Лернер Д. - Венчурный Капитал, Прямые Инвестиции и Финансирование Предпринимательства - 2016

ВЕНЧУРНЫЙ КАПИТАЛ,
ПРЯМЫЕ ИНВЕСТИЦИИ И ФИНАНСИРОВАНИЕ

ПРЕДПРИНИМАТЕЛЬСТВА
Josh Lerner, Ann Leamon,
Felda Hardymon
Venture Capital,
Private Equity,
and the Financing
of Entrepreneurship
JOHN WILEY & SONS, INC.
2012
Джош Лернер, Энн Лимон
и Фельда Хардимон
Венчурный капитал,
прямые инвестиции
и финансирование
предпринимательства
Перевод с английского
ИЗДАТЕЛЬСТВО ИНСТИТУТА ГАЙДАРА
МОСКВА • 2016
УДК 334.012.32
ББК 65.26
Л49
Издание осуществлено при финансовой поддержке

Фонда инфраструктурных и образовательных программ
Перевод с английского Е. К. Еловской, Ю. Н. Каптуревского и А. А. Резвова

Научные редакторы перевода —В.А.Еремкин, С.П.Земцов и Т.А.Сутырина
Научные консультанты — В. В. Громковский, А. Р. Качай, С. В. Моисеев,
А. С. Семенов, И. И. Родионов
Научное редактирование и участие в переводе глоссария —к.э.н. В. В. Громковский,

основатель группы компаний «Финематика» и венчурного фонда Waarde capital,
член комитета по инвестициям ТПП РФ и Административного совета РАВИ
Лернер Д., Лимон Э., Хардимон Ф.

Л49 Венчурный капитал, прямые инвестиции и финансирование предприниматель
ства [Текст]/пер. с англ. Е. К. Еловской, Ю. Н. Каптуревского и А. А. Резвова; науч,
ред. перевода —В. А. Еремкин, С.П.Земцов и Т. А. Сутырина; науч, консультан
ты—В. В. Громковский, А.Р.Качай, С.В.Моисеев, А.С.Семенов, И.И. Родионов.—
М.: Изд-во Института Гайдара, 2016, —784 с.
ISBN 978-5-93255-439-5
За последние два десятилетия отрасль прямых инвестиций превратилась в значи
тельно более крупную и влиятельную часть глобального экономического ландшаф
та, чем прежде. Авторы книги, суммарный опыт которых в прямых инвестициях
превышает 6о лет, предлагают ясное и краткое рассмотрение этой отрасли, пока
зывая, чем живет мир прямых инвестиций, как создается в нем стоимость и почему
она может разрушаться. Особое внимание в книге уделяется вопросу о том, в каких
направлениях отрасль может развиваться в будущем.
УДК 334.012.32
ББК 65.26
©John Wiley & Sons, Inc. 2012

All Rights Reserved. This translation published under license.
© Издательство Института Гайдара, 2016
Все права сохранены. Настоящий перевод опубликован по лицензии.
SBN 978-5-93255-439-5
Содержание
А. Б. Чубайс. Предисловие к русскому изданию • н

Предисловие • 15
Благодарности • 16
Об авторах • 17
Глава 1. Введение • 19
Что такое венчурный капитал и кредитный выкуп? • 25; Зачем нужно
прямое инвестирование? • 26; Какова история прямого инвестирова
ния? • 30; Об этой книге • 40; Каковы ключевые темы этой книги? • 48
Глава 2. Цикл прямого инвестирования: привлечение средств

и выбор фонда • 53
Различные виды прямого инвестирования • 55; Кто такие простые
партнеры? • 63; Партнерство с ограниченной ответственностью • 79;
Соглашение о создании партнерства • 83; Согласование интересов:
комиссионные и вознаграждение за успех • 96; Отношения простых
партнеров с полными партнерами. Сотрудники, которых не спишешь
со счетов • по; Цикл привлечения капитала: состыковка особенностей
полных партнеров и простых партнеров • 115; Тщательная проверка
и доступ к фондам • и8; Характерные черты привлечения капитала
для прямого инвестирования ■ 120; Заключение • 121; Вопросы • 123
Глава 3. Поиск и подбор сделок и оценка —не так просто,

как кажется -125
Поиск и подбор сделки • 129; Оценка сделки • 147; Серийные предпри
ниматели и успешные сделки • 176; Решение • 18о; Сети и синдика
ты • 183; Как выиграть сделку • 189; Дальнейшее финансирование • 192;
Заключение • 194; Вопросы • 195
Глава 4. Оценка сделок • 197

Структурные единицы: доинвестиционная и послеинвестиционная
оценка • 199; Метод аналогов • 202; Метод чистой приведенной стои
мости • 208; Метод уточненной приведенной стоимости • 217; Метод
венчурного капитала • 224; Анализ опционов • 229; Резюмируя
все вышесказанное • 236; Заключительные размышления • 243;
Литература для дополнительного чтения • 244; Вопросы • 244
Глава 5. Структурирование сделок — ценные бумаги, используемые
в сделках прямого инвестирования, и мотивирующие факторы
их использования • 247
Базовые ценные бумаги, используемые в сделках прямого инвестиро
вания • 249; Привилегированные акции и их вариации • 254;
Условия • 284; Разбор предварительных договоров • 301; Венчурные
и мезонинные долговые обязательства ■ 304; Структурирование выку
па ■ 307; Заключение • 314; Вопросы • 315
Глава б. После получения денег • 327

Советы директоров — место управления • 331; Полномочия советов
директоров • 340; Дело совета директоров: создание стоимости • 351;
Стоимость в предприятии • 355; Стратегия совета директоров
для выкупных инвестиций • 363; Приемы управления • 372; Управление
сделкой: повседневная работа • 376; Когда случается неожиданное:
пересмотр соглашения • 379; Заключение - 383; Вопросы • 385
Глава 7. Достижение ликвидности—выход из инвестиций

и распределение прибыли • 387
Решение о выходе • 391; IPO или поглощение? • 392; Процесс выхо
да • 406; Другие способы выхода • 434; Подробно о распределениях
капитала при выходе • 443; Распоряжение распределениями • 451;
Глава 8. Глобализация венчурного капитала и прямых

инвестиций • 457
Прямые инвестиции на развитых рынках • 464; Цикл прямого инве
стирования в Европе • 478; Другие развитые рынки прямых инвести
ций • 481; Прямые инвестиции на развивающихся рынках ■ 486;
Цикл прямого инвестирования на развивающихся рынках • 509;
Глава 9. Риск и доходность • 519

Почему сложно оценивать доходность
прямых инвестиций? • 521; Как обычно измеряется доходность? • 522;
В чем заключаются проблемы этих измерений? • 527; Сравнение пря
мого инвестирования с публичными рынками • 537; Размышления
о диверсификации • 547; Заключительные соображения • 563;
Вопросы • 564
Глава ю. Воздействие прямых инвестиций на общество

действительно ли они оказывают влияние? • 565
Последствия воздействий венчурного капитала • 569; Воздействие кре
дитных выкупов • 582; Последствия вмешательства государства • 595;
Подводя итоги • 604; Вопросы • 605
Глава и. Люди, должности и культура—менеджмент в фирмах,

осуществляющих прямые инвестиции • 607
Должности в отрасли прямых инвестиций —что они собой представля
ют и как получить эту работу? • 609; Система оплаты труда • 632;
6
Управления компании, осуществляющей прямые инвестиции • 637;
Культура и стратегия • 648; Особый случай: корпоративный венчур
ный капитал и аффилированные фонды • 651; Заключительные сообра
жения • 653; Вопросы • 654
Глава 12. Расширение масштабов деятельности

и институционализация • 656
Ключевые факты о росте и расширении масштабов деятельности:
количественные данные • 659; Ключевые факты о росте и расширении
масштабов деятельности: анализ практики • 68о; Рост может оказаться
полезным, несмотря на опасения простых партнеров • 688;
Заключительные соображения • 695; Вопросы • 696
Глава 13. Подъемы и спады • 698

Природа отраслевых циклов • 702; Что стоит за отраслевыми цикла
ми? • 720; Эффективное управление циклами • 730; Подводя
итоги • 740; Вопросы • 740
Глава 14. Подводя итоги • 742

Сценарии • 743; Некоторые прогнозы • 755; Заключительные соображе
ния • 761; Вопросы • 762
Глоссарий • 764
Посвящается
Оливеру и Белле—динамичному дуэту.
Блюзи, Нелл и Хэнку.
Джону и моим родителям.
Предисловие
к русскому изданию
ББРЕВИАТУРА PE&VC (индустрии прямых и венчурных

ххинвестиций) уже давно привычна профессионалам. Эти ин
дустрии и инновационная экономика глубоко связаны друг
с другом. Рискну сказать, что PE&VC — это ведущий инстру
мент, с помощью которого строится инновационная экономи
ка. Однако если приглядеться повнимательней, PE&VC может
создавать не только инновационную экономику, а инноваци
онная экономика не всегда создается с помощью VC и тем бо
лее РЕ. Тем не менее их взаимосвязь чрезвычайно сильна и одно
уже трудно представить себе без другого.
Обе эти сферы были открыты только во второй половине
XX века. Это без преувеличения величайшие институты, со
зданные западной цивилизацией. Бурный расцвет с последне
го десятилетия XX века до наших дней сделал их глобальными.
К настоящему времени РЕ индустрия стала одним из домини
рующих секторов в мировой финансовой индустрии. Возврат
на прямые инвестиции превзошел возврат от IPO; доля, направ
ляемая в РЕ у семейных офисов, эндаументов, пенсионных фон
дов, продолжает расти. Можно считать доказанным, что РЕ ин
дустрия привносит в бизнес не только капитал, но и корпора
тивную культуру и высокопрофессиональный менеджмент,
повышает ценность компаний и предотвращает потерю рабочих
мест. Вообще, РЕ индустрия уже несколько лет назад из альтер
нативных инвестиций превратилась в мейнстрим! Не так про
сто сформулировать, что лежит в ее основе. Институт «предо
ставления капитала» в виде дополнения или даже альтернати
вы институту банков, предоставляющих кредит? Формирование
профессии «управление инвестициями» как самостоятельного
вида деятельности? Поразительный по точности и, я бы даже
сказал, изяществу механизм согласования интересов инвесто
ров и управляющих инвестициями? Простой и эффективный
прием хеджирования высокорискованных проектов через про
думанное формирование их портфеля? В любом случае я убе
жден, что PE&VC —это нечто большее, чем просто еще одна ор
ганизационно-правовая форма финансовой деятельности.
В нашей стране самые отчаянные предприниматели нача
ли создание стартапов и первых венчурных фондов с прихо-
11
А. Б . ЧУБАЙС
дом экономической свободы в реальных условиях 1990-х го

дов. Немногие из этих бизнесов уцелели, но начатое ими дело
продолжалось. В 1997 г. возникла Российская ассоциация вен
чурного инвестирования, продолжающая и последователь
но наращивающая свою работу до наших дней. Мощный им
пульс российскому венчурному сектору дало создание в 2006 г.
по инициативе Г. О. Грефа (тогда министра экономического
развития) Российской венчурной компании. И уже затем эту ра
боту со стороны государства поддержали РОСНАНО и Фонд
«Сколково».
А вот история российской РЕ индустрии сложилась более
парадоксально. Первые российские РЕ фонды, появившие
ся еще в первой половине 1990-х ухитрились не просто вы
стоять в жестоких экономических кризисах, но сформировать
уникальное по уровню профессионализма и доверия инвесто
ров комьюнити, работающее исключительно с иностранными
инвесторами и обеспечивающее им достойный возврат на ин
вестиции в российские частные активы. При этом уникальная
особенность — до недавнего времени на этом рынке в России во
обще не было российских инвесторов, ни институциональных,
ни частных. И только в 2011 г. государство вспомнило о них
и приняло Закон «Об инвестиционном товариществе», впер
вые создавший адекватную юридическую основу РЕ индустрии
в российской юрисдикции. Конечно, соревноваться с юрис
дикцией Делавэра, Сингапура или Люксембурга не так просто,
но первые десятки российских РЕ фондов уже созданы к настоя
щему времени. В 2014 г. возник Российский совет фондов пря
мых инвестиций как некоммерческая неправительственная ор
ганизация.
Тем не менее серьезные российские эксперты буквально бьют
тревогу: ни размер, ни степень зрелости российского рынка РЕ
не могут быть признаны удовлетворительными. Достаточно
сказать, что доля РЕ в ВВП России не только меньше Израи
ля (в 40 раз), США (в 25 раз), но и Индии (в 5 раз), Бразилии
(в 4 раза) и Китая (в 2 раза). В России отсутствуют целые клас
сы институциональных инвесторов на рынке РЕ, а частные ин
весторы пока не осознали его значимость и не приняли для себя
этот инструмент. Не случайно Председатель Центрального
банка РФ Э. С. Набиуллина на конференции Института Гайда
ра в октябре 2015 г. прямо заявила о том, что российскому фи
нансовому сектору очевидно не хватает институтов прямого ин
вестирования. Важнейшей задачей, требующей решения в мак
симально сжатые сроки, является корректировка действующей
нормативной базы Центрального банка России с целью введения
12
ПРЕДИСЛОВИЕ К РУССКОМУ ИЗДАНИЮ
туда прямого разрешения пенсионным фондам на инвестирова

ние части своих средств в инвестиционные товарищества. Рабо
та с Центральным банком в этом направлении активно ведется.
На таком этапе строительства индустрии предельно важ
но правильное понимание ее основ, учет накопленного в мире
уникального опыта ее функционирования. Как ни странно, су
ществует не так много качественных системных монографий
и, тем более, учебников об этой сфере, а переведенных на рус
ский язык—вообще единицы. Именно поэтому мы в РОСНАНО
отобрали для этой цели настоящую монографию. Ее авто
рам—Джошу Лернеру, Энн Лимон и Фельде Хардимону —уда
лось удивительно ясно и строго структурировать накопленный
материал, найти адекватный язык для его описания и в то же
время избежать излишней детализации. И хотя авторы не по
зиционируют ее в качестве учебного пособия, на наш взгляд,
им вполне удалось решить именно эту задачу. В любом случае
нельзя не согласиться с авторами в том, что монография стала
«комплексным введением в отрасль прямых инвестиций». По
требность в таком введении в наших российских условиях чрез
вычайно высока — и не только для студентов, аспирантов, уче
ных-экономистов, но и для тех, чья сфера профессиональной
деятельности прямо связана со строящейся на наших глазах от
раслью PE&VC в России.
А. Б. Чубайс
Предисловие
МПУЛЬСОМ к написанию этой книги стало осознание того,

И что за последние два десятилетия отрасль прямых инвести
ций, включающая в себя венчурные компании и фирмы кредитного
выкупа, но исключающая хедж-фонды, превратилась в значитель
но более крупную и влиятельную часть глобального экономическо
го ландшафта, чем прежде. Тем не менее очень трудно найти кни
гу, в которой четко и ясно описывались бы действующие в отрасли
игроки, ее динамика и стимулы.
Конечно, на полках магазинов выстроились книги, рассчитанные
на ученых, специализирующихся на изучении финансовой сферы,
на инвестиционных менеджеров, на предпринимателей и на людей,
интересующихся новостями с передовой. Многие из них очень хо
роши. Но, как нам представляется, существует потребность в изда
нии, которое стало бы комплексным введением в отрасль прямых
инвестиций.
Очень часто мы испытываем опасения, что делаем то, чего не по
нимаем до конца, что воспринимаем свои действия не совсем пра
вильно и не осознаем всех преимуществ. Функционирование отрас
ли прямых инвестиций позволяет получить разнообразные выгоды,
идет ли речь о финансировании разработок новых технологий с ис
пользованием венчурного капитала, или о фирме кредитного выку
па, пришедшей на помощь компании, переживающей трудные вре
мена. Ни первые, ни вторые отнюдь не являются благотворитель
ными предприятиями — многие неудачные инвестиции приводили
к значительным частным и общественным убыткам. Знание того, ка
кие механизмы направляют функционирование отрасли, поможет
вовремя понять ошибки и исправить их.
Мы хотели бы представить вам отрасль прямых инвестиций в яс
ном свете и во всех подробностях. Из этой книги вы узнаете о том,
чем живет интереснейший мир прямых инвестиций, как создается
в нем стоимость и почему она может разрушаться. Затем мы рас
смотрим направления, в которых отрасль может развиваться в бу
дущем. Наш суммарный опыт в прямых инвестициях как специали
стов-практиков и/или исследователей превышает 6о лет. И поэтому
мы можем объяснить читателям, как и почему эта отрасль делает то,
что она делает. Мы надеемся, что вы найдете прямые инвестиции
такими же интересными, какими их воспринимаем мы сами.
Благодарности
ТА КНИГА увидела свет благодаря участию многих людей,

Э хотя в авторах указаны только трое. И поэтому основная проб
лема данного раздела заключается не в том, чтобы назвать всех
причастных к ее созданию поименно, но чтобы не забыть упомя
нуть о каждом.
Неоценимую помощь нам оказали коллеги и студенты, и задавав
шие свои вопросы, и отвечавшие на наши. Партнеры и менеджеры
различных групп прямых инвестиций, институтов и компаний уча
ствовали в описании случаев из практики, на которые мы ссылаем
ся по всей книге. Крис Аллен из Бейкеровской библиотеки Гарвард
ской школы бизнеса всегда откликался на наши многочисленные
просьбы о предоставлении данных. Очень часто ему приходилось
действовать в самые сжатые сроки, но Крис относился к этому
с юмором и не забывал о деталях. Ценную помощь в ряде вопро
сов о переуступке прав требования и нюансах кредитных выкупов,
а также в отборе примеров оказал нам Майкл Диверио. Мы благо
дарны всем рецензентам за конструктивные комментарии и пред
ложения, которые помогли значительно улучшить качество книги.
Тереза Гейгнард, Лорен Колин Ансуорт и Мори Судок контролиро
вали все логистические детали процесса написания книги (вплоть
до самых специфических, типа «Куда запропастился Фельда, черт
его подери, и почему он тянет со своей главой?»), а также обеспе
чили нам неослабевающую административную поддержку. Помощь
Лейси Витетта, Эмили Макги и Дженнифер Маниа из издательства
John Wiley & Sons сыграла ключевую роль при непосредственной
подготовке книги к печати.
Наконец, Джош благодарит Венди, смирившуюся с его много
численными командировками. Энн искренне признательна Джо
ну и всей семье, позволившим ей отдать все лето работе над книгой,
а также сотрудникам фирмы Bessemer Venture Partners, за все, чему
она научилась на совещаниях по понедельникам. Фельда выража
ет огромную благодарность Дене за щедрую помощь, долготерпе
ние и поддержку, когда он «разрывался» между своими работами,
а также своим коллегам по Bessemer Venture Partners.
Об авторах
Джош Лернер (Josh Lerner) — именной (им. Джейкоба Шиффа) про

фессор инвестиционно-банковской деятельности Гарвардской шко
лы бизнеса, по совместительству преподающий финансы и управ
ление предпринимательской деятельностью. Окончил Йельский
колледж по специальности «физика и история технологий». В те
чение нескольких лет Джош работал в Брукингском институте
над проблемами технологических инноваций и государственной
политики, в частно-государственной научно-исследовательской
группе в Чикаго и на Капитолийском холме. Докторскую диссер
тацию (Ph. D) защитил на экономическом факультете Гарвардско
го университета.
Основная сфера научных интересов Дж. Лернера — структура
и роль венчурных организаций. Он является автором книг The Ven
ture Capital Cycle (1999 и 2004) («Цикл венчурного капитала»), The Mo
ney ofInvention (2001) («Деньги для изобретений») и Boulevard ofBro
ken Dreams (2008) («Бульвар разбитых надежд»). Основатель групп
«Предпринимательство и инновационная политика» и «Экономи
ка» в Национальном бюро экономических исследований. Джош —
основатель и директор Института исследований частного капитала
(некоммерческая организация, которая проводит и поощряет ис
следования в сфере деятельности, связанной с венчурным капита
лом и кредитными выкупами).
В 1993/94 учебном году Джош начал читать специальный курс
для студентов МВА второго года по финансированию прямых инве
стиций. В последние годы его курс «Венчурный капитал и прямые
инвестиции» — один из лучших факультативных дисциплин Гар
вардской школы бизнеса. Кроме того, он руководит курсами и чита
ет лекции для руководителей компаний прямых инвестиций, ведет
занятия с аспирантами и занимает несколько административных
должностей в университете.
Энн Лимон (Ann Leamon) — ассистент Гарвардской школы бизнеса

и партнер в Bella Research Group (консалтинговая фирма, специа
лизирующаяся на предоставлении консультационных услуг орга
низациям частного капитала). До прихода в Гарвард она в течение
шести лет работала старшим бизнес-аналитиком в фирме L. L. Bean
и три года старшим специалистом по прогнозированию эконо
17
мики и нагрузки в компании Central Maine Power. Ее работа, по
священная прогнозированию местной распределенной нагрузки,
была отмечена премией «Инноваторы отрасли» Института иссле
дований в электроэнергетике. Энн опубликовала несколько статей
на эту тему и выступала с докладами на конференциях.
В Гарварде Энн стала сооснователем Центра разработки описа
ний практических ситуаций. Она оставила эту должность ради уча
стия в совместной работе с профессорами Дж. Лернером и Ф.Хар-
димоном над курсом «Венчурный капитал и прямые инвестиции».
Энн является автором более чем сотни описаний случаев из практи
ки отрасли. До самого последнего времени она руководила корпо
ративными коммуникациями в Bessemer Venture Partners. Энн име
ет степени бакалавра (с отличием) Университета Кингз-колледж/
Дальхузи, магистра экономики Университета Монтаны, где она изу
чала реконструкцию городов, и магистра изящных искусств Бен-
нингтонского колледжа (литературный семинар).
Фельда Хардимон (Felda Hardymon) — профессор управленческой

практики Гарвардской школы бизнеса, карьерный венчурный капи
талист, поработал приглашенным профессором Лондонской школы
экономики. В 1981 г. Фельда поступил на работу в фирму Bessemer
Venture Partners (BVP) и остается в ней, занимая должность полно
го партнера. BVP — одна из старейших венчурных фирм (основа
на в 1911 г.), специализирующаяся на инвестициях, осуществляемых
на ранних стадиях разработок.
Фельда руководил инвестициями BVP в более чем 6о компа
ний (в секторах разработки компьютерного программного обеспе
чения, телекоммуникаций, розничной торговли), включая Casca
de Communications, Parametric Technology, Staples, Endeca и MSI.
В прошлом он занимал должность вице-президента BDSI (вен
чурной дочерней компании корпорации General Electric), где ру
ководил инвестициями в компании Ungermann-Bass, Stratus
Computer и Western Digital. Фельда был членом совета директо
ров Национальной ассоциации венчурного капитала и занимал
в ней должность председателя комитета по налогам. Он полу
чил степени бакалавра Политехнического института им. Ч. Роуза,
доктора философии (по математике) Университета Дьюка и МВ А
(Бейкеровский стипендиат) Гарвардской школы бизнеса. В 2010 г.
Фельда получил Премию за прижизненные достижения Нацио
нальной ассоциации венчурного капитала (NVCA).
ГЛАВА 1
Введение
А ПРОТЯЖЕНИИ 1980-х, 1990-х и значительной части

Н 2000-х гг. в отраслях венчурного капитала и прямых ин
вестиций1 наблюдался впечатляющий рост. В США суммарный
капитал фондов соответствующих типов —партнерств, специа
лизирующихся на венчурном капитале, кредитном выкупе, «ме
зонинных» инвестициях, «гарантийных фондах накопления»2,
проблемных долгах3 и подобного рода инвестициях, — вырос
с 5 млрд долларов в 1980 г. до чуть более чем 580 млрд в кон
це 2009 г.
Нетрудно обнаружить причины впечатляющего роста пря
мых инвестиций. Многие из тех компаний, чьей продукци
ей мы ежедневно пользуемся (таких как Apple, Intel, Google
и Microsoft), первоначально получили свое начальное развитие
благодаря венчурному капиталу. Некоторые из этих инвестици
онных вложений не только действительно оказали существен
ное влияние на общество в целом, но и, кроме того, создали
имя тем предпринимателям, которые руководили упомянуты
1. Прямое инвестирование (private equity) — инвестирование в акции непубличной компании

(т.е. компании, не зарегистрированной на бирже, так что ее акции не проходи
ли первичного размещения и не торгуются на фондовом рынке). Этот и многие
другие термины объясняются в глоссарии. —Примеч. пер.
2. Термин «гарантийный фонд накопления» используется как перевод для крайне много
значного английского выражения build-ups., которое в данном случае, скорее все
го, означает средства, аккумулируемые компаниями-гарантами средства агентов
по договорам поручительства (как правило, в размере 1% от долгового обязатель
ства), которые обеспечивают покрытие некоторых расходов в случае наступле
ния неблагоприятного для агента события, связанного с выполнением контракта.
3. Термины венчурный капитал, кредитный выкуп и проблемные долги (проблемные долговые
обязательства, проблемная задолженность) объясняются в глоссарии. Там же даны
значения термина мезонинный — (а) прямое инвестирование, осуществляемое пря
мо перед первичным размещением акций, либо (б) субординированный кредит,
который защищен законом менее, чем банковский кредит, но более, чем акции.
К этому виду задолженности часто прилагаются варранты (право купить акции
по выгодной цене).—Примеч. пер.
19
ВЕНЧУРНЫЙ КАПИТАЛ
ми фирмами, институциональным и частным инвесторам4, ко

торые инвестировали в эти компании, и самим инвесторам, осу
ществившим прямые инвестиционные вложения.
Масштаб некоторых из этих удач поражает воображение.
В июне 1999 г. венчурная компания Kleiner Perkins заплатила
12,5 млн долларов за ю% поисковой системы Google. (Венчур
ная компания Sequoia Capital осуществила аналогичные ин
вестиции в это же время.) Хотя точную стоимость тех акций,
которые компания Kleiner распределила среди инвесторов по
сле того, как фирма в 2004 г. вышла на фондовый рынок, труд
но рассчитать, она составила как минимум 4,3 млрд долларов,
или примерно в 344 раза больше первоначально инвестирован
ных средств5. По состоянию на август 2009 г. рыночная капи
тализация корпорации Google составляла около 141 млрд дол
ларов.
Успехи подобного рода не ограничивались загадочными
фирмами, развивающими перспективные технологии, создан
ные стэндфордскими аспирантами (doctoral students). В ап
реле 1992 г. инвестиционная компания Thomas H.Lee Compa
ny6 купила компанию Snappie, производителя чая со льдом,
примерно за 140 млн долларов. Восемь месяцев спустя Томас
Ли вывел эту компанию на фондовый рынок. В 1994 г., всего
лишь через два года после ее покупки, Ли продал Snappie про
довольственной компании Quaker Oats за 1,7 млрд долларов
(Quaker Oats впоследствии продала Snappie, которая показы
вала плохие финансово-экономические результаты при новом
руководстве, всего лишь за 300 млн долларов, но это другая
история7.)
Прямое инвестирование не только приобрело больший вес
за счет финансирования меняющих мир компаний, но, кажет
ся, распространило свое влияние за пределы непосредственных
4. Слово «институциональный» здесь и далее означает «связанный с крупной организа

цией». И поэтому «институциональные инвесторы» —это то же, что и крупные
инвестиционные организации. — Примеч. пер.
5. Информацию об этих сделках см. в базе данных корпорации Thomson Reuters по пря
мым инвестициям (по состоянию на 14 июня 2010 г.). Пример расчета доход
ности, которую обеспечила себе компания Kleiner, см. по адресу: http://billburn-
ham.blogs.com/burnhamsbeat/2oo5/o6/just_how_much_d.html , по состоянию
на 16 августа 2009 г.
6. Thomas Н. Lee Company—инвестиционная компания, названная по имени ее основате
ля, Томаса Ли (Thomas H.Lee).—Примеч. пер.
7. Эти данные взяты из: “Thomas Н. Lee in Snapplc Deal,” Лею York Times, April 3, 1992, D3;
Barnaby J. Feder, “Quaker to Sell Snappie for $300 Million,” Лею York Times, March 28,
1997, Di и различной отчетности, предоставленной компанией Snappie Комиссии
по ценным бумагам и биржам (Securities and Exchange Commission).
20
ГЛАВА 1. ВВЕДЕНИЕ
границ отрасли. Многие компании реального сектора, финан

совые организации и даже правительства последовали примеру
венчурных капиталистов и учредили свои собственные фонды
для инвестирования как внутри своих организаций, так и во
вне. Давно существующие на рынке фирмы воспроизвели мно
гие ключевые подходы выкупных фондов (buyout funds)8, такие
как увязка вознаграждения руководителей с показателями ра
боты, более интенсивное использование долговых обязательств
и готовность распродавать экономически неэффективные под
разделения.
Несмотря на этот рост, многие вопросы, касающиеся пря
мого инвестирования, остаются без ответа, а многие их черты
остаются по-прежнему загадочными. Чем на самом деле зани
маются инвестиционные группы прямых инвестиций? Каким
образом венчурные и выкупные фонды создают стоимость: осу
ществляют ли они коренное преобразование компаний, в кото
рые они инвестируют, или же все это просто «финансовое мо
шенничество» (financial shell game)? Какого рода доходность
создали эти фонды? С ума сойти, непубличные акции —они...
такие непубличные!
Помимо вопросов о повседневной деятельности этих фон
дов, некоторую загадку представляют и тенденции привлече
ния капитала и его инвестирования венчурными и выкупны
ми фондами. (На рис. 1.1 показаны тенденции привлечения
денежных средств в фонды прямых инвестиций в Соединен
ных Штатах; на рис. 1.2 представлена динамика привлечения
этих средств за пределами США.) Во-первых, уровень сегодня
шней активности гораздо выше, чем в прежние десятилетия.
Что объясняет наблюдаемый впечатляющий рост этих фондов?
Возможно, даже более загадочно чередование подъемов и спа
дов, которое характеризует данную отрасль. Быстрое увеличе
ние объемов привлеченных средств наблюдалось в конце 1960-х,
середине 1980-х, конце 1990-х и середине 2000-х гг., а резкое
снижение — в 1970-х, начале 1990-х, начале 2000-х и (самое не
давнее) в конце 2000-х гг. Чем объяснить изменчивость долей
фондов по типам?
Далее идет глобальный масштаб. Прямые инвестиции,
будь то венчурный капитал или кредитный выкуп, появились
в США. На протяжении значительной части своей истории рас
сматриваемая отрасль была сосредоточена в этой стране, а так
же в Великобритании. За прошедшее десятилетие, однако,
8. Для краткости так именуются фонды, занятые кредитным выкупом.— Примеч. пер.
21
| □ Встчуриые фонды И Выкупяме фоны И Другие |
рис. 1.1. Объемы привлечения денежных средств в отрасль прямых

инвестиций в США, скорректированные на инфляцию, 1969-2009 гг.
Источник: Venture Economics, Thomson Reuters, Asset Alternatives.
РИС. 1.2. Объемы привлечения денежных средств в отрасль прямых

инвестиций за пределами США, 1989-2009 гг.
Примечание: Данные по Азии—инвестиции, а не привлеченные средства.
Источник: Различные национальные организации в области прямого инвестирования
и венчурного капитала, Preqin, Thomson Reuters.
22
ГЛАВА 1 . ВВЕДЕНИЕ
Богатые Развив, страны Африки, Богатые
1995 2007
рис. 1.3. Распределение прямых инвестиций по регионам мира,

1995 и 2007 гг.
Примечания: «Богатые страны АТР» включают Японию, Сингапур, Гонконг, Макао,
Южную Корею, Австралию и Новую Зеландию. Все остальные страны Азии входят в «раз
вив. страны Азии». «Богатые страны Ближнего и Среднего Востока» включают ОАЭ, Сау
довскую Аравию, Кувейт, Бахрейн, Израиль. Все остальные страны Ближнего и Среднего
Востока входят в «развив, страны Африки, Ближн. и Средн. Востока». «ЦВЕ/СНГ»—Цен
тральная и Восточная Европа и страны Содружества Независимых Государств. «Лат. Ам.
и Кариб.» — вся Центральная и Южная Америка и все Карибские острова вне зависи
мости от принадлежности. Данные взяты из публикации: Josh Lemer, Per Stromberg L,
and Morten Sprensen, “What Drives Private Equity Activity and Success Globally?’’, The Global
Impact ofPrivate Equity Report aoog, in Globalization ofAlternative Investments Working Papers Volu
me 2: Global Economic Impact ofPrivate Equity 200p, ed. A. Gurung and J. Lemer (New York: World
Economic Forum USA, 2009), p. 65-98, доступной по адресу http://www.wefomm.org/pdf/
cgi/pe/Full_Report2.pdf.
прямые инвестиции распространились по миру. Объем прямых

инвестиций резко возрос в континентальной Европе и Азии,
а рынки развивающихся стран становятся гораздо более важ
ными для прямых инвестиций. На рис. 1.3 это изменение проил
люстрировано путем сравнения того, как осуществленные в 1995
и 2007 гг. прямые инвестиции распределены по разным регио
нам мира. Такой рост ставит несколько вопросов. Какова веро
ятность того, что эта финансовая модель, разработанная и от
лаженная на протяжении ряда последних десятилетий, будет
с успехом распространена на другие страны? Смогут ли одни
лишь только выкупные фонды справиться с этим перемещени
ем, или же иные виды инвестиций, такие как венчурный капи
тал, также совершат прыжок?
23
Хотя можно сказать, что прямое инвестирование отлича

ется от рыночного, или биржевого, инвестирования во мно
гих отношениях, но важнейшее отличие —деятельное участие.
Игроки рынка прямых инвестиций во всем своем много
образии — активные инвесторы, глубоко вовлеченные в теку
щее управление теми компаниями, в которые они инвести
руют. Это деятельное участие подкрепляется партнерством
и используемой структурой сделок, а также тем, как происхо
дит взаимодействие с частными лицами и институциональ
ными участниками рынка на всем протяжении цепочки со
здания стоимости. Именно это деятельное участие в случае
венчурного капитала делает маленькие компании большими,
а в случае выкупа меняет направление их развития. Этот под
ход отличен от стратегий «активного управления» (active ma
nagement), которые управляющие хеджевых фондов или вза
имных фондов могут использовать на биржевых площадках.
Методы активного инвестирования (active investing) делают
прямое инвестирование могучей силой не только для роста
компаний, но и для роста экономик. Но каким образом луч
ше всего внедрить соответствующие инструменты: деятельный
контроль, осуществляемый инвесторами, непосредственно за
интересованными в успехе компании; привязанное к результа
там вознаграждение и особое внимание к вопросам надлежа
щего управления?
В данном учебнике мы исследуем эти увлекательные и важ
ные вопросы и даем всесторонний обзор мира активного инве
стирования. Порядок изложения в книге воспроизводит цикл
соответствующих инвестиций. Последовательно рассматрива
ются привлечение денежных средств, оценка инвестиционных
возможностей, выбор структуры сделок и надзор над их совер
шением и выход из инвестиций. Наше внимание не ограничено
лишь американским рынком, мы учитываем все более «глобаль
ный» характер этих видов деятельности. В этой книге также
рассматриваются сами активные инвесторы в качестве коммер
ческих структур и приводятся сведения о ключевых особенно
стях этих фирм. Вопросы о том, каким образом они борются
с проблемами изменения масштаба деятельности и ее интерна
ционализации, а также разрушительного воздействия рыноч
ных циклов, входят в число затрагиваемых тем. Кроме того,
мы уделяем внимание результатам деятельности этих фондов:
во-первых, тому, как работали их инвестиции, а затем и более
широким последствиям этих инвестиций. Наконец, мы загля
дываем «в магический кристалл» и прогнозируем будущее ак
тивного инвестирования.
24
Что такое венчурный капитал и кредитный выкуп?

Естественный первый вопрос таков: из чего состоит какой-
либо венчурный фонд и фонд кредитного выкупа? Многие
стартапы требуют значительного капитала. Основатель неко
ей компании может испытывать недостаток средств для фи
нансирования этих проектов и поэтому должен искать
внешнее финансирование. Рискованным коммерческим пред
приятиям (entrepreneurial company), которые характеризуют
ся значительными нематериальными активами, предстоят
годы убытков (negative earnings), у них неясные перспективы,
и вряд ли они получат банковский кредит или другое долго
вое финансирование. Аналогичным образом проблемные ком
пании (troubled companies), которым нужно пройти реструк
туризацию, могут столкнуться с трудностями при получении
внешнего финансирования.
Между тем крупные институциональные инвесторы, такие
как пенсионные фонды и университетские фонды целевого ка
питала, часто ищут неликвидные долгосрочные инвестиции,
например прямое инвестирование, для своих инвестиционных
портфелей. Им поручают инвестирование на продолжитель
ный срок, и обычно они могут откладывать некий объем средств
на весьма отдаленное будущее. Зачастую эти инвесторы не рас
полагают ни специалистами, ни опытом для самостоятельного
осуществления таких инвестиций.
Организации, занимающиеся венчурным капиталом и кре
дитным выкупом (в целом прямым инвестированием), запол
няют эту брешь между двумя указанными группами игроков.
Они финансируют высокорискованные проекты с потенциаль
но высокой отдачей, главным образом вкладывая средства, ко
торые они получили от институциональных инвесторов и со
стоятельных частных лиц. Они защищают стоимость своей
доли в уставном капитале за счет проведения тщательной ком
плексной коммерческой и финансовой оценки до осуществле
ния инвестиций и за счет сохранения за собой широких прав
контроля за деятельностью впоследствии. В конечном счете
они продают свои пакеты акций компаний и возвращают инве
сторам большую часть своей прибыли.
Одно из (нескольких) возможных недоразумений, связанных
с прямым инвестированием, —терминология. В Европе термин
«венчурный капитал» зачастую используется для обозначения
всего спектра прямых инвестиций —от «посевных» инвестиций
(seed investments) до крупнейших кредитных выкупов. В Соеди
25
ненных Штатах термин «прямое инвестирование» иногда ис

пользуется для обозначения не только всех этих инвестиций
(именно в этом смысле мы его здесь применяем), но и для кре
дитных выкупов или же для всех таких инвестиций, исклю
чая посевное венчурное инвестирование (seed venture investing).
Кроме того, в иных случаях термин «прямое инвестирование»
обозначает сделки, промежуточные между венчурным финан
сированием и выкупами, —такие как акции роста (growth equi
ty) и «мезонинные» сделки (mezzanine deals).
Зачем нужно прямое инвестирование?

Прямые инвестиции играют ключевую роль в американской
экономике, да и по всему миру их роль становится все более
важной. Деятельность тех категорий компаний, которые фи
нансируются инвестиционными организациями прямого ин
вестирования, будь то молодые «стартапы», жаждущие денег,
или испытывающие трудности гиганты, нуждающиеся в ре
структуризации, связана с многочисленными рисками и не
определенностями, которые отпугивают других инвесторов.
В данном разделе мы сначала даем обзор рисков, связанных
с деятельностью этих компаний, затем кратко рассматриваем,
как организации прямого инвестирования отвечают на эти рис
ки. Наконец, мы обсуждаем, почему другие финансовые орга
низации, такие как банки, зачастую не способны справиться
с этими проблемами столь же эффективно, как фирмы, осущест
вляющие прямые инвестиции.
Финансирование молодых компаний и компаний, проходя
щих реструктуризацию, —рискованное занятие. Для таких ор
ганизаций (особенно в высокотехнологичных отраслях) чаще
всего характерны неопределенность и недостаток информации
по каким-либо вопросам. Эти информационные проблемы за
трудняют оценку перспектив подобных компаний и дают пред
принимателям возможность «оппортунистического поведе
ния» после того, как финансирование получено.
Сделаем краткий обзор тех типов конфликтов, которые
могут возникнуть в этих условиях. Конфликты между управ
ляющими и инвесторами («агентские проблемы») способны
повлиять на готовность как кредиторов, так и акционеров пре
доставить капитал. Если фирма привлекает акционерный ка
питал у внешних инвесторов, управляющий имеет стимул за
ниматься расточительством (например, на шикарные офисы),
потому что он, возможно, получает от этого непропорциональ
26
но большие выгоды, но при этом не несет в полной мере из

держки, Подобным образом, если фирма привлекает долго
вое финансирование, управляющий, возможно, увеличит риск
до нежелательных уровней. Поскольку поставщики капитала
осознают эти проблемы, внешние инвесторы требуют норму
доходности выше той, которая могла бы быть получена за счет
внутренних ресурсов9.
Дополнительные агентские проблемы могут возникнуть
в компаниях «предпринимательского» типа, получающих
инвестиции от компаний, осуществляющих прямые инвести
ции. Например, предприниматели, в принципе, могут инве
стировать в стратегии, исследования или проекты, которым
свойственны высокие показатели личных выгод при низких
ожидаемых денежных выплатах акционерам. Рассмотрим ос
нователя биотехнологической компании, который решает ин
вестировать в конкретное направление исследований, обес
печивающих ему высокую репутацию в научном сообществе
при низкой доходности для венчурных капиталистов. По
добным образом предприниматели на основе рыночных ис
пытаний могут получить предварительные результаты, ука
зывающие на низкий спрос на новый продукт, но при этом
захотеть поддерживать работу компании, поскольку они по
лучают значительные личные выгоды от управления собствен
ной фирмой.
Даже если управляющий настроен на то, чтобы максимизиро
вать экономический эффект от реализации проекта для акцио
неров, недостаток информации по каким-либо вопросам может
повысить издержки привлечения внешнего капитала или даже
полностью исключить эту возможность. Размещения акций
компаний на бирже могут оказаться связанными с «лимонами»:
если управляющий лучше информирован об инвестиционных
возможностях компании и действует в интересах нынешних ак
ционеров, то он выпустит новые акции лишь в том случае, когда
акции компании переоценены. И действительно, многочислен
ные исследования зафиксировали, что цены акций падают по
сле объявления о новых выпусках, главным образом из-за того,
что рынок получает негативный сигнал. Описанные «лимоны»
приводят к тому, что объемы вложений инвесторов в молодые
или реструктуризирующиеся компании меньше, чем могли бы
быть, или к полному отсутствию инвестиций. Было продемон
9. Классический подход к проблеме см. в работе: Michael С.Jensen and William Н. Meck-
ling, “Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs, and Ownership Struc
ture,” Journal ofFinancial Economics $ (1976): 305-360.
27
стрировано, что подобные информационные проблемы суще

ствуют и на долговых рынках10.
В общем, неспособность рядового инвестора проверить дей
ствия или итоговые результаты затрудняет написание кон
трактов, исполнение которых зависит от конкретных событий.
Эта неспособность делает внешнее финансирование затратным
мероприятием. Во многих экономических моделях11 приводят
ся такие доводы: когда инвесторам трудно проверить соверше
ние определенных действий или наступление определенных
последствий (даже если есть серьезные подозрения, что пред
приниматель осуществил некое действие, которое противо
речит исходному соглашению, доказать этот факт в суде не
возможно), внешнее финансирование может стать затратным
или труднодоступным.
Если информационные проблемы можно было бы устра
нить, эти барьеры к получению финансирования исчезли бы.
Специалисты по финансовой экономике отстаивают точку зре
ния, согласно которой специализированные посредники, та
кие как организации прямых инвестиций, обладают навыка
ми для того, чтобы справиться с этими проблемами. За счет
тщательного изучения компаний, проводимого до предо
ставления капитала, и последующего наблюдения за ними
(по сути, за счет активного участия) такие организации спо
собны отчасти восполнить недостаток информации по неко
торым вопросам и ослабить ограничения на предоставление
капитала. Таким образом, важно понимать те инструмен
ты, которые игроки рынка прямых инвестиций используют
в этой сложной внешней среде, поскольку они в итоге позво
ляют компаниям получить финансирование, которое эти ком
пании не способны привлечь из других источников. Неденеж
ные аспекты прямого инвестирования играют ключевую роль
в его успехе. Эти инструменты: отсев инвестиций, использо
ю. Проблема «лимонов» была введена в рассмотрение работой Акерлофа: George A. Aker-

Iof, “The Market of ‘Lemons’: Qualitative Uncertainty and the Market Mrchanism,”
Quarterly Journal of Economics 84 (1970): 488-500. Дискуссии о последствиях этой
проблемы для решений о финансировании даны в работах: Bruce С. Greenwald,
Joseph Е. Stiglitz, and Andrew Weiss, “Informational Imperfections in the Capital Mar
ket and Macroeconomic Fluctuations,” American Economic Review Papers and Procee
dings 74 (1984): 194-199; Stewart C. Myers and Nicholas S. Majluf, “Corporate Financing
and Investment Decisions When Firms Have Information That Investors Do Not Have,”
Journal ofFinancial Economics 13 (1984): 187-221.
11. Важные примеры включают работы: Sanford Grossman and Oliver D. Hart, “The Costs
and Benefits of Ownership: A Theory of Vertical and Lateral Integration,” Journal ofPoli
tical Economy 94 (1986): 691-719; Oliver D. Hart and John Moore, “Property Rights
and the Nature of the Firm,” Journal ofPolitical Economy 98 (1990): 1119-1158.
28
вание конвертируемых ценных бумаг, синдицирование и по

этапное инвестирование, а также обеспечение контроля и дру
жественное наставничество — освещаются в серединных главах
этой книги.
Что не позволяет другим финансовым посредникам (на
пример, банкам) предпринять аналогичного рода наблюдение
за компаниями? В то время как очевидно, почему частные ин
весторы могут не обладать опытом, позволяющим справить
ся с агентскими проблемами перечисленных типов, можно
было бы подумать, что банковские специалисты по кредитова
нию способны осуществлять такое наблюдение. И все же даже
в странах с чрезвычайно развитой банковской системой, таких
как Германия и Япония, творцы экономической политики се
годня ищут пути стимулирования развития отрасли прямых
инвестиций, чтобы обеспечить более адекватное финансирова
ние рисковых компаний «предпринимательского» типа. Ясно,
что эта задача выходит за пределы сферы деятельности даже
квалифицированного банковского персонала.
Свойственные банкам ограничения оказываются следствием
нескольких ключевых институциональных особенностей этих
организаций. Во-первых, поскольку в Соединенных Штатах ре
гулятивные нормы ограничивают возможность банков владеть
акциями, они не имеют возможности свободно использовать
вложения в акционерный капитал для финансирования про
ектов. Покупка доли в акционерном капитале определенной
фирмы позволяет компании, осуществившей прямые инвести
ции, принять пропорциональное участие в ее положительных
перспективах. Этим гарантируется, что инвестор получит вы
годы, если компания достигнет успеха. Во-вторых, банки мо
гут не обладать необходимыми навыками для оценки проектов
с малым числом материальных активов и значительной неопре
деленностью. Кроме того, на конкурентных рынках банки мо
гут не иметь возможности финансировать проекты с высоким
риском в силу неспособности взыскать с заемщика проценты,
достаточно высокие для того, чтобы компенсировать наличие
рисков у данной компании. Наконец, используемые фирма
ми, осуществляющими прямое инвестирование, мощные схе
мы вознаграждения дают этим инвесторам стимулы ближе на
блюдать за компаниями, поскольку их личное вознаграждение
тесно связано с показателями доходности фирм. Банки, корпо
рации и другие организации, которые финансировали венчур
ные фонды в отсутствие таких мощных стимулов, обнаружили,
что трудно сохранить персонал, занимающийся инвестирова
нием, после того как он покажет достаточно высокие резуль
29
таты для того, чтобы собрать свой собственный инвестицион

ный фонд12.
В то же самое время важно подчеркнуть, что отрасль не
публичных капиталов, особенно выкупные фонды, пробуди
ла значительный страх и чувство неопределенности, которые
проявили себя множеством законопроектов по ее налогообло
жению и регулированию, рассматриваемых ныне законодате
лями по всему миру. В некоторых случаях эти законопроекты
вызваны разумной обеспокоенностью, связанной с тем, что су
ществующие правила не предназначены для осуществления
контроля над усиливающимся и непрозрачным посредником.
В других случаях, однако, инициативы кажутся обусловленны
ми желанием закрепившихся игроков защитить неэффектив
ный статус-кво.
Какова история прямого инвестирования?
В первые десятилетия отрасль прямого инвестирования была

преимущественно американским явлением. Конечно, быстро
растущие фирмы привлекали финансирование до возникнове
ния отрасли прямых инвестиций. Банки давали в долг и оформ
ляли сделки в виде кредитов, а более долгосрочные и более
рискованные инвестиции зачастую привлекали средства со
стоятельных частных лиц. К последним десятилетиям XIX века
и первым десятилетиям XX века состоятельные семьи созда
ли фирмы для управления своими инвестициями. Широкий
спектр коммерческих предприятий, включая предшественни
ков нынешних AT&T, Eastern Airlines, McDonnel Douglas, полу
чали инвестиции и консультации от таких семей, как Фиппсы,
Рокфеллеры, Вандербильты, Уитни.
Но ко времени Великой депрессии 1930-х гг. широко распро
странилось представление, согласно которому существовавшие
на тот день способы финансирования быстрорастущих молодых
фирм были неадекватны13. С одной стороны, в те времена мно
гие перспективные компании не получали финансирования,
15. Ограниченная применимость банковского финансирования рассматривается в сле

дующих теоретических и эмпирических научных исследованиях: Joseph Е. Stiglitz
and Andew Weiss, “Credit Rationing in Markets with Incomplete Information,” Ameri
can Economic Review 71 (1981): 393-409; Mitchell A. Petersen and Raghuram G. Rajan,
“The Effect of Credit Market Competition on Lending Relationships,” Quarterly Journal
ofEconomics 100 (1995): 407-444.
13. Одно из обсуждений недостаточности общественных усилий по стимулирова
нию «предпринимательских» фирм в 1920-х гг. см. в работе: Joseph L. Nichol
30
а с другой — инвесторы, располагавшие большим собственным

капиталом, зачастую не располагали временем или навыками
для работы с молодыми компаниями —навыками, позволяющи
ми справиться с бросающимися в глаза управленческими про
блемами. Альтернативы, созданные администрацией Рузвельта
в период «Нового курса» (такие как Reconstruction Finance Cor
poration), также не рассматривались как удовлетворительные.
Жесткость критериев оценивания заимствований, чрезмерная
бюрократизация процедуры получения, страхи политического
вмешательства и регулятивные нормы — все это в совокупности
говорило о том, что нужна какая-то альтернатива.
Итак, первая официально признанная венчурная компа
ния была учреждена не просто ради прибыли, а для достиже
ния более широкого набора целей14. Корпорация American Re
search and Development (ARD) выросла на озабоченности тем,
что экономика США, которая была простимулирована к выхо
ду из Великой депрессии ростом военных расходов федерально
го правительства, вскоре вновь заснет летаргическим сном, ког
да закончится война. В октябре 1945 г. Ральф Фландерс (Ralph
Flanders), тогдашний глава Федерального резервного банка Бо
стона, утверждал, что в ответ на эту опасность необходимо со
здать новую организацию с целью финансирования новых ком
мерческих предприятий. Он отстаивал точку зрения, согласно
которой этой организации нужно будет не только «выбирать
наиболее привлекательные возможности и распределять риск»
гораздо более системно, чем это делало к тому времени боль
шинство частных инвесторов, но и получить доступ к «огром
ным накоплениям находящихся в доверительном управлении
средств» (то есть к средствам пенсионных фондов и другому
институциональному капиталу), если при этом планируется,
что она будет успешной в долгосрочном плане15.
Компания ARD была сформирована годом позже в результа
те попытки воплотить в жизнь эту концепцию. Фландерс вовлек
в эти усилия ряд общественных деятелей и видных предста
вителей деловых кругов, включая президента Массачусетско
го технологического института (MIT) Карла Комптона (Karl
son, “The Fallacy of Easy Money for Small Business,” Harvard Business Review 17, no. 1
(Autumn 1938): 31-34.
14. Излагаемая здесь история компании American Research and Development в основном
взята из следующих работ: Spencer Ante, Creative Capital: Georges Doriot and the Birth
of Venture Capital (Boston: Harvard Business School Press, 2008); Patrick R. Liles, Sus
taining the Venture Capital Firm (Cambridge, MA: Management Analyses Center, 1978).
15. Ralph Flanders, “The Problem of Development Capital,” Commercial and Financial Chronicle
162, no. 4443 (November 29,1945): 2576, 2608.
31
Compton). Но повседневное руководство инвестиционным

фондом легло на плечи профессора Гарвардской школы бизне
са (Harvad Business School) Джорджа Дориота (Georges F. Dori-
ot). ARD в своих информационных материалах подчеркивала,
что ее цель —предоставлять инвестиции и помощь новым ком
паниям, чтобы сформировать «более высокий уровень жизни
для американского народа». Хотя прибыльность была одной
из целей этой работы, по словам Пэта Лайлза (Pat Liles), финан
совые показатели доходности «не были предметом вожделения
[финансируемых] фирм. Скорее всего, они обозначались как не
обходимая составляющая процесса работы»16.
Это противоречие между финансовыми показателями до
ходности и более широким набором целей наблюдалось
на всем протяжении первых двух десятилетий работы компа
нии. Отчасти такой двойственный набор целей отражал про
тиворечия, свойственные публичной компании. Хотя Фландерс
акцентировал внимание на институциональном капитале, не
достаток заинтересованности вынудил ARD привлечь перво
начальные 5 млн долларов путем публичного размещения ак
ций. (Большинство первых фондов прямых инвестиций имели
аналогичную структуру капитала.) Многие инвесторы (вероят
но, их убедили купить ее акции не в меру усердные брокеры)
не приняли как должное длительный период времени, необхо
димый для того, чтобы добиться прироста капитала или иного
рода прибыли от стартапов, которые преобладали в инвестици
онном портфеле A RD. В результате Дориот потратил значитель
ную часть 1950-1960-х гг. на защиту более долгосрочных задач
фонда. В достаточно неприязненной статье об A R D из журнала
Fortune Дориот цитировался так: «Ваши искушенные акционе
ры, получив прирост стоимости акции на пять пунктов, прода
ют их. Но мы вкладываем душу в наши компании, и здесь мы —
настоящие детские врачи. Когда банкиры или брокеры говорят
мне, что я должен продать компании, испытывающие финансо
вые трудности, я задаю им вопрос: „Станете ли вы продавать ре
бенка с температурой тела 104 по Фаренгейту?14»17*. В конечном
итоге успешность инвестиций ARD оказалась крайне разной: по
чти половина прибыли ARD за 26-летний период ее существова
ния как самостоятельной организации была получена от инве
стиций в размере 70 тыс. долларов в Digital Equipment Company
(DEC) в 1957 г., стоимость которой выросла до 355 млн долларов.
16. Liles, Venture Capital Firm, 32.

17. Gene Bylinsky, “General Doriot’s Dream Factory,” Fortune 76, no. 2 (August 1967): 103-136.
* 104 градуса по Фаренгейту соответствует 45 градусам по Цельсию.— Примеч. пер.
32
То же самое противоречие было заложено в следующий боль

шой эксперимент продвижения венчурной деятельности —про
грамму SBIC18. Соответствующие фонды рйскового капитала,
защищенные гарантиями федерального правительства, расцве
ли в 1960-е гг. и составляли значительную часть общего объема
венчурного капитала, привлеченного в те годы19.
Логическое обоснование их появления было подобно тому,
к которому взывал Дориот: многочисленные перспективные
предприниматели были не в состоянии собрать капитал, необ
ходимый для коммерческого воплощения их идей. Но в одном
важном отношении многочисленные инвестиционные компании
малого бизнеса (участники программы SBIC) отличались от пер
вых инициатив 1930-х гг.: законодатели осознали, что государ
ственные чиновники (пусть даже с самыми благими намерения
ми) —это не те люди, которые подходят для принятия сложных
решений о том, каким коммерческим предприятиям выделять
инвестиции. Эта обязанность была вручена частному сектору.
В 1958 г. широкие полномочия инвестиционных компаний
участников программы SBIC приобрели силу закона по двум
вопросам: они могли брать в долг вплоть до половины сво
его капитала у федерального правительства, а также они по
лучили широкий набор благоприятных налоговых стимулов.
В свою очередь, инвестиционные компании —участники про
граммы должны были ограничиться инвестированием в малый
бизнес. Более обременительно было то, что эти инвестиции дол
жны были иметь определенную структуру. Например, инвести
ционные компании малого бизнеса не могли владеть акциями
фирм (хотя долговые обязательства могли быть конвертируе
мыми), а их возможности контроля над этими фирмами также
были ограничены. Более того, на шаги, которые кажутся подоб
ными второй природе венчурных капиталистов (такие как оп
ционы на приобретение акций20, предлагаемые сотрудникам
фирм), были введены серьезные ограничения.
18. Аббревиатура от англ. Small Business Investment Сатрапу, т.е. «Инвестиционная компа
ния малого бизнеса». — Примеч. пер.
19. История программы SBIC взята из: С.М.Noone and S.M.Rubel, SB I Cs: Pioneers in Orga
nized Venture Capital (Chicago: Capital Publishing, 1970); Jonathan J. Bean, Big Govern
ment and Affirmative Action: The Scandalous History ofSmall Business Administration (Lexing
ton: University Press of Kentucky, 2001); Liles, Venture Capital Firm.
20. Под опционом на приобретение акций понимается специфический способ поощре
ния сотрудников быстрорастущих фирм (коими являются успешные стартапы),
дающий возможность приобрести ограниченное количество акций по определен
ной цене, что позволяет сотруднику получить хорошие дивиденды с этих акций
через несколько лет. —Примеч. науч. ред.
33
Эти особенности программы SBIC критиковались компе

тентными наблюдателями даже до того, как закон, позволяв
ший создание таких фондов, был введен в действие. Критика
программы усилилась в начале 1960-х гг., когда финансирова
лось большое число компаний-участников, зачастую при самой
малой проверке. Среди получателей привилегий и кредитов
от правительства были и такие структуры, которые управлялись
неопытными финансистами и занимались бизнесом совсем ино
го рода, чем первоначально предполагал американский Кон
гресс (например, строительным бизнесом), а также коррум
пированные фонды, готовые «любезно» профинансировать
сомнительные коммерческие предприятия, управляемые друзь
ями, родственниками и, в нескольких случаях, организованной
преступностью. Девять из десяти компаний-участников каким-
либо образом нарушали регулятивные нормы федерального
уровня21. Программа SBIC в результате навлекла на себя мас
штабную критику со стороны Конгресса за низкие показатели
доходности, мошенничество и пустую трату средств. Несмотря
на некоторые колебания, чиновники, ответственные за эту про
грамму (а если брать шире, исполнительная власть в целом), со
хранили свою приверженность ей и сопротивлялись призывам
отказаться от нее. Хотя состояние фондового рынка для инве
стиционных компаний малого бизнеса в конце 1960-х — нача
ле 1970-х гг. было благоприятным, проблемы стимулов приве
ли к быстрому упадку деятельности.
Однако с высоты нынешних знаний наследие этой програм
мы выглядит совершенно не так, как с позиций 1950-1960-х гг.
Хотя очень немногие из сегодняшних крупных фондов начи
нали работу как составная часть программы SBIC, она действи
тельно стимулировала разрастание большого числа «венчур-
но мыслящих» организаций в калифорнийской Силиконовой
долине и на 128-й бостонской окружной автомагистрали22,
в двух основных американских инкубаторах предпринимате
лей. Эти организации включали в себя юридические компании
и группы финансово-бухгалтерского учета, специально пред
назначенные для нужд «предпринимательских» компаний.
Например, компания Venture Economics, которая начала свое
существование в 1961 г. под названием SBIC Reporting Service,
постепенно расширила свою деятельность и стала важным ис
точником данных о доходности по венчурной отрасли в целом.
21. Bean, Big Government, 56.

22. Route 128 —окружная автомагистраль Бостона, которая связывает промышленные
предприятия. —Примеч. науч. ред.
34
Более того, некоторые из наиболее динамичных американских

компаний, включая Apple Computer, Compaq (ныне вошла в со
став Hewlett-Packard), Intel, получали поддержку от программы
SBIC, прежде чем выйти на фондовый рынок. Подобные уроки
можно было бы извлечь из программ, смоделированных по об
разцу SBIC, в других странах — Китае и Сингапуре.
Первое венчурное партнерство с ограниченной ответствен
ностью, Draper, Gaither, and Anderson, было создано в 1958 г. Не
смотря на появление нескольких имитаторов, в 1960-1970-х гг.
этой организационной форме соответствовала меньшая часть
венчурных средств. Большинство венчурных организаций при
влекали деньги посредством либо закрытых фондов, либо опи
санных ранее компаний—участников программы SBIC. Ежегод
ный приток средств в прямое инвестирование на протяжении
первых трех десятилетий работы никогда не превышал несколь
ких сотен миллионов долларов и обычно был существенно
меньшим. На протяжении этих лет организации прямых инве
стиций повсеместно называли венчурными фондами, хотя не
сколько фондов осуществило заметное число инвестиций в вы
купы и другие сделки, включающие зрелые компании.
Активность в отрасли прямых инвестиций ощутимо возрос
ла в конце 1970-х — начале 1980-х гг. Отраслевые наблюдатели
в значительной мере связывают это изменение с разъяснением,
которое в 1979 г. дало Министерство труда США в правиле пред
усмотрительности, содержащемся в законе о пенсионном обес
печении работников. До этого момента законодательство огра
ничивало возможность пенсионных фондов инвестировать су
щественные объемы средств в венчурный капитал или другие
типы высокорискованных активов. Недвусмысленное разъясне
ние этого правила Министерством труда позволило менеджерам
пенсионных фондов инвестировать в активы с высоким риском,
в том числе через прямые инвестиции. В ответ появились мно
гочисленные специализированные фонды — в таких областях,
как кредитный выкуп, мезонинное финансирование, и в таких
«гибридных» формах, как венчурный лизинг. Другим важным
изменением в отрасли прямого инвестирования в этот период
было возвышение партнерств с ограниченной ответственностью
в качестве преобладающей организационной формы.
Между тем в период 1980-х гг. произошло еще одно измене
ние, которое в особенности повлияло на отрасль кредитных вы
купов: Майкл Милкен (Michael Milken) и фирма Drexel Burn
ham Lambert создали рынок высокодоходных, или «мусорных»,
облигаций. До появления этого рынка фирмы, осуществляю
щие прямые инвестиции, производили заимствования главным
35
образом посредством традиционных банков. Банки финанси

ровали компании на основе двух критериев: потока денежных
средств и остаточной стоимости (кредитование, обеспеченное
активами). Зачастую банки старались обеспечить себе два пути
выхода из любой возникшей в процессе кредитования пробле
мы, чтобы ограничить потери своего капитала (так называемый
перестраховочный подход). В результате группы прямого ин
вестирования имели ограниченные возможности по приобре
тению компаний.
Этот новый высокодоходный рынок изменил среду, значи
тельно расширив возможности заимствований. Стали обыч
ными сложные структуры финансирования с несколькими
«уровнями» долговых обязательств: выплаты по облигаци
ям с преимущественным правом требования надлежало про
изводить в первую очередь, по облигациям без такого права —
во вторую, спускаясь ниже и ниже до мусорных облигаций,
по которым в случае наложения ареста на имущество выпла
ты производились бы в последнюю очередь. Процентная став
ка по облигациям росла вместе с риском убытков. С помощью
Drexel группы кредитного выкупа имели возможность вы
страивать сделки, которые чаще всего включали обращаемые
на рынке долговые обязательства, нередко используя кредит
ное плечо, занимающее в общей структуре капитала до 90-95%.
Выкупные фирмы могли, таким образом, увеличить свою спо
собность к заимствованиям и улучшить свои показатели рента
бельности капитала. Используя мусорные облигации, фирмы,
осуществляющие прямые инвестиции, могли приобретать ком
пании большего масштаба и размера, извлекая из более зрелых
коммерческих предприятий показатели доходности, в отдель
ных случаях напоминающие показатели венчурного капитала
или акций роста. Высокодоходный рынок компании Drexel пре
образовал отрасль кредитного выкупа из кустарного промысла
в международного тяжеловеса, распоряжающегося инвестици
онными фондами на много миллиардов долларов, и способ
ствовал буму кредитных выкупов 1980-х гг. Кульминацией стало
приобретение компанией KKR конгломерата RJR Nabisco (про
финансированное фирмой Drexel), которое было описано в кни
ге «Варвары у ворот»23.
В последующие годы инвесторы, осуществляющие прямые
инвестиции, пережили как удачные, так и трудные времена.
С одной стороны, в 1980-х гг. венчурные капиталисты служи
23. Bryan Burrough and John Helyar, Barbarians at the Gate: The Fall of RJR Nabisco (New York:
Harper Collins, 1990).
36
ли опорой многих высокотехнологических компаний, меняю

щих мир, в том числе и Cisco Systems, Genentech, Microsoft
и Sun Microsystems. Многочисленные успешные выкупы, вклю
чающие выкупы Avis, Beatrice, Dr. Pepper, Gibson Greetings и Mc
Call Pattern, в тот период привлекли значительное общественное
внимание. В то же время новые вложения капитала в отрасль
прямого инвестирования были крайне неравномерными. Годо
вой приток денежных поступлений в венчурные фонды удеся
терился в первой половине 1980-х гг., однако неуклонно падал
с 1987 по 1991 г. включительно. Кредитные выкупы в 1980-х гг.
переживали даже более впечатляющий подъем, за которым по
следовало резкое падение в конце этого десятилетия.
Такая модель поведения во многом была обусловлена пере
менчивой удачей прямого инвестирования. Показатели до
ходности венчурных фондов резко упали в середине 1980-х гг.,
а до того, в 1970-х гг., они были чрезвычайно привлекательны
ми. Это падение явно было спровоцировано избыточными ин
вестициями в несколько отраслей, таких как компьютерное
оборудование, и вхождением на рынок многочисленных не
опытных венчурных капиталистов. Показатели доходности
по кредитным выкупам испытали аналогичное падение в кон
це 1980-х гг., главным образом в силу увеличения конкуренции
за сделки между инвестиционными группами. Более того, ры
нок финансирования иссяк в 1989 г., после того как Руди Джу
лиани (Rudy Giuliani), тогдашний прокурор в Манхэттене (U.S.
attorney in Manhattan), убедил Большое жюри предъявить Майк
лу Милкену из фирмы Drexel обвинение по 89 пунктам, вклю
чая рэкет и мошенничество с ценными бумагами. (В 1990 г.
Милкен признал себя виновным по шести менее тяжким пунк
там и провел примерно два года в заключении.) Многие ссудо-
сберегательные учреждения, которые были крупными держате
лями мусорных облигаций, оказались неплатежеспособными,
что привело к дорогостоящим мерам срочной финансовой по
мощи со стороны федерального правительства. Поскольку ин
весторы были разочарованы доходностью, а сделки с большим
кредитным плечом, характерные для 1980-х гг., стало невоз
можно организовать, капитал для этой отрасли иссяк.
В 1990-х гг. подобное поведение повторилось несколько раз
в невиданном прежде масштабе. На протяжении значитель
ной части этого десятилетия почти каждая составная часть от
расли прямого инвестирования испытала впечатляющий рост
и великолепные показатели доходности. Происшедший подъ
ем был вызван несколькими факторами. Выход с рынка мно
гих неискушенных инвесторов в начале десятилетия обеспе
37
чил оставшимся инвестиционным группам меньшую конкурен

цию за сделки. Здоровый рынок первичного размещения акций
(IPО) в этот период означал, что все инвесторы могут относи
тельно легко выйти из сделок прямого инвестирования. Между
тем масштаб технологических инноваций, особенно в отраслях,
связанных с информационными технологиями, создал исключи
тельные возможности для венчурных капиталистов. Новые обя
зательства предоставления капитала как венчурным, так и вы
купным фондам росли в ответ на эти меняющиеся обстоятель
ства и достигли рекордных уровней к концу 1990-х гг. и в 2OOO г.
Но, как часто бывает, этот рост невозможно было поддержи
вать. Инвестиционные организации и частные инвесторы, ко
торых особенно привлекали фантастически высокие показате
ли доходности, получаемой венчурными фондами, наводнили
деньгами эту отрасль. Чаще всего добропорядочные фирмы по
шатывались под грузом капитала. В иных случаях фирмы, кото
рые не должны были привлечь капитал, преуспевали и собирали
значительные средства. Избыточный рост привел к чрезмерной
загрузке работой партнеров, тщательной проверке ненадлежа
щего качества и, во многих случаях, к неудачным решениям
по инвестициям. Более того, стремление заставить работать воз
росшие объемы денег привело к раздуванию стоимости потенци
альных портфельных компаний и снизило итоговые показатели
доходности. Первые годы XXI века показали, что отрасль вен
чурного капитала работает с этим наследием. Правильная оцен
ка фирмы стала одним из главных предметов заботы.
Между тем сектор кредитных выкупов пережил невероятный
бум между 2004 и 2007 г. Эта отрасль испытала взрывной рост,
питаемый возросшим аппетитом институциональных инвесто
ров на альтернативные инвестиции и большей готовностью со
ветов директоров и управляющих продавать группам прямого
инвестирования, главным образом выкупным фирмам. Нако
нец (последнее по порядку, но не по важности), его питала вол
на кредитов на льготных условиях с малым числом договорных
обязательств. Как и во время многих прежних бумов, по мере
продолжения притока капитала компании росли в цене, а стан
дарты совершения сделок (в целом) падали. Из-за огромного
объема инвестированных средств, а также впечатляюще быстро
го распространения глобальной рецессии последующий кризис
был особенно драматичным. Как венчурные, так и выкупные
фонды мучились с портфельными компаниями, которые испы
тывали серьезные затруднения, в то время как инвесторы (будь
то поставщики заемных средств или прямых инвестиций) не ис
пытывали желания предоставлять дополнительный капитал.
38
Хотя эти бумы и спады прямого инвестирования привлекли

большое общественное внимание, наиболее революционные из
менения в этой отрасли связаны со структурой самих фирм, осу
ществлявших прямые инвестиции. Организации, осуществляю
щие прямые инвестиции, хотя и занимались финансированием
инноваций, в середине 1960-х гг. — конце 1990-х гг. до удивле
ния твердо сохраняли верность структуре партнерства с огра
ниченной ответственностью (limited liability partnership). В не
давние годы, однако, произошел всплеск экспериментов в этой
области, поскольку фирмы пытаются разобраться с вопросом
структуры и масштаба. Среди этих изменений —создание «род
ственных» фондов (affiliate funds) в различных регионах и стра
нах и их расширение для включения фондов недвижимости,
«мезонинных» инвестиций, проблемных долгов и облигаций.
Решение фирмы Blackstone Group в июне 2007 г. вывести акции
на фондовый рынок было лишь кульминацией периода интен
сивных экспериментов со структурой, которые вели группы,
осуществляющие прямые инвестиции.
Что объясняет эти внезапные изменения, произведенные
крупными группами, осуществляющими прямые инвестиции,
в недавние годы? Мы считаем, что эти изменения отражают
гораздо более фундаментальный сдвиг в данной отрасли, по
скольку инвестиционные группы изо всех сил стараются вести
борьбу за возросшую эффективность в их секторе. Перед лицом
растущей конкуренции они ведут поиск новых возможностей
выделиться.
Свидетельств возросшей эффективности отрасли пря
мых инвестиций предостаточно. В то время как отрасль пря
мых инвестиций на протяжении значительной части своих
первых десятилетий напоминала кустарный промысел, при
чем значительное число сравнительно небольших фирм рабо
тало бок о бок, сегодня в этой отрасли гораздо больше конку
ренции. Отраслевые данные показывают, что по всему миру
4500 фирм управляли средствами в объеме 2,3 трлн долларов,
а в США 2000 из них управляли средствами в объеме чуть более
580 млрд долларов24.
24. В число фирм включены лишь те, которые принадлежат «инвестиционному классу»,
т. е. привлекают средства внешних организаций. Большое число фирм привлекает,
а затем инвестирует меньшие суммы от семьи и друзей. Источник общемировых
значений —компания Preqin; источники данных по США —Private Equity Coun
cil и проф. Колин Блейдон (Colin Blaydon, Tuck School, Dartmouth College), цити
руются в статье: Associated Press, “Features of the Private Equity Industry,” The Seattle
Times, August 25, 2009, http://seattletimes.com/html/businesstechnology/2009736074_
apusbanksprivateequityglance.html, по состоянию на 5 ноября 2010 г.
39
В условиях этой меняющейся конкурентной среды ведущие

фирмы тратят все больше усилий, чтобы выделиться из массы
других инвесторов. Они применяют широкий набор инстру
ментов для улучшения имиджа и повышения узнаваемости.
Эти шаги включают стратегические партнерства, расширение
международной деятельности, предоставление дополнитель
ных услуг и агрессивное привлечение средств, а также многие
другие инициативы для расширения узнаваемости и улучшения
имиджа фирм в США и других странах.
Конечно, отрасль прямого инвестирования не одна пережи
вает подобную трансформацию. Например, инвестиционный
банкинг пережил подобное изменение в 1950-1960-х гг., когда
пятерка ведущих инвестиционных банков США (bulge-bracket
firms) укрепляла свое лидерство. Разрыв между лидирующи
ми банками и остальными в те годы значительно увеличился,
в то время как ведущие группы расширили диапазон деятель
ности и увеличили прием сотрудников на работу. Подобным
образом в эти годы были преобразованы управленческие про
цессы в крупных банках, поскольку были систематизированы
процедуры и формализованы управленческие структуры. Сход
ные по характеру изменения наблюдаются в отрасли прямого
инвестирования, хотя окончательные выводы делать рано.
Об этой книге
Эта книга основана на учебном курсе, введенном в Гарвард
ской школе бизнеса в 1993/94 учебном году. Курс «Венчурный
капитал и прямые инвестиции» привлек студентов, заинтере
сованных в том, чтобы стать инвесторами, осуществляющими
прямые инвестиции, управляющими «предпринимательских»
компаний, или инвестиционными банкирами, или другими фи
нансовыми посредниками из тех, что работают с фирмами, осу
ществляющими прямые инвестиции, и компаниями, которые
они финансируют. Материалы, разработанные для этого курса,
использовались и во многих других обстоятельствах, например
в Гарварде на обучающих курсах для высших руководителей,
а также на предпринимательских курсах для бакалавров и ма
гистров во многих других бизнес-школах.
Естественный вопрос читателя, что он узнает из этой книги.
Цели настоящего учебника следующие.
1. Отрасль прямого инвестирования сложна, а работники от

расли более усложняют ее за счет крайне специализирован
40
ной терминологии. Эти факторы зачастую придают миру

венчурного капитала и выкупного инвестирования вид не
доступного для непосвященных. Понимание путей работы
фирм, осуществляющих прямые инвестиции, и ключевых
различий между ними —важная цель.
2. Инвесторы, осуществляющие прямое инвестирование, стал
киваются с теми же проблемами, что и другие инвесторы,
но в крайнем проявлении. Понимание проблем, стоящих пе
ред инвесторами, и путей их решения должно помочь глубже
постичь процесс финансирования. Итак, вторая цель —рас
смотреть в общем и применить в этой многообещающей от
расли ключевые идеи корпоративных финансов.
3. Процесс оценки стоимости компаний крайне важен для от
расли прямых инвестиций. Споры насчет оценки, будь то
спор между предпринимателем и венчурным капиталистом
или же между фирмой, осуществляющей прямые инвести
ции, собирающей новый фонд, и потенциальным инвесто
ром,—в этой отрасли повсеместны. Эти споры вызваны тем,
что оценивание стартапов и компаний, проходящих реструк
туризацию, может оказаться трудным и крайне субъектив
ным. В данной книге используется широкий набор подхо
дов к оцениванию, начиная с методов, широко применяемых
на практике, и кончая методами, которые не столь часто на
блюдаются в сегодняшней практике, но роль которых в буду
щем, вероятно, будет расти и расти.
4. Наконец, отрасль прямых инвестиций сегодня подвергает
ся колоссальным изменениям. Во время недавнего бума вы
купные фирмы привлекли средства в размере 20 млрд дол
ларов, в то время как размеры венчурных фондов выросли
до отметки в 1 трлн долларов. Фирмы, осуществляющие пря
мое инвестирование, организовали деятельность на между
народном рынке в невиданных прежде масштабах и про
вели эксперименты с вариантами структуры организации,
например с фондами, котирующимися на бирже (publicly
traded funds). В этой справочной книге рассматриваются
различные подходы, которые фирмы сейчас используют
для управления инвестиционными портфелями и предста
вительствами, выходящими за пределы границ одной стра
ны и подразумевающими такие потоки капитала в междуна
родном масштабе, которые были немыслимы даже три года
назад (английский текст датирован 2012 г.—Примеч. пер.}.
Книга состоит из 14 глав. Организация глав со 2-й по 7-ю вклю

чительно отражает процесс прямого инвестирования, который
41
можно рассматривать как цикл. Этот цикл начинается с привле

чения средств в инвестиционный фонд, осуществляющий пря
мое инвестирование, проходит этапы инвестирования, наблюде
ния за компаниями и увеличения их стоимости, продолжается,
когда фирма, осуществившая прямое инвестирование, выходит
из успешных сделок и возвращает капитал своим инвесторам
и возобновляется поиском дополнительных средств. Разные пре
подаватели могут, однако, по-разному использовать эту книгу25.
Таким образом, может оказаться полезным для начала кратко
описать, как эта книга организована.
Основной предмет главы 2 — вопрос о привлечении капита
ла в фонды, осуществляющие прямое инвестирование, и выбо
ре их организационной структуры. Эти фонды зачастую слож
но устроены, и правовые вопросы нередко покрыты тайной.
Но структура фондов, осуществляющих прямое инвестиро
вание, оказывает глубокое воздействие на поведение венчур
ных и выкупных инвесторов. Следовательно, предпринима
телю, привлекающему прямые инвестиции, важно понимать
эти вопросы. Они важны и для вкладчика фонда. Цель гла
вы 2 — не только дать понимание основных черт фондов, осу
ществляющих прямое инвестирование, и участников процесса
привлечения средств, но и проанализировать их. Мы обознача
ем основных инвесторов в фирмы, осуществляющие прямое ин
вестирование, тех посредников, которые им помогают, а также
тонкости, касающиеся структуры инвестиций. Наше внимание
сосредоточено не только на понимании этих особенностей со
глашений о создании партнерства, но и на характере их влия
ния на стимулы, будь то положительном или проблемном.
В главе з мы переходим к процессу инвестирования и рас
сматриваем, как оцениваются возможные сделки. Мы начина
ем с вопроса о том, как предпринимателям лучше всего пред
ставить свой бизнес инвестору. Из чего состоит действенный
бизнес-план? Из краткой презентации компании? Мы также
рассматриваем, что должно интересовать предпринимателей
во время оценки потенциальных инвесторов. Поскольку груп
пы, осуществляющие прямое инвестирование, обещают предо
ставить «нечто большее, чем деньги», важно понимать, како
вы признаки хорошего инвестора. Затем мы садимся по другую
сторону стола, занимаем точку зрения потенциальных инвесто
25. Хотя в одних курсах порядок изложения материала может быть аналогичен поряд
ку глав этой книги, в других возможны существенные отклонения. Например,
в курсе, посвященном предпринимательским финансам, центральную роль могут
играть главы 3-7, ю и 14.
42
ров и даем краткий обзор тех ключевых критериев, которые ис

пользуют в ходе тщательной проверки. Каковы главные вопро
сы? И как управляется этот процесс? Мы кратко рассмотрим
ключевые шаги и этапы принятия решения, а также вопрос
о том, как инвестиционные группы, осуществляющие прямое
инвестирование, пользуются сторонними услугами в процессе
принятия решения. Глава 3 заканчивается описанием двух важ
ных частных случаев. Во-первых, мы уделяем внимание «се
рийным» предпринимателям —получателям финансирования,
уже имеющим опыт руководства венчурным предприятием.
Многие группы благосклонны к таким инвесторам, даже если
они потерпели неудачу по причинам, которые, как мы увидим,
зачастую вполне согласуются с логикой. Мы также рассмотрим
проведение совместных сделок с другими фирмами и вопрос
о способности этих синдицированных «клубных сделок» что-
либо улучшить.
Затем в главе 4 мы обращаемся, возможно, к самой проблем
ной части процесса тщательной проверки — вопросу оценива
ния компании. Мы начинаем с обсуждения причин, по кото
рым оценить непубличные компании трудно: помимо прочего,
отсутствие показателей фондового рынка и вообще недоста
ток информации, резкие изменения сопоставительных оценок
(на базе стоимости аналогичных компаний) в течение инвести
ционного периода делают эту задачу интересной и трудной. За
тем мы бегло рассмотрим ключевые методики, применяемые
на практике. Каждая из методик—финансовые коэффициенты,
таблицы отдачи (outcome tables), уточненная приведенная стои
мость— имеет определенные достоинства и недостатки. Мы пы
таемся понять, когда каждая из них наиболее целесообразна,
и считаем, что во многих случаях «открытый» подход на осно
ве ряда методик, вероятно, даст наилучший ответ. Мы заканчи
ваем рассмотрением «методик будущего»: на многих финансо
вых рынках сложные методики оценивания с использованием
ценообразования опционов и биномиальных деревьев уже ста
ли обычными. Однако в отрасли прямых инвестиций эти под
ходы используются гораздо реже. Отчасти этот факт, возможно,
отражает неизбежность трудностей оценивания в данной отрас
ли, но он также может отражать и сопротивление переменам
со стороны специалистов-практиков.
В главе5 мы рассматриваем структуру сделок, начиная
со строительных блоков — ключевых ценных бумаг, которые
используются в сделках прямого инвестирования, и причин
их применения. Затем мы «прогуливаемся» по разнообразным
соглашениям венчурных и выкупных сделок. На всем протяже
43
нии этой «прогулки» наша цель двойная: понять, как эти эле
менты на самом деле работают (например, мы посмотрим на ме
ханизмы разнообразных вариантов защиты от размывания),
и разобраться, почему они стали столь важными составными
частями прямого инвестирования. Одна существенная осо
бенность такова: чаще всего одну и ту же экономическую цель
можно достичь по-разному. В этой главе также исследуются не
которые особые условия сделок, отличных от венчурных и вы
купных (например, понятие «покрытия варрантами» в сдел
ках венчурного лизинга). Мы рассматриваем, как эти условия
и структура капитала могут меняться с течением времени.
В то время как главы 3-5 посвящены различным сторонам
процесса принятия решений, в главе б анализируется проис
ходящее после инвестирования денежных средств. Мы начи
наем с рассмотрения того, как фирмы наблюдают за компа
ниями, получившими их инвестиции. Диапазон инструментов
контроля простирается от формальных (места в советах ди
ректоров и особые права при голосовании) до менее формаль
ных. Мы также рассматриваем значительные привилегии, ко
торые дает инвесторам поэтапное выделение средств, особенно
при финансировании компаний, находящихся на ранних ста
диях своего развития. Мы разбираемся с тем, на что венчурные
и выкупные группы обращают внимание при наблюдении за ин
вестициями, и рассматриваем их роли как в обычные време
на, так и при наступлении непредвиденных ситуаций (которые,
увы, чаще всего представляют собой плохие вести). Как мы уви
дим, пересмотр сделок при поступлении печальных известий —
крайне важный навык для инвесторов, осуществляющих пря
мое инвестирование.
В главе 7 мы изучаем процесс, посредством которого ин
весторы, осуществляющие прямое инвестирование, выходят
из инвестиций. Успешный выход весьма важен для обеспече
ния привлекательных значений доходности для инвесторов и,
в свой черед, привлечения дополнительного капитала. Но оза
боченность инвесторов, осуществляющих прямые инвестиции,
выходом из инвестиций (а также их поведение в процессе вы
хода) иногда может привести к острым проблемам для пред
принимателей. Мы используем для анализа основу, очень по
хожую на применяемую в главе 3, и пытаемся понять ключевые
особенности выхода из прямых инвестиций: варианты выбо
ра между выходом на фондовый рынок, отраслевыми про
дажами, вторичными выкупами и другими сделками, а так
же тех игроков рынка, которые содействуют этим вариантам.
Мы также пытаемся выявить различие между теми особенно
44
стями, которые увеличивают общий объем прибыли от прямо

го инвестирования, и теми, которые, видимо, предназначены
для того, чтобы передать больший объем прибыли конкрет
ным участникам.
Заключительная часть этого раздела главы 7 непосредствен
но посвящена динамике сделок на международном рынке.
Хотя наше обсуждение в предыдущем разделе зачастую опи
ралось на примеры за пределами США, масштаб различий
между странами наводит на мысль, что этой теме нужно уде
лить более пристальное внимание. Мы начнем с рассмотре
ния истории международных инициатив в этой сфере, госу
дарственных усилий, направленных на поддержку прямого
инвестирования, и многочисленных неудач, постигших перво
проходцев в этой области. Затем обсуждение переходит к ана
лизу ключевых особенностей главных рынков, на которых ра
ботают инвесторы, включая Европу, Индию, Китай, Ближний
и Средний Восток, а также различий между ними. Затем мы от
ступаем и ставим вопрос: что делает рынок благоприятным
для венчурных и выкупных инвесторов? Мы выделяем те осо
бенности, которые были связаны с большей активностью и бо
лее успешными сделками.
Следующие две главы попадают в рубрику «Оценка произ
водительности» и посвящены попыткам оценить показатели
работы фондов прямых инвестиций. В главед рассматривается
измерение показателей работы групп, осуществляющих прямые
инвестиции. Мы начинаем с обсуждения причин трудности
измерения: поскольку сложно измерить истинную стоимость
непубличных компаний, оценка показателей работы фондов
составляет проблему до тех пор, пока они не завершат деятель
ность. Но так как фонду может понадобиться десять лет и бо
лее, чтобы в полной мере принести плоды, эта информация
не слишком полезна. Обнаружив эти интересные проблемы,
изложение переключается на данные о показателях работы
фондов, осуществляющих прямые инвестиции. Мы сравнива
ем показатели, характеризующие инвестирование в биржевые
акции и прямое инвестирование. В заключительной части гла
вы мы выявляем, как инвесторы могут перейти от измерения
риска к управлению им. В частности, мы сосредоточиваем вни
мание на том, как сформировать портфель фондов (как ском
бинировать различные фонды так, чтобы достичь наивысших
показателей).
В главе ю рассматривается другой способ оценки показате
лей работы и оценивается воздействие прямого инвестирования
на общество в целом. Даже если фирмы, привлекшие прямые
45
инвестиции, порождали бы впечатляющую доходность для ин

весторов, у нас были бы трудные вопросы при отсутствии вы
год для общества в целом. В этой главе сначала рассматривает
ся венчурное финансирование новых компаний и обсуждаются
свидетельства того, что венчурное финансирование позволяет
фирмам внедрять больше инноваций и быстрее расти. После
чего мы обращаемся к выкупным инвестициям в более зрелые
фирмы. Более того, мы не решаем вопрос о наиболее целесооб
разных элементах экономической политики государства в об
ласти прямого инвестирования. Хотя простых ответов мало,
мы рассматриваем разнообразные аргументы в этой оживлен
ной и все еще длящейся дискуссии.
В следующих трех главах рассматривается то, что мы называ
ем словами «работа с прямыми инвестициями». Чтение публи
каций СМИ может, в принципе, привести к заключению о том,
что венчурные и выкупные инвесторы ведут внешне эффектный
образ жизни, напоминая более рок-звезду, чем банкира. Хотя
здесь может содержаться зерно истины (по крайней мере, ког
да на рынках дела идут хорошо), важно осознавать, что руко
водство организацией, осуществляющей прямые инвестиции,
как и любым поставщиком квалифицированных услуг,— труд
ная работа.
В главе п рассматривается эта интересная и сложная область.
Вначале мы приводим обзор типичной карьеры в фирме, осу
ществляющей прямые инвестиции, начиная с младшего сотруд
ника (associate) и кончая управляющим полным партнером. За
тем мы исследуем трудности, связанные с созданием фирмы
и поддержанием ее работы. Мы начинаем с кадровых вопро
сов, так как нужно удержать команду. Мы также рассматриваем
вопросы стратегии и составляющие успешного подхода к инве
стициям. Наконец, мы обращаемся к трудностям, характерным
для аффилированных инвестиционных групп (например, вхо
дящих в состав инвестиционного банка или производственной
компании). Мы особо выделяем тот факт, что аффилированные
группы, хотя многие их управленческие проблемы аналогичны,
сталкиваются и с некоторыми пугающе трудными вопросами,
которые специфичны для подобных контролируемых инвести
ционных фондов.
В главе 12 обсуждаются вопросы развития фирм во времени,
а также управленческие проблемы, вызванные соответствующи
ми изменениями. Как мы отмечали ранее, многие группы, осу
ществляющие прямые инвестиции, на протяжении прошлого
десятилетия привлекли гораздо больше средств, чем прежде,
и пытались расширить ассортимент услуг и географический
46
охват. Если мы рассмотрим историю этой отрасли, то быстрое

расширение, как правило, не приводило к успеху. Гораздо чаще
быстрый рост приводил к ухудшению показателей доходно
сти, получаемой инвесторами, а иногда к откровенному краху.
В этой главе кратко рассматривается, каковы, по имеющимся
данным, времена, когда рост вызывает проблемы и когда его по
следствия безвредны.
Глава 13 особенно актуальна ввиду ярко выраженных подъе
мов и спадов, которые были свойственны выкупному рынку
на протяжении второй половины прошлого десятилетия. Преж
де всего мы заняты тем, чтобы понять, почему рынку прямых
инвестиций с самых первых дней было свойственно неравно
мерное развитие, при котором первоначальный период успеха
приводит к излишнему привлечению средств, обвалу доходно
сти и масштабов деятельности. Затем мы переходим к управлен
ческим стратегиям, способным показать наибольшую эффектив
ность в хаотичной среде подобного рода.
В главе 14, последней главе книги, мы исследуем будущее
отрасли прямых инвестиций. Значительная часть излагаемо
го в этой книге материала призвана обеспечить понимание ис
тории развития отрасли прямых инвестиций и сегодняшнего
механизма ее работы. Поскольку те исследования и примеры,
на которые опираются соответствующие главы, по необходимо
сти должны рассматривать прошлые события, они дают мень
шее представление о будущем отрасли. Вопрос о том, как вен
чурная и выкупная отрасли будут развиваться на протяжении
следующего десятилетия, особенно важен, потому что их рост
в недавнем прошлом был весьма впечатляющим, а их положи
тельное воздействие на экономику в целом стало значитель
ным. Естественно задать вопрос в свете общемирового эко
номического кризиса и спада в отрасли прямых инвестиций:
был ли возросший уровень активности, наблюдавшийся в сере
дине десятилетия, отклонением от нормы? Вернутся ли объе
мы привлекаемых средств и инвестиций к прежним значениям?
В частности, до какой степени будет продолжаться глобализа
ция отрасли прямых инвестиций?
В этой книге освещаются многие темы, но в то же время
важно подчеркнуть, что за ее пределами имеются многочис
ленные возможности расширить знания о венчурном капита
ле и прямых инвестициях. В каждой главе книги даны реко
мендации для дальнейшего изучения, начиная с отраслевых
журналов, таких как Private Equity Analyst и Venture Capital Jour
nal, до справочных пособий по правовым тонкостям процес
са работы с прямыми инвестициями и научных работ. Читате
47
лям, желающим изучить конкретный аспект отрасли прямых

инвестиций более подробно, доступны многие источники ин
формации.
Каковы ключевые темы этой книги?
Несмотря на многообразие масштабов, географических коорди

нат и отраслевой принадлежности, свойственных прямому ин
вестированию (венчурному капиталу, акциям роста, выкупам),
при обсуждении отрасли во всех ее формах возникают семь об
щих ключевых тем.
Неликвидность
Все сделки, связанные с прямым инвестированием, начинают

ся как неликвидные (иначе они не были бы прямым инвести
рованием). Именно поэтому прямое инвестирование по необ
ходимости оказывается долгосрочным и требует от инвестора
активного участия в делах компании, входящей в инвестици
онный портфель. Например, если инвестор, владеющий боль
шим пакетом котирующихся на бирже акций, таких как акции
General Electric, не удовлетворен направлением развития ком
пании, первая его возможность—просто продать их. Инвестор,
осуществивший прямое инвестирование и аналогичным обра
зом неудовлетворенный направлением развития портфельной
компании, не имеет такой возможности. Но инвестор, осущест
вляющий прямое инвестирование, в силу условий совершения
инвестиций, почти всегда имеет большее число явных возмож
ностей поменять управление компанией либо через совет дирек
торов, либо как крупный активный акционер.
Сам факт неликвидности также стимулирует принятие ре
шения о финансировании и выходе из инвестиций. Посколь
ку нет гарантий ликвидности в какое-либо конкретное время,
инвестор, осуществляющий прямое инвестирование, должен
всегда учитывать свои способности оставаться собственником
инвестиций неопределенно долгое время. Именно поэтому
он может изменить стратегическое решение так, чтобы требо
валось меньше капитала, вынудить ранний выход из инвести
ций для ухода от риска финансирования проекта или пригла
сить другие фирмы, осуществляющие прямое инвестирование,
присоединиться к синдикату с целью снижения этого риска.
Подобным образом неликвидность может принудить к труд
ному выбору. Например, венчурный инвестор может оказаться
4»
вынужденным выбирать между непривлекательным слиянием

и непривлекательным финансированием.
Неликвидность также обусловливает структуру фонда, осу
ществляющего прямое инвестирование. Почти все фонды,
осуществляющие прямое инвестирование, созданы как долго
срочные (на десять лет и более) партнерства с ограниченной
ответственностью. Они опираются на согласующее воздействие
разделения прибыли (вознаграждения за успешное управление
инвестициями26) для взаимного сопряжения интересов простых
партнеров и полных партнеров. Неликвидность также обуслов
ливает структуру инвестиционных портфелей. Большая часть
венчурных инвестиций представлена пакетами привилегиро
ванных акций с ликвидационными привилегиями и положе
ниями о правах контроля, а выкупные фирмы часто выбирают
структуру сделок, позволяющую проводить рекапитализацию
за счет дивидендов.
Неопределенность и нехватка информации
В отрасли прямых инвестиций сложно оценить показатели ра

боты. Оценивание затруднено, поскольку отсутствует непре
рывное ценообразование, которое присутствует в случае бирже
вых акций, а информация о портфельных компаниях зачастую
неполная. Даже при наличии информации набор инструментов
оценивания ограничен, поскольку большинство методик было
разработано для рынков с непрерывным ценообразованием.
Практические специалисты в большинстве случаев должны
опираться на весьма ограниченную информацию не только
при оценивании показателей работы. При венчурном финанси
ровании инвестор может заниматься оцениванием инвестиции,
ключевые черты которой — новая технология, применяемая
на новом рынке неопытными управленцами. При выкупном
финансировании инвестор может быть вынужден в условиях
дефицита времени принимать решение по комплексному пред
приятию, ведущему деятельность на международном рынке
в специфичной и непрозрачной отрасли.
Как вообще в таких условиях прямое инвестирование дости
гает успеха? Ответ таков: инвестор способен влиять на результат
за счет структуры сделки (например, за счет увеличения издер
2б. Вознаграждение за успешное управление инвестициями (carried interest) — это доля

любых доходов, которую получают полные партнеры (general partners), т.е. управ
ляющие фондов, осуществляющих прямое инвестирование. Метод призван сти
мулировать полных партнеров. — Примеч. науч. ред.
49
жек неудачи и усиления корпоративного управления), деятель

ной помощи (например, связями и консультированием), а так
же за счет способности пересмотреть соглашение (то есть, если
ничто иное не помогает, можно «запустить перезагрузку»).
Цикличность
Все, что касается прямого инвестирования, циклично: первич

ные размещения акций (IPO) и отраслевые сделки, процедуры
оценивания и привлечение средств. Сами фонды прямых инве
стиций тратят много времени на подготовку проектов и долго
ждут результатов, поэтому организации, осуществляющие пря
мое инвестирование, должны привлекать средства тогда, ког
да они способны это сделать. Портфельные компании также
должны следовать той же стратегии, что усиливает отраслевую
цикличность. Фирмам, осуществляющим прямое инвестирова
ние, необходимо реагировать на отраслевые подъемы и спады,
следуя определенной стратегии. Фирмы зачастую перемещают
ся с рынка на рынок и должны постоянно отслеживать новые
ниши и новые структуры сделок.
Сертификация
Информационные риски можно ограничить посредством воз

обновляющегося взаимодействия. Например, хотя не исклю
чено, что некая перспективная компания осуществила лишь
одно первичное размещение акций за время работы, венчурные
компании, которые ее поддерживают, регулярно имеют дело
с андеррайтерами и биржевыми площадками. Фирмы, осущест
вляющие прямое инвестирование, кроме того, способны содей
ствовать корпоративным связям, чтобы придать импульс своим
портфельным компаниям. Даже отношения между партнер
ствами с ограниченной ответственностью и фирмами, осуще
ствляющими прямое инвестирование, содержат существенный
элемент сертификации, поскольку простые партнеры склонны
поддерживать длительные отношения с теми, кто управляет
их прямым инвестированием.
Но сертификацией можно злоупотреблять. Выкупные фир
мы способны злоупотреблять своими отношениями с поставщи
ками заемных средств и перегружать свои компании долгами,
а венчурные капиталисты могут выталкивать проблемные ком
пании на биржу слишком быстро. Именно поэтому репутация
в отрасли прямого инвестирования считается ценной валютой,
которой надо разумно распоряжаться.
50
Стимулы
В отрасли, отягощенной проявлениями информационной асим

метрии и характеризуемой неликвидностью, которая приковы
вает участников друг к другу, системы стимулов согласовыва
ют интересы сторон. В силу природы отрасли из неликвидных
инвестиций очень трудно получить деньги. В то же самое вре
мя группам, осуществляющим прямое инвестирование, нуж
на значительная свобода действий, позволяющая реализовать
возможности, которые не удалось предвидеть в момент закры
тия сделки инвестиционного фонда. Многие вещи невозмож
но определить на основе договорных отношений. Например,
быстрый рост Интернета нельзя было предвидеть в начале
iggo-x гг., когда создавались многие венчурные фонды, кото
рые участвовали в его создании. Подобным образом возможно
сти для выкупных фирм в отрасли перестрахования, которые
откроются после атаки террористов п сентября 2001 г., в конце
iggo-x гг. не были очевидными.
Но система оплаты услуг может плохо работать. Вознагра
ждение управляющим и операционные сборы, первоначально
предназначенные для покрытия расходов, во многих мегафон
дах стали существенными сами по себе. Высокие размеры возна
граждения и сборов способны побудить к накоплению активов
и чрезмерно осторожным инвестиционным стратегиям. В от
расли с большим числом посредников между простыми парт
нерами и фирмами, осуществляющими прямое инвестирова
ние, оплата услуг этих посредников не обязательно привязана
к результату. Четко определенные сравнительные показатели
и сила репутации — важные составные части стимулов в отрас
ли прямых инвестиций.
Условия совершения сделок
В этой отрасли результаты способны различаться в зависимости

от того, инвестирует ли фирма А, осуществляющая прямое инве
стирование, или фирма Б, осуществляющая прямое инвестиро
вание, на одинаковых условиях в одну и ту же компанию. Неуди
вительно, что такой вещи, как безоговорочно «хорошая сделка»,
нет. В отрасли прямого инвестирования параметры внешней
среды конкретной фирмы в конкретный момент времени, а так
же характеристики компании и отрасли представляют собой ис
ходные данные для принятия решений. Эта область более из
менчива и сложна, чем большинство категорий инвестиций.
51
Управление карьерой
Отрасль прямых инвестиций стала привлекательной карьер

ной возможностью для широкого круга лиц, получивших под
готовку в области бизнеса, финансов, консалтинга и права. Бо
лее того, с ростом отрасли формируется потребность в большем
числе лучше подготовленных профессионалов. На всем протя
жении этой книги мы пытаемся обратить внимание на некото
рые варианты выбора карьеры, которыми могут воспользовать
ся участники, и анализируем их последствия.
Как подчеркивается в этом введении и в примерах из настоя
щей книги, о будущем отрасли прямых инвестиций по-прежне
му многое все еще неизвестно. Однако представляется ясным,
что этот финансовый посредник будет многообещающим и важ
ным элементом глобального экономического ландшафта гряду
щих лет.
ГЛАВА 2
Цикл прямого инвестирования:
привлечение средств и выбор
ПРЕДЫДУЩЕЙ главе мы отметили, что между 2ООО г.

В и концом 2009 г. находящиеся в США фонды, осуществляю
щие прямое инвестирование, привлекли 1,6 трлн долларов1.
В общемировом масштабе объем находящихся под управлением
прямых инвестиций (включая как стоимость уже осуществлен
ных инвестиций, так и привлеченные, но не инвестированные
средства) достиг 2,7 трлн долларов к первой половине 2010 г.2,
что отражает устойчивый прирост (несмотря на макроэкономи
ческие сложности) по сравнению с 2,5 трлн в 2008 г. и 2,0 трлн
долларов в 2007 г. Совершенно разумно задать вопрос: откуда
поступили эти средства? Каким образом различные стороны
(инвесторы из фондов, осуществляющих прямое инвестирова
ние, и те инвесторы, которые инвестируют в сами эти фонды)
находят друг друга? Что они ищут один в другом? Как они ре
гулируют свои взаимоотношения?
В этой главе мы знакомимся с привлечением средств, пер
вым этапом цикла прямого инвестирования. Мы выявля
ем участников процесса и занимаемся изучением их побу
ждений и тех стимулов, которые согласуют интересы двух
групп — фирм прямых инвестиций и простых партнеров,
которые инвестируют в их фонды. Мы обсуждаем, как ор
ганизационно оформлены партнерства, а также исследуем
различные условия соответствующих соглашений, как они
появились и что говорят нам о надеждах и страхах каж
дой из сторон. Затем мы рассматриваем фактический про
цесс привлечения средств. В заключение мы исследуем тон
1. База данных корпорации Thomson Reuters по прямому инвестированию, по состоянию

на 1 июля 20Ю г.
2. База данных корпорации Thomson Reuters по прямому инвестированию, по состоянию
на ю ноября 2010 г.
53
кости длительных взаимоотношений между вовлеченными

участниками, как они осуществляются в трудные времена
и как эти типы поведения и стимулы влияют на динамику
отрасли в целом.
Данная информация будет крайне полезна всякому,
кто прямо или косвенно связан с отраслью прямого инве
стирования. Предпринимателю, стремящемуся привлечь
прямые инвестиции, нужно знать побуждения и стимулы
его инвесторов, как и простому партнеру, рассматриваю
щему инвестирование в один из фондов. Студент, которого
интересует возможность работы в фонде, осуществляющем
прямое инвестирование, узнйет больше о мотивах и опасе
ниях простых партнеров, о тонкостях соглашений о созда
нии партнерства, о проблемах привлечения средств в ин
вестиционный фонд. Необходимость привлекать средства
влияет на то, как работает фонд, как инвестируют партне
ры и как взаимодействуют между собой все заинтересован
ные стороны.
Многие мечтают о том, чтобы «собрать фонд», одна
ко эта задача — пример порочного круга: для привлечения
средств необходимо предъявить результаты деятельности,
а единственный способ получить результаты —привлечь сред
ства в инвестиционный фонд (и осуществить инвестиции).
Основатели компании Gobi Partners, фирмы, осуществляю
щей венчурные инвестиции в начинающие компании, распо
ложенной в Шанхае, имели почти десять лет опыта в своем
целевом секторе (в области китайских цифровых СМИ и ин
формационных технологий), когда в 2001 г. они начали при
влекать 75 млн долларов. Отчасти из-за макроэкономических
изменений (краха NASDAQ, атаки на башни-близнецы в сен
тябре 2001 г., вируса атипичной пневмонии) им потребова
лось два года, чтобы привлечь 35 млн долларов. Они не до
стигли минимального объема фонда в 51 млн долларов, пока
не наступил 2005 г. На протяжении этого времени никто
из участников не получал жалованья. Они дискутировали,
продолжать ли им свои, возможно, нереалистичные поис
ки или же оставить эти потуги и работать с уже собранными
35 млн долларов. Последний путь не просто ограничил бы
их способность осуществлять инвестиции и поддерживать
«качественные» компании, а его могли бы посчитать согласи
ем с рыночными сомнениями касательно стратегии их фон
да. Для их простых партнеров этот длинный и трудный путь
(и его успешное завершение в итоге) гарантировал две вещи:
во-первых, партнеры верили в свою стратегию; во-вторых,
54
ГЛАВА 2. ЦИКЛ ПРЯМОГО ИНВЕСТИРОВАНИЯ
интересы обеих сторон были согласованы мощными стиму

лами, потому что партнеры, несомненно, стремились зарабо
тать деньги3.
Различные виды прямого инвестирования
Прежде чем выяснять, кто осуществляет прямое инвестиро

вание, полезно понять некоторые нюансы, связанные с этим
классом активов. Как мы упоминали в главе 1, термин прямое
инвестирование — своего рода большой навес, вмещающий мно
жество тематических групп. Эти группы включают в себя инве
стиции, различные по виду, периоду владения активом и раз
меру, и простираются от компаний, которые представляют
собой немного больше, чем просто распечатанная презентация,
до полноценно функционирующих мультинациональных пред
приятий.
Разные типы прямого инвестирования представляют интерес
для разных инвесторов. Структура партнерства с ограниченной
ответственностью —предпочтительная организационная фор
ма для того, чтобы связать между собой поставщиков капитала,
простых партнеров (англ, limited partners, LP), и тех индивидов,
которые осуществляют инвестиции и управляют ими,—полные
партнеры (англ, general partners, GP). Английский термин «про
стые партнеры» используется потому, что их ответственность
по инвестициям ограничена4 инвестированной суммой. Если
они инвестируют в фонд, осуществляющий прямое инвестиро
вание, который впоследствии инвестирует в компанию, разраба
тывающую лекарство, которое, оказывается, имеет опасные по
бочные эффекты, простых партнеров нельзя привлечь в качестве
ответчика по иску за нанесенный ущерб. Они могут, в принци
пе, целиком потерять свои инвестиции в данную компанию и,
может быть, даже инвестиции в данный фонд, но по закону за
щищены от потери своих жилищ или других активов в том слу
чае, если соответствующий фонд признан ответственным за ха
латность. Простые партнеры пользуются такой защитой, по
скольку они не заняты напрямую финансированием и текущим
3. Felda Hardymon and Ann Leamon, “Gobi Partners: October 2004,” FIBS Case No. 805-090
(Boston: HBS Publishing, 2005). Компания Gobi с тех пор привлекла деньги
во второй фонд на сумму 151 млн долл.
4. В английском языке в словосочетании limited partners первое слово означает «ограни
ченный», буквальный перевод которого теряется при переводе на русский язык
данного словосочетания. — Примеч. науч. ред.
55
управлением своих портфельных компаний. Этот факт подни

мает еще один ряд проблем, поскольку никто не хочет вручить
более ю млн или юоо млн долларов на десять лет безо всяких
условий. Далее в этой главе мы разберемся, как простые парт
неры способны повлиять на полных партнеров, все же сохраняя
при этом за собой ограниченную ответственность.
Полные партнеры получают финансирование и текущее
управление портфельных компаний в свое исключительное
ведение ценой неограниченной ответственности. Для защиты
себя от этого риска и для решения других правовых вопросов
большинство американских фирм, осуществляющих прямое ин
вестирование, создают акционерное общество с ограниченной
ответственностью (LLC), которая юридически отвечает за не
корректную работу продукции и другие неблагоприятные си
туации. Такое юридическое лицо и становится, строго говоря,
полным партнером, а выступающие в качестве инвесторов част
ные лица действуют как директора этой организации. Однако
для простоты в данном учебнике о частных лицах, которые осу
ществляют инвестиции и управляют ими, говорится как о пол
ных партнерах.
Дадим краткий обзор различных размеров, этапов и траекто
рий роста, свойственных прямому инвестированию. Компании
Google и Staples, взятые как примеры венчурного инвестирова
ния, демонстрируют ситуации, в которых предприниматель
ская команда создала стартап на основе оптимизации чего-либо
(поиска в Интернете или продажи офисных принадлежностей).
Они боролись за привлечение финансирования, пытались расти,
в итоге добились господства в своих отраслях и вышли на биржу.
Компания Federal Express (или FedEx), также стартап, созда
ла новую отрасль экспресс-доставки. Основатель FedEx года
ми боролся, чтобы поставить компанию на ноги. Основанная
в 1971 г. компания FedEx привлекла 91 млн долларов и начала
осуществлять экспресс-доставку в 1973 г. Столкнувшись с отка
зами предоставить кредит, в отчаянной попытке оплатить сче
та основатель прибег к азартным играм в Лас-Вегасе. В 1976 г.
компания получила свою первую прибыль. Забастовка сотруд
ников службы United Parcel Service (UPS) в 1977 г. позволила
завоевать молодой и быстрорастущей компании доверие по
требителей, и FedEx вышла на биржу в 1978 г. (NYSE: FDX).
С тех пор она стала игроком международного уровня в области
доставки как грузов, так и корреспонденции5.
5. Данные интернет-ресурсов Hoover’s Online, FedEx.com, http://ecommerce.hostip.info/

pages/443/Fedex-Corp-EARLY-HISTORY.html, по состоянию на 13 марта аою г.
5б
В случае акций роста (или капитала роста) компания

уже учреждена, но нуждается в том, чтобы профинансировать
рискованные инвестиции при невозможности получить заем
ные средства в банке. Инвестор, осуществляющий вложения
в акции роста, предоставляет денежные средства и консульта
ции, позволяя предприятию достичь новой траектории роста,
будь то за счет покупки иной компании или за счет перехода
на новую продукцию. Инвесторы в акции роста обычно при
обретают миноритарные пакеты акций своих компаний, в от
личие от выкупов, при которых инвестор, осуществляющий
прямое инвестирование, владеет большей частью акций. Хотя
многие инвестиции в акции роста осуществляются в непуб
личные компании, биржевые компании также могут получить
их посредством PIPE-сделки6. В случае непубличных компаний
инвесторы в акции роста могут заработать либо путем осуще
ствления первичного размещения акций (ipo7), либо за счет
того, что кто-либо приобретет их компании, а в случае бирже
вых компаний чаще всего они преуспевают за счет увеличения
цены акций компании вследствие осуществления инвестиций
в модернизацию предприятия.
Одним из примеров инвестиций в акции роста выступает вен
чурная компания Technology Crossover Ventures (TCV) и ее инве
стиции в туристического посредника —компанию Expedia. TCV
завязала отношения с Expedia в 2000 г., когда эта компания при
обрела одну из портфельных компаний ТСV —Vacationspot. Ра
нее, в 1999 г., Expedia вышла на биржу (NASDAQ: ЕХРЕ), одна
ко ТС V инвестировала в нее 50 млн долларов в августе 2000 г.
и продолжала приобретать акции на протяжении следующих
двух лет. Учредители ТС V входили в совет директоров компании
Expedia и даже помогали договориться о ее приобретении ком
панией InterActiveCorp (I АС) в мае 2003 г. за 9,4 млрд долларов8.
В другом случае ТА Associates, расположенная в Бостоне
фирма, осуществляющая прямое инвестирование, инвестиро
вала 40 млн долларов в компанию Lawson Software открытого
размещения ее акций на фондовой бирже, которое произошло
9 месяцами позже, в конце 2001 г. (NASDAQ: LWSN). ТА Associ
ates была первым институциональным инвестором, вложившим
6. PIPE — аббревиатура от английского выражения private investment in a public equity.,

что можно перевести как «частные инвестиции в публичный акционерный капи
тал». — Примеч. пер.
1РО — аббревиатура от английского выражения initial public offering.—Примеч. nep.
8. Данные с интернет-сайта фирмы Technology Crossover Ventures, http://www.tcv.com/
invest/cs.html, по состоянию на 13 декабря 2009 г.
57
средства в компанию Lawson. Финансирование обеспечило обо

ротные средства и ликвидность для некоторых акционеров. По
мимо этого, учредители ТА вошли в совет директоров компа
нии и консультировали эту прибыльную 25-летнюю компанию
по вопросам корпоративного управления и рынков ценных бу
маг. Компания Lawson привлекла 196 млн долларов в ходе пер
вичного размещения акций (IPO), а фирма ТА Associates про
должала работать с ней несколько лет9.
Выкупы, при которых инвестор покупает большую часть ак
ций компании реального сектора, имеют свои собственные осо
бенности. Сеть отелей Hilton и компания Equity Office Properties
дают примеры ситуаций, в которых фирма Blackstone, осуще
ствляющая прямое инвестирование, целиком выкупила бирже
вую компанию и превратила ее в непубличную, чтобы улучшить
работу компании в условиях, не требующих ежеквартального
соответствия биржевым стандартам доходности акций (stock
performance metrics). Напротив, покупка европейского произ
водителя безалкогольных напитков Orangina у родительской
компании Cadbury была образованием (выделением) новой
компании10, посредством которого родительская компания из
бавляется от плохо работающего или непрофильного подраз
деления. Выделенная таким образом компания может быть
подвергнута реструктуризации и реорганизации для работы
в качестве независимой единицы или слита с другой компа
нией для создания большего по размеру предприятия. В слу
чае с компанией Orangina выделенная часть была преобразова
на в обособленную организацию. Синдикат покупателей, фирм
Lion Capital и Blackstone Group, осуществил инвестиции в мар
кетинговые мероприятия и разработку продукта, а также дея
тельно участвовал в повседневном управлении новым пред
приятием, вплоть до того, что один из полных партнеров Lion
Capital выполнял обязанности независимого председателя со
вета директоров (nonexecutive chairman)11. Компания Orangina
9. Данные взяты с интернет-сайта фирмы ТА Associates, из базы данных корпорации

Thomson Reuters по прямому инвестированию и пресс-релизов компании Law-
son Software, http://phx.corporate-ir.net/phoenix.zhtml?c=i29966&p=irol-newsAr-
ticle&I 0=480065, по состоянию на 13 декабря 2009 г.
ю. В зависимости от того, является ли текущее руководство компании частью группы
покупателей, эти сделки могут называться «выкуп компании руководителями»
(руководители компании входят в число покупателей) или «покупки менеджера
ми контрольного пакета акций другой компании» (руководство меняется).
п. В европейских компаниях существуют различия между «исполнительными»,
или «штатными», директорами (“executive” directors), которые являются сотруд
никами компании, и внешними («внештатными») членами совета директоров,
которые независимы.
58
была приобретена в сентябре 2009 г. японским производителем

напитков Suntory за 3,86 млрд долларов12.
Ввиду уникальных характеристик разных видов прямого ин
вестирования каждый из них более подходит разным простым
партнерам. Первое соображение — масштаб. Венчурные компа
нии, которые инвестируют в малые компании, требующие ин
тенсивного деятельного участия в своей работе, привлекают не
большие средства — размеры фондов составляют менее 1 млрд
долларов. Отсюда следует, что они не способны принять значи
тельные денежные средства, чему причиной отчасти служит же
лание избежать излишнего влияния какого-то одного простого
партнера. Однако, если смотреть в целом, этот факт объясняет
ся целями, подходами и структурой данной отрасли. Как отме
чали Метрик и Ясуда13, роль венчурного капиталиста гораздо
менее поддается масштабированию в сравнении с той, что свой
ственна фирме кредитного выкупа (LBO14), и связана с повы
шением эффективности утвердившихся предприятий. В главе 12
мы обсуждаем более подробно проблемы, которые ставит перед
венчурными и выкупными компаниями изменение масштаба.
Выкупные фирмы, привлекающие средства в размере от 1 млрд
долларов, считают обеспечение начинающим компаниям необ
ходимого им интенсивного надзора и работу с многочисленны
ми малыми инвесторами неэффективными.
Кредитные выкупы и венчурный капитал также отличаются
с точки зрения трудности и ценности доступа. Фонды кредит
ного выкупа на многие миллиарды долларов требуют большого
числа инвесторов. На самом деле, в публикации компании Рге-
qin (2009 Global Private Equity Review) отмечается, что единствен
ные фонды, которые в 2008 г. осуществили закрытие с участием
более чем юо инвесторов, —это выкупные фонды (13% всех вы
купных фондов в соответствующем году). Всего лишь 11% вен
чурных фондов имели более 50 инвесторов15. Новичку отрасли
прямого инвестирования легче получить доступ к активам это
го класса путем инвестирования в выкупные фонды, просто по
тому что эти фонды крупнее.
12. Felda Hardymon, Josh Lerner, and Ann Leamon, “Lion Capital and the Blackstone
Group”: The Orangina Deal, HBS Case N0.9-807-005, (Boston: HBS Publishing, 2007);
Junko Hayashi and Naoko Fujimura, “Suntory Buys Orangina from Blackstone,
Lion Capital (Update3),” Bloomberg.com, http://www.bloomberg.com/apps/news-
7pid-2o6onoi&sid-a2yeSW5vtwus, по состоянию на 16 марта аою г.
13. Andrew Metrick and Ayako Yasuda, “The Economics of Private Equity Funds,” Review
ofFinancial Studies 23, no. 6 (2010): 2303-41.
14. LBO — аббревиатура от английского выражения leveraged buyout. — Примеч. nep.
15. Private Equity Intelligence Ltd., aoogPreqin Global Private Equity Review (London: Preqin, 2009), 18.
59
Венчурные фонды имеют меньший размер и меньшее число

простых партнеров. На самом деле, венчурные фонды, как пра
вило, предлагают нынешним простым партнерам возможность
совершить повторные инвестиции, прежде чем искать новых
партнеров. Отчасти этот факт обусловлен деятельным характе
ром инвестирования: если группа простых партнеров успешно
работала, если у них есть полезные связи или с ними легко ра
ботать, зачем что-либо менять — простые партнеры с удоволь
ствием инвестируют, если их полный партнер успешно рабо
тал. Отказ простого партнера от инвестирования в следующий
по счету фонд какой-либо успешной фирмы может навсегда за
крыть его доступ к услугам этой фирмы.
При всех различиях сделки прямым инвестированием де
монстрируют четыре основные черты.
1. Неликвидные активы. Биржевых площадок для ценных бу

маг непубличных компаний не существует. Стоимость ак
ций, проданных в 2009 г. на десяти крупнейших биржевых
площадках, составила 69 трлн долларов16. На фоне этой ци
фры активы на сумму 2,5 млрд долларов, управляемые фон
дами, осуществляющими прямое инвестирование, незначи
тельны. Последствия неликвидности активов весьма широко
простираются и в области прямого инвестирования состав
ляют информационную основу на пути установления взаимо
действия между сторонами. Как только какая-либо органи
зация вложит средства в фонд, осуществляющий прямое
инвестирование, или же фонд вложит средства в компанию,
она (он) тут же вовлекается во взаимоотношения, которые,
вероятно, будут длиться годы. Более того, методы измере
ния финансового успеха, будь то в абсолютном выражении
или в сравнении с другими инвестиционными возможностя
ми, не интуитивны и способны дать различающиеся резуль
таты, как обсуждается в главах 4 и 9.
Проблему неликвидности демонстрирует ситуация, в кото

рой оказались инвесторы компании Dick’s Sporting Goods.
Будучи основанной в 1948 г., эта компания выросла в обще
национальную сеть. В 1992 г. одна из ведущих венчурных ком
паний приняла участие в первом этапе финансирования этой
компании путем прямого инвестирования. Хотя с течением
16. http://www.world-exchanges.org/mes/statistics/excel/EQUlTY5o9.xls, по состоянию

на д ноября 2010 г.
6о
времени дела у компании шли хорошо, возможностей вый

ти из инвестиций оказалось мало, поэтому полные партнеры
смирились с наличием долгосрочного неликвидного акти
ва. К их удивлению, в 2002 г. (том году, на который при
шлось лишь девять IP О, профинансированных венчурным
капиталом) компания Dick’s Sporting Goods вышла на биржу
при цене акции в 12,25 доллара17.
2. Долгосрочные взаимоотношения. Отчасти они связаны

с неликвидностью, упомянутой ранее: организованный ры
нок для продажи непубличных активов отсутствует. Этот
факт означает, что заинтересованного покупателя найти не
просто. Кроме того, в области прямого инвестирования про
цесс создания стоимости, будь то путем формирования и раз
вития совершенно новой компании или перестройки давно
существующей, требует значительных временных затрат. Вы
купные фирмы создают, как заведено, «стодневные планы»
для приобретенных ими компаний, но они связаны всего
лишь с первоначальными изменениями, в последующем осу
ществляется медленная процедура «тонкой настройки» ком
пании. В недавних исследованиях обнаружилось, что медиана
срока владения компанией, прошедшей через кредитный вы
куп, составляет девять лет18. Обычные оценки продолжитель
ности соответствующего процесса для «стартапов» — от пяти
до семи лет на разработку и тестирование технологии, ее пере
смотр и повторное тестирование, причем управленческая
команда может быть нанята, оценена, усилена и т.д.
3. Полные партнеры активно вовлечены в корпоративное
управление инвестируемой компании. Именно это мы име
ем в виду, когда говорим об «активном инвестировании».
Полные партнеры регулярно посещают собрания совета ди
ректоров компании, консультируют или меняют ее руко
водителей, отстаивают бюджеты и стратегические планы,
а также отслеживают показатели работы компании. Про
стые партнеры, хоть и не вовлеченные напрямую в приня
тие решений об инвестициях или в текущее управление ком
17. Dick’s Sporting Goods Inc., общие сведения о компании, http://moneycentral.hoovers.

com/global/msn/factsheet.xhtml?C ОID =57958.
18. Per Stromberg, “The New Demographics of Private Equity,” in Globalization ofAlternative Inves
tments Working Papers Volume 1: The Global Economic Impact of Private Equity Report 2008,
ed. Anuradha Gurung and Josh Lerner (New York: World Economic Forum USA, 2008),
3-26, доступно по адресу http://www.weforum.org/pdf/cgi/pe/FulLReport.pdf.
61
панией, косвенным образом все же могут оказывать помощь

в виде рекомендаций потенциальным потребителям или по
ставщикам или же в виде веры в эту фирму. Подобный под
ход представляет собой существенное различие между пря
мым и биржевым инвестированием: президент компании
General Motors редко просит акционера снабдить компанию
рекомендациями.
В отрасли прямого инвестирования корпоративное управ
ление влияет на исход инвестиции. Компания Google пре
успела отчасти потому, что была основана очень умными
и дальновидными людьми, которые сформировали новый
подход к поиску в Интернете и разработали новый способ за
работать на этом деньги. Но компанию поддержали две луч
шие в мире венчурные фирмы, Sequoia и Kleiner Perkins, кото
рые внесли в проект свою репутацию, опыт корпоративного
управления и связи, чтобы помочь перспективной компании.
Личность, управляющая инвестицией, влияет на ее результа
ты. Источник средств важен.
4. Улучшение инвестиционных возможностей требует актив
ного финансирования и переговоров. Не все инвестици
онные возможности одинаковы. Регулярный поиск наилуч
ших из них требует активных усилий. Это верно для фирмы,
осуществляющей прямое инвестирование, ее простых парт
неров и ее предпринимателя, конкретное положение кото
рого обсуждается в главе 3. Фирмы, осуществляющие пря
мое инвестирование, совершают масштабные «роуд-шоу»
(информационное турне), когда они привлекают средства.
На самом деле, наполнение первого фонда зачастую зани
мает более года. Если речь идет о простых партнерах, то по
иск довольно качественных фондов, в которые они способ
ны инвестировать достаточно денег для достижения своих
целей, требует времени и усилий. Если речь о полных парт
нерах, инвестирующих средства фонда, то поиск благоприят
ных инвестиционных возможностей также требует времени
и усилий. Того же требует текущее управление инвестицией
до ее завершения. После обнаружения желаемого инвести
ционного объекта, будь это фонд или компания, две стороны
должны договориться об условиях инвестирования, а этот
процесс может занять недели или месяцы. Словом, прямое
инвестирование каждого загружает работой.
В результате простым партнерам, выделяющим деньги, нужно

знать, что деньги доверены высококвалифицированному ин
вестору. Таким образом, они обычно предпочитают инвести-
62
ровать в какую-либо фирму, имеющую большой опыт работы

в данной отрасли, полные партнеры которой наработали об
ширные связи и умение разбираться в широком многообразии
потенциально возможных ситуаций и наилучших путях реаги
рования. Это ведет ко второму требованию — необходимости
обеспечить гибкость. Простые партнеры и генеральные парт
неры должны взаимодействовать так, чтобы обеспечить по
следним гибкость как при выборе путей привлечения средств,
так и в управлении объектами инвестиций. Простые партне
ры, которые инвестируют во множество фондов, не имеют воз
можности на регулярной основе получать подробные данные
по тысячам компаний. Такой уровень вовлеченности, кроме
того, лишил бы их статуса ограниченной ответственности. Ис
ходя из этого противоречия между необходимостью деятельной
вовлеченности со стороны полных партнеров и отстраненного
доверия со стороны простых партнеров, отрасль прямых инве
стиций прибегает к проверенному временем подходу «разумно
го эгоизма» или, как его называют, «согласованию интересов».
Именно так в отрасли прямого инвестирования появилось ба
зовое соглашение о разделе прибыли.
Как правило, полные партнеры инвестируют средства, полу
ченные от простых партнеров, в портфельные компании, управ
ляемые до выхода (продажи инвестиций). В момент выхода
из инвестиций простые партнеры получают капитал, инвести
рованный в эту компанию (первоначальную стоимость актива),
а прибыли, как правило, делятся следующим образом: простые
партнеры получают 8о%, а полные партнеры —20%. Простые
партнеры, кроме того, выплачивают полным партнерам воз
награждения на покрытие издержек ведения бизнеса. Базовая
структура показана на рис. 2.1. Более подробно она объясняет
ся далее в этой главе.
Кто такие простые партнеры?

В главе 1 мы упомянули общие характеристики простых парт
неров — организаций, которые готовы променять ожидаемые
прибыли, превышающие рыночный уровень, на неликвидность
прямого инвестирования. Рассмотрим этих поставщиков (обыч
но) «терпеливого» капитала более подробно.
Как обсуждалось в главе 1, состоятельные семьи были первым
подобием нынешних крупных инвестиционных организаций.
Они были нацелены на достижение высоких показателей до
ходности за счет инвестиционной деятельности своих семейных
бз
рис. 2.1. Цикл прямого инвестирования
инвестиционных фирм. Рокфеллеры основали фирму Ven

rock, семья Фиппсов владела предшественником фирмы Besse
mer Venture Partners, а Джон Хей Уитни (J.H. Whitney) учредил
фирму, носящую его имя (J.H.Whitney & Company). Эти фир
мы к настоящему времени ушли от инвестирования семейных
средств. Они были, однако, первыми, кто предпринял попытки
организовать венчурное инвестирование и продемонстрировал
характеристики, которые мы обнаруживаем у нынешних про
стых партнеров: крупные пулы активов, желание диверсифи
кации по различным классам активов, готовность принимать
риск и неликвидность в обмен на высокие показатели доходно
сти, а также способность привлекать полных партнеров и нала
живать с ними отношения.
б4
Бизнес-ангелы19
Бизнес-ангелы — частные лица, которые инвестируют из сво

их собственных средств, — ближайшие примеры чистой моде
ли прямых инвестиций. Они зачастую оказываются успешными
предпринимателями, которые сами получили финансирова
ние за счет прямых инвестиций и любили испытывать новые
технологии и предпринимательские команды. Размер инве
стиций бизнес-ангела обычно лежит в диапазоне от ю тыс.20
до 200 тыс.21 долларов—достаточно, чтобы поддержать старт
ап после исчерпания средств «семьи и друзей» и до того,
как его продукт зарекомендует себя и заинтересует венчурную
компанию. Бизнес-ангелы выполняют важную функцию свя
зующего звена22, поддерживая компанию, пока она не полу
чит опытный образец, позволяющий оценить будущие издерж
ки и разработать более подробный бизнес-план. Это позволяет
той или иной крупной инвестиционной организации более точ
но оценить, даст ли эта инвестиционная возможность надлежа
щий доход за время, требуемое для ее завершения.
Выполняющие роль бизнес-ангелов частные лица обычно
инвестируют главным образом на основе личных взаимоотно
шений, дополненных интересом к конкретному рынку или тех
нологии. Ими может двигать желание внести свой вклад в раз
витие предпринимательского сообщества или стать участником
ажиотажа вокруг разработки новой технологии, не принимая
на себя ответственности за выполнение функций основателя
компании23.
Бизнес-ангелы предпочитают неформальные инвестиции.
В своем исследовании 182 очень ранних этапов финансирова
19. Считаю, что в данном случае лучше использовать устоявшееся обозначение явления,
зо. Paul Reynolds, Entrepreneurship in the United States: The Future Is Note (Miami: Florida Inter
national University, 2005); цитируется в работе Brent D. Goldfarb et al., “Does
Angel Participation Matter? An Analysis of Early Venture Financing” Working Paper
No. RHS-06-072, Robert H. Smith School of Business, University of Maryland, Col
lege Park, (March 24, 2009), 3, доступна по адресу http://ssrn.com/abstract-1024186.
2i. Scott A. Shane, The Illusions of Entrepreneurship: The Costly Myths That Entrepreneurs, Investors,
and Policy Makers Live By (New Haven CT: Yale University Press, 2008), 3; цитирует
ся в работе Goldfarb et al. В последней работе было отмечено, что средний раз
мер инвестиций бизнес-ангелов составляет 150 375 долл, (на основе данных ныне
не существующей юридической фирмы, которая специализировалась на венчур
ном законодательстве).
22- Darian М. Ibrahim, “The (Not So) Puzzling Behavior of Angel Investors,” Vanderbilt Law
Review 61, no. 5 (2008): 1405-1447.
23. Ibrahim, “Angel Investors,” 1408.
65
ния — бизнес-ангелами, венчурными компаниями или их со

четанием, Голдфарб и соавт. (Goldfarb et al.) обнаружили,
что этапы финансирования без участия венчурных компа
ний, как правило, предполагали более слабые права контроля
по сравнению с теми, в которых участвовали венчурные ком
пании24. Этот факт поддерживает мнение, согласно которому
бизнес-ангелы склонны играть роль наставника, дружествен
ного предпринимателю. Подавляющее большинство бизнес-
ангелов получают обыкновенные акции как основатели (обсу
ждается в главах 4 и 5), а не привилегированные акции венчур
ных капиталистов. Они не получают мест в совете директоров
или особых прав корпоративного управления (обсуждаются
в главе 6)2S.
Эти неформальные взаимоотношения способны привести
к напряженности на последующих этапах финансирования, ко
гда участвуют инвестиционные организации. Бизнес-ангелы
инвестируют в меньшие по размеру сделки, зачастую под обеща
ние, что компания привлечет дополнительные средства от ин
вестиционных организаций. И все же близкие связи бизнес-
ангела с основателями компаний способны стать помехой по
пыткам венчурного капиталиста повысить качество управле
ния в процессе роста компании. В результате венчурные ком
пании могут проявлять нежелание инвестировать в сделки
с существенным участием бизнес-ангелов, если они не в состоя
нии так организовать новое финансирования, чтобы самим по
лучить существенный контроль над сделкой.
В последние несколько лет в таких секторах, как программ
ное обеспечение и «потребительские» интернет-технологии, на
блюдалось любопытное изменение. Хотя ранее молодые компа
нии редко вырастали до значимого размера в разумные сроки
без венчурной поддержки, появление новой инфраструктуры
и инструментов (таковы облачные вычисления, сверхгибкие
трудовые ресурсы и распределение товаров через интернет-ма
газины) обеспечило успешной компании возможность роста
от «младенческой» стадии до продажи при существенной вы
ручке за счет почти исключительно бизнес-ангельского финан
сирования. Самый яркий пример —посвященный личным фи
нансам сайт Mint.com. Будучи отвергнутой давно действующими
на рынке венчурными фирмами, эта компания наконец полу
чила финансирование от ряда так называемых суперангелов
24. Goldfarb et al., “Does Angel Participation Matter?” To же самое обнаруживает Ибрагим
(Ibrahim, см. две предыдущие сноски. — Примеч. пер.).
25. Ibrahim, “Angel Investors,” 1422-23.
66
(super-angels)26, малых фирм, сосредоточенных на сверхранних

инвестициях. В 2009 г., когда с момента основания прошли
три года и четыре этапа финансирования (в котором в итоге
участвовала «институциональная», то есть крупная, венчурная
компания), сайт Mint.com был приобретен компанией Intuit
за 170 млн долларов27.
Суперангелы и группы бизнес-ангелов занимают немного
разное место в инвестиционном спектре. Число американских
групп бизнес-ангелов, которые впервые появились в середине
1990-х гг., по состоянию на 2010 г. превысило 300, которые пред
положительно включают в себя от ю тыс. до 15 тыс.28 частных
инвесторов. Наиболее знаменита группа Silicon Valley’s Band
of Angels; среди других хорошо известных групп можно выде
лить Tech Coast Angels и расположенную в Бостоне группу Com
mon Angels. Эти группы состоят из частных лиц, выступающих
как бизнес-ангелы, которые регулярно собираются, чтобы поде
литься потоком сделок. Иногда они даже объединяются, чтобы
разделить между собой оплату услуг инвестиционного анали
тика, но в целом их подход к работе отличается высокой степе
нью децентрализации.
Преследуя цели в диапазоне от социальных до финансовых,
они, вероятно, привлекают средства друзей и семьи. Будучи
ббльшими по размеру, они инвестируют большие суммы, иног
да достигающие 2 млн долларов, в сделку с более четкой пра
вовой структурой, чем бизнес-ангелы из числа частных лиц29.
Они подыскивают большой доход от малых инвестиций — не
что похожее на сайт Mint.com30. Эту роль трудно играть. Пре
дыдущие примеры подобного рода, такие как фирма Zero Stage
Capital, либо выросли и стали более классическими венчурны
ми компаниями, которым свойственны типовая структура ко
миссионных и минимальные размеры сделок, либо сократились
26. Суперангелы представляют собой группу инвесторов, осуществляющих инвестиции

в компании, находящиеся на ранних стадиях развития, которая обладает доста
точным опытом и связями с бизнес-сообществом. Суперангелов принято отде
лять от бизнес-ангелов, поскольку инвестиции являются их профессиональной
областью деятельности и основной профессией. — Примеч. науч. ред.
ay. Spencer E.Ante, “Mint.com: Nurtured by Super-Angel VCs,” Bloomberg Businessweek,
September 15, 2009, http://www.businessweek.com/technology/content/sep2oo9/
tc20090915_065038.htm, по состоянию на 29 сентября 2010 г.
28. Источник данных — интернет-ресурс http://www.angelcapitalassociation.org; данные
приведены в работе: William R. Kerr, Josh Lerner, and Antoinette Schoar, “The Con
sequences of Entrepreneurial Finance: A Regression Discontinuity Analysis” Working
Paper No. 10-086, Harvard Business School, April 15, 2010, 7.
29. Ibrahim, “Angel Investors,” 1422-23.
30. Ante, “Mint.com.”
67
в размере и заняли роль «соединительного звена», характерную

для обычных бизнес-ангелов.
Как показывают грубые оценки, бизнес-ангелы вложи
ли 17,6 млрд долларов в 57 225 компаний в 2009 г. — в среднем
по 310 тыс. долларов на компанию31. Исследователи полагают,
что рынок бизнес-ангельских инвестиций исчисляется (в сред
нем) величиной 25 млрд долларов в год32. Надежные данные
об инвестициях бизнес-ангелов крайне трудно найти из-за на
личия значительной систематической ошибки33. Лишь немно
гие организации отслеживают неудачи очень юных компаний,
которые получают малые суммы финансирования от бизнес-
ангелов. Тем не менее бизнес-ангелы выполняют две важные
роли. Одна из них —ранее упомянутая роль «соединительного
звена», другая включает подтверждение доверия молодой ком
пании и перевод ее в зону внимания крупных венчурных ком
паний. Керр, Лернер и Шоар (Kerr, Lerner, and Schoar) в иссле
довании компаний, финансируемых группами Tech Coast Angels
и Common Angels, обнаружили, что финансирование, получен
ное от одной из этих групп, положительно влияло на долго
срочную выживаемость компании и ее интернет-трафик, хотя
они полагают, что нематериальные выгоды от сотрудничества,
такие как деловые контакты и наставничество, оказались самы
ми полезными для ее конечного успеха34.
Для решения задач этой книги мы, однако, сосредоточиваем
ся на «более институциональных» инвесторах. Северная Аме
рика считается домом для наибольшего числа простых парт
неров, которые инвестируют наибольшую сумму в этот класс
активов, в 2008 г. ее доля составила 49% по численности и 52%
по капиталу, что отражает североамериканское происхожде
ние прямого инвестирования. Европа, особенно Западная,
считается домом для 32% простых партнеров, поставляющим
40% капитала, в то время как Азия и остальной мир (Австра
лия и Океания, Азия, Ближний и Средний Восток, Южная Аме
рика) обеспечили 19% и 8% соответственно (рис. 2.2). В 2009 г.
североамериканские простые партнеры слегка увеличили свои
31. Jeffrey Sohl, “Angel Investor Market Holds Steady in 2oog,” Center for Venture Research,
March 31, 2010, http://wsbe.unh.edu/fHes/soog_Angel_Market_Press_Release.pdf ,
по состоянию на g ноября 2010 r.
32. Ibrahim, “Angel Investors,” I4tg, footnote 57.
33. В оригинале—strong success bias, что означает значительное смещение (результатов
наблюдения за событиями, восприятия событий) в сторону успеха. —Примеч. пер.
34. William R. Kerr, Josh Lerner, and Antoinette Schoar, “The Consequences of Entrepreneuri
al Finance: A Regression Discontinuity Analysis” Working Paper No. 10-086, Harvard
Business School (Boston: HBS Publishing, 2010), 24.
68
показатели капитала, в то время как Европа снизила их. Азия

и остальной мир остались на прежнем месте35. Тем не менее сле
дует отметить, что эти цифры, вероятно, значительно поменя
лись, если принять во внимание потрясения на мировых фи
нансовых рынках.
Простые партнеры, однако, неоднородны. Каждая группа
имеет свои побуждения и ограничения, ее могут интересовать
разные виды прямых инвестиций.
Фонды целевого капитала
Фонды целевого капитала — «денежные пулы», которые в ти

пичном случае поддерживают университеты, а также некоммер
ческие (благотворительные и прочие) фонды. Они менее ско
ваны регулятивным надзором, чем пенсионные фонды, и были
среди первых организаций, которые осуществляли прямое ин
вестирование. В общем случае они характеризуются больши
ми горизонтами планирования и могут управляться индиви
дами, имеющими желание применить нестандартные подходы
к управлению инвестициями, как показано Дэвидом Свенсе
ном (David Swensen) из Йельского университета, в книге кото
рого под названием Pioneering Portfolio Management?6 утверждает
ся, что менее эффективные рынки с проявлениями асимметрии
информации и неликвидностью дают возможность получить
доходность выше рыночной. В качестве доказательства он от
мечает, что в США разность показателей доходности между
25-м и 75-м перцентилями генеральной совокупности управ
ляющих инвестициями с фиксированными доходом составляла
0,5% в десятилетие между 1995 и 2005 г. В то же самое время ана
логичный показатель для венчурных капиталистов составлял
43,2%37. Йельский университет осуществил свое первое прямое
инвестирование в 1976 г., свое первое венчурное партнерство —
в 1976 г., предвестив этим длинную и славную историю работы
с данным классом активов и те результаты, которые сделали
фонд целевого капитала Йельского университета вторым в мире
по размеру (уступающим только Гарвардскому). Описанная
Свенсеном «философия работы» с прямым инвестированием
35. Preqin, гоод Preqin Global Private Equity Review, 78, и гою Preqin Global Private Equity Review.
36. David Swensen, Pioneering Portfolio Management: An Unconventional Approach to Institutional
Investment (New York: Free Press, 2000).
37. Yale University Investments Office, The Tale Endowment zooj (New Haven, CT: Yale Univer
sity, 2006), 36-37; цитируется в работе: Josh Lerner, “Yale University Investments
Office: August 2006,” HBS Case N0.807-073 (Boston: HBS Publishing, 2007), 4.
69
рис. 2.2. Простые партнеры в 2008 и 2009 гг.

Источник: Основано на публикациях Preqin, 2009 Preqin Global Private Equity Review, (Lon
don: Preqin, 2009), 78-79 и 2010 Preqin Global Private Equity Review, databook.
включает поддержку активных управляющих (active managers),

интересы которых тесно согласованы с интересами их инве
сторов. Отчасти благодаря его неустанной пропаганде своих
взглядов фонды целевого капитала (в частности, при крупных
университетах) стали очень активно работать с прямым инве
стированием, вложив в этот класс активов 8% общих инвести
ций в 1995 г., 13,9% в 2001 г. и 15% в 2009 г.38
Пенсионные фонды
Стоящие на уровне современных требований негосударствен

ные пенсионные фонды, в том числе фонды таких компаний,
как General Motors и IBM, также понимают необходимость от
каза от ликвидности ради доходности выше рыночной. Однако
38. Взято из работы: National Association of College and University Business Officers, 2005
NACUBO Endowment Study (Washington, DC: National Association of College and Uni
versity Business Officers, 2006); Josh Lerner, “Yale University Investments Office: July
2006,” HBS Case No. 807-073 (Boston: HBS Publishing, 2007), 18. Данные за 2009 г.
рассчитаны на основе работы: аоод NACUBO Endowment Study (Washington, DC:
National Association of College and University Business Officers, 2009), 28.
70
рис. 2.3. Привлечение средств американскими фирмами,

осуществляющими прямое инвестирование, 1969-2009 гг.
Источник: Данные из базы данных по прямому инвестированию корпорации Thomson
Reuters (по состоянию на ю ноября 2010 г.).
в отличие от фондов целевого капитала предмет их заботы

не поддержка университета или благотворительной деятельно
сти, а выплата обещанных пенсий своим пенсионерам.
Государственные пенсионные фонды занялись прямым ин
вестированием гораздо позже, но их огромные накопления ка
питала сделали их значимыми игроками. После выпущенного
в 1979 г. Министерством труда США разъяснения сначала не
государственные пенсионные фонды, а затем и государствен
ные с миллиардами долларов под управлением двинулись
в отрасль прямого инвестирования. Последствия отражены
на рис. 2.3, на котором видно, что в 1998 г. инвестиционные обя
зательства внезапно подскочили, как изображено на врезке.
В 2008 г., который был довольно обычным с точки зрения при
влечения средств, пенсионные фонды государственного и не
государственного секторов, рассматриваемые в целом, обеспе
чили по всему миру 45% инвестиций в отрасль прямого инве
стирования39. На рис. 2.4 показаны позиции основных классов
простых партнеров в 2009 г. с точки зрения как их численного
39. Preqin, aoog Global Private Equity Review, 80.
71
присутствия в отрасли прямого инвестирования, так и валового

объема обязательств пополнения капитала40, а также капитала,
который был обещан фондам, которые закрылись в 2009 г. Заме
тим, что инвестиционные обязательства государственных пенси
онных фондов инвестиционным фондам 2009 г. резко возросли,
благодаря меньшему числу фондов, привлекавших средства,
а также ликвидности пенсионных фондов, которые получали
регулярные взносы от работников, в то время как доля фондов
целевого капитала, сдерживаемых дополнительным спросом
на наличность (что описано ниже), была крошечной.
Корпорации
Как упоминалось в главе 1 банки, корпорации и страховые ком

пании имеют свои собственные причины для работы с прямым
инвестированием. Страховые компании, подобно пенсионным
фондам, инвестируют страховые взносы, которые они получают
за страховые продукты. Таким образом они сохраняют и при
умножают свои активы, используемые на выплаты по будущим
страховым случаям. Будучи налогоплательщиками, страховые
компании имеют отличные от других инвесторов соображения
относительно выхода из портфельных компаний: как обсужда
ется в главе 7, налоговый статус влияет на предпочтения по вре
мени и форме такого выхода. Интересно, что в 1960-1970-х гг.
некоторые страховые компании (одна из них—Allstate) осуще
ствляли прямое венчурное инвестирование41, однако ныне боль
шинство действует как простые партнеры.
Некоторые корпорации, такие как Intel, Siemens, Johnson &
Johnson, Microsoft, включают в себя подразделения прямо
го венчурного инвестирования. Подобно страховым компани
ям, они должны быть знакомы с налоговыми вопросами, ка
сающимися выбора структуры инвестиций и управления ими.
Для аффилированных инвестиционных подразделений также
представляют трудность вопросы организации и вознаграж
дения сотрудников. По традиции фирмы, осуществляющие
40. Под обязательствами пополнения капитала (capital commitment или commited capital)
понимается контрактное соглашение между инвестором и фондом, осуществляю
щим прямое инвестирование, которое обязывает инвестора вкладывать деньги
в этот фонд. Вложения могут осуществляться путем единовременной выплаты
или нескольких платежей в течение определенного периода времени. — Примеч.
науч. ред.
41. “Institutional Investor Profile: Peter Keehn, Head of Alternative Investments, Allstate Invest
ments, LLC,” AltAssets. com, June 29, 2006, http://www.altassets.com/private-equi-
ty-features/article/nz8835.html, по состоянию на 17 марта 2010 г.
72
| ИЧисло И Совокупный объем обяъателъста пополнения капитала О Капитал фондов 2009 г. |
рис. 2.4. Простые партнеры в отрасли прямого инвестирования

Примечание: Фонды фондов и управляющие активами не включены в данные по сово
купному объему обязательств пополнения капитала во избежание повторного счета.
Пенсионные программы (superannuation schemes) включены в данные по частным пен
сионным фондам (2% по числу участников и общему объему обязательств пополнения
капитала).
Источник: Данные взяты из публикации Preqin, гою Preqin Global Private Equity Review
(London: Preqin, 2010), databook.
прямое инвестирование, оказываются малыми, гибкими орга

низациями, которые предлагают практическим специалистам
существенную автономию и внушительные пакеты вознаграж
дения — характеристики, которые может быть трудно обеспе
чить в крупной корпорации. В результате многие корпорации
предпочитают вкладывать в инвестиционные фонды в качестве
простых партнеров. Это позволяет им отслеживать развитие со
бытий в быстрорастущих сферах своих интересов или прово
дить НИОКР силами сторонних организаций. Они могут ин
вестировать средства наряду с полными партнерами и даже
приобретать портфельные компании. Подобное часто случа
ется с большими фармацевтическими компаниями, которые,
по сложившейся традиции, приобретают перспективные старт
апы, чтобы увеличить мощности по разработке новых продук
тов. А цели простого партнера, настроенного на приобретение
портфельных компаний, потенциально могут вступить в кон
фликт с целями более долгосрочного институционального про
стого партнера, такого как фонд целевого капитала или пен-
73
сионный фонд: выход из инвестиций на более ранних сроках

и при меньшей цене (отстаиваемый инвестором первого типа)
противостоит более долгосрочному владению с последующим
выходом через IPO.
Коммерческие и инвестиционные банки могут участвовать
в прямом инвестировании в качестве полных партнеров, что
бы предоставить своим клиентам доступ к этому классу акти
вов, или в качестве простых партнеров, чтобы «держать руку
на пульсе рынка». Банки чаще участвуют в кредитных выкупах,
а не в венчурном инвестировании, зачастую как поставщики за
емного капитала для соответствующей сделки.
Суверенные фонды
Суверенные фонды в течение некоторого времени осуществля

ют прямое инвестирование и становятся более активными в на
стоящее время. Они созданы различными правительствами,
к примеру, Норвегии, Китая, эмирата Абу-Даби, Брунея, Син
гапура, Катара. Инвестиционное агентство Абу-Даби (Abu Dhabi
Investment Authority, ADIА), то есть инвестиционный фонд
эмирата Абу-Даби, согласно оценкам, располагает 500 млрд
долларов активов42. Подобно государственным пенсионным
фондам, суверенные фонды продолжают переход к менее ли
квидным классам активов для диверсификации своих вложе
ний и обеспечения долгосрочного потока доходов. Собствен
но, на рис. 2.4 для суверенных фондов отмечено существенное
различие между показателями по числу участников (1% от об
щего значения) и по обязательствам пополнения капитала
(6%). Например, китайский суверенный фонд —Инвестицион
ная корпорация Китая (China Investment Corporation, CIC) не
давно за 956 млн долларов приобрела 2,3% лондонского фонда
Арах Partners, осуществляющего прямое инвестирование, наря
ду с инвестициями в американскую энергетическую компанию
AES Corporation и российского производителя нефти43.
Недавний спад выявил значительное различие между разно
образными типами простых партнеров. Пенсионные фонды,
42. ADIA не сообщает размер своих активов. Эта цифра взята из опубликованного в сен
тябре 2008 г. доклада Конференции ООН по торговле и развитию (ЮНКТАД),
который цитируется в: “Abu Dhabi Wealth Fund Unveils First-Ever Strategy,” Midd
le East Online, March 15, 2010, http://www.middle-east-online.com/english/busi-
ness/?id=37836 , по состоянию на 4 июля 2010 г.
43. Li Xiang, “CIC Takes Position in Apax Partners,” China Daily, February 4, 2010; Chris
V. Nicholson, “C.I.C. Approved to Buy Stake in Apax Partners,” New York Times Deal
book, ed. by Andrew Ross Sorkin, February 4, 2010.
74
как частные, так и государственные, оказались единственным

исключением с точки зрения регулярных денежных вливаний.
Страховые компании могут пострадать от расторжения стра
ховых договоров в кризисный период. Некоторые корпорации
в условиях неустойчивого положения профильного бизнеса
снизили объемы обязательств пополнения капитала перед вен
чурными фондами, как внутренних, так и внешних. Важнее все
го то, что фонды целевого капитала, благотворительные и про
чие некоммерческие фонды пострадали от увеличения нужд
своих родительских структур и неликвидности активов, в кото
рые было осуществлено прямое инвестирование.
Перевернутый мир
Падение финансового рынка в 2008 г. перетряхнуло мир про

стых партнеров отрасли прямого инвестирования. Традиционно
фонды целевого капитала университетов (например, Йельского,
Гарвардского, Принстонского) рассматривали в качестве лиде
ров—умных, надежных и богатых. Государственные пенсионные
фонды, «опоздавшие на праздник» (поздно вошедшие на рынок
прямого инвестирования) и страдающие от частой смены руко
водящих кадров, необходимости учета политических соображе
ний, а также (до получения разъяснений законодателей) от тре
бований Закона о свободном доступе к информации (Freedom
of Information Act), рассматривались как не столь желанные. Осе
нью 2008 г., однако, процесс выхода из прямого инвестирования
замер в то самое время, когда биржевые рынки потеряли 40% сво
ей стоимости. При всем том структуры, поддерживаемые фон
дами целевого капитала, нуждались в большем объеме средств.
Фонды целевого капитала попали в тупик: они не могли профи
нансировать обязательства пополнения капитала в сделках пря
мого инвестирования ни путем реализации прежних прямых
инвестиций, ни посредством продаж биржевых акций. В резуль
тате они попытались продать свои доли в прямом инвестирова
нии (осуществить так называемую вторичную продажу) с боль
шой скидкой или попросить своих полных партнеров снизить
инвестиционную квоту и сократить запросы на выделение ка
питала (заявки на получение еще не переведенных обязательств
пополнения капитала). Государственные пенсионные фонды,
с другой стороны, продолжали получать регулярный приток
средств от своих плательщиков. В итоге государственные пенси
онные фонды в определенной мере получили редкую и ценную
(в перспективе) возможность доступа к ведущим фондам. Будет
ли это изменение иерархии долгосрочным, конечно же, неясно.
75
Посредники
Посредники включают в себя множество организаций, которые

содействуют взаимодействиям простых партнеров и полных
партнеров или информируют их. Одни, подобно советникам,
предоставляют информацию. Другие, подобно фондам фон
дов, привлекают капитал своих собственных простых партнеров
и вкладывают в фонды, осуществляющие прямое инвестирова
ние. Интересен такой факт: в то время как остальной мир избав
ляется от услуг посредников (билеты на самолет или биржевые
акции покупают напрямую, а не в бюро путешествий и не у фон
дового брокера), в отрасли прямого инвестирования посредни
ков больше.
Первая посредническая организация была создана Первым
национальным банком Чикаго (First National Bank of Chicago)
в 1972 г. Хотя клиенту и позволялось сохранять окончательное
решение об инвестициях за собой, активы инвесторов меньше
го размера сливались воедино в фондах фондов для инвести
рования в фонды, осуществляющие прямое инвестирование44.
Фонды фондов, как уже отмечалось, играют двойную роль —
и простого партнера, и полного партнера. С 1990-х гг. они вы
росли и приобрели специализацию. Многие банки предлагают
их услуги своим состоятельным клиентам. Независимые фонды
фондов были созданы для обслуживания фондов целевого ка
питала небольших колледжей (Common Fund), семейных инве
стиционных фирм (FLAG) и даже для разработки индивидуаль
ных наборов финансовых услуг для отдельных клиентов (Grove
Street Advisors). Фонды фондов решают проблему, с которой
сталкиваются как очень крупные клиенты (государственные
пенсионные фонды), так и меньшие: условия доступа к фондам,
осуществляющим прямое инвестирование, не для всех одинако
вы, а показатели работы различных управляющих различают
ся. Таким образом, крупным клиентам фонды фондов помога
ют выявить многочисленные сравнительно небольшие фонды
и оценить их инвестиционную привлекательность, а клиен
там меньшего размера помогают в роли своего рода взаимного
фонда для их прямых инвестиций, предоставляя доступ к услу
гам многих фондов и осуществляя диверсификацию вложений.
Фонды фондов, кроме того, обеспечивают наблюдение и взима
ют комиссионные за услуги, чаще всего близкие к 1% от обяза
44. Paul Gompers and Josh Lerner, The Money ofInvention (Boston: HBS Publishing, 2001), 95.
76
тельств пополнения капитала, а также долю прироста капита

ла, обычно 5%45.
Полемика о фондах фондов
Большое число исследовательских работ

* 6, посвященных срав
нению показателей риска и отдачи от инвестиций, характе
ризующих фонды фондов, позволили сделать заключение,
что они хуже среднестатистического фонда из-за размера до
бавочных комиссионных и вознаграждений за управление ин
вестициями, причитающихся распорядителю фонда47. Андрю
Энг, Мэтью Роудз-Кропф и Жуй Чжао (Andrew Ang, Matthew
Rhodes-Kropf, and Rui Zhao)48 высказывают мнение, что фонды
фондов приносят пользу своим неопытным инвесторам, даже
если они не превосходят среднестатистический фонд резуль
татами. Причина состоит в том, что стратегия случайного вы
бора, которую эти инвесторы применяли бы в ином случае, по
ощряла бы создание и рост некачественных инвестиционных
фондов. Некоторые исследователи поэтому отстаивают точку
зрения, согласно которой сравнение показателей доходности
отдельных фондов с показателями той работы, что дают фонды
фондов, неправомерно: оно не учитывает низкокачественные
фонды, которые возникли бы, если бы фонды фондов не суще
ствовали, а неопытные инвесторы случайным образом вклады
вали бы деньги в инвестиционные фонды49.
Чуть менее благоприятную точку зрения на фонды фондов из
лагают Джош Лернер, Антуанетта Шоар и Вань Вунсунвай (Josh
Lerner, Antoinette Schoar, and Wan Wongsunwai)50, которые обна
ружили, что их управляющие обычно работают хуже не только
45. Matthew Rhodes-Kropf and Ann Leamon, “Grove Street Advisors: October 2009,” HBS Case
No. 810-064 (Boston: HBS Publishing, 2009), 11-13.
46. Carl Ackermann, Richard McEnally, and David Ravenscraft, “The Performance of Hedge
Funds: Risk, Return, and Incentives,” Journal ofFinance no. 3 (1999): 833-874; Francois
Lhabitant and Michelle Learned, “Hedge Fund Diversification: How Much Is Enough?”
(FAME Research Working Paper N0.52, July 2002), SSRN: http://ssrn.com/abs-
tract*3224oo или doi:io.2i39/ssrn-3224oo; G. S.Amin and H.M.Kat, “Stocks, Bonds
and Hedge Funds: Not a Free Lunch!” Journal ofPortfolio Management 30 (2003): 113-20;
and William Fung et al., “Hedge Funds: Performance, Risk, and Capital Formation,”
Journal ofFinance 63, no. 4 (2008): 1777-1803.
47. Daniel Hausmann et al., eds., Dow Jones Private Equity Funds-of-Funds State ofthe Market, 2008
ed. (Jersey City, NJ: Dow Jones & Co., May 2008), 51, 54.
48. Andrew Ang, Matthew Rhodes-Kropf, and Rui Zhao, “Do Funds-of-Funds Deserve Their
Extra Fees?” Journal ofInvestment Management 6, no. 4 (2008): 34-58.
49. Ang et al., “Do Funds-of-Funds Deserve Extra Fees?”; Andrew Ang, Matthew Rhodes-Kropf,
and Rui Zhao, “A New Measure for Measuring,” Institutional Investor’s Alpha (July-Au
gust 2006).
50. Josh Lerner, Antoinette Schoar, and Wan Wongsunwai, “Smart Institutions, Foolish Choices,”
Journal ofFinance 62 (2007): 731.
77
с точки зрения комиссионных, но и в силу неудачного выбора

инвестиционных фондов: в среднем собственная ставка доход
ности (IRR) предложенного инвестиционным советником фон
да (то есть фонда фондов), до вычета дополнительных комисси
онных, составляла -2%. Фонды целевого капитала, как правило,
выбирали самые лучшие фонды, собственная ставка доходно
сти которых составляла 20%. Авторы работы строят предполо
жение, что эти результаты могут быть отчасти обусловлены от
носительной «молодостью» многих советников. Они не просто
имеют меньший опыт, но, возможно, имеют доступ лишь к инве
стиционным фондам с меньшим опытом. Кроме того, «мандат»
(предписания) некоторых фондов ограничивает их возможно
сти выбора. Наличие ограничений в принципе может привести
к неоптимальному поведению их советников для достижения
цели, не связанной с экономическими показателями51.
Другие посредники включают в себя пенсионных советников

(pension advisors), иначе именуемых «цензорами», которые
оценивают фонды прямых инвестиций для нужд государствен
ных пенсионных фондов; советников, которые помогают кли
ентам определить оптимальные пропорции размещения между
различными видами активов в зависимости от их терпимости
к риску, потребности в ликвидных средствах и потока денеж
ных средств, а также могут рекомендовать их группам, осущест
вляющим прямое инвестирование; поставщиков информации,
таких как Thomson и Cambridge Associates. Их вознаграждение
может быть основано на комиссионном вознаграждении в про
центах от стоимости активов под управлением, стоимости кон
кретных услуг или годовой подписке.
Кроме того, возникла отдельная отрасль советников для об
служивания полных партнеров. Они именуются агентами
по размещению, простираясь от инвестиционных банков напо
добие UBS и Credit Suisse до «инвестиционных бутиков» напо
добие Park Hill Group (которой владеет Blackstone Group) и Pro-
bitas Partners52. Подобные группы держат руку на пульсе рынка
и тех инвестиционных групп, которые могли бы заинтересо
ваться вложением средств в какой-либо инвестиционный фонд
фирмы. В 2008 г. более половины (54%) фирм, которые закры
ли фонд, использовали агентов по размещению, и более круп
ные фонды чаще действовали подобным образом, как для вы
51. Lerner et al., “Smart Institutions, Foolish Choices,” 731.

52. Preqin, 2009 Global Private Equity Review, 130.
78
явления инвесторов в конкретных регионах, так и для поиска

дополнительных инвесторов53. Агентам по размещению обыч
но выплачивают комиссионное вознаграждение в процентах
от размера привлеченного капитала.
Теперь, получив представление о разных игроках мира прямо
го инвестирования, займемся исследованием организационно
правовой формы и соглашения, предназначенных для согла
сования интересов партнеров. Многие вещи можно записать.
Многие, мы узнаем и об этом, —нельзя.
Партнерство с ограниченной ответственностью
Со времени первого применения фирмой Draper, Gaither, &

Anderson в 1958 г. организационно-правовой формы партнер
ства с ограниченной ответственностью (англ, limited partnership}
простые партнеры и полные партнеры постепенно освоили
ее и пользуются ею поныне. Сегодня, хотя имеется несколь
ко фирм, осуществляющих прямое инвестирование, которые
котируются на биржевом рынке, большинство инвестицион
ных групп представляют собой партнерства с ограниченной
ответственностью. Сочетание гибкости и необходимости от
читываться за свои действия, не говоря о выгодах налогового
и правового характера, сделали эту форму удивительно соот
ветствующей предъявляемым к ней требованиям. Даже Fortress
Investment Group и Blackstone Group, когда они вышли на бир
жевые рынки в 2007 г., выбрали особую организационно
правовую форму, Master Limited Partnership, — компромисс
между гибкостью партнерства с ограниченной ответственно
стью и необходимой для этих рынков степенью подотчетности
и централизации.
Отрасли прямого инвестирования, хотя ей доверены трил
лионы долларов, в пугающей степени свойствен оппортунизм54.
Это обстоятельство связано с отмеченными ранее проявления
ми информационной асимметрии. Суждения о многих решени
ях как о верных и неверных возможны только в ретроспективе,
причем решение, удачное в одной ситуации (инвестирование
в производителя коммутационных систем в 1998 г.), способ
но быть катастрофичным в другой (инвестирование в произ
53. Ibid, 131.

54. Термины «оппортунизм» и «оппортунистическое поведение» обсуждались ранее:
в начале главы 1 дана соответствующая сноска (см. «Зачем нужно прямое инве
стирование?»).— Примеч. пер.
79
водителя коммутационных систем в 2000 г.). Одна из первых

крупных инвестиционных организаций, вложивших средства
в Skype, первопроходца интернет-телефонии, сопроводила со
общение о том, что eBay приобретает эту компанию за 2,6 млрд
долларов (обеспечив 144-кратную отдачу от инвестиций), само
уничижительным комментарием: «Лучше быть удачливым,
чем умным».
Упомянутый оппортунизм простирается во многих направ
лениях. Чтобы найти талантливого предпринимателя с хоро
шей идеей и потребностью в деньгах, нужен элемент удачи.
Активный характер прямого инвестирования требует тесно
го взаимодействия предпринимателя и инвестора, посколь
ку инвестор будет владеть частью компании и эти двое волей-
неволей столкнутся с неизвестным числом сложных проблем.
Выбор осуществляют обе стороны: полный партнер выбира
ет предпринимателя, а предприниматель, если выбор имеет
ся, выбирает полного партнера (подробнее об этом говорит
ся в главе 3).
Оппортунизм также проявляется в отношениях между про
стым партнером и полным партнером. В некоторых случаях
простой партнер выбирает полного партнера. Помимо финан
совых показателей на выбор влияет неформализованный эле
мент, основанный в некоторой степени на репутации и преж
нем поведении. Кроме того, присутствует согласованность
действий: в один и тот же момент полный партнер должен при
влекать средства, а простой партнер должен иметь желание ин
вестировать их.
Партнерства, осуществляющие прямое инвестирование,
должны в некоторой степени обеспечивать гибкость. В первый
раз это проявляется в том, что средства, привлеченные от про
стых партнеров, соединяются в «общем котле»55. Фирма, осу
ществляющая прямое инвестирование, не указывает компании,
в которые она будет инвестировать. Отчасти это обусловлено
элементом случайности (бессистемности) и наличием выбора
как у полных партнеров, так и у предпринимателей. Однако
главным образом это отражает неопределенность, свойствен
ную данному классу активов в целом. Фирмы не могут знать,
какие откроются возможности инвестирования по хорошим
ценам на протяжении срока существования конкретного инве
стиционного фонда.
55. Перевод английского термина Blind pool, что означает партнерство с ограниченной
ответственностью, не объявляющее заранее объект инвестирования. —Примеч.
науч. ред.
8о
В качестве примера рассмотрим расположенный в Бостоне

выкупной фонд Thomas H.Lee (thl). Вследствие уничтоже
ния имущества после терактов в Нью-Йорке н сентября 2001 г.
перестраховочные компании —компании, которые обеспечива
ют страхование фирм, заключающих договоры страхования, —
выглядели уязвимыми. Фонд THL никогда не проводил сде
лок в области финансовых услуг, но он решил купить несколько
перестраховочных компаний, сделав ставку на то, что в тот мо
мент рынки ошибочно недооценивали их. Он приобрел друг
за другом две из них56. Возможно, это было неожиданностью
для его простых партнеров.
Та или иная фирма будет привлекать средства, основываясь

на предпочтительном этапе осуществления инвестиций, целевых
географических параметрах и/или опыте работы в конкретных
областях. Lion Capital, средняя по размеру европейская выкупная
фирма, специализируется на приобретении с последующим «спа
сением» или «восстановлением» (turning around) потребитель
ских торговых марок (брендов), таких как Wagamama Noodles,
Wheetabix и обувь Jimmy Choo. Но во время привлечения капи
тала в свой первый инвестиционный фонд она была не в состоя
нии сообщить о будущих инвестициях в эти компании. Когда
простые партнеры вкладывают средства в фонд ранних венчур
ных инвестиций, они даже менее информированы о компаниях,
которые станут частью их инвестиционного портфеля. Проспект
эмиссии, именуемый меморандумом о частном размещении,
описывает тот сектор, в который данная фирма предполагает
инвестировать—например, в информационные технологии (IT)
или медико-биологические разработки. Но некоторые фирмы,
специализирующиеся на IT, могут инвестировать в предприя
тие розничной торговли, которое новаторски использует инфор
мационные технологии. Так случилось, когда фирмы Bessemer
Venture Partners и Adler & Company совместно с зарождающейся
инвестиционной программой фирмы Bain Capital вложили ка
питал в компанию Staples. Bessemer, технологически ориентиро
ванная фирма, пригласила к участию Bain, чтобы внести опыт ра
боты с розничными предприятиями. Розничный опыт фирмы
Bessemer затем расширился и стал включать в себя инвестиции
в компании The Sports Authority, Eagle Lawn and Garden, Domain,
а также в интернет-магазины, такие как Blue Nile и Quidsi.
56. Данные компании Capital IQ,.
81
Сравните эту неопределенность и публичный57 взаимный

фонд, который управляет одним из фондов индекса S&P 50058.
Инвесторы этого взаимного фонда вложили средства именно
для того, чтобы попасть в список S&P 500. Они не хотят, чтобы
управляющий фонда инвестировал в компании, которые не вхо
дят в список, даже если не входящие в список компании кажут
ся более перспективными.
В отличие от управляющих взаимного фонда, которые свя
заны заявленной целью владения акций компаний, представ
ленных в списке S&P 500, полные партнеры партнерства с огра
ниченной ответственностью связаны фидуциарными обяза
тельствами перед своими простыми партнерами. Это понятие,
происходящее от латинского слова Jides, означающего «дове
рие», относится к основанным на праве или этике отношени
ям уверенности или доверия, в которых одна из сторон сделки,
главная (в данном случае полный партнер), которой доверены
активы, всегда должна действовать ради выгоды другой сторо
ны. Фидуциарные обязательства служат противовесом гибкости
партнерства с ограниченной ответственностью, не объявляюще
го заранее объект инвестирования, причем и то, и другое состав
ляют часть соглашения о создании партнерства (LPA)59.
Исходя из того, что простой партнер обменивает непосред
ственный контроль на ограниченную ответственность, неко
торый механизм должен обеспечивать стимулы для полных
партнеров, чтобы те следовали стратегиям, выгодным обе
им сторонам. Самый крупный стимул — разделение прибы
лей. Но интересы обеих сторон дополнительно согласуются
между собой посредством ряда условий соглашения о созда
нии партнерства. Кроме того, многие партнерства имеют со
ветников простых партнеров, также именуемых в общем кон
сультативными комитетами простых партнеров. Эти органы
неодинаковы с точки зрения осуществляемой ими деятельно
сти и воздействия на полных партнеров: простые партнеры
с длительным опытом работы жалуются на то, что число со
ветников существенно возросло и что многие недавние инве
сторы, осуществлявшие прямое инвестирование, настаивают
на выделении им мест, не принося никакой пользы60. Однако
57. Котирующийся на бирже. — Примеч. пер.

58. S&P 500 включает в себя топ-500 акционерных компаний США по размерам капита
лизации. —Примеч. науч. ред.
59. Для краткости его можно именовать просто «партнерским соглашением». —Примеч.
пер.
60. Felda Hardymon, Josh Lerner, and Ann Leamon, “Note on Limited Partner Advisory
Boards,” HBS Case No. 808-169 (Boston: HBS Publishing, soo8).
82
в благоприятном случае советники простых партнеров помога

ют полному партнеру выработать меры преодоления трудно
стей, с которыми сталкивается фирма. До некоторой степени
консультативные комитеты служат тренировочной площадкой
для новичков, на которой более опытные простые партнеры
демонстрируют отработанную на практике модель поведения
простого партнера.
Когда одному соучредителю некоторой фирмы прямых инве

стиций пришлось уволить своего коллегу-соучредителя, пол
ный партнер только-только привлек важного простого парт
нера. Это увольнение ввело в действие положение «о ключевом
сотруднике» — пункт соглашения о создании партнерства, кото
рый давал простым партнерам право отказаться от своих инве
стиционных обязательств в случае, когда один из учредителей
фирмы перестает тратить на нее ббльшую часть своего времени.
Это означало бы конец инвестиционного фонда и, весьма ве
роятно, фирмы. После длительного и подробного обсуждения
причин ухода с должности соучредителя и предполагаемых из
менений перспектив инвестиционного фонда привлеченный
простой партнер решил поддержать принятую полным парт
нером меру и даже взбодрил его коллег. Фирма выжила и имела
больше достижений, чем любая фирма той же специализации.
Соглашения о создании партнерства выросли в размере и слож

ности по итогам становления отрасли. Если быть кратким, со
глашение призвано обеспечить уверенность простых партнеров
в том, что полные партнеры (в силу фидуциарных обязательств
или по иной причине) не выйдут из-под контроля в продолже
ние десяти лет, составляющих срок существования большинства
фондов прямых инвестиций. Хотя каждое соглашение индиви
дуально, имеются определенные сходные черты, как мы обна
ружим в следующем разделе.
Соглашение о создании партнерства

Соглашения о создании партнерства определяют основные па
раметры работы инвестиционного фонда: его характеристики,
такие как срок работы и объем инвестиций; издержки и стиму
лы (например, комиссионные, которые платят простые парт
неры, и метод их исчисления наряду с размером и базой исчис
ления доли прибыли); виды деятельности полных партнеров.
Некоторые из них позволяют простым партнерам больше
83
узнать о нем, другие определяют, кто и за чей счет зарабаты

вает деньги. Относительное равновесие сил, обозначенное эти
ми условиями, отражает в целом как спрос на услуги по работе
прямым инвестированием, так и соответствующее предложение
услуг, а в частности —рынок услуг данного конкретного фонда.
Характеристики инвестиционного фонда
В начале соглашения должны быть указаны минимальный

и максимальный размер инвестиционного фонда и сумма взно
са полных партнеров. Простые партнеры хотят быть уверенны
ми, что полные партнеры способны привлечь, по крайней мере,
какой-то определенный объем средств, обеспечивающий жизне
способность фонда. Если полные партнеры не способны при
влечь средства в течение определенного промежутка времени
(фонд обычно должен осуществить закрытие последней сдел
ки в течение определенного числа месяцев после закрытия пер
вой сделки61), простые партнеры предпочтут расформировать
фонд. Простые партнеры, кроме того, хотят быть уверенны
ми, что полные партнеры не привлекают фонд, размер кото
рого столь велик, что становится испытанием инвестиционных
или управленческих навыков полных партнеров. Во многих слу
чаях полные партнеры могут превышать максимальный размер,
указанный в договоре, на ю или 20% при том условии, что они
получают прямое разрешение от уже имеющихся простых парт
неров. Простые партнеры обычно обязаны уплатить такие же
вступительные взносы (initial fees), что и первоначальные про
стые партнеры. Они могут оказаться «отсечены» от той доли
прибыли, которая получена за счет инвестирования средств, ра
нее внесенных первоначальными простыми партнерами.
Другая характеристика инвестиционного фонда —объем ка
питала, который должны внести полные партнеры. До появле
ния Закона о реформе системы налогообложения 1986 г. он со
ставлял 1% от общего объема фонда. В последующем этот объем
был оставлен на усмотрение полных партнеров. Законопроект,
предложенный в 2007 г., в случае принятия поднял бы его до 5%.
Хотя это изменение законодательства утверждено не было, при
мерно у 45% инвестиционных фондов, привлекавших средства
в 2009 г., обязательства пополнения капитала полных партне
61. Отметим, что в отрасли прямого инвестирования термин «закрытие» (англ, clo
sing a fund) означает нечто хорошее: фонд более не привлекает средства,
он «закрыт» для дополнительных инвесторов и поэтому может начать работу
по инвестированию.
84
ров превысили 1% (в среднем составляя 2,5%), а более 30% инве

стиционных фондов состояло из 1% такого рода обязательств62.
Изредка полные партнеры вместо наличности вносят беспро
центные векселя (noninterest-bearing notes). В случае новых фон
дов полные партнеры зачастую вносят долю средств, которая
превышает указанную величину, чтобы подтвердить свою вер
ность этому начинанию.
В соглашении о создании партнерства, кроме того, оговари
вается минимальный и максимальный вклады каждого простого
партнера. Предельные значения для организаций обычно выше,
чем для частных лиц. Эта часть соглашения учитывает беспокой
ства разных сторон. Не будь обозначен минимум, полные парт
неры могли бы привлекать средства от многочисленных мелких
инвесторов и затем тратить слишком много времени на канце
лярскую работу, а не на инвестирование средств. Не будь обо
значен максимум, один простой партнер мог бы предоставить
существенную долю капитала, которая потенциально позволя
ла бы оказывать недолжное влияние на стратегию инвестици
онного фонда. Кроме того, простые партнеры озабочены тем,
чтобы их общее число было ограничено некоторой разумной ве
личиной. Закон об инвестиционных компаниях 1940 г. требовал,
чтобы инвестиционные фонды, имеющие более нескольких со
тен партнеров (первоначальное число —юо), должны регистри
роваться в качестве инвестиционного советника, что влекло
за собой необходимость соблюдать сложные регулятивные нор
мы и требования по раскрытию информации. Вообще, издержки
администрирования фонда, осуществляющего прямое инвести
рование, возрастают вместе с количеством простых партнеров.
Действие минимального порога может быть приостановле
но для особой инвестиционной структуры, которая называет
ся «карманным» инвестиционным фондом и создается кон
кретно для «друзей» данной фирмы — семьи, полезных людей
и/или успешных предпринимателей. Этот фонд инвестирует
в сделки наряду с основным фондом (primary fund) в опреде
ленном соотношении.
Абсолютное большинство фондов имеет ограниченный срок
работы, единственная исключительная разновидность — «веч
ный» фонд (evergreen fund), который непрерывно пополняет
ся путем реинвестирования прибыли от инвестиций или из ро
дительского «инвестиционного пула». С точки зрения простых
партнеров, ограниченный срок работы дает крайне важный ка
62. S С м Strategic Capital Management, 2009 Annual Review ofPrivate Equity Terms and Conditions
(Zurich: SCM Strategic Capital Management AG, February 2010), 4.
85
нал влияния на полных партнеров. Венчурный фонд обычно ра

ботает десять лет с возможностью двукратного продления этого
срока на один год. Срок работы выкупного фонда обычно ко
роче: часто около семи лет, опять же с наличием возможности
продлений. Иногда эти продления требуют одобрения совет
ников простых партнеров, в иных ситуациях одобрения нужны
только для дополнительных продлений. Во времена подъемов
(бумов) сроки существования фондов сокращаются: некоторые
венчурные компании между 1997 и 2000 г. собрали средства
в три фонда и столь же быстро осуществили инвестирование
этих средств. Но ограниченный срок работы того или иного ин
вестиционного фонда дает полным партнерам дату завершения
их инвестиций. Хотя есть возможность перевести инвестиции
из одного фонда в другой, потенциальные конфликты инте
ресов делают этот шаг нежелательным, и соглашения о созда
нии партнерства обычно позволяют такой перевод лишь с одоб
рения советников простых партнеров. Эта система поощряет
полных партнеров выбирать компании, способные добиваться
значительного роста за разумное время, а предпринимателей —
следовать стратегиям агрессивного роста, а не создавать привле
кательную компанию для поддержания комфортабельного обра
за жизни (которую еще называют компанией для поддержания
образа жизни —lifestyle company)63. Она же позволяет простым
партнерам оценить показатели работы полных партнеров за не
который промежуток времени. Нельзя не признать, что десять
лет—значительный промежуток времени, но он не бесконечен.
В конце этого десятилетия достигается ликвидность. Ограни
ченность срока работы фонда, кроме того, порождает понятие
года первого вливания инвестиций в проект или компанию (vin
tage years)64, которое мы более подробно обсуждаем в главед.
Наконец, ограниченный срок работы фонда вынуждает от
читываться. Когда данная фирма выходит из инвестиций, что
бы собрать еще один фонд, ее простые партнеры могут задать
законный вопрос: «Что ты для нас сделала?» У фирмы должен
63. Lifestyle company представляет собой фирму, основная цель деятельности которой —
поддержание определенного уровня дохода ее владельца (но не более того), что
позволяет ему наслаждаться определенным образом жизни. — Примеч. науч. ред.
64. Англоязычный термин vintage years, означающий в русском языке «первый год влива
ния инвестиций в проект или компанию», используется инвесторами для обос
нования последующей доходности инвестиций. Если первый год вливания
инвестиций в проект или компанию приходится на пик или дно бизнес-цикла,
то это может повлиять и на итоговую доходность инвестиций (из-за переоцен
ки или недооценки рынком получающих инвестиции компаний соответствен
но). — Примеч. науч. ред.
86
быть убедительный ответ: надо либо продемонстрировать дохо

ды, полученные от инвестиций, либо очень хорошо обосновать
их скорое появление.
Почти все партнерства допускают возможность заверше
ния работы инвестиционного фонда ранее чем через десять
лет в крайних обстоятельствах (например, в случае смерти
или ухода полных партнеров, банкротства фонда). Большин
ство соглашений, кроме того, позволяет простым партнерам
распускать партнерство или смещать полных партнеров, если
большинство простых партнеров (обычно квалифицированное
большинство, иногда даже юо%) считает, что конкретный пол
ный партнер наносит ущерб инвестиционному фонду. Зачастую,
однако, в таких случаях стороны соглашения в итоге оказыва
ются в суде65.
Вот несколько таких примеров. В 1996 г. простые партне
ры из малорентабельного выкупного фонда Davenport Group
MG с капиталом в 120 млн долларов проголосовали за смеще
ние своего полного партнера по причине нецелевого использо
вания определенных комиссионных (fees). Показатели работы
этой фирмы к тому моменту были мрачными, стоимость ин
вестиционного портфеля снизилась на 50% за шесть лет с мо
мента привлечения фондом средств. Фирма Davenport судилась
со своими простыми партнерами, но проиграла, руководство
этого фонда принял на себя новый полный партнер, сформиро
ванный простыми партнерами66. Недавно несколько фирм сме
стили собственников полного партнера67, что обычно вводило
в действие положение о ключевом сотруднике (key man clause),
при котором простые партнеры способны снизить свои обяза
тельства пополнения капитала перед фондом, или отказаться
от них, или вынудить инвестиционную фирму к прекращению
инвестиций. Французская выкупная фирма PAI Partners столк
нулась с давлением с целью снизить объем ее инвестиционно
го фонда (5,4 млрд евро, или 7,8 млрд долларов) после того,
65. Статьи о таких разбирательствах включают: Е. S. Ely, “Dr. Silver’s Tarnished Prescripti
on,” Venture g (July 1987): 54-58; “Iowa Suits Test LPs’ Authority to Abolish Fund,” Pri
vate Equity Analyst 4 (May 1994): 1,9; “Madison L.P.s Oust G.P., Legal Skirmish Ensues,"
Buyouts (October 23,1995): 4; Andrew S. Ross, “HRJ Capital Gets Saved by Swiss Equi
ty Group,” SFGate.com, April 3, 2009.
66. Barry B. Burr, “Pension Funds Oust Partner: Chancery Court Backs Limited Partners’
Unusual Move,” Pensions & Investments, February 5, 1996, http://www.pionline.com/
artidc/19960205/Р RINTSU В/602050717.
67. В оригинале — members of the general partner. Речь идет о собственниках (и сотрудни
ках) той компании с ограниченной ответственностью (LLC), которая входит
в качестве полного партнера (GP) в инвестиционное партнерство с ограничен
ной ответственностью. —Примеч. пер.
87
как два ее руководителя высшего звена были вынуждены уйти

в отставку под давлением крупнейшего инвестора и бывше
го «родителя» этой фирмы, BNP Paribas SA. Чтобы завоевать
поддержку новой управленческой команды фирмы PAI, ново
му генеральному директору (СЕО) пришлось приостановить
инвестиции на шесть месяцев и дать простым партнерам воз
можность уменьшить размер инвестиционного фонда на 40%.
По слухам, простые партнеры хотели получить дополнитель
ные уступки (например, снижение комиссионных или даже
полный возврат их обязательств пополнения капитала68).
Текущее управление фондом
Понятно, что простых партнеров беспокоит, как полные парт

неры управляют фондом, особенно в силу того, что ограничен
ная ответственность не позволяет простым партнерам осуще
ствлять активное вмешательство. Один из главных предметов
беспокойства — объем средств, инвестируемый фондом в одну
отдельно взятую компанию. В случае как венчурных, так и вы
купных фондов заключенное сторонами соглашение в общем
случае оговаривает некоторый «предел концентрации» инве
стиций, или долю средств инвестиционного фонда (обычно ис
численную на основе обязательств пополнения капитала), ко
торую можно инвестировать в какую-то одну компанию. Этот
предел противодействует принципиальной возможности того,
что полные партнеры будут тратить слишком много време
ни и дополнительного капитала на какую-нибудь компанию,
в которую уже вложена значительная сумма. Еще один близко
связанный предмет беспокойства включает возможность того,
что полные партнеры попытаются компенсировать значитель
ные инвестиции в какую-то проблемную компанию путем реа
лизации высокорискованных стратегий за счет остатков средств
в фонде. Это поведение может оказаться осмысленным с точ
ки зрения полных партнеров, поскольку они в типичном слу
чае не получают никакой доли прибыли (своего вознагражде
ния за успех, или «кэрри») до тех пор, пока не вернут простым
партнерам их первоначальные инвестиции. Как следствие,
долю прибыли полных партнеров можно рассматривать как оп
цион на покупку (опцион «колл») —право, но не обязательство
купить в будущем финансовый актив по заранее установлен
ной цене. В данном случае актив - будущая стоимость инве
68. Anne-Sylvaine Chassany, “РА l’s ‘Coup d’etat’ Shows LBO Firms’ Feuds Over Power, Strategy,”
Bloomberg, September 28, 2009, www.bloomberg.com, по состоянию на 30 июня 2010 г.
88
стиционного портфеля. Если общая стоимость осуществленных

инвестиций снизится, доля валовой прибыли полных партне
ров окажется равной нулю, но они не понесут ответственно
сти за убытки. Если инвестиционный портфель «преуспеет»,
они получат 20% прироста стоимости капитала. Таким обра
зом, стоимость опциона на долю валовой прибыли, скорее
всего, увеличивается по мере увеличения связанного с порт
фелем риска (или, для изучающих теорию опционов, волатиль
ности портфеля)69. Один из способов добиться этого — инве
стировать в высокорискованные фирмы, другой способ (если
бы он не был запрещен типичным соглашением о создании
партнерства)— сконцентрировать инвестиции на какой-то од
ной компании. Конечно, какому-нибудь управляющему фонда,
который потерял все средства инвестиционного фонда вслед
ствие вложения всего капитала фонда в единственную риско
ванную компанию, было бы трудно собрать еще один фонд.
Данное обстоятельство в некоторой мере сдерживает подобное
поведение70. Фирмы обычно имеют возможность превысить пре
дел концентрации с одобрения советников простых партнеров.
Другой способ справиться с проблемой - позволить простым
партнерам быть соинвесторами в соответствующей сделке.
Второй класс ограничений, налагаемых в особенности на вен
чурные фонды, устанавливает лимиты использования заемных
средств. Поскольку долю полных партнеров в прибыли можно
рассматривать как опцион, у них может возникнуть искушение
увеличить разброс (дисперсию) показателей доходности своего
инвестиционного портфеля при помощи финансового рыча
га. Соглашения о создании партнерства зачастую устанавлива
ют ограничения на возможность инвесторов, осуществляющих
прямое инвестирование, самим заимствовать денежные сред
ства или выступать поручителями по долговым обязательствам
портфельных компаний (что можно рассматривать как эквива
лент прямого заимствования). Если заимствования разрешены,
соглашения могут ограничивать размер долга заранее установ
ленной долей обязательств пополнения капитала или активов,
69. Более подробное обсуждение наряду с инструментами работы и упражнениями

см. в кн.: Andrew Metrick, Venture Capital and the Finance of Innovation (New York:
Wiley & Sons, 2007), 231-249.
70. Обсуждение того, как желание привлечь средства в еще один фонд может влиять
на поведение, см. в работе: Ji-Woong Chung, Berk A. Sensoy, Lea H. Stern, and Micha
el S. Weisbach, “Incentives of Private Equity General Partners from Future Fundraising”
(Charles A. Dice Center Working Paper No. 2010-003; Fisher College of Business Wor
king Paper No. 2010-3-003, February 17, 2010), доступна в сети SSRN: http://ssrn.
com/abstract«i554626.
89
а в некоторых случаях требуется, чтобы все заимствования были

краткосрочными71.
Третий класс ограничений касается инвестиций в те же ком
пании, в которые инвестировали и/или будут инвестировать
прежние и/или будущие фонды этой же компании. Вот еще
одна ситуация, которая способна породить оппортунистиче
ское поведение, поскольку многие организации, осуществляю
щие прямое инвестирование, управляют несколькими фондами,
созданными с интервалами в несколько лет. Если первый фонд
некоей фирмы произвел инвестиции в проблемную компанию,
полные партнеры могут захотеть инвестировать в эту компанию
из своего второго фонда в надежде спасти ее. Такое может, кро
ме того, произойти, если полным партнерам нужно объявить
привлекательную доходность своего первого фонда в то время,
как они привлекают капитал в последующий. Многие венчур
ные фонды завысят оценку компаний своего инвестиционно
го портфеля до той цены, которую они заплатили на послед
нем этапе привлечения капитала. Побуждая свой второй фонд
инвестировать в одну из фирм своего первого фонда, оценка
стоимости которой завышена, они способны (временно) «раз
дуть» отчетность своего первого фонда. В конечном итоге со
глашения о создании партнерства для второго или следующих
за ним фондов часто содержат положения о том, что советни
ки соответствующего фонда обязаны рассмотреть подобные ин
вестиции или что большинство (или же квалифицированное
большинство) простых партнеров должны одобрить их. Иной
вариант таков: может требоваться одновременное инвестиро
вание со стороны предыдущего фонда или какой-либо неаффи
лированной фирмы, осуществляющей прямое инвестирование
(при совпадающей оценке стоимости компании).
Четвертый класс особых положений (оговорок) связан с ре
инвестированием прибылей. У полных партнеров может быть не
сколько причин реинвестировать полученные средства, а не рас
пределять прибыли среди простых партнеров. Во-первых,
многие партнерства получают комиссионные на основе либо
стоимости активов под управлением, либо скорректированных
71. С этим связано положение практически каждого соглашения о создании партнерства:

простые партнеры избегают получения налогооблагаемого дохода, не связанно
го с основной деятельностью (обозначаемого англ, аббревиатурой UBTI). Осво
божденным от налогов организациям все же необходимо платить налоги на этот
доход— валовой доход от какой-либо не основной, но регулярно осуществляемой
деятельности. Если венчурное партнерство в текущий момент времени получа
ет значительный доход от долгового финансирования, у его простых партнеров
могут возникнуть налоговые обязательства.
90
обязательств пополнения капитала (капитала за вычетом рас

пределений). Распределение прибылей снизит эти комиссион
ные. Во-вторых, реинвестирование полученного прироста стои
мости капитала может принести дополнительную прибыль пол
ным партнерам, как и простым партнерам72. Реинвестирование
прибылей может потребовать одобрения советников или про
стых партнеров. Оно может быть запрещено после наступления
определенной даты или после того, как определенная доля обя
зательств пополнения капитала была инвестирована.
Деятельность полных партнеров
Соглашения о создании партнерства, кроме того, регулируют

деятельность полных партнеров. Часто встречается пять видов
ограничений на их деятельность. Каждое из них отражает обес
покоенность простых партнеров тем вниманием, которое уде
ляется полными партнерами конкретному фонду, в который
эти простые партнеры вложили средства.
Инвестирование личных средств
Соинвестирование, то есть совместное (наряду с инвестицион

ным фондом) инвестирование в портфельные компании, спо
собно служить мощным источником дохода полных партнеров.
Однако, с точки зрения простых партнеров, такое поведение не
обходимо тщательно регулировать. Если полные партнеры спо
собны выбирать объекты инвестирования среди портфельных
компаний данной фирмы (применить так называемый избира
тельный подход73), простые партнеры, возможно, обеспокоятся
тем, что полные партнеры будут больше заниматься объектами
вложения личных средств в ущерб другим портфельным компа
ниям. Помимо того, возможно, полные партнеры будут не склон
ны прекращать инвестиции в спорную компанию. Чтобы разре
72. Еще одна причина, по которой инвесторы, осуществляющие прямое инвестирование,

могут желать реинвестировать прибыли, состоит в том, что некоторые инвести
ции вряд ли «созреют» к концу объявленного срока работы инвестиционного
фонда. Наличие «незрелых» инвестиций, которые слишком рано ликвидировать,
часто приводится в качестве причины продления срока работы данного партнер
ства сверх десятилетнего предела, указанного в типичном договоре. В этих случа
ях инвесторы, осуществляющие прямое инвестирование, будут продолжать полу
чать комиссионные от простых партнеров (хотя зачастую в сниженном размере).
73. Англоязычный термин cherry picking означает осуществление инвестором отбора
подходящих проектов или компаний с целью вложения в них, ориентируясь
на чужие успешные портфельные инвестиции. —Примеч. науч. ред.
91
шить эту ситуацию, возможный объем инвестиций полных парт

неров (выраженный как процентная доля данной сделки или,
реже, как чистая стоимость активов полного партнера) может
быть ограничен, или же от них могут потребовать получить раз
решение советников простых партнеров. В некоторых случаях
от полных партнеров требуют инвестировать одну и ту же про
центную долю в каждую портфельную компанию, или же им мо
гут запретить лично инвестировать средства в какие-либо компа
нии. Еще один вопрос по соинвестированию касается единовре-
менности инвестиций полных партнеров. В некоторых случаях
венчурные капиталисты, будучи одними из основателей некоей
компании, покупают ее акции по очень низкой цене, а затем сразу
же инвестируют средства своего партнерства, покупая их по бо
лее высокой цене. Некоторые соглашения о создании партнер
ства требуют, чтобы полные партнеры инвестировали в то же са
мое время и по той же самой цене, что и соответствующий фонд.
Продажа долей партнерства полными партнерами
Второй вид ограничений регулирует обратную ситуацию—про

дажу долей партнерства полными партнерами. В этом случае
полные партнеры осуществляют продажу своей доли прибылей
инвестиционного фонда. Хотя доли полных партнеров нельзя
приравнивать к долям простых партнеров (например, полные
партнеры, как правило, получают долю прироста стоимости ка
питала только после того, как простые партнеры вернут свой
капитал), они все же могут представлять собой привлекатель
ные инвестиции. Простых партнеров может беспокоить, что та
кая сделка снизит стимулы полных партнеров к осуществлению
контроля над своими инвестициями. Соглашения о создании
партнерства могут запрещать продажу долей полных партнеров
вовсе или требовать одобрения большинства (или квалифици
рованного большинства) простых партнеров.
За время с конца 1990-х гг. несколько выкупных фирм осуще
ствили частичную продажу управляющей компании внешним
группам, тем самым разделив с ними прибыли и поток комис
сионных. Фирма Carlyle Group в 2001 г. продала 5,5% управляю
щей компании за 175 млн долларов агентству California Public
Employees Retirement System (CalPERS), а в 2007 г. — еще 7,5%
за 1,35 млрд долларов фонду. Mubadala, одному из суверенных
фондов ОАЭ74. Инвестиционная фирма Т.H.Lee в 1999 г. про
74. Jack Ewing, “The New Financial Heavyweights,” BusinessWeek, November ia, 2007, 52-55.
92
дала 20% фирме Putnam Investments за 250 млн долл., а корпо

рация Blackstone Group в 1998 г.— 7% страховой компании AIG
за 150 млн долл, плюс обязательство со стороны AIG вложить
1,2 млрд долларов в будущие инвестиционные фонды корпора
ции Blackstone75. Начиная с 2006 г. несколько выкупных фирм
объявили планы вывести свои акции на биржевой рынок—также
с одобрения своих простых партнеров. Котирующиеся на бир
же инвестиционные группы, осуществляющие прямое инвести
рование, чаще встречаются в Европе, а в США были практиче
ски неизвестны до выхода на биржу в феврале 2007 г. хеджевого
фонда Fortress Investment Group, за которым в июне того же года
последовала биржевая регистрация акций корпорации Blacks
tone Group76. В марте 2010 г. фирма Apollo Management объяви
ла, что переводит свои акции с частной биржи (private exchan
ge) группы Goldman Sachs на Нью-Йоркскую фондовую биржу
(NYSE)77. В том же месяце фирма Kohlberg Kravis Roberts (KKR),
которая в 2006 г. зарегистрировала инвестиционный фонд
на бирже Euronext Amsterdam, объявила, что она выведет 30%
акций на Нью-Йоркскую фондовую биржу78. Воздействие таких
операций более подробно изучается в главе 12.
Привлечение денежных средств в будущем
Третья область деятельности полных партнеров, на которую

налагаются ограничения, — привлечение капитала в будущие
фонды. Привлечение капитала в какой-либо дополнительный
фонд увеличит комиссионные за управление, которые полу
чают полные партнеры. Оно может уменьшить их внимание
к существующим фондам. Более того, деятельность по при
влечению капитала до крайней степени отвлекает внима
ние от партнерства и способна побудить полных партнеров
к экономически неэффективному поведению (suboptimizing
75. Josh Lerner, Felda Hardymon, and Ann Leamon, “The Blackstone Group’s IPO,” HBS Case
N0.9-808-100 (Boston: HBS Publishing, 2008), 2-4; Peter Truell, “A.I.G. Will Put
$i-35B into Blackstone,” ,Vew York Times, July 31, 1998, Di, по адресу http://www.nyti-
mes.com/1998/o7/31/business/aig-will-put-1.35-billion-into-blackstone.htmlPscp*
l<fcsq=AIG+blackstone+&st=nyt, по состоянию на 15 марта 2010 г.
76. Подробнее см.: Lerner et al., “The Blackstone Group’s IPO.”
77. Данные из: Megan Davies, “Apollo Proposes Offering $50 Million in IPO: Filing,” Reuters,
March 22, aoio.
78. В ноябре 2009 г. фирма KKR слилась со своим котирующимся на бирже инвестици
онным фондом и перевела свои акции в систему NYSE Euronext. Последующая
регистрация в этой системе включала обмен акций в отношении один к одно
му. В июне гою г. фирма KKR объявила, что она во второй раз приостанавлива
ет котировку своих акций.
93
exercises), например к ранее упомянутым инвестициям с уча

стием нескольких фондов (cross-fund investments) или обще
му завышению оценок стоимости портфельных компаний79.
Соглашения о создании партнерства могут запрещать привле
чение капитала полными партнерами до того момента, пока
не будет инвестирована заранее установленная доля средств
фонда или не наступит конкретная дата. Иной вариант та
ков, что привлечение капитала может быть ограничено кон
кретным размером фонда или направлениями деятельности.
(Например, венчурной организации могут разрешить привле
чение капитала в выкупной фонд, который очевидно будет
управляться другими полными партнерами. При этом ее воз
можность привлечь еще один венчурный фонд ограничивает
ся до тех пор, пока не будет инвестирована определенная доля
капитала.)
Затраты времени полных партнеров
Некоторые соглашения о создании партнерства содержат до

полнительные ограничения, которые не позволяют полным
партнерам заниматься другими проектами. Поскольку дея
тельность «на стороне», скорее всего, снизит внимание, уделяе
мое инвестициям, от полных партнеров могут потребовать тра
тить «по существу все»80 свое время (или какую-то иную часть)
на управление инвестициями партнерства. Эти ограничения
чаще всего действуют только первые годы существования парт
нерства или до тех пор, пока не будет инвестирована заранее
установленная доля капитала данного фонда, то есть в период
предположительно наибольшей потребности в том, чтобы пол
ные партнеры уделяли свое внимание работе фонда.
79. Вопрос об оценке стоимости неликвидных инвестиций подробнее обсуждается в гла

ве 4, но в данный момент все же стоит указать на такой факт: когда Питер Уэн
делл (Peter Wendell) из фирмы Sierra Ventures занимался проблемой оценива
ния портфеля своего молодого и быстрорастущего фонда, он опросил ряд зна
комых венчурных фирм. Все эти фирмы оценивали свои портфельные компании
по цене приобретения, за исключением нескольких фирм наподобие «вечных»
(quasi-evergreen firms), которым не приходилось беспокоиться о привлечении
капитала и которые в целом оценивали свои компании ниже цены приобретения,
и тех фирм, что занимались привлечением средств,— последние давали оптими
стичные оценки стоимости своих компаний. Эта тенденция важна для тех про
стых партнеров, которые в данное время определяют будущее размещение акти
вов и внутрифирменные бюджеты.
80. В оригинале используется выражение substantially all, которое зачастую толкуется
как «не менее до%» какой-либо величины, хотя встречаются и другие толкова
ния, менее жесткие (например, 8о%).—Примеч. пер.
94
Новые полные партнеры
Пятый класс оговорок касается появления новых полных партне

ров. Путем найма менее опытных полных партнеров инвесторы,
осуществляющие прямое инвестирование, могут снизить бремя
своих расходов, но издержки привлечения новых участников,
в категориях ознакомления новичков с культурой фирмы, могут
оказаться значительными. Более того, простые партнеры обычно
подписываются под тем, что их деньгами будут управлять кон
кретные люди, указанные в первоначальном проспекте эмиссии.
В результате многие фонды требуют, чтобы советники или заранее
установленная доля простых партнеров одобрили появление но
вых полных партнеров. Во многих случаях, чтобы не подвергать
работу партнерства риску дезорганизации, новички включают
ся в работу в качестве «венчурных партнеров» (venture partners),
пока не будет собран новый фонд, и лишь тогда они станут полно
ценными полными партнерами. Подробнее об этом см. в главен.
Типы инвестиций
Простых партнеров также волнует, какие типы инвестиций осу

ществляют полные партнеры. Первая причина кроется в том,
что полным партнерам платят существенные суммы за инве
стирование в областях своей специализации. Если бы они ре
шили инвестировать, например, в биржевые акции, а не зани
маться текущим управлением высокотехнологичными старт
апами, они получали бы существенное вознаграждение за то,
что кто-то другой (управляющий взаимного фонда, например)
способен делать компетентнее и дешевле. Вторая причина бес
покойства такова: полные партнеры в принципе могут решить
инвестировать в другие классы активов в надежде приобрести
опыт работы с этими типами инвестиций. Например, в пери
од биржевого пузыря конца 1990-х гг. многие выкупные фирмы
пытались инвестировать в молодые компании венчурного типа,
лишь для того, чтобы убедиться: это не так легко, как кажется.
Венчурные компании также пытались проводить выкупные ин
вестиции с подобными не вдохновляющими результатами. Про
стые партнеры хотят, чтобы полные партнеры применяли свой
опыт в тех секторах, в которых они имеют стаж работы.
Гомперс и Лернер в статье 1996 г.81 исследовали роль оговорок
как индикаторов соотношения сил полных партнеров и простых
81. Paul Gompers and Josh Lerner, “The Use of Covenants: An Empirical Analysis of Venture
Partnership Agreements,” Journal ofLaw and Eamomics 39, no. s (1996): 463-498.
95
партнеров. На основе выборки из 140 соглашений о создании вен

чурных партнерств эти авторы определили, что содержащиеся
в контракте оговорки меняются в зависимости от сложности осу
ществления контроля и/или возможностей проявления оппорту
низма. Более того, число оговорок оказалось функцией предложе
ния услуг венчурного инвестирования и спроса на них. В кратко
срочном периоде предложение венчурных компаний ограничено:
требуется время на организацию инвестиционного фонда, при
влечение средств и приобретение стажа работы. Именно поэто
му в краткосрочном плане увеличение потока капитала в этот
класс активов приводит к более высокой скрытой цене. Иными
словами, венчурные компании способны взимать повышенные
комиссионные и заключать такие договоры, которые позволя
ют им за счет простых партнеров следовать стратегиям, выгод
ным полным партнерам. Гомперс и Лернер выявили ограниче
ния 14 различных типов в 140 договорах, оказавшихся в их рас
поряжении, и обнаружили следующее: когда приток венчурного
капитала превышал медианное значение, число этих ограниче
ний в соглашениях о создании партнерства равнялось четырем.
Когда приток капитала отставал от медианы, их число в соглаше
ниях о создании партнерства составляло по меньшей мере семь,
что демонстрирует снижение фактической цены услуг венчур
ных капиталистов в случае относительного превышения предло
жения над спросом82. На рис. 2.1 показана доля типов оговорок,
включенных в договоры за три разных пятилетних периода. Са
мое примечательное—это изменение ограничений на разрешен
ные типы инвестиций: хотя ни одно из самых ранних соглаше
ний не вводило ограничений на вложения венчурных компаний
в кредитные выкупы или иностранные ценные бумаги, бо% и 44%
(соответственно) наиболее поздних договоров запрещало их83.
См. в табл. 2.1 итоговую статистику по оговоркам в соглашениях
о создании партнерства.
Согласование интересов:
комиссионные и вознаграждение за успех
Несмотря на ранее упомянутые договорные положения, типич

ный десятилетний срок работы фонда все же дает значительную
свободу действия полным партнерам. В условиях гибкого выбо
ра действий, предполагаемого партнерством с ограниченной от-
8q. Gompers and Lemer, “The Use of Covenants”.

