Вы находитесь на странице: 1из 785

ВЕНЧУРНЫЙ КАПИТАЛ,

ПРЯМЫЕ ИНВЕСТИЦИИ И ФИНАНСИРОВАНИЕ


ПРЕДПРИНИМАТЕЛЬСТВА
Josh Lerner, Ann Leamon,
Felda Hardymon

Venture Capital,
Private Equity,
and the Financing
of Entrepreneurship

JOHN WILEY & SONS, INC.

2012
Джош Лернер, Энн Лимон
и Фельда Хардимон

Венчурный капитал,
прямые инвестиции
и финансирование
предпринимательства

Перевод с английского

ИЗДАТЕЛЬСТВО ИНСТИТУТА ГАЙДАРА

МОСКВА • 2016
УДК 334.012.32
ББК 65.26
Л49

Издание осуществлено при финансовой поддержке


Фонда инфраструктурных и образовательных программ

Перевод с английского Е. К. Еловской, Ю. Н. Каптуревского и А. А. Резвова


Научные редакторы перевода —В.А.Еремкин, С.П.Земцов и Т.А.Сутырина
Научные консультанты — В. В. Громковский, А. Р. Качай, С. В. Моисеев,
А. С. Семенов, И. И. Родионов

Научное редактирование и участие в переводе глоссария —к.э.н. В. В. Громковский,


основатель группы компаний «Финематика» и венчурного фонда Waarde capital,
член комитета по инвестициям ТПП РФ и Административного совета РАВИ

Лернер Д., Лимон Э., Хардимон Ф.


Л49 Венчурный капитал, прямые инвестиции и финансирование предприниматель­
ства [Текст]/пер. с англ. Е. К. Еловской, Ю. Н. Каптуревского и А. А. Резвова; науч,
ред. перевода —В. А. Еремкин, С.П.Земцов и Т. А. Сутырина; науч, консультан­
ты—В. В. Громковский, А.Р.Качай, С.В.Моисеев, А.С.Семенов, И.И. Родионов.—
М.: Изд-во Института Гайдара, 2016, —784 с.
ISBN 978-5-93255-439-5
За последние два десятилетия отрасль прямых инвестиций превратилась в значи­
тельно более крупную и влиятельную часть глобального экономического ландшаф­
та, чем прежде. Авторы книги, суммарный опыт которых в прямых инвестициях
превышает 6о лет, предлагают ясное и краткое рассмотрение этой отрасли, пока­
зывая, чем живет мир прямых инвестиций, как создается в нем стоимость и почему
она может разрушаться. Особое внимание в книге уделяется вопросу о том, в каких
направлениях отрасль может развиваться в будущем.
УДК 334.012.32
ББК 65.26

©John Wiley & Sons, Inc. 2012


All Rights Reserved. This translation published under license.
© Издательство Института Гайдара, 2016
Все права сохранены. Настоящий перевод опубликован по лицензии.

SBN 978-5-93255-439-5
Содержание

А. Б. Чубайс. Предисловие к русскому изданию • н


Предисловие • 15
Благодарности • 16
Об авторах • 17

Глава 1. Введение • 19
Что такое венчурный капитал и кредитный выкуп? • 25; Зачем нужно
прямое инвестирование? • 26; Какова история прямого инвестирова­
ния? • 30; Об этой книге • 40; Каковы ключевые темы этой книги? • 48

Глава 2. Цикл прямого инвестирования: привлечение средств


и выбор фонда • 53
Различные виды прямого инвестирования • 55; Кто такие простые
партнеры? • 63; Партнерство с ограниченной ответственностью • 79;
Соглашение о создании партнерства • 83; Согласование интересов:
комиссионные и вознаграждение за успех • 96; Отношения простых
партнеров с полными партнерами. Сотрудники, которых не спишешь
со счетов • по; Цикл привлечения капитала: состыковка особенностей
полных партнеров и простых партнеров • 115; Тщательная проверка
и доступ к фондам • и8; Характерные черты привлечения капитала
для прямого инвестирования ■ 120; Заключение • 121; Вопросы • 123

Глава 3. Поиск и подбор сделок и оценка —не так просто,


как кажется -125
Поиск и подбор сделки • 129; Оценка сделки • 147; Серийные предпри­
ниматели и успешные сделки • 176; Решение • 18о; Сети и синдика­
ты • 183; Как выиграть сделку • 189; Дальнейшее финансирование • 192;
Заключение • 194; Вопросы • 195

Глава 4. Оценка сделок • 197


Структурные единицы: доинвестиционная и послеинвестиционная
оценка • 199; Метод аналогов • 202; Метод чистой приведенной стои­
мости • 208; Метод уточненной приведенной стоимости • 217; Метод
венчурного капитала • 224; Анализ опционов • 229; Резюмируя
все вышесказанное • 236; Заключительные размышления • 243;
Литература для дополнительного чтения • 244; Вопросы • 244
Глава 5. Структурирование сделок — ценные бумаги, используемые
в сделках прямого инвестирования, и мотивирующие факторы
их использования • 247
Базовые ценные бумаги, используемые в сделках прямого инвестиро­
вания • 249; Привилегированные акции и их вариации • 254;
Условия • 284; Разбор предварительных договоров • 301; Венчурные
и мезонинные долговые обязательства ■ 304; Структурирование выку­
па ■ 307; Заключение • 314; Вопросы • 315

Глава б. После получения денег • 327


Советы директоров — место управления • 331; Полномочия советов
директоров • 340; Дело совета директоров: создание стоимости • 351;
Стоимость в предприятии • 355; Стратегия совета директоров
для выкупных инвестиций • 363; Приемы управления • 372; Управление
сделкой: повседневная работа • 376; Когда случается неожиданное:
пересмотр соглашения • 379; Заключение - 383; Вопросы • 385

Глава 7. Достижение ликвидности—выход из инвестиций


и распределение прибыли • 387
Решение о выходе • 391; IPO или поглощение? • 392; Процесс выхо­
да • 406; Другие способы выхода • 434; Подробно о распределениях
капитала при выходе • 443; Распоряжение распределениями • 451;
Заключение • 453; Вопросы • 455

Глава 8. Глобализация венчурного капитала и прямых


инвестиций • 457
Прямые инвестиции на развитых рынках • 464; Цикл прямого инве­
стирования в Европе • 478; Другие развитые рынки прямых инвести­
ций • 481; Прямые инвестиции на развивающихся рынках ■ 486;
Цикл прямого инвестирования на развивающихся рынках • 509;
Заключение • 517; Вопросы • 518

Глава 9. Риск и доходность • 519


Почему сложно оценивать доходность
прямых инвестиций? • 521; Как обычно измеряется доходность? • 522;
В чем заключаются проблемы этих измерений? • 527; Сравнение пря­
мого инвестирования с публичными рынками • 537; Размышления
о диверсификации • 547; Заключительные соображения • 563;
Вопросы • 564

Глава ю. Воздействие прямых инвестиций на общество­


действительно ли они оказывают влияние? • 565
Последствия воздействий венчурного капитала • 569; Воздействие кре­
дитных выкупов • 582; Последствия вмешательства государства • 595;
Подводя итоги • 604; Вопросы • 605

Глава и. Люди, должности и культура—менеджмент в фирмах,


осуществляющих прямые инвестиции • 607
Должности в отрасли прямых инвестиций —что они собой представля­
ют и как получить эту работу? • 609; Система оплаты труда • 632;

6
Управления компании, осуществляющей прямые инвестиции • 637;
Культура и стратегия • 648; Особый случай: корпоративный венчур­
ный капитал и аффилированные фонды • 651; Заключительные сообра­
жения • 653; Вопросы • 654

Глава 12. Расширение масштабов деятельности


и институционализация • 656
Ключевые факты о росте и расширении масштабов деятельности:
количественные данные • 659; Ключевые факты о росте и расширении
масштабов деятельности: анализ практики • 68о; Рост может оказаться
полезным, несмотря на опасения простых партнеров • 688;
Заключительные соображения • 695; Вопросы • 696

Глава 13. Подъемы и спады • 698


Природа отраслевых циклов • 702; Что стоит за отраслевыми цикла­
ми? • 720; Эффективное управление циклами • 730; Подводя
итоги • 740; Вопросы • 740

Глава 14. Подводя итоги • 742


Сценарии • 743; Некоторые прогнозы • 755; Заключительные соображе­
ния • 761; Вопросы • 762

Глоссарий • 764
Посвящается
Оливеру и Белле—динамичному дуэту.
Блюзи, Нелл и Хэнку.
Джону и моим родителям.
Предисловие
к русскому изданию

ББРЕВИАТУРА PE&VC (индустрии прямых и венчурных


ххинвестиций) уже давно привычна профессионалам. Эти ин­
дустрии и инновационная экономика глубоко связаны друг
с другом. Рискну сказать, что PE&VC — это ведущий инстру­
мент, с помощью которого строится инновационная экономи­
ка. Однако если приглядеться повнимательней, PE&VC может
создавать не только инновационную экономику, а инноваци­
онная экономика не всегда создается с помощью VC и тем бо­
лее РЕ. Тем не менее их взаимосвязь чрезвычайно сильна и одно
уже трудно представить себе без другого.
Обе эти сферы были открыты только во второй половине
XX века. Это без преувеличения величайшие институты, со­
зданные западной цивилизацией. Бурный расцвет с последне­
го десятилетия XX века до наших дней сделал их глобальными.
К настоящему времени РЕ индустрия стала одним из домини­
рующих секторов в мировой финансовой индустрии. Возврат
на прямые инвестиции превзошел возврат от IPO; доля, направ­
ляемая в РЕ у семейных офисов, эндаументов, пенсионных фон­
дов, продолжает расти. Можно считать доказанным, что РЕ ин­
дустрия привносит в бизнес не только капитал, но и корпора­
тивную культуру и высокопрофессиональный менеджмент,
повышает ценность компаний и предотвращает потерю рабочих
мест. Вообще, РЕ индустрия уже несколько лет назад из альтер­
нативных инвестиций превратилась в мейнстрим! Не так про­
сто сформулировать, что лежит в ее основе. Институт «предо­
ставления капитала» в виде дополнения или даже альтернати­
вы институту банков, предоставляющих кредит? Формирование
профессии «управление инвестициями» как самостоятельного
вида деятельности? Поразительный по точности и, я бы даже
сказал, изяществу механизм согласования интересов инвесто­
ров и управляющих инвестициями? Простой и эффективный
прием хеджирования высокорискованных проектов через про­
думанное формирование их портфеля? В любом случае я убе­
жден, что PE&VC —это нечто большее, чем просто еще одна ор­
ганизационно-правовая форма финансовой деятельности.
В нашей стране самые отчаянные предприниматели нача­
ли создание стартапов и первых венчурных фондов с прихо-

11
А. Б . ЧУБАЙС

дом экономической свободы в реальных условиях 1990-х го­


дов. Немногие из этих бизнесов уцелели, но начатое ими дело
продолжалось. В 1997 г. возникла Российская ассоциация вен­
чурного инвестирования, продолжающая и последователь­
но наращивающая свою работу до наших дней. Мощный им­
пульс российскому венчурному сектору дало создание в 2006 г.
по инициативе Г. О. Грефа (тогда министра экономического
развития) Российской венчурной компании. И уже затем эту ра­
боту со стороны государства поддержали РОСНАНО и Фонд
«Сколково».
А вот история российской РЕ индустрии сложилась более
парадоксально. Первые российские РЕ фонды, появившие­
ся еще в первой половине 1990-х ухитрились не просто вы­
стоять в жестоких экономических кризисах, но сформировать
уникальное по уровню профессионализма и доверия инвесто­
ров комьюнити, работающее исключительно с иностранными
инвесторами и обеспечивающее им достойный возврат на ин­
вестиции в российские частные активы. При этом уникальная
особенность — до недавнего времени на этом рынке в России во­
обще не было российских инвесторов, ни институциональных,
ни частных. И только в 2011 г. государство вспомнило о них
и приняло Закон «Об инвестиционном товариществе», впер­
вые создавший адекватную юридическую основу РЕ индустрии
в российской юрисдикции. Конечно, соревноваться с юрис­
дикцией Делавэра, Сингапура или Люксембурга не так просто,
но первые десятки российских РЕ фондов уже созданы к настоя­
щему времени. В 2014 г. возник Российский совет фондов пря­
мых инвестиций как некоммерческая неправительственная ор­
ганизация.
Тем не менее серьезные российские эксперты буквально бьют
тревогу: ни размер, ни степень зрелости российского рынка РЕ
не могут быть признаны удовлетворительными. Достаточно
сказать, что доля РЕ в ВВП России не только меньше Израи­
ля (в 40 раз), США (в 25 раз), но и Индии (в 5 раз), Бразилии
(в 4 раза) и Китая (в 2 раза). В России отсутствуют целые клас­
сы институциональных инвесторов на рынке РЕ, а частные ин­
весторы пока не осознали его значимость и не приняли для себя
этот инструмент. Не случайно Председатель Центрального
банка РФ Э. С. Набиуллина на конференции Института Гайда­
ра в октябре 2015 г. прямо заявила о том, что российскому фи­
нансовому сектору очевидно не хватает институтов прямого ин­
вестирования. Важнейшей задачей, требующей решения в мак­
симально сжатые сроки, является корректировка действующей
нормативной базы Центрального банка России с целью введения

12
ПРЕДИСЛОВИЕ К РУССКОМУ ИЗДАНИЮ

туда прямого разрешения пенсионным фондам на инвестирова­


ние части своих средств в инвестиционные товарищества. Рабо­
та с Центральным банком в этом направлении активно ведется.
На таком этапе строительства индустрии предельно важ­
но правильное понимание ее основ, учет накопленного в мире
уникального опыта ее функционирования. Как ни странно, су­
ществует не так много качественных системных монографий
и, тем более, учебников об этой сфере, а переведенных на рус­
ский язык—вообще единицы. Именно поэтому мы в РОСНАНО
отобрали для этой цели настоящую монографию. Ее авто­
рам—Джошу Лернеру, Энн Лимон и Фельде Хардимону —уда­
лось удивительно ясно и строго структурировать накопленный
материал, найти адекватный язык для его описания и в то же
время избежать излишней детализации. И хотя авторы не по­
зиционируют ее в качестве учебного пособия, на наш взгляд,
им вполне удалось решить именно эту задачу. В любом случае
нельзя не согласиться с авторами в том, что монография стала
«комплексным введением в отрасль прямых инвестиций». По­
требность в таком введении в наших российских условиях чрез­
вычайно высока — и не только для студентов, аспирантов, уче­
ных-экономистов, но и для тех, чья сфера профессиональной
деятельности прямо связана со строящейся на наших глазах от­
раслью PE&VC в России.

А. Б. Чубайс
Предисловие

МПУЛЬСОМ к написанию этой книги стало осознание того,


И что за последние два десятилетия отрасль прямых инвести­
ций, включающая в себя венчурные компании и фирмы кредитного
выкупа, но исключающая хедж-фонды, превратилась в значитель­
но более крупную и влиятельную часть глобального экономическо­
го ландшафта, чем прежде. Тем не менее очень трудно найти кни­
гу, в которой четко и ясно описывались бы действующие в отрасли
игроки, ее динамика и стимулы.
Конечно, на полках магазинов выстроились книги, рассчитанные
на ученых, специализирующихся на изучении финансовой сферы,
на инвестиционных менеджеров, на предпринимателей и на людей,
интересующихся новостями с передовой. Многие из них очень хо­
роши. Но, как нам представляется, существует потребность в изда­
нии, которое стало бы комплексным введением в отрасль прямых
инвестиций.
Очень часто мы испытываем опасения, что делаем то, чего не по­
нимаем до конца, что воспринимаем свои действия не совсем пра­
вильно и не осознаем всех преимуществ. Функционирование отрас­
ли прямых инвестиций позволяет получить разнообразные выгоды,
идет ли речь о финансировании разработок новых технологий с ис­
пользованием венчурного капитала, или о фирме кредитного выку­
па, пришедшей на помощь компании, переживающей трудные вре­
мена. Ни первые, ни вторые отнюдь не являются благотворитель­
ными предприятиями — многие неудачные инвестиции приводили
к значительным частным и общественным убыткам. Знание того, ка­
кие механизмы направляют функционирование отрасли, поможет
вовремя понять ошибки и исправить их.
Мы хотели бы представить вам отрасль прямых инвестиций в яс­
ном свете и во всех подробностях. Из этой книги вы узнаете о том,
чем живет интереснейший мир прямых инвестиций, как создается
в нем стоимость и почему она может разрушаться. Затем мы рас­
смотрим направления, в которых отрасль может развиваться в бу­
дущем. Наш суммарный опыт в прямых инвестициях как специали­
стов-практиков и/или исследователей превышает 6о лет. И поэтому
мы можем объяснить читателям, как и почему эта отрасль делает то,
что она делает. Мы надеемся, что вы найдете прямые инвестиции
такими же интересными, какими их воспринимаем мы сами.
Благодарности

ТА КНИГА увидела свет благодаря участию многих людей,


Э хотя в авторах указаны только трое. И поэтому основная проб­
лема данного раздела заключается не в том, чтобы назвать всех
причастных к ее созданию поименно, но чтобы не забыть упомя­
нуть о каждом.
Неоценимую помощь нам оказали коллеги и студенты, и задавав­
шие свои вопросы, и отвечавшие на наши. Партнеры и менеджеры
различных групп прямых инвестиций, институтов и компаний уча­
ствовали в описании случаев из практики, на которые мы ссылаем­
ся по всей книге. Крис Аллен из Бейкеровской библиотеки Гарвард­
ской школы бизнеса всегда откликался на наши многочисленные
просьбы о предоставлении данных. Очень часто ему приходилось
действовать в самые сжатые сроки, но Крис относился к этому
с юмором и не забывал о деталях. Ценную помощь в ряде вопро­
сов о переуступке прав требования и нюансах кредитных выкупов,
а также в отборе примеров оказал нам Майкл Диверио. Мы благо­
дарны всем рецензентам за конструктивные комментарии и пред­
ложения, которые помогли значительно улучшить качество книги.
Тереза Гейгнард, Лорен Колин Ансуорт и Мори Судок контролиро­
вали все логистические детали процесса написания книги (вплоть
до самых специфических, типа «Куда запропастился Фельда, черт
его подери, и почему он тянет со своей главой?»), а также обеспе­
чили нам неослабевающую административную поддержку. Помощь
Лейси Витетта, Эмили Макги и Дженнифер Маниа из издательства
John Wiley & Sons сыграла ключевую роль при непосредственной
подготовке книги к печати.
Наконец, Джош благодарит Венди, смирившуюся с его много­
численными командировками. Энн искренне признательна Джо­
ну и всей семье, позволившим ей отдать все лето работе над книгой,
а также сотрудникам фирмы Bessemer Venture Partners, за все, чему
она научилась на совещаниях по понедельникам. Фельда выража­
ет огромную благодарность Дене за щедрую помощь, долготерпе­
ние и поддержку, когда он «разрывался» между своими работами,
а также своим коллегам по Bessemer Venture Partners.
Об авторах

Джош Лернер (Josh Lerner) — именной (им. Джейкоба Шиффа) про­


фессор инвестиционно-банковской деятельности Гарвардской шко­
лы бизнеса, по совместительству преподающий финансы и управ­
ление предпринимательской деятельностью. Окончил Йельский
колледж по специальности «физика и история технологий». В те­
чение нескольких лет Джош работал в Брукингском институте
над проблемами технологических инноваций и государственной
политики, в частно-государственной научно-исследовательской
группе в Чикаго и на Капитолийском холме. Докторскую диссер­
тацию (Ph. D) защитил на экономическом факультете Гарвардско­
го университета.
Основная сфера научных интересов Дж. Лернера — структура
и роль венчурных организаций. Он является автором книг The Ven­
ture Capital Cycle (1999 и 2004) («Цикл венчурного капитала»), The Mo­
ney ofInvention (2001) («Деньги для изобретений») и Boulevard ofBro­
ken Dreams (2008) («Бульвар разбитых надежд»). Основатель групп
«Предпринимательство и инновационная политика» и «Экономи­
ка» в Национальном бюро экономических исследований. Джош —
основатель и директор Института исследований частного капитала
(некоммерческая организация, которая проводит и поощряет ис­
следования в сфере деятельности, связанной с венчурным капита­
лом и кредитными выкупами).
В 1993/94 учебном году Джош начал читать специальный курс
для студентов МВА второго года по финансированию прямых инве­
стиций. В последние годы его курс «Венчурный капитал и прямые
инвестиции» — один из лучших факультативных дисциплин Гар­
вардской школы бизнеса. Кроме того, он руководит курсами и чита­
ет лекции для руководителей компаний прямых инвестиций, ведет
занятия с аспирантами и занимает несколько административных
должностей в университете.

Энн Лимон (Ann Leamon) — ассистент Гарвардской школы бизнеса


и партнер в Bella Research Group (консалтинговая фирма, специа­
лизирующаяся на предоставлении консультационных услуг орга­
низациям частного капитала). До прихода в Гарвард она в течение
шести лет работала старшим бизнес-аналитиком в фирме L. L. Bean
и три года старшим специалистом по прогнозированию эконо­

17
мики и нагрузки в компании Central Maine Power. Ее работа, по­
священная прогнозированию местной распределенной нагрузки,
была отмечена премией «Инноваторы отрасли» Института иссле­
дований в электроэнергетике. Энн опубликовала несколько статей
на эту тему и выступала с докладами на конференциях.
В Гарварде Энн стала сооснователем Центра разработки описа­
ний практических ситуаций. Она оставила эту должность ради уча­
стия в совместной работе с профессорами Дж. Лернером и Ф.Хар-
димоном над курсом «Венчурный капитал и прямые инвестиции».
Энн является автором более чем сотни описаний случаев из практи­
ки отрасли. До самого последнего времени она руководила корпо­
ративными коммуникациями в Bessemer Venture Partners. Энн име­
ет степени бакалавра (с отличием) Университета Кингз-колледж/
Дальхузи, магистра экономики Университета Монтаны, где она изу­
чала реконструкцию городов, и магистра изящных искусств Бен-
нингтонского колледжа (литературный семинар).

Фельда Хардимон (Felda Hardymon) — профессор управленческой


практики Гарвардской школы бизнеса, карьерный венчурный капи­
талист, поработал приглашенным профессором Лондонской школы
экономики. В 1981 г. Фельда поступил на работу в фирму Bessemer
Venture Partners (BVP) и остается в ней, занимая должность полно­
го партнера. BVP — одна из старейших венчурных фирм (основа­
на в 1911 г.), специализирующаяся на инвестициях, осуществляемых
на ранних стадиях разработок.
Фельда руководил инвестициями BVP в более чем 6о компа­
ний (в секторах разработки компьютерного программного обеспе­
чения, телекоммуникаций, розничной торговли), включая Casca­
de Communications, Parametric Technology, Staples, Endeca и MSI.
В прошлом он занимал должность вице-президента BDSI (вен­
чурной дочерней компании корпорации General Electric), где ру­
ководил инвестициями в компании Ungermann-Bass, Stratus
Computer и Western Digital. Фельда был членом совета директо­
ров Национальной ассоциации венчурного капитала и занимал
в ней должность председателя комитета по налогам. Он полу­
чил степени бакалавра Политехнического института им. Ч. Роуза,
доктора философии (по математике) Университета Дьюка и МВ А
(Бейкеровский стипендиат) Гарвардской школы бизнеса. В 2010 г.
Фельда получил Премию за прижизненные достижения Нацио­
нальной ассоциации венчурного капитала (NVCA).
ГЛАВА 1
Введение

А ПРОТЯЖЕНИИ 1980-х, 1990-х и значительной части


Н 2000-х гг. в отраслях венчурного капитала и прямых ин­
вестиций1 наблюдался впечатляющий рост. В США суммарный
капитал фондов соответствующих типов —партнерств, специа­
лизирующихся на венчурном капитале, кредитном выкупе, «ме­
зонинных» инвестициях, «гарантийных фондах накопления»2,
проблемных долгах3 и подобного рода инвестициях, — вырос
с 5 млрд долларов в 1980 г. до чуть более чем 580 млрд в кон­
це 2009 г.
Нетрудно обнаружить причины впечатляющего роста пря­
мых инвестиций. Многие из тех компаний, чьей продукци­
ей мы ежедневно пользуемся (таких как Apple, Intel, Google
и Microsoft), первоначально получили свое начальное развитие
благодаря венчурному капиталу. Некоторые из этих инвестици­
онных вложений не только действительно оказали существен­
ное влияние на общество в целом, но и, кроме того, создали
имя тем предпринимателям, которые руководили упомянуты­

1. Прямое инвестирование (private equity) — инвестирование в акции непубличной компании


(т.е. компании, не зарегистрированной на бирже, так что ее акции не проходи­
ли первичного размещения и не торгуются на фондовом рынке). Этот и многие
другие термины объясняются в глоссарии. —Примеч. пер.
2. Термин «гарантийный фонд накопления» используется как перевод для крайне много­
значного английского выражения build-ups., которое в данном случае, скорее все­
го, означает средства, аккумулируемые компаниями-гарантами средства агентов
по договорам поручительства (как правило, в размере 1% от долгового обязатель­
ства), которые обеспечивают покрытие некоторых расходов в случае наступле­
ния неблагоприятного для агента события, связанного с выполнением контракта.
3. Термины венчурный капитал, кредитный выкуп и проблемные долги (проблемные долговые
обязательства, проблемная задолженность) объясняются в глоссарии. Там же даны
значения термина мезонинный — (а) прямое инвестирование, осуществляемое пря­
мо перед первичным размещением акций, либо (б) субординированный кредит,
который защищен законом менее, чем банковский кредит, но более, чем акции.
К этому виду задолженности часто прилагаются варранты (право купить акции
по выгодной цене).—Примеч. пер.

19
ВЕНЧУРНЫЙ КАПИТАЛ

ми фирмами, институциональным и частным инвесторам4, ко­


торые инвестировали в эти компании, и самим инвесторам, осу­
ществившим прямые инвестиционные вложения.
Масштаб некоторых из этих удач поражает воображение.
В июне 1999 г. венчурная компания Kleiner Perkins заплатила
12,5 млн долларов за ю% поисковой системы Google. (Венчур­
ная компания Sequoia Capital осуществила аналогичные ин­
вестиции в это же время.) Хотя точную стоимость тех акций,
которые компания Kleiner распределила среди инвесторов по­
сле того, как фирма в 2004 г. вышла на фондовый рынок, труд­
но рассчитать, она составила как минимум 4,3 млрд долларов,
или примерно в 344 раза больше первоначально инвестирован­
ных средств5. По состоянию на август 2009 г. рыночная капи­
тализация корпорации Google составляла около 141 млрд дол­
ларов.
Успехи подобного рода не ограничивались загадочными
фирмами, развивающими перспективные технологии, создан­
ные стэндфордскими аспирантами (doctoral students). В ап­
реле 1992 г. инвестиционная компания Thomas H.Lee Compa­
ny6 купила компанию Snappie, производителя чая со льдом,
примерно за 140 млн долларов. Восемь месяцев спустя Томас
Ли вывел эту компанию на фондовый рынок. В 1994 г., всего
лишь через два года после ее покупки, Ли продал Snappie про­
довольственной компании Quaker Oats за 1,7 млрд долларов
(Quaker Oats впоследствии продала Snappie, которая показы­
вала плохие финансово-экономические результаты при новом
руководстве, всего лишь за 300 млн долларов, но это другая
история7.)
Прямое инвестирование не только приобрело больший вес
за счет финансирования меняющих мир компаний, но, кажет­
ся, распространило свое влияние за пределы непосредственных

4. Слово «институциональный» здесь и далее означает «связанный с крупной организа­


цией». И поэтому «институциональные инвесторы» —это то же, что и крупные
инвестиционные организации. — Примеч. пер.
5. Информацию об этих сделках см. в базе данных корпорации Thomson Reuters по пря­
мым инвестициям (по состоянию на 14 июня 2010 г.). Пример расчета доход­
ности, которую обеспечила себе компания Kleiner, см. по адресу: http://billburn-
ham.blogs.com/burnhamsbeat/2oo5/o6/just_how_much_d.html , по состоянию
на 16 августа 2009 г.
6. Thomas Н. Lee Company—инвестиционная компания, названная по имени ее основате­
ля, Томаса Ли (Thomas H.Lee).—Примеч. пер.
7. Эти данные взяты из: “Thomas Н. Lee in Snapplc Deal,” Лею York Times, April 3, 1992, D3;
Barnaby J. Feder, “Quaker to Sell Snappie for $300 Million,” Лею York Times, March 28,
1997, Di и различной отчетности, предоставленной компанией Snappie Комиссии
по ценным бумагам и биржам (Securities and Exchange Commission).

20
ГЛАВА 1. ВВЕДЕНИЕ

границ отрасли. Многие компании реального сектора, финан­


совые организации и даже правительства последовали примеру
венчурных капиталистов и учредили свои собственные фонды
для инвестирования как внутри своих организаций, так и во­
вне. Давно существующие на рынке фирмы воспроизвели мно­
гие ключевые подходы выкупных фондов (buyout funds)8, такие
как увязка вознаграждения руководителей с показателями ра­
боты, более интенсивное использование долговых обязательств
и готовность распродавать экономически неэффективные под­
разделения.
Несмотря на этот рост, многие вопросы, касающиеся пря­
мого инвестирования, остаются без ответа, а многие их черты
остаются по-прежнему загадочными. Чем на самом деле зани­
маются инвестиционные группы прямых инвестиций? Каким
образом венчурные и выкупные фонды создают стоимость: осу­
ществляют ли они коренное преобразование компаний, в кото­
рые они инвестируют, или же все это просто «финансовое мо­
шенничество» (financial shell game)? Какого рода доходность
создали эти фонды? С ума сойти, непубличные акции —они...
такие непубличные!
Помимо вопросов о повседневной деятельности этих фон­
дов, некоторую загадку представляют и тенденции привлече­
ния капитала и его инвестирования венчурными и выкупны­
ми фондами. (На рис. 1.1 показаны тенденции привлечения
денежных средств в фонды прямых инвестиций в Соединен­
ных Штатах; на рис. 1.2 представлена динамика привлечения
этих средств за пределами США.) Во-первых, уровень сегодня­
шней активности гораздо выше, чем в прежние десятилетия.
Что объясняет наблюдаемый впечатляющий рост этих фондов?
Возможно, даже более загадочно чередование подъемов и спа­
дов, которое характеризует данную отрасль. Быстрое увеличе­
ние объемов привлеченных средств наблюдалось в конце 1960-х,
середине 1980-х, конце 1990-х и середине 2000-х гг., а резкое
снижение — в 1970-х, начале 1990-х, начале 2000-х и (самое не­
давнее) в конце 2000-х гг. Чем объяснить изменчивость долей
фондов по типам?
Далее идет глобальный масштаб. Прямые инвестиции,
будь то венчурный капитал или кредитный выкуп, появились
в США. На протяжении значительной части своей истории рас­
сматриваемая отрасль была сосредоточена в этой стране, а так­
же в Великобритании. За прошедшее десятилетие, однако,

8. Для краткости так именуются фонды, занятые кредитным выкупом.— Примеч. пер.

21
ВЕНЧУРНЫЙ КАПИТАЛ

| □ Встчуриые фонды И Выкупяме фоны И Другие |

рис. 1.1. Объемы привлечения денежных средств в отрасль прямых


инвестиций в США, скорректированные на инфляцию, 1969-2009 гг.
Источник: Venture Economics, Thomson Reuters, Asset Alternatives.

РИС. 1.2. Объемы привлечения денежных средств в отрасль прямых


инвестиций за пределами США, 1989-2009 гг.
Примечание: Данные по Азии—инвестиции, а не привлеченные средства.
Источник: Различные национальные организации в области прямого инвестирования
и венчурного капитала, Preqin, Thomson Reuters.

22
ГЛАВА 1 . ВВЕДЕНИЕ

Богатые Развив, страны Африки, Богатые

1995 2007

рис. 1.3. Распределение прямых инвестиций по регионам мира,


1995 и 2007 гг.
Примечания: «Богатые страны АТР» включают Японию, Сингапур, Гонконг, Макао,
Южную Корею, Австралию и Новую Зеландию. Все остальные страны Азии входят в «раз­
вив. страны Азии». «Богатые страны Ближнего и Среднего Востока» включают ОАЭ, Сау­
довскую Аравию, Кувейт, Бахрейн, Израиль. Все остальные страны Ближнего и Среднего
Востока входят в «развив, страны Африки, Ближн. и Средн. Востока». «ЦВЕ/СНГ»—Цен­
тральная и Восточная Европа и страны Содружества Независимых Государств. «Лат. Ам.
и Кариб.» — вся Центральная и Южная Америка и все Карибские острова вне зависи­
мости от принадлежности. Данные взяты из публикации: Josh Lemer, Per Stromberg L,
and Morten Sprensen, “What Drives Private Equity Activity and Success Globally?’’, The Global
Impact ofPrivate Equity Report aoog, in Globalization ofAlternative Investments Working Papers Volu­
me 2: Global Economic Impact ofPrivate Equity 200p, ed. A. Gurung and J. Lemer (New York: World
Economic Forum USA, 2009), p. 65-98, доступной по адресу http://www.wefomm.org/pdf/
cgi/pe/Full_Report2.pdf.

прямые инвестиции распространились по миру. Объем прямых


инвестиций резко возрос в континентальной Европе и Азии,
а рынки развивающихся стран становятся гораздо более важ­
ными для прямых инвестиций. На рис. 1.3 это изменение проил­
люстрировано путем сравнения того, как осуществленные в 1995
и 2007 гг. прямые инвестиции распределены по разным регио­
нам мира. Такой рост ставит несколько вопросов. Какова веро­
ятность того, что эта финансовая модель, разработанная и от­
лаженная на протяжении ряда последних десятилетий, будет
с успехом распространена на другие страны? Смогут ли одни
лишь только выкупные фонды справиться с этим перемещени­
ем, или же иные виды инвестиций, такие как венчурный капи­
тал, также совершат прыжок?

23
ВЕНЧУРНЫЙ КАПИТАЛ

Хотя можно сказать, что прямое инвестирование отлича­


ется от рыночного, или биржевого, инвестирования во мно­
гих отношениях, но важнейшее отличие —деятельное участие.
Игроки рынка прямых инвестиций во всем своем много­
образии — активные инвесторы, глубоко вовлеченные в теку­
щее управление теми компаниями, в которые они инвести­
руют. Это деятельное участие подкрепляется партнерством
и используемой структурой сделок, а также тем, как происхо­
дит взаимодействие с частными лицами и институциональ ­
ными участниками рынка на всем протяжении цепочки со­
здания стоимости. Именно это деятельное участие в случае
венчурного капитала делает маленькие компании большими,
а в случае выкупа меняет направление их развития. Этот под­
ход отличен от стратегий «активного управления» (active ma­
nagement), которые управляющие хеджевых фондов или вза­
имных фондов могут использовать на биржевых площадках.
Методы активного инвестирования (active investing) делают
прямое инвестирование могучей силой не только для роста
компаний, но и для роста экономик. Но каким образом луч­
ше всего внедрить соответствующие инструменты: деятельный
контроль, осуществляемый инвесторами, непосредственно за­
интересованными в успехе компании; привязанное к результа­
там вознаграждение и особое внимание к вопросам надлежа­
щего управления?
В данном учебнике мы исследуем эти увлекательные и важ­
ные вопросы и даем всесторонний обзор мира активного инве­
стирования. Порядок изложения в книге воспроизводит цикл
соответствующих инвестиций. Последовательно рассматрива­
ются привлечение денежных средств, оценка инвестиционных
возможностей, выбор структуры сделок и надзор над их совер­
шением и выход из инвестиций. Наше внимание не ограничено
лишь американским рынком, мы учитываем все более «глобаль­
ный» характер этих видов деятельности. В этой книге также
рассматриваются сами активные инвесторы в качестве коммер­
ческих структур и приводятся сведения о ключевых особенно­
стях этих фирм. Вопросы о том, каким образом они борются
с проблемами изменения масштаба деятельности и ее интерна­
ционализации, а также разрушительного воздействия рыноч­
ных циклов, входят в число затрагиваемых тем. Кроме того,
мы уделяем внимание результатам деятельности этих фондов:
во-первых, тому, как работали их инвестиции, а затем и более
широким последствиям этих инвестиций. Наконец, мы загля­
дываем «в магический кристалл» и прогнозируем будущее ак­
тивного инвестирования.

24
ГЛАВА 1. ВВЕДЕНИЕ

Что такое венчурный капитал и кредитный выкуп?


Естественный первый вопрос таков: из чего состоит какой-
либо венчурный фонд и фонд кредитного выкупа? Многие
стартапы требуют значительного капитала. Основатель неко­
ей компании может испытывать недостаток средств для фи­
нансирования этих проектов и поэтому должен искать
внешнее финансирование. Рискованным коммерческим пред­
приятиям (entrepreneurial company), которые характеризуют­
ся значительными нематериальными активами, предстоят
годы убытков (negative earnings), у них неясные перспективы,
и вряд ли они получат банковский кредит или другое долго­
вое финансирование. Аналогичным образом проблемные ком­
пании (troubled companies), которым нужно пройти реструк­
туризацию, могут столкнуться с трудностями при получении
внешнего финансирования.
Между тем крупные институциональные инвесторы, такие
как пенсионные фонды и университетские фонды целевого ка­
питала, часто ищут неликвидные долгосрочные инвестиции,
например прямое инвестирование, для своих инвестиционных
портфелей. Им поручают инвестирование на продолжитель­
ный срок, и обычно они могут откладывать некий объем средств
на весьма отдаленное будущее. Зачастую эти инвесторы не рас­
полагают ни специалистами, ни опытом для самостоятельного
осуществления таких инвестиций.
Организации, занимающиеся венчурным капиталом и кре­
дитным выкупом (в целом прямым инвестированием), запол­
няют эту брешь между двумя указанными группами игроков.
Они финансируют высокорискованные проекты с потенциаль­
но высокой отдачей, главным образом вкладывая средства, ко­
торые они получили от институциональных инвесторов и со­
стоятельных частных лиц. Они защищают стоимость своей
доли в уставном капитале за счет проведения тщательной ком­
плексной коммерческой и финансовой оценки до осуществле­
ния инвестиций и за счет сохранения за собой широких прав
контроля за деятельностью впоследствии. В конечном счете
они продают свои пакеты акций компаний и возвращают инве­
сторам большую часть своей прибыли.
Одно из (нескольких) возможных недоразумений, связанных
с прямым инвестированием, —терминология. В Европе термин
«венчурный капитал» зачастую используется для обозначения
всего спектра прямых инвестиций —от «посевных» инвестиций
(seed investments) до крупнейших кредитных выкупов. В Соеди­

25
ВЕНЧУРНЫЙ КАПИТАЛ

ненных Штатах термин «прямое инвестирование» иногда ис­


пользуется для обозначения не только всех этих инвестиций
(именно в этом смысле мы его здесь применяем), но и для кре­
дитных выкупов или же для всех таких инвестиций, исклю­
чая посевное венчурное инвестирование (seed venture investing).
Кроме того, в иных случаях термин «прямое инвестирование»
обозначает сделки, промежуточные между венчурным финан­
сированием и выкупами, —такие как акции роста (growth equi­
ty) и «мезонинные» сделки (mezzanine deals).

Зачем нужно прямое инвестирование?


Прямые инвестиции играют ключевую роль в американской
экономике, да и по всему миру их роль становится все более
важной. Деятельность тех категорий компаний, которые фи­
нансируются инвестиционными организациями прямого ин­
вестирования, будь то молодые «стартапы», жаждущие денег,
или испытывающие трудности гиганты, нуждающиеся в ре­
структуризации, связана с многочисленными рисками и не­
определенностями, которые отпугивают других инвесторов.
В данном разделе мы сначала даем обзор рисков, связанных
с деятельностью этих компаний, затем кратко рассматриваем,
как организации прямого инвестирования отвечают на эти рис­
ки. Наконец, мы обсуждаем, почему другие финансовые орга­
низации, такие как банки, зачастую не способны справиться
с этими проблемами столь же эффективно, как фирмы, осущест­
вляющие прямые инвестиции.
Финансирование молодых компаний и компаний, проходя­
щих реструктуризацию, —рискованное занятие. Для таких ор­
ганизаций (особенно в высокотехнологичных отраслях) чаще
всего характерны неопределенность и недостаток информации
по каким-либо вопросам. Эти информационные проблемы за­
трудняют оценку перспектив подобных компаний и дают пред­
принимателям возможность «оппортунистического поведе­
ния» после того, как финансирование получено.
Сделаем краткий обзор тех типов конфликтов, которые
могут возникнуть в этих условиях. Конфликты между управ­
ляющими и инвесторами («агентские проблемы») способны
повлиять на готовность как кредиторов, так и акционеров пре­
доставить капитал. Если фирма привлекает акционерный ка­
питал у внешних инвесторов, управляющий имеет стимул за­
ниматься расточительством (например, на шикарные офисы),
потому что он, возможно, получает от этого непропорциональ­

26
ГЛАВА 1. ВВЕДЕНИЕ

но большие выгоды, но при этом не несет в полной мере из­


держки, Подобным образом, если фирма привлекает долго­
вое финансирование, управляющий, возможно, увеличит риск
до нежелательных уровней. Поскольку поставщики капитала
осознают эти проблемы, внешние инвесторы требуют норму
доходности выше той, которая могла бы быть получена за счет
внутренних ресурсов9.
Дополнительные агентские проблемы могут возникнуть
в компаниях «предпринимательского» типа, получающих
инвестиции от компаний, осуществляющих прямые инвести­
ции. Например, предприниматели, в принципе, могут инве­
стировать в стратегии, исследования или проекты, которым
свойственны высокие показатели личных выгод при низких
ожидаемых денежных выплатах акционерам. Рассмотрим ос­
нователя биотехнологической компании, который решает ин­
вестировать в конкретное направление исследований, обес­
печивающих ему высокую репутацию в научном сообществе
при низкой доходности для венчурных капиталистов. По­
добным образом предприниматели на основе рыночных ис­
пытаний могут получить предварительные результаты, ука­
зывающие на низкий спрос на новый продукт, но при этом
захотеть поддерживать работу компании, поскольку они по­
лучают значительные личные выгоды от управления собствен­
ной фирмой.
Даже если управляющий настроен на то, чтобы максимизиро­
вать экономический эффект от реализации проекта для акцио­
неров, недостаток информации по каким-либо вопросам может
повысить издержки привлечения внешнего капитала или даже
полностью исключить эту возможность. Размещения акций
компаний на бирже могут оказаться связанными с «лимонами»:
если управляющий лучше информирован об инвестиционных
возможностях компании и действует в интересах нынешних ак­
ционеров, то он выпустит новые акции лишь в том случае, когда
акции компании переоценены. И действительно, многочислен­
ные исследования зафиксировали, что цены акций падают по­
сле объявления о новых выпусках, главным образом из-за того,
что рынок получает негативный сигнал. Описанные «лимоны»
приводят к тому, что объемы вложений инвесторов в молодые
или реструктуризирующиеся компании меньше, чем могли бы
быть, или к полному отсутствию инвестиций. Было продемон­

9. Классический подход к проблеме см. в работе: Michael С.Jensen and William Н. Meck-
ling, “Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs, and Ownership Struc­
ture,” Journal ofFinancial Economics $ (1976): 305-360.

27
ВЕНЧУРНЫЙ КАПИТАЛ

стрировано, что подобные информационные проблемы суще­


ствуют и на долговых рынках10.
В общем, неспособность рядового инвестора проверить дей­
ствия или итоговые результаты затрудняет написание кон­
трактов, исполнение которых зависит от конкретных событий.
Эта неспособность делает внешнее финансирование затратным
мероприятием. Во многих экономических моделях11 приводят­
ся такие доводы: когда инвесторам трудно проверить соверше­
ние определенных действий или наступление определенных
последствий (даже если есть серьезные подозрения, что пред­
приниматель осуществил некое действие, которое противо­
речит исходному соглашению, доказать этот факт в суде не­
возможно), внешнее финансирование может стать затратным
или труднодоступным.
Если информационные проблемы можно было бы устра­
нить, эти барьеры к получению финансирования исчезли бы.
Специалисты по финансовой экономике отстаивают точку зре­
ния, согласно которой специализированные посредники, та­
кие как организации прямых инвестиций, обладают навыка­
ми для того, чтобы справиться с этими проблемами. За счет
тщательного изучения компаний, проводимого до предо­
ставления капитала, и последующего наблюдения за ними
(по сути, за счет активного участия) такие организации спо­
собны отчасти восполнить недостаток информации по неко­
торым вопросам и ослабить ограничения на предоставление
капитала. Таким образом, важно понимать те инструмен­
ты, которые игроки рынка прямых инвестиций используют
в этой сложной внешней среде, поскольку они в итоге позво­
ляют компаниям получить финансирование, которое эти ком­
пании не способны привлечь из других источников. Неденеж­
ные аспекты прямого инвестирования играют ключевую роль
в его успехе. Эти инструменты: отсев инвестиций, использо­

ю. Проблема «лимонов» была введена в рассмотрение работой Акерлофа: George A. Aker-


Iof, “The Market of ‘Lemons’: Qualitative Uncertainty and the Market Mrchanism,”
Quarterly Journal of Economics 84 (1970): 488-500. Дискуссии о последствиях этой
проблемы для решений о финансировании даны в работах: Bruce С. Greenwald,
Joseph Е. Stiglitz, and Andrew Weiss, “Informational Imperfections in the Capital Mar­
ket and Macroeconomic Fluctuations,” American Economic Review Papers and Procee­
dings 74 (1984): 194-199; Stewart C. Myers and Nicholas S. Majluf, “Corporate Financing
and Investment Decisions When Firms Have Information That Investors Do Not Have,”
Journal ofFinancial Economics 13 (1984): 187-221.
11. Важные примеры включают работы: Sanford Grossman and Oliver D. Hart, “The Costs
and Benefits of Ownership: A Theory of Vertical and Lateral Integration,” Journal ofPoli­
tical Economy 94 (1986): 691-719; Oliver D. Hart and John Moore, “Property Rights
and the Nature of the Firm,” Journal ofPolitical Economy 98 (1990): 1119-1158.

28
ГЛАВА 1. ВВЕДЕНИЕ

вание конвертируемых ценных бумаг, синдицирование и по­


этапное инвестирование, а также обеспечение контроля и дру­
жественное наставничество — освещаются в серединных главах
этой книги.
Что не позволяет другим финансовым посредникам (на­
пример, банкам) предпринять аналогичного рода наблюдение
за компаниями? В то время как очевидно, почему частные ин­
весторы могут не обладать опытом, позволяющим справить­
ся с агентскими проблемами перечисленных типов, можно
было бы подумать, что банковские специалисты по кредитова­
нию способны осуществлять такое наблюдение. И все же даже
в странах с чрезвычайно развитой банковской системой, таких
как Германия и Япония, творцы экономической политики се­
годня ищут пути стимулирования развития отрасли прямых
инвестиций, чтобы обеспечить более адекватное финансирова­
ние рисковых компаний «предпринимательского» типа. Ясно,
что эта задача выходит за пределы сферы деятельности даже
квалифицированного банковского персонала.
Свойственные банкам ограничения оказываются следствием
нескольких ключевых институциональных особенностей этих
организаций. Во-первых, поскольку в Соединенных Штатах ре­
гулятивные нормы ограничивают возможность банков владеть
акциями, они не имеют возможности свободно использовать
вложения в акционерный капитал для финансирования про­
ектов. Покупка доли в акционерном капитале определенной
фирмы позволяет компании, осуществившей прямые инвести­
ции, принять пропорциональное участие в ее положительных
перспективах. Этим гарантируется, что инвестор получит вы­
годы, если компания достигнет успеха. Во-вторых, банки мо­
гут не обладать необходимыми навыками для оценки проектов
с малым числом материальных активов и значительной неопре­
деленностью. Кроме того, на конкурентных рынках банки мо­
гут не иметь возможности финансировать проекты с высоким
риском в силу неспособности взыскать с заемщика проценты,
достаточно высокие для того, чтобы компенсировать наличие
рисков у данной компании. Наконец, используемые фирма­
ми, осуществляющими прямое инвестирование, мощные схе­
мы вознаграждения дают этим инвесторам стимулы ближе на­
блюдать за компаниями, поскольку их личное вознаграждение
тесно связано с показателями доходности фирм. Банки, корпо­
рации и другие организации, которые финансировали венчур­
ные фонды в отсутствие таких мощных стимулов, обнаружили,
что трудно сохранить персонал, занимающийся инвестирова­
нием, после того как он покажет достаточно высокие резуль­

29
ВЕНЧУРНЫЙ КАПИТАЛ

таты для того, чтобы собрать свой собственный инвестицион­


ный фонд12.
В то же самое время важно подчеркнуть, что отрасль не­
публичных капиталов, особенно выкупные фонды, пробуди­
ла значительный страх и чувство неопределенности, которые
проявили себя множеством законопроектов по ее налогообло­
жению и регулированию, рассматриваемых ныне законодате­
лями по всему миру. В некоторых случаях эти законопроекты
вызваны разумной обеспокоенностью, связанной с тем, что су­
ществующие правила не предназначены для осуществления
контроля над усиливающимся и непрозрачным посредником.
В других случаях, однако, инициативы кажутся обусловленны ­
ми желанием закрепившихся игроков защитить неэффектив­
ный статус-кво.

Какова история прямого инвестирования?

В первые десятилетия отрасль прямого инвестирования была


преимущественно американским явлением. Конечно, быстро­
растущие фирмы привлекали финансирование до возникнове­
ния отрасли прямых инвестиций. Банки давали в долг и оформ­
ляли сделки в виде кредитов, а более долгосрочные и более
рискованные инвестиции зачастую привлекали средства со­
стоятельных частных лиц. К последним десятилетиям XIX века
и первым десятилетиям XX века состоятельные семьи созда­
ли фирмы для управления своими инвестициями. Широкий
спектр коммерческих предприятий, включая предшественни­
ков нынешних AT&T, Eastern Airlines, McDonnel Douglas, полу­
чали инвестиции и консультации от таких семей, как Фиппсы,
Рокфеллеры, Вандербильты, Уитни.
Но ко времени Великой депрессии 1930-х гг. широко распро­
странилось представление, согласно которому существовавшие
на тот день способы финансирования быстрорастущих молодых
фирм были неадекватны13. С одной стороны, в те времена мно­
гие перспективные компании не получали финансирования,

15. Ограниченная применимость банковского финансирования рассматривается в сле­


дующих теоретических и эмпирических научных исследованиях: Joseph Е. Stiglitz
and Andew Weiss, “Credit Rationing in Markets with Incomplete Information,” Ameri­
can Economic Review 71 (1981): 393-409; Mitchell A. Petersen and Raghuram G. Rajan,
“The Effect of Credit Market Competition on Lending Relationships,” Quarterly Journal
ofEconomics 100 (1995): 407-444.
13. Одно из обсуждений недостаточности общественных усилий по стимулирова­
нию «предпринимательских» фирм в 1920-х гг. см. в работе: Joseph L. Nichol­

30
ГЛАВА 1. ВВЕДЕНИЕ

а с другой — инвесторы, располагавшие большим собственным


капиталом, зачастую не располагали временем или навыками
для работы с молодыми компаниями —навыками, позволяющи­
ми справиться с бросающимися в глаза управленческими про­
блемами. Альтернативы, созданные администрацией Рузвельта
в период «Нового курса» (такие как Reconstruction Finance Cor­
poration), также не рассматривались как удовлетворительные.
Жесткость критериев оценивания заимствований, чрезмерная
бюрократизация процедуры получения, страхи политического
вмешательства и регулятивные нормы — все это в совокупности
говорило о том, что нужна какая-то альтернатива.
Итак, первая официально признанная венчурная компа­
ния была учреждена не просто ради прибыли, а для достиже­
ния более широкого набора целей14. Корпорация American Re­
search and Development (ARD) выросла на озабоченности тем,
что экономика США, которая была простимулирована к выхо­
ду из Великой депрессии ростом военных расходов федерально­
го правительства, вскоре вновь заснет летаргическим сном, ког­
да закончится война. В октябре 1945 г. Ральф Фландерс (Ralph
Flanders), тогдашний глава Федерального резервного банка Бо­
стона, утверждал, что в ответ на эту опасность необходимо со­
здать новую организацию с целью финансирования новых ком­
мерческих предприятий. Он отстаивал точку зрения, согласно
которой этой организации нужно будет не только «выбирать
наиболее привлекательные возможности и распределять риск»
гораздо более системно, чем это делало к тому времени боль­
шинство частных инвесторов, но и получить доступ к «огром­
ным накоплениям находящихся в доверительном управлении
средств» (то есть к средствам пенсионных фондов и другому
институциональному капиталу), если при этом планируется,
что она будет успешной в долгосрочном плане15.
Компания ARD была сформирована годом позже в результа­
те попытки воплотить в жизнь эту концепцию. Фландерс вовлек
в эти усилия ряд общественных деятелей и видных предста­
вителей деловых кругов, включая президента Массачусетско­
го технологического института (MIT) Карла Комптона (Karl

son, “The Fallacy of Easy Money for Small Business,” Harvard Business Review 17, no. 1
(Autumn 1938): 31-34.
14. Излагаемая здесь история компании American Research and Development в основном
взята из следующих работ: Spencer Ante, Creative Capital: Georges Doriot and the Birth
of Venture Capital (Boston: Harvard Business School Press, 2008); Patrick R. Liles, Sus­
taining the Venture Capital Firm (Cambridge, MA: Management Analyses Center, 1978).
15. Ralph Flanders, “The Problem of Development Capital,” Commercial and Financial Chronicle
162, no. 4443 (November 29,1945): 2576, 2608.

31
ВЕНЧУРНЫЙ КАПИТАЛ

Compton). Но повседневное руководство инвестиционным


фондом легло на плечи профессора Гарвардской школы бизне­
са (Harvad Business School) Джорджа Дориота (Georges F. Dori-
ot). ARD в своих информационных материалах подчеркивала,
что ее цель —предоставлять инвестиции и помощь новым ком­
паниям, чтобы сформировать «более высокий уровень жизни
для американского народа». Хотя прибыльность была одной
из целей этой работы, по словам Пэта Лайлза (Pat Liles), финан­
совые показатели доходности «не были предметом вожделения
[финансируемых] фирм. Скорее всего, они обозначались как не­
обходимая составляющая процесса работы»16.
Это противоречие между финансовыми показателями до­
ходности и более широким набором целей наблюдалось
на всем протяжении первых двух десятилетий работы компа­
нии. Отчасти такой двойственный набор целей отражал про­
тиворечия, свойственные публичной компании. Хотя Фландерс
акцентировал внимание на институциональном капитале, не­
достаток заинтересованности вынудил ARD привлечь перво­
начальные 5 млн долларов путем публичного размещения ак­
ций. (Большинство первых фондов прямых инвестиций имели
аналогичную структуру капитала.) Многие инвесторы (вероят­
но, их убедили купить ее акции не в меру усердные брокеры)
не приняли как должное длительный период времени, необхо­
димый для того, чтобы добиться прироста капитала или иного
рода прибыли от стартапов, которые преобладали в инвестици­
онном портфеле A RD. В результате Дориот потратил значитель­
ную часть 1950-1960-х гг. на защиту более долгосрочных задач
фонда. В достаточно неприязненной статье об A R D из журнала
Fortune Дориот цитировался так: «Ваши искушенные акционе­
ры, получив прирост стоимости акции на пять пунктов, прода­
ют их. Но мы вкладываем душу в наши компании, и здесь мы —
настоящие детские врачи. Когда банкиры или брокеры говорят
мне, что я должен продать компании, испытывающие финансо­
вые трудности, я задаю им вопрос: „Станете ли вы продавать ре­
бенка с температурой тела 104 по Фаренгейту?14»17*. В конечном
итоге успешность инвестиций ARD оказалась крайне разной: по­
чти половина прибыли ARD за 26-летний период ее существова­
ния как самостоятельной организации была получена от инве­
стиций в размере 70 тыс. долларов в Digital Equipment Company
(DEC) в 1957 г., стоимость которой выросла до 355 млн долларов.

16. Liles, Venture Capital Firm, 32.


17. Gene Bylinsky, “General Doriot’s Dream Factory,” Fortune 76, no. 2 (August 1967): 103-136.
* 104 градуса по Фаренгейту соответствует 45 градусам по Цельсию.— Примеч. пер.

32
ГЛАВА 1. ВВЕДЕНИЕ

То же самое противоречие было заложено в следующий боль­


шой эксперимент продвижения венчурной деятельности —про­
грамму SBIC18. Соответствующие фонды рйскового капитала,
защищенные гарантиями федерального правительства, расцве­
ли в 1960-е гг. и составляли значительную часть общего объема
венчурного капитала, привлеченного в те годы19.
Логическое обоснование их появления было подобно тому,
к которому взывал Дориот: многочисленные перспективные
предприниматели были не в состоянии собрать капитал, необ­
ходимый для коммерческого воплощения их идей. Но в одном
важном отношении многочисленные инвестиционные компании
малого бизнеса (участники программы SBIC) отличались от пер­
вых инициатив 1930-х гг.: законодатели осознали, что государ­
ственные чиновники (пусть даже с самыми благими намерения­
ми) —это не те люди, которые подходят для принятия сложных
решений о том, каким коммерческим предприятиям выделять
инвестиции. Эта обязанность была вручена частному сектору.
В 1958 г. широкие полномочия инвестиционных компаний
участников программы SBIC приобрели силу закона по двум
вопросам: они могли брать в долг вплоть до половины сво­
его капитала у федерального правительства, а также они по­
лучили широкий набор благоприятных налоговых стимулов.
В свою очередь, инвестиционные компании —участники про­
граммы должны были ограничиться инвестированием в малый
бизнес. Более обременительно было то, что эти инвестиции дол­
жны были иметь определенную структуру. Например, инвести­
ционные компании малого бизнеса не могли владеть акциями
фирм (хотя долговые обязательства могли быть конвертируе­
мыми), а их возможности контроля над этими фирмами также
были ограничены. Более того, на шаги, которые кажутся подоб­
ными второй природе венчурных капиталистов (такие как оп­
ционы на приобретение акций20, предлагаемые сотрудникам
фирм), были введены серьезные ограничения.

18. Аббревиатура от англ. Small Business Investment Сатрапу, т.е. «Инвестиционная компа­
ния малого бизнеса». — Примеч. пер.
19. История программы SBIC взята из: С.М.Noone and S.M.Rubel, SB I Cs: Pioneers in Orga­
nized Venture Capital (Chicago: Capital Publishing, 1970); Jonathan J. Bean, Big Govern­
ment and Affirmative Action: The Scandalous History ofSmall Business Administration (Lexing­
ton: University Press of Kentucky, 2001); Liles, Venture Capital Firm.
20. Под опционом на приобретение акций понимается специфический способ поощре­
ния сотрудников быстрорастущих фирм (коими являются успешные стартапы),
дающий возможность приобрести ограниченное количество акций по определен­
ной цене, что позволяет сотруднику получить хорошие дивиденды с этих акций
через несколько лет. —Примеч. науч. ред.

