,
верить, дерзать и быть ответственным. Ответственность — вот
четвертый принцип, который превращает примитивное, живот-
ное посредничество в социально значимую функцию. Без ответ-
ственности избранный посредник, трансляционный лидер ока-
жется лишь первым в ряду бредущих на ощупь слепцов.
Избранный, но безответственный посредник несет вред об-
ществу, превращается в паразита, затрудняющего кооперацию
людей. Защита от недобросовестного посредничества становится
одной из важнейших задач с развитием экономических связей и
институтов. Более того, паразитизм посредничества укрепляется
как особая тема многочисленных социальных и экономических
исследований по мере того, как посредничество не только проч-
но занимает свое место в хозяйственных связях, но и приобрета-
ет системообразующую функцию. Прежде всего это касается фи-
нансового посредничества.
Тем не менее следует отдавать себе отчет в том, что без раз-
витого финансового посредничества мы вряд ли бы наблюдали
развитие экономики и рост благосостояния человечества. Но это
противоречивый и эволюционный процесс, в результате кото-
рого определяется место посредничества в социальных и обще-
ственных связях, становятся отчетливее его гуманитарные функ-
ции: связывания общества, укрепления кооперации, повышения
сопротивляемости общества, его приспосабливаемости к окру-
жающим условиям — эффективность выполнения которых зави-
сит как от внешних, так и от внутренних мотиваций посредни-
чества.
Много примеров посредничества, позволяющих судить о
развитии и трансформации его гуманитарных функций, дает
Древняя Греция. Уже в V—IV вв. до н. э. там активно развива-
ется финансовое посредничество: храмы становятся крупными
финансовыми центрами, принимают депозиты и выдают ссуды
первые банкиры-трапезиты и менялы. К этому времени также
возникают государственные финансы, в которые вовлекаются
и куда более значительные суммы денег и богатства, и гораздо
большее число знатных людей. Финансовые отношения распро-
92 Симметрия заблуждений
2.2. Экономическая роль финансовых посредников
страняются в обществе, появляются первые судебные тяжбы
должников и кредиторов, о некоторых из которых можно узнать
из речей древнегреческих ораторов, например, «Банкирской ре-
чи», речи «О разделе имущества», написанных ритором Исокра-
том в V—IV вв. до н. э.1 В одной он защищает права сына вельмо-
жи Сопея, доверившего свои деньги нечистому на руку банкиру
Пасиону2 , в другой формулирует новаторский для того времени
тезис о равенстве всех видов государственных повинностей, как
финансовых, так и общественно-просветительских, обеспечи-
вающих коммуникации между людьми, распространение зна-
ний, снижение риска и неопределенности, в том числе и хозяй-
ственных связей 3.
Развитие свободного и добровольного посредничества про-
исходит независимо в различных уголках планеты, что лишний
раз подчеркивает глубокий гуманитарный смысл этой катего-
рии, который она приобретает вне зависимости от места обита-
ния человека, занимающегося хозяйством. В Древнем Китае в на-
чале новой эры вокруг монастырей образуются объединения ми-
рян для финансирования общественных молений божеству. Эти
объединения постепенно перерастают в альтруистические обще-
ства взаимопомощи, а затем и взаимного кредитования4. В V в.
при монастырях возникают первые ломбарды. Ломбарды также
могли принадлежать и императорским особам. В Европе мона-
хи-францисканцы одними из первых практиковали управление
имуществом вельмож, создавая предпосылки трастовых фондов.
С XIII в. для управления финансами католической церкви папы
обращались к банкирам, которые не были служителями церкви,
но получали титул менялы Палаты, а со времен Урбана IV (1261—
1264) — купца Палаты или «купца господина папы»5. В XVI в. на
Руси церкви и монастыри практиковали выдачу ссуд.
Развивается посредничество и в связи с расширением практи-
ки государственных финансов. В XII в. в Венеции предпринима-
ется первая попытка государственного займа — «Старая гора» или
«Старая складчина» (Monte Vecchio). Каждый зажиточный горо-
жанин покупал долю в этой общей складчине. Эта доля могла пе-
реуступаться, продаваться, а владелец получал пропорциональ-
1 См.: Исократ. Речи. Письма // Малые аттические ораторы. Речи. М., 2013.
2 См.: там же. C. 381—392.
3 См.: там же. С. 300—386.
4 См.: Ивочкина Н. В. Указ. соч. С. 46—47.
5
См.: Ле Гофф Ж. Указ. соч. С. 70.
Симметрия заблуждений 93
2. Факторы неопределенности и институциональные формы ее преодоления
но своей доле доход от отданных в заем денег1. Благодаря взносам
знатных и богатых граждан в Европе строятся соборы, формиру-
ются различные системы откупов. В XVII в. ни в Англии, ни во
Франции не существовало централизованной системы сбора на-
логов в казну, многое предоставлялось частной инициативе сбор-
щиков налогов, которые были одновременно признаны заимо-
давцами короля 2.
Посредничество как экономический институт
Государственные финансы преображают посредника и делают его
финансистом в том смысле, в каком зачастую мы воспринимаем
«сильных мира сего» — избранным лидером, способным связывать
интересы людей, определять движение капиталов, брать в свои ру-
ки управление промышленностью. Как говорил Й. А. Шумпетер,
они становятся «эфорами» экономики3. Это люди универсальных,
весьма широких коммерческих интересов, выстроенных вокруг
доступа к государственной казне, обладающие не только денеж-
ной, но зачастую и политической властью. В XIII в. во Франции
они уже вполне заметны: история сохранила имя самого богатого
парижанина Гандуфля д’Арселя, с которого брали налог 142 лив-
ра 10 су, в то время как налог среднего горожанина составлял 10—
20 су4. В XV в. во Флоренции представители банкирской семьи Ме-
дичи возглавляют республику, а во Франции восходит звезда каз-
начея Карла VII Жака Кера (1395/1400—1456).
В каком-то смысле XV в. проводит ту условную межу, которая
разделяет финансиста, занимающегося государственными сред-
ствами, и банкира, имеющего дело со средствами клиентов и сво-
ими собственными5. Эта условность до сих пор определяет усто-
явшуюся терминологическую схематику, до неузнаваемости ис-
кажающую суть финансовой системы как таковой. Она не только
не вмещает в себя все современные финансовые процессы и явле-
ния, но и примитивна по отношению даже к самым древним фор-
мам финансового посредничества. Но главное, противопостав-
1 См.: Editor of the Journal of Commerce and Commercial Bulletin, A History of
Banking in all the Leading Nations. Vol. 3 (France, Italy, Spain, Portugal, Canada). NY,
1896. P. 153—154.
2 См.: Бродель Ф. Указ. соч. C. 538—539.
3 См.: Шумпетер Й. А. Теория экономического развития. Капитализм, социа-
лизм и демократия. М., 2008. C. 141.
4 См.: Фавье Ж. Франсуа Вийон. М., 1999. C. 90.
5 См.: Бродель Ф. Указ. cоч. C. 547.
94 Симметрия заблуждений
2.2. Экономическая роль финансовых посредников
ление отдельных сегментов финансовых отношений, например
частного кредита и государственных финансов, ведет к сокрытию
глубинных движущих сил развития мировых финансовых отно-
шений, проблем общей неопределенности финансового рынка в
целом и корневой проблемы информационной асимметрии, ко-
торые не могут быть разделены на сегменты.
Со временем посредничество вырастает в самостоятельный
экономический институт, занимающий прочное место в системе
экономических отношений, наделенный своей уникальной эко-
номической функцией, но также несущий в себе риски, пробле-
мы и диспропорции.
Появление посредника в двусторонних транзакциях креди-
тора и заемщика формирует новый уровень отношений: креди-
тор—посредник и посредник—заемщик. Он оказывается «вло-
женным» в первый уровень отношений кредитор—заемщик, как
меньшая матрешка вкладывается в бо Yльшую. При этом каждую
из упомянутых пар можно рассмотреть отдельно, а мультипли-
цирование уровней таких транзакционных отношений осущест-
влять до бесконечности. Посредник взаимодействует на рынке с
другими посредниками, заемщики с другими заемщиками, а те, в
свою очередь, с другими посредниками и кредиторами. В эконо-
мике постоянно формируются новые транзакционные пары сто-
рон. В результате складывается разветвленная, своего рода соци-
альная сеть контрактных отношений, в рамках которой выпуска-
ются ценные бумаги и финансовые инструменты, закрепляющие
права и обязательства участников этой сети. Обращение цен-
ных бумаг и финансовых инструментов на открытом финансовом
рынке многократно увеличивает число участников транзакцион-
ных отношений и расширяет границы информационной асимме-
трии.
Научные взгляды на посредничество
На протяжении достаточно длительного времени, как только фи-
нансовое посредничество сформировалось как самостоятельный
институт, представители различных научных школ и направ-
лений пытались обосновать его рациональный экономический
смысл. Причем, как правило, выявление экономической функ-
ции посредничества рассматривалось с позиций общественного
интереса, что придавало финансовым посредникам еще и допол-
Симметрия заблуждений 95
2. Факторы неопределенности и институциональные формы ее преодоления
нительную общественно востребованную роль. Известный аме-
риканский экономист, рауреат Нобелевской премии по экономи-
ке Р. Шиллер непосредственно связывает развитие «хорошего об-
щества», т.е. общества благосостояния, с развитием финансового
посредничества1.
А. Смит в «Исследовании о природе и причинах богатства на-
родов» прводит слова о «третьем классе», который живет на при-
быль (и цели которого тем самым противоречат национальному
интересу), а также о предприятиях, которые государство должно
поддерживать, так как ни одно частное лицо не сможет этого сде-
лать. Разрешение дилеммы частного и общественного Й. Шумпе-
тер в своей работе «Капитализм, социализм и демократия» стал
искать в анализе созидательной инновационной деятельности
крупных предприятий. А В. Зомбарт, автор книги «Буржуа. Этю-
ды по истории духовного развития современного экономическо-
го человека», перевел разговор в плоскость моральных различий
буржуа и предпринимателя, предпринимательского духа и ме-
щанского духа.
Более модернистский подход к тому же вопросу мы обнару-
живаем у Фрэнка Найта в работе «Риск, неопределенность и при-
быль». Он ввел в анализ частного и общественного новый эле-
мент — риск (неопределенность). Исследователь усмотрел в нем
стимул экономического развития, так как именно склонность к
риску позволяет создавать новые предприятия и производить но-
вые продукты. Но Найт также понимал негативные последствия
всеобщей неопределенности для общества.
В конечном счете теория финансового посредничества, кото-
рая сложилась из совокупности научных работ известных эконо-
мистов, представляет собой достаточно целостное учение об об-
щественной полезности финансовых институтов, несмотря на
частный характер их деятельности и соответственно движущий
такими инстиутами частный интерес. Прежде всего основы этой
теории были заложены в трудах Дж. М. Кейнса, А. Пигу, Й. Шум-
петера. Каждый из них сформулировал свой механизм увеличе-
ния общественного богатства, сотканного из разрозненных про-
дуктов, произведенных субъектами экономического процесса.
Все они в той или иной степени выбрали инвестиции в качестве
важнейшей категории своей научной концепции. При этом каж-
дый по-своему видел в инвестициях движущую силу развития.
1 См.: Shiller R. J. Finance and good society. Princeton, Oxford : University Press, 2012.
96 Симметрия заблуждений
2.2. Экономическая роль финансовых посредников
А. Пигу построил наиболее логичную систему урегулирова-
ния частного и общественного интересов с участием финансовой
системы. Он определил экономическое благосостояние как сово-
купность таких удовлетворяемых и неудовлетворяемых потреб-
ностей, которые могут быть измерены с помощью денег. Но блага
могут быть настоящими и будущими. С такой точки зрения, счи-
тал Пигу, мы оцениваем все блага по убывающей шкале. Иначе
говоря, предпочитая нынешние блага будущим, человек расходу-
ет свои средства сегодня, отказывая тем самым в «создании ново-
го капитала».
Однако сам капитал (инвестиции), согласно Пигу, состоит из
двух факторов: ожидания и бремени неопределенности. Отсю-
да напрашивается вариант решения задачи инвестирования: по-
буждение и стимулирование ожидания и минимизация бремени
неопределенности. Тогда можно достичь увеличения благососто-
яния. Первую часть задачи решает государство, стимулируя сбе-
режения, вторую часть — финансовые посредники, распределяя
капитал в экономике. Именно посредники оценивают наиболее
эффективные пути приложения капитала, выбирают направле-
ния, где производство частных продуктов наиболее эффективно
с точки зрения всего общества.
Так, во многом благодаря Пигу, сугубо техническая на первый
взгляд роль финансового посредника обретает экономическое и
социальное значение. Речь идет о финансовом посредничестве
как о внутреннем механизме самонастройки экономики, обеспе-
чивающем направление частных интересов на достижение обще-
ственных интересов и рост благосостояния.
Кейнс вывел формулу равенства сбережений и инвестиций,
а вместе с ней свой психологический закон: с ростом совокупно-
го реального дохода происходит замедление роста потребления.
Казалось бы, и хорошо, ведь тогда растут сбережения, а с ними
вместе и инвестиции, рост которых стимулирует развитие и за-
нятость как мерило благосостояния по Кейнсу. При этом инвест-
ции определяются у Кейнса, как и у Пигу, двумя факторами: те-
кущей ценой предложения капитала и ожидаемым доходом.
Предельная эффективность капитала — категория, которую
ввел Кейнс, чтобы увязать текущую цену предложения капитала
и ожидаемые доходы. Если ожидаемый доход выше текущей це-
ны предложения капитала, то инвестиции растут. Если ситуация
обратная — падают. Но ожидаемый доход, справедливо замечал
Симметрия заблуждений 97
2. Факторы неопределенности и институциональные формы ее преодоления
Кейнс, в чем-то солидаризируясь с Пигу, вещь весьма неопреде-
ленная и даже манипулируемая. Угадать размер будущего дохо-
да — все равно, что играть в лотерею: повезет — не повезет. Прав-
да, в отличие от Пигу, Кейнс был склонен видеть в рынках ка-
питала скорее источник дополнительной игры вокруг ожиданий
будущих доходов, а в его текстах не прослеживается явная сим-
патия этим институтам. Скептичен Кейнс и по отношению к де-
нежной политике, регулирующей текущие процентные ставки.
Зато Кейнс полагался на государство, «которое в состоянии взве-
сить предельную эффективность капитальных благ с точки зре-
ния длительных перспектив и на основе общих социальных вы-
год будет брать на себя все бо Yльшую ответственность за организа-
цию инвестиций»1.
Шумпетер категоричнее и прямолинейнее двух своих уче-
ных собратьев и современников. Инновации — вот что движет
развитием общества. «Экономическое развитие, — писал он, —
представляет собой существенно новое использование труда и
земли»2 . Новые комбинации производительных ресурсов (он на-
зывал их услугами труда и земли) ведут к росту благосостояния.
В теории инноваций инвестиции — связующий всю ее конструк-
цию элемент. Более того, рынок инвестиций, рынок капитала —
прямое порождение развития, так как именно новые инвестиции
создают новые стоимости. Кстати, за эти положения Шумпете-
ру доставалось от Кейнса, видевшего в них посягательство на его
формулу равенства сбережений и инвестиций.
Функции посредников
Обращаясь к теориям экономического роста, стоит задать свое-
го рода трехмерные координаты и рассмотреть в них те функции
финансовых посредников, которые в итоге определяют их эко-
номическую роль. Первая ось — трансформация сбережений в
инвестиции, ось перераспределения капитала (Пигу, неоклас-
сики). Вторая ось — оценка рисков, снижение неопределенно-
сти и оценка будущих доходов (Кейнс, хотя сам он не верил в
эффективность функций частника, расположенных вдоль этой
оси). Третья ось — создание капитала, предложение инвестиций
(Шумпетер).
1 Кейнс Дж. М. Общая теория занятости, процента и денег. М., 2002. С. 156.
2 Шумпетер Й. А. Теория экономического развития. М., 2008. С. 168.
98 Симметрия заблуждений
2.2. Экономическая роль финансовых посредников
Отсюда, собственно, и сами функции:
1) оценка экономических рисков и снижение на этой основе
неопределенности инвестиций;
2) перераспределение капитала в экономике с учетом оценки
рисков и будущих доходов;
3) аккумулирование сбережений и трансформация их в инве-
стиции;
4) информационное посредничество, выражающееся в предо-
ставлении консультационных услуг в части минимизации рисков
инвестиций и оценки будущих доходов. Управление чужими ка-
питалами;
5) учет инвестиционных предпочтений, субъективных оценок
будущих и настоящих доходов и создание на этой основе дивер-
сифицированной линейки финансовых инструментов;
6) формирование рынка инвестиций и финансовых инстру-
ментов;
7) обеспечение ликвидности долгосрочных сбережений пу-
тем трансформации их в торгуемые на рынке финансовые ин-
струменты;
8) дополнительное стимулирование конечного потребления
за счет потребительского кредитования;
9) предложение инвестиций за счет кредитования, приобре-
тения ценных бумаг, создания первичного рынка ценных бумаг;
10) финансовый инжиниринг как создание инструментов для
снижения рисков и торговли ими (производные финансовые ин-
струменты).
По своим функциям высокоразвитая система финансовых по-
средников в состоянии выполнять роль внутреннего рыночного
регулятора и стабилизатора экономики. Чем выше уровень раз-
вития финансовой системы, тем более заметной может быть эта
роль. А если мы говорим о глобализации финансовой системы, то
приходим к выводу о том, что финансовые институты способны
играть свою экономическую роль в глобальном масштабе.
Искажение роли посредников
Структура и активы мировой системы финансовых посредни-
ков представлены в табл. 2.1. Мир, в котором рыночные инсти-
туты финансового посредничества выступают чуть ли не само-
достаточной силой экономического равновесия, был бы весьма
Симметрия заблуждений 99
2. Факторы неопределенности и институциональные формы ее преодоления 2.2. Экономическая роль финансовых посредников

Т а б л и ц а 2.1. Совокупные активы финансовых институтов 40 стран мира*, ве покупателей и продавцов, которые вверяли продажному язы-
2017 г., трлн долл. США
ку маклеров свои деньги»1. По мнению Макса Вебера, «крупный
капиталист, которого упрекают за допускаемые на бирже злоупо-
Удельный вес
Финансовые институты Активы в мировых акти-
требления, ссылается на то, что “всякий сброд” принимает уча-
вах, % стие в делах... Достоверно, однако, то, что в наше время только
Центральные банки 30,1 7,9 посредством крупных капиталов биржевая торговля может вы-
Коммерческие банки 150,8 39,5
полнять лежащие на ней функции»2 . Далее он добавляет: «Мел-
кий спекулянт, который зарабатывает на маленьких колебаниях
Государственные финансовые институты 17 4,5
курса, который сам ничего не имеет и на бирже надеется нажить
Небанковские финансовые институты, 184,3 48,2
в том числе:
состояние, совершенно бесполезен для народного хозяйства: он
тунеядец, и заработок его — даром потраченные народным хозяй-
Страховые компании 32,8 8,6
ством деньги»3.
Пенсионные фонды 33,7 8,8
И. Х. Озеров в своих лекциях 1908 г. также признавал уже оче-
Инвестиционные фонды 45 11,8 видные нам несовершенства финансового рынка и биржи как
Кэптивные финансовые институты (институты, 25,9 6,8 формы его организации: «Когда есть основания предполагать,
входящие в состав нефинансовых корпораций) что в организме что-то ненормально, то прибегают к термометру,
Биржевые посредники (брокеры, дилеры) 9,6 2,5 и повышение температуры является симптомом болезненности.
Фонды денежного рынка 5,8 1,5 В экономической жизни также есть такой термометр, это — бир-
Хедж-фонды 4,4 1,2 жа. Она отражает состояние страны, положение той или другой
Структурированные финансовые организации 4,9 1,3 промышленности, поэтому биржевые бюллетени читаются с та-
(SFV, SPV) кой жадностью публикой. Но при изменении температуры орга-
Трастовые компании 4,6 1,2 низма очень важно, чтобы термометр был в исправности, чтобы
Финансовые компании 4,5 1,2
он точно отмечал температуру, чтобы он был правильно постав-
лен. Между тем про нашу биржу нельзя сказать, чтобы она пра-
Инвестиционные фонды и трасты недвижимо- 2,3 2,3
сти
вильно функционировала и была свободна от возможности ис-
кусственного воздействия на нее. Биржа представляет огромное
Центральные контрагенты 0,8 0,2
поле для злоупотреблений и великий соблазн для присосавшихся
Прочие небанковские институты 10 2,6
к ней темных рыцарей: у повелительницы так много пружин, на
Совокупные мировые финансовые активы 382,3 100 которых удобно и выгодно играть. Биржа чувствительна, как тер-
* Аргентина, Австралия, Бразилия, Канада, Каймановы острова, Чили, Гонконг, мометр, доступна искусственному воздействию. Но если искус-
Индонезия, Индия, Япония, Республика Корея, Мексика, Россия, Саудовская Аравия, ственно нагретый или охлажденный термометр не может обма-
Сингапур, ЮАР, Турция, Великобритания, США, страны еврозоны (19). нуть естественного ощущения тепла или холода, то этого никак
И с т о ч н и к: Составлено по: Global monitoring report on non-bank financial нельзя сказать про биржевой термометр»4.
intermediation 2018 // Financial Stability Board. 4 February 2019. P. 13, 18—20. Таким образом, в центре критики экономистов — биржа,
привлекателен. Однако история свидетельствует о постоянном т.е. ключевой институт организованного финансового рынка. По-
искажении общественно-экономической функции финансовых степенно именно биржа стала наиболее ярким образом, с одной
посредников. Так, еще в XVII в. Даниель Дефо в книге “An Essay 1 Цит. по: Зомбарт В. Буржуа. Этюды по истории духовного развития современ-

upon Projects” (1697) писал: «...Маклеры, держа сами в руке кубок с ного экономического человека. М., 2004. С. 57.
2 Вебер М. Биржа и ее значение, М., 2007. С. 361.
костями, делали всю биржу игроками, повышали или понижали 3 Ibid.
цену акций по своему желанию и имели при этом всегда нагото- 4 Озеров И. Х. Указ. соч. С. 273.

