2008 年 8 月 27 日 审慎推荐 半导体

中金公司研究部 焦作万方(000621/13.55
长电科技 (600584/4.01 元)
元)
分析员：金 宇 jinyu@cicc.com.cn
联系人：钟文明 zhongwm@cicc.com.cn 2008 年上半年业绩符合预期
中报业绩符合预期
(8621) 5879 6226

主要财务指标 要点：
（百万元） 2005A 2006A 2007A 2008E 2009E 上半年业绩符合预期。公司 08 年上半年实现营业收
主营业务收入 1,475 1,972 2,316 2,803 3,256 入 12.59 亿元，同比增长 24.1%；净利润 5803 万元，
（ +/- ） 24% 34% 17% 21% 16%
合每股收益 0.08 元，同比增长 19.1%，低于市场预
主营业务利润 305 433 558 648 751
（ +/- ） 27% 42% 29% 16% 16%
期，但基本符合我们的预期。
净利润 55 94 141 187 233
12% 71% 50% 32% 25%
集成电路封装业务初显成效，而分立器件封装业务
（ +/- ）
每股盈利（元） 0.19 0.32 0.38 0.25 0.31 增长相对乏力。报告期内，公司集成电路封装业务
（ +/- ） 12% 71% 18% -34% 25% 产品结构升级初显成效，封测产品销量同比增长
市盈率 21.4 12.5 10.6 16.0 12.8 14.95%，收入同比增长 26.7%，毛利率同比上升 1.7
市净率 1.59 1.44 0.74 0.69 0.63
个点。而受下游需求放缓的影响，分立器件封装业
EV/EBITDA 5.74 4.56 3.47 5.39 4.84
净资产收益率 7.7% 12.1% 10.9% 11.5% 13.1% 务增长较为乏力，实现分立器件销售同比增长
现金分红收益率 1.2% 0.0% 2.5% 2.5% 2.5% 39.38%，收入仅同比增长 19.9%，毛利率同比下降
每股经营现金流(元) 0.7 1.9 1.7 1.1 1.2 1.2 个点。
股价/经营现金 6.1 2.1 2.3 3.8 3.4

A股
下半年展望：客户结构升级是关键。展望下半年，
当前股价 人民币4.01 在当前宏观经济走势不太明确的前提下，公司面临
股票代码 600584 CH Equity 的外部经营环境同样是机遇和挑战并存，成本上升
8.8
日成交量（百万股） 压力和人民币升值趋缓，但终端电子产品的需求可
52周最高价/最低价 人民币9.73/3.95
总市值（百万元） 2988
能继续疲软。但是，我们认为，对于长电科技来说，
发行股数 （百万股） 373 能否顺利实现客户结构的升级，将产品优势转化为
其中：无限售条件流通股（百万股） 300 客户优势，是未来公司能否打开成长空间的关键。
主要股东 (持股比例） 江阴新潮科技集团有限公司(16.21%)
目前，公司正在积极接受诸多国际客户的考核和认
证（如 SIP 封装就有 20 多家），有望在下半年取得
近期股价表现 实质性进展。

长电科技 上证A股 小幅下调 08-09 年盈利预测。考虑到下半年分立器

%
140 件业务的经营压力可能继续存在，我们小幅下调 08
年和 09 年盈利预测至 0.25 元和 0.31 元，下调幅度
120
分别为 5.9%和 2.7%。
100

80 重申“审慎推荐”投资评级。当前股价隐含动态市盈
60 率为 08 年 16.0x 和 09 年 12.8x，处于电子板块估值
40
的低端，且考虑公司客户结构升级的潜力，维持“审
慎推荐”评级不变。
20
07-08 07-10 07-12 08-02 08-04 08-06 08-08
投资风险提示。（1）下游需求继续恶化，对公司订
资料来源：公司资料，彭博资讯，中金公司研究部
单负面影响。（2）客户结构升级的进度低于预期。
（3）原材料价格上涨和人民币升值过快。

本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会
持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香
港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
 长电科技: 2008 年 8 月 27 日