33
ВЕНЧУРНЫЙ КАПИТАЛ

Эти особенности программы SBIC критиковались компе­


тентными наблюдателями даже до того, как закон, позволяв­
ший создание таких фондов, был введен в действие. Критика
программы усилилась в начале 1960-х гг., когда финансирова­
лось большое число компаний-участников, зачастую при самой
малой проверке. Среди получателей привилегий и кредитов
от правительства были и такие структуры, которые управлялись
неопытными финансистами и занимались бизнесом совсем ино­
го рода, чем первоначально предполагал американский Кон­
гресс (например, строительным бизнесом), а также коррум­
пированные фонды, готовые «любезно» профинансировать
сомнительные коммерческие предприятия, управляемые друзь­
ями, родственниками и, в нескольких случаях, организованной
преступностью. Девять из десяти компаний-участников каким-
либо образом нарушали регулятивные нормы федерального
уровня21. Программа SBIC в результате навлекла на себя мас­
штабную критику со стороны Конгресса за низкие показатели
доходности, мошенничество и пустую трату средств. Несмотря
на некоторые колебания, чиновники, ответственные за эту про­
грамму (а если брать шире, исполнительная власть в целом), со­
хранили свою приверженность ей и сопротивлялись призывам
отказаться от нее. Хотя состояние фондового рынка для инве­
стиционных компаний малого бизнеса в конце 1960-х — нача­
ле 1970-х гг. было благоприятным, проблемы стимулов приве­
ли к быстрому упадку деятельности.
Однако с высоты нынешних знаний наследие этой програм­
мы выглядит совершенно не так, как с позиций 1950-1960-х гг.
Хотя очень немногие из сегодняшних крупных фондов начи­
нали работу как составная часть программы SBIC, она действи­
тельно стимулировала разрастание большого числа «венчур-
но мыслящих» организаций в калифорнийской Силиконовой
долине и на 128-й бостонской окружной автомагистрали22,
в двух основных американских инкубаторах предпринимате­
лей. Эти организации включали в себя юридические компании
и группы финансово-бухгалтерского учета, специально пред­
назначенные для нужд «предпринимательских» компаний.
Например, компания Venture Economics, которая начала свое
существование в 1961 г. под названием SBIC Reporting Service,
постепенно расширила свою деятельность и стала важным ис­
точником данных о доходности по венчурной отрасли в целом.

21. Bean, Big Government, 56.


22. Route 128 —окружная автомагистраль Бостона, которая связывает промышленные
предприятия. —Примеч. науч. ред.

34
ГЛАВА 1. ВВЕДЕНИЕ

Более того, некоторые из наиболее динамичных американских


компаний, включая Apple Computer, Compaq (ныне вошла в со­
став Hewlett-Packard), Intel, получали поддержку от программы
SBIC, прежде чем выйти на фондовый рынок. Подобные уроки
можно было бы извлечь из программ, смоделированных по об­
разцу SBIC, в других странах — Китае и Сингапуре.
Первое венчурное партнерство с ограниченной ответствен­
ностью, Draper, Gaither, and Anderson, было создано в 1958 г. Не­
смотря на появление нескольких имитаторов, в 1960-1970-х гг.
этой организационной форме соответствовала меньшая часть
венчурных средств. Большинство венчурных организаций при­
влекали деньги посредством либо закрытых фондов, либо опи­
санных ранее компаний—участников программы SBIC. Ежегод­
ный приток средств в прямое инвестирование на протяжении
первых трех десятилетий работы никогда не превышал несколь­
ких сотен миллионов долларов и обычно был существенно
меньшим. На протяжении этих лет организации прямых инве­
стиций повсеместно называли венчурными фондами, хотя не­
сколько фондов осуществило заметное число инвестиций в вы­
купы и другие сделки, включающие зрелые компании.
Активность в отрасли прямых инвестиций ощутимо возрос­
ла в конце 1970-х — начале 1980-х гг. Отраслевые наблюдатели
в значительной мере связывают это изменение с разъяснением,
которое в 1979 г. дало Министерство труда США в правиле пред­
усмотрительности, содержащемся в законе о пенсионном обес­
печении работников. До этого момента законодательство огра­
ничивало возможность пенсионных фондов инвестировать су­
щественные объемы средств в венчурный капитал или другие
типы высокорискованных активов. Недвусмысленное разъясне­
ние этого правила Министерством труда позволило менеджерам
пенсионных фондов инвестировать в активы с высоким риском,
в том числе через прямые инвестиции. В ответ появились мно­
гочисленные специализированные фонды — в таких областях,
как кредитный выкуп, мезонинное финансирование, и в таких
«гибридных» формах, как венчурный лизинг. Другим важным
изменением в отрасли прямого инвестирования в этот период
было возвышение партнерств с ограниченной ответственностью
в качестве преобладающей организационной формы.
Между тем в период 1980-х гг. произошло еще одно измене­
ние, которое в особенности повлияло на отрасль кредитных вы­
купов: Майкл Милкен (Michael Milken) и фирма Drexel Burn­
ham Lambert создали рынок высокодоходных, или «мусорных»,
облигаций. До появления этого рынка фирмы, осуществляю­
щие прямые инвестиции, производили заимствования главным

35
ВЕНЧУРНЫЙ КАПИТАЛ

образом посредством традиционных банков. Банки финанси­


ровали компании на основе двух критериев: потока денежных
средств и остаточной стоимости (кредитование, обеспеченное
активами). Зачастую банки старались обеспечить себе два пути
выхода из любой возникшей в процессе кредитования пробле­
мы, чтобы ограничить потери своего капитала (так называемый
перестраховочный подход). В результате группы прямого ин­
вестирования имели ограниченные возможности по приобре­
тению компаний.
Этот новый высокодоходный рынок изменил среду, значи­
тельно расширив возможности заимствований. Стали обыч­
ными сложные структуры финансирования с несколькими
«уровнями» долговых обязательств: выплаты по облигаци­
ям с преимущественным правом требования надлежало про­
изводить в первую очередь, по облигациям без такого права —
во вторую, спускаясь ниже и ниже до мусорных облигаций,
по которым в случае наложения ареста на имущество выпла­
ты производились бы в последнюю очередь. Процентная став­
ка по облигациям росла вместе с риском убытков. С помощью
Drexel группы кредитного выкупа имели возможность вы­
страивать сделки, которые чаще всего включали обращаемые
на рынке долговые обязательства, нередко используя кредит­
ное плечо, занимающее в общей структуре капитала до 90-95%.
Выкупные фирмы могли, таким образом, увеличить свою спо­
собность к заимствованиям и улучшить свои показатели рента­
бельности капитала. Используя мусорные облигации, фирмы,
осуществляющие прямые инвестиции, могли приобретать ком­
пании большего масштаба и размера, извлекая из более зрелых
коммерческих предприятий показатели доходности, в отдель­
ных случаях напоминающие показатели венчурного капитала
или акций роста. Высокодоходный рынок компании Drexel пре­
образовал отрасль кредитного выкупа из кустарного промысла
в международного тяжеловеса, распоряжающегося инвестици­
онными фондами на много миллиардов долларов, и способ­
ствовал буму кредитных выкупов 1980-х гг. Кульминацией стало
приобретение компанией KKR конгломерата RJR Nabisco (про­
финансированное фирмой Drexel), которое было описано в кни­
ге «Варвары у ворот»23.
В последующие годы инвесторы, осуществляющие прямые
инвестиции, пережили как удачные, так и трудные времена.
С одной стороны, в 1980-х гг. венчурные капиталисты служи­

23. Bryan Burrough and John Helyar, Barbarians at the Gate: The Fall of RJR Nabisco (New York:
Harper Collins, 1990).

36
ГЛАВА 1. ВВЕДЕНИЕ

ли опорой многих высокотехнологических компаний, меняю­


щих мир, в том числе и Cisco Systems, Genentech, Microsoft
и Sun Microsystems. Многочисленные успешные выкупы, вклю­
чающие выкупы Avis, Beatrice, Dr. Pepper, Gibson Greetings и Mc­
Call Pattern, в тот период привлекли значительное общественное
внимание. В то же время новые вложения капитала в отрасль
прямого инвестирования были крайне неравномерными. Годо­
вой приток денежных поступлений в венчурные фонды удеся­
терился в первой половине 1980-х гг., однако неуклонно падал
с 1987 по 1991 г. включительно. Кредитные выкупы в 1980-х гг.
переживали даже более впечатляющий подъем, за которым по­
следовало резкое падение в конце этого десятилетия.
Такая модель поведения во многом была обусловлена пере­
менчивой удачей прямого инвестирования. Показатели до­
ходности венчурных фондов резко упали в середине 1980-х гг.,
а до того, в 1970-х гг., они были чрезвычайно привлекательны­
ми. Это падение явно было спровоцировано избыточными ин­
вестициями в несколько отраслей, таких как компьютерное
оборудование, и вхождением на рынок многочисленных не­
опытных венчурных капиталистов. Показатели доходности
по кредитным выкупам испытали аналогичное падение в кон­
це 1980-х гг., главным образом в силу увеличения конкуренции
за сделки между инвестиционными группами. Более того, ры­
нок финансирования иссяк в 1989 г., после того как Руди Джу­
лиани (Rudy Giuliani), тогдашний прокурор в Манхэттене (U.S.
attorney in Manhattan), убедил Большое жюри предъявить Майк­
лу Милкену из фирмы Drexel обвинение по 89 пунктам, вклю­
чая рэкет и мошенничество с ценными бумагами. (В 1990 г.
Милкен признал себя виновным по шести менее тяжким пунк­
там и провел примерно два года в заключении.) Многие ссудо-
сберегательные учреждения, которые были крупными держате­
лями мусорных облигаций, оказались неплатежеспособными,
что привело к дорогостоящим мерам срочной финансовой по­
мощи со стороны федерального правительства. Поскольку ин­
весторы были разочарованы доходностью, а сделки с большим
кредитным плечом, характерные для 1980-х гг., стало невоз­
можно организовать, капитал для этой отрасли иссяк.
В 1990-х гг. подобное поведение повторилось несколько раз
в невиданном прежде масштабе. На протяжении значитель­
ной части этого десятилетия почти каждая составная часть от­
расли прямого инвестирования испытала впечатляющий рост
и великолепные показатели доходности. Происшедший подъ­
ем был вызван несколькими факторами. Выход с рынка мно­
гих неискушенных инвесторов в начале десятилетия обеспе­

37
ВЕНЧУРНЫЙ КАПИТАЛ

чил оставшимся инвестиционным группам меньшую конкурен­


цию за сделки. Здоровый рынок первичного размещения акций
(IPО) в этот период означал, что все инвесторы могут относи­
тельно легко выйти из сделок прямого инвестирования. Между
тем масштаб технологических инноваций, особенно в отраслях,
связанных с информационными технологиями, создал исключи­
тельные возможности для венчурных капиталистов. Новые обя­
зательства предоставления капитала как венчурным, так и вы­
купным фондам росли в ответ на эти меняющиеся обстоятель­
ства и достигли рекордных уровней к концу 1990-х гг. и в 2OOO г.
Но, как часто бывает, этот рост невозможно было поддержи­
вать. Инвестиционные организации и частные инвесторы, ко­
торых особенно привлекали фантастически высокие показате­
ли доходности, получаемой венчурными фондами, наводнили
деньгами эту отрасль. Чаще всего добропорядочные фирмы по­
шатывались под грузом капитала. В иных случаях фирмы, кото­
рые не должны были привлечь капитал, преуспевали и собирали
значительные средства. Избыточный рост привел к чрезмерной
загрузке работой партнеров, тщательной проверке ненадлежа­
щего качества и, во многих случаях, к неудачным решениям
по инвестициям. Более того, стремление заставить работать воз­
росшие объемы денег привело к раздуванию стоимости потенци­
альных портфельных компаний и снизило итоговые показатели
доходности. Первые годы XXI века показали, что отрасль вен­
чурного капитала работает с этим наследием. Правильная оцен­
ка фирмы стала одним из главных предметов заботы.
Между тем сектор кредитных выкупов пережил невероятный
бум между 2004 и 2007 г. Эта отрасль испытала взрывной рост,
питаемый возросшим аппетитом институциональных инвесто­
ров на альтернативные инвестиции и большей готовностью со­
ветов директоров и управляющих продавать группам прямого
инвестирования, главным образом выкупным фирмам. Нако­
нец (последнее по порядку, но не по важности), его питала вол­
на кредитов на льготных условиях с малым числом договорных
обязательств. Как и во время многих прежних бумов, по мере
продолжения притока капитала компании росли в цене, а стан­
дарты совершения сделок (в целом) падали. Из-за огромного
объема инвестированных средств, а также впечатляюще быстро­
го распространения глобальной рецессии последующий кризис
был особенно драматичным. Как венчурные, так и выкупные
фонды мучились с портфельными компаниями, которые испы­
тывали серьезные затруднения, в то время как инвесторы (будь
то поставщики заемных средств или прямых инвестиций) не ис­
пытывали желания предоставлять дополнительный капитал.

38
ГЛАВА 1. ВВЕДЕНИЕ

Хотя эти бумы и спады прямого инвестирования привлекли


большое общественное внимание, наиболее революционные из­
менения в этой отрасли связаны со структурой самих фирм, осу­
ществлявших прямые инвестиции. Организации, осуществляю­
щие прямые инвестиции, хотя и занимались финансированием
инноваций, в середине 1960-х гг. — конце 1990-х гг. до удивле­
ния твердо сохраняли верность структуре партнерства с огра­
ниченной ответственностью (limited liability partnership). В не­
давние годы, однако, произошел всплеск экспериментов в этой
области, поскольку фирмы пытаются разобраться с вопросом
структуры и масштаба. Среди этих изменений —создание «род­
ственных» фондов (affiliate funds) в различных регионах и стра­
нах и их расширение для включения фондов недвижимости,
«мезонинных» инвестиций, проблемных долгов и облигаций.
Решение фирмы Blackstone Group в июне 2007 г. вывести акции
на фондовый рынок было лишь кульминацией периода интен­
сивных экспериментов со структурой, которые вели группы,
осуществляющие прямые инвестиции.
Что объясняет эти внезапные изменения, произведенные
крупными группами, осуществляющими прямые инвестиции,
в недавние годы? Мы считаем, что эти изменения отражают
гораздо более фундаментальный сдвиг в данной отрасли, по­
скольку инвестиционные группы изо всех сил стараются вести
борьбу за возросшую эффективность в их секторе. Перед лицом
растущей конкуренции они ведут поиск новых возможностей
выделиться.
Свидетельств возросшей эффективности отрасли пря­
мых инвестиций предостаточно. В то время как отрасль пря­
мых инвестиций на протяжении значительной части своих
первых десятилетий напоминала кустарный промысел, при­
чем значительное число сравнительно небольших фирм рабо­
тало бок о бок, сегодня в этой отрасли гораздо больше конку­
ренции. Отраслевые данные показывают, что по всему миру
4500 фирм управляли средствами в объеме 2,3 трлн долларов,
а в США 2000 из них управляли средствами в объеме чуть более
580 млрд долларов24.

24. В число фирм включены лишь те, которые принадлежат «инвестиционному классу»,
т. е. привлекают средства внешних организаций. Большое число фирм привлекает,
а затем инвестирует меньшие суммы от семьи и друзей. Источник общемировых
значений —компания Preqin; источники данных по США —Private Equity Coun­
cil и проф. Колин Блейдон (Colin Blaydon, Tuck School, Dartmouth College), цити­
руются в статье: Associated Press, “Features of the Private Equity Industry,” The Seattle
Times, August 25, 2009, http://seattletimes.com/html/businesstechnology/2009736074_
apusbanksprivateequityglance.html, по состоянию на 5 ноября 2010 г.

39
ВЕНЧУРНЫЙ КАПИТАЛ

В условиях этой меняющейся конкурентной среды ведущие


фирмы тратят все больше усилий, чтобы выделиться из массы
других инвесторов. Они применяют широкий набор инстру­
ментов для улучшения имиджа и повышения узнаваемости.
Эти шаги включают стратегические партнерства, расширение
международной деятельности, предоставление дополнитель­
ных услуг и агрессивное привлечение средств, а также многие
другие инициативы для расширения узнаваемости и улучшения
имиджа фирм в США и других странах.
Конечно, отрасль прямого инвестирования не одна пережи­
вает подобную трансформацию. Например, инвестиционный
банкинг пережил подобное изменение в 1950-1960-х гг., когда
пятерка ведущих инвестиционных банков США (bulge-bracket
firms) укрепляла свое лидерство. Разрыв между лидирующи­
ми банками и остальными в те годы значительно увеличился,
в то время как ведущие группы расширили диапазон деятель­
ности и увеличили прием сотрудников на работу. Подобным
образом в эти годы были преобразованы управленческие про­
цессы в крупных банках, поскольку были систематизированы
процедуры и формализованы управленческие структуры. Сход­
ные по характеру изменения наблюдаются в отрасли прямого
инвестирования, хотя окончательные выводы делать рано.

Об этой книге
Эта книга основана на учебном курсе, введенном в Гарвард­
ской школе бизнеса в 1993/94 учебном году. Курс «Венчурный
капитал и прямые инвестиции» привлек студентов, заинтере­
сованных в том, чтобы стать инвесторами, осуществляющими
прямые инвестиции, управляющими «предпринимательских»
компаний, или инвестиционными банкирами, или другими фи­
нансовыми посредниками из тех, что работают с фирмами, осу­
ществляющими прямые инвестиции, и компаниями, которые
они финансируют. Материалы, разработанные для этого курса,
использовались и во многих других обстоятельствах, например
в Гарварде на обучающих курсах для высших руководителей,
а также на предпринимательских курсах для бакалавров и ма­
гистров во многих других бизнес-школах.
Естественный вопрос читателя, что он узнает из этой книги.
Цели настоящего учебника следующие.

1. Отрасль прямого инвестирования сложна, а работники от­


расли более усложняют ее за счет крайне специализирован­

40
ГЛАВА 1. ВВЕДЕНИЕ

ной терминологии. Эти факторы зачастую придают миру


венчурного капитала и выкупного инвестирования вид не­
доступного для непосвященных. Понимание путей работы
фирм, осуществляющих прямые инвестиции, и ключевых
различий между ними —важная цель.
2. Инвесторы, осуществляющие прямое инвестирование, стал­
киваются с теми же проблемами, что и другие инвесторы,
но в крайнем проявлении. Понимание проблем, стоящих пе­
ред инвесторами, и путей их решения должно помочь глубже
постичь процесс финансирования. Итак, вторая цель —рас­
смотреть в общем и применить в этой многообещающей от­
расли ключевые идеи корпоративных финансов.
3. Процесс оценки стоимости компаний крайне важен для от­
расли прямых инвестиций. Споры насчет оценки, будь то
спор между предпринимателем и венчурным капиталистом
или же между фирмой, осуществляющей прямые инвести­
ции, собирающей новый фонд, и потенциальным инвесто­
ром,—в этой отрасли повсеместны. Эти споры вызваны тем,
что оценивание стартапов и компаний, проходящих реструк­
туризацию, может оказаться трудным и крайне субъектив­
ным. В данной книге используется широкий набор подхо­
дов к оцениванию, начиная с методов, широко применяемых
на практике, и кончая методами, которые не столь часто на­
блюдаются в сегодняшней практике, но роль которых в буду­
щем, вероятно, будет расти и расти.
4. Наконец, отрасль прямых инвестиций сегодня подвергает­
ся колоссальным изменениям. Во время недавнего бума вы­
купные фирмы привлекли средства в размере 20 млрд дол­
ларов, в то время как размеры венчурных фондов выросли
до отметки в 1 трлн долларов. Фирмы, осуществляющие пря­
мое инвестирование, организовали деятельность на между­
народном рынке в невиданных прежде масштабах и про­
вели эксперименты с вариантами структуры организации,
например с фондами, котирующимися на бирже (publicly
traded funds). В этой справочной книге рассматриваются
различные подходы, которые фирмы сейчас используют
для управления инвестиционными портфелями и предста­
вительствами, выходящими за пределы границ одной стра­
ны и подразумевающими такие потоки капитала в междуна­
родном масштабе, которые были немыслимы даже три года
назад (английский текст датирован 2012 г.—Примеч. пер.}.

Книга состоит из 14 глав. Организация глав со 2-й по 7-ю вклю­


чительно отражает процесс прямого инвестирования, который

41
ВЕНЧУРНЫЙ КАПИТАЛ

можно рассматривать как цикл. Этот цикл начинается с привле­


чения средств в инвестиционный фонд, осуществляющий пря­
мое инвестирование, проходит этапы инвестирования, наблюде­
ния за компаниями и увеличения их стоимости, продолжается,
когда фирма, осуществившая прямое инвестирование, выходит
из успешных сделок и возвращает капитал своим инвесторам
и возобновляется поиском дополнительных средств. Разные пре­
подаватели могут, однако, по-разному использовать эту книгу25.
Таким образом, может оказаться полезным для начала кратко
описать, как эта книга организована.
Основной предмет главы 2 — вопрос о привлечении капита­
ла в фонды, осуществляющие прямое инвестирование, и выбо­
ре их организационной структуры. Эти фонды зачастую слож­
но устроены, и правовые вопросы нередко покрыты тайной.
Но структура фондов, осуществляющих прямое инвестиро­
вание, оказывает глубокое воздействие на поведение венчур­
ных и выкупных инвесторов. Следовательно, предпринима­
телю, привлекающему прямые инвестиции, важно понимать
эти вопросы. Они важны и для вкладчика фонда. Цель гла­
вы 2 — не только дать понимание основных черт фондов, осу­
ществляющих прямое инвестирование, и участников процесса
привлечения средств, но и проанализировать их. Мы обознача­
ем основных инвесторов в фирмы, осуществляющие прямое ин­
вестирование, тех посредников, которые им помогают, а также
тонкости, касающиеся структуры инвестиций. Наше внимание
сосредоточено не только на понимании этих особенностей со­
глашений о создании партнерства, но и на характере их влия­
ния на стимулы, будь то положительном или проблемном.
В главе з мы переходим к процессу инвестирования и рас­
сматриваем, как оцениваются возможные сделки. Мы начина­
ем с вопроса о том, как предпринимателям лучше всего пред­
ставить свой бизнес инвестору. Из чего состоит действенный
бизнес-план? Из краткой презентации компании? Мы также
рассматриваем, что должно интересовать предпринимателей
во время оценки потенциальных инвесторов. Поскольку груп­
пы, осуществляющие прямое инвестирование, обещают предо­
ставить «нечто большее, чем деньги», важно понимать, како­
вы признаки хорошего инвестора. Затем мы садимся по другую
сторону стола, занимаем точку зрения потенциальных инвесто­

25. Хотя в одних курсах порядок изложения материала может быть аналогичен поряд­
ку глав этой книги, в других возможны существенные отклонения. Например,
в курсе, посвященном предпринимательским финансам, центральную роль могут
играть главы 3-7, ю и 14.

42
ГЛАВА 1. ВВЕДЕНИЕ

ров и даем краткий обзор тех ключевых критериев, которые ис­


пользуют в ходе тщательной проверки. Каковы главные вопро­
сы? И как управляется этот процесс? Мы кратко рассмотрим
ключевые шаги и этапы принятия решения, а также вопрос
о том, как инвестиционные группы, осуществляющие прямое
инвестирование, пользуются сторонними услугами в процессе
принятия решения. Глава 3 заканчивается описанием двух важ­
ных частных случаев. Во-первых, мы уделяем внимание «се­
рийным» предпринимателям —получателям финансирования,
уже имеющим опыт руководства венчурным предприятием.
Многие группы благосклонны к таким инвесторам, даже если
они потерпели неудачу по причинам, которые, как мы увидим,
зачастую вполне согласуются с логикой. Мы также рассмотрим
проведение совместных сделок с другими фирмами и вопрос
о способности этих синдицированных «клубных сделок» что-
либо улучшить.
Затем в главе 4 мы обращаемся, возможно, к самой проблем­
ной части процесса тщательной проверки — вопросу оценива­
ния компании. Мы начинаем с обсуждения причин, по кото­
рым оценить непубличные компании трудно: помимо прочего,
отсутствие показателей фондового рынка и вообще недоста­
ток информации, резкие изменения сопоставительных оценок
(на базе стоимости аналогичных компаний) в течение инвести­
ционного периода делают эту задачу интересной и трудной. За­
тем мы бегло рассмотрим ключевые методики, применяемые
на практике. Каждая из методик—финансовые коэффициенты,
таблицы отдачи (outcome tables), уточненная приведенная стои­
мость— имеет определенные достоинства и недостатки. Мы пы­
таемся понять, когда каждая из них наиболее целесообразна,
и считаем, что во многих случаях «открытый» подход на осно­
ве ряда методик, вероятно, даст наилучший ответ. Мы заканчи­
ваем рассмотрением «методик будущего»: на многих финансо­
вых рынках сложные методики оценивания с использованием
ценообразования опционов и биномиальных деревьев уже ста­
ли обычными. Однако в отрасли прямых инвестиций эти под­
ходы используются гораздо реже. Отчасти этот факт, возможно,
отражает неизбежность трудностей оценивания в данной отрас­
ли, но он также может отражать и сопротивление переменам
со стороны специалистов-практиков.
В главе5 мы рассматриваем структуру сделок, начиная
со строительных блоков — ключевых ценных бумаг, которые
используются в сделках прямого инвестирования, и причин
их применения. Затем мы «прогуливаемся» по разнообразным
соглашениям венчурных и выкупных сделок. На всем протяже­

43
ВЕНЧУРНЫЙ КАПИТАЛ

нии этой «прогулки» наша цель двойная: понять, как эти эле­
менты на самом деле работают (например, мы посмотрим на ме­
ханизмы разнообразных вариантов защиты от размывания),
и разобраться, почему они стали столь важными составными
частями прямого инвестирования. Одна существенная осо­
бенность такова: чаще всего одну и ту же экономическую цель
можно достичь по-разному. В этой главе также исследуются не­
которые особые условия сделок, отличных от венчурных и вы­
купных (например, понятие «покрытия варрантами» в сдел­
ках венчурного лизинга). Мы рассматриваем, как эти условия
и структура капитала могут меняться с течением времени.
В то время как главы 3-5 посвящены различным сторонам
процесса принятия решений, в главе б анализируется проис­
ходящее после инвестирования денежных средств. Мы начи­
наем с рассмотрения того, как фирмы наблюдают за компа­
ниями, получившими их инвестиции. Диапазон инструментов
контроля простирается от формальных (места в советах ди­
ректоров и особые права при голосовании) до менее формаль­
ных. Мы также рассматриваем значительные привилегии, ко­
торые дает инвесторам поэтапное выделение средств, особенно
при финансировании компаний, находящихся на ранних ста­
диях своего развития. Мы разбираемся с тем, на что венчурные
и выкупные группы обращают внимание при наблюдении за ин­
вестициями, и рассматриваем их роли как в обычные време­
на, так и при наступлении непредвиденных ситуаций (которые,
увы, чаще всего представляют собой плохие вести). Как мы уви­
дим, пересмотр сделок при поступлении печальных известий —
крайне важный навык для инвесторов, осуществляющих пря­
мое инвестирование.
В главе 7 мы изучаем процесс, посредством которого ин­
весторы, осуществляющие прямое инвестирование, выходят
из инвестиций. Успешный выход весьма важен для обеспече­
ния привлекательных значений доходности для инвесторов и,
в свой черед, привлечения дополнительного капитала. Но оза­
боченность инвесторов, осуществляющих прямые инвестиции,
выходом из инвестиций (а также их поведение в процессе вы­
хода) иногда может привести к острым проблемам для пред­
принимателей. Мы используем для анализа основу, очень по­
хожую на применяемую в главе 3, и пытаемся понять ключевые
особенности выхода из прямых инвестиций: варианты выбо­
ра между выходом на фондовый рынок, отраслевыми про­
дажами, вторичными выкупами и другими сделками, а так­
же тех игроков рынка, которые содействуют этим вариантам.
Мы также пытаемся выявить различие между теми особенно­

44
ГЛАВА 1. ВВЕДЕНИЕ

стями, которые увеличивают общий объем прибыли от прямо­


го инвестирования, и теми, которые, видимо, предназначены
для того, чтобы передать больший объем прибыли конкрет­
ным участникам.
Заключительная часть этого раздела главы 7 непосредствен­
но посвящена динамике сделок на международном рынке.
Хотя наше обсуждение в предыдущем разделе зачастую опи­
ралось на примеры за пределами США, масштаб различий
между странами наводит на мысль, что этой теме нужно уде­
лить более пристальное внимание. Мы начнем с рассмотре­
ния истории международных инициатив в этой сфере, госу­
дарственных усилий, направленных на поддержку прямого
инвестирования, и многочисленных неудач, постигших перво­
проходцев в этой области. Затем обсуждение переходит к ана­
лизу ключевых особенностей главных рынков, на которых ра­
ботают инвесторы, включая Европу, Индию, Китай, Ближний
и Средний Восток, а также различий между ними. Затем мы от­
ступаем и ставим вопрос: что делает рынок благоприятным
для венчурных и выкупных инвесторов? Мы выделяем те осо­
бенности, которые были связаны с большей активностью и бо­
лее успешными сделками.
Следующие две главы попадают в рубрику «Оценка произ­
водительности» и посвящены попыткам оценить показатели
работы фондов прямых инвестиций. В главед рассматривается
измерение показателей работы групп, осуществляющих прямые
инвестиции. Мы начинаем с обсуждения причин трудности
измерения: поскольку сложно измерить истинную стоимость
непубличных компаний, оценка показателей работы фондов
составляет проблему до тех пор, пока они не завершат деятель­
ность. Но так как фонду может понадобиться десять лет и бо­
лее, чтобы в полной мере принести плоды, эта информация
не слишком полезна. Обнаружив эти интересные проблемы,
изложение переключается на данные о показателях работы
фондов, осуществляющих прямые инвестиции. Мы сравнива­
ем показатели, характеризующие инвестирование в биржевые
акции и прямое инвестирование. В заключительной части гла­
вы мы выявляем, как инвесторы могут перейти от измерения
риска к управлению им. В частности, мы сосредоточиваем вни­
мание на том, как сформировать портфель фондов (как ском­
бинировать различные фонды так, чтобы достичь наивысших
показателей).
В главе ю рассматривается другой способ оценки показате­
лей работы и оценивается воздействие прямого инвестирования
на общество в целом. Даже если фирмы, привлекшие прямые

45
ВЕНЧУРНЫЙ КАПИТАЛ

инвестиции, порождали бы впечатляющую доходность для ин­


весторов, у нас были бы трудные вопросы при отсутствии вы­
год для общества в целом. В этой главе сначала рассматривает­
ся венчурное финансирование новых компаний и обсуждаются
свидетельства того, что венчурное финансирование позволяет
фирмам внедрять больше инноваций и быстрее расти. После
чего мы обращаемся к выкупным инвестициям в более зрелые
фирмы. Более того, мы не решаем вопрос о наиболее целесооб­
разных элементах экономической политики государства в об­
ласти прямого инвестирования. Хотя простых ответов мало,
мы рассматриваем разнообразные аргументы в этой оживлен­
ной и все еще длящейся дискуссии.
В следующих трех главах рассматривается то, что мы называ­
ем словами «работа с прямыми инвестициями». Чтение публи­
каций СМИ может, в принципе, привести к заключению о том,
что венчурные и выкупные инвесторы ведут внешне эффектный
образ жизни, напоминая более рок-звезду, чем банкира. Хотя
здесь может содержаться зерно истины (по крайней мере, ког­
да на рынках дела идут хорошо), важно осознавать, что руко­
водство организацией, осуществляющей прямые инвестиции,
как и любым поставщиком квалифицированных услуг,— труд­
ная работа.
В главе п рассматривается эта интересная и сложная область.
Вначале мы приводим обзор типичной карьеры в фирме, осу­
ществляющей прямые инвестиции, начиная с младшего сотруд­
ника (associate) и кончая управляющим полным партнером. За­
тем мы исследуем трудности, связанные с созданием фирмы
и поддержанием ее работы. Мы начинаем с кадровых вопро­
сов, так как нужно удержать команду. Мы также рассматриваем
вопросы стратегии и составляющие успешного подхода к инве­
стициям. Наконец, мы обращаемся к трудностям, характерным
для аффилированных инвестиционных групп (например, вхо­
дящих в состав инвестиционного банка или производственной
компании). Мы особо выделяем тот факт, что аффилированные
группы, хотя многие их управленческие проблемы аналогичны,
сталкиваются и с некоторыми пугающе трудными вопросами,
которые специфичны для подобных контролируемых инвести­
ционных фондов.
В главе 12 обсуждаются вопросы развития фирм во времени,
а также управленческие проблемы, вызванные соответствующи­
ми изменениями. Как мы отмечали ранее, многие группы, осу­
ществляющие прямые инвестиции, на протяжении прошлого
десятилетия привлекли гораздо больше средств, чем прежде,
и пытались расширить ассортимент услуг и географический

46
ГЛАВА 1. ВВЕДЕНИЕ

охват. Если мы рассмотрим историю этой отрасли, то быстрое


расширение, как правило, не приводило к успеху. Гораздо чаще
быстрый рост приводил к ухудшению показателей доходно­
сти, получаемой инвесторами, а иногда к откровенному краху.
В этой главе кратко рассматривается, каковы, по имеющимся
данным, времена, когда рост вызывает проблемы и когда его по­
следствия безвредны.
Глава 13 особенно актуальна ввиду ярко выраженных подъе­
мов и спадов, которые были свойственны выкупному рынку
на протяжении второй половины прошлого десятилетия. Преж­
де всего мы заняты тем, чтобы понять, почему рынку прямых
инвестиций с самых первых дней было свойственно неравно­
мерное развитие, при котором первоначальный период успеха
приводит к излишнему привлечению средств, обвалу доходно­
сти и масштабов деятельности. Затем мы переходим к управлен­
ческим стратегиям, способным показать наибольшую эффектив­
ность в хаотичной среде подобного рода.
В главе 14, последней главе книги, мы исследуем будущее
отрасли прямых инвестиций. Значительная часть излагаемо­
го в этой книге материала призвана обеспечить понимание ис­
тории развития отрасли прямых инвестиций и сегодняшнего
механизма ее работы. Поскольку те исследования и примеры,
на которые опираются соответствующие главы, по необходимо­
сти должны рассматривать прошлые события, они дают мень­
шее представление о будущем отрасли. Вопрос о том, как вен­
чурная и выкупная отрасли будут развиваться на протяжении
следующего десятилетия, особенно важен, потому что их рост
в недавнем прошлом был весьма впечатляющим, а их положи­
тельное воздействие на экономику в целом стало значитель­
ным. Естественно задать вопрос в свете общемирового эко­
номического кризиса и спада в отрасли прямых инвестиций:
был ли возросший уровень активности, наблюдавшийся в сере­
дине десятилетия, отклонением от нормы? Вернутся ли объе­
мы привлекаемых средств и инвестиций к прежним значениям?
В частности, до какой степени будет продолжаться глобализа­
ция отрасли прямых инвестиций?
В этой книге освещаются многие темы, но в то же время
важно подчеркнуть, что за ее пределами имеются многочис­
ленные возможности расширить знания о венчурном капита­
ле и прямых инвестициях. В каждой главе книги даны реко­
мендации для дальнейшего изучения, начиная с отраслевых
журналов, таких как Private Equity Analyst и Venture Capital Jour­
nal, до справочных пособий по правовым тонкостям процес­
са работы с прямыми инвестициями и научных работ. Читате­

47
ВЕНЧУРНЫЙ КАПИТАЛ

лям, желающим изучить конкретный аспект отрасли прямых


инвестиций более подробно, доступны многие источники ин­
формации.

Каковы ключевые темы этой книги?

Несмотря на многообразие масштабов, географических коорди­


нат и отраслевой принадлежности, свойственных прямому ин­
вестированию (венчурному капиталу, акциям роста, выкупам),
при обсуждении отрасли во всех ее формах возникают семь об­
щих ключевых тем.

Неликвидность

Все сделки, связанные с прямым инвестированием, начинают­


ся как неликвидные (иначе они не были бы прямым инвести­
рованием). Именно поэтому прямое инвестирование по необ­
ходимости оказывается долгосрочным и требует от инвестора
активного участия в делах компании, входящей в инвестици­
онный портфель. Например, если инвестор, владеющий боль­
шим пакетом котирующихся на бирже акций, таких как акции
General Electric, не удовлетворен направлением развития ком­
пании, первая его возможность—просто продать их. Инвестор,
осуществивший прямое инвестирование и аналогичным обра­
зом неудовлетворенный направлением развития портфельной
компании, не имеет такой возможности. Но инвестор, осущест­
вляющий прямое инвестирование, в силу условий совершения
инвестиций, почти всегда имеет большее число явных возмож­
ностей поменять управление компанией либо через совет дирек­
торов, либо как крупный активный акционер.
Сам факт неликвидности также стимулирует принятие ре­
шения о финансировании и выходе из инвестиций. Посколь­
ку нет гарантий ликвидности в какое-либо конкретное время,
инвестор, осуществляющий прямое инвестирование, должен
всегда учитывать свои способности оставаться собственником
инвестиций неопределенно долгое время. Именно поэтому
он может изменить стратегическое решение так, чтобы требо­
валось меньше капитала, вынудить ранний выход из инвести­
ций для ухода от риска финансирования проекта или пригла­
сить другие фирмы, осуществляющие прямое инвестирование,
присоединиться к синдикату с целью снижения этого риска.
Подобным образом неликвидность может принудить к труд­
ному выбору. Например, венчурный инвестор может оказаться


ГЛАВА 1. ВВЕДЕНИЕ

вынужденным выбирать между непривлекательным слиянием


и непривлекательным финансированием.
Неликвидность также обусловливает структуру фонда, осу­
ществляющего прямое инвестирование. Почти все фонды,
осуществляющие прямое инвестирование, созданы как долго­
срочные (на десять лет и более) партнерства с ограниченной
ответственностью. Они опираются на согласующее воздействие
разделения прибыли (вознаграждения за успешное управление
инвестициями26) для взаимного сопряжения интересов простых
партнеров и полных партнеров. Неликвидность также обуслов­
ливает структуру инвестиционных портфелей. Большая часть
венчурных инвестиций представлена пакетами привилегиро­
ванных акций с ликвидационными привилегиями и положе­
ниями о правах контроля, а выкупные фирмы часто выбирают
структуру сделок, позволяющую проводить рекапитализацию
за счет дивидендов.

Неопределенность и нехватка информации

В отрасли прямых инвестиций сложно оценить показатели ра­


боты. Оценивание затруднено, поскольку отсутствует непре­
рывное ценообразование, которое присутствует в случае бирже­
вых акций, а информация о портфельных компаниях зачастую
неполная. Даже при наличии информации набор инструментов
оценивания ограничен, поскольку большинство методик было
разработано для рынков с непрерывным ценообразованием.
Практические специалисты в большинстве случаев должны
опираться на весьма ограниченную информацию не только
при оценивании показателей работы. При венчурном финанси­
ровании инвестор может заниматься оцениванием инвестиции,
ключевые черты которой — новая технология, применяемая
на новом рынке неопытными управленцами. При выкупном
финансировании инвестор может быть вынужден в условиях
дефицита времени принимать решение по комплексному пред­
приятию, ведущему деятельность на международном рынке
в специфичной и непрозрачной отрасли.
Как вообще в таких условиях прямое инвестирование дости­
гает успеха? Ответ таков: инвестор способен влиять на результат
за счет структуры сделки (например, за счет увеличения издер­

2б. Вознаграждение за успешное управление инвестициями (carried interest) — это доля


любых доходов, которую получают полные партнеры (general partners), т.е. управ­
ляющие фондов, осуществляющих прямое инвестирование. Метод призван сти­
мулировать полных партнеров. — Примеч. науч. ред.

49
ВЕНЧУРНЫЙ КАПИТАЛ

жек неудачи и усиления корпоративного управления), деятель­


ной помощи (например, связями и консультированием), а так­
же за счет способности пересмотреть соглашение (то есть, если
ничто иное не помогает, можно «запустить перезагрузку»).

Цикличность

Все, что касается прямого инвестирования, циклично: первич­


ные размещения акций (IPO) и отраслевые сделки, процедуры
оценивания и привлечение средств. Сами фонды прямых инве­
стиций тратят много времени на подготовку проектов и долго
ждут результатов, поэтому организации, осуществляющие пря­
мое инвестирование, должны привлекать средства тогда, ког­
да они способны это сделать. Портфельные компании также
должны следовать той же стратегии, что усиливает отраслевую
цикличность. Фирмам, осуществляющим прямое инвестирова­
ние, необходимо реагировать на отраслевые подъемы и спады,
следуя определенной стратегии. Фирмы зачастую перемещают­
ся с рынка на рынок и должны постоянно отслеживать новые
ниши и новые структуры сделок.

Сертификация

Информационные риски можно ограничить посредством воз­


обновляющегося взаимодействия. Например, хотя не исклю­
чено, что некая перспективная компания осуществила лишь
одно первичное размещение акций за время работы, венчурные
компании, которые ее поддерживают, регулярно имеют дело
с андеррайтерами и биржевыми площадками. Фирмы, осущест­
вляющие прямое инвестирование, кроме того, способны содей­
ствовать корпоративным связям, чтобы придать импульс своим
портфельным компаниям. Даже отношения между партнер­
ствами с ограниченной ответственностью и фирмами, осуще­
ствляющими прямое инвестирование, содержат существенный
элемент сертификации, поскольку простые партнеры склонны
поддерживать длительные отношения с теми, кто управляет
их прямым инвестированием.
Но сертификацией можно злоупотреблять. Выкупные фир­
мы способны злоупотреблять своими отношениями с поставщи­
ками заемных средств и перегружать свои компании долгами,
а венчурные капиталисты могут выталкивать проблемные ком­
пании на биржу слишком быстро. Именно поэтому репутация
в отрасли прямого инвестирования считается ценной валютой,
которой надо разумно распоряжаться.

50
ГЛАВА 1. ВВЕДЕНИЕ

Стимулы

В отрасли, отягощенной проявлениями информационной асим­


метрии и характеризуемой неликвидностью, которая приковы­
вает участников друг к другу, системы стимулов согласовыва­
ют интересы сторон. В силу природы отрасли из неликвидных
инвестиций очень трудно получить деньги. В то же самое вре­
мя группам, осуществляющим прямое инвестирование, нуж­
на значительная свобода действий, позволяющая реализовать
возможности, которые не удалось предвидеть в момент закры­
тия сделки инвестиционного фонда. Многие вещи невозмож­
но определить на основе договорных отношений. Например,
быстрый рост Интернета нельзя было предвидеть в начале
iggo-x гг., когда создавались многие венчурные фонды, кото­
рые участвовали в его создании. Подобным образом возможно­
сти для выкупных фирм в отрасли перестрахования, которые
откроются после атаки террористов п сентября 2001 г., в конце
iggo-x гг. не были очевидными.
Но система оплаты услуг может плохо работать. Вознагра­
ждение управляющим и операционные сборы, первоначально
предназначенные для покрытия расходов, во многих мегафон­
дах стали существенными сами по себе. Высокие размеры возна­
граждения и сборов способны побудить к накоплению активов
и чрезмерно осторожным инвестиционным стратегиям. В от­
расли с большим числом посредников между простыми парт­
нерами и фирмами, осуществляющими прямое инвестирова­
ние, оплата услуг этих посредников не обязательно привязана
к результату. Четко определенные сравнительные показатели
и сила репутации — важные составные части стимулов в отрас­
ли прямых инвестиций.

Условия совершения сделок

В этой отрасли результаты способны различаться в зависимости


от того, инвестирует ли фирма А, осуществляющая прямое инве­
стирование, или фирма Б, осуществляющая прямое инвестиро­
вание, на одинаковых условиях в одну и ту же компанию. Неуди­
вительно, что такой вещи, как безоговорочно «хорошая сделка»,
нет. В отрасли прямого инвестирования параметры внешней
среды конкретной фирмы в конкретный момент времени, а так­
же характеристики компании и отрасли представляют собой ис­
ходные данные для принятия решений. Эта область более из­
менчива и сложна, чем большинство категорий инвестиций.

51
ВЕНЧУРНЫЙ КАПИТАЛ

Управление карьерой

Отрасль прямых инвестиций стала привлекательной карьер­


ной возможностью для широкого круга лиц, получивших под­
готовку в области бизнеса, финансов, консалтинга и права. Бо­
лее того, с ростом отрасли формируется потребность в большем
числе лучше подготовленных профессионалов. На всем протя­
жении этой книги мы пытаемся обратить внимание на некото­
рые варианты выбора карьеры, которыми могут воспользовать­
ся участники, и анализируем их последствия.
Как подчеркивается в этом введении и в примерах из настоя­
щей книги, о будущем отрасли прямых инвестиций по-прежне­
му многое все еще неизвестно. Однако представляется ясным,
что этот финансовый посредник будет многообещающим и важ­
ным элементом глобального экономического ландшафта гряду­
щих лет.
ГЛАВА 2
Цикл прямого инвестирования:
привлечение средств и выбор

ПРЕДЫДУЩЕЙ главе мы отметили, что между 2ООО г.


В и концом 2009 г. находящиеся в США фонды, осуществляю­
щие прямое инвестирование, привлекли 1,6 трлн долларов1.
В общемировом масштабе объем находящихся под управлением
прямых инвестиций (включая как стоимость уже осуществлен­
ных инвестиций, так и привлеченные, но не инвестированные
средства) достиг 2,7 трлн долларов к первой половине 2010 г.2,
что отражает устойчивый прирост (несмотря на макроэкономи­
ческие сложности) по сравнению с 2,5 трлн в 2008 г. и 2,0 трлн
долларов в 2007 г. Совершенно разумно задать вопрос: откуда
поступили эти средства? Каким образом различные стороны
(инвесторы из фондов, осуществляющих прямое инвестирова­
ние, и те инвесторы, которые инвестируют в сами эти фонды)
находят друг друга? Что они ищут один в другом? Как они ре­
гулируют свои взаимоотношения?
В этой главе мы знакомимся с привлечением средств, пер­
вым этапом цикла прямого инвестирования. Мы выявля­
ем участников процесса и занимаемся изучением их побу­
ждений и тех стимулов, которые согласуют интересы двух
групп — фирм прямых инвестиций и простых партнеров,
которые инвестируют в их фонды. Мы обсуждаем, как ор­
ганизационно оформлены партнерства, а также исследуем
различные условия соответствующих соглашений, как они
появились и что говорят нам о надеждах и страхах каж­
дой из сторон. Затем мы рассматриваем фактический про­
цесс привлечения средств. В заключение мы исследуем тон­

1. База данных корпорации Thomson Reuters по прямому инвестированию, по состоянию


на 1 июля 20Ю г.
2. База данных корпорации Thomson Reuters по прямому инвестированию, по состоянию
на ю ноября 2010 г.

53
ВЕНЧУРНЫЙ КАПИТАЛ

кости длительных взаимоотношений между вовлеченными


участниками, как они осуществляются в трудные времена
и как эти типы поведения и стимулы влияют на динамику
отрасли в целом.
Данная информация будет крайне полезна всякому,
кто прямо или косвенно связан с отраслью прямого инве­
стирования. Предпринимателю, стремящемуся привлечь
прямые инвестиции, нужно знать побуждения и стимулы
его инвесторов, как и простому партнеру, рассматриваю­
щему инвестирование в один из фондов. Студент, которого
интересует возможность работы в фонде, осуществляющем
прямое инвестирование, узнйет больше о мотивах и опасе­
ниях простых партнеров, о тонкостях соглашений о созда­
нии партнерства, о проблемах привлечения средств в ин­
вестиционный фонд. Необходимость привлекать средства
влияет на то, как работает фонд, как инвестируют партне­
ры и как взаимодействуют между собой все заинтересован­
ные стороны.
Многие мечтают о том, чтобы «собрать фонд», одна­
ко эта задача — пример порочного круга: для привлечения
средств необходимо предъявить результаты деятельности,
а единственный способ получить результаты —привлечь сред­
ства в инвестиционный фонд (и осуществить инвестиции).
Основатели компании Gobi Partners, фирмы, осуществляю­
щей венчурные инвестиции в начинающие компании, распо­
ложенной в Шанхае, имели почти десять лет опыта в своем
целевом секторе (в области китайских цифровых СМИ и ин­
формационных технологий), когда в 2001 г. они начали при­
влекать 75 млн долларов. Отчасти из-за макроэкономических
изменений (краха NASDAQ, атаки на башни-близнецы в сен­
тябре 2001 г., вируса атипичной пневмонии) им потребова­
лось два года, чтобы привлечь 35 млн долларов. Они не до­
стигли минимального объема фонда в 51 млн долларов, пока
не наступил 2005 г. На протяжении этого времени никто
из участников не получал жалованья. Они дискутировали,
продолжать ли им свои, возможно, нереалистичные поис­
ки или же оставить эти потуги и работать с уже собранными
35 млн долларов. Последний путь не просто ограничил бы
их способность осуществлять инвестиции и поддерживать
«качественные» компании, а его могли бы посчитать согласи­
ем с рыночными сомнениями касательно стратегии их фон­
да. Для их простых партнеров этот длинный и трудный путь
(и его успешное завершение в итоге) гарантировал две вещи:
во-первых, партнеры верили в свою стратегию; во-вторых,

54
ГЛАВА 2. ЦИКЛ ПРЯМОГО ИНВЕСТИРОВАНИЯ

интересы обеих сторон были согласованы мощными стиму­


лами, потому что партнеры, несомненно, стремились зарабо­
тать деньги3.

Различные виды прямого инвестирования

Прежде чем выяснять, кто осуществляет прямое инвестиро­


вание, полезно понять некоторые нюансы, связанные с этим
классом активов. Как мы упоминали в главе 1, термин прямое
инвестирование — своего рода большой навес, вмещающий мно­
жество тематических групп. Эти группы включают в себя инве­
стиции, различные по виду, периоду владения активом и раз­
меру, и простираются от компаний, которые представляют
собой немного больше, чем просто распечатанная презентация,
до полноценно функционирующих мультинациональных пред­
приятий.
Разные типы прямого инвестирования представляют интерес
для разных инвесторов. Структура партнерства с ограниченной
ответственностью —предпочтительная организационная фор­
ма для того, чтобы связать между собой поставщиков капитала,
простых партнеров (англ, limited partners, LP), и тех индивидов,
которые осуществляют инвестиции и управляют ими,—полные
партнеры (англ, general partners, GP). Английский термин «про­
стые партнеры» используется потому, что их ответственность
по инвестициям ограничена4 инвестированной суммой. Если
они инвестируют в фонд, осуществляющий прямое инвестиро­
вание, который впоследствии инвестирует в компанию, разраба­
тывающую лекарство, которое, оказывается, имеет опасные по­
бочные эффекты, простых партнеров нельзя привлечь в качестве
ответчика по иску за нанесенный ущерб. Они могут, в принци­
пе, целиком потерять свои инвестиции в данную компанию и,
может быть, даже инвестиции в данный фонд, но по закону за­
щищены от потери своих жилищ или других активов в том слу­
чае, если соответствующий фонд признан ответственным за ха­
латность. Простые партнеры пользуются такой защитой, по­
скольку они не заняты напрямую финансированием и текущим

3. Felda Hardymon and Ann Leamon, “Gobi Partners: October 2004,” FIBS Case No. 805-090
(Boston: HBS Publishing, 2005). Компания Gobi с тех пор привлекла деньги
во второй фонд на сумму 151 млн долл.
4. В английском языке в словосочетании limited partners первое слово означает «ограни­
ченный», буквальный перевод которого теряется при переводе на русский язык
данного словосочетания. — Примеч. науч. ред.

55
ВЕНЧУРНЫЙ КАПИТАЛ

управлением своих портфельных компаний. Этот факт подни­


мает еще один ряд проблем, поскольку никто не хочет вручить
более ю млн или юоо млн долларов на десять лет безо всяких
условий. Далее в этой главе мы разберемся, как простые парт­
неры способны повлиять на полных партнеров, все же сохраняя
при этом за собой ограниченную ответственность.
Полные партнеры получают финансирование и текущее
управление портфельных компаний в свое исключительное
ведение ценой неограниченной ответственности. Для защиты
себя от этого риска и для решения других правовых вопросов
большинство американских фирм, осуществляющих прямое ин­
вестирование, создают акционерное общество с ограниченной
ответственностью (LLC), которая юридически отвечает за не­
корректную работу продукции и другие неблагоприятные си­
туации. Такое юридическое лицо и становится, строго говоря,
полным партнером, а выступающие в качестве инвесторов част­
ные лица действуют как директора этой организации. Однако
для простоты в данном учебнике о частных лицах, которые осу­
ществляют инвестиции и управляют ими, говорится как о пол­
ных партнерах.
Дадим краткий обзор различных размеров, этапов и траекто­
рий роста, свойственных прямому инвестированию. Компании
Google и Staples, взятые как примеры венчурного инвестирова­
ния, демонстрируют ситуации, в которых предприниматель­
ская команда создала стартап на основе оптимизации чего-либо
(поиска в Интернете или продажи офисных принадлежностей).
Они боролись за привлечение финансирования, пытались расти,
в итоге добились господства в своих отраслях и вышли на биржу.
Компания Federal Express (или FedEx), также стартап, созда­
ла новую отрасль экспресс-доставки. Основатель FedEx года­
ми боролся, чтобы поставить компанию на ноги. Основанная
в 1971 г. компания FedEx привлекла 91 млн долларов и начала
осуществлять экспресс-доставку в 1973 г. Столкнувшись с отка­
зами предоставить кредит, в отчаянной попытке оплатить сче­
та основатель прибег к азартным играм в Лас-Вегасе. В 1976 г.
компания получила свою первую прибыль. Забастовка сотруд­
ников службы United Parcel Service (UPS) в 1977 г. позволила
завоевать молодой и быстрорастущей компании доверие по­
требителей, и FedEx вышла на биржу в 1978 г. (NYSE: FDX).
С тех пор она стала игроком международного уровня в области
доставки как грузов, так и корреспонденции5.

5. Данные интернет-ресурсов Hoover’s Online, FedEx.com, http://ecommerce.hostip.info/


pages/443/Fedex-Corp-EARLY-HISTORY.html, по состоянию на 13 марта аою г.


ГЛАВА 2. ЦИКЛ ПРЯМОГО ИНВЕСТИРОВАНИЯ

В случае акций роста (или капитала роста) компания


уже учреждена, но нуждается в том, чтобы профинансировать
рискованные инвестиции при невозможности получить заем­
ные средства в банке. Инвестор, осуществляющий вложения
в акции роста, предоставляет денежные средства и консульта­
ции, позволяя предприятию достичь новой траектории роста,
будь то за счет покупки иной компании или за счет перехода
на новую продукцию. Инвесторы в акции роста обычно при­
обретают миноритарные пакеты акций своих компаний, в от­
личие от выкупов, при которых инвестор, осуществляющий
прямое инвестирование, владеет большей частью акций. Хотя
многие инвестиции в акции роста осуществляются в непуб­
личные компании, биржевые компании также могут получить
их посредством PIPE-сделки6. В случае непубличных компаний
инвесторы в акции роста могут заработать либо путем осуще­
ствления первичного размещения акций (ipo7), либо за счет
того, что кто-либо приобретет их компании, а в случае бирже­
вых компаний чаще всего они преуспевают за счет увеличения
цены акций компании вследствие осуществления инвестиций
в модернизацию предприятия.
Одним из примеров инвестиций в акции роста выступает вен­
чурная компания Technology Crossover Ventures (TCV) и ее инве­
стиции в туристического посредника —компанию Expedia. TCV
завязала отношения с Expedia в 2000 г., когда эта компания при­
обрела одну из портфельных компаний ТСV —Vacationspot. Ра­
нее, в 1999 г., Expedia вышла на биржу (NASDAQ: ЕХРЕ), одна­
ко ТС V инвестировала в нее 50 млн долларов в августе 2000 г.
и продолжала приобретать акции на протяжении следующих
двух лет. Учредители ТС V входили в совет директоров компании
Expedia и даже помогали договориться о ее приобретении ком­
панией InterActiveCorp (I АС) в мае 2003 г. за 9,4 млрд долларов8.
В другом случае ТА Associates, расположенная в Бостоне
фирма, осуществляющая прямое инвестирование, инвестиро­
вала 40 млн долларов в компанию Lawson Software открытого
размещения ее акций на фондовой бирже, которое произошло
9 месяцами позже, в конце 2001 г. (NASDAQ: LWSN). ТА Associ­
ates была первым институциональным инвестором, вложившим

6. PIPE — аббревиатура от английского выражения private investment in a public equity.,


что можно перевести как «частные инвестиции в публичный акционерный капи­
тал». — Примеч. пер.
1РО — аббревиатура от английского выражения initial public offering.—Примеч. nep.
8. Данные с интернет-сайта фирмы Technology Crossover Ventures, http://www.tcv.com/
invest/cs.html, по состоянию на 13 декабря 2009 г.

57
ВЕНЧУРНЫЙ КАПИТАЛ

средства в компанию Lawson. Финансирование обеспечило обо­


ротные средства и ликвидность для некоторых акционеров. По­
мимо этого, учредители ТА вошли в совет директоров компа­
нии и консультировали эту прибыльную 25-летнюю компанию
по вопросам корпоративного управления и рынков ценных бу­
маг. Компания Lawson привлекла 196 млн долларов в ходе пер­
вичного размещения акций (IPO), а фирма ТА Associates про­
должала работать с ней несколько лет9.
Выкупы, при которых инвестор покупает большую часть ак­
ций компании реального сектора, имеют свои собственные осо­
бенности. Сеть отелей Hilton и компания Equity Office Properties
дают примеры ситуаций, в которых фирма Blackstone, осуще­
ствляющая прямое инвестирование, целиком выкупила бирже­
вую компанию и превратила ее в непубличную, чтобы улучшить
работу компании в условиях, не требующих ежеквартального
соответствия биржевым стандартам доходности акций (stock
performance metrics). Напротив, покупка европейского произ­
водителя безалкогольных напитков Orangina у родительской
компании Cadbury была образованием (выделением) новой
компании10, посредством которого родительская компания из­
бавляется от плохо работающего или непрофильного подраз­
деления. Выделенная таким образом компания может быть
подвергнута реструктуризации и реорганизации для работы
в качестве независимой единицы или слита с другой компа­
нией для создания большего по размеру предприятия. В слу­
чае с компанией Orangina выделенная часть была преобразова­
на в обособленную организацию. Синдикат покупателей, фирм
Lion Capital и Blackstone Group, осуществил инвестиции в мар­
кетинговые мероприятия и разработку продукта, а также дея­
тельно участвовал в повседневном управлении новым пред­
приятием, вплоть до того, что один из полных партнеров Lion
Capital выполнял обязанности независимого председателя со­
вета директоров (nonexecutive chairman)11. Компания Orangina

9. Данные взяты с интернет-сайта фирмы ТА Associates, из базы данных корпорации


Thomson Reuters по прямому инвестированию и пресс-релизов компании Law-
son Software, http://phx.corporate-ir.net/phoenix.zhtml?c=i29966&p=irol-newsAr-
ticle&I 0=480065, по состоянию на 13 декабря 2009 г.
ю. В зависимости от того, является ли текущее руководство компании частью группы
покупателей, эти сделки могут называться «выкуп компании руководителями»
(руководители компании входят в число покупателей) или «покупки менеджера­
ми контрольного пакета акций другой компании» (руководство меняется).
п. В европейских компаниях существуют различия между «исполнительными»,
или «штатными», директорами (“executive” directors), которые являются сотруд­
никами компании, и внешними («внештатными») членами совета директоров,
которые независимы.