100 Симметрия заблуждений Симметрия заблуждений 101

2. Факторы неопределенности и институциональные формы ее преодоления
стороны, развитости финансового рынка, а с другой стороны, его
противоречий и несовершенства. Более того, именно биржа ста-
ла своего рода символом противоположности между обществен-
ной функцией созидания и частной жаждой наживы. Об этом пи-
сал В. Зомбарт: «... Сама по себе биржевая игра или, вернее, дей-
ствующая на бирже (или в биржевой форме) игорная страсть, как
бы она ни проявлялась... имеет столь же малое отношение к раз-
витию капиталистического духа или в такой же малой мере пред-
ставляет эманацию этого духа, как какая-нибудь партия покера и
баккара у зеленого стола»1.
Противоречивость рационально-экономического подхо-
да к поиску полезности финансовых институтов объясняется
тем, что практически все исследователи пытаются проникнуть
в глубину рационального мышления, ожиданий, предпочтений
и, наконец, знаний экономических субъектов. То, что именно
вовлеченные в хозяйство люди проецируют на ход экономиче-
ских событий свои экономические потребности, очевидно. Хо-
зяйствуя, потребляя, распределяя, производя, они формируют
спрос и предложение, а взаимодействуя друг с другом, находят
некоторую точку равновесия их интересов. В этом смысле поли-
тическая экономия или экономикс (как ни называй, но, по су-
ти, рациональный анализ происходящих вокруг нас процессов)
формируют представление об экономическом равновессии. Од-
нако именно люди как экономические субъекты в силу отсут-
ствия профессионализма либо движимые «не тем духом» форми-
руют предпосылки для нарушения равновесия. Это происходит
как среди профессионалов, так и среди обывателей, а также меж-
ду первыми и вторыми.
А. Пигу в книге «Экономическая теория благосостояния» от-
мечал: «...Представители широкой общественности, в конечном
счете обеспечивающие средства для создания учреждаемых про-
фессиональными финансистами предприятий, еще меньше, чем
заурядные бизнесмены, способны предсказать развитие собы-
тий... Преднамеренное искажение прогнозных оценок, подготов-
ленных неспециалистами, нередко соответствует интересам про-
фессионалов (и обычно оно во власти последних), распространя-
ющих ложную информацию и пользующихся иными подобными
методами»2.
1 Зомбарт В. Указ. соч. C. 56.
2 Пигу А. Экономическая теория благосостояния. Т. I. М., 1985. C. 223.
102 Симметрия заблуждений
2.2. Экономическая роль финансовых посредников
Ему вторил и оппонент неоклассиков Дж. М. Кейнс: «Можно
было бы полагать, что конкуренция между квалифицированными
профессионалами, обладающими рассудительностью и знаниями
выше уровня среднего частного инвестора, нейтрализует причу-
ды неосведомленного идивидуума, предоставленного самому се-
бе. На деле, однако, энергия и искусство профессиональных инве-
сторов и биржевых игроков часто направляются в иную сторону»1.
И далее он уточнял: «Фактическая же личная цель большинства
квалифицированных инвесторов сегодня — это “опередить пу-
лю”, как метко выражаются американцы, перехитрить толпу и
сплавить поддельную или истертую монету ближнему... Это со-
стязание в хитроумии... не требует даже наличия простаков из пу-
блики, насыщающих утробы профессионалов; все это профессио-
налы могут разыгрывать в своем собственном кругу»2.
Поиск рационального решения относительно инвестирова-
ния сбережений, потребность выбрать профессионала, знающе-
го и способного оценить лучше иного обывателя сферу выгод-
ного их приложения, приводит нас на организованный финан-
совый рынок, а тот, в свою очередь, в силу собственных законов
существования не только дематериализует производительные,
имеющие осязаемую полезность активы, но еще и начинает экс-
плуатировать доверчивость и жадность владельцев тех самых сбе-
режений. Встроенный в экономику сложный и потенциально эф-
фективный механизм перераспределения инвестиций во благо
общественного развития начинает давать сбои. Вместо того что-
бы служить общественному интересу, он начинает обслуживать
исключительно частные и весьма узкие интересы персон, допу-
щенных к владению и управлению им.
Теория агентства
По мере развития индустрии финансового посредничества растет
число исследований, нацеленных на выяснение несовершенств в
процессе выполнения посредниками своих экономических функ-
ций. Общая картина информационной асимметрии дополняется
конфликтами между финансовыми институтами и их клиента-
ми, ведь это тоже одна из форм транзакционных отношений, где
может возникать проблема информационной асимметрии. Выше
1 Кейнс Дж. М. Указ. соч. C. 147.
2 Там же. С. 148.
Симметрия заблуждений 103
2. Факторы неопределенности и институциональные формы ее преодоления
проблема информационной асимметрии рассматривалась в ши-
роком смысле, как некое общее состояние финансового рынка.
Проблема информационной асимметрии в узком смысле обычно
исследуется в рамках так называемой теории агентства, описы-
вающей принципы, противоречия и конфликт интересов, харак-
терные для взаимоотношений принципала и агента.
Теорию агентства можно рассматривать как разновидность
теории посредничества. На сегодняшний день это, пожалуй,
единственная теоретическая модель, описывающая тонкости и
конфликты отношений финансового посредничества как тако-
вого, в том числе и посредничества финансового. Само понятие
agency в данном случае отсылает нас не к организации, учрежде-
нию или институту, а к процессу, действию или, точнее, содей-
ствию в чем-либо и кому-либо.
Роль и функции финансовых посредников очень логично до-
полняются теми «кооперативными» ситуациями и стратегиями
поведения экономических агентов, которые подробно описыва-
ет названная теория. Она увязывает оптимизационный процесс
объединения частных продуктов в общественный продукт с эко-
номическим поведением людей в условиях неопределенности, с
их побуждениями, мотивацией, использованием информации.
Если теория экономического благосостояния говорит о преодо-
лении бремени неопределенности, то теория агентства показыва-
ет, что именно происходит в процессе такого преодоления, какие
здесь возникают конфликты и проблемы и как они могут быть
разрешены. Ядром теории агентства, вокруг которого вращаются
по своим траекториям «элементарные частицы» отношений по-
средничества, служит информация.
Кэтлин Эйзенхардт в своей фундаментальной статье задает-
ся вопросом, что такое теория агентства: «великая теория или ве-
ликий стыд»?1 И действительно, главный конфликт этой теории,
между агентом и принципалом, настолько очевиден, что на пер-
вый взгляд не заслуживает обрамления рамками отдельной науч-
ной концепции. Этот конфликт встречается повсеместно: в эко-
номике, финансах, маркетинге, политологии, социологии 2 . Его
можно найти у Маркса в отношениях наемного рабочего и капи-
талиста, в обычном и естественном разделении труда.
1 Eisenhardt K. Agency Theory: An Assessment and Review // Academy of Management
Review. 1989. Vol. 14. No. 1. P. 57.
2 См.: ibid.
104 Симметрия заблуждений
2.2. Экономическая роль финансовых посредников
Как было показано выше, многие из известных экономистов
и публицистов от Д. Дефо до А. Пигу, Дж. Кейнса и Й. Шумпе-
тера говорили об этом конфликте. Однако хронологически тео-
рия агентства берет свое начало в исследованиях 60-х годов XX в.,
посвященных проблеме распределения рисков между отдельны-
ми лицами или группами лиц, которые в силу своих интересов и
целей, их включенности в процесс производства частных и обще-
ственного продуктов (в терминах теории экономического благо-
состояния) вынуждены взаимодействовать или кооперироваться.
Иначе говоря, речь идет о ситуациях, когда одни участники хо-
зяйственных процессов делегируют выполнение определенных
функций другим, нанимают их или контрактуют их на выполне-
ние работ или оказание услуг. В процессе формирования теории
агентства, по мнению Эйзенхардт, обнаруживаются две ключе-
вые проблемы: проблема посредничества и проблема распределе-
ния риска1.
Первая проблема обусловлена различиями целей агента и
принципала. Кроме того, принципалу трудно и дорого каждый
раз до деталей проверять, что и как именно делает агент по дого-
вору с ним. Вторая проблема возникает из различий в отношении
к риску, что предопределяет и различия в принимаемых решени-
ях и действиях агента и принципала. Именно эта вторая пробле-
ма хорошо читается в теории экономического благосостояния,
согласно которой агент, обладающий информацией и готовый
нести бремя неопределенности, помогает принципалу так рас-
пределить капитал и сбережения, чтобы максимизировать сло-
жение частных продуктов в совокупный общественный продукт.
Названные проблемы могут решаться на разных уровнях.
Первичный уровень их решения — условия контрактов, связы-
вающих отношения принципала и агента. Контракт, по опре-
делению Эйзенхардт, это первичный элемент научного анализа
в рамках теории агентства. В зависимости от специфики решае-
мых проблем Эйзенхардт различает контракты поведенческой и
доходной мотивации 2 . В первом случае в контракте закрепляют-
ся формы организации отношений принципала и агента, правила
обмена информацией, требования к отчетности, ответственно-
сти, соподчиненности; во втором — порядок выплаты комисси-
онных, в том числе премиальных в зависимости от успеха агента,
1 См.: Eisenhardt K. Op. cit. P. 58.
2 См.: ibid.
Симметрия заблуждений 105
2. Факторы неопределенности и институциональные формы ее преодоления
перераспределения прав собственности, иные рыночные стиму-
лы. Такие контракты, аналоги которым можно найти во все вре-
мена, экономические субъекты заключают по собственной ини-
циативе в целях урегулирования обусловленных экономической
средой противоречий в интересах.
Контракты между принципалом и агентом — это одна из
форм саморегулирования финансового рынка. В первую очередь
они нацелены на упорядоченность отношений, закрепление вну-
три сообщества участников рынка (инвесторов и финансовых
институтов) типовых правил поведения, расчетов, обязательств и
ответственности. Так формируются правила биржевой торговли,
кодексы поведения и отношений с клиентами, третейские суды,
типовые договоры — это регулирующие, согласующие, «конфор-
мистские» договоренности.
Иногда контракты нацелены на формирование неких аль-
тернативных правил поведения по отношению к внешней сре-
де, окружающей участников рынка — и принципалов, и агентов.
Это «оппортунистические», конфликтные договоренности, до-
говоренности противодействия. Примеры такого рода контрак-
тов обнаруживаются в вексельных и зачетных схемах, в создании
суррогатных платежных средств, в финансовых пирамидах. Они
несут явный негативный оттенок, но ведь даже нелегальные и не-
законные отношения между экономическими субъектами долж-
ны быть как-то и чем-то урегулированы и унифицированы. Эти
договоренности имеют свой резон, но далеко не всегда скрепля-
ются на бумаге формальными подписями сторон, скорее их опре-
деляют «понятия». Но и в том, и в другом случае актуален вопрос,
насколько устойчивы и надежны добровольно закрепленные кон-
трактами договоренности принципала и агента. И ответ напра-
шивается сам собой: они выстроены на зыбкой почве различных
целей, интересов, восприятия риска, т.е. эгоизма вынужденно ко-
оперирующихся сторон экономических отношений.
Сам контракт является, по сути, отправной точкой согласо-
вания и урегулирования интересов принципала и агента. Кон-
тракты поведенческой мотивации предполагают максимальную
прозрачность действий агента. В них особая роль принадлежит
информации, которой должен располагать принципал, чтобы эф-
фективно контролировать агента. Однако такие контракты под-
разумевают либо очень точные и детальные процедуры инфор-
мирования принципала, либо некое чудесное обстоятельство,
106 Симметрия заблуждений
2.2. Экономическая роль финансовых посредников
определяющее его информированность, либо особые внешние
условия, которые минимизировали бы возможность агента дей-
ствовать в нарушение интересов принципала. Например, гипо-
теза об эффективном финансовом рынке, где вся информация
отражается в ценах на торгуемые активы, рассматривается как
основа для успешного выполнения контракта поведенческой мо-
тивации. Однако это лишь гипотеза, и очевидно, что информа-
ционная среда, в которой формируются отношения принципала
и агента, далеко не идеальна. А ожидать здесь каких-либо чудес
наивно. Поэтому принципалы вынуждены постоянно «инвести-
ровать» в собственную информированность, что увеличивает из-
держки на выбор агентов и поддержание отношений с ними, сни-
жает значение посредничества как такового.
В отсутствие необходимой информации контракт с агентом,
по мнению Эйзенхардт, грозит принципалу риском недобросо-
вестного поведения (moral hazard) либо отрицательным отбором
(adverse selection). Риск недобросовестного поведения в данном
случае используется как более широкое понятие по отношению к
понятию «конфликт интересов». Имеется в виду широкий набор
возможных ситуаций, когда агент ставит собственные интересы
выше интересов принципала: он может как без особого усердия
относиться к своим обязательствам, так и использовать активы
и деньги принципала в своих интересах. Отрицательный отбор
случается тогда, когда принципал не просто переоценивает сво-
его агента, но ошибочно принимает его за профессионала. Пре-
пятствием к возникновению подобных рисков становятся кон-
тракты доходной мотивации, увязывающие действия агента с его
вознаграждением. Однако и этот тип контракта не устраняет всех
возможных рисков и проблем.
Тем не менее присуждение в 2016 г. О. Харту и Б. Хольфстре-
му Нобелевской премии за разработки теории контрактов под-
черкивает важность этого способа преодоления информацион-
ной асимметрии и разрешения потенциальных конфликтов.
От минимизации риска к максимизации дохода
В последние 20—30 лет развития индустрии финансового посред-
ничества мы наблюдаем тенденцию к усложнению финансовых
услуг и продуктов. По своей природе финансовое посредниче-
ство — это функция снижения рисков путем их перераспреде-
Симметрия заблуждений 107
2. Факторы неопределенности и институциональные формы ее преодоления
ления среди многих экономических субъектов. Банкир берет на
себя риск выбора прибыльного размещения сбережений вклад-
чика; специалист в области структурированных продуктов (се-
кьюритизации) предлагает снизить риск выданных этим банки-
ром кредитов; управляющий снижает риск структурированных
продуктов, объединяя их в диверсифицированный портфель;
брокер снижает риск этого портфеля, торгуя долями (паями) уча-
стия в нем на открытом рынке, а игрок на рынке производных
инструментов снижает риск самих торгуемых долей посредством
хеджерских сделок. Эта цепочка за годы стремительного разви-
тия финансовой инженерии фактически устремилась к беско-
нечности. Одним из ее звеньев стали ипотечные ценные бумаги,
другим — обеспеченные ими облигации, затем появились хедж-
фонды, кредитные дефолтные свопы и т.д. И нужно признать,
что выстраивание этой цепочки перераспределения рисков и се-
кьюритизации самых разных активов во многом основывалось на
развитии и усложнении контрактов доходной мотивации.
Многие финансовые агенты, предлагая свои услуги принци-
палам, выстраивали сложные иерархические схемы компенсации
за свою успешную работу, например, с помощью премиальных
комиссионных или иных форм участия в доходах. На определен-
ном этапе успешность выполнения контракта, т.е. его ожидаемая
доходность, стала линейно возрастать. Максимизация доходов,
спекулятивность секьюритизированных активов не только сти-
мулировала спрос со стороны принципалов, но и повышала ак-
тивность и изобретательность агентов. Начинало казаться, что
любые, даже самые высокие финансовые риски и неопределенно-
сти могли быть «упакованы» и «секьюритизированы» c помощью
сложного, обещающего быстрый и высокий доход финансового
инструмента. Отношение к риску и самой деятельности агентов
менялось. Принципалы обращались к агентам уже не столько для
того, чтобы снизить и разделить с ними риск, сколько для того,
чтобы максимизировать и поделить с ними доход.
Нарушение экономической функции финансовых посредни-
ков в еще большей степени усложняет состояние неопределенно-
сти финансового рынка и углубляет проблему информационной
асимметрии, поскольку к рискам финансовых инструментов, за-
емщиков, акционерных обществ и других объектов инвестирова-
ния капитала добавляется еще и риск самих посредников. Кризис
2007—2008 гг. отчетливо обозначил, что невнимание к накопле-
108 Симметрия заблуждений
2.3. Влияние государства на состояние неопределенности финансового рынка
нию рисков крупного финансового посредника может обернуть-
ся крайне резким разворотом рыночной конъюнктуры и приве-
сти к значительным негативным последствиям.
2.3. Влияние государства на состояние неопределенности
финансового рынка
2.3. Влияние государства на состояние неопределенности финансового рынка
Финансовые посредники возникают в силу реализации потреб-
ности участников экономики и зарождающегося в ее недрах фи-
нансового рынка в профессиональных институтах, которые бы
могли брать на себя оценку неопределенности и преодолевать ин-
формационную асимметрию. Однако, как показано выше, в де-
ятельности финансовых посредников возникают противоречия,
их экономическая функция деформируется и оборачивается иной
стороной — посредники сами становятся носителями диспропор-
ций финансового рынка и усиливают общую неопределенность.
Важнейшим институциональным средством сдерживания нега-
тивного влияния финансовых посредников на финансовый ры-
нок и снижения его неопределенности становится государствен-
ное регулирование.
Черты государственного регулирования
Государственное регулирование финансовых рынков имеет столь
же давнюю историю, как и само финансовое посредничество и
финансовые отношения. Во многом именно благодаря государ-
ственным усилиям формируется институциональная финансо-
во-кредитная система. Вместе с тем деятельность государства да-
леко не всегда оказывается эффективной, а в определенных ус-
ловиях и на отдельных исторических этапах может оказывать
крайне негативное влияние на естественный ход экономических
процессов, включая и финансовые отношения.
Государственное регулирование финансовых рынков, если
рассматривать его в контексте проблемы неопределенности, име-
ет ряд специфических черт и характеристик.
Во-первых, государственное регулирование предполагает три
канала воздействия на функционирование финансового рынка и
состояние его неопределенности: а) формирование условий и тре-
бований входа или допуска на рынок его участников, б) управле-
ние финансовой стабильностью и надежностью участников рын-
Симметрия заблуждений 109
2. Факторы неопределенности и институциональные формы ее преодоления
ка, а также их ответственностью перед другими участниками эко-
номики, в) выработка стандартов и правил поведения участников
рынка, формирование принципов отчетности, договорной прак-
тики, защиты прав участников рынка, являющихся клиентами
финансовых институтов, а также широкого круга индивидуаль-
ных и институциональных инвесторов. Применение этого ин-
струментария обеспечивается государством в двух формах: пра-
воустанавления, т.е. формирования нормативно-правовой базы
регулирования финансового рынка, и правоприменения, т.е. обе-
спечения постоянного контроля и надзора за выполнением дей-
ствующего законодательства участниками финансового рынка.
Во-вторых, государство обладает широким инструментарием
макроэкономической политики, включая денежно-кредитную поли-
тику, показывает непосредственное влияние на процентные став-
ки и рыночную ликвидность (объем денежных средств в эконо-
мике, денежная эмиссия), опосредовано — на курсы ценных бу-
маг, спрос и предложение на финансовые активы, доходность
финансовых институтов, распределение процентных доходов и
дивидендных доходов и т.д.
В-третьих, государство является участником финансового рын-
ка, так как исторически является одним из важнейших заемщи-
ков в экономике, прибегает к займам и выпускам ценных бумаг, а
также может выступать гарантом по частным займам.
В-четвертых, государство нередко прибегает к такому инстру-
менту, как участие в капитале финансовых институтов, создает
государственные финансовые институты, которые используются им
в том числе в целях финансирования экономики, ее субъектов,
включая отдельные инвестиционные проекты, которые являют-
ся для государства приоритетными. Инвестиционная активность
государства через государственные институты либо в форме кре-
дитов частным институтам является продолжением практики не-
посредственного участия государства на финансовом рынке.
В-пятых, государство обладает таким особым ресурсом воз-
действия на экономику, как словесные интервенции. Заявления го-
сударственных лидеров и ответственных лиц государства по эко-
номическим темам или трендам могут оказывать и оказывают су-
щественное влияние на ход экономических процессов, поведение
участников финансовых рынков. Вместе с тем, как правило, такие
словесные интервенции имеют наибольший эффект, когда увяза-
ны с другими инструментами государственного экономического
110 Симметрия заблуждений
2.3. Влияние государства на состояние неопределенности финансового рынка
интервенционизма. При этом государство не обладает в достаточ-
ной степени опытом и инструментарием воздействия на ирраци-
ональное поведение инвесторов. Такое влияние может быть лишь
опосредованным, но зачастую реакция участников рынка может
оказаться асимметричной и неожиданной, что только усугубляет
общую неопределенность.
Проциклическое регулирование
Отдельной характеристикой государственного воздействия на
экономику в целом и финансовый рынок в частности является
процикличность. Государство реагирует на экономические со-
бытия, пытается учитывать особенности того этапа экономиче-
ского цикла, который в тот или иной момент времени переживает
экономика. Как правило, после кризисов проявляется стремле-
ние к ужесточению отдельных норм и требований к деятельно-
сти финансовых институтов, смягчается макроэкономическая
политика, расширяются формы предоставления государствен-
ных финансовых ресурсов экономическим субъектам. В этот пе-
риод возможно расширение государственного участия в капитале
финансовых институтов либо широкое проведение программ фи-
нансовой помощи и спасения конкретных, так называемых си-
стемообразующих институтов финансовой сферы. После преодо-
ления кризиса и его последствий государственное регулирование
может иметь своего рода обратный ход: смягчение регуляторных
требований, ужесточение денежно-кредитной политики, сокра-
щение финансовой помощи частному сектору и т.д. Вместе с тем
такого рода «откаты» не всегда возвращают прежний общий уро-
вень государственного регулирования экономики и участия госу-
дарства в экономических процессах.
Теоретическую модель поведения государства в ходе кризи-
сов достаточно наглядно представил в работе «Кризис и Левиа-
фан» американский либеральный экономист Роберт Хиггс. Опи-
раясь на многочисленные примеры из истории США, он конста-
тирует: «В условиях сурового делового спада многие приходят к
убеждению, что возможности эффективного функционирования
рыночной экономики исчерпаны и что дела пойдут лучше, если
правительство займется более всесторонним планированием или
регулированием»1.
1 Хиггс Р. Кризис и Левиафан: Поворотные моменты роста американского пра-
вительства. М., 2010. С. 53.
Симметрия заблуждений 111
2. Факторы неопределенности и институциональные формы ее преодоления
По мнению Хиггса, эта сила всякий раз действовала по прин-
ципу храповика, «прерывистого повышательного движения: по-
сле каждого значительного кризиса размер государства становил-
ся хоть и меньше, чем на пике кризиса, но больше, чем был бы,
если вместо кризиса темпы роста оставались прежними»1. Имен-
но это движение с периодом незначительного «обратного сжатия»
подталкивает Хиггса на обобщение: «Возможно, именно кризи-
сы обеспечивают живучесть того феномена, который многие ана-
литики неявно воспринимают как процесс непрерывной вековой
экспансии государства»2.
Книга Р. Хиггса вышла в 1987 г., когда только завершились
процессы дерегулирования финансового рынка США. Он видит
в «рейганавтах» некоторый аналог революционеров, называет их
консерваторами и явно симпатизирует выбранному регуляторно-
му тренду. Но при этом он оценивает их работу крайне негативно:
«Провозглашенная Рейганом революция окончилась пшиком»3.
Этот вывод подтвердился последующими событиями: по мнению
ряда исследователей, дерегулирование 1980-х создало условия
для кризиса 2000-х, а кроме того, посткризисное регулирование
скорректировало прежние новации. Рейгановское дерегулирова-
ние финансовой сферы способствовало развитию индустрии фи-
нансового инжиниринга, деривативов, сложных комбинирован-
ных финансовых операций, секьюритизации. Благодаря ему раз-
вились хедж-фонды, расширился спектр рискованных операций
банков, нашедших и новые формы страхования финансовых ри-
сков, и новые источники заработка: арбитражные и хеджерские
сделки, кредитные дефолтные свопы, операции с «второсортны-
ми» кредитами.
Общий вывод, который можно сделать из выявленных Хиг-
гсом закономерностей, состоит в том, что проциклическая по-
литика государства далеко не всегда является гибкой и последо-
вательной, зачастую кризисы провоцируют рост общего уровня
вмешательства государства в экономику, при том что эффектив-
ность такого вмешательства оказывается весьма спорной. Невоз-
можно отрицать востребованность государственного регулиро-
вания экономических процессов, особенно тех, что происходят
на финансовом рынке, однако вопрос о достижении целей тако-
1 См.: Хиггс Р. Указ. соч. С. 70.
2 Там же. С. 124.
3 Там же. С. 446.
112 Симметрия заблуждений
2.3. Влияние государства на состояние неопределенности финансового рынка
го регулирования всякий раз вызывает вопросы, так как ни одно
из действий и решений государства не проходит бесследно и по-
рождает целую цепочку последующих причинно-следственных
связей, способных приводить к весьма непредсказуемым событи-
ям. Это доказывается многими примерами из истории и практи-
ки регулирования финансового рынка в разных странах мира.
Таким образом, действия государства на финансовом рынке
могут иметь не только позитивное влияние на рост предсказуемо-
сти событий, повышение рациональности поведения участников
рынка, укрепление гарантий их интересов и снижение неопреде-
ленности, но также могут приводить к росту неопределенности и
порождать серию новых диспропорций в финансово-экономиче-
ских связях.
Противоречивость государственной политики и использу-
емого в ее рамках инструментария воздействия на финансовый
рынок может быть показана на примере наиболее заметных и
важных тенденций развития государственного регулирования,
которые проявились во многих странах мира и приобрели интер-
национальный характер в течение последних 30 лет.
Наиболее важными и общими тенденциями, которые суще-
ственно повлияли на ситуацию на финансовых рынках и неод-
нозначно сказались на состоянии рыночной неопределенности,
следует назвать: а) дерегулирование национальных финансовых
институтов и рынков; б) расширение использование инструмен-
тов количественных смягчений и стимулов финансового рынка.
Дерегулирование финансовых рынков
Дерегулирование финансовых рынков, или финансовое дерегу-
лирование, начиная с 1980-х гг. предпринимается властями раз-
личных стран. Наиболее заметными реформы стали в США, Ве-
ликобритании, Японии, в странах Западной Европы. Главными
содержательными мерами, предпринятыми в раках этого процес-
са, стали: а) снятие ограничений на международное, трансгра-
ничное движение капиталов, б) постепенный отказ от жесткого
регулирования процентных ставок, в) снятие искусственных ба-
рьеров между операциями различных финансовых институтов и
отказ от принципа их специализации, г) стимулирование разви-
тия биржевого организованного рынка финансовых инструмен-
тов, д) повышение прозрачности деятельности финансовых по-
Симметрия заблуждений 113
2. Факторы неопределенности и институциональные формы ее преодоления
средников, е) упрощение стандартов надзора за финансовыми
институтами.
К этому можно добавить стимулирование развития новых ви-
дов небанковских финансовых посредников, финансовых ин-
струментов, а также создание условий для более широкого при-
менения частными финансовыми институтами собственных ме-
ханизмов страхования от рыночных рисков.
Дерегулирование прежде всего связывают с деятельностью
республиканской администрации Р. Рейгана в США и прави-
тельства консерваторов во главе с М. Тэтчер в Великобритании.
В силу этого дерегулирование увязывают с общей так называе-
мой консервативной волной, охватившей ведущие развитые стра-
ны мира, и усилением праволиберальной экономической поли-
тики. Кроме того, большинство развитых стран переживали пе-
риод высокой инфляции и затяжной рецессии. Дерегулирование
рассматривалось идеологами экономических инноваций как од-
но из средств борьбы с инфляцией и ускорения экономического
роста. Вместе с тем нельзя говорить о дерегулировании как о не-
котором уменьшении роли и участия государства в экономике, в
частности, на финансовом рынке. Большинство предпринятых в
ходе дерегулирования мер были скорее перегруппировкой акцен-
тов регулирования, нацеленной на стимулирование самонастра-
иваемых и саморегулируемых механизмов финансовых отноше-
ний.
Дерегулирование имело свои этапы. Наиболее ярким и имев-
шим далеко идущие последствия было дерегулирование финан-
сового рынка в большинстве развитых странах мира в 1980—
1990-х гг. Следствием этого этапа стало динамичное развитие
новых финансовых инструментов, биржевой торговли, инвести-
ционных фондов, крупных диверсифицированных банков, но
также и активной секьюритизации ипотечных обязательств, при-
чем в значительной степени тех, которые имели крайне низкие
рейтинги надежности. В разных странах этот процесс имел свои
особенности. Например, в США следует выделить такие законо-
дательные акты, как закон «О дерегулировании депозитных ин-
ститутов и монетарном контроле» (1980) и закон Гарна — Сен-
Жермена «О депозитных институтах» (1982), которые ослабили ре-
гулирование депозитных институтов и ипотечного кредитования.
В этом же списке закон 1999 г. «О модернизации финансовых ус-
луг» Грэмма, Лича и Блайли, полностью отменивший известный
114 Симметрия заблуждений
2.3. Влияние государства на состояние неопределенности финансового рынка
своим ограничением на совмещение депозитной и инвестицион-
но-банковской деятельности закон Гласса — Стигалла (1933).
В октябре 1986 г. в Великобритании была проведена реформа
биржевой торговли на Лондонской фондовой бирже, получившая
название «Большой удар» (Big Bang). Она стимулировала разви-
тие электронной торговли, способствовала конкуренции участ-
ников финансового рынка, сняла излишние административные
барьеры выхода на рынок, отменила регулирование минимально-
го уровня комиссионных.
В ноябре 1996 г. план финансового дерегулирования был объ-
явлен в Японии. Банкам было разрешено совершать сделки с вне-
биржевыми производными финансовыми инструментами, с се-
кьюритизированными продуктами, включая ценные бумаги,
обеспеченные активами, а также размещать паи инвестиционных
фондов, трастов, отдельных видов страховых полисов; инвесто-
рам были предоставлены дополнительные возможности откры-
вать так называемые счета управления активами; был снят кон-
троль за операциями с иностранной валютой. Всего в интервале
1996—1998 гг. было реализовано несколько десятков мер, направ-
ленных на трансформацию японского финансового рынка в ми-
ровой финансовый центр.
Во Франции процесс дерегулирования занял почти 20 лет,
с 1980 по 2000 г. За это время был принят целый пакет законов,
стимулирующих рыночную конкуренцию: новый закон о бан-
ках 1984 г., закон о взаимных фондах 1986 г., закон о модерниза-
ции финансовой деятельности 1996 г., закон о сбережениях и фи-
нансовой безопасности 1999 г.1 Французской спецификой ста-
ла приватизация в 1987 г. крупнейших банков Societe Generale,
Compagnie Suez, Compagnie Paribas.
Оценивая ход финансовых реформ 1980-х и 1990-х гг., нель-
зя не отметить, что в подавляющем большинстве своем инициа-
тивы по дерегулированию стали реакцией на ускоренное разви-
тие международного характера экономических отношений, рост
международной конкуренции, интернационализацию экономик
ведущих стран мира. Дерегулирование создавало предпосылки
для повышения конкурентоспособности национальных финан-
совых институтов на международном рынке капиталов и финан-
совых ресурсов.
1 См.: Jeffers E. Plihon D. What is so special about European shadow banking? // FEPS
Studies. August 2016. P. 1—26.
Симметрия заблуждений 115
2. Факторы неопределенности и институциональные формы ее преодоления 2.3. Влияние государства на состояние неопределенности финансового рынка

В рамках подготовки отчета Всемирного банка о финансо- 45 000

вом развитии за 1988 г. Ю. Верслуйсен представил доклад «Фи- 40 000
нансовое дерегулирование и глобализация финансовых рынков»,
35 000
посвященный влиянию процессов дерегулирования на ускоре-
ние глобализации экономики и финансовой сферы1. Надо отдать 30 000
должное автору, который прямо указывает на то, что быстрое де- 25 000
регулирование финансовых рынков и глобализация ведут к риску 20 000
роста волатильности финансовых рынков, что может крайне не-
15 000
гативно повлиять на экономику.
В середине 1990-х гг. эксперты ОЭСР предпринимали неодно- 10 000
кратные попытки оценить ход дерегулирования в странах-членах. 5000
М. Иди, К. Видинг подвели итоги реформ за 10 лет. Обобщенные
0
ими данные четко указывают на существенное ускорение ин-

20 1

20 1
20 9
20 0

20 9
20 0
19 2

02

20 2
93

20 3

20 3
19 4

04

20 4
19 8

20 8

18
19 6

20 6

20 6
95

20 5

20 5
1997

20 7

2017
тернационализации финансовых активов и транснационализа-

1
0

1
9

0
9

1
0

1
9

1
9

0
9

1
0

1
0
19

20
19

19

ции финансовой деятельности после дерегулирования. Более то-
го, они выявили стремительный рост объемов новых финансовых
инструментов, прежде всего новых долговых обязательств и про-
изводных финансовых инструментов 2 . По их данным, с 1980 по
1990 г. удельный вес сделок с облигациями и акциями по отноше-
нию к ВВП в США вырос с 9,3 до 92,5%, Японии — с 7 до 118,6%,
Германии — с 7,5 до 57,5%, Франции — с 8,4 до 53,3%, Италии —
с 1,1 до 26,7%, в Канаде с 9,6 до 63,8%. Наибольший удельный вес
международных сделок с финансовыми инструментами был вы-
явлен в Великобритании, в 1985 г. он составлял 367,5% к ВВП, а
в 1990 г. — 690,1%3. После дерегулирования финансовый рынок
оказался буквально наводнен производными финансовыми ин-
струментами, что отражало появившиеся возможности у участ-
ников рынка создавать собственные инструменты страхования от
рисков. Так, с 1986 г. по 1992 г. общий объем торгуемых на миро-
вом биржевом рынке производных увеличился с 583 млрд долл. до
4641 млрд, объем внебиржевых производных — с 500 млрд долл.
до 5346 млрд долл.4 В 1980-е гг. развитие новых рынков в разви-
тых странах было лишь в самом начале. С 1990-х гг. рост между-
народных финансовых инструментов, производных, долговых
обязательств принимает экспоненциальный характер. На рис. 2.3
1 См.: Versluysen E. L. Financial deregulation and the globalization of capital markets.
Working papers. World development report. WPS 40. Washington : World Bank, August 1988.
2 См.: Edey M., Hviding K. An assessment of financial reform in OECD countries.
OECD Economic department working paper No. 154. Paris : OECD, 1995.
3 Ibid. P. 32.
4 Ibid. P. 31.
20
Производные инструменты во внебиржевом обороте
Торгуемые на биржах фьючерсы и опционы
Рис. 2.3. Средний дневной оборот биржевых и внебиржевых производных
финансовых инструментов, 1992—2018 (III квартал), млрд долл. США
И с т о ч н и к: Составлено по: Bank for International settlements. Statistics.
показано, как изменился объем торгуемых на биржевом и внебир-
жевом рынках производных инструментов с 1992 г. по 2018 г.
Обращает на себя внимание, что преобладающий рост вне-
биржевых производных инструментов обгоняет рост биржевых
производных. В 2008 г. объем сделок с внебиржевыми произво-
дными инструментами более чем в пять раз превысил объемы
сделок с биржевыми деривативами. Рост рискованных операций с
производными инструментами многими рассматривается как од-
на из причин кризиса 2007—2008 гг., повлекшая за собой финан-
совые проблемы банков и небанковских финансовых институтов.
После кризиса одной из первых антикризисных мер стало введе-
ние более жесткого регулирования внебиржевых производных
инструментов, введение института центрального контрагента для
сделок с ними. По-видимому, принятые меры возымели действие,
так как уже, концу III квартала 2018 г. соотношение между рынка-
ми существенно выправилось и составляет уже 125%. В среднем
же за период с 1992 г. по 2018 г. отношение объемов сделок на вне-
биржевом рынке производных к объему биржевых сделок с ними
составило 200%.