83. Ibid., 485.
96
ТАБЛИЦА 2.1
Наличие оговорок в соглашениях о создании партнерства
Доля (%) контрактов,
содержащих оговорки
1978-198;; 1983-1987 1988-1992
Оговорки, относящиеся к
Текущему управлению фондом
• ограничения на размер инвестиций в отдельно
взятую фирму 33.3 47,1 77,8
• ограничения на использования долговых
обязательств 66,7 72,1 95,6
• ограничения на соинвестирование капитала
предыдущими или последующими фондами 4°,7 29,4 6q,2
• ограничения на реинвестирование полученного
партнерством прироста капитала 3,7 17,6 35,6
Деятельности полных партнеров
• ограничения на соинвестирование капитала
полными партнерами 81,5 66,а 77,8
• ограничения на продажу полными партнерами
долей партнерства 74,1 54,4 51,1
• ограничения на привлечение капитала полными
партнерами 51,9 42,6 84,4
• ограничения на другие действия полных
партнеров 22,2 16,2 13,3
• ограничения на появление новых полных
партнеров 29,6 35,3 26,7
Типам инвестиций
• ограничения на инвестиции в другие фонды 3.7 22,1 62,2
• ограничения на инвестиции в биржевые ценные
бумаги 22,2 17,6 66,7
• ограничения на инвестиции в кредитные выкупы 0,0 8,8 60,0
• ограничения на инвестиции в иностранные
ценные бумаги 0,0 7,4 44,4
• ограничения на инвестиции в другие классы
активов 11,1 16,2 31,1
Общее число соглашений в выборке 27 68 45
Среднее число классов оговорок (covenant classes) 4.4 4,5 7,9
Средневзвешенное (по размеру фонда) число классов
оговорок 4,4 4,6 8,4
Источник: Paul Gompers and Josh Lerner, “The Use of Covenants: An Empirical Analysis
of Venture Partnership Agreements,
* ’ Journal ofLaw and Economics 39, no. 2 (1996): 485. ©Jour
nal ofLaw and Economics, University of Chicago Press, 1996.
97
ветственностью, не объявляющим заранее объект инвестирова

ния («дайте нам ваши деньги, и мы вложим их в перспективные
сделки в данной отрасли»), неликвидности активов, которые
невозможно продать и у которых нет непрерывно обновляемых
цен («мы не знаем, сколько это стоит, потому что трудно най
ти покупателя») и долгосрочного характера этих инвестиций
(с учетом продлений, они длятся дольше, чем американское
супружество в среднем), нужно принять какие-то меры, чтобы
полные партнеры не отправились в пеший поход по Аппалач
ской тропе в то самое время, когда им следует заниматься тя
желой работой по вложению капитала и текущему управлению
инвестициями. Но даже референт по инвестициям (investment
officer) неспособен плотно следить за теми дюжинами полных
партнеров, которые, возможно, получили инвестиции от дан
ной организации.
Более того, никакой договор не может учесть все непредви
денные обстоятельства. В данной отрасли вместо жестких пред
писаний образа действий полных партнеров разработали схему,
в которой полные партнеры работают на благо простых парт
неров не только в силу фидуциарных обязательств, но действуя
и в своих собственных интересах. На таком согласовании ин
тересов держится отрасль с активами на многие миллиарды
долларов. Чтобы понять ее движущие силы, необходимо по
нять систему стимулов, то есть комиссионные и вознагражде
ние за успех.
Вознаграждение за управление
Вознаграждение за управление было установлено, чтобы поддер

жать партнерство в начале его работы, до того как произойдут
выходы из инвестиций, которые обеспечат жалованье полным
партнерам и сотрудникам. Эти вознаграждения также покры
вали транспортные расходы, аренду офиса и жалованье офис
ных сотрудников. Важно отметить, что простые партнеры не вы
плачивают вознаграждения отдельным чеком, вознаграждения
за управление списываются с той суммы, что предназначена
для инвестиций. Их можно рассматривать как налог, который
снижает те потенциальные инвестиции, порождающие прирост
капитала, которые могли бы осуществить полные партнеры.
Вознаграждения за управление устанавливаются, когда дан
ная фирма начинает привлекать капитал в свой фонд, и редко
пересматриваются (если пересматриваются вообще). Типичная
величина составляет 2%, обычно от обязательств пополнения
капитала фонда. Она может, однако, исчисляться на основе
98
■ 2005
■ 2006
■ 2007
□ 2008
млн долл. млн долл. млн долл. млн долл. млн долл. млн долл. млн долл.
Ример фонда
РИС. 2.5. Вознаграждение за управление

Источник: Данные из публикаций: SCM Strategic Capital Management, 2007 Annual Review
ofPrivate Equity Terms and Conditions, (Zurich: SCM Strategic Capital Management AG, Febru
ary 2008), 8,17; SCM Strategic Capital Management, sooS Annual Review ofPrivate Equity Terms
and Conditions, (Zurich: SCM Strategic Capital Management AG, February 2009), 8,17. Исполь
зуются с разрешения правообладателя.
инвестированного капитала или активов под управлением.

Каждый из подходов способен привести к нежелательному по
ведению: исчисление вознаграждения на основе обязательств
пополнения капитала вознаграждает фирмы, которые привле
кают более крупные фонды, исчисление на основе инвестиро
ванного капитала способно спровоцировать неоптимальные
инвестиции, исчисление на основе активов под управлением
ставит вопросы оценивания стоимости компаний. Более того,
само комиссионное вознаграждение в процентах неодинаково:
некоторые давно существующие фирмы взимают 2,5%, некото
рые узкоспециализированные организации в принципе могут
взимать больше, а некоторые крупные выкупные фирмы взима
ют меньше. Создаваемые в первый раз фонды могут взимать бо
лее низкий процент, чтобы просто привлечь деньги.
На рис. 2.5 показан диапазон вознаграждений за управле
ние, взимаемых в разные годы фондами различного размера.
Ясно, что величина 2% типична, хотя она слегка зависит от мо
мента времени и размера фонда. Особенно интересно изме
нение самих размеров фондов. В данном исследовании даже
не сообщаются данные за 2008 г. по фондам размером ме
нее 50 млн долларов, в предыдущие годы исключались фон-
99
ды размером свыше 3 млрд долларов, не говоря уже о ю млрд

долларов. В 2008 г. самое распространенное вознаграждение
за управление составляло от 1,91 до 2,20%, уровень вознагра
ждений в 2009 г. был таким же или чуть меньше84. В 2008 г.
вознаграждения за управление более крупных выкупных фон
дов (свыше 5 млрд долларов) в среднем слегка превышали 1,4%
и зачастую снижались с течением времени. Венчурные фонды
чаще взимали комиссию около 2,5%, поэтому средняя величина
по выборке в целом слегка превосходила 2%85. По отдельным
данным, недавний переполох на рынке привлечения капитала
сопровождался, особенно среди выкупных фирм, сокращением
вознаграждений или применением других условий, благопри
ятных для простых партнеров.
Вознаграждения за управление, как правило, постепенно со
кращаются в последние годы работы фонда: предполагается,
что трудная работа (то есть поиск и текущее управление ин
вестициями) завершена и полные партнеры всего лишь ведут
компании к моменту выхода. Предполагается также, что к тому
времени инвестиционная фирма собрала еще один фонд, от ко
торого она получает вознаграждения в полном объеме. Вполне
возможно, что некая фирма способна получать вознаграждения
от трех разных фондов в какой-то момент времени: начинающе
го свою работу, дошедшего до середины своего срока и завер
шающего свою деятельность.
Тот факт, что размер сопряженных с малым риском пото
ков вознаграждений за управление сопоставим с вознагражде
нием за успех, исчисляемым на основе показателей работы, дол
гое время остается предметом беспокойства простых партнеров.
При болыпйх размерах фондов простые партнеры беспокоят
ся, что полные партнеры будут просто жить за счет потока воз
награждений за управление, а не гнаться за превышающими
рыночный уровень показателями доходности от инвестирова
ния в рискованные компании. В ответ на это некоторые полные
партнеры учредили «бюджетные вознаграждения» (budget-ba
sed fees). При этой системе простые партнеры или советники
и полные партнеры совместно определяют размеры вознагра
ждений за управление, необходимые для покрытия расходов
инвестиционной фирмы на зарплаты, транспорт, аренду, марке
84. S с М Strategic Capital Management, 2008 Annual Review ofPrivate Equity Terms and Conditions
(Zurich: SCM Strategic Capital Management AG, February soog), 8,17; and SCM Stra
tegic Capital Management, 2009 Annual Review of Private Equity Terms and Conditions
(Zurich: SCM Strategic Capital Management AG, February яою), 6.
85. SCM Strategic Capital Management, 2008 Annual Review, 8,17.
1OO
тинговые мероприятия и т.п., и резервируют эту сумму из фон

да. Обычно получается менее 2%, и больший объем средств
остается на инвестиции, что для обеих сторон увеличивает воз
можности приобретений за счет вознаграждения за успех. Кро
ме того, эти схемы позволяют обеспечить большую гибкость:
если какая-то инвестиционная фирма нуждается в дополни
тельном источнике вознаграждений за управление в опреде
ленном году для создания представительств по работе с раз
вивающимися рынками (например), это можно осуществить,
не дожидаясь, когда будет собран следующий фонд. Бюджетные
вознаграждения, принятые такими фирмами, как Menlo Ven
tures, New Enterprise Associates и U.S. Venture Partners, в целом
рассматриваются положительно — как знак доверия к полным
партнерам и прозрачности их деятельности86.
Вознаграждение за успех
Вознаграждение за успех, или «кэрри», —это та часть прибыли

от инвестиций, которая достается полным партнерам. Традици
онные 20% ведут начало от венецианских и генуэзских купцов
XII-XIII веков, которые формировали синдикаты для финан
сирования морских торговых экспедиций87. Эти купцы пре
доставляли деньги и нанимали капитана и команду, которые,
успешно завершив свое плавание, вознаграждались 20% прибы
ли. Для партнерств, осуществляющих прямое инвестирование,
вознаграждение за успех —доля выплат, связанная с результа
тами работы, в качестве которой большое (и растущее) число
фирм, как венчурных, так и выкупных, используют цифру 20%.
На рис. 2.6 сравниваются значения уровней вознаграждения
за успех по состоянию на 2007, 2008 и 2009 гг. из данных об
следования международных венчурных и выкупных компаний88
с данными более раннего исследования Гомперса и Лернера
86. George Hoyem and Bart Schachter, “LPs Should Demand to See a Budget...,” Venture Capi
tal Journal, December 1, 2003,1.
87. Метрик и Ясуда предлагают свои объяснения, указывая некоторые другие источники
происхождения, включая Библию. Версия происхождения из среды итальянских
купцов взята из публикаций: Raymond Drover, “The Organization of Trade,” в кни
ге The Cambridge Economic History ofEurope: Volume III—Economic Organization and Poli
cies in the Middle Ages, ed. by M.M.Postan, E. E.Rich, and Edward Miller (Cambrid
ge: Cambridge University Press, 1963); а также из книги: Robert S. Lopez and Irving
W. Raymond, Medieval Trade in the Mediterranean World: Illustrative Documents Translated
with Introductions and Notes (New York: Columbia University Press, 1955); цитируется
в: Gompers and Lerner, Money ofInvention, 102.
88. SCM Strategic Capital Management, 2008 Annual Review, 8,17; 2007 Annual Review, 8,17.
1O1
■ G&L-1999
■ 2007
■ 2008
□ 2009
—■—. ■ .— II,
на основе
результатов
работы
рис. а.6. Уровень вознаграждения за успех («кэрри»)

Примечание: G&L-iggg —данные Гомперса и Лернера.
Источник: Данные из SCM Strategic Capital Management, 2007 Annual Review, 8, 17;
SCM Strategic Capital Management, 200S Annual Review, 8,17; SCM Strategic Capital Manage
ment, aoog Annual Review, and Paul Gompers and Josh Lerner, “An Analysis of Compensation
in the U.S. Venture Capital Partnership,” Journal ofFinancial Economics 51 (iggg): 15.
(одних лишь венчурных компаний)89. Исследование Гомперсом

и Лернером партнерств, созданных до 1992 г., показало нали
чие даже более длинного, чем в более свежих данных, «хвоста»:
несколько фирм сообщили о 25 и 30% уровнях вознаграждений
за успех. Интересно отметить, что, хотя с 1992 г. наблюдается
спрос на услуги, связанные с прямым инвестированием, харак
теризующие уровень вознаграждения за успех цифры теснее
группируются возле 20%. Одним из последних нововведений
среди венчурных компаний стало более широкое использование
пороговой доходности (минимальной доходности), или мини
мальных значений доходности для простых партнеров, по до
стижении которых полные партнеры получают долю прибы
ли. Самый распространенный подход, как оказалось,—уровень
вознаграждения за успех в 20% при пороговой доходности 8%,
но он доходит до 25% после получения простыми партнерами
дохода в 15%®°.
Если говорить коротко, вознаграждение за успех согласует
интересы простых партнеров и полных партнеров, обеспечи
вая каждой стороне долю прироста капитала. Простые парт-
8g. Paul Gompers and Josh Lerner, “An Analysis of Compensation in the U.S. Venture Capital
Partnership,” Journal ofFinancial Economics 51 (iggg): 3-44.
go. SCM Strategic Capital Management, 2009 Annual Review, 5.
102
неры, которые вкладывают деньги, мирятся с неликвидностью

и надеются, что они выбрали талантливых полных партне
ров, возвращают себе первоначальную стоимость инвестиций,
а затем получают 8о% прибылей. Полные партнеры получают
20%, что должно побудить их выбрать перспективные компа
нии и привести их к успеху. Итак, если некоторая фирма инве
стировала 50 млн долларов в какую-то компанию и продала ее
за юо млн долларов, простые партнеры вернут себе 50 млн дол
ларов, а затем получат 8о% от 50 млн долларов прибыли, то есть
40 млн долларов. Полные партнеры получают ю млн долларов
(20% от 50 млн долларов).
В отличие от управляющих хеджевых фондов, партне
ры фирм, осуществляющих прямое инвестирование, получа
ют прибыли (прирост капитала) на основе стоимости лишь
тех инвестиций, из которых фирма уже вышла (а не на основе
номинальной прибыли, обусловленной всего лишь повышени
ем стоимости активов, все еще находящихся в портфеле), и по
чти повсеместно распределяют свои прибыли от проведенных
сделок по их завершении, а не расплачиваются в момент за
вершения работы фонда. Одни инвестиционные группы рас
пределяют прибыли ежегодно, другие ежеквартально. Это вы
годно обеим сторонам: полные партнеры начинают раньше
получать свою долю вознаграждения за успех, а простые парт
неры получают первоначальную стоимость актива (деньги, ин
вестированные в данную сделку) и свою 8о-процентную долю.
Как обсуждается далее, распределение по итогам сделки, кро
ме того, позволяет простому партнеру финансировать свои
действующие обязательства пополнения капитала для прямо
го инвестирования за счет поступлений от продаж текущих
вложений.
Когда, однако, фондовые рынки падают, возникают проб
лемы, поскольку существующий портфель теряет значитель
ную часть своей стоимости. Если полные партнеры уже полу
чили выплаты вознаграждений за успех на основе инвестиций,
удачно завершенных ранее, о них говорят, что они «перепла
тили себе»: уже выданные прибыли превышают уровень, ука
занный в соглашении о создании партнерства. Простые парт
неры в таком случае могут не получить указанные в договоре
доли. Для решения этой проблемы соглашения о создании
партнерства содержат положение об опционах на возврат
(clawback)91.
91. Оговорка о возврате полученных средств в особых случаях. — Примеч. науч. ред.
103
Опционы на возврат действуют следующим образом. Рассмотрим

полного партнера, который собрал инвестиционный фонд разме
ром юо млн долларов и осуществил десять инвестиций размером
ю млн долларов каждая. Две инвестиции вскоре ликвидируются92
за 50 млн долларов каждая, в то время как остальные восемь оста
ются в портфеле, будучи оцененными по первоначальной стоимо
сти. Предположим, что этот фонд использует стандартную про
порцию (8о% и 20%) разделения между простыми партнерами
и полными партнерами прироста стоимости капитала, а также
следует правилу сразу делить прибыль между полными партнера
ми и простыми партнерами93. Когда первые две инвестиции были
ликвидированы, 20 млн долларов инвестированного капитала
были сразу же возвращены простым партнерам. Из 8о млн дол
ларов прироста капитала 64 млн долларов (8о%) пошли простым
партнерам, а 16 млн долларов (20%) —полным партнерам. Этот
прирост выплачивается после выхода из первых двух инвести
ций, а не после того, как фонд достиг конца указанного в догово
ре срока. Если, однако, оставшийся портфель падает в цене, ока
жется, что полные партнеры переплатили себе за счет простых
партнеров. В нашем примере, если итоговая стоимость, выручен
ная за оставшиеся активы, — всего лишь 40 млн долларов (то есть
50 центов на каждый инвестированный доллар), полные партне
ры получат «лишние» 8 млн долларов (20% х [8о - 40] млн долла
ров)94 и должны будут выплатить простым партнерам эту сумму
«чистыми» (после вычета налогов).
Эта ситуация может быть осложнена положениями о соли
дарной ответственности (“joint and several” clauses), которые
устанавливают, что каждый партнер может быть признан от
ветственным за полную сумму опциона на возврат. Если пол
ные партнеры данной фирмы состоят из старших партнеров
(senior partners), которые свою долю от 16 млн долларов инве
стировали, и младших партнеров (younger partners), которые
купили дома и автомобили, может оказаться, что полную сумму
задолженности, 8 млн долларов, невозможно выплатить про
стым партнерам95.
92. Заметим, что в отрасли прямого инвестирования, в отличие от розничных продаж,

«ликвидация», на самом деле, — хорошая вещь, которая означает, что ценная
бумага—ликвидная, и ее можно свободно продать.
93. Различные правила ликвидации портфелей прямых инвестиций обсуждаются в Josh
Lerner, “A Note on Private Equity Partnership Agreements,” HBS Case No. 294-084
(Boston: HBS Publishing, 1994).
94. Josh Lerner, Felda Hardymon, and Ann Leamon, “Between a Rock and a Hard Place: Valua
tion and Distribution,” HBS Case N0.803-161 (Boston: HBS Publishing, 2003), 6;
Lawrence Aragon and Dan Primack, “Clawback Woes Hit Battery and Meritech,” Ven
ture Capital Journal, January 1, 2003.
95. Однако в случае ведущих фирм, привлекавших капитал после 1998 г., положения
о солидарной ответственности по большей части сменились положениями
104
Альтернативный подход, который использовался в началь

ный период работы отрасли, — модель «недвижимого иму
щества». В этом случае сначала простые партнеры получают
в полном объеме капитал, инвестированный в данный фонд,
а затем делится прибыль. В только что описанном примере
простые партнеры получили бы свои юо млн долларов обяза
тельств пополнения капитала за счет тех двух компаний, ко
торые ликвидировались ранее иных. Вознаграждение за успех
(при наличии такового) выплачивалось бы за счет ликвида
ции остальных компаний. Но и здесь возникают проблемы.
При столь сильном стимуле быстро вернуть капитал про
стым партнерам и приблизить возможность получения доли
прироста стоимости полные партнеры могли бы предпочесть
не столь выгодное предложение (с немедленным получением
средств и без вложения времени и усилий на укрепление ка
кой-либо компании) более долгосрочному вложению с более
существенными финансовыми результатами. Кроме того, же
лание инвестировать краткосрочно в принципе может скло
нить фонды ранних инвестиций заняться более «поздними»
сделками, которые обещают меньшую доходность с большей
уверенностью.
Хотя соглашения о создании партнерства требуют прово
дить опцион на возврат лишь в конце срока работы какого-
либо фонда, фирмы, которые рассматривают как хорошие об
разцы партнерского поведения, осуществляют компенсацию
своим простым партнерам, как только выявляется, что ситуа
ция не считается переходной. После падения биржи NASDAQ
в 2000 г. одни полные партнеры осуществили немедленный
возврат списанием средств со своих собственных счетов, другие
уменьшили вознаграждения или размеры фондов (этот подход
за счет снижения обязательств пополнения капитала сократил
поток вознаграждений)96.
Внутри инвестиционной фирмы вознаграждение за успех
можно разделить двумя различными способами. В «страховой»
модели партнеры делят вознаграждение за успех на базе предва
рительно установленных долей, без учета того, кто именно осу
ществил данную инвестицию. Этот подход отражает тот факт,
о долевой ответственности (“several” clauses), которые указывают, что партнер

ство в целом, а не каждый отдельный участник отвечает за опцион на возврат.
Сверх того, суммы компенсации выплачиваются «грязными» (с них взимают
налоги), вследствие чего чистая номинальная стоимость опциона на возврат
составляет самое большее 50% общей величины (до удержания налога).
96. Lerner et al., “Between a Rock and a Hard Place,” 6.
105
что «сегодняшний удачливый партнер может стать неудачли

вым завтра», как сказал один инвестор. Другой подход можно
выразить словами «каждый ест свое» (eat what you kill). Ины
ми словами, если медико-биологические разработки подол
гу не приносят денег, инвесторы в это направление подолгу
не смогут получить их.
В одной из нескольких работ, посвященных изучению мате
риального вознаграждения в партнерствах венчурного капита
ла, Гомперс и Лернер97 обнаружили интересное различие сте
пени гибкости материального вознаграждения в новых и давно
существующих фирмах. Используя данные по 419 американ
ским венчурным партнерствам, созданным между 1978 и 1992 г.,
было выявлено, что новые и меньшие по размеру фирмы склон
ны устанавливать более высокое базовое, или фиксирован
ное, вознаграждение (то есть поступающее от вознаграждений
за управление). В то же время в давно существующих фирмах
вознаграждение было изменчивее и в большей мере зависело
от результативности (показателей работы). Авторы приписы
вают это обстоятельство модели выявления результативности
(learning model of performance). To есть новые венчурные инве
сторы не знают, преуспеют они или потерпят неудачу. Именно
поэтому они будут напряженно работать просто для того, чтобы
показать свои возможности и приобрести репутацию, рассчи
тывая на более высокое вознаграждение по результатам рабо
ты в последующих фондах. Отдельные примеры подтверждают,
что результаты работы нового венчурного капиталиста трудно
оценить априори.
Как только сформируется репутация, побуждать фирмы
к работе будет перспектива финансовых приобретений. В це
лом фирмы с установившейся репутацией получают более вы
сокое вознаграждение по результатам, а фиксированное воз
награждение для них ниже. Гомперс и Лернер обнаруживают,
что эти фирмы получают долю вознаграждения за успех, пре
вышающую долю вознаграждения за успех фирм-новичков
примерно на 1%. Эта прибавка в случае успешности данно
го фонда способна превратиться в увеличение на 4% чистой
приведенной стоимости материального вознаграждения. Ин
тересно, что авторы не обнаружили взаимосвязи между ис
пользованием вознаграждения по результатам и показателя
ми работы98.
97. Gompers and Lerner, “An Analysis of Compensation,” 3-44.

98.Ibid.
1O6
Прочие виды вознаграждений
Хотя для большинства венчурных компаний материальное воз

награждение ограничивается вознаграждениями за управление
и вознаграждением за успех, выкупные фирмы имеют возмож
ность получать доход от ряда других вознаграждений. Важ
ный источник такого дохода — комиссионные по сделкам, ко
торые выплачивают приобретаемые компании. По отдельным
данным, эти комиссионные лежат в диапазоне между 1 и 2%
от стоимости сделки. В единственном опубликованном иссле
довании выявлено среднее значение 1,37%, указанное в обна
родованной отчетности для тех сделок, в которых комиссион
ные выплачивались". Гипотетически эти суммы компенсируют
фирме-приобретателю затраты на исследования и подготовку
экспертного заключения, понесенные в тех сделках, которые
в последующем были упущены.
Кроме того, приобретенная компания зачастую должна вы
плачивать своему покупателю ежегодное вознаграждение за на
блюдение (annual monitoring fee). В ходе неофициальных бесед
Метрик и Ясуда99 100 выяснили, что ежегодное вознаграждение
за наблюдение лежит в диапазоне от 1 до 5% прибыли до упла
ты процентов, налогов, износа и амортизации (EBITDA), бо
лее крупные компании в то время платили по нижней границе
диапазона, а меньшие —по верхней. Выкупной фонд заключа
ет с портфельной компанией договор предоставления соответ
ствующих услуг на какой-то оговоренный период времени. Если
компания выходит до указанной в договоре даты, фонд обыч
но получает паушальный платеж (lump-sum payment), компен
сирующий оставшуюся часть приведенной стоимости этого до
говора. В 2006 г. фонд KKR получил от своих портфельных
компаний 276 млн долларов в виде комиссионных по сделкам
и 67 млн в виде вознаграждений за наблюдение —почти столько
же, сколько он получил от различных своих фондов101. Большое
число выкупных фирм засчитывает полученные комиссион
ные по сделкам и вознаграждения за наблюдение в счет возна
граждения за управление. Многие из них возвращают своим
99. Census Group 2008, “Summary of Deal Fees as Percentage of Transaction Values,” http://
www.consusgroup.com/reports/private_equity_fees/summary.asp; цит. no: Metrick
and Yasuda, “The Economics of Private Equity Funds,” 2303-41.
100. Metrick and Yasuda, “The Economics of Private Equity Funds.”
101. Kohlberg Kravis Roberts, Preliminary SI Filing, July 3, 2007, http://www.sec.gov,
по состоянию на 15 июля, 2007.
107
ТАБЛИЦА 2.2
Размеры комиссионных и вознаграждения за успех, а также база
исчисления вознаграждений для венчурных и выкупных фондов
Условия выплаты вознаграждений венчурные выкупные
доля (%) фондов, у которых размер вознаграждений:
— более 2 43 8
— ровно 2 47 41
— менее 2 10 51
доля (%) фондов, поменявших базу исчисления вознагражде- 43 «4
ний после инвестиционного периода
доля (%) фондов, поменявших размер вознаграждений после 55 45
инвестиционного периода
доля (%) фондов, поменявших как базу, таки размер 16 39
Условия выплаты вознаграждения за успех
доля (%) фондов, у которых размер вознаграждения за успех:
— более 20 4 0
— ровно 20 96 юо
— менее 20 1 0
доля (%) фондов с пороговой доходностью 45 92
Из числа фондов с пороговой доходностью
доля (%) фондов, у которых пороговая величина:
—более 8 12 14
— ровно 8 67 78
— менее 8 >7 8
Общее число фондов 93 >44
Источник: Основано на работе Метрика и Ясуды (Metrick and Yasuda, “The Economics
of Private Equity Fund,” 2311).
простым партнерам не менее 50% полученных комиссион

ных. Простые партнеры, однако, все более обеспокоены тем,
что эти выплаты перераспределяют материальный достаток
от простых партнеров полным партнерам, потому что они сни
жают жизнеспособность самой компании. В таком случае ком
пенсация внешне будет выгодна простым партнерам, но не обя
зательно компаниям.
В работе Метрика и Ясуды анализируется экономика отрас
ли прямого инвестирования с использованием набора данных
крупного инвестора, вкладывающего в фонды, осуществляющие
прямое инвестирование102. Располагая подробной информаци
102. Metrick and Yasuda, “The Economics of Private Equity Funds.”
1O8
ей о размерах 238 фондов, привлеченных между 1993 и 2006 г.,

авторы смоделировали чистую приведенную стоимость ожи
даемой выручки, которую получат управляющие. Примерно
66% ожидаемой выручки, как обнаруживают авторы, поступает
от фиксированных составляющих (в частности, от вознагражде
ний за управление). Как показано в табл. 2.2, почти половина
венчурных компаний, но менее ю% выкупных фондов, взима
ют вознаграждения за управление в размере более 2%. Менее
половины венчурных фондов меняли базу исчисления возна
граждений (то есть брали за основу инвестированный капитал
или условленный капитал) в период работы фонда, а чуть более
половины меняли уровень вознаграждений после инвестици
онного периода. В то же время 84% выкупных фондов меняли
их базу, а 45% —уровень. Среди венчурных фондов 16% поменя
ли как базу, так и уровень, и почти 39% выкупных фондов по
ступили так же.
Что касается уровня вознаграждения за успех, очевидно,
что преобладал уровень в 20%. Лишь четыре венчурных фон
да получали больший процент, а один —меньший. Все 144 вы
купных фонда из данной выборки получали вознаграждение
за успех в 20%. Среди фондов с пороговой доходностью (45%
венчурных, 92% выкупных) показатель 8% был, вне сомнения,
самым типичным.
Запросы на получение капитала
В отличие от полной оплаты всей суммы при покупке акций

взаимного фонда, простой партнер всего лишь принимает обя
зательство инвестировать в некий фонд, осуществляющий пря
мое инвестирование. Зачастую определенная доля (10-35%) °6‘
щих обязательств пополнения капитала должна быть внесена,
когда фонд «закрывается». Закрытие может происходить не
сколько раз по мере того, как инвестиционная фирма привлека
ет средства. Обязательства пополнения капитала впоследствии
«запрашиваются» по мере того, как фирма находит и финанси
рует инвестиции. Простой партнер в таком случае может взять
на себя обязательство пополнения капитала на 5 млн долла
ров, но выписать чек лишь на часть этой суммы в момент за
крытия фонда. Полные партнеры в общих чертах описывают
график использования денег в соглашении, позволяя простым
партнерам предвидеть, когда средства будут запрошены в пол
ной мере, но редко указывая точные даты и суммы. В боль
шинстве случаев фонды, осуществляющие прямое инвестиро
вание, предполагают вложить ббльшую часть своего капитала
109
к концу четвертого года, но они, кроме того, обычно резерви

руют некую сумму на финансирование нужд «позднеспелых»
компаний (later-maturing companies). Этот подход выгоден
как простым партнерам, так и полным партнерам. С точки
зрения полных партнеров, способность «запрашивать» капи
тал не позволяет показателям доходности снизиться за счет
того, что средства немедленно инвестируются в высокодоход
ные инвестиционные возможности. Он также возлагает бре
мя обеспечения ликвидности на простых партнеров. Полным
партнерам нет необходимости пытаться сбалансировать сроки
завершения различных инвестиций для обеспечения наличия
средств в момент затянувшегося или скоротечного закрытия
сделки. Как правило временной промежуток между запросом
на получение капитала и перечислением денег в пользу инве
стируемой компании составляет 30 дней, но он может состав
лять и всего лишь 2 дня.
По идее процедура запросов позволяет простым партнерам
расходовать капитал многоцелевым образом. Остаток обяза
тельств пополнения капитала может образоваться за счет ра
нее осуществленного прямого инвестирования. Коль скоро
цикл инвестирования и ликвидации сравнительно сбалансиро
ван, простые партнеры способны финансировать свои будущие
обязательства пополнения капитала для прямого инвестиро
вания за счет инвестиций, сделанных в прошлом. Когда выхо
ды из инвестиций внезапно падают ниже типичных показате
лей прошлого, как случилось в 2008 —начале 2009 г., некоторые
простые партнеры страдают от серьезных ограничений ликвид
ности. Во многих случаях полные партнеры помогают своим
простым партнерам бесконфликтно решить эти вопросы, путем
ли снижения темпа инвестирования или же помощи в осущест
влении вторичных продаж.
Отношения простых партнеров

с полными партнерами.
Сотрудники, которых не спишешь со счетов
В соглашениях о создании партнерства не освещены несколь
ко ключевых проблем. Одни из них решаются между полными
партнерами, другие возникают в отношениях между просты
ми партнерами и полными партнерами впоследствии и должны
решаться за счет «партнерского поведения». Эти последние
проблемы отражают невозможность составить договор, кото
рый учитывает все непредвиденные обстоятельства.
110
Внутренние вопросы полных партнеров касаются мате

риального вознаграждения и удержания полных партнеров,
в особенности раздела вознаграждения за успех и графика ве
стинга. Раздел вознаграждения за успех, или деление прибы
лей между полными партнерами, не одинаков в разных фир
мах и разных фондах. В одних фирмах большая часть прибылей
достается полным партнерам с большим стажем работы, даже
если «младшие» инвесторы в данный момент осуществляют по
давляющую часть повседневной управленческой деятельности.
В других фирмах может иметься стандартная для инвестици
онного персонала доля и дополнительные доли, распределяе
мые в конце года с целью вознаграждения особенно продуктив
ных индивидов.
График вестинга подробно описывает, за какое время полные
партнеры заработают свою долю прибылей. Полный партнер,
который покидает организацию, осуществляющую прямое ин
вестирование, в начале работы инвестиционного фонда, может
потерять право на все приобретенное вознаграждение за успех
или на его часть. Это помогает позаботиться о том, чтобы пол
ные партнеры не покидали фонд в трудные дни начала его ра
боты. Хотя такие проблемы освещаются в соглашениях между
полными партнерами, они редко обсуждаются в договорах меж
ду полными и простыми партнерами.
Отношения простых партнеров и полных партнеров во мно
гом зависят от «эфемерного» понятия «партнерского поведе
ния». Всегда, кроме самых крайних случаев, простые партне
ры и полные партнеры остаются верны друг другу. Инвестиции
оказываются неликвидными, долгосрочными, связаны с не
определенностью, и активное инвестирование способно по
влиять на итоговый результат. Хотя в соглашении о создании
партнерства делаются попытки урегулировать определенные
аспекты текущего управления инвестиционным фондом, оста
ется много места для интерпретации.
Одна из наиболее значительных неопределенностей включа
ет оценивание портфеля, которое более подробно обсуждается
в главах 4 и д. Оценка портфеля, особенно в случае венчурных
компаний, крайне ненадежна. Она отражает различные не
определенности относительно успешного развития и перспек
тив портфельных компаний —прежде всего в случае начинаю
щих компаний, но даже и в случае выкупов, предполагающих
существенные перемены. Более того, из-за каких-то событий мо
жет в принципе оказаться, что продуманная оценка компании
совершенно ошибочна: РА Semi, начинающая компания, спе
циализировавшаяся на производстве полупроводников, полу
111
чила финансирование при очень высокой оценке своей стои

мости, основанной на допущении, что Apple воспользуется
ее чипами. Спустя несколько месяцев Apple решила исполь
зовать чип другого производителя. И какой после этого была
стоимость РА Semi? Она восстановилась и приспособила свой
чип к нуждам различных рынков. Тремя годами позже ее купил
за 278 млн долларов не кто-нибудь, а компания Apple103. Сколь
ко разных оценок стоимости могла получить РА Semi за время
своей «одиссеи»? На каждом этапе этого пути простым парт
нерам приходилось полагаться на то, что в текущий момент
полные партнеры оценивают стоимость данной компании наи
лучшим возможным образом, не занижая ее, чтобы ускорить по
тенциальные выходы, и не раздувая ее, чтобы завысить стои
мость фонда.
Еще одна зона неопределенности — дозволенная мера сво
боды выбора между выполнением «мандата» (предписания),
закрепленного в соглашении о создании партнерства, и инве
стированием с выгодой. Во многих случаях определенная доля
средств фонда может быть инвестирована оппортунистически.
Иногда появляются новые технологии, иногда открываются но
вые географические возможности. В случае повального отступ
ления от соглашения о создании партнерства (фонд, создан
ный для инвестирования в медико-биологические разработки,
решает инвестировать в экологически чистые технологии), яс
ное дело, полным партнерам будет нужно обратиться к совет
никам простых партнеров, но баланс между приверженностью
мандату за счет снижения доходности и непоследовательным
оппортунизмом в погоне за доходностью, возможно, будет труд
но найти.
Этот факт поднимает гораздо более глубокий вопрос о ди
версификации вообще, ее объеме и направлениях. Разные пол
ные партнеры по-разному подходят к ней. Например, Warburg
Pincus, ведущая фирма, осуществляющая прямое инвестирова
ние, собирает единственный фонд, получатели инвестиций ко
торого разнообразны с точки зрения этапов инвестирования,
географической и отраслевой принадлежности. Фирма Sequoia
Capital первоначально собирала несколько разных фондов,
одни—для начинающих компаний из США, другие—для Индии,
еще один —для Китая. Чтобы получить доступ к американско
му фонду, известному инвестированием в Google и PayPal, про
103. Erika Brown, Elizabeth Corcoran and Brian Caulfield, “Apple Buys Chip Designer,” Forbes.com,
April 23, 2008, http://www.forbes.com/2008/04/23/apple-buys-pasemi-tech-ebiz-cz_
eb_0422apple.html.
112
стому партнеру приходилось соглашаться на инвестиции в один

из остальных фондов—до спада 2009 г., когда фирма решила
объединить их. Выбирает ли тот или иной простой партнер того
или иного полного партнера, не обращая внимание на геогра
фию и сектор, а будучи уверен, что этот полный партнер обеспе
чит наилучшую доходность? Или этот простой партнер прини
мает решение инвестировать в Китай, начинающие технологиче
ские компании в США, европейские акции роста, но не в Индию,
и ожидает, что полные партнеры исполнят его желания? Короче
говоря, вопрос стоит следующим образом: насколько активны
ми должны быть полные партнеры? И какого рода деятельность
должна проводиться? Ответ может быть разным.
Еще более осложняет вопрос иное: в основе стимулов
для полных партнеров, пусть даже и мощных, лежат не вполне
четкие показатели. Хотя выражение «20% прироста капитала»
кажется очень конкретным, прирост можно измерять в разные
моменты времени. Как обсуждается в главе 7, распределения
осуществить непросто. Стоимость, при которой некая компа
ния выходит на биржу, может существенно отличаться от той,
при которой акции распределяются между простыми партне
рами, и вновь может отличаться от стоимости, фактически по
лученной простым партнером в момент продажи. Какую стои
мость следует использовать, исчисляя «прирост»? Ответ на этот
вопрос определяет, даются ли полным партнерам стимулы про
сто зарегистрировать акции на бирже, попытаться поддержать
ее стоимость или же продать акции и распределить налич
ность. Более того, информация асимметрична. Предпринима
тель имеет иную информацию, чем полный партнер, а полный
партнер может иметь иную информацию, чем простой парт
нер. При прямом инвестировании информация распространя
ется извилистыми путями, и даже при наилучших намерени
ях сказанное одним может отличаться от услышанного другим.
В попытке систематизировать неписаные правила взаимо
действия простых партнеров и полных партнеров отраслевым
объединением простых партнеров, ILPA (аббревиатура от англ.
Institutional Limited Partners Association, то есть «Ассоциация инсти
туциональных простых партнеров». — Примеч. пер.}, в 2009 г.
были выпущены «Принципы ILPA по работе с прямым инве
стированием». Этот документ, обновленный в 2011 г. и поддер
жанный значительным числом фирм, осуществляющих пря
мое инвестирование, описывает передовые подходы в области
согласования интересов, корпоративного управления и про
зрачности работы, отображенные в табл. 2.3. Как это ни па
радоксально, но можно отметить, что в отрасли прямого
ИЗ
ТАБЛИЦА 2.3
Передовые подходы ILPA к деятельности партнерств,
осуществляющих прямое инвестирование
Согласование интересов
Обычно оговоренный сторонами раздел Полным партнерам следует иметь в соб

прибыли в рамках смешанных фондов ственности существенные доли инвести
до сих пор хорошо обеспечивал согласо ционного фонда для поддержания стро
вание интересов, но во избежание ситуа гого согласования интересов с простыми
ций с опционами на возврат необходимо партнерами, причем значительную долю
ужесточить положения о распределении. соответствующей суммы необходимо вно
сить в денежном виде, а не путем отказа
от вознаграждений за управление.
Опционы на возврат следует уси Изменения налогового законодательства,
лить, с тем чтобы в случае необходимо которые лично затрагивают собственни
сти возврат выплачивался полностью ков полного партнера, не следует пере
и своевременно. кладывать на простых партнеров.
Вознаграждения за управление, не буду Вознаграждения за управление и возна
чи избыточными, должны покрывать граждение за успех, полученные полными
типичные текущие расходы фирмы партнерами фонда, следует направлять
и ее руководителей. главным образом на оплату квалифици
рованных сотрудников и расходов, свя
занных с успешностью данного фонда.
Все комиссионные по сделкам и комис
сионные за наблюдение, взимаемые пол
ными партнерами, следует направ
лять на пользу инвестиционного фонда,
в том числе на компенсацию вознагра
ждений за управление и расходов парт
нерства в период работы фонда.
Корпоративное управление
Полным партнерам следует усилить Следует установить, что при голосовании
соблюдение своих обязанностей. Нор квалифицированное большинство долей
мы возмещения ущерба и оправдания вви простых партнеров может прекратить
ду исключающих вину обстоятельств, работу фонда или сместить полных парт
касающиеся проявлений халатности (gross неров без указания причины, а простое
negligence), мошенничества (fraud) и созна большинство-досрочно завершить
тельного пренебрежения должностными инвестиции или приостановить
обязанностями (willful misconduct), дол их без указания причины.
жны составлять минимум того, что согла
совано простыми партнерами. Недавние
усилия полных партнеров направлены
на то, чтобы (1) снизить ответственность
по всему кругу обязанностей в полной
мере, дозволенной законом, (2) потребо
вать от иной стороны добровольного отка
за от ее законных прав по широким катего
риям конфликта интересов и (3) позволить
им действовать по собственному усмотре
нию даже при наличии конфликта. Этого
не следует допускать.
114
Инвестиции, осуществляемые полны Уход ключевого сотрудника или иные

ми партнерами, должны быть согласова предусмотренные договором основа
ны с инвестиционной стратегией, кото ния (“for cause” event) должны приводить
рая была описана в период привлечения к приостановке инвестиций, возобновле
капитала. ние которых возможно лишь при поло
жительном исходе голосования.
Полному партнеру следует осознавать Аудитору фонда, осуществляющего прямое

важность диверсификации по времени инвестирование, который должен быть неза
(в рамках объявленного периода инвести висим, следует сосредоточиться на насущ
ций) и по отраслям (в рамках портфеля). ных интересах партнерства и его простых
партнеров, а не интересах полного партнера.
Следует ввести в практику и стандарти

зировать в рамках отрасли порядок про
ведения заседаний советников простых
партнеров, чтобы позволить этим пред
ставителям простых партнеров действен
но выполнять свою роль.
Прозрачность работы
Расчеты комиссионных и вознаграждение Процесс получения инвесторами фон

за успех следует производить прозрач дов, осуществляющих прямое инвестиро
ным образом, при рассмотрении и одоб вание, необходимой информации о пол
рении простых партнеров и независимо ном партнере следует сделать более
го аудитора. прозрачным.
Подробное описание процедуры и финан Всю служебную информацию фирмы сле

совая информация, относящиеся к порт дует защитить от раскрытия.
фельным компаниям, должны предостав
ляться ежеквартально.
Источник: Institutional Limited Partners Association Private Equity Principles: Best Practices
in Private Equity Partnerships, September 8, 2009, 3-5, по состоянию на 30 июня 2010 г.
Используется с разрешения правообладателя.
инвестирования, куда деньги приходят за счет корпоративно-

го управления и где корпоративное управление (активное инве
стирование), как говорят, создает стоимость, простые партнеры
почти вовсе не имеют соответствующих прав.
Цикл привлечения капитала:

состыковка особенностей полных партнеров
и простых партнеров
Некий студент ведущей бизнес-школы искал работу в фирме,
осуществляющей прямое инвестирование, и достаточно разум
но осознал, что ему следует начинать в тех фирмах, которые
П5
в тот момент привлекали средства. К немалой досаде, он обна

ружил, что единого хранилища такой информации нет. Добро
пожаловать в мир прямого инвестирования104. Общее допуще
ние таково: если фирма хочет, чтобы вы знали, что она сейчас
привлекает деньги, вы узнаете. А если вы не знаете, на то обыч
но есть весомая причина.
Главный документ для привлечения капитала—это меморан
дум о частном размещении (англ, аббревиатура РРМ). Он срод
ни проспекту эмиссии обычного инвестиционного фонда,
но имеет и некоторые существенные отличия. Один из глав
ных предметов внимания для потенциального инвестора, осу
ществляющего прямое инвестирование,—история работы инве
стиционного партнерства. Хотя некоторые управляющие круп
ных взаимных фондов, наподобие Питера Линча (Peter Lynch)
из фонда Magellan, создали себе сказочную репутацию, ред
ко встречается инвестор взаимных фондов, знающий подроб
ности прошлого тех людей, которые осуществляют повседнев
ное управление фондом. При прямом инвестировании, одна
ко, мало на чем можно составить суждение о работе команды,
если не брать прошлое. Хотя любой проспект эмиссии взаимно
го фонда предупреждает: «Прошлые показатели не гарантируют
будущих результатов»,—исследования выявили, как обсуждается
в главе 9, что при прямом инвестировании это не столь верно105.
Простые партнеры остро интересуются достигнутыми ре
зультатами, потому что они инвестируют в партнерство с огра
ниченной ответственностью, не объявляющее заранее объект
инвестирования (blind pool) при длительных сроках владе
ния. Полные партнеры влияют на результаты инвестицион
ного портфеля за счет активного инвестирования. Вот почему
простые партнеры хотят знать, в какие компании полные парт
неры инвестировали, с какими результатами и как они взаимо
действовали с теми компаниями. В какой мере они привлека
ют свои собственные сделки? (Эта проблема носит название
потока собственных сделок и обсуждается подробнее в главе 3.)
Что они дают компаниям помимо денег? С какими трудны
ми ситуациями они уже сталкивались? Как они вышли из них?
Простые партнеры не могут бросить свои инвестиции, им нуж
104. Здесь в английском оригинале авторы выделяют слово private в словосочетании pri
vate equity, тем самым подчеркивая, что прямое инвестирование осуществляет
ся в акции непубличной компании, т.е. эти акции не торгуются на фондовом рын
ке.— Примеч. науч. ред.
105. Steven Kaplan and Antoinette Schoar, “Private Equity Performance: Returns, Persistence,
and Capital Flows,” Journal ofFinance 60, no. 4 (3005): 1791-1823.
116
но знать: если фонд полных партнеров окажется в трудном по

ложении, они всеми силами попытаются исправить его.
Еще один предмет тревоги простых партнеров — опыт пол
ных партнеров, как личный, так и командный. В некоторых
фирмах имеются особые процедуры приобретения компаний
и отбора сделок. Простые партнеры хотят знать о них, а полные
партнеры хотят объяснить их, поскольку такая процедура спо
собна действовать как фактор, определяющий различия (diffe
rentiator). Полные партнеры подробно описывают, сколь долго
они проработали вместе; те уникальные навыки, который каж
дый вносит в партнерство; почему партнерство — нечто боль
шее, чем сумма своих частей. Какие-либо изменения состава со
трудников должны быть описаны.
Простые партнеры не любят неожиданностей. Исходя
из того, что за десять лет работы фонда многое может изменить
ся, они хотят в максимальной мере снизить проявления неопре
деленности. Один из возможных путей — поддержать команду,
которая в прошлом преуспела и планирует продолжать делать
то же самое, что она успешно осуществляла ранее.
При наличии особого внимания к вопросам истории и опыта
работы положение первого фонда чрезвычайно шаткое. Обще
известно, что простые партнеры весьма несклонны финансиро
вать новые инвестиционные группы, даже группы, выделяющие
ся в самостоятельную компанию из состава более крупной орга
низации после работы в ее рядах. Эта настороженность связана
с тем, что трудно понять, чем обусловлены показатели работы.
Хотя эти люди, может быть, достигли великолепных результатов
в своей прежней организации, обстановка поменялась. «Партне
ры не заставят тебя поступить по-умному, но удержать от глу
постей могут»,—говорит ветеран отрасли. Возможно, тот один,
кто задал тот самый вопрос, который удержал эту группу от глу
постей, в нее не вошел или отправился на заслуженный отдых.
Как гласит поговорка, у успеха много родителей.
В порядке компенсации первые фонды, как правило, пред
лагают льготные условия своим первым инвесторам и могут
взимать меньшие комиссионные или вознаграждение за успех.
Они зачастую напряженно работают над привлечением «якор
ного» инвестора, который вносит значительную часть средств
фонда в обмен на долю комиссионного дохода.
Но у всех первых фондов, и даже многих давно существую
щих фондов, имеются ужасные истории о привлечении средств
лишь после многолетних деловых встреч. Некоторые ведущие
фирмы способны привлечь капитал за недели или несколько
месяцев, но к концу 2010 г. фирмы в среднем проводили 19,8 ме
117
сяца между первым и финальным закрытиями своих фондов —

в 2 раза больше, чем требовалось в 2004 г.106
Некоторые простые партнеры, однако, специализируются
на финансировании первых фондов. Отдельные фонды фондов,
такие как Grove Street Advisors и FLAG, сознательно ищут орга
низации, предлагающие перспективу стать следующим поколе
нием ведущих инвестиционных фирм, поскольку осведомлены
о том, что доступными будут лишь несколько первых по вре
мени фондов. Впоследствии список простых партнеров будет
сформирован. В результате эти фонды фондов имеют сотруд
ников, которые занимаются тщательной проверкой, связанной
с оцениванием желательности той или иной фирмы. И какой
фактор, определяющий различия, может быть лучше использо
вания этого навыка для анализа первых фондов (особенно если
такой образ действия обеспечит их простым партнерам безопас
ное размещение при будущем привлечении капитала)?
Тщательная проверка и доступ к фондам

Мы уже упомянули, что одна из услуг, предоставляемых фон
дами фондов и другими посредниками, — тщательная провер
ка. Этот процесс глубокого выспрашивания (deep questioning)
обусловлен проявлениями асимметричной информации, ко
торыми кишит прямое инвестирование: истина многослойна,
и существуют побудительные причины излагать одну версию,
не излагая более глубокую. Какой-нибудь фонд фондов может
раструбить, что он инвестировал деньги своих клиентов вме
сте с фирмой Sequoia Capital, но лишь после более глубокого
выспрашивания выявится, что эта сделка произошла «два фон
да назад». Это просто часть процесса. Это своего рода «сватов
ство», и свое прошлое излагают в наилучтем возможном виде.
Тщательная проверка, связанная с инвестицией в тот или
иной фонд, включает вопросы с обеих сторон. Хороша ли эта
инвестиция для данного простого партнера? Хорош ли этот
простой партнер для данного полного партнера? Подобного
рода тщательная проверка происходит между полным партне
ром и предпринимателем, как мы увидим в главе 3.
С точки зрения простого партнера, существуют два значи
тельных предмета для беспокойства: соответствие целей данного
юб. Данные компании Preqin в публикации: “Global РЕ Fundraising Slow But Impro
ving: Preqin,” October 1, 2010, http://www.preqin.com/item/global-pe-fundrai-
sing-slow-but-improving-preqm/io2/3ooi , по состоянию на to ноября qoio r.
118
фонда и его собственным, а также достигнутые полным партне

ром результаты. Как упоминалось ранее, эти результаты важны,
поскольку лишь прошлые показатели работы дают настоящий
ориентир на будущее, а единственная связь между тем и другим—
сотрудники. Если эта инвестиционная группа успешно работала
в прошлом, можно надеяться, что она продолжит это в будущем.
Вопрос соответствия для простого партнера зависит от целей
и размера конкретной организации. Многие простые партнеры
имеют явно указанные целевые показатели по размещению ак
тивов. Им нужно вложить определенную сумму в конкретный
тип прямого инвестирования, будь то начинающие компании,
или международные, или выкупные сделки. Как частный инве
стор пытается диверсифицироваться, так и простые партнеры
будут действовать точно так же, подыскивая варианты вложения
капитала в компании различных отраслей, географических ха
рактеристик, размеров и стадий инвестирования. Стратегия кон
кретного фонда, подробно описанная в меморандуме о частном
размещении, должна соответствовать этой потребности. Про
стым партнерам, кроме того, нужен полный партнер подходя
щего размера: многомиллиардному пенсионному фонду трудно
справиться с множеством 50-миллонных инвестиционных обя
зательств перед венчурными фондами, а семейная инвестицион
ная фирма со юо млн долларов поставит себя в опасность, цели
ком сосредоточив капитал фонда в какой-либо выкупной фирме.
Оценивание соответствия между полным партнером и про
стым партнером с точки зрения полного партнера имеет боль
ше тонкостей. Полные партнеры первым делом ищут надежных
простых партнеров. Постоянное наличие капитала чрезвычай
но важно, поскольку полному партнеру приходится полагаться
на то, что данный простой партнер откликнется на запрос о вы
делении капитала. Не только это, но и надежная «команда» про
стых партнеров снижает время, необходимое для привлечения
одного из последующих фондов, что выгодно всем сторонам:
полным партнерам, способным быстрее вернуться к инвестиро
ванию; и простым партнерам, которых меньшее время беспоко
ит отвлеченность полного партнера на привлечение капитала.
В число критериев, используемых для оценки взаимной при
влекательности простых партнеров и полных партнеров, входит
репутация. Она основана отчасти на достижениях, а отчасти
на признании (подтверждении доверия). Новый фонд, финан
сируемый Йелем или Принстоном (фондами целевого капи
тала Йельского или Принстонского университетов. — Примеч.
пер.), получит значительно большее признание, чем фонд, фи
нансируемый менее престижными организациями. Опытный
п9
простой партнер имеет собственные «знаки доверия», а его ин

вестиционные обязательства — признак уверенности в полном
партнере. Если речь идет о новом простом партнере, его вхо
ждение в «эксклюзивный» (с ограниченным доступом) фонд
рассматривается как признание того, что он приносит «нечто
большее, чем деньги». Возможно, он позволяет глубоко понять
какую-то технологию или обеспечивает географическую сбалан
сированность. Если речь о полном партнере «второго эшело
на», инвестиция со стороны уважаемого простого партнера ука
зывает на возможное повышение его статуса.
В отличие от простой известности торговой марки, важность
«знаков доверия» в прямом инвестировании имеет своим источ
ником темы, разрабатываемые в данной главе,—неликвидность
и партнерство с ограниченной ответственностью, не объявляю
щее заранее объект инвестирования. С точки зрения простого
партнера, инвестирующего в долгосрочный актив на тех усло
виях, что правление фонда целиком сосредоточено в руках пол
ного партнера, репутация сообщает об ожидаемых будущих по
казателях работы. С точки зрения полных партнеров, уважае
мые простые партнеры помогают привлечь перспективных
предпринимателей и даже способны помочь привлечь других
полных партнеров, создавая добрую репутацию данной фирме.
Репутация серьезной фирмы позволяет партнерству заложить
основу для работы со многими «поколениями» партнеров. Фир
мы, способные создать ее, пользуются преимуществами большей
гибкости: появляется вера в то, что они найдут выгодные ин
вестиции независимо от меморандума о частном размещении,
а не будут всецело скованы лишь рамками своего «мандата».
Характерные черты привлечения капитала

для прямого инвестирования
Привлечение капитала для прямого инвестирования в целом

и конкретно в венчурный капитал и кредитные выкупы с те
чением времени резко и внезапно менялось, что мы видели
на рис. 1.1 и будем глубже исследовать в главе 13. В конце 1970-х—
начале 1980-х гг. венчурный капитал переживал бум. Привле
ченные впечатляющими значениями доходности (и разъясне
нием принципа осмотрительности) средства притекали в вен
чурные фонды. Менее опытные венчурные компании собирали
фонды, которым приходилось инвестировать, взвинчивая цены
компаний. С повышением базовой стоимости (cost base) в сере
дине 1980-х гг. общая доходность по венчурному капиталу упала.
120
Между тем кредитные выкупы, которые до того времени про

водились сравнительно незаметно, начали приносить впечат
ляющие доходы. Деньги, которые были бы направлены в венчур
ный капитал, пошли в выкупные фонды. К ним присоединился
капитал из государственных пенсионных фондов, обнаружив
ших, что им легче работать с выкупами по соображениям боль
шего размера фондов. Кредитные выкупы пережили бум в конце
1980-х гг. и рухнули, как и прямое инвестирование в целом, в на
чале 1990-х. В конце 1990-х гг. возник венчурный пузырь. Вен
чурные компании собирали излишне крупные фонды и вкла
дывали средства в переоцененные, не отличимые друг от дру
га компании, а также выводили компании на фондовый рынок
на раннем этапе, подвергая их тщательному изучению бирже
вым рынком, в то время как они продолжали нуждаться в под
держке и финансировании со стороны рынка прямых инвести
ций. После обвала индекса NASDAQ приток денег в венчурные
фонды упал до 1/10 от 158 млрд долларов, своей аномальной пи
ковой величины 2000 г. В то же время выкупные фирмы за счет
дешевых займов привлекли почти полтриллиона долларов
на пике 2007 г. лишь затем, чтобы испытать крах рынка в 2008 г.
Пол Гомперс и Джош Лернер107 исследовали те силы, кото
рые влияли на привлечение венчурного капитала между 1972
и 1994 г., в начальный период истории данной отрасли. Регу
лятивные изменения, касающиеся пенсионных фондов, наря
ду с изменениями ставок налогообложения прироста капитала,
экономическим ростом, расходами на НИОКР, свойственны
ми конкретной фирме показателями работы и репутацией сов
местно влияли на привлечение средств, как и спрос на услуги
венчурного инвестирования. Некоторые из этих сил интересно
выражаются: снижения налоговых ставок на прирост капитала,
например, повысили для частного лица привлекательность ос
нования такой компании, которая в случае успеха обеспечит су
щественный прирост капитала.
Заключение
С нетерпением ожидая знакомства с остальной частью книги,
мы теперь обладаем целостным пониманием простых партне
ров и полных партнеров, их предметов заботы и, по меньшей
мере, некоторых тонкостей их взаимоотношений. Мы понима
107. Paul Gompers and Josh Lerner, “What Drives Venture Capital Fundraising?” Brookings
Papers on Economic Activity, Microeconomics a (1998): 149-204.
121
ем, как фонды наполняются и какие посредники в этом уча

ствуют. Мы, кроме того, представили список тем (последствия
неликвидности, согласование интересов, асимметричная ин
формация, необходимость деятельного участия), раскрываемых
на протяжении остальной части этой книги.
Неликвидность означает, что игроки отрасли тесно связа
ны. Если я владею биржевыми акциями и недоволен нынешни
ми действиями руководства, я способен продать их. Возможно,
я потеряю деньги, но я могу избавиться от этой инвестиции.
Продажа моего долевого участия в фонде, осуществляющем
прямое инвестирование, трудна, связана с затратами и может
привести к тому, что мне навсегда закроют возможность инве
стировать в этот конкретный фонд. Простые и полные партне
ры, если это возможно в принципе, стремятся разрешить свои
разногласия. В тех ситуациях, когда разногласия между про
стыми партнерами и полными партнерами получают извест
ность и переходят во вражду, репутация полных партнеров
обычно серьезно страдает.
Асимметрия информации — еще одна важная тема. Степень
известности или неизвестности чего-либо может быть столь
же важна, как и сам факт. Некоторая биотехнологическая ком
пания может сообщить потенциальным инвесторам, что она по
лучила определенные патенты. Однако может потребоваться
дополнительное исследование вопроса, прежде чем полные
партнеры узнают, что в данной конкретной области патенты
сравнительно легко обойти, а поэтому они обеспечивают гораз
до меньшую защиту прав, чем можно было бы подумать. Мно
гие пункты соглашения о создании партнерства представляют
собой попытки простых партнеров снизить проявления инфор
мационной асимметрии, которая сопровождает их ограничен
ную ответственность.
Чтобы справиться как с информационной асимметрией,
так и с неликвидностью, необходимо согласовать интересы.
Делиться как можно более полной информацией и дружески
разрешать разногласия — в интересах каждого. Мощные сти
мулы возникают тогда, когда полные партнеры, следуя своим
собственным высшим интересам, приносят пользу и простым
партнерам. Этим объясняется интуитивная привлекательность
вознаграждения за успех (хотя, как описывают Гомперс и Лер
нер, на ранних этапах работы фонда простая забота о репута
ции важнее, чем финансовые приобретения). Сила согласова
ния интересов объясняет сложности, связанные с созданием
департаментов корпоративного венчурного капитала и управ
лений инвестиций в рамках государственных пенсионных фон
122
дов, где работают инвесторы, получающие жалованье (ставку),

а не вознаграждение за успех. На протяжении оставшейся части
книги согласование интересов —важный «оптический прибор»
при рассмотрении какой-либо ситуации. Если интересы не со
гласованы, отметьте, какими путями ситуацию можно исполь
зовать к выгоде конкретной стороны, и попытайтесь найти пути
выправления этого рассогласования.
Прямое инвестирование характеризуется большим числом
провалов — в информации, в процессе общения и в знаниях.
Для решения этих проблем необходимо деятельное участие.
Нельзя ждать, пока меморандум о частном размещении упадет
к ногам. Студент не может отыскать перечень полных партне
ров, привлекающих капитал. Простые партнеры, которые ищут
полных партнеров с хорошими результатами деятельности, вы
нуждены наносить визиты, нанимать посредников и общаться
с другими простыми и полными партнерами. Они должны про
давать себя как надежных простых партнеров, чтобы получить
возможность проинвестировать ведущий фонд полных партне
ров, однако немного больший, чем может показаться. Полным
партнерам, которые ищут надежных простых партнеров, сле
дует использовать все свои ресурсы — агентов по размещению,
других полных партнеров, друзей, выпускников их универси
тетов. Портфель, будь то портфель полных партнеров в ру
ках у простых партнеров или же портфель компаний у полных
партнеров, требует активного управления. Можно даже дока
зывать, что полные партнеры должны управлять своим порт
фелем простых партнеров путем частого проведения собраний,
обеспечения информацией и в общем представления такого
рода партнерского поведения, которое вдохновляло бы про
стого партнера думать о полном партнере лучше в неминуемых
сложных ситуациях.
Когда мы перейдем к главе 3, где обсуждается тщательная
проверка и оценивание сделок, мы увидим, что многие движу
щие силы отношений между простыми партнерами и полными
партнерами действуют и в отношениях между полными партне
рами и предпринимателями. И вновь важны неликвидность, со
гласование интересов, информационная асимметрия и деятель
ное участие, которые влияют на поведение игроков.
Вопросы
1. Каковы важные разновидности прямого инвестирования? Каковы

различия соответствующих подходов к инвестициям?
123
2. Каковы преимущества создания фирмы, осуществляющей прямое ин

вестирование, в форме партнерства с ограниченной ответственно
стью (LLC)?
3. Каковы четыре основные сходные черты сделок с прямым инвести
рованием?
4. Каким образом полный партнер может, в принципе, собрать первый
фонд в отсутствие хороших результатов деятельности?
5. Почему корпорация, подобная Intel, может иметь желание осуществ
лять прямое инвестирование?
6. Какого типа простой партнер может, в принципе, иметь склонность
к увеличению своих прямых инвестиций и почему?
7. Какова основная роль фонда фондов? Какого типа инвестор, скорее
всего, инвестирует в такой фонд?
8. Почему фонды фондов подвергаются критике?
д. Как в соглашении о создании партнерства согласуются интересы про
стого партнера и полного партнера?
ю. Для чего нужен «предел концентрации инвестиций»?
11. Чем отличаются между собой различные типы фирм, осуществляю
щих прямое инвестирование, с точки зрения использования заемно
го капитала?
12. Почему более крупные (с точки зрения активов под управлением)
фирмы, осуществляющие прямое инвестирование, привлекли при
стальное внимание к структуре своих вознаграждений за управление?
13. Если некая фирма, объем фонда которой 5 млрд долларов, взима
ет комиссию за управление в размере 2%, получает вознаграждение
за успех в размере 20% от прибылей и получает 3-кратную отдачу
от инвестиций, каковы истинные значения отдачи от инвестиций
и собственной ставки доходности (IRR) для простого партнера?
(Предположите, что инвестиции осуществляются равномерно пер
вые пять лет в начале каждого года, период владения каждой инве
стицией—пять лет, а комиссионные по сделкам отсутствуют.)
14. Допустим, фонд из вопроса 13 устроен таким образом, что управляю
щему нужно вернуть не полученный капитал, а лишь капитал, кото
рый был фактически инвестирован в компании (то есть не включая
вознаграждения за управление). Как поменяются отдача от инвести
ций и собственная ставка доходности?
ГЛАВА 3
Поиск и подбор сделок и оценка—
не так просто, как кажется
ТОРАЯ часть цикла прямого инвестирования —собственно

В вложение денежных средств. Во-первых, возникает вопрос
о том, насколько трудной в действительности является эта часть
процесса. Согласно данным, представленным на рис. 3.1, в тече
ние последнего десятилетия только в США количество компа
ний, ежегодно получавших прямые инвестиции, в среднем пре
вышало 4500. К тому же в рассматриваемом периоде увеличился
и средний объем инвестиций в расчете на компанию. Очевидно,
что инвесторы находятся в поиске сделок, а предприниматели
ищут себе инвесторов. В отрасли венчурного капитала (ВК, VC)
непрестанно циркулируют истории о «следующей многообе
щающей штуке», рожденной в гараже или в комнате студенче
ского общежития. Да, действительно, до того как Джоэль Адамс,
тогда работавший в Fostin Capital, инвестировал в Dell Compu
ter первые 750 тыс. долларов, Майкл Делл собирал компьютеры
в своей комнате в общежитии. В 2000 г. эти инвестиции стои
ли уже 470 млн долларов1. Intel, Apple, eBay, Compaq и Goog
le — все они получали венчурное финансирование и со време
нем превратились в корпорации «самого большого калибра».
Насколько сложным может быть такое превращение?
Если коротко, то очень трудным. Компании Intel, Apple,
eBay, Compaq и Google — все они входили в «антипортфель-
ный» список фирмы Bessemer Venture Partners (BVP), в которой
довелось работать одному из авторов этой книги. У BVP была
возможность инвестировать не только в перечисленные выше
компании, но и в другие, включая PayPal, А123 Systems и Federal
Express. Однако по тем или иным причинам партнеры BVP от
казывали им в финансировании. В случае с Google «антипорт-
фельное» дело обстояло так:
1. Felda Hardymon, Josh Lerner, and Ann Leamon, “Adams Capital Management: March 2002”,
HBS Case No. 803-143 (Boston: HBS Publishing, 2003), 2-4.
125
рис. 3.1. Количество американских компаний, получавших прямые

инвестиции в 1989-2009 гг.
Источник: По сведениям из базы данных о прямых инвестициях Thomson Reuters (дата
обращения ю сентября 2010 г.).
Один из друзей Дэвида Коуэна [партнер в BVP] сдавал в арен

ду Сергею и Ларри [сооснователям Google] свой гараж. Он по
советовал Дэвиду внимательно присмотреться к этим двум та
лантливым стэнфордским студентам, работающим над новой
поисковой системой. Студенты? Поисковик? Дэвид вошел в анти-
портфельную историю своим вопросом: «Могу я уйти из тво
его дома незаметно —так, чтобы не проходить мимо гаража?»2
В случае с Federal Express партнеры BVP 7 раз отклоняли имев

шуюся у них возможность. Шесть из них посторонний наблю
датель мог бы утверждать, что они были совершенно правы.
В этом и заключается основная трудность: вы можете б раз от
вергнуть сделку, а на седьмой—допустите ошибку. Подбор сде
лок представляет собой динамичный процесс.
Перечень «тех, кто ушел» от той или иной известной венчур
ной компании еще раз привлекает внимание к проблеме оценки
сделок. Как быть с широко распространенными информацион
ными пробелами (асимметрией)? Насколько точной оказывает
ся оценка перспектив предприятия? Если сделка заключается
2. www.bvp.com/antiportfolio (дата обращения 20 марта 2010 г.).
12б
ГЛАВА 3. ПОИСК И ПОДБОР СДЕЛОК И ОЦЕНКА
на ранней стадии разработок, может случиться так, что члены

команды, которые должны будут создавать продукт, даже не
знакомы друг с другом, технология абсолютно новая, а о рынке
ничего не известно. Команда основателей должна быть оптими
стичной по определению. С другой стороны, инвестор совсем
не обязательно обладает таким же количеством информации
или такой же верой в будущее проекта.
Эти асимметрии не ограничиваются исключительно сделка
ми, осуществляемыми на ранних стадиях разработок. В сдел
ках кредитного выкупа одна из основных трудностей заключа
ется в определении степени «недомогания» целевой компании.
В рамках корпоративной продажи подразделения родительская
компания заинтересована в том, чтобы представить его будущее
в розовых тонах. Даже если она руководствуется благими наме
рениями, правильно определить будущую прибыльность под
разделения как самостоятельной хозяйственной единицы очень
трудно. Менеджмент, будущие стимулы которого основывают
ся на соответствии различным целевым показателям или их
перевыполнении, может быть заинтересован в затягивании пе
реговоров (тактика «мешка с песком») или сокрытии ожида
ний. Кому должен верить инвестор?
Фирма, осуществляющая прямое инвестирование, должна
не только найти объект для сделки, но и оценить его, про
анализировать фактические данные, неизвестные факторы
и их способность повлиять на конечный результат. Для пред
принимателя поиск инвестора не менее трудная задача. К тому
же инвестор должен предоставить контрагенту нечто большее,
чем просто деньги, —здесь мы вновь сталкиваемся с вопросом
о важнейшем значении деятельности инвестора и реальных раз
личиях в ее конечных результатах.
Для того чтобы успешно найти будущую сделку, инвестор,
осуществляющий прямые инвестиции, должен прийти к соб
ственной точке зрения на отрасль, сектор или сферу деятель
ности и место в них компании. После этого ему необходимо
инициировать диалог, который позволит узнать об убеждени
ях и страхах других сторон сделки. Предприниматель же обя
зан честно донести до инвестора четкую и ясную информацию
об областях неопределенности. Процесс может получить до
полнительное ускорение, если предприниматель руководит
другими успешными стартапами или уже знаком с фирмой,
осуществляющей прямые инвестиции. Ему необходимо изучить
потенциальных инвесторов и найти подходящего: биотехноло
гический проект на ранней стадии разработок не должен об
ращаться за финансированием к инвесторам, осуществляющим
127
вложения в проекты в сфере информационных технологий

на более поздней стадии. После изучения положения целевой
компании и переговоров инвестор может выпустить предвари
тельный договор (или в некоторых случаях письмо о намере
ниях), в котором предлагается сделка на основе учета интере
сов всех сторон.
Если за право заключить сделку соревнуются несколько
фирм, у предпринимателя появляется счастливая возможность
приобрести опыт выбора инвестора. В этом процессе фирма,
осуществляющая прямые инвестиции, попытается занять по
зицию, которая позволит ей выиграть борьбу за сделку, убедив
управленческую команду в том, что она способна наилучшим
образом осуществить транзакцию и/или обеспечить повыше
ние стоимости компании. В одних случаях условием выигрыша
сделки становится управление аукционом или синдикатом ин
весторов, в других—различными объемами капитала и уровня
ми экспертных знаний. Наконец, уже заключенная сделка мо
жет потребовать дополнительного финансирования (особенно
в отрасли венчурного капитала). Все эти вопросы рассматрива
ются нами в данной главе с «обеих сторон стола» —со стороны
инвестора и со стороны предпринимателя.
Здесь мы продолжаем рассмотрение тем, впервые затро
нутых в главе 2, — проблем неликвидности, информацион
ных пробелов (асимметрии) и важности практического руко
водства. Не все эти вопросы могут быть заранее «прописаны»,
так как в данном случае мы имеем дело с долгосрочными отно
шениями, участники которых сталкиваются с многочисленны
ми неопределенностями. Необходимо соблюдать прозрачность
и проявлять партнерское поведение, поскольку сторонам при
ходится иметь дело со значительной информационной асим
метрией, особенно в процессе тщательной проверки, когда ин
вестирующая команда изучает компанию перед принятием
решения о вложениях и их цене. Наконец, часть неопределен
ности и, как это ни парадоксально, ценности процесса проис
текает из деятельности инвестора и руководства с его стороны.
Один весьма уважаемый венчурный капиталист как-то заме
тил: «Я никогда не увольнял руководителя компании слишком
рано». Могут быть изменены и состав управленческой команды,
и целевые рынки, и технологии. В отрасли кредитных выкупов
компания может избавиться от того или иного подразделения,
обновить товарную линию или набрать новую управленческую
команду. В процессе тщательной проверки инвесторы не только
определяют текущее состояние перспективной сделки, но и оце
нивают возможности внесения изменений.
128
В большинстве случае основатели компании идут на сдел

ку с фирмой, осуществляющей прямые инвестиции, потому
что инвесторы демонстрируют свою готовность к действиям,
позволяющим создать новую стоимость. В противном случае
учредители обратились бы в банк за ссудой, сохраняя компа
нию в своей собственности. Инвесторы, осуществляющие пря
мые инвестиции, приходят на своих условиях, — консультации,
руководство, вмешательство в дела, — но это условия повыше
ния стоимости компании. Отчасти этим и определяется важ
нейшее значение выбора правильного инвестора (и компании):
различные специалисты обладают разными навыками и при
держиваются специфических подходов. Именно поэтому воз
действие отдельного инвестора или фирмы на конечные ре
зультаты компании будет отличаться от воздействия другого
инвестора или фирмы.
Настоящая глава организована следующим образом. Мы на
чинаем с рассмотрения вопроса о том, как фирмы, осущест
вляющие прямые инвестиции, находят сделки, а предприни
матели — инвесторов. Затем мы изучаем процесс тщательной
проверки, посредством которой инвесторы определяют, дей
ствительно ли они готовы пойти на найденную ранее сделку.
Далее рассматривается внутренний для фирм процесс приня
тия решений о новых сделках и последующем финансирова
нии (для отрасли венчурного капитала). Наконец, если фир
ма приняла решение о целесообразности заключения сделки,
она должна будет вступить в борьбу за ее осуществление и вы
играть сделку.
Поиск и подбор сделки
Поиск и подбор сделки в сфере прямых инвестиций можно рас

сматривать с разных сторон. Инвестор должен найти предпри
нимателя, нуждающегося в финансировании, а предпринима
тель—инвестора, заинтересованного во вложении имеющихся
у него средств. Кроме этих главных действующих лиц в поиске
на вторых ролях участвуют множество других сторон, как будет
описано в данном разделе.
Что искать —специализация против диверсификации
Фирмы, осуществляющие прямое инвестирование, ищут инве

стиционные возможности в секторах, соответствующих их экс
пертным знаниям, репутации, и условиям, поставленным про
129
стыми партнерами. Во многих случаях основное внимание

недавно созданных венчурных компаний сосредоточено на об
ластях, для которых характерны скачкообразные изменения
(информационные технологии или науки о жизни). Фирмы,
специализирующиеся на кредитных выкупах, могут остановить
свой выбор на компаниях, переживающих поколенческий пере
ход или планирующих реорганизации с целью улучшения сво
их конкурентных позиций. Если речь идет о впервые созданном
фонде, то его сделки должны соответствовать темам, перечис
ленным в меморандуме о частном размещении, использовав
шемся фирмой при привлечении денежных средств. Однако
что, если перед фирмой откроется возможность заключения
действительно перспективной сделки в другом секторе? На
сколько твердо она должна придерживаться заявленной стра
тегии? Разве весь смысл деятельности фирмы не состоит в том,
чтобы приносить хорошие доходы?
Вопрос о специализации как противоположности дивер
сификации довольно трудный. В главе 2 упоминалось о том,
что простые партнеры, как правило, планируют распреде
лять активы в соответствии с имеющимися инвестиционны
ми возможностями с целью достижения своих конкретных це
лей. Если венчурный фонд, сфокусированный на инвестициях
в информационные технологии на ранних стадиях разработок,
внезапно начинает вкладывать денежные средства в азиатские
проекты на поздних стадиях разработок, у простых партнеров
возникнут обоснованные опасения относительно его действий.
И дело не только в том, что простые партнеры могут сомневать
ся в том, что венчурные капиталисты обладают экспертными
знаниями, позволяющими рассчитывать на достижение успеха
в новой для них области. Достаточно того, что они не собира
лись вкладывать крупные средства в азиатские компании. В худ
шем случае простой партнер может участвовать сразу в двух
фондах, конкурирующих за одни и те же активы. В то же вре
мя, если фирмы отрасли длительное время демонстрируют низ
кие результаты (как в случаях с кредитными выкупами во время
бума венчурного капитала или науками о жизни во время бума
информационных технологий), у практиков возникает резон
ный вопрос: насколько целесообразно придерживаться избран
ной однажды стратегии в изменившихся обстоятельствах?
Выбор фирмы между специализацией и диверсификацией
иллюстрируют две статьи из научных журналов. Публикация
Эдгара Нортона и Бернарда Тененбаума основывается на резуль
татах опроса относительно степени специализации в инвести
ционных стратегиях, в котором приняли участие 98 венчурных
130
компаний3. Хорошо известно, что стратегия диверсификации

используется для снижения несистематических или специфи
ческих для компании или отрасли рисков. В то же время авто
ры обнаружили, что недавно созданные фирмы демонстриру
ют тенденцию к специализации (что влечет за собой повышение
риска) с целью обмена информацией, создания сетей и потока
сделок с другими венчурными инвесторами. Вместо того что
бы диверсифицировать свой портфель в зависимости от различ
ных инвестиционных стадий, участвовавшие в выборке фирмы
фокусировались на одной или нескольких смежных стадиях
(стартап и ранняя стадия или расширение и более поздняя ста
дия). Это имеет интуитивный смысл не только с точки зрения
обмена информацией, но и в случае, когда фирма сталкивает
ся с временными ограничениями: профессиональное консуль
тирование начинающих компаний и их команд в одном секторе
уже требует значительных затрат сил и времени, консультиро
вание в двух секторах было бы в высшей степени трудной зада
чей. Кроме того, исследователи обнаружили, что специализа
ция облегчает фирмам формирование репутации и способствует
упрочению их позиций в информационных сетях и сетях пото
ков сделок.
В опубликованной несколько ранее статье Анил Гупта и Гар
ри Сапиенца описывают исследование, в котором изучались
предпочтения 169 американских венчурных компаний (27%
от общего их количества в 1987 г.) относительно отраслево
го разнообразия и географических направлений инвестиций4.
Характеристики фирм из выборки были очень близки средне
отраслевым показателям того времени. В соответствии с полу
ченными результатами, недавно созданные венчурные компании
в большинстве случаев отдавали предпочтение меньшему отрас
левому разнообразию и более узким географическим направле
ниям; корпоративные венчурные компании (инвестиционные
«орудия» корпораций) — меньшему разнообразию, но более
широким географическим направлениям; а более крупные вен
чурные компании —большему разнообразию и более широким
направлениям. Полученные данные соответствуют популярно
му мнению о недавно созданной венчурной компании, объек
том инвестиций которой является ограниченный круг компа
3. Edgar Norton and Bernard Tenenbaum, “Specialization versus diversification as a Venture

Capital Investment Strategy”, Journal ofBusiness Venturing 8 (1993): 431-442.
4. Anil K. Gupta and Harry J. Sapienza, “Determinants of Venture Capital Firms’ Preferences
Regarding the Industry Diversity and Geographic Scope of their Investments”, Journal
ofBusiness Venturing^, no. 5 (1992): 347-362.
131
ний, расположенных не далее чем в часе езды от офиса, а также

о том, что более крупные фирмы, располагающие значитель
ными средствами, должны вкладывать их в большее количе
ство разнообразных компаний, как с точки зрения отраслевой
принадлежности, так и географического расположения. Авто
ры утверждают, что в центре стратегий управления портфелем
активов венчурных компаний должно находиться привлече
ние простых партнеров и лучших предпринимателей, предла
гая вторым дополнительные услуги и глубокие знания в пред
метной области. В главе 6 мы еще вернемся к вопросу о том,
что предприниматели рассматривают выгоды принятия финан
сирования со стороны венчурной компании исходя из ее порт
феля, репутации и помощи, которой можно от нее ожидать.
Особая роль репутации в сфере прямых

инвестиций
В прямых инвестициях репутация систематически приносит

пользу. Если компания получает ссуду в банке, информация
об участниках этой заурядной трансакции никого особенно
не интересует. Однако при прямом инвестировании все на так.
На важность репутации указал еще Джордж Дорио, основатель
корпорации American Research and Development (ARD), пер
вой приобретшей широкую известность венчурной компании.
По его мнению, значение репутации проистекает из взаимосвя
зей отбора наилучших инвестиционных возможностей, обеспе
чения пристального контроля (руководства на высшем уровне)
и подтверждения доверия или обеспечения репутационного эф
фекта ореола. По существу, внешний инвестор, пользующий
ся известностью как человек, умеющий заключать выгодные
сделки, создает свою собственную репутацию, но она распро
страняется и на компании, находящиеся в его портфеле. Если
в компании имеется всеми уважаемый инвестор, это означает,
что и сама она весьма почитаема. Данный феномен наглядно
проявляется в сделках с венчурным капиталом, так как в слу
чаях с начинающими фирмами едва ли не единственной ме
трикой становится известность их инвесторов. Он также может
наблюдаться и в отрасли кредитных выкупов, когда инвестиции
со стороны фирм высшего уровня позволяют компании, борю
щейся за существование, получить передышку, перестроиться,
а затем приступить к формированию собственной репутации.
Упрочение репутации происходит в рамках цикла с положи
тельной обратной связью. Компания, за которой стоят фирмы,
пользующиеся хорошей репутацией, получают доступ к извест
ным своей надежностью потребителям и сервис-провайдерам.
132
Она может привлечь высококвалифицированных менеджеров.

Отсюда и более высокая вероятность успеха компании, что будет
способствовать упрочению репутации финансирующих ее фирм
и менеджмента. Еще одной ареной, на которой фирмы зара
батывают репутацию, является их взаимодействие с просты
ми партнерами. Уважительное отношение к простым партне
рам, на длительное время доверившим свои деньги партнерству
с ограниченной ответственностью, не объявляющему заранее
объект инвестирования, исходя из соответствия интересов и фи
дуциарных обязательств, — еще один важнейший аспект репу
тации фирмы. Сочетание хороших доходов и хороших отноше
ний с простыми партнерами создает репутацию фирмы высшего
уровня. В дальнейшем ее следует тщательно оберегать и укреп
лять посредством правильного выбора объектов для инвестиро
вания и образцовых практик по отношению к компаниям и про
стым партнерам. Как однажды заметил Питер Долан из Harvard
Management Company, «доверие и репутация — это клей, кото
рый сохраняет целостность отрасли прямых инвестиций».
Еще одной причиной того, что фирмы прямых инвестиций при

держиваются определенного круга инвестиционных тем, по
мимо повышения их собственной привлекательности для про
стых партнеров и предпринимателей, является эффективность.
Обычно количество денежных средств, которое каждый фонд
имеет возможность инвестировать за определенный период,
ограничено десятью годами (см. главу 2). По-настоящему, одна
ко, ограниченный ресурс—это время партнера. Если фирма при
держивается неких общих тем, она получает возможность при
обрести экспертные знания, позволяющие эффективно выявлять
и оценивать компании, а также управлять ими. Как отмечают
Э. Нортон и Б.Тененбаум, такая специализация помогает фирме
отыскивать и оценивать наилучшие возможности для использо
вания фонда, упрочивать свою репутацию и развивать сеть.
Компания должна соответствовать не только инвестицион
ным темам фирмы, но и ее текущим потребностям, ресурсам
и структуре портфеля. Инвестировать ли в ближайшего кон
курента? Если фирма не ожидает слияния компаний, она, ве
роятно, будет избегать заключения сделки. Располагает ли вре
менем партнер, которому было бы поручено осуществление
сделки? Некоторые фирмы ограничивают количество компа
ний для своих партнеров, тем более что передача компетенций
оказывается сложной задачей; партнер, специализирующийся
на науках о жизни, едва ли окажется очень эффективным на за
133
седании совета директоров компании, специализирующейся

на информационных технологиях.
Некоторые фирмы кредитного выкупа используют осо
бые подходы к сделкам с целью выделиться из общего ряда.
Фирма TPG (бывшая Texas Pacific Group), например, извест
на покупками и реструктурированием компаний, владевших
когда-то великими брендами, такими как J. Crew, Ducati Mo
torcycles и Beringer Wines. Фирма Bain Capital широко использу
ет для стратегических усовершенствований то обстоятельство,
что многие ее партнеры — выходцы из сферы консалтинга. Фир
ма Thoma Bravo (бывшая Golder Thoma, а затем GTCR) известна
своими платформенными сделками5.
Платформенные сделки
Основанная в 1980 г. под именем Golder Thoma, фирма при
держивалась стратегии приобретения ведущей компании в той
или иной сегментированной отрасли, после чего при поддержке
менеджмента она начинала стратегические поглощения конку
рентов с целью консолидации рынка. Предполагалось, что впо
следствии укрупненная компания станет публичной или будет
продана. Показательным стало поглощение в 2002 г. компании
Prophet 21, специализировавшейся на поставках программного
обеспечения для предприятий и предоставлении соответствую
щих услуг (программное обеспечение использовалось в ком
пании в целом). После того как инвесторы помогли добиться
повышения операционной прибыли и приобрели еще семь ком
паний, доходы Prophet 21 удвоились, а чистая прибыль компании
в течение трех лет выросла в 4 раза. В сентябре 2005 г. Prophet 21
была продана Activant Solutions Inc. Что касается Thoma Bravo,
то ее инвестиции в сделку окупились пятикратно6.
Специализация помогает строить репутацию и приобретать экс

пертные знания в той или иной предметной области. Но необхо
димо соблюдать меру. Сосредоточение на одном секторе и стадии
5. Платформенная сделка (platform deal) представляет собой сделку по приобретению

фирмой, осуществляющей прямое инвестирование, платформенной компании
(platform company), то есть фирмы, располагающей сильной и опытной командой
управленцев, успешной историей развития, а также являющейся одним из лиде
ров в растущей рыночной нише. Такого рода сделка носит стратегический харак
тер и закладывает основы специализации, поскольку предполагает, помимо есте
ственного развития платформенной компании, ее расширение за счет поглоще
ния других компаний в данной рыночной нише. —Примеч. науч. ред.
6. http://www.thomabravo.com/about/history; http://www.thomabravo.com/portfolio/all/pri-
ог—investmentttprophet, по состоянию на 14 июня 2010 г.
134
может привести к тому, что фирма становится уязвимой перед

лицом рыночных колебаний (многие венчурные компании узна
ли об этом из своего собственного горького опыта после взры
ва пузыря интернет-компаний). Следствием чрезмерной концен
трации может быть ситуация, когда партнер курирует слишком
большое количество компаний, что ограничивает его возможно
сти оказать помощь каждой из них, а значит, и вероятность успе
ха подопечных. Фирмы должны понимать, что увеличить коли
чество компаний в портфеле гораздо проще, чем количество ин
весторов в партнерстве, и вести себя соответственно.
Проблема нагрузки на партнера оказывается продолжени
ем темы неликвидности. Все сделки, связанные с прямыми
инвестициями, заключаются на длительное время. Ценность
активного инвестирования зависит от времени, которое от
дается мониторингу, оказанию помощи и управлению порт
фелем. Предприниматель принимает деньги, предлагаемые
той или иной фирмой, отчасти потому, что он рассчитывает
на повышение эффективности бизнеса, которое способен при
нести компании конкретный полный партнер. Вновь повторим,
что источник денег имеет значение.
Привлечение сделок или поиск?
Вслед за принятием фирмой общей стратегии—сектор, стадия,

география, стратегия — она должна найти и оценить конкрет
ные сделки. Фирмы используют два различных подхода к под
бору сделок: привлечение и поиск. Выбор между ними опреде
ляется философией и необходимостью.
Каждая фирма хотела бы привлекать сделки. Как отмеча
лось ранее, лучшие фирмы отрасли привлекают лучших пред
принимателей, поскольку общеизвестно, что сотрудничество
с первыми с высокой вероятностью приведет к успеху. В дей
ствительности фирмы высшего уровня привлекают не только
лучшие, но и подавляющее большинство всех доступных сде
лок, что открывает перед ними самые широкие возможности
выбора. Большее количество сделок считается функцией репу
тации фирмы. Венчурные компании Accel, Benchmark, Bessemer
Venture Partners с ее антипортфелем и успешными сделками,
Greylock, Kleiner Perkins, MPM Capital, New Enterprise Associa
tes (NEA), Sequoia и Sprou —все они относятся к тем, кто при
влекает сделки. Из числа групп кредитного выкупа крупней
шие сделки привлекают Apollo, Bain Capital, Blackstone, Carlyle,
Kohlberg Kravis Roberts (KKR) и TPG; меньший по размерам ры
нок оказывается более фрагментированным. Некоторые фир
135
мы с хорошими достигнутыми результатами занимают четко

определенные ниши —Lion Capital в европейском производстве
потребительских товаров; Montagu Private Equity в европей
ском семейном бизнесе; Brazos Private Equity Partners в семей
ном бизнесе на американском юго-западе —и привлекают сдел
ки в этом секторе. В общем, фирма должна бороться за статус
притягивающей сделки, но достигают этой цели очень немно
гие. Особенно трудно добиться его в отрасли кредитных выку
пов, где большинство сделок заключаются на аукционах, кото
рые будут рассматриваться ниже.
Второй подход предполагает поиск сделок. Привлечение
сделок можно сравнить с ситуацией, когда яблоки сами пада
ют вам на колени, а в случае с поиском сделок придется тряс
ти яблоню. По этой аналогии поиск сделок более трудное
дело, но в то же время оказывается предвосхищающим собы
тия, а не реагирующим на них, что позволяет воспользовать
ся некоторыми важными его преимуществами. В данном разде
ле мы рассмотрим оба подхода, а начнем с собственных сделок.
Собственные сделки
Собственной (proprietary deal) называют сделку, начинающую

ся с того, что предприниматель обращается непосредственно
в фирму или к полному партнеру. Именно поэтому последний
активно участвует в осуществлении сделки на всех ее стадиях.
Или как сказал один инвестор: «Ах, эти собственные сделки!
Чистая выгода—если они удаются».
К преимуществам собственных сделок относятся хорошая
осведомленность сторон друг о друге и о сделке, дифферен
цирование и, во многих случаях, цена. Поскольку предпри
ниматель выбирает инвестора, полный партнер должен будет
хорошо изучить условия сделки. Собственные сделки заключа
ются и в сфере венчурного капитала, и в сфере кредитных вы
купов. Начинающая компания, которая находится на «посев
ной» стадии и только приступила к разработке той или иной
технологии, может представить себя фирме как привлекатель
ный объект для кредитного выкупа на более позднем этапе
развития. В некоторых случаях полный партнер создает ком
панию для разработки технологии, набора сотрудников и фи
нансирования первоначальной команды. Компания на бо
лее поздней стадии разработок может специально обратиться
к фирме с предложением выступить источником финансирова
ния или управления соответствующими инвестициями. Пред
приниматели принимают решение обратиться к фирме исходя
136
из знания о том, что она является экспертом в определенной

области, обладает высокой репутацией, или они поддержива
ют личные связи с полными партнерами.
Полные партнеры, работающие над собственными сделка
ми, получают преимущество во времени, так как эти сделки
в большинстве случаев не считаются конкурентными. Они мо
гут ближе познакомиться с технологией или хозяйственной
деятельностью компании, что позволяет снизить неопределен
ность. В этом случае полные партнеры, вероятно, смогут луч
ше оценить сделку и эффективно управлять ее осуществлени
ем. К тому же не следует сбрасывать со счетов фактор рекламы:
если сделка будет успешно завершена, в фирме, профинансиро
вавшей ее, никто не будет сомневаться.
Собственные сделки имеют для фирм кредитного выку
па не менее важное значение, чем для деятельности венчур
ных компаний. Многие выкупные сделки широко освещаются
и заключаются на очень эффективных аукционах, практически
не оставляющих возможностей для получения легкой выгоды.
Очевидно, что на аукционе создаются условия для получения
продавцом самой высокой цены. В то же время это рискован
ная для всех сторон практика. Фирмы кредитного выкупа опа
саются, что они потратят значительное количество времени,
сил персонала и денег для проведения тщательной проверки
выставленной на аукцион компании, а выиграет сделку в конеч
ном итоге кто-то другой7. Опасения продавца связаны с воз
можным провалом аукциона, что повлечет за собой некоторую
неразбериху и, в общем случае, задержку в развитии компании,
вызванную тем, что ее управленческая команда должна была со
средоточиться на участии в аукционных торгах.
Еще одна проблема связана с уровнем распространения ин
формации. Квалифицированные покупатели, которые во мно
гих случаях оказываются конкурентами выставленной на про
дажу компании, могут получить полный доступ к ее внутренней
информации либо посредством материалов, предоставляемых
инвестиционным банком (так называемого инвестиционного
предложения или конфиденциального информационного ме
морандума), либо побывав в комнате данных8 (абсолютной со
7. Традиционно, если переговоры достигли определенной точки, но выставленная на аук

цион компания выбирает конкурирующее предложение, она обязана выплатить
«отступные», компенсирующие расходы, понесенные неудачником.
8. Комната данных (data room) представляет собой физическое или виртуальное хра
нилище данных, находящееся под строгой охраной, которым может воспользо
ваться потенциальный покупатель для получения информации о выставленной
на продажу компании. —Примеч. науч. ред.
137
кровищнице подробных данных о компании). В 2008 г. на про

дажу была выставлена китайская медийная компания Digital
Media Group (DMG), обслуживавшая шанхайский метрополи
тен. Двумя наиболее усердными претендентами на ее покуп
ку оказались основные конкуренты. Но аукцион провалился,
а затем DMG вынуждена была соперничать с обеими компания
ми в конкурсе на заключение рекламного контракта с местным
метро9.
Фирмы пытаются ограничить эту проблему, используя «много
этапные» аукционы, которые проводятся в несколько раундов,
когда, например, первоначальные заявки должны превышать
юо млн долларов, следующие —150 млн долларов и т. д. По мере
сужения круга покупателей оставшиеся в нем фирмы получают
доступ к более подробным сведениям о результатах деятельно
сти компании и ее перспективах.
Затруднительное положение, в котором оказывается компа
ния в случае провала аукциона, приводит к тому, что у менедж
мента или ее владельца исчезает желание проводить еще одни
торги, даже в случае снижения цены. Владельцы могут обра
титься к той или иной фирме кредитного выкупа либо непо
средственно, либо через инвестиционный банк, предлагающий
услуги по сопровождению собственных сделок.
Так же как и в случае с венчурными компаниями, собствен
ные выкупные сделки позволяют фирме ближе познакомиться
с компанией и повлиять на конечную цену сделки. Отметим,
что в сделках кредитного выкупа покупатель лишен свобо
ды действий, так как продавец всегда может принять реше
ние о проведении аукциона или об отказе от продажи вообще.
Вот как описывает процесс переговоров о продаже семейного
бизнеса Крис Мастерсон из средней по размерам лондонской
фирмы кредитного выкупа —Motagu Private Equity:
Большую часть времени вы имеете дело с основателем компании,

который хочет получить некоторую ликвидность. Кто-то из чле
нов семьи готов принять участие в сделке, другие отказываются.
Вы не знаете, чего они хотят. И поэтому мы не мешкая задаем пря
мые вопросы. Они обезоружены. Они знают все о своей отрасли,
но сейчас они находятся в Лондоне, в здании нашей фирмы, напо
минающем Сикстинскую капеллу, и потому нервничают. Они ни
когда не сталкивались с кредитным выкупом. Наш самый сильный
ход — прямой вопрос о том, чего хотят продавцы (очень редко речь
идет только о деньгах). Мяч на их стороне корта. Наше предложе
д. Более подробно см. Josh Lerner, Felda Hardymon, and Ann Leamon, “Digital Media Group:
The Shanghai Bid”, HBS Case No. 810-097 (Boston: HBS Publishing, 2010).
I38
ние состоит в том, что мы дадим им все, что они пожелают. В пре
делах разумного, конечно. Обычно, это нам по силам10.
Помимо возможности оказать влияние на ценообразование,

собственные сделки оказывают мощный демонстрационный
эффект на широкий круг заинтересованных лиц, прежде всего
на простых партнеров. В большинстве документов о привлече
нии средств фирмы упоминают количество собственных сделок
или инициатив, направленных на их осуществление. Они вы
годно отличают фирму (или и фирму, и ее портфельные ком
пании) в глазах потенциальных сотрудников, а также с точки
зрения других фирм, осуществляющих прямые инвестиции. За
манчивые взаимные приглашения к собственным сделкам от
крывают перед фирмой доступ к сделкам с участием других
участников отрасли, возможно, по благоприятной цене. В этой
главе мы еще вернемся к обсуждению динамики такого рода
совместных сделок (синдицированных сделок). Наконец, репу
тация привлекательных собственных сделок способствует упро
чению репутации и самой фирмы, и других сервис-провайде-
ров, таких как инвестиционные банки.
Как и следовало ожидать, наряду со значительными выгода
ми собственные сделки сопровождаются разнообразными рис
ками. Для многих венчурных компаний наиболее существен
репутационный риск, связанный с тем, что они стремятся сохра
нять в тайне (на отраслевом жаргоне «малозаметными») свои
самые первые сделки вплоть до привлечения первого внешнего
финансирования. Для фирм кредитного выкупа преимущества
отказа от аукциона, а также возможность лучше понять мотивы
и положение продавца перевешивают большинство рисков соб
ственных сделок кредитного выкупа. В то же время череда пло
хих собственных сделок непременно вызовет у простых парт
неров вопрос о целесообразности предпринимаемых фирмой
действий.
Проактивное обеспечение сделки ресурсами
Большинство фирм предпринимает активные усилия по поис

ку и подбору сделок. Отсюда вытекает необходимость приоб
ретения полными партнерами глубоких знаний об интересую
щем фирму секторе. Во многих случаях для этого используется
так называемая дорожная карта.
ю. Felda Hardymon, Josh Lerner, and Ann Leamon, “Montagu Private Equity (A)”, HBS Case
No. 804-051 (Boston: HBS Publishing, 2005), 8.
139
В ней полные партнеры, основываясь на экспертных знаниях,

описывают свое видение определенных секторов экономики —
например, биотехнологий и здравоохранения, программного
обеспечения и телекоммуникаций, энергетических и экологи
чески чистых технологий — и их инновационного потенциала.
Тем самым они приобретают глубокие знания о возможностях
и потенциальных препятствиях на пути развития того или ино
го сектора. Например, полные партнеры могут прийти к выво
ду о прекрасных перспективах развития сферы недвижимости
в Индии, но только на рынке жилой недвижимости, так как ры
нок промышленной недвижимости подвержен высоким регуля
тивным рискам.
Затем полные партнеры начинают поиск компаний, исполь
зуя бесчисленное множество имеющихся возможностей (по
сещение конференций и выставок, чтение отраслевых журна
лов, развивая взаимоотношения с авторитетными экспертами
в той или иной области). В некоторых случаях, для того чтобы
получить доступ к специальным знаниям и деловым контак
там отраслевых экспертов, полные партнеры могут предложить
им поработать в своей фирме в качестве консультантов или ин
трапренеров11 (более подробно см. главу п). В основном полные
партнеры задают вопросы и слушают. Совместный обед со спе
циалистами в той или иной отрасли куда более занимателен,
чем совещание с сотрудниками фирмы, осуществляющей пря
мые инвестиции.
Некоторые фирмы институционализируют процесс поиска
и подбора сделок. Так, бостонские фирмы ТА Associates и Sum
mit Partners (специализирующиеся на предоставлении капита
ла роста) активно используют телефонные опросы возможных
участников сделок. Они нанимают сообразительных выпускни
ков колледжей и поручают им сбор информации о достаточно
крупных частных компаниях отрасли. Затем аналитики связы
ваются по телефону с руководителями или финансовыми ди
ректорами этих компаний и задают им вопрос о том, не рас
сматривает ли собеседник возможность привлечения прямых
инвестиций для финансирования хозяйственной деятельно
сти. К удивлению всех страдающих от застенчивости людей,
этот прием оказался весьма эффективным; обе фирмы регу
и. Интрапренер (Entrepreneur In Residence) — обычно временная и неформальная долж

ность в венчурной компании, которую замещает предприниматель, выполняю
щий различные функции (например, предоставление консультаций портфель
ным компаниям, работа в инвестиционной команде) в зависимости от компа
нии. —Примеч. науч. ред.
1фО
лярно занимают места в первой четверти различных отрасле

вых рейтингов. По целому ряду причин многие частные ком
пании никогда не рассматривали возможность обращения
к прямым инвестициям — основатели никогда не задумыва
лись об этом, не догадывались, что имеют такую возможность,
или были слишком заняты созданием производства и управле
нием. Если же к ним обратиться с предложением, то открыва
ется возможность. Однако данный подход применяется только
в отношении компаний, уже достигших размеров, позволяю
щих им предоставлять в открытом доступе информацию о сво
ей хозяйственной деятельности, перспективах и финансовом
состоянии.
В процессе поиска сделок значительно более широко исполь
зуется подход, основанный на обращении к услугам посредни
ков, таких как банки, биржевые брокеры, друзья, специалисты
по бухгалтерскому учету, юристы и сотрудники, а также ответ
ственные за развитие бизнеса в компании. Полный партнер
и предприниматель должны помнить, что представители каж
дой из этих групп руководствуются собственными мотивами
и стимулами.
Наиболее прозрачны, вероятно, действия и мотивы друзей.
Друг венчурного капиталиста может быть движим чистым аль
труизмом. «Вот классная компания/основатель, и мой друг,
занимающийся венчурным финансированием, должен узнать
о ней». Примерно так думал приятель Дэвида Коуэна, путь
в обход гаража которого обошелся венчурному капиталисту
дорогой ценой. Другие знакомые могут оказаться более эгои
стичными, особенно если они уже инвестировали в компанию
в качестве бизнес-ангела или рассчитывают получить комис
сионные посредника (обычно они составляют определенный
процент от общей суммы привлеченного капитала). Еще один
возможный фактор мотивации — подтверждение передачи ин
вестиций венчурным капиталистом или возможность выкупа
институциональным инвестором позиций более ранних инве
сторов, когда наградой становится предоставление ликвидно
сти. В сделках кредитного выкупа друзья играют схожие роли.
Коммерческие банки владеют всей полнотой информации
об интересующих их компаниях —от размера до жизнеспособ
ности. Стартапы нуждаются в банковских услугах, и банк готов
внести свой вклад в успех клиента. Если последний нуждается
в ссуде, размеры которой превышают масштаб нормальных бан
ковских услуг или нарушают стандартную практику кредитова
ния, банк может порекомендовать компании фирму, осуществ
ляющую прямые инвестиции.
41
У банков может возникнуть желание повысить с помощью

венчурных капиталистов свою кредитоспособность за счет
расширения круга клиентов, получающих венчурное финан
сирование. Хотя прямые инвестиции являются неликвид
ным активом, но они способствуют повышению ликвидности
банка. Компания привлекает несколько миллионов долла
ров и помещает их в банке на расчетном счете или депозит
ном счете денежного рынка. По мере продвижения разрабо
ток продукта или технологии она снимает деньги со счета.
Потребность в новом круге привлечения инвестиций насту
пает только после того, как компания использовала все имев
шиеся у нее средства. Средства на расчетном или депозитном
счете компенсируют менее ликвидные активы (ссуды) на ба
лансе банка.
Банковское обслуживание (в интересах)

стартапов
Калифорнийский Silicon Valley Bank (SVB) — крупнейший

кредитор технологических разработок в мире. Он поддержи
вает хорошие отношения с ведущими венчурными капитали
стами, предлагая венчурные кредиты стартапам на ранних
стадиях их развития. Помимо платежей по процентам и ос
новному долгу, SVB получает варранты, то есть права на по
купку в будущем акций компаний по заранее оговоренной
цене. В некоторых случаях банк получает и право на осуще
ствление инвестиций в будущих кругах. Традиционные бан
ки держатся в стороне от кредитования стартапов, поскольку
опасаются риска провала, но SVB защищает себя двумя уни
кальными способами. Во-первых, банку известно, что веду
щие венчурные компании в подавляющем большинстве слу
чаев осуществляют финансирование портфельных компаний
в несколько кругов, что повышает вероятность своевремен
ной выплаты банковского кредита до того, как компания
израсходует все свои деньги. Длительная история взаимо
действий SVB с венчурными компаниями делает банк ува
жаемым партнером, заинтересованным в защите инвесторов.
Во-вторых, если компания потерпит неудачу, то ее интел
лектуальная собственность может быть продана, а выручен
ные деньги будут использованы в качестве второго средства
погашения ссуды. SVB хорошо известно, как монетизиро
вать такого рода активы. Тем самым банк полностью соот
ветствует классическому требованию консервативного под
хода (belt and suspenders), согласно которому ссуда должна
иметь два средства погашения. Для SVB это вливание капи
142
тала или продажа интеллектуальной собственности; для бо

лее традиционных банков — операционный денежный поток
или стоимость активов залогового покрытия12.
Инвестиционные банки оказывают содействие слияниям, по

глощениям, кредитным выкупам и первичному размещению ак
ций (IPO). Их роль в выходах из инвестиций описывается в гла
ве 7; кроме того, они помогают обеспечить ресурсами исполь
зование инвестиционных возможностей, особенно для фирм
кредитного выкупа. Собственник или менеджмент вступающей
в игру компании часто выбирает в качестве своего представите
ля инвестиционный банк. Обычно этому предшествует «конкурс
красоты» (деловые встречи, на которых несколько банков знако
мят со своими стратегиями представления компании и ценой,
которую они рассчитывают установить). Отобранный в рамках
такого конкурса инвестиционный банк представляет клиенту
упоминавшееся выше инвестиционное предложение и прово
дит встречи с представителями заинтересованных групп.
Инвестиционные банки представляют целевую компанию
фирме кредитного выкупа совершенно бесплатно. Но по за
вершении трансакции они получают вознаграждение в фор
ме самых разных платежей, включая организационные взносы
за создание пакетов финансирования, комиссионные за обяза
тельство предоставления кредита (их получают и коммерческие
банки), а также синдицированные платежи, если инвестбанк
возглавил группу кредитных учреждений, предоставляющих
финансирование. Впрочем, поступление всех этих платежей за
висит от закрытия сделки. Условием долгосрочных отношений
становятся собственные инвестиции банка в сделку посредством
участия в ней аффилированной организации, специализирую
щейся на прямых инвестициях, или рекомендация осуществле
ния инвестиций в эти фонды крупным клиентам банка. В на
дежде на участие в новых сделках банк будет поддерживать
хорошие отношения с полными партнерами.
Фондовые брокеры, анализирующие положение различ
ных компаний и отраслей, могут обладать информацией о ком
паниях, заинтересованных в продаже своих подразделений.
Но они должны соблюдать осторожность и поддерживать уста
новленную регуляторами дистанцию, чтобы гарантировать от
сутствие прибыли от использования внутренней информации.
12. Felda Hardymon, Josh Lerner, and Ann Leamon, “Silicon Valley Bank”, HBS Case No. 800-332
(Boston: HBS Publishing, 2000), 4.
43
Сервис-провайдеры, такие как специалисты по бухгалтер

скому учету и юристы, — вот еще один источник сделок. Во мно
гих случаях они знакомы с хорошими людьми, вынашивающи
ми перспективные идеи, так как будущие предприниматели,
прежде чем основать компанию, часто обращаются к практи
кующим бухгалтерам и юристам. Более того, они нуждаются
в консультациях специалистов и после того, как компания на
чинает расти и приносить деньги (или нуждаться в них). В от
вет бухгалтер или юрист может посоветовать обратиться в фир
му, осуществляющую прямое инвестирование.
В отличие от внешних посредников, ответственные за при
влечение инвестиций — это должностные лица самой компа
нии. Обычно они отвечают за установление взаимоотношений
с поставщиками, дистрибуторами или партнерскими фирмами.
Кроме того, им может быть поручено представление компании
в качестве инвестиционной возможности членам сообщества
прямых инвестиций.
Посредник, предприниматель и фирма, осуществляющая
прямое инвестирование, должны осознавать, что единствен
ным строго ограниченным ресурсом является время партнера.
Предлагая сделки, соответствующие профилю фирмы, и отсеи
вая неподходящие предложения, посредники становятся важ
ными союзниками.
Предприниматель играет в рассматриваемом нами процессе
отнюдь не пассивную роль. Благодаря собственным исследова
ниям и подготовке, он может оказать огромное влияние на по
иск не просто инвестора или покупателя компании, но на вы
бор правильного контрагента. И здесь степень соответствия
способна сыграть определяющую роль в конечных результа
тах компании.
С точки зрения предпринимателя
Прежде чем начать поиск фирмы, осуществляющей прямое

инвестирование, предприниматель должен принять решение
о том, готов ли он к привлечению финансирования данного
типа. Если концепция компании все еще находится в эмбрио
нальном состоянии, мы бы посоветовали предпринимателю об
ратиться за финансированием к группам развития или бизнес-
ангелам, взять вторую ипотеку или воспользоваться кредитны
ми картами. Необходимое финансирование можно получить
даже с помощью идеи и подготовленных в PowerPoint слайдов.
Но многие инвесторы предпочитают увидеть в большей степе
ни проработанную концепцию. К тому же развитие собственной
44
идеи демонстрирует верность ей предпринимателя, а более про

двинутые концепции способны принести больше денег, что по
зволяет предпринимателю сохранить больше капитала.
В ситуации обращения за капиталом роста или кредитного
выкупа владелец или управленческая команда должны быть го
товы к процессу тщательной проверки (будет рассматривать
ся ниже), а также общению с любопытствующими инвесторами
из числа собственников акционерного капитала. В случае се
мейного бизнеса могут возникнуть проблемы, связанные с от
ношениями родственников и самоидентичностью. Компания,
уже привлекавшая инвесторов, нередко имеет сложные струк
туры собственности и мотивации.
Предприниматели, находящиеся в поисках финансирования,
должны подготовить «речь в лифте» — краткое (на 1-3 минуты)
резюме с описанием идеи или компании, команды и рынка, со
держащее достаточное количество деталей, чтобы заинтриго
вать потенциального инвестора. Руководство по составлению
такой речи см. в табл. 3.1.
ТАБЛИЦА 3.1
Правила составления «речи в лифте»
1. Взволнованное энергичное начало. Самое первое предложение должно захватить
внимание слушателя, поразить его громадностью проблемы. «Объем корпоративных
баз данных возрастает на XX процентов в год, что обходится компаниям в XX мил
лионов долларов».
2. Ваша речь должна восприниматься легко. Объясните в упрощенной форме, что дела
ет (собирается выпускать) ваша компания. «Наша система сжатия данных сокраща
ет размер хранилища. В результате скорость и эффективность поиска увеличивают
ся на юо%».
3. Избегайте научных деталей и жаргона. Во многих случаях предприниматель являет
ся создателем технологии и ему хочется объяснить, как именно она работает. Чаще
всего аудитория не способна вникнуть в детали и «выключается». Опишите решение,
не вдаваясь в подробности. «Мы используем инновационную технологию супер
быстрого сжатия...»
4. Постарайтесь вызвать доверие. Если продукт или проблема, которую он решает, упо
минались в выпусках новостей или экспертами, используйте этот козырь! «Наш про
дукт был разработан профессором Массачусетского технологического института
и использовался в программе НАСА по изучению Марса»18.
Далее предприниматель должен принять решение о том, в ка

кие фирмы и к каким партнерам он будет обращаться. Необхо
димо принять во внимание буквально все —от репутации фир-13
13. Адаптировано из публикации David Cowan, “Practicing the Art of Pitchcraft”,

Who Has Time for This?
* January 23, 2006, http://whohastimeforthis.blogspot.
com/2006/oi/practicing-art-of-pitchcraft.html, по состоянию на 25 апреля 2010 г.
145
мы и ее местоположения до репутации того или иного полного

партнера и его связей. Образец вопросов, на которые необхо
димо будет получить ответы, представлен в табл. 3.2. Помимо
изучения содержания различных баз данных и новых статей,
предприниматель должен проконсультироваться с коллега
ми, возглавляющими компании, которым довелось побывать
в портфеле фирмы. Мнения других предпринимателей мож
но узнать и в Интернете (например, на сайте TheFunded.com).
Помимо самих партнеров, необходимо будет оценить и доступ
ность их помощников. Во многих фирмах, осуществляющих
прямое инвестирование, имеются операционные партнеры,
способные «десантироваться» в компанию и занять в ней любую
должность —от временного генерального директора до дирек
тора по маркетингу. Если от этих ресурсов зависит часть буду
щей стоимости компании, то их доступность следует обязатель
но принять во внимание.
ТАБЛИЦА 3.2
Вопросы, которые должны задать предприниматели
1. Обладают ли фирма/партнер экспертными знаниями, необходимыми в моем
секторе?
2. Где расположена фирма? Венчурный капитал предпочитает взаимодействовать
с местными компаниями; фирмы кредитного выкупа в меньшей степени привязаны
к месту, но близкое соседство с ними было бы весьма полезным.
3. Насколько велико сходство между фирмами, которые уже пользуются финансиро
ванием данной венчурной компании, и моей? Похожи ли друг на друга наши кли
енты? Компании, планирующие приобрести мою фирму? Знание более крупной эко
системы хозяйственной деятельности и сильные связи внутри сети помогут инвесто
рам направлять развитие компании.
4. Сколько компаний фирма/генеральные партнеры вывели на публичное размещение
акций? Больший опыт означает, что фирма обладает хорошими связями с инвести
ционными банками и другими экспертами, принимающими участие в процессе.
5. Насколько давно фирма привлекла деньги в фонд? Недавно созданные фонды имеют
более далекий горизонт планирования, чем те, которые близки к закрытию и нахо
дятся в конце своей жизни, когда основное внимание полных партнеров будет сосре
доточено на «сборе урожая», чтобы показать хорошие доходы, когда они будут при
влекать средства в новый фонд.
6. Что говорят о фирме другие предприниматели? Фирма будет рада познакомить
вас со списком предпринимателей, которым она оказала поддержку. Обычно
на ее веб-сайте представлены списки компаний, побывавших в портфеле фирмы. Све
дения о бывших и текущих портфельных компаниях фирм, осуществляющих прямое
инвестирование, и их руководителях содержатся в таких базах данных, как Thomson
Reuters или Capital IQ.
7. Какие еще ресурсы способна предоставить фирма? В некоторых из них работа
ют эксперты по человеческим ресурсам, способные помочь портфельным компани
ям в подборе менеджеров; другие фирмы предлагают помощь в сфере связей с обще
ственностью или в маркетинге. Конечно, компания может нанять соответствую
щих специалистов, но в большинстве случаев внутренние ресурсы оказываются более
отзывчивыми.
146
Для того чтобы встретиться с инвестором лично, предпри

нимателю необходимо будет проявить соответствующую ак
тивность (посещение конференций и рабочих групп, участие
в предпринимательских программах на местном и регио
нальном уровнях). Владельцу компании, которая может
быть выбрана в качестве целевой фирмы кредитного выку
па, потребуется доступ к инвестиционному банку или сервис-
провайдеру —или аналитикам из ТА (фирма прямых инвести
ций) и Summit (фирма капитала роста).
Если ваша краткая речь вызвала интерес, слушателям потре
буется дополнительная информация. Иногда может оказаться
полезным бизнес-план, но в большинстве случаев предприни
матель должен кратко изложить его в виде презентации. Экс
перты рекомендуют использовать во время презентации не бо
лее 12 подготовленных в PowerPoint слайдов (табл.3.3)14. Если
слайды окажутся эффективными, инвесторы захотят больше
узнать о вашей компании. Это означает, что предпринимателю
предстоит столкнуться с тщательной проверкой.
Оценка сделки
Одного обнаружения возможной сделки недостаточно. Инве
стор должен оценить ее. Как упоминалось в начале главы, хо
рошая сделка далеко не всегда оказывается очевидной; разные
венчурные капиталисты, имеющие прекрасные достижения, от
личаются друг от друга в том, что они сугубо индивидуально
оценивают важность различных атрибутов сделки.
Тем не менее каждая сделка должна подвергнуться тщатель
ному рассмотрению в процессе тщательной проверки, и почти
параллельно — внутренний процесс одобрения партнерством.
Тщательная проверка (due diligence) включает в себя процесс
изучения команды, технологии, рынка, метода дистрибуции,
конкуренции и возможных клиентов. В рамках внутреннего
процесса партнер анализирует входные ресурсы партнерства,
а также связанные с ним вопросы и проблемы. Исходом обоих
14. См., напр.: Matt Cutler, mcutler@talum.mit.edu, VC Pitch Template vt, www.bvp.com/down-
loads/VC-Pitch-Template-vl.O.ppt; Brad Feld, Mobius Venture Capital, “The Tor
turous World of PowerPoint”, www.feld.com/wp/archives/2oo4/o6/the-tortu-
rous-world-of-powerpoint.html; Guy Kawasaki, Garage Technology Ventures, “The Zen
of Business Plans”, http://blog.guykawasaki.com/2oo6/oi/the_zen_0f_busi.html#
axzzosYlSXXEy; David Cowan, Bessemer Venture Partners, “How Not toWrite a Busi
ness Plan”, http://whohastimeforthis.blogspot.eom/qoo5/l1/how-to-not-write-business-
plan.html (дата обращения ко всем сайтам 28 августа 2009 г.)
47
ТАБЛИЦА 3.3
Презентация компании —12 слайдов
1. Первый слайд:
а. Название компании, номер телефона, адрес электронной почты.
б. Чем занимается компания —одной строкой.
2. Рынок, к которому обращается компания: «Насколько он велик?»
3. Отчего этот рынок страдает?
4- Почему существующие решения не соответствуют его потребностям?
а. Как ваше решение облегчит страдания?
5. Почему оно в ю раз лучше решений, которые применялись раньше?
а. Заслуживают ли они доверия с точки зрения обеспечения решения, которое
вы собираетесь предложить (в некоторых случаях этот слайд идет вторым)?
7. Чем вы можете подтвердить свои заявления уже сейчас?
а. Прототипы, отзывы, текущая выручка, условные заказы на покупку, разовая инже
нерная выручка.
8. Как будут организованы продажи? Как стать лидером?
д. Матрица размерностью два на два, отображающая вашу и конкурирующие компании
по выбранным вами осям так, чтобы ваша компания находилась в верхнем правом
квадранте.
ю. Насколько быстро может расти компания?
н. Основные финансовые показатели представляют поквартально на 3 года:
а. Выручка, расходы, денежные средства, численность сотрудников.
12. В каком объеме вам необходимо привлечь капитал в настоящее время?
а. Какие промежуточные цели вы планируете достигнуть, прежде чем возникнет
потребность в дополнительном капитале?
Источник: Крис Рисли, серийный генеральный директор семи компаний, пользовав

шихся венчурным финансированием, операционный партнер фирмы Bessemer Venture
Partners. Выступление в рамках участия в обучающей программе «Мастер своего дела»
Центра по развитию предприятий в Мэне 9 ноября 2009 г. Используется с разрешения,
этих процессов становится окончательное решение об инвести

ровании или об отказе на время от имеющейся возможности.
И практиков, и исследователей отрасли десятилетиями му
чит вопрос: что именно заставляет венчурного инвестора при
нять решение о вложении средств в компанию? В соответствии
с описанием венчурных капиталистов, предложенным Т.Тайеб-
джи и А. Бруно, они проходят пять последовательных шагов,
заключающихся в поиске, проверке и отсеивании, оценке,
структурировании и управлении сделкой15. Используя данные
о 41-й сделке, полученные от до венчурных капиталистов, авто
ры собрали информацию о факторах, определяющих привлека
тельность рискованного предприятия. Опираясь на полученные
сведения, представленные на рис. 3.2, Тайебджи и Бруно выде
лили пять измерений оценки сделки: привлекательность рынка
15. lyzoon lyebjee and Albert Bruno, “A Model of Venture Capital Investment Activity”, Manage
ment Science 30, no. 6 (1984): 1051-1066.
148
Управленческие
навыки и история
Размер рынка
и темпы роста
Доходность
Рыночная
ниша/поэиция
Финансовая история
Местоположение
предприятия
Потенциал роста
Барьеры на входе
в отрасль
Размер инвестиций
Экспертные внания
о рынке/отрасли
Стадия развития
предприятия
Доля предпринимателя
в акционерном капитале
РИС. 3.2. Критерии оценки предпринимателя венчурными

капиталистами
Источник: Адаптировано из 'iyzoon lyebjee and Albert Bruno, «А Model of Venture Capital
Investment Activity», Management Science 30, no. 6 (1984): 1045. © Management Science, 1984.
(размер, темпы роста, потребители); дифференцирование

продукта (уникальность, патенты, техническая новизна, мар
жа прибыли); управленческие способности (развитие навыков
и умений в маркетинге, менеджменте, финансах и перечень до
стижений предпринимателя); противостояние внешним угро
зам (жизненный цикл технологии, барьеры на входе в отрасль,
запас прочности в условиях деловых циклов, защита от пони
жательного риска); потенциал продажи полного пакета акций
(возможности слияния, поглощения или первичного размеще
ния акций). В соответствии с результатами анализа, ожидаемый
доход определяется привлекательностью рынка и дифференци
рованием продукта, а воспринимаемый риск —управленчески
ми способностями и противостоянием внешним угрозам. Семь
венчурных капиталистов, принимавших участие в оценке моде
ли и выводов авторов, указали на недооценку важности менедж
мента. Проблема относительной важности менеджмента с точ
ки зрения привлекательности рискованных предприятий давно
находится в центре оживленных дискуссий специалистов.
Тщательная проверка
Процесс тщательной проверки позволяет полным партнерам

оценить качества, описывавшиеся Т.Тайебджи и А. Бруно. Парт
нер (во многих случаях при поддержке как минимум еще од
49
ного человека) исполняет главную роль в структурированном,

многогранном процессе изучения всей доступной информации
о сделке. Данный процесс включает в себя выявление сильных
сторон и рисков, достижение понимания неизвестности и опре
деление промежуточных этапов, по достижении которых либо
будет осуществляться дополнительное финансирование, либо
будут предприниматься корректирующие воздействия. Коман
да должна решить, способна ли она принять полученные от
веты и неустранимые факторы неизвестности и продолжить
работу с компанией. Для многих команд ответ отчасти зави
сит от их способности оказывать влияние на неопределенности
или держать их под контролем.
Одной из вечных тем дискуссий венчурных капиталистов
остается вопрос о том, кого они должны поддерживать в пер
вую очередь: «жокея» (управленческую команду) или «лошадь»
(бизнес-идею)? Йен Макмиллан, Робин Сигел и Субба Нарасим-
ха поставили перед собой задачу определить критерии, исполь
зуемые венчурными капиталистами в процессе принятия ре
шения об инвестировании в новое рискованное предприятие.
Для того чтобы получить соответствующие данные, они про
вели опрос с участием 101 венчурного капиталиста. В полном
соответствии с выводами Т.Тайебджи и А. Бруно о важно
сти менеджмента, шесть из десяти важнейших критериев, на
званных респондентами, относятся к опыту предпринимате
ля или его личности. Кроме них упоминались доходы, а также
рынок (табл. 3.4). В числе наиболее важных качеств предпри
нимателя респонденты называли навыки управления рисками,
упорный труд и близкое знакомство с рынком. Авторы прихо
дят к выводу: «Решающую роль в решении венчурного капи
талиста сделать ставку [на конкретный стартап] играет жокей
(предприниматель). Выбор не зависит ни от лошади (продук
та), ни от ипподрома (рынок), ни от шансов (финансовые кри
терии)»16.
Некоторые венчурные капиталисты согласны с учеными.
Комментарий Артура Рока, поддерживавшего Intel и Apple:
«Едва ли не каждая сделанная мною ошибка была вызвана тем,
что я выбирал не тех людей. Идеи тут ни при чем»17.
Впрочем, свои сторонники из числа представителей профессии
и исследовательская поддержка имеются и у противоположной
16. Ian С. MacMillan, Robin Siegel, and P. N. Subba Narasimha, “Criteria Used by Venture Capi
talists to Evaluate New Venture Proposals”, Journal ofBusiness Venturing 1 (1985): 119.
17. J. Merwin, “Have You Got What It Takes?” Forbes 128 (August 3,1981): 61; цит. no: Josh Ler
ner, Expert Testimony, October 2, 2008,13.
15°
ТАБЛИЦА 3.4
Критерии оценки предпринимателя венчурными капиталистами
Доля в общем
Применяется количестве
Характеристика в отношении к упоминаний, %
Генеральному
Способность к длительным усилиям директору 64
Близкое знакомство с рынком директору/рынку 6з
Увеличение доходов в ю раз в течение 5-10 лет Доходам 5°
Демонстрация лидерских качеств в прошлом директору 5°
Правильные оценки/реакции рисков директору 4»
Возможность обращения инвестиций

в ликвидную форму Доходам 44
Значительный рост рынка Рынку 43
Достижения, относящиеся к делу директору 37
Четкая формулировка идеи предприятия директору 31
Защита прав собственности Технологии 29
Источник: Адаптировано из Ian С. MacMillan, Robin Siegel, and P.N.Subba Narasimha,

«Criteria Used by Venture Capitalists to Evaluate New Venture Proposals», Journal of Business
Venturing 1 (1985): 121,123.
точки зрения. Дон Валентайн из фирмы Sequoia Capital, под

держивавшей Google и PayPal, говорит: «Я вкладывал бы ка
питал, ориентируясь исключительно на размер рынка, момент
и характер проблемы, которую решает компания»18.
Стивен Каплан, Берк Сенсой и Пер Стромберг принимают
сторону Д. Валентайна19. Ученые проанализировали эволюцию
50 компаний, поддерживавшихся венчурными инвестициями,
18. U. Gupta, Done Deals: Venture Capitalist Tell Their Stories (Boston: HBS Publishing, 2000), 167.
19. Steven N. Kaplan, Berk A. Sensoy, and Per Stromberg, “Should Investors Bet on the Jockey
or the Horse?" (CRSP Working Paper No. 603, August 2007), доступна по адресу
http://ssrn.com/abstract=65772i.
151
от разработки бизнес-планов до первичного размещения ак

ций в 2004 г., а также их развитие в течение трех последую
щих лет. Направления хозяйственной деятельности компании,
так как они описывались в бизнес-планах, изменились весь
ма незначительно; только одна компания решилась на измене
ние основного вида деятельности. Скорее наоборот, компании
увеличивали свои предложения в рамках исходного рыночно
го сегмента. В рассматриваемом периоде произошли значи
тельные изменения в составе управленческих команд. Изме
нилось и отношение к «экспертным знаниям», которые можно
интерпретировать как человеческий талант. Если в бизнес-
планах половина компаний особо подчеркивала значение экс
пертных знаний, то во время первичного размещения акций
и три года спустя эта доля снизилась до 16%. Только 72% гене
ральных директоров, названных в бизнес-планах, оставались
в этой должности к моменту первичного размещения акций,
и только 44% — тремя годами позже. Еще меньшим оказался
процент оставшихся в деле основателей компаний (определяв
шихся как четыре руководителя ступенью ниже генерального
директора): только 50% из них были свидетелями первично
го размещения акций, и только 25% оставались в организации
через три года. Чтобы избавиться от опасений относитель
но аномальности выборки, авторы проанализировали все не
финансовые стартапы, ставшие публичными в 2004 г., на пред
мет изменений стержневого бизнеса, высшего менеджмента
и отношений собственности и получили результаты, близкие
к первоначальным. Таким образом, несмотря на возможную
привлекательность талантливой (состоящей из экспертов)
управленческой команды, «перетасовать» человеческие талан
ты гораздо легче, чем изменить рынок или концепцию бизне
са. Возможно, в данном случае имеет место побочный эффект
роста: во многих случаях управленческой команде компании,
правильно определившей целевой рынок и ориентированной
на рост, требуются совсем другие навыки и умения, чем на на
чальной стадии деятельности, следствием чего, естественно,
становятся перемены в ее составе.
Отчасти трудности в отборе хорошей сделки обусловлены,
с одной стороны, информационными пробелами (асимметри
ей), когда одна из сторон, как правило, предприниматель, вла
деет большей информацией, чем другие, а с другой—моральным
риском (риски убытков одной из сторон ограничены, и она ве
дет себя иначе, чем те, кто несет всю их тяжесть). Изучению
типов предпринимателей, принимающих венчурные инвести
ции, посвящено исследование Рафаэля Амита, Лоуренса Глосте-
152
на и Эйтана Мюллера20. Они утверждают, что высококлассные

предприниматели предпочли бы не обращаться за венчурными
инвестициями, поскольку в таком случае им не пришлось бы де
литься доходами. Следствием этого становится проблема отри
цательного отбора: только менее талантливые предпринимате
ли могут смириться с уменьшением прибылей и вмешательством
в дела компании, сопровождающими участие в деле венчурного
капитала. Согласие бесталанных предпринимателей с венчур
ным финансированием означало бы, что они не будут нести пол
ные издержки своих убытков. Чтобы сделать деньги, венчурные
капиталисты должны поддерживать талантливых предприни
мателей, некомфортно чувствующих себя в условиях риска (не
расположенных к риску). Таким образом, проблема венчурных
капиталистов заключается в том, что им необходимо проводить
различие между бесталанными и талантливыми, но не располо
женными к риску предпринимателями.
Данная точка зрения представляется нам крайней, но она вы
являет реальную проблему. Инвесторы, осуществляющие пря
мые инвестиции, способны обеспечить увеличение стоимости
фирм даже в тех случаях, когда их возглавляют талантливые
предприниматели. Иначе аналитики ТА и Summit безуспеш
но искали бы перспективных клиентов, потому что невозмож
но было бы найти талантливых предпринимателей с хороши
ми компаниями, которые желали бы разделить свои прибыли
с инвестором. Ни один предприниматель не придет к инвесто
ру со словами «Вот и я —воплощение бездарности». Этим и об
условлено важнейшее значение тщательной проверки. Давайте
посмотрим, как она осуществляется.
Список контрольных вопросов, рассматриваемых

в ходе тщательной проверки
В процессе тщательной проверки инвесторы изучают состав

управленческой команды, клиентов, процесс осуществления
продаж, финансовые показатели и продукт компании. Едва
ли им удастся получить ответы на все возникающие вопросы,
но и отсутствие ответа может быть полезным, ведь это позволя
ет выявить проблемную область. В каждой фирме, скорее всего,
будет использован немного отличающийся от других перечень
вопросов. Именно поэтому в данном разделе мы перечислим
важнейшие области исследования.
20. Raphael Amit, Laurence Glosten, and Eitan Muller “Entrepreneurial Ability, Venture Inves
tments, and Risk Sharing”, Management Science 36, no. 18 (1ддо):1232-1245-
153
Управленческая команда
Главный источник неопределенности в инвестиционном деле—

управленческая команда компании, ищущей инвестиций. Вло
жения на ранней стадии разработок осуществляют в течение не
скольких лет, а значит, менеджмент становится жизненно важ
ным партнером инвестора. Замена тех или иных участников
управленческой команды—дело затратное и деликатное, пусть
даже оно, как описано в работе С. Каплан и соавт., не относит
ся к числу широко распространенных. Например, приход но
вого вице-президента по продажам может крайне отрицатель
но отражаться на результатах деятельности отдела до тех пор,
пока его непосредственные подчиненные не осознают новую
угрозу для своих должностей, перспективы изменений в струк
туре оплаты труда и не погрузятся с головой в новую реаль
ность. Нередко вместе с покидающим компанию руководителем
уходит вся его команда. Таким образом, издержки замены топ-
менеджера не ограничиваются затратами на выходное пособие,
оплатой услуг специалиста по найму, бонусами при подписании
контракта (signing bonuses)21 и другими расходами, связанными
с приемом на работу нового руководителя; они включают в себя
и снижение эффективности деятельности организации во время
и сразу после окончания процесса поиска. Кроме того, издерж
ки могут еще больше возрасти в связи с уходом других сотрудни
ков. Необходимость найма нового генерального директора мо
жет привести к более глубоким преобразованиям в деятельности
в случае, если будет пересмотрено направление развития орга
низации в целом. Вместе с тем временный руководитель компа
нии мог оказаться настолько всеми любим, что команда будет
сопротивляться любым кадровым изменениям и перестановкам.
Изменения в управлении на высшем уровне фирмы могут
оказать разрушительное воздействие и в сделках, связанных
с кредитным выкупом, где большинство операций носит бо
лее устойчивый характер. Некоторые фирмы практикуют не
медленную замену всей управленческой команды компании
собственными операционными экспертами, а затем начина
ют подбор постоянных менеджеров. Другие, особенно фирмы,
специализирующиеся на дружественных по отношению к ме
неджменту трансакциях, сохраняют уже существующую в ком
21. Бонусы при подписании контракта (signing bonuses) представляют собой единовре
менное финансовое вознаграждение (наличные или опцион на покупку акций),
выплачиваемое новому высококвалифицированному работнику за то, что он при
нял решение прийти на работу в данную компанию. —Примеч. науч. ред.
154
пании команду. Но и в этом случае после осуществления сделки

компания неожиданно окажется в другой внешней среде, под
вергнется воздействию целого комплекса стрессов и должна бу
дет преодолевать вскрывшиеся слабости. Классической истори
ей на эту тему служит приобретение в 1988 г. инвестиционным
фондом KKR конгломерата RJR Nabisco. Объем сделки составил
25 млрд долларов; она стала крупнейшим кредитным выкупом
в истории и оставалась таковой на протяжении последующих
15 лет. Генеральный директор RJR Nabisco Росс Джонсон сра
зу после окончания трансакции оставил свой пост. Ему на сме
ну пришел Лу Герстнер из American Express, которого, в свою
очередь, сменил Чарльз Харпер из ConAgra, в конце концов за
мененный на Стива Голдстоуна из юридической фирмы Davis
Polk & Wardwell22. Конечно, эта текучка генеральных директоров
RJR Nabisco —далеко не единственная причина того, что кон
гломерат был вынужден непрерывно вести борьбу с сокращав
шимися долей рынка и прибыльностью. Но и никакой пользы
частая смена руководства не принесла.
Инвесторы, осуществляющие прямое инвестирование, будь
то венчурные капиталисты или фирмы кредитного выкупа,
прежде чем перейти к исполнению сделки, должны добить
ся правильного понимания сильных и слабых сторон менедж
мента целевой компании. Первоначально существует надежда,
что управленческая команда останется у руля компании. Если
же нет, то ее участники должны осознать необходимость пере
мен и принять их. По мере развития стартапа ее руководите
лям потребуются различные навыки. Нет ничего удивительного
в том, если ученый, занятый разработкой прорывной техноло
гии, не пожелает оставаться на посту генерального директора
в ситуации, когда руководителю будет необходимо сосредото
читься на решении более приземленных, но сохраняющих важ
нейшее значение задач повседневного управления. Во многих
случаях такой ученый переходит на должность техническо
го директора компании. Специалист, первоначально работав
ший главным бухгалтером, может занять вакансию финансово
го директора. Но бывает и так, что харизматичный основатель
вступает в отчаянную борьбу за сохранение контроля над ком
панией, ввязываясь в опасное для всех сторон сражение. Веро
ятно, полным партнерам потребуется уделить значительное
количество времени созданию совета директоров и изменению
22. John Helyar, “RJR Goes from Ashes to Ashes”, Fortune, October 13, 2003, http://money.cnn.
com/magazines/fortunc/fortune_archive/2003/io/i3/35o888/index.htm (дата обраще
ния 15 июня 2010 г.).
155
управленческой команды. Затем ему предстоит найти замену

ушедшим менеджерам и успокоить оставшихся сотрудников.
Инвесторам необходимо добиться понимания навыков и уме
ний, личностей и мотивации руководства компании, что позво
лило бы им учесть все финансовые и временные издержки заме
ны участников управленческой команды в цене сделки.
Для этого инвесторы проводят обширную проверку рекомен
даций и послужного списка членов команды. Ее осуществление
включает в себя три основных аспекта.
1. В чем состоят сильные и слабые стороны менеджмента ком

пании?
2. В чем нуждается в данный момент компания?
3- В чем она будет испытывать потребность в будущем и способ
на ли будет удовлетворить эти нужды управленческая коман
да и ее отдельные участники? («Будет ли команда соответ
ствовать новому масштабу деятельности?»)
В данном случае инвестиционная команда должна обратиться

к своему опыту распознавания типов людей. Полные партнеры
повидали на своем веку самых разных генеральных директоров—
и продавцов, и технологов, и стратегов — и знают, когда мене
джеры могут быть эффективными и когда они, вероятнее всего,
потерпят неудачу. Успешные компании способны построить ге
неральные директора любого типа, но они должны осознавать
свои сильные и слабые стороны и набрать такую управленческую
команду, которая компенсировала бы их недостатки, наделив
ее участников всеми необходимыми для этого полномочиями.
Соответствие генерального директора

и компании
Трудовая деятельность Марка Лесли началась в корпора

ции IBM, где в 1960-х гг. он работал программистом. Но что-то
его не устраивало, и Лесли резко изменил направление разви
тия карьеры. В компании Scientific Data Systems и Data General
он приходил уже на должности, связанные с продажами.
В 1980 г. Лесли основал компанию Synapse Computer и при
влек финансирование в объеме 26 млн долларов от нескольких
венчурных компаний. Как руководитель компании он уделял
очень большое внимание продажам. Маркетинговая организа
ция в Synapse Computer была создана еще до того, как продукт
был готов к «отгрузкам». Но в 1984 г. по инициативе венчурных
фирм, когда в компанию должны были быть инвестированы по
156
следние 8 млн долларов из запланированных вложений, Лесли

был отстранен от должности23. Через некоторое время Synapse
Computer обанкротилась.
После долгих поисков новой работы М. Лесли «приземлил
ся» в Rugged Digital Systems — поставщике военных компьюте
ров, боровшемся в то время за выживание. Первым шагом но
вого руководителя компании было резкое сокращение планов
продаж и расходов; и к 1987 г. выручка Rugged Digital увеличи
лась с 2 млн долларов до планового показателя 20 млн долларов24.
В 1989 г. Лесли ушел из компании2526 и в течение следующих не
скольких лет работал в Veritas, специализировавшейся на выпуске
программного обеспечения («переупаковка» технологии, разра
ботанной в Tolerant System, вышедшей из дела, несмотря на то что
ей удалось привлечь финансирование, обеспеченное местными
венчурными компаниями, в размере 50 млн долларов)28. Несмо
тря на ряд успехов (несколькими годами позже Rugged Digital
была приобретена DataMetrics по относительно скромной це
не)27, Лесли стал генеральным директором Veritas. Лесли повезло
в том, что он находился в Кремниевой долине, где ценят смирен
ность тех, кто знает, что такое неудачи. Как говорит Дон Вален
тайн из Sequoia: «Наученные горьким опытом и присмиревшие
35-40-летние руководители постараются свести к минимуму
риски, связанные с той или иной ситуацией. Неопытный три
дцатилетний директор со своим эгоистичным отсутствием чув
ствительности настолько самоуверен, что он просто не слышит
предостережений»28. Veritas нуждалась в руководителе, ориенти
рованном на продажи, и Лесли преуспел в этом деле. Он проана
лизировал ошибки, которые допускал в прошлом. Инвесторы,
финансировавшие еще Synapse, были впечатлены тем, что Лесли
прекрасно усвоил полученные в начале карьеры уроки, и поддер
жали новое предприятие. Под руководством Лесли в 1993 г. Veritas
провела первичное размещение акций (NASDAQ,: VRTS), а через
и лет Symantec заплатила за ее приобретение 13,5 млрд долларов29.
Лесли оставил должность генерального директора в 2000 г.
23. Cheryll Aimee Barron, “Silicon Valley Phoenixes”, Fortune, November 23,1987, http://money.
cnn.com/magazines/fortune/fortune_archive/1987/ll/23/69875/index.htm, по состоя
нию на 6 мая гою г.
24. Ibid.
25. “Who’s Where, Who’s Where”, Aviation Week & Space Technology 131, no. 11 (1989): 6.
26. По данным Марка Лесли; цит. по: Javier Rojas, “Opinion: Conversation with the Foun
der: Mark Leslie”, Sandhill.com, March 3, 2010, http://www.sandhill.com/opinion/daily_
blog.php?id=62&post=6og, по состоянию на 6 мая 2010 г.
27. Reuters, “Datametrics Completes Rugged Digital Merger”, Reuters News Service, August 10,1993.
28. Barron, “Silicon Valley Phoenixes”.
29. http://www.mndinguniverse.comycompany-histories/Veritas-Software-Corporation-Compa-
ny-History.html; “Veritas and Symantec Affirm Marriage Vows”, Information Age, Febru
ary 26, 2006, http://www.information-age.com/articles/ 285131/veritas-and-symantec-af-
firm-marriage-vows.thtml.
157
Тщательная проверка рекомендаций и достижений членов

управленческой команды предполагает множество разговоров
с бывшими коллегами, инвесторами и т. п. Предприниматели
должны знать об обязательности такой тщательной проверки
и заранее подготовить список людей, с которыми могли бы свя
заться представители инвестора. Очевидно, что проверяющие,
скорее всего, обратятся и к тем, кто не вошел в список, особенно
если им довелось работать вместе с кандидатом в той или иной
трудной ситуации. Ожидания инвестиционной команды от
носительно будущей совместной работы с менеджментом ком
пании будут основываться на результатах процесса проверки.
Вероятно, инвесторы поднимут вопрос о замене некоторых ру
ководителей к началу периода финансирования. В некоторых
случаях, чтобы облегчить этот процесс, инвесторы используют
механизмы предоставления особого вознаграждения покидаю
щим компанию менеджерам.
Список КОНТРОЛЬНЫХ ВОПРОСОВ,

ИСПОЛЬЗУЕМЫХ В ХОДЕ ПРОВЕРКИ РЕКОМЕНДАЦИЙ
И ДОСТИЖЕНИЙ ЧЛЕНОВ УПРАВЛЕНЧЕСКОЙ
КОМАНДЫ КОМПАНИИ
Перед беседой в рамках проверки рекомендаций один из са

мых опытных венчурных капиталистов набрасывает пример
ный список своих вопросов. При этом его вопросы — откры
тые. Вместо «Действительно ли он хороший коммуникатор?»
он спрашивает «Что вы можете сказать о его навыках обще
ния?» Поскольку в ходе разговора ответы на некоторые вопро
сы делают излишними другие, интервьюер оперативно удаляет
их из списка. Ближе к окончанию разговора венчурный капи
талист просматривает свои заметки и прямо задает те вопросы,
на которые он еще не получил ответа. «Вопросы, оставшиеся
без ответа в ходе беседы, говорят о многом, — замечает он. —Об
ратите на них особое внимание».
Как это часто бывает в прямых инвестициях, проверка реко

мендаций должна быть двусторонней. Предприниматель так
же должен лучше узнать своих инвесторов. Управленческой
команде компании необходимо понимание их мотивов и ме
тодов. В какой степени они контролируют менеджеров? На
сколько хороши контакты инвесторов? Способны ли они по
советовать что-то дельное? Как инвесторы ведут себя во время
кризиса? Для того чтобы ответить на эти вопросы, лучше все
го обратиться к менеджерам компаний, которым довелось ра
158
ботать с этими инвесторами в кризисных ситуациях. Хорошие

инвесторы полагают, что предприниматели обязательно зада
дут эти вопросы.
Проверочные опросы потребителей
Инвесторы должны обязательно поговорить с потребителями

компании. В данном случае особенно трудно получить необхо
димую информацию, так как заботы потребителя значительно
отличаются от проблем инвестора. С одной стороны, потреби
тели нуждаются в бесперебойном функционировании техноло
гии или предоставлении услуг, предлагаемых компанией. В ре
зультате крупный клиент едва ли ответит на вопрос об оценке
различных вариантов выбора, поскольку он не желает прини
мать поспешное решение. С другой стороны, потребитель мо
жет использовать открывшуюся возможность для того, что
бы откровенно поговорить о недостатках продукта, но только
с точки зрения его применения в конкретных условиях. Про
дукт прекрасно справляется с задачей X, но потребитель хо
тел бы использовать его для Z- Именно поэтому инвестору сле
дует тщательно фильтровать информацию, отсеивая слишком
широкую и положительную или слишком узкую, относящуюся
к специфическим потребностям клиента. Многие полные парт
неры располагают широкими связями в кругах руководителей
компаний, способных поделиться более взвешенными оценка
ми приверженности потребителей. Эти доверенные источники
могут обладать личным опытом в производстве аналогичного
продукта или использовании технологий или иметь большое
количество собственных источников, способных предоставить
непредвзятую информацию. Зачастую директор по информа
ционным технологиям компании, осуществляющей прямое
инвестирование, поддерживает связи с коллегами из других
организаций, обмениваясь с ними опытом использования раз
личных технологий.
Вопрос о ценности посредников, которые могут принимать
участие в тщательной проверке, особенно в случаях с венчур
ными сделками, остается дискуссионным. В сделках, связан
ных с кредитными выкупами, использование команд из чис
ла посредников считается обычным делом, что обусловлено
сложностью оценки крупных операций с учетом их много
национального масштаба и прошлых обязательств. Венчурные
компании сталкиваются с подобными ситуациями значительно
реже. Многие венчурные инвесторы предпочитают участвовать
как Можно в большем количестве интервью, чтобы из первых
159
рук получить впечатление о компании. Но все же в случа

ях, когда потребуются специальные знания (например, отзы
вы покупателей, анализ продукта), фирме необходимо будет
обратиться к соответствующим консультантам. Участвующий
в проверочных опросах потребителей специалист умеет «раз
говаривать на языке интервьюируемых» и правильно интерпре
тировать полученную информацию или отслеживать обратную
связь, что позволяет подготовить полный и информирован
ный отчет. Аналогичным образом полный партнер может по
просить директора по информационным технологиям фирмы
связаться с его коллегами, чтобы получить подробную техни
ческую информацию о реакции рынка на различные продук
ты и технологии.
После поглощения компании Orangina фирмами Blackstone
Group и Lion Capital аналитическая картина рынка была полу
чена благодаря полному партнеру Lion Хавьеру Феррану, долгое
время работавшему в компании Bacardi. Ферран очень хорошо
знал отрасль по производству напитков — не только бизнес-
модели, но ее людей, а также тонкости поведения потребителей
и нормы регулирования. Например, ему было известно, что на
питок со вкусом лимона La Casera, присутствует в обязательном
порядке в меню любого испанского бара (следовательно, харак
теризуется неэластичной кривой цены). Обладая обширными
связями в отрасли, Ферран мог обрисовать реальную ситуацию
в компании30. Это и есть ключевая часть тщательной провер
ки, особенно в сфере кредитного выкупа, где фирма имеет дело
с уже существующими продуктами и организацией. Все, что не
обходимо знать для принятия правильного инвестиционного
решения, уже существует и находится где-то внутри компании.
Но для того чтобы отыскать необходимое, очень часто требует
ся проникнуть вглубь организации.
Процесс осуществления продаж
Одна из наиболее важных и трудных частей тщательной про

верки, необходимой для того, чтобы оценить целесообразность
сделки, — анализ процесса осуществления продаж. Подобно
действию принципа неопределенности Вернера Гейзенбер
га в квантовой механике, само измерение различных параме
тров процесса осуществления продаж оказывает воздействие
на качество полученных результатов. Возможность получения
30. Felda Hardymon, Josh Lerner, and Ann Leamon, “Lion Capital and the Blackstone Group:
The Orangina Deal”, HBS Case No. 805-007 (Boston: HBS Publishing, 2005).
16O
компанией прямых инвестиций (не имеет значения, в рамках

венчурного финансирования или при кредитном выкупе) спо
собна вызвать у потенциальных покупателей опасения, что про
дукт претерпит серьезные изменения, и отрицательно повлиять
на их желание делать покупки.
Кому-то может показаться, что наиболее предпочтительный
способ проверки заключается в опросе специалистов по прода
жам. Но и этот метод может оказаться неэффективным. Про
давцы по натуре оптимисты. Чтобы поддерживать собственную
активную деятельность, они обязаны говорить себе, что следую
щая сделка по продаже будет вот-вот завершена. Кладбище на
дежд инвесторов, осуществляющих прямое инвестирование,
переполнено сделками, близкими к закрытию.
Единственный способ адекватной оценки процесса осущест
вления продаж — пошаговые размышления над соответствую
щим процессом. Какие данные подтверждают наличие по
требности? Был ли выработан продукт в рамках испытания
опытного образца? Удалось ли специалистам по продажам
вступить в контакт с лицом, принимающим решения? Откуда
мы знаем, что этот человек действительно принимает решения
о покупках? Есть ли возможность передать продукт в лабора
торию для испытаний? Что можно сказать о конкурентах? По
лучила ли компания предложение об участии в конкурсе? Объ
явил ли покупатель о финалистах? Участвуем ли мы в финале?
Получили ли мы извещение о том, что наша конструкция была
признана лучшей? Получили ли мы заказ на покупку?
Благодаря данному методу инвестор получает возможность
оценить реальный уровень процесса продаж, а также то, дает
ли он информацию, необходимую лицам, принимающим ре
шения, для оценки спроса на продукцию компании в будущем.
Эти сведения имеют важнейшее значение, так как они исполь
зуются для разработки финансового плана. Кроме того, необхо
димо убедиться, что сотрудники отдела продаж действуют в со
ответствии с установленным порядком, независимо от качества
процесса.
Оценка финансовых показателей
Этот аспект тщательной проверки отличает повышенная чув

ствительность к стадии развития компании. По сравнению
с компаниями, которые становятся объектами сделок кредитно
го выкупа, стартапы располагают иным объемом данных и дол
жны сосредоточиться на других частях финансовой истории.
Инвесторы, пытающиеся использовать список контрольных во
161
просов для кредитных выкупов при подготовке сделки со старт

апом, обречены на неудачу, равно как и те инвесторы, кто по
ступает прямо противоположным образом.
• Стартапы. Каждый стартап должен располагать несколькими

сценарными прогнозами финансового положения. Это позво
ляет оценить ожидаемое поступательное развитие компании
к тому времени, когда она привлечет больше денег; одновре
менно перед полными партнерами открывается возможность
познакомиться с тем, как предприниматель понимает бизнес,
и оценить будущую потребность в денежных средствах. Дан
ная информация может помочь команде определить целевые
сектора, развивать процессы продаж и усовершенствовать ме
тоды распределения. Компания, например, может добиться
повышения эффективности по издержкам, первоначально
осуществляя продажи через партнеров, что позволяет умень
шить затраты на наем и обучение специалистов по прода
жам, одновременно совершенствуя продукт, даже в том слу
чае, если часть выручки будут получать партнеры.
• Кредитные выкупы. Обычно цель сделки с использованием
кредитного выкупа — действующая хозяйственная единица.
Однако возможна ситуация, когда финансовые показатели
ее деятельности не поддаются однозначной интерпретации.
Если речь идет о продаже набора брендов, группы пред
приятий, осуществляющих операции в той или иной стра
не, или подразделения, вполне возможно, что они никогда
не рассматривались компанией как отдельная хозяйственная
единица. В этом случае инвестор должен будет соответствую
щим образом преобразовать финансовые показатели компа
нии в целом.
Преобразованные финансовые показатели
Необходимость преобразования финансовых показателей воз

никла у европейской фирмы кредитного выкупа Арах Partners,
рассматривавшей целесообразность приобретения компа
нии BTR Paper Technology (BTRP) — глобального изготовите
ля расходуемых материалов для предприятий целлюлозно-
бумажной промышленности. Компания вела производственно
хозяйственную деятельность в 17 странах мира, где ей принад
лежали 38 заводов и 18 офисов (очень высокая степень децентра
лизации). В 1998 г. произошло слияние BTRP и Siebe, а объеди
ненная компания получила название Invensys. Когда в 1999 г.
1б2
Арах начала изучать финансовые показатели BTRP, то, по сло

вам участвовавшего в сделке полного партнера Майкла Фил
липса, выяснилось:
...что BTRP нельзя было назвать компанией, потому что она пред
ставляла собой группу отдельных операционных единиц. BTRP
Canada управляла предприятиями в Канаде, BTRP Argentina —
в Аргентине. Общих для группы систем контроля не существо
вало; это был просто набор формальных отчетов для отдельных
стран. Штаб-квартиры публиковали предварительные финан
совые отчеты так, как будто существовала отдельная компания.
<...> Нам пришлось взять предварительный отчет и разбить фи
нансовые показатели по странам, а затем повторно агрегировать
их. В течение трех последних лет происходили сильные измене
ния валютных курсов, так что даже слияние счетов за рассматри
ваемый период или приведение их к одной валюте было труд
ной задачей.
В то же время сложное устройство BTRP стало основой кон

курентного преимущества Арах. Затраты, связанные с решени
ем правовых и финансовых проблем, составили 3 млн долларов,
но преданность членов команды общему делу позволила Арах
выделиться в конкурентной среде. Команда достигла гораздо бо
лее глубокого понимания цены, которую она могла бы предло
жить, и возможностей повышения эффективности в будущем31.
Дополнительные трудности для фондов кредитного выкупа

возникают тогда, когда компания практикует выделение своих
подразделений в обособленные хозяйственные единицы. В этих
случаях все общекорпоративные функции: руководство, стра
тегическое планирование, управление человеческими ресурса
ми, налоговое планирование, закупки—осуществляются в штаб-
квартире. Их учет и оценка представляют собой очень сложную
задачу. Если потенциально самостоятельная хозяйственная
единица несла часть издержек центра, превосходивших ее соб
ственные потребности и реальное использование, «на бумаге»
она может оказаться менее прибыльной, чем в действительно
сти. С другой стороны, выделение подразделения может при
вести к тому, что оно лишится положительных синергетиче
ских эффектов (общие рекламные расходы, более низкие цены
на сырье и материалы благодаря закупкам в крупных объемах,
налоговое возмещение или более выгодные цены на различные
31. Felda Hardymon, Josh Lerner, and Ann Leamon, “Apax Partners and Xerium S.A.”, HBS Case
163
услуги от сервис-провайдеров, надеющихся на работу с круп

ной компанией).
Многие мегафонды кредитного выкупа проводят различие
между бухгалтерским и финансовым списками контрольных
вопросов. В ответах на первые отражаются стандартные данные
бухгалтерского учета, которые выносятся на ежегодную ауди
торскую проверку. Они рассматриваются не столько как объ
ясняющие, сколько как подтверждающие. Контрольные во
просы тщательной проверки финансового состояния, в свою
очередь, индивидуальны для каждой сделки и дают больше
объясняющей информации. Ответы на один набор вопросов
могут вызвать дополнительные вопросы. Очевидно, что систе
мы и структуры данных целевой компании не всегда позволя
ют получить информацию, необходимую для ответов на более
глубокие вопросы. В то же время ответы на наиболее важные
из них имеют важное значение для осуществления сделки. На
пример, в случае сделки по поглощению синдицированной
компании, предоставляющей услуги по доступу к кабельному
телевидению, необходимо будет ответить на вопросы о плате
жах подписчиков (например, наименование кабельного опе
ратора, количество подписчиков, цена в расчете на подписчи
ка, скользящая шкала цен, договорные условия), о рекламной
выручке (например, рейтинги, стоимость рекламы в расчете
на тысячу подписчиков, соотношение предоплаченных про
даж, спот-рынка и прямого отклика, распродажа) и подробно
описать структуру издержек.
В большинстве случаев стартапы не способны предоставить
столь подробную информацию, но инвестиционная команда
должна иметь представление о важнейших показателях и спо
собах их получения. Например, некая компания, находящаяся
на «посевной» стадии, планирует создать прикладную програм
му, позволяющую восстанавливать закрытые баннерные реклам
ные объявления в Интернете и вновь выдавать их пользователю.
Она имеет возможность уточнить предполагаемую структуру
издержек посредством проверочного привлечения потребите
лей. Понимание важности такого рода проверки и ее стоимости
способствовало бы не только получению финансовых данных,
но и оценке жизнеспособности идеи, а также вйдения руковод
ством компании перспектив бизнеса.
Важнейшая задача большинства компаний, находящихся
на ранней стадии развития, —предоставление инвесторам про
зрачных и достоверных финансовых показателей, получен
ных в соответствии с общепринятыми принципами бухгалтер
ского учета (GAAP). Большое значение придается экспертным
164
знаниям полных партнеров в той или иной предметной обла

сти и навыкам распознавания. Имеется в виду общее понима
ние того, как должны выглядеть общие показатели компании
на определенной стадии ее развития и как они будут изменять
ся с течением времени. Решающее значение приобретает вопрос
о том, какие показатели считаются существенными и как следу
ет их понимать.
Поступательное развитие отраслей обусловливает измене
ние степени важности показателей. Так, в период интернет-
бума на короткое время основным показателем оценки стало
количество «глазных яблок» (просмотров, посещений, подпис
чиков)32. В конце 1990-х гг., когда доходы интернет-компаний
удваивались каждый квартал, инвесторы перешли от классиче
ских финансовых данных «за последние 12 месяцев» к кратко
срочному показателю «потенциальной выручки», когда резуль
таты деятельности за последний квартал экстраполируются
в будущее. В секторе «программного обеспечения как услуги»
(Software as a Service — SaaS) используется не только общеприня
тый у разработчиков прикладных программ показатель стоимо
сти предварительных заказов (регулярный доход на следующий
месяц33), но и подтвержденная регулярная ежемесячная выруч
ка (текущая выручка за вычетом аннулированных заказов), ис
пользуемая для оценки оперативного денежного потока расту
щей компании.
Изменения в использовании тех или иных показателей за
висят не только от времени или отрасли, но и от стадии жиз
ни компании. Для компаний на ранних стадиях развития ог
ромное значение имеет показатель денежного потока. Анализ
балансовой отчетности в какой-то степени бессодержателен,
так как большинство активов — это нематериальные челове
ческие знания (они «носят кроссовки и уходят домой на ночь
глядя»). Денежный поток определяет прогресс компании, ко
торого она способна добиться до того, как у нее вновь возник
32. Ряд убыточных интернет-компаний действительно провели первичное размещение

акций, получив астрономические оценки стоимости, основанные на большом
количестве «глазных яблок» (количества посетителей из сайтов). Но их устой
чивость (т.е. продолжительность ведения хозяйственной деятельности) зависит
от гораздо более прозаического понятия прибыли.
33. Регулярный доход на следующий месяц (committed monthly recurring revenue) пред
ставляет собой оценку регулярного дохода (т. е. дохода, получаемого ежемесячно
на регулярной основе, например по подписке или по контракту), который будет
получен в следующем месяце. В отличие от фактического показателя регулярно
го дохода за месяц (monthly recurring revenue), который рассчитывается по факту
получения регулярного дохода по окончании месяца, данный показатель явля
ется прогнозным. —Примеч. науч. ред.
165
нет потребность в привлечении инвестиций. Прогресс, в свою

очередь, будет определять стоимость новых вложений для ком
пании. С этой точки зрения молодая компания и ее команда
должны не жалеть усилий для выработки «хороших привычек»
в области бухгалтерского учета, уделяя основное внимание эф
фективности использования денежных средств. По мере роста
компании на первый план выходят другие аспекты ее финансо
вого состояния. Если компания получает доход, то приоритет
ным становится отчет о прибылях и убытках, а балансовый от
чет остается на почетном втором месте.
Балансовый отчет компании имеет важнейшее значение
в сделках кредитного выкупа, ведь он помогает инвестору
и банкам определить ее способность обслуживать задолжен
ность. Отчет о прибылях и убытках, с другой стороны, мо
жет быть изменен посредством повышения эффективности
операционной деятельности. Важнейшая роль денежного по
тока определяется тем, что он отражает средства, доступные
для выплаты долга. И вновь бухгалтерский учет должен быть
прозрачным, чтобы инвестиционная и управленческая коман
ды получали точную информацию, необходимую для приня
тия решений.
Выше мы упоминали о важности знания предметной обла
сти. Венчурным капиталистам необходимо общее понимание
того, какими должны быть значения финансовых показателей
и какой будет динамика доходов и расходов. Практикующие
специалисты по кредитным выкупам, определяя устойчивость
компании в условиях платежей по долгу и принимая решения
об операционных усовершенствованиях, должны располагать
структурной основой интерпретации данных, которая может
быть превращена в конкурентное преимущество. Давно при
сутствующая на рынке фирма ABRY Partners специализирует
ся на инвестициях в отрасли, связанные со средствами массо
вой информации. Благодаря глубокому пониманию отраслевой
динамики, она быстро адаптирует свои действия к нарождаю
щимся тенденциям и определяет возможности усовершенство
вания плохо используемых активов. Основатели ABRY в прош
лом занимались консалтингом в сфере СМИ, что позволяет
им правильно оценивать открывающиеся возможности и опре
делять степень их привлекательности34. Знание того, какие во
просы следует задавать, и умение добиваться ответов относятся
к ключевым навыкам инвестора.
34. Более подробно см. Josh Lerner and Darren Smart, UABRY Partners LLC: WideOpenWest”,
HBS Case No. 806-116 (Boston: HBS Publishing, 2007).
166
Оценка продукта
Оценка продукта—еще одна область, в которой экспертные зна

ния предмета имеют первостепенное значение. В случае их не
достатка у собственных сотрудников фирма должна будет обра
титься к услугам советников или внешних экспертов. С одной
стороны, в этом есть смысл, с другой — здесь возникает вопрос
о соответствии интересов. Советник получает почасовую опла
ту, а денежное вознаграждение полных партнеров основывает
ся на конечных результатах. Кроме того, бюджет партнерства
может ограничивать возможности советника вникать в дета
ли продукта и фундаментальную технологию его выпуска. Соб
ственные же эксперты фирмы будут исследовать вопрос на та
кую глубину, на какую это необходимо.
Наилучшими условиями для того, чтобы сохранять и обога
щать внутренние экспертные знания, располагают венчурные
компании, придерживающиеся более узкого фокуса хозяйствен
ной деятельности. Многие фирмы кредитного выкупа с их боль
шим количеством крупных сделок и объемными продуктовы
ми портфелями не имеют возможности следовать аналогичной
стратегии, но они довольно часто обращаются к услугам внеш
них экспертов. Даже венчурные компании сталкиваются с аль
тернативными издержками (время партнера может быть с боль
шей пользой использовано в другом проекте), однако в случае
появления более перспективного проекта партнер может прак
тически безболезненно переключиться на него. В самом деле,
информация, полученная в процессе изучения первого проек
та, может пригодиться для повышения эффективности оцен
ки второго.
Особенно наглядно преимущество экспертных знаний
в предметной области проявляется в случае, когда возникает
необходимость в дополнительных вопросах. Работая в BDSI,
венчурном подразделении корпорации General Electric, Ф.Хар-
димон отвечал за поддержку фирмы Stratus Computer, разра
батывавшей один из первых отказоустойчивых компьютеров.
Вот что он вспоминает о буднях инвестора:
В начале своей карьеры я занимался компьютерными системами и по

этому мог самостоятельно провести тщательную проверку. К тому
же я предварительно поговорил с компьютерщиками из GE о техно
логиях, о том, что может работать, а что нет. Я инвестировал в компа
нию два первых круга, а затем возникла Bessemer, по совету консуль
танта вложившая средства в одного из конкурентов Stratus. Мне было
известно о нем, но я полагал, что используемый в этой компании
подход был слишком дорогостоящим. Полагаю также, что разница
167
состояла в том, что я мог задавать последующие вопросы. Советник

будет задавать вопросы, ответы на которые ему было поручено полу
чить. Ему совсем не обязательно «копать» так же глубоко, как челове
ку, поставившему свои деньги и репутацию на работающий продукт,
функционирующий лучше, чем продукты конкурентов.
Риск исполнения
Отчасти проблема оценки новых продуктов обусловлена тем,

что технологический риск в значительной степени оказыва
ется риском исполнения. Продукт может быть полностью
функциональным и удовлетворять реальную потребность,
но его рыночный успех будет зависеть от того, насколько хо
рошо он исполнен. Например, компания Miasole разработа
ла новый подход к изготовлению панелей солнечных батарей
с использованием относительно часто встречающихся (сле
довательно, менее дорогих) материалов, которые наносятся
на гибкую подложку. В лабораторных условиях был достигнут
потрясающий КПД преобразования солнечной энергии в элек
трическую—около 2О%35. Учитывая огромный спрос на электро
энергию, полученную благодаря солнечным батареям (исполь
зуемую, в частности, для освещения садов и придомовых терри
торий), Miasole получила поддержку от Kleiner Perkins и мно
гих других венчурных компаний. В соответствии с прогнозами
руководства, компания должна была начать крупные постав
ки продукции в 2007 г. и в том же году получить первую при
быль. Но в конце этого года Miasole уволила своего основате
ля, занимавшего должность генерального директора, а вместе
с ним еще 40 сотрудников; о выполнении производственного
плана никто и не заикнулся36. Только через два года, получив
венчурное финансирование в объеме 300 млн долларов, компа
ния начала отгрузки готовой продукции37. Инвесторы должны
понимать, что в процессе организации выпуска самого лучшего
по конструкции продукта могут возникнуть трудности. Не сто
ит удивляться, что в этом случае успех приходит не к оптималь
ному, но более простому в производстве товару, раньше появив
шемуся на рынке.
35. http://www.miasole.com/pgs-products/tech-cigs.shtml, по состоянию на 14 апреля

2010 г.).
36. Jennifer Koh, “Miasole; Layoffs Raise Questions About Technology”, Greentech Media,
December 21, 2007.
37. Ucilia Wang, “MiaSole Breaks the Silence, Moves into Production”, Greentech Media, Decem
ber 16, 2009.
168
Зачастую понятия технологического риска и риска исполне

ния объединяют в понятии «риска, связанного с продуктом».
Однако управление последним требует разделения рассма
триваемых понятий. В случае с Miasole проблема заключалась
не в технологии, но в производственном процессе. Оказалось,
что он не позволяет устойчиво выпускать продукт в крупных
объемах с рекламируемой эффективностью38. Новому, ориенти
рованному на производство генеральному директору компании
удалось справиться со всеми трудностями.
Исполнение играет важную роль в выведении на рынок това
ра, основанного на использовании новой технологии. Но в сфе
ре услуг его значение поднимается на огромную высоту. Об этом
свидетельствует, в частности, история приобретения груп
пой кредитного выкупа Terra Firma звукозаписывающей ком
пании EMI Records, на счету которой были пластинки Beatles
и Rolling Stones. В августе 2007 г. группа заплатила за компа
нию (включая оплату ее долгов) 3,2 млрд фунтов стерлингов
(5,2 млрд долларов), после чего цена акций резко снизилась.
Гай Хэнде, основатель Terra Firma, планировал совершенство
вать хозяйственную деятельность EMI, сократить маркетин
говые и административные расходы, а также пересмотреть го
норары артистов. Но эти прекрасно зарекомендовавшие себя
в других сферах деятельности стратегии вступили в конфликт
с культурными нормами отрасли39. Стремление Хэндса к повы
шению финансовой эффективности привело к утрате большо
го количества наиболее важных активов звукозаписывающей
компании — музыкальных групп40. Отношения с EMI разорва
ли Rolling Stones, Radiohead, а в мае 2010 г. и группа Queen41.
Потеря самых известных групп привела к падению продаж,
и EMI была вынуждена нарушить условия погашения задолжен
ности, предусматривавшие выполнение компанией определен
ных требований к акционерному капиталу и объему денежных
средств. Для того чтобы финансовое положение компании со
ответствовало оговоренным ранее условиям, в сентябре 2009 г.
Terra Firma дополнительно инвестировала 84 млн фунтов стер
лингов (137 млн долларов), а в мае 2010 г. — еще 105 млн фунтов
38. Michael Kannelos, “New Solar Technology Hits Snags”, CNET News, May 22, 2007,
http://news.cnet.com/New-solar-technology-hits-snags/21oo-11392_3-6185572.html,
по состоянию на 5 мая 2010 г.
39. Sarah Arnott, “EMI: No Background Music”, The Independent, July 8, 2008.
40. Aaron O. Patrick, “EMI Deal Hits a Sour Note”, Wall Street Journal, August 15, 2009.
41. Pete Paphides, “Can EMI Pick Up the Pieces?” Times Online, June 20, 2010, http://entertain-
ment.timesonline.co.uk (дата обращения 1 июля 2010 г.).
169
стерлингов (154,8 млн долларов)42. В то же самое время фирма,

осуществляющая прямые инвестиции, понизила стоимость ком
пании до нуля43, и на момент написания этой книги исход сдел
ки оставался неопределенным. Обед с Миком Джаггером обо
шелся Гаю Хэндсу слишком дорого.
Юридический риск
Начиная хозяйственную деятельность, многие новые предприя

тия сталкиваются с риском нарушения тех или иных законов.
В дополнение к патентной защите предприниматели должны
проанализировать юридические аспекты планируемой бизнес-
модели44, а инвесторам необходимо получить представление
о правовых структурах различных соглашений. Например,
в начальный период электронной коммерции возникло множе
ство юридических вопросов по поводу продаж вина через Ин
тернет, связанных с необходимостью соблюдения норматив
ных актов, регулировавших перевозку алкогольных напитков
между различными штатами. Огромное количество правовых
проблем, связанных с регулятивными и юридическими вопро
сами специфической хозяйственной деятельности, пришлось
преодолеть электронной платежной системе PayPal. Принятие
в США в 2006 г. Закона о противодействии незаконной деятель
ности по организации и проведению азартных игр с использо
ванием сети Интернет привело к возникновению значительных
юридических проблем у компаний, предоставлявших услуги
по электронным переводам денежных средств в адрес игровых
сайтов, что отрицательно повлияло на развитие американской
части их бизнеса. Инвестор должен идентифицировать эти рис
ки и прийти к пониманию того, как ими можно управлять. Не
которые венчурные компании и большинство фирм кредитного
выкупа имеют в своем штате юриста, ответственного за про
работку неисчислимого множества правовых деталей сделок,
связанных с вложениями денежных средств, выходами из ин
вестиций, а также соглашений о создании партнерства. В слу
чаях крупных или специализированных сделок инвесторы
4.2. Поданным “Owner Averts EMI’s Default on Citi, Loan”, KYTimes.com, May 14, 2010.
43. Dana Cimilluca, “Terra Firma to Help EMI Avoid Default”, Wall StreetJournal, May 12, 2010.
44. Constance Bagley and Craig Dauchy, The Entrepreneur’s Guide to Business Law, 3rd ed. (Mason,
OH: South-Western College/West, 2003, 2008). В этой книге содержатся доступно
изложенные рекомендации по самым разным юридическим проблемам хозяй
ственной деятельности — от увольнения сотрудника с работы до получения осно
вателем компании права собственности на акции, регистрации компании в каче
стве корпорации и предотвращения различных махинаций.
170
могут обращаться к услугам внешних экспертов по правовым

вопросам, которым поручается управление внутренней коман
дой, поскольку они лучше осведомлены о тонкостях различных
проблем. Наличие юридических рисков отнюдь не означает
обязательный отказ от инвестиций; в то же время риски долж
ны быть рассмотрены и, в некоторых случаях, учтены в цене
сделки или ожиданиях доходов.
Одна из разновидностей юридических проблем — налоговые
вопросы. Во многих сделках кредитного выкупа они играют клю
чевую роль в инвестиционных расчетах. Поскольку процент
ные платежи по долгу вычитаются из налогооблагаемого дохо
да, компания может уменьшить свои налоговые платежи. Кроме
того, покупатели, использующие кредитные выкупы, могут ре
структуризировать свои компании, чтобы воспользоваться пре
имуществами различных налоговых льгот (например, при про
дажах с правом взять в аренду, регистрации компании в зарубеж
ных странах или при перевозке продукции через промежуточные
пункты) с целью повышения прибыльности компании.
Что со всем этим делать?
Учитывая продолжительность предшествующего обсуждения,

мы вправе сделать вывод, что тщательная проверка представ
ляется напряженным всесторонним исследованием. Ситуации,
когда единственный инвестор обладает всеми необходимыми
экспертными знаниями для полной оценки сделки, встречают
ся очень редко. К тому же в этих случаях встает вопрос о вре
мени. Инвестор должен более или менее быстро принять реше
ние, чтобы заключить желаемую сделку и проявить уважение
к предпринимателю своим быстрым ответом. По оценке одно
го бизнес-ангела, для того чтобы оценить сделку с начинаю
щей компанией необходимо 35-40 часов рабочего времени45.
В то же время венчурное финансирование получает небольшая
доля рассматриваемых инвестиционных предложений: в соот
ветствии с одним исследованием эта доля варьируется в диа
пазоне 0,6-4%, согласно данным другого она составляет при
мерно 1%46. Привлечение внешних экспертов по бухгалтерскому
45. Эндрю Блэр из Business Angels International; цит. по: Expert Testimony of Josh Lerner,
October a, 2008, to.
46. W.A.Wells, “Venture Capital Decision Making” (PhD dissertation, Carnegie-Mellon Uni
versity, 1974), 47; G.W. Fenn, N. Liang, and S. Prowse, “The Economics of the Private
Equity Market”, Federal Reserve Board, 1996; ссылки содержатся в Expert Testimony
of Josh Lerner, October 2, 2008,10.
I?!
учету, ученых, консультантов и других специалистов позволя

ет сэкономить время полных партнеров. Задача последних со
стоит в том, чтобы определить степень важности всех иденти
фицированных рисков и их воздействие на инвестиции, то есть
их существенность. Однако относительно некоторых рисков не
возможно принять определенное решение.
Какой из этих рисков наиболее важен? Основываясь на ин
вестиционных меморандумах и венчурных фирм для 67 компа
ний, С. Каплан и П. Стромберг оценили относительную важ
ность трех классов рисков в рамках оценки желательности сдел
ки47. Риски были классифицированы на внутренние, внешние
и связанные с исполнением. Внутренние факторы—то, что пред
приниматель знает лучше, чем инвестор (поведение первого,
его готовность к упорному труду, моральные принципы),—на
зывали основаниями для инвестирования столь же часто, сколь
часто их классифицировали как риски. Имеются в виду случаи,
когда, например, полный партнер находится под впечатлени
ем от технических знаний предпринимателя, но сомневается
в его способностях к управлению. Внешние факторы — вопро
сы, ответы на которые неизвестны ни одной из сторон, такие
как размер рынка или скорость принятия товара потребителя
ми,—отмечались как причины для инвестирования более часто,
чем респонденты относили их к рискам. Быть может, это объ
ясняется тем, что рассматриваемые факторы оценивались из
вне. Вторая возможная причина заключается в том, что в дан
ном случае с неопределенностью сталкиваются и предпринима
тель, и инвестор. Факторы, связанные с исполнением (аспекты,
которые нельзя отнести целиком и полностью к внутренним
или к внешним), такие как вопрос об осуществимости страте
гии или работоспособности технологии, признавались участ
никами исследования как значимые, но назывались не так ча
сто, как факторы двух первых групп. Для того чтобы преодо
леть эту неопределенность, инвесторы структурируют сделку,
используя технические приемы и ценные бумаги, которые опи
сываются в главе 5. Еще один способ контроля над неопреде
ленностью—профессиональное управление компанией на выс
шем уровне, осуществляемое талантливым советом директоров,
а также согласование различных интересов посредством распре
деления акционерного капитала (см. главу б). Все перечислен
ное выше имеет важное значение не только в инвестиционный
период, но и на протяжении всего жизненного цикла сделки.
47. Steven N. Kaplan and Per Stritmberg, “Characteristics, Contracts, and Actions: Evidence
from Venture Capitalist Analyses”, Journal ofFinance 69, no. 5 (2004): 2177-2210.
172
Процедура тщательной проверки

Известно несколько подходов к проведению тщательной про
верки сделки. Одни фирмы кредитного выкупа «набрасыва
ются» на нее всем миром, силами многочисленной команды,
каждому из участников которой поручается решение отдель
ной задачи. Другие отправляют на места небольшие коман
ды, тесно взаимодействующие с рядом консультантов. Ког
да фирмы кредитного выкупа объединяют усилия в работе
над сделкой, они могут разделить фронт работ: одна команда
взаимодействует с советниками по внешним факторам, а дру
гая — с советниками по бухгалтерскому учету. В других ситуа
циях обе команды будут создавать собственные наборы моделей
и пользоваться услугами отдельных групп советников. Неуди
вительно, что платежи за трансакции достигают космических
высот! В венчурных компаниях с небольшим штатом сотруд
ников тщательная проверка проводится под руководством пол
ных партнеров и «прикрепленного» к нему ассоциата с помо
щью внешних экспертов (в случае необходимости).
Важно понимать, что тщательная проверка никогда не бывает

полной. Если бы время, выделенное на проверку, было неогра
ниченным, команда, работающая над сделкой, всегда нашла
бы возможность задать еще один вопрос. Отчасти искусство
сделки заключается в том, чтобы не беспокоиться из-за вопро
сов, ответы на которые могут быть получены только «в свое
время». Ни одна самая лучшая тщательная проверка не спо
собна была предсказать потрясения, происшедшие в 2008 г.
на мировых рынках. Но тщательная проверка должного уров
ня позволила бы инвесторам предвидеть возможные реакции
управленческой команды на возникшую ситуацию. Если отве
ты, полученные в процессе тщательной проверки, вызывают
все новые и новые вопросы, то по достижении определенной
границы команда, которой поручена сделка, узнает нечто новое
для себя. В некоторых командах используется выражение «осво
иться со сделкой». Ставки очень высоки, потому что устранение
проблем, открывшихся в сделке, по которой фирма уже при
няла на себя обязательства, обходится очень дорого. Еще бо
лее опасными могут оказаться проблемы, которым не было уде
лено достаточного внимания в процессе тщательной проверки
только потому, что в предметных знаниях команды имеются
пробелы. Это одна из причин того, почему простые партнеры,
как и полные, предпочитают оставаться в областях, в которых
они считаются экспертами.
173
Проведение тщательной проверки предполагает наступле

ние момента перехода от выявления точных деталей к созда
нию картины в целом. Выводы по частным вопросам должны
быть сведены в общую картину сделки, и команда должна осо
знавать существенность добавочной информации для приня
тия окончательного решения. Подобно случаю со слепцами,
столкнувшимися со слоном48, чрезмерное внимание к деталям
чего-то неизвестного приводит к созданию ошибочной, если
рассматривать ее в целом, картины. Ключ к успеху тщательной
проверки — достижение понимания сделки в целом с учетом су
ществующей неопределенности и использование его в качестве
отправного пункта для дальнейших действий.
Чрезмерное внимание к деталям способно привести к лож
ным положительным (то есть каждый отдельный аспект ком
пании достаточно хорош, но возможность в целом должна быть
отклонена) и ложным отрицательным (то есть решение об отка
зе от сделки принимается командой на основе отрывочной ин
формации) выводам. В сфере прямых инвестиций многие воз
можности имеют ряд недостатков; в противном случае ничто
не помешало бы предпринимателю получить гораздо более де
шевую банковскую ссуду. Команда, работающая над сделкой,
рискует зациклиться на этих изъянах, забывая о способности
активного инвестирования устранять недостатки.
Управление инвестициями помогает избавиться от неко
торых неизбежно встречающихся неизвестных. В отличие
от менеджера по работе с клиентами компании Fidelity, спе
циализирующейся на оказании финансовых услуг, полные парт
неры не просто сохраняют позицию после вложения средств.
Они действительно управляют инвестициями, процессом, ко
торый может начаться после проведения первоначальных пе
реговоров. В 2002 г. оператор СМИ в транспортных сетях Ки
тая компания Digital Media Group (DMG) обратилась к Тому
Цао из Gobi Partners с предложением о финансировании, пред
ставив ему единственный документ — диаграмму продукта.
Цао заключил сделку, поставив условием ее осуществления вы
игрыш DMG контракта, а также инициировал приход на долж
ность генерального директора менеджера, ориентированного
48. История о том, как несколько слепых людей (или находившихся в темноте) пыта-
лись понять, что они встретились со слоном, прикасаясь только к отдель
ным его частям. Одному из них показалось, что перед ним находится горшок
(на самом деле—голова слона), другому—корзина (ухо), третьему—лемех плуга
(бивень), четвертому — шланг (хобот), пятому —стена амбара (тело), шестому —
ствол дерева (нога), седьмому — веревка (хвост), восьмому —щетка (кисточка хво
ста). Очевидно, что слон отличается от всех перечисленных выше предметов.
т74
на ведение хозяйственной деятельности, сменившего на этом

посту технического основателя компании. После этого, начиная
с 2003 г., Gobi Partners активно участвовала в руководстве дея
тельностью DMG до 2009 г., когда она была приобретена Vision
China49. Аналогично одним из доводов в пользу приобретения
фирмой кредитного выкупа Арах группы BTRP/Invensys была
способность первой добиваться повышения ценности самых
разных операций производственных предприятий второй50.
Роль партнерства
Результаты тщательной проверки должны рассматриваться

в контексте, включающем в себя соответствие сделки самой фир
ме. Данное положение распространяется и на сделки венчур
ного капитала, и на сделки кредитного выкупа. Будет ли сдел
ка способствовать повышению авторитета фирмы в желаемой
области? Располагает ли партнер, обладающий должными экс
пертными знаниями, временем, необходимым для управления
сделкой? Возникает потребность в прояснении вопросов, кото
рые ставились еще в начале процесса и на которые, казалось бы,
еще тогда были получены ответы. У полного партнера, начи
навшего процесс тщательной проверки, могут внезапно воз
никнуть проблемы с текущим портфелем, и он будет вынужден
отказаться добавить в него новую компанию, участие в судьбе
которой потребовало бы от него присутствия на ежемесячных
заседаниях совета директоров в Восточной Европе. И наобо
рот, перегруженный полный партнер может продать компа
нию или принять решение по трудной сделке, освобождая вре
мя для перспективной сделки.
Что, если результаты тщательной проверки подталкивают
команду к ответу «нет»? Одна из венчурных компаний вместо
отказа от сделки, в которой она не может чувствовать себя доста
точно комфортно, отвечает: «Не сейчас»51. Возможно, что ком
пания со слишком большим количеством вопросов, оставших
ся без ответа в первом раунде тщательной проверки, получит
более благоприятные оценки несколько позже или фирма вло
жит свои средства в следующее рискованное начинание пред
принимателя. «Держаться неподалеку от сети» венчурной
сделки, которая в данный момент просто не подходит фирме, —
49. Lerner et al., “Digital Media Group: The Shanghai Bid”.

50. Lerner et al., “Apax-Xerium”, 4.
51. Josh Lerner, Felda Hardymon, and Ann Leanion, “Best Practices: Decision Making Among
Venture Capital Firms”, HBS Case No. 804-176 (Boston: HBS Publishing, 2004), 7.
175
проверенная временем традиция. Довольно часто такие заинте

ресованные, но не готовые взять на себя обязательства фирмы
в дальнейшем принимают участие или даже организуют при
влечение денежных средств. Многие фирмы кредитного выку
па используют знания, полученные в проигранных конкурсах,
в более поздних поглощениях в той же самой отрасли.
Серийные предприниматели и успешные сделки

Отдельного рассмотрения заслуживают предприниматели, до
бившиеся успеха сразу в нескольких деловых начинаниях52.
Их называют серийными предпринимателями. В отрасли, от
личительная черта которой — неопределенность, серийные
предприниматели работают на улучшение достижений. Даже
если проект потерпел неудачу (как в случае с упоминавшим
ся выше Марком Лесли), инвесторы делают собственные выво
ды из нее и могут подобрать компанию, потребности которой
в большей степени соответствуют талантам предпринимателя.
Учитывая небольшие размеры отрасли венчурного капитала,
это знание во многих случаях становится всеобщим.
Феномен серийного предпринимательства вдохновил на про
ведение исследований многих ученых. В частности, исследо
вание Пола Гомперса, Анны Ковнер, Джоша Лернера и Дэ
вида Шарфштейна было посвящено поиску ответа на вопрос
о методах достижения успеха серийными предпринимателя
ми на основе анализа данных о компаниях, основанных, полу
чавших финансирование и проведших первичное размещение
акций в 1975-2000 гг.53 Только 5% участвовавших в исследова
нии предпринимателей в прошлом уже руководили деятель
ностью какой-либо компании. Но те из них, кто уже добивал
ся успеха, имели гораздо больше шансов повторить его (30%),
чем те, кто в первый раз потерпел неудачу (20%), или начинаю
щие предприниматели (18%).
Исследователи определили, что предпринимательский успех
имеет два аспекта: выбор правильного момента для того, чтобы
основать компанию в секторе, уже готовом к росту, и управлен
ческие навыки или способность построить компанию независи-
52. Предпринимателей, основавших сразу нескольких компаний, каждая из которых

потерпела неудачу, называют... Впрочем, мы не будем углубляться в эту тему.
53. Paul A.Gompers, Josh Lerner, David Scharfstein, and Anna Kovner. “Performance Persis
tence in Entrepreneurship and Venture Capital”. Journal ofFinancial Economics 96, no. 1
(April 2010), Abstract.
I76
мо от «состояния здоровья» сектора. Предприниматели, добив

шиеся успеха посредством выбора правильного момента, скорее
всего, повторят его и в следующих своих начинаниях, в отличие
от тех, кто наделен только управленческими навыками. Авторы
предполагают, что предприниматель, обладающий навыком вы
бора момента, способен привлекать талантливых сотрудников
и пользуется доверием клиентов; короче говоря, обладание на
выком выбора времени оказывается необходимым и достаточ
ным условием получения стабильно высоких результатов дея
тельности. Полные партнеры наблюдают за этими одаренными
предпринимателями и, в случае если они ищут финансирова
ние, стараются инвестировать необходимые средства в возглав
ляемые ими компании.
Интересно, что успех компании, основанной предпринима
телем, уже добивавшимся успехов, как представляется, не зави
сит от поддержки со стороны даже лучших венчурных компа
ний. В то же время поддержка последних означает повышение
вероятности успеха компаний, созданных начинающими пред
принимателями или теми, кто уже терпел неудачи в своих ри
скованных предприятиях. Для объяснения этого феномена авто
ры ссылаются на пример звездного разыгрывающего Тома Брэ
ди из команды по американскому футболу New England Patriots.
Брэди был выбран командой в шестом раунде драфта Нацио
нальной футбольной лиги, что свидетельствует об относительно
низкой оценке его способностей. Для того чтобы развить скры
тый талант, Брэди нуждался в тренерском штабе высшей квали
фикации. Когда в 2004 г. Брэди вышел на свой высший уровень,
его способности были очевидны каждому; игрок нуждался в не
большой помощи, чтобы раскрыть свой потенциал. Таким об
разом, сильный предприниматель, скорее всего, добьется успеха
независимо от квалификации членов команды инвестора.
Серийные предприниматели оказывают воздействие и на до
ходы поддерживающих их венчурных компаний. Фирмы ниж
него эшелона готовы, как представляется, назначать премии
предпринимателям, имеющим за спиной немало успехов. Выс
ший эшелон венчурного капитала не склонен к премированию
(возможно, это обусловлено немонетарными условиями, ко
торые не отражаются в предварительных оценках стоимости
компаний). Зато его представители готовы к уплате более зна
чительных денежных сумм за новые предприятия в целом, воз
можно ожидая более высоких результатов с учетом собствен
ных навыков. В процессе анализа исследователи не обнаружили
фактов в поддержку гипотезы, в соответствии с которой более
высокие предварительные оценки стоимости компании указы
177
вают на более высокую вероятность успеха; скорее, имеющие

ся данные подтверждают идею о том, что априорная оценка
сделок представляет собой в высшей степени трудную задачу.
Таким образом, существует тесный круг успешных предпри
нимателей, достижения которых не находят отражения в уста
новлении цен на последующие сделки с их участием. Авторы
предлагают этому два объяснения. Во-первых, учитывая их спо
собность предвидеть рост рынка, новое предприятие, основан
ное серийным предпринимателем в новом секторе с высоким
уровнем неопределенности, могло рассматриваться как риско
ванная ставка. Во-вторых, знание о предыдущем достижении
предпринимателя, возможно, заставляло инвесторов сомне
ваться в его стремлении к успеху и в новом предприятии.
Как представляется, вероятность успеха повышается не толь
ко в том случае, когда соответствующим опытом обладает осно
ватель, но и тогда, когда хотя бы один член команды, создаю
щей новое предприятие, уже принимал участие в успешном
развитии какого-либо стартапа. Некоторые компании (один
из недавних примеров — PayPal) отпускают в самостоятельное
плавание удивительно большое количество успешных впослед
ствии предпринимателей54. Для части венчурных компаний се
рийные руководители компаний, которых они поддержива
ли в прошлом, превращаются в «своих генеральных», едва ли
не автоматически получающих финансирование новых про
ектов. Бывает, что успешный бывший генеральный директор,
уже став предпринимателем, во время подготовки к созданию
нового предприятия живет по соседству с венчурной компани
ей, сверяя с ней свои планы. Вместе с тем, согласно данным ис
следований, отношения между венчурными компаниями и под
держиваемыми ими серийными предпринимателями отнюдь
не такие прямые и открытые, как об этом можно было бы по
думать. Предметом исследования Олы Бенгтссона стали отно
шения между членами предпринимательских управленческих
команд (которых он называет «предпринимателями») и первы
ми двумя компаниями, учрежденными любой из групп (мене
джеров и основателей)55. Он обнаружил, что всего 22% из почти
54. В действительности несколько «выпускников» PayPal с целью финансирования

рискованных предприятий своих коллег создали венчурную компанию Foun
ders Fund. Подробнее см.: Paul Gompers and Emily Weisburst, “Founders Fund III”,
55. Ola Bengtsson, “Repeated Relationships between Venture Capitalists and Entrepreneurs”,
(Working Paper, Cornell University, March 2007, unpublished) 1-38, http://www2.
binghamton.edu/som/pdf/Ola%20Bengtsson%20March%202oo7.pdf (дата обраще
ния 2 мая гою г.).
1?8
5000 серийных предпринимателей получали финансирование

хотя бы от одной венчурной компании, поддержкой которых
они пользовались в прошлом, и всего 5% получали поддержку
от одной и той же ведущей фирмы.
О. Бенгтссон обнаружил, что вероятность возобновления от
ношений между предпринимателями, однажды потерпевши
ми неудачу, и их ведущей венчурной компанией в 2 раза выше,
чем вероятность возобновления отношений межу успешными
предпринимателями и венчурными компаниями. К тому же ве
роятность возобновления этих отношений выше в тех случаях,
если новая компания создается в той же отрасли, что и преды
дущая, и дислоцируется за пределами Калифорнии. Наконец,
возобновление отношений более вероятно, если в них участву
ет опытная венчурная компания.
Очевидное непостоянство успешных серийных предпринима
телей может объясняться публичными сигналами (о чем упоми
налось ранее П. Гомперсом и соавт.). Подобно ситуации с Томом
Брэди в 2004 г., весь мир знает, что основатель успешной ком
пании наделен талантом. С другой стороны, венчурная команда,
поддерживавшая потерпевшее неудачу рискованное предприя
тие, узнала о сильных и слабых сторонах предпринимателя. Ве
роятно, она рассматривает его новое начинание как возможность
сделать деньги, используя прошлый болезненный опыт, особен
но (и вновь в соответствии с выводами О. Бенгтссона) в том слу
чае, если урок был получен в той же самой или близкой отрасли.
Относительная редкость вступления предпринимателей и вен
чурных компаний в повторные отношения в Калифорнии, веро
ятно, обусловлена огромным количеством вторых в этом штате,
что означает широкую доступность информации об обеих сторо
нах и большее давление на сделки. Устойчивость отношений меж
ду старыми венчурными компаниями и их предпринимателями
может основываться на относительно близком знакомстве сторон
и удобстве отношений друг с другом. С другой стороны, серийные
предприниматели могут рассматривать новое рискованное пред
приятие как возможность «заполучить» более престижного ин
вестора и обменять для этого более низкую оценку (по Гомпер-
су и соавт.). В то же время начинающие предприниматели, зару
чившиеся поддержкой венчурных компаний высшего эшелона,
с более высокой вероятностью создадут новую компанию, чем те,
кого финансировали менее известные фирмы. В первом случае
доля тех, кто начал новое предприятие, составила 5,7%, во вто
ром—4,8%. Кому-то эти вероятности могут показаться низкими,
но, учитывая общее небольшое количество серийных предприни
мателей, речь идет о значительных величинах.
179
Серийные предприниматели
Рубин Грубер создал четыре успешные компании, получившие

поддержку венчурного капитала. Первой из них была Cambridge
Technologies, специализировавшаяся на интегрировании микро
процессоров в коммуникационное оборудование. Она была
основана в 1974 г. при поддержке Adler & Со. и Генри Бурк-
хардта. После ее поглощения компанией GTE Грубер учредил
Datavox (переименованную сначала в Davox, а впоследствии —
в Concerto), разработавшую первую систему передачи данных
и речевых сигналов, получившую в первом круге финансирова
ния поддержку Hambrecht & Quist56. Грубер и один из его мене
джеров не только обладали опытом работы в отрасли, но и были
партнерами в предыдущей успешной компании57. Что может
быть слаще этой музыки для ушей венчурного капиталиста?
В 1987 г. Davox стала публичной компанией (NASDAQ: DAVX).
После Davox у Грубера была мультимедийная коммуникацион
ная компания VideoServer. Последняя пользовалась поддержкой
нескольких бывших инвесторов Грубера, а в 1995 г. она размести
ла свои акции на фондовой бирже (NASDAQ: VSVR). В 1997 г.
Грубер при поддержке хорошо знакомых ему венчурных компа
ний основал Sonus Networks. В 2000 г. было проведено первич
ное размещение акций компании (NASDAQ: SONS), а ее рыноч
ная капитализация составила 2,2 млрд долларов58.
Решение
О процессе принятия решения о сделке фирмой, осуществляю
щей прямое инвестирование, написано очень мало. В общем
случае он включает в себя следующие шаги59:
1. Полный партнер узнает о возможной сделке и проводит перво

начальную тщательную проверку; полученные данные позво
ляют сделать вывод, что сделка представляет для него интерес.
56. По данным Thomson Reuters.