58
ГЛАВА 2. ЦИКЛ ПРЯМОГО ИНВЕСТИРОВАНИЯ

была приобретена в сентябре 2009 г. японским производителем


напитков Suntory за 3,86 млрд долларов12.
Ввиду уникальных характеристик разных видов прямого ин­
вестирования каждый из них более подходит разным простым
партнерам. Первое соображение — масштаб. Венчурные компа­
нии, которые инвестируют в малые компании, требующие ин­
тенсивного деятельного участия в своей работе, привлекают не­
большие средства — размеры фондов составляют менее 1 млрд
долларов. Отсюда следует, что они не способны принять значи­
тельные денежные средства, чему причиной отчасти служит же­
лание избежать излишнего влияния какого-то одного простого
партнера. Однако, если смотреть в целом, этот факт объясняет­
ся целями, подходами и структурой данной отрасли. Как отме­
чали Метрик и Ясуда13, роль венчурного капиталиста гораздо
менее поддается масштабированию в сравнении с той, что свой­
ственна фирме кредитного выкупа (LBO14), и связана с повы­
шением эффективности утвердившихся предприятий. В главе 12
мы обсуждаем более подробно проблемы, которые ставит перед
венчурными и выкупными компаниями изменение масштаба.
Выкупные фирмы, привлекающие средства в размере от 1 млрд
долларов, считают обеспечение начинающим компаниям необ­
ходимого им интенсивного надзора и работу с многочисленны­
ми малыми инвесторами неэффективными.
Кредитные выкупы и венчурный капитал также отличаются
с точки зрения трудности и ценности доступа. Фонды кредит­
ного выкупа на многие миллиарды долларов требуют большого
числа инвесторов. На самом деле, в публикации компании Рге-
qin (2009 Global Private Equity Review) отмечается, что единствен­
ные фонды, которые в 2008 г. осуществили закрытие с участием
более чем юо инвесторов, —это выкупные фонды (13% всех вы­
купных фондов в соответствующем году). Всего лишь 11% вен­
чурных фондов имели более 50 инвесторов15. Новичку отрасли
прямого инвестирования легче получить доступ к активам это­
го класса путем инвестирования в выкупные фонды, просто по­
тому что эти фонды крупнее.

12. Felda Hardymon, Josh Lerner, and Ann Leamon, “Lion Capital and the Blackstone
Group”: The Orangina Deal, HBS Case N0.9-807-005, (Boston: HBS Publishing, 2007);
Junko Hayashi and Naoko Fujimura, “Suntory Buys Orangina from Blackstone,
Lion Capital (Update3),” Bloomberg.com, http://www.bloomberg.com/apps/news-
7pid-2o6onoi&sid-a2yeSW5vtwus, по состоянию на 16 марта аою г.
13. Andrew Metrick and Ayako Yasuda, “The Economics of Private Equity Funds,” Review
ofFinancial Studies 23, no. 6 (2010): 2303-41.
14. LBO — аббревиатура от английского выражения leveraged buyout. — Примеч. nep.
15. Private Equity Intelligence Ltd., aoogPreqin Global Private Equity Review (London: Preqin, 2009), 18.

59
ВЕНЧУРНЫЙ КАПИТАЛ

Венчурные фонды имеют меньший размер и меньшее число


простых партнеров. На самом деле, венчурные фонды, как пра­
вило, предлагают нынешним простым партнерам возможность
совершить повторные инвестиции, прежде чем искать новых
партнеров. Отчасти этот факт обусловлен деятельным характе­
ром инвестирования: если группа простых партнеров успешно
работала, если у них есть полезные связи или с ними легко ра­
ботать, зачем что-либо менять — простые партнеры с удоволь­
ствием инвестируют, если их полный партнер успешно рабо­
тал. Отказ простого партнера от инвестирования в следующий
по счету фонд какой-либо успешной фирмы может навсегда за­
крыть его доступ к услугам этой фирмы.
При всех различиях сделки прямым инвестированием де­
монстрируют четыре основные черты.

1. Неликвидные активы. Биржевых площадок для ценных бу­


маг непубличных компаний не существует. Стоимость ак­
ций, проданных в 2009 г. на десяти крупнейших биржевых
площадках, составила 69 трлн долларов16. На фоне этой ци­
фры активы на сумму 2,5 млрд долларов, управляемые фон­
дами, осуществляющими прямое инвестирование, незначи­
тельны. Последствия неликвидности активов весьма широко
простираются и в области прямого инвестирования состав­
ляют информационную основу на пути установления взаимо­
действия между сторонами. Как только какая-либо органи­
зация вложит средства в фонд, осуществляющий прямое
инвестирование, или же фонд вложит средства в компанию,
она (он) тут же вовлекается во взаимоотношения, которые,
вероятно, будут длиться годы. Более того, методы измере­
ния финансового успеха, будь то в абсолютном выражении
или в сравнении с другими инвестиционными возможностя­
ми, не интуитивны и способны дать различающиеся резуль­
таты, как обсуждается в главах 4 и 9.

Проблему неликвидности демонстрирует ситуация, в кото­


рой оказались инвесторы компании Dick’s Sporting Goods.
Будучи основанной в 1948 г., эта компания выросла в обще­
национальную сеть. В 1992 г. одна из ведущих венчурных ком­
паний приняла участие в первом этапе финансирования этой
компании путем прямого инвестирования. Хотя с течением

16. http://www.world-exchanges.org/mes/statistics/excel/EQUlTY5o9.xls, по состоянию


на д ноября 2010 г.


ГЛАВА 2. ЦИКЛ ПРЯМОГО ИНВЕСТИРОВАНИЯ

времени дела у компании шли хорошо, возможностей вый­


ти из инвестиций оказалось мало, поэтому полные партнеры
смирились с наличием долгосрочного неликвидного акти­
ва. К их удивлению, в 2002 г. (том году, на который при­
шлось лишь девять IP О, профинансированных венчурным
капиталом) компания Dick’s Sporting Goods вышла на биржу
при цене акции в 12,25 доллара17.

2. Долгосрочные взаимоотношения. Отчасти они связаны


с неликвидностью, упомянутой ранее: организованный ры­
нок для продажи непубличных активов отсутствует. Этот
факт означает, что заинтересованного покупателя найти не­
просто. Кроме того, в области прямого инвестирования про­
цесс создания стоимости, будь то путем формирования и раз­
вития совершенно новой компании или перестройки давно
существующей, требует значительных временных затрат. Вы­
купные фирмы создают, как заведено, «стодневные планы»
для приобретенных ими компаний, но они связаны всего
лишь с первоначальными изменениями, в последующем осу­
ществляется медленная процедура «тонкой настройки» ком­
пании. В недавних исследованиях обнаружилось, что медиана
срока владения компанией, прошедшей через кредитный вы­
куп, составляет девять лет18. Обычные оценки продолжитель­
ности соответствующего процесса для «стартапов» — от пяти
до семи лет на разработку и тестирование технологии, ее пере­
смотр и повторное тестирование, причем управленческая
команда может быть нанята, оценена, усилена и т.д.
3. Полные партнеры активно вовлечены в корпоративное
управление инвестируемой компании. Именно это мы име­
ем в виду, когда говорим об «активном инвестировании».
Полные партнеры регулярно посещают собрания совета ди­
ректоров компании, консультируют или меняют ее руко­
водителей, отстаивают бюджеты и стратегические планы,
а также отслеживают показатели работы компании. Про­
стые партнеры, хоть и не вовлеченные напрямую в приня­
тие решений об инвестициях или в текущее управление ком­

17. Dick’s Sporting Goods Inc., общие сведения о компании, http://moneycentral.hoovers.


com/global/msn/factsheet.xhtml?C ОID =57958.
18. Per Stromberg, “The New Demographics of Private Equity,” in Globalization ofAlternative Inves­
tments Working Papers Volume 1: The Global Economic Impact of Private Equity Report 2008,
ed. Anuradha Gurung and Josh Lerner (New York: World Economic Forum USA, 2008),
3-26, доступно по адресу http://www.weforum.org/pdf/cgi/pe/FulLReport.pdf.

61
ВЕНЧУРНЫЙ КАПИТАЛ

панией, косвенным образом все же могут оказывать помощь


в виде рекомендаций потенциальным потребителям или по­
ставщикам или же в виде веры в эту фирму. Подобный под­
ход представляет собой существенное различие между пря­
мым и биржевым инвестированием: президент компании
General Motors редко просит акционера снабдить компанию
рекомендациями.
В отрасли прямого инвестирования корпоративное управ­
ление влияет на исход инвестиции. Компания Google пре­
успела отчасти потому, что была основана очень умными
и дальновидными людьми, которые сформировали новый
подход к поиску в Интернете и разработали новый способ за­
работать на этом деньги. Но компанию поддержали две луч­
шие в мире венчурные фирмы, Sequoia и Kleiner Perkins, кото­
рые внесли в проект свою репутацию, опыт корпоративного
управления и связи, чтобы помочь перспективной компании.
Личность, управляющая инвестицией, влияет на ее результа­
ты. Источник средств важен.
4. Улучшение инвестиционных возможностей требует актив­
ного финансирования и переговоров. Не все инвестици­
онные возможности одинаковы. Регулярный поиск наилуч­
ших из них требует активных усилий. Это верно для фирмы,
осуществляющей прямое инвестирование, ее простых парт­
неров и ее предпринимателя, конкретное положение кото­
рого обсуждается в главе 3. Фирмы, осуществляющие пря­
мое инвестирование, совершают масштабные «роуд-шоу»
(информационное турне), когда они привлекают средства.
На самом деле, наполнение первого фонда зачастую зани­
мает более года. Если речь идет о простых партнерах, то по­
иск довольно качественных фондов, в которые они способ­
ны инвестировать достаточно денег для достижения своих
целей, требует времени и усилий. Если речь о полных парт­
нерах, инвестирующих средства фонда, то поиск благоприят­
ных инвестиционных возможностей также требует времени
и усилий. Того же требует текущее управление инвестицией
до ее завершения. После обнаружения желаемого инвести­
ционного объекта, будь это фонд или компания, две стороны
должны договориться об условиях инвестирования, а этот
процесс может занять недели или месяцы. Словом, прямое
инвестирование каждого загружает работой.

В результате простым партнерам, выделяющим деньги, нужно


знать, что деньги доверены высококвалифицированному ин­
вестору. Таким образом, они обычно предпочитают инвести-

62
ГЛАВА 2. ЦИКЛ ПРЯМОГО ИНВЕСТИРОВАНИЯ

ровать в какую-либо фирму, имеющую большой опыт работы


в данной отрасли, полные партнеры которой наработали об­
ширные связи и умение разбираться в широком многообразии
потенциально возможных ситуаций и наилучших путях реаги­
рования. Это ведет ко второму требованию — необходимости
обеспечить гибкость. Простые партнеры и генеральные парт­
неры должны взаимодействовать так, чтобы обеспечить по­
следним гибкость как при выборе путей привлечения средств,
так и в управлении объектами инвестиций. Простые партне­
ры, которые инвестируют во множество фондов, не имеют воз­
можности на регулярной основе получать подробные данные
по тысячам компаний. Такой уровень вовлеченности, кроме
того, лишил бы их статуса ограниченной ответственности. Ис­
ходя из этого противоречия между необходимостью деятельной
вовлеченности со стороны полных партнеров и отстраненного
доверия со стороны простых партнеров, отрасль прямых инве­
стиций прибегает к проверенному временем подходу «разумно­
го эгоизма» или, как его называют, «согласованию интересов».
Именно так в отрасли прямого инвестирования появилось ба­
зовое соглашение о разделе прибыли.
Как правило, полные партнеры инвестируют средства, полу­
ченные от простых партнеров, в портфельные компании, управ­
ляемые до выхода (продажи инвестиций). В момент выхода
из инвестиций простые партнеры получают капитал, инвести­
рованный в эту компанию (первоначальную стоимость актива),
а прибыли, как правило, делятся следующим образом: простые
партнеры получают 8о%, а полные партнеры —20%. Простые
партнеры, кроме того, выплачивают полным партнерам воз­
награждения на покрытие издержек ведения бизнеса. Базовая
структура показана на рис. 2.1. Более подробно она объясняет­
ся далее в этой главе.

Кто такие простые партнеры?


В главе 1 мы упомянули общие характеристики простых парт­
неров — организаций, которые готовы променять ожидаемые
прибыли, превышающие рыночный уровень, на неликвидность
прямого инвестирования. Рассмотрим этих поставщиков (обыч­
но) «терпеливого» капитала более подробно.
Как обсуждалось в главе 1, состоятельные семьи были первым
подобием нынешних крупных инвестиционных организаций.
Они были нацелены на достижение высоких показателей до­
ходности за счет инвестиционной деятельности своих семейных

бз
ВЕНЧУРНЫЙ КАПИТАЛ

рис. 2.1. Цикл прямого инвестирования

инвестиционных фирм. Рокфеллеры основали фирму Ven­


rock, семья Фиппсов владела предшественником фирмы Besse­
mer Venture Partners, а Джон Хей Уитни (J.H. Whitney) учредил
фирму, носящую его имя (J.H.Whitney & Company). Эти фир­
мы к настоящему времени ушли от инвестирования семейных
средств. Они были, однако, первыми, кто предпринял попытки
организовать венчурное инвестирование и продемонстрировал
характеристики, которые мы обнаруживаем у нынешних про­
стых партнеров: крупные пулы активов, желание диверсифи­
кации по различным классам активов, готовность принимать
риск и неликвидность в обмен на высокие показатели доходно­
сти, а также способность привлекать полных партнеров и нала­
живать с ними отношения.

б4
ГЛАВА 2. ЦИКЛ ПРЯМОГО ИНВЕСТИРОВАНИЯ

Бизнес-ангелы19

Бизнес-ангелы — частные лица, которые инвестируют из сво­


их собственных средств, — ближайшие примеры чистой моде­
ли прямых инвестиций. Они зачастую оказываются успешными
предпринимателями, которые сами получили финансирова­
ние за счет прямых инвестиций и любили испытывать новые
технологии и предпринимательские команды. Размер инве­
стиций бизнес-ангела обычно лежит в диапазоне от ю тыс.20
до 200 тыс.21 долларов—достаточно, чтобы поддержать старт­
ап после исчерпания средств «семьи и друзей» и до того,
как его продукт зарекомендует себя и заинтересует венчурную
компанию. Бизнес-ангелы выполняют важную функцию свя­
зующего звена22, поддерживая компанию, пока она не полу­
чит опытный образец, позволяющий оценить будущие издерж­
ки и разработать более подробный бизнес-план. Это позволяет
той или иной крупной инвестиционной организации более точ­
но оценить, даст ли эта инвестиционная возможность надлежа­
щий доход за время, требуемое для ее завершения.
Выполняющие роль бизнес-ангелов частные лица обычно
инвестируют главным образом на основе личных взаимоотно­
шений, дополненных интересом к конкретному рынку или тех­
нологии. Ими может двигать желание внести свой вклад в раз­
витие предпринимательского сообщества или стать участником
ажиотажа вокруг разработки новой технологии, не принимая
на себя ответственности за выполнение функций основателя
компании23.
Бизнес-ангелы предпочитают неформальные инвестиции.
В своем исследовании 182 очень ранних этапов финансирова­

19. Считаю, что в данном случае лучше использовать устоявшееся обозначение явления,
зо. Paul Reynolds, Entrepreneurship in the United States: The Future Is Note (Miami: Florida Inter­
national University, 2005); цитируется в работе Brent D. Goldfarb et al., “Does
Angel Participation Matter? An Analysis of Early Venture Financing” Working Paper
No. RHS-06-072, Robert H. Smith School of Business, University of Maryland, Col­
lege Park, (March 24, 2009), 3, доступна по адресу http://ssrn.com/abstract-1024186.
2i. Scott A. Shane, The Illusions of Entrepreneurship: The Costly Myths That Entrepreneurs, Investors,
and Policy Makers Live By (New Haven CT: Yale University Press, 2008), 3; цитирует­
ся в работе Goldfarb et al. В последней работе было отмечено, что средний раз­
мер инвестиций бизнес-ангелов составляет 150 375 долл, (на основе данных ныне
не существующей юридической фирмы, которая специализировалась на венчур­
ном законодательстве).
22- Darian М. Ibrahim, “The (Not So) Puzzling Behavior of Angel Investors,” Vanderbilt Law
Review 61, no. 5 (2008): 1405-1447.
23. Ibrahim, “Angel Investors,” 1408.

65
ВЕНЧУРНЫЙ КАПИТАЛ

ния — бизнес-ангелами, венчурными компаниями или их со­


четанием, Голдфарб и соавт. (Goldfarb et al.) обнаружили,
что этапы финансирования без участия венчурных компа­
ний, как правило, предполагали более слабые права контроля
по сравнению с теми, в которых участвовали венчурные ком­
пании24. Этот факт поддерживает мнение, согласно которому
бизнес-ангелы склонны играть роль наставника, дружествен­
ного предпринимателю. Подавляющее большинство бизнес-
ангелов получают обыкновенные акции как основатели (обсу­
ждается в главах 4 и 5), а не привилегированные акции венчур­
ных капиталистов. Они не получают мест в совете директоров
или особых прав корпоративного управления (обсуждаются
в главе 6)2S.
Эти неформальные взаимоотношения способны привести
к напряженности на последующих этапах финансирования, ко­
гда участвуют инвестиционные организации. Бизнес-ангелы
инвестируют в меньшие по размеру сделки, зачастую под обеща­
ние, что компания привлечет дополнительные средства от ин­
вестиционных организаций. И все же близкие связи бизнес-
ангела с основателями компаний способны стать помехой по­
пыткам венчурного капиталиста повысить качество управле­
ния в процессе роста компании. В результате венчурные ком­
пании могут проявлять нежелание инвестировать в сделки
с существенным участием бизнес-ангелов, если они не в состоя­
нии так организовать новое финансирования, чтобы самим по­
лучить существенный контроль над сделкой.
В последние несколько лет в таких секторах, как программ­
ное обеспечение и «потребительские» интернет-технологии, на­
блюдалось любопытное изменение. Хотя ранее молодые компа­
нии редко вырастали до значимого размера в разумные сроки
без венчурной поддержки, появление новой инфраструктуры
и инструментов (таковы облачные вычисления, сверхгибкие
трудовые ресурсы и распределение товаров через интернет-ма­
газины) обеспечило успешной компании возможность роста
от «младенческой» стадии до продажи при существенной вы­
ручке за счет почти исключительно бизнес-ангельского финан­
сирования. Самый яркий пример —посвященный личным фи­
нансам сайт Mint.com. Будучи отвергнутой давно действующими
на рынке венчурными фирмами, эта компания наконец полу­
чила финансирование от ряда так называемых суперангелов

24. Goldfarb et al., “Does Angel Participation Matter?” To же самое обнаруживает Ибрагим
(Ibrahim, см. две предыдущие сноски. — Примеч. пер.).
25. Ibrahim, “Angel Investors,” 1422-23.

66
ГЛАВА 2. ЦИКЛ ПРЯМОГО ИНВЕСТИРОВАНИЯ

(super-angels)26, малых фирм, сосредоточенных на сверхранних


инвестициях. В 2009 г., когда с момента основания прошли
три года и четыре этапа финансирования (в котором в итоге
участвовала «институциональная», то есть крупная, венчурная
компания), сайт Mint.com был приобретен компанией Intuit
за 170 млн долларов27.
Суперангелы и группы бизнес-ангелов занимают немного
разное место в инвестиционном спектре. Число американских
групп бизнес-ангелов, которые впервые появились в середине
1990-х гг., по состоянию на 2010 г. превысило 300, которые пред­
положительно включают в себя от ю тыс. до 15 тыс.28 частных
инвесторов. Наиболее знаменита группа Silicon Valley’s Band
of Angels; среди других хорошо известных групп можно выде­
лить Tech Coast Angels и расположенную в Бостоне группу Com­
mon Angels. Эти группы состоят из частных лиц, выступающих
как бизнес-ангелы, которые регулярно собираются, чтобы поде­
литься потоком сделок. Иногда они даже объединяются, чтобы
разделить между собой оплату услуг инвестиционного анали­
тика, но в целом их подход к работе отличается высокой степе­
нью децентрализации.
Преследуя цели в диапазоне от социальных до финансовых,
они, вероятно, привлекают средства друзей и семьи. Будучи
ббльшими по размеру, они инвестируют большие суммы, иног­
да достигающие 2 млн долларов, в сделку с более четкой пра­
вовой структурой, чем бизнес-ангелы из числа частных лиц29.
Они подыскивают большой доход от малых инвестиций — не­
что похожее на сайт Mint.com30. Эту роль трудно играть. Пре­
дыдущие примеры подобного рода, такие как фирма Zero Stage
Capital, либо выросли и стали более классическими венчурны­
ми компаниями, которым свойственны типовая структура ко­
миссионных и минимальные размеры сделок, либо сократились

26. Суперангелы представляют собой группу инвесторов, осуществляющих инвестиции


в компании, находящиеся на ранних стадиях развития, которая обладает доста­
точным опытом и связями с бизнес-сообществом. Суперангелов принято отде­
лять от бизнес-ангелов, поскольку инвестиции являются их профессиональной
областью деятельности и основной профессией. — Примеч. науч. ред.
ay. Spencer E.Ante, “Mint.com: Nurtured by Super-Angel VCs,” Bloomberg Businessweek,
September 15, 2009, http://www.businessweek.com/technology/content/sep2oo9/
tc20090915_065038.htm, по состоянию на 29 сентября 2010 г.
28. Источник данных — интернет-ресурс http://www.angelcapitalassociation.org; данные
приведены в работе: William R. Kerr, Josh Lerner, and Antoinette Schoar, “The Con­
sequences of Entrepreneurial Finance: A Regression Discontinuity Analysis” Working
Paper No. 10-086, Harvard Business School, April 15, 2010, 7.
29. Ibrahim, “Angel Investors,” 1422-23.
30. Ante, “Mint.com.”

67
ВЕНЧУРНЫЙ КАПИТАЛ

в размере и заняли роль «соединительного звена», характерную


для обычных бизнес-ангелов.
Как показывают грубые оценки, бизнес-ангелы вложи­
ли 17,6 млрд долларов в 57 225 компаний в 2009 г. — в среднем
по 310 тыс. долларов на компанию31. Исследователи полагают,
что рынок бизнес-ангельских инвестиций исчисляется (в сред­
нем) величиной 25 млрд долларов в год32. Надежные данные
об инвестициях бизнес-ангелов крайне трудно найти из-за на­
личия значительной систематической ошибки33. Лишь немно­
гие организации отслеживают неудачи очень юных компаний,
которые получают малые суммы финансирования от бизнес-
ангелов. Тем не менее бизнес-ангелы выполняют две важные
роли. Одна из них —ранее упомянутая роль «соединительного
звена», другая включает подтверждение доверия молодой ком­
пании и перевод ее в зону внимания крупных венчурных ком­
паний. Керр, Лернер и Шоар (Kerr, Lerner, and Schoar) в иссле­
довании компаний, финансируемых группами Tech Coast Angels
и Common Angels, обнаружили, что финансирование, получен­
ное от одной из этих групп, положительно влияло на долго­
срочную выживаемость компании и ее интернет-трафик, хотя
они полагают, что нематериальные выгоды от сотрудничества,
такие как деловые контакты и наставничество, оказались самы­
ми полезными для ее конечного успеха34.
Для решения задач этой книги мы, однако, сосредоточиваем­
ся на «более институциональных» инвесторах. Северная Аме­
рика считается домом для наибольшего числа простых парт­
неров, которые инвестируют наибольшую сумму в этот класс
активов, в 2008 г. ее доля составила 49% по численности и 52%
по капиталу, что отражает североамериканское происхожде­
ние прямого инвестирования. Европа, особенно Западная,
считается домом для 32% простых партнеров, поставляющим
40% капитала, в то время как Азия и остальной мир (Австра­
лия и Океания, Азия, Ближний и Средний Восток, Южная Аме­
рика) обеспечили 19% и 8% соответственно (рис. 2.2). В 2009 г.
североамериканские простые партнеры слегка увеличили свои

31. Jeffrey Sohl, “Angel Investor Market Holds Steady in 2oog,” Center for Venture Research,
March 31, 2010, http://wsbe.unh.edu/fHes/soog_Angel_Market_Press_Release.pdf ,
по состоянию на g ноября 2010 r.
32. Ibrahim, “Angel Investors,” I4tg, footnote 57.
33. В оригинале—strong success bias, что означает значительное смещение (результатов
наблюдения за событиями, восприятия событий) в сторону успеха. —Примеч. пер.
34. William R. Kerr, Josh Lerner, and Antoinette Schoar, “The Consequences of Entrepreneuri­
al Finance: A Regression Discontinuity Analysis” Working Paper No. 10-086, Harvard
Business School (Boston: HBS Publishing, 2010), 24.

68
ГЛАВА 2. ЦИКЛ ПРЯМОГО ИНВЕСТИРОВАНИЯ

показатели капитала, в то время как Европа снизила их. Азия


и остальной мир остались на прежнем месте35. Тем не менее сле­
дует отметить, что эти цифры, вероятно, значительно поменя­
лись, если принять во внимание потрясения на мировых фи­
нансовых рынках.
Простые партнеры, однако, неоднородны. Каждая группа
имеет свои побуждения и ограничения, ее могут интересовать
разные виды прямых инвестиций.

Фонды целевого капитала

Фонды целевого капитала — «денежные пулы», которые в ти­


пичном случае поддерживают университеты, а также некоммер­
ческие (благотворительные и прочие) фонды. Они менее ско­
ваны регулятивным надзором, чем пенсионные фонды, и были
среди первых организаций, которые осуществляли прямое ин­
вестирование. В общем случае они характеризуются больши­
ми горизонтами планирования и могут управляться индиви­
дами, имеющими желание применить нестандартные подходы
к управлению инвестициями, как показано Дэвидом Свенсе­
ном (David Swensen) из Йельского университета, в книге кото­
рого под названием Pioneering Portfolio Management?6 утверждает­
ся, что менее эффективные рынки с проявлениями асимметрии
информации и неликвидностью дают возможность получить
доходность выше рыночной. В качестве доказательства он от­
мечает, что в США разность показателей доходности между
25-м и 75-м перцентилями генеральной совокупности управ­
ляющих инвестициями с фиксированными доходом составляла
0,5% в десятилетие между 1995 и 2005 г. В то же самое время ана­
логичный показатель для венчурных капиталистов составлял
43,2%37. Йельский университет осуществил свое первое прямое
инвестирование в 1976 г., свое первое венчурное партнерство —
в 1976 г., предвестив этим длинную и славную историю работы
с данным классом активов и те результаты, которые сделали
фонд целевого капитала Йельского университета вторым в мире
по размеру (уступающим только Гарвардскому). Описанная
Свенсеном «философия работы» с прямым инвестированием

35. Preqin, гоод Preqin Global Private Equity Review, 78, и гою Preqin Global Private Equity Review.
36. David Swensen, Pioneering Portfolio Management: An Unconventional Approach to Institutional
Investment (New York: Free Press, 2000).
37. Yale University Investments Office, The Tale Endowment zooj (New Haven, CT: Yale Univer­
sity, 2006), 36-37; цитируется в работе: Josh Lerner, “Yale University Investments
Office: August 2006,” HBS Case N0.807-073 (Boston: HBS Publishing, 2007), 4.

69
ВЕНЧУРНЫЙ КАПИТАЛ

рис. 2.2. Простые партнеры в 2008 и 2009 гг.


Источник: Основано на публикациях Preqin, 2009 Preqin Global Private Equity Review, (Lon­
don: Preqin, 2009), 78-79 и 2010 Preqin Global Private Equity Review, databook.

включает поддержку активных управляющих (active managers),


интересы которых тесно согласованы с интересами их инве­
сторов. Отчасти благодаря его неустанной пропаганде своих
взглядов фонды целевого капитала (в частности, при крупных
университетах) стали очень активно работать с прямым инве­
стированием, вложив в этот класс активов 8% общих инвести­
ций в 1995 г., 13,9% в 2001 г. и 15% в 2009 г.38

Пенсионные фонды

Стоящие на уровне современных требований негосударствен­


ные пенсионные фонды, в том числе фонды таких компаний,
как General Motors и IBM, также понимают необходимость от­
каза от ликвидности ради доходности выше рыночной. Однако

38. Взято из работы: National Association of College and University Business Officers, 2005
NACUBO Endowment Study (Washington, DC: National Association of College and Uni­
versity Business Officers, 2006); Josh Lerner, “Yale University Investments Office: July
2006,” HBS Case No. 807-073 (Boston: HBS Publishing, 2007), 18. Данные за 2009 г.
рассчитаны на основе работы: аоод NACUBO Endowment Study (Washington, DC:
National Association of College and University Business Officers, 2009), 28.

70
ГЛАВА 2. ЦИКЛ ПРЯМОГО ИНВЕСТИРОВАНИЯ

рис. 2.3. Привлечение средств американскими фирмами,


осуществляющими прямое инвестирование, 1969-2009 гг.
Источник: Данные из базы данных по прямому инвестированию корпорации Thomson
Reuters (по состоянию на ю ноября 2010 г.).

в отличие от фондов целевого капитала предмет их заботы


не поддержка университета или благотворительной деятельно­
сти, а выплата обещанных пенсий своим пенсионерам.
Государственные пенсионные фонды занялись прямым ин­
вестированием гораздо позже, но их огромные накопления ка­
питала сделали их значимыми игроками. После выпущенного
в 1979 г. Министерством труда США разъяснения сначала не­
государственные пенсионные фонды, а затем и государствен­
ные с миллиардами долларов под управлением двинулись
в отрасль прямого инвестирования. Последствия отражены
на рис. 2.3, на котором видно, что в 1998 г. инвестиционные обя­
зательства внезапно подскочили, как изображено на врезке.
В 2008 г., который был довольно обычным с точки зрения при­
влечения средств, пенсионные фонды государственного и не­
государственного секторов, рассматриваемые в целом, обеспе­
чили по всему миру 45% инвестиций в отрасль прямого инве­
стирования39. На рис. 2.4 показаны позиции основных классов
простых партнеров в 2009 г. с точки зрения как их численного

39. Preqin, aoog Global Private Equity Review, 80.

71
ВЕНЧУРНЫЙ КАПИТАЛ

присутствия в отрасли прямого инвестирования, так и валового


объема обязательств пополнения капитала40, а также капитала,
который был обещан фондам, которые закрылись в 2009 г. Заме­
тим, что инвестиционные обязательства государственных пенси­
онных фондов инвестиционным фондам 2009 г. резко возросли,
благодаря меньшему числу фондов, привлекавших средства,
а также ликвидности пенсионных фондов, которые получали
регулярные взносы от работников, в то время как доля фондов
целевого капитала, сдерживаемых дополнительным спросом
на наличность (что описано ниже), была крошечной.

Корпорации

Как упоминалось в главе 1 банки, корпорации и страховые ком­


пании имеют свои собственные причины для работы с прямым
инвестированием. Страховые компании, подобно пенсионным
фондам, инвестируют страховые взносы, которые они получают
за страховые продукты. Таким образом они сохраняют и при­
умножают свои активы, используемые на выплаты по будущим
страховым случаям. Будучи налогоплательщиками, страховые
компании имеют отличные от других инвесторов соображения
относительно выхода из портфельных компаний: как обсужда­
ется в главе 7, налоговый статус влияет на предпочтения по вре­
мени и форме такого выхода. Интересно, что в 1960-1970-х гг.
некоторые страховые компании (одна из них—Allstate) осуще­
ствляли прямое венчурное инвестирование41, однако ныне боль­
шинство действует как простые партнеры.
Некоторые корпорации, такие как Intel, Siemens, Johnson &
Johnson, Microsoft, включают в себя подразделения прямо­
го венчурного инвестирования. Подобно страховым компани­
ям, они должны быть знакомы с налоговыми вопросами, ка­
сающимися выбора структуры инвестиций и управления ими.
Для аффилированных инвестиционных подразделений также
представляют трудность вопросы организации и вознаграж­
дения сотрудников. По традиции фирмы, осуществляющие

40. Под обязательствами пополнения капитала (capital commitment или commited capital)
понимается контрактное соглашение между инвестором и фондом, осуществляю­
щим прямое инвестирование, которое обязывает инвестора вкладывать деньги
в этот фонд. Вложения могут осуществляться путем единовременной выплаты
или нескольких платежей в течение определенного периода времени. — Примеч.
науч. ред.
41. “Institutional Investor Profile: Peter Keehn, Head of Alternative Investments, Allstate Invest­
ments, LLC,” AltAssets. com, June 29, 2006, http://www.altassets.com/private-equi-
ty-features/article/nz8835.html, по состоянию на 17 марта 2010 г.

72
ГЛАВА 2. ЦИКЛ ПРЯМОГО ИНВЕСТИРОВАНИЯ

| ИЧисло И Совокупный объем обяъателъста пополнения капитала О Капитал фондов 2009 г. |

рис. 2.4. Простые партнеры в отрасли прямого инвестирования


Примечание: Фонды фондов и управляющие активами не включены в данные по сово­
купному объему обязательств пополнения капитала во избежание повторного счета.
Пенсионные программы (superannuation schemes) включены в данные по частным пен­
сионным фондам (2% по числу участников и общему объему обязательств пополнения
капитала).
Источник: Данные взяты из публикации Preqin, гою Preqin Global Private Equity Review
(London: Preqin, 2010), databook.

прямое инвестирование, оказываются малыми, гибкими орга­


низациями, которые предлагают практическим специалистам
существенную автономию и внушительные пакеты вознаграж­
дения — характеристики, которые может быть трудно обеспе­
чить в крупной корпорации. В результате многие корпорации
предпочитают вкладывать в инвестиционные фонды в качестве
простых партнеров. Это позволяет им отслеживать развитие со­
бытий в быстрорастущих сферах своих интересов или прово­
дить НИОКР силами сторонних организаций. Они могут ин­
вестировать средства наряду с полными партнерами и даже
приобретать портфельные компании. Подобное часто случа­
ется с большими фармацевтическими компаниями, которые,
по сложившейся традиции, приобретают перспективные старт­
апы, чтобы увеличить мощности по разработке новых продук­
тов. А цели простого партнера, настроенного на приобретение
портфельных компаний, потенциально могут вступить в кон­
фликт с целями более долгосрочного институционального про­
стого партнера, такого как фонд целевого капитала или пен-

73
ВЕНЧУРНЫЙ КАПИТАЛ

сионный фонд: выход из инвестиций на более ранних сроках


и при меньшей цене (отстаиваемый инвестором первого типа)
противостоит более долгосрочному владению с последующим
выходом через IPO.
Коммерческие и инвестиционные банки могут участвовать
в прямом инвестировании в качестве полных партнеров, что­
бы предоставить своим клиентам доступ к этому классу акти­
вов, или в качестве простых партнеров, чтобы «держать руку
на пульсе рынка». Банки чаще участвуют в кредитных выкупах,
а не в венчурном инвестировании, зачастую как поставщики за­
емного капитала для соответствующей сделки.

Суверенные фонды

Суверенные фонды в течение некоторого времени осуществля­


ют прямое инвестирование и становятся более активными в на­
стоящее время. Они созданы различными правительствами,
к примеру, Норвегии, Китая, эмирата Абу-Даби, Брунея, Син­
гапура, Катара. Инвестиционное агентство Абу-Даби (Abu Dhabi
Investment Authority, ADIА), то есть инвестиционный фонд
эмирата Абу-Даби, согласно оценкам, располагает 500 млрд
долларов активов42. Подобно государственным пенсионным
фондам, суверенные фонды продолжают переход к менее ли­
квидным классам активов для диверсификации своих вложе­
ний и обеспечения долгосрочного потока доходов. Собствен­
но, на рис. 2.4 для суверенных фондов отмечено существенное
различие между показателями по числу участников (1% от об­
щего значения) и по обязательствам пополнения капитала
(6%). Например, китайский суверенный фонд —Инвестицион­
ная корпорация Китая (China Investment Corporation, CIC) не­
давно за 956 млн долларов приобрела 2,3% лондонского фонда
Арах Partners, осуществляющего прямое инвестирование, наря­
ду с инвестициями в американскую энергетическую компанию
AES Corporation и российского производителя нефти43.
Недавний спад выявил значительное различие между разно­
образными типами простых партнеров. Пенсионные фонды,

42. ADIA не сообщает размер своих активов. Эта цифра взята из опубликованного в сен­
тябре 2008 г. доклада Конференции ООН по торговле и развитию (ЮНКТАД),
который цитируется в: “Abu Dhabi Wealth Fund Unveils First-Ever Strategy,” Midd­
le East Online, March 15, 2010, http://www.middle-east-online.com/english/busi-
ness/?id=37836 , по состоянию на 4 июля 2010 г.
43. Li Xiang, “CIC Takes Position in Apax Partners,” China Daily, February 4, 2010; Chris
V. Nicholson, “C.I.C. Approved to Buy Stake in Apax Partners,” New York Times Deal­
book, ed. by Andrew Ross Sorkin, February 4, 2010.

74
ГЛАВА 2. ЦИКЛ ПРЯМОГО ИНВЕСТИРОВАНИЯ

как частные, так и государственные, оказались единственным


исключением с точки зрения регулярных денежных вливаний.
Страховые компании могут пострадать от расторжения стра­
ховых договоров в кризисный период. Некоторые корпорации
в условиях неустойчивого положения профильного бизнеса
снизили объемы обязательств пополнения капитала перед вен­
чурными фондами, как внутренних, так и внешних. Важнее все­
го то, что фонды целевого капитала, благотворительные и про­
чие некоммерческие фонды пострадали от увеличения нужд
своих родительских структур и неликвидности активов, в кото­
рые было осуществлено прямое инвестирование.

Перевернутый мир

Падение финансового рынка в 2008 г. перетряхнуло мир про­


стых партнеров отрасли прямого инвестирования. Традиционно
фонды целевого капитала университетов (например, Йельского,
Гарвардского, Принстонского) рассматривали в качестве лиде­
ров—умных, надежных и богатых. Государственные пенсионные
фонды, «опоздавшие на праздник» (поздно вошедшие на рынок
прямого инвестирования) и страдающие от частой смены руко­
водящих кадров, необходимости учета политических соображе­
ний, а также (до получения разъяснений законодателей) от тре­
бований Закона о свободном доступе к информации (Freedom
of Information Act), рассматривались как не столь желанные. Осе­
нью 2008 г., однако, процесс выхода из прямого инвестирования
замер в то самое время, когда биржевые рынки потеряли 40% сво­
ей стоимости. При всем том структуры, поддерживаемые фон­
дами целевого капитала, нуждались в большем объеме средств.
Фонды целевого капитала попали в тупик: они не могли профи­
нансировать обязательства пополнения капитала в сделках пря­
мого инвестирования ни путем реализации прежних прямых
инвестиций, ни посредством продаж биржевых акций. В резуль­
тате они попытались продать свои доли в прямом инвестирова­
нии (осуществить так называемую вторичную продажу) с боль­
шой скидкой или попросить своих полных партнеров снизить
инвестиционную квоту и сократить запросы на выделение ка­
питала (заявки на получение еще не переведенных обязательств
пополнения капитала). Государственные пенсионные фонды,
с другой стороны, продолжали получать регулярный приток
средств от своих плательщиков. В итоге государственные пенси­
онные фонды в определенной мере получили редкую и ценную
(в перспективе) возможность доступа к ведущим фондам. Будет
ли это изменение иерархии долгосрочным, конечно же, неясно.

75
ВЕНЧУРНЫЙ КАПИТАЛ

Посредники

Посредники включают в себя множество организаций, которые


содействуют взаимодействиям простых партнеров и полных
партнеров или информируют их. Одни, подобно советникам,
предоставляют информацию. Другие, подобно фондам фон­
дов, привлекают капитал своих собственных простых партнеров
и вкладывают в фонды, осуществляющие прямое инвестирова­
ние. Интересен такой факт: в то время как остальной мир избав­
ляется от услуг посредников (билеты на самолет или биржевые
акции покупают напрямую, а не в бюро путешествий и не у фон­
дового брокера), в отрасли прямого инвестирования посредни­
ков больше.
Первая посредническая организация была создана Первым
национальным банком Чикаго (First National Bank of Chicago)
в 1972 г. Хотя клиенту и позволялось сохранять окончательное
решение об инвестициях за собой, активы инвесторов меньше­
го размера сливались воедино в фондах фондов для инвести­
рования в фонды, осуществляющие прямое инвестирование44.
Фонды фондов, как уже отмечалось, играют двойную роль —
и простого партнера, и полного партнера. С 1990-х гг. они вы­
росли и приобрели специализацию. Многие банки предлагают
их услуги своим состоятельным клиентам. Независимые фонды
фондов были созданы для обслуживания фондов целевого ка­
питала небольших колледжей (Common Fund), семейных инве­
стиционных фирм (FLAG) и даже для разработки индивидуаль­
ных наборов финансовых услуг для отдельных клиентов (Grove
Street Advisors). Фонды фондов решают проблему, с которой
сталкиваются как очень крупные клиенты (государственные
пенсионные фонды), так и меньшие: условия доступа к фондам,
осуществляющим прямое инвестирование, не для всех одинако­
вы, а показатели работы различных управляющих различают­
ся. Таким образом, крупным клиентам фонды фондов помога­
ют выявить многочисленные сравнительно небольшие фонды
и оценить их инвестиционную привлекательность, а клиен­
там меньшего размера помогают в роли своего рода взаимного
фонда для их прямых инвестиций, предоставляя доступ к услу­
гам многих фондов и осуществляя диверсификацию вложений.
Фонды фондов, кроме того, обеспечивают наблюдение и взима­
ют комиссионные за услуги, чаще всего близкие к 1% от обяза­

44. Paul Gompers and Josh Lerner, The Money ofInvention (Boston: HBS Publishing, 2001), 95.

76
ГЛАВА 2. ЦИКЛ ПРЯМОГО ИНВЕСТИРОВАНИЯ

тельств пополнения капитала, а также долю прироста капита


ла, обычно 5%45.

Полемика о фондах фондов

Большое число исследовательских работ


* 6, посвященных срав­
нению показателей риска и отдачи от инвестиций, характе­
ризующих фонды фондов, позволили сделать заключение,
что они хуже среднестатистического фонда из-за размера до­
бавочных комиссионных и вознаграждений за управление ин­
вестициями, причитающихся распорядителю фонда47. Андрю
Энг, Мэтью Роудз-Кропф и Жуй Чжао (Andrew Ang, Matthew
Rhodes-Kropf, and Rui Zhao)48 высказывают мнение, что фонды
фондов приносят пользу своим неопытным инвесторам, даже
если они не превосходят среднестатистический фонд резуль­
татами. Причина состоит в том, что стратегия случайного вы­
бора, которую эти инвесторы применяли бы в ином случае, по­
ощряла бы создание и рост некачественных инвестиционных
фондов. Некоторые исследователи поэтому отстаивают точку
зрения, согласно которой сравнение показателей доходности
отдельных фондов с показателями той работы, что дают фонды
фондов, неправомерно: оно не учитывает низкокачественные
фонды, которые возникли бы, если бы фонды фондов не суще­
ствовали, а неопытные инвесторы случайным образом вклады­
вали бы деньги в инвестиционные фонды49.
Чуть менее благоприятную точку зрения на фонды фондов из­
лагают Джош Лернер, Антуанетта Шоар и Вань Вунсунвай (Josh
Lerner, Antoinette Schoar, and Wan Wongsunwai)50, которые обна­
ружили, что их управляющие обычно работают хуже не только

45. Matthew Rhodes-Kropf and Ann Leamon, “Grove Street Advisors: October 2009,” HBS Case
No. 810-064 (Boston: HBS Publishing, 2009), 11-13.
46. Carl Ackermann, Richard McEnally, and David Ravenscraft, “The Performance of Hedge
Funds: Risk, Return, and Incentives,” Journal ofFinance no. 3 (1999): 833-874; Francois
Lhabitant and Michelle Learned, “Hedge Fund Diversification: How Much Is Enough?”
(FAME Research Working Paper N0.52, July 2002), SSRN: http://ssrn.com/abs-
tract*3224oo или doi:io.2i39/ssrn-3224oo; G. S.Amin and H.M.Kat, “Stocks, Bonds
and Hedge Funds: Not a Free Lunch!” Journal ofPortfolio Management 30 (2003): 113-20;
and William Fung et al., “Hedge Funds: Performance, Risk, and Capital Formation,”
Journal ofFinance 63, no. 4 (2008): 1777-1803.
47. Daniel Hausmann et al., eds., Dow Jones Private Equity Funds-of-Funds State ofthe Market, 2008
ed. (Jersey City, NJ: Dow Jones & Co., May 2008), 51, 54.
48. Andrew Ang, Matthew Rhodes-Kropf, and Rui Zhao, “Do Funds-of-Funds Deserve Their
Extra Fees?” Journal ofInvestment Management 6, no. 4 (2008): 34-58.
49. Ang et al., “Do Funds-of-Funds Deserve Extra Fees?”; Andrew Ang, Matthew Rhodes-Kropf,
and Rui Zhao, “A New Measure for Measuring,” Institutional Investor’s Alpha (July-Au­
gust 2006).
50. Josh Lerner, Antoinette Schoar, and Wan Wongsunwai, “Smart Institutions, Foolish Choices,”
Journal ofFinance 62 (2007): 731.

77
ВЕНЧУРНЫЙ КАПИТАЛ

с точки зрения комиссионных, но и в силу неудачного выбора


инвестиционных фондов: в среднем собственная ставка доход­
ности (IRR) предложенного инвестиционным советником фон­
да (то есть фонда фондов), до вычета дополнительных комисси­
онных, составляла -2%. Фонды целевого капитала, как правило,
выбирали самые лучшие фонды, собственная ставка доходно­
сти которых составляла 20%. Авторы работы строят предполо­
жение, что эти результаты могут быть отчасти обусловлены от­
носительной «молодостью» многих советников. Они не просто
имеют меньший опыт, но, возможно, имеют доступ лишь к инве­
стиционным фондам с меньшим опытом. Кроме того, «мандат»
(предписания) некоторых фондов ограничивает их возможно­
сти выбора. Наличие ограничений в принципе может привести
к неоптимальному поведению их советников для достижения
цели, не связанной с экономическими показателями51.

Другие посредники включают в себя пенсионных советников


(pension advisors), иначе именуемых «цензорами», которые
оценивают фонды прямых инвестиций для нужд государствен­
ных пенсионных фондов; советников, которые помогают кли­
ентам определить оптимальные пропорции размещения между
различными видами активов в зависимости от их терпимости
к риску, потребности в ликвидных средствах и потока денеж­
ных средств, а также могут рекомендовать их группам, осущест­
вляющим прямое инвестирование; поставщиков информации,
таких как Thomson и Cambridge Associates. Их вознаграждение
может быть основано на комиссионном вознаграждении в про­
центах от стоимости активов под управлением, стоимости кон­
кретных услуг или годовой подписке.
Кроме того, возникла отдельная отрасль советников для об­
служивания полных партнеров. Они именуются агентами
по размещению, простираясь от инвестиционных банков напо­
добие UBS и Credit Suisse до «инвестиционных бутиков» напо­
добие Park Hill Group (которой владеет Blackstone Group) и Pro-
bitas Partners52. Подобные группы держат руку на пульсе рынка
и тех инвестиционных групп, которые могли бы заинтересо­
ваться вложением средств в какой-либо инвестиционный фонд
фирмы. В 2008 г. более половины (54%) фирм, которые закры­
ли фонд, использовали агентов по размещению, и более круп­
ные фонды чаще действовали подобным образом, как для вы­

51. Lerner et al., “Smart Institutions, Foolish Choices,” 731.


52. Preqin, 2009 Global Private Equity Review, 130.

78
ГЛАВА 2. ЦИКЛ ПРЯМОГО ИНВЕСТИРОВАНИЯ

явления инвесторов в конкретных регионах, так и для поиска


дополнительных инвесторов53. Агентам по размещению обыч­
но выплачивают комиссионное вознаграждение в процентах
от размера привлеченного капитала.
Теперь, получив представление о разных игроках мира прямо­
го инвестирования, займемся исследованием организационно­
правовой формы и соглашения, предназначенных для согла­
сования интересов партнеров. Многие вещи можно записать.
Многие, мы узнаем и об этом, —нельзя.

Партнерство с ограниченной ответственностью

Со времени первого применения фирмой Draper, Gaither, &


Anderson в 1958 г. организационно-правовой формы партнер­
ства с ограниченной ответственностью (англ, limited partnership}
простые партнеры и полные партнеры постепенно освоили
ее и пользуются ею поныне. Сегодня, хотя имеется несколь­
ко фирм, осуществляющих прямое инвестирование, которые
котируются на биржевом рынке, большинство инвестицион­
ных групп представляют собой партнерства с ограниченной
ответственностью. Сочетание гибкости и необходимости от­
читываться за свои действия, не говоря о выгодах налогового
и правового характера, сделали эту форму удивительно соот­
ветствующей предъявляемым к ней требованиям. Даже Fortress
Investment Group и Blackstone Group, когда они вышли на бир­
жевые рынки в 2007 г., выбрали особую организационно­
правовую форму, Master Limited Partnership, — компромисс
между гибкостью партнерства с ограниченной ответственно­
стью и необходимой для этих рынков степенью подотчетности
и централизации.
Отрасли прямого инвестирования, хотя ей доверены трил­
лионы долларов, в пугающей степени свойствен оппортунизм54.
Это обстоятельство связано с отмеченными ранее проявления­
ми информационной асимметрии. Суждения о многих решени­
ях как о верных и неверных возможны только в ретроспективе,
причем решение, удачное в одной ситуации (инвестирование
в производителя коммутационных систем в 1998 г.), способ­
но быть катастрофичным в другой (инвестирование в произ­

53. Ibid, 131.


54. Термины «оппортунизм» и «оппортунистическое поведение» обсуждались ранее:
в начале главы 1 дана соответствующая сноска (см. «Зачем нужно прямое инве­
стирование?»).— Примеч. пер.

79
ВЕНЧУРНЫЙ КАПИТАЛ

водителя коммутационных систем в 2000 г.). Одна из первых


крупных инвестиционных организаций, вложивших средства
в Skype, первопроходца интернет-телефонии, сопроводила со­
общение о том, что eBay приобретает эту компанию за 2,6 млрд
долларов (обеспечив 144-кратную отдачу от инвестиций), само­
уничижительным комментарием: «Лучше быть удачливым,
чем умным».
Упомянутый оппортунизм простирается во многих направ­
лениях. Чтобы найти талантливого предпринимателя с хоро­
шей идеей и потребностью в деньгах, нужен элемент удачи.
Активный характер прямого инвестирования требует тесно­
го взаимодействия предпринимателя и инвестора, посколь­
ку инвестор будет владеть частью компании и эти двое волей-
неволей столкнутся с неизвестным числом сложных проблем.
Выбор осуществляют обе стороны: полный партнер выбира­
ет предпринимателя, а предприниматель, если выбор имеет­
ся, выбирает полного партнера (подробнее об этом говорит­
ся в главе 3).
Оппортунизм также проявляется в отношениях между про­
стым партнером и полным партнером. В некоторых случаях
простой партнер выбирает полного партнера. Помимо финан­
совых показателей на выбор влияет неформализованный эле­
мент, основанный в некоторой степени на репутации и преж­
нем поведении. Кроме того, присутствует согласованность
действий: в один и тот же момент полный партнер должен при­
влекать средства, а простой партнер должен иметь желание ин­
вестировать их.
Партнерства, осуществляющие прямое инвестирование,
должны в некоторой степени обеспечивать гибкость. В первый
раз это проявляется в том, что средства, привлеченные от про­
стых партнеров, соединяются в «общем котле»55. Фирма, осу­
ществляющая прямое инвестирование, не указывает компании,
в которые она будет инвестировать. Отчасти это обусловлено
элементом случайности (бессистемности) и наличием выбора
как у полных партнеров, так и у предпринимателей. Однако
главным образом это отражает неопределенность, свойствен­
ную данному классу активов в целом. Фирмы не могут знать,
какие откроются возможности инвестирования по хорошим
ценам на протяжении срока существования конкретного инве­
стиционного фонда.

55. Перевод английского термина Blind pool, что означает партнерство с ограниченной
ответственностью, не объявляющее заранее объект инвестирования. —Примеч.
науч. ред.


ГЛАВА 2. ЦИКЛ ПРЯМОГО ИНВЕСТИРОВАНИЯ

В качестве примера рассмотрим расположенный в Бостоне


выкупной фонд Thomas H.Lee (thl). Вследствие уничтоже­
ния имущества после терактов в Нью-Йорке н сентября 2001 г.
перестраховочные компании —компании, которые обеспечива­
ют страхование фирм, заключающих договоры страхования, —
выглядели уязвимыми. Фонд THL никогда не проводил сде­
лок в области финансовых услуг, но он решил купить несколько
перестраховочных компаний, сделав ставку на то, что в тот мо­
мент рынки ошибочно недооценивали их. Он приобрел друг
за другом две из них56. Возможно, это было неожиданностью
для его простых партнеров.

Та или иная фирма будет привлекать средства, основываясь


на предпочтительном этапе осуществления инвестиций, целевых
географических параметрах и/или опыте работы в конкретных
областях. Lion Capital, средняя по размеру европейская выкупная
фирма, специализируется на приобретении с последующим «спа­
сением» или «восстановлением» (turning around) потребитель­
ских торговых марок (брендов), таких как Wagamama Noodles,
Wheetabix и обувь Jimmy Choo. Но во время привлечения капи­
тала в свой первый инвестиционный фонд она была не в состоя­
нии сообщить о будущих инвестициях в эти компании. Когда
простые партнеры вкладывают средства в фонд ранних венчур­
ных инвестиций, они даже менее информированы о компаниях,
которые станут частью их инвестиционного портфеля. Проспект
эмиссии, именуемый меморандумом о частном размещении,
описывает тот сектор, в который данная фирма предполагает
инвестировать—например, в информационные технологии (IT)
или медико-биологические разработки. Но некоторые фирмы,
специализирующиеся на IT, могут инвестировать в предприя­
тие розничной торговли, которое новаторски использует инфор­
мационные технологии. Так случилось, когда фирмы Bessemer
Venture Partners и Adler & Company совместно с зарождающейся
инвестиционной программой фирмы Bain Capital вложили ка­
питал в компанию Staples. Bessemer, технологически ориентиро­
ванная фирма, пригласила к участию Bain, чтобы внести опыт ра­
боты с розничными предприятиями. Розничный опыт фирмы
Bessemer затем расширился и стал включать в себя инвестиции
в компании The Sports Authority, Eagle Lawn and Garden, Domain,
а также в интернет-магазины, такие как Blue Nile и Quidsi.

56. Данные компании Capital IQ,.

81
ВЕНЧУРНЫЙ КАПИТАЛ

Сравните эту неопределенность и публичный57 взаимный


фонд, который управляет одним из фондов индекса S&P 50058.
Инвесторы этого взаимного фонда вложили средства именно
для того, чтобы попасть в список S&P 500. Они не хотят, чтобы
управляющий фонда инвестировал в компании, которые не вхо­
дят в список, даже если не входящие в список компании кажут­
ся более перспективными.
В отличие от управляющих взаимного фонда, которые свя­
заны заявленной целью владения акций компаний, представ­
ленных в списке S&P 500, полные партнеры партнерства с огра­
ниченной ответственностью связаны фидуциарными обяза­
тельствами перед своими простыми партнерами. Это понятие,
происходящее от латинского слова Jides, означающего «дове­
рие», относится к основанным на праве или этике отношени­
ям уверенности или доверия, в которых одна из сторон сделки,
главная (в данном случае полный партнер), которой доверены
активы, всегда должна действовать ради выгоды другой сторо­
ны. Фидуциарные обязательства служат противовесом гибкости
партнерства с ограниченной ответственностью, не объявляюще­
го заранее объект инвестирования, причем и то, и другое состав­
ляют часть соглашения о создании партнерства (LPA)59.
Исходя из того, что простой партнер обменивает непосред­
ственный контроль на ограниченную ответственность, неко­
торый механизм должен обеспечивать стимулы для полных
партнеров, чтобы те следовали стратегиям, выгодным обе­
им сторонам. Самый крупный стимул — разделение прибы­
лей. Но интересы обеих сторон дополнительно согласуются
между собой посредством ряда условий соглашения о созда­
нии партнерства. Кроме того, многие партнерства имеют со­
ветников простых партнеров, также именуемых в общем кон­
сультативными комитетами простых партнеров. Эти органы
неодинаковы с точки зрения осуществляемой ими деятельно­
сти и воздействия на полных партнеров: простые партнеры
с длительным опытом работы жалуются на то, что число со­
ветников существенно возросло и что многие недавние инве­
сторы, осуществлявшие прямое инвестирование, настаивают
на выделении им мест, не принося никакой пользы60. Однако

57. Котирующийся на бирже. — Примеч. пер.


58. S&P 500 включает в себя топ-500 акционерных компаний США по размерам капита­
лизации. —Примеч. науч. ред.
59. Для краткости его можно именовать просто «партнерским соглашением». —Примеч.
пер.
60. Felda Hardymon, Josh Lerner, and Ann Leamon, “Note on Limited Partner Advisory
Boards,” HBS Case No. 808-169 (Boston: HBS Publishing, soo8).

82
ГЛАВА 2. ЦИКЛ ПРЯМОГО ИНВЕСТИРОВАНИЯ

в благоприятном случае советники простых партнеров помога­


ют полному партнеру выработать меры преодоления трудно­
стей, с которыми сталкивается фирма. До некоторой степени
консультативные комитеты служат тренировочной площадкой
для новичков, на которой более опытные простые партнеры
демонстрируют отработанную на практике модель поведения
простого партнера.

Когда одному соучредителю некоторой фирмы прямых инве­


стиций пришлось уволить своего коллегу-соучредителя, пол­
ный партнер только-только привлек важного простого парт­
нера. Это увольнение ввело в действие положение «о ключевом
сотруднике» — пункт соглашения о создании партнерства, кото­
рый давал простым партнерам право отказаться от своих инве­
стиционных обязательств в случае, когда один из учредителей
фирмы перестает тратить на нее ббльшую часть своего времени.
Это означало бы конец инвестиционного фонда и, весьма ве­
роятно, фирмы. После длительного и подробного обсуждения
причин ухода с должности соучредителя и предполагаемых из­
менений перспектив инвестиционного фонда привлеченный
простой партнер решил поддержать принятую полным парт­
нером меру и даже взбодрил его коллег. Фирма выжила и имела
больше достижений, чем любая фирма той же специализации.

Соглашения о создании партнерства выросли в размере и слож­


ности по итогам становления отрасли. Если быть кратким, со­
глашение призвано обеспечить уверенность простых партнеров
в том, что полные партнеры (в силу фидуциарных обязательств
или по иной причине) не выйдут из-под контроля в продолже­
ние десяти лет, составляющих срок существования большинства
фондов прямых инвестиций. Хотя каждое соглашение индиви­
дуально, имеются определенные сходные черты, как мы обна­
ружим в следующем разделе.

Соглашение о создании партнерства


Соглашения о создании партнерства определяют основные па­
раметры работы инвестиционного фонда: его характеристики,
такие как срок работы и объем инвестиций; издержки и стиму­
лы (например, комиссионные, которые платят простые парт­
неры, и метод их исчисления наряду с размером и базой исчис­
ления доли прибыли); виды деятельности полных партнеров.
Некоторые из них позволяют простым партнерам больше

83
ВЕНЧУРНЫЙ КАПИТАЛ

узнать о нем, другие определяют, кто и за чей счет зарабаты­


вает деньги. Относительное равновесие сил, обозначенное эти­
ми условиями, отражает в целом как спрос на услуги по работе
прямым инвестированием, так и соответствующее предложение
услуг, а в частности —рынок услуг данного конкретного фонда.