116 Симметрия заблуждений Симметрия заблуждений 117

2. Факторы неопределенности и институциональные формы ее преодоления 2.3. Влияние государства на состояние неопределенности финансового рынка

Другим важным результатом дерегулирования стал рост меж- 25 000

дународных обязательств субъектов экономической деятельно-
сти, таких как банки, небанковские финансовые институты, не- 20 000
финансовые корпорации и правительства стран.

Млрд долл. США

Анализ статистических данных, представленных на рис. 2.4 и 15 000
2.5, выявляет ряд тенденций:
— более чем десятикратный рост абсолютного объема между-
10 000
народных выпусков с 2,0 трлн долл. в 1993 г. до 24,2 трлн долл. в
III квартале 2018 г.;
— снижение удельного веса выпусков международных обяза- 5000

тельств нефинансовыми корпорациями и государством (прави-

тельствами); 0
— опережающий рост выпусков международных обязательств

20 1

20 1
20 9
20 0

20 9
20 0
20 2

12
19 3

20 3

20 3
94

20 4

14
19 8

20 8

18
19 6

20 6

20 6
19 5

20 5

20 5
1997

20 7

2017
0

1
0

1
9

0
0
9

1
0
9

0
9

1
9

1
0
19

20
19

20
финансовыми институтами, на которые в среднем приходится
около 70% всех международных обязательств; Банки
— опережающий рост международных обязательств небан- Прочие финансовые институты
Нефинансовые корпорации
ковских финансовых институтов, которые в настоящее время яв- Правительство
ляются главными заемщиками на международном рынке капи-
Рис. 2.4. Объемы выпуска резидентами иностранных долговых обязательств
тала. всеми странами мира, 1993—2018 (III квартал), млрд долл.
И с т о ч н и к: Составлено по: Bank for International settlements. Statistics.
Итоги дерегулирования 45

Представленные данные наглядно характеризуют итоги дерегу- 40

лирования: а) включение национальных финансовых институтов 35

в международный финансовый рынок, транснационализацию их 30
деятельности и интернационализацию их активов и пассивов.
25
Рост объемов международных обязательств является обратной
стороной роста международных активов финансовых институ- 20

тов; б) значительное повышение конкурентоспособности и роли 15

на мировом финансовом рынке небанковских финансовых по- 10
средников.
5
Эти итоги привели к структурной перестройке финансового

20 1

20 1
20 9
20 0

20 9
20 0
20 2

20 2
19 3

20 3

20 3
19 4

20 4

14
19 8

20 8

18
19 6

20 6

20 6
19 5

20 5

20 5
1997

2007

2017
рынка, что потребовало от регуляторов пересмотра сложивших-

1
0

1
9

0
0

1
9

1
9

0
9

0
9

1
9

1
19

20
ся методов и стандартов регулирования. Распространенной фор-
мой организации контроля и надзора за финансовыми рынками Банки
Небанковские институты
стало мегарегулирование, выразившееся в создании мегарегуля- Нефинансовые корпорации
Правительства
торов финансового рынка, объединяющих функции ранее само-
стоятельных специализированных «отраслевых» регуляторов. Рис. 2.5. Удельный вес эмитентов международных долговых обязательств
в общем объеме выпусков, 1993—2018 (III квартал), %
Вместе с тем результаты дерегулирования не только не приве-
И с т о ч н и к: Составлено по: Bank for International settlements. Statistics.
ли к уменьшению неопределенности финансового рынка и повы-

118 Симметрия заблуждений Симметрия заблуждений 119

2. Факторы неопределенности и институциональные формы ее преодоления
шению его стабильности, но стали генераторами новых диспро-
порций. Кризис 2007—2008 гг. обнажил эти диспропорции в ви-
де гипертрофированного роста офшорных хедж-фондов, сделок
с высокорискованными секьюритизированными финансовыми
инструментами, внебиржевыми производными инструментами,
повышение рисков небанковских финансовых институтов. Со
своей стороны, банки, вынужденные конкурировать с агрессив-
но растущими небанковскими финансовыми институтами, доби-
лись от национальных законодателей существенных послаблений
в части совершения рискованных операций. Отход от специали-
зации прежде всего коснулся банков, ставших поистине универ-
сальными финансовыми институтами. Однако кризис показал
недостаточность систем контроля за рисками в таких институтах,
что подтверждается примерами Lehman Brothers, Northern Rock,
Bear Sterns и др. В результате дерегулирование не только не ос-
лабило неопределенность финансового рынка, но и привело к ее
усилению. Отход от специализации был не в полной мере обосно-
ван и породил новые риски.
До кризиса 2007—2008 гг. дерегулирование рассматривалось
как совокупность прогрессивных реформ, направленных на ли-
берализацию профессиональной деятельности на финансовом
рынке. Однако после кризиса такие оценки стали меняться на
противоположные. Так, например, в США согласно итоговому
докладу Комиссии по расследованию причин финансового кри-
зиса, сформированной на основании закона «О противодействии
финансовым преступлениям и восстановлению финансовой си-
стемы» (2009), дерегулирование называлось в числе причин де-
стабилизации американской финансовой системы1.
Диаметральный разворот в риторике властей развитых стран
относительно подходов к регулированию финансового рынка
стал особенно заметен с началом регулярных антикризисных
заседаний Группы 20. В рамках Большой двадцатки был создан
Совет по финансовой стабильности, целью которого было за-
явлено ужесточение регулирования финансовых рынков и пре-
дотвращение новых финансовых потрясений. Эта перемена на-
строений стала в определенном смысле иллюстрацией к словам
Д. Гребера, заметившего зачастую двойной и противоречивый
1 The financial crisis inquiry report. Final report of the national commission on the
causes of the financial and economic crisis in the United States. The Financial inquiry
commission, pursuant to public law 111—21. Washington, January 2011.
120 Симметрия заблуждений
2.3. Влияние государства на состояние неопределенности финансового рынка
смысл, который вкладывается людьми в понятие дерегулирова-
ния. С одной стороны, как пишет Д. Гребер, «в сегодняшнем по-
литическом дискурсе слово “дерегулирование” (как и “рефор-
ма”) почти всегда считается чем-то положительным». С другой
стороны, отмечает он: «В повседневном использовании это сло-
во, похоже, подразумевает “изменение нормативной структуры
так, как мне нравится”»1. И в конечном счете вне зависимости
от смысла, вкладываемого в понятие дерегулирования и его кон-
нотации, на практике регуляторные инициативы оборачиваются
«тотальной бюрократизацией»2 . Именно «тотальная бюрократи-
зация» просматривается и в мерах по дерегулированию мировой
финансовой системы, и в мерах по ужесточению регулятивных
норм.
Попытки преодолеть последствия финансового кризиса
2007—2008 гг. привели к отказу от целого ряда принципов дере-
гулирования: отчасти были возвращены меры по разграниче-
нию финансовых институтов (например, закон Додда — Фран-
ка в США), повышены требования к прозрачности финансовых
организаций, введены понятия системообразующих финансо-
вых институтов с усиленным надзором со стороны государствен-
ных регуляторов, ограничены внебиржевые сделки с дериватива-
ми и т.д. Эти институциональные меры были дополнены смягче-
ниями кредитно-денежной политики развитых стран.
Количественные смягчения
Расширение использования инструментов количественных смяг-
чений и стимулов финансового рынка стало важнейшей наряду
с дерегулированием тенденцией в государственном регулирова-
нии кредитно-финансовой системы. Эта тенденция также весь-
ма противоречива и неоднозначна по своим последствиям для
финансового рынка и состояния его неопределенности. С одной
стороны, количественные смягчения, предпринятые монетар-
ными властями развитых стран, включая снижение процентных
ставок и выкуп государственных долговых обязательств у участ-
ников рынка, привели к удешевлению заимствований в экономи-
ке и увеличению ликвидных средств, доступных всем участни-
кам финансового рынка. В результате дополнительные дешевые
1 Гребер Д. Утопия правил: о технологиях, глупости и тайном обаянии бюрокра-
тии. М. : Ад Маргинем Пресс, 2016. C. 18.
2 Там же. C. 19.
Симметрия заблуждений 121
2. Факторы неопределенности и институциональные формы ее преодоления 2.3. Влияние государства на состояние неопределенности финансового рынка

денежные средства, поступившие в экономику, способствовали 30000

улучшению финансового положения банковских институтов, ро-

Значение индексов, пункты

сту спроса на финансовые активы. Последнее выразилось в ди- 25000
намичном росте котировок ценных бумаг и биржевых индексов.
Вместе с тем динамика биржевых индексов в развитых стра- 20000
нах была отнюдь не однородной даже несмотря на синхрониза-
цию политики количественных смягчений. Наибольший эффект 15000
был получен в Германии и США, где фондовый индекс с 2004 г.
вырос соответственно в 2,6 и 2,3 раза (рис. 2.6) Если же рассматри- 10000
вать динамику индексов с декабря 2009 г., перед началом массо-
вой реализации программ количественных смягчений, то в США 5000
промышленный индекс Доу — Джонса увеличился в те же 2,3 раза
(глубина падения рынка в США фактически была до уровня 0
2004 г.), а биржевой индекс немецкой биржи DAX вырос в 1,7 раза.

Январь
Июнь
Ноябрь
Апрель
Сентябрь
Февраль
Июль
Декабрь
Май
Октябрь
Март
Август
Январь
Июнь
Ноябрь
Апрель
Сентябрь
Февраль
Июль
Декабрь
Май
Октябрь
Март
Август
Январь
Июнь
Ноябрь
Апрель
Сентябрь
Февраль
Июль
Декабрь
Май
Октябрь
Март
Август
Соответственно за этот период индексы Лондонской фондовой
биржи (FTSE 100) и Парижской фондовой биржи (CAC 40) увели- 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
чились в 1,2 раза каждый. На интервале 2004—2018 гг. германский
DAX имел наибольшую корреляцию с промышленным индексом DJIA
FTSE 100
Доу — Джонса, равную 0,95. Корреляция FTSE 100 и промышлен- CAC 40
ного индекса Доу — Джонса составила 0,89, а CAC 40 — 0,57. DAX
Показанная динамика свидетельствует о том, что финансо- Рис. 2.6. Динамика биржевых индексов отдельных стран, 2004—2018 гг.
вый рынок не только испытывал влияние количественных смяг- И с т о ч н и к: Investing.com.
чений, но и отражал ситуацию в экономике, степень ее интер-
национализации в той или иной стране. Эти данные могут рас- По подсчетам К. Уолена, более чем 85% банковской валовой
сматриваться как косвенные индикаторы того, что наиболее прибыли в США было распределено среди акционеров и менее
развитые и интегрированные в мировую систему финансовые 15% выплачено в качестве процентов по депозитам и банковским
рынки получают дополнительную выгоду от мягкой денежной долговым инструментам1. При этом, по его словам, в 1980-е гг. си-
политики, так как имеют дополнительные возможности привле- туация была обратной. Из 130 млрд долл. полученных в IV квар-
кать международный капитал. тале 2017 г. процентных доходов американскими банками было
Одним из факторов влияния программ количественных выплачено в качестве процентов порядка 20 млрд долл., что на
смягчений на фондовые индексы можно назвать эффект перерас- 80 млрд долл. меньше, чем в 2007 г., когда процентные доходы до-
пределения ликвидности по различным группам инвесторов. От- стигали 180 млрд долл.2
дельные исследования показывают, что наибольший эффект от Другие исследователи программ количественных смягчений
количественных смягчений получили акционеры публичных ак- указывают на то, что снижение процентных ставок до нулевого и
ционерных обществ, которые, пользуясь дешевыми заемными даже отрицательного уровня существенно искажало финансовую
средствами, зарабатывали дополнительную прибыль и снижали картину. Целый перечень негативных последствий программ ко-
издержки. С другой стороны, вкладчики финансовых институтов личественных смягчений называют авторы доклада, подготовлен-
и прежде всего банков, сберегающих свои средства на депозитных 1 См.: Walen Ch. The financial repression index: US banking system since 1984. Draft
счетах, не только ничего не выигрывали, но и несли убытки из-за working paper, April 3, 2018. New York, NY : Whalen Global Advisors LLC. P. 5. URL: www.
политики низких процентных ставок, которая была неотъемле- rcwvhalen.com.
мой частью программ количественных смягчений. 2 См.: Walen Ch. Op. cit. P. 5.

122 Симметрия заблуждений Симметрия заблуждений 123

2. Факторы неопределенности и институциональные формы ее преодоления 2.3. Влияние государства на состояние неопределенности финансового рынка

ного в Колумбийском университете по заказу американского Каз- Просматривается очевидная тенденция: больше всего от про-
начейства1. Низкие процентные ставки фактически вносили в со- грамм количественных смягчений выигрывают финансовые по-
стояние информационной асимметрии дополнительный новый средники, и прежде всего крупные банки, имеющие возможность
фактор — они создавали видимость отсутствия рисков, дешевизны привлекать ликвидность непосредственно у центральных банков,
финансовых ресурсов, финансовой устойчивости, углубляли нера- а также богатые домохозяйства и инвесторы, чьи активы дивер-
венство участников рынка. Некоторые преимущества и недостат- сифицированы и главным образом представлены долгосрочны-
ки программ количественных смягчений приведены в табл. 2.2. ми финансовыми активами, акциями, а также нефинансовыми
активами.
Т а б л и ц а 2.2. Социально-экономический эффект реализации программ Институты и домохозяйства, которые главным образом зави-
количественных смягчений сят от денежного рынка и обладают денежными активами (налич-
Каналы передачи ные деньги, краткосрочные инструменты), оказываются в прои-
социально-экономиче- Выигрывают от программы Проигрывают от программы грыше. Кроме того, негативным социальным эффектом является
ского эффекта увеличение риска потери занятости наиболее квалифицирован-
Перераспределение Новые заемщики, долж- Страховые компании, пенси- ным работникам. Последнее определяется тем, что программы
сбережений ники, чьи обязательства онные фонды, фонды соци- количественных смягчений применяются в условиях рецессии,
представлены обязатель- ального страхования, пенси-
ствами с меняющимися онеры с фиксированным до-
сокращения темпов экономического роста. В табл. 2.3 представ-
ставками процента, а так- ходом лены обобщенные результаты исследований последствий приме-
же те, кто может рефинан- нения политики низких процентных ставок для различных кате-
сировать существующую горий участников экономики.
задолженность; заемщики,
выплачивающие долг и ин- Т а б л и ц а 2.3. Долгосрочные последствия применения политики низких
вестирующие в долгосроч- процентных ставок
ные облигации
Сегментация финансо- Финансовые посредники, Финансовые посредники без
Теоретический эффект Описание эффекта
вого рынка непосредственно привле- непосредственного доступа
кающие средства у цен- к механизмам рефинансиро- Долгосрочная политика низких Долгосрочные низкие процентные ставки дефор-
тральных банков вания центральных банков процентных ставок мируют цели сберегательных институтов, компа-
ний страхования жизни, инвестиционных фондов.
Структура портфелей Богатые домохозяйства, Домоозяйства с низкими
Снижается способность выявлять и оценивать
активов обладающие финансовы- и очень низкими доходами
риски, а также повышаются стимулы к рискован-
ми активами и немонетар- без финансовых активов,
ным операциям. Происходит деформация эконо-
ными активами чьи сбережения находятся
мической роли финансового посредничества
в наличной денежной форме
Долгосрочная политика низких Перекредитованные заемщики получают стиму-
Иерархия ставок зара- Низкоквалифицирован- Квалифицированные работ-
процентов негативно влияет лы для снижения уровня задолженности, но их
ботной платы ные работники с низким ники, занимающие должно-
на суверенитет должников (не- зависимость от кредиторов увеличивается, так
уровнем заработной пла- сти с высоким уровнем зара-
зависимость от кредитора) как от последних зависит согласие на реструк-
ты, лица со средним дохо- ботной платы
туризацию задолженности и изменение условий
дом, работники без квали-
предоставленных кредитов
фикации
Дискретная монетарная поли- Все больше участников рынка выстраивают свои
И с т о ч н и к: The financial, economic, social and political impact of quantitative тика (переход от высоких к низ- ожидания доходов и рыночной динамики не на
easing in the United Sates. School of International and public affairs (SIPA). New York : ким процентным ставкам, за- основе анализа финансовых результатов хозяй-
Columbia University in the City of New York. May 2016. P. 46. вершение программ количе- ственных обществ, а на основе ожиданий дей-
1 The financial, economic, social and political impact of quantitative easing in the ственных смягчений) ухудшает ствий монетарных властей; динамика устанавли-
точность экономических ожи- ваемых монетарных индикаторов становится са-
United Sates. School of International and public affairs (SIPA). New York : Columbia даний мостоятельным фактором для принятия решений
University in the City of New York, May 2016.

124 Симметрия заблуждений Симметрия заблуждений 125

2. Факторы неопределенности и институциональные формы ее преодоления 2.3. Влияние государства на состояние неопределенности финансового рынка

Окончание табл. 2.3 ская перестраховочная компания «Свисс Ре» (Swiss Re) публику-
Теоретический эффект Описание эффекта ет индекс финансовой репрессии. Согласно последней публика-
Долгосрочная неконвенцио- Последовательная политика количественных ции за 2015 г. затягивание политики низких процентных ставок
нальная монетарная политика смягчений в процессе реализации антикризис- ведет к финансовой репрессии, которая выражается в увеличе-
(антикризисная, направленная ных мер формирует в обществе состояние симме- нии доли государственных бумаг в активах финансовых институ-
на преодоление временных эко- трии заблуждений в отношении эффективности
номических диспропорций) уве- монетарных властей, их способности безошибоч-
тов, необоснованном росте цен на акции, что в итоге может обер-
личивает неопределенность но оценивать текущую и будущую ситуацию, что нуться надуванием очередного финансового пузыря1. По мнению
ведет к снижению потребительской активности экспертов компании, с момента завершения финансового кри-
населения, чье сознание все больше становится зиса к 2015 г. потери американцев, имеющих сбережения, из-за
прокризисным
политики низких процентных ставок оцениваются более чем в
Монетарная политика не явля- Монетарная политика нацелена на стимулирова-
ется нейтральной в долгосроч- ние экономического роста, который в долгосроч- 470 млрд долл. процентных доходов2.
ной перспективе ном плане обычно прерывается кризисом, т.е. в Таким образом, государственное регулирование, призван-
долгосрочной перспективе стимулирующие меры ное снижать неопределенность экономики, обеспечивать надеж-
центральных банков повышают вероятность кри- ность работы финансовых посредников и эффективное выполне-
зисов и усиливают их эффект
ние ими своей экономической роли, оказывается противоречи-
И с т о ч н и к: Составлено по: The financial, economic, social and political impact of вым и способным усиливать диспропорции финансового рынка,
quantitative easing in the United Sates. School of International and public affairs (SIPA).
его неопределенность.
New York : Columbia University in the City of New York. May 2016. P. 52.
Институциональный подход к преодолению неопределенно-
сти (развитие финансовых посредников и государственного регу-
Противоречия регулирования
лирования экономики) важен, но не может полностью исключить
Противоречивость антикризисной политики в настоящее время саморегулирование в этой области, а именно такую самооргани-
становится все более очевидной. Напрашивается закономерный зацию участников финансового рынка, их поведение, обучение,
вывод о том, что при всей ее обоснованности в первые моменты развитие навыков, которые бы защищали от ошибок и способ-
после кризиса затягивание программ количественных смягче- ствовали рационализации инвестиционных решений.
ний, включая политику низких процентных ставок, существенно
деформирует ход рыночных процессов, а также поведение инве-
сторов. В настоящее время существует достаточно научных работ,
исследующих феномен финансовой репрессии, который возни-
кает на почве низких процентных ставок.
Финансовая репрессия представляет собой использование
государством дешевых заемных средств для перераспределения
ликвидности в свою пользу, ведет к необоснованному перерас-
пределению активов в экономике и дополнительным изъятиям
ликвидности у финансовых институтов и индивидуальных инве-
сторов. Наиболее известным исследованием финансовой репрес-
сии являются работы 1970-х гг. Р. Маккиннона и Э. Шоу. В даль-
нейшем эта тема была развита в работах К. Рейнхарт, В. Рейнхарт,
К. Рогоффа и др.1 На основе указанных исследований швейцар- debt. Faculty research working paper series. Cambridge: Harvard Kennedy school, February
2015.
1 Reinhart C. M., Sbrancia M. B. The liquidation of government debt. Working paper 1 Financial repression: the unintended consequences. Zurich: Swiss Re, 2015.
16893. Cambridge: NBER, March 2011; Reinhart C. M., Reinhart V., Rogoff K. Dealing with 2 Ibid., p. 4.

126 Симметрия заблуждений

 Резюме

Резюме средников, а с другой стороны, несет в себе скрытые противоре-

чия, такие как: а) непоследовательность проводимой макроэко-
номической политики, прежде всего политики количественных
смягчений и низких процентных ставок; б) необоснованность от-
каза от межсекторных ограничений и специализации финансо-
Резюме вых институтов; в) использование макроэкономического регули-
В условиях неопределенности и информационной асимметрии на рования в целях финансирования бюджетных расходов и неры-
финансовом рынке развивается институт финансового посред- ночного перераспределения финансовых ресурсов в экономике в
ничества. Поредники: а) выступают в роли экономических аген- пользу государства; г) неопределенность самой государственной
тов для других субъектов экономики (принципалов) в процессе политики в области регулирования финансового рынка.
распределения финансовых ресурсов; б) выполняют важную эко-
номическую функцию по уменьшению факторов неопределен-
ности, повышению рациональности принятия решений инвесто-
рами, защите от рисков владельцев денежных средств, которые
могут быть направлены экономическим субъектам, заинтересо-
ванным в их производительном использовании; в) способству-
ют эффективному распространению финансовых ресурсов как в
масштабах национальной экономики, так и на мировом финан-
совом рынке.
Деятельность финансовых посредников несет в себе скры-
тый конфликт интересов между ними и принципалами, который
приводит: а) к искажению, деформации экономической роли фи-
нансовых посредников; б) нарушению прав и интересов принци-
палов; в) усилению информационной асимметрии в связи с иска-
жением ответственности перед принципалами, нарушениями в
финансовой отчетности, сокрытием факторов финансовой неста-
бильности, что приводит к финансовым потерям принципалов;
г) использованию рискованных операций и стремлению финан-
совых посредников перераспределить в свою пользу часть при-
были, принадлежащей принципалам, что создает условия и уси-
ливает вероятность финансовых кризисов; д) к усилению общей
неопределенности финансового рынка, а в условиях интернаци-
онализации активов и транснационализации финансовой дея-
тельности — к росту неопределенности всего мирового финансо-
вого рынка.
Для сдерживания растущих диспропорций в деятельности
финансовых посредников вырабатывается практика государ-
ственного регулирования финансовых рынков, которая, с одной
стороны, призвана уменьшить факторы неопределенности, фор-
мируемые в результате недобросовестной работы финансовых по-

128 Симметрия заблуждений

3
Иррациональное
поведение инвесторов
и принятие решений
в условиях
неопределенности
 ГЛАВА

3
Иррациональное поведение инвесторов
и принятие решений в условиях
неопределенности

3.1. Иррациональность и особенности инвестиционного выбора / 3.2. Кон-

цепция экспоненциально масштабируемых событий / 3.3. Методология вы-
явления экспоненциально масштабируемых событий на мировом финансо-
вом рынке

3.1. Иррациональность и особенности инвестиционного

выбора
3.1. Иррациональность и особенности инвестиционного
выбора

Измерение поведения путем анализа поисковых запросов

Иррациональное поведение инвесторов представляет наиболее
важный фактор неопределенности финансового рынка, причем
для него не существует сколько-нибудь апробированных форм
государственного регулирования или саморегулирования и оно
крайне сложно поддается анализу и измерению. В большинстве
случаев вопрос иррационального поведения рассматривается в
логике принятия решений в условиях неопределенности, преодо-
ления когнитивных ошибок, а также моделирования психологии
инвесторов1. Вместе с тем в научной литературе постепенно рас-
тет число исследований, авторы которых пытаются количествен-
но измерить пристрастия экономических субъектов и оценить их
поведение. В этих исследованиях широко применяется инстру-
ментарий анализа поисковых запросов в Интернете, а массивы
больших данных, аккумулированные современными поисковы-
ми системами, содержат бесценную информацию об индивиду-
альных интересах и мотивациях пользователей.
Д. Мациевский Выбор хода (2018)
1 См., например: Канеман Д., Словик П., Тверски А. Принятие решений в условиях
неопределенности. Правила и предубеждения. Харьков : Гуманитарный центр, 2018.