57. Из личного общения с Ф. Хардимоном 2 мая 2010 г.
58. По информации из базы данных прямых инвестиций Thomson Reuters (дата обра
щения 2 мая 2010 г.; Hoovers; а также по материалам веб-сайта Sonus Networks,
www.sonusnetworks.com (дата обращения 2 мая 2010 г.; Reuters, “Sonus Net
works’ Shares Jump 55 Percent in IPO”, May 25, 2000, http://www.crn.com/it-chan-
nel/i8834oigm (дата обращения 2 мая 2010 г.).
59. Josh Lerner, Felda Hardymon, and Ann Leamon, “Best Practices in Private Equity Decision
Making”, HBS Case No. 804-176 (Boston: HBS Publishing, 2004).
18O
а. Полный партнер может обратиться к партнерству с прось

бой о выделении ресурсов (денег и людей) для дополни
тельной тщательной проверки.
2. Полный партнер собирает команду для продолжения тща
тельной проверки и встречается с представителями компа
нии.
3. Полный партнер неформально организует работу над сдел
кой (социализацию сделки) в фирме (во многих случаях та
кая работа начинается после шага ia).
4. Представители компании встречаются с представителями
партнерства (формальная работа над сделкой).
5. Участники партнерства одобряют/отклоняют сделку или за
прашивают дополнительную информацию.
6. Полный партнер составляет проект соглашения по срокам
и условиям (или письмо о намерениях).
7. Стороны проводят переговоры о соглашении по срокам
и условиям.
8. Стороны заключают сделку.
В реальной практике порядок шагов может немного отличать

ся от приведенного выше. Например, полный партнер обнаро
дует соглашение по срокам и условиям до того, как компания
представлена партнерству. Или формальная встреча с парт
нерством не проводится, представители компании несколько
раз встречаются с небольшими группами участников партнер
ства, которые хотели бы получить более подробную информа
цию о технологии или рынке. В фирме Warburg Pincus, отли
чающейся высокой степенью децентрализации, социализация
сделки в большинстве случаев носит неформальный характер
(более подробно см. главу 12). Практически все фирмы требуют
подготовки письменного обоснования сделки в той или иной
форме. В большинстве из них такое обоснование должно быть
разработано перед тем, как партнерство будет рассматривать
сделку. Лишь в некоторых фирмах письменное обоснование
представляется после одобрения сделки; оно рассматривается
как своего рода протокол основных допущений фирмы отно
сительно сделки.
В разных фирмах используются различные методы одобре
ния сделки60. В одних из них проводится голосование; в других
решение принимается строгим консенсусом или единогласно
(каждый партнер должен сказать «да»); в третьих достаточно
6о. Более подробно см. Lerner et al., “Best Practices in Private Equity Decision Making”.
181
Совет на основе консенсуса

4%
РИС. 3.3. Методы принятия решения о заключении сделки

Примечание: «Совет на основе консенсуса» предполагает, что группа, ответственная
за принятие решения предоставляет всю информацию о сделке спонсору, который и при
нимает окончательное решение. «Другие» включают в себя ранжирование сделки, назна
чение ей ранга, начиная с которого окончательное решение принимает спонсор, и ситуа
ции, когда определенные партнеры имеют «суперголоса» (право решающего голоса).
Источник: По данным из Josh Lerner, Felda Hardymon, and Ann Leanion, «Best Practices
in Private Equity Decision Making», HBS Case No. 805-167 (Boston: HBS Publishing, 3005), 14.
слабого консенсуса (никто из участников совещания не про

голосовал «против») — как показано на рис. 3.3. В одних фир
мах используется числовая система от 1 до ю; в других голоса
старших партнеров имеют больший вес. В некоторых фирмах
партнеру предоставляется право заключить сделку, в целесо
образности которой он уверен, даже если она не по душе всем
остальным. Но данный метод не пользуется одобрением даже
как идея. На практике он применяется очень редко, учитывая
огромный репутационный риск, который должен будет нести
партнер, обеспечивающий финансирование.
Сделка должна быть одобрена в контексте портфеля фир
мы в целом, исходя из того что она приносит фирме и что фир
ма способна предложить компании. Будет ли заключение сдел
ки с компанией способствовать упрочению положения фирмы
в секторе? Имеется ли у нас возможность использовать знания,
полученные от других портфельных компаний, во благо компа
нии, с которой заключается сделка?
Еще одна проблема связана с другими фирмами, инвести
рующими свои средства в сделку. Совместное участие несколь
ких фирм в сделке (синдицирование) практикуется и венчур
ными компаниями, и фирмами кредитного выкупа по целому
ряду причин. Мы рассмотрим этот вопрос в следующем разде-
182
ле; пока же заметим, что участвующие в сделке фирмы берут

на себя и риск и работу, а также могут оказать помощь в финан
сировании сделки, участвуя в проверке цены и инвестицион
ной декларации.
Сети и синдикаты
Как упоминалось выше, прямое инвестирование демонстрирует
нам интересное противоречие между индивидуальными и кол
лективными действиями, которое наиболее наглядно прояв
ляется в синдицировании сделок. Несмотря на то что фирмы
ведут между собой яростную конкурентную борьбу за сделки,
они также участвуют в их совместном осуществлении. В дей
ствительности они очень часто полагаются на помощь конкури
рующих фирм в доведении компаний до стадии зрелости или,
в случае кредитных выкупов, в финансировании цены покуп
ки. Не является ли все это симптомами институционализиро
ванной шизофрении?
Появление синдикатов в отрасли венчурного капитала
стало ответом на небольшие средние размеры фондов в на
чальный период ее существования. Наличие нескольких ис
точников денег для поддержки компании повышает вероят
ность того, что денег хватит до ее перехода к стадии зрелости.
К тому же партнеры помогают растущей компании своими со
ветами; одновременно расширяются сети возможных потреби
телей, консультантов и покупателей. По мере роста венчурных
фондов они уже не столь остро нуждались в помощи в финан
сировании своих компаний и, как показывает опыт, венчур
ные компании действительно реже обращались к синдициро
ванию.
Однако существуют и другие причины для использования
этого метода. Объединение усилий с инвестором, который спе
циализируется в незнакомом для фирмы секторе или географи
ческом регионе, облегчает ей вход на «неисследованную» тер
риторию и помогает расширить ее охват. К тому же не следует
забывать о важности связей с общественностью. Простые парт
неры хотели бы вкладывать свои средства в фирмы, названия
портфельных компаний которых мелькают в заголовках и упо
минаются в выпусках новостей. Отсюда возможность инвести
рования в компанию, стоящую на пороге успеха даже в более
позднем круге финансирования по высокой цене, когда полу
чение высоких доходов маловероятно, имеет для полных парт
неров большую ценность.
183
Данная динамика была выявлена Джошем Лернером в ис

следовании синдицированных сделок венчурных компаний,
в котором рассматривалась выборка из 651 круга финанси
рования для 271 биотехнологической компании61. Оказалось,
что давно действующие на рынке фирмы демонстрируют тен
денцию к синдицированию в первых кругах финансирования
с участием компаний, находящихся на ранней стадии разви
тия. Вероятно, данная практика отражает заинтересованность
участников отрасли во взаимности («Я согласен на ваше уча
стие в моей сделке, если вы разрешите мне участвовать в фи
нансировании ваших компаний»), а также стремление веду
щей фирмы заручиться внешней поддержкой своего решения
об инвестировании. В более поздних кругах признанные
фирмы, как правило, объединяют усилия с фирмами второ
го эшелона — возможно, потому, что они заинтересованы ис
ключительно в совместном финансировании, не рассчитывая
на бблыпую помощь, или используют информационную асим
метрию (пробелы), позволяющую компании привлечь средства
по завышенной цене62. Менее опытные фирмы будут платить
более высокую цену за участие в сделке, которую поддержи
вают более известные участники отрасли. Интересно, что по
следние демонстрируют тенденцию к инвестированию в более
поздних кругах, когда происходит резкий скачок стоимостной
оценки. Это еще одно подтверждение идеи о стремлении «по
казаться в лучшем виде». Имеется в виду, что фирма, невзирая
на издержки, стремится принять участие в судьбе компании,
успех которой будет свидетельствовать и об успешной венчур
ной деятельности63.
Исследование Яэль Гохберг, Александра Люнгвкиста и Ян
Люя было посвящено изучению того, как сетевые связи между
венчурными компаниями способствуют улучшению потока сде
лок и процессов принятия решений64. Венчурные компании бу
дут совместно участвовать в перспективных сделках не только
в расчете на взаимность в будущем, как можно было бы ожи
дать, но и в стремлении добиться снижения уровня неопре
деленности. Интерес, проявляемый другой фирмой к сделке,
подтверждает ее привлекательность; по существу, речь идет
61. Joshua Lerner, “The Syndication of Venture Capital Investments”, Financial Management 23,
00.3(1994): 16-27.
62. Ibid., 16.
63. Ibid., 25.
64. Yael Hochberg, Alexander Ljungqvist, and Yang Lu, “Whom You Know Matters: Venture
Capital Networks and Investment Performance”, Journal of Finance 58, no. 1 (2007):
251-301.
184
о проверке сделки на корректность (на уровне здравого смыс

ла). К тому же венчурная компания получает дополнительные
экспертные знания как о секторе, так и о местных особенностях,
что позволяет участникам синдиката расширить собственные
базы знаний65. Значение экспертных знаний о секторе очевид
но, но в равной степени важно и знание местных особенностей,
поскольку венчурный капитал в значительной степени счита
ется местным бизнесом. Совместное инвестирование с фирмой,
офис которой находится в области, где ее партнер по вложе
ниям не ведет никаких других операций, означает расширение
географического охвата.
В то же время, как показывает опыт, синдицирование име
ет ряд недостатков. Увеличение количества фирм может при
вести к более сложным взаимодействиям членов советов ди
ректоров. Когда разные фирмы осуществляют инвестиции
на различных стадиях развития компании, используя разные
ценные бумаги, выпущенные по различным ценам и предо
ставляющие различные права, отношения между членами со
вета директоров просто не могут быть простыми (см. обсужде
ние в главе 6).
Синдицирование используется и в сделках кредитного выку
па. Так называемые клубные сделки пришли в эту отрасль поз
же, так как очень крупные сделки превосходили размеры фон
дов. Как показано на рис. 3.4, размер средней клубной сделки
кредитного выкупа убывает и прирастает вместе с количеством
денег в отрасли. В 2007 г. цены клубных сделок стремительно
выросли; за ними не поспевали даже крупные фонды, создан
ные в предшествующие годы, так как объем единичных сделок
превысил 20 млрд долларов. Всего несколько примеров: объем
сделки по покупке Alliance Boots (фармацевтика и розничная
торговля) составил 20 млрд долларов, Alltel (телекоммуника
ции)—27,5 млрд долларов, TXU (поставки электроэнергии) —
32 млрд долларов.
В 2006 г. возможность того, что распространение клубных
сделок в отношении целевых компанией кредитного выкупа
может привести к ограничению конкуренции, привлекла вни
мание регуляторов США. Фактические данные действительно
давали пищу для размышлений: как заметил один журналист,
в 2004-2006 гг. «средняя премия кредитных выкупов компа
ний стоимостью от юо млн долларов до 1 млрд (типичный объ
ем сделки, не предполагающей создания клуба) составляла
65. Ibid., 25а.
185
рис. 3.4. Средние цены клубных сделок кредитного выкупа

и средние размеры фондов кредитного выкупа
Источник: Поданным базы данных о прямых инвестициях Thomson Reuters (дата обра
щения 12 июля гоп г.); Micah S. Officer, Oguzhan Ozbas, and Berk A. Sensoy, “Club Deals
in Leveraged Buyouts”, Journal ofFinancial Economics, Vol. 98 no. 2, November 2010, 214-240.
27,4%, а сделок стоимостью свыше 1 млрд долларов (обычно

требующих клубного участия) — всего 16,5%»в6. Это может быть
простым отражение того структурного факта, что количество
мегафирм кредитного выкупа невелико, а значит, конкуренция
за очень крупные сделки не столь сильна, но М. Оффисер с кол
легами обнаружили одно тревожное явление66 67. Используя вы
борку кредитных выкупов американских компаний, акции ко
торых торгуются на фондовой бирже за 1984 — сентябрь 2007 г.,
авторы проанализировали ценообразование и характеристики
сделок с участием двух и более фирм. Стоимость этих клубных
сделок была примерно на ю% ниже, чем стоимость акционер
ного капитала компании до подачи заявки фирмой. Если же
сравнивать клубные и одиночные сделки кредитного выкупа,
то вторые принесли на 40% более высокие премии, чем пер
66. По данным Dealogic, цит. по: Andrew Ross Sorkin, “Colluding or Not, Private Equity
Firms Are Shaken”, New York Times, October 22, 2006, http://www.nytimes.e0m/2006/
lo/22/business/yourmoney/22deal.html?_r=l (дата обращения 23 апреля 2010 г.).
67. Micah S. Officer, Oguzhan Ozbas, and Berk A. Sensoy, “Club Deals in Leveraged Buyouts”,
Journal ofFinancial Economics tfo (2010): 214-240.
186
вые. Поскольку такое поведение фирм кредитного выкупа ве

дет к снижению цены сделок, оно означает обман акционеров
целевой компании68.
Независимо от какого бы то ни было воздействия на цено
образование клубные сделки в отрасли кредитного выкупа иг
рают те же самые роли (обмен информацией и подтверждение
доверия), что и в отрасли венчурных инвестиций. Один из при
меров — опыт лондонской группы Lion Capital, образованной
на базе европейского отделения Hicks Muse (американский фонд
кредитного выкупа, некогда принадлежавший к высшему эше
лону отрасли). Она планировала сосредоточиться на средних
по объему сделках кредитного выкупа в отрасли по производ
ству потребительских товаров и в 2005 г. привлекла в свой пер
вый фонд 280 млн евро. После неудачной попытки совместно
с Blackstone приобрести компанию по производству алкогольных
напитков группы объединили усилия еще раз и успешно при
обрели компанию Orangina. Группа Blackstone, объем фонда V ко
торой составлял 21 млрд долларов, не нуждалась в деньгах Lion,
но была заинтересована в ее знаниях о деятельности компаний
сектора. В то же время совместная работа с Blackstone способ
ствовала укреплению репутации более молодой фирмы69. Впро
чем, значение синдицирования не ограничивается упрочением
репутации участников совместного инвестирования. У нас есть
все основания ожидать, что синдикаты будут способствовать по
вышению результатов деятельности компании посредством рас
ширения ее доступа к финансовым ресурсам и консультацион
ным услугам70. Расширенная сеть облегчает доступ к специали
зированным сервис-провайдерам, таким как кадровые агентства
или инвестиционные банки, возможные клиенты, партнеры
или покупатели самой компании, а также к венчурным компа
ниям, которые могут выступить инвесторами в будущих кругах.
В упоминавшейся выше статье Я. Гохберг и соавт. рассматри
вают роль, которую играет сеть венчурных компаний в ее успе
68. В другом исследовании был обнаружен прямо противоположный эффект; см. Audra
L. Boon and J. Harold Mulherin, “Do Private Equity Consortiums Facilitate Collusion
in Takeover Bidding?” (публикация представлена на встрече членов Американской
финансовой ассоциации в Сан-Франциско s февраля 2009 г.), доступно по адре
су http://ssrn.com/abstracun04224.
69. Hardymon et al., “Lion Capital and the Blackstone Group: The Orangina Deal”.
70. Посредством предоставления доступа к сетям сервис-провайдеров, таким как ком
пании по найму сотрудников, адвокаты, инвестиционные банки и т.п.; более
подробно см. Michael Gorman and William Sahlman, “What Do Venture Capitalists
Do?” Journal ofBusiness Venturing 4 (1989): 231-248; William Sahlman, “The Structure
and Governance of Venture Capital Organizations”, Journal of Financial Economics vj
(1990): 473-52’-
IS?
хах. Авторы измеряют важность или генеральное положение

каждого автора с точки зрения сети в целом. Учитывая размеры
фонда и конкурентную среду финансирования, исследователи
приходят к выводу, что венчурные компании, обладающие луч
шими сетями, добиваются значительно более высоких результа
тов использования средств фонда.
Дополнительные свидетельства в поддержку утверждения
о том, что сети помогают венчурной компании расширить
географию инвестиций, мы находим в результатах исследо
вания О. Соренсона и Т. Стюарта71. Авторы приходят к выво
ду, что географическая близость и социальные сети помогают
определить инвестиционные предпочтения венчурной ком
пании. Новые фирмы или начинающие венчурные капитали
сты, не располагающие сетью доверенных лиц, чаще всего будут
вкладывать средства в расположенные по соседству компании,
так как они должны в личном порядке отслеживать деятель
ность подопечных и делиться с ними советами. Более опытные
венчурные капиталисты (то есть обладающие более широкими
сетями) и давно действующие в отрасли фирмы (которым точно
так же посредством успешных инвестиций и участия в прошлом
в совместных вложениях удалось создать собственные сети),
как правило, инвестируют в территориально удаленные ком
пании, особенно в тех случаях, если поблизости от них имеется
офис участника синдиката, вместе с которым фирма уже вкла
дывала средства в ту или иную компанию. Более высокой оказы
вается и вероятность венчурного инвестирования в том штате,
где фирма имеет опыт вложения средств, даже если она плани
рует контролировать подопечную компанию из своего родного
штата. Таким образом, если власти того или иного американ
ского штата намерены активизировать венчурную деятельность,
их самая трудная задача будет состоять в том, чтобы привлечь
в регион самую первую венчурную компанию.
Наличие у венчурной компании хорошей сети означает,
что дополнительные преимущества получает и портфельная
компания. Как установили Я.Гохберг и ее коллеги, следстви
ем небольшого увеличения степени важности ведущего инве
стора в отраслевой сети (его генерального положения) стано
вится повышение вероятности выживания компании в следую
щем круге ее финансирования с 66,8 до 72,4%72. В данном случае
71. Olav Sorenson and Toby E. Stuart, “Syndication Networks and the Spatial Distributi
on of Venture Capital Investments”, American Journal of Sociology 106, no. 6 (2001):
1546-1588.
72. Hochberg et al., “Whom You Know Matters”, 253.
188
возможность смещений представляется очевидной — венчур

ная компания с более развитой сетью имеет лучшие источники
информации и изначально выбирает более лучшие компании.
Тем не менее авторы приходят к выводу, что венчурные компа
нии с хорошо развитыми сетями демонстрируют более высокие
результаты деятельности, прежде всего, потому, что они предо
ставляют своим портфельным компаниям услуги более высоко
го качества.
Возникает динамический процесс, в результате которого от
расль прямых инвестиций оказывается разделенной на несколь
ко эшелонов. Фирмы с более развитыми сетями, предпочита
ют сетевые взаимодействия со схожими участниками отрасли,
вместо того чтобы взваливать на себя всю тяжесть руководства
деятельностью портфельных компаний. Это еще одно подтвер
ждение положения о том, что результаты определяются кон
кретной деятельностью. Хорошие венчурные компании спо
собны привлекать хорошие компании, поскольку сильные сети
первых обеспечивают повышение вероятности успеха вторых,
а значит, и собственного успеха фирм. Тем самым мы вновь воз
вращаемся к теме доверия — компания, которую поддерживает
фирма из высшего эшелона отрасли, имеет более высокие шан
сы на успех в силу уже сделанного выбора.
Как выиграть сделку

Тщательная проверка завершена. Достигнуты договоренности
о синдицировании средств. Но мы так и не знаем, как коман
да выигрывает сделку. Отчасти это происходит уже в процессе
взаимодействий, связанных с тщательной проверкой. Друже
ский настрой и терпение, правильные вопросы способствуют
установлению полезных отношений еще до завершения сдел
ки—все это помогает фирме заявить о себе как о хорошем парт
нере на длительную перспективу.
В то же время полным партнерам необходимо создать ситуа
цию, когда люди будут с готовностью делиться информацией.
Добиться этого можно различными способами. Кто-то привле
кает к себе других людей благодаря силе личности, кто-то —
благодаря своим знаниям в предметной области. Не следует за
бывать и о том, что обмен информацией имеет такой аспект,
как построение сообщества. В случае необходимости полные
партнеры из одной фирмы обращаются к сотрудникам другой
фирмы. Те, в свою очередь, знают, что всегда могут рассчиты
вать на взаимность. Даже сейчас, когда в США насчитывается
189
2700 фирм, осуществляющих прямое инвестирование73, эта от

расль остается относительно небольшой и специалисты доста
точно часто сталкиваются друг с другом.
Длительное сохранение как можно большего количества ва
риантов выбора полностью соответствует интересам инвесторов.
Соглашение по срокам и условиям или письмо о намерениях мо
гут быть сформулированы на основе различных оценок, исходя
из результата тщательной проверки. Сама сделка может быть
пересмотрена в зависимости от количества фирм, подтвердивших
свое участие в синдикате. Решение зависит от оценки инвесто
ром потребностей компании в будущем финансировании или ру
ководстве ее действиями в различных областях экспертизы.
Отчасти информационный поток включает в себя формиро
вание чувства партнерства между всеми участниками сделки,
и в первую очередь с сотрудниками компании. Полный партнер
входит в совет директоров, но не работает в компании. Инвесто
рам необходимо знать наперечет всех важных для деятельности
компании игроков и развивать с ними плодотворные отноше
ния. В число таких игроков могут входить менеджеры, постав
щики или клиенты, с которыми необходимо будет поддерживать
долгосрочные отношения (на протяжении 5-7 лет, в случае сде
лок с компаниями, находящимися на ранней стадии развития).
Участники сделки должны вести себя по-партнерски, уважитель
но, так, чтобы их взаимодействие было как можно более гладким.
Безусловно, участники сделки оценивают и полных партне
ров в качестве своих потенциальных партнеров. Первое впе
чатление формируется под воздействием имени фирмы и до
стижений ее полных партнеров. Инвестор хорош настолько,
насколько хороши его платформа и самая известная сделка.
Фирма может командировать своего самого известного органи
затора сделок только для того, чтобы он одним своим видом
вдохновил команду на подвиги и принял участие в заседании
совета директоров, в то время как ответственность за реальную
работу будет возложена на кого-нибудь из младших партнеров;
одновременно подразумевается, что в трудные для компании
дни фирма использует все доступные ей экспертные знания.
В случае фирм кредитного выкупа отсеивание потенциаль
ных покупателей происходит в процессе упоминавшихся нами
ранее нескольких раундов аукциона. В случае с покупкой груп
73- По данным Национальной ассоциации венчурного капитала, NVCA 2009 Yearbook

(New York: Thomson Reuters, 2010), 10; по данным информационно-аналитиче
ской компании Pitchbook, цит. по: http://www.pegcc.org/(дата обращения 12 ноя
бря 2010 г.).
190
пами Lion и Blackstone компании Orangina, в ходе аукциона

количество заинтересованных в ее приобретении участников
торгов уменьшилось сначала с 40 до 7, а затем до 2. Помимо
хорошей цены продавца беспокоили еще несколько проблем.
На предыдущем аукционе по продаже Orangina со всеми ее под
разделениями победила корпорация Coca-Cola, но регуляторы
частично заблокировали сделку. В результате в управлении вла
дельца Orangina компании Cadbury осталось несколько отно
сительно небольших по размерам производств; при этом ее ос
новной конкурент в процессе подготовки аукциона получил
исчерпывающие данные о ее финансовых показателях. Больше
всего на свете Cadbury хотела избавиться от своего подразделе
ния по производству прохладительных напитков. Вот почему
одним из главных требований продавца было предоставление
покупателем гарантий осуществления сделки.
В процессе аукциона круг его участников постепенно сужа
ется. Кто именно выбывает, определяется характеристиками
конкретных покупателей и их готовностью заплатить за при
обретение компании. Довольно часто банк информирует фир
мы об ожидаемой цене. Те из участников, кто оценивает ком
панию ниже или не имеет возможности удовлетворить ценовое
требование к установленному сроку, отказываются от участия
в торгах. По мере сужения круга участников на первый план
выходят другие вопросы, прежде всего способность организо
вать финансирование сделки. Фирмы кредитного выкупа дол
жны убедить компанию или ее «родителя» в том, что они спо
собны приобрести ее активы и привлечь необходимые долговые
средства. Поставщики и потребители целевой компании хоте
ли бы знать, что покупатель способен совершить планируемую
сделку, правильно выстраивая все «движущиеся части» и осу
ществляя трансакцию в разумные сроки. Небольшие неприят
ности для экосистемы компании более значимы, чем неопреде
ленность с ее участием в игре.
Наконец, менеджменту компании необходимо знать, что по
купатель способен оказать помощь в создании ценности. В про
цессе подготовки к приобретению Orangina представители Lion
и Blackstone регулярно встречались с управленческой коман
дой и планировали увеличение расходов на маркетинг, НИОКР
по созданию продукта, а также поощряли создание новых стра
тегий управления74. Денежное вознаграждение участников
управленческой команды определяется достижением целевых
74. Lerner et al., “Lion Capital and the Blackstone Group: The Orangina Deal”.
191
показателей увеличения денежной выручки и прибыли до упла

ты налогов, процентов, износа и амортизации (EBITDA), а так
же выплатой задолженности (предполагается, что долги долж
ны выплачиваться не фирмой кредитного выкупа, но самой
компанией). Отсюда необходимость в конкретных планах стра
тегий, способных помочь в достижении целей.
Аналогично и венчурные сделки предполагают повыше
ние эффективности будущими инвесторами. Предпринима
тель и любые текущие инвесторы хотели бы присоединения
к ним инвесторов с репутацией активных участников взаимо
действий и располагающих сильной и эффективной сетью дело
вых контактов. Важную роль в построении доверительных от
ношений с управленческой командой играет знание инвестором
предметной области. Предприниматели нуждаются в опыт
ных венчурных инвесторах, понимающих, как новые компа
нии могли бы управлять процессами продаж75 и поставлять то
вар на рынок, способных оказать помощь в последовательном
развитии продукта, рассмотреть возможность ее приобретения
другой фирмой и в случае необходимости найти действительно
хорошего руководителя.
Два важнейших атрибута — репутация и знание предметной
области. Репутация, как правило, остается вместе с платфор
мой. Как упоминалось выше, организатором сделки с Netscape
был один из инвесторов из Kleiner Perkins, но аура умного даль
новидного специалиста возникла у каждого сотрудника фирмы.
Упрочению репутации платформы способствуют знания пред
метной области (особенно в венчурном капитале) и экспертные
знания в области улучшения работы предприятий (в сфере кре
дитного выкупа)—эти парни не только умны, но они всегда при
дут на помощь. Данные атрибуты отличают фирмы отрасли друг
от друга и определяют их привлекательность для компаний.
Дальнейшее финансирование
Большая часть предшествующего обсуждения была посвяще
на рассмотрению новых сделок. В ситуации, когда текущий
портфель компании нуждается в дополнительных инвестици
ях, возникают другие проблемы. Как правило, такое случается
в контексте венчурного капитала; в действительности, модель
венчурного капитала в целом основывается на финансирова-
75. Mark Leslie and Charles Holloway, “The Sales Learning Curve”, Harvard Business Review,
Julyi, 2006. HBS Publishing product number R0607J-PDF-ENG.
192
нии, соответствующем достижению определенных этапов раз

вития. В отрасли кредитных выкупов потребность в дополни
тельных инвестициях возникает гораздо реже.
Как правило, процесс тщательной проверки на предмет целе
сообразности дальнейшего инвестирования, вытекающий и свя
занный с предыдущей проверкой, оказывается далеко не столь
тщательным, как при подготовке новой сделки. Предполагает
ся, что полные партнеры, курирующие компанию, во всех по
дробностях осведомлены о ее поступательном развитии. Имен
но поэтому тщательная проверка сводится к краткому описанию
изменений и достижений в заканчивающемся круге финанси
рования. В тех случаях, когда компания достигает промежу
точных целей и развивается в соответствии с планом, запрос
о дальнейшем финансировании удовлетворяется едва ли не ав
томатически. Более трудным является случай, когда компа
нии не достигли промежуточных целей или, что еще хуже,
не выполнили планов, хотя имели все возможности для это
го. Имя фирмы накрепко связано с подопечными компаниями,
и отношение к ним полных партнеров во многих случаях но
сит эмоциональный характер (полные партнеры используют та
кие выражения, как «Ты женился на ней», «У вас с ней любовь»,
«Ты эмоционально привязан к ней»76). К тому же очень часто
успех должен прийти к компании уже в следующем квартале.
Для разрешения этого противоречия венчурные компании
используют несколько подходов (рис. 3.5). Иногда для работы
над сделкой создается совершенно новая команда, члены кото
рой должны оценить целесообразность дальнейшего финансиро
вания. В других случаях в уже действующую команду добавляется
еще один участник, которому поручается исполнение роли «ад
воката дьявола» (он ставит под сомнение все используемые ранее
предположения). Некоторые фирмы повышают все применяемые
ранее при заключении сделки критерии. В большинстве случае
полные партнеры доверяют своему партнеру управление сделкой
наилучшим из возможных способом. То, насколько трудно быва
ет принять решение, демонстрирует убежденность большинства
фирм в необходимости совершенствования процесса принятия
решений о дальнейшем финансировании, независимо от исполь
зуемого ими процесса в настоящее время77. Более подробно проб
лемы дальнейшего финансирования, особенно в тех случаях, ког
да компании не удалось добиться поставленных целей, а сделка
может быть открыта для пересмотра, рассматриваются в главе 6.
76. Lemer et al., “Best Practices in Private Equity Decision Making”, 8.

77. Ibid., 9.
193
РИС. 3.5. Подходы, используемые при принятии решений

о дальнейшем финансировании
Источник: По данным Josh Lerner, Felda Hardymon, and Ann Leamon, «Best Practices
in Private Equity Decision Making», HBS Case No. 805-167 (Boston: HBS Publishing, 2005), 15.
Подход фирмы к поиску и утверждению сделок — основа
се культуры. Методы поиска сделок (собственные, проактив
ные или реактивные) существенно отличаются друг от друга.
Одна фирма проводит широкие исследования перспективных
секторов или расширяет сеть своих контактов, другая пользу
ется услугами почты. Методы социализации сделки и приня
тия окончательного решения (единогласное решение, наделе
ние одного из полных партнеров правом решающего голоса
или все голоса равнозначны) составляют таинственную силу
фирмы. Человек, полностью подходящий одной системе при
нятия решений, может не соответствовать требованиям дру
гой системы.
Процесс в целом направлен на использование активного ин
вестирования (со всеми его достоинствами) для идентифика
ции областей неопределенности и снижения се уровня. Ни один
из методов не является универсальным. Дон Валентайн поддер
живает технологии, Артур Рок —людей. Важно то, что на мо
мент принятия решения инвесторы обладали всей доступной
в то время информацией. Единственное ограничение тщатель
ной проверки — это время; инвесторы принимают наилучшее
из доступных решение в условиях неопределенности и ограни
ченного времени. Решающую роль в информировании о том,
как инвесторы рассматривают возможные конечные выгоды, иг
рает деятельность.
194
Предпринимателю необходимо понимать, что решения

принимаются в контексте реалий фирмы. Примеры, приводи
мые в начале этой главы, демонстрируют, что фирмы высше
го эшелона не обратили внимание на превосходные компании.
Они инвестировали в самые средние компании, одни из кото
рых добились больших успехов, другие относительно скромные,
третьи с треском провалились. «Наиболее перспективная» сего
дня компания из портфеля инвестора завтра может превратить
ся в «полную катастрофу».
Процесс тщательной проверки характеризуется непрерыв
ным разрастанием, не только с точки зрения инвестиционного
решения относительно рассматриваемой компании, но и с точ
ки зрения самой фирмы. С течением времени появляются но
вые источники информации, приобретаются репутация, дове
рие, поддерживаются отношения взаимности. Вопросы, списки
контрольных вопросов и методы —все они изменяются и разви
ваются с тем, чтобы соответствовать потребностям и чувстви
тельным местам определенной фирмы. Этот процесс «прора
стает» своими «корнями» в фирму, становится уникальным
для нее, а также превращается в часть процесса эшелониро
вания фирм отрасли. Фирмы с хорошей репутацией, как пра
вило, имеют доступ к лучшим или быстро откликающимся
источникам информации, используемым в процессе тщатель
ной проверки, что облегчает процесс принятия решений. Ни
что из перечисленного выше не падает на инвестора с неба;
все это требует действий.
Безусловно, выигрыш сделки — только часть процесса в це
лом. С этой точки зрения в будущем команда структурирует
ее (см. следующие главы), а затем будет управлять ею (см. гла
ву б). На каждом из этих этапов мы будем возвращаться к темам
неликвидности и информационной асимметрии. Мы увидим,
что отрасль пытается решить проблемы посредством согласова
ния интересов и использования инструментов активного инве
стирования. Все эти шаги оказывают воздействие на конечные
результаты инвестиций.
Вопросы
1. Почему инвесторы предпочитают собственные сделки? Почему
им отдали бы предпочтение инвестор или продавец?
2. Почему сосредоточение фонда на определенном секторе или геогра
фическом регионе может оказаться выгодным с точки зрения при
влекательности собственной сделки?
195
3- Какие ключевые пункты должны быть освещены в презентации ком

пании перед потенциальным инвестором?
4. В чем заключаются недостатки и потенциальные риски аукциона для
инвесторов и продавца? Способна ли любая из сторон устранить их?
5. Какими каналами пользуется инвестор, заинтересованный в новых
возможностях для вложений?
6. Как предприниматель может найти инвестора?
7. Почему на презентации компании используются только 12 слайдов?
8. Почему инвестор может остановить свой выбор на генеральном ди
ректоре, потерпевшем неудачу в прошлом?
д. Почему генеральный партнер хотел бы самостоятельно провести
большую часть проверки рекомендаций и достижений?
ю. Какие три основных класса рисков описывают С. Каплан и П. Стром
берг? Почему внешние риски могут рассматриваться как причины
для более частого инвестирования, а не наоборот?
11. Обсудите роль выбора времени и управленческих навыков в пред
принимательском успехе. Почему цена рискованного предприятия,
начатого серийным предпринимателем, не раз правильно выбирав
шим время для начала дела, как правило, не является слишком вы
сокой?
12. Почему вероятность начала нового дела выше для предпринимателя,
пользовавшегося поддержкой фирмы высшего эшелона?
13. Назовите три причины участия фирмы, осуществляющей пря
мое инвестирование, в синдицированном финансировании сделки.
В чем состоят отличия причин синдицирования для венчурных ком
паний и фирм кредитного выкупа?
14. Почему большинство фирм считает, что процесс принятия решения
о дальнейшем финансировании сделки нуждается в изменении? Ка
кой подход, по вашему мнению, является наилучшим?
ГЛАВА 4
Оценка сделок
ОКА мы говорили только о трудностях, которые возни

П кают при поиске сделок и принятии решений по ним,
и не касались такого сложного вопроса, как оценка этих сде
лок. Оценка непубличных компаний, особенно тех, которые на
ходятся на ранних стадиях своего жизненного цикла — тяжелый
и часто субъективный процесс. Начинающие компании обыч
но прогнозируют какой-то период отрицательных денежных
потоков и крайне непредсказуемую — но очень заманчивую —
прибыль в будущем. Даже более зрелые фирмы при сделках
выкупа бывает затруднительно оценить, поскольку стоимость
компании сильно зависит от возможности повысить ее эффек
тивность. В обоих случаях оценка будет очень чувствительной
к принятым допущениям.
Кроме непредсказуемости, есть и другие сложности в оцен
ке непубличных компаний. Часто эти проблемы носят инфор
мационный характер: предприниматели могут знать гораздо
больше о том, как идут дела в лабораториях компании, чем вен
чурные капиталисты, которые, в свою очередь, знают гораздо
больше, чем сторонние наблюдатели. У многих молодых ком
паний почти нет физических активов. Основными активами
стартапа, скорее всего, будут его сотрудники (которые всегда
могут уйти работать в другое место) и его идеи (которые часто
бывает трудно защитить надлежащим образом при помощи па
тентов и других средств). Такие неосязаемые активы особенно
неудобно оценивать. И наконец, турбулентность на рынках мо
жет привести к тому, что оценка, которая была вполне правдо
подобной в предыдущем квартале, не имеет уже никакого смыс
ла в следующем.
Более того, строение капитала этих компаний со временем
меняется. Начинающие компании на разных этапах жизненно
го цикла привлекают денежные средства для финансирования
своего роста и минимизации финансового участия своих инве
197
сторов. Компании, которые были приобретены в рамках кре

дитного выкупа (LBO), постепенно выплачивают соответствую
щий долг. Все эти нюансы, наряду с самой сложностью поиска
информации, могут затруднить применение стандартных фи
нансовых подходов к оценке.
Все эти проблемы могут привести к получению очень раз
ных оценок одной и той же компании, особенно в периоды,
когда ситуация на рынках меняется очень быстро. Например,
в 2002 г. компания Santera Systems была одним из многих про
изводителей телекоммуникационного оборудования, едва сво
дящих концы с концами. Ее передовая технология телефонной
коммутации, которая предлагала существенное сокращение из
держек и технические усовершенствования, была разработа
на ее 250 сотрудниками при финансовой поддержке в размере
свыше 200 млн долларов за счет прямого инвестирования. Од
нако весь телекоммуникационный сектор увяз в глубокой ре
цессии. В этот период ключевые игроки отрасли (и крупные по
тенциальные клиенты), типа Lucent и Nortel, несли огромные
убытки и существенно сокращали производство. Стоял вопрос
об их жизнеспособности.
Возможно, из-за неодинакового восприятия компании и от
расли (а возможно, и их собственных обстоятельств) венчур
ные инвесторы, которые были акционерами Santera, оценили
ее очень по-разному. В своем отчете за II квартал 2002 г. Austin
Ventures оценила принадлежащие ей привилегированные ак
ции серии А (детальную информацию о типах ценных бумаг
см. в главе 5) в 4,42 долларов за акцию, отражая оценку, присво
енную Santera на последнем этапе финансирования. (Финанси
рование серии С в июле 2001 г., возглавляемое Austin Ventures,
предполагало, что оценка компании составляет 365 млн дол
ларов.) Компания Sequoia Capital оценила те же самые при
вилегированные акции серии А всего в 46 центов. Задним
числом можно сказать, что более скептическая точка зрения Se
quoia была оправданной, поскольку Tekelec приобрела Santera
за 75 млн долларов в рамках комплексной многоэтапной сделки
в период между 2003 и 2005 г. (Возможно, даже эта оценка была
оптимистичной, поскольку Tekelec продала Santera и две дру
гие компании в 2007 г. в обмен на акции и миноритарный па
кет в частной компании стоимостью около 26 млн долларов.)1
1. Пример взят из статьи: Ann Grimes, “Little VC Secret: Value Lies in the Eye of the Beholder,” Wall
Street Journal, 4 November 2002 ; база данных Thomson Reuters по прямому инвести
рованию по состоянию на 29 августа 2009 года; Tekelec Systems, Amended 8-К Filing,
October 3, 2005, http://www.sec.gov/Archives/edgar/data/790705/000095012905012059/
198
ГЛАВА 4. ОЦЕНКА СДЕЛОК
Несомненно, это непростая задача. Однако скрупулезное

применение различных методологий позволяет получить впол
не адекватные оценки компаний. В данной главе мы рассмо
трим различные методы оценки, которые можно использовать
для прямого инвестирования. Наша задача—предоставить при
годный набор инструментов, которые можно использовать в це
лях оценки.
Забегая вперед, скажем, что здесь есть два ограничиваю
щих фактора. Во-первых, поскольку это только одна из 14 глав,
мы пропускаем базовую теорию: здесь мы сосредоточимся
на самой основной механике каждого метода и рассмотрении
его преимуществ и недостатков. К счастью, теоретический ма
териал можно найти в различных учебниках по корпоративным
финансам. Во-вторых, мы рассматриваем в основном те подхо
ды, которые сейчас общеприняты. Если читателя интересует бо
лее продвинутое использование технологий ценообразования
опционов, мы советуем ознакомиться с замечательной книгой
Эндрю Метрика2. В списке дополнительной литературы, приве
денном в конце этой главы, можно найти работы, более подроб
но описывающие различные методы оценки.
Начнем мы со структурных единиц: понятий доинвестици-
онной и послеинвестиционной оценки. Затем обратимся к во
просу получения оценки. Рассмотрим метод использования
аналогов, чистой приведенной стоимости, уточненной приве
денной стоимости, венчурного капитала и оценки опционов.
Остановимся на методе имитационного моделирования Монте-
Карло с применением пакета программного обеспечения Crystal
Ball для повышения эффективности этих оценок. В последнем
разделе мы объединим всю информацию и посмотрим, как мож
но сочетать эти различные подходы.
Структурные единицы: доинвестиционная

и послеинвестиционная оценка
До того как мы перейдем к методам оценки компаний, финан
сируемых за счет прямого инвестирования, имеет смысл рас
смотреть, как обычно присваиваются оценки в сделках. Для это
vl5468e8vkza.htm, по состоянию на 29 августа 2009 года; и Tekelec Systems, 8-К Filing,

March 20, 2007, http://www.sec.g0v/Archives/edgar/data/790705/000095012407001744/
v28652e8vk.htm, по состоянию на 29 августа 2009 г.
2. Andrew Metrick, Venture Capital and the Finance ofInnovation (New York: John Wiley & Sons,
2007).
199
го мы должны разобраться в понятиях доинвестиционной

и послеинвестиционной оценки.
Во многих сделках выкупа этот процесс оказывается срав
нительно простым, поскольку инвесторы покупают все ак
ции компании. Например, когда Blackstone, Carlyle Group, Per
mira и TPG договорились о покупке Freescale Semiconductor
в сентябре 2006 г., они приобрели все акции компании. Ком
пания Freescale, подразделение Motorola, занимающееся полу
проводниками, была выделена в отдельную публичную компа
нию в июне 2004 г. Компания согласилась на цену 40 долларов
за акцию. Общая стоимость акционерного капитала состави
ла 17,6 млрд долларов, плюс долг в размере 1,3 млрд долларов.
Таким образом, в рамках этой сделки компания была оценена
в 18,9 млрд долларов3.
Сделки с венчурным капиталом более сложные. Например,
GENBAND (конечный покупатель Santera) провела десятый
круг финансирования в апреле 2007 г.4 Ее обширный пул вен
чурных инвесторов включал давно известные на рынке груп
пы, типа Oak и Venrock, более молодые группы, типа SVM Star
и Trellis, венчурного подразделения Siemens, и вторичного по
купателя Cipio (который приобретает акции в частных компа
ниях у владельцев, обычно у частных инвестиционных компа
ний, которые больше не хотят или не могут держать их на своем
балансе). При финансировании в апреле 2007 г. группа инве
стировала 13,56 млн долларов в обмен на привилегированные
акции, которые должны были быть конвертированы в 10,43%
обыкновенных акций.
Что эта сделка говорила о стоимости GENBAND? Самый
простой ответ можно получить, если разделить инвестирован
ную сумму на долю обыкновенных акций компании, которая
получится после конвертации. Венчурные капиталисты назы
вают это «послеинвестиционная оценка»:
Послеинвестиционная оценка =
= Инвестированная сумма / Доля собственности
по итогам конвертации =
= 13,56 млн долларов/10,43% = 130 млн долларов.
3. Пример из статьи: Matt Andrejczak, “Freescale Semi Agrees to $17.6 Billion Buyout,” Mar-
ketWatch, September 15, 2007, по адресу www.marketwatch.com/story/freesacle-semi-
conductor-agrees-to-176-billion-buyout and Freescale Semiconductor, Form 8-K, 15 Sep
tember 2006, http://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1272547/000118143106053300/
rrdl30605.htm, по состоянию на 29 августа 2009 г.
4. Финансовая история GENBAND взята из базы данных Thomson Reuters по прямому
инвестированию по состоянию на 29 августа 2009 г.
200
(Альтернативный вариант рассчитать эту стоимость—умножить

цену акции в сделке на общее количество обыкновенных акций,
которые станут находиться в обращении, когда все привилеги
рованные акции будут конвертированы в обыкновенные.)
Тем не менее в некоторых условиях нам может понадобить
ся рассчитать не эту стоимость. В частности, мы можем захо
теть рассчитать предполагаемую стоимость компании в сделке
до того, как она получила новые средства. Это называется «доинве-
стиционная оценка». Она рассчитывается следующим образом.
Доинвестиционная оценка =
= Послеинвестиционная оценка - Инвестированная сумма =
= 130 млн долларов - 13,56 млн долларов =
= 126,44 млн долларов.
Разницу между доинвестиционной и послеинвестиционной

оценкой, возможно, нагляднее всего проследить на примере не
движимости. Если вы купите ветхий дом за 500 тыс. долларов
и потратите еще 250 тыс. долларов на его ремонт, доинвести
ционная оценка составит 500 тыс. долларов, а послеинвестици
онная оценка —750 тыс. долларов. В случае с GENBAND ясно
одно: какую бы оценку мы ни использовали, она, несомнен
но, намного ниже, чем третий этап финансирования компании
в августе 2000 г., когда многие из тех же самых инвесторов вло
жили 48,3 млн долларов в обмен на 19,43% акционерного капи
тала в пересчете на обыкновенные акции.
Следует отметить, что в большинстве случаев эта методоло
гия дает лишь ошибочное (а иногда очень ошибочное) пред
ставление о стоимости компании. Этот расчет предполагает,
что инвесторы, осуществляющие прямое инвестирование, полу
чают акции, как любые другие инвесторы. Но, как мы подробно
расскажем в следующей главе, при типичных сделках дела об
стоят совсем по-другому. Скорее всего, фонд, осуществляющий
прямое инвестирование, получает привилегированные акции,
которые дают многочисленные специальные права —от возмож
ности быть оплаченными в первую очередь до права наложить
вето на ключевые решения. Эти права, как можно себе предста
вить, потенциально довольно ценны.
Таким образом, когда венчурный капиталист инвестирует
1 млн долларов и получает привилегированные акции, которые
будут конвертированы в ю% обыкновенных акций, инвестор,
на самом деле, получает акции, которые, скорее всего, будут
стоить больше, чем обыкновенные акции (на сколько имен
но больше, зависит от условий, предусмотренных этими при
201
вилегированными акциями). В результате наш расчет после-

инвестиционной стоимости, предполагающий, что она соста
вит ю млн долларов (1 млн долларов/ю%), оказывается оши
бочным. В реальности венчурный капиталист получил больше,
чем ю% стоимости компании, и послеинвестиционная оценка,
предполагаемая сделкой, меньше, чем при расчете с использо
ванием простого метода послеинвестиционной оценки.
Метод аналогов
В данном разделе мы рассказываем о наиболее часто используе
мых способах оценки компаний, финансируемых за счет прямо
го инвестирования. (Преимущества и недостатки каждого мето
да резюмированы в табл. 4.1.)
ТАБЛИЦА 4.1
Преимущества и недостатки различных методов оценки стоимости
прямых инвестиций
Метод Преимущества Недостатки
1. Аналоги • Быстрый в использовании • Аналоги непубличных компа

• Простой для понимания ний может быть сложно найти
• Часто используется в финансо и оценить
вой индустрии • Если для сравнения использо
• Рыночный метод вать аналоги среди публичных
компаний, то получившуюся
оценку необходимо корректиро
вать с учетом низкой ликвидно
сти непубличной компании
2. Чистая • Теоретически обоснованный • Денежные потоки может быть

приведенная сложно оценить
стоимость • Аналоги непубличных компаний
(NPV) (Р и строение капитала) может
быть сложно найти и оценить
• Средневзвешенная стоимость
капитала предполагает постоян
ное строение капитала
• Средневзвешенная стоимость
капитала предполагает постоян
ную эффективную ставку налога
• Типичная схема движения
денежных потоков —перво
начальный отток денежных
средств и непредсказуемый при
ток средств в будущем —очень
чувствительна к допущени
ям по ставке дисконтирования
и темпам роста в постпрогноз
ный период
202
таблица 4.1. Продолжение
Метод Преимущества Недостатки
3. Уточненная • Теоретически обоснованный • Более сложный с точки зрения

приведенная • Пригодный (и простой) вычислений, чем метод NPV
стоимость для использования в ситуациях, • Те же недостатки, что и у мето-
(APV) когда меняется строение капи да NPV, за исключением того,
тала,—например, при сделках что он компенсирует недостатки
с высокой долей заемного капи допущений по средневзвешен
тала, таких как сделки кредит ной стоимости капитала (то есть
ного выкупа (LBO) постоянное строение капитала
• Пригодный для использова и ставка налога)
ния в ситуациях, когда меня
ется эффективная ставка нало
га (например, когда есть
чистые убытки от основной
деятельности)
4. Венчурный • Простой для понимания • Опирается на значения терми-

капитал • Быстрый в использовании нальной стоимости, рассчитан
• Часто используется ные с помощью других методов
• Очень упрощен (большой
поправочный коэффициент
для ставки дисконтирования)
5. Опционы • Теоретически обоснованный ♦ Эта методология не часто

на активы • Позволяет компенсиро используется в финансо
вать недостатки методов вой индустрии и может быть
NPV и APV в ситуациях, когда непонятной
у менеджеров есть гибкость • Практические жизненные
ситуации может быть слож
но свести к решаемым задачам
с опционами
• Ограничения модели
Блэка-Шоулза
Использование аналогов часто становится быстрым и про

стым способом получить приблизительную оценку компании.
При выборе аналогов нам необходимо найти компании, кото
рые имеют схожие с интересующей нас компанией «стоимост
ные характеристики». Эти стоимостные характеристики вклю
чают в себя риски, темпы роста, строение капитала, размеры
денежных потоков и их распределение во времени. Как прави
ло, денежные потоки можно рассчитать, зная другие базовые
параметры компании, которые можно учесть в мультиплика
торе. Например, ожидаемые денежные потоки для новой орга
низации медицинского обеспечения можно точно предсказать,
используя показатель количества персонала, который она на
няла (пример 4.1.)
203
Однако есть множество потенциальных проблем при исполь

зовании метода аналогов для непубличных компаний. Во-пер
вых, часто сложно гарантировать точность оценок, присвоен
ных другим непубличным компаниям. Соответственно, может
быть невозможно сравнить нашу компанию с наиболее близки
ми ей по характеристикам компаниями. Во-вторых, поскольку
финансовая отчетность и прочие рабочие данные о деятельно
сти непубличных компаний часто недоступны, ключевые коэф
фициенты бывает невозможно рассчитать, также могут быть не
известны прочие важные для оценки факторы.
ПРИМЕР 4.1. ОБРАЗЕЦ ОЦЕНКИ С ИСПОЛЬЗОВАНИЕМ АНАЛОГОВ
Пятидесятилетний председатель и основной акционер Private

Health, частной региональной организации медицинского обес
печения, хотел бы продать свою долю в компании и уйти со сво
его поста. Он попросил финансового директора Private Health
рассчитать стоимость компании к следующему утру. Он рассма
тривает два основных варианта: продать свою долю в рамках
программы приобретения акций сотрудниками (employee stock
ownership plan — ESOP) или продать ее одному из публичных
конкурентов компании. Финансовый директор регулярно по
лучает аналитические отчеты от инвестбанкиров, которые хо
тят вывести компанию на биржу. На основании этих отчетов
он может собрать следующую информацию по Private Health
и двум другим публичным организациям медицинского обес
печения в регионе. Данные за 2009 финансовый год представ
лены в табл. 4.2.
На основе этих данных финансовый директор рассчитал
мультипликаторы и предполагаемую стоимость Private Health
(табл. 4.3). Финансовый директор считает, что в целом мульти
пликаторы—достаточно точные индикаторы стоимости Priva
te Health, однако она переоценена по коэффициенту «цена-
прибыль» (Р/Е). Он предположил, что это объясняется тем,
что Happy Healthcare (отношение долгосрочной задолженно
сти к общим активам составляет 33%) имеет гораздо большую
долговую нагрузку, чем Private Health (3%). Оценка Private He
alth с использованием коэффициента Р/Е Community Health,
равного 14,5, предполагает стоимость 435 млн долларов. При
нимая во внимание свой анализ, он был уверен, что стоимость
Private Health варьируется от 360 до 435 млн долларов, если про
давать ее публичной компании. Он считал, что если продавать
акции в рамках программы ESOP, то, поскольку компания яв-
204
ТАБЛИЦА 4.2
Исходные данные для анализа методом аналогов (млн долл.)
Private Happy Community
Health Healthcare Health
Баланс
Активы 160 300 380
Долгосрочная задолженность 5 1ОО 0
Чистая стоимость 80 120 >75

Отчет о прибылях и убытках
Выручка 350 420 850
EBITDA 45 55 130
Чистая прибыль 3° 20 75
Рыночные данные
Прибыль на акцию (долл./акция) 3 0,67 2,14
Коэффициент «цена-прибыль» (раз) 21 14,5
Акции в обращении (М) 10 30 35
Численность персонала 500 000 600 000 1 100 000
ляется непубличной, необходимо применить дисконт в размере

15-20%, что предполагало бы стоимость 290-360 млн долларов
и отражало бы низкую ликвидность акций компании.
ТАБЛИЦА 4.3
Анализ методом аналогов (млн долл.)
Предполагаемая
стоимость соб
ственного капита
Happy Community Ср. ла Private Health
Healthcare Health значение (млн долл.)
Коэффициент «цена—прибыль» 21,0 14,5 17,8 533
Рыночная/балансовая стоимость
акционерного капитала 3>52 6,21 4,86 389
Стоимость компании/EBITDA 9,49 8,35 8,92 397
Стоимость компании/Выручка 1,24 1,28 1,26 43б
EBITDA — ПРИБЫЛЬ ДО УПЛАТЫ ПРОЦЕНТОВ, НАЛОГОВ, ИЗНОСА И АМОРТИЗАЦИИ.
205
И наконец, оценки, присвоенные компаниям-аналогам, мо

гут быть некорректными. Периодически целые классы компа
ний получают оценки, которые представляются необоснован
ными, если судить по денежным потокам, что видно на примере
бума доткомов конца 1990-х.
Соответственно, при использовании метода аналогов нель
зя забывать о здравом смысле. Необходимо искать такие по
тенциальные меры стоимости, которые можно рациональ
но применить и к одной компании, и к другой. На биржевых
площадках чаще всего используются такие коэффициенты,
как (1) отношение цены акции к прибыли на акцию (коэффи
циент Р/Е), (2) отношение рыночной стоимости компании
к общей выручке и (3) отношение рыночной стоимости ком
пании к балансовой. Однако эти коэффициенты могут быть
обманчивыми. Возьмем, например, коэффициент «цена—при
быль». Прибыль (после уплаты налогов) отражает строение
капитала компании, поскольку рассчитывается после упла
ты процентов и налогов. Здравый смысл говорит нам о том,
что при сравнении двух компаний со схожими характеристи
ками, но имеющих существенные различия в строении капита
ла, более уместно было бы использовать мультипликатор, осно
ванный на прибыли до уплаты процентов и налогов (EBIT).
Используя этот мультипликатор, не учитывающий различные
уровни процентных расходов, которые несет каждая компа
ния, мы компенсируем тот факт, что две компании имеют раз
личное строение капитала. (Хотя использование EBIT не учи
тывает процентное сокращение налогов, которое применяется
при таких строениях капитала и которое мы можем захотеть
учесть в сравнениях.)
Сопоставимые показатели финансовой отчетности, как те,
которые мы упомянули ранее, несомненно, менее пригодны
для оценки непубличных компаний, которые часто нерента
бельны и демонстрируют стремительный рост. Именно поэтому
необходимо искать другие рациональные меры стоимости. На
пример, в интернет-бизнесе хорошим индикатором стоимости
может быть количество подписчиков компании. Достоверным
ориентиром стоимости компании, занятых в сфере биотехно
логий, служит количество выданных патентов. Для компании,
занимающейся разведкой золотых месторождений, типичной
мерой стоимости окажется количество унций золота, которое
показали результаты начального бурения. Это всего лишь не
сколько примеров нефинансовых, специфических для каждой
отрасли мер, которые можно использовать для оценки стоимо
сти компании.
2Об
В исследовании Кима и Риттера5 (Kim and Ritter) делается

интересное предположение, заключающееся в том, что мульти
пликаторы, специфические для определенной отрасли, имеют
сильное влияние для обоснования цены предложения при пер
вичном размещении акций (IPO). Для сравнения, было обнару
жено, что бухгалтерские мультипликаторы, типа коэффициента
«цена—прибыль» и отношение рыночной стоимости к балан
совой, плохо помогают в прогнозировании. Причина заключа
ется в том, что у молодых публичных компаний, относящихся
к одной и той же отрасли, бухгалтерские мультипликаторы су
щественно варьируются. В табл. 4.4 приведено резюме основных
результатов6. Проницательный читатель отмстит, что, хотя от
ношение рыночной стоимости к балансовой имеет наибольшую
прогнозирующую способность, он показывает наиболее досто
верные результаты (с точностью в пределах 15%) только в од
ном из пяти случаев.
Использование параметров публичных компаний-аналогов
для оценки непубличных компаний также затрудняется воз
можностью продать акции. Здесь мы снова сталкиваемся с проб
лемой низкой ликвидности. Поскольку акции непубличных
компаний менее ликвидны, чем акции типичных публичных
компаний, может быть уместно применять дисконт за низкую
ликвидность.
ТАБЛИЦА 4.4
Ключевые результаты анализа Кима—Риттера
Процент прогнозных оценок в пределах 15% от фак
тического мультипликатора при использовании:
Цена предложения (%) Рыночная цена (%)

*
Цена/прибыль 12,1 11,1
Рыночная/балансовая стоимость 21,6 21,6
Цена/продажи 16,2 12,0
* Рыночная цена представлена рыночной ценой при закрытии первой сделки.

Источник: По материалам M.Kim and J. Ritter, “Valuing IPOs,” Journal of Financial
Economics 53 (1999): 421.
5. M.Kim and J. Ritter, “Valuing IPOs,” Journal ofFinancial Economics (1999): 409-437.
6. Ibid;
207
Размер подходящего дисконта будет зависеть от конкрет

ных обстоятельств. Исследования демонстрируют, что дискон
ты за отсутствие реализуемости, используемые на практике, на
ходятся в достаточно узком диапазоне, обычно между 25 и зо%7.
Метод чистой приведенной стоимости

Метод чистой приведенной стоимости (NPV) —один из наи
более часто используемых методов оценки денежных потоков.
(Среди других—методы денежного потока для акционерного ка
питала и денежного потока для всего инвестированного капита
ла. Метод уточненной приведенной стоимости (APV), рассма
триваемый в следующем разделе, представляет собой вариацию
метода денежного потока для всего инвестированного капитала.)
В данном разделе мы кратко рассмотрим основы метода NPV.
Метод NPV учитывает преимущества налогового щита в фор
ме необлагаемых налогом процентных платежей, учтенных
в ставке дисконтирования (то есть средневзвешенная стои
мость капитала или WACC). При расчете средневзвешенной
стоимости капитала каждый вид капитала, будь то обыкно
венные или привилегированные акции, облигации или долго
срочная задолженность, учитываются с соответствующими им
весами. Рост средневзвешенной стоимости капитала обычно от
ражает увеличение рисков.
Чтобы избежать двойного учета этих налоговых щитов, про
центные платежи не должны вычитаться из денежных пото
ков. В уравнении 4.1 показано, как рассчитать денежные пото
ки (подстрочные индексы соответствуют периодам времени):
CFt =EBlTt * (i - т) + DEPRt - CAPEXt -ANWCt + npo4uet, (4.1)
где
CF—денежные потоки;
EBIT— прибыль до уплаты процентов и налогов;
Т— ставка налога на прибыль;
DEPR—амортизация;
CAPEX— капитальные затраты;
ANWC—увеличение чистого оборотного капитала;
прочие —увеличение задолженности по налогам, задолженно
сти по заработной плате и т.д.
7. S. Pratt, Valuing a Business: The Analysis and Appraisal ofClosely Held Companies (Homewood, IL:
Dowjones-Irwin, 1996).
2O8
Затем необходимо рассчитать терминальную стоимость.

Эта оценка очень важна, поскольку большая часть стоимости
компании, особенно начинающей, может содержаться в терми
нальной стоимости. Общепринятый метод расчета терминаль
ной стоимости компании —это метод бессрочного роста.
В уравнении 4.2 представлена формула для расчета терми
нальной стоимости (TV) на момент Тс использованием мето
да бессрочного роста при бессрочных темпах роста g и ставке
дисконтирования г. Денежные потоки и ставки дисконтирова
ния, используемые в методе NPV, обычно представлены номи
нальными значениями (то есть они не скорректированы с уче
том инфляции).
Если, согласно прогнозам, денежный поток будет постоян
ным в скорректированном на инфляцию в долларовом выраже
нии, необходимо использовать темпы роста в постпрогнозный
период, равные темпам инфляции:
TVr = [CFr*
(l+g)]/(r-g). (4.2)
Другие часто применяемые на практике методы расчета тер

минальной стоимости используют коэффициенты «цена—при
быль» и отношение рыночной стоимости к балансовой, но та
кие упрощения не поощряются. Затем рассчитывается чистая
приведенная стоимость компании, согласно формуле в уравне
нии 4.3:
NPV=[CF1/(i + r)] + [CF2/(1 + r)2] + [CF3/(i + r)3]+ , }

+ ... + [(CFr + TVr)/(l + r)r].
Ставка дисконтирования рассчитывается по уравнению 4.4:
*r
r={D/V') d*
(\-T) + (E/V)
*
r e, (4.4)
где
rd —ставка дисконтирования для задолженности;
ге — ставка дисконтирования для акционерного капитала;
т—ставка налога на прибыль;
D—рыночная стоимость задолженности;
Е—рыночная стоимость акционерного капитала;
V—D + E.
Даже если строение капитала компании не соответствует це

левому строению капитала, необходимо использовать целевые
значения для D/V и E/V.
209
Стоимость акционерного капитала (ге) рассчитывается с ис

пользованием модели оценки финансовых активов (с АРМ), см.
уравнение 4.5:
(4-5)
где
ге— ставка дисконтирования для акционерного капитала;
77—безрисковая ставка;
бета или степень корреляции с рынком;
гт — рыночная ставка доходности по обыкновенным акциям;
(гт ~ 9) —премия за риск.
При определении обоснованной безрисковой ставки (г/) необ

ходимо попытаться соотнести степень зрелости инвестици
онного проекта с безрисковой ставкой. Обычно используется
десятилетняя ставка. Оценки премии за риск могут сильно раз
личаться: для простоты восприятия можно взять величину 7,5%.
Для непубличных компаний или компаний, выделенных
из публичных компаний, бета-коэффициент можно прибли
зительно рассчитать, взяв для примера публичные компании-
аналоги. Бета-коэффициент для публичных компаний можно
найти в «книге бета» или в системе Bloomberg. Если компания
не достигла целевого строения капитала, необходимо освобо
дить коэффициент бета от финансового рычага, а затем рассчи
тать коэффициент бета с учетом целевого соотношения долга
и собственного капитала компании. Как это сделать, показано
в уравнении 4.6:
(4-6)
где
[Зи— бета-коэффициент без финансового рычага;
[3/ — бета-коэффициент с учетом финансового рычага;
Е—рыночная стоимость акционерного капитала;
D—рыночная стоимость долга.
Проблема возникает, если нет компаний-аналогов, что часто

происходит в ситуациях с непубличными компаниями. В этом
случае лучше всего ориентироваться на здравый смысл. Необ
ходимо подумать о циклической природе конкретной компа
нии и о том, является ли риск систематическим или его можно
диверсифицировать. Если есть данные финансовой отчетности,
можно рассчитать «бета-коэффициент для прибыли», который
210
имеют некоторую корреляцию с бетой акционерного капитала.

Бета-коэффициент для прибыли рассчитывается путем сравне
ния чистой прибыли непубличной компании с биржевым ин
дексом, таким как S&P 500. Используя прием регрессии мето
дом наименьших квадратов, можно рассчитать наклон линии
наибольшего соответствия (бета).
Образец расчета чистой приведенной стоимости показан
в примере 4.2.
ПРИМЕР 4.2. ПРИМЕР ОЦЕНКИ С ИСПОЛЬЗОВАНИЕМ

МЕТОДА ЧИСТОЙ ПРИВЕДЕННОЙ СТОИМОСТИ
Акционеры Lo-Tech проголосовали за прекращение диверси

фикации и решили вновь сфокусироваться на профильных на
правлениях бизнеса. В рамках этого процесса компания хоте
ла бы продать Hi-Tech — свой стартап, дочернюю компанию,
занимающуюся высокими технологиями. Руководство Hi-Tech,
которое хотело приобрести компанию, обратилось за сове
том к Джорджу, венчурному капиталисту. Он решил оценить
Hi-Tech методом чистой приведенной стоимости. Джордж
и руководство Hi-Tech сошлись на прогнозах, представленных
в табл. 4.5 (все данные приведены в миллионах долларов).
ТАБЛИЦА 4.5
Исходные данные для анализа методом чистой приведенной стоимости
(млн долл.)
Год 1 Год а Годз Год 4 Год 5 Год 6 Год 7 Год 8 Год 9
Выручка ЮО 140 2Ю 25° 290 380 500 650 900
Затраты 330 240 або 275 290 ЗЮ 35° 400 47°
EBIT -13° -юо "5° -25 О 7° 15° 250 43°
У компании есть чистые убытки от основной деятельности

в размере юо млн долларов, которые могут быть перенесе
ны на будущие периоды и компенсированы будущими дохо
дами. Кроме того, прогнозируется, что Hi-Tech будет генери
ровать дальнейшие убытки в первые годы своей деятельности.
Эти убытки она также сможет перенести на будущие периоды.
Ставка налога составляет 40%. Средний размер бета-коэффици
ента без финансового рычага у пяти компаний-аналогов в сфере
211
высоких технологий составляет 1,2. У Hi-Tech нет долгосрочной

задолженности. Доходность ю-летних казначейских облигаций
США составляет 6%. Предполагается, что необходимые капи
тальные затраты будут равны сумме амортизации. Допущение
по премии за риск составляет 7,5%. Прогнозируется, что чистый
оборотный капитал составит ю% от продаж. Показатель EBIT,
согласно прогнозам, будет расти на 3% в год, бессрочно после
года 9.
Как показано в табл. 4.6, Джордж сначала рассчитал средне
взвешенную стоимость капитала:
WACC= (D/V) *r d*
(i-t) + (E/V) * = о + юо% * [6,о +1,2 * (7,5)] = 15%.
ТАБЛИЦА 4.6
Анализ методом чистой приведенной стоимости (млн долл.)
Расчет средневзвешенной стоимости капитала
Ставка налога 40%
Я„-Я7 7.5%
ЕХ юо%
0И 1,2
io-летние казначейские облигации 6,0%
Средневзвешенная стоимость капитала >5.0%
ДЕНЕЖНЫЕ ПОТОКИ
Темпы роста в постпрогнозный период 3,0%
Год О 1 2 3 4 5 6 7 8 9
Выручка 100 140 210 25° 290 380 500 650 900
За вычетом: затраты 230 240 260 =75 290 310 35° 400 47°
EBIT -130 -юо -50 -25 О 70 150 250 43°
За вычетом: налог о 0 0 О 0 О 0 2б 172
EBIAT (прибыль до упла

ты процентов и после уплаты
налогов) -130 -юо -50 -25 0 7° 150 224 258
За вычетом: изм. чистого

оборотного капитала ю 4 7 4 4 9 12 15 25
Свободный денежный поток -140 -104 -57 -29 -4 61 138 209 233
212
Коэффициент
дисконтирования 0,870 0,756 0,658 0,572 0,497 °>432 °,37б °,327 0,284
Приведенная стоимость
(денежный поток) -122 -79 -37 -17 -2 26 52 68 66
(денежные потоки) (44)
Терминальная стоимость 2000
(терминальная стоимость) 569
Чистая приведенная стоимость и анализ чувствительности

Средневзвешенная стоимость капитала (WACC)
(денежные потоки) (44) 13% 15% 17%
Приведенная стоимость Темпы роста в пост

(терминальная стоимость) 5б9 прогнозный период 2% 699 47б 323
Чистая приведенная
стоимость 525 3% 778 525 355
4% 876 583 *
39
Расчет налога
EBIT -130 -1ОО -5° -25 о 70 15° 250 430

Используемые чистые опер,
убытки 0 0 о о 0 7° 15° 185 о
Добавленные чистые опер,

убытки 13° 1ОО 5° 25 0 о о О о
Налог о О 0 о о о о 26 172
Чистые опер, убытки в нача

ле периода 100 230 33° 380 405 405 335 185 0
Чистые опер, убытки в кон

це периода 230 330 380 405 405 335 185 О 0
Чистый оборотный капитал (ю% от продаж)
Чистый оборотный капитал

в начале периода ю 14 21 25 29 38 5° 65
Чистый оборотный капитал
в конце периода ю 14 21 25 29 38 50 65 90
Изм.чистого оборотного
капитала ю 4 7 4 4 9 12 15 25
213
Затем он оценил денежные потоки, и оказалось, что чистая

приведенная стоимость компании составляет 525 млн долла
ров. Как и предполагалось, вся стоимость компании содержа
лась в терминальной стоимости (приведенная стоимость денеж
ных потоков составила -44 млн долларов, а учитывая чистую
приведенную стоимость терминальной стоимости в размере
569 млн долларов, чистая приведенная стоимость составила
525 млн долларов).
Терминальная стоимость была рассчитана следующим обра
зом:
TVr = [CFr * (1+g)]/(r-g) = [233 * (1 + з%)]/(15% - 3%) - $2,ооо.
Джордж также сделал сценарный анализ, чтобы определить

чувствительность оценки Hi-Tech к изменению ставки дискон
тирования и темпам роста в постпрогнозный период. Он соста
вил таблицу сценариев8, которая также представлена в табли
це на рис. 4.1.
Сценарный анализ Джорджа дал серию значений от 323
до 876 млн долларов. Конечно же, такой большой разброс
не мог быть точным ориентиром реальной стоимости Hi-Tech.
Он отметил, что отрицательные значения денежного потока
на начальной стадии и положительные значения денежно
го потока в будущем сделали оценку очень чувствительной
как к изменению ставки дисконтирования, так и к измене
нию темпов роста в постпрогнозный период. Джордж рас
сматривал метод чистой приведенной стоимости как первый
шаг в процессе оценки и планировал использовать другие ме
тоды, чтобы сократить диапазон возможных значений стои
мости Hi-Tech.
Преимущества и недостатки метода чистой приведенной

стоимости
Оценка стоимости компании путем дисконтирования соответ

ствующих денежных потоков считается технически обоснован
ным методом. По сравнению с методом использования аналогов
получаемые оценки должны быть менее подвержены искажени
ям, которые случаются на рынке публичных и, еще чаще, непуб
личных компаний.
8. Анализ чувствительности можно легко выполнить с помощью команды Data Table {Дан-
ные/Таблица) в Microsoft Excel.
214
Учитывая многочисленные допущения и расчеты, которые

делаются во время процесса оценки, тем не менее, нереали
стично прийти к единому или «точечному» значению. Различ
ные денежные потоки должны оцениваться по оптимистично
му, наиболее вероятному и пессимистичному сценарию. Затем
они должны дисконтироваться с использованием диапазона
значений для средневзвешенной стоимости капитала и темпов
роста в постпрогнозный период (g), чтобы получить вероятный
диапазон оценок. Если вы можете задать вероятность реализа
ции для каждого сценария, средневзвешенное значение и будет
соответствовать ожидаемой стоимости компании.
Но даже и с такими корректировками метод чистой приве
денной стоимости не лишен некоторых недостатков. Прежде
всего, для расчета ставки дисконтирования нам нужны ко
эффициенты бета. Подходящая компания-аналог должна де
монстрировать схожую динамику финансовых показателей,
схожие перспективы роста и операционные характеристи
ки, что и оцениваемая нами компания. Публичной компании
с такими характеристиками может и не существовать. Целевое
строение капитала часто также оценивается с использовани
ем аналогов, а использование компаний-аналогов для оценки
целевого строения капитала имеет много тех же самых недо
статков, что и поиск аналогичных бета. Кроме того, типич
ный профиль денежных потоков стартапа —большие расходы
на начальном периоде и доходы в отдаленном будущем —
означает, что большая часть стоимости (если не вся стои
мость) приходится на терминальную стоимость. Значения
терминальной стоимости очень чувствительны к допущениям
по ставкам дисконтирования и темпам роста в постпрогноз
ный период. И наконец, последние исследования в финансо
вой сфере подняли вопросы о допустимости применении бета-
коэффициента в качестве корректной меры риска компании.
Многочисленные исследования предполагают, что размер
компании или отношение рыночной стоимости к балансовой
могли бы быть более уместными значениями9, однако на прак
тике мало кто пытался применить такой подход к оценке ком
пании.
Еще один недостаток метода чистой приведенной стоимо
сти становится очевидным при оценке компаний с изменяю
щимся строением капитала или эффективными налоговыми
ставками. Изменяющееся строение капитала часто ассоцииру
д. Обзор см. в: Е. Fama and Kenneth R. French, “The Cross-Section of Expected Stock Returns,”
Journal ofFinance 47 (1992): 427-465.
215
ется со сделками, подразумевающими высокую долю заемного

капитала, такими как сделки кредитного выкупа. Эффектив
ные ставки налога могут меняться в связи с использованием
налоговых вычетов, например, на чистые убытки от основ
ной деятельности, или прекращением предоставления нало
говых субсидий, которые иногда получают молодые и быстро
растущие компании. При использовании метода чистой при
веденной стоимости строение капитала и эффективная нало
говая ставка учитываются в ставке дисконтирования (WACC),
при этом исходят из допущения, что они —величины постоян
ные. В связи с перечисленными выше причинами в этих случа
ях рекомендуется использовать метод уточненной приведен
ной стоимости.
Метод моделирования Монте-Карло
При расчете значений с использованием электронных таб

лиц мы получаем единичную или «точечную» оценку. Даже
при проведении анализа чувствительности мы просто изменяем
переменные (по одной за один раз), а затем определяем, как ме
няются оценки. Метод имитационного моделирования Монте-
Карло более эффективен по сравнению с анализом чувстви
тельности, поскольку он учитывает все возможные комбинации
входных переменных. Пользователь задает распределение веро
ятностей для каждой входной переменной, и программа гене
рирует распределение вероятностей, описывая возможные ре
зультаты.
К таким пакетам относится и рассматриваемая здесь про
грамма Crystal Ball10. Для начала необходимо составить базо
вые таблицы данных. Затем мы задаем допущения, прогно
зируем переменные и определяем, как изменение значений
в ячейках допущений влияет на значения в ячейках про
гноза. В ячейках допущений содержатся такие переменные,
как ставка дисконтирования, темпы роста в постпрогнозный
период и денежные потоки, введенные в виде числовых зна
чений, а не формул или текста. Распределение вероятностей
определяет то, как меняются значения в ячейках допущений.
Crystal Ball предлагает комплекс распределений вероятностей,
ю. Crystal Ball —пакет программ для имитационного моделирования для персонально

го компьютера, разработанный компанией Decisioneering, Inc., расположенной
по адресу: 1515 Arapahoe Street, Suite 1311, Denver, CO 80202. Телефон: 800-289-
2550 или 303-534-1515; факс: 303-534-4818; электронный адрес: http://www.decisi-
oneering.com
216
и можно выбрать любое для описания поведения каждой пере

менной. Пользователю необходимо выбрать подходящее рас
пределение и оценить ключевые параметры (то есть среднее
и стандартное отклонение).
Допущения можно задавать, выделяя одну переменную
за один раз и используя команду Cell Define Assumption. Подобным
же образом прогноз задается путем выделения ячейки с расче
том оценки и использования команды Cell Define Forecast. Затем
создается имитация с помощью команды Run Run. Для создания
сводки используйте команду Run Create Report. Краткая сводка
для оценки чистой приведенной стоимости представлена в таб
лице на рис. 4.1. В этой таблице показано распределение веро
ятностей для оценки дочерней компании Hi-Tech. Сводка так
же демонстрирует, что для допущений было задано нормальное
распределение с медианами равными значениям, изначально
содержащимися в ячейках, и стандартным отклонением, уста
новленным на уровне +ю% от среднего.
Благодаря доступности и простоте пакетов для имитацион
ного моделирования, они являются полезным инструментом.
Имитационное моделирование помогает провести более тща
тельный анализ возможных результатов по сравнению с обыч
ным анализом чувствительности. Дополнительным плюсом
стало то, что пакеты для имитационного моделирования по
зволяют пользователю учитывать взаимосвязь между различ
ными входными переменными и легко определять корреляции
между различными пояснительными переменными. Тем не ме
нее необходимо помнить, что в реальности формы распреде
лений и взаимосвязи между переменными может быть очень
трудно установить. Какими бы тщательными и продуманны
ми ни выглядели выходные сводки, не стоит забывать, что мо
дель настолько эффективна, насколько эффективны заданные
для ее построения допущения.
Метод уточненной приведенной стоимости

Метод уточненной приведенной стоимости (APV) представляет
собой вариацию метода чистой приведенной стоимости (NPV).
Метод APV более предпочтителен по сравнению с методом NPV,
когда строение капитала компании меняется или когда у ком
пании есть чистые убытки от основной деятельности, которые
могут использоваться для уменьшения налогооблагаемого до
хода. (Пример 4.3 демонстрирует метод уточненной приведен
ной стоимости.)
217
Статистика
Количество попыток 500
Среднее значение 562
Медиана 535
Мода -
Стандартное отклонение 194
Дисперсия 37 485
Коэффициент асимметрии 0,89
Коэффициент эксцесса 4,05
Коэффициент изменчивости 0,34
Минимум диапазона 162
Максимум диапазона 1296
Ширина диапазона 1134
Средняя стандартная ошибка 8,66
Прогноз: Чистая приведенная стоимость

500 попыток График плотности значени*?"011111*
Допущения
Допущения: WACC Средневзвешеинал
стоимость капитала
Нормальное распределение
с параметрами:
Среднее 15,0%
Стандартное отклонение 1,5%
ЮЛЯ 12,7% 15,0Я 17.2Я 19,5Я
Допущения: темпы роста Темпы роста

в постпрогнозный период
в постпрогнозный период
Среднее 3,0%
Стандартное отклонение 0,3%
Допущения: свободный денежный поток (Год 1)
Среднее -140
Стандартное отклонение 14
РИС. 4.1. Отчет по итогам моделирования при помощи Crystal Ball

с использованием данных примера для npv
218

МЕТОДА УТОЧНЕННОЙ ПРИВЕДЕННОЙ СТОИМОСТИ
Vulture Partners —компания, осуществляющая прямое инвести

рование и специализирующаяся на вложениях в проблемные
компании, заинтересовалась покупкой Turnaround. Г-н Фанг,
полный партнер в Vulture, использовал для оценки Turnaround
прогнозы, приведенные в табл. 4.7 (все данные представлены
в миллионах долларов):
ТАБЛИЦА 4.7
Исходные данные для анализа уточненной приведенной стоимости
(млн долл.)
Год1 Год 2 Годз Год 4 Год 5
Выручка 200 210 220 230 240
Затраты 1ОО 105 ПО 115 120
EBIT 1ОО 105 110 115 120
Изм. чист, оборотного капитала 3 3 4 4 5
Чистые убытки Turnaround для уменьшения будущего налого

облагаемого дохода составили 220 млн долларов. В начале года 1
задолженность компании со ставкой 8% составляла 75 млн дол
ларов. Эту задолженность планировалось погасить тремя плате
жами по 25 млн долларов, начиная с конца года 1. Ставка налога
составила 40%. Г-н Фанг решил, что приемлемый бета-коэффи
циент без финансового рычага для Turnaround составляет о,8.
Доходность по ю-летним казначейским облигациям США со
ставляла 7,0%, а премия за риск —7,5%. Согласно прогнозу, чи
стый денежный поток должен был расти на 3% в год, бессрочно
после года 5. Г-н Фанг произвел следующие действия.
Как показано в табл. 4.8, г-н Фанг использовал метод уточ
ненной приведенной стоимости, чтобы оценить Turnaround,
и в связи с этим применил стоимость акционерного капитала
в качестве ставки дисконтирования:
Стоимость акционерного капитала =

= rf + * (rm - rf) = 7,0 + 0,8 * (7,5) = 13%.
219
Денежные потоки и терминальная стоимость были рассчи

таны так же, как и в методе NPV. Г-н Фанг получил терминаль
ную стоимость в размере бдо млн долларов, используя метод
бессрочного роста (при предположении, что темпы роста со
ставят 3% в год).
Затем г-н Фанг рассчитал процентное сокращение налогов,
умножив расходы на выплату процентов в каждом периоде
на ставку налога в 40%. Расходы на выплату процентов были
рассчитаны с использованием графика выплаты задолженно
сти. Приведенная стоимость налоговой защиты по процентным
платежам, равная 4,2 млн долларов, была получена путем дис
контирования налоговой защиты для каждого года на донало
говую стоимость заимствований.
Чтобы оценить налоговый щит по чистым убыткам от основ
ной деятельности, г-н Фанг сначала определил налогооблагаемые
доходы за каждый период и, отсюда, ставку, по которой будут ис
пользоваться чистые убытки от основной деятельности. Вычтя
расходы на выплату процентов по долгу из налогооблагаемых
доходов (ЕВIT), он определил сумму чистых убытков от основ
ной деятельности, которая будет использоваться для каждого пе
риода. Затем были рассчитаны налоговые щиты по чистым убыт
кам от основной деятельности путем умножения чистых убытков
от основной деятельности, компенсируемых в каждом периоде,
на ставку налога. Затем г-н Фанг дисконтировал налоговые щиты
по чистым убыткам от основной деятельности по доналоговой
стоимости долга. Приведенная стоимость чистых убытков от ос
новной деятельности составила 77 млн долларов.
Анализ чувствительности показал, что вероятный диапазон
оценок для Turnaround составляет примерно 650-750 млн дол
ларов. Этот диапазон значений означал, что оценка умерен
но чувствительная к допущениям по ставке дисконтирования
и темпам роста в постпрогнозный период.
ТАБЛИЦА 4.8
Анализ уточненной приведенной стоимости
Расчет ставки дисконтирования
Ставка налога 40% Rm-Rf 7,5%
Доходность по ю-летним казначей

ским облигациям 7 ₽u 0.8
Ставка дисконтирования (без финан

сового рычага) 13
220
Шаг 1: оценка денежных потоков
Темпы роста в постпрогнозный 3

период
Год О 1 2 3 4 5
Выручка 200 210 220 23° 240
За вычетом затрат 1ОО 105 НО 115 120
EBIT 100 1°5 НО “5 120
За вычетом налогов 40 42 44 46 48
EBIAT 6о 63 66 69 72
За вычетом изм. чистого оборотно 3 3 4 4 5

го капитала
Чистый денежный поток 57 6о 62 65 67
Коэффициент дисконтирования 0,885 0,783 0,693 0,613 о,543
Приведенная стоимость (денежный 5° 47 43 40 Зб

поток)
Приведенная стоимость (денежные 217

потоки)
Терминальная стоимость 690
Приведенная стоимость (терминаль- 375

ная стоимость)
Шаг 2: оценка налоговой защиты по процентным платежам
Задолженность на начало периода 75 5° 25 0 о
Выплата (конец года) 25 25 25 0 о
Задолженность на конец периода 5° 25 0 0 о
Расходы на выплату процентов 6,0 4,° 2,0 0,0 0,0
Налоговая защита по процентным 2,4 1,6 0,8 0,0 0,0

платежам
Коэффициент дисконтирования 8,00% 0,926 0,857 о,794 о,735 0,681
Приведенная стоимость 2,2 1,4 0,6 0,0 0,0
Чистая приведенная стоимость 4,2
221
таблица 4.8. Продолжение
Шаг 3: оценка чистых убытков от основной деятельности
EBIT юо 105 но 115 120
Расходы на выплату процентов 6,0 4,0 2,0 0,0 0,0
EBIT за вычетом расходов на выпла

ту процентов 94 1О1 ю8 П5 120
Использованные чистые убытки

от основной деятельности 94 1О1 25 0 О
Чистые убытки от основной деятель

ности на начало периода 220 126 25 0 О
Чистые убытки от основной деятель

ности на конец периода 126 25 о 0 О
Использованные чистые убытки

от основной деятельности 94 101 25 о О
Налоговый щит по чистым убыткам

по основной деятельности 38 40 ю о О
Коэффициент дисконтирования 8,00% 0,926 0,857 0,794 0,735 0,681
Приведенная стоимость (чистые

убытки от основной деятельности) 35 35 8 о о
Чистая приведенная стоимость

(чистые убытки от основной
деятельности) 77
Средневзвешенная стоимость
Шаг 4: NPV и анализ чувствительности капитала (WACC)
Приведенная стоимость (денежные

потоки) 217 12,0% 13,0% 14,0%
Приведенная стоимость (терминаль

ная стоимость) 375 Темпы 2% 692 б35 589
роста
Приведенная стоимость (налоговые в пост-
щиты) 4 про- 3% 739 673 619
гноз-
Приведенная стоимость (чистые ный
убытки от основной деятельности) 77 период 4% 798 718 655
Чистая приведенная стоимость 673
222
Метод NPV предполагает, что строение капитала компании

остается постоянным на предварительно заданном целевом
уровне. Это не подходит для таких сделок, как кредитный вы
куп, где высокий уровень заемного капитала в первоначальном
строении снижается по мере выплаты долга. В этом случае целе
вое строение капитала со временем меняется. Чтобы проиллю
стрировать эту проблему, возьмем для примера компанию, ко
торая прошла через кредитный выкуп и имеет конечное целевое
строение капитала, где долг равняется нулю,—то есть она плани
рует выплатить весь долг на каком-то этапе. По методу NPV став
ка дисконтирования (WACC) будет рассчитываться с использова
нием строения капитала, где есть только собственный капитал.
В этом случае текущая долговая нагрузка компании не учиты
вается. Метод APV компенсирует этот недостаток, принимая
во внимание денежные потоки, генерируемые активами компа
нии, без учета ее строения капитала. Затем отдельно оценивает
ся экономия на необлагаемых налогом процентных платежах.
Метод NPV также предполагает, что эффективная ставка на
лога у компании, учитываемая в средневзвешенной стоимости
капитала, остается постоянной. Это не подходит для тех случа
ев, когда эффективная ставка налога у компании со временем
меняется. Например, типичный стартап обычно несет чистые
убытки от основной деятельности до того, как выйдет на рен
табельность. При некоторых обстоятельствах эти чистые убыт
ки от основной деятельности могут быть перенесены на буду
щие периоды и вычтены из налогооблагаемого дохода. Метод
APV учитывает изменение налогового статуса компании, от
дельно оценивая чистые убытки от основной деятельности.
При использовании метода APV оценка проводится в три эта
па. На первом этапе оцениваются денежные потоки без учета
строения капитала. Денежные потоки компании дисконтируют
ся так же, как и при методе NPV, за исключением того, что ис
пользуется другая ставка дисконтирования. По сути, предпола
гается, что компания полностью финансируется собственным ка
питалом. Это подразумевает, что ставка дисконтирования должна
рассчитываться с использованием бета-коэффициента без финан
сового рычага, а не с использованием бета-коэффициента с долго
вой нагрузкой, который применяется для расчета средневзвешен
ной стоимости капитала, как при анализе методом NPV. Ставка
дисконтирования рассчитывается с использованием модели оцен
ки долгосрочных активов, как показано в уравнениях 4.5 и 4.6.
Затем оцениваются налоговые льготы, связанные со строени
ем капитала. Чистая приведенная стоимость суммы, сэконом
ленной за счет необлагаемых налогом процентных платежей,
223
важна для компании и должна быть количественно измерена.

Процентные платежи меняются по мере роста или сокращения
уровня задолженности. По традиции для расчета чистой при
веденной стоимости налоговых льгот применяется ставка дис
контирования, равная норме доходности по долгу до вычета
налогов. Эта сумма будет меньше, чем стоимость акционерно
го капитала, поскольку требования держателей долговых обя
зательств приоритетнее по сравнению с требованиями обыкно
венных акционеров, и поэтому они оказываются более надеж
ными денежными потоками.
И наконец, чистые убытки от основной деятельности ком
пании также имеют стоимость и должны быть количествен
но измерены. Чистые убытки от основной деятельности могут
быть вычтены из дохода до вычета налогов и часто представ
ляют собой полезный источник денежных средств для компа
нии в первые годы достижения рентабельности. Например,
если чистые убытки от основной деятельности компании со
ставляют ю млн долларов, а преобладающая ставка налога рав
на 40%, компания сэкономит на налогах 4 млн долларов. (Од
нако необходимо отметить, что здесь не учитывается стоимость
денег во времени. Чистая приведенная стоимость чистых убыт
ков от основной деятельности составит 4 млн долларов, только
если налогооблагаемый доход компании в первый год составит
ю млн долларов. Если чистые убытки от основной деятельно
сти используются более чем через год, дисконтирование снизит
их стоимость до суммы меньше 4 млн долларов.)
Ставка дисконтирования, используемая для оценки чистых
издержек основной деятельности, часто равна доходу по долгу
до вычета налогов. Если вы считаете, что точно будут иметь ме
сто налоговые льготы по чистым убыткам от основной деятель
ности (то есть что компания, несомненно, будет генерировать
достаточно прибыли, чтобы их компенсировать), используйте
безрисковую ставку. Тем не менее, если есть некоторый риск,
что компания не будет генерировать достаточно прибыли, что
бы компенсировать чистые убытки от основной деятельности,
имеет смысл дисконтировать их по доналоговой ставке корпо
ративной задолженности.
Метод венчурного капитала

Метод венчурного капитала часто применяется для оценки
непубличных компаний. Как мы уже говорили, прямые инве
стиции часто характеризуются отрицательными денежными
224
потоками и доходами, а также крайне непредсказуемой, но по

тенциально существенной прибылью в будущем. Метод венчур
ного капитала учитывает такую схему распределения денежных
потоков во времени. Согласно этому методу, компания обыч
но оценивается, с использованием мультипликатора, на тот мо
мент времени в будущем, когда, как ожидается, она выйдет
на положительные денежные потоки и/или прибыль. Эта «тер
минальная стоимость» затем дисконтируется обратно к при
веденной с использованием высокой ставки дисконтирования,
обычно между 40 и 75%. (Чуть позже мы посмотрим, чем объяс
няется такая высокая ставка дисконтирования.)
Венчурный капиталист использует эту дисконтированную
терминальную стоимость и размер предполагаемых инвести
ций, чтобы рассчитать желаемую долю в компании. Например,
если дисконтированная терминальная стоимость компании со
ставляет ю млн долларов и венчурный капиталист намерен
вложить в компанию 5 млн долларов, он захочет в обмен полу
чить 50% компании. Однако это предполагает, что доля такого
венчурного капиталиста во время будущих этапов финансиро
вания не будет размыта. Но подобное предположение нереали
стично, учитывая, что самые успешные финансируемые венчур
ным капиталом компании продают акции на фондовом рынке
через IPO.
Базовые механизмы метода венчурного капитала можно про
демонстрировать через следующие четыре шага. (Метод венчур
ного капитала показан в примере 4.4.) Для начала оценивается
стоимость компании в каком-то интересующем нас году в бу
дущем, обычно вскоре после того, когда, как предполагает вен
чурный капиталист, компания выйдет на биржу. Терминаль
ная стоимость, как правило, рассчитывается с использованием
мультипликатора —например, коэффициент «цена—прибыль»
может быть умножен на прогнозируемую чистую прибыль
в год выхода инвестора из компании. (См. описанный ранее ме
тод использования аналогов.) Конечно же, терминальную стои
мость можно рассчитать и с помощью других методов, включая
метод дисконтированного денежного потока.
В примере 4.4 демонстрируется, как дисконтированная тер
минальная стоимость компании определяется, как и следова
ло ожидать, через дисконтирование терминальной стоимости,
рассчитанной на первом этапе. Однако вместо традиционно
го использования в качестве ставки дисконтирования стоимо
сти капитала венчурные капиталисты чаще применяют целевую
норму доходности. Целевая норма доходности — это доход
ность, которая, по мнению венчурного капиталиста, оправды
225
вает риск и затраты конкретных инвестиций. В уравнении 4.7

представлена формула для расчета дисконтированной терми
нальной стоимости:
Дисконтированная терминальная стоимость = /.

= Терминальная стоимость/(1 + целевая ставка доходности)лет. '

МЕТОДА ВЕНЧУРНОГО КАПИТАЛА
Джеймс является партнером в очень успешной бостонской вен

чурной фирме. Он планирует инвестировать 5 млн долларов
в стартап, занимающейся биотехнологиями, и должен решить,
какую долю компании он потребует в обмен на свои инвести
ции. Прогнозы, которые он сделал вместе с руководством компа
нии, предполагают, что чистая прибыль на седьмой год составит
20 млн долларов. Те немногие прибыльные компании, которые
занимаются биотехнологиями, торгуются со средним коэффици
ентом «цена—прибыль» равным 15. В настоящий момент у ком
пании находится в обращении 500 тыс. акций. Джеймс считает,
что целевая ставка доходности для инвестиций с такой степе
нью риска составляет 50%. Он выполняет следующие расчеты:
Дисконтированная терминальная стоимость =

= Терминальная стоимость/(1 + целевая ставка доходности)лет =
= (20 * i5)/(i + 5°%)7 = J7>5 млн долларов.
Требуемая доля собственности =
= Инвестиции/Дисконтированная терминальная стоимость =
= 5/7,5 = 28,5%.
Количество новых акций -500 000/(1 - 28,5%) -500 ооо =
= 200 ооо Цена новой акции = 5 млн долларов/200 ооо акций =
= 25 долларов за акцию.
Предполагаемая доинвестиционная стоимость =
= 500 ооо акций * 25 долларов за акцию = 12,5 млн долларов.
Предполагаемая послеинвестиционная стоимость =
= 700 ооо акций * 25 долларов за акцию = 17,5 млн долларов.
Джеймс и его партнеры считают, что компании будет необхо

димо нанять еще троих руководителей высшего звена. По опы
ту Джеймса, этим руководителям надо будет предоставить оп
ционы на 10% находящихся в обращении обыкновенных акций.
Кроме того, он считает, что, когда компания выйдет на биржу,
226
она продаст на открытом рынке дополнительные акции, 30%

в пересчете на обыкновенные акции. Он корректирует свои рас
четы следующим образом:
Коэффициент удержания = [1/(1 + о,1)]/(1 + 0,3) = 70%.

Требуемая текущая доля собственности = Требуемая финальная
доля собственности/Коэффициент удержания =
= э8,5%/7О% = 40,7% количество новых акций =
= 500 000/(1 - 40,7%) - 500 ооо = 343 373.
Цена новых акций = 5 млн долларов/343 373 акций =
= 14,56 долларов за акцию.
На третьем этапе венчурный капиталист рассчитывает требуемую

финальную долю собственности (уравнение 4.8). Сумма предпо
лагаемых инвестиций делится на дисконтированную терминаль
ную стоимость, чтобы определить долю собственности, необходи
мую венчурному капиталисту для получения желаемой прибыли
(при условии, что инвестиции впоследствии не будут размыты):
Требуемая финальная доля собственности = z. о\

= Инвестиции/Дисконтированная терминальная стоимость. v
И наконец, инвестор оценивает будущее размывание и рассчи

тывает требуемую текущую долю собственности. Уравнение 4.8
давало бы правильный ответ, если бы не было последующих
«этапов» финансирования, которые размоют долю венчурного
капиталиста в компании. Однако финансируемые венчурным
капиталом компании обычно проходят через многочисленные
этапы финансирования, за которыми следует IPO. Именно по
этому это допущение обычно нереалистично. Чтобы компен
сировать эффект размывания от будущих этапов финансирова
ния, венчурный капиталист должен рассчитать коэффициент
удержания. Коэффициент удержания количественно измеряет
ожидаемый эффект размывания собственности инвестора от бу
дущих этапов финансирования. Возьмем для примера компа
нию, которая собирается привлечь еще один круг финансиро
вания, во время которого будут проданы акции, представляю
щие дополнительные 25% акционерного капитала компании,
а затем продать акции, представляющие дополнительные 30%
компании во время IPO. Если венчурному капиталисту сегодня
принадлежит ю% акций, после этих этапов финансирования
его доля составит ю%/(1 + о,25)/(1 +0,3)1 = 6,15%. Его коэффици
ент удержания составит 6,15%/ю% = 61,5%.
227
Требуемая текущая доля собственности, необходимая вен

чурному капиталисту для получения своей целевой нормы до
ходности, затем рассчитывается, используя уравнение 4.9:
Требуемая текущая доля собственности = Требуемая /.

финальная доля собственности/Коэффициент удержания.
Преимущества и недостатки метода венчурного капитала
Больше всего метод венчурного капитала критикуют за исполь

зование очень высоких ставок дисконтирования—обычно в пре
делах от 40 до 75%. Венчурные капиталисты обосновывают ис
пользование такой высокой целевой доходности несколькими
причинами. Во-первых, они утверждают, что высокие ставки
дисконтирования компенсируют низкую ликвидность непуб
личных компаний. Как уже говорилось ранее, акционерный ка
питал непубличных компаний, как правило, менее ликвиден,
чем акции публичных компаний, и инвесторы хотят получить
более высокую доходность в обмен на этот недостаток ликвид
ности. Во-вторых, венчурные капиталисты считают свои услу
ги ценными и полагают, что высокие ставки дисконтирования
являются компенсацией за их усилия. И в-третьих, венчурные
капиталисты уверены, что прогнозы, представляемые предпри
нимателями, обычно чрезмерно оптимистичны. Они заявляют,
что высокие ставки дисконтирования корректируют эти завы
шенные прогнозы.
Финансовые экономисты предполагают, что, хотя проблемы,
о которых говорят венчурные капиталисты и реальны, их нель
зя решать через высокую ставку дисконтирования. Они предла
гают оценивать каждое «основание» отдельно, используя более
объективные техники. Во-первых, они утверждают, что дис
конт за недостаток ликвидности имеет смысл, но предлагаемая
премия чересчур высока: многочисленные инвесторы (вклю
чая фонды целевого капитала, организации и индивидуаль
ных инвесторов) ориентируются на длительные периоды вре
мени, но не получают ничего стоящего близко к такой высокой
доходности за готовность смириться с низкой ликвидностью.
Во-вторых, финансовые экономисты настаивают, что стоимость
услуг, оказываемых венчурными капиталистами, должна оце
ниваться так же, как стоимость приобретения эквивалентных
профессиональных услуг на контрактной основе. Как только
определена справедливая рыночная стоимость оказываемых
услуг, венчурный капиталист должен получить эквивалент
228
ную ей долю. И наконец, финансовые экономисты утверждают,

что ставки дисконтирования нельзя завышать, чтобы компенси
ровать чересчур оптимистичные прогнозы предпринимателя.
Они утверждают, что объективные оценки будущих денежных
потоков компании можно получить, применяя здравый смысл,
чтобы установить вероятные значения и степени вероятности
различных сценариев.
Использование высоких ставок дисконтирования предпола
гает элемент произвольности в подходе венчурного капитали
ста к оценке компании. Гораздо лучше внимательно изучить
прогнозы и проверить их в реальных условиях. Для этого надо
задать несколько вопросов. Как идут дела у компаний-анало
гов? Какая доля рынка необходима компании, чтобы достиг
нуть прогнозных параметров? Сколько времени это займет?
Какие есть ключевые риски? Есть ли планы действия на слу
чай непредвиденных обстоятельств? Каковы ключевые факто
ры успеха? Этот тип анализа гораздо более конструктивный,
чем просто дисконтирование показателей прогнозной финансо
вой отчетности, представленной предпринимателем, по очень
высокой ставке.
Анализ опционов
В некоторых случаях целесообразно и желательно использовать

приемы ценообразования опционов, чтобы оценить инвестици
онные возможности. Методы дисконтированных денежных по
токов, такие как NPV и APV, могут быть недостаточными в си
туациях, когда менеджер или инвестор обладают «гибкостью».
Гибкость может принимать множество форм, включая возмож
ность повысить или снизить темпы производства, перенес
ти расширение или отказаться от проекта. Все эти изменения
влияют на стоимость компании в таких направлениях, которые
нельзя точно измерить, используя приемы метода дисконтиро
ванных денежных потоков. Одной из форм гибкости, которая
представляет особый интерес для венчурного капиталиста, вы
ражается в способности делать последующие инвестиции.
Компании, финансируемые за счет прямого инвестирования,
часто проходят через несколько кругов финансирования. Вен
чурные капиталисты используют этот многоэтапный подход
при инвестировании, чтобы мотивировать предпринимателя
«зарабатывать» будущие круги финансирования, а также что
бы ограничить зависимость фонда от конкретной портфельной
компании. Часто в инвестиционном контракте прописан пункт
229
о преимущественном праве относительно дальнейшей стадии

финансирования.
Право делать последующие инвестиции имеет много схожих
характеристик с опционом на покупку. И то и другое подразу
мевает право, но не обязательство приобрести актив, уплатив
определенную сумму денег в указанную дату или до ее наступ
ления. Как мы увидим, эту гибкость нелегко учесть с помощью
метода дисконтированных денежных потоков. Для сравнения,
теория оценки опционов учитывает способность менеджера
«ждать, а затем решить, осуществлять ли инвестиции» в про
ект на более позднем этапе.
Чтобы проиллюстрировать недостаток использования ме
тодов NPV при ценообразовании опционов, возьмем следую
щий упрощенный пример. Проект, требующий инвестиций
в размере 150 долларов сегодня, имеет равные шансы генериро
вать в следующем году выручку, которая — приведенная в ценах
на сегодня — составит 200 долларов, 1бо долларов или 120 дол
ларов. Следовательно, чистая приведенная стоимость проек
та составит 50 долларов, ю долларов или -30 долларов. Ожи
даемая доходность составляет ю долларов [= (1/3) * (50 + ю - 30)].
Теперь представим инвестора, который может отложить свои
инвестиции до периода 1“. Откладывая инвестиции до того мо
мента, как он получит дальнейшую информацию, он может
избежать инвестирования, при котором доходы составят все
го 120 долларов. По сути, выжидая и собирая дополнитель
ную информацию, инвестор модифицирует ожидаемый про
филь доходности с [50 долларов, ю долларов, -30 долларов]
до [50 долларов, ю долларов, о долларов]. Возможность отсро
чить инвестирование приносит доход в ю долларов, что равно
разнице между новой ожидаемой чистой приведенной стоимо
стью в 20 долларов [= (1/3) * (50 + ю + о)] и ранее ожидаемой стои
мостью в ю долларов.
В данном разделе представлена развивающаяся область в фи
нансах. В целях краткости изложения предполагается, что у чи
тателя есть базовые знания теории оценки опционов (например,
на уровне Brealey and Myers11 12). В конце данной главы читате
лям предлагается список дополнительной литературы, в кото
ром содержатся работы, более подробно описывающие приемы
оценки опционов.
11. Мы исходим из предположения, что чистая приведенная стоимость в сегодняшних

долларах по-прежнему составляет 150 долларов, вне зависимости от того, осуще
ствляются ли инвестиции в период о или период 1.
12. R. Brealey and S. Myers, Principles of Corporate Finance (New York: McGraw-Hill, 1991).
230
Оценка фирм как опционов
Модель Блэка—Шоулза оценивает европейские опционы13, ис

пользуя в качестве входных данных пять параметров. Для оп
циона на акции в эти параметры входят цена исполнения (X),
биржевая цена акции (S), время до истечения срока действия
(/), стандартное отклонение (или волатильность) доходности
акций (ст) и безрисковая ставка (rf). Используя эти параметры,
мы можем оценить право на покупку доли акций в некоторый
момент времени в будущем. Используя подобную схему, мы мо
жем оценить решение фирмы инвестировать в проект. Эквива
ленты представлены в табл. 4.9.
Как только входные параметры оценены, можно рассчитать
стоимость опциона с помощью компьютерной модели Блэка—
Шоулза или таблицы оценки опциона «колл».
Сведение сложных задач к анализу опционов
Практические решения, возможно, сложно свести к задачам,

имеющим математическое решение. Однако часто бывает очень
полезно попытаться упростить эти типы задач. Например, пра
во отказаться от разработки золотого месторождения имеет
сходство с опционом «пут». Финансовый лизинг дает аренда
тору как право отказаться от аренды, заплатив комиссию (оп
цион «пут»), так и право купить актив по фиксированной цене
после окончания срока аренды (опцион «колл»). В данном раз
деле мы рассматриваем только оценку опционов «колл» с ис
пользованием формулы Блэка—Шоулза для европейских оп
ционов (которые можно исполнить только в конце периода).
В табл. 4.9 мы представили пять параметров, необходимых
для оценки опциона на инвестиции, принадлежащего компа
нии. Аппроксимация четырех параметров (X, S, t, iy) в извест
ной степени интуитивна и проиллюстрирована на примере 4.5.
Процесс оценки пятого параметра — стандартного отклонения
(а) — заслуживает дальнейшего обсуждения. К способам оценки
стандартного отклонения относится наблюдение за волатиль
ностью цены акций компаний с активами, сравнимыми с про
ектом или оцениваемой компанией. Эти данные можно найти,
13. Европейские опционы могут быть исполнены (т.е. акции могут быть приобрете
ны) только в дату окончания срока действия опциона. Американские опцио
ны «колл» могут быть исполнены в любой момент в течение срока действия
опциона.
231
ТАБЛИЦА 4.9
Параметры финансовых опционов и опционов компании
Параметр Финансовый опцион Опцион компании
X Цена исполнения Приведенная стоимость

расходов, необходимых
для реализации проекта
S Цена акции Приведенная стоимость

ожидаемых денежных потоков,
генерируемых проектом
t Время до истечения Время, на которое может быть

срока действия отложено принятие
инвестиционного решения
а Стандартное отклонение Степень риска базовых активов

доходности по акциям
rf Стоимость денег во времени Безрисковая ставка доходности
например, в системе Bloomberg. Важно отметить, что волатиль

ность, оцениваемая с использованием этого метода, потребу
ет корректировки, чтобы учесть долговую нагрузку компании-
аналога. Помните, что долговая нагрузка увеличивает риск,
поэтому компании-аналоги с более высокой долговой нагруз
кой, чем рассматриваемый проект, имеют более высокие риски.
В качестве ориентира отметим, что волатильность в диапазоне
20-30% не считается нетипично высокой для большинства ком
паний, а небольшие технологические компании обычно харак
теризуются волатильностью 40-50%.
ПРИМЕР 4.5. ПРИМЕР ОЦЕНКИ

С ИСПОЛЬЗОВАНИЕМ ЦЕНООБРАЗОВАНИЯ ОПЦИОНОВ
Шэрон Рок, известный венчурный капиталист, решала, вло

жить ли средства в ThinkTank, Inc. — компанию, принадлежа
щую и управляемую г-ном Брейном. Новый продукт ThinkTank
был готов к производству и сбыту. Для строительства исследо
вательских и производственных мощностей требовались рас
ходы в размере 120 млн долларов. Рок считала, что прогно
зы, представленные в табл. 4.10, разработанные г-ном Брейном
и его партнерами, вполне обоснованные (все данные представ
лены в миллионах долларов):
232
ТАБЛИЦА 4.10
Данные для анализа ценообразования опциона (млн долл.)
Год о Год 1 Год 2 Годз Год 4 Год 5
Денежные потоки за вычетом

капитальных затрат 0,0 0,0 0,0 10,0 25,0 5°,°
Капитальные затраты -120,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Денежные потоки, всего -120,0 0,0 0,0 10,0 25,0 5°,о
Рок сделала оценку методом чистой приведенной стоимости,

используя ставку дисконтирования (средневзвешенная стои
мость капитала) в размере 25% и темпы роста в постпрогноз
ный период, равные 3%. Ее не впечатлили результаты оценки—
минус 11,55 млн долларов.
После более серьезных размышлений Рок поняла, что ин
вестиции можно разбить на два этапа. Изначальные инвести
ции, которые придется сделать незамедлительно, составят
20 млн долларов и пойдут на оборудование для НИОКР и рас
ходы на персонал. Расходы в размере юо млн долларов на за
вод можно будет осуществить в любой момент времени в пер
вые 2 года. (Когда бы проект ни был реализован, приведенная
стоимость строительства завода составит юо млн долларов в се
годняшних долларах.) Рок решила, что опцион на расширение
инвестиций не должен оцениваться с использованием методов
дисконтированных денежных потоков, поскольку она продол
жит инвестировать в компании только при условии, что пер
вый этап проекта окажется удачным. Возможность расшире
ния можно более корректно представить как первоначальные
инвестиции в размере 20 млн долларов в пакете с двухлетним
европейским опционом и оценить, используя модель Блэка-
111оул за.
Легче всего было оценить время до истечения срока дей
ствия (t) и безрисковую ставку (?/•): 2 года и 7% соответствен
но. «Цена исполнения» (¥) равнялась приведенной стоимости
инвестиций на строительство завода, или юо млн долларов.
«Цена акций» (S) была определена путем дисконтирования
ожидаемых денежных потоков, которые будут генерироваться
базовыми активами, в связи с расширением. С учетом ставки
дисконтирования 25% и темпа роста в постпрогнозный пери
од, равного 3% в год, был рассчитан параметр S, который соста
вил 108,45 млн долларов в год о. Единственным входным па
раметром Блэка—Шоуза, который осталось рассчитать, было
233
стандартное отклонение (ст). Рок было сложно оценить его,

но она решила посмотреть на некоторые компании-аналоги.
По ее оценкам, значение а, скорее всего, находилось в диапазо
не от 0,5 до о,6.
Используя эти данные, Рок затем рассчитала, что, соглас
но модели Блэка—Шоулза, стоимость европейского опцио
на «колл» должна была составлять от 38,8 до 43,7 млн долла
ров. Общая чистая приведенная стоимость проекта, равная
стоимости инвестиций на первом этапе и стоимости опциона
«колл» (второй этап), составила между 18,8 и 23,7 млн долларов
[= -20 млн долларов + от 38,8 до 43,7 млн долларов].
Исходя из этого анализа, Шэрон Рок решила инвестировать
в ThinkTank при условии, что ей будет предоставлено преиму
щественное право в отношении любых последующих этапов фи
нансирования.
Преимущества и недостатки использования метода

ценообразования опционов
для оценки инвестиционных возможностей
Теория оценки опционов полезна в ситуациях, когда есть воз

можность подождать, узнать больше о перспективах предпола
гаемых инвестиций, а затем решить, осуществлять ли эти вложе
ния. Как мы и отмечали, возможности, которые предполагают
гибкость, будут постоянно недооцениваться при использовании
метода дисконтированных денежных потоков.
Использование методологии ценообразования опционов
имеет по крайней мере три проблемы.
1. Эта методология не очень хорошо известна бизнесменам,

особенно в сфере прямых инвестиций. Как и с большин
ством «новых технологий», трудно бывает убедить партне
ров и контрагентов в том, что ее использование обосновано.
2. Эта методология не позволяет полностью свести практиче
ские возможности к простым задачам, которые могут быть
оценены. Хотя модели могут учитывать случаи, когда фир
ма платит дивиденды или когда опцион может быть испол
нен на ранних этапах, расчеты в этих случаях могут быть бо
лее сложными. Ценообразование опционов, используемое
некорректно, может привести к завышению значений, полу
ченных с помощью других методов, и, таким образом, непра
вомерно обосновать вложения в проекты, которые в против
ном случае были бы отвергнуты.
234
3. И наконец, в некоторых ситуациях формула Блэка—Шо-

улза может быть неприменимой. Например, точная оцен
ка серии вложенных опционов «колл» (то есть когда один
опцион не может быть исполнен до исполнения другого)
представляется сложной задачей. В этих случаях может
быть более удачным использовать метод имитационного
моделирования.
Использование ценообразования опционов для оценки

ценных бумаг, используемых в сделках прямого
инвестирования
Ценообразование опционов также может быть использовано

для оценки ценных бумаг, используемых в сделках прямого ин
вестирования. Многие права, связанные с привилегированными
акциями (которые обсуждаются в главе 5), могут рассматривать
ся как опционы «колл» или «пут», которые могут исполнить
инвесторы, осуществляющие прямое инвестирование. Следова
тельно, можно количественно рассчитать разницу в стоимости
между обыкновенными и привилегированными акциями, кото
рую мы обсуждали раньше.
Это обсуждение может показаться довольно теоретическим.
Но на самом деле эти права могут быть оценены. Например,
в октябре 2007 г. компания Microsoft заплатила 240 млн дол
ларов за 1,6% акций Facebook14. Быстрый расчет показывает,
что предполагаемая оценка этой социальной сети равнялась
астрономической сумме 15 млрд долларов. Однако, как любой
знающий себе цену венчурный инвестор, Microsoft настояла
на предоставлении различных средств защиты по своим при
вилегированным акциям. Согласно внутренним расчетам Fa
cebook, в которых были учтены различные права, полученные
Microsoft, истинная стоимость компании после сделки состави
ла 3,75 млрд долларов.
14. Этот пример взят из пресс-релиза Facebook, “Facebook and Microsoft Expand Strate
gic Alliance,” от 24 октября 2007 г., который можно найти по ссылке: http://www.
facebook.corn/press/releases.php?p==8o84, по состоянию на 30 августа 2009 г.;
Brad Stone, “What Is Facebook Worth? (Part 37),” Kew York Times Bits Blog, от 3 июля
2008 г., http://bits.blogs.nytimes.com/2008/07/03/what-is-facebook-worth-part-37/,
по состоянию на 29 августа 2009 г.; Brad Stone, “ConnectU’s ‘Secret’ $65 Million
Settlement With Facebook,” New York Times Bits Blog, от ю февраля 2009 г., http://
bits.blogs.nytimes.com/2008/07/03/what-is-facebook-worth-part-37/, по состоянию
на 29 августа 2009 г. и Owen Thomas, “When ConnectU’s Founders Won, They Still
Lost,” ValleyWag, от 16 февраля 2009 г., http://gawker.com/5153955/when-connectus-
founders-won-they-still-lost, по состоянию на 29 августа 2009 г.
235
Этот расчет мог бы остаться всего лишь интересным ака

демическим экспериментом, если бы не конфликт Facebook
с ConnectU. Основатели уже не существующего гарвардско
го сайта знакомств заявили, что основатель Facebook (и их со
курсник по Гарварду) Марк Цукерберг украл их интеллектуаль
ную собственность. В рамках урегулирования иска к Facebook
незадачливые предприниматели согласились принять опреде
ленное количество акций Facebook. Но как только основатели
ConnectU осознали, что стоимость Facebook была существенно
ниже 15 млрд долларов (а стоимость акций, которые они полу
чили в рамках урегулирования — в дополнение к компенсации
в 20 млн долларов, — была значительно ниже, чем заявленные
ее юристами 45 млн долларов), они решили пересмотреть ре
зультаты урегулирования. Несмотря на многочисленные раз
бирательства, незадачливые основатели ConnectU не смогли
вытребовать более высокую компенсацию. Возможно, на сле
дующей встрече выпускников им стоит присмотреть другого
сокурсника, с которым можно было бы судиться?
Хотя такие аспекты очень занятны, сложно бывает рас
считать преференции, которые получают инвесторы, осуще
ствляющие прямое инвестирование. Если читателя интере
сует, как характеристики соглашений о привилегированных
акциях влияют на оценку компаний, советуем изучить гла
вы 13-18 книги Метрика (Metrick, Venture Capital and the Finance
of Innovation).
Резюмируя все вышесказанное
Принимая во внимание такое разнообразие подходов, какой яв

ляется правильным для оценки компаний? Нужно учитывать
не только то, что каждая методология может быть чувствитель
на к допущениям, но и то, что различные методологии могут
дать очень сильно различающиеся оценки. Это очень важные
вопросы, поскольку инвесторы опираются на оценки компаний
при анализе динамики фондов, осуществляющих прямое инве
стирование, в отношении которых у них есть или могут быть
обязательства, а также при принятии своих собственных бюд
жетных решений (например, университет может тратить 5%
своего фонда целевого капитала каждый год, и эта цифра спо
собна вызывать живой интерес).
В данном разделе мы сначала рассматриваем работы, кото
рые ведутся в настоящее время, по систематизации практик
оценки непубличных компаний. В конце главы мы даем не
23б
сколько рекомендаций в отношении выбора оптимального под

хода к этим вопросам.
Усилия со стороны групп, осуществляющих прямые инве
стиции, по обеспечению последовательности в оценке берут
начало еще в 1990 г., когда комитет Национальной ассоциации
венчурного капитала США (National Venture Capital Associati
on— NVCA) предложил методические рекомендации, представ
ленные на рис. 4.2. Хотя формально они так и не были приняты,
но де-факто стали стандартом в этой индустрии. Если говорить
коротко, как только непубличные компании становятся более
похожими на публичные (например, получают выручку, гене
рируют прибыль), их можно оценивать с дисконтом к публич
ным компаниям-аналогам. До этого компании учитывались
по своей балансовой стоимости, поскольку «предполагает
ся, что капитальные затраты представляют стоимость»15. Если
венчурная компания приняла участие в одном круге финанси
рования по 50 центов за акцию и во втором круге, возглавляе
мом квалифицированным независимым инвестором, по 2 дол
лара, вся компания может быть оценена по цене последнего
круга. Основным правилом стало брать «стоимость при покуп
ке или текущую рыночную стоимость при условии отсутствия
обременения, в зависимости от того, какая выше», где за рыноч
ную стоимость принимается стоимость, установленная в самом
последнем круге независимого финансирования. Оценка долж
на быть снижена, если «динамика и потенциал компании су
щественно ухудшились»16. В целом ориентиры, представленные
этими стандартами, были достаточно туманными, но в них под
черкивалась важность первоначальной стоимости.
Но поскольку руководство Национальной ассоциации вен
чурного капитала так и не было формально принято, венчур
ные фирмы могли использовать любой метод оценки, который
допускался соглашением о создании партнерства. Исследова
ние дартмутской Tuck School пришло к выводу, что приблизи
тельно треть из 561 фирмы, принявших участие в исследовании,
тщательно соблюдало рекомендации, предложенные в руковод
стве Национальной ассоциации венчурного капитала17. Боль
шинство фирм использовало некоторые аспекты руководства18.
15. “Proposed Venture Capital Portfolio Valuation Guidelines (1989/1990),” National Venture
Capital Association (неопубликованный документ).
16. Ibid.
17. Colin Blaydon and Michael Horvath, “GPs Say Valuation Standard is Important but Can’t
Agree on One,” Venture Capital Journal, October 1, qooa, 1.
18. Ibid.
237
Венчурные фонды, согласно общепринятым принципам бухгалтерского учета, долж

ны учитывать свои инвестиции в портфельные компании по себестоимости. Едино
го стандарта для определения стоимости быть не может, поскольку стоимость зависит
от обстоятельств конкретных инвестиций. Эти методические рекомендации должны
помочь полным партнерам венчурных фондов оценить стоимость их инвестиций.
Непубличные компании
1. Предполагается, что инвестиционные расходы отображают стоимость, если иное
не указано в этом руководстве.
2. Оценочная стоимость должна быть снижена, если показатели компании и ее потен
циал существенно ухудшились. Такое снижение должно быть отражено в примечани
ях к финансовой отчетности.
3. Оценочная стоимость должна быть скорректирована, чтобы сравняться с последую
щим существенным акционерным финансированием, которое осуществляется при уча
стии квалифицированного независимого нового инвестора. Последующее существен
ное акционерное финансирование, которое проводится при участии практически
той же группы квалифицированных инвесторов, что и предыдущее финансирование,
как правило, не является основанием для корректировки оценочной стоимости.
4. Если подавляющая часть существенного акционерного финансирования осуществля
ется инвестором, чьи задачи по большей части характеризуются как стратегические,
предполагается, что не более 50% повышения инвестиционной цены по сравнению
с предыдущим существенным акционерным финансированием относится на повы
шение стоимости компании.
5. Оценка компании, приобретенной в рамках сделки с кредитным плечом, должна
быть скорректирована, если компания находится на самофинансировании в течение
как минимум двух лет и имеет положительные денежные потоки в течение как мини
мум одного года. Корректировка должна основываться на коэффициентах «цена-
прибыль», мультипликаторах денежных потоков и других соответствующих финан
совых показателях аналогичных компаний, как правило дисконтируемых по край
ней мере на 30% для компенсации низкой ликвидности. Такая корректировка должна
производиться не чаще одного раза в год и быть отражена в примечаниях к финан
совой отчетности.
6. Варранты должны оцениваться по превышению стоимости лежащей в основе ценной
бумаги над ценой исполнения.
7. Балансовая стоимость процентных ценных бумаг не должна корректироваться
на изменение процентных ставок.
Публичные компании
8. Торгуемые на бирже ценные бумаги должны оцениваться по цене закрытия или цене
предложения, если иное не указано в настоящем руководстве.
д. Оценка торгуемых ценных бумаг, на которые наложено ограничение на обращение,
должна учитывать соответствующий дисконт до тех пор, пока ценные бумаги нс допу
щены к свободному обращению. Такой дисконт обычно должен составлять не менее
30% в начале периода владения и пропорционально снижаться по мере истечения
ограничительного периода.
ю. Когда количество акций, находящихся в собственности, является существенным
по сравнению с обычным квартальным объемом торгов, оценка обычно должна дис
контироваться по крайней мере на ю%.
рис. 4.2. Предложенные Национальной ассоциацией венчурного

капитала принципы оценки
Источник: “U.S. 1989 Valuation Guidelines,” неопубликованный документ, предоставлен
ный Джоном Тейлором, вице-президентом по аналитическим работам Национальной
ассоциации венчурного капитала. Используется с разрешения.
238
Однако небольшое число принявших участие в исследовании

фирм отметило, что «„неэффективность и отсутствие прозрач
ности благоприятны для отрасли". <...> Стандарт был бы либо
ограничительным, либо бесполезно туманным»19.
Тем временем в начале 1990-х Британская ассоциация вен
чурного капитала (British Venture Capital Association — В VC А)
начала свои собственные исследования для решения пробле
мы оценки венчурных фондов в ответ на снижение показателей
в этой отрасли в стране. При поддержке группы влиятельных
простых партнеров ассоциация представила меры, нацелен
ные на разработку набора контрольных показателей и после
довательных стандартов оценки. Хотя эти стандарты были бо
лее официальными —с 1997 г. отраслевой орган регулирования,
Агентство финансовых услуг (Financial Services Agency) требо
вало от компаний использовать их, — они имели ту же схему,
что и американские разработки.
В 2002 г. Британская ассоциация венчурного капитала пред
ложила новый набор принципов оценки, которые ушли от аме
риканской ориентации на расходы к подходу, основанному
на справедливой стоимости, или «сумме, на которую может быть
обменен актив при сделке между хорошо осведомленными, же
лающими совершить сделку и независимыми друг от друга сто
ронами»20. Рекомендованная точная методология была изложена
на 16 страницах и должна была стать «обоснованной, общепри
нятой и [основанной] на рыночных мерах риска и доходности...
Эти методологии должны были применяться последовательно
от периода к периоду, за исключением случаев, когда изменение
привело бы к более точной оценке „справедливой стоимости"»21.
Предпочтительные методологии оценки непубличных компа
ний включали в себя использование коэффициентов доходности,
цены последних инвестиций и чистых активов. Публичные ком
пании могли оцениваться по их рыночным ценам, но дисконти
роваться на 10-30%, чтобы учесть факторы, способные снизить
ликвидность, такие как крупные, по сравнению с обращающи
мися на рынке, пакеты акций или торговые ограничения22. Ев
ропейская ассоциация венчурного капитала (European Venture
Capital Association—Е VC А) приняла очень похожие принципы.
19. Ibid.
20. Lisa Bushrod, “New Valuation Guidelines for BVCA,” European Venture Capital Journal,
December 1, 2002,1.
21. “New Reporting and Valuation Guidelines Exposure Draft,” BVCA, www.bvca.co.uk, 37,
по состоянию на и февраля 2003 г.
22. Ibid.
239
Негативная реакция после бухгалтерских скандалов начала

2ооо-х (как, например, с Enron), —которые, среди прочих ма
хинаций, включали в себя использование крайне некоррект
но оцененных забалансовых партнерств, —привела к усилению
проверок. Поскольку Комиссия по ценным бумагам и биржам
США стала регулировать хедж-фонды, американская отрасль
прямых инвестиций пыталась уклониться от регулирования,
приняв стратегию саморегулирования. В феврале 2002 г. груп
па простых партнеров, полных партнеров, фондов выкупов
и советников создала Private Equity Industry Guidelines Group
(PEIGG) (группа директив в области непубличных компаний)
и в декабре 2003 г. выпустила ряд рекомендаций23. Как и Бри
танская ассоциация венчурного капитала, PEIGG настойчиво
призывала полных партнеров более тщательно придерживаться
принципов использования «справедливой стоимости» в оцен
ке24. Американские Общепринятые принципы бухгалтерского
учета (GAAP) определяли «справедливую стоимость» как «сум
му, по которой могут быть обменены инвестиции в текущей
сделке между несвязанными желающими совершить сделку
сторонами, кроме принудительной ликвидации»25. По сути,
это означало, что полные партнеры должны были определять
стоимость других компаний, исходя из суммы, которую по
купатель заплатил бы за них сегодня. Хотя полные партнеры
по-прежнему определяли оценку, которая должна была сооб
щаться ежеквартально, она больше не была автоматически рав
на «затратам или последнему кругу».
Эти методические указания вызвали множество коммента
риев, большая часть которых относилась к способности полных
партнеров повышать стоимость инвестиций вне зависимости
от финансирования. Некоторых простых партнеров беспокои
ло, что без проверки сторонних независимых организаций пол
ные партнеры будут повсеместно завышать стоимость инвести
ций26, хотя в руководствах содержались достаточно конкретные
указания по этому вопросу. Другие наблюдатели отмечали,
что определение справедливой рыночной стоимости требова
23. Borrell, “Hedge Fund Regulators Set Sights on PE Funds,” Venture Capital Journal, Septem
ber 1, 2004,1.
24. Данные приведены по информации PEIGG, “U.S. Private Equity Valuation Guidelines”
и “U.S. Private Equity Valuation Guidelines: Frequently Asked Questions,” Decem
ber 2003, http://www.peigg.org, по состоянию на 30 августа 2009 года, и PEIGG,
“U.S. Private Equity Valuation Guidelines,” September 2004, http://www.peigg.org,
по состоянию на 30 августа 2009 г.
25. PEIGG, “U.S. Private Equity Valuation Guidelines.”
26. Carolina Braunschweig, “NVCA Balks at Valuation Standards,” Buyouts, January 5, 2004,1.
240
ло не только научного подхода, но и мастерства, и не исполь

зовали ни одну из утвержденных методологий. Один эксперт
отметил: «PEIGG благословила почти все известные подходы
к оценке, признав их пригодными при определенных обстоя
тельствах». <...> Трудно понять, как это вообще может помочь
нам достигнуть последовательности»27.
Несмотря на первоначальную реакцию, давление в пла
не принятия методологии учета по справедливой стоимо
сти только возросло, когда регуляторы обратили внимание
на прямое инвестирование в середине 2000-х гг. В Европе
соответствующие руководящие принципы были представ
лены Международными стандартами бухгалтерского уче
та (International Accounting Standard (IAS) 39); в США —Ак
том 157 Совета по стандартам финансового учета (Financial
Accounting Standards Board FAS В), известным как документ
FAS 157. Хотя оба этих документа были разработаны, чтобы
сделать оценку более прозрачной, их применение было чре
вато запутанностью. FAS 157 (и в меньшей степени IAS 39)
ориентировался в основном на стоимость ценной бумаги
при продаже, что шло вразрез с исторической традицией от
расли, заключавшейся в опоре на «затраты или последний
этап», по сути, входную цену. Совет по стандартам финансо
вого учета определил справедливую стоимость как «цену, кото
рая будет получена при продаже актива или заплачена, чтобы
передать обязательство в регулярной сделке между участни
ками рынка на дату расчета»28. PEIGG пояснила это опреде
ление: «цена обмена, по которой гипотетические участники
рынка, желающие совершить сделку, согласятся заключить
сделку на основном рынке, а при отсутствии основного рын
ка—на самом благоприятном рынке». Далее группа уточнила,
что, хотя для большинства сделок прямого инвестирования
может и не существовать биржевых площадок, такой обмен
мог и имел место между участниками, желающими совер
шить сделку, действующими в своих собственных интересах,
и был бы применим, пока ценные бумаги были по сути таки
ми же29. Учитывая вариации между ценными бумагами на раз
27. Susan Woodward; цит. по: Braunschweig.

28. FASB 157 Paragraph 5; цитата из часто задаваемых вопросов в PEIGG, “2007 Updated
Private Equity Valuation Guidelines: http://www.peigg.org/images/2007_March_
Updated_US_PE_Valuation_Guidelines_FAQ.pdf, i, по состоянию на 30 августа
2009 г.
29. PEIGG, “2007 Updated Private Equity Valuation Guidelines,” http://www.peigg.org/
images/2OO7_March_Updated_us_PE_Valuation_Guidelines.pdf, 4, по состоянию
241
личных этапах финансирования, такие ситуации могут возни

кать не так часто, как бы хотелось.
Совет по стандартам финансового учета установил три уров
ня входных параметров для расчета справедливой стоимости,
где более низкие показатели соответствовали более прозрачным
данным. Так, входным параметром на первом уровне была цена
публичных ценных бумаг; на третьем уровне был «ненаблю
даемый» входной параметр, часто результат модели или «соб
ственные ожидания подотчетной организации, относитель
но допущений, которые будут использовать участники рынка
при оценке актива в текущей сделке, даже если предположения
участников рынка отличаются от собственных ожиданий под
отчетной компании»30. Входные параметры второго уровня
совмещали элементы первого и третьего уровней. Критики за
явили, что «справедливая стоимость представляет собой по
пытку оторванных от практики академиков втиснуть все в еди
ную удобную методологию, не учитывая сложности реального
мира»31, и предполагает существование «желающих совершить
сделку покупателей и продавцов»32, даже если компания не име
ла никакого намерения или желания продавать свои бумаги.
В отличие от предыдущих попыток, влиятельность орга
низаций по стандартам финансового учета —и необходимость
для простых и полных партнеров выпускать финансовую отчет
ность, которая была одобрена крупными аудиторскими фир
мами, — привела к широкому применению этих стандартов.
Многие группы —от организаций, осуществляющих прямые ин
вестиции, до крупных финансовых организации и университет
ских фондов целевого капитала —бились над задачей примене
ния их на практике. Эксперты по финансовому учету отчаянно
пытались сделать все правильно, но в ответ получали «на самом
деле нет верного пути» для определения справедливой стои
мости33. «Проблемы оценки более сложны, чем я когда-либо
мог представить», — признал один старший банковский ауди
тор34. Финансовый директор ведущей венчурной компании за
метил: «Я не занимаюсь ничем, кроме FAS 157».
30. Center for Audit Quality, “Measurements of Fair Value in Illiquid (or Less Liquid) Markets,”
(white paper, 3 October 2007) 6, http://www.aicpa.org/caq/download/WP_measurue-
ment_of_FV_in_Illiquid_Markets.pdf, по состоянию на 30 августа 2009 г.
31. Jennifer Hughes, “Concept of ‘Fair Value’ Ignores Stench of the Real World,” Financial Times,
February 14, 2008.
32. Ibid.
33. “FASB Fair Value Standard Remains Confusing,” Operations Management, November 2007,1.
34. Jennifer Hughes, “Valuation is the Big Issue for Auditors Twitchy over the E-Word,” Finan
cial Times, November 8, 2007,19.
242
Заключительные размышления
В этой главе мы говорили о таком сложном аспекте, как оцен
ка компаний в портфелях групп, осуществляющих прямые ин
вестиции. Сначала мы упомянули о том, как трудно оценить
их адекватно, поскольку особые обстоятельства, в которых су
ществуют непубличные компании и, в частности, те типы не
публичных компаний, в которые обычно вкладывают сред
ства группы, осуществляющие прямое инвестирование, делают
эту проблему очень серьезной.
Затем мы рассмотрели инструментарий, который при
меняют группы, осуществляющие прямые инвестиции. На
чали мы с расчета доинвестиционной и послеинвестицион-
ной стоимости: как доли компаний в акционерном капитале
транслируются в оценки. Потом мы разобрали основные ме
тодологии оценки, такие как использование аналогов, чистой
и уточненной приведенной стоимости, метод венчурного ка
питала и использование приемов ценообразования опционов.
По ходу обуждения мы упомянули о том, как программное
обеспечение имитационного моделирования может дополнить
эти подходы.
При рассмотрении каждого метода мы отметили трудно
сти, связанные с его использованием, не говоря уже о том,
что все эти методы могут дать очень разные результаты.
Все эти проблемы способны создать ощущение, что любые по
пытки ввести стандарты оценки, какими бы благими намере
ниями они ни были движимы, могут завершиться путаницей
и оказаться неэффективными.
Однако мы считаем, что можно сделать некоторые вполне
реальные заключения об оценке компаний, финансируемых
за счет прямого инвестирования.
• Лучшее, на что мы можем надеяться, — это приближение

к реальности.
• Оценки точны ровно настолько, насколько точны прогнозы,
на основе которых они строятся. Необходимо хорошо поду
мать, насколько прогнозы отражают ожидаемые результаты,
а не далекий от реалий взгляд сквозь розовые очки.
• Необходимо определить чувствительность оценок к измене
нию допущений.
• Необходимо использовать разнообразные подходы. Если
разные методологии дают похожие результаты, это укреп
ляет уверенность в том, что оценка обоснована.
243
• Необходимо избегать соблазна придерживаться испытанных

подходов. Мы по-прежнему находимся на начальных этапах
разработки методологий оценки непубличных компаний.
Разработка и распространение более совершенных техник,
скорее всего, в конечном итоге будут вознаграждены.
Литература для дополнительного чтения

Brealey, R., and S. Myers. Principles of Corporate Finance. New York: McGraw-
Hill, 1991.
Copeland, T., T. Roller, and J. Murrin. Valuation: Measuring and Managing
the Value of Companies. New York: John Wiley & Sons, 1991.
European Venture Capital Association. “The EVCA Performance Measure
ment Guidelines.” Zaventum, Belgium: EVCA Venture Capital Special
Paper, 1994.
Fama, E., and K. French. “The Cross-Section of Expected Stock Returns.”
Fenster, S„ and S. Gilson. “The Adjusted Present Value Method for Capital
Assets.” Note 9-294-047. Cambridge, MA: HBS Publishing, 1994.
Greenwood, R., and D. Scharfstein. “Calculating Free Cash Hows.” Note
9-206-028. Cambridge, MA: HBS Publishing, 2005.
Higgins, ^.Analysisfor Financial Management. New York: Irwin, 1992.
Kaplan, S., and R. Ruback. “The Valuation of Cash Flow Forecasts: An Empi
rical Analysis.” Journal ofFinance 51 (1995): 1059-1093.
Kim, M., and J. Ritter. “Valuing IPOs.” Journal of Financial Economics 53
(1999): 4O9-437-
Luehrman, T. “Capital Projects as Real Options: An Introduction.” Note
9-295-074. Cambridge, MA: HBS Publishing, 1995.
Metrick, A. Venture Capital and the Finance of Innovation. New York: John
Wiley & Sons, 2007.
Pratt, S. Valuing a Business: The Analysis and Appraisal of Closely Held Companies.
Homewood, IL: Dow Jones-Irwin, 1996.
Ruback, R. “An Introduction to Capital Cash Flow Methods.” Note
N9-295-155. Cambridge, MA: HBS Publishing, 1995.
Siegel, D., J. Smith, and J. Paddock. “Valuing Offshore Oil Properties with
Option Pricing Models.” Quarterly Journal of Economics 103 (1988):
473~5°8-
Вопросы
1. С какими трудностями и проблемами сталкиваются инвесторы

при оценке начинающих компаний?
244
2. В чем заключается разница между доинвестиционной и послеин-

вестиционной оценкой? При каких условиях инвесторы будут ско
рее ориентироваться на доинвестиционную оценку, а при каких —
на послеинвестиционную оценку?
3. Какими были доинвестиционная и послеинвестиционная оценки
GENBAND для финансирования в августе 2000 г.?
4. Каковы потенциальные недостатки использования метода аналогов
для оценки непубличной компании?
5. Какие мультипликаторы лучше использовать при сравнении двух
компаний с различными строениями капитала и варьирующимися
уровнями капитальных затрат? Какие мультипликаторы не стоит ис
пользовать в этом случае?
6. Рассчитайте средневзвешенную стоимость капитала при следующих
допущениях:
D = 200 млн долларов;
гл = 4%;
?=3%;
Е = 400 млн долларов;
т = 30%;
₽ = 1,9%;
(^-??) = 7,5%-
7. Пересчитайте чистую приведенную стоимость Hi-Tech, используя

данные из табл. 4.6, но при допущении, что компания в настоящий
момент имеет нецелевое строение капитала — 30% долга и 70% соб
ственного капитала. Исходите также из того, что стоимость долго
вых обязательств компании составляет 8%.
8. Какие недостатки имеет метод чистой приведенной стоимости?
9. При каких обстоятельствах было бы более приемлемо использовать
метод уточненной приведенной стоимости, а не чистой приведен
ной стоимости?
ю. Рассчитайте уточненную приведенную стоимость Hi-Tech, исполь
зуя допущения из табл. 4.6 и исходя из того, что компания на мо
мент продажи примет на себя долговые обязательства в размере
юо млн долларов. В конце каждого следующего года после продажи
25 млн долларов этого долга будет ликвидироваться.
11. Предположим, что венчурному капиталисту сегодня принадлежит
20% компании и компания намерена привлечь три дополнительных
этапа финансирования, продав дополнительные акции, в пересчете
на обыкновенные акции —20, 25 и 20%. Рассчитайте его коэффици
ент удержания.
12. Какие претензии существуют к использованию высоких ставок
дисконтирования при применении метода венчурного капитала?
Как венчурные капиталисты оправдывают их использование?
245
13. При каких обстоятельствах использование модели ценообразования

опционов более целесообразно, чем использование метода дисконти
рованных денежных потоков?
14. С какими сложностями сталкиваются регуляторы при оценке порт
фельной компании?
15. Сравните и оцените определения справедливой стоимости, предлагае
мые Советом по стандартам финансового учета и PEIGG. С каким
определением вы согласны? Почему?
ГЛАВА 5
Структурирование сделок—
ценные бумаги, используемые
в сделках прямого
инвестирования, и мотивирующие
факторы их использования
ОСЛЕ того как фирма решила инвестировать средства

П в компанию или купить ее, полные партнеры не просто
выписывают чек и получают пачку акционерных сертификатов
на всех. Прямые инвестиции, будь то финансирование посред
ством венчурного капитала, капитала роста или кредитного вы
купа (LBO), требуют такой структуры сделок, которая допуска
ет активное вмешательство и защищает инвесторов от убытков,
одновременно стимулируя предпринимателей или менедже
ров стремиться к получению максимально высокой прибыли
от инвестиций. Хотя общее сходство между структурами таких
сделок есть, все же можно найти некоторые различия между
сделками с миноритарными инвестициями (с использованием
венчурного капитала и акций роста) и мажоритарными инве
стициями (через выкупы), а также сделками с использованием
долга (такие как мезонинные сделки и выкупы).
Ключевая черта, общая для всех ценных бумаг, используе
мых в сделках прямого инвестирования, — неликвидность та
ких инвестиций. Когда трейдер в сфере публичных ценных бу
маг покупает акции IBM, а потом его перестает устраивать то,
что делает компания, он может просто продать акции. Инве
стор, осуществляющий прямые инвестиции, такой возможности
не имеет. Следовательно, ценные бумаги, используемые в сдел
ках прямого инвестирования, рассчитаны на то, что активный
инвестор сохраняет за собой акции и должен иметь возмож
ность как-то повлиять на ситуацию, а не просто продать акции.
Как мы подчеркивали в предыдущих главах, проблема нели
квидности осложняется информационными пробелами между
руководством компании и активными инвесторами. В целом ру
ководство или предприниматель знают больше, чем инвестор.
Именно поэтому инвесторы хотят быть уверенными, что у пред
принимателя есть стимул эффективно вести дела и что их соб
ственные инвестиции защищены.
247
Таким образом, ценные бумаги, используемые в сделках пря

мого инвестирования, должны защищать инвесторов от сни
жения стоимости (то есть от денежных убытков) и позволять
им вмешиваться с целью осуществления перестановок в руко
водстве компании и изменения стратегии, когда это необходи
мо. Сторона, которая финансирует проект, не имеет возмож
ности ежедневно контролировать ход его исполнения, однако
получает некоторую защиту от убытков (защита от снижения
стоимости) в случае, если руководство, ответственное за реали
зацию проекта, не выполняет свою работу должным образом.
В примере со стартапом eDOCS1, компанией, которая предо
ставляла системы управления документацией и изображения
ми, Кевин Лараси, основатель и генеральный директор, получил
предварительный договор, в котором заметное место занимали
положения о ликвидационном предпочтении, вестинге управ
ленческих акций и, в сопроводительном письме, о возможности
смены генерального директора. Положение о ликвидационном
предпочтении, которое мы рассмотрим чуть позже в этой главе,
защищало Charles River Ventures (CRV), инвестора, в случае если
бы eDOCS не оправдала его ожиданий. Это положение позволя
ло CRV после продажи или ликвидации бизнеса первой полу
чить свои деньги. Вестинг акций — практика, посредством ко
торой работник лишь постепенно получает в полную собствен
ность акции, —давал фирме возможность сменить некоторых
руководителей в случае неудовлетворительной динамики ком
пании, поскольку какая-то часть их акций вернулась бы компа
нии, а это, в свою очередь, можно было использовать для найма
и поощрения нового руководства. Кроме того, поскольку пол
ная собственность на акции не перешла к генеральному дирек
тору и менеджерам сразу же, у них был стимул следовать стра
тегиям создания долгосрочной стоимости компании.
В данной главе достаточно подробно разбираются основные
ценные бумаги, используемые в сделках с прямыми инвести
циями, и особенности предполагаемых ими условий, а также
приводятся примеры применения этих условий. Еще важнее
отметить, что, поскольку все переговоры о финансировании,
по сути, представляют собой диалог между инвестором и руко
водством компании, условия служат своеобразным сигнальным
устройством в обмене информацией для точного понимания,
чего ожидает и чего опасается каждая сторона. Мы достаточно
подробно обсудим эту сигнальную функцию.
1. Paul Gompers, “eDOCS Inc. (A),” HBS Case No. 200-015 (Boston: HBS Publishing, 2001).
248
ГЛАВА 5. СТРУКТУРИРОВАНИЕ СДЕЛОК
Условия и бумаги, используемые в сделках с венчурным ка

питалом, напоминают те, которые применяются в сделках кре
дитного выкупа. Выкупы имеют два основных отличия: по
скольку структура сделок включает долговые ценные бумаги,
мы должны понимать, как долг взаимодействует с акционер
ным капиталом; и поскольку выкупы представляют собой ин
вестиции с контрольным пакетом, они могут быть структури
рованы с меньшим количеством специфических положений
о контроле. Мезонинные инвестиции являются типом мино
ритарного инвестирования на поздних этапах и используют
различные гибкие долговые и долевые ценные бумаги, с кото
рыми мы разберемся по отдельности. Таким образом, эта гла
ва начинается с базовых ценных бумаг, используемых в сдел
ках с венчурным капиталом, далее обсуждаются другие типы,
используемые в мезонинных сделках и сделках выкупа. Затем
мы рассматриваем предварительные договоры и, наконец, со
здаем таблицу капитализации.
Базовые ценные бумаги, используемые в сделках

прямого инвестирования
В начале были обыкновенные акции...
Обыкновенные акции являются базовой единицей собственно

сти2. Они не подразумевают никаких специальных прав, кро
ме тех, которые зафиксированы в уставе и регламенте компа
нии. Это ценные бумаги, которые обычно покупаются, когда
брокеру отдается приказ купить биржевые акции. Они дают
держателю право собственности, которое второстепенно по от
ношению ко (1) всем правительственным требованиям (читай:
налогам), (2) всем регламентированным требованиям сотруд
ников (то есть пенсионным обязательствам), (3) всей торговой
задолженности (дебиторской задолженности), (4) всей банков
ской задолженности и (5) всем формам привилегированных
акций. В частности, если компания будет ликвидироваться —
или продаваться в рамках сделки по продаже активов,—держа
тели обыкновенных акций занимают последнее место в очере
ди на получение остаточной стоимости после всех этих других
заинтересованных сторон, то есть они получат то, что останется
после того, как будут удовлетворены все другие обязательства.
2. Данный раздел основан на материалах из Felda Hardymon and Josh Lerner, “Note on Pri
vate Equity Securities,” HBS Case No. 200-027 (Boston: HBS Publishing, 2000).
249
Обычно венчурные капиталисты не покупают обыкновен

ные акции. Основная причина проиллюстрирована следующим
примером. У Сэма Флэша есть замечательная идея по созданию
новой интернет-компании, и он идет к местному венчурно
му капиталисту Максу Финансу. Сэм и Макс договариваются,
что финансирование проекта до следующего момента суще
ственного прироста стоимости составит 1,5 млн долларов, за
тем договариваются, что структура собственности будет иметь
вид 50,05/49,95, гДе контрольная доля будет принадлежать
Сэму. Но вопреки стандартным венчурным практикам, воз
можно, из-за высокой конкуренции в финансировании сделки
Сэма, Макс соглашается на структуру, которая подразумевает
юо% обыкновенных акций. Таким образом, сразу же после за
крытия сделки предполагаемая стоимость предприятия состав
ляет з млн долларов (поскольку рыночная цена, которую запла
тил Макс, равнялась 1,5 млн долларов за 49»95%)’ У предприятия
были один сотрудник (Сэм) и один класс осязаемых активов
(денежные средства) и некоторые неосязаемые активы (слайды
Сэма в PowerPoint и бизнес-план).
В день закрытия сделки, когда они выходили из офиса юри
ста, Сэм столкнулся со своей давней подругой, Изабель Эмей-
зинг, которая является вице-президентом, ответственным
за развитие бизнеса YippeeZang! — публичной интернет-компа
нии, оцененной на рынке в чуть более 12 млрд долларов. Yippee
Zang! нужны идеи и таланты для сохранения своей рыночной
цены, поэтому Изабель отводит Сэма в сторону и предлагает
ему 2 млн долларов за новую компанию. Предвидя возможность
быстрого дохода, он изложил на бумаге свой бизнес-план, и, бо
ясь, что YippeeZang! использует свои значительные ресурсы
и влияние на рынке, чтобы обойти его, если он отклонит пред
ложение, Сэм согласился.
Как разделили пирог? (См. график выплат на рис. 5.1 и табли
цу выплат в табл. 5.1.) Сэм и Макс получили по 1 млн долларов
от YippeeZang!, поэтому за несколько минут инвестиции Сэма
выросли с нуля (акции за нематериальный вклад) до 1 млн дол
ларов, а инвестиции Макса упали с 1,5 млн долларов (денежны
ми средствами) до 1 млн долларов. Макс ничего не мог сделать
во время этой сделки, поскольку Сэму принадлежало чуть боль
ше акций и он мог проголосовать большинством голосов за про
дажу. Заметьте, что YippeeZang! купила Сэма и его идею всего
за 500 тыс. долларов, поскольку в конечном итоге они получи
ли 1,5 млн долларов за вычетом расходов на юристов, которые
должна была уплатить компания Сэма. Как Макс мог избежать
такой ситуации?
250
Стоимость компании при ликвидации

(млн долл.)
РИС. 5.1. График выплат для структуры со ЮО% обыкновенных акций
ТАБЛИЦА 5.1
Таблица чистых выплат для структуры со юо% обыкновенных акций
Макс инвестирует 1,5 млн доля, за 49,95%
Структура с обыкновенными акциями
Стоимость сделки
2 МЛН ДОЛЛ. 5 МЛН ДОЛЛ. 1О млн долл.
Макс (0,501) долл. 0,998 долл. 3,495 долл.

Сэм 1,001 долл. 2,503 долл. 5>ОО5 долл.
Таблицы и графики выплат

Таблицы и графики выплат, такие как представленные в этой
главе, показывают, сколько денежных средств может получить
инвестор или класс ценных бумаг в случае продажи или ли
квидации компании. В целом на графиках выплат представ
лен диапазон возможных значений оценки. В нашем случае
график показывает выплаты для стоимости компаний от нуля
до 5 млн долларов, которые получат Макс и Сэм в случае, если
им обоим принадлежат обыкновенные акции. Мы показываем
чистые выплаты — сумму дохода каждого инвестора за вычетом
инвестированных долларов. В данной книге мы по умолчанию
используем таблицы чистых выплат, поскольку с точки зрения
инвесторов, общий доход не так важен, как доход за вычетом ин
вестированных долларов (то есть прибыли и убытки).
251
Большая часть венчурных ценных бумаг имеет три характер

ные черты, любая из которых избавила бы Макса от необходи
мости объяснять своим партнерам, каким образом он потерял
500 тыс. долларов за один день: 1) привилегированные акции;
2) вестинг акций основателей, руководства и ключевых сотруд
ников; 3) особые положения и положения о квалифицирован
ном большинстве. Мы кратко обсудим каждую черту, выделяя
основные вариации, часто используемые на практике.
Эти три черты подкрепляют принцип поощрения за труд.
Другими словами, активный инвестор меняет ежедневный
контроль на защиту от снижения стоимости (привилегиро
ванные акции), а руководство поощряется за высокие резуль
таты и получает неограниченный потенциал прибыли, если
ему удается выгодно использовать предоставляемые возмож
ности. Тем не менее присутствует некий контроль (места в со
вете директоров, оговорки), который позволяет активному ин
вестору вмешаться и повернуть проект назад, если что-то идет
не так. Осуществление этих полномочий управления обсужда
ется в главе 6.
Ключевой для всех этих структурных характеристик ока
зывается концепция зарабатывания предпринимателем акций
через создание стоимости. В предыдущем примере Макс оце
нил компанию Сэма исходя из ее потенциальной стоимости,
а не текущей стоимости реальных активов. В идеальном, не-
изменяющемся мире деньги Макса могли быть введены в ком
панию Сэма именно в той пропорции, которой соответствова
ла создающейся стоимости и реализуемым расходам; однако
в реальном мире предприниматели должны предоставлять
финансирование еще до расходов —- вице-президент по про
дажам обычно получает некоторую часть согласованной зара
ботной платы до повышения продаж. Более того, стоимость
создается частями, совпадая с важными событиями, типа пер
вого доказательства реализуемости продукции, первой отгруз
ки клиенту и крупных успехов на рынке. Венчурный капитал
соединяет такие события по приращению стоимости, но пред
приниматель не должен иметь возможности получить полную
собственность на свою долю до тех пор, пока компания не вы
шла на обещанную стоимость. Это основа типичных отступле
ний от описаний обыкновенных акций, используемых инвесто
рами, осуществляющими прямые инвестиции. В приведенном
примере Сэм не заработал свою долю в акционерном капита
ле на момент выкупа компанией YippeeZang!, и это нарушило
принцип вознаграждения за высокие результаты. Макс оценил
компанию Сэма исходя из ее потенциальной будущей стоимо
252
сти, а мгновенная продажа прекратила приращение стоимости

еще до того, как оно началось.
В случае с обыкновенными акциями контроль в форме го
лосования в совете директоров, изменений в регламенте ком
пании и даже выбора руководства совпадает с экономическими
интересами. Если одной стороне принадлежит 30% обыкно
венных акций, значит, эта сторона владеет не только 30% эко
номической доли, но и 30% прав голоса, которые позволяют
контролировать компанию. В классической структуре сделок
прямого инвестирования экономические доли отделяются
от функций контроля. На самом деле структурирование сде
лок в сфере прямого инвестирования преследует следующие
цели: 1) уравнять интересы обеих сторон, чтобы создать стои
мость; 2) обозначить принятие обеими сторонами определен
ных обязательств (обычно через вестинг, гарантии основных
показателей и сравнительных показателей); 3) прогнозировать
необходимость будущего финансирования; 4) оптимизировать
передачу стоимости обеим сторонам по мере того, как рас
тет стоимость самой компании. Таким образом, практически
во всех структурах сделок прямого инвестирования потенциал
роста неограничен как для инвесторов в акции, так и для ру
ководства.
Понятие равенства интересов важно для ценных бумаг,
используемых в сделках прямого инвестирования, так же,
как и для привлечения средств и инвестиций. Для ценных
бумаг равенство интересов происходит как за счет условий,
так и за счет структуры разделения базового собственного ка
питала компании. С одной стороны, разделение собственного
капитала частично основывается на прогнозируемом потенциа
ле бизнеса, его будущих денежных потоках и успехе, которо
го удалось достигнуть к настоящему моменту, — все это, вме
сте взятое, призвано привлечь инвесторов, если разделение
дает инвестору достаточно большую долю в будущей стоимо
сти компании, чтобы компенсировать ему потенциальные рис
ки. С другой стороны, разделение основного капитала должно
дать достаточно будущей стоимости предпринимателю, чтобы
у него было достаточно стимулов продолжать эффективно ра
ботать. Мы увидим, что условия ценных бумаг, используемых
в сделках прямого инвестирования, могут изменить разделе
ние будущей стоимости между инвестором и предпринимате
лем с учетом стоимости на выходе, корректируя разделение соб
ственного капитала таким образом, чтобы снизить риск потери
всех денег для инвестора, одновременно сохраняя потенциал
неограниченного вознаграждения для руководства.
253
Привилегированные акции и их вариации
В частности, на подавляющем большинстве развитых рынков,

таких как США и Европа, инвесторы, осуществляющие пря
мое инвестирование (особенно венчурные капиталисты), обыч
но покупают не обыкновенные, а привилегированные акции.
Эти ценные бумаги имеют ликвидационные предпочтения перед
обыкновенными акциями; то есть, если компания продается
или ликвидируется, привилегированные акции оплачиваются
первыми, до обыкновенных акций. У привилегированных ак
ций, таким образом, есть номинальная стоимость, она соответ
ствует сумме, которую получат держатели привилегированных
акций до оплаты обыкновенных акций. Обычно номинальная
стоимость привилегированных акций в сделке прямого инве
стирования—это первоначальное финансирование—сумма, ко
торую инвестор платит за акции. Если бы в первом примере
Макс инвестировал свои деньги в компанию Сэма в форме при
вилегированных акций, то когда YippeeZang! купила компанию
Сэма, 1,5 млн долларов Макса вернулись бы к нему через пога
шение привилегированных акций. Но осталось бы еще 500 тыс.
долларов. Как бы их разделили? Ответ на этот вопрос требует
обсуждения вариаций привилегированных акций.
Привилегированные акции с обязательным выкупом
Привилегированные акции с обязательным выкупом, иногда

называемые «подлинно привилегированными акциями», —
это привилегированные акции, которые не могут быть конвер
тированы в обыкновенные акции. Их внутренняя стоимость,
таким образом, это их номинальная стоимость плюс какие-ли
бо дивидендные права, которые они предполагают. Дивиденды
подробно обсуждаются чуть позже в этой главе.
Практически во всех аспектах привилегированные ак
ции с обязательным выкупом ведут себя как глубоко суборди
нированный долг (то есть если у фирмы возникают неприят
ности, привилегированные акции с обязательным выкупом
оплачиваются только после того, как погашен долг перед бан
ками и другими кредиторами). Однако есть некоторые отли
чия. Привилегированные акции с обязательным выкупом всег
да подразумевают согласованное условие, уточняющее, когда
они должны быть погашены компанией — обычно либо в момент
выхода компании на биржу или через 5-8 лет, в зависимости
от того, какой срок наступает раньше. Срок в 5-8 лет объясня
254
ется тем, что инвесторы, осуществляющие прямое инвестирова

ние, инвестируют из фондов, срок существования которых огра
ничен, и поэтому такой промежуток времени дает некоторые
гарантии полным партнерам, что событие ликвидности насту
пит раньше, чем фонд перестанет существовать.
Привилегированные акции с обязательным выкупом исполь
зуются в сделках прямого инвестирования в комбинациях с обык
новенными акциями или варрантами. (Варрант, как и опцион
«колл», про который рассказывалось в главе 4, дает держате
лю право, но не обязательство купить акции по заранее установ
ленной цене. Основная разница заключается в том, что варрант
обычно выпускается той же самой компанией, что выпускает ак
ции, которые покупает держатель варранта. В результате вар
ранты, выпускаемые компанией, оказываются разводняющими:
когда исполняется варрант, компания выпускает новые акции,
поэтому количество акций в обращении увеличивается.) Да
вайте посмотрим, что бы случилось, если бы Макс договорился
с Сэмом о таком же разделении долей в пропорции 50,05/49,95,
но уточнил бы, что его инвестиции будут в форме привилегиро
ванных акций с обязательным выкупом. В этом случае приви
легированные акции с обязательным выкупом имели бы номи
нальную стоимость приблизительно 1,5 млн долларов (поэтому
Макс получил бы свои деньги назад), и также у Макса было бы
49,95% обыкновенных акций, купленных за копейки (в нашем
примере Макс заплатил юоо долларов за все 49,95% обыкновен
ных акций). В сделке приобретения с YippeeZang! привилегиро
ванные акции с обязательным выкупом погашались бы первы
ми—1,499 млн долларов Максу, а оставшиеся 500 тыс. долларов
были бы разделены пропорционально между владельцами обык
новенных акций (примерно по 250 тыс. долларов Максу и Сэму,
как демонстрируется в табл. 5.2).
ТАБЛИЦА 5.2
Таблица чистых выплат для привилегированных акций с обязательным
выкупом и дешевых обыкновенных акций
Макс инвестирует 1,5 млн долл, за 49,95%
Привилегированные акции с обязательным выкупом на сумму
1499 млн долл. + обыкновенные акции на сумму 1000 долл.
а млн долл. 5 млн долл. 10 млн долл.

Макс 0,349 долл. 1,748 долл. 4,345 долл.
Сэм 0,351 долл. 1,753 долл. 4,355 долл.
255
Сэм и Макс используют структуру с участием привилегированных акций
-Сэм
■Макс
рис. 5.2. График выплат для структуры с участием привилегированных

акций с обязательным выкупом и дешевых обыкновенных акций
Если бы компания дошла до успешного публичного раз

мещения акций, Макс мог бы ожидать, что его изначальные
1,5 млн инвестиций вернулись бы к нему через выкуп приви
легированных акций с обязательным выкупом, что не повлия
ло бы на его базовую долю собственности в обыкновенных акци
ях. На самом деле он бы получил назад свои деньги и сохранил
свои инвестиции в обыкновенные акции компании. Как мож
но видеть на сопроводительных графиках, структура, подразу
мевающая привилегированные акции с обязательным выкупом
плюс обыкновенные акции, означает, что как только Макс полу
чит назад свои деньги, Макс и Сэм практически в равных долях
(поскольку их доли в собственном капитале соответствуют про
порции 50,05/49,95) будут разделять доход выше 1,5 млн долла
ров, как показано на рис. 5.2. Тем не менее Сэма может беспоко
ить отсутствие наверстывания после того, как будут возвращены
первоначальные инвестиции Макса: в то время как Сэм и Макс
получат одинаковую чистую прибыль, общая сумма у Макса бу
дет больше (за счет возврата его инвестиций через выкуп при
вилегированных акций). Сэм может посчитать, что было бы бо
лее справедливо разделить общую сумму выплат поровну, после
того как Макс получит назад свои первоначальные инвестиции.
Одним возможным решением проблемы медленного восста
новления предпринимателя после возвращения капитала инве-
256
Сэм м Макс используют структуру с участием привилегированных акций

с обязательным выкупом стоимостью 750 тыс. долларов
РИС. 5.3. График для структуры с привилегированными акциями с обяза

тельным выкупом стоимостью 750 тыс. долл, и дорогими обыкновенны
ми акциями стоимостью 750 тыс. долл.
ТАБЛИЦА 5.3
Таблица чистых выплат для структуры с участием привилегированных
акций с обязательным выкупом и дорогих обыкновенных акций
Макс инвестирует 1,умлн долларов за 4р,дз%
Привилегированные акции с обязательным выкупом на сумму
750 тыс. долл. * обыкновенные акции на сумму 750 тыс. долл.
2 млн долл. 5 млн долл. 10 млн долл
Макс (0,126) долл. 1,373 долл. 3,870 долл
Сэм 0,626 долл. 2,127 долл. 4,630 долл
стору может быть присвоение более высокой стоимости обык

новенным акциям. Например, Макс мог инвестировать свои
1,5 млн долларов, купив привилегированные акции с обязатель
ным выкупом на 750 тыс. долларов, а затем заплатив дополни
тельные 750 тыс. долларов за 49,95% обыкновенных акций.
В этом случае график выплат был бы более благоприятным
для Сэма. Однако отметим, что в сделке с YippeeZang! стои
мостью 2 млн долларов Макс сначала получил бы назад свои
257
750 тыс. долларов, а затем разделил бы оставшиеся 1,25 млн дол

ларов с Сэмом, получив в общей сложности 1,375 млн Долларов
и убыток в 125 тыс. долларов за один день. Это хоть и лучше,
чем потерять 500 тыс. долларов при структуре со юо% обык
новенных акций, но вряд ли можно назвать успешными вен
чурными инвестициями. Сэм заработал бы на сделке 625 тыс.
долларов, как будто он действительно «заработал» свою вы
плату, но Макс все равно потерял бы свои деньги еще до того,
как Сэм что-то бы сделал (см. табл. 5.3, где приведены результа
ты для этого случая, и рис. 5.3 с графиком выплат).
Есть несколько причин, по которым сложилась практика
присваивать как можно более высокую стоимость привилеги
рованным акциям с обязательным выкупом и очень незначи
тельную—обыкновенным акциям в таких структурах с участием
привилегированных акций с обязательным выкупом и обыкно
венных акций:
1. Защита от убытков. Использование привилегированных ак

ций означает, что обыкновенные акции, по сути, не получа
ют стоимости до тех пор, пока она не заработана, —как опи
сано в предыдущих примерах. С точки зрения инвестора,
разумно присвоить как можно больше стоимости привиле
гированным акциям, чтобы стимулировать предпринимате
ля создать как можно больше стоимости для компании с тем,
чтобы на выходе легко оплатить привилегированные акции
и сохранить много денег в обыкновенных акциях. Заметьте,
что эта структура помогает разобраться с одним из источни
ков неопределенности в сделке —неуверенностью инвестора
в том, насколько усердно будет работать предприниматель.
Если бы в изначальном примере использовалась структура
не со юо% обыкновенных акций, а с привилегированными
акциями с обязательным выкупом плюс обыкновенными ак
циями, при этом подавляющая доля инвестиций приходи
лась бы на привилегированные акции, Сэму пришлось бы
выплатить Максу 1499 млн долларов по привилегирован
ным акциям, прежде чем он получил бы какие-либо деньги
от своего предприятия. Никакого быстрого 1 млн долларов
для Сэма! Такая структура дает Максу основания надеяться,
что Сэм действительно будет усердно работать. Макс защи
щает свои 1499 млн долларов приоритетной выплатой и ри
скует лишь юоо долларов, которые будут выплачены послед
ними по обыкновенным акциям.
2. Определение стоимости поощрительных акций для сотрудников.
Чтобы купить акции, на которые они получили опционы, со
258
трудники должны выписать чек от своего имени. У них могут

быть более насущные нужды (например, продукты питания).
С целью стимулировать сотрудников стать собственниками
акций, а соответственно, и быть заинтересованными в успехе
компании, совет директоров стремится, чтобы цена обыкно
венных акций была как можно более низкой. У этой практи
ки есть два последствия: она делает акции доступными и по
вышает вероятность, что любое событие ликвидности, будь
то продажа или первичное размещение акций (IPO), будет
осуществляться по цене, которая создаст прибыль для со
трудников, — учтите разницу между продажей за 5 долла
ров за акцию, когда сотрудник заплатил 5 центов за акцию,
и продажей за 8 долларов за акцию. Перспектива создания
благосостояния для самих себя будет стимулировать сотруд
ников оставаться в компании и усердно работать. Совет ди
ректоров может использовать прецедент «дешевых обык
новенных акций» при сделке как основу для низкой цены
акции. Например, если совет директоров может выпустить
поощрительные акции для сотрудников по цене 1 цент за ак
цию вместо 1 доллара за акцию, каждая акция будет иметь
встроенную стоимость на 99 центов больше, если цена прода
жи останется той же самой. Цена, по которой совет директо
ров может выпустить поощрительные акции для сотрудни
ков, не нарушая налоговых ограничений3, контролируется
«рыночной стоимостью» лежащих в основе опциона обык
новенных акций, установленной во время круга финансиро
вания. Это еще одна причина, чтобы оценить обыкновенные
акции как можно ниже.
3. Отсрочка уплаты налогов. Инвесторы платят налоги, когда
они получают прибыль от продажи своих акций. Эта при
быль, конечно же, представлена разницей между ценой,
которую они заплатили за акции («первоначальные инве
стиции»), и суммой, которую они за них получили. Как пра
вило, инвесторы предпочитают отсрочить время уплаты на
логов (то есть заплатить налоги скорее позже, чем раньше),
учитывая стоимость денег во времени. В случае структуры
с использованием привилегированных акций с обязатель
ным выкупом и обыкновенных акций инвестор оказывается
3. Налоговое законодательство в отношении схем вознаграждения сотрудников доволь

но сложное, хотя во многих случаях компаниям удается сохранить очень низ
кие цены на свои обыкновенные акции. Более подробную информацию по этим
вопросам см. у Constance Е. Bagley and Craig Dauchy, The 'Entrepreneur’s Guide to Busi
ness Law, 3rd ed. (Mason, OH: South-Western College/West, 2007).
259
держателем двух типов ценных бумаг: привилегированных

акций и обыкновенных акций. Когда погашаются привиле
гированные акции, инвестор получает их номинальную стои
мость, которая обычно соответствует первоначальным инве
стициям. Поскольку погашение привилегированных акций
является просто возвратом капитала и не связано с прибы
лью, налога на погашение нет4. Более того, поскольку при
вилегированные акции, скорее всего, будут погашены пе
ред продажей обыкновенных акций, присвоение большей
стоимости привилегированным акциям приводит к от
срочке уплаты налога. В нашем примере Макс заплатил
1499 млн долларов за привилегированные акции с обяза
тельным выкупом и юоо долларов за 49>95% обыкновенных
акций. Если позднее компания выйдет на биржу, Макс мо
жет потребовать погашения своих привилегированных ак
ций и получит назад почти все свои деньги. Поскольку с на
логовой точки зрения погашение акций считается возвратом
капитала, никаких налоговых последствий не будет. Макс
отсрочит уплату налогов с прибыли по инвестициям в ком
панию Сэма до момента, когда он продаст свои обыкновен
ные акции с низкой базой налогообложения, составляющей
юоо долларов.
Тем не менее проблемы также возникают, если привилегирован

ные акции оценены слишком высоко—как в только что описан
ном случае, когда Макс инвестировал 1,499 млн долларов в при
вилегированные акции и только юоо долларов в обыкновенные
акции. При IPO привилегированные акции с обязательным вы
купом обычно включают в себя условие, которое подразумева
ет, что они должны быть погашены из доходов, полученных
от публичного размещения. Поскольку инвесторы на фондо
вом рынке не любят покупать акции компании, когда преды
дущие инвесторы забирают деньги из компании, на стоимость
компании на бирже может неблагоприятно повлиять тот факт,
что значительная часть денег, полученная в ходе первичного
размещения акций, будет использована на погашение приви
легированных акций венчурных капиталистов. Такие аспек
ты использования привилегированных акций с обязательным
выкупом, в частности медленное наверстывание для предпри
4. Отметим, что в случае с многократными ликвидационными преимуществами, описан

ными далее в этой главе, при погашении привилегированных акций будет иметь
место прибыль, поскольку номинальная стоимость, по которой они погашаются,
превышает первоначальные инвестиции.
260
нимателя и проблемы оценки обыкновенных акций, привели

к использованию конвертируемых привилегированных акций
во многих сделках прямого инвестирования.
Конвертируемые привилегированные акции
Конвертируемые привилегированные акции — это приви

легированные акции, которые могут быть конвертированы
в обыкновенные акции по усмотрению акционера. Это застав
ляет акционера выбирать между получением прибыли через
ликвидационное преимущество или через обыкновенные ак
ции. Несомненно, если стоимость, предложенная за компанию,
превышает предполагаемую общую стоимость предприятия
на момент инвестирования, акционер конвертирует привиле
гированные акции в обыкновенные акции, чтобы реализовать
свою часть прироста стоимости. В табл. 5.4 представлены вы
платы для Макса и Сэма в случае различных значений стои
мости на выходе, если у Макса будут конвертируемые приви
легированные акции.
По идее, конвертируемые привилегированные акции по
зволяют предпринимателю догнать инвестора по доходам по
сле того, как первоначальные инвестиции инвестора оплачены.
Сравните график чистых выплат по конвертируемым привиле
гированным акциям (рис. 5.4) с предыдущим графиком чистых
выплат по привилегированным акциям с обязательным выку
пом (см. рис. 5.3).
Если бы у Макса в нашем примере были конвертируемые
привилегированные акции, предложение YippeeZang! по по
купке компании вынудило бы его решать, конвертировать ли
ему акции. Напомним, что после конвертации Максу будет при
надлежать практически половина акций компании. Если бы
он конвертировал привилегированные акции в обыкновенные,
он бы получил 49,95% от поступлений (около 1 млн долларов),
в результате чего он бы оказался в убытке. Именно поэтому
он бы не стал конвертировать акции, а вместо этого вернул бы
свои первоначальные инвестиции в размере 1,5 млн долла
ров от погашения неконвертируемых привилегированных ак
ций, а Сэму бы достались оставшиеся 500 тыс. долларов. С дру
гой стороны, если бы YippeeZang! решила заплатить больше
3 млн долларов за компанию Сэма, у Макса был бы стимул кон
вертировать акции в обыкновенные, чтобы получить свою долю
(49,95%) из любой премии свыше предполагаемой стоимости
компании в з млн долларов, которую предложила бы Yippee
Zang!. Если, например, YippeeZang! предложила бы 4 млн дол
261
ларов, Макс бы с радостью конвертировал акции и получил бы

2 млн долларов.
Одним из результатов структуры с конвертируемыми при
вилегированными акциями является то, что Макс получа
ет каждый доллар от продажи компании до тех пор, пока
цена компании не превышает его преимущества стоимостью
1,5 млн долларов. После этого Максу предстоит решить, кон
вертировать ли акции или воспользоваться своим преиму
ществом. До тех пор пока цена не достигнет 3 млн долларов,
ему будет выгоднее воспользоваться преимуществом стоимо
стью 1,5 млн долларов.
ТАБЛИЦА 5.4
Таблица чистых выплат для структуры с участием конвертируемых
привилегированных акций
1 * § Конвертируемые привилегированные акции
!gs Стоимость сделки
“ S ю 3 млн долл. 5 млн долл. ю млн долл

2 я »J
2 в и
Б ?3 Макс - долл. 0,998 долл. 3,495 долл
s >» s
? 8 J
<0 И Сэм 0,500 долл. 2,503 долл. 5,005 долл.
рис. 5.4. Таблица чистых выплат для структуры с участием

конвертируемых привилегированных акций
2б2
Таким образом, на графике выплат Макса есть «плоский

участок» между точками, соответствующими продаже компа
нии за 1,5 млн долларов и за 3 млн долларов. В этом диапазоне
Макс всегда получает 1,5 млн долларов, а Сэм —сумму, соответ
ствующую приросту цены продажи компании. Это наверсты
вание — когда Сэм догоняет Макса, как только Макс получает
назад все свои деньги. По завершении фазы наверстывания ва
ловые (не чистые) суммы выплат, которые получают два участ
ника, примерно равны.
Почему мы не видим ни одного из этих типов привилеги
рованных акций у молодых публичных компаний? Вкратце, по
скольку структуры с участием привилегированных акций не
сколько сложны, молодые публичные компании избегают их5.
Фондовые рынки обычно ожидают, что компании имеют про
стое строение капитала, с участием только обыкновенных акций
и долга. Андеррайтеры почти всегда настаивают на том, чтобы
все привилегированные акции были конвертированы на момент
IPO. Чтобы избежать раунда переговоров, во время которого
инвесторы потребуют компенсации за их конвертацию в обык
новенные акции, конвертируемые привилегированные акции
обычно содержат условие обязательной конвертации, кото
рое позволяет компании принудить инвесторов к конвертации
в рамках гарантированного IPO определенного (согласованно
го) объема и цены. Минимальный размер, необходимый для за
пуска такой конвертации, обычно достаточно значителен, что
бы обеспечить ликвидный рынок, а минимальная цена обычно
в 2—3 раза превышает цену на момент инвестиций —этого впол
не достаточно, чтобы гарантировать интерес инвестора к кон
вертации.

