Техника биржевых операций

МОЛДАВСКАЯ ЭКОНОМИЧЕСКАЯ АКАДЕМИЯ
КАФЕДРА «БАНКИ И ФОНДОВЫЕ БИРЖИ»
ИОВВ ТАТЬЯНА
БАТИЩЕВ РУСЛАН
ТЕХНИКА БИРЖЕВЫХ ОПЕРАЦИЙ
УЧЕБНОЕ ПОСОБИЕ
ПО ДИСЦИПЛИНЕ «БИРЖЕВЫЕ ОПЕРАЦИИ»
Издательство МЭА
Кишинэу – 2005
CZU 336.764(075.8)
И 75
Работа обсуждена и рекомендована к публикации на заседаниях кафедры «Банки и фондовые биржи»

(протокол № 10 от 15.06.2005) и факультета «Финансы» (протокол № 6 от 23.06.2005).
Рецензенты: конф. унив. др. А. Секриеру
конф. унив. др. С. Чобу
Данное пособие предлагается в качестве методологического практического материала по дисциплине «Биржевые
операции».
В работе детально рассматриваются разновидности биржевых опера-ций с реальными активами, а также
многообразие форвардных, фьючерсных и опционных контрактов и позиций, построенных на их основе. Отдельной главой
предлагается к изучению маржа и механизм клиринга на фьючерсном рынке. Для увеличения привлекательности работы
приводятся возможности спекуляции и хеджирования на фьючерсных и опционных рынках.
Каждая глава работы содержит теоретическую сторону, состоящую из описаний, определений и классификаций, и
практическую, в виде примеров и задач по тематике.
Работа предназначена для студентов экономических ВУЗов и колледжей, а также может представлять интерес для
участников и специалистов фондового рынка, а также лиц интересующихся возможностями получения прибыли на
фондовом рынке.
Descrierea CIP a Camerei Naţionale a Cărţii

Иовв, Татьяна
Техника биржевых операций: Учеб. пособие по дисциплине
«Биржевые операции» / Татьяна Иовв, Руслан Батищев; Молд.
Экон. Акад. Каф. «Банки и фондовые биржи». – Ch.: Dep. Ed.-
Poligr. al A.S.E.M., 2005. – 126 p.
Bibliogr. p. 126 (19 tit.)
ISBN 9975-75-334-5
100 ex.
336.764(075.8)
Авторы: д-р экон. наук, доц. Т. Иовв

лект. унив. Р. Батищев
ISBN 9975-75-334-5
© Издательско-полиграфический департамент МЭА
1
СОДЕРЖАНИЕ
1. Биржевые операции с реальным активом
2. Форвардные и фьючерсные контракты, их особенности
3. Маржа и механизм клиринга на фьючерсном рынке
4. Спекуляция – метод увеличения эффективности фьючерсного рынка
5. Определения, разновидности, суть опционов
6. Хеджирование как явление в мировой экономике
7. Операции "SWAP"
Специальная литература
2
1. БИРЖЕВЫЕ ОПЕРАЦИИ С РЕАЛЬНЫМ АКТИВОМ
Сделки с реальным товаром играли на бирже основную роль в тот период, когда сами биржи
были центрами международной товарной торговли. В процессе развития биржевой торговли
сложились два вида биржевых операций:
• сделки на реальный товар с немедленной поставкой;
• сделки на реальный товар с поставкой в будущем.
Сделки на реальный товар с немедленной поставкой. В биржевой терминологии такие сделки
называются спот (spot) или кэш (cash), а также физическими сделками.
Заключение таких сделок на бирже происходило без предварительного осмотра товара на основе
стандартного качества. При заключении сделок «спот» товар обычно уже находился на одном из
складов биржи, и покупатель мог получить его немедленно.
Продавец реального товара, сдав его на склад биржи, получал складское свидетельство (варрант),
удостоверяющее количество и качество товара. Заключив сделку, продавец передавал это
свидетельство покупателю, получая в обмен платежное средство (чек покупателя).
Таким образом, можно отметить, что биржа в этом случае являлась лишь местом заключения
сделок, а все дальнейшие отношения по поводу контракта стороны регулировали друг с другом.
Сделку гарантировала не биржа, а сами участники. Другой особенностью этой сделки являлось то,
что объемы сделки, а также условия поставки оговаривались покупателем и продавцом, т.е. контракт
носил в значительной степени индивидуальный характер.
Цель таких сделок заключалась в реальной закупке товара для покупателей и реальной
немедленной его реализации для продавцов. Учитывая условия платежа, такие сделки делали
невозможным какую-либо игру на изменении цен.
Постоянные колебания цен на основные биржевые товары, и прежде всего на
сельскохозяйственную продукцию, заставляли участников биржевых операций искать новые формы
сделок. Так появились сделки на реальный товар с его поставкой в определенный срок в будущем.
Этот вид сделок на многих биржах появился уже в первые годы их функционирования и получил
называние сделок форвард (forward) или шипмент (shipment).
Считается, что первая такая сделка была проведена в Японии в 1730 г. на рисовой бирже «Дояма»
и была названа «заблаговременная контрактация».
В США подобного рода контракты впервые были заключены на Чикагской торговой бирже по
кукурузе. Торговцы зерном получали его от фермеров осенью или в начале зимы, но должны были
хранить его до тех пор, пока кукуруза достаточно высохнет для погрузки на судно, а река
освободится ото льда. Однако за это время цена могла измениться и чтобы уменьшить риск падения
цен за время зимнего хранения, эти торговцы отправлялись в Чикаго и заключали там контракты с
переработчиками кукурузы на поставку им зерна весной. Самый ранний из зарегистрированных
таких контрактов датируется 13 марта 1851 г.
Форвардный контракт представляет собой торговое согла-шение, согласно которому продавец
поставляет конкретную продукцию покупателю к определенному сроку в будущем. В момент
заключения контракта стороны договариваются об объеме поставки и качестве товара (беря за базу
биржевой стандарт), времени и месте поставки, а также соответственно о цене. Продавец товара
поставляет его к сроку на один из складов биржи, где проводится его проверка и выдается складское
свидетельство. Документ передается продавцом покупателю взамен денежных документов (чека).
Как видим, в форвардных сделках купля-продажа товара совершалась заранее, до поставки
товара, а возможно, и до его производства. Эти сделки во многих случаях были пред-почтительнее,
чем сделки спот, так как позволяли участникам планировать свою прибыль в будущем. Для продавца
реального товара форвардные операции позволяли заранее зафиксировать цену и покрыть свои
издержки, а покупатель был гарантирован от риска повышения цен, а также экономил затраты на
аренду складских помещений.
Однако у форвардных сделок можно отметить и ряд отрицательных моментов. Так, форвардные
контракты не были стандартизованы. Такие условия как: объем поставки, качество товара, сроки
поставки, цена товара согласовывались непосред-ственно продавцом и покупателем. На большинстве
товарных бирж форвардные сделки могли заключаться на любой сорт товара и на любых условиях
поставки, продолжительностью до 24 месяцев.
Форвардные сделки подразумевают также определенный риск, поскольку не существует какого-
либо гаранта сделки. Какая-либо из сторон может нарушить взятые обязательства или какие-то
события в будущем могут помешать обеим сторонам выполнить контракт. Известно, что при падении
цен на зерно торговцы в США часто уклонялись от выполнения форвардных контрактов, оставляя
3
фермеров с их продукцией. В свою очередь при повышении цен фермеры предпочитали продать
зерно другому покупателю по более высокой цене и не выполнять форвардный контракт.
Риск форвардных контрактов возрос с использованием кредитных средств. Так, со временем
заключение сделок на срок с реальным товаром стало сопровождаться выставлением векселей. Как
отмечали специалисты, при этом «векселя выписывались не столько потому, что был куплен товар,
сколько покупали товар с тем, чтобы иметь возможность выписать вексель, который можно было бы
учесть, превратив в деньги. Таким образом, оба – покупатель и продавец, располагали фондами
гораздо раньше (на несколько месяцев), чем действительно могли оплатить товары, и весьма часто
векселя эти по истечении срока платежа возобновлялись под тем предлогом, что при такой
длительной сделке необходимо дать время на ее реализацию».
Цены сделок форвард учитывают не только уровень, сложившийся в момент заключения
контракта, но и перспективы изменения спроса и предложения за время действия контракта. Однако
предусмотреть все конъюнктурные моменты невозможно, поэтому форвардные сделки могут дать
определенный выигрыш (или убыток) для той или иной стороны.
Разновидностью форвардных сделок являются:

Сделки с залогом – это договор, в котором один контрагент выплачивает другому контрагенту в
момент заключения договора сумму, взаимоопределяемую договором между ними в качестве
гарантии исполнения своих обязательств. Залог преследует цель обеспечить интересы продавца и
покупателя. При сделке с залогом на покупку его плательщиком является покупатель, в этом случае
отражается интерес продавца. Размер залога составляет от 1 до 100%.
Сделки с премией – это договор, при котором один из контрагентов на основе особого заявления
до определенного дня за установленное вознаграждение получает право потребовать от своего
контрагента либо выполнения обязательств по договору, либо отказаться от сделки.
Простые сделки с премией. При этих сделках сторона-плательщик получает право отступного,
т.е. контрагент за уплату ранее установленной суммы отступает от выполнения договора. Этот вид
сделок в зависимости от того, кто плательщик премии, подразделяtтся на 2 вида: сделки с условной
продажей и сделки с условной покупкой.
Двойные сделки с премией – это договоры, в которых плательщик премии получает право на
выбор между позицией покупателя и позицией продавца, а также право, если есть соглашение
контрагентов, отступить от сделки. Если права плательщика премии увеличиваются при таких
сделках, то величина премии увеличивается вдвое. Эта премия может учитываться как величина
отдельная от суммы сделки, или включаться в сумму сделки.
Сложные сделки с премией – это договоры, которые представляют собой соединение 2-х
противоположных сделок с премиями, заключенные одной и той же брокерской фирмой с двумя
другими участниками биржевой торговли.
Кратные сделки с премией – это договоры, при которых один из контрагентов получает право за
определенную премию в пользу другой стороны увеличить во столько-то раз количество товара,
подлежащего в соответствии с существом сделки передаче или приему. В зависимости от сути сделки
бывают: с выбором покупателя и с выбором продавца.
Форвардные сделки имеют еще одну разновидность:
Сделки с кредитом – это соглашение между брокером и клиентом, по которому брокер обязуется
в обмен на товар, предложенный клиентом, предоставить ему товар, интере-сующий клиента. Брокер
с этим соглашением обращается в банк, где получает кредит на осуществление сделки. Как правило,
приобретается дефицитный товар. Брокер само-стоятельно продает товар на бирже и возвращает
кредит банку.
Сделки с условием – это соглашение, при заключении которого брокер должен выполнить
поручение клиента. Брокер имеет право отказаться. Бартерные сделки – это товарообменные сделки с
передачей права собственности на товар без платежа деньгами. Бартерные сделки противоречат
сущности биржевой торговли.
а. Срочные обязательные сделки
Известны также как твердые сделки. Это операции, при которых клиент обязан закрыть позиции
в день первой ликвидации сделки (при необходимости используется механизм РЕПО). На приказы о
срочных обязательных сделках рас-пространяются те же предписания, которые действительны для
приказов в случае кассовых или наличных сделок.
4
Твердые приказы на срок действительны до даты текущей ликвидации сделки (до текущего
расчета). Однако участник сделки в любое время может ограничить срок действия своего заказа
более ранней датой.
б. Срочные условные сделки
Самые распространенные сделки. Включают в себя:
– сделки с премией;
– стеллажные сделки (двойной опцион);
– опционные сделки.
Сделка с премией – сделка, при которой один из контр-агентов взамен установленного
вознаграждения (премии) получает право требования у своего контрагента либо выполнения
обязательств по контракту, либо отказа от сделки. Такой вид сделки применяется, когда одной из
сторон выгоднее выплатить премию, чем выполнить обязательства по сделке. В отличие от твердых
сделок, которые осуществляются до текущего расчета, сделки с премией могут заключаться для
одного расчета из трех следующих после получения приказа, однако срок должен быть установлен
изначально. Элементами сделки с премией являются:
1. Курс исполнения сделки;
2. Сумма премии;
3. Указание расчетного ликвидационного дня.
Пример 1. Клиент – покупатель заключает условную срочную сделку с премией на 100 акций по
цене 20 МДЛ/акция, с премией 5 МДЛ/акцию. Каковы будут действия и финансовые результаты
покупателя, если на день ликвидации курс дня составит:
1. 25 МДЛ/акция
1. Если на день ликвидации сделки курс дня составит 25 д.е./а, покупатель исполнит
контракт, т.е. купит акции по 20 д.е. и его возможный доход составит:
100 × (25 – 20) = 500 д.е.
2. Если на день ликвидации сделки курс дня составит 20 д.е./а, покупатель исполнит контракт,
чтобы не платить премию, однако доход будет нулевым.
3. Если на день ликвидации сделки курс дня составит 13 д.е./а, покупатель откажется от
исполнения контракта и выплатит премию в размере 5 д.е./а. Его потери составят:
5 × 100 = 500 д.е.
4. Если на день ликвидации сделки курс дня составит 15 д.е./а, в обоих случаях его убыток составит 5
× 100 = 500 д.е.
Пример 2. Клиент – продавец заключает условную срочную сделку с премией на продажу 20
акций по цене 50 МДЛ/акция, с премией 5 МДЛ/акцию. Каковы будут действия и финансовые
результаты покупателя, если на день ликвидации курс дня составит:
1. Если на день исполнения сделки курс дня составит 45 д.е./а, продавец исполнит контракт, продавая
акции по 50 д.е./а, то получит доход в размере 20 × (50 – 45) = 100 д.е.
2. Если на день исполнения сделки курс дня составит 50 д.е./а, продавец исполнит контракт,
чтобы не платить премию, однако доход будет нулевой.
3. Если на день исполнения сделки курс дня составит 55 д.е./а, продавец в обоих случаях получит
убыток в размере 20 × (55 – 50) = 100 д.е.
4. Если на день исполнения сделки курс дня составит 60 д.е./а, то продавец откажется от
исполнения контракта и получит убыток в размере премии 20 × 5 = 100 д.е.
Простой опцион – это сделка, при которой один из агентов уплативший премию второму
контрагенту, имеет право выбора к моменту исполнения сделки – исполнить ее или отказаться. При
простом опционе контрагент уплачивает премию в момент заключения сделки, независимо от того
исполнит он ее или нет. Цена опциона (премия) устанавливается агентами сделки (это курс, который
котируется на наличном рынке).
5
Пример 3. Инвестор приобрел простой опцион продажи по цене 100 МДЛ на 100 акций по курсу
30 МДЛ/акция. Каковы будут действия и финансовые результаты инвестора, если на день ликвидации
опциона курс дня составит:
1. Если на день ликвидации простого опциона продажи курс акций составил 25 д.е./а, инвестор
исполнит опцион, получив: (2500 + 100) = 400 д.е.
2. Если на день ликвидации простого опциона продажи курс акций составил 32 д.е./а, выбирая
вариант наименьшей потери, инвестор откажется от исполнения опциона, получив убыток в
размере премии: 3200 – (3200+100) = -100 д.е.
3. Если на день ликвидации простого опциона продажи курс акций составил 35 д.е./а,
инвестор откажется от исполнения опциона, получив убыток в размере премии: 3.500-
(3500+100) = -100 д.е.
4. Если на день ликвидации простого опциона курс акций составил 29 д.е./а, инвестор
исполнит контракт, получив: 3000 – (2900 + 100) = 0.
Пример 4. Инвестор приобрел простой опцион покупки 100 акций по курсу 20 МДЛ/акция,
уплатив цену опциона в размере 200 МДЛ. Каковы будут действия и финансовые результаты
инвестора, если на день ликвидации опциона курс дня составит:
1. Если на день ликвидации простого опциона курс покупки для акций «X» составит 30 д.е./а,
инвестор исполнит опцион, получив следующий результат: 3000 – (2000 + 200) = 800д.е.
инвестор исполнит опцион, получив следующий финансовый результат: 2500 – (2000 + 200)
= 300 д.е.
выбирая вариант наименьшей потери, инвестор выполнит опцион, получив убыток: 2100 –
(2000 + 200) = - 100 д.е.
4. Если на день ликвидации 18 д.е./а простого опциона курс покупки для акций «X» составит 18
д.е./а, выбирая вариант наименьшей потери, инвестор откажется от исполнения, получив
убыток в размере премии: 1800 – (1800 + 200) = -200 д.е.
Стеллажные сделки – сделки, при которых для обеих сторон предусматриваются две цены:
максимальная и минимальная. Максимальная цена – цена приобретения ЦБ и другого актива,
лежащего в основе контракта. Минимальная цена – цена продажи. Однако только у одного из
контрагентов есть право выбора к моменту исполнения сделки – быть покупателем или продавцом,
т.е. либо осуществить продажу по более низкому курсу, либо покупку по более высокому курсу. При
стеллажной сделке одна из сторон надеется на сильное колебание курса, а вторая на стабильность.
Пример 5. Инвестор заключает стеллажный контракт по цене 220/280 МДЛ. Каковы будут
действия инвестора, если на день исполнения курс акций составит:
1. 180 МДЛ
2. 300 МДЛ
3. 230 МДЛ
4. 250 МДЛ
5. 270 МДЛ
1. Если курс акций 180 д.е., инвестор предпримет продажу по 220 д.е., получив доход в размере
40 д.е./а.
2. Если курс акций 300 д.е., инвестор предпримет покупку по 280 д.е., получив доход в размере 20
д.е.
3. Если курс акций 230 д.е., выбирая вариант наименьшей потери, инвестор предпримет продажу
по 220 д.е., получив убыток в размере 10 д.е.
4. Если курс акций 250 д.е., инвестор может предпринять как покупку по 280 д.е., так и продажу по
220 д.е., получив в обоих случаях убыток в размере 30 д.е.
6
5. Если курс акций 270 д.е., выбирая вариант наименьшей потери, инвестор предпримет покупку
по 280 д.е., получив убыток в размере 10 д.е.
в. Маржевые сделки
Маржевые сделки осуществляются с целью увеличения объемов сделок при недостаточности
собственных средств, т.е. клиент открывает у брокера маржинальный счет, что позволяет ему
получить кредит на покупку ценных бумаг. Таким образом, возникает эффект рычага и инвестор
может получить дополнительную прибыль на вложенный капитал. Термин маржа означает сумму
средств, соответствующую установленным требованиям в качестве гарантийного депозита, которую
должен иметь на счету покупатель ценных бумаг.
Начальная маржа вносится за каждую открытую позицию и меняется в зависимости от
изменения цен на базисные активы, но обычно она составляет не более 10% от стоимости базисного
актива, описанного в контракте. Начальная маржа по своей природе является скорее инструментом,
гарантирующим точное исполнение контракта, чем платежом за продаваемый актив.
Дополнительная маржа может быть затребована в случае резкого колебания цен на фьючерсном
рынке, которое может дестабилизировать систему гарантий.
Вариационная маржа исчисляется ежедневно по итогам торговой сессии для каждой открытой
позиции клиента по заданным формулам. Для открытой позиции продавца вариационная маржа равна
разности между стоимостью контракта по цене открытия данной позиции и стоимостью контракта по
котировочной цене данной торговой сессии. Для открытой позиции покупателя вариационная маржа
равна разности между стоимостью контракта по котировочной цене данной торговой сессии и
стоимостью контракта по цене открытия данной позиции. Вариационная маржа увеличивает или
уменьшает требуемую сумму залоговых средств и является потенциальным выигрышем или
проигрышем клиента. Если вариационная маржа отрицательна, то она увеличивает требуемую сумму
залоговых средств, если положительна – то уменьшает требуемую сумму залоговых средств.
Маржа поддерживаемая – минимальная сумма, которая по правилам биржи должна находиться
на маржевом счете клиента. По итогам сессии производится расчет и этой суммы, т.е. в
зависимости от сведения позиций, добавляются или снимаются деньги. В случае убытка клиент
должен восстановить маржу поддерживаемую до первоначального уровня. Прибыль, зачисленная
на биржевой счет, используется по усмотрению клиента.
г. Короткие продажи
Короткая продажа – продажа инвестором ценных бумаг, которых он не имеет в наличии, в
надежде на снижение их цены. В этом случае инвестор "занимает" данные ценные бумаги у брокера,
продает их и должен купить их вновь на рынке, чтобы отдать долг. Например, инвестор занимает
1000 акций компании АБВ 1 июля и продает их по $8 за акцию. Затем 1 августа он покупает 1000
акций компании АБВ по $7 за акцию. Таким образом, с помощью "короткой" продажи инвестору
удалось заработать $1000 (минус комиссионные и другие выплаты).
Когда принимается решение торговать акциями, можно открыть одну из двух позиций:
«длинную» (long), что по биржевой терминологии означает приобретение ценных бумаг, либо
«короткую» (short), означающую, продажу ценных бумаг в расчете, что цена на них будет
понижаться.
Суть ее состоит в том, что клиент берет в кредит у своего брокера ценные бумаги под
обязательство вернуть их ему через определенное время, уплатив банковский процент за заем и
брокерское вознаграждение. В качестве залога выступают средства на вашем счете.
Среди участников различных рынков брокер, который уверен, что курс ценных бумаг или цены
на товары будут снижаться, в соответствии с этим, продает по первоначальной цене, ожидая падения
цен, в отличие от "Быка". "Медведи" выступают также продавцами по "короткой" позиции, т.е. они
продают то, что им не принадлежит, в ожидании падения цены, по которой они могут совершать
обратную покупку (покрытие) с прибылью "Медведи" – это пессимисты рынка, которые
придерживаются мнения об ухудшении условий рынка или бизнеса. Возможны операции "Медведей"
лишь по определен-ному виду ценной бумаги, а не по отношению ко всему рынку. В качестве
`быков` обычно выступают клиенты, а в роли "Медведей" действуют главным образом
профессиональные дилеры.
7
2. ФОРВАРДНЫЕ И ФЬЮЧЕРСНЫЕ КОНТРАКТЫ,
ИХ ОСОБЕННОСТИ
2.1. Концепция форвардных цен и форвардный контракт

Концепция форвардных цен. Для того чтобы лучше понять основы фьючерсного рынка, давайте
для начала представим себе мир, в котором его не существует. Поскольку фьючерсная торговля
родилась в США в сфере сельского хозяйства, начнем с примера из этой области, а в последующем
исследуем, как и почему те же самые базисные положения применяются к другим рынкам.
Пример 6. В неком вымышленном мире давайте представим себе американского фермера,
выращивающего хлопок, который в конце лета оглядывает свои поля и оценивает, что в октябре ему
удастся собрать 50 тыс. фунтов хлопка. Фермер знает, что в данный момент торговцы хлопком
готовы платить 60 центов за фунт. Поскольку его расходы на производство хлопка составляют 50
центов за фунт, фермер опасается, что падение цен на хлопок по сравнению с нынешним уровнем
оставит его без прибыли.
Какие у него есть возможности? В мире, где нет фьючерсно-го рынка, фермер должен ждать
сбора урожая, прежде чем он продаст его по цене, которая сложится на тот момент. Его хлопок, даже
не созревший, представляет собой запасы товаров, стоимость которых уменьшается с падением цен.
Пытаясь избежать убытков, фермер звонит текстильному фабриканту и спрашивает: "Какую цену
вы гарантируете мне сейчас за хлопок, который я поставлю через 2 месяца?" Текстильный фабрикант,
уже имеющий обязательства на поставку тканей, опасается повышения цен на хлопок в октябре и
предлагает фермеру 60,5 центов за фунт. Эта договорная цена называется форвардной ценой (forward
price), поскольку пред-ставляет собой выражение стоимости чего-либо, поставляемого в будущем.
Форвардная цена любого товара колеблется в соответствии с изменениями ожиданий
относительно уровня цены в будущем. Сообщения о запасах, прогнозах погоды и урожая определяют
тенденцию в движении цены. При увеличении числа участников рынка (как продавцов, так и
покупателей) складывается общая точка зрения на стоимость товара в ту или иную дату в будущем. С
этого момента на хлопок существует множество цен: цена с немедленной поставкой и цены с
поставкой в будущем.
Форвардный контракт. Вернемся к соглашению между фермером и текстильным фабрикантом,
по которому фермер обязался поставить 50 тыс. фунтов хлопка в октябре. Условия этого соглашения
указываются в формальном контракте. Форвардный контракт (forward contract) является
фундаментом, на котором базируются фьючерсные рынки. В условия форвардного контракта входит:
• поставляемое количество;
• сорт хлопка;
• месяц, в котором хлопок будет поставлен;
• пункт, где будет произведена поставка;
• условия платежа.
Таким образом, форвардный контракт представляет собой соглашение между двумя сторонами о
поставке определенного количества товара оговоренного качества в определенном месте в
оговоренный срок в будущем. Заключив форвардный контракт, фермер переложил ценовой риск,
связанный с владением хлопком, с себя на текстильного фабриканта. С другой стороны, контракт
гарантировал последнему источник снабжения по удовлетворительной цене.
Продолжим наш пример. Предположим, благоприятная погода ведет к падению цен на хлопок до
55 центов за фунт. В этом случае фермер весьма доволен своим решением о продаже, а текстильный
фабрикант сожалеет о сделанной закупке. Допустим, он убежден, что благоприятная погода приведет
к еще большему падению цены. Он хочет ограничить свои убытки и может это сделать двумя
способами. Во-первых, он может попросить фермера аннулировать контракт, однако тот, даже если и
согласится на это, потребует уплаты штрафа в размере разницы между контрактной ценой в 60,5
цента и нынешней ценой в 55 центов. Но даже и получив штраф, фермер не получит гарантий, что
найдет другого покупателя, поэтому он будет настаивать на выполнении контракта.
Во-вторых, текстильный фабрикант может найти кого-то, кто согласится перекупить у него
контракт. При этом фабри-канту нужно будет заплатить этому покупателю 5,5 цента за фунт в
качестве компенсации разницы в ценах. Фабрикант согласен на это, так как чувствует, что цены
упадут ниже
50 центов за фунт в течение ближайших недель и хочет ограничить свои убытки.
Местный спекулянт соглашается купить у него контракт. Он рассчитывает, что цена к моменту
сбора урожая пойдет вверх, и купив контракт по эффективной цене 55 центов за фунт
8
(60,5 цента он заплатит фермеру минус 5,5 центов компенсации от фабриканта), он позже сможет
продать его с прибылью.
В конце сентября цены на хлопок действительно поднялись до 63 центов за фунт, и спекулянт
перепродает контракт дру-гому текстильному фабриканту, который соглашается компен-сировать
ему 2,5 цента за фунт (63 цента минус 60,5 цента).
В течение всего этого периода фермер был информирован о том, кто является второй стороной
контракта. В первую неделю октября он сообщает текстильному фабриканту, владеющему
контрактом, о том, что хлопок будет поставлен 15 октября. В этот день хлопок поставлен, фермер
получает свои 60,5 центов, и контракт прекращает свое действие.
Общий результат:
• Форвардный контракт позволил фермеру перенести риск падения цены хлопка на
текстильного фабриканта и гарантировал ему 60,5 цента за фунт.
• Форвардный контракт гарантировал текстильному фабриканту поставку хлопка по 60,5
центов за фунт, но падение цен вынудило его продать контракт с убытком в 5,5 цента за фунт.
• Местный спекулянт принял на себя контракт, его прибыль составила 5,5 цента за фунт,
которые он получил, приняв на себя контракт, плюс 2,5 цента за фунт от перепродажи
контракта, всего 8 центов за фунт.
• Второй текстильный фабрикант, приняв контракт, обеспечил себе поставку сырья по цене 63
цента за фунт (60,5 центов фермеру и 2,5 цента спекулянту).
Анализируя счета каждого участника, мы видим, что сумма их доходов и платежей равна нулю:
Фермер получил: 60,5 ц за фунт + 60,5 ц
Текстильный фабрикант заплатил: 5,5 ц за фунт – 5,5 ц
Спекулянт получил: 8 ц за фунт +8ц
Второй фабрикант заплатил: 63 ц за фунт – 63 ц
Результат: 0ц
На каждой стадии существования форвардный контракт приносил пользу его владельцу, однако
его практическая полезность была ограничена отсутствием гибкости. Так, первый фабрикант нашел
спекулянта для передачи контракта. Но этого могло и не произойти, тогда он был бы вынужден
принять в октябре хлопок и заплатить 60,5 ц за фунт.
Для наших участников было бы удобнее, если бы форвард-ный контракт можно было бы
перевести или ликвидировать путем простого извещения. Полезность контракта была бы выше, если
бы перевод осуществлялся быстро и без задержек. Другими словами, успех форвардного контракта
зависит от высокой ликвидности. Ликвидность (liquidity) – степень легкости, с которой финансовый
инструмент или активы могут быть проданы или куплены. Она является прямой функцией числа
желающих и готовых совершить сделку продавцов и покупателей.
Для увеличения ликвидности форвардных контрактов, завершая наш пример с хлопком, можно
было бы сделать следующее:
– Найти место, называемое биржей, где можно было бы вести срочную торговлю.
– Стандартизировать контракт, которым будут торговать на этой бирже. Для ускорения
процесса обсуждения условий контракта продавец и покупатель будут заключать сделку на
стандартный контракт с заранее установленным количеством, качеством (сортом), сроком поставки и
местом поставки. Например, это может быть контракт на поставку 50 тыс. фунтов (количество)
среднего качества белого хлопка 1 1/16 дюйма (качество) с поставкой в Мемфисе (место) в марте,
мае, июле, октябре или декабре (срок). Однако, чтобы рынок не был столь жестким, контракт должен
допускать поставку других сортов с премией или скидкой, определяемой биржей.
Наконец, для укрепления доверия к контракту биржа установит определенные финансовые
требования к своим участникам, включая внесение депозита каждой из сторон контракта. Она также
установит правила, регулирующие механизм заключения сделок и порядок рассмотрения споров.
Биржа назовет такие контракты фьючерсными контрактами (futures contracts) с тем, чтобы
отличить их от форвардных контрактов, которые родились за пределами биржи, а сама биржа станет,
таким образом, фьючерсной биржей (futures exchange).
Фьючерсный контракт. Фьючерсный рынок (futures market) представляет собой
организованный форум для заключения срочных контрактов, которые для большей ликвидности,
имеют в высшей степени стандартизованные условия.
Фьючерсный контракт является соглашением двух сторон о поставке товара определенного
количества и качества в определенном месте и в определенное время, заключенный по правилам
9
биржи. Цена, по которой заключается фьючерсный контракт, определяется путем свободной
конкуренции среди участников торговли в операционном зале биржи.
Этапы эволюции от форвардных к фьючерсным контрактам:
• Продавцы и покупатели сельскохозяйственной про-дукции заключали форвардные сделки с
поставкой через 10, 20, 30, или 60 дней. Такие контракты назывались "по прибытии" (to arrive
contracts).
• Стандартизация всех условий этих контрактов.
• Формализация рынка форвардных контрактов путем образования биржи со своими правилами
ведения торговли и гарантией исполнения сделок.
Фьючерсные сделки начали заключаться впервые в 1865 г. на Чикагской торговой бирже. С
момента появления фьючерс-ной торговли в середине ХIХ века она постепенно охватила все
биржевые товары, а впоследствии и финансовые инструменты.
Фьючерсные рынки являются сейчас одним из наиболее эффективных и ликвидных торговых
механизмов. Большое число покупателей заставляет их конкурировать между собой и повышать
цены. Большое число продавцов заставляет послед-них снижать цены. Таким образом, на
высоколиквидных рынках разрыв между ценами предложений покупателей (bids) и продавцов
(offers), называемый спредом (bid/ask spread) умень-шается благодаря высокой конкуренции.
Поэтому этот показа-тель является хорошим критерием ликвидности рынка.
На современных фьючерсных рынках разница цен про-давцов и покупателей составляет 0,1% и
менее цены товара или финансового инструмента. То есть, если в какой-то момент сделки по золоту
заключаются по цене 400 долл. за унцию, то типичной картиной может быть цена покупателя – 400
долл., и цена продавца – 400,2 долл. за унцию. При большом объеме предложения с двух сторон это
означает для продавцов, что они могут быть уверены в том, что минимальная цена продажи для них
будет 400,0 долл. за унцию, а для покупателей – что максимальная цена покупки для них будет 400,2
долл. за унцию. Конечно, сам уровень цены может измениться, но разрыв останется в пределах 20
центов за унцию (менее 0,1% цены). Для сравнения, на фондовом рынке при цене сделок 50,0 долл. за
акцию разрыв может составлять 25 центов (0,5% стоимости акции), а на рынке недвижимости разрыв
может доходить до 10% цены. Именно эта высокая степень ликвидности спо-собствовала тому, что
фьючерсная торговля заняла столь важную роль в коммерции и финансах.
Основные функции фьючерсных рынков:
Реализация механизма переноса риска с тех участников рынка, кто не желает нести риски, на
тех, кто стремится к этому.
Важным побочным продуктом этого переноса риска является увеличение кредитоспособности
предприятий, которые без этого механизма были бы более уязвимы перед ценовыми колебаниями.
Банки и финансовые институты кредитуют клиентов, менее подверженных риску, на более
благоприятных условиях, что для последних уменьшает финансовые издержки, а для потребителей
означает более низкие цены.
Повышение стабильности цен. Исследования показали, что ликвидные фьючерсные рынки в
целом способствуют стабильности цен.
Выявление цены. Ежедневно фьючерсные котировки выявляют соглашение участников рынка
относительно будущей цены товаров или финансовых инструментов. Это делает более точным
планирование производства.
Установление определенного порядка в торговой практике различных участников рынка.
Правила бирж способствуют честной и упорядоченной торговле.
Сбор и распространение информации. Доступность и открытость информации для всех
участников биржевой торговли заставляет их вести конкуренцию в равных условиях.
Фьючерсные контракты существуют на многие товары и финансовые инструменты. Одни из них
являются весьма попу-лярными, другие – неудачными. Объем торговли некоторыми контрактами
превышает 100 тыс. сделок в день, тогда как по другим он не достигает и 500 сделок.
Каковы же условия успеха того или иного фьючерсного контракта:
• Высокий объем спроса и предложения на товар, являющийся основой фьючерсного
контракта. Неболь-шой объем спроса резко снижает число участников, заинтересованных в
торговле на этом рынке.
• Товар, лежащий в основе контракта, должен обладать такими свойствами, как однородность,
взаимозамени-мость.
• Ценообразование на рынке указанного товара должно происходить свободно, без контроля
государства или монополии.
10
• Цены должны колебаться. Если цены стабильны, то у участников рынка нет стимулов для его
использования.
• Контракт должен представлять коммерческий интерес для участников реального,
физического рынка.
• Фьючерсный контракт должен иметь достаточное отличие от других существующих
контрактов с тем, чтобы привлечь внимание спекулянтов.
2.2. Основные характеристики фьючерсного контракта