Симметрия заблуждений 133

3. Иррациональное поведение инвесторов и принятие решений
Исследования корреляции между поисковыми запросами и
процессами в экономической жизни включают, например, по-
строение модели, предсказывающей спрос на новые автомо-
били, на пособия по безработице, на определенные туристиче-
ские маршруты (Х. Я. Чой, Х. Вариан)1; квантификацию семан-
тики поисковых запросов применительно к фондовому рынку
(Ч. Керм, Т. Прейс, Х. С. Моат, Х. Е. Стенли)2; прогнозирование
динамики биржевых индексов на примере Пакистанской биржи
(Ф. Ахмед, Р. Асиф, С. Хайна, М. Музаммил)3.
Все эти работы опираются на 13—14-летний период, что не по-
зволяет судить о поведении экономических субъектов во всех воз-
можных рыночных ситуациях. На этот период пришлись как ми-
нимум один масштабный кризис (2007—2008 гг.) и два периода
подъема рынка (2004—2007 и 2009—2017 гг.). Исходя из этого, до-
стоверность выводов исследований, построенных на анализе за-
просов в Интернете, относительна. Вместе с тем накапливаемые
данные позволяют увидеть тренды, отслеживание и изучение ко-
торых имеет важное значение в долгосрочной перспективе, что
повышает ценность упомянутых научных работ.
Более серьезный недостаток указанных работ состоит в том,
что авторы пытаются выявить максимально высокую связь ры-
ночных индикаторов с конкретными, зачастую не имеющими
прямого отношения к финансовому рынку поисковыми запроса-
ми. При этом они не углубляются в смысл выявленных связей и
стоящих за ними мотиваций искателей информации. Найти кор-
реляцию между значениями становится самоцелью исследова-
ния. В силу этого некоторые корреляционные зависимости вы-
глядят случайным совпадением и мало что объясняют. Однако
если изменить подход к анализируемым данным и сконцентри-
ровать внимание на тех трендах, которые могли бы иметь объяс-
нение с точки зрения существующих научных гипотез и концеп-
ций, описывающих поведение участников финансового рынка,
1 См.: Choi H., Varian H. Predicting the present with Google trends. December 18, 2011.
P. 1—12.
2 См.: Preis T., Moat H. S., Stanley H. E. Quantifying trading behavior in financial
markets using Google Trends // Scientific reports. 25 April 2013. No. 3. Article No. 1684.
P. 1—6; Curme C., Preis T., Stanley H. E., Moat H. S. Quantifying the semantics of search
behavior before stock market moves // PNAS. 2014. August 12. Vol. 111. No. 32. P. 11600—
11605.
3 См.: Ahmed F., Asif R., Hina S., Muzammil M. Financial market prediction using Google
Trends // International Journal of Advanced Computer Science and Applications. 2017. Vol. 8.
No. 7. P. 388—391.
134 Симметрия забдуждений
3.1. Иррациональность и особенности инвестиционного выбора
результаты анализа поисковых запросов могли бы использоваться
в анализе иррационального поведения. Чтобы доказать ирраци-
ональный характер поведения инвесторов, необходимо оценить,
в чем их поведение отклоняется от рационального поведения, на
признании которого базируется весь научный экономический
мейнстрим.
Гипотеза о рациональном поведении
Современная финансовая теория преимущественно исходит из
предположения о рациональном поведении инвесторов на фи-
нансовом рынке. Не спорят с этим и многие бихевиористы, изу-
чающие поведенческие аспекты современных финансовых тран-
закций. Автор гипотезы об эффективных финансовых рынках
Ю. Фама выделял два типа исследователей и участников финан-
сового рынка: «чартистов» и «аналитиков»1. Первые руковод-
ствуются изучением истории котировок (charts, графики) на фи-
нансовые активы, пытаясь предсказать будущие тренды. Вторые
полагаются на фундаментальный анализ и стремятся выявить
«внутреннюю ценность» финансовых активов или, иными сло-
вами, некоторую равновесную цену, основанную на ожидаемых
доходах. Последнее, в свою очередь, требует изучения макроэко-
номических индикаторов, а также качества менеджмента в ком-
паниях, чьи акции торгуются на рынке, их корпоративных собы-
тий, отчетов и прочей существенной информации.
Фама провел целый ряд исследований по выявлению влияния
на рыночные цены «фундаментальных» и корпоративных факто-
ров, таких как ожидаемый доход, процентные ставки, дробление
акций 2 . В своих работах он доказывал, что в силу законов нор-
мального распределения движение котировок следует за инфор-
мацией, которую участники рынка аккумулируют и используют
для принятия тех или иных инвестиционных решений. Он под-
черкивал, что те, кто постоянно могут предсказывать появление
новой информации и оценивать ее воздействие на равновесную
цену финансовых инструментов (внутреннюю ценность), будут
1 См.: Fama E. F. The behavior of stock-market prices // Journal of Business. 1965
January. Vol. 38. Iss. 1. P. 34—195; Fama E. F. Random walks in stock market prices //
Financial Analysts Journal. September—October, 1965. P. 55—59.
2 См.: Fama E. F. Two pillars of asset pricing // Prize lecture. December 8, 2013. P. 365—
387. URL: https://www.nobelprize.org/nobel_prizes/economic-sciences/laureates/2013/
fama-lecture.pdf (дата обращения: 27.10.2017).
Симметрия заблуждений 135
3. Иррациональное поведение инвесторов и принятие решений
получать бо Yльшую прибыль, чем те, кто не обладает таким талан-
том1.
В этом высказывании одного из видных представителей со-
временной финансовой теории необходимо обратить внимание
на расставленные им акценты. Он говорит не о таланте предска-
зывать рынок, а о том, что талантливый рациональный инвестор
раньше других замечает важные события и улавливает информа-
ционные сигналы. Таким образом, следуя постулатам современ-
ной финансовой теории, рациональный инвестор должен стре-
миться найти и уловить существенную информацию, которая по-
зволяет ему сформулировать и принять инвестиционное решение
в условиях неопределенности. Гипотетически инвесторы-анали-
тики должны быть заняты постоянным поиском индикаторов,
обеспечивающих анализ внутренней стоимости ценных бумаг,
а инвесторы-чартисты — индикаторов, которые помогают вери-
фицировать выявленные тренды прошлой и текущей рыночной
конъюнктуры.
При этом следует заметить, что столь четкого разделения ин-
весторов на указанные типы не существует. Грани, отделяющие
различные группы инвесторов, как правило, размыты. Рацио-
нальные инвесторы должны оценивать ограниченность и перво-
го, и второго подхода, пытаться найти дополнительные информа-
ционные источники. В реальности картина состязания чартистов
и аналитиков, нарисованная Фамой, становится гораздо более
пестрой. Источники информации расширяются, как и множе-
ство факторов, влияющих на поведение инвесторов. Это доказы-
вает вывод ученого о том, что в конечном счете результаты всех
многочисленных поисков инвесторами информации отражают-
ся в цене на акции.
Проверка гипотезы
Главным вопросом является вопрос о том, до какой степени на
поведение инвесторов влияет непосредственно найденная ими
информация или же ее субъективная интерпретация, не гово-
ря уже о подсознательных и иррациональных мотивациях. Что-
бы проверить гипотезу о рациональном стремлении инвесторов
собирать и анализировать максимально доступную информацию
для принятия соответствующих инвестиционных решений сде-
лаем ряд предположений.
1 Fama E. F. The behavior of stock-market prices. P. 39.
136 Симметрия забдуждений
3.1. Иррациональность и особенности инвестиционного выбора
Предположение 1. В современных условиях информатизации
общества и широкого распространения Интернета инвесторы по-
мимо иных доступных им источников информации будут прибе-
гать к поисковым интернет-ресурсам для получения интересую-
щих их данных.
Предположение 2. Поисковые запросы в Интернете будут соот-
ветствовать той, условно говоря, методологии, которую предпо-
читают использовать инвесторы для оценки текущих рыночных
трендов и их прогнозирования. Например, чартисты при прочих
равных условиях должны запрашивать данные об истории и те-
кущей динамике котировок ценных бумаг, а аналитики — искать
исходные данные для фундаментального анализа.
Предположение 3. Помимо исторических котировок и аналити-
ческих данных рациональные инвесторы должны интересовать-
ся еще и поведением других инвесторов, а именно: а) доминиру-
ющими на рынке стратегиями, б) тем, какие бумаги пользуются
спросом, а от каких инвесторы стремятся избавиться. Эта инфор-
мация нужна хотя бы для того, чтобы подтвердить или опровер-
гнуть результаты анализа конъюнктуры и фундаментальных по-
казателей.
Группы поисковых запросов
Основываясь на указанных предположениях, сформируем три
группы поисковых запросов в Google.
Первая группа — аналитические запросы. В ней предлагает-
ся объединить вероятные запросы чартистов и аналитиков, та-
кие как: фондовый анализ (equity research), котировки рынка ак-
ций (stock market quotes), ожидаемый доход (expected rate of return),
прогноз процентной ставки (interest rate forecast).
Вторая группа — запросы рыночных стратегий. В нее предла-
гается включить запросы: короткие продажи (short sales) и покуп-
ка лонг (buy long). Данные запросы соответствуют наиболее ти-
пичным видам биржевой игры (игра на понижение и игра на по-
вышение).
Третья группа — запросы выбора. В эту группу включают-
ся запросы-подсказки: лучшие акции для покупки (best stocks to
buy) и продать акции (sell stocks).
На рис. 3.1—3.5 представлена динамика указанных поиско-
вых запросов на фоне динамики промышленного индекса Доу —
Симметрия заблуждений 137
3. Иррациональное поведение инвесторов и принятие решений 3.1. Иррациональность и особенности инвестиционного выбора
120 31000
Джонса за период с 2004 г. При этом поисковые запросы, приве-
денные на графиках, включают данные для всех стран. Сравнение 100
26000
мировой статистики поисковых запросов с американским бирже-
80
вым индексом, безусловно, является определенным допущением, 21000
но основанным на ряде объективных обстоятельств: а) динами-
60
ка американского финансового рынка во многом определяет из-
16000
менения котировок ценных бумаг на различных национальных 40
рынках, выступая для них в качестве индикатора; б) американ-
ские частные инвесторы, а также иностранные инвесторы, вкла- 20
11000
дывающие средства на американском рынке, являются одной из
наиболее многочисленных групп частных инвесторов в мире, а 0 6000
потому их удельный вес в общей численности авторов поисковых

Январь
Июнь
Ноябрь
Апрель
Сентябрь
Февраль
Июль
Декабрь
Май
Октябрь
Март
Август
Январь
Июнь
Ноябрь
Апрель
Сентябрь
Февраль
Июль
Декабрь
Май
Октябрь
Март
Август
Январь
Июнь
Ноябрь
Апрель
Сентябрь
Февраль
Июль
Декабрь
Май
Октябрь
Март
Август
запросов должен быть весьма существенным. Данные, обосновы-
вающие этот выбор, приведены выше в части анализа интерна-
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
ционализации и взаимозависимости финансовых рынков, а так-
же симметрии заблуждений. Expected rate of return
DJIA (правая шкала)
На протяжении всего рассматриваемого периода популяр- Equity research Interest rate forecast
ность аналитических запросов устойчиво снижается (рис. 3.1). Stock market quotes
Единственным исключением можно считать популярность поис-
Рис. 3.1. Динамика популярности аналитических запросов (баллы) и промышленного
ковых запросов «ожидаемый доход», которая в целом имела тен- индекса Доу — Джонса (DJIA) (пункты), 2004—2018 гг.
денцию к повышению. Однако сам интерес по мере усиления ро- И с т о ч н и к: Составлено по Google trends, Yahoo finance.
ста фондового индекса становился все более импульсивным: то
На рис. 3.2 отчетливо выявляется устойчивый рост популяр-
резко поднимался, то так же резко падал. При этом амплитуда ко-
лебаний популярности данного поискового запроса существенно ности поискового запроса «покупка лонг» и снижение популяр-
возросла. Цикл между пиками интересов составляет шесть-семь ности поискового запроса «короткие продажи». Данная карти-
месяцев, а максимумы популярности приходятся на март—апрель на представляется вполне очевидной и рациональной: рост рын-
и октябрь—ноябрь месяцы каждого года, что можно попытаться ка побуждает к инвестициям, при этом делает игру на понижение
объяснить периодичностью объявлений о распределении доходов крайне рискованной. Обращает на себя внимание запаздывание
по ценным бумагам, их выплат и проектировок корпоративных цикла популярности поисковых запросов по коротким продажам
бюджетов. Причины «вспышкообразной» популярности запросов относительно рыночного цикла: она начинает заметно снижать-
следует изучать отдельно, однако в целом выявленная динамика ся не в самом начале повышательного тренда (в феврале—марте
позволяет предположить следующее: а) фактор ожидаемого дохо- 2009 г.), а спустя год (в апреле 2010 г.).
да интересует инвесторов тем больше, чем активнее растет рынок Следует также отметить, что в отличие от аналитических за-
(объяснимо важностью показателя P/E, измеряющего соотноше- просов запросы рыночных стратегий в гораздо большей степени
ние капитализации к доходам); б) интерес к ожидаемому доходу соответствуют циклу котировок. Это может свидетельствовать о
носит скорее информационно-подтверждающий характер, соот- том, что инвесторы в большей степени интересуются практиче-
ветствующий некоторому сформировавшемуся устойчивому на- ской стороной торговли на рынке, нежели анализом котировок
строению инвестора и потому не влияет на инвестиционные ре- или фундаментальными индикаторами. То есть инвесторы ско-
шения в текущем моменте. рее являются не «чартистами», не «аналитиками», а трейдерами-

138 Симметрия забдуждений Симметрия заблуждений 139

3. Иррациональное поведение инвесторов и принятие решений 3.1. Иррациональность и особенности инвестиционного выбора
120 31000
120 31000

100
26000 100
26000
80
21000 80
21000
60
60
16000
40 16000
40
11000
20 11000
20

0 6000
0 6000
Январь
Июль
Январь
Июль
Январь
Июль
Январь
Июль
Январь
Июль
Январь
Июль
Январь
Июль
Январь
Июль
Январь
Июль
Январь
Июль
Январь
Июль
Январь
Июль
Январь
Июль
Январь
Июль
Январь
Июль

Январь
Июль
Январь
Июль
Январь
Июль
Январь
Июль
Январь
Июль
Январь
Июль
Январь
Июль
Январь
Июль
Январь
Июль
Январь
Июль
Январь
Июль
Январь
Июль
Январь
Июль
Январь
Июль
Январь
Июль
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

DJIA (правая шкала) DJIA (правая шкала)

Buy long
Short sales
Рис. 3.2. Динамика популярности поисковых запросов рыночных стратегий (баллы)
и промышленного индекса Доу — Джонса (DJIA) (пункты), 2004—2018 гг.
И с т о ч н и к: Составлено по Google trends, Yahoo finance.
практиками, ориентирующимися на поведение других участни-
ков рынка.
В настоящее время широко распространяются различные со-
циальные сети частных трейдеров, которые занимаются «копи-
рующей торговлей» (copy trading), например сервис ZuluTrade.
Как показывают проведенные автором исследования динами-
ки поисковых запросов zulutrade, их популярность коррелирует
с популярностью запросов по коротким продажам. То есть в ус-
ловиях падения рынка, по всей видимости, еще больше возрас-
тает заинтересованность инвесторов копировать сделки, следо-
вать популярной спекулятивной стратегии, а значит, укрепляет-
ся их приверженность сугубо конъюнктурному (не построенному
на каком-либо серьезном анализе) подходу к принятию инвести-
ционных решений.
Выводы о копирующих или конъюнктурных (не аналитиче-
ских) мотивациях инвесторов иллюстрирует рис. 3.3.
Популярность запросов выбора — «лучшие акции для по-
купки» и «продать акции» — также достаточно отчетливо следу-
Best stocks to buy
Sell stocks
Рис. 3.3. Динамика популярности запросов выбора (баллы) и промышленного
индекса Доу — Джонса (DJIA) (пункты), 2004—2018 гг.
И с т о ч н и к: Составлено по Google trends, Yahoo finance.
ет за конъюнктурой рынка. Причем в отличие от запроса «купить
лонг» поисковый запрос «лучшие акции для покупки» начина-
ет устойчиво расти по мере того, как подъем рынка набирает обо-
роты, т.е. не предвосхищает рост, а следует за ним. Число поиско-
вых запросов «продать акции» немного увеличивается, но их по-
пулярность уступает популярности запросов по поводу покупок.
Также нельзя не заметить практически одновременный рекорд-
ный всплеск популярности запросов по покупке и продаже ак-
ций в момент резкого падения котировок в октябре 2008 г., сразу
после банкротства банка Lehman Brothers — кульминационного
момента кризиса, но до того, как рынок достиг своего минимума
в январе 2009 г. Всплеск интереса к продажам и покупкам в низ-
шей точке цикла также присутствует, но по своей амплитуде он
значительно меньше.
На основе представленных данных можно составить свое-
го рода рейтинг поисковых запросов по их соответствию фазам
рыночного цикла. На интервале 2004—2018 гг. наиболее «проци-
кличными» запросами были «покупка лонг» (корреляция с ди-

140 Симметрия забдуждений Симметрия заблуждений 141

3. Иррациональное поведение инвесторов и принятие решений
намикой промышленного индекса Доу — Джонса 0,67), «ожида-
емый доход» (0,67), «лучшие акции для покупки» (0,76), «продать
акции» (0,54), а контрцикличными — «котировки рынка ак-
ций» (–0,67), «прогноз процентной ставки» (–0,57), «фондовый
анализ» (–0,54), «короткие продажи» (–0,51). При этом поводом
для размышлений является тот факт, что, казалось бы, одинако-
вые по смыслу поисковые запросы «короткие продажи» и «про-
дать акции» оказались в разных группах. Отчасти это может объ-
ясняться тем, что спекулятивная рыночная стратегия коротких
продаж все же не исчерпывает все мотивации инвесторов продать
акции. Стремление продать акции, зафиксировав умеренную на
фоне продолжающегося роста прибыль, представляется, пожа-
луй, наилучшим проявлением сохраняющейся рациональности
инвесторов, но судя по уровню популярности запросов и их уме-
ренной корреляции с динамикой биржевого индекса, такие инве-
сторы не составляют большинство.
Представленные данные позволяют предположить, что ра-
циональность инвестора состоит не в том, чтобы проанализиро-
вать всю имеющуюся информацию, а в том, чтобы следовать ры-
ночному тренду и копировать поведение других участников рын-
ка. Данная гипотеза укладывается в логику моделей управления
портфелем (модель оценки капитальных активов, МОКА). Попу-
лярность поисковых запросов показывает, что инвесторы игно-
рируют объективные индикаторы фундаментального и даже тех-
нического анализа. Это проявляется в падении популярности та-
ких аналитических запросов, как «фондовый анализ», «прогноз
процентной ставки», «котировки рынка акций».
Интерес к показателю «ожидаемый доход» не меняет поведе-
ние инвесторов. На коротком интервале инвесторы отслежива-
ют объявляемые компаниями доходы с целью подкрепить сло-
жившийся у них настрой на динамику рынку. Данный факт был
подтвержден статистически, а также моделью настроений инве-
сторов (model of investor sentiment), разработанной Н. Барберисом,
А. Шляйфером, Р. Вишни1. Одним из ярких свидетельств в поль-
зу этого вывода является пример с акциями компании Amazon.
На протяжении ряда лет, в 2012, 2016 гг. компания объявляла о
снижении доходов, что приводило к падению показателя P/E, од-
нако это не сопровождалось существенным падением цен на ее
1 См.: Barberis N., Shleifer A., Vishny R. A model of investor sentiment // Journal of
Financial economics. 1998, Vol. 49. P. 307—343.
142 Симметрия забдуждений
3.1. Иррациональность и особенности инвестиционного выбора
акции. В июле 2017 г. в очередной раз было объявлено о сниже-
нии прибыли ритейлера за II квартал на 77% по сравнению с ана-
логичным периодом прошлого года. Цены на акции Amazon упа-
ли на 2%, но и после этого они оставались на уровне, почти на 13%
превышающем прошлогодний максимум1. Асинхронность дина-
мики показателя доходности на одну акцию и биржевых индек-
сов отчетливо прослеживалась, например, в период с сентября
2014 г. по июль 2015 г.2
Если высказанная гипотеза верна, то тогда следует признать,
что само представление о рациональности инвестиционного вы-
бора требует серьезной корректировки. Ведь в случае, когда каж-
дый инвестор пренебрегает аналитическими показателями и не
утруждает себя изучением «внутренней стоимости» ценных бу-
маг, а лишь ориентируется на поведение других участников рын-
ка и старается следовать массовому поведению, возникает во-
прос, а чем же определяется это массовое поведение? Получается,
что одни инвесторы копируют других инвесторов, которые также
копируют третьих инвесторов и т.д. В итоге цепочка последова-
тельных копирований замыкается. Спрашивается, откуда тогда
возникают перемены рыночной конъюнктуры, есть ли в этой це-
пи слабое звено и кто его первым разрывает?
Иррациональные запросы
Ситуацию с мотивацией, как предполагалось, рациональных
инвесторов запутывает анализ «иррациональных» поиско-
вых запросов, например, таких как «гороскоп деньги» (money
horoscope). В период 2004—2018 гг. корреляция популярности
этого поискового запроса с динамикой промышленного индекса
Доу — Джонса составила 0,71, что не уступает значениям коэф-
фициентов корреляции по приведенным выше группам поиско-
вых запросов (рис. 3.4). Это буквально разрушает образ рацио-
нального инвестора, превращая его в чувственного, суеверного
игрока, фаталиста, испытывающего свою судьбу на финансовом
рынке.
1 См.: Amazon earnings fall 77%, shares drop // Market watch. July 27, 2017. URL:
http://www.marketwatch.com/story/amazon-earnings-fall-77-shares-drop-2017-07-27;
Yahoo finance. Amazon. URL: https://finance.yahoo.com/quote/amzn/ (дата обращения:
29.09.2017).
2 См.: S&P 500 Earnings — 90 Year Historical Chart // Macrotrends. URL: http://
www.macrotrends.net/1324/s-p-500-earnings-history (дата обращения: 29.09.2017).
Симметрия заблуждений 143
3. Иррациональное поведение инвесторов и принятие решений 3.1. Иррациональность и особенности инвестиционного выбора

120 29000 самым неординарным подходам и инициативам. Одной из наи-

более цитируемых книг в области финансовой астрологии счи-
100
24000 тается написанная Л. Макуайртер в 1938 г. «Астрология и пред-
сказание рынка акций» (Astrology and stock market forecasting)1.
80
19000
Результаты ее наблюдений за динамикой финансового рынка в
соответствии с расположением звезд и транзитом так называемо-
60
го Северного лунного узла в зодиакальных созвездиях дают по-
14000
40
вод задуматься о влиянии космических сил на рыночные коти-
ровки. Например, предсказанное падение до минимума финан-
20
9000 совых индексов во время нахождения Северного лунного узла
в созвездии Водолея подтвердилось событиями 2007—2008 гг., а
0 4000 возвращение рынка к «нормальному уровню» в момент, когда Се-
верный лунный узел оказывается в созвездиях Козерога (2009) и
Январь
Июль
Январь
Июль
Январь
Июль
Январь
Июль
Январь
Июль
Январь
Июль
Январь
Июль
Январь
Июль
Январь
Июль
Январь
Июль
Январь
Июль
Январь
Июль
Январь
Июль
Январь
Июль
Январь
Июль
Стрельца (2011), в целом соответствует современному циклу бир-
жевой конъюнктуры. Из предсказаний Макуайртер также следу-
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
ет, что рынок достигнет пиковых значений в 2017—2018 гг.2
DJIA (правая шкала) Интерес к финансовой астрологии сохраняется. Так, на-
Money horoscope пример, популярность поисковых запросов «гороскоп деньги» и
Рис. 3.4. Динамика популярности запрсов «гороскоп деньги» и промышленного «предсказание рынка» (market prediction) на всем интервале 2004—
индекса Доу — Джонса (DJIA), 2004—2017 гг. 2018 гг. различается не столь принципиально, она практически
И с т о ч н и к: Составлено по Google trends, Yahoo finance. одинакова, 28 и 44 балла по шкале Google trends, а за последние
Здесь уместно вспомнить художественный образ, придуман- 12 месяцев — 29 и 43 балла соответственно. В отдельные перио-
ный американским экономистом и публицистом Дж. Гудменом, ды поиск по теме гороскопов даже обгоняет запросы в отношении
пишущим под псевдонимом «Адам Смит». Он рисует картину ба- предсказания рынка. Также в последнее время появились иссле-
ла. Все гости торжества знают, что в определенный момент в зал дования динамики азиатских рынков в увязке со знаками восточ-
ворвется Черный Всадник, который растопчет и растолкает при- ного лунного календаря. А. Мейсами установил, что, например,
сутствующих, так что лучше уйти заранее. Беда в том, что нигде индекс Hang Seng (HSI) Гонконгской биржи растет (обеспечива-
на часах нет стрелок, чтобы точно определить подходящий мо- ет более высокий рыночный доход) в годы Крысы, а снижается
мент спасения1. Продолжая эту аналогию, можно заметить, что, (доходы падают) в годы Змеи. При этом индекс S&P 500 снижает-
судя по динамике поисковых запросов, инвесторы выбирают «ча- ся в годы Змеи и Петуха 3. Однако Дж. Фонг и Л. Швинкелс, про-
сы без стрелок», рассчитывая на то, что успеют заметить, как пер- анализировав рыночные индикаторы на интервале 1927—2015 гг.,
вые самые осторожные «гости бала» потянутся к выходу, и успе- пришли к иным заключениям. Для инвесторов с примерно оди-
ют последовать за ними. Интерес к гороскопам как нельзя лучше наковыми сбалансированными портфелями наиболее прибыль-
вписывается в эту аллегорию — подсказка звезд всегда остается ными оказывались годы Петуха и менее прибыльными годы Бы-
на крайний случай. 1 McWhirter L. Astrology and stock market forecasting. Second edition. New York, NY :
Финансовая астрология, хотя и не относится к мейнстриму ASI Publishers, Inc., 1977.
финансовой аналитики, привлекает и исследователей, и практи- 2 См.: SPX vs North Node — Louise McWhirter’s Theory of Stock Market Forecasting.

ков — поиск «заветного Грааля» финансового рынка побуждает к Time-Price-Research. 2015. June 5. URL: http://time-price-research-astrofin.blogspot.
ru/2015/06/spx-vs-north-node-louise-mcwhirters.html (дата обращения: 28.09.2017).
1 См.: Смит А. Суперденьги: поучительная история об инвестировании и ры- 3 См.: Meisami A. Zodiac calendar and market returns // Asian Journal of Finance &
ночных пузырях. М. : Альпина Паблишер, 2009. С. 97—98. Accounting. 2013. Vol. 5. No. 1. P. 344—354.

144 Симметрия забдуждений Симметрия заблуждений 145

3. Иррациональное поведение инвесторов и принятие решений
ка. При этом исследователи делают заключение, что инвестици-
онные стратегии, основанные на зодиакальных знаках, вряд ли
будут приносить впечатляющие доходы1.
Индийским ученым П. Шах и Дж. Чаудри удалось на интер-
вале 1993—2010 гг. выявить связь между динамикой индекса Ин-
дийской биржи (BSE SENSEX) и положениями Луны относитель-
но основных зодиакальных созвездий. Наиболее выраженные
«бычьи» настроения, оказывается, доминируют на индийском
финансовом рынке в период нахождения Луны и Марса в знаке
Тельца, а медвежьи настроения приходятся на момент, когда эти
планеты в созвездии Лиры 2 . Кстати, анализ поисковых запросов
«гороскоп деньги» из Индии показал их устойчиво растущую по-
пулярность. Многие исследователи отмечают, что на конъюнкту-
ру азиатских рынков достаточно сильное влияние оказывают ир-
рациональные, чувственные мотивации3. Однако это предмет от-
дельного исследования.
Оценивая результаты указанных работ, как и коррелирую-
щую с динамикой биржевых индексов популярность «иррацио-
нальных» запросов в Google, можно, конечно, вспомнить проро-
ческие слова известного американского астрофизика К. Сагана,
отмечавшего снижение интереса общества к достоверным и про-
веренным фактам, рост информационного шума и откровенных
фейков: «Мир полон демонов»4. Вместе с тем, оставаясь на пози-
ции рационализма, следует признать, что на сегодняшний день
мотивационная составляющая поведения людей в принципе и
инвесторов в частности плохо изучена. Математические и до-
статочно абстрактные модели портфельного выбора, рыночных
трендов и закономерностей, безусловно, имеют важное научное
значение, но, к сожалению, они мало помогают в защите от фи-
нансовых кризисов и крутых разворотов биржевой конъюнктуры.
Принципиально то, что объективным фактором динамики фи-
1 См.: Phoeng J., Swinkels L. The zodiac calendar and equity factor returns // China
Accounting and Finance review. 2016, September. Vol. 18. No. 3. P. 114—130.
2 См.: Pinkal Shah, Jaydip Chaudri. Moon and market: an impirical study of effect of
movement of moon on BSE SENSEX // International Journal of Accounting and Financial
Management research. 2013 March. Vol. 3. Iss. 1. P. 201—210.
3 См., например: Tian Yuan, R. Gupta. Chinese Lunar New Year effect in Asian stock
markets, 1999—2012 // The Quarterly Review of Economics and Finance. 2014 November.
Vol. 54. Iss. 4. P. 529—537.
4 Саган К. Мир, полный демонов: наука как свеча во тьме. М. : Альпина нон-
фикшн, 2017.
146 Симметрия забдуждений
3.1. Иррациональность и особенности инвестиционного выбора
нансового рынка становятся достаточно сложные по своей при-
роде, мотивациям и движущим силам настроения и чувства ин-
весторов.
Мотивационный аспект инвестиционного выбора
Сентиментный анализ динамики экономических трендов и осо-
бенно биржевых индикаторов занимает заметное в место в совре-
менной бихевиористской научной литературе. Можно по-разному
объяснять высокий интерес к этой проблематике. С одной сторо-
ны, существующие формальные модели рационального инвести-
ционного выбора портфеля не дают ответа на все вопросы о том,
почему на рынке сохраняется внезапность и случайность спадов
конъюнктуры. С другой стороны, мотивационный аспект инве-
стиционного выбора объективно заставляет углубляться в чело-
веческую психологию, изучать природу человеческих ошибок,
неожиданных догадок и прозрений.
Спекулятивное, хаотичное и непредсказуемое поведение ин-
весторов начало привлекать внимание ученых с момента станов-
ления массовой акционерной собственности и роста объемов пу-
бличного обращения корпоративных ценных бумаг. Одним из
первых, кто постарался измерить хаос и случайность, присущие
рынку, был французский математик Луи Башелье, заявивший,
что в силу бесчисленного множества факторов, определяющих
колебания финансового рынка, спрогнозировать рынок с мате-
матической точностью невозможно1. По его словам, ни прошлые,
ни настоящие, ни ожидаемые события не коррелируют с динами-
кой рыночных цен, и в конечном счете то или иное изменение ко-
тировок определяется законами вероятности. В этой логике вы-
страивается и гипотеза эффективных финансовых рынков.
Вместе с тем объективная ситуация на рынке свидетельству-
ет о том, что инвесторы ведут себя совершенно не случайно. Они
определенно мотивированы, а их поведение не является веро-
ятностным блужданием в поисках инвестиционного дохода. Их
мотивации могут как исходить из их внутренних убеждений и
чувств, так и базироваться на поведении других участников рын-
1 См.: Bachelier L. Theorie mathematique du jeu // Annales Scientifiques de l’Ecole
Normale Superieure. 1900. Ser. 3. No. 17. P. 21—86. Theory of speculation. Translated by D.
May. URL: http://www.radio.goldseek.com/bachelier-thesis-theory-of-speculation-en.pdf
(дата обращения: 20.03.2019).
Симметрия заблуждений 147
3. Иррациональное поведение инвесторов и принятие решений
ка. Последнее становится проявлением своего рода стадного ин-
стинкта (herd behavior). Причем гипотетически можно предпо-
ложить, что инвесторы не только осознают (или подсознательно
принимают) наличие стадных инстинктов, но и вполне наме-
ренно полагаются на них в процессе выбора решения. А. Банер-
джи разработал модель стадного поведения, которая описывает
«копирующие» действия людей в различных жизненных обстоя-
тельствах. Он отметил, что люди обычно повторяют то, что дела-
ют другие, но не стремятся использовать информацию, которой
те руководствуются1. В этих случаях работает эффект информа-
ционного каскада, когда люди наблюдают за действиями тех, кто
уже принял то или иное решение, предположительно получив не-
обходимую информацию.
Эффект информационного каскада может объяснить, поче-
му отдельные люди ведут себя тем или иным образом, фактиче-
ски ориентируясь на поведение большинства, но этот эффект ма-
ло пригоден для понимания перемен в самом массовом поведе-
нии. Р. Шиллер объясняет переменчивость массового сознания
двумя, по сути, обстоятельствами: а) в реальности существует
множество социальных групп, определяющих массовое поведе-
ние; б) для каждой группы существуют своя «приемлемая инфор-
мация», особенности ее передачи и своя «коллективная память».
Участники группы обычно выбирают информацию и делятся ею
внутри групп, если она интересна всем участникам, т.е. является,
как пишет Шиллер, подходящей для всех «темой для разговора»2.
Так выстраивается достаточно многомерная, «сетевая» система
движения информации и поведения людей в рамках одной груп-
пы и в обществе в целом. В этой системе особую роль начина-
ют играть так называемые фасилитаторы информационного ка-
скада (informational cascade facilitators) или трансляционные ли-
деры, которые способствуют выбору нужной информации и ее
распространению. Применительно к рассматриваемой теме со-
временные сервисы копирующей торговли позволяют каждому
частному инвестору найти свою группу и своих лидеров-фасили-
таторов, действия которых должны привлекать внимание. Выяв-
ленные процикличные поисковые запросы, по сути, указывают
1 Benerjee A. V. A simple model of herd behavior // The Quarterly Journal of Economics.
1992 August. Vol. 107. No. 3. P. 797—817.
2 Shiller R. J. Conversation, information and herd behavior. Rhetoric and economic
behavior // Cowles Foundation paper 909. 1995. Vol. 85. No. 2. P. 181—185.
148 Симметрия забдуждений
3.1. Иррациональность и особенности инвестиционного выбора
на доминирование групп частных инвесторов, ориентированных
на покупки ценных бумаг и, наоборот, контрцикличные — на яв-
ное отставание активности групп частных инвесторов, предпо-
читающих игру на понижение и интересующихся фундаменталь-
ными показателями рынка.
Исходя из приведенных соображений относительно природы
«стадного инстинкта», можно заметить, что для инвесторов на
рынке принципиально важным будет поведение не просто дру-
гих участников рынка, но прежде всего той их группы, которая
доминирует и является фасилитатором, способным влиять на на-
строение рынка в целом. Будут ли фасилитаторы стабилизиро-
вать общие настроения инвесторов или окажутся слабым звеном
в цепочке копирований сделок на финансовом рынке — это во-
прос, который требует изучения динамики инвестиционных на-
строений.
Немецкий психолог Н. Шварц сформулировал гипотезу о том,
что в определенных ситуациях функцию информации выполня-
ют настроения и чувства человека (feeling-as-information theory)1.
В рамках этой теории им было сформулировано несколько важ-
ных принципов: а) в условиях эмоциональной напряженности
первая реакция человека формируется на основе чувственного
восприятия; б) люди используют свои настроения и чувства так
же, как они используют любую другую информацию, особенно
если они уже были однажды проверены временем вопреки мне-
нию других; в) при более позитивном настрое люди склонны оце-
нить даже негативную ситуацию в позитивном ключе («не так
плохо, как могло бы быть»); г) негативное настроение побуждает
людей к тому, чтобы лучше анализировать ситуацию, сомневать-
ся, копаться в деталях, а позитивное настроение подталкивает к
менее продуманным решениям 2 . Сопоставляя эти выводы с вы-
водами гипотезы о «каскадировании» информации можно пред-
положить, что в механизме копирования поведения людей заве-
домо заложен существенный фактор ошибок. В цепочке отно-
шений «член группы — фасилитатор — копирование действий»
1 См.: Schwartz N. Feelings as information. Informational and motivational functions
of affective states // Handbook of motivation and cognition. Foundations of social behavior /
ed. Higgins E. T., Sorrentino R. M. Vol. 2. New York; London : The Guilford press, 1990.
P. 527—561.
2 См.: Schwartz N. Feelings-as-information theory // Handbook of theories of social
psychology / ed. Van Lange P. A., Kruglanski A., Higgins E. T. Thousand Oaks. CA. : Sage,
2012. P. 289—308.
Симметрия заблуждений 149
3. Иррациональное поведение инвесторов и принятие решений 3.1. Иррациональность и особенности инвестиционного выбора