с правом участия
Конвертируемые привилегированные акции с правом участия—

это конвертируемые акции с дополнительной характеристи
кой, подразумевающей, что в случае продажи или ликвида
ции компании держатель имеет право получить номинальную
стоимость и их долю в акционерном капитале, как если бы ак
ции были конвертированы; то есть он участвует в акционер
ном капитале даже после конвертации. Как и конвертируемые
привилегированные акции, эти инструменты имеют условие
5. Зрелые публичные компании, особенно компании, оказывающие финансовые услу

ги, часто имеют несколько слоев привилегированных акций во многих формах.
263
принудительной конвертации, которое срабатывает при пуб

личном размещении. В итоге мы имеем инструмент, который
ведет себя как привилегированные акции с обязательным выку
пом, когда компания является непубличной, и конвертируется
в обыкновенные акции при публичном размещении, как пока
зано в табл. 5.5.
ТАБЛИЦА 5.5
привилегированных акций с правом участия
Макс инвестирует 1,5 млн долл, за 4д,р5%
и Конвертируемые привилегированные акции
S с правом участия
и s .
S R Стоимость сделки
*
з й *
я g. 4
4 S ® ю млн долл.
К
5 5
2 млн долл. 5 млн долл.
s
Й
S * Макс 0,24.9 ДОЛЛ. 1,748 долл. 4,245 долл.
я
S н
*3 Сэм 0,251 долл. 1,752 долл. 4,255 долл.
* В отличие от структуры с привилегированными акциями с обязательным выкупом,

конвертируемые привилегированные акции с правом участия превращаются в струк
туру с обыкновенными акциями после IPO.
Макс и Сэм используют структуру с конвертируемыми
РИС. 5.5. График чистых выплат для конвертируемых

привилегированных акций с правом участия
264
Несомненно, условие принудительной конвертации — ос

новная причина использования конвертируемых привилеги
рованных акций с правом участия вместо структуры с приви
легированными акциями с обязательным выкупом и дешевыми
обыкновенными акциями. У конвертируемых привилегирован
ных акций с правом участия нет такой неудобной характери
стики как обязательная выплата частным инвесторам во время
публичного размещения. Эту черту обычно не любят андеррай
теры, поскольку легче продать новые публичные акции, если
все поступления будут использованы для развития бизнеса ком
пании, а не для выплат существующим акционерам.
Детали участия: изменение структуры контроля

Ключевое сопровождающее условие конвертируемых приви
легированных акций с правом участия оговаривает, когда дей
ствует условие участия. Обычно в условии сказано «в случае
продажи или ликвидации», и оно часто определяет ликвида
цию как любое слияние или сделку, которая представляет собой
изменение структуры контроля. В результате сделка слияния
между двумя непубличными компаниями может активировать
этот пункт, если частная, продолжающая существование объеди
ненная компания выпускает новые акции в обмен на существо
вавшие до слияния привилегированные акции приобретенной
компании. Держатели конвертируемых привилегированных ак
ций с правом участия могут затем потребовать получения и но
вых акций, эквивалентных по номинальной стоимости старым
привилегированным акциям, и участия в обыкновенных акци
ях новой компании, эквивалентного конвертированным акци
ям для держателей обыкновенных акций. Это, в свою очередь,
может привести к проблеме оценки соответствующих ценных
бумаг, поскольку условие участия предполагает получение ак
ций, оценка которых равна номинальной стоимости привиле
гированных акций. Заметьте, что в такой сделке ликвидность
как таковая не генерируется (денежные средства не меняют вла
дельцев), поскольку она представляет собой обмен частными
неликвидными ценными бумагами.
Многократные ликвидационные преимущества
Разница между кривыми чистых выплат конвертируемых при

вилегированных акций с правом участия и конвертируемых
привилегированных акций предполагает, что эти условия яв
ляются просто функцией ожиданий каждой из сторон. В нашем
265
примере Макс может сомневаться в том, что задумки Сэма ока

жутся успешными, и настаивает на конвертируемых привиле
гированных акциях с правом участия с тем, чтобы он мог по
лучить более значительную долю поступлений, как только
компания будет стоить больше его изначальных инвестиций
в 1,5 млн долларов. Таким образом, в зависимости от рынка,
во время переговоров между предпринимателем и фондом,
осуществляющим прямое инвестирование, может быть реше
но, что кто-то из них может находиться в более привилегиро
ванном положении при низких оценках бизнеса на выходе —
при снижении стоимости.
Например, структура с конвертируемыми привилегирован
ными акциями, несомненно, более благоприятна для пред
принимателя, чем структура с конвертируемыми привилеги
рованными акциями с правом участия, поскольку она требует
наверстывания до уровня первоначальных инвестиций, прежде
чем обе стороны начнут вместе участвовать в прибыли. График
на рис. 5.6 сравнивает две структуры для Сэма.
В случае конвертируемых привилегированных акций без пра
ва участия доля Сэма растет намного быстрее после того,
как Макс получает назад все свои деньги. На самом деле Сэм
получает все доходы свыше 1,5 млн долларов (то есть суммы, ин
вестированной Максом) до тех пор, пока он тоже не набирает
Выплаты Сэму в случае с конвертируемыми привилегированными акциями

ж с правом участия и в случае с конвертируемыми привилегированными акциями
23]----------------------------------------------------------------------------------------------------
Структура с конвертируемыми
привилегированными акциями
2 предписывает, что обыкновенные
акции должны «догнать»
привилегированные, прежде чем
доходы будут делиться в соответствии
с долей собственности
1,5
Оба типа ценных бумаг
предполагают, что Сэм
сначала должен дождаться,
пока Макс получит назад
1 - свои вложения, после чего
яV будет происходить
приращение стоимости
для Сэма
I
0,5
в
и Я
S с правом участил
Я 0 0,25 0,5 0,75 1 1,25 1,5 1,75 2 2,25 2,5 2,75 3 3,25 3,5 3,75 4 4,25 4,5 4,75 5
ST
(млн долл.)
РИС. 5,6. Сравнение структур с участием конвертируемых

привилегированных и конвертируемых привилегированных акций
с правом участия с точки зрения выгоды для предпринимателя
266
ТАБЛИЦА 5.6
привилегированных акций с двукратным ликвидационным
преимуществом
Макс инвестирует 1,5 млн долл, за 49>95%
с двукратным ликвидационным преимуществом
2 млн долл. 5 млн долл. Ю млн долл.
Макс 0,500 долл. 1,500 долл. 3,495 долл.
Сэм - долл. 2,000 долл. 5,005 долл.
1,5 млн долларов. На этом этапе Сэм и Макс делят свои доходы
пропорционально своим долям собственности (50,05-49,95%).
Тем не менее в случае с конвертируемыми привилегированны
ми акциями с правом участия Сэм и Макс делят доходы про
порционально долям собственности, как только Макс возвра
щает себе свои инвестиции, в результате чего доходы смещаются
в пользу Макса, а не Сэма.
Разница между наверстыванием в случае с конвертируемыми
привилегированными акциями и конвертируемыми привилеги
рованными акциями с правом участия —один из способов реак
ции на различные ожидания предпринимателя и инвестора в от
ношении выхода из компании при низкой стоимости. Если инве
стора беспокоит низкая стоимость при выходе, конвертируемые
привилегированные акции с правом участия дают ему дополни
тельный доход на его капитал по сравнению со случаем с кон
вертируемыми привилегированными акциями без права уча
стия. Еще один способ подготовиться к риску низкой стоимости
при выходе из компании — это модификация ликвидационно
го преимущества. Все наши предыдущие примеры предполага
ли ликвидационное преимущество в одинарном размере; то есть
Макс получал назад свои первоначальные инвестиции, а затем
стороны начинали делить прибыль. Однако многократные ли
квидационные преимущества позволяют более точно скоррек
тировать различные ожидания. Например, можно договориться,
что конвертируемые привилегированные акции имеют двукрат
ное ликвидационное преимущество, то есть что владелец ценной бу
маги дважды получает номинальную стоимость привилегиро
ванных акций, прежде чем начинать делить прибыль с предпри
нимателем. Если бы у Макса было двукратное ликвидационное
267
преимущество в нашем предыдущем примере, он бы получил

все 2 млн долларов, когда YippeeZang! купила компанию Сэма
за 2 млн долларов. На самом деле с двукратным ликвидаци
онным преимуществом Макс получил бы весь доход от любой
продажи до з млн долларов (то есть 2 раза по 1,5 млн долларов,
которые он вложил), как показано в табл. 5.6. При значениях
выше з млн долларов Сэм бы получил каждый дополнительный
доллар стоимости на выходе до 6 млн долларов, как показано
на рис. 5.7. Иными словами, для предпринимателя по-прежне
му есть концепция наверстывания, даже если есть многократные
ликвидационные преимущества.
Сравнивая графики выплат, можно увидеть, что эти условия
(многократные ликвидационные преимущества и участие) —
это просто механизмы ценообразования, которые изменяют
объемы чистых выплат между предпринимателем и инвесто
ром при низких диапазонах значений стоимости на выходе.
В табл. 5.7 показано, как троекратное и пятикратное ликвида
ционное преимущество меняют наш пример.
На рис. 5.8 мы сравниваем графики выплат для Макса в нашем
примере с использованием конвертируемых привилегирован
ных акций с различными ликвидационными преимуществами.
Как видно из графика, Макс получает первые 1,5 млн дол
ларов при однократном ликвидационном преимуществе. За
тем он должен подождать, пока его «догонит» Сэм, поэтому
он не участвует в доходах, пока выплаты компании не достиг
нут з млн долларов. После этого он получает 49,95% от доходов.
При двукратном ликвидационном преимуществе Макс полу
чает назад з млн долларов (двукратный размер его ликвидаци
онного преимущества в 1,5 млн долларов), после чего ему надо
подождать, пока Сэм получит 3 млн долларов, прежде чем сто
роны начнут делить доходы, что требует стоимости на выхо
де в б млн долларов. При троекратном ликвидационном пре
имуществе Макс получает 4,5 млн долларов перед Сэмом, затем
4,5 млн долларов должен получить Сэм, а с суммы 9 млн дол
ларов начинается совместное участие в доходах. И наконец,
при пятикратном ликвидационном преимуществе требуется
очень высокая стоимость на выходе, чтобы заплатить Максу,
не говоря уже о какой-либо доходности для Сэма. В этом слу
чае Макс получает первые 7,5 млн долларов, а затем следую
щие 7,5 млн долларов идут Сэму. Только после того, как компа
ния выплатила 15 млн долларов, Макс может конвертировать
свои привилегированные акции в обыкновенные, и обе стороны
могут делить поступления пропорционально своей доле в соб
ственности —50,05/49,95%.
268
Сэм и Макс используют структуру с конвертируемыми привилегированными

акциями с двукратным ликвидационным преимуществом

(млн долл.)
РИС. 5.7. График чистых выплат для структуры с конвертируемыми

привилегированными акциями с двукратным ликвидационным
Использование различных ликвидационных преимуществ

может быть реакцией на рыночные условия или результатом
переговоров о цене. Например, на рынке венчурного капитала,
после того как в начале 2000-х лопнул пузырь, при последую
щих кругах финансирования компаний в тяжелом положении
было нормальной практикой устанавливать б-кратное ликви
дационное преимущество или даже выше. В этих случаях инве
сторы обычно пытались спасти «тонущую» компанию и ожида
ли получить свой доход исключительно за счет многократного
ликвидационного преимущества. Используя высокие мульти
пликаторы ликвидационного преимущества, они могли оста
вить старые привилегированные акции и просто сделать так,
чтобы новые ценные бумаги были приоритетными по сравне
нию со старыми6.
Эта стратегия часто оптимизировала переговоры по сдел
ке с держателями старых ценных бумаг, в значительной части
благодаря тому, что она не вынуждала предыдущих инвесто
ров списывать свои старые ценные бумаги, во-первых, потому,
что старые ценные бумаги не замещались новыми, и, во-вторых,
потому, что были (хотя и очень незначительные) шансы на то,
что старые бумаги могли представлять ценность.
6. Понятие старшинства ценных бумаг подробно рассматривается далее в этой главе,

в разделе <Экзотические ценные бумаги».
2бд
ТАБЛИЦА 5.7
привилегированных акций с трехкратным и пятикратным
ликвидационным преимуществом
Макс инвестирует 1,умлн долларов за 49,95%

(млн долл.)
рис.5.8. График чистых выплат для Макса с использованием различных

ликвидационных преимуществ при структуре с конвертируемыми
привилегированными акциями
270
Отметим, что по мере того, как мультипликаторы ликвида

ционного преимущества растут, ценные бумаги, которые име
ют более низкий приоритет7 —то есть те, которые оплачивают
ся позднее, такие как обыкновенные или привилегированные
акции, не подразумевающие такого условия, теряют свою стои
мость. В результате становится труднее сохранить стимулы
для руководства, которое отвечает за создание стоимости в ком
пании, как будет отмечено далее в этой главе.
Экзотические ценные бумаги («имбирные»)
Но зачем останавливаться на многократных ликвидацион

ных преимуществах? Инициативный инвестор может встро
ить многократные ликвидационные преимущества с правом
участия, чтобы создать ряд эффектов с учетом условий на рын
ке. Ценные бумаги, которые имеют базовую структуру с рядом
условий, часто называются «имбирными». Если бы Макс на
стоял на конвертируемых привилегированных акциях с пра
вом участия с двукратными ликвидационным преимуществом,
он бы не только получил 2 млн долларов от продажи компа
нии YippeeZang!, но, если бы компания была продана больше
чем за 2 млн долларов, и участвовал бы в доходах, превышав
ших его двукратное ликвидационное преимущество, соответ
ствующее з млн долларам (2x1,5 млн долларов = 3 млн долла
ров), поскольку наверстывания со стороны Сэма не было бы
предусмотрено. На рис. 5.9 представлена кривая чистых выплат
для этого типа ценных бумаг.
Условия можно не только объединять. Некоторые условия
могут быть активными только при определенных обстоятель
ствах. Например, Макс мог настоять на конвертируемых при
вилегированных акциях с правом участия с двукратным ли
квидационным преимуществом, которое вступало бы в силу
при стоимости на выходе до 7 млн долларов. После этого зна
чения ценные бумаги вновь вернулись бы к структуре с конвер
тируемыми привилегированными акциями с правом участия
со стандартным ликвидационным преимуществом.
Такая ценная бумага может появиться в результате пере
говоров, когда Макс считает, что инвестиции характеризуют-
7. О младших ценных бумагах говорится, что они «ниже» по приоритетности по срав

нению со старшими, не только концептуально (они оплачиваются позднее),
но и в плане их позиции в таблицах капитализации, в которых старшие ценные
бумаги находятся в списке выше. Позиция ценных бумаг в соответствии с их срав
нительными преимуществами иногда называется «стеллажом преимуществ».
271

(млн долл.)
рис.5.9. График чистых выплат для структуры с конвертируемыми

привилегированными акциями с правом участия с двукратным
ликвидационным преимуществом
ся высоким риском и имеют сравнительно низкий потенциал

(например, менее 7 млн долларов), а Сэм считает, что инве
стиции, скорее всего, принесут хороший доход, как показано
на рис. 5.10.
В таких обстоятельствах Сэм может согласиться на доро
гие «имбирные» условия в обмен на более значительную долю
в обыкновенных акциях, что хорошо окупится если, как он на
деется, компания будет стоить гораздо больше 7 млн долларов.
Проблема с такими ценными бумагами, подразумевающи
ми определенные условия (в этом случае ценная бумага зави
сит от поступлений при ликвидации компании), заключается
в том, что они создают отклонения в графиках выплат. Заметь
те, что на рис. 5.10 для случая с выходными значениями между
7 млн и 8,5 млн долларов Макс получил бы меньше, чем при зна
чениях чуть ниже 7 млн долларов. Макс бы согласился на это,
если бы считал такую ситуацию маловероятной — что у ком
пании либо будет низкая стоимость на выходе, в случае чего
его интересы защищало бы двукратное ликвидационное пре
имущество, или очень высокая, и в этом случае он был бы счаст
лив разделить прибыль с Сэмом.
Структуры с привилегированными акциями не только ис
пользуются для оценки сделок, но и непосредственно влия
ют на стимулы для сторон. Заметьте, что в наших примерах
использование конвертируемых привилегированных акций
272
Сэм и Макс используют структуру с конвертируемыми привилегированными

акциями с правом участия с двукратным ликвидационным

(млн долл.)
РИС. 5-Ю. График чистых выплат для меняющегося

ликвидационного преимущества
с правом участия с двукратным ликвидационным преимуще

ством означает, что Сэм получит свой первый 1 млн долларов,
только когда стоимость на выходе достигнет 5 млн долларов,
в то время как при использовании структуры с конвертируемы
ми привилегированными акциями Сэм получит свой первый
1 млн долларов, когда компания будет продана за 2,5 млн дол
ларов. А Макс может инвестировать в компанию Сэма, ори
ентируясь на потенциал роста и используя эту структуру, —
конвертируемые привилегированные акции с правом участия
с двукратным ликвидационным преимуществом, — чтобы сти
мулировать Сэма добиться более высокой стоимости на выходе.
Возможно также, что Макс просто очень неохотно идет на риск
или очень скептически относится к вероятности успеха Сэма
и использует это условие, чтобы защитить себя от низкой стои
мости на выходе.
И наконец, Сэм может просто соглашаться на какие-то усло
вия для своей выгоды, пытаясь получить большую долю в эко
номической выгоде при росте цены в обмен на предостав
ления значительной защиты в случае снижения стоимости.
Можно представить ситуацию, при которой Макс предлагает
Сэму 1,5 млн долларов в обмен на две трети обыкновенных ак
ций в компании; однако Сэм, будучи уверенным в своем проек
те, предлагает Максу более выгодные условия в случае сниже
ния стоимости в обмен на половину, а не треть акций при росте
стоимости.
273
Большинство инвесторов считает, что деньги нельзя сделать

на условиях, и рассматривают условия как способ корректи
ровки цены, чтобы получить приемлемый баланс риска и до
ходности для обеих сторон. Несомненно, типы ценных бумаг,
рассмотренные в этой главе, позволяют не только скорректиро
вать цену, определив, кто что получает в зависимости от цены
и условий при продаже или ликвидации компании, но и делать
промежуточные корректировки в зависимости от того, как идут
дела у компании и как складывается ситуация на рынке.
Уравнивание интересов: доля руководства

Поскольку акционерный капитал руководства компании поч
ти всегда представлен обыкновенными акциями или опциона
ми на обыкновенные акции, структура, которая дает меньше
шансов на получение высокого дохода по ним, если исполь
зуются высокие ликвидационные мультипликаторы, создает
проблемы с точки зрения поощрения руководства компании.
Если компанию надо продать по необоснованно высокой цене,
прежде чем обыкновенные акции приобрели какую-то стои
мость, совету директоров часто приходится прибегать к выде
лению руководству доли, чтобы стимулировать его оставаться
в компании и создавать стоимость. Доля руководства оговари
вается в соглашении между руководством и инвесторами, ко
торое предусматривает определенный бонус для руководства
при условии успешной продажи компании (что-то типа комис
сии). Часто этот бонус привязывается к цене и выплачивается
в натуральной форме, в той же самой валюте, которая исполь
зовалась для покупки компании, обычно в денежных средствах
или акциях приобретающей компании. К сожалению, в целях
налогообложения доля руководства рассматривается как теку
щий доход, в то время как программы поощрения руководства
с помощью акций облагаются налогом на прибыль, поскольку
они превращают руководителей в собственников. Именно по
этому выделение доли руководству обычно используется, ког
да обычные планы поощрения руководства обесцениваются
из-за высоких ликвидационных мультипликаторов по приви
легированным акциям.
Такая промежуточная коррекция имела место в случае с Е11а-

соуа, компанией, занимающейся сетевыми технологиями, ко
торая была основана во время бума в iggg г. и вскоре начала ис
пытывать трудности. Она была рекапитализирована в 2002 г.,
поскольку некоторые инвесторы, в частности Lightspeed
274
Partners, считали, что технологии ЕПасоуа можно перепрофи

лировать и превратить в жизнеспособный бизнес. Другие инве
сторы, такие как Goldman Sachs Private Equity, были настроены
менее оптимистично в отношении перспектив компании и от
казались участвовать в финансировании, поскольку ЕПасоуа
уже привлекла ш млн долларов, почти все из которых были
инвестированы в виде привилегированных акций. Несколь
ко новых инвесторов, возглавляемых Lightspeed, вложили
14 млн долларов, чтобы ЕПасоуа смогла поменять направление
деятельности8. Чтобы у новых инвесторов и руководства был
стимул продолжать, необходимо было, чтобы они имели подав
ляющую долю экономической заинтересованности в ЕПасоуа.
Поскольку предыдущим инвесторам принадлежали привилеги
рованные акции, новым инвесторам пришлось достичь с ними
договоренности, так как оставить в силе старые преимущества
означало, что прежде, чем новые инвесторы и руководство по
лучат значительную доходность, необходимо будет выплатить
ш млн долларов. Предыдущие инвесторы и новые инвесторы,
таким образом, договорились, что предыдущие инвесторы по
лучат некоторую доходность в случае, если ЕПасоуа достигнет
значительных успехов, однако в противном случае позиции
предыдущих инвесторов будут обесценены по отношению к но
вым ценным бумагам.
Заметьте, что владение привилегированными акциями не га
рантировало доходов предыдущим инвесторам, однако все же
означало, что с предыдущими инвесторами предстояло разо
браться, прежде чем делать существенные новые вложения,
даже несмотря на то, что они не были намерены продолжать
инвестиции в ЕПасоуа. Последующие переговоры позволили
каждой стороне, новым и предыдущим инвесторам, найти при
емлемый баланс риска и доходности по их инвестициям в Е1-
lacoya. Предыдущие инвесторы больше не рисковали новыми
вложениями и даже приобрели возможность получить неболь
шую доходность, если бы дела у компании пошли хорошо. Но
вые инвесторы получили стимул в виде высокой потенциаль
ной доходности в обмен на новые инвестиции в оборот ЕПасоуа.
Для прямого инвестирования характерно, что новые инве
стиции могут вылиться в изменение направления существую
щих инвестиций, как это произошло с ЕПасоуа. Характер приви
легированных акций при прямом инвестировании гарантирует,
что существующие инвесторы — а не только компания — име
8. Scott Denne, “Bubble Survivors: ЕПасоуа Reinvents Itself Yet Again,” http://66.16a.125.247/
News/Stories/ LSVP_200709t8a.pdf, по состоянию на 8 августа 2010 г.
ют значительное влияние на принятие решений относитель

но новых инвестиций. Достаточно часто, когда финансируемая
за счет прямого инвестирования компания сталкивается с не
предвиденными сложностями, экономические интересы и ин
тересы собственности в компании распределяются по-новому
в процессе многосторонних переговоров, что приводит к но
вой капитализации компании. В условиях венчурного капита
ла это называется «рекапитализировать» компанию. Этот во
прос более подробно обсуждается в главе 6.
В нашем примере, если Сэму кажется, что его компа
ния, несомненно достигнет успеха и будет продана не менее
чем за 20 млн долларов, для него вполне разумно обменять
первые з млн долларов дохода в форме двукратного ликвида
ционного преимущества на более значительную долю в базовой
акционерной собственности. Если уж на то пошло, при стои
мости на выходе в 20 млн долларов Макс конвертирует свои
привилегированные акции в обыкновенные, и его ликвидаци
онные преимущества не будут играть никакой роли. Структу
ра с привилегированными акциями со всеми ее вариациями,
таким образом, может использоваться для корректировки рис
ка и потенциальной доходности, позволяя одной из сторон об
менять защиту от снижения на более высокий потенциальный
доход.
Старшинство и взаимодействие различных ценных бумаг
Многие компании, финансируемые с помощью прямого инве

стирования, проходят через многочисленные круги инвестиций.
Это особенно относится к начинающим компаниям, поскольку
каждый круг инвестиций, как предполагается, должен продви
нуть компанию вперед к следующей точке приращения стои
мости. Поскольку у компании и инвесторов уровни риска и до
ходности на каждом из этих этапов различаются, инвестиции
могут иметь различные условия и структуры. Как они взаимо
действуют между собой?
Многое заложено в описаниях ценных бумаг. Ликвидаци
онные преимущества привилегированных акций, используе
мых на разных этапах, всегда ясно определяют их старшинство
по отношению к другим этапам. Привилегированные акции
имеют два возможных направления: одни акции могут быть
старшими по отношению к другим, или они могут иметь оди
наковое или пропорциональное старшинство. Когда одни акции
являются старшими по отношению к другим и когда компания
продается за сумму, которая активирует ликвидационные пре
276
имущества, младшие акции имеют такое же отношение к стар

шим акциям, как обыкновенные акции к привилегированным
акциям в нашем предыдущем описании. В двух словах, старшие
акции оплачиваются первыми; если остаются деньги, оплачи
ваются младшие акции, и последними оплачиваются обыкно
венные акции.
Если же преимущества привилегированных акций объединя
ются в пул, сумма ликвидационного преимущества для каждо
го этапа акций рассчитывается пропорционально, согласно но
минальной стоимости и общему количеству ликвидационных
преимуществ в пуле.
Необходимо привести пример. Предположим, компания
Сэма успешно завершила разработку продукта и нуждается
в дополнительных 2 млн долларов для вывода продукта на ры
нок, продажи и общих затрат на основную деятельность. Ком
пания может привлечь эти деньги у частного инвестора, воз
можно, у венчурного капиталиста или посредством капитала
роста, в зависимости от конкретных обстоятельств и конъюнк
туры рынка. Предположим, что Сэм и Макс убедили Acme Ven
ture Partners (AVP) инвестировать 2 млн долларов за 25% компа
нии в рамках второго круга финансирования (серия В)9. После
финансирования от AVP Сэму и Максу будет принадлежать
по 37,5%10. Более того, предположим, что Сэм и Макс изначаль
но финансировали компанию (серия А), используя структуру
с конвертируемыми привилегированными акциями, и AVP так
же согласилась на эту структуру. В табл. 5.8 показаны чистые вы
платы.
Как различаются конечные выплаты по акциям Макса се
рии А, акциям AVP серии В и обыкновенным акциям Сэма,
когда серии А и В имеют пропорциональные преимущества
и когда серия В является старшей по отношению к серии А? Да
вайте посмотрим на таблицы и графики.
9. Различные серии ценных бумаг, используемых в сделках прямого инвестирования,

выпущенные одной и той же компанией, часто называются идущими по порядку
буквами алфавита. Таким образом, серия А —это первое такое финансирование,
серия В — второе и так далее, обозначая каждый этап финансирования, хотя инве
сторы на каждом этапе могут быть почти одними и теми же. В сделках кредит
ного выкупа различные серии привилегированных акций обычно выпускаются
в рамках единого крупного этапа финансирования для приобретения компании.
В этом случае различные серии бумаг (также обозначенные А, В и т.д.) подразу
мевают различия в условиях, такие как старшинство, цена конвертации или пра
ва голоса. В случае с кредитным выкупом каждая серия может быть предназна
чена для продажи различным типам инвесторов.
ю. AVP будет принадлежать 25%, а оставшиеся 75% будут поровну разделены между
Сэмом и Максом, по 37,5% каждому.
277
ТАБЛИЦА 5.8
Таблица чистых выплат для структуры с использованием
конвертируемых привилегированных акций с пропорциональными
ликвидационными преимуществами
* акций серии А,
затем АУР инвестирует 2 млн долл, за 25%акций серии В
Структура с участием привилегированных акций с пропорциональными
ликвидационными преимуществами
2 МЛН долл. 5 млн долл. ю млн долл.
AVP (0,857) Д°лл- - долл. 0,500 долл.
Макс (0,643) долл. - долл. 2,246 долл.
* Акции серии В разводняют позицию Макса до 37,5%.
Два этапа финансирования через конвертируемые привилегированные

акции серии А и В с пропорциональным ликвидационным преимуществом
(млн долл.)
РИС. 5.11. График чистых выплат для структуры с конвертируемыми

привилегированными акциями с пропорциональным ликвидационным
На рис. 5.11 и в табл. 5.8 представлены выплаты по обеим се

риям привилегированных акций, а также по обыкновенным
акциям в случае, когда привилегированные акции серии А
и серии В имеют пропорциональные ликвидационные преиму-
278
хцества. Заметьте, что взаимодействие точек конвертации при

водит к некоторым интересным перегибам на графике. Макс
конвертирует свои акции, когда его доля 37,5% будет стоить
больше 1,5 млн долларов; AVP конвертирует свои акции, когда
его 25% будут стоить больше 2 млн долларов. На первый взгляд,
Макс должен захотеть конвертировать акции при цене свыше
4 млн долларов (37,5% * 4 млн долларов = 1,5 млн долларов).
Тем не менее при цене в 4 млн долларов AVP не захочет кон
вертировать свои акции (25% * 4 млн долларов = 1 млн долла
ров, что меньше, чем первоначальные инвестиции AVP в раз
мере 2 млн долларов) и поэтому использует ликвидационные
преимущества серии В, чтобы погасить свои привилегирован
ные акции в размере 2 млн долларов (несомненно, при продаже
будет получено достаточно денег, чтобы оплатить преимуще
ства; 4 млн долларов — больше общей суммы, инвестирован
ной в компанию, равной 3,5 млн долларов). Когда AVP заберет
свои 2 млн долларов в рамках преимущества, останется всего
2 млн долларов, которые нужно будет разделить между держа
телями акций серии А и обыкновенных акций.
Таким образом, Макс не будет конвертировать свои акции,
а использует ликвидационные преимущества, чтобы полу
чить свои 1,5 млн долларов, оставив Сэму 500 тыс. долларов.
Такая ситуация сохранится до тех пор, пока компания будет
продаваться больше чем за 5 млн долларов. Поскольку пози
ция AVP уже погашена, Макс и Сэм вернутся к своим преж
ним долям —49,95/50,05%; поэтому при 5 млн долларов у Сэма
опять есть стимул скорее конвертировать свои акции в обык
новенные, чем использовать свои ликвидационные преимуще
ства (5 млн долларов — 2 млн долларов = 3 млн долларов х 50%
= 1,5 млн долларов). При значениях от 5 млн до 8 млн долла
ров Макс конвертирует свои привилегированные акции в обык
новенные акции и заберет свою выплату по ним, поскольку
ему принадлежит половина в акционерном капитале, в то вре
мя как AVP продолжит использовать свои ликвидационные пре
имущества по акциям серии В. При стоимости выше 8 млн дол
ларов и серия В, и серия А будут более дорогими в рамках своей
базовой экономической собственности, чем в рамках преиму
ществ по привилегированным акциям, поэтому все владельцы
конвертируют свои акции в обыкновенные и разделят доходы
пропорционально долям в 37,5, 37,5 и 25% между Сэмом, Мак
сом и AVP соответственно.
Теперь рассмотрим случай, когда AVP покупает те же самые
конвертируемые привилегированные акции, но с одним отли
чием: акции серии В являются старшими по отношению к ак
279
циям серии А.Теперь AVP может надеяться на получение обрат

но своих инвестиций в размере 2 млн долларов первым, до всех
остальных инвесторов, как показано на рис. 5.12 и в табл. 5.9.
После того как выплачены преимущества (то есть выше
3,5 млн долларов), графики выплат для всех ценных бумаг бу
дут одинаковыми.
Старшинство часто оказывается основным вопросом в слу
чае, когда новый инвестор покупает акции по значительно
более высокой цене, чем были сделаны первоначальные ин
вестиции действующих инвесторов. Если первоначальное фи
нансирование проводилось по 1 доллару за акцию (то есть
по 1 доллару за эквивалент обыкновенной акции — цена конверти
руемой привилегированной акции, разделенная на количество
акций, в которые она конвертируется), а последующее финан
сирование проводится за 5 долларов за акцию, инвесторы пре
дыдущих этапов, а также руководство будут счастливы продать
компанию по цене 4 доллара за акцию. Если у инвесторов по
следующих этапов нет ликвидационного преимущества перед
предыдущими раундами акций (то есть старшинства), они поте
ряют деньги в такой сделке, так же как Макс потерял деньги
в нашем начальном примере, когда первоначальное финанси
рование Сэма равнялось нулю и он охотно принял предложе
ние от YippeeZang!, несмотря на то что это означало, что Макс
потеряет свои деньги.
ТАБЛИЦА 5.9
привилегированных акций, когда серия В является старшей
по отношению к серии А
* акций серии А, затем А V Р инвестирует
2 млн долл, за 25% акций серии В
Структура с использованием конвертируемых
привилегированных акций, когда серия В
старше серии А
2 млн долл. 5 млн долл. ю млн долл.
AVP -долл. - долл. 0,500 долл.
Макс (1,500) долл. - долл. 2,246 долл.
* Акции серии В разводняют позицию Макса до 37,5%-
280
Дивиденды
На биржевых площадках дивиденды часто ассоциируются

с привилегированными акциями. В сфере прямых инвестиций
дивиденды играют другую роль. В случае с венчурным капи
талом дивидендов обычно стараются избегать или значитель
но откладывать их выплаты на будущее, поскольку венчурные
капиталисты ориентированы на прирост капитала — на самом
деле, вознаграждение за успех может даже не уплачиваться
по доходам, полученным за счет дивидендов. Более того, диви
денды могут ограничить способность растущей компании при
влекать капитал, поскольку потенциальные инвесторы могут
задать вопрос: почему компания возвращает денежные сред
ства своим акционерам, когда они им нужны для роста? И на
конец, дивиденды создают асимметрию в вознаграждении дер
жателей привилегированных акций (инвесторов) и держателей
обыкновенных акций (обычно основателей, руководства и клю
чевых сотрудников), что, в свою очередь, приводит к рассогла
сованию стимулов между инвестором и компанией.
Чтобы привлечь определенные классы инвесторов, которые
желают получать высокие доходы, крупные публичные компа
нии часто выпускают привилегированные акции с высокими
Структуры с использованием конвертируемых привилегированных акций,

когда серия В старше серии А в случае ликвидации

(млн долл.)
РИС. 5.12. Структура с использованием конвертируемых привилегирован

ных акций, когда серия В старше серии А
281
дивидендами и правом преимущественных выплат по сравне

нию с дивидендами по обыкновенным акциям. Таким же об
разом дивиденды появляются в определенных классах при
вилегированных акций, используемых в структурах выкупов
и сделках с капиталом роста, чтобы привлечь инвесторов, кото
рые хотят получать дивиденды. Эта практика может позволить
компании продавать акции по более высокой цене, чем в про
тивном случае, поскольку инвестор, который хочет получать
дивиденды, готов заплатить больше. Например Securicor Wire
less Networks (SWN), производитель телекоммуникационного
оборудования, первоначально финансируемый Bessemer Ven
ture Partners (BVP) и Securicor, Ltd., крупной публичной сервис
ной компанией с небольшой доходностью, продала привиле
гированные акции с обязательным выкупом серии А и серии
В в пакете с обыкновенными акциями одновременно Securicor
и BVP соответственно11. Единственной разницей между сери
ей А и серией В была дивидендная политика: по акциям Se
curicor серии А выплачивался текущий дивиденд, а по акциям
BVP серии В —нет. Хотя цена акции в обеих сериях была оди
наковой, BVP получила больше прав в плане мест в совете ди
ректоров и контроля над будущим финансированием в обмен
на отказ от дивидендов. В других обстоятельствах акции, при
носящие дивидендную доходность, были бы проданы по более
высокой цене. Такая схема была применена потому, что Securi
cor была скорее стратегическим, чем финансовым, инвестором.
Учитывая невысокую рентабельность, внутренняя политика Se
curicor запрещала инвестиции, которые не приносили бы ника
кого текущего дохода.
В сделках выкупа дивиденды часто представлены уплачи
ваемыми в натуральной форме дивидендами, особенно на рын
ках, где финансирование легко доступно, как в 2006-2007 гг.
Такие дивиденды выплачиваются не денежными средствами,
а в форме дополнительного количества привилегированных
акций. Обычно привилегированные акции с выплачиваемыми
в натуральной форме дивидендами используются на мезонин
ном, или среднем, уровне финансирования выкупа. Мезонин
ный уровень является старшим по отношению к уровню ос
новного акционерного капитала, но младшим по отношению
к банковском долгу (отсюда понятие «среднего уровня», по
скольку он заполняет пространство между банковским долгом
и рискованным собственным капиталом). Поскольку мезонин
11. Felda Hardymon and Bill Wasik, “Securicor Wireless Networks February 1996,” HBS Case
282
ный уровень подразумевает больше риска, чем банковский долг,

инвесторы на этом уровне требуют более высокой доходности
капитала, которая зарабатывается представленными им акция
ми12 и часто дополняется дивидендами. Компания часто выби
рает уплачиваемые в натуральной форме дивиденды, а не де
нежные дивиденды, поскольку денежные потоки компании
используются прежде всего для погашения банковского долга.
В какой-то мере уплачиваемые в натуральной форме дивиден
ды на мезонинном уровне действуют и как увеличение дохода
для держателей акций, и как стимул для руководства компа
нии как можно скорее выкупить мезонинные уровни. Это про
исходит потому, что выплачиваемые в натуральной форме ди
виденды могут со временем значительно увеличить стоимость
акции, к которой они привязаны. Чуть далее в этой главе, ког
да будем обсуждать ценные бумаги, используемые в выкупах,
мы приведем пример акций с выплачиваемыми в натуральной
форме дивидендами.
Инвесторы в сделках кредитного выкупа нередко исполь
зуют однократные специальные дивиденды, чтобы получить
быстрый доход на капитал и увеличить свои доходы. Когда
у компании, приобретенной через сделку кредитного выку
па, хорошо идут дела—она выплачивает долг, приобретенный
во время первой покупки, а стоимость предприятия растет —
у инвесторов есть вариант рефинансировать весь или часть
долга. При росте денежных потоков и стоимости активов но
вый долг становится дешевле и компания может занимать
больше. В таких обстоятельствах инвесторы могут решить,
что компания должна увеличить уровень заимствований, а за
тем использовать дополнительные денежные средства, чтобы
выплатить разовые дивиденды инвесторам в собственный ка
питал. Таким образом они возвращают часть своего инвестиро
ванного капитала, одновременно сохраняя свои акции в ком
пании. Рефинансирование и выплата дивидендов (в условиях
выкупа это называет рекапитализацией —не путать с рекапита
12. Форма доли акционерного капитала в такой мезонинной бумаге зависит от самой
бумаги. Если это конвертируемые привилегированные акции, доля акционерно
го капитала представлена обыкновенными акциями, в которые они могут быть
конвертированы. Если это привилегированные акции с обязательным выкупом,
доля акционерного капитала может принимать форму варрантов или обыкно
венных акций, которые покупаются в тот же самый момент. Некоторые мезо
нинные ценные бумаги имеют форму долга с процентами, которые уплачивают
ся путем выпуска дополнительного долга (долговая ценная бумага с выплатами
в натуральной форме); собственный капитал представлен варрантами на покуп
ку дешевых обыкновенных акций.
283
лизацией венчурного капитала, которая случается реже) име

ют два недостатка: 1) риски компании возрастают, поскольку
она увеличивает свою задолженность, что делает ее инвести
ции более рискованными, чем до рекапитализации (см., на
пример, историю Симонса Маттресса, которая обсуждается
в начале главы 13); 2) доходность в виде дивидендов может
облагаться налогом по более высоким ставкам, чем доход
в форме прироста капитала13. Такая сделка увеличивает риски
для компании. В связи с этим руководство обычно недолюб
ливает рекапитализацию в условиях выкупа, поскольку ком
пания не только увеличивает свою задолженность, но и несет
дополнительные затраты на выпуск дополнительного долга.
Если рекапитализации слишком масштабны или проводятся
слишком часто, это может привести к рассогласованию сти
мулов.
Условия
Пока мы рассмотрели ценные бумаги, используемые в сдел

ках прямого инвестирования, и их свойства. Теперь перейдем
к условиям, на которых покупаются эти ценные бумаги. Ценные
бумаги, используемые в сделках прямого инвестирования, име
ют условия, изложенные в соглашении о покупке, и, как пра
вило, эти условия оказывают такое же влияние на выплаты,
как и сами ценные бумаги. В данном разделе мы рассматрива
ем наиболее часто встречающиеся условия в сфере прямых ин
вестиций.
13. Недостатки в плане налогообложения можно разрешить с помощью изобретатель

ного структурирования, если инвесторы ожидают, что они смогут рекапитали
зировать компанию. Когда Арах купила Xerium, поставщика расходных мате
риалов для бумажного производства, с очень высокими денежными потоками,
инвесторы выпустили для самих себя обыкновенные акции и составили соглаше
ние, согласно которому они занимали компании деньги в дополнение к покуп
ке акций за небольшие деньги (структура, очень похожая на структуру с приви
легированными акциями с обязательным выкупом и дешевыми обыкновенными
акциями, которую мы обсудили ранее). Руководство также могло купить обык
новенные акции за небольшие деньги, усилив, таким образом, стимулирующую
функцию обыкновенных акций руководства. Когда Арах позднее рекапитализи
ровала компанию с помощью дополнительного (и более дешевого) долга, парт
неры вернули себе капитал, выплатив акционерный заем и получив необлагае
мую налогом прибыль на капитал. Конечно же, инвесторы должны были полу
чить согласие держателей старших долговых обязательств, чтобы иметь право
выплатить очень сильно субординированный долг акционеров. Информация
взята из Felda Hardymon, Josh Lerner, and Ann Leamon, “Apax Partners and Xeri
um S.A.,” HBS Case No. 804-084 (Boston: HBS Publishing, 2004).
284
Вестинг
Концепция вестинга проста. Акции руководства не «принадле

жат» руководителю до тех пор, пока он не проработает в ком
пании определенное время или не произойдет какое-то собы
тие увеличения стоимости (например, продажа компании).
Обычно вестинг реализуется в течение некоего периода вре
мени (в США чаще всего в течение 3-5 лет; хотя на Западном
побережье этот период короче, чем на Восточном побережье,
означая, что вестинг отражает активность на рынке), и акции
выделяются (то есть руководитель получает акции или опцио
ны в условную собственность) пропорционально в течение это
го времени. В административных целях вестинг обычно проис
ходит раз в квартал, иногда раз в год, а иногда даже раз в месяц.
В нашем примере предположим, что Макс полностью отка
зался от привилегированных акций, но настоял на том, что Сэм
должен наделяться акциями пропорционально в течение
4 лет (одна шестнадцатая часть в квартал). В типичной сдел
ке с обыкновенными акциями механизм такого вестинга вклю
чает право для компании выкупить акции Сэма по той цене,
которую он за них заплатил. Поскольку Сэм является основа
телем, он бы заплатил за акции очень мало. Когда случилась
сделка с YippeeZangl, Макс мог бы настоять, чтобы компания
выкупила акции Сэма по себестоимости, и теоретически полу
чил бы все 2 млн долларов поступлений. Почему? В силу того
что Сэм был сотрудником всего несколько часов, никакая часть
его акций не была выдана. Таким образом, Максу принадле
жало бы юо% компании, и он получил бы 100% поступлений
от продажи. Поскольку Сэм, скорее всего, возражал бы про
тив того, что он ничего не получит от продажи YippeeZangl,
и так как YippeeZangl хотела получить талант Сэма и сделать
Сэма сотрудником YippeeZangl, от сделки в таких условиях мог
ли и отказаться.
Предвидя эту ситуацию, а также, возможно, желая, чтобы
Сэм обратился к нему за финансированием его следующей ком
пании, Макс мог согласиться на частичное ускоренное испол
нение вестинга Сэма акциями в случае приобретения —то есть
схема вестинга ускорилась бы в случае перехода контроля в ком
пании. Если бы в соглашении было предусмотрено ускоренное
исполнение для 25%, Сэм получил бы 25% своих акций.
Поскольку ему принадлежало 50,05% компании, он бы по
лучил 12,5% поступлений (то есть 25% от 50,05% в общей соб
ственности), а остаток достался бы Максу. В этом случае вме
285
сто о долларов без ускоренного исполнения или 1 млн долларов

от структуры со юо% обыкновенных акций без вестинга Сэм по
лучил бы 250 тыс. долларов.
Часто в предварительных договорах по венчурным инвести
циям оговаривается возможность ускоренного исполнения ве
стинга для 25-50% акций некоторых руководителей в случае
приобретения, в соответствии с теорией, что (1) многие руко
водители теряют работу при приобретениях, и было бы нело
гично, если те, кто создавал стоимость, потеряют значительную
се часть просто за счет реализации этой стоимости для акцио
неров; и (2) лучше обеспечить кооперацию со стороны руковод
ства и ключевых сотрудников при потенциальном приобрете
нии, а ускоренное исполнение служит стимулом для удачной
реализации сделки. В частности, период вестинга для акций
главного финансового директора нередко ускоряется при пере
ходе контроля для того, чтобы не допустить существенного кон
фликта интересов: помощь главного финансового директора
чрезвычайно важна для совершения сделки, однако у приобре
тающих компаний обычно есть свои собственные финансовые
департаменты, и они сокращают большую часть финансового
департамента приобретаемой компании при сделке. Ускорен
ное исполнение служит вознаграждением главного финансово
го директора за активное участие и поддержку сделки, которая,
скорее всего, оставит его безработным.
Несомненно, ускоренное исполнение действует против инте
ресов приобретающей компании, которая может быть вынужде
на использовать опционы на акции, чтобы вновь стимулировать
приобретенных сотрудников, у которых было преимущество
ускоренного исполнения вестинга. Она также действует против
интересов акционеров, которые не являются руководителями,
по сути, добавляя акции к пулу акций для покупки, разводняя,
таким образом, их интересы. Фиксированная согласованная
цена акции в связи с этим делится между большим числом ак
ций. По этой причине ускоренное исполнение обычно распро
страняется лишь на нескольких сотрудников, и часто ускорен
ному исполнению подвергается только часть позиции каждого
сотрудника.
В целом структуры с привилегированными акциями более
эффективны в плане реализации принципа поощрения за труд,
чем структуры вестинга с обыкновенными акциями, посколь
ку структуры с привилегированными акциями основываются
на инвестиционной стоимости при приобретении или IPO. Бо
лее того, вестинг является контрактным обязательством; то есть
потенциальные события и ситуации необходимо предвидеть
286
и оговаривать, если предполагается, что вестинг должен будет

выполнить ту же функцию, что и привилегированные акции.
Вестинг, тем не менее, выполняет важную функцию, не позво
ляя сотруднику уйти и забрать с собой стоимость, непропор
циональную отработанному в компании времени. Вестинг со
здает «золотые наручники», которые побуждают сотрудника
остаться, когда у него появляются другие возможности. Если
дела у компании идут хорошо и у ключевых сотрудников есть
дорогие опционы или акции, которые они потеряют, если по
кинут компанию до определенной даты или события, вероят
ность того, что они преждевременно покинут компанию, силь
но снижается.
Вестинг также выполняет функцию возврата в поощритель
ный пул акций от сотрудников, которые в каком-то смысле
«не завершили свою работу», и, в свою очередь, обеспечивает
стимулы для тех, кто пришел им на смену. Это позволяет ком
паниям распределять свои поощрительные акции в соответ
ствии с должностями или заданиями и некоторым образом га
рантировать защиту от текучки кадров. Подобным же образом
вестинг имеет нравственные функции, убеждая сотрудников,
что тот, кто уходит раньше, не получает столько же преиму
ществ, как тот, кто остается и создает стоимость.
Оговорки
Возможно, лучший способ для инвесторов, осуществляющих

прямое инвестирование, обеспечить себе активное участие
в управлении своими инвестициями —это оговорки. Оговорки
представляют собой договорные соглашения между инвесто
ром и компанией и делятся на две широкие категории: пози
тивные оговорки и негативные оговорки. Позитивные оговор
ки — это список действий, на которые соглашается компания,
как, например, выпуск проверенной отчетности, проведение
регулярных собраний совета директоров, своевременная вы
плата налогов, составление годовых бюджетов и т. д. Негатив
ные оговорки ограничивают такие действия предпринимателя
и/или руководства, которые могут привести к ущербу для ин
вестора, путем непосредственного запрещения таких действий
или требования для них предварительного одобрения инвесто
ров. Например, продажа активов часто запрещена; также может
быть запрещено и любое отчуждение активов выше определен
ной долларовой стоимости или определенной доли в балансо
вой стоимости компании без согласия инвесторов. Это не по
зволяет предпринимателю увеличить риски для компании
287
или изменить направление ее деятельности без согласия инве

сторов. К тому же это не дает предпринимателю возможности
заключать сделки с друзьями на льготных условиях.
Кроме того, частных инвесторов часто беспокоит переход
контроля. В особых положениях может быть оговорено, что ос
нователи не могут продавать какие-либо свои обыкновенные
акции без согласия инвестора или предварительно не предло
жив свои акции инвесторам. Ограничения по переходу контро
ля очень важны, поскольку венчурные капиталисты инвестиру
ют в людей, а инвесторы в сделках выкупа часто инвестируют
в конкретную команду руководителей. Если команда руково
дителей решает вывести свой человеческий капитал из сделки
или сократить степень своих инвестиций (через свою долю соб
ственности), инвесторы захотят согласовать условия перехода.
Подобным же образом ограничения могут предотвратить слия
ние или продажу компании без согласия инвесторов, посколь
ку такое действие может ухудшить позиции инвесторов, осуще
ствляющих прямые инвестиции.
Детали оговорок
Оговорки могут быть представлены в разных формах и выраже

ны различными способами. Далее приведены три примера того,
как можно использовать оговорки и где они могут появиться.
В предварительных договорах eDOCS, упомянутых в нача
ле главы, содержался типичный список негативных огово
рок. Компания eDOCS в 1999 г. была стартапом, занимающим
ся высокими технологиями, и в предварительных договорах
венчурный инвестор, Charles River Ventures, потребовал согла
сия, представленного не менее 6о% находящихся в обращении
привилегированных акций (что, по сути, означало двух вен
чурных инвесторов компании) для одобрения следующих ре
шений компании: 1) выплата дивидендов по обыкновенным ак
циям; 2) выкуп привилегированных или обыкновенных акций;
3) выдача кредитов сотрудникам; 4) предоставление гарантии;
5) проведение сделок слияния, консолидации, продажи или от
чуждения практически всей собственности или активов; 6) пре
доставление ссуд под залог недвижимости, залог имущества
или создание залогового права; 7) привлечение долга, который
был бы старше привилегированных акций серии А; 8) измене
ние основного бизнеса eDOCS; 9) инвестирование в сторонние
компании; ю) капитальные вложения в размере от 250 тыс. дол
ларов единовременно или общим объемом в 500 тыс. в течение
12 месяцев.
288
Очевидно, что, если бы eDOCS захотела взять на себя допол

нительные риски за счет финансирования через залог, долг
или новые акции, руководству пришлось бы получить согласие
инвесторов. Более того, крупные капитальные расходы могли
осуществляться только с согласия акционеров в целях сохране
ния операционных границ для команды основателей eDOCS.
В главе 6 мы более подробно обсудим, как эти оговорки влия
ют на управление14.
Второй пример негативных оговорок мы видим в случае
с Incept, производителем технологий в сфере здравоохране
ния, которая инвестировала в стартапы, использующие его тех
нологии. Incept инвестировала в эти стартапы права на патенты
вместо долларов и, в свою очередь, использовала бизнес-планы,
выстроенные вокруг патентов, чтобы привлекать в стартапы
внешний капитал. Важной характеристикой патентов, инвести
рованных Incept в эти выделенные компании, были оговорки,
ограничивающие рынки, на которых можно было применять
эти патенты. Когда Incept выделила в 1999 г. Confluent Surgical,
новая компания получила гидрогелевые технологии Incept; од
нако использование этих технологий было ограничено оговор
ками в сфере предотвращения спаечных процессов, закупорки
сосудов и развития эмболии в абдоминальной полости и в ги
некологических случаях. Incept, таким образом, могла взять
эти патенты и отдать их другой компании, которая могла при
менить их только для каких-то других частей организма15.
Третьим примером использования оговорок было обеща
ние Yieldex привести нового генерального директора после
привлечения денег в 2007 г. Такая позитивная оговорка (ком
пания пообещала сделать что-то, хотя это изменение может
рассматриваться как негативное для действующего генераль
ного директора) защищает инвестора в нескольких аспектах.
Во-первых, она удерживает действующего (хотя и очевид
но неидеального) генерального директора на какое-то время,
что очень поможет инвесторам и компании, учитывая трудно
сти найма генерального директора в середине процесса при
влечения средств и до того, как кто-либо знает, сколько денег
компания сможет привлечь и от кого. Во-вторых, эта оговорка
обеспечивает отсутствие у действующего генерального директо
ра иллюзий по поводу его будущего. Часто первый генеральный
директор становится просто директором (таким как техниче
ский директор, вице-президент по разработкам, вице-прези
дент по продажам) после того, как компания достигает опреде
14. Gompers, “eDOCS Inc. (А).”

15. Bhaskar Chakravorti, Toby Stuart, and James Weber, “Incept LLC and Confluent Surgi
cal (A),” HBS Case No. 809-062 (Boston: HBS Publishing, 2009).
289
ленного размера, в признание того, что навыки, необходимые

для управления компанией, занимающейся сбытом продукции,
отличны от навыков, необходимых для создания качественно
нового продукта. Первый генеральный директор, таким обра
зом, может начинать представлять себе будущее в качестве глав
ного технического директора или как основателя совершенно
новой компании, возможно при поддержке той же самой груп
пы инвесторов16.
Покупка активов размером больше определенного порога тоже

может быть запрещена без согласия инвестора. Это ограниче
ние может быть записано в абсолютном долларовом выраже
нии или в процентах от балансовой стоимости, через достаточ
но широкую формулировку, которая будет покрывать покупку
активов и слияние компании. Ограничение на покупки мо
жет помочь предотвратить радикальные изменения в страте
гии или расточительство предпринимателя. Многие такие из
менения в стратегии могут оказать губительное воздействие
на стоимость доли инвестора, осуществляющего прямое инве
стирование, если компания начнет заниматься деятельностью,
в которой у нее мало опыта —например, если компания, зани
мающаяся биотехнологиями, уйдет от разработки лекарств в об
ласть организации здравоохранения.
И наконец, контракты обычно включают в себя некоторые
положения, ограничивающие выпуск новых акций. Почти
все контракты содержат положение, ограничивающее выпуск
старших ценных бумаг без разрешения предыдущих инвесто
ров, требуя, чтобы держатели привилегированных акций про
голосовали за это большинством голосов. Ограничение выпуска
ценных бумаг, особенно ценных бумаг, которые будут старше,
чем имеющиеся ценные бумаги, предотвращает несогласован
ную передачу стоимости от действующих акционеров новым ак
ционерам.
Часто негативные оговорки объединяются с положения
ми о квалифицированном большинстве, в соответствии с ко
торыми компания соглашается не совершать какие-либо дей
ствия без одобрения определенной доли акционеров выше 50%,
или даже совета директоров. Например, если бы Макс в перво
начальной сделке добился, чтобы компанию можно было про
дать только при согласии двух третей держателей обыкновен
16. Toby Stuart and Alison Berkley Wagonfeld, “Yieldex (A),” HBS Case No. 809-090 (Boston:
HBS Publishing, 8009).
290
ных акций, он мог бы наложить вето на сделку с YippeeZangl

и мог бы настоять на более приемлемых условиях сделки.
Несколько часто встречаемых оговорок слегка отличают
ся от позитивных и негативных оговорок, описанных ранее.
К таким случаям относится и право принудительного пога
шения. Эта оговорка подразумевает права частного инвесто
ра «предъявить к продаже» или продать, по заранее опреде
ленной цене, привилегированные акции обратно компании.
По сути, венчурный капиталист может принудить компанию
выплатить номинальную стоимость инвестиций в определен
ный момент времени в будущем — через 5 или 8 лет с момен
та инвестирования. Этот механизм теоретически может ис
пользоваться для принудительной ликвидации или слияния
компании. Положения о принудительном погашении часто
включаются по двум причинам: 1) большинство партнерств,
осуществляющих прямые инвестиции, имеет ограниченный
срок существования, поэтому у них должен быть какой-то ме
ханизм принуждения к событию ликвидности до того момента,
пока партнерство не прекратило своего существования; 2) пунк
ты о принудительном погашении помогают предотвратить по
явление «пассивных компаний» или компаний, которые суще
ствуют только для поддержания определенного уровня доходов
руководства, но не для приращения стоимости для инвесторов.
Требуя погашения, инвесторы могут получить свои деньги об
ратно - или, если у компании не окажется достаточно средств,
они могут настоять на проведении переговоров относительно
создания события ликвидности. Условие принудительного по
гашения часто является скорее действенным рычагом воздей
ствия в переговорах, чем фактическим способом получения де
нег от инвестиций. Процесс фактического исполнения такого
опциона «пут» был бы чрезвычайно сложным для типичной
предпринимательской компании и, скорее всего, уничтожил
бы значительную часть стоимости предприятия.
Те же причины, которые служат основанием для прав при
нудительного погашения, мотивируют и на включение прав
на принудительную регистрацию в миноритарных инвестициях.
Права на принудительную регистрацию дают держателю право
требовать от компании зарегистрировать свои акции для про
дажи на фондовых рынках. В принципе, это дает инвесторам
право создавать событие ликвидности, даже если руководство
компании возражает против этого. Такое условие также имеет
ограниченное практическое применение. Первичное размеще
ние акций—серьезное и сложное предприятие, и для его успеха
требуется активная и воодушевленная поддержка руководства.
291
Более того, права на принудительную регистрацию часто тре

буют от акционеров возможности выставить значительное ко
личество акций на продажу в рамках первичного размещения.
Если они не могут этого сделать, публичные инвесторы могут
не захотеть покупать акции в рамках IPO. В любом случае сами
по себе права может быть невозможно использовать до истече
ния определенного количества лет после момента осуществле
ния инвестиций.
В то время как противники прав на принудительную реги
страцию указывают на то, что руководство, не поддерживающее
идею первичного размещения, может легко препятствовать по
ложению, сторонники отмечают, что само существование прав
на принудительную регистрацию оказывается рычагом, кото
рый инвесторы могут использовать, чтобы заставить компанию
создать варианты ликвидности для акционеров.
Существует форма права на принудительную регистрацию,
которая называется вложенные права, когда акционер имеет пра
во продавать акции в рамках любой публичной регистрации ак
ций, которую компания уже осуществляет. Вложенные права
считаются достаточно ценными, поскольку компания уже реши
ла провести публичное размещение, что означает, что это право
не приведет к принуждению компании пройти через сложный
процесс просто для того, чтобы акционеры могли использовать
свои права на принудительную регистрацию.
Соглашение о покупке17 в сделке прямого инвестирования
обычно содержит оговорку, устанавливающую размер и состав
совета директоров. Эти оговорки относительно совета дирек
торов обычно определяют точное число мест в совете дирек
торов, на которые могут выбрать своих представителей инве
сторы, осуществляющие прямые инвестиции. Это специальная
форма оговорки. Состав совета директоров — ключевой пункт
17. Обычно в процессе переговоров по сделке прямого инвестирования инвестор и руко

водство (или продавец) договариваются об условиях в форме предварительно'
го договора. В предварительном договоре определяются все основные условия,
и оно служит «дорожной картой» для правовых документов в строгом смыс
ле слова, которые завершают сделку. Основным документом в сделке является
соглашение о покупке— контракт, согласно которому покупаются ценные бумаги.
Другие правовые документы включают в себя устав компании, в котором указы
ваются, какие бумаги выпускаются, сами ценные бумаги и акционерные соглаше
ния. В целом в этом тексте описываются бизнес-решения, которые принимаются
в рамках прямых инвестиций. Вот почему в случае со структурированием сделок
мы описываем сделки на уровне предварительных договоров. Описание право
вых документов можно найти в: Bagley and Dauchy, Entrepreneur’s Guide to Business
Law. Самый полный источник: Michael J. Halloran, Venture Capital & Public Offering
Negotiation (New York: Aspen Publishers, 2010).
292
согласования практически во всех вопросах предварительных

договоров прямого инвестирования, будь то венчурный капи
тал или выкуп, поскольку управление —самый важный двига
тель приращения стоимости в условиях прямого инвестирова
ния (в главе б вопросы управления описаны более детально).
Обычно в компаниях, которые с самого начала финансируются
венчурным капиталом, инвесторы контролируют совет дирек
торов; или по крайней мере большая часть директоров в совете
представлена внешними (то есть неуправляющими) директора
ми, и совет должен утверждать различные важные решения (та
кие как приобретения или крупные капитальные затраты) ква
лифицированным большинством. Даже если инвесторам при
надлежит не более 50% акционерного капитала, контракт может
дать венчурному капиталисту контроль над советом директо
ров. Контроль над советом директоров может помешать попыт
кам руководства эксплуатировать миноритарных акционеров.
Подобным же образом, во время любого будущего IPO, внешний
совет директоров (то есть совет, который состоит по большей
части из неуправляющих директоров) повышает доверие к ком
пании. Оговорка об избрании совета директоров—еще один на
глядный пример принципа разделения экономических интере
сов и интересов собственности в сделках с ценными бумагами,
используемыми в сделках прямого инвестирования, о котором
мы говорили при обсуждении привилегированных акций.
Еще один типичный разряд оговорок—предоставление прав
на получение информации. В отличие от публичных компаний,
у непубличных компаний нет обязательств раскрывать ре
зультаты своей деятельности в соответствии с определенным
стандартом в обозначенные сроки (например, раз в квартал,
раз в год, когда выпускаются ценные бумаги и т.д.). Эти права
обсуждаются частными инвестиционными компаниями в мо
мент инвестирования. Они могут варьироваться от простого
раскрытия проверенной финансовой отчетности в конце года
до включения оговорок, которые предоставляют инвестору
право в любой момент времени приходить в компанию и про
верять бухгалтерские записи. Они могут относиться к конкрет
ным документам. Например, может предусматриваться требо
вание, что годовой бюджет должен быть доступен за бо дней
до начала финансового года или что у инвестора должен быть
доступ к записям об акциях, выпущенных для сотрудников.
В некоторых случаях оговорки предусматривают право на на
блюдение за советом, директоров — то есть право инвестора от
правлять представителя для наблюдения за заседаниями сове
та директоров, но не голосовать.
293
Часто срок действия оговорок заканчивается, когда компа

ния выходит на биржу. У фондовых бирж есть правила, гаран
тирующие всем инвесторам одинаковые права, которые всту
пают в противоречие с правами на получение информации
и оговорками, позволяющие активному инвестору быть эффек
тивным в условиях непубличных компаний. Именно поэтому,
как и многие условия, действующие для прямого инвестирова
ния, права на получение информации и контроля над советом
директоров обычно автоматически аннулируются, когда компа
ния становится публичной.
Подводя итог вышесказанному, отметим, что оговорки чаще
всего используются, чтобы, по сути, отделить право контро
ля по важнейшим вопросам от обладания большинством в ак
ционерном капитале. Цена сделки и контроль в компании,
таким образом, становятся отдельными вопросами для пере
говоров. Аспекты контроля, решаемые через оговорки и поло
жения о квалифицированном большинстве, могут быть урегу
лированы достаточно конкретно, чтобы удовлетворить каждую
сторону. Например, руководство часто больше волнуют опера
ционные вопросы, чем финансовые, а инвесторов —наоборот.
Ряд согласованных оговорок может обеспечить минимальное
участие инвесторов в повседневной деятельности, но предусма
тривать их активное участие в финансовой стратегии.
Защита от размывания
Защита от размывания представляется условием, схожим с ого

воркой. Конвертируемые привилегированные акции, как было
отмечено ранее, вполне естественно привели к соображению,
что коэффициент конвертации должен быть фиксированным.
Многие конвертируемые привилегированные акции содержат
защиту от размывания, которая автоматически снижает цену
конвертации18, если компания продает акции по цене ниже,
чем заплатил действующий инвестор. Основанием для включе
ния таких положений служит предположение, что компания
будет продавать акции по более низкой цене («понижатель
18. Защита от размывания не ограничивается структурами с конвертируемыми приви

легированными акциями. Даже при структуре со юо% обыкновенных акций
в соглашении о покупке может быть указано, что компания должна выпустить
дополнительные акции для инвестора, если компания продает обыкновенные
акции по цене ниже, чем та, по которой их купил инвестор. Выпуск дополни
тельных обыкновенных акций имеет такой же эффект, что и изменение цены,
по которой конвертируемые привилегированные акции конвертируются
в обыкновенные.
294
ный раунд») из-за неблагоприятной динамики. Если у акций

есть автоматическая корректировка, инвестор с меньшей долей
вероятности будет возражать против разводняющего финанси
рования, которое поможет компании привлечь капитал, когда
он ей больше всего нужен (если компания показывает плохие
результаты) или когда ситуация на рынках прямых инвестиций
складывается неблагоприятно. Более того, защита от размыва
ния отражает фундаментальную реальность частных инвести
ций—неликвидность. Когда публичные инвесторы недовольны
успехами компании, акциями которой они владеют, они про
сто продают акции. У инвестора, осуществляющего прямое ин
вестирование, такой возможности нет, он должен сохранить
за собой акции до наступления события ликвидности. Защита
от размывания служит подушкой безопасности и поэтому сти
мулирует инвесторов к принятию таких рисков.
Часто защита от размывания вступает в силу, только если
инвестор, который имеет на нее право, участвует в новом по
нижательном раунде. Это позволяет избежать «участия зай
цем», которое может случиться, когда у компании, испыты
вающей затруднения в привлечении финансирования, есть
много инвесторов, но только несколько решают участвовать
в новом этапе. Если защита от размывания предусматривает
условие, согласно которому выиграют даже те инвесторы, ко
торые не принимают участия в финансировании, те инвесто
ры, которые участвуют в понижательном раунде, получают за
щиту от размывания, а те, кто не участвует, не получают права
на эту корректировку цены. Это считается стимулом для всех
инвесторов участвовать в трудных финансированиях, когда
они происходят.
ТАБЛИЦА 5.10
Таблица начального капитала для сделки между Сэмом и Максом
Эквивалент
обыкновенных
Цена/акция Сумма акций
* Доля, %
Сэм —долл. —долл. 5°°5 5°>°5
Макс 300,30 долл. 1 500 000 долл. 4995 49’95
Всего 1 500 000 долл. 10 000 100,00
* «Эквивалент обыкновенных акций» —это либо количество обыкновенных акций, при

надлежащих инвестору, либо количество обыкновенных акций, которое ему будет при
надлежать после конвертации.
295
Точный механизм корректировки при размывании —это об

суждаемое условие, и оно может ранжироваться от полной кор
ректировки до новой цены (противоразмывочное условие)
до корректировки с учетом размера этапа и размера снижения
цены (средневзвешенное возмещение). Одни положения за
щиты от размывания применяются только ниже определенного
оговоренного ценового уровня, другие исключают незначитель
ные финансирования и акции, выпущенные для сотрудников.
Противоразмывочное условие работает следующим образом.
Давайте вернемся к нашему первоначальному примеру и пред
положим, что Макс и Сэм заключили начальную сделку, догово
рившись о структуре с конвертируемыми привилегированными
акциями, установив базовое количество обыкновенных акций
на ю ООО единиц. Сэм, таким образом, владеет 5005 обыкновен
ными акциям, а Макс —конвертируемыми привилегированны
ми акциями серии А, конвертируемыми по цене 300,30 долла
ра за акцию в 4995 обыкновенных акций.
Мы можем представить себе структуру собственности, соста
вив простую таблицу капитализации, которая демонстрирует
распределение ценных бумаг компании. После первого этапа
система собственности выглядит так, как показано в табл. 5.10.
Графически она представлена на рис. 5.13.
Теперь предположим, что разработка продукта оказалась бо
лее сложной задачей, чем ожидалось, и Макс с Сэмом понима
ют, что у них заканчиваются деньги. Проект все еще достаточно
перспективен и привлекает внимание AVP, которая соглашается
инвестировать 2 млн долларов. AVP настаивает на цене 150 дол
ларов за акцию, и Сэм с Максом принимают ее. Как сравнитель
ная доля собственности трех сторон различается при разных
сценариях защиты от размывания?
Если бы Сэм и Макс во время первого этапа договорились,
что защиты от размывания не будет, доля обоих была бы раз
мыта вторым этапом инвестиций AVP. Пересмотренная капита
лизация представлена в табл. 5.11, а структура собственности —
на рис. 5.14.
Теперь давайте представим, что Сэм и Макс договорились,
что акции серии А будут иметь противоразмывочное условие.
Другими словами, если компания Сэма будет продавать акции
по более низкой цене, цена принадлежащих Максу акций се
рии А будет скорректирована или уменьшена до новой цены.
В нашем примере цена принадлежащих Максу акций серии А
будет скорректирована с 303,30 доллара за акцию до 150 дол
ларов за акцию, что соответствует цене, которую заплатила
за акцию AVP. Структура собственности после второго этапа
296
рис. 5.13. Структура собственности после первого этапа
ТАБЛИЦА 5.11
Таблица капитализации после второго этапа без защиты от размывания
Цена/акция Сумма акций* Доля, %
Сэм —долл. —долл. 5005 21,45
Макс 300,30 долл. —долл. 4995 21.41
АУР 150,00 долл. 2 млн долл. 13 333 57,14
Всего 23 333 100,00
* «Эквивалент обыкновенных акций»—это либо количество обыкновенных акций, при

рис. 5.14. Структура собственности после второго этапа

без защиты от размывания
существенно отличается от случая без защиты от размывания,

как продемонстрировано в пересмотренной таблице капитали
зации (табл. 5.12). Графически она представлена на рис. 5.15.
Средневзвешенное возмещение позволяет справиться с опа
сениями, упомянутыми ранее, что полное снижение цены мо
жет представлять чрезмерные затраты для руководства и других
держателей обыкновенных акций. В этом случае цена коррек
тируется больше, если разводняющий раунд больше по объему
или значительно ниже по цене. И наоборот, если раунд незна
чителен по объему и цена снижена не очень сильно, корректи
ровка меньше. Именно поэтому корректировка сводится к цене,
которая оказывается средней между старой ценой и новой це
ной, и каждая цена взвешивается по размеру круга. В нашем
примере предыдущий круг объемом в 1,5 млн долларов реали
зовывался по цене 300,30 доллара за акцию, а новый круг объе
мом в 2 млн долларов — по цене 150 долларов за акцию. Цена
всех акций в предыдущем круге будет скорректирована к цене,
которая является средневзвешенной между 150 и 300,30 долла
рами, с учетом объемов финансирования в 1,5 млн долларов (М)
и 2 млн долларов соответственно:
Новая цена = (старая цена х объем предыдущего этапа + новая

цена х объем нового этапа) т (объем предыдущего этапа +
+ объем нового этапа).
В нашем примере:
214 долл. = [(300,3 долл, х 1,5 млн долл.) +

+ (150 ДОЛЛ, х 2,0 МЛН ДОЛЛ.)] Т (1,5 МЛН ДОЛЛ. + 2,0 млн долл.).
РИС. 5.15. Структура собственности после второго этапа

с противоразмывочным условием
298
ТАБЛИЦА 5.12
Таблица капитализации после второго этапа с противоразмывочным
условием
Цена/акция Сумма акций
* Доля, %
Сэм - долл. - долл. 5005 17,66
Макс 150,00 долл. - долл. 10 000 35,29

AVP 150,00 долл. 2 млн долл. 13 333 47>°5
Всего 28338 100,00

Защита от размывания и оценка
Заметьте, что наличие защиты от размывания влияет на оцен

ку компании, как показано в табл. 5.13. С защитой от размыва
ния компания, по сути, выпускает опцион, который дает неко
торым ее акционерам право получить дополнительные акции
в некоторых случаях в будущем. Этот опцион представляется
ценным для акционеров и сокращает цену, которую входящий
инвестор готов заплатить за компанию19.
Выводы очевидны. Если AVP решила, что не станет платить
больше определенной стоимости компании, она учтет акции,
выпускаемые в качестве защиты от размывания, когда будет де
лать предложение о покупке. Если эта стоимость такова, что сра
ботает защита от размывания, компания получит предложения
с более низкой ценой за акцию, чем если бы в предыдущих ра
ундах не было защиты от размывания. В этой ситуации интере
сы держателей обыкновенных акций не совпадают с интересами
инвесторов первого этапа, поскольку держатели обыкновенных
акций хотят, чтобы компания привлекла средства по самой высо
кой возможной цене, вне зависимости от того, как это повлияет
на действующих инвесторов. С другой стороны, Макс может быть
не согласен получить только 50% компании без какой-либо защи
ты от размывания. Условия имеют свою стоимость, и эта стои
мость часто зависит от того, что произойдет в будущем.
19. Серию расчетов для различных типов защиты от размывания и их влияния на доин-
вестиционную и послеинвестиционную оценки компании можно найти у Andrew
Metrick, Venture Capital and the Finance of Innovation (New York: John Wiley & Sons,
2007), 173-176.
299
ТАБЛИЦА 5.13
Стоимость защиты от размывания
Тип защиты от размывания
Противоразмывочное Средневзвешенное
Нет условие возмещение
Количество акций после финан-

сирования серии В 23,333 28,338 25,334
AVP на 2 млн долл, покупает (%) 57,U 47,°5 52,63
Оценка после серии В

(млн долл.)
* 3,5° 4,25 3,8о
Количество выпущенных акций

с защитой от размывания О 5,ОО5 2 001
Стоимость акций с защитой

от размывания (млн долл.) — о,75 0,30
* Оценка соответствует а млн долларам, разделенным на долю AVP после сделки (см.
главу 4).
В результате средневзвешенного возмещения цена принадле

жащих Максу акций корректируется так, что оказывается меж
ду старой ценой и новой ценой. По мере увеличения размера
второго этапа скорректированная цена приближается к цене
второго этапа. В табл. 5.14 демонстрируется пересмотренная
таблица капитализации, а влияние на структуру собственности
изображено на рис. 5.16.
Хотя защита от размывания была разработана с целью кор
ректировать коэффициент конвертации конвертируемых при
вилегированных акций, инвесторы применили концепцию
привилегированных акций с обязательным выкупом, заставив
компанию выпустить бесплатные обыкновенные акции на по
нижательном раунде, используя похожие формулы. Другие
структуры с защитой от размываний включают использование
выплачиваемых в натуральной форме дивидендов, когда ком
пания не выходит на свои целевые показатели. Например, при
вилегированные акции могут изначально выпускаться без пред
усмотренных дивидендов. Если компания отстает от годового
плана на определенную сумму, дивиденды все же активируют
ся и акции «зарабатывают» ю% выплачиваемых в натуральной
форме дивидендов в год до тех пор, пока компания не нагоня
ет план. Эта практика, по сути, корректирует цену акций вниз,
предположительно компенсируя неблагоприятную динамику
30°
ТАБЛИЦА 5.14
Таблица капитализации после второго круга со средневзвешенным
возмещением
Цена/акция Сумма акций* Доля, %
Сэм - долл. - долл. 5°°5 19.76
Макс 214,41 долл. - долл. 6996 27,61
AVP 150,00 долл. 2 млн долл. 13 333 52,63
Всего »5 334 100,00

РИС. 5.16. Структура собственности после второго круга

со средневзвешенным возмещением
компании через предоставление инвесторам большей доли соб

ственности. Защита от размывания, привязанная к целевым по
казателям, часто включается в капитал роста и мезонинные ин
вестиции.
Разбор предварительных договоров

Все эти ценные бумаги, условия и оговорки указаны в предва
рительном договорю, который представляется компании, ког
да венчурный инвестор делает предложение об инвестициях.
Все предварительные договоры включают преимущественно
один и тот же материал, однако язык формулировок может
301
быть различным, в соответствии с фактическими опасениями

и приоритетами сторон. Если новая фирма предлагает инвести
ции компании, у которой уже есть венчурные инвесторы, воз
никнут дополнительные вопросы о различиях в старшинстве
ценных бумаг и других правах. В приложении 1 мы сравнива
ем два предварительных договора. Оба они были представле
ны Endeca Technologies20—IT-компании, которая привлекала
средства через акции серии С в 2001 г. Ее действующие инвесто
ры—Venrock и Bessemer Venture Partners—уже подали предвари
тельный договор, а новая сделка была предложена внешним ин
вестором. Сравнивая эти два предварительных договора, можно
увидеть, как условия корректируют сделку таким образом, что
бы были учтены опасения и ожидания как новых, так и пре
дыдущих инвесторов в целом и этих фирм в частности. Далее
мы приводим некоторые заметные различия в предваритель
ных договорах (буквы А-G относятся к примечаниям в прило
жении 1):
A. Хотя обе сделки номинально предполагали, что объем фи

нансирования составит 18 млн долларов, инсайдеры плани
ровали предоставить ю млн долларов от себя, а затем по
пытаться найти инвесторов на оставшуюся часть. Внешний
инвестор, с другой стороны, уточнил, что не станет фондиро
вать сделку, пока не будет привлечено полностью 18 млн дол
ларов, включая ю млн долларов от инсайдеров. У инсайдеров
уже были определенные обязательства, и предполагалось,
что они лучше знали, как идут дела у компании, поэтому
неудивительно, что они были готовы продолжать и с мень
шим объемом финансирования. Конечно же, цена инсайде
ров за акцию была на 20% ниже цены внешнего инвестора,
что компенсировало им готовность идти на этот риск.
B. Предварительный договор внешних инвесторов предусма
тривал график принудительного погашения, которое верну
ло бы их деньги не позднее чем через 5-7 лет. Инсайдеры
предложили перенести погашение на более поздний срок —
7-9 лет. Это предполагает, что внешние инвесторы были
больше обеспокоены сроками до ликвидности, а инсайдеры
были больше сосредоточены на получении финансирования
в краткосрочной перспективе.
C. Неудивительно, что инсайдеры захотели, чтобы ликвидаци
онное преимущество по новым инвестициям серии С было
20. Felda Hardymon, Josh Lerner, and Ann Leamon, “Endeca Technologies (A),” HBS Case
N0.802-141 (Boston: HBS Publishing, 2002).
302
объединено с существующими акциями серии А и В, а внеш

ние инвесторы захотели, чтобы акции серии С —единствен
ный класс акций, которыми они бы владели после финанси
рования,—-имели старшинство перед другими.
Конечно же, акции серии С на сумму ю млн долларов, дер
жателями которых стали бы инсайдеры в сделке, возглав
ляемой внешними инвесторами, также имели бы старшин
ство, потому это была легкая «уступка» для инсайдеров.
Тем не менее их могло беспокоить, что такая уступка могла
создать прецедент для дальнейших кругов финансирования,
где они могли и не быть основными участниками, что посте
пенно бы привело к ослаблению их контроля.
D. Инсайдеры хотят получить менее обременительное средне
взвешенное возмещение, поскольку в результате допол
нительной защиты для акций серии С будет размываться
их первоначальная позиция. Внешний инвестор предпочи
тает противоразмывочное условие, поскольку у него нет ак
ции серии А и В и он предлагает заплатить за акции на 25%
больше, чем инсайдеры. Оба предварительных договора
не учитывают акции, выпущенные для сотрудников, и очень
маленькие выпуски в рамках защиты от размывания для со
хранения гибкости компании.
E. Хотя негативные оговорки сформулированы в разных сти
лях, суть практически остается одной и той же. Одно согла
шение требует 66% от общего объема привилегированных
акций (то есть все серии от А до С с общим голосованием),
чтобы одобрить отказ от оговорок, другое —бо%. Два пред
ложения, скорее всего, различаются очень незначительно,
поскольку в любом случае два из трех основных инвесторов
должны согласиться. Часто во время трудных переговоров
случаются ситуации, когда один инвестор из многих имеет
право заблокировать отказ от негативной оговорки, однако
этот случай, по-видимому, не относится к таким.
Е Предварительные договоры предусматривают типичные
права на получение информации для венчурных инвести
ций. Условия внешнего инвестора изложены более детально,
отражая неопределенность, связанную с тем, что он впервые
инвестирует в компанию. Обе группы требуют, чтобы компа
ния заранее составляла бюджет и представляла свои планы
инвесторам,—ключевое положение об управлении. Обе груп
пы также требуют, чтобы эта конфиденциальная информа
ция раскрывалась только самым крупным акционерам.
G. Два предложения предусматривают несколько различий
в правах на принудительную регистрацию. Инсайдеры со
303
гласны объединить права с другими классами ценных бумаг,

держателями которых они уже являются. Но они должны
быть доминирующими держателями в этом пуле и, таким об
разом, будут контролировать процесс. Более того, если будет
определен лимит по количеству акций на принудительную
регистрацию («сокращения»), у инсайдеров будет пропор
ционально более высокая доля. Внешний инвестор привязы
вает права на принудительную регистрацию только к акциям
серии С, и, хотя допускает, что два других инвестора могут
заблокировать их право на принудительную регистрацию,
внешний инвестор будет в более сильной позиции —особен
но в отношении сокращений. Внешний инвестор также хочет
не допустить предоставления каких-либо новых прав на при
нудительную регистрацию, уточняя, что 40% акций серии
С могут заблокировать такое решение, а новому инвестору
будет принадлежать 44% (8/18) акций серии С.
Венчурные и мезонинные долговые обязательства

Мезонинное финансирование — это предоставление капитала,
обычно в форме субординированного долга21, структурирован
ного таким образом, чтобы обеспечивать более высокую доход
ность, чем обычный долг и меньше рисков, чем обычные акции.
В сделках финансирования выкупа мезонинный уровень запол
няет пробел между старшим банковским кредитованием и более
рискованным акционерным капиталом. Мезонинные инвесто
ры часто оказываются инвесторами роста, которые предостав
ляют капитал растущим компаниям по более низкой стоимо
сти, чем акционерный капитал. В обмен на свои инвестиции
мезонинные инвесторы получают не только погашение всего
долга с процентами, но и «подогрев акциями», обычно в фор
ме варрантов22 на покупку обыкновенных акций компании.
21. Субординированный долг — это долг, который имеет более низкое ликвидаци
онное преимущество, чем «старшие» долговые обязательства, но, поскольку
это все равно долговые обязательства, они имеют старшинство перед акционер
ным капиталом. «Старшие» долговые обязательства обычно представлены бан
ковским долгом и обеспечены активами компании. Субординированный долг,
как правило, необеспеченный или имеет второе залоговое право на активы
компании.
22. Обычно говорят о «варрантах» (во множественном числе) на покупку акций ком
пании. Технически корректная правовая терминология подразумевает вар
рант (в единственном числе) на покупку акций (т.е. один варрант может давать
право на покупку миллиона акций). В этой книге мы употребляем общую
терминологию.
304
Хотя эти инвестиции не предполагают более высокой доходно

сти, чем получают инвесторы в собственный капитал, защита,
предоставляемая денежными потоками и ликвидными актива
ми компании, ограничивает потенциал существенных убытков.
К характеристикам мезонинного кредитования относится
и его гибкость в структурировании сделок. Процентная став
ка и сроки погашения могут существенно варьироваться в за
висимости от прогнозируемых денежных потоков компании
и даже зависеть от определенных условий. Например, когда
фирмы Lion Capital и Blackstone Group купили производителя
газированных напитков Orangina у Cadbury Schweppes, часть
средств была предоставлена в форме мезонинного бридж-
финансирования в размере 278 млн долларов, которое контро
лирующие инвесторы рассчитывали погасить в течение года
после сделки за счет продажи некоторых активов компании
и увеличения «старшего» банковского долга. Процентная став
ка в натуральной форме была установлена на уровне Лондон
ской межбанковской учетной ставки (LIBOR)23 плюс 5%. Эта ве
личина была бы увеличена до LIBOR плюс 5,5%, если бы через
год это бридж-финансирование все еще не было бы погаше
но. Благодаря различным механизмам ценообразования, Lion
и Blackstone удалось организовать бридж-финансирование так,
чтобы оно удовлетворяло их намерение выплатить его в тече
ние одного года24.
Время от времени мезонинный транш финансирования
включает в себя сложные положения о праве покупки и прода
жи. Они позволяют компании выкупать действующие варранты
в определенные периоды времени, либо по цене, установленной
заранее, либо по справедливой рыночной цене, стимулируя та
ким образом руководство и держателей частного акционерного
капитала досрочно выплачивать мезонинный долг и миними
зировать размывание их доли. В некоторых случаях, в качестве
дополнительной защиты от снижения, условия позволяют ме
зонинному инвестору принудить компанию к выкупу долга.
Венчурные долговые обязательства похожи на мезонин
ные долговые обязательства, только они используются в вен
23. LIBOR —это ежедневная ставка-ориентир, рассчитываемая на основе процентных

ставок, по которым банки заимствуют необеспеченные средства у других банках
на лондонском оптовом денежном рынке. Чаще всего она выступает как базо
вая ставка для определения процентных ставок, поскольку LIBOR меняется каж
дый день в зависимости от общей стоимости средств, поэтому процентные став
ки, привязанные к LIBOR, также меняются в зависимости от стоимости средств.
24. Felda Hardymon, Josh Lerner, and Ann Leamon, “Lion Capital and the Blackstone Group:
The Orangina Buyout,” HBS Case No. 807-005 (Boston: HBS Publishing, 2007).
305
чурных сделках. В то время как мезонинные инвесторы могут

рассчитывать, что компания будет обслуживать долг и в конеч
ном итоге погасит его за счет денежных потоков, венчурные
инвесторы полагаются только на то, что компания будет полу
чать венчурный капитал до того, как долг сможет быть пога
шен за счет денежных потоков от основной деятельности. Вен
чурные и мезонинные долговые обязательства очень похожи
по форме, но цены их достаточно сильно различаются. Венчур
ные долговые обязательства обычно имеют высокую процент
ную ставку в абсолютном выражении (от 8 до 14%, в зависимо
сти от рынка), а стоимость мезонинных долговых обязательств,
как правило, определяется с использованием меняющихся ры
ночных ставок, таких как LIBOR.
Подробно о варрантном покрытии
Концепция варрантного покрытия отражает идею, что «подогрев

акциями» должен быть пропорционален сумме долга и оценен
по текущим рыночным ценам. В условиях прямого инвестирова
ния текущая рыночная цена обычно представлена ценой, которую
инвесторы платят за акции. Когда мезонинный инвестор огова
ривает 6%-ное варрантное покрытие для кредита в аоо млн дол
ларов в рамках выкупа, в котором инвесторы, осуществляющие
прямое инвестирование, платят а доллара за эквивалент обык
новенной акции, общая цена исполнения варранта составит 6%
от аоо млн долларов. Иными словами, число выпущенных вар
рантов будет равняться ia млн долларов, деленным на а доллара
за акцию. У держателя долга будет варрант на 6 млн акций, ис
полняемый по цене а доллара за акцию. В принципе держатель
долга получает эффект инвестирования 6% из своих аоо млн дол
ларов в акционерный капитал без первоначальных инвестиций.
Обычно варранты, выпускаемые в рамках мезонинных или вен
чурных долговых обязательств, предназначены для покупки
обыкновенных акций. Это объясняется тем, что варранты ока
зываются поощрением за успех и будут исполнены, только когда
цена акций будет выше, чем цена на момент их выпуска. Основ
ная сумма долга защищена в случаях снижения первоочередным
статусом долга, поскольку его ликвидационное преимущество бо
лее высокое, чем у акционерного капитала, и часто обеспечивает
ся активами компании (хотя он и является второстепенным пос
ле «старшего» банковского долга).
Понятие варрантного покрытия представляется странным
с финансовой точки зрения. Модель Блэка-Шоулза (см. гла
ву 4) предполагает, что стоимость опциона (или варранта)
выше, если, например, оценка соответствующей компании бо
3°б
лее изменчива. Понятие варрантного покрытия не отражает

этого аспекта. Так, варранты, участвующие в двух различных
сделках с одинаковым варрантным покрытием, могут иметь
очень разные оценки. Превалирование этого «проверенно
го правила» отражает удивительный недостаток финансовой
искушенности в некоторых областях отрасли прямых инве
стиций.
Варрантное покрытие (то есть количество акций, предостав

ляемых по варранту за кредит) для венчурного долга обычно
значительно больше, чем для мезонинного долга. Как прави
ло, варрантное покрытие для мезонинного долга варьируется
в диапазоне от 4 до 8%, а для венчурного долга оно составля
ет от 8 до 14%. Сами варранты выпускаются с ценой исполне
ния, привязанной к цене, которую заплатили частные инвесто
ры в самом последнем раунде. Вследствие присущих стартапам
рисков венчурный долг оказывается гораздо более рискованным
по сравнению с мезонинным долгом, несмотря на их сходство.
Структурирование выкупа
Сделки кредитного выкупа рассчитаны на оптимальное исполь

зование имеющихся денежных потоков. В результате многочис
ленные уровни долга и акционерного капитала структурирова
ны так, чтобы цена соответствовала рискам, а общая стоимость
капитала была сведена к минимуму. В то же время такая струк
тура позволяет сторонам сделки выплатить долг или рефинан
сировать его через более удобные сделки.
Эта концепция обычно представлена в таблице ресурсов
и их использования. В этом случае частные инвестиционные ком
пании структурируют сделку, определяя, как будет использо
ваться капитал—для покупки компании, комиссии за соверше
ние сделки и так далее — и как будет финансироваться сделка.
То есть частная инвестиционная компания точно определяет,
сколько различных кредитов возьмут инвесторы и какие доле
вые ценные бумаги они продадут себе (и, возможно, другим,
включая руководство), чтобы осуществить приобретение. В от
личие от предварительных договоров, выпускаемых для поку
пателей, в которых описываются условия покупки компании,
и выпускаемых для продавца, в которых описываются харак
теристики долговых ценных бумаг, согласованные с банками
и различными поставщиками заемных средств, в таблице ре
307
сурсов и их использования представлен обзор общей структуры

финансирования, и она считается единственным основным до
кументом в сделке.
Роли, которые играют таблица ресурсов и их использования
и предварительные договоры в выкупе, несколько отличаются
от тех, которые обычно встречаются в сделках с капиталом ро
ста и венчурным капиталом, обычно являющимися сделками
с пакетами акций без права контроля. В таких сделках предва
рительному договору отводится важная роль в описании усло
вий покупки акций для миноритарного инвестора, права кото
рого должны быть четко прописаны в целях защиты и контроля
(вспомним пример Макса и Сэма). В сделках выкупа частная
инвестиционная компания, как правило, является мажоритар
ным инвестором, и условия соглашения между частной инве
стиционной компанией и компанией не так важны, как в слу
чае с миноритарными инвесторами.
Примером простой сделки выкупа с простой таблицей ресур
сов и их использования служит покупка компанией Brazos Part
ner’s компании Cheddar’s25, сети ресторанов на юго-западе США.
Brazos, вместе с руководством договорилась о покупке активов
Cheddar’s за 60,5 млн долларов. С учетом комиссий и других
расходов на сделку в размере 3,5 млн долларов общая стоимость
сделки составила бы 64 млн долларов. Brazos договорилась
о привлечении банковского кредита в размере 39 млн долларов,
обеспеченного всеми активами компании. Инвесторы Brazos по
просили руководителей, которые остались в компании, купить
акции на сумму 2 млн долларов26.
Такая структура собственности служила бы и стимулом
повышения стоимости компании, и «участием высшего ру
ководства компании в ее капитале», уравнивающим интере
сы руководства с интересами инвесторов. Brazos надо было
купить оставшиеся 23 млн долларов акционерного капита
ла. Инвесторы структурировали сделку как юо% обыкновен
ных акций, поскольку Brazos принадлежало 92% компании
(23 млн долларов из общего объема в 25 млн долларов), а ру
ководство заплатило за акции наличными денежными сред
ствами, как и Brazos. Табл. 5.15—это таблица ресурсов и их ис
пользования.
25. Felda Hardymon, Josh Lerner, and Ann Leamon, “Brazos Partners and Cheddar’s Inc.,”
HBS Case N0.806-069 (Boston: HBS Publishing, 2006).
26. Поскольку члены руководства уже были собственниками компании, их покупка
на сумму 2 млн долларов могла быть профинансирована за счет поступлений
от продажи Cheddar’s компании Brazos.
ЗО8
ТАБЛИЦА 5.15
Источник средств и их использование для сделки с Cheddar’s с 2003 г.27
Использование Млн долл. Источники Млн долл.
Покупка активов во,5 Старший долг 39 >°
Комиссия и расходы 3>5 Общая задолженность 39,о
Общее использование
средств 64,0 Акционерный капитал Brazos 23.0
Акционерный капитал
руководства а,о
Акционерный капитал, всего 25.0
Источники средств, всего 64,0
Более крупные сделки прямого инвестирования редко быва

ют такими же простыми, как только что описанная, когда один
банк, одна компания, осуществляющая прямое инвестирова
ние, и руководство просто разделили капитал между собой.
Когда Lion и Blackstone купили Orangina, они прогнозирова
ли, что через пять лет после приобретения прибыль до уплаты
процентов, налогов, износа и амортизации (EBITDA) вырастет
со 184 млн до свыше 230 млн долларов благодаря повышению
эффективности основной деятельности и изменениям в стра
тегии дистрибуции, которые планировали внести инвесторы.
В этом случае EBITDA была близка к денежным потокам. Более
того, инвесторы планировали продать некоторые нестратегиче
ские активы в первый год и использовать поступления от про
дажи для погашения части задолженности. Рассчитывая на это,
Lion и Blackstone структурировали старший долг (источником
которого были исключительно коммерческие банки), как пока
зано в табл. 5.16.
Lion и Blackstone разбили старший долг размером
в 935 млн евро на четыре транша. Три транша (обозначенных
в таблице буквами от А до С) несколько различались сроками
погашения — чем скорее наступал срок погашения, тем ниже
была процентная ставка. Последний транш имел самый корот
кий срок погашения, и его предполагалось погасить за счет пла
нируемой продажи активов.
27. Hardymon et al., “Brazos Partners and Cheddar’s Inc.,” 22.
309
ТАБЛИЦА 5.16
Структура старшего долга в сделке с Orangina
Структура старшего долга (право удержания первой очереди), сделка с Orangina

Старший долг Сумма, млн евро Разница с LIBOR Срок погашения, лет
A 245 2,25 7
В 270 2.75 8
C 270 3,25 9
D 15° 2,25 2,5
Всего 935 2,68 7,1
Средневзвешенное
В конечном итоге инвесторы заняли 935 млн евро со средне

взвешенным сроком погашения в 7,1 лет по средневзвешен
ной цене LIBOR плюс 2,68%. Если бы инвесторы заняли та
кую сумму в рамках единого синдицированного займа, срок
погашения, скорее всего, оказался бы короче, а цена—выше (за
метьте, что 8-летний транш В стоил LIBOR плюс 2,75%). Бо
лее того, инвесторам, скорее всего, легче было продать четы
ре транша разным банкам с различными профилями риска,
чем если бы им пришлось продавать единый кредит объемом
в 935 млн евро28.
Кроме того, «разделенная на слои» структура старшего дол
га позволила инвесторам Orangina сначала погашать самые до
рогие транши по мере то, как денежные потоки росли. Это по
могло бы далее наращивать денежные потоки и способствовать
снижению средней процентной ставки, одновременно умень
шая общий объем задолженности.
Принципы, которые инвесторы Orangina применили к стар
шему долгу на их балансе, можно было применить ко все
му балансу. Старший долг характеризуется меньшими риска
ми, чем мезонинный (или субординированный) долг, который,
в свою очередь, менее рискован, чем привилегированные акции,
которые менее рискованы по сравнению с обыкновенными ак
циями. Соответственно, цена (стоимость капитала) возрастает
при движении от старшего долга к субординированному долгу
и далее. Стоимость капитала, ассоциированного с каждым ти
28. Hardymon et al., “Lion Capital and the Blackstone Group.”
310
пом ценным бумаг, включает в себя требуемый интерес или ди

видендные выплаты, а также доходность, которую держатели
ожидают получить от акций, связанных с ценной бумагой. Так,
в сделке с Orangina менее рискованные ценные бумаги требова
ли текущих выплат наличными в форме процентов или диви
дендов и предполагали незначительное участие акционерного
капитала.
В целом, если у компании, которую приобретают, есть боль
ше денежных потоков, она может взять на себя (и без проблем
погасить) больше долга, что означает, что компании, осущест
вляющей прямое инвестирование, придется вкладывать мень
ше денежных средств в сделку в форме акционерного капита
ла. Структура кредитного выкупа, таким образом, предполагает
уравновешивание трех факторов: (1) свободные денежные пото
ки для обслуживания долга (CFADS) при (2) как можно более
дешевых ценных бумагах и (3) сохранении достаточного кон
троля для сильного создающего стоимость управления.
Поскольку С FADS менее знакомое понятие, чем EBIT,
EBITDA или чистая прибыль, необходимо сделать некоторые
пояснения. Обычно под С FADS понимается прибыль компа
нии до уплаты процентов и налогов (EBIT) плюс неденежные
статьи в отчете о прибылях и убытках за вычетом налогов, уве
личения оборотного капитала и необходимых финансовых вы
плат по старшим ценным бумагам. Так, амортизация, как ста
тья, уменьшающая прибыль, будет добавляться к показателю
EBIT. Другие платежи, которые не подразумевают уменьшения
прибыли — такие как увеличение дебиторской задолженности
и запасов, а также планируемые капитальные затраты, — будут
вычтены. При осуществлении этих расчетов поставщики млад
ших ценных бумаг обычно также вычитают требуемые процен
ты и платежи по основной части более старшего долга. (Имен
но поэтому расчеты для мезонинных инвесторов, как правило,
принимают во внимание платежи после необходимых выплат
по банковским кредитам.) Этот показатель очень тесно связан
с показателями денежных потоков, используемых в анализе
дисконтированных денежных потоков, описываемом в главе 4,
однако также он может отражать необходимые выплаты по дру
гим источникам капитала.
Кредиторы больше внимания обращают на показатель
С FADS, чем на показатель EBITDA, который чаще упоминает
ся в пресс-релизах, поскольку первый показатель более точно
измеряет фактическую ситуацию с денежными потоками ком
пании; и в конечном итоге долг обслуживается за счет денеж
ных потоков. Показатели EBITDA и С FADS часто совпадают,
ЗН
но они отличаются в случае, если имеется неденежная прибыль

(например, за счет подписных продуктов) или когда наличные
средства должны резервироваться для других нужд (например,
для расширения предприятия).
При структурировании выкупа частные прямые инвесторы,
разумеется, стремятся вложить как можно меньше денежных
средств. Однако есть лимит долга, который компания в сделке
выкупа может безболезненно на себя принять. Этот лимит вы
ражается в долговых оговорках.
Долговые оговорки
В сделке выкупа инвесторы, осуществляющие прямые инвести

ции, обычно приобретают сверхквалифицированное большин
ство акций компании. Можно предположить, что у инвесторов,
осуществляющих прямое инвестирование, на руках и все права
управления. Однако поставщики долгового капитала тоже долж
ны защищать свои интересы. Так же как и банки, добавляющие
к договорам об ипотечных кредитах формулировки, которые
запрещают владельцам недвижимости демонтировать дом, дер
жатели долговых обязательств (банки, страховые компании, ин
вестиционные фонды) применяют долговые оговорки для за
щиты своих интересов.
Долговые оговорки имеют множество форм. Многие
из них напоминают особые положения в соглашениях между
венчурными капиталистами и предпринимателями, которые
мы обсуждали ранее. Среди позитивных оговорок можно на
звать требование к компании предоставлять своевременную
информацию банкам, соблюдать законы, платить налоги и со
хранять собственность (оборудование или интеллектуальную
собственность). Что касается негативных оговорок, могут встре
чаться ограничения на возможность привлечения нового долга,
продажу текущих активов, переход контроля, выплату дивиден
дов акционерам и осуществление новых приобретений (часто
выше определенного лимита). Основания для таких положений
такие же, как мы описывали ранее: держатель преимуществен
ных требований не хочет, чтобы действия руководства (или дер
жателей других требований) привели к уменьшению стоимости
его доли.
Более специфичны в условиях кредитного выкупа финансо
вые оговорки — правила, определяющие финансовую силу ком
пании, которой кредиторы согласились предоставить долг.
Они устанавливают минимальные уровни финансовых резуль
татов, которые должна поддерживать компания (выраженные
312
либо в абсолютных величинах, либо в коэффициентах). Они мо

гут принимать форму, например, минимального коэффициента
покрытия (например, CFADS как доли от необходимых выплат
процентов и основного долга), максимального уровня общей
задолженности (выраженного, например, как отношение об
щей задолженности к CFADS или EBITDA) и/или абсолютного
минимального уровня EBITDA или чистой стоимости активов.
Если эти финансовые оговорки нарушаются, кредитные доку
менты дают кредиторам определенные права контроля, кото
рые в конечном итоге могут позволить им получить операци
онный контроль или даже вынудить компанию объявить себя
банкротом, вытеснив держателей акционерного капитала. Та
ким образом, даже компания, которая вовремя платит процен
ты и погашает задолженность, может оказаться нарушившей
обязательства.
Эти оговорки отражают обеспокоенность банков в отноше
нии погашения их долга. Балансовые показатели (например,
потолок по сумме долга) отражают обеспокоенность тем, мо
гут ли активы покрыть задолженность, а коэффициенты по
крытия—обеспокоенность в отношении наличия достаточных
денежных средств для выплаты основной части долга и про
центов. Поскольку у кредиторов ограничены права управления,
они обычно требуют двух источников выплат: денежные потоки
и продажи активов (консервативный подход к кредитованию
или дословно «пояс и подтяжки»). Если их долг не может быть
погашен за счет денежных потоков, кредиторы рассчитывают
вернуть свои деньги за счет продажи активов. После рецессии
2оод и 2010 гг. многие кредиторы добавили третий источник
выплат: взятие под свой контроль долей компаний, осущест
вляющих прямое инвестирование, и самостоятельное управле
ние сделками29. Время покажет, окажется ли этот подход удач
ной альтернативой вынужденной продаже компании и возврата
денег за счет поступлений от такой продажи.
Компании, финансируемые за счет прямых инвестиций,
естественно, беспокоит нарушение оговорок, это означает,
что им придется привлекать денежные средства, выплачивать
долг и как-то наращивать денежные потоки (например, сокра
щая важные проекты НИОКР), чтобы не допустить перехода
контроля к кредиторам. Заметьте, что в случае выкупа интере
сы компаний, осуществляющих прямое инвестирование, и дер-
29. Toby Lewis, “Banks Seize T)50 Billion Worth of Private Equity-Backed Companies,” Finan-
cialNews, August 2, 2010, www.eflnancialnews.com/story/2oio-o8-o2/banb-seize-priva-
te-equity-backed-companies; по состоянию на 4 августа 2010 г.
313
жителей долговых обязательств равны, пока компания показы

вает хорошие результаты. Однако, если возникают проблемы,
способные нарушить эти долговые оговорки, интересы расхо
дятся. Основные долговые оговорки представлены коэффици
ентами покрытия и балансовыми коэффициентами.
Условия на рынке, а также специфические характеристики
компании ограничивают объем долга, который компания, осу
ществляющая прямое инвестирование, может использовать
в сделке, устанавливая коэффициент покрытия, или отношение
С FADS к выплатам по долгу. На рынках, где долг стоит недоро
го, как в 1987-1989 или в 2003-2007 гг., коэффициенты покры
тия низкие: в некоторых случаях необходимые уровни доходили
до 1,1:1—кредиторы требовали, чтобы CFADS были всего на ю%
больше, чем необходимо для обслуживания долга. Такие рын
ки также характеризовались и щедрыми оговорками в отноше
нии коэффициента «долг/EBITDA». Кредиты, предоставленные
с такими необременительными условиями, называются «низко
ковенантными». В 2008 и 2009 гг., после рецессии коэффициенты
покрытия, требуемые кредиторами, часто составляли 2:1 и более;
то есть поставщики долга требовали, чтобы CFADS компании
в 2 раза превышали затраты на обслуживание долга. На рынках,
где ликвидность ценится так высоко, кредиторы менее заинтере
сованы в акционерном капитале, который считается механизмом
ценообразования для получения потенциала роста, — их боль
ше интересуют высокие коэффициенты покрытия, которые ока
зываются подушкой безопасности против операционных рисков
компании. Мы обсудим эти циклы более подробно в главе 13.
Ценные бумаги, используемые в сделках прямого инвестирова
ния, и условия, которые их сопровождают, появились в связи
со многими характеристиками класса активов. Первичные цен
ные бумаги, привилегированные акции и их вариации отража
ют долгосрочную природу этих инвестиций и многие связанные
с ними моменты неопределенности. Интересы выравнивают
ся за счет ликвидационных преимуществ, вестинга и исполь
зования особых положений. Защита от размывания и дру
гие условия, включенные в особые положения как для сделок
с венчурным капиталом, так и для сделок выкупа, отражают
обеспокоенность в отношении долгосрочных перспектив и не
ликвидности актива. Особые положения также помогают выку
пающим фирмам умерить обеспокоенность кредиторов.
34
Важной чертой структурирования сделок считается спо

соб, который они предполагают для управления компани
ей. Как мы будем обсуждать в следующей главе, управле
ние — это процесс, в котором инвесторы помогают компании
создавать стоимость любым способом, от разработки продукта,
четкой системы отчетности и обеспечения прозрачных финан
совых показателей до реорганизации испытывающих пробле
мы направлений. Полномочия, которые оговаривают для себя
инвесторы в момент инвестирования, наряду со стимулами
для руководства, включенными в общую структуру сделки, го
товят почву для сосредоточенных и согласованных усилий
по созданию стоимости и, в конечном итоге, подготовки ком
пании к прибыльной продаже.
Вопросы
1. Почему венчурные капиталисты используют привилегированные ак

ции?
2. Если бы вы были предпринимателем, как бы вы оценили разницу
между структурой с привилегированными акциями и дешевыми
обыкновенными акциями и структурой с конвертируемыми приви
легированными акциями?
3- Как концепция фидуциарных обязательств увязывается с использо
ванием привилегированных акций?
4. Почему вестинг используется в сделках с венчурным капиталом? По
чему руководство соглашается на это?
5. Почему Кевин Лараси из eDOCs согласился на сделку, которая пред
усматривала ликвидационное преимущество, вестинг менеджерски
ми акциями и возможность его замещения? Почему Charles River
Ventures предложили это?
6. Макс, всегда готовый рискнуть, вложил средства в еще одну компа
нию Сэма. В этот раз он заплатил 3 млн долларов за 30% в Specialstuff
(SS). Составьте таблицу выплат и составьте графики для Сэма и Мак
са при следующих сценариях:
а. Структура сделки предполагает юо% обыкновенных акций,
и Predatory Purchaser (рр) предлагает Сэму 3,5 млн долларов за ком
панию.
б. Структура сделки предполагает привилегированные акции
с обязательным выкупом с дешевыми обыкновенными акциями,
и PredatoryPurchaser предлагает Сэму 3,5 млн долларов за компа
нию.
Структура сделки предполагает конвертируемые привилегиро
ванные акции, и PredatoryPurchaser предлагает Сэму 5 млн долла
315
ров за компанию. При какой цене Макс конвертирует свои акции

в обыкновенные?
в. SpecialStuff выходит на биржу с оценкой 20 млн долларов, и Мак
су принадлежат конвертируемые привилегированные акции с пра
вом участия.
г. OtherStuff, непубличная компания, покупает SpecialStuff
за 7 млн долларов. Максу принадлежат конвертируемые привиле
гированные акции с правом участия.
7- По каким причинам инвестор стал бы финансировать компанию, ко
торая согласилась на пятикратное ликвидационное преимущество?
8. Представьте, что вы являетесь держателем ценных бумаг компании,
которая только что привлекла инвестиции в размере ю млн долла
ров с 6-кратным ликвидационным преимуществом при доинвести-
ционной оценке в 3 млн долларов. Как бы вы оценили компанию,
если бы вы представляли «новые деньги»? А если бы вы были преды
дущим инвестором?
9. SpecialStuff нужно еще 3 млн долларов. Acme, довольная прибылью
на свои инвестиции в первую компанию Сэма, охотно соглашается
поучаствовать и инвестирует 4 млн долларов за 20% компании. Пред
положим, что первый этап был представлен инвестициями из вопро
са 6 и что Сэму и Максу принадлежат конвертируемые привилегиро
ванные акции.
а. Сколько теперь принадлежит Максу и Сэму?
б. Составьте таблицу выплат для стоимости на выходе 4 млн долла
ров, 8 млн долларов, 12 млн долларов и 20 млн долларов для каж
дого партнера, исходя из пропорционального старшинства.
в. Acme имеет первоочередные права требования по отношению
к Максу и Сэму.
ю. Имеет ли смысл защита от размывания?
11. Рассчитайте разницу в доле собственности Макса при следую
щих сценариях: SpecialStuff привлекла первый этап финансирова
ния А по 1,50 доллара за акцию. Макс инвестировал 1,5 млн долларов
за 1 млн акций и 30% собственности. Теперь SpecialStuff привлекает
финансирование серии В, однако условия на рынке сыграли против
нее, и Acme заплатит всего 1 доллар за акцию за 1 млн акций. (Пред
положим, что Макс совсем не участвует в финансировании и позво
лил Acme Ventures получить все акции.)
а. Что, если бы у Макса была защита от размывания с противоразмы-
вочным условием?
б. Со средневзвешенным возмещением?
в. Если Макс участвует в финансировании пропорционально своей
доли собственности, как изменятся части 11а и 116?
12. Если мезонинный инвестор получил варрантное покрытие на 5%
кредита в размере 3 млн долларов, в рамках которого инвесторы в ак
316
ции платят 2,50 доллара за акции, сколько акций ему бы удалось ку
пить и по какой цене?
13. Предположим, Макс и Сэм обсуждают условия их первого этапа фи
нансирования SpecialStuff. Сэм уверен, что хватит 3 млн долларов,
а Макс убежден, что понадобится по крайней мере в 2 раза больше.
Макс готов инвестировать 3 млн долларов на этом этапе и получит
в собственность от 25 ДО 40%. Как, по вашему мнению, будет выгля
деть окончательная сделка и почему?
ПРИЛОЖЕНИЕ 1
Обзор предварительных договоров конкурирующих венчурных
инвесторов1
Предварительный договор Предварительный договор

Документ Venrock/BVP Ampersand Ventures
Сумма и ценная До 18 млн долларов в кон 18 млн долларов за конвер

бумага вертируемых привилеги тируемые привилегирован
рованных акциях серии С ные акции серии С («акции
(«серия С» вместе с конверти серии С») по цене покупки
руемыми привилегированны 1,25 доллара за акцию, кон
ми акциями серии A Endeca, вертируемые в обыкновенные
серия А, и конвертируемыми акции Компании.
привилегированными акция
ми серии В, серия В, имену
ются «привилегированные
акции»)
Минимальное закрытие:
ю млн долларов. После
дующие закрытия разреше
ны в течение 6о дней со дня
первоначального закрытия
сделки.
Покупатели Инвестиции будут осущест

вляться следующими орга
низациями или их аффи
лированными компаниями
(«Покупатели») в указанных
объемах:
—Ampersand Ventures:
8 млн долларов.
—Действующие инвесторы
ю млн долларов.
—Всего: 18 млн долларов.
Цена Акции серии С будут про

даваться по 0,985 долла
ра за акцию. Каждая акция
серии С может быть
конвертирована в одну
обыкновенную акцию
(в соответствии
с корректировкой
при размывании
и дроблении акций)
по желанию держателя.
1. По материалам Felda Hardymon, Josh Lerner, and Ann Leamon, “Endeca Technologies (A),”
318

Погашение Привилегированные акции Каждый держатель акций

должны погашаться равны серии С может, по сво
ми частями ежеквартально, ему усмотрению, потребо
Как правило, начиная с 1 января 2008 года вать от Компании погаше
условия пре и до 31 декабря 2010 года. ния максимально до 33,3%,
дыдущих эта М: Акции серии В будут моди 50,0% и юо% непогашен
пов финанси ных акций серии С, принад
фицированы с тем, чтобы удо
рования согла влетворять условию принуди лежащих такому держателю,
совываются через пять, шесть и семь лет
тельного погашения серии С.
с текущим эта после даты Закрытия соот
пом финанси ветственно, по цене 1,25 дол
рования лара и получить все накоп
ленные, но невыплаченные
дивиденды. Если какие-либо
акции могут быть погашены
через год и держатель
акций серии С решает
не предъявлять такие акции
для погашения в этот год,
он имеет право предъявить
их к погашению в после
дующие годы, при условии
что они могут быть пога
шены не позднее чем через
семь лет после даты
Закрытия.
Права голоса Привилегирован По всем вопросам, выдвину

ные акции голосуют, тым на голосование держа
как если бы они были телей обыкновенных акций
кон вертиро ван ы. в широком смысле, держа
тели акций серии С будут
иметь право на количество
Два очень разных способа голосов, равное количеству
сказать одно и то же! обыкновенных акций,
в которые акции серии С,
принадлежащие таким
держателям, могут быть
конвертированы
в установленную дату
закрытия реестра.
Держатели привилегирован
ных акций серии А, серии В
и серии С (совместно име
нуемые «привилегированные
акции») голосуют наравне
с держателями Обыкновен
ных акций по всем вопросам,
выдвинутым на голосова
ние Держателей обыкновен
ных акций.

Ликвидационное Акции серии С имеют ликви В случае ликвидации,

преимущество дационное преимущество, роспуска или закрытия
равное их первоначальной Компании, держатели
цене покупки, выплачивае акций серии С получат
мое при слиянии, продаже за каждую акцию серии
или ликвидации Endeca. С сумму, эквивалентную
ЛВ; Акции серии Ли В будут цене ее покупке, плюс
модифицированы, чтобы акции все накопленные,
серии С имели равный статус но невыплаченные
с сериями А и В. дивиденды
до осуществления каких-
либо выплат держателям
акций серии А, серии В,
обыкновенных акций
или других акций
Компании. Если активов
Компании, доступных
для продажи на момент
ликвидации, недостаточно,
©
чтобы выплатить каждому
держателю акций серии С
1,25 доллара за акцию
плюс все накопленные,
но невыплаченные
дивиденды, такие активы
должны быть
распределены
между держателями
привилегированных акций
серии С пропорционально
количеству акций,
принадлежащих таким
держателям. Слияние
или консолидация
Компании с другой
компанией, а также
продажа всех или почти
всех активов Компании
рассматриваются
как ликвидация
Компании, если
по-другому не решат 6о%
держателей непогашенных
на соответствующий
момент привилегированных
акций серии С, подав
об этом письменное
уведомление компании
не менее чем за 15 дней
до даты наступления такого
события.
320

Принудительная Акции серии С должны быть Каждая акция серии С будет

конвертация конвертированы в Обыкновен конвертирована в любой момент
ные акции после завершения времени по желанию держателя
публичного размещения акций в обыкновенную акцию по цене
размером не менее ю млн дол ______ долларов за акцию
ларов по цене не менее (с учетом корректировки, опи
______ долларов за акцию санной ниже), плюс будут
(с учетом дробления). выплачены все накопленные,
NB: Акции серии А и серии В но невыплаченные дивиденды.
будут модифицированы с тем, Компания может потребовать
чтобы удовлетворять условию конвертации всех (но не менее
принудительной конвертации полного объема) акций серии С
акций серии С. в случае «безусловной подпис
ки» по публичному размеще
Практически то же самое; в обоих случаях соблюда нию Обыкновенных акций Ком
ется принцип конвертации после легитимного пуб пании по цене, равной или пре
личного размещения. Единственным вопросом оста вышающей ______ долларов
ется определение «легитимного» по цене и размеру за акцию, при котором чистая
предложения. Помните о необходимости сохране вырученная сумма, полученная
ния соответствия более ранних серий А и В серии С Компанией, равна или превы
шает ______ млн долларов.
Защита Широкая средневзвешен Держатели акций серии С име

от размывания ная защита (то есть кор ют право на защиту от размы
ректировка цены конвер вания с противоразмывочным
тации) для выпуска акции условием только если эти дер
по цене ниже цены акций жатели участвуют в этом финан
серии G в эквиваленте обык сировании пропорционально
новенных акций (за исклю своей доле в эквиваленте обык
чением выпуска акций новенных акций.
для сотрудников или соглас Цена конвертации и количество
но утвержденному Советом обыкновенных акций, в кото
директоров плану поощре рые можно конвертировать
ния) при финансировании акции серии С, также должны
в объеме не менее 200 тыс. быть скорректированы таким
долларов для держате образом, чтобы учесть дробле
лей акций серии С в эквива ние акций, дивиденды по акци
ленте обыкновенных акций ям, реорганизацию, переклас
при будущих размещениях, сификацию, консолидацию,
только если инвестор участ слияния или продажи и подоб
вует пропорционально пози ные им события. Цена конвер
ции в эквиваленте обыкновен тации не будет корректиро
ных акций. Цена существую ваться при выпуске обыкно
щих акций серии В будет венных акций (или опционов
скорректирована для конвер на приобретение таких акций)
тации до цены 0,985 доллара для сотрудников Компании
за акцию, чтобы иметь защиту в рамках Плана поощрения.
от размывания со средневзве Одновременно с этим финан
шенным возмещением, иден сированием цена конвертации
тичную тем, которую имеют акций серии В будет скорректи
акции С. рована до цены акций серии С,
составляющей 1,25 доллара
за акцию.
321

Негативные оговор Следующие действия долж В Соглашении о покупке акций

ки (Venrock/BVP) ны быть одобрены голосами, серии С будут указаны типич
представленными 66% номи ные оговорки и ограничения,
нальной стоимости привиле а также определенные действия,
Оговорки и ограни гированных акций: которые могут быть предприня
чения (Ampersand 1) органические изменения, ты Компанией только с согла
Ventures) выходящие за рамки обыч сия держателей 6о% непогашен
ной хозяйственной деятель ных привилегированных акций
ности; 2) продажа, ликвида (за исключением тех случаев,
ция, слияние Endeca; 3) любое когда изменение преимуществ
увеличение мест в Сове или прав каких-либо индиви
те директоров или изме дуальных серий привилегиро
нение процедур избрания; ванных акций требует согла
или (4) выпуск каких-либо сия 6о% непогашенных акций
долевых ценных бумаг, кото именно такой серии), вклю
рые будут давать преимуще чая, без ограничений, создание
ственные права требования или выпуск каких-либо долго
по отношению к серии С. вых или долевых ценных бумаг
(за исключением выпуска акций
(или опционов на их покупку),
зарезервированных для выпуска
для сотрудников Компании);
слияние или приобретение дру
гой организации или продажу
почти всех активов Компании;
уплату дивидендов или выплату
других распределений по отно
шению к любым ценным бума
гам, кроме Привилегированных
акций; ведение какого-либо
бизнеса, кроме того бизне
са, которым занимается Ком
пания на момент Закрытия
сделки или описанной в Биз-
нес-плане или какое-либо дру
гое существенное отклонение
от бизнес-стратегии, содержа
щейся в Бизнес-плане; увели
чение или уменьшение коли
чества директоров в Совете
директоров; обратная покуп
ка или погашение каких-либо
ценных бумаг, за исключени
ем обычных покупок в рамках
соглашений по ценным бума
гам с ограничением обращения
с сотрудниками, ранее одобрен
ных Советом директоров; пере
дачу, через продажу или лицен
зию, или иным образом, каких-
либо прав на интеллектуальную
собственность Компании.
322

Заверения Стандартные Компания сделает завере

и гарантии ния и гарантии в Соглашении
о покупке акций типичные
в сделках этого рода, вклю
Заверения и гарантии часто описываются чая, без ограничений, завере
как «стандартные», что означает, что они вклю ния относительно официаль
чают все соответствующие правовые формули ной регистрации, квалифика
ровки, чтобы обеспечить передачу собственно ции и положения, уставных
сти на законных основаниях, удовлетворения документов и регламента,
компании всем налоговым и регуляторным тре прав корпорации и законной
бованиям. Время от времени, когда дело идет исполнимости Соглашения
о солидной компании, инвесторы могут потребо о покупке акций и сопроводи
вать определенных заверений от действующего тельных соглашений, дочер
руководства относительно состояния компании них компаний, капитализа
и отсутствия скрытых обязательств. ции, полномочий, ожидае
мых выпусков, использовании
поступлений, разбирательств,
контрактов и обязательств
(включая контракты между
ключевыми сотрудниками
и бывшими работодателя
ми), финансовой отчетности,
последующих событий, прав
собственности на имущество,
информации, защищенной
правами собственности и эко
логических вопросов.
Финансовая Ежегодный аудит нацио Компания обязуется предо

отчетность нально признанной ком ставлять неаудиро ванную
панией плюс ежемесячный финансовую отчетность дер
аудит - фактические пока жателям не менее 3 млн При
затели в сравнении с плано вилегированных акций
выми показателями и в срав не позднее 6о дней после
нении с предыдущим годом, окончания каждого финан
плюс представление годового сового квартала и не позднее
бюджета за 6о дней до нача чем через 30 дней
ла финансового года держа после окончания каждо
телям свыше з млн акций го месяца, включая отче
с поправкой на дробление. ты о прибылях и убытках,
Все получатели финансо балансы, отчеты о движении
вой отчетности должны под денежных средств, резюме
писать соглашение о нераз бухгалтерских записей и срав
глашении, приемлемое нения с прогнозами и соот
для Endeca. ветствующими периодами
предыдущих лет.
Аудированная ежегодная
финансовая отчетность
должна предоставляться
не позднее чем через 90 дней
после окончания каждого
года.
323

Не позднее чем через 30 дней

после начала каждого финан
сового года Компания дол
жна представить годовой
помесячный Производствен
ный план, а также любые
изменения в таком
Производственном плане
сразу же после их внесения.
Компания обязуется неза
медлительно представлять
другую типовую информа
цию и материалы, включая,
без ограничений,
отчеты о неблагоприятной
динамике, письменные
отчеты управлению,
переписку с акционерами
или директорами,
пресс-релизы и заявления
о регистрации.
Права Объединены с сериями А и В. 1. Держатели Привилегиро

на принудительную Две (2) регистрации по запро ванных акций серии С име
регистрацию су, при срабатывании тригге ют право на две регистра
ра в 5 млн долларов и юо тыс. ции по запросу по Форме S-i
акций, неограниченные вло или S-2, или любых формах,
женные права и бессроч заменяющих их,
ные формы S-3 по запросу за счет Компании,
и при возможности. Расхо осуществляемых по запро
ды по всем вышеупомянутым су держателей не менее 50%
пунктам несет Endeca. непогашенных Привилеги
рованных акций серии С.
Регистрация считается дей
ствительной в этом контек
сте при условии, что (а) она
вступила в силу и держатели
могут продать не менее 50%
акций, которые предполага
лось включить в регистрацию,
или (Ь) Компания не приня
ла решение продать акции
в соответствии с заявлением
о регистрации в то же
самое время. Никаких
вложенных прав
по такой регистрации
не предусматривается
без согласия участвующих
держателей Привилегирован
ных акций.
324

2. Держатели Привилегиро
ванных акций серии С имеют
право на неограниченное чис
ло регистраций по Форме S-3,
или любой форме, заменяю
щей ее.
3. Держатели Привилегиро
ванных акций серии С имеют
неограниченные вложенные
права регистрации за счет
Компании, в первоочередном
порядке перед всеми другими
продающими акционерами.
4. Компания обязует
ся не предоставлять права
на принудительную регистра
цию какой-либо другой сто
роне без согласия 6о% держа
телей Привилегированных
акций серии С.
Дивиденды Дивиденды начисляются

на каждую Привилегирован
ную акцию серии С в момент
соответствующего объявле
ния Совета директоров Ком
пании и должны выплачивать
ся до выплаты любых диви
дендов по каким-либо другим
сериям привилегированных
акций или обыкновенных
акций, а также в случае ликви
дации, роспуска или закрытия
Компании.
Опционы и вестинг Дополнительный

пул для будущих сотрудни Часто финансирование
вызывает размышления
ков объемом в_______акций,
о достаточности опци
с линейным вестингом в тече
онных пулов. Добавле
ние четырех (4) лет и годо
ние акций в пул может
вым запретом на продажу
быть предметом перего
акций.
воров, поскольку по сути
Endeca будет иметь преиму
они увеличивают оцен
щественное право выкупа всех ку компании (например,
акций сотрудников, которые
добавление 200 ооо акций
были предоставлены в рамках в данном случае увели
вестинга, до первичного раз чит послеинвестиционную
мещения. Сотрудники имеют оценку на 250 ооо долла
право передавать акции бли ров по сравнению со сдел
жайшим родственникам, тра кой с Ampersand).
стам и т.д.
325

Соглашения Соглашения о конфиденци Основатели и Ключевой

с сотрудниками альной информации должны менеджмент Компании долж
быть заключены со всеми ны подписать соглашения
сотрудниками, а Соглашения по форме, удовлетворяющей
о запрещении конкурен Покупателей, с обязатель
ции должны быть заключены ствами: (1) не конкурировать
со всеми ключевыми сотруд с Компанией и (2) не сти
никами. Соглашения должны мулировать, непосредствен
быть составлены по форме, но или косвенно, сотруд
которую Совет директоров ников Компании покинуть
считает удовлетворительной. Компанию во время срока
действия трудового контрак
та и после окончания его сро
Венчурные капиталисты с целью защитить ка действия. Все сотрудни
свои инвестиции, практически всегда тре ки и советники Компании
буют, чтобы руководящие сотрудники были должны подписать стандарт
связаны подобными соглашениями. В этом ные Соглашения о конфиден
случае условия идентичны. циальности и о Переуступ
ке изобретения с Компанией
по форме, удовлетворитель
ной для Покупателей.
Закрытие сделки В кратчайшие сроки, 14 сентября 2001 года

как только будут готовы или до наступления этой
все окончательные юридиче даты. Соглашение о покуп
ские документы, приемлемые ке акций будет содержать
для всех сторон. все типичные условия закры
тия сделки, включая удо
Заметьте, влетворительное заверше
что Ampersand, ние комплексной тщательной
являясь внешним проверки.
инвестором,
оставляет воз
можность допол
нительной тща
тельной провер
ки до закрытия
сделки, в то вре
мя как инсайде
ры хотят закрыть
сделку, как толь
ко будут подго
товлены все пра
вовые документы.
ГЛАВА 6
После получения денег
ОСЛЕ подписания предварительного договора инвести

П ции не начинают управлять сами собой. Скорее всего, ин
весторы присоединяются к совету директоров и начинают рабо
тать над управлением сделкой — необходимой, захватывающей
и малоизвестной составляющей прямого инвестирования.
Именно управление сделками отличает активное прямое ин
вестирование от большинства других типов инвестиций: при
быль от прямых инвестиций зависит от создания стоимости.
Если бы предприниматель взял кредит в банке, никто бы ниче
го не спросил с него на следующем заседании совета директо
ров. Стоимость создается через активное управление сделками
и руководство — компании с высокой стоимостью с неба не па
дают. Представляет ли собой сделка выкуп или финансирова
ние на самой ранней стадии, предпринимателю и инвестору,
по словам Роберта Фроста, до получения прибыли «ехать дол
го—сон далек» (“miles to go/before [we] sleep”)1.
Вмешательство одного человека в деятельность другого че
ловека в этой книге мы называем управлением. Управление
обеспечивает дисциплину, прозрачность, отчетность и взгляд
со стороны, что гарантирует выполнение пунктов, перечис
ленных в стратегическом плане. «Идеи стоят дешево, их реа
лизация — дорого» — гласит поговорка. Много великих пла
нов пылится на полках проблемных компаний; мощь прямого
инвестирования заключается в том, что план поддерживается
управлением опытных инвесторов, которые заинтересованы
в его успешной реализации.
Представляется интуитивно очевидным, что начинающей
компании требуется управление; как-никак, венчурный капи
тал называют «деньгами с обязательствами». Эти обязатель
1. Robert Frost, “Stopping by Woods on a Snowy Evening,” The Poetry of Robert Frost, ed.
Edward Connery Lathem, (New York: Henry Holt & Co., 1969), 224.
327
ства (советы, рекомендации, методы, отчеты) в какой-то сте

пени объясняют, почему предприниматель готов расстаться
с частью компании2. В 1982 г. Бен Росен из компании Sevin-
Rosen инвестировал в Lotus Development Corporation, которая
создала Lotus 1-2-3, °ДНУ из первых ведущих программ обработ
ки электронных таблиц. В качестве одного из условий сделки
Росен потребовал от молодой быстрорастущей компании при
нять участие в предстоящей отраслевой выставке Comdex. Ни
кто в компании Lotus не знал, что такое Comdex или что означа
ло участие в ней3, но дебют Lotus 1-2-3 на Comdex в ноябре 1982 г.
обеспечил ей заказы на сумму 1 млн долларов только за время
самой выставки4. Продажи программного обеспечения в пер
вый год (1983) составили 53 млн долларов —на 50 млн долларов
больше, чем было заложено в бюджете5. Хотя основатели Митч
Капор и Джонатан Сакс приняли прозорливые структурные ре
шения и создали быстрый интуитивно-понятный продукт, ко
торый идеально работал с только что выпущенными IBM ПК6,
а знание Росеном отрасли и рекомендации по маркетингу вы
вели компанию в высшую лигу.
Однако управление также играет большую роль и в сделках
выкупа. Инвесторы вносят не просто план по повышению эф
фективности, но представляют системы управления, которые
обеспечивают его реализацию и контроль. Некоторые аспек
ты системы — стимулирующее выравнивание, выплаты бонусов
и участие в акционерном капитале — помогают создать у сотруд
ников образ мышления собственника.
Создание стоимости в сделках выкупа принимает различные
формы. Иногда инвесторы просто помогают руководству более
эффективно реализовывать существующую стратегию. Когда
Brazos Partners инвестировали в ресторанную сеть Cheddar’s7,
партнеры знали, что они поддерживают опытного предприни
мателя и доказавшую свою эффективность бизнес-модель. Что
2. Другая причина заключается в том, что предприниматель обычно не имеет возможно

сти привлечь достаточно денег через менее дорогие банковские кредиты.
3. Из личных бесед с Соней Деттманн, сотрудницей Lotus Development Corp.
4. William Asprey, “Oral History of Mitch Kapor,” Computer History Museuem Reference
No. X3006.2005, November 19, 2004, 16, http://archive.computerhistory.org/resour-
ces/textyOral_History/Kapor_Mitch/Kapor_Mitch.oral_history.20o6. 102657943.pdf,
по состоянию на 15 июля 2011 г.
5. Ibid., 13.
6. Ibid., а также: Christopher Hartman, Carole Gunst and Gil Press, “History of Lotus 1-2-3,”
High Tech History, January 26, 2010, http://hightechhistory.com/2o1o/o1/26/histo-
ry-of-lotus-l-2-3/, по состоянию на 15 июля 2011 г.
7. Josh Lerner, Felda Hardymon, and Ann Leamon, “Brazos Partners and Cheddar’s,” HBS Case
328
ГЛАВА 6. ПОСЛЕ ПОЛУЧЕНИЯ ДЕНЕГ
бы ускорить темпы роста компании, партнеры расширили ру

ководящий состав, наняв талантливого финансового директора,
и внедрили более централизованные системы. Обри Гуд, 70-лет
ний основатель и генеральный директор, более охотно пошел
на новые риски теперь, когда у него были более широкие пер
спективы, и он диверсифицировал свои личные качества. Ком
пания стала больше похожа на корпорацию; вместо того чтобы
встречаться в подсобных помещениях одного из ресторанов, ге
неральный директор снял простой, без излишков офис в скром
ном здании, дав этим понять, что он представляет настоящую
компанию. Партнеры-инвесторы не столько изменили страте
гию расширения, сколько ускорили ее.
В других случаях инвесторы меняют стратегию компании.
Когда Blackstone Group купила Equity Office Properties (ЕОР)
в 2007 г. за рекордную тогда сумму 39 млрд долларов, компания
использовала опыт в сфере прямого инвестирования и продажи
недвижимости, чтобы рационализировать портфель собствен
ности ЕОР. Вместо предыдущей стратегии недифференциро
ванного роста ЕОР изменила подход, сохранив профильные вы
сокорентабельные объекты недвижимости и продав остальные.
Это также, как мы узнали в главе 5, позволило Blackstone выпла
тить ббльшую часть долга, который она взяла на себя во время
первоначального приобретения8.
Управление, которое создает стоимость, исходит от совета
директоров. Советы директоров в непубличных компаниях со
стоят из инвесторов, руководства и нескольких внешних дирек
торов. Детали полномочий членов совета директоров, условия
членства и даже некоторые процедуры голосования оговари
ваются при согласовании сделки. В большинстве случаев инве
сторы контролируют совет директоров либо за счет количества
мест, либо за счет специальных прав голоса, которые мы об
судим позже. Сам совет директоров имеет фидуциарные обя
зательства перед акционерами, большая часть которых име
ет прямых представителей. Это сильно отличается от советов
директоров публичных компаний, которые характеризуются
очень рассредоточенной и, по большей части, пассивной базой
акционеров. Прямые инвестиции —активные инвестиции; сле
довательно, и совет директоров —активный орган.
Давайте рассмотрим варианты корпоративного управления,
как показано на рис. 6.1. Когда вся собственность принадлежит
8. Dan Levy and Hui-yong Yu, “Blackstone to Sell to Buildings to Morgan Stanley (Update t),”
Bloomberg.com, February 23, 2007, www.bloomberg.com/apps/news ?pid=newsarchive&-
sid=aRxhPZTdizs8&refer=home, по состоянию на 15 ноября 2010 г.
329
Единоличный Компания, финансируемая Публичная

собственник при помощи прямого компания
инвестирования
рис. 6.1. Варианты управления
одному лицу, это лицо несет полную ответственность. Управ

ление оказывается полностью интегрированным; нет никако
го разобщения между акционером, советом директоров и руко
водством.
Остается надеяться на то, что у одного человека хватит спо
собности превратить «Мой-гараж» в «Самый большой в мире
мой-гараж». На другом краю схемы представлена публичная
компания. База акционеров публичной компании очень отда
лена от совета директоров, который также отделен от руковод
ства. Иногда кажется, что компания работает на процветание
управляющих, а не акционеров, как в ситуациях, когда топ-
менеджмент в неблагополучных компаниях получает неожи
данно щедрое вознаграждение9. В середине находится ком
пания, финансируемая с помощью прямого инвестирования,
возможно, с самым эффективным управлением. У нее есть
профессиональный активный инвестор (или несколько инве
сторов), имеющий права контроля и глубоко заинтересован
ный в успехе компании, для достижения которого он выбирает
стратегию, концентрирует ресурсы и выстраивает систему ме
неджмента. Между акционером, советом директоров (который
часто, или по большей части, представлен теми же акционера
ми) и руководством нет разрывов.
В начинающих компаниях создание стоимости означает
определение направления движения компании, принятие реше
ния о том, насколько сильно она вырастет и как быстро, какие
продукты будут разрабатываться, сколько денег и когда необ
ходимо привлечь. В сделках выкупа создание стоимости может
означать рост через приобретения или отчуждения, когда раз
личные дивизионы продаются, чтобы компания сосредоточи
лась на профильной деятельности. В любом случае основная
идея —это создание стоимости.
В данной главе мы анализируем, чтб происходит после по
лучения денег. Мы сосредоточиваем внимание на уровне совета
д. Среди других: Alice Gomstyn, “Top Five Highest-Paid, Worst-Performing CEOs,”

ABCNews.com, September 22, 2005, http://abcnews.go.com/Business/top-highest-
paid-worst-performing-ceos/story?id=8642794, по состоянию на 20 июля 2010 г.
330
директоров, где осуществляется управление, и рассматриваем

структуру, полномочия и порядок принятия решений. Мы изу
чаем, как поэтапное инвестирование влияет на прогресс ком
пании. Затем мы уделяем некоторое внимание рассмотрению
конкретных примеров хорошего и плохого управления —когда
стоимость создается или разрушается. После этого мы изучаем
роль компаний, осуществляющих прямые инвестиции, в общем
управлении сделкой, как в формальном, так и в неформальном
плане. И наконец, мы смотрим, что происходит, когда сделка
полностью пересматривается.
Обратите внимание на взаимосвязи между структурой сдел
ки — от типа используемых ценных бумаг до количества мест
в совете директоров —и ее управлением. Аспекты, которые мо
гут показаться несущественными в начале осуществления инве
стиций, могут иметь огромное влияние в конечном итоге и по
требовать больших усилий и отвлечения сил для их изменения.
Советы директоров — место управления
Советы директоров представляют всех акционеров компа

нии и принимают решения во имя общего блага компании.
Структуры сделок наделяют полномочиями инвесторов в об
мен на деньги, которые они инвестируют. При наличии соот
ветствующих оговоренных условий инвесторам не обязательно
иметь большинство голосов в компании, чтобы осуществлять
фактический контроль.
Руководство воплощает решения совета директоров в повсе
дневной деятельности компании. Руководители высшего зве
на подотчетны совету директоров, однако совет директоров
не вмешивается непосредственно в большинство аспектов кор
поративной жизни. Если выручка компании не оправдывает
ожиданий из-за неэффективной работы специалистов по прода
жам, совет директоров может уволить вице-президента по про
дажам, но не будет увольнять конкретных специалистов. С дру
гой стороны, рекомендованные советом директоров изменения
в стратегии могут означать, что специалисты должны исполь
зовать другой подход в продажах.
Размер совета директоров может быть разным. Он может со
стоять всего из двух-трех человек, если компания находится
на посевной стадии развития, из пяти-семи человек —во многих
непубличных компаниях; в сделках выкупа в совет может вхо
дить семь-девять директоров. Инвесторы обычно имеют боль
шинство мест в совете — в некоторых выкупаемых компаниях
ЗЗ1
может быть четыре-пять мест в совете, и последнее принадлежит

генеральному директору. В подавляющем большинстве случа
ев инвесторам, осуществляющим прямые инвестиции, принад
лежит либо большинство мест в совете непубличной компании,
либо большинство голосов в принятии важных решений.
Тем не менее не у всех инвесторов есть место в совете дирек
торов. Иногда у них есть иное преимущество: у инвестирующей
фирмы может быть право назначать представителя и выбирать
внешнего эксперта или соинвестора, чтобы он занял место в со
вете директоров, на основании того, что этот человек находится
географически близко или имеет соответствующий опыт. В дру
гих случаях инвестор, возможно, просто вложил недостаточно
средств или не очень активно добивался места в совете (такой
инвестор называется пассивным). Некоторые компании, осуще
ствляющие прямые инвестиции, практикуют использование на
блюдательных мест в совете, где у их представителя нет права
голоса. У некоторых наблюдателей есть права на получение ин
формации, дающие им полный доступ к данным, которыми об
ладает совет директоров; другие могут посещать заседания сове
та директоров, но не могут присутствовать на закрытых заседа
ниях и не имеют доступа к рассматриваемой там информации.
Например, принадлежащая корпорации Microsoft структура
IP Ventures специализируется на поиске компаний, запускаю
щих в серийное производство технологии, которые разработал
компьютерный гигант, однако позднее не стал ими заниматься.
Поскольку Microsoft хорошо знает эти технологии и принадле
жащую ей фирму и предоставляет маркетинговые услуги и услу
ги в области связей с общественностью своему бизнесу, она хо
чет оставаться в курсе прогресса этой фирмы; но не хочет кон
троля, который дают права голоса10.
Число членов совета директоров со временем увеличивает
ся; по мере прихода инвестиций от других компаний к нему
присоединяются другие инвесторы. Излишне многочислен
ные советы директоров неповоротливы, однако вытеснить су
ществующего инвестора может быть сложно, поскольку член
ство в совете директоров на ранних этапах карьеры инвестора
считается признаком успеха. Успешный инвестор в середине
или на последних этапах своей карьеры может захотеть сокра
тить сферу своей ответственности в совете директоров, когда
его репутация и контакты в отрасли делают его наиболее цен
ным. То, как фирмы справляются с такой напряженностью, ча
ю. Подробнее о IP Ventures см.: Josh Lerner and Ann Leamon “Microsoft’s IP Ventures,”
332
стично зависит от их внутренней структуры, обсуждаемой в гла

ве и. В случаях выкупа фирма контролирует большую часть
мест в совете директоров, поскольку она владеет большей ча
стью компании. Генеральному директору принадлежит одно
из оставшихся мест. Остальные места, если они остаются, мо
гут быть заняты соучредителями, дополнительным высоко
поставленным должностным лицом или независимым директо
ром, который может быть крупным клиентом или признанным
экспертом/управляющим в соответствующей отрасли. Финан
совый директор обычно имеет статус наблюдателя. Хотя ком
пании, осуществляющие прямые инвестиции, и выкупленные
фирмы стремятся иметь хорошие отношения со своими креди
торами, представители банков очень редко встречаются в сове
те директоров. Если простые партнеры выступают соинвестора-
ми в сделке, они могут быть представлены в совете директоров,
но в целом в совет директоров обычно входит только фирма-
инвестор и руководство, что упрощает процесс принятия реше
ний. Когда выкуп осуществлялся консорциумом фирм, конку
рирующие задачи могут усложнить функционирование совета
директоров, как и в сделках с венчурным капиталом.
Состав и обязанности совета директоров
В своей новаторской статье Майкл Горман и Уильям Сальман11

рассмотрели составы советов директоров и их обязанности
в сфере прямого инвестирования. В конце 1984 г. они разосла
ли анкеты в юо венчурных компаний и получили 49 откли
ков от компаний, которые управляли примерно 40% капитала
в этой отрасли. В среднем члены совета директоров имели семь
лет стажа в отрасли венчурного капитала, а среднестатистиче
ская компания имела возраст 12 лет, поэтому и члены советов
директоров и компании имели достаточно серьезную «выслугу
лет». Как показано на рис. 6.2, большинство респондентов тра
тило более половины своего времени, отслеживая свои девять
портфельных компаний и заседая в пяти советах директоров.
Каждое место в совете директоров предполагало 8о часов нахо
ждения непосредственно на месте работы и 30 часов телефон
ных переговоров в год, что примерно соответствует двум часам
непосредственного внимания в неделю. Инвесторы чаще все
го помогали компании привлекать средства и организовывать
группу инвесторов; другие наиболее частые задачи включали
11. Michael Gorman and William A. Sahlman, “What Do Venture Capitalists Do?” Journal ofBusi-
ness Venturing 4, no. 4 (1989): 231-249.
333
рис. 6.2. Время, которое тратят венчурные инвесторы

Источник: По материалам Gorman and Sahlman, “What Do Venture Capitalists Do?” 236.
в себя стратегический анализ и прием на работу руководства,

как показано в табл. 6.1.
Требования по времени, которое инвестор должен был уде
лять работе, были менее строгими, если он не был ведущим ор
ганизатором сделки. Такие венчурные инвесторы ответили,
что они тратили на свои компании 45 минут в неделю. Актив
ные инвесторы посетили компанию в среднем 19 раз за год, каж
дый раз потратив на это по пять часов.
Неактивные инвесторы заходили в компанию максимум
раз в месяц и проводили там всего три часа. Инвестор, кото
рый вложил средства в компанию на более позднем этапе ее
существования и не был ведущим инвестором, посещал одно
четырехчасовое заседание раз в квартал.
Горман и Сальман изучили причины высокого процента не
удач среди компаний, финансируемых венчурным капиталом
на начальном этапе развития. Но если члены совета директо
ров оказывают реальные услуги, почему большее число начи
нающих компаний не преуспевает?
Авторы представили три возможных объяснения. Во-пер
вых, перед компаниями на ранней стадии развития, в связи с са
мой их природой, стоят вопросы (о технологических функциях
и выстраивании клиентской базы), на которые можно ответить,
только продвигаясь вперед. Без инвестиций в развитие техноло
гий нельзя с уверенностью говорить, будут ли они эффективны.
334
ТАБЛИЦА 6.1
Помощь компании
Процент
получающих
Тип помощи Важность компаний
Помощь с организацией дополнительного

финансирования 1 75,о
Стратегическое планирование 2 67,5
Управление подбором персонала 3 62,5
Операционное планирование 4 55,о

Презентации для потенциальных клиентов
и поставщиков 5 58,5
Решение вопросов компенсации 6 55,о
Выполнять функции доверенного лица генерального

директора 7 -
Презентации для поставщиков услуг 8 -
Управление группой инвесторов 9 -
Подбор членов совета директоров 10 -
Источник: По материалам Michael Gorman & William A. Sahlman, “What Do Venture

Capitalists Do?” 237. На пункты, где в столбце «Процент получающих компаний» постав
лен знак «-», ответили только один или два респондента; фактический процент компа
ний, получивших помощь по этим пунктам, неизвестен.
Во-вторых, поскольку венчурные инвесторы предоставляли фи

нансирование поэтапно и предприниматель знал, что привлече
ние средств произошло только за счет уменьшения персональной
доли, а у компаний было мало сотрудников, они имели меньшую
гибкость, когда что-то шло не так. В-третьих, наблюдалась об
щая тенденция инвестировать в популярные секторы на рынке.
В исследовании Сальмана и Стивенсона12 отмечалось, что на ры
нок дисковых накопителей за шесть лет пришло 43 начинающие
компании, несмотря на то что рынок вряд ли мог выдержать бо
лее четырех компаний. Заметьте, что это было в 1984 г., задолго
до бума доткомов 1999 г. и стремительного распространения об
реченных на провал онлайн-магазинов кормов для домашних
питомцев.
12. William A. Sahlman and Howard Stevenson, “Capital Market Myopia,” Journal of Business
Venturing 1, no. 1 (1985): 7-30.
335
Весьма любопытен тот факт, что венчурные инвесторы обыч

но винили в неудачах компаний руководителей высшего зве
на—в значительной степени из-за того, что, как предположили
Горман и Сальман, члены совета директоров взаимодействова
ли в основном с руководителями высшего звена. В тяжелые вре
мена заинтересованность венчурных инвесторов в сохранении
капитала и получении высокой доходности по скудным ресур
сам могла расходиться с интересами предпринимателей, кото
рые стремились лишь к выживанию компании. В среднем ин
весторы заменяли генерального директора каждые 2,4 года
во время их работы в компании.
В более позднем исследовании Джош Лернер13 изучил 271 на
чинающую биотехнологическую компанию в период с 1978
по xg8g г., проанализировав состав советов директоров и изме
нения, к которым привели смещения генеральных директоров.
В табл. 6.2 показано, что число членов совета директоров растет
при каждом дополнительном этапе финансирования, от при
мерно четырех человек на первом этапе до почти шести человек
к более поздним этапам. В среднем венчурные инвесторы кон
тролировали 1,4 места на первом этапе, а на четвертом и после
дующих этапах это число доходило до 2,12 места. По мере роста
компании происходят две вещи. Часто к финансированию ком
пании присоединяются другие фирмы, и тогда они хотят полу
чить представительство в совете директоров. Совет директоров
может также привлечь узких специалистов (в таблице они обо
значены как «другие внешние директора») или дополнитель
ных руководителей («инсайдеры»).
Основатель компании, который перешел с должности ге
нерального директора на должность технического директора,
может остаться в составе совета директоров, даже если к нему
присоединится новый генеральный директор. Лернер также
обнаружил, что членство в совете директоров сильно зависело
от географического фактора: если офис инвестирующей фир
мы находился в 5 милях от компании, шансов на то, что инве
стор будет представлен в совете директоров, было вдвое больше,
чем если бы фирма находилась за 5 тысяч миль. Большинство
венчурных инвесторов входило в состав правления компаний,
находящихся в радиусе 6о миль от их офисов.
Кроме того, Лернер изучил состав советов директоров ком
паний на последних этапах финансирования, до выхода на бир
жу или перед моментом поглощения. В табл. 6.3 показано,
13. Josh Lerner, “Venture Capitalists and the Oversight of Private Firms,” Journal of Finance 50,
no-1 (!995): 3O1-318-
336
ТАБЛИЦА 6.2
Состав совета директоров на каждом этапе финансирования;
частные биотехнологические компании
Среднее количество членов совета директоров

Этап Венчурные Прочие внешние
финансирования инвесторы директора Инсайдеры Квазиинсайдеры
Первый 1,40 о,86 1,28 0,52
Второй 1,87 о,86 1,40 0,56
Третий 2,09 1,02 1,61 0,67
Следующий 2,12 1,27 1.73 о,54
Примечание. В этой подборке отражено 653 этапа финансирования 271 биотехнологи

ческой компании в период с 1978 по 1989 г. Число сокращено до 362 этапов, где можно
определить состав совета директоров. Венчурные инвесторы включают в себя полных парт
неров, постоянных представителей или сотрудников венчурных организаций. Под про
чими внешними директорами понимаются корпоративные инвесторы, инвесторы, кото
рые на каком-то этапе входили в организацию, которой принадлежало как минимум 5%
компании, и которые не были служащими компании и не были аффилированы с орга
низациями, бывшими партнерами компании, а также не имели никаких других отно
шений с компанией. Инсайдеры —это руководители высшего или низшего звена компа
нии, которые работают непосредственно на компанию. Квазиинсайдеры —это лица, кото
рые не работали непосредственно на компанию, но имели с ней постоянные контакты.
Источник: Josh Lerner, “Venture Capitalists and the Oversight of Private Firms” Journal
of Finance 50, no. 1 (1995): 308.
что значительная часть венчурных инвесторов остается в ком

пании (хотя они часто покидают компанию, когда она выхо
дит на первичное размещение акций —IPO). Компании также
добавили ряд внешних экспертов из отрасли биотехнологий,
поскольку вместо типичных вопросов начинающих компаний
перед ними теперь встали более специфические для отрасли
вопросы.
И наконец, Лернер отметил в своей выборке 40 случаев за
мены генерального директора, не считая случаев их выхода
в отставку. Совершенно очевидно, что замена генерального ди
ректора нанесла большой ущерб венчурным инвесторам. В сред
нем, если генеральный директор был заменен в период между
этапами финансирования, 1,75 от числа венчурных инвесторов
присоединилось к правлению на следующем этапе. Если гене
ральный директор оставался тем же, это число составляло 0,24.
Это предполагает, что неудачи генерального директора счита
лись основанием для более активного вмешательства инвесто
ров через увеличение размера или повышение квалификации
337
ТАБЛИЦА 6.3
Профессиональная принадлежность членов совета директоров
на последнем этапе финансирования
Процент от общего числа
Внешние директора
Венчурный инвестор 36,2
Компания-партнер 6,4
Другие инвесторы 3,1
Руководитель высшего звена в другой фирме по здравоохранению/
биотехнологиям 3,5
Ушедший в отставку руководитель высшего звена в области
здравоохранения/современных технологий 3,6
Специалист, не аффилированный с компанией 0,9
Юрист, консультант или инвестбанкир, не аффилированный с компанией 1,4
Прочие/неустановленные 5,1
Директора компании, являющиеся ее сотрудниками
Руководитель высшего звена 20,3
Руководитель низшего звена 7,1
Почти внутренние директора
Специалист, аффилированный с компанией 8,9
Юрист, аффилированный с компанией 0,5
Сотрудник инвестиционного/коммерческого банка, аффилированный
с компанией 1,0
Бывший руководитель компании о,6
Родственник/прочие 1,3
Источник: Josh Lerner, “Venture Capitalists and the Oversight of Private Firms,” 308.
совета либо включение венчурной фирмы в финансирование.

Такой шаг обеспечивал компании, которая, возможно, столк
нулась с проблемами роста или меняла направление деятель
ности, больше средств.
Бейкер и Гомперс14 поддержали выводы Лернера относи
тельно размера совета директоров на более поздних этапах су
ществования компании, финансируемой посредством венчур
14. Malcolm Baker and Paul Gompers, “The Determinants of Board Structure at the Initial Pub
lic Offering,” Journal of Law and Economics 46, no. 2 (2003): 569-598.
338
ных инвестиций, установив, что такие компании на момент

выхода на первичное размещение имели в своем совете дирек
торов в среднем 1,7 от числа венчурных инвесторов при сред
нем размере совета директоров на уровне шести человек. По ре
зультатам анализа проспектов IPO шб фирм, которые вышли
на биржу в период с 1978 по 1987 г., они предположили, что со
став совета директоров был результатом договоренности между
генеральным директором и инвесторами, при этом на результат
повлияли как навыки генерального директора, так и репутация
венчурной компании. Генеральный директор с большим ста
жем или с решающим влиянием на исход голосования мог до
биться уменьшения количества контролируемых венчурными
инвесторами мест в совете директоров, в то время как количе
ство таких мест было тем больше, чем солиднее была репутация
венчурной компании (выраженная возрастом соответствующей
компании). Чем серьезнее была репутация венчурной компа
нии, тем меньше было шансов на то, что основатель останется
генеральным директором на момент IPO. По предположению
авторов, это объяснялось тем, что у венчурной компании с со
лидной репутацией был свой резерв талантливых кандидатов
на роль генерального директора, исходя из предшествующего
опыта инвестирования. Поскольку репутация фирмы сделала
ее востребованным инвестором и закрепила за ней успешный
послужной список, генеральный директор был готов уступить
часть контрольных функций и нести более значительный риск,
связанный с высокой вероятностью его замены.
Заметьте, что ранее мы обсуждали, как репутация венчурной
компании влияла на ее способность получить более выгодные
условия от простых партнеров; позднее мы посмотрим, как ре
путация влияет на доходность для этих простых партнеров.
Это часть внутренней динамики — фирмы с солидной репута
цией часто создают такие ситуации в совете директоров, кото
рые позволяют им получить больше контроля.
По сравнению с советами директоров других компаний в вы
борке, согласно выводам Бейкера и Гомперса, советы директо
ров компаний, финансируемых за счет венчурного капитала,
были на 27% меньше и имели на 20% меньше «инструменталь
ных» директоров — независимых советников, таких как кон
сультанты, инвестиционные банкиры, юристы и бухгалтеры.
Венчурные директоры, таким образом, добавляли стоимость
за счет контроля и консультирования руководства и увеличи
вали эффективность совета директоров, сокращая его размер.
Примеров анализа советов директоров выкупленных компа
ний приведено меньше. В одном из них Роберт Гертнер и Сти
339
вен Каплан15 подробно разобрали структуру совета директоров

и информацию о директорах для 59 компаний, которые про
шли через обратный выкуп (стали непубличными в результа
те выкупа, а затем вновь были выведены на биржу своим но
вым владельцем) в период с 1987 по июнь 1993 г. и где владельцы
продолжали занимать прежние позиции после IPO. Эта схе
ма — поглощение компании, внедрение операционных улуч
шений и достижение успеха на рынках публичного капитала
при сохранении собственниками своих позиций — означала,
что структура сделки была направлена на максимизацию стои
мости, учитывая фидуциарные обязательства выкупленных
фирм. По сравнению с другими компаниями, которые вышли
на биржу в то же самое время, советы директоров таких компа
ний обычно были меньше: в них входило 8,19 директора, чуть
меньше инсайдеров и директорам принадлежали более значи
тельные доли в собственном капитале. В то время как формаль
ные заседания проходили реже (5,73 раза в год по сравнению
с 6,62), авторы установили, что неформальные коммуникации
играли более значительную роль в контроле и консультацион
ной поддержке выкупленных компаний.
В целом можно сделать вывод, что советы директоров не
публичных компаний обычно меньше по размеру, в них больше
доминируют инвесторы, и они более ориентированы на предо
ставление консультационных услуг и контроль. Все это созда
ет стоимость. Директора хорошо подкованы, имеют более глу
бокую заинтересованность (во всех смыслах этого слова) и дают
как формальные, так и неформальные указания. В следующем
разделе мы посмотрим, как советы директоров получают свои
полномочия.
Полномочия советов директоров
Полномочия советов директоров (места, права голоса и т.д.)

определяются в рамках обсуждения структуры сделки. Они
не просто пропорциональны инвестированным средствам, хотя
это тоже имеет значение. Вспомним идею Бейкера и Гомпер-
са о том, что представительство в совете зависит от договорен
ности между генеральным директором или основателем и вен
чурными инвесторами, а авторитет и репутация каждой из этих
15. Robert Gertner and Steven N. Kaplan, “The Value-Maximizing Board,” December 1996
(unpublished), http://faculty.chicagobooth.edu/steven.kaplan/research/gerkap.pdf,
по состоянию на 13 июля aoio г.
340
сторон влияют на результат. Если основатель — эдакая супер

звезда, он иногда может использовать свою репутацию, чтобы
состав совета директоров соответствовал всем его пожелани
ям. Если он договаривается с двумя неопытными инвестора
ми, благоговеющими от встреч с такими звездами, он может
добиться своего и получить в итоге неуклюжую структуру со
вета директоров, в котором будут доминировать основатель
и лица, которых он контролирует. Однако обычно компании,
осуществляющие прямые инвестиции, могут создать более вы
годные для инвесторов советы директоров.
К способам, с помощью которых компании, осуществляющие
прямые инвестиции, контролируют советы директоров, отно
сятся права голоса. Одни советы директоров используют прин
цип «один голос на одного директора», другие взвешивают го
лоса по доле собственности; еще есть советы, в которых голоса
распределяются согласно классам инвесторов. Более того, суще
ствуют также особые права голоса, когда голоса определенных
представителей обладают большим весом, чем другие в специ
фических ситуациях. Например, инвесторы могут контролиро
вать два из пяти мест, но оба должны утверждать такие вопро
сы, как бюджет и прием на работу высших должностных лиц.
В прочих обстоятельствах эти два директора представляют про
сто два голоса.
Вместо того чтобы давать некоторым представителям особые
права, отдельные вопросы — например, назначение нового гене
рального директора, планирование бюджета, проведение сдел
ки слияния и поглощения, осуществление новых заимствований
или принятия предложения по поглощению — могут потребо
вать одобрения не простого большинства, а усиленного боль
шинства или даже единогласного одобрения. Различные классы
ценных бумаг—акции, выпущенные на различных этапах финан
сирования,—также могут иметь особые права голоса. Это особен
но часто практикуется, если стартап достиг зрелости, и поэтому
его совет директоров состоит из инвесторов, которые купили ак
ции по разным ценам. В таких ситуациях инвесторы, вложив
шие средства на более поздних стадиях, хотят быть уверенными
в том, что директора с ранних стадий не могут утвердить сделку
поглощения по цене, которая дает неплохую доходность по ме
нее дорогим акциям, но создает убытки у тех, кто купил акции
дороже. Следовательно, более поздние инвесторы могут настаи
вать на том, чтобы у их класса акций были права утверждения
или возможность наложить вето на подобные сделки.
В каждой сделке с венчурным капиталом оговаривается,
что для выпуска более старших привилегированных акций тре
341
буется согласие держателей младших по отношению к ним при

вилегированных акций. Таким образом, для изменения пози
ции инвесторов в структуре капитала требуется их согласие.
Совет директоров тоже должен утвердить любые изменения
в его составе.
То, насколько часто случаются такие ситуации, фактически
зависит от успехов самой компании. Если дела у компании идут
хорошо, этапы финансирования обычно ничем не осложнены,
и отношения между инвесторами, как правило, гладкие. Любые
проблемы требуют какой-то стратегии, и мы рассмотрим этот
вопрос. Когда все идет не по плану и компании не хватает денег,
полномочия, которые дают особые права, могут создать очень
напряженные ситуации. Как мы отметили ранее, есть способы
сделать пирог больше, а есть способы просто потребовать себе
кусок побольше (погоня за доходностью). Различные классы ак
ций с различными правами в сложных ситуациях готовят поч
ву для погони за доходностью.
Поэтапное инвестирование
Различные классы акций в сфере венчурных инвестиций обыч

но появляются на разных этапах финансирования. В сделках
выкупа финансирование осуществляется за счет банковских
кредитов и этапы финансирования обычно связаны с решени
ем вопросов о сроках выплат и процентных ставках, а также
о том, какие кредиты должны быть погашены в первую очередь.
Дополнительное финансирование используется редко, и обыч
но ему сопутствует пересмотр условий кредитования с банками.
А вот в сфере венчурных инвестиций поэтапное инвестиро
вание, или финансирование на «рубежах», — это центральная
часть процесса. Оно обеспечивает средства контроля для ин
весторов, а также оценку стоимости компании для ее основате
лей, позволяя им избежать избыточного размывания. Давайте
рассмотрим пример.
У Сьюзи Смартибутс есть блестящая идея для компании.
Она считает, что для ее осуществления необходимо ю млн дол
ларов. Виктор Венчергай готов инвестировать при доинвести-
ционной оценке 3 млн долларов (то есть, как мы объяснили
в главе 4, это стоимость компании до финансирования, кото
рую можно рассчитать путем умножения выпущенных акций
до финансирования на цену акций на новом этапе финанси
рования). Если Сьюзи сразу же привлечет ю млн долларов
(при условии, что Виктор будет готов сделать такой опромет
чивый шаг и его партнеры ему в этом не помешают), послеинве-
342
стиционная оценка компании (стоимость компании непосред

ственно после инвестиций) составит 13 млн долларов, и Сьюзи
получит в ней 23%, если, конечно, не предусматривается ника
ких замысловатых условий. Если, с другой стороны, партнеры
Виктора убедят его задействовать здравый смысл, Сьюзи может
привлечь на первом этапе 2 млн долларов при доинвестицион-
ной оценке в 3 млн долларов, и послеинвестиционная оценка
составит 5 млн долларов. У Виктора будет тогда 40% компании,
а у Сьюзи — 6о%. Двумя годами позже, когда концепция компа
нии будет опробована на четырех клиентах, Smartyboots Soft
ware привлечет 3 млн долларов при доинвестиционной оцен
ке в 12 млн долларов (в результате чего послеинвестиционная
оценка составит 15 млн долларов). Виктор получит 3 млн дол-
ларов/15 млн долларов, или 20% от этого этапа. После финан
сирования Сьюзи и ее команде будет принадлежать 48% компа
нии. Годом позже, когда продукты компании получат широкое
распространение, она привлечет 5 млн долларов при доинве
стиционной оценке 25 млн долларов (что соответствует после-
инвестиционной оценке в 30 млн долларов). Команде теперь
принадлежит 40% компании, при привлеченных средствах
в ю млн долларов; Виктору принадлежит бо%.
Хотя второй сценарий обеспечивает предпринимателю бо
лее высокую долю в собственности, он также благоприятен
и для инвестора. Во-первых, сроки инвестиций могут быть
приурочены к определенным «рубежам» — заметьте, что вто
рой этап инвестиций случается после представления программ
ного обеспечения клиентам, а третий — после запуска в мас
совое производство. Это снимает риски сделки для Виктора
в плане технологий, рынка и исполнения и добавляет гибкости.
Если его действительно привлекают перспективы компании,
он может предложить более высокую цену в обмен на более
высокую долю собственности. Он может привлечь дополни
тельных инвесторов, если считает, что компании понадобят
ся дополнительные деньги или специалисты с опытом. Кро
ме того, предприниматель заинтересован, чтобы каждый этап
финансирования был как можно более эффективен, поскольку
это позволит ему сохранить акционерный капитал. Инвестор
и предприниматель могут со временем контролировать и кор
ректировать прогресс. До следующего привлечения средств
компания должна решить все свои проблемы. Поэтапное ин
вестирование не дает предпринимателю потерять связь с ин
вестором и рынком, поскольку продукт, компания и то, на
сколько быстро она приближается к своим целям, постоянно
оцениваются.
343
С практической точки зрения поэтапное инвестирование

поддерживает управление, поскольку руководство и совет ди
ректоров сотрудничают для достижения общих целей. Мантра
генеральных директоров компаний, финансируемых венчур
ными инвесторами, гласит: «Когда вы теряете деньги, венчур
ные инвесторы вас контролируют, поскольку вы вынуждены
просить дополнительных денег. Когда вы зарабатываете день
ги, вас никто не трогает». Все стороны имеют цель и работа
ют ради ее достижения настолько эффективно и рентабельно,
насколько это возможно, зная, что, если компания достигнет
успеха, она сможет привлечь дополнительные деньги с более
высокой оценкой, что уменьшает размывание для действую
щих акционеров.
Поэтапное инвестирование привлекло достаточно присталь
ное внимание со стороны исследователей. Поль Гомперс16 отме
тил, что поэтапное вливание капитала можно сравнить с долгом
в сделках с высокой долей заемных средств, поскольку в обо
их случаях руководство сосредоточено на создании стоимости.
Поэтапное инвестирование, установил Гомперс, помогло сни
зить вероятность того, что предприниматель будет эксплуати
ровать деньги инвестора, чтобы использовать стратегии, приво
дящие к его личной выгоде, а не увеличивающие финансовую
доходность для инвестора. Это избавило инвесторов от необхо
димости постоянно присутствовать в компании для контроля
над ее деятельностью. Реализуя инвестиции поэтапно, инвесто
ры могут осуществлять периодический контроль, но у них со
храняется возможность покинуть проект.
Возможность выйти из проекта имела критическое значе
ние, чтобы убедить венчурных инвесторов вкладывать средства.
Анализируя данные по 2 143 этапам финансирования и 794 про
извольно выбранным компаниям, финансируемым при помо
щи венчурных инвестиций, за период между 1961 и 1992 г., Гом
перс сделал вывод, что венчурные инвесторы использовали
свои навыки контроля и знание отрасли (распознавание обра
зов, о котором говорится в главе 3) для финансирования проек
тов с очень туманными перспективами. Он установил, что кон
троль становился более частым в трех ситуациях: по мере того
как стоимость компании росла; по мере роста объемов НИОКР;
и по мере того как активы становились менее осязаемыми —
то есть менее измеримыми, что может случаться, когда компа
ния разрабатывает технологии, связанные с интеллектуальной
16. Paul A. Gompers, “Optimal Investment, Monitoring, and the Staging of Venture Capital,”
344
ГЛАВА б. ПОСЛЕ ПОЛУЧЕНИЯ ДЕНЕГ
| ^Начальный этап И Зрелый этап ]
рис. 6.3. Процент инвестиций в компании на начальном этапе развития

и на зрелом этапе развития, 1980-2009 гг.
Примечание: Начальный этап — посевные инвестиции, стартапы, ранние стадии.

Зрелый этап —расширение и зрелость.
Источник: Данные из базы Thomson Reuters инвестициям в непубличные компании,
http://banker.thomsonib.com/ta/?ExpressCode=harvard university, по состоянию на 8 ноя
бря 2010 г.
собственностью, или медико-биологические продукты. Слож

ность измерения увеличила потенциал конфликтов интересов,
в частности вероятность того, что предпринимателю лично мо
жет быть выгодно продолжать управлять компанией, несмотря
на сомнительную финансовую доходность для инвесторов.
Гомперс привел два примера использования венчурными ин
весторами поэтапного финансирования и получившейся в итоге
цены акций, которая отражала их оценку прогресса компании17.
Apple Computer привлекла средства в рамках первого этапа
финансирования в январе 1978 г. по цене 0,09 доллара за акцию.
В сентябре 1978 г. в рамках второго этапа —по цене 0,28 долла
ра за акцию. В декабре 1980 г. был привлечен финальный этап
по цене 0,97 доллара за акцию, поскольку неопределенность
в отношении перспектив Apple уменьшилась. Служба экспресс-
доставки Federal Express представляет более сложный пример.
Первый раунд финансирования она привлекла в сентябре 1973 г.
по цене 204,17 доллара за акцию —сногсшибательный показа
17. Эти примеры более подробно обсуждаются в работе: Gompers, “Optimal Investment,
Monitoring, and the Staging of Venture Capital,” 1465.
345
тель даже по сегодняшним меркам. В марте 1974 г. цена рух

нула до 7,34 доллара за акцию, поскольку компании пришлось
привлекать второй этап финансирования на фоне слабой дина
мики. Третий раунд, который был привлечен в сентябре 1974 г.,
был оценен в 0,63 доллара за акцию, поскольку дела у компании
шли все хуже и хуже. Когда компания вышла на биржу в 1978 г.,
цена акций восстановилась до б,оо долларов за акцию —непло
хая доходность для инвесторов третьего этапа. Если бы у инве
сторов двух ранних этапов не было сильной защиты от размыва
ния, они бы не считали Federal Express одними из своих самых
удачных инвестиций.
Исходя из этой работы, интересно наблюдать, как со време
нем меняется процент инвестиций в компании на ранней ста
дии, которые требуют тщательного мониторинга, как показано
на рис. 6.3. Заметьте, что в периоды мощного экономического
роста, как в начале 1980-х и в конце 1990-х, венчурные компа
нии добавляли в свои портфели много начинающих компаний,
требовавших упорной работы. Во время спадов они обычно ин
вестировали в зрелые компании. Частично это отражает со
став их портфелей на соответствующих этапах: во время спа
дов они продолжали упорно работать, но часто пытались скорее
спасти испытывающую затруднения компанию, чем привести
к успеху новую компанию.
Теперь от этих достаточно практических примеров перей
дем к теоретической работе, в ходе которой мы рассмотрим,
как интересы двух сторон — предпринимателя и инвестора —
уравниваются при поэтапном инвестировании. Один из основ
ных методов, с помощью которых уравниваются эти интере
сы, — конвертируемые акции.
В своей работе от 2003 г. Франческа Корнелли и Овед Йоша18
исследовали взаимодействие между предпринимателем и ин
весторами при поэтапном инвестировании. Поэтапные инве
стиции, установили они, давали венчурному инвестору воз
можность покинуть предприятие, если его чистая приведенная
стоимость становилась отрицательной. Возможность выхода
из проекта была весьма необходимой, поскольку предприни
матели никогда бы не отказались от компании, финансируе
мой за счет чужого капитала. Возможность выхода инвестора
из проекта стимулировала предпринимателя максимизировать
стоимость и достигать поставленных целей. Однако здесь была
опасность, что предприниматель будет в течение первого вре
18. Francesca Cornelli and Oved Yosha, “Stage Financing and the Role of Convertible Debt,”
Review ofEconomic Studies 70, no. 1 (2003): 1-32.
346
мени оптимизировать отдельные части проекта, излишне фо

кусируясь на краткосрочных целях в ущерб долгосрочным за
дачам компании, в попытке убедить инвестора поддерживать
проблемный проект.
Важным инструментом предотвращения такого поведения,
как утверждают авторы, было использование конвертируемых
ценных бумаг, поскольку они защищали от будущих вложений
средств, основанных на неверной информации. Конвертируе
мые ценные бумаги сводили на нет ожидаемую прибыль пред
принимателя от получения финансовых средств для неблаго
получной компании, поскольку была высока вероятность того,
что инвесторы конвертируют свои акции при ликвидации
(то есть они будут участвовать в ликвидации как держатели
обыкновенных акций и тем самым размоют прибыль предпри
нимателя). Хотя эта краткосрочная оптимизация усложня
ла для инвесторов задачу распознавания слабых проектов,
она имела обратное действие в случае с сильными проектами,
поскольку она искусственно увеличивала эффективность и было
легче распознать качественные проекты.
Дирк Бергеманн и Ульрих Хеге19 также исследовали вопрос
поэтапного инвестирования и его важность в ситуациях, когда
требовалось получение знаний и инновации. Они определили
противоречия между высвобождением средств для инвестирова
ния в проект и выходом из проекта. Предприниматель контро
лировал распределение средств и, таким образом, потоки инфор
мации для инвестора, который не мог следить за тем, как исполь
зовались инвестиции. Если бы предприниматель использовал
деньги в собственных целях, инвестор снизил бы рейтинг пер
спектив компании, поскольку он бы не видел прогресса у компа
нии. В связи с этим он бы досрочно отменил финансирование,
которое в противном случае могло бы содействовать успеху.
Чтобы решить эту проблему, предпринимателю было бы не
обходимо предложить достаточно значительную долю прибы
ли. Тогда можно бы было надеяться, что вложенные средства
будут использоваться так, как и предполагалось. Венчурные ин
весторы получили права контроля, чтобы наблюдать за руко
водством и заменять его, однако оптимальные сроки для таких
изменений установить было сложно.
Авторы решили, что контроль, хотя он и дорого обходил
ся, обеспечивал точные сигналы об использовании средств,
что устраняло угрозу недобросовестности — то есть вероятность
19. Dirk Bergemann and Ulrich Hege, “Venture Capital Financing, Moral Hazard, and Lear
ning,” Journal ofBanking and Finance 22 (1998): 703-735.
347
того, что предприниматель будет стремиться к удовлетворению

персональных потребностей, поскольку он не нес целиком все за
траты. Более того, контроль имел и временные преимущества —
контроль в течение какого-то времени означал, что нецелевое
расходование средств в предыдущих периодах тоже было бы об
наружено. Поэтапное инвестирование, таким образом, было оп
тимальным способом финансирования проектов с неопределен
ными перспективами, поскольку информация поступает после
довательно и стимулирует дополнительные инвестиции.
Эрик Берглоф в своей статье20 проанализировал роль конвер
тируемых акций в сдерживании бесконтрольных порывов пред
принимателя. Он установил, что венчурные инвесторы структу
рировали капитал компании так, чтобы уменьшить проблемы,
связанные с распределением прибыли от продажи компании.
Берглоф утверждает, что в условиях венчурных инвестиций кон
троль и поощрение неразделимы; личные выгоды предприни
мателя составляли важную часть его схемы поощрения, и акти
вы было сложно защитить через контракты. Конвертируемые
ценные бумаги предлагали оптимальный способ структурирова
ния контракта, обусловленный непроверяемой, но наблюдаемой
информацией, —то есть если инвестор видел, что компания дела
ет успехи, но не мог проверить этого, возможность конвертации
позволяла ему держать бумагу до того момента, как он мог про
верить такую информацию, а затем конвертировать свои акции
в обыкновенные, чтобы участвовать в прибыли. И наконец, не
обходимость в будущем финансировании предоставляла инве
стору возможность изменить тип акций, которыми он владел, и,
таким образом, усилить контроль над инвестициями.
Хотя поэтапное инвестирование имеет и теоретический,
и практический смысл, есть некоторые практические ограни
чения в его применении. Такие соглашения предусматрива
ют затраты на сделку — правовые документы в этих случаях бо
лее сложные, и часто подготовка и оформление таких согла
шений занимает больше времени. Кроме того, каждый этап
(или транш, который имеет место, когда этап разбивается на до
полнительные части, реализуемые при достижении определен
ного «рубежа») создает нагрузку для служебного офиса венчур
ной фирмы, поскольку ему необходимо заниматься всей бумаж
ной работой. Для самих компаний процесс привлечения средств
очень сильное отвлечение ресурсов менеджмента, а это и инве
сторы, и предприниматели стараются минимизировать.
20. Erik Berglof, “A Control Theory of Venture Capital Finance,” Journal of Law, Economics,
and Organization to, no. 2 (1994): 247-267.
348
Как правило, инвестиции ограничиваются тремя-четырьмя

этапами финансирования. Если число этапов финансирования
превышает это число, может иметь место несколько сценариев.
Во-первых, первоначальные инвесторы могут устать. Они могут
потерять интерес, или инвестор-лидер может покинуть компа
нию, добавив ее в портфель бывшего коллеги, которому недо
стает опыта и энтузиазма предшественника. Еще одна проблема
может иметь место, если средства инвестора будут исчерпаны.
Если компания не показывает хороших результатов, ее может
быть очень сложно перевести к фонду-преемнику. Венчурная
компания может попытаться избавиться от инвестиций либо
посредством раннего выхода, продав акции другому инвесто
ру, либо через этап, в котором она не будет принимать участия.
Чтобы привлечь дополнительные деньги, инвесторы могут быть
вынуждены согласиться на жесткие условия. Любая из этих си
туаций может создать трения с другими инвесторами или руко
водством, как демонстрирует пример Metapath.
Метаратн
Основатель стартапа, занимающегося высокими технология
ми, Metapath, считал, что компания уже почти готова вый
ти на IPO2’. Чтобы поддержать компанию до этого момен
та, он привлек 11,75 млн долларов через выпуск акций серии Е
по 6,00 долларов за акцию у двух инвесторов поздних этапов,
Robertson Stephens Omega Fund и Technology Crossover Ventures.
Более ранним инвесторам, венчурным компаниям и родитель
ской компании Metapath принадлежали акции стоимостью
между 1,05 и 1,62 доллара за акцию. В качестве условия инвести
рования в компанию фирмы, для которых были выпущены ак
ции серии Е, настояли на конвертируемых привилегированных
акциях с правом участия, которые в случае события, связанно
го с повышением ликвидности, позволяли им получить назад
свои первоначальные инвестиции сначала в форме привилеги
рованных акций, а потом в качестве конвертированных обыкно
венных акций, как мы обсуждали в главе5. В случае IРО эта воз
можность исчезает, поскольку все акции конвертируются
в обыкновенные. Инвесторы серии Е (и более поздней серии F)
получили не только старшинство и право участия, но и право
объявлять об изменениях в контроле компании при ликвида
ции, применив право участия.*
21. Felda Hardymon and Bill Wasick, “Metapath: September 1997,” HBS Case No. 899-160 (Bos
ton: HBS Publishing, 1999)
349
Metapath так и не вышла на биржу. В 1998 г. она объедини

лась с частной компанией MSI. Это была смена контроля. Дер
жатели акций серий Е и F использовали свое право объявить
сделку ликвидацией и получили номинальную стоимость ак
ций MSI вдобавок к эквиваленту обыкновенных акций —их ак
ции рассматривались как конвертируемые привилегирован
ные акции с правом участия в рамках сделки по поглощению,
а не IPO. Когда объединенная компания была приобрете
на Marconi в 1999 г., держатели акций серий Е и F получили
в з раза больше, чем они инвестировали, — средства, полу
ченные непосредственно от поступлений в результате сделки
по поглощению, которые в противном случае были бы разделе
ны с более ранними инвесторами и руководством22.
История Metapath может о многом рассказать, в том числе

и об опасности истощения денежных средств, и о чрезмерном
оптимизме, и о влиянии поэтапного инвестирования. Финанси
рование Metapath посредством этапов с А по D было привлече
но менее чем за 2 доллара за акцию. Крупный раунд финанси
рования посредством акций серии Е был осуществлен по более
высокой цене, чтобы уменьшить размывание для действующих
акционеров и отразить прогресс компании.
Но руководству пришлось обменять условия на цену: более
высокая цена была получена за счет более жестких условий,
поскольку компания по-прежнему теряла деньги. Как толь
ко все эти условия были учтены в структуре капитала для дер
жателей акций серии Е, их необходимо было распространить
и на инвесторов серии F. Это были фирмы, инвестировавшие
на поздних этапах, которые хотели получить сравнительно на
дежную прибыль для своих инвесторов с меньшими рисками.
Именно поэтому при первой же возможности (слияние с MSI)
они использовали свои права участия. Для них это было совер
шенно естественно, однако для предпринимателя стало полной
неожиданностью.
Это подчеркивает тот вопрос, который мы подняли в гла
ве 3, — совмещение интересов предпринимателя и фирмы. Meta
path начинала почти с нуля. Ее поддерживали две начинающие
технологические компании. Привлечение инвесторов на позд
них этапах было весьма рискованным шагом. Очень важно,
чтобы и предприниматели, и инвесторы понимали и иска
22. Felda Hardymon, Josh Lerner, and Ann Leamon, “Metapath: September 1997—Teaching
Note,” HBS Case N0.5-802-051 (Boston: HBS Publishing, 2002), 7-8.
350
ГЛАВА в. ПОСЛЕ ПОЛУЧЕНИЯ ДЕНЕГ
ли способы совмещения интересов различных сторон. Позже

мы обсудим, что случается, когда различные мотивы ускоряют
выход из проекта.
Дело совета директоров: создание стоимости

Советы директоров используют свои полномочия, чтобы созда
вать стоимость. Создание стоимости не начинается с поступ
ления денег и первого заседания совета директоров. Инвесто
ры начинают думать о том, как они будут создавать стоимость,
уже тогда, когда они приступают к оценке сделки. Каждая
сделка прямого инвестирования имеет определенные риски.
В процессе проведения комплексной финансовой экспертизы
возможности, разработки инвестиционной декларации и обсу
ждения сделки инвесторы формируют «дорожную карту» со
здания стоимости.
Ахим Берг и Оливер Готтшальг23 в своей работе анализируют
стадии создания стоимости. Во время периода ожидания после
поступления денег вводятся в действие запланированные стра
тегии создания стоимости. Они развиваются по нескольким
направлениям. Некоторые из них не связаны с операционной
деятельностью компании —условия, специфические для секто
ра и рынка, в целом могут улучшиться и повысить оценку всех
компаний. Такой пример мы можем видеть в индустрии эколо
гически чистых технологий, поскольку регуляторные измене
ния и рост цен на нефть делают компании, работающие в этом
секторе, более привлекательными. Растущий фондовый рынок
в целом, отражая уверенность инвесторов и хорошую доход
ность, повышает настроения всех инвесторов («прилив снима
ет с мели все корабли»). Таким образом, фирма прямых инве
стиций может купить компанию, которая растет в цене просто
потому, что растет весь сектор или даже рынок. На рис. 6.4 по
казан индекс NASDAQ за последние три десятилетия — несо
мненно, было бы легче купить компанию в 1996 г. и продать
ее в 1999 г. с прибылью, даже не применяя особые стратегии со
здания стоимости.
Еще один тип внешних изменений к лучшему получается
за счет арбитража между различными бумагами благодаря спо
собностям или полученным сведениям выкупленной фирмы.
Если, например, фирма, специализирующаяся на проблемных
23. Achim Berg and Oliver Gottschalg, “Sources of Value Generation in Buyouts,” JoumalofRes
tructuring Finance 21 no.i (2005): 9-37.
35*
Год
рис. 6.4. Индекс NASDAQ., январь 1980—30 июня 2010 г.

Источник: Данные Global Financial Data, https://www-globalfinancialdata-com.ezp-prodl.
hul.harvard.edu/platform/ Mainform.aspx, по состоянию на 12 октября 2010 г.
ситуациях, инвестирует в долговые обязательства проблемной

компании с существенным дисконтом и компания затем вос
станавливается и полностью выплачивает долг, фирма создала
стоимость просто потому, что она верно поняла истинную стои
мость долга, а не из-за каких-либо улучшений.
И наконец, источником внешних улучшений может быть
способность фирмы заключать сделки, посредством которых
она получает более выгодную цену покупки. Эта способность
может включать в себя сделки с собственниками напрямую (pro
prietary deals) или понимание того, что цель будет более эффек
тивна, если фирму разделить («оптимизация корпоративного
пространства»).
Внутренние возможности для создания стоимости —
это те методы, которые непосредственно влияют на динамику
финансовых показателей компании. Сюда входит финансовая
инженерия, которая оптимизирует уровни долга и собствен
ного капитала или обеспечивает налоговое убежище, страте
гии, которые улучшают операционную динамику, снижают
стоимость капитала, уменьшают базу основных средств и обо
ротных активов для деятельности, повышают операционную
352
эффективность компании или ее стратегическую индивидуаль

ность. В последнюю категорию входит «уменьшение агентских
издержек» или усиление выравнивания стимулов между руко
водством и акционерами, наряду с обучением руководства.
Финальная стадия создания стоимости —выход из компании,
который мы обсуждаем в главе 7. Конечно же, ни одна из этих
стадий не проходит изолированно. Данные об операцион
ной динамике компании определяют решение о способе выхо
да; но даже уже на этапе инвестиционной декларации полные
партнеры примерно предполагают, будет ли компания продана
или выведена на биржу. В сделках выкупа предложенный выход
с большей вероятностью повлияет на выбор стратегий во время
периода управления сделкой; в условиях начальных венчурных
инвестиций первые несколько лет посвящены выводу продук
та на рынок. Предложения по выходу фигурируют в инвести
ционном тезисе венчурных инвестиций, но начинают влиять
на управление сделкой уже позже.
При анализе источников создания стоимости в сделках выку
па мы будем использовать адаптированную схему Берга и Готт-
шалга, как показано в табл. 6.4. Согласно нашей классификации,
финансовый арбитраж, известный как «езда на мультипли
каторе», считается внешним фактором для компании. Выбор
недооцененной компании в благоприятном секторе — идеаль
ная и приемлемая стратегия получения хорошей доходности,
но она не создает стоимости, присущей компании. Тем не ме
нее она служит источником стоимости для фирмы и простых
партнеров, поэтому мы ее рассмотрим. В следующую группу
входят изменения, которые случаются внутри компании и улуч
шают динамику ее финансовых показателей. Финансовая ин
женерия в форме оптимизации структуры капитала компании
не повышает операционной эффективности компании, поэто
му она должна рассматриваться отдельно. Однако такие изме
нения все же помогают компании снизить стоимость капитала,
что должно позволить больше тратить (например, на приобре
тение нового оборудования) и, в свою очередь, повысить ее фи
нансовую эффективность. Пересмотр стратегии развития, уве
личение масштабов (рост производства), расширение области
деятельности (производство продуктов для большего числа
клиентов) и прием на работу руководства повышают операци
онную эффективность.
Мы разбили достаточно широкую категорию «уменьшение
агентских издержек», которую предлагают Берг и Готтшальг,
на «усиление выравнивания» и «привлечение сторонних ресур
сов», или аутсорсинг, что наряду с обучением составляет кате-
353
ТАБЛИЦА 6.4
Схема создания стоимости
Управление
Внутренние факторы
Косвенно
повышают
Внешние Непосредственно повышают операционную
факторы операционную эффективность эффективность
«а
О
\о
В
в
£
Финансовый
арбитраж
Источник: По материалам Achim Berg and Oliver Gottschlag, “Sources of Value Generation
in buyouts ” Journal ofRestructuring Finance 2, no.i (2005): 13.
горию изменений, которые косвенно повышают операционную

эффективность компании.
При венчурных инвестициях стоимость создается более не
посредственно. Горман и Зальман отметили, что члены совета
директоров чаще всего упоминали помощь своим компаниям
в привлечении средств; среди других наиболее часто встре
чающихся задач были названы стратегический анализ и прием
на работу руководства. Если рассматривать это в более широком
контексте, венчурные инвесторы занимаются привлечением фи
нансирования для компании, разработкой стратегии и создани
ем команды. Последнюю категорию мы можем разбить на под
бор руководства и обучение. Обсуждения в главе 3, касающиеся
«жокея» (предпринимателя или, в случае с кредитным выку
пом, менеджера) или «лошади» (технологии), частично отра
жают вопрос, наличие какого из этих двух элементов важнее,
когда компания молодая, или, со своей стороны, что инвестору
легче обеспечить: подбор руководства и обучение или стратеги
ческое направление. Здесь мы не учитываем финансовый арби
траж, поскольку, хотя выбор благоприятного сектора и важен,
мало какие из начинающих компаний покупаются с прибылью
без каких-либо операционных улучшений.
И при выкупе, и при венчурных инвестициях достаточно
обеспечить управление, которое гарантирует наличие всех этих
элементов. Оно может реализовываться за счет ежечасных со
общений электронной почты, ежедневных телефонных звон
ков, ежемесячных или квартальных заседаний. Но такое лич-
354
ное участие инвесторов, которые при сделке рискуют большими

денежными суммами и репутацией, а также имеют свою исто
рию в бизнесе, которая обеспечивает распознавание шаблонов,
приносит уникальную оперативность. Более того, поскольку
их руководство не будет вечным, инвесторы, осуществляющие
прямые инвестиции, помогают компании в разработке необхо
димых систем и отчетных функций для интериоризации отчет
ности и эффективного управления.
Теперь мы проанализируем несколько конкретных приме
ров инвестиций на ранних стадиях и сделок выкупа, чтобы
посмотреть, как инвесторы управляли ими и где они создали
(или не создали) стоимость. В случаях провалов мы можем по
пытаться понять, какие рычаги не были использованы, а какие
использовались чересчур рьяно. Хотя мы можем не упомянуть
об этом напрямую, заметьте, как управление создает атмосфе
ру, в которой происходят такие изменения.
Стоимость в предприятии
Создание стоимости в компаниях, финансируемых венчурны

ми инвесторами, обычно синонимично помощи им в развитии
управленческого состава и целевых рынков, а также их продук
ции. Кроме того, финансируемые за счет венчурного капитала
компании нуждаются в регламентации, что включает в себя раз
работку систем для постановки целей, отчетности и управления.
У большинства финансируемых за счет венчурного капита
ла компаний есть стратегия для их первого продукта, для кото
рого они привлекают первоначальные инвестиции. Инвесторы
обычно «выходят на сцену», когда происходит релиз продук
та на рынок. По своей природе начинающие компании наце
лены на нишевые рынки или нишевые потребности крупных
рынков. Мало у кого из начинающих компаний есть продук
ты или услуги, достаточные для того, чтобы компания вышла
на стадию зрелости.
Если первый продукт имел успех, компания должна дости
гать следующего «рубежа», что требует дополнительного про
дукта или расширения сферы обслуживаемых рынков. Совет
директоров определяет следующую широкую область, в кото
рой может работать компания, и собирает необходимые ресур
сы. Он оценивает динамику финансовых показателей компа
нии и способности управленческого состава и решает вопрос
о необходимости изменений. Он планирует и организовыва
ет следующее финансирование. И наконец, он определяет наи
355
более оптимальную стратегию выхода. Все это накладывается

друг на друга. В разделе ниже мы рассмотрим, как советы ди
ректоров и инвесторы работали с компаниями во благо и иног
да во вред.
Avid Radiopharmaceuticals
Avid — компания биотехнологий, разрабатывающая радиофар
мацевтические препараты, которые служат маркерами для вы
явления различных заболеваний24. Ее наиболее прогрессивный
компонент помогает диагностировать болезнь Альцгеймера
у пациентов при жизни. В январе 22005 г. компания привлек
ла 1,5 млн долларов у государственного фонда, инвестирующе
го в биотехнологические стартапы, и RK Ventures25, венчурной
компании, которая только начала свое существование. Мэтью
Родс-Кропф из RK Ventures—действующий член совета дирек
торов и также был временным финансовым директором в пер
вые годы существования компании, очень активно помогая
с финансированием и обучением. В конце 2005 г. Avid привлек
ла 9,8 млн долларов в рамках финансирования акциями серии
В от венчурных подразделений фармацевтических гигантов
Eli Lilly и Pfizer. Здесь мы видим конкретные примеры созда
ния стоимости —участие этих инвесторов дало сигнал, что ин
дустрия в целом видела ценность этого стартапа. RK Ventures,
несомненно, помогла генеральному директору компании най
ти финансового директора для замены Родса-Кропфа и набрать
команду. Кроме того, были наняты ведущие ученые в этой сфе
ре. Компания постепенно разработала высококачественный
перспективный компонент, который помогал определить бо
лезнь Альцгеймера и признаки болезни Паркинсона и диабе
тов. К решениям, которые бывает необходимо принимать в этой
индустрии, часто относится решение «купить или построить»:
будет ли компания разрабатывать индикатор самостоятельно
или получит на него лицензию от университетской лаборато
рии? Стратегическое направление в этом отношении должно
задаваться инвесторами.
К сентябрю 2008 г. Avid столкнулась с проблемой роста
в стесненных финансовых условиях. Учитывая, что три ее про
24. Более подробную информацию см. в Matthew Rhodes-Kropf and Ann Leamon, “Avid
Radiopharmaceuticals & Lighthouse Capital Partners, HBS Case No. 810-054 (Boston:
25. http://www.avidrp.com/aboutus/aboutus_boardofdirectors.html по состоянию на 19 июля
2010 г.
356
дукта с высоким потенциалом (биомаркеры для Альцгеймера,

Паркинсона и диабетов) проходили различные стадии тестиро
вания в Управлении по контролю за продуктами и лекарства
ми США (FDA), компании нужно было больше пространства
и времени. Генеральный директор находился в постоянном
контакте с членами совета директоров, поскольку он продумы
вал возможные риски и преимущества различных подходов.
Он мог свернуть продвижение всех продуктов, кроме препара
та для выявления Альцгеймера, и экономно использовать имею
щиеся денежные средства компании или найти способ привлечь
дополнительные деньги (в идеале, после того как результаты
последних клинических испытаний привели к подорожанию
акций компании) и двигаться дальше. По рекомендации совета
директоров, генеральный директор Avid договорился о пакете
венчурного долга с Lighthouse Capital Partners.
Заметьте, какую роль здесь сыграл совет директоров. Линей
ка продуктов Avid расширилась с одного индикатора до трех.
Совету директоров пришлось сбалансировать стоимость и пре
имущества различных стратегий: отсрочка грозила тем, что бо
лее обеспеченные конкуренты могли обойти компанию; выпуск
акций до выхода результатов клинических испытаний при
вел бы к размыванию доли инвесторов; привлечение венчурных
инвестиций давало компании дополнительные возможности
без размывания, однако по определенной цене. В конце 2010 г.
Eli Lilly согласилась приобрести Avid по цене до 8оо млн дол
ларов2®.
Endeca Technologies
Компания Endeca, основанная в 1999 г., сначала занималась
поисковыми приложениями в сфере интернет-торговли27. За
тем она доросла до более комплексной платформы интернет-
коммерции, после чего стала предоставлять интегрированный
информационный продукт для бизнеса крупным организаци
ям типа разведывательного управления Министерства обороны
США, Boeing, Sigma-Aldrich и Raytheon. С первого финансиро
вания компании инвесторы принимали непосредственное уча
аб. Peter Loftus, “Lilly to Acquire Avid Radiopharma,” Wall Street Journal, November 8, aoio,
http://online.wsj.com/article/SBiooo14a405a74870351490457560aa41a6515104a.html,
по состоянию на 15 ноября aoio г.
37. Подробнее о стратегической эволюции Endeca см.: Paul Gompers and Kristin Perry,
“Endeca Technologies: New Growth Opportunities,” HBS Case No. аоб-041 (Boston:
HBS Publishing, аооб).
357
стие в стратегии и росте Endeca. Генеральный директор-учреди

тель Стив Папа, проконсультировавшись с советом директоров,
растянул средства, привлеченные в рамках серии В, на 18 меся
цев во время спада в 2010 г.
Однако привлечение средств через этап С28 оказалось очень
сложной задачей, и руководство принимало в нем активное
участие. В марте 2001 г., когда началось привлечение средств,
совет предложил Папе привлечь ю млн долларов при доинве-
стиционной оценке 90 млн долларов, поскольку компания до
стигла всех рубежных целевых показателей, привлекла высоко
классных специалистов в руководство (с помощью контактов
членов совета) и завоевала репутацию среди крупных клиентов.
Однако на рынке технологий наблюдался резкий спад, и совет
переоценил аппетиты венчурных инвесторов в отношении мо
лодых компаний, занимающихся разработкой программного
обеспечения, даже с такой репутацией, как Endeca. Три месяца
спустя совет снизил доинвестиционную оценку до 6о млн дол
ларов, затем до 40 млн долларов и, наконец, до 25 млн дол
ларов, несмотря на то что раунд В объемом 8 млн долларов
был привлечен с доинвестиционной оценкой 27 млн долла
ров. Когда AOL предложила инвестировать 2 млн долларов,
при условии что Endeca удастся найти внешнего инвестора
(то есть фирму, которая еще не была инвестором компании),
чтобы возглавить этот этап, члены совета директоров задей
ствовали свою сеть, чтобы составить требуемое предваритель
ное соглашение. Наконец, ABS Ventures представила пред
варительное соглашение, согласно которому компания была
оценена меньше, чем при финансировании серии А. Совет ди
ректоров затем представил внутреннее предварительное согла
шение на более благоприятных условиях, как мы видели в гла
ве 5. Этот этап серии С, возглавляемый Ampersand Ventures,
в конечном итоге закрылся при эффективной доинвестицион
ной оценке в 32,5 млн долларов.
Затем совет начал работу над созданием команды. В начале
2005 г. он повысил профессионального управляющего Джейм
са Баума с должности президента до должности генерального
директора. Папа стал председателем и директором по развитию
бизнеса. Однако менее чем через год Баума отправили на «ска
мейку запасных» и Папа вернулся на должность генерального
директора, чтобы помочь компании проводить стратегию бо
28. Более подробную информацию по привлечению средств в рамках этапа серии С

см. Felda Hardymon, Josh Lerner, and Ann Leamon, “Endeca Technologies (A)
and (B),” HBS Case Nos. 803-141 and 802-142 (Boston: HBS Publishing, 2002).
358
лее агрессивного роста29. В 2007 г. Endeca отчиталась о прибы

ли, превышавшей юо млн долларов30. И хотя такой результат
вполне оправдывает принятые решения, изменение стратегии
Endeca и перестановки в руководстве были рискованными ша
гами. Папа раньше не возглавлял крупную компанию.
Совет недавно стал рассматривать варианты выхода. Ходили
слухи, что Microsoft хотела выкупить компанию31 и компания
планировала организовать публичное размещение акций32. В се
редине 2ОЮ г. она еще не оформила все необходимые для этого
бумаги, хотя уже увеличила совет директоров, включив в него
все типы высококлассных директоров, что обычно характерно
для публичных компаний33.
И Endeca, и Avid демонстрируют создание стоимости и управ
ление в растущих успешных компаниях. Однако компании, ко
торые испытывают сложности, также нуждаются в управлении
и вмешательстве либо для того, чтобы создать стоимость, либо
для того чтобы сократить убытки.
Руководство можно сменить другим (один бывший пред
приниматель и действующий венчурный инвестор утверждают,
что увольнение генерального директора — это единственный
инструмент в распоряжении инвестора34), а стратегию разра
ботки продукта изменить.
Самой большой проблемой, когда компания не выхо
дит на плановые показатели, часто становится финансирова
ние. При поэтапном инвестировании действующие инвесторы
обычно понимают, что компании понадобятся дополнительные
деньги, однако здесь встает вопрос: оправдывают ли перспекти
вы компании такие инвестиции? При надлежащем управлении,
несомненно, можно выявить проблемы в компании и вовремя
исправить недостатки. Решение зависит от того, что инвесто
29. Scott Kirsner, “As It Turns Out, You Can Go Home Again (If You’re a CEO)," Boston Glo
be, January 14, 2008. В августе 9006 г. Баум стал главой Netezza, компании, зани
мающейся хранилищами данных.
30. “Endeca Reports 19th Consecutive Quarter of Year-over-Year Growth,” press release, Novem
ber 15, 2007, http://www.endeca .Com/799i33b2-f822-4gc8-al62-3d629aa6e8o4/news-
and-events-press-releases-2007-details.htm, по состоянию на 15 ноября аою г.
31. Wade Roush, “Microsoft Passed Over Cambridge Enterprise Search Firm Endeca Before
Acquiring Norway’s Fast,” Xconomy, January to, 2008, http://www.xconomy.com/bos-
ton/2oo8/oi/to/microsoft-passed-over-local-enterprise-search-firm-endeca-before-ac-
quiring-norways-fast/, по состоянию на 17 июля 2010 г.
32. Tim Mullaney, “Searching for an 07 IPO,” Bloomberg BusinessWeek, March 31, 2006,
http://www.businessweek.com/ 33the_thread/dealflow/archives/2oo6/o3/searching_
for_a.html, по состоянию на 17 июля 2010 г.
33. www.endeca.com, по состоянию на 16 июля 2010 г.
34. Jeffrey Bussgang; цитата в Kirsner, “As It Turns Out, You Can Go Home Again.”
359
ры думают о команде, продукте и рынке, как отмечалось в гла

ве 3 относительно последующих инвестиций. Если компания де
лает успехи в привлечении дополнительных денег, однако этап
еще не сложился, текущие инвесторы (инсайдеры) могут пред
ложить часть своих акций в качестве моста, который в конеч
ном итоге войдет в финансирование, иногда по более низкой
цене или с варрантами.
Если компания в течение какого-то времени испытывала за
труднения, у нее может вообще не быть возможности привлечь
деньги. В этом случае инсайдеры должны решить, стоит ли ре
капитализировать предприятие (то есть профинансировать
его как абсолютно новое) или закрыть его. В связи со всеми
этими факторами растущим компаниям нужно руководство.
Компании, которые в затруднительном положении или у кото
рых что-то идет не так: вечно находящиеся в одном квартале
или в одном клиенте от прибыли, —требуют больше всего вре
мени инвестора.
ЕПасоуа Networks, о которой кратко упоминалось в главе 5,
относится к классическим примерам такого случая. В период
с 1999 по 2002 г. компания привлекла ш млн долларов, чтобы
разрабатывать технологии, которые позволяли бы местным те
лефонным компаниям, оказывать услуги широкополосной свя
зи по запросу. Но в течение этого периода две трети ее клиентов
вышли из бизнеса35. В феврале 2001 г. совет директоров привел
нового генерального директора, чтобы заменить генерально
го директора-учредителя, который стал техническим дирек
тором; в марте ушел в отставку вице-президент по продажам.
Компания на шесть месяцев опаздывала с поставкой клиен
там продуктов для тестирования. Говорили, что ЕПасоуа в ме
сяц «просаживала» 2-3 млн долларов36. В течение 2001 г. ком
пания—несомненно, по побуждению совета директоров —вдвое
сократила персонал, до 50% от уровня конца 2010 г., и привлек
ла этап финансирования в размере 25 млн долларов исключи
тельно за счет инсайдеров37. Компания изменила свое направ
ление и сфокусировалась на поставщиках кабельной связи.
В 2002 г. совет директоров ЕПасоуа рекапитализировал компа
нию и акции инвесторов, которые не приняли участие, были
35. Scott Denne, “Bubble Survivors: ЕПасоуа Reinvents ItselfYet Again,” Venture Wire, July 3,
2007, по состоянию на 16 июля 2010 г.
36. Marguerite Reardon, “ЕПасоуа Loses Sales VP,” LightReading, March 30, 2001, http://www.
Hghtreading.com/document.aspPdoc_ids4518; по состоянию на 16 июля 2010 г.
37. Marguerite Reardon, “ЕПасоуа Snags Third Round,” Light Reading, November 26, 2001,
www.lightreading.com/document.aspPdoc_ids9465 ; по состоянию на 16 июля 2010 г.
360
конвертированы в обыкновенные. Сразу же после рекапитали

зации совет директоров привел нового генерального директора
и сменил целевой рынок с поставщиков кабельной связи на ве
дущие телефонные компании. Кроме того, технологии поме
нялись с предоставления услуг по запросу на углубленную про
верку пакетов сетевого трафика, помогая провайдерам услуг
устанавливать очередности передачи в зависимости от специ
альных требований ширины полосы и скорости38.
Даже в середине 2007 г. компания еще не была рентабель
ной39. С момента рекапитализации она привлекла 26,5 млн дол
ларов, и инвесторы отмечали, что «публичное размещение
все еще возможно», хотя они также предположили, что погло
щение крупной сетевой компанией типа Juniper или Cisco бу
дет приемлемым вариантом. В январе 2008 г. ЕПасоуа, которая
к тому времени привлекла 158 млн долларов за 9 лет, объеди
нилась с Arbor Networks, другой технологической компанией,
финансируемой при помощи венчурного капитала. У этих двух
компаний были взаимодополняющие продукты: оборудование
Arbor отслеживает события безопасности в сети, а оборудование
ЕПасоуа распознает необходимость в индивидуальных сообще
ниях40.
У инвесторов все еще сохранялась надежда на IP О. Два кон
курента ЕПасоуа, которые привлекли гораздо меньше денег,
уже вышли на биржу41.
В общих словах, ЕПасоуа была создана для предоставления
продукта клиентам, которые исчезли. Сам продукт стал уста
ревшим. Бблыпая часть ранних венчурных инвесторов покину
ла компанию при рефинансировании, только один, Lightspeed,
поддерживал компанию во время всех семи этапов. После ре
капитализации компания приобрела новое руководство, новые
технологии и новых клиентов. Этого было достаточно, чтобы
время от времени привлекать крупных клиентов типа British
Telecom, но компания не могла стать прибыльной. В конечном
38. “ЕПасоуа Networks Attracts New Investors in $13.5 million Financing,” BusinessWire, July 18,
2005, по состоянию на 16 июля 2010 г.
39. Denne, “Bubble Survivors: ЕПасоуа Reinvents Itself.”
40. Scott Denne, “Bubble Survivors Arbor Networks and ЕПасоуа Combine,” VentureWire,
January 18, 2008, http://www.lightspeedvp.com/News/releases/LSVP01182008.pdf,
41. Denne, “Bubble Survivors: ЕПасоуа Reinvents Itself.” Sandvine привлекла 38 млн долл.
с момента своего основания в 2001 г. Она приносила прибыль, и в 2006 г.
ее выручка составила 32 млн долл.; ее рыночная капитализация в 2007 г. рав
нялась 725 млн долл. Другим конкурентом ЕПасоуа была израильская компания
Allot, которая испытывала трудности.
3б1
итоге компания объединилась с другой непубличной компани

ей и в результате инвесторы так и не могли продать акции.
Была ли создана стоимость? Должен ли был совет директо
ров принять решение закрыть компанию? Несомненно, совет
очень медленно сокращал среднемесячные затраты компании,
которые еще в начале 2001 г. составляли 2-3 млн долларов, —
особенно после того, как не были достигнуты рубежные показа
тели. Когда генеральный директор наконец сократил их, этого
было недостаточно, как отмечается в ссылке, на два этапа сокра
щений. Здесь опять можно обвинить совет директоров. Он на
нял ветерана крупной публичной компании 3-Сот, который
не был человеком, способным принимать быстрые эффектив
ные решения в обстановке, напоминающей крушение поезда.
Директора забыли о распознавании схем, или они достигли со
вершеннолетия во время технологического пузыря и не были
знакомы со сложными временами.
А что с инвесторами, которые были вынуждены конверти
ровать свои акции в обыкновенные во время рекапитализа
ции? У них могли быть другие компании, которые нуждались
в их ограниченных партнерских ресурсах времени и денег. Воз
можно, они считали, что ЕПасоуа будет более сложной задачей,
чем остальные, или что они просто никогда не получат дохода
по своим уже инвестированным ш млн долларов. Даже Барри
Эггерс из Lightspeed говорил: «Несколько раз мне приходилось
принимать сложное решение о том, продолжать ли финансирова
ние. Но компании всегда удавалось привлечь новых клиентов»42.
Однако эти новые клиенты не приносили ЕПасоуа прибыли.
Если объединенная компания, в которую вошли ЕПасоуа и Ar
bor, могла в конечном итоге стать публичной или быть приобре
тена за ликвидные бумаги (денежные средства или публичные
акции), текущие инвесторы, по крайней мере, получили бы на
зад какие-то деньги. Они бы не потеряли все, в то время как ин
весторы, которые были вынуждены конвертировать свои акции
в 2002 г., потеряли все до последнего пенни. Lightspeed, несо
мненно, верила, что ее простым партнерам была более выгодна
поддержка ЕПасоуа, чем ее закрытие.
Как продемонстрировала Lightspeed в случае с ЕПасоуа, ин
весторы иногда могут решить вложить дополнительные день
ги в компанию в надежде получить назад хоть какие-то сред
ства. Онлайн-платформа, посвященная обмену политически
ми идеям, в середине 2001 г. была близка к коллапсу, несмотря
42. Denne, “Bubble Survivors: ЕПасоуа Reinvents Itself.”
Зб2
на то что ее поддерживало несколько ведущих венчурных ком

паний. Когда один из членов правления сказал своим партне
рам, что они не только потеряли все свои инвестиции, но долж
ны были вложить еще несколько тысяч долларов для оплаты
грузовых комиссий (уборка мусора и офисов), партнеры спроси
ли: «А что, если мы вложим еще миллион?» Ты можешь найти
покупателя?» Вот разница между венчурными инвестициями
и банковскими займами: банк захотел бы закрыть компанию, не
смотря на то что у нее все еще было достаточно денег, чтобы по
гасить кредит. Венчурные инвесторы готовы вложить дополни
тельные деньги, если есть шанс получить часть денег обратно.
Стратегия совета директоров для выкупных

Несколько основных различий между выкупленными компа

ниями и компаниями, финансируемыми венчурным капита
лом, сразу же видно невооруженным глазом: выкупленные ком
пании уже являются действующими организациями, и фирме
прямых инвестиций принадлежит ббльшая часть собственно
го капитала. Как мы уже отметили, в этом случае есть дополни
тельные рычаги, которые можно использовать, но возникают
и дополнительные сложности. В следующих нескольких при
мерах мы рассмотрим различные способы создания и разруше
ния стоимости.
Montagu Private Equity
Montagu Private Equity, средняя по величине компания вы

купных инвестиций из Великобритании, приобрела в начале
2002 г. Dignity Caring Funeral Services43. Американской роди
тельской компании фирмы необходимо было быстро привлечь
денежные средства, и Montagu могла действовать быстро,
так как она была знакома с руководителями компании и ситуа
цией в отрасли. Поскольку смерть вполне предсказуема, фи
нансовые потоки от Dignity, крупнейшего в Британии органи
затора ритуальных услуг, были очень удобным инструментом44.
43. Материал из Montagu Private Equity, Video Case Studies, Dignity Funeral Services, monta-
gu/casestudies-230306/dignity-en/index.htm, по состоянию на 7 июля 2010 г.
44. “Funeral Services Provider Dignity Sees Double-Digit Growth,” Times Online, May 14, 2009,
http://business.timesonline.co.uk/toybusiness/industry_sectors/need_to_know/artic-
1еб28до55.есе по состоянию на 20 июля 2010 г.
ЗбЗ
В декабре 2002 г., менее чем через год после заключения сделки
на 235 млн фунтов стерлингов (352,5 млн долларов), инвесторы
рефинансировали компанию путем привлечения 250 млн фун
тов стерлингов (375 млн долларов) на «очень привлекательных
условиях»45, которые позволили инвесторам возместить 97%
своих инвестиций46. Совет директоров использовал приемы
финансовой инженерии и сократил затраты на будущее финан
сирование Dignity. Montagu предоставила руководителям по
ощрение в виде участия в капитале компании, а также полно
мочия в ведении бизнеса и поддержку в мелких приобретениях.
Dignity проводила стратегию расширения путем поглощения
небольших местных похоронных бюро, которые продолжали
работать под своим именем, сохраняя, таким образом, локаль
ные связи, в то время как родительская компания предостав
ляла инфраструктуру операционных офисов и инвестировала
в такие позиции, как лимузины47. Компания также предлагала
предоплаченные похоронные программы и услуги кремации.
В 2004 г. компания вышла на биржу с оценкой в 394 млн фун
тов стерлингов (721 млн долларов) по цене 2,30 фунта стерлин
га за акцию (4,21 доллара). К концу июля 2010 г. она торговалась
по 6,64 фунта стерлингов за акцию (10,56 доллара за акцию).
Кроме финансовой инженерии, мы предполагаем, что Dig
nity расширила масштабы своей деятельности за счет поглоще
ний, хотя она и не расширила область деятельности. Заметьте,
что Montagu применяла схемы поощрения руководства, предо
ставляла долевую собственность и рекомендации в рамках заяв
ленной стратегии поглощений. Кристофер Мастерсон, управ
ляющий полный партнер компании, сказал следующее.
Кто может более успешно развивать компанию и вывести ее на сле
дующий уровень, чем целеустремленный человек, имеющий бизнес-
план, но не имевшей возможности воплотить его в жизнь из-за на
ходящегося где-то далеко головного офиса, который оставался
в стороне? Но одного плана недостаточно — нужно его еще вопло
тить в жизнь. Мы сделали это нашей основной задачей... Мы просто
смотрим, управляем ли бизнес: чтобы соотношение «долг/собствен-
ный капитал» составляло не более 65%, в наш ценовой диапазон по
падает зрелый североевропейский бизнес. А «ракетным топливом»
для нас является генеральный директор, владеющий акциями48.
45. Материал из Montagu Private Equity, Video Case Studies, Dignity Funeral Services.
46. “Dignity Caring Funeral Services,” Montagu Private Equity, www.montagu.com/portfo-
lio/?id=8o7, по состоянию на 20 июля 2010 г.
47. “Funeral Services Provider Dignity Sees Double-Digit Growth.”
48. Felda Hardymon, Josh Lerner, and Ann Leamon, “Montagu Private Equity,” HBS Case
N0.804-051 (Boston: HBS Publishing, 2004), 8.
364
Стратегия совета директоров Montagu, таким образом, заклю

чалась в том, чтобы расчистить путь, обеспечить равные стиму
лы и уйти с дороги.
Clayton & Dubilier

Clayton & Dubilier (C&D, затем Clayton, Dubilier & Rice) купила
О. M. Scott & Sons49, производителя продуктов для ухода за га
зонами, в 1986 г. Как и Dignity, компания составляет часть роди
тельской компании, которая хотела избавиться от непрофильных
направлений бизнеса и получить лучшую цену за свои активы.
В своем детальном исследовании Джордж Бейкер и Карен
Рак выделили изменения, которые произошли в Scott при не
публичной структуре собственности. Поскольку покупка на 91%
финансировалась за счет долгового капитала, у компании по
чти не было права на ошибку. Хотя руководство не входило
в первоначальную сделку, руководителям высшего звена было
настоятельно рекомендовано купить акции за свои собственные
средства. На рис. 6.5 показано, что руководству и сотрудникам
в конечном итоге стало принадлежать 17,5% собственного ка
питала компании. Кроме того, C&D изменила бонусную систе
му, с тем чтобы выплачивать руководителям бонус в размере
до юо% от их базовой зарплаты при достижении общефирмен
ных целевых показателей, целевых показателей подразделений
и индивидуальных целевых показателей. В операционных из
менениях, необходимых, чтобы иметь возможность выплатить
долг, C&D положилась на знание руководителями специфики
компании. Компенсационные пакеты помогли удержать руко
водителей в компании, а за счет привязки бонусов к достиже
нию целевых показателей EBIT (прибыли до выплаты процен
тов и налогов) и оборотного капитала до них была донесена
важность генерирования денежных потоков. Высокая доля со
трудников в структуре собственности также уравняла их инте
ресы с интересами инвесторов в плане стараний не допустить
дефолта, который бы неблагоприятно сказался и на их репу
тации, и на их позициях в собственном капитале, поскольку
если бы Scott была рефинансирована, их доля была бы размыта.
Состав совета директоров заслуживает внимания. Гене
ральный директор был единственным руководителем, у кото
рого было право голоса в совете директоров, поскольку совет
директоров оценивал руководителей, а генерального директо-
49. George Baker and Karen Wruck, “Creating Value in Leveraged Buyout: The Case
of O.M. Scott,” Journal ofFinancial Economics 25 (1989): 163-190.
365
Программа участи» в прий“"“ 22 других сотрудников Индивидуальные

TVn^na пиний д]
Генеральный П1
Семь топ-менеджеров
(по 1,03%) ~'
7%
РИС. 6.5. Структура собственности О. М. Scott после выкупа

Источник: по материалам George Baker and Karen Wruck, “Creating Value in Leveraged
Buyout: The Case of О. M. Scott,” Journal ofFinancial Economics 25 (1989): 174.
pa вряд ли могли оценивать подчиненные. Изначально совет

директоров состоял из трех партнеров C&D, генерального ди
ректора и внешнего директора. Перед выходом Scott на бир
жу в 1988 г., C&D добавила еще трех директоров: исследователя
торфа, специалиста с опытом в сфере потребительских товаров
и генерального директора Нуропех, еще одного поглощения
C&D в похожем секторе. В полном составе совет директоров
встречался раз в квартал; исполнительный комитет (два парт
нера C&D и генеральный директор) — раз в месяц, решая вопро
сы относительно политики компании и персонала и предостав
ляя рекомендации генеральному директору.
C&D также назначила функционального партнера, чтобы
он был ответственным инструктором генерального директора.
Он помогал генеральному директору перестроиться с работы
в составе крупного конгломерата, в котором основной упор де
лался на исполнение бюджета, на работу в составе непублич
ной компании, где у него была свобода выбора любых страте
гий, лишь бы они способствовали повышению эффективности
бизнеса. Отличия были разительными: любой вице-президент
подразделения (бывшая должность вице-президента), которому
был необходим совет центрального офиса, недолго бы продер
жался на своей должности; за советами всячески поощрялось
обращаться к функциональному партнеру C&D.
Операционные результаты Scott очень сильно улучшились
в период с конца 1986 г., когда была закрыта сделка, по сентябрь
1988 г. Показатель EBIT вырос на 56%, а продажи повысились
366
на 25%. Более того, расходы на НИОКР увеличились на 7%,

на маркетинг —на 21%, а капиталовложения выросли на 23%.
Требования к оборотному капиталу сократились наполовину,
до 18,4% продаж. Число сотрудников упало за счет естественной
убыли рабочей силы, а не за счет массовых сокращений.
Этими улучшениями компания была обязана более эффек
тивным программам поощрения и системам управленческого
контроля. Непосредственная обратная связь от функциональ
ного партнера и поощрения в виде доли в собственном капитале
компании и бонусов создали атмосферу, в которой улучшения
поощрялись. Улучшилось управление денежными средства
ми и запасами; компания вышла на профессиональный ры
нок ухода за газонами, а затем на канал массового сбыта за счет
поглощения Нуропех. Сочетание стимулирования и контроля,
наряду с изменениями в управлении на фоне кредитного вы
купа, несомненно, позволило создать значительную стоимость.
За 18 месяцев, прошедших после выкупа, Scott вышла на различ
ные рынки (изменения в масштабах и области деятельности),
сделала приобретения (финансовая инженерия) и сократила за
траты на оборотный капитал и запасы.
TPG
Поглощение компанией TPG в 1997 г. частного торговца одеж

дой J.Crew50 представляет собой более сложный пример.
Это была классическая сделка органического роста. Фирма
выкупных инвестиций считала, что ее финансовые, стратеги
ческие и операционные ресурсы трансформируют семейный
бизнес в сфере приобретения одежды по каталогам в много
канального ритейлера, который сможет провести первичное
размещение акций к 2000 г. Для сделки компания, которая со
стояла из трех организаций: J. Crew, Popular Club Plan и Clifford
& Wills —была оценена в 528 млн долларов или Хд.8 показате
ля прибыли до выплаты процентов, налогов, износа и аморти
зации (EBITDA). В совет директоров вошли три партнера TPG,
соучредитель (который также инвестировал свои средства)
и шесть внешних директоров.
TPG использовала стандартный подход возвращения интере
са к устаревшим брендам. Она привела в компанию своих экс
пертов и разработала схему действий, в которой четко опреде
лила стратегическое направление, операционные приоритеты,
50. Mike Roberts, William Sahlman, and Lauren Barley, “Texas Pacific Group—J. Crew,”
Зб7
ключевые показатели деятельности и цели, «ioo-дневный»

план для компании включал в себя анализ рентабельности ли
нейки продукции и пересмотр процесса строительства новых
магазинов. Было решено сфокусироваться на показателях роста,
EBITDA и числе магазинов. Компания сфокусировалась на про
ектных ключевых показателях деятельности, было сокращено
ю% персонала, изменен процесс уценки, повышена ответствен
ность специалиста за дизайн популярной одежды и планиро
вание собственных запасов. Число вариаций продукта упало,
в результате чего сократились накладные и производственные
расходы, выросла эффективность запасов, клиентам стала более
понятной направленность компании.
К 2002 г., однако, J. Crew не объявила о выходе на IРО. На са
мом деле, TPG испытывала значительные трудности с инвести
циями. За пять лет сменилось три генеральных директора. Роз
ничные продажи резко упали после обвала индекса NASDAQ.
Подразделение Popular Club Plan было продано за 42 млн дол
ларов, однако для Clifford & Wills покупателей не нашлось,
и она была закрыта. J. Crew, по указанию TPG, начала продавать
косметические продукты, одежду для гольфа и активного от
дыха, однако покупатели отреагировали вяло. TPG попыталась
продать компанию, но двое из троих потенциальных покупате
лей потеряли к ней интерес, когда ближе с ней познакомились,
а последний покупатель стабильно снижал свое предложение,
пока его цена не достигла 500 млн долларов51.
По состоянию на конец 2002 г. TPG не создала стоимость
для J. Crew. Попытки расширить сферу деятельности не увен
чались успехом, как и попытки нанять руководство. TPG оши
бочно приняла общий рост продаж одежды по каталогу в конце
1990-х за уникальные качества J. Crew. В погоне за операцион
ной эффективностью TPG ослабила продукт и бренд. Ведущий
дизайнер отметила, что «ей было сказано создавать одежду
в первую очередь исходя из цены.
Мы получали список: шесть брюк за 55 долларов, семь брюк
за 70 долларов... Это полностью убивало творческий подход»52.
В попытках увеличить продажи компания стала ориентиро
ваться на молодых покупателей, которые не могли себе позво
лить такую одежду, и отпугнула основных покупателей53.
51. Mike Roberts, William Sahlman, and Lauren Barley, Op. cit.
52. Meryl Gordon, “Mickey Drexler’s Redemption,” New York Magazine, May 2t, 2005, http://
nymag.com/nymetro/news/bizfinance/biz/features/1o489/indexl.html, по состоянию
на 15 июля 2oio г.
53- Roberts et al, “Texas Pacific Group — J. Crew.
368
Однако затем к TPG вернулась удача. В январе 2003 г., ког