表 1.：长电科技 08 年上半年业绩分析
单位(百万) 1Q07 2Q07 3Q07 4Q07 1Q08 2Q08 QoQ YoY 1H07 1H08 HoH
主要财务指标
一、营业收入 442.7 571.7 634.0 667.4 579.3 679.5 17.3% 18.9% 1017.7 1258.8 24.1%
减：营业成本 347.3 442.7 487.4 470.2 445.1 529.0 18.9% 19.5% 789.1 974.1 23.3%
减：营业税费 1.8 2.7 1.8 3.5 2.1 2.9 39.6% 7.2% 4.6 5.0 10.0%
减：销售费用 8.4 10.9 10.9 9.9 9.5 11.0 16.0% 1.7% 19.3 20.6 6.8%
减：管理费用 36.3 58.0 41.6 46.4 59.4 57.7 -2.9% -0.5% 96.6 117.1 24.2%
减：财务费用 29.7 23.4 16.3 38.1 30.1 31.5 4.8% 34.9% 53.0 61.6 16.2%
减：资产减值损失 0.0 -17.5 0.0 33.3 0.2 3.2 1203.7% -118.5% -17.5 3.5 -120.0%
加：投资净收益 0.0 0.0 0.0 0.6 0.2 -70.0% nm 0.0 0.8 nm
二、营业利润 19.3 51.6 76.1 66.0 33.5 44.3 32.0% -14.2% 72.7 77.8 9.8%
加：营业外收入 0.0 0.1 0.2 0.7 0.2 0.1 -45.5% -2.5% 0.1 0.3 154.9%
减：营业外支出 0.4 0.5 0.1 0.5 0.0 1.8 23945.8% 280.8% 0.9 1.8 112.4%
三、利润总额 18.9 51.2 76.2 66.2 33.7 42.6 26.2% -16.9% 71.9 76.3 8.8%
减：所得税 5.2 15.2 23.2 20.8 6.9 5.0 -26.8% -66.8% 20.4 11.9 -41.3%
四、净利润(含少数股东损益) 13.7 36.0 53.0 45.4 26.8 37.5 39.8% 4.2% 51.6 64.3 29.4%
减：少数股东损益 0.6 0.4 2.0 3.7 2.7 2.8 2.8% 594.1% 1.5 5.5 440.8%
净利润(不含少数股东损益) 13.1 35.6 51.0 41.7 24.1 33.9 40.8% -4.7% 48.7 58.0 19.1%
五、每股收益：
(一) 基本每股收益 0.02 0.05 0.07 0.06 0.03 0.05 40.8% -4.7% 0.07 0.08 19.1%
(二) 稀释每股收益 0.02 0.05 0.07 0.06 0.03 0.05 40.8% -4.7% 0.07 0.08 19.1%
盈利指标
毛利率 21.6% 22.6% 23.1% 29.5% 23.2% 22.1% -4.4% -1.8% 22.5% 22.6% 0.1%
三项费用率 16.8% 16.1% 10.8% 14.1% 17.1% 14.8% -13.7% -8.5% 16.6% 15.8% -0.8%
销售费用率 1.9% 1.9% 1.7% 1.5% 1.6% 1.6% -1.1% -14.5% 1.9% 1.6% -0.3%
管理费用率 8.2% 10.1% 6.6% 6.9% 10.3% 8.5% -17.2% -16.3% 9.5% 9.3% -0.2%
财务费用率 6.7% 4.1% 2.6% 5.7% 5.2% 4.6% -10.6% 13.5% 5.2% 4.9% -0.3%
营业利润率 4.4% 9.0% 12.0% 9.9% 5.8% 6.5% 12.6% -27.8% 7.1% 6.2% -1.0%
净利润率 3.0% 6.2% 8.0% 6.2% 4.2% 5.0% 20.0% -19.8% 4.8% 4.6% -0.2%
所得税率 27.2% 29.7% 30.5% 31.5% 20.4% 11.9% -42.0% -60.1% 28.3% 15.7% -12.6%
主营业务收入明细
集成电路 390.2 494.3 26.7%
分立器件 577.9 693.2 19.9%
芯片 33.7 56.0 65.9%
主营业务利润明细
集成电路 57.9 81.9 41.5%
分立器件 161.8 185.8 14.8%
芯片 6.4 13.3 106.3%
主营业务毛利率明细
集成电路 14.8% 16.6% 1.7%
分立器件 28.0% 26.8% -1.2%
芯片 19.1% 23.8% 4.7%

资料来源：公司数据，中金公司研究部。

2 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构
可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证
券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
长电科技: 2008 年 8 月 27 日