настроения в среднем звене становятся определяющими. Поэто- запросов, инвесторы пристально следят за поведением других
му при прочих равных условиях вся группа, как и ее условный ли- участников рынка.
дер (фасилитатор), может приукрашивать происходящие события
или воспринимать их в негативном ключе. Причем чем более по- Цикл настроений и цикл коъюнктуры
зитивны настроения лидера и группы в целом, тем выше вероят-
ность приукрашивания ситуации и меньше желание проанали- Наглядно процесс капитализации ошибок и заблуждений пред-
зировать дополнительные факторы, которые могут на нее вли- ставил американский инвестиционный консультант и ученый
ять. В контексте рыночной динамики это означает, что в период Г. Фишер. Он предложил так называемый цикл настроений и со-
подъема и общего доминирования позитивных настроений веро- поставил его с циклом конъюнктуры. В общем виде соотношение
ятность переоценки акций, преувеличения позитивных новостей циклов показано на рис. 3.5.
становится существенно выше, а в условиях падения рынка и не-
гативных настроений, напротив, возрастает вероятность недоо- Пик
ценки акций, более негативного восприятия имеющейся инфор-
мации.
Дополнением к этим выводам могут быть результаты исследо-
ваний Н. Барбериса, А. Шляйфера, Р. Вишни. Моделируя настро-
ения инвесторов на финансовом рынке, они отмечают два типа
поведения1. Во-первых, инвесторы достаточно слабо реагируют Рецессия
Подъем
на разовые события, например объявление выплат дивидендов.
Вопреки даже удивительно благоприятным новостям рыночные
котировки будут стремиться к своему среднему уровню (mean-
reverting). Во-вторых, последовательное накопление позитивных
Выход
новостей и позитивных настроений ведет к тому, что инвесторы
начинают ожидать дальнейшего повышательного тренда на рын-

ту ка

а
ри тво
Во ев зм

о я

Ун ия

Об де я

зм
уж ие
Бе й ние

Ст е

Ка а ие

пр ие

ти ие
ча х

ле жд
От ра
ок ри

На сси
ни

пи ни

ц
зб лен

ян

Де ын

Оп чен
уш ми

ми
ке, роста цен и доходов. То есть формируется инерционное пози-

От йс
сп фо

ля
де

ца

е
од ти

г
Во Оп

тивное настроение.
Практически выводы Н. Шварца и авторов модели настрое-
ния инвесторов можно интерпретировать таким образом: в силу
замедленного реагирования на разовые события, с одной сторо-
ны, и инерционности восприятия повторяющихся событий одно-
го порядка (плохие новости или хорошие новости), с другой сто-
роны, в определенные периоды времени цены на финансовые ин-
струменты будут отрываться от своей так называемой внутренней
стоимости и отражать не столько реальные события и новости,
сколько настроения и чувства инвесторов. В периоды роста ко-
тировок такое поведение инвесторов будет способствовать росту
заблуждений и их «капитализации». При этом роль настроения
доминирующей группы инвесторов и их фасилитаторов суще-
ственно возрастает, ведь, как показывает статистика поисковых
1 См.: Barberis N., Shleifer A., Vishny R. Op. cit. P. 307—343.
Э
Цикл настроений инвесторов
Деловой цикл
Рис. 3.5. Циклы Фишера: деловой и цикл настроений инвесторов
И с т о ч н и к: Fischer G. S. Advising the behavioral investor: lessons from the
real world // Investor behavior: The Psychology of financial planning and investing / ed.
Baker H. K., Ricciardi V. Hoboken, NJ : John Wiley and Sons, Inc., 2014. P. 267.
Согласно циклу настроений Фишера, инвесторы крайне пло-
хо выбирают время для принятия решений, они обычно запаз-
дывают с реакций на происходящие события. В результате ин-
весторы не только пропускают время для выгодных вложений,
но главное — момент, когда от ценных бумаг следовало бы изба-
виться, что называется, вовремя «уйти с балла». Последнее ввер-
гает участников рынка в отчаяние, они начинают паниковать и

150 Симметрия забдуждений Симметрия заблуждений 151

3. Иррациональное поведение инвесторов и принятие решений 3.1. Иррациональность и особенности инвестиционного выбора

совершать ошибки, продолжая по сути игнорировать фундамен- 100

26 000
тальные параметры, которые могли бы сигнализировать о фор- 90
мировании равновесных цен на финансовые активы, сближении 80 21 000
рыночных котировок с их внутренней стоимостью. Именно это 70
формирует иллюзию «черных лебедей» — случайных и неожи-
60
данных событий на финансовом рынке. 11 000
50
Принимая во внимание приведенные выше результаты иссле-

%
дований инвестиционных настроений, посмотрим, какая группа 40 6000
инвесторов и в какие периоды времени оказывается доминирую- 30
щей, чтобы затем попытаться понять мотивацию тех, кто может 20 1000
оказаться фасилитаторами рыночных настроений. 10
В настоящее время существует несколько индикаторов ин- 0
вестиционного настроения: индекс страха и жадности (fear and

91

01

11
89

99

09

19
93

03

13
95

05

15
87

97

07

17
greed index), который публикует CNN1, индекс страха или ин-

20
19

20
20
19

19

20
20
19

20
20
19

20
20
19

19

декс волатильности Чикагской биржи (VIX)2, а также индекс на-
строений частных инвесторов, который на основе регулярных
опросов публикует Американская ассоциация частных инвесто-
ров (American Association of Individual Investors, AAII)3. Индика-
тор настроений AAII представляется достаточно емким и вклю-
чает три типа настроений: «бычье» (ожидание подъема рынка в
течение ближайших шести месяцев), «медвежье» (ожидание паде-
ния рынка в ближайшие шесть месяцев) и «нейтральное» (ожида-
ние того, что в ближайшие шесть месяцев ситуация на рынке кар-
динально не изменится). Индикатор представляет собой отноше-
ние числа инвесторов, заявивших о своем настроении, к общему
числу опрашиваемых инвесторов и выражается в процентах. На
рис. 3.6 представлена динамика среднемесячных показателей на-
строений инвесторов AAII в сравнении с динамикой промыш-
ленного индекса Доу — Джонса с момента начала расчета индекса
настроений в июле 1987 г.
Представленные на рис. 3.6 и в табл. 3.1 данные позволяют
сделать несколько важных выводов.
1. Действительно, настроения инвесторов запаздывают отно-
сительно динамики рыночного цикла и скорее следуют за рын-
ком, нежели предвосхищают движение котировок.
1 URL: http://money.cnn.com/data/fear-and-greed/ (дата обращения: 03.10.2017).
2 URL: http://www.cboe.com/products/vix-index-volatility/vix-options-and-futures/
vix-index (дата обращения: 03.10.2017).
3 URL: http://www.aaii.com/sentimentsurvey/sent_results (дата обращения:
03.10.2017).
20
Бычьи настроения, %
Медвежьи настроения, %
Нейтральные настроения, %
Индекс Доу — Джонса
Рис. 3.6. Настроения индивидуальных инвесторов (левая шкала)
и промышленный индекс Доу — Джонса (DJIA) (правая шкала), 1987—2018 гг.,
июль соответствующего года
И с т о ч н и к: Составлено по Yahoo Finance. Quandl. URL: https://www.quandl.com/
data/AAII/ AAII_SENTIMENT-AAII-Investor-Sentiment-Data.
2. На рассмотренном 30-летнем интервале преобладали «бы-
чьи» настроения, далее шли «нейтральные» настроения и меньше
всего оказался удельный вес «медвежьих» настроений. При этом
средние значения для каждого из типов настроений оказались
очень близки друг к другу: средняя доля инвесторов с «бычьими»
настроениями составила 39%, с «нейтральными» — 31% и «медве-
жьими» — 30%. Преобладание «бычьих» настроений, возможно,
объясняется достаточно длительными периодами подъема рын-
ка в 1987—1999 гг. (12 лет) и 2009—2018 гг. (9 лет). Свой вклад в это
внес и период роста котировок в 2003—2007 гг. При этом равен-
ство по численности групп инвесторов с различным настроени-
ем может говорить о том, что настроение отдельных инвесторов
является не переменной величиной, а постоянной. По всей ви-
димости, для части инвесторов их настроения являются прояв-
лением их более глубоких убеждений и образа мысли. Грубо го-
воря, убежденный спекулянт, «медведь», никогда не станет убеж-
денным «быком», вкладывающим свои средства на длительный
период времени.

152 Симметрия забдуждений Симметрия заблуждений 153

3. Иррациональное поведение инвесторов и принятие решений 3.1. Иррациональность и особенности инвестиционного выбора

Т а б л и ц а 3.1. Коэффициенты корреляции между значениями популярности 3. Своего рода регулирующей группой инвесторов являются
поисковых запросов в интернете и настроений инвесторов
инвесторы с нейтральными настроениями. По всей видимости,
из их среды возникают инвесторы с временно «бычьими» или
Настроение
Интернет-запрос
инвесторов
Корреляция «медвежьими» настроениями. В условиях преобладающего трен-
да (роста или падения цен) «нейтралы» фактически становят-
Money horoscope Нейтральное 0,62
ся той категорией инвесторов, которая обеспечивает сохранение
Buy long Нейтральное 0,55 рыночных настроений. Однако при этом они скорее более кон-
Expected rate of return Нейтральное 0,41 сервативны, чем инвесторы с «бычьим» или «медвежьем» настро-
Best stock to buy Нейтральное 0,35 ением соответственно.
Short sales Медвежье 0,34 4. Наибольший удельный вес «нейтралов» приходится на пе-
риоды длительного подъема рынка, а в периоды падения бирже-
Stock market quotes Медвежье 0,26
вой конъюнктуры или коротких повышательных трендов их до-
Equity research Бычье 0,25 ля сокращается. Так, в период с 1987 по 1999 г. средняя доля инве-
Interest rate forecast Медвежье 0,21 сторов с нейтральными настроениями составляла 35%, в период
Stock market quotes Бычье 0,20 2000—2008 гг. — 25%, а в период 2009—2018 — 32%. Самая высокая
Sell stocks Нейтральное 0,19
доля «нейтралов» была в 1988 г. (46%) и в 2015 г. (40%).
Interest rate forecast Бычье 0,18
Фасилитаторы инвестиционных настроений
Equity research Медвежье 0,07
Sell stocks Бычье –0,02 Таким образом, для всех групп частных инвесторов именно «ней-
тралы» выполняют роль фасилитатора инвестиционных настро-
Short sales Бычье –0,09
ений и инвестиционного выбора, именно их запрос на инфор-
Best stocks to buy Бычье –0,1 мацию и отношение к полученной информации будут оказывать
Expected rate of return Бычье –0,13 решающее влияние на то, в какой степени рыночные котировки
Sell stocks Медвежье –0,14 будут отрываться от своей внутренней стоимости.
Buy long Бычье –0,19
Чем же руководствуются инвесторы-нейтралы в своем инве-
стиционном выборе? Сопоставим динамику поисковых запросов в
Money horoscope Бычье –0,19
Интернете с динамикой изменения инвестиционных настроений.
Best stocks to buy Медвежье –0,21 Результаты таких сравнений представлены на рис. 3.7 и в табл. 3.1.
Expected rate of return Медвежье –0,23 Анализ представленных данных показывает следующее.
Short sales Нейтральное –0,3 1. Настроение «нейтралов» имеет положительную корреля-
Buy long Медвежье –0,3
цию прежде всего с популярностью «процикличных» поиско-
вых запросов «денежный гороскоп» (0,62), «покупка лонг» (0,55),
Equity research Нейтральное –0,36
«ожидаемый доход» (0,41) и «лучшие акции для покупки» (0,35).
Money horoscope Медвежье –0,36 2. Инвесторам с нейтральным настроением несвойственны
Interest rate forecast Нейтральное –0,44 контрцикличные поисковые запросы. Между аналитическими
Stock market quotes Нейтральное –0,53 запросами и нейтральным настроением инвесторов существу-
ет устойчивая отрицательная корреляция: «котировки рынка ак-
И с т о ч н и к: Составлено автором по Google Trends. Quandl. URL: https://www.
quandl.com/data/ AAII/AAII_SENTIMENT-AAII-Investor-Sentiment-Data.
ций» (–0,53), «прогноз процентной ставки» (–0,44), «фондовый
анализ» (–0,36).

154 Симметрия забдуждений Симметрия заблуждений 155

3. Иррациональное поведение инвесторов и принятие решений 3.1. Иррациональность и особенности инвестиционного выбора

Equity research 3. Для инвесторов с «медвежьим» настроением наибольший

1,0000 интерес представляет спекулятивная игра на понижение: кор-
0,8000 Stock market quotes
реляция с поисковым запросом «короткие продажи» наивысшая
Money horoscope 0,6000 для этой группы инвесторов, 0,34. При этом интерес к другой ин-
0,4000 формации у «медведей» крайне низкий. По всем видам запро-
0,2000 сов корреляция варьирует в интервале от 0,26 («котировки рынка
0,0000 акций») до –0,36 («гороскоп деньги»). Видимо, в связи с кратко-
–0,2000 срочностью спекулятивной стратегии инвесторы с «медвежьи-
–0,4000 ми» настроениями просто не успевают всерьез заняться поиском
–0,6000
Expected информации и ее анализом, сосредоточившись на копировании
rate
–0,8000 of return игры на понижение других рыночных участников.
Buy long
–1,0000 4. Инвесторы с «бычьим» настроением оказываются наиме-
нее заинтересованными в какой-либо информации. Они, види-
мо, настолько одержимы ростом рынка, что это превращается в
их убеждение, не требующее даже подтверждений. Корреляция
«бычьих» настроений с поисковыми запросами на всем рассма-
триваемом интервале колеблется в пределах от 0,25 («фондовый
Interest анализ») до –0,19 («гороскоп деньги»).
Short sales rate forecast Таким образом, наиболее склонной к поиску информации
оказывается группа инвесторов с «нейтральными» настроения-
ми. Однако, как показывают приведенные выше значения коэф-
фициентов корреляции, поиск ими информации сводится к из-
Sell stocks Best stocks to buy учению рыночных настроений, стратегий, отчасти регулярных
объявлений о доходах компаний, чьи акции торгуются на бирже.
Это свидетельствует о том, что, скорее всего, поисковые запросы
Neutral
Bullish «нейтралов» преследуют цель подтвердить укоренившиеся у них
Bearish настроения, ожидания и принятые решения.
Стремление к подтверждению убеждений является достаточ-
Рис. 3.7. Соотношение динамики популярности поисковых запросов и настроений но типичной когнитивной ошибкой инвесторов, которая меша-
инвесторов ет им замечать тревожные сигналы, предвидеть опасности и трез-
И с т о ч н и к: Составлено по Google Trends. Quandl. URL: https://www.quandl.com/ во оценивать ситуацию. Данное поведение полностью укладыва-
data/AAII/ AAII_SENTIMENT-AAII-Investor-Sentiment-Data. ется не только в гипотезу Н. Шварца о роли чувств как источника
информации, но и в гипотезу известного американского психоло-
При этом следует обратить внимание на то, что нейтралам
га А. Тверски о так называемом неконсеквенциональном подхо-
свойствен низкий интерес к «коротким продажам» (корреля- де к решению задачи выбора1. Неконсеквенциональное, т.е. непо-
ция –0,3) и к продажам акций как таковых (запрос «продать ак- следовательное, во многом иррациональное поведение участни-
ции», корреляция 0,19). Это вполне объяснимо тем фактом, что ков рынка дает о себе знать на различных этапах цикла биржевой
«нейтралы» доминируют в период роста ценных бумаг, а также 1 Подробнее см. Миловидов В. Д. Информационная асимметрия и «большие дан-
они верят в неизменность рынка, поэтому ожидать от них игры ные»: грядет ли пересмотр парадигмы финансового рынка? // Мировая экономика и
на понижение вряд ли целесообразно. международные отношения. 2017. Т. 61. № 3. С. 5—14.