Характеристики инвестиционного фонда

В начале соглашения должны быть указаны минимальный


и максимальный размер инвестиционного фонда и сумма взно­
са полных партнеров. Простые партнеры хотят быть уверенны­
ми, что полные партнеры способны привлечь, по крайней мере,
какой-то определенный объем средств, обеспечивающий жизне­
способность фонда. Если полные партнеры не способны при­
влечь средства в течение определенного промежутка времени
(фонд обычно должен осуществить закрытие последней сдел­
ки в течение определенного числа месяцев после закрытия пер­
вой сделки61), простые партнеры предпочтут расформировать
фонд. Простые партнеры, кроме того, хотят быть уверенны­
ми, что полные партнеры не привлекают фонд, размер кото­
рого столь велик, что становится испытанием инвестиционных
или управленческих навыков полных партнеров. Во многих слу­
чаях полные партнеры могут превышать максимальный размер,
указанный в договоре, на ю или 20% при том условии, что они
получают прямое разрешение от уже имеющихся простых парт­
неров. Простые партнеры обычно обязаны уплатить такие же
вступительные взносы (initial fees), что и первоначальные про­
стые партнеры. Они могут оказаться «отсечены» от той доли
прибыли, которая получена за счет инвестирования средств, ра­
нее внесенных первоначальными простыми партнерами.
Другая характеристика инвестиционного фонда —объем ка­
питала, который должны внести полные партнеры. До появле­
ния Закона о реформе системы налогообложения 1986 г. он со­
ставлял 1% от общего объема фонда. В последующем этот объем
был оставлен на усмотрение полных партнеров. Законопроект,
предложенный в 2007 г., в случае принятия поднял бы его до 5%.
Хотя это изменение законодательства утверждено не было, при­
мерно у 45% инвестиционных фондов, привлекавших средства
в 2009 г., обязательства пополнения капитала полных партне­

61. Отметим, что в отрасли прямого инвестирования термин «закрытие» (англ, clo­
sing a fund) означает нечто хорошее: фонд более не привлекает средства,
он «закрыт» для дополнительных инвесторов и поэтому может начать работу
по инвестированию.

84
ГЛАВА 2. ЦИКЛ ПРЯМОГО ИНВЕСТИРОВАНИЯ

ров превысили 1% (в среднем составляя 2,5%), а более 30% инве­


стиционных фондов состояло из 1% такого рода обязательств62.
Изредка полные партнеры вместо наличности вносят беспро­
центные векселя (noninterest-bearing notes). В случае новых фон­
дов полные партнеры зачастую вносят долю средств, которая
превышает указанную величину, чтобы подтвердить свою вер­
ность этому начинанию.
В соглашении о создании партнерства, кроме того, оговари­
вается минимальный и максимальный вклады каждого простого
партнера. Предельные значения для организаций обычно выше,
чем для частных лиц. Эта часть соглашения учитывает беспокой­
ства разных сторон. Не будь обозначен минимум, полные парт­
неры могли бы привлекать средства от многочисленных мелких
инвесторов и затем тратить слишком много времени на канце­
лярскую работу, а не на инвестирование средств. Не будь обо­
значен максимум, один простой партнер мог бы предоставить
существенную долю капитала, которая потенциально позволя­
ла бы оказывать недолжное влияние на стратегию инвестици­
онного фонда. Кроме того, простые партнеры озабочены тем,
чтобы их общее число было ограничено некоторой разумной ве­
личиной. Закон об инвестиционных компаниях 1940 г. требовал,
чтобы инвестиционные фонды, имеющие более нескольких со­
тен партнеров (первоначальное число —юо), должны регистри­
роваться в качестве инвестиционного советника, что влекло
за собой необходимость соблюдать сложные регулятивные нор­
мы и требования по раскрытию информации. Вообще, издержки
администрирования фонда, осуществляющего прямое инвести­
рование, возрастают вместе с количеством простых партнеров.
Действие минимального порога может быть приостановле­
но для особой инвестиционной структуры, которая называет­
ся «карманным» инвестиционным фондом и создается кон­
кретно для «друзей» данной фирмы — семьи, полезных людей
и/или успешных предпринимателей. Этот фонд инвестирует
в сделки наряду с основным фондом (primary fund) в опреде­
ленном соотношении.
Абсолютное большинство фондов имеет ограниченный срок
работы, единственная исключительная разновидность — «веч­
ный» фонд (evergreen fund), который непрерывно пополняет­
ся путем реинвестирования прибыли от инвестиций или из ро­
дительского «инвестиционного пула». С точки зрения простых
партнеров, ограниченный срок работы дает крайне важный ка­

62. S С м Strategic Capital Management, 2009 Annual Review ofPrivate Equity Terms and Conditions
(Zurich: SCM Strategic Capital Management AG, February 2010), 4.

85
ВЕНЧУРНЫЙ КАПИТАЛ

нал влияния на полных партнеров. Венчурный фонд обычно ра­


ботает десять лет с возможностью двукратного продления этого
срока на один год. Срок работы выкупного фонда обычно ко­
роче: часто около семи лет, опять же с наличием возможности
продлений. Иногда эти продления требуют одобрения совет­
ников простых партнеров, в иных ситуациях одобрения нужны
только для дополнительных продлений. Во времена подъемов
(бумов) сроки существования фондов сокращаются: некоторые
венчурные компании между 1997 и 2000 г. собрали средства
в три фонда и столь же быстро осуществили инвестирование
этих средств. Но ограниченный срок работы того или иного ин­
вестиционного фонда дает полным партнерам дату завершения
их инвестиций. Хотя есть возможность перевести инвестиции
из одного фонда в другой, потенциальные конфликты инте­
ресов делают этот шаг нежелательным, и соглашения о созда­
нии партнерства обычно позволяют такой перевод лишь с одоб­
рения советников простых партнеров. Эта система поощряет
полных партнеров выбирать компании, способные добиваться
значительного роста за разумное время, а предпринимателей —
следовать стратегиям агрессивного роста, а не создавать привле­
кательную компанию для поддержания комфортабельного обра­
за жизни (которую еще называют компанией для поддержания
образа жизни —lifestyle company)63. Она же позволяет простым
партнерам оценить показатели работы полных партнеров за не­
который промежуток времени. Нельзя не признать, что десять
лет—значительный промежуток времени, но он не бесконечен.
В конце этого десятилетия достигается ликвидность. Ограни­
ченность срока работы фонда, кроме того, порождает понятие
года первого вливания инвестиций в проект или компанию (vin­
tage years)64, которое мы более подробно обсуждаем в главед.
Наконец, ограниченный срок работы фонда вынуждает от­
читываться. Когда данная фирма выходит из инвестиций, что­
бы собрать еще один фонд, ее простые партнеры могут задать
законный вопрос: «Что ты для нас сделала?» У фирмы должен

63. Lifestyle company представляет собой фирму, основная цель деятельности которой —
поддержание определенного уровня дохода ее владельца (но не более того), что
позволяет ему наслаждаться определенным образом жизни. — Примеч. науч. ред.
64. Англоязычный термин vintage years, означающий в русском языке «первый год влива­
ния инвестиций в проект или компанию», используется инвесторами для обос­
нования последующей доходности инвестиций. Если первый год вливания
инвестиций в проект или компанию приходится на пик или дно бизнес-цикла,
то это может повлиять и на итоговую доходность инвестиций (из-за переоцен­
ки или недооценки рынком получающих инвестиции компаний соответствен­
но). — Примеч. науч. ред.

86
ГЛАВА 2. ЦИКЛ ПРЯМОГО ИНВЕСТИРОВАНИЯ

быть убедительный ответ: надо либо продемонстрировать дохо­


ды, полученные от инвестиций, либо очень хорошо обосновать
их скорое появление.
Почти все партнерства допускают возможность заверше­
ния работы инвестиционного фонда ранее чем через десять
лет в крайних обстоятельствах (например, в случае смерти
или ухода полных партнеров, банкротства фонда). Большин­
ство соглашений, кроме того, позволяет простым партнерам
распускать партнерство или смещать полных партнеров, если
большинство простых партнеров (обычно квалифицированное
большинство, иногда даже юо%) считает, что конкретный пол­
ный партнер наносит ущерб инвестиционному фонду. Зачастую,
однако, в таких случаях стороны соглашения в итоге оказыва­
ются в суде65.
Вот несколько таких примеров. В 1996 г. простые партне­
ры из малорентабельного выкупного фонда Davenport Group
MG с капиталом в 120 млн долларов проголосовали за смеще­
ние своего полного партнера по причине нецелевого использо­
вания определенных комиссионных (fees). Показатели работы
этой фирмы к тому моменту были мрачными, стоимость ин­
вестиционного портфеля снизилась на 50% за шесть лет с мо­
мента привлечения фондом средств. Фирма Davenport судилась
со своими простыми партнерами, но проиграла, руководство
этого фонда принял на себя новый полный партнер, сформиро­
ванный простыми партнерами66. Недавно несколько фирм сме­
стили собственников полного партнера67, что обычно вводило
в действие положение о ключевом сотруднике (key man clause),
при котором простые партнеры способны снизить свои обяза­
тельства пополнения капитала перед фондом, или отказаться
от них, или вынудить инвестиционную фирму к прекращению
инвестиций. Французская выкупная фирма PAI Partners столк­
нулась с давлением с целью снизить объем ее инвестиционно­
го фонда (5,4 млрд евро, или 7,8 млрд долларов) после того,

65. Статьи о таких разбирательствах включают: Е. S. Ely, “Dr. Silver’s Tarnished Prescripti­
on,” Venture g (July 1987): 54-58; “Iowa Suits Test LPs’ Authority to Abolish Fund,” Pri­
vate Equity Analyst 4 (May 1994): 1,9; “Madison L.P.s Oust G.P., Legal Skirmish Ensues,"
Buyouts (October 23,1995): 4; Andrew S. Ross, “HRJ Capital Gets Saved by Swiss Equi­
ty Group,” SFGate.com, April 3, 2009.
66. Barry B. Burr, “Pension Funds Oust Partner: Chancery Court Backs Limited Partners’
Unusual Move,” Pensions & Investments, February 5, 1996, http://www.pionline.com/
artidc/19960205/Р RINTSU В/602050717.
67. В оригинале — members of the general partner. Речь идет о собственниках (и сотрудни­
ках) той компании с ограниченной ответственностью (LLC), которая входит
в качестве полного партнера (GP) в инвестиционное партнерство с ограничен­
ной ответственностью. —Примеч. пер.

87
ВЕНЧУРНЫЙ КАПИТАЛ

как два ее руководителя высшего звена были вынуждены уйти


в отставку под давлением крупнейшего инвестора и бывше­
го «родителя» этой фирмы, BNP Paribas SA. Чтобы завоевать
поддержку новой управленческой команды фирмы PAI, ново­
му генеральному директору (СЕО) пришлось приостановить
инвестиции на шесть месяцев и дать простым партнерам воз­
можность уменьшить размер инвестиционного фонда на 40%.
По слухам, простые партнеры хотели получить дополнитель­
ные уступки (например, снижение комиссионных или даже
полный возврат их обязательств пополнения капитала68).

Текущее управление фондом

Понятно, что простых партнеров беспокоит, как полные парт­


неры управляют фондом, особенно в силу того, что ограничен­
ная ответственность не позволяет простым партнерам осуще­
ствлять активное вмешательство. Один из главных предметов
беспокойства — объем средств, инвестируемый фондом в одну
отдельно взятую компанию. В случае как венчурных, так и вы­
купных фондов заключенное сторонами соглашение в общем
случае оговаривает некоторый «предел концентрации» инве­
стиций, или долю средств инвестиционного фонда (обычно ис­
численную на основе обязательств пополнения капитала), ко­
торую можно инвестировать в какую-то одну компанию. Этот
предел противодействует принципиальной возможности того,
что полные партнеры будут тратить слишком много време­
ни и дополнительного капитала на какую-нибудь компанию,
в которую уже вложена значительная сумма. Еще один близко
связанный предмет беспокойства включает возможность того,
что полные партнеры попытаются компенсировать значитель­
ные инвестиции в какую-то проблемную компанию путем реа­
лизации высокорискованных стратегий за счет остатков средств
в фонде. Это поведение может оказаться осмысленным с точ­
ки зрения полных партнеров, поскольку они в типичном слу­
чае не получают никакой доли прибыли (своего вознагражде­
ния за успех, или «кэрри») до тех пор, пока не вернут простым
партнерам их первоначальные инвестиции. Как следствие,
долю прибыли полных партнеров можно рассматривать как оп­
цион на покупку (опцион «колл») —право, но не обязательство
купить в будущем финансовый актив по заранее установлен­
ной цене. В данном случае актив - будущая стоимость инве­

68. Anne-Sylvaine Chassany, “РА l’s ‘Coup d’etat’ Shows LBO Firms’ Feuds Over Power, Strategy,”
Bloomberg, September 28, 2009, www.bloomberg.com, по состоянию на 30 июня 2010 г.

88
ГЛАВА 2. ЦИКЛ ПРЯМОГО ИНВЕСТИРОВАНИЯ

стиционного портфеля. Если общая стоимость осуществленных


инвестиций снизится, доля валовой прибыли полных партне­
ров окажется равной нулю, но они не понесут ответственно­
сти за убытки. Если инвестиционный портфель «преуспеет»,
они получат 20% прироста стоимости капитала. Таким обра­
зом, стоимость опциона на долю валовой прибыли, скорее
всего, увеличивается по мере увеличения связанного с порт­
фелем риска (или, для изучающих теорию опционов, волатиль­
ности портфеля)69. Один из способов добиться этого — инве­
стировать в высокорискованные фирмы, другой способ (если
бы он не был запрещен типичным соглашением о создании
партнерства)— сконцентрировать инвестиции на какой-то од­
ной компании. Конечно, какому-нибудь управляющему фонда,
который потерял все средства инвестиционного фонда вслед­
ствие вложения всего капитала фонда в единственную риско­
ванную компанию, было бы трудно собрать еще один фонд.
Данное обстоятельство в некоторой мере сдерживает подобное
поведение70. Фирмы обычно имеют возможность превысить пре­
дел концентрации с одобрения советников простых партнеров.
Другой способ справиться с проблемой - позволить простым
партнерам быть соинвесторами в соответствующей сделке.
Второй класс ограничений, налагаемых в особенности на вен­
чурные фонды, устанавливает лимиты использования заемных
средств. Поскольку долю полных партнеров в прибыли можно
рассматривать как опцион, у них может возникнуть искушение
увеличить разброс (дисперсию) показателей доходности своего
инвестиционного портфеля при помощи финансового рыча­
га. Соглашения о создании партнерства зачастую устанавлива­
ют ограничения на возможность инвесторов, осуществляющих
прямое инвестирование, самим заимствовать денежные сред­
ства или выступать поручителями по долговым обязательствам
портфельных компаний (что можно рассматривать как эквива­
лент прямого заимствования). Если заимствования разрешены,
соглашения могут ограничивать размер долга заранее установ­
ленной долей обязательств пополнения капитала или активов,

69. Более подробное обсуждение наряду с инструментами работы и упражнениями


см. в кн.: Andrew Metrick, Venture Capital and the Finance of Innovation (New York:
Wiley & Sons, 2007), 231-249.
70. Обсуждение того, как желание привлечь средства в еще один фонд может влиять
на поведение, см. в работе: Ji-Woong Chung, Berk A. Sensoy, Lea H. Stern, and Micha­
el S. Weisbach, “Incentives of Private Equity General Partners from Future Fundraising”
(Charles A. Dice Center Working Paper No. 2010-003; Fisher College of Business Wor­
king Paper No. 2010-3-003, February 17, 2010), доступна в сети SSRN: http://ssrn.
com/abstract«i554626.

89
ВЕНЧУРНЫЙ КАПИТАЛ

а в некоторых случаях требуется, чтобы все заимствования были


краткосрочными71.
Третий класс ограничений касается инвестиций в те же ком­
пании, в которые инвестировали и/или будут инвестировать
прежние и/или будущие фонды этой же компании. Вот еще
одна ситуация, которая способна породить оппортунистиче­
ское поведение, поскольку многие организации, осуществляю­
щие прямое инвестирование, управляют несколькими фондами,
созданными с интервалами в несколько лет. Если первый фонд
некоей фирмы произвел инвестиции в проблемную компанию,
полные партнеры могут захотеть инвестировать в эту компанию
из своего второго фонда в надежде спасти ее. Такое может, кро­
ме того, произойти, если полным партнерам нужно объявить
привлекательную доходность своего первого фонда в то время,
как они привлекают капитал в последующий. Многие венчур­
ные фонды завысят оценку компаний своего инвестиционно­
го портфеля до той цены, которую они заплатили на послед­
нем этапе привлечения капитала. Побуждая свой второй фонд
инвестировать в одну из фирм своего первого фонда, оценка
стоимости которой завышена, они способны (временно) «раз­
дуть» отчетность своего первого фонда. В конечном итоге со­
глашения о создании партнерства для второго или следующих
за ним фондов часто содержат положения о том, что советни­
ки соответствующего фонда обязаны рассмотреть подобные ин­
вестиции или что большинство (или же квалифицированное
большинство) простых партнеров должны одобрить их. Иной
вариант таков: может требоваться одновременное инвестиро­
вание со стороны предыдущего фонда или какой-либо неаффи­
лированной фирмы, осуществляющей прямое инвестирование
(при совпадающей оценке стоимости компании).
Четвертый класс особых положений (оговорок) связан с ре­
инвестированием прибылей. У полных партнеров может быть не­
сколько причин реинвестировать полученные средства, а не рас­
пределять прибыли среди простых партнеров. Во-первых,
многие партнерства получают комиссионные на основе либо
стоимости активов под управлением, либо скорректированных

71. С этим связано положение практически каждого соглашения о создании партнерства:


простые партнеры избегают получения налогооблагаемого дохода, не связанно­
го с основной деятельностью (обозначаемого англ, аббревиатурой UBTI). Осво­
божденным от налогов организациям все же необходимо платить налоги на этот
доход— валовой доход от какой-либо не основной, но регулярно осуществляемой
деятельности. Если венчурное партнерство в текущий момент времени получа­
ет значительный доход от долгового финансирования, у его простых партнеров
могут возникнуть налоговые обязательства.

90
ГЛАВА 2. ЦИКЛ ПРЯМОГО ИНВЕСТИРОВАНИЯ

обязательств пополнения капитала (капитала за вычетом рас­


пределений). Распределение прибылей снизит эти комиссион­
ные. Во-вторых, реинвестирование полученного прироста стои­
мости капитала может принести дополнительную прибыль пол­
ным партнерам, как и простым партнерам72. Реинвестирование
прибылей может потребовать одобрения советников или про­
стых партнеров. Оно может быть запрещено после наступления
определенной даты или после того, как определенная доля обя­
зательств пополнения капитала была инвестирована.

Деятельность полных партнеров

Соглашения о создании партнерства, кроме того, регулируют


деятельность полных партнеров. Часто встречается пять видов
ограничений на их деятельность. Каждое из них отражает обес­
покоенность простых партнеров тем вниманием, которое уде­
ляется полными партнерами конкретному фонду, в который
эти простые партнеры вложили средства.

Инвестирование личных средств

Соинвестирование, то есть совместное (наряду с инвестицион­


ным фондом) инвестирование в портфельные компании, спо­
собно служить мощным источником дохода полных партнеров.
Однако, с точки зрения простых партнеров, такое поведение не­
обходимо тщательно регулировать. Если полные партнеры спо­
собны выбирать объекты инвестирования среди портфельных
компаний данной фирмы (применить так называемый избира­
тельный подход73), простые партнеры, возможно, обеспокоятся
тем, что полные партнеры будут больше заниматься объектами
вложения личных средств в ущерб другим портфельным компа­
ниям. Помимо того, возможно, полные партнеры будут не склон­
ны прекращать инвестиции в спорную компанию. Чтобы разре­

72. Еще одна причина, по которой инвесторы, осуществляющие прямое инвестирование,


могут желать реинвестировать прибыли, состоит в том, что некоторые инвести­
ции вряд ли «созреют» к концу объявленного срока работы инвестиционного
фонда. Наличие «незрелых» инвестиций, которые слишком рано ликвидировать,
часто приводится в качестве причины продления срока работы данного партнер­
ства сверх десятилетнего предела, указанного в типичном договоре. В этих случа­
ях инвесторы, осуществляющие прямое инвестирование, будут продолжать полу­
чать комиссионные от простых партнеров (хотя зачастую в сниженном размере).
73. Англоязычный термин cherry picking означает осуществление инвестором отбора
подходящих проектов или компаний с целью вложения в них, ориентируясь
на чужие успешные портфельные инвестиции. —Примеч. науч. ред.

91
ВЕНЧУРНЫЙ КАПИТАЛ

шить эту ситуацию, возможный объем инвестиций полных парт­


неров (выраженный как процентная доля данной сделки или,
реже, как чистая стоимость активов полного партнера) может
быть ограничен, или же от них могут потребовать получить раз­
решение советников простых партнеров. В некоторых случаях
от полных партнеров требуют инвестировать одну и ту же про­
центную долю в каждую портфельную компанию, или же им мо­
гут запретить лично инвестировать средства в какие-либо компа­
нии. Еще один вопрос по соинвестированию касается единовре-
менности инвестиций полных партнеров. В некоторых случаях
венчурные капиталисты, будучи одними из основателей некоей
компании, покупают ее акции по очень низкой цене, а затем сразу
же инвестируют средства своего партнерства, покупая их по бо­
лее высокой цене. Некоторые соглашения о создании партнер­
ства требуют, чтобы полные партнеры инвестировали в то же са­
мое время и по той же самой цене, что и соответствующий фонд.

Продажа долей партнерства полными партнерами

Второй вид ограничений регулирует обратную ситуацию—про­


дажу долей партнерства полными партнерами. В этом случае
полные партнеры осуществляют продажу своей доли прибылей
инвестиционного фонда. Хотя доли полных партнеров нельзя
приравнивать к долям простых партнеров (например, полные
партнеры, как правило, получают долю прироста стоимости ка­
питала только после того, как простые партнеры вернут свой
капитал), они все же могут представлять собой привлекатель­
ные инвестиции. Простых партнеров может беспокоить, что та­
кая сделка снизит стимулы полных партнеров к осуществлению
контроля над своими инвестициями. Соглашения о создании
партнерства могут запрещать продажу долей полных партнеров
вовсе или требовать одобрения большинства (или квалифици­
рованного большинства) простых партнеров.
За время с конца 1990-х гг. несколько выкупных фирм осуще­
ствили частичную продажу управляющей компании внешним
группам, тем самым разделив с ними прибыли и поток комис­
сионных. Фирма Carlyle Group в 2001 г. продала 5,5% управляю­
щей компании за 175 млн долларов агентству California Public
Employees Retirement System (CalPERS), а в 2007 г. — еще 7,5%
за 1,35 млрд долларов фонду. Mubadala, одному из суверенных
фондов ОАЭ74. Инвестиционная фирма Т.H.Lee в 1999 г. про­

74. Jack Ewing, “The New Financial Heavyweights,” BusinessWeek, November ia, 2007, 52-55.

92
ГЛАВА 2. ЦИКЛ ПРЯМОГО ИНВЕСТИРОВАНИЯ

дала 20% фирме Putnam Investments за 250 млн долл., а корпо­


рация Blackstone Group в 1998 г.— 7% страховой компании AIG
за 150 млн долл, плюс обязательство со стороны AIG вложить
1,2 млрд долларов в будущие инвестиционные фонды корпора­
ции Blackstone75. Начиная с 2006 г. несколько выкупных фирм
объявили планы вывести свои акции на биржевой рынок—также
с одобрения своих простых партнеров. Котирующиеся на бир­
же инвестиционные группы, осуществляющие прямое инвести­
рование, чаще встречаются в Европе, а в США были практиче­
ски неизвестны до выхода на биржу в феврале 2007 г. хеджевого
фонда Fortress Investment Group, за которым в июне того же года
последовала биржевая регистрация акций корпорации Blacks­
tone Group76. В марте 2010 г. фирма Apollo Management объяви­
ла, что переводит свои акции с частной биржи (private exchan­
ge) группы Goldman Sachs на Нью-Йоркскую фондовую биржу
(NYSE)77. В том же месяце фирма Kohlberg Kravis Roberts (KKR),
которая в 2006 г. зарегистрировала инвестиционный фонд
на бирже Euronext Amsterdam, объявила, что она выведет 30%
акций на Нью-Йоркскую фондовую биржу78. Воздействие таких
операций более подробно изучается в главе 12.

Привлечение денежных средств в будущем

Третья область деятельности полных партнеров, на которую


налагаются ограничения, — привлечение капитала в будущие
фонды. Привлечение капитала в какой-либо дополнительный
фонд увеличит комиссионные за управление, которые полу­
чают полные партнеры. Оно может уменьшить их внимание
к существующим фондам. Более того, деятельность по при­
влечению капитала до крайней степени отвлекает внима­
ние от партнерства и способна побудить полных партнеров
к экономически неэффективному поведению (suboptimizing

75. Josh Lerner, Felda Hardymon, and Ann Leamon, “The Blackstone Group’s IPO,” HBS Case
N0.9-808-100 (Boston: HBS Publishing, 2008), 2-4; Peter Truell, “A.I.G. Will Put
$i-35B into Blackstone,” ,Vew York Times, July 31, 1998, Di, по адресу http://www.nyti-
mes.com/1998/o7/31/business/aig-will-put-1.35-billion-into-blackstone.htmlPscp*
l<fcsq=AIG+blackstone+&st=nyt, по состоянию на 15 марта 2010 г.
76. Подробнее см.: Lerner et al., “The Blackstone Group’s IPO.”
77. Данные из: Megan Davies, “Apollo Proposes Offering $50 Million in IPO: Filing,” Reuters,
March 22, aoio.
78. В ноябре 2009 г. фирма KKR слилась со своим котирующимся на бирже инвестици­
онным фондом и перевела свои акции в систему NYSE Euronext. Последующая
регистрация в этой системе включала обмен акций в отношении один к одно­
му. В июне гою г. фирма KKR объявила, что она во второй раз приостанавлива­
ет котировку своих акций.

93
ВЕНЧУРНЫЙ КАПИТАЛ

exercises), например к ранее упомянутым инвестициям с уча­


стием нескольких фондов (cross-fund investments) или обще­
му завышению оценок стоимости портфельных компаний79.
Соглашения о создании партнерства могут запрещать привле­
чение капитала полными партнерами до того момента, пока
не будет инвестирована заранее установленная доля средств
фонда или не наступит конкретная дата. Иной вариант та­
ков, что привлечение капитала может быть ограничено кон­
кретным размером фонда или направлениями деятельности.
(Например, венчурной организации могут разрешить привле­
чение капитала в выкупной фонд, который очевидно будет
управляться другими полными партнерами. При этом ее воз­
можность привлечь еще один венчурный фонд ограничивает­
ся до тех пор, пока не будет инвестирована определенная доля
капитала.)

Затраты времени полных партнеров

Некоторые соглашения о создании партнерства содержат до­


полнительные ограничения, которые не позволяют полным
партнерам заниматься другими проектами. Поскольку дея­
тельность «на стороне», скорее всего, снизит внимание, уделяе­
мое инвестициям, от полных партнеров могут потребовать тра­
тить «по существу все»80 свое время (или какую-то иную часть)
на управление инвестициями партнерства. Эти ограничения
чаще всего действуют только первые годы существования парт­
нерства или до тех пор, пока не будет инвестирована заранее
установленная доля капитала данного фонда, то есть в период
предположительно наибольшей потребности в том, чтобы пол­
ные партнеры уделяли свое внимание работе фонда.

79. Вопрос об оценке стоимости неликвидных инвестиций подробнее обсуждается в гла­


ве 4, но в данный момент все же стоит указать на такой факт: когда Питер Уэн­
делл (Peter Wendell) из фирмы Sierra Ventures занимался проблемой оценива­
ния портфеля своего молодого и быстрорастущего фонда, он опросил ряд зна­
комых венчурных фирм. Все эти фирмы оценивали свои портфельные компании
по цене приобретения, за исключением нескольких фирм наподобие «вечных»
(quasi-evergreen firms), которым не приходилось беспокоиться о привлечении
капитала и которые в целом оценивали свои компании ниже цены приобретения,
и тех фирм, что занимались привлечением средств,— последние давали оптими­
стичные оценки стоимости своих компаний. Эта тенденция важна для тех про­
стых партнеров, которые в данное время определяют будущее размещение акти­
вов и внутрифирменные бюджеты.
80. В оригинале используется выражение substantially all, которое зачастую толкуется
как «не менее до%» какой-либо величины, хотя встречаются и другие толкова­
ния, менее жесткие (например, 8о%).—Примеч. пер.

94
ГЛАВА 2. ЦИКЛ ПРЯМОГО ИНВЕСТИРОВАНИЯ

Новые полные партнеры

Пятый класс оговорок касается появления новых полных партне­


ров. Путем найма менее опытных полных партнеров инвесторы,
осуществляющие прямое инвестирование, могут снизить бремя
своих расходов, но издержки привлечения новых участников,
в категориях ознакомления новичков с культурой фирмы, могут
оказаться значительными. Более того, простые партнеры обычно
подписываются под тем, что их деньгами будут управлять кон­
кретные люди, указанные в первоначальном проспекте эмиссии.
В результате многие фонды требуют, чтобы советники или заранее
установленная доля простых партнеров одобрили появление но­
вых полных партнеров. Во многих случаях, чтобы не подвергать
работу партнерства риску дезорганизации, новички включают­
ся в работу в качестве «венчурных партнеров» (venture partners),
пока не будет собран новый фонд, и лишь тогда они станут полно­
ценными полными партнерами. Подробнее об этом см. в главен.

Типы инвестиций

Простых партнеров также волнует, какие типы инвестиций осу­


ществляют полные партнеры. Первая причина кроется в том,
что полным партнерам платят существенные суммы за инве­
стирование в областях своей специализации. Если бы они ре­
шили инвестировать, например, в биржевые акции, а не зани­
маться текущим управлением высокотехнологичными старт­
апами, они получали бы существенное вознаграждение за то,
что кто-то другой (управляющий взаимного фонда, например)
способен делать компетентнее и дешевле. Вторая причина бес­
покойства такова: полные партнеры в принципе могут решить
инвестировать в другие классы активов в надежде приобрести
опыт работы с этими типами инвестиций. Например, в пери­
од биржевого пузыря конца 1990-х гг. многие выкупные фирмы
пытались инвестировать в молодые компании венчурного типа,
лишь для того, чтобы убедиться: это не так легко, как кажется.
Венчурные компании также пытались проводить выкупные ин­
вестиции с подобными не вдохновляющими результатами. Про­
стые партнеры хотят, чтобы полные партнеры применяли свой
опыт в тех секторах, в которых они имеют стаж работы.
Гомперс и Лернер в статье 1996 г.81 исследовали роль оговорок
как индикаторов соотношения сил полных партнеров и простых

81. Paul Gompers and Josh Lerner, “The Use of Covenants: An Empirical Analysis of Venture
Partnership Agreements,” Journal ofLaw and Eamomics 39, no. s (1996): 463-498.

95
ВЕНЧУРНЫЙ КАПИТАЛ

партнеров. На основе выборки из 140 соглашений о создании вен­


чурных партнерств эти авторы определили, что содержащиеся
в контракте оговорки меняются в зависимости от сложности осу­
ществления контроля и/или возможностей проявления оппорту­
низма. Более того, число оговорок оказалось функцией предложе­
ния услуг венчурного инвестирования и спроса на них. В кратко­
срочном периоде предложение венчурных компаний ограничено:
требуется время на организацию инвестиционного фонда, при­
влечение средств и приобретение стажа работы. Именно поэто­
му в краткосрочном плане увеличение потока капитала в этот
класс активов приводит к более высокой скрытой цене. Иными
словами, венчурные компании способны взимать повышенные
комиссионные и заключать такие договоры, которые позволя­
ют им за счет простых партнеров следовать стратегиям, выгод­
ным полным партнерам. Гомперс и Лернер выявили ограниче­
ния 14 различных типов в 140 договорах, оказавшихся в их рас­
поряжении, и обнаружили следующее: когда приток венчурного
капитала превышал медианное значение, число этих ограниче­
ний в соглашениях о создании партнерства равнялось четырем.
Когда приток капитала отставал от медианы, их число в соглаше­
ниях о создании партнерства составляло по меньшей мере семь,
что демонстрирует снижение фактической цены услуг венчур­
ных капиталистов в случае относительного превышения предло­
жения над спросом82. На рис. 2.1 показана доля типов оговорок,
включенных в договоры за три разных пятилетних периода. Са­
мое примечательное—это изменение ограничений на разрешен­
ные типы инвестиций: хотя ни одно из самых ранних соглаше­
ний не вводило ограничений на вложения венчурных компаний
в кредитные выкупы или иностранные ценные бумаги, бо% и 44%
(соответственно) наиболее поздних договоров запрещало их83.
См. в табл. 2.1 итоговую статистику по оговоркам в соглашениях
о создании партнерства.

Согласование интересов:
комиссионные и вознаграждение за успех

Несмотря на ранее упомянутые договорные положения, типич­


ный десятилетний срок работы фонда все же дает значительную
свободу действия полным партнерам. В условиях гибкого выбо­
ра действий, предполагаемого партнерством с ограниченной от-

8q. Gompers and Lemer, “The Use of Covenants”.


83. Ibid., 485.

96
ГЛАВА 2. ЦИКЛ ПРЯМОГО ИНВЕСТИРОВАНИЯ

ТАБЛИЦА 2.1
Наличие оговорок в соглашениях о создании партнерства
Доля (%) контрактов,
содержащих оговорки

1978-198;; 1983-1987 1988-1992

Оговорки, относящиеся к
Текущему управлению фондом
• ограничения на размер инвестиций в отдельно
взятую фирму 33.3 47,1 77,8
• ограничения на использования долговых
обязательств 66,7 72,1 95,6
• ограничения на соинвестирование капитала
предыдущими или последующими фондами 4°,7 29,4 6q,2
• ограничения на реинвестирование полученного
партнерством прироста капитала 3,7 17,6 35,6
Деятельности полных партнеров
• ограничения на соинвестирование капитала
полными партнерами 81,5 66,а 77,8
• ограничения на продажу полными партнерами
долей партнерства 74,1 54,4 51,1
• ограничения на привлечение капитала полными
партнерами 51,9 42,6 84,4
• ограничения на другие действия полных
партнеров 22,2 16,2 13,3
• ограничения на появление новых полных
партнеров 29,6 35,3 26,7
Типам инвестиций
• ограничения на инвестиции в другие фонды 3.7 22,1 62,2
• ограничения на инвестиции в биржевые ценные
бумаги 22,2 17,6 66,7
• ограничения на инвестиции в кредитные выкупы 0,0 8,8 60,0
• ограничения на инвестиции в иностранные
ценные бумаги 0,0 7,4 44,4
• ограничения на инвестиции в другие классы
активов 11,1 16,2 31,1
Общее число соглашений в выборке 27 68 45
Среднее число классов оговорок (covenant classes) 4.4 4,5 7,9
Средневзвешенное (по размеру фонда) число классов
оговорок 4,4 4,6 8,4

Источник: Paul Gompers and Josh Lerner, “The Use of Covenants: An Empirical Analysis
of Venture Partnership Agreements,
* ’ Journal ofLaw and Economics 39, no. 2 (1996): 485. ©Jour­
nal ofLaw and Economics, University of Chicago Press, 1996.

97
ВЕНЧУРНЫЙ КАПИТАЛ

ветственностью, не объявляющим заранее объект инвестирова­


ния («дайте нам ваши деньги, и мы вложим их в перспективные
сделки в данной отрасли»), неликвидности активов, которые
невозможно продать и у которых нет непрерывно обновляемых
цен («мы не знаем, сколько это стоит, потому что трудно най­
ти покупателя») и долгосрочного характера этих инвестиций
(с учетом продлений, они длятся дольше, чем американское
супружество в среднем), нужно принять какие-то меры, чтобы
полные партнеры не отправились в пеший поход по Аппалач­
ской тропе в то самое время, когда им следует заниматься тя­
желой работой по вложению капитала и текущему управлению
инвестициями. Но даже референт по инвестициям (investment
officer) неспособен плотно следить за теми дюжинами полных
партнеров, которые, возможно, получили инвестиции от дан­
ной организации.
Более того, никакой договор не может учесть все непредви­
денные обстоятельства. В данной отрасли вместо жестких пред­
писаний образа действий полных партнеров разработали схему,
в которой полные партнеры работают на благо простых парт­
неров не только в силу фидуциарных обязательств, но действуя
и в своих собственных интересах. На таком согласовании ин­
тересов держится отрасль с активами на многие миллиарды
долларов. Чтобы понять ее движущие силы, необходимо по­
нять систему стимулов, то есть комиссионные и вознагражде­
ние за успех.

Вознаграждение за управление

Вознаграждение за управление было установлено, чтобы поддер­


жать партнерство в начале его работы, до того как произойдут
выходы из инвестиций, которые обеспечат жалованье полным
партнерам и сотрудникам. Эти вознаграждения также покры­
вали транспортные расходы, аренду офиса и жалованье офис­
ных сотрудников. Важно отметить, что простые партнеры не вы­
плачивают вознаграждения отдельным чеком, вознаграждения
за управление списываются с той суммы, что предназначена
для инвестиций. Их можно рассматривать как налог, который
снижает те потенциальные инвестиции, порождающие прирост
капитала, которые могли бы осуществить полные партнеры.
Вознаграждения за управление устанавливаются, когда дан­
ная фирма начинает привлекать капитал в свой фонд, и редко
пересматриваются (если пересматриваются вообще). Типичная
величина составляет 2%, обычно от обязательств пополнения
капитала фонда. Она может, однако, исчисляться на основе

98
ГЛАВА 2. ЦИКЛ ПРЯМОГО ИНВЕСТИРОВАНИЯ

■ 2005
■ 2006
■ 2007
□ 2008

млн долл. млн долл. млн долл. млн долл. млн долл. млн долл. млн долл.
Ример фонда

РИС. 2.5. Вознаграждение за управление


Источник: Данные из публикаций: SCM Strategic Capital Management, 2007 Annual Review
ofPrivate Equity Terms and Conditions, (Zurich: SCM Strategic Capital Management AG, Febru­
ary 2008), 8,17; SCM Strategic Capital Management, sooS Annual Review ofPrivate Equity Terms
and Conditions, (Zurich: SCM Strategic Capital Management AG, February 2009), 8,17. Исполь­
зуются с разрешения правообладателя.

инвестированного капитала или активов под управлением.


Каждый из подходов способен привести к нежелательному по­
ведению: исчисление вознаграждения на основе обязательств
пополнения капитала вознаграждает фирмы, которые привле­
кают более крупные фонды, исчисление на основе инвестиро­
ванного капитала способно спровоцировать неоптимальные
инвестиции, исчисление на основе активов под управлением
ставит вопросы оценивания стоимости компаний. Более того,
само комиссионное вознаграждение в процентах неодинаково:
некоторые давно существующие фирмы взимают 2,5%, некото­
рые узкоспециализированные организации в принципе могут
взимать больше, а некоторые крупные выкупные фирмы взима­
ют меньше. Создаваемые в первый раз фонды могут взимать бо­
лее низкий процент, чтобы просто привлечь деньги.
На рис. 2.5 показан диапазон вознаграждений за управле­
ние, взимаемых в разные годы фондами различного размера.
Ясно, что величина 2% типична, хотя она слегка зависит от мо­
мента времени и размера фонда. Особенно интересно изме­
нение самих размеров фондов. В данном исследовании даже
не сообщаются данные за 2008 г. по фондам размером ме­
нее 50 млн долларов, в предыдущие годы исключались фон-

99
ВЕНЧУРНЫЙ КАПИТАЛ

ды размером свыше 3 млрд долларов, не говоря уже о ю млрд


долларов. В 2008 г. самое распространенное вознаграждение
за управление составляло от 1,91 до 2,20%, уровень вознагра­
ждений в 2009 г. был таким же или чуть меньше84. В 2008 г.
вознаграждения за управление более крупных выкупных фон­
дов (свыше 5 млрд долларов) в среднем слегка превышали 1,4%
и зачастую снижались с течением времени. Венчурные фонды
чаще взимали комиссию около 2,5%, поэтому средняя величина
по выборке в целом слегка превосходила 2%85. По отдельным
данным, недавний переполох на рынке привлечения капитала
сопровождался, особенно среди выкупных фирм, сокращением
вознаграждений или применением других условий, благопри­
ятных для простых партнеров.
Вознаграждения за управление, как правило, постепенно со­
кращаются в последние годы работы фонда: предполагается,
что трудная работа (то есть поиск и текущее управление ин­
вестициями) завершена и полные партнеры всего лишь ведут
компании к моменту выхода. Предполагается также, что к тому
времени инвестиционная фирма собрала еще один фонд, от ко­
торого она получает вознаграждения в полном объеме. Вполне
возможно, что некая фирма способна получать вознаграждения
от трех разных фондов в какой-то момент времени: начинающе­
го свою работу, дошедшего до середины своего срока и завер­
шающего свою деятельность.
Тот факт, что размер сопряженных с малым риском пото­
ков вознаграждений за управление сопоставим с вознагражде­
нием за успех, исчисляемым на основе показателей работы, дол­
гое время остается предметом беспокойства простых партнеров.
При болыпйх размерах фондов простые партнеры беспокоят­
ся, что полные партнеры будут просто жить за счет потока воз­
награждений за управление, а не гнаться за превышающими
рыночный уровень показателями доходности от инвестирова­
ния в рискованные компании. В ответ на это некоторые полные
партнеры учредили «бюджетные вознаграждения» (budget-ba­
sed fees). При этой системе простые партнеры или советники
и полные партнеры совместно определяют размеры вознагра­
ждений за управление, необходимые для покрытия расходов
инвестиционной фирмы на зарплаты, транспорт, аренду, марке­

84. S с М Strategic Capital Management, 2008 Annual Review ofPrivate Equity Terms and Conditions
(Zurich: SCM Strategic Capital Management AG, February soog), 8,17; and SCM Stra­
tegic Capital Management, 2009 Annual Review of Private Equity Terms and Conditions
(Zurich: SCM Strategic Capital Management AG, February яою), 6.
85. SCM Strategic Capital Management, 2008 Annual Review, 8,17.

1OO
ГЛАВА 2. ЦИКЛ ПРЯМОГО ИНВЕСТИРОВАНИЯ

тинговые мероприятия и т.п., и резервируют эту сумму из фон­


да. Обычно получается менее 2%, и больший объем средств
остается на инвестиции, что для обеих сторон увеличивает воз­
можности приобретений за счет вознаграждения за успех. Кро­
ме того, эти схемы позволяют обеспечить большую гибкость:
если какая-то инвестиционная фирма нуждается в дополни­
тельном источнике вознаграждений за управление в опреде­
ленном году для создания представительств по работе с раз­
вивающимися рынками (например), это можно осуществить,
не дожидаясь, когда будет собран следующий фонд. Бюджетные
вознаграждения, принятые такими фирмами, как Menlo Ven­
tures, New Enterprise Associates и U.S. Venture Partners, в целом
рассматриваются положительно — как знак доверия к полным
партнерам и прозрачности их деятельности86.

Вознаграждение за успех

Вознаграждение за успех, или «кэрри», —это та часть прибыли


от инвестиций, которая достается полным партнерам. Традици­
онные 20% ведут начало от венецианских и генуэзских купцов
XII-XIII веков, которые формировали синдикаты для финан­
сирования морских торговых экспедиций87. Эти купцы пре­
доставляли деньги и нанимали капитана и команду, которые,
успешно завершив свое плавание, вознаграждались 20% прибы­
ли. Для партнерств, осуществляющих прямое инвестирование,
вознаграждение за успех —доля выплат, связанная с результа­
тами работы, в качестве которой большое (и растущее) число
фирм, как венчурных, так и выкупных, используют цифру 20%.
На рис. 2.6 сравниваются значения уровней вознаграждения
за успех по состоянию на 2007, 2008 и 2009 гг. из данных об­
следования международных венчурных и выкупных компаний88
с данными более раннего исследования Гомперса и Лернера

86. George Hoyem and Bart Schachter, “LPs Should Demand to See a Budget...,” Venture Capi­
tal Journal, December 1, 2003,1.
87. Метрик и Ясуда предлагают свои объяснения, указывая некоторые другие источники
происхождения, включая Библию. Версия происхождения из среды итальянских
купцов взята из публикаций: Raymond Drover, “The Organization of Trade,” в кни­
ге The Cambridge Economic History ofEurope: Volume III—Economic Organization and Poli­
cies in the Middle Ages, ed. by M.M.Postan, E. E.Rich, and Edward Miller (Cambrid­
ge: Cambridge University Press, 1963); а также из книги: Robert S. Lopez and Irving
W. Raymond, Medieval Trade in the Mediterranean World: Illustrative Documents Translated
with Introductions and Notes (New York: Columbia University Press, 1955); цитируется
в: Gompers and Lerner, Money ofInvention, 102.
88. SCM Strategic Capital Management, 2008 Annual Review, 8,17; 2007 Annual Review, 8,17.

1O1
ВЕНЧУРНЫЙ КАПИТАЛ

■ G&L-1999
■ 2007
■ 2008
□ 2009

—■—. ■ .— II,
на основе
результатов
работы

рис. а.6. Уровень вознаграждения за успех («кэрри»)


Примечание: G&L-iggg —данные Гомперса и Лернера.
Источник: Данные из SCM Strategic Capital Management, 2007 Annual Review, 8, 17;
SCM Strategic Capital Management, 200S Annual Review, 8,17; SCM Strategic Capital Manage­
ment, aoog Annual Review, and Paul Gompers and Josh Lerner, “An Analysis of Compensation
in the U.S. Venture Capital Partnership,” Journal ofFinancial Economics 51 (iggg): 15.

(одних лишь венчурных компаний)89. Исследование Гомперсом


и Лернером партнерств, созданных до 1992 г., показало нали­
чие даже более длинного, чем в более свежих данных, «хвоста»:
несколько фирм сообщили о 25 и 30% уровнях вознаграждений
за успех. Интересно отметить, что, хотя с 1992 г. наблюдается
спрос на услуги, связанные с прямым инвестированием, харак­
теризующие уровень вознаграждения за успех цифры теснее
группируются возле 20%. Одним из последних нововведений
среди венчурных компаний стало более широкое использование
пороговой доходности (минимальной доходности), или мини­
мальных значений доходности для простых партнеров, по до­
стижении которых полные партнеры получают долю прибы­
ли. Самый распространенный подход, как оказалось,—уровень
вознаграждения за успех в 20% при пороговой доходности 8%,
но он доходит до 25% после получения простыми партнерами
дохода в 15%®°.
Если говорить коротко, вознаграждение за успех согласует
интересы простых партнеров и полных партнеров, обеспечи­
вая каждой стороне долю прироста капитала. Простые парт-

8g. Paul Gompers and Josh Lerner, “An Analysis of Compensation in the U.S. Venture Capital
Partnership,” Journal ofFinancial Economics 51 (iggg): 3-44.
go. SCM Strategic Capital Management, 2009 Annual Review, 5.

102
ГЛАВА 2. ЦИКЛ ПРЯМОГО ИНВЕСТИРОВАНИЯ

неры, которые вкладывают деньги, мирятся с неликвидностью


и надеются, что они выбрали талантливых полных партне­
ров, возвращают себе первоначальную стоимость инвестиций,
а затем получают 8о% прибылей. Полные партнеры получают
20%, что должно побудить их выбрать перспективные компа­
нии и привести их к успеху. Итак, если некоторая фирма инве­
стировала 50 млн долларов в какую-то компанию и продала ее
за юо млн долларов, простые партнеры вернут себе 50 млн дол­
ларов, а затем получат 8о% от 50 млн долларов прибыли, то есть
40 млн долларов. Полные партнеры получают ю млн долларов
(20% от 50 млн долларов).
В отличие от управляющих хеджевых фондов, партне­
ры фирм, осуществляющих прямое инвестирование, получа­
ют прибыли (прирост капитала) на основе стоимости лишь
тех инвестиций, из которых фирма уже вышла (а не на основе
номинальной прибыли, обусловленной всего лишь повышени­
ем стоимости активов, все еще находящихся в портфеле), и по­
чти повсеместно распределяют свои прибыли от проведенных
сделок по их завершении, а не расплачиваются в момент за­
вершения работы фонда. Одни инвестиционные группы рас­
пределяют прибыли ежегодно, другие ежеквартально. Это вы­
годно обеим сторонам: полные партнеры начинают раньше
получать свою долю вознаграждения за успех, а простые парт­
неры получают первоначальную стоимость актива (деньги, ин­
вестированные в данную сделку) и свою 8о-процентную долю.
Как обсуждается далее, распределение по итогам сделки, кро­
ме того, позволяет простому партнеру финансировать свои
действующие обязательства пополнения капитала для прямо­
го инвестирования за счет поступлений от продаж текущих
вложений.
Когда, однако, фондовые рынки падают, возникают проб­
лемы, поскольку существующий портфель теряет значитель­
ную часть своей стоимости. Если полные партнеры уже полу­
чили выплаты вознаграждений за успех на основе инвестиций,
удачно завершенных ранее, о них говорят, что они «перепла­
тили себе»: уже выданные прибыли превышают уровень, ука­
занный в соглашении о создании партнерства. Простые парт­
неры в таком случае могут не получить указанные в договоре
доли. Для решения этой проблемы соглашения о создании
партнерства содержат положение об опционах на возврат
(clawback)91.

91. Оговорка о возврате полученных средств в особых случаях. — Примеч. науч. ред.

103
ВЕНЧУРНЫЙ КАПИТАЛ

Опционы на возврат действуют следующим образом. Рассмотрим


полного партнера, который собрал инвестиционный фонд разме­
ром юо млн долларов и осуществил десять инвестиций размером
ю млн долларов каждая. Две инвестиции вскоре ликвидируются92
за 50 млн долларов каждая, в то время как остальные восемь оста­
ются в портфеле, будучи оцененными по первоначальной стоимо­
сти. Предположим, что этот фонд использует стандартную про­
порцию (8о% и 20%) разделения между простыми партнерами
и полными партнерами прироста стоимости капитала, а также
следует правилу сразу делить прибыль между полными партнера­
ми и простыми партнерами93. Когда первые две инвестиции были
ликвидированы, 20 млн долларов инвестированного капитала
были сразу же возвращены простым партнерам. Из 8о млн дол­
ларов прироста капитала 64 млн долларов (8о%) пошли простым
партнерам, а 16 млн долларов (20%) —полным партнерам. Этот
прирост выплачивается после выхода из первых двух инвести­
ций, а не после того, как фонд достиг конца указанного в догово­
ре срока. Если, однако, оставшийся портфель падает в цене, ока­
жется, что полные партнеры переплатили себе за счет простых
партнеров. В нашем примере, если итоговая стоимость, выручен­
ная за оставшиеся активы, — всего лишь 40 млн долларов (то есть
50 центов на каждый инвестированный доллар), полные партне­
ры получат «лишние» 8 млн долларов (20% х [8о - 40] млн долла­
ров)94 и должны будут выплатить простым партнерам эту сумму
«чистыми» (после вычета налогов).
Эта ситуация может быть осложнена положениями о соли­
дарной ответственности (“joint and several” clauses), которые
устанавливают, что каждый партнер может быть признан от­
ветственным за полную сумму опциона на возврат. Если пол­
ные партнеры данной фирмы состоят из старших партнеров
(senior partners), которые свою долю от 16 млн долларов инве­
стировали, и младших партнеров (younger partners), которые
купили дома и автомобили, может оказаться, что полную сумму
задолженности, 8 млн долларов, невозможно выплатить про­
стым партнерам95.

92. Заметим, что в отрасли прямого инвестирования, в отличие от розничных продаж,


«ликвидация», на самом деле, — хорошая вещь, которая означает, что ценная
бумага—ликвидная, и ее можно свободно продать.
93. Различные правила ликвидации портфелей прямых инвестиций обсуждаются в Josh
Lerner, “A Note on Private Equity Partnership Agreements,” HBS Case No. 294-084
(Boston: HBS Publishing, 1994).
94. Josh Lerner, Felda Hardymon, and Ann Leamon, “Between a Rock and a Hard Place: Valua­
tion and Distribution,” HBS Case N0.803-161 (Boston: HBS Publishing, 2003), 6;
Lawrence Aragon and Dan Primack, “Clawback Woes Hit Battery and Meritech,” Ven­
ture Capital Journal, January 1, 2003.
95. Однако в случае ведущих фирм, привлекавших капитал после 1998 г., положения
о солидарной ответственности по большей части сменились положениями

104
ГЛАВА 2. ЦИКЛ ПРЯМОГО ИНВЕСТИРОВАНИЯ

Альтернативный подход, который использовался в началь­


ный период работы отрасли, — модель «недвижимого иму­
щества». В этом случае сначала простые партнеры получают
в полном объеме капитал, инвестированный в данный фонд,
а затем делится прибыль. В только что описанном примере
простые партнеры получили бы свои юо млн долларов обяза­
тельств пополнения капитала за счет тех двух компаний, ко­
торые ликвидировались ранее иных. Вознаграждение за успех
(при наличии такового) выплачивалось бы за счет ликвида­
ции остальных компаний. Но и здесь возникают проблемы.
При столь сильном стимуле быстро вернуть капитал про­
стым партнерам и приблизить возможность получения доли
прироста стоимости полные партнеры могли бы предпочесть
не столь выгодное предложение (с немедленным получением
средств и без вложения времени и усилий на укрепление ка­
кой-либо компании) более долгосрочному вложению с более
существенными финансовыми результатами. Кроме того, же­
лание инвестировать краткосрочно в принципе может скло­
нить фонды ранних инвестиций заняться более «поздними»
сделками, которые обещают меньшую доходность с большей
уверенностью.
Хотя соглашения о создании партнерства требуют прово­
дить опцион на возврат лишь в конце срока работы какого-
либо фонда, фирмы, которые рассматривают как хорошие об­
разцы партнерского поведения, осуществляют компенсацию
своим простым партнерам, как только выявляется, что ситуа­
ция не считается переходной. После падения биржи NASDAQ
в 2000 г. одни полные партнеры осуществили немедленный
возврат списанием средств со своих собственных счетов, другие
уменьшили вознаграждения или размеры фондов (этот подход
за счет снижения обязательств пополнения капитала сократил
поток вознаграждений)96.
Внутри инвестиционной фирмы вознаграждение за успех
можно разделить двумя различными способами. В «страховой»
модели партнеры делят вознаграждение за успех на базе предва­
рительно установленных долей, без учета того, кто именно осу­
ществил данную инвестицию. Этот подход отражает тот факт,

о долевой ответственности (“several” clauses), которые указывают, что партнер­


ство в целом, а не каждый отдельный участник отвечает за опцион на возврат.
Сверх того, суммы компенсации выплачиваются «грязными» (с них взимают
налоги), вследствие чего чистая номинальная стоимость опциона на возврат
составляет самое большее 50% общей величины (до удержания налога).
96. Lerner et al., “Between a Rock and a Hard Place,” 6.

105
ВЕНЧУРНЫЙ КАПИТАЛ

что «сегодняшний удачливый партнер может стать неудачли­


вым завтра», как сказал один инвестор. Другой подход можно
выразить словами «каждый ест свое» (eat what you kill). Ины­
ми словами, если медико-биологические разработки подол­
гу не приносят денег, инвесторы в это направление подолгу
не смогут получить их.
В одной из нескольких работ, посвященных изучению мате­
риального вознаграждения в партнерствах венчурного капита­
ла, Гомперс и Лернер97 обнаружили интересное различие сте­
пени гибкости материального вознаграждения в новых и давно
существующих фирмах. Используя данные по 419 американ­
ским венчурным партнерствам, созданным между 1978 и 1992 г.,
было выявлено, что новые и меньшие по размеру фирмы склон­
ны устанавливать более высокое базовое, или фиксирован­
ное, вознаграждение (то есть поступающее от вознаграждений
за управление). В то же время в давно существующих фирмах
вознаграждение было изменчивее и в большей мере зависело
от результативности (показателей работы). Авторы приписы­
вают это обстоятельство модели выявления результативности
(learning model of performance). To есть новые венчурные инве­
сторы не знают, преуспеют они или потерпят неудачу. Именно
поэтому они будут напряженно работать просто для того, чтобы
показать свои возможности и приобрести репутацию, рассчи­
тывая на более высокое вознаграждение по результатам рабо­
ты в последующих фондах. Отдельные примеры подтверждают,
что результаты работы нового венчурного капиталиста трудно
оценить априори.
Как только сформируется репутация, побуждать фирмы
к работе будет перспектива финансовых приобретений. В це­
лом фирмы с установившейся репутацией получают более вы­
сокое вознаграждение по результатам, а фиксированное воз­
награждение для них ниже. Гомперс и Лернер обнаруживают,
что эти фирмы получают долю вознаграждения за успех, пре­
вышающую долю вознаграждения за успех фирм-новичков
примерно на 1%. Эта прибавка в случае успешности данно­
го фонда способна превратиться в увеличение на 4% чистой
приведенной стоимости материального вознаграждения. Ин­
тересно, что авторы не обнаружили взаимосвязи между ис­
пользованием вознаграждения по результатам и показателя­
ми работы98.

97. Gompers and Lerner, “An Analysis of Compensation,” 3-44.


98.Ibid.

1O6
ГЛАВА 2. ЦИКЛ ПРЯМОГО ИНВЕСТИРОВАНИЯ

Прочие виды вознаграждений

Хотя для большинства венчурных компаний материальное воз­


награждение ограничивается вознаграждениями за управление
и вознаграждением за успех, выкупные фирмы имеют возмож­
ность получать доход от ряда других вознаграждений. Важ­
ный источник такого дохода — комиссионные по сделкам, ко­
торые выплачивают приобретаемые компании. По отдельным
данным, эти комиссионные лежат в диапазоне между 1 и 2%
от стоимости сделки. В единственном опубликованном иссле­
довании выявлено среднее значение 1,37%, указанное в обна­
родованной отчетности для тех сделок, в которых комиссион­
ные выплачивались". Гипотетически эти суммы компенсируют
фирме-приобретателю затраты на исследования и подготовку
экспертного заключения, понесенные в тех сделках, которые
в последующем были упущены.
Кроме того, приобретенная компания зачастую должна вы­
плачивать своему покупателю ежегодное вознаграждение за на­
блюдение (annual monitoring fee). В ходе неофициальных бесед
Метрик и Ясуда99 100 выяснили, что ежегодное вознаграждение
за наблюдение лежит в диапазоне от 1 до 5% прибыли до упла­
ты процентов, налогов, износа и амортизации (EBITDA), бо­
лее крупные компании в то время платили по нижней границе
диапазона, а меньшие —по верхней. Выкупной фонд заключа­
ет с портфельной компанией договор предоставления соответ­
ствующих услуг на какой-то оговоренный период времени. Если
компания выходит до указанной в договоре даты, фонд обыч­
но получает паушальный платеж (lump-sum payment), компен­
сирующий оставшуюся часть приведенной стоимости этого до­
говора. В 2006 г. фонд KKR получил от своих портфельных
компаний 276 млн долларов в виде комиссионных по сделкам
и 67 млн в виде вознаграждений за наблюдение —почти столько
же, сколько он получил от различных своих фондов101. Большое
число выкупных фирм засчитывает полученные комиссион­
ные по сделкам и вознаграждения за наблюдение в счет возна­
граждения за управление. Многие из них возвращают своим

99. Census Group 2008, “Summary of Deal Fees as Percentage of Transaction Values,” http://
www.consusgroup.com/reports/private_equity_fees/summary.asp; цит. no: Metrick
and Yasuda, “The Economics of Private Equity Funds,” 2303-41.
100. Metrick and Yasuda, “The Economics of Private Equity Funds.”
101. Kohlberg Kravis Roberts, Preliminary SI Filing, July 3, 2007, http://www.sec.gov,
по состоянию на 15 июля, 2007.