Фьючерсный контракт является соглашением продавца и покупателя о поставке определенного
товара в согласованный срок в будущем. Каждый контракт имеет две стороны: покупатель и
продавец. Покупатель фьючерсного контракта является стороной, имеющей длинную позицию (long),
а продавец является стороной, имеющей короткую позицию (short).
В течение срока действия контракта его цена колеблется в зависимости от состояния
конъюнктуры на соответствующий товар. Покупатели при этом выигрывают от повышения цен, так
как они смогут получить товар по цене ниже текущей. Продавцы выигрывают от падения цен, так как
они заключили контракт по цене выше текущей. В принципе, для исполнения контракта продавец
может просто купить товар по новой, более низкой цене, и поставить его по фьючерсному контракту.
Однако на практике фьючерсные контракты крайне редко завершаются реальной поставкой.
Большинство из них завер-шаются путем совершения обратной сделки. Этот механизм будет
рассмотрен далее.
Единица контракта. Каждый фьючерсный контракт имеет стандартное, установленное биржей
количество товара, которое называется единицей контракта (contract unit). Например, в контрактах на
зерновые (кукуруза, пшеница, соя-бобы) на биржах США оно составляет 5 тыс. бушелей. В контракте
на соевое масло – 60 тыс. фунтов. Фьючерсный контракт на 3-месячные векселя Казначейства США
предполагает поставку векселя стоимостью 1 млн. долл. Контракт на золото на бирже "Комэкс"
предполагает поставку 100 унций золота. Единицей контракта на швейцарские франки на Чикагской
торговой бирже является 125 тыс. шв. франков. Установление торговых единиц (унции, фунты,
бушели) и число таких единиц в контракте базируется на торговой практике.
Котировка цен. Способ котирования цен на различные товары отличается друг от друга и также
определяется обычаем и физическими особенностями товара. Так, золото и платина котируются в
долларах и центах за унцию. Серебро также котируется за унцию, но поскольку это более дешевый
металл, то котировка содержит дополнительные знаки: серебро котируется в долларах, центах и
десятых долях центов за унцию. Зерновые котируются в долларах, центах и четвертых долях цента за
бушель. Многие товары котируются в десятых и сотых долях центов за фунт (медь, алюминий, сахар
и пр.).
Котировки валютных фьючерсов устанавливаются так же, как и на физические товары.
Фьючерсные котировки на биржах США представляют собой соотношение между единицей
иностранной валюты и 1 долларом США. Котировка 0,6000 фьючерсного контракта на швейцарские
франки означает, что 1 шв. франк равен 60 центам (0,6 долл. США). Котировка 1,6000 контракта на
английский фунт стерлингов означает, что 1 фунт стерлингов равен 160 центов (1,6 долл. США). Это
так называемая американская система котировки валют.
Котировки цен на фьючерсные контракты по процентным ставкам отличаются большей
сложностью. На дилерском рынке Казначейские векселя котируются на базе скидок, это значит, что
котировки даются в процентах дохода. Покупатели на этом рынке заинтересованы в покупке при
самом высоком уровне дохода, а продавцы – в продаже при самом низком уровне. Поэтому на
дилерском рынке предложения покупателей на векселя выше, чем предложения продавцов.
Например, наличная сделка на 90-дневные векселя может котироваться 6,52 (покупатель) / 6,50
(продавец). Это означает, что поку-патель согласен купить вексель, если он получит по нему доход
6,52% в год, а продавец готов заплатить 6,50% годовых. Когда в 70-х годах разрабатывался
фьючерсный контракт на Казначейские векселя, это являлось одной из проблем, так как фьючерсные
торговцы привыкли к тому, что предложения покупателей ниже цен продавцов. Для соответствия
традиции биржа разработала механизм котирования этих фьючерсных контрактов, названный ИММ
индекс, который базируется на разнице между текущим доходом по векселям и 100,00. Так, вексель,
дающий доход 8% годовых, будет иметь котировку 92,00 (100,00 – 8,00). 1% изменения дохода
векселя эквива-лентен изменению на 1,00 пункт ИММ индекса. Этот метод используется для
фьючерсных контрактов на все финансовые инструменты, которые выпускаются на базе скидки.
Для казначейских билетов, казначейских облигаций и других купоновых инструментов цены
котируются в процентах от паритета. Например, Казначейство США выпустило билет сроком на 7
11
лет из 9% годовых. Цена этой ценной бумаги будет 100 (это и есть определение паритета), что
означает, что покупатель должен заплатить 100 долл. за каждые 100 долл. номинальной стоимости. В
этом случае доход по векселю равен проценту купона (9%). Цены купоновых инструментов коти-
руются в 32-х долях доллара, как на наличном, так и на фьючерсном рынках. 32-е доли часто
опускаются в публикациях, поэтому цена 97-2 означает 97 2/32 долл. США (97,0625 долл.) за 100
долл. номинальной стоимости.
После эмиссии билетов и облигаций они обращаются на вторичном рынке и цены на них
колеблются в зависимости от колебания процентных ставок. Если процент по аналогичным бумагам
увеличился с момента выпуска данного купона, то его цена упадет. В нашем примере, если процент
по другим билетам со сроком 7 лет увеличится до 10%, цена 9%-го может упасть до 98-4 (98 4/32 за
100 долл. номинала). Причина падения цены заключается в том, что держатели 9%-го купона
склонны продать его и купить более доходную 10-процентную бумагу. Это желание ведет к
снижению цены до уровня, на котором эффективный доход на 9-процентный купон был бы на уровне
конкурирующей бумаги. В котировке этих фьючерсных контрактов не было необходимости в каких-
либо модифи-кациях, так как цены покупателей были ниже цен продавцов.
Порядок изменения цен. Минимальный размер колебания цены каждого фьючерсного контракта
устанавливается соответ-ствующей биржей и называется "минимальное колебание цены" или "тик"
(tick or minimum fluctuation). Например, для контрактов на зерновые минимальное колебание
составляет
1/4 цента за бушель. Если последняя сделка на пшеницу была заключена по цене 2,50 1/2 долл., то с
учетом минимального изменения следующая цена будет либо 2,50 1/4, либо 2,50 3/4 долл. Во время
торговли брокерам запрещается делать предложения, называя цены, не являющиеся кратными этим
минимальным колебаниям.
Многие товары котируются в центах и сотых долях цента за фунт. Цены этих товаров изменяются
на 1/100 цента, этот параметр часто называют 1 пункт (point). Изменение на 1 цент равно 100
пунктам.
Один пункт не обязательно составляет минимальное колебание или тик. К примеру, минимальное
колебание цены меди составляет 5/100 или 5 пунктов. На многих рынках животноводческих товаров
тик составляет 2 1/2 пункта.
Подсчет стоимости контракта. Зная величину контракта и способ котировки цены, можно
подсчитать стоимость контракта. Так, стоимость фьючерсного контракта на медь (единица контракта
25 тыс. фунтов) при цене 60 центов за фунт составит 15 тыс. долларов (25000 × 0,60 долл.).
Определяя стоимость контракта, надо внимательно смотреть на способ котировки. В
котировальных бюллетенях единицы котировок часто опускаются, поэтому котировка 60,00 за медь
может быть понята как 60 центов за фунт, так и 60 долл. за тонну. Разница в результатах будет весьма
существенная.
Пример 7. Какова стоимость контракта на хлопок, если хлопок котируется по 48,00?
Ответ. 48,00 (центов за фунт) × 50000 фунтов = 24 тыс. долл.
Пример 8. Какова стоимость контракта на соевое масло, если цена составляет 32,08?
Ответ. 32,08 (центов за фунт) × 60000 фунтов = 19248 тыс. долл.
Подсчет прибылей и убытков. Вместе с колебанием цены изменяется и стоимость контракта. Для
держателя длинной позиции прибыль возникает при повышении цен, что увели-чивает стоимость его
контракта. Падение цен и, соответственно, уменьшение стоимости контракта дает прибыль
держателю короткой позиции. Разница в стоимости контракта по длинной или короткой позиции
определяется как разница между ценой заключения сделки и текущей котировкой, помноженной на
единицу контракта.
Если стоимость контракта в момент t1 представить символом Vt1, а стоимость в момент t2 –
символом Vt2, то разница в стоимостях в интервале t2 и t1 определяется:
V= Vt2 - Vt1 (1)
Если V имеет положительное значение, то это дает прибыль покупателю, а если отрицательное –
то прибыль продавцу.
Теперь поскольку стоимость контракта есть цена, помноженная на единицу контракта, получаем:
Vt2 = Pt2 × C; Vt1 = Pt1 × C,
где: P – цена;
С – единица контракта.
Преобразуя формулу, получаем:
V = (Pt2 – Pt1) × C (2)
12
То есть изменение в стоимости контракта равно изменению в цене, помноженному на величину
контракта.
В качестве примера, определим прибыль или убыток для держателя длинной позиции по
контракту на соевое масло, если цены падают с 32,05 до 31,70 центов.
Используя 1-е уравнение, имеем:
Vt2 = (60000 × 0,3170) = 19020 долл.
Vt1 = (60000 × 0,3205) = 19230 долл.
V = 19020 – 19230 = -210 долл.
Используя 2-е уравнение, имеем:
C = 60000 фунтов
Pt2 – Pt1 = 0,3170 – 0,3205 = - 0,0035 долл.
V = 60000 × (-0,0035) = -210 долл.
Оба метода дали один и тот же результат – убыток в 210 долл. для покупателя. Если бы он имел
несколько контрактов, то общий результат определялся бы умножением на количество контрактов.
Маржа. Как будет показано подробно в дальнейшем, каждый держатель короткой и длинной
позиции контракта обязан внести своему брокеру определенную сумму денег в качестве гарантии
исполнения контракта. Этот депозит называется также маржа (margin), а его величина играет весьма
важную роль в понимании того, почему фьючерсная торговля может быть как весьма рискованным,
так и весьма прибыльным делом.
Пример 9. При цене золота порядка 400 долл. за унцию держатель фьючерсной позиции должен
внести депозит в размере 2 тыс. долл. Цена 400 долл. дает стоимость контракта
40 тыс. долл. Таким образом, депозит составляет 5% стоимости контракта. Для сравнения можно
привести пример рынка ценных бумаг, где депозит часто составляет 50% стоимости. На фьючерсном
рынке участник сделки контролирует свое вложение капитала меньшим количеством денег, чем на
других рынках. Термин леверидж (leverage) обозначает показатель, дающий отношение между всей
стоимостью инвестиций и объемом средств, необходимых для их контроля. Если для покупки чего-
либо ценой в 100 долл. требуется депозит в 50 долл., то леверидж составит 2:1, если необходим
полный платеж, то этот показатель равен 1:1. На фьючерсных рынках показатель левериджа часто
составляет 10:1, 20:1 и даже более.
Чем больше показатель левериджа, тем меньшее изменение цены требуется для аналогичного
изменения всей стоимости инвестированного капитала.
Рассмотрим пример 10:
Если мы покупаем что-то стоимостью 100 долл. и вносим полную стоимость 100 долл., тогда
увеличение стоимости на 10 долл. (10%) даст отдачу на наши инвестиции в размере 10%.
Стоимость при покупке 100 долл.;
Текущая стоимость 110 долл. (+10 %);
Инвестированный капитал 100 долл.;
Рентабельность = изменение в стоимости / инвестированный капитал = 10/100 = 10%.
Пример 11. Если мы покупаем что-либо стоимостью 100 долл., внося 50 долл., то увеличение
стоимости на 10% даст 20%-ю отдачу на инвестиции.
Текущая стоимость 110 долл.;
Рентабельность = 10/50 = 20%.
Пример 12. На фьючерсных рынках часто покупается что-либо стоимостью 100 долл. при
депозите только в 10 долл. В этом случае 10%-й прирост стоимости фьючерсного контракта даст
отдачу в 100%.
Текущая стоимость 110 долл.;
Рентабельность = 10/10 = 100%.
Продолжим пример и сравним инвестиции во фьючерсные контракты и инвестиции в ценные
бумаги. Предположим, что инвестор имеет капитал в размере 10 тыс. долл., который он предполагает
вложить либо в акции компании АВС, которые стоят 5 долл. за акцию, либо во фьючерсы на серебро,
которые стоят 5 долл. за унцию. Инвестор ожидает, что цены и акций, и серебра в будущем удвоятся.
13
В случае с акциями инвестор покупает акций на 20 тыс. долл. (4 тыс. акций по 5 долл.), внеся
необходимую 50%-ю маржу в 10 тыс. долл. Если стоимость акций увеличивается, то его прибыль
составит 20 тыс. долл. (5 долл. × 4 тыс. акций), а рентабельность – 200%.
В случае с фьючерсами инвестору требуется внести депозит в 2 тыс. долл. за каждый контракт в
5000 унций серебра. Имея 10 тыс. долл., он может купить 5 контрактов, т.е. 25 тыс. унций серебра. Если
цена серебра повышается с 5 до 10 долл. за унцию, то прибыль составит 125 тыс. долл. (25 тыс. унций ×
5 долл.), а рентабельность – 1250%.
Вывод: высокий уровень левериджа во фьючерсной торговле может быть источником, как
огромных прибылей, так и больших потерь. Относительно небольшие изменения цены фьючерса
дают большую разницу в стоимости инвестиций. Если для открытия позиции по фьючерсному
контракту требуется депозит в 5% стоимости контракта, то, соответственно, лишь 5%-е изменение
цены может либо удвоить эти инвестиции, либо уничтожить их.
Многие участники фьючерсной торговли ошибочно считают, что главная причина рискованности
фьючерсных операций – большая неустойчивость цен. Однако статис-тический анализ показывает,
что неустойчивость цен фьючерсных рынков примерно такая же, как и цен других объектов
инвестирования. Высокий риск фьючерсной торговли объясняется прежде всего низким уровнем
маржи и вытекающим из этого высоким показателем левериджа
Дневные лимиты колебания цен. На многих фьючерсных рынках время от времени наблюдается
ажиотажная ситуация, вызванная теми или иными событиями. Для того, чтобы в какой-то степени
сдержать воздействие этих неожиданных и потенциально опасных изменений цен, на большинстве
бирж США были установлены дневные лимиты колебаний цен. Дневные лимиты определяют
пределы, в которых цена в течение дня может подняться или упасть по отношению к расчетной цене
(settlement price) предшествующего дня. Установление таких лимитов отчасти способствует пре-
дотвращению паники и позволяет вести торговлю в атмосфере, свободной от резкого падения или
повышения цен. Эта процедура также упорядочивает процесс клиринговых расчетов и сбора
депозитов, так как большие колебания цен ведут к резкому росту объемов переводимых средств
между клиентами и клиринговой палатой.
Конечно, эти лимиты обеспечивают лишь временное и несколько искусственное ограничение
колебаний цен. Рыноч-ный механизм все равно приведет цены к равновесию в условиях новой
конъюнктурной ситуации, несмотря на ограничение дневных колебаний.
Рассмотрим действие механизма дневного лимита колебаний цен.
Пример 13. Предположим, в понедельник расчетная цена июньских фьючерсов на казначейские
облигации была 95-06. Дневной лимит этого фьючерсного контракта на Чикагской торговой бирже
составляет 64/32. Таким образом, во вторник цены на этот фьючерсный контракт могут подниматься
до 97-06 и падать до 93-06. Важно отметить, что если какой-либо из этих лимитов достигается,
торговля не обязательно прекращается. Пока есть продавцы и покупатели, желающие совершить
сделку по лимитной цене, операции продолжаются. Далее, если, предположим, рынок
останавливается на верхнем лимите, то продавцы начинают приостанавливать операции, в итоге
остаются только покупатели и торговля прекращается.
Когда не остается продавцов по верхней лимитной цене, то образуется пул из предложений
покупателей, которые хотели заключить сделку, но не смогли это сделать из-за отсутствия
продавцов. Далее правила разных бирж различаются в отношении того, как оценивается объем этого
пула и каким образом заказы на продажу распределяются между участниками пула потенциальных
покупателей.
В случае особенно драматического развития ситуации цены могут быть "запертыми" лимитами в
течение нескольких дней. В предыдущем примере это означает, что для июньских фьючерсов на
казначейские облигации цены могут вырасти во вторник до 97-06, в среду – до 99-06, в четверг – до
101-06. В каждый из дней отсутствие продавцов ведет к небольшому объему торговли или к
отсутствию таковой. Покупатели будут ждать, когда цена поднимется до того уровня, который
привлечет продавцов. Однако это может стать суровым испытанием для держателей коротких
позиций, которые в течение продолжительного времени не будут иметь возмож-ности закрыть
позицию. Поэтому с середины 70-х годов для частичного улучшения этой ситуации большинство
бирж США приняло решение о введении изменяющихся дневных лимитов торговли.
Для иллюстрации механизма изменяющихся лимитов рассмотрим правила Чикагской торговой
биржи для сельско-хозяйственных товаров:
Если три и более контракта на урожай одного года (или все контракты на урожай одного года,
если открытыми остались менее трех позиций) завершаются при лимитных ценах продавцов или
14
покупателей в течение трех последовательных рабочих дней, то лимит устанавливается в размере
150% от начального для всех месяцев и остается таковым на три последовательных рабочих дня.
Если три или более контрактных месяца урожая одного года (или все контракты одного урожая,
если открытыми остались менее трех контрактов) завершаются при лимитных ценах продавцов или
покупателей в течение еще трех последующих рабочих дней, тогда лимиты остаются в размере 150%
от первоначального еще на три дня.
Лимиты остаются в пределах 150% на последующие трехдневные периоды до тех пор, пока три и
более контрактов урожая одного года (или все контракты, если открытыми остались менее трех) не
завершатся в пределах лимитов продавцов или покупателей. Тогда лимиты сокращаются до
первоначального уровня в конце трехдневного периода.
Правила Нью-Йоркской товарной биржи регулируют эту процедуру следующим образом:
Если расчетная цена какого-либо месяца достигает максимального значения, то размер
максимального колебания цены увеличивается на 50% от первоначального значения для всех месяцев
на следующих сессиях.
Если расчетная цена какого-либо месяца во время сессии, для которой предел максимальных
колебаний был установлен согласно п.1, изменится вновь в том же направлении до предельного
значения, то предел колебаний для всех месяцев на следующую сессию будет равен двукратному
размеру перво-начального лимита.
Этот увеличенный лимит будет действовать на всех последующих сессиях биржи до тех пор, пока
на какой-либо сессии расчетная цена не дойдет до расширенного предела колебаний в том же
направлении. На последующей сессии после этой предельные лимиты для всех месяцев
возвращаются к первоначальному значению.
Следует отметить, что изменяющийся лимит при всей сложности механизма его применения не
раз был весьма полезен биржевой торговле, особенно в таких ситуациях, когда жесткий лимит мог бы
стать искусственной преградой торговле контрактами, цены на которые стремительно поднимаются
или падают вследствие драматических изменений в балансе спроса и предложения. Изменяющийся
лимит представляет собой ком-промисс между жесткими лимитами и их полным отсутствием.
Лимиты цен не устанавливаются для контрактов текущего месяца. Это сделано для облегчения
процедуры ликвидации позиций по контрактам, срок действия которых истекает. Дневные лимиты,
установленные на биржах США, на биржах других стран используются в меньшей степени.
Комиссия. Комиссия представляет собой плату за услугу посредника по совершению
фьючерсной сделки. Размер комиссионных зависит от многих факторов и определяется соглашением
клиента и брокера.
В США в период с сентября 1973 г. по март 1978 г. в рамках антитрестовского законодательства
действовала система минимальных фиксированных комиссионных ставок по фьючерсным операциям.
Правда, в течение этого периода фиксированные ставки применялись только к некоторым контрактам и
некоторым позициям, которые участники операций продавали и покупали в определенные дни. По
другим контрактам размеры ставок уторговывались. После марта 1978 г. комиссионные ставки по всем
контрактам стали уторговываться.
Хотя все ставки являются предметом индивидуальных переговоров клиента и брокера, в целом
большинство брокерских фирм используют двойную систему комиссионных. Для менее активных
клиентов устанавливаются так называемые "ставки дома" (house rates) – шкала ставок, которые, по
мнению брокерской фирмы, обеспечивают ей прибыль при низких объемах операций. Хотя они
колеблются, но в среднем ставки комиссионных для таких клиентов составляют от 40 до 80 долл. за
контракт. Для клиентов с большим объемом операций комиссионные могут составлять от 15 до 25
долл. за контракт.
2.3. Урегулирование обязательств по фьючерсным контрактам

Появление фьючерсного контракта. Введение фьючерсного контракта в торговлю является
довольно сложным делом. Биржи проводят тщательное исследование рынка с целью определить,
будет ли привлекательным для участников торговых операций тот или иной контракт. Во внимание
принимается, во-первых, наличие уже сложившегося форвардного рынка, во-вторых,
заинтересованность торговцев и других участников данной отрасли. Оценивается, насколько
неустойчивость цен может привлечь спекулянтов. Но прежде всего принимается во внимание,
насколько этот конкретный рынок нуждается в формальном механизме переноса риска.
После разработки условий контракта и его одобрения компетентными органами соответствующей
страны контракт вводится в практику, и по нему начинаются торговые операции.
15
Продолжительность фьючерсного контракта. Среди условий фьючерсного контракта важную
роль играет установление сроков (позиций), по которым разрешается заключение сделок и поставка.
Например, на фьючерсном рынке хлопка США торговля ведется по пяти позициям (март, май, июль,
октябрь и декабрь). Во многих случаях позиции контрактов составляют не 12 календарных месяцев, а
меньше. Это делается для кон-центрации торговли и повышения ее ликвидности. Обычно количество
позиций колеблется от 4 до 8 месяцев в пределах года. Конкретные месяцы выбираются с учетом
особенностей товара или финансового инструмента.
Одна из характеристик фьючерсного контракта – продол-жительность его действия, т.е. период с
начала открытия торговли контрактом на определенный месяц до окончания торговли этим
контрактом. Этот параметр часто называют глубина контракта. Здесь практика различается на разных
биржах и по различным товарам, но в целом торговля откры-вается в среднем за 12-24 мес. до
истечения срока контракта. Сельскохозяйственные товары имеют более короткий срок, в то время как
контракты на промышленное сырье и финансовые инструменты имеют тенденцию к более длинным
срокам.
В последнее время сроки фьючерсных контрактов (прежде всего на топливных биржах и биржах
металлов) возросли. На Лондонской бирже металлов в июне 1991 г. максимальные сроки контрактов
на цинк, медь и алюминий были увеличены с 15 месяцев до 27 (для сравнения – до 1987 г. сроки
составляли
3 месяца). На Чикагской товарной бирже и на Нью-Йоркской товарной бирже сроки фьючерсных
контрактов на сырую нефть были увеличены до 36 месяцев. А в том же 1991 г. Лондонская биржа
ФОКС и Нью-Йоркская биржа кофе, какао и сахара увеличили сроки своих фьючерсов на какао с 18
до 24 месяцев.
Рассмотрим практическую ситуацию. Так, в июле 2004 г. на Чикагской торговой бирже торговля
по кукурузе и казначейским облигациям велась по следующим позициям:
Таблица 1
кукуруза казначейские облигации