156 Симметрия забдуждений Симметрия заблуждений 157

3. Иррациональное поведение инвесторов и принятие решений
конъюнктуры, что приводит к ошибкам и потерям. Именно в си-
лу этого поведения и происходит «капитализация фейка».
Нейтрально настроенных инвесторов не интересуют анали-
тические показатели, позволяющие проводить фундаментальное
исследование рыночных цен, эта группа инвесторов настроена
антагонистично по отношению к спекулятивным стратегиям и
отслеживанию котировок ценных бумаг. При этом основной мо-
тивацией для них является собственная убежденность в status quo
на рынке. Эти убеждения они стараются подтвердить, прибегая к
таким запросам, как «покупка лонг», «лучшие акции для покуп-
ки», «гороскоп деньги» и «ожидаемый доход». В силу этого воз-
растает эмоциональный фактор рыночной конъюнктуры, пере-
лом которого возможен в силу меняющихся настроений домини-
рующей группы инвесторов. Настроение «нейтралов» становится
регулирующим для рынка. Можно предположить, что в силу до-
минирования настроения нейтральных инвесторов вся инфор-
мационная система рынка (распространение комментариев, за-
явления аналитиков и т.д.) будет постепенно переориентировать-
ся на ожидания нейтральных инвесторов. Это, с одной стороны,
будет поддерживать рост рынка, но с другой — способствовать
росту напряжения и аккумулировать «заряд» резкой смены ры-
ночного тренда. Предположительно, чем дольше длится период
доминирования нейтральных инвесторов, а в ценах на финансо-
вые инструменты «капитализируются» чувства, убежденности и
настроения таких инвесторов, тем более резкой и неожиданной
может быть смена рыночного тренда и тем глубже падение бирже-
вых котировок.
Иррациональное поведение инвесторов существенно услож-
няет состояние неопределенности финансового рынка. Конкрет-
ный участник рынка становится заложником не только собствен-
ных чувств, но чувств широкого круга других инвесторов. В этой
ситуации инвесторы не только не используют, но и игнорируют
объективные фундаментальные показатели и индикаторы в про-
цессе инвестиционного выбора, поскольку рациональный анализ
оказывается неэффективен в условиях почти тотальной ирраци-
ональности. Тем более актуальна задача поиска понятного и ра-
ционального алгоритма принятия решений в условиях неопреде-
ленности.
158 Симметрия забдуждений
3.2. Концепция экспоненциально масштабируемых событий
3.2. Концепция экспоненциально масштабируемых событий
3.2. Концепция экспоненциально масштабируемых событий
Новые способы минимизации неопределенности
В научной литературе и на практике можно выявить несколько
приемов и решений, которые бы могли минимизировать неопре-
деленность и негативное влияние информационной асимметрии
на принятие инвестиционных решений. Два из них — поиск ин-
формированных агентов и государственное регулирование фи-
нансового рынка — подробно рассмотрены выше. С учетом фак-
тора иррационального поведения инвесторов к этому «клас-
сическому» варианту решения проблемы неопределенности
добавились новые способы, применение которых становится все
более доступным в результате развития новых технологий обра-
ботки больших массивов информации, а также интеллектуали-
зации финансовых операций. К числу таких способов минимиза-
ции неопределенности могут быть отнесены следующие.
1. Первый — дальнейшая институционализация сбора важной
информации. Конкуренция, силы рыночного саморегулирова-
ния при наличии устоявшихся общественных норм, действен-
ного государственного контроля и надзора способствуют разви-
тию ответственности и эффективности экономических посред-
ников. Сами посредники стремятся овладеть дополнительными
навыками, вырабатывают приемы и средства обеспечения своей
деятельности необходимой информацией и знаниями. Наряду с
традиционными формами посредничества, связанными с дви-
жением денежных ресурсов, капиталов от принципала к агенту,
возникает информационное посредничество, т.е. особая деятель-
ность по сбору, обработке, продаже или распространению инфор-
мации для всех, кто в ней нуждается. К этой сфере можно отне-
сти разнообразные консультационные услуги, услуги рейтинго-
вания, деловую прессу, программные продукты и технические
средства прогнозирования экономической конъюнктуры, а так-
же анализ данных с рынков.
Однако рост объемов информации и знаний, генерируемых об-
ществом в ходе экономической деятельности, порождает свои про-
блемы. Даже если исключить злой умысел, первичная информа-
ция зачастую многократно тиражируется, дополняется попутными
комментариями, которые буквально врастают в «тело» оригинала.
Человек по сути все больше получает в свое распоряжение не пер-
вичную информацию, а, как определяет в своей книге «Сигнал и
Симметрия заблуждений 159
3. Иррациональное поведение инвесторов и принятие решений
шум» Нэйт Сильвер, «копию копии с копии»1. Это тиражирование
интерпретаций усугубляется в результате информационных злоу-
потреблений. Причем с ростом информационной насыщенности
общества, расширением тиражирования и интерпретаций исход-
ной информации злоупотреблять, манипулировать информацией,
вводить людей в заблуждение становится не сложнее, а проще. Все
это ведет к тому, что массово воспроизводятся ошибки, а вместо
асимметрии информации, побуждающей человека к поиску досто-
верных знаний, в обществе формируется подавляющая частную
инициативу познания симметрия заблуждений.
2. Вторым способом минимизации последствий неопределен-
ности может стать так называемый рыночный автоматизм, т.е. со-
вокупность методов и технологий совершения сделок по зара-
нее определенным правилам и алгоритмам. Неэффективность
технических средств, используемых в процессе аккумулирова-
ния информации, злоупотребление посредниками своей инфор-
мированностью породили стремление экономистов-теоретиков
и практиков сформировать более или менее универсальные мо-
дели поведения инвестора на рынке в условиях сохраняющейся
неопределенности. Исток этих исследований — пионерная ра-
бота Г. Марковица «Выбор портфеля», опубликованная в 1952 г.
По Марковицу, рациональный инвестор должен руководство-
ваться правилом «доход—отклонение» (E-V rule), т.е. выбором та-
кого портфеля, когда достигается, с одной стороны, максимиза-
ция ожидаемого дохода инвестора, а с другой — минимизация
возможных отклонений (колебаний) этого дохода 2 . Комменти-
руя практическое значение этого вывода, Марковиц замечает, что
процедура выбора такого портфеля должна предполагать «комби-
нацию статистических методов и суждений практичных людей»3.
Выводы Марковица побудили целую плеяду экономистов, в
том числе У. Шарпа, автора модели оценки капитальных акти-
вов (МОКА), к тому, чтобы ответить на вопрос практикующего
инвестора, как именно приложить идеи Марковица на практи-
ке4. По словам Шарпа, рыночный портфель, который может быть
сформирован в результате использования МОКА, — это «всего по
1 Silver N. The signal and the noise. Why so many predictions fall — but some don’t. New
York, 2012. P. 2.
2 См.: Markowitz H. Portfolio selection // The Journal of Finance. 1952 Mar. Vol. 7.
No. 1. P. 77—91.
3 Idid. P. 91.
4 См.: Sharpe W. S., Litterman R. Past, present, and future financial thinking // Financial
Analysts Journal. 2014. Vol. 70. No. 6. P. 17.
160 Симметрия забдуждений
3.2. Концепция экспоненциально масштабируемых событий
чуть-чуть». «Если у вас есть некоторое количество денег, вы поку-
паете определенную долю всех выпущенных акций и облигаций
каждой компании». Этот портфель имеет очень привлекатель-
ные характеристики. Для среднего инвестора рыночный порт-
фель является в определенном смысле лучшим портфелем1. При
этом наибольший потенциальный доход может иметь тот порт-
фель ценных бумаг, который в плохие времена показывает худ-
ший результат, т.е. рискованный портфель. На этом основании
Шарп полагает, что средний доллар, инвестированный в фон-
ды «пассивного инвестирования», например, в индексные фонды
низко капитализированных компаний, должен давать бо aльший
доход, чем доллар, вложенный в те фонды, где осуществляется ак-
тивное управление портфелем.
Приведенные выводы стали почвой для формирования раз-
личных автоматических стратегий пассивного инвестирования.
Не будет преувеличением сказать, что возникшая на тех же теоре-
тических основах концепция эффективных финансовых рынков
также способствовала росту числа желающих просто следовать за
рыночной конъюнктурой, в том числе с применением торговых
роботов. Общий вывод Шарпа и его коллег, развивавших концеп-
цию эффективных финансовых рынков, состоит в том, что рынок
нельзя переиграть. «Успешные системы, задуманные чтобы пере-
играть рынок, — замечает Шарп, — несут в себе семена собствен-
ного разрушения»2.
Однако, какой бы заманчивой ни казалась идея пассивно-
го инвестирования в индексные фонды и рыночные портфели,
общее стремление обезопасить себя, с одной стороны, и зарабо-
тать — с другой, не приводит к массовому отказу от активного
управления инвестициями. Да и сами пассивные стратегии зача-
стую дают сбой. Пример кризиса 2007—2008 гг. наглядно проде-
монстрировал неэффективность рынков. Практика, как всегда,
оказалась богаче теоретических моделей. И, вспоминая историю
появления первой своей публикации с изложением МОКА, Шарп
признал, что она не сразу увидела свет. В 1962 г. первая попытка
опубликовать работу потерпела неудачу, поскольку рецензенты
журнала посчитали, что в его модели делаются нереалистические
допущения. Ничуть не отрицая этого, Шарп заметил: «Я думал,
что во всех моделях делаются нереалистические допущения»3.
1 Sharpe W. S., Litterman R. Op. cit.
2 Ibid. P. 18.
3 Ibid. P. 16.
Симметрия заблуждений 161
3. Иррациональное поведение инвесторов и принятие решений
3. Третьим способом, снижающим негативный эффект оши-
бочных решений, принятых в условиях неопределенности, мож-
но назвать приспособление к случайности. Стратегии автоматиче-
ского следования за рынком как способ преодоления неопреде-
ленности и постоянно существующей асимметрии информации
базируются на принципиальном допущении постоянства и пре-
емственности сменяющих друг друга рыночных трендов. Шарп
использует термин «макропостоянство» рынка как квинтэссен-
цию сугубо математического, счетного подхода к оценке рыноч-
ного портфеля, идеального для инвесторов. Но именно привер-
женность заданному шаблону поведения делает инвесторов «оду-
раченными случайностями». Нассим Талеб вступает с Шарпом в
заочный спор: «Редкие события влияют не на какую-то опреде-
ленную ценную бумагу. Они легко могут снизить доходность все-
го портфеля»1.
Талеб вспоминает так называемую проблему песо, кото-
рую многие экономисты использовали как синоним редких со-
бытий. Длительные периоды стабильности мексиканской валю-
ты вселяли в инвесторов иллюзию надежности. За иллюзии по-
том приходилось платить значительными потерями собственных
и клиентских средств. Талеб пророчески замечает, что упомяну-
тая проблема песо оказалась неожиданно типичной 2. Ярким под-
тверждением тому стал неожиданный отказ Швейцарского на-
ционального банка от проведения валютных интервенций для
поддержания фиксированного курса швейцарского франка по
отношению к евро. В итоге взлет курса швейцарской валюты поч-
ти на 30% в середине января 2015 г. обернулся значительными по-
терями для валютных брокеров и банков.
Защитой от случайностей становятся такие рыночные стра-
тегии, которые фактически нацелены на неизбежность наступле-
ния неожиданных и резких разворотов рыночной конъюнктуры.
Нассим Талеб называет их «черными лебедями». «Талеб решил, —
пишет в своем эссе о нем канадский журналист Малкольм Гла-
дуэлл, — что ни в коем случае не будет пользоваться инвестици-
онными стратегиями, которые хотя бы с крошечной долей веро-
ятности могут обернуться банкротством»3. Покупая и продавая
1 Талеб Н. Одураченные случайностью. О скрытой роли шанса в бизнесе и в жиз-
ни. М., 2012. C. 132.
2 См.: там же. C. 133.
3 Гладуэлл М. Что видела собака. Про первопроходцев, гениев второго плана,
поздние таланты, а также другие истории. М., 2013. C. 281.
162 Симметрия забдуждений
3.2. Концепция экспоненциально масштабируемых событий
опционы на ценные бумаги, он фактически исходит из того, что
ничего не знает о рынке или что другие участники рынка пере-
оценивают свои знания. Иначе говоря, Талеб, по оценке Гладу-
элла, принимает асимметрию информации и неопределенность
как данность и не пытается что-либо изменить. Он выбирает спо-
соб страховки от своего неведения. Его основная задача — «ждать
и думать»1. Гладуэлл завершает свой рассказ о Талебе примера-
ми того, как тот много зарабатывал, когда большинство инвесто-
ров теряли деньги. Так случилось и в 2001 г. после теракта 11 сен-
тября, и в 2008-м. Он приводит слова Талеба о том, что приспосо-
бление к случайности дает свои плоды: «Под нашим управлением
теперь миллиарды долларов, и мы все равно ничего не знаем»2.
4. Четвертым способом снижения неопределенности и прео-
доления информационной асимметрии в конкретном случае мо-
жет быть персонификация инвестиционной стратегии. Как бы ни раз-
нились способы и приемы управления рисками в условиях нео-
пределенности и асимметрии информации, все они в конечном
счете остаются лишь опциями инвестора, выбирающего тот сце-
нарий поведения, который он считает наиболее подходящим
именно ему. Любая инвестиционная стратегия при всех имею-
щихся научных подходах, моделях, посредниках, гуру и провид-
цах, способных наставить инвестора на путь истинный, оказы-
вается персонифицированной. Такая персонификация, если она
учитывает психологию инвестора, его личные предпочтения,
оценки рисков, систему координат, в которой формируется ожи-
дание доходов, позволяет преодолевать асимметрию информации
и неопределенность. Иными словами, инвестор может четко по-
нимать, что не обладает всей полнотой знаний, но он выбирает
такое направление инвестиций, при котором ожидаемый доход и
возможные потери могут быть им приняты с достаточной степе-
нью стоицизма. На выбор этой стратегии влияет много факторов:
внешняя информационная среда, массовое поведение других ин-
весторов, персональная склонность к риску, силы подсознания.
В этом контексте путеводной нитью инвестора, стремящего-
ся преодолеть неопределенность и асимметрию информации фи-
нансового рынка, может стать так называемая теория перспек-
тив, разработанная Даниэлем Канеманом и Амосом Тверски. Ее
суть отражается в трех важнейших постулатах.
1 Гладуэлл М. Указ. соч. C. 292, 295.
2 Там же. C. 307.
Симметрия заблуждений 163
3. Иррациональное поведение инвесторов и принятие решений
1. Оценка результата осуществляется относительно уровня
адаптации — некоторого нейтрального референтного уровня,
например, дохода, величины сбережений или иного индикатора
привычного благосостояния, т.е. материального status quo.
2. Оценка изменения благосостояния или стоимости активов
определяется так называемой убывающей чувствительностью к
полученному результату в зависимости от роста размеров богат-
ства.
3. Инвесторы скорее стремятся избежать потерь, чем полу-
чить доход, т.е. на уровне сознания (возможно, и подсознания)
потери всегда воспринимаются острее, чем доходы1.
Названные постулаты полностью укладываются в логику те-
оретической модели рационального поведения человека. Разум-
ный инвестор будет измерять принимаемые им инвестиционные
решения в собственной системе координат. Он может пользовать-
ся услугами посредников, прибегать к различным источникам
информации, анализу, даже пытаться моделировать собственный
рыночный портфель, а также признавать и вероятность неожи-
данных, случайных рыночных событий, которые могут сорвать
его инвестиционные цели, но при этом главное, чтобы он оста-
вался в рамках своих ожиданий и представлений о пропорцио-
нальности потерь, доходов и активов.
Другое дело, что на пути персонификации инвестиционных
стратегий стоят достаточно сложные процессы человеческого со-
знания и подсознания, которые мешают ему мыслить и действо-
вать рационально. Прежде всего это так называемые когнитив-
ные ошибки и заблуждения. Они существенно модифицируют
состояния неопределенности и асимметрии информации. С од-
ной стороны, индивидуализация инвестиционной стратегии по-
зволяет человеку сосуществовать с внешней информационной
асимметрией и неопределенностью, фокусируясь на собственных
оценках и предпочтениях, подстраиваясь под них. С другой сто-
роны, он оказывается заложником неопределенности собствен-
ного поведения, собственных оценок, неожиданных реакций и
действий. Это своего рода асимметрия сознания и подсознания
человека — он далеко не всегда точно знает, в чем именно он уве-
рен и чего хочет. Вместо того чтобы искать информацию о внеш-
нем мире, он начинает копаться в себе, в своих мыслях, чувствах,
его охватывают сомнения, он все больше становится подвержен-
1 См.: Kahneman D. Thinking fast and slow. New York, 2011. P. 282—283.
164 Симметрия забдуждений
3.2. Концепция экспоненциально масштабируемых событий
ным влиянию массового поведения, его рационализм испаряет-
ся, а на его место приходят спонтанность и неуравновешенность.
Получается, что его нацеленный на избежание рисков инве-
стиционный выбор в условиях неопределенности и асимметрии
информации превращается в набор объективных и субъективных
поведенческих импульсов, в конечном счете приводящих либо к
везению, либо к невезению. Талеб считает успехи в инвестицион-
ной сфере не более чем везением, случайностью, замаскирован-
ной под детерминированность1. Представление о том, что этот
успех есть результат анализа рынка, применения сложных моде-
лей, изучения информации, правильного выбора портфеля и ис-
пользования профессиональных посредников — всего лишь ил-
люзия. Поэтому и вывод у него напрашивается сам собой: нужно
быть готовым к случайностям. Именно такой подход к инвести-
циям делает Талеба «диссидентом Уолл-стрит». Шарп, олицетво-
ряющий, в отличие от Талеба, «мейнстрим Уолл-стрит», полага-
ется на детерминированность рыночных событий. Однако его
подход слишком абстрактен и формализован в сухих математиче-
ских расчетах, хотя и он доказал успешность применения МОКА
на практике.
Скрытая детерминированность и ее проявления
Инвестору довольно сложно сделать обоснованный выбор меж-
ду позициями диссидента и мейнстрима. Практика вряд ли мо-
жет быть критерием истинности в этом заочном споре, она порой
доказывает и одну точку зрения, и другую. Решением может стать
мотивированный выбор человеком своей собственной системы
координат — дорожной карты постижения детерминизма проис-
ходящих событий. Вот почему первое, что следует сделать тому,
кто принимает решение в условиях неопределенности и инфор-
мационной асимметрии, это определиться с собственным отно-
шением к происходящему, решить для себя, с чем он имеет дело:
с чередованием случайностей или с замаскированной детерми-
нированностью, т.е. с наличием причинно-следственных связей
происходящих событий. Это исходная точка для того, чтобы на-
чать строить стратегию управления рисками.
Представляется, что на финансовом рынке, как и в экономике
в целом, нет ничего случайного. Здесь присутствует совершенно
1 См.: Талеб Н. Указ. соч. C. 26.
Симметрия заблуждений 165
3. Иррациональное поведение инвесторов и принятие решений
иная по своей природе иллюзия: детерминированность зачастую
предстает перед нами случайностью. Как же следует реагировать
на скрытую детерминированность? Большинство современных
моделей, теоретически допускающих закономерность и детерми-
нированность событий, могут оказаться бесполезными, посколь-
ку они не раскрывают механизм формирования причинно-след-
ственных связей, а лишь фиксируют факт некоторого абстракт-
ного теоретического выбора. В реальности рыночный портфель
оказывается благим пожеланием, труднодостижимым идеалом,
а многообразие ситуаций просто не вписывается в рамки фор-
мальной теории. Поэтому, признав детерминированность собы-
тий, мы должны настроить себя на распознавание этой детерми-
нированности и «вылавливание» ее в массе, казалось бы, случай-
ных событий.
Признание детерминированности может быть сродни ре-
лигии. Так, современник Адама Смита английский философ
Уильям Пэйли в своей книге «Естественная теология» приводит
притчу о часах, найденных на пустоши1. Суть ее в том, что, стал-
киваясь с явлением природы, например, с камнем, который ле-
жит на земле, человек не задается вопросом откуда что взялось —
все принадлежащее природе априори находится на своем посто-
янном месте. Однако, обнаруживая на пустоши, например, часы,
человек недоумевает — привычное восприятие вещей не позво-
ляет ему предположить, что часы, подобно камню, всегда лежали
здесь. Пэйли отвергает сомнения: и камень, и часы по своей сути
предметы родственные. Все они есть результаты творения Вели-
кого Часовщика, т.е. высшего созидательного разума. Это озна-
чает, что появление в любом месте и человека, и камня, и часов
одинаково вероятно и детерминировано. Но одно дело призна-
ние детерминированности, а другое — выстраивание причин-
но-следственных связей настоящих и будущих событий. Следо-
вательно, вторым шагом на нашем пути должно стать овладение
умением отделять причины от следствий, выявлять исходные
импульсы, влекущие цепочку последовательных детерминиро-
ванных событий.
Один из основоположников экономического либерализма,
яркий представитель австрийской экономической школы Людвиг
фон Мизес писал: «Любое действие обращено в будущее. В этом
1 См.: Paley W. Natural Theology. New York, 1881. P. 1—13.
166 Симметрия забдуждений
3.2. Концепция экспоненциально масштабируемых событий
смысле оно всегда является рискованной спекуляцией»1. Имен-
но поэтому основой науки о человеческой деятельности, по его
словам, является проблема вероятности. Мизес достаточно четко
формулирует необходимость понимания экономических связей
и явлений, отмечая ограниченность количественных измерений
тех или иных экономических величин. Коренной недостаток ко-
личественного подхода к экономическим проблемам состоит, по
Мизесу, в игнорировании отсутствия постоянных связей между
экономическими величинами. «Любая новая информация при-
водит к перестройке всей структуры цен», — отмечает он. Поэто-
му только «понимание является единственным методом, позво-
ляющим справиться с неопределенностью будущих условий».
Признаки событий-причин
Алгоритм понимания происходящего может предполагать два ва-
рианта действий: а) сбор, систематизацию и анализ всей возмож-
ной информации, всех происходящих событий или б) сканирова-
ние, улавливание наиболее важных и значимых событийных сиг-
налов, анализ которых может оказаться наиболее существенным
для выстраивания цепочки причинно-следственных связей. Про-
блема первого варианта в его объективной невозможности — ни
физические способности человека, ни современные технические
средства не в состоянии обеспечить оценку всего происходящего.
Второй вариант реалистичен, но, в свою очередь, требует опреде-
ления признаков и классификации тех сигналов, которые способ-
ны претендовать на роль «причины всех последующих причин».
Из общих соображений мы можем предположить, что со-
бытия, которые можно отнести к таким сигналам-причинам,
должны обладать тремя очевидными свойствами: 1) оказывать
влияние на состояние той среды, в которой они возникают, на-
пример воздействовать на поведение людей; 2) нести в себе заро-
дыши будущих событий, т.е. предполагать последствия; 3) быть
масштабируемыми, т.е. порождать такую цепочку изменений,
когда каждое последующее событие усиливает действие пре-
дыдущего. Такие событийные сигналы можно назвать экспонен-
циально масштабируемыми событиями, ЭМС (exponentially scalable
events, ESE).
1 Мизес Л. фон. Человеческая деятельность: трактат по экономической теории.
М., 2012. C. 102.
Симметрия заблуждений 167
3. Иррациональное поведение инвесторов и принятие решений
Рассмотрим примеры некоторых ЭМС. Первый хрестоматий-
ный пример — так называемый эффект бабочки. Наиболее на-
глядно он описан в рассказе Рэя Брэдбери «И грянул гром». В на-
учной среде он ассоциируются с идеей Эдварда Лоренца о де-
терминированном непериодическом движении, со временем
трансформировавшейся в известную сентенцию о том, что взмах
крыла бабочки в Бразилии может вызвать ураган в Техасе.
Другой наглядный пример дает нам сатирический роман
Джонатана Свифта о путешествии Гулливера в страну лилипу-
тов. Это история рождения политического «урагана» из-за дет-
ской неосторожности. Во время завтрака сын императора лили-
путов порезал себе палец, разбивая яйцо с тупого конца. За этим
событием следуют: введение монаршего запрета разбивать яйцо
подобным образом, появление несогласных с запретом «тупоко-
нечников», их преследования, эмиграция несогласных в соседнее
государство, череда бунтов, война, гибель людей, армий и флоти-
лий. Даже само попадание Гулливера в Лилипутию на этом фоне
выглядит как предопределенное событие, замаскированная де-
терминированность.
В истории нашей цивилизации, запечатленной в хрониках,
преданиях, мифах и канонах веры, можно найти множество при-
меров экспоненциально масштабированных событий, приводив-
ших в движение механизмы детерминированности, в результате
которых происходили революционные сдвиги, которые карди-
нально изменяли судьбы целых народов и государств. Попытки
выявить такие ЭМС и дать им свои определения предпринима-
лись неоднократно. Одним из наиболее свежих примеров являет-
ся концепция фемторисков. Сам термин «фемториски» придумал
Джошуа Рамо, бывший старший редактор журнала Timе, а ввел
его в научный оборот Саймон Левин, исследователь эволюци-
онных процессов в комплексных экосистемах, в том числе роли
в них малозаметных событий1. В 2012 г. Левин и Рамо с группой
ученых из разных стран подготовили исследование, посвящен-
ное управлению системными рисками, где впервые представили
свой неологизм 2 . Под фемторисками авторы понимают «опасно-
сти малого масштаба», несущие вместе с тем катастрофические
1 См.: Risk analysis for complex world. 18 November 2014. URL: http://phys.org/
news/2014-11-analysis-complex-world.html (дата обращения: 18.04.2015).
2 См.: Frank A., Goud Collins M., Clegg M. [et al.] Security in the age of Systemic Risk:
Strategies, Tactics and Options for Dealing with Femtorisks and Beyond // International
Institute for Applied Systems Analysis. Interim Report, IR-12-010. September 12, 2012.
168 Симметрия забдуждений
3.2. Концепция экспоненциально масштабируемых событий
последствия для всей системы, в которой они рождены. Фемтори-
ски могут выстраиваться в некоторой последовательности, а так-
же неконтролируемо распространяться подобно эпидемиям че-
рез глобальные социальные сети, которые буквально пронизыва-
ют отношения людей.
В 2014 г. концепция фемторисков получила дальнейшее раз-
витие. В рамках исследований Национальной академии наук
США была издана обновленная версия работы «Взаимодействие
с фемторисками в международных отношениях»1. На примерах
финансового кризиса 2008 г., арабской весны, украинского кри-
зиса и ряда других социально-экономических и природно-кли-
матических потрясений недавнего времени можно увидеть, как
формируется цепочка нарастающих по своей силе детерминиро-
ванных событий, истоком которых и являются фемториски.
Стоит заметить, что отличительная особенность приведен-
ных литературных и научных примеров состоит в том, что опи-
сываемые в них цепочки причинно-следственных связей стано-
вятся понятными и очевидными лишь post factum. В этом смысле
ретроспективное выявление ЭМС в цепочке последовательных и
уже состоявшихся событий не столь сложно, как выявление ЭМС
с расчетом на определение будущего. Мы, даже зная природу ис-
ходного импульса, не можем однозначно спрогнозировать долго-
срочный результат вызванных этим импульсом событий. Вари-
антов перехода от причины к следствию может быть великое мно-
жество. Следовательно, идентификация ЭМС может оказаться
ошибочной.
Точность определения причинно-следственных связей будет
зависеть от того, какую выборку рассматриваемых детерминиро-
ванных явлений мы берем за основу. Слишком широкий подход
ведет к умножению информационного шума, а чрезмерное су-
жение охвата создает риск того, что важное событие, фемториск,
останется незамеченным. Именно поэтому само по себе призна-
ние факта существования ЭМС не уменьшает неопределенность
и информационную асимметрию. Более того, излишняя скон-
центрированность на его поиске может вести к заблуждениям,
ошибкам, иллюзиям, что лишь увеличивает риск принимаемых
в таком состоянии решений. Вместе с тем без признания факта
1 Frank A., Goud Collins M., Levin S. [et al.] Dealing with femtorisk in international
relations // PNAS Early Edition. 2014. URL: www.pnas.org/cgi/doi/10.1073/pnas.1400229111
(дата обращения: 18.04.2015).
Симметрия заблуждений 169
3. Иррациональное поведение инвесторов и принятие решений 3.2. Концепция экспоненциально масштабируемых событий

существования ЭМС как исходных импульсов и причин после-

И с т о ч н и к: Миловидов В. Д. Услышать шум волны: что мешает предвидеть инновации? // Форсайт. 2018. Т. 12. № 1. С. 88—97.
событий, порождает це-

го (масштабируемое со-
причиной последующих
Экспоненциально мас-

щее событие усиливает

штабируемые события

В. Д. Миловидов, 2015
едва различимые собное оказывать вли-

в социально-поли- почку изменений, ког-

действие предыдуще-
дующих событий мы не можем сделать следующего шага — ов-

да каждое последую-
дящие существен- среды, в которой оно
Незначительные, Любое событие, спо-

ный эффект и име- возникает, является

события, произво- яние на состояние
ладеть умением выявлять ЭМС и отличать их от других событий

Т а б л и ц а 3.2. Примеры определения и описания процессов экспоненциального преобразования малых исходных

(табл. 3.2).

Нет
Да

Да
Да

Да
Да
Да
Условия выявления ЭМС

бытие)
В условиях неопределенности и асимметрии информации эффек-
тивность управления рисками, нацеленного на выявление ЭМС

мо, С. Левин и др.,

А. Франк, Дж. Ра-
ющие значитель-
ные последствия
в общественных процессах, зависит по меньшей мере от трех об-

тической сфере
Фемториски
стоятельств: 1) доступности более или менее полного формализо-

Нет
Нет
Да

Да
Да

Да
Да
ванного классификатора признаков, черт и свойств ЭМС; 2) на-
личия у человека некоего особого «шестого» чувства, позволя-

2012
ющего отличать просто случайные и разовые события от ЭМС;
3) умения создать такую систему сканирования информации,

ное событие, вы-

Черный лебедь
которая с достаточной степенью вероятности может помочь бы-

мое, неожидан-
Непредсказуе-

Н. Талеб, 2007
зывающее су-
строй и точной идентификации ЭМС в общем потоке событий.

последствия
щественные

Нет
Нет
Да

Да
Да

Да
Да
Рассмотрим эти обстоятельства последовательно.
1. Попытки формализовать ЭМС, скорее всего, не дадут нам
исчерпывающего результата. Например, авторы концепции фем-
торисков предлагают ассоциировать их с так называемыми акто-

новке лидеров рынка

тимент выпускаемой

Р. Бредбери, 1952 К. Кристенсен 1995,

и привести к гибели
непериодические продукции, которые

к существенным из-
щественным мас- менениям в расста-
рами, или теми субъектами действия, которые обычно генериру-

Подрывные инно-

заций, включая фи-

способны привести
управление, ассор-
тельного импульса ятельности органи-
Процесс, происхо- Инновации в обла-
дящий из незначи- сти технологий, де-

крупных компаний
нансы, маркетинг,
ют риски. Такими субъектами могут быть люди, среди которых

Да > Нет
Нет > Да
вации
авторы концепции фемторисков выделяют трейдеров, заключа-

Нет
Да

Да

Да

Да
ющих сделки в интересах тех компаний, сотрудниками которых
они являются, такими, например, были печально знаменитые

1997
финансисты Жером Кервиель и Ник Лисон. К ним могут быть
также отнесены создатели агрессивных инвестиционных страте-

Эффект бабочки
гий и финансовых инноваций, террористы, группы диссидентов,

штабным послед-
преобразования,
ные хаотические,

приводящие к су-
(события) и пред-
полагающий де-

Э. Лоренц, 1979
импульсов (событий)

терминирован-
лица, раскрывающие секретную государственную информацию

Нет > Да
Нет
(к примеру, Джулиан Ассанж или Эдвард Сноуден).

Да

Да
Да

Да
Да
Помимо этого, субъектами действия могут быть явления об-

ствиям
щественной жизни и природы: изменения климата, коммуника-
ционные технологии, процессы глобализации1. Во многом это

Непредсказуемость
случайная и далеко не полная выборка субъектов, способных ге-

Масштабируемость
исходного испульса
бликации, характе-
тор, год первой пу-
Определения, ав-

Малозаметность
нерировать ЭМС.

Кумулятивность

Широкий охват
В человеческом обществе с его сложными глобальными обще-

Внезапность

Узкий охват
ственными связями и отношениями субъектом действия могут

ристики
оказаться кто угодно и что угодно. Но самое главное, отнесение
1 См.: Frank A. [et al.] Dealing with femtorisk in international relations. P. 2.