107
ВЕНЧУРНЫЙ КАПИТАЛ

ТАБЛИЦА 2.2
Размеры комиссионных и вознаграждения за успех, а также база
исчисления вознаграждений для венчурных и выкупных фондов
Условия выплаты вознаграждений венчурные выкупные
доля (%) фондов, у которых размер вознаграждений:
— более 2 43 8
— ровно 2 47 41
— менее 2 10 51
доля (%) фондов, поменявших базу исчисления вознагражде- 43 «4
ний после инвестиционного периода
доля (%) фондов, поменявших размер вознаграждений после 55 45
инвестиционного периода
доля (%) фондов, поменявших как базу, таки размер 16 39
Условия выплаты вознаграждения за успех
доля (%) фондов, у которых размер вознаграждения за успех:
— более 20 4 0
— ровно 20 96 юо
— менее 20 1 0
доля (%) фондов с пороговой доходностью 45 92
Из числа фондов с пороговой доходностью
доля (%) фондов, у которых пороговая величина:
—более 8 12 14
— ровно 8 67 78
— менее 8 >7 8
Общее число фондов 93 >44

Источник: Основано на работе Метрика и Ясуды (Metrick and Yasuda, “The Economics
of Private Equity Fund,” 2311).

простым партнерам не менее 50% полученных комиссион­


ных. Простые партнеры, однако, все более обеспокоены тем,
что эти выплаты перераспределяют материальный достаток
от простых партнеров полным партнерам, потому что они сни­
жают жизнеспособность самой компании. В таком случае ком­
пенсация внешне будет выгодна простым партнерам, но не обя­
зательно компаниям.
В работе Метрика и Ясуды анализируется экономика отрас­
ли прямого инвестирования с использованием набора данных
крупного инвестора, вкладывающего в фонды, осуществляющие
прямое инвестирование102. Располагая подробной информаци­

102. Metrick and Yasuda, “The Economics of Private Equity Funds.”

1O8
ГЛАВА 2. ЦИКЛ ПРЯМОГО ИНВЕСТИРОВАНИЯ

ей о размерах 238 фондов, привлеченных между 1993 и 2006 г.,


авторы смоделировали чистую приведенную стоимость ожи­
даемой выручки, которую получат управляющие. Примерно
66% ожидаемой выручки, как обнаруживают авторы, поступает
от фиксированных составляющих (в частности, от вознагражде­
ний за управление). Как показано в табл. 2.2, почти половина
венчурных компаний, но менее ю% выкупных фондов, взима­
ют вознаграждения за управление в размере более 2%. Менее
половины венчурных фондов меняли базу исчисления возна­
граждений (то есть брали за основу инвестированный капитал
или условленный капитал) в период работы фонда, а чуть более
половины меняли уровень вознаграждений после инвестици­
онного периода. В то же время 84% выкупных фондов меняли
их базу, а 45% —уровень. Среди венчурных фондов 16% поменя­
ли как базу, так и уровень, и почти 39% выкупных фондов по­
ступили так же.
Что касается уровня вознаграждения за успех, очевидно,
что преобладал уровень в 20%. Лишь четыре венчурных фон­
да получали больший процент, а один —меньший. Все 144 вы­
купных фонда из данной выборки получали вознаграждение
за успех в 20%. Среди фондов с пороговой доходностью (45%
венчурных, 92% выкупных) показатель 8% был, вне сомнения,
самым типичным.

Запросы на получение капитала

В отличие от полной оплаты всей суммы при покупке акций


взаимного фонда, простой партнер всего лишь принимает обя­
зательство инвестировать в некий фонд, осуществляющий пря­
мое инвестирование. Зачастую определенная доля (10-35%) °6‘
щих обязательств пополнения капитала должна быть внесена,
когда фонд «закрывается». Закрытие может происходить не­
сколько раз по мере того, как инвестиционная фирма привлека­
ет средства. Обязательства пополнения капитала впоследствии
«запрашиваются» по мере того, как фирма находит и финанси­
рует инвестиции. Простой партнер в таком случае может взять
на себя обязательство пополнения капитала на 5 млн долла­
ров, но выписать чек лишь на часть этой суммы в момент за­
крытия фонда. Полные партнеры в общих чертах описывают
график использования денег в соглашении, позволяя простым
партнерам предвидеть, когда средства будут запрошены в пол­
ной мере, но редко указывая точные даты и суммы. В боль­
шинстве случаев фонды, осуществляющие прямое инвестиро­
вание, предполагают вложить ббльшую часть своего капитала

109
ВЕНЧУРНЫЙ КАПИТАЛ

к концу четвертого года, но они, кроме того, обычно резерви­


руют некую сумму на финансирование нужд «позднеспелых»
компаний (later-maturing companies). Этот подход выгоден
как простым партнерам, так и полным партнерам. С точки
зрения полных партнеров, способность «запрашивать» капи­
тал не позволяет показателям доходности снизиться за счет
того, что средства немедленно инвестируются в высокодоход­
ные инвестиционные возможности. Он также возлагает бре­
мя обеспечения ликвидности на простых партнеров. Полным
партнерам нет необходимости пытаться сбалансировать сроки
завершения различных инвестиций для обеспечения наличия
средств в момент затянувшегося или скоротечного закрытия
сделки. Как правило временной промежуток между запросом
на получение капитала и перечислением денег в пользу инве­
стируемой компании составляет 30 дней, но он может состав­
лять и всего лишь 2 дня.
По идее процедура запросов позволяет простым партнерам
расходовать капитал многоцелевым образом. Остаток обяза­
тельств пополнения капитала может образоваться за счет ра­
нее осуществленного прямого инвестирования. Коль скоро
цикл инвестирования и ликвидации сравнительно сбалансиро­
ван, простые партнеры способны финансировать свои будущие
обязательства пополнения капитала для прямого инвестиро­
вания за счет инвестиций, сделанных в прошлом. Когда выхо­
ды из инвестиций внезапно падают ниже типичных показате­
лей прошлого, как случилось в 2008 —начале 2009 г., некоторые
простые партнеры страдают от серьезных ограничений ликвид­
ности. Во многих случаях полные партнеры помогают своим
простым партнерам бесконфликтно решить эти вопросы, путем
ли снижения темпа инвестирования или же помощи в осущест­
влении вторичных продаж.

Отношения простых партнеров


с полными партнерами.
Сотрудники, которых не спишешь со счетов
В соглашениях о создании партнерства не освещены несколь­
ко ключевых проблем. Одни из них решаются между полными
партнерами, другие возникают в отношениях между просты­
ми партнерами и полными партнерами впоследствии и должны
решаться за счет «партнерского поведения». Эти последние
проблемы отражают невозможность составить договор, кото­
рый учитывает все непредвиденные обстоятельства.

110
ГЛАВА 2. ЦИКЛ ПРЯМОГО ИНВЕСТИРОВАНИЯ

Внутренние вопросы полных партнеров касаются мате­


риального вознаграждения и удержания полных партнеров,
в особенности раздела вознаграждения за успех и графика ве­
стинга. Раздел вознаграждения за успех, или деление прибы­
лей между полными партнерами, не одинаков в разных фир­
мах и разных фондах. В одних фирмах большая часть прибылей
достается полным партнерам с большим стажем работы, даже
если «младшие» инвесторы в данный момент осуществляют по­
давляющую часть повседневной управленческой деятельности.
В других фирмах может иметься стандартная для инвестици­
онного персонала доля и дополнительные доли, распределяе­
мые в конце года с целью вознаграждения особенно продуктив­
ных индивидов.
График вестинга подробно описывает, за какое время полные
партнеры заработают свою долю прибылей. Полный партнер,
который покидает организацию, осуществляющую прямое ин­
вестирование, в начале работы инвестиционного фонда, может
потерять право на все приобретенное вознаграждение за успех
или на его часть. Это помогает позаботиться о том, чтобы пол­
ные партнеры не покидали фонд в трудные дни начала его ра­
боты. Хотя такие проблемы освещаются в соглашениях между
полными партнерами, они редко обсуждаются в договорах меж­
ду полными и простыми партнерами.
Отношения простых партнеров и полных партнеров во мно­
гом зависят от «эфемерного» понятия «партнерского поведе­
ния». Всегда, кроме самых крайних случаев, простые партне­
ры и полные партнеры остаются верны друг другу. Инвестиции
оказываются неликвидными, долгосрочными, связаны с не­
определенностью, и активное инвестирование способно по­
влиять на итоговый результат. Хотя в соглашении о создании
партнерства делаются попытки урегулировать определенные
аспекты текущего управления инвестиционным фондом, оста­
ется много места для интерпретации.
Одна из наиболее значительных неопределенностей включа­
ет оценивание портфеля, которое более подробно обсуждается
в главах 4 и д. Оценка портфеля, особенно в случае венчурных
компаний, крайне ненадежна. Она отражает различные не­
определенности относительно успешного развития и перспек­
тив портфельных компаний —прежде всего в случае начинаю­
щих компаний, но даже и в случае выкупов, предполагающих
существенные перемены. Более того, из-за каких-то событий мо­
жет в принципе оказаться, что продуманная оценка компании
совершенно ошибочна: РА Semi, начинающая компания, спе­
циализировавшаяся на производстве полупроводников, полу­

111
ВЕНЧУРНЫЙ КАПИТАЛ

чила финансирование при очень высокой оценке своей стои­


мости, основанной на допущении, что Apple воспользуется
ее чипами. Спустя несколько месяцев Apple решила исполь­
зовать чип другого производителя. И какой после этого была
стоимость РА Semi? Она восстановилась и приспособила свой
чип к нуждам различных рынков. Тремя годами позже ее купил
за 278 млн долларов не кто-нибудь, а компания Apple103. Сколь­
ко разных оценок стоимости могла получить РА Semi за время
своей «одиссеи»? На каждом этапе этого пути простым парт­
нерам приходилось полагаться на то, что в текущий момент
полные партнеры оценивают стоимость данной компании наи­
лучшим возможным образом, не занижая ее, чтобы ускорить по­
тенциальные выходы, и не раздувая ее, чтобы завысить стои­
мость фонда.
Еще одна зона неопределенности — дозволенная мера сво­
боды выбора между выполнением «мандата» (предписания),
закрепленного в соглашении о создании партнерства, и инве­
стированием с выгодой. Во многих случаях определенная доля
средств фонда может быть инвестирована оппортунистически.
Иногда появляются новые технологии, иногда открываются но­
вые географические возможности. В случае повального отступ­
ления от соглашения о создании партнерства (фонд, создан­
ный для инвестирования в медико-биологические разработки,
решает инвестировать в экологически чистые технологии), яс­
ное дело, полным партнерам будет нужно обратиться к совет­
никам простых партнеров, но баланс между приверженностью
мандату за счет снижения доходности и непоследовательным
оппортунизмом в погоне за доходностью, возможно, будет труд­
но найти.
Этот факт поднимает гораздо более глубокий вопрос о ди­
версификации вообще, ее объеме и направлениях. Разные пол­
ные партнеры по-разному подходят к ней. Например, Warburg
Pincus, ведущая фирма, осуществляющая прямое инвестирова­
ние, собирает единственный фонд, получатели инвестиций ко­
торого разнообразны с точки зрения этапов инвестирования,
географической и отраслевой принадлежности. Фирма Sequoia
Capital первоначально собирала несколько разных фондов,
одни—для начинающих компаний из США, другие—для Индии,
еще один —для Китая. Чтобы получить доступ к американско­
му фонду, известному инвестированием в Google и PayPal, про­

103. Erika Brown, Elizabeth Corcoran and Brian Caulfield, “Apple Buys Chip Designer,” Forbes.com,
April 23, 2008, http://www.forbes.com/2008/04/23/apple-buys-pasemi-tech-ebiz-cz_
eb_0422apple.html.

112
ГЛАВА 2. ЦИКЛ ПРЯМОГО ИНВЕСТИРОВАНИЯ

стому партнеру приходилось соглашаться на инвестиции в один


из остальных фондов—до спада 2009 г., когда фирма решила
объединить их. Выбирает ли тот или иной простой партнер того
или иного полного партнера, не обращая внимание на геогра­
фию и сектор, а будучи уверен, что этот полный партнер обеспе­
чит наилучшую доходность? Или этот простой партнер прини­
мает решение инвестировать в Китай, начинающие технологиче­
ские компании в США, европейские акции роста, но не в Индию,
и ожидает, что полные партнеры исполнят его желания? Короче
говоря, вопрос стоит следующим образом: насколько активны­
ми должны быть полные партнеры? И какого рода деятельность
должна проводиться? Ответ может быть разным.
Еще более осложняет вопрос иное: в основе стимулов
для полных партнеров, пусть даже и мощных, лежат не вполне
четкие показатели. Хотя выражение «20% прироста капитала»
кажется очень конкретным, прирост можно измерять в разные
моменты времени. Как обсуждается в главе 7, распределения
осуществить непросто. Стоимость, при которой некая компа­
ния выходит на биржу, может существенно отличаться от той,
при которой акции распределяются между простыми партне­
рами, и вновь может отличаться от стоимости, фактически по­
лученной простым партнером в момент продажи. Какую стои­
мость следует использовать, исчисляя «прирост»? Ответ на этот
вопрос определяет, даются ли полным партнерам стимулы про­
сто зарегистрировать акции на бирже, попытаться поддержать
ее стоимость или же продать акции и распределить налич­
ность. Более того, информация асимметрична. Предпринима­
тель имеет иную информацию, чем полный партнер, а полный
партнер может иметь иную информацию, чем простой парт­
нер. При прямом инвестировании информация распространя­
ется извилистыми путями, и даже при наилучших намерени­
ях сказанное одним может отличаться от услышанного другим.
В попытке систематизировать неписаные правила взаимо­
действия простых партнеров и полных партнеров отраслевым
объединением простых партнеров, ILPA (аббревиатура от англ.
Institutional Limited Partners Association, то есть «Ассоциация инсти­
туциональных простых партнеров». — Примеч. пер.}, в 2009 г.
были выпущены «Принципы ILPA по работе с прямым инве­
стированием». Этот документ, обновленный в 2011 г. и поддер­
жанный значительным числом фирм, осуществляющих пря­
мое инвестирование, описывает передовые подходы в области
согласования интересов, корпоративного управления и про­
зрачности работы, отображенные в табл. 2.3. Как это ни па­
радоксально, но можно отметить, что в отрасли прямого

ИЗ
ВЕНЧУРНЫЙ КАПИТАЛ

ТАБЛИЦА 2.3
Передовые подходы ILPA к деятельности партнерств,
осуществляющих прямое инвестирование
Согласование интересов

Обычно оговоренный сторонами раздел Полным партнерам следует иметь в соб­


прибыли в рамках смешанных фондов ственности существенные доли инвести­
до сих пор хорошо обеспечивал согласо­ ционного фонда для поддержания стро­
вание интересов, но во избежание ситуа­ гого согласования интересов с простыми
ций с опционами на возврат необходимо партнерами, причем значительную долю
ужесточить положения о распределении. соответствующей суммы необходимо вно­
сить в денежном виде, а не путем отказа
от вознаграждений за управление.
Опционы на возврат следует уси­ Изменения налогового законодательства,
лить, с тем чтобы в случае необходимо­ которые лично затрагивают собственни­
сти возврат выплачивался полностью ков полного партнера, не следует пере­
и своевременно. кладывать на простых партнеров.
Вознаграждения за управление, не буду­ Вознаграждения за управление и возна­
чи избыточными, должны покрывать граждение за успех, полученные полными
типичные текущие расходы фирмы партнерами фонда, следует направлять
и ее руководителей. главным образом на оплату квалифици­
рованных сотрудников и расходов, свя­
занных с успешностью данного фонда.
Все комиссионные по сделкам и комис­
сионные за наблюдение, взимаемые пол­
ными партнерами, следует направ­
лять на пользу инвестиционного фонда,
в том числе на компенсацию вознагра­
ждений за управление и расходов парт­
нерства в период работы фонда.

Корпоративное управление
Полным партнерам следует усилить Следует установить, что при голосовании
соблюдение своих обязанностей. Нор­ квалифицированное большинство долей
мы возмещения ущерба и оправдания вви­ простых партнеров может прекратить
ду исключающих вину обстоятельств, работу фонда или сместить полных парт­
касающиеся проявлений халатности (gross неров без указания причины, а простое
negligence), мошенничества (fraud) и созна­ большинство-досрочно завершить
тельного пренебрежения должностными инвестиции или приостановить
обязанностями (willful misconduct), дол­ их без указания причины.
жны составлять минимум того, что согла­
совано простыми партнерами. Недавние
усилия полных партнеров направлены
на то, чтобы (1) снизить ответственность
по всему кругу обязанностей в полной
мере, дозволенной законом, (2) потребо­
вать от иной стороны добровольного отка­
за от ее законных прав по широким катего­
риям конфликта интересов и (3) позволить
им действовать по собственному усмотре­
нию даже при наличии конфликта. Этого
не следует допускать.

114
ГЛАВА 2. ЦИКЛ ПРЯМОГО ИНВЕСТИРОВАНИЯ

Инвестиции, осуществляемые полны­ Уход ключевого сотрудника или иные


ми партнерами, должны быть согласова­ предусмотренные договором основа­
ны с инвестиционной стратегией, кото­ ния (“for cause” event) должны приводить
рая была описана в период привлечения к приостановке инвестиций, возобновле­
капитала. ние которых возможно лишь при поло­
жительном исходе голосования.

Полному партнеру следует осознавать Аудитору фонда, осуществляющего прямое


важность диверсификации по времени инвестирование, который должен быть неза­
(в рамках объявленного периода инвести­ висим, следует сосредоточиться на насущ­
ций) и по отраслям (в рамках портфеля). ных интересах партнерства и его простых
партнеров, а не интересах полного партнера.

Следует ввести в практику и стандарти­


зировать в рамках отрасли порядок про­
ведения заседаний советников простых
партнеров, чтобы позволить этим пред­
ставителям простых партнеров действен­
но выполнять свою роль.

Прозрачность работы

Расчеты комиссионных и вознаграждение Процесс получения инвесторами фон­


за успех следует производить прозрач­ дов, осуществляющих прямое инвестиро­
ным образом, при рассмотрении и одоб­ вание, необходимой информации о пол­
рении простых партнеров и независимо­ ном партнере следует сделать более
го аудитора. прозрачным.

Подробное описание процедуры и финан­ Всю служебную информацию фирмы сле­


совая информация, относящиеся к порт­ дует защитить от раскрытия.
фельным компаниям, должны предостав­
ляться ежеквартально.

Источник: Institutional Limited Partners Association Private Equity Principles: Best Practices
in Private Equity Partnerships, September 8, 2009, 3-5, по состоянию на 30 июня 2010 г.
Используется с разрешения правообладателя.

инвестирования, куда деньги приходят за счет корпоративно-


го управления и где корпоративное управление (активное инве­
стирование), как говорят, создает стоимость, простые партнеры
почти вовсе не имеют соответствующих прав.

Цикл привлечения капитала:


состыковка особенностей полных партнеров
и простых партнеров
Некий студент ведущей бизнес-школы искал работу в фирме,
осуществляющей прямое инвестирование, и достаточно разум­
но осознал, что ему следует начинать в тех фирмах, которые

П5
ВЕНЧУРНЫЙ КАПИТАЛ

в тот момент привлекали средства. К немалой досаде, он обна­


ружил, что единого хранилища такой информации нет. Добро
пожаловать в мир прямого инвестирования104. Общее допуще­
ние таково: если фирма хочет, чтобы вы знали, что она сейчас
привлекает деньги, вы узнаете. А если вы не знаете, на то обыч­
но есть весомая причина.
Главный документ для привлечения капитала—это меморан­
дум о частном размещении (англ, аббревиатура РРМ). Он срод­
ни проспекту эмиссии обычного инвестиционного фонда,
но имеет и некоторые существенные отличия. Один из глав­
ных предметов внимания для потенциального инвестора, осу­
ществляющего прямое инвестирование,—история работы инве­
стиционного партнерства. Хотя некоторые управляющие круп­
ных взаимных фондов, наподобие Питера Линча (Peter Lynch)
из фонда Magellan, создали себе сказочную репутацию, ред­
ко встречается инвестор взаимных фондов, знающий подроб­
ности прошлого тех людей, которые осуществляют повседнев­
ное управление фондом. При прямом инвестировании, одна­
ко, мало на чем можно составить суждение о работе команды,
если не брать прошлое. Хотя любой проспект эмиссии взаимно­
го фонда предупреждает: «Прошлые показатели не гарантируют
будущих результатов»,—исследования выявили, как обсуждается
в главе 9, что при прямом инвестировании это не столь верно105.
Простые партнеры остро интересуются достигнутыми ре­
зультатами, потому что они инвестируют в партнерство с огра­
ниченной ответственностью, не объявляющее заранее объект
инвестирования (blind pool) при длительных сроках владе­
ния. Полные партнеры влияют на результаты инвестицион­
ного портфеля за счет активного инвестирования. Вот почему
простые партнеры хотят знать, в какие компании полные парт­
неры инвестировали, с какими результатами и как они взаимо­
действовали с теми компаниями. В какой мере они привлека­
ют свои собственные сделки? (Эта проблема носит название
потока собственных сделок и обсуждается подробнее в главе 3.)
Что они дают компаниям помимо денег? С какими трудны­
ми ситуациями они уже сталкивались? Как они вышли из них?
Простые партнеры не могут бросить свои инвестиции, им нуж­

104. Здесь в английском оригинале авторы выделяют слово private в словосочетании pri­
vate equity, тем самым подчеркивая, что прямое инвестирование осуществляет­
ся в акции непубличной компании, т.е. эти акции не торгуются на фондовом рын­
ке.— Примеч. науч. ред.
105. Steven Kaplan and Antoinette Schoar, “Private Equity Performance: Returns, Persistence,
and Capital Flows,” Journal ofFinance 60, no. 4 (3005): 1791-1823.

116
ГЛАВА 2. ЦИКЛ ПРЯМОГО ИНВЕСТИРОВАНИЯ

но знать: если фонд полных партнеров окажется в трудном по­


ложении, они всеми силами попытаются исправить его.
Еще один предмет тревоги простых партнеров — опыт пол­
ных партнеров, как личный, так и командный. В некоторых
фирмах имеются особые процедуры приобретения компаний
и отбора сделок. Простые партнеры хотят знать о них, а полные
партнеры хотят объяснить их, поскольку такая процедура спо­
собна действовать как фактор, определяющий различия (diffe­
rentiator). Полные партнеры подробно описывают, сколь долго
они проработали вместе; те уникальные навыки, который каж­
дый вносит в партнерство; почему партнерство — нечто боль­
шее, чем сумма своих частей. Какие-либо изменения состава со­
трудников должны быть описаны.
Простые партнеры не любят неожиданностей. Исходя
из того, что за десять лет работы фонда многое может изменить­
ся, они хотят в максимальной мере снизить проявления неопре­
деленности. Один из возможных путей — поддержать команду,
которая в прошлом преуспела и планирует продолжать делать
то же самое, что она успешно осуществляла ранее.
При наличии особого внимания к вопросам истории и опыта
работы положение первого фонда чрезвычайно шаткое. Обще­
известно, что простые партнеры весьма несклонны финансиро­
вать новые инвестиционные группы, даже группы, выделяющие­
ся в самостоятельную компанию из состава более крупной орга­
низации после работы в ее рядах. Эта настороженность связана
с тем, что трудно понять, чем обусловлены показатели работы.
Хотя эти люди, может быть, достигли великолепных результатов
в своей прежней организации, обстановка поменялась. «Партне­
ры не заставят тебя поступить по-умному, но удержать от глу­
постей могут»,—говорит ветеран отрасли. Возможно, тот один,
кто задал тот самый вопрос, который удержал эту группу от глу­
постей, в нее не вошел или отправился на заслуженный отдых.
Как гласит поговорка, у успеха много родителей.
В порядке компенсации первые фонды, как правило, пред­
лагают льготные условия своим первым инвесторам и могут
взимать меньшие комиссионные или вознаграждение за успех.
Они зачастую напряженно работают над привлечением «якор­
ного» инвестора, который вносит значительную часть средств
фонда в обмен на долю комиссионного дохода.
Но у всех первых фондов, и даже многих давно существую­
щих фондов, имеются ужасные истории о привлечении средств
лишь после многолетних деловых встреч. Некоторые ведущие
фирмы способны привлечь капитал за недели или несколько
месяцев, но к концу 2010 г. фирмы в среднем проводили 19,8 ме­

117
ВЕНЧУРНЫЙ КАПИТАЛ

сяца между первым и финальным закрытиями своих фондов —


в 2 раза больше, чем требовалось в 2004 г.106
Некоторые простые партнеры, однако, специализируются
на финансировании первых фондов. Отдельные фонды фондов,
такие как Grove Street Advisors и FLAG, сознательно ищут орга­
низации, предлагающие перспективу стать следующим поколе­
нием ведущих инвестиционных фирм, поскольку осведомлены
о том, что доступными будут лишь несколько первых по вре­
мени фондов. Впоследствии список простых партнеров будет
сформирован. В результате эти фонды фондов имеют сотруд­
ников, которые занимаются тщательной проверкой, связанной
с оцениванием желательности той или иной фирмы. И какой
фактор, определяющий различия, может быть лучше использо­
вания этого навыка для анализа первых фондов (особенно если
такой образ действия обеспечит их простым партнерам безопас­
ное размещение при будущем привлечении капитала)?

Тщательная проверка и доступ к фондам


Мы уже упомянули, что одна из услуг, предоставляемых фон­
дами фондов и другими посредниками, — тщательная провер­
ка. Этот процесс глубокого выспрашивания (deep questioning)
обусловлен проявлениями асимметричной информации, ко­
торыми кишит прямое инвестирование: истина многослойна,
и существуют побудительные причины излагать одну версию,
не излагая более глубокую. Какой-нибудь фонд фондов может
раструбить, что он инвестировал деньги своих клиентов вме­
сте с фирмой Sequoia Capital, но лишь после более глубокого
выспрашивания выявится, что эта сделка произошла «два фон­
да назад». Это просто часть процесса. Это своего рода «сватов­
ство», и свое прошлое излагают в наилучтем возможном виде.
Тщательная проверка, связанная с инвестицией в тот или
иной фонд, включает вопросы с обеих сторон. Хороша ли эта
инвестиция для данного простого партнера? Хорош ли этот
простой партнер для данного полного партнера? Подобного
рода тщательная проверка происходит между полным партне­
ром и предпринимателем, как мы увидим в главе 3.
С точки зрения простого партнера, существуют два значи­
тельных предмета для беспокойства: соответствие целей данного

юб. Данные компании Preqin в публикации: “Global РЕ Fundraising Slow But Impro­
ving: Preqin,” October 1, 2010, http://www.preqin.com/item/global-pe-fundrai-
sing-slow-but-improving-preqm/io2/3ooi , по состоянию на to ноября qoio r.

118
ГЛАВА 2. ЦИКЛ ПРЯМОГО ИНВЕСТИРОВАНИЯ

фонда и его собственным, а также достигнутые полным партне­


ром результаты. Как упоминалось ранее, эти результаты важны,
поскольку лишь прошлые показатели работы дают настоящий
ориентир на будущее, а единственная связь между тем и другим—
сотрудники. Если эта инвестиционная группа успешно работала
в прошлом, можно надеяться, что она продолжит это в будущем.
Вопрос соответствия для простого партнера зависит от целей
и размера конкретной организации. Многие простые партнеры
имеют явно указанные целевые показатели по размещению ак­
тивов. Им нужно вложить определенную сумму в конкретный
тип прямого инвестирования, будь то начинающие компании,
или международные, или выкупные сделки. Как частный инве­
стор пытается диверсифицироваться, так и простые партнеры
будут действовать точно так же, подыскивая варианты вложения
капитала в компании различных отраслей, географических ха­
рактеристик, размеров и стадий инвестирования. Стратегия кон­
кретного фонда, подробно описанная в меморандуме о частном
размещении, должна соответствовать этой потребности. Про­
стым партнерам, кроме того, нужен полный партнер подходя­
щего размера: многомиллиардному пенсионному фонду трудно
справиться с множеством 50-миллонных инвестиционных обя­
зательств перед венчурными фондами, а семейная инвестицион­
ная фирма со юо млн долларов поставит себя в опасность, цели­
ком сосредоточив капитал фонда в какой-либо выкупной фирме.
Оценивание соответствия между полным партнером и про­
стым партнером с точки зрения полного партнера имеет боль­
ше тонкостей. Полные партнеры первым делом ищут надежных
простых партнеров. Постоянное наличие капитала чрезвычай­
но важно, поскольку полному партнеру приходится полагаться
на то, что данный простой партнер откликнется на запрос о вы­
делении капитала. Не только это, но и надежная «команда» про­
стых партнеров снижает время, необходимое для привлечения
одного из последующих фондов, что выгодно всем сторонам:
полным партнерам, способным быстрее вернуться к инвестиро­
ванию; и простым партнерам, которых меньшее время беспоко­
ит отвлеченность полного партнера на привлечение капитала.
В число критериев, используемых для оценки взаимной при­
влекательности простых партнеров и полных партнеров, входит
репутация. Она основана отчасти на достижениях, а отчасти
на признании (подтверждении доверия). Новый фонд, финан­
сируемый Йелем или Принстоном (фондами целевого капи­
тала Йельского или Принстонского университетов. — Примеч.
пер.), получит значительно большее признание, чем фонд, фи­
нансируемый менее престижными организациями. Опытный

п9
ВЕНЧУРНЫЙ КАПИТАЛ

простой партнер имеет собственные «знаки доверия», а его ин­


вестиционные обязательства — признак уверенности в полном
партнере. Если речь идет о новом простом партнере, его вхо­
ждение в «эксклюзивный» (с ограниченным доступом) фонд
рассматривается как признание того, что он приносит «нечто
большее, чем деньги». Возможно, он позволяет глубоко понять
какую-то технологию или обеспечивает географическую сбалан­
сированность. Если речь о полном партнере «второго эшело­
на», инвестиция со стороны уважаемого простого партнера ука­
зывает на возможное повышение его статуса.
В отличие от простой известности торговой марки, важность
«знаков доверия» в прямом инвестировании имеет своим источ­
ником темы, разрабатываемые в данной главе,—неликвидность
и партнерство с ограниченной ответственностью, не объявляю­
щее заранее объект инвестирования. С точки зрения простого
партнера, инвестирующего в долгосрочный актив на тех усло­
виях, что правление фонда целиком сосредоточено в руках пол­
ного партнера, репутация сообщает об ожидаемых будущих по­
казателях работы. С точки зрения полных партнеров, уважае­
мые простые партнеры помогают привлечь перспективных
предпринимателей и даже способны помочь привлечь других
полных партнеров, создавая добрую репутацию данной фирме.
Репутация серьезной фирмы позволяет партнерству заложить
основу для работы со многими «поколениями» партнеров. Фир­
мы, способные создать ее, пользуются преимуществами большей
гибкости: появляется вера в то, что они найдут выгодные ин­
вестиции независимо от меморандума о частном размещении,
а не будут всецело скованы лишь рамками своего «мандата».

Характерные черты привлечения капитала


для прямого инвестирования

Привлечение капитала для прямого инвестирования в целом


и конкретно в венчурный капитал и кредитные выкупы с те­
чением времени резко и внезапно менялось, что мы видели
на рис. 1.1 и будем глубже исследовать в главе 13. В конце 1970-х—
начале 1980-х гг. венчурный капитал переживал бум. Привле­
ченные впечатляющими значениями доходности (и разъясне­
нием принципа осмотрительности) средства притекали в вен­
чурные фонды. Менее опытные венчурные компании собирали
фонды, которым приходилось инвестировать, взвинчивая цены
компаний. С повышением базовой стоимости (cost base) в сере­
дине 1980-х гг. общая доходность по венчурному капиталу упала.

120
ГЛАВА 2. ЦИКЛ ПРЯМОГО ИНВЕСТИРОВАНИЯ

Между тем кредитные выкупы, которые до того времени про­


водились сравнительно незаметно, начали приносить впечат­
ляющие доходы. Деньги, которые были бы направлены в венчур­
ный капитал, пошли в выкупные фонды. К ним присоединился
капитал из государственных пенсионных фондов, обнаружив­
ших, что им легче работать с выкупами по соображениям боль­
шего размера фондов. Кредитные выкупы пережили бум в конце
1980-х гг. и рухнули, как и прямое инвестирование в целом, в на­
чале 1990-х. В конце 1990-х гг. возник венчурный пузырь. Вен­
чурные компании собирали излишне крупные фонды и вкла­
дывали средства в переоцененные, не отличимые друг от дру­
га компании, а также выводили компании на фондовый рынок
на раннем этапе, подвергая их тщательному изучению бирже­
вым рынком, в то время как они продолжали нуждаться в под­
держке и финансировании со стороны рынка прямых инвести­
ций. После обвала индекса NASDAQ приток денег в венчурные
фонды упал до 1/10 от 158 млрд долларов, своей аномальной пи­
ковой величины 2000 г. В то же время выкупные фирмы за счет
дешевых займов привлекли почти полтриллиона долларов
на пике 2007 г. лишь затем, чтобы испытать крах рынка в 2008 г.
Пол Гомперс и Джош Лернер107 исследовали те силы, кото­
рые влияли на привлечение венчурного капитала между 1972
и 1994 г., в начальный период истории данной отрасли. Регу­
лятивные изменения, касающиеся пенсионных фондов, наря­
ду с изменениями ставок налогообложения прироста капитала,
экономическим ростом, расходами на НИОКР, свойственны­
ми конкретной фирме показателями работы и репутацией сов­
местно влияли на привлечение средств, как и спрос на услуги
венчурного инвестирования. Некоторые из этих сил интересно
выражаются: снижения налоговых ставок на прирост капитала,
например, повысили для частного лица привлекательность ос­
нования такой компании, которая в случае успеха обеспечит су­
щественный прирост капитала.

Заключение
С нетерпением ожидая знакомства с остальной частью книги,
мы теперь обладаем целостным пониманием простых партне­
ров и полных партнеров, их предметов заботы и, по меньшей
мере, некоторых тонкостей их взаимоотношений. Мы понима­

107. Paul Gompers and Josh Lerner, “What Drives Venture Capital Fundraising?” Brookings
Papers on Economic Activity, Microeconomics a (1998): 149-204.

121
ВЕНЧУРНЫЙ КАПИТАЛ

ем, как фонды наполняются и какие посредники в этом уча­


ствуют. Мы, кроме того, представили список тем (последствия
неликвидности, согласование интересов, асимметричная ин­
формация, необходимость деятельного участия), раскрываемых
на протяжении остальной части этой книги.
Неликвидность означает, что игроки отрасли тесно связа­
ны. Если я владею биржевыми акциями и недоволен нынешни­
ми действиями руководства, я способен продать их. Возможно,
я потеряю деньги, но я могу избавиться от этой инвестиции.
Продажа моего долевого участия в фонде, осуществляющем
прямое инвестирование, трудна, связана с затратами и может
привести к тому, что мне навсегда закроют возможность инве­
стировать в этот конкретный фонд. Простые и полные партне­
ры, если это возможно в принципе, стремятся разрешить свои
разногласия. В тех ситуациях, когда разногласия между про­
стыми партнерами и полными партнерами получают извест­
ность и переходят во вражду, репутация полных партнеров
обычно серьезно страдает.
Асимметрия информации — еще одна важная тема. Степень
известности или неизвестности чего-либо может быть столь
же важна, как и сам факт. Некоторая биотехнологическая ком­
пания может сообщить потенциальным инвесторам, что она по­
лучила определенные патенты. Однако может потребоваться
дополнительное исследование вопроса, прежде чем полные
партнеры узнают, что в данной конкретной области патенты
сравнительно легко обойти, а поэтому они обеспечивают гораз­
до меньшую защиту прав, чем можно было бы подумать. Мно­
гие пункты соглашения о создании партнерства представляют
собой попытки простых партнеров снизить проявления инфор­
мационной асимметрии, которая сопровождает их ограничен­
ную ответственность.
Чтобы справиться как с информационной асимметрией,
так и с неликвидностью, необходимо согласовать интересы.
Делиться как можно более полной информацией и дружески
разрешать разногласия — в интересах каждого. Мощные сти­
мулы возникают тогда, когда полные партнеры, следуя своим
собственным высшим интересам, приносят пользу и простым
партнерам. Этим объясняется интуитивная привлекательность
вознаграждения за успех (хотя, как описывают Гомперс и Лер­
нер, на ранних этапах работы фонда простая забота о репута­
ции важнее, чем финансовые приобретения). Сила согласова­
ния интересов объясняет сложности, связанные с созданием
департаментов корпоративного венчурного капитала и управ­
лений инвестиций в рамках государственных пенсионных фон­

122
ГЛАВА 2. ЦИКЛ ПРЯМОГО ИНВЕСТИРОВАНИЯ

дов, где работают инвесторы, получающие жалованье (ставку),


а не вознаграждение за успех. На протяжении оставшейся части
книги согласование интересов —важный «оптический прибор»
при рассмотрении какой-либо ситуации. Если интересы не со­
гласованы, отметьте, какими путями ситуацию можно исполь­
зовать к выгоде конкретной стороны, и попытайтесь найти пути
выправления этого рассогласования.
Прямое инвестирование характеризуется большим числом
провалов — в информации, в процессе общения и в знаниях.
Для решения этих проблем необходимо деятельное участие.
Нельзя ждать, пока меморандум о частном размещении упадет
к ногам. Студент не может отыскать перечень полных партне­
ров, привлекающих капитал. Простые партнеры, которые ищут
полных партнеров с хорошими результатами деятельности, вы­
нуждены наносить визиты, нанимать посредников и общаться
с другими простыми и полными партнерами. Они должны про­
давать себя как надежных простых партнеров, чтобы получить
возможность проинвестировать ведущий фонд полных партне­
ров, однако немного больший, чем может показаться. Полным
партнерам, которые ищут надежных простых партнеров, сле­
дует использовать все свои ресурсы — агентов по размещению,
других полных партнеров, друзей, выпускников их универси­
тетов. Портфель, будь то портфель полных партнеров в ру­
ках у простых партнеров или же портфель компаний у полных
партнеров, требует активного управления. Можно даже дока­
зывать, что полные партнеры должны управлять своим порт­
фелем простых партнеров путем частого проведения собраний,
обеспечения информацией и в общем представления такого
рода партнерского поведения, которое вдохновляло бы про­
стого партнера думать о полном партнере лучше в неминуемых
сложных ситуациях.
Когда мы перейдем к главе 3, где обсуждается тщательная
проверка и оценивание сделок, мы увидим, что многие движу­
щие силы отношений между простыми партнерами и полными
партнерами действуют и в отношениях между полными партне­
рами и предпринимателями. И вновь важны неликвидность, со­
гласование интересов, информационная асимметрия и деятель­
ное участие, которые влияют на поведение игроков.

Вопросы

1. Каковы важные разновидности прямого инвестирования? Каковы


различия соответствующих подходов к инвестициям?

123
ВЕНЧУРНЫЙ КАПИТАЛ

2. Каковы преимущества создания фирмы, осуществляющей прямое ин­


вестирование, в форме партнерства с ограниченной ответственно­
стью (LLC)?
3. Каковы четыре основные сходные черты сделок с прямым инвести­
рованием?
4. Каким образом полный партнер может, в принципе, собрать первый
фонд в отсутствие хороших результатов деятельности?
5. Почему корпорация, подобная Intel, может иметь желание осуществ­
лять прямое инвестирование?
6. Какого типа простой партнер может, в принципе, иметь склонность
к увеличению своих прямых инвестиций и почему?
7. Какова основная роль фонда фондов? Какого типа инвестор, скорее
всего, инвестирует в такой фонд?
8. Почему фонды фондов подвергаются критике?
д. Как в соглашении о создании партнерства согласуются интересы про­
стого партнера и полного партнера?
ю. Для чего нужен «предел концентрации инвестиций»?
11. Чем отличаются между собой различные типы фирм, осуществляю­
щих прямое инвестирование, с точки зрения использования заемно­
го капитала?
12. Почему более крупные (с точки зрения активов под управлением)
фирмы, осуществляющие прямое инвестирование, привлекли при­
стальное внимание к структуре своих вознаграждений за управление?
13. Если некая фирма, объем фонда которой 5 млрд долларов, взима­
ет комиссию за управление в размере 2%, получает вознаграждение
за успех в размере 20% от прибылей и получает 3-кратную отдачу
от инвестиций, каковы истинные значения отдачи от инвестиций
и собственной ставки доходности (IRR) для простого партнера?
(Предположите, что инвестиции осуществляются равномерно пер­
вые пять лет в начале каждого года, период владения каждой инве­
стицией—пять лет, а комиссионные по сделкам отсутствуют.)
14. Допустим, фонд из вопроса 13 устроен таким образом, что управляю­
щему нужно вернуть не полученный капитал, а лишь капитал, кото­
рый был фактически инвестирован в компании (то есть не включая
вознаграждения за управление). Как поменяются отдача от инвести­
ций и собственная ставка доходности?
ГЛАВА 3
Поиск и подбор сделок и оценка—
не так просто, как кажется

ТОРАЯ часть цикла прямого инвестирования —собственно


В вложение денежных средств. Во-первых, возникает вопрос
о том, насколько трудной в действительности является эта часть
процесса. Согласно данным, представленным на рис. 3.1, в тече­
ние последнего десятилетия только в США количество компа­
ний, ежегодно получавших прямые инвестиции, в среднем пре­
вышало 4500. К тому же в рассматриваемом периоде увеличился
и средний объем инвестиций в расчете на компанию. Очевидно,
что инвесторы находятся в поиске сделок, а предприниматели
ищут себе инвесторов. В отрасли венчурного капитала (ВК, VC)
непрестанно циркулируют истории о «следующей многообе­
щающей штуке», рожденной в гараже или в комнате студенче­
ского общежития. Да, действительно, до того как Джоэль Адамс,
тогда работавший в Fostin Capital, инвестировал в Dell Compu­
ter первые 750 тыс. долларов, Майкл Делл собирал компьютеры
в своей комнате в общежитии. В 2000 г. эти инвестиции стои­
ли уже 470 млн долларов1. Intel, Apple, eBay, Compaq и Goog­
le — все они получали венчурное финансирование и со време­
нем превратились в корпорации «самого большого калибра».
Насколько сложным может быть такое превращение?
Если коротко, то очень трудным. Компании Intel, Apple,
eBay, Compaq и Google — все они входили в «антипортфель-
ный» список фирмы Bessemer Venture Partners (BVP), в которой
довелось работать одному из авторов этой книги. У BVP была
возможность инвестировать не только в перечисленные выше
компании, но и в другие, включая PayPal, А123 Systems и Federal
Express. Однако по тем или иным причинам партнеры BVP от­
казывали им в финансировании. В случае с Google «антипорт-
фельное» дело обстояло так:

1. Felda Hardymon, Josh Lerner, and Ann Leamon, “Adams Capital Management: March 2002”,
HBS Case No. 803-143 (Boston: HBS Publishing, 2003), 2-4.

125
ВЕНЧУРНЫЙ КАПИТАЛ

рис. 3.1. Количество американских компаний, получавших прямые


инвестиции в 1989-2009 гг.
Источник: По сведениям из базы данных о прямых инвестициях Thomson Reuters (дата
обращения ю сентября 2010 г.).

Один из друзей Дэвида Коуэна [партнер в BVP] сдавал в арен­


ду Сергею и Ларри [сооснователям Google] свой гараж. Он по­
советовал Дэвиду внимательно присмотреться к этим двум та­
лантливым стэнфордским студентам, работающим над новой
поисковой системой. Студенты? Поисковик? Дэвид вошел в анти-
портфельную историю своим вопросом: «Могу я уйти из тво­
его дома незаметно —так, чтобы не проходить мимо гаража?»2

В случае с Federal Express партнеры BVP 7 раз отклоняли имев­


шуюся у них возможность. Шесть из них посторонний наблю­
датель мог бы утверждать, что они были совершенно правы.
В этом и заключается основная трудность: вы можете б раз от­
вергнуть сделку, а на седьмой—допустите ошибку. Подбор сде­
лок представляет собой динамичный процесс.
Перечень «тех, кто ушел» от той или иной известной венчур­
ной компании еще раз привлекает внимание к проблеме оценки
сделок. Как быть с широко распространенными информацион­
ными пробелами (асимметрией)? Насколько точной оказывает­
ся оценка перспектив предприятия? Если сделка заключается

2. www.bvp.com/antiportfolio (дата обращения 20 марта 2010 г.).

12б
ГЛАВА 3. ПОИСК И ПОДБОР СДЕЛОК И ОЦЕНКА

на ранней стадии разработок, может случиться так, что члены


команды, которые должны будут создавать продукт, даже не­
знакомы друг с другом, технология абсолютно новая, а о рынке
ничего не известно. Команда основателей должна быть оптими­
стичной по определению. С другой стороны, инвестор совсем
не обязательно обладает таким же количеством информации
или такой же верой в будущее проекта.
Эти асимметрии не ограничиваются исключительно сделка­
ми, осуществляемыми на ранних стадиях разработок. В сдел­
ках кредитного выкупа одна из основных трудностей заключа­
ется в определении степени «недомогания» целевой компании.
В рамках корпоративной продажи подразделения родительская
компания заинтересована в том, чтобы представить его будущее
в розовых тонах. Даже если она руководствуется благими наме­
рениями, правильно определить будущую прибыльность под­
разделения как самостоятельной хозяйственной единицы очень
трудно. Менеджмент, будущие стимулы которого основывают­
ся на соответствии различным целевым показателям или их
перевыполнении, может быть заинтересован в затягивании пе­
реговоров (тактика «мешка с песком») или сокрытии ожида­
ний. Кому должен верить инвестор?
Фирма, осуществляющая прямое инвестирование, должна
не только найти объект для сделки, но и оценить его, про­
анализировать фактические данные, неизвестные факторы
и их способность повлиять на конечный результат. Для пред­
принимателя поиск инвестора не менее трудная задача. К тому
же инвестор должен предоставить контрагенту нечто большее,
чем просто деньги, —здесь мы вновь сталкиваемся с вопросом
о важнейшем значении деятельности инвестора и реальных раз­
личиях в ее конечных результатах.
Для того чтобы успешно найти будущую сделку, инвестор,
осуществляющий прямые инвестиции, должен прийти к соб­
ственной точке зрения на отрасль, сектор или сферу деятель­
ности и место в них компании. После этого ему необходимо
инициировать диалог, который позволит узнать об убеждени­
ях и страхах других сторон сделки. Предприниматель же обя­
зан честно донести до инвестора четкую и ясную информацию
об областях неопределенности. Процесс может получить до­
полнительное ускорение, если предприниматель руководит
другими успешными стартапами или уже знаком с фирмой,
осуществляющей прямые инвестиции. Ему необходимо изучить
потенциальных инвесторов и найти подходящего: биотехноло­
гический проект на ранней стадии разработок не должен об­
ращаться за финансированием к инвесторам, осуществляющим

127
ВЕНЧУРНЫЙ КАПИТАЛ

вложения в проекты в сфере информационных технологий


на более поздней стадии. После изучения положения целевой
компании и переговоров инвестор может выпустить предвари­
тельный договор (или в некоторых случаях письмо о намере­
ниях), в котором предлагается сделка на основе учета интере­
сов всех сторон.
Если за право заключить сделку соревнуются несколько
фирм, у предпринимателя появляется счастливая возможность
приобрести опыт выбора инвестора. В этом процессе фирма,
осуществляющая прямые инвестиции, попытается занять по­
зицию, которая позволит ей выиграть борьбу за сделку, убедив
управленческую команду в том, что она способна наилучшим
образом осуществить транзакцию и/или обеспечить повыше­
ние стоимости компании. В одних случаях условием выигрыша
сделки становится управление аукционом или синдикатом ин­
весторов, в других—различными объемами капитала и уровня­
ми экспертных знаний. Наконец, уже заключенная сделка мо­
жет потребовать дополнительного финансирования (особенно
в отрасли венчурного капитала). Все эти вопросы рассматрива­
ются нами в данной главе с «обеих сторон стола» —со стороны
инвестора и со стороны предпринимателя.
Здесь мы продолжаем рассмотрение тем, впервые затро­
нутых в главе 2, — проблем неликвидности, информацион­
ных пробелов (асимметрии) и важности практического руко­
водства. Не все эти вопросы могут быть заранее «прописаны»,
так как в данном случае мы имеем дело с долгосрочными отно­
шениями, участники которых сталкиваются с многочисленны­
ми неопределенностями. Необходимо соблюдать прозрачность
и проявлять партнерское поведение, поскольку сторонам при­
ходится иметь дело со значительной информационной асим­
метрией, особенно в процессе тщательной проверки, когда ин­
вестирующая команда изучает компанию перед принятием
решения о вложениях и их цене. Наконец, часть неопределен­
ности и, как это ни парадоксально, ценности процесса проис­
текает из деятельности инвестора и руководства с его стороны.
Один весьма уважаемый венчурный капиталист как-то заме­
тил: «Я никогда не увольнял руководителя компании слишком
рано». Могут быть изменены и состав управленческой команды,
и целевые рынки, и технологии. В отрасли кредитных выкупов
компания может избавиться от того или иного подразделения,
обновить товарную линию или набрать новую управленческую
команду. В процессе тщательной проверки инвесторы не только
определяют текущее состояние перспективной сделки, но и оце­
нивают возможности внесения изменений.

128
ГЛАВА 3. ПОИСК И ПОДБОР СДЕЛОК И ОЦЕНКА

В большинстве случае основатели компании идут на сдел­


ку с фирмой, осуществляющей прямые инвестиции, потому
что инвесторы демонстрируют свою готовность к действиям,
позволяющим создать новую стоимость. В противном случае
учредители обратились бы в банк за ссудой, сохраняя компа­
нию в своей собственности. Инвесторы, осуществляющие пря­
мые инвестиции, приходят на своих условиях, — консультации,
руководство, вмешательство в дела, — но это условия повыше­
ния стоимости компании. Отчасти этим и определяется важ­
нейшее значение выбора правильного инвестора (и компании):
различные специалисты обладают разными навыками и при­
держиваются специфических подходов. Именно поэтому воз­
действие отдельного инвестора или фирмы на конечные ре­
зультаты компании будет отличаться от воздействия другого
инвестора или фирмы.
Настоящая глава организована следующим образом. Мы на­
чинаем с рассмотрения вопроса о том, как фирмы, осущест­
вляющие прямые инвестиции, находят сделки, а предприни­
матели — инвесторов. Затем мы изучаем процесс тщательной
проверки, посредством которой инвесторы определяют, дей­
ствительно ли они готовы пойти на найденную ранее сделку.
Далее рассматривается внутренний для фирм процесс приня­
тия решений о новых сделках и последующем финансирова­
нии (для отрасли венчурного капитала). Наконец, если фир­
ма приняла решение о целесообразности заключения сделки,
она должна будет вступить в борьбу за ее осуществление и вы­
играть сделку.

Поиск и подбор сделки

Поиск и подбор сделки в сфере прямых инвестиций можно рас­


сматривать с разных сторон. Инвестор должен найти предпри­
нимателя, нуждающегося в финансировании, а предпринима­
тель—инвестора, заинтересованного во вложении имеющихся
у него средств. Кроме этих главных действующих лиц в поиске
на вторых ролях участвуют множество других сторон, как будет
описано в данном разделе.

Что искать —специализация против диверсификации

Фирмы, осуществляющие прямое инвестирование, ищут инве­


стиционные возможности в секторах, соответствующих их экс­
пертным знаниям, репутации, и условиям, поставленным про­

129
ВЕНЧУРНЫЙ КАПИТАЛ

стыми партнерами. Во многих случаях основное внимание


недавно созданных венчурных компаний сосредоточено на об­
ластях, для которых характерны скачкообразные изменения
(информационные технологии или науки о жизни). Фирмы,
специализирующиеся на кредитных выкупах, могут остановить
свой выбор на компаниях, переживающих поколенческий пере­
ход или планирующих реорганизации с целью улучшения сво­
их конкурентных позиций. Если речь идет о впервые созданном
фонде, то его сделки должны соответствовать темам, перечис­
ленным в меморандуме о частном размещении, использовав­
шемся фирмой при привлечении денежных средств. Однако
что, если перед фирмой откроется возможность заключения
действительно перспективной сделки в другом секторе? На­
сколько твердо она должна придерживаться заявленной стра­
тегии? Разве весь смысл деятельности фирмы не состоит в том,
чтобы приносить хорошие доходы?
Вопрос о специализации как противоположности дивер­
сификации довольно трудный. В главе 2 упоминалось о том,
что простые партнеры, как правило, планируют распреде­
лять активы в соответствии с имеющимися инвестиционны­
ми возможностями с целью достижения своих конкретных це­
лей. Если венчурный фонд, сфокусированный на инвестициях
в информационные технологии на ранних стадиях разработок,
внезапно начинает вкладывать денежные средства в азиатские
проекты на поздних стадиях разработок, у простых партнеров
возникнут обоснованные опасения относительно его действий.
И дело не только в том, что простые партнеры могут сомневать­
ся в том, что венчурные капиталисты обладают экспертными
знаниями, позволяющими рассчитывать на достижение успеха
в новой для них области. Достаточно того, что они не собира­
лись вкладывать крупные средства в азиатские компании. В худ­
шем случае простой партнер может участвовать сразу в двух
фондах, конкурирующих за одни и те же активы. В то же вре­
мя, если фирмы отрасли длительное время демонстрируют низ­
кие результаты (как в случаях с кредитными выкупами во время
бума венчурного капитала или науками о жизни во время бума
информационных технологий), у практиков возникает резон­
ный вопрос: насколько целесообразно придерживаться избран­
ной однажды стратегии в изменившихся обстоятельствах?
Выбор фирмы между специализацией и диверсификацией
иллюстрируют две статьи из научных журналов. Публикация
Эдгара Нортона и Бернарда Тененбаума основывается на резуль­
татах опроса относительно степени специализации в инвести­
ционных стратегиях, в котором приняли участие 98 венчурных

130
ГЛАВА 3. ПОИСК И ПОДБОР СДЕЛОК И ОЦЕНКА

компаний3. Хорошо известно, что стратегия диверсификации


используется для снижения несистематических или специфи­
ческих для компании или отрасли рисков. В то же время авто­
ры обнаружили, что недавно созданные фирмы демонстриру­
ют тенденцию к специализации (что влечет за собой повышение
риска) с целью обмена информацией, создания сетей и потока
сделок с другими венчурными инвесторами. Вместо того что­
бы диверсифицировать свой портфель в зависимости от различ­
ных инвестиционных стадий, участвовавшие в выборке фирмы
фокусировались на одной или нескольких смежных стадиях
(стартап и ранняя стадия или расширение и более поздняя ста­
дия). Это имеет интуитивный смысл не только с точки зрения
обмена информацией, но и в случае, когда фирма сталкивает­
ся с временными ограничениями: профессиональное консуль­
тирование начинающих компаний и их команд в одном секторе
уже требует значительных затрат сил и времени, консультиро­
вание в двух секторах было бы в высшей степени трудной зада­
чей. Кроме того, исследователи обнаружили, что специализа­
ция облегчает фирмам формирование репутации и способствует
упрочению их позиций в информационных сетях и сетях пото­
ков сделок.
В опубликованной несколько ранее статье Анил Гупта и Гар­
ри Сапиенца описывают исследование, в котором изучались
предпочтения 169 американских венчурных компаний (27%
от общего их количества в 1987 г.) относительно отраслево­
го разнообразия и географических направлений инвестиций4.
Характеристики фирм из выборки были очень близки средне­
отраслевым показателям того времени. В соответствии с полу­
ченными результатами, недавно созданные венчурные компании
в большинстве случаев отдавали предпочтение меньшему отрас­
левому разнообразию и более узким географическим направле­
ниям; корпоративные венчурные компании (инвестиционные
«орудия» корпораций) — меньшему разнообразию, но более
широким географическим направлениям; а более крупные вен­
чурные компании —большему разнообразию и более широким
направлениям. Полученные данные соответствуют популярно­
му мнению о недавно созданной венчурной компании, объек­
том инвестиций которой является ограниченный круг компа­

3. Edgar Norton and Bernard Tenenbaum, “Specialization versus diversification as a Venture


Capital Investment Strategy”, Journal ofBusiness Venturing 8 (1993): 431-442.
4. Anil K. Gupta and Harry J. Sapienza, “Determinants of Venture Capital Firms’ Preferences
Regarding the Industry Diversity and Geographic Scope of their Investments”, Journal
ofBusiness Venturing^, no. 5 (1992): 347-362.

131
ВЕНЧУРНЫЙ КАПИТАЛ

ний, расположенных не далее чем в часе езды от офиса, а также


о том, что более крупные фирмы, располагающие значитель­
ными средствами, должны вкладывать их в большее количе­
ство разнообразных компаний, как с точки зрения отраслевой
принадлежности, так и географического расположения. Авто­
ры утверждают, что в центре стратегий управления портфелем
активов венчурных компаний должно находиться привлече­
ние простых партнеров и лучших предпринимателей, предла­
гая вторым дополнительные услуги и глубокие знания в пред­
метной области. В главе 6 мы еще вернемся к вопросу о том,
что предприниматели рассматривают выгоды принятия финан­
сирования со стороны венчурной компании исходя из ее порт­
феля, репутации и помощи, которой можно от нее ожидать.

Особая роль репутации в сфере прямых


инвестиций

В прямых инвестициях репутация систематически приносит


пользу. Если компания получает ссуду в банке, информация
об участниках этой заурядной трансакции никого особенно
не интересует. Однако при прямом инвестировании все на так.
На важность репутации указал еще Джордж Дорио, основатель
корпорации American Research and Development (ARD), пер­
вой приобретшей широкую известность венчурной компании.
По его мнению, значение репутации проистекает из взаимосвя­
зей отбора наилучших инвестиционных возможностей, обеспе­
чения пристального контроля (руководства на высшем уровне)
и подтверждения доверия или обеспечения репутационного эф­
фекта ореола. По существу, внешний инвестор, пользующий­
ся известностью как человек, умеющий заключать выгодные
сделки, создает свою собственную репутацию, но она распро­
страняется и на компании, находящиеся в его портфеле. Если
в компании имеется всеми уважаемый инвестор, это означает,
что и сама она весьма почитаема. Данный феномен наглядно
проявляется в сделках с венчурным капиталом, так как в слу­
чаях с начинающими фирмами едва ли не единственной ме­
трикой становится известность их инвесторов. Он также может
наблюдаться и в отрасли кредитных выкупов, когда инвестиции
со стороны фирм высшего уровня позволяют компании, борю­
щейся за существование, получить передышку, перестроиться,
а затем приступить к формированию собственной репутации.
Упрочение репутации происходит в рамках цикла с положи­
тельной обратной связью. Компания, за которой стоят фирмы,
пользующиеся хорошей репутацией, получают доступ к извест­
ным своей надежностью потребителям и сервис-провайдерам.

132
ГЛАВА 3. ПОИСК И ПОДБОР СДЕЛОК И ОЦЕНКА

Она может привлечь высококвалифицированных менеджеров.