上半年业绩基本符合预期 图 2：长电科技各业务毛利率变动（1H07vs1H08）

公司 08 年上半年实现营业收入 12.59 亿元，同比增长 集成电路 分立器件 芯片

24.1%；净利润 5803 万元，合每股收益 0.08 元，同比增 30%

长 19.1%，低于市场预期，但基本符合我们的预期。 25%

20%
集成电路封装：产品创新效果初步显现。报告期内，公
15%
司集成电路封测销量 31.14 亿块，同比增长 14.95%；实
10%
现收入 4.94 亿元，同比增长 26.7%；毛利率录得 16.6%，
5%
同比上升 1.7 个点。集成电路封装业务表现抢眼的原因
0%
不仅在于新增产能的释放，更在于产品结构的实质性升 1H07 1H08
级：如 FBP/QFN 产品逐步上量，月产达到 2500 万块左
右；长电先进 WLCSP 销量实现 2.3 亿颗，同比增长 资料来源：公司资料，中金公司研究部
6.49%；高端产品比例的提升，直接拉动了集成电路封装
业务毛利率的提升。 图 3：长电科技主要存货项目变动（1H07vs1H08）

分立器件封装：下游需求放缓拖累业绩增长。报告期内， 在产品 库存商品

百万元
公司分立器件销售 102.26 亿只，同比增长 39.38%；实现 300

收入 6.93 亿元，仅同比增长 19.9%；毛利率录得 26.8%， 250

同比下降 1.2 个点。上半年，受上半年传统淡季和下游 200 146.5

需求增速放缓（如手机市场）的影响，公司分立器件的 150
101.0
开工率不足（只有 80%左右），且产品价格同比有一定幅 100
度的下降，导致存货同比增加 8770 万元（见图 3）和毛 126.6
50 84.4
利率的同比下滑。
0
1H07 1H08
分立器件芯片：规模效应促使毛利改善。报告期内，新
顺微电子销售 4-5 英寸芯片 33 万片，同比增长 41.54%；
实现对外收入 5595 万元，同比增长 65.9%；毛利率录得
资料来源：公司资料，中金公司研究部
23.8%，同比提升 4.7 个点。虽然芯片制造业务在公司整
体业务中所占比例不大，但其规模效应已经开始出现，
才能在成本上升的环境中，获得毛利率水平的一定改善。 财务费用同比增长 16.2%。上半年，公司财务费用实现
6160 万元，同比增加 16.2%。近年来公司为了快速扩充
图 1：长电科技各业务收入比重变动（1H07vs1H08） 产能规模，利用银行借款投入资本支出，使得银行借款
集成电路 分立器件 芯片 一直处于较高水平（截至 08 年上半年，公司短期借款
12 亿和长期借款 2.38 亿） 。年初以来，受国家银根紧缩
1400 百万元
和人民币升值的影响，利息费用支出和汇兑损益分别同
1200
比增加 800 万和 500 万。
1000

800 有效税率同比大幅下降 12.6 个点。上半年，公司有效税

600 率仅为 15.7%，同比下降 12.6 个百分点。一方面，08 年
400 实施新所得税法后，母公司执行 25%的新税率，同比下
200 降 8 个点。另一方面，上半年享受优惠税率的合并子公
0 司利润有所增加，拉低了有效税率的整体水平（见表 2） 。
1H07 1H08

资料来源：公司资料，中金公司研究部

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3
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 长电科技: 2008 年 8 月 27 日

表 2：长电科技有效税率同比大幅下降 12.6 个点
单位 1H07 1H08
持股比例 调整幅度 备注
万元 利润总额 旧税法税率 利润总额 新税法税率
一般类型企业，新税法后从33%下
母公司 6352 33% 5838 25% -8%
降至25%。
中外合资企业，“两免三减半”优惠税
长电先进 75% -113 0% 977 12.5% 12.5%
率的减半第一年。
中外合资企业，“两免三减半”优惠税
新顺微电子 75% 955 0% 1001 0% 0%
率的免税第二年。
有效税率 28.3% 15.7% -12.6%