да долговые обязательства компании были на грани сниже
ния рейтинга, фирма наняла Милларда (Микки) Дрекслера,
директора, который переформатировал The Gap и Ann Taylor,
и дала ему карт-бланш в реанимации компании. Дрекслер
не только стал генеральным директором, но и инвестировал
ю млн долларов в компанию. Он обновил дизайн одежды, до
бавил детскую линию и сократил число магазинов — резуль
таты компании пошли вверх. Когда J.Crew вышла на биржу
28 июня 2006 г., TPG купила ее акции на сумму 73,5 млн дол
ларов54.
TPG сделала один верный шаг —наняла Микки Дрекслера,—
и все остальное встало на свои места. Несомненно, операци
онные улучшения помогли, но, если никто не хочет покупать
одежду, тот факт, что она разработана, произведена и поставле
на эффективно, не имеет никакого значения. В конечном ито
ге, хотя и гораздо позже, чем предполагалось, TPG все же созда
ла стоимость55.
Kohlberg Kravis Roberts
Когда Kohlberg Kravis Roberts (KKR) купила Beatrice56, объеди

нявшую производителя молока Meadow Gold, Avis Car Rental,
Fisher’s Nuts и т.д., она создала стоимость практически полно
стью за счет финансового арбитража. С момента своего осно
вания в 18до г. Beatrice сделала сотни поглощений, которыми
она управляла децентрализовано. KKR понимала, что по сумме
составляющих частей Beatrice стоила больше, чем предполагала
ее цена в 9,3 млрд долларов. За один год за счет продажи акти
вов удалось генерировать достаточно денежных средств, чтобы
выплатить весь банковский долг Beatrice, а сокращение админи
стративных расходов сэкономило еще юо млн долларов. Общие
поступления от дробления Beatrice создали стоимость в разме
ре и,об млрд долларов57.
54. “Aaron Pressman, “J. Crew’s Tidy Turnaround Story,” BusinessWeek, June 20, 2006, http://
www.businessweek.com/investing/insights/blog/archives/2oo6/o6/j_crews_tidy_tur-
naround_story.html, по состоянию на 15 июля 2010 г.
55. В конце ноября 2010 г. у этой сделки появилось удивительное продолжение,
поскольку TPG и Leonard Green & Partners вместе с Микки Дрекслером пред
ложили з млрд долл., чтобы вновь сделать J.Crew частной непубличной
компанией.
56. George Р. Baker, “Beatrice: A Study in the Creation and Destruction of Value,” Journal
ofFinance 47, no. 3 (1992): 1081-119.
57. Ibid., 1109.
369
Разрушение стоимости
В мае 1998 г. KKR и Hicks, Muse, Tate & Furst, ведущие на тот мо
мент фирмы выкупных инвестиций, приобрели Regal Cinemas58,
третью по величине (по числу экранов) сеть кинотеатров
в США за цену, примерно в 2 раза превышавшую стандартную
цену в этой отрасли5960
. Инвесторы считали, что они смогут зара
61
ботать на тенденции к многозальным кинотеатрам, что и стало
основой стратегии расширения, поскольку мелкие операторы
не могли найти средств для модернизации своих мощностей.
Ставка также делалась и на философию рачительного управле
ния Regal.
После выкупа совет директоров Regal принял стратегию по
глощений, утвердил решение о строительстве нового объекта
и об инновации в области многозальных кинотеатров, которая
почти удваивала общее число экранов Regal за 18 месяцев. Мно
гие из приобретенных кинотеатров были преобразованы в «раз
влекательные центры», некоторые из них имели оборудование
для просмотра фильмов в формате IMAX 3D. Долговая нагруз
ка компании взлетела как раз в тот период, когда Голливуд вы
пустил на удивление мало блокбастеров. Более того, незначи
тельное количество персонала в головном офисе — основная
причина конкурентных преимуществ Regal во время ее незави
симости — вдруг резко выросло из-за высоких темпов роста80.
В ноябре i960 г. компания признала, что нарушила оговорки
кредитных соглашений и с технической точки зрения была в со
стоянии дефолта81. Хотя KKR и Hicks Muse пытались рекапи
тализировать компанию, они не смогли достичь соглашения
с держателями облигаций, и компания в конечном итоге ста
ла банкротом. Впоследствии ее выкупил один из ее строптивых
держателей облигаций.
Хотя ее развал, несомненно, частично объяснялся внешни
ми факторами —линейка неудачных голливудских фильмов,—
сделка с Regal Cinema могла провалиться из-за того, что совет
директоров не понимал, что истинным источником стоимости
58. Malcolm Salter and Daniel Green, “Regal Cinemas (A),” HBS Case N0.902-019 (Boston:
59. Allen R. Myerson and Geraldine Fabrikant, “2 Buyout Firms Make Deal to Acquire Regal
Cinemas,” New York Times, January 21,1998.
60. Bruce Orwall and Gregory Zuckerman, “Box Office Blues,” Wall Street Journal, Septem
ber 27, 2000, Al; цитата в Salter and Green, “Regal Cinemas (A),” 8.
61. Malcolm Salter and Daniel Green, “Regal Cinemas (A) and (B),” HBS Case Nos.902-019
and 902-020 (Boston: HBS Publishing, 2002).
370
компании был подход ее руководства, основывавшийся на рачи

тельном управлении, и стабильные темпы роста. Хотя инвесто
ры расширяли масштабы и, до определенной степени, области
деятельности и помогли руководству с финансовой инженери
ей, чтобы приобрести объекты в других местах, базовая струк
тура затрат уже была настолько непрочной, что операционные
улучшения не могли генерировать достаточно денег для пога
шения долга.
Недавние исследования
Стоимость, созданная во время сделок выкупа в период недав

него взрывного роста таких сделок, пока изучена мало, что не
удивительно, учитывая, что прошло еще слишком мало вре
мени, чтобы можно было оценить эти результаты. В одном
детальном исследовании таких вопросов, написанном Шоуро-
ном Гуо, Эдит Хотчкисс и Вейхонгом Сонгом62, авторы смогли
рассмотреть сделки, заключенные только в начале «выкупного
пузыря» (2006); однако эти результаты являются интригующи
ми и отрезвляющими для инвесторов, осуществляющих прямые
инвестиции. В выборке из 192 выкупов, совершенных в пери
од с 1990 по 2006 г. и оцененных в более чем юо млн долларов,
компании, по всей видимости, были оценены более консерва
тивно и имели меньше долговой нагрузки, чем их предшествен
ники в 1980-х —бо% к концу периода, в то время как долговая
нагрузка О. М. Scott, равная 91%, не была необычной для того
времени. Более недавние сделки часто включали больше од
ного спонсора, инвестирующего в акции, и деятельность часто
подвергалась существенной реорганизации (продажа активов
или поглощения), когда компания была непубличной.
В отношении 94 сделок из выборки, по которым имелась
информация для периода после выкупа, авторы обнаружили,
что из-за обращающегося на рынке долга или IPO их улучшения
в операционной динамике были либо сравнимыми, либо чуть бо
лее благоприятными, чем у других эталонных компаний, кото
рые не прошли через выкуп. Финансовые потоки выросли даже
меньше, чем в сделках 1980-х. В плане создания стоимости внеш
ние улучшения (рост отраслевых мультипликаторов и мульти
пликаторов рыночной оценки) и финансовая инженерия (на
логовые льготы благодаря щитам по долгу) были так же важны,
как и улучшения в операционной эффективности. Учитывая ре
62. Shourun Guo, Edith S. Hotchkiss, and Weihong Song, “Do Buyouts (Still) Create Value?”
Journal ofFinance 66, no. 2 (2011): 479-517-
371
цессию после 2007 г. и последующее снижение стоимости акций,

авторы предупреждают, что компании, осуществляющим пря
мые инвестиции, возможно, больше не смогут стабильно выхо
дить из своих инвестиций с существенной прибылью.
Приемы управления
Мы обсудили стоимость, создаваемую такими компонентами на
шей схемы, как финансовый арбитраж, финансовая инженерия,
сокращение затрат, увеличение масштабов и расширение сфер
деятельности, прием на работу руководства, стимулирование
и обучение. Управление проходило во всех этих вопросах сквоз
ной темой. В следующем разделе мы рассмотрим инструмен
ты, которые используют инвесторы для всех этих компонентов.
Сбор информации и мониторинг
Постоянным мотивом в управлении сделками оказывают

ся сложности инвесторов в оценке успехов руководства. Сове
ту директоров необходимо поддерживать постоянный поток
информации, чтобы аккуратно вести компанию. Касается ли
это наблюдения за стратегией роста Endeca или продажи ак
тивов Beatrice, совету директоров необходимо получать данные
о том, как продвигаются дела относительно плана. Если бы со
вет директоров ЕПасоуа мог убедить генерального директора
более активно снижать затраты, возможно, эта история инве
стиций стала бы одной из самых успешных. Как советы дирек
торов приводят в исполнение свои директивы? И как они мо
гут убедиться, что они имеют желаемые результаты? У советов
директоров есть несколько ориентиров, которые помогают
определить, как идут дела у компании, прежде чем все станет
так плохо, что фирму придется закрыть.
Бюджет
Для всех непубличных компаний бюджет (или план) считается

жизненно важным документом. Руководство и совет директо
ров должны договориться как о бюджете, так и о ключевых по
казателях работы, вне зависимости от того, является ли компа
ния стартапом, некогда публичным гигантом, который только
недавно стал непубличным, или выделенным подразделением.
Ключевые показатели работы касаются всех уровней компании,
даже индивидуальных целей и оценок.
372
Во многих выкупных компаниях есть юо-дневный план, вро

де того, какой TPG создала для J.Crew. Он позволяет задавать
цели и направление движения компании при новых владельцах
и обеспечивает серию индикаторов измерения прогресса. Вен
чурные инвесторы редко их используют, поскольку речь идет
о более длительных сроках.
Поскольку так много зависит от бюджета, показатели, ко
торые он измеряет, и то, каким образом это делается, должны
быть интуитивно понятными. Цели и параметры оценки дол
жны быть прозрачными, позволяя руководителям и инвесторам,
действующим или потенциальным, легко определить, насколь
ко успешно компания выполняет свои планы. Это позволяет по
нять, что необходимо сделать. Четкое и понятное определение
целей и их отслеживание имеют принципиальное значение.
Совет директоров участвует в составлении бюджета, утвер
ждает его, а затем оценивает динамику компании относитель
но бюджета. Совет директоров также помогает выработать
новые стратегии, если динамика компании не отвечает ожида
ниям. Заблаговременные данные, получаемые через прозрач
ную отчетность и хорошую коммуникацию, являются критиче
ски важным моментом. Дефициты бюджета подают сигналы,
на которые обязан отреагировать совет директоров. Что по
служило их причиной? Кризис мировой экономики, как про
изошло в 2008 г.? Самый лучший в мире маркетинговый план
не помог бы Realogy63, поставщику услуг в области недвижи
мости и переездов. Когда компания стала непубличной в ре
зультате сделки с Apollo Global Management в размере 8,5 млрд
долларов в апреле 2007 г., Realogy пришлось пересмотреть
условия по долгу. В конечном итоге Apollo пришлось инвести
ровать дополнительный капитал в компанию, взяв дополни
тельный долг.
Даже рост может причинить беспокойство, если он оказыва
ется непредвиденным. Рост обходится дорого, он требует до
полнительного персонала и сырья. Совет директоров должен
начать думать об этом, как только выручка превышает целевые
показатели бюджета. Это единовременная вспышка или нача
ло тенденции? Совет директоров может отреагировать на не
ожиданный рост одним из четырех способов: i) инвестиро
вать дополнительные деньги; 2) ограничить рост, подняв цены
или сменив целевой рынок; 3) продать компанию быстрее,
63. Andrew Ross Sorkin, ed. “Realogy, Owned by Apollo, Sells Debt in Deal with Icahn,” New York
times Dealbook, September 30, 2009, http://dealbook.blogs.nytimes.com/aoo9/o9/3o/
apollos-realogy-sells-debt-in-deal-with-icahn/, по состоянию на 29 июня 2010 г.
373
чем ожидалось; 4) привлечь деньги из других источников. Ког

да совет директоров Avid столкнулся с управлением ее ростом,
он выбрал четвертый вариант и привлек венчурный долг.
Ключевые показатели работы
Ключевые показатели работы помогают разбить бюджетные

цели на более детальные статьи, гарантируя, что компания
не только идет в правильном направлении, но и фокусируется
на правильных вещах. Если, например, Dignity Caring Funeral
Services хочет расширить свое присутствие на рынке кремации,
ее совету директоров необходимо знать, какой процент выруч
ки приходится на погребение по сравнению с кремацией, и от
следить рост в обеих областях.
Промежуточные показатели
Бюджет и ключевые показатели работы демонстрируют про

гресс относительно достижения утвержденных советом дирек
торов промежуточных показателей. Они могут распростра
няться на несколько бюджетов подряд и быть привязанными
к привлечению средств в случае с компаниями, финансируемы
ми венчурным капиталом, или датам погашения долговых обя
зательств в случае со сделками выкупа. Для компаний, финан
сируемых венчурным капиталом, промежуточные показатели
могут предполагать тестирование продукта десятью клиента
ми, прием на работу директора по маркетингу или прохожде
ние препаратом испытаний на стадии III. Их целью также мо
жет быть достижение точки безубыточности по финансовым
потокам или начало переговоров с инвестбанкирами. При сдел
ке выкупа может быть необходимо продать некоторые активы
или достигнуть более высокой рентабельности операционной
деятельности. Команда Scott, например, достигла промежу
точного показателя, заключавшегося в снижении потребности
в оборотном капитале на 42% за 2 года64.
Оценка работы руководства
Поскольку руководство отчитывается перед советом директо

ров, совет директоров должен оценивать его работу. Члены со
вета директоров могут лично оценивать работу руководителей
64. Baker and Wrack, “Creating Value in Leveraged Buyouts.”
374
ГЛАВА в. ПОСЛЕ ПОЛУЧЕНИЯ ДЕНЕГ
высшего звена или нанять для этого консультантов. Выкуплен

ные компании и компании, финансируемые венчурным капи
талом, которые надеются выйти на биржу, обычно имеют ко
митет по оплате труда, который проводит формальные оценки
и определяет общую стратегию компенсации. Обычно также
имеется аудиторский комитет, который контролирует финан
совые вопросы. Совет директоров не оценивает работу младше
го персонала, однако он может участвовать в определении об
щей схемы повышения зарплат.
У генерального директора может быть стимул завышать по
казатели своей собственной работы, поэтому для членов сове
та директоров важно иметь в организации сеть контактов, ко
торые могли бы выразить по этому поводу свое беспокойство.
Например, средства поощрения и мониторинга, установленные
C&D в сделке со Scott, сделали почти невозможным (и контр
продуктивным) для генерального директора завышать свои по
казатели деятельности.
Независимый бухгалтерский аудит
В обязанности совета директоров начинающих компаний так

же входит создание воспроизводимых, прозрачных процедур.
Одна из них — это ежегодная проверка независимой аудитор
ской фирмой. Совет директоров должен попросить аудитор
скую фирму составить письмо, в котором она выразит свое
мнение о руководстве и управлении. Хотя такое письмо обыч
но бывает сухим и формальным, оно представляет собой важ
ное, данное объективной независимой организацией сравнение
с другими компаниями примерно такого же размера. В этом
письме может быть дана рекомендация повысить финанси
ста компании до должности главного финансового директора
для решения более сложных финансовых задач или изменить
подход к учету выручки, который является общей проблемой
для молодых компаний в развивающихся отраслях, поскольку
они пытаются понять, как их уникальная финансовая ситуация
увязывается с Общепринятыми принципами бухгалтерского
учета (GAAP)65. Ведение финансовой отчетности Endeca измени
лось бы, поскольку выручка компании превысила юо млн дол
ларов и компания стала вести и международную деятельность.
65. Учет выручки компаниями, занимающимися программным обеспечением, всегда

был непростым вопросом, поскольку оплата обычно производится наперед,
а продукт поставляется через какой-то период времени. Кроме того, ситуация
иногда усложняется необходимостью адаптации продукта и обучения персонала.
375
Регулярный пересмотр стратегии
Пересмотр стратегии—это значительная часть стоимости, кото

рую совет директоров добавляет компании, независимо от ста
дии ее развития. Многодневные внешние пересмотры страте
гии проводятся всеми уважающими себя непубличными компа
ниями.
Эти встречи дают важные возможности выровнять интере
сы и ожидания, задать цели и стратегии и создать подходящую
обстановку.
Управление сделкой: повседневная работа
В данном разделе мы рассмотрим практические аспекты управ

ления сделками. Советы директоров, которые создали больше
всего стоимости, как отметили Гертнер и Каплан66, добились
этого за счет значительного объема коммуникаций вне фор
мальных заседаний совета директоров. Согласно мнению прак
тиков, такое неформальное взаимодействие создает сильные
связи, и чем сильнее эти неформальные связи, тем более эф
фективными будут формальные механизмы. Понимание,
как эти неформальные связи строятся, важно для выбора ме
ханизмов, в силу которых выбираются различные стратегии
и в конечном итоге создается стоимость.
Как мы уже упоминали в этой главе, в инвестиционном ра
унде часто есть ведущая фирма, которая организует сделку
и управляет другими фирмами, принимающими в ней участие,
и несколько неведущих фирм. Даже если есть дополнительные
ведущие фирмы с равной суммой инвестиций, один полный
партнер обычно оказывается «первым контактом» для пред
принимателя благодаря репутации, опыту работы, предыду
щим связям или личным качествам. Этот человек — доверен
ный советник предпринимателя. В сделке со Scott этот человек
был функциональным партнером C&D. Такой контакт важен
как для инвесторов, так и для генерального директора, он дает
рекомендации и задает направление. Формальная информация,
предоставляемая совету директоров, и решения или стратегии,
которые рассматривает совет директоров, скорее всего, пред
ставляются продуктом множества разговоров между предпри
66. Robert Gertner and Steven N. Kaplan, “The Value Maximizing Board” (December 1996).
Доступно по ссылке: http://ssrn.com/abstractsio563 , по состоянию на 13 июля
qoio г.
376
нимателем и определенными доверенными советниками; важно

оказывать влияние на процесс до появления «отполированной»
рекомендации на заседании совета директоров. Если инвестор
не считается первым контактом, он должен определить дирек
тора, который им является, и представлять желаемые действия
этим путем.
Отношения в финансируемых при помощи прямых инвести
ций компаниях весьма сложные, поскольку такие организации
испытывают большие перемены. Чем раньше предпринима
тель захочет позвонить инвестору, тем раньше инвесторы будут
знать о потенциальных изменениях. Это дает совету директоров
больше времени, чтобы создать план действий в чрезвычайных
обстоятельствах. При здоровой ситуации в совете директоров
обмен информацией происходит на глубинных уровнях органи
зации. При нездоровой обстановке совет директоров имеет дело
только с генеральным директором. К сожалению, когда гене
ральные директора чувствуют себя перегруженными, у них по
является привычка скорее скрывать, чем предоставлять, инфор
мацию, которая могла бы помочь компании в конечном итоге
восстановиться. Такие ситуации редко заканчиваются хорошо
для кого бы то ни было.
Классическую ситуацию плохого взаимодействия можно
было наблюдать в случае инвестиций в начинающую компа
нию, когда финансовый директор позвонил ведущему инвесто
ру, чтобы сказать ему, что у него не хватает денег для выплаты
зарплат в пятницу. А генеральный директор в это время отды
хал во Вьетнаме. Такие вопросы, как зарплата, полностью пред
сказуемы; тот факт, что генеральный директор не предупредил
об этом совет директоров, свидетельствует о полной корпора
тивной дисфункции. Хотя инвесторы и предоставили достаточ
но средств для выплаты зарплат, генеральный директор оказал
ся без работы.
Так же как предприниматель должен понимать инвесто
ров, инвесторы должны понимать предпринимателя и руково
дителей, объем риска, который может на себя взять команда,
и как читать ее реакцию. Один генеральный директор старт
апа имеет привычку отправлять сообщения электронной поч
ты в два часа ночи и звонить своему директору по маркетин
гу в семь часов утра. Он живет и дышит своей компанией.
Он сокращает объем задач только потому, что совет директо
ров убеждает его пощадить своих сотрудников. «Я люблю ин
вестировать в его компании, — отмечает один из его инвесто
ров, — но я бы точно не смог на него работать». Другой такой
же успешный генеральный директор действует более осторож
377
но. Вместо того чтобы устанавливать заоблачные цели и пы

таться их добиться, он предпочитает ставить достижимые цели
и «перевыполнять» их. Один и тот же инвестор может входить
в состав советов директоров, управляемых различными гене
ральными директорами, и должен понимать, как размышляет
каждый предприниматель.
Еще один очень важный навык — способность добиваться
консенсуса. Даже если большинство инвесторов в составе совета
директоров относятся к одной и той же фирме, идеи необходи
мо продать их коллегам. В сделках с капиталом роста или вен
чурным капиталом инвесторам в индивидуальном порядке мо
гут принадлежать миноритарные пакеты в миноритарных пози
циях, что еще больше подчеркивает необходимость построения
консенсуса в совете директоров, а также с руководителями.
Конечно же, когда инвесторов много, консенсуса добить
ся сложнее. Мы отметили различную мотивацию у инвесто
ров на разных этапах в сделке с Metapath, но такое может иметь
место даже среди инвесторов одного этапа. Различные фирмы
по-разному оценивают компанию, в зависимости от прочности
своих портфелей. Для одного инвестора эта компания может
быть самой многообещающей возможностью в слабом портфе
ле. Он хочет ее поддерживать. Для другого инвестора это может
быть самая слабая компания в его портфеле, и он хочет выйти
из проекта при любой цене. Инвестор в фонде, которому не
обходимо привлечь деньги, может хотеть сохранить стоимость
компании или избавиться от нее любой ценой, чтобы избежать
кросс-фондовых инвестиций. Инвестор, которого пригласила
к участию в сделке другая компания, может уступить «хозяи
ну». Фирма, у которой заканчиваются деньги, будет стремиться
минимизировать свое участие. Хотя совет директоров должен
всегда действовать в интересах компании (и ее простых партне
ров), приоритеты могут сталкиваться. Знание таких мотиваций
и тревог может помочь совету директоров добиться консенсуса
даже при сложных изменениях.
При выкупах управление советом директоров в синдициро
ванных сделках тоже представляется сложной задачей. Идет ли
речь о рефинансировании компании, выплате дивидендов, за
мене высшего должностного лица, принятии предложения
о покупке, инвесторы должны иметь общее понимание, как этот
шаг повлияет на создание стоимости. С самого начала инвестор
должен постоянно продавать идеи другим членам совета ди
ректоров и руководителям, чтобы создать консенсус. Благода
ря этим коалициям работа идет, а если работа идет (мы надеем
ся!) — это создает стоимость.
378
Когда случается неожиданное:

пересмотр соглашения
Иногда создание стоимости очень похоже на превращение ли

монов в лимонад. Поэтапное финансирование, рассмотренное
ранее, предполагало, что у инвестора было две опции: продол
жать финансирование или покинуть проект. Однако в реаль
ной жизни есть и третья опция: инвесторы могут пересмотреть
условия действующего соглашения. Иногда это делается на ос
нове консенсуса, но иногда применяется золотое правило пря
мых инвестиций: кто платит, тот и заказывает музыку. Если
компания находится в достаточно сложной ситуации, новый
инвестор часто может добиться ряда уступок в обмен на допол
нительные деньги — как случилось с ЕПасоуа во время рекапи
тализации 2002 г.
Пересмотр соглашения часто имеет место в венчурных сдел
ках, хотя и в сделках выкупа такое тоже случается, но в таких
случаях это вопрос более спорный, поскольку такое происхо
дит реже. В сделках выкупа пересмотр сделок подразумевает
участие банков, которые обычно хотят, чтобы фирма инвести
ровала больше денег, прежде чем они согласятся на пересмотр
условий кредита.
Пересмотр соглашения означает, что классическая экономи
ческая теория невозвратных издержек тут не действует. Невоз
вратные издержки (то есть исторические издержки, которые
уже нельзя вернуть) теоретически не должны влиять на реше
ние, относительно того, инвестировать ли дополнительные
деньги в проект. Это решение должно быть обусловлено только
перспективами будущей прибыли. Однако люди обычно не при
емлют потери, это значит, что мы все же рассматриваем невоз
вратные издержки. В ситуации пересмотра соглашения усло
вия предыдущей сделки пересматриваются, что меняет связи
и структуру затрат. Фирма, изменяющая условия соглашения,
может переоценить свои текущие инвестиции, чтобы увели
чить долю своей собственности. Выгода увеличивается, а риски,
предположительно, уже снизились, поскольку какого-то про
гресса компания уже добилась. Самая крайняя форма переоцен
ки—рекапитализация (ее иногда называют «проталкиванием»,
поскольку позиции фирм, которые не участвует, «проталкива
ются» до общих). Такую ситуацию мы видели с ЕПасоуа. Так,
предыдущие инвестиции Lightspeed в ЕПасоуа были переоцене
ны и сохранены, поскольку она продолжала поддерживать ком
панию; позиции других инвесторов в структуре капитала были
379
подвергнуты глубокой субординации или даже конвертирова

ны в обыкновенные акции. В связи с этим Lightspeed увеличи
ла свои позиции в компании, где технология уже функциони
ровала, и было открыто несколько клиентских точек. Ее первые
инвестиции были сделаны в стартап с неразвитой технологи
ей, непроверенной командой руководителей и неопределенной
клиентской базой. Фирмы, которые вышли из проекта, субси
дировали разработку технологии, от которой в выигрыше ока
залась бы Lightspeed — при условии, что технология была бы
успешной. Если нет, другие фирмы потеряли бы меньше,
чем Lightspeed.
Готова ли фирма пойти на пересмотр условий соглашения,
в результате которого будет переоценена ее предыдущая пози
ция, зависит от того, что она думает о руководстве, продукте
и рынке, а также от ее возможностей в плане денег и времени.
Несомненно, Lightspeed считала, что у ЕПасоуа есть достаточно
благоприятные перспективы, поэтому решила не отказывать
ся от сделки.
Пересмотр соглашения — ситуация с Summit

Summit Microelectronics производит отказоустойчивые энерго
эффективные полупроводники. Компания была основана
в 1997 г. и в период с 1998 по 200167 г. привлекла четыре этапа
финансирования от институциональных инвесторов, разрабо
тав продукт, предназначенный для отраслей передачи данных
и телекоммуникации68. Когда рынок рухнул в 2001 г., Summit
только что привлекла 18 млрд долларов от пяти венчурных
фирм. В 2005 г. компания, по всей видимости, существенно по
меняла направление. На веб-сайте был очерчен другой целевой
рынок, описанный как «коммуникации, обработка данных, ав
томобили, потребительский и военный рынок»69. В мае этого
года новый генеральный директор компании, Патрик Брокет,
20 лет проработавший в National Semiconductor, сказал: «Совет
директоров Summit спросил меня, не интересует ли меня про
67. Вся информация о привлечении средств, сроках и участниках из базы данных Thom
son Reuters по непубличному капиталу взята из профиля компании Summit
Microelectronics по адресу http://www.summitmicro.com, по состоянию на 22 апре
ля 2010 Г.
68. Данные по Summit Microelectronics, http://www.summitmicro.com, на п ноября iggg г.,
доступно по адресу http://www.waybackmachine.org, по состоянию на 8 июля
2010 г.
69. http://www.summitmicro.com as of February 2005 via http://www.waybackmachine.org,
380
движение компании на потребительский рынок»™. Годом поз

же Summit привлекла почти ю млн долларов в форме долго
вых и долевых бумаг. Состав совета директоров изменился7071,
скорее всего, отражая изменение состава инвесторов. В него
были введены два представителя двух ранее не представлен
ных фирм. С тех пор Summit получила несколько отраслевых
наград72 и в 2007 г. привлекла этап финансирования в разме
ре ю млн долларов, возглавляемый венчурным подразделени
ем Nokia73.
Пересмотр соглашения также может иметь место и при выхо

де из проекта, чаще всего, финансируемого венчурным капита
лом. Напомним, что руководству принадлежат обыкновенные
акции, в то время как инвесторы владеют привилегированны
ми акциями, которые имеют ликвидационные преимущества.
Эти ликвидационные преимущества могут быть не только одно
кратными, особенно если капитал был привлечен в сложные
времена и инвесторы хотели обеспечить себе защиту от убытков.
Иногда инвесторы могут принять предложение о поглощении,
размер которого недостаточен для выплаты ликвидационного
преимущества в полном размере. Чтобы стимулировать руко
водство принять предложение, инвесторы могут пожертвовать
некоторой частью своих привилегий. Это может быть сделано
с целью поощрить руководителей за хорошую работу в непро
стых условиях или стимулировать их работать на этих инвесто
ров в будущем.
Брайн Броуман и Джесс Фрайд74 исследовали этот феномен.
Проанализировав 50 базирующихся в Силиконовой долине ком
паний, финансируемых венчурным капиталом, которые были
приобретены в период с 2003 по 2004 г., авторы проработали
70. “Summit Appoints Patrick Brockett as President and Chief Executive Officer,” пресс-ре
лиз, 12 мая 2005 г., http://www.summitmicro.com/comp_info/press/o512o5/Sum-
mitPR_051205.pdf, по состоянию на 22 апреля 2010 г.; and Paul Rako, “Voices:
Summit Micro’s Pat Brocket [sic],” EDN, March 15, 2007, http://www.edn.com/
article/46i528-Voices_Summit_Micro_s_Pat_Brocket.php, по состоянию на 22 апре
ля 2010 г.
71. http://www.summitmicro.com/comp_info/company.htm
72. EN-Genius Products of the Year, February 2010, http://www.en-genius.net/site/static/
EN-Genius_Products _of the_ Year_2OO9, по состоянию на 22 апреля 2010 г.
73. John Walco, “Nokia Investment Arm Backs Summit Microelectronics,” Dr. Dobb’s^ February 5,
2007, http://www.drdobbs.com/i97OO3346;jsessionid=MUKQpAILZPFAPQElGHR-
SKH4ATMY32JVN, по состоянию на 22 апреля 2010 г.
74. Brian Broughman and Jesse Fried, “Renegotiation of Cashflow Rights in the Sale of VC-Ba
cked Firms,” Journal ofFinancial Economics 95 (2010): 384-399.
381
собранные вручную данные предпринимателей о деталях сде

лок поглощения. В и из 50 случаев инвесторы поменяли усло
вия своих ликвидационных преимуществ в пользу держателей
обыкновенных акций. Среднее снижение (сумма, на которую
были сокращены преимущества) составило 3,7 млн долларов,
или 11% от прав венчурного инвестора на финансовые потоки.
Авторы предполагают, что это случилось из-за прав «сдержи
вания» держателей обыкновенных акций в ситуациях, когда
у венчурных инвесторов нет большинства в совете директоров
или корпоративное право штата дает акционерам более дей
ственный рычаг (корпоративное законодательство штата Кали
форния требует, чтобы предложения о поглощении принима
лись голосованием по классам, включая обыкновенные акции).
Временные рамки этого исследования представляют интерес,
учитывая, что все произошло после обвала индекса NASDAQ,.
Многие фирмы пытались получить прибыль от проблемных
компаний, инвестируя с многократными ликвидационными
преимуществами. Венчурные фирмы были готовы продать ком
пании практически по любой цене, чтобы вернуть хотя бы часть
денег простым партнерам. Это могло привести к нетипичной
ситуации, когда инвесторы были готовы расстаться с частью по
ступлений в обмен на выход, поэтому данное исследование мо
жет переоценивать права сдерживания владельцев обыкновен
ных акций.
Фирмы выкупных инвестиций тоже при необходимости мо
гут поменять условия их сделок. Как и с венчурными инве
стициями, вопрос заключается в том, что инвесторы думают
о рынке, компании, перспективах и альтернативных способах
использования времени и денег. Банк, который имеет личную
заинтересованность в закрытии компании, пока она еще до
статочно платежеспособна, чтобы погасить кредит, будет по
буждать инвесторов увеличить свои инвестиции в акции. Ин
весторы могут предложить такой вариант, если банк смягчит
оговорки или реструктурирует кредит, возможно согласив
шись на выплату только процентов на какой-то период време
ни или снизив процентную ставку. Поскольку банки относятся
к регулируемым организациям, степень их гибкости ограни
чена. Более того, поскольку банки обычно в меньшей степе
ни готовы идти на риск, чем венчурные инвесторы (банки хо
тят получить и основную сумму долга, и проценты; венчурные
инвесторы заинтересованы в прибыли), они могут больше со
противляться изменениям, вне зависимости от того, насколь
ко хорошо они скажутся на компании. Например, Freescale
Semiconductor, которая в главе 4 была упомянута как одна
382
из главных сделок выкупа в 2006 г., в 2008 г. попала в непро

стую ситуацию кредитного кризиса. В марте 2009 г. компа
ния предложила обменять до 3 млрд долларов «младших» бу
маг (рискованная часть долговых обязательств, по которой
выплачиваются более высокие проценты, но по которым дер
жатели получат меньше в случае банкротства) на 1 млрд дол
ларов дополнительного «старшего» долга. Это бы значитель
но снизило ее процентные выплаты. Организации, которые
были держателями «старших» долговых обязательств компа
нии (менее рискованных, у которых было первоочередное пра
во требования, если бы Freescale объявила себя банкротом), при
влекли за это владельцев к суду, поскольку им не понравилось,
что их доля в поступлениях в случае банкротства будет размы
та новыми бумагами75.
Несмотря на недовольство держателей «старших» долговых
обязательств, обмен все же состоялся, в результате чего ежегод
ные процентные платежи компании снизились на 140 млн дол
ларов до 560 млн долларов в год, а общий уровень долгосроч
ного долга снизился на 1,9 млрд долларов76. Тем не менее
в мае 2ОЮ г. Moody’s Investor Services, одно из рейтинговых
агентств, сообщило, что Freescale, может быть, вновь необходи
мо принять суровые меры для сокращения долга77, —и кто зна
ет, что это могло за собой повлечь.
Прямое инвестирование нацелено на создание стоимости,
и это происходит за счет управления сделками и руководства.
Составляют ли инвестиции 2,5 млн долларов или 25 млрд дол
ларов, они являются долгосрочными и неликвидными. Един
ственный способ гарантировать, что эти инвестиции могут гене
рировать прибыль, которая необходима фирме, чтобы привлечь
еще один фонд, —это быть активным партнером бизнеса.
75. Steven Davidoff, “Freescale’s Debt War with Its Noteholders,” The New York Times Dealbook,
April 2, 2009, http://dealbook.blogs.nytimes.com/2009/04/02/freescales-debt-war-
with-its-noteholders/, по состоянию на 18 июня 2010 г.
76. David Manners, “Freescale Reports Operating Loss: To Close T\vo Fabs,” ElectronicsWeekfy.com,
April 23, 2010, http://www.electr0nicsweekly.com/Articles/2009/04/23/45952/freescale-
reports-operating-loss-to-close-two-fabs.htm, по состоянию на 5 июля 2010 г.
77. Michael J. de la Merced, “Ttoubled Borrowers May Need New Round of Debt Exchanges,”
The New York Times Dealbook, ed. Andrew Ross Sorkin, May 18, 2010, http://dealbook.
blogs. nytimes.com/20io/o5/i8/troubled-borrowers-may-need-new-round-of-debt-exch-
anges/#more-227967, по состоянию на 5 июля 2010 г.
383
Управление сделками путем членства в совете директоров,

определения стратегии, активного участия и достижения кон
сенсуса с руководством и другими членами совета директоров,
в контексте эффективного управления, составляет основу пря
мого инвестирования.
Как и во многом в сфере прямого инвестирования, управле
ние сделками заключается в деталях. Важно понимание огово
рок. Что может сделать компания? Что запрещено? Чрезвычай
но важно понимать мотивацию других акционеров.
Схема, которую мы разработали, помогает определить об
щий подход к созданию стоимости в финансовом, операци
онном и управленческом аспекте. Однако в целом необходи
мо управление. Микки Дрекслер мог проигнорировать мнение
совета директоров TPG, когда нужно было определять цвето
вую палитру J. Crew, но ему было необходимо убедиться в том,
что компания может обслуживать свой долг. Если уж на то по
шло, он тоже вложил свои деньги в компанию и имел такую
же заинтересованность, как и другие инвесторы. То же самое
мы видели и в ситуации с О.М. Scott. В Endeca совет директо
ров заменил генерального директора основателем, а на следую
щий год выручка Endeca превысила юо млн долларов. Люди
видели, что их репутация и зарплата тесно связаны с успехами
компании.
Однако любые равные интересы не имеют никакого смыс
ла в ситуации, подобной той, что произошла с Regal Cine
ma, — это было все равно что добиваться от козла молока. Чле
ны совета директоров либо не были проинформированы, либо
не обратили внимания на сигналы, и сделка столкнулась с серь
езными трудностями.
Создание стоимости — многоэтапный процесс. Информация,
собранная во время оценки сделки и структурирования, влияет
на заявленные стратегии и способы их измерения. Управление
на уровне совета директоров совмещает гибкость с уравнивани
ем интересов. Структура совета директоров зависит от структу
ры сделки и усиливает ее. Способ выхода из компании влияет
на то, как развивается сделка. Каждый хочет, чтобы компания
добилась успеха; однако при необходимости можно изменить
условия соглашения. Если интересы расходятся, возникают
проблемы.
И тут на сцену опять выходят свидетельства достижений,
которыми может похвастаться компания. Фирмы с более со
лидной репутацией имеют больше влияния в советах дирек
торов, поскольку считается, что у них в запасе есть множество
талантливых генеральных директоров. Это позволяет им осу-
384
ществлять больше контроля, исключительно из-за возможно

сти замены генерального директора. Чем больше опыта в парт
нерстве, тем больше должно улучшаться распознавание схем,
обеспечивая более полезные рекомендации и более грамотное
управление. Каждый истинно талантливый член совета дирек
торов успешной инвестиционной компании всегда использует
местоимение «мы», когда говорит о проекте, поскольку ничего
не делается одним человеком; каждый член совета директоров
может детально описать ошибки и во сколько они обошлись.
Вопрос, сохраняющий свою актуальность в сфере прямого
инвестирования, заключается в том, до какой степени создание
стоимости для компании равно созданию стоимости для об
щества в целом, лучше ли эти компании управляются и спо
собствуют ли созданию общих благ (инноваций, рабочих мест),
а также является предметом многочисленных размышлений
и подробно обсуждается в главе ю.
В следующей главе мы рассмотрим финальную стадию цик
ла прямого инвестирования — выход из компаний, через IPO,
слияние, вторичную продажу или банкротство. Все советы ди
ректоров должны решить вопрос выхода. Способность ком
пании достичь благополучного финала и способность совета
директоров рассмотреть этот вариант продуктивно и сообща го
ворят о навыках и самоотдаче всех вовлеченных в процесс лиц.
Вопросы
1. Как различаются по составу советы директоров компаний, финанси
руемых венчурным капиталом, и компаний, прошедших через выкуп?
2. Харди Смит, известный венчурный инвестор, является членом сове
та директоров Walt’s Widgets. Если продажи виджетов устойчиво от
стают от ожиданий, какой из приведенных ниже вариантов (можно
выбрать несколько), скорее всего, выберет Харди и почему?
а. Продаст компанию.
б. Предложит несколько каналов продаж и стратегий ценообразова
ния.
в. Изменит дизайн продукта, предложив различные упаковки и цве
та.
г. Уволит вице-президента по продажам.
д. Предъявит предварительное соглашение, которое активирует
его защиту от размывания.
3- Почему у совета директоров будут специальные права голоса?
Как они связаны с основными принципами прямого инвестирова
ния?
3»5
4. Рассчитайте финальную долю собственности для Walt, если ком

пания привлечет 12 млн долларов при доинвестиционной оцен
ке 8 млн долларов, в сравнении со следующими сценариями с про
межутком в два года: а) 3 млн долларов при доинвестиционной
оценке 3 млн долларов; б) 3 млн долларов при доинвестицион
ной оценке g млн долларов; в) 6 млн долларов при доинвести
ционной оценке 24 млн долларов.
5. С точки зрения венчурного инвестора, какие три причины поэтапно
го инвестирования можно выделить?
6. Посмотрите на схему создания стоимости (табл. 6.4). Почему
в нее не включены изменения на внешнем рынке?
7. Чем различается создание стоимости в сделках с венчурным капита
лом и сделках кредитного выкупа и почему?
8. Почему возможно сказать, что в ситуации типа дробления к к R ком
пании Beatrice создается стоимость?
д. Было ли успешное первичное размещение}. Crew, проведенное TPG,
результатом эффективного управления сделкой или удачей? Поче
му? Как вы думаете, почему TPG может захотеть вновь сделать J. Crew
непубличной компанией?
10. Опираясь на материал текста, попытайтесь объяснить, как различ
ные стили управления сделкой повлияли на успех О. М. Scott и про
вал Regal Cinemas.
11. Почему совет директоров Endeca Technologies решил, что профес
сиональный руководитель мог успешно заменить основателя? По
чему этот руководитель смог преуспеть с другой компанией? Какой
тип компании соответствовал бы его навыкам?
12. Почему достижение консенсуса является важной составляющей ра
боты совета директоров?
13. Каким образом поэтапное инвестирование усложняет управление
венчурной сделкой? Как мог член совета директоров из раннего ра
унда решить некоторые эти вопросы?
14. Почему простые партнеры убеждали полных партнеров вложить до
полнительные деньги в проблемную компанию? Как это отличается
от реакции банка на трудности компании? Как это помогает объяс
нить различия между теми компаниями, которые пользуются вен
чурным капиталом, и компаниями, которые пользуются банковски
ми кредитами?
15. Если бы вы были одним из держателей младших долговых обяза
тельств Freescale, что бы заставило вас согласиться на предложенную
сделку? Если бы вы были одним из держателей «старших» долговых
обязательств Freescale, как можно бы было убедить вас согласиться
на новую сделку?
ГЛАВА 7
Достижение ликвидности—
выход из инвестиций
и распределение прибыли
ОНЕЧНАЯ цель управления —создание достаточной стои

К мости компании с тем, чтобы инвесторы могли выйти
из своих проектов. Выход из инвестиций—решающий шаг в ци
кле прямого инвестирования и создания стоимости, посколь
ку без выхода из инвестиций не будет и прибыли. Фирма, кото
рая слишком долго не получает прибыли, не сможет привлечь
другой фонд. Конец—это начало. «Мы должны входить [в сдел
ку], предвидя выход из нее», — отметил Аллан Джиллеспай
из С DC Capital Partners, предшественницы сегодняшней Actis1.
Выход из инвестиций может происходить по-разному. Ком
пания может разместить акции на бирже (первичное разме
щение акций, или IPO), быть приобретена другой компанией
или другой фирмой, осуществляющей прямое инвестирование,
выкупить акции инвесторов или закрыться. Некоторые из этих
стратегий выхода могут не принести прибыли инвесторам,
но все они важны, поскольку иногда самая большая прибыль —
это просто высвобождение ресурсов для инвестирования в бо
лее перспективный бизнес.
Выход из бизнеса —это одна из тех безумных ситуаций в сфе
ре прямого инвестирования, где сталкиваются интересы раз
личных сторон. Во-первых, компания должна быть готова
к выходу из нее инвесторов, обладать достаточной ценностью,
чтобы привлечь новых инвесторов, или быть способной суще
ствовать независимо на рынках публичного капитала. Бывает,
что компании выходят на фондовый рынок слишком рано, как,
например, на волне моментного безрассудства во время надува
ния интернет-пузыря, или в результате быстрого выхода из сде
лок кредитного выкупа (LBO). Однако, как правило, выход
происходит тогда, когда долгая работа по созданию стоимости
I. Josh Lerner, Felda Hardymon, and Ann Leamon, “CDC Capital Partners,” HBS Case No. 8oo~
133 (Boston: HBS Publishing, 2000).
387
непубличной компании завершена. Но должна быть и дорога

к выходу. «Компании покупаются, а не продаются» — гласит по
говорка. Кто-то должен захотеть купить ее; или, в случае с IPO,
рынки должны быть готовы принять новую компанию. Таким
образом, предложение должно поддерживаться спросом.
Внутренние потребности фирмы, осуществляющей прямое
инвестирование, также могут повлиять на выход из бизнеса.
Если инвестиционной фирме надо создать ликвидность, что
бы вложить средства в новый фонд, компанию могут «вытол
кать за дверь» еще на ранней стадии развития и, таким обра
зом, по более низкой цене, чем она бы могла получить. Трения
могут возникнуть между различными фирмами в совете ди
ректоров одной и той же компании: одни могут захотеть при
нять предложение о продаже на ранних этапах по более низ
кой цене просто для того, чтобы получить какую-то прибыль,
в то время как другие могут настаивать на том, чтобы подо
ждать предложения более высокой цены в будущем. Бывают
случаи, когда одни хотят закрыть компанию, а другие стремят
ся во что бы то ни стало сохранить ее на плаву и готовы идти
ва-банк. Во время IPO выбор биржевой площадки, на которой
будут размещаться акции, может создать разногласия между
руководством и инвесторами, или инвесторами и простыми
партнерами, которые могут не захотеть, чтобы акции обраща
лись на малоизвестной или волатильной бирже. И наконец,
еще один напряженный момент выхода связан с простыми
партнерами, у которых могут быть свои предпочтения отно
сительно сроков выхода и формы, в которой они получат свои
выплаты.
Интересные задачи возникли, когда Warburg Pincus в 2007 г.
решила выйти из EMGS2, норвежской компании, занимающей
ся разведкой нефти. EMGS была в какой-то степени гибридом,
поскольку она разработала технологию (по сути, заключающую
ся в использовании радара для обнаружения местоположения
и объемов нефти под толщей воды и скальной породы в мор
ских месторождениях), но использовала ее, чтобы проводить
исследования для традиционной нефтяной отрасли, которая
неохотно перенимала новые технологии. Запасы нефти в то вре
мя были популярной темой! EMGS добилась существенных
успехов за три года после инвестиций Warburg Pincus, и ей нуж
но было инвестировать в новое оборудование, которое можно
было профинансировать либо за счет дополнительных средств
2. Felda Hardymon and Ann Leamon, “Warburg Pincus and EMGS: The IPO Decision (A),”
388
ГЛАВА 7. ДОСТИЖЕНИЕ ЛИКВИДНОСТИ
от Warburg Pincus, ее основного собственника, либо за счет пуб

личного размещения акций. Факт обращения акций на бирже
был бы благоприятен для молодой компании, и ликвидность
привлекала Warburg Pincus, хотя фирма и сохранила бы боль
шинство в акционерном капитале.
Самым главным вопросом оказался выбор биржевой пло
щадки. Нью-йоркские биржи, характеризующиеся наивысшей
ликвидностью и имеющие опытнейших аналитиков, возмож
но, смогли бы обеспечить самую выгодную цену для компа
нии. Не в пользу Нью-Йорка говорили затраты, связанные
с процессом листинга и текущим контролем над выполнени
ем правил торговли. Норвежская биржа была печально извест
на своей цикличностью, поскольку в ее списках преобладали
нефтяные компании. Она была не такой ликвидной, как биржа
в Нью-Йорке, у нее было меньше технических аналитиков, ко
торые могли объяснить нюансы бизнеса EMGS, и у Warburg Pin
cus там было меньше контактов. Однако руководители EMGS
были норвежцами. Они не хотели переезжать в Нью-Йорк и ли
шиться привилегии разместить акции на домашнем рынке. По
скольку Warburg Pincus сохраняла крупную долю в компании
и ей было необходимо удержать в компании руководителей,
она вывела EMGS на норвежскую биржу (B0rs).
Пример Alnara Pharmaceuticals3 демонстрирует динами
ку вокруг приобретения финансируемой венчурным капита
лом медико-биологической компании. В 2010 г., всего через
два года после основания Alnara, Eli Lilly купила компанию
за 18о млн долларов и должна была заплатить еще 200 млн дол
ларов при условии достижения некоторых целевых показате
лей4. Венчурные инвесторы Alnara вложили в компанию всего
55 млн долларов (небольшая сумма для медико-биологиче
ской компании), эти деньги были потрачены на вывод на ры
нок липротамазы (liprotamase), лекарства, разработанного пре
дыдущей финансируемой венчурным капиталом компанией,
которая разместила акции на бирже, но затем потерпела не
удачу. Липротамазу использовали для лечения симптомов, ха
рактерных для муковисцидоза: при этой болезни организм
пациента не может перерабатывать жиры, протеины и угле
3. Trista Morrison, “Alnara’s Late-Sage Pancreatic Enzyme Drive Lilly Acquisition,” BioWorld
Today, July 6, aoio.
4. Такие положения известны как «дополнительное вознаграждение» (“earn-outs”).
“Eli Lilly Completes Alnara Pharma Purchase,” PEHub, July 21, 2010, http://www.pehub.
com/77832/eli-lilly-completcs-alnara-pharma-purchase/, по состоянию на 22 июля
2010 г.
389
воды, в результате чего люди страдают от нарушения пита

ния. Лекарство успешно проходило испытания в FDA, и ожи
далось, что оно будет одобрено в начале 2011 г. Alnara считала,
что небольшой целевой рынок может быть завоеван при помо
щи нишевых специалистов по продажам, однако затем узнала,
что лекарство можно было использовать и для лечения дру
гих заболеваний, включая диабет и рак поджелудочной желе
зы. Маленькая компания не смогла бы работать на таких круп
ных рынках без партнера; специалисты по продажам Eli Lilly
были идеальны для вывода липротамазы на ее новый целевой
рынок. Для Lilly покупка Alnara была еще одной возможностью
проведения НИОКР.
Выход из инвестиций решает проблему неликвидности не
публичного капитала. Как и почти во всем, что касается пря
мого инвестирования, выбор вариантов выхода, как в плане
метода, так и в плане сроков, зависит от нескольких человек,
интересы которых в целом совпадают с интересами руковод
ства. Хотя интересы и могут расходиться, портфель ценных бу
маг, описанный в предыдущих главах, смягчает эту проблему.
Интересы простых партнеров и полных партнеров тоже могут
не совпадать. Разрешение этих вопросов требует еще более тес
ных партнерских отношений.
Другие проблемы, описанные в этой книге, тоже присут
ствуют. Информационная асимметрия и/или информацион
ные разрывы означают, что продающая или размещающая ак
ции сторона обычно обладает более обширной информацией,
чем покупатель, будь то приобретающая компания или органи
зации, покупающие акции на IPO. Во многих исследованиях
рассматриваются последствия таких различий. Цикл, в кото
ром находится рынок, определяет, возможно ли вообще пер
вичное размещение акций. Наконец, и здесь играют свою роль
свидетельства достижений, которые помогают оценить компа
нию в глазах рынка или покупателя и даже повысить ее шансы
на успех в долгосрочной перспективе.
Данная глава начинается с того, что фирмы думают о выхо
де из бизнеса компании. Когда компания считается готовой?
Как инвесторы решают, продать ли компанию или вывести
ее на биржу? Какую роль играет в этом решении предприни
матель? Какое влияние оказывает инвестор? Затем мы рас
сматриваем различные уже представленные методы выхо
да и описываем практическую механику процесса. И наконец,
мы рассматриваем выход, а скорее, прибыль от выхода с точки
зрения простых партнеров, учитывая сложности распределения
акций и трудности с денежными средствами.
390
Решение о выходе
Когда полные партнеры фонда прямых инвестиций оценива

ют свои портфельные компании, они неизменно учитывают
срок до получения ликвидности и какую форму оно примет.
Некоторые предложения о приобретении сваливаются как снег
на голову; некоторые закрытия случаются неожиданно в от
вет на недостигнутый рубежный показатель или технологи
ческие трудности. Однако в большинстве случаев для выхода
из инвестиций требуется много работы, сначала для того, что
бы создать такую возможность, а затем для того, чтобы убедить
других инвесторов и руководство принять ее. Многие факто
ры—то, как идут дела у компании, состояние рынков публич
ного капитала, перспективы сектора и внутренние условия в са
мой фирме, осуществляющей прямое инвестирование,—влияют
на решение о выходе и о том, каким образом он произойдет.
Успехи компании играют существенную роль в этом реше
нии. Компании наращивают стоимость через конкретные шаги,
поднимаясь по кривой роста, которая похожа на ту, которая
представлена на рис. 7.1. В конечном итоге они достигают точ
ки, на которой прибыль за счет дополнительного времени
при текущих инвесторах перестает расти; или, как говорят Дуг
лас Каммминг и Джеффри Макинтош, «когда прогнозная мар-
рис. 7.1. S-кривая роста
391
жинальная стоимость, растущая за счет инвестиций венчурных

инвесторов, на любом интервале измерения меньше, чем про
гнозные затраты на эти инвестиции»5.
При условии что все инвесторы в совете директоров соглас
ны с этой оценкой, они решают, каким способом лучше всего
выйти из бизнеса: IPO; слияние или поглощение (часто назы
ваются слияния и поглощения, хотя слияния, ситуации, когда
две компании объединяют свои акции и выпускают единые ак
ции новой компании, случаются намного реже, чем поглоще
ния, при которых приобретающая компания полностью по
глощает приобретение и платит другой компании за ее акции
своими собственными акциями или денежными средствами),
частичный выход через дивиденды; вторичная продажа или за
крытие. Если мнения расходятся, инвесторы могут попытать
ся прибегнуть к убеждению; некоторые могут продать свои ак
ции другим инвесторам или использовать специальные права
голоса, которые дают им предварительные соглашения. Одна
ко в дальнейших рассуждениях мы исходим из того, что совет
директоров согласен на выход, и просто рассматриваем послед
ствия каждого метода, который может использоваться.
IPO или поглощение?

Публичное размещение акций обычно рассматривается как «зо
лотой стандарт» выхода из инвестиций. Исторически самые
успешные инвестиции — будь то инвестиции Kleiner Perkins
и Sequoia в Google или покупка Ripple wood компании Long-Term
Credit Bank of Japan (позже переименованный в Shinsei Bank) —
завершились именно таким способом. Тем не менее чаще всего
возврат инвестиций осуществляется через поглощение другой
фирмой, как показано в табл. 7.1. В своем исследовании от 2009 г.
Лернер, Спенсер и Стромберг6 оценили глобальные стратегии
выхода и установили, что более 75% известных выходов из ин
вестиций в период с 1995 по 2005 г. прошли в форме поглоще
ний (78,2% пришлось на венчурный капитал [вК], 75,1% за счет
роста стоимости акций (капитал роста) и 83,6% на выкупы с по-
5. Douglas J. Cumming and Jeffrey G. Macintosh, “A Cross-Country Comparison of Full and Par
tial Venture Capital Exits," Journal ofBanking and Finance Xf (2003): 512.
6. Josh Lerner, Morten Sorenson, and Per Stromberg, “What Drives Private Equity Activity
and Success Globally?” in Globalization ofAlternative Investments Working Papers Volume 2:
The Global Economic Impact ofPrivate Equity Report soog, ed. Anuradha Gurung and Josh
Lerner (New York: The World Economic Forum USA, 2009), 81-112, available at http://
www3.wef0ram.0rg/d0cs/W E F_l V_PrivateEquity_Rep0rt_2009.pdf.
392
ТАБЛИЦА 7.1
Способы выхода в мировых сделках с частным непубличным
капиталом (%)
Венчурный капитал Капитал роста Кредитный выкуп Всего
Поглощение 78,2 75,1 83,6 78,7
IPO 3,5 ю,4 7,1 6,0
Неудача 18,2 14,6 9,3 15,3
Источник: Данные из Josh Lerner, Morten Sprenson, and Per Stromberg, “What Drives
Private Equity Activity and Success Globally?” in Globalization ofAlternative Investments Working
Papers, Volume 2: The Global Economic Impact ofPrivate Equity Report аоод, ed. Anuradha Gurung
and Josh Lerner (New York: The World Economic Forum USA, 2009), 111, доступно по ссылке:
http://www3.weforam.org/docs/WEF_IV_PrivateEquity_Report_2oo9.pdf.
мощью кредитных средств). Гораздо меньше компаний вышли

на биржу (3,5% для В К, 10,4% для капитала роста и 7,1% для кре
дитного выкупа). Неудачей закончились 18,2% выходов для ВК,
14,6% для капитала роста и 9,3% для кредитного выкупа. В Се
верной Америке на поглощения пришлось 72,6% всех известных
выходов из непубличных компаний, на IPO — 11,7%, а неудачно
закончились 15,7% выходов. Для сравнения, в Западной Евро
пе было отмечено чуть больше поглощений (75,1%), чуть мень
ше IPO (ю,4%) и чуть меньше неудач (14,6%). Для значительного
числа компаний (больше половины) вариант выхода или неизве
стен, или они продолжают оставаться непубличными.
Согласно последним данным, поглощения также продолжа
ют преобладать. База данных Thomson Reuters в табл. 7.2 пока
зывает, что каждый год, начиная с 2000 г., в сделках с компа
ниями, финансируемыми В К, в США было больше поглощений,
чем IPO, и, кроме 2004 г., такая же ситуация сохраняется с кре
дитными выкупами.
Выход из компании через IPO, в противоположность по
глощению, имеет ряд различных последствий для предпри
нимателя и инвесторов. При IPO предприниматель сохраняет
свою позицию; при поглощении предприниматель может уйти
или стать руководителем подразделения в компании-приобре
тателе, но не сохраняет свой бывший авторитет. IPO обычно
обеспечивает более высокую оценку, чем поглощение, — в ходе
исследования7 было обнаружено, что при IPO премия к оценке,
7. James Brau, Bill Francis, and Ninon Kohers, “The Choice of IPO versus Takeover,” Journal
ofBusiness 76, no. 4 (2003): 583-612.
393
ТАБЛИЦА 7.2
Поглощения и IPO компаний, финансируемых В К, в США
Год Число поглощений Число IPO
2000 8920 385
2001 6544 99
2002 6045 92
2003 6576 85
2004 7359 248
2005 8026 214
2006 8942 209
2007 9571 229
2008 7751 33
2009 5643 62
Источник: Данные из базы данных по непубличным акциям Thomson Reuters, http://

banker. thomsonib.com/ta/?ExpressCode=harvarduniversity , по состоянию на 29 июля 2010 г.
в отличие от поглощения, составляет 22%. Однако IPO имеет

более туманные перспективы. Рынки и цена, которую компа
ния может получить, могут меняться во время процесса подачи
документов и даже после, в течение ограничительного перио
да, когда мажоритарные инвесторы и руководители (инсайде
ры) не могут продать подавляющую часть своих акций.
В нескольких исследованиях авторы анализируют выбор меж
ду публичным размещением и поглощением. Дуглас Камминг8
определил, что предприниматели, финансируемые ВК, пред
почитают IPO, поскольку, говоря в двух словах, в этом случае
они сохраняют свою работу. Однако действительно ли так про
исходило, зависело от того, какое сравнительное влияние име
ли венчурные инвесторы и предприниматель, согласно изна
чальному предварительному соглашению. Используя данные
по 223 европейским компаниям, финансируемым ВК, которые
осуществляли выход из инвестиций в период с 1996 по 2005 г.,
Камминг установил, что венчурные инвесторы выбирали ме
8. Douglas Cumming, “Contracts and Exits in Venture Capital Financing,” Journal ofFinancial
Studies 21, no. 5 (2008): 1947-1982.
394
тод выхода, который приносил наибольшую прибыль, в то вре

мя как генеральные директоры предпочитали IPO из-за лич
ных выгод управления публичной компанией. Он обнаружил,
что более сильные права контроля для венчурного инвестора
предполагали более высокую вероятность выхода через погло
щение и меньшую вероятность выхода через IPO или списание.
Когда венчурные инвесторы имели контроль в совете директо
ров и права заменить основателя, шансы на поглощение возра
стали на 30%, а шансы на списание падали на такую же величи
ну, возможно указывая на операционные улучшения, которым
способствовали венчурные инвесторы. В случаях, когда пред
приниматель имел больше контроля, венчурный инвестор был
менее опытным или доля инвестора была представлена скорее
обыкновенными акциями, чем конвертируемыми привилеги
рованными акциями (кто-то, видимо, не знал истории Макса
и Сэма), шансы на IPO возрастали на 12%.
Частично выбор между поглощением и IPO может зависеть
от прибыли на личные инвестиции. Предприниматель может
основать только одну компанию (только 5% предпринимателей
основывают несколько компаний0); венчурный инвестор финан
сирует несколько компаний каждый год. Таким образом, даже
если прибыль от IPO выше, венчурный инвестор может пред
почесть сравнительно предсказуемый выход через поглощение,
в то время как азартный предприниматель может выбрать более
рискованный подход, чтобы попытаться выиграть «джекпот».
Экономическая литература все больше подтверждает это, пред
полагая, что предприниматель может быть излишне оптими
стичным в отношении своих шансов, и это может стимулировать
его настаивать на IPO, даже если этот вариант нереалистичен9
10.
Однако выбор определяют не только относительные права
контроля и личные амбиции. Характеристики компании, ко
торая собирается разместить свои акции на бирже, отличаются
от характеристик приобретаемой компании. Эти различия ста
ли предметом интереса для исследователей.
Онур Байяр и Томас Чемманур11 создали теоретическую мо
дель выбора варианта выхода. Более крупные компании с бо
9. Paul Gompers, Anna Kovner, Josh Lerner, and David Scharfstein, “Performance Persistence
in Entrepreneurship” Journal ofFinancial Economics 96 (2010): 18-32.
10. Augustin Landier and David Thesmar, “Contracting with Optimistic Entrepreneurs: Theory
and Evidence,” Review ofFinancial Studies 22 (2009): 117-150.
11. Onur Bayar and Thomas J. Chemmanur, “IPOs or Acquisitions? A Theory of the Choice of Exit
Strategy by Entrepreneurs and Venture Capitalists” (рабочий документ, декабрь 2006,
не опубликован), http://www.eu-financial-system.org/fileadmin/content/Dokumente_
Events/ninth_conference/Chemmanur.pdf, по состоянию на 2 августа 2010 г.
395
лее доминантными продуктами, предсказали они, чаще будут

размещать свои акции на бирже, в то время как компании, ко
торые вряд ли смогут быть успешными, учитывая конкурен
цию на рынке, скорее предпочтут поглощение. Как и Камминг,
они установили, что компании будут более охотно выходить
на биржу, если у руководства имеются особые преимущества
от контроля; но на этот выбор также влияло и то, насколько вы
сокими были рыночные оценки, если для дальнейшего продви
жения продукта требовались значительные инвестиции и если
потенциальный приобретатель мог диктовать свои условия, по
скольку эти факторы снижают цену поглощения. Вероятность
поглощения возрастала, если в отрасли был доминантный иг
рок (из-за чего у остальных оставалось не так много простран
ства) и если потенциальный приобретатель мог обеспечить важ
ный синергетический эффект, благодаря, например, помощи
с маркетингом и сбытом.
Байяр и Чемманур предположили, что компания выйдет
на биржу с более высокой средней оценкой, чем она бы получила
при поглощении. Частично это объяснялось тем, что на биржу
выходили более крупные фирмы с более стабильной выручкой.
Кроме того, поскольку рынок IPO имел более значительную
информационную асимметрию, инвесторы могли переоценить
перспективы компании; в то время как потенциальный приоб
ретатель мог бы провести более тщательную финансовую экс
пертизу, которая бы дала цену, более близкую к реальной стои
мости компании.
Кроме специфических для компании факторов на это ре
шение могут влиять макроэкономические условия. В 2008 г.
12 компаний, финансируемых при помощи непубличных ак
ций, вышли на IPO в США; это был самый низкий показатель
за два десятилетия. Это означает, что тысячи компаний, финан
сируемых за счет прямого инвестирования (у которых есть опыт
вывода компаний на биржу), не сделали этого из-за неблагопри
ятных условий на рынке. Джеймс Брау, Билл Франсис и Нинон
Коэрс12 исследовали влияние макроэкономических факторов
наряду с отраслевыми характеристиками при принятии ком
паниями решения относительно поглощения или первичного
размещения акций. Используя две выборки за период между
1984 и 1998 г. — одну, в которой были представлены компании,
вышедшие на биржу, и другую, в которой были представлены
поглощенные компании, они рассмотрели, как на принятие ре
ia. Brau et al., “The Choice of IPO versus Takeover.”
396
шения влияли такие факторы, как ликвидность, структура соб

ственности и контроля, а также ситуация на рынке, стоимость
долга и специфические для отрасли проблемы. Они обнаружи
ли, что IPO были более вероятным вариантом, если компании
принадлежали к высококонцентрированной отрасли (анти
монопольное законодательство может препятствовать слияни
ям) или к индустрии высоких технологий, если долг был до
рогим (в противном случае за счет него можно было бы про
финансировать поглощение), если рынок IPO был «горячим»,
если компания была крупной (поскольку IPO требует высоких
фиксированных издержек) и если в структуре собственности
преобладали инсайдеры. Поглощения были более вероятными,
если компания принадлежала к отрасли с высокими показате
лями заемного капитала (предположительно, приобретателю
было легче занять деньги) или к индустрии финансовых услуг
(отражая быструю консолидацию этой отрасли, которая после
довала за дерегулированием сектора).
Они были также более вероятны, если инсайдеры хотели по
скорее получить ликвидность—хотя средняя цена выхода была
ниже, владельцы приобретаемой компании получали в сред
нем 6о% от стоимости сделки в денежных средствах, в то время
как средства, полученные инсайдерами во время IPO, в среднем
равнялись н% привлеченного финансирования13.
Используя данные по отрасли и макроэкономике в целом,
Аннетт Поулсен и Майк Штегемоллер14 исследовали специфи
ческие для компании характеристики, которые определяли вы
бор между IPO и поглощением. Используя два набора данных
за период с 1995 по 2004 г. — по 1074 непубличным компаниям,
которые разместили акции на бирже, и 735 компаниям, которые
были поглощены, наравне с частью выборки, в которую входили
компании, сравнимые по активам, отрасли и времени, они об
наружили, что размер компании был важным фактором. Преоб
ладающим методом выхода для небольших компаний в их вы
борке было поглощение; только более крупные компании могли
выбирать между IPO и поглощением.
В табл. 7.3 демонстрируется разница между приобретенными
компаниями и теми, которые вышли на биржу. У компаний, ко
торые разместили свои акции на бирже, долларовая стоимость
сделки была выше, они были моложе, и в среднем у компании
было меньше сотрудников. У большего числа компаний была
13. Ibid., 600.

14. Annette Poulsen and Mike Stegemoller, “Moving from Private to Public Ownership,” Finan
cial Management (Spring 2008): 81-101.
397
ТАБЛИЦА 7.3
Описательная статистика для IPO и поглощений, 1995-2004 гг.
Медиана Среднее значение
Характеристики фирмы Поглощение IPO Поглощение IPO значимость
(млн долл.)
Выручка до сделки 36,5 26,9 юо,з 196,9 0,0005
Совокупные активы до сделки 27,7 26,3 79,1 159,5 0,0001
Стоимость сделки 137.4 171.5 234,9 412,0 0,0038
EBITDA до сделки 4,о 1,6 7,8 15,7 0,0021
Капиталовложения 1,5 1,9 8,2 27,8 0,0019
Расходы на НИОКР - 1,7 2,2 6,0 0,0001
Неосязаемые активы - - 10,0 29,5 0,0081
Время существования (лет) 7 6 15,6 10,1 0,0001
Число сотрудников 369 235 996,4 1,449,2 НС
Доля венчурного капитала (%) 41,4 55,5 41,4 55,5 0,0001
Доля инсайдеров до сделки (%) 75,4 65,1 68,4 64,5 НС
Доля инсайдеров после

сделки (%) 0,0 5°,1 5,6 49,4 0,0001
Примечание: НС —несущественно.
Источник: По материалам Annette Poulsen and Mike Stegemoller, “Moving from Private
to Public Ownership,” Financial Management (Spring 2008): go.
поддержка в виде венчурного капитала. Заметьте, какая доля

акций все еще принадлежала инсайдерам уже после IPO, — по
скольку продавалось сравнительно немного акций, инсайдеры
не могли просто избавиться от своих позиций.
Эти компании, сделали вывод авторы, обычно характери
зовались более высоким ростом и оценками, и им необходим
был доступ к недолговым источникам финансирования, что
бы продолжить рост. У них было меньше неосязаемых активов,
то есть меньше гудвилла и меньше патентов в процентах от ак
тивов. Теоретически патенты на технически сложные продук
ты и гудвилл было бы сложнее объяснить большому числу пуб
личных инвесторов; компаниям, у которых было много таких
398
активов, было легче объяснить свою стоимость одному квали

фицированному покупателю.
В некоторых случаях выбор между IPO и поглощением раз
мыт—компания может подать заявку на IPO, только чтобы
добиться предложения о поглощении или быть приобретен
ной вскоре после завершения IPO. Джеймс Брау, Нинон Сат
тон и Нил Хэтч15 предполагают, что первый метод действия —
это реакция на увеличившуюся доступность информации
в рамках процесса подготовки к IPO. Поскольку информацию
становится легче получить благодаря сведениям, поданным
в Комиссию по ценным бумагам и биржам США и поскольку
на рынке поднимается шумиха в связи с предстоящим предло
жением, покупатель может предложить более высокую цену,
так как он больше уверен в том, что правильно оценил ком
панию. Процесс подачи заявки на IPO также свидетельствует
о привлекательном уровне корпоративного развития. Квази-
публичная природа подготовки к IPO также может привлечь
многочисленных потенциальных приобретателей, создавая
конкуренцию, которая повышает цену сделки.
Другой вариант — когда компания размещает акции на бир
же, а потом ее приобретают через несколько лет —является не
логичным. Если уж на то пошло, процесс проведения IPO до
статочно затратен. Однако здесь тоже можно не опасаться
информационной асимметрии — потенциальный приобрета
тель может следить за успехами компании через регулярные
публичные отчеты и отслеживать цену ее акций. Котировки
компании часто растут после того, как покупатель сделал пред
ложение. Тогда у компании есть вариант согласиться на сделку
или остаться публичной компанией. В любом случае прибыль
для инвестора и руководства повышается. Компании, которые
подали заявку на IPO, но выбрали поглощение еще до листинга,
обнаружили авторы, получили премию в размере от 22 до 26%
по сравнению с простым поглощением; те компании, кото
рые разместили свои акции на бирже, а потом были приобре
тены, заработали премию в размере от 18 до 21% по сравнению
с той ценой, которую они бы получили, если бы были приобре
тены, когда еще были непубличными.
В целом исследования показывают, что компании предпо
читают IPO, когда они занимают значительное место на рын
ке, быстро растут и нуждаются в недолговом финансировании.
15. James Brau, Ninon Sutton, and Nile Hatch, “Dual-Track versus Single-Track Sell-Outs:
An Empirical Analysis of Competing Harvest Strategies,” Journal of Business Venturing
25 (2010): 389-402.
399
Компании также обычно выбирают IPO, если у генерального

директора есть особенно сильные права контроля или инвесто
ры планируют сохранить свои позиции. Компании предпочита
ют поглощение, если у них есть сложные активы, высокий уро
вень задолженности или инвесторы хотят поскорее получить
ликвидность.
Размещение акций на бирже дает компаниям несколько дру
гих преимуществ. Листинг на бирже укрепляет репутацию ком
пании, создавая ауру надежности и солидности. Это может быть
конкурентным преимуществом, поскольку солидные компании
могут быть не готовы доверить системы для решения ответ
ственных задач молодым стартапам, если только они не соби
раются выйти из бизнеса и лишить клиентов поддержки и об
новлений. Если компания доросла до публичного размещения
акций, прогнозное время ее существования увеличивается.
Публичная компания также является более прозрачной.
Как мы уже отметили ранее, это может привести к ситуации
приобретения вскоре после IPO, но это также увеличивает
ее узнаваемость на рынке и помогает с привлечением допол
нительного финансирования. Иностранной компании листинг
на NASDAQ или Нью-Йоркской фондовой бирже дает выход
на новые рынки капитала и поднимает ее престиж среди ана
литиков, институциональных инвесторов и даже потенциаль
ных клиентов.
Конечно же, у IPO есть и недостатки. Этот процесс доро
го стоит, только непосредственные комиссии (комиссия ан
деррайтера; расходы на юристов, печать и аудит и другие
фактические расходы) могут легко достигать ю% или более
от привлекаемой суммы16. Раскрытие информации и присталь
ное внимание, связанное с публичным статусом, могут быть
эмоционально затратными для компании, которая не привык
ла к публичности (не говоря уже о высокой стоимости) до та
кой степени, что все большее число компаний решают разме
щать акции на лондонском рынке альтернативных инвестиций
(London’s Alternative Investment Market), вместо того чтобы вы
полнять требования закона Сарбейнса—Оксли в США.
И наконец, аппетит рынка к новым выпускам со временем
значительно меняется. Во время периодических спадов ин
весторы и руководители могут быть вынуждены отказаться
от сделки, что будет иметь последствия для репутации всех
сторон. Вероятность, что это случится меньше, если компанию
16.Jay Ritter, “The Costs of Going Public,” Journal of Financial Economics 19, no. 2 (1987):
269-281.
400
поддерживает опытный венчурный инвестор, как продемон

стрировал Джош Лернер1718 в своем исследовании 350 финанси
руемых при помощи венчурного капитала биотехнологических
компаний в период с 1978 по 1992 г. Он сделал вывод, что вен
чурные инвесторы достаточно хорошо читают рынки. Они вы
водили компании на биржи, когда оценки были высокими,
и привлекали прямое инвестирование, когда оценки были низ
кими. Кроме того, маститым (по меркам возраста компании)
венчурным инвесторам особенно удачно удавалось выводить
компании на биржу, когда рынок приближался к пикам роста.
Интерес венчурных компаний к IPO понятен, поскольку
IPO обычно обеспечивают больше прибыли, чем следующая
по выгодности опция — поглощение. Более старое исследова
ние выходов ВК, проведенное Venture Economics16, обнаружило,
что инвестиции в размере 1 доллара в компанию, которая разме
стила свои акции на бирже, дали средние чистые денежные по
ступления (сверх инвестированной суммы) в размере 1,95 дол
лара со средним периодом владения бумагами, составляющим
4,2 года. Тот же объем, инвестированный в компанию, которая
была приобретена, обеспечил денежные поступления в размере
всего 40 центов при среднем периоде владения бумагами рав
ном 3,7 года.
Прибыль — заметка
В среднем IPO обеспечивают больше прибыли, чем поглоще
ния, частично за счет эффектов выбора. Компании, которые
выходят на биржу, обычно крупнее, более успешны и боль
ше готовы к независимости. Поглощения, с другой стороны,
обеспечивают варианты выхода для двух типов компаний:
тех, которые вполне благополучны, и тех, которые испыты
вают трудности, но создали некоторую стоимость и продают
ся с небольшой прибылью или с существенным (но не полным)
убытком. Продажа за «номинальные» деньги служит двум це
лям: она обеспечивает небольшую прибыль и, что более важ
но, освобождает фирму от дальнейших инвестиций времени
и денег. Число таких поглощений с небольшой прибылью уста
новить трудно, поскольку цена поглощения не должна пуб
лично анонсироваться. Некоторые поглощения приносят ог
ромную прибыль, как, например, поглощение eBay компании
17. Joshua Lerner, “Venture Capitalists and the Decision to Go Public,” Journal ofFinancial Eco
nomics^ (1994): 293"316-
18. “Exiting Venture Capital Investments,” in Venture Economics (Needham, MA: Venture Eco
nomics, 1988); цитата в Lerner, “Venture Capitalists and the Decision to Go Public.”
401
Skype за 2,6 млрд долларов или приобретение Google компа

нии AdMob за 750 млн долларов, другие приносят больше всего
пользы венчурным инвесторам просто за счет того, что они ис
чезают из портфеля. Низкая прибыль от продажи частично
объясняется тем, что в таких сделках участвуют обманувшие
ожидания компании.
Престиж, который обеспечивает IPO, передается от компании

инвестору. Тот факт, что Kleiner Perkins и Sequoia поддержали
Google, хорошо известен; но покупка Google поддерживаемой
Accel компании AdMob может и не поднять такой «шумихи»,
поскольку AdMob абсорбируется своим приобретателем. Рост
компании от незрелого стартапа до публичного размещения де
монстрирует создание значительной стоимости инвесторами.
Эти репутационные преимущества, по всей видимости, влияют
на то, какое решение венчурная компания принимает в отноше
нии выхода, и даже на то, как она проводит IPO.
Используя данные по 433 IPO финансируемых при помощи
венчурного капитала компаний в период с 1978 по 1987 г. и до
бавив к ним информацию по первым IPO, проведенным 62 вен
чурными компаниями, Поль Гомперс19 исследовал причины,
которые заставляют венчурных инвесторов выбирать IPO. Ока
залось, что они разнятся в зависимости от возраста венчурной
фирмы. Молодые венчурные фирмы (возраст которых не пре
вышает шести лет) вывели свою первую компанию на биржу,
когда она еще была не очень зрелой, очевидно используя разме
щение как способ привлечения средств. Как показано в табл. 7.4,
венчурные инвесторы из молодых фирм присутствовали в сове
те директоров компании на 14 месяцев меньше, чем из более зре
лых фирм, владели меньшей частью капитала компании на мо
мент IPO и вывели свои компании на биржу почти на два года
раньше, чем более зрелые фирмы.
Им это удалось за счет предложения компаний по более низ
ким ценам, то есть цена акций, предложенных первым публич
ным инвесторам, была значительно ниже, чем цена, по кото
рой они торговались позже в тот день, когда компания вышла
на биржу (чуть позже в этой главе мы более подробно рассмо
трим практику, известную как «недооценка»). Весьма любо
пытен тот факт, что эти более молодые венчурные фирмы ча
сто привлекали дополнительный фонд близко к моменту IPO.
19. Paul Gompers, “Grandstanding in the Venture Capital Industry,” Journal ofFinancial Econo
mics 42 (1996): 133-156.
402
ТАБЛИЦА 7.4
Характеристики IPO компаний, финансируемых молодыми и зрелыми
венчурными фирмами
Венчурные фирмы, Венчурные фирмы,

существующие существующие
менее 6 лет более 6 лет
Среднее Среднее
значение Медиана значение Медиана
Время с момента IPO до привлечения

следующего фонда (месяцев) 16 12 24,2 24
Размер следующего фонда (млн долл.) 44,2 55,9 120,4 99,9
Возраст финансируемой В К компании

на момент IPO (месяцев) 55Д 42 79,6 64
Срок присутствия ведущей венчурной

фирмы в совете директоров (месяцев) 24,5 20 38,8 28
Недооценка на момент IPO (%) 13,6 6,7 7,3 2,7
Размер предложения (млн долл.) 16,1 п,5 21,8 16,8
Престиж андеррайтера,
согласно Картеру и Манастеру 6.2б 6-5 7-43 8
Число предыдущих IPO 1 О 6 4
Доля собственного капитала, принад

лежащая всем венчурным инвесторам
ДО IPO (%) 32,1 28,7 37,7 37,1
Доля собственного капитала, принад

лежащая ведущему венчурному инве
стору до IPO (%) 12,2 10,0 13,9 12,0
Рыночная стоимость доли ведуще

го венчурного инвестора после IPO
(млн долл.) 8,4 3,79 12,93 7,65
Источник: По материалам Paul Gompers, “Grandstanding in the Venture Capital Industry,”

Journal of Financial Economics 42 (1996): 140.
Среднее время между первым IPO молодой фирмы и привлече

нием следующего фонда составляло 16 месяцев, но медианное
значение —всего 12 месяцев, это означает, что значительное чис
ло таких компаний привлекло фонд меньше чем через год после
IPO. Таким образом, IPO может быть событием, которое опре
деленным образом рекомендует как инвесторов в непублич
403
ные акции, так и компанию. Они оба оказываются в невыгод

ном положении, когда венчурная фирма это делает, поскольку
компания привлекает меньше денег, чем она могла бы, если бы
фирма дольше владела компанией и создала больше стоимо
сти или оценила ее дороже. Для венчурной фирмы потерянные
деньги представляют собой стоимость сертификации от вывода
компании на биржу. С другой стороны, для более опытных вен
чурных фирм еще одно IPO не играет большой роли. Опытные
фирмы выводят свои компании на биржу в более зрелом воз
расте, после более активного участия и по более высокой цене.
Для этих компаний время выхода на IPO мало влияет на сроки
привлечения следующего фонда. Пегги Ли и Санил Уохол20 рас
ширили анализ Гомперса и обнаружили, что такая манера по
ведения также наблюдалась и в период с 1980 по 2000 г. Более
молодые фирмы и те, которые провели меньше IPO, были бо
лее склонны к недооценке.
Но когда компания готова к выходу на биржу? В работах, ко
торые мы цитировали ранее, было отмечено, что многие компа
нии, вышедшие на биржу, были уже прибыльными, и даже бо
лее прибыльными, чем те, которые были приобретены. Однако
так происходит не всегда. Как установили Поулсен и Штеге-
моллер, доступ к недолговому финансированию может сыграть
значительную роль в решении выйти на биржу. Такой подход
давно используют медико-биологические компании, которые
рассматривают IPO не столько как выход, сколько как финан
сирование; так случилось и с Tesla Motors.
Tesla —нет прибыли, не проблема,

МЫ —ПУБЛИЧНАЯ КОМПАНИЯ!
Когда Tesla, производитель дорогостоящих спортивных электро

мобилей, вышла на биржу 28 июня 2О1О г. (NASDAQ: TSLA),
цена ее акций выросла на 41% с цены открытия в 17 долларов,
которая сама по себе уже превысила прогнозируемый диапа
зон от 14 до 16 долларов. Компания продала 11,1 млн новых ак
ций, а ее текущие владельцы продали 2,2 млн акций21. Однако
компания только раз продемонстрировала прибыль — за июль
2009 г. Ее убытки в I квартале 2010 г. составили 25 млн долла
20. Peggy Lee and Sunil Wahal, “Grandstanding, Certification and the Underpricing of Venture
Capital Backed IPOs,” Journal ofFinancial Economics jo, (2004): 375-407.
31. Lynn Cowan and Matt Jarzemsky, “Tesla Roars Out of the Garage,” Wall Street
Journal, June 30,2001, http://online.wsj.com/article/NA_WSJ_PUB-
:SBioooi424052748704i03g04575336853549268476.html , по состоянию на 30 июля
2010 г.
404
ров, а в 2009 г. — 55,7 млн долларов. С ее основания в 2003 г.

компания привлекла 300 млн долларов от инвесторов, вклю
чая Capricorn Management, Compass Technology Partners, Draper
Fisher Jurvetson и индивидуальных инвесторов, типа соучреди
телей Google и серийного предпринимателя (и генерального
директора Tesla СЕО) Элона Маска. Tesla использовала разме
щение на биржу как способ привлечения финансирования —
ей было необходимо привлечь деньги для ее более доступ
ной модели S. «Им это принесет некоторые деньги, в которых
они отчаянно нуждаются», — отметил Джон О’Делл, старший
редактор Edmunds GreenCarAdvisor.com22.
IPO Tesla оказалось успешным благодаря ее перспективам,

а не благодаря текущей ситуации. Кроме того, условия на рын
ке были благоприятными. Венчурные инвесторы часто гово
рят об «окне для 1РО» или времени, когда инвесторы готовы
подумать о покупке акций новых компаний. С этой точки зре
ния Tesla повезло, ей помогло стечение таких обстоятельств,
как ее перспективы, ориентация на сектор чистых технологий
и ситуация на рынке.
Важно понимать, что выход из инвестиций таким спосо
бом, как IPO, на самом деле представляет собой двухэтапный
процесс. Во время первичного размещения компания обычно
продает преимущественно «первичные» акции (то есть новые
акции для привлечения денег), чтобы компания могла инве
стировать в дальнейшее развитие предприятия. Это особенно
относится к ВК в США, как видно на примере Tesla. Несмо
тря на то что продается и некоторое количество «вторичных»
акций (то есть тех акций, которые принадлежат инвесторам
и руководству), инвесторы обычно продолжают сохранять су
щественные позиции в компании (согласно Поулсону и Штеге-
моллеру, средняя доля всех инсайдеров, включая руководите
лей и директоров, в капитале падает с 65 до 5О%23). Вместо того
чтобы стать сразу же ликвидными, позиции инвесторов, осуще
ствляющих прямые инвестиции, часто ликвидируются только
спустя продолжительный период времени, через дополнитель
ные вторичные продажи и распределения акций (мы поясним
22. Chuck Squatriglia, “Tesla IPO Raises $226.1 million,” Wired.com, June 29, 2010, http://www.
wired.com/autopia/2o1o/o6/tesla-ipo-raises-226-1-million/, по состоянию на 30 июля
2010 г.
23. Annette Poulsen and Mike Stegemoller, “Moving from Private to Public Ownership,” Finan
cial Management (Spring 2008): 81-101.
405
это чуть позже). «1РО —это не выход, — отметили несколько

опытных венчурных инвесторов. — Но оно дает возможность
для выхода».
Процесс выхода
Мы уже рассказали про то, как осуществляется выбор между
IPO и поглощением, и считаем, что теперь было бы полезно
узнать, как выходы осуществляются на практике. Этот процесс
демонстрирует многие постоянные черты непубличного капи
тала: неликвидность, вопросы репутации, цикличность и ин
формационную асимметрию. Интересно посмотреть, как при
меняемые методы решают каждый из этих вопросов.
Процесс IPO
Как только руководство и совет директоров решили вывести

компанию на биржу, необходимо сделать несколько шагов.
Во-первых, компания должна подготовиться к тому, что она
станет публичной. Она должна правильно вести финансовую
отчетность. Она должна не только следовать принятым нацио
нальным стандартам — Общепринятым принципам финансо
вой отчетности в США (GAAP), UK GAAP или Международным
стандартам финансовой отчетности (МСФО),—но и демонстри
ровать стабильное улучшение финансовых результатов, чего
ожидает рынок. Это не означает, что компания «управляет»
своими финансовыми результатами нечестным путем. На са
мом деле исследования показали, что финансируемые венчур
ным капиталом компании, выходящие на рынок, с меньшей
вероятностью будут управлять прибылью (то есть манипули
ровать статьями бухгалтерской отчетности, типа запасов и де
биторской задолженности), чем компании-аналоги, которые
не финансируются венчурным капиталом24. Скорее всего, ком
пания будет принимать меры, чтобы ее выручка и прибыль го
ворили о росте, который станет привлекать инвесторов.
Кроме того, у компании должна быть подходящая коман
да руководителей. В некоторых случаях основатель (напри
мер, технолог) может быть приемлем в качестве руководителя
34- Yael V. Hochberg, “Venture Capital and Corporate Governance in the Newly Public Firm”
(исследование, представленное на заседании AFA в Сан-Диего в 2004 г., от 8 дека
бря 2003 г.), доступно по ссылке: http://ssrn.com/abstract=474542, по состоянию
на 30 июля 2010 г.
4Об
компании в первые годы ее существования, но не в роли пред

ставителя, часто взаимодействующего с аналитиками и орга
низациями. Талантливый финансовый директор непубличной
компании может чувствовать себя некомфортно из-за присталь
ного внимания к публичной компании и решит уйти и занять
ся другим проектом.
И наконец, состав совета директоров может быть изменен.
Поскольку продажа акций, принадлежащих членам совета ди
ректоров, часто запрещена законодательством о ценных бума
гах, инвесторы иногда выходят из совета директоров в момент
(или непосредственно перед) IPO, чтобы позволить своим фир
мам быстрее ликвидировать свои позиции. Однако ведущий ин
вестор часто остается в составе совета. Существенное число ди
ректоров должно быть представлено внешними инвесторами,
поскольку так часто требуют правила корпоративного управ
ления. Как правило инвесторы стараются привлечь значимых
директоров, например тех, которые считаются лидерами в сек
торе, в котором работает компания, или лиц, имеющих опыт
работы в крупных публичных компаниях. Кроме того, могут
иметь место специфические национальные требования, как, на
пример, в Норвегии, где определенный процент совета дирек
торов должны составлять женщины.
Здесь мы вновь видим влияние репутации инвесторов на ре
зультаты компании. Более высокий класс фирмы прямых инве
стиций обеспечивает доступ к более высокому классу членов со
вета директоров. Кроме того, в процессе подготовки инвесторы
более высокого класса обеспечивают и другие важные преиму
щества, включая контакты с более высокопоставленными инве
стиционными банками, которые будут представлять компанию,
и бухгалтерскими компаниями. Меггинсон и Вайсс25, в исследо
вании 640 компаний, которые вышли на биржу в период с 1983
по 1987 г., сравнили 320 финансируемых венчурным капиталом
компаний с 320 компаниями в схожих секторах и с сопостави
мыми размерами предложений и обнаружили, что присутствие
венчурных инвесторов в совете директоров давало некоторые
преимущества. Во-первых, как показано в табл. 7.5, венчур
ные фирмы в прошлом вывели несколько компаний на рынок
и сконцентрировали вокруг своего бизнеса некоторое число ин
вестиционных банков. Этот опыт и знание высококлассных иг
роков обеспечили более гладкий процесс подготовки. Зная осо
бенности процесса и желая сохранить свою репутацию и связи,
55. William L. Megginson and Kathleen A. Weiss, “Venture Capitalist Certification in Initial Pub
lic Offerings,” Journal ofFinance 66, no. 3 (1991): 879-903.
407
ТАБЛИЦА 7.5
Характеристики венчурных инвесторов в IPO
Количество % iPO с bk Самые

IPO, в совете частые
Название фирмы 1983-1987 директоров андеррайтеры
Robertson, Colman (9);

Kleiner, Perkins, Caulfield & Byers 23 5° Morgan Stanley (7)
Citicorp Venture Capital

(сейчас Court Square) 15 4° Alex. Brown (4)
Mayfield Funds 15 8o Robertson, Colman (9)
Venrock Associates 14 86 Robertson, Colman (5)
Hambrecht & Quist (8);

Greylock Partners 13 77 Morgan Stanley (5)
Oak Investment Partners >3 69 Alex. Brown (7)
Advent Funds 11 82 L. F. Rothschild (3)
TA Associates 11 55 L. F. Rothschild (3)
Robertson, Colman (3);

Bessemer Venture Partners 10 7° L. F. Rothschild (3)
New Enterprise Associates 10 9° Alex. Brown (5)
Hambrecht & Quist (3);

Charles River Ventures 9 44 Roberson, Colman (3)
Sequoia Capital 9 67 Hambrecht & Quist (4)
Norwest Growth Fund 8 63 Alex. Brown (2)
Источник: По материалам William L.Megginson and Kathleen A. Weiss, “Venture Capitalist

Certification in Initial Public Offerings,” Journal ofFinance 66, no. 3 (1991): 888-889. © Journal
ofFinance, 1991.
венчурные фирмы вовремя предоставляли корректную инфор

мацию. Недооценка имела место в меньшей степени, что озна
чало, что компания и ее инвесторы сохраняли больше стоимо
сти, которую давал компании рынок. Венчурные аспекты также
привлекали больше внимания со стороны институциональных
инвесторов, которые менее склонны к выходу из инвестиций,
чем розничные инвесторы, в результате чего поддерживается
стабильная цена акций. Компании, финансируемые венчурным
капиталом, также выходили на биржу в более юном возрасте,
чем их аналоги, и часто с более низкой прибылью, но более вы-
408
ТАБЛИЦА 7.6
Средние и медианные показатели IPO компаний, финансируемых
и не финансируемых венчурным капиталом
С поддержкой В К Без поддержки В К

Среднее Среднее
Характеристики фирмы значение Медиана значение Медиана
Предложенный к размещению объем

(млн долл.) 19,7 15.о 13,2 9,2
Цена предложения (млн долл.) 11,2 ю,5 10,2 10,0
Выручка в предыдущий год (млн долл.) 37,1 16,а 39,4 13,0
Рост прибыли на акцию в год (%) 76,8 61,1 65,5 42,1
Лет с момента основания до размещения 8,6 5,3 12,2 8,1
Источник: По материалам William L. Megginson and Kathleen A.Weiss, “Venture Capitalist

Certification in Initial Public Offerings,” Journal of Finance 66, no. 3 (1991): 886. © Journal
of Finance, 1991.
сокими темпами роста, как показано в табл. 7.6. Рынок, видимо,

принимал это, поскольку венчурные инвесторы продолжали за
нимать существенные позиции в капитале компании после IPO.
Как только компания может продемонстрировать «правиль
ный» совет директоров и «правильную» прибыль, начинается
процесс IPO. Сначала совет директоров выбирает инвестицион
ный банк, который будет андеррайтером. Может быть проведен
«неформальный тендер» с участием нескольких заинтересо
ванных инвестиционных банков, которые представят свои пла
ны относительно презентации компании инвесторам, расска
жут, какие компании они вывели на рынок и как идут их дела,
какие аналитики будут покрывать компанию, когда она вый
дет на рынок, и выскажут предположения о цене, которую ком
пания, скорее всего, получит. Аналитическое покрытие имеет
очень большое значение; у инвестиционного банка, имеющего
уважаемых аналитиков в секторе, в котором работает компания,
несомненно, есть преимущество.
Размеры комиссии, которую берут инвестиционные банки
за свои услуги, различаются незначительно: по крайней мере,
в США она почти всегда составляет 7% от привлекаемого ка
питала26, плюс расходы на юристов и другие затраты по ли
26. Более подробную информацию см. у Hsuan-Chi Chen and Jay R. Ritter, “The Seven
Percent Solution,” Journal ofFinance 55 (2000): 1105-1131.
409
стингу, которые несет компания. В общем, стоимость типич

ного IPO приближается к ю% привлекаемых средств27. Очень
небольшое число очень крупных размещений может стоить
5%; в некоторых случаях банки более мелкого калибра, орга
низующие очень небольшие размещения, настаивают на допол
нительных гарантиях в дополнение к комиссии в 7%. Компа
ния Blackstone Group (NYSE: ВХ), благодаря своему влиянию
на рынке, договорилась об очень низкой комиссии в 3,75%
за IPO в июне 2007 г.28
Часто организацией размещения занимается несколько бан
ков, при этом один банк является ведущим андеррайтером. Бо
лее мелкая организация, специализирующаяся в том же сегмен
те рынка или секторе, что и компания, может работать с более
крупным банком, таким как Goldman Sachs или Morgan Stanley,
у которого есть выход на многих институциональных покупа
телей. Ведущий андеррайтер несет ответственность за наиболее
важную функцию—составление списков организаций, которые
хотят купить акции компании, а затем распределение акций
между ними. Банк-организатор или соорганизатор размещения
нанимает другие банки и брокеров для формирования синдика
та, который продает акции клиентам. В то время как фактиче
скими организаторами размещения выступает только от одно
го до трех банков, в процесс продажи акций вовлечено гораздо
больше финансовых организаций.
Выбор престижного андеррайтера (самые известные назы
ваются «большими шишками») говорит рынку о серьезности
компании29. Поскольку у институциональных инвесторов ре
сурсы для оценки неизвестной компании, выходящей на ры
нок, ограничены, они полагаются на анализ, проводимый
андеррайтером, и его репутацию в удостоверении того, что ин
вестиции характеризуются низкими рисками. Готовность
высококлассного банка работать с новой компанией посылает
позитивные сигналы рынку и уменьшает некоторую информа
ционную асимметрию, которая бы стимулировала инвесторов
дешевле оценить новое предложение. Как отмечают Меггин-
S7- Согласно Jay Ritter, “The Costs of Going Public,” Journal of Financial Economics 19,
no. 2 (1987): 269-281, есть существенная экономия на масштабе в плане прямых
затрат выхода на биржу. Прямые затраты на сделки свыше ю млн долл, состави
ли в среднем 9,3%; для более мелких сделок (при привлечении менее 2 млн долл.)
они приближались к 20%.
28. Joseph A.Giannone, “Goldman, jp Morgan Take Minor Blackstone IPO Roles," Reuters,
June 13, 2007, http://www.reuters.com/article/idUSNi339631720070613,
29. Richard Carter and Steven Manaster, “Initial Public Offerings and Underwriter Reputation,”
410
сон и Вайсс, способность инвестора, осуществляющего прямые

инвестиции, нанять инвестиционный банк с солидной репута
цией для организации размещения —существенное преимуще
ство для компании.
Прежде чем представить предложение рынку, андеррайтеру
предстоит решить несколько важных задач. Кроме всего проче
го, он проводит комплексную финансовую экспертизу компа
нии, чтобы уберечься от неприятных бухгалтерских и операци
онных сюрпризов, определяет размер предложения и готовит
маркетинговый материал. Наряду с юридической фирмой,
представляющей компанию, андеррайтер помогает подготовить
заявки в регуляторные органы.
В большинстве крупных промышленно развитых стран
компания, выходящая на биржу, должна получить разреше
ние по крайней мере от одного регулирующего органа. В США
принципиальную роль играет Комиссия по ценным бумагам
и биржам. Комиссия по ценным бумагам и биржам прежде все
го смотрит на то, раскрыла ли компания всю существенную
информацию; она не оценивает цену предложения. С 1996 г.
все акции, размещаемые на крупных американских биржах,
освобождены от надзора штата. Однако до этого штаты прово
дили свою собственную проверку, которая иногда приводила
к неожиданным результатам. Например, в 1980 г. регуляторы
Массачусетса изначально запретили популяризацию IPO App
le Computer в штате, аргументируя это тем, что цена слишком
высока —даже когда компания была прибыльной и ее предпо
лагаемая рыночная капитализация для IPO равнялась 1,6 млрд
долларов (в августе 2010 г. капитализация Apple составляла
238 млрд долларов).
Степень необходимого раскрытия зависит от размера пред
ложения и компании. Многие страны позволяют небольшим
компаниям или компаниям, размещающимся на небольших
биржах, подавать заявки по упрощенным стандартам. В США,
если выходящая на биржу компания имеет выручку менее
25 млн долларов, она может использовать форму Комиссии
по ценным бумагам и биржам SB-2, а не полную форму S-1; ком
пании, привлекающие менее 5 млн долларов, могут использо
вать Положение А, которое требует еще меньшего раскрытия
информации.
Компании также должны соблюдать и другие нормы.
В США Комиссия по ценным бумагам и биржам требует соблю
дения «тихого периода» —неделю до и неделю после IPO. Пра
вила относительно «тихого периода» в прошлом сильно огра
ничивали общение компании с потенциальными инвесторами,
4П
кроме распространения материалов по предложению, которые

называются проспектом, и проведения формальных презента
ций для инвесторов (роуд-шоу). В 2005 г. Комиссия по ценным
бумагам и биржам изменила это правило, позволив должност
ным лицам разговаривать с представителями медиа, при усло
вии что эти заявления были достоверны и копии были отправ
лены в Комиссию по ценным бумагам и биржам. В настоящий
момент можно также проводить и электронные роуд-шоу, если
они общедоступны, в противном случае компании придется от
правлять материал в агентство.
Популяризация предложения
Инвестиционный банк популяризует предложение, распро

страняя предварительные проспекты между институциональ
ными инвесторами, которые могут купить значительные блоки
акций. Предварительные проспекты известны в США под на
званием «красная рыба» (поскольку предупреждения выделены
на обложке красным), а в других странах — просто как пред
варительные проспекты30. Авторитетный андеррайтер знает
больше квалифицированных инвесторов; вспомним, что Мег-
гинсон и Вайсс обнаружили, что IPO финансируемых вен
чурным капиталом компаний привлекли больше институ
циональных денег. Поскольку организации обычно более
информированы и имеют более далекие жизненные горизон
ты, они с большей вероятностью будут долгосрочными держа
телями акций, что будет способствовать стабильной цене ак
ций на рынке. Это обеспечивает самой компании репутацию
стабильности.
Во многих ситуациях руководство компании участвует в роуд
шоу, чтобы сделать для институциональных инвесторов пре
зентации, в которых представляет компанию и ее перспективы.
Кроме ответов на вопросы о компании, роуд-шоу дают инве
стиционным банкам информацию о том, как инвесторы смо
трят на компанию и ее перспективы31. В сложной рыночной
ситуации 2008 г. платежная система Visa разместила акции
на Нью-Йоркской фондовой бирже. Вместе со своими инве
стиционными банками, J. Р. Morgan и Goldman Sachs, компания
приняла участие в роуд-шоу, во время которого три команды
проехали по трем континентам, чтобы провести 36 группо
30. Tim Jenkinson and Alexander Ljungqvist, Going Public, 2nd ed. (Oxford: Oxford Universi
ty Press, 2000), 13.
31. Ibid., 14.
412
вых встреч с инвесторами (общее число инвесторов составило

1700 человек) в ю странах и 24 городах32. Visa разместила акции
по 44 доллара за штуку в марте 2008 г. и привлекла 17,9 млрд
долларов33. В целом руководители обычно посещают признан
ные финансовые центры на основных рынках компании. Если
компания расположена во второстепенных городах, они так
же могут посетить региональные центры; компании, базирую
щиеся в Фениксе (Аризона), могут посещать Солт-Лейк-Сити
и Тусон34.
Назначение цены предложения
Методы, используемые для определения цены предложения,

различаются. В США наиболее популярный метод называется
«сбор заявок». В этом случае инвестиционные банкиры исполь
зуют свои предварительные исследования, чтобы установить
ценовой диапазон для акций и напечатать его в предваритель
ных проспектах. Во время процесса сбора заявок потенциаль
ные инвесторы подают заявки андеррайтерам на то количе
ство акций, которое они купят по данной цене. Если спрос
оказывается особенно высоким или низким, цена может быть
пересмотрена, и инвесторов могут попросить подать новые за
явки. По сути, андеррайтер собирает информацию, чтобы со
здать кривую спроса на акции компании35. Ведущий андер
райтер составляет центральную «книгу заявок», в которую
заносятся все отметки о проявленном к бумаге интересе. Если
интерес к компании при заданном диапазоне цены незначи
телен, компания и инвестиционный банк должны решить,
стоит ли снизить цену или вообще отложить предложение,
то есть объясняется ли отсутствие интереса характеристиками
компании при этой цене или условиями на рынке на данный
момент времени.
В некоторых странах, таких как Сингапур, Финляндия и Ве
ликобритания36, цена акций устанавливается до сбора информа
32. http://www.imagination.com/work/casestudy/visa/; по состоянию на д августа 2010 г.

33. Katie Benner, “Visa IPO Prices at Record $17.9 Billion,” CtittMoney.com, March ig, 2008,
доступно по ссылке: http://money.cnn.com/2008/03/18/news/companies/visa_ipo.
fortune/index.htm, по состоянию на g августа 2010 г.
34. Ross Geddes, IPOr and Equity Offerings (Burlington, MA and Oxford: Butterworth-Heine
mann, 2003), 167.
35. Болес подробную информацию по сбору заявок см. у Jenkinson and Ljungqvist, Going
Public, 18.
36. Bruno Biais and Anne Marie Faugeron-Crouzet, “ipо Auctions: English, Dutch, French,
and Internet,” Journal of Financial Intermediation 11, no. 1 (2002): д~3б, цит. no: Chris
413
ции о спросе. Такой подход называется фиксированной ценой.

Во время периода популяризации андеррайтер узнает, сколь
ко акций потребуется по этой цене, а затем распределяет ак
ции среди заинтересованных инвесторов. Если заявок подано
на большее число акций, чем предполагалось продать, многие
страны распределяют акции пропорционально среди инвесто
ров, требуя оплаты вперед, чтобы снизить стратегическую пере
подписку. Еще один подход заключается в произвольном рас
пространении акций37.
В последнее время в США тестируются аукционы. Они были
очень популярны в Великобритании до середины 1980-х, ког
да они неожиданно прекратились; они также использовались
во Франции, Израиле и многих других странах (хотя во многих
странах от них потом отказались). В противоположность сбо
ру заявок, когда, как отметила Кристин Херт, «ведущий андер
райтер имеет полный контроль все время»38, на аукционе акции
предлагаются в равной степени всем претендентам. Инвестици
онный банк строит кривую спроса, когда все инвесторы подали
свои заявки с указанными объемами и ценами. Цена устанавли
вается на уровне самой высокой цены, по которой можно про
дать все акции39.
Комиссия за аукцион обычно составляет 3-4% от общей
суммы привлекаемых средств40, поэтому аукционы обходят
ся компаниям дешевле; но этот подход пока еще не имеет ши
рокого распространения в США и не всегда удачно применял
ся на многих рынках. Сторонники аукционов утверждают,
что они привлекают больше мелких инвесторов. Противни
ки аукционов говорят, что мелкие инвесторы могут не удосу
житься подробно узнать о компании и поэтому могут пере
платить за акции, из-за чего после размещения цена акций
упадет. Эти аспекты привели к возможной проблеме «лимо
нов»: некоторые считают, что аукционы — это способ выйти
на IPO для компаний, которые не могут разместить акции бо
лее традиционным путем41.
tine Hurt, “What Google Can’t Tell Us About Auctions (And What It Can),” University
ofToledo Law Review, 403 (2006): 403-438, по состоянию на 28 июля 2010 г.
37. Jenkinson and Ljungqvist, GoingPublic, 16.
38. Christine Hurt, “What Google Can’t Tell Us About Auctions”.
39. Randall Smith, “Heard on the Street,” Wall Street Journal, July 6, 2005, Cl, http://schwert.ssb.
rochester.edu/f423/WSJ050706_IPO.pdf, по состоянию на 2 августа гою г.
40. Ibid.
41. Nayantara Hensel, “Are Dutch Auctions Right for Your IPO?” Harvard Business School Wor
king Knowledge, April 11, 2005, http://hbswk.hbs.edu/archive/4747.html, по состоянию
на 28 июля гою г.
414
Аукцион Morningstar
Хотя, возможно, самым известным IPO через аукцион
в с Ш А был аукцион Google, более удачный пример — аукци
он Morningstar, компании, занимающейся финансовым ана
лизом. Андеррайтером выступила узкоспециализирован
ная фирма W R Hambrecht + Со. Аукцион Morningstar привлек
162 млн долларов — было продано 8,75 млн акций по цене
18,50 доллара или выше. В первый день торгов цена вырос
ла на 8,4%42. Хотя рост цены после IPO — типичное явление,
средний рост обычно составляет 18,4%43, что говорит о том,
что Morningstar подверглась меньшей недооценке, чем обыч
но, и поэтому могла сохранить больше своей стоимости. Ин
тересно отметить, что крупный институциональный инвестор
Fidelity, который обычно получает существенные распределе
ния от IPO, не получил акций Morningstar, поскольку цена
в его заявке, составившая 17,50 доллара, была ниже, чем окон
чательная рыночная цена44.
Уважаемые инвестиционные банки в США обычно берутся за раз

мещение акций только с «твердым обязательством». В таких раз
мещениях, в отличие от размещений «все усилия», инвестицион
ный банк берет на себя обязательство продать акции инвесторам
по установленной цене. Однако цена устанавливается только на
кануне дня размещения; поэтому риск того, что инвестицион
ный банк не сможет продать акции, не очень большой. На засе
дании по определению цены инвестиционный банк и компания
объединяют всю имеющуюся информацию о спросе, чтобы уста
новить цену, по которой компания будет размещать свои акции
на бирже. При принятии решения банкиры также, скорее всего,
будут учитывать оценку сопоставимых компаний, наряду с ме
тодом дисконтированных денежных потоков, который будет
применяться к прогнозным денежным потокам компании. В си
туации с Tesla, описанной ранее, окончательная цена акций со
ставила 17 долларов, выйдя за диапазон 14-16 долларов благодаря
энтузиазму в отношении компании. Затем акции, подлежащие
продаже, распределяются между покупателями. Некоторые мо
гут получить особенно щедрые распределения, в зависимости
от качества ценовой информации, которую они предоставили.
42. Smith, “Heard on the Street.”

43. Jay R.Ritter, “Differences in European and American IPO Markets,” European Financial
Management 9, no. 4 (2003): 421-434.
44. Smith, “Heard on the Street."
415
День размещения... и после
Вне зависимости от цены, установленной на момент размеще

ния, цена акций, скорее всего, вырастет на следующий день
торгов —на самом деле, даже в первый день торгов обычно до
стигается существенная премия к цене IPO. На рис. 7.2 демон
стрируется средняя сумма недооценки, рассчитанная в различ
ных исследованиях в различные периоды времени. Множество
из самых невероятных случаев недооценки IPO в США—такой
как недооценка TheGlobe.com на 900% — произошло во время
бума доткомов. Недооценка встречается не только на амери
канских биржах, исследования по IPO от Австралии до Греции,
Нигерии и Великобритании подтверждают этот феномен45.
Средняя фирма на американской бирже проходит лишь через
небольшой скачок цен, но небольшое (но все же существенное)
число фирм испытали значительное подорожание акций.
Недооценка представляет собой существенные затраты
для компании и ее инвесторов, поскольку она «выкидывает
деньги на ветер», то есть инвестиционный банк мог бы уста
новить и более высокую цену, позволив компании и инвесто
рам привлечь больше денег. Как мы отмечали ранее, считается,
рис. 7.2. Средний рост цен акций

Источник: По материалам Jay R.Ritter, “Differences in European and American
IPO Markets,” European Financial Manage ment g, no. 4 (2003): 423-424.
45. Ritter, “Differences in European and American IPO Markets.”
416
что чем выше репутация инвестиционного банка и чем боль

ше опыта у инвесторов, осуществляющих прямые инвестиции,
тем меньше недооценка. Но все же она имеет место.
Этот эффект стал темой множества академических иссле
дований. Было предложено много объяснений — от опасений
судебных исков до характера процесса сбора заявок. Ниже
мы представляем три ведущих объяснения.
1. Компенсация за информационные пробелы. Если это молодая

технологическая компания, о которой никто никогда не слы
шал, чтобы убедить инвесторов купить ее акции, может быть
. Неинформированные или неквалифи
необходим дисконт4647
цированные инвесторы могут опасаться, что более инфор
мированные инвесторы купят более привлекательные ак
ции, а им оставят менее привлекательные. Такое объяснение
может быть резюмировано подходом Граучо Маркса к IPO:
«Я бы не хотел иметь акции, которые я мог бы купить во вре
мя 1РО». Чтобы стимулировать этих потенциальных инве
сторов к покупке, им надо предложить дисконт, а он озна
чает недооценку. Изначальный рост, который получает
инвестор, может быть компенсацией за любое последующее
снижение цены.
2. Стадный эффект41. Экономистов все больше интересуют «ка
скады», в которых отдельные инвесторы принимают реше
ния скорее на основании действий других, нежели на осно
вании своей собственной информации. IPO могут послужить
еще одним примером такого эффекта. В контексте IPO, если
размещение продвигается успешно, другие инвесторы мо
гут решить принять в нем участие, а если спрос слабый,
они могут остаться в стороне. Для построения такого каска
да инвестиционные банки могут продавать акции в рамках
IPO по более низкой цене квалифицированным инвесторам.
Видя это, менее квалифицированные инвесторы поспешат
принять участие и купят акции на вторичном рынке по бо
лее высокой цене.
3. Власть инвестиционного банка на рынке. Эта гипотеза утверж
дает, что инвестиционные банки намеренно устанавлива
ют низкие цены, чтобы передать материальные блага из
бранным клиентам, которым разрешено участвовать в IPO.
46. Эта теория предложена в работе: Kevin F. Rock, “Why New Issues are Underpriced," Jour-
nal ofFinancial Economics 15, nos. 1-2 (1986): 187-212.
47. Эта идея была впервые изложена в работе: Ivo Welch, “Sequential Sales, Learning
and Cascades,” Journal ofFinance 47 (1992): 695-732.
417
Эти инвесторы платят банкам за такую услугу, ведя бизнес

в том направлении, в котором им нужно. Это утверждение
небезосновательно, как доказывают судебные разбиратель
ства в отношении «выделения» акций, продаваемых на IPO,
избранным клиентам инвестиционных банков48.
Непосредственно после IPO (часто в течение 30 дней) андер

райтеры в США должны стабилизировать цену акций и удер
живать ее выше цены предложения. Для этого банки практиче
ски всегда используют положение «зеленая туфелька», условие,
названное в честь размещения 1963 г., когда оно было представ
лено. По сути, банк сохраняет за собой возможность продать
на 15% больше акций, чем заявленный размер размещения.
То есть, если размер размещения составил 2 млн акций, банк
продаст 2,3 млн акций. Если цена растет после размещения,
банк объявит, что объем размещения был на 15% больше, чем из
начально предполагаемый объем. Если цена падает ниже цены
размещения, банки выкупят дополнительные 15% акций. Пред
полагается, что такая активность должна стимулировать рост
цен, позволяя банку выполнять свое обязательство по поддерж
ке цены. В то же самое время банк получит прибыль от разни
цы между ценой продажи акций на IPO и ценой, по которой
он их выкупает обратно. Если банк особенно беспокоит сниже
ние цен акций, он может продать даже больше 15%, позволен
ных условием «зеленая туфелька».
Выделение акций в IPO

В конце 1990-х, когда наблюдался бум IPO технологических
компаний, стало известно, что инвестиционные банки выде
ляют акции избранным клиентам. То есть банки отдавали ак
ции, продаваемые в рамках привлекательного размещения, ру
ководителям другой компаний, иногда предоставляя акции
по цене IPO, когда они уже начали торговаться и выросли
в стоимости. В одном примере49, Robertson Stephens, уважаемый
инвестиционный банк, выделил юо тыс. акций из IPO Pixar
Animation Джозефу Кайру, генеральному директору и основно
му владельцу GT Interactive Software. Принадлежащие Кайру
акции Pixar в первый день торгов подорожали на 77%. Меся
48. Комплексное исследование влияния этой практики см. в: Xiaoding Liu and Jay Rit
ter, “The Economic Consequences of IPO Spinning,” Review of Financial Studies 23,
no. 5 (2010): 2024-2059.
49. Michael Siconolfi, “The Spin Desk,” Wall Street Journal, November 12,1997, Al.
418
цем позже GT Interactive Software вышла на биржу, используя

Robertson Stephens в качестве ведущего андеррайтера, а затем
наняла банк для консультаций относительно некоторых по
глощений. Robertson Stephens заработал на комиссиях за рабо
ту с GT Interactive Software свыше 5 млн долларов. В отличие
от типичного распределения акций во время IPO институцио
нальным инвесторам, эти «выделенные» акции ушли к отдель
ным лицам в корпорациях, которые могли вести бизнес с ин
вестиционным банком. Одни эксперты назвали эту практику
взяточничеством; другие рассматривали ее как маркетинго
вую технологию, сродни промо-выездам для партий в гольф.
Как ее ни называй, эта практика оказалась эффективной,
как показывает проведенное Лиу и Риттером исследование50
56 компаний, вышедших на биржу в период с 1996 по 2000 г.,
где руководители компаний получили акции в рамках других
популярных IPO. Только 6% эмитентов, руководители кото
рых получили выделенные акции, впоследствии сменили инве
стиционный банк, в то время как среди других эмитентов этот
показатель составил 31%. Более того, Лиу и Риттер обнаружи
ли, что эти размещения были сильнее недооценены, чем осталь
ные, которые не были выделены, примерно на 23% больше,
чем в среднем по рынку.
Это оставляет банк в «непокрытой короткой» позиции,

при которой он будет вынужден выкупать акции, вне зависимо
сти от движения цен. Если цена акций продолжает падать, банк
вновь поддерживает цену, а также получает прибыль от разни
цы цены, но, если цена растет, ему придется покупать акции
в убыток51.
Андеррайтеры продолжают взаимодействовать с компани
ей и в дальнейшем, обеспечивая аналитическое покрытие, вы
ступая основным маркетмейкером и, часто, продолжая предо
ставлять финансовые консультации. Эти отношения являются
долгосрочными. Приблизительно 70% компаний, проводя по
вторные размещения в США в течение трех лет после IPO, ис
пользовали того же андеррйатера, что и для IPO52.
50. Liu and Ritter, “The Economic Consequences of IPO Spinning.”

51. Анализ роли инвестиционных банков в поддержании котировок акций см. в: Kat
rina Ellis, Roni Michaely, and Maureen O’Hara, “When the Underwriter is the Mar
ket Maker: An Examination of Trading in the IPO Aftermarket,” Journal ofFinance 55
(aooo): 1039-1074.
52. Laurie Krigman, Wayne H. Shaw, and Kent L. Womack, “Why Do Firms Switch Underwri
ters?” Journal ofFinancial Economics 60, nos. 2-3 (2001): 245-284.
419
Влияние непубличного капитала на IPO
Мы отметили, что поддержка венчурных инвесторов влияет

на выбор андеррайтеров и на сертификацию компаний. Кроме
того, их поддержка, похоже, влияет и на динамику акций ком
пании во время IPO и после. Несколько исследований проде
монстрировали, что участие венчурных инвесторов, которым
принадлежало существенное количество акций при IPO и кото
рые сохраняют эти акции, помогает снизить недооценку, а так
же помогает показать более благоприятную динамику в следую
щие после размещения годы.
И все же фирмы прямых инвестиций иногда торопятся вы
вести компании на рынок. Давайте рассмотрим некоторые ис
следования, которые оценивают общий вклад фирм прямых ин
вестиций в их только что ставшие публичными портфельные
компании.
Берри и соавт.53 проанализировали 433 первичных размеще
ний, проведенных финансируемыми при помощи венчурного
капитала компаниями в период с 1978 по 1987 г., и обнаружи
ли, что ценность этого продолжающегося участия и сопрово
ждающего управления различалась в зависимости от качества
венчурной фирмы. Степень недооценки падала вместе с ростом
числа венчурных инвесторов, которые вложили деньги в компа
нию, и количеством акций компании, которыми они владели,
возможно, из-за того, что инвестиционные банки хотели сохра
нить с ними хорошие отношения. Она также падала с увеличе
нием периода времени, в течение которого ведущие венчурные
инвесторы были членами совета директоров, возрастом веду
щей венчурной фирмы и числом прошедших IPO портфельных
компаний ведущего инвестора — все это индикаторы качества
ВК. Подтверждая выводы Меггинсона и Вайсса, Берри и соавт.
обнаружили, что IPO, поддерживаемые венчурными компания
ми, имели более высокую медианную стоимость, чем не поддер
живаемые В К, и чаще организовывались более престижными
андеррайтерами. Кроме того, венчурные фирмы обычно вы
водили компании на биржу на более ранних этапах развития,
что демонстрируется более высокой вероятностью сохранения
отрицательной прибыли в первый год после IPO. Они могли
это делать, поскольку, как мы отмечали ранее, венчурные инве
53. Christopher В. Barry, Chris J. Muscarella, Josh W. Peavy III, and Michael R.Vetsuypens,
“The Role of Venture Capital in the Creation of Public Companies,” Journal ofFinanci
al Economics 27 (1990): 447-471.
420
сторы оставались в совете директоров, чтобы продолжать осу

ществлять контроль и давать рекомендации.
Но что происходит в долгосрочной перспективе? Если под
держка В К оказала положительное влияние на IPO (уменьшив
недооценку), может ли ситуация поменяться, когда венчурная
фирма продаст свои позиции и выйдет из совета директоров?
Больше ли у финансируемых В К компаний шансов на успех
на публичной арене или их ранний выход приводит к «выго
ранию»? И как рынок реагирует на сохранение отрицательной
прибыли, что часто случается с молодыми компаниями, демон
стрирующими быстрый рост?
Многочисленные исследования установили, что в последние
20 лет компании, которые провели первичное размещение ак
ций, в целом демонстрируют динамику значительно ниже рын
ка. Это может предполагать, что инвесторы в публичные бума
ги чересчур оптимистичны в отношении успехов таких новых
публичных компаний54. В этом случае мы можем задать вопрос
о том, усугубляет ли эту тенденцию поддержка ВК.
Сравнивая динамику выборки из 934 поддерживаемых
В К IPO в период с 1972 по 1992 г. и 3407 не поддерживаемых
ВК IPO в период с 1975 по 1992 г., Алон Брав и Поль Гомперс55
установили, что финансируемые при помощи В К компании
обгоняли компании без венчурной поддержки в течение пяти
лет, если брать равновзвешенную прибыль (то есть взвешенную
не по рыночной стоимости компании). Взвешивание по стои
мости улучшало динамику не поддерживаемых В К акций и со
кращало разрыв в динамике. Проанализировав вопрос далее,
авторы обнаружили, что отставание IPO в целом объясня
лось тем, что не поддерживаемые В К компании были меньше
и что эта плохая динамика сохранялась вне зависимости от того,
вышла ли компания недавно на рынок. Говоря коротко, поддер
живаемые В К IPO не отставали от рынка, скорее данные по ди
намике IPO занижались из-за включения размещений от очень
маленьких, не поддерживаемых В К компаний.
Кроме того, как и во многих других аспектах непубличного
капитала, многое зависит от участвующих венчурных инвесто
ров. Используя данные по инвестициям, реализованным в пе
54. Jay Ritter, “The Long-Run Performance of Initial Public Offerings,” Journal of Finance 42
(1991): 365-394; and Tim Loughran and Jay Ritter, “The New Issues Puzzle,” Journal
ofFinance 50 (1995): 23-52.
55. Alon Brav and Paul Gompers, “Myth or Reality? The Long-Run Underperformance of Ini
tial Public Offerings: Evidence from Venture and Nonventure Capital-Backed Compa
nies,” Journal ofFinance 52, no. 4 (1997).
421
риод с 1991 по 2001 г., Раджариши Нахата56 установил, что ком

пании, финансируемые более авторитетными венчурными
инвесторами, обычно показывали динамику выше рынка в тече
ние как минимум четырех лет после IPO. Не только сами ком
пании были изначально более перспективными, но и венчурные
фирмы также создали операционные улучшения. Нахата вы
вел репутационный фактор, который он назвал «доля в капита
лизации 1РО», на основании общей рыночной капитализации
IPO, поддерживаемых данной венчурной компанией. Компа
нии, поддерживаемые фирмами с более высокой капитализаци
ей IPO, были менее склонны к неудачам и имели больше шансов
на IPO. Ведущие венчурные фирмы (по доле в капитализации
IPO) чаще ассоциировались с IPO, средние венчурные фирмы —
с поглощением, а наименее авторитетные фирмы —с закрытием
компании. Компании, финансируемые ведущими венчурными
инвесторами, не только имели больше шансов выхода на бижу,
но и выходили на биржу на более ранних этапах своего суще
ствования, и эти размещения были более успешными.
IPO как выход из кредитного выкупа
Хотя пока мы говорили только об IPO как о выходе из вен

чурных инвестиций, фирмы выкупных инвестиций тоже ис
пользуют IPO для выхода из своих компаний. Для инвести
ций, которые используют стратегию расширения, основанную
на объединении нескольких мелких компаний, IPO часто ста
новится единственным возможным выходом из-за правовых ас
пектов.
Джерр Као и Джош Лернер57 стали авторами нескольких ис
следований по недавним IPO кредитных выкупов (называе
мых обратными выкупами). Используя базу данных по 526 об
ратным выкупам в период с 1981 по 2003 г., они установили,
что в среднем 12,7% кредитных выкупов были покинуты через
обратный выкуп в этот период, хотя этот процент варьировал
ся от о в 1982 г. до 30,7% в 1992 г.58 В табл. 7.7 демонстрируется,
что фирмы, прошедшие через обратный выкуп, обычно были
непубличными почти 3,5 года до IPO. И вновь непубличный ка
питал, похоже, дал свои рекомендации компании, снизив недо-
56. Rajarishi Nahata, “Venture Capital Reputation and Investment Performance,” Journal
ofFinancial Economics go (2008): 127-151.
57. Jerry Cao and Josh Lerner, “The Performance of Reverse Leveraged Buyouts,” Journal
ofFinancial Economics 91, no. 2 (2009): 139-157.
58. Ibid., 144.
422
ТАБЛИЦА 7.7
Характеристики обратного выкупа
Среднее
Характеристика значение
Число лет в статусе непубличной компании после кредитного выкупа 3,46
Капитал, привлеченный выкупной группой до обратного выкупа

(млн долл.) 4452>'3
Доля группы выкупа до IPO 58,9%
Доля группы выкупа после 1РО 40,5%
Доля директора/руководства до IР О 54,6%
Доля директора/руководства после IPO 38,0%
Процент представителей группы выкупа в совете директоров 44,0%
Сравнение с IPO без предыдущего выкупа
Валовые поступления: обратные выкупы (млн долл.) 105,73
Валовые поступления: IPO без предыдущего выкупа (млн долл.) 55,52
Недооценка при обратных выкупах 12,88%
Недооценка при IPO без предыдущих выкупов 22,18%
Примечание. Выборка состоит из 526 обратных выкупов и 5 706 других IPO в период
с января 1981 по декабрь 2003 г.
Источник: По материалам Jerry Cao and Josh Lerner, “The Performance of Reverse
Leveraged Buyouts,” Journal ofFinancial Economics 91, no. 2 (2009): 144, Tables 2 and 3.
оценку по сравнению с сопоставимыми компаниями. Группе

выкупа в среднем принадлежало 59% акций компании до IPO,
но после эта доля была размыта до 40%.
Учитывая размер этой позиции, у фирмы все еще остается
личная заинтересованность в благоприятной динамике. Авто
ры сделали вывод, что обратные выкупы были больше по раз
меру и поддерживались более авторитетными андеррайтерами
(это также отмечается в литературе по сертификации венчур
ного IPO). Хотя эти компании имели более серьезную долго
вую нагрузку, чем другие IPO, они были более прибыльными.
Кроме того, Као и Лернер установили, что обратные выку
пы в целом показывали чуть более благоприятную динамику,
чем другие IPO и сопоставимые компании в большинстве слу
чаев. Однако в размещениях были отличия: в частности, слу-
423
чаи «быстрого выхода» — когда компания выводилась на рынок

в течение года после кредитного выкупа — показывали значи
тельно более неблагоприятную динамику, чем остальные. Ав
торы предположили, что плохая динамика может отражать
тот факт, что быстро выведенные на рынок компании провели
недостаточно времени в статусе непубличного капитала, чтобы
могли иметь место операционные улучшения. Учитывая допол
нительную долговую нагрузку и практически отсутствие улуч
шений, неудивительно, что они демонстрировали слабую ди
намику.
Поглощения
Как мы упоминали ранее, поглощения — это еще один возмож

ный вариант выхода из прямых инвестиций. На самом деле
с 199° г* на них пришлось приблизительно 65% выходов из аме
риканских компаний, финансируемых прямым инвестирова
нием59. Поглощения играют важную роль как в максимизации
прибыли, так и в минимизации убытков —в отличие от IPO,
когда у компании почти всегда есть позитивные перспективы60.
Слияния и ПОГЛОЩЕНИЯ
Часто приобретения называют слияниями и поглощения
ми. Хотя они похожи — и тот, и другой вариант представля
ют собой выход, достигаемый путем объединения двух ком
паний,—у каждого термина есть свое определение. В сделках
поглощения одна компания просто приобретает другую за ак
ции, деньги или комбинацию этих двух средств. Руководи
тели приобретенной компании могут остаться в компании-
приобретателе в разных ролях; но совет директоров приобретен
ной компании расформировывается, а акционеры получают либо
59. Данные из Thomson Reuters.

60. Конечно, есть многочисленные примеры компаний, финансируемых непубличными
акциями, с положительными перспективами, которые вышли на рынок, а потом
ушли из бизнеса либо из-за того, что они поторопились стать публичными, либо
из-за внешних обстоятельств. Среди них можно назвать eToys, Web Van и Pets,
com (см. “20 Worst Venture Capital Investments of All Time,” InsideCRM, Novem
ber 19, 2007, http://www.insidecrm.com/features/2o-worst-vc-investments-1119o7/,
по состоянию на 30 июля 2010 г). Приводя пример кредитных выкупов, можно
упомянуть о покупке компанией Thomas Н. Lee компании Refco, Inc. —компанию,
предоставляющую финансовые услуги, в 2004 г. за 500 млн долларов. Эту ком
панию она в августе 2005 г. вывела на рынок; двумя месяцами позднее компания
объявила о своем банкротстве; другие компании, такие как Regal Cinemas и Sim
mons Bedding, объявили себя банкротами до IPO.
424
денежные средства, либо акции покупателя. В сделке слияния

равных две компании объединяются в одну, а акции одной ком
пании меняются на акции другой компании. Совет директоров
включает в себя директоров из каждой компании; генеральные
директора разрабатывают договор о распределении полномо
чий. Сделки слияния равных стали достаточно редким явле
нием, недавним примером была сделка слияния Ticketmaster
и Live Nation в 2009 г. после сделки Sirius и ХМ satellite radio,
объявленной в 2007 г. В конце 1990-х, однако, имели место не
сколько гигантских сделок слияния, включая слияния Morgan
Stanley и Dean Witter и Travelers и Citigroup61.
Рост за счет поглощений — распространенная стратегия. Ком

пании могут покупать другие компании, чтобы приобрести тех
нологии, продукты, группы клиентов, географическое присут
ствие, бренды или каналы поставок. Во время интернет-бума
крупные телекоммуникационные компании покупали старт
апы для того, чтобы приобрести их технологии и не допустить
к ним конкурентов. Детально проанализировав причины по
глощений среди публичных компаний, Грегор Андраде, Марк
Митчелл и Эрик Стэффорд62 установили, что эта активность
группируется по отраслям, часто в ответ на внешние потрясе
ния. Самое значительное потрясение, которое они отметили,
это дерегулирование, хотя среди других они назвали также тех
нологические инновации и кризис предложения, как, напри
мер, рост цен на нефть.
Тем не менее нас больше волнуют поглощения непублич
ных компаний. Проблема поглощения для инвестора, осущест
вляющего прямые инвестиции, заключается в том, что она тре
бует двух игроков. Найти покупателя может быть нелегко. Даже
тактика вывешивания на доску объявления с лозунгом «Если
вы не купите эту компанию, мы его [небольшое пушистое со
здание] застрелим»63, не гарантирует успеха. Самая значитель
ная сложность поглощения заключается просто в нахождении
покупателя.
61. Steven М. Davidoff, “The Return of the Merger of Equals,” Deal Blog—The New York Times,
February 17, 2009, http://dealbook.blogs.nytimes.com/2oo9/o2/17/the-return-of-the-
merger-of-equals/, по состоянию на 31 июля 2010 г.
62. Gregor Andrade, Mark Mitchell, and Erik Stafford, “New Evidence and Perspectives on Mer
gers.” Journal ofEconomic Perspectives 15, no. 2 (2001): 103-120.
63. С извинениями The National Lampoon, обложка от января 1973 г. Для ясности скажем,
что этот подход ни разу не был опробован, по крайней мере насколько извест
но авторам.
425
Когда инвесторы и руководство договариваются о продаже

компании, инвестиционный банк часто остается, чтобы ее пред
ставлять. И вновь репутация инвесторов влияет на качество
инвестиционного банка, а значит, и на его контакты с потен
циальными покупателями. Две стороны — банк и совет дирек
торов — определяют стратегию продажи: пытаются ли они из
бавиться от компании или получить за нее побольше долларов?
Банк, кроме всего прочего, готовит предварительный письмен
ный отчет и более детальный меморандум о предложении (из
вестный как банковская книга или конфиденциальный инфор
мационный меморандум). Банк часто делает оценку, определяя
примерную цену компании исключительно для внутренних це
лей, и составляет список возможных покупателей. В зависи
мости от размера компании он может создать (в физической
или электронной форме) библиотеку данных, где потенциаль
ные покупатели могут посмотреть финансовую информацию.
После получения «затравки» с информацией высокого уров
ня заинтересованные потенциальные покупатели связываются
с банком. Обычно прежде чем они получат банковскую книгу
и обзор, им необходимо подписать соглашение о конфиденци
альности. Банк организует первоначальные встречи покупате
лей с компанией и совместно с компанией отвечает на вопро
сы комплексной финансовой экспертизы. Далее следует серия
встреч между компанией и различными потенциальными поку
пателями (как на это надеются). После первоначального раунда
подачи заявок руководство компании делает презентации, опи
сывая деятельность компании и перспективы тех сторон, пер
воначальные заявки которых совпали с приемлемым диапазо
ном. Затем следуют дополнительные финансовые экспертизы.
По мере того как круг покупателей сокращается, каждый полу
чает доступ к более подробной информации.
Как только у покупателей имеется достаточно информа
ции, они обычно подают заявления о заинтересованности
и/или письма о намерениях наряду с предварительными согла
шениями. Они обсуждаются советом директоров и покупателем
при поддержке инвестиционного банка. Наконец, принимается
предложение предпочтительной сделки.
Как только сделка согласована в принципе, необходимо об
судить много деталей. Приобретатель может купить компанию
в рамках сделки с акциями, приобретая компанию целиком,
включая возможные будущие обязательства, или в рамках сдел
ки с активами, покупая только активы компании. (Эти варианты
могут иметь разные налоговые последствия.) Обсуждаться могут
сроки сделки и позиции руководства в новой компании. Кроме
426
того, всегда возникает вопрос о валюте сделки: будут ли это акции

или денежные средства? Инвесторы приобретаемой компании,
скорее всего, предпочтут получить быстрые денежные средства,
а не крупный пакет акций, продажа которого может затянуться
на несколько кварталов, в то время как покупатель может пред
почесть оплатить покупку акциями, нежели опустошить свои де
нежные запасы. Мы исходим из того, что покупатель—публичная
компания; позже мы поговорим о поглощении одной непублич
ной компании другой непубличной компании. Могут иметь ме
сто дополнительные вознаграждения, где часть платы зависит
от достижения определенных операционных показателей. В це
лом процесс поглощения занимает чуть более шести месяцев64.
Поглощения частных компаний частными компаниями мо
гут быть более сложной задачей, так как приходится оценивать
два неликвидных актива. Иногда это сделки с денежными сред
ствами; часто, особенно если приобретатель достиг значитель
ных успехов, приобретающая фирма использует свои собствен
ные акции. Обычно совет директоров приобретенной компании
расформировывается, но иногда его члены присоединяются
к покупателю. Продажа компании другой непубличной ком
пании за акции часто является стратегией минимизации убыт
ков, поскольку инвесторы не только продолжают держать не
ликвидные бумаги, но и имеют более незначительные позиции
в компании, где у них мало влияния, если оно вообще есть.
Даже в самом конце покупатель проводит финальную фи
нансовую экспертизу. Сделки могут сорваться в последнюю ми
нуту, как это случилось с отмененным слиянием Continental
и United Airlines в 2008 г. (которое было возобновлено в 2010 г.),
но это редкий случай. Обсуждается окончательное соглашение,
подаются необходимые документы в соответствующие регули
рующие органы, и делается объявление о сделке.
Однако некоторые поглощения оформляются гораздо бы
стрее. В сентябре 2009 г. японский производитель напит
ков компания Suntory купила Orangina у Lion и Blackstone
за 3,82 млрд долларов, поскольку хотела диверсифицировать
свой портфель и использовать систему реализации Orangina,
чтобы попасть на европейские рынки65. Стремясь избежать аук
циона, Suntory поставила условие, что руководство и инвесторы
64. Hamilton Lin, С FA “М&А Process Timetable,” http://www.wallst-training.com/WST_M_

and_A_Process_and_Timetable.pdf, по состоянию на 4 августа 2oto г.
65. Marietta Cauchi, “Suntory of Japan Makes Binding Offer to Acquire Orangina,” Wall
Street Journal, September 23, 2009, http://online.wsj.eom/article/NA_wsj_PUB-
:SBi2536o946o8o930345.html, по состоянию на 29 июля 2010 г.
427
Orangina не могут продвигать компанию —проверенная време

нем стратегия повышения интереса к сделке и увеличения ее ко
нечной цены. Необычным был и тот факт, что две стороны — ве
дущие партнеры фирм, осуществляющих прямые инвестиции,
наряду с полным партнером Хавьером Ферраном (который
был председателем совета директоров Orangina) и Suntory—со
гласились на условия сделки еще до начала переговоров.
Процесс занял всего два месяца, поскольку Suntory, имея
значительные денежные средства на своем балансе и поддерж
ку японских банков, готовых организовать сделку, была на
дежным покупателем66. Запретив частным непубличным ин
весторам предлагать Orangina, Suntory получила значительное
преимущество на переговорах. Однако вспомним, когда имела
место эта сделка —в сентябре 2009 г., когда ликвидность была
редким сырьем для любой фирмы прямых инвестиций и инве
сторы были особенно скептично настроены в отношении «мега
фондов». Кроме того, Blackstone привлекала свой шестой фонд
прямых инвестиций, который был сокращен с 20 млрд долларов
до Ю-15 млрд долларов, поскольку начался мировой экономиче
ский кризис. Событие ликвидности помогло бы фирме убедить
инвесторов в ее сохраняющейся инвестиционной искушенности.
Решив приобрести непубличную компанию в своей соб
ственной отрасли (производство напитков), Suntory подтвер
дила выводы Лоуренса Капрона и Юнг-Чин Шена67. Используя
многонациональную выборку из 92 поглощений публичными
компаниями публичных компаний (52) и непубличных компа
ний (40), Капрон и Шен исследовали роль информации в вы
боре покупателя между публичной и непубличной компанией.
Они обнаружили, что покупатель купит непубличную ком
панию в известной отрасли из-за сложности поиска и точной
оценки информации о деятельности. Именно поэтому соб
ственные знания покупателя позволяют ему оценить компа
нию более точно (и с большим потенциалом собственного со
здания стоимости), чем другую фирму без этой информации.
Покупатель предпочтет публичную компанию, если он хочет
выйти за пределы своего опыта, поскольку информация по та
ким компаниям легко доступна. Хотя такое утверждение инте
ресно, есть много примеров компаний, заключающих ужасные
сделки поглощения или слияния с публичными компаниями
66. David Rothnie, “Suntory Adds Fizz to Orangina Takeover,” Institutional Investor, Novem
ber 2009.
67. Laurence Capron and Jung-Chin Shen, “Acquisitions of Private vs. Public Firms,” Strategic
Management Journal 28(2007): 891-911.
428
в отраслях, которые они хорошо не знали, такой как слияние

Time-Warner с AOL в 2ООО г.
Непубличная компания может предпринять шаги для де
монстрации своей стоимости задолго до того, как она пред
ложит поглощение, приняв инвестиции от корпоративного
венчурного капитала68 или создав стратегический альянс. Ис
следования показали, что эти стратегии по-разному влияют
на компанию и покупателей при выходе.
На интуитивном уровне логично, что организация корпора
тивного венчурного капитала (КВК) инвестирует в стартап до по
глощения этой компании родительской организацией. При под
ходе «попробуй, прежде чем купить», информация, собранная
инвестиционными профессионалами, предположительно сокра
щает информационную асимметрию, которая бы возникла в про
тивном случае. Дэвид Бенсон и Розмари Хэм Цидонис69 изучили
431 рискованные компании (с возрастом менее 12 лет и меньше
чем с тысячей сотрудников), приобретенные родительскими ор
ганизациями КВК в период с 1987 по 2003 г., из которых 81 ра
нее получила инвестиции от КВК. Они обнаружили интересную
закономерность: рынок позитивно реагировал на поглощения
не КВК-компаний, повышая оценку родительской организации
без учета рыночной составляющей (то есть с поправкой на об
щий доход рынка) на 0,76%. Однако рынок реагировал на погло
щения КВК-компаний (то есть поглощение инвестируемой ком
пании родительской организацией КВК) снижением на 1,01%.
Одним возможным объяснением может быть то, что родитель
ская организация КВК, скорее всего, переплатит, если ее дочер
нее предприятие инвестировало в фирму, поскольку, возможно,
она вложила уже слишком много усилий и денег.
Эти результаты существенно отличаются от выводов Мэтью
Хиггинса и Даниэля Родригеса70. Они исследовали 1бо погло
щений в медико-биологической отрасли, сделанных в период
с 1994 по 2001 г., когда компании были в альянсе с покупате
лем. Рынок реагировал более позитивно на поглощения быв
ших партнеров по альянсу, чем на поглощения тех компаний,
68. Корпоративный венчурный капитал —это подразделения корпораций, которые осу

ществляют инвестиции в непубличные компании, обычно с перспективой скорее
стратегической, нежели финансовой. Intel Capital, Microsoft’s IP Ventures, Eli Lil
ly Ventures, и Johnson & Johnson Ventures —несколько примеров таких программ.
69. David Benson and Rosemarie Ham Ziedonis, “Corporate Venture Capital and the Returns
to Acquiring Entrepreneurial Firms,” Journal of Financial Economics (ожидаемая
публикация).
70. Matthew J. Higgins and Daniel Rodriguez, “The Outsourcing of R&D through Acquisitions
in the Pharmaceutical Industry,” Journal ofFinancial Economics 80, no. q (2006): 351-383.
429
которые ими не являлись, и особенно положительной была ре

акция, когда у приобретателя был совсем небольшой портфель
проектов. Учитывая, что на медико-биологические компании
приходилось всего 12% выборки Бенсона и Цидониса, разница
между этими двумя исследованиями может отражать отличия
в динамике между отраслями. В частности, фармацевтические
компании могут иметь больше возможностей инкорпориро
вать приобретенные продукты безболезненно для себя и мо
гут больше зависеть от таких внешних исследований и разра
боток.
Одним из примеров поглощения материнской организации
КВК была Playdom, компания, разрабатывающая игры в соци
альных сетях, купленная Disney в июле 2010 г. за 563,2 млн дол
ларов с возможным дополнительным вознаграждением
в 200 млн долларов. Playdom привлекла этап финансирования
в размере 33 млн долларов у консорциума инвесторов, который
включал принадлежащую Disney компанию Steamboat Ventures,
месяцем ранее при послеинвестиционной оценке в 345 млн дол
ларов71. В целом компания привлекла 76 млн долларов с момен
та своего основания в начале 2008 г. Компания Disney реши
ла, что она должна присутствовать в сегменте игр в социальных
сетях, a Playdom была одним из трех лидеров в этой отрасли.
По сравнению с лидером рынка, компанией Zynga, которая,
по имеющейся информации, была оценена в 5 млрд долларов,
оценка Playdom оказалась привлекательной7273
. Кроме того, у Dis
ney было уже достаточно много информации о компании. За
висели ли как-то сроки и цена поглощения от информации,
которую Disney получила от персонала Steamboat Ventures,
мы не можем сказать с уверенностью.
Интересно проследить, создают ли альянсы динамику меж
ду приобретателями, отличную от создаваемой КВК-инвести-
циями. Несомненно, и тот, и другой способ привлекают к ком
пании внимание других. Используя данные одномоментной
выборки по секторам и по публичным и непубличным ком
паниям, которые создали альянсы в период с 1987 по 2001 г.,
71. Michael Arlington, “Playdom Pulls Down $33 Million More in Funding,” Techcrunch.com,
June 31, 3010, http:// techcrunch.com/2o1o/o6/21/playdom-steamboat-bessemer-ven-
ture-round/, по состоянию на 30 июля зою г.
73. Michael Arrington, “Playdom Acquired by Disney for up to $763.3 Million,” Techcrunch,
com, July 27, 2010, http://techcrunch.com/2010/07/27/playdom-acquired-by-disney-
for-up-to-763-2-million/, по состоянию на 29 июля 2010 г.; и Tornio Geron, “Play
dom Investor Jeremy Liew on Why Disney Stepped Up,” Wall Street Journal—Venture
Dispatchjuly 28, 2010, http://logs.wsj.com/venturecapital/2010/07/28/playdom-inves-
tor-jeremy-liew-on-why-disney-stepped-up/, по состоянию на 9 августа 2010 г.
43°
Лаура Линдсей73 описала влияние венчурных инвесторов в со

здании стратегических альянсов и отметила, что связанные
портфельные компании, подконтрольные одному венчур
ному инвестору, имели больше шансов на успешный выход,
вне зависимости от того, проводился ли он через поглощение
или через IPO. Она предположила, что контроль венчурных
инвесторов обеспечивал уважение всеми членами альянса прав
интеллектуальной собственности и в целом честную игру.
Еще один аспект поглощения — это валюта, в которой оно
осуществляется. Иногда —как в случае с Orangina и Playdom —
поглощение оплачивается денежными средствами. В других си
туациях поглощение частично или полностью финансируется
акциями родительской компании. Андраде и соавт. обнаружи
ли, что поглощения, финансируемые акциями публичных ком
паний, привели к отрицательной прибыли с корректировкой
на рынок для покупателя и положительной прибыли с коррек
тировкой на рынок для (публичного) поглощения. Этот резуль
тат предполагает, что покупатель переплачивает за поглощение.
Особый тип поглощения—вторичный выкуп
Вторичные выкупы, когда фирма выкупных инвестиций при

обретает компанию из портфеля другой фирмы выкупных инве
стиций, в последнее время стали распространенной практикой;
фактически объем сделок вторичного выкупа в Великобритании
достиг 4,8 млрд фунтов стерлингов (7,3 млрд долларов) в первой
половине 20Ю г., а число сделок вторичного выкупа за эти шесть
месяцев составило 21 единицу, что больше, чем за весь 2009 г.,
когда оно составило 14 сделок73 74. В США вторичные выкупы
тоже играют более важную роль, в I квартале 2010 г. на них при
шлась третья часть всех сделок выкупа75. В целом, как устано
вил Пер Стремберг, 30% выходов через выкуп в период с 2000
по 2007 г. было осуществлено через сделки вторичного выкупа76.
73. Laura Lindsay, “Blurring Firm Boundaries: The Role of Venture Capital in Strategic Allian
ces,” Journal of Finance 63, no. 3 (2010): 1137-1168.
74. “и к Buyout Value Overtakes soog by 45% in First Half of 2010,” Centrefor Management
Buyout Research, June 28, 2010, http://www.nottingham.ac.uk/business/cmbor/Press/
28June2010.html, по состоянию на 29 июля 2010 г.
75. Data from Dealogic, cited in Selina Harrison, “Uptick in Private Equity Secondary Buyouts,”
Financier Worldwide, June 2010, http://www.financierworldwide.com/article.php?id=672i,
по состоянию на 29 июля гою г.
76. Per Stromberg, “The New Demographics of Private Equity,” in Globalization ofAlternative Inves
tments Working Papers, Volume 1: The Global Economic Impact ofPrivate Equity Report 2008
ed. Anuradha Gurung and Josh Lerner (New York: World Economic Forum USA, 2008),
3-26. Доступно по ссылке: http://www.weforum.org/pdf/cgi/pe/Full_Report.pdf.
431
Рассмотрим два примера. В июле 2ОЮг. ВС Partners и Sil

ver Lake Partners договорились купить MultiPlan, американскую
компанию, предоставляющую услуги в сфере управления про
граммами медицинского обслуживания, у Carlyle Group и Welsh,
Carson, Anderson & Stowe, фирм выкупных инвестиций, которые
купили ее в 2006 г. Для сделки компания была оценена в 3,1 млрд
долларов; ожидалось, что Carlyle заработает втрое больше сво
их первоначальных инвестиций77. В то же самое время в Евро
пе Lion Capital объявила о своем поглощении Picard, француз
ского производителя замороженных продуктов, у ВС Partners78.
По слухам, оценка приближалась к 1,94 млрд долларов, или по
чти вдвое больше изначальных инвестиций ВС в акционерный
капитал. Сама ВС Partners купила Picard через сделку вторич
ного выкупа за 1,3 млрд евро (1,16 млрд долларов) у Candover
в 2004 г. В 2001 г. Candover купила компанию в качестве выде
лившейся из Carrefour за 920 млн евро (791 млн долларов)79.
Фирмы выкупных инвестиций утверждают, что эти сделки
взаимовыгодные. Новые владельцы компании —специализиро
ванные фирмы, знакомые с особенностями выкупных структур.
Более того, новые владельцы могут иметь знания и контакты, ко
торые соответствуют нуждам компании на текущей стадии ее раз
вития. В сделке с Picard ориентация Lion на потребительские
бренды и продовольственные компании (в ее портфель входили
Jimmy Choo, Wheetabix и рестораны Wagamama) могла поддер
жать Picard, поскольку она планировала открыть еще 300 магази
нов во Франции и оптимизировать системы продвижения и по
ставки товаров80. ВС Partners дает MultiPlan европейскую сеть,
однако масштаб ее полезности в такой своеобразной для каждой
страны отрасли, как здравоохранение, не совсем ясен.
До определенной степени разные сделки выкупа с разны
ми наборами навыков, несомненно, могут добавить стоимость
в качестве последующих владельцев развивающейся компа
нии. Этот аргумент давно используется в сфере венчурного ка
питала; компания на ранней стадии развития поддерживает
77. Peter Lattmann, “Buyout-Shop Swap MultiPlan in $3.1 Billion LBO,” Wall Street Journal, July
9, 3010, http://online.wsj.com/article/NA_WSJ_PUB:{
78. Quentin Webb and Victoria Howley, “Lion to Buy Picard in Biggest French LBO sin
ce 2008,” Reuters.com, July 26, aoio, http://in.reuters.com/article/2010/07/26/us-pi-
card-idINTRE66P27Bqoioo726, по состоянию на 8 июля 2011 г.
79. Marietta Cauchi, “Lion Buys BC Partners’ Picard,” Dow Jones Newswires, July 27, 2010, http://
www.efinancialnews.com/story/2o1o-o7-27/lion-picard-bcpartners, по состоянию
на 1 августа 2010 r.; and “Candover Realizes Investment in Picard for Euro 1.3 Billion,”
PR Newswire и К Disclosure, October 24, 2004.
80. Webb and Howley, “Lion to Buy Picard in Biggest French LBO since 2008.”
432
ся фирмой с небольшим фондом, который специализируется

на управлении ростом молодых компаний, только для того,
чтобы оказаться в портфелях более крупных и более состоятель
ных фирм, которые могут поддержать более дорогое продвиже
ние и продажи компании на более позднем этапе. В случае с В К,
однако, новая группа обычно покупает дополнительные акции,
предлагаемые компанией, размывая долю действующих вла
дельцев, вместо того чтобы купить долю первоначальных инве
сторов. Опыт Lion с потребительскими брендами вполне может
помочь Picard создать дополнительную стоимость. Что касает
ся продавцов в сделке вторичного выкупа, то сделка создает
прибыль для их инвесторов. Нуждающиеся в ликвидности про
стые партнеры могут быть рады получить любую прибыль, и бо
лее ранняя прибыль помогает полным партнерам демонстри
ровать хорошие показатели, которые нужны для привлечения
другого фонда. И наконец, вторичные сделки могут осущест
вляться легче, чем любые другие продажи стратегическим поку
пателям, для которых могут понадобиться длительные перего
воры или публичные предложения, которые зависят от условий
на рынке81. Для фирм, которые покупают компанию, предыду
щая поддержка фирмой прямых инвестиций может представ
лять свидетельство финансового благополучия.
Однако у простых партнеров могут возникнуть некото
рые опасения насчет вторичных выкупов. Во-первых, одни
и те же простые партнеры могут быть вкладчиками несколь
ких крупных фондов выкупа. Таким образом, простой партнер
получает чек от одной фирмы в то же самое время, когда ка
питал отзывается другой фирмой для той же самой компании.
Что знает одна фирма, чего не знает другая? Во-вторых, в неко
торых обстоятельствах возникают сомнения, есть ли простран
ство для дополнительного создания стоимости или все «низко
висящие плоды» уже собраны82. Однако самый главный во
прос—это комиссии. Компания, приобретаемая в рамках вто
ричного выкупа, должна платить два типа комиссий по сделке:
сначала своему первоначальному покупателю, а затем еще и вто
ричному покупателю из-за более высокой базисной цены. Кроме
того, компания часто должна заплатить отступные продающей
81. Lattmann, “Buyout-Shop Swap MultiPlan in $3.1 Billion LBO.”

82. Этот вопрос на настоящий момент очень мало исследован. Стефан Бонони (Stefan
Bononi “Secondary Buyouts” May 15. 2010 (не опубликован), доступен по ссылке:
http://ssrn.com/abstract= 1571249, по состоянию на 23 июля 2010 г.) предполагает,
исходя из небольшой выборки, что в то время как первичные выкупы создают
стоимость, вторичные выкупы имеют гораздо меньше шансов на это.
433
фирме, поскольку она больше не будет покупать у нее консуль

тационные услуги, несмотря на то что фирма делает прибыль
на сделке83. Простые партнеры могут утверждать, что это пого
ня за доходностью, в результате которой стоимость от компа
нии (и партнеров с ограниченной ответственностью, которые
хотят получить прибыль) передается полным партнерам за счет
сокращения стоимости компании, вне зависимости от любой
комиссионной компенсации84 простым партнерам.
Другие способы выхода

Кроме выходов через поглощения и IPO, есть и другие спо
собы выхода. Некоторые возвращают только часть из средств
инвестора, например, через дивиденды. Другие, типа закры
тий, обеспечивают очень небольшой возврат, однако позволя
ют фирмам прямых инвестиций прекратить вложения време
ни и денег в разочаровавшую компанию.
Частичные выходы: дивиденды
При помощи дивидендов компания возвращает деньги своим

инвесторам. Дивиденды представляют собой тип частичного вы
хода: компания остается в портфеле фирмы, осуществляющей
прямые инвестиции, и требует контроля и рекомендаций, одна
ко фирма снизила риск сделки, сократив количество инвестиро
ванных денег. В некоторых случаях компания может заплатить
дивиденды, поскольку у нее нет денежных средств для выку
па привилегированных акций. В других ситуациях фирмы вы
купных инвестиций могут принудить свои компании заплатить
им дивиденды, возмещающие большую часть стоимости их ак
ционерного капитала, при этом сохраняя свои позиции в струк
туре собственности неизменными. Например, Hertz Global
Holdings, компания по прокату автомобилей, выпустила но
вые долговые обязательства, чтобы заплатить своим инвесторам
(Clayton, Dubilier and Rice, Carlyle и Merrill Lynch Private Equity)
дивиденды в размере 1 млрд долларов за 14 месяцев. Однако
у этих выплат была и темная сторона: процентные затраты Hertz
83. Эта ситуация стала менее распространенной после финансового кризиса 2008 г.
84. Как отмечено в главе 2, некоторые комиссии по сделкам делятся между полными
участниками и партнерами с ограниченной ответственностью. Партнеры с огра
ниченной ответственностью обычно получают их как компенсацию за комиссию
за управление.
434
в результате выросли вдвое85. В I квартале 2010 г. компании,

контролируемые фирмами выкупных инвестиций, привлек
ли ю,8 млрд долларов долга для финансирования таких диви
дендных выплат, по сравнению с 1 млрд долларов за весь 2009 г.86
Как отмечалось в главе 5, дивиденды вызывают расхождение
интересов между предпринимателем и инвесторами —предпри
ниматель хочет сохранить деньги в компании, а инвесторы, ко
торые получают дивиденды, хотят, чтобы они были им выплаче
ны. Однако дивиденды могут послужить и для полезных целей.
Как описывается в классической статье Майкла Дженсена87, сво
бодный денежный поток—это денежный поток, превышающий
нужды финансирования проектов, которые имеют положитель
ную чистую приведенную стоимость по соответствующей ставке
дисконтирования, — может создать конфликты между руково
дителями и акционерами, особенно если руководители финан
сируют невыгодные проекты и снижают эффективность ком
пании. В такой ситуации использование свободных денежных
потоков для выплаты дивидендов повышает корпоративную эф
фективность, одновременно вознаграждая акционеров.
Таким образом, дивиденды имеют два лица. В качестве сред
ства возвращения капитала простым партнерам они делают
благо для всех сторон, при условии что эти средства не нуж
ны для основного бизнеса компании. Если, с другой сторо
ны, они финансируются не из свободного денежного потока,
а за счет резкого повышения долга компании, сокращения цен
ных долгосрочных инвестиций или истощения необходимых
финансовых резервов, они могут сделать компанию более уяз
вимой к внешним шокам и существенно ослабить ее в долго
срочной перспективе.
Выходы, минимизирующие убытки
Инвесторы Orangina и Playdom, несомненно, заработали больше

денег, когда их компании были приобретены. Как и продавцы
в сделках вторичного выкупа, описанных ранее. Однако в неко
торых случаях выход через поглощение предлагает стратегию
минимизации убытков. Поглощение ЕПасоуа компанией Arbor
85. Chris Kirkham, “An IPO in Overdrive,” Washington Post, November 14, 2006, http://www.
washingtonpost.com/wp-dyn/content/articIe/qoo6/ll/13/AR 2006111301395.html,
86. Tim Catts, John Detrixhe, and Kristen Haunss, “LBO Firms Extracting Dividends as Black
stone’s Apria Sells,” Bloomberg, April 15, 3010.
87. Michael C Jensen, “Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance, and Takeovers,”
American Economic Review 76, no. 3 (1986): 333-339.
435
Networks, как упоминалось в главе 6, представляло усилия ин

весторов обеих компаний создать предприятие с достаточным
рыночным присутствием, чтобы выйти на биржу или стать ин
тересным объектом поглощения для более крупной компании.
Фактическая сделка совсем не была событием ликвидности,
поскольку инвесторы в обеих компаниях получили акции но
вой объединенной — и по-прежнему непубличной — компании.
В то время как IPO не является выходом, но создает для него
возможность, слияние непубличной компании с другой непуб
личной компанией создает надежду на выход.
В каждом портфеле есть компании, которые никогда в ре
альности не были провальными, но не были и успешными.
Они отстают от рубежных показателей, но всего на один квар
тал; они всего в одном клиенте от точки безубыточности по фи
нансовым потокам; очень интересный потенциальный по
купатель почти готов предложить сделку. На каком-то этапе
инвесторы устанавливают, что маржинальная стоимость допол
нительных инвестиций времени или денег в компанию не даст
положительной прибыли. Совет директоров должен решить,
закрыть ли компанию и списать инвестиции или сделать кос
метические изменения и найти кого-то, кто ее купит. В идеа
ле эта сделка создает некоторое количество ликвидности, даже
в убыток; но что важнее, это то, что она высвобождает время
и деньги для более перспективных возможностей.
Например, после обвала NASDAQ на балансе многих венчур
ных фирм оказались проблемные компании с высокими затра
тами, которые потеряли многих своих потенциальных клиен
тов. Продать их за стоимость уже разработанных технологий,
часто за несколько пенни с каждого инвестированного доллара,
было все же выгоднее, чем закрыть их и потерять все или про
должать вкладывать в них крупные суммы. Как сказал один
инвестор: «В то время мое членство в совете директоров тех
нологической компании без какой-либо выручки практически
означало, что компания вывесила надпись „Продается"»88.
Когда совету директоров предлагается поглощение, как и от
мечалось ранее, необходимо оговорить цены и условия. Особен
но в случае с испытывающей трудности компанией, мы можем
видеть взаимодействие различных инвесторов с различными
правами голоса, как мы обсуждали в главах 5 и 6. Заплативший
небольшую цену за акции ранний инвестор, которому необходи
мо продемонстрировать прибыль, чтобы привлечь фонд, может
88. Частные разговоры с Фельда Хардимон, 2003.
436
быть готов продать компанию по очень низкой цене. Если у него

также есть права старшинства, он может навязать эту сделку
другим инвесторам с более значительными первоначальными
инвестициями. Однако такое поведение встречается редко, по
скольку венчурный капитал —небольшая отрасль; фирмы часто
встречаются друг с другом в последующих сделках, а плохие от
ношения с соинвесторами — не самая лучшая идея.
Продажа компаний, которые мало узнаваемы на рынке
или непопулярны,—тяжелая работа. Здесь вновь имеет значение
репутация венчурного инвестора и качество его сети контактов.
Инвестиционные банки, которые работали с инвесторами ранее
и надеются вновь с ними работать над более успешными выхо
дами, представят испытывающие трудности компании возмож
ным покупателям и разделят полученные в итоге средства. Ру
ководители, ранее работавшие с инвесторами, могут работать
в компаниях или знать компании, которые может заинтересо
вать текущая технология компании. При какой-то цене некото
рые компании могут найти покупателя или могут быть разде
лены на активы—фактически интеллектуальную собственность,
которая является объектом поглощения, —в то время как фор
мальная зарегистрированная структура закрывается. Это одна
из ситуаций, когда первоначальная структура капитализации,
скорее всего, будет изменена, чтобы выделить вознаграждение
для руководства.
Обратная продажа акций
Иногда инвесторы пользуются опционом «пут», о котором

мы говорили в главе 5, и продают свою позицию обратно ком
пании. Это условие, конечно же, должно являться частью пер
воначального соглашения; но оно может применяться к старт
апам или кредитным выкупам.
Опцион «пут» дает инвестору право продавать свои акции
обратно компании, иногда с премией, которая позволяет груп
пе прямых инвестиций получить небольшую прибыль. Обыч
но эти сделки разрешены только через пять-восемь лет после
изначальных инвестиций, и только если компания не достигла
события ликвидности. Motilal Oswal Financial Services89, индий
ский биржевой брокер и финансово-консультационная компа
ния, привлекла в 2006 г. инвестиции от хедж-фонда и амери
канского инвестора в молодые компании. Хедж-фонд настоял
89. Подробнее об этом см.: Felda Hardymon, Josh Lerner, and Ann Leamon, “Motilal Oswal Finan
cial Services: An IPO in India,” HBS Case N0.807-095 (Boston: HBS Publishing, 2008).
437
на условии, которое позволяло ему предъявить акции для по

купки компании с оговоренной минимальной нормой прибы
ли, если Motilal Oswal не выйдет на биржу в течение пяти лет.
Хедж-фонд хотел защититься от снижения стоимости, если
он «застрянет» в неликвидных акциях. Однако компания вы
шла на биржу в 2007 г., обеспечив более выгодный выход.
Иногда инвестор может продать свои акции обратно компа
нии даже без формального опциона «пут». Один стартап был
лишь самоокупаемым по финансовым потокам, но, несмотря
на несколько предложений, генеральный директор-основатель
отказывался его продавать. Более того, основатель не любил
одного конкретного венчурного инвестора, который получил
место в совете директоров от коллеги, покинувшего фирму.
В конечном итоге третьему инвестору из венчурной фирмы (за
метьте: три инвестора, одна венчурная фирма, одна компания)
удалось договориться о соглашении. Генеральный директор-
основатель выкупил акции этого инвестора приблизительно
за половину их стоимости, и раздражающий его директор ушел
из совета. Для венчурной компании возвращение половины своих
инвестиций было хорошим выходом, поскольку член совета ди
ректоров теперь мог посвятить себя компаниям, имеющим боль
ший потенциал. Однако во многих стартапах трудно продать
акции назад компании или реализовать опцион «пут», посколь
ку у компании нет достаточно средств, чтобы выкупить акции.
Другой тип частичного выхода имеет место, когда один ин
вестор продает свои акции другим инвесторам. Это может слу
читься в ходе привлечения этапа финансирования или когда
инвестор исчерпал свои средства либо ему нужно выйти из ком
пании по какой-то другой причине, начиная от здоровья и за
канчивая изменением направления деятельности инвестицион
ной компании. Решение корпорации выйти из корпоративной
программы венчурного капитала может послужить стимулом
к такой продаже. Часто передача случается по первоначальной
стоимости этапа инвестиций, в рамках которого были купле
ны акции. Иногда есть соглашение, которое позволяет первона
чальному владельцу в какой-то степени участвовать в конечном
выходе из компании. Тот механизм скорее даст просто возмож
ность выхода, нежели прибыли.
Закрытия
Конечно, некоторые компании вынуждены закрываться.

Как и несчастливые семьи, согласно Толстому, каждая компа
ния, которая терпит неудачу, терпит ее по-своему. Amp’d Mobile,
438
компания, занимающаяся мобильным контентом, привлекла

360 млн долларов у Highland Capital Partners, Columbia Capital
Equity Partners и других, а потом была вынуждена объявить себя
банкротом, поскольку работала с клиентами с высокими рис
ками и обнаружила, что половина из них не могла заплатить
по счетам90. Coghead Inc., компания веб-приложений, достигла
некоторых успехов в разработке интеллектуальной собственно
сти, но не могла привлечь деньги, чтобы погасить венчурный
кредит. Компания продала свою интеллектуальную собствен
ность одному из своих инвесторов, SAP, и закрылась91. Компа
нию Sequoia Communications, разработчика трансиверов для мо
бильных телефонов, рынок не заметил. Основанная в 2001 г.,
компания не могла конкурировать с более крупными соперни
ками типа Qualcomm, которая производила множество дета
лей для мобильных телефонов, соответствующих требованиям
отдельных стран. Уже инвестировав 64 млн долларов в пред
приятие, инвесторы не хотели вкладывать дополнительные
средства, а компания была в годе от выхода на точку безубы
точности. Фирма, специализировавшаяся на закрытии компа
ний, планировала продать активы компании и интеллектуаль
ную собственность на аукционе92.
Однако не все закрытия заканчиваются так цивилизованно.
Terralliance Technologies, компания, занимающаяся разведкой
нефти и газа, привлекла 300 млн долларов в обмен на акции
и 150 млн долларов в обмен на долговые обязательства от кон
сорциума, в который вошли Kleiner Perkins, Goldman Sachs,
дубайская компания Ithmar Capital и несколько других ком
паний. Когда проблемы с финансовой отчетностью и вопро
сы правильности технологии уничтожили финансирование
в размере 1,1 млрд долларов от Temasek Holdings из Сингапура
в августе 2008 г., совет директоров сместил с должности гене
рального директора-основателя и уволил его в мае 2009 г. Не
сколько месяцев спустя совет подал в суд на основателя за зло
употребление интеллектуальной собственностью компании
при основании двух конкурирующих компаний. После активно
го вмешательства звездного организатора сделок Kleiner Джо
на Доэрра компания была реорганизована (с дополнительными
90. Matt Marshall, “What Were They Thinking? Amp’d Mobile’s Mad Credit Strategy,” Venta-
rebeat.com, July 20,2007, venmrebeat.com/2007/07/20/what-were-uey-thiruxing-ampd-
mobnes-mad-credit-strategy/, по состоянию на 29 июля 2010 г.
gi. Timothy Hay, “Tiiming Out the Lights: Sequoia Communications,” Wall Street Journal— Ven
ture Capital Dispatch,A ugust 20, 2009, http://blogs.wsj.com/venturecapital/2009/08/20/
turning-out-the-Ughts-sequoia-communications/, по состоянию на 29 июля 2010 г.
92. Ibid.
439
инвестициями в 54,2 млн долларов) в TTI Exploration, прово

дившей исследования для клиентов на проектной основе93.
Поговорка «Вы можете потерять только юо% своих денег»
в сфере прямого инвестирования не совсем верна. Когда венчур
ные инвесторы закрывают компанию, им может понадобиться
инвестировать дополнительные деньги для того, чтобы запла
тить выходные пособия, подоходные налоги и компенсации
за неиспользованные отпуска, оплатить долгосрочную аренду
и даже вывезти мусор из офиса (грузовые комиссии). Это трав
матичный опыт для всех, кто в этом участвует.
Даже несмотря на то, что сделки кредитного выкупа вклю
чают и компании, работающие в реальном секторе, у них тоже
могут возникнуть проблемы. В такой ситуации компания не мо
жет выплачивать проценты по своему долгу или нарушает свои
долговые оговорки. На этом этапе инвесторы и кредиторы (бан
ки и держатели облигаций) пытаются добиться пересмотра
условий соглашения. Кредиторы хотят, чтобы фирма выкуп
ных инвестиций вложила больше денег, наращивая свои пози
ции в акционерном капитале и сокращая свою прибыль. Фир
ма выкупных инвестиций хочет, чтобы кредиторы ослабили
свои оговорки, согласились на выплату процентов в конце пе
риода (то есть согласились на период, когда компания не будет
выплачивать проценты) или осуществили своп долговых обя
зательств. В некоторых случаях удается достичь соглашения.
В других случаях переговоры проваливаются и группа прямых
инвестиций уходит с полным убытком. Рассмотрим несколько
примеров.
Harrah’s, оператор казино, был приобретен Apollo Investment
Management и TPG в декабре 2006 г. в рамках сделки стоимо
стью 27,8 млрд долларов. В ноябре 2008 г. на фоне замедления
потребительских дискреционных расходов казино и держате
ли его непубличных акций попросили держателей облигаций,
срок погашения которых наступал в период с 2010 по 2018 г.,
обменять их по ценам от 40 центов до юо центов за доллар.
Новая бумага имела старшинство перед предыдущей в случае
наступления банкротства, но ее доходность была ниже (ю%
против 40% по предыдущим бумагам), а срок погашения насту
93. Adam Lashinsky, “How a Big Bet on Oil Went Bust,” Fortune.com, March 29, aoio,
http://money.cnn.com/2o io/o3i26/news/companies/terralliance_tech_full.fortu-
ne/index.htm, по состоянию на 3 августа 2010 г.; and Zoran Basich, “Let’s Hope
Joe Lacob’s Golden State Warriors Is No Terralliance,” Wall Street Journal-Venture Capi
tal Dispatch, July 15, aoio, blogs.wsj.com/venturecapital/2o1o/o7/15dets-hope-joe-la-
cobs-golden-state-wamors-is-no-terralliance/, по состоянию на 3 августа 2010 г.
440
пал позднее. Держатели облигаций не рвались осуществить об

мен, но в конечном итоге, в марте 2009 г., бумаги стоимостью
5 млрд долларов были обменены на новые бумаги стоимостью
2,8 млрд долларов с погашением в 2018 г.94
С другой стороны, некоторые сделки выкупа заканчивают
ся банкротством по главен закона о банкротстве США, а не ре
структуризацией во внесудебном порядке. В США это дает вла
дельцам шанс реструктурировать задолженность компании,
освободиться от обременительных договоров лизинга и других
долгосрочных соглашений, увеличить гибкость и конкуренто
способность. Фирма выкупных инвестиций может быть также
вынуждена предоставить дополнительные средства.
В худших случаях компания не может провести реоргани
зацию и выходит из бизнеса. Это случилось с Linens’n Things,
оператором розничной торговли хозяйственными товарами,
которая была выкуплена и снята с листинга в феврале 2006 г.
консорциумом, возглавляемым Apollo Management. На мо
мент сделки Linens’n Things была вторым по величине рознич
ным оператором в США. Ее штат насчитывал 17500 сотрудни
ков, а число магазинов в США и Канаде составляло 589 единиц.
Группа Apollo заплатила в совокупности 1,3 млрд долларов,
28 долларов за акцию, на 6% выше цены закрытия днем ранее95.
Оговорки, предусмотренные кредиторами, требовали, что
бы ритейлер имел определенные финансовые показатели,
включая прибыль до уплаты процентов, налогов и амортиза
ции (EBITDA) в размере не менее 140 млн долларов, размера
продаж не ниже 94% по сравнению с предыдущим кварталом96.
В следующие два года, однако, Linens’n Things испытывала труд
ности, приняла несколько неудачных стратегических решений
и столкнулась с замедлением потребительских расходов. В ап
реле 2008 г. старшие бумаги компании на сумму 650 млн дол
ларов торговались по 35-39 центов за доллар, что означало,
что даже держатели самых надежных бумаг могли ожидать по
лучить назад лишь треть своих денег. Те 648 млн долларов, ко
торые были внесены в акционерный капитал инвестиционным
94. Caroline Salas, “Harrah’s Bondholders Get as Low as 40 Cents in Swap,” Bloomberg, November 17,
2008, http://www.bloomberg.com/apps/news?pid=21070001&sid=apPgoV5YfmwA,
95. Jonathon Keehner and Jason Kelly, “Apollo’s Linen ‘n Things Unit Files for Bankruptcy,”
Bloomberg, May 2, 2008, http://www.bloomberg,com/apps/news?pid=newsarchive&-
sid=aIibQcTFLkgY, по состоянию на 9 августа 2010 г.
96. “Linens ‘n Things Agrees to $i-3B Buyout,” VSKToday.com, November 8, 2005, http://
www.usatoday.com/money/industries/retail/2oo5-ll-o8-linens_x.htm , по состоянию
441
консорциумом, похоже, были под угрозой — и инвесторы не вы

платили себе никаких специальных дивидендов.
В мае 2008 г., после попыток договориться с кредиторами
и найти покупателя, компания пропустила процентные выплаты
и объявила себя банкротом. Она объявила планы закрыть 120 ма
газинов и сократить 2500 сотрудников. В октябре 2008 г., посколь
ку найти покупателя на фоне усугубляющегося мирового финан
сового кризиса не удалось, Linens'n Things продала оставшиеся
запасы на 500 млн долларов группе ликвидаторов за 95 центов
на доллар (приблизительно 475 млн долларов). За компанией
остался долг в размере 650 млн долларов. В феврале 2010 г., по
скольку оставшаяся корпоративная структура не могла прийти
к соглашению с держателями своих облигаций, компания объяви
ла себя банкротом по главе 7 и перестала существовать97.
В Европе есть свидетельства того, что банки все больше
и больше отказываются вести переговоры с фирмами прямых
инвестиций и в результате оказываются владельцами компа
ний. Дерек Сак, глава глобальной группы реструктуризации
Royal Bank of Scotland, сказал: «Если частные инвесторы хотят
остаться в игре, они должны быть готовы инвестировать допол
нительные деньги в акционерный капитал. В противном случае
мы прекрасно справимся без них». В 1990-х, после последнего
бума кредитных выкупов, банки скорректировали условия кре
дитования. Однако с начала 2009 г., согласно оценкам, компа
нии на сумму 50 млрд евро (66,5 млрд долларов) были частично
или полностью приобретены банками из-за дефолтов9899 .
Одним из таких примеров стал шведский производитель
внутренних комплектующих для трейлеров и прогулочных ло
док Dometic. После замены долговых обязательств акционер
ным капиталом кредиторы получили контроль над компани
ей от ВС Partners". ВС Partners купили Dometic за 1,1 млрд евро
(1,6 млрд долларов) в рамках вторичного выкупа у скандинавской
97. Материал из Andrew Ross Sorkin, “Linens ‘n Things Lands in Chapter и,” .V™ York Times
DealBook, May 2, 2008; Andrew Ross Sorkin, “Linens ‘n Things: Don’t Expect a Soft
Landing,” New York Times DealBook, April 11, 2008; Andrew Ross Sorkin, “Linens
‘n Things to Liquidate After Failing to Find a Buyer," New York Times DealBook, Octo
ber 14, 2008; и Ajay Kamalakaran, “Linens ‘n Things Plans Bankruptcy Exit: Report,”
Reuters.com, August 18, 2008, http://www.reuters.com/article/qoo8/08/18/us-linensnth
ings-plan-idUSBNG2475242Oo8o8i8, по состоянию на 8 июля 2011 г.
98. Toby Lewis, “Banks Seize T)5O Billion Worth of Private Equity-Backed Companies," Finan-
cialNews, August 2, 2010, http://www.efinancialnews.com/story/qo1o-o8-o2/banks-sei-
ze-private-equity-backed-companies, по состоянию на 4 августа 2010 г.
99. Paul Hodkinson, “Large Buyout Restructuring to Last through Summer,” Financial News,
July 31, 2009, http://www.efinancialnews.com/story/2oo9-o7-31/large-buyout-restruc-
turing-to-last-through-summer, по состоянию на 9 августа 2010 г.
442
фирмы EQT в 2005 г.100 Затем ВС Partners вернули юо% инвести

ций в акционерный капитал через рекапитализацию дивиден
дов, в результате которой у компании образовался долг в разме
ре 1,3 млрд евро. Сокращение спроса из-за глобальной рецессии
означало, что оговорки были нарушены в январе 2009 г. В сентя
бре 2009 г. синдикат из 25 банков получил контроль над компа
нией, списал долг до 780 млн евро и снизил процентные выпла
ты на 70% в обмен на 70% акционерного капитала. Руководители
высшего звена получили 25% акционерного капитала Dometic,
а оставшиеся 5% были переданы совету директоров101. Могут ли
банки создавать стоимость, несомненно, уже другой вопрос.
Создается ли стоимость, когда инвестиции завершаются не
удачей? Стивен Каплан утверждает, что поглощение Робертом
Кампо Federated Department Stores создало стоимость, несмо
тря на то что Кампо переплатил за компанию и она не смогла
погасить процентный долг102. Каплан сравнивает стоимость Fe
derated до ее покупки Campeau Corporation с ее стоимостью пос
ле банкротства. После банкротства активы Federated в скор
ректированном на инфляцию долларовом выражении стоили
на 3,1 млрд долларов больше, чем ранее. Однако этот подсчет мо
жет не вполне учитывать тяжелое положение многих партнеров
компании, таких как держатели облигаций, которые потеряли
деньги, и сотрудников, которые потеряли работу. Общее влия
ние владения непубличным капиталом мы рассмотрим в главе ю.
Подробно о распределениях капитала при выходе
Как только компания становится публичной или приобрета

ется, фирма, осуществляющая прямые инвестиции, должна
распределить поступления между простыми партнерами103.
юо. Mark Leftly, “в С Loses Control of Dometic in Equity Deal with Lenders to Ease
Ji.i Bn Debt,” The Independent, September 6, 2009, http://www.independent.co.uk/
news/business/ncws/bc-loses-control-of-dometic-in-equity-deal-with-lenders-to-ease-
16311bn-debt-1782297.html, по состоянию на g августа 2010 г.
101. “Dometic: Banks Take Control,” Iв 7 Magazine, September 6, 2009, 20090807153729^1-
news.html, по состоянию на 9 августа 2010 г.
102. Steven N. Kaplan, “Campeau’s Acquisition of Federated,” Journal ofFinancial Economics 25,
no. 2 (1989): 191-212; and “Campeau’s Acquisition of Federated: Post Bankruptcy
Results,” Journal ofFinancial Economics 35, no.i (1д94):123-1з6.
103. This section is based on Josh Lemer, Felda Hardymon, and Ann Leamon, “Between a Rock
and a Hard Place: Valuation and Distribution in Private Equity,” HBS Case No. 803-167
(Boston: HBS Publishing, 2003), 14-18; Felda Hardymon, Josh Lerner, and Ann Lea
mon, “The Plummer Endowment: The Distribution Question," HBS Case N0.802-
443
Эти распределения могут быть в валюте сделки (денежных

средствах или акциях). Одной из вариаций являются распреде
ления в денежной форме, сделанные не потому, что сделка была
оплачена денежными средствами, а потому, что фирма прода
ла акции, полученные за компанию, и передала простым парт
нерам денежные средства. Конфликт интересов, несомненно,
делает распределения сложной задачей. Этот процесс десяти
летиями угнетал простых партнеров, как отмечается в статье
Venture Economics от 1987 г.: «Мало какие из вопросов управле
ния фондом венчурного капитала вызывают столько противо
речий, как сроки и исполнение распределений». Управляющие
венчурным капиталом [и инвесторы] имеют разные мнения от
носительно того, как должны распределяться акции и как обра
щаться с этими распределениями»104.
Форма, которую принимают распределения, меняется в за
висимости от времени и типа инвестиций. В 2000 г. на акции
пришлось почти 6о% всех распределений в сфере прямого ин
вестирования; в 2009 г. этот показатель составил 7%105, как пока
зано на рис. 7.3. Акции составили в среднем 46% распределений
в сфере венчурного капитала в период с 199° по 2009 г., достиг
нув пика в 72% в год высокой конъюнктуры — 2000 г. В сделках
выкупа на акции пришлась гораздо меньшая доля, в среднем
5% в период с 1990 по 2009 г. с максимальным значением 20%
в 1994 г. Решат ли инвесторы делать распределения в денежной
форме или в форме акций, зависит от характера сделки выхода
и, часто, от преобладающих на этот момент настроений. Распре
деления в любой форме представляют проблему для простых
партнеров, которые должны решить, оставлять ли им ценные
бумаги или продавать — если распределения осуществляются
в форме акций — и как решать налоговые вопросы с денежны
ми распределениями. Особенно после недавнего дефицита рас
пределений этой дилемме были бы рады, однако при принятии
решений ставки по-прежнему высоки.
Распределения проходят сложный путь с момента объявле
ния о том, что компания стала публичной и до поступления
денег простым партнерам. Сначала имеет место период огра
ничения продажи акций (часто составляющий 180 дней), кото
рый является стандартным пунктом соглашения о размещении
бумаг между инвестиционными банками, компаниями, кото
рые выходят на биржу, и их инвесторами. Во время этого пе-
104. “Stock Distributions—Fact, Opinion and Comment,” Venture Capital Journal 27 (1987): 8.
105. Данные из базы данных Thomson Reuters по непубличным акциям, по состоянию
на ю августа 2010 г.
444
рис. 7.3. Распределения в денежной форме и в акциях при выходе

из прямых инвестиций в США
Источник: Данные из базы данных Thomson Reuters по непубличным акциям, по состоя
нию на август аою г.
риода все должностные лица и большинство инвесторов, осу

ществляющих прямые инвестиции, в зависимости от их доли
собственности и количества доступной им конфиденциальной
информации, обычно не имеют права продавать свои акции.
После истечения периода ограничения продаж или позд
нее полные партнеры отправляют уведомления о распределе
ниях простым партнерам. В этих уведомлениях уточняется ко
личество распределяемых акций, первоначальные инвестиции,
стоимость распределений и ограничения, которые на них рас
пространяются. Они могут включать в себя лимиты по объе
мам, которые могут быть проданы в один период, если рас
пределения составляют более 1% обращающихся акций, если
они принадлежат держателю менее двух лет или если есть необ
ходимость удаления надписи (профессиональный термин de-le-
grncfet/—-с удаленной надписью)106. Полные партнеры открывают
счет у распределяющего брокера (брокер-дилер) и депониру
ют на нем акции. В письме-уведомлении сказано, что простой
партнер должен связаться с брокером и дать ему распоряже
юб. Акции непубличных компаний имеют надпись, которая запрещает их продажу.

До того, как их можно будет продать, каждый сертификат должен быть обменен
на сертификат без такой надписи.
445
ния —продать акции, перевести их депозитарию или менеджеру

по распределениям либо ожидать инструкций от другой сторо
ны. Брокеры оказывают эту услугу, поскольку они получают ко
миссию за осуществление сделки, о которой часто просят про
стые партнеры.
Если простой партнер хочет, чтобы брокер продал акции,
возникает отсрочка, поскольку физический сертификат пере
дается трансфер-агенту, который с юристами и полным парт
нером координирует дробление крупных блоков акций на бо
лее мелкие пакеты для каждого простого партнера. Во время
интернет-пузыря могла даже возникнуть дополнительная от
срочка (шесть или более недель), пока физические сертифика
ты на акции доходили до брокера. Если на акции распростра
няются ограничения Комиссии по ценным бумагам и биржам,
необходимые бумаги должны прийти в офис брокера, когда от
дано распоряжение о продаже. Затем брокеры осуществляют
сделку, но расчеты по сделке могут задержаться. Многие банки
предлагают услугу осуществления продажи до окончания всех
бумажных формальностей, по сути, кредитуя простых партне
ров за определенную комиссию. Как и можно ожидать, простые
партнеры не испытывают особого энтузиазма в отношении этой
услуги. Этот процесс особенно сложен, если компании выхо
дят на биржу, а потом приобретаются, или происходит дробле
ние акций во время периода ограничения на продажу, как про
изошло в 1999 и 2000 гг. С 2000 г. простые партнеры обычно
продавали свои распределения в акциях, как только их полу
чали. Однако некоторые простые партнеры применяют стра
тегию выборочного управления акциями после распределения.
Зачем распределять акции?
Распределение акций имеет три причины. Во-первых, правила

Комиссии по ценным бумагам и биржам ограничивают размер
продаж аффилированными лицами компании (должностными
лицами, директорами и держателями ю% акций фирмы). Ин
весторы, осуществляющие прямые инвестиции, часто рассма
триваются как аффилированные лица из-за их роли в совете ди
ректоров и размера их пакетов акций. У венчурных инвесторов
продажа существенной доли в молодой компании с небольшим
объемом торгов может занять много времени. Распределяя ак
ции между простыми партнерами (которые не считаются аф
филированными лицами и поэтому могут свободно продавать
свои акции), инвесторы могут быстро избавиться от крупных
фондов. Это является проблемой в основном при IPO; при по
44б
глощениях инвесторы в приобретаемой компании имеют гораз

до меньше шансов удерживать значительные позиции и обычно
могут свободно продавать свои акции.
Во-вторых, партнеров стимулирует к распределению акций
налоговая мотивация. Если полные партнеры продают акции
и распределяют денежные средства, простые партнеры и сами
полные партнеры могут быть обязаны сразу же заплатить нало
ги на прирост капитала. Среди простых партнеров обычно есть
освобожденные от налога организации (например, пенсион
ные фонды, эндаумент-фонды) и не освобожденные от налогов
лица (индивидуальные инвесторы и корпорации). Эти инвесто
ры могут иметь различные предпочтения в отношении сроков
продажи акций. Более того, сами полные партнеры могут захо
теть отсрочить уплату налогов на личные доходы, продав акции
в более поздние сроки.
И наконец, инвесторы могут хотеть распределить акции,
чтобы избежать предположения, что любое снижение цены ак
ций стало результатом их собственных продаж акций. У пол
ных партнеров есть две причины беспокоиться о снижении
цены акций портфельной компании, которая вышла на биржу.
Как мы рассказываем в главе g о прибыли и динамике акций,
внешние индексные фонды (типа Venture Economics и Cambrid
ge Associates) и многие простые партнеры рассчитывают доход
ность фонда на основе цены закрытия распределенных акций
в день распределения107. Если фирма не торопится продать ак
ции и распределить денежные средства, доходность фонда ос
новывается на долларах, полученных от продажи, что может
быть меньше, чем рыночная стоимость на момент распределе
ния акций. Цена распределений может не совпадать с факти
чески полученной ценой (или даже быть близкой к ней), когда
простые партнеры продают свои акции. Акции могут прийти
к простым партнерам через два-три дня (или больше) после
объявления о распределении. Если рынок негативно реагиру
ет на распределение или если цена падает из-за увеличивше
гося предложения, фактическая прибыль простых партнеров
может быть меньше, чем рассчитанная прибыль. В ответ на же
лание простых партнеров, чтобы показатели доходности пол
ных партнеров ближе совпадали с фактической динамикой
акций, многие полные партнеры используют в своих отчетах
подход пятидневного усреднения цены, то есть берут сред
нюю цену акций за предыдущие пять дней. Некоторые простые
107. Многие распределения объявляются в 17.00, когда фондовый рынок уже закрыт.
447
партнеры начали оценивать своих полных партнеров по цене

реализации (то есть той, которую получили простые партне
ры), а не по цене при распределении, далее стимулируя пол
ных партнеров самим осуществлять продажи, если они счита
ют, что могут получить более выгодную цену.
Вторая причина для беспокойства относительно цены ак
ций связана с компенсацией полных партнеров. Распределение
более дорогих по стоимости акций, а не полученных денеж
ных средств возвращает больше капитала простых партнеров,
по крайней мере на бумаге, и ускоряет приближение дня, ког
да полные партнеры могут начать собирать призовую долю
без опасений возмещения.
Одной из самых больших проблем в максимизации стоимо
сти после распределения, как соглашаются простые партнеры,
является то, что большинство полных партнеров распределяет
акции в один день. Почти все фирмы стремятся распределять
акции на пике их стоимости, однако обратная сторона заклю
чается в том, что они могут держать падающие акции, наде
ясь распределить их, как только цена стабилизируется. Один
из простых партнеров пожаловался.
Один из наших полных партнеров имел значительную пози
цию в компании, период запрета продажи для которой закончил
ся на цене в юо. Мы получили около 25% этих акций по цене 95.
Конечно, мы бы хотели получить юо, но ладно. Остаток они дер
жали, поскольку цена падала. В конечном итоге цена стабилизи
ровалась на 8о. Когда мы получили остаток распределения, цена
составляла 81. Они сказали, что не хотели распределять падающие
акции. Отчасти причиной была гордость, отчасти это объяснялось
тем, что они определяли их цену либо по средней цене за ю дней
до распределения, либо по цене при распределении, в зависимости
от того, какая цена была ниже. Цена уже падала, когда они сделали
первое распределение. Я говорю это к тому, что я бы хотел получить
падающие акции по цене 95 и, может быть, полностью избавиться
от позиции по цене 90, чем стабилизироваться на цене 81. Кто бы хо
тел получить 81, а не 90? Точно не я!
Многие институциональные инвесторы могут рассказать ис

тории об акциях, которые резко упали в стоимости после рас
пределения, особенно во время пузыря. Например, интернет-
ритейлер игрушек eToys был оценен более чем в 10,3 млрд дол
ларов на пике роста в октябре 1999 г., и его акции торгова
лись по цене 84 доллара. В декабре, когда период ограничений
на продажу после IPO закончился, акции по-прежнему стоили
свыше 50 долларов. Несколько венчурных инвесторов начали
распределять акции, к большому неудовольствию генерально-
448
го директора108. В течение двух месяцев акции упали до менее

20 долларов за акцию, то есть снижение за 6о дней составило
свыше 6о%. В марте 2001 г. компания объявила себя банкро
том и ее акции уже ничего не стоили. Генеральный директор
и Sequoia Capital, ведущий инвестор eToys, стояли в стороне,
наблюдая, как стоимость акций падает. Sequoia по-прежнему
принадлежало 8 млн акций, когда eToys объявила о банкрот
стве109.
Crosspoint Venture Partners и Institutional Venture Partners
(IVP) использовали разные стратегии при распределениях
от своей портфельной компании Foundry Networks, произво
дителя коммутационных устройств для сети Интернет, после
ее IPO в начале 2000 г. Crosspoint распределила свои 16 млн ак
ций среди инвесторов так быстро, как только это было возмож
но в октябре 2000 г., когда средняя цена составила 87 долларов.
IVP распределила половину своих акций по цене юо долларов,
но в феврале 2001 г. у нее все еще было 4 млн акций, которые
стоили по ю долларов110.
Некоторые частные инвестиционные компании, как фирмы
выкупных инвестиций, так и венчурные инвесторы, стараются
сохранять акции своих компаний на долгий срок. Они утвер
ждают, что они демонстрируют свою веру в то, что IPO —
это просто еще одно финансирование и что стоимость компании
продолжит расти. Полные партнеры тоже могут продолжать
держать акции уже публичных компании, чтобы избежать сиг
налов для простых партнеров и игроков на понижение. Часто
полные партнеры еще имеют значительное количество акций, и,
если простые партнеры расценят продажу инсайдерами как от
сутствие доверия к перспективам компании, давление на акции
может снизить доходность полных партнеров.
Сложность заключается в том, что инвесторы, осуществляю
щие прямые инвестиции, часто не хотят держать публичную
ценную бумагу. Навыки, необходимые для правильного угады
вания направления движения рынка, очень отличаются от на
выков, необходимых для создания стоимости непубличной
компании. Полные партнеры часто предпочитают передавать
акции простым партнерам, чтобы они их сохранили или про
дали, по их желанию.
108. Michael Sokolove, “How to Lose $850 Million —And Not Really Care,” Xew York Times
Magazine, June 9, 3002, http://www.michaelsokolove.com/michael_sokolove/howtolo-
se85omillion.htm. по состоянию на 22 июля 2010 г.
109. Luisa Kroll, “In the Lurch,” Forbes, April 2, 2001, 54.
110. Ibid.
449
рис. 7.4. Движение котировок в период до, после и во время

распределения
Источник: Paul Gompers and Josh Lerner, “Venture Capital Distributions: Short- and Long-
Run Reactions,” Journal ofFinance 53, no.6 (1998): 2174.
Однако полные партнеры побуждают своих генеральных ди

ректоров продавать акции, поскольку им кажется, что концен
трация их благосостояния в одной компании — неудачная фи
нансовая стратегия. Чтобы усилить выравнивание интересов,
полные партнеры могут учредить систему будущего дарения
акций.
Естественно, что полные партнеры хотят распространять
акции, стоимость которых растет, не только, чтобы выставить
в лучшем свете свою внутреннюю норму доходности, но и что
бы снизить вероятность, что растущее предложение падающих
акций вызовет тенденцию к снижению. Однако правила эко
номики говорят о том, что растущее предложение, при про
чих равных условиях, снижает цену. Распределение акций мо
жет усугубить динамику повышения предложения-снижения
цены, если большая часть этих акций окажется в руках простых
партнеров, которые тут же их продадут. Исследование Гомпер-
са и Лернера от 1998 г.,111 в которое вошли почти 8оо распреде
лений, продемонстрировало более систематические свидетель
ства о связи между распределениями и ценами акций. Цены
на акции стабильно падают после распределения, и результа
ты поддерживают точку зрения о том, что венчурные инвесто
ры действительно рассчитывают распределения по времени.
111. Подробнее см.: Paul Gompers and Josh Lerner, “Venture Capital Distributions: Short-
and Long-Run Reactions,” Journal ofFinance jg, no. 6 (1998): 2161-2183.
450
На рис. 7.4 показана средняя цена акций фирм, с корректи

ровкой на рыночную доходность112, за период в три месяца
до и три месяца после распределений фондами венчурного ка
питала. Эти выводы верны, даже когда авторы учитывают раз
ные характеристики, включая компании, финансируемые более
старыми и более молодыми фирмами, осуществляющими пря
мые инвестиции; компании, выведенные на биржу инвестици
онными банкирами с солидной, средней и низкой репутацией;
компании, где частные инвесторы остались и не остались в со
вете директоров в момент распределения; и размер распреде
лений.
Распределение акций представляет собой существенную ад
министративную нагрузку для всех сторон, в особенности в от
ношении ведения учетной документации и расчета налогов.
Часто простым партнерам может быть также трудно решить,
что делать с акциями. Инвесторы, осуществляющие прямые
инвестиции, обычно мало сообщают о распределениях ак
ций, они утверждают, что согласно регулированиям Комиссии
по ценным бумагам и биржам, для простых партнеров это на
дежнее. Кроме того, полные партнеры стараются избегать пре
доставления информации менеджерам хедж-фондов, которые
могут занять короткие позиции по акциям и занизить цену
до распределения. Однако это означает, что акции молодой
компании часто распределяются почти без информационной
поддержки и рекомендаций. Чтобы решить эту проблему, не
которые полные партнеры устраивают встречу генеральных ди
ректоров с группами простых партнеров, чтобы дать им больше
информации об их новых владениях.
Распоряжение распределениями
Простые партнеры разработали ряд стратегий распоряжения

распределениями. Некоторые из них можно рассматривать через
эволюцию подходов, используемых менеджером крупного уни
верситетского эндаумент-фонда113. Первоначально управляющий
непубличным капиталом продавал все распределения после по
лучения, поскольку стоимость большинства акций, финансируе
мых венчурным капиталом, падает сразу же после распределе
ний, частично из-за небольшого количества акций в обращении
(тех акций, который фактически доступны для торгов до распре
112. С корректировкой на изменение соответствующего индекса акций.