Отсюда и более высокая вероятность успеха компании, что будет
способствовать упрочению репутации финансирующих ее фирм
и менеджмента. Еще одной ареной, на которой фирмы зара­
батывают репутацию, является их взаимодействие с просты­
ми партнерами. Уважительное отношение к простым партне­
рам, на длительное время доверившим свои деньги партнерству
с ограниченной ответственностью, не объявляющему заранее
объект инвестирования, исходя из соответствия интересов и фи­
дуциарных обязательств, — еще один важнейший аспект репу­
тации фирмы. Сочетание хороших доходов и хороших отноше­
ний с простыми партнерами создает репутацию фирмы высшего
уровня. В дальнейшем ее следует тщательно оберегать и укреп­
лять посредством правильного выбора объектов для инвестиро­
вания и образцовых практик по отношению к компаниям и про­
стым партнерам. Как однажды заметил Питер Долан из Harvard
Management Company, «доверие и репутация — это клей, кото­
рый сохраняет целостность отрасли прямых инвестиций».

Еще одной причиной того, что фирмы прямых инвестиций при­


держиваются определенного круга инвестиционных тем, по­
мимо повышения их собственной привлекательности для про­
стых партнеров и предпринимателей, является эффективность.
Обычно количество денежных средств, которое каждый фонд
имеет возможность инвестировать за определенный период,
ограничено десятью годами (см. главу 2). По-настоящему, одна­
ко, ограниченный ресурс—это время партнера. Если фирма при­
держивается неких общих тем, она получает возможность при­
обрести экспертные знания, позволяющие эффективно выявлять
и оценивать компании, а также управлять ими. Как отмечают
Э. Нортон и Б.Тененбаум, такая специализация помогает фирме
отыскивать и оценивать наилучшие возможности для использо­
вания фонда, упрочивать свою репутацию и развивать сеть.
Компания должна соответствовать не только инвестицион­
ным темам фирмы, но и ее текущим потребностям, ресурсам
и структуре портфеля. Инвестировать ли в ближайшего кон­
курента? Если фирма не ожидает слияния компаний, она, ве­
роятно, будет избегать заключения сделки. Располагает ли вре­
менем партнер, которому было бы поручено осуществление
сделки? Некоторые фирмы ограничивают количество компа­
ний для своих партнеров, тем более что передача компетенций
оказывается сложной задачей; партнер, специализирующийся
на науках о жизни, едва ли окажется очень эффективным на за­

133
ВЕНЧУРНЫЙ КАПИТАЛ

седании совета директоров компании, специализирующейся


на информационных технологиях.
Некоторые фирмы кредитного выкупа используют осо­
бые подходы к сделкам с целью выделиться из общего ряда.
Фирма TPG (бывшая Texas Pacific Group), например, извест­
на покупками и реструктурированием компаний, владевших
когда-то великими брендами, такими как J. Crew, Ducati Mo­
torcycles и Beringer Wines. Фирма Bain Capital широко использу­
ет для стратегических усовершенствований то обстоятельство,
что многие ее партнеры — выходцы из сферы консалтинга. Фир­
ма Thoma Bravo (бывшая Golder Thoma, а затем GTCR) известна
своими платформенными сделками5.

Платформенные сделки
Основанная в 1980 г. под именем Golder Thoma, фирма при­
держивалась стратегии приобретения ведущей компании в той
или иной сегментированной отрасли, после чего при поддержке
менеджмента она начинала стратегические поглощения конку­
рентов с целью консолидации рынка. Предполагалось, что впо­
следствии укрупненная компания станет публичной или будет
продана. Показательным стало поглощение в 2002 г. компании
Prophet 21, специализировавшейся на поставках программного
обеспечения для предприятий и предоставлении соответствую ­
щих услуг (программное обеспечение использовалось в ком­
пании в целом). После того как инвесторы помогли добиться
повышения операционной прибыли и приобрели еще семь ком­
паний, доходы Prophet 21 удвоились, а чистая прибыль компании
в течение трех лет выросла в 4 раза. В сентябре 2005 г. Prophet 21
была продана Activant Solutions Inc. Что касается Thoma Bravo,
то ее инвестиции в сделку окупились пятикратно6.

Специализация помогает строить репутацию и приобретать экс­


пертные знания в той или иной предметной области. Но необхо­
димо соблюдать меру. Сосредоточение на одном секторе и стадии

5. Платформенная сделка (platform deal) представляет собой сделку по приобретению


фирмой, осуществляющей прямое инвестирование, платформенной компании
(platform company), то есть фирмы, располагающей сильной и опытной командой
управленцев, успешной историей развития, а также являющейся одним из лиде­
ров в растущей рыночной нише. Такого рода сделка носит стратегический харак­
тер и закладывает основы специализации, поскольку предполагает, помимо есте­
ственного развития платформенной компании, ее расширение за счет поглоще­
ния других компаний в данной рыночной нише. —Примеч. науч. ред.
6. http://www.thomabravo.com/about/history; http://www.thomabravo.com/portfolio/all/pri-
ог—investmentttprophet, по состоянию на 14 июня 2010 г.

134
ГЛАВА 3. ПОИСК И ПОДБОР СДЕЛОК И ОЦЕНКА

может привести к тому, что фирма становится уязвимой перед


лицом рыночных колебаний (многие венчурные компании узна­
ли об этом из своего собственного горького опыта после взры­
ва пузыря интернет-компаний). Следствием чрезмерной концен­
трации может быть ситуация, когда партнер курирует слишком
большое количество компаний, что ограничивает его возможно­
сти оказать помощь каждой из них, а значит, и вероятность успе­
ха подопечных. Фирмы должны понимать, что увеличить коли­
чество компаний в портфеле гораздо проще, чем количество ин­
весторов в партнерстве, и вести себя соответственно.
Проблема нагрузки на партнера оказывается продолжени­
ем темы неликвидности. Все сделки, связанные с прямыми
инвестициями, заключаются на длительное время. Ценность
активного инвестирования зависит от времени, которое от­
дается мониторингу, оказанию помощи и управлению порт­
фелем. Предприниматель принимает деньги, предлагаемые
той или иной фирмой, отчасти потому, что он рассчитывает
на повышение эффективности бизнеса, которое способен при­
нести компании конкретный полный партнер. Вновь повторим,
что источник денег имеет значение.

Привлечение сделок или поиск?

Вслед за принятием фирмой общей стратегии—сектор, стадия,


география, стратегия — она должна найти и оценить конкрет­
ные сделки. Фирмы используют два различных подхода к под­
бору сделок: привлечение и поиск. Выбор между ними опреде­
ляется философией и необходимостью.
Каждая фирма хотела бы привлекать сделки. Как отмеча­
лось ранее, лучшие фирмы отрасли привлекают лучших пред­
принимателей, поскольку общеизвестно, что сотрудничество
с первыми с высокой вероятностью приведет к успеху. В дей­
ствительности фирмы высшего уровня привлекают не только
лучшие, но и подавляющее большинство всех доступных сде­
лок, что открывает перед ними самые широкие возможности
выбора. Большее количество сделок считается функцией репу­
тации фирмы. Венчурные компании Accel, Benchmark, Bessemer
Venture Partners с ее антипортфелем и успешными сделками,
Greylock, Kleiner Perkins, MPM Capital, New Enterprise Associa­
tes (NEA), Sequoia и Sprou —все они относятся к тем, кто при­
влекает сделки. Из числа групп кредитного выкупа крупней­
шие сделки привлекают Apollo, Bain Capital, Blackstone, Carlyle,
Kohlberg Kravis Roberts (KKR) и TPG; меньший по размерам ры­
нок оказывается более фрагментированным. Некоторые фир­

135
ВЕНЧУРНЫЙ КАПИТАЛ

мы с хорошими достигнутыми результатами занимают четко


определенные ниши —Lion Capital в европейском производстве
потребительских товаров; Montagu Private Equity в европей­
ском семейном бизнесе; Brazos Private Equity Partners в семей­
ном бизнесе на американском юго-западе —и привлекают сдел­
ки в этом секторе. В общем, фирма должна бороться за статус
притягивающей сделки, но достигают этой цели очень немно­
гие. Особенно трудно добиться его в отрасли кредитных выку­
пов, где большинство сделок заключаются на аукционах, кото­
рые будут рассматриваться ниже.
Второй подход предполагает поиск сделок. Привлечение
сделок можно сравнить с ситуацией, когда яблоки сами пада­
ют вам на колени, а в случае с поиском сделок придется тряс­
ти яблоню. По этой аналогии поиск сделок более трудное
дело, но в то же время оказывается предвосхищающим собы­
тия, а не реагирующим на них, что позволяет воспользовать­
ся некоторыми важными его преимуществами. В данном разде­
ле мы рассмотрим оба подхода, а начнем с собственных сделок.

Собственные сделки

Собственной (proprietary deal) называют сделку, начинающую­


ся с того, что предприниматель обращается непосредственно
в фирму или к полному партнеру. Именно поэтому последний
активно участвует в осуществлении сделки на всех ее стадиях.
Или как сказал один инвестор: «Ах, эти собственные сделки!
Чистая выгода—если они удаются».
К преимуществам собственных сделок относятся хорошая
осведомленность сторон друг о друге и о сделке, дифферен­
цирование и, во многих случаях, цена. Поскольку предпри­
ниматель выбирает инвестора, полный партнер должен будет
хорошо изучить условия сделки. Собственные сделки заключа­
ются и в сфере венчурного капитала, и в сфере кредитных вы­
купов. Начинающая компания, которая находится на «посев­
ной» стадии и только приступила к разработке той или иной
технологии, может представить себя фирме как привлекатель­
ный объект для кредитного выкупа на более позднем этапе
развития. В некоторых случаях полный партнер создает ком­
панию для разработки технологии, набора сотрудников и фи­
нансирования первоначальной команды. Компания на бо­
лее поздней стадии разработок может специально обратиться
к фирме с предложением выступить источником финансирова­
ния или управления соответствующими инвестициями. Пред­
приниматели принимают решение обратиться к фирме исходя

136
ГЛАВА 3. ПОИСК И ПОДБОР СДЕЛОК И ОЦЕНКА

из знания о том, что она является экспертом в определенной


области, обладает высокой репутацией, или они поддержива­
ют личные связи с полными партнерами.
Полные партнеры, работающие над собственными сделка­
ми, получают преимущество во времени, так как эти сделки
в большинстве случаев не считаются конкурентными. Они мо­
гут ближе познакомиться с технологией или хозяйственной
деятельностью компании, что позволяет снизить неопределен­
ность. В этом случае полные партнеры, вероятно, смогут луч­
ше оценить сделку и эффективно управлять ее осуществлени­
ем. К тому же не следует сбрасывать со счетов фактор рекламы:
если сделка будет успешно завершена, в фирме, профинансиро­
вавшей ее, никто не будет сомневаться.
Собственные сделки имеют для фирм кредитного выку­
па не менее важное значение, чем для деятельности венчур­
ных компаний. Многие выкупные сделки широко освещаются
и заключаются на очень эффективных аукционах, практически
не оставляющих возможностей для получения легкой выгоды.
Очевидно, что на аукционе создаются условия для получения
продавцом самой высокой цены. В то же время это рискован­
ная для всех сторон практика. Фирмы кредитного выкупа опа­
саются, что они потратят значительное количество времени,
сил персонала и денег для проведения тщательной проверки
выставленной на аукцион компании, а выиграет сделку в конеч­
ном итоге кто-то другой7. Опасения продавца связаны с воз­
можным провалом аукциона, что повлечет за собой некоторую
неразбериху и, в общем случае, задержку в развитии компании,
вызванную тем, что ее управленческая команда должна была со­
средоточиться на участии в аукционных торгах.
Еще одна проблема связана с уровнем распространения ин­
формации. Квалифицированные покупатели, которые во мно­
гих случаях оказываются конкурентами выставленной на про­
дажу компании, могут получить полный доступ к ее внутренней
информации либо посредством материалов, предоставляемых
инвестиционным банком (так называемого инвестиционного
предложения или конфиденциального информационного ме­
морандума), либо побывав в комнате данных8 (абсолютной со­

7. Традиционно, если переговоры достигли определенной точки, но выставленная на аук­


цион компания выбирает конкурирующее предложение, она обязана выплатить
«отступные», компенсирующие расходы, понесенные неудачником.
8. Комната данных (data room) представляет собой физическое или виртуальное хра­
нилище данных, находящееся под строгой охраной, которым может воспользо­
ваться потенциальный покупатель для получения информации о выставленной
на продажу компании. —Примеч. науч. ред.

137
ВЕНЧУРНЫЙ КАПИТАЛ

кровищнице подробных данных о компании). В 2008 г. на про­


дажу была выставлена китайская медийная компания Digital
Media Group (DMG), обслуживавшая шанхайский метрополи­
тен. Двумя наиболее усердными претендентами на ее покуп­
ку оказались основные конкуренты. Но аукцион провалился,
а затем DMG вынуждена была соперничать с обеими компания­
ми в конкурсе на заключение рекламного контракта с местным
метро9.
Фирмы пытаются ограничить эту проблему, используя «много­
этапные» аукционы, которые проводятся в несколько раундов,
когда, например, первоначальные заявки должны превышать
юо млн долларов, следующие —150 млн долларов и т. д. По мере
сужения круга покупателей оставшиеся в нем фирмы получают
доступ к более подробным сведениям о результатах деятельно­
сти компании и ее перспективах.
Затруднительное положение, в котором оказывается компа­
ния в случае провала аукциона, приводит к тому, что у менедж­
мента или ее владельца исчезает желание проводить еще одни
торги, даже в случае снижения цены. Владельцы могут обра­
титься к той или иной фирме кредитного выкупа либо непо­
средственно, либо через инвестиционный банк, предлагающий
услуги по сопровождению собственных сделок.
Так же как и в случае с венчурными компаниями, собствен­
ные выкупные сделки позволяют фирме ближе познакомиться
с компанией и повлиять на конечную цену сделки. Отметим,
что в сделках кредитного выкупа покупатель лишен свобо­
ды действий, так как продавец всегда может принять реше­
ние о проведении аукциона или об отказе от продажи вообще.
Вот как описывает процесс переговоров о продаже семейного
бизнеса Крис Мастерсон из средней по размерам лондонской
фирмы кредитного выкупа —Motagu Private Equity:

Большую часть времени вы имеете дело с основателем компании,


который хочет получить некоторую ликвидность. Кто-то из чле­
нов семьи готов принять участие в сделке, другие отказываются.
Вы не знаете, чего они хотят. И поэтому мы не мешкая задаем пря­
мые вопросы. Они обезоружены. Они знают все о своей отрасли,
но сейчас они находятся в Лондоне, в здании нашей фирмы, напо­
минающем Сикстинскую капеллу, и потому нервничают. Они ни­
когда не сталкивались с кредитным выкупом. Наш самый сильный
ход — прямой вопрос о том, чего хотят продавцы (очень редко речь
идет только о деньгах). Мяч на их стороне корта. Наше предложе­

д. Более подробно см. Josh Lerner, Felda Hardymon, and Ann Leamon, “Digital Media Group:
The Shanghai Bid”, HBS Case No. 810-097 (Boston: HBS Publishing, 2010).

I38
ГЛАВА 3. ПОИСК И ПОДБОР СДЕЛОК И ОЦЕНКА

ние состоит в том, что мы дадим им все, что они пожелают. В пре­
делах разумного, конечно. Обычно, это нам по силам10.

Помимо возможности оказать влияние на ценообразование,


собственные сделки оказывают мощный демонстрационный
эффект на широкий круг заинтересованных лиц, прежде всего
на простых партнеров. В большинстве документов о привлече­
нии средств фирмы упоминают количество собственных сделок
или инициатив, направленных на их осуществление. Они вы­
годно отличают фирму (или и фирму, и ее портфельные ком­
пании) в глазах потенциальных сотрудников, а также с точки
зрения других фирм, осуществляющих прямые инвестиции. За­
манчивые взаимные приглашения к собственным сделкам от­
крывают перед фирмой доступ к сделкам с участием других
участников отрасли, возможно, по благоприятной цене. В этой
главе мы еще вернемся к обсуждению динамики такого рода
совместных сделок (синдицированных сделок). Наконец, репу­
тация привлекательных собственных сделок способствует упро­
чению репутации и самой фирмы, и других сервис-провайде-
ров, таких как инвестиционные банки.
Как и следовало ожидать, наряду со значительными выгода­
ми собственные сделки сопровождаются разнообразными рис­
ками. Для многих венчурных компаний наиболее существен
репутационный риск, связанный с тем, что они стремятся сохра­
нять в тайне (на отраслевом жаргоне «малозаметными») свои
самые первые сделки вплоть до привлечения первого внешнего
финансирования. Для фирм кредитного выкупа преимущества
отказа от аукциона, а также возможность лучше понять мотивы
и положение продавца перевешивают большинство рисков соб­
ственных сделок кредитного выкупа. В то же время череда пло­
хих собственных сделок непременно вызовет у простых парт­
неров вопрос о целесообразности предпринимаемых фирмой
действий.

Проактивное обеспечение сделки ресурсами

Большинство фирм предпринимает активные усилия по поис­


ку и подбору сделок. Отсюда вытекает необходимость приоб­
ретения полными партнерами глубоких знаний об интересую­
щем фирму секторе. Во многих случаях для этого используется
так называемая дорожная карта.

ю. Felda Hardymon, Josh Lerner, and Ann Leamon, “Montagu Private Equity (A)”, HBS Case
No. 804-051 (Boston: HBS Publishing, 2005), 8.

139
ВЕНЧУРНЫЙ КАПИТАЛ

В ней полные партнеры, основываясь на экспертных знаниях,


описывают свое видение определенных секторов экономики —
например, биотехнологий и здравоохранения, программного
обеспечения и телекоммуникаций, энергетических и экологи­
чески чистых технологий — и их инновационного потенциала.
Тем самым они приобретают глубокие знания о возможностях
и потенциальных препятствиях на пути развития того или ино­
го сектора. Например, полные партнеры могут прийти к выво­
ду о прекрасных перспективах развития сферы недвижимости
в Индии, но только на рынке жилой недвижимости, так как ры­
нок промышленной недвижимости подвержен высоким регуля­
тивным рискам.
Затем полные партнеры начинают поиск компаний, исполь­
зуя бесчисленное множество имеющихся возможностей (по­
сещение конференций и выставок, чтение отраслевых журна­
лов, развивая взаимоотношения с авторитетными экспертами
в той или иной области). В некоторых случаях, для того чтобы
получить доступ к специальным знаниям и деловым контак­
там отраслевых экспертов, полные партнеры могут предложить
им поработать в своей фирме в качестве консультантов или ин­
трапренеров11 (более подробно см. главу п). В основном полные
партнеры задают вопросы и слушают. Совместный обед со спе­
циалистами в той или иной отрасли куда более занимателен,
чем совещание с сотрудниками фирмы, осуществляющей пря­
мые инвестиции.
Некоторые фирмы институционализируют процесс поиска
и подбора сделок. Так, бостонские фирмы ТА Associates и Sum­
mit Partners (специализирующиеся на предоставлении капита­
ла роста) активно используют телефонные опросы возможных
участников сделок. Они нанимают сообразительных выпускни­
ков колледжей и поручают им сбор информации о достаточно
крупных частных компаниях отрасли. Затем аналитики связы­
ваются по телефону с руководителями или финансовыми ди­
ректорами этих компаний и задают им вопрос о том, не рас­
сматривает ли собеседник возможность привлечения прямых
инвестиций для финансирования хозяйственной деятельно­
сти. К удивлению всех страдающих от застенчивости людей,
этот прием оказался весьма эффективным; обе фирмы регу­

и. Интрапренер (Entrepreneur In Residence) — обычно временная и неформальная долж­


ность в венчурной компании, которую замещает предприниматель, выполняю­
щий различные функции (например, предоставление консультаций портфель­
ным компаниям, работа в инвестиционной команде) в зависимости от компа­
нии. —Примеч. науч. ред.

1фО
ГЛАВА 3. ПОИСК И ПОДБОР СДЕЛОК И ОЦЕНКА

лярно занимают места в первой четверти различных отрасле­


вых рейтингов. По целому ряду причин многие частные ком­
пании никогда не рассматривали возможность обращения
к прямым инвестициям — основатели никогда не задумыва­
лись об этом, не догадывались, что имеют такую возможность,
или были слишком заняты созданием производства и управле­
нием. Если же к ним обратиться с предложением, то открыва­
ется возможность. Однако данный подход применяется только
в отношении компаний, уже достигших размеров, позволяю­
щих им предоставлять в открытом доступе информацию о сво­
ей хозяйственной деятельности, перспективах и финансовом
состоянии.
В процессе поиска сделок значительно более широко исполь­
зуется подход, основанный на обращении к услугам посредни­
ков, таких как банки, биржевые брокеры, друзья, специалисты
по бухгалтерскому учету, юристы и сотрудники, а также ответ­
ственные за развитие бизнеса в компании. Полный партнер
и предприниматель должны помнить, что представители каж­
дой из этих групп руководствуются собственными мотивами
и стимулами.
Наиболее прозрачны, вероятно, действия и мотивы друзей.
Друг венчурного капиталиста может быть движим чистым аль­
труизмом. «Вот классная компания/основатель, и мой друг,
занимающийся венчурным финансированием, должен узнать
о ней». Примерно так думал приятель Дэвида Коуэна, путь
в обход гаража которого обошелся венчурному капиталисту
дорогой ценой. Другие знакомые могут оказаться более эгои­
стичными, особенно если они уже инвестировали в компанию
в качестве бизнес-ангела или рассчитывают получить комис­
сионные посредника (обычно они составляют определенный
процент от общей суммы привлеченного капитала). Еще один
возможный фактор мотивации — подтверждение передачи ин­
вестиций венчурным капиталистом или возможность выкупа
институциональным инвестором позиций более ранних инве­
сторов, когда наградой становится предоставление ликвидно­
сти. В сделках кредитного выкупа друзья играют схожие роли.
Коммерческие банки владеют всей полнотой информации
об интересующих их компаниях —от размера до жизнеспособ­
ности. Стартапы нуждаются в банковских услугах, и банк готов
внести свой вклад в успех клиента. Если последний нуждается
в ссуде, размеры которой превышают масштаб нормальных бан­
ковских услуг или нарушают стандартную практику кредитова­
ния, банк может порекомендовать компании фирму, осуществ­
ляющую прямые инвестиции.

41
ВЕНЧУРНЫЙ КАПИТАЛ

У банков может возникнуть желание повысить с помощью


венчурных капиталистов свою кредитоспособность за счет
расширения круга клиентов, получающих венчурное финан­
сирование. Хотя прямые инвестиции являются неликвид­
ным активом, но они способствуют повышению ликвидности
банка. Компания привлекает несколько миллионов долла­
ров и помещает их в банке на расчетном счете или депозит­
ном счете денежного рынка. По мере продвижения разрабо­
ток продукта или технологии она снимает деньги со счета.
Потребность в новом круге привлечения инвестиций насту­
пает только после того, как компания использовала все имев­
шиеся у нее средства. Средства на расчетном или депозитном
счете компенсируют менее ликвидные активы (ссуды) на ба­
лансе банка.

Банковское обслуживание (в интересах)


стартапов

Калифорнийский Silicon Valley Bank (SVB) — крупнейший


кредитор технологических разработок в мире. Он поддержи­
вает хорошие отношения с ведущими венчурными капитали­
стами, предлагая венчурные кредиты стартапам на ранних
стадиях их развития. Помимо платежей по процентам и ос­
новному долгу, SVB получает варранты, то есть права на по­
купку в будущем акций компаний по заранее оговоренной
цене. В некоторых случаях банк получает и право на осуще­
ствление инвестиций в будущих кругах. Традиционные бан­
ки держатся в стороне от кредитования стартапов, поскольку
опасаются риска провала, но SVB защищает себя двумя уни­
кальными способами. Во-первых, банку известно, что веду­
щие венчурные компании в подавляющем большинстве слу­
чаев осуществляют финансирование портфельных компаний
в несколько кругов, что повышает вероятность своевремен­
ной выплаты банковского кредита до того, как компания
израсходует все свои деньги. Длительная история взаимо­
действий SVB с венчурными компаниями делает банк ува­
жаемым партнером, заинтересованным в защите инвесторов.
Во-вторых, если компания потерпит неудачу, то ее интел­
лектуальная собственность может быть продана, а выручен­
ные деньги будут использованы в качестве второго средства
погашения ссуды. SVB хорошо известно, как монетизиро­
вать такого рода активы. Тем самым банк полностью соот­
ветствует классическому требованию консервативного под­
хода (belt and suspenders), согласно которому ссуда должна
иметь два средства погашения. Для SVB это вливание капи­

142
ГЛАВА 3. ПОИСК И ПОДБОР СДЕЛОК И ОЦЕНКА

тала или продажа интеллектуальной собственности; для бо­


лее традиционных банков — операционный денежный поток
или стоимость активов залогового покрытия12.

Инвестиционные банки оказывают содействие слияниям, по­


глощениям, кредитным выкупам и первичному размещению ак­
ций (IPO). Их роль в выходах из инвестиций описывается в гла­
ве 7; кроме того, они помогают обеспечить ресурсами исполь­
зование инвестиционных возможностей, особенно для фирм
кредитного выкупа. Собственник или менеджмент вступающей
в игру компании часто выбирает в качестве своего представите­
ля инвестиционный банк. Обычно этому предшествует «конкурс
красоты» (деловые встречи, на которых несколько банков знако­
мят со своими стратегиями представления компании и ценой,
которую они рассчитывают установить). Отобранный в рамках
такого конкурса инвестиционный банк представляет клиенту
упоминавшееся выше инвестиционное предложение и прово­
дит встречи с представителями заинтересованных групп.
Инвестиционные банки представляют целевую компанию
фирме кредитного выкупа совершенно бесплатно. Но по за­
вершении трансакции они получают вознаграждение в фор­
ме самых разных платежей, включая организационные взносы
за создание пакетов финансирования, комиссионные за обяза­
тельство предоставления кредита (их получают и коммерческие
банки), а также синдицированные платежи, если инвестбанк
возглавил группу кредитных учреждений, предоставляющих
финансирование. Впрочем, поступление всех этих платежей за­
висит от закрытия сделки. Условием долгосрочных отношений
становятся собственные инвестиции банка в сделку посредством
участия в ней аффилированной организации, специализирую­
щейся на прямых инвестициях, или рекомендация осуществле­
ния инвестиций в эти фонды крупным клиентам банка. В на­
дежде на участие в новых сделках банк будет поддерживать
хорошие отношения с полными партнерами.
Фондовые брокеры, анализирующие положение различ­
ных компаний и отраслей, могут обладать информацией о ком­
паниях, заинтересованных в продаже своих подразделений.
Но они должны соблюдать осторожность и поддерживать уста­
новленную регуляторами дистанцию, чтобы гарантировать от­
сутствие прибыли от использования внутренней информации.

12. Felda Hardymon, Josh Lerner, and Ann Leamon, “Silicon Valley Bank”, HBS Case No. 800-332
(Boston: HBS Publishing, 2000), 4.

43
ВЕНЧУРНЫЙ КАПИТАЛ

Сервис-провайдеры, такие как специалисты по бухгалтер­


скому учету и юристы, — вот еще один источник сделок. Во мно­
гих случаях они знакомы с хорошими людьми, вынашивающи­
ми перспективные идеи, так как будущие предприниматели,
прежде чем основать компанию, часто обращаются к практи­
кующим бухгалтерам и юристам. Более того, они нуждаются
в консультациях специалистов и после того, как компания на­
чинает расти и приносить деньги (или нуждаться в них). В от­
вет бухгалтер или юрист может посоветовать обратиться в фир­
му, осуществляющую прямое инвестирование.
В отличие от внешних посредников, ответственные за при­
влечение инвестиций — это должностные лица самой компа­
нии. Обычно они отвечают за установление взаимоотношений
с поставщиками, дистрибуторами или партнерскими фирмами.
Кроме того, им может быть поручено представление компании
в качестве инвестиционной возможности членам сообщества
прямых инвестиций.
Посредник, предприниматель и фирма, осуществляющая
прямое инвестирование, должны осознавать, что единствен­
ным строго ограниченным ресурсом является время партнера.
Предлагая сделки, соответствующие профилю фирмы, и отсеи­
вая неподходящие предложения, посредники становятся важ­
ными союзниками.
Предприниматель играет в рассматриваемом нами процессе
отнюдь не пассивную роль. Благодаря собственным исследова­
ниям и подготовке, он может оказать огромное влияние на по­
иск не просто инвестора или покупателя компании, но на вы­
бор правильного контрагента. И здесь степень соответствия
способна сыграть определяющую роль в конечных результа­
тах компании.

С точки зрения предпринимателя

Прежде чем начать поиск фирмы, осуществляющей прямое


инвестирование, предприниматель должен принять решение
о том, готов ли он к привлечению финансирования данного
типа. Если концепция компании все еще находится в эмбрио­
нальном состоянии, мы бы посоветовали предпринимателю об­
ратиться за финансированием к группам развития или бизнес-
ангелам, взять вторую ипотеку или воспользоваться кредитны­
ми картами. Необходимое финансирование можно получить
даже с помощью идеи и подготовленных в PowerPoint слайдов.
Но многие инвесторы предпочитают увидеть в большей степе­
ни проработанную концепцию. К тому же развитие собственной

44
ГЛАВА 3. ПОИСК И ПОДБОР СДЕЛОК И ОЦЕНКА

идеи демонстрирует верность ей предпринимателя, а более про­


двинутые концепции способны принести больше денег, что по­
зволяет предпринимателю сохранить больше капитала.
В ситуации обращения за капиталом роста или кредитного
выкупа владелец или управленческая команда должны быть го­
товы к процессу тщательной проверки (будет рассматривать­
ся ниже), а также общению с любопытствующими инвесторами
из числа собственников акционерного капитала. В случае се­
мейного бизнеса могут возникнуть проблемы, связанные с от­
ношениями родственников и самоидентичностью. Компания,
уже привлекавшая инвесторов, нередко имеет сложные струк­
туры собственности и мотивации.
Предприниматели, находящиеся в поисках финансирования,
должны подготовить «речь в лифте» — краткое (на 1-3 минуты)
резюме с описанием идеи или компании, команды и рынка, со­
держащее достаточное количество деталей, чтобы заинтриго­
вать потенциального инвестора. Руководство по составлению
такой речи см. в табл. 3.1.

ТАБЛИЦА 3.1
Правила составления «речи в лифте»
1. Взволнованное энергичное начало. Самое первое предложение должно захватить
внимание слушателя, поразить его громадностью проблемы. «Объем корпоративных
баз данных возрастает на XX процентов в год, что обходится компаниям в XX мил­
лионов долларов».
2. Ваша речь должна восприниматься легко. Объясните в упрощенной форме, что дела­
ет (собирается выпускать) ваша компания. «Наша система сжатия данных сокраща­
ет размер хранилища. В результате скорость и эффективность поиска увеличивают­
ся на юо%».
3. Избегайте научных деталей и жаргона. Во многих случаях предприниматель являет­
ся создателем технологии и ему хочется объяснить, как именно она работает. Чаще
всего аудитория не способна вникнуть в детали и «выключается». Опишите решение,
не вдаваясь в подробности. «Мы используем инновационную технологию супер­
быстрого сжатия...»
4. Постарайтесь вызвать доверие. Если продукт или проблема, которую он решает, упо­
минались в выпусках новостей или экспертами, используйте этот козырь! «Наш про­
дукт был разработан профессором Массачусетского технологического института
и использовался в программе НАСА по изучению Марса»18.

Далее предприниматель должен принять решение о том, в ка­


кие фирмы и к каким партнерам он будет обращаться. Необхо­
димо принять во внимание буквально все —от репутации фир-13

13. Адаптировано из публикации David Cowan, “Practicing the Art of Pitchcraft”,


Who Has Time for This?
* January 23, 2006, http://whohastimeforthis.blogspot.
com/2006/oi/practicing-art-of-pitchcraft.html, по состоянию на 25 апреля 2010 г.

145
ВЕНЧУРНЫЙ КАПИТАЛ

мы и ее местоположения до репутации того или иного полного


партнера и его связей. Образец вопросов, на которые необхо­
димо будет получить ответы, представлен в табл. 3.2. Помимо
изучения содержания различных баз данных и новых статей,
предприниматель должен проконсультироваться с коллега­
ми, возглавляющими компании, которым довелось побывать
в портфеле фирмы. Мнения других предпринимателей мож­
но узнать и в Интернете (например, на сайте TheFunded.com).
Помимо самих партнеров, необходимо будет оценить и доступ­
ность их помощников. Во многих фирмах, осуществляющих
прямое инвестирование, имеются операционные партнеры,
способные «десантироваться» в компанию и занять в ней любую
должность —от временного генерального директора до дирек­
тора по маркетингу. Если от этих ресурсов зависит часть буду­
щей стоимости компании, то их доступность следует обязатель­
но принять во внимание.

ТАБЛИЦА 3.2
Вопросы, которые должны задать предприниматели
1. Обладают ли фирма/партнер экспертными знаниями, необходимыми в моем
секторе?
2. Где расположена фирма? Венчурный капитал предпочитает взаимодействовать
с местными компаниями; фирмы кредитного выкупа в меньшей степени привязаны
к месту, но близкое соседство с ними было бы весьма полезным.
3. Насколько велико сходство между фирмами, которые уже пользуются финансиро­
ванием данной венчурной компании, и моей? Похожи ли друг на друга наши кли­
енты? Компании, планирующие приобрести мою фирму? Знание более крупной эко­
системы хозяйственной деятельности и сильные связи внутри сети помогут инвесто­
рам направлять развитие компании.
4. Сколько компаний фирма/генеральные партнеры вывели на публичное размещение
акций? Больший опыт означает, что фирма обладает хорошими связями с инвести­
ционными банками и другими экспертами, принимающими участие в процессе.
5. Насколько давно фирма привлекла деньги в фонд? Недавно созданные фонды имеют
более далекий горизонт планирования, чем те, которые близки к закрытию и нахо­
дятся в конце своей жизни, когда основное внимание полных партнеров будет сосре­
доточено на «сборе урожая», чтобы показать хорошие доходы, когда они будут при­
влекать средства в новый фонд.
6. Что говорят о фирме другие предприниматели? Фирма будет рада познакомить
вас со списком предпринимателей, которым она оказала поддержку. Обычно
на ее веб-сайте представлены списки компаний, побывавших в портфеле фирмы. Све­
дения о бывших и текущих портфельных компаниях фирм, осуществляющих прямое
инвестирование, и их руководителях содержатся в таких базах данных, как Thomson
Reuters или Capital IQ.
7. Какие еще ресурсы способна предоставить фирма? В некоторых из них работа­
ют эксперты по человеческим ресурсам, способные помочь портфельным компани­
ям в подборе менеджеров; другие фирмы предлагают помощь в сфере связей с обще­
ственностью или в маркетинге. Конечно, компания может нанять соответствую­
щих специалистов, но в большинстве случаев внутренние ресурсы оказываются более
отзывчивыми.

146
ГЛАВА 3. ПОИСК И ПОДБОР СДЕЛОК И ОЦЕНКА

Для того чтобы встретиться с инвестором лично, предпри­


нимателю необходимо будет проявить соответствующую ак­
тивность (посещение конференций и рабочих групп, участие
в предпринимательских программах на местном и регио­
нальном уровнях). Владельцу компании, которая может
быть выбрана в качестве целевой фирмы кредитного выку­
па, потребуется доступ к инвестиционному банку или сервис-
провайдеру —или аналитикам из ТА (фирма прямых инвести­
ций) и Summit (фирма капитала роста).
Если ваша краткая речь вызвала интерес, слушателям потре­
буется дополнительная информация. Иногда может оказаться
полезным бизнес-план, но в большинстве случаев предприни­
матель должен кратко изложить его в виде презентации. Экс­
перты рекомендуют использовать во время презентации не бо­
лее 12 подготовленных в PowerPoint слайдов (табл.3.3)14. Если
слайды окажутся эффективными, инвесторы захотят больше
узнать о вашей компании. Это означает, что предпринимателю
предстоит столкнуться с тщательной проверкой.

Оценка сделки
Одного обнаружения возможной сделки недостаточно. Инве­
стор должен оценить ее. Как упоминалось в начале главы, хо­
рошая сделка далеко не всегда оказывается очевидной; разные
венчурные капиталисты, имеющие прекрасные достижения, от­
личаются друг от друга в том, что они сугубо индивидуально
оценивают важность различных атрибутов сделки.
Тем не менее каждая сделка должна подвергнуться тщатель­
ному рассмотрению в процессе тщательной проверки, и почти
параллельно — внутренний процесс одобрения партнерством.
Тщательная проверка (due diligence) включает в себя процесс
изучения команды, технологии, рынка, метода дистрибуции,
конкуренции и возможных клиентов. В рамках внутреннего
процесса партнер анализирует входные ресурсы партнерства,
а также связанные с ним вопросы и проблемы. Исходом обоих

14. См., напр.: Matt Cutler, mcutler@talum.mit.edu, VC Pitch Template vt, www.bvp.com/down-
loads/VC-Pitch-Template-vl.O.ppt; Brad Feld, Mobius Venture Capital, “The Tor­
turous World of PowerPoint”, www.feld.com/wp/archives/2oo4/o6/the-tortu-
rous-world-of-powerpoint.html; Guy Kawasaki, Garage Technology Ventures, “The Zen
of Business Plans”, http://blog.guykawasaki.com/2oo6/oi/the_zen_0f_busi.html#
axzzosYlSXXEy; David Cowan, Bessemer Venture Partners, “How Not toWrite a Busi­
ness Plan”, http://whohastimeforthis.blogspot.eom/qoo5/l1/how-to-not-write-business-
plan.html (дата обращения ко всем сайтам 28 августа 2009 г.)

47
ВЕНЧУРНЫЙ КАПИТАЛ

ТАБЛИЦА 3.3
Презентация компании —12 слайдов
1. Первый слайд:
а. Название компании, номер телефона, адрес электронной почты.
б. Чем занимается компания —одной строкой.
2. Рынок, к которому обращается компания: «Насколько он велик?»
3. Отчего этот рынок страдает?
4- Почему существующие решения не соответствуют его потребностям?
а. Как ваше решение облегчит страдания?
5. Почему оно в ю раз лучше решений, которые применялись раньше?
а. Заслуживают ли они доверия с точки зрения обеспечения решения, которое
вы собираетесь предложить (в некоторых случаях этот слайд идет вторым)?
7. Чем вы можете подтвердить свои заявления уже сейчас?
а. Прототипы, отзывы, текущая выручка, условные заказы на покупку, разовая инже­
нерная выручка.
8. Как будут организованы продажи? Как стать лидером?
д. Матрица размерностью два на два, отображающая вашу и конкурирующие компании
по выбранным вами осям так, чтобы ваша компания находилась в верхнем правом
квадранте.
ю. Насколько быстро может расти компания?
н. Основные финансовые показатели представляют поквартально на 3 года:
а. Выручка, расходы, денежные средства, численность сотрудников.
12. В каком объеме вам необходимо привлечь капитал в настоящее время?
а. Какие промежуточные цели вы планируете достигнуть, прежде чем возникнет
потребность в дополнительном капитале?

Источник: Крис Рисли, серийный генеральный директор семи компаний, пользовав­


шихся венчурным финансированием, операционный партнер фирмы Bessemer Venture
Partners. Выступление в рамках участия в обучающей программе «Мастер своего дела»
Центра по развитию предприятий в Мэне 9 ноября 2009 г. Используется с разрешения,

этих процессов становится окончательное решение об инвести­


ровании или об отказе на время от имеющейся возможности.
И практиков, и исследователей отрасли десятилетиями му­
чит вопрос: что именно заставляет венчурного инвестора при­
нять решение о вложении средств в компанию? В соответствии
с описанием венчурных капиталистов, предложенным Т.Тайеб-
джи и А. Бруно, они проходят пять последовательных шагов,
заключающихся в поиске, проверке и отсеивании, оценке,
структурировании и управлении сделкой15. Используя данные
о 41-й сделке, полученные от до венчурных капиталистов, авто­
ры собрали информацию о факторах, определяющих привлека­
тельность рискованного предприятия. Опираясь на полученные
сведения, представленные на рис. 3.2, Тайебджи и Бруно выде­
лили пять измерений оценки сделки: привлекательность рынка

15. lyzoon lyebjee and Albert Bruno, “A Model of Venture Capital Investment Activity”, Manage­
ment Science 30, no. 6 (1984): 1051-1066.

148
ГЛАВА 3. ПОИСК И ПОДБОР СДЕЛОК И ОЦЕНКА

Управленческие
навыки и история
Размер рынка
и темпы роста
Доходность
Рыночная
ниша/поэиция
Финансовая история
Местоположение
предприятия
Потенциал роста
Барьеры на входе
в отрасль
Размер инвестиций
Экспертные внания
о рынке/отрасли
Стадия развития
предприятия
Доля предпринимателя
в акционерном капитале

РИС. 3.2. Критерии оценки предпринимателя венчурными


капиталистами
Источник: Адаптировано из 'iyzoon lyebjee and Albert Bruno, «А Model of Venture Capital
Investment Activity», Management Science 30, no. 6 (1984): 1045. © Management Science, 1984.

(размер, темпы роста, потребители); дифференцирование


продукта (уникальность, патенты, техническая новизна, мар­
жа прибыли); управленческие способности (развитие навыков
и умений в маркетинге, менеджменте, финансах и перечень до­
стижений предпринимателя); противостояние внешним угро­
зам (жизненный цикл технологии, барьеры на входе в отрасль,
запас прочности в условиях деловых циклов, защита от пони­
жательного риска); потенциал продажи полного пакета акций
(возможности слияния, поглощения или первичного размеще­
ния акций). В соответствии с результатами анализа, ожидаемый
доход определяется привлекательностью рынка и дифференци­
рованием продукта, а воспринимаемый риск —управленчески­
ми способностями и противостоянием внешним угрозам. Семь
венчурных капиталистов, принимавших участие в оценке моде­
ли и выводов авторов, указали на недооценку важности менедж­
мента. Проблема относительной важности менеджмента с точ­
ки зрения привлекательности рискованных предприятий давно
находится в центре оживленных дискуссий специалистов.

Тщательная проверка

Процесс тщательной проверки позволяет полным партнерам


оценить качества, описывавшиеся Т.Тайебджи и А. Бруно. Парт­
нер (во многих случаях при поддержке как минимум еще од­

49
ВЕНЧУРНЫЙ КАПИТАЛ

ного человека) исполняет главную роль в структурированном,


многогранном процессе изучения всей доступной информации
о сделке. Данный процесс включает в себя выявление сильных
сторон и рисков, достижение понимания неизвестности и опре­
деление промежуточных этапов, по достижении которых либо
будет осуществляться дополнительное финансирование, либо
будут предприниматься корректирующие воздействия. Коман­
да должна решить, способна ли она принять полученные от­
веты и неустранимые факторы неизвестности и продолжить
работу с компанией. Для многих команд ответ отчасти зави­
сит от их способности оказывать влияние на неопределенности
или держать их под контролем.
Одной из вечных тем дискуссий венчурных капиталистов
остается вопрос о том, кого они должны поддерживать в пер­
вую очередь: «жокея» (управленческую команду) или «лошадь»
(бизнес-идею)? Йен Макмиллан, Робин Сигел и Субба Нарасим-
ха поставили перед собой задачу определить критерии, исполь­
зуемые венчурными капиталистами в процессе принятия ре­
шения об инвестировании в новое рискованное предприятие.
Для того чтобы получить соответствующие данные, они про­
вели опрос с участием 101 венчурного капиталиста. В полном
соответствии с выводами Т.Тайебджи и А. Бруно о важно­
сти менеджмента, шесть из десяти важнейших критериев, на­
званных респондентами, относятся к опыту предпринимате­
ля или его личности. Кроме них упоминались доходы, а также
рынок (табл. 3.4). В числе наиболее важных качеств предпри­
нимателя респонденты называли навыки управления рисками,
упорный труд и близкое знакомство с рынком. Авторы прихо­
дят к выводу: «Решающую роль в решении венчурного капи­
талиста сделать ставку [на конкретный стартап] играет жокей
(предприниматель). Выбор не зависит ни от лошади (продук­
та), ни от ипподрома (рынок), ни от шансов (финансовые кри­
терии)»16.
Некоторые венчурные капиталисты согласны с учеными.
Комментарий Артура Рока, поддерживавшего Intel и Apple:
«Едва ли не каждая сделанная мною ошибка была вызвана тем,
что я выбирал не тех людей. Идеи тут ни при чем»17.
Впрочем, свои сторонники из числа представителей профессии
и исследовательская поддержка имеются и у противоположной

16. Ian С. MacMillan, Robin Siegel, and P. N. Subba Narasimha, “Criteria Used by Venture Capi­
talists to Evaluate New Venture Proposals”, Journal ofBusiness Venturing 1 (1985): 119.
17. J. Merwin, “Have You Got What It Takes?” Forbes 128 (August 3,1981): 61; цит. no: Josh Ler­
ner, Expert Testimony, October 2, 2008,13.

15°
ГЛАВА 3. ПОИСК И ПОДБОР СДЕЛОК И ОЦЕНКА

ТАБЛИЦА 3.4
Критерии оценки предпринимателя венчурными капиталистами
Доля в общем
Применяется количестве
Характеристика в отношении к упоминаний, %

Генеральному
Способность к длительным усилиям директору 64

Генеральному
Близкое знакомство с рынком директору/рынку 6з

Увеличение доходов в ю раз в течение 5-10 лет Доходам 5°

Генеральному
Демонстрация лидерских качеств в прошлом директору 5°

Генеральному
Правильные оценки/реакции рисков директору 4»

Возможность обращения инвестиций


в ликвидную форму Доходам 44

Значительный рост рынка Рынку 43

Генеральному
Достижения, относящиеся к делу директору 37

Генеральному
Четкая формулировка идеи предприятия директору 31

Защита прав собственности Технологии 29

Источник: Адаптировано из Ian С. MacMillan, Robin Siegel, and P.N.Subba Narasimha,


«Criteria Used by Venture Capitalists to Evaluate New Venture Proposals», Journal of Business
Venturing 1 (1985): 121,123.

точки зрения. Дон Валентайн из фирмы Sequoia Capital, под­


держивавшей Google и PayPal, говорит: «Я вкладывал бы ка­
питал, ориентируясь исключительно на размер рынка, момент
и характер проблемы, которую решает компания»18.
Стивен Каплан, Берк Сенсой и Пер Стромберг принимают
сторону Д. Валентайна19. Ученые проанализировали эволюцию
50 компаний, поддерживавшихся венчурными инвестициями,

18. U. Gupta, Done Deals: Venture Capitalist Tell Their Stories (Boston: HBS Publishing, 2000), 167.
19. Steven N. Kaplan, Berk A. Sensoy, and Per Stromberg, “Should Investors Bet on the Jockey
or the Horse?" (CRSP Working Paper No. 603, August 2007), доступна по адресу
http://ssrn.com/abstract=65772i.

151
ВЕНЧУРНЫЙ КАПИТАЛ

от разработки бизнес-планов до первичного размещения ак­


ций в 2004 г., а также их развитие в течение трех последую­
щих лет. Направления хозяйственной деятельности компании,
так как они описывались в бизнес-планах, изменились весь­
ма незначительно; только одна компания решилась на измене­
ние основного вида деятельности. Скорее наоборот, компании
увеличивали свои предложения в рамках исходного рыночно­
го сегмента. В рассматриваемом периоде произошли значи­
тельные изменения в составе управленческих команд. Изме­
нилось и отношение к «экспертным знаниям», которые можно
интерпретировать как человеческий талант. Если в бизнес-
планах половина компаний особо подчеркивала значение экс­
пертных знаний, то во время первичного размещения акций
и три года спустя эта доля снизилась до 16%. Только 72% гене­
ральных директоров, названных в бизнес-планах, оставались
в этой должности к моменту первичного размещения акций,
и только 44% — тремя годами позже. Еще меньшим оказался
процент оставшихся в деле основателей компаний (определяв­
шихся как четыре руководителя ступенью ниже генерального
директора): только 50% из них были свидетелями первично­
го размещения акций, и только 25% оставались в организации
через три года. Чтобы избавиться от опасений относитель­
но аномальности выборки, авторы проанализировали все не­
финансовые стартапы, ставшие публичными в 2004 г., на пред­
мет изменений стержневого бизнеса, высшего менеджмента
и отношений собственности и получили результаты, близкие
к первоначальным. Таким образом, несмотря на возможную
привлекательность талантливой (состоящей из экспертов)
управленческой команды, «перетасовать» человеческие талан­
ты гораздо легче, чем изменить рынок или концепцию бизне­
са. Возможно, в данном случае имеет место побочный эффект
роста: во многих случаях управленческой команде компании,
правильно определившей целевой рынок и ориентированной
на рост, требуются совсем другие навыки и умения, чем на на­
чальной стадии деятельности, следствием чего, естественно,
становятся перемены в ее составе.
Отчасти трудности в отборе хорошей сделки обусловлены,
с одной стороны, информационными пробелами (асимметри­
ей), когда одна из сторон, как правило, предприниматель, вла­
деет большей информацией, чем другие, а с другой—моральным
риском (риски убытков одной из сторон ограничены, и она ве­
дет себя иначе, чем те, кто несет всю их тяжесть). Изучению
типов предпринимателей, принимающих венчурные инвести­
ции, посвящено исследование Рафаэля Амита, Лоуренса Глосте-

152
ГЛАВА 3. ПОИСК И ПОДБОР СДЕЛОК И ОЦЕНКА

на и Эйтана Мюллера20. Они утверждают, что высококлассные


предприниматели предпочли бы не обращаться за венчурными
инвестициями, поскольку в таком случае им не пришлось бы де­
литься доходами. Следствием этого становится проблема отри­
цательного отбора: только менее талантливые предпринимате­
ли могут смириться с уменьшением прибылей и вмешательством
в дела компании, сопровождающими участие в деле венчурного
капитала. Согласие бесталанных предпринимателей с венчур­
ным финансированием означало бы, что они не будут нести пол­
ные издержки своих убытков. Чтобы сделать деньги, венчурные
капиталисты должны поддерживать талантливых предприни­
мателей, некомфортно чувствующих себя в условиях риска (не­
расположенных к риску). Таким образом, проблема венчурных
капиталистов заключается в том, что им необходимо проводить
различие между бесталанными и талантливыми, но не располо­
женными к риску предпринимателями.
Данная точка зрения представляется нам крайней, но она вы­
являет реальную проблему. Инвесторы, осуществляющие пря­
мые инвестиции, способны обеспечить увеличение стоимости
фирм даже в тех случаях, когда их возглавляют талантливые
предприниматели. Иначе аналитики ТА и Summit безуспеш­
но искали бы перспективных клиентов, потому что невозмож­
но было бы найти талантливых предпринимателей с хороши­
ми компаниями, которые желали бы разделить свои прибыли
с инвестором. Ни один предприниматель не придет к инвесто­
ру со словами «Вот и я —воплощение бездарности». Этим и об­
условлено важнейшее значение тщательной проверки. Давайте
посмотрим, как она осуществляется.

Список контрольных вопросов, рассматриваемых


в ходе тщательной проверки

В процессе тщательной проверки инвесторы изучают состав


управленческой команды, клиентов, процесс осуществления
продаж, финансовые показатели и продукт компании. Едва
ли им удастся получить ответы на все возникающие вопросы,
но и отсутствие ответа может быть полезным, ведь это позволя­
ет выявить проблемную область. В каждой фирме, скорее всего,
будет использован немного отличающийся от других перечень
вопросов. Именно поэтому в данном разделе мы перечислим
важнейшие области исследования.

20. Raphael Amit, Laurence Glosten, and Eitan Muller “Entrepreneurial Ability, Venture Inves­
tments, and Risk Sharing”, Management Science 36, no. 18 (1ддо):1232-1245-

153
ВЕНЧУРНЫЙ КАПИТАЛ

Управленческая команда

Главный источник неопределенности в инвестиционном деле—


управленческая команда компании, ищущей инвестиций. Вло­
жения на ранней стадии разработок осуществляют в течение не­
скольких лет, а значит, менеджмент становится жизненно важ­
ным партнером инвестора. Замена тех или иных участников
управленческой команды—дело затратное и деликатное, пусть
даже оно, как описано в работе С. Каплан и соавт., не относит­
ся к числу широко распространенных. Например, приход но­
вого вице-президента по продажам может крайне отрицатель­
но отражаться на результатах деятельности отдела до тех пор,
пока его непосредственные подчиненные не осознают новую
угрозу для своих должностей, перспективы изменений в струк­
туре оплаты труда и не погрузятся с головой в новую реаль­
ность. Нередко вместе с покидающим компанию руководителем
уходит вся его команда. Таким образом, издержки замены топ-
менеджера не ограничиваются затратами на выходное пособие,
оплатой услуг специалиста по найму, бонусами при подписании
контракта (signing bonuses)21 и другими расходами, связанными
с приемом на работу нового руководителя; они включают в себя
и снижение эффективности деятельности организации во время
и сразу после окончания процесса поиска. Кроме того, издерж­
ки могут еще больше возрасти в связи с уходом других сотрудни­
ков. Необходимость найма нового генерального директора мо­
жет привести к более глубоким преобразованиям в деятельности
в случае, если будет пересмотрено направление развития орга­
низации в целом. Вместе с тем временный руководитель компа­
нии мог оказаться настолько всеми любим, что команда будет
сопротивляться любым кадровым изменениям и перестановкам.
Изменения в управлении на высшем уровне фирмы могут
оказать разрушительное воздействие и в сделках, связанных
с кредитным выкупом, где большинство операций носит бо­
лее устойчивый характер. Некоторые фирмы практикуют не­
медленную замену всей управленческой команды компании
собственными операционными экспертами, а затем начина­
ют подбор постоянных менеджеров. Другие, особенно фирмы,
специализирующиеся на дружественных по отношению к ме­
неджменту трансакциях, сохраняют уже существующую в ком­

21. Бонусы при подписании контракта (signing bonuses) представляют собой единовре­
менное финансовое вознаграждение (наличные или опцион на покупку акций),
выплачиваемое новому высококвалифицированному работнику за то, что он при­
нял решение прийти на работу в данную компанию. —Примеч. науч. ред.

154
ГЛАВА 3. ПОИСК И ПОДБОР СДЕЛОК И ОЦЕНКА

пании команду. Но и в этом случае после осуществления сделки


компания неожиданно окажется в другой внешней среде, под­
вергнется воздействию целого комплекса стрессов и должна бу­
дет преодолевать вскрывшиеся слабости. Классической истори­
ей на эту тему служит приобретение в 1988 г. инвестиционным
фондом KKR конгломерата RJR Nabisco. Объем сделки составил
25 млрд долларов; она стала крупнейшим кредитным выкупом
в истории и оставалась таковой на протяжении последующих
15 лет. Генеральный директор RJR Nabisco Росс Джонсон сра­
зу после окончания трансакции оставил свой пост. Ему на сме­
ну пришел Лу Герстнер из American Express, которого, в свою
очередь, сменил Чарльз Харпер из ConAgra, в конце концов за­
мененный на Стива Голдстоуна из юридической фирмы Davis
Polk & Wardwell22. Конечно, эта текучка генеральных директоров
RJR Nabisco —далеко не единственная причина того, что кон­
гломерат был вынужден непрерывно вести борьбу с сокращав­
шимися долей рынка и прибыльностью. Но и никакой пользы
частая смена руководства не принесла.
Инвесторы, осуществляющие прямое инвестирование, будь
то венчурные капиталисты или фирмы кредитного выкупа,
прежде чем перейти к исполнению сделки, должны добить­
ся правильного понимания сильных и слабых сторон менедж­
мента целевой компании. Первоначально существует надежда,
что управленческая команда останется у руля компании. Если
же нет, то ее участники должны осознать необходимость пере­
мен и принять их. По мере развития стартапа ее руководите­
лям потребуются различные навыки. Нет ничего удивительного
в том, если ученый, занятый разработкой прорывной техноло­
гии, не пожелает оставаться на посту генерального директора
в ситуации, когда руководителю будет необходимо сосредото­
читься на решении более приземленных, но сохраняющих важ­
нейшее значение задач повседневного управления. Во многих
случаях такой ученый переходит на должность техническо­
го директора компании. Специалист, первоначально работав­
ший главным бухгалтером, может занять вакансию финансово­
го директора. Но бывает и так, что харизматичный основатель
вступает в отчаянную борьбу за сохранение контроля над ком­
панией, ввязываясь в опасное для всех сторон сражение. Веро­
ятно, полным партнерам потребуется уделить значительное
количество времени созданию совета директоров и изменению

22. John Helyar, “RJR Goes from Ashes to Ashes”, Fortune, October 13, 2003, http://money.cnn.
com/magazines/fortunc/fortune_archive/2003/io/i3/35o888/index.htm (дата обраще­
ния 15 июня 2010 г.).

155
ВЕНЧУРНЫЙ КАПИТАЛ

управленческой команды. Затем ему предстоит найти замену


ушедшим менеджерам и успокоить оставшихся сотрудников.
Инвесторам необходимо добиться понимания навыков и уме­
ний, личностей и мотивации руководства компании, что позво­
лило бы им учесть все финансовые и временные издержки заме­
ны участников управленческой команды в цене сделки.
Для этого инвесторы проводят обширную проверку рекомен­
даций и послужного списка членов команды. Ее осуществление
включает в себя три основных аспекта.

1. В чем состоят сильные и слабые стороны менеджмента ком­


пании?
2. В чем нуждается в данный момент компания?
3- В чем она будет испытывать потребность в будущем и способ­
на ли будет удовлетворить эти нужды управленческая коман­
да и ее отдельные участники? («Будет ли команда соответ­
ствовать новому масштабу деятельности?»)

В данном случае инвестиционная команда должна обратиться


к своему опыту распознавания типов людей. Полные партнеры
повидали на своем веку самых разных генеральных директоров—
и продавцов, и технологов, и стратегов — и знают, когда мене­
джеры могут быть эффективными и когда они, вероятнее всего,
потерпят неудачу. Успешные компании способны построить ге­
неральные директора любого типа, но они должны осознавать
свои сильные и слабые стороны и набрать такую управленческую
команду, которая компенсировала бы их недостатки, наделив
ее участников всеми необходимыми для этого полномочиями.