资料来源：公司资料，中金公司研究部

下半年展望：客户结构升级是关键 WLCSP，再到 SIP，并逐步实现了正常生产（如 FBP/QFN

和 WLCSP）
，但当前的规模还不大。如果公司未来能够
展望下半年，在当前宏观经济走势不太明确的前提下， 顺利实现客户结构的升级，将现有的产品结构优势转化
公司面临的外部经营环境同样是机遇和挑战并存。但是， 为客户结构优势，则将彻底打开成长的空间。
我们认为，对于长电科技来说，能否顺利实现客户结构
的升级，将产品优势转化为客户优势，是未来公司能否 实际上，公司正在积极接受诸多国际客户的考核和认证，
打开成长空间的关键。 如 SIP 封装产品已经有 20 多家客户进行试验考核。我们
将积极跟踪公司客户开拓的进展，并以此作为评判公司
外部经营环境：机遇和挑战并存。 价值提升的关键指标。
¾ 成本上升压力和人民币升值趋缓。目前来看，由于
小幅下调盈利预测，重申“审慎推荐”投资评级不变
上半年各种原材料（如铜引线框架和金丝）价格上
涨较快和人民币升值幅度较大（6.5%），预计下半 考虑到下半年分立器件业务可能的经营压力和所得税率
年原材料价格可能会有所回调（如铜价和金价） ，人 的下调（目前公司正在申请高新技术企业，如果申请通
民币升值的速度也将放缓（中金宏观组已经下调 08 过，所得税率将进一步下调至 15%，但唯谨慎起见，我
年人民币兑美元升值幅度至 8%），届时公司的毛利 们暂不考虑这一影响） ，我们小幅下调 08 年和 09 年盈利
率压力将会有所减弱。 预测至 0.25 元和 0.31 元，下调幅度分别为 5.9%和 2.7%。
当前股价隐含动态市盈率为 08 年 16.0x 和 09 年 12.8x，
¾ 终端电子产品需求可能继续疲软。由于上半年手机 处于电子板块估值的低端，维持“审慎推荐”评级不变。
等终端产品需求减弱等因素，公司分立器件封装业
务增长较为乏力，且质量不高。虽然下半年一般为 表 3：长电科技主要盈利预测调整
电子行业的旺季，但因在全球经济再平衡背景下， 2008E 2009E
调整前 调整后 调整幅度 调整前 调整后 调整幅度
美国等发达国家消费需求可能获得被迫削弱，使得
营业收入 2713 2803 3.3% 3078 3256 5.8%
终端电子产品的需求走弱，从而影响到长电科技等 毛利率 24.7% 23.7% -0.9% 24.8% 23.7% -1.1%
元器件厂商的订单不足。 三项费用率 13.8% 14.3% 0.5% 13.3% 13.5% 0.2%
有效税率 25.0% 20.0% -5.0% 25.0% 22.0% -3.0%
苦练自身内功：客户结构升级是关键 净利润 199 187 -5.9% 239 233 -2.7%
每股收益 0.27 0.25 -5.9% 0.32 0.31 -2.7%
当前，对于处于产业链中间环节的元器件厂商来说，一
资料来源：中金公司研究部
方面，成本上升压力很难转嫁给下游，一方面，下游需
求放缓又很难控制。在这种无能为力的外部经营环境下，
元器件厂商唯一的出路只有苦练内功，寻求产品结构的 投资风险提示
升级和客户结构的升级。
（1）下游需求继续恶化，对公司订单负面影响。（2）新
对于长电科技来说，近年来一直通过技术创新来推动产 品创新进度低于预期。（3）原材料价格上涨和人民币升
品结构的升级，如从传统的封装产品到 FBP/QFN，到 值过快。

4 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构
可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证
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长电科技: 2008 年 8 月 27 日