июль 2004 сентябрь 2004
сентябрь 2004 декабрь 2004
декабрь 2004 март 2005
март 2005 июнь 2005
май 2005 сентябрь 2005
июль 2005 декабрь 2005
сентябрь 2005 март 2006
Новая позиция добавляется, когда истекает срок торговли по ближайшей позиции. Так, на рынке
кукурузы сентябрьская позиция 2005 г. была открыта после того, как завершилась торговля
контрактом на май 2004 г. На рынке казначейских облигаций март 2006 г. появился, когда
прекратилась торговля контрактом на июнь 2004 г.
Жизненный цикл фьючерсного контракта продолжается до тех пор, пока активность торговли по
нему сохраняется на нормальном уровне. Год за годом одни контрактные позиции истекают по
срокам и появляются другие. Время от времени тот или иной фьючерсный рынок становится вялым,
и тогда биржа принимает решение прекратить торговлю этим контрактом. Это делается очень
простым способом: прекращают открывать новые позиции после истечения очередных. И постепенно
торговля сходит на "нет".
Активность операций по фьючерсному контракту с момента открытия торговли по позиции и до
ее прекращения весьма сильно колеблется. Сразу после открытия позиции объем торговли по нему
находится на низком уровне. Самые большие объемы операций приходятся на период от 1 до 3
месяцев до истечения срока контракта. После этого пика объемы вновь падают, так как при
приближении месяца поставки активность проявляют лишь те участники, которые предполагает
реально поставить и принять товар. Интересы остальных участников переключаются на следующую
позицию. Наконец, в течение месяца поставки объем операций падает до нуля, а оставшиеся позиции
регулируются реальной поставкой товара.
16
Во время действия фьючерсного контракта изменяющиеся условия рынка ведут к изменению его
цены. В итоге цена фьючерсного контракта в данный момент является отражением общей точки
зрения участников рынка относительно стоимости товара в момент наступления срока поставки.
Если бы на рынке действовали только двое участников, то при наступлении срока поставки
продавец должен был бы предоставить покупателю оговоренное количество товара, а покупатель –
принять этот товар. Однако на фьючерсном рынке оперируют тысячи участников, и далеко не все из
них заинтересованы в реальном исполнении обязательств. Поэтому отличительной особенностью
фьючерсных контрактов стало наличие двух способов их урегулирования (ликвидации):
• путем поставки товара (by delivery),
• путем заключения обратной сделки (by offset).
Урегулирование путем обратной сделки (settlement by offset). Подавляющее число фьючерсных
контрактов ликвиди-руются этим способом, а реальной поставкой завершаются лишь около 2% всех
фьючерсных сделок. Для ликвидации обяза-тельства по контракту участник сделки дает брокеру
приказ на совершение обратной сделки, то есть:
• держатель длинной позиции дает приказ на продажу такого же контракта,
• держатель короткой позиции дает приказ на покупку контракта.
Разница в стоимости контракта в момент его заключения и в момент ликвидации составляет либо
прибыль участника, которая поступит на его счет, либо убыток, который будет списан с его счета.
Кому переходит контракт при его ликвидации офсетной сделкой? К примеру, держатель длинной
позиции может про-дать контракт либо новому участнику, не имевшему до сих пор обязательств по
этому фьючерсному контракту, либо держателю короткой позиции, который таким образом также
закрывает свою сделку.
Ликвидация офсетной сделкой существенно расширяет круг участников фьючерсной торговли.
Так, спекулянты могут участвовать во фьючерсных операциях, не думая о реальном товаре и не
опасаясь, что в один прекрасный день они увидят на лужайке перед своим домом 38 тыс. фунтов
замороженной свинины (единица фьючерсного контракта на рынке США). А участники реальной
торговли получают возможность исполь-зовать фьючерсный рынок в качестве средства страхования
своих расходов и при этом не менять объем своих товарных запасов.
Урегулирование путем поставки (settlement by delivery). Позиции, оставшиеся открытыми к
концу периода поставки, должны быть исполнены путем поставки реального товара. Исключением из
этого правила являются фьючерсные рынки, на которых возможно урегулирование путем расчета
наличными (cash settlement).
Точное описание процедуры поставки дается в правилах каждой биржи, однако можно выделить
общие для всех моменты. Срок действия большинства фьючерсных контрактов истекает во второй
половине месяца поставки. Например, декабрьский контракт на кукурузу на Чикагской торговой
бирже истекает примерно за неделю до последнего дня этого месяца. Период поставки обычно
начинается за 2-3 недели до истечения срока контракта. Именно за этот период должно быть принято
решение о поставке товара.
Для всех фьючерсных контрактов характерно, что время поставки выбирается продавцом в
пределах установленного периода поставки. Это означает, что продавец определяет, когда в период
поставки он подготовит нотис (извещение) о своем намерении осуществить поставку. После того, как
нотис полу-чен покупателем, реальная поставка совершается спустя 1-2 дня. Правила большинства
бирж также позволяют продавцу выбрать конкретный сорт к поставке и место поставки, так как
контракт оговаривает допустимость поставки нескольких сортов качеством выше и ниже того,
который закреплен условиями контракта. Эта оговорка делает контракт более привлекатель-ным для
пользователей. Биржа устанавливает также не одно, а несколько пунктов поставки (склады,
хранилища), что позволяет производителям выбирать этот пункт в зависимости от своего
географического положения.
Для большей части товаров поставки начинаются до наступления последнего дня торговли. В любой
момент после первого дня извещения продавцы могут уведомить расчетную палату биржи о своей
поставке, указав конкретный сорт товара и пункт будущей поставки. Расчетная палата далее распределяет
нотисы среди держателей длинных позиций. По этим контрактам все поставки должны быть выполнены к
последнему дню торговли.
Для некоторых других товаров и финансовых инструментов первый день извещения следует
сразу за последним днем торговли. Сама процедура похожа, однако на этих рынках во время периода
поставки не разрешается открытие новых позиций и ликвидация путем офсетной сделки.
Нотис о поставке существует двух типов:
• переводимый (transferable notice);
17
• непереводимый (nontransferable notice).
Если держатель длинной позиции получает переводимый нотис – даже если по контракту еще
идет торговля – он должен принять его. Однако при этом единственное, что ему надо сделать – это
продать фьючерсный контракт и закрыть длинную позицию, передав нотис новому покупателю.
Поскольку товар уже находится на складе и готов к поставке, на перевод нотиса дается ограниченное
время (обычно 30 мин.). На нотисе существует место для передаточных отметок, которые делает
каждый покупатель, а также место для обозначения времени, когда он был получен. Если нотис
остается в руках покупателя более 30 минут (или другое установленное время), то он считается
принятым или "остановленным" (stopped). Последний держатель нотиса должен принять поставку.
С непереводимым нотисом поступают по-другому. Покупа-тель, после получения нотиса, еще может
продать контракт до наступления последнего дня торговли. Но нотис не переводится сразу же на нового
покупателя. Получатель нотиса должен держать его до следующего дня и оплатить один день складских
расходов. Но, поскольку он продал свой контракт, то теперь выписывает новый нотис и посылает его в
расчетную палату после закрытия торговли в день совершения сделки. Эта процедура называется
повторным выставлением нотиса (retendering the notice). На следующий день расчетная палата суммирует
совершенные операции. Покупатель имеет две сделки на своем счете: одна – по фьючерсной позиции, а
другая – по реальному товару. Большинство фьючерсных рынков используют непереводимый нотис.
Процедура поставки. Процедура поставки начинается, когда продавец информирует свою
брокерскую фирму о намерении поставить товар. Если эта брокерская фирма является одновременно
клиринговой фирмой биржи, то она совершит эту процедуру напрямую с расчетной палатой. Если же
нет, то тогда брокерская фирма будет действовать через одну из клиринговых фирм биржи. После
проверки действительного наличия товара клиринговая фирма посылает нотис в расчетную палату
биржи. Расчетная палата, согласно своим правилам, затем распределяет нотисы среди держателей
длинных позиций. Согласно одному методу расчетная палата распределяет все нотисы среди
клиринговых фирм, имеющих нетто-длинные позиции, пропор-ционально их доле среди всех
контрактов данного месяца поставки. Далее клиринговая фирма распределяет полученные нотисы
среди своих клиентов, имеющих длинные позицию. Как правило, в первую очередь нотисы получают
клиенты, дольше всех державшие длинную позицию.
Некоторые биржи используют другой метод. Образуется пул из клиринговых фирм и
определяется число длинных позиций, открытых до какой-либо даты. Расчетная палата затем
распределяет полученные в определенный день нотисы среди фирм пропорционально числу длинных
позиций, которые имеет каждая фирма. Другими словами, если, к примеру, расчетная палата
Чикагской торговой биржи получила определенное число нотисов на кукурузу с поставкой в июле,
она может решить, что они будут вручены всем держателям длинных позиций, открытых до 15 июня.
Затем расчетная палата рассылает нотисы всем клиринговым фирмам, которые информировали о
наличии клиентов, купивших контракты до указанной даты.
После получения нотиса покупателем сама поставка совершается через 1-2 дня, в зависимости от
правил конкретной биржи и специфики контракта. После поставки покупатель осуществляет платеж
чеком продавцу и получает складское свидетельство, в котором указаны количество и сорт товара,
находящегося на официальном складе биржи. При поставке финансовых инструментов покупатель
получает документацию, подтверждающую его право собственности на соответствующие ценности,
находящиеся в банке, уполномоченном биржей.
Расчет наличными (cash settlement). Для некоторых контрак-тов предусмотрен расчет наличными
вместо реальной поставки. В этом случае товар не поставляется, а вместо этого покупатель получает
сумму, равную стоимости товаров или финансовых инструментов, которые он получил бы при
обычных обстоя-тельствах. Наличная стоимость определяется по специальной формуле,
установленной соответствующей биржей. Подробнее этот механизм будет рассмотрен далее.
Учет процедуры поставки. Метод выписки счетов и учета поставки на счетах клиентов является
довольно сложным. Так, очень часто полагают, что цена, по которой будет совершена поставка, – это
та самая цена, по которой был куплен контракт.
Например, если клиент купил июньский контракт на золото 1-го апреля по цене 395,00 долл. за
унцию, предполагается, что он заплатит 39500 долл. (395 долл. × 100 унций) в случае принятия
поставки.
На самом деле это не совсем так. Покупатель заплатит ту цену, которая действует в день выписки
нотиса.
Пример 14. 1 апреля: клиент покупает июньский контракт на золото по цене 395,00 долл. за
унцию, предполагая принять поставку.
18
• 1 июня: продавец посылает нотис в расчетную палату. Текущая расчетная цена золота
составляет 410,30 долл.
• 2 июня: покупатель получает нотис и должен принять поставку и оплатить складское
свидетельство на 100 унций золота
• 3 июня: покупатель получает товар и платит 41030 долл. (410,30 долл. за унцию × 100 унций).
Этот пример показывает, что происходит на практике, однако это не означает, что для покупателя
цена сделки стала 410,30 долл. вместо 395,00 долл. Следует помнить, что покупатель ко дню
получения нотиса имел прибыль на своем фьючерсном счете в размере 15,30 долл. на унцию.
Поэтому, хотя поставка и была оплачена по цене 410,30 долл., нетто-цена с учетом прибыли в 15,30
долл. составила 395,00 долл. Счета покупателя в данном примере выглядят следующим образом:
фьючерсный счет:
счет за поставку: 1 апреля куплен июньский контракт на золото по 395,00 долл. уплачено за
поставку золота 41030 долл.; 2 июня продан июньский контракт на золото по 410,30 долл.
результат: прибыль 15,30 долл. на унцию × 100 унций = 1530 долл. нетто-затраты = 39500 долл.
(395 долл. за унцию).
Брокерская фирма закрывает фьючерсную позицию покупателя по цене, указанной в нотисе, и
кредитует его счет на 1530 долл. Затем она дебетует его счет по поставке на
41030 долл., который он и должен оплатить.
Теперь рассмотрим в деталях, как учитывается на счетах клиента поставка с использованием
непереводимого нотиса.
Пример 15. Предположим, клиент открыл в пятницу длинную позицию по апрельскому фьючерсу на
золото по цене 420,00 долл. В понедельник расчетная цена апрельского контракта составила 422,70 долл.
Во вторник (первый день нотиса) покупатель получает нотис о поставке. В нотисе указывается цена
422,70 долл. за унцию (счет составляет 42270 долл.), т.е. расчетная цена предыдущего дня. Во вторник же
покупатель продает свой апрельский контракт по цене 430,00 долл., после чего цены падают вниз и рынок
закрывается при цене 421,50 долл.
Очевидно, что клиент, купивший контракт по цене 420,00 долл. и продавший по цене 430,00 долл.,
имеет прибыль по сделке 1000 долл. (10 долл. × 100 унций). Однако в эту схему вклинивается нотис и
общая схема меняется.
Во вторник клиринговая фирма получает нотис о поставке и тут же информирует расчетную
палату о намерении вновь выставить нотис. Это делается в среду и в нотисе указывается расчетная
цена вторника. В целом, ситуация выглядит следую-щим образом: пятница: клиент покупает
апрельский фьючерс на золото по цене 420,00 долл.
Понедельник:
• клиент получает нотис на поставку по цене 422,70 долл.;
• клиент продает апрельский контракт новому покупателю по цене 430 долл.;
• расчетная цена апрельского контракта составила 421,50 долл.;
• клиент просит клиринговую фирму подготовить нотис на поставку по цене 421,50 долл.
Среда:
• новый покупатель получает от расчетной палаты нотис на поставку по цене 421,50 долл.;
• первый покупатель принимает поставку и должен заплатить 42270 долл.
Четверг:
• первый покупатель передает новому покупателю складское свидетельство, полученное
накануне, и получает от него платеж в размере 42150 долл.
Как видим, период урегулирования в контракте на золото установлен в один рабочий день со дня,
когда нотис был получен покупателем. Так, наш покупатель получил нотис во вторник, но не получил
свидетельство и не совершал оплаты до среды. Этот день позволяет покупателям и продавцам
подготовить необходимые документы и совершить другие приготовления, необходимые для поставки.
Также предусмот-рен период в один день с момента, когда продавец информирует расчетную палату о
намерении совершить поставку и до момента вручения нотиса покупателю. Этот день необходим
расчетной палате для своих приготовлений. Наконец, цена нотиса – это расчетная цена дня,
предшествующего дню выписки нотиса, т.е. за два дня до самой поставки. Так установлено, поскольку
эта цена является самой "свежей" имеющейся ценой в момент, когда расчетная палата готовит нотисы для
покупателей.
На счетах клиента операция отражается следующим образом:
• в понедельник брокерская фирма отмечает продажу апрельского контракта на фьючерсном
счете по цене 422,70 долл., закрывает фьючерсную сделку и дебетует счет поставки на 42270
долл.;
19
• после выписки нотиса брокерская фирма отмечает покупку фьючерса по цене 421,50 долл. и
закрывает продажу по 430,00 долл., а также кредитует счет поставки на 42150 долл. (сумма, которую
клиент получит от нового покупателя).
Безусловно, такой механизм может показаться слишком сложным. Однако это объясняется
необходимостью отделить фьючерсные счета и счета по реальным операциям и необходимостью
расчетов день в день по фьючерсным счетам. Для клиентов эта процедура не является преградой для
фьючерсной торговли, так как их обслуживают квалифици-рованные брокерские фирмы.
Почему же при столь тщательно разработанном механизме поставки лишь 1-2% всех фьючерсных
сделок завершаются реальной передачей товара? Причины такой ситуации различны для продавца и
покупателя.
Для продавца условия биржевых контрактов не всегда являются приемлемыми для реальной
поставки. Во-первых, не всегда удобным является стандартное качество, которого следует
придерживаться, в то время как в реальных сделках партнеры могут найти индивидуальные условия.
И хотя по большинству контрактов база поставки предусматривает несколько сортов, но размеры
скидок и премий по ним четко оговорены условиями контракта и не могут быть изменены.
Для покупателей поставка по биржевым контрактам часто сопряжена с неудобством и
дополнительными расходами и трудностями. Покупателям до последнего момента не известны такие
важные элементы любой сделки, как конкретный сорт товара, конкретное его местонахождение
(склад или порт), время в течение месяца поставки, в которое он получит товар. Все эти вопросы,
согласно условиям биржевых сделок, отдаются на усмотрение продавца.
К примеру, если продавец поставил товар самого низкого из допустимых сортов, то это может
потребовать дополнительных расходов покупателя на изменение в технологии. При этом скидка за
сортность строго фиксирована, тогда как в прямых переговорах покупатель мог бы настаивать на ее
увеличении.
Поэтому продавцы биржевых контрактов идут на поставку по ним в тех случаях, когда это даст
определенный выигрыш по ним в соотношении цен реального товара и биржевых котировок, а также в
спекулятивных целях при игре на понижение.
Производители низкосортной продукции идут на поставку при избытке предложения на рынке
реального товара. Покупатели биржевых контрактов идут на получение товара при его остром
дефиците на реальном рынке.
Открытая позиция и объем торговли. Среди множества показателей, характеризующих
фьючерсные рынки, есть основные, регулярно приводимые в биржевых бюллетенях, и
второстепенные, используемые в определенных целях. Среди основных показателей – показатели
открытой позиции и объема торговли. Открытая позиция (open interest) – термин, обозна-чающий
число контрактов, которые в какой-либо момент остаются неликвидированными. Объем торговли
(volume) – показатель, обозначающий число покупок и продаж, которые совершены в какой-либо
день.
В действительности открытая позиция и объем торговли на активных фьючерсных рынках измеряются
в тысячах контрактов. При этом часто большие объемы торговли дают незначительные изменения в
открытой позиции. Это про-исходит по двум причинам. Во-первых, большинство сделок представляют
собой передачу контракта от одного участника другому, что оказывает нулевой эффект на показатель
открытой позиции. Вторая, более важная причина, заключается в том, что показатель открытой позиции
подсчитывается в конце дня и в нем не учитывается огромное число сделок, которые были начаты и
ликвидированы в течение сессии. Такого рода сделки, называемые однодневными (day trades), составляют
значительную долю общего объема торговли.
Значение процедуры исполнения контракта. Четкий порядок в исполнении фьючерсного контракта,
будь то путем офсетной сделки или путем реальной поставки, является одним из важнейших элементов
эффективного функционирования фьючерсного рынка. Продавцы и покупатели должны быть уверены в
том, что их сделки строго учитываются, а счета оформляются должным образом. Любое нарушение
порядка привело бы к потере доверия к рынку его участников и к их уходу от фьючерсной торговли.
20
3. МАРЖА И МЕХАНИЗМ КЛИРИНГА НА ФЬЮЧЕРСНОМ РЫНКЕ
3.1. Понятие маржи во фьючерсной торговле

Неотъемлемым элементом торговли на фьючерсном рынке являются безналичные расчеты,
осуществляемые через кли-ринговую (расчетную) палату. Однако такая система существовала не
всегда. Так, в прошлом веке товарные биржи были рынками торговых сделок с уплатой наличными.
Посредниками на них между покупателями и продавцами стали специализированные торговцы –
брокеры, взявшие на себя, кроме услуг по осуществлению сделок, перевод денег и ведение счетов.
При ведении счетов брокеры использовали особый метод учета, который получил название
кольцевого. Этот метод позволял осуществлять расчеты между клиентами при многократной
перепродаже товара наиболее эффективным способом.
Кольцевой метод расчетов действовал на фьючерсных рынках примерно до 20-х годов ХХ века,
пока он еще мог удовлетворять нужды фьючерсных рынков. Однако рост фьючерсных операций и
увеличение связанных с ними рисков привели к появлению клиринговой системы расчетов по
сделкам, а также особого подразделения биржи – клиринговой (расчетной) палаты.
В настоящее время каждая фьючерсная биржа имеет клиринговый механизм, гарантирующий все
сделки на рынке с момента их регистрации. Появление расчетной палаты сменило существовавший
до этого порядок гарантирования сделок, который назывался "рынок принципалов". Рынок
принципалов предполагал, что члены биржи, заключающие сделки в кольце по поручению клиентов,
выполняют свои обязательства по этим контрактам как непосредственные участники договора
(принципалы). Они несли всю ответственность за выполнение сторонами обязательств по сделкам.
При такой системе расчетов у клиентов было преимущество в том, что отсутствовала необходимость
внесения собственных средств в качестве финансовой гарантии выполнения биржевого контракта, и
это удешевляло для них биржевую торговлю.
Система расчетных палат сменила рынок принципалов практически на всех ведущих биржах
мира. До последнего времени (1986-1987 гг.) она еще сохранялась на Лондонской бирже металлов.
Прежний порядок расчетов был пред-почтительнее для того этапа биржевой торговли, когда
основная часть сделок носила чисто торговый характер, т.е. за покупкой и продажей контрактов
стояла реальная потребность в товаре или сам товар. При этом члены биржи, ведущие торговлю в
кольце, должны были иметь крупные финансовые средства, чтобы в любых случаях гарантировать
выполнение обязательств клиентов. На современных биржах велик объем спекулятивных операций, в
определенных экономических ситуациях он резко возрастает, что может вести к
неплатежеспособности клиентов, а в последующем – и членов биржи. Например, такая ситуация
сложилась на рынке олова ЛБМ в 1985 г., когда международная организация по олову не смогла
оплатить своих обязательств, и члены биржи были вынуждены внести собственные средства,
потерпев убытки свыше 300 млн. долл., а торговля оловом на ЛБМ была прекращена до 1989 г.
Основой клиринговых расчетов является система депозитов или гарантийных взносов, которые
требуются от участников фьючерсных операций. В биржевой практике такие депозиты получили
название маржи.
Маржа является своеобразной кровеносной системой фьючерсного рынка. Каждый день с
изменением цен миллионы долларов маржевых средств перемещаются от участников фьючерсных
операций к их клиринговым фирмам, между этими клиринговыми фирмами и расчетной палатой
биржи. Безу-пречное функционирование этой системы является жизненно важным для фьючерсного
рынка, поскольку она представляет гарантию того, что все участники рынка выполнят свои
финансовые обязательства по фьючерсным позициям.
Термин маржа имеет множественное толкование. Так, на рынке ценных бумаг маржа означает
деньги, взятые взаймы у брокерской фирмы для покупки ценных бумаг. Процент наличных средств,
который должен быть помещен у брокера для покупки ценных бумаг по марже, устанавливается в
США Федеральной Резервной Системой и с 1974 г. составляет 50% для обыкновенных акций. Таким
образом, инвестор может купить на 20 тыс. долл. ценных бумаг, внеся 10 тыс. долл., и позаимствовав
остальные у брокера. За займ платятся проценты, а ценные бумаги выступают в качестве
обеспечения.
Маржа на фьючерсном рынке отличается от маржи на рынке ценных бумаг как по концепции, так
и по механизму. Поскольку фьючерсный контракт не предполагает немедленной поставки
обозначенной ценности, то не требуется и полной оплаты. Фьючерсная маржа представляет собой не
частичный платеж за что-то купленное, а гарантийный депозит, назначение которого – защитить
продавца от неисполнения контракта покупателем, если цены упали, и покупателя от продавца, если
цены выросли.
21
Прежде чем решиться на осуществление фьючерсных операций, участникам необходимо понять,
как функционирует система залогов по фьючерсным сделкам, каков уровень этого залога и меняется
ли он и ряд других вопросов.
Во фьючерсной торговле существует два вида маржи:
• первоначальная маржа (original margin) – является депозитом, который вносится при
открытии фьючерсной позиции,
• вариационная маржа (variation margin) – представляет собой перевод денежных средств,
который обеспечивает соответствие стоимости обеспечения новой стоимости контракта после
изменения цен.
Как первоначальная, так и вариационная маржа возникает во взаимоотношениях биржи и
участников фьючерсных операций, а также во взаимоотношениях клиринговой палаты и ее фирм-
членов. Это можно сформулировать следующим образом:
• фьючерсная биржа устанавливает требования в отно-шении минимальной величины
первоначальной и вариационной маржи, которые члены биржи должны предъявлять к своим
клиентам (в зависимости от того, являются ли эти клиенты сами членами или нечленами биржи).
Этот вид маржи можно условно назвать "маржа биржи".
• клиринговая палата устанавливает требования в отношении уровня маржи, которую клиринговые
фирмы должны поддерживать в расчетной палате. Эти цифры обычно (но не всегда) те же самые,
или меньше чем те, которые требуются от клиентов членами биржи. Этот вид маржи можно
условно назвать "клиринговой маржой".
Важно отметить, что член биржи может и не быть членом расчетной палаты. Если он член
расчетной палаты, то он использует требования биржи в отношении маржи для своих клиентов и
требования расчетной палаты в своих расчетах с расчетной палатой. Если член биржи не является
членом расчетной палаты, то он должен быть клиентом члена расчетной палаты. В этом случае он
использует биржевые требования к своим клиентам, а также к нему применяются те же требования
как к клиенту клиринговой фирмы.
Некоторые брокерские фирмы, прежде всего ФКМ, ведут фьючерсные счета для клиентов, но
сами не являются членами ни биржи, ни расчетной палаты. Такие брокерские фирмы сами являются
клиентами клиринговых фирм.
Поскольку биржи существуют независимо друг от друга, одна фирма может иметь различный
механизм перевода маржи в операциях с разными биржами.
Пример 16. Фирма А является членом Чикагской торговой биржи и клиринговой фирмой этой
биржи, но только членом Комэкс. В этом случае фирма А будет собирать биржевую маржу со своих
клиентов, оперирующих как на одной, так и на другой бирже. Однако эта фирма переведет
клиринговую маржу по операциям на Чикагской торговой бирже, а биржевую маржу по операциям
на Комэкс. В последнем случае она будет действовать через фирму Б, являющуюся клиринговой
фирмой Комэкс.
3.2. Первоначальная маржа

Каждый участник, покупающий или продающий фьючерс-ные контракты, независимо от того,
осуществляет он торговлю самостоятельно или через брокера, имеет специальный счет для учета
суммы залога (margin account).
Сумма денег, которую клиент должен внести брокерской фирме в момент открытия своей
позиции, называется первоначальной маржей (original margin или initial margin). Когда клиент
размещает заказ, ему необходимо направить чек уплаты маржи (performance bond margin) своему
брокеру либо клиринговой фирме. Этот шаг является финансовой гарантией, требуемой как от
покупателей, так и от продавцов в качестве того, что обязательства по фьючерсному контракту будут
выполнены.
Минимальный уровень этой маржи устанавливается биржей, на которой совершается операция, в
виде фиксированной суммы на каждый контракт. Уровень маржи зависит от уровня и стабильности
цен, а также других факторов. Первоначальная маржа устанавливается в стоимостном выражении и
обычно составляет порядка 2-10% от стоимости фьючерсного контракта. Требования по этой марже
меняются только в случае существенных сдвигов уровня котировок контракта. В нормальных
условиях верхний или низший уровень величины первоначальной маржи уточняется несколько раз в
течение года, однако в периоды очень резких и быстрых изменений цен размеры маржи могут
уточняться еженедельно, а иногда и ежедневно.
22
Кроме уровня цены, на маржу влияет ценовая неустойчи-вость. Как отмечено выше, маржа
порядка 2-10% от стоимости контракта – это нормальное явление. В периоды высокой
неустойчивости цен и высокого риска биржа может установить маржу на верхнем пределе – 10% и
даже выше. Так, во время стремительного повышения цен на рынке серебра в 1 квартале 1980 г.
биржа установила 50%-ю маржу с целью защитить клиентов и клиринговые фирмы.
Устанавливая уровень маржи, фьючерсные биржи и расчетные палаты находятся под
воздействием противоречивых факторов. С одной стороны, маржа должна быть достаточно низкой,
чтобы обеспечить более широкое участие, увеличиваю-щее ликвидность рынка. С другой стороны,
она должна быть достаточно высока, чтобы обеспечить финансовую целостность контракта.
Важно понимать, что залог (депозит) не является стоимостью операций по торговле фьючерсами.
Деньги, которые клиент переводит на специальный счет, являются его собственностью до тех пор,
пока в результате какой-нибудь неудачной операции он их не потеряет.
3.2.1. Маржа брокерского дома