Соответствие генерального директора


и компании

Трудовая деятельность Марка Лесли началась в корпора­


ции IBM, где в 1960-х гг. он работал программистом. Но что-то
его не устраивало, и Лесли резко изменил направление разви­
тия карьеры. В компании Scientific Data Systems и Data General
он приходил уже на должности, связанные с продажами.
В 1980 г. Лесли основал компанию Synapse Computer и при­
влек финансирование в объеме 26 млн долларов от нескольких
венчурных компаний. Как руководитель компании он уделял
очень большое внимание продажам. Маркетинговая организа­
ция в Synapse Computer была создана еще до того, как продукт
был готов к «отгрузкам». Но в 1984 г. по инициативе венчурных
фирм, когда в компанию должны были быть инвестированы по­

156
ГЛАВА 3. ПОИСК И ПОДБОР СДЕЛОК И ОЦЕНКА

следние 8 млн долларов из запланированных вложений, Лесли


был отстранен от должности23. Через некоторое время Synapse
Computer обанкротилась.
После долгих поисков новой работы М. Лесли «приземлил­
ся» в Rugged Digital Systems — поставщике военных компьюте­
ров, боровшемся в то время за выживание. Первым шагом но­
вого руководителя компании было резкое сокращение планов
продаж и расходов; и к 1987 г. выручка Rugged Digital увеличи­
лась с 2 млн долларов до планового показателя 20 млн долларов24.
В 1989 г. Лесли ушел из компании2526 и в течение следующих не­
скольких лет работал в Veritas, специализировавшейся на выпуске
программного обеспечения («переупаковка» технологии, разра­
ботанной в Tolerant System, вышедшей из дела, несмотря на то что
ей удалось привлечь финансирование, обеспеченное местными
венчурными компаниями, в размере 50 млн долларов)28. Несмо­
тря на ряд успехов (несколькими годами позже Rugged Digital
была приобретена DataMetrics по относительно скромной це­
не)27, Лесли стал генеральным директором Veritas. Лесли повезло
в том, что он находился в Кремниевой долине, где ценят смирен­
ность тех, кто знает, что такое неудачи. Как говорит Дон Вален­
тайн из Sequoia: «Наученные горьким опытом и присмиревшие
35-40-летние руководители постараются свести к минимуму
риски, связанные с той или иной ситуацией. Неопытный три­
дцатилетний директор со своим эгоистичным отсутствием чув­
ствительности настолько самоуверен, что он просто не слышит
предостережений»28. Veritas нуждалась в руководителе, ориенти­
рованном на продажи, и Лесли преуспел в этом деле. Он проана­
лизировал ошибки, которые допускал в прошлом. Инвесторы,
финансировавшие еще Synapse, были впечатлены тем, что Лесли
прекрасно усвоил полученные в начале карьеры уроки, и поддер­
жали новое предприятие. Под руководством Лесли в 1993 г. Veritas
провела первичное размещение акций (NASDAQ,: VRTS), а через
и лет Symantec заплатила за ее приобретение 13,5 млрд долларов29.
Лесли оставил должность генерального директора в 2000 г.

23. Cheryll Aimee Barron, “Silicon Valley Phoenixes”, Fortune, November 23,1987, http://money.
cnn.com/magazines/fortune/fortune_archive/1987/ll/23/69875/index.htm, по состоя­
нию на 6 мая гою г.
24. Ibid.
25. “Who’s Where, Who’s Where”, Aviation Week & Space Technology 131, no. 11 (1989): 6.
26. По данным Марка Лесли; цит. по: Javier Rojas, “Opinion: Conversation with the Foun­
der: Mark Leslie”, Sandhill.com, March 3, 2010, http://www.sandhill.com/opinion/daily_
blog.php?id=62&post=6og, по состоянию на 6 мая 2010 г.
27. Reuters, “Datametrics Completes Rugged Digital Merger”, Reuters News Service, August 10,1993.
28. Barron, “Silicon Valley Phoenixes”.
29. http://www.mndinguniverse.comycompany-histories/Veritas-Software-Corporation-Compa-
ny-History.html; “Veritas and Symantec Affirm Marriage Vows”, Information Age, Febru­
ary 26, 2006, http://www.information-age.com/articles/ 285131/veritas-and-symantec-af-
firm-marriage-vows.thtml.

157
ВЕНЧУРНЫЙ КАПИТАЛ

Тщательная проверка рекомендаций и достижений членов


управленческой команды предполагает множество разговоров
с бывшими коллегами, инвесторами и т. п. Предприниматели
должны знать об обязательности такой тщательной проверки
и заранее подготовить список людей, с которыми могли бы свя­
заться представители инвестора. Очевидно, что проверяющие,
скорее всего, обратятся и к тем, кто не вошел в список, особенно
если им довелось работать вместе с кандидатом в той или иной
трудной ситуации. Ожидания инвестиционной команды от­
носительно будущей совместной работы с менеджментом ком­
пании будут основываться на результатах процесса проверки.
Вероятно, инвесторы поднимут вопрос о замене некоторых ру­
ководителей к началу периода финансирования. В некоторых
случаях, чтобы облегчить этот процесс, инвесторы используют
механизмы предоставления особого вознаграждения покидаю­
щим компанию менеджерам.

Список КОНТРОЛЬНЫХ ВОПРОСОВ,


ИСПОЛЬЗУЕМЫХ В ХОДЕ ПРОВЕРКИ РЕКОМЕНДАЦИЙ
И ДОСТИЖЕНИЙ ЧЛЕНОВ УПРАВЛЕНЧЕСКОЙ
КОМАНДЫ КОМПАНИИ

Перед беседой в рамках проверки рекомендаций один из са­


мых опытных венчурных капиталистов набрасывает пример­
ный список своих вопросов. При этом его вопросы — откры­
тые. Вместо «Действительно ли он хороший коммуникатор?»
он спрашивает «Что вы можете сказать о его навыках обще­
ния?» Поскольку в ходе разговора ответы на некоторые вопро­
сы делают излишними другие, интервьюер оперативно удаляет
их из списка. Ближе к окончанию разговора венчурный капи­
талист просматривает свои заметки и прямо задает те вопросы,
на которые он еще не получил ответа. «Вопросы, оставшиеся
без ответа в ходе беседы, говорят о многом, — замечает он. —Об­
ратите на них особое внимание».

Как это часто бывает в прямых инвестициях, проверка реко­


мендаций должна быть двусторонней. Предприниматель так­
же должен лучше узнать своих инвесторов. Управленческой
команде компании необходимо понимание их мотивов и ме­
тодов. В какой степени они контролируют менеджеров? На­
сколько хороши контакты инвесторов? Способны ли они по­
советовать что-то дельное? Как инвесторы ведут себя во время
кризиса? Для того чтобы ответить на эти вопросы, лучше все­
го обратиться к менеджерам компаний, которым довелось ра­

158
ГЛАВА 3. ПОИСК И ПОДБОР СДЕЛОК И ОЦЕНКА

ботать с этими инвесторами в кризисных ситуациях. Хорошие


инвесторы полагают, что предприниматели обязательно зада­
дут эти вопросы.

Проверочные опросы потребителей

Инвесторы должны обязательно поговорить с потребителями


компании. В данном случае особенно трудно получить необхо­
димую информацию, так как заботы потребителя значительно
отличаются от проблем инвестора. С одной стороны, потреби­
тели нуждаются в бесперебойном функционировании техноло­
гии или предоставлении услуг, предлагаемых компанией. В ре­
зультате крупный клиент едва ли ответит на вопрос об оценке
различных вариантов выбора, поскольку он не желает прини­
мать поспешное решение. С другой стороны, потребитель мо­
жет использовать открывшуюся возможность для того, что­
бы откровенно поговорить о недостатках продукта, но только
с точки зрения его применения в конкретных условиях. Про­
дукт прекрасно справляется с задачей X, но потребитель хо­
тел бы использовать его для Z- Именно поэтому инвестору сле­
дует тщательно фильтровать информацию, отсеивая слишком
широкую и положительную или слишком узкую, относящуюся
к специфическим потребностям клиента. Многие полные парт­
неры располагают широкими связями в кругах руководителей
компаний, способных поделиться более взвешенными оценка­
ми приверженности потребителей. Эти доверенные источники
могут обладать личным опытом в производстве аналогичного
продукта или использовании технологий или иметь большое
количество собственных источников, способных предоставить
непредвзятую информацию. Зачастую директор по информа­
ционным технологиям компании, осуществляющей прямое
инвестирование, поддерживает связи с коллегами из других
организаций, обмениваясь с ними опытом использования раз­
личных технологий.
Вопрос о ценности посредников, которые могут принимать
участие в тщательной проверке, особенно в случаях с венчур­
ными сделками, остается дискуссионным. В сделках, связан­
ных с кредитными выкупами, использование команд из чис­
ла посредников считается обычным делом, что обусловлено
сложностью оценки крупных операций с учетом их много­
национального масштаба и прошлых обязательств. Венчурные
компании сталкиваются с подобными ситуациями значительно
реже. Многие венчурные инвесторы предпочитают участвовать
как Можно в большем количестве интервью, чтобы из первых

159
ВЕНЧУРНЫЙ КАПИТАЛ

рук получить впечатление о компании. Но все же в случа­


ях, когда потребуются специальные знания (например, отзы­
вы покупателей, анализ продукта), фирме необходимо будет
обратиться к соответствующим консультантам. Участвующий
в проверочных опросах потребителей специалист умеет «раз­
говаривать на языке интервьюируемых» и правильно интерпре­
тировать полученную информацию или отслеживать обратную
связь, что позволяет подготовить полный и информирован­
ный отчет. Аналогичным образом полный партнер может по­
просить директора по информационным технологиям фирмы
связаться с его коллегами, чтобы получить подробную техни­
ческую информацию о реакции рынка на различные продук­
ты и технологии.
После поглощения компании Orangina фирмами Blackstone
Group и Lion Capital аналитическая картина рынка была полу­
чена благодаря полному партнеру Lion Хавьеру Феррану, долгое
время работавшему в компании Bacardi. Ферран очень хорошо
знал отрасль по производству напитков — не только бизнес-
модели, но ее людей, а также тонкости поведения потребителей
и нормы регулирования. Например, ему было известно, что на­
питок со вкусом лимона La Casera, присутствует в обязательном
порядке в меню любого испанского бара (следовательно, харак­
теризуется неэластичной кривой цены). Обладая обширными
связями в отрасли, Ферран мог обрисовать реальную ситуацию
в компании30. Это и есть ключевая часть тщательной провер­
ки, особенно в сфере кредитного выкупа, где фирма имеет дело
с уже существующими продуктами и организацией. Все, что не­
обходимо знать для принятия правильного инвестиционного
решения, уже существует и находится где-то внутри компании.
Но для того чтобы отыскать необходимое, очень часто требует­
ся проникнуть вглубь организации.

Процесс осуществления продаж

Одна из наиболее важных и трудных частей тщательной про­


верки, необходимой для того, чтобы оценить целесообразность
сделки, — анализ процесса осуществления продаж. Подобно
действию принципа неопределенности Вернера Гейзенбер­
га в квантовой механике, само измерение различных параме­
тров процесса осуществления продаж оказывает воздействие
на качество полученных результатов. Возможность получения

30. Felda Hardymon, Josh Lerner, and Ann Leamon, “Lion Capital and the Blackstone Group:
The Orangina Deal”, HBS Case No. 805-007 (Boston: HBS Publishing, 2005).

16O
ГЛАВА 3. ПОИСК И ПОДБОР СДЕЛОК И ОЦЕНКА

компанией прямых инвестиций (не имеет значения, в рамках


венчурного финансирования или при кредитном выкупе) спо­
собна вызвать у потенциальных покупателей опасения, что про­
дукт претерпит серьезные изменения, и отрицательно повлиять
на их желание делать покупки.
Кому-то может показаться, что наиболее предпочтительный
способ проверки заключается в опросе специалистов по прода­
жам. Но и этот метод может оказаться неэффективным. Про­
давцы по натуре оптимисты. Чтобы поддерживать собственную
активную деятельность, они обязаны говорить себе, что следую­
щая сделка по продаже будет вот-вот завершена. Кладбище на­
дежд инвесторов, осуществляющих прямое инвестирование,
переполнено сделками, близкими к закрытию.
Единственный способ адекватной оценки процесса осущест­
вления продаж — пошаговые размышления над соответствую­
щим процессом. Какие данные подтверждают наличие по­
требности? Был ли выработан продукт в рамках испытания
опытного образца? Удалось ли специалистам по продажам
вступить в контакт с лицом, принимающим решения? Откуда
мы знаем, что этот человек действительно принимает решения
о покупках? Есть ли возможность передать продукт в лабора­
торию для испытаний? Что можно сказать о конкурентах? По­
лучила ли компания предложение об участии в конкурсе? Объ­
явил ли покупатель о финалистах? Участвуем ли мы в финале?
Получили ли мы извещение о том, что наша конструкция была
признана лучшей? Получили ли мы заказ на покупку?
Благодаря данному методу инвестор получает возможность
оценить реальный уровень процесса продаж, а также то, дает
ли он информацию, необходимую лицам, принимающим ре­
шения, для оценки спроса на продукцию компании в будущем.
Эти сведения имеют важнейшее значение, так как они исполь­
зуются для разработки финансового плана. Кроме того, необхо­
димо убедиться, что сотрудники отдела продаж действуют в со­
ответствии с установленным порядком, независимо от качества
процесса.

Оценка финансовых показателей

Этот аспект тщательной проверки отличает повышенная чув­


ствительность к стадии развития компании. По сравнению
с компаниями, которые становятся объектами сделок кредитно­
го выкупа, стартапы располагают иным объемом данных и дол­
жны сосредоточиться на других частях финансовой истории.
Инвесторы, пытающиеся использовать список контрольных во­

161
ВЕНЧУРНЫЙ КАПИТАЛ

просов для кредитных выкупов при подготовке сделки со старт­


апом, обречены на неудачу, равно как и те инвесторы, кто по­
ступает прямо противоположным образом.

• Стартапы. Каждый стартап должен располагать несколькими


сценарными прогнозами финансового положения. Это позво­
ляет оценить ожидаемое поступательное развитие компании
к тому времени, когда она привлечет больше денег; одновре­
менно перед полными партнерами открывается возможность
познакомиться с тем, как предприниматель понимает бизнес,
и оценить будущую потребность в денежных средствах. Дан­
ная информация может помочь команде определить целевые
сектора, развивать процессы продаж и усовершенствовать ме­
тоды распределения. Компания, например, может добиться
повышения эффективности по издержкам, первоначально
осуществляя продажи через партнеров, что позволяет умень­
шить затраты на наем и обучение специалистов по прода­
жам, одновременно совершенствуя продукт, даже в том слу­
чае, если часть выручки будут получать партнеры.
• Кредитные выкупы. Обычно цель сделки с использованием
кредитного выкупа — действующая хозяйственная единица.
Однако возможна ситуация, когда финансовые показатели
ее деятельности не поддаются однозначной интерпретации.
Если речь идет о продаже набора брендов, группы пред­
приятий, осуществляющих операции в той или иной стра­
не, или подразделения, вполне возможно, что они никогда
не рассматривались компанией как отдельная хозяйственная
единица. В этом случае инвестор должен будет соответствую­
щим образом преобразовать финансовые показатели компа­
нии в целом.

Преобразованные финансовые показатели

Необходимость преобразования финансовых показателей воз­


никла у европейской фирмы кредитного выкупа Арах Partners,
рассматривавшей целесообразность приобретения компа­
нии BTR Paper Technology (BTRP) — глобального изготовите­
ля расходуемых материалов для предприятий целлюлозно-
бумажной промышленности. Компания вела производственно­
хозяйственную деятельность в 17 странах мира, где ей принад­
лежали 38 заводов и 18 офисов (очень высокая степень децентра­
лизации). В 1998 г. произошло слияние BTRP и Siebe, а объеди­
ненная компания получила название Invensys. Когда в 1999 г.

1б2
ГЛАВА 3. ПОИСК И ПОДБОР СДЕЛОК И ОЦЕНКА

Арах начала изучать финансовые показатели BTRP, то, по сло­


вам участвовавшего в сделке полного партнера Майкла Фил­
липса, выяснилось:

...что BTRP нельзя было назвать компанией, потому что она пред­
ставляла собой группу отдельных операционных единиц. BTRP
Canada управляла предприятиями в Канаде, BTRP Argentina —
в Аргентине. Общих для группы систем контроля не существо­
вало; это был просто набор формальных отчетов для отдельных
стран. Штаб-квартиры публиковали предварительные финан­
совые отчеты так, как будто существовала отдельная компания.
<...> Нам пришлось взять предварительный отчет и разбить фи­
нансовые показатели по странам, а затем повторно агрегировать
их. В течение трех последних лет происходили сильные измене­
ния валютных курсов, так что даже слияние счетов за рассматри­
ваемый период или приведение их к одной валюте было труд­
ной задачей.

В то же время сложное устройство BTRP стало основой кон­


курентного преимущества Арах. Затраты, связанные с решени­
ем правовых и финансовых проблем, составили 3 млн долларов,
но преданность членов команды общему делу позволила Арах
выделиться в конкурентной среде. Команда достигла гораздо бо­
лее глубокого понимания цены, которую она могла бы предло­
жить, и возможностей повышения эффективности в будущем31.

Дополнительные трудности для фондов кредитного выкупа


возникают тогда, когда компания практикует выделение своих
подразделений в обособленные хозяйственные единицы. В этих
случаях все общекорпоративные функции: руководство, стра­
тегическое планирование, управление человеческими ресурса­
ми, налоговое планирование, закупки—осуществляются в штаб-
квартире. Их учет и оценка представляют собой очень сложную
задачу. Если потенциально самостоятельная хозяйственная
единица несла часть издержек центра, превосходивших ее соб­
ственные потребности и реальное использование, «на бумаге»
она может оказаться менее прибыльной, чем в действительно­
сти. С другой стороны, выделение подразделения может при­
вести к тому, что оно лишится положительных синергетиче­
ских эффектов (общие рекламные расходы, более низкие цены
на сырье и материалы благодаря закупкам в крупных объемах,
налоговое возмещение или более выгодные цены на различные

31. Felda Hardymon, Josh Lerner, and Ann Leamon, “Apax Partners and Xerium S.A.”, HBS Case
No. 804-084 (Boston: HBS Publishing, 2005), 5.

163
ВЕНЧУРНЫЙ КАПИТАЛ

услуги от сервис-провайдеров, надеющихся на работу с круп­


ной компанией).
Многие мегафонды кредитного выкупа проводят различие
между бухгалтерским и финансовым списками контрольных
вопросов. В ответах на первые отражаются стандартные данные
бухгалтерского учета, которые выносятся на ежегодную ауди­
торскую проверку. Они рассматриваются не столько как объ­
ясняющие, сколько как подтверждающие. Контрольные во­
просы тщательной проверки финансового состояния, в свою
очередь, индивидуальны для каждой сделки и дают больше
объясняющей информации. Ответы на один набор вопросов
могут вызвать дополнительные вопросы. Очевидно, что систе­
мы и структуры данных целевой компании не всегда позволя­
ют получить информацию, необходимую для ответов на более
глубокие вопросы. В то же время ответы на наиболее важные
из них имеют важное значение для осуществления сделки. На­
пример, в случае сделки по поглощению синдицированной
компании, предоставляющей услуги по доступу к кабельному
телевидению, необходимо будет ответить на вопросы о плате­
жах подписчиков (например, наименование кабельного опе­
ратора, количество подписчиков, цена в расчете на подписчи­
ка, скользящая шкала цен, договорные условия), о рекламной
выручке (например, рейтинги, стоимость рекламы в расчете
на тысячу подписчиков, соотношение предоплаченных про­
даж, спот-рынка и прямого отклика, распродажа) и подробно
описать структуру издержек.
В большинстве случаев стартапы не способны предоставить
столь подробную информацию, но инвестиционная команда
должна иметь представление о важнейших показателях и спо­
собах их получения. Например, некая компания, находящаяся
на «посевной» стадии, планирует создать прикладную програм­
му, позволяющую восстанавливать закрытые баннерные реклам­
ные объявления в Интернете и вновь выдавать их пользователю.
Она имеет возможность уточнить предполагаемую структуру
издержек посредством проверочного привлечения потребите­
лей. Понимание важности такого рода проверки и ее стоимости
способствовало бы не только получению финансовых данных,
но и оценке жизнеспособности идеи, а также вйдения руковод­
ством компании перспектив бизнеса.
Важнейшая задача большинства компаний, находящихся
на ранней стадии развития, —предоставление инвесторам про­
зрачных и достоверных финансовых показателей, получен­
ных в соответствии с общепринятыми принципами бухгалтер­
ского учета (GAAP). Большое значение придается экспертным

164
ГЛАВА 3. ПОИСК И ПОДБОР СДЕЛОК И ОЦЕНКА

знаниям полных партнеров в той или иной предметной обла­


сти и навыкам распознавания. Имеется в виду общее понима­
ние того, как должны выглядеть общие показатели компании
на определенной стадии ее развития и как они будут изменять­
ся с течением времени. Решающее значение приобретает вопрос
о том, какие показатели считаются существенными и как следу­
ет их понимать.
Поступательное развитие отраслей обусловливает измене­
ние степени важности показателей. Так, в период интернет-
бума на короткое время основным показателем оценки стало
количество «глазных яблок» (просмотров, посещений, подпис­
чиков)32. В конце 1990-х гг., когда доходы интернет-компаний
удваивались каждый квартал, инвесторы перешли от классиче­
ских финансовых данных «за последние 12 месяцев» к кратко­
срочному показателю «потенциальной выручки», когда резуль­
таты деятельности за последний квартал экстраполируются
в будущее. В секторе «программного обеспечения как услуги»
(Software as a Service — SaaS) используется не только общеприня­
тый у разработчиков прикладных программ показатель стоимо­
сти предварительных заказов (регулярный доход на следующий
месяц33), но и подтвержденная регулярная ежемесячная выруч­
ка (текущая выручка за вычетом аннулированных заказов), ис­
пользуемая для оценки оперативного денежного потока расту­
щей компании.
Изменения в использовании тех или иных показателей за­
висят не только от времени или отрасли, но и от стадии жиз­
ни компании. Для компаний на ранних стадиях развития ог­
ромное значение имеет показатель денежного потока. Анализ
балансовой отчетности в какой-то степени бессодержателен,
так как большинство активов — это нематериальные челове­
ческие знания (они «носят кроссовки и уходят домой на ночь
глядя»). Денежный поток определяет прогресс компании, ко­
торого она способна добиться до того, как у нее вновь возник­

32. Ряд убыточных интернет-компаний действительно провели первичное размещение


акций, получив астрономические оценки стоимости, основанные на большом
количестве «глазных яблок» (количества посетителей из сайтов). Но их устой­
чивость (т.е. продолжительность ведения хозяйственной деятельности) зависит
от гораздо более прозаического понятия прибыли.
33. Регулярный доход на следующий месяц (committed monthly recurring revenue) пред­
ставляет собой оценку регулярного дохода (т. е. дохода, получаемого ежемесячно
на регулярной основе, например по подписке или по контракту), который будет
получен в следующем месяце. В отличие от фактического показателя регулярно­
го дохода за месяц (monthly recurring revenue), который рассчитывается по факту
получения регулярного дохода по окончании месяца, данный показатель явля­
ется прогнозным. —Примеч. науч. ред.

165
ВЕНЧУРНЫЙ КАПИТАЛ

нет потребность в привлечении инвестиций. Прогресс, в свою


очередь, будет определять стоимость новых вложений для ком­
пании. С этой точки зрения молодая компания и ее команда
должны не жалеть усилий для выработки «хороших привычек»
в области бухгалтерского учета, уделяя основное внимание эф­
фективности использования денежных средств. По мере роста
компании на первый план выходят другие аспекты ее финансо­
вого состояния. Если компания получает доход, то приоритет­
ным становится отчет о прибылях и убытках, а балансовый от­
чет остается на почетном втором месте.
Балансовый отчет компании имеет важнейшее значение
в сделках кредитного выкупа, ведь он помогает инвестору
и банкам определить ее способность обслуживать задолжен­
ность. Отчет о прибылях и убытках, с другой стороны, мо­
жет быть изменен посредством повышения эффективности
операционной деятельности. Важнейшая роль денежного по­
тока определяется тем, что он отражает средства, доступные
для выплаты долга. И вновь бухгалтерский учет должен быть
прозрачным, чтобы инвестиционная и управленческая коман­
ды получали точную информацию, необходимую для приня­
тия решений.
Выше мы упоминали о важности знания предметной обла­
сти. Венчурным капиталистам необходимо общее понимание
того, какими должны быть значения финансовых показателей
и какой будет динамика доходов и расходов. Практикующие
специалисты по кредитным выкупам, определяя устойчивость
компании в условиях платежей по долгу и принимая решения
об операционных усовершенствованиях, должны располагать
структурной основой интерпретации данных, которая может
быть превращена в конкурентное преимущество. Давно при­
сутствующая на рынке фирма ABRY Partners специализирует­
ся на инвестициях в отрасли, связанные со средствами массо­
вой информации. Благодаря глубокому пониманию отраслевой
динамики, она быстро адаптирует свои действия к нарождаю­
щимся тенденциям и определяет возможности усовершенство­
вания плохо используемых активов. Основатели ABRY в прош­
лом занимались консалтингом в сфере СМИ, что позволяет
им правильно оценивать открывающиеся возможности и опре­
делять степень их привлекательности34. Знание того, какие во­
просы следует задавать, и умение добиваться ответов относятся
к ключевым навыкам инвестора.

34. Более подробно см. Josh Lerner and Darren Smart, UABRY Partners LLC: WideOpenWest”,
HBS Case No. 806-116 (Boston: HBS Publishing, 2007).

166
ГЛАВА 3. ПОИСК И ПОДБОР СДЕЛОК И ОЦЕНКА

Оценка продукта

Оценка продукта—еще одна область, в которой экспертные зна­


ния предмета имеют первостепенное значение. В случае их не­
достатка у собственных сотрудников фирма должна будет обра­
титься к услугам советников или внешних экспертов. С одной
стороны, в этом есть смысл, с другой — здесь возникает вопрос
о соответствии интересов. Советник получает почасовую опла­
ту, а денежное вознаграждение полных партнеров основывает­
ся на конечных результатах. Кроме того, бюджет партнерства
может ограничивать возможности советника вникать в дета­
ли продукта и фундаментальную технологию его выпуска. Соб­
ственные же эксперты фирмы будут исследовать вопрос на та­
кую глубину, на какую это необходимо.
Наилучшими условиями для того, чтобы сохранять и обога­
щать внутренние экспертные знания, располагают венчурные
компании, придерживающиеся более узкого фокуса хозяйствен­
ной деятельности. Многие фирмы кредитного выкупа с их боль­
шим количеством крупных сделок и объемными продуктовы­
ми портфелями не имеют возможности следовать аналогичной
стратегии, но они довольно часто обращаются к услугам внеш­
них экспертов. Даже венчурные компании сталкиваются с аль­
тернативными издержками (время партнера может быть с боль­
шей пользой использовано в другом проекте), однако в случае
появления более перспективного проекта партнер может прак­
тически безболезненно переключиться на него. В самом деле,
информация, полученная в процессе изучения первого проек­
та, может пригодиться для повышения эффективности оцен­
ки второго.
Особенно наглядно преимущество экспертных знаний
в предметной области проявляется в случае, когда возникает
необходимость в дополнительных вопросах. Работая в BDSI,
венчурном подразделении корпорации General Electric, Ф.Хар-
димон отвечал за поддержку фирмы Stratus Computer, разра­
батывавшей один из первых отказоустойчивых компьютеров.
Вот что он вспоминает о буднях инвестора:

В начале своей карьеры я занимался компьютерными системами и по­


этому мог самостоятельно провести тщательную проверку. К тому
же я предварительно поговорил с компьютерщиками из GE о техно­
логиях, о том, что может работать, а что нет. Я инвестировал в компа­
нию два первых круга, а затем возникла Bessemer, по совету консуль­
танта вложившая средства в одного из конкурентов Stratus. Мне было
известно о нем, но я полагал, что используемый в этой компании
подход был слишком дорогостоящим. Полагаю также, что разница

167
ВЕНЧУРНЫЙ КАПИТАЛ

состояла в том, что я мог задавать последующие вопросы. Советник


будет задавать вопросы, ответы на которые ему было поручено полу­
чить. Ему совсем не обязательно «копать» так же глубоко, как челове­
ку, поставившему свои деньги и репутацию на работающий продукт,
функционирующий лучше, чем продукты конкурентов.

Риск исполнения

Отчасти проблема оценки новых продуктов обусловлена тем,


что технологический риск в значительной степени оказыва­
ется риском исполнения. Продукт может быть полностью
функциональным и удовлетворять реальную потребность,
но его рыночный успех будет зависеть от того, насколько хо­
рошо он исполнен. Например, компания Miasole разработа­
ла новый подход к изготовлению панелей солнечных батарей
с использованием относительно часто встречающихся (сле­
довательно, менее дорогих) материалов, которые наносятся
на гибкую подложку. В лабораторных условиях был достигнут
потрясающий КПД преобразования солнечной энергии в элек­
трическую—около 2О%35. Учитывая огромный спрос на электро­
энергию, полученную благодаря солнечным батареям (исполь­
зуемую, в частности, для освещения садов и придомовых терри­
торий), Miasole получила поддержку от Kleiner Perkins и мно­
гих других венчурных компаний. В соответствии с прогнозами
руководства, компания должна была начать крупные постав­
ки продукции в 2007 г. и в том же году получить первую при­
быль. Но в конце этого года Miasole уволила своего основате­
ля, занимавшего должность генерального директора, а вместе
с ним еще 40 сотрудников; о выполнении производственного
плана никто и не заикнулся36. Только через два года, получив
венчурное финансирование в объеме 300 млн долларов, компа­
ния начала отгрузки готовой продукции37. Инвесторы должны
понимать, что в процессе организации выпуска самого лучшего
по конструкции продукта могут возникнуть трудности. Не сто­
ит удивляться, что в этом случае успех приходит не к оптималь­
ному, но более простому в производстве товару, раньше появив­
шемуся на рынке.

35. http://www.miasole.com/pgs-products/tech-cigs.shtml, по состоянию на 14 апреля


2010 г.).
36. Jennifer Koh, “Miasole; Layoffs Raise Questions About Technology”, Greentech Media,
December 21, 2007.
37. Ucilia Wang, “MiaSole Breaks the Silence, Moves into Production”, Greentech Media, Decem­
ber 16, 2009.

168
ГЛАВА 3. ПОИСК И ПОДБОР СДЕЛОК И ОЦЕНКА

Зачастую понятия технологического риска и риска исполне­


ния объединяют в понятии «риска, связанного с продуктом».
Однако управление последним требует разделения рассма­
триваемых понятий. В случае с Miasole проблема заключалась
не в технологии, но в производственном процессе. Оказалось,
что он не позволяет устойчиво выпускать продукт в крупных
объемах с рекламируемой эффективностью38. Новому, ориенти­
рованному на производство генеральному директору компании
удалось справиться со всеми трудностями.
Исполнение играет важную роль в выведении на рынок това­
ра, основанного на использовании новой технологии. Но в сфе­
ре услуг его значение поднимается на огромную высоту. Об этом
свидетельствует, в частности, история приобретения груп­
пой кредитного выкупа Terra Firma звукозаписывающей ком­
пании EMI Records, на счету которой были пластинки Beatles
и Rolling Stones. В августе 2007 г. группа заплатила за компа­
нию (включая оплату ее долгов) 3,2 млрд фунтов стерлингов
(5,2 млрд долларов), после чего цена акций резко снизилась.
Гай Хэнде, основатель Terra Firma, планировал совершенство­
вать хозяйственную деятельность EMI, сократить маркетин­
говые и административные расходы, а также пересмотреть го­
норары артистов. Но эти прекрасно зарекомендовавшие себя
в других сферах деятельности стратегии вступили в конфликт
с культурными нормами отрасли39. Стремление Хэндса к повы­
шению финансовой эффективности привело к утрате большо­
го количества наиболее важных активов звукозаписывающей
компании — музыкальных групп40. Отношения с EMI разорва­
ли Rolling Stones, Radiohead, а в мае 2010 г. и группа Queen41.
Потеря самых известных групп привела к падению продаж,
и EMI была вынуждена нарушить условия погашения задолжен­
ности, предусматривавшие выполнение компанией определен­
ных требований к акционерному капиталу и объему денежных
средств. Для того чтобы финансовое положение компании со­
ответствовало оговоренным ранее условиям, в сентябре 2009 г.
Terra Firma дополнительно инвестировала 84 млн фунтов стер­
лингов (137 млн долларов), а в мае 2010 г. — еще 105 млн фунтов

38. Michael Kannelos, “New Solar Technology Hits Snags”, CNET News, May 22, 2007,
http://news.cnet.com/New-solar-technology-hits-snags/21oo-11392_3-6185572.html,
по состоянию на 5 мая 2010 г.
39. Sarah Arnott, “EMI: No Background Music”, The Independent, July 8, 2008.
40. Aaron O. Patrick, “EMI Deal Hits a Sour Note”, Wall Street Journal, August 15, 2009.
41. Pete Paphides, “Can EMI Pick Up the Pieces?” Times Online, June 20, 2010, http://entertain-
ment.timesonline.co.uk (дата обращения 1 июля 2010 г.).

169
ВЕНЧУРНЫЙ КАПИТАЛ

стерлингов (154,8 млн долларов)42. В то же самое время фирма,


осуществляющая прямые инвестиции, понизила стоимость ком­
пании до нуля43, и на момент написания этой книги исход сдел­
ки оставался неопределенным. Обед с Миком Джаггером обо­
шелся Гаю Хэндсу слишком дорого.

Юридический риск

Начиная хозяйственную деятельность, многие новые предприя­


тия сталкиваются с риском нарушения тех или иных законов.
В дополнение к патентной защите предприниматели должны
проанализировать юридические аспекты планируемой бизнес-
модели44, а инвесторам необходимо получить представление
о правовых структурах различных соглашений. Например,
в начальный период электронной коммерции возникло множе­
ство юридических вопросов по поводу продаж вина через Ин­
тернет, связанных с необходимостью соблюдения норматив­
ных актов, регулировавших перевозку алкогольных напитков
между различными штатами. Огромное количество правовых
проблем, связанных с регулятивными и юридическими вопро­
сами специфической хозяйственной деятельности, пришлось
преодолеть электронной платежной системе PayPal. Принятие
в США в 2006 г. Закона о противодействии незаконной деятель­
ности по организации и проведению азартных игр с использо­
ванием сети Интернет привело к возникновению значительных
юридических проблем у компаний, предоставлявших услуги
по электронным переводам денежных средств в адрес игровых
сайтов, что отрицательно повлияло на развитие американской
части их бизнеса. Инвестор должен идентифицировать эти рис­
ки и прийти к пониманию того, как ими можно управлять. Не­
которые венчурные компании и большинство фирм кредитного
выкупа имеют в своем штате юриста, ответственного за про­
работку неисчислимого множества правовых деталей сделок,
связанных с вложениями денежных средств, выходами из ин­
вестиций, а также соглашений о создании партнерства. В слу­
чаях крупных или специализированных сделок инвесторы

4.2. Поданным “Owner Averts EMI’s Default on Citi, Loan”, KYTimes.com, May 14, 2010.
43. Dana Cimilluca, “Terra Firma to Help EMI Avoid Default”, Wall StreetJournal, May 12, 2010.
44. Constance Bagley and Craig Dauchy, The Entrepreneur’s Guide to Business Law, 3rd ed. (Mason,
OH: South-Western College/West, 2003, 2008). В этой книге содержатся доступно
изложенные рекомендации по самым разным юридическим проблемам хозяй­
ственной деятельности — от увольнения сотрудника с работы до получения осно­
вателем компании права собственности на акции, регистрации компании в каче­
стве корпорации и предотвращения различных махинаций.

170
ГЛАВА 3. ПОИСК И ПОДБОР СДЕЛОК И ОЦЕНКА

могут обращаться к услугам внешних экспертов по правовым


вопросам, которым поручается управление внутренней коман­
дой, поскольку они лучше осведомлены о тонкостях различных
проблем. Наличие юридических рисков отнюдь не означает
обязательный отказ от инвестиций; в то же время риски долж­
ны быть рассмотрены и, в некоторых случаях, учтены в цене
сделки или ожиданиях доходов.
Одна из разновидностей юридических проблем — налоговые
вопросы. Во многих сделках кредитного выкупа они играют клю­
чевую роль в инвестиционных расчетах. Поскольку процент­
ные платежи по долгу вычитаются из налогооблагаемого дохо­
да, компания может уменьшить свои налоговые платежи. Кроме
того, покупатели, использующие кредитные выкупы, могут ре­
структуризировать свои компании, чтобы воспользоваться пре­
имуществами различных налоговых льгот (например, при про­
дажах с правом взять в аренду, регистрации компании в зарубеж­
ных странах или при перевозке продукции через промежуточные
пункты) с целью повышения прибыльности компании.

Что со всем этим делать?

Учитывая продолжительность предшествующего обсуждения,


мы вправе сделать вывод, что тщательная проверка представ­
ляется напряженным всесторонним исследованием. Ситуации,
когда единственный инвестор обладает всеми необходимыми
экспертными знаниями для полной оценки сделки, встречают­
ся очень редко. К тому же в этих случаях встает вопрос о вре­
мени. Инвестор должен более или менее быстро принять реше­
ние, чтобы заключить желаемую сделку и проявить уважение
к предпринимателю своим быстрым ответом. По оценке одно­
го бизнес-ангела, для того чтобы оценить сделку с начинаю­
щей компанией необходимо 35-40 часов рабочего времени45.
В то же время венчурное финансирование получает небольшая
доля рассматриваемых инвестиционных предложений: в соот­
ветствии с одним исследованием эта доля варьируется в диа­
пазоне 0,6-4%, согласно данным другого она составляет при­
мерно 1%46. Привлечение внешних экспертов по бухгалтерскому

45. Эндрю Блэр из Business Angels International; цит. по: Expert Testimony of Josh Lerner,
October a, 2008, to.
46. W.A.Wells, “Venture Capital Decision Making” (PhD dissertation, Carnegie-Mellon Uni­
versity, 1974), 47; G.W. Fenn, N. Liang, and S. Prowse, “The Economics of the Private
Equity Market”, Federal Reserve Board, 1996; ссылки содержатся в Expert Testimony
of Josh Lerner, October 2, 2008,10.

I?!
ВЕНЧУРНЫЙ КАПИТАЛ

учету, ученых, консультантов и других специалистов позволя­


ет сэкономить время полных партнеров. Задача последних со­
стоит в том, чтобы определить степень важности всех иденти­
фицированных рисков и их воздействие на инвестиции, то есть
их существенность. Однако относительно некоторых рисков не­
возможно принять определенное решение.
Какой из этих рисков наиболее важен? Основываясь на ин­
вестиционных меморандумах и венчурных фирм для 67 компа­
ний, С. Каплан и П. Стромберг оценили относительную важ­
ность трех классов рисков в рамках оценки желательности сдел­
ки47. Риски были классифицированы на внутренние, внешние
и связанные с исполнением. Внутренние факторы—то, что пред­
приниматель знает лучше, чем инвестор (поведение первого,
его готовность к упорному труду, моральные принципы),—на­
зывали основаниями для инвестирования столь же часто, сколь
часто их классифицировали как риски. Имеются в виду случаи,
когда, например, полный партнер находится под впечатлени­
ем от технических знаний предпринимателя, но сомневается
в его способностях к управлению. Внешние факторы — вопро­
сы, ответы на которые неизвестны ни одной из сторон, такие
как размер рынка или скорость принятия товара потребителя­
ми,—отмечались как причины для инвестирования более часто,
чем респонденты относили их к рискам. Быть может, это объ­
ясняется тем, что рассматриваемые факторы оценивались из­
вне. Вторая возможная причина заключается в том, что в дан­
ном случае с неопределенностью сталкиваются и предпринима­
тель, и инвестор. Факторы, связанные с исполнением (аспекты,
которые нельзя отнести целиком и полностью к внутренним
или к внешним), такие как вопрос об осуществимости страте­
гии или работоспособности технологии, признавались участ­
никами исследования как значимые, но назывались не так ча­
сто, как факторы двух первых групп. Для того чтобы преодо­
леть эту неопределенность, инвесторы структурируют сделку,
используя технические приемы и ценные бумаги, которые опи­
сываются в главе 5. Еще один способ контроля над неопреде­
ленностью—профессиональное управление компанией на выс­
шем уровне, осуществляемое талантливым советом директоров,
а также согласование различных интересов посредством распре­
деления акционерного капитала (см. главу б). Все перечислен­
ное выше имеет важное значение не только в инвестиционный
период, но и на протяжении всего жизненного цикла сделки.

47. Steven N. Kaplan and Per Stritmberg, “Characteristics, Contracts, and Actions: Evidence
from Venture Capitalist Analyses”, Journal ofFinance 69, no. 5 (2004): 2177-2210.

172
ГЛАВА 3. ПОИСК И ПОДБОР СДЕЛОК И ОЦЕНКА

Процедура тщательной проверки


Известно несколько подходов к проведению тщательной про­
верки сделки. Одни фирмы кредитного выкупа «набрасыва­
ются» на нее всем миром, силами многочисленной команды,
каждому из участников которой поручается решение отдель­
ной задачи. Другие отправляют на места небольшие коман­
ды, тесно взаимодействующие с рядом консультантов. Ког­
да фирмы кредитного выкупа объединяют усилия в работе
над сделкой, они могут разделить фронт работ: одна команда
взаимодействует с советниками по внешним факторам, а дру­
гая — с советниками по бухгалтерскому учету. В других ситуа­
циях обе команды будут создавать собственные наборы моделей
и пользоваться услугами отдельных групп советников. Неуди­
вительно, что платежи за трансакции достигают космических
высот! В венчурных компаниях с небольшим штатом сотруд­
ников тщательная проверка проводится под руководством пол­
ных партнеров и «прикрепленного» к нему ассоциата с помо­
щью внешних экспертов (в случае необходимости).

Важно понимать, что тщательная проверка никогда не бывает


полной. Если бы время, выделенное на проверку, было неогра­
ниченным, команда, работающая над сделкой, всегда нашла
бы возможность задать еще один вопрос. Отчасти искусство
сделки заключается в том, чтобы не беспокоиться из-за вопро­
сов, ответы на которые могут быть получены только «в свое
время». Ни одна самая лучшая тщательная проверка не спо­
собна была предсказать потрясения, происшедшие в 2008 г.
на мировых рынках. Но тщательная проверка должного уров­
ня позволила бы инвесторам предвидеть возможные реакции
управленческой команды на возникшую ситуацию. Если отве­
ты, полученные в процессе тщательной проверки, вызывают
все новые и новые вопросы, то по достижении определенной
границы команда, которой поручена сделка, узнает нечто новое
для себя. В некоторых командах используется выражение «осво­
иться со сделкой». Ставки очень высоки, потому что устранение
проблем, открывшихся в сделке, по которой фирма уже при­
няла на себя обязательства, обходится очень дорого. Еще бо­
лее опасными могут оказаться проблемы, которым не было уде­
лено достаточного внимания в процессе тщательной проверки
только потому, что в предметных знаниях команды имеются
пробелы. Это одна из причин того, почему простые партнеры,
как и полные, предпочитают оставаться в областях, в которых
они считаются экспертами.

173
ВЕНЧУРНЫЙ КАПИТАЛ

Проведение тщательной проверки предполагает наступле­


ние момента перехода от выявления точных деталей к созда­
нию картины в целом. Выводы по частным вопросам должны
быть сведены в общую картину сделки, и команда должна осо­
знавать существенность добавочной информации для приня­
тия окончательного решения. Подобно случаю со слепцами,
столкнувшимися со слоном48, чрезмерное внимание к деталям
чего-то неизвестного приводит к созданию ошибочной, если
рассматривать ее в целом, картины. Ключ к успеху тщательной
проверки — достижение понимания сделки в целом с учетом су­
ществующей неопределенности и использование его в качестве
отправного пункта для дальнейших действий.
Чрезмерное внимание к деталям способно привести к лож­
ным положительным (то есть каждый отдельный аспект ком­
пании достаточно хорош, но возможность в целом должна быть
отклонена) и ложным отрицательным (то есть решение об отка­
зе от сделки принимается командой на основе отрывочной ин­
формации) выводам. В сфере прямых инвестиций многие воз­
можности имеют ряд недостатков; в противном случае ничто
не помешало бы предпринимателю получить гораздо более де­
шевую банковскую ссуду. Команда, работающая над сделкой,
рискует зациклиться на этих изъянах, забывая о способности
активного инвестирования устранять недостатки.
Управление инвестициями помогает избавиться от неко­
торых неизбежно встречающихся неизвестных. В отличие
от менеджера по работе с клиентами компании Fidelity, спе­
циализирующейся на оказании финансовых услуг, полные парт­
неры не просто сохраняют позицию после вложения средств.
Они действительно управляют инвестициями, процессом, ко­
торый может начаться после проведения первоначальных пе­
реговоров. В 2002 г. оператор СМИ в транспортных сетях Ки­
тая компания Digital Media Group (DMG) обратилась к Тому
Цао из Gobi Partners с предложением о финансировании, пред­
ставив ему единственный документ — диаграмму продукта.
Цао заключил сделку, поставив условием ее осуществления вы­
игрыш DMG контракта, а также инициировал приход на долж­
ность генерального директора менеджера, ориентированного

48. История о том, как несколько слепых людей (или находившихся в темноте) пыта-
лись понять, что они встретились со слоном, прикасаясь только к отдель­
ным его частям. Одному из них показалось, что перед ним находится горшок
(на самом деле—голова слона), другому—корзина (ухо), третьему—лемех плуга
(бивень), четвертому — шланг (хобот), пятому —стена амбара (тело), шестому —
ствол дерева (нога), седьмому — веревка (хвост), восьмому —щетка (кисточка хво­
ста). Очевидно, что слон отличается от всех перечисленных выше предметов.

т74
ГЛАВА 3. ПОИСК И ПОДБОР СДЕЛОК И ОЦЕНКА

на ведение хозяйственной деятельности, сменившего на этом


посту технического основателя компании. После этого, начиная
с 2003 г., Gobi Partners активно участвовала в руководстве дея­
тельностью DMG до 2009 г., когда она была приобретена Vision
China49. Аналогично одним из доводов в пользу приобретения
фирмой кредитного выкупа Арах группы BTRP/Invensys была
способность первой добиваться повышения ценности самых
разных операций производственных предприятий второй50.

Роль партнерства

Результаты тщательной проверки должны рассматриваться


в контексте, включающем в себя соответствие сделки самой фир­
ме. Данное положение распространяется и на сделки венчур­
ного капитала, и на сделки кредитного выкупа. Будет ли сдел­
ка способствовать повышению авторитета фирмы в желаемой
области? Располагает ли партнер, обладающий должными экс­
пертными знаниями, временем, необходимым для управления
сделкой? Возникает потребность в прояснении вопросов, кото­
рые ставились еще в начале процесса и на которые, казалось бы,
еще тогда были получены ответы. У полного партнера, начи­
навшего процесс тщательной проверки, могут внезапно воз­
никнуть проблемы с текущим портфелем, и он будет вынужден
отказаться добавить в него новую компанию, участие в судьбе
которой потребовало бы от него присутствия на ежемесячных
заседаниях совета директоров в Восточной Европе. И наобо­
рот, перегруженный полный партнер может продать компа­
нию или принять решение по трудной сделке, освобождая вре­
мя для перспективной сделки.
Что, если результаты тщательной проверки подталкивают
команду к ответу «нет»? Одна из венчурных компаний вместо
отказа от сделки, в которой она не может чувствовать себя доста­
точно комфортно, отвечает: «Не сейчас»51. Возможно, что ком­
пания со слишком большим количеством вопросов, оставших­
ся без ответа в первом раунде тщательной проверки, получит
более благоприятные оценки несколько позже или фирма вло­
жит свои средства в следующее рискованное начинание пред­
принимателя. «Держаться неподалеку от сети» венчурной
сделки, которая в данный момент просто не подходит фирме, —

49. Lerner et al., “Digital Media Group: The Shanghai Bid”.


50. Lerner et al., “Apax-Xerium”, 4.
51. Josh Lerner, Felda Hardymon, and Ann Leanion, “Best Practices: Decision Making Among
Venture Capital Firms”, HBS Case No. 804-176 (Boston: HBS Publishing, 2004), 7.

175
ВЕНЧУРНЫЙ КАПИТАЛ

проверенная временем традиция. Довольно часто такие заинте­


ресованные, но не готовые взять на себя обязательства фирмы
в дальнейшем принимают участие или даже организуют при­
влечение денежных средств. Многие фирмы кредитного выку­
па используют знания, полученные в проигранных конкурсах,
в более поздних поглощениях в той же самой отрасли.

Серийные предприниматели и успешные сделки


Отдельного рассмотрения заслуживают предприниматели, до­
бившиеся успеха сразу в нескольких деловых начинаниях52.
Их называют серийными предпринимателями. В отрасли, от­
личительная черта которой — неопределенность, серийные
предприниматели работают на улучшение достижений. Даже
если проект потерпел неудачу (как в случае с упоминавшим­
ся выше Марком Лесли), инвесторы делают собственные выво­
ды из нее и могут подобрать компанию, потребности которой
в большей степени соответствуют талантам предпринимателя.
Учитывая небольшие размеры отрасли венчурного капитала,
это знание во многих случаях становится всеобщим.
Феномен серийного предпринимательства вдохновил на про­
ведение исследований многих ученых. В частности, исследо­
вание Пола Гомперса, Анны Ковнер, Джоша Лернера и Дэ­
вида Шарфштейна было посвящено поиску ответа на вопрос
о методах достижения успеха серийными предпринимателя­
ми на основе анализа данных о компаниях, основанных, полу­
чавших финансирование и проведших первичное размещение
акций в 1975-2000 гг.53 Только 5% участвовавших в исследова­
нии предпринимателей в прошлом уже руководили деятель­
ностью какой-либо компании. Но те из них, кто уже добивал­
ся успеха, имели гораздо больше шансов повторить его (30%),
чем те, кто в первый раз потерпел неудачу (20%), или начинаю­
щие предприниматели (18%).
Исследователи определили, что предпринимательский успех
имеет два аспекта: выбор правильного момента для того, чтобы
основать компанию в секторе, уже готовом к росту, и управлен­
ческие навыки или способность построить компанию независи-

52. Предпринимателей, основавших сразу нескольких компаний, каждая из которых


потерпела неудачу, называют... Впрочем, мы не будем углубляться в эту тему.
53. Paul A.Gompers, Josh Lerner, David Scharfstein, and Anna Kovner. “Performance Persis­
tence in Entrepreneurship and Venture Capital”. Journal ofFinancial Economics 96, no. 1
(April 2010), Abstract.

I76
ГЛАВА 3. ПОИСК И ПОДБОР СДЕЛОК И ОЦЕНКА

мо от «состояния здоровья» сектора. Предприниматели, добив­


шиеся успеха посредством выбора правильного момента, скорее
всего, повторят его и в следующих своих начинаниях, в отличие
от тех, кто наделен только управленческими навыками. Авторы
предполагают, что предприниматель, обладающий навыком вы­
бора момента, способен привлекать талантливых сотрудников
и пользуется доверием клиентов; короче говоря, обладание на­
выком выбора времени оказывается необходимым и достаточ­
ным условием получения стабильно высоких результатов дея­
тельности. Полные партнеры наблюдают за этими одаренными
предпринимателями и, в случае если они ищут финансирова­
ние, стараются инвестировать необходимые средства в возглав­
ляемые ими компании.
Интересно, что успех компании, основанной предпринима­
телем, уже добивавшимся успехов, как представляется, не зави­
сит от поддержки со стороны даже лучших венчурных компа­
ний. В то же время поддержка последних означает повышение
вероятности успеха компаний, созданных начинающими пред­
принимателями или теми, кто уже терпел неудачи в своих ри­
скованных предприятиях. Для объяснения этого феномена авто­
ры ссылаются на пример звездного разыгрывающего Тома Брэ­
ди из команды по американскому футболу New England Patriots.
Брэди был выбран командой в шестом раунде драфта Нацио­
нальной футбольной лиги, что свидетельствует об относительно
низкой оценке его способностей. Для того чтобы развить скры­
тый талант, Брэди нуждался в тренерском штабе высшей квали­
фикации. Когда в 2004 г. Брэди вышел на свой высший уровень,
его способности были очевидны каждому; игрок нуждался в не­
большой помощи, чтобы раскрыть свой потенциал. Таким об­
разом, сильный предприниматель, скорее всего, добьется успеха
независимо от квалификации членов команды инвестора.
Серийные предприниматели оказывают воздействие и на до­
ходы поддерживающих их венчурных компаний. Фирмы ниж­
него эшелона готовы, как представляется, назначать премии
предпринимателям, имеющим за спиной немало успехов. Выс­
ший эшелон венчурного капитала не склонен к премированию
(возможно, это обусловлено немонетарными условиями, ко­
торые не отражаются в предварительных оценках стоимости
компаний). Зато его представители готовы к уплате более зна­
чительных денежных сумм за новые предприятия в целом, воз­
можно ожидая более высоких результатов с учетом собствен­
ных навыков. В процессе анализа исследователи не обнаружили
фактов в поддержку гипотезы, в соответствии с которой более
высокие предварительные оценки стоимости компании указы­

177
ВЕНЧУРНЫЙ КАПИТАЛ

вают на более высокую вероятность успеха; скорее, имеющие­


ся данные подтверждают идею о том, что априорная оценка
сделок представляет собой в высшей степени трудную задачу.
Таким образом, существует тесный круг успешных предпри­
нимателей, достижения которых не находят отражения в уста­
новлении цен на последующие сделки с их участием. Авторы
предлагают этому два объяснения. Во-первых, учитывая их спо­
собность предвидеть рост рынка, новое предприятие, основан­
ное серийным предпринимателем в новом секторе с высоким
уровнем неопределенности, могло рассматриваться как риско­
ванная ставка. Во-вторых, знание о предыдущем достижении
предпринимателя, возможно, заставляло инвесторов сомне­
ваться в его стремлении к успеху и в новом предприятии.
Как представляется, вероятность успеха повышается не толь­
ко в том случае, когда соответствующим опытом обладает осно­
ватель, но и тогда, когда хотя бы один член команды, создаю­
щей новое предприятие, уже принимал участие в успешном
развитии какого-либо стартапа. Некоторые компании (один
из недавних примеров — PayPal) отпускают в самостоятельное
плавание удивительно большое количество успешных впослед­
ствии предпринимателей54. Для части венчурных компаний се­
рийные руководители компаний, которых они поддержива­
ли в прошлом, превращаются в «своих генеральных», едва ли
не автоматически получающих финансирование новых про­
ектов. Бывает, что успешный бывший генеральный директор,
уже став предпринимателем, во время подготовки к созданию
нового предприятия живет по соседству с венчурной компани­
ей, сверяя с ней свои планы. Вместе с тем, согласно данным ис­
следований, отношения между венчурными компаниями и под­
держиваемыми ими серийными предпринимателями отнюдь
не такие прямые и открытые, как об этом можно было бы по­
думать. Предметом исследования Олы Бенгтссона стали отно­
шения между членами предпринимательских управленческих
команд (которых он называет «предпринимателями») и первы­
ми двумя компаниями, учрежденными любой из групп (мене­
джеров и основателей)55. Он обнаружил, что всего 22% из почти

54. В действительности несколько «выпускников» PayPal с целью финансирования


рискованных предприятий своих коллег создали венчурную компанию Foun­
ders Fund. Подробнее см.: Paul Gompers and Emily Weisburst, “Founders Fund III”,
HBS Case No. 211-040 (Boston: HBS Publishing, 2010).
55. Ola Bengtsson, “Repeated Relationships between Venture Capitalists and Entrepreneurs”,
(Working Paper, Cornell University, March 2007, unpublished) 1-38, http://www2.
binghamton.edu/som/pdf/Ola%20Bengtsson%20March%202oo7.pdf (дата обраще­
ния 2 мая гою г.).

1?8
ГЛАВА 3. ПОИСК И ПОДБОР СДЕЛОК И ОЦЕНКА

5000 серийных предпринимателей получали финансирование


хотя бы от одной венчурной компании, поддержкой которых
они пользовались в прошлом, и всего 5% получали поддержку
от одной и той же ведущей фирмы.
О. Бенгтссон обнаружил, что вероятность возобновления от­
ношений между предпринимателями, однажды потерпевши­
ми неудачу, и их ведущей венчурной компанией в 2 раза выше,
чем вероятность возобновления отношений межу успешными
предпринимателями и венчурными компаниями. К тому же ве­
роятность возобновления этих отношений выше в тех случаях,
если новая компания создается в той же отрасли, что и преды­
дущая, и дислоцируется за пределами Калифорнии. Наконец,
возобновление отношений более вероятно, если в них участву­
ет опытная венчурная компания.
Очевидное непостоянство успешных серийных предпринима­
телей может объясняться публичными сигналами (о чем упоми­
налось ранее П. Гомперсом и соавт.). Подобно ситуации с Томом
Брэди в 2004 г., весь мир знает, что основатель успешной ком­
пании наделен талантом. С другой стороны, венчурная команда,
поддерживавшая потерпевшее неудачу рискованное предприя­
тие, узнала о сильных и слабых сторонах предпринимателя. Ве­
роятно, она рассматривает его новое начинание как возможность
сделать деньги, используя прошлый болезненный опыт, особен­
но (и вновь в соответствии с выводами О. Бенгтссона) в том слу­
чае, если урок был получен в той же самой или близкой отрасли.
Относительная редкость вступления предпринимателей и вен­
чурных компаний в повторные отношения в Калифорнии, веро­
ятно, обусловлена огромным количеством вторых в этом штате,
что означает широкую доступность информации об обеих сторо­
нах и большее давление на сделки. Устойчивость отношений меж­
ду старыми венчурными компаниями и их предпринимателями
может основываться на относительно близком знакомстве сторон
и удобстве отношений друг с другом. С другой стороны, серийные
предприниматели могут рассматривать новое рискованное пред­
приятие как возможность «заполучить» более престижного ин­
вестора и обменять для этого более низкую оценку (по Гомпер-
су и соавт.). В то же время начинающие предприниматели, зару­
чившиеся поддержкой венчурных компаний высшего эшелона,
с более высокой вероятностью создадут новую компанию, чем те,
кого финансировали менее известные фирмы. В первом случае
доля тех, кто начал новое предприятие, составила 5,7%, во вто­
ром—4,8%. Кому-то эти вероятности могут показаться низкими,
но, учитывая общее небольшое количество серийных предприни­
мателей, речь идет о значительных величинах.

179
ВЕНЧУРНЫЙ КАПИТАЛ

Серийные предприниматели

Рубин Грубер создал четыре успешные компании, получившие


поддержку венчурного капитала. Первой из них была Cambridge
Technologies, специализировавшаяся на интегрировании микро­
процессоров в коммуникационное оборудование. Она была
основана в 1974 г. при поддержке Adler & Со. и Генри Бурк-
хардта. После ее поглощения компанией GTE Грубер учредил
Datavox (переименованную сначала в Davox, а впоследствии —
в Concerto), разработавшую первую систему передачи данных
и речевых сигналов, получившую в первом круге финансирова­
ния поддержку Hambrecht & Quist56. Грубер и один из его мене­
джеров не только обладали опытом работы в отрасли, но и были
партнерами в предыдущей успешной компании57. Что может
быть слаще этой музыки для ушей венчурного капиталиста?
В 1987 г. Davox стала публичной компанией (NASDAQ: DAVX).
После Davox у Грубера была мультимедийная коммуникацион­
ная компания VideoServer. Последняя пользовалась поддержкой
нескольких бывших инвесторов Грубера, а в 1995 г. она размести­
ла свои акции на фондовой бирже (NASDAQ: VSVR). В 1997 г.
Грубер при поддержке хорошо знакомых ему венчурных компа­
ний основал Sonus Networks. В 2000 г. было проведено первич­
ное размещение акций компании (NASDAQ: SONS), а ее рыноч­
ная капитализация составила 2,2 млрд долларов58.

Решение
О процессе принятия решения о сделке фирмой, осуществляю­
щей прямое инвестирование, написано очень мало. В общем
случае он включает в себя следующие шаги59:

1. Полный партнер узнает о возможной сделке и проводит перво­


начальную тщательную проверку; полученные данные позво­
ляют сделать вывод, что сделка представляет для него интерес.

56. По данным Thomson Reuters.


57. Из личного общения с Ф. Хардимоном 2 мая 2010 г.
58. По информации из базы данных прямых инвестиций Thomson Reuters (дата обра­
щения 2 мая 2010 г.; Hoovers; а также по материалам веб-сайта Sonus Networks,
www.sonusnetworks.com (дата обращения 2 мая 2010 г.; Reuters, “Sonus Net­
works’ Shares Jump 55 Percent in IPO”, May 25, 2000, http://www.crn.com/it-chan-
nel/i8834oigm (дата обращения 2 мая 2010 г.).
59. Josh Lerner, Felda Hardymon, and Ann Leamon, “Best Practices in Private Equity Decision
Making”, HBS Case No. 804-176 (Boston: HBS Publishing, 2004).