表 4：长电科技主要盈利预测（2005A-2009E）
人民币（百万） 2005A 2006A 2007A 1H08 2H08 2008E 2009E
总计 1475 1972 2316 1259 1544 2803 3256
集成电路 514 779 913 494 722 1216 1408
主营业务收入
分立器件 901 1147 1304 693 742 1435 1572
芯片 0 30 81 56 64 120 260
年同比增长 总计 24% 34% 17% 24% 19% 21% 16%
总计 313 443 568 285 377 661 767
集成电路 65.8 117.6 171.5 81.9 146.8 228.6 281.5
主营业务利润
分立器件 234.3 315.2 376.6 185.8 187.4 373.1 408.6
芯片 0.0 5.5 17.2 13.3 14.3 27.6 59.8
总计 21.2% 22.5% 24.5% 22.7% 24.5% 23.6% 23.6%
集成电路 12.8% 15.1% 18.8% 16.6% 20.3% 18.8% 20.0%
主营业务利润率
分立器件 26.0% 27.5% 28.9% 26.8% 25.3% 26.0% 26.0%
芯片 0.0% 18.4% 21.1% 23.8% 22.3% 23.0% 23.0%
三项费用 212.1 297.7 329.6 199.2 200.7 400.0 439.0
主营业务占比 14.4% 15.1% 14.2% 15.8% 13.0% 14.3% 13.5%
经营费用 32.2 34.2 40.1 20.6 27.9 48.5 55.4
主营业务占比 2.2% 1.7% 1.7% 1.6% 1.8% 1.7% 1.7%
运营指标 管理费用 100.5 152.4 182.2 117.1 110.0 227.1 244.2
主营业务占比 6.8% 7.7% 7.9% 9.3% 7.1% 8.1% 7.5%
财务费用 79.4 111.2 107.3 61.6 62.8 124.4 139.4
主营业务占比 5.4% 5.6% 4.6% 4.9% 4.1% 4.4% 4.3%
营业利润 94 129 213 78 168 246 312
营业利润率 6.4% 6.5% 9.2% 6.2% 10.9% 8.8% 9.6%
投资收益 -8 0 0 1 0 1 -
所得说 28 41 64 12 37 49 69
其他指标
有效税率 33% 32% 30% 16% 22% 20% 22%
少数股东权益 2 -8 7 6 - 9 10
净利润 55 94 141 58 132 187 233
净利指标 净利润率 3.7% 4.8% 6.1% 4.6% 8.5% 6.7% 7.2%
每股盈利（元） 0.19 0.32 0.38 0.08 0.18 0.25 0.31
现金 233 240 975 939 894
应收帐款 300 328 402 486 565
库存 168 233 290 356 413
流动指标
短期负债 835 980 1042 1242 1392
长期债务 214 152 180 215 216
折旧 195 238 238 300 341
经营现金流 194 567 643 794 874
现金流指标
资本开支 382 452 726 800 850
资料来源：公司资料，中金公司研究部

本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构
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 长电科技: 2008 年 8 月 27 日

表 5：中金覆盖电子类上市公司估值表(2008/8/26)
PE PB EV/EBITDA
公司名称
07A 08E 09E 07A 08E 09E 07A 08E 09E
A股公司
生益科技 11.3 12.3 8.7 2.6 2.3 1.9 9.5 8.7 6.2
法拉电子 12.9 13.6 11.5 2.0 1.9 1.7 8.2 8.9 7.8
超声电子 19.3 14.3 11.2 1.5 1.4 1.3 8.0 6.6 5.9
长电科技 10.6 16.0 12.8 0.7 0.7 0.6 3.5 5.4 4.8
中值 12.1 13.9 11.3 1.8 1.6 1.5 8.7 7.6 6.0
长城开发 6.3 14.4 11.5 1.3 1.3 1.2 13.3 6.7 5.5
士兰微 75.8 37.2 27.9 1.7 1.7 1.7 33.9 23.6 16.2
天通股份 19.0 13.4 10.3 1.0 1.0 0.9 19.2 9.5 8.0
有研硅股 23.4 19.5 15.8 1.3 1.2 1.0 11.7 11.8 10.5
风华高科 17.0 -44.7 56.7 1.3 1.4 1.3 9.9 11.0 11.2
中值 21.2 16.9 21.8 1.3 1.3 1.3 16.3 11.4 10.9
资料来源：公司资料，中金公司研究部

图 4：长电科技历史价格市盈率、市净率区间
PE BAND PB BAND

Px Last 15X 20X 25X 30X Px Last 0.5X 1X 1.5X 2X

18
18
15
15
12
12
9
9
6 6
3 3

0 0
04-01 04-07 05-01 05-07 06-01 06-07 07-01 07-07 08-01 08-07 04-01 04-07 05-01 05-07 06-01 06-07 07-01 07-07 08-01 08-07

资料来源：中金公司研究部

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北京
中国国际金融有限公司 中国国际金融有限公司
中国 北京 100004 北京建国门外大街证券营业部
建国门外大街 1 号 中国 北京 100022
国贸大厦 2 座 28 层 北京市朝阳区建国门外大街甲 6 号
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上海
中国国际金融有限公司 中国国际金融有限公司
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中国 上海 200120 中国 上海 200020
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