Биржа устанавливает минимальные требования в отношении первоначальной маржи, а каждая
брокерская фирма-член биржи может ввести более высокие требования для своих клиентов. Маржа
брокерского дома (house margin) – это сумма перво-начальной маржи, которую брокерский дом
требует от среднего клиента. Обычно, для спекулятивных операций маржа брокер-ского дома выше,
чем минимальный уровень, установленный биржей, хотя конкуренция среди брокерских фирм, как
правило, препятствует установлению уровня маржи существенно выше минимального. И конечно, ни
в коем случае маржа брокерского дома не может быть меньше, чем минимум, установленный
биржей.
Маржа брокерского дома может быть повышена и понижена брокерской фирмой в любой момент
и на любую сумму, пока это не затрагивает минимума, установленного биржей. Напри-мер, маржа
брокерского дома может быть повышена, хотя биржевая маржа останется на прежнем уровне. Если
биржа повышает уровень маржи, брокерский дом не обязан повышать свою маржу до тех пор, пока
она не станет меньше минимума биржи. Однако брокерские фирмы часто повышают свои требования
на ту же сумму, что и биржа, даже если эти требования уже превышают минимум.
На уровень брокерской маржи могут повлиять и другие факторы. Наиболее общим из этих
факторов является близкое наступление месяца поставки. Довольно часто брокерские фирмы меняют
уровень первоначальной маржи в зависимости от времени, оставшегося до наступления срока
контракта, повышая маржу дома практически до полной стоимости контракта за несколько дней до
наступления периода выставления нотисов и поставки. Это служит мощным сдерживающим
средством от небрежных поставок и лимитирует число держателей контрактов текущего месяца
только теми участниками, кто готов совершить и принять поставку.
Брокерская фирма также может повысить требования по марже, если считает, что общая позиция
ее клиентов по какому-либо контракту или месяцу поставки ставит ее в очень рискованное
положение. Эта ситуация возникает на товарных рынках, которые либо являются очень
неликвидными, либо подвержены быстрым изменениям цены. Многие брокерские дома стремятся
избежать большого объема открытой позиции на таких рынках, и изменение брокерской маржи
служит одним из методов, препятствующих этому.
Как видим, брокерские фирмы имеют значительную свободу в установлении уровня маржи
брокерского дома. Соглашение с клиентом, которое все клиенты подписывают при открытии счета,
обязывает клиента поддерживать любой уровень маржи, который может потребовать брокерская
фирма. Неисполнение требований в отношении маржи может привести к принуди-тельной
ликвидации фьючерсной позиции. Однако в нормаль-ных условиях уровень брокерской маржи
держится на уровне весьма близком, либо равном марже биржи.
Арбитражные сделки, осуществляемые на одной бирже, обычно требуют меньшего размера
депозита. Снижение депозита предусматривается во многих случаях и для хеджеров.
3.2.2. Пополнение первоначальной маржи

Требование о пополнении первоначальной маржи (original margin call) направляется брокерской
фирмой своему клиенту, когда по каким-либо причинам клиент открыл фьючерсную позицию, имея
недостаточно средств на своем счете. Причины могут быть следующие:
Клиент открывает фьючерсную позицию, имея недоста-точные средства на своем счете.
Пример 17. Спекулянт, имеющий 50 тыс. долл. на своем счете, решает купить 20 фьючерсных
контрактов на серебро, по которым первоначальная маржа составляет 3 тыс. долл. за контракт. Хотя
23
большинство брокерских фирм требуют внесения полной суммы маржи до совершения сделки,
исклю-чения все же существуют для клиентов, чья кредитоспособность известна брокерской фирме.
Так, в этом случае брокерская фирма позволяет купить своему клиенту 20 контрактов на серебро под
слово клиента, что он пошлет недостающие 10 тыс. долл. немедленно. На следующий день отдел
маржевых расчетов брокерской фирмы, заметив, что позиция открыта при недостатке средств,
отправит требование о пополнении первоначальной маржи.
Клиент открывает фьючерсную позицию в день, когда неблагоприятное изменение цен по ранее
открытым позициям уменьшает средства на его счете до уровня и на новую позицию не остается
средств.
Пример 18. Текстильная фирма имеет 75 тыс. долл. на своем счете и длинную позицию по 40
декабрьским фьючерсным контрактам на хлопок. Она решает купить 10 мартовских фьючерсных
контрактов на хлопок. Первоначальная маржа составляет 1500 долл. Когда заказ принят, на счете
достаточно средств для покрытия новой позиции (1500 × (40 + 10) = 75 тыс. долл.). Однако во второй
половине дня цены на хлопок падают с 54,25 цента за фунт до 53,50 цента, что составляет убыток в
375 долл. на контракт (15 тыс.долл. в целом). После списания этой суммы по новым позициям не
хватает 15 тыс. долл., отсюда появляется требование о пополнении первоначальной маржи.
Биржа вводит увеличение маржи с обратным действием.
Пример 19. Из-за высокой ценовой неустойчивости на рынке сои-бобов Чикагская торговая
биржа увеличивает уровень маржи по всем позициям с 2500 долл. до 3500 долл. за контракт, и хотя
увеличение маржи обычно относится только к тем счетам, которые были открыты после
определенной даты, изменение маржи касается всех позиций, как новых, так и старых. В результате
все счета по этим контрактам, где сумма составляет менее 3500 долл. на контракт, получают
требование о пополнении маржи.
Правила всех фьючерсных бирж едины в одном важном условии относительно первоначальной
маржи: когда от клиента требуется довнесение средств на счет по первоначальной марже, то
ликвидация позиции, по которой это довнесение требовалось, не заменяет этого. Требование о
довнесении остается даже в том случае, если позиция была закрыта клиентом в этом интервале.
Причина подобного подхода ясна. Осуществление операций без необходимой суммы первоначальной
маржи является серьезным нарушением. Если бы участникам разрешали выполнять требование о
пополнении путем простой ликвидации позиции, эта практика привела бы к открытию позиций без
соответ-ствующей маржи, что поставило бы под угрозу финансовую безопасность всей системы
фьючерсного рынка. Поэтому клиент должен выполнить это требование быстро, независимо от
прибыльности позиции, которая вызвала это требование.
Пример 20. Клиент, не имеющий средств на своем счете, покупает 1 декабрьский фьючерсный
контракт на серебро (первоначальная маржа – 2 тыс. долл.). В тот же день цена этого контракта
устанавливается на 50 центов выше цены его сделки, что дает ему прибыль в 2500 долл. Клиент
считает, что эти
2500 долл. на его счете можно зачесть за первоначальную маржу, однако он ошибается. Независимо
от того, реализовал он 2500 долл. прибыли или нет, он должен поместить 2 тыс. долл. в ответ на
требования о внесении первоначальной маржи.
Первоначальную маржу можно внести следующим образом:
Наличные. От индивидуальных клиентов и небольших институциональных клиентов достаточно
чека. От крупных институциональных клиентов требуется банковский перевод.
Государственные ценные бумаги. Большинство американс-ких бирж ограничивают
использование государственных ценных бумаг для первоначальной маржи бумагами со сроком
погашения менее одного года. Так, векселя Казначейства США наиболее часто используются для
внесения первоначальной маржи. На разных биржах могут быть некоторые ограничения в отношении
Казначейских билетов. Например, некоторые фьючерсные биржи не позволяют членам биржи
оценивать Казначейские билеты более чем в 90% номинальной стоимости или по рыночной
стоимости (выбирается меньшая).
Перевод избыточных средств или ценных бумаг с других счетов. Если клиент имеет другие
фьючерсные счета или счета на ценные бумаги в той же фирме, он может поручить исполнителю
счетов перевести избыток средств на дефицитный счет.
Аккредитив. Некоторые биржи позволяют использовать аккредитив в качестве первоначальной
маржи. Однако не все брокерские фирмы принимают аккредитивы, поскольку процедура эта
достаточно сложна.
24
Складское свидетельство. Некоторые биржи разрешают своим членам принимать складское
свидетельство как перво-начальную маржу. Например, биржа Комэкс по фьючерсным контрактам на
металлы.
При невыполнении требования о пополнении перво-начальной маржи, брокерские фирмы имеют
право ликвиди-ровать позицию клиента после должного уведомления, если считают это
необходимым для собственной защиты. Должным уведомлением обычно является телеграмма.
3.3. Вариационная маржа

После открытия позиции и внесения первоначальной маржи изменения цены фьючерсного
контракта будут вести к соответствующему уменьшению или увеличению стоимости позиции
клиента. После определения расчетной цены дня по каждому из контрактов и каждой позиции, далее
подсчиты-вается изменение стоимости каждого биржевого контракта по разнице между расчетной
ценой данного дня и предыдущего дня, либо ценой, по которой была заключена сделка. Если
ситуация на фьючерсном рынке на какой-нибудь день изменяется в благоприятную для клиента
сторону, сумма денег на счете по учету маржи увеличивается на размер потенциального выигрыша.
Если эти ценовые изменения неблагоприятны для позиции клиента, то его первоначальная маржа
уменьшается. Все биржи устанавливают, что как только сумма первоначальной маржи клиента
уменьшилась до определенного уровня, называемого поддерживающей маржой (maintenance margin),
брокер может потребовать от клиента дополнительные средства. Это называется требованием
пополнения вариационной (поддерживающей) маржи (variation margin call или maintenance margin
call). Это требование отличается от требования о пополнении первоначальной маржи тем, что в
первом случае средства требуются из-за неблаго-приятного изменения цен фьючерсного контракта, а
не тем, что у клиента нет достаточных средств на своем счете для начала операции. Таким образом,
можно видеть, что маржа выполняет функцию барометра прибылей и убытков клиента за день. Те
средства, которые превышают требуемую сумму, клиент может отозвать, однако чаще клиенты
предпочитают оставлять их на счете своего брокера в качестве резерва.
Большинство бирж устанавливают поддерживающую маржу на уровне 75% от первоначальной.
То есть, если сумма средств клиента падает до 75% и ниже, то брокерская фирма попросит клиента
внести сумму, восстанавливающую его средства до первоначального уровня.
3.3.1. Внесение вариационной маржи

Требование о вариационной марже может быть выполнено двумя способами:
• путем внесения необходимых средств;
• путем ликвидации или уменьшения позиции.
Пример 21. Вернемся к ситуации с двумя купленными контрактами на евродоллары и
требованием о внесении дополнительно 1500 долл. Клиент может выполнить это двумя способами:
Внести 1500 долл., тем самым сумма его счета составит 4 тыс. долл., т.е. уровень первоначальной
маржи по двум контрактам.
Ликвидировать часть позиции. Если клиент не захочет использовать дополнительные средства,
единственный способ – ликвидировать такое количество контрактов, которое снизит сумму
первоначальной маржи до уровня ниже 2500 долл., которая сейчас есть на его счету. Поскольку
первоначальная маржа для этого фьючерсного контракта составляет 2 тыс. долл., то маржу нужно
уменьшить на один контракт.
Вариационная маржа имеет еще одну особенность: на многих биржах, на которых после
требования о внесении вариационной маржи происходит благоприятное для клиента изменение цен,
это не ликвидирует указанное требование. Другими словами, если в предыдущем примере
евродолларовый фьючерсный контракт поднимется до 91,50$ сразу после выписки требования,
клиенту все равно надо вносить 1500 долл., хотя в этот момент его счет полностью соответствовал
требованиям первоначальной маржи. Конечно, клиент может внести, а затем немедленно забрать эти
1500 долл. Детали этого правила на разных биржах могут быть различны.
Важной особенностью вариационной маржи является то, что она вносится только наличными
(чеком, переводом). В этом смысле она отличается от первоначальной маржи, которая может быть
внесена ценными бумагами или другим способом. Для такого различия есть основания.
Первоначальная маржа является прежде всего залогом доброй воли, который держит брокерская
фирма или расчетная палата. Вариационная маржа представляет собой текущую стоимость
фьючерсной позиции клиента. Если эта позиция прибыльна, клиент может забрать избыток. Как
будет показано далее, наличные для выигрываю-щих поступают через расчетную палату от клиентов
25
противо-положной (проигрывающей) стороны. Если позволить попол-нять счет ценными бумагами,
аккредитивами и т.д., то брокер-ская фирма должна будет заниматься превращением ценных бумаг в
наличные для потенциально выигравших участников. Эта проблема не возникает, поскольку
вариационная маржа вносится только наличными.
3.4. Расчет состояния счета

Каждое утро отдел маржевых расчетов брокерского дома получает отчет для каждого из своих
клиентов. Этот отчет называется отчет о средствах клиента и марже (customer equity and margin status
report или equity run). В нем указывается состояние счета клиента после закрытия биржи вечером
предыдущего дня. Именно на основе этого отчета делается вывод о том, достаточно ли средств на
счете того или иного клиента.
Для понимания этих расчетов следует дать определение нескольких терминов.
Баланс наличных (cash balance). Это величина наличных, находящихся в данный момент на
счете. Показатель отражает все депозиты и списания средств со счета, а также результаты всех
завершенных сделок. Из последующего будет видно, что он может быть как положительным, так и
отрицательным.
Результат по открытым позициям (open-trade equity). Этот показатель – нетто результат
нереализованных прибылей и убытков по позициям, которые остаются открытыми.
Пример 22. Если единственной открытой позицией клиента является купленный декабрьский
фьючерсный контракт на золото по 410,40 долл., а расчетная цена предыдущего дня составляет 411,
50 долл., то результат по открытым позициям – прибыль в 110 долл. Этот показатель может быть
положи-тельным и отрицательным в зависимости от того, прибыльные или убыточные позиции
имеет клиент.
Суммарные средства (total equity). Это сумма баланса наличных и результата открытых позиций.
Этот показатель – ключевая цифра в отчете.
Ценные бумаги на депозите (securities on deposit). Это стоимость ценных бумаг (обычно
Казначейские векселя) на счете, которые используются для первоначальной маржи. Сумма п.3 и п.4
представляет общую стоимость счета на определенное время.
Сумма первоначальной маржи (original margin requirements). Это показатель суммы
первоначальной маржи по всем откры-тым позициям. Если клиент купил мартовский фьючерсный
контракт на хлопок (маржа – 3 тыс. долл.), и продал один декабрьский фьючерсный контракт на
золото (1,3 тыс. долл.), тогда сумма первоначальной маржи составит 4,3 тыс. долл.
Поддерживающая маржа (maintetance margin require-ments). Это сумма требуемой
поддерживающей маржи по всем открытым позициям. Если по фьючерсному контракту на хлопок
поддерживающая маржа составляет 1,2 тыс. долл., а по фьючерсному контракту на золото – 800 долл.
за контракт, тогда клиент, у которого 2 фьючерсных контракта на хлопок и один – на золото, имеет
общую сумму поддерживающей маржи 3,2 тыс. долл.
Избыток маржи (margin excess), сумма, на которую общая стоимость превышает требование
первоначальной маржи. Клиент может использовать этот избыток для покупки или продажи
дополнительных фьючерсных контрактов, либо он может снять эти средства со своего счета в любое
время. Если мы предположим, что на депозите нет ценных бумаг, то клиенту нельзя снять со своего
счета средства, которые больше этого избытка, поскольку сделать так – означает снизить капитал
ниже первоначальной маржи.
3.5. Проблемные ситуации с маржой

Как было показано выше, проблемы с маржой возникают в том случае, когда на счете
недостаточно средств для ведения операций, либо когда неблагоприятное движение цен уменьшает
внесенную первоначальную маржу. В любом случае, требования о дополнительных средствах
должны выполняться быстро и в полном объеме, во избежание серьезных финансовых потерь для
брокерского дома.
На практике, ведение счетов различается в зависимости от ситуации. Обычно фьючерсные биржи
требуют от своих членов собирать первоначальную и вариационную маржу с клиентов в течение
"разумного периода времени". Эта расплывчатая формулировка имеет основание, поскольку
существует мно-жество видов клиентов, время на перевод денег в различных географических зонах и
т.д. В большинстве случаев период больше нескольких дней не считается разумным в глазах биржи.
Для брокерских домов задержки нежелательны еще и потому, что они должны выполнять
требования расчетной палаты о переводе маржи независимо от того, сделал это их клиент или нет.
26
Пример 23. Предположим, у фирмы А, являющейся клиринговой фирмой Чикагской товарной
биржи, имеется клиент Х. В понедельник клиент открывает новую длинную позицию на 50
фьючерсных контрактов по июньским швейцарским франкам. Биржевая маржа и маржа расчетной
палаты составляют 2 тыс. долл. за контракт (100 тыс. долл. всего). В результате позиция клиента Х у
фирмы А увеличилась на 50 фьючерсных контрактов, а позиция фирмы А в расчетной палате
Чикагской биржи увеличилась на 50 фьючерсных контрактов.
Во вторник утром фирма А должна внести 100 тыс. долл. в расчетную палату независимо от того,
получила ли она 100 тыс. долл. от клиента Х. Если средства не поступили, то положение фирмы А
незавидное, так как имеется необеспе-ченная позиция по 50 контрактам и изъяты 100 тыс. долл. из
рабочего капитала фирма.
Та же проблема возникнет для фирмы А и в случае, если эти 100 тыс. долл. будут вариационной
маржой.
Поэтому брокерские дома могут требовать (что многие и делают), чтобы первоначальная маржа
уже находилась на счете клиента до открытия новой позиции. В то же время требования о
вариационной марже возникают неожиданно. Если брокерская фирма не может переговорить с
клиентом или если платежеспособность клиента вызывает вопрос, то фирма находится в сложной
ситуации.
На практике брокерские фирмы устанавливают более короткие сроки для крупных клиентов
(особенно институцио-нальных клиентов), которые ежедневно должны пополнять свои счета, если
это необходимо, и более либеральные сроки для индивидуальных клиентов, чья платежеспособность
не вызывает сомнений.
Если брокерская фирма решила предпринять действия в отношении клиента с дефицитным
счетом, то типичная процедура выглядит следующим образом: во-первых, клиенту делается
уведомление – устное и письменное о дефиците на счете и о том, что непоступление средств
приведет к ликвида-ции позиции согласно условиям соглашения с клиентом. Если средства не
получены, брокерская фирма приступает к реализации ценных бумаг данного клиента, находящихся
на депозите. Если и этих средств недостаточно, фирма может перевести избыточные средства с
других счетов данного клиента. Если и этих мер будет недостаточно, фирма может закрыть позицию.
После закрытия позиции все остающиеся средства переводятся на счет клиента.
В США в периоды неустойчивости рынка расчетная палата может потребовать от своих фирм-
членов внести дополни-тельное обеспечение в любое время торгов, чтобы получить дополнительные
гарантии. Фирмы-члены расчетной палаты должны сделать это в течение часа путем телеграфного
перевода. Эта сумма предназначается для обеспечения счетов в течение дня и не заносится на счет
первоначального депозита.
3.6. Средства клиентов

В соответствии с правилами фьючерсных бирж США все средства клиентов, помещенные в
качестве маржи, отделяются от средств брокерской фирмы и помещаются на отдельный банковский
счет или на депозит по отдельному маржевому счету в расчетной палате. Это значит, что средства
клиентов остаются отделенными от фондов брокерской фирмы и не могут использоваться для
покрытия расходов или убытков по собственным операциям брокерской фирмы.
Большая часть средств клиентов, помещенных в брокерские фирмы, имеет форму наличных и в
большинстве случаев не приносит процентов клиентам. С другой стороны, брокерские фирмы могут
инвестировать эти отделенные средства в проверенные банковские счета и в некоторые обязательства
(прежде всего государственные). Таким образом, фирма может получать проценты по наличным
депозитам клиентов. Поэтому многие клиенты предпочитают помещать Казначейские векселя, а не
наличные в качестве первоначальной маржи. Это позволяет им получать доход на вложенные в
качестве первоначальной маржи средства.
3.7. Процедура клиринга

Каждый день на счетах клиентов отражаются изменения, которые произошли в стоимости
открытых ими контрактов. Если у клиента длинная позиция, а цены выросли, его средства будут
увеличиваться, так как увеличивается результат по открытым позициям. Выигрыш будет составлять
разницу в стоимости его открытого контракта. Как отмечалось выше, избыток средств может быть
переведен клиентом или использован им для открытия новых позиций. Откуда приходят средства?
Самый простой ответ – от других клиентов, которые потеряли на своих позициях столько же, сколько
другие выиграли. Этот процесс ежедневного перевода средств от проигрывающих выигрывающим
27
может быть возможен, если бы не составляло труда установить, кто эти участники, или если бы два
клиента имели свои счета в одной брокерской фирме. Однако учитывая огромное количество
контрактов, про-даваемых и покупаемых каждый день, такая стыковка двух партнеров невозможна.
Вместо этого, каждая фьючерсная биржа имеет расчетную палату для осуществления всех операций
и для общего перевода средств каждый день со счетов своих клиентов и им на счета.
3.8. Расчетная палата

На каждой бирже существует подразделение, призванное обеспечивать операционную и
финансовую целостность всех сделок, заключаемых на данной бирже. Это подразделение называется
клиринговой (расчетной) палатой.
Расчетная палата была создана для обеспечения финансовой устойчивости бирж, защиты интересов
мелких клиентов и усиления государственного контроля за биржевыми операциями.
Вся система клиринга состоит из нескольких звеньев: клиринговой палаты, ее членов
(клиринговых фирм) и расчетных банков.
Членом клиринговой палаты могут быть только члены соответствующей биржи, которые
отвечают определенным финансовым требованиям. Эти финансовые требования довольно высоки,
поскольку именно коллективная финансовая мощь членов расчетной палаты гарантирует в конечном
счете исполнение всех контрактов, заключенных на бирже. Иногда от членов расчетной палаты
требуется приобретение акций расчетной палаты.
Таким образом, брокеры на площадке не обязательно являются членами клиринговой палаты, в то
же время и члены расчетной палаты не обязательно являются брокерами.
Расчетные банки осуществляют банковское обслуживание биржевых расчетов. Биржи, как
правило, имеют определенный круг банков, которые их обслуживают.
Структура расчетной палаты может быть различна. Например, расчетная палата Чикагской
торговой биржи (Board of Trade Clearing Corporation) и расчетная палата биржи Комэкс (Clearing
Association) являются отдельными единицами со своим собственным штатом и руководством. На
Чикагской товарной бирже и на Нью-Йоркской товарной бирже расчетные палаты являются
подразделениями бирж. Особое положение занимает международная товарная расчетная палата,
которая обслуживает биржи Великобритании, Франции, Австралии и Гонконга. Она является
отдельной корпорацией, находящейся в собственности шести банков.
Число членов расчетных палат колеблется в значительных пределах: от 68 в расчетной палате
Нью-Йоркской биржи кофе, какао и сахара до 450 в Международной товарной расчетной палате.
Любой, купивший членство на бирже и получивший значок торговца, может заключать сделки в
зале для себя и для других. Однако, если этот член биржи не является членом расчетной палаты, все
его сделки должны проходить через фирму-члена расчетной палаты. Это означает, что фирма, не
являющаяся клиринговой фирмой, имеет счет в одной из клиринговых фирм, и все сделки фирмы-
нечлена расчетной палаты учитываются на этом счете. Клиринговая фирма отвечает за финансовое
обеспечение этих сделок. Если фирма-нечлен расчетной палаты не выполнит своих обязательств по
какой-либо причине, ответственность переносится на клиринговую фирму, которая ведет этот счет.
Большинство крупнейших брокерских фирм являются клиринговыми фирмами ведущих бирж и тем
самым несут ответственность как по своим сделкам, так и по сделкам своих клиентов.
Пример 24. Предположим, в какой-то день клиент фирмы А дает приказ купить 1 декабрьский
фьючерсный контракт на золото на бирже Комэкс. В то же время другой клиент брокерской фирмы В
продает 1 декабрьский фьючерсный контракт на золото. Приказы приходят на биржу в одно время и
брокер фирмы А покупает контракт у брокера фирмы В по цене 410,00 долл. Поскольку эти
брокерский фирмы являются клиринговыми фирмами, сделки заносятся в их книги. Счет клиента в
фирме А показывает длинную позицию по 1 декабрь-скому фьючерсному контракту на золото по
410,00 долл., а счет клиента в фирме В – короткую позицию по 1 декабрьскому контракту на золото
по той же цене. Оба клиента внесли по 1500 долл. первоначальной маржи своим брокерским фирмам,
которые в свою очередь поместили первоначальную маржу своих клиентов в расчетную палату
(следует помнить, что величина первоначальной маржи для клиента и установленная расчетной
палатой могут отличаться).
В конце первого дня декабрьский фьючерсный контракт закрывается при цене 411,00 долл.
Клиент А имеет нереализо-ванную прибыль в 100 долл., а клиент В – нереализованный убыток 100
долл. До утра следующего дня совершаются следующие операции:
• Расчетная палата переводит 100 долл. со счета фирмы В на счет фирмы А. Баланс фирмы А в
расчетной палате составляет 1600 долл., а баланс фирмы В – 1400 долл.
28
• Фирма А кредитует счет клиента на 100 долл., отмечая на его счете показатель результата
открытых позиций 100 долл. У этого клиента общая сумма средств составляет 1600 долл.
• Фирма В дебетует счет клиента на 100 долл., отмечая на его счете показатель результата
открытых позиций минус 100 долл. Общая сумма средств этого клиента – 1400 долл.
Что же следует из этого примера?
Во-первых, настоящие участники этой сделки для расчетной палаты неизвестны. Расчетная
палата знает только позиции своих клиринговых фирм.
Во-вторых, каждая клиринговая фирма отвечает за под-держание в расчетной палате баланса,
отражающего позиции своих клиентов. В-третьих, каждый клиент отвечает за под-держание баланса
в клиринговой фирме, отражающего его позицию. Таким образом, клиент отвечает перед своей
клиринговой фирмой, а клиринговая фирма отвечает перед расчетной палатой.
Другое важное замечание, вытекающее из этого примера – счета всех клиентов и клиринговой
фирмы пересчитываются ежедневно. Для расчетной палаты нет необходимости знать цены каждой
сделки. Единственное, что следует знать – это сумма позиций клиринговых фирм и изменение цены
вверх или вниз по сравнению с предыдущим днем. Соответственно, для брокерской фирмы это также
единственная необходимая информация.
После заключения сделки и ее регистрации расчетной палатой, последняя вступает в нее в
качестве посредника. Это важная особенность известна как "принцип субституции", поскольку
расчетная палата заменяет собой покупателя для всех продавцов и продавца для всех покупателей.
Сама же расчетная палата всегда имеет сбалансированную позицию. Поскольку любая биржевая
сделка является одновременно покупкой и продажей, число покупок всегда совпадает с числом
продаж. Поэтому у расчетной палаты как посредника для всех сделок число проданных контрактов
равно числу купленных.
Однако расчетная палата становится противоположной стороной скорее не для индивидуального
клиента, а для своих членов. Она выступает как покупатель по отношению к каждому своему члену,
являющемуся продавцом. Если первоначально член расчетной палаты А выступал продавцом по
отношению к ее же члену В, то затем член А уже выступает продавцом по отношению к расчетной
палате. Что же касается члена В, то он также скорее выступает покупателем по отношению к
расчетной палате, чем к члену А. В связи с такой заменой сторон для покупателя (или продавца) нет
больше необходимости находить первоначального продавца (покупателя), когда первый желает
ликвидировать свою позицию. Он просто совершает равную первой и противоположную ей сделку,
обычно совсем с другой стороной, и таким образом ликвидирует свою прежнюю позицию.
Что же касается индивидуальных клиентов, то поскольку клиринговые фирмы выступают на
бирже как их посредники – для индивидуальных клиентов сделка приобретает как бы двойную
гарантию расчетной палаты через посредничество клиринговой фирмы.
Расчетная палата берет на себя еще одну функцию – учет-ную. Эта функция заключается в
регистрации сделки и корректировке неправильных сделок. На бирже каждая сделка подлежит
двойному учету: во-первых, она регистрируется фирмой, заключившей сделку, и, во-вторых,
регистрируется расчетной палатой. По каждой сделке информация в расчетную палату поступает от
каждой из сторон. Эта информация содержит все сведения о сделке: покупатель и продавец,
клиринговая фирма, время заключения, характер сделки (купля или продажа), объем, цена, расчетный
банк, обслуживающий клиента. Расчетная палата сопоставляет информацию каждой из сторон,
выявляет неправильные сделки и уведомляет об этом клиринговые фирмы. До начала следующего
торгового дня все противоречия должны быть сняты.
В рассмотренном выше примере сделки на золото клиентов фирм А и В предполагалось, что
первоначальная маржа, переведенная клиентами своим брокерским фирмам, была в свою очередь
отправлена последними на их счета в расчетной палате. Это предположение не совсем точно по двум
причинам. Во-первых, сумма первоначальной маржи, которая требуется от клиринговых фирм, может
отличаться от той, которую биржа требует от своих участников. Следовательно, возможно, что
участник, заключивший сделку на золото, должен внести 1600 долл. первоначальной маржи, в то
время как клиринговая маржа составляет только 1500 долл.
Во-вторых, в большинстве случаев расчетные палаты требуют от своих фирм переводить
первоначальную маржу только по их нетто-позициям. Так, в нашем примере, если у брокерской
фирмы А имелся клиент, продавший один декабрьский контракт на золото, то она вообще не должна
переводить в расчетную палату депозиты. Причина заключается в том, что, имея одну длинную и
одну короткую позицию, брокерская фирма не несет риска перед расчетной палатой, при условии,
что первоначальная маржа внесена на оба счета. Такой подход называется нетто-принцип начисления
маржи. Когда расчетная палата требует от своих членов перевести перво-начальную маржу по всем
29
позициям клиентов, даже если эти позиции покрывают одна другую, это называется брутто-принцип
перевода маржи. Так, Чикагская товарная биржа и Нью-Йоркская торговая биржа обе используют
брутто-принцип. Брутто- принцип является более консервативной политикой, поскольку это означает
что, большая часть фондов передана расчетной палате для гарантирования фьючерсных позиций.
Однако брокерские фирмы предпочитают нетто-принцип, поскольку этот подход позволяет им
оставлять у себя большую долю средств своих клиентов и получать проценты по этим средствам.
4. СПЕКУЛЯЦИЯ – МЕТОД УВЕЛИЧЕНИЯ ЭФФЕКТИВНОСТИ ФЬЮЧЕРСНОГО РЫНКА