18O
ГЛАВА 3. ПОИСК И ПОДБОР СДЕЛОК И ОЦЕНКА

а. Полный партнер может обратиться к партнерству с прось­


бой о выделении ресурсов (денег и людей) для дополни­
тельной тщательной проверки.
2. Полный партнер собирает команду для продолжения тща­
тельной проверки и встречается с представителями компа­
нии.
3. Полный партнер неформально организует работу над сдел­
кой (социализацию сделки) в фирме (во многих случаях та­
кая работа начинается после шага ia).
4. Представители компании встречаются с представителями
партнерства (формальная работа над сделкой).
5. Участники партнерства одобряют/отклоняют сделку или за­
прашивают дополнительную информацию.
6. Полный партнер составляет проект соглашения по срокам
и условиям (или письмо о намерениях).
7. Стороны проводят переговоры о соглашении по срокам
и условиям.
8. Стороны заключают сделку.

В реальной практике порядок шагов может немного отличать­


ся от приведенного выше. Например, полный партнер обнаро­
дует соглашение по срокам и условиям до того, как компания
представлена партнерству. Или формальная встреча с парт­
нерством не проводится, представители компании несколько
раз встречаются с небольшими группами участников партнер­
ства, которые хотели бы получить более подробную информа­
цию о технологии или рынке. В фирме Warburg Pincus, отли­
чающейся высокой степенью децентрализации, социализация
сделки в большинстве случаев носит неформальный характер
(более подробно см. главу 12). Практически все фирмы требуют
подготовки письменного обоснования сделки в той или иной
форме. В большинстве из них такое обоснование должно быть
разработано перед тем, как партнерство будет рассматривать
сделку. Лишь в некоторых фирмах письменное обоснование
представляется после одобрения сделки; оно рассматривается
как своего рода протокол основных допущений фирмы отно­
сительно сделки.
В разных фирмах используются различные методы одобре­
ния сделки60. В одних из них проводится голосование; в других
решение принимается строгим консенсусом или единогласно
(каждый партнер должен сказать «да»); в третьих достаточно

6о. Более подробно см. Lerner et al., “Best Practices in Private Equity Decision Making”.

181
ВЕНЧУРНЫЙ КАПИТАЛ

Совет на основе консенсуса


4%

РИС. 3.3. Методы принятия решения о заключении сделки


Примечание: «Совет на основе консенсуса» предполагает, что группа, ответственная
за принятие решения предоставляет всю информацию о сделке спонсору, который и при­
нимает окончательное решение. «Другие» включают в себя ранжирование сделки, назна­
чение ей ранга, начиная с которого окончательное решение принимает спонсор, и ситуа­
ции, когда определенные партнеры имеют «суперголоса» (право решающего голоса).
Источник: По данным из Josh Lerner, Felda Hardymon, and Ann Leanion, «Best Practices
in Private Equity Decision Making», HBS Case No. 805-167 (Boston: HBS Publishing, 3005), 14.

слабого консенсуса (никто из участников совещания не про­


голосовал «против») — как показано на рис. 3.3. В одних фир­
мах используется числовая система от 1 до ю; в других голоса
старших партнеров имеют больший вес. В некоторых фирмах
партнеру предоставляется право заключить сделку, в целесо­
образности которой он уверен, даже если она не по душе всем
остальным. Но данный метод не пользуется одобрением даже
как идея. На практике он применяется очень редко, учитывая
огромный репутационный риск, который должен будет нести
партнер, обеспечивающий финансирование.
Сделка должна быть одобрена в контексте портфеля фир­
мы в целом, исходя из того что она приносит фирме и что фир­
ма способна предложить компании. Будет ли заключение сдел­
ки с компанией способствовать упрочению положения фирмы
в секторе? Имеется ли у нас возможность использовать знания,
полученные от других портфельных компаний, во благо компа­
нии, с которой заключается сделка?
Еще одна проблема связана с другими фирмами, инвести­
рующими свои средства в сделку. Совместное участие несколь­
ких фирм в сделке (синдицирование) практикуется и венчур­
ными компаниями, и фирмами кредитного выкупа по целому
ряду причин. Мы рассмотрим этот вопрос в следующем разде-

182
ГЛАВА 3. ПОИСК И ПОДБОР СДЕЛОК И ОЦЕНКА

ле; пока же заметим, что участвующие в сделке фирмы берут


на себя и риск и работу, а также могут оказать помощь в финан­
сировании сделки, участвуя в проверке цены и инвестицион­
ной декларации.

Сети и синдикаты
Как упоминалось выше, прямое инвестирование демонстрирует
нам интересное противоречие между индивидуальными и кол­
лективными действиями, которое наиболее наглядно прояв­
ляется в синдицировании сделок. Несмотря на то что фирмы
ведут между собой яростную конкурентную борьбу за сделки,
они также участвуют в их совместном осуществлении. В дей­
ствительности они очень часто полагаются на помощь конкури­
рующих фирм в доведении компаний до стадии зрелости или,
в случае кредитных выкупов, в финансировании цены покуп­
ки. Не является ли все это симптомами институционализиро­
ванной шизофрении?
Появление синдикатов в отрасли венчурного капитала
стало ответом на небольшие средние размеры фондов в на­
чальный период ее существования. Наличие нескольких ис­
точников денег для поддержки компании повышает вероят­
ность того, что денег хватит до ее перехода к стадии зрелости.
К тому же партнеры помогают растущей компании своими со­
ветами; одновременно расширяются сети возможных потреби­
телей, консультантов и покупателей. По мере роста венчурных
фондов они уже не столь остро нуждались в помощи в финан­
сировании своих компаний и, как показывает опыт, венчур­
ные компании действительно реже обращались к синдициро­
ванию.
Однако существуют и другие причины для использования
этого метода. Объединение усилий с инвестором, который спе­
циализируется в незнакомом для фирмы секторе или географи­
ческом регионе, облегчает ей вход на «неисследованную» тер­
риторию и помогает расширить ее охват. К тому же не следует
забывать о важности связей с общественностью. Простые парт­
неры хотели бы вкладывать свои средства в фирмы, названия
портфельных компаний которых мелькают в заголовках и упо­
минаются в выпусках новостей. Отсюда возможность инвести­
рования в компанию, стоящую на пороге успеха даже в более
позднем круге финансирования по высокой цене, когда полу­
чение высоких доходов маловероятно, имеет для полных парт­
неров большую ценность.

183
ВЕНЧУРНЫЙ КАПИТАЛ

Данная динамика была выявлена Джошем Лернером в ис­


следовании синдицированных сделок венчурных компаний,
в котором рассматривалась выборка из 651 круга финанси­
рования для 271 биотехнологической компании61. Оказалось,
что давно действующие на рынке фирмы демонстрируют тен­
денцию к синдицированию в первых кругах финансирования
с участием компаний, находящихся на ранней стадии разви­
тия. Вероятно, данная практика отражает заинтересованность
участников отрасли во взаимности («Я согласен на ваше уча­
стие в моей сделке, если вы разрешите мне участвовать в фи­
нансировании ваших компаний»), а также стремление веду­
щей фирмы заручиться внешней поддержкой своего решения
об инвестировании. В более поздних кругах признанные
фирмы, как правило, объединяют усилия с фирмами второ­
го эшелона — возможно, потому, что они заинтересованы ис­
ключительно в совместном финансировании, не рассчитывая
на бблыпую помощь, или используют информационную асим­
метрию (пробелы), позволяющую компании привлечь средства
по завышенной цене62. Менее опытные фирмы будут платить
более высокую цену за участие в сделке, которую поддержи­
вают более известные участники отрасли. Интересно, что по­
следние демонстрируют тенденцию к инвестированию в более
поздних кругах, когда происходит резкий скачок стоимостной
оценки. Это еще одно подтверждение идеи о стремлении «по­
казаться в лучшем виде». Имеется в виду, что фирма, невзирая
на издержки, стремится принять участие в судьбе компании,
успех которой будет свидетельствовать и об успешной венчур­
ной деятельности63.
Исследование Яэль Гохберг, Александра Люнгвкиста и Ян
Люя было посвящено изучению того, как сетевые связи между
венчурными компаниями способствуют улучшению потока сде­
лок и процессов принятия решений64. Венчурные компании бу­
дут совместно участвовать в перспективных сделках не только
в расчете на взаимность в будущем, как можно было бы ожи­
дать, но и в стремлении добиться снижения уровня неопре­
деленности. Интерес, проявляемый другой фирмой к сделке,
подтверждает ее привлекательность; по существу, речь идет

61. Joshua Lerner, “The Syndication of Venture Capital Investments”, Financial Management 23,
00.3(1994): 16-27.
62. Ibid., 16.
63. Ibid., 25.
64. Yael Hochberg, Alexander Ljungqvist, and Yang Lu, “Whom You Know Matters: Venture
Capital Networks and Investment Performance”, Journal of Finance 58, no. 1 (2007):
251-301.

184
ГЛАВА 3. ПОИСК И ПОДБОР СДЕЛОК И ОЦЕНКА

о проверке сделки на корректность (на уровне здравого смыс­


ла). К тому же венчурная компания получает дополнительные
экспертные знания как о секторе, так и о местных особенностях,
что позволяет участникам синдиката расширить собственные
базы знаний65. Значение экспертных знаний о секторе очевид­
но, но в равной степени важно и знание местных особенностей,
поскольку венчурный капитал в значительной степени счита­
ется местным бизнесом. Совместное инвестирование с фирмой,
офис которой находится в области, где ее партнер по вложе­
ниям не ведет никаких других операций, означает расширение
географического охвата.
В то же время, как показывает опыт, синдицирование име­
ет ряд недостатков. Увеличение количества фирм может при­
вести к более сложным взаимодействиям членов советов ди­
ректоров. Когда разные фирмы осуществляют инвестиции
на различных стадиях развития компании, используя разные
ценные бумаги, выпущенные по различным ценам и предо­
ставляющие различные права, отношения между членами со­
вета директоров просто не могут быть простыми (см. обсужде­
ние в главе 6).
Синдицирование используется и в сделках кредитного выку­
па. Так называемые клубные сделки пришли в эту отрасль поз­
же, так как очень крупные сделки превосходили размеры фон­
дов. Как показано на рис. 3.4, размер средней клубной сделки
кредитного выкупа убывает и прирастает вместе с количеством
денег в отрасли. В 2007 г. цены клубных сделок стремительно
выросли; за ними не поспевали даже крупные фонды, создан­
ные в предшествующие годы, так как объем единичных сделок
превысил 20 млрд долларов. Всего несколько примеров: объем
сделки по покупке Alliance Boots (фармацевтика и розничная
торговля) составил 20 млрд долларов, Alltel (телекоммуника­
ции)—27,5 млрд долларов, TXU (поставки электроэнергии) —
32 млрд долларов.
В 2006 г. возможность того, что распространение клубных
сделок в отношении целевых компанией кредитного выкупа
может привести к ограничению конкуренции, привлекла вни­
мание регуляторов США. Фактические данные действительно
давали пищу для размышлений: как заметил один журналист,
в 2004-2006 гг. «средняя премия кредитных выкупов компа­
ний стоимостью от юо млн долларов до 1 млрд (типичный объ­
ем сделки, не предполагающей создания клуба) составляла

65. Ibid., 25а.

185
ВЕНЧУРНЫЙ КАПИТАЛ

рис. 3.4. Средние цены клубных сделок кредитного выкупа


и средние размеры фондов кредитного выкупа
Источник: Поданным базы данных о прямых инвестициях Thomson Reuters (дата обра­
щения 12 июля гоп г.); Micah S. Officer, Oguzhan Ozbas, and Berk A. Sensoy, “Club Deals
in Leveraged Buyouts”, Journal ofFinancial Economics, Vol. 98 no. 2, November 2010, 214-240.

27,4%, а сделок стоимостью свыше 1 млрд долларов (обычно


требующих клубного участия) — всего 16,5%»в6. Это может быть
простым отражение того структурного факта, что количество
мегафирм кредитного выкупа невелико, а значит, конкуренция
за очень крупные сделки не столь сильна, но М. Оффисер с кол­
легами обнаружили одно тревожное явление66 67. Используя вы­
борку кредитных выкупов американских компаний, акции ко­
торых торгуются на фондовой бирже за 1984 — сентябрь 2007 г.,
авторы проанализировали ценообразование и характеристики
сделок с участием двух и более фирм. Стоимость этих клубных
сделок была примерно на ю% ниже, чем стоимость акционер­
ного капитала компании до подачи заявки фирмой. Если же
сравнивать клубные и одиночные сделки кредитного выкупа,
то вторые принесли на 40% более высокие премии, чем пер­

66. По данным Dealogic, цит. по: Andrew Ross Sorkin, “Colluding or Not, Private Equity
Firms Are Shaken”, New York Times, October 22, 2006, http://www.nytimes.e0m/2006/
lo/22/business/yourmoney/22deal.html?_r=l (дата обращения 23 апреля 2010 г.).
67. Micah S. Officer, Oguzhan Ozbas, and Berk A. Sensoy, “Club Deals in Leveraged Buyouts”,
Journal ofFinancial Economics tfo (2010): 214-240.

186
ГЛАВА 3. ПОИСК И ПОДБОР СДЕЛОК И ОЦЕНКА

вые. Поскольку такое поведение фирм кредитного выкупа ве­


дет к снижению цены сделок, оно означает обман акционеров
целевой компании68.
Независимо от какого бы то ни было воздействия на цено­
образование клубные сделки в отрасли кредитного выкупа иг­
рают те же самые роли (обмен информацией и подтверждение
доверия), что и в отрасли венчурных инвестиций. Один из при­
меров — опыт лондонской группы Lion Capital, образованной
на базе европейского отделения Hicks Muse (американский фонд
кредитного выкупа, некогда принадлежавший к высшему эше­
лону отрасли). Она планировала сосредоточиться на средних
по объему сделках кредитного выкупа в отрасли по производ­
ству потребительских товаров и в 2005 г. привлекла в свой пер­
вый фонд 280 млн евро. После неудачной попытки совместно
с Blackstone приобрести компанию по производству алкогольных
напитков группы объединили усилия еще раз и успешно при­
обрели компанию Orangina. Группа Blackstone, объем фонда V ко­
торой составлял 21 млрд долларов, не нуждалась в деньгах Lion,
но была заинтересована в ее знаниях о деятельности компаний
сектора. В то же время совместная работа с Blackstone способ­
ствовала укреплению репутации более молодой фирмы69. Впро­
чем, значение синдицирования не ограничивается упрочением
репутации участников совместного инвестирования. У нас есть
все основания ожидать, что синдикаты будут способствовать по­
вышению результатов деятельности компании посредством рас­
ширения ее доступа к финансовым ресурсам и консультацион­
ным услугам70. Расширенная сеть облегчает доступ к специали­
зированным сервис-провайдерам, таким как кадровые агентства
или инвестиционные банки, возможные клиенты, партнеры
или покупатели самой компании, а также к венчурным компа­
ниям, которые могут выступить инвесторами в будущих кругах.
В упоминавшейся выше статье Я. Гохберг и соавт. рассматри­
вают роль, которую играет сеть венчурных компаний в ее успе­

68. В другом исследовании был обнаружен прямо противоположный эффект; см. Audra
L. Boon and J. Harold Mulherin, “Do Private Equity Consortiums Facilitate Collusion
in Takeover Bidding?” (публикация представлена на встрече членов Американской
финансовой ассоциации в Сан-Франциско s февраля 2009 г.), доступно по адре­
су http://ssrn.com/abstracun04224.
69. Hardymon et al., “Lion Capital and the Blackstone Group: The Orangina Deal”.
70. Посредством предоставления доступа к сетям сервис-провайдеров, таким как ком­
пании по найму сотрудников, адвокаты, инвестиционные банки и т.п.; более
подробно см. Michael Gorman and William Sahlman, “What Do Venture Capitalists
Do?” Journal ofBusiness Venturing 4 (1989): 231-248; William Sahlman, “The Structure
and Governance of Venture Capital Organizations”, Journal of Financial Economics vj
(1990): 473-52’-

IS?
ВЕНЧУРНЫЙ КАПИТАЛ

хах. Авторы измеряют важность или генеральное положение


каждого автора с точки зрения сети в целом. Учитывая размеры
фонда и конкурентную среду финансирования, исследователи
приходят к выводу, что венчурные компании, обладающие луч­
шими сетями, добиваются значительно более высоких результа­
тов использования средств фонда.
Дополнительные свидетельства в поддержку утверждения
о том, что сети помогают венчурной компании расширить
географию инвестиций, мы находим в результатах исследо­
вания О. Соренсона и Т. Стюарта71. Авторы приходят к выво­
ду, что географическая близость и социальные сети помогают
определить инвестиционные предпочтения венчурной ком­
пании. Новые фирмы или начинающие венчурные капитали­
сты, не располагающие сетью доверенных лиц, чаще всего будут
вкладывать средства в расположенные по соседству компании,
так как они должны в личном порядке отслеживать деятель­
ность подопечных и делиться с ними советами. Более опытные
венчурные капиталисты (то есть обладающие более широкими
сетями) и давно действующие в отрасли фирмы (которым точно
так же посредством успешных инвестиций и участия в прошлом
в совместных вложениях удалось создать собственные сети),
как правило, инвестируют в территориально удаленные ком­
пании, особенно в тех случаях, если поблизости от них имеется
офис участника синдиката, вместе с которым фирма уже вкла­
дывала средства в ту или иную компанию. Более высокой оказы­
вается и вероятность венчурного инвестирования в том штате,
где фирма имеет опыт вложения средств, даже если она плани­
рует контролировать подопечную компанию из своего родного
штата. Таким образом, если власти того или иного американ­
ского штата намерены активизировать венчурную деятельность,
их самая трудная задача будет состоять в том, чтобы привлечь
в регион самую первую венчурную компанию.
Наличие у венчурной компании хорошей сети означает,
что дополнительные преимущества получает и портфельная
компания. Как установили Я.Гохберг и ее коллеги, следстви­
ем небольшого увеличения степени важности ведущего инве­
стора в отраслевой сети (его генерального положения) стано­
вится повышение вероятности выживания компании в следую­
щем круге ее финансирования с 66,8 до 72,4%72. В данном случае

71. Olav Sorenson and Toby E. Stuart, “Syndication Networks and the Spatial Distributi­
on of Venture Capital Investments”, American Journal of Sociology 106, no. 6 (2001):
1546-1588.
72. Hochberg et al., “Whom You Know Matters”, 253.

188
ГЛАВА 3. ПОИСК И ПОДБОР СДЕЛОК И ОЦЕНКА

возможность смещений представляется очевидной — венчур­


ная компания с более развитой сетью имеет лучшие источники
информации и изначально выбирает более лучшие компании.
Тем не менее авторы приходят к выводу, что венчурные компа­
нии с хорошо развитыми сетями демонстрируют более высокие
результаты деятельности, прежде всего, потому, что они предо­
ставляют своим портфельным компаниям услуги более высоко­
го качества.
Возникает динамический процесс, в результате которого от­
расль прямых инвестиций оказывается разделенной на несколь­
ко эшелонов. Фирмы с более развитыми сетями, предпочита­
ют сетевые взаимодействия со схожими участниками отрасли,
вместо того чтобы взваливать на себя всю тяжесть руководства
деятельностью портфельных компаний. Это еще одно подтвер­
ждение положения о том, что результаты определяются кон­
кретной деятельностью. Хорошие венчурные компании спо­
собны привлекать хорошие компании, поскольку сильные сети
первых обеспечивают повышение вероятности успеха вторых,
а значит, и собственного успеха фирм. Тем самым мы вновь воз­
вращаемся к теме доверия — компания, которую поддерживает
фирма из высшего эшелона отрасли, имеет более высокие шан­
сы на успех в силу уже сделанного выбора.

Как выиграть сделку


Тщательная проверка завершена. Достигнуты договоренности
о синдицировании средств. Но мы так и не знаем, как коман­
да выигрывает сделку. Отчасти это происходит уже в процессе
взаимодействий, связанных с тщательной проверкой. Друже­
ский настрой и терпение, правильные вопросы способствуют
установлению полезных отношений еще до завершения сдел­
ки—все это помогает фирме заявить о себе как о хорошем парт­
нере на длительную перспективу.
В то же время полным партнерам необходимо создать ситуа­
цию, когда люди будут с готовностью делиться информацией.
Добиться этого можно различными способами. Кто-то привле­
кает к себе других людей благодаря силе личности, кто-то —
благодаря своим знаниям в предметной области. Не следует за­
бывать и о том, что обмен информацией имеет такой аспект,
как построение сообщества. В случае необходимости полные
партнеры из одной фирмы обращаются к сотрудникам другой
фирмы. Те, в свою очередь, знают, что всегда могут рассчиты­
вать на взаимность. Даже сейчас, когда в США насчитывается

189
ВЕНЧУРНЫЙ КАПИТАЛ

2700 фирм, осуществляющих прямое инвестирование73, эта от­


расль остается относительно небольшой и специалисты доста­
точно часто сталкиваются друг с другом.
Длительное сохранение как можно большего количества ва­
риантов выбора полностью соответствует интересам инвесторов.
Соглашение по срокам и условиям или письмо о намерениях мо­
гут быть сформулированы на основе различных оценок, исходя
из результата тщательной проверки. Сама сделка может быть
пересмотрена в зависимости от количества фирм, подтвердивших
свое участие в синдикате. Решение зависит от оценки инвесто­
ром потребностей компании в будущем финансировании или ру­
ководстве ее действиями в различных областях экспертизы.
Отчасти информационный поток включает в себя формиро­
вание чувства партнерства между всеми участниками сделки,
и в первую очередь с сотрудниками компании. Полный партнер
входит в совет директоров, но не работает в компании. Инвесто­
рам необходимо знать наперечет всех важных для деятельности
компании игроков и развивать с ними плодотворные отноше­
ния. В число таких игроков могут входить менеджеры, постав­
щики или клиенты, с которыми необходимо будет поддерживать
долгосрочные отношения (на протяжении 5-7 лет, в случае сде­
лок с компаниями, находящимися на ранней стадии развития).
Участники сделки должны вести себя по-партнерски, уважитель­
но, так, чтобы их взаимодействие было как можно более гладким.
Безусловно, участники сделки оценивают и полных партне­
ров в качестве своих потенциальных партнеров. Первое впе­
чатление формируется под воздействием имени фирмы и до­
стижений ее полных партнеров. Инвестор хорош настолько,
насколько хороши его платформа и самая известная сделка.
Фирма может командировать своего самого известного органи­
затора сделок только для того, чтобы он одним своим видом
вдохновил команду на подвиги и принял участие в заседании
совета директоров, в то время как ответственность за реальную
работу будет возложена на кого-нибудь из младших партнеров;
одновременно подразумевается, что в трудные для компании
дни фирма использует все доступные ей экспертные знания.
В случае фирм кредитного выкупа отсеивание потенциаль­
ных покупателей происходит в процессе упоминавшихся нами
ранее нескольких раундов аукциона. В случае с покупкой груп­

73- По данным Национальной ассоциации венчурного капитала, NVCA 2009 Yearbook


(New York: Thomson Reuters, 2010), 10; по данным информационно-аналитиче­
ской компании Pitchbook, цит. по: http://www.pegcc.org/(дата обращения 12 ноя­
бря 2010 г.).

190
ГЛАВА 3. ПОИСК И ПОДБОР СДЕЛОК И ОЦЕНКА

пами Lion и Blackstone компании Orangina, в ходе аукциона


количество заинтересованных в ее приобретении участников
торгов уменьшилось сначала с 40 до 7, а затем до 2. Помимо
хорошей цены продавца беспокоили еще несколько проблем.
На предыдущем аукционе по продаже Orangina со всеми ее под­
разделениями победила корпорация Coca-Cola, но регуляторы
частично заблокировали сделку. В результате в управлении вла­
дельца Orangina компании Cadbury осталось несколько отно­
сительно небольших по размерам производств; при этом ее ос­
новной конкурент в процессе подготовки аукциона получил
исчерпывающие данные о ее финансовых показателях. Больше
всего на свете Cadbury хотела избавиться от своего подразделе­
ния по производству прохладительных напитков. Вот почему
одним из главных требований продавца было предоставление
покупателем гарантий осуществления сделки.
В процессе аукциона круг его участников постепенно сужа­
ется. Кто именно выбывает, определяется характеристиками
конкретных покупателей и их готовностью заплатить за при­
обретение компании. Довольно часто банк информирует фир­
мы об ожидаемой цене. Те из участников, кто оценивает ком­
панию ниже или не имеет возможности удовлетворить ценовое
требование к установленному сроку, отказываются от участия
в торгах. По мере сужения круга участников на первый план
выходят другие вопросы, прежде всего способность организо­
вать финансирование сделки. Фирмы кредитного выкупа дол­
жны убедить компанию или ее «родителя» в том, что они спо­
собны приобрести ее активы и привлечь необходимые долговые
средства. Поставщики и потребители целевой компании хоте­
ли бы знать, что покупатель способен совершить планируемую
сделку, правильно выстраивая все «движущиеся части» и осу­
ществляя трансакцию в разумные сроки. Небольшие неприят­
ности для экосистемы компании более значимы, чем неопреде­
ленность с ее участием в игре.
Наконец, менеджменту компании необходимо знать, что по­
купатель способен оказать помощь в создании ценности. В про­
цессе подготовки к приобретению Orangina представители Lion
и Blackstone регулярно встречались с управленческой коман­
дой и планировали увеличение расходов на маркетинг, НИОКР
по созданию продукта, а также поощряли создание новых стра­
тегий управления74. Денежное вознаграждение участников
управленческой команды определяется достижением целевых

74. Lerner et al., “Lion Capital and the Blackstone Group: The Orangina Deal”.

191
ВЕНЧУРНЫЙ КАПИТАЛ

показателей увеличения денежной выручки и прибыли до упла­


ты налогов, процентов, износа и амортизации (EBITDA), а так­
же выплатой задолженности (предполагается, что долги долж­
ны выплачиваться не фирмой кредитного выкупа, но самой
компанией). Отсюда необходимость в конкретных планах стра­
тегий, способных помочь в достижении целей.
Аналогично и венчурные сделки предполагают повыше­
ние эффективности будущими инвесторами. Предпринима­
тель и любые текущие инвесторы хотели бы присоединения
к ним инвесторов с репутацией активных участников взаимо­
действий и располагающих сильной и эффективной сетью дело­
вых контактов. Важную роль в построении доверительных от­
ношений с управленческой командой играет знание инвестором
предметной области. Предприниматели нуждаются в опыт­
ных венчурных инвесторах, понимающих, как новые компа­
нии могли бы управлять процессами продаж75 и поставлять то­
вар на рынок, способных оказать помощь в последовательном
развитии продукта, рассмотреть возможность ее приобретения
другой фирмой и в случае необходимости найти действительно
хорошего руководителя.
Два важнейших атрибута — репутация и знание предметной
области. Репутация, как правило, остается вместе с платфор­
мой. Как упоминалось выше, организатором сделки с Netscape
был один из инвесторов из Kleiner Perkins, но аура умного даль­
новидного специалиста возникла у каждого сотрудника фирмы.
Упрочению репутации платформы способствуют знания пред­
метной области (особенно в венчурном капитале) и экспертные
знания в области улучшения работы предприятий (в сфере кре­
дитного выкупа)—эти парни не только умны, но они всегда при­
дут на помощь. Данные атрибуты отличают фирмы отрасли друг
от друга и определяют их привлекательность для компаний.

Дальнейшее финансирование
Большая часть предшествующего обсуждения была посвяще­
на рассмотрению новых сделок. В ситуации, когда текущий
портфель компании нуждается в дополнительных инвестици­
ях, возникают другие проблемы. Как правило, такое случается
в контексте венчурного капитала; в действительности, модель
венчурного капитала в целом основывается на финансирова-

75. Mark Leslie and Charles Holloway, “The Sales Learning Curve”, Harvard Business Review,
Julyi, 2006. HBS Publishing product number R0607J-PDF-ENG.

192
ГЛАВА 3. ПОИСК И ПОДБОР СДЕЛОК И ОЦЕНКА

нии, соответствующем достижению определенных этапов раз­


вития. В отрасли кредитных выкупов потребность в дополни­
тельных инвестициях возникает гораздо реже.
Как правило, процесс тщательной проверки на предмет целе­
сообразности дальнейшего инвестирования, вытекающий и свя­
занный с предыдущей проверкой, оказывается далеко не столь
тщательным, как при подготовке новой сделки. Предполагает­
ся, что полные партнеры, курирующие компанию, во всех по­
дробностях осведомлены о ее поступательном развитии. Имен­
но поэтому тщательная проверка сводится к краткому описанию
изменений и достижений в заканчивающемся круге финанси­
рования. В тех случаях, когда компания достигает промежу­
точных целей и развивается в соответствии с планом, запрос
о дальнейшем финансировании удовлетворяется едва ли не ав­
томатически. Более трудным является случай, когда компа­
нии не достигли промежуточных целей или, что еще хуже,
не выполнили планов, хотя имели все возможности для это­
го. Имя фирмы накрепко связано с подопечными компаниями,
и отношение к ним полных партнеров во многих случаях но­
сит эмоциональный характер (полные партнеры используют та­
кие выражения, как «Ты женился на ней», «У вас с ней любовь»,
«Ты эмоционально привязан к ней»76). К тому же очень часто
успех должен прийти к компании уже в следующем квартале.
Для разрешения этого противоречия венчурные компании
используют несколько подходов (рис. 3.5). Иногда для работы
над сделкой создается совершенно новая команда, члены кото­
рой должны оценить целесообразность дальнейшего финансиро­
вания. В других случаях в уже действующую команду добавляется
еще один участник, которому поручается исполнение роли «ад­
воката дьявола» (он ставит под сомнение все используемые ранее
предположения). Некоторые фирмы повышают все применяемые
ранее при заключении сделки критерии. В большинстве случае
полные партнеры доверяют своему партнеру управление сделкой
наилучшим из возможных способом. То, насколько трудно быва­
ет принять решение, демонстрирует убежденность большинства
фирм в необходимости совершенствования процесса принятия
решений о дальнейшем финансировании, независимо от исполь­
зуемого ими процесса в настоящее время77. Более подробно проб­
лемы дальнейшего финансирования, особенно в тех случаях, ког­
да компании не удалось добиться поставленных целей, а сделка
может быть открыта для пересмотра, рассматриваются в главе 6.

76. Lemer et al., “Best Practices in Private Equity Decision Making”, 8.


77. Ibid., 9.

193
ВЕНЧУРНЫЙ КАПИТАЛ

РИС. 3.5. Подходы, используемые при принятии решений


о дальнейшем финансировании
Источник: По данным Josh Lerner, Felda Hardymon, and Ann Leamon, «Best Practices
in Private Equity Decision Making», HBS Case No. 805-167 (Boston: HBS Publishing, 2005), 15.

Заключение
Подход фирмы к поиску и утверждению сделок — основа
се культуры. Методы поиска сделок (собственные, проактив­
ные или реактивные) существенно отличаются друг от друга.
Одна фирма проводит широкие исследования перспективных
секторов или расширяет сеть своих контактов, другая пользу­
ется услугами почты. Методы социализации сделки и приня­
тия окончательного решения (единогласное решение, наделе­
ние одного из полных партнеров правом решающего голоса
или все голоса равнозначны) составляют таинственную силу
фирмы. Человек, полностью подходящий одной системе при­
нятия решений, может не соответствовать требованиям дру­
гой системы.
Процесс в целом направлен на использование активного ин­
вестирования (со всеми его достоинствами) для идентифика­
ции областей неопределенности и снижения се уровня. Ни один
из методов не является универсальным. Дон Валентайн поддер­
живает технологии, Артур Рок —людей. Важно то, что на мо­
мент принятия решения инвесторы обладали всей доступной
в то время информацией. Единственное ограничение тщатель­
ной проверки — это время; инвесторы принимают наилучшее
из доступных решение в условиях неопределенности и ограни­
ченного времени. Решающую роль в информировании о том,
как инвесторы рассматривают возможные конечные выгоды, иг­
рает деятельность.

194
ГЛАВА 3. ПОИСК И ПОДБОР СДЕЛОК И ОЦЕНКА

Предпринимателю необходимо понимать, что решения


принимаются в контексте реалий фирмы. Примеры, приводи­
мые в начале этой главы, демонстрируют, что фирмы высше­
го эшелона не обратили внимание на превосходные компании.
Они инвестировали в самые средние компании, одни из кото­
рых добились больших успехов, другие относительно скромные,
третьи с треском провалились. «Наиболее перспективная» сего­
дня компания из портфеля инвестора завтра может превратить­
ся в «полную катастрофу».
Процесс тщательной проверки характеризуется непрерыв­
ным разрастанием, не только с точки зрения инвестиционного
решения относительно рассматриваемой компании, но и с точ­
ки зрения самой фирмы. С течением времени появляются но­
вые источники информации, приобретаются репутация, дове­
рие, поддерживаются отношения взаимности. Вопросы, списки
контрольных вопросов и методы —все они изменяются и разви­
ваются с тем, чтобы соответствовать потребностям и чувстви­
тельным местам определенной фирмы. Этот процесс «прора­
стает» своими «корнями» в фирму, становится уникальным
для нее, а также превращается в часть процесса эшелониро­
вания фирм отрасли. Фирмы с хорошей репутацией, как пра­
вило, имеют доступ к лучшим или быстро откликающимся
источникам информации, используемым в процессе тщатель­
ной проверки, что облегчает процесс принятия решений. Ни­
что из перечисленного выше не падает на инвестора с неба;
все это требует действий.
Безусловно, выигрыш сделки — только часть процесса в це­
лом. С этой точки зрения в будущем команда структурирует
ее (см. следующие главы), а затем будет управлять ею (см. гла­
ву б). На каждом из этих этапов мы будем возвращаться к темам
неликвидности и информационной асимметрии. Мы увидим,
что отрасль пытается решить проблемы посредством согласова­
ния интересов и использования инструментов активного инве­
стирования. Все эти шаги оказывают воздействие на конечные
результаты инвестиций.

Вопросы
1. Почему инвесторы предпочитают собственные сделки? Почему
им отдали бы предпочтение инвестор или продавец?
2. Почему сосредоточение фонда на определенном секторе или геогра­
фическом регионе может оказаться выгодным с точки зрения при­
влекательности собственной сделки?

195
ВЕНЧУРНЫЙ КАПИТАЛ

3- Какие ключевые пункты должны быть освещены в презентации ком­


пании перед потенциальным инвестором?
4. В чем заключаются недостатки и потенциальные риски аукциона для
инвесторов и продавца? Способна ли любая из сторон устранить их?
5. Какими каналами пользуется инвестор, заинтересованный в новых
возможностях для вложений?
6. Как предприниматель может найти инвестора?
7. Почему на презентации компании используются только 12 слайдов?
8. Почему инвестор может остановить свой выбор на генеральном ди­
ректоре, потерпевшем неудачу в прошлом?
д. Почему генеральный партнер хотел бы самостоятельно провести
большую часть проверки рекомендаций и достижений?
ю. Какие три основных класса рисков описывают С. Каплан и П. Стром­
берг? Почему внешние риски могут рассматриваться как причины
для более частого инвестирования, а не наоборот?
11. Обсудите роль выбора времени и управленческих навыков в пред­
принимательском успехе. Почему цена рискованного предприятия,
начатого серийным предпринимателем, не раз правильно выбирав­
шим время для начала дела, как правило, не является слишком вы­
сокой?
12. Почему вероятность начала нового дела выше для предпринимателя,
пользовавшегося поддержкой фирмы высшего эшелона?
13. Назовите три причины участия фирмы, осуществляющей пря­
мое инвестирование, в синдицированном финансировании сделки.
В чем состоят отличия причин синдицирования для венчурных ком­
паний и фирм кредитного выкупа?
14. Почему большинство фирм считает, что процесс принятия решения
о дальнейшем финансировании сделки нуждается в изменении? Ка­
кой подход, по вашему мнению, является наилучшим?
ГЛАВА 4
Оценка сделок

ОКА мы говорили только о трудностях, которые возни­


П кают при поиске сделок и принятии решений по ним,
и не касались такого сложного вопроса, как оценка этих сде­
лок. Оценка непубличных компаний, особенно тех, которые на­
ходятся на ранних стадиях своего жизненного цикла — тяжелый
и часто субъективный процесс. Начинающие компании обыч­
но прогнозируют какой-то период отрицательных денежных
потоков и крайне непредсказуемую — но очень заманчивую —
прибыль в будущем. Даже более зрелые фирмы при сделках
выкупа бывает затруднительно оценить, поскольку стоимость
компании сильно зависит от возможности повысить ее эффек­
тивность. В обоих случаях оценка будет очень чувствительной
к принятым допущениям.
Кроме непредсказуемости, есть и другие сложности в оцен­
ке непубличных компаний. Часто эти проблемы носят инфор­
мационный характер: предприниматели могут знать гораздо
больше о том, как идут дела в лабораториях компании, чем вен­
чурные капиталисты, которые, в свою очередь, знают гораздо
больше, чем сторонние наблюдатели. У многих молодых ком­
паний почти нет физических активов. Основными активами
стартапа, скорее всего, будут его сотрудники (которые всегда
могут уйти работать в другое место) и его идеи (которые часто
бывает трудно защитить надлежащим образом при помощи па­
тентов и других средств). Такие неосязаемые активы особенно
неудобно оценивать. И наконец, турбулентность на рынках мо­
жет привести к тому, что оценка, которая была вполне правдо­
подобной в предыдущем квартале, не имеет уже никакого смыс­
ла в следующем.
Более того, строение капитала этих компаний со временем
меняется. Начинающие компании на разных этапах жизненно­
го цикла привлекают денежные средства для финансирования
своего роста и минимизации финансового участия своих инве­

197
ВЕНЧУРНЫЙ КАПИТАЛ

сторов. Компании, которые были приобретены в рамках кре­


дитного выкупа (LBO), постепенно выплачивают соответствую­
щий долг. Все эти нюансы, наряду с самой сложностью поиска
информации, могут затруднить применение стандартных фи­
нансовых подходов к оценке.
Все эти проблемы могут привести к получению очень раз­
ных оценок одной и той же компании, особенно в периоды,
когда ситуация на рынках меняется очень быстро. Например,
в 2002 г. компания Santera Systems была одним из многих про­
изводителей телекоммуникационного оборудования, едва сво­
дящих концы с концами. Ее передовая технология телефонной
коммутации, которая предлагала существенное сокращение из­
держек и технические усовершенствования, была разработа­
на ее 250 сотрудниками при финансовой поддержке в размере
свыше 200 млн долларов за счет прямого инвестирования. Од­
нако весь телекоммуникационный сектор увяз в глубокой ре­
цессии. В этот период ключевые игроки отрасли (и крупные по­
тенциальные клиенты), типа Lucent и Nortel, несли огромные
убытки и существенно сокращали производство. Стоял вопрос
об их жизнеспособности.
Возможно, из-за неодинакового восприятия компании и от­
расли (а возможно, и их собственных обстоятельств) венчур­
ные инвесторы, которые были акционерами Santera, оценили
ее очень по-разному. В своем отчете за II квартал 2002 г. Austin
Ventures оценила принадлежащие ей привилегированные ак­
ции серии А (детальную информацию о типах ценных бумаг
см. в главе 5) в 4,42 долларов за акцию, отражая оценку, присво­
енную Santera на последнем этапе финансирования. (Финанси­
рование серии С в июле 2001 г., возглавляемое Austin Ventures,
предполагало, что оценка компании составляет 365 млн дол­
ларов.) Компания Sequoia Capital оценила те же самые при­
вилегированные акции серии А всего в 46 центов. Задним
числом можно сказать, что более скептическая точка зрения Se­
quoia была оправданной, поскольку Tekelec приобрела Santera
за 75 млн долларов в рамках комплексной многоэтапной сделки
в период между 2003 и 2005 г. (Возможно, даже эта оценка была
оптимистичной, поскольку Tekelec продала Santera и две дру­
гие компании в 2007 г. в обмен на акции и миноритарный па­
кет в частной компании стоимостью около 26 млн долларов.)1

1. Пример взят из статьи: Ann Grimes, “Little VC Secret: Value Lies in the Eye of the Beholder,” Wall
Street Journal, 4 November 2002 ; база данных Thomson Reuters по прямому инвести­
рованию по состоянию на 29 августа 2009 года; Tekelec Systems, Amended 8-К Filing,
October 3, 2005, http://www.sec.gov/Archives/edgar/data/790705/000095012905012059/

198
ГЛАВА 4. ОЦЕНКА СДЕЛОК

Несомненно, это непростая задача. Однако скрупулезное


применение различных методологий позволяет получить впол­
не адекватные оценки компаний. В данной главе мы рассмо­
трим различные методы оценки, которые можно использовать
для прямого инвестирования. Наша задача—предоставить при­
годный набор инструментов, которые можно использовать в це­
лях оценки.
Забегая вперед, скажем, что здесь есть два ограничиваю­
щих фактора. Во-первых, поскольку это только одна из 14 глав,
мы пропускаем базовую теорию: здесь мы сосредоточимся
на самой основной механике каждого метода и рассмотрении
его преимуществ и недостатков. К счастью, теоретический ма­
териал можно найти в различных учебниках по корпоративным
финансам. Во-вторых, мы рассматриваем в основном те подхо­
ды, которые сейчас общеприняты. Если читателя интересует бо­
лее продвинутое использование технологий ценообразования
опционов, мы советуем ознакомиться с замечательной книгой
Эндрю Метрика2. В списке дополнительной литературы, приве­
денном в конце этой главы, можно найти работы, более подроб­
но описывающие различные методы оценки.
Начнем мы со структурных единиц: понятий доинвестици-
онной и послеинвестиционной оценки. Затем обратимся к во­
просу получения оценки. Рассмотрим метод использования
аналогов, чистой приведенной стоимости, уточненной приве­
денной стоимости, венчурного капитала и оценки опционов.
Остановимся на методе имитационного моделирования Монте-
Карло с применением пакета программного обеспечения Crystal
Ball для повышения эффективности этих оценок. В последнем
разделе мы объединим всю информацию и посмотрим, как мож­
но сочетать эти различные подходы.

Структурные единицы: доинвестиционная


и послеинвестиционная оценка
До того как мы перейдем к методам оценки компаний, финан­
сируемых за счет прямого инвестирования, имеет смысл рас­
смотреть, как обычно присваиваются оценки в сделках. Для это­

vl5468e8vkza.htm, по состоянию на 29 августа 2009 года; и Tekelec Systems, 8-К Filing,


March 20, 2007, http://www.sec.g0v/Archives/edgar/data/790705/000095012407001744/
v28652e8vk.htm, по состоянию на 29 августа 2009 г.
2. Andrew Metrick, Venture Capital and the Finance ofInnovation (New York: John Wiley & Sons,
2007).

199
ВЕНЧУРНЫЙ КАПИТАЛ

го мы должны разобраться в понятиях доинвестиционной


и послеинвестиционной оценки.
Во многих сделках выкупа этот процесс оказывается срав­
нительно простым, поскольку инвесторы покупают все ак­
ции компании. Например, когда Blackstone, Carlyle Group, Per­
mira и TPG договорились о покупке Freescale Semiconductor
в сентябре 2006 г., они приобрели все акции компании. Ком­
пания Freescale, подразделение Motorola, занимающееся полу­
проводниками, была выделена в отдельную публичную компа­
нию в июне 2004 г. Компания согласилась на цену 40 долларов
за акцию. Общая стоимость акционерного капитала состави­
ла 17,6 млрд долларов, плюс долг в размере 1,3 млрд долларов.
Таким образом, в рамках этой сделки компания была оценена
в 18,9 млрд долларов3.
Сделки с венчурным капиталом более сложные. Например,
GENBAND (конечный покупатель Santera) провела десятый
круг финансирования в апреле 2007 г.4 Ее обширный пул вен­
чурных инвесторов включал давно известные на рынке груп­
пы, типа Oak и Venrock, более молодые группы, типа SVM Star
и Trellis, венчурного подразделения Siemens, и вторичного по­
купателя Cipio (который приобретает акции в частных компа­
ниях у владельцев, обычно у частных инвестиционных компа­
ний, которые больше не хотят или не могут держать их на своем
балансе). При финансировании в апреле 2007 г. группа инве­
стировала 13,56 млн долларов в обмен на привилегированные
акции, которые должны были быть конвертированы в 10,43%
обыкновенных акций.
Что эта сделка говорила о стоимости GENBAND? Самый
простой ответ можно получить, если разделить инвестирован ­
ную сумму на долю обыкновенных акций компании, которая
получится после конвертации. Венчурные капиталисты назы­
вают это «послеинвестиционная оценка»:

Послеинвестиционная оценка =
= Инвестированная сумма / Доля собственности
по итогам конвертации =
= 13,56 млн долларов/10,43% = 130 млн долларов.

3. Пример из статьи: Matt Andrejczak, “Freescale Semi Agrees to $17.6 Billion Buyout,” Mar-
ketWatch, September 15, 2007, по адресу www.marketwatch.com/story/freesacle-semi-
conductor-agrees-to-176-billion-buyout and Freescale Semiconductor, Form 8-K, 15 Sep­
tember 2006, http://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1272547/000118143106053300/
rrdl30605.htm, по состоянию на 29 августа 2009 г.
4. Финансовая история GENBAND взята из базы данных Thomson Reuters по прямому
инвестированию по состоянию на 29 августа 2009 г.

200
ГЛАВА 4. ОЦЕНКА СДЕЛОК

(Альтернативный вариант рассчитать эту стоимость—умножить


цену акции в сделке на общее количество обыкновенных акций,
которые станут находиться в обращении, когда все привилеги­
рованные акции будут конвертированы в обыкновенные.)
Тем не менее в некоторых условиях нам может понадобить­
ся рассчитать не эту стоимость. В частности, мы можем захо­
теть рассчитать предполагаемую стоимость компании в сделке
до того, как она получила новые средства. Это называется «доинве-
стиционная оценка». Она рассчитывается следующим образом.

Доинвестиционная оценка =
= Послеинвестиционная оценка - Инвестированная сумма =
= 130 млн долларов - 13,56 млн долларов =
= 126,44 млн долларов.

Разницу между доинвестиционной и послеинвестиционной


оценкой, возможно, нагляднее всего проследить на примере не­
движимости. Если вы купите ветхий дом за 500 тыс. долларов
и потратите еще 250 тыс. долларов на его ремонт, доинвести­
ционная оценка составит 500 тыс. долларов, а послеинвестици­
онная оценка —750 тыс. долларов. В случае с GENBAND ясно
одно: какую бы оценку мы ни использовали, она, несомнен­
но, намного ниже, чем третий этап финансирования компании
в августе 2000 г., когда многие из тех же самых инвесторов вло­
жили 48,3 млн долларов в обмен на 19,43% акционерного капи­
тала в пересчете на обыкновенные акции.
Следует отметить, что в большинстве случаев эта методоло­
гия дает лишь ошибочное (а иногда очень ошибочное) пред­
ставление о стоимости компании. Этот расчет предполагает,
что инвесторы, осуществляющие прямое инвестирование, полу­
чают акции, как любые другие инвесторы. Но, как мы подробно
расскажем в следующей главе, при типичных сделках дела об­
стоят совсем по-другому. Скорее всего, фонд, осуществляющий
прямое инвестирование, получает привилегированные акции,
которые дают многочисленные специальные права —от возмож­
ности быть оплаченными в первую очередь до права наложить
вето на ключевые решения. Эти права, как можно себе предста­
вить, потенциально довольно ценны.
Таким образом, когда венчурный капиталист инвестирует
1 млн долларов и получает привилегированные акции, которые
будут конвертированы в ю% обыкновенных акций, инвестор,
на самом деле, получает акции, которые, скорее всего, будут
стоить больше, чем обыкновенные акции (на сколько имен­
но больше, зависит от условий, предусмотренных этими при­

201
ВЕНЧУРНЫЙ КАПИТАЛ

вилегированными акциями). В результате наш расчет после-


инвестиционной стоимости, предполагающий, что она соста­
вит ю млн долларов (1 млн долларов/ю%), оказывается оши­
бочным. В реальности венчурный капиталист получил больше,
чем ю% стоимости компании, и послеинвестиционная оценка,
предполагаемая сделкой, меньше, чем при расчете с использо­
ванием простого метода послеинвестиционной оценки.

Метод аналогов
В данном разделе мы рассказываем о наиболее часто используе­
мых способах оценки компаний, финансируемых за счет прямо­
го инвестирования. (Преимущества и недостатки каждого мето­
да резюмированы в табл. 4.1.)

ТАБЛИЦА 4.1
Преимущества и недостатки различных методов оценки стоимости
прямых инвестиций
Метод Преимущества Недостатки

1. Аналоги • Быстрый в использовании • Аналоги непубличных компа­


• Простой для понимания ний может быть сложно найти
• Часто используется в финансо­ и оценить
вой индустрии • Если для сравнения использо­
• Рыночный метод вать аналоги среди публичных
компаний, то получившуюся
оценку необходимо корректиро
вать с учетом низкой ликвидно­
сти непубличной компании

2. Чистая • Теоретически обоснованный • Денежные потоки может быть


приведенная сложно оценить
стоимость • Аналоги непубличных компаний
(NPV) (Р и строение капитала) может
быть сложно найти и оценить
• Средневзвешенная стоимость
капитала предполагает постоян­
ное строение капитала
• Средневзвешенная стоимость
капитала предполагает постоян­
ную эффективную ставку налога
• Типичная схема движения
денежных потоков —перво­
начальный отток денежных
средств и непредсказуемый при­
ток средств в будущем —очень
чувствительна к допущени­
ям по ставке дисконтирования
и темпам роста в постпрогноз­
ный период

202
ГЛАВА 4. ОЦЕНКА СДЕЛОК

таблица 4.1. Продолжение

Метод Преимущества Недостатки

3. Уточненная • Теоретически обоснованный • Более сложный с точки зрения


приведенная • Пригодный (и простой) вычислений, чем метод NPV
стоимость для использования в ситуациях, • Те же недостатки, что и у мето-
(APV) когда меняется строение капи­ да NPV, за исключением того,
тала,—например, при сделках что он компенсирует недостатки
с высокой долей заемного капи­ допущений по средневзвешен­
тала, таких как сделки кредит­ ной стоимости капитала (то есть
ного выкупа (LBO) постоянное строение капитала
• Пригодный для использова­ и ставка налога)
ния в ситуациях, когда меня­
ется эффективная ставка нало­
га (например, когда есть
чистые убытки от основной
деятельности)

4. Венчурный • Простой для понимания • Опирается на значения терми-


капитал • Быстрый в использовании нальной стоимости, рассчитан­
• Часто используется ные с помощью других методов
• Очень упрощен (большой
поправочный коэффициент
для ставки дисконтирования)

5. Опционы • Теоретически обоснованный ♦ Эта методология не часто


на активы • Позволяет компенсиро­ используется в финансо­
вать недостатки методов вой индустрии и может быть
NPV и APV в ситуациях, когда непонятной
у менеджеров есть гибкость • Практические жизненные
ситуации может быть слож­
но свести к решаемым задачам
с опционами
• Ограничения модели
Блэка-Шоулза

Использование аналогов часто становится быстрым и про­


стым способом получить приблизительную оценку компании.
При выборе аналогов нам необходимо найти компании, кото­
рые имеют схожие с интересующей нас компанией «стоимост­
ные характеристики». Эти стоимостные характеристики вклю­
чают в себя риски, темпы роста, строение капитала, размеры
денежных потоков и их распределение во времени. Как прави­
ло, денежные потоки можно рассчитать, зная другие базовые
параметры компании, которые можно учесть в мультиплика­
торе. Например, ожидаемые денежные потоки для новой орга­
низации медицинского обеспечения можно точно предсказать,
используя показатель количества персонала, который она на­
няла (пример 4.1.)

203
ВЕНЧУРНЫЙ КАПИТАЛ

Однако есть множество потенциальных проблем при исполь­


зовании метода аналогов для непубличных компаний. Во-пер­
вых, часто сложно гарантировать точность оценок, присвоен­
ных другим непубличным компаниям. Соответственно, может
быть невозможно сравнить нашу компанию с наиболее близки­
ми ей по характеристикам компаниями. Во-вторых, поскольку
финансовая отчетность и прочие рабочие данные о деятельно­
сти непубличных компаний часто недоступны, ключевые коэф­
фициенты бывает невозможно рассчитать, также могут быть не­
известны прочие важные для оценки факторы.

ПРИМЕР 4.1. ОБРАЗЕЦ ОЦЕНКИ С ИСПОЛЬЗОВАНИЕМ АНАЛОГОВ

Пятидесятилетний председатель и основной акционер Private


Health, частной региональной организации медицинского обес­
печения, хотел бы продать свою долю в компании и уйти со сво­
его поста. Он попросил финансового директора Private Health
рассчитать стоимость компании к следующему утру. Он рассма­
тривает два основных варианта: продать свою долю в рамках
программы приобретения акций сотрудниками (employee stock
ownership plan — ESOP) или продать ее одному из публичных
конкурентов компании. Финансовый директор регулярно по­
лучает аналитические отчеты от инвестбанкиров, которые хо­
тят вывести компанию на биржу. На основании этих отчетов
он может собрать следующую информацию по Private Health
и двум другим публичным организациям медицинского обес­
печения в регионе. Данные за 2009 финансовый год представ­
лены в табл. 4.2.
На основе этих данных финансовый директор рассчитал
мультипликаторы и предполагаемую стоимость Private Health
(табл. 4.3). Финансовый директор считает, что в целом мульти­
пликаторы—достаточно точные индикаторы стоимости Priva­
te Health, однако она переоценена по коэффициенту «цена-
прибыль» (Р/Е). Он предположил, что это объясняется тем,
что Happy Healthcare (отношение долгосрочной задолженно­
сти к общим активам составляет 33%) имеет гораздо большую
долговую нагрузку, чем Private Health (3%). Оценка Private He­
alth с использованием коэффициента Р/Е Community Health,
равного 14,5, предполагает стоимость 435 млн долларов. При­
нимая во внимание свой анализ, он был уверен, что стоимость
Private Health варьируется от 360 до 435 млн долларов, если про­
давать ее публичной компании. Он считал, что если продавать
акции в рамках программы ESOP, то, поскольку компания яв-

204
ГЛАВА 4. ОЦЕНКА СДЕЛОК

ТАБЛИЦА 4.2
Исходные данные для анализа методом аналогов (млн долл.)
Private Happy Community
Health Healthcare Health

Баланс
Активы 160 300 380

Долгосрочная задолженность 5 1ОО 0

Чистая стоимость 80 120 >75


Отчет о прибылях и убытках
Выручка 350 420 850
EBITDA 45 55 130
Чистая прибыль 3° 20 75
Рыночные данные
Прибыль на акцию (долл./акция) 3 0,67 2,14
Коэффициент «цена-прибыль» (раз) 21 14,5
Акции в обращении (М) 10 30 35
Численность персонала 500 000 600 000 1 100 000

ляется непубличной, необходимо применить дисконт в размере


15-20%, что предполагало бы стоимость 290-360 млн долларов
и отражало бы низкую ликвидность акций компании.

ТАБЛИЦА 4.3
Анализ методом аналогов (млн долл.)
Предполагаемая
стоимость соб­
ственного капита­
Happy Community Ср. ла Private Health
Healthcare Health значение (млн долл.)

Коэффициент «цена—прибыль» 21,0 14,5 17,8 533

Рыночная/балансовая стоимость
акционерного капитала 3>52 6,21 4,86 389

Стоимость компании/EBITDA 9,49 8,35 8,92 397

Стоимость компании/Выручка 1,24 1,28 1,26 43б

EBITDA — ПРИБЫЛЬ ДО УПЛАТЫ ПРОЦЕНТОВ, НАЛОГОВ, ИЗНОСА И АМОРТИЗАЦИИ.

205
ВЕНЧУРНЫЙ КАПИТАЛ

И наконец, оценки, присвоенные компаниям-аналогам, мо­


гут быть некорректными. Периодически целые классы компа­
ний получают оценки, которые представляются необоснован­
ными, если судить по денежным потокам, что видно на примере
бума доткомов конца 1990-х.
Соответственно, при использовании метода аналогов нель­
зя забывать о здравом смысле. Необходимо искать такие по­
тенциальные меры стоимости, которые можно рациональ­
но применить и к одной компании, и к другой. На биржевых
площадках чаще всего используются такие коэффициенты,
как (1) отношение цены акции к прибыли на акцию (коэффи­
циент Р/Е), (2) отношение рыночной стоимости компании
к общей выручке и (3) отношение рыночной стоимости ком­
пании к балансовой. Однако эти коэффициенты могут быть
обманчивыми. Возьмем, например, коэффициент «цена—при­
быль». Прибыль (после уплаты налогов) отражает строение
капитала компании, поскольку рассчитывается после упла­
ты процентов и налогов. Здравый смысл говорит нам о том,
что при сравнении двух компаний со схожими характеристи ­
ками, но имеющих существенные различия в строении капита­
ла, более уместно было бы использовать мультипликатор, осно­
ванный на прибыли до уплаты процентов и налогов (EBIT).
Используя этот мультипликатор, не учитывающий различные
уровни процентных расходов, которые несет каждая компа­
ния, мы компенсируем тот факт, что две компании имеют раз­
личное строение капитала. (Хотя использование EBIT не учи­
тывает процентное сокращение налогов, которое применяется
при таких строениях капитала и которое мы можем захотеть
учесть в сравнениях.)
Сопоставимые показатели финансовой отчетности, как те,
которые мы упомянули ранее, несомненно, менее пригодны
для оценки непубличных компаний, которые часто нерента­
бельны и демонстрируют стремительный рост. Именно поэтому
необходимо искать другие рациональные меры стоимости. На­
пример, в интернет-бизнесе хорошим индикатором стоимости
может быть количество подписчиков компании. Достоверным
ориентиром стоимости компании, занятых в сфере биотехно­
логий, служит количество выданных патентов. Для компании,
занимающейся разведкой золотых месторождений, типичной
мерой стоимости окажется количество унций золота, которое
показали результаты начального бурения. Это всего лишь не­
сколько примеров нефинансовых, специфических для каждой
отрасли мер, которые можно использовать для оценки стоимо­
сти компании.

2Об
ГЛАВА 4. ОЦЕНКА СДЕЛОК

В исследовании Кима и Риттера5 (Kim and Ritter) делается


интересное предположение, заключающееся в том, что мульти­
пликаторы, специфические для определенной отрасли, имеют
сильное влияние для обоснования цены предложения при пер­
вичном размещении акций (IPO). Для сравнения, было обнару­
жено, что бухгалтерские мультипликаторы, типа коэффициента
«цена—прибыль» и отношение рыночной стоимости к балан­
совой, плохо помогают в прогнозировании. Причина заключа­
ется в том, что у молодых публичных компаний, относящихся
к одной и той же отрасли, бухгалтерские мультипликаторы су­
щественно варьируются. В табл. 4.4 приведено резюме основных
результатов6. Проницательный читатель отмстит, что, хотя от­
ношение рыночной стоимости к балансовой имеет наибольшую
прогнозирующую способность, он показывает наиболее досто­
верные результаты (с точностью в пределах 15%) только в од­
ном из пяти случаев.
Использование параметров публичных компаний-ан