113. Hardymon et al., “The Plummer Endowment: The Distribution Question.”
451
деления)114. Следующий подход подразумевал наблюдение за по

ведением акций и продажу их, когда котировки растут. Хотя этот
подход давал более благоприятные результаты, он предполагал
более длительный период владения акциями, что сокращало до
ходность портфеля. В конечном итоге менеджер стал применять
третий, гибридный подход к распределениям непубличных ак
ций, продавая позиции сразу же после их получения, но неболь
шими частями в течение (обычно) пяти дней.
Другой крупный эндаумент-фонд имеет ряд возможных пра
вил: «Мы можем продавать частями, например, по 25% в тече
ние четырех недель. Мы можем ускорить этот процесс, если
есть причины для беспокойства, и замедлить — если их нет.
Мы следим за объемом [торгов]; если он уменьшается, мы отхо
дим назад. Мы не хотим негативно влиять на рынок, и мы хо
тим знать, с кем еще мы имеем дело»115.
Если простой партнер является достаточно крупной органи
зацией и у него есть портфель и с публичными акциями, он мо
жет использовать еще и другой подход, при котором аналити
ки, ответственные за акции публичных компаний с небольшой
капитализацией, оценивают каждое распределение. Часто ак
ции продаются сразу же, либо потому что они считаются неже
лательными, либо потому что позиция слишком мала, чтобы
привлечь внимание. Однако, если она привлекательна, частные
портфельные управляющие «продают» ее публичным контр
агентам по преобладающим ценам.
Более мелкие простые партнеры используют менеджеров
по распределениям. Эти посредники получают распределения
от простых партнеров и решают, вместе с партнерами с огра
ниченной ответственностью, продавать их или держать. Сре
ди примеров таких фирм — Shott Capital Management, S-Squared
Technologies, LP. Morgan и T. Rowe Price. Однако при использо
вании услуг менеджеров по распределению сохраняется проб
лема поиска адекватного эталона для оценки их деятельности.
Поскольку менеджер не решает, какую бумагу купить, а решает
только, какую бумагу держать, нет возможности для естествен
ного сравнения. Более того, использование таких менеджеров
увеличивает комиссионные затраты на портфель непубличных
бумаг.
114. Один феномен, который здесь не полностью раскрыт, заключается в том,

что в дни после распределения спред между курсом продажи и покупки для этих
акций может стать очень большим.
115. Lerner et al., “Between a Rock and a Hard Place: Valuation and Distribution in Private Equi
ty,” 18.
452
В конце 1990-х эти фирмы стали заметными игроками в сфе

ре распределений. Несмотря на их комиссии, один брокер,
занимающийся распределениями, отметил, что менеджеры
по распределениям сэкономили миллионы, если не миллиар
ды долларов для простых партнеров, просто за счет сохране
ния объективного взгляда на компанию. Кроме того, менедже
ры по распределениям отслеживали распределения, дробления
и слияния, которые случались во время периода ограничения
на продажу акций, и решали связанные с этим для клиента
сложности. Даже на падающем рынке, когда ключевым словом
была ликвидация, менеджеры по распределениям гордились
тем, что при управлении портфелями скорее ориентировались
на максимизацию прибыли, нежели на минимизацию убытков.
Один из горячо обсуждаемых вопросов —это хеджирование.
Эндаумент-фонд Йельского университета начал хеджировать
акции в своих портфелях непубличных компаний, или подоб
ных им компаний, до распределений, и, очевидно, со значи
тельными успехами116. Полные партнеры этого не делают, по
скольку не хотят избыточного предложения акций, особенно
со стороны простых партнеров, которые якобы держат их сто
рону. С другой стороны, некоторые простые партнеры задумы
ваются о том, не была ли бы такая стратегия для них особенно
эффективной.
Как и многое другое в сфере прямого инвестирования, выхо
ды представляют собой не такой очевидный вопрос. Они зави
сят от множества факторов, начиная с условий первоначаль
ных инвестиций до размера созданной стоимости и условий
на рынке. Решение относительно сроков и способов выхо
да принимает очень небольшое число людей, в руках кото
рых сконцентрирована собственность в компании. Однако
в этот процесс вовлечены многие стороны, и становится слож
нее достичь согласования интересов: инвестиционный банк хо
чет быть уверенным, что он сможет продать все акции, кото
рые он обязался разместить во время IPO, поэтому у него есть
стимул установить более низкую цену; компания хочет полу
чить как можно больше денег от сделки; фирма прямых инве
стиций хочет быть уверенной в том, что она сможет привлечь
116. Josh Lerner, “Yale University Investments Office: July sooo” HBS Case No. 201-048 (Bos
ton: HBS Publishing.2000).
453
другой фонд. Иногда фирма прямых инвестиций предпочита

ет поглощение, однако генеральный директор хочет сохранить
свои позиции и предпочитает IPO. В случае поглощения про
давцы могут быть вынуждены поменять скорость или уверен
ность на цену.
Теперь, когда мы рассмотрели процесс выходов, должно
стать понятно, насколько каждая стадия цикла прямого инве
стирования зависит от предыдущих. Цикл привлечения средств
и приоритеты простых партнеров могут повлиять на сроки вы
хода. Условия, обсуждаемые в главе 5, влияют на то, будет ли
принято предложение о поглощении. Создание стоимости, об
суждаемое в главе б, влияет на цену. Методы управления гото
вят компанию для IPO или делают ее привлекательным объ
ектом поглощения. Выход влияет на способность фирмы
привлечь еще один фонд.
В значительной степени прямое инвестирование здесь игра
ет свою знакомую роль. Его инвесторы исключительно активны,
вне зависимости от выбранного метода выхода. Они должны
сначала сделать выбор, а затем реализовать его. Это предпола
гает множество действий — от нахождения хорошего инвестици
онного банка и участия в роуд-шоу до вливания дополнитель
ных денег, чтобы закрыть фирму. Даже одно то, что они активно
участвуют в жизни компании, уже посылает определенные сиг
налы. Закрытие компании — грустный, но важный шаг, по
скольку он позволяет инвесторам сфокусироваться на следую
щих инвестициях. Положения о банкротстве как возможность
прекратить финансирование проблемной компании важная
составляющая благоприятной атмосферы для прямого инве
стирования. Выходы создаются; они очень редко находятся.
Большинство выходов подразумевает множество телефонных
звонков, контактов и, в конечном итоге, некоторой ликвидно
сти. И даже тогда, как мы и сказали, процесс распределения
прибыли занимает значительное время и требует участия мно
гих сторон.
Без выхода прямое инвестирование оказывается непри
быльным проектом. Как мы видели в 2008 г., когда выходы
прекратились, многое другое тоже остановилось — строитель
ные программы в университетах, финансирование искусства,
разработка новых технологий и попытки преобразования
проблемных компаний. Процесс прямого инвестирования
не прекращается с выходом; выход создает прибыль; простые
партнеры часть расходуют и часть инвестируют; генеральный
директор основывает другую компанию; компания привлека
ет другой фонд.
454
В следующей главе книги мы сфокусируемся на других во

просах. Вместо того чтобы еще более детально рассматривать
цикл прямого инвестирования, мы обратим внимание на более
широкие вопросы его применения и связанные с ними аспек
ты. Мы посмотрим, как прямые инвестиции осуществляются
в международных масштабах; перейдем к оценке деятельности
компании; способам, которые позволяют компаниям, осущест
вляющим прямые инвестиции, управлять самими собой и рас
ти; циклам прямого инвестирования и будущим перспективам.
Мы надеемся, что эти первые семь глав дали вам внятное пред
ставление о базовых ритмах, стимулах и характеристиках вовле
ченных игроков. Теперь мы рассмотрим их в различных кон
текстах.
Вопросы
1. Выходы, это в конечном итоге то, как фирмы прямых инвестиций
реализуют свою прибыль на инвестиции. Опишите разные способы
выхода фирм прямых инвестиций из инвестиций.
2. Какие самые важные моменты нужно учитывать, принимая решение,
выводить ли компанию на биржу?
3- Как можно объяснить то, что на поглощение приходится больше вы
ходов, чем наIPO?
4. Какие характеристики непубличной компании могут повысить ве
роятность IPO?
5. Какие характеристики непубличной компании могут не дать ей вый
ти на биржу?
6. Почему стремление к IPO может помешать привлечению большего
интереса и/или предложений от стратегических покупателей?
7. Какие основные преимущества публичного статуса компании? А ка
кие недостатки?
8. Почему публичная компания предпочла бы, чтобы значительную
часть ее инвесторов составляли институциональные держатели?
Кто отвечает за привлечение этих инвесторов?
д. Объясните феномен недооценки в отношении к IPO.
ю. Что такое «зеленая туфелька» и для чего она нужна?
и. Как можно объяснить, почему компания, финансируемая венчурным
капиталом, показывает динамику выше рынка в течение нескольких
лет после IPO?
12. Для каких целей служит корпоративный в К? Какие есть потенциаль
ные преимущества?
13. Какие могут быть причины избегать аукционов?
455
14. Какие потенциальные проблемы могут возникнуть со вторичным вы

купом?
15. При каких обстоятельствах имеет смысл закрыть проблемный биз
нес вместо того, чтобы вкладывать в него дополнительный капитал
или пытаться продать его?
16. Какие основные проблемы возникают при распределении акций не
посредственно между простыми партнерами после IРО? Что бы пред
почли простые партнеры?
ГЛАВА 8
Глобализация венчурного
капитала и прямых инвестиций
О ЭТОГО момента мы говорили о прямом инвестирова

Д нии как об общем явлении, не обращая особого внимания
на различия, которые имеют место в разных странах. В этой
главе мы рассмотрим прямое инвестирование в глобальном
контексте. Давид Рубинштейн, соучредитель и управляющий
директор Carlyle Group, отметил, что уже в 2004 г. прямые ин
вестиции, включая долговой капитал, участвующий в сделках
выкупа, были четвертым по величине пунктом экспорта США1.
Но за рубеж уходит не только капитал, участвующий в выку
пах—согласно исследованию Национальной ассоциации вен
чурного капитала от 2009 года, 52% из 725 ответивших венчур
ных фирм уже инвестировали за рубеж2.
Хотя по большей части эта международная экспансия нача
лась только с конца 1990-х, некоторые фирмы уже давно инве
стируют по всему миру. Одной из самых первых международ
ных фирм осуществляющих прямые инвестиции была Actis.
Основанная в 1948 г. как подразделение британской гумани
тарной организации с целью предоставления кредитования
под проектное финансирование, она быстро перешла к инвести
циям в акции в конце 1990-х и затем была выделена из соста
ва компании в независимое партнерство3. Мумбайская команда
1. David Rubinstein, “Is America’s Burgeoning Export of Private Equity Capital a Plus or Minus
for the Global Economy?” (выступление в Институте мировой экономики Петер
сона 6 декабря 2005 г.), http://www.iie.com/publications/papers/rubenstein1qo5.pdf,
по состоянию на и июля гоп года.
2. National Venture Capital Association, Resultsfrom the 2oog Global Venture Capital Survey, June
2009, http://www.nvca.org , по состоянию на 29 мая 2010 г.
3. Более подробную информацию по Actis можно найти в ряде примеров у Josh Lerner, Felda
Hardymon, and Ann Leamon, “CDC Capital Partners,” HBS Case No. 801-333 (Boston:
HBS Publishing, 2001); “CDC Capital Partners: December 2002,” HBS Case No. 803-167
(Boston: HBS Publishing, 2003); и “Actis: January 2008,” HBS Case No. 808-130 (Bos
ton: HBS Publishing, 2008); and Felda Hardymon and Ann Leamon, “Actis and CDC:
A New Partnership,” HBS Case No. 805-122 (Boston: HBS Publishing, 2005).
457
Actis провела первую в Индии успешную приватизацию за счет

прямых инвестиций, купив в 2003 г. 23,5% компании Punjab
Tractors у штата Пенджаб. Подход Actis к сделке был схож с под
ходом любого инвестора на любом рынке: фирма несколько
лет следила за Punjab Tractors, была знакома с руководителями
и знала о конкурентных преимуществах компании. Единствен
ным отличием от типичных инвестиций в капитал роста были
нормативные ограничения для Actis как иностранной компа
нии на заимствование средств на внутреннем рынке4.
В 2007 г., через четыре года после заключения сделки, Ac
tis продала свою долю компании Mahindra&Mahindra, крупней
шему в Индии производителю тракторов. Actis помогла Punjab
Tractors расширить свое присутствие в мире, представив ее ми
ровым агентам по продажам. Она также помогла повысить эф
фективность операционной деятельности и закупок и наладить
разработку нового продукта. Стоимость всей компании вырос
ла с 9,48 млрд индийских рупий (204 млн долларов) на момент
инвестиций Actis до 22,09 МЛРД индийских рупий (542 млн дол
ларов) на момент ее выхода из инвестиций5.
Что касается венчурного капитала (ВК), Accel Partners, амери
канская молодая венчурная компания, открыла в 2000 г. офис
в Лондоне. Первые инвестиции лондонской команды были осу
ществлены в 2001 г., когда они профинансировали Cape Clear
Software, ирландскую компанию, занимающуюся разработкой
программного обеспечения, основанную ветеранами IONA —
первой ирландской успешной компании в сфере высоких тех
нологий6. Accel, Greylock, ирландская фирма ACT и присоеди
нившаяся на более поздних этапах InterWest в совокупности
инвестировали в Cape Clear 36,38 млн долларов в период с 2001
по 2007 г.7 Для Greylock, известной американской фирмы, сдел
ка с Cape Clear была первой инвестиционной сделкой за преде
лами Северной Америки. Accel возглавила сделку и обеспечива
ла ежедневный контроль из своего лондонского офиса. В 2008 г.
Cape Clear была приобретена Work Day, соучредителем которой
4. Информация с веб-сайта Actis, http://www.act.is/732,49/punjab-tractors, по состоянию

на 26 мая 2009 г.
5. Sanatu Choudhury and Anand Krishnamoorthy, “Mahindra Agrees to Buy 43.3 Percent Sta
ke in Punjab Tractors,” Bloomberg.com, March 8, 2007, http://www.bloomberg.com/
apps/news?pid=newsarchive&sid=aCFvMp7B2CUk, no состоянию на 26 мая 2010 г.
6. Подробнее о лондонском офисе Accel и Cape Clear см. в: Felda Hardymon, Josh Lerner,
and Ann Leamon, “Accel Partners’ European Launch,” HBS Case No. 803-02 (Boston:
7. Данные из базы данных Thomson Reuters по прямым инвестициям, по состоянию
на 25 мая 20Ю г.
458
ГЛАВА 8. ГЛОБАЛИЗАЦИЯ ВЕНЧУРНОГО КАПИТАЛА
был Анил Бхусри8, партнер той самой Greylock, которая инве

стировала в Cape Clear семью годами ранее.
Многие правительства приветствуют прямые инвести
ции по нескольким причинам. Как мы видели в случае с Pun
jab Tractors, фирмы, осуществляющие прямые инвестиции, мо
гут играть важную роль в приватизации. Покупая компанию
или подавая на нее заявку, инвесторы, осуществляющие пря
мые инвестиции, устанавливают объективную цену и подтвер
ждают ценность этой компании. Более того, прямые инвести
ции могут быть использованы для финансирования расходов
на инфраструктуру и другие направления, которые испытываю
щие финансовые трудности правительства едва ли могут взять
на себя. В различных исследованиях отмечается роль венчур
ных фирм в создании рабочих мест9, несмотря на то, что в слу
чае с выкупами выводы об этой роли неоднозначны, как будет
показано в Главе ю.
Тем не менее прямые инвестиции не везде приветствуются
и не везде имеют успех. За несколько месяцев до того, как свое
мнение высказал Рубинштейн, вице-канцлер ФРГ Франц Мюн-
теферинг характеризовал фирмы, осуществляющие прямые
инвестиции (версии различаются, некоторые предполагают,
что он говорил о хедж-фондах) как «саранчу, которая налета
ет на компании, обирает их до нитки и улетает».10 Доля пря
мых инвестиций в ВВП существенно различается по странам.
Что может склонить страну или регион к использованию пря
мых инвестиций как механизма финансирования? На протяже
нии почти всех 1990-х гг. доходность на развивающихся рынках
была огромной. Какие условия определяют успех сделок с ак
ционерным капиталом? В мире, как и в США, прямое инвести
рование характеризуется высокой цикличностью. На рисунке 8.1
видно, что с 1990 г. имели место три цикла роста и падения.
Начиная с 2000 г. прямые инвестиции сконцентрировались
на развивающихся рынках; и в 2010 г. (не отражен на графике)
8. Магу Hayes Weier, “SaaS Start-Up Workday Acquires Cape Clear,” InformaticmWeek, Febru
ary 6, Я008, http://www.informationweek.com/news/software/soa/showArticle.jhtml?-
articlelD =206105347, по состоянию на 27 мая 2010 г.
g. Некоторые статьи можно найти в Florence Eid, “Private Equity Finance as a Growth Engi
ne,” Business Economics 41, no. 3 (2006), 7-22; and National Venture Capital Associati
on, “Venture Impact: The Economic Impact of Venture Capital,” March 2007,http://
www.nvca.org/index.php?option=com_content&view=article&id=255&Itemid=i03,
io. TYacy Corrigan, “Recession: We Need Private Equity to Weather the Storm,” Tele-
graph.co.uk, November 17, 2008, http://www.telegraph.co.uk/finance/comment/tracy-
corrigan/3474851/Recession-We-need-private-equity-to-weather-the-storm.html,
459
■ Европа М Азия □ Латинская Америка И Канада
рис. 8.1. Привлечение прямых инвестиций за пределами США,

1989-2009 гг.
Источник: данные различных национальных инвестиционных и венчурных компаний,
Thomson-Reuters и Prequin Global.
эта отрасль, как представляется, восстанавливалась в развиваю

щихся странах быстрее, чем в развитых. Хотя некоторые инве
стиционные фирмы базируются в США, национальные фирмы
увеличили свое присутствие по всему миру: Sequoia Capital име
ет представительства в Индии, Израиле и Китае; Warburg Pincus
работает в Китае, Гонконге, Индии и Сингапуре; a Carlyle имеет
двадцать шесть офисов в двадцати странах. Британские фирмы
Candover, Арах и 3i, а также люксембургская фирма КВ К Capi
tal Partners и немецкая фирма Early Bird работают как в Европе,
так и в других частях света.
Что касается остальных стран мира, можно привести в при
мер Abraaj Capital и Citadel Capital на Ближнем Востоке, Jeru
salem Venture Partners в Израиле, индийские Chrysalis Capital
и ICICI Ventures; Hony Capital, Gobi Partners, SAIF в Китае и т.д.
В 2ОЮ г. в список Private Equity International (PEI), включающий
пятьдесят крупнейших фирм, осуществляющих прямые инве
стиции (по капиталу, привлеченному в предыдущие пять лет),
впервые вошла компания не из Северной Америки или Европы,
а дубайская Abraaj Capital. Из 50 крупнейших фирм тридцать
четыре имели головные офисы в Северной Америке (2 в Кана
де), 9 — в Лондоне, 2 — в Швеции, 2 — во Франции, 1 — в Гол
ландии и 1 —в Греции. В Таблице 8.1 представлен полный спи
сок крупнейших 50 фирм за 2010 г. и их места в предыдущие
три года.
Однако зарубежная экспансия не произошла за один день. Было
несколько неудачных стартов, после которых американские «за
хватчики» отправились домой зализывать раны и абсорбировать
460
ТАБЛИЦА 8.1
Пятьдесят крупнейших фирм прямых инвестиций по данным PEI
Место в 2008 г.
Капитал,
привлеченный
Головной за последние пять
Название офис *
лет (млн долл.
)
Goldman Sachs Principal

1 Investment Area Нью-Йорк 54584 2 2 3
2 The Carlyle Group Вашингтон 47 8а6 3 1 1
3 Kohlberg Kravis Roberts Нью-Йорк 47°31 4 4 2
Форт-Уорт
4 TPG (Техас) 45052 1 3 5
Apollo Global
5 Management Нью-Йорк 34 7Ю 5 6 12
6 CVC Capital Partners Лондон 34175 7 5 Ю
7 The Blackstone Group Нью-Йорк 31139 8 10 4
8 Bain Capital Бостон 29 24° 6 7 8
9 Warburg Pincus Нью-Йорк 23 000 9 11 14
10 Apax Partners Лондон 21 728 ю 9 7
Гринвич
11 First Reserve Corporation (Коннектикут) 19 о64 и 23 22
12 Advent International Бостон 18 18о 16 13 43
13 Hellman Friedman Сан-Франциско 17 300 14 25 16
Cerberus Capital
14 Management Нью-Йорк 14 900 21 18 34
Гринвич
15 General Atlantic (Коннектикут) 14700 18 21 18
16 Permira Лондон 12963 22 8 6
Провиденс
17 Providence Equity Partners (Род-Айленд) 12 ЮО 15 16 9
18 Clayton Dubilier & Rice Нью-Йорк 11704 23 28 47
Terra Firma Capital

19 Partners Лондон 11645 17 14 15
фб1
Место в 2ОЮ г.
Капитал,
привлеченный
Головной за последние пять
)
20 Bridgepoint Лондон п 203 2б 27 Зб
21 Teachers’ Private Capital Торонто 10 891 3° 29 20
Charterhouse Capital
22 Partners Лондон 10 762 29 3° 24
23 Fortress Investment Group Нью-Йорк ю 700 19 20 27
Madison Dearborn
24 Partners Чикаго 10 боо 28 47 32
Oaktree Capital
25 Management Лос-Анджелес ю 562 37 Зб 49
26 TA Associates Бостон 10 548 5> 41 39
Citi Alternative
27 Investments Нью-Йорк Ю197 48 - -
28 Thomas H.Lee Partners Бостон Ю 1ОО 31 32 3°
29 Riverstone Holdings Нью-Йорк 9800 34 - -
3° Cinven Лондон 9607 32 26 11
31 AXA Private Equity Париж 9535 35 34 -
32 JC Flowers & Co. Нью-Йорк 93°° Зб 4° -
33 Silver Lake Менло-Парк 9300 20 17 19
34 BC Partners Лондон 8897 38 33 29
35 3i Лондон 8341 12 12 13
Зб Nordic Capital Стокгольм 8341 41 - -
37 Harbour Vest Partners Бостон 7954 NA - -
38 PAI Partners Париж 793° 25 22 35
39 Lindsay Goldberg Нью-Йорк 7800 43 - -
NGP Energy Capital

4° Management Даллас 7519 45 35 -
41 Lone Star Funds Даллас 7500 NA - -
4б2
Место в 2О<
Место в 2О<
Место в 201
О
сс
Капитал, 03
привлеченный 0
Головной за последние пять &о
)
42 Alplnvest Partners Амстердам 7399 46 - -
43 EQT Partners Стокгольм 7372 27 24 21
Welch Carson Anderson

44 & Stowe Нью-Йорк 73°9 40 - -
45 Onex Partners Торонто 7278 33 49 33
46 Martin Афины 6955 49 37 -
47 WL Ross & Co. Нью-Йорк 6900 42 45 -
Стамфорд
4« Oak Hill Capital Partners (Коннектикут) 6607 56 - -
Бока-Ратон
49 Sun Capital Partners (Флорида) 6500 44 38 28
5° Abraaj Capital Дубай 6459 54 - -
* Капитал, привлеченный с 1 января 2005 г. по апрель 2010 г .

Источник: по материалам The PEI 500 Executive Summary, May 2010, http://www.abraaj.
com/mediacenter; и Wanching Leong and David Snow, eds., The Largest Private Equity Firms
in the World (Dealogic & PEI Media, 2008), 7, http://www.peim.com.
убытки, чтобы потом вновь испытать удачу. Попытки расши

рения внутри страны также попеременно терпели неудачи
или праздновали успехи. Прямые инвестиции шагали по миру
в различных обличьях. В некоторых регионах—например, в Ев
ропе — преобладают выкупы. В других, как на большинстве раз
вивающихся рынков, более всего успешен капитал роста. В Из
раиле процветает венчурный капитал. Почему же прямые
инвестиции всех видов не прорастают, как сорняки, равномер
но по всему миру? Какова их история к сегодняшнему дню?
В данной главе рассматриваются более широкие темы гло
бализации прямого инвестирования — его история и экспан
сия в различных частях света. Мы обсудим различия между
США и Европой и различия европейских стран между собой.
Затем мы посмотрим, как обстоят дела в сфере прямых инве
стиций на развивающихся рынках. В ходе обсуждения мы рас
смотрим аспекты благоприятного рынка прямых инвестиций.
4бЗ
В силу обстоятельств, эта информация является достаточно об

щей. По этому вопросу написано множество работ и книг, даже
по сфере прямых инвестиций в конкретных странах. Мы зара
нее просим прощения за какие-либо упущения.
Прямые инвестиции на развитых рынках

Хотя многие элементы сферы прямого инвестирования — на
пример, такие имена, как Montagu и Schroders,11 венецианская
традиция разделения прибыли в форме «призовой доли» и вен
чурное финансирование королевой Изабеллой экспедиции Хри
стофора Колумба—появились в Европе несколько веков назад,
отдельным видом активов они стали только в 1980-х гг. С этого
момента Европа стала вторым в мире самым развитым рынком
прямых инвестиций после США.
Исторический опыт
Как и в США, в Европе прямое инвестирование переживало

взлеты и падения, поскольку хорошая доходность привлека
ет дополнительные фонды, дополнительные фонды разгоня
ют рост цен и снижают доходность, и приток средств в фонды
падает. В конце 1980-х в Европе случился первый бум венчур
ного капитала. Частично это отражало активность в США,
где в то время наблюдался достаточно значительный рост,
и фирмы из США уходили за рубеж в поисках новых выгодных
сделок. Европейские банки тоже подогревали эту активность,
рассматривая инвестиции на начальных стадиях как шанс най
ти новые компании, которые будут пользоваться их банков
скими услугами в качестве клиентов. Джон Сингер, глава евро
пейского подразделения Advent International, сказал: «Отрасль
была укомплектована абсолютно неправильно... банкирами
и бухгалтерами. Они вполне годились для структурирования
сделок, но им не хватало опыта для оценки тенденций и техно
логий и для наращивания стоимости».12
Эта неопытность, наряду с большими объемами привлекае
мых денег, означала, что инвесторы часто заключали невы
11. Schroder был коммерческим/инвестиционным банком, основанным во время напо

леоновских войн и в конечном итоге основал Schroder Ventures, а затем Permira.
Montagu был основан в 1853 г. и сменил множество имен и владельцев, прежде
чем стал независимым в 2003 г.
12. Rick Butler, “Europe Comes Under Pressure to Perform,” Global Investor, April 2000,13.
464
годные сделки по высоким ценам. Им часто не удавалось вы

страивать надежные системы управления, которые являются
ключевым элементом активного инвестирования. Рецессия на
чала 1990-х уничтожила отрасль. Институциональные инве
сторы, особенно пенсионные фонды и страховые компании,
ушли из отрасли; европейские компании закрыли свои венчур
ные подразделения, а американские фирмы закрыли или рез
ко сократили свои европейские офисы. Фактический коллапс
венчурной индустрии наградил ее репутацией неликвидности,
которая сохранялась до середины 1990-х.13 Это подтвержда
лось результатами: крупные европейские выкупные компании
существенно обгоняли рынок в период с 1980 по 1994 г., вый
дя вперед средних фондов почти на девять процентных пунк
тов (23,1% против 14,7%) после комиссий, а средний венчурный
фонд —на 19 процентных пунктов (23,1% против 4%) после ко
миссий.14
31: инвестиционная фирма

Британская фирма 3i является одной из самых первых фирм
венчурного типа в Европе и принадлежит к редкой породе
торгуемых на бирже фирм, осуществляющих прямые инвести
ции.15 Она была учреждена в 1945 г. правительством Велико
британии при поддержке крупных банков страны в попытке
предотвратить повторение Великой депрессии 1930-х и помочь
с послевоенным восстановлением страны. 3i изобрела техники
предоставления капитала роста, чаще всего в виде долгосроч
ного долга, рискованным фирмам — малым и средним органи
зациям, которые не входили в сферу внимания крупных бан
ков. Организация выросла до двадцати девяти офисов по всей
Великобритании. Ориентируясь преимущественно на инве
стиции в технологии, на ранних этапах 3i поддерживала Bond
Helicopters, Caledonian Airways (впоследствии переименованную
в British Caledonian) и Oxford Instruments — пионера в магнит
но-резонансной томографии (мрт). Начиная с 1982 г. она от
крыла офисы в Европе и США, а затем пришла в Австралию
и Японию, однако уже к концу десятилетия свернула свою дея
тельность в этих странах. Вскоре после этого она разместила
акции на Лондонской бирже (1994 г.), 3i вошла в публикуемый
13. Ibid.; база данных Thomson Reuters по прямым инвестициям, http://www.venturexpert.

com, по состоянию на 3 августа 2010 г.
14. Josh Lerner and Paul Gompers, Money ofInvention (Boston: HBS Publishing, 2001), 195.
15. Подробнее о 3i см. в: Josh Lerner, Felda Hardymon, and Ann Leamon, “3i Group pic,”
4б5
газетой Financial Times индекс юо ведущих акций (FTSE юо) —

основной фондовый индекс в Великобритании. В 1997 г. ру-
ководство 3i вернулось к идее международной экспансии,
и к 2003 г. компания имела тридцать один офис в тринадцати
странах мира. Это была одна из самых первых фирм, осущест
вляющих прямые инвестиции, которая росла за счет поглоще
ний, покупая фирмы в Финляндии и Германии. К 2010 г. компа
ния имела офисы в двенадцати странах и переориентировалась
с венчурного капитала на акции роста, инфраструктуру и выку
пы мелких и средних компаний.16
Европейский В К избавился от этой репутации только в кон

це 1990-х, когда аппетит на этот вид активов обострила оше
ломляющая доходность интернет-компаний, финансируемых
В К в США17. Зарубежный капитал также пришел в Европу, по
скольку американские венчурные фонды двинулись за океан в по
исках более выгодных возможностей, иногда привлекая для этих
целей специальные фонды.18 Кроме того, укрепилась динамика
В К. К концу 1999 г. десятилетняя доходность европейских вен
чурных фондов (17,2%) почти не отличалась от выкупов (17,5%).19
На этом этапе европейские фонды стали более активными
в сфере венчурного капитала, и существующие группы, такие
как Atlas Ventures, привлекали гораздо более крупные фонды.
На рынок пришли новые фирмы, которые зачастую были вы
строены по образцу американских групп (среди них можно на
звать Amadeus в Великобритании и Early Bird в Германии). На
конец, фонды, инвестирующие в компании на разных этапах
развития, вернулись к В К; например, в конце 1990-х компания
3i увеличила свои инвестиции в технологии с 15 до 40%.20 Пред
ложение фондов также выросло, поскольку правительство Ве
ликобритании авторизовало венчурные трасты. Эти котирую
щиеся на бирже венчурные фирмы сэкономили существенный
объем налоговых расходов для своих инвесторов и были до
ступны для людей, не имеющих больших денег и способных
купить лишь несколько акций. В период между авторизацией
16. Lerner et al., “31 Group pic”; http://www.31.com, по состоянию на 27 мая 2010 г.
17. Butler, “Europe Comes Under Pressureto Perform”; база данных Thomson Reuters
по непубличным акциям, http://www.venturexpert.com, по состоянию на 7 июня
2002 г.; и сервис данных Datastream, по состоянию на 28 июня 2002 г.
18. Butler, “Europe Comes Under Pressure to Perform.”
19. Venture Economics, Investment Benchmark Reports: International Private Equity (Newark, NJ:
Venture Economics, 2000).
20. http://www.3igr0up.com, различные годовые отчеты.
4бб
(1994-2002 гг.) 155 венчурных трастов привлекли 1,6 млрд фун

тов стерлингов (почти 3 млрд долларов).21
После неизбежного краха в 2000 г. многие венчурные фир
мы вышли из бизнеса или вернулись к выкупам. Историческое
неравенство между доходностью венчурного капитала и выку
пами вновь возродилось в Европе, где средняя доходность вен
чурных фондов в период между 2001 и 2006 г. составила минус
9,6%, в то время как фонды выкупа заработали 18,5%.22 Некото
рые трудности, сопровождающие венчурные инвестиции, мо
гут объясняться либо культурными аспектами, которые не спо
собствовали предпринимательству и принятию рисков, либо
разными наборами вариантов выхода — большей склонностью
к выходам через отраслевые продажи и вторичные выкупы,
чем к более выгодному первичному размещению акций (IPO) —
но многие европейские инвесторы, осуществляющие прямые
инвестиции, могут считать, что инвестиции на ранних стадиях
просто не стоят возросших рисков.
Сохраняющееся неравенство в доходности между выкупами
и В К является одной из причин, почему в европейской сфере
прямых инвестиций доминируют инвестиции в компании на бо
лее поздних стадиях развития, как показано в Таблице 8.2. Дру
гая причина заключается в том, что структура европейского де
лового ландшафта исторически больше склонялась к выкупам.
Программа приватизации правительства Тэтчер в 1980-х дала ан
глийским фирмам выкупных инвестиций преимущество в разви
тии навыков, необходимых для успешного осуществления сделок
по приобретению контроля. Когда другие страны в 1990-х нача
ли сами проводить приватизацию, у английских фирм выкупных
инвестиций уже был опыт, который помог им установить панъ
европейское присутствие. К середине 1990-х английские фирмы
Арах и Schroder Ventures (сейчас Permira) стали известными ев
ропейскими фирмами выкупных инвестиций23.
И у них были широкие возможности для осуществления сво
ей привычной деятельности, поскольку многие крупные евро
пейские компании представляли собой конгломераты, которые
21. Данные Управления по налогам и таможенным сборам Великобритании (нм Revenue

and Customs)/ National Statistics, http://www.hmrc.gov.uk/stats/venture/table8-6.pdf,
22. Данные Cambridge Associates LLC, August 2, 2007.
23. Schroders (иногда ее также называют Schroder Group) является группой по управлению
фондами. Schroder Ventures была основана в 1983 г. Schroders, но постепенно отде
лялась и стала Permira после выделения в 2000 г. Более подробную историю Schro
der Ventures см. в Josh Lerner, Kate Bingham, and Nick Ferguson, “Schroder Ventu
res: Launch of the Euro Fund,” FIBS Case N0.597-026 (Boston: HBS Publishing, 1997).
4б7
ТАБЛИЦА 8.2
Привлечение средств в европейской сфере венчурного капитала
и выкупов
Венчурный Выкупы и другие Выкупы, %

капитал прямые инвести Всего от общего
(млн долл.) ции (млн долл.) (млн долл.) объема
1984 0,12 0,28 0,40 71
1985 0,27 0,78 1,04 74

1986 0,33 1,05 1,38 76
1987 0,39 2,88 3,28 88
1988 о,5> 3,57 4,08 88
*989 0,46 4,34 4,71 9°
1990 о,45 4,81 5-25 92
1991 о,4° 5,34 5,74 93
199а 0,36 5,73 6,09 94
1993 0,33 4,59 4,82 95
1994 о,37 6,09 6,46 94
1995 0,41 6,77 7,18 94
1996 о,55 7,95 8,51 94
1997 о,8о 10,10 10,91 93
1998 1,82 >4,42 16,24 89
>999 3,45 23,30 26,75 «7

2000 6,15 26,14 32,29 81
2001 3,74 18,05 21,79 83

2002 з,7б 23,40 26,16 89
2003 2,40 3°,55 32,96 93
2004 2,96 42,96 45,93 94
2005 3,02 55,52 58,56 95
2006 9-24 80,18 89,41 9°
2007 >о,73 90,43 101,16 89

2008 10,05 69,54 79,59 87
2009 2,4° 16,20 18,60 87
Источник: по источникам European Venture Capital Association (EVCA), EVCA Yearbook

(Zaventum, Belgium: EVCA, 3007 и более ранние источники); база данных Thomson Reuters
по прямым инвестициям, по состоянию на 26 ноября 2010 г.
468
были созданы не только в бизнес-целях, но и во имя националь

ных экономических и социальных интересов. Например, те
лекоммуникационные компании часто имели раздутый штат,
большие накладные расходы и были ненадежными.24 Эта ситуа
ция начала меняться, поскольку Европейский союз (ЕС) настаи
вал на более открытом рынке и заставлял фирмы идти на при
ватизацию. Компании типа Hoechst и Siemens начали продавать
дочерние предприятия, чтобы сконцентрироваться на профиль
ной деятельности.25 Общие изменения тоже сыграли свою роль:
переход от отца к сыну больше не происходил автоматически,
и продажа фирме выкупных инвестиций была жизнеспособной
опцией. Поскольку компании имели положительные финансо
вые потоки, а специалисты хорошо разбирались в финансовой
инженерии, выкупы процветали. Возможно, из-за культурных
аспектов, а возможно, из-за исторической структуры бизнеса,
выкупы в Европе приносят более высокую доходность, чем вен
чурный капитал и характеризуются меньшей волатильностью.
Однако пока неясно, сохранится ли эта репутация после само
го последнего циклического спада.
Большинство европейских фирм выкупных инвестиций вы
росло из финансовых организаций, хотя многие из них теперь
прошли через выкуп руководством и стали независимыми.
В их число входят Doughty Hanson (Charterhouse и Westdeutsche
Landesbank), ВС Partners (Barings), Industri Kapital (Skandinaviska
Enskilda Banken), Permira (Schroder Ventures), Charterhouse и Mon
tagu Equity Partners (выделившиеся из HSBC в 2001 и 2003 г. со
ответственно), и Cinven (Government Coal Board Pension Fund).
С другой стороны, C VC Capital Partners и Apax Partners были с са
мого начала основаны как частные инвестиционные компании.
Отрасль с 2000 года
В целом популярность Европы, как направления прямых инве

стиций, выросла. С рекордных 44 млрд долларов привлеченно
го капитала в 2000 г.26 рынки упали в период с 2002 по 2005 г.,
24. Michael Watkins and Ann Leamon, “Telecom Italia (A),” HBS Case No. 800-363 (Boston:
HBS Publishing, 2000), 4.
25. Andy Thomson, “European Venture Capital,” European Venture Capita/Joumal, December 1,
>999, S9-
26. Если не указано иное, приводятся данные Европейской ассоциации прямых частных
инвестиций и венчурного капитала (European Private Equity and Venture Capital Asso
ciation), 2009 EVCA Yearbook (Zaventum, Belgium: European Private Equity and Venture
Capital Association & Coller Capital, June 2009). Они конвертированы с использо
ванием соответствующего годового среднего показателя из http://www.oanda.com.
4б9
ТАБЛИЦА 8.3
Общие объемы привлеченных прямых инвестиций в Европе
Год Объем привлеченных средств, (млрд долл.)
1986 1,85
1987 3’4°
1988 4,12
1989 5,63
1990 5,84
1991 5,19
1992 5,46
1993 4,01
1994 7,94
1995 5,69
1996 9,97
1997 22,60
1998 22,84
1999 27,06
2000 44,35
2001 35,84
2002 26,05
2003 30,60
2004 34,15
2005 89,36
2006 141,15
2007 111,58
2008 117,10
2009 18,10
Источник: EVCA, EVCA Tearbook (Zaventum, Belgium: EVCA, 2009 г. и ранее)
а к 2006 г. выросли до исторического максимума в 141 млрд дол

ларов, как видно из Таблицы 8.3.
Однако недавно привлечение фондов опять резко упало —
показатель в 18,6 млрд долларов за 2009 г. оказался самым низ
ким с 1996 года. Подавляющая часть капитала ушла в выку
470
пы —на венчурные фонды редко когда приходилось более 13%

в общей сумме привлеченных за год фондов. Большая часть
венчурных средств была сосредоточена в трех странах: Вели
кобритания и Германия привлекли по 25% от общего объема,
а Франция —17%.27 В скандинавских странах тоже традиционно
наблюдается достаточно существенная активность в сфере вен
чурных инвестиций.
Чуть более половины (54%) фондов, привлеченных в 2008 г.
(2009 г. стал аномальным в этом плане), было собрано в преде
лах Европы, а 30% было собрано в пределах своих стран (то есть
в стране нахождения фирмы). Инвесторы за пределами Европы,
в основном из Северной Америки, обеспечили оставшуюся часть.28
Частные пенсионные фонды и фонды фондов в 2008 г. были дву
мя самыми крупными группами партнерств с ограниченной от
ветственностью. Пенсионные фонды смогли воспользоваться
преимуществом регулярного притока средств за счет удержания
из фонда заработной платы и вложиться в интересные фонды
и иногда получить более выгодные условия для своих инвестиций.
Те же самые тенденции способствовали и росту участия фондов
фондов, которые часто представляют пенсионные фонды.29
Отношение к прямым инвестициям в целом и к ВК, в част
ности, различается в странах Европы. Европа не является моно
литом. Хотя евро и обеспечивает единую валюту, языки, дело
вые традиции, налоговое законодательство, нормы отчетности
и экспортно-импортные правила в каждой стране свои. Объе
мы непубличного капитала —венчурного или выкупного — тоже
различаются в зависимости от страны.
Чтобы продемонстрировать это, сравним прямые инвести
ции в каждой стране с ВВП этой страны в 2008 г.30, как по
казано на Рисунке 8.2. Крупнейшим и самым развитым рын
ком прямых инвестиций в Европе является Великобритания,
где на них приходится 0,73% ВВП. В 2008 г. британские фонды
привлекли свыше половины всех европейских прямых инвести-
37. Ibid.
28. Данные из Preqin, goog Global Private Equity Report (London: Preqin, 2009), 34; goog EVCA
Yearbook, 26.
29. goog EVCA Yearbook, 26.
30. Мы используем 2008-й, а не более близкий 2009 г., поскольку влияние рецессии дела
ет 2009 г. (мы надеемся!) аномальным. И даже при этом результаты небольших
стран могут быть сильно искажены инвестициями в рамках единичного проек
та. Данные взяты у ассоциаций венчурного капитала каждой страны, где это воз
можно; где их нс существует — у региональных групп или, в крайнем случае,
и у мировых групп типа ЕМРЕА. Данные по ВВП предоставлены экономическим
подразделением издания Economist.
471
6,26%
РИС. 8.2. Прямые инвестиции в % от ВВП 2008 года
Источник: национальные ассоциации прямых инвестиций/венчурного капитала

и региональные отчеты. Первые пять результатов объясняются единичными крупными
сделками в небольших ВВП.
ций. В частности, американские пенсионные фонды привлека

ют в Великобритании сравнительно знакомые правовые и фи
скальные условия.
Следом за Великобританией, если считать в процентах
от ВВП 2008 г., идут Швеция, Дания, Франция и, с равными до
лями, Норвегия, Финляндия и Нидерланды. По объему при
влеченных фондов Франция заняла второе место после Вели
кобритании, однако если судить по доле прямых инвестиций
в их более скромных ВВП, лидируют Швеция и Дания. Герма
ния, крупнейшая экономика Европы, поднялась в рейтингах
и разделила шестое место со Швейцарией —в 2008 г. на прямые
инвестиции пришлось 0,22% ее ВВП. На дальнем конце шкалы
расположились почти все страны Восточной Европы, и это не
удивительно, учитывая недавние экономические реформы в ре
гионе, хотя Венгрия, где прямые инвестиции составляют 0,17%
ВВП, обгоняет ориентированную на рынок Бельгию, у которой
этот показатель равен всего 0,13%.
Швеция представляет собой интересный пример небольшой
страны с достаточно значительной отраслью прямых инвести
472
ций. Как и в Великобритании, в Швеции существенная доля

капитала, привлекаемая фирмами, фактически инвестирует
ся в другие европейские страны. Привлекательность шведско
го рынка прямых инвестиций объясняется его устойчиво вы
сокой доходностью, которая возможна за счет благоприятного
налогового режима для компаний, образованного и интерна
ционально-ориентированного населения страны и того факта,
что компании должны быть готовы к глобальной конкуренции
практически с момента основания.31
Германия
Отрасль прямых инвестиций трудно развивалась в крупней
шей экономике Европы — Германии. Комментарий Мюнтефе-
ринга о «саранче» наряду с оценкой Европейской ассоциации
венчурного капитала, предполагающей, что налоговая и регу
ляторная среда в Германии является одной из самых худших
в Западной Европе,32 рисовали нерадостную картину. Однако
недавно в развитии прямых инвестиций в Германии были отме
чены успехи. В 2006 и 2007 гг. правительство приняло законы,
проясняющие налоговый режим для фондов прямых инвести
ций, и было заключено несколько достойных внимания сделок,
включая покупку Fortress Investment Group всего социального
жилья города Дрезден33. Хотя на этом этапе оживление в от
расли приостановилось, как и везде в 2008 и 2009 гг., к 2010 г.
наблюдался осторожный оптимизм: было профинансирова
но почти 1200 компаний, что всего на ю% ниже, чем в 2008 г.
Это объясняется более сложными условиями получения банков
ского финансирования. Однако привлечение фондов резко упа
ло до уровней ниже даже 2002 и 2003 гг., которые были самой
низшей точкой за десятилетие, а активность на рынке венчур
ного капитала была особенно слабой34.
31. Charlotte Celsing, “Foreign Venture Capitalis Pouring into Sweden,” Sweden.se, January 12,
2007, http://www.sweden.se/eng/Home/Business/Economy/Reading/Riskkapital/,
32. Европейская ассоциация прямых инвестиций и венчурного капитала, 200/ EVCA Year
book (Zaventum, Belgium: European Private Equity and Venture Capital Association&-
Coller Capital, June 2008), 151.
33. Carter Dougherty, “The Buzz on German Private Equity,” New York Times, October 20, 2006,
http://www.nytimes.com/2oo6/1o/2o/business/worldbusiness/2oiht-wblocust.html,
по состоянию на 30 мая 2010 г.
34. Данные BVK, the German Private Equity and Venture Capital Association in “German Com
panies Rely on PrivateEquity Even in the Credit Crunch,” the German Private Equi
ty and Venture Capital Association, March 8, 2010, www.bvkap.de/privateequity.php/
cat/67/aid/599/title/German_companies_rely_on_private_equity_even_in_the_cre-
dit_crunch, по состоянию на 30 мая 2010 года.
473
Одним из барьеров для прямых инвестиций остается фраг

ментированная правовая среда в Европе, которая очень сильно
осложняет международную активность. Еврокомиссия сдела
ла сокращение препятствий для международных инвестиций
центральным пунктом своей работы по продвижению прямо
го инвестирования, однако многие сохраняют скептический на
строй в отношении ее способности произвести необходимые из
менения3536
.
Еще одна угроза —это возможность нормативных ограни
чений. Широкий спектр стандартов был внедрен Директи
вой о компаниях, управляющих фондами альтернативных ин
вестиций (Alternative Investment Fund Management), недавно
принятой Еврокомиссией. Хотя еще предстоит разобраться
с множеством деталей, по мере того как директива будет транс
лироваться в правовой кодекс каждой страны —члена ЕС, мно
гие считают ее важным вызовом для будущих перспектив отрас
ли. Особенное беспокойство вызывает комплексная Статья 30,
которая призвана развеять опасения в отношении «вывода ак
тивов» путем ограничения распределений или выплаты диви
дендов в первые два года владения фирмой выкупных инве
стиций компанией.38 Оценивая состояние отрасли выкупных
инвестиций в Европе, Эйлис Ферран выступает за необходи
мость балансировки экономически выгодной выкупной актив
ности—упрощение смены поколений, внесение операционных
улучшений, повышение эффективности, оптимизацию конгло
мератов — и ограничение злоупотреблений, таких как исполь
зование избыточной долговой нагрузки, конфликты интересов
и манипуляция рынком37. Однако неясно, смогут ли регулято
ры успешно выстроить такой баланс. Новые правила вполне мо
гут ограничить будущее развитие отрасли в Европе.
Почему имеют место эти отличия?
Что помогает создать сильный рынок венчурного капитала? По

чему в Великобритании рынок прямых инвестиций динамично
развивается, а в Германии испытывает трудности? Поскольку
в последней части этой главы мы рассматриваем развивающие
35. European Commission, Expert Group Report on Removing Obstacles to Cross-Border Inves
tments by Venture Capital Funds (Brussels, European Commission, 3007).
36. Linklaters, “AIFM Directive: Asset Stripping,” July 8, 2011, http://www.Iinklaters.com/Pub-
Iications/2O1OO218/Pages/15_Asset_Stripping.aspx, по состоянию на 26 июля 2011 г.
37. Eilis Ferran, “Regulation of Private Equity-Backed Leverage Buyout Activity in Europe,”
European Corporate Governance Institute (Law Working Paper No. 84/2007): http://ssrn.
com/abstract=98g748.
474
ся страны, возникает вопрос —есть ли какие-то признаки, по

зволяющие определить благоприятную среду для прямых ин
вестиций?
В своей фундаментальной статье 2000 г. Лесли Джен и Фи
липп Уэллс38 изучили важность IPO, ВВП, роста рыночной капи
тализации, жесткости рынка труда, бухгалтерских стандартов,
частных пенсионных фондов и правительственных программ
в определении объема венчурного финансирования в двадцати
одной развитой стране. Они обнаружили, что самое существен
ное влияние на венчурное финансирование имеют IPO. Учиты
вая, что компании, которые размещают свои акции на бирже,
более прозрачны, а также (обычно) характеризуются более вы
сокой доходностью, это неудивительно. Австрия, которая нахо
дится практически в самом низу списка за 2008 г. (прямые ин
вестиции составили 0,03% ВВП) в анализе Джен и Уэллса с 1991
по 1995 г. не имела ни одного выхода через IPO; в Великобрита
нии за тот же период на IPO пришлось в среднем 35% выходов.
Более тщательно присмотревшись к IPO, Джен и Уэллс
обнаружили, что они мало влияют на инвестиции в компа
нии на ранних стадиях развития, возможно, потому, что лю
бой выход для них —весьма отдаленная перспектива, однако
они очень важны при определении различий на поздних ста
диях вложения венчурного капитала в разных странах. Это мо
жет отражать два фактора: во-первых, задача выхода через IPO,
требующая немедленного решения, а во-вторых, важность нали
чия возможности использовать эту опцию как козырь в перего
ворах со стратегическими покупателями. Как можно предпо
ложить, спонсируемые правительством венчурные инвестиции
не так чувствительны к IPO, как фонды, привлеченные из не
правительственных источников.
Более того, авторы обнаружили, что участие частных пен
сионных фондов со временем повлияло на уровень венчурного
финансирования, но никак не сказалось на различиях в разных
странах.39 Например, в Ирландии, привлечение фондов вырос
ло с 32,4 млн долларов в 1993 г. до 232,1 млн долларов в 1994 г.,
после того как правительство рекомендовало пенсионным фон
дам осуществлять прямые инвестиции40. Это подтверждается
опытом США —участие пенсионных фондов в качестве про
стых партнеров существенно увеличило инвестиционные ре
38. Leslie Jeng and Philippe Wells, “The Determinants of Venture Capital Funding: Evidence
across Countries,” Journal of Corporate Finance 6 (2000): 241-89.
39. Ibid., 242.
40. Ibid., 278.
475
сурсы с течением времени. Жесткость рынка труда —то есть то,

насколько легко работники могут уйти со своей работы, не те
ряя престижа и преимуществ, работала против венчурных ин
вестиций на ранних стадиях (посевные инвестиции и инвести
ции на ранних этапах), но никак не влияла на сделки на более
поздних этапах. Это могло уменьшить готовность работника
основать компанию, но мало повлияло бы на фирмы, которые
уже миновали опасную раннюю стадию развития.
Для фирм выкупных инвестиций жесткость рынка труда яв
ляется одним из самых серьезных вызовов для способности ре
структурировать портфельную компанию. Ант Бозкайя и Уиль
ям Керр41, основываясь на работе Джен и Уэллса, разделили
жесткость рынка труда на две составляющие: затраты рынка
труда (такие как страхование от безработицы) и регулирова
ние в сфере защиты занятости (законы, которые ограничива
ют увольнения работников). Они исследовали влияние каждой
из этой составляющих на сферу прямых инвестиций в различ
ных европейских странах, составив индекс, который ранжиро
вал уровни регулирования на каждом рынке труда. Защита за
нятости ограничивала активность в сфере прямых инвестиций,
поскольку она действовала как ограничение на способность
фирм, осуществляющих прямые инвестиции, корректировать
наем сотрудников в своих портфельных компаниях и закры
вать их при необходимости. А вот затраты рынка труда наобо
рот стимулировали активность в сфере прямого инвестирова
ния и рост инвестиций, особенно в ВК.
Это влияет на реализацию активного инвестирования. Фир
ма выкупных инвестиций часто полагается на операционные
улучшения, повышающие эффективность компании через крат
косрочные сокращения персонала.42 Во время слияний и погло
щений численность сотрудников часто сокращают, чтобы из
бежать избыточности (например, наличия двух финансовых
директоров). В сфере венчурного капитала численность сотруд
ников то падает, то растет по мере роста компании. Даже если
общий уровень персонала остается одним и тем же, компании,
41. Ant Bozkaya and William Kerr, “Labor Regulations and European Private Equity,”
(HBS Working Paper N0.08-043, December 2009) (Boston: HBS Publishing Wor
king Paper Series).
42. Cm. Steven J. Davis, John Halitwanger, Ron Jarmin, Josh Lerner, and Javier Miranda., “Pri
vate Equity and Employment,” in Globalization ofAlternative Investments (Working Papers
Vol. 1: The Global Economic Impact ofPrivate Equity Report 200<?Davos, Switzerland: World
Economic Forum, 2008), 43-64. Авторы предполагают, что в долгосрочной пер
спективе компании, которые проходят через выкупы, создают дополнительные
рабочие места, компенсируя значительную часть утраченных рабочих мест.
476
которая перешла от разработки продукта к его маркетингу,

придется сократить инженеров и нанять специалистов по сбы
ту. Законодательные нормы, которые сокращают эту гибкость,
уменьшат интерес инвесторов к входу на этот рынок. С дру
гой стороны, затраты рынка труда в любом случае имеют место
и не влияют на способность инвестора изменить курс компании,
а влияют лишь на общую стоимость содержания сотрудников.
Наряду с регулированием рынка труда, многие другие фак
торы, которые способствуют созданию благоприятного клима
та для прямых инвестиций, включают в себя правительство.
Налоговые и правовые системы, несомненно, играют важную
роль. Приводя в пример Португалию, Джен и Уэллс отмети
ли, что когда правительство легализовало оптимизированные
в плане налогообложения венчурные корпорации, прямые ин
вестиции выросли в тридцать восемь раз за один год.48 Насколь
ко эффективны были эти инвестиции—-другой вопрос.
В плане привлечения средств правительство также играет
множество ролей. Когда участие пенсионных фондов в прямых
инвестициях разрешается или даже поощряется, национальные
источники фондов существенно пополняются. Например, по
сле того как правительство Финляндии стимулировало банки
и пенсионные фонды страны инвестировать в венчурный ка
питал, их процентный уровень участия вырос с 20% в 1994 г-
до 79% в 1995 г.*44 Правительства могут инвестировать напря
мую или создавать группы, которые увеличивают предложение
либо пригодного для инвестиций капитала, либо возможностей
для инвестиций, как мы увидим на примере инновационных
инициатив Израиля. Влияние правительственных программ об
суждается более подробно в Главе ю.
Прочие направления политики правительства, как, напри
мер, поддержка экономической стабильности и верховенства
закона, помогают создать общую атмосферу, благоприятную
для прямых инвестиций. Некоторые факторы могут рассматри
ваться как естественные дарования, такие, например, как раз
мер нации, сильная университетская система, богатые при
родные ресурсы — все это при мудром использовании может
генерировать деньги для реинвестирования. Однако без упол
номочивающего законодательства прямые инвестиции будут
испытывать трудности.
В этих работах также исследовано влияние различных право
вых систем на венчурное инвестирование. Анализ Джен и Уэлл
43- Jcn8 and Wells, “Determinants of Venture Capital Funding,” 277-

44. Ibid., 279.
477
са поддержал вывод, что страны романо-германской правовой

традиции, такие как Франция и Германия, обычно имеют более
низкий уровень венчурных инвестиций по сравнению со стра
нами договорного права, как Великобритания. Мы увидим,
что влияние различных правовых систем на В К и выкупные
инвестиции, по всей видимости, прослеживается во всех стра
нах мира.
Еще одним препятствием может стать культура управления
в стране. В то время как финансовые стимулы обычно хорошо
работают в Великобритании и США, им уделяется меньше вни
мания в европейских странах, поскольку акционерный мента
литет там еще не так глубоко укоренен. Культурные традиции
также играют свою роль; в неопубликованном отчете специа
листы-практики отметили, что «в Европе, престижнее всего
считается работать на крупную компанию или правительство.
В США мать хочет, чтобы ее сын стал следующим Биллом Гейт
сом; в Европе она хочет, чтобы он был министром транспорта».45
Цикл прямого инвестирования в Европе
Независимо от географии, цикл прямого инвестирования вклю

чает одни и те же этапы — привлечение средств, инвестиции,
выход и дальнейшее привлечение средств. Могут иметь место
региональные различия в типах партнерств с ограниченной
ответственностью, специализации фирм (венчурный капитал
или кредитный выкуп), источниках сделок, способах выхода, од
нако общая схема в США, Великобритании и ЕС остается одной.
Привлечение средств
Источники прямых инвестиций в Европе традиционно разделе

ны национальными границами. Группы, осуществляющие пря
мые инвестиции, привлекают средства у банков, страховых ком
паний и правительственных органов своих собственных стран;
участие других инвесторов незначительно. Единственным ис
ключением стала Великобритания, где привлечение средств
имело сильный интернациональный оттенок с большой долей
участия американских институциональных инвесторов.
Эти барьеры в настоящий момент стремительно разруша
ются по двум причинам. Во-первых, институциональные ин
45. Felda Hardymon, Josh Lerner, and Ann Leamon, “Venture Capital in Europe” (Working
Paper, July 1, 2002).
478
весторы — особенно в США —пытаются диверсифицироваться

за счет увеличения вложений в европейские фонды. Во-вторых,
большинство международных компаний, осуществляющих пря
мые инвестиции, сейчас активно работают в Европе, установив
там локальное присутствие и развернув свою сеть.
Майер и соавторы46 проанализировали влияние различных
источников средств (банков, корпораций и пенсионных фон
дов) на инвестиционную активность венчурных фондов на че
тырех развитых рынках —в Израиле, Германии, Японии и Ве
ликобритании. Авторы обнаружили, что различные источники
средств связаны с различными инвестициями —например, вен
чурные фирмы, поддерживаемые банками и пенсионными фон
дами, чаще инвестируют в фирмы на более поздних этапах раз
вития, чем те, которые поддерживаются индивидуальными
инвесторами и корпорациями. Однако это не объясняет разли
чия между венчурной активностью в разных странах.
Инвестирование
В Европе очень сильна конкуренция за выкупные сделки. В ре

зультате этого резко выросло число так называемых вторичных
сделок, когда один фонд прямых инвестиций продает порт
фельную компанию другому фонду. Кроме того, множество
сделок инициируется посредством аукционов. Инвестицион
ные банки сделали аукционный процесс очень эффективным,
оставляя мало возможностей для покупки фирм ниже их ры
ночной стоимости.
Европейские сделки с прямыми инвестициями обычно пред
ставляют собой скорее покупки дочерних предприятий кон
гломератов или семейного бизнеса, нежели сделки выкупа
и делистинга, в которых фирмы, осуществляющие прямые ин
вестиции, покупают зарегистрированные на бирже компании.
Частично это объясняется строгими нормами корпоративного
контроля во многих странах: например, во Франции процент
ные расходы по долгу могут вычитаться только при условии,
что компания приобрела не менее 95% акционерного капита
ла. Инвестиции в венчурный капитал тоже могут иметь разли
чия в США и Европе, хотя эти различия постепенно стирают
ся. Многие европейские венчурные капиталисты традиционно
имеют опыт скорее в сфере финансов или консалтинга, нежели
в сфере управления бизнесом. Возможно, в результате этого от
46. Colin Mayer, Koen Schoors, and Yishay Yafeh, “Sources of Funds and Investment Activities
of Venture Capital Funds,” Journal of Corporate Finance 11 (2005): 586-608.
479
ношения между венчурными капиталистами и портфельными

компаниями обычно бывают более дистанцированными и боль
ше ориентированы на оценку динамики финансовых показате
лей, нежели на активное участие в деятельности компании.47
Еще одно отличие связано с географическим распределени
ем инвестиций. Как и при выкупных инвестициях, венчурные
капиталисты обычно инвестируют в страну, где расположен
фонд. Традиционное нежелание участвовать в инвестици
ях за рубежом отражает как наследие правовых и регулятор
ных барьеров (которые сейчас значительно уменьшились),
так и различные бизнес-культуры во многих европейских стра
нах. В Европе сложно найти географическое скопление вен
чурных фирм или финансируемых В К предпринимателей
по типу Кремниевой долины и Шоссе 128 в США — наверное,
самый близкий пример —это долина Темзы в Великобритании.
Это усложняет процесс заключения сделок и управления ро
стом компании.
Выход
Продажа корпоративному покупателю — также известная

под названием отраслевая продажа — по-прежнему является
наиболее распространенной формой выхода в Великобритании
и других странах Европы. Как было упомянуто ранее, еще один
популярный метод выхода — вторичная продажа, то есть про
дажа компании другой фирме, осуществляющей прямые инве
стиции. Великобритания имеет преимущество перед другими
европейскими странами в плане выхода, поскольку ее рынок ка
питала хорошо развит. Вследствие появления в 2002 г. закона
Сарбейнса-Оксли, который ужесточил регулирование в сфере
ценных бумаг в США, лондонский рынок альтернативных ин
вестиций (AIM) стал подходящим вариантом выхода через по
глощение.
В Европе практически в каждой стране есть свой собствен
ный фондовый рынок. Панъевропейская биржа, Euronext, объ
единившая биржи Амстердама, Лиссабона, Парижа и Брюсселя,
стала второй по величине биржевой площадкой. Акции, зареги
стрированные на бирже, торгуются как на Euronext, так и на до
машних площадках. В 2005 г. Euronext сформировала Alternext,
как альтернативу лондонскому AIM и NASDAQ; она была при
обретена Нью-Йоркской фондовой биржей в 2006 г.
47. См., например, исследования, представленные в: Gavin Reid, Venture Capital Investment:
An Agency Analysis ofPractice {London-. Routledge, 1998).
480
Другие развитые рынки прямых инвестиций
В то время как Европа является вторым по величине рынком

прямых инвестиций в мире, некоторые другие развитые страны
имеют свои собственные экосистемы прямого инвестирования.
С нашей стороны было бы упущением не рассмотреть рынки
прямых инвестиций в Канаде, Израиле, Австралии и Японии.
Прямые инвестиции в Канаде

Несмотря на то, что прямые инвестиции сконцентрированы
в США, к северу от страны есть своя индустрия прямых инве
стиций. Канадский рынок прямых инвестиций с его 84,5 млрд
канадских долларов (69,3 млрд долларов США) капитала
под управлением в 2008 г.48 является всего лишь небольшой
частью от прямых инвестиций южного соседа, однако прямые
инвестиции составили впечатляющие 0,66% ВВП страны. В от
расли доминируют фирмы выкупных инвестиций с сильной
международной ориентацией;49 в 2008 г. на 1,4 млрд канадских
долларов (1,14 млрд долларов США) венчурных инвестиций
пришлось 9,1 млрд канадских долларов (7,44 млрд долла
ров США) инвестиций в выкупы.50 Как и везде в мире, в 2009 г.
привлечение средств и инвестиционная активность резко сни
зились, хотя инвесторы проявили оптимизм и с новой энерги
ей пришли в сектор уже к началу 2010 года.51 Развитие более ри
скованного сознания в стране приписывается успеху Research
In Motion, разработчику Blackberry. Канада, как и Германия,
Япония, Швеция и Великобритания, приняла правительствен
ные программы поддержки ВК; она также позволяет индиви
дуальным инвесторам участвовать во взаимных фондах, извест
ных как Labour-Sponsored Investment Funds (LSIF), которые
48. McKinsey & Co. and Thomson Reuters, Private Equity Canada 2008 (Toronto: Venture Capi
tal and Private Equity Association, 2009), http://www.cvca.ca/files/Downloads/Priva-
te_Equity_Canada_2008.pdf.
49. Robert Palter, Sacha Ghai, and Jonathan Tetrault, Private Equity Canada 2oog (Toronto:
McKinsey & Co. and Thomson Reuters, 2010), 5.
50. Thomson Reuters and Canada’s Venture Capital Association, “Canada’s Private Equity
Buyout Industry in 2008," January 2009, http://www.cvca.ca/files/DownIoads/Final_
English_Q4_2008_PE_Data_Deck.pdf; and “Canada’s Venture Capital Indus
try in 2009,” January 2010, http://www.cvca.ca/files/Downloads/Final_English_
Q4_2009_vc_Data_Deck.pdf, по состоянию на 15 августа 2010 г.
51. Canada’s Venture Capital Association, “Venture Capital Investment in 2009 Lowest Recorded
in 13 Years,” press release, February 17, 2010, http://www.cvca.ca/files/News/CVCA_
Q4_2009_VC_Press_Release_Final.pdf; и Pav Jordan, “Canada Venture Capital Dra
wing Big-Name Investors,” Reuters.com, June 6, 2010, article/idUSN 0414800420100606.
481
инвестируют в ВК. Дуглас Камминг и Джеффри Макинтош5253

исследовали эффективность этих механизмов, и обнаружи
ли, что они демонстрируют слабую динамику (отставая даже
от низкорисковых казначейских облигаций) и требуют высоких
комиссий, в основном из-за своей организационной структуры.
Однако канадская отрасль прямых инвестиций распространя
ется гораздо дальше правительственных программ поддерж
ки венчурного капитала. Канада является родиной некоторых
самых крупных и активных партнерств с ограниченной ответ
ственностью, включая Canada Pension Plan Investment Board,
Ontario Teachers’ Pension Plan и Ontario Municipal Employees
Retirement System. Эти организации в большей степени ориен
тируются на инвестиции в компании на более поздних стади
ях развития, такие как выкупы и инфраструктурные проекты,
и доказали, что готовы быть соинвесторами или даже ведущи
ми инвесторами в сделках.
Израиль: Израильская Кремниевая долина

(SiliconWaai)
Израильский рынок венчурного капитала, возможно, один
из самых активных за пределами США.” Прямые инвести
ции—в сущности, ВК—составили 0,7% ВВП страны в 2008-м.
Политика правительства помогла создать этот рынок. В 1992 г.
правительство учредило программу Yozma для инвестиций не
посредственно в фонды и компании. Четыре года спустя эта от
расль привлекла 1 млрд долларов и правительство прекрати
ло свою поддержку, хотя и приняло благоприятное налоговое
законодательство. Израильские компании, финансируемые
венчурным капиталом, обычно принадлежат к сфере высоких
технологий и укомплектованы людьми, которые встречаются
во время обязательной воинской службы и уже в молодом воз
расте занимают руководящие посты, или инженерами и уче
ными, которые иммигрировали в страну. Многие из этих ком
паний получают гранты от министерства промышленности
и торговли, которое проводит в жизнь законы о стимулирова
нии промышленных исследований и разработок. Израильские
компании часто размещают свои акции на американских бир
жах или приобретаются международными компаниями, хотя
5а. Douglas J. Cumming and Jeffrey G. Macintosh, “Mutual Funds That Invest in Private Equity?
An Analysis of Labour-Sponsored Investment Funds,” Cambridge Journal ofEconomics 31
(2007): 445-87.
53. Jeng and Wells, “Determinants of Venture Capital Funding,” 280-82.
482
Тель-Авивская фондовая биржа тоже является конкурентным

способом выхода.
Мировой финансовый кризис нанес серьезный удар по при
влечению средств в Израиле и выходам. В 2009 г. только
три фонда разделили между собой 229 млн долларов, что яв
ляется третьим самым низким показателем за десятилетие.
На 2оо млн долларов четвертого фонда Sequoia Capital Israel
пришлась большая часть из общего объема, остаток собрали
два фонда инвестиций в компании на начальных стадиях раз
вития. Это представляет собой снижение на 72% по сравнению
с привлеченными в 2008 г. 802 млн долларов и отражает убыт
ки, понесенные иностранными институциональными инвесто
рами, которые исторически были ведущими инвесторами в из
раильских фондах.54 Выходная активность тоже существенно
замедлилась в 2009 г., и только одна израильская компания раз
местила свои акции на Тель-Авивской фондовой бирже и при
влекла 22 млн долларов.5556*
Прямые инвестиции на другом конце света
Австралийскую отрасль прямых инвестиций иногда объединя

ют с этой же отраслью в Новой Зеландии и Папуа —Новой Гви
нее (и тогда она носит немелодичное название Австралазия).
Поскольку континент настолько доминирует над своими сосе
дями, при всем уважении, и мы объединим этот регион в на
шем повествовании. Отрасль прямых инвестиций в Австралии
привлекла 17,4 млрд австралийских долларов (13,0 млрд дол
ларов США) за год, завершающийся 30 июня 2009 г., по срав
нению с 17,6 млрд австралийских долларов (15,8 млрд долла
ров США) за предыдущий период. Почти все инвесторы были
австралийскими, а на пенсионные фонды пришлось более по
ловины от общего объема привлеченных средств.58
Подавляющий объем средств ушел в фонды выкупов — факти
чески на выкупы в среднем пришлось 8о% стоимости и 30% сде
лок с 2003 года. Поток сделок существенно упал — до тринадцати
54. “IVC: Only $229 Million Raised by Israeli VC Funds in 2009,” Israel Venture Capital, press
release, March 8, 2010.
55. “Israeli High-Tech Mergers and Acquisitions in 2009 — $2.54 billion,” Israel Venture Capi
tal’s 2009 Exits Report, press release, March 22, 2010.
56. Brian Pink, “Venture Capital and Later Stage Private Equity Australia” (Canberra, Australi
an Bureau of Statistics, February 2010) http://www.ausstats.abs.gov.aU/Ausstats/sub-
scriber.nsf/o/Bl iD2DAAD8D2B357CA2576C6ooiCC57D/$File/5678o_2Oo8-og.pdf,
483
в первой половине 2009 г. с двадцати шести за тот же период

в 2008 г.; но стоимость практически удвоилась —до 6,6 млрд
долларов с 3,6 млрд долларов. Однако это стало возможным
благодаря единичной сделке стоимостью в 5 млрд долларов:
выкупа инвестиционным департаментом пенсионного фон
да Канады (Canada Pension Plan Investment Board) компании
Macquarie Communications Infrastructure Group. Фонды, актив
ные в Австралии, включают в себя национальные компании
типа Pacific Equity Partners, Archer Capital, Ironbridge и CHAMP,
американские Carlyle Asia и CCMP Capital Asia, а также европей
ские фирмы типа С VC Asia Pacific и Catalyst.57
Правительство представило несколько программ для сти
мулирования компаний на ранних стадиях развития в ответ
на дефицит средств для венчурных проектов — самая послед
няя программа — Innovation Investment Follow-on Fund (IIFF),
начавшаяся в августе 2009 года.5859 В середине 2010 г. правитель
ство внесло дальнейшие изменения в налоговый кодекс, что
бы предоставить налоговые льготы группам прямых инвести
ций, которые учреждают локальные инвестиционные трасты.”
Япония
Прямые инвестиции очень сложно приживались в Японии, и пер
вая половина 2ОЮ года, несомненно, выглядела уныло. В этот пе
риод было объявлено всего одиннадцать сделок общей стоимостью
757,8 млн долларов по сравнению с 8,7 млрд долларов за тот же пе
риод в 2008 г. и максимумом в ю,6 млрд долларов в 2006 го
ду.60 Венчурные инвестиции тоже резко упали; общий объем
в 404 млн долларов в 2009 г. оказался почти в три раза меньше по
казателя 2008 года. Три крупнейших венчурных фирмы Японии
понесли совокупные убытки в размере 260 млн долларов.61
Группы прямых инвестиций в Японии включают как нацио
нальные фирмы, так и подразделения многих иностранных
фирм. Национальные группы привлекают средства как вну
57. “Regional Review: Australasia,” in Asian Buyout Review (London: Asia Venture Capital Jour
nal, 2009), 17-19.
58. EIU, Country Finance: Australia (London: Economist Intelligencer Unit, 2009).
59. Australian Private Equity and Venture Capital Association Ltd, “Government Introduces
Revised Definition of MIT in Tax Laws Amendment (2010 Measures No 3) Bill 2010,”
May 26, 2010, http://www.avcal.com.au/news/details/policy-news/government-in-
troduces-revised-definition-of-mit-in-tax-laws-amendment-2Oio-measures-no-3-
bill-2oio-/i292, по состоянию на 27 июля 2011 г.
60. “The Waiting Years,” Asia Private Equity Review, July 2010, http://www.asiape.com/aper/
aper_issues/aperloo7.html, no состоянию на 12 июля 2010 г.
61. EIU, Country Finance: Japan (London: Economist Intelligencer Unit, 2010), 41-43.
484
тренних, так и иностранных инвесторов. Японские инвесторы

охотнее инвестируют в национальные компании, в то время
как иностранные, по сути, разделены по своим предпочтениям
в отношении управляющего.62 Хотя некоторые из самых круп
ных японских венчурных фирм, такие как SBI Holdings, JAFCO
и Japan Asia Investment, являются торгуемыми на бирже,63 дру
гие представляют собой классические партнерства. Поток сде
лок, особенно для иностранных фирм, является сложной за
дачей. Британская 3i несколько раз пыталась установить свое
присутствие в стране — сначала в форме совместного предприя
тия, потом в форме специализированного офиса и лишь потом
решила сфокусироваться на внутренних фондах.64
Однако есть и некоторые позитивные тенденции. Япония име
ет множество компаний, которые отчаянно нуждаются в консоли
дации, и поколение послевоенных (речь идет о Второй мировой
войне) основателей, которые готовы уйти в отставку, хотя глу
боко заложенное в культуре сопротивление внешнему капиталу
и консультированию разрушило многие мечты фирм выкупных
инвестиций.65 Более того, правительство приняло законы для со
кращения налоговой нагрузки для финансируемых венчурным
капиталом стартапов, а фондам прямых инвестиций, предло
женным «квалифицированным» инвесторам, законодательством
были обеспечены более гибкие условия деятельности66. Рынок
выкупов тоже, по всей видимости, оттаивает. Kohlberg Kravis
Roberts (KKTR), которая заключила свою первую японскую сдел
ку в 2007 г., в начале 2010 года, наконец, заключила свою вторую
сделку в Японии, купив Intelligence Ltd., компанию, предостав
ляющую услуги по подбору кадров, за 356 млн долларов. Это была
одна из трех сделок, заключенных в первой половине 2010 г. гло
бальными компаниями, осуществляющими прямые инвести
ции, когда размер сделки превысил 6о млн долларов.6768 Выкупы
управляющими, о которых четыре года назад практически ничего
не знали, тоже стали более распространенными. Наконец, были
приняты даже предложения от китайских фирм, поскольку япон
ские компании стремятся выйти на этот динамичный рынок.63
62. Coller Capital, Global Private Equity Barometer: Japanese Snapshot (New York: Coller Capi
tal), 2007.
63. EIU, Country Finance: Japan, 42.
64. “3i Group pic,” HBS Case N0.803-020 (Boston: HBS Publishing, 2003); и http://
www.3i.c0m, no состоянию на 27 ноября 2010 г.
65. Alison Tudor, “Deal Journal: China Firms Scaling the Walls of Japan,” Wall Street Journal,
July 6, 2010, Ci.
66. EIU, Country Finance: Japan.
67. “The Waiting Years,” Asia Private Equity Review.
68. Tudor, “Deal Journal: China Firms Scaling the Walls of Japan.”
485
Прямые инвестиции на развивающихся рынках
В последние несколько лет в сфере прямых инвестиций на раз

вивающихся рынках наблюдается мощный рост. В то время
как большая часть внимания достается Китаю и Индии, даже
регионы, которые раньше были проклятием практически
для всех, кроме самых смелых, инвесторов и инвестиционных
партнерств,—Россия, Центральная и Восточная Европа, Афри
ка и Ближний Восток—стали объектами не просто оппортуни
стических инвестиций, но целью отдельных фондов, привле
каемых как за рубежом, так и внутри страны. Даже финансовый
кризис 2008 года, хотя изначально и спровоцировал «бегство
в надежные активы», быстро превратился в «бегство в рост», ко
торый вновь привлек инвесторов, осуществляющих прямые ин
вестиции, на развивающиеся рынки.
С 1990-х на развивающиеся рынки оказывают благоприят
ное влияние как действия по повышению их привлекательно
сти с их собственной стороны, так и внешние изменения, кото
рые снизили привлекательность развитых рынков. Внутренние
реформы, такие как повышение рыночной ориентированно
сти, повышение фискальной прозрачности и сокращение огра
ничений на иностранные инвестиции, наложились на сдвиги
во внешней политике развитых стран, которые снизили торго
вые барьеры. Рост на развивающихся рынках существенно обо
гнал рост в развитом мире. В то время как среднегодовые темпы
роста в развитых экономиках в период с 1999 по 2009 г. соста
вили 2% с поправкой на инфляцию, у развивающихся эконо
мик этот показатель оказался равным 5,8%.69 Темпы роста не
которых стран из обеих групп приведены в качестве примера
в Таблице 8.4.
Внимание, уделяемое в последнее время развивающимся
рынкам, это не первый такой всплеск интереса, но он представ
ляется самым широкомасштабным. Предыдущий рост интере
са наблюдался в начале и в середине 1990-х. Ему способствовал
стремительный рост во многих развивающихся странах и ослаб
ление ограничений на иностранные инвестиции. Кроме того,
многие институциональные инвесторы в середине 1990-х пони
мали, что доходность прямых инвестиций в США, скорее всего,
упадет. Однако в последние годы десятилетия эти два факто
ра изменились. В результате привлечение прямых инвестиций
69. Данные Международного валютного фонда, база данных World Economic Outlook,
October 2010.
486
ТАБЛИЦА 8.4
Среднегодовые темпы роста реального ВВП, 1999-2009 гг.
Среднегодовые темпы роста реального ВВП

(в долларах США по ценам 2005 г.), 1999-2009 (%)
Развивающиеся рынки Темпы роста
Китай ю,з
Нигерия 8,7
Индия 7,о
Россия 5,3
Индонезия 5,1
Египет 4,9
Пакистан 4,8
Малайзия 4,8
ЮАР 3,6
Развитые рынки
Израиль 3,5
Бразилия 3,3
Австралия 3,1
США 1,8
Западная Европа 1,5

Европейский союз 1,4
Зона евро 1,3

Япония о,7
Источник: аналитический отдел издания Economist.
в развивающихся странах сильно пострадало, и восстановление

началось только в 2003 году.
Вторая волна интереса к прямым инвестициям была похожа
на первую, однако были и существенные различия. Некоторые
развивающиеся страны, по всей видимости, достигли перелом
ных моментов в траектории роста своих ВВП. В двух странах
мира с самым многочисленным населением — Индии и Китае,
и в меньшей степени в других странах развивающегося мира со
487
здается средний класс, который, по словам венчурного капи

талиста, приведшего свою лидирующую фирму в Индию, «хо
чет — хм, того же, что и любой другой потребитель среднего
класса». Правительства также понимают, что ключом к их соб
ственному выживанию является создание рабочих мест, с кото
рым, как предполагают некоторые исследования, могут помочь
прямые инвестиции.70
Осознавая это, некоторые правительства предприняли
ряд специальных шагов, чтобы повысить способность своих
стран привлекать прямые инвестиции. Некоторые, как, на
пример, Мексика, попытались увеличить прозрачность кор
поративного управления. Многие приняли меры по защи
те миноритарных акционеров. Китай создал Шэньчженьскую
биржу и ChiNEXT, чтобы предоставить возможности выхода
для менее солидных компаний. Многие страны ослабили кон
троль над движением капитала и открыли секторы экономи
ки для иностранных инвестиций. Например, индийский сектор
недвижимости продемонстрировал взрывной рост за один день,
когда он в марте 2005 г. открылся для иностранных инвести
ций, учитывая, что стране не хватает 24,7 млн жилых единиц.71
Прямые инвестиции на развивающихся рынках

в прошлом
Прямые инвестиции впервые появились на развивающихся

рынках в 1970-х72 и часто стимулировались поддерживаемы
ми правительством организациями финансирования развития,
такими как Международная финансовая корпорация (МФК) —
организация, входящая в структуру Всемирного банка и зани
мающаяся обеспечением притока частных инвестиций в разви
вающиеся страны. Исторически большую часть ее инвестиций
составляли кредиты и гранты.
70. Некоторые исследования показывают, что компании, финансируемые за счет пря

мого инвестирования, обычно создают больше рабочих мест, чем те, которые
не финансируются таким образом. Эти компании уже присутствовали на рынке
и не были стартапами, поэтому эти данные ведут отсчет не от невысокой базы.
Более подробную информацию можно найти в Florence Eid, “Private Equity Finan
ce as a Growth Engine,” Business Economics 41, no. 3 (2006); and National Venture Capi
tal Association, “Venture Impact: The Economic Impact of Venture Capital,” March
2007, http://www.nvca.org, по состоянию на 3 августа 2007 г.
71. Министр жилищного строительства и борьбы с городской бедностью Кумари, цит. по:
“Shortage of Housing in India? 24.71 mnonly!” Rediff, February 26, 2009, http://www.
redifF.com/money/2oo9/feb/26bcrisis-shortage-of-housing-in-india.htm, по состоя
нию на 31 мая 2010 г.
72. Раздел составлен по материалам Lerneretal., “CDC Capital Partners,” 2-5.
488
Развитию рынка прямых инвестиций в этих странах препят

ствовал целый ряд проблем. Во многих развивающихся стра
нах не было не только финансовых рынков, но даже и базовой
инфраструктуры бизнеса. Было трудно найти инвестиционные
возможности, особенно сделки такого размера, которые позво
лили бы инвестору создать экономию на масштабах. В некото
рых регионах, таких как Африка, деньги из организаций финан
сирования развития, пытающихся прийти на рынок, во много
раз превышали возможности их рационального употребления.
Как только находилась возможность, было сложно получить
адекватный долговой рычаг для крупных сделок. По стандар
там развитых рынков навыки управления могли быть слабыми,
иногда из-за отсутствия обучения, но также и из-за того, что це
нились определенные факторы — например, родственные и дру
гие связи —а не ориентация на прибыль. Формирующимся фи
нансовым рынкам нанес сильный удар спад на рынке, который
начался в середине 1990-х с российского и азиатского бюджет
ных кризисов. Даже в конце 1990-х культура некоторых разви
вающихся рынков не способствовала прозрачности, которую
требуют прямые инвестиции, чтобы инвесторы были готовы
взять на себя определенные обязательства. Как отметил один
чиновник МФК:
В стране, где верховенство закона сомнительно, как-то не хочется

зарабатывать большие деньги, поскольку твоих детей могут похи
тить и потребовать выкуп. Местные чиновники могут быть коррум
пированы и считать, что ты можешь себе позволить платить взят
ки. Также, если налоговые власти не особенно сильны, финансовая
прозрачность является конкурентным недостатком, поскольку ты
можешь быть вынужден платить налоги, которых твои конкурен
ты могут избежать. На развивающихся рынках есть много причин
особо не высовываться, а количество денег, которое предпринима
тель может получить от инвестиций в акции, не всегда перевешива
ет затраты.73
Несмотря на эти отличия, базовый цикл прямого инвестиро

вания следовал знакомой схеме, описанной в этой книге. Акти
вы было тяжело оценить, и успех компании был очень неопре
деленным фактором. Инвесторы находили сделки, покупали
доли в акционерном капитале и надеялись выйти из инвести
ций с адекватной прибылью в нужный момент. Выходы сами
по себе были сложной задачей, поскольку во многих развиваю
щихся странах не было эффективных фондовых бирж для IPO,
73. Private communication, December 18, 2002, in Lerner et al., “CDC Capital Partners,” 4.
489
РИС. 8.3. Пятилетняя доходность основных индексов на развитых

и развивающихся рынках
Источник: Данные Datastream.
а слияния и поглощения были затруднены, поскольку пул по

купателей был небольшим, они были ограничены в средствах
и знали, что инвесторы должны выйти из инвестиций.
Исторически доходность на развивающихся рынках была
очень волатильной по нескольким причинам, включая коле
бания валютных курсов, политическую нестабильность, неаде
кватные правовые системы, слабые стандарты бухгалтерской от
четности и, иногда, конкуренцию со стороны субсидируемых
государством предприятий.74 Кроме того, стремительный рост
развитых рынков в период с конца 1990-х до начала 2000-х да
леко обгонял динамику развивающихся рынков, и таким инве
стициям было еще сложнее конкурировать.
Как показано на Рисунке 8.3, пятилетняя аннуализирован-
ная доходность индексов публичных акций на развитых рын
ках обгоняла доходность на развивающихся рынках вплоть
до 2003 г., когда ситуация изменилась. К 2009 г. пятилетняя
аннуализированная доходность индекса развивающихся рын
ков MSCI составляла 16% по сравнению с 3% британского FTSE
юо, 1% по NASDAQ и о% по S&P 500.75 Эти индексы представля
74. James С Brenner, “Direct Equity Investment Funds: Public-Private Partnership Experience”
(исследование подготовлено для форума Forum for International Financial Institu
tion Investment Fund Specialists, 8-9 февраля 1999), 34.
75. Данные Datastream.
490
ют публичные акции и поэтому являются ликвидными; можно

ожидать, что инвесторы потребуют более высокой доходности
от рисковых прямых инвестиций на развивающихся рынках.
Развивающиеся рынки:
прямое инвестирование с 2000 года
Хотя инвестирование в развивающиеся рынки, несомненно,

было рискованной игрой, в которой вложения не в ту страну
или не тот регион не в то время (Аргентина—в 2002 г., Россия—
в 1998 г., Азия — в 1997 г.) могли уничтожить доходность, раз
вивающиеся рынки стремительно росли, начиная с 2003 года.
Транснациональные компании начали активно приобретать
компании на развивающихся рынках—IBM, например, в 2004 г.
купила индийскую Daksh. Многие компании развивающихся
рынков также разместили свои акции на бирже — националь
ных или развитых рынков.
Эта активность сохраняется и даже интенсифицируется.
Несмотря на стремительный рост привлечения прямых ин
вестиций на развитых рынках в период между 2001 и 2009 г.,
развивающиеся рынки тоже росли, как показано на Рисунках
8.4а и 8.4b.76 В 2009 г. на привлечение средств на развивающих
ся рынках приходилось 16% от общего объема, а доля инвести
ционной активности на этих рынках насчитывала 22%. Кроме
того, снижение активности в период между пиком и 2009 го
дом было не таким выраженным для развивающихся рынков
в процентном плане — привлечение средств на развитых рын
ках упало на 75% с максимального уровня; на развивающихся
рынках — на 66%77.
Развивающиеся рынки также, по-видимому, быстрее вос
станавливаются после спада. Высокие уровни внутреннего ро
ста и тот факт, что финансовый кризис начался на развитых
рынках, создает привлекательную инвестиционную историю,
особенно для капитала роста. В конце 2009 г. 67% из 151 круп
ных институциональных инвесторов сообщили, что они ожи
дают, что их фонды развивающихся рынков, сформированные
в 2006 и 2007 гг. во время пузыря, продемонстрируют больший
рост, чем фонды развитых рынков, и подавляющее большин
ство этих инвесторов ожидают доходность свыше 16%. Только
76. Данные Emerging Markets Private Equity Association, EMPE Industry Statistics Review:
Fundraising, Investment, Performance through Qf 2009 (Washington, DC: EM PE A, 3010),
обновление от 7 апреля 2010 г.
77. Ibid.
491
| ■ США В Западная Европа DpaaaMBaioinaKCK Азия (ЯАНЗ) И развивающиеся рынки ]
рис. 8.4а. Привлечение средств на развивающихся и развитых рынках

Примечание. ЯАНЗ: Япония, Австралия, Новая Зеландия,
Источник: данные Emerging Markets Private Equity Association, EM PE Industry Statistics
Review: Fundraising, Investment, Performance Through Q4 2009, (Washington DC: EMPEA, 2010),
| ВСША ■ЗападнаяЕвропа □развивающаяся Азия (ЯАНЗ) В развивающиеся рынки |
рис. 8.46. Инвестиции на развивающихся и развитых рынках

Примечание. ЯАНЗ: Япония, Австралия, Новая Зеландия.
Review: Fundraising, Investment, Performance Through Q4 2009, (Washington DC: EMPEA, 2010),
492
29% ожидали такого же роста от их фондов развитых рынков.

Ввиду таких ожиданий, неудивительно, что более половины
этих инвесторов планировали увеличить свои вложения в раз
вивающиеся рынки и повысить среднюю долю своих вложений
с б-ю% до 11-15%.78
На многих развивающихся рынках большая часть прямых
инвестиций приходится на капитал роста. Инвестирование
в компанию, у которой уже есть рынок и продукт, позволяет
избежать активного надзора, который может быть нужен в слу
чае со стартапом, а также необходимости получать разрешение
от правительства и искать долговой капитал, как в случае с кре
дитным выкупом. Поскольку конкуренция в среднем сегменте
рынка увеличивается, фирмы, осуществляющие прямые инве
стиции, перебираются в дальние концы спектра. Исследова
ние фондов, ориентированных на инвестиции в развивающие
ся рынки, с закрытием в 2008 г., показало, что преобладали
инвестиции на стадии роста (86 фондов, 41% от общего числа,
18,3 млрд долларов или 26% капитала), затем следовал венчур
ный капитал (64 фонда, 30% от общего числа, 7,6 млрд долларов
или 7% капитала). Последними в списке были выкупы, на кото
рые пришлось 32 фонда или 15% от общего числа, однако боль
шая часть капитала (45% и 31 млрд долларов).79
С 2001 г. количество денег, привлеченное для развивающихся
рынков, выросло в десять раз —с 6,6 млрд долларов до 66,5 млрд
долларов в 2008 г., однако уже в 2009 г. упало до 22,6 млрд дол
ларов, как показано на Рисунках 8.5а и 8.5b. В целом наибо
лее популярным регионом стала «развивающаяся Азия» (Азия
за исключением Японии, Австралии и Новой Зеландии, то есть
преимущественно Китай и Индия), которая стала объектом ин
вестиций для 59% фондов, привлеченных в 2008 г., и 70% фон
дов, привлеченных в 2009 году.
Из всех развивающихся рынков Китай и Индия получили
больше всего внимания от прессы и имеют фонды, управляе
мые самыми известными фирмами. Данные по другим разви
вающимся регионам ведут отсчет с невысокой базы, поэтому
результаты чувствительны к закрытию одного крупного фон
да в конкретный год и затуманивают более общие тренды. Кро
ме развивающейся Азии, фонды 2008 года ориентировались
и на инвестиции в страны Ближнего Востока и Северной Аф
рики (MENA), Центральной и Восточной Европы и Содру-
78. Ibid.
79. Emerging Markets Private Equity Association, EM PE sooS Fundraising and Investment Review
(Washington, DC: EM PE A, 2009).
493
■ развивающаяся Азия (за исключением ЯАНЗ) ■ ЦВЕ/СНГ

□ Латинская Америка/Кармбскм* регион И MENA ■ Центральная Африка
рис. 8.5а. Привлечение средств для развивающихся рынков

Примечание. ЯАНЗ: Япония, Австралия, Новая Зеландия. ЦВЕ/СНГ: Центральная
и Восточная Европа и Содружество независимых государств. MENA: Ближний Восток
и Северная Африка.
Review: Fundraising, Investment, Performance Through Q4 soot), (Washington DC: EMPEA, 2010),
■ развивающаяся Азия (за исключением ЯАНЗ) ■ ЦВЕ/СНГ

□ Латинская Америка/Карибский регион S MENA И Центральная Африка
РИС. 8.56. Инвестиции в развивающиеся рынки

Примечание. ЯАНЗ: Япония, Австралия, Новая Зеландия. ЦВЕ/СНГ: Центральная
и Восточная Европа и Содружество независимых государств. MENA: Ближний Восток
и Северная Африка.
Review: Fundraising, Investment, Performance Through Q4 soog, (Washington DC: EMPEA, 2010),
494
жества независимых государств (ЦВЕ/СНГ), Латинской Аме

рики и Карибского региона, а также Центральной Африки,
наряду со значительным числом мультирегиональных фон
дов. В уменьшившемся в 2009 г. общем объеме регионы MENA,
ЦВЕ/СНГ и мультирегиональные фонды утратили преимуще
ства по сравнению с другими развивающимися регионами80.
Почему развивающиеся рынки вызывают такой интерес?81
Частично это объясняется самими рынками, частично — вне
шними тенденциями. Недавний кризис заставил многих ин
весторов искать новые области для инвестиций — Давид Ру
бинштейн из Carlyle сказал: «Доминирование США [в прямом
инвестировании] снизится примерно в ближайшие пять лет.
В настоящий момент все крупнейшие фирмы, осуществляю
щие прямые инвестиции, являются американскими. Но необя
зательно, что так будет всегда».82
Одной из основных причин внимания к развивающимся
рынкам являются проводимые в них существенные экономиче
ские реформы. Легко забыть, что двадцать пять лет назад толь
ко один миллиард населения мира принадлежал к капитали
стическим экономикам; сегодня всего лишь горстка стран имеет
экономики с централизованным планированием. Даже Китай,
крупнейшая экономика с централизованным планированием,
внедрил множество структур капиталистических рынков.
Из-за внешних изменений типа Плана Брейди, который су
щественно сократил выплаты по обслуживанию долга для стран
Латинской Америки и укрепил их экономики, и внутренних ре
форм, инициированных самими странами, экономики разви
вающихся рынков в значительной степени стабилизировались.
Во многих странах налоги на реализованный прирост капита
ла были снижены, как и ограничения на иностранные инвести
ции, а стандарты бухгалтерской отчетности и раскрытия ин
формации выросли, что стимулирует иностранных инвесторов.
Даже экономический спад 2008 года не привел к хаосу
или потрясениям на развивающихся рынках. Поскольку за
80. Данные Emerging Markets Private Equity Association, E M PE Industry Statistics Review:
Fundraising, Investment, Performance through Q4 2009.
81. Согласно Всемирному банку, развивающиеся страны —это те страны, в которых доход
на душу населения является низким или средним, которые имеют неразвитые
рынки капитала и/или промышленно не развиты. Однако следует отметить,
что применение этих критериев несколько субъективно.
82. Речь Дэвида Рубинштейна на конгрессе Шведской ассоциации прямого и венчурно
го инвестирования (Swedish Private Equity and Venture Capital Association) в Сток
гольме, Швеции, цит. по: Johan Nylander, “Chinato Become Biggest Private Equity
Player,” Tribune Business News, April 28, 2010.
495
емный капитал «больше не считался надежным источником

прибыли»83, простые партнеры начали искать области с силь
ным внутренним ростом. К концу первого квартала 2010 г.
ряд фондов развивающихся рынков закрылся, среди них Ad
vent International с инвестициями в размере 1,65 млрд долла
ров в свой пятый латиноамериканский фонд и Carlyle с ин
вестициями в размере 2,55 млрд долларов в свой последний
азиатский фонд; эта тенденция особенно достойна внимания,
учитывая трудности, с которыми столкнулись многие фир
мы развитых рынков, привлекая фонды, ориентированные
на США и Европу.
Рынки прямых инвестиций в других странах
В данном разделе мы кратко рассмотрим состояние рынков

прямых инвестиций в отдельных странах и регионах, таких
как Китай, Индия и Африка. Другие рынки, конечно же, тоже
существуют, однако мы ограничены объемом повествования.
Здесь мы проанализируем основные проблемы и возможности,
с которыми сталкиваются инвесторы, осуществляющие прямые
инвестиции, на каждом рынке, и посмотрим, в чем они схожи
с проблемами и возможностями развитых рынков, и в чем за
ключаются различия.
Китай
Процесс дерегулирования в Китае начался в 1980 г. наряду

с первыми рыночными реформами.84 Страна открыла свои пер
вые биржи в 1990 г., а к середине 2000-х IPO китайских ком
паний установили рекорды как «самые крупные в мире к на
стоящему времени»: первичное размещение Промышленного
и коммерческого банка Китая (Industrial and Commercial Bank
of China) одновременно и на Гонконгской, и на Шанхайской
биржах в октябре 2006 г. привлекло 22 млрд долларов, то есть
инвесторы оценили организацию в 156,5 млрд долларов;85 дебют
на рынке китайского банка China’s Agricultural Bank, который
тоже прошел сразу в Гонконге и Шанхае, привлек 19,2 млрд
долларов в первый день торгов — оценка компании составила
83. Ken McFadyen, “LPs Bullish on Emerging Markets,” Mergers & Acquisitions Report, April 26,
2010,5.
84. По материалам Felda Hardymon and Ann Leamon, “Gobi Partners and DMG,” HBS Case
No. 810-095 (Boston: HBS Publishing, 2010), 2-5.
85. “China Finance: The World’s Largest IPO Update,” ЕЮ ViewsWire, October 27, 2006.
496
таким образом 128 млрд долларов, несмотря на более слабую

конъюнктуру на мировом рынке и тревогу в отношении базо
вой устойчивости банка.86 В попытке обеспечить возможности
выхода для более мелких предприятий, правительство учре
дило Управление малого и среднего бизнеса в 2004 г. и биржу
ChiNEXT в 2009 г. по типу NASDAQ и лондонской AIM. Неко
торыми инвесторами, осуществляющими прямые инвестиции,
Китай считается «самым привлекательным... рынком в мире».87
Размер рынка с самым многочисленным населением в мире
и рекордным ростом дает возможность создать компанию ми
рового класса просто за счет обслуживания внутреннего спро
са. Капитал роста—самый распространенный тип инвестиций.
В 2006 г. китайское правительство авторизовало создание
фондов в локальной валюте (женьминьби или юань), привле
каемых у местных жителей или организаций, и часто связан
ных с правительством. В 2009 г. деноминированные в юанях
фонды обогнали долларовые фонды как в плане количе
ства привлеченных фондов, так и в плане объемов денежных
средств. Фонды в юанях привлекают как национальные ор
ганизации (CDH, Gobi Partners и Hony Capital), так и между
народные фирмы, хотя насколько они будут успешны в дол
госрочной перспективе — открытый вопрос. Национальные
партнерства с ограниченной ответственностью, базирующиеся
в Китае, считаются фрагментированными, ориентированными
на короткий срок существования и новыми в плане вида акти
вов.88 Новые полные партнеры новых фондов в юанях часто
не имеют опыта, особенно в том, что касается нюансов актив
ного инвестирования.
Сфера прямых инвестиций в Китае все еще развивается. Пра
вовая, регуляторная и административная среда для фондов
в юанях и для совместных предприятий, которые могут фор
мироваться с иностранными фондами, тоже еще развивается.
Законодательство может разрабатываться годами, а потом быть
внедрено за один день. Как отметил один опытный инвестор,
осуществляющий прямые инвестиции в Китае: «Есть сайт, по
86. Richard McGregor and Patrick Jenkins, “China Banks Fear Falling Confidence,” FT.com, July n,
2010; and Michael Wines, “China Bank I.P.O. Raises $19 Billion,” New York Times, July 6,
2010, http://www.nytimes.com/qo1o/o7/o7/business/global/o7ipo.html, по состоянию
на 26 июля 2010 г.
87. SCM Strategic Capital Management AG, “State of the Asia-Pacific Private Equity Markets,”
анализ, подготовленный SCM Strategic Capital Management AG, April qoio, 14.
88. York Chen, “China VC Market from 2009 to 2010” (ID TechVentures slide show, Febru
ary 10, 2010), http://www.idtvc.com.cn/documents/12912577o35671875o.pdf, по состоя
нию на з июня гою г.
497
священный политике правительства. Мы каждый день его про

веряем, как прогноз погоды».89
Однако в целом китайский рынок прямых инвестиций счита
ется благоприятным. Растущий средний класс стремится к при
обретению всего — от автомобилей и мобильных телефонов
до путевок в отпуск.90 Как и на многих развивающихся рынках,
отсутствие установившейся технологической инфраструкту
ры позволяет Китаю перепрыгнуть через промежуточные ста
дии развития технологий. Выходы случаются регулярно, будь
то IPO на зарубежном или китайском рынке или продажи.91
Китайский рынок прямых инвестиций не является безри
сковым. В середине 2008 г. Carlyle Group прекратила трех
летние попытки приобрести Xugong Group, крупнейшего ки
тайского производителя строительного оборудования. Фирма
согласилась купить 85% компании за 375 млн долларов в октя
бре 2005 г. — эта сделка вызвала гневные протесты (особенно
со стороны основного конкурента Xugong), критикующие про
дажу значимых национальных активов иностранцам.92 Несмо
тря на два предложения от Carlyle снизить долю ее собственно
сти и повысить оценку, правительство так и не дало разрешения
на сделку.93 Это, конечно же, не уникальный случай для Китая —
предложение China National Offshore Oil Company (CNOOC)
о приобретении американской Unocal в 2005 г. вызвало бурю
споров —CNOOC в конечном итоге отозвала предложение.
Интересно, что к концу 2010 г. китайское правительство ак
тивно приглашало мировые компании, осуществляющие пря
мые инвестиции, вкладываться в страну и устанавливало квоты
для таких городов, как Пекин и Шанхай, которые помогли бы
компаниям обходить валютный контроль в Китае и привлекать
импортные деньги в фонды в юанях. Как сказал Рубинштейн
из Carlyle: «Китайское правительство... признает, что [компа
нии, осуществляющие прямые инвестиции] могут помочь мест
89. Felda Hardymon, Josh Lerner, and Ann Leamon, “Gobi Partners: Raising Fund II,”
HBS Case No. 807-093 (Boston: HBS Publishing, 2007), 6.
90. Suzanne McGee, “Chinas Open Door,” investment Dealers’ Digest, September 11, 2006,1; цита
та в Felda Hardymon and Ann Leamon, “Digital Media Group: The Shanghai Bid,”
HBS Case No. 810-099 (Boston: HBS Publishing, 2010), 3.
91. Danielle Fugazy, “2008: Year of the Rat Race,” Mergers & Acquisitions, March 2008, 50-51;
цит. no: Felda Hardymon and Ann Leamon, “Digital Media Group: The Shanghai
Bid,” 3.
92. Zachary Wei, “China SASAC Approves Carlyle’s Bid to Acquire 50 pet of Xugong,” Forbes,
November 12, 2006, www.forbes.com, по состоянию на 13 июля 2006 г.
93. “China’s Xugong Says Carlyle Investment Deal Dead,” Reuters.com, July 22, 2008, http://
www.reuters.com/article/idUSSHA32313820080722, no состоянию на 24 января
2010 г.
498
ным компаниям приобрести западных конкурентов и техноло

гии, и именно в этом они очень заинтересованы». 94
Инвесторы, осуществляющие прямые инвестиции, тради
ционно говорят о других сложностях инвестирования в Китай,
включая поиск и сохранение руководства, которое будет ком
фортно чувствовать себя в компаниях, выстроенных по запад
ному образцу, непрозрачность компаний в финансовом плане
и языковые барьеры. И, однако, несмотря на сложности и не
определенность, правительство, по всей видимости, серьезно
настроено на привлечение прямых инвестиций.95 Предсказание
Давида Рубинштейна о китайском лидерстве в этой сфере не ка
жется надуманным — на самом деле он объявил, что китайский
рынок в конце 2010 г. «намного более благоприятен для пря
мых инвестиций, чем большинство других рынков. Даже более
благоприятен, чем в США».96
Индия
Индийская история роста развивалась отдельно от китайской.

С 1991 г. в экономике началось постепенное дерегулирование.
С этого момента, несмотря на различные партии в правитель
стве, Индия стабильно создавала более благоприятный дело
вой климат, особенно обращая внимание на привлечение ино
странных инвестиций.97 Индия также может похвалиться самой
старой фондовой биржей в Азии, правовой структурой, унасле
дованной от Британии и распространенным использованием
английского в качестве языка делового общения.
Бум прямых инвестиций в Индии впервые случился в 1999
и 2000 гг., когда инвестиции достигли максимального значения
в 1,16 млрд долларов в 280 компаний.98 Это был в основном вен
чурный капитал, «оседлавший» волну технологий из США, ко
торые отдавали на внешний подряд проекты, будь то програм
мирование, анализ данных, колл-центры, в Индию, где была
дешевая, но высоко образованная рабочая сила. Когда пузырь
NASDAQ лопнул, интерес к Индии уменьшился.
94. Jamil Anderlini, “China Rolls Out the Red Carpet for Private Equity,” Financial times,
November 26, 2010,18.
95. EMPEA, Insight China, September 2009, 7.
96. Anderlini, “China Rolls Out the Red Carpet for Private Equity.”
97. По материалам Felda Hardymon and Ann Leamon, “Motilal Oswal Financial Services:
An IPO in India,” HBS Case No. 807-095 (Boston: HBS Publishing), 3.
98. India Venture Capital Association, “Venture Capital and Private Equity in India” (October
2007), http://www.indiavca.org/IVCA%20Presentation_October2007.pdf, по состоя
нию на n июля 2oio г.
499
Следующий бум в Индии начался в 2004 году. В 2008 г.

инвесторы, осуществляющие прямые инвестиции, привлек
ли для Индии 7,7 млрд долларов," большая часть которых
была инвестирована в сделки с капиталом роста.99 100 Популяр
ность капитала роста объяснялась рисками инвестиций в ком
пании на ранних стадиях развития, которые смягчались инве
стициями в компании, которые уже достигли каких-то успехов
в операционной деятельности, и индийскими законами про
тив заимствований с целью приобретений, что, по сути, ис
ключало сделки LВ 0.101 Зарубежные фонды, такие как Carlyle,
Blackstone, 3!, Sequoia, Bessemer Venture Partners и KKR, откры
ли офисы в Индии или привлекали фонды, ориентированные
на эту страну. Они присоединились к местным инвесторам, та
ким как Chrysalis Capital, ICICI и Value Fund, и иностранным
давним участникам рынка типа Actis, Morgan Stanley и Warburg
Pincus. Более того, на рынок пришли и новые игроки. Крупные
индийские корпорации и финансовые организации либо созда
ли свой собственный бизнес в сфере прямых инвестиций, либо
планируют привлекать для этого внешний капитал.102 Нацио
нальные фирмы начинают привлекать деньги внутри страны,
обещая рост конкуренции международным фирмам, поскольку
индийским фирмам не страшны ограничения на заимствования
и секторные запреты, действующие для иностранных фирм103.
Экономический рост в Индии создает дополнительные воз
можности для прямого инвестирования. Средний класс готов
покупать образовательные возможности для своих детей и фи
нансовые продукты, которые десять лет назад нельзя было
и представить.104 Поколенческие сдвиги обеспечивают возмож
ности выкупить семейные бизнесы, продажа которых раньше
считалась признанием провала.105
Как признак зрелости, наблюдается сдвиг скорее в сторону
специфических секторных фондов, нежели фондов, которые
ориентированы на страну в целом. Самое большое внимание
привлекает инфраструктура, в которой Индия отчаянно ну
99. “EMPEA, Insight India, July/August 2009,1.

100. Данные отчета Evaluserve; цитата “Venture Capital Stages Resurgence in India,” Asia Pul
se, September 11, 2006.
101. KPMG, Insight: India (London: KPMG, July 2009), 3. Если сделка структурировалась
за пределами Индии, было разрешено некоторое количество заемных средств,
но меньше, чем в типичных западных сделках выкупа.
юг. EMPEA, Insight India, July/August 2009, 3-4.
103. Ibid., 7.
104. Hardymon and Leamon, “Motilal Oswal Financial Services: An IPO in India,” 5.
105. KPMG, Insight:India, 3.
500
ждается, и технологии. Однако несмотря на то, что сфера пря

мых инвестиций в Индии выглядит привлекательно, барьеры
по-прежнему сохраняются. Особенное беспокойство вызывает
неразвитая инфраструктура страны и сложная система регули
рования.
Африка
Хотя еще в 2005 г. Центральная Африка привлекала очень

мало инвесторов, она смогла стать выдающейся историей ро
ста.106 Исследование крупных партнерств с ограниченной от
ветственностью, проведенное в 2010 г. Emerging Markets Private
Equity Association (EMPEA), показало, что 28% из них (против
4% в 2ООб г.) в настоящий момент инвестируют в Африку.107 Од
нако очень значительная часть африканского прямого инвести
рования по-прежнему приходится на организации финансиро
вания развития.
Хотя частично рост ВВП в Африке объясняется стремитель
но дорожающей нефтью, минералами и сырьем, внутренние
изменении тоже сыграли значимую роль. Прекращение боль
шинства конфликтов и проведение внутренних экономиче
ских реформ создало гораздо более стабильный деловой кли
мат. Государственные предприятия приватизированы, правовая
и регуляторная системы укреплены, прозрачность выросла,
увеличилась эффективность физической и социальной инфра
структуры.108 Растущий средний класс стимулирует внутреннее
потребление, и число рабочей силы растет.
В Африке есть проблемы. Не хватает инфраструктуры и элек
тричества, а также квалифицированной рабочей силы. Рефор
мы шатки, и «потерянное десятилетие» 1990-х все еще свежо
в памяти. Однако инвесторы, осуществляющие прямые инве
стиции, начали присматриваться к региону и уже отходят от ис
торического фокуса на Южную Африку, которая получает самое
большое внимание благодаря верховенству закона, сильному
экономическому росту и процветающим рынкам капитала. Спе
циальные страновые фонды привлекаются для Ботсваны, Ни
герии и Намибии.109 Лондонский Standard Bank Private Equi
106. Сложно уместить какую-либо из стран в несколько абзацев, однако особенно

это касается этого континента.
107. EMPE A, Insight Sub-Saharan Africa, October 2009,1.
108. Acha Leke, Susan Lund, Charles Roxburgh, and Arend von Wamelen, “What’s Driving Afri
ca’s Growth?" McKinsey Quarterly, June 2010.
109. EMPEA, Insight Sub-Saharan Africa, 3.
501
ty привел в Нигерию команду инвесторов уже в начале 2009 г.,

присоединившись к первым в Нигерии African Capital Alliance
и Actis. Однако большинство фондов ориентировано на субре
гионы, где экономики связаны культурой и/или языком. Также
на рынок приходят местные фонды.
Сохраняющийся интерес к Африке должен поддерживаться
выходами. Большая часть IPO ограничена Йоханнесбургской
фондовой биржей, а подавляющее большинство выходов про
исходят в форме продажи акций (продажи дополнительных
акций уже торгуемыми на бирже компаниями) или выкупов
акций (при которых компания выкупает пакеты инвесторов).
Однако начинают появляться и стратегические продажи.110
Континент все еще представляет собой формирующийся рынок,
однако, как отмечается в отчете McKinsey: «Если эти тенденции
сохранятся, Африка будет играть все более значимую роль в ми
ровой экономике»111.
Ближний Восток и Северная Африка (Б В С А)
Прямые инвестиции — недавнее явление в странах БВСА —

в 2001 г. тремя фондами во всем регионе было привлечено
78 млн долларов. Однако привлечение прямых инвестиций
в регионе БВСА выросло более чем в три раза в период с 2005
(2 млрд долларов) по 2008 г. (6,9 млрд долларов).112 Дубай
ский Abraaj Capital, крупнейший фонд в регионе, вошел в спи
сок 50 крупнейших фондов прямых инвестиций в 2009 году.
Многие фонды БВСА ориентированы на средние сделки с ка
питалом роста, учитывая, что в регионе преобладает семейный
бизнес. Однако владельцы бизнеса настороженно относятся
к инвестициям. Файзал Белхоул, управляющий партнер фир
мы прямых инвестиций Ithmar Capital и член известной семьи,
имеющей свой бизнес, объяснил: «Бизнес в [Персидском] заливе
является скорее вопросом самореализации, которая повышает
социальный престиж семьи, нежели исключительно средством
получения прибыли».113 Венчурный капитал встречается очень
редко, учитывая неопределенность в отношении качественного
потока сделок и сложность успешных выходов.114
no. EMPEA, Insight Sub-Saharan Africa, 6.

ш. Leke et al„ “What’s Driving Africa’s Growth?” n.
П2. EMPEA, Insight: MENA, March 2010; Josh Lerner and Ann Leamon, “Ithmar Capital,”
113. Цит. no: Gulf Venture Capital Association and KPMG, Private Equity and Venture Capital
in the Middle East Annual Report 2008 (Dubai: KPMG, 2008), 20.
114. Ibid., 39.
502
Некоторые фонды Б ВС А ориентированы на страны Совета

нефтяных корпораций Персидского залива (Катар, Саудовская
Аравия, Оман, ОАЭ, Бахрейн и Кувейт), другие включают боль
шую часть Северной Африки (Марокко, Египет, Алжир), однако
есть и те, которые инвестируют в Иорданию и Ливан. Традици
онно в индустрии прямых инвестиций доминируют локальные
фирмы, которые инвестируют по всему региону БВСА. Одна
ко в 2009 г. американские фирмы Carlyle Group и KKR и фран
цузский BNP Paribas пришли в регион или заявили о таких на
мерениях.
Простые партнеры в фондах БВСА обычно приходят из это
го региона. В их число входят фонды благосостояния, семейные
инвестиционные фирмы и состоятельные частные лица, однако
недавний финансовый спад заставил менеджеров многих фон
дов искать инвесторов повсюду.
Правительства Совета нефтяных корпораций Персидского
залива открылись прямым инвестициям в попытке создать ра
бочие места для многочисленного и растущего населения и эко
номику, которая сможет существовать, когда закончится нефть.
Регион также планирует построить или приватизировать ин
фраструктурные активы, с их неизбежно высокими ценами.115
Мировой финансовый кризис нанес тяжелый удар странам
Совета, особенно Дубаю с его неприятностями с долгами и дру
гими проблемами с прозрачностью отчетности — это основной
момент, в котором могут помочь прямые инвестиции. Для вы
ходов по-прежнему была характерна неопределенность, особен
но в свете потрясений, которые принес спад на фондовом рынке
в 2008 году. IPO были предпочитаемым способом выхода, так
же использовались стратегические продажи.116
Центральная и Восточная Европа
Поскольку страны Центральной и Восточной Европы117 имеют

тесные связи с Западной Европой, они были первым направ
лением, о котором подумали инвесторы, когда решили инве
стировать в развивающиеся рынки. К сожалению, эти инвесто
ры ушли в 2008 г., либо опасаясь, что финансовое недомогание
Европы окажет влияние и на страны ЦВЕ, либо предпочитая
115. Ibid., 38.

116. EMPEA, Insight: MENA, March 2010, 6-7.
117. В страны ЦВЕ входят Албания, Босния и Герцеговина, Болгария, Хорватия, Кипр,
Чехия, Эстония, Венгрия, Латвия, Литва, Мальта, Черногория, Польша, Маке
дония, Румыния, Сербия, Словакия, Словения и Турция.
5°3
более новые развивающиеся рынки в остальном мире. Хотя

фонды, ориентированные на этот регион, и выросли в десять
раз в период с 2003 (230 млн долларов) по 2008 г. (2,8 млрд дол
ларов), в 2009 г. было привлечено всего боо млн долларов.118
И даже при этом кризис очень по-разному повлиял
на эти страны — в Польше отмечался рост, а Латвия едва сумела
избежать банкротства. В целом больше всего внимания со сто
роны инвесторов, осуществляющих прямые инвестиции, при
влекают страны, которые присоединились к ЕС первыми —
Польша, Венгрия и Чехия, хотя Турция недавно получила
значительные прямые инвестиции от менеджеров фондов, кото
рые стремятся применять стратегии инвестирования как в ЦВЕ,
так и в БВСА.119
В отличие от других развивающихся регионов, несколько
фирм привлекли фонды, нацеленные на возможности высоко
рисковых вложений, появившиеся в ЦВЕ после спада, посколь
ку выкупы были здесь достаточно распространенным явлением
и использовали значительное количество долга, который теперь
оказался невозвратным. Венчурный капитал, как и в остальной
Европе, является редким явлением, однако имеет место силь
ный предпринимательский кластер, стимулируемый бизнес-ин-
кубаторами и программами государственной поддержки.
Интересно, что одним из самых первых инвесторов
в ЦВЕ стало американское правительство, которое в 1989 г.
приняло первый из двух законов, который разрешил вложе
ние 1,2 млрд долларов в десять так называемых предпринима
тельских фондов (Enterprise Funds) в ЦВЕ и странах бывшего
СССР.120 Эти фонды были подотчетны американскому Агент
ству международного развития (USAID), но контролировались
частными советами директоров, куда входили лица с обшир
ным опытом в бизнесе и правительстве как в США, так и в стра
не местонахождения. Цель заключалась в стимулировании
развития свободного рынка через кредиты и инвестиции в част
но-государственные партнерства.
Несколько этих фондов оказались необыкновенно успешны
ми. На 2007 год предпринимательские фонды инвестировали
118. EMPEA, Insight: CEE, January/February 2010, 1.

ng. Ibid., 3.
120. Информация по предпринимательским фондам взята из работы John Р. Birklund,
“Doing Good While Doing Well,” Foreign Affairs, (Sept.-Oct. 2001): 14-20; USAID,
“The Enterprise Funds in Europe and Eurasia,” July 2007, http://pdf.usaid.gov/pdf_
docs/P DACL255.pdf; and “Enterprise Funds in Central and Eastern Europe and Central
Asia, 1990-2007,” The Enterprise Funds Exchange ofExperiences, http://www.seedact.com,
504
и реинвестировали свыше 1,5 млрд долларов в более чем 500 ма

лых и средних предприятий, а также приняли участие в при
ватизации бывших государственных компаний. На 2009
год болгарско-американский предпринимательский фонд, учре
жденный в 1992 г. с 55 млн долларов, собрал свыше 400 млн дол
ларов поступлений.121 Программы включали в себя кредиты,
нацеленные на местные нужды, и техническое содействие,
в частности, финансовое и бизнес-обучение. Эти фонды помог
ли в учреждении многих теперь уже ведущих банков в регионе,
наряду с их бизнесом по ипотечному кредитованию, и помог
ли привлечь иностранных инвесторов, таких как Euronet Wor
ldwide, GE Capital и Whirlpool. Предпринимательские фонды
также обеспечили первоначальные инвестиции другим фондам
прямых инвестиций, которые затем привлекли свыше 2 млрд
долларов инвестиций в регион. В их число вошли польский
Enterprise Investors, крупнейший управляющий фонда прямых
инвестиций в ЦВЕ, румыно-болгарский Balkan Accession Fund,
российский Delta Private Equity Partners и венгерский MAVA.122
В 2009 г. имело место самое крупное поглощение в регионе,
когда люксембургская фирма CVC Capital Partners приобрела
чешский бизнес Anheuser-Busch In Bev в ЦВЕ за 3 млрд долларов
(при условии, что будут выплачены все дополнительные возна
граждения).123 На стратегические продажи пришлась большая
часть выходов в 2009 году. В отличие от многих развивающих
ся рынков, вторичные сделки, когда одна фирма, осуществляю
щая прямые инвестиции, покупает активы у другой, тоже слу
чались.124
Аргентине срочно требуются прямые инвестиции
До 2000 г. Аргентина привлекала львиную долю фондов пря

мых инвестиций Латинской Америки. Когда она объявила де
фолт по своему долгу в декабре 2001 г., а затем девальвировала
свою валюту, фирмы, осуществляющие прямые инвестиции, по
121. Ashtar Analeed Marcus, “Bulgarian-American Enterprise Fund Pays U.S. Back $27 Million,”
USAID Frontlines, February 2009, http://www.usaid.gov/press/frontlines/fl_febo9/p5_
enterprise.html, по состоянию на 19 июля 2009 г.
122. “Enterprise Funds in Central and Eastern Europe and Central Asia, 1990-2007,” The Enter
prise Funds Exchange ofExperiences, http://www.seedact.com; по состоянию на 13 июля
2010 г.
123. “Anheuser-Busch InBev and CVC Capital Partners Announce Completion of Sale of Cent
ral European Operations,” press release, December 2, 2009, http://www.ab-inbev.com/
press_releases/hugin_pdf%5C33O959-pdf, по состоянию на 13 июля 2010 г.
124. EMPEA, Insight: CEE, January/February 2010, 7.
505
несли серьезные убытки. Фирмы Hicks Muse Tate и Furst потеря

ли минимум 1 млрд долларов, инвестированных в аргентинские
технологические и медиакомпании.125
С тех пор Аргентина никак не может оправиться. Ее рейтинг
по пункту «благоприятный климат для выкупов и В К» в по
следние два года стабильно снижается; в 2010 г. страна разде
лила с Сальвадором десятое место в рейтинге из 12 стран Ла
тинской Америки126. Противоречивые законы по образованию
фондов, дестимулирующий налоговый режим и очевидная кор
рупция препятствуют развитию прямых инвестиций, хотя за
вершающим ударом стала национализация местных пенсион
ных фондов в 2008 г., в результате которой этим фондам было
запрещено прямое инвестирование. Единственными плюсами
Аргентины являются ее высокие стандарты бухгалтерской от
четности и правительственные программы по поддержке пред
принимательства и малого бизнеса. К сожалению, большинство
других стран в регионе предлагают более благоприятную среду
для прямых инвестиций.
Бразилия
Если Аргентина является наглядным примером того, как нель

зя привлечь прямые инвестиции, Бразилия свой урок усвоила.
Бразилия доминирует в южноамериканской сфере прямого ин
вестирования; в период между 2002 и 2008 г. она привлекала
две трети инвестиций в регионе—объем привлеченных средств
увеличился более чем в четыре раза в период с 2004 (б млрд
долларов) по 2008 г. (28 млрд долларов).127 Уже в 1974 г. стра
на попыталась создать отрасль прямых инвестиций, однако
она вскоре исчезла из-за гиперинфляции и правовой неопре
деленности.128 Только в 1998 г., когда администрация Кардо
зу приватизировала телекоммуникационную монополию, бра
зильская индустрия прямых инвестиций всерьез оживилась.
125. Mike Esterl, “Private Equity Falls in Latin America" Wall Street Journal, August 21, 2002,
http://www.bain.com/ bainweb/Pulications/printer_ready.asp?id=86i2, по состоянию
на 13 июля 2Oio г.
126. Latin American Venture Capital Association, 2010 Scorecard: The Private Equity and Venture
Capital Environment in Latin America, http://lavca.org/wp-content/uploads/2o1o/o5/sco-
recard2010-updated-f0r-web-l.pdf, по состоянию на 13 июля 2010 г.
127. EMPEA, Insight: Brazil, June 2009, 7; and Spencer Ante, “Brazil: The Next Hotbed of Ven
ture Capital and Private Equity?” BusinessWeek, June 26, 2009.
128. “VentureCapitalinBrazil” (исследование, представленное на конференции по венчур
ному капиталу в Монтеррей, Мексика 21-22 апреля 2010 г.), http://www.mvcc.mx/
wp-content/uploads/2010/04/VC-in-Brazil-MVCC2010.pdf, 1.
5Об
Среди преимуществ бразильского рынка можно назвать бла

гоприятные законы в отношении образования и функциони
рования фондов, благоприятный налоговый режим для пря
мых инвестиций, защиту прав миноритарных акционеров,
процедуры банкротства и стремление правительства разви
вать отрасль129. В 2004 г. финансовый регулятор ввел законы,
требующие более высоких уровней корпоративного управле
ния и прозрачности. Более того, национальным пенсионным
фондам разрешено инвестировать до 20% своих активов в ло
кальные фонды прямых инвестиций, что обеспечивает суще
ственный пул капитала130. С точки зрения инвесторов, в Брази
лии есть многое, за что ее можно порекомендовать —растущий
средний класс, ограниченная инфляция и пятое по численно
сти население в мире. Однако высокие налоги в стране и огра
ничительное трудовое законодательство могут оказать дестиму
лирующее воздействие.
Бразилия возглавляла список Ассоциации прямых инве
стиций на развивающихся рынках (ЕМ РЕ А) как страна, вызы
вающая наибольший интерес инвесторов в 2008 г., а в 2009 г.
она заняла второе место, пропустив вперед только Китай.131
Чтобы прийти в страну, несколько международных фирм учре
дили совместные предприятия с бразильскими операторами.
Национальные фирмы привлекали капитал как у националь
ных, так и у международных инвесторов132.
Значительные инвестиции привлек сектор возобновляемой
энергии страны. Правительственные программы по развитию
технологий поддержали растущую отрасль венчурного капита
ла, хотя подавляющая часть инвестиций направляется в капи
тал роста. Было заключено несколько сделок выкупа, хотя боль
шинство сделок в Бразилии прошло практически без участия
заемного капитала.133
Большая часть выходов была осуществлена через прода
жи, часто — транснациональным компаниям. Buscape.com,
латиноамериканская компания онлайн-покупок и сервис
по сравнению цен, была продана южноафриканской Naspers
за 342 млн долларов в сложных условиях сентября 2009 года.
Однако национальные компании тоже готовы к поглощениям.
129. Ibid., 8.
130. EMPEA, Insight: Brazil, June 2009, 7.
131. Coller Capital LP study, April 2009, цитата в Ante, “Brazil: The Next Hotbed of Venture
Capital and Private Equity?”.
132. EMPEA, Insight: Brazil, June 2009,3.
>33- Ibid., 5-
507
IPO случаются реже, хотя Advent International разместила акции

своей компании Cetip SA Balcao Organizadao de Ativose Denva-
tivos (провайдер вспомогательных услуг финансовым органи
зациям) на бразильской фондовой бирже Bovespa и привлек
ла 450 млн долларов в октябре 2009 года. Вторичные выкупы,
хотя традиционно они менее популярны, также начали исполь
зоваться в качестве способа выхода.134
Россия
Инвестиции в российские фонды достигли в 2008 г. 4,27 млрд

долларов; только на три фонда пришлась почти половина
от общего объема. Инвесторы включают в себя как стандарт
ных институциональных инвесторов, таких как фонды целе
вого капитала, семейные инвестиционные фирмы и зарубеж
ные пенсионные фонды, так и организации финансирования
развития, как Европейский банк реконструкции и развития
и МФК Всемирного банка. Российское правительство учреди
ло программы по поддержке компаний на ранней стадии раз
вития, однако законодательство запрещает участвовать в пря
мом инвестировании национальным пенсионным фондам.135
К концу 2008 г. 155 имеющихся фондов как в сфере выкупов,
так и в сфере В К управляли 14,3 млрд долларов. Большая часть
фондов прямых инвестиции организована в форме партнерств
с ограниченной ответственностью, зарегистрированных в авто
ритетных льготных налоговых юрисдикциях типа Бермудских
островов, и имеет офисы, предоставляющие инвестиционные
консультации в России.
В 2008 г. было зарегистрировано 120 сделок общим объемом
примерно 2 млрд долларов. Большая часть сделок (89%) была
ориентирована на компании на стадии расширения. Подавляю
щее большинство выходов было осуществлено через продажу
стратегическим инвесторам.136
Финансовая система и налоговый кодекс страны до сих пор
развиваются, учитывая недавний переход на рыночную эконо
мику, и фирмы, осуществляющие прямые инвестиции, сталки
ваются со всеми проблемами инвестирования в развивающиеся
134. Ernst & Young, Private Equity in Brazil: Readyfor Its Moment in the Sun (Ernst & Young, 2010),
12; доступно по ссылке: www.ey.com/TAnblication/vwLUAssets/Prvate_Equity_in_
Brazilil/$F ILE/E Y_Prvate_Equity_in_Brazil.pdf.
135. David Wack and Christopher Rose, “Private Equity 2010: Country Q& A—Russian Federa
tion,” in PLC Cross-border Private Equity Handbook гою (London: Practical Law, 2009);
по ссылке: http://www.practicallaw.com/privateequityhandbook.
136. Ibid.
508
рынки. Управленческие навыки недостаточны, стандарты бух

галтерской отчетности туманны, корпоративное управление
слабое, а рынки капитала не развиты. Кроме того, выходы труд
ны и часто осуществляются на международных биржах.
Учитывая проблемы, с которыми сталкиваются прямые ин
вестиции в России, не говоря уже о несколько неопределенной
политической ситуации в стране, неудивительно, что послед
нее исследование EMPEA показало, что Россия отстает от дру
гих развивающихся рынков в плане привлекательности для ин
весторов. В 2009 и гою гг. инвесторы поставили ее на последнее
место по привлекательности, а инвесторов, которые планирова
ли снизить свои инвестиции в страну, оказалось в два раза боль
ше тех, кто планировал их увеличить.137
Цикл прямого инвестирования

на развивающихся рынках
В нашем повествовании мы пока рассмотрели первичные ис

точники капитала для развивающихся рынков — в целом они
совпадают с теми, которые используются в развитых странах,
за исключением присутствия организаций финансирования
развития в некоторых регионах и государственных инвести
ционных фондов, которые обычно инвестируют в националь
ные фонды. Например, Abu Dhabi Investment Council, управ
ляющий национальными инвестициями для государственного
инвестиционного фонда Инвестиционного агентства Абу-Даби
(ADIA), инвестировал в несколько фондов, зарегистрирован
ных в ОАЭ.
Мы также отметили типы инвестиций, которые использу
ются на развивающихся рынках. На большинстве этих рынков
сделки с капиталом, роста являются самыми распространен
ными, поскольку они сокращают риски для инвесторов и бо
лее приемлемы для владельцев бизнеса. Для инвесторов ком
пания является уже действующей, а в некоторых странах, таких
как Индия, она также может быть зарегистрированной на бир
же, хоть и имеющей невысокую ликвидность. Для владель
цев сделка с капиталом роста позволяет сохранить контроль,
протестировать идеи сотрудничества с внешними партнерами
и получить финансирование, которое трудно или невозможно
137. EMPEA, Emerging Markets Private Equity Survey (Washington, DC: Coller Capital, 2010);
доступно по ссылке: http://www .collercapital.com/assets/iniages/press/Enierging_
Markets_Private_Equity_Survey_2010.pdf, 9.
509
получить другими способами. Другими источниками инвести

ционных возможностей являются сделки приватизации бывших
государственных компаний, реорганизации компаний и инфра
структурного финансирования, когда инвесторы финансиру
ют проекты типа строительства мостов, доков и автомагистра
лей.138 Инфраструктурные проекты редки в Китае, однако очень
распространены в Индии, где правительство приветствует ино
странные инвестиции в этот сектор. Меньше всего распростра
нены стратегические альянсы, через которые фирмы предостав
ляют консультации на местах крупным корпорациям, которые
осуществляют стратегические инвестиции (поглощения, со
вместные предприятия и альянсы) в развивающиеся страны.
Инвестиции
Есть несколько причин, по которым инвесторы, осуществляю

щие прямые инвестиции в развивающихся странах, неохотно
инвестируют в компании на ранних стадиях развития и высо
котехнологичные компании, как это распространено у амери
канских венчурных капиталистов. Во-первых, часто имеет ме
сто дефицит квалифицированных технических специалистов
и необходимой инфраструктуры (например, современных ис
следовательских лабораторий). Во-вторых, во многих странах
защита интеллектуальной собственности находится не на долж
ном уровне, либо под вопросом стоит обеспечение таких прав.
Третьей проблемой является поиск талантливого руководства,
понимающего, что такое прямые инвестиции. Четвертый фак
тор—трудности выхода из этих инвестиций. И наконец, многие
инвесторы утверждают, что инвестиции в развивающуюся стра
ну уже являются рискованными. Брать на себя дополнительный
предпринимательский риск было бы неблагоразумно. Соответ
ственно, многие фирмы концентрируются на зрелых предприя
тиях, добившихся определенных успехов в своей сфере.
Однако в последнее время настоящие венчурные инвести
ции стали более распространенными в развивающихся стра
нах. Их можно разделить на три широкие категории. В первую
категорию входят те, которые направлены на предоставление
развивающимся странам продуктов и услуг, которые уже есть
в развитых странах. Сюда можно включить услуги сотовой
138. Однако в последнее время правительства развитых стран также стали продавать
свои инфраструктурные проекты, например канадский фонд Canada Pension Plan
Investment Board приобрел Anglian Water, уэльскую систему водоснабжения, a Glo
bal Infrastructure Partners купили аэропорт Гатвик в пригороде Лондона.
510
и мобильной связи, онлайн-игры, онлайн-рынки, рекламные,

финансовые, брокерские и туристические услуги. Во вторую ка
тегорию входят инвестиции, направленные на то, чтобы объ
единить человеческий капитал развивающихся стран с испы
тывающими дефицит рабочей силы западными корпорациями.
Примером этому могут послужить американские фирмы, инве
стирующие в индийские компании с целью привлечения вне
шних ресурсов для бизнеса. В России «Российская корпорация
нанотехнологий» управляет государственными фондами в раз
мере 4,4 млрд долларов для стимулирования создания в России
отрасли нанотехнологий, создавая венчурные фонды и инве
стируя непосредственно в компании, которые перебазируются
в Россию.139 К третьей категории сделок относятся инвестиции,
нацеленные на запуск в серийное производство технологий,
которые разработаны в развивающихся странах, для продажи
на мировом рынке.
Поиск сделок и финансовая экспертиза
Поиск приемлемых сделок является основной задачей фондов

прямых инвестиций как на развитых, так и на развивающихся
рынках. Страны типа Индии и Китая предоставляют непонят
ное множество возможностей. Однако нахождение хороших
возможностей требует активной стратегии, поскольку инвесто
ры пользуются тесными связями между бизнесом и социальны
ми группами в регионе. Это часто дает им преимущества перво
го хода перед конкурентами без таких связей.
Для оценки возможностей используются те же критерии.
В опросах и те и другие инвесторы отмечают, что руководство
является решающим фактором в успехе любого предприятия,
в дополнение к таким критериям, как размер рынка, угроза мо
рального износа и возможность выйти из инвестиций.
Однако при оценке потенциальных сделок инвесторы, осу
ществляющие прямые инвестиции в развивающихся странах,
подчеркивают две совокупности рисков, которые часто не при
сутствуют в развитых странах. Первая из них —страновой риск.
Война может серьезно повредить инвестиционным перспек
тивам. Однако более распространенной угрозой являются не
предвиденные изменения в законодательстве, которые могут
139. Wack and Rose, “Private Equity 2010: Country Q&A—Russian Federation”; and James Tyr
rell, “RUSNANO AttractsNanotechnology on an Industrial Scale,” Nanoweb.org, Sep
tember 29, 2009, http://nanotechweb.org/cws/article/indepth/4o545 , по состоянию
на 27 июля 2010 г.
511
непосредственно влиять на финансовые потоки и, конечно же,

на жизнеспособность сделки вообще. Инвесторам необходимо
внимательно анализировать институты, правовой режим и ре
гулирование в отрасли. Одним из примеров может служить
принятие китайским правительством «Статьи го» осенью 2006
года. Эта статья давала правительству полномочия по утвер
ждению слияний и поглощений, фондируемых иностранны
ми инвестиционными группами и, в нескольких необозначен-
ных секторах, связанных с «государственной экономической
безопасностью, знаменитыми китайскими торговыми марка
ми или старинными китайскими торговыми марками»140 и по
зволяла ему контролировать одобрение и сроки иностранных
IPO национальных компаний.141
Вторая угроза — курсовой риск. Серьезная девальвация на
циональной валюты, как случившаяся в Аргентине в 2001 г.,
может привести к резкому падению прибыли иностранных ин
весторов. Способы смягчения этого риска включают в себя за
ключение сделок валютного свопа, приобретение опционов
на основе относительных валютных цен или покупку форвард
ной валюты. Однако поскольку характер и срок будущих плате
жей обычно неизвестны инвесторам, осуществляющим прямые
инвестиции, это может быть проблематичным. Хотя интерес
к инструментам хеджирования растет, их реальное использо
вание инвесторами в развивающихся странах на настоящий мо
мент ограничено.
Структурирование сделок
Выбор механизма финансирования на развитых и развиваю

щихся рынках тоже отличается. Инвесторы в развитых странах
используют широкий набор инструментов, как описано в Гла-
ве5- Эти финансовые инструменты позволяют инвесторам, осу
ществляющим прямые инвестиции, инвестировать поэтапно,
распределять риски, контролировать руководство, стимулиро
вать менеджеров и разграничивать собственность.
Во многих развивающихся странах инвесторы, осущест
вляющие прямые инвестиции, прежде всего используют обык
новенные акции. Это связано с несколькими факторами.
Во-первых, в некоторых странах, особенно в Азии, не разреша
ется использование различных видов акций с разными права-
140. Peter Neumann and Tony Zhang, “China’s New Foreign-funded MAA Provisions," China
Law & Practice, October 2006,1.
141. Hardymon and Leamon, “Gobi Partners: Raising Fund II,” 5.
512
ми голоса. В результате инвесторы вынуждены искать другие

способы контролирования фирмы. Такие методы часто очень
важны, поскольку большинство компаний принадлежат семь
ям или контролируются семьями. Такие права контроля могут
позволять инвесторам вмешиваться при возникновении про
тиворечий, например, в случае спора между двумя сыновья
ми в отношении того, кто должен сменить отца на посту пре
зидента.
Исследование Джоша Лернера и Антуанетты Шоар142 про
лило свет на этот вопрос, проанализировав выборку из 2Ю сде
лок, заключенных различными группами прямых инвестиций
в развивающихся странах. Оно оценивает структуры сделок
и то, как они варьируются в зависимости от страны, где осу
ществляются инвестиции. Это исследование обнаружило,
что развивающиеся рынки использовали гораздо более ши
рокий набор ценных бумаг, чем в США, где использование
привилегированных акций практически повсеместно. Усло
вия, защищающие права инвесторов, осуществляющих пря
мые инвестиции (такие как защита от размываний), тем не ме
нее применялись реже. Более того, на выбор ценных бумаг
влияло местонахождение группы прямых инвестиций и самих
инвестиций. Инвестиции в странах англосаксонского права
(таких как Индия, чья правовая система базируется на право
вой традиции Великобритании) и групп прямых инвестиций
из США и Великобритании чаще всего были в форме приви
легированных акций. Страны англосаксонского права также
были более склонны предоставлять контрактную защиту фир
ме, осуществляющей прямые инвестиции, типа защиты от раз
мывания. В странах с другой системой права сложность обеспе
чения этой защиты в суде снижала ее практическую ценность.
В странах, где верховенство закона соблюдается не так строго,
группы прямых инвестиций делали акцент на крупные паке
ты акций, которые часто зависели от успехов компании. Сдел
ки часто структурировались так, чтобы фирме принадлежала
большая часть акций компании, на случай если бы возникли
сложности. По крайней мере частично в связи с тем, что ин
весторы чувствовали себя более комфортно в том, что каса
лось инвестиционных структур, в странах англосаксонского
права имели место более крупные сделки с более высокими
оценками.
142. Josh Lerner and Antoinette Schoar, “Does Legal Enforcement Affect Financial Transactions?
The Contractual Channel in Private Equity,” Quarterly Journal ofEconomics 120 (2005):
223-246.
513
В другом исследовании, проведенном Стивеном Капланом,

Фредриком Мартелем и Пером Стрембергом143, была проана
лизирована меньшая выборка из 145 инвестиций в 107 компа
ний в 23 странах (развивающихся и развитых), осуществленных
70 разными ведущими венчурными капиталистами в период ме
жду 1992 и 2001 годом. Как Лернер и Шоар, Каплан и соавто
ры обнаружили, что венчурные капиталисты, инвестирующие
в компании за пределами США, обычно имели существенно бо
лее слабые ликвидационные права и права выхода, поскольку
они обычно не использовали или не могли использовать кон
вертируемые привилегированные акции. Это сокращало их спо
собность активно участвовать в неэффективных инвестициях.
Они также не использовали условия на чрезвычайные случаи,
типа выплат по контрольным точкам или защиты от размыва
ния, что сокращало финансовые стимулы, которые бы позво
лили владельцам уступить контроль в надежде на повышение
показателей. Авторы также отметили, что при инвестициях
в страны англосаксонского права использовались контракты
больше похожие на стандартные американские венчурные кон
тракты, чем на те, которые используются в странах романо-гер
манского права. Специфичные правовые меры, такие как защи
та кредиторов и налоговый режим не объясняли этих различий.
Рассматривая меры, применяемые отдельными венчурны
ми капиталистами, Каплан и соавторы обнаружили, что более
крупные и более опытные фирмы, а также вложившие больше
средств в США, чаще всего применяли договорные условия,
используемые в США. Для опытной венчурной фирмы право
вой режим (романо-германское или англосаксонское право)
не имели значения. Чтобы ответить на вопрос, действитель
но ли влиятельные фирмы просто навязали контракты, с ко
торыми они были больше знакомы, а не те, которые были бо
лее подходящими в конкретной ситуации, авторы изучили
«выживаемость» семидесяти ведущих инвесторов в своей вы
борке. На август 2003 г. одиннадцать разорились и все, за ис
ключением одного, никогда не использовали конвертируемые
привилегированные акции в своих контрактах. Как сказал один
из этих неудачливых венчурных капиталистов, он «не думал,
что это [контракты] имело значение».144 Все тридцать семь
фирм, которые использовали исключительно конвертируе-
143. Steven N. Kaplan, Frederic Martel, and Per Stromberg, “How Do Legal Differences
and Experience Affect Financial Contracts?” Journal of Financial Intermediation 16,
no. 3 (2007): 273-311.
144. Ibid., 308.
54
мне привилегированные акции и контракты в стиле США, вы

жили. Фирмы, которые использовали как контракты по образ
цу США, так и другие контракты, со временем переключились
на использование контрактов по образцу США. Авторы заклю
чили, что это был сильный аргумент в пользу долгосрочного
успеха контрактов по образцу США вне зависимости от право
вого режима. Контракты все же имеют значение.
Ценообразование
Оценка венчурными капиталистами стоимости компании в раз

вивающейся стране часто проблематична. Проблемы поджида
ют на многих уровнях. Например, во многих развивающихся
странах не имеется своевременной и точной макроэкономи
ческой и финансовой информации. Иногда правительства ма
нипулируют публикуемыми центральными банками макро
экономическими показателями, чтобы сделать вид, что дела
в экономике идут лучше, чем на самом деле. Эти неопределен
ности — наряду с политическими и законодательными риска
ми — могут существенно осложнить задачу построения более
или менее точных прогнозов. Эта неопределенность еще боль
ше растет, учитывая, что многие частные компании, особенно
принадлежащие семейному бизнесу, могут не иметь проверен
ной аудиторами финансовой отчетности. Кроме того, прин
ципы и практики бухгалтерского учета хоть и улучшаются,
все еще очень отличаются от западных стандартов.
Выходы
В последнее время отмечается прогресс в решении волнующе

го инвесторов вопроса выхода из инвестиций на развивающих
ся рынках — несмотря на замедление на волне мирового фи
нансового кризиса. По всему пространству развивающихся
стран размещение акций на национальных или международ
ных биржах (иногда и там, и там) и приобретения иностран
ными и местными компаниями обеспечивают прибыльные
и эффективные возможности выхода. Компания Old Mutual
в ЮАР разместила свои акции одновременно и на Йоханнес
бургской, и на Лондонской фондовой бирже, а китайская иг
ровая компания Shanda и индийская Infosys разместили акции
на NASDAQ. Abraaj Capital продала свои позиции в Egyptian
Fertilizers Company египетской фирме; кувейтская МТС (теперь
Zain) приобрела панафриканского провайдера услуг сотовой
связи Celtel.
54
Компании развитых стран также предоставляют варианты

выхода, как видно на примере покупки компанией Amazon ки
тайского онлайн-продавца книг Joyo, покупки компанией eBay
китайского интерактивного аукционного дома Eachnet145146 и про
дажи бразильской фирмой Gavea своей доли в Ipanema Coffee
норвежской Kaffehuset Friele.148 Это говорит о том, что владель
цы непубличных акций обеспечивают управление и создание
стоимости, а также варианты выхода.
В некоторых случаях покупатель сам является компани
ей, финансируемой за счет прямого инвестирования, которая
стала торгуемой на бирже, как в случае с китайской фирмой
цифровых информационных панелей Focus Media. При под
держке 3i Group и других Focus Media разместила свои акции
на NASDAQ в 2005 г.147 и с тех пор приобрела финансируемую
венчурным капиталом AllYes и Target Media, фондируемую Car
lyle Group.
В работе, основанной на материалах Джен и Уэллса и далее
анализирующей данные Каплана и соавторов, Дуглас Камминг,
Грант Флеминг и Швайнбахер148 проанализировали влияние
качества правовой системы страны (степень соблюдения зако
нов) на выходы ВК в Азиатско-Тихоокеанском контексте. Ис
пользуя данные по 468 финансируемым В К компаниям в две
надцати странах Азиатско-Тихоокеанского региона в период
между 1989 и 2001 г., они обнаружили, что качество правовой
системы страны в большей степени упрощало IP О, чем раз
мер ее фондового рынка. Основная причина заключалась
в том, что соблюдение законов увеличивало прозрачность, ко
торая была обязательным компонентом эффективного управ
ления, уменьшало конфликты интересов или давало способы
для их решения. Небольшое улучшение соблюдения законов
на развивающихся рынках, обнаружили они, давало гораздо
больше шансов на IPO, чем такой же рост индекса соблюдения
законов в более развитой стране. Это означает, что небольшое
улучшение этого показателя может создавать существенный
рост числа IP О, а значит и активности в сфере прямого инве
стирования.
145. Данные из Zeroqipo; цит. по: York Chen, “China VC Industry at a Turning Point,” (беседа,
октябрь 2004 г., не опубликовано); цит. по: Hardymon, Lerner, and Leamon, “Gobi
Ventures: October 2004.” HBS Case No. 805-090 (Boston: HBS Publishing, 2005), 5.
146. EMPEA, Znrig/it.'Braci/, June 2009, 6.
147. AFX News Limited, “China’s Focus Media Gains Bullish Response in US Debut,” Forbes.com,
July 14, 2005, www.focusmedia.tv/pdf/forbes.pdf, по состоянию на 27 июля 2011 г.
148. Douglas Cumming, Grant Fleming, and Armin Schwienbacher, “Legality and Venture Capi
tal Exits,” Journal ofCorporate Finance 12 (2006): 214-245.
516
Мы сделали обзор прямых инвестиций по всему миру и мо
жем сделать вывод, что в одних странах они более успешны,
чем в других. Несомненно, государственное регулирование мо
жет как помогать, так и мешать — законы, которые запреща
ют использование конвертируемых привилегированных акций
или которые устанавливают высокие стандарты бухгалтерской
прозрачности, могут препятствовать развитию прямых инве
стиций или стимулировать их. Результат нашего стремительно
го экскурса тем не менее должен вызывать чувство благоговения
перед упорством прямых инвестиций и инвесторов и предпри
нимателей, занимающихся ими. В 1999 г., когда Warburg Pincus
инвестировала в индийскую Bharti Telecom, в стране было
3,6 млн пользователей сотовых телефонов, и Bharti принадле
жало 104 ооо из них. Когда Warburg Pincus вышла из своих ин
вестиций в 2005 г., рыночная капитализация Bharti составля
ла 15 млрд долларов и эксперты оценили общий объем продаж
Warburg Pincus в 1,6 млрд долларов.149 На развитых рынках та
кие же революционные события случаются между странами, ко
торые менее ста лет назад пытались взорвать друг друга. Ак
тивное инвестирование, с его ориентацией на эффективное
управление, прозрачность, уважение прав миноритарных ак
ционеров и верховенство закона, стимулирует и вознаграждает
движение к динамичной культуре предпринимательства. Таким
образом, оно может иметь позитивное влияние на экономиче
ское развитие, даже если инвестиции осуществляются по чисто
финансовым мотивам.
В последних нескольких главах мы проанализировали,
как группы прямых инвестиций работают на развитых и раз
вивающихся рынках, теперь мы посмотрим, к каким послед
ствиям приводит эта деятельность. В следующих нескольких
главах мы проанализируем влияние этих инвестиций, а так
же посмотрим, как и в каком направлении будет развиваться
прямое инвестирование. Сначала мы расскажем, как оценивать
риски и доходность прямых инвестиций. Затем мы рассмотрим
управление фирмами, осуществляющими прямые инвестиции,
и общее влияние этой деятельности на общество в целом. И на
конец, мы зададимся вопросами будущего прямых инвестиций.
149. “Why Are Private Equity Firms Looking Hard at India?” Knowledge@Wharton, Novem
ber 2, 2005; цит. no: Hardymon and Leamon, “Motilal Oswal Financial Services:
An IPO in India?” 5.
517
Вопросы
1. Какие характеристики европейского бизнес-ландшафта сделали Ев
ропу привлекательным рынком для выкупов?
52. С какими трудностями европейские фирмы выкупных инвестиций
столкнулись при инвестициях в европейских странах?
3- Почему рынок прямых инвестиций в Германии является сложным,
несмотря на то, что Германия представляет собой крупнейшую эко
номику Европы?
4- Почему развивающиеся страны стремятся привлекать прямые инве
стиции?
5. Какое влияние оказывает уровень активности страны в плане IPO
на ее венчурное финансирование? Как его можно сравнить с влияни
ем жесткости рынка труда?
6. Почему фирмы, осуществляющие прямые инвестиции, продолжают
ориентироваться на развивающиеся рынки, несмотря на трудности,
связанные с инвестированием в них?
7- Какие есть преимущества у фондов, деноминированных в локальной
валюте?
8. Почему китайское правительство могло возражать против пред
ложенного Carlyle Group выкупа Xugong Group даже после того,
как группа выкупных инвестиций повысила ее оценку и снизила
долю своего участия?
9. Что привело к успеху предпринимательских фондов в Центральной
Европе?
Ю. Сравните правительственную политику в сфере прямого инвестиро
вания в Аргентине и Бразилии.
и. Почему инвесторы неохотно инвестируют венчурный капитал в раз
вивающиеся страны?
12. Какие риски характерны для прямых инвестиций в развивающиеся
страны, которые не часто встречаются в развитых странах?
13. Какие проблемы связаны с оценкой сделок в развивающихся стра
нах?
ГЛАВА 9
Риск И ДОХОДНОСТЬ
О НАСТОЯЩЕГО момента мы пытались понять, какую

Д роль играют венчурные инвесторы и инвесторы фондов вы
купа, а также те, с кем они взаимодействуют. В следующих двух
главах мы обратимся к более оценочному вопросу: насколько
успешны оказались эти фонды? Мы начнем с финансовой ди
намики, а в следующей главе рассмотрим их влияние на обще
ство в целом.
Оценка доходности инвестиций в сфере прямого инвести
рования — сложная задача. Для примера мы рассмотрим опыт
очень реальной семьи фондов, которую мы назовем (чтобы за
щитить виновных —хотя следует отметить, что они были дале
ко не единственными такими нарушителями в венчурной ин
дустрии на тот момент) Optimistic Venture Partners. Эта группа,
которая была основана в конце 1980-х, специализировалась
на инвестициях в сфере телекоммуникаций. В марте 2001 г.
фирма закрыла четвертый фонд объемом в 8оо млн долла
ров, в основном за счет успеха своего второго и третьего фон
да. В проспекте эмиссии для частных инвесторов четвертого
фонда от января 2001 г. фирма указала, что внутренняя нор
ма доходности (IRR) ее второго фонда, закрытого в 1995 г., со
ставила 31%, а третьего фонда, закрытого в 1999 г. — п%. Одна
ко успехи фондов Optimistic Venture Partners в середине 2010 г.
оказались совершенно иными: согласно базе данных Preqin, до
ходность второго фонда в конечном итоге составила 1%, а до
ходность фонда 1999 г. — минус 4% — гораздо менее впечат
ляющие цифры и гораздо менее привлекательные для новых
инвесторов.
Как такое возможно? Как могли два фонда, которые пред
ставлялись такими многообещающими в 2001 г., показать
такую разочаровывающую динамику? Причин несколько.
Во-первых, как мы знаем, первые несколько лет двадцать пер
вого века были очень сложными для технологических фирм,
519
в частности, для молодых телекоммуникационных компа

ний. Схлопывание «пузыря NASDAQ» сильно уменьшило вы
ручку и прибыль многих таких фирм, поскольку у их клиен
тов наступили тяжелые времена, и они резко сократили свою
активность. Таким образом, сокращение доходности фон
дов Optimistic могло в основном быть связано с проблемами
ее портфельных компаний.
Но есть и вторая, менее приятная, вероятность. Оцен
ка эффективности в сфере прямых инвестиций крайне неточ
на, и даже неадекватна. Группы часто неправильно указывают
свою динамику, непреднамеренно или по злому умыслу. Вы
бор подхода, используемого для оценки, или конечной даты
(как мы видели при обсуждении оценки портфельных компа
ний в Главе 4) может сильно влиять на эти расчеты. Некото
рые могут задаться вопросом —а не могли ли Optimistic Venture
Partners, чтобы привлечь как можно больше средств в четвертый
фонд, намеренно ввести инвесторов в заблуждение относитель
но доходности своих предыдущих фондов?
Более недавний пример взят из сферы выкупов после финан
сового кризиса сентября 2008 года. Во время четвертого квар
тала 2008 г. компании, осуществляющие прямые инвестиции,
сообщали о доходности минус 16%, согласно Cambridge Asso
ciates1. Это может казаться достаточно плохим результатом,
но некоторые наблюдатели скептически отнеслись и к такой
оценке. В частности, они указали, что за тот же период индекс
S&P 500 упал почти на 22%, а многие другие эталонные индек
сы продемонстрировали еще более неблагоприятную динами
ку. Более того, в большинстве случаев акции фондов выкупных
инвестиций имели очень высокую долговую нагрузку, и, таким
образом, эффект любых убытков масштабировался.
С учетом этих эпизодов многие читатели могут в конечном
итоге согласиться с Бобом Болдтом, главой фонда целевого
капитала Техасского университета, который добавил следую
щий комментарий к опубликованному университетом обсу
ждению показателей динамики прямых инвестиций: «Я на
деюсь, что когда люди называют такие цифры, они включают
какие-то предупреждения, как на пачках сигарет. Они могут
быть вредны для вашего здоровья, если обращать на них вни
1. Cambridge Associates LLC, “Cambridge Associates Private Equity and Venture Capital Market
Commentary for Quarter Ending December 31, 2008,” press release, July 2009, http://
www.cambridgeassociates.com/about_us/news/press_releases/Fourth%20Quarter%20
20o8%2oCambridge%2oAssociates’%2oPrivate%2oEquity%2oand%2oVenture%20
Capital%20Benchmark%2oCommentaries.pdf, по состоянию на 21 августа 2009 г.
520
ГЛАВА 9. РИСК И ДОХОДНОСТЬ
мание»2. Несомненно, расчет доходности прямых инвести

ций — непростая задача. Но эта задача чрезвычайно важна
по ряду причин. Компенсация полных партнеров рассчитыва
ется на основе этих показателей; простые партнеры на их ос
новании принимают решения о текущих расходах и будущих
инвестициях; даже законодатели обращаются к ним, когда вы
двигают какие-либо законопроекты в этой сфере. Как мы уви
дим далее в этой главе, есть способы систематического рассмо
трения этих вопросов.
По большей части эта глава посвящена оценке рисков,
но в конце мы обратимся к вопросу управления рисками. В част
ности, мы расскажем о том, как диверсификация долей в пря
мом инвестировании может помочь ограничить некоторые та
кие риски.
Почему сложно оценивать доходность

прямых инвестиций?
Почему решение о прямом инвестировании может быть более

сложным, чем решение инвестировать в другие виды активов,
такие как, например, государственные облигации или акции
европейских компаний? Основная проблема заключается в ха
рактере инвестиций, которые осуществляют полные партнеры.
Оценка прямых инвестиций особенно сложна по той причине,
что компании, осуществляющие прямые инвестиции, сталкива
ются с тремя основными проблемами.
1. Сохраняющаяся проблема неликвидности. Компании, ко

торые получают капитал от фондов прямых инвестиций ча
сто остаются непубличными в течение нескольких лет. В свя
зи с этим у них нет наблюдаемой рыночной цены. Кроме
того, сами фонды прямых инвестиций часто структурирова
ны как частные партнерства и редко присутствуют на орга
низованном публичном рынке. Поэтому инвесторы не могут
видеть и их оценок.
2. Информационная неопределенность (асимметрия) в от
ношении оценки портфельных компаний. Особенно
в случаях с компаниями на раннем этапе развития, оценки,
приписываемые компаниями, осуществляющими прямые
инвестиции, своим собственным инвестиционным порт
2. Dan Primack, “Opening Up a Private World: U. of Texas Invest Company Bares All, Shocking
the VC World,” Investment Dealm’ Digest, September 30, 2002, 36-37.
521
фелям, часто основываются не на количественных параме

трах (таких как коэффициент «цена—прибыль» или дис
контированный денежный поток), поскольку у компании
могло не быть прибыли до этого или у нее нет надежных
прогнозов. Вместо этого партнеры полагаются на комплекс
ные, часто субъективные оценки технологии предприятия,
его ожидаемые рыночные возможности и мастерство его ру
ководителей. Хотя для выкупаемой компании могут иметь
ся классические данные по оценке, их надежность тоже мо
жет быть сомнительной, поскольку типичная компания,
проходящая через выкуп, подвергается существенным из
менениям.
3. Цикличность. Оценка прямых инвестиций может силь
но расти и сильно падать в зависимости от конъюнктуры
на рынке привлечения средств. Например, когда в фонды
прямых инвестиций вкладывается много денег, уровни оцен
ки инвестиций в компании существенно растут и наоборот.
Исследование, посвященное венчурному капиталу в США,
однозначно доказывает этот пункт, показывая, что каждый
раз, как привлечение средств вырастало в два раза, оценка,
приписываемая новым инвестициям (или повторным инве
стициям в компании, которые уже присутствовали в порт
фелях фондов) повышалась на 7-21%. Эти результаты пред
полагают, что только рост привлечения средств больше
чем в сорок раз в период между 1991 и 2000 г. в США увели
чил уровни оценки в шесть раз.3
Как обычно измеряется доходность?

Несмотря на сложности измерения эффективности инвестиций,
это должно быть сделано по причинам, упомянутым ранее —
компенсации, составление бюджетов, распределение и выбор
инвестиций. Простые партнеры, полные партнеры и посред
ники в индустрии прямого инвестирования обычно использу
ют два способа оценки эффективности инвестиций: собственные
ставки доходности (IRR) и кратные отдачи капитала (cash-on-
cash multiples). Хотя несколько групп попыталось использо
вать альтернативные методы, по предпочтительному подходу
нет консенсуса. Также не появилось и «отраслевого стандарта»,
поэтому нам необходимо понять различные методологии.
3. Paul A. Gompers and Josh Lerner, “Money Chasing Deals? The Impact of Fund Inflows on Pri
vate Equity Financings.” Journal ofFinancial Economics 55 (яооо): 381-325.
522
Показатель отдачи капитала
Возможно, самый простой подход—это расчет показателей от

дачи капитала (cash-on-cash returns).4 По сути, этот метод оце
нивает соотношение вернувшихся и/или в настоящий момент
находящихся в фонде денег к инвестированным деньгам. Или,
если быть более точными, есть один распространенный вари
ант — отношение распределенного капитала к оплаченному
капиталу — который оценивает отношение капитала, вернув
шегося к простым партнерам, к средствам, которые они предо
ставили. Второй часто используемый подход—рассчитать отно
шение капитала, вернувшегося к простым партнерам и текущую
стоимость средств фонда к средствам, которые они предоста
вили. По этим параметрам фонды можно сравнить с другими
фондами со схожим уровнем зрелости (то есть привлеченными
в тот же год).
Собственная ставка доходности
Большинство инвесторов, осуществляющих прямые инвести

ции, также использует анализ первого года вливания средств,
в котором собственная ставка доходности (ставка дисконтирова
ния, при которой чистая приведенная стоимость финансовых
потоков равна нулю (IRR)) отдельного фонда прямых инвести
ций сравнивается с этим же показателем ряда подобных фондов,
привлеченных в тот же год. Это позволяет сделать простое срав
нение, но есть множество трудностей, связанных с особенностя
ми расчета собственной ставки доходности. (Мы рассматриваем
механизм расчета собственной ставки доходности в рамке ниже.)
Механика собственной ставки доходности

Прежде чем рассматривать преимущества и недостатки IRR,
давайте посмотрим на механику расчетов. Собственная став
ка доходности тесно связана с подходом чистой приведенной
стоимости при оценке финансовых потоков.
Чистая приведенная стоимость начинается со ставки дис
контирования — обычно, это минимальная ставка доходности,
на которую согласны инвесторы. Затем определяются сроки
4. Carolina Braunschweig, “bps Consider ‘Cash-In and Cash-Out’ Policy,” Private Equity Week,
April 1, 2002, http://www. altassets.net/private-equity-knowledge-bank/article/nz251o .
html, по состоянию на 9 августа 2009 г.
523
и размеры каждого «финансового потока» — притока и оттока

средств из инвестиций.
В условиях прямых инвестиций выбытие капитала из фон
да рассматривается как отрицательный денежный поток; воз
вращение—как положительный. Рассмотрим случай, где име
ют место три денежных потока (хо, хг, и х%) в моменты t0, и f2.
соответственно. Расчет чистой приведенной стоимости этих
денежных потоков в момент t0 по ставке дисконтирования (г)
можно выразить как
По сути, денежные потоки, которые будут иметь место в бу

дущем, дисконтируются или им присваивается меньший
вес. Это отражает «стоимость денег во времени» — тот факт,
что мы могли бы инвестировать деньги в любые другие акти
вы в этот же период и заработать неплохую доходность. Пока
чистая приведенная стоимость, получаемая по этой форму
ле, является положительной, на проект стоит обратить вни
мание.
Расчет IRR может рассматриваться как процесс обратный
этой задаче: мы рассчитываем ставку дисконтирования, при ко
торой чистая приведенная стоимость равняется нулю. Рассмо
трим предыдущий пример. Вместо того чтобы брать задан
ное значение г и рассчитывать чистую приведенную стоимость
(NPV), мы будем исходить из того, что NPV равна нулю. А за
тем мы найдем значение г, при котором обе части этого уравне
ния будут тождественны.
Поскольку эти расчеты так похожи, неудивительно,
что они дают один и тот же ответ в простых случаях. Напри
мер, рассмотрим фонд, из которого взяли юо долларов, а затем
распределили 50 долларов наличными в конце года 1 и 150 дол
ларов в конце года 2. Чтобы найти IRR, приравняем форму
лу NPV к нулю:
0 = -100 + -^50 + 150

(i + r) (W
(Заметьте, что первое значение является отрицательными, по

скольку денежные потоки были изъяты у инвесторов; другие
значения — положительными, поскольку средства были отда
ны инвесторам.) Рассмотрев различные возможные решения,
находим, что уравнение будет решено при г = 0,5 или ставке
дисконтирования 50%. Если бы мы захотели рассчитать NPV,
524
мы бы вместо этого заранее задали ставку дисконтирования г

и решили бы уравнение:
50 150
•УРИ = -100 + + (1 + г)2
(1 + г)
Рисунок g.i демонстрирует что обнаруживается, когда мы ре
шаем уравнение, используя различные ставки дисконтирова
ния. Пока мы используем ставку дисконтирования меньше 50%
(r<O,5), NPV является положительной. Если мы применим бо
лее высокую ставку дисконтирования, дисконтированные по
ложительные денежные потоки не будут достаточными, чтобы
покрыть первоначальные затраты, и NPV будет отрицатель
ной. Точка пересечения — 50% — это именно тот ответ, который
мы получили при расчете IRR. В результат при оценке простых
проектов или фондов с понятными денежными потоками, вы
бор между NPV и IRR не является значимым.
рис. 9.1. Чистая приведенная стоимость изменяется

обратно пропорционально ставке дисконтирования
УIRR есть множество преимуществ перед кратными отдачи ка

питала. Самое важное из них заключается в том, что этот ме
тод позволяет измерить динамику серий неравномерных поло
жительных или отрицательных денежных потоков и учитывает
стоимость денег во времени.
Эти два параметра быстро стали привычными для участни
ков отрасли прямых инвестиций, поскольку они используются
так часто. В Таблице 9.1 представлена динамика фондов прямых
инвестиций различных типов на различных временных отрез
ках, и дается средневзвешенное соотношение распределенной
525
ТАБЛИЦА 9.1
Параметры показателя отдачи капитала и IRR для разных групп

в разные периоды (%)
Отдача капи
тала с момента
США формирования Год 1 Годз Год 5 Год ю Год 20
В К на начальных стадиях 1,5° -16,9 н/д 3,° 25,5 22,1

в К на более поздних
стадиях 1,49 -7,9 7,7 8,1 7,3 14,7
Все виды в К 1,5° -17,5 2,5 5,7 13,4 17,2
Небольшие выкупы 1,67 -13,0 2,5 7,4 4,6 12,3
Средние выкупы 1,49 -24,1 6,4 11,1 7,5 п,4
Крупные выкупы 1,47 -13,7 3,4 6,8 6,1 10,6
Сверхкрупные выкупы 1,13 -27,4 -1,0 6,1 4,7 8,о
Все выкупы 1,21 -26,4 0,2 6,7 5,2 9,3
Все прямые инвестиции 1,29 -24,4 1,3 6,5 7,1 н,5
в разные периоды (%)
Отдача капи
тала с момента
Европа формирования Год1 Годз Год 5 Год ю Год 20
в К на начальных стадиях 0,91 -12,5 -2,8 -о,5 -2,5 -1,1

В К на более поздних
стадиях 1,23 -18,4 о,4 3,4 2,8 6,9
Все виды в К 1,06 -18,4 -о,7 1,5 -°,3 2,2
Небольшие выкупы 1,41 -3,5 7,о 8,3 8,7 12,0
Средние выкупы 1,54 -23,4 6,9 12,4 13,7 14,6
Крупные выкупы 1,39 -15,4 11,2 »,7 19,8 19,7
Сверхкрупные выкупы 1,04 -34,2 1,2 п,3 9,2 9,1
Все выкупы 1,17 -31,0 3,8 п,1 11,2 12,5
Все прямые инвестиции 1,16 -3°,2 2,8 8,3 7,9 9,4
Примечание. Динамика в США на 31 марта 2009 г.; динамика в Европе на 31 декабря

2008 г.
Все данные по отдаче капитала представляют собой взвешенное по капиталу среднее
отношение распределений и стоимости фонда к оплаченному капиталу.
Все данные по динамике IRR представляют собой объединенные аннуализированные IRR.
н/д = нет данных.
Источник: данные из базы данных Thomson Reuters по прямым инвестициям, по состоя
нию на 5 сентября 2009 г.
526
и остаточной стоимости фонда к оплаченному акционерному

капиталу и совокупной IRR (более подробно мы расскажем поз
же). Эти данные взяты из базы данных Thomson Reuters по пря
мым инвестициям, которая является одним из стандартных ис
точников данных по доходности и инвестициям.
Из этих таблиц можно вывести несколько закономерностей.
Во-первых, динамика различается в зависимости от категории
и региона. В частности, данные демонстрируют очень низкую
эффективность европейских венчурных фондов, измеренную
как по методу расчета отдачи капитала, так и по IRR. Во-вто
рых, значения IRR демонстрируют гигантский разброс по до
ходности в зависимости от времени. Некоторые периоды, та
кие как 2008 год, характеризовались очень слабой динамикой,
другие, такие как конец 1990-х и середина 2000-х, были благо
приятными. В-третьих, венчурные фонды и фонды выкупа по
казывали разную динамику в отдельные периоды: венчурные
фонды процветали в 1990-х, а крупные фонды выкупных инве
стиций—в середине 2000-х. Хотя венчурные фонды демонстри
ровали вялую динамику на протяжении большей части послед
него десятилетия, в конечном итоге американские венчурные
фонды оказались успешнее, чем другие категории фондов. Сре
ди групп выкупных инвестиций в долгосрочном плане самая
слабая динамика была зарегистрирована у крупнейших фондов.
В чем заключаются проблемы этих измерений?

Хотя эти методологии широко применяются, все не так радуж
но. У обоих методов, увы, есть серьезные проблемы, которые
мы обсудим в этом разделе.
Подход, основанный на расчете отдачи капитала, хоть
и очень прост, во многих аспектах является жертвой сво
ей простоты. Он не учитывает распределение во времени фи
нансовых потоков, которые он сравнивает. Это нарушает один
из центральных принципов финансов, заключающийся в том,
что «доллар сегодня стоит дороже, чем доллар завтра». Исполь
зуя параметры отдачи капитала, мы не можем сказать, была ли
доходность равномерно распределена во времени, сдвинута
на начало периода или на конец периода. Несомненно, один
из вариантов может быть более предпочтителен другому, одна
ко параметры отдачи капитала не делают различий.
Эта проблема проиллюстрирована на Рисунке 9.2, на ко
тором представлены два фонда, каждый из которых привлек
1 млрд долларов. Первый фонд принес своим простым парт
нерам з млрд долларов в год 5; другой — 4 млрд долларов

в год ю. Если бы мы полагались на показатели отдачи капи
тала, мы бы выбрали второй фонд. Однако этот выбор не при
нимает во внимание, что деньги, полученные в год 5, могли
быть реинвестированы, и потенциально с более высокой до
ходностью. Например, если мы рассчитаем чистую приведен
ную стоимость, используя ставку дисконтирования 15%, пер
вый фонд генерирует совокупную положительную доходность
для инвесторов в размере почти полмиллиарда долларов. А ин
весторы второго фонда фактически потеряют деньги, если су
дить по чистой приведенной стоимости. Расчет чистого дохода,
который не принимает во внимание стоимость денег во време
ни, может дать недостоверные ответы. Хотя мы можем и избе
жать неоправданного превознесения зайца, мы рискуем встать
на защиту некоторых очень медленных черепах.
Несмотря на то, что внутренняя норма доходности лучше
учитывает различия во времени, этот подход тоже не являет
ся панацеей. Здесь мы рассмотрим четыре его основных недо
статка: проблему «черепахи и зайца»5, отсутствие систематиза
ции; парадокс множественной IRR и проблему агрегирования.
Проблема черепахи и зайца
Сначала давайте рассмотрим проблему «черепахи и зайца».

По сути, расчет собственной ставки доходности поощряет «зай
цев» сферы прямых инвестиций —те группы прямых инвести
ций, которые быстро возвращают капитал своим инвесторам.
В принципе, идея быстрого возврата денег неплоха: при про
чих равных условиях, инвесторы предпочли бы получить при
быль от инвестиций скорее раньше, чем позже, поскольку тогда
они смогли бы инвестировать капитал в другой фонд. Недоста
ток, однако, заключается в том, что собственная ставка доход
ности может придавать слишком большой вес зайцам.
Практически во всех контекстах IRR отдает предпочтение
тем группам, которые стараются быстро выйти из инвестиций,
если конечная доходность оказывается меньше, чем у аналогов.
Это было очевидно на лихорадочном венчурном рынке кон
ца 1990-х, когда компании в рекордное время проходили путь
от стартапа до первичного размещения акций.
Давайте рассмотрим два фонда прямых инвестиций, в каждый
из которых было инвестировано по 1 млрд долларов. В одном
5. Эзоповская аллегория «черепахи и зайца» относится к быстрому, но рассеянному зай

цу, которого побеждает в соревновании медлительная, но стабильная черепаха.
528
■ Чистая приведенная стоимость Фонда 2 составила -И млн долларов,

денежные поступления в четыре раза превысили вложенные денежные средства
РИС. 9.2. Упор на показатель отдачи капитала может привести

к проблематичным решениям
случае совокупная сумма, возвращенная инвесторам, состави

ла 2 млрд долларов, в другом — 4 млрд долларов. В обоих случа
ях средства были возвращены сравнительно быстро, но первому
фонду повезло раньше (компания была приобретена), в резуль
тате чего большая часть денег была возвращена всего через квар
тал. Динамика этих фондов представлена на Рисунке 9.3.
Большинство инвесторов, видя, что средства в любом слу
чае будут возвращены сравнительно быстро, предпочли бы вто
рой фонд, поскольку прибыль на капитал в нем в три раза выше
(3 млрд долларов против 1 млрд долларов). Более того, если бы
мы сделали анализ NPV со ставкой дисконтирования 15%, вто
рой фонд оказался бы в лидерах (хотя коэффициент NPV со
ставляет менее 3:1, поскольку первый фонд возвращает неко
торую прибыль быстрее, чем второй фонд). Однако на расчет
IRR так влияет «быстрая доходность» первого фонда, что его ан-
нуализированная IRR более чем в два раза больше того же пока
зателя второго фонда. Основным фактором, который необходи
мо учесть, должно стать то, насколько часто у инвесторов есть
возможности для инвестиций с быстрой доходностью. Если ин
весторы могут рассчитывать на регулярный доступ к быстрой
доходности, первый фонд может быть предпочтительным, по
скольку возвращенные средства могут быть быстро реинвестиро
ваны для получения быстрой доходности в другом месте.
529
Н Внутренняя норма доходности Фонда 1 составила 172%,

чистая приведенная стоимость - 723 млн долларов
■ Внутренняя норма доходности Фонда 2 составила 74%,
чистая приведенная стоимость - 1,89 млрд долларов
рис. 9.3. При расчете IRR предпочтение может быть отдано фондам
с более быстрым возвратом средств перед фондами с более значительным,
но более медленным возвратом средств.
Эта проблема делает метод расчета отдачи капитала такой

популярной альтернативой. Выбирая между группами, кото
рые вернули средства, мы бы выбрали скорее ту группу пря
мых инвестиций, которая вернула больше денег, чем ту, которая
сделала первое распределение. Смотря на фактические выпла
ты, простые партнеры надеются избежать проблем измерения
и «игры», которая иногда вредит оценкам IRR.
Отсутствие систематизации
Второй проблемой использования IRR в качестве стандартного

для отрасли метода расчета эффективности является то, что в ко
нечном итоге нет ни одного верного способа расчета IRR.
Кажется, что довольно просто следовать инструкциям в пре
дыдущей рамке, чтобы получить аргументированные — «пра
вильные» — результаты, однако даже небольшое изменение
в применяемой методологии может привести к существенному
изменению результата.
Группы прямых инвестиций очень различаются в плане
их отношения к таким элементам, как сроки и оценка выхода
из инвестиций, оценка компаний, остающихся в их инвестици
онных портфелях, влияние налогов, и к другим деталям расче-
530
та IRR. Давайте сфокусируемся на распределении финансовых

потоков во времени.
Два популярных метода расчета IRR —метод календарно
го времени и метод нулевого времени. Подход календарно
го времени (в индустрии прямых инвестиций его иногда на
зывают взвешенным по доллару) заключается в выстраивании
в ряд всех выбытий и возвратов капитала в течение года (квар
тала, месяца или даже дня), когда они произошли. Если, напри
мер, в третий год существования фонда в результате IPO инве
сторам вернулось юо млн долларов, а выбрано из фонда было
150 млн долларов, финансовый поток за этот год будет зареги
стрирован как минус 50 млн долларов. Если инвестиции, сде
ланные на третьем году жизни фонда в конечном итоге дали
на восьмом году прибыль в размере 400 млн долларов простым
партнерам, этот финансовый поток будет записан, как имею
щий место на восьмой год существования фонда.
Метод нулевого момента исходит из того, что все инвестиции
были сделаны при открытии фонда. Так, инвестиции, осущест
вляемые в год з, были бы перенесены на начальный год (год 1).
Подобным же образом продажа была бы перенесена на два года
вперед, как если бы она случилась в год б (а не в год 8). Эти раз
личные методы, как продемонстрировано в Таблице 9.2, могут
дать поразительно различные IRR. В Примере 1, переход от ме
тода календарного времени к методу нулевого момента суще
ственно повышает IRR —с 22 до 26%. В Примере 2, этот переход
приводит к резкому снижению (с 43 до 34%). Эти непредсказуе
мые перемены —и отсутствие стандартизованной методологии
для расчета IRR —делают сравнение IRR разных групп очень
проблематичным.
Парадокс множественной IRR
Как мы отметили ранее, когда финансовые потоки просты, рас

чет IRR является понятным. Если весь объем капитала поступа
ет в фонд прямых инвестиций при его основании, и за этим сле
дует ряд распределений, расчет собственной ставки доходности
не представляет никаких проблем.
Более сложный ряд финансовых потоков —в частности, ко
гда имеется несколько последовательностей выборок и возвра
та капитала — выявляет еще один недостаток использования
IRR для измерения эффективности фонда. Эта ситуация, кото
рая абсолютно нормальна для фондов прямых инвестиций, ча
сто имеет неприятный побочный эффект генерирования мно
жественной IRR.
531
ТАБЛИЦА 9.2
Расчет IRR методом календарного времени и методом нулевого момента
Пример 1а: расчет методом календарного времени
Год о Год1 ГОД 2 Годз Год 4 Год 5
Инвестиции А -1ОО
Инвестиции В -Ю0 5°о
Всего -1ОО -1ОО О О О 5оо
IRR 22%
Пример ib: расчет методом нулевого момента
Годо Год1 ГОД 2 Годз Год 4 Год 5
Инвестиции А -1ОО
Инвестиции В -1ОО -1ОО 5°о
Всего -200 о О О 5°о 0
IRR 2б%
Пример 2а: расчет методом календарного времени
Год о Год 1 ГОД 2 Годз Год 4 Год 5
Инвестиции А *5° 400
Инвестиции В -1ОО
Инвестиции С -100 200
Всего -5° -1ОО -1ОО 400 О 200
IRR 43%
Пример 2b: расчет методом нулевого момента
Годо Год 1 ГОД 2 Годз Год 4 Год 5
Инвестиции А -5° 400
Инвестиции В -ЮО
Инвестиции С -1ОО 200
Всего -25° О О боо О 0
IRR 34%
Примечание. В каждом случае мы исходим из того, что средства были взяты у инвеста
ров непосредственно перед моментом инвестиций.
532
Как получается множественная IRR?

Рассмотрим случай, когда фонд с зарезервированным капита
лом в 25 млн долларов берет из него 5 млн долларов при от
крытии и 20 млн долларов в свою вторую годовщину. Капитал
из первой выборки инвестируется в компанию, которую приоб
ретают за 22,25 млн долларов в конце первого года, а поступ
ления от продажи тут же возвращаются инвесторам. Капитал
из второй выборки инвестируется в фирмы, которые терпят не
удачу и в конечном итоге ликвидируются с полным убытком.
В этом случае уравнение IRR будет иметь следующий вид:
» 5,22,25 20
(1 + г) (1 + г)2
(Поскольку первый и третий денежные потоки представляют
изъятие средств у инвесторов, они являются отрицательными,
в то время как доходность от поступлений является положи
тельной.) К сожалению, у уравнения есть несколько решений:
как г =25%, так и г =220% дадут нулевую чистую приведенную
стоимость.
Как такое возможно? На Рисунке 9.4 представлен один спо
соб понимания этой ситуации. Как и Рисунок9.1, он показывает
чистую приведенную стоимость финансовых потоков при при
менении различных ставок дисконтирования. При очень низ
ких ставках дисконтирования отрицательному финансовому
потоку во втором периоде придан вес, достаточный, чтобы сде
лать весь поток инвестиций непривлекательным. При очень
рис. 9.4. Чистая приведенная стоимость может давать

различные ответы
533
высоких ставках дисконтирования события в первом и вто

ром квартале так сильно дисконтируются, что они становятся
незначительными по сравнению с первоначальной выборкой.
Однако между двумя этими крайними точками, фонд, показы
вающий такой набор финансовых потоков, был бы привлека
тельным. Как показывает график, есть две точки, где NPV при
нимает значение равное нулю, а, следовательно, имеют место
две IRR.
Проблема множественной IRR усугубляется тем, что в таб
лицах рассчитывается несколько IRR, а отображается только
один ответ, вместо того чтобы предупредить инвесторов о на
личии множественной IRR. В только что приведенном приме
ре, если таблица начинается со значения, по умолчанию рав
ного нулю, она завершится IRR на уровне 25%. Однако если
мы выберем в качестве первоначальной оценки юо%, програм
ма выдаст IRR на уровне 220%. В результате есть очень реаль
ная угроза сделать ложный вывод и принять невыгодное инве
стиционное решение.
Это важная проблема, поскольку в основном преобладают слож

ные схемы финансовых потоков. Например, в конце 1990-х и на
чале 2000-х многие венчурные группы могли выйти из инве
стиций на очень ранних стадиях существования их фондов.
То же самое можно сказать и о фондах выкупных инвести
ций в середине 2000-х. Во многих случаях денежные средства
или акции были возвращены инвесторам до того, как произо
шла последняя выборка капитала, что создавало множество
возможных IRR. В таких случаях IRR никак не может служить
ориентиром. Лучше либо рассчитывать чистую приведенную
стоимость финансовых потоков различных фондов, используя
ставку дисконтирования, которая отражает вашу целевую став
ку доходности по прямым инвестициям, либо просто смотреть
на показатель отдачи капитала.
Проблема агрегации
Последняя проблема, которую мы выделим в этом разделе, свя

зана с особенным способом, которым IRR объединяет информа
цию по многочисленным финансовым потокам. Обычно фонд
прямых инвестиций вкладывает деньги в несколько сделок,
а институциональный инвестор инвестирует во множество фон
дов. К сожалению, способ, которым IRR отражают результаты
по многочисленным фондам, никак нельзя назвать очевидным.
534
ТАБЛИЦА 9.3
IRR и многочисленные фонды
Размер
зарезерв.
Название капитала IRR
фонда (млн долл.) 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 (%)
Abracadabra
Ventures юо -50 “50 о о О 30 о 3°° 20 О 22
Boring
Private
Equity 8оо -400 20 -380 50 100 15° 50 75 75 0 -9
Complete
Balanced
Fund 500 “250 -250 0 0 юо 200 250 15° 3°о 120 14
Совокупные
фин. потоки -700 -280 -380 5° 200 380 300 525 395 129
Cp. IRR 9
Средневзвеш.
IRR 2
Совокупная
IRR 7
Эту проблему лучше проиллюстрировать на примере, чем объ

яснять абстрактно. Представим университетский фонд целевого
капитала, который инвестирует в три фонда и хочет рассчитать
ставку доходности, как показано в Таблице 9.3. Главный инве
стиционный директор фонда целевого капитала рассматривает
три способа сделать это:
4. Рассчитать IRR каждого фонда, а потом вывести среднее зна

чение.
5. Рассчитать средневзвешенное значение IRR, где в качестве
весов будут выступать суммы, зарезервированные для каж
дого фонда.
6. Суммировать все финансовые потоки, как будто они отно
сятся к одному фонду, и сосчитать IRR финансовых пото
ков. Такой расчет позволяет получить так называемую сово
купную IRR.
Как показывает таблица, эти три расчета дают очень разные

ответы. Простое среднее значение дает самую высокую доход
ность, поскольку самый маленький фонд имеет самую высокую
эффективность. Больше озадачивает тот факт, что совокупная
535
IRR дает доходность, в четыре раза превышающую средневзве

шенную IRR. Если бы мы использовали другой набор показа
телей, результаты могли бы оказаться совсем другими. Пока
затель IRR может быть достаточно чувствительным к способам
расчетов, и закономерности тут объяснить достаточно сложно.
Как мы видели на примере Техасского университета, от
сутствие стандарта может представлять серьезные проблемы
для инвесторов, осуществляющих прямые инвестиции. В общем
и целом оценка эффективности является очень важной состав
ляющей инвестиционного решения в сфере прямого инвестиро
вания. Хотя решения о распределении активов, начинающиеся
с оценки общего состояния экономики, имеют принципиальное
значение, способность измерять эффективность и подбирать са
мые выгодные фонды также важна для успеха программы пря
мых инвестиций.
Есть ли СПОСОБ ЛУЧШЕ?
Учитывая ограничения расчетов отдачи капитала и собствен

ной ставки доходности, есть ли более приемлемые способы
оценки доходности прямых инвестиций? Хотя эти две методо
логии доминируют на практике, можно почти без сомнений от
ветить «да».
Перспективный подход — взглянуть на чистую приведенную
стоимость фондов, нормализованную по количеству капитала,
который они привлекли. Чистая приведенная стоимость, в от
личие от отдачи капитала, учитывает стоимость денег во вре
мени. Более того, она позволяет избежать многих проблем IRR.
Например, она позволяет избежать проблемы черепахи и зайца,
поскольку быстрая выплата небольшого количества капитала
не приведет к огромной чистой приведенной стоимости. Про
блема агрегации в этом случае не возникает. Сумма NPV двух
финансовых потоков не будет отличаться от приведенной стои
мости суммы финансовых потоков. Кроме того, NPV также за
страхована от проблемы нескольких решений.
Основной проблемой с NPV является поиск подходящей став
ки дисконтирования. Как мы упоминали в Главен неправильно
использовать очень высокие пороговые ставки доходности, упо
требляемые инвесторами, осуществляющими прямые инвести
ции, которые объединяют и стоимость капитала, и корректировку
на чрезмерный оптимизм предпринимателя. Более целесообраз
ным представляется использование ставки дисконтирования, ко
торая отражает реальный ожидаемый доход организаций и лиц,
которые предоставляют капитал —например, в пределах 12-18%.
Этот вопрос мы рассмотрим в следующем разделе.
536
Сравнение прямого инвестирования

с публичными рынками
До настоящего момента мы сравнивали фонды прямых инве

стиций друг с другом. Конечно, при оценке эффективности
нужно сравнивать эффективность, однако многие предприятия
хотели бы сравнить результаты прямых инвестиций с инвести
циями в другие виды активов. В частности, было бы любопыт
но сравнить эффективность прямых инвестиций с эффективно
стью торгуемых на бирже компаний.
Мы можем начать эту оценку со сравнения доходности
за одинаковый период времени. Например, в Таблице 9.1 ука
зано, что доходность прямых инвестиций в целом за послед
ние двадцать лет составила 11,5%. В течение того же времени ин
декс S&P 500 вырос на 7,4%. Поэтому мы можем сделать вывод,
что доходность прямых инвестиций оказалась несколько выше
доходности публичных акций.
Однако такое сравнение не совсем корректно. В частно
сти, как мы видели на Рисунке 1.1 и отмечали в других местах,
на прямые инвестиции обрушился ливень фондирования в по
следние десять лет, поэтому инвесторам, осуществляющим пря
мые инвестиции, доступно намного больше капитала, чем пят
надцать лет назад. Чтобы просто сравнить доходность прямых
инвестиций с общей доходностью публичных акций за двадцать
лет, мы, по сути, придаем каждому году торгов публичных ак
ций одинаковый вес, а это может быть неверно.
Этот подход также мог бы быть некорректным, если бы
нам пришлось сравнивать фонд прямых инвестиций с пуб
личным рынком. Возьмем фонд, активный в период между
1997 и 2009 г., собственная ставка доходности которого равна
7,5%. В течение того же времени индекс S&P 500 рос в среднем
на 7,2% в год. Мы можем сделать вывод, что фонд был вполне
успешным. Однако в конце срока существования фонда, когда
рынок демонстрировал очень слабую динамику, в фонде оста
валось очень мало капитала. Возможно, было бы лучше сфоку
сироваться на ранних годах, когда большая часть инвестиций
реализовывалась и возвращалась инвесторам. Как правильно
рассматривать эти расчеты?
Эта проблема привела к появлению методологии биржево
го эквивалента для сравнения прямых инвестиций с индексом
публичного рынка. Впервые разработанная Остином Лонгом
и Крейгом Никлсом, эта методология сравнивает доходы, ге
нерированные через инвестиции в фонд прямых инвестиций,
537
с доходами от инвестирования той же суммы в индекс S&P 500

(или в другой индекс, в зависимости от предпочтений). Если
отношение доходов от прямых инвестиций к доходам от ин
вестиций в публичные акции превышает единицу, прямые ин
вестиции являются более выгодными, если этот коэффициент
меньше одного, выгоднее публичные инвестиции.
Эту методологию лучше всего иллюстрируют два приме
ра.6 Например, рассмотрим случай, когда фонд выкупных ин
вестиций берет юо млн долларов в июне 2004 г. и возвращает
200 млн долларов в апреле 2007 года. В качестве альтернати
вы инвестор мог инвестировать деньги в публичные акции,
однако такая же сумма инвестиций в индекс S&P 500 в июне
2004 г. принесла бы при продаже всего 139,52 млн долларов
в апреле 2007 года. Биржевой эквивалент этих инвестиций, рав
ный 1,43 (200/139,52) означает, что прямые инвестиции оказа
лись бы прибыльнее. С другой стороны, инвестиции в разме
ре ю млн долларов в январе 1993 г. в венчурный фонд, который
был ликвидирован в декабре 1999 г. за 40 млн долларов, в об
щем впечатляют. Однако поскольку инвестиции в этот же пе
риод времени в S&P 500 позволили бы заработать 39,16 млн дол
ларов в декабре 1999 г., биржевой эквивалент составляет всего
1,03 (40/39.16), что означает, что инвестиции принесли почти
такую же прибыль, как и инвестиции в публичные акции, кото
рые имеют преимущества ликвидности.7
В Таблице 9.4 представлен сделанный Стивом Капланом
и Антуанеттой Шоар расчет биржевого эквивалента для прямых
инвестиций венчурных фондов и фондов выкупных инвести
ций отдельно. Эти расчеты подчеркивают влияние использова
ния взвешенных и невзвешенных данных. Когда мы использу
ем невзвешенные данные (одинаково учитывая каждый фонд),
доходность венчурных фондов и фондов выкупных инвестиций
мало различается. Хотя медианный фонд имеет биржевой эк
вивалент намного ниже единицы, типичный фонд имеет бир
жевой эквивалент практически равный единице. Эта разница
объясняется тем фактом, что распределение биржевого эквива-
6. Эти примеры взяты из работы Steven Kaplan and Antoinette Schoar, “Private Equity Per
formance: Returns, Persistence, and Capital,” Journal ofFinance 60 (2005): 1791-823.
7. Вполне закономерно, что эти расчеты могут стать более сложными, когда в фонде мно
го притоков и оттоков средств, в частности, когда фонды прямых инвестиций
делают много распределений в течение времени существования фонда. Дета
ли расчетов объяснены по ссылке: http.7/www.alignmentcapital.com/pdfs/research/
icm__aimr_benchmark_lhttp.//www.alignmentcapital.com/pdfs/research/icm_aimr_
benchmark—19g6.pdf, в частности, в Приложении В, по состоянию на 21 августа
2009 г.
538
ТАБЛИЦА 9.4
Биржевой эквивалент для прямых инвестиций, венчурных фондов
и фондов выкупных инвестиций
Невзвешенные значения Взвешенные значения

Все прямые Все прямые
инвестиции вк Выкуп инвестиции вк Выкуп
Среднее значение 0,96 0,96 о,97 1,05 1,21 о,93

Медиана о-74 0,66 о,8о 0,82 0,92 0,83
Нижний
квартиль о,45 0,43 0,62 0,67 0,55 0,72
Верхний
квартиль 1,14 ’,13 1,12 1,11 1,40 1,03
Примечание. Все данные представляют собой биржевой эквивалент.

Источник: Данные из Steven Kaplan and Antoinette Schoar, “Private Equity Performance:
Returns, Persistence, and Capital”, Journal ofFinance 60 (2005): 1798.
лента несимметрично; некоторые фонды имеют очень высокую

доходность, которая завышает средний показатель.
Взвешенные данные выглядят по-другому. При их использо
вании прямые инвестиции чаще всего имеют биржевой эквива
лент выше единицы. Это изменение обусловлено венчурными
группами, биржевой эквивалент которых выше единицы. Бир
жевой эквивалент средней группы выкупных инвестиций фак
тически падает. Эта закономерность обусловлена тем фактом,
что в то время, как самые крупные венчурные фонды показали
более высокую доходность, чем их аналоги, самые крупные фон
ды выкупных инвестиций фактически продемонстрировали бо
лее слабую динамику (мы также видели это в Таблице 9.1). Одна
ко стоит отметить, что в этот анализ было включено 746 фондов,
основанных в период между 1980 и 1995 г. В течение многих по
следующих лег фонды выкупных инвестиций были гораздо бо
лее эффективными, чем венчурные фонды, поэтому любые вы
воды об общих тенденциях следует делать с осторожностью.
Проблема эталона
Пока все хорошо. Но как часто бывает, когда дело доходит

до прямых инвестиций, это простое решение оказывается слиш
ком простым. Такие сравнения вложений в публичные акции
и прямых инвестиций и даже фондов прямых инвестиций ме
жду собой, скорее всего, окажутся не совсем справедливыми.
539
«Проблема эталона» отражает тот факт, что фонды прямых

инвестиций отличаются в фундаментальном плане—как от пуб
личных компаний, так и друг от друга — во многих отношениях.
Эти отличия могут заключаться в их инвестиционных страте
гиях, использовании долга, стадиях развития, географических
схемах инвестиций, типах инвестиций и сопутствующих рис
ках. В идеале оценка доходности фондов прямых инвестиций
должна учитывать все эти различия, однако биржевой эквива
лент определенно этого не делает.
Это можно проиллюстрировать, если рассмотреть фонд пря
мых инвестиций —назовем его Hotshot Capital, —где общая стои
мость компаний меняется, точно отражая рынок. Инвестиции
Hotshot обременены высоким уровнем долга: на каждый инве
стированный доллар девять являются заемными. Например,
предположим, что рынок за год вырос на ю%. Общая стоимость
(предприятия) Acme Industries, в которую Hotshot инвестиро
вала весь объем фонда в 1 млрд долларов (и заняла еще g млрд
долларов), также выросла на ю%, с ю млрд долларов до п млрд
долларов. В конце года Hotshot продала свои инвестиции и по
лучила ошеломляющий доход: после выплаты 9 млрд долла
ров долга, ее 1 млрд долларов превратился в 2 млрд долларов.
(Мы исходим из того, что прибыли Acme за год как раз доста
точно, чтобы погасить проценты по долгу и выплатить все необ
ходимые многочисленные комиссии, начиная от оплаты труда
инвестиционных банкиров и заканчивая бухгалтерами.) Анализ
при помощи биржевого эквивалента предполагает, что Hotshot
обогнала эталон, показав коэффициент 1,82 (= 2/1,1).
Но мы знаем, что это не так. Hotshot получила прибыль
не потому, что она действительно создала стоимость, а пото
му что она приняла на себя больше рисков. Если бы рынок упал
на ю%, инвесторы в публичные акции потеряли бы только ю%
своего капитала, в то время как простые партнеры Hotshot Capi
tal были бы полностью уничтожены. Должен быть способ скор
ректировать это!
На публичных рынках обычно используется регрессия, ко
торая призвана объяснить доходность фонда, используя одну
или несколько мер динамики публичного рынка, а также кон
станту. В таких регрессиях интерес представляют два ключе
вых элемента. Первый — это коэффициент рыночной доход
ности, известный как бета. Как мы отмечали в Главе 4, бета
равная единице означает, что риск фонда равен риску рынка,
бета меньше единицы — что фонд характеризуется меньшими
рисками, бета больше единицы — большими. Бета — а значит
и требуемая доходность, прежде чем фонд будет признан опе
540
режающим рынок —растет вместе с рисками, которые прини

мает фонд.
Второй важный элемент регрессионного уравнения —посто
янный член (константа). Этот анализ призван определить, яв
ляется ли с учетом движения рынка коэффициент константы
положительным, отрицательным или неотличимым от нуля
(то есть обгоняет ли скорректированная на рынок эффектив
ность динамику адекватного эталона, отстает от него или на
столько близка к рыночной динамике, что ее трудно различить).
Этим способом аналитики могут избежать ложных выводов
об успехах различных инвестиционных управляющих. Напри
мер, рассмотрим два взаимных фонда, один из которых владе
ет акциями небольших компаний высоких технологий, а один
владеет бумагами, выпущенными коммунальными предприя
тиями. Хотя у фонда, инвестировавшего в высокие технологии,
более высокая доходность в абсолютном выражении в заданный
период, он может и не быть лидером, если учесть его более вы
сокие риски (более высокую бету). Подобным же образом взаим
ный фонд, который использует больше заемных средств, будет
иметь более высокую бету и более высокую требуемую доход
ность, прежде чем он может быть объявлен лидером.
В последние годы в финансовой литературе ведется широ
кое обсуждение мер рыночной эффективности, которые дол
жны использоваться в качестве управляемых переменных в этих
регрессиях. Консенсус был сформирован вокруг мнения, впер
вые озвученного Джином Фама и Кеном Френчем, что в таком
анализе должны использоваться три критических параметра:
(1) динамика рынка в целом; (2) динамика акций компаний ма
лой капитализации по отношению к более крупным бумагам;
и (3) динамика акций «роста» по отношению к недооценен
ным акциям (то есть разница динамики бумаг с более высоки
ми и более низкими коэффициентами «рыночная стоимость/
балансовая стоимость»). Другими словами, необходимо изоли
ровать динамику фонда от изменений на рынке в целом («при
лив снимет с мели все корабли») и динамики отдельных акций,
которая может сказываться на компаниях с разными размера
ми и характеристиками. Как только эти три аспекта влияния
рынка на отдельный инвестиционный портфель оказываются
под контролем, коэффициент постоянного члена должен да
вать адекватное значение относительной динамики фонда.
В условиях прямых инвестиций инвесторы обычно не пыта
ются корректировать доходность так, как это делают инвесторы
взаимных фондов. Другими словами, их удовлетворяет простое
сравнение IRR и показателя отдачи капитала фондов с их ана
541
логами, а не с тем, что происходило в этот период на рынках

в целом. Частично это может объясняться консерватизмом
индустрии прямых инвестиций: многие инвесторы считают,
что методы отдачи капитала и IRR достаточно хорошо себя
показали и нет смысла в изменениях. Однако это может быть
проблематично по нескольким причинам. Если фонды отлича
ются — скажем, один значительно рискованнее других в своей
группе — это может создавать дезориентирующие результаты.
Более того, иногда фонды прямых инвестиций в целом мо
гут быть особенно эффективными или неэффективными, если
сравнивать с публичными рынками. Но есть и еще одна слож
ность: из-за неподвижных цен и непоследовательности очень
трудно оценить связи между прямыми инвестициями и пуб
личными рынками.
Неподвижные цены представляют собой трудноразреши
мое препятствие для сравнения фондов и видов активов во вре
мени. В то время как движение индексов публичных рынков
можно наблюдать ежедневно (или даже ежеминутно), измене
ния стоимости частных компаний можно видеть только с суще
ственной отсрочкой. Даже полные партнеры, входящие в состав
совета директоров, могут не знать, что отдельная технология
оказалась успешной, до очередного заседания совета директо
ров, а простые партнеры могут не знать, как эта новость по
влияла на оценку компании до того, как они получат годовой
отчет. Обычно отсрочка бывает даже более длительной: об из
менении стоимости может быть сказано только когда компания,
осуществляющая прямые инвестиции, объявляет об IPO компа
нии с большим ростом оценки, а не периодически, когда ком
пания постепенно достигает рубежных показателей. Это озна
чает, что компания продолжает быть оцененной по «меньшей
из двух величин — себестоимости или стоимости последнего ра
унда» (как мы обсуждали в Главе 4), а потом неожиданно вы
ходит на биржу с оценкой в двадцать раз выше. Это, несомнен
но, приятный сюрприз, однако модели ценообразования в этом
случае бесполезны. Приобретения также могут быть неожидан
ными и оценивать компанию гораздо дороже ее учетной стои
мости в портфеле.
Неподвижные цены делают сравнения доходности публич
ных акций и прямых инвестиций очень сложными. Так, очень
трудно понять, до какой степени доходность прямых инвести
ций просто отражает движение публичных акций или реальное
избыточное создание стоимости. Те типы анализа, которые ча
сто используются при оценке взаимных фондов и хедж-фондов,
здесь гораздо сложнее применить.
542
Чтобы проиллюстрировать эту сложность, представим,

что мы ежемесячно наблюдаем за S&P 500, но отчеты по дру
гим активам (для иллюстрации мы будем использовать акции
IBM и GE, а также сам индекс S&P 500) получаем реже. Кроме
того, хотя мы получаем ежемесячные отчеты по этим другим ак
тивам, чаще всего мы имеем «неподвижные цены» —ту же цену
два месяца подряд, вместо того чтобы видеть фактическую цену.
Если мы не признаем, что проблема неподвижных цен суще
ствует или если мы ее проигнорируем, мы просто оценим кор
реляцию между S&P 500 и другими активами, используя ежеме
сячные данные —это, несомненно, неидеальное решение.
Таблица 9.5 иллюстрирует эту проблему. Здесь мы сводим
в таблицу цену гипотетического актива и рыночный индекс
за шесть месяцев. В первой строке указывается реальная стои
мость в конце каждого полугодия. Но если активу присуща про
блема неподвижных цен, мы только время от времени будем ви
деть его реальную стоимость.
Например, во второй строчке мы видим, что случается, если
реальную цену актива можно наблюдать только раз в два меся
ца. Реальная цена актива показана для месяцев 1, 3 и 5. Для ме
сяцев 2, 4 и б показана его цена за предыдущий месяц (то есть
неподвижная цена, которая не равна реальной цене в этом ме
сяце). В третьей строчке мы видим, что случается, если мы мо
жем наблюдать реальную цену актива только каждые три ме
сяца. В месяцах 1 и 4 мы наблюдаем реальную цену, в то время
как в других месяцах мы просто наблюдаем неподвижную цену.
Рисунок 9.5 иллюстрирует последствия только этой пробле
мы. Если бы мы видели реальные цены каждый месяц с января
1950 г. по декабрь 2002 г., мы бы обнаружили, что корреляция
между активами очень высока. Между индексом S&P 500 и ак
циями GE корреляция составила бы 0,73, в то время как между
индексом S&P 500 и акциями IBM она бы составила о,бо. (Кор
реляция между индексом S&P 500 и самим им равняется 1,оо.)
Тем не менее, если мы получаем правильные цены на другие
активы только каждые два месяца и должны довольствовать
ся неподвижными ценами в промежутках, корреляция упадет
до 0,40 для GE и 0,30 для IBM. Фактически даже корреляция
между S&P 500 и «неподвижным» S&P 500 упадет до 0,53. Если
мы получаем точную цену только каждые три месяца (то есть
промежуток между каждым месяцем текущих цен составит
два месяца неподвижных цен), корреляции упадут до 0,23
для GE и 0,16 для IBM и 0,34 для «неподвижного» S&P 500.
543
ТАБЛИЦА 9.5
Проблема неподвижных цен
Доходность за каждый месяц без проблемы неподвижных цен (%)
Месяц 1 Месяц 2 Месяц з Месяц 4 Месяц 5 Месяц 6
5 -1 3 -4 -2 4
Доходность за каждый месяц при реальной цене раз в два месяца (%)
Месяц I Месяц 2 Месяц з Месяц 4 Месяц 5 Месяц 6
о 4 о -1 О 2
Доходность за каждый месяц при реальной цене раз в три месяца (%)
Месяц 1 Месяц г Месяц з Месяц 4 Месяц 5 Месяц 6
О О 4 О О 1
Корреляция с S&P 500 с реальными ценами рая в два месяца

Корреляция с S&P 500 с реальными ценами рая в три месяца
рис. 9.5. Корреляция S&P500 с GE, IBM и самим собой

при неподвижных ценах
Возвращаясь к вопросам, которые мы обсудили в Главе 4, от

метим, что оценка компаний, осуществляющих прямые инве
стиции, страдает от неподвижных цен. Частично, это проис
ходит из-за того, что компании просто наращивают стоимость
медленно и нестабильно; частично—из-за того, что эти измене
ния отражаются только эпизодически. В случаях с компаниями,
финансируемыми венчурным капиталом, оценки обычно меня
ются, когда внешний инвестор устанавливает цену для нового
этапа финансирования, что случается каждые два или три года.
Мы только что увидели влияние цен, которые не менялись в те
чение всего трех месяцев — даже корреляция S&P 500 с самим
собой упала на 66%. В соответствии с пунктом 157 стандартов
финансового учета (FAS 157), инвесторы должны видеть оцен-
544
ки компании чаще, чем при каждом раунде финансирования.