Спекулянты являются участниками фьючерсных операций, которые не имеют
заинтересованности в соответствующем наличном рынке, но которые ведут торговлю фьючерсами в
надежде получить прибыль за счет правильного прогноза цен. В отличие от хеджеров, спекулянты
надеются получить прибыль за счет увеличения риска колебания цен. В отличие от торговцев,
спекулянты ожидают свои прибыли от изменения уровня цен, а не от разницы цен продавцов и
покупателей. Их целью является покупка по низкой цене и продажа по высокой. Небольшое число
спекулянтов ведут операции из торгового зала, но большинство из них являются клиентами
брокерских фирм.
Прежде чем объяснить, почему спекулянтов привлекает фьючерсы и опционы, следует кратко
остановиться на том, почему люди спекулируют.
В спекуляции присутствуют два основных мотива: возмож-ность получения прибыли и
удовольствие. Каждый спекулянт согласится с первым мотивом, но второй часто имеет большее
значение. Некоторые люди любят риск, а спекуляция риско-ванна по определению.
Эта комбинация мотивов поднимает вопрос: отличается ли спекуляция от азартной игры?
Искушенные обычно отмечают, что риск в игре создается ради риска, в то время как спекуляция есть
механизм принятия риска, который уже существует. Например, никому не нужно терять деньги или
приобретать их в зависимости от того, какая выпала карта. Всем надо просто сделать выбор,
отказавшись от игры. Однако кто-то должен потерять или приобрести деньги в зависимости от того,
упадут или повысятся цены на хлопок. Единственный выход: придется ли риск на производителя
хлопка или текстильную фабрику или на одного из спекулянтов.
Психологические мотивы спекулянтов на фьючерсах существенно не отличаются от мотивов
игроков. Однако эта спекуляция действительно переносит риск с тех, кто не хочет его, на тех, кто
стремится к этому. Другими словами, спекуля-ция фьючерсами направляет стремление к принятию
риска в экономически продуктивное русло.
Фьючерсная торговля имеет большую привлекательность для тех, кто заинтересован в
комбинации азарта и возможности большой, быстрой прибыли. Для этого есть несколько причин.
Во-первых, фьючерсная торговля представляет неординар-ные возможности прибыли. Система
депозитов, используемая в этих операциях, создает высокий уровень левериджа. Этот леверидж
означает, что можно получить или потерять существенную часть торгового капитала в течение
весьма короткого времени. Так, вполне нормальной является ситуация, когда фьючерсный счет
величиной 25 тыс. долл. сокращался до 5 тыс. или возрастал до 125 тыс. в течение нескольких
месяцев.
Во-вторых, фьючерсная торговля является технически несложным делом. Необходимо только
позвонить своему исполнителю счетов и в течение нескольких минут ваш приказ будет исполнен.
Имеются тысячи брокерских домов и множество брокеров, готовых содействовать фьючерсной
торговле,
В-третьих, фьючерсная торговля стимулирует, она дает возможность вести анализ рынка и
предвидеть его изменения.
Фьючерсные рынки сами по себе интересны и информа-тивны, одна из первых особенностей,
которую открывают для себя спекулянты – это то, что очень мало событий в мире не затрагивают
фьючерсной цены. Поэтому, начиная спекуляции для получения прибыли, спекулянты начинают
уделять при-стальное внимание таким процессам, как динамика валютных курсов, цены на нефть,
условия торговли сельскохозяйственной продукцией и т.д. Спекуляция делает тех, кто хочет всего
лишь получить прибыль, более сведущими о том мире, в котором они живут.
Теперь посмотрим, как спекулянты приносят пользу фьючерсным рынкам и экономике в целом.
Как было показано выше, фьючерсные рынки представляют собой механизм переноса риска, который
перераспределяет ценовой риск с тех, кто хочет его избежать, на тех, кто хочет им воспользоваться.
Спекулянты относятся к категории участников, которые при-ветствуют риск, без них не было бы
30
стороны, которой хеджеры могли бы передать их риск, а эти риски, как было показано выше, не
могут исчезнуть.
Спекулянты являются также важным источником ликвид-ности рынка. Постоянный приток
приказов спекулянтов в торговый зал в комбинации с потоком приказов хеджеров позволяет
значительно сократить время на появление встречных приказов на покупку и продажу, по сравнению
с тем, как это было бы при наличии одних хеджеров. Это позволяет местным трейдерам,
обеспечивающим краткосрочную ликвидность, вести агрессивную политику покупок и продаж, т.е.
более короткий период, в течение которого местные трейдеры держат свою позицию, уменьшает их
риск. Без притока приказов спекулянтов местные трейдеры были бы более осторожны и ликвидность
существенно уменьшилась.
Пример 25. Представим условный, но реалистичный пример ролей, которые разные виды
участников играют во фьючерсных операциях. Это могут быть следующие участники:
Хеджер А – производитель золота, желающий застраховать декабрь-ский объем производства золота
по текущим ценам декабрьских фьючерсов, составляющим 410,00 долл./унц.
Хеджер Б – производитель ювелирных изделий, желающий застрахо-вать свои декабрьские закупки
золота по текущей цене.
Спекулянт В – спекулянт, играющий на повышение.
Спекулянт Г – спекулянт, играющий на понижение.
Брокер А – брокер, исполняющий приказы брокерской фирмы, где хеджер А имеет свой счет.
Брокер Б – брокер, исполняющий приказы брокерской фирмы, где хеджер Б имеет свой счет.
Брокер В – брокер, исполняющий приказы брокерской фирмы, где спекулянт В держит свой счет.
Брокер Г – брокер, исполняющий приказы брокерской фирмы, где спекулянт Г держит свой счет.
Местный трейдер Д – местный торговец на ринге золота.
Предположим, что в начале котировки декабрьских фьючерсов составляют 410,00 долл., а
октябрьских – 405,00 долл.
10.00 час. Хеджер А дает своей фирме приказ продать 10 (1000 унций) декабрьских фьючерсных
контрактов по текущей цене. Брокер А выполняет приказ, продав 10 декабрьских фьючерсов
местному Д по цене 409,80, являющейся самой высокой ценой покупки.
10.02 час. Спекулянт В решает, что цены на золото будут подниматься. Он дает своей брокерской
фирме приказ купить 10 октябрьских фьючерсов по 405,00 долл. или выгоднее. Общий уровень цен
не изменился, поэтому местный трейдер Д хочет продать 10 октябрьских фьючерсов по 405,00 долл.
брокеру В, действующему по поручению спекулянта В. В итоге у местного трейдера Д короткая
позиция по 10 октябрьским контрактам и длинная по 10 декабрьским контрактам с разницей в 4,80
долл. Требования хеджера А и спекулянта В удовлетворены.
11.03 час. Спекулянт Г решает, что цены золота еще более упадут. Он дает брокеру приказ
продать 10 октябрьских контрактов по цене рынка. Этот приказ осуществляется брокером Г, который
продает эти 10 контрактов местному трейдеру Д по 402,90 долл.
11.05 час. Хеджер Б дает своему брокеру приказ купить 10 контрактов на декабрь по текущей
цене. Брокер Б исполняет приказ, купив у местного трейдера Д контракты по 408,00 долл. Результаты
для каждого участника представлены в таблице 2.
Важно отметить следующие особенности этого примера:
• оба хеджера смогли исполнить свои противоположные по характеру сделки, хотя между их
приказами прошло более часа, и цена за это время изменилась почти на 2 долл. за унцию;
• в отсутствии спекулянтов местный торговец держал бы свою позицию более одного часа,
вместо двух минут. Он потерял бы 1,80 долл. на унцию на декабрьском контракте (1800
долл.),
• в отсутствии местного торговца вся схема была бы невозможна. Приказ спекулянта В на
покупку был на один месяц, а приказ хеджера А на продажу – на другой. Следовательно,
каждый из них должен был бы ждать продолжительное время до исполнения их приказов;
• если бы не было брокеров, сделки бы не состоялись.
В реальной жизни потоки операций имеют более сложный характер, однако этот пример
реалистично описывает как роли, которые играет каждый тип участников, так и их взаимо-отношения
и взаимозависимости. Хеджеры, спекулянты, брокеры и местные трейдеры все вместе способствуют
31
бесперебойному функционированию фьючерсного рынка. Отсутствие любого из этих участников
существенно снизило бы эффективность рынка.
Таблица 2
Операции Результат
Хеджер А продал 10 декабрьских контрактов по 409,80 короткая позиция
долл. по 409,80 долл.
Хеджер Б купил 10 декабрьских контрактов по 409,80 длинная позиция
Спекулянт В купил 10 октябрьских контрактов по 405,00 длинная позиция
Спекулянт Г продал 10 октябрьских контрактов по 402,90 короткая позиция
Брокеры А, Б, В, Г продали и купили каждый по 10 нет никакой позиции, каждый получит свою
контрактов от имени своих клиентов комиссию от сделки на 10 контрактов
Местный трейдер Д купил 10 декабрьских контрактов по прибыль 2,10 долл. на октябрьских контрактах;
409,80 долл.; продал 10 октябрьских контрактов по убыток 1,80 долл. на декабрьских контрактах;
405,00 долл.; купил 10 октябрьских контрактов по 402,90 чистая прибыль 0,30 долл. на
долл.; продал 10 декабрьских контрактов по 408,00 долл. 10 контрактах (всего 300 долл.)
5. ОПРЕДЕЛЕНИЕ, РАЗНОВИДНОСТИ, СУТЬ ОПЦИОНОВ
Опцион – контракт, предоставляющий его владельцу право на покупку или продажу

определенных активов по заранее оговоренной цене. Опционы – это пример более широкого класса
активов, называемых условными требованиями. Условное требование (contingent claim) – любой вид
активов, для которого будущие денежные платежи их владельцам зависят от наступления некоторого
неопределенного события. Например, корпоративные облигации.
Концепция опциона
Понятие опцион можно определить как право купить или продать определенную ценность (актив
или фьючерсный контракт), которую одна из сторон приобретает на особых условиях в обмен на
уплату премии. При этом другая сторона обязуется по требованию контрагента обеспечить
осуществле-ние этого права, возлагая на себя ответственность передать или принять предмет сделки
по фиксированной цене.
Опцион представляет собой право, но не обязанность, купить (опцион на покупку) или продать
(опцион на продажу) оговоренный актив по установленной цене в определенный срок или в течение
определенного периода в обмен на уплату премии.
Опцион представляет собой форвардный или фьючерсный контракт, который может быть
прекращен до наступления его срока, если одна из двух сторон сделки этого пожелает. Стороной,
имеющей привилегию прекращения обязательства, является покупатель опциона.
Объектом опциона может быть как реальный товар, так и ценные бумаги или же фьючерсные
контракты. По технике осуществления различают три вида опционов:
• опцион с правом покупки или на покупку(call option);
• опцион с правом продажи или на продажу(put option);
• двойной опцион(double option).
Опцион на покупку – это право покупателя (но не обязанность) на покупку определенного актива
по соответ-ствующей цене в течение срока действия этого опциона. В свою очередь продавец
опциона обязан продать актив, если держатель опциона того требует.
Опцион на продажу – это право покупателя (но не обязанность) на продажу актива по
соответствующей цене в течение срока действия этого опциона. Продавец опциона обязан купить этот
актив, если владелец опциона предъявит свои права.
Двойной опцион – это комбинация опциона на покупку и на продажу, что позволяет его
покупателю либо купить, либо продать контракт по соответствующей цене. Используется при очень
неустойчивой рыночной конъюнктуре, когда трудно прогнозировать движение цен. Торговля
двойными опционами ведется только на биржах Великобритании.
Характерными параметрами любого опциона являются:
• Prt – премия или стоимость опциона;
32
• K – цена исполнения;
• T – срок до истечения контракта;
• M – размер контракта или единица торговли;
• [pic] – волатильность цены базисного актива;
• Margint – размер маржи подписчика опциона.
Классом называется совокупность всех опционов одного типа с одинаковым базисным активом.
Серию составляют опционы из одного класса с одинаковой ценой исполнения и сроком до истечения
контрактов. Цены исполнения для каждой опционной серии определяются администрацией биржи и
изменяются с определенными интервалами относительно цены базисного актива. Обычно в году
назначается 4 месяца истече-ния контрактов, следующих друг за другом с промежутком в три месяца.
Днем истечения контрактов обычно является суббота, следующая за третьей пятницей месяца
истечения контрактов. Различные сделки с опционами могут быть инициированы как в интересах
базисных активов, так и в интересах самих опционов как самостоятельных объектов торговой
деятельности, а клиенты, осуществляющие сделки с опционами, подразделяются на хеджеров и
спекулянтов.
В обязанности покупателя опциона входит своевременная уплата премии, а в обязанности
подписчика опциона – предо-ставление в клиринговую палату (расчетную фирму) строго
определенных гарантий выполнения своих обязательств (маржу) в виде залога денег или ценных
бумаг, обычно около 20% от валовой рыночной стоимости базисных активов. Маржа для подписчика
опциона купли равна 20% рыночной стоимости базисного актива минус разность между ценой
исполнения и текущей рыночной ценой базисного актива.
Маржа для подписчика опциона продажи равна 20% рыночной стоимости базисного актива плюс
разность между ценой исполнения и текущей рыночной ценой базисного актива. Величина маржи не
должна быть меньше 3% от рыночной стоимости базисного актива. Размеры комиссионных клиентов
брокерским фирмам за покупку или продажу опционных контрактов не фиксируются в
спецификациях опционных контрактов, а определяются на основе договоренности.
Пример 26. Опцион купли на 100 акций подписан при цене исполнения $280, текущая цена акции
равна $250, премия составляет $10 за акцию. Маржа подписчика рассчитывается по формуле: $250 ×
20% – (280 – 250) = $20 за акцию. Так как получаемая подписчиком опциона премия засчитывается в
счет маржи, то окончательная маржа будет равна $1000 за один контракт.
В сделках с опционами основной риск несут подписчики опционов, так как их прибыль всегда
ограничена величиной премии, а возможные убытки при неблагоприятном движении цены базисного
актива неограничены. Держатель опциона при неблагоприятном для него движении цены просто
отказывается от своего права и теряет премию. Такое асимметричное распределение рисков и
необычность структуры сделок делают применение опционов чрезвычайно сложным и требующим
точных расчетов и прогнозов. Как подписчик, так и держатель опциона могут закрыть любую
открытую позицию до истечения контракта путем заключения оффсетной сделки, в результате чего
прибыль или убытки определяются разницей в стоимости опциона при открытии и закрытии
позиции.
В качестве базисного актива опциона могут фигурировать занесенные в биржевой список
обыкновенные акции, ино-странная валюта, фондовые индексы, казначейские векселя,
государственные облигации, фьючерсные контракты.
Опционы бывают европейского стиля с фиксированной датой исполнения и американского стиля,
которые могут быть предъявлены держателем опциона к исполнению в любой момент времени до
фиксированной крайней даты истечения контракта. Хотя держатель опциона американского стиля
имеет право исполнить его в любое время до даты истечения контракта, он часто предпочитает
реализовать свою прибыль или убытки, совершая оффсетную сделку в этой же опционной серии, так
как операционные издержки сделок закрытия могут быть ниже, чем операционные издержки сделок,
связанных с исполнением опционов.
Пример 27. "Polaroid, июль, 40, опцион купли" означает, что базисным активом опциона купли
являются акции компании "Polaroid", месяц истечения контракта – июль, цена исполнения – $40, размер
контракта стандартный – 100 акций. При исполнении опциона покупатель выплатит подписчику $4000 и
получит 100 акций компании "Polaroid". Покупатель имеет право отказаться от покупки акций по цене
исполнения, если на спот-рынке это можно сделать дешевле.
В настоящее время в США опционами торгуют на шести биржах:
• CBOE – Chicago Board Options Exchange;
• CME – Chicago Mercantile Exchange;
33
• AMEX – American Stock Exchange;
• NYSE – New York Stock Exchange;
• PSE – Pacific Stock Exchange;
• PHLX – Philadelphia Stock Exchange.
В Европе наиболее популярной биржей по торговле опционами является LIFFE – London
International Financial Futures and Options Exchange.
При исполнении опционных контрактов предусматривается либо физическая поставка базисного
актива, либо расчет за наличные. Единицей торговли опциона с физической поставкой считается то
количество базисного актива, которое является объектом приобретения или продажи после
исполнения одного опционного контракта.
Опцион с расчетом за наличные дает его держателю право получить платеж наличными,
основанный на разнице между определенным значением базисного актива в момент исполне-ния
опциона – расчетной ценой исполнения – и зафиксирован-ной в контракте ценой исполнения
опциона. Цена исполнения опциона с расчетом за наличные является основой для определения
суммы наличных, которую держатель опциона имеет право получить при исполнении опциона, если
это событие произойдет.
Опционы на фьючерсные контракты
Единицей торговли опциона на фьючерсный контракт является один фьючерсный контракт с
заданным месяцем поставки и с определенным базисным активом. Все опционы на фьючерсные
контракты являются опционами американского стиля.
Опционы, которые истекают "в деньгах", автоматически исполняются согласно инструкции
клиринговой палаты.
В опционах на фьючерсные контракты цены исполнения котируются в пунктах фьючерсной
цены. Срок базисных фьючерсных контрактов обычно заканчивается вскоре после даты истечения
опционного контракта. Держатель опциона купли на фьючерсный контракт при исполнении опциона
открывает длинную позицию по фьючерсному контракту, а также получает сумму денег, равную
превышению фьючерсной цены над ценой исполнения, а держатель опциона продажи – короткую и
сумму денег, равную превышению цены исполнения над фьючерсной ценой.
Заметим, что, в отличие от других, в опционах на фьючерсные контракты во время покупки
опциона премия подписчику может не выплачиваться и расчет как с держателем опциона, так и с
подписчиком может производиться после исполнения опциона держателем. При определении
справед-ливой стоимости опциона фьючерсный контракт рассматривают как акцию, выплачивающую
дивиденд, ставка которого равна безрисковой процентной ставке.
Размер премии опционов на фьючерсные контракты зависит:
1) от отношения между ценой базисного фьючерса и ценой исполнения. Чем больше опцион "в
деньгах", тем больше он стоит;
2) от волатильности цены базисного фьючерса. Рост волатильности может стимулировать
повышение спроса на опцион, что вызовет рост его стоимости;
3) от времени до истечения опционного контракта. Так как стоимость базисного фьючерсного
контракта изменяется значительнее на более длинных интервалах времени, то и опционная
премия изменяется значител-ьнее при больших сроках до истечения.
Рост популярности торговли опционами на фьючерсные контракты вызван рядом причин:
1) гибкостью. С опционами на фьючерсы появляется возможность занять точную рыночную
позицию, соответствующую допускаемому инвестором риску и потенциальной прибыли;
2) отсутствием обязательств. Опцион дает право выбора без обязательств купить или продать
фьючерсный контракт;
3) ограниченным риском. Максимальный риск держателя опциона сведен к риску потерять
премию;
4) отсутствием требований маржи для покупателя опциона, несмотря на то, что участники
фьючерсных сделок с обеих сторон должны вносить маржу;
5) возможностью не продавать актив при снижении его стоимости, т.к. держатель опциона не
получает маржинальных требований при снижении стоимости базисных облигаций;
6) высокой ликвидностью на опционном рынке, позволяющей легко открывать и закрывать
позиции.
Премия опциона
Рыночная стоимость опциона определяется в результате аукционных торгов на опционной бирже.
Цена, на которую согласны покупатель и продавец опциона, называется премией. Премия содержит в
34
себе два основных элемента: внутреннюю стоимость и временную стоимость. Внутренняя стоимость
отражает количество (если таковое имеется), при котором опцион находится "в деньгах".
Опцион к дате истечения контракта не имеет временной стоимости, а премия включает только
внутреннюю стоимость. Самая большая величина временной стоимости обычно наблюдается у опционов
"при деньгах". По мере того, как опцион перемещается дальше "в деньги" или "без денег", прогрессивно
убывает составляющая временной стоимости в премии. Временная стоимость убывает по мере
приближения даты истечения контракта, причем скорость убывания нарастает.
Основной проблемой подписчика опциона является определение минимального уровня премии,
ниже которого он может оказаться в проигрыше при исполнении опциона держателем, даже если он
наилучшим образом распорядится полученной премией и имеющимся в его распоряжении базисным
активом.
Существует так называемая справедливая стоимость опциона – теоретически обоснованная
минимальная цена, при получении которой подписчик опциона может обеспечить гарантированным
образом опционные платежи.
Пример 28. Инвестор подписывает 3 опциона купли на акции с ценой исполнения $100.
Совокупная премия одного опционного контракта составит $800. Текущая безрисковая трехмесячная
процентная ставка равна 5%. Затраты инвестора при продаже трех опционов и покупке 200 акций по
цене $100 за акцию составят $17600. Допустим, что инвестор занял эту сумму под 5% и должен будет
вернуть через три месяца $18480. Если через это время инвестор продаст акции по цене $95, то его
прибыль составит 19000 – 18480 = $520. Если же акции будут проданы по цене $110, то прибыль будет
такая же:
22000 – 18480 – 3000 = $520.
Размер рыночной стоимости опциона зависит от следующих факторов:
• текущего значения базисного актива;
• отношения между текущим значением базисного актива и ценой исполнения;
• времени, оставшегося до даты истечения контракта;
• волатильности цены базисного актива;
• индивидуальной оценки участников рынка будущей волатильности цены базисного актива;
• текущих безрисковых процентных ставок (обычно дис-контных ставок краткосрочных
казначейских векселей);
• стиля опциона;
• текущих значений связанных активов, таких как фьючерсы на базисный актив;
• специфических особенностей опциона;
• глубины рынка опциона;
• влияния спроса и предложения на рынке опционов и на рынке базисного актива;
• доступной информации о текущих ценах и операциях с рынков базисных активов и рынков
связанных активов;
• индивидуальной оценки участников рынка будущего развития событий в финансовом мире.
Право на покупку определенных активов по заранее оговоренной цене называется опционом
"колл"; право на продажу – опцион "пут". Фиксированная цена, оговоренная в опционе, – цена
исполнения опциона (exercise price), или цена "страйк"(strike price).
Дата, после которой опцион не может быть исполнен, – срок истечения (expiration date).
Исходные сроки истечения на Чикагской бирже варьируются по длительности от трех месяцев до
трех лет, и по всем опционам они наступают в третью субботу месяца, т.е. пятница, является
последним днем торгов перед субботой данным опционом, на которую приходится их погашение.
Существуют три цикла:
1) январь, апрель, июль и октябрь;
2) февраль, май, август и ноябрь;
3) март, июнь, сентябрь, декабрь.
Независимо от перечисленных циклов, опционы могут быть куплены или проданы в любое время,
если они истекают в следующем месяце или через месяц. Например, опцион на акции, истекающий в
"апрельском цикле": в феврале с учетом контрактов, заключаемых на краткосрочной основе, можно
торговать опционами, истекающими в марте, апреле, июле, октябре.
Если речь идет об акциях, то один контракт – контракт на право покупки (продажи) одного лота
равен 100 акциям.
Существуют: американский опцион, он может быть исполнен в любое время до срока истечения
включительно; европейский опцион может быть исполнен только в срок истечения.
35
Есть биржевые опционы – те, что обращаются на публичной бирже. Их отличие от
внебиржевых состоит в том, что биржа сводит вместе покупателей и продавцов опционов и
гарантирует оплату в случае невыполнения любой из сторон взятых на себя обязательств. Биржевые
опционы еще называют опционами, прошедшими листинг.
Таким образом, опцион характеризуется стандартными условиями: ценой исполнения, месяцем
истечения, типом, его базовым активом.
Стоимость опциона состоит из внутренней и временной частей. Внутренняя стоимость (intrinsic
value, tangible value) – часть текущей стоимости опциона, равная числу пунктов в долларах. Временная
стоимость (time value) – часть текущей стоимости, превышающая его внутреннюю стоимость. Времен-
ная стоимость тем выше, чем больше промежуток времени до срока истечения. Временная стоимость на
более предсказуемые акции ниже, чем на непредсказуемые. Непредсказуемость курса повышает риски
для продавцов и увеличивает временную стоимость премий, которые смогут оправдать такие риски. Если
внутренняя стоимость равна нулю, говорят, что опцион есть опцион с проигрышем. Во всех случаях,
когда "колл с про-игрышем", "пут с выигрышем", и наоборот. Опцион "с выигрышем" ("с
проигрышем") имеет статус опциона "колл", когда рыночная стоимость соответствующего актива выше
(ниже), чем цена исполнения опциона, или, статус "пут", когда рыночная стоимость соответствующего
актива ниже (выше), чем цена исполнения опциона. Опцион без выигрыша – это статус, когда цена
исполнения равна цене актива, лежащего в его основе.
Есть также опционы "на индексы". Например, биржевой индекс S&P 500 (SPX). Опционы SPX –
это фактически опционы на акции некоторого гипотетического индексного фонда, средства которого
инвестируются в портфель акций, на основе которых рассчитывается биржевой индекс S&P 500. В
этом случае происходит только взаиморасчет в денежной форме (cash settlement), то есть нет отзыва
акций.
Для удобства, будем рассматривать в дальнейшем опционы применительно к акциям. К примеру,
рынок опционов в России находится в самом начале своего развития и не так популярен, как на
западе, поскольку российские индексы не имеют той силы и показывают с меньшей степенью
точности и достоверности состояние фондового рынка. Кроме того, сам фондовый рынок по
сравнению с западными аналогами заметно отстает, в первую очередь, по объему средств,
задействованным в нем. Производные инструменты, можно сказать, только входят в обиход. Для
других видов активов все аналогично с незначи-тельными изменениями.
Рассмотрим опцион "колл". Купив его, вы не обязаны поку-пать сто соответствующих акций,
называемых базовыми. Когда вы покупаете опцион, вы платите премию за него, как за любое право.
Но перед этим целесообразно выбрать базу для опциона, то есть, на какие акции будет выписан
контракт. Для этого необходимо выработать собственные правила отбора акций. Стоимость опционов
изменяется прямо пропорционально ры-ночной стоимости базовой акции. Поэтому, предпочтения от-
даются более волатильным акциям (волатильность (за период) = = (самая высокая цена – самая
низкая) / самая низкая).
Выбор акций более сложен, чем выбор опционов на эти акции.
Опционы дают инвесторам возможность варьировать степень риска, которому они подвергаются,
владея теми или иными акциями. Существует множество вариантов, от самых простых до очень
сложных, что и определяет стратегию инвесторов. Поскольку опцион действителен только в ограни-
ченный промежуток времени, мы должны поставить стратегию так, чтобы успеть извлечь прибыль. И
иметь множество отход-ных путей, согласно нашим правилам и принципам торговли, если ситуация
будет принимать опасный оборот. Время – огромная ценность, а мудрость фондового инвестора –
терпение.
Помимо корректировки степени риска, покупка или продажа опционов дает возможность выйти
на фондовый рынок лицу, не владеющему подлежащими активами. Разумно считать опера-ции с
опционами как одну из форм левериджа (наиболее частый вариант левериджа – использование при
инвестировании заемных средств). В общем случае использование левериджа увеличивает и
возможные успехи, и потенциальные проигрыши. Возникает своеобразный «рычаг», его нужно
использовать, но при этом неплохо было бы и иметь подкрепление в виде базовых акций, купленных
с целью долгосрочного вложения. На одном полюсе – вложение всех денег в акции, на другом – в
опционы. Есть также промежуточные варианты.
При покупке (продаже) опционов осуществляется планиро-вание будущих покупок. Если,
допустим, вы владеете опционом "колл", то вы фиксируете цену возможной будущей покупки,
которая произойдет, если вы решите исполнить опцион. Можно рассмотреть такой пример: вы не
уверены, пойдет ли тренд сильно вверх, но у вас есть подозрения на этот счет. Тогда вы приобретаете
"колл" соразмерно вашим правилам и стратегии, фиксируете будущую цену, и в случае, если тренд
36
пошел действительно вверх, вы приобретаете акции, причем не по текущей рыночной цене, а по цене,
значительно более низкой. В этом случае вы могли бы не угадать, и тренд рухнул бы. Тем самым,
если бы вы купили акции, то вы бы пошли против тренда, чего нельзя делать ни в коем случае. Купив
опцион, вы зафиксировали бы ограниченные потери, продав его, поскольку рынок устроен так, что
всегда найдется как покупатель, так и продавец.
Еще одна причина покупки опционов «колл» состоит в страховке короткой позиции по базовым
акциям. Если цены снизятся, то короткая позиция может быть закрыта с прибылью.
Для опциона "пут" – зеркальная симметрия.
Любой опцион может быть отменен закрывающей, еще говорят оффсетной, сделкой,
исполнением или в результате истечения.
Рассмотрим теперь паритет опционов "пут" и "колл". Паритет – состояние опциона на момент
его истечения, когда премия по нему состоит только из внутренней стоимости.
Можно создать портфель с гарантированной минимальной стоимостью при использовании
стратегии, предусматривающей вложение части денег в акции, и части в опционы "колл". Об этом мы
уже говорили. Существует также и иной путь: покупка акций и опциона "пут".
Можно комбинировать также бескупонные облигации с опционами и акциями. Портфель,
состоящий из акций плюс европейский "пут" (с ценой исполнения Е) ~ портфелю, состоя-щему из
безрисковой бескупонной облигации (с номинальной стоимостью Е) и европейского "колл" (с ценой
исполнения Е). В соответствии с законом единой цены они должны иметь одинаковую стоимость.
Эта связь следующая:
 E 
S + P =   + C , (1)
 (1 + r )
T