170 Симметрия забдуждений Симметрия заблуждений 171

3. Иррациональное поведение инвесторов и принятие решений
того или иного лица или явления к субъекту действия, генериру-
ющему ЭМС, возможно лишь после того, как ЭМС выявлено. На-
пример, такие исторические персонажи, как Гаврило Принцип,
убивший эрцгерцога Фердинанда, Ли Харви Освальд, обвинен-
ный в убийстве Кеннеди, не были заметными фигурами. А вот со-
деянное ими, несомненно, попадает в категорию ЭМС — послед-
ствия оказались экспоненциально масштабированы. Исходя из
совершенных ими преступлений они, конечно, могли бы класси-
фицироваться как «террористы», но только не заранее, иначе пре-
ступления можно было бы предотвратить. Точно так же обстоит
дело и с финансистами Кервиелем и Лисоном. Изобретатель му-
сорных облигаций Майкл Милкен тоже стал очевидным субъек-
том действия цепочки последующих детерминированных собы-
тий лишь после случившегося ЭМС — банкротства банка Drexel
Burnham Lambert. Субъектами действия post factum мы можем на-
звать и компанию Enron, в массовом порядке фальсифицировав-
шую отчетность, и банк Lehman Brothers, чье банкротство экспо-
ненциально масштабировало финансовый кризис.
2. Как показывает опыт, представить себе некоторые уни-
версальные признаки ЭМС крайне трудно. Вообще проблема за-
благовременного выявления скрытых угроз становится все бо-
лее масштабной, а ее решение выходит далеко за рамки обсужда-
емой темы. Пока человечеству не удалось предотвратить ни один
экономический кризис, искоренить всех мошенников и забла-
говременно нейтрализовать все возможные преступления. Уда-
чи на этом поприще бывают, но они сами зачастую являются ре-
зультатом многозвенной цепи причин и следствий. В большин-
стве случаев человек остается зависимым от природных стихий,
да и революционные процессы в обществе, в знаниях, в техноло-
гиях происходят вопреки всем его ожиданиям. Но если нет уни-
версальной классификации признаков ЭМС, то приходится упо-
вать на шестое чувство.
Конан Дойль устами своего великого героя Шерлока Холм-
са сформулировал одну из возможных методик воспитания у че-
ловека чувствительности к сигналам окружающей его социаль-
ной среды. По мнению Холмса, «всякая жизнь — это огромная
цепь причин и следствий, и природу ее мы можем познать по од-
ному звену. Искусство делать выводы и анализировать, как и все
другие искусства, постигается долгим и прилежным трудом, но
жизнь слишком коротка, и поэтому ни один смертный не может
172 Симметрия забдуждений
3.2. Концепция экспоненциально масштабируемых событий
достичь полного совершенства в этой области»1. Для овладения
этим искусством, полагает легендарный сыщик, необходима по-
стоянная тренировка внимания с помощью специальных упраж-
нений, которые «обостряют наблюдательность и учат, как смо-
треть и на что смотреть».
Вопрос о том, на что смотреть, сформулированный Холмсом,
отнюдь не праздный. Как было сказано выше, современное об-
щество буквально переполнено информацией. И когда мы гово-
рим, что окружающие нас условия характеризуются неопреде-
ленностью и асимметрией информации, мы должны очень четко
понимать, что это означает. Малкольм Гладуэлл, представляя на-
зидательную историю американской корпорации Enron, справед-
ливо замечает: «Главная трудность заключается не в недостатке
информации, а в ее избытке»2 . Обилие информации в современ-
ном обществе в корне меняет содержание аксиоматичных поня-
тий информационной асимметрии и неопределенности. Сегод-
ня проблема состоит не в том, что у кого-то есть информация, а у
кого-то ее нет. Важнейшая задача:
а) вычленить из всей имеющейся информации именно ту, ко-
торая имеет наибольшее значение для определения будущих со-
бытий;
б) отделить информационный шум от содержательной ин-
формации;
в) различить поступки людей, совершаемые на основе рацио-
нального и осознанного выбора, от тех, что совершаются спон-
танно в силу инерции массового поведения.
Если человек не способен решить эту триединую задачу, то
неопределенность, в которую он погружается, масштабируется,
приводя к его полной растерянности и беспомощности перед ли-
цом перенасыщенного информацией мира.
Гладуэлл предлагает разделять понятия «загадка» и «тайна».
Он пишет: «У загадок обычно находится отгадка. У тайн таковой
зачастую попросту нет»3. В первом случае задача состоит в том,
чтобы собрать необходимую информацию, а во втором — проа-
нализировать все имеющиеся факты, оценить информационный
шум, распознать недостоверные данные и откровенные инфор-
мационные манипуляции. Современная неопределенность зача-
1 Конан Дойль А. Этюд в багровых тонах // Собр. соч. Т. 1. М., 1992. C. 46.
2 Гладуэлл М. Указ. cоч. C. 22.
3 Там же. C. 2—3.
Симметрия заблуждений 173
3. Иррациональное поведение инвесторов и принятие решений
стую оборачивается именно тайной, но не загадкой. Следователь-
но, решение задачи управления рисками в таких условиях требует
разгадывания тайн, а не сбора и оценки информации как тако-
вой. Именно поэтому в такой таинственной среде легко дефор-
мируются функции посредников, оказываются неэффективны-
ми информационные технологии, подводят правила рациональ-
ного поведения. И единственное, что остается человеку, так это
следовать примеру Талеба и постоянно ожидать явления «чер-
ных лебедей». В итоге человек действительно начинает верить,
что верные, просчитанные решения оказываются банальным ве-
зением, детерминированные события — случайностями, а логи-
ческое мышление, понимание человеком, куда и как смотреть —
действием «шестого чувства».
Со времен Конан Дойля и его героя Шерлока Холмса сформи-
ровалось несколько научных направлений педагогики, психоло-
гии, философии, которые с разной степенью обоснованности и
под разным углом зрения предлагали методики постепенного по-
стижения человеком логики настоящих и будущих событий. Ос-
новные выводы применительно к методике выявления ЭМС сво-
дятся к необходимости тренировки внимания, постоянного ска-
нирования ситуации, выявления деталей. Однако они кажутся
слишком общими и рамочными, поскольку при обилии инфор-
мации и ее высочайшей динамичности в современном мире совет
сканировать события и делать их «тонкие срезы» может оказать-
ся практически нереализуемым в силу ограниченных возможно-
стей человека за всем следить и все замечать.
3. Остается третий путь — овладение техникой сканирования
событий, позволяющей выявлять ЭМС. Тренировка внимания и
«шестого чувства» является некоторой формой подготовки к это-
му. Основные усилия следует направить на поиск тех индикато-
ров, на которые должен быть настроен процесс сканирования
потоков информации. Как было сказано выше, такими индика-
торами не могут быть слишком аморфные и труднораспознавае-
мые признаки ЭМС. Мы должны убедиться в том, что имеем де-
ло именно с ними. При этом происходящие вокруг нас события
укладываются в четкие формальные параметры: время, место, их
субъект действия, рефлексия на эти события со стороны других
субъектов. Поддаются эти события и типизации: события обще-
ственной жизни, экономики, финансов, природно-климатиче-
ские изменения. Взглянув на окружающий нас мир, при желании
174 Симметрия забдуждений
3.2. Концепция экспоненциально масштабируемых событий
мы можем заняться созданием обширного классификатора собы-
тий, хотя его и невозможно будет практически завершить. Но на
самом деле этого и не требуется, поскольку наше подсознание са-
мо умеет раскладывать события по нужным полочкам. Происхо-
дит это потому, что вся наша жизнь классифицирована точно по
тем же признакам. Вопрос в том, чтобы научиться отбрасывать
одни события и обращать внимание на другие.
Что обычно попадает в поле нашего внимания? Как правило,
то, что выделяется из некоторого привычного хода событий, бро-
сается в глаза, отличается. Иными словами, мы отличаем отли-
чимое по времени, месту и субъекту действия, по физическим ха-
рактеристикам, взаимодействию с другими явлениями или со-
бытиями, т.е. по самым разным, но понятным и формальным
параметрам. Причем восприятие отличий может быть как осоз-
нанным, так и автоматическим, на уровне подсознания.
Чтобы отличия можно было выявить, нужно определить точ-
ку их отсчета, т.е. некоторый референтный уровень «нормально-
сти». Здесь нам на помощь приходят психологические аспекты
теории перспектив Канемана и Тверски. В определенном смыс-
ле эта теория универсальна. Если размышлять в ее логике, мы
вряд ли придем к выводу о существовании некоторого всеобще-
го уровня нормальности. Нормальность, как и отличия от нее, —
во многом субъективные категории. У человека в силу его опы-
та, знаний, личных качеств, характера и склонностей всегда есть
внутреннее чувство нормальности, сообразно с которым выстра-
ивается оценка отличий. Если какой-то человек замечает движе-
ние атмосферы после того, как мимо пролетела бабочка, то да-
же легкий бриз заставит его придержать шляпу. Другой же может
стоять на продуваемой всеми ветрами вершине горы и чувство-
вать лишь свежесть воздуха, поэтому порыв ветра на равнине,
предвещающий начало урагана, он воспримет с невозмутимым
спокойствием. Чем чаще человек оказывается в экстремальных
ситуациях, тем менее остро он воспринимает очередной природ-
ный или социальный катаклизм. При этом события с благопри-
ятным исходом переносятся и забываются им легче, чем события,
породившие череду неудач.
Отличать отличимое — это всеобщее правило, но его действие
и применение сугубо индивидуально. В этой индивидуально-
сти и состоит главный подход к выявлению и оценке ЭМС. Од-
нако полностью отбрасывать некий средний уровень нормально-
Симметрия заблуждений 175
3. Иррациональное поведение инвесторов и принятие решений
сти было бы не совсем верно, поскольку люди в своих действиях
далеко не так различаются, как это может показаться на первый
взгляд, следовательно, и уровни нормальности, как и представле-
ния об отличиях от нее, будут более или менее схожими.
При прочих равных условиях ЭМС как исходные импульсы,
или причины последовательной цепи взаимосвязанных собы-
тий в будущем, имеют характеристики, выделяющие их на фоне
нормального событийного потока. Поэтому искать ЭМС нужно в
числе отличимых, выделяющихся и неординарных событий, ко-
торыми богата современная динамично развивающаяся жизнь.
И если мы допускаем, что не может быть случайностей в детер-
минированном мире событий, то даже мелочи, способные при-
водить к масштабным и экспоненциально масштабируемым по-
следствиям, не должны остаться незамеченными.
Умение выявлять и оценивать экспоненциально масштабируемые со-
бытия становится важнейшим навыком инвестора, действующего на
финансовом рынке в условиях неопределенности. Это подразумева-
ет способность отслеживать такие даже самые незначительные фак-
ты действительности, которые отличаются от других фактов, выделя-
ются своей необычностью как по времени, так и форме происходяще-
го, по составу их участников, по своим масштабам и другим присущим
им характеристикам. Овладение способностью определять экспо-
ненциально масштабируемые события является составным элемен-
том современного эмоциального интеллекта участников рынка. При-
чем в нынешних условиях этот навык должен развиваться и как инди-
видуальный, и как институциональный. В инвестиционных институтах
необходимо правильно формировать принципиально новые подходы
к работе с информацией, развивать среду знаний, центры компетен-
ций, позволяющие своевременно проводить экспертизу получаемой
информации, минимизировать субъективный фактор в процессе при-
нятия решений. Управление информацией как средой, обеспечиваю-
щей знания, должно стать во главу угла в процессе принятия инвести-
ционных решений.
176 Симметрия забдуждений
3.3. Методология выявления экспоненциально масштабируемых событий
3.3. Методология выявления экспоненциально
масштабируемых событий на мировом финансовом
рынке
3.3. Методология выявления экспоненциально масштабируемых событий
Отличие ЭМС от рисков
Экспоненциальный рост масштабов информации в современном
обществе ставит перед научным сообществом задачу активно-
го поиска методов выявления в потоке самых различных как од-
нородных, так и неоднородных событий не только скрытых за-
кономерностей, но и сигналов, характеризующих изменения тех
или иных экономических, технологических, социальных, кли-
матических, биологических процессов, которые имеют важное
значение для жизни и деятельности человека. Высока актуаль-
ность выбора формальных методов выявления в потоке событий
нестандартных, опасных, экстремальных сигналов, поскольку
именно такие сигналы могут свидетельствовать о формировании
различных видов рисков. Именно риск-ориентированный поход
ставится во главу угла подобных методик. Вместе с тем проблема
мониторинга событий и выявления причинно-следственных свя-
зей, а также событий, последствия которых могут быть экспонен-
циально масштабированы, существенно шире проблемы риск-
менеджмента.
Категория экспоненциально масштабируемых событий, как
она была определена выше, существенно шире категории риска.
Риск, как это следует из многочисленных вариантов его опре-
деления, представляет собой сочетание вероятности наступле-
ния того или иного события и его последствий. Но такое сочета-
ние свойственно любому событию, так как его наступление име-
ет свою вероятность, и нет события, которое бы не имело хотя бы
минимальных последствий. Если ограничиваться только крите-
рием сочетаемости вероятности события и его последствий, то
это в полной мере может быть отнесено и к определению экспо-
ненциально масштабируемого события (ЭМС). Разница в том,
что в первом случае мы говорим о ближайших последствиях, а
во втором — о последствиях, которые распределены во времени
и имеют тенденцию масштабироваться. Растянутость во времени
процесса масштабирования последствий вероятного события —
одно из принципиальных отличий ЭМС от риска в его стандарт-
ном определении. Так, наибольшим риском считается событие,
которое может наступить с высокой вероятностью в течение бли-
Симметрия заблуждений 177
3. Иррациональное поведение инвесторов и принятие решений
жайшего времени, например года1. Сила и значение ЭМС опре-
деляются длиной цепочки масштабируемых последствий на дли-
тельном временно Yм интервале. Причем сила последствий ЭМС
нарастает по мере удаления от времени исходного события.
Ф. Найт дает определение риска как измеримой неопреде-
ленности 2 . Риск всегда определяется в привязке к конкретной
ситуации: финансы предприятия, инвестиции, возникновение
заболевания, военная угроза, катастрофическое климатическое
событие и т.д., которое имеет свои параметры, известные чело-
веку из опыта, статистики, расчетов. Поэтому фактор времени
для риска имеет существенное значение. Во-первых, чем бли-
же срок наступления риска, тем более точным или более кон-
кретным могут быть его параметры. Во-вторых, чем ближе срок
его возникновения, тем выше его уровень, тем более экстренные
меры необходимо принять, чтобы защититься от риска. В случае
ЭМС его отдаленные во времени последствия трудноизмеримы,
а их потенциальная угроза может увеличиваться со временем и
быть весьма существенной. ЭМС опасны своими долгосрочны-
ми последствиями, которые трудно оценить и вовремя миними-
зировать.
Измеримость риска подчеркивается и в исследованиях этой
категории с точки зрения ее психологического восприятия.
А. Тверски и А. Поллачек предложили свою психологическую те-
орию воспринимаемого риска 3. Эта теория, по их собственной
оценке, представляет проверяемую психологическую модель для
измерения риска. При этом, согласно их модели, человеку, осу-
ществляющему свой выбор, известен как минимум один пара-
метр риска. Причем, в отличие от обычных в экономической и де-
ловой литературе представлений о том, что люди стремятся ми-
нимизировать риски, психологическая теория рисков исходит
из того, что связь между риском, его восприятием и конечным
выбором существенно более сложная. По мнению А. Тверски и
А. Поллачека, для оценки восприятия риска и выбора того или
иного варианта решения следует базироваться на теории полез-
ности, согласно которой предпочтение будет отдаваться тем вари-
антам выбора, которые имеют наибольшую полезность.
1 См.: Кричевский М. Л. Финансовые риски: учеб. пособие. М., 2018.
2 См.: Найт Ф. Х. Риск, неопределенность и прибыль. М., 2003.
3 См.: Pollatsek A., Tversky A. A theory of risk // Journal of mathematical psycology.
1970. No. 7. P. 540—553.
178 Симметрия забдуждений
3.3. Методология выявления экспоненциально масштабируемых событий
Вместе с тем углубление в тему интуиции и предпочтений по-
казывает, что в определенный момент или в определенных случаях
измеримость может оказаться невозможной. Например, восприя-
тие риска и его параметров на основе личного опыта может приво-
дить к ошибкам. П. Славик, Б. Фишхофф, С. Лихтенштейн указы-
вают на некоторые виды рисков, оценка которых должна осущест-
вляться в ходе сложного теоретического анализа, например такого,
как дерево решений, а не на непосредственном опыте. Значитель-
ную роль в оценке некоторых, особенно глобальных и долгосроч-
ных рисков начинают играть суждения1. На это же, по существу,
указывает и Ф. Найт, который вводит понятие неизмеримой нео-
пределенности. Лучше всего такую неопределенность, по его мне-
нию, можно проиллюстрировать в связи с вынесением суждения
или формированием мнений по поводу будущего хода событий 2.
В этой логике ЭМС представляют собой неизмеримую неопреде-
ленность и потому принципиально отличается от риска как тако-
вого. В широком смысле ЭМС и есть сама неопределенность.
Еще одно отличие ЭМС от риска возникает при обращении к
таким характеристикам событий, как их нежелательность и нега-
тивность. Именно так чаще всего оценивается риск — это неже-
лательное событие с негативным последствием. Об ЭМС нельзя
сказать, что оно априори негативно. Поскольку его последствия
растянуты во времени, то последовательность таких событий мо-
жет включать как положительные, так и негативные последствия.
Именно в силу этого нельзя говорить об ЭМС как о нежелатель-
ном событии. Вполне возможно, что оно может восприниматься
многими нейтрально и быть даже незамеченным на фоне других
событий. Однако со временем, когда начинают проявляться его
последствия, оценки будут меняться в зависимости от того, с ка-
ким «знаком» то или иное последствие воспринимается участни-
ками событий.
Мониторинг статистических событий
Таким образом, ЭМС — это самостоятельное явление и требует
разработки отдельной методологии его выявления, мониторин-
га и оценки его последствий. В современных условиях многие
1 См.: Канеман Д., Словик П., Тверски А. Принятие решений в условиях неопреде-
ленности. Правила и предубеждения. Харьков : Гуманитарный центр, при участии
Гритчиной О. В., 2018. C. 467—494.
2 См.: Найт Ф. Указ. соч. С. 226.
Симметрия заблуждений 179
3. Иррациональное поведение инвесторов и принятие решений
происходящие события могут быть подвергнуты тому или иному
анализу и обработке. Сформирован достаточно большой арсенал
методов, включающих две важные фазы: а) сбор событийной ин-
формации и данных, а также их мониторинг, б) обработка и мо-
делирование данных. В 1999 и 2014 гг. У. Вудал и Д. Монтгомери
проделали работу по обзору и классификации различных теорий
и методов мониторинга статистических процессов1. Рассматрива-
емые ими методики статистических наблюдений главным обра-
зом направлены на решение двух задач: а) выявление существен-
ных сигналов для своевременного принятия решений и отсече-
ние «ложных сигналов», т.е. событий и явлений, которые могли
бы искажать оценку реальных процессов, вводить в заблуждение,
б) формирование практики и методик реагирования на результа-
ты мониторинга. Согласно Вудалу и Монтгомери, современные
методы мониторинга статистических процессов формируются по
нескольким направлениям, в частности таким:
— мониторинг в области здравоохранения, в том числе мони-
торинг самой отрасли, наблюдение за состоянием здоровья граж-
дан, наблюдение за синдромами, включая биологические угрозы,
эпидемиологическую обстановку;
— многомерные методы статистического мониторинга, пред-
полагающие наблюдение за несколькими событиями или про-
цессами, а также за различными индикаторами таких процессов,
и выявление связей между ними, включая: а) пространственно-
временно Yе наблюдение, б) мониторинг профиля, например, от-
слеживание профиля деятельности компании, пользователя в
социальной сети, любой иной деятельности или поведения, ко-
торые могут привлекать внимание, и т.д., в) многоступенчатый
мониторинг различных взаимодополняющих процессов;
— анализ автокорреляции данных, направленный на выявле-
ния серии данных и событий, которые имеют высокую степень
корреляции, позволяющий выявлять потенциально взаимозави-
симые процессы;
— мониторинг многопроцессных потоков, направленный на
отслеживание сразу нескольких процессов и потоков разнопла-
новых событий;
1 См.: Woodall W., Montgomery D. C. Research issue and ideas in statistical process
control // Journal of quality technology. October 1999. Vol. 31. No. 4. P. 376—386; Woodall W.,
Montgomery D. C. Some current directions in the theory and application of statistical process
monitoring // Journal of quality technology. January 2014. Vol. 46. No. 1. P. 78—94.
180 Симметрия забдуждений
3.3. Методология выявления экспоненциально масштабируемых событий
— методы непараметрического мониторинга, применяемые в
тех случаях, когда наблюдаемый процесс или событийный поток
не имеет известных и заранее определенных параметров1.
Перечисленные методы, как и ряд других методов статисти-
ческого наблюдения, позволяют выявлять отклонения в тех или
иных процессах, наблюдать концентрацию отдельных событий,
фиксировать зарождение новых процессов, в том числе имеющих
потенциал масштабирования.
Из перечисленных методов мониторинга статистических со-
бытий следует отметить методы пространственно-временно Yго
наблюдения, которые в настоящее время получили распростра-
нение как методы статистического сканирования или скан-
статистика. Принципиальным для скан-статистики является
выбор условного окна или сегмента данных, с помощью которого
идет постоянное сканирование статистических показателей (со-
бытий) во времени и в привязке к конкретным территориям. Раз-
меры такого окна наблюдения могут варьировать в зависимости
от целей исследования. Данный метод позволяет в большом мас-
сиве данных выявлять кластеры, в которых происходит концен-
трация отдельных показателей, индикаторов или событий. Пре-
жде всего этот метод используется в области наблюдения за эпи-
демиологической обстановкой в отдельных регионах в течение
конкретного времени.
Впервые концепция скан-статистики была предложена в ра-
ботах Дж. Науса, а затем развита в работах М. Каллдорфа2. В даль-
нейшем высказанные данными авторами идеи нашли развитие в
работах Д. Нейла 3. По мнению Д. Нейла, скан-статистика, при-
меняемая обычно в области контроля заболеваний, может эф-
фективно использоваться в процессе мониторинга товарных по-
токов на таможне, а также в процессе выявления вспышек пре-
ступности и иных нарушений законодательства. Эффективность
методов скан-статистики проявляется прежде всего тогда, ког-
да известны некие средние параметры постоянных процессов и
возможно прогнозировать их тенденции. Кластеризация одно-
1 См., например, Qui P., Li Z. On nonparametric statistical process control of univariate
process // Technometrics. 2011. Vol. 53. No. 4. P. 390—405.
2 См.: Glaz J., Naus J. Multiple coverage of the line // The annals of probability. 1979.
Vol. 7. No. 5. P. 900—906; Kulldorff M. A spatial scan statistics // Communications in statistics:
theory and methods. 1997. No. 26 (6). P. 1481—1496.
3 См.: Neil D. B. Fast subset scan for spatial pattern detection // Journal of the Royal
statistical society. Series B: Statistical methodology. 2012. No. 74, part 2. P. 337—360.
Симметрия заблуждений 181
3. Иррациональное поведение инвесторов и принятие решений
типных событий дает возможность быстро выявлять отклоне-
ния. В настоящее время существуют общедоступные программ-
ные продукты, которые могут быть использованы для примене-
ния указанного метода на практике. Например, с ними можно
ознакомиться на сайте satscan.org.
Новые ресурсы мониторинга. Google trends
Развитие современных технологий обработки данных и рост воз-
можностей сбора информации в различных источниках усилива-
ют тенденцию возникновения новых публично доступных и от-
крытых ресурсов мониторинга событий. Например, открытые
программные приложения и продукты можно найти в области об-
работки больших данных (Big Data). Все более активно в качестве
инструмента анализа событий и выявления событийных трендов
используется ресурс Google trends. Причем эффективность его ис-
пользования возрастает при одновременном подключении воз-
можностей ресурса Google correlate. Помимо выявления корре-
ляций популярности запросов по той или иной теме с реальны-
ми событиями статистика поисковых запросов дает возможность
определять хронологию развития событий (начало, конец), после-
довательность взаимосвязанных событий, отклонения интереса к
какому-либо событию от сложившегося тренда и т.д.
ЭМС определяются как события, явно отличающиеся на об-
щем событийном фоне. При правильно сформулированном за-
просе можно уловить соответствующие событийные «всплески»,
указывающие на вероятность ЭМС. В зарубежной литературе
можно найти попытки выявить с помощью ресурса Google trends
пространственно-временны Yе индикаторы распространения эпи-
демий, смены трендов в тематике научных исследований, интере-
са к различным катастрофическим событиям1. В российской на-
учной литературе инструментарий Google trends был использо-
ван, в частности, в работах М. И. Столбова, В. Д. Миловидова2 .
1 См.: Nuti S. V., Wayda B., Ranasinghe I. [et al.] The Use of Goggle trends in health care
reseach: a systematic review // PLOSE One. October 2014. Vol. 9. No. 10. P. 1—49; Jun S-P.,
Yoo H. S., Choi S. Ten years of research change using Google Trends: From the perspective
of big data utilizations and applications // Technological forecasting and social change. May
2018. Vol. 130. P. 69—87; Linkov F., Ardalan A., Hennon M. [et al.] Using Google trends to assess
interest in disasters // Prehospital and disaster medicine. 2010. Vol. 25. No. 5. P. 482—484.
2 См.: Столбов М. И. Статистика поисковых запросов в Google как индикатор
финансовой конъюнктуры // Вопросы экономики. 2011. № 11. C. 79—93; Милови-
182 Симметрия забдуждений
3.3. Методология выявления экспоненциально масштабируемых событий
Семантика поисковых запросов использована в приведенном вы-
ше анализе иррационального поведения инвесторов на финансо-
вом рынке.
ЭМС в том виде, как оно представлено в данной работе, харак-
теризуется значительным числом параметров, труднопрогнозиру-
емо и может происходить в самых различных сферах жизни и дея-
тельности людей. Возникновение таких событий можно относить
к непараметрическим процессам, пространственно-временны Yм
процессам, а также многофакторным и многомерным процессам.
В силу этого вряд ли сегодня можно говорить о какой-то един-
ственной и эффективной методологии, которая наверняка могла
бы обеспечить не только выявление таких событий, но и хотя бы
измерение потенциала масштабирования последствий, не говоря
уже об их прогнозировании. Тем не менее относительно доступ-
ные и простые в использовании ресурсы Google trends и Google
correlate могут помочь в выявлении цепочки взаимосвязанных со-
бытий, анализ которой может позволить перейти на стадию фор-
мулирования суждений и гипотез об их последствиях.
Составление запросов
Прежде чем перейти к рассмотрению примеров определения
ЭМС с помощью анализа поисковых запросов в Интернете, сле-
дует заметить, что наибольшего аналитического эффекта изуче-
ния статистики поисковых запросов в Google можно достичь при
правильном составлении самого запроса. Причем следует учи-
тывать, что даже одинаковые по смыслу запросы могут иметь не-
соизмеримую популярность. На этапе начала анализа сложно
представить, какое именно слово и в какой комбинации с други-
ми словами может быть задано наибольшим количеством поль-
зователей Google для отправки своего запроса по той или иной
проблеме. Для того чтобы очертить приемлемое множество ва-
риантов запросов, можно применить ресурс Google correlate. Он
позволяет задать поисковый запрос и посмотреть, с какими ины-
ми запросами он коррелирует. В списке коррелирующих запро-
сов окажутся прежде всего синонимичные запросы, т.е. характе-
ризующие интерес к одной и той же проблеме, а также запросы
по иным темам, которые случайно коррелируют с исходным за-
дов В. Д. Капитализация фейка: настроения инвесторов и семантика интернет-за-
просов // Проблемы национальной стратегии. 2017. № 6 (45). C. 162—184.
Симметрия заблуждений 183
3. Иррациональное поведение инвесторов и принятие решений 3.3. Методология выявления экспоненциально масштабируемых событий

просом. На рис. 3.8 представлен пример того, с какими запроса-

ми коррелирует запрос «financial crisis». Как видно на фото экра-
на компьютера, большая часть коррелирующих запросов являют-
ся синонимичными. Показатели корреляции варьируют от 0,9568
для запроса «the financial crisis» до 0,8945 для запроса «us crisis».
Ресурс позволяет увидеть также продолжение списка запросов,
которые коррелируют с заданным.
При этом если задать коррелирующие запросы в ресурсе
Google trends, то их уровень популярности будет существенно от-
личаться. Так, на интервале с января 2004 г. по февраль 2019 г.
общий уровень сравнительной популярности запроса «financial
crisis» составил 11 баллов, «us crisis» — 5 баллов, «the financial
crisis» — 3 балла. Данные различия в уровне популярности име-
ют крайне важное значение для последующего сопоставления за-
проса по теме кризиса с другими запросами. Невнимание к сте-
пени соизмеримости запросов может существенно сказаться на
полученных результатах и привести к невозможности выявить те
или иные закономерности.
Таким образом, ресурс Google correlate позволяет не только
Рис. 3.8. Пример выявления корреляции поисковых запросов в Google correlate
выявить используемые формулировки синонимичных поиско-
И с т о ч н и к: Google correlate.
вых запросов, но и для целей последующего анализа выявить та-
кие запросы, которые будут соизмеримы друг с другом. Примеры анализа стратистики запросов
Следующим шагом анализа, позволяющего подойти к выявле-
нию ЭМС, является формулирование поисковых запросов по те- Отсчет событий следует начать от корпоративных скандалов
мам, которые могли бы иметь связь и рассматриваться как собы- 2000-х гг., поскольку они оказали существенное влияние на даль-
тия одной цепи причинно-следственных связей. Иными слова- нейшее развитие событий на финансовом рынке, включая суще-
ми, следует построить гипотетическую цепочку масштабируемых ственные сдвиги в регулировании рынков и ужесточении кор-
последствий того или иного исходного события на определенном поративного законодательства. Однако, как показали события
временно Yм интервале. Учитывая, что статистика поисковых за- последующих лет, принятые меры были недостаточными, что
просов позволяет начать анализ с января 2004 г., выбор ЭМС воз- привело к повторению проблем с отчетностью на новом уровне и
можен в пределах данной отметки. Если сконцентрироваться на обострило ход финансового кризиса 2007—2008 гг.
анализе последовательных масштабируемых событий на глобаль- Следующим важным событием, которое повлияло на ход со-
ном финансовом рынке в интервале 2004—2018 гг., то следует на- бытий на мировом финансовом рынке, стал так называемый жи-
звать: а) скандалы с корпоративной отчетностью начала 2000-х гг., лищный бум. Его эпицентр находился в США, где в 2006—2007 гг.
по которым ключевые судебные решения были вынесены в 2005— наблюдался стремительный рост цен на жилье. Жилищное строи-
2006 гг. (прежде всего это дела корпораций Enron, WorldCom, а тельство привело к росту потребительского кредитования и появ-
также аудиторской компании Arthur Andersen); б) жилищный бум лению значительного объема структурированных финансовых обя-
в США; в) рост дефолтов по ипотечным обязательствам; г) бан- зательств, связанных с ипотечными кредитами, причем имеющими
кротство банка Lehman Brothers. высокие риски дефолтов. Выросли объемы кредитов повышенного

184 Симметрия забдуждений Симметрия заблуждений 185

3. Иррациональное поведение инвесторов и принятие решений 3.3. Методология выявления экспоненциально масштабируемых событий

риска, не являющихся первоклассными. Последовавший крах ипо- 120

течного рынка привел к цепной реакции на глобальных рынках 100
и несостоятельности крупных и, казалось бы, надежных банков. 100
89
Кульминацией этого процесса стало банкротство банка Lehman
Brothers. Причем в этом банкротстве как раз и всплыла проблема 80

ответственности аудиторов (Ernst & Young) и добросовестности и 59

60
прозрачности финансовой отчетности. Последовательность ука-
занных событий хорошо просматривается в статистике поисковых 40
40
запросов за рассматриваемый период (рис. 3.9). 27
Показанная на рис. 3.9 статистика поисковых запросов завер-
20
шается «всплеском» интереса по теме «rate hike», т.е. «повышение
процентной ставки». Этот всплеск точно совпадает по времени с 0
решением ФРС США о первом после кризиса повышении стои-

Январь
Июль
Январь
Июль
Январь
Июль
Январь
Июль
Январь
Июль
Январь
Июль
Январь
Июль
Январь
Июль
Январь
Июль
Январь
Июль
Январь
Июль
Январь
Июль
Январь
Июль
Январь
Июль
Январь
Июль
Январь
мости федеральных фондов с 0,25 до 0,5%. Данное событие фак-
тически означало признание монетарными властями того факта,
что низшая точка рецессии пройдена. Выявленные пики интере- 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