Но даже так, как можно реалистично оценить компанию, кото
рая может стать следующей Google или выйти из бизнеса? Фир
мы выкупных инвестиций меньше подвержены этой проблеме,
поскольку их портфельные компании часто имеют выруч
ку и прибыль или публичные аналоги, однако «корректиров
ка портфеля по рынку» по-прежнему вызывает много споров
и тревог. В обсуждении подходов к оценке в Главе 4 отмечает
ся, что вокруг этого предмета в индустрии прямых инвестиций
не прекращаются философские дебаты. Несомненно, эта об
ласть требует обширных исследований и развития строгой ко
личественной методологии.
Усугубляет эту проблему непоследовательность, с которой
группы прямых инвестиций оценивают инвестиции. В практике
авторитетных венчурных групп —даже после попыток реформ,
типа принятия FAS 157 — предпочтение отдается расчету прибы
ли с использованием консервативных предположений. По край
ней мере, в теории эти процедуры не дают ввести инвесторов
в заблуждение чрезмерно агрессивными предположениями —
и организациями — однако такой консерватизм особенно ослож
няет инвесторам задачу сравнения доходности прямых инвести
ций и других видов активов. Таким образом, хотя организации,
осуществляющие прямые инвестиции, могут продемонстриро
вать, что их фонды показали более высокую доходность, чем дру
гие партнерства, сформированные примерно в это же время
(то есть имеющие тот же самый год основания), сложно понять,
как их доходность изменяется в сравнении с рынками акций
или облигаций. Тем временем менее известные организации,
осуществляющие прямые инвестиции, часто менее консерватив
ны в своих практиках оценки. Различия в методологиях оценки
могут создать ощущение, что некоторые группы демонстрируют
более высокую доходность, если сравнивать промежуточные ре
зультаты, хотя их долгосрочная динамика может не отличаться
(или даже быть слабее) от динамики других организаций. Также,
как мы увидели, попытки установить последовательность в сфе
ре фондов прямых инвестиций не увенчались особым успехом.
Решение проблемы эталона—сложнее, чем кажется
Так как же тогда решить проблему эталона и сравнивать эффек

тивность различных фондов прямых инвестиций друг с другом
и с другими видами активов? Одно из решений этой пробле
мы — «корректировать по рынку» портфель организации, осу
ществляющей прямые инвестиции. Вместо того чтобы ждать,
545
пока произойдет «значительное» событие (например, финанси

рование или IP О), чтобы переоценить компанию, как может по
ступать группа прямых инвестиций, заинтересованные стороны
могут периодически проводить переоценку всех фирм в своем
портфеле. Сравнение скорректированного по рынку фонда пря
мых инвестиций (или портфеля фондов) с публичным рынком
может дать приемлемую корреляцию.
Эти квартальные или годовые оценки могут включать в себя
широкий спектр информации об изменениях в этот период.
Прежде всего, можно рассмотреть два таких фактора, как изме
нение рыночной оценки публичных компаний-аналогов за пе
риод и изменение прибыльности компании. Например, если
в период с 2008 по 2009 г. прибыль портфельной компании вы
росла на ю%, а коэффициент «цена—прибыль» публичных ком
паний в той же отрасли увеличился на 20%, может иметь смысл
повышение оценки компании на 21% (=1,1 *1,2).
Но есть много других параметров, которые мы также можем
захотеть учесть:
• Изменение в оценке непубличных фирм, которые были ре

финансированы.
• Изменение относительных цен на рынках прямых инвести
ций и публичных акций в целом.
• Изменение в любой другой характеристике компании, кото
рую аналитики рынка акций часто использовали для оценки
подобных фирм (например, для молодой биотехнологиче
ской компании это может быть количество полученных па
тентов).
• Общие изменения на рынке в плане IPO и приобретений.
• Интерес рынка к компании, выраженный в ее способности
привлекать дополнительные деньги.
Такие расчеты позволяют до определенной степени справить

ся с проблемой неподвижных цен. Эти пересмотренные оцен
ки, а также притоки и оттоки средств из портфеля, могут дать
существенную доходность, которую можно сравнивать с доход
ностью публичного рынка в течение того же интервала времени.
Таким способом мы можем избежать упомянутых ранее искаже
ний, когда мы делаем выводы о динамике прямых инвестиций
в целом и конкретных фирм, в частности.
Этот подход кажется простым в теории, но на практике
представляет гораздо больше сложностей. В Таблице 9.6 ре
зюмируется ряд академических исследований, в которых была
сделана попытка рассчитать скорректированную на риск эф
54б
фективность фондов прямых инвестиций. Эти исследования

различаются в плане ориентации, исследуемого периода вре
мени и применяемой методологии.
Трудно согласиться с тем, что есть какой-то определенный
ответ относительно доходности прямых инвестиций. В целом
было бы справедливо сказать, что большинство исследований
приходит к выводу, что венчурные компании показывают такую
же доходность, что и эталонные компании публичного рынка
или даже чуть выше. Также большинство исследований пред
полагает, что доходность фирм выкупных инвестиций отста
ет. Но всего в нескольких исследованиях был включен период
взрывного роста доходности фирм прямых инвестиций в сере
дине 2000-х, поэтому последующие выводы могут различаться.
Более того, эти результаты представляются невероятно чувстви
тельными к базовым допущениям при моделировании динами
ки стоимости портфелей прямых инвестиций.
Размышления о диверсификации
Понимание рискованности прямых инвестиций также важно

и для другой задачи: определения правильных пропорций этих
инвестиций в портфеле. Во многих случаях инвесторы, по всей
видимости, принимают решения в отношении того, какую часть
их портфелей будут составлять прямые инвестиции, полагаясь
больше на интуицию, нежели на систематический анализ.
Хотя такой подход может не представлять проблему, когда
на прямые инвестиции приходится лишь небольшая доля —ска
жем 1-2% — инвестиционного портфеля, в последние годы доля
прямых инвестиции в портфеле растет. Рисунок д.6 иллюстри
рует этот аспект, показывая изменение доли прямых инвести
ций у одного класса инвестиционных организаций — колледжей
и университетов.8
Поскольку прямые инвестиции становятся все более важной
частью инвестиционных возможностей, четкое понимание того,
как они согласовываются с остальной частью портфеля, также
становится очень важным.
8. Этот график составлен на основе различных публикаций National Association of Col

lege and University Business Officers (NACUBO). Хотя был отмечен некоторый
спад прямых инвестиций, которые включают в себя как фонды, ориентирован
ные на кредитные выкупы, так и инвестиции венчурных капиталистов (в послед
ние годы они снижаются частично из-за распределений и списаний групп пря
мых инвестиций), этот уровень все равно остается намного выше, чем всегда
наблюдался.
547
таблица 9 .6 . Р е з ю м е и с с л е д о в а н и й п о р и с к у и д о х о д н о с т и
548
6R
со
*
со
Набор данных из 379 венчурных фондов в период между
Jones and Rhodes-Kropf, “The Price 1980 и 1999 г. включил в себя доходность, рассчитанную
of Diversifiable Risk in Venture Capi- с использованием скорее оценок стоимости, данных полными
tai and Private Equity,” 2003 Выкупы участниками, нежели реальных финансовых потоков. о,81 0,72%
*
со
549
«
с|
■с
Q
2
S
«
22
е
£
И
а
£
"5сг
М
2
3
с
S'
Набор данных для периода с 1987 по 2001 г., постоянно
Woodward and Hall, реинвестируемые взвешенные по стоимости портфели
«Benchmarking the Returns всех финансируемых венчурным капиталом компаний
to Venture Capital,» 2004 ВК и подобных компаний, готовящихся стать публичными. о,86 8,5%
таблица 9 .6 . П р о д о л ж е н и е
о
ли 0 ли и о л
о
и о К Z)
с к с
CS 73 тз пз 73
В С!
550
1,05-0,95 (индекс
Эта выборка данных в период с 1980 по 2003 г. включает прибыльности
Phalippou and Zollo, “Performance 2844 фонда, привлеченных в период с 1980 по 1996 г. при сравнении
of Private Equity Funds: Another Все прямые Динамика оценивается по совокупным финансовым с S&P 500 = 1 за тот же
Puzzle?» 2005 инвестиции потокам по всем фондам. 1,3 период времени)
м
а
Ж
©<
w
г*
1 1
К К
ео с©
«
«
ю
е<
SC
сГ
551
«
о
-
В
о
«о
t
сг>
«
£
Эта выборка данных включает финансовые потоки

Franzoni, Nowak, and Phalippou, для 4403 ликвидированных инвестиций в период
«Private Equity Performance Все прямые с 1975 по 2006 г., которые оказались как удачными,
and Liquidity Risk,» 2010 инвестиции так и неудачными. о, 7-1,3
ВЕНЧУРНЫЙ капитал
2*
’е
Я
сч Ч*
О
ОС
еч Й R
ео
таблица 9 .6 . П р о д о л ж е н и е
са
552
рис. д.б. Размещение активов крупных университетов

в непубличные акции
Источник: National Association of College and University Business Offices, исследования

фонда целевого капитала за соответствующие годы, доступно по ссылке: www.nacubo.org.
553
Хотя установить общую долю распределений в прямые инве

стиции, несомненно, важно, мы считаем необходимым указать,
что успешная программа прямых инвестиций включает в себя
гораздо больше, чем просто определение подходящей доли рас
пределений в такие фонды. Выбор подходящих фондов в тече
ние нескольких лет также очень важен для достижения цели
генерирования привлекательной для инвесторов доходности
с поправкой на риск.
Дилемма распределения активов

Большинство институциональных инвесторов начинают управ
ление своими деньгами с определения подходящего распреде
ления активов (то есть решения, какая часть капитала должна
быть инвестирована в публичные компании, государственные
или корпоративные облигации, недвижимость и прямые инве
стиции). Модели распределения активов начинаются с требо
ваний инвесторов к будущим выплатам из портфелей, а также
исторической информации об уровне и вариативности доход
ности различных видов активов. Обычно эти модели использу
ют информацию не только по привлекательности и вариатив
ности доходности по каждому виду активов, но и по степени,
в которой доходности разных видов активов взаимодействуют
(коррелируют) друг с другом. Затем эта информация исполь
зуется в аналитических моделях, которые определяют опти
мальный состав портфеля. Например, аналитическая модель,
основанная на методе капитальных активов (САРМ) призвана
найти такую комбинацию высокой доходности и низкой вариа
тивности портфеля—если выражаться более технически, порт
фель, который имеет высокий «коэффициент Шарпа» —кото
рая больше всего соответствует нуждам клиента.
Инвесторы обычно начинают процесс принятия решения
относительного того, сколько выделить для прямых инвести
ций, с определения риска, который они возьмут на себя. Риск
в этом контексте в целом понимается как волатильность до
ходности выбранного портфеля. Портфели, доходность кото
рых более широко варьируется между предельными убытками
и предельной прибылью, считаются рискованнее, чем портфе
ли, доходность которых изменяется в более узком диапазоне.
В целом более высокий риск предполагает более высокую до
ходность. Однако аналитические материалы современных фи
нансов продемонстрировали, что единственные типы рисков,
которые должны привести к более высокой прогнозируемой до
ходности, это те типы рисков, которые нельзя снизить, диверси
554
фицировав их через портфель разнообразных инвестиций. Дру

гими словами, те типы рисков, которые ведут к более высокой
ожидаемой доходности, это те риски, колебания которых нель
зя сгладить изменениями доходности по другим инвестициям.
Эту точку зрения может помочь проиллюстрировать при
мер. Возьмем две компании, одна из которых продает зонти
ки, а другая — солнцезащитный крем. Котировки акций пер
вой компании могут вырасти во время дождливых периодов,
в то время как котировки другой упадут. Во время солнечных
периодов будет наблюдаться противоположная ситуация. Од
нако хотя акции каждой компании в отдельности могут испы
тывать сильные колебания, портфель, в который входят ак
ции обеих этих компаний, может быть достаточно стабильным
по стоимости: изменения цен акций этих двух компаний могут
компенсировать друг друга. В этом случае прогнозируемая до
ходность ни одной из этих компаний не будет очень высокой,
в то время как по отдельности эти акции могут быть достаточ
но волатильными.
Поскольку корреляция между активами измеряет, каким
образом два потока инвестиций двигаются друг относительно
друга, измерение корреляции —важнейший элемент любой мо
дели распределения активов. Модели распределения активов
используют корреляции между различными классами активов,
чтобы определить состав инвестиций, который позволит полу
чить самую высокую потенциальную доходность при заданном
риске. (Конечно, при принятии решения о прямых инвестици
ях, кроме определения уровня риска, на который они готовы,
инвесторы сталкиваются с некоторыми ограничениями. Самы
ми главными из них являются необходимость в ликвидности,
налоговые соображения, правовые ограничения, размер целе
вых распределений относительно размера фонда и способно
сти инвестора оценить желаемые фонды прямых инвестиций.
Мы обсуждали эти вопросы в Главе 2.)
Диверсификация является принципиальным фактором, по
скольку она играет важнейшую роль в попытке сократить риск
инвестиционных портфелей. С точки зрения инвестора, осуще
ствляющего прямые инвестиции, преимущество диверсифика
ции программы прямых инвестиций зависит от того, насколь
ко доходность конкретного набора инвестиций повышается
или снижается наряду с другими инвестициями (то есть на
сколько коррелированы эти доходности). Если доходности
двух наборов инвестиций имеют относительно низкую корре
ляцию друг с другом, объединение этих инвестиций в портфеле
снизит вариативность общей доходности портфеля. Как пока
555
зывают исторические данные и практики портфельного управ

ления, портфели с более высокой степенью диверсификации
имеют активы, доходность которых демонстрирует более низ
кую вариативность, а значит и более низкий риск.
Чего не нужно делать: аттракцион ужасов

Бостонского университета
Опыт Бостонского университета с венчурными инвестициями

показывает, чтб может случиться с портфелями крупных ин
весторов, которые не используют диверсифицированный под
ход к инвестированию. В 1987 г. размер фонда целевого капи
тала Бостонского университета составлял 142 млн долларов.
В то время венчурное подразделение инвестировало в частную
биотехнологическую компанию, которая была основана в 1979 г.
рядом ученых, аффилированных с институтом. В результа
те первоначальных инвестиций в 1987 г. университет выкупил
доли нескольких независимых венчурных инвесторов, которые
после ряда этапов финансирования, очевидно, сочли перспек
тивы фирмы непривлекательными.
В период с 1987 по 1992 г. Бостонский университет, инвести
руя через должностных лиц и попечителей, предоставил не ме
нее до млн долларов — свыше бо% от общего объема фонда
на 1987 г. — биотехнологической фирме.9 Хотя эта фирма в ко
нечном итоге все же вышла на IPO, она столкнулась с рядом
неудач в отношении своих продуктов и была продана биотех
нологическому структурному подразделению из Сан-Диего все
го за несколько миллионов долларов. В результате Бостонский
университет потерял свыше 90 млн долларов, а также возмож
ность инвестировать значительную часть своих средств в другие
активы, возможно, более продуктивные. Решение университета
сконцентрировать свои прямые инвестиции на одной компании
в одном секторе создали огромный риск для портфеля, кото
рый в конечном итоге оказал существенное негативное влияние
на фонд целевого капитала университета. Несомненно, это под
нимает вопрос о надлежащем распределении активов, а также
о надлежащей диверсификации внутри вида активов. Не стоит
складывать все яйца в одну корзину.
9. По материалам документов, поданных компанией Seragen в Комиссию по ценным бума

гам и биржам США. По договору от 19912 года с прокуратурой штата Массачусетс
университет согласился больше не инвестировать в акции. Однако университет
выдал кредитную гарантию в размере 12 млн долларов в 1995 г. (которая потом была
конвертирована в акции) и заплатил 5 млн долларов за покупку активов в 1997 г.
556
Элементы диверсификации прямых инвестиций
Когда речь идет о традиционных публичных бумагах, под ди

версификацией подразумевается покупка ряда котируе
мых на бирже бумаг, облигаций и денежных инструментов
или их аналогов, доходность которых потенциально может со
здать «оптимальный» портфель. Поскольку эти инвестицион
ные инструменты свободно торгуются и являются в достаточной
степени ликвидными, задача диверсификации обычно заключа
ется в выборе между несколькими вариантами. Исследования
публичных акций показали, что в целом полный положитель
ный эффект диверсификации проявляется после выбора первых
двадцати-тридцати бумаг в заданном портфеле акций.10 После
этого добавление акций может далее снизить общий риск порт
феля, однако последующее снижение будет гораздо меньше.
Однако когда речь идет о прямых инвестициях, задача ди
версификации требует тщательного обдумывания элементов,
которые влияют на общий риск портфеля прямых инвестиций.
Крайне важно учесть как минимум четыре характеристики: (1)
диверсификация по годам основания различных фондов пря
мых инвестиций; (2) диверсификация по различным отраслям;
(3) диверсификация по различным подвидам активов в сфере
прямых инвестиций (венчурный капитал, выкупы, мезонинное
финансирование, проблемные активы и т.д.); и (4) географиче
ская диверсификация.
Диверсификация по году основания фонда
Фонды прямых инвестиций обычно характеризуются го

дом формирования фонда (vintage year11). Это связано со схе
мой инвестирования капитала. Фонд прямых инвестиций по
лучает права требования пополнения капитала от инвесторов
в какой-то конкретный год, а затем инвестирует капитал в те
чение последующих нескольких лет. Эти инвестиции составля
ют часть портфеля, который может существовать пять-десять
лет до выхода компании на биржу, продажи или ликвидации.
Таким образом, инвестор, который дает обязательства по капи
тальным вложениям фонду в конкретный год, зависит от эко
номических условий и возможностей в годы, когда капитал ис
ю. М. Statman, “How Many Stocks Make a Diversified Portfolio’?” Journal ofFinancial and Quan
titative Analysis 22, no. 3 (1987): 353-64.
11. См. определение в Главе 2.
557
пользуется. Эти экономические условия и возможности, скорее

всего, будут различаться от года к году, поэтому фонды прямых
инвестиций разных лет основания сталкиваются с различны
ми макроэкономическими условиями. Чем больше промежуток
времени между двумя годами формирования фонда, тем боль
ше вероятность, что у них будут различные перспективы.
Какие факторы, способные повлиять на перспективы каждо
го фонда, могут различаться в зависимости от года его основа
ния? В случае венчурного капитала на перспективы инвестиций
в заданном году очень сильно влияют новые технологии, ко
торые приходят на рынок —например, геномика в одном году
и важные достижения в сфере беспроводного корпоративного
программного обеспечения в следующем. В отличие от публич
ных компаний, новые технологии, которые стали доступными
в заданном году, могут сильно повлиять на диверсификацию
венчурного фонда, а значит и усилить преимущества владения
несколькими инвестициями с разными годами вливания. По
скольку менеджер по бизнес-технологиям публичной компа
нии может продать и купить компании, который имеют новые
и разные технологии в любой момент, этот менеджер может до
биться диверсификации на разных этапах технологических ци
клов. Однако венчурные фонды неликвидны: они не могут сво
бодно покупать и продавать пакеты акций в своих портфельных
компаниях. Как только капитал полностью инвестирован, но
вые инвестиции сделать нельзя, даже если появляются привле
кательные и потенциально прибыльные новые технологии.
В результате инвесторы, которые дают капитальные обяза
тельства венчурным фондам с различными годами основания,
могут выиграть за счет инвестиций в различные годы, когда
на рынке могут появиться новые технологические возможно
сти. Например, медико-биологический венчурный фонд, при
влеченный в 1991 г., мог вкладывать значительные средства
в биотехнологии из-за технологических возможностей, доступ
ных в тот момент, в то время как медико-биологический фонд,
привлеченный в 1995 г., мог найти больше возможностей в ме
дицинском оборудовании и в результате выделял больше капи
тала на такие компании.
Диверсификация по году основания фонда также влияет
на выкупные инвестиции, поскольку успех выкупа очень силь
но зависит от цены сделки, а также от возможности доступа
инвесторов к долговому капиталу для финансирования. Кроме
того, оценка возможностей в сфере выкупа исторически зависе
ла от активности на публичном рынке в выбранной сфере. На
пример, если цены акций публичной фармацевтической ком
558
пании в какой-то год являются низкими, специалист по выкупу

может найти привлекательные по цене возможности. Подоб
ным же образом, если небольшие провайдеры коммунальных
услуг оказываются в экономической ситуации, когда стоимость
их акций стремительно растет, группа выкупных инвестиций,
которая специализируется на расширениях, может быть выну
ждена заплатить больше за определенный набор сделок. Кроме
того, поскольку цены на рынках публичного капитала в отдель
ных секторах и возможностях могут сильно варьироваться, во
латильность на публичных рынках может сказаться и на рын
ках прямых инвестиций.
При прочих равных условиях фирма выкупных инвестиций,
которая находит привлекательные цены для инвестиций, ско
рее всего, будет генерировать более высокую доходность по сво
ему фонду. Поскольку цены сделок, влияющие на фирмы вы
купных инвестиций в одном году, могут сильно отличаться
от цен сделок, которые заключает фонд выкупных инвестиций,
привлеченный тремя годами позже, доходности групп выкуп
ных инвестиций различных лет основания могут быть мало
связаны друг с другом: другими словами, они могут быть от
носительно некоррелированными, а значит ценными для ин
вестиционного портфеля с точки зрения снижения нефактор
ного риска.
Почти как и рынки акций, долговые рынки показывают зна
чительные вариации при сильной волатильности процентных
ставок. Если в какой-то год деньги дорогие или процентные
ставки высокие, инвесторы могут быть менее склонны к заим
ствованиям, чтобы вкладываться в выкупы. Например, в конце
1980-х коллапс высокодоходного долгового рынка в США сде
лал сложным привлечение достаточного долга для финанси
рования сделок. Диверсификация по разным годам основания
фондов выкупных инвестиций позволяет инвестору вклады
ваться в сделки с различным доступом к долговому капиталу
и с различным потенциалом доходности.
Еще один элемент такой диверсификации — это просто до
ступность определенных типов фондов в различные годы. Фон
ды выкупных инвестиций, привлеченные в одном году, напри
мер, могут иметь стратегии, отличные от стратегий фондов,
привлеченных в другом: в одном году на рынок могут выхо
дить преимущественно фонды, инвестирующие в телекомму
никационные компании на поздних стадиях развития, а в дру
гом году — фонды, больше ориентированные на компании,
разрабатывающие программное обеспечение. Поскольку эко
номическая конъюнктура меняется год от года, возможности
559
выхода для инвестиций, привлеченных в разные годы, тоже

могут заметно различаться. Это означает, что в отличие от ме
неджеров публичных акций, которые могут покупать и про
давать акции в диверсифицированных портфелях, когда захо
тят, менеджеры фондов прямых инвестиций, которые хотят
всеобъемлющей диверсификации по разным типам возможно
стей, должны ориентироваться на фонды нескольких лет осно
вания, чтобы иметь доступ к разным фондам и типам фондов,
диверсифицироваться по экономическим циклам и возможно
стям, доступным в каждом, а также иметь широкий выбор воз
можностей выхода.
Другие формы диверсификации
Поскольку индустрия прямых инвестиций стала более зрелой,

появились разные подвиды прямых инвестиций (венчурный ка
питал, выкупы, мезонинное финансирование, проблемные ак
тивы и т.д.). Инвестор может выиграть и за счет диверсифика
ции по разным подвидам активов.
Таблица 9.7 использует данные Thomson Reuters по фондам
одного года основания, чтобы проанализировать корреляцию
доходности таких фондов в сфере выкупов и венчурного капи
тала. Как демонстрирует таблица, инвестиции в двух секторах
прямого инвестирования приводят к более низкой корреля
ции доходности «фондов-одногодок». В США средняя и меди
анная корреляции венчурного капитала и выкупов составляют
около 0,5 и ниже. Только когда мы смотрим на квартиль с низ
кими значениями доходности для венчурного капитала и вы
купов в США, мы можем обнаружить высокую корреляцию.
Эти результаты предполагают, что можно добиться хороших
результатов диверсификации при инвестициях одновременно
и в американские фонды венчурного капитала, и в американ
ские фонды выкупов.
Мы обнаруживаем схожие результаты и для европейских
фондов выкупа и для европейских венчурных фондов одного
года основания. Эти корреляции, хотя и являются сравнительно
низкими (около 0,4 и 0,6), —выше, чем корреляции в США. Та
кие результаты могут иметь несколько возможных объяснений.
Во-первых, многие европейские венчурные фонды инвестируют
в более зрелые компании, чем сравнимые американские венчур
ные фонды, что означает, что компании в портфелях европей
ских венчурных фондов могут иметь большее сходство с компа
ниями в европейских фондах выкупа. В США базовые компании
могут больше отличаться.
560
ТАБЛИЦА 9.7
Корреляции между различными видами прямых инвестиций
Корреляция американских Корреляция европейских

венчурных инвестиций венчурных инвестиций
с американскими выкупами с европейскими выкупами
Равновзвешенная средняя
доходность 0,19 о,6а
Взвешенная по капиталу
средняя доходность 0,41 о,45
Совокупная доходность о,а6 о,49
Максимальная доходность -0,17 о,47
Доходность в верхнем квартиле 0,11 0,63
Медианная доходность 0,54 0,81
Доходность в нижнем квартиле 0,85 о,45
Минимальная доходность 0,66 о,44
Примечание. Все цифры отражают корреляции между аннуализированными IRR.
Во-вторых, ряды доходности для европейских венчурных

фондов и фондов выкупных инвестиций короче, чем ряды до
ходности для США в этом исследовании. Более высокие кор
реляции могут, таким образом, отражать выбранный период
времени; в более длительных периодах времени корреляция до
ходностей может быть ниже.
Стратегии диверсификации, применяемые для портфелей
прямых инвестиций, также должны принимать во внимание
потенциальные выгоды инвестирования в фонды прямых инве
стиций, имеющие разную географию. На публичном рынке ин
вестиции в различные географии в последние двадцать лет яв
ляются широко распространенной практикой. Напрашивается
вопрос — а можно ли применять те же принципы географиче
ской диверсификации и в сфере прямых инвестиций?
Есть причины считать, что на этот вопрос можно ответить
положительно. Например, венчурные фонды в разных странах
могут иметь доступ к разным типам технологий. Технологи
ческая база одного рынка может предоставлять возможности,
отличные от других рынков. Например, использование бес
проводных технологий намного выше в Европе, чем в США,
поэтому европейские венчурные фонды могут фактически ин-
561
ТАБЛИЦА 9.8
Сравнение разных типов прямых инвестиций в разных странах
Американский Американский Американские Американские

ВКиевропей- BK выкупы выкупы
ские прямые и европейские и европейский и европейские
инвестиции выкупы ВК выкупы
Равновзвешенная
средняя доходность 0,89 0,61 о,S3 0,78
Взвешенная по капиталу
средняя доходность 0,89 о,4 о,45 0,7s
Совокупная доходность о,(?7 0,36 0,25 0,61
Максимальная
доходность 0,71 о,5 -0,09 0,15
Доходность в верхнем
квартиле 0,58 0,46 о,34 0,83
Медианная доходность 0,63 о,74 0,46 0,81
Доходность в нижнем
квартиле о,73 о,73 о,59 0,7а
Минимальная
доходность 0,36 0,38 о,53 о,4
Примечание. Все цифры соответствуют корреляциям между аннуализированными IRR.
вестировать в более продвинутые компании беспроводных тех

нологий, чем их американские венчурные аналоги. Подобным
же образом программное обеспечение может быть особенно
важным на израильском венчурном рынке, что может повли
ять на состав портфеля венчурных фондов, ориентированных
на эту страну.
Возможности выкупа в разных странах могут демонстриро
вать схожие закономерности, но риски вряд ли будут идеаль
но скоррелированы. Возможности для выкупов в значительной
степени зависят от общего экономического климата, который
варьируется от страны к стране. Подобным же образом измене
ния сравнительной неэффективности в корпоративных секто
рах разных стран тоже отличаются, что приводит к разным воз
можностям добавления стоимости в разных странах.
Давайте исследуем преимущества диверсификации прямых
инвестиций на разных рынках. Посмотрим на Таблицу 9.8, ко
торая показывает корреляцию собственных ставок доходности
венчурных фондов и фондов выкупов одного года основания
562
в США и Европе. Корреляции американского венчурного фон

да с европейским венчурным фондом и американского фонда
выкупа с европейским фондом выкупа находятся в интервале
между 0,7 и 0,9.
Эти корреляции — высокие, но не поразительно высокие.
Тем не менее мы также видим, что эта корреляция между аме
риканскими венчурными фондами и европейскими фондами
выкупа, также как и между европейскими венчурными фондами
и европейскими фондами выкупа, наоборот, очень низка. Хотя
понятно, что американские и европейские рынки прямых ин
вестиций не совсем независимы, преимущества у диверсифика
ции по разным фондам в разных странах, похоже, есть. Разница
в общих экономических условиях, правовой среде, потребно
стях и вкусах потребителей, и способностях выходить из ин
вестиций означает, что доходность прямых инвестиций будет
значительно отличаться в разных странах и на разных конти
нентах.
Заключительные соображения
В этой главе мы рассматривали вопрос, который во многих ас

пектах является самым сложным в индустрии прямых инве
стиций на сегодняшний день. Никаких окончательных отве
тов относительно того, как измерять риск и доходность в этой
индустрии, не существует. Эта область очень быстро меняется,
каждый год появляются новые идеи и подходы.
Однако теперь мы знаем о недостатках классических мето
дов чистого дохода и IRR в измерении эффективности. Дру
гие возможности, типа биржевого эквивалента, еще не так ши
роко распространены и имеют свои собственные недостатки.
Хотя ни один из методов не идеален, важно использовать сразу
несколько методов — не выбирать самый благоприятный ответ,
а создавать более детальное видение вопроса. Понимание клю
чевых проблем в этом аспекте и недавние выводы исследований
должны существенно помочь.
Подобным же образом, меры корректировок на риск в инду
стрии прямых инвестиций не являются идеальными и точны
ми. Тем не менее не стоит преуменьшать важность этого вопро
са. Как подчеркнул недавний финансовый кризис, понимание
принимаемых рисков абсолютно необходимо. Чтобы адекватно
их оценивать, также необходимо понимать и структуру порт
феля, и даже интересующие секторы и страны. Таким образом,
неточность подходов не может служить оправданием невни
5б3
мания; наоборот, их погрешности требуют повышенного вни

мания, поскольку для полной оценки рисков и эффективности
этого вида активов крайне важна информация.
Вопросы
1. В чем заключается опасность буквального понимания информации
о доходности прямых инвестиций?
2. Объясните эпизодическую корреляцию между уровнями привле
чения средств компанией, осуществляющей прямые инвестиции,
и уровнями оценки, которые она рассчитывает для своих прямых
3- Какие преимущества есть у оценки доходности фондов через соб
ственную ставку доходности? Почему инвестор может предпочесть
оценку фонда методом отдачи капитала?
4- Какие еще аспекты следует помнить при оценке фонда методом от
дачи капитала?
5. В долгосрочном плане самая слабая динамика среди фондов выкуп
ных инвестиций была зарегистрирована у крупнейших фондов. По
чему так случилось?
6. Объясните разницу между методом календарного времени и методом
нулевого времени при расчете IRR. Какой из методов скорее покажет
более высокую доходность?
7- Каким образом возможно получить два значения собственной ставки
доходности на одни и те же инвестиции, используя одну и ту же ме
тодологию?
8. Что такое совокупная IRR? Когда ее можно использовать?
д. Для чего служит биржевой эквивалент?
10. Если фонд выкупных инвестиций инвестировал 300 млн долларов
31 марта 2005 г., а вернул 8оо млн долларов 30 июня 2008 г., рассчи
тайте его биржевой эквивалент за тот же период. (В качестве эталон
ного показателя используйте индекс S&P 500).
11. В чем заключается проблема неподвижных цен, и на что она влияет?
12. Почему компании, осуществляющие прямые инвестиции, обычно
консервативны при оценке своих инвестиций? Какие преимущества
и недостатки имели бы место, если бы они изменили свою позицию
на более оптимистичную?
13. В 2009 г. на фоне финансового кризиса некоторые фонды целево
го капитала заявили, что они увеличили свои прямые инвестиции.
Объясните.
14. Какими способами инвесторы диверсифицируют свои прямые ин
вестиции?
ГЛАВА 10
Воздействие прямых инвестиций
на общество—действительно ли
они оказывают влияние?
ЧЕ ВИ ДНО, что венчурный капитал (В К) и фонды прямых

инвестиций оказывают существенно важное воздействие
на судьбы отдельных компаний. Однако вопрос о том, в какой
степени привлечение денежных средств, инвестирование, кор
поративное руководство и выход из проектов влияют на эконо
мический ландшафт в целом, остается открытым.
Отчасти трудности с поиском ответа на него вызваны мас
штабами рассматриваемой нами деятельности, а также боль
шим количеством переменных, оказывающих воздействие
на конечный результат. Очевидно, что деятельность компа
ний, осуществляющих прямые инвестиции, воздействует на от
дачу от инвестиций. Поэтому наиболее простое решение состо
ит в том, чтобы назначить их «ответственными» и за хорошие,
и за плохие результаты. Известно множество примеров, когда
венчурные группы или группы кредитного выкупа добавляли
стоимость к финансируемым ими фирмам. В то же время име
ются свидетельства того, что деятельность этих групп приводит
к разочаровывающим результатам (далее в этой главе мы рас
смотрим соответствующие примеры).
С одной стороны, многие тематические исследования содер
жат примеры ситуаций, когда венчурные инвесторы позволя
ли предпринимателям реализовать стоимость, которую вторые
не могли получить никаким другим способом. Взять хотя бы
историю Lingtu.1 Эта пекинская компания специализируется
на изготовлении цифровых карт местности, используемых ин
дивидуальными и корпоративными клиентами. Предлагаемые
ею услуги имеют важное значение для китайских потребителей,
1. Использованы следующие публикации: James Т. Areddy, “Venture Capital Swarms China”, Wall
Street Journal, March 14, 2006; “Chinese Startup Lingtu Collaborates with IBM to Reach
New Markets”, PR Newswire, June 28, 2006; Felda Hardymon and Ann Leamon, “Gobi
Partners: Raising Fund II”, HBS Case No. 807-093 (Boston: HBS Publishing, 2007).
565
так как в этой стране улицы многих городов представляют собой

узкие извилистые проезды, образуя сложнейшую паутину, а бы
стрый рост приводит к тому, что бумажные карты устаревают по
чти сразу после того, как они выходят из печати. В январе 2003 г.
учредители Lingtu пришли к выводу, что в процессе подготов
ки стратегических решений они нуждаются в помощи внешних
специалистов. Команда Lingtu решила обратиться к фонду Gobi
Partners (создан в 2001 г. и специализируется на финансирова
нии китайских цифровых средств массовой информации и ком
паний из сферы информационных технологий на ранних этапах
их деятельности). После всесторонней финансовой экспертизы
Gobi приняла решение инвестировать в Lingtu немногим более
2 млн долларов. Кроме того, в течение нескольких следующих
лет Gobi оказывала фирме самую разнообразную помощь:
• Во-первых, сотрудники фонда помогли Lingtu установить

приоритеты в направлениях использования ресурсов.
• Во-вторых, руководители Gobi представили Lingtu ряду своих
простых партнеров. Одним из них была корпорация IBM, спе
циалисты которой приняли участие в совместных с Lingtu раз
работках навигационных и поисковых картографических про
грамм. Кроме того, IBM поддержала молодую фирму, когда та
принимала участие в конкурсах на участие в проектах, прово
дившихся телекоммуникационной компанией China Unicorn
и корпорацией NTT DoCoMo. Последняя стала ведущим ин
вестором Lingtu в следующем раунде финансирования.
• Наконец, начальные и последующий раунды финансирова
ния позволили Lingtu расширить технологические и марке
тинговые инвестиции.
Схожим образом, анализ примеров сделок с прямыми инвести

циями позволил идентифицировать ситуации, когда целевым
компаниям удавалось добиться значительного повышения пока
зателей производительности (во многих случаях в форме более
эффективного осуществления текущих операций). Например,
во время кредитного выкупа корпорации Herz компаниями,
осуществляющими прямые инвестиции (Carlyle Group, Clayton,
Dubilier&Rice и Merrill Lynch Private Equity), все они указывали
на низкую эффективность ее операций как на возможный ис
точник повышения прибыльности.2 Поэтому одним из первых
шагов, предпринятых новыми инвесторами, было уменьшение
2. Timothy Luehrman, “The Hertz Corporation (A),” HBS Case No. 208-030 (Boston: HBS
Publishing), 2007.
566
ГЛАВА 10. ВОЗДЕЙСТВИЕ ПРЯМЫХ ИНВЕСТИЦИЙ НА ОБЩЕСТВО
накладных расходов посредством сокращения неэффективных

трудовых затрат и некапитальных инвестиций до стандарт
ных для отрасли уровней. Кроме того, новые собственники из
менили стимулирование менеджмента компании с тем, чтобы
оно в большей степени соответствовало показателям прибы
ли на акционерный капитал. Аналогично следствием выкупа
О. М. Scott & Sons стало существенное повышение продуктивно
сти операций фирмы, отчасти благодаря введению более силь
ных стимулов для менеджмента, отчасти благодаря конкретным
предложениям, с которыми выступили инвесторы, вложившие
свои средства в непубличные активы.34В этих и других подобных
примерах повышение прибыльности и создание частной стои
мости идут рука об руку с повышением производительности.
Впрочем, разбор других практических ситуаций позволя
ет предположить, что сделки с прямыми инвестициями поро
ждают ряд сохраняющихся в течение длительного времени вы
год, которые получает не столько общество в целом, сколько
сами компании. В некоторых случаях группам прямых инве
стиций по самым разным причинам не удавалось достичь своих
целей, поставленных в отношении целевых компаний. Напри
мер, когда Berkshire Partners приобретала компанию Wisconsin
Central Railroad, у нее уже имелся амбициозный план повыше
ния производительности/ Но вскоре после завершения сдел
ки возникли технологические проблемы, что не позволило
внедрить компьютеризированную систему контроля (элемент
плана, имевший решающее значение). Более того, в исходном
бизнес-плане недооценивались издержки определенных видов
и значительно переоценивалась способность целевой компании
к сокращению расходов. Показатели этого амбициозного плана
ведения хозяйственной деятельности так никогда и не были до
стигнуты, и компании пришлось объявить технический дефолт
по своим долговым обязательствам.5
3- George Р. Baker and Karen Wruck, “Organizational Changes and Value Creation in Levera
ged Buyouts: The Case of the О. M. Scott & Sons Company”, Journal ofFinancial Econo-
mics 25 (1989): 163-190.
4. Michael C.Jensen, Willy Burkhardt, and Brian K. Barry, “Wisconsin Central Ltd. Railro
ad and Berkshire Partners (A): Leveraged Buyouts and Financial Distress”, HBS Case
N0.9-190-062 (Boston: HBS Publishing, 1990).
5. Через несколько лет компании и инвесторам удалось добиться изменений в опера
ционной деятельности и восстановлении результатов. В 1991 г. Wisconsin Cent
ral стала публичной компанией. С тех пор ее внутренняя и международная дея
тельность существенно расширились, и в 2001 г. компания перешла под контроль
Канадских государственных железных дорог. Тем не менее вопрос о том, какую
роль в развитии Wisconsin Central сыграло то обстоятельство, что она некоторое
время находилась в частной собственности, остается открытым.
567
В других случаях, таких как сделка с аптечной сетью Revco,

неудача в достижении поставленных целей была обусловле
на ухудшающейся долговой нагрузкой, беспорядком в ме
неджменте, слабостью и неопытностью спонсора кредитно
го выкупа и губительными изменениями стратегии в ходе
ее выполнения.6 Тем не менее эта сделка привела к созда
нию частной стоимости, основным источником которой,
как представляется, стала налоговая экономия, а не улуч
шение операционной деятельности. Следовательно, у нас
нет оснований говорить о получении сколько-нибудь про
должительных социальных выгод. Последняя по вре
мени волна покупок и продаж компаний, несомненно,
даст нам дополнительную пищу для анализа и размышлений.7
До сих пор мы рассматривали исключительно отдельные
примеры. Для того чтобы ответить на вопросы о более широ
ком воздействии В К и прямых инвестиций, нам необходимо
проанализировать имеющиеся фактические свидетельства в це
лом. Широкий взгляд на проблему (несмотря на то, что част
ные случаи являются куда более захватывающими) —решающий
шаг с точки зрения понимания воздействия венчурных фондов
и фондов кредитного выкупа. Важность этой широкой оценки
определяется следующими причинами:
1. На личностном уровне выбор карьеры (что предполагает со

ответствующие инвестиции) в венчурной фирме или фир
ме кредитного выкупа имеет смысл только в случае высокой
оценки «стойкости» отрасли в течение нескольких ближай
ших десятилетий. Если отрасль делает деньги, занимаясь
исключительно тем, что «перетасовывает» активы, ограни
ченность ее долгосрочных перспектив не вызывает сомне
ний. Достаточно вспомнить о ситуации с карьерными пер
спективами инвестиционных банкиров, которые в 2006 г.
«гребли деньги лопатами» на секьюритизации субстандарт
ных ипотечных кредитов. И пусть нас обвиняют в идеализме,
но мы считаем естественным и похвальным желание делать
такую карьеру, которая приносит нечто большее, чем толь
ко регулярные денежные выплаты. Отсюда естественный во
6. Karen Wruck, “What Really Went Wrong at Revco?” Journal ofApplied Corporate Finance 3
(1991): 79-92-
7. Одним из таких примеров является неудачная покупка THL ее компании Simmons,
специализирующейся на производстве матрасов и других постельных принад
лежностей; см. Julie Creswell, “Profits for Buyout Firms as Company Debt Soared”,
New York Times, October 4, 2009, A-l.
568
прос: можем ли мы сказать, что компании, осуществляющие

прямые инвестиции, действуют во благо общества?
2. Высокопоставленные политики в высшей степени заинте
ресованы в деятельности рассматриваемой нами отрасли.
Идет ли речь о поиске способов регулирования проблемных
практик выкупных фондов, способных поставить под угро
зу хозяйственную деятельность, или о поощрении венчур
ных фондов к финансированию молодых фирм, политиче
ские решения, скорее всего, окажут заметное воздействие
на отрасль в целом. Условием же их принятия является
правильное понимание влияния отрасли на национальную
экономику.
В этой главе мы попытаемся найти ответы на эти и другие важ

ные вопросы. Прежде всего, мы постараемся понять, что гово
рит нам о воздействии В К на экономический рост и инновации
современная экономическая литература. Затем мы перейдем
к изучению последствий прямых инвестиций на более позд
них стадиях жизни фирм. В заключение мы рассмотрим след
ствия сделанных нами выводов для государственной политики,
так как в стремлении ограничить возможные злоупотребления
со стороны компаний, осуществляющих прямые инвестиции,
политические деятели устанавливают такие нормы и правила,
которые будут в течение длительного времени воздействовать
и на отрасль, и на экономику в целом.
Последствия воздействий венчурного капитала
Для того чтобы оценить воздействие В К, мы должны обра

титься к результатам исследований опыта функционирования
рынка в наиболее развитой, пользующейся хорошей репутаци
ей венчурной отрасли— американской. (Учитывая то обстоя
тельство, что в других странах представительство венчурной
отрасли носит ограниченный характер, причины чего рас
сматривались нами в главе 8, мы можем лишь вкратце упо
мянуть об их влиянии на национальные экономики.8) Несмо
8. Тем не менее имеется небольшое количество исследований, в которых анализируют

ся венчурные рынки некоторых стран мира помимо США. Например, сравне
ние новых немецких предприятий, опирающихся на венчурное финансирование
и не имеющих такового см. в Dirk Engeland and Max C. Keilbach, “Firm-Level Impli
cations of Early Stage Venture Capital Investment—An Empirical Investigation”, Jour
nal ofEmpirical Finance 14 (2007): 150-167.
569
тря на то, что венчурная деятельность получила наибольшее

развитие в США, читатель имеет все основания для скепти
цизма в отношении ее влияния на инновации: на протяже
нии трех последних десятилетий общий объем инвестиций
венчурного сектора в целом был меньше, чем бюджеты иссле
дований и разработок (R&D) и капитальных расходов единич
ных американских компаний (таких как IBM, General Motors
или Merck).
Мы можем начать наше исследование с изучения кумулятив
ного воздействия венчурного инвестирования на богатство, ра
бочие места и другие финансовые показатели в различных от
раслях. Было бы очень интересно и полезно проследить судьбу
каждой финансируемой В К компании с тем, чтобы узнать какие
инновации в них были внедрены или какие технологии раз
работаны. Но в действительности мы имеем возможность по
лучить соответствующие данные только о тех компаниях, ко
торые стали публичными. Систематической последовательной
информации о том, какие из финансируемых В К фирм были
приобретены другими компаниями или вышли из дела, просто
не существует. Например, ни мы и никто другой не способны
ответить на вопрос о том, в какой степени рост выручки и при
были корпорации Microsoft был обусловлен приобретением
почтового сервиса Hotmail (первоначально деятельность компа
нии финансировалась венчурной фирмой Draper Fisher Jurvet-
son, а после поглощения сервис был интегрирован в MSN кор
порации Microsoft) и программного продукта Visio (фирма,
разрабатывавшая графическое программное обеспечение и фи
нансировавшаяся Technology Venture Investors и Kleiner Per
kins; Microsoft включила Visio в пакет программных продук
тов Microsoft Office)? Вообще говоря, инвестиции в компании,
которые впоследствии получили статус публичных, прино
сят венчурным капиталистам гораздо более высокие доходы,
чем вложения в фирмы, впоследствии поглощенные другими
компаниями или оставшиеся в частном владении. Таким обра
зом, сосредоточив внимание на этой подгруппе, мы получаем
возможность нарисовать объективную картину коллективного
воздействия ВК.
Несмотря на ограничения используемых нами дан
ных, не вызывает сомнений, что фирмы, пользовавшие
ся венчурным финансированием, оказали сильный эффект
на американскую экономику. Для того чтобы оценить об
щее воздействие венчурной отрасли, мы можем рассмотреть
экономический «вес» компаний, профинансированных вен
чурным капиталом, в более широком народнохозяйствен-
570
ТАБЛИЦА 10.1
Относительный статус фирм, получавших венчурное финансирование,
и компаний, не пользовавшихся их поддержкой
(данные на конец 2009 г.)
Операцион
ный доход Средняя
Коли до вычета маржа
Количе Рыночная чество амортиза прибы
ство капитали заня Объем ционных Чистый ли,
фирм зация тых продаж отчислений доход (%)
Фирмы, полу
чавшие венчур
ное финансиро
вание 794 1946561 3334 974 бЗ1 182 153 75 °4а 7.7
Фирмы,
не получав
шие венчурно
го финансиро
вания 4842 10 980 893 34 7'5 и 926 732 1 611 619 510 288 4,4
Примечание: Все стоимостные показатели выражены в долларах США; данные о заня

тости—в тыс. человек.
Источник: Compustat.
ном контексте.9 В соответствии с данными, представленными

в табл, юл, в конце 2009 г. на американских биржах торго
вались акции 794-х фирм, получавших частное финансиро
вание от венчурных капиталистов. (В их число не включены
фирмы, которые стали публичными, но впоследствии были
приобретены другими компаниями или их акции были сняты
с котировок на биржах.) Доля публичных фирм, получавших
на ранних этапах своей деятельности венчурное финансиро
вание, превысила 14% от общего количества существовавших
в то время в США публичных компаний. Если же мы обра
тимся к совокупной рыночной стоимости публичных фирм
(14 трлн долларов), то на финансировавшиеся венчурами
компании приходилось 1,9 трлн долларов (13,7%).
Кроме того, в рассматриваемый период на фирмы, финан
сировавшиеся в прошлом венчурными фондами, пришлось
свыше 4% (975 млрд долларов) совокупных продаж (22 трлн
долларов) всех американских публичных компаний. В проти-
д. Анализ основывается на расчетах авторов, в которых использовались неопублико

ванные данные SDC Venture Economics, а также дополнительная информация
от Compustat и базы данных Center for Research into Securities Prices (CRSP).
571
воположность распространенному мнению о том, что компа

нии, поддерживаемые венчурными фондами, приносят одни
убытки, показатель маржи операционных доходов составил
у них в среднем 7,7% (что довольно близко к средней марже
прибыли публичных компаний — 4,4%). Наконец, на фирмах,
поддерживавшихся венчурами, было занято 8,8% совокупной
рабочей силы публичных компаний. При этом большая часть
этих фирм относилась к технологическому сектору, а рабочие
места —к числу высокооплачиваемых. Очевидно, что венчурное
инвестирование неплохо «подпитывало» существенную часть
экономики США.
Нельзя сказать, что рассматриваемое нами воздействие
в равной степени распространялось на все сектора народно
го хозяйства. Оно было относительно слабым в отраслях, ха
рактеризовавшихся преобладанием зрелых компаний (таких
как обрабатывающая промышленность). Совершенно иную
картину мы видим в отраслях с высоким уровнем инноваци
онной деятельности. Например, в производстве компьютер
ного оборудования и разработках программного обеспечения,
на компании, получавшие в период их «созревания» как част
ных фирм венчурное финансирование, приходится более 75%
общей отраслевой стоимости. Компании с венчурной поддерж
кой играют центральную роль в биотехнологической отрасли,
в компьютерном сервисе и в производстве полупроводников.
В последние годы быстро расширялись масштабы присутствия
венчурных групп в энергетической и природоохранной обла
стях, хотя говорить о реальном воздействии этих инвестиций
пока рано. Учитывая, что в перспективе экономические эффек
ты нарождающихся отраслей, скорее всего, будут иметь очень
важное значение, текущие расчеты недооценивают народнохо
зяйственное воздействие ВК.
Предшествующая дискуссия помогает нам нарисовать общую
картину широкого воздействия В К, но некоторые его детали
все еще остаются в тени. Способ получить более точное «изобра
жение» результатов фирм, пользовавшихся венчурным финан
сированием, предложили Манжи Пури и Ребекка Заруцки.10
Они использовали очень подробные сведения, содержавшиеся
в динамической базе данных о бизнесе (ДБДБ, LBD) Бюро пере
писей Министерства торговли США, в которой имеется инфор
мация практически о всех коммерческих субъектах хозяйствова-
ю. Manju Puri and Rebecca Zarutskie, “On the Lifecycle Dynamics of Venture-Capital
and Non-Venture-Capital-Financed Firms”, (Working Paper, Duke University, Durham,
North Carolina, aoog, unpublished).
572
ния, независимо от того, торгуются их акции на биржах или нет.

Этот богатый источник информации позволяет осуществлять
тщательные сравнения результатов деятельности компаний, по
лучавших венчурное финансирование и не имевших такового.
В своей работе авторы, основываясь на данных Д БД Б за 1981-
2005 гг., прослеживают средние показатели занятости и объема
продаж в зависимости от возраста фирм, независимо от того,
получали они венчурное финансирование или нет. Рассматри
ваемый период ограничен, с одной стороны, моментом созда
ния фирмы, с другой стороны, первым событием выхода —банк
ротством, поглощением или первичным размещением акций
(IPO). М.Пури и Р.Заруцки установили две ключевые законо
мерности. До события выхода на каждой стадии жизненного
цикла фирмы с венчурным финансированием характеризова
лись более высокими показателями занятости и объема продаж.
Кроме того, оказалось, что со временем различие в размерах ме
жду фирмами с венчурным финансированием и «обычными»
фирмами все более углублялось; отсюда следует вывод о более
высоких темпах роста первых.
Кто-то из читателей может заметить, что более крупные мас
штабы деятельности фирм с венчурным финансированием объ
ясняются более высокой частотой неудач. Если бы венчурным
капиталистам была присуща безжалостность в отношении толь
ко встающих на ноги небольших компаний, то мы могли бы на
блюдать схожую закономерность — более быстрый рост поль
зующихся В К компаний, так как отстающие быстро выбывают
из выборки (при этом было бы очевидно, что венчурные капи
талисты играют ограниченную роль, не предпринимая ничего
особенного для ускоренного развития «подопечных»).
Но выводы, которые следуют из анализа, проделанного
М. Пури и Р.Заруцки, не подтверждают эту точку зрения. В со
ответствии с данными Бюро переписей, венчурные капитали
сты с меньшей вероятностью идут на закрытие фирм в течение
первых четырех лет после того, как было начато их финанси
рование. Затем знак закономерности изменяется на противо
положный, и вероятность закрытия фирм, пользовавшихся
поддержкой В К, становится выше, чем у обычных компаний.
По мнению авторов, венчурные капиталисты дают своим ком
паниям определенное время для выхода на траекторию роста;
но в том случае, если на пути к установленному порогу фирме
не удается выйти на некий заранее определенный уровень, тер
пение венчурных капиталистов может иссякнуть, и они отно
сительно быстро принимают решение о закрытии фирм с низ
кими результатами деятельности. В общем, анализ М. Пури
573
и Р. Заруцки ни в чем не противоречит идее, согласно которой

венчурные капиталисты как активные инвесторы обладают не
ким «тайным знанием», используемым для обеспечения роста
компании из инвестиционного портфеля. Если же их усилия
пропадают втуне, в передаче «тайных знаний» будет отказано.
Чем может быть такое знание? Яэль Гохберг предлагает
ряд специфических свидетельств, позволяющих сделать вы
вод о том, что секрет заключается в высоком уровне руковод
ства.11 Исследователь рассматривает руководство в трех обла
стях: использование дискреционных бухгалтерских начислений
с целью сглаживания колебаний доходов, принятие соглаше
ния о правах акционеров («отравленная пилюля») для защиты
менеджеров в ситуациях враждебного поглощения, и независи
мость совета директоров. Основное внимание Гохберг сосре
дотачивает на фирмах, со временем перешедших в публичную
собственность, и рассматривает 2827 случаев IPO в 1983-1994 гг.
(приблизительно 40% из них пришлось на долю фирм, профи
нансированных венчурным капиталом).
Я. Гохберг обнаружила, что по сравнению с обычными фир
мами, компании, финансировавшиеся В К, с большей вероят
ностью проводили политику, направленную на обеспечение
транспарентности и максимизацию собственной рыночной
стоимости. Доходы вторых в меньшей степени нуждались в при
менении к ним дискреционных начислений, которые могли ис
пользоваться для искусственного сглаживания ежекварталь
ных колебаний. В результате акционеры имели более точную
картину результатов деятельности этих компаний. Аналогич
но принятие правил защиты акционеров (таких как «отравлен
ные пилюли»), направленных либо на защиту действующего ме
неджмента (затрудняя переход фирмы в частные руки), либо
на том, чтобы обеспечить равное отношение ко всем владельцам
акций, независимо от размеров принадлежавших им пакетов,
с большей вероятностью способствовало росту цен акций ком
паний, финансировавшихся ВК. Положительная реакция рын
ка на подобные действия позволяет предположить, что они со
ответствовали интересам всех акционеров.
Кроме того, Я. Гохберг исследует независимость совета дирек
торов. По ее мнению, совет, в котором преобладают внешние ди
ректора, лучше защищает права акционеров, так как в этом случае
11. Yael V. Hochberg, “Venture Capital and Corporate Governance in the Newly Public Firm”
(paper presented at American Finance Association (A FA) 2004 San Diego Meetings,
December 8, 2003) доступно на сайте Исследовательской сети в области обще
ственных наук (SSRN) по адресу: http://ssm.com/ abstract»474542.
574
повышается вероятность проведения проверок действий менедж

мента, смещения исполнительных директоров в случаях, когда
компании демонстрируют низкие результаты деятельности, а так
же согласия на реструктуризацию фирмы в рамках слияний и по
глощений. Ученый показывает, что преобладание внешних дирек
торов было отличительной чертой советов директоров компаний,
финансировавшихся из венчурных средств. Свободе от влияния
менеджмента компании способствовало и то обстоятельство,
что в финансировавшихся В К компаниях наиболее влиятельные
комитеты по аудиту и оплате труда чаще, чем в обычных фирмах,
формировались исключительно из «людей со стороны». Еще од
ним способом построения систем сдержек и противовесов в ком
паниях было разделение обязанностей исполнительного дирек
тора и председателя совета директоров. И вновь данная практика
чаще применялась в компаниях с венчурным финансированием.
Таким образом, даже после того, как финансировавшиеся венчур
ным капиталом компании становились публичными, они остава
лись примерами квалифицированного руководства.
До сих пор мы исходили из предположения, что компании,
поддерживаемые В К, растут быстрее и имеют лучшее руковод
ство, чем фирмы, не пользующиеся венчурным финансировани
ем. Возникает вопрос: приносят ли этот рост и руководство ка
кую бы то ни было пользу? Если финансируемые В К компании
не отличаются в этом смысле от других фирм, не должны ли
мы умерить восхваления в адрес венчурного капитала? Вопрос
о воздействии В К на инновации привлекает все большее вни
мание. Если В К создает быстро растущие, хорошо управляе
мые компании, способные предложить инновационные реше
ния проблем, с которыми мир может столкнуться в ближайшие
несколько десятилетий — глобальное потепление, деградация
природной среды, быстро распространяющиеся пандемии, тер
роризм и т. п., —то он способен сделать важный вклад в посту
пательное развитие общества в целом.
Но даже в том случае, если финансируемые В К фир
мы не смогут решить эти проблемы, данное обстоятельство
ни в коем случае не умаляет важнейшее социальное значение
инноваций. Со времен публикации в 1950-х гг. новаторских ра
бот Морриса Абрамовича и Роберта Солоу12 мы прекрасно по
нимаем, что технологические инновации играют решающую
роль в создании условий для экономического роста. Технологи
12. Morris Abramowitz, “Resource and Output Trends in the United States since 1870”, American
Economic Review 46 (1956): 5-23; Robert M. Solow, “Technical Change and the Aggrega
te Production Function”, Review ofEconomics and Statistics 39 (1957): 312-320.
575
ческие изменения не только позволили нам жить дольше и в бо

лее благоприятных условиях, чем нашим прабабушкам и пра
дедушкам. Богаче стали и наши народы. Тесная связь между
новыми открытиями и экономическим процветанием и с тече
нием времени, и с точки зрения международных сопоставле
ний подтверждается в бесчисленном количестве исследований.
Это отношение является особенно тесным в наиболее развитых
странах, которые в своем стремлении обеспечить экономиче
ский рост не могут полагаться ни на копирование чужих реше
ний, ни на растущую численность населения.
Некоторым читателям может прийти на ум, что мы должны
дать более строгую оценку воздействия в К на инновации. На
пример, рассматривая различные отрасли и периоды времени,
мы могли бы, контролируя расходы на R&D, попытаться уста
новить воздействие венчурного финансирования на различные
показатели инновационной деятельности. Но даже самая про
стая модель отношений между ВК, R&D и инновациями позво
ляет предположить, что используя данный подход, мы, скорее
всего, получим неправильные оценки, поскольку венчурное фи
нансирование и инновации могут быть положительно связаны
с третьим ненаблюдаемым фактором — появлением технологи
ческих возможностей. Отсюда увеличение количества иннова
ций во времена высокой венчурной активности может быть об
условлено не тем, что В К способствует появлению нововведений,
но реакцией венчурных капиталистов на некий фундаменталь
ный технологический шок, которые привел к росту инноваций.
Отношения между В К и инновациями носят комплекс
ный характер. Например, первый кремниевый полупроводник
был изобретен в 1958 г. в специализированном подразделении
фирмы Fairchild Camera and Instrument, взявшейся за этот про
ект только потому, что он заинтересовал основателя компании
Шермана Фэйрчайлда. Появление кремниевых полупроводни
ков полностью изменило игровое поле, на котором прежде до
минировали значительно более дорогие изделия, изготовляв
шиеся из германия. Вскоре после этого к делу подключились
венчурные капиталисты. Но наиболее известным венчурным
вложением (через десять лет после рассматриваемых нами собы
тий) в производство полупроводников стали инвестиции Артура
Рока, поддержавшего компанию Intel, основанную выходцами
из Fairchild Semiconductor Робертом Нойсом и Гордоном Муром.
Итак, в какой степени венчурные капиталисты способствовали
распространению инноваций в производстве полупроводников?
Отметим, что некоторые из наших героев утверждают,
что они делают деньги не на изобретениях, но на коммер-
57б
циализации инноваций. Например, интернет был изобретен

в США учеными, работавшими на государственное Агентство
по перспективным оборонным научно-исследовательским раз
работкам (DARPA), а его коммерциализация в начале 1990-х гг.
потребовала привлечения крупных венчурных инвестиций.
Одними из первых попытались найти ответы на рассматри
ваемые нами вопросы Томас Хеллман и Манжи Пури.13 Прежде
всего исследователи сформировали выборку из 170 фирм, не
давно созданных в Кремниевой долине. В нее вошли как фир
мы, получавшие венчурное финансирование, так и не поль
зовавшиеся таковым. Проанализировав ответы респондентов
на вопросы анкеты, Хеллман и Пури обнаружили, что венчур
ное финансирование связано со стратегиями товарных рын
ков и результатами деятельности стартапов. Оказалось, что ве
роятность получения венчурного финансирования фирмами,
следовавшими стратегии инноватора (в определении исследо
вателей; использовавшаяся ими классификация основывалась
на контент-анализе ответов на вопросы анкеты) на 69% пре
вышает вероятность его предоставления фирмам, использо
вавшим имитационную стратегию; кроме того, инноваторам
удавалось сравнительно быстро получать финансирование.
Присутствие венчурного капиталиста ассоциируется и со зна
чительным сокращением времени, которое требуется для вы
ведения товара на рынок, особенно в тех случаях, когда речь
идет о фирмах-инноваторах (вероятно потому, что эти фир
мы получают возможность сосредоточиться на инновацион
ной деятельности, уделяя меньшее внимание поиску денеж
ных средств). Существует более высокая вероятность того,
что эти компании отметят «получение венчурного капита
ла» как наиболее значимое, по сравнению со всеми остальны
ми финансовыми вехами (такими как получение банковско
го займа), событие в истории своей деятельности. Возможно,
подобное отношение отражает то обстоятельство, что полу
чение В К является для компании не просто одним из собы
тий, связанных с финансированием, но своего рода успешным
прохождением аттестации, по итогам которой был сделан вы
вод, что идея товара и имеющаяся команда достойны не толь
ко финансирования, но и сопровождающих венчурные инве
стиции советов, а также взаимодействий со специалистами.
Полученные результаты позволяют сделать вывод о том,
что в дополнение к важной роли ВК в поощрении инновацион
13. Thomas Hellmann and Manju Puri, “Venture Capital and the Professionalization of Start-Up
Firms: Empirical Evidence”, Journal ofFinance 57 (2002): 169-297.
577
ных компаний, между венчурным капиталом и инновационны

ми фирмами существуют значимые взаимосвязи. Тем не менее
пока вопрос о том, действительно ли деятельность венчурных
капиталистов является причиной инноваций, остается без отве
та. Например, в местах автомобильных аварий мы нередко мо
жем увидеть адвокатов, специализирующихся на исках о воз
мещении личного ущерба, раздающих направо и налево свои
визитки в надежде обзавестись новыми клиентами. Но при
сутствие этих адвокатов на месте аварии отнюдь не означает,
что они были причиной автотранспортного происшествия. Рас
суждая в том же духе, мы должны будем признать и возмож
ность того, что не столько В К заставляет фирмы проявлять
более высокую степень инновационности, сколько более инно
вационные фирмы, рассматривая источники финансирования,
делают выбор в пользу венчурного капитала.
Аналогичным вопросом задались Сэм Кортум и Джош Лер
нер.14 Исследование проводилось на агрегированном уровне:
если взять несколько последних десятилетий, привело ли уча
стие венчурных капиталистов в любой отдельно взятой отрас
ли к увеличению или снижению уровня инноваций? Может
показаться, что исследователи должны неизбежно столкнуть
ся с той же проблемой, которую мы упоминали выше, рассу
ждая об адвокате, специализирующемся на возмещении лич
ного ущерба. Иными словами, даже если мы одновременно
наблюдаем увеличение объема венчурного финансирования
и быстрое повышение уровня инноваций, на каком основании
мы можем утверждать, что первое является причиной второго?
Авторы пытаются найти решение проблемы причинно-след
ственной зависимости в истории отрасли. В частности, одним
из важнейших резких изменений в условиях венчурной от
расли было принятие Закона о страховании пенсионных вы
плат и разъяснения относительно его применения, с которыми
в конце 1970-х гг. выступило Министерство труда США. В со
ответствии с данным правовым актом открылась возможность
размещения пенсионных отчислений трудящихся в относитель
но рискованные инвестиционные стратегии, включая ВК. Дан
ное решение способствовало резкому увеличению объемов де
нежных средств, вкладываемых в активы. Внешнее изменение
этого типа должно рассматриваться как показатель воздействия
В К на инновации, поскольку данный сдвиг в политике (его воз
действие на венчурное финансирование едва ли можно было
14. Sam Rortum and Josh Lerner, “Assessing the Contribution of Venture Capital to Innovation”,
Rand Journal ofEconomics 31 (2000): 674-692.
578
предвидеть) вряд ли связан с тем, насколько много или на

сколько мало возможностей для предпринимательской дея
тельности должно было финансироваться ВК.
Результаты анализа С. Кортума и Дж. Лернера позволяют пред
положить, что венчурное финансирование оказывает сильное по
ложительное воздействие на инновации. В частности, исследо
ватели обнаружили, что сдвиг в политике послужил «спусковым
крючком», нажатие на который привело к значительному повы
шению уровня инноваций (измерявшегося количеством получен
ных патентов). Исчисленные коэффициенты регрессий варьиру
ются в зависимости от использовавшихся методов, но в среднем
доллар венчурных инвестиций, по-видимому, является в три-че
тыре раза более эффективным с точки зрения стимулирования
получения патентов, чем доллар, инвестируемый в корпоратив
ные R&D. Таким образом, в соответствии с оценками Кортума
и Лернера, несмотря на то, что в 1983-1992 гг. в США объем вен
чурного финансирования в среднем составлял менее 3% корпора
тивных расходов на R&D, в рассматриваемый период на венчур
ный капитал пришлась значительно большая (около ю%) доля
инноваций в американской промышленности.
Предшествующий анализ вызывает естественное беспокой
ство, связанное с тем, что в нем рассматривается отношение
между ВК и выдачей патентов, а не между венчурным капита
лом и инновациями. Одно из возможных объяснений заключа
ется в том, что данный вид финансирования заставляет пред
принимателей защищать свою интеллектуальную собственность
скорее посредством патентов, нежели используя другие меха
низмы, например, коммерческую тайну. Тем самым предпри
ниматели получают возможность вводить в заблуждение вен
чурных инвесторов, ставя себе в заслугу большое количество
патентов, даже если многие из них не имеют важного значе
ния. Если это так, то напрашивается вывод о том, что патенты
фирм, финансируемых В К, должны иметь более низкое каче
ство, чем патенты, получаемые обычными компаниями.
Этот вопрос, безусловно, заслуживает тщательного рассмо
трения. Для того чтобы ответить на него, мы можем обратить
ся к количеству ссылок на тот или иной патент в других соот
ветствующих свидетельствах.15 Как уже было показано, патенты
высокого качества цитируются инноваторами чаще, чем патен
15. Испрашивающие патенты лица и эксперты ведомств, ответственных за выдачу патентов,

обязаны ссылаться на другие релевантные свидетельства о принадлежности интеллек
туальной собственности. С правовой точки зрения они играют примерно ту же роль,
что и ограничительные знаки, указывающие границы земельного владения.
579
ты более низкого качества, поскольку первые в большей степени

способствуют поступательному развитию отрасли. Аналогично,
если патенты, пользовавшиеся поддержкой В К, не отличаются
высоким качеством, то компании, получавшие венчурное фи
нансирование реже, участвовали бы в патентных судебных про
цессах. (Нет никакого смысла платить деньги за участие в доро
гостоящем процессе, в котором защищаются патенты низкого
качества.)
Итак, что произойдет, если попытаться измерить качество
патента с помощью этого критерия? Оказалось, что патенты,
полученные фирмами, профинансированных ВК, цитируют
ся чаще, чем другие, и защищаются в судебном порядке более
агрессивно, чем другие патенты; отсюда можно сделать вы
вод об их более высоком качестве. Кроме того, поддерживае
мые В К фирмы чаще, чем обычные компании, обращались за су
дебной защитой в случаях нарушения коммерческой тайны.
Следовательно, активное получение ими патентов нельзя рас
сматривать как замену практики защиты коммерческой тайны.
Таким образом, полученные данные подтверждают идею, в со
ответствии с которой фирмы, поддерживаемые ВК, просто яв
ляются более инновационными, чем компании, не пользующие
поддержкой венчурных фондов.
Маркос Моллика и Луиджи Зингалес, напротив, сосредо
точили внимание на изучении не отраслевых, а региональных
закономерностей.16 В качестве региональных единиц анализа
исследователи использовали 179 экономических областей, со
стоящих из графств, окружающих крупные города с их приго
родами (в соответствии с выборкой Бюро экономического ана
лиза Министерства торговли США). Для того чтобы проследить
воздействие венчурной деятельности на инновации и создание
новых компаний, Моллика и Зингалес изучили региональные
и отраслевые венчурные инвестиции, а также изменчивость
соответствующих временных рядов в США. Для того что
бы справиться с проблемой причинно-следственных связей,
они использовали инструментальную переменную: в качестве
стандартного размера венчурных инвестиций исследователи
выбрали размер активов пенсионных фондов штатов. В данном
случае идея состоит в том, что такие фонды подвергаются по
литическому давлению с тем, чтобы вкладывать часть средств
в создающиеся в штате новые предприятия. Следовательно, раз
16. Marcos Mollica and Luigi Zingales, “The Impact of Venture Capital on Innovation
and the Creation of New Business” (Working Paper University of Chicago, 2007,
unpublished).
58O
мер активов пенсионного фонда штата вызывает сдвиг в пред

ложении венчурных инвестиций на местном уровне, что дол
жно помочь установить воздействие венчурной деятельности
на инновации.
Даже с учетом этих ограничений, М.Моллика и Л.Зинга-
лес обнаружили, что венчурные инвестиции оказывают зна
чимое положительное воздействие и на получение патентов,
и на создание новых предприятий. Только увеличение средне
квадратического отклонения венчурных инвестиций в расчете
на душу населения приводит к возрастанию количества патен
тов на 4-15%. Следствием повышения объема венчурных инве
стиций на ю% становится увеличение количества новых пред
приятий на 2,5%.
В исследовании Томаса Чемманура, Картика Кришнана
и Дебарши Нанди рассматривался еще один показатель инно
ваций.17 В центре внимания исследователей находится показа
тель, который экономисты называют совокупной производитель
ностью факторов производства (TFP) фирмы. Она может быть
определена как изменение объема выпуска после учета роста
различных входных ресурсов (например, труда, материалов
и энергии). Другими словами, этот показатель фокусируется
на количественном выражении роста фирмы, обусловленно
го внедрением в производство неких инновационных методов,
в противоположность «простому» увеличению объема выпуска
(усовершенствование производственного процесса в противо
положность «простому» введению второй смены).
Эти авторы, подобно М.Пури и Р.Заруцки, использовали
базу данных Бюро переписей Министерства торговли США,
так как она позволяет сравнивать результаты деятельности пуб
личных и частных фирм. Однако во многих секторах эконо
мики измерение производительности представляет собой до
вольно трудную задачу—как например, реалистично оценить
эффективность консалтинговой фирмы? Поэтому основное
внимание ученые концентрируют на фирмах, принадлежащих
к обрабатывающей промышленности. Т.Чемманур, К. Кришнан
и Д. Нанди обнаружили несколько интересных закономерно
стей, которые в основном соответствуют упоминавшимся выше
результатам, несмотря на использование значительно отличаю
щихся друг от друга показателей. В большинстве случаев фир
мы, поддерживавшиеся В К, имели более высокие, по сравнению
17. Thomas Chemmanur, Karthik Krishnan, and Debarshi Nandy, “How Docs Venture Capital Finan
cing Improve Efficiency in Private Firms? A Look beneath the Surface”, (Working Papers
No. 08-16, Center for Economic Studies U.S. Census Bureau, Washington, D C, 2008).
581
с обычными компаниями, TFP и до получения венчурного фи

нансирования, но со временем разница еще более увеличива
лась. Эти результаты позволяют предположить, что венчурные
капиталисты не только способны находить и финансировать бо
лее инновационные компании. Они весьма успешно наблюдают
за их деятельностью и осуществляют менторство по заверше
нии цикла «финансирование —руководство —получение поло
жительного результата».
Интересно, что Т.Чемманур с соавторами обнаружили раз
личия в воздействии венчурных капиталистов на рассматривав
шиеся фирмы. Они разделили венчурные фирмы на две группы
в зависимости от относительно большей и меньшей доли фон
дов, привлеченных в прошлые годы (по мнению исследователей,
более успешные фонды должны привлекать больший по объему
капитал). Авторы обнаружили, что на момент сделки различие
в TFP между компаниями, финансировавшимися венчурными
фирмами, принадлежавшими к первой и второй группам, было
незначительным. Но после осуществления транзакций компа
нии, профинансированные крупными венчурными инвестора
ми демонстрировали значительно более высокие темпы роста
TFP, чем те, кого финансировали меньшие по размерам фонды.
Итак, мы снова обнаружили, что группы, осуществляющие пря
мые инвестиции отнюдь не равны между собой—лучшие фирмы
добиваются более высоких результатов деятельности своих «под
опечных», что способствует упрочению их высокой репутации.
Воздействие кредитных выкупов

Происходивший на протяжении последнего десятилетия рост
отрасли, участники которой специализируются на кредитных
выкупах компаний, вызвал немалую обеспокоенность относи
тельно его воздействия в таких разных странах, как Китай, Гер
мания, Южная Корея, Великобритания и США. Эти тревоги
представляются нам вполне обоснованными, учитывая размах
деятельности и неоднозначную репутацию отрасли, приобретен
ную ею еще в 1980-е гг., в так называемую эру Варваров у ворот.18
18. Имеется в виду бум кредитных выкупов в конце 1980-х гг., кульминацией которого
стало поглощение многонациональной фирмой, осуществляющей прямые инве
стиции, KKR конгломерата RJR Nabisco. Подробное изложение происходив
ших в то время событий см. в книге Брайана Берроу и Джона Хельяра «Варвары
у ворот» (Bryan Burrough and John Helyar. Barbarians at the Gate: The Fall ofRJR Nabis
co. New York: Harper, 1990).
582
Следствием этих тревог стал недавний всплеск количества

работ, посвященных инвестициям в кредитный выкуп компа
ний. Некоторые читатели могут высказать сомнение в их не
обходимости, ведь транзакции в рамках кредитных выкупов,
осуществлявшиеся в 1980-е гг., были тщательно изучены в це
лом ряде работ, имеющих большое научное значение. Для того
чтобы понять силы и слабости более ранних научных трудов,
мы можем рассмотреть два классических исследования того пе
риода, проведенных Стивом Капланом.19
Оценка кредитных выкупов 1980-х годов
С. Каплан предпринял попытку оценить операционные измене

ния, происходившие в фирмах, после завершения трансакций,
связанных с кредитным выкупом. Для этого он сформировал
выборку из 76 крупных кредитных выкупов публичных компа
ний управляющими, осуществлявшихся в 1980-1986 гг. Каплан
попытался ответить на вопрос, действительно ли эти транзак
ции способствовали повышению стоимости фирм —например,
благодаря усовершенствованиям операций или предоставле
нию новых стимулов менеджерам —или же напротив, источни
ком стоимости была экспроприация богатства существующих
наемных работников компании или ее публичных акционеров.
Для этого исследователь попытался связать те или иные повы
шения стоимости фирм после выкупа с изменениями в резуль
татах деятельности компаний.
Проведенный анализ показал, что фирмы, прошедшие через
выкуп управляющими, имели заметно более высокие результа
ты операционной деятельности (прежде всего, измеряемых до
ходностью активов и продаж), чем другие компании отрасли.
Что самое важное, в течение трех лет после транзакции выкуп
ленные компании демонстрировали сокращение капитальных
расходов, по крайней мере, по сравнению с другими фирмами
19. Steven N. Kaplan, “The Effects of Management Buyouts on Operating Performance and Value”,
Journal ofFinancial Economics 24 (1989): 217-254, Steven Kaplan, “Management Buyouts:
Evidence on Taxes as a Source of Value”, Journal ofFinance 44, no. 3 (1989): 611-632 (доку
менты и материалы 48-го ежегодного собрания Американской финансовой ассо
циации, Нью-Йорк, 28-30 декабря 1988 г.). В число других заметных работ данно
го периода входят следующие публикации: F. Lichtenberg and D. Siegel, “The Effects
of Leveraged Buyouts on Productivity and Related Aspects of Firm Behavior", Journal
ofFinancial Economics 27 (1990): 165-194; Chris J. Muscarella and Michael R. Vetsuypens,
“Efficiency and Organizational Structure: A Study of Reverse LBOs”, Journal ofFinan
ce 45 (1990): 1389-1413; Abbie J. Smith, “Corporate Ownership Structure and Performan
ce: The Case of Management Buyouts”, Journal ofFinancial Economics 27 (1990): 143-164.
583
отрасли. Возможны две интерпретации полученных результа

тов: либо управленческим командам, получившим новую моти
вацию, удается резко сократить необоснованные затраты, либо
имели место отрицательные последствия тяжелого долгового
бремени. Кроме того, фирмы, прошедшие через выкуп управ
ляющими, продемонстрировали значительное увеличение опе
рационных денежных потоков.
Второе, тесно связанное с первым, исследование С. Капла
на было посвящено изучению возможности того, что повыше
ние результатов деятельности фирм, прошедших через выкуп,
было обусловлено, прежде всего, налоговыми преимущества
ми, связанными с процентными платежами по долгам (см. об
суждение выше). Какова вероятность того, что повышение ре
зультатов деятельности выкупленных компаний отображает
всего лишь экономию на уплате налогов?20 И вновь, возвра
щаясь к этим крупным публичным кредитным выкупам, Ка
план показал, что типичная компания уплачивала федераль
ный налог в меньшем размере только в течение первых двух
лет после осуществления транзакции; в общем случае на тре
тий год и в дальнейшем налоги уплачивались в полном раз
мере. Данный вывод основывается на сопоставлении автором
налоговых льгот, ассоциировавшихся с транзакцией и стоимо
стью, которая, по мнению рынка, создавалась этой транзакцией.
По мнению Каплана, эта стоимость может быть измерена пре
мией над рыночной ценой компании до осуществления выкупа,
которая была получена акционерами (то есть разницей между
транзакцией и предшествовавшей выкупу оценкой компании).
В среднем она составляла 40% от предшествовавшей выкупу ры
ночной цены компании.21 Размер налоговых льгот варьировал
ся в диапазоне от 21 до 143% от премии, которую выплачивала
группа, инициировавшая выкуп. Каплан признает, что налого
вые преимущества были важным источником стоимости. Одна
ко маловероятно, что они были единственным источником бо
гатства, создававшегося в процессе выкупа компаний. Иными
словами, Каплан приходит к выводу, что в соответствии с фак
тическими данными стоимость, создававшаяся в результате вы
купа компаний, была связана с повышением операционной эф
фективности и/или лучшими стимулами.
Необходимо упомянуть, что рассматривавшиеся нами иссле
дования и многие другие работы на эту тему характеризуются
20. Steve Kaplan, “Management Buyouts: Evidence on Taxes as a Source of Value”, Journal
ofFinance 44, no. 3 (1989): 611-632.
21. Steve Kaplan, “The Effects of Management Buyouts on Operating Performance and Value”.
584
рядом важных ограничений. Во-первых, в основной массе ис

следований, проводившихся в недавнем прошлом, рассматрива
лось относительно небольшое количество транзакций с участи
ем американских фирм, акции которых публично торговались
на биржах. Но транзакции, предполагавшие переход публич
ных компаний в частные руки, представляли собой незначи
тельную часть всех сделок, связанных с кредитным выкупом.
Второе ограничение рассматриваемых нами исследований со
стоит в том, что начиная с 1980-х гг. в отрасли произошли ог
ромные изменения, вызванные ее быстрым ростом (см. главу 1).
Оценка кредитных выкупов последнего времени
В современных исследованиях предпринимались попытки оце

нить последствия инвестиций в выкуп компании с использо
ванием более сложных и более глобальных выборок. В центре
внимания каждого из них находилось специфическое послед
ствие инвестиционного процесса.
Исследование Пера Стромберга было посвящено изуче
нию природы и результатов 21397 сделок с прямыми инвести
циями, которые были осуществлены в разных странах мира
в 1970-2007 гг.22 Его непосредственный возможный результат
заключается в том, что автор просто попытался понять послед
ствие этих транзакций. Ключевые выводы Стромберга состоят
в следующем:
• С течением времени период владения прямыми инвести

циями скорее увеличился, чем сократился. Более половины
(58%) инвестиций выкупных фондов изымаются более чем че
рез 5 лет после первоначальной транзакции. На так называе
мые быстрые кувырки (то есть вывод инвестиций из выкуп
ного фонда в течение двух лет) пришлось всего 12% сделок,
а за последние несколько лет их доля еще более уменьшилась.
• На IPO приходится всего 13% выходов прямых инвестиций;
при этом с течением времени значение данного маршрута
выхода относительно уменьшается. Наиболее общим марш
рутом является продажа другой корпорации (38% всех вы
ходов), а вторым по значимости — вторичный выкуп (24%).
Согласно отдельным свидетельствам, в последнее время важ
ность вторичного выкупа относительно возросла.
22. Per Stromberg, “The New Demography of Private Equity”, in, ed. A. Gurung and J. Ler
ner Globalization ofAlternative Investments Working Papers Volume 1: Global Economic Impact
ofPrivate Equity 2008 (New York: World Economic Forum USA, 2008), 3-26.
585
• В соответствии с данными о методах выхода из транзакций

с кредитным выкупом (табл. 10.2), только 6% выкупленных
компаний прошли через банкротство или финансовую ре
структуризацию. Следовательно, годовая норма банкрот
ства или крупного финансового бедствия составляет всего
1,2% в год, что ниже, чем норма дефолтов для американских
эмитентов корпоративных облигаций (1,6% в год).
Конечно, в рассматриваемом нами исследовании была проана

лизирована лишь малая часть последствий выкупных тран
закций. Оно не позволяет ответить на вопрос, принесли ли
эти сделки пользу основной массе фирм или их положение
ухудшилось? Обратите внимание, что в расчетах использова
лись данные о количестве транзакций без учета их денежного
выражения. Поэтому для более широкой выборки могут быть
получены совсем другие результаты. Поскольку крупнейшие
сделки, как правило, осуществляются в периоды пиковых со
стояний рынков, непропорционально большое количество по
добных транзакций сопряжено с необходимостью преодоления
значительных трудностей (мы еще вернемся к этому вопросу).
Исследование Ника Блума, Рафаэллы Садун и Джона Ван Рее-
нена было посвящено изучению управленческих практик
4000 непубличных фирм и фирм с другими формами собствен
ности.23 Они использовали данные выборки, в которую вошли
средние по размерам азиатские, европейские и американские
фирмы, специализирующиеся на выпуске промышленной про
дукции. При формировании выборки использовался уникаль
ный двойной слепой опрос менеджмента, когда респонденты
должны были оценить фирмы по восемнадцати измерениям.
Блум, Садун и Реенен попытались определить, действительно ли
такая форма собственности, как непубличный акционерный ка
питал, способствует улучшению управленческих практик благо
даря тому, что в фирму приходит новый менеджмент и начина
ют использоваться лучшие практики. Сравнение проводилось
по отношению к фирмам с другими формами собственности.
Авторы обнаружили, что фирмы с непубличным акционер
ным капиталом образуют группу с более высоким в среднем
уровнем управления (рис. 10.1). Они демонстрируют значитель
но более высокий уровень управления по целому ряду управлен-
23. Nick Bloom, RafTaella Sadun, and John Van Reenen, “Do Private Equity-Owned Firms
Have Better Management Practices?” in Globalization ofAlternative Investments Working
Papers Volumes: Global Economic Impact ofPrivate Equity soog, ed. A. Gurung and J. Ler
ner (New York: World Economic Forum USA, 2oog). 1-23.
586
ТАБЛИЦА 10.2
Методы выхода из транзакций с кредитным выкупом, использовавшиеся
в 1970-2007 годах
Количество Доля от общего

С участием финансового спонсора выходов количества выходов (%)
Банкротство 552 6
IPO 111O 13
Финансовый покупатель 3366 39
Корпоративный покупатель»
использующий кредитный выкуп 2106 24
Продажа менеджменту 446 5
Стратегический покупатель 130 2
Другие/данные отсутствуют 948 11
Отсутствие выхода 12 379 6о
Случаи выхода, всего 8658 4°
Источник: по материалам Per Stromberg, “The New Demography of Private Equity”, in,
ed. A. Gurung and J.Lemer Globalization ofAlternative Investments Working Papers Volume 1: Global
Economic Impact ofPrivate Equity 2008 (New York: World Economic Forum USA, 2008), 3-26;
доступно в интернете по адресу: www.weforum.org/pdf/cgi/pe/Full_Report.pdf.
ческих практик, чем государственные, семейные или частные

фирмы. Данное положение сохраняет свою силу даже в тех слу
чаях, когда исследователи контролировали такие характеристи
ки компании, как страна пребывания, отрасль, размер и уровень
квалификации сотрудников. Фирмы, финансировавшиеся фон
дами прямых инвестиций, продемонстрировали наиболее высо
кую эффективность в использовании таких методов операцион
ного менеджмента, как современное бережливое производство,
непрерывное усовершенствование и комплексный процесс до
кументирования результатов деятельности. К сожалению, об
следование носило статический характер и авторам исследова
ния не удалось определить, что послужило основной причиной
высокого уровня менеджмента —соответствующие усилия фон
дов прямых инвестиций или то обстоятельство, что они при
обретали управлявшиеся на высоком уровне фирмы. Но даже
в том случае, если на первом месте стоял выбор компаний, ис
пользовавших передовые управленческие практики, очевидно,
что новые владельцы (фирмы прямых инвестиций) не допусти
ли снижения уровня управления.
Когда мы говорим о такой форме собственности, как не
публичный акционерный капитал, нередко возникает вопрос
587
рис. ю.1. Средние оценки анкеты о методах управления (18 вопросов)

Источник: Nick Bloom, Raffaella Sadun, and John Van Reenen, “Do Private Equity-Owned
Firms Have Better Management Practices?” in Globalization of Alternative Investments Wor
king Papers Volume a: Global Economic Impact of Private Equity аоод, ed. A. Gurung and J. Lerner
(New York: World Economic Forum USA, 2009).
о длительности периода, в течение которого прошедшие через

кредитный выкуп компании осуществляют изменения. По мне
нию некоторых исследователей, частная собственность позволя
ет менеджерам осуществлять необходимую реструктуризацию
любой степени сложности в отсутствие давления со стороны
рынка. Как известно, последний «настаивает» на устойчивом
росте ежеквартальной прибыли, в результате чего компании вы
нуждены концентрировать внимание на краткосрочных инве
стициях. Другие специалисты, указывающие на такие методы,
как назначение особых дивидендов инвесторам в акционерный
капитал, задаются вопросом о том, действительно ли фирмы,
финансируемые фондами прямых инвестиций, ориентируются
на более дальнюю, по сравнению с обычными компаниями от
расли, временную перспективу? Чтобы ответить на него, Джош
Лернер, Мортен Соренсен и Пер Стромберг провели исследо
вание долгосрочных инвестиций компаний с непубличным ак
ционерным капиталом.24
Исследование было посвящено изучению одной из форм
долгосрочных капиталовложений — инвестициям в иннова
ции. Инновации предлагают весьма привлекательную испыта
тельную площадку для интересующих нас проблем благодаря
34. Josh Lerner, Morten Sorensen, and Per Stromberg, “Private Equity and Long-Run Invest
ment: The Case of Innovation”, (Working Paper No. 14623, National Bureau of Econo
mic Research, Cambridge, MA 2009).
588
воздействию ряда различных факторов. Имеются в виду дол

госрочная природа расходов на R&D и их важнейшее значе
ние с точки зрения конечного финансового состояниям фирм.
Более того, имеется обширная экономическая литература, до
кументально подтверждающая, что характеристики патентов
могут использоваться для оценки природы технологических
инноваций фирм, находящихся в публичной и в частной соб
ственности.
В соответствии с основным выводом исследователей, уровни
патентования до и после финансируемых выкупов фирм в ос
новном оставались неизменными. В то же время фирмы, про
шедшие через выкуп в период после осуществления инвестиций
фондами прямых инвестиций, внедряли более важные с эконо
мической точки зрения инновации. Данный показатель изме
рялся посредством подсчета патентных ссылок и оказался до
вольно существенным (около 25%). Это означает, что компании
начали уделять большее, чем в прошлом, внимание техноло
гиям и добились повышения качества R&D. Следует отметить,
что после покупки Orangina (производитель прохладительно
го напитка «Оранжина») инвесторами Lion Capital и Blackstone,
в ней началось осуществление ряда R&D-npoeKTOB, включая раз
работку диетического варианта одноименного с компанией на
питка. В свою очередь, бывшая родительская корпорация Cad
bury в гораздо большей степени сосредоточила усилия на своих
стержневых производствах по выпуску шоколадных изделий
и печенья, значительно ограничив R&D, связанные с прохла
дительными напитками.
У многих людей, услышавших новости о кредитном выкупе
той или иной компании, в первую очередь возникают опасения
относительно потери работы ее сотрудниками. В этом нет ни
чего удивительного. В 1980-е гг. такие художественные филь
мы, как «Чужие деньги» и «Уолл-стрит», немало поспособство
вали закреплению в массовом сознании идеи, согласно которой
выкуп компании является синонимом массовых сокращений
работников и остановки предприятий. А совсем недавно один
из немецких политиков сравнил кредитные выкупы фирм с на
бегами саранчи. Критики настаивают на том, что кредитные вы
купы приводят к увольнениям работников компаний. В ответ
на это несколько ассоциаций фирм, осуществляющих прямые
инвестиции, и другие группы распространяют данные несколь
ких исследований о том, что деятельность соответствующих
фондов оказывает положительное воздействие на уровень за
нятости. В значительной степени ограниченный характер но
сили и многие научные исследования (доверие опросам с не
589
полным откликом; неспособность контролировать изменения

занятости в подвергаемых сравнению фирмах; отсутствие воз
можности провести четкое различие между изменениями заня
тости в фирмах, финансировавшихся посредством различных
типов прямых инвестиций; неспособность определить страны,
в которых создавались и ликвидировались рабочие места).
Изучению воздействия инвестиций в выкуп компаний
на показатели занятости и производительность были посвя
щены два недавних исследования, проведенных Стивом Дэви
сом с соавторами.25 Для того чтобы преодолеть упоминавшие
ся выше ограничения и в то же время рассмотреть значительно
более широкие сведения о занятости и транзакциях с прямы
ми инвестициями, исследователи построили и проанализи
ровали специфический набор данных. Исследование основы
валось на динамической базе данных о бизнесе (ДБДБ, LBD),
сведения из которой использовались в двух упоминавшихся
выше венчурных исследованиях. Используя ДБДБ, авторы по
лучили возможность проанализировать занятость на уровне
фирмы и уровне предприятий. В данном контексте под пред
приятиями понимаются отдельные фабрики, офисы, места роз
ничных продаж и другие места ведения хозяйственной дея
тельности. ДБДБ охватывает несельскохозяйственный частный
сектор в целом и содержит данные о примерно 5 млн фирм
и б млн предприятий. В рамках этой группы в 1980-2005 гг. че
рез поглощения посредством сделок с прямыми инвестициями
прошли 5000 американских фирм («целевые фирмы») и око
ло 300 ооо принадлежавших им предприятий («целевые пред
приятия»).
Если мы обратимся к основным результатам исследования,
перед нами откроется интересная картина:
• В течение пяти лет перед выкупом темпы роста занятости

в целевых компаниях превышали соответствующий показа
тель в контрольной группе на 2%. В год осуществления тран
закции он резко возрастает еще на 2,25%, что, возможно, об
условлено попытками менеджмента увеличить производство
и избежать выкупа или компенсировать недостаточные капи
тальные расходы за счет увеличения количества наемных ра
25. Steve Davis, John Haltiwanger, Ron Jarmin, Josh Lerner, and Javier Miranda, “Private Equi
ty and Employment”, in Globalization of Alternative Investments Working Papers Volume 1:
Global Economic Impact ofPrivate Equity 2008, 43-64; “Private Equity, Jobs and Produc
tivity”, in Globalization ofAlternative Investments Working Papers Volumes: Global Economic
Impact ofPrivate Equity soog^ 25-44.
590
ботников. Иными словами, по сравнению с другими фирма

ми, компании, которые прошли через выкуп, набирали перед
осуществлением сделки немалый вес.
• Как показано на рис. ю.2 после осуществления транзакций
с участием фирм, осуществляющих прямые инвестиции,
на выкупленных предприятиях занятость снижается бы
стрее, чем на предприятиях контрольной группы, и остает
ся на сравнительно низком уровне. В течение пяти лет после
выкупа на предприятиях, принадлежавших фирмам прямых
инвестиций, занятость уменьшилась на 6% (то есть в среднем
более чем на 1% в год) по сравнению с контрольной группой;
особенно сильный эффект наблюдался в тех случаях, когда
публичные компании переходили в частные руки.
• Однако, в соответствии с расчетами, результаты которых
не вошли в публикацию, после осуществления сделок ком
пании, финансировавшиеся частными фирмами, демон
стрировали более высокие темпы создания рабочих мест
на новых мощностях в США, чем компании из контрольной
группы. Таким образом, сокращение занятости на уже суще
ствовавших предприятиях компаний, прошедших через вы
куп, в значительной степени компенсировалось существен
но большими выгодами, выражавшимися в создании рабочих
мест на новых мощностях, вводившихся в эксплуатацию
теми же самыми компаниями.
Следующее исследование С. Дэвиса с коллегами было посвяще

но изучению изменений производительности на американских
производственных предприятиях, которые в 1980-2005 гг. про
шли через сделки с прямыми инвестициями. Авторы обнару
жили, что фирмы, приобретенные соответствующими группа
ми, демонстрировали на момент первоначальной сделки более
высокую (примерно на 4%) производительность, чем «обыч
ные» компании; при этом в течение двух лет после осущест
вления транзакции темпы роста производительности превыша
ли соответствующий показатель контрольной группы в среднем
на 2 процентных пункта. Около 72% разницы в росте произво
дительности после выкупа отражает в большей степени эффек
тивное управление существующими мощностями, чем закрытие
предприятий и открытие операций. (Отметим, что инвесторы,
осуществляющие прямые инвестиции, с высокой степенью ве
роятности избавляются от предприятий, характеризующихся
низкой эффективностью, измеряемой показателями произво
дительности труда.) По прошествии двух лет различие отнюдь
не сокращалось, но продолжало возрастать примерно на 1%
591
рис. Ю.2. Чистые темпы роста —различия между целевыми

и контрольными предприятиями
Источник: Steve Davis, John Haltiwanger, Ron Jarmin, Josh Lerner, and Javier Miranda, “Pri
vate Equity and Employment”, in Globalization ofAlternative Investments Working Papers Volume 1:
Global Economic Impact ofPrivate Equity 2008 ed. A.Gurung and J. Lerner (New York: World Eco
nomic Forum USA, 2008), 57, доступно в интернете по адресу: http://www.weforum.org/pdf/
cgi/pe/Full_Report.pdf.
в год, что, вероятно, свидетельствовало о сохранении «хоро

ших привычек».
По мере распространения практики прямого инвестиро
вания, ее воздействие начинают изучать ученые разных стран
мира. Некоторые из наиболее важных исследований были про
ведены в Великобритании:
• Кевин Амес провел два исследования, в которых сопоставля

лись показатели роста производительности 78 прошедших
через выкуп фирм и 156 схожих с ними по целому ряду изме
рений компаний.26 Все эти фирмы были производителями
малого и среднего оборудования и механизмов. Используя
комплекс показателей производительности, Амес показал,
что прошедшие выкуп фирмы, как представляется, более эф
фективно использовали производственные ресурсы.
• Ричард Харрис, Дональд Сигел и Майк Райт предприня
ли попытку оценить совокупную производительность фак
26. Kevin Amess, “The Effect of Management Buyouts on Firm-level Technical Inefficiency: Evi
dence from a Panel of и К Machinery and Equipment Manufacturers”, Journal ofIndus
trial Economics 51 (2003): 35-44; “Management Buyouts and Firm-Level Productivi
ty: Evidence from a Panel of и К Manufacturing Firms”, Scottish Journal ofPolitical Eco
nomy 49 (2002): 304-317.
592
торов производства гораздо большей выборки субъектов

хозяйствования — свыше 35 ооо производственных пред
приятий—до и после их выкупа менеджментом.27 Оказалось,
что до проведения выкупов, эти предприятия были менее
производительными, чем представители контрольной груп
пы, но после перехода фирм в руки менеджмента показате
ли эффективности их деятельности существенно возросли.
По мнению авторов, рост производительности был обуслов
лен, главным образом, снижением трудоемкости производ
ства. В частности, новые собственники в значительно боль
шей степени опирались на аутсорсинг поставок ресурсов,
использовавшихся в производственном процессе.
• Исследование Кевина Амеса и Майка Райта было посвящено
изучению последствий кредитных выкупов.28 Они сформи
ровали выборку из 1350 сделок, которая, по мнению ученых,
была репрезентативной для всей популяции английских вы
купов. Амес и Райт пришли к выводу, что переход фирм к но
вым владельцам оказывал едва заметное влияние на рост за
нятости; в то же время эти фирмы характеризовались гораздо
более низкими темпами роста заработной платы, чем сравни
вавшиеся с ними компании.
Итак, основные исследования последствий прямого инвестиро

вания проводились в Великобритании и США. Одним из ред
ких исключений является исследование, посвященное изучению
воздействия выкупных сделок (в 1994-2004 гг.) на корпоратив
ный рост во Франции. (Отметим, что до середины 2000-х гг.
во Франции очень редко осуществлялись крупные сделки с вы
сокой долей заемных средств). В рассматриваемый период
французские фонды прямых инвестиций в значительной сте
пени действовали как движущие силы роста малых и средних
предприятий. Фирмы, прошедшие через кредитный выкуп, де
монстрировали более высокие показатели увеличения занято
сти, роста производительности, продаж и активов, чем срав
нимые с ними «обычные» компании. Как представляется,
эффекты кредитных выкупов были выше в отраслях, испыты
вавших недостаток внутреннего капитала, а также в периоды
ослабления рынков капитала.
27. Richard Harris, Donald Siegel, and Mike Wright, “Assessing the Impact of Management
Buyouts on Economic Efficiency: Plant-Level Evidence from the United Kingdom”,
Review ofEconomics and Statistics 87 (2005): 148-153.
28. Kevin Amess and Mike Wright, “The Wage and Employment Effects of Leveraged Buyouts
in the UK”, International Journal ofthe Economics ofBusiness 14 (2007): 179-195.
593
Несколько важных оговорок
Пока мы познакомились с относительно положительными по

следствиями деятельности фирм, осуществляющих прямые
инвестиции, и участников венчурной отрасли. В общем, в про
цессе использования ВК и кредитных выкупов компаний по
средством повышения уровня руководства, финансирования
инноваций и увеличения темпов роста занятости и произво
дительности (в различной степени) создается экономическая
стоимость. При этом необходимо помнить, что рост занятости
представляет собой в вышей степени обобщающий показатель;
для отдельного человека потеря работы всегда становится не
счастьем, даже если следствием этого становится повышение
производительности на предприятии. Мы отнюдь на стремим
ся минимизировать соответствующий опыт; мы просто попы
тались изложить научные выводы, к которым пришли исследо
ватели, на более широком уровне.
Отметим, что все указанные выше исследования имеют важ
ные ограничения. Во-первых, в них рассматривается воздействие
источников финансирования в целом. Но как мы уже не раз упо
минали, и венчурная, и выкупная отрасли отличаются высокой
степенью цикличности, характеризуются в высшей степени не
устойчивым процессом привлечения средств, когда на несколько
лет приходится пиковый период (более подробно см. главу 13).
Кроме того, эти годы характеризуются более низкой частной до
ходностью и высокими показателями банкротств портфельных
компаний; следовательно, незначительным, скорее всего, явля
ется и социальный эффект инвестиций.
В случае исследований прямых инвестиций наиболее ост
рой является проблема ограниченности данных. В настоя
щее время невозможно получить сведения, которые позволи
ли бы оценить последствия пика, на который рынок вышел
в 2005-2007 гг. Отметим, что на это время приходится 34% всех
средств (выраженных в долларах с учетом инфляции), направ
ленных на прямые инвестиции в 1980-2007 гг.29 Нам необходи
мо просто дождаться результатов периода бурного функциони
рования системы.
Несколько исследований деятельности, связанной с выкупом
компаний в пиковый период 2005-2007 гг., поднимают вопро
сы о том, что происходит в периоды бума рынков. В главе 13 мы
29. Данные относятся к США в целом.
594
будем обсуждать положение о том, что эти периоды ассоции

руются с большим использованием в сделках заемных средств
(даже если данное решение выглядит неоправданным), а также
более частыми неудачами и ограниченными операционными
улучшениями в деятельности компаний. Впрочем, вопрос о сте
пени долгосрочного отрицательного воздействия этих перио
дов на общество остается предметом горячих дебатов.
Последствия вмешательства государства

Одним из следствий экономического кризиса стало усиливаю
щееся участие государства в отрасли В К и прямых инвести
ций. Как правило, оно осуществляется в двух основных фор
мах. С одной стороны, широкое распространение получили
действия государства, направленные на стимулирование при
менения ВК и прямого инвестирования в отношении предпри
нимательских фирм. С другой стороны, активно обсуждается
вопрос о необходимости регулирования деятельности альтер
нативных инвесторов, включая фонды прямых инвестиций,
и о том, как оно должно осуществляться. В последнем разделе
этой главы мы бегло рассмотрим обе эти формы.
Стимулирующие меры
Уже при первом взгляде на регионы, завоевавшие репутацию цен

тров предпринимательской деятельности—Кремниевая долина,
Сингапур, Тель-Авив, Бангалор, провинции Гуандун и Чжэцзян,
мы безошибочно распознаем присутствие в них государственно
го сектора. Компетентное государственное участие сыграло клю
чевую роль в создании каждого из этих регионов. Даже история
Кремниевой долины свидетельствует о том, что только благо
даря государственному финансированию предпринимательский
кластер был построен на надежном фундаменте.
Однако на каждый случай эффективного государственного
вмешательства приходились десятки и даже сотни провалов,
когда существенные общественные расходы оказывались бес
плодными. Далеко ходить за примерами нет никакой необходи
мости. Известно множество случаев, когда европейские страны,
Япония, многие американские штаты направляли на продвиже
ние ВК и предпринимательских финансов миллиарды долла
ров, но так и не смогли добиться долгосрочных выгод.
Данная точка зрения на результаты государственного инве
стирования может привести читателя к выводу, что стремление
595
государственного сектора к предпринимательскому росту срод

ни крупной игре в казино. Имеется в виду, что государственный
сектор просто делает ставки, не имея никаких гарантий успеха.
Возможно, что из опыта успешных и провальных попыток со
здания предпринимательских центров невозможно извлечь по
лезные для всех уроки.
Но одной-единственной истины не существует. Во многих
случаях неудачу усилий государства по продвижению венчур
ной и предпринимательской деятельности можно было легко
предсказать заранее, ведь они имели общие конструктивные
изъяны. Во многих уголках мира от Европы и США до новых
нарождающихся экономик вновь появились одни и те же клас
сы проблем.
Конечно, с абстрактной интеллектуальной точки зрения
можно предложить обоснования государственных инвестиций
для продвижения ВК. Эти аргументы покоятся на двух непоко
лебимых столпах:
1. Положение о том, что технологические инновации представ

ляют собой своего рода «шпоры», удары которыми «под
стегивают» экономический рост, получило самое широкое
признание. Действительно, в политических заявлениях пра
вительств самых разных стран мира подчеркивается важней
шее значение инноваций с точки зрения обеспечения устой
чивого экономического роста и благосостояния.
2. Как обсуждалось выше в этой главе, результаты научных ис
следований позволяют сделать вывод о важной роли пред
принимательства и ВК в стимулировании инноваций.
Венчурный капитал и предприниматели, пользующие
ся предоставляемыми им денежными средствами, не спо
собны заменить собой другие источники инноваций, такие
как динамичные университеты и корпоративные научно-ис
следовательские лаборатории (в идеальном мире эти состав
ляющие роста «подпитывают» друг друга и общий рост).
Но сильный предпринимательский сектор и ВК-отрасль бу
дут важными участниками инновационной системы.
Если бы на этом история закончилась, мы обязаны были бы

признать наличие убедительных оснований для участия го
сударства в инновационном процессе. Но для оправдания го
сударственного вмешательства обычно используется и третья
«нога» — довод, согласно которому правительство способ
но эффективно продвигать предпринимательство и ВК. Увы,
но это очень шаткая опора.
596
Безусловно, предпринимательские рынки обладают такими

чертами, которые позволяют нам идентифицировать естествен
ную роль государства в создании условий для их поступатель
ного развития. Предпринимательство — это бизнес с растущей
доходностью. Иначе говоря, создать новое предприятие гораз
до проще, если поблизости находится десяток предпринимате
лей. Во многих отношениях основатели новых компаний и вен
чурные капиталисты выигрывают благодаря другим участникам
рынка. Например, если предприниматели уже активно прояв
ляют себя на рынке, то инвесторы, наемные работники, посред
ники (юристы и информационные компании), а также более
широкие рынки капитала, вероятно, будут иметь достаточно
полное представление о процессе создания новых предприя
тий, а также их стратегиях, финансировании, поддержке и ме
ханизмах выхода из дела. Действия любой отдельной группы,
предпринимаемые в рамках видов деятельности, ассоциируе
мых с предпринимательством и ВК, вероятно, будут оказывать
положительные воздействия или будут иметь положительные
внешние эффекты для всех остальных участников рынка. В этих
условиях государство во многих случаях способно сыграть по
зитивную роль, способствуя ускорению процессов.
О справедливости данного наблюдения свидетельству
ют многочисленные примеры государственных интервенций,
инициировавших рост венчурного сектора. Например, дей
ствующая в США программа SBIC («Компании, инвестирую
щие в малый бизнес») позволила создать большую часть инфра
структуры, необходимой для функционирования современной
венчурной отрасли. Первоначально многие венчурные фонды
и ведущие посредники (юридические фирмы и информацион
ные компании) ориентировались, прежде всего, на фонды SBIC.
Лишь впоследствии фокус их внимания переместился на неза
висимых венчурных капиталистов. Аналогично государствен
ные программы сыграли важную роль в придании первоначаль
ного импульса взрывному росту едва ли не каждого крупного
венчурного рынка по всему миру.
В то же время имеется много причин, которые требуют
осторожного отношения к государственному вмешательству.
Две из них, о чем имеется достаточное количество свидетельств,
способны «пустить под откос» едва ли не любую государствен
ную программу. Во-первых, существует опасность срыва пла
нов, обусловленного неправильным или, что еще хуже, контр
продуктивным распределением денежных средств и помощи.
Изучению факторов, воздействующих на качество соответ
ствующих мер государственных организаций и учреждений,
597
посвящен значительный корпус научной литературы. Общий

вывод состоит в том, что вероятность разработки более компе
тентных государственных программ наиболее высока в более
богатых странах с разнородным населением, правовые системы
которых построены согласно английской традиции.
Вторая проблема, привлекшая внимание многих экономи
стов, описывается в теории «захвата регулятора». Она основы
вается на предположении, согласно которому субъекты частного
и государственного секторов будут организовываться и с целью
захвата прямых и косвенных льгот, предоставляемых государ
ством. Например, может оказаться так, что государственные
программы, предназначенные для оказания активной поддерж
ки начинающих предпринимателей, в конечном счете способ
ствовали обогащению лиц, приближенных к руководству страны
или ее законодателям. Хроники правительственных венчурных
программ различных стран изобилуют примерами множества
попыток подобного «перехвата» государственных средств.
В качестве иллюстрации данной проблемы мы можем рас
смотреть проведенный Джошем Лернером анализ крупнейшей
государственной венчурной программы США SBIR («Иннова
ционные исследования малого бизнеса»).30 Для того чтобы уста
новить эффект объективной политики распределения средств,
мы можем сравнить результаты участников программы и кон
трольных фирм. (На рис. 10.3 сопоставляются показатели роста
фирм, получавших средства в рамках программы SBIR, и кон
трольных компаний. Мы видим, что первые росли гораздо бо
лее высокими темпами, чем не получавшие государственных
средств компании, находившиеся в той же самой местности
и относившиеся к тем же самым отраслям.)
К сожалению, за этими положительными результатами скры
вается довольно интенсивное политическое давление и столк
новение интересов. В частности конгрессмены и их сотрудники
всеми силами старались убедить менеджеров программы обяза
тельно выделить средства для компаний из штатов, интересы
которых они представляли. В результате практически в каждом
финансовом году гранты или контракты SBIR получала хотя бы
одна частная фирма в каждом из 50 штатов (и, конечно же,
в каждом из 435 избирательных округов по выборам в Конгресс).
Последствия политического давления мы можем увидеть
и на рис. 10.3. В частности, на этом рисунке отображаются дан
ные о численности работников компаний — получателей грантов
30. Josh Lerner, “The Government as Venture Capitalist: The Lone-Run Effects of the SBIR Pro
gram”, Journal ofBusiness 72 (1999): 285-318.
598
ЕЭ Фирмы вне регионов ВК ■ Фирмы ив регионов ВК
рис. 10.3. Изменения в численности работников фирм,

получавших средства SBIR, и контрольных компаний
Источник: Josh Lerner, “The Government as Venture Capitalist: The Long-Run Effects
of the SBIR Program”, Journal ofBusiness 72 (1999): 285-318. ©Journal of Business, University
of Chicago Press, 1999.
SBIR в регионах, характеризующихся значительной высокотех

нологичной деятельностью (то есть компаний, получивших,
по крайней мере, один раунд независимого венчурного фи
нансирования в течение трех лет до выделения средств SBIR)
и в остальных районах США. В соответствии с данными, пред
ставленными на рисунке, в течение десяти лет после получения
финансирования SBIR, численность занятых в средней фир
ме-реципиенте в высокотехнологичном регионе увеличилась
на 47 сотрудников (возросла в 2 раза). Средняя численность
сотрудников других получателей контрактов и грантов, нахо
дившихся в регионах, в которых отсутствовали высокотехно
логичные фирмы, возросла всего на 13 человек. Таким образом,
несмотря на значительно более быстрый, по сравнению с кон
трольной выборкой компаний, рост фирм, получавших контрак
ты и гранты SBIR, наиболее высокие результаты, измеряемые
ростом занятости (а также объемом продаж и другими показа
телями) демонстрировали те из них, которые были расположе
ны в областях, где уже велась частная венчурная деятельность.
Во имя географического «многообразия» в рамках программы
SBIR финансировались далеко не самые перспективные фирмы.
В дополнение к географическому давлению отдельным компа
ниям удалось получить непропорционально большую долю гран
тов и контрактов. Часто эти «SBIR-фабрики» имеют представи
тельства в Вашингтоне, сотрудники которых занимаются только
599
поиском новых возможностей получения государственных суб

сидий. При этом они зарекомендовали себя как активные про
нырливые лоббисты. Хотя данная проблема немного огорчает
в теории, на практике с ней можно было бы смириться, если бы
SBIR-фабрики демонстрировали более высокую эффективность
во внедрении инноваций. К сожалению, им удается коммерциа
лизировать гораздо меньше проектов, чем фирмам, получившим
от SBIR всего один грант. Несмотря на то, что единственный
грант способствует существенному повышению результатов дея
тельности фирм-получателей, очевидно, что программа SBIR ну
ждается в изменениях, которые позволили бы избавиться от пу
стой траты ресурсов и разного рода деформаций.
Более последовательный подход к рассматриваемым пробле
мам был предложен в публикации Джима Брандера, Кянгяна Ду
и Томаса Хеллмана.31 Исследователи предприняли попытку
оценить государственную поддержку ВК, выделяя три основ
ных ее канала:
1. Прямое предоставление В К государственными фондами вен

чурного капитала.
2. Инвестиции в независимо управляемые венчурные фонды,
привлекающие средства и частных инвесторов.
3. Предоставление субсидий или налоговых льгот венчурным
капиталистам.
Исследователи проанализировали данные о деятельности

28 8оо предприятий из 126 различных стран, получавших
в 2000-2008 гг. венчурное финансирование. Предприятия при
надлежали к самым разным отраслям, но в выборке преоблада
ли высокотехнологичные фирмы. Для того чтобы определить
воздействие государственного участия, Дж. Брандер и его со
авторы сравнили результаты деятельности предприятий, по
лучавших в той или иной форме венчурное финансирование
от государства, с показателями фирм, которые поддерживались
частными венчурными капиталистами.
Исследователи пришли к следующим выводам:
• Предприятия, пользовавшиеся умеренной поддержкой

государственного ВК, продемонстрировали более высо
31. Jim Brander, Qianqian Du, and Thomas Hellmann, “Governments as Venture Capitalists: Stri
king the Right Balance”, in Globalization ofAlternative Investments Working Papers Volume 3:
Global Economic Impact of Private Equity 2008, ed. A. Gurung and J. Lerner (New York:
World Economic Forum USA, 2009), 25-52.
6OO
кие результаты (как с точки зрения создания стоимости,

так и с точки зрения регистрации патентов), чем фирмы, суб
сидируемые исключительно частным В К, и предприятия, по
лучавшие широкую государственную помощь.
• Результаты государственного В К варьировались в широ
ком диапазоне; государственные фонды, ассоциировавшие
ся с национальными правительствами и международными
организациями, оказались более эффективными, чем фон
ды, создававшиеся субнациональными органами власти (на
пример, правительствами штатов и провинций). Возможно,
это объясняется тем, что более широкие правительственные
полномочия позволяют фирме воспользоваться более широ
ким набором инвестиционных возможностей (тем самым по
вышается вероятность ее успеха).
• Венчурные фонды, сочетавшие государственную и частную
поддержку, а также те, кто опосредованно предоставлял го
сударственные субсидии, показали более высокие результаты,
чем фонды, принадлежавшие исключительно государству.
Взятые в совокупности аналитические результаты позволя

ют предположить, что государственное фондирование может
оказаться весьма полезным, когда возникает необходимость
предоставления определенных видов поддержки, включая
финансовую. Эффективность такого рода усилий снижает
ся в тех случаях, когда фонды получают реальный контроль
над хозяйственными решениями. Вероятно, это связано с раз
ного рода политическим влиянием на хозяйственную деятель
ность. Государственный ВК наиболее эффективен в тех случаях,
когда его дисциплинирует частное финансирование.
Регулятивные инициативы
Одним из следствий начавшегося в 2007 г. глобального финан

сового кризиса стали попытки переосмысления правительства
ми разных стран мира подходов к регулированию деятельности
финансовых институтов. Предлагавшиеся реформы, вообще го
воря, можно разделить на две основные группы:
1. Переформатирование регулятивных органов с целью избе

жать возникновения ситуаций, когда разные регуляторы осу
ществляют надзор за компаниями, играющими схожие эко
номические роли.
2. Расширение нормативно-правовой сферы для того, чтобы
включить в нее нерегулируемые (слабо регулируемые) фи
601
нансовые институты, деятельность которых сопровождается

серьезными рисками для экономики в целом.
Основные дебаты, на которых обсуждались различные предло

жения, развернулись в 2010 г.
В числе финансовых институтов, попавших под присталь
ный надзор регуляторов, оказались и фонды прямых инве
стиций. Традиционно контроль над их деятельностью осуще
ствлялся довольно поверхностно. Например, в США фонды,
имевшие ограниченное количество инвесторов «высокого уров
ня» (то есть обладавших значительными состояниями), были
освобождены от необходимости соблюдать положения Закона
об инвестиционных компаниях (1940 г.), предусматривавшего
очень высокие требования к отчетности. По-видимому, во мно
гих случаях эти исключения проистекали не столько из осо
знанных политических решений, сколько были результатом ис
торической случайности. Так, во многих странах регулятивная
финансовая архитектура создавалась в период зарождения от
расли фондов прямых инвестиций.
Но глобальный финансовый кризис заставил многих поли
тических деятелей пристальнее присмотреться к регулирова
нию прямых инвестиций. Во многих случаях это повторное
рассмотрение мотивировалось опасениями, что деятельность
соответствующих фондов способствует повышению волатиль
ности и риска возникновения конфликтов в национальных
экономиках. Например, согласно заявлению Европейской ко
миссии:
Деятельность менеджеров альтернативных инвестиционных фондов
(АИФ) ведет к увеличению рисков инвесторов АИФ, контрагентов,
финансовых рынков и экономики в целом, превышающим значе
ния инвестиционного риска, свойственного финансовым вложени
ям. <...> Неблагоприятные рыночные условия оказали сильное от
рицательное влияние на состояние сектора, в результате чего были
получены новые свидетельства роли менеджеров АИФ в усугубле
нии динамики рынка.32
Распространенность подобных убеждений способствовала появ

лению ряда предложений, направленных на повышение уровня
системности и усиление надзора над этими институтами. Наи
32. European Commission, Commission Staff Working Document Accompanying the Proposal
for a Directive of the European Parliament and of the Council on Alternative Investment Eund
Managers and Amending Directives 3004/39/ EC and 3009/. . . /ЕС: Impact Assessment,
COM(2oog) 207/SEC(200g) 577 (Brussels: European Commission, яоод).
6O2
более заметным из них с точки зрения масштаба и потенциаль

ного воздействия было принятое Европейской комиссией в ап
реле 2009 г. и одобренное Европейским парламентом в ноябре
2ОЮ г. «Предложение относительно директивы о менеджерах
альтернативных инвестиционных фондов».
Несмотря на пристальный интерес к этой проблеме, исследо
вания, которые помогли бы ответить на вопрос о том, действи
тельно ли прямое инвестирование способствует повышению
рисков, с которыми сталкиваются национальные экономи
ки, представляют собой большую редкость. В одном из них,
проводившемся под эгидой Всемирного экономического фо
рума, Шай Бернштейн с коллегами попытались отчасти от
ветить на этот вопрос. Они изучили воздействие прямых ин
вестиций в 20 отраслях 26 наиболее развитых государств мира
в 1991-2007 гг.33 Основное внимание исследователей было со
средоточено на установлении воздействия отраслевых прямых
инвестиций на агрегированный рост и его цикличность. В про
цессе анализа темпы роста в той или иной отрасли измерялись
относительно средних темпов роста в различных странах в од
ном и том же году. Кроме того, в анализе использовались дан
ные о постоянных эффектах в стране и отрасли с тем, чтобы
обеспечить измерение воздействия прямых инвестиций отно
сительно средних экономических результатов в данной стране,
отрасли и в данный период времени (год). Например, если ме
таллургическая отрасль в Швеции характеризовалась большим
объемом прямых инвестиций, чем в Финляндии, исследовате
ли изучали результаты их деятельности с течением времени от
носительно средних показателей развития металлургии во всех
странах выборки, а также характер изменения результатов (бо
лее или менее резкие) в рамках отраслевого цикла.
В процессе анализа исследователям не удалось найти свиде
тельств отрицательных воздействий прямых инвестиций на по
ложение дел в отраслях:
• Отрасли, в которых присутствовали фонды прямых инве

стиций, на протяжении последних пяти лет росли быстрее,
чем другие сектора экономики, независимо от того, какие
показатели использовались для сопоставлений — совокуп
ное производство, добавленная стоимость или занятость.
33. Shai Bernstein, Josh Lerner, Morten Sorenson, and Per Stromberg, “Private Equity and Indus
try Performance”, in Globalization ofAlternative Investments Working Papers Volumes: Global
Economic Impact ofPrivate Equity solo, ed. A. Gurung and J. Lerner (New York: World
Economic Forum USA, 2010).
бОЗ
При этом между отраслями с низким и высоким уровнями

прямых инвестиций наблюдается ряд значительных отличий.
• С точки зрения волатильности перед лицом промышленных
циклов производственная деятельность в отраслях, пользо
вавшихся поддержкой прямых инвестиций, не отличалась
от положения в других секторах экономики, а в некоторых
случаях находилась на более низком уровне. Наиболее на
глядно на снижение уровня волатильности указывали пока
затели занятости.
• Представляется маловероятным, что эти результаты объяс
няются обратной причинно-следственной связью. Имеется
в виду, что фонды прямых инвестиций могли инвестировать
в отрасли, демонстрировавшие более высокие темпы роста и/
или меньшую волатильность. Результаты остались неизмен
ными даже после того, как исследователи установили кон
троль (пусть и несовершенный) над факторами, способными
привести к увеличению прямых инвестиций.
Безусловно, экономический рост и волатильность — это все

го лишь два из множества вопросов, с которыми сталкиваются
регуляторы в случаях, когда они оценивают воздействие част
ных инвестиций. К тому же пока слишком рано оценивать по
следствия 2008-2009 гг., то есть периода падения объемов пря
мых инвестиций и гораздо более быстрого, чем в предыдущие
циклы, увеличения абсолютного объема прямых инвестиций
в проблемные активы. Полученные исследователями выводы
поднимают вопросы о справедливости некоторых утвержде
ний об отрицательном воздействии прямого инвестирования
на экономику в целом—утверждений, которые были основным
мотивом регулятивных действий.
Подводя итоги
Оценка общего воздействия отрасли ВК и прямых инвестиций

представляет собой трудную задачу. На сегодняшний день со
ответствующие фонды осуществили тысячи и тысячи сделок.
Некоторые из них рисуют весьма привлекательные образы этих
инвесторов, другие — наоборот. В процессе изучения крупных
выборок предприятий исследователи вынуждены преодолевать
немалые трудности, связанные с отсутствием адекватных пока
зателей экономического воздействия и ограниченным доступом
к данным. Но даже в том случае, если бы у ученых имелись са
мые совершенные показатели, им пришлось бы преодолевать
604
основную трудность такого рода исследований, которая заклю

чается в поисках ответа на вопрос о том, как развивались бы со
бытия в отсутствие венчурных и выкупных инвестиций.
Несмотря на эти трудности, описанные выше исследования
позволяют сделать несколько четких и однозначных выводов:
• Рассматривавшееся в совокупности воздействие венчурно

го капитала и прямых инвестиций оказалось на удивление
положительным для профинансированных таким образом
фирм и, в той степени, в которой оно поддавалось измере
нию, для экономики в целом.
• Крайняя цикличность бизнеса, как представляется, ведет
к драматическим последствиям. Многие отношения, харак
терные для «нормальных» периодов времени могут не на
блюдаться во время бурных периодов нахождения рынков
на пике, а воздействие этих инвесторов на портфельные ком
пании может быть далеко не столь положительным.
• На основании того, что нам известно, невозможно приве
сти убедительных доводов в пользу широкого регулятивно
го вмешательства в отрасль прямого инвестирования.
• События 2005-2009 гг. имели столь важное значение,
что они способны принципиально изменить наши вы
воды о воздействии отрасли прямого инвестирования.
Но для того, чтобы мы смогли прийти к окончательной
оценке последствий этого периода, должно пройти еще не
сколько лет.
Вопросы
1. Как вы думаете, почему в этой главе уделяется столь большое внима

ние распространению информации об успешных компаниях, пользо
вавшихся венчурным финансированием?
2. Какие особенности в структуре фирм венчурного капитала могли бы
объяснить закономерности, наблюдавшиеся М. Пури и Р. Заруцки?
3. Поддерживают ли выводы Я. Гохберг заключения С. Дэвиса с колле
гами или противоречат им?
4. Как вы думаете, почему фирмы, осуществляющие прямые инвести
ции, уделяли большое внимание внедрению квалифицированного
руководства в своих портфельных компаниях?
5. Какие меры позволили бы сохранить высокий уровень руководства
в фирмах с непубличной акционерной собственностью?
6. Почему так трудно достоверно определить воздействие венчурного
капитала на инновации?
605
7. Как вы думаете, почему поддерживаемые в к компании будут проду

цировать больше патентов высокого качества, чем фирмы, не полу
чавшие венчурного финансирования?
8. Почему компании, получавшие поддержку от давно присутствующих
в отрасли венчурных фирм, имели более высокие показатели TFP?
д. Как вы думаете, почему количество неудач с выкупами меньше,
чем количество дефолтов по корпоративным облигациям?
10. Чем может объясняться наблюдение Дж. Лернера и его соавторов,
в соответствии с которым прошедшие через выкуп компании стре
мятся к внедрению инноваций, имеющих большое экономическое
значение?
11. Как вы думаете, чем объясняется модель изменения занятости в про
шедших через выкуп компаниях по сравнению с положением в кон
трольных фирмах?
12. Способно ли государственное финансирование содействовать созда
нию отрасли прямого инвестирования?
13. В чем состоят три важнейшие причины возможных неудач государ
ственного финансирования?
14. С какими проблемами, способными усложнить создание успешной
отрасли прямого инвестирования, могут столкнуться субнациональ
ные правительства (штатов, провинций и т. д.)?
15. Как повлияли на ваш ответ данные о занятости на предприятиях, по
лучавших гранты программы SBIR (см. рис. 10.3)?
16. Правитель страны Утопии обратился к вам за советом. Он хотел бы
услышать от вас, какие три принципа могли бы быть положены в ос
нову государственной программы развития отрасли прямого ин
вестирования, которая в настоящее время находится на стадии за
рождения. Утопия имеет надежную финансовую систему, сильные
традиции предпринимательства и развитый технологический сек
тор, активно использующий результаты исследований, которые осу
ществляются национальными университетами мирового уровня.
Что бы вы предложили?
ГЛАВА 11
Люди, должности и культура—
менеджмент в фирмах,
осуществляющих прямые
инвестиции
О СИХ ПОР мы говорили преимущественно о партнерствах

Д и полных партнерах, изредка упоминая о специалистах
или аналитиках, как будто они совершенно случайно оказались
на своих должностях в фирмах. В этой главе мы более подроб
но остановимся на внутреннем функционировании фирмы, осу
ществляющей прямые инвестиции, характеристиках людей, ко
торые в ней трудятся, способах поступления на работу в такую
фирму, а также общими принципами управления организаци
ей. Фирмы, осуществляющие прямые инвестиции, могут значи
тельно отличаться друг от друга по размерам. Например, в од
ной из первых американских венчурных фирм New Enterprise
Associates (NEA) насчитывается 13 полных партнеров, 12 партне
ров, 7 принципалов, 8 специалистов, 16 венчурных партнеров,
3 управляющих или исполнительных директора, 3 вице-прези
дента, з советника или особых партнера, 2 юрисконсульта и фи
нансовый директор. Компания ведет свою деятельность в трех
странах, в которых она имеет четыре офиса.1 В фирме Founder
Collective, учрежденной во время написания этой книги, чис
лятся 2 управляющих партнера и 5 партнеров-учредителей.2
В 1977 г., когда была создана NEA, компания уступала по разме
рам Founder Collective — в ней было всего 3 партнера. В 2010 г.
в специализирующейся на кредитных выкупах фирме Blackstone
количество сотрудников превысило 1440 человек (большинство
из них—профессионалы). При этом основное направление дея
тельности компании полностью совпадает со стержневым биз
несом фирмы Brazos, в штате которой числятся менее двух дю
жин специалистов.
Не менее разнообразным является жизненный и профес
сиональный опыт сотрудников фирм, осуществляющих пря
1. http://www.nea.com/Team/Default.aspx (дата обращения 25 августа 2010 г.).

2. http://foundercollective.com/people (дата обращения 25 августа 2010 г.).
607
мые инвестиции. Старший управляющий директор Blacksto

ne Group Дэвид Блитцер начал работать в фирме еще в 1991 г.,
сразу после получения степени бакалавра Уортонской школы
бизнеса при Пенсильванском университете. В 2002 г. он со
здал лондонское отделение Blackstone.3 Выпускник Универ
ситета Нотр-Дам (степень бакалавра) Шон Климчак при
шел в Blackstone на должность старшего специалиста в 2005 г.,
имея к тому времени опыт работы в европейском подразделе
нии Madison Dearborn и степень МВА Гарвардской школы биз
неса. К 2ОЮ г. он принял участие в заключении целого ряда
сделок, включая поглощение Weather Channel, и был назначен
на должность управляющего директора.4 Грэхем Гарднер, сер
тифицированный врач-кардиолог со степенью МВА, присо
единился к Highland Capital в качестве принципала.5 Кент Бен
нет, вице-президент Bessemer Venture Partners, до получения
степени МВА работал сценаристом в Голливуде и консультан
том в Bain&Company.6 Джозеф Кейси, начавший трудовой путь
в Xerox (продажи), впоследствии получил степень МВА и при
обрел новый опыт в Intel. Он начал свою карьеру в области пря
мых инвестиций в Venrock, где он вырос до полного партнера,
а затем перешел в Boston Partners и, наконец, остался в Den
ham Capital в качестве управляющего директора по стратеги
ям и развитию.7 Лайла Патридж начинала в сфере искусства,
после чего получила степень МВА и пришла на работу в Intel,
где она стала менеджером принадлежавшего Intel Capital фон
да IА-64 с объемом активов в 200 млн долларов, специализиро
вавшегося на программных продуктах и приложениях, позво
лявших полностью использовать потенциал выпускаемых Intel
полупроводников.8
Люди, приходящие в отрасль прямых инвестиций и успеш
но в ней практикующие, имеют самый разный жизненный
и профессиональный опыт. Это вызывает целый ряд вопро
сов. Какими качествами должен обладать квалифицированный
3. Felda Hardymon, Josh Lerner, and Ann Leamon, “Lion Capital and The Blackstone Group:
The Orangina Deal”, HBS Case No. 807-005 (Boston: HBS Publishing, 2007), 22.
4. http://www.blackstone.com/cps/rde/xchg/bxcom/hs/firm_ourpeople_sean_klimczak.htm
(дата обращения 31 июля, 2011 г.).
5. http://www.hcp.com/graham_ gardner (дата обращения 24 августа 2010 г.). С тех пор
Гарднер успел стать учредителем двух новых медицинских компаний, а в High
land он исполняет роль венчурного партнера.
6. http://www.bvp.com/team/kent-bennett.aspx (дата обращения 24 августа 2010 г.).
7. http://www.denhamcapital.com/ream/reamMembers.aspx?viewiype=&id==42 (дата обра
щения 24 августа 2010 г.).
8. Felda Hardymon and Ann Leamon, “The IA-64 Fund”, HBS Case No. 800-351 (Boston: HBS
Publishing, 2000).
6O8
ГЛАВА 11. ЛЮДИ, ДОЛЖНОСТИ И КУЛЬТУРА
инвестор, осуществляющий прямые инвестиции? Наличие сте

пени МВА является полезным, но не необходимым. Мы видим,
что фирмы прямых инвестиций положительно воспринимали
и операционный, и консалтинговый, и финансовый опыт упо
минавшихся выше персон, добившихся немалых успехов в но
вой для себя области. Как начинающий инвестор, осуществляю
щий прямые инвестиции, находит свою фирму? Чем последние
отличаются друг от друга, если мы отвлечемся от таких очевид
ных вещей, как размеры и стратегия? Как фирме удается эффек
тивно управлять достаточно свободным партнерством, объеди
няющим столь разных людей? Какие обобщения относительно
культуры фирмы мы можем сделать, исходя из ее размеров?
В этой главе мы начнем отвечать на эти вопросы. Отрасль
прямых инвестиций развивается, а это значит, что не стоит
ожидать от нас окончательных ответов. Однако нам по силам
обрисовать их основы. Прежде всего, мы обратимся к базисной
структуре фирмы, осуществляющей прямые инвестиции, раз
личным карьерным уровням и сопряженным с ними сферам
ответственности. Затем мы рассмотрим некоторые вопросы де
нежного вознаграждения и изменения его величины по мере
продвижения профессионалов вверх по карьерной лестнице.
После этого мы изучим вопрос о культуре фирмы и ее воздей
ствии на практику найма и успехи сотрудников, а также на наи
более вероятные способы структуризации и управления компа
нией. В заключение мы рассмотрим некоторые альтернативные
структуры, а также трудности аффилированных предприятий,
в том числе венчурных.
Должности в отрасли прямых инвестиций —

что они собой представляют и как получить
эту работу?
Как упоминалось в главе 2, с организационно-правовой точки

зрения почти все фирмы, осуществляющие прямые инвести
ции — специализирующиеся на ВК, капитале роста, мезонин
ном финансировании или кредитных выкупах—являются парт
нерствами с ограниченной ответственностью (LP). Даже если
фирма организована иначе (например, это могут быть корпо
ративные фирмы, осуществляющие прямые инвестиции, такие
как Intel Capital, принадлежащая Microsoft группа IP Ventures,
или In-Q-Tel), в ней практически всегда используется структу
ра штатных должностей, аналогичная партнерству с ограничен-
609
рис. пл. Рост количества фирм, осуществляющих прямые инвестиции

Источник: Preqin, the 2010 Preqin Private Equity Compensation and Employment Review,
www.preqin.com/docs/samples/ Preqin_Compensation_Review_SampIe_Pages.pdf?mdi/U,
p. 4 (дата обращения 3 сентября 2010 г.). Используется с разрешения Preqin.
ной ответственностью. Таким образом, в центре нашего обсу

ждения находится структура такого партнерства.
В последние несколько лет, несмотря на колебания в разви
тии экономики в целом, количество фирм, осуществляющих
прямые инвестиции, во всем мире увеличилось, о чем свиде
тельствуют данные, представленные на рис. пл. В соответствии
с оценками информационно-аналитической фирмы Preqin, ко
личество занятых в отрасли прямых инвестиций составило
бд юо человек; при этом головные офисы подавляющего боль
шинства фирм находились в США.9 В то же время все большее
количество базирующихся в США фирм открывают отделения
в других странах. Большинство—в Индии и Китае, некоторые —
в Израиле и Европе, чаще всего в Лондоне. Экспансия в другие
страны сопряжена с необходимостью преодоления логистических
и организационных трудностей, которые мы обсудим позже.
Во многих случаях в рамках партнерства фирма организована
как треугольник, основание которого отображает большое коли
чество штатных должностей начального уровня. Эти сотрудни
ки обеспечивают деятельность нескольких лиц, принимающих
решения и управляющих фирмой, как показано на рис. п.2.
Такая конфигурация типична для многих фирм, предостав-
д. Preqin, The 3010 Preqin Private Equity Compensation and Employment Review, http://www.pre-
qin.com/docs/samples/ Preqin_Compensation_Review_Sample_Pages.pdf?rnd=l, p. 4
(дата обращения 3 сентября 2010 г.).
610
Управляющий партнер
(комитет по управлению)
у Полные
' партнеры
(партнеры, венчурные
партнеры и т. д.)
Принципалы
(вице-президенты,
младшие партнеры и т. Д.)
Аналитики и специалисты
рис. п.2. Структура типичной фирмы, осуществляющей

прямые инвестиции
ляющих профессиональные услуги (например, юридических

или консалтинговых). В своем описании мы будем использо
вать наиболее общую номенклатуру названий штатных долж
ностей. Следует отметить, что несмотря на то, что все эти пози
ции существуют в большинстве фирм, осуществляющих прямые
инвестиции, в некоторых случаях они известны под другими
«именами» и даже смешиваются с другими типичными назва
ниями должностей. Если в одной фирме сотрудника называ
ют аналитиком, то в другой он может называться специали
стом, венчурного партнера могут называть особым партнером
или просто партнером; принципал в одной фирме может быть
младшим партнером где-нибудь еще. Учитывая все сказанное
выше, мы приступаем к описанию каждого из уровней.
Аналитики
Рядовым сотрудником фирмы, осуществляющей прямые

инвестиции, является аналитик.10 На современном рынке
эта должность, как правило, предполагает статус «до МВ А»,
то есть необходимым образовательным условием является на
ю. Иногда должности аналитика и ассоциата тождественны друг другу; или сотрудни

ка, которого мы называем ассоциатом в фирме именуют аналитиком и наоборот.
Если вы ищете должность начального уровня в фирме прямых инвестиций, убе
дитесь, что вы точно знаете, как в ней используются названия должностей.
611
личие у кандидата степени бакалавра. Во многих случаях пе

риод пребывания сотрудника на позиции аналитика огра
ничен 2-3 годами, после чего он уходит на другую работу,
продолжает обучение или (что случается реже) повышается
в должности до специалиста. Должности специалистов («по
сле МВА») —это позиции, на которых происходит профессио
нальное обучение, когда основной обязанностью сотрудника
является оказание помощи полному партнеру и выполнение
его поручений, что предполагает активное овладение навыка
ми инвестирования. Для некоторых сотрудников должность
специалиста становится первым шагом на пути «превраще
ния» в партнера.
Аналитики фирм, осуществляющих прямые инвестиции, вы
полняют два вида анализа — финансовой и хозяйственной дея
тельности. Кто-то может подумать, что аналитик такой фирмы
способен в равной степени успешно справиться с финансовым
моделированием, подобно аналитикам инвестиционных бан
ков, или провести анализ хозяйственной деятельности на уров
не аналитика фирмы стратегического консалтинга (напри
мер, McKinsey или BCG). Но, как мы все прекрасно понимаем,
ни один выпускник колледжа не готов к решению всех этих за
дач; поэтому подобно всем остальным новичкам в сфере пря
мых инвестиций, аналитики осваивают необходимые им навы
ки прямо на рабочем месте, в процессе ученичества. Фирмы,
осуществляющие прямые инвестиции, ищут людей, которые
имели высокую академическую успеваемость и имеют опыт уча
стия в проведении крупных исследований, где они приобрели
аналитические навыки и привыкли работать с количественны
ми данными. Поэтому в числе новичков, принятых на рабо
ту в фирму, осуществляющую прямые инвестиции, мы можем
встретить инженеров, ученых, маркетологов и экономистов.
Впрочем, в подавляющем большинстве случае практический
опыт ценится выше, чем успехи кандидата в учебе. Даже сту
дентов оценивают по качеству их стажировок и работы во время
летних каникул. Практический опыт свидетельствует о возмож
ностях кандидата; при этом особенно важное значение имеет
его участие в обработке количественных данных. Если канди
дат окончил школу несколько лет назад, пристально изучает
ся опыт, полученный им на первом рабочем месте. Успех в ка
честве аналитика инвестиционного банка или консалтинговой
фирмы рассматривается как очень хороший знак, свидетель
ствующий, что кандидат обладает потенциалом, необходимым
для работы в сфере прямых инвестиций на должности анали
тика или специалиста.
612
Помимо обработки количественных данных, аналитик дол

жен уметь общаться с другими сотрудниками относительно
полученной информации и результатов анализа. Внутренние
коммуникации в фирмах, осуществляющих прямые инвести
ции, варьируются от в основном неформального устного об
щения в небольших командах до более формальных и сопрово
ждаемых документами коммуникаций в крупных по размерам
фирмах, в которых устанавливается надбавка за использование
письменной формы. В конечном счете все фирмы нуждаются
в описании принимаемых решений, и значительная часть труда
по написанию соответствующих документов приходится на ана
литиков и специалистов. Поэтому на собеседованиях при прие
ме на работу кандидатов часто просят представить образцы сво
его письма.
Значительно более трудной задачей является проверка спо
собностей кандидата к финансовому и хозяйственному ана
лизу. Многие фирмы используют во время собеседования
примеры из практической хозяйственной деятельности. Пред
лагаемые кандидатам примеры, как правило, представляют со
бой набросок потенциальной инвестиционной декларации,
и интервьюируемые получают задание рассказать, как они бу
дут проверять или анализировать ее специфические аспекты.
Обычно на собеседовании эти примеры представляются в уст
ной форме, хотя некоторые фирмы предлагают кандидатам
материалы в письменной форме. Соответствующие материа
лы значительно отличаются друг от друга, и во многих случа
ях при их подготовке используется опыт компании и интер
вьюера. Например, в описании примера из практики может
утверждаться, что маржа прибыли компании, выпускающей
пищевую продукцию, может быть увеличена в том случае, если
будут внесены определенные изменения в процесс распреде
ления. Кандидата просят предложить способы проверки это
го утверждения. Или анализ практического примера может
потребовать от кандидата на замещение вакантной должно
сти глубокого понимания условий, в которых конкуриру
ет компания. В этом случае участникам интервью предлага
ют рассказать, как они будут искать данные и анализировать
конкурентную структуру отрасли. Что касается финансовой
стороны, то используемые на собеседовании практикумы и во
просы могут затрагивать такие темы, как анализ денежных по
токов компании и структуры ее задолженности, а также при
менение математических формул в случае кредитного выкупа
высокого уровня, что позволяет проверить понимание соиска
телем взаимосвязи показателей прибыли до уплаты процен
613
тов, налогов и отчислений на амортизацию (EBITDA), заем

ных средств и доходности.
Во всех этих ситуациях кандидаты оцениваются не столь
ко исходя из их ответов самих по себе, сколько с учетом каче
ства их мышления, предлагаемого ими аналитического процес
са и степени их уверенности в собственных силах. Оценивается
способность соискателей выделять ключевые проблемы, пред
лагать подходы к их решению и умение избегать логических
ошибок, то есть важных на первый взгляд вопросов, которые
при ближайшем рассмотрении не являются таковыми. Фирмам
необходимо знать, обладают ли кандидаты зачатками делового
здравого смысла. Смогут ли они описать привлекательные чер
ты компании в рассматриваемом практическом случае? Способ
ны ли они выявить тревожные признаки, свидетельствующие
о трудном положении компании?
Фирмы хотели бы знать, насколько быстро обучается кан
дидат, верит ли он в свои способности и готов ли он к рабо
те под минимальным присмотром? Потенциальный анали
тик должен быть готов к решению новых трудных задач. Те же,
кто хотел бы получать более высокое вознаграждение за рабо
ту, которую они уже когда-то выполняли, пусть ищут себе дру
гие фирмы.
В венчурных компаниях, где особенно ценится интеллекту
альная любознательность, кандидатов часто просят охаракте
ризовать любимые блоги и поделиться мыслями о новых на
правлениях бизнеса. Осведомленность о новых компаниях,
технологиях и направлениях исследований в сфере рыночных
интересов компании — основополагающее требование к канди
датам на работу в мире венчурного капитала. Положительно
оценивается участие соискателя в создании компаний или опыт
его деятельности в новой фирме (пусть даже она потерпела не
удачу).
Помимо аналитических и коммуникативных навыков, треть
им важнейшим условием приема на работу в венчурные ком
пании и компании, осуществляющие прямые инвестиции, яв
ляется наличие у кандидата специфических личностных черт.
Предполагается, что аналитики будут работать как части од
ной команды. Давление, вызванное тем, что на кону стоят очень
крупные денежные суммы, ограниченные сроками заверше
ния сделок, а также необходимостью координации действий
с внешними экспертами (менеджерами, юристами, банкира
ми, бухгалтерами и консультантами), означает, что команды
компаний, осуществляющих прямые инвестиции, очень ча
сто на протяжении многих недель проводят долгие часы в со
614
вместной работе над общим проектом. Поэтому, рассматривая

возможность приема на работу нового сотрудника, необходи
мо получить ответы на ряд вопросов. Вы не возражаете, если
этот человек будет день и ночь работать вместе с вами в одной
команде? Не слишком ли он труслив? Может быть он излиш
не агрессивен? Ориентирован ли он на командный успех? До
статочно ли он уверен в себе, чтобы не испытывать сомнений
в успехе проекта, или его самоуверенность способна перерасти
в несносное поведение?
Оценка личностных черт кандидатов целиком и полностью
является субъективной. Во многих случаях интервьюеры, ве
дущие собеседования в интересах компаний, осуществляющих
прямые инвестиции, ориентируются на заранее разработанный
перечень желаемых черт сотрудника и уделяют особое внима
ние историям или примерам, которые могут свидетельствовать
о наличии соответствующих характеристик у соискателя. Ис
пользуемый интервьюером список может включать в себя сле
дующие качества:11
• лидерство;
• инициатива;
• командный игрок;
• способность к мобилизации ресурсов;
• способность убедить в своих идеях других людей;
• способность сохранять спокойствие и достоинство под дав
лением;
• способность выработать собственное мнение и отстаивать
его.
Характер однажды установленных должностных обязанностей

сотрудника может изменяться. В крупных фирмах с большим
количеством аналитиков часто используется система, когда
большинство сотрудников распределяется для работы над про
ектами по принципу назначения за назначением. В таких фир
мах аналитик может одновременно работать по назначениям
от нескольких разных инвесторов.
Нередко аналитик назначается ответственным за один из ас
пектов заключения сделки. Фирмы, систематически создающие
поток сделок с помощью создания списков телефонных або
нентов, которые могут стать источниками потенциальных ин
11. Составлен на основе большого количества конфиденциальных бесед с менедже

рами фирм прямых инвестиций, ответственными за прием на работу новых
сотрудников.
615
вестиций, такие как Summit Partners и ТА Associates (см. главуз),

во многих случаях вменяют в обязанность аналитикам изучение
этого сектора и «обзвон для заключения сделок». Аналитики
могут получить задание наблюдать за конкретными параметра
ми уже существующих портфельных компаний, чтобы регуляр
но информировать о них остальных участников партнерства.
В общем, должность аналитика—это первая ступень карьерной
лестницы в компании, осуществляющей прямые инвестиции.
Основное требование, предъявляемое к находящимся в ней со
трудникам, состоит в получении ими ответов на специфиче
ские финансовые и хозяйственные вопросы посредством поис
ка и анализа данных.
Ключом к дальнейшему продвижению аналитика вверх
по служебной лестнице является его способность предложить
эффективные подходы к поиску ответов на вопросы финан
совой экспертизы в процессе подготовки инвестиционной де
кларации. Для того чтобы начать идентификацию и поиск
ответов на важнейшие вопросы, которые должны быть най
дены до принятия инвестиционного решения, успешный ана
литик не нуждается в специальном плане. Действуя в значи
тельной степени самостоятельно, он способен последовательно
переопределять «нечеткие» проблемы и находить для них ре
шения. Наиболее важным качеством успешного аналити
ка является внимание к деталям. Небрежности, допущенные
при определении проблем, связанных со сделкой, поиске отве
тов на возникающие вопросы или в процессе донесения резуль
татов исследований до членов команды, подрывают доверие
к анализу в целом. Очень часто внимание к деталям становит
ся разграничительной чертой, отделяющей успешных анали
тиков от тех, кто должен будет покинуть фирму по истечении
срока контракта.
Специалисты
Описания должностных обязанностей специалистов могут зна

чительно отличаться друг от друга, в зависимости от того, о ка
кой фирме идет речь. В общем, они являются главными по
мощниками организаторов сделок. Помимо участия в поисках
ответов на вопросы, с которыми обычно сталкиваются аналити
ки, специалисты интегрируют имеющиеся материалы, что по
зволяет выработать логически последовательную точку зрения
на сделку. Во многих случаях они активно участвуют в управ
лении собственно трансакцией. В большинстве фирм дея
тельность специалистов отслеживается партнерами; ожидает
616
ся, что через определенный период времени (обычно, от двух

до четырех лет) занимающий эту должность сотрудник либо
получит повышение, либо покинет фирму. В дополнение к хо
зяйственному и финансовому анализу специалисты участвуют
в подготовке оценки стоимости, выработке переговорных пози
ций и разработке мер реагирования на потенциальные вариан
ты финансирования. Нередко специалисты назначаются ответ
ственными за подготовку чернового варианта инвестиционного
меморандума.
Основной функцией специалистов является осуществле
ние финансовой экспертизы («дью-дилидженс») (см. главуз).
Успешные специалисты развивают и совершенствуют навыки
интервьюирования и конспектирования, а также отличают
ся организованностью. Поскольку на проведение финансовой
экспертизы времени никогда не хватает, важнейшим навыком
специалиста является его способность принять решение о том,
какие из проблем заслуживают более пристального внимания
(определить степень их, так сказать, существенности). Незави
симость, изобретательность и активность в поиске путей бо
лее глубокой проработки вопросов финансовой экспертизы —
вот лучшая помощь, которую специалист способен оказать
вышестоящему руководителю.
С этой точки зрения очень важную роль играют обсуждав
шиеся нами выше личностные качества. Специалист должен
быть настоящим командным игроком, способным предвидеть
общие потребности, получать и передавать новую информацию,
а также синтезировать данные и осуществлять их анализ. Цен
ным активом становятся интеллектуальная любознательность
специалиста и его преданность делу. Например, надежность
сведений, получаемых интервьюером в рамках финансовой экс
пертизы, существенно повышается, если респондент чувствует
неподдельную заинтересованность собеседника в ответах. Ин
теллектуальная любознательность побуждает хорошего специа
листа задавать вопросы относительно важнейших аспектов изу
чаемой хозяйственной проблемы. Люди делятся качественной
информацией с теми, кто им нравится, с теми, кто искренне ин
тересуется тем, что они сообщают.
Зачастую специалистов компаний, осуществляющих прямые
инвестиции, назначают ответственными за создание финансо
вых моделей сделок, которые должны включать наилучшую
оценку результатов деятельности компании. Как мы уже упо
минали, активные инвесторы принимают решения о вложении
своих средств на основе подробной информации об ожидаемых
результатах. Поэтому финансовая модель сделки представля
617
ет собой нечто большее, чем оценки выручки и прибыли, ос

нованные на результатах аналогичных компаний. Как прави
ло, модели, используемые на последних стадиях транзакций,
представляют собой «упражнения снизу вверх», содержащие
данные о будущей марже прибыли товарной линии и подроб
ные данные о продажах и маркетинговых расходах в различных
каналах распределения. Простейшим уровнем является себе
стоимость реализованной продукции; следующим — админи
стративные расходы; и так далее. (Очевидно, что найти подоб
ные материалы для сделок, находящихся на самом начальном
уровне развития, практически невозможно; поэтому специали
сты уделяют основное внимание оценке перспектив новой тех
нологии и потенциальных моделей принятия товара рынком.)
Поддержание модели требует хороших навыков работы с элек
тронными таблицами, чтения подробных данных, поступаю
щих из различных источников (бухгалтерский учет, продажи,
маркетинг и тому подобное) и интерпретации их воздействия.
Во многих случаях специалистам приходится решать задачу
объединения в подробную модель сделки аналитических ре
зультатов, полученных большим количеством аналитиков, юри
стов, банкиров и консультантов.
Уточнения в эту детальную модель вносятся и по заверше
нии сделки — в действительности она является своего рода эта
лоном для создающего стоимость корпоративного руководства
(см. главу 6). Специалисты же остаются своего рода хранителя
ми данной модели. После осуществления инвестиций им очень
часто вменяется в обязанность наблюдение за использованием
вложенных средств. Наиболее важными в данном случае яв
ляются данные о результатах деятельности компании, кото
рые сопоставляются с ожиданиями, «прописанными» в моде
ли, обновляются и уточняются, что позволяет отобразить новое
понимание и изменения в хозяйственной деятельности. На дан
ном этапе профессиональные знания, полученные в консалтин
говых фирмах, прекрасно «переводятся» на язык компаний,
осуществляющих прямые инвестиции, особенно после того,
как были осуществлены инвестиции.
В некоторых фирмах специалистам поручают отбор возмож
ных сделок, проведение первых встреч и анализ регистрацион
ных журналов инвестиционных банков с целью поиска наиболее
перспективных для фирмы возможных сделок. С другой сторо
ны, в большинстве фирм считается, что данная практика не по
зволяет получить оптимальные результаты, так как все сделки
являются зависимыми от контекста. Имеется в виду, что при
влекательность сделки в значительной степени зависит от того,
618
что происходит в фирме как раз в то время, когда осущест

вляется анализ характеристик инвестиций. Как упоминалось
в главе 3, желательность сделки во многом определяется ком
плексом уникальных черт, присущих самой фирме, осущест
вляющей прямые инвестиции. Имеются ли у нее возможности
осуществить эту конкретную сделку? Соответствует ли сделка
ожиданиям партнерства с точки зрения стадии, сектора и гео
графии? Кто в фирме обладает необходимыми возможностями,
и как его способности соотносятся со сделкой? Как эта сделка
повлияет на положение фирмы относительно других участ
ников отрасли? Как соотносится вероятный период владения
активами со следующим раундом привлечения финансирова
ния? Сотрудник, занимающий должность специалиста, далеко
не всегда интересуется всеми этими вопросам и способен отве
тить на них.
В отличие от аналитиков, нередко участвующих в орга
низации сразу нескольких сделок, специалисту в большин
стве случаев поручается работа над одной активной сделкой.
С точки зрения его продвижения по службе ключевой являет
ся способность специалиста ежедневно направлять свои уси
лия на осуществление сделки. Со временем на специалистов
возлагаются все новые и новые обязанности. В какой-то мо
мент времени становится понятно, что специалист способен
полностью взять на себя проектное управление по заверше
нию сделки. Если аналитик должен показать свою способ
ность разбивать проблему на составляющие и находить ответ
в условиях относительно слабого надзора, то специалисту не
обходимо дополнительно продемонстрировать умение управ
лять осуществлением сделки. Успешных специалистов, кото
рые «вырастают» до руководителей, отличают способность
осуществлять проектный менеджмент и владение коммуника
тивными навыками.
Как найти работу в компании,

ОСУЩЕСТВЛЯЮЩЕЙ ПРЯМЫЕ ИНВЕСТИЦИИ?
Даже хорошо спланированная и организованная кампания

по поиску работы в компании, осуществляющей прямые ин
вестиции, может принести немало разочарований. Отчасти
это связано с тем, что в отрасли преобладают не крупные, а ма
лые фирмы. В последних прием на работу носит, как правило,
спорадический несистематический характер. Ниже приводит
ся несколько советов на тему поиска работы.
619
1. Предварительно подготовьтесь. Обычно поиск работы в ком

пании, осуществляющей прямые инвестиции, занимает до
вольно продолжительное время; заранее спланируйте спосо
бы самоподдержки и поиска в течение длительного времени.
2. Вы должны знать самого себя и фирму, в которой вы за
интересованы. Необходимо знать о том, как фирмы воспри
нимают риски приема на работу «неправильного» человека,
и действовать соответственно. Изучите все поле деятельности
и обращайтесь только в те фирмы, профилю которых вы со
ответствуете. Например, в фирме Adams Capital отсутствует
такая должность, как специалист, и она принимает на работу
только кандидатов с инженерным образованием. Если вы по
лучили другое образование и не обладаете квалификацией,
которая позволяла бы претендовать на должность выше,
чем специалист, значит Adams Capital не место в списке ва
ших потенциальных работодателей.
3- Следуйте за деньгами. Проанализируйте, на какой стадии
цикла привлечения средств находится каждая из интересую
щих вас фирм. Фирма, которая не так давно успешно сфор
мировала новый фонд, скорее всего, будет расширять свою
деятельность; противоположная ситуация с точки зрения
приема новых сотрудников имеет место в фирме, в кото
рой заканчивается жизненный цикл текущего фонда, а об
щий деловой климат не благоприятствует привлечению но
вых средств.
4- Практика. Если вы хотели бы поступить на работу в крупную
компанию, осуществляющую прямые инвестиции, то на со
беседовании вам, скорее всего, предложат найти решение
той или иной практической хозяйственной ситуации. Попы
тайтесь получить практику в решении подобных задач. По
старайтесь найти друга или знакомого, обладающего необхо
димым опытом. (Если вы учитесь в школе бизнеса, вероятно,
некоторые из ваших однокурсников имеют опыт работы
в фирмах, осуществляющих прямые инвестиции, консалтин
говых фирмах или инвестиционных банках. Если вы студент,
то попытайтесь найти товарища, получившего необходимый
опыт во время практики или летней работы.) Расспросите
его о наиболее типичных ситуациях (не выходя за границы
обязательств собеседника о сохранении конфиденциально
сти), чтобы узнать, с какими вопросами вы можете столкнуть
ся на собеседовании.
5. Сеть. Сделайте все возможное для того, чтобы познакомить
ся с партнерами фирмы и установить с ними отношения. По
скольку полные партнеры компании, осуществляющей пря
мые инвестиции, в общем случае не заинтересованы в том,
620
чтобы вести с вами долгие разговоры, особенно в тех случаях,

когда у них нет непосредственной необходимости в приеме
на работу нового сотрудника, вы должны будете предложить
им темы, затрагивающие их собственную деятельность. Напри
мер, студент-выпускник, занятый поиском работы, мог бы об
ратиться с просьбой о помощи в работе над проектом, вы
полнение которого позволило бы фирме получить ценную
для нее информацию. Другим способом может быть работа
с входящей в портфель фирмы компанией. И наконец, вы мо
жете обратиться с просьбой замолвить за вас словечко к кол
легам, знающим вас и фирму, осуществляющую прямые инве
стиции. Принимая на работу нового сотрудника, небольшая
фирма всегда рискует; поэтому, чем больше она будет знать
о вас, тем ниже будет степень риска, связанного с наймом но
вичка.
6. Должен быть запасной план. В случае необходимости рас
смотрите возможность первоначально поступить на рабо
ту не в интересующую вас фирму, а в одну из ее партнерских
компаний (план из двух шагов). Это могут быть консалтин
говая фирма или одна из портфельных компаний. Извест
но множество примеров успешных сотрудников (партнеров)
компаний, осуществляющих прямые инвестиции, которым
понадобилось несколько лет только для того, чтобы получить
свою первую должность в одной из фирм отрасли.
Вообразите себе, что в большое количество компаний, осуще

ствляющих прямые инвестиции, можно попасть через соот
ветствующее количество дверей. Пройти в них пытаются мно
жество соискателей. «Ближе всех к этим дверям» в этом мире
находятся квалифицированные люди, лучше знакомые фир
мам. Если о потенциальном сотруднике известно в несколь
ких фирмах, то он находится ближе сразу к нескольким дверям
(то есть он подходит каждой из них или является типичным
представителем тех, кого нанимают на работу). Время от вре
мени двери открываются, и через них проходит один из со
искателей. Это означает, что в данный момент партнеры вос
принимают прием на работу нового сотрудника как наименее
рискованный. Обычно удача сопутствует тому, кто лучше из
вестен всем партнерам фирмы. Ваша цель должна заключать
ся в том, чтобы занять позицию, расположенную максимально
близко к возможно большему количеству дверей, и находиться
поблизости от них до тех пор, пока одна из дверей не откроет
ся. Прямые инвестиции одна из самых конкурентных с точки
зрения поиска работы областей деятельности, и вам необходи
мо запастись терпением и упорством.
621
Принципалы
В большинстве фирм следующим карьерным шагом успешно

го специалиста является повышение в должности до принци
пала.12 Последний несет определенную ответственность за осу
ществление сделок, но в общем случае играет ограниченную
роль в процессе принятия инвестиционных решений и не уча
ствует в принятии решений об управлении фирмой. Вместо
этого на принципала возлагается ответственность за часть
портфеля фирмы, а также участие в деятельности советов ди
ректоров компаний и выступления с инвестиционными реко
мендациями. В общем случае принципалам не выплачивается
денежное вознаграждение в форме процента прибыли, кото
рую приносит портфель в целом; подобно венчурным партне
рам, о которых еще пойдет разговор, они могут получать про
цент от прибыли компаний, за которые несут ответственность.
Принципал — это организатор сделки, и, исполняя эту роль,
он сосредоточен на поиске ресурсов, управлении и закры
тии сделок. Должность принципала является предпослед
ней ступенькой в карьерной лестнице партнерства. Шаг вверх
по ней означает превращение в полного партнера. Ключ к по
вышению принципала —его результаты в фирме (способен ли
он делать деньги?), а также способность находить выгодные
сделки и источники их финансирования (умеет ли он «шама
нить», то есть привлекать новых клиентов, добиваться повы
шения прибылей и т.п.?).
Особые партнеры
В некоторых, но далеко не во всех компаниях, осуществляю

щих прямые инвестиции, встречаются и другие профессиона
лы, например, операционные партнеры. Последние в общем
случае не несут ответственности за заключение сделок, но по
могают фирме управлять инвестициями в портфельные компа
нии. Роли операционных партнеров в зависимости от ситуации
12. В некоторых фирмах специалистов повышают до старших специалистов, затем

до вице-президентов и только после этого до принципалов. Эти дополнитель
ные уровни иерархии отличаются друг от друга не столько кругом должност
ных обязанностей сотрудника, сколько его денежным вознаграждением и ста
жем работы в фирме. Роль принципала сама по себе может иметь несколько
уровней и различные названия (например, вице-президент, управляющий дирек
тор и т.д.).
622
варьируются от консультанта до члена совета директоров

и временного антикризисного управляющего. Обычно компа
ния, осуществляющая прямые инвестиции, оплачивает услу
ги таких партнеров авансом в форме гонорара, дополнением
к которому служат акции компаний, с которыми они рабо
тали. В некоторых случаях операционные партнеры получа
ют вознаграждение в форме причитающегося им процента
валовой прибыли компании, осуществляющей прямые инве
стиции. Одним из самых известных операционных партне
ров был Джек Уэлч. После завершения длительной успешной
карьеры в качестве исполнительного директора корпорации
General Electric, он стал операционным партнером компании,
осуществляющей прямые инвестиции Clayton, Dubilier&Rice.13
В этой роли (Дж. Уэлча называли «особым партнером») он да
вал фирме «советы по широкому кругу вопросов, включая
изменение культуры в портфельных компаниях, передовые
методы менеджмента, корпоративное руководство и инициа
тивы, направленные на повышение результатов деятельности».
В то же время особый партнер не имел права на осуществле
ние инвестиций.
Венчурные партнеры, в отличие от операционных, несут
ответственность за осуществление сделок, но получают де
нежное вознаграждения в форме процента прибыли только
от этих сделок. Вообще венчурные партнерства рассматрива
ются как пробные соглашения с людьми, которые приходят
в фирму на высокие должности; они позволяют фирме прове
рить, действительно ли партнер способен вырасти в успешно
го организатора сделок, и, что более важно, соответствует ли
он требованиям, предъявляемым к членам партнерства. В не
которых случаях фирмы используют венчурные партнерства
как еще одну ступеньку на лестнице, ведущей от специали
ста к полному партнеру. Венчурными партнерами могут стать
и полные партнеры, которые хотели бы ограничить свое уча
стие в повседневной деятельности фирмы. Сокращая долю ва
ловой прибыли, которую они получают как вознаграждение,
своими собственными сделками, они сигнализируют окру
жающим об уменьшении масштаба ответственности. Перерас
пределение прибыли, предназначенной для вознаграждения,
в пользу более молодых и производительных партнеров спо
собно подготовить почву для безболезненной смены поколе
ний в фирме.
13. http://www.prnewswke.co.uk/cgi/news/release?id=74354, October 2, 2001 (дата обращения

25 августа 2010 г.).
б23
Полные партнеры
На вершине иерархии находятся полные партнеры.14 Они не

сут фидуциарную ответственность15 за осмотрительные вложе
ния денежных средств простых партнеров и соблюдение уста
ва партнерства. Денежное вознаграждение полного партнера
составляет определенный процент от прибыли, которую при
носит принадлежащий фирме портфель компаний. Посколь
ку полными партнерами становятся, а не рождаются, основой
их квалификации является послужной список, основу которо
го образуют примеры успешного инвестирования.
Кроме того, полные партнеры несут ответственность за те
кущую деятельность партнерства. Возможно, наиболее важные
решения, которые приходится принимать полным партнерам,
непосредственно относятся к распределению ресурсов фирмы
в рамках инвестиционной деятельности — во многом решения
о направлении средств могут быть более важными, чем инве
стиционные решения. Наиболее ограниченным ресурсом в лю
бой фирме прямых инвестиций являются не деньги, а челове
ческий капитал.
В дополнение к распределению ресурсов полные партне
ры отвечают за рассмотрение комплекса вопросов, определяю
щих текущую деятельность фирмы и ее культуру. Кого следует
принимать на работу и когда? Как организована основная дея
тельность— над сделкой работает команда или отдельный орга
низатор, пользующийся определенной помощью других сотруд
ников? Предположим, что предпочтение отдается командам.
Они формируются для осуществления отдельных сделок
или остаются относительно постоянными по составу и участву
ют в целом ряде транзакций? Кто следит за состоянием порт
феля фирмы? Кто такой организатор сделок —он должен быть
партнером или полномочиями для заключения сделок могут
наделяться нижестоящие сотрудники? Кто и за что получает
деньги? Существует ли премиальная система? Как распределя
ется валовая прибыль? Кто осуществляет коммуникации с про
стыми партнерами? Что должна сообщать им фирма? Когда
фирма начинает привлекать средства для следующего фонда?
14. Их могут называть управляющими партнерами или, в некоторых случаях,

партнерами-учредителями.
15. Полномочия, которыми наделяется какое-либо лицо, компания или ассоциация
(фидуциар) для управления активами от имени другого лица (принципала)
в интересах этого лица. —Прим., ред.
624
Какой объем капитала должен находиться в резерве по каждой

сделке? Какой стратегии придерживается фирма —возможность
какой сделки партнеры даже не будут рассматривать? Подобные
вопросы можно задавать до бесконечности.
Полные партнеры становятся полными партнерами совсем
не потому, что они способны хорошо справляться с этими про
блемами на оперативном уровне деятельности фирмы; для того
чтобы стать полным партнером, необходимо иметь хороший
послужной список в инвестировании. Инвестиционный по
служной список —основа успешного привлечения средств фир
мой (см. главу 2), и он является основным источником опера
ционной власти в фирме. Уместной представляется следующая
аналогия. Представим себе футбольный клуб. Должны ли луч
шие футболисты одновременно быть лучшими менеджерами
и тренерами? Более того, если поручить лучшим инвесторам
управление фирмой, означает ли это, что они будут наилучшим
образом использовать свои таланты?
Ответом на эту парадоксальную ситуацию становится долж
ность управляющего полного партнера. Некоторые фирмы
управляются комитетами партнеров, в которые входят полные
партнеры, должностные обязанности которых состоят не в осу
ществлении сделок, а в управлении фирмой и обеспечении со
ответствующего ее интересам в целом взгляда на портфель.
В других фирмах руководство берет на себя старший полный
партнер, которого называют управляющим партнером, испол
нительным директором, председателем совета директоров и т. п.
В общем, даже в тех фирмах, где во главе стоит единственный
номинальный руководитель, основная его обязанность состо
ит в том, чтобы распределять других партнеров по различным
комитетам, которые и осуществляют управленческие функции.
Количество вариаций на эту тему стремится к бесконечности:
фирму NEA возглавляет управляющий полный партнер; дея
тельностью Flagship Ventures, как и General Atlantic, руководят
по двое полных партнеров (именуются главными исполнитель
ным (СЕО) и операционным (СОО) директорами); Vitruvian
Partners возглавляют трое полных партнеров; Blackstone управ
ляется комитетом четырех (названия должностей тождественны
тем, которые используются в большинстве корпораций); нако
нец, руководство Bessemer Venture Partners осуществляет коми
тет из пяти партнеров. В некоторых фирмах прижилось широко
распределенное руководство—например, Warburg Pincus, управ
ляется центральной группой из примерно 20 партнеров.
Сквозь эту призму мы видим, что большинство позиций
в компаниях, осуществляющих прямые инвестиции, служат
625
расширению влияния основных инвесторов из числа пол

ных партнеров. Помимо инвестиционной стороны бизне
са во всех этих фирмах существует операционный персонал.
Это может быть один офисный менеджер или десятки важ
ных и хорошо оплачиваемых профессионалов, обеспечиваю
щих деятельность фирмы, но не входящих в число актуаль
ных инвесторов.
Другие профессионалы
В зависимости от масштабов деятельности фирмы числен

ность оперативного персонала может быть довольно высокой.
Во многих случаях он включает в себя экспертов по бухгалтер
скому учету, а также профессионалов в налоговой сфере и юрис
пруденции. Они имеют дело с логистикой закрываемых сделок,
бухгалтерским учетом в фонде и фирме, а также коммуникация
ми с простыми партнерами.
Бухгалтерский учет в компании, осуществляющей прямые
инвестиции, имеет особую специфику. Независимо от мас
штабов деятельности, фирмы обязаны предоставлять рыноч
ные оценки «содержимого» своих портфелей (см. обсужде
ние «Положения Совета по стандартам финансового учета 157»
в главе 4). Это вопрос для аудита, с одной стороны, и доверия
простых партнеров, с другой стороны. Следовательно, даже са
мая маленькая венчурная фирма должна найти специалистов
по бухгалтерскому учету, которые разбирались бы в деталях со
держимого ее портфеля и в деятельности партнерства. Внешние
фирмы по бухгалтерскому учету, которые обычно проводят
аудит компаний, осуществляющих прямые инвестиции, имеют
специализированные отделы, которые оказывают необходимую
помощь внутренним специалистам по учету.
В некоторых крупных фирмах функционируют внутренние
группы консультантов по правовым вопросам. В общем случае
они координируют деятельность внешних юридических фирм,
с которыми фирма заключает контракты об осуществлении ре
альных транзакций; эти группы лишь в редких случаях само
стоятельно готовят проекты соглашений. Значимость внутрен
них групп юрисконсультов резко возрастает в периоды, когда
фирма сосредотачивает усилия на привлечении средств, по
скольку им часто поручается управление множеством закрытий
десятков членов партнерства (в процессе каждого из них при
ходится решать специфические проблемы). Собственные юри
сты могут оказать фирме существенную помощь и в тех случа
ях, когда она учреждает новые фонды. В тех случаях, когда
б2б
активы находятся в разных странах с различными налоговы

ми режимами, а члены партнерства отличаются не меньшим
разнообразием, эта задача может оказаться в высшей степени
сложной.
Управление взаимоотношениями фирмы с простыми партне
рами требует значительных затрат времени. При этом оно явля
ется одним из наиболее важных видов управленческой деятель
ности в фирме. В небольших по размеру фирмах исполнение
данной функции практически всегда является прерогативой
самых старших партнеров, так как именно они периодически
привлекают денежные средства членов партнерства. По словам
одного полного партнера, взаимодействия с членами партнер
ства занимают около 25% рабочего времени старших партне
ров—огромный «налог» на производительность малых фирм.
Более крупные фирмы вводят должность специалистов по взаи
моотношениям с инвесторами, в обязанности которых входит
управление привлечением денежных средств и поддержание
тесных связей с членами партнерства, что позволяет удовлетво
рить их потребность в наблюдении и учете инвестиций в фирму.
Члены партнерства придают первостепенное значение возмож
ности иметь полное представление о действиях фирмы. Послед
няя, в свою очередь, полностью осознает необходимость удовле
творения потребностей членов партнерства, которые являются
для нее источником капитала. Поэтому руководители групп
по взаимоотношениям с инвесторами обычно подчиняются не
посредственно руководству фирмы, осуществляющей прямые
инвестиции, и участвуют в деятельности ее наиболее важных
управленческих комитетов. Например, в управленческий коми
тет Blackstone, ответственный за распределение ресурсов фир
мы, входят председатель совета директоров, исполнительный
директор, финансовый директор и старший менеджер по взаи
моотношениям с инвесторами.16
Важнейшее значение административной помощи в компа
нии, осуществляющей прямые инвестиции, обусловлено необ
ходимостью планирования деятельности и поддержки актив
ных, любознательных, преданных своему делу и амбициозных
людей (что само по себе требует немалого таланта). Обычно
операционные специалисты компаний, осуществляющих пря
мые инвестиции, получают более высокое вознаграждение,
чем их коллеги в других компаниях, предоставляющих услу
ги. Это объясняется тем, что первые работают в условиях сжа
16. http://www.blackstone.com (дата обращения 29 августа гою г.).
627
тых временных сроков и продленного рабочего дня, а также

имеют дело с конфиденциальной информацией, что требует
от них особой осторожности.
Особый случай венчурного капитала
Венчурное инвестирование предполагает использование дру

гих наборов профессиональных навыков и умений сотрудников,
хотя все описывавшиеся нами позиции существуют и в венчур
ном мире. Отличия венчурного инвестирования определяют
ся двумя факторами: (1) венчурный инвестор вкладывает сред
ства в компании, обладающие заметно меньшими по объему
активами (к тому же нередко значительная их часть носит не
материальный характер); и (2) венчурные капиталовложения
в подавляющем большинстве случаев являются миноритарным
инвестированием (то есть венчурному инвестору почти всегда
принадлежит менее 50% компании; при этом у компании не
редко имеются и другие соинвесторы). Аналогично к минори
тарному инвестированию относятся и мезонинное финансиро
вание, и инвестирование в рост. Но в последних двух случаях
необходимость оценки множества активов, а также финансо
вая структура обеспечивают защиту инвестиций и их возврат
(см. главу5). В случае с венчурным капиталом финансовое
структурирование стоит на втором месте после установления
тесного партнерства с предпринимателем, а также создания си
стемы руководства молодой компанией, что поможет ей свое
временно реагировать на возможные в будущем превратности
судьбы.
Таким образом, венчурное финансирование по сути своей
является согласованным, консенсусным бизнесом. Венчурный ка
питалист стремится побудить предпринимателя к продаже ак
ций компании по выгодной первому цене, конкурируя с други
ми представителями отрасли. В процессе подготовки сделки,
венчурный капиталист пытается убедить партнеров в ее выго
дах, а также в необходимости ее осуществления по плану, кото
рый он считает наилучшим. По завершении сделки венчурный
капиталист может стать владельцем 15, 25 и даже 40% компа
нии, а также войти (но может и не входить) в совет директо
ров. Он становится одним из многих, кто из самых лучших
побуждений пытается оказать влияние на совет директоров,
определяющий стратегию компании, наем персонала и финан
сы предприятия. Венчурный капиталист стремится занять та
кое положение, когда в случае возникновения непредвиденных
проблем (а они являются неотъемлемой частью венчурных про
628
ектов) исполнительный директор или предприниматель пер

вым обращался бы к нему за советом. Помимо деловых навы
ков консультанта и финансовых навыков инвестиционного
банкира успешный венчурный капиталист должен обладать на
ходчивостью и быть эффективным продавцом (а иначе зачем
ему все остальные деловые навыки?).
Успех в сфере В К больше чем в любом другом направлении
активного инвестирования зависит от личных качеств венчур
ного капиталиста. Следствием этого является широкое раз
нообразие стилей венчурного инвестирования. В то же время
наличие данного элемента личного концептуального позицио
нирования и его важная роль означают, что ни один из стилей
инвестирования не является универсальным. Условием успеха
венчурного капиталиста является создание аутентичного сти
ля, который соответствовал бы ему как личности и его профес
сиональной подготовке. Известно множество примеров очень
успешных венчурных капиталистов, демонстрировавших высо
кую эффективность на самых разных направлениях инвестиро
вания. Так Стюарт Гринфилд, основатель Oak Investment Part
ners, будучи членом советов директоров Ungermann-Bass (первая
компания, предоставлявшая услуги широкополосных комму
никаций), пользовался репутацией очень спокойного, никогда
не повышавшего голос инвестора. В равной степени успешный
Фред Адлер, учредитель Adler&Company, в пору, когда он был
ведущим инвестором таких компаний, как Data General (один
из первых производителей мини-компьютеров) и Applied Ma
terials (ведущий поставщик оборудования для предприятий
отрасли по выпуску полупроводников), зарекомендовал себя
как прямой, резкий человек, в некоторых случаях не обладав
ший необходимыми знаниями о специфике деятельности своих
«подопечных». Тем не менее и Гринфилд, и Адлер были очень
эффективны и успешны, полагаясь на аутентичные и удобные
для каждого из них стили инвестирования.
Партнеры фирмы Bessemer Venture Partners в течение двух
десятилетий составляли и уточняли список черт, которыми,
по их мнению, должен обладать успешный венчурный капита
лист (рис. 11.3). Примечательно, что в нем содержится перечень
не специфических навыков и умений, а личностных характе
ристик. Поэтому для того, чтобы сделать вывод об их наличии
у кандидата на замещение вакантной должности, одного озна
комления с резюме будет недостаточно.
В отрасли прямых инвестиций все финансовые навыки явля
ются всего лишь инструментами осуществления сделок. Реаль
ный успех в ней определяется способностями активно оказывать
629
Какие качества
необходимы хорошему
венчурному капиталисту?
Коммуникативные способности
Способность завоевывать
внимание
Дисциплинированность
Объективность
Эмпатия
Репутация
Дальновидность
Уравновешенность
... и удача
рис. 11.3. Качества, необходимые хорошему

венчурному капиталисту
влияние на инвестирование, быстро избавляться от возникаю

щих проблем, обеспечивать подотчетность менеджмента и дис
циплину, одновременно направляя усилия на максимизацию
долгосрочной стоимости. Вот как отозвался об очень успеш
ном венчурном капиталисте директор одной из компаний:
«Просто он лучший. Казалось бы, вы оказались по пояс в реке,
и к вам со всех сторон приближаются крокодилы, а он беспре
рывно балагурит и решает одну проблему за другой. Благода
ря ему все это воспринимается как грандиозное приключение,
о котором завтра вы будете вспоминать с улыбкой». Профес
сионалы из отрасли прямых инвестиций — это, прежде всего,
успешные и эффективные деловые люди, и только потом —фи
нансисты.
Необходим ли опыт работы успешному

инвестору?
Когда говорят о венчурном инвестировании, очень часто зада

ют вопрос: действительно ли необходимым условием достиже
ния успеха в этой области является наличие у инвестора, осуще
ствляющего прямые инвестиции, опыта работы? Основываясь
на результатах неформального опроса выпускников Гарвард
ской школы бизнеса, профессионально занимающихся прямы
ми инвестициями, Джош Лернер показал, что занятые в от
расли профессионалы имеют самое разное образование и опыт
работы — операционный, консалтинговый и в сфере финансо
вых услуг (последних особенно привлекают фирмы по кредит
ному выкупу). Примерно половина профессионалов начала
бЗО
работу в отрасли прямых инвестиций сразу после окончания

тех или иных учебных заведений, а остальные имели опыт ра
боты (в некоторых случаях весьма длительный) в других сфе
рах. Таким образом, имеющиеся данные не говорят ни «за»,
ни «против» опыта работы как важного фактора достижения
успеха в рассматриваемой отрасли.
Тем не менее многие венчурные компании настаивают на не
обходимости опыта работы у своих сотрудников —по крайней
мере, они заявляют об этом публично. Может возникнуть во
прос: не имеем ли мы дело с еще одним случаем, когда положе
ние в венчурной отрасли несколько отличается от отрасли пря
мых инвестиций в целом? И вновь, если обратиться к фактам,
то мы должны будем ответить отрицательно — наличие опыта
работы не позволяет определенно предсказать успех. В пери
од самого крупного на настоящее время венчурного «мыльно
го пузыря» 1997-2000 гг., движущей силой разрастания которо
го были телекоммуникационные компании, разрабатывавшие
оборудование, в конечном счете позволившее создать интер
нет, наиболее активными и успешными инвесторами были
Пол Ферри из Matrix, Роджер Эванс из Greylock, Дэвид Коу
эн из Bessemer, Дик Крамлих из NEA и Тодд Деграсс из Battery.
Все они, за исключением Роджера Эванса, не имели сколько-ни
будь значительного опыта работы.
Довод в пользу необходимости опыта работы основывается
на идее, в соответствии с которой бывший операционный мене
джер должен лучше понимать проблемы, возникающие у пред
принимателя при создании компании; следовательно, первый
находится в лучшем с точки зрения оказания необходимой по
мощи положении. В ответ на это можно возразить, что исполь
зовавшиеся в прошлом методы и решения не обязательно явля
ются «правильным ответом», особенно в отношении проблем,
с которыми сталкиваются новые инновационные компании
в нарождающихся отраслях. Гораздо более важной является
способность венчурного капиталиста к общению и его готов
ность мысленно встать на место менеджмента, что позволяет
ему оказывать влияние с точки зрения создания правильно
го корпоративного руководства. Наличие опыта может ока
заться полезным для установления сильной и оказывающей
влияние связи с менеджментом, но это отнюдь не означает,
что оно является обязательным. Что действительно необходи
мо, так это правильное понимание внешней среды создаваемой
компании и ее микросреды, понимание того, что происходит
в организации, сосредоточенной преимущественно на том, что
бы начать хозяйственную деятельность в условиях ограничен
ных материальных ресурсов и времени.
631
Наконец, мы должны помнить, что венчурная отрасль —

это бизнес, допускающий широкое разнообразие стилей. Когда
вы приглашаете на работу новых партнеров, вас, как правило,
волнуют два вопроса. Насколько хорошо я знаю этого человека?
Поскольку я успешный инвестор, насколько он похож на меня?
Довольно часто новые венчурные капиталисты «рекрутируют
ся» из успешных портфельных компаний или из компаний, рас
сматриваемых в своих отраслях как ролевые модели (например,
Microsoft, Hewlett Packard, Apple, Google, Cisco и т. д.), что способ
ствует поддержанию мифа о необходимости предшествующего
опыта. В результате для того, чтобы удалить препятствие для сво
ей карьеры в венчурных компаниях, люди могут начинать работу
в портфельных компаниях, частично финансируемых венчурами.
Система оплаты труда

Система оплаты труда образует стержень, на котором держит
ся операционная культура компании, осуществляющей пря
мые инвестиции (особенно если она невелика по масштабам
деятельности). В этих компаниях мы можем выделить два ос
новных источника денежных средств, направляемых на оплату
труда: комиссионные (включая операционные сборы в случае
фирм кредитного выкупа) и «вознаграждение за успех». В об
щем случае комиссионные сборы используются для выплаты
ежемесячной заработной платы (окладов) и премий, поскольку
они могут быть предсказаны и предусмотрены в бюджете. Воз
награждение за успех — это долгосрочный стимул, применяе
мый, прежде всего, в отношении владельцев компании (то есть
полных партнеров).
В полном соответствии с динамикой профессионального об
учения и роста, структуры окладов и премий полных партнеров
и всех остальных сотрудников значительно отличаются друг
от друга. На рисунке 11.4 отображены два важнейших принци
па: (1) даже на нижних уровнях иерархии система оплаты тру
да в компании, осуществляющей прямые инвестиции, в значи
тельной степени зависит от результатов труда; (2) получение
принципалом статуса полного партнера приводит к резкому
увеличению всех составляющих оплаты труда. Обратите вни
мание, что премии увеличивают базовый оклад на 70% и более.17
17. Jennifer Rossa, R. Michael Holt, David Smagalla, eds. Dow Jones Private Equity Analyst—Holt
Compensation Study, 2008 ed., (Jersey City, NJ: Dow Jones & Co., 2008).
632
рис. 11.4. Медианные заработные платы североамериканских

профессионалов в сфере прямых инвестиций в 2008 г.
Источник: R. MichaelHok, Dow Jones Private Equity Analyst — Holt Compensation Study,
(New York: Dow Jones, 2008) 10.
Это отражает один из аспектов профессионального обучения

и роста —прежде чем получить доступ к участию в разделе ре
альных «трофеев» фирмы, ее сотрудникам необходимо дока
зать на практике, что они обладают необходимыми знаниями
и «боевой устойчивостью». Отметим, что уровень оплаты труда
в компаниях, осуществляющих прямые инвестиции, отличается
в выгодную сторону от денежного вознаграждения в инвестици
онной банковской деятельности и консалтинге. Тем самым от
расль привлекает к себе людей, способных к достижению высо
ких результатов.
Кроме того, обращаясь к рис. 11.4, мы видим, насколько не
значительный объем валовой прибыли распределяется на ниж
них уровнях иерархии фирмы. Типичный пакет денежного
вознаграждения специалиста может предусматривать выплату
сотруднику стимулирующей надбавки в размере 20 базисных
пунктов прибыли. Это означает, что он получает о,2% от 20%
валовой прибыли или 0,04% от чистой прибыли.18 В соответ
ствии с общим принципом, успехи сотрудников фирм, только
начинающих свой путь в отрасли и не входящих в число парт
неров, тоже должны вознаграждаться частью «добычи».
По данным одного из аналогичных исследований, денежное
вознаграждение в крупных фирмах значительно превосходит
по размерам доходы сотрудников в малых фирмах, особенно
18. Felda Hardymon, Josh Lerner, Ann Leamon, and Sean Klimczak, “Tad O’Malley: December
2004”, HBS Case No. 806-024 (Boston: HBS Publishing, 2004).
633
на позициях ниже полного партнера. Очевидно, что масштаби

руемость выкупного бизнеса (см. дальнейшее обсуждение в этой
главе и в главе 12), а также дополнительный денежный поток
от операционных сборов позволяют поддерживать величину де
нежного вознаграждения в расчете на профессионала на более
высоком уровне. Кроме того, кредитные выкупы подразумева
ют большую поддержку аналитиков, специалистов и руководи
телей, обусловленную временным давлением в процессе кон
куренции за сделки. Поэтому практика относительно высокой
оплаты труда сотрудников, не входящих в число партнеров,
не подразумевающая при этом серьезного дележа прибыли, яв
ляется разумным решением партнеров крупной компании кре
дитных выкупов.
В большинстве венчурных фирм прибыль распределяет
ся только в отношении сотрудников, достигших, по меньшей
мере, уровня руководителя, и большинство фирм ожидают,
пока набирающийся опыта и приобретающий квалификацию
венчурный капиталист не достигнет ранга партнера. Данная
практика отображает то обстоятельство, что венчурные ком
пании получают прибыли крупными «ломтями»; вполне воз
можно, что специалист, которому положена незначительная
часть прибыли, может претендовать на значительное по разме
рам вознаграждение, если он оказался в фирме в нужное время,
в то время как его коллеги, если они трудились в фирме в бед
ный на события ликвидности период, вынуждены были «сидеть
на голодном пайке».
В случаях, когда дело доходит до раздела прибыли между
партнерами, используются две основные схемы, которые мы на
зываем моделью роялти и моделью страхования. В соответствии
с первой из них, львиная доля прибыли достается старшим
партнерам, благодаря усилиям которых были собраны средства.
Обоснование следующее: «Если бы не я, не было бы и инвести
ционных средств. Моя доля — отражение этого непреложного
факта». Данный метод превалировал в период, предшествовав
ший институционализации прямых инвестиций как отрасли.
Широкую известность получила история об одной из самых пер
вых венчурных фирм из Кремниевой долины. Доля распреде
ляемой прибыли составляла 20%. Она делилась между четырь
мя партнерами в пропорции 17:1:1:1. Самый высокий процент
получал старший партнер, которому удалось убедить несколь
ко крупных страховых компаний инвестировать в качестве про
стых партнеров. В то время привлечение простых партнеров
для венчурных фондов было редким явлением, так что реше
ние о партнерских долях было разумным. Фирма была доволь
634
но успешной; неудивительно, что через какое-то время один

из удачливых партнеров, решил оставить ее ради собственно
го дела. После его ухода часть прибыли фирмы, направляемой
на оплату труда, стала распределяться в отношении 18:1:1. Не
удивительно, что по мере того, как другим партнерам, «удосто
енным» 1% прибыли, удавалось завоевать себе репутацию и со
здать свои собственные фонды, они незамедлительно уходили
в «свободное плавание». В 1970-1980-х гг. венчурные фирмы
оставались небольшими по размерам, но регулярно приносили
«потомство» в виде других венчурных фирм, так как тогда ин
весторы только открывали для себя венчурный капитал как осо
бый вид активов, и премии зависели главным образом от на
личия достаточно хорошей для привлечения денег репутации.
В фирмах, предпочитающих страховую модель, полученная
прибыль распределяется между партнерами примерно поровну
(часть средств довольно часто направляется на небольшие пре
мии за выслугу лет в организации). Эта модель отражает идею
о том, что прямое инвестирование носит цикличный характер,
а его результаты «возвращаются» в фирму крупными «ломтя
ми». Поэтому у старшего партнера возникает желание исполь
зовать часть причитающейся ему прибыли в качестве страхов
ки на случай снижения результатов в следующем цикле. Кроме
того, система признает, что до тех пор, пока один из членов
команды находится в «полосе везения», фирма будет расти;
тем самым создаются условия для получения более высокого де
нежного вознаграждения и в будущем. «Нынешняя череда удач
завтра может смениться пустыми хлопотами» — вот девиз рас
сматриваемого подхода. Очевидно, что данная схема основы
вается на уверенности в том, что фирма будет оставаться в биз
несе и продолжит привлекать денежные средства. Что ж, через
почти сорок лет, в течение которых инвесторы проявляли ин
терес к прямому инвестированию, у партнеров есть для нее го
раздо больше оснований, чем в 1970-е гг., когда этот вид инве
стирования был совсем новым понятием.
Два способа распределения прибыли совпадают с двумя ши
рокими характеристиками компаний, осуществляющих пря
мые инвестиции. Вообще фирмы могут быть разделены на тех,
которые поощряют «звездную систему» (один или несколь
ко великих инвесторов, деятельность которых обеспечивается
всеми остальными сотрудниками) и процветает благодаря ей,
и тех, кто стремится к созданию командного духа. Практически
все новые фирмы рождаются как звездные системы, поскольку
начальные средства должны привлекаться на основе прошлых
достижений инвесторов и их репутации. Данная характери
635
стика относится, в первую очередь, к венчурным компаниям,

а также ко всем фирмам кредитного выкупа, в которых на таб
личках перед входом нанесены имена одного или группы инве
сторов. Эти партнеры начинали как звезды фирмы, вокруг кото
рых (по крайней мере, первоначально) вращались все остальные
ее «планеты». Со временем часть этой компании сознательно
эволюционировала в сторону командного формата, поскольку
она стремилась к созданию долговечного института, способного
поддерживать новых инвесторов из числа растущих сотрудников
и относительно безболезненно справляться с уходом партнеров.
Выбор способа распределения прибыли обусловлен скорее
личным темпераментом, чем преимуществом одной модели
над другой. Рассмотрим пример компании Arthur Rock and As
sociates, основанной в 1969 г. Артуром Роком и Диком Крам-
лихом. Первый из них, вероятно, является величайшим вен
чурным капиталистом всех времен. Известность ему принесли
инвестиции в Fairchild Semiconductor, Teledyne, Intel, Apple
и многие другие высокотехнологичные компании на ранних
стадиях их существования.19 На протяжении нескольких де
сятилетий Рок вкладывает средства в совсем маленькие фир
мы, выступая, в сущности, как инвестор-одиночка. В отличие
от него, Крамлих построил NEA — одну из крупнейших и самых
успешных за всю историю венчурных компаний. Объем средств,
которые находятся под ее управлением превышает и млрд дол
ларов, а счет старших партнеров идет на десятки. NEA пред
ставляет собой образец фирмы, добившейся успеха благодаря
командной работе и сотрудникам, из которых вырастают новые
инвесторы. По существу, NEA сама себя институционализиро
вала и создала платформу, которая будет существовать на про
тяжении жизни многих поколений.
В своей совокупности типичные современные системы опла
ты труда определяют операционную культуру компаний, осу
ществляющих прямые инвестиции. Оплата труда сотрудников,
не принадлежащих к числу партнеров, находится на значитель
но более низком уровне, чем денежное вознаграждение «стар
ших по рангу». При этом общее вознаграждение первых ориен
тировано на результаты деятельности — значительную его долю
составляют премии. Кроме того, в большинстве случаев исполь
зование долгосрочного денежного вознаграждения (то есть воз
награждения за успех) поощряет командные взаимодействия,
поскольку ставит общие результаты использования портфеля
19. http://www.hbs.edu/entrepreneurs/pdf/arthurrock.pdf (дата обращения 15 июля 2011 г.).
бЗб
над индивидуальными результатами сотрудников. В целом си

стема оплаты труда в отрасли прямых инвестиций способству
ет формированию культуры, нацеленной на достижение высо
ких результатов деятельности.
Управления компании,
осуществляющей прямые инвестиции
В этой главе мы рассмотрели штатные должности, принятые

в компаниях, осуществляющих прямые инвестиции, а также
черты личности людей, которые их занимают, и предъявляемые
к ним требования. Давайте перейдем к обсуждению проблем ме
неджмента. Партнерства состоят из высокоэффективных, вы
сокооплачиваемых и в высшей степени независимо мыслящих
профессионалов. Что побуждает их объединить усилия в со
вместном труде? В этой части нашей дискуссии мы разделяем
компании, осуществляющие прямые инвестиции, в зависимо
сти от масштабов их деятельности, поскольку масштаб в значи
тельной степени определяет их операционную культуру.
Мы имеем в виду параметры, имеющие отношение к размеру
фирмы как атрибуты масштаба ее деятельности: объем средств,
которыми управляет компания, географическое распределе
ние активов, размер сделки, оборачиваемость (то есть количе
ство сделок в год) и количество партнеров и других профессио
налов. Независимо от того, идет ли речь о венчурной фирме
или фирме, специализирующейся на кредитных выкупах, мас
штаб является ключевым детерминантом культуры и организа
ции. Чем больше масштаб деятельности, тем выше потребность
в ее институционализации, включая формальную отчетность,
постоянные процессы и иерархическую организацию —а также
в соответствующем административном персонале. Рассмотре
нию вопросов масштабов деятельности, прежде всего, с точки
зрения результатов фирмы целиком посвящена глава 12. Здесь же
мы рассматриваем лишь их влияние на управление фирмой.
Малые по масштабам фирмы
Для малых по масштабам фирм20 всеобщей является горизон

тальная структура. Во многих из них действительно профессио
нальными сотрудниками являются только полные партнеры;
20. В общем случае мы относим к малым по масштабам фирмы, в которых количество

партнеров не превышает 12 человек.
637
поэтому все важные решения, идет ли речь о персонале, инве

стициях, стратегии привлечения средств, принимаются после
непосредственного обсуждения (по преимуществу неформаль
ного) с партнерами. Культура малых фирм является в высшей
степени личностной и основывается на тесных связях между
партнерами. Проблема приема на работу сводится, по суще
ству, к тому, что партнеры находят кого-то, кому они могли бы
доверить свои личные чековые книжки. В 1960-1970-е гг. такие
мелкомасштабные фирмы с горизонтальными структурами пре
обладали в отрасли прямых инвестиций и доминируют в вен
чурной отрасли в наши дни. Управление в этих фирмах базиру
ется на следующих принципах:
• Принятие решений носит неформальный характер; во многих

случаях партнеры работают независимо друг от друга, пола
гаясь, прежде всего, на частое общение, вполне возможное
в малых фирмах. В данном случае довольно трудно выде
лить отдельные шаги процесса принятия решений (см. гла
ву 3), так как они в большинстве случаев образуют свое
образное единство. Решение о том, что ресурсы фирмы будут
использованы для совершения сделки, зависит от заинтере
сованности в ней полных партнеров; как правило, социали
зация сделки происходит в процессе разговора, что ведет не
посредственно к ее одобрению. Неудивительно, что в этих
фирмах часто возникает проблема документирования обос
нований инвестиционных решений; многие малые фирмы
страдают пробелами в институциональной памяти относи
тельно причин, по которым были сделаны те или иные ин
вестиции.
• Инвестиционная стратегия ограничивается масштабами,
а также специфическими навыками и интересами полных
партнеров. Отсюда более высокая вероятность универсализ
ма полных партнеров в малых фирмах. Фирмы, в которых
количество профессионалов не превышает дюжины человек,
представляют собой наилучшее подтверждение справедли
вости выражения «Ваша стратегия есть то, кого вы нанимае
те на работу». Обратимся к примеру малой фирмы, осуще
ствляющей прямые инвестиции, которая специализируется
на кредитных выкупах банков. В случае осложнения ситуа
ции на соответствующем рынке партнеры сталкиваются
с выбором Гобсона: либо выход из дела, либо попытка прак
тического применения имеющихся инвестиционных навы
ков в другой области. Во время «пузыря» телекоммуника
ционных и интернет-компаний в конце 1990-х гг. многим
638
венчурным компаниям пришлось отказаться от своей дея

тельности, связанной со здравоохранением и медико-био
логическими науками, в пользу деятельности в быстро ра
стущей сфере информационных технологий. После того
как в начале 2ООО-х гг. «пузырь доткомов» лопнул, они вер
нулись в сферу здравоохранения. Вот как вспоминает о ми
нувших событиях один из партнеров компании, оставшейся
в обоих секторах: «Мы, парни из сферы информационных
технологий, намеревались истребить ребят из медико-биоло
гической области, но сейчас [в 2004 г.] я не понимаю, поче
му они не уничтожили нас самих». В силу того, что активное
инвестирование требует хороших знаний области, в которой
осуществляются вложения, в малых фирмах стратегические
сдвиги занимают более продолжительное время. Кроме того,
эти фирмы сталкиваются с трудностями в случаях осущест
вления стратегий, основанных на значительном географи
ческом разнообразии. Не только потому, что фирма должна
управлять коммуникациями между офисами, но и в силу
того, что в них, очень часто, работают один-два партнера.
Принятие единогласных решений лучше, чем принятие ин
дивидуальных решений,21 а партнерам в небольших офи
сах не хватает «резонатора», которым служит команда про
фессионалов. К тому же члены маленькой команды в новом
офисе могут полагать, что они обязаны «зарабатывать себе
на пропитание». Отсюда их готовность к заключению не
оптимальных сделок, что позволяет создать впечатление
бурной деятельности.
• Управление портфелем, в малых фирмах определяется вну
тренним противоречием между возможностями каждого от
дельного партнера и способностями фирмы по обеспечению
проведения каждой сделки. Наличие в ней человека, ответ
ственного за портфель фирмы в целом — большая редкость.
В баталиях за «место под солнцем» довольно часто возника
ет вопрос о том, следует ли фирме поддерживать менее пер
спективную сделку, представленную менее успешным орга
низатором,22 который в данный момент способен успешно
21. Alan S. Blinder and John Morgan, “Are TWo Heads Better Than One? An Experimental Ana
lysis of Group vs. Individual Decision-making” (NBER Working Paper N0.W7909,
September 2000): http://ssrn.com/abstract=242i43; Alan S. Blinder and John Morgan,
“Arc TWo Heads Better Than One? Monetary Policy by Committee”, Journal of Money,
Credit, and Bankings no. 5 (2005): 798-811.
22. Отчасти вопрос заключается в том, становится ли отсутствие у партнера хорошего
послужного списка успехов основанием для снижения вероятности того, что дру
гие партнеры оценят предлагаемую сделку как перспективную.
639
ее завершить, или она должна предпочесть сделку, вносимую

на рассмотрение более успешным организатором, испыты
вающим при этом недостаток свободного времени. Эта про
блема имеет особое значение для малых фирм, в которых
каждый сектор может ассоциироваться с отдельным партне
ром. Когда один из секторов «разогрет», а другой находится
в «холодном» состоянии, фирма может управлять портфе
лем, препятствуя заключению сделок теми или иными парт
нерами. В главе 12 мы рассмотрим примеры малых фирм
Brentwood Venture Partners и Institutional Venture Partners, ко
торые могут быть разделены по различным секторам с раз
ными циклами деловой конъюнктуры. Как ни парадоксаль
но, но теоретически секторная диверсификация должна
быть естественной «оградой», защищающей фирму от по
следствий циклов в более широкой хозяйственной среде;
но в мире небольших фирм, осуществляющих прямые инве
стиции, стратегия и управление портфелем настолько связа
ны с отдельными партнерами, что оперативное возведение
«забора» становится весьма трудным делом, так как требует
организационной культуры, допускающей различия в объе
мах рабочей нагрузки между партнерами.
В мелких по масштабам деятельности фирмах мы наблюдаем

меньшее количество различных позиций сотрудников. Кон
цептуально их можно представить как перевернутый треуголь
ник, то есть «центр тяжести» малых фирм расположен гораздо
выше, чем у крупных фирм (что объясняется сосредоточени
ем высококвалифицированных профессионалов на вершине
иерархии).23 В общем случае специалисты «прикрепляются»
к партнеру или к небольшой группе совместно работающих
партнеров. Приобретение и развитие специалистом специфи
ческих навыков и умений означает, что одновременно повы
шаются деловые способности партнера, к которому он «при
писан». Как правило, малые фирмы не обладают «набором»
специалистов, способных взаимозаменяемо трудиться над лю
бой данной сделкой; подобно партнерам фирмы специалисты
оказываются запертыми в «башнях», стенами которых стано
вятся география, сектор экономики и тип сделки. Послужной
список специалистов из малых фирм неизбежно оказывается
довольно узким, что может создать препятствия для успешной
карьеры в отрасли. Чтобы в конечном итоге добиться успеха,
23. Noam Wasserman, “Revisiting the Strategy, Structure, and Performance Paradigm: The Case
of Venture Capital”, Organization Science 19, No. 2 (2008): 241-259.
64O
под которым понимается статус партнера в компании, осущест

вляющей прямые инвестиции, специалист должен приобретать
опыт и повышать свою квалификацию в правильной компа
нии с правильным партнером в правильной области. Мы вновь
сталкиваемся с вечной темой завоевания доверия—специалисту
из хорошей фирмы гораздо проще найти работу с повышением
в отрасли, чем человеку, который вступает в нее, имея за плеча
ми опыт работы в фирме более низкого уровня. Специалисты
могут принять решение об уходе из фирмы по множеству при
чин; но хорошая «родословная» означает, что новая фирма бу
дет исходить из того, что они прошли хорошее «производствен
ное обучение» и приобрели хорошие привычки.
Типичная малая по масштабам фирма будет иметь стерж
невых партнеров и «кадровых» специалистов, а также ситуа
тивного операционного или венчурного партнера. Коммуника
ции и отчетность, как правило, носят неформальный характер,
а портфельный менеджмент является сферой ответственности
старшего партнера, либо осуществляется в соответствии с при
нятым в фирме протоколом, когда партнеры в случае необхо
димости поднимают соответствующие вопросы. Малые фирмы
очень тщательно подходят к приему на работу новых сотрудни
ков, а повышение их квалификации представляет собой относи
тельно медленный процесс; иначе риск серьезных ошибок ста
новится слишком высоким (см. главу 12, в которой обсуждаются
последствия быстрого роста фирмы).
Риски, связанные с принятием на работу новых сотрудни
ков, обуславливают повышенную осторожность малой фирмы
в этих вопросах. Во-первых, поиск, проверка, прием на работу
и обучение нового сотрудника сопряжены для нее с огромны
ми издержками — не только денежными, но временными, ко
торые вынуждены нести партнеры. Малые фирмы полагаются,
прежде всего, на командный дух и культуру; поэтому вопросами
найма могут заниматься исключительно партнеры. Отсюда за
траты времени, которое в ином случае могло быть отдано инве
стициям. В самом деле, большинство фирм «запускают» процесс
приема на работу только тогда, когда ущерб от ограниченных де
ловых способностей становится настолько большим, что им вы
годнее несколько снизить инвестиционную активность, чтобы
устранить обострившуюся проблему. Поскольку плохой выбор
неизбежно отрицательно отразится на культуре фирмы (одно
временно он будет означать плохие инвестиции), ставки найма
каждого нового сотрудника являются чрезвычайно высокими.
Таким образом, небольшие фирмы, осуществляющие прямые
инвестиции, предпочитают принимать на работу людей, кото
641
рых они хорошо знают, или достаточно молодых сотрудников,

риск найма которых относительно низок, или и тех и других.
Обычно, используя длительный период наставничества и по
вышения квалификации своих сотрудников, они готовят новых
профессионалов. Кроме того, их ряды пополняются за счет най
ма менеджеров, с которыми фирмы взаимодействовали в порт
фельных компаниях в качестве операционных или венчурных
партнеров. Принятие новых партнеров в компанию, осущест
вляющую прямые инвестиции, или избавление от них сопряже
но с немалыми трудностями, независимо от размеров органи
зации. Партнеры являются владельцами определенных долей
капитала фирмы, состоящего из неликвидных или трудных
для оценки ценных бумаг. Появление нового партнера означает
необходимость этой оценки с тем, чтобы новичок мог бы при
обрести свою долю (в случае ухода партнера его доля должна
быть выкуплена). Международное законодательство о парт
нерстве требует, чтобы финансовый риск несли полные парт
неры. Поэтому транзакции, связанные с приходом или уходом
партнеров, осуществляются в денежной форме или с исполь
зованием векселей, предусматривающих обращение взыскания
на все имущество должника, что означает дальнейшее увеличе
ние долей капитала, выраженных в неликвидных ценных бума
гах, нуждающихся в оценке. Более того, принятие и избавление
от полных партнеров предполагает достаточную прозрач
ность с тем, чтобы должным образом информировать участни
ков партнерства. При этом требуется использовать те же самые
показатели, которые применяются в рамках отчетности перед
простыми партнерами, следствием чего становится повышение
риска ошибок. Как следствие, все фирмы в общем и малые фир
мы, осуществляющие прямые инвестиции, в особенности про
являют особую осмотрительность в вопросах, связанных с пер
соналом.
Операционные процедуры, принятые в малых фирмах,
в большинстве случаев отличаются неформальным характером
и гибкостью. Почти во всех фирмах проводятся еженедельные
собрания (обычно по понедельникам, в начале рабочей недели);
в случае, если речь идет о малых фирмах, имеющих несколь
ко территориально удаленных офисов, собрания проводятся
в форме видеоконференций. Основными вопросами повестки
дня являются инвестиционные решения и динамика показате
лей компаний, входящих в портфель фирмы. В большинстве
случаев решение принимается единогласно после общей дис
куссии (см. главу з). Партнер, выступающий в «защиту» сделки,
должен раздать участникам совещания инвестиционную реко
642
мендацию (или инвестиционный меморандум), которая, в зави

симости от культуры фирмы, может иметь стандартный формат
или включать в себя определенные темы, такие как финансовые
риски, биографии менеджеров, прогнозы, представленные в от
дельном разделе и т. п. Поскольку возможности привлечения
к обсуждению сделки большого количества людей с разными
подходами ограничены, малым фирмам приходится представ
лять партнерам непосредственно новые инвестиционные реше
ния. Обычно это происходит на собраниях по понедельникам,
где участники партнерства знакомятся с презентациями, подго
товленными менеджментом компаний, претендующих на полу
чение инвестиций.
Методы обзора экономических результатов портфель
ных компаний значительно варьируются от фирмы к фирме.
Во многих случаях речь идет о неформальном обсуждении, ко
торое инициирует партнер, ответственный за ту или иную ком
панию. При этом он собирает совещание только в том случае,
когда в подопечной ему компании произошло нечто важное.
С другой стороны, в некоторых фирмах предусмотрены регу
лярные письменные отчеты по каждой компании, включаю
щие в себя обязательные к анализу темы и информацию о засе
даниях советов директоров. Например, в фирме Adams Capital
Management (АСМ) используется системный подход к наблю
дению за состоянием портфеля компаний, который называется
структурированной навигацией. Он предусматривает, что каж
дый партнер отчитывается о прогрессе по пяти направлениям.24
Эти сравнительные критерии включают в себя:
1. Прогресс в доукомплектовании управленческой команды.