где: S – курс акций,
Е – цена исполнения опциона,
P – цена опциона "пут",
r – безрисковая процентная ставка,
T – промежуток времени до даты истечения опциона,
C – цена опциона "колл".
(1) есть уравнение паритета опционов «пут» и «колл». Помимо использования с целью
определения цены одной из любой четырех ценных бумаг по стоимости трех других. Данный вид можно
применить также в качестве своеобразного "рецепта" для синтезирования одной из указанных ценных
бумаг с помощью остальных трех. Например, "колл" получен в результате следующих действий:
инвестор приобрел акции, одновременно одолжив сумму, соответствующую приведенной стоимости
цены исполнения (т.е. продал коротко бескупонную и безрисковую облигацию с номинальной
стоимостью Е) и купил "пут":
E
C=S− +P (2)
(1 + r ) T
Уравнение (2) дает представление о природе опциона "колл". Оно не учитывает выплат
дивидендов по акциям.
Однако было бы желательно иметь возможность рассчиты-вать цену на опцион «колл», не зная цену
на «пут». Для этого необходимо сделать некоторые предположения относительно распределения
вероятностей для предполагаемого в будущем курса акций. Предположим, что курс акций при
наступлении срока истечения может принимать только одно из двух значений. Подобная нереальная
двухступенчатая модель создает основу для реалистичной биномиальной модели оценки стоимости
опционов, широко используемой на практике. Интуитивное представление о стоимости опционов на
основании двухступенчатой модели ведет также и к модели Блэка – Шоулза.
Что представляет из себя двухступенчатая модель?
При использовании только акций и безрискового займа конструируется синтетический опцион
«колл». Далее в соответствии с законом единой цены определяется цена «колл», которая должна
равняться цене построенного таким образом синтетического «колла».
Пример 29. Рассмотрим одногодичный «колл» с ценой ис-полнения 100. Мы исходим из того, что
цена подлежащего паке-та акций в течение года вырастет или упадет на 20%. Безриско-вая
процентная ставка равна 5% годовых. Сравним теперь дохо-ды по «колл» с доходом портфеля,
составленного с использова-нием средств, взятых в кредит. Сумма, которую можно получить
37
сегодня, равна 80/1.05 = 76,19, поскольку минимальная гарантированная цена акций через год будет
равна 80.
Далее следует найти, какая часть пакета акций необходима для дублирования дохода по опциону
"колл". Такая часть называется коэффициентом хеджирования опциона. В более широком смысле –
разность стоимости опционов / разность цен акций = (20 – 0)/(120 – 80) = 0,5. Таким образом, если бы
мы купили ½ пакета акций и заняли для этих целей 38,095, у нас получился бы синтетический "колл"
с С = 11,905.
Для того, чтобы анализ был более реалистичен, разделим годичный срок на два периода по
полгода и предположим, что курс акций может вырасти либо снизиться в течение каждого полугодия
на 10. Теперь имеем три возможных курса: 120, 100 и 80, а соответствующие доходы по "колл"
составят 20, 0 и 0. Используемый метод состоит в нахождении стратегии инвести-ционного
самофинансирования, способной продублировать структуру платежей по опциону "колл". Эта
стратегия назы-вается динамической, требующей корректировки количества акций и объема займа по
истечении шести месяцев в соответствии со сложившимся к этому моменту курсу. Учтем также, что
средства не добавляются и не забираются. В каждый момент времени данная стратегия сводится к
тому, что было рассмотрено в приведенной двухступенчатой модели.
Применение такой стратегии к концу года обеспечит те же платежи, что и реализация опционного
контракта. Она называется биномиальной моделью оценки стоимости опциона. Число
используемых промежутков времени зависит от требуемой в данном конкретном случае точности.
Есть также модель Блэка – Шоулза. При ее выводе используются соображения, аналогичные
описанным выше, однако при этом предполагается осуществление непрерывной корректировки
дублирующего портфеля.
Исходная формула:
C = N (d1 ) × S − N (d 2 ) × E × e − rT ,
) +  r + σ
S  2
ln ( ×T
E  2 
d1 = ,
σ T
d 2 = d1 − σ T .
C – цена опциона "колл";
S – курс акций;
E – цена исполнения опциона;
R – безрисковая процентная ставка;
T – промежуток времени;
σ – риск подлежащей акции, измеряемый стандартным отклонением доходности акции,
представленной как непрерывно начисляемый процент;
N(d) – вероятность того, что значение нормально распределенной переменной меньше d.
Для "пут":
P = ( N (d1 ) − 1) × S + (1 − N (d 2 ) ) × E × e − rT .
Предполагается, что до срока истечения выплата дивидендов не производится. Мертон обобщил
эту модель, добавив к ней постоянный дивиденд. В результате:
C = N (d1 ) × S × e − dT − N (d 2 ) × E × e − rT ,
) +  r − d + σ
S  2

ln ( ×T
E  2 
d1 = ,
σ T
d 2 = d1 − σ T .
В реальной ситуации ни изменчивость, ни дивидендная доходность акции не известны с полной
определенностью, подвержены случайным изменениям с течением времени. Существуют модели,
которые учитывают вероятностный характер этих переменных.
Есть приближенная формула для расчета цен опционов, когда курс базовых акций равен
приведенному значению цены "страйк".
C
≈ 4σ 2 T .
S
38
Комбинации стратегий
Есть четыре основных стратегии торговли опционами: покупка и продажа "колл", покупка и
продажа "пут". Рассмотрим три основные комбинации этих стратегий.
A. Спрэд – одновременная покупка и продажа опционов на одни и те же базовые акции, но с
различными ценами исполнения, сроками истечения или и с тем и другим. Цель создания спрэда
состоит в повышении прибыли за счет извлечения выгоды из краткосрочных колебаний цен акций
при одновременном снижении рисков в случае, если курс базовых акций не изменяется, как
предполагалось.
Вертикальный спрэд – спрэд, созданный на базе опционов с различными ценами исполнения, но
идентичными сроками истечения. Используется для того, чтобы воспользоваться определенной
предсказуемостью изменений стоимости премии. Эти изменения предсказуемы в том отношении, что
временная стоимость уменьшается по мере приближения срока истечения контракта. Положительный
результат возникает вследствие того, что длинная и короткая позиции в спрэде взаимно компенсируются.
Стоимость одного из двух образующих спрэд опционов, что "с выигрышем", и стоимость другого, что "с
проигрышем", будут меняться с разными скоростями. Не важно, двигаются ли цены на рынке вниз или
вверх. Различают бычий спрэд и медвежий, соответственно, когда стоимость базовых акций растет и
падает.
Медвежий спрэд будет приводить к выигрышам, когда стоимость базовых акций падает. Для
создания медвежьего спрэда опцион с более высокой стоимостью покупается, более дешевый продается.
Можно использовать как опционы "пут", так и "колл".
Во всех этих примерах наибольший риск связан с тем, что цена акций может двигаться не в том
направлении, на которое рассчитывает инвестор. В случае неблагоприятной динамики следует закрывать
спрэд как можно раньше. Но если изменение рыночной стоимости будет слишком быстрым, то возникает
риск исполнения опциона или закрытия позиции с большими потерями.
Бокс-спрэд – создание одновременно бычьего и медвежьего спрэдов, используя опционы на одни
и те же базовые акции. В этом случае риск ограничен, независимо от направления курса.
Спрэд не дает возможности всегда создавать положитель-ный денежный поток, он только
позволяет увеличить возможность выигрыша и ограничить проигрыши. Спрэд с положительным
денежным балансом – кредитный спрэд, в противоположном случае – дебетный спрэд.
Календарный спрэд – спрэд, созданный на базе опционов с разными сроками истечения. Он
делится на горизонтальный (различные сроки истечения) и диагональный (различные и цены
исполнения и сроки истечения).
Расширим пропорциональный спрэд, добавив к нему бокс-спрэд, получится календарный
комбинированный пропор-циональный спрэд – стратегия, сочетающая различное количество контрактов в
длинной и короткой позиции и бокс-спрэд. Базовые акции одни и те же. Количество контрактов может
изменяться, а сроки истечения охватывают два и более периода.
Как правило, для выигрыша необходимо, чтобы рыночная стоимость акций двигалась в любом
направлении; возможные потери будут ограничены.
Существует прием, состоящий в открытии взаимно компенсирующих позиций по опционам в
некотором диапазоне вблизи цены исполнения. Эта стратегия называется спрэд бабочка. Они
существуют четырех видов:
1. Продажа двух опционов "колл" ("пут") в среднем диапазоне и покупка двух опционов
"колл" ("пут"), цена исполнения одного из которых выше этого уровня, а второго ниже.
2. Покупка двух опционов "кол" ("пут") в среднем диапазоне и продажа двух опционов "колл"
("пут"), цена исполнения одного из которых выше этого уровня, а второго ниже.
Этот спрэд часто создается путем расширения позиции через добавление опционов "колл" или
"пут". Однако, независимо от степени расширения позиции, найти возможность для того, чтобы
создать безрисковую комбинацию, особенно кредитную, очень сложно. Спрэд "бабочка" редко
приносит прибыль из-за необходимости выплачивать относительно значительные комиссионные
брокерской конторе.
в. Хеджирование – это любое открытие позиций, направ-ленное на страховку уже открытых
позиций. Хедж может быть как самостоятельной комбинацией, так и частью другой стратегии. Есть
длинный хедж и короткий (как длинная и короткая позиции). Существует обратный хедж –
расширение длинного или короткого хеджа, при котором открывается большее количество опционов,
чем требуется для того, чтобы покрыть позиции по акциям. В этом случае защита становится более
весомой, а возможность прибыли увеличивается. Это связано с тем, что рост премии будет обгонять
неблагоприятные изменения стоимости акций (2 пункта дохода на каждый пункт изменения цены
акций в случае двух опционов "колл", 3 к 1 – если опционов три, и т.д.).
39
Для хеджирования используют, как видим, различные типы спрэдов. Можно создать переменный
хедж, изменяя количество опционов по короткой или длинной позиции.
Продажа с коэффициентом – стратегия, при которой короткая либо длинная позиция частично
покрывают друг друга. В результате общий риск снижается.
с. Стрэдл – одновременная продажа и покупка опционов с одинаковыми ценами исполнения и
сроками истечения.
Хеджирование позиций с помощью опционных контрактов
При хеджировании своей позиции с помощью опционных контрактов инвестор должен следовать
следующему правилу. Если он желает хеджировать актив от падения цены, ему следует купить
опцион пут или продать опцион колл. Если позиция страхуется от повышения цены, то продается
опцион пут или покупается опцион колл.
Пример 30. Инвестор опасается, что курс акций, которыми он владеет, упадет. Поэтому он
принимает решение хеджи-ровать свою позицию покупкой опциона пут. Курс акций составляет 100
$, цена опциона 5$. В момент покупки опцион является без выигрыша.
Как следует из условий сделки, хеджируя свою позицию, инвестор несет затраты в размере 5$ с
акции. Хеджер застрахо-вал себя от падения цены акций ниже 100$, поскольку опцион дает ему
право продать их за 100$. Одновременно такая стратегия сохраняет инвестору выигрыш от
возможного прироста курсовой стоимости бумаг. Использованная стратегия представляет собой
синтетический длинный колл.
Пример 31. Допустим теперь, что свою позицию инвестор страхует продажей опциона "колл" без
выигрыша. Премия опциона 10$.
Такое хеджирование позволяет ему застраховаться от повышения курса акций только на величину
полученной от продажи опциона "колл" премии (10$). Данная стратегия представляет собой не что иное, как
синтетический короткий "пут".
Пример 32. В целях хеджирования позиции от понижения курса акций инвестор может продать
бумаги и купить опцион "колл". Если в последующем курс акций упадет, он купит их по более
низкой цене. Если курс превысит цену исполнения, то он исполнит опцион "колл" и получит акции
по контракту.
Пример 33.Инвестор планирует получить в будущем сумму денег, которую собирается поместить
в акции компании А. Однако он опасается, что курс бумаги может возрасти. Вкладчик принимает
решение хеджировать покупку продажей опциона "пут". Если в последующем курс акций понизится,
и опцион будет исполнен, он приобретет их, исполнив свои обязательства по контракту. Если же курс
акций превысит цену исполнения, то опцион не будет исполнен. При данной стратегии позиция
инвестора хеджируется на величину полученной им премии.
Пример 34. Инвестор планирует получить в будущем сумму денег, которую собирается
разместить в акции компании А. Если он опасается, что курс их возрастет, то может хеджировать
будущую покупку приобретением опциона колл. Цена хеджи-рования будет равна величине
уплаченной премии.
Принимая решение о хеджировании позиции с помощью той или иной стратегии, в случае
альтернативных вариантов инвес-тор должен подсчитать затраты, связанные с каждой стратегией, и
выбрать (при прочих сравнимых условиях) наиболее дешевую из них. При определении стоимости
хеджирования следует учитывать комиссионные за покупку (продажу) опциона и актива, а также
возможность разместить полученные средства (от продажи опциона или актива) под процент без
риска на требуемый срок и неполученный процент без риска на сумму премии при покупке опциона и
дивиденды при продаже акций.
С помощью опционных контрактов инвестор может хеджи-ровать свою позицию от колебаний
цены актива в кратко-срочном плане, когда общая тенденция рынка (к повышению или понижению)
не вызывает сомнения. Такая страховка выпол-няется с помощью обратного спрэда "быка" или
"медведя".
Хеджирование опционным контрактом на индекс
Инвестор, располагающий портфелем из акций, может хеджировать его с помощью набора
опционных контрактов на каждый вид акций. Если портфель состоит из большего числа различных
акций, то хеджеру удобнее застраховать свою позицию продажей опциона пут на фондовый индекс.
В этом случае, однако, вкладчик должен помнить, что контракт на индекс позволяет хеджировать
40
рыночный риск и оставляет без страховки нерыночный риск (страхование опционным контрактом
каждой конкретной акции хеджирует как рыночный, так и не рыночный риск). Число контрактов,
которое необходимо продать в этом случае, определяется по формуле:
Число
стоимость хеджируемой позиции
опционных = ×β,
стоимость контакта на индекс
контрактов
где: β – бета портфеля
Хеджирование опционным контактом на фьючерсный контракт

Пример 35. Рассмотрим хеджирование процентной ставки на примере опционного контракта на
фьючерсный контракт на трехмесячный стерлинговый депозит. Допустим, инвестор планирует взять
через два месяца кредит в сумме 1 млн. GBP. В настоящий момент ставка процента составляет 8%.
Хеджер опасается, что вскоре она возрастет, и принимает решение хеджировать будущее
заимствование средств приобретением опционных контрактов на трехмесячный стерлинговый
депозит. Поскольку номинал одного фьючерсного контракта составляет 500 тыс.GBP, то он покупает
два опциона пут на два месяца. Для хеджирования инвестор выбирает контракт с ценой исполнения
91,25. Это означает, что в результате страхования хеджер обеспечит себе ставку процента в размере
8,75%. Цена опциона котируется в базисных пунктах, она равна 30 базисным пунктам. Фьючерсная
цена составляет 91,50. Инвестор уплачивает за два опциона премию в
2 × (500000 × 3/12 × 0,0001) × 30 = 750 GBP.
Предположим, что к моменту истечения опционов котировочная цена фьючерсного контракта упала
до 88,75. Инвестор исполняет опцион и занимает короткую позицию с фьючерсной ценой 91,25,
закрывает фьючерсные контракты и берет кредит под 11,25% (100 – 88,75). Дополнительная стоимость
кредита составила:
1000000 × (0,1125 – 0,0875) × 3/12 = 6250 GBP.
В то же время выигрыш по фьючерсному контракту равен:
12,5 ((91,25 – 88,75)/0,01) × 2 = 6250 GBP,
где: 12,5 – цена одного базисного пункта.
Проигрыш по кассовой позиции полностью компенсиро-вался выигрышем по фьючерсному
контракту. Это свидетельст-вует о том, что ставка процента по кассовой позиции сохрани-лась на
уровне 8,75%. Однако в качестве затрат инвестора следует учесть премию, уплаченную по опционам.
Поэтому реальная ставка процента, которую обеспечил себе заемщик благодаря хеджированию,
составила:
0,0875 + (375 × 12/3)/1000000 = 0,089 или 8,90%.
При хеджировании позиции от понижения цены актива покупается опцион "пут" или продается
опцион "колл", при страховании от повышения цены – продается опцион "пут" или покупается
опцион "колл".
Для хеджирования небольших колебаний цены актива в условиях повышающейся тенденции
движения рынка можно использовать обратный спрэд "быка", в условиях понижаю-щейся – обратный
спрэд "медведя".
Широко диверсифицированный портфель, состоящий из акций, удобно страховать опционным
контрактом на фондовый индекс. Однако в этом случае страхуется только рыночный риск. Не рыночный
риск для каждой акции остается не хеджированным.
В рыночной экономике постоянно наблюдаются изменения в ценах товаров, курсов валют,
процентных ставок. Поэтому, чтобы избежать риска потерь в случае неблагоприятного развития
конъюнктуры необходимо, во-первых, прогнозировать будущую ситуацию, во-вторых, страховать
свои действия. Страхование или хеджирование состоит в устранении неблаго-приятных колебаний
цен на рынках для производителя или потребителя того или иного актива. Цель хеджирования
заключается в переносе риска изменения цены с одного лица на другое. Первое лицо именуют
хеджером, второе – спекулянтом. Однако следует отметить некоторую условность такого деления,
поскольку сторонами контракта могут выступать и два хеджера, когда один из них страхуется от
риска повышения, а другой – понижения цены. Как общее правило, потенциально более высокую
прибыль можно получить, только взяв на себя боль-шую долю риска. К такой практике прибегают в
основном спекулянты. Большая часть лиц, связанных с реальным секто-ром прежде всего
заинтересована в планировании своих будущих расходов и доходов, поэтому они стремятся
полностью или в определенной степени исключить риск непредвиденного изменения рыночных цен.
41
Опционы дают хеджеру значительную свободу действий. Они работают намного эффективнее,
если не дожидаться их срока истечения. Многообразие опционных комбинаций на-столько велико,
что можно учесть практически любые сценарии развития событий на рынке, заранее оценив
возможные потери.
В мировой практике применение опционных контрактов уже давно стало неотъемлемой частью
хозяйственной деятельности крупнейших компаний. Значительные средства направляются не только
на усовершенствование материально-технической базы, но и на развитие операций на срочном
рынке. Поэтому не-случайно, что сильные колебания цен на основные товары не оказывают
существенного влияния на лидеров мировой индуст-рии. Приведенные выше сценарии предполагают
лишь пассив-ное хеджирование ценовых рисков. Вышеизложенная методика страхования ценовых
рисков, рассмотренная на приведенных выше примерах, может применяться на любых рынках.
Подводя итог, заметим, что страхование ценовых рисков – это задача, требующая глубоко
индивидуального подхода, и выбор кон-кретной стратегии, всегда производится при
непосредственном участии хеджера. При этом подход, основанный на применении опционных схем,
позволяет одновременно страховаться как от роста цен на актив, так и от падения цен и наоборот.
6. ХЕДЖИРОВАНИЕ КАК ЯВЛЕНИЕ В МИРОВОЙ ЭКОНОМИКЕ
Термин "хедж" (англ. Hedge – изгородь, огораживать изго-родью, препятствие, преграда)