са к представленным событиям можно рассматривать как инди- WorldCom

кацию ЭМС. Вместе с тем данный график не показывает куму-
лятивный эффект последствий, который выразился в существен-
ном изменении ситуации как в экономике США, так и в мировой
экономике. Кроме того, данные события повлияли и на полити-
ческие процессы в мире, возникновение новых популистских те-
чений, которые также стали предвестниками дальнейших сдви-
гов в общественно-политических и экономических взглядах.
Продолжение тенденции, представленной выше, можно на-
блюдать на рис. 3.10, причем на нем можно уже увидеть и эффект
масштабирования последствий кризиса. На рис. 3.10 сопостав-
лены пять тем запросов, которые также характеризуются после-
довательным возникновением пиков внимания интернет-поль-
зователей, что отражает и «вспышкообразный» характер самих
происходящих событий. Последовательность вспышек или пи-
ков также имеет вполне логичное объяснение. Эта последователь-
ность не только хронологическая, но и отражает реальный сдвиг
в приоритетах экономической политики США, который в насто-
ящее время оказывает существенное влияние на развитие миро-
вой экономики и международных финансов.
В качестве начальной точки для отсчета событийных вспы-
шек после кризиса 2007—2008 гг. можно выбрать активизацию
популистских, анархических протестов населения США, а затем
многих развитых стран мира против доминирования крупных
Housing bubble
Subprime
Financial crisis
Rate hike
Рис. 3.9. Статистика поисковых запросов в Google trends 2004—2019 гг. по темам
И с т о ч н и к: Google trends.
финансовых институтов, роста потребительской задолженности
и финансового неравенства. Наиболее известной протестной ак-
цией стали манифестации «Оккупируй Уолл-стрит» (Occupy Wall
Street) в США. Одним из лозунгов этого движения стали выраже-
ния: «Нас 99%», «Мы — 99%», «99%» и т.д. Именно в такой форму-
лировке может быть задан анализ популярности запросов по теме
указанных протестов — «the 99%».
Существенное полевение настроений населения развитых
стран мира после кризиса 2007—2008 гг. нашло отражение в соот-
ветствующих экономических и политических инициативах пра-
вительств.
В США, как и во всем мире, нарастает стремление ограничить
спекулятивные финансовые сделки, усилить регулирование круп-
ных финансовых институтов, а также предпринять меры социаль-
ного характера. Одной из наиболее обсуждаемых в США мер из-
менения социального обеспечения граждан и их доступа к ме-
дицинскому страхованию стала попытка президента Б. Обамы

186 Симметрия забдуждений Симметрия заблуждений 187

3. Иррациональное поведение инвесторов и принятие решений 3.3. Методология выявления экспоненциально масштабируемых событий

120 та. Это внимание хорошо иллюстрируется ростом запросов по те-

ме «торговая война».
100 100 Указанные последовательности, так же как и показанные на
рис. 3.9, не суммируются по своим последствиям, а лишь пред-
80
73
ставлены в виде череды последовательных вспышек поисковых
64 интересов. Тем не менее кумулятивный эффект этих событий не
60
56 вызывает сомнения. Победа Д. Трампа на выборах 2016 г. сама по
40 себе является не только экспоненциально масштабируемым со-
40
бытием глобального порядка, но также и кумулятивным резуль-
татом изменений, происходящих в экономике и политике США с
20
начала 2000-х гг. С определенной долей условности и сугубо в ил-
0
люстративных целях кумулятивный эффект происходящих изме-
нений может быть продемонстрирован при сопоставлении пико-
Январь
Май
Сентябрь
Январь
Май
Сентябрь
Январь
Май
Сентябрь
Январь
Май
Сентябрь
Январь
Май
Сентябрь
Январь
Май
Сентябрь
Январь
Май
Сентябрь
Январь
Май
Сентябрь
Январь
вых значений, которых достигала популярность таких интернет-
запросов, как: housing bubble (жилищный кризис), financial crisis
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
(финансовый кризис), occupy Wall street (оккупируй Уолл-стрит),
The 99% Trump (Трамп). К перечню запросов также для сравнения можно
Cost Obamacare
Rust belt
добавить запрос Brexit (Брекзит) как пример еще одного глобаль-
Trump reform ного экспоненциально масштабируемого события, которое уже
Trade war имеет и будет иметь существенные последствия для мировой эко-
Рис. 3.10. Статистика поисковых запросов в Google trends 2011—2019 гг. по темам номики, а также является результатом все тех же экономических
И с т о ч н и к: Google trends. и политических изменений, которые произошли в мире с начала
2000-х гг. и были масштабированы кризисом 2007—2008 гг. Срав-
провести реформу здравоохранения, получившую сленговое назва- нение пиковых значений популярности интернет-запросов пред-
ние «Obamacare». Данная реформа стала важным событием в США, ставлено на рис. 3.11.
которое имело далекоидущие последствия в части поляризации по- Экспоненциальное увеличение популярности запросов по
литических и партийных пристрастий американцев, что впослед- указанным темам выявляется при их сравнительном анализе
ствии сказалось на выборах американского президента в 2016 г. Од- без учета соизмеримости, т.е. без предварительного выбора та-
ним из ключевых лозунгов Д. Трампа стал призыв к отмене ука- ких формулировок, которые бы обеспечивали примерно одина-
занной реформы. Как видно на графике, интерес к реформе имеет ковую активность интернет-пользователей. Именно такой кри-
характер вспышки, что дает возможность относить ее к числу ЭМС. терий лежал в основе выбора формулировок интернет-запросов,
Раскол в обществе и рост политической конкуренции в США представленных на рис. 3.9—3.10. Представленная на рис. 3.11
формирует сдвиг поисковых интересов. В период президентских экспонента не доказывает сама по себе тот факт, что выборы
выборов возникает всплеск внимания к проблемам депрессив- президента Трампа стали масштабированным результатом та-
ных районов США, городам так называемого ржавого пояса. По- кого события, как жилищный бум. Между этими событиями
сле выборов интересы пользователей сети концентрируются во- нет прямой причинно-следственной связи. Но именно этим и
круг реформы Д. Трампа. Последовательность ЭМС в интервале характеризуются ЭМС — их последствия не лежат на условной
2011—2019 гг. можно завершить вниманием пользователей к тор- прямой причины и следствия, а формируются хаотично, нели-
говой политике администрации Трампа и прежде всего к его по- нейно, и для их выявления нужен дополнительный смысловой
пыткам защитить внутренний рынок США от дешевого импор- анализ событий.

188 Симметрия забдуждений Симметрия заблуждений 189

3. Иррациональное поведение инвесторов и принятие решений 3.3. Методология выявления экспоненциально масштабируемых событий

100 120 29000

90 100
100 27000
80
70 25000
80
60 23000
65 63
50 60 55
21000
40
41
40
30 19000
27
20
20 17000
10
0 0 15000
House Financial Occupy Brexit Trump

20 -08 1

20 -03 1
20 -04 0

20 -11 0
20 -06 9

20 -07 9
20 -02 2

20 -10 2
20 -07 3

20 -06 3
20 -11 4

20 -04 4

-0 4
20 -05 8

20 -01 8

20 -12 8

20 -08 8
20 -02 6

20 -10 6

20 -09 6

06
20 -05 5
14 -0

17 -1
16 -1

17 -2
14 -0

18 -2
18 -1

18 -2
15 -0

16 -0
14 -2

18 -0

19 -1
bubble crisis

15 -0

16 -1

16 -1

17 -2
Wall street

15 -1

15 -2

16 -2

17 -0

Рис. 3.11. Пиковые значения популярности интернет-запросов в 2011—2019 гг.
И с т о ч н и к: Google trends.
Экспоненциально масштабируемые события возникают на
фоне постоянной деятельности людей в самых разных сферах об-
щественной и экономической жизни. Ход этой деятельности за-
висит от ЭМС, может менять свое направление, формы и виды,
но на некоторой условной временно Yй шкале проявляется как не-
кий постоянный поток индикаторов, например, рост населения,
ВВП, цен, котировок ценных бумаг, объемов активов. Это не со-
бытийный поток, а поток накапливаемых показателей и резуль-
татов деятельности человека. На фоне такой деятельности более
отчетливо выявляется значение ЭМС и их влияние. Причем, как
было сказано, последующее ЭМС может усиливать последствия
предыдущего, однако при этом иначе влиять на текущие резуль-
таты той или иной человеческой деятельности.
На финансовом рынке общим индикатором инвестиционной
деятельности людей могут быть фондовые индексы, а также ди-
намика инвестиционных предпочтений. При сопоставлении та-
ких потоковых показателей с событийными всплесками можно
увидеть краткосрочный положительный и отрицательный эф-
фект ЭМС. На рис. 3.12 представлено сопоставление динамики
промышленного индекса Доу — Джонса и популярности собы-
тийных и потоковых поисковых запросов. Потоковым запросом
можно считать запрос «stocks to buy» (акции для покупки), а со-
бытийными запросами «drain the swamp» (осушить болото, лозунг
предвыборной кампании Д. Трампа, предполагающий проведе-
1-
20 -03
14
20
Промышленный индекс Доу-Джонса
Tax cut
Blue wave
Furloughed
Drain the swamp
Stocks to buy
Рис. 3.12. Сравнение популярности поисковых запросов по темам и динамики
промышленного индекса Доу — Джонса в 2009—2019 гг.
И с т о ч н и к: Google trends, Yahoo finance.
ние административной реформы), «tax cut» (снижение налогов,
налоговая реформа Д. Трампа), «blue wave» (голубая волна, один
из лозунгов компании Демократической партии в ходе выборов
в Конгресс в 2018 г.), «furloughed» (неоплаченный отпуск, запрос
синонимичный понятию «шатдаун», т.е. остановке работы прави-
тельства из-за отсутствия утвержденного бюджета).
Как можно видеть на рис. 3.12, для динамики финансового
рынка США преимущественное значение имела предвыборная
кампания Д. Трампа и его победа в ходе выборов, что отмечено
вспышкой популярности запросов «осушить болото». Инвесто-
ры, по всей видимости, были воодушевлены заявленной програм-
мой кандидата и связывали с ним улучшение общей экономиче-
ской обстановки и рост доходов. На интервале с ноября 2016 г. по
декабрь 2017 г. наблюдается фактически экспоненциальный рост
промышленного индекса Доу — Джонса от уровня 18 000 до уров-
ня 25 000. Кульминационной точкой ожиданий инвесторов стала

190 Симметрия забдуждений Симметрия заблуждений 191

3. Иррациональное поведение инвесторов и принятие решений
налоговая реформа, позволившая снизить налоговое бремя высо-
кооплачиваемых граждан и корпораций. Всплеск популярности
запросов по налоговой реформе совпадает с ростом запросов «ак-
ции для покупки». Вместе с тем, как обычно бывает на финан-
совом рынке, реализованные ожидания приводят к завершению
«бычьих» настроений.
После проведения налоговой реформы динамика промышлен-
ного индекса Доу — Джонса переходит в режим колебания вокруг
отметки 25 000. Выборы в Палату представителей Конгресса США
и соответствующий им всплеск интереса к избирательной кампа-
нии представителей Демократической партии (запрос «blue wave»)
совпадает с понижательным трендом на рынке и в популярности
запроса «stocks to buy». Для рынка данное событие, по-видимому,
имело негативные последствия. Своего рода ответным шагом дей-
ствующего президента США стала программа борьбы с миграци-
ей и строительство стены на южных границах. Противостояние
с политическими оппонентами привело к возникновению ситу-
ации «шатдауна», т.е. вынужденного прекращения работы госу-
дарственных органов власти из-за несогласованного федерально-
го бюджета. Рост запросов «неоплаченный отпуск» совпадает с на-
чалом нового повышательного тренда на финансовом рынке.
Не погружаясь в хитросплетения американской политики,
можно сделать вывод, что взаимосвязанные события, имеющие
потенциал масштабирования, оказывают разное влияние на те-
кущую хозяйственную деятельность и по своим последствиям
могут быть и положительными, и отрицательными. Это подчер-
кивает неоднозначность ЭМС и необходимость изучения послед-
ствий экспоненциально масштабируемых событий на длитель-
ном интервале.
Таким образом, представленные примеры мониторинга по-
исковых запросов в Интернете показывают методологические
и аналитические возможности изложенного подхода к выявле-
нию событий, способных оказывать существенное влияние на
ход экономических и общественных процессов. Определяемые
как экспоненциально масштабируемые события, они представ-
ляют особый интерес для анализа тенденций развития мирового
финансового рынка. Представленные примеры ограничиваются
американской фактурой, однако последствия всех приведенных
в примерах событий можно проследить в различных странах ми-
ра и на различных национальных финансовых рынках. Практи-
чески все они имеют глобальное значение.
192 Симметрия забдуждений
Резюме
Резюме
Современные финансовые отношения и финансовый рынок как
таковой наполнены весьма сложными мотивациями, на финан-
совом рынке отмечается устойчивое иррациональное поведение
инвесторов, что существенно усиливает рыночную неопределен-
ность. Настроения и чувства инвесторов становятся объектив-
ным фактором динамики финансового рынка, представление о
рациональном поведении инвестора трансформируется. Рацио-
нальность инвестора состоит не в том, чтобы проанализировать
всю имеющуюся информацию, а в том, чтобы следовать рыноч-
ному тренду и копировать поведение других участников рынка.
Для инвесторов принципиально важным будет поведение не про-
сто других участников рынка, но прежде всего той группы, кото-
рая доминирует и является фасилитатором, способным влиять на
настроение рынка в целом.
Роль фасилитатора инвестиционных настроений и инвести-
ционного выбора выполняют нейтрально настроенные инвесто-
ры. Их запросы на информацию и их отношение к полученной
информации будут оказывать решающее влияние на то, в какой
степени рыночные котировки будут отрываться от своей «вну-
тренней стоимости».
Для минимизации влияния иррационального поведения ин-
весторов на финансовый рынок необходимо использование раз-
личных методик, включающих институционализацию обработ-
ки информации, развитие практик рыночного автоматизма, при-
способления к случайности, учет индивидуальности инвесторов.
В условиях неэффективности выполнения экономических
функций финансовыми посредниками и государством инвесто-
ры должны изыскивать способы и инструменты сдерживания ир-
рационального поведения, повышать рациональность принятия
решений, обладать навыками выявления рисков на ранней ста-
дии. Для этого им необходимо учесть феномен экспоненциаль-
но масштабируемых событий (ЭМС), действующих на финансо-
вом рынке и в экономике в целом и способных приводить к мас-
штабным негативным последствиям как для всего рынка, так и
Симметрия заблуждений 193
3. Иррациональное поведение инвесторов и принятие решений

для отдельных инвесторов. Такие события происходят с опре-

деленной периодичностью и характеризуются отличимостью на
фоне других событий, способностью влиять на развитие тех или
4
иных процессов, порождать последовательную цепочку измене-
ний, когда каждое последующее событие усиливает действие пре-
дыдущего, т.е. их результаты экспоненциально масштабируются.
Для выявления таких событий необходимо осуществлять ска-
нирование происходящего, улавливать наиболее значимые собы- Мировой финансовый
тийные сигналы, анализировать их для выстраивания цепочки
причинно-следственных связей. Это требует выработки соответ- рынок после кризиса
ствующей методики, предполагающей наряду с объективными 2007—2008 гг.
методами развитие интуиции, эмоционального интеллекта. Раз-
витие и совершенствование навыков управления эмоциональ-
ным интеллектом позволяет минимизировать когнитивные за-
блуждения и ошибки, приводящие к финансовым потерям.
В научной литературе формируется целый ряд методик и под-
ходов для выявления нестандартных событий, имеющих долго-
срочные и масштабные последствия, хотя ни одна из методик не
дает исчерпывающих результатов и не может быть универсаль-
ной.
Практика выявления ЭМС формируется одновременно с раз-
витием технологий сбора и обработки больших массивов дан-
ных, а также на основе развития общедоступных ресурсов, по-
зволяющих выявлять интерес пользователей сети Интернет к
тем или иным событиям. Поисковые запросы в Google позво-
ляют выявлять и идентифицировать важные события, которые
оказывают влияние как на национальные, так и мировые финан-
совые рынки.
 ГЛАВА

4
Мировой финансовый рынок
после кризиса 2007—2008 гг.

4.1. Тенденции развития современного финансового рынка / 4.2. Эволюция

международных стандартов корпоративного управления / 4.3. Российский
фондовый рынок в свете глобальных тенденций

4.1. Тенденции развития современного финансового рынка

4.1. Тенденции развития современного финансового рынка

Кризис 2007—2008 гг. привел к существенным изменениям в

структуре мирового финансового рынка и в деятельности его ин-
ститутов. Прежде всего это было связано с возросшими риска-
ми традиционных финансовых операций и выявившейся их не-
эффективностью, а также с возникновением новых технологий,
которые стали доступны для широкого спектра участников фи-
нансового рынка. Сегодня на наших глазах разворачивается мас-
штабная революция в области социальных коммуникаций, ме-
няются средства и формы человеческого общения. Мы стоим на
пороге революционных перемен, связанных с развитием сетево-
го взаимодействия людей, с интеллектуализацией хозяйственной
деятельности. Принципы и законы сетевого общества проникают
на финансовый рынок, что, в свою очередь, влияет на общую па-
радигму неопределенности финансового рынка.
Как было показано выше, экономика и финансовый рынок
выстроены на многочисленных, постоянно меняющихся взаи-
мосвязях и взаимодействиях людей в процессах производства, об-
мена, потребления, накопления, распределения материальных
благ. М. Вебер определял хозяйство как деятельность, направля-
емую и руководимую неким «хозяйственным союзом»1. К. Гирц,
перефразируя слова Вебера, отмечал: «Человек — это животное,
Д. Мациевский Universum (2018)
1 См.: Вебер М. История хозяйства. Биржа и ее значение. М. : «Гиперборея»,
«Кучково поле», 2007. C. 8—9.

Симметрия заблуждений 197

4. Мировой финансовый рынок после кризиса 2007—2008 гг.
висящее на сотканной им самим паутине смыслов»1. Эти «смыс-
лы» можно трактовать как некие этические, религиозные, миро-
воззренческие, бытовые, правовые установки, которыми готовы
руководствоваться участники хозяйственных союзов. Д. Гребер
называет это гуманитарными договоренностями, т.е. выработан-
ными в ходе постоянного взаимодействия людей правилами, нор-
мами и стандартами их поведения2. Руководствуясь такими гума-
нитарными договоренностями, люди вступают в хозяйственные
отношения, формируют новые связи, союзы, ассоциации, берут
на себя взаимные обязательства, совместно контролируют их ис-
полнение, коммуницируют друг с другом. Так формируется совре-
менная социально-сетевая структура хозяйственных отношений,
в рамках которой основными принципами взаимодействия людей
становятся: проактивность, т.е. внутренняя мотивированность,
предприимчивость и целеустремленность; соблюдение правил;
получение выгоды, которая должна быть как минимум пропорци-
ональна затратам или тому, что отдано другим. Деятельность че-
ловека в рамках такой сети хозяйственных связей может быть на-
звана экономическим или финансовым «нетворкингом».
Финансовый нетворкинг
Первая и одна из наиболее важных тенденций трансформации
современного мирового финансового рынка — развитие финан-
сового нетворкинга. Нетворкинг — современное понятие, во-
шедшее в нашу лексику в силу широкого распространения соци-
альных сетей. Но это не означает, что определяемая им деятель-
ность является исключительно новой и не имеет исторических
аналогов. В общем смысле нетворкинг — это деятельность людей
в рамках широкой сети горизонтальных связей по решению ими
различных задач и проблем повседневной жизни: поиск работы,
клиентов, привлечение инвестиций, наем работников, приобре-
тение необходимых товаров и услуг и т. д. П. У. Лерд утверждает,
что коммуникативные навыки и мотивации, реализуемые в про-
цессе нетворкинга, помогали многим выдающимся бизнесме-
нам со времен Бенджамина Франклина 3. Однако это лишь часть
1 См.: Гирц К. Интерпретация культур. М. : РОССПЭН, 2004. C. 11.
2 См.: Graeber D. Debt. The First 5000 years. New York : Melville House, 2011.
3 См.: Laird P. W. Pull. Networking and success since Benjamin Franklin. Cambridge,
Mass. : Harvard University Press, 2006.
198 Симметрия заблуждений
4.1. Тенденции развития современного финансового рынка
истории. Предприимчивый человек во все эпохи стремился ис-
пользовать общественные связи, знакомства, родственные узы в
своих интересах. Социально-сетевые коммуникации формиру-
ются между людьми одновременно с возникновением человече-
ского общения как такового. «Все мы связаны социальными вза-
имодействиями», — отмечал автор акторно-сетевой теории соци-
олог Б. Латур1.
Горизонтальные структуры в истории финансов
Чтобы более глубоко разобраться в сути финансового нетворкин-
га и его роли в развитии финансового рынка, ответим на вопрос:
чем различаются финансовый нетворкинг, который зародился в
далеком прошлом, и тот, который имеет место сегодня? Водораз-
дел здесь пролегает по грани, отделяющей горизонтальные струк-
туры от иерархических. В прошлом финансовый нетворкинг —
это взаимодействия равных субъектов хозяйственной деятельно-
сти в системе отношений, которые расширяются по горизонтали.
Здесь доминирует коллективизм, функциональное равенство (ра-
венство прав участвовать в сетевом общении), круговая порука,
взаимность, обмен услугами, дарами, этические и культурные
ритуалы и установки, отсутствие четко выраженного расчета про-
порций обмена. Деньги не сразу и не всегда оказываются связую-
щим элементом таких отношений и возникающих на их основе
взаимных обязательств.
М. Вебер отмечает, что на ранних стадиях развития общества,
внутри племенной, деревенской или родовой общины нет ни про-
центов, ни займов, так как не существует платных услуг. «Если
в хозяйстве применяется чужая сила, то это происходит в фор-
ме братской помощи, — пишет он, — и одолжения в случаях нуж-
ды, основанного на обязанности помогать родичу безвозмездно»2.
В так называемой экономике дара, характеризующей первобыт-
ные ритуалы обмена дарами и потребления, которую исследовал
М. Мосс, возмещение обязательств одной стороны перед другой и
формирование новых обязательств происходит во время совмест-
ных пиршеств3.
1 Латур Б. Пересборка социального: введение в акторно-сетевую теорию. М. :
Изд. дом Высшей школы экономики, 2014. C. 223.
2 Вебер М. Указ. соч. С. 249.
3 См.: Мосс М. Общество. Обмен. Личность. Труды по социальной антрополо-
гии. М. : Изд-во КДУ, 2011.
Симметрия заблуждений 199
4. Мировой финансовый рынок после кризиса 2007—2008 гг.
В отсутствие сложившихся институтов защиты собственно-
сти и государственного регулирования экономической деятель-
ности социально-сетевое устройство хозяйственных связей за-
меняет индивидуальную ответственность коллективной, опре-
деляет отношения круговой поруки. На этом держится взаимное
доверие участников первых финансовых транзакций, их надеж-
ность и возмездный характер. По мнению Дж. Хоскинга, «струк-
туры доверия в любом обществе состоят из “сетей доверия”, воз-
никающих, когда люди регулярно мирно взаимодействуют или
работают вместе ради достижения общей цели, которая требует
взаимного доверия»1. Н. Кристакис и Дж. Фаулер отмечают: «Со-
циальные связи не позволяют человеку уклониться от исполне-
ния своих обязательств после того, как он получил свое»2.
История знает много примеров организации финансовых
отношений на социально-сетевом принципе. По свидетель-
ству Н. Кристакиса и Дж. Фаулера, такие примеры можно най-
ти в Корее, Японии, Китае, Пакистане, Индии, Нигерии, Каме-
руне3. Есть много примеров в Европе. Первые социально-сетевые
структуры финансового рынка строились на «партисипаторных»
(participatory) принципах, принципах широкого участия в них са-
мых разных представителей общества — финансовыми операци-
ями мог заниматься любой более или менее состоятельный чело-
век. В Древнем Риме формируются первые ассоциации банкиров,
позволяющие их участникам разделять риски4. В эпоху Возрож-
дения во Флоренции финансовыми транзакциями наживали ка-
питалы даже выдающиеся художники и скульпторы. Ж. Эрс при-
водит примеры «народных» финансовых сетей средневековой Ев-
ропы. Их участники, например, флорентийский врач из семьи
иммигрантов, юрист и мелкий земельный собственник в селе-
нии в пределах округа. По свидетельству Эрса, они не опускались
до ростовщичества, но не упускали из вида тонкостей монетного
рынка 5. Разнообразен социальный портрет и формирующегося в
1 Хоскинг Д. Доверие. История. М. : Политическая энциклопедия, 2016. С. 66.
2 Кристакис Н., Фаулер Дж. Связанные одной сетью: как на нас влияют люди, ко-
торых мы никогда не видели. М. : Юнайтед Пресс, 2011. С. 184.
3 См.: там же. C. 183.
4 См.: Рота П. История банков: история старинных кредитных учреждений у
древних греков и римлян, у средневековых итальянцев и в Голландии и Германии
XVII и XVIII столетий. М. : ЛЕНАНД, 2017. С. 20.
5 См.: Эрс Ж. Рождение капитализма в средние века: менялы, ростовщики и
крупные финансисты. СПб. : ЕВРАЗИЯ, 2014. С. 89.
200 Симметрия заблуждений
4.1. Тенденции развития современного финансового рынка
Средние века купечества. Ж. Ле Гофф отмечает социально-сете-
вой характер купечества, принадлежность некой общности, кото-
рая в Италии называлась «пополаны» или «народ»1.
В Древней Руси социально-сетевая структура долговых от-
ношений, многое определявших в иерархической связи землев-
ладельцев и свободных работников, фактически формирует ос-
нову и экономики, и общественного устройства. Свободные ра-
ботники, обрабатывающие чужие земли, назывались закупами,
и были по сути «полупроданными», так как, не имея своего иму-
щества, они занимали деньги «под обеспечение собственной
особы»2 . В более поздние периоды выделяется сословие купцов,
которые, как и в Европе, формируют социально-сетевые группы.
Н. Я. Аристов отмечает, что под покровительством местной церк-
ви купцы объединялись в артели по общим торговым интересам,
и артель называлась по имени того святого, которому посвяще-
на была церковь. Купечество делилось на общины, имевшие свое
управление в лице старост и тысяцких, свои общинные капита-
лы, накапливаемые от вклада в артель3. Причем купцы строили
церкви в тех городах, где им чаще приходилось бывать. Церковь
становилась еще и местом хранения договоров, эталонных мер и
весов, торговых книг.
Формирование иерархии и институционализация
финансовых отношений
Деятельность финансиста еще не была особой профессией, а
первые организованные финансовые институты соседствова-
ли с коллективными, «народными» формами финансов. Однако
постепенно в рамках сети укрепляется и обособляется роль тех
участников, которые замыкают на себя все больше сетевых свя-
зей. В Древней Греции бывшие рабы, которые вследствие про-
должительных, упорных трудов достигали свободы, становятся
трапезитами-банкирами, обеспечивающими обмен денег, нако-
пление первого капитала, проведение расчетов 4. Д. Гребер при-
водит пример из средневековой истории, когда английские ари-
1 См.: Ле Гофф Ж. Рождение Европы. СПб. : Александрия, 2014. С. 178.
2 См.: Хлебников Н. И. Общество и государство в домонгольский период русской
истории. М. : ЛЕНАНД, 2016. С. 242.
3 См.: Аристов Н. Я. Промышленность Древней Руси. М. : Книжный дом «Ли-
броком», 2017. С. 207.
4 См.: Рота П. Указ. соч. С. 13.
Симметрия заблуждений 201
4. Мировой финансовый рынок после кризиса 2007—2008 гг.
стократы, ведя финансовые дела, называли своими «суррога-
тами» евреев-банкиров, которых в крайних случаях, таких как
невозможность вернуть долг, общественное порицание или об-
винение в ростовщичестве, недостойном «благородного джентль-
мена», можно было подвергнуть остракизму, придать суду и да-
же казни1. М. Вебер подчеркивает: «Обрядово-религиозные со-
ображения привели к тому, что вся хозяйственная деятельность
евреев была направлена на торговлю и по преимуществу торгов-
лю деньгами»2. Хотя таким участникам сети, объединяющим во-
круг себя все большее число связей, и приходилось страдать, их
вес, роль и влияние в сети неуклонно нарастали. Роль таких се-
тевых лидеров была двоякой: с одной стороны, они сплачивали
4.1. Тенденции развития современного финансового рынка
высококонцентрированная, иерархическая, пирамидальная си-
стема экономических отношений, восходящая своей вершиной
к государству как одному из главных экономических субъектов.
Нетворкинг в иерархии финансовых институтов
Научно-технический прогресс, прорывные технологические ин-
новации XX в., с одной стороны, опирались на формирующуюся
финансовую мощь иерархической пирамиды финансового рын-
ка, а с другой стороны, предъявляли дополнительные требования
к еще большей концентрации финансового капитала и функций
по его накоплению и распределению. В каждой ст