2. Приобретение корпоративного партнера или поддержки.
3. Заблаговременное представление сделки инвестиционным
банкирам.
4. Расширение товарной линии.
5. Устранение деловых рисков, связанных с невыполнением
контрактов.
Несмотря на критику данного подхода (универсальный пере

чень вопросов может не подходить для всех компаний на ран
ней стадии инвестирования), партнеры АСМ подчеркивают,
что он предлагает общий язык, позволяющий сделать доволь
но аморфную тему более точной. До тех пор пока партнеры гиб
24. Felda Hardymon and Bill Wasick, “Adams Capital: March 1999”, HBS Case N0.899-256
643
ко применяют структурированную навигацию к каждой теме

и к каждой портфельной компании, они говорят на одном язы
ке, что позволяет установить стандарты отслеживания прогрес
са всей совокупности компаний.
Крупномасштабные фирмы
Чем принципы управления фирмами с крупными масштабами

деятельности отличаются от описывавшихся выше? Крупные
фирмы различаются между собой точно так же, как их «мень
шие братья». В то же время имеется и основное различие между
малыми и крупными участниками отрасли. В то время как пер
вые характеризуются меньшим формализмом и горизонталь
ным менеджментом, вторые ведут хозяйственную деятельность
в большей степени институционализированным образом, об
условленным практической потребностью в организации боль
шого количества людей.
К основным характеристикам процессов в крупномасштаб
ной фирме относятся:
• Принятие решений представляет собой формальный процесс

с четко определенными и хорошо документированными ша
гами. В крупной фирме фаза социализации сделки в дей
ствительности является этапом принятия решения о на
правлении ее ресурсов на осуществление сделки. Поскольку
большинство крупных фирм специализируются на кредит
ных выкупах, мезонинном финансировании или капитале
роста,25 они несут весьма значительные издержки, связанные
с правовым обеспечением, финансовой экспертизой и фи
25. В 1999-2000 гг. двадцати двум венчурным компаниям удалось привлечь фонды
в объеме от i млрд долларов и выше. К 2001 г. все они, за исключением неко
торых, сократили размеры своих фондов в связи с замедлением роста рын
ка ВК и осознанием ограничений расширения масштабов деятельности в этой
сфере. Josh Lerner, Felda Hardymon, Frank Angella, and Ann Leamon, “Grove Street
Advisors”, HBS Case No. 804-050 (Boston: HBS Publishing, 2004). В своем выступ
лении на семинаре, посвященном рискам в венчурном инвестировании, одну
из причин ограничения масштабирования венчурных фондов обосновал Эндрю
Метрик (http://www.altassets.com/private-equity-lmowledge-barMeaming-curve/artic-
le/nz9264.html). Он подчеркнул, что венчурная модель основывается на призна
нии высоких рисков в надежде на возможный крупный выигрыш. Метрик заме
тил, что даже в крупнейших венчурных компаниях количество партнеров оста
ется небольшим, что позволяет им получать значительный доход, в случае если
высокорискованные инвестиции оправдывают себя. «Это маленькие организа
ции. Когда они становятся слишком большими, стимулы для каждого их члена
размываются. Если кто-то считает себя лучшим инвестором, чем партнер, он ухо
дит из фирмы и начинает свое собственное дело».
644
нансированием затрат по осуществлению сделки (см. гла-

вуз), особенно в конкурентных ситуациях в условиях острой
нехватки времени. Отсюда решение добиваться заключе
ния сделки является важным обязательством относитель
но использования ресурсов фирмы (и финансовых, и дра
гоценного времени партнера). В некоторых фирмах, таких
как Blackstone, решение добиваться сделки принимает цен
тральный инвестиционный комитет из четырех старших
должностных лиц, а само инвестиционное решение—коман
да, назначенная для осуществления сделки (см. описание
в главе з). Данная дихотомия отражает сделанное ранее на
блюдение, в соответствии с которым решения о способах ин
вестирования человеческого капитала фирмы имеют более
важное значение, чем решения о вложениях ее финансово
го капитала.
В результате в крупных фирмах организация процесса при
нятия решений почти всегда включает в себя создание коми
тета (иногда он может состоять из одного старшего управ
ляющего партнера), ответственного за передачу ресурсов
фирмы для осуществления сделки. Этому комитету может
быть поручено и принятие окончательного инвестицион
ного решения. Однако получение разрешения просто на то,
чтобы добиваться использования возможности, означает,
что в крупных фирмах партнеры начинают каждую сделку
в качестве «адвокатов», участвующих в конкурентном про
цессе, стороны которого соперничают за получение ресурсов
фирмы. Безусловно, процессы принятия решений в крупных
фирмах сопряжены с риском того, что в них будет присут
ствовать больше стремления к защите собственных интересов
и возникнут разногласия относительно сделок, способные
негативно отразиться на культуре фирмы. Поэтому крупные
фирмы во многих случаях разделяют процессы принятия
решения и организации сделки с целью сохранения объек
тивности и смягчения отрицательных последствий для ор
ганизаторов сделок. Последние могут плохо знать друг дру
га и встречаться достаточно редко. Тем не менее они должны
конкурировать друг с другом за ресурсы фирмы.
• По сравнению с малыми фирмами инвестиционные стратегии
крупных фирм характеризуются меньшим количеством огра
ничений, поскольку вторые обладают большими ресурсами
с большей их вариацией, обеспечивающими большую гиб
кость с точки зрения добавления или изменения стратегий.
Действительно, многие компании, осуществляющие прямые
инвестиции, определяют себя как инвестиционных мене
645
джеров, имеющих дело с прямыми инвестициями. В рамках

широкого торгового предложения эти фирмы (как напри
мер, Blackstone, Bain и KKR) создали другие фонды. В не
которых случаях новые виды хозяйственной деятельности
создают синергетический эффект с прямыми инвестициями
(например, торговля обеспеченными долговыми обязатель
ствами или консультационный бизнес), в других — связаны
друг с другом постольку-поскольку, так как имеет место мо
билизация средств одних и тех же простых партнеров (на
пример, фонд хедж-фондов). Условием достижения этой
гибкости является наличие в фирме отдельной постоянной
стратегической функции, исполнение которой обычно воз
лагается на старший менеджмент, который не занимается
инвестициями, но отвечает за размещение ресурсов фирмы
и ее инвестиционную стратегию.
• В крупной фирме управление портфелем компаний, как и стра
тегия, является самостоятельной отдельной функцией. До
вольно часто она осуществляется теми же самыми коми
тетами, которые занимаются распределением ресурсов
и инвестиционными решениями. Поскольку в крупных фир
мах имеют место очень высокие издержки, они стремятся ис
пользовать преимущества знаний, полученных в процессе
осуществления одной сделки, применяя их к схожим ком
паниям в аналогичных отраслях. Вот всего лишь несколь
ко примеров. Лондонская фирма Hg Capital осуществи
ла серию сделок, в центре которых находились компании,
специализировавшиеся на разработке финансово-хозяй
ственных информационных систем для малого и средне
го бизнеса. Hg использовала «рычаг» полученных знаний
не только в отношении, по меньшей мере, пяти таких ком
паний (Iris Software, Addison Software and Service, Computer
Software Group, Visma и Team Systems). Она объединила две
из них в рамках вторичного выкупа, осуществленного другой
группой, занимающейся прямыми инвестициями, Hellman
and Friedman.26 Montagu Private Equity осуществила три сдел
ки с компаниями по переработке отходов (с Linewaste
в 1990-е гг., с Cory в 2005 г. и с Biffa в 2008 г.).27 Компания
26. http://www.hgcapital.com/en/investmens/Pages/Exited.aspx (дата обращения 31 авгу

ста 2ОЮ г.); Jeremy Kirk, “Venture Capital Firm Trumps Sage’s Offer for Visma”, Info
World, April 19, 2006, http://www.infoworld.com/t/data-management/venture-capi-
tal-firm-trumps-sages-offer-visma-144 (дата обращения 31 августа 2010 г.).
27. Переписка по электронной почте с Крисом Мастерсоном из Montagu от 30 августа
2010 г.
646
Арах Partners провела три сделки за два года в сфере здра

воохранения со шведской компанией Capio и английской
General Healthcare Group в 2006 г., а также индийской Apollo
Hospitals в 2009 г.28
Поскольку крупные фирмы обязаны использовать в рамках раз

дельного управления принятием решений, портфелем и стра
тегическим процессом «дорогих» (как правило, самых «доро
гих») партнеров, они обязаны иметь значительные размеры.
Чтобы позволить себе такую структуру и создать денежный по
ток, достаточный для существования и удержания профессио
налов (несмотря на то, что старшие управляющие партнеры
не принимают непосредственного участия в заключении сде
лок, они должны получать денежное вознаграждение на уровне
равном или превосходящем вознаграждение организаторов сде
лок), фирмы нуждаются в значительном по объему денежных
потоках. Прямые инвестиции, подобно изготовлению мебели,
относятся к хозяйственной деятельности, операционная струк
тура которой позволяет процветать малым и крупным фирмам,
в то время как деятельность фирмы средних размеров оказыва
ется невыгодной с экономической точки зрения. Подобно тому
как мастер-мебельщик обнаруживает, что для успешного ве
дения дела ему необходимы несколько помощников, так что
бы его собственное время, посвященное изготовлению мебели,
уменьшилось не слишком сильно, мелкая фирма может иметь
партнеров, одновременно занимающихся управлением и инве
стиционной деятельностью. Но если мастер-мебельщик захо
чет расширить свое дело, он будет вынужден довести его до та
ких масштабов хозяйственной деятельности, когда доходы
обеспечат ему комфортную жизнь и без непосредственного уча
стия в производстве. Аналогично, когда количество партне
ров в фирмах, осуществляющих прямые инвестиции, превыша
ет дюжину или около того, они вынуждены либо ограничивать
свой рост, либо расширять масштабы деятельности до разме
ров, которые позволяют создать эффективную операционную
структуру. Они должны быть достаточно крупными для того,
чтобы позволить себе партнеров, занимающихся скорее управ
лением, чем инвестированием.
Коммуникации в крупной фирме, как и следовало ожидать,
являются гораздо более формальными. Стратегическая функ
ция и управление портфелем централизованы, а инвестици
28. http://www.apax.com/sectors/healthcare/our-investments.aspx (дата обращения 31 июля

2011 г.).
647
онная деятельность закреплена за командами по организа

ции сделок, обладающих экспертными знаниями в различных
областях. Эти команды могут находиться в разных странах.
Для фирм с десятком или около того профессионалов было бы
непрактично собирать их на регулярные совещания, чтобы об
суждать детали повседневного инвестиционного процесса. По
этому они должны иметь в своем распоряжении мощные ин
формационно-технологические платформы, обеспечивающие
функционирование внутренней системы обмена знаниями. Дей
ствительно, прямые инвестиции относятся к числу немногих
направлений бизнеса, в которых информационные технологии
рассматриваются не как объект затрат, а как источник конку
рентного преимущества.
Эти системы управления знаниями (многие из них построе
ны на платформах анализа хозяйственной деятельности) позво
ляют профессионалам в поиске ресурсов (консультантов, юри
стов, аналитиков) вне пределов фирмы, получать информацию
о предыдущих трансакциях в той или иной области и т. п. Бла
годаря им организаторы сделок имеют доступ к сведениям о за
вершенных транзакциях или о сделках, планируемых к осуще
ствлению. Поскольку инвестиционные решения в общем случае
принимаются командами по сделкам, мощная система обмена
знаниями имеет существенно важное значение для того, чтобы
лондонская команда, организующая выкуп европейской компа
нии финансовых услуг, знала о том, как обстоят дела в мумбай
ской команде, занимающейся мезонинным финансированием,
особенно в тех случаях, когда одна из них способна оказать по
мощь другой. В конечном счете отсутствие такого рода инфор
мации способно привести к разрушению фирмы, так как у от
дельных команд может возникнуть чувство, что они добьются
успеха и сами по себе. Следствием этого становится отделение
команд, которые начинают формирование собственных фон
дов (как в случае с очень маленькими венчурными фирмами
в 1970-х годах).
Культура и стратегия
Компании, осуществляющие прямые инвестиции, точно так же

как все другие компании, специализирующиеся на предоставле
нии профессиональных услуг, в значительной степени зависят
от построения культуры, которая содержит в себе и трансли
рует этику компании и ее стандарты качества. Задача достиже
ния понимания и единодушия в сервисных фирмах осложняет
648
ся тем обстоятельством, что заключение сделок обуславливает

постоянную занятость профессионалов (в случае фирм, осу
ществляющих прямые инвестиции, это организаторы сделок).
К тому же в фирмах, осуществляющих прямые инвестиции, за
труднено иерархическое исполнение; поэтому фирмы в своем
стремлении к достижению консенсуса и приверженности стра
тегии полагаются, прежде всего, на культуру.29
Культура определяет стратегию с точки зрения ее осущест
вления. АСМ и Sequoia Capital —две американские венчурные
компании, специализирующиеся на инвестициях в техноло
гии, находящиеся на начальных стадиях разработки. Первая
из них была основана в 1996 г., а ее культуру можно охаракте
ризовать двумя словами —«незаменимых нет». На работу в ком
панию принимаются исключительно инженеры, получаю
щие должности на уровне партнера (никаких специалистов).
Из этих партнеров формируются те или иные команды, ответ
ственные за подготовку описаний различных перспективных
технологий. Тем самым компания стремится предвосхитить по
явление новинок, способных вызвать фурор в той или иной от
расли.30
Венчурная компания Sequoia, в свою очередь, является од
ним из старейших и наиболее успешных инвесторов Кремние
вой долины. Она была основана в 1972 г. Доном Валентайном —
«дедушкой венчурного капитала Кремниевой долины», первым
инвестором компаний Apple и Cisco.31 Компания традиционно
поддерживает культуру энергичного индивидуального инвесто
ра, следующего своим инстинктам и деловому здравому смыс
лу (уделяя особое внимание размерам потенциального рынка)
в стремлении создать новую великую компанию.
Фирмы исповедуют одну и ту же ведущую стратегию — ин
вестирование в технологии, находящиеся на ранней стадии
внедрения, но значительно отличаются друг от друга с точки
зрения ее осуществления. В этом нет ничего удивительного,
так как различия определяются культурами АСМ и Sequoia. Пер
вая из них владеет значительными долями (от 50% и выше) ком
паний, в которые она осуществляет инвестиции. Эти компании
могут располагаться в любом районе США, а возглавляют их,
29. Ashish Nanda, “Strategy and Positioning in Professional Service Firms”, HBS Case
30. Felda Hardymon, Josh Lerner, and Ann Leamon, “Adams Capital Management: March
2002”, HBS Case N0.803-143 (Boston: HBS Publishing, 2003).
31. Alorie Gilbert, “Legendary Venture Capitalist Looks Ahead”, C Net News, November 27, 2004,
http://news.cnet.com/Legendary-venture-capitalist-looks-ahead/2oo8-1o82_3-5466478-
html (дата обращения 15 июля 2011 г.).
649
как правило, начинающие предприниматели. Почти все компа

нии, в которые инвестировала АСМ, относятся к сфере «бизнес
для бизнеса», где продажи основываются на рентабельности ин
вестиций (ROI) для потребителя, так как товары данного типа
существенно проще проанализировать в описаниях перспектив
ных технологий, на подготовке которых специализируются вен
чурные капиталисты с инженерным образованием.32
Компании, в которые инвестирует Sequoia, сосредоточены
в Кремниевой долине и могут быть охарактеризованы как бе
режливые стартапы с высоким общественным статусом. Часто
их сотрудниками являются предприниматели из других сделок
Sequoia. Недавние крупные успехи компании связаны с техно
логическими компаниями сферы «бизнес для потребителя», та
кими как Google и YouTube.
Если обратиться к сфере кредитных выкупов, то на ум при
ходят две европейские компании — Permira и Montagu. Первая
из них вышла из инвестиционной банковской культуры мно
гонациональной компании по управлению активами Schroders
и переняла ее образ поведения в отношении финансов и прове
дения сделок. Неудивительно, что большинство партнеров Per
mira имеют финансовое образование и опыт работы в данной
сфере.33 В свою очередь, фирма Montagu начинала деятельность
как специализирующееся на прямых инвестициях европейское
отделение банка HSBC со штаб-квартирой в Лондоне. Она была
создана после поглощения HSBC банка Midland (английский
розничный банк, специализировавшийся на обслуживании ком
паний среднего бизнеса).34 Многие партнеры Montagu перешли
в нее из английской фирмы, осуществляющей прямые инвести
ции, 3i. Акции последней котировались на бирже, а специализи
ровалась она на инвестициях в средние компании, делая акцент
на возможности повышения эффективности операционной дея
тельности. Культура Montagu основывается на завоевании до
верия управленческих команд компаний и вере в возможность
повышения эффективности их операций посредством правиль
ного менеджмента.
Несмотря на то, что обе фирмы кредитного выкупа являют
ся европейскими, они следуют различным инвестиционным
стратегиям. Montagu осуществляет сделки со средними по раз
за. Hardymon et al., “Adams Capital Management: Fund IV”.

33. Josh Lerner, Kate Bingham, and Nick Ferguson, “Schroder Ventures: Launch of the Euro
Fund”, HBS Case No. 297-026 (Boston: HBS Publishing, 1997).
34. Felda Hardymon, Josh Lerner, and Ann Leamon, “Montagu Private Equity (A)”, HBS Case
No. 804-051 (Boston: HBS Publishing, 2004).
650
мерам компаниями. Объем сделок варьируется в диапазоне

от 50 млн до юо млн евро при сохранении в компаниях управ
ленческих команд (обычно это называется выкупом управляю
щими (мво)). Сделки не предполагают высокой доли заемных
средств. Компании расположены в Западной Европе, а поиск
возможностей для инвестирования осуществляется по соб
ственным каналам (ставка делается на соответствующую рабо
ту с менеджментом). В Permira поиск источников сделок осу
ществляется, как правило, в рамках конкурентного процесса,
а их объекты разбросаны по всему миру. Объем сделок суще
ственно выше. Во многих случаях требуется привлечение зна
чительных кредитных ресурсов, что позволяет существенно
ускорить отдачу и создать сильные стимулы для менеджмента.
И Permira, и Montagu добиваются немалых успехов на протяже
нии длительного времени. Очевидно, что различия между эти
ми фирмами, объясняются, по большей части, используемыми
ими стратегиями. Но эти стратегии тесно связаны с культурой
фирм и менеджментом.
Особый случай: корпоративный венчурный капитал

и аффилированные фонды
Основную группу аффилированных фондов образуют корпо

ративные венчурные подразделения, когда корпорация при
нимает решение о финансировании подразделения, осуще
ствляющего инвестиции в находящиеся на ранней стадии
развития компании, представляющие интерес для родитель
ской организации. В число корпораций, ведущих венчурную
деятельность, входят такие медико-биологические компании,
как Johnson&Johnson, Eli Lilly и Pfizer; технологические компа
нии, такие как Microsoft, Intel и Siemens; и даже медийная ком
пания Disney. Фондами прямых инвестиций (обычно, специали
зирующихся на выкупах) могут управлять и банки. Тем самым
они получают возможность предложить своим клиентам до
ступ к данному виду активов, а также воспользоваться преиму
ществом синергетического эффекта с кредитными операциями
родительской организации. Цели этих групп (в первую очередь,
корпоративных) могут отличаться от целей классических фон
дов прямых инвестиций, будучи обусловленными, например,
стремлением родительской корпорации к новой технологии
или интересами кредитования в различных регионах, но источ
никами реальных различий являются структуры аффилирован
ных групп и используемые ими системы оплаты труда.
651
Мы совсем недавно описывали структуру типичной венчур

ной фирмы —относительно малые масштабы, гибкость и денеж
ное вознаграждение, тесно коррелирующееся с результатами
деятельности. Аффилированные группы довольно часто испы
тывают трудности с интеграцией этих характеристик в иерар
хические бюрократии. Если процесс одобрения сделки включа
ет в себя множество совещаний с представителями различных
бюрократических ярусов, аффилированная группа рискует упу
стить немало сделок. Кроме того, она рискует потерей сотрудни
ков, если их денежное вознаграждение не соответствует отрас
левым нормам. Многие инвесторы, работавшие на Intel Capital,
в 2000 г. покинули компанию, так как полученная ею кварталь
ная прибыль на капиталовложения в объеме 2,3 млрд долларов
никак не отразилась на их денежном вознаграждении.35 Умест
но привести слова менеджера корпорации GE, возглавлявше
го в конце 1970-х гг. успешную корпоративную венчурную про
грамму: «Как я могу иметь в венчурном подразделении парня,
у которого на лужайке перед домом стоит вертолет, если мене
джер завода в Пеории приносит корпорации юо млн долларов
в год, но сам получает 6о ооо?» Вознаграждения за успех и кор
поративная тарифная сетка плохо уживаются друг с другом.
Во многих случаях инвесторы получали премии, отражавшие
прибыли, которые приносил портфель, но несоразмерные воз
награждению за успех. Наглядным примером служит корпора
ция Xerox, в которой последовательно в 1970-е, 1980-е и 1990-е гг.
сначала создавались внутренние венчурные подразделения, а за
тем они расформировывались. Каждый раз ликвидация подраз
деления была вызвана либо проблемами с денежным вознагра
ждением состоявших в штате венчурных капиталистов, всякий
раз возникавшими в случаях достижения успеха, либо измене
нием корпоративных приоритетов. В отличие от промышлен
ных корпораций большинство банковских аффилированных
групп, специализирующихся на операциях с выкупом, ведут
практически независимую деятельность и проблемы денежно
го вознаграждения не играют в них столь же важной роли. От
части это обусловлено тем, что культура организаций из сферы
финансовых услуг допускает свойственный отрасли прямых ин
вестиций обычай участия в прибылях.
35. Норма прибыли в ВК-отрасли составляет 20%. Несмотря на то, что Intel увеличил
жалованье сотрудников Intel Capital и дополнительное стимулирование в форме
пакетов акций, многие инвесторы были разочарованы отсутствием стандартного
для ВК-отрасли вознаграждения. См.: Paul A. Gompers and Josh Lerner, The Money
ofInvention (Boston: Harvard Business School Press, 2001), 164.
652
В этой главе мы изучили характеристики профессионалов
в сфере прямых инвестиций сами по себе, уделяя особое внима
ние тем из них, которые необходимы для успеха в отрасли. За
тем мы углубились в вопрос устройства фирм, осуществляющих
прямые инвестиции, ориентированного на достижение сотруд
никами высоких результатов деятельности. Кроме того, мы от
метили особые проблемы, с которыми сталкиваются венчурные
инвесторы по сравнению со специалистами других видов пря
мого инвестирования.
Подобно всем профессионалам фирм, предоставляющих
услуги, фирмы, осуществляющие прямые инвестиции, пред
ставляют собой изменчивое сочетание высокопроизводитель
ных индивидов —от «одиноких „ковбоев”, делящих с другими
офисное пространство и поддержку» до тесно взаимодействую
щих друг с другом членов команд, которым тем не менее уда
ется сохранять баланс между индивидуальностью и процессом.
«Сердце» фирмы —талант небольшой группы полных партне
ров; при этом сама фирма структурирована так, чтобы усили
вать их действия, обеспечивая необходимую поддержку. В этой
главе мы увидели, что управляя процессами поиска и найма
на работу, обучения, удержания и продвижения по службе со
трудников, фирмы используют комбинацию денежного воз
награждения, профессионального обучения и культуры. Клю
чевой характеристикой окончательной формы организации
является ее масштаб. Масштаб и способность фирмы к росту
во многом зависят от ее деятельности в рамках звездной или ко
мандной систем, в свою очередь, определяющих систему оплаты
труда. Например, в тяжелом для бизнеса 2008 г. для того, что
бы гарантировать доходы младшего персонала, менеджмент не
которых фирм отказался от премий или сократил их размеры.36
В этой главе стало очевидно, что организация и менеджмент
в фирме, осуществляющей прямые инвестиции, сильнейшим
образом зависят от неформальных взаимодействий. В опреде
ленной степени они могут быть усилены посредством проведе
ния регулярных совещаний вне стен фирмы, телеконференций
36. Данные из разговора с Майклом Холтом из Holt Private Equity Consultants, состо
явшегося 4 декабря 2009 г.; Холт сослался на данные обследования денежного
вознаграждения, проведенного его фирмой. Цит. по: Josh Lerner, Matthew Rho-
des-Kropf, and Ann Leamon, “Iris Running Crane: March 2009”, HBS Case N0.810-
653
и использования систем управления знаниями. И все же насту

пает ли момент, когда все эти мероприятия становятся несу
щественными с точки зрения поддержания организационной
сплоченности? Мы допускаем вероятность существования хо
рошо организованных успешных фирм с удаленными офи
сами и других, структуры которых не выдерживают «веса»
или они становятся неуправляемыми и в конечном счете опро
кидываются и разрушаются. В то же время по мере того, как дея
тельность, связанная с выкупом компаний (в меньшей степени
с венчурными инвестициями) приобретает глобальный харак
тер, международное присутствие фирм приобретает все боль
шее значение. В главе 12 мы переходим к изучению способов
решения фирмами, осуществляющими прямые инвестиции,
этими маленькими группами, сохраняющими хрупкий баланс
автономии и коллегиальности, проблем, связанных с ограни
чениями, опасностями и трудностями расширения масштабов
деятельности, а так же рассмотрим соответствующие количе
ственные данные.
Вопросы
1. Каковы идеальные образование и опыт работы для профессионала

из отрасли прямых инвестиций? В частности, для венчурного капита
листа? Или инвестора, специализирующегося на кредитных выкупах?
2. Какими ключевыми характеристиками с точки зрения фирмы, осу
ществляющей прямые инвестиции, должен обладать кандидат на за
мещение вакантной должности низшего уровня?
3- Опишите типичную организацию компании, осуществляющей пря
мые инвестиции. Какие основные факторы определяют формирова
ние именно такой организации?
4- Какие три основные черты личности требуются аналитику? Какие
факторы являются ключевыми с точки зрения дальнейшего продви
жения аналитика по службе?
5. Чем работа специалиста отличается от работы аналитика? Какие
факторы являются ключевыми с точки зрения служебного продви
жения специалиста?
6. Чем должностные обязанности руководителя отличаются от работы
специалиста? Какие факторы являются ключевыми с точки зрения
служебного продвижения руководителя?
7. Венчурные и операционные партнеры—кто они? Какие роли отведе
ны им в фирме, осуществляющей прямые инвестиции?
8. Какие самые важные, помимо инвестиционных, решения должны
принимать полные партнеры?
654
9. Чем различаются миноритарное и мажоритарное инвестирование?

В частности, чем отличаются навыки и умения инвесторов в первом
и во втором случаях?
ю. Опишите основные принципы построения системы оплаты труда
в фирме, осуществляющей прямые инвестиции. Как источники де
нежных потоков фирмы соотносятся с элементами системы оплаты
труда?
11. Как изменяются в фирме, осуществляющей прямые инвестиции, раз
меры и состав денежного вознаграждения в зависимости от уровня
иерархии? Когда выплачивается вознаграждение за успех?
12. Назовите используемые в фирмах, осуществляющих прямые инве
стиции, основные способы распределения прибыли, направляемой
на оплату труда. Какие соображения лежат в основе базовых схем?
13. Опишите основные характеристики операционного менеджмента
в малой фирме. Почему они развивались в этих направлениях?
14. Опишите основные характеристики операционного менеджмента
в крупной фирме. Почему они развивались в этих направлениях?
15. Какую роль играет культура в управлении фирмами, осуществляю
щими прямые инвестиции?
ГЛАВА 12
Расширение масштабов
деятельности
и институционализация
АКОЙ из аспектов ведения дел в компании, осуществляю

К щей прямые инвестиции, является наиболее трудным?
Мы выделяем управление ее ростом и решение связанных
с ним проблем. На первый взгляд, наше утверждение может по
казаться странным — разве рост большинства фирм не обуслов
лен высокими результатами деятельности? Разве в прошедшее
десятилетие мы не были свидетелями быстрой экспансии мно
гих из наиболее известных групп? Рассмотрим несколько при
меров:
♦ В 2001-2007 гг. годовые темпы роста активов, находивших

ся под управлением Blackstone Group, включая фонды пря
мых инвестиций, инвестиций в недвижимость и хедж-фон-
ды, составили 41%. Объем активов увеличился за это время
с 14 млрд долларов до 88 млрд.1
• В 2009 г., когда завершилось десятилетие быстрого роста от
расли, под управлением Carlyle Group находилось 84,5 млрд
долларов, размещенных в 64 фондах. В офисах группы, раз
бросанных по 20 странам мира, работали не менее 500 про
фессионалов.2
• Быстрая экспансия происходила даже в секторе венчурного
капитала. Например, основными источниками роста фир
мы Sequoia Capital из Кремниевой долины были поглощения
и органическая экспансия. Фирма открыла свои офисы в Из
раиле, Китае и Индии.3
1. The Blackstone Group, “Prospectus”, June 25,5007, http://files.shareholder.com/downloads/

BX/i02<)46<)720xox2520i2/9eb4oa28-i<)6e-4i46-al9d-48o7dl4baebf/prospectusfiledpur-
suanttorule424.pdf (дата обращения $ сентября 2009 г.).
2. http://www.carlyle.com/Company/iteml676.html (дата обращения 5 сентября 2009 г.).
3. http://www.sequoiacap.com/ (дата обращения 5 сентября 2009 г.).
656
ГЛАВА 12. РАСШИРЕНИЕ МАСШТАБОВ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ
Кому-то может показаться странным, что данный процесс

рассматривается не как повод для праздника, а как источник
трудностей. В конце концов, успехи фонда открывают возмож
ность привлечения дополнительных денежных средств. Но мы
отнюдь не отрицаем взаимосвязи между прошлыми достижения
ми и ростом, а лишь указываем на то, что второй является источ
ником существенно важных проблем, с которыми сталкиваются
группы прямых инвестиций. Рост с необходимостью изменя
ет эти группы в самых разных отношениях. Например, он мо
жет потребовать, чтобы группы прямых инвестиций отказались
от некоторого вида успешных для них сделок в пользу другой
сферы деятельности, для которой они обладают недостаточным
опытом, что может привести к изменению методов отбора и де
нежного вознаграждения профессионалов в области инвести
ций. В главен вы познакомились с описанием интенсивных лич
ных взаимодействий, происходящих в фирмах, осуществляющих
прямые инвестиции, при оценке, приеме на работу и обучении
профессионалов в сфере инвестиций, а также в процессе приня
тия инвестиционных решений. Позволяет ли наличие способ
ности к привлечению большего количеств денег предположить,
что команда будет с тем же мастерством управлять ими?
Обоснованность этого предостережения может быть про
иллюстрирована на примерах множества когда-то гремевших
на весь мир, но давно позабытых групп прямых инвестиций.
Они были подвержены самым разным «болезням», но во мно
гих случаях основной причиной их уязвимости стало стрем
ление к росту. Рассмотрим, к примеру, историю Exxel Group
(со штаб-квартирой в Буэнос-Айресе).4
Фирма была основана в 1991 г. ветераном Citibank Хуаном На
варро, возглавлявшим деятельность банка по обмену проблем
ных аргентинских долгов на акционерный капитал и дальней
шую максимизацию его стоимости. Первый созданный Наварро
фонд привлек 47 млн долларов. Основным источником средств
были опытные инвесторы. Деньги фонда были направлены
на небольшие по объему кредитные выкупы — 22 млн долларов
ушло на консолидацию акций фирм по производству чистящих
средств, а покупка пакета акций компании по производству бу
мажных изделий обошлась в 15 млн. В общем, фонд сосредото
4. Описание основывается на следующих источниках: Alex Hoye and Josh Lerner,

“The Exxel Group: September 1995”, HBS Case N0.297-068 (Boston: HBS Publis
hing, 1997); Alberto Ballve and Josh Lerner, “The Exxel Group: March 2001”, HBS Case
N0.9-202-053 (Boston: HBS Publishing, 2001); http://www.exxelgroup.com/site/
index.html (дата обращения 1 сентября 2009 г.); публикации различных изданий.
657
чился на небольших сделках. В 1995 г. Exxel закрыла свой вто

рой фонд на 150 млн долларов и продолжила заключать сделки
по ранее опробованной модели.
Однако через довольно короткое время фирма энергично
взялась за более крупные по объему сделки, включая приобре
тение за 136 млн долларов компании Argencard и розничной сети
Norte Supermarkets за 440 млн. Для финансирования этих сде
лок Exxel использовала три метода. Во-первых, она создавала
специальные целевые фонды, капитал которых использовался
при осуществлении конкретных сделок; во-вторых, она все чаще
привлекала средства в более крупные фонды (наиболее извест
ным из них был закрытый в 1998 г. Exxel Capital Partners V, объем
средств которого составил 867 млн долларов); наконец, она об
ращалась к заимствованиям у банков и на рынках облигаций.
Если говорить только об акционерном капитале, за четыре с по
ловиной года, предшествовавших 2000 г., Exxel создала семь
партнерств. Последние привлекли в специальные и традици
онные фонды ценные бумаги на сумму свыше 2 млрд долларов.
С высоты прошедших лет мы видим, что время для этого «раз
гула» в области привлечения средств было выбрано неподходя
щее. В начале 2000-х гг. в Аргентине начался экономический
катаклизм: резкий экономический коллапс, сопровождавший
ся болезненной девальвацией национальной валюты и гипер
инфляцией. На грани банкротства оказались лучшие в стране
фирмы; что уж говорить о компаниях, приобретенных недавно
в результате сделок с высокой долей заемных средств. Тем более
что стремление Exxel к росту во многих отношениях усугубило
трудности, с которыми столкнулись ее портфельные компании.
Одной из таких проблем стала необходимость финансирования
сделок с номинированной в долларах США задолженностью,
что означало взрывной рост сумм, уплачиваемых компания
ми, произошедший в результате девальвации песо. Кроме того,
размер и сложность портфеля Exxel превосходили способности
менеджеров фонда к его формированию. Наконец, существо
вала весьма высокая вероятность, что в своем стремлении к но
вым сделкам инвесторы Exxel могли значительно переплатить
за многие из портфельных компаний. Никто не знает, какими
были бы результаты Exxel, если бы группа росла не столь быстро,
но трудно избавиться от ощущения, что она добилась бы более
высокой доходности на вложенные средства, чем 45,4%, о кото
рых сообщила информационно-аналитическая компания Pre
qin 30 сентября 2010 г. в своем отчете об Exxel Capital Partners V.
В этой главе мы изучаем сложные проблемы, связанные
с управлением ростом фондов прямых инвестиций, используя
658
два разных подхода. Во-первых, мы рассмотрим количественные

данные. Мы представим ключевые факты относительно измене
ния результатов фондов прямых инвестиций с течением времени
и воздействия, которое может оказывать на них рост. Мы с само
го начала обращаем внимание на то обстоятельство, что резуль
таты деятельности разных фондов значительно отличаются
друг от друга. При этом разброс показателей является куда бо
лее сильным, чем тот, который демонстрируют менеджеры дру
гих финансовых активов. Далее мы показываем, что эти разли
чия не являются случайными. Давно присутствующие в отрасли
группы не только получают более высокие доходы, но и демон
стрируют их большую устойчивость; те же самые группы доби
ваются повышения результатов «от фонда к фонду». Мы рас
сматриваем не только светлую, но и темную стороны успеха:
создание существенно более крупного по объему привлеченных
средств фонда сопровождается снижением доходности инвести
ций. Отсюда мы переходим к объяснению причин того, почему
рост может отрицательно повлиять на доходность прямых ин
вестиций, и изучению возможного воздействия выбора относи
тельно персонала и поля деятельности фирмы на ее результаты.
Далее мы рассматриваем данные, полученные благода
ря очень подробным интервью, а также конкретные приме
ры из деятельности групп прямых инвестиций, и выделяем
три главных урока. Во-первых, следствием роста могут быть
вполне ощутимое напряжение. Резкое увеличение размеров фон
да или расширение диапазона предложения способно привести
к росту внутренней напряженности даже в группах с длительной
историей сотрудничества. Во-вторых, единственно верного под
хода к институционализации и расширению масштабов деятель
ности не существует. Группы, успешно определявшие направ
ления этого процесса, выбирали самые разные маршруты, хотя
и здесь нам удалось выделить некоторые общие для них элемен
ты. И наконец, несмотря на естественные тревоги участников
партнерств, процессом институционализации и роста можно
управлять так, чтобы он приносил выгоды всем сторонам.
Ключевые факты о росте и расширении масштабов

деятельности: количественные данные
В этом разделе мы рассматриваем количественные данные, от

носящиеся к шести измерениям расширения масштабов дея
тельности и институционализации фондов прямых инвести
ций. Несмотря на значительные различия между результатами
659
отдельных фондов, представленные здесь модели позволяют

нарисовать убедительную картину трудностей, возникающих
у этих организаций в процессе роста. Данная тема исследова
ний является новой и поистине захватывающей, так как полу
ченные выводы могут оказать воздействие на долгосрочные
перспективы развития отрасли. Пошаговое изучение текущих
результатов станет информационной основой для последующей
дискуссии о подходах к управлению ростом и его последствиях.
Разброс показателей доходности
Первый ключевой момент заключается в огромных различи

ях в результатах деятельности фондов прямых инвестиций, го
раздо больше, чем наблюдается в других видах активов. Исхо
дя из данных, представленных в главе д, можно сделать вывод,
что доходы, приносимые прямыми инвестициями в целом, вы
глядят не слишком привлекательно. Средний доход от прямых
инвестиций лишь немногим превосходит тот, который мож
но получить на публичных рынках, где каждый может просто
продавать акции. Однако несмотря на эти скромные средние
доходы фондов прямых инвестиций (тем более, если мы вне
сем коррективы на более высокий риск, а также отсутствие дан
ных о совсем плохо «заработавших» фондах), многие из тех,
кто вложил в них свои деньги, получают превосходную отдачу.
Данный кажущийся парадокс обусловлен следующим обстоя
тельством. При сравнении управляющих фондами прямых ин
вестиций и фондами облигаций оказывается, что результаты
первых характеризуются значительным разбросом в показате
лях доходов — различия между теми, кто демонстрирует наи
более высокие и наиболее низкие результаты, поистине огром
ны. При расчетах же средних показателей эта разница исчезает
из нашего поля зрения.
Проиллюстрировать справедливость этих положений по
зволяют несколько простых таблиц. На рис. 12.ia, рис. 12.16
и рис. 12.1в представлены данные о распределении результа
тов фондов прямых инвестиций со времени их учреждения
и до 2003 г. (Мы отказались от рассмотрения более близких
к нам по времени фондов, так как хотели быть уверенными,
что изучаем результаты зрелых фондов. Как мы уже не раз упо
минали, в соответствии с правилами бухгалтерского учета
и в силу неустранимых проблем, возникающих в процессе оцен
ки, установление результатов незрелых фондов является труд
ной задачей. Рассматриваемые группы отображают результаты
деятельности всех американских венчурных фондов, фондов
66о
ГЛАВА 12. РАСШИРЕНИЕ М АС ШТАБО В Д Е ЯТЕ Л ЬН ОСТИ
кредитного выкупа и всех европейских фондов прямых инве

стиций по данным Thomson VentureXpert.)
Эти рисунки иллюстрируют диапазон результатов деятель
ности участников отрасли прямых инвестиций. Рассматривая
результаты американских фондов венчурного капитала за пери
од их деятельности в целом, мы видим, что разница между фон
дом на уровне 75-го процентиля (то есть показавшим результаты
—Американские
венчурные
фонды
Процентиль
РИС. 12.1а. Результаты деятельности американских венчурных фондов
—Американские
фонды
кредитного
выкупа
4100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0
Процентиль
РИС. 12.16. Результаты деятельности американских фондов

кредитного выкупа
661
— Европейские
фонды
прямых
рис. 12.1В. Результаты деятельности европейских фондов

Источник: по данным Thomson VentureXpert (дата обращения 15 октября аою г.).
лучшие, чем 75% всех фондов) и фондом на 25-м проценти

ле (добившемся лучших результатов, чем четверть остальных
участников) составляет 19% (19% против о%). В других видах
прямых инвестиций имели место более скромные, но не менее
существенные различия: и для европейских фондов, и для аме
риканских выкупных фондов релевантная разница составля
ет 16%. Сильнее всего отличаются друг от друга крайние значе
ния результатов деятельности американских венчурных фондов
(верхние ю% фондов гораздо более успешны, чем остальные
участники). По-видимому, широкий разброс показателей до
ходности — определяющая характеристика участников отраслей
прямых инвестиций по всему миру.
Весьма неординарно выглядит дисперсия доходов в отрас
ли прямых инвестиций в сравнении с другими видами инве
стиций. Например, сотрудники управления по инвестициям
Йельского университета провели расчеты разброса показате
лей доходности деятельности активных менеджеров в тече
ние десятилетия, закончившегося в 2005 г.5 (Результаты пред
ставлены на рис. 12.2). Они обнаружили, что для большинства
видов активов межквартильная широта (разница между ре
зультатами менеджеров, принадлежавших к 75-му и 25-му
5. Yale University Investments Office, The Yale Endowment—2006 (New Haven, CT: Investments
Office, 2007).
662
рис. 12.2. Дисперсия доходов активного менеджмента в десятилетие,

заканчивающееся 30 июня 2005 г.
Источник: по данным управления по инвестициям Йельского университета, The Yale
Endowment 2005, http://www.yale.edu/investments/Yale_End0wment_05.pdf, р. 36.
процентилям) была гораздо более низкой, чем в отрасли пря

мых инвестиций. Например, для американских управляющих
с постоянным доходом дисперсия составила всего 0,5% — всего
лишь одну сороковую от аналогичного показателя для фондов
прямых инвестиций. Незначительными были различия и ме
жду американскими и глобальными фондовыми менеджерами.
Даже в хедж-фондах, славящихся самыми разными подходами
и типами инвестиций, разница в показателях результатов дея
тельности составила немногим более 7%, что значительно ниже,
чем в прямых инвестициях.
Таким образом, умеренная доходность среднего фонда пря
мых инвестиций отнюдь не означает, что мы должны поста
вить под сомнение успешность этих фондов. Разброс резуль
татов деятельности фондов прямых инвестиций настолько
велик, что он становится источником возможностей. Идет ли
речь о поиске предпринимателем венчурного финансирования
или о том, что пенсионный фонд рассматривает возможность
инвестирования в хороший фонд кредитного выкупа, доступ
к правильной фирме определяет огромную разницу в конеч
ном результате. Мы уже не раз упоминали на страницах этой
книги, что источник денег всегда имеет значение. Успех поро
ждает новый успех — если вы имеете доступ к успешным фон
дам на постоянной основе. Но в данном случае ключевым яв
ляется слово «если».
663
Зрелость
Вторым ключевым пунктом является улучшение результатов
деятельности фонда с течением времени. Самые слабые ре
зультаты демонстрируют впервые созданные фонды, в то вре
мя как все остальные показывают большие успехи. В сущности,
речь идет о такой составляющей деятельности фондов прямых
инвестиций как обучение. Точно так же, как инвестор прохо
дит через обучение на рабочем месте, полные партнеры, рабо
тающие в фонде, учатся работать вместе.
Данную модель иллюстрирует рис. 12.3, на котором отобра
жаются результаты деятельности различных фондов.6 Мы срав
ниваем результаты впервые созданных фондов, вторых фондов
и так далее.7 Мы снова ограничиваем анализ исключительно
зрелыми фондами (сформированными до 2003 г.), используя
информацию из базы данных Preqin. Очевидно, что базисная
модель предполагает устойчивый рост результатов деятельно
сти фондов с течением времени, хотя и с определенными вариа
циями. Например, мы видим, что восьмые фонды демонстри
руют более низкие результаты. Возможно, это является всего
лишь отражением того факта, что количество фондов с боль
шими номерами относительно невелико. Если восьмые фонды
были сформированы в трудный для инвестирования период,
среднее значение доходности для них может оказаться относи
тельно меньшим, по сравнению с предшествующими и после
дующими фондами.
Как мы и предполагали в сделанном ранее комментарии, по
лученные результаты поднимают несколько вопросов. Данные
модели могут быть обусловлены типом фондов или временем
их формирования. Например, если семейства зрелых фондов
образуют венчурные группы (как отражение длительной исто
рии венчурных капиталистов), то отличные от других результа
ты деятельности более зрелых фондов могут быть обусловлены,
скорее, изменениями в составе формируемых фондов, нежели
некими внутренними их свойствами. Для ответа на этот вопрос
6. Анализ, основывается на неопубликованном исследовании Джоша Лернера и Антуа

нетты Шоар, обновленном авторами. Данные этого исследования используют
ся и в разделах «Увеличение в размерах» и «Повышающаяся капиталоемкость».
7. Фактором, затрудняющим анализ, является существование групп, объединяющих фон
ды разных типов. Мы рассматриваем каждый тип фонда, сформированного груп
пой, как впервые созданный фонд; таким образом, несмотря на то, что в про
шлом группа Carlyle уже имела большое количество фондов, мы относим ее пер
вый азиатский фонд кредитного выкупа к впервые сформированным фондам.
664
РИС. 12.3. Фактическая собственная ставка доходности в зависимости

от порядкового номера фонда
Источник: неопубликованное исследование Дж. Лернера и А. Шоар с использованием

данных компании Preqin, аоод г.
мы составили уравнение регрессии, позволяющее одновремен

но контролировать следующие атрибуты фондов:
• Тип фонда (венчурный, кредитного выкупа, капитала роста

и т.д.);
• Год, когда он был сформирован;
• Местоположение фонда (например, Европа или Азия);
• Размер фонда.
Конечный результат представлен на рис. 12.4 —изменение ре

зультатов деятельности фонда (все перечисленные выше параме
тры контролируются) по мере того, как он становится все более
зрелым. Подобранная прямая отображает средние результаты
деятельности для второго, третьего и т. д. фондов относительно
впервые созданных фондов. В целом мы констатируем наличие
четко выраженной связи между зрелостью фонда и более высо
кими результатами деятельности. По мере движения наружу от
ношение ослабевает, но связь остается сильно положительной.
Впрочем, данный анализ не позволяет нам ответить на во
прос о том, почему появляется эта модель? Одна из возможно
стей заключается в повышении со временем эффективности
деятельности инвесторов, осуществляющих прямые инвести
ции (модель профессионального обучения). Например, приоб
ретение инвесторами опыта, скорее всего, способствует вынесе
нию ими более обоснованных суждений относительно факторов
привлекательности вложений. Вероятно, упрочение отноше
ний с предпринимателями, инвестиционными банкирами
665
рис. 12.4. Прогнозируемая собственная ставка доходности

в зависимости от порядкового номера фонда

данных компании Preqin, aoog г.
и корпоративным руководством позволяет им структурировать

привлекательные сделки и оказывать помощь портфельным
компаниям. Альтернативой является «дарвиновская модель».
Возможно, что повышение результатов деятельности обуслов
лено не столько поступательным развитием участников выжи
вающих групп, сколько неспособностью большого количества
неэффективных групп привлечь средства для формирования
второго или третьего фондов.
Постоянство
Третий ключевой пункт — постоянство. Лучшие менеджеры

вновь и вновь демонстрируют более высокие результаты дея
тельности. Необычная черта доходов, которые приносит дея
тельность, связанная с прямыми инвестициями, состоит в том,
что соответствующие группы с наиболее высокими результата
ми повторяют их из фонда в фонд. В отличие от всех остальных
типов инвестирования, прямые инвестиции отличаются высо
чайшей степенью устойчивости результатов.
Данное положение получило документальное подтвержде
ние благодаря Стиву Каплану и Антуанетте Шоар. Исследова
тели поставили перед собой цель определить степень, в которой
опережающие показатели фонда прямых инвестиций позво
ляют предсказать более высокую доходность последующих
ббб
□ Высшая треть
■ Средняя треть
И Нижняя треть
Результаты следующего фонда
рис. 12.5. Результаты деятельности следующего фонда, основывающиеся

на показателях текущего фонда
Источник: Steve Kaplan and Antoinette Schoar, «Private Equity Returns: Persistence
and Capital Flows», Journal ofFinance 60 (2005): 1791-1823.
фондов.8 В результате изучения положения дел в 746 фондах,

созданных в 1980-1994 гг., открылась картина удивительного
постоянства: имелись все основания ожидать, что фонд, пре
восходивший результаты других участников отрасли на 1% в го
довом исчислении, в случае формирования следующих фондов
будет «обгонять» соперников на о,5-0,7% в год.
Результаты исследования С. Каплана и А. Шоар представле
ны на рис. 12.5. Результаты каждого фонда прямых инвестиций,
в зависимости от уровня нормы доходности, отнесены к выс
шей, средней или нижней трети фондов относительно других
участников отрасли. Соответствующие значения отображают
ся на вертикальной оси. Кроме того, исследователи сгруппиро
вали по тому же принципу следующие фонды, сформирован
ные рассматриваемыми группами, чтобы определить их место
в высшей, средней или нижней трети. В отсутствие постоянства
результатов деятельности представленные на графике столбцы
были бы одинаковыми по величине (по 33%)— вероятность хо
роших, плохих или посредственных результатов была бы одной
и той же, независимо от того, насколько успешно действова
ли предшествовавшие фонды. В действительности их деятель
ность в значительной степени соответствовала результатам те
кущих фондов. Группы прямых инвестиций, превосходившие
своих соперников, с непропорционально высокой вероятностью
8. Steve Kaplan and Antoinette Schoar, “Private Equity Returns: Persistence and Capital Flows”,
667
(она составляет не 33%, а 48%) сохраняли лидирующие позиции

и в случае со следующим фондом — обратите внимание на бо
лее длинный белый столбец «высшей трети», в то время как от
стающие, в среднем, продолжали демонстрировать плохие ре
зультаты (вероятность составляет 44%), о чем свидетельствует
более длинный столбец в клетку для нижней группы.
Некоторые могут заметить, что основной вклад в постоян
ство результатов вносят исключительно венчурные фонды.
Наиболее успешные венчурные капиталисты обладают широ
ко раскинувшейся сетью связей и отношений, которая помога
ет добиваться наиболее высоких результатов от фонда к фонду
(см. главуп). С. Каплан и А. Шоар обнаружили, что в наиболь
шей степени устойчивость результатов присуща венчурным
фондам, но она присутствует и у американских групп кредит
ного выкупа. В последующих исследованиях аналогичное свой
ство было выявлено и у фондов, которые ведут деятельность
за пределами США, и даже у более специализированных групп,
таких как фонды инвестиций в сфере недвижимости.9
Отметим, что для других категорий инвестиционных ак
тивов это свойство является довольно необычным. Анализу
устойчивости результатов (или ее отсутствию) взаимных фон
дов посвящен широкий круг литературы. Изначально специа
листы в сфере финансов были уверены в том, что менеджеров
взаимных фондов отличают «горячие руки» (то есть группы,
добившиеся высоких результатов в некоем году, сохранят этот
уровень и в последующие годы). Однако при использовании
более сложных аналитических методов и приемов выяснилось,
что подобные прецеденты являются всего лишь статистически
ми «счастливыми случаями».10
Свидетельств долгосрочного постоянства результатов не уда
лось обнаружить и исследователям деятельности хедж-фондов,
полагающимся на разработку собственных аналитических ин
струментов.11 В то же время ряд свидетельств позволяет сделать
вывод об устойчивости результатов хедж-фондов на кварталь
ной основе; имеется в виду, что фонд, добившийся превосходных
д. См., например, Christoph Kaserer and Christian Diller, “What Drives Private Equi
ty Returns? — Fund Inflows, Skilled GPs, and/or Risk?” (CEFS Working Paper
No. 2004-2), http://ssrn.com/abstract-590124 (дата обращения 1 сентября 2009 г.);
Thea C. Hahn, David Geltner, and Nori Gerardo-Lietz, “Real Estate Opportunity
Funds”Journal ofPortfolio Management 31, no.5 (2005): 143-153.
10. См. классический анализ в Mark Carhart, “On Persistence in Mutual Fund Performance”,
11. См., напр.: Stephen J. Brown, William N.Goetzmann, and Roger G.Ibbotson, “Offshore
Hedge Funds: J and Performance, 1989-95”, Journal ofBusiness J 2 (1999): 91-117.
668
показателей в данном квартале, может сохранить их и в после

дующие три месяца. Но его результаты в следующее полуго
дие (два квартала) или на следующий год, скорее всего, окажут
ся на более низком уровне. По сравнению с отраслью прямых
инвестиций, где превосходные результаты фондов позволяют
безошибочно предсказать их успешную деятельность на многие
годы вперед, контраст едва ли мог быть более разительным.
Увеличение в размерах
Содержание предыдущих двух разделов может быть воспри

нято так, как будто оно позволяет предположить, что выявле
ние успешных фондов прямых инвестиций является простой
задачей — достаточно найти давно присутствующие в отрасли
группы с превосходными послужными списками. Увы, при
нятию этого прямого ответа препятствует одно важное огра
ничение. Лица, предоставляющие фонду денежные средства,
добившись успеха один раз, очень часто слишком быстро уве
личивают передаваемый в управление капитал. Но, как мы уви
дели еще во введении, быстрый рост размеров фонда способен
привести к значительному снижению доходов от инвестиций.
Сложные отношения между размером фонда и дохода
ми от вложений представлены на следующих трех рисунках.
На рис. 12.6 отображается агрегированное отношение между раз
мером фонда и собственной ставкой доходности (IRR). И вновь
мы рассматриваем все зрелые фонды прямых инвестиций, сфор
мированные до 2003 г., контролируя тип фонда и год его со
здания. Мы показываем, насколько предсказуемым, по мере
увеличения размеров фонда, является изменение его доходов
(относительно очень маленького фонда в размере ю млн долла
ров), сохраняя все остальные факторы постоянными. Базисное
отношение принимает форму перевернутой буквы U —средние
фонды демонстрируют более высокие результаты, чем малые
фонды, но показатели самых крупных фондов ухудшаются.
Проведенный анализ позволяет предположить, что наивысших
результатов способен достичь средний по размерам фонд, когда
под управление передается около 300 млн долларов.12
12. Для того чтобы получить точные данные о результатах деятельности фондов, мы рас
сматриваем только те из них, которые были созданы до 2003 г. Поэтому в нашей
выборке содержится относительно небольшое количество очень крупных фон
дов. Если эти фонды не являются репрезентативными или если группы прямых
инвестиций добились значительного повышения уровня управления крупными
фондами, возможно, что в последние годы их результаты изменились.
669
рис. 12.6. Прогнозируемая относительная собственная ставка

доходности и размер фонда

данных компании Preqin, 2009 г.
Означает ли это, что «для счастья» нам достаточно было бы

найти успешную группу, которая привлекла в свой фонд
300 млн долларов, и инвестировать вместе с ней? Не совсем так.
Одним из недостатков этого анализа является объединение мно
жества фондов различных типов — возможно ли одновремен
но рассматривать посевной венчурный фонд и выкупной ме
гафонд? Действительно, разделяя венчурные фонды и фонды
кредитного выкупа и делая попытку предсказать отношения
между размером фонда и результатами деятельности для каж
дого вида, мы видим, что размер, как представляется, оказы
вает более сильное воздействие на показатели венчурных ор
ганизаций, чем на показатели выкупных фондов. Поэтому
на рис. 12.7 для венчурных фондов, по сравнению с фондами кре
дитного выкупа, имеет место более высокое значение прогнози
руемой собственной ставки доходности. Кроме того, переверну
тая кривая U-формы отображает более статистически значимое
отношение. Что касается размеров фондов, для которых про
гнозируется наиболее высокое значение собственной ставки до
ходности, то для выкупных организаций он составляет 1,2 млрд
долларов, в то время как для венчурных —всего 280 млн.
Размер фонда оказывает заметное воздействие на показа
тели доходности. Впрочем эффект его величины оказывает
ся относительно небольшим: по показателю прогнозируемо
го дохода выкупной фонд в объеме 5 млрд долларов уступает
670
- - - Кредитный
выкуп
..... .. Венчурный
капитал

и размер фонда

и размер фонда

данных компании Preqin, aoog г.
фонду в размере 2 млрд всего 1,2%. Фирма, способная посто

янно привлекать пятимиллиардные фонды, добивалась бы,
согласно имеющимся данным, положительных результатов.
В соответствии с нашим анализом, проблема коренится в из
менениях размеров фонда, представленных на рис. 12.8. В дан
ном случае мы рассматриваем воздействие изменений разме
ров фонда, контролируя особенности, навыки и умения каждой
671
фирмы, а также год и основной фокус фонда. Мы обнаружили,

что рост оказывал существенно важное отрицательное воздей
ствие на доходы: удвоение размеров фонда, при прочих рав
ных условиях, ведет к падению внутренней нормы доходности
на -5,3%. Предположим, что внутренняя норма доходности не
коей группы, привлекшей в свой третий фонд 1 млрд долларов,
составила 25%. В соответствии с нашими расчетами, в том слу
чае если объем ее следующего фонда увеличится до 2 млрд дол
ларов, доходы группы упадут на 20%.
Предлагая нашу интерпретацию эффектов размеров фондов,
мы обязаны были проявить осторожность. В то же время по
следствия увеличения размеров представляются очевидными.
Крупные фонды отнюдь не обязательно демонстрируют худшие,
по сравнению с малыми фондами, результаты деятельности, но,
все указывает на то, что сам процесс увеличения в размерах сопро
вождается снижением доходов. Поскольку многие из быстро ра
стущих фирм в прошлом добились немалых успехов, данная за
кономерность ограничивает документированную С. Капланом
и А. Шоар устойчивость результатов деятельности участников
отрасли прямых инвестиций. Если бы не эта тенденция, то ис
следователи, вероятно, обнаружили бы еще более сильную взаи
мосвязь размеров фондов и результатов деятельности.
Проблемы, связанные с человеческими ресурсами
В предыдущем разделе было высказано предположение о су

ществовании отрицательного отношения между ростом фонда
прямых инвестиций и результатами его деятельности. При этом
вопрос о факторах, обуславливающих наличие данной связи,
остался в стороне. Обыкновенно мы исходим из того, что расту
щий бизнес —это хорошо: рост позволяет нам воспользоваться
эффектом масштаба, распределяя постоянные издержки на бо
лее широкую базу деятельности. В чем причина отличия фондов,
функционирующих в отрасли прямых инвестиций? Мы не спо
собны дать четкий и ясный ответ на этот вопрос, но можем пред
ложить две зацепки, две идеи относительно того, что скрывается
за интересующей нас связью. Обе они непосредственно относят
ся к человеческому измерению отрасли прямых инвестиций.
Больше долларов в расчете на инвестора
Первая идея относительно соотношения роста фонда прямых

инвестиций и результатов его деятельности относится к заня
тым в фирме профессионалам в области инвестиций. Как мы не-
672
однократно подчеркивали, деятельность в сфере прямых инве

стиций является, в первую очередь, «работой с людьми», когда
успех группы определяется связями и опытом управляющих
партнеров. Но в рассматриваемой нами отрасли следствием
роста становится ситуация, когда увеличение количества парт
неров не соответствует непрерывно возрастающему объему де
нежных средств, находящихся под их управлением. Например,
абсолютно нормальной является ситуация, когда фонд кре
дитного выкупа с тремя партнерами привлекает в первый свой
фонд 200 млн долларов, а в третий фонд—уже 1 млрд. При этом
количество партнеров увеличивается с 3 до 5 человек. Учиты
вая, что следствием успеха двух первых фондов становится зна
чительно больший доход в расчете на партнера от платежей
за управление и проведение сделок, равно как и от вознагражде
ния за успех (см. главу 2 об экономике фондовых партнерств),
стремление к увеличению капитала в расчете на партнера абсо
лютно понятно. Но, как мы увидим, данный шаг может не соот
ветствовать ни интересам участников партнерства, ни перспек
тивам устойчивой деятельности организации, осуществляющей
прямые инвестиции.
Один из подходов к воздействию на доходы взаимосвязи ме
жду количеством партнеров и размером фонда представлен
на рис. 12.9 и рис. 12.10. На первом из них отображается воздей
ствие изменения соотношения количества старших профес
сионалов (мы определяем их как людей, занимающих долж
ности старших профессионалов в области инвестиций, такие
как управляющий директор, старшие ответственные руководи
тели, такие как операционные партнеры и председатель фонда)
и размера последнего по времени создания фонда. (Еще раз от
метим, что мы контролируем направление деятельности фон
да, год его формирования и другие факторы, способные по
влиять на результаты деятельности фонда.) По мере движения
от коэффициента, отображающего соотношение старших про
фессионалов и капитала среднего фонда (0,09) к коэффициен
ту, превышающему первый на 25% (о,п), ожидаемые результаты
деятельности увеличиваются на 1%. Аналогично в случае паде
ния коэффициента, отображающего соотношение количества
партнеров и размера фонда, результаты деятельности снижают
ся. В нашем анализе (подробные результаты которого не нашли
отражения в книге) мы раздельно рассматривали фонды кре
дитного выкупа и венчурные фонды, а также крупные и малые
фонды, и везде обнаружили аналогичные соотношения. Таким
образом, увеличение количества старших профессионалов, уча
ствующих в процессах инвестиционной оценки и управления
673
Соотношение количества старших профессионалов и размера фонда
рис. 12.9. Количество старших профессионалов относительно

размера фонда
портфелем фирмы, ведет к повышению результатов ее деятель

ности.
Что если мы обратим взор на организационные уровни, ко
торые находятся под старшими профессионалами? В фирмах,
осуществляющих прямые инвестиции, имеется определенное
количество младших профессионалов в области инвестиций
и даже операционный персонал (см. главу и). Предполагается,
что деятельность и первых, и вторых способствует расширению
возможностей старших партнеров и повышению результатов
деятельности фонда. Конечно, мы изучили и этот вопрос. В ос
новном наличие большого количества персонала можно толь
ко приветствовать, однако последствия этого отличаются раз
нообразием. Фонды с большим количеством старших партнеров
получают заметно более высокие доходы, но воздействие млад
шего персонала является далеко не столь сильным (к тому же
оно статистически незначимо): соотношение двух коэффици
ентов составляет примерно 30:1. Для того чтобы проиллюстри
ровать данное положение, рассмотрим последствия появления
нового сотрудника в средней по размерам группе прямых ин
вестиций из четырех старших профессионалов и четырех дру
гих специалистов (например, трех аналитиков и финансово
го директора). Добавление одного старшего профессионала
приводит к увеличению ожидаемых доходов примерно на 2%,
но прибавление одного из «младших по званию» сотрудников
означает рост прогнозируемой внутренней нормы доходности
674
ГЛАВА 12. РАСШИРЕНИЕ М АС ШТ АБОВ Д ЕЯТЕ Л Ь НОСТИ
всего на о,1%. Следовательно, увеличение количества сотрудни

ков, как представляется, означает получение более высоких до
ходов, но решающим «ингредиентом» рецепта, по-видимому,
является вовлечение в процесс старших профессионалов в об
ласти инвестиций.
Подтверждение этого результата мы находим и в реальном
мире, изучая опыт ведущих венчурных групп в конце iggo —на
чале 2ооо-х гг.13 Последние годы прошлого тысячелетия стали
временем фантастического финансового успеха опытных вен
чурных фондов, быстро «проворачивавших» в интересах пуб
личных инвесторов различные сделки с коммуникационными
и интернет-компаниями. В ответ на новые возможности многие
группы стали чаще создавать новые фонды (в некоторых слу
чаях раз в год, хотя обычно один фонд от другого отделяли
3-5 лет) и быстро наращивать их размеры. Естественно, мно
гие участники партнерств выражали сомнения в том, что этим
группам удастся успешно управлять привлеченными средства
ми в условиях ускоренного роста.
По мере роста и, откликаясь на озабоченность членов парт
нерств, многие венчурные группы расширили ряды вспомо
гательного персонала. Одним из примеров является создание
ведущей венчурной фирмой Charles River Ventures новой ком
пании CR Velocity (начала свою деятельность в 2000 году).
Она специализировалась на предоставлении комплекса хо
зяйственных услуг компаниям из портфеля Charles River Ven
tures, оказывая им помощь в решении финансовых, маркетин
говых и юридических проблем, а также вопросов, связанных
с человеческими ресурсами и информационными технология
ми. Группа пополнилась двадцатью новыми профессионала
ми, но не из инвестиционной области, а специалистами в мар
кетинге, бухгалтерском учете и т.п. Со временем аналогичные
инициативы были предприняты другими венчурными группа
ми (Battery, Mayfield и Sequoia).
Однако не прошло и двух лет, как Charles River Ventu
res и многие ее конкуренты оставили эти усилия. Во-первых,
они столкнулись со значительными прямыми издержками, свя
занными с осуществлением программ, тем более что в конце
2000-х рынок поддерживаемых венчурными фирмами первич
ных размещений акций (IPO) значительно сузился и неистовые
темпы венчурного инвестирования пошли на убыль. К тому же
13. Следующие три абзаца основываются на публикации Paul Gompets, Ann Leamon,
and Josh Lerner, “CR Velocity”, HBS Case N0.201-092 (Boston: HBS Publishing,
2001).
675
осуществление данной стратегии было связано с необходимо

стью преодоления целого ряда трудностей — определением ро
лей каждой из сторон, обеспечением своевременных и точных
информационных потоков и предоставлением должных сти
мулов всем участникам. Во многих случаях, например, старт
апы предпочитали обращаться к услугам внешних советников
или опытных специалистов в той или иной области, а не юри
стов из числа сотрудников венчурной группы. Итак, несмотря
на то, что первоначально идея приглашения на работу в фирму
дополнительного вспомогательного персонала казалась здра
вой и перспективной, на практике ее осуществление привело
к снижению доходов участников партнерства.
Расширение направлений деятельности
Второй причиной того, что следствием роста становится сниже

ние доходов, может быть утрата группами прямых инвестиций
фокуса на определенном направлении деятельности. Задача
использования навыков и умений, которые однажды принес
ли успех в одной области, на некоей новой арене может ока
заться непосильной даже для очень опытных профессионалов
в сфере прямых инвестиций и соответствующих групп. Извест
но множество примеров того, как венчурные капиталисты, спе
циализировавшиеся на деятельности в узкой нише (например,
в области альтернативной энергетики и новых материалов), пе
реходя в сферу более общего инвестирования, не добивались
никаких сколько-нибудь значительных успехов. Взять хотя бы
сферу кредитных выкупов. Даже здесь группы, создавшие себе
репутации на сделках определенного типа, могут столкнуться
с трудностями, если они попытаются использовать свои навы
ки и умения в других направлениях деятельности.
Рассмотрим одну поучительную иллюстрацию —опыт груп
пы Hicks, Muse, Tate&Furst (HMTF).14 Несмотря на завидный
список достижений и присутствие Томаса Хикса (один из ле
гендарных инвесторов, осуществляющих прямые инвестиции)
как ведущего партнера, расширение направлений деятельности
фирмы стало грубой ошибкой.
HMTF была основана после того, как Т.Хикс добился успе
ха в партнерстве с Робертом Хаасом (Hicks&Haas), получившим
широкую известность после покупки в 1985 г. за юо млн долла
ров (по стоимости предприятия) заводов по розливу напитка
14. Следующие четыре абзаца основываются на публикации Josh Lerner, “Acme Investment
TYust: January 2001”, HBS Case no. 9-202-1 (Boston: HBS Publishing, 2002).
676
Dr Pepper. Через ю лет после ряда других поглощений это пред

приятие было продано Cadbury Schweppes за 2,5 млрд долларов.
HMTF использовал необычную для тех лет стратегию «покупай
и строй». Она заключалась в приобретении хорошо управляе
мой компании-«платформы», как правило, в регионах удален
ных от северо-востока США (место сосредоточения большого
количества фирм кредитного выкупа), к которой целенаправ
ленно присоединялись меньшие по стоимости покупки. Ис
пользовавшийся HMTF подход иллюстрирует кредитный вы
куп предприятий по производству электронных компонентов,
принадлежавших корпорации DuPont (впоследствии они были
переименованы в Berg Electronics). В течение следующих пяти
лет группа кредитных выкупов в тесном взаимодействии с ме
неджментом осуществила еще восемь добавочных поглощений.
За это время прибыли фирмы до уплаты процентов, налогов
и отчислений на амортизацию (EBITDA) увеличились пример
но в четыре раза, а стоимость ее акционерного капитала — бо
лее чем в 13 раз.
Однако в конце 1990-х гг. HMTF начала активно переходить
к новым направлениям деятельности и проблемы не заставили
себя ждать. Во-первых, началось осуществление международ
ной стратегии. В 1998 г. группа создала латиноамериканский
фонд (объем вложенного капитала составил 960 млн долла
ров), а в 1999 г. — европейский фонд на 1,5 млрд долларов. Если
последний добился немалых успехов, то латиноамериканская
группа осуществила ряд инвестиций, превратившихся в основ
ной источник головной боли для руководства HMTF. Во-вто
рых, даже дома, в США, возможность осуществления более
крупных инвестиций подтолкнула фирму к сделкам, сопряжен
ным с немалыми трудностями; прежде всего, имеются в виду
ее совместные вложения с Kohlberg, Kravis, Roberts&Co. (KKR)
в третью по размерам общенациональную сеть кинотеатров Re
gal Cinemas, в конечном итоге потерпевшую банкротство.
Впрочем, источником большинства проблем HMTF были
инвестиции, пришедшиеся на 1999-2000 гг. и существен
но отличавшиеся от прошлых вложений фирмы. В частности
она инвестировала около 1,2 млрд долларов в компании, пре
доставлявшие широкополосные коммуникации и технологи
ческие услуги. Дело не только во вложениях в разные отрасли.
Дело в частных инвестициях в публичный акционерный капи
тал, включавшие в себя покупку миноритарных пакетов акций
торгуемых на бирже компаний. Крах технологического рынка
привел к быстрому обесценению большинства этих инвестиций.
Целая серия подобных разочарований, а также то обстоятель
677
ство, что они стали следствием отклонения фирмы от избран

ного ранее узкого направления деятельности, привели к бы
строй и глубокой реструктуризации, включая массовую замену
ключевых партнеров и резкое сокращение объема капитала, ко
торым управляла HMTF.
Подобно многому из того, что происходит в отрасли пря
мых инвестиций, все это не более чем «подробности частной
жизни». Они интересны сами по себе, но сможем ли мы обоб
щить их, извлечь уроки для себя и для других? Ответить на этот
вопрос попытались Пол Гомперс, Анна Ковнер и Джош Лер
нер. Они использовали отраслевые истории из реальной жизни
для того, чтобы исследовать воздействие специализации фирм
и результатов их деятельности на результаты венчурных фон
дов.15 В отличие от обсуждавшихся нами выше исследований,
авторы сосредоточили внимание на изучении не доходов фон
дов в целом, а результатов отдельных сделок. Используя базу
данных, содержавшую сведения о более чем п ооо инвестиций,
сделанных до 2003 г. более чем 8оо венчурных организаций,
исследователи определили степень специализации или ши
роты профиля для каждой из них. При этом Гомперс, Ковнер
и Лернер опирались на данные о направлениях сделок в девя
ти широких отраслевых категориях. Если быть более точным,
то они исчислили для каждой организации и партнера сум
му квадратов процентных долей всех предыдущих инвестиций
в каждой из отраслей.
Авторы обнаружили, что фирмы широкого профиля в боль
шинстве случаев добиваются не столь высоких результатов,
как специализированные фирмы. «Универсалы» терпят фиа
ско сразу по двум направлениям: по-видимому, им не удает
ся правильно распределить капитал между различными от
раслями (например, определить наиболее «горячие» с точки
зрения инвестирования сектора); к тому же они недополуча
ют доходы от инвестиций в рамках одной отрасли. Интересно,
что «недовыполнение» отраслевой нормы практически сходит
на нет в тех случаях, когда в фирме широкого профиля имеются
венчурные капиталисты, являющиеся специалистами в рассма
триваемой отрасли. Таким образом, если в обычном году фирма
широкого профиля с сотрудниками-универсалами успешно осу
ществила 50% транзакций, связанных с поглощением или про
дажей акций на бирже, то норма успеха эквивалентной фир
мы с сотрудниками-специалистами в рассматриваемом периоде
15. Paul Gompers, Anna Kovner, and Josh Lerner, “Specialization and Success: Evidence from
Venture Capital”, Journal ofEconomics and Management Strategy 18 (aoog): 817-844.
678
рис. 12.Ю. Изменение специализации фирм венчурного

капитала с течением времени
Источник: Paul Gompers, Anna Kovner, and Josh Lerner, «Specialization and Success:
Evidence from Venture Capital», Journal of Economics and Management Strategy 18 (2009):
817-844.
составила бы 52,7%. К тому же специализированная фирма

имела бы и более высокую норму успешных выходов из инве
стиций (54,2%).
Несмотря на эту модель, со временем венчурные группы,
равно как и индивидуальные партнеры, становятся менее спе
циализированными. Этот результат представлен на рис. 12.10,
отображающем изменение степени специализации венчурных
групп. На шкале от нуля (низший уровень специализации)
до единицы типичный фонд, существующий в течение двух
лет имеет индекс специализации 0,77; тот же самый показатель
для той же группы, присутствующей в отрасли десять и более
лет, составляет 0,40?® То есть если внимание партнера сосредо
точено на компаниях одной отрасли, значение индекса соста
вит 1,0; если партнер распределяет свои инвестиции между тре
мя отраслями, индекс будет равен 0,33. Мы видим аналогичную
картину и тогда, когда рассматриваем инвестиции, произведен
ные за последние пять лет, и тогда, когда в центре внимания
находится специализация отдельных партнеров. Она, вероят
но, отражает последствия роста —поскольку группы сражают
ся за возможность размещения капитала в бблыпих объемах,
16. И вновь эти индексы представляют собой рассматривавшиеся ранее суммы квадра
тов отраслевых долей (на более техническом языке речь идет об индексах Гер-
финдаля). Данная модель сохраняется независимо от того, рассматриваются ли
все инвестиции фондов или только те из них, которые были произведены отно
сительно недавно.
679
партнеры перемещаются в сектора, берутся за сделки или осу

ществление транзакций в размерах, которые выходят за преде
лы первоначальных экспертных знаний.
Ключевые факты о росте и расширении масштабов

деятельности: анализ практики
В предыдущих разделах наше внимание было сосредоточено

на статистических данных. Мы показали, что между результа
тами фондов имеет место огромная разница, за которой стоят
четкие и ясные взаимосвязи. Как правило, более зрелые фон
ды демонстрируют более высокие результаты деятельности;
это тем более верно в отношении опытных фондов, добившихся
заметных успехов в прошлом. Однако данная тенденция огра
ничена эффектами роста. В данном случае имеет место своего
рода фаустовская сделка: если фирмы попытаются воспользо
ваться преимуществом своих успехов для резкого увеличения
объемов создаваемых фондов, результаты их деятельности, ско
рее всего, будут снижаться. Имеющиеся данные позволяют пред
положить, что это сокращение обусловлено увеличением объема
денежных средств в расчете на одного партнера, а также утра
той фокуса, расширением направлений деятельности фирмы.
Впрочем, статистические данные такого типа способны пред
ложить нам лишь самые общие взаимосвязи. Предположим,
что цифры не врут. Как должны реагировать на это фирмы?
Для того чтобы лучше понять возможности фирм эффективно
управлять ростом, нам необходимо обратить взор на реальный
мир. Переход от статистических данных к изучению конкрет
ных примеров, открывает перед нами возможность лучше по
нять компромиссы, связанные с расширением масштабов дея
тельности и институционализацией.
Из обращения к опыту большого количества групп мы из
влекли три важных урока:
1. Рост способен привести к возникновению резких противоре

чий и усилению напряженности в отношениях между органи
зациями, даже если в прошлом они успешно работали вместе.
2. У успешных групп прямых инвестиций имеются общие об
разцовые практики; в то же время существует множество раз
личных путей их эффективного использования.
3- Несмотря на опасения участников партнерств, процессом
институционализации и роста можно управлять так, чтобы
он был выгоден каждому.
68о
Противоречия роста и очаги напряженности
В чем причина того, что возникновение издержек урегулиро

вания ассоциируется с увеличением объема капитала? Очень
часто рост ведет к изменениям способа инвестирования капи
тала группами прямых инвестиций, что, в свою очередь, отри
цательно воздействует на величину доходов. Вторая возмож
ность-возникновение обусловленной ростом напряженности
в самих организациях.
Прежде всего, рассмотрим типы противоречий, возникаю
щих в инвестиционных процессах фирм, осуществляющих
прямые инвестиции, в условиях быстрого роста. Во многих
случаях быстро растущие венчурные организации и органи
зации кредитного выкупа пытаются увеличить размер сред
него вложения, вместо того чтобы делать больше инвестиций.
Таким образом, то же самое количество партнеров получают
возможность управлять большим объемом капитала без увели
чения количества портфельных компаний, в деятельности со
ветов директоров которых они должны были бы принимать
участие. Но, как показывает опыт Exxel, данное изменение
чревато возникновением различных издержек, поскольку ор
ганизация постепенно дрейфует в сторону от точки «золотой
середины» (где она имела открытый доступ к транзакциям
и обладала наибольшей способностью к увеличению стои
мости).
Зачастую переход к более крупным по размерам инвести
циям сопровождается изменениями в структуре сделок. На
пример, многие венчурные группы стремятся быстрее пустить
деньги в работу. Они отказываются от поэтапного инвестиро
вания и берут на себя повышенные авансовые обязательства
по капитальным затратам. В результате инвестор может ли
шиться способности контролировать фирму в той же степе
ни, в какой он делал это в рамках поэтапного инвестирова
ния. Аналогично во времена быстрого роста венчурные фирмы
во многих случаях ограничивают практику синдицирования
сделок. В отсутствие последней венчурные группы приобре
тают способность вкладывать большие денежные суммы, что
бы «заставить» их работать быстрее. Как единственный ин
вестор каждый партнер способен вложить больший капитал,
но тогда ему придется ограничить до приемлемого уровня
количество компаний, за которые он будет нести ответствен
ность. В то же время привлечение к сделке других фирм (син
дицирование) сопровождается рядом преимуществ, таких
681
как ограничение опасности дорогих инвестиционных оши

бок посредством появления второго мнения и расширения
сети контактов, к которым может получить доступ компания
(см. главу з). Увеличение количества единоличных инвестиций
означает, что и фирма, и в первую очередь портфельная компа
ния теряют эти преимущества.
Другие очаги напряженности, обусловленные ростом, свя
заны с давлением на организацию. Простые и полные партне
ры могут недооценивать расширение масштабов деятельности
(и ее направлений) фонда. Существенной характеристикой вен
чурных организаций и организаций кредитного выкупа всегда
была потенциальная скорость принятия решений и параллель
ные стимулы, мотивирующие обе стороны отношений. Расши
рение фонда способно ослабить связи, объединяющие партнер
ство в единое целое. Эти и вытекающие из них проблемы могут
оказаться особенно трудными, если экспансия группы прямых
инвестиций происходит в направлении новых продуктовых ли
ний, таких как мезонинное финансирование, создание хедж-
фонда или инвестиции в недвижимость. Различные виды акти
вов, скорее всего, будут отличаться друг от друга с точки зрения
систем оплаты труда, процессов оценки сделок, согласований
и утверждений, а также временных рамок, что означает возник
новение дополнительных трудностей в управлении инвестици
онной группой.
Яркой иллюстрацией проблем управления является опыт
фирмы Schroder Ventures.17 Она начала деятельность в отрас
ли прямых инвестиций в 1985 г. Первоначально фонды фирмы
были ориентированы на английский венчурный капитал и ин
вестиции в рамках кредитных выкупов. Со временем Schroder
Ventures создала и другие фонды, сосредоточившие внимание
на новых рынках (французском и немецком, а также на меди
ко-биологических науках). Венчурные капиталисты и стоявшие
за ними институциональные инвесторы осознали, что здесь от
крываются весьма привлекательные возможности.
Однако по мере роста венчурной организации, ей пришлось
столкнуться со значительными трудностями в управлении.
В частности, фирме становилось все труднее отслеживать ин
вестиционную деятельность каждого фонда. Это было реаль
ной проблемой, так как родительская организация выступала
полным партнером для всех из них и несла окончательную от
17. Данное описание основывается на практикуме Kate Bingham, Nick Ferguson, and Josh
Lerner, “Schroder Ventures: Launch of the Euro Fund”, HBS Case N0.9-297-026 (Bos
ton: HBS Publishing, 1996), а также ряде других публикаций в прессе.
682
ветственность за любые убытки. В то же время каждый фонд

рассматривал себя как автономного субъекта хозяйствования
и в некоторых случаях отказывался от кооперации (и соответ
ствующих капитальных выгод) с другими фондами. По мере
прихода новых сотрудников начали рваться неформальные свя
зи между партнерами, объединявшие их в начальный период
деятельности фирмы, а растущая скорость ведения бизнеса ни
как не способствовала личным взаимодействиям. В конечном
итоге организации пришлось пойти на реструктуризацию и со
здать единый общеевропейский фонд, но процесс изменений
оказался медленным и болезненным.
Подобные очаги напряженности возникали не только в ме
ждународных организациях, осуществляющих прямые ин
вестиции. Во многом схожие противоречия проявляли себя
и в быстро растущих группах, базировавшихся в США. Имеет
ся в виду напряженность между полными партнерами, специа
лизировавшимися в различных областях (например, в меди
ко-биологической сфере и в информационных технологиях),
и даже теми из них, кто осуществлял свою деятельность в раз
ных регионах. Это могли быть ситуации, когда некая группа
специалистов узнавала, что их коллеги получают непропорцио
нально высокую долю денежного вознаграждения относитель
но результатов произведенных ими инвестиций. В других слу
чаях организация сталкивалась с трудностями в координации
и надзоре над деятельностью сотрудников. Как мы уже отмеча
ли, степень, в которой фирма способна приспособиться к этим
различиям, зависит от принятой в ней модели распределения
прибыли (страховая модель или модель роялти) (см. главу п),
а также ее организации, обеспечивающей поддержку звезд
или команд.
Иногда, развитие противоречий приводило к распаду групп.
Например, в августе 1999 г. о намерениях по реструктуризации
объявили венчурные фонды Institutional Venture Partners и Brent
wood Venture Capital, каждый из которых в течение нескольких
десятилетий в рамках двойной стратегии вложений в медико
биологическую и информационно-технологические отрасли
инвестировал около 1 млрд долларов. В результате венчурные
капиталисты обоих фондов объединились в соответствии со сво
ей специализацией и образовали две новые венчурные группы.
Palladium Venture Capital должна была сосредоточиться исклю
чительно на транзакциях в сфере здравоохранения, a Redpoint
Ventures —на инвестициях в интернет-компании и инфраструк
туру широкополосного доступа. Журналисты высказывали
в своих публикациях предположения, что в основе принятого
683
фондами решения лежала неудовлетворенность, которую испы

тывали партнеры, специализировавшиеся на вложениях в ин
формационные технологии (их «звездные» результаты якобы
не получали должного признания).18
Возможны и ситуации, когда венчурную группу или группу
кредитного выкупа покидает ключевой партнер (зачастую не
довольный своей ролью или денежным вознаграждением). Не
редко подобные расставания инициируют применение оговор
ки о «ключевой фигуре», содержащейся в соглашении между
простыми и полными партнерами. Последующие переговоры
могут побудить остающихся в фирме полных партнеров пред
ложить простым партнерам уступки (например, сократить воз
награждение за управление) с целью смягчить возникшие у вто
рых опасения относительно способности фонда действовать так,
как это предусматривается меморандумом о частном размеще
нии (РРМ). В некоторых случаях инвесторы могут потребовать
от фонда возвращения принадлежащих им капиталов и прекра
щении инвестирования. Например, после того как в 1998 г. Fos
ter Capital Management покинули несколько младших партнеров,
фонд был вынужден вернуть инвесторам 200 млн долларов.19
В то же время целый ряд фирм продемонстрировали способно
сти к выживанию и после ухода своих «звезд». При этом прак
тически все они должны были преодолеть трудные времена.
Для Alchemy Capital, например, они наступили в 2009 г. после
того, как фирму покинул Джон Моултон. Прежде чем основать
Alchemy, Моултон поочередно уходил из Арах, CVC и Permira,
всякий раз выдвигая надуманные причины. В письме к членам
партнерства Моултон объявил о своем намерении уйти из фир
мы на 13 месяцев раньше, чем планировалось, призывая их отка
зать в поддержке преемнику и ликвидировать фирму, которую
он сам основал в 1997 г.20
Эти кадровые трудности в значительной степени являются
отражением того обстоятельства, что в фирмах, осуществляю
щих прямые инвестиции, решающие роли играют личности.
По крайней мере, они имеют гораздо более важное значение,
чем в других фирмах, оказывающих профессиональные услу
ги. Довольно трудно представить себе, что после ухода одного
18. David G. Barry and David M.Toll, “Brentwood, I VP Find Health Care, High Tech Don’t Mix”,
Private Equity Analyst 3 (1999): 1, 29-32.
19. “Foster Management Moves to Dissolve Consolidation Fund”, Private Equity Analyst 8
(1998): 6.
20. James Mawson and Marietta Cauchi, “Moulton Resigns from Alchemy Partners”, Wall Street
Journal, September 4, 2009.
684
или двух партнеров из Goldman Sachs, например, они смогли бы

эффективно конкурировать со своим бывшим работодателем
по большинству направлений деятельности. Непреодолимыми
препятствиями для «беглецов» были бы отсутствие капиталь
ных резервов, отдела углубленных исследований и другой ин
фраструктуры глобального инвестиционного банка. Напротив,
в отрасли прямых инвестиций группа специалистов, оставив
шая некую фирму, способна через некоторое время составить
ей острую конкуренцию, поскольку, как мы уже не раз упоми
нали, решающую роль в инвестиционном процессе играют не
сколько организаторов сделок.
Под одну мерку всех не подогнать
Второй решающий пункт заключается в отсутствии единствен

ного правильного подхода к процессу институционализации.
Группы прямых инвестиций успешно использовали различные
подходы к управлению фондами.
Приведенный выше комментарий не следует воспринимать
как утверждение, в соответствии с которым успешные группы
прямых инвестиций не имеют ряда общих для них характери
стик. В разных главах этой книги мы упоминали о принципах,
на которых основывается деятельность эффективных организа
ций прямого инвестирования. Обобщая их, мы предлагаем ком
плекс наиболее общих черт:
1. Миссия и руководство (см. главу н). Организация имеет четко

сформулированную, явным образом выраженную миссию,
о которой известно всем сотрудникам организации. Клю
чевыми источниками конкурентного отличия группы явля
ются понимание миссии простыми партнерами и сотрудни
ками, а также четкое определение ролей исполнительного
комитета, инвестиционного комитета, команд, работающих
над заключением сделок, и консультативного совета.
2. Инвестиционная философия и стратегия (см. главу3). Прони
зывающая все аспекты деятельности фирмы философия на
правляет выбор инвестиционных тем и стратегий, не толь
ко формирующих долгосрочные решения о размещении
капитала, но и оценку новых инвестиций и существующих
сделок на предмет их соответствия этой философии. Кон
курентное позиционирование фирмы правильно понимает
ся и принимается всеми сотрудниками. Ей удалось создать
прочные связи, объединяющие предпринимателей, соинве-
сторов и др.
685
3- Структура и процессы (см. главы 3-6). Инвестиционный про

цесс является четко определенным, целиком и полностью
подотчетным и транспарентным; фирма обладает возмож
ностью «подключения» к внутренним и внешним иссле
довательским ресурсам; она непрерывно отслеживает на
грузку на членов команды, а также четко определила роль
управления рисками (и количественными, и качественны
ми). На высоком уровне осуществляются такие функции,
как управление человеческими ресурсами и информацион
ными технологиями.
4. Культура и система оплаты труда (см. главу 11). Фирма стре
мится к развитию портфеля человеческих талантов, сочетаю
щих участие в организации сделок и операционные навыки;
сильные стимулы соответствуют долгосрочным целям фир
мы; оценки результатов деятельности четко сформулирова
ны и согласованы с критерием продвижения по службе; выс
шие должности в фирме занимают наиболее талантливые
люди, но ее организационная культура является коллегиаль
ной, основывается на честных и прозрачных коммуникациях.
Эти общие принципы оставляют широкое пространство

для разнообразных конкретных вариантов. Поэтому в конеч
ном итоге очень успешные организации, осуществляющие пря
мые инвестиции, могут сильно отличаться друг от друга.
В качестве иллюстрации того, насколько своеобразными мо
гут быть интересующие нас группы (оставаясь очень успешны
ми), рассмотрим фирму Warburg Pincus.21 Краеугольными кам
нями, на которых было возведено ее современное «здание», были
Е.М. Warburg & Со. (маленькая фирма, предлагавшая консуль
тации в сфере прямых инвестиций, основанная в 1939 г. Эриком
Варбургом) и Lionel I. Pincus&Co. Слияние этих двух фирм про
изошло в 1966 г. Объединенная компания называлась Е. М. War
burg, Pincus&Co. С приходом в нее в 1967 г, Джона Фогельштей-
на, фирма предлагает «доведенный до профессионального
уровня подход» к прямым инвестициям. В 1971-2010 гг. фир
ма создала 12 фондов и привлекла свыше 40 млрд долларов. Ре
зультаты ю фондов фирмы превосходили средние для отрасли
показатели.
Warburg Pincus инвестирует средства фондов в компании,
находящиеся на всех стадиях развития, разделяя их примерно
21. Пример заимствован из практикума Felda Hardymon, Ann Leamon, and Josh Lerner,
“Warburg Pincus and EMGS: The IPO Decision (A)”, HBS Case 9-807-092 (Boston:
686
поровну между венчурным капиталом, капиталом роста и кре

дитными выкупами. Инвестиции фирмы отличает и геогра
фическое разнообразие: офисы Warburg Pincus расположены
в Пекине, Франкфурте, Гонконге, Лондоне, Мумбаи, Менло-
Парке, Нью-Йорке, Шанхае и Токио. Целевые сектора разно
образны и включают в себя недвижимость, средства массовой
информации, коммуникации, финансовые услуги, информа
ционные технологии, здравоохранение, энергетику, промыш
ленные и потребительские товары, а также розничную тор
говлю.
Warburg Pincus резко отличается от других успешных «мега
групп», так как ей удалось развить несколько специфических
организационных особенностей. В частности, она характеризу
ется предельно плоской структурой. На макроуровне коорди
нация деятельности группы в различных секторах и регионах
мира осуществляется руководящей командой, в которую вхо
дят 17 управленцев. Основная идея заключается в том, чтобы
использовать к выгоде Warburg Pincus геополитические тенден
ции и экономический рост в специфических областях. Пози
ционирование фирмы предполагает ее движение навстречу ин
тересным возможностям.
В то же время принятый в фирме процесс утверждения сде
лок носит децентрализованный характер. Партнеры, участвую
щие в деятельности в отдельной области, контролируют при
нятие решения только в тех случая, когда возникают трудности
с инвестициями или речь идет об особенно крупных вложени
ях. Руководящая группа обсуждает на высшем уровне каждую
сделку в самом начале процесса ее организации, но старшие
партнеры играют в основном консультативную роль. Ответ
ственность за принятие решения несут партнеры, входящие
в команду по организации сделки, однако они работают отнюдь
не в одиночестве. На каждом этапе команда привлекает дру
гих профессионалов в области инвестиций в самых разных фор
мах—от «разговоров на лестничной площадке» до формальных
совещаний с представителями компании (проводятся по мере
необходимости). Инвестиционная команда предоставляет ме
морандум о сделке только после ее завершения. Он предназна
чен остальным сотрудникам группы, а его основное содержа
ние-описание сделанных вложений, а также обзор перспектив
и рисков убытков. В большинстве других крупных фирм, осу
ществляющих прямые инвестиции, процесс утверждения сдел
ки носит значительно более централизованный характер, а ин
вестиционный меморандум пишется до того, как сделка была
одобрена.
687
Еще одной областью, в которой Warburg Pincus существен

но отличается от других участников отрасли, является струк
тура оплаты труда. Фирма никогда не взимала платежи за сдел
ки и другие трансакции (считается, что это позволяет добиться
соответствия интересов партнера и участников управленческой
команды). Более того, в организации поддерживается удиви
тельно плоская структура денежного вознаграждения: парт
неры инвестируют не в отдельные сделки, а в каждый фонд,
в то время как направляемая на оплату труда прибыль не за
висит от офиса или сектора. Скорее, прибыль распределяется
«с одной и той же тарелки». Отсюда все партнеры имеют силь
ные стимулы к взаимопомощи.
Многие другие участники отрасли не преминут заметить,
что в других фирмах принятый в Warburg подход может дать
сбой. Например, широко распространено мнение, в соответ
ствии с которым формальный отчет инвестиционного комитета,
предшествующий заключению сделки, позволяет предотвратить
наступление хаоса. Денежное вознаграждение, поставленное
в зависимость от специфической сделки, позволяет фирмам
более эффективно удерживать прекрасно зарекомендовавших
себя в деле профессионалов в области инвестиций. Наконец,
комиссионные вознаграждения необходимы для того, чтобы
обеспечить экономику фондов (хотя свидетельства, приведен
ные в главе 2, могут побудить нас скептически отнестись к этому
подходу). Очевидно, что модель Warburg Pincus не обязательно
окажется работоспособной в каждой успешной группе. Гораз
до важнее другое — она прекрасно подходит для Warburg Pincus.
Рост может оказаться полезным,

несмотря на опасения простых партнеров
Учитывая эти поучительные истории из реальной жизни, не

удивительно, что простые партнеры настороженно относят
ся к планам групп прямых инвестиций, предусматривающим
увеличение размеров фонда и расширение направлений хозяй
ственной деятельности. Как правило, выгоды, которые пол
ные партнеры извлекают из подобных изменений, очевидны:
чем больше величина капитала, находящегося в управлении,
тем выше комиссионные и тем выше вознаграждение за успех.
Далеко не столь однозначен ответ на другой вопрос: следует ли
нам рассматривать перемены как должный способ обращения
с простыми партнерами, многие из которых оказывали под
держку группе с самого ее основания?
688
Тревоги многих простых партнеров связаны с организа

ционными проблемами, рассматривавшимися нами в пре
дыдущем разделе. В процессе роста группы прямых инве
стиций возникают реальные проблемы, которые, вероятно,
привлекут значительное внимание менеджмента. Учитывая
то, насколько сильно результаты деятельности фонда зависят
от нескольких акторов, необходимость их участия в урегули
ровании междоусобных конфликтов способна оказать силь
ное воздействие на доходы. Если звездный инвестор должен
будет переключить свое внимание с инвестирования на над
зор и контроль, разве это не приведет к снижению результа
тов деятельности?
Еще одна забота заключается в том, что рост способен приве
сти к усилению степени неравноправия отношений между про
стыми и полными партнерами. Как отмечалось в главе 2 и в дру
гих местах, многие простые партнеры ощущают, что венчурные
инвестиции и вложения в кредитные выкупы способны поро
ждать значительную по величине стоимость, но большая часть
создаваемых в этом процессе богатств оказывается в руках пол
ных партнеров. Если простые партнеры спокойно соглашают
ся с процессом расширения деятельности, это может привести
к усилению неравенства:
• Мы уже упоминали о том, что во многих случаях по мере

расширения деятельности группы объем денежных средств,
находящихся под управлением каждого партнера, увеличи
вается. Дополнительные денежные фонды означают увеличе
ние размеров доходов в форме комиссионных сборов в рас
чете на партнера. Многие простые партнеры испытывают
беспокойство в связи с тем, что это увеличение дохода от
рицательно воздействует на стимулы к получению вознагра
ждения за успех, рост которого означал бы повышение стои
мости фонда в целом.
• В ряде случаев простые партнеры чувствуют себя обязан
ными инвестировать в предложения новых продуктов,
так как они опасаются, что в противном случае могут ли
шиться доступа к флагманскому фонду группы. Приведем
один пример. В последние годы Йельский университет от
клонил несколько предложений венчурной фирмы первого
ряда Sequoia об инвестировании средств в некоторые из со
здаваемых ею фондов, включая фонд 2005 г., ориентирован
ный на китайские компании. Через некоторое время Sequoia,
согласно внутреннему отчету университета о деятельности
его фонда целевого капитала за сентябрь 2006 г., «исключи
689
ла Йель из своей партнерской группы».22 Многие наблюда

тели высказывают опасения, что подобные действия групп
прямых инвестиций представляют собой дополнительный
«налог» на простых партнеров, следствием чего становится
снижение получаемых ими доходов.
• Простых партнеров беспокоят и вопросы перекрестного суб
сидирования. Например, для того чтобы увеличить объем
нового фонда, ориентированного на инвестиции на более
поздней стадии, родительский фонд может позволить своим
«детям» соинвестировать по очень скромным оценкам в не
которые транзакции более раннего фонда. Такие транзакции
не только являются нечестными по отношению к простым
партнерам более раннего фонда, но и могут вызвать разно
гласия внутри партнерства.
Эти и подобные им опасения лишь усугубляются, если позна

комиться с послужными списками групп, решившихся на рас
ширение деятельности. В данном контексте довольно часто
упоминается группа Bain Capital. Она была основана в 1984 г.
и за прошедшие годы добилась впечатляющих успехов. К1994 г.
под управлением фирмы находилось 500 млн долларов. Объем
этих средств в 13 раз превосходит размеры начального фонда
(37 млн долларов). За первые ю лет существования ежегодная
объявленная доходность Bain превысила 50%, а репутация фир
мы основывалась на таких успехах, как инвестиции в создание
розничной сети канцелярских товаров Staples и участие в кре
дитном выкупе Gartner Group. Через четыре года, когда общее
количество инвестиционных сделок достигло 115, средняя го
довая доходность фирмы достигла 113%, а для бо из этих тран
закций она превысила 200%. Все это позволило Bain привлечь
в фонд, закрытый в июле 1998 г., 1,5 млрд долларов. Вознагра
ждение за успех составило 30%, что в 1,5 раза превышало стан
дартные для отрасли 20%.23 Однако со временем в фирме зна
чительно расширился круг разнообразных вспомогательных
операций. В дополнение к филиалам в Азии, Европе и Индии
Bain создала ряд других фондов:
22- Rebecca Buckman, “Venture Firms vs. Investors: Yale and the Like Quietly Cite Pressure
to Back Offbeat Funds”, Wall Street Journal, August 28, 2007.
23. Erica Copulsky, “Gadzooks! —The Super LBO Players Increasingly are Those That are Expan
ding Their Reach" Investment Dealers’ Digest, August 17, 1998, 1; David D. Kirkpatrick,
“Romney’s Fortunes Tied to Business Riches”, Neto York Times, June 4, 2007, http://
www.nytimes.c0m/2007/06/04/us/p0litics/04bain.html (дата обращения 26 ноября
2010 г.).
б9О
• Absolute Return Capital — филиал абсолютного дохода Bain,

под управлением которого находятся активы, приносящие
постоянные доходы, активы на сырьевых рынках и акцио
нерный капитал.
• Bain Capital Ventures—венчурное подразделение Bain Capital,
ответственное за инвестиции в капитал роста—начиная с по
севных и заканчивая инвестициями на более поздних стади
ях развития компаний.
• Brookside Capital — филиал Bain Capital, ответственный
за операции с прямыми инвестициями.
• Sankaty Advisors—филиал Bain Capital, управляющий актива
ми с постоянными доходами, а также ведущий частный иг
рок на рынке высокодоходных долговых обязательств.
Установление причинно-следственной связи всегда является

сложной задачей (в краткосрочном периоде падение доходов
до уровня ниже ожидавшегося может быть обусловлено множе
ством факторов), но некоторые критики приписывают сниже
ние относительных результатов Bain тому, что фирме пришлось
отвлекаться на управление своим семейством фондов. Напри
мер, собственная ставка доходности фонда IX Bain, закрыто
го в апреле 2006 г. в объеме 8 млрд долларов плюс 2 млрд дол
ларов соинвестиций, составила в 2010 г. -46% (для сравнения,
показатели сопоставимых фирм находились на уровне -9,97%);
в апреле 2009 г. Bain списала стоимость своего портфеля на 46%
по сравнению с предыдущим годом. Фонд X Bain (10 млрд дол
ларов), принадлежавший к поколению 2008 г., уже в начале сво
ей жизни (в апреле 2009 г.) списал 15% стоимости.24
Таким образом, последствия диверсификации групп прямых
инвестиций не могут не вызывать озабоченность. Но у фирм
есть серьезные основания для расширения направления дея
тельности. Вероятно, наиболее важной из них является воз
можность возникновения синергетических эффектов. На
пример, группа недвижимости Blackstone могла бы оказать
помощь группе прямых инвестиций в случае необходимости
оценки потенциальных инвестиций в компанию, владеющую
крупной недвижимостью, или в процессе совместной работы
с ее менеджментом после проведения сделки. В случае должно
го стимулирования группа недвижимости могла бы привнести
свежий взгляд на увеличение стоимости фирмы, а также цен
ные дополнительные связи. В более общем смысле, расшире
24. Поданным информационно-аналитической фирмы Pitchbook, http://www.pitchbook,

com (дата обращения 26 ноября 2010 г.).
691
ние направлений деятельности открывает перед группой пря

мых инвестиций возможность преобразования аналитической
картины рынка с учетом сложившейся ситуации в положи
тельные инвестиционные возможности. Кроме того, рост по
зволяет фирме воспользоваться преимуществом расширения
масштабов деятельности и осуществления вложений в иссле
дования и информационные технологии (в иных обстоятель
ствах фирма, возможно, не получила бы достаточных для это
го ресурсов).
Необходимо упомянуть и о ряде дополнительных основа
ний для экспансии. Некоторые простые партнеры (в первую
очередь, самые крупные) хотели бы использовать для разме
щения крупных денежных сумм возможность «одного окна».
Другие институциональные инвесторы критикуют эту полити
ку; они сравнивают ее с предложениями покупки «продуктово
го набора в Costco (американская сеть складов самообслужива
ния), в то время как вам нужен единственный товар», заявляя,
что предпочитают инвестировать в «лучшие в своем классе» ак
тивы, нежели идти на субоптимизацию ради транзакционной
эффективности. В то же время, с точки зрения предпринима
телей, последняя может оказаться довольно привлекательной.
Например, группа капитала роста, имеющая собственный ме
зонинный фонд или предоставляющая возможность получе
ния кредита, может оказаться более привлекательной для мене
джера. Иначе ему пришлось бы вступать в отношения с двумя
разными организациями. Еще одно преимущество расшире
ния видов деятельности заключается в возможности решения
с его помощью многих проблем, связанных с управлением пер
соналом (см. обсуждение в главен). Быстро растущая фирма
способна пойти навстречу желанию более молодых партне
ров к увеличению их доли в экономике, не вызывая слишком
сильного сопротивления (будем надеяться) со стороны стар
ших коллег. К тому же с точки зрения фирмы рост позволя
ет ей пойти навстречу наиболее талантливым сотрудникам,
не допуская перехода квалифицированных и приобретших не
обходимый опыт специалистов к конкурентам. Наконец, если
по отношению к уже существующему фонду новый фонд но
сит контрциклический характер (например, фонд проблемных
долгов, вероятно, проявлял бы наибольшую активность во вре
мя спада на рынке прямых инвестиций), он мог бы помочь
группе пережить период затишья на рынке, не прибегая к бо
лезненным сокращениям.
Независимо от того, насколько сильными являются приве
денные выше доводы, очевидно, что расширение видов деятель
692
ности может осуществляться правильными и ошибочными спо

собами. В качестве образцовых практик могут быть выделены
несколько областей:
• Наиболее эффективны те расширения, которые естествен

ным образом поддерживают текущую линейку продуктов
группы. В этих случаях наиболее высока вероятность возник
новения упоминавшихся выше синергетических эффектов.
К тому же репутация фирмы, основывающаяся на существую
щих видах деятельности, будет распространяться и на новые
направления. Примеры включают в себя успешные попытки
инвестирования ряда английских групп прямых инвестиций
в странах континентальной Европы, включая Великобрита
нию, а также предложение рядом групп капитала роста раз
вивающихся рынков новых продуктов, включающих в себя
инвестиции на публичных рынках. В каждом из этих случа
ев различия между старыми и новыми видами деятельности
были относительно невелики, и группы смогли убедитель
но показать, что уже имевшиеся у них навыки и умения по
зволили бы им завоевать конкурентное преимущество в но
вой области. Одновременно выход в нее во многих случаях
облегчает привлечение средств в новые фонды, так как теку
щая деятельность группы прямых инвестиций может быть
воспринята как подтверждение ее способности добиваться
возрастания стоимости.
• Виды деятельности, представляющие собой отход от уже су
ществующих, должны быть сосредоточены в отдельном фон
де. Тем самым группа не только ограничивает опасность
возникновения конфликта интересов, но позволяет инди
видуализировать денежное вознаграждение (если в ней ис
пользуются различные практики). Обособленная структу
ра позволяет инвесторам группы отказаться от нее, в случае
если с деятельностью нового фонда связаны те или иные не
удобства. Чтобы сохранить добрые отношения и доверие ме
жду фирмой и ее простыми партнерами, при привлечении
средств в новые фонды следует избегать нажима на суще
ствующих инвесторов.
• Расширение деятельности фонда должно сопровождаться
переосмыслением внутренней структуры фирмы, с тем что
бы обеспечить поддержку процесса с ее стороны.
• Реальные возможности для выхода в новые продуктовые
линии открывают поглощения других групп. В послед
ние годы мы наблюдали не только поглощения со стороны
крупных фондов (например, в 2010 г. объем сделки по при
693
обретению Blackstone у Allied Capital фондов, вкладываю

щих средства в долговые ценные бумаги, составил 3,2 млрд
долларов), но и многочисленные мелкие транзакции, мно
гие из которых осуществлялись фондами, базировавшими
ся на развивающихся рынках.25 Эти транзакции позволяют
группе «без промедления взяться за дело», так как она полу
чает в свое распоряжение команду, послужной список и не
которое количество простых партнеров в новой для себя об
ласти. В результате процесс может оказаться значительно
менее дезорганизующим, чем попытки создания новой про
дуктовой линии с нуля.
• Объединение процессов расширения направлений деятель
ности фонда и введения или укрепления дружественных
по отношению к простым партнерам условий партнерства.
Ранее в этой главе мы уже упоминали о том, что институ
циональные инвесторы настороженно воспринимают ин
формацию о новых продуктовых линиях групп прямых
инвестиций. Один из способов устранения этих проблем
состоит в сочетании инициативы по расширению и начи
нания, предусматривающего введение положений, которые,
скорее всего, будут положительно восприняты простыми
партнерами. Это могут быть такие экономические условия,
как установление скидок на все комиссионные по сделкам
и мониторингу, а также принятие более сильной оговор
ки о возврате полученных средств, которые обеспечили бы
своевременное изменение распределяемой между просты
ми партнерами прибыли в тех случаях, если инвестиции
принесли разочаровывающие результаты (см. обсуждение
в главе 2). Важное значение имеют и положения о руко
водстве организацией, особенно те из них, которые пред
усматривают учреждение в каждом из фондов уполномо
ченных консультативных комитетов. Тем самым инвесторы
получили бы возможность участия в распорядительных за
седаниях и получения независимых правовых и бухгал
терских консультаций. Вообще говоря, акцент на четкие
коммуникации и подотчетность имеет большое значение,
так как он способствует смягчению испытываемых инвесто
рами тревог.
35. Walden Siew, “Blackstone to Take over Some Allied Capital Funds”, Reuters News Ser
vice, January at, 2010. Один из примеров трансакций на нарождающихся рын
ках см. в публикации “Abraaj Capital to Buy Riyada Ventures, Focus on SME inves
tments”, http://www.altassets.com/private-equity-news/by-region/middle-east-israel/
middle-east/article/nzl738t.html (дата обращения 7 июня 2010 г.).
694
В этой главе наше основное внимание было сосредоточено
на процессе роста венчурных фирм и фирм кредитного выкупа,
а также последствиях соответствующих изменений для резуль
татов деятельности организаций. Перед нами вырисовывает
ся картина довольно сложного процесса, которым, тем не ме
нее, при разумном подходе и планировании можно эффективно
управлять.
Количественные данные рисуют перед нами двустороннюю
картину. С одной стороны, отдельные фонды прямых инвести
ций демонстрируют широкий разброс в результатах деятель
ности, гораздо более значительный, чем мы наблюдаем в дру
гих видах инвестиций. В то же время, в отличие от других сфер
деятельности, от фонда к фонду имеет место высокая устойчи
вость результатов: в течение многих лет одни и те же группы де
монстрируют более высокие (или более низкие), по сравнению
с другими участниками отрасли, показатели деятельности. На
конец, при прочих равных условиях, результаты давно присут
ствующих в отрасли групп, как правило, превосходят показате
ли ее новых участников.
Но, как мы показываем далее, не все прочие условия являются
равными. С течением времени многие успешные группы на осно
ве своих послужных списков привлекают все более и более круп
ные средства для формирования фондов. Большие размеры —
это не только опасность для доходов (в общем случае средние
по размерам венчурные и выкупные фонды превосходят по сво
им результатам и более крупных, и мелких участников отрас
ли); но процесс увеличения в размерах во многих случаях сопряжен
с разочарованиями, поскольку следствием создания существен
но более крупного фонда, по-видимому, становится снижение
доходов. Ухудшение результатов деятельности в значительной
степени обусловлено тем обстоятельством, что в быстро расту
щей фирме партнеры, как представляется, берут на себя нагруз
ку, с которой они не способны справиться. Падение показате
лей происходит особенно резко, когда каждый партнер получает
в управление больший по размерам капитал, а также когда рас
ширяются направления вложений каждого отдельного профес
сионала в сфере инвестиций. Отметим, что эти две модели наи
более часто ассоциируются с ростом фирмы.
В этой главе было уделено внимание обсуждению проблем
институционализации и роста в венчурных и выкупных фон
дах, а также анализу соответствующих примеров из практики.
695
Приведенные свидетельства привлекают внимание к реальным

узлам противоречий, которые могут нарастать по мере роста
фирм, осуществляющих прямые инвестиции. В то же самое вре
мя фактические данные оставляют место для оптимизма: фир
мы способны развеять тревоги инвесторов, направив усилия
на обеспечение разумного роста, который, скорее всего, окажет
значительно менее разрушительное воздействие на их миссию.
Универсального рецепта роста не существует, и успешно расту
щие фирмы придерживаются самых разных подходов к раз
витию. В то же время фирмы, которые управляют процессом
расширения видов деятельности, не допуская крупных потря
сений, характеризуются рядом общих черт.
Во многих случаях решения о расширении принимаются
на фоне быстро растущего рынка прямых инвестиций, в резуль
тате чего этот процесс еще более усложняется. Управление ро
стом фирмы затрудняют и изменения во внешней среде, прежде
всего, смена подъемов и спадов по мере того, как инвесторы вхо
дят или выходят из тех или иных областей. Рассмотрению этих
проблем посвящена глава 13.
Вопросы
1. Почему фонды прямых инвестиций демонстрируют широкий раз
брос в результатах деятельности, гораздо более значительный,
чем мы наблюдаем в других видах инвестиций?
2. Согласно имеющимся данным, впервые образованные фонды,
как правило, демонстрируют относительно низкие результаты. По
чему инвесторы вкладывают в них свои средства?
3. Почему последующие фонды в большинстве случаев демонстрируют
более высокие результаты, чем их предшественники? Существует ли
корреляция между результатами фонда и степенью его зрелости?
4. Если фонды демонстрируют устойчивые результаты, то чем объяс
нить вложения инвесторов в фонды среднего или нижнего уровней?
5. Если бы вы были полным партнером фонда среднего или нижне
го уровня, как вы позиционировали бы его в процессе привлечения
средств?
6. Каким образом фонд более низкого уровня способен добиться улуч
шения показателей деятельности?
7. Объясните, почему группы прямых инвестиций, демонстрирующие
более высокие, по сравнению с другими участниками отрасли, резуль
таты деятельности, останутся на ведущих позициях и в случае форми
рования последующих фондов. Существуют ли различия в этом отно
шении между венчурными фондами и фондами кредитного выкупа?
696
ГЛАВА 12. РАСШИРЕНИЕ М АС ШТАБО В Д ЕЯТЕ Л Ь НОСТИ
8. Являются ли результаты деятельности фонда прямых инвестиций

более предсказуемыми относительно других видов активов? В чем со
стоят различия с точки зрения данного вида активов в целом?
д. Почему слишком быстро растущие фонды прямых инвестиций
во многих случаях сталкиваются со снижением доходов? Назовите
несколько причин.
ю. В каких случаях, с точки зрения простого партнера, рост фирмы, осу
ществляющей прямые инвестиции, является разумным?
11. Что произойдет со структурой денежного вознаграждения партнера
(имеются в виду традиционные комиссионные в размере 2% и возна
граждение за успех в размере 20%) в случае роста объема управляе
мых активов в расчете на одного партнера? Как это повлияет на со
гласованность интересов простых и полных партнеров?
12. В чем состояли основные просчеты, допущенные Hicks, Muse, Tate &
Furst в процессе расширения направлений деятельности фирмы?
Как изменились результаты фонда, и как на это реагировали про
стые партнеры?
13. Почему с течением времени степень специализации венчурных групп
снижается? Можем ли мы сказать, что данное явление в большей сте
пени присуще фондам, сосредоточенным на инвестициях в опреде
ленные сектора?
14. Какие общие характеристики успешно функционирующих фирм,
осуществляющих прямые инвестиции, вы могли бы назвать? Какие
из них, на ваш взгляд, являются наиболее важными?
15. Чем модель Warburg Pincus отличается от моделей других мегафон
дов? Какие барьеры стоят на пути ее принятия другими фирмами?
16. Приведите пример возможного синергетического эффекта, который
может возникнуть между различными фондами группы прямых ин
вестиций.
ГЛАВА 13
Подъемы и спады
ОДЪЕМЫ и спады издавна являются частью ландшафта,

П образуемого венчурным капиталом (В К) и кредитными вы
купами (см. краткую историю в главе 1). Во многих отношени
ях циклическое развитие может рассматриваться и как опреде
ляющий элемент ландшафта прямых инвестиций. В этой главе
мы попытаемся дать читателям представление о причинах и по
следствиях этих циклов, а также о надлежащих действиях в от
вет на происходящие изменения.
Говоря кратко и по существу, конец 1960-х гг., начало 1980-х гг.
и конец 1990-х гг. были в США периодами бумов венчурного ка
питала. «Круги» от последнего из них разошлись по всему миру.
Каждый из подъемов характеризовался резким увеличением ко
личества создаваемых фондов, сопровождавшимся появлением
новых венчурных фондов и всплеском активности в финансо
вой деятельности. За каждым из бумов следовала болезненная
коррекция, выражавшаяся в быстром и значительном сокраще
нии уровня финансирования, провалах многочисленных фирм
и прогнозах о неизбежном скором закате венчурной отрасли.
Относительно недавно начался рост на венчурных рынках Ки
тая и Индии. Исходя из американского опыта, мы можем пред
положить, что за ним неизбежно последует и процесс коррек
тировки.
Аналогичные процессы происходят и в секторе кредитных
выкупов. Но здесь имеют место гораздо более высокие ставки,
обусловленные размерами фондов. В 1980-е гг. наблюдалось
резкое повышение активности транзакционной деятельности
и увеличение объемов сделок в США и Западной Европе (осо
бенно в Великобритании); в середине 2000-х гг. мы были сви
детелями взрыва активности во всем мире. Вслед за ними по
следовали неприятные неуклюжие корректировки, движимые
и экономическим спадом, и пришедшим осознанием степени
перегрева рынка.
698
ГЛАВА 13. ПОДЪЕМЫ И СПАДЫ
Покупатель и цена
млн долл.
РИС. 13.1. Владельцы изготовителя матрацев Simmons

и его долговая нагрузка
Противоречивое наследие большинства недавних бумов

в секторе кредитного выкупа лучше всего, вероятно, отражено
в истории существующей более ста лет компании по производ
ству матрацев Simmons Mattress из штата Висконсин.1 На протя
жении двадцати лет она переходила от одной группы прямых
инвестиций к другой. Первоначально в 1986 г. Simmons была
приобретена Wesray, которая продала ее сотрудникам компа
нии в 1989 г. В 1991 г. изготовитель матрацев был куплен (со зна
чительной скидкой) Merrill Lynch Capital Partners, после чего
в 1996 г. он был перепродан Investcorp, а в 1998 г. перешел к Fen
way Partners. Интересно, что переход от одного владельца к дру
гому сопровождался выходом фирмы на все более высокие уров
ни задолженности (рис. 13.1).
Новый импульс к движению задолженности по спирали
вверх Simmons получила после 2003 г., когда компания перешла
от Fenway к TH Lee за 1,1 млрд долларов, из которых 327 млн
приходилось на акционерный капитал и остаток долга. В по
следующие годы в деятельности Simmons встречались прома
хи, она получала новые и новые удары со стороны конкурен
тов и рынка, и ее долговая нагрузка устойчиво росла. Если
I. Наш рассказ основывается на статье Julie Creswell, “Profits for Buyout Firms as Compa
ny Debt Soared”, New York Times, October 4, aoog, и регистрационных документах
Simmons Mattress в Комиссии no ценным бумагам и биржевым операциям США.
699
во время кредитного выкупа она составляла 750 млн долларов,

то к 2008 г. долг компании увеличился до 1,25 млрд долларов.
Данный уровень задолженности вызывал озабоченность у ана
литиков еще во время транзакции. При этом значительная часть
заемных средств «ушла» собственнику Simmons: за время владе
ния компанией TH Lee согласовала выплату особых дивидендов
на общую сумму 375 млн доларов и комиссии еще на 30 млн дол
ларов. Хотя в то время ни одна из этих сделок не рассматрива
лась как что-то необычное, при наступлении экономического
спада оказалось, что Simmons не способна справиться с новым
ударом. В 2008 г. после прекращения производства и сокраще
ния персонала заявила о своем банкротстве.
Довольно часто периоды подъема рассматривались просто
как времена подрыва инвестиционной дисциплины, но для вен
чурной отрасли пузырь доткомов не имел аналогов. В это время
венчурные капиталисты были готовы взяться за осуществление
любых идей, независимо от того, насколько опасными они ка
зались, не обращая на отсутствие у них сколько-нибудь надеж
ной экономической основы. Давайте продавать через интернет
большие упаковки кормов для животных со скидкой к рознич
ным ценам и предложим бесплатную доставку! Давайте пред
ложим на Манхэттене бесплатную доставку книг, продуктов
питания и компакт-дисков в течение часа —снова бесплатно!
Казалось, что предприниматели поставили перед собой зада
чу максимально быстро выбросить на ветер как можно больше
венчурных денег.
Вероятно апофеозом, выражавшим суть тех времен, ста
ла история Pixelon.2 Предполагалось, что эта новая компания
предложит технологию, позволяющую доносить высококаче
ственное видеоизображение до компьютерных мониторов. За
интересованные стороны быстро создали партнерство с уча
стием целого ряда доткомовских игроков, которое привлекло
внимание и венчурных капиталистов. Технология Pixelon при
шлась по душе инвесторам, специализировавшимся на вложе
ниях на ранней стадии разработок. Поддержки с их стороны
оказалось достаточно, чтобы убедить Advanced Equities, самозва
ный «инвестиционный банк венчурного капитала», выделить
на финансирование нового предприятия 31 млн долларов.
а. Представленная здесь точка зрения основывается, помимо прочих, на следующих

источниках: Dan Goodin, “The Great Internet Con”, The Standard, June 26, 2000; Jus
tin Hibbard, “And of Course, the Anti-Entrepreneur”, Red Herring, August 31, aooo;
Patricia Jacobus, “Pixelon Issues Sweeping Layoffs after Founder’s Arrest”, CNETJVeov,
May 12, 2000.
700
Фирма быстро потратила 12 млн долларов — правильно,

вы угадали — на проведение приема в честь начала своей дея
тельности. Не просто приема: вечеринка на выходные в Лас-
Вегасе в гостинично-развлекательном комплексе MGM Grand
с выступлениями созвездия артистов, включая группу The Who,
кантри-трио Dixie Chicks и Тони Бенетта. (Устроителям уда
лось немного сэкономить, убедив самых доверчивых звезд по
лучить в качестве гонорара за выступление акции Pixelon.)
Шумиха вокруг приема принесла неожиданные результаты.
Выяснилось, что основатель фирмы Майкл Фенне в действи
тельности был Дэвидом Стенли, мошенником из Западной
Вирджинии. Десять лет назад он назанимал денег у прихожан
баптистской церкви своего отца и с тех пор находился в бегах.
Стенли был надолго отправлен за решетку. Само собой разуме
ется, для акционеров Pixelon эта история закончилось совсем
не на счастливой ноте.
Эта глава начинается с рассмотрения природы подъемов
и спадов в отрасли прямых инвестиций. Мы делаем акцент
на различиях в движущих силах циклов: в то время как вен
чурное инвестирование, как представляется, растет вслед за ро
стом публичных рынков, прежде всего, рынка новых ценных бу
маг, рынок кредитных выкупов откликается в первую очередь
на изменения в доступности заемного капитала. Внешне же
цикл и в том, и в другом случае выглядит одинаково —повыше
ние нормы инвестиций, более высокие оценки и (во многих слу
чаях) снизившиеся стандарты инвестирования в совокупности
с упрощенным привлечением средств.
Далее мы рассматриваем простую структурную основу, по
зволяющую достичь понимания природы циклов. Используя
давно известные понятия предложения и спроса, мы показыва
ем, как эти инструменты позволяют зафиксировать периоды ро
ста и падения доходов от прямых инвестиций, обусловленных
активизацией деятельности. Кроме того, они способны объяс
нить нашу склонность к переоценке и недооценке повышения
стоимости прямых инвестиций относительно существующих
возможностей.
В конце главы анализируются последствия рассматриваемых
циклов. Мы обсуждаем вопрос о том, как инвесторы, осущест
вляющие прямые инвестиции, и предприниматели, которых
они поддерживают, должны вносить коррективы в свои страте
гии в ответ на циклические изменения. Кроме того, мы рассма
триваем последствия циклов для представителей органов госу
дарственной власти и всех тех, кто участвует в формировании
государственной политики.
701
Природа отраслевых циклов

Отправной точкой нашей дискуссии является природа циклов
в отрасли прямых инвестиций. В литературе предполагается,
что в венчурных фондах и фондах кредитного выкупа существу
ют, по крайней мере, три широкие области, в которых проявля
ются отраслевые циклы. К ним относятся объем привлеченных
денежных средств, объем инвестиций и результаты произведен
ных вложений. В данном разделе мы и рассматриваем эти зако
номерности.
Циклы и привлечение средств фондами
Безусловно, общий объем прямых инвестиций в разных стра

нах определяется воздействием большого количества факторов
(см. обсуждение в главе 8). Однако в тех случаях, когда речь за
ходит об объемах средств, мобилизованных венчурными и вы
купными фондами, исследователи «указывают пальцем» на одно
ключевое соображение—воздействие публичных рынков.
У нас есть несколько причин полагать, что публичные рын
ки должны иметь значение для изменения уровня привлечения
средств в отрасли прямых инвестиций. Периоды стремитель
но растущих цен на акции ассоциируются с увеличением коли
чества первичных размещений акций.3 В результате для групп
прямых инвестиций облегчается задача по «передаче» компа
ний на публичные рынки. Кроме того, высокие цены на акции
часто ассоциируются с увеличением количества поглощений
частных фирм публичными компаниями, во многих случаях
с использованием вторыми своих собственных акций. Столь
благоприятные внешние условия способствуют подъему пря
мых инвестиций тремя способами:
1. Простые партнеры повышают норму инвестиций. После того

как группа прямых инвестиций решила выйти из капита
ла той или иной фирмы, проводится первичное размеще
ние акций (IPO) второй. Вскоре после этого группа продает
принадлежащие ей акции фирмы и возвращает полученные
денежные средства инвесторам. С другой стороны, она име
ет возможность просто распределить акции новых торгуе
3. Фактические данные, подтверждающие данное положение см. в Michelle Lowry

and G.William Schwert, “IPO Market Cycles: Bubbles or Sequential Learning?” Jour
nal ofFinance 57 (2002): 1171-1200.
702
мых на бирже фирм между простыми партнерами. Отсюда

в «горячие периоды» с большим количеством IPO и погло
щений простые партнеры получают от венчурных фондов
значительные денежные средства. Если институциональные
инвесторы настроены на сохранение постоянной доли своих
активов, размещенных в непубличных акциях (как обсужда
лось в главе 2, многие из них устанавливают постоянные це
левые показатели), для того чтобы сохранить этот уровень,
им потребуется увеличить объем инвестиций. В результате
простые партнеры—и институции, и частные лица—должны
повысить свои нормы инвестиций.
2. Все инвесторы выбирают один и тот же «горячий» сектор. Ин
весторы могут прийти к заключению (как мы еще увидим,
ошибочному), что хорошие времена будут длиться вечно,
и ринуться в категорию, которая демонстрировала наилуч
шие результаты в прошлом. Как представляется, данная до
гоняющая тенденция — или «инвестирование, заглядывая
в зеркало заднего вида» — является устойчивой поведенче
ской характеристикой многих институтов и движущей силой
колебаний столь разных, казалось бы, активов как индийские
акции и американские долговые обязательства, обеспеченные
залогом кредитных активов.4
3. Да продлятся хорошие времена'. Если отдельная группа не так
давно осуществила ряд выходов из капитала компаний
по привлекательным оценкам, у нее часто возникает жела
ние создать новый фонд, чтобы использовать преимущество
«красивого» послужного списка.
С другой стороны, в периоды падения оценок фондового рын

ка в игру вступает обратная динамика. В случае резкого сниже
ния стоимости портфеля прямых инвестиций, принадлежаще
го некоему институту, он имеет возможность ограничить свои
новые обязательства относительно прямых инвестиций с це
лью сохранения заданных пропорций распределения инвести
ций в активы различных видов. Такого рода поведение (иногда
его называют «эффектом знаменателя») является преобладаю
щим в периоды экономических спадов, поскольку группы пря
мых инвестиций стремятся не допустить резкой переоценки
своих портфелей (см. обсуждение в главе4 и главед). В это вре
мя у отдельных групп прямых инвестиций отсутствуют поводы
4. Эти доводы приводятся в целом ряде публикаций. Одной из первой из них (и наибо
лее влиятельной) была следующая статья: David S. Scharfstein and Jeremy C. Stein,
“Herd Behavior and Investment”, American Economic Review 80 (1990): 465-79.
703
для превознесения собственных достижений, и они могут отло

жить привлечение средств в новые фонды до лучших времен.
Базисные отношения могут быть поняты из трехчастного
рис. 13.2. В части (а) отображаются отношения между мобилиза
цией денежных средств венчурными фондами США и индексом
NASDAQ; в части (б) —между объемом американских выкупных
фондов и фондовым индексом крупнейших по капитализации
компаний Standard&Poor’s 500; в части (в) — между агрегирован
ным объемом привлеченных средств европейскими фирмами
прямых инвестиций и индексом Financial Times Stock Exchange
(FTSE) 100. В каждом из этих случаев мы наблюдаем сильную
положительную корреляцию.
Далее мы рассмотрим две публикации, в которых строго ана
лизируются эти закономерности, а также демонстрируются от
ношения между показателями. Авторами первой из них явля
ются Пол Гомперс и Джош Лернер.5 Исследователи изучают
мобилизацию средств только в американские венчурные фонды
на агрегированном уровне и на уровне отдельных групп. Авторы
приходят к выводу, что результаты деятельности фонда —в пер
вую очередь, преобразование формы собственности компаний
в публичную — является важнейшей детерминантой способно
сти венчурного фонда к привлечению нового капитала. Фир
мы, владеющие более крупными пакетами акций в компаниях,
недавно перешедших в разряд публичных, с большей вероят
ностью создадут новые и более крупные фонды. Таким образом,
стоимость акционерного капитала, которым венчурные фирмы
владели в текущем и предшествующем годах в компаниях, став
ших публичными, оказывала положительное воздействие на ве
роятность создания нового фонда, а также на его размер. Эф
фект от объема IPO предшествующего года в три раза превышал
аналогичный эффект, наблюдавшийся в текущем году. Возмож
но, он отражает время, которое занимает мобилизация нового
фонда (которое, как мы видели в главе 2, во многих случаях ис
числяется многими месяцами).
Авторами второй статьи являются Стив Каплан и Антуа
нетта Шоар (некоторые выводы этих исследователей мы рас
сматривали в предыдущей главе).6 Внимание ученых со
средоточено исключительно на формировании первичных
фондов в секторах венчурного капитала и кредитного выкупа.
5. Paul Gompers and Josh Lerner, “What Drives Venture Capital Fundraising?” Brookings
Papers on Economic Activity, Microeconomics (July 1998): 149-204.
6. Steve Kaplan and Antoinette Schoar, “Private Equity Returns: Persistence and Capital Flows”,
704
Индекс NASDAQ
Объем привлеченных средств (млн долл. США) Индекс NASDAQ
(а) Привлечение средств американскими фондами венчурного
р
и индекс NASDAQ
Индекс SAP 500
(б) Привлечение средств фондами кредитного выкупа США и индекс

S&P 500
рис. 13.2. Привлечение денежных средств отраслью прямых инвестиций

и публичные рынки
Источник: Поданным Thomson Reuters Ventur Expert (дата обращения 6 ноября aoto г.)
и Datastream.
705
(в) Привлечение средств европейскими фондами прямых инвестиций

и индекс FTSE юо
Они изучают взаимосвязь между количеством впервые дей

ствующих фондов, объемами привлекаемых денежных средств
в каждом году и результатами деятельности фондов пря
мых инвестиций в прошлом, а также другими показателями
на протяжении более 26 лет. Каплан и Шоар приходят к выво
ду, что в периоды более высоких доходов (идет ли речь об ин
дексах публичных рынков или о самих венчурных или выкуп
ных фондах) существует более высокая вероятность начала
функционирования впервые действующих фондов и создания
дебютных фондов.
Циклы и инвестиционные уровни
Второй корпус работ, тесно связанных с рассматривавшимися

выше, посвящен изучению инвестиционных циклов, характе
ризующих активность инвесторов, которые вкладывают свои
средства в компании на ранней и более поздних стадиях их дея
тельности. В случае с кредитными выкупами решающей движу
щей силой, вероятно, являются приливы и отливы на кредит
ном рынке, а в венчурном мире во многих случаях—энтузиазм
публичных рынков относительно первичных размещений ак
ций компаний.
706
20-
18-
2-1----- <------1-------------1------.----- -------1------.------1------1----- 1------1------>------1------■------1----- 1------I----- .------>------г-

НННШИШНИШа
0> 0> 0> 0) 0) 0) w Ch О) 0) 0> 0) 0) 0) А 0> 0> СП © О
РИС. 13.3. Спред между процентными ставками по долговым

обязательствам наивысшего и самого низкого инвестиционных уровней
Источник: По данным агентства Moody’s. Baa —самое низкое значение инвестицион

ного уровня.
Мы начинаем с мира кредитных выкупов. Один из спосо

бов понять природу его циклов заключается в том, чтобы на
чать с изучения данных, представленных на рис. 13.3. На этом
рисунке отображается разница между процентными ставками,
уплачиваемыми с течением времени по корпоративным облига
циям инвестиционных уровней ААА и Ваа; то есть между наи
более безопасными долговыми обязательствами и облигация
ми самого низкого инвестиционного уровня (на одну ступень
выше «мусорных долгов»). Мы видим как изменение процент
ных ставок с течением времени в общем (в 1980-х гг. они нахо
дились на существенно более высоком уровне, чем в 2000-е гг.,
например), так и значительные изменения спреда между ними.
В периоды экономического процветания (середина 1980-х и се
редина 2000-х гг.) спред между двумя видами ставок был от
носительно небольшим. В периоды неопределенности, такие
как спады начала 1990-х и конца 2000-х гг., разрыв между став
ками существенно увеличивался, достигая очень больших зна
чений.
Помимо прочего, в мире кредитных выкупов инвести
ции демонстрируют значительные вариации во времени.
На рис. 13.4 отображаются соответствующие изменения в соот
ношении показателей стоимости предприятий (цен покупки,
707
РИС. 13.4. Соотношения показателей стоимости предприятий и EBITDA

в 1980-2009 гг.
Примечание: Данные о сделках за 1981 г. включают в себя и данные за 1980 г.
Источник: Данные за 1980-е гг. см. в Steve Kaplan and Jeremy Stein, «The Evolution
of Buyout Pricing and Financial Structure in the 1980s», Quarterly Journal ofEconomics 108 (1993):
313-357; данные Standard&Poor’s относятся только к крупным кредитным выкупам.
включая акционерный капитал и задолженность) в крупных вы

купных трансакциях в США и прибыли до уплаты процентов,
налогов и амортизационных отчислений (EBITDA). Увеличе
ние оценок в конце 1980-х и в середине 2000-х гг. —пиков двух
крупных глобальных волн кредитных выкупов —представляет
ся очевидным.
Более тщательный анализ этих закономерностей представ
лен в работе Ульфа Аксельсона с соавторами, в которой была
предпринята попытка обосновать воздействия изменений в кре
дитном рычаге на кредитные выкупы.7 Используя выборку
из 1157 сделок, совершенных крупными группами в разных стра
нах мира в 1985-2008 гг., авторы показывают, что величина кре
дитного плеча определяется в большей степени общей стоимо
стью заемного капитала, чем отраслевыми и специфическими
для фирмы факторами, воздействующими на величину кредит
ного плеча в публично торгуемых фирмах (такими как свой
ственные отрасли или фирме уровни рискованности). Чем де
шевле обходятся заемные средства, тем больший их объем
использовался в выкупных транзакциях и тем больше транзак
ций осуществлялось. Более того, доступность заемных средств,
по-видимому, прочно ассоциируется с более высокими уровня
ми оценки в сделках.
7. Ulf Axelson, Per Stromberg, Tim Jenkinson, and Michael Weisbach, “Leverage and Pricing
in Buyouts: An Empirical Analysis”, (Working Paper, EFA 2009 Bergen Meetings, Feb
ruary 15, 2009), доступно в интернете по адресу: http://ssrn.com/abstract-1344023.
7О8
рис. 13.5. Изменение во времени отношения показателей стоимости

предприятий и задолженности к EBITDA в кредитных выкупах
Источник: Ulf Axelson, Per Stromberg, Tim Jenkinson, and Michael Weisbach, “Leverage
and Pricing in Buyouts: An Empirical Analysis”, (Working Paper, efa 2009 Bergen Meetings,
February 15, 2009), доступно в интернете по адресу: http://ssrn.com/abstract» 1344023.
Приводимый авторами довод отражен на рис. 13.5. Во-пер

вых, мы видим, что более широкие возможности доступа к дол
говому финансированию —измеряемые отношением задолжен
ности к EBITDA трансакции —ассоциируются с трансакциями
большего объема. Во-вторых, оценка компаний — измеряе
мая в данном случае как отношение стоимости предприятия
к EBITDA — едва ли не один в один соответствует кредитному
рычагу, который могла бы получить группа кредитного выкупа.
На первый взгляд с финансовой точки зрения эти результа
ты вызывают удивление. Почему изменение ставки процента
побуждает инвесторов резко увеличивать платежи за приобре
тение компаний? Один из возможных механизмов заключает
ся в том, что более дешевые заемные ресурсы ведут к усилению
активности на рынке кредитного выкупа. Она в свою очередь
обуславливает обострение конкуренции за трансакции, след
ствием чего становятся более высокие цены. Согласно другому
объяснению, возможно, что рынки заемных ресурсов слишком
низко оценивают банковские кредиты. Если группы кредитного
выкупа рассматривают оценку задолженности как неправиль
ную, они, вероятно, готовы заплатить за компании более высо
кие цены; в двух словах, они отдают часть экономии от недо
оцененной задолженности держателям акционерного капитала
в форме более высоких цен.
Рассматриваемые нами циклы характеризуются повторе
нием и других закономерностей (пусть они и не получили
столь же подробного обоснования). Например, Виктория Ива
709
шина и Анна Ковнер высказывают предположение о цикли

ческих вариациях одного из важнейших условий трансакций
в рамках кредитного выкупа.8 Имеется в виду ограничение при
нятия на себя группой кредитного выкупа задолженности ком
пании (вновь выражается числом, кратным EBITDA). Оказы
вается, что в периоды подъемов экономики банки расширяют
кредитование, но когда дела идут плохо, они предпочитают
оставаться в стороне.
Возможно, наиболее яркой иллюстрацией изменений
в структурах задолженности во время экономических подъемов
стало появление на пиках выкупных бумов 1980-х и 2000-х гг.
условий оплаты имуществом (payable in kind, PIK). В сущно
сти, они предоставляют группам кредитного выкупа возмож
ность погашения своих процентных обязательств перед бан
ками не денежными средствами, но долями в акционерном
капитале. Эти в высшей степени мягкие условия, позволяют
значительно облегчить финансовое давление, с которым стал
киваются фирмы, использовавшие кредитный рычаг. Поэтому
они применялись только в тех случаях, когда рыночная исте
рия достигала своих пиков.
Впрочем, история редко повторяет себя чисто механиче
ски. От одного экономического подъема к другому происхо
дит обучение участников рынка. Например, в 2000-е гг. даже
в периоды высшего возбуждения предельные значения кре
дитного плеча не достигали уровня бума кредитных выкупов
1980-х гг., когда они взлетали до 90-95% структуры капитала
(см. главу 5).
Изменения уровня активности финансового рынка оказы
вают существенное влияние и на венчурные инвестиции. По
скольку очень небольшое количество венчурных фирм имеют
значительную задолженность (их деятельность характеризует
ся высокими неопределенностью и рисками и не представля
ет интереса для банков), циклы кредитного рынка оказывают
относительно слабое воздействие на отрасль. В данном случае
с активностью венчурного рынка тесно связан рыночный «ап
петит» к IPO (который, как упоминалось ранее, тесно связан
с оценками медленно растущих в цене акций).
Рассматриваемая нами взаимосвязь на примере США пред
ставлена на рис. 13.6, отображающем агрегированные временные
ряды венчурного финансирования (в миллиардах долларов), го
довые изменения фондового индекса NASDAQ и агрегированное
8. Victoria Ivashina and Anna Kovner, “The Private Equity Advantage: Leveraged Buyout Firms
and Relationship Banking”, (Working Paper, 2010, unpublished).
710
0,8
0,6
0,4 £
0.2
V
S
Л »
0 S
-0.5
-0,4
-0,6
I Иямстхцкм венчурного «питал» (млрд долл.) ■■ Количество предпринимательских ПГТ?

•«- Иаменеиик индекса NASDAQ,
рис. 13.6. Изменения венчурных инвестиций,

предпринимательских IPO и индекса NASDAQ
Источник: База данных о прямых инвестициях Thomson Reuters и Datastream.
количество предпринимательских IPO.9 В период, когда

на рынке становится «горячо», увеличивается и количество
компаний, которые становятся публичными. По-видимому,
возрастают и венчурные инвестиции, но со значительной за
держкой во времени, вызванной, скорее всего, временем, необ
ходимым для формирования и закрытия фонда — инвестиции
достигли пика в 2000 г., как раз тогда, когда произошел обвал
индекса NASDAQ, и резко уменьшилось количество IPO.
Эта закономерность проявляет себя и в количестве тран
сакций на отраслевом уровне. На рис. 13.7 отображается взаи
мосвязь между количеством IPO и объемом венчурных инве
стиций (в миллионах долларов) в четырех секторах: интернете
и компьютерах, биотехнологиях и здравоохранении, коммуни
кациях и энергетике. Несмотря на изменения степени взаимо
связи от сектора к сектору, мы вновь наблюдаем сильную поло
жительную связь.
9. То есть мы исключаем из рассмотрения общее количество закрытых фондов, инвести

ционные фонды, специализирующиеся на вложениях в недвижимость, одновре
менно котирующиеся на нескольких биржах ценные бумаги иностранных фирм
(американские депозитарные расписки), обратные кредитные выкупы и образо
вание дочерних компаний корпорациями. В качестве источника данных исполь
зовались Thomson’s Securities Data Company, базы данных Venture Xpert и Ibbot-
son Associate.
711
рис. 13.7. Венчурные инвестиции и IPO

Источник: Данные Thomson Venture Economics (дата обращения 21 октября 2010 г.).
Адаптация анализа, представленного в Paul Gompers, Anna Kovner, Josh Lerner, and David
Scharfstein, «Venture Capital Investment Cycles: The Impact of Public Markets», Journal
ofFinancial Economics 87 (2008): 1-23.
Более подробно эти взаимосвязи рассматриваются в работе

Пола Гомперса и его соавторов.10 Она начинается с выдвижения
предположения, основывающегося на эмпирических данных,
и построения соответствующих графиков: на отраслевом уров
не деятельность, связанная с венчурными инвестициями харак
теризуется высокой чувствительностью по отношению к сиг
налам публичного рынка относительно привлекательности
ю. Paul Gompers, Anna Kovner, Josh Lerner, and David Scharfstein, “Venture Capital Invest
ment Cycles: The Impact Public Markets”, Journal ofFinancial Economics 87 (2008): 1-23.
Энергетика
г) мв Совокупные инвестиции (млн долл. США) Количество ППР
рис. 13.7. Продолжение
того или иного сектора. Для того чтобы измерить эту привлека
тельность, исследователи рассматривают отношение рыночной
стоимости акционерного капитала всех фирм данной отрас
ли к его бухгалтерской оценке. Если это отношение превышает
среднее, вероятность инвестиций венчурного капиталиста за
метно повышается; перемещение коэффициента рыночная —ба
лансовая стоимость из нижней четверти в высшую ведет к уве
личению количества инвестиционных сделок в отрасли более
чем на 15%. Аналогично венчурные инвестиции увеличиваются
в ответ на всплеск IPO таких компаний.
Затем П. Гомперс с соавторами предпринимают попытку от
ветить на вопрос о том, какие венчурные капиталисты демон
стрируют наиболее высокую отзывчивость на сигналы. Ин
713
тересно, что ведущей стороной этого отношения выступают

венчурные фирмы, обладающие наибольшим опытом (прежде
всего, с точки зрения осуществления сделок в отрасли), на кото
рые приходится большее количество трансакций. Предположи
тельно, по сравнению со своими менее опытными соперниками
эти группы способны либо лучше осознавать открывающиеся
возможности, либо использовать вытекающие из них преиму
щества (например, подталкивая инвестиционные банки к пре
образованию опекаемых ими компаний в публичные в периоды,
когда в организации IPO заинтересованы многие инвесторы).
Короче говоря, они либо лучше распознают произошедший
сдвиг, либо действуют более эффективно. Таким образом, сле
дование тенденции отнюдь не является игрой, в которой участ
вуют исключительно маргинальные или не обладающие доста
точным опытом фонды, но стратегией самых лучших и самых
успешных участников отрасли. В данном случае мы получаем
еще один довод в пользу положения о важности стратегии фир
мы (см. также главу 3 и главу 12 о результатах деятельности спе
циализированных фирм и специализированных партнеров).
Картина ландшафта в целом позволяет фирме «ухватиться»
за положительные изменения.
Циклы и результаты инвестиционной деятельности
Еще одно направление исследований связано с изучением ре

зультатов инвестиционной деятельности в разных точках инве
стиционного цикла. Оказалось, что в общем случае инвестиции,
сделанные во время рыночных пиков (в привлечении средств
в фонды или в инвестировании), по-видимому, приносят отно
сительно более низкие результаты. Эти закономерности наблю
дались и на уровне отдельных транзакций, и на агрегированном
уровне, и в сфере В К, и в сфере кредитного выкупа.
Учитывая наши более ранние обсуждения, этот результат
не вызывает особого удивления. Если фирмы, завершающие
сделки кредитного выкупа на рыночных пиках, используют из
быточный кредитный рычаг и переплачивают за приобрете
ние тех или других компаний, у нас есть все основания ожидать
что в будущем отрасли с высокой активностью в сфере выку
пов столкнуться с неизбежными спадами. Из истории Simmons
Mattress мы знаем, что высокие уровни задолженности делают
компанию уязвимой перед лицом любых изменений, происхо
дящих в экономике. Более того, воздействия этого чрезмерно
го инвестирования будет еще более пагубным, если инвестиции
в сфере кредитного выкупа подталкивают соперников к агрес
14
сивной политике вложений с использованием длинного кре

дитного плеча. Например, в середине 2000-х гг., во времена
бума кредитных выкупов (одной из самых крупных трансакций
того периода был выкуп собственником крупных активов в сфе
ре СМИ Сэмом Зеллом Tribune Corporation) владельцы семей
ного бизнеса, которым принадлежала New York Times Compa
ny, решили поучаствовать в оргии заимствований и приобрели
на публичных рынках акции собственной компании на несколь
ко миллиардов долларов.11 (Газета Tribune объявила о банкрот
стве уже в декабре 2008 года. Times повезло немного больше. Ка
завшиеся неминуемыми бедствия удалось отсрочить благодаря
квазиростовщическому займу, предоставленному мексиканским
миллиардером Карлосом Слимом.*12) В более систематическом
исследовании Джудит Шевалье показывает, что в регионах,
в которых на протяжении 1980-х гг. сети супермаркетов получи
ли выкупные инвестиции, соперники начали вести себя значи
тельно более агрессивно, вступая на новые рынки и увеличивая
количество собственных предприятий торговли.13 Неудиви
тельно, что рыночный спад должен был бы ощущаться наибо
лее болезненно в отраслях, в которых фирмы кредитного выку
па проявляли высокую активность.
В пользу приведенных положений свидетельствует и ряд
других громких примеров. Возможно, самым драматическим
был крах, последовавший за волной кредитных выкупов конца
1980-х гг. Известно, что норма неудачных выкупов, за которыми
стояли фирмы отрасли, была относительно невысока (как упо
миналось ранее, согласно исследованию П. Штремберга, за всю
историю всемирной отрасли только 6% сделок по выходу из ка
питала компаний приводили к их банкротству или кризисным
реорганизациям). Однако в отношении мегасделок, заклю
чавшихся на пиках выкупных бумов, она, по-видимому, на
ходится на гораздо более высоком уровне. В частности, Стив
Каплан и Джереми Стейн приходят к выводу, что из 66 круп
нейших сделок, заключенных на пике бума кредитных выкупов
1980-х гг. (то есть между 1986 и 1988 г.), к концу 1991 г. в крити
ческом финансовом положении (под ним понимается отказ от ис
полнения обязательств, а также актуальная или предполагаемая
и. См. краткое изложение этой истории в Ed Pilkington, “Turbulent Times”, The Guardian,
March 2, 2009, 7.
12. Robert Macmillan, “New York Times Falls on Slim’s Expensive Loan”, Reuters, January 20,
2009, http://www.reuters. com/article/idu s N 2039256320090120 (дата обращения
23 Ноября 2010 г.).
13. Judith Chevalier, “Capital Structure and Product-Market Competition: Empirical Evidence
from the Supermarket Industry”, American Economic Review 85 (1995): 415-435.
715
реструктуризация долговых обязательств, вызванные трудно

стями с осуществлением платежей) оказались полных 25 ком
паний (38%).14 Из них 18 компаний (27% от общего количества
сделок) в конечном итоге объявили дефолт по платежам, свя
занным с обслуживанием задолженности (что во многих случа
ях соответствует данным, представленным в главен).
Аналогично С. Дэвис с соавторами15 обнаружили, что поло
жительный рост производительности в фирмах, прошедших
через сделки с кредитным выкупом (относительно контроль
ных предприятий), обсуждавшийся нами в главе ю, варьиру
ется в зависимости от отраслевых циклов (рис. 3.18). Преиму
щество в производительности нарастает в периоды с необычно
высоким спредом процентных ставок по корпоративным об
лигациям с кредитными рейтингами А А А и В В (характерны
ми для начала 1990-х и конца 2000-х гг.) и практически схо
дит на нет в периоды низких спредов (как в случае периода
«постоянного движения» в середине 2000-х). Согласно одной
из интерпретаций рассматриваемой закономерности, группы
кредитного выкупа участвуют в увеличении стоимости своих
портфелей только в периоды, когда они не имеют возможно
сти «делать деньги», используя другие средства (например, кре
дитный рычаг или финансовую инженерию), то есть во время
относительного покоя на долговых рынках.
Более тщательное изучение (рис. 13.8) поможет объяснить
приведенную выше точку зрения. На рисунке сравнивается рост
производительности в компаниях в 1990-2005 гг., когда, осно
вываясь на отрасли, возрасте, размерах и структуре, сопостав
ляются друг с другом компании, перешедшие в собственность
владельцев после кредитного выкупа, и «обычные» компании.
Вдоль горизонтальной оси отображается годовое среднее раз
личие между высокодоходными облигациями, используемые
группами кредитного выкупа для финансирования трансак
ций, и облигациями инвестиционного уровня (соответствую
щего кредитному рейтингу ААА), относительно средней раз
ницы между ними за рассматриваемый период. В соответствии
с графиком, ужесточение рыночных условий для фондов кре
дитного выкупа —то есть когда происходит увеличение спреда
14. Steve Kaplan and Jeremy Stein, “The Evolution of Buyout Pricing and Financial Structure
in the 1980s”, Quarterly Journal ofEconomics 108 (1993): 313-357-
15. Steve Davis, John Haltiwanger, Ron Jarmin, Josh Lerner, and Javier Miranda, “Private Equity,
Jobs and Productivity”, in Globalization ofAlternative Investments Working Papers Volumes:
Global Economic Impact of Private Equity гоод, ed. A. Gurung and J. Lerner (New York:
World Economic Forum USA, 2009), 25-44.
716
РИС. 13.8. Различия в годовых темпах роста производительности

между фирмами, поддерживаемыми прямыми инвестициями,
и обычными предприятиями, а также в процентных ставках
Источник: Steve Davis, John Haltiwanger, Ron Jarmin, Josh Lerner, and Javier Miranda,
«Private Equity, Jobs and Productivity», in A. Gurung and J. Lerner (eds.), Globalization
of Alternative Investments Working Papers Volume 2: Global Economic Impact of Private Equity гоод
(New York: World Economic Forum USA, 2009), 25-44. Доступно в интернете по адресу:
www.weforum.org/pdf/cgi/pe/Full_Report2.pdf.
между процентными ставками по рассматриваемым облигаци

ям и ухудшается доступ к кредитным ресурсам — ведет к уве
личению прироста производительности. Когда две процент
ные ставки различаются не более чем на среднее количество,
производительность увеличивается незначительно или оста
ется на прежнем уровне. Согласно одной из возможных ин
терпретаций, это может означать, что в случаях удорожания
входных издержек (кредитных ресурсов) фирмы будут уделять
больше времени и внимания повышению эффективности опе
раций своих компаний. Таким образом, они уже не могут пола
гаться на «питаемые» задолженностью специальные дивиденды
или «быстрые кувырки», то есть ускоренные выходы из капита
ла компаний на публичных рынках или в пользу других фирм
кредитного выкупа (с выгодой для себя, разумеется). Это озна
чает, что во многих случаях мы должны в какой-то степени бо
лее цинично относиться к заявлениям фирм кредитного выкупа
о добавленной стоимости к осуществляемым ими операциям,
с кодой «когда у нас нет выбора».
Вопрос о значениях отрицательных воздействий отраслевых
циклов остается дискуссионным. Согласно контраргументу,
первоначально предложенному Майклом Дженсеном,16 высо
16. Michael Jensen, “The Eclipse of the Public Corporation”, Harvard Business Review 67 (1989):
61-74.
yi?
кие уровни задолженности в транзакциях, связанных с кредит

ным выкупом, заставляют фирмы раньше и с большим усилием
реагировать на внешние негативные воздействия. В результате
фирмы, поддерживаемые группами кредитного выкупа, могут
быть вынуждены раньше, в начале отраслевого спада, вносить
коррективы в свои операции, что позволяет им лучше пережить
рецессию. Даже если некоторые из таких фирм в конце концов
оказываются на грани финансового краха, эффективность их ба
зисных операций может быть выше, чем у других участников
отрасли, что способствует реструктуризации структуры капи
тала первых и уменьшению безвозвратных издержек для эко
номики в целом.
Приведенные выше положения подтверждаются результа
тами исследования, проведенного Грегором Андраде и Сти
веном Капланом. Они проанализировали данные по 31 про
блемному кредитному выкупу, начиная с 1980-х гг., и пришли
к выводу, что стоимость компаний, которым удалось преодо
леть финансовый кризис, оказалась более высокой, чем их стои
мость до осуществления выкупной сделки. По мнению ис
следователей, это позволяет предположить, что издержки
избыточного кредитного рычага были не слишком высоки
ми, а определенная экономическая стоимость создается даже
теми кредитными выкупами, участники которых в наиболь
шей степени пострадали от отрицательных шоковых воздей
ствий.17
Менее эффективными являются и инвестиции венчурного
капитала, сделанные во время подъемов. Для того чтобы убе
диться в этом, обратимся к отдельным транзакциям, как это сде
лали Пол Гомперс и Джош Лернер.18 В периоды увеличения
притока денег в венчурные фонды —что, как мы видели выше,
ассоциируется с увеличением количества растущих публичных
рынков — венчурные капиталисты проявляют готовность пла
тить за трансакции более высокие цены. Сильная взаимосвязь
сохраняется, даже если взять под контроль все ключевые ха
рактеристики фирмы (например, ее местоположение и стадию
развития): удвоение притока средств в венчурные фонды ведет
к увеличению оценок готовности венчурных капиталистов за
платить за транзакции на 7-21%.
17. Gregor Andrade and Steven Kaplan, “How Costly is Financial (Not Economic) Distress? Evi
dence from Highly Leveraged Transactions That Became Distressed”, Journal of Finan-
53 бЭЭЗ): 1443-493-
18. Paul Gompers and Josh Lerner, “Money Chasing Deals? The Impact of Fund Inflows on Pri
vate Equity Valuations”, Journal ofFinancial Economics 55 (2000): 281-325.
718
Эти оценки могут оказаться еще выше. Так, приток венчур

ного капитала обусловил увеличение оценок стоимости ком
паний из Калифорнии и Массачусетса более, чем где-либо еще
в США. Вероятно, это отражает тот факт, что такие регионы,
как Кремниевая долина и Шоссе 128 около Бостона, характери
зуются повышенной концентрацией новых предприниматель
ских компаний, следствием чего становится еще более непро
порциональное сосредоточение венчурных капиталистов.
Впрочем, более высокие оценки сами по себе не являются до
казательством того, что венчурные инвестиции могли бы при
носить более высокие результаты. Например, их можно было бы
трактовать как отражение лучших перспектив фирм, получав
ших в это время финансирование. Поэтому исследователи об
ращаются к изучению итогов инвестиций. Оказалось, что ком
пании, получавшие финансирование в периоды подъемов,
становятся публичными (в главе 7 мы убедились, что в боль
шинстве случаев IPO является наиболее успешной формой вы
хода из венчурных инвестиций) или приобретаются по цене
в два и более раз более высокой, чем в начальном раунде инве
стиций, не чаще, чем другие. Таким образом, венчурные инве
стиции, осуществляемые в периоды подъемов, характеризуют
ся в среднем более высокими ценами, не имеющими под собой
достаточных экономических оснований.
Предметом исследования С. Каплана и А. Шоар были из
учение воздействия притока капитала в новые фонды на аг
регированные доходы фондов прямых инвестиций. Авторы
показывают, что в общем случае, в годы, когда в отрасли фор
мировалось большее количество венчурных и выкупных фон
дов, имело место снижение доходов. Данная взаимосвязь сохра
няется и в тех случаях, когда под контроль берутся результаты
функционирования публичных рынков в последующие годы.
Особенно интересно данный эффект проявляется в венчурной
отрасли: вход в отрасль новых фондов оказывает относитель
но незначительное влияние на доходы более опытных фирм
и сильное отрицательное воздействие на доходы более молодых
фирм. Интересно, что венчурные организации, создававшие
в периоды подъема денежные фонды, никогда больше не фор
мировали другие фонды. Отсюда мы можем предположить,
что инвестиции из этих фондов не оправдали ожиданий. В сво
ей совокупности рассматриваемые нами взаимосвязи позволя
ют предположить, что проблемное поведение в периоды бумов
(например, более частое привлечение фондов и сделки с завы
шенными ценами) оказывает на опытные фонды гораздо более
слабое воздействие, чем на остальных участников отрасли.
719
Что стоит за отраслевыми циклами?

Мы установили, что отрасль прямых инвестиций циклически
проходит через значительные подъемы и спады, и изучили не
которые их результаты и последствия. Не столь очевиден ответ
на вопрос о том, что движет рассматривавшимися нами зако
номерностями? В этом разделе мы познакомимся с некоторы
ми из возможных объяснений.
Простая аналитическая основа
Для того чтобы понять динамику отрасли прямых инвестиций,

было бы полезно использовать простую аналитическую струк
туру.19 Два важнейших элемента, необходимых для понима
ния сдвигов в привлечении средств в фонды прямого инвести
рования, не вызывают ни малейших затруднений. Это кривая
спроса и кривая предложения. Как и на рынках таких однород
ных товаров, как нефть или полупроводники, сдвиги в спросе
и предложении определяют количество капитала, привлекае
мого в фонды прямого инвестирования. Эти же сдвиги в пред
ложении и спросе обуславливают доходы инвесторов на соот
ветствующих рынках.
Предложение прямых инвестиций определяется готовно
стью участников партнерств — инвесторов — предоставить де
нежные средства. Она, в свою очередь, зависит от ожидаемой
доходности данных вложений относительно дохода, который
инвесторы рассчитывают получить от других инвестиций. Бо
лее высокие ожидаемые доходы ведут к более сильному жела
нию со стороны инвесторов предложить прямые инвестиции.
По мере возрастания ожидаемого дохода от венчурных и вы
купных инвестиций, то есть нашего движения вверх по верти
кальной оси, количество денежных средств, предлагаемых ин
весторами, увеличивается (мы перемещаемся дальше вправо
по горизонтальной оси).
Спрос на капитал определяется количеством предприни
мательских компаний, находящихся в поиске прямых инве
стиций. Кроме того, он, вероятно, изменяется в зависимости
19. Впервые используемая здесь для анализа ВК структурная основа «спрос и предложе
ние» была введена в работе James М. Poterba, “Venture Capital and Capital Gains
Taxation”, in Tax Policy and the Economy, ed. Lawrence Summers (Cambridge, MA:
Press, 1989) и усовершенствована в Gompers and Lerner, “What Drives Venture Capi
tal Fundraising?”
720
рис. 13.9. Стационарный уровень прямых инвестиций
от ожидаемой инвесторами доходности. По мере увеличения

минимальной доходности, искомой инвесторами, уменьша
ется количество предпринимательских компаний, способных
соответствовать этому пороговому значению. Кривая спроса,
как правило, наклонена вниз: ожидания более высокой прибы
ли ведут к уменьшению количества способных получить фи
нансирование компаний, поскольку сокращается количество
предпринимательских проектов, соответствующих возросшему
пороговому значению доходности.
Спрос и предложение должны совместно определять уро
вень прямых инвестиций в экономике (рис. 13.9). Уровень В К
детерминируется пересечением двух прямых — кривой пред
ложения (S) и кривой спроса (D). Иначе говоря, мы ожидаем,
что в экономике могут быть привлечены прямые инвестиции
в количестве Q, а фонды получат средний доход в размере R.
Было бы естественно предположить, что кривые предло
жения и спроса представляют собой гладкие прямые. Но это
не всегда так. Рассмотрим, например, состояние рынка прямых
инвестиций до того, как в 1979 г. Министерство труда США вы
ступило с разъяснениями содержавшегося в законе «О пенси
онном обеспечении наемных работников» (ERISA) правила
«разумного поведения». До этого момента готовность инве
сторов предоставить капитал (кривая предложения) была чет
ко ограничена: независимо от ожидавшейся фондами доходно
сти предложение ограничивалось определенным количеством
денежных средств (рис. 13.10). Вертикальный отрезок кри
вой предложения отображает то обстоятельство, что пенсион
ные фонды (важная часть финансового рынка США, контро
лировавшая значительную часть национальных долгосрочных
721
рис. 13.10. Воздействие шока спроса
сбережений) оказались лишены возможности инвестирования

в венчурные и выкупные фонды. Следовательно, предложение
прямых инвестиций может быть ограничено при любой ожи
давшейся доходности.
Воздействие сдвигов
Описывавшиеся нами кривые «спроса и предложения» отнюдь

не являются постоянными. Например, изменение практики при
менения закона «О пенсионном обеспечении наемных работни
ков» привело к тому, что кривая предложения денежных средств
для прямых инвестиций изменяет положение и перемещается
в направлении наружу. Аналогично следствием крупных техно
логических открытий, таких как разработки в сфере генной ин
женерии, становится повышение спроса на венчурный капитал.
Во многих случаях приспособление количества привле
ченных в фонды прямого инвестирования денежных средств
и объема доходов к изменениям кривых спроса и предложе
ния происходит далеко не быстро и совсем не гладко. Возь
мем, к примеру, рынки прямых инвестиций и легких закусок.
Такие компании, как Frito-Lay и Nabisco, внимательно наблю
дают за изменениями спроса на свои продукты, ежедневно об
новляя данные, получаемые с помощью сканеров, используе
мых в супермаркетах. Каждые несколько дней они пополняют
запасы продуктов на полках, корректируя ассортимент в за
висимости от изменяющихся вкусов потребителя. Компании-
производители способны устранить любые дисбалансы спроса
и предложения, предлагая покупателям купоны или обращаясь
к ним с другими специальными предложениями.
722
рис. 13.11. Шок спроса в кратко- и долгосрочной перспективе
Напротив, на рынках венчурного капитала и кредитных вы

купов объем предлагаемых денежных средств невозможно изме
нить столь же быстро. Во многих случаях процесс приспособле
ния протекает медленно и неравномерно, что может привести
к существенным и устойчивым дисбалансам. Поэтому когда из
менение предлагаемого количества все-таки произойдет, оно мо
жет оказаться чрезмерным по сравнению с идеальным объемом
денежных средств, следствием чего становятся новые проблемы.
Для того чтобы проиллюстрировать данное положение,
еще раз обратимся к нашей аналитической основе. В данном
случае важно проводить различие между кратко- и долгосроч
ными кривыми. Если в долгосрочном периоде гладкая кривая
может быть направлена вверх, то в краткосрочном, она, воз
можно, будет иметь совсем другой вид. Долгосрочная кривая
предложения (SL) может быть гладкой и направленной вверх.
Но в краткосрочном периоде, если инвесторы не способны
или не желают изменить вложения в венчурные фонды, предло
жение может быть в основном постоянным. В этом случае крат
косрочная кривая может принять вид вертикальной линии (SS).
Иллюстрацией данного различия является рис. 13.11, на ко
тором представлено кратко- и долгосрочное воздействие поло
жительного шокового изменения спроса. Например, огромное
влияние на венчурную отрасль способно оказать появление но
вого научного подхода, такого как генная инженерия, или рас
пространение новой технологии, такой как применение по
лупроводников или использование интернета. В то время
как крупные компании стремятся приспособиться к новым
технологиям, множество подвижных мелких фирм пытаются
использовать открывшуюся возможность. В результате скла
723
дывается ситуация, когда при любом данном уровне дохода,

на который предъявляют спрос инвесторы, может быть множе
ство более привлекательных кандидатов на инвестиции.
В долгосрочном периоде объем предоставляемого В К изме
нится. Он увеличится с Qi до Qj, что отразится в перемещении
вверх по кривой долгосрочного предложения. Соответственно
возрастет и доход (от Rj до R2). В то же время в течение месяцев
или даже лет после шокового воздействия количество доступ
ного ВК может оставаться в основном неизменным. Поэтому
вполне возможно, что произойдет не увеличение финансиро
вания большего количества компаний, но резкий рост доходов
инвесторов (до R3). И только со временем, по мере изменения
объема предлагаемого В К, доходность инвестиций начнет по
степенно снижаться.
Жесткость предложения в краткосрочном периоде могла
определяться, по меньшей мере, двумя факторами. Имеются
в виду структура фондов самих по себе, а также задержка во вре
мени с которой информация о результатах деятельности сооб
щается инвесторам. Далее мы рассмотрим вклад каждого из этих
факторов в замедление скорости, с которой предложение пря
мых инвестиций приспосабливается в ответ на сдвиги в спросе.
Природа фондов прямых инвестиций
Увеличение вложений в публичные акции или облигации—лег

ко решаемая задача. Эти рынки относятся к числу «ликвид
ных»: акции свободно покупаются и продаются, и уровень вла
дения ими может быть быстро скорректирован. Напротив, при
рода венчурных фондов и фондов кредитного выкупа такова,
что оперативная «настройка» является гораздо более трудной.
Рассмотрим, например, ситуацию, когда университетский
фонд целевого капитала приходит к выводу, что прямые ин
вестиции представляют собой особенно привлекательный
вид вложений. Он принимает решение увеличить свои инвести
ции. Промежуток между согласованием новой цели и началом
осуществления политики соответствующих инвестиций в пол
ном объеме займет, вероятно, несколько лет. Поскольку венчур
ные фирмы формируют новые фонды только каждые 2-3 года,
даже если университетский фонд просто пожелает расширить
свое участие в уже существующих фондах, ему придется до
жидаться следующего цикла привлечения денежных средств.
Во многих случаях у руководства фонда целевого капитала про
сто не будет возможности инвестировать в новые фонды столь
ко средств, сколько ему хотелось бы.
724
Это затруднение проистекает из того обстоятельства, что ко

личество опытных венчурных капиталистов зачастую не поспе
вает за колебаниями в капитале. Многие важнейшие навыки эф
фективного инвестора, осуществляющего прямые инвестиции,
невозможно приобрести в процессе формального образования
(см. главуп); скорее, они приобретаются и развиваются в рам
ках профессионального обучения. Более того, очень часто бы
строе увеличение размеров партнерства влечет за собой нема
лые организационные трудности. Поэтому многие венчурные
группы являются противниками быстрого роста, даже если ин
весторы предъявляют настолько высокий спрос, что новые фон
ды могли бы легко привлечь многие миллиарды долларов.
Если фонд целевого капитала все же примет решение о пе
реходе к стратегии инвестирования в новые фонды, ему необ
ходимо будет тщательно проанализировать достоинства и не
достатки всех потенциальных кандидатов. Но даже после того,
как университетский фонд сделает свой выбор, ему все еще при
дется подождать с инвестициями в полном объеме. Скорее, ка
питал, обязательства о предоставлении которого взял на себя
университет, будет списываться поэтапно в течение нескольких
лет. Если фонд пожелает получить доступ к некоей небольшой
группе фирм, прежде чем перед ним откроется возможность
размещения достаточного количества денег, ему придется по
дождать несколько циклов привлечения средств.
Аналогичная логика действует и в обратном направлении.
Сокращение масштабов обязательств относительно прямых ин
вестиций обычно занимает несколько лет. Иллюстрацией этой
жесткости служит коррекция фондового рынка, имевшая место
в 1987 г. Многие инвесторы, обратив внимание на высокую вола
тильность рынка капитала и плохие результаты акций неболь
ших высокотехнологичных компаний, попытались уменьшить
масштабы своих обязательств относительно венчурного финан
сирования. Несмотря на эту коррекцию, денежные поступления
в венчурные фонды продолжали расти, пока не достигли пика
в последнем квартале 1989 года.20
Еще одним фактором является самоликвидирующийся харак
тер фондов прямых инвестиций. Когда фирмы выходят из инве
стиций, они не вкладывают денежные средства в фонды повтор
20. Это утверждение основывается на анализе информации (нигде не публиковавшейся),

полученной благодаря базе данных Venture Economics. Простые партнеры имеют
возможность продать свои доли на вторичном рынке, но во многих случаях толь
ко со значительными скидками, особенно в те периоды времени, когда они боль
ше всего хотели бы выйти из дела (например, в конце 2008 —начале 2009 гг.).
725
но, а возвращают капитал инвесторам. Темпы «раздачи» зави

сят от скорости, с которой фирмы способны избавиться от своих
владений. Во время «холодных» периодов, когда инвесторы
стремятся сократить инвестиции в активы данного класса, воз
врат средств ограничен. Таким образом, во время быстрых изме
нений на рынке инвесторам во многих случаях трудно добить
ся желаемых пропорций распределения прямых инвестиций.
Роль информационных лагов
Второй фактор жесткости предложения прямых инвестиций

связан с трудностью распознавания текущего состояния рын
ка в любое данное время. Если взаимные и хедж-фонды, вла
деющие публичными ценными бумагами, «привязаны к рынку»
на ежедневной основе, то начало осуществления венчурных ин
вестиций и момент раскрытия их качества может разделять зна
чительный промежуток времени.
Запаздывание информации может иметь серьезные послед
ствия. Например, если инвестиционная среда резко утрачива
ет привлекательность, на осознание этого факта рынку может
потребоваться несколько лет. Несмотря на то, что инвестиции
в ценные бумаги, связанные с интернетом, приносили очень
высокие доходы еще в середине 1990-х гг., процесс осознания
масштабов открывшейся возможности основной массой ин
ституциональных инвесторов растянулся на много лет. Ана
логично в случаях, когда внешняя среда инвестиционной дея
тельности становится значительно менее привлекательной,
как это происходило весной 2000 г. или летом 2007 г., инвесто
ры зачастую продолжают «вливать» в фонды все новые и но
вые потоки денег.21
Отчасти источником этих информационных проблем явля
ются сами фирмы. Компаниям тех типов, которые привлекают
прямые инвестиции, свойственны высокая степень неопреде
ленности и информационные пробелы. Отметим, что посто
янной темой этой книги является роль недостатка информа
ции (или асимметрии) в отрасли. Но неизбежные трудности
такого рода усугубляются тем, каким образом фонды обыч
но сообщают о результатах своей деятельности (см. обсужде
ние в главе 9).
31. См., напр.: Laura Kreutzer, “Many LPs Expect to Commit Less to Private Equity”, Priva
te Equity Analyst it (2001): 1, 85-86; and AltAssets, “LPs Shun Large Buyout Funds...”,
AltAssets.com, January 20, 2009, http://www.altassets.com/private-equity-news/article/
nzl5074.html (дата обращения 23 ноября 2010 г.).
726
Иллюстрация замедленного приспособления

Участники дискуссии о взаимном приспособлении спроса
и предложения до сих пор игнорируют многие из институцио
нальных реалий, в частности, те из них, которые воздействуют
на приливы и отливы в привлечении денежных средств в вен
чурные фонды. Но даже такие простые инструменты, как гра
фик «спроса и предложения», могут оказаться весьма полез
ными для понимания общих движений в рамках венчурной
деятельности, что может быть показано при рассмотрении не
давней истории отрасли.
Как упоминалось выше, в середине 1990-х гг. начался быстрый
рост предложения венчурного финансирования. В то вре
мя многие практики воспринимали этот процесс как повод
для мрачных прогнозов, утверждая, что подъем в венчур
ной деятельности неизбежно приведет к снижению доходов.
Но инвестиции, сделанные в рассматриваемый период, оказа
лись в высшей степени успешными. Чем объясняется ошибоч
ный прогноз опытных специалистов?
Дело в том, что в эти годы произошел резкий сдвиг в воз
можностях, доступных венчурным инвесторам. Быстрое рас
пространение доступа в интернет и связанное с ним развитие
Всемирной паутины создали условия для начала удивительно
го периода в экономике США. Способность быстро и интерак
тивно передавать визуальную и текстовую информацию стала
мощнейшим инструментом, использование которого привело
к преобразованию розничной торговли, а также внутрифирмен
ного менеджмента.
Произошедшие изменения и привели к повышению спро
са на венчурное финансирование. Возникла ситуация, когда
для любого данного уровня доходности, на который предъявля
ли спрос инвесторы, имелось значительно большее количество
возможностей для вложений, чем раньше. Отсюда доходность
венчурных инвестиций не снизилась, но возросла. По большей
части данный рост был обусловлен медленным приспособле
нием предложения со стороны эффективных и надежных вен
чурных организаций. В результате действовавшие в то время
на рынке группы добились небывалого успеха.
Почему рынок прямых инвестиций реагирует

чрезмерно остро?
Еще одна «патология» рынка прямых инвестиций, которая

часто становится предметом оживленных дискуссий, являет
ся другой стороной рассматриваемой нами «медали». В сво
727
ем приспособлении к изменяющимся условиям спроса рынки

зачастую заходят слишком далеко. В конечном итоге предло
жение венчурных фондов и фондов кредитного выкупа, стре
мящихся использовать расширившиеся возможности, увели
чится, но во многих случаях сдвиги оказываются чрезмерными.
Под заманчивые перспективы может быть мобилизовано слиш
ком много капитала. В этом случае кривая краткосрочного
предложения может переместиться на слишком высокий но
вый уровень, а не на стационарный.
Аналогичная проблема может возникнуть и при движении
в противоположном направлении. Нисходящий сдвиг в спро
се способен инициировать массовый выход из отрасли инве
сторов, следствием чего становится резкое повышение доходов.
Очевидно, что положение, возникшее из-за чрезмерно острой
реакции, не будет сохраняться вечно — в конечном итоге вен
чурные фонды и фонды кредитного выкупа увеличат предло
жение, чтобы соответствовать спросу. Но в промежуточном
периоде перспективные компании рискуют лишиться финан
сирования. В данном разделе мы рассмотрим два возможных
объяснения этого феномена.
Одна из возможностей заключается в том, что инвесторы
(в том числе институциональные) переоценивают произошед
шие сдвиги. Если они уверены в том, что на рынке открылись
новые огромные возможности, то могут принять решение о рас
ширении предложения прямых инвестиций с тем, чтобы соот
ветствовать очевидному спросу.
Данное предположение отражено на рис. 13.12. Положитель
ный шок спроса на прямые инвестиции приводит к перемеще
нию кривой спроса Di до D2. В то же время простые и полные
партнеры ошибочно полагают, что кривая сдвинулась до D3.
В результате краткосрочная кривая предложения перемещает
ся из положения SS] в SS3, «оставляя за собой» избыточные ин
вестиции и вызывающие разочарование доходы.
Причиной такого рода ошибки может быть информация,
поступающая с публичных рынков и вводящая в заблуждение
участников отрасли прямых инвестиций. Известно множество
примеров, когда инвесторы осуществляли значительные вло
жения в новые сектора отчасти потому, что они откликались
на стимул, возникший благодаря высоким оценкам публичных
рынков. Вопрос о том, почему публичные рынки время от вре
мени переоценивают отдельные сектора до сих пор остается
без ответа. Определенно можно лишь сказать, что в некоторых
случаях инвесторы не принимают во внимание воздействие
конкурентов: фирмы оцениваются так, как если бы они были
728
единственными участниками сектора, что означает недооцен

ку воздействия рыночных соперников на денежную выручку
и маржу прибыли.
Для того чтобы проиллюстрировать последствия этих непра
вильных оценок, независимо от их причин, обратимся к приме
рам из прошлого. Взять хотя бы случай, когда в начале 1980-х гг.
за венчурным финансированием обратились и получили его
19 компаний, специализировавшихся на выпуске дисково
дов для компьютеров.22 Две трети этих инвестиций пришлись
на 1982 г. и 1983 г., когда оценки торгуемых на бирже компаний,
выпускавших компьютерное оборудование, буквально взлете
ли. В это время многие из производителей дисководов стали
публичными компаниями. Несмотря на быстрый рост отрасли
(в 1978-1983 гг. объем продаж увеличился с 27 млн до 1,3 млрд
долларов), уже тогда был поставлен вопрос о рациональности
инвестиций подобного масштаба с учетом разумных ожиданий
развития сектора и будущих экономических тенденций. Неуди
вительно, что в период с октября 1983 по декабрь 1984 г. средняя
публичная компания, выпускавшая дисководы, потеряла 68%
своей былой стоимости. Многочисленные производители это
го оборудования, собиравшиеся выйти на IPO, были вынужде
ны отказаться от своих планов, а венчурные капиталисты стали
с повышенной осторожностью относиться к финансированию
фирм-производителей компьютерного оборудования.
Второе объяснение феномена чрезмерно острой реакции
рынка заключается в том, что инвесторы, осуществляющие пря
22. Более подробное обсуждение см. в Josh Lerner, “An Empirical Exploration of a Technolo
gy Race” RandJournal ofEconomics 28 (1997): 228-247; William A. Sahlman and Howard
Stevenson, “Capital Market Myopia”, Journal ofBusiness Venturing 1 (1986): 7-30.
729
мые инвестиции, демонстрируют неспособность учитывать до

рогостоящие коррективы, необходимость которых вызвана ро
стом их собственной инвестиционной деятельности. Каждое
действие, связанное с находящимся в управлении непрерывно
«разбухающим» портфелем непубличных активов, может вы
звать раздоры и привести к возникновению организационных
противоречий (см. главу 12). Даже в случае расширения спроса,
количество возможностей, которые в первую очередь способ
на использовать венчурная или выкупная группа (или отрасль
в целом), может быть ограничено. Быстрый рост приводит
к тому, что организации, осуществляющие прямые инвестиции,
оказываются под сильнейшим давлением. Даже если проблемы
не приводят к крайним результатам, таким как распад группы
(известно несколько подобных случаев), их разрешение требу
ет значительных затрат времени со стороны партнеров. Таким
образом, во время периодов быстрого роста венчурные группы
и группы кредитного выкупа могут справедливо обратить вни
мание на то, что у них имеется гораздо больше возможностей
для финансирования, чем в спокойные времена. Но быстрое
расширение масштабов деятельности с целью использования
этих возможностей, зачастую оказывается контрпродуктивным
и приводит к разочаровывающим результатам.
Эффективное управление циклами
Способны ли мы совладать с отраслевыми циклами? Безуслов

но, многие из подъемов и спадов в отрасли прямых инвестиций
имели поистине глобальные масштабы. Очень часто их не мо
жет взять под контроль ни одно национальное правительство,
не говоря уже о любом индивидуальном предпринимателе
или группе прямых инвестиций. Но это не означает, что дан
ные группы или политики беспомощны и не способны эффек
тивно откликаться на рыночные циклы. В заключительном
разделе главы мы рассмотрим их значение для фирм, пользую
щихся поддержкой групп прямых инвестиций, инвестицион
ных групп и политических деятелей.
Последствия для групп прямых инвестиций
Инвестиционные циклы представляют собой большую про

блему для многих групп прямых инвестиций. Для того чтобы
осознать значение их воздействий на фонды, достаточно об
ратиться к любому из недавних затяжных подъемов. Имеются
730
в виду инвестирование в развитие интернета в конце iggo-x гг.

или кредитный «пузырь», разраставшийся в середине 2000-х.
Группы, оказавшиеся в момент «окончания музыки» с переоце
ненным и низколиквидным содержимым своих портфелей, на
верное не раз и не два пожалели о том, что они вообще ввя
зались в игру. Быть может, в эти сумасшедшие дни им стоило
постоять в сторонке?
Пожалуй, что нет. В подобных ситуациях вообще очень труд
но найти приемлемый вариант действий. Отказ от участия при
вел бы к тому, что группа обрекла бы себя на длительное отста
вание от конкурентов с точки зрения доходов. Это повлекло бы
за собой ограничение способности по привлечению ею новых
средств и формированию новых фондов, что могло бы побу
дить ключевых профессионалов в сфере инвестиций к пере
ходу в ряды конкурентов. Перед лицом подобного давления
смогли бы устоять очень немногие группы, придерживающиеся
стратегии игры против толпы. Более того, противостояние гос
подствующим тенденциям могло не соответствовать коренным
интересам инвесторов фирмы. Ранее в этой главе мы уже упоми
нали о том, что наиболее опытные группы, как правило, отно
сятся к числу тех, кто наиболее быстро и агрессивно откликает
ся на начинающиеся подъемы в отрасли, инвестируя в области,
пользующиеся наибольшим благоволением публичных рынков.
Таким образом, игнорирование возможностей, открываю
щихся перед растущим капиталом и существующими инвести
циями на горячих рынках, может оказаться самоубийственным.
В то же время прямым путем к катастрофе является и игно
рирование старого правила «то, что идет вверх, должно будет
упасть». Следовательно, группы прямых инвестиций должны
следовать своей цели, сохраняя равновесие. Для того чтобы
ограничить отрицательные воздействия циклов, в первую оче
редь, спадов, они могу предпринять целый ряд шагов. По
следние варьируются от признания определенных философ
ских принципов до использования специфических тактических
приемов.
Первым из них, предваряющим все остальные действия, яв
ляется система убеждений или установка. Об огромной «силе
менеджмента, действующего вопреки толпе» может быть сказа
но много разных слов. Необходимо постоянно помнить о суще
ствовании циклов, а также скептически относиться к утвержде
ниям о неизбежности «трендов» и «новых парадигм». Другими
словами в периоды завышенных оценок и чрезмерного энту
зиазма выходите из инвестиций, если за активы предлагают
привлекательную цену; при этом существенно важно сохра
731
нять холодную голову, так как определенная тенденция нико

гда не длится вечно.
Философия действия вопреки тенденциям имеет самые
практические следствия для стратегии инвестиционного фон
да. Она должна быть преобразована в поэтапные инвестиции,
так чтобы у фонда была возможность отказаться от данной
стратегии в случае резкого изменения условий рынка, а так
же в диверсифицированный портфель компаний, что позволи
ло бы ограничить воздействие на него единственного сектора,
стадии инвестиций или географического региона. Аналогично,
откликаясь на перегрев рынка, фонд должен побуждать свои
портфельные компании к использованию различных вариантов
развития и альтернативных стратегических направлений. Дру
гими словами, важно помнить о том, что дела могут не только
спориться, но и пойти наперекосяк.
Еще один философский и практический принцип заключа
ется в необходимости осознания важности стимулов и их влия
ния на действия фондов, менеджеров и других. Сила стиму
лов подробно обсуждалась в экономической, психологической
и популярной литературе; тем не менее многие все еще не
дооценивают их влияние. Чарли Мангер, в течение многих
лет сотрудничавший с Уорреном Баффетом, однажды заме
тил: «Всю жизнь я входил в высшие 5% своей возрастной ко
горты, осознававших силу стимулов, и всю свою жизнь недооце
нивал их. Не проходит и года, как я узнаю нечто удивительное,
что отодвигает границу моего понимания еще немного даль
ше».23 Особенно важно распознавать ситуации (и реагировать
на них должным образом), когда заработная плата сотрудников
не связана с результатами труда или когда система оплаты спо
собствует возникновению конфликта между полными партне
рами и простыми партнерами или между полными партнерами
и предпринимателями. Игнорирование рисков и необходимо
сти создания долгосрочной стоимости ради краткосрочного де
нежного вознаграждения — прямой путь к катастрофе.
Необходимо упомянуть и о целом веере последствий с точки
зрения принятия решений о финансировании. Возможно, наи
более существенным из них является потребность в философии
«коробки с печеньем»: если она попала вам в руки, вы должны
обязательно взять себе несколько штучек, независимо от того,
голодны вы в этот момент или нет. Ведь вы не можете знать,
23. Из выступления Ч. Мангера в Гарвардской школе права, посвященного психологии

неправильных суждений людей: http://www.intenigentinvestor.com.au/articles/233/
The-power-of-incentives.cfm (дата обращения 29 мая 2010 г.).
732
что когда коробка вернется к вам в следующий раз, там останет

ся хотя бы одно печенье. Когда труднее всего привлечь деньги?
Тогда, когда они нужнее всего. Поэтому инвесторы обязаны ис
пользовать преимущества открывающихся финансовых окон,
а не стоять в сторонке, в надежде, что когда-нибудь портфель
компаний фонда получит более высокую оценку.
С общим вопросом о принципах финансирования тесно свя
зана проблема выбора типа привлечения денежных средств.
В ходе кризиса 2008-2009 гг. стало очевидно, что многие сто
роны инвестиционного процесса