означает препятствовать, ограж-дать себя от возможных потерь.
В начале 60-х гг. прошлого столетия так были обозначены на американской бирже срочные
хозяйственные сделки для предотвращения ценовых потерь от основной деятельности. Термин
"страхование" уместен, но здесь профессионально нето-чен. Наиболее распространенным стало
представление о хедже как о срочной сделке, заключенной для защиты от возможного изменения
стоимости актива, находящегося в основе сделки.
Экономическое содержание хеджирования сводится к час-тичному или полному перенесению
риска от данного участника рынка (хеджера) теми или иными способами на другого участника рынка,
вступающего в договорные отношения с хеджером.
Можно также с уверенностью сказать, что вся широчайшая структура современных рынков
производных финансовых инструментов обязана своим существованием именно потреб-ностью в
страховании рисков вследствие наличия общей рыночной неопределенности. Разумеется,
спекуляция, имею-щая ряд общих черт с хеджированием, носит не менее объективный характер, но
все-таки не может сравниться с последним по валовому объему сделок. Современный срочный
рынок развитых стран – это рынок хеджеров, а не спекулянтов.
Вместе с тем хеджирование остается до некоторой степени "уделом избранных". К этому виду
деятельности допускаются только профессионалы самой высокой квалификации, и неспроста:
неосторожное обращение с финансовыми инстру-ментами может обратиться в "игру с огнем", и
достигнутый эффект окажется прямо противоположным ожидаемому. Фактически, решения о
хеджировании на уровне крупных корпораций может принимать только риск-менеджер находя-
щийся в прямом подчинении управляющего директора. Что, впрочем, еще не застраховывает
корпорацию от потерь.
Ведь именно высшие директора Procter & Gamble, благодаря сложному процентному свопу с
дополнительным заимствова-нием (levered swap), заключенному ими с Bankers Trust 2 нояб-ря
1993 года, привели компанию к более чем двухсотмиллион-ному убытку в 1994 году и лишились
своих кресел. Хотя, вероятно, справедливее будет списать эти убытки на счет бес-прецедентного
роста процентных ставок на пятилетние казначейские ноты.
Существует множество определений хеджирования. И хотя все они схожи, разумно привести
некоторые из них для более глубокого анализа сущности этого процесса.
1. Хеджирование – это использование одного инстру-мента для снижения риска,
связанного с неблагоприятным влиянием рыночных факторов на цену другого, связанного с ним
инструмента, или на генерируемые им денежные потоки.
2. Хеджирование – это страхование риска изменения цены актива, процентной ставки или
валютного курса с помощью производных инструментов.
3. Хеджирование – это использование производных и непроизводных финансовых
инструментов (последних только в ограниченном числе случаев) для частичной или полной
компенсации изменения справедливой стоимости хеджирован-ных статей, то есть защищаемых
финансовых инструментов.
42
4. Хеджирование – это отдельная позиция по финансо-вому инструменту, которая снижает
подверженность совокуп-ной кассовой позиции какому-либо из факторов риска, называется
хеджированием.
5. Хеджирование – это устранение неопределенности будущих денежных потоков,
которое позволяет иметь твер-дое знание величины будущих поступлений в результате
коммерческой деятельности.
В официальных документах Комиссии по фьючерсной тор-говле США (CFTC – Commodity
Futures Trading Commission) подчеркивается, что настоящий хедж должен включать пози-ции по
производным контрактам, которые экономически связаны с кассовой (хеджируемой) позицией и
предназначены для снижения рисков, возникающих в ходе обычных коммерческих операций данной
компании.
Суммируя эти определения, можно сделать 3 основных вывода:
A. Любой актив, денежный поток или финансовый инстру-мент подвержен риску обесценения.
Эти риски, согласно обще-принятой классификации, делятся в основном на ценовые и про-центные.
Отдельно можно выделить риск невыполнения кон-трактных обязательств (поскольку финансовые
инструменты, по сути, являются контрактами), называемый кредитным.
Б. В целях защиты от денежных потерь по определенному активу (инструменту) может быть
открыта позиция по другому активу (инструменту), которая, согласно мнению хеджера, способна
компенсировать данный вид потерь.
B. Такая операция и называется хеджированием.
Вместе с тем следует заметить, что в современной кон-цепции финансового менеджмента
трактовка хеджа имеет несколько более обширный характер и охватывает всю сово-купность
действий, направленных на устранение или умень-шение рисков, имеющих природу
возникновения от внешних источников. Та же концепция утверждает, что использование финансовых
деривативов в целях управления рисками удобно, но вовсе не обязательно. Стремиться использовать
производные контракты только потому, что они доступны, – опрометчивое решение; возможно, есть
даже более простой (и дешевый) способ. А недоступность ликвидных производных (к примеру, на
неразвитых рынках), в свою очередь, вовсе не означает краха системы риск-менеджмент.
Хеджировать или не хеджировать? Общего ответа для всех случаев, конечно, нет. Для
некоторых менеджеров достаточно лишь вспомнить печальную историю P&G (схожая ситуация
сложилась в середине девяностых также и у немецкого про-мышленного гиганта Metallgesellschaft),
чтобы вопрос о хеджировании больше не поднимался. Однако на другой чаше весов – опыт
компаний Volkswagen, понесшей эквивалентные убытки в 1987 году вследствие политики
непокрытия валют-ных рисков, и Laker Airways, обанкротившейся по той же причине в 1982 году.
Итак, грамотный хедж может спасти компанию от разоре-ния, но непрофессиональный подход
приведет к результату прямо противоположному. В любом случае, решение о хеджиро-вании – очень
ответственное решение. Моральную подготовку к нему можно условно разбить на несколько этапов.
1. Идентификация рисков
Прежде, чем принимать какие-либо решения о хеджирова-нии, руководство компании должно
определить риски, которым подвержена компания. Эти риски, в общем случае, относятся к двум
категориям: операционные и финансовые. Операционные риски, как правило, связаны с
производственный деятельностью компании и в общем случае не хеджируются, так как отсутст-вуют
соответствующие им рыночные инструменты.
Второй тип риска – финансовый. Это риск, которому корпо-рация подвергается из-за своей
зависимости от таких рыночных факторов, как процентные ставки, обменные курсы и цены товаров.
Большинство финансовых рисков могут хеджиро-ваться благодаря наличию развитых и
эффективных рынков, на которых эти риски перераспределяются между участниками.
При определении того, какой риск хеджировать, мене-джер по рискам должен различать
риски, влекущие допол-нительные выгоды для компании, и риски, дополнительных выгод не
предполагающие. Большинство компаний исходят из того, что они будут вознаграждены за риски,
связанные с основной производственной деятельностью. Все остальные риски подлежат
хеджированию, если это возможно.
2. Анализ масштаба рисков
Это не просто подсчет их денежного выражения. Необходим экономический анализ перспектив
движения рынка и сравнение величины возможных изменений с масштабом операций (либо
капиталом) компании. В конце концов, хеджирование не всегда целесообразно.
43
3. Оценка затрат на хеджирование
Стоимость хеджирования должна оцениваться с учетом воз-можных потерь в случае отказа от
хеджа. Несомненно, страте-гии хеджирования требуют денежных затрат, но "экономически
оправданные расходы приемлемы, тогда как фактические убытки – нет". В связи с этим
необходимо отметить, что стра-тегии, основанные на производных финансовых инструмен-тах,
используются вместо традиционных способов именно благодаря меньшим накладным расходам
вследствие высокой ликвидности срочных рынков.
4. Оценка эффективности хеджирования
Расходы на хеджирование должны быть полностью экономически оправданы, то есть
используемый инструмент должен максимально удовлетворять изначальной цели – стра-хованию
риска. Выбор такого инструмента может быть сделан, например, с помощью корреляционного
анализа ценовой чувствительности. Подходящий уровень корреляции зависит от осмотрительности
самого риск-менеджера. Например, если волатильность хеджируемого инструмента спот высока,
осуществлять хеджирование даже с низкой корреляцией предпочтительнее, чем не осуществлять его
вообще.
Важно не упускать из виду, что при хеджировании валют-ный или процентный риск не
уничтожается полностью – он трансформируется в базисный риск. Под базисом следует понимать
разницу стоимостей кассового и производного инструментов, которая тоже подвержена изменениям в
условиях рынка. Эффективность хеджевой позиции – далеко не постоян-ная величина, а значит,
хеджирование – динамичный процесс.
5. Отказ от прогнозирования
Как показывает практика, некоторые менеджеры пытаются сконструировать хедж в соответствии
с их личными прогнозами грядущих изменений рыночной ситуации, имея в виду возмож-ность
получения дополнительной прибыли. Это ошибка! Любая ставка на собственный прогноз вносит
элемент риска, но дополнительный риск неприемлем, поскольку единственная цель
хеджирования – создать максимально безрисковую позицию. Четкое разграничение спекуляции и
хеджирования обеспечит достижение обоих целей, а погоня "за двумя зайцами" одновременно
обернется провалом.
6. Выбор инструмента хеджирования
Выбор класса инструмента, которым будет осуществляться хеджирование, является первичным
по отношению к выбору конкретного инструмента, определенной серии или выпуска. Он
определяется требованиями по сложности, гибкости и дорого-визне, предъявляемыми
менеджером к инструменту хеджи-рования. В связи с этим специализированные знания в
области рынка производных инструментов жизненно необхо-димы для работы риск-менеджера. Без
них уже принятое решение о хеджировании может так и не осуществиться.
В общем случае хеджирование можно проводить двумя методами: через иммунизацию
портфеля и через производные инструменты финансового рынка.
Иммунизация портфеля упрощенно может быть представ-лена как хеджирование одного
актива спот через другой спот-актив с высокой корреляцией ценовой чувствитель-ности (или
противоположной позицией по активу с отрицатель-ной ценовой корреляцией). Хеджирование
долговых обяза-тельств или акций через ценные бумаги других компаний считается неотъемлемой
частью инвестиционной деятельности на любом уровне. Создание без рискового портфеля требует
особых умений и опыта, и рассмотрение этого метода не предусмотрено в данной работе.
Производные инструменты (деривативы) – это биржевые и срочные внебиржевые контракты,
основанные на базовых финансовых контрактах или операциях. К ним относятся фор-вардные и
фьючерсные контракты, биржевые и внебиржевые опционы, свопы и биржевые производные на
свопы. Финан-совых деривативов великое множество, и необходимый инструмент можно подобрать
практически для любой конкретной ситуации. При этом важно понимать, что более сложные
контракты всегда являются видоизменением или сочетанием элементарных инструментов,
получивших название plain vanilla derivatives.
Специфика опционной торговли (и этим она сильно отличается от фьючерсной) в том, что
опционы, как более гибкий инструмент, используются главным образом в спекуля-тивных целях.
Эта специфика связана с упомянутым выше свойством асимметричности денежных потоков по
опциону: держатель контракта подвержен строго ограниченному риску, с одной стороны, и имеет
неограниченные возможности для получения прибыли – с другой.
44
Тем интереснее разобраться в приемах хеджирования, основанных на опционных стратегиях,
так как в конечном счете уникальные свойства опционов также способствуют их широкому
применению и в этой сфере.
Сфера ценовых рисков является доминирующей в опцион-ном хеджировании, и ей будет
посвящена основная часть этой главы.
И, наконец, риски по опционным позициям выделены автором в отдельную категорию в
связи с некоторыми особен-ностями современной методологии хеджирования.
Цена любой акции подвержена колебаниям, в связи с чем возникает самый очевидный из всех
рыночных рисков – ценовой.
Экономический субъект подвержен данному риску в двух случаях: если он имеет по данному
активу короткую либо длинную позицию (владельцу короткой позиции нежелательно повышение
цены; владельцу длинной позиции – ее падение), а также, если он собирается занять какую-нибудь из
этих позиций. Во втором случае речь может идти о риске, имеющем неопределенный характер, в
связи с чем проявляется уникаль-ное свойство опционов как хеджирующего инструмента. Например,
неопределенный характер имеет валютный риск по импортным контрактам, которые еще не
заключены, хотя их заключение ожидается в будущем. Хеджирование таких рисков посредством
фьючерсов может обернуться принятием допол-нительного риска: ведь если импортные контракты
не будут заключены, фьючерсная позиция не будет покрыта, и потенциальные убытки по ней
окажутся неограниченными. В случае опционов это исключено.
Защита от повышения цен называется длинным хеджирова-нием, защита от падения – коротким
хеджированием. Опционы предоставляют покупателю обе эти возможности.
Нужно сказать, что теоретически длинные одиночные пози-ции по опционам могут являться
хеджерскими, а одиночные короткие – нет. При использовании короткой опционной позиции
хедж осуществляется лишь в размере полученной премии; возможности выиграть на
колебаниях цены – нет. Потому такую позицию можно рассматривать скорее как
спекулятивную, прибыль по которой равна премии за проданный опцион.
Длинное хеджирование может осуществляться длинной позицией по опциону call, а короткое –
длинной позицией по опциону put. Опционы call, кроме того, могут использоваться для
хеджирования "коротких продаж".
"Короткая продажа" определяется как продажа актива, взятого в долг с обязательством
последующего возврата. Техника коротких продаж основана на маржинальной торговле.
Опцион страхует "короткую" позицию от повышения цены на акцию, одновременно позволяя
получать существенный выигрыш по "короткой" позиции при снижении цены на актив.
Максимальный убыток по этой стратегии составляет уплачен-ную премию опциона (при условии
равенства цены strike опциона и цены "короткой продажи"). Это применение, впрочем, не отличается
принципиально от описанных выше.
Опционная стратегия начинается с того момента, когда торговец открывает одну или несколько
взаимосвязанных позиций с целью хеджирования. В зависимости от желаемого уровня покрытия
риска могут применяться различные сочетания опционов (как правило, биржевых) по их количеству,
видам, ценам исполнения и датам истечения. Опционные стратегии основываются на сравнительно
устойчивых соотно-шениях рыночных цен биржевых опционов, а также на прогнозе будущей
динамики рыночной цены акции и опциона на него.
На развитых рынках участнику не требуется самому формировать опционные стратегии.
Биржи и брокеры пред-лагают своим клиентам стандартные опционные стратегии в виде
самостоятельных финансовых инструментов, причем с тем же уровнем комиссионных, что и по
отдельным опционным контрактам.
При формировании собственных опционных комбинаций из двух и более опционов следует
помнить, что чем больше опционов используется в комбинации, тем сложнее ее реализо-вать на
практике.
Разновидности опционных стратегий
По сочетанию открываемых позиций, классов и видов опционов различают: простые
стратегии, стратегии спрэд, комбинационные стратегии и синтетические стратегии.
a. Простые стратегии:
Простые стратегии – это открытие одной опционной позиции, то есть простая покупка или
продажа опциона "колл" или "пут". Существует четыре вида простых опционных стратегий:
1) покупка "коллов" (т.е. покупка опционов на покупку);
2) покупка "путов" (т.е. покупка опционов на продажу);
45
3) продажа "коллов" (т.е. продажа опционов на покупку);
4) продажа "путов" (т.е. продажа опционов на продажу).
Стратегия "покупка колла" – покупка опциона

на покупку
Пример 36. Инвестор покупает 1 опцион на покупку 1000 акций компании А с ценой исполнения
100 леев за 1 акцию, датой исполнения июль, с уплатой премии 5 леев за акцию.
Прибыль
15
10
Формула расчета прибыли (убытка):
5 Ца – рыночная цена акции;
95 100 105 110 Ци – цена исполнения опциона;
П – премия;
Р – результат;
Цена
-5 а) при Ца > Ци, Р=Ца–(Ци+П);
б) при Ца < Ци, Р = - П.
-10
График 1
Основная причина покупки "колла" состоит в том, что
владелец колла имеет неограниченный потенциал получения прибыли при ограниченном возможном
риске. Плюсы, которые получает покупатель "колла" при данной позиции несколько уменьшаются
тем, что нужно заплатить премию. Поэтому первым делом решается вопрос о том, является ли
текущая цена конкретного опциона разумной в свете ожидаемого или предполагаемого роста курса
лежащей в его основе акции. Потенциальная прибыль владельца опциона в целом складывается из
стоимости, лежащей в основе акции на момент истечения срока действия опциона, минус цена
исполнения и минус премия.
Стратегия "покупка пута" – покупка опциона на продажу.

Пример 37
Инвестор покупает 1 опцион на продажу 1000 акций компании А с ценой исполнения 100 леев,
датой исполнения июль, с уплатой премии 5 леев.
Прибыль
15
10 Формулы расчета прибыли (убытка):

5 а) при Ца > Ци, Р=-П;
б) при Ца < Ци, Р=(Ци–П)–Ца.
95 100 105 110

Цена
-5
-10
График 2
Покупатель может купить "пут" для того, чтобы извлечь прибыль из падения цен с риском,
ограниченный выплаченной премией. Другим покупателем опциона "пут" может быть инвестор,
который владеет лежащей в основе опциона акцией и использует этот опцион в качестве хеджа от
возможного падения цен. В этом случае оплата премии – это расходы на покупку гарантии от
убытков.
Стратегия "продажа колла" – продажа опциона на покупку
46
Пример 38. Инвестор продает 1 опцион на покупку 1000 акций компании А с ценой исполнения
100 леев, датой исполнения июль, с премией 5 леев.
Прибыль
15
Формулы расчета прибыли (убытков):
10
а) приЦа > Ци, Р=(Ци+П)–Ца
5 б) при Ца < Ци, Р=П.
95 100 105 110
Цена
-5
-10
График 3
Продажа "коллов" имеет две подстратегии:
1) "непокрытая" продажа колла;
2) "покрытая" продажа колла;
При "непокрытой продаже" продавец опциона не владеет лежащей в его основе акцией и
рассчитывает, что цена акции не изменится или уменьшится. В этом случае продавец оставит себе
премию, а покупатель не исполнит опцион.
При "покрытой продаже" продавец владеет лежащей в основе опциона акцией и рассчитывает на
то, что курс акций останется прежним или слегка понизится. Если он окажется прав, то принимает
полученную премию в качестве доходности своих инвестиций. Риск заключается в том, что если
рыночная цена начнет внезапно подниматься, то инвестор теряет потенциальный доход от акций, т.е.
цена исполнения плюс премия станут меньше рыночной цены, что рассматривается, как
недополучение дохода, так как инвестор продает свои акции дешевле рыночной цены.
Стратегия "продажа пута" – продажа опциона на продажу.

Пример 39. Инвестор продает 1 опцион на продажу 1000 акций компании А с ценой исполнения
100 леев, датой исполнения июль и премией 5 леев.
Прибыль
15 Формулы расчета прибыли (убытков):
10 а) при Ца > Ци, Р=+П;
б) при Ца < Ци, Р=Ца–(Ци–П).
5
85 90 95 100
-5 Цена
-10
График 4
Стратегия продажи "путов" основана на предположении, что курс лежащих в основе опциона
акций не упадет. Если торговец хочет играть на повышении цены, максимальная прибыль будет
равна премии. При стабильных ценах продавец может заработать на компоненте временной
стоимости премии. "Пут за деньги" с истечением через 3 месяца мог бы иметь относительно большую
премию. Если курс акции останется в узких границах, то премия будет уменьшаться и к сроку
истечения опциона дойдет до нуля. Это составит прибыль продавца "пута", если опцион истечет без
исполнения.
47
б. Стратегия спрэд
"Спрэд" – это одновременная покупка и продажа опциона одного вида на один и тот же актив.
Поскольку каждый опцион имеет свою дату и цену исполнения, то возможны следующие виды
спрэдов:
1) горизонтальный "спрэд" – одинаковая цена опционов, но разные даты исполнения.
2) вертикальный "спрэд" – одинаковая дата опционов, но разные цены исполнения.
3) диагональный "спрэд" – опционы с разными датами и ценой исполнения.
1. Горизонтальный спрэд имеет следующие подвиды:
• продажа краткосрочного колла ("пута") и покупка долго-срочного колла ("пута"), или продажа
колла ("пута") и покупка колла ("пута") с одинаковой ценой исполнения, но дата исполнения
продаваемого опциона ближе, чем дата исполнения покупаемого опциона.
• продажа долгосрочного колла ("пута") и покупка кратко-срочного колла ("пута") или продажа
колла ("пута") и покупка колла ("пута") с одинаковой ценой исполнения, но дата исполнения
продаваемого опциона дальше, чем дата исполнения покупаемого опциона.
2. Вертикальный спрэд имеет следующие подвиды:
• продажа "колла" ("пута") и покупка "колла" ("пута") с одина-ковой датой исполнения, но цена
исполнения продаваемого опциона больше, чем цена исполнения покупаемого опциона;
• продажа "колла" ("пута") и покупка "колла" ("пута") с одина-ковой датой исполнения, но цена
исполнения продаваемого опциона меньше, чем цена исполнения покупаемого опциона.
3. Диагональный спрэд теоретически может иметь такие под-виды (продажа "колла" ("пута") и
покупка "колла" ("пута")):
• цена исполнения продаваемого опциона выше цены исполне-ния покупаемого опциона, а дата
исполнения продаваемого опциона раньше даты исполнения покупаемого опциона;
• цена исполнения продаваемого опциона выше цены испол-нения покупаемого опциона, а дата
исполнения продавае-мого дальше даты исполнения покупаемого опциона;
• цена исполнения продаваемого ниже цены исполнения покупаемого опциона, а дата
исполнения продаваемого опциона раньше даты исполнения покупаемого опциона;
• цена исполнения продаваемого опциона ниже цены испол-нения покупаемого опциона, а дата
исполнения продаваемого опциона дальше даты исполнения покупаемого опциона.
в. Комбинационные стратегии
Теоретически комбинаций опционов "колл" и "пут" с любыми ценами и датами исполнения
может быть достаточно много. Основными комбинациями считаются две:
1) "стрэдл" – покупка (продажа) "колл" и покупка (продажа) "пут" при одной и той же цене и дате
исполнения опционов;
2) "стрэнгл" – покупка (продажа) "колл" и покупка (продажа) "пут" при одинаковой дате исполнения
опционов, но с разными ценами исполнения.
Стратегия "стрэдл"
Покупка "стрэдла" представляет собой покупку опциона "колл" и "пут" с одинаковыми ценами и
датами исполнения.
Пример 40. Инвестор покупает 1 "колл" на 100 акций за премию 5 леев и купить "пут" на 100
акций за премию 10 леев.
Прибыль
15
Формулы расчета:
10 Ца – цена акции;
5
Ци – цена исполнения
опционов;
П1 – премия опциона колл;
90 95 100 110 115 П2 – премия опциона пут;
-5 Цена
-10
График 5
48
а) Ца>Ци, Р=(Ца–Ци) – (П1+П2); б) Ца<Ци, Р=(Ца–Ци) – (П1–П2).
Основные характеристики:
Максимальный риск инвестора равен сумме уплаченных премий, а максимальный доход
неограничен.
Стратегия "стрэнгл"
Покупка "стрэнгла" представляет собой покупку опциона "колл" с одинаковыми датами, но с
разными ценами исполнения.
Пример 41.Инвестор покупает 1 "колл" на 105 акций за премию 5 леев и 1 "пут" на 100 акций за
премию 10 леев. (Смотри прилож. – график 6)
Формулы расчета:
Ци1 – цена исполнения колла:
Ци2 – цена исполнения пута:
а) Ца > Ци1, Р = (Ца – Ци1) – (П1 + П2);
б) Ца2 < Ца < Ци1, Р = - (П1 + П2);
в) Ца < Ци2, Р = (Ци2 – Ца) – (П1 + П2).
Прибыль
15
10
85 90 95 100 105 110 115

-5 Цена
-10
-15
График 6
Основные характеристики:
1) при цене исполнения "колла" выше цены исполнения "пута" максимальный риск инвестора
будет равен сумме уплаченных премий, а максимальный доход будет неограничен.
2) при цене исполнения "колла" ниже цены исполнения "пута" максимальный риск инвестора
будет равен сумме уплаченных премий минус разница между ценой исполнения "пута" и
ценой исполнения "колла", а максимальный доход будет неограничен.
г. Синтетические опционные стратегии
Наиболее значимыми синтетическими стратегиями являются следующие:
1. Стратегия "синтетическая покупка"
Данная стратегия предусматривает покупку опциона "колл" и одновременную продажу опциона
"пут" с одинаковыми датами и ценами исполнения.
49
Пример 42. Инвестор покупает 1 опцион на покупку 1000 акций компании А с ценой исполнения
100 леев, датой исполнения – июль, с уплатой премии 3 лея и одновременно продать 1 опцион на
продажу этих же акций с ценой исполнения 100 леев, датой исполнения – июнь, с получением
премии 5 леев.
Прибыль Формулы расчета прибыли (убытков):

15
Ца – рыночная цена акции;
10 Ци – цена исполнения опционов;
5 П1 – премия купленного опциона;
П2 – премия проданного опциона;
Р – результат (прибыль или
-5 85 100 105 120 убыток);
-10 Цена Р = Ца – Ци + (П1 + П2).
-15
График 7
Стратегия "синтетической покупки" аналогична простой покупке акции или фьючерсного

контракта. В случае сущест-венного роста рыночной цены акций покупатель, продав эти акции,
получает высокую прибыль. Разница состоит в том, что покупка самих акций требует существенных
первоначальных затрат, а расходы на опцион ограничены премией, в данном случае равной разности
полученной и уплаченной премии.
2. Стратегия "синтетическая покупка колла"
Данная стратегия представляет собой покупку (продажу) акции на физическом рынке и продажу
(покупку) опциона "колл" или покупку (продажу) опциона "пут".
Пример 43. Инвестор покупает 1000 акций компании А по цене 100 леев за акцию и опцион на
продажу 1000 акций компании А по цене исполнения 102 лея, с датой исполнения – июнь, с уплатой
премии 3 лея.
Прибыль Формулы расчета прибыли (убытка):
15 Ца – рыночная цена акции
на момент исполне-
10 ния опциона;
Ца1 – цена купленной акции;
5 Ци – цена исполнения
опциона;
90 95 100 105 110 П – премия;
-5 Цена Р – результат (прибыль
или убыток);
-10 а) Ца > Ци, Р=Ца–Ца1–П;
б) Ца < и, Р=Ци –Ца1–П;
-15 График 8
При использовании данной стратегии максимальный риск составит разницу между ценой
исполнения опциона и ценой покупки акции минус премия, а максимальный доход будет
неограниченным. На первый взгляд название стратегии проти-воречит ее конструкции, так как
стратегия называется "покупка колла", а в конструкции присутствует "покупка пута". Но если
посмотреть на график этой стратегии, то станет ясно, что она повторяет график базисной стратегии
"покупка колла".
В 2000 году на мировом рынке деривативов произошло весьма примечательное событие.
Биржевые опционы, которым нет еще и 30-ти лет, впервые превысили по объему торгов
(в контрактах) фъючерсы, которые торгуются на биржах с
1848 года. Справедливости ради надо отметить, что по обороту в денежном выражении опционы пока
еще существенно уступают фъючерсам. Однако совершенно очевидно, что доля опционов на
50
биржевом рынке деривативов неуклонно растет и весьма быстро. Вот лишь один пример.
Среднедневной оборот Чикагской биржи опционов (СВОЕ) составлял в 1992 году
177 тыс. контрактов, а в 2000 – уже 1,3 млн. контрактов. Почти 10-кратный рост!
Вопрос количественной оценки рынков деривативов является весьма непростым. Наиболее
адекватной оценкой опционного рынка был бы суммарный объем платежей при заключении и
завершении контрактов, что было бы аналогично спот-рынку. Однако подобной статистики
практически не ведется. Для опционов доступны 4 основных вида данных:
1) оборот в контрактах;
2) оборот по номиналу контрактов;
3) оборот уплаченной премии;
4) объем открытых позиций по номиналу и в контрактах.
1. Оборот в контрактах является наиболее доступной статистикой опционов, прежде всего
характеризующей актив-ность торгов. При этом сравнение рынков даже однотипных опционов может
быть затруднено, поскольку размер контрактов может сильно различаться. Так, на СВОЕ контракт
заключается на 100 акций, в то время как на парижской бирже MONEP – на 10 акций.
2. Оборот по номиналу контрактов не публикуется всеми биржами. Эта статистика в настоящее
время не распростра-няется на опционы на акции и товарные опционы. Кроме этого, она далеко не
универсальна.
3. Оборот уплаченной премии является наименее доступной и при этом наиболее адекватной
статистикой опционного рынка.
4. Объем открытых позиций в отличие от предыдущих является не агрегированной, а текущей
величиной, и для сравнения рынков не используется.
Неадекватность используемой меры рынка деривативов приводит к недоразумениям. Нередко
приходится слышать утверждения о том, что по той или иной акции рынок дерива-тивов существенно
превышает соответствующий рынок спот. Так ли это? Если оценивать рынок деривативов по обороту
но-минальной стоимости контрактов, то оборот только Чикагской товарной биржи в 2000 году
составил бы 155 триллионов долларов. В качестве меры оборота эта цифра абсурдна, поскольку
примерно такую же сумму составляет суммарный годовой оборот мирового валютного и фондового
спот-рынков.
Каково же фактическое соотношение рынков спот и рынков деривативов. Для примера приведем
сравнение объемов реального движения средств на американском спот-рынке акций (NYSE,
NASDAQ) и на рынке опционов на акции (CBOE, AMEX). Суммарный годовой оборот рынка акций
США в 1999 году составил примерно 13 трлн. долларов. Обороты рынка опционов на акции в том же
году составили на СВОЕ 310 млрд. долларов, на AMEX – 220 млрд. долларов. Таким образом, на
американском рынке акций реальный оборот рынка деривативов составляет лишь 4% от оборота
соответствующего спот-рынка.
Базовые активы опционного рынка
По обороту в контрактах доминируют опционы на фондовые активы (индексы и акции), занимая
90% опционного рынка. Для сравнения, по итогам 1996 года опционы на акции и индексы занимали
43% и 26% соответственно. Если в 1996 году мировой объем торгов по опционам на акции составлял
286,3 млн. контрактов, то в 2000 году объем достиг 1003,3 млн., и данная тенденция сохраняется до
сих пор. Причинами столь бурного роста являются стремительное развитие фондового рынка,
увеличение его волатильности, а также приход на рынок благодаря развитию Интернета и
дисконтных брокерских услуг большого количества мелких инвесторов. Хеджирование являет-ся
основной их целью на рынке опционов, в то время как институциональные инвесторы все больше
используют опционы реализации сложных инвестиционных стратегий.
Активный рост торговли опционами на акции резко контрастирует с практическим отсутствием
биржевого рынка фьючерсов на акции. Доля опционов на товары и на процентные активы постепенно
сокращается, хотя в абсолютном выражении эти рынки остаются стабильными. Та же тенденция
прослежи-вается и на рынке валютных опционов.
51
7. ОПЕРАЦИИ "SWAP"
Сущность и цели заключения сделок "своп"

Сущность заключения сделки "своп" заключается в сочета-нии наличной купли-продажи с
одновременным заключением контрсделки на определенный срок. Также операция "своп" может
быть использована для хеджирования. Например, немец-кий банк, имея временно излишние доллары
США, продает их на марки американскому банку и одновременно покупает доллары на срок с
поставкой через 1 месяц. В этом случае банк экспортера из Германии потерпел убытки от
форвардной покупки валюты у своего клиента, т.к. премия, уплаченная продавцом валюты, оказалась
меньше убытков от повышения курса марки. Чтобы застраховать эту операцию, банк мог прибегнуть
к сделке "своп": ожидая повышения курса марки, продать доллары другому банку за марки, и
одновременно купить доллары с поставкой через месяц. В результате этой операции из-за падения
курса доллара по отношению к марке, банк экспортера получил бы прибыль, которая покрыла бы его
убытки от форвардной сделки со своим клиентом. Освоив грамотное проведение подобных операций,
банк экспортера мог бы оказывать своему клиенту услуги по форвардной покупке его валюты по
выгодному для клиента курсу и в дальнейшем (в том случае, если это важный для банка клиент).
Сделки "своп" удобны для банков, т.к. не создают непокрытой валютной позиции – объемы
требований и обязательств банка в иностранной валюте совпадают.
К сделкам "своп" особенно активно прибегают центральные банки. Они используют их для
временного подкрепления своих валютных резервов в периоды валютных кризисов и для проведения
валютных интервенций. Так, в 70-х годах в период падения курса доллара лимит операций "своп"
ФРС с 14 иностранными центральными банками и Банком международ-ных расчетов увеличился до
22.16 млрд. долларов в 1978 г. против 50 млн. долларов в 1962 г. В 1969 году создана много-
сторонняя система операций "своп" через Банк международных расчетов в Базеле, в рамках которой
центральные банки предоставляют БМР кредит сроком до 6 месяцев для соверше-ния интервенций на
еврорынке в целях поддержания спроса на определенные евровалюты. Центральные банки
используют "своп" в качестве одного из методов валютного регулирования, прежде всего для
поддержания курсов валют.
Существует несколько типов операций "своп":
Процентный своп – это соглашение об обмене долгового обязательства с фиксированной
процентной ставкой на обяза-тельство с плавающей процентной ставкой. Участвующие в "свопе"
лица обмениваются только процентными платежами, но не номиналами. Платежи осуществляются в
единой валюте. По условиям "свопа" стороны обязуются обмениваться платежами в течение ряда лет.
Обычно период действия соглашения колеб-лется от 2 до 15 лет. Одна сторона выплачивает суммы
по твер-дой процентной ставке от номинала, зафиксированного в кон-тракте, а другая сторона –
суммы по плавающей ставке от дан-ного номинала. В качестве плавающей ставки в "свопах" часто
используют ставку LIBOR (London Interbank Offered Rate) – ставку межбанковского лондонского
рынка по предоставлению средств в евровалюте. Она является плавающей и пересмат-ривается при
изменении экономических условий. Лицо, осу-ществляющее фиксированные выплаты по "свопу",
называется покупателем "свопа", а его контрагент – продавцом "свопа". Же-лание осуществить такой
обмен может возникнуть, например, в силу того, что сторона, выпустившая твердопроцентные долго-
вые обязательства, ожидает в будущем падения процентных ставок и поэтому в результате обмена
фиксированной ставки на плавающую получит возможность снять с себя часть расходов по
обслуживанию долга. С другой стороны компания, выпустив-шая обязательство с плавающей
ставкой и ожидающая в будущем рост процентных ставок, сможет избежать увеличения своих
выплат по обслуживанию долга путем обмена плавающей ставки на фиксированную. Поскольку
различные участники экономических отношений по-разному оценивают будущую рыночную
конъюнктуру, то будет возникать и возможность такого обмена. В то же время привлекательность
процентного "свопа" состоит не только и не столько в возможности застраховаться от
неблагоприятного изменения в будущем процентных ставок, сколько в возможности эмитировать
задолженность под более низкую процентную ставку.
Другой разновидностью свопа является валютный своп. Он представляет собой обмен номинала
и фиксированного процента в одной валюте на номинал и фиксированный процент в другой валюте.
Иногда реальный обмен номиналами может и не происходить. Осуществление валютного "свопа"
может быть обусловлено различными причинами, например, валютными ограничениями по
конвертации валют, стремлением устранить валютные риски или желанием выпустить облигации в
валюте другой страны в условиях, когда иностранный эмитент малоизвестен в данной стране, и
поэтому прямой доступ на рынок данной валюты оказывается для него невозможным. В валютном
52
"свопе" стороны помимо процентных платежей обмениваются и номиналами в начале и конце
"свопа" (условно или реально). Номиналы устанавливаются таким образом, чтобы они были
приблизительно равны с учетом обменного курса в начале периода действия "свопа". Валютный и
процентный "свопы" могут использоваться для хеджирования валютного и процентного рисков.
Своп активов состоит в обмене активами с целью создания синтетического актива, который бы
принес более высокий до-ход. В рамках такого "свопа" актив, приносящий фиксирован-ный доход,
можно обменять на актив с плавающей ставкой или актив в одной валюте обменять на актив в другой
валюте.
Товарные свопы – это соглашение об обмене фиксирован-ных платежей на плавающие платежи,
величина которых привязана к цене товара. Этот вид "свопов" является наиболее распространенным
в современных условиях. Этому способство-вало усиление нестабильности цен на товарном рынке.
Данный факт способствовал и росту биржевой торговли срочными товарными контрактами, однако,
привлекательность товарных "свопов" по сравнению с биржевыми контрактами состоит, прежде
всего, в том, что биржевые контракты не являются долгосрочными и позволяют хеджировать
позиции участникам экономических отношений на какой-либо один момент времени. Товарный
"своп" может заключаться на длительный срок, так же как и другие виды "свопов".
Как уже было сказано, "своп" – это соглашение об обмене платежами. В контракте стороны могут
согласовывать любой удобный для них способ обмена. Вследствие этого возникли различные
модификации "свопов":
• базисный своп предполагает обмен суммами, которые рассчитываются на базе различных
процентных ставок;
• возрастающий своп предполагает рост номинала во времени;
• амортизируемый своп предполагает уменьшение номи-нала во времени;
• продлеваемый своп дает одной стороне право (опцион) на продление срока действия свопа
сверх установлен-ного периода;
• прекращаемый своп дает одной стороне опцион сократить срок действия свопа;
• в индексном свопе суммы платежей привязываются к значениям индекса, например, индекса
потребительских цен, индекса акций или облигаций;
• операции "своп" с долговыми обязательствами состоят в том, что кредиторы
обмениваются не только процентными поступлениями, но и всей суммой долга клиента;
• сделки "своп" с золотом проводятся таким образом: металл продается на условиях наличной
продажи и одновременно выкупается с платежом через определен-ный срок. Страны-члены
ЕВС в целях частичного обеспечения золотом эмиссии ЭКЮ осуществляли взносы 20% своих
официальных золотых и долларовых резервов в Европейский фонд валютного сотрудничества
в форме 3-месячных возобновляемых сделок "своп", сохраняя право на эти резервные активы;
• операции "своп" c валютой и золотом означают временный обмен активами, с процентами
и долговыми требованиями – окончательный обмен;
• операции "своп" c валютой и процентами иногда объединяются: одна сторона выплачивает
проценты по плавающей процентной ставке в долларах США в обмен на получение
процентных платежей по фиксированной ставке в немецких марках;
• в свопе с нулевым купоном твердопроцентные плате-жи возрастают по сложному проценту
в течение действия "свопа", а уплата всей суммы осуществляется по окончании "свопа";
• круговой своп предполагает обмен твердопроцентных платежей в одной валюте на
плавающие платежи в другой валюте;
• отложенный, или форвардный своп, содержит условие о том, что стороны будут
обмениваться процентными платежами, начиная с некоторой даты в будущем (он может быть
полезен при хеджировании будущих платежей или потока средств, которые известны заранее)
и другие.
Разновидностью свопа является опционный своп, который представляет собой опцион на "своп",
обычно европейский. Опционный своп "колл" дает право выплатить фиксированную и получить
плавающую процентную ставку. При исполнении опциона покупатель и продавец становятся
сторонами свопа. Опцион "колл" будет исполнен при росте процентных ставок, т.к. в этом случае
фиксированная ставка окажется меньше плавающей. Опцион "пут" будет исполнен при падении
ставок, т.к. в этом случае фиксированная окажется больше плавающей.
К операциям "своп" на финансовых рынках близки по смыслу так называемые операции "репо"
(repurchasing agree-ment, или repo, или buybacks). Операции "репо" основаны на соглашении
участников сделки об обратном выкупе ценных бумаг. Соглашение предусматривает, что одна
сторона продает другой пакет ценных бумаг определенного размера с обязательством выкупить его
53
по заранее оговоренной цене. Иными словами одна сторона кредитует другую под залог ценных
бумаг. Операции "репо" бывают нескольких видов. "Репо с фиксированной датой" предусматривает,
что заемщик обязуется выкупить ценные бумаги к заранее оговоренной дате. Операции "открытые
репо" предполагают, что выкуп ценных бумаг может быть осуществлен в любое время либо в любое
время после определенной даты. С помощью операций "репо" держатели крупных пакетов ценных
бумаг получают возмож-ность более эффективно распоряжаться своими активами, а банки и другие
финансовые институты получают еще один инструмент управления ликвидностью.
"Своп" используется для совершения арбитражных операций, но это не основное направление.
Гораздо чаще он используется для страхования от различного рода рисков. Это может быть и
изменение процентной ставки (процентный своп, валютный своп), и неблагоприятная динамика
обменного курса (валютный своп), и колебание цен на товар (товарный своп), и рисковые стратегии
на рынке ценных бумаг (фондовый своп). "Свопы" позволяют различным категориям участников
финан-сового рынка обмениваться рисками, погашая наиболее неблаго-приятные для себя эффекты.
В частности, банки используют "свопы" для оптимизации процентных потоков по активам и
пассивам, для большей гибкости кредитных и облигационных портфелей. Как правило, "свопы" в
достаточной мере ликвидны и разнообразны лишь для сроков действия в пределах одного
календарного года. В настоящее время "свопы" организуются обычно финансовыми посредниками,
которые часто заключают соглашение с одной компанией и после этого ищут другую компанию для
заключения оффсетного "свопа". "Свопы" заключают на внебиржевом рынке, поэтому гарантию их
исполнения для участвующих компаний обеспечивают финан-совые посредники. Поэтому в свопах
риски будут возникать главным образом для посредников. Возможны два вида рисков: рыночный –
риск изменения рыночной конъюнктуры в неблагоприятную для посредника сторону, и кредитный –
риск неисполнения своих обязательств одним из участников свопа. Первый риск можно хеджировать
путем заключения противоположных сделок на форвардных и фьючерсных рынках. Рыночный риск
снимается с посредника после того, как он организует оффсет первого контракта.
Кредитный риск хеджировать невозможно, но он умень-шается по мере приближения времени
окончания "свопа". Если сравнивать валютные и процентные "свопы", то кредитный риск больше по
валютному "свопу", т.к. помимо процентных платежей стороны, как правило, обмениваются
номиналом. Когда "своп" организуется впервые, то он ничего не стоит контрагентам, однако когда
передаются обязательства в рамках уже действующего соглашения, то передаваемый "своп" полу-
чает уже новую стоимость, которую необходимо определить. Кроме того, может возникнуть
необходимость в определении стоимости "свопа" в каждый конкретный момент времени. "Своп"
можно представить как портфель облигаций с короткой и длинной позициями, поэтому стоимость
"свопа" в каждый момент представляет собой разность между ценами данных облигаций.
PСВ = P1 – P2,
где: РСВ – цена свопа;
Р1 – цена облигации с твердым купоном, которая известна и равна твердой процентной
ставке по условиям свопа;
Р2 – цена облигации с плавающим купоном, плаваю-щую процентную ставку берут также
из условий свопа.
При оценке стоимости валютного "свопа" учитывается валютный курс.
Сделки "своп" используются для нейтрализации риска при проведении сделок аутрайт.
Пример 44. Американская компания ААА намеревается через 3 месяца произвести закупку
германского оборудования, в связи с чем 16.01.95 г. она заключает с банком ААА форвард-ный
контракт на продажу 1 млн. долларов против немецких ма-рок. Для банка это сделка аутрайт по
покупке долларов против марок с датой валютирования спот плюс 3 мес. – 18.04.95 г.
Предположим, что:
По курсу аутрайт 1.5060 банк получает длинную позицию в 1 млн. долларов на 18 апреля 1995 г:
+ 1.000.000 USD – 1.506.000 DEM value date 18.04.95.
В принципе, если банк хочет рисковать и надеется на благоприятное изменение валютного курса,
он может держать данную позицию вплоть до 16 апреля и закрыть ее на споте. Однако обычно банки
не рискуют на столь длительные сроки, а стараются закрыть позиции.
Закрыть данную позицию можно 2 способами.
I. Осуществить противоположную ей сделку аутрайт на ту же дату валютирования. Однако при
этом присутствует риск изменения валютного курса. Размер форвардных пунктов вряд ли изменится
(он зависит от разницы в процентных ставках), однако может измениться курс спот, являющийся
составной частью форвардного курса. Например, ко времени закрытия сделки курс спот упал до
54
уровня 1.4970/80. Противоположная сделка аутрайт будет иметь следствием чистый убыток на
18.04.95 г., так как банк выполнил ее по более низкому курсу аутрайт: 1.4970 + 0.0065 = 1.5045.
- 1.000.000 USD + 1.504.500 DEM value date 18.04.95
Чистый убыток составит 2500 немецких марок.
II. Одновременно (с разрывом в несколько секунд) с заключением сделки аутрайт заключить
обратную ей сделку на споте, то есть превратить аутрайт в своп. Этим банк как бы запирает
валютный риск по форвардной сделке сделкой спот.
Предположим, банку удалось продать 1 млн. долларов на споте банку ВВВ по курсу 1.5000:
- 1.000.000 USD + 1.500.000 DEM value date 18.01.95
Таким образом, банк осуществил 3-месячный своп USD/DEM sell and buy на 1 млн. долларов.
Данную операцию своп можно перекрыть либо противоположной операцией своп (то есть buy
and sell) с клиентом или другим банком, либо с помощью депозитных операций в двух валютах на 3
месяца.
Осуществление противоположного свопа
Пример 45. Банк ААА запрашивает другой банк прокотиро-вать ему 3-месячный своп USD/DEM
на 1 млн. долларов и получает такое же значение форвардных пунктов (поскольку в течение
короткого промежутка времени процентные ставки по двум валютам не успели измениться, поэтому
остались без изменения форвардные пункты на период 3 месяца): 65 – 84.
Банк ААА выбирает сторону buy and sell – по стороне bid 0.0065. Предположим, курс спот упал
до уровня 1.4970/80, среднее значение – 1.4975.
Курс аутрайт составит 1.4975 + 0.0065 = 1.5040.
Банк ААА имеет 2 свопа.
Первый своп – по закрытию форвардной позиции с клиентом:
- 1.000.000 USD +1.500.000 DEM value date 18.01.95 +
+ 1.000.000 USD -1.506.000 DEM value date 18.04.95
Второй своп — с другим банком:
+ 1.000.000 USD -1.497.500 DEM value date 18.01.95
- 1.000.000 USD +1.504.000 DEM value date 18.04.95
По немецким маркам чистый результат на 18 января составляет прибыль в 2.500 DEM, которая
почти полностью компенси-руется убытком в 2.000 DEM на 18 апреля (остаток +500 DEM). В случае
обратных сделок по свопу банк ААА мог бы иметь и минус 500 DEM, но главное, что все позиции
закрыты, и валютный риск нейтрализован.
Осуществление депозитных операций на период 3 месяца.
Вернемся к ситуации, когда банк ААА осуществил своп при закрытии форвардной позиции с
клиентом (см. выше).
Банк на дату валютирования спот имеет короткую позицию по долларам и длинную по маркам.
Для того, чтобы выполнить условия по сделке своп банк должен поставить банку-контрагенту ВВВ 1
млн. долларов США и получить от него 1.5 млн. марок.
Он может привлечь недостающие 1 млн. долларов в 3-месяч-ный депозит и разместить 1.5 млн.
марок на 3-месячный депозит в другой банк.
Известны текущие процентные ставки по 3-х месячным депозитам:
Банк ААА обратился в другой банк и привлек 1 млн. долл. под 4.125 процентов с 18.01.95 г. по
18.04.95 г. (со спота на 3 месяца). Накопленный за 3 месяца процент по данному депозиту, который
подлежит выплате банку-кредитору 18 апреля, составит: ____
Одновременно банк разместил депозит в немецких марках в третьем банке под 5.875 процентов с
18.01.95 г. по 18.04.95 г. Размер полученного 18 апреля процента в марках составит: ____
В данном случае общий доход по маркам превысил расход по долларам. Рассчитав суммы, банк
ААА заключает с неким четвертым банком сделку 3-месячный аутрайт по обмену марок в доллары
по курсу oner (см. выше) 1.5089. (Здесь мы абстрагируемся от нерыночной суммы немецких марок и
от возможного изменения курса): ____
Чистая прибыль на закрытие позиции по свопу депозитными сделками составила 14.600-87 –
10.312-50 = 4.288-37 USD. В действительности, для выбора стратегии закрытия позиций по сделкам
"аутрайт" и "своп" требуется первоначальный просчет возможных вариантов. Очевидно, что
закрытие через депозиты противоположной сделки "своп" buy and sell, привело бы к потерям. Таким
образом, данная тактика означает в реальности процентный арбитраж.
Сделки "своп" используются для пролонгации открытой валютной позиции вперед
55
Пролонгировать (или "свопировать" от англ. to swap out) открытую валютную позицию означает
сохранить состояние позиции (размер и знак) на определенный срок в будущем.
Пример 46. 15 мая коммерческий банк, занимающийся арбитражными операциями, открыл
спекулятивную длинную позицию в 1 млн. долларов США против немецкой марки по курсу 1.5100
на споте (дата валютирования 17 мая), рассчитывая на дальнейший рост курса доллара по отношению
к марке:
Однако в течение дня курс доллара неожиданно упал до уровня 1.5010 доллара по отношению к
марке. Если закрыть позицию, то это приведет к убытку в размере 9.000 DEM. Однако дилеры
считают, что это временное снижение, вызванное краткосрочными факторами, и решают сохранить
позицию до следующего дня, рассчитывая на дальнейший подъем курса американской валюты.
Если на утро следующего дня 16 мая доллар все еще не достиг уровня 1.5100 по отношению к марке,
валютный дилер банка может выполнить операцию "своп" том-некст", чтобы перенести открытую накануне
позицию на новую дату валютирования вперед с 17 на 18 мая, т.е. пролонгировать на один день. Цель
операции "своп" заключается в том, чтобы закрыв позицию на 17 мая (пусть даже по другому курсу),
перенести ее размер и знак (1 млн. долларов длинной позиции) на дату спот для нынешнего дня — на 18 мая.
Поскольку на дату валютирования 17.05.95 г. банк имел длинную позицию, то надо продать доллары датой
17.05.95 г. и купить их обратно датой 18.05.95 г., а это операция swap sell and buy USD/DEM t/n на 1 млн.
долларов. Предположим, что форвардные пункты (цена свопа), прокотированные другим банком для периода
t/n для USD/ DEM, равны 3.2/1.7, а курс "спот" составляет 1.5010. Для сделки "своп" sell and buy используется
сторона offer 1.7, которая прибавляется к курсу "спот" (t/n – однодневный своп до спота). Таким образом, курс
обмена для первой сделки "свопа" – 1.50117, а для обратной ей – 1.5010. Схематично "своп" будет выглядеть
следующим образом:
На 17 мая банк имеет закрытую позицию по долларам (с про-межуточным результатом минус 8.830
DEM), однако на следующую дату 18 мая вновь открыта длинная позиция на 1 млн. долларов. Стоимость
сделки "своп" составляет 170 немецких марок в пользу этого банка.
Если предположения дилеров оказались верными, и валютный курс вырос в течение 16 мая до
уровня 1.5150, то банк закрывает длинную позицию обычной конверсионной сделкой "спот" –
продает 1 млн. долларов против немецкой марки по курсу 1.5150:
В результате по состоянию на дату валютирования "спот" – 18 мая банк имеет доход в размере
14.000 немецких марок, из которых необходимо вычесть промежуточный результат по "свопу" на 17
мая и добавить цену "свопа", чтобы получить чистую прибыль:
14.000 DEM – 8.830 DEM + 170 DEM = 5.340 DEM
С помощью сделок "своп" банки могут пролонгировать свои открытые позиции как угодно долго,
в зависимости от прогноза движения валютного курса. Они могут пролонгировать их как с помощью
однодневных "свопов" (каждый раз на 1 день), так и с помощью более длинных по срокам сделок
"своп" (например, на месяц с помощью месячного "свопа").
Стандартные свопы
Поскольку стандартная сделка "своп" содержит две сделки – одна на "споте" и другая "аутрайт",
которые заключаются одновременно с одним банком-контрагентом, то в своих курсах они имеют
общий курс "спот". Один курс "спот" используется в первой конверсионной сделке с датой
валютирования "спот", второй используется для получения курса "аутрайт" для обратной конверсии.
Следовательно, разница в курсах для этих двух сделок заключается только в форвардных пунктах на
конкретный период.
Эти форвардные пункты и будут являться котировкой своп для данного периода (отсюда их
второе название: "своп-пункты" – swap points, swap rate).
Поэтому при котировании "свопа" достаточно прокотиро-вать только форвардные ("своп")
пункты для соответствующего периода в виде двусторонней котировки, например:
Данная котировка означает, что по стороне bid котирующий банк покупает базовую валюту на
условиях форвард (на дату окончания "свопа" (maturity); no стороне offer котирующий банк осуществляет
продажу базовой валюты на дату окончания "свопа".
Таким образом, по стороне bid котирующий банк осуществляет валютный своп типа sell and buy
(sell spot, buy forward). Его контрагент (другой банк либо клиент) в этом случае совершают своп buy
and sell.
По стороне offer котирующий банк осуществляет валютный "своп" типа buy and sell (buy spot, sell
forward), его контрагент – своп sell and buy.
56
Для удобства можно просто запомнить правило выбора стороны свопа: используются те же
стороны – bid для покупки базовой валюты, offer для продажи базовой валюты, что и для текущих
сделок "спот", только на дату окончания свопа (фактически форвардную дату).
Пример 47. 7.02.95 г. валютного дилера банка ААА просят прокотировать месячный "своп"
USD/DEM на 1 млн. долларов банку ВВВ. Используя рейтеровскую страницу FWDT, он видит значение
форвардных пунктов для периода 1 месяц: 25-28, которые он котирует банку ВВВ. Если банк-контрагент
выбирает "своп" типа sell and buy, то ему соответствует сторона offer – 28. Для котировавшего дилера это
будет в свою очередь "своп" buy and sell (b+s). Текущий курс "спот" в данный момент составляет
1.5160/70. Для дилеров в данном случае важна цена "свопа", выраженная в "своп-пунктах", а не
абсолютное значение самого курса "спот". Главное, чтобы разница между курсом "спот" первой сделки
"свопа" и форвардным курсом второй сделки "свопа", составляла определенное количество форвардных
пунктов (в нашем случае 28). Поэтому для сделки "своп" в качестве курса "спот" можно принимать
среднее его значение – 1.5165.
Короткие свопы (до спота)
Короткие свопы котируются аналогично стандартным "свопам" в виде форвардных пунктов для
соответствующих периодов («овернайт» о/п, «том-некст» t/n). При этом расчет курсов сделки
строится в соответствии с правилами расчета курса "аутрайт" для даты валютирования до "спота".
В случае возрастающих слева направо форвардных пунктов (базовая валюта котируется с
премией) обменный курс для первой сделки "свопа" (до спота), должен быть ниже, чем валютный
курс обмена для второй сделки (на споте).
В случае убывания форвардных пунктов слева направо (базовая валюта котируется с дисконтом)
обменный курс для первой сделки должен быть ниже, чем для второй.
При этом текущий валютный курс "спот" можно исполь-зовать как для даты валютирования (до
спота), так и для даты окончания "свопа" (непосредственно на споте). Главное, чтобы разница двух
курсов составляла величину форвардных пунктов для соответствующего периода. Дата "спот" здесь
всегда будет представлять форвардную (более отдаленную дату).
Пример 48. 07.02.95 г. валютного дилера банка ААА банк ВВВ просит прокотировать
однодневный "своп" на условиях том-некст на 1 млн. долларов США к немецкой марке. Исполь-зуя
страницу рейтеровского терминала FWDT, он котирует значение форвардных пунктов для периода
«том-некст»
(t/n) – 3.2/1.7. Курс спот составляет 1.5160/ 70, средний – 1.5165.
Если банк ВВВ заключает сделку "своп buy and sell" (а для банка ААА – "своп sell and buy), то
ему соответствует сторона bid форвардных пунктов – 3.2.
Поскольку форвардные пункты убывают слева направо, валютный курс на дату валютирования
"завтра" (tom), должен быть по своему значению выше, чем курс на дату окончания "свопа" — на дату
"спот". Это может быть достигнуто двумя способами.
Обычный способ. Для даты "спот" используется курс "спот", а для даты валютирования "завтра"
используется курс "аутрайт", равный курсу "спот" плюс форвардные пункты:
1.5165 + 0.00032 = 1.51682. Схематично для банка ААА сделка выглядит следующим образом.
Дата заключения сделки – 07.02.95 г.; USD/DEM t/n sell and buy swap.
Дата валютирования – 08.02.95 г.; продано 1 млн. USD, куплено 1.516.820 DEM по курсу 1.51682.
Дата окончания "свопа" – 09.02.95 г.; куплено 1 млн. USD, продано 1.516.500 DEM по курсу
1.5165. (Здесь на "споте" используется курс "спот").
Обратный способ. Курс "спот" используется для даты валю-тирования "завтра", для даты "спот"
рассчитывается фактически однодневный форвардный курс, то есть 1.5165 – 0.00032 = 1.51617 (по
правилу убывающей лестницы).
Для банка ААА данный своп выглядит так:
Дата заключения сделки – 07.02.95 г.; USD/DEM t/n sell and buy swap.
Дата валютирования – 08.02.95 г.; продано 1 млн. USD, куплено 1.516.500 DEM по курсу 1.5165
(здесь курс "спот" используется "на томе").
Дата окончания свопа – 09.02.95 г.; куплено 1 млн. USD, продано 1.516.180 DEM по курсу
1.51618.
Нетрудно заметить, что разница в количестве немецких марок на дату окончания "свопа" составляет в
обоих случаях 320 DEM. Они представляют собой цену или стоимость операции "своп", отражающую
размер форвардных пунктов, а следовательно и разницу в процентных ставках для данного периода. В
нашем случае банк ААА купил на 320 немецких марок больше, чем продал следующим днем, то есть
57
можно говорить, что за 1 день он заработал 320 марок на сумму в 1 млн. долларов США, которой он
обладал на дату валюти-рования свопа. Для банка это равносильно размещению депозита в 1 млн.
долларов США, где полученный процент выражается не в долларах, а в марках.
Аналогичным образом для банка ВВВ данный "своп" эквивалентен привлеченному депозиту, по
которому необхо-димо выплатить процент в 320 немецких марок.
Специальная литература
1. Агроскин В.В. Что такое фондовая биржа. Торговля акциями. Москва, 1991 г.
2. Алексеев. Рынок ценных бумаг. Москва, 1992 г.
3. Алехин Б.И. Рынок ценных бумаг. Введение в фондовые операции. Москва, 1991 г.
4. Бороздин П.Ю. Ценные бумаги и фондовый рынок. Москва, 1994 г.
5. Галанов В.А. Рынок ценных бумаг. Москва, 2001г.
6. Галанов В.А. Биржевое дело. Москва, 2002 г.
7. Дегтярева О.Л. Биржевое дело. Москва, 1997 г.
8. Жуков Е.Ф. Ценные бумаги и фондовые рынки. Москва, 1995 г.
9. Ковалев В.В. Финансовый анализ. Москва, 1997 г.
10. Миркин Я.М. Ценные бумаги и фондовый рынок. Москва, 1998 г.
11. О. Брайн. Финансовый анализ и ценные бумаги. Москва, 1995 г.
12. Перчинская Н.П. Фондовый рынок Молдовы. Кишинев, 2001 г.
13. Петраков Н.Я. Фондовый портфель. Москва, 1998 г.
14. Резго Г.Я. Биржевое дело. Москва, 2003 г.
15. Ричард Тьюлз. Фондовый рынок. Москва, 1997 г.
16. Рубцов Б. Зарубежные фондовые рынки. Москва, 1996 г.
17. Семенкова О. Операции с ценными бумагами. Москва, 1997 г.
18. Шарп У. Инвестиции. Москва, 1997 г.
19. Юджин Ф. Бригхэм. Энциклопедия финансового менедж-мента. Москва, 1998 г.
Lectură, rectificare computerizată – Natalia Ivanov

Machetare – Feofan Belicov
Semnat pentru tipar 06.12.05

Format 60 × 84 1/16. Coli de tipar 8,0.
Coli de autor 7,66. Comanda Tirajul 100 ex.
Tipografia Academiei de Studii Economice din Moldova

Chişinău – 2005, str. Mitropolit G. Bănulescu-Bodoni 59,
tel. 22-27-68
58

Техника биржевых операций

Загружено:

Сведения о документе

Описание:

Авторское право

Доступные форматы

Поделиться этим документом

Поделиться или встроить документ

Параметры публикации

Этот документ был вам полезен?

Это неприемлемый материал?

Описание:

Авторское право:

Доступные форматы

Техника биржевых операций

Загружено:

Описание:

Авторское право:

Доступные форматы

МОЛДАВСКАЯ ЭКОНОМИЧЕСКАЯ АКАДЕМИЯ

КАФЕДРА «БАНКИ И ФОНДОВЫЕ БИРЖИ»

ТЕХНИКА БИРЖЕВЫХ ОПЕРАЦИЙ

Работа обсуждена и рекомендована к публикации на заседаниях кафедры «Банки и фондовые биржи»

Descrierea CIP a Camerei Naţionale a Cărţii

Авторы: д-р экон. наук, доц. Т. Иовв

© Издательско-полиграфический департамент МЭА

1. Биржевые операции с реальным активом

2. Форвардные и фьючерсные контракты, их особенности

3. Маржа и механизм клиринга на фьючерсном рынке

4. Спекуляция – метод увеличения эффективности фьючерсного рынка

5. Определения, разновидности, суть опционов

6. Хеджирование как явление в мировой экономике

Разновидностью форвардных сделок являются:

2.1. Концепция форвардных цен и форвардный контракт

2.2. Основные характеристики фьючерсного контракта

2.3. Урегулирование обязательств по фьючерсным контрактам

кукуруза казначейские облигации

3.1. Понятие маржи во фьючерсной торговле

3.2. Первоначальная маржа

3.2.1. Маржа брокерского дома

3.2.2. Пополнение первоначальной маржи

3.3. Вариационная маржа

3.3.1. Внесение вариационной маржи

3.4. Расчет состояния счета

3.5. Проблемные ситуации с маржой

3.6. Средства клиентов

3.7. Процедура клиринга

3.8. Расчетная палата

4. СПЕКУЛЯЦИЯ – МЕТОД УВЕЛИЧЕНИЯ ЭФФЕКТИВНОСТИ ФЬЮЧЕРСНОГО РЫНКА

5. ОПРЕДЕЛЕНИЕ, РАЗНОВИДНОСТИ, СУТЬ ОПЦИОНОВ

Опцион – контракт, предоставляющий его владельцу право на покупку или продажу

Хеджирование опционным контактом на фьючерсный контракт

6. ХЕДЖИРОВАНИЕ КАК ЯВЛЕНИЕ В МИРОВОЙ ЭКОНОМИКЕ

Термин "хедж" (англ. Hedge – изгородь, огораживать изго-родью, препятствие, преграда)

Стратегия "покупка колла" – покупка опциона

Стратегия "покупка пута" – покупка опциона на продажу.

10 Формулы расчета прибыли (убытка):

95 100 105 110

Стратегия "продажа колла" – продажа опциона на покупку

Стратегия "продажа пута" – продажа опциона на продажу.

85 90 95 100 105 110 115

Прибыль Формулы расчета прибыли (убытков):

Стратегия "синтетической покупки" аналогична простой покупке акции или фьючерсного

Сущность и цели заключения сделок "своп"

Lectură, rectificare computerizată – Natalia Ivanov

Semnat pentru tipar 06.12.05

Tipografia Academiei de Studii Economice din Moldova

Похожие интересы

Вам также может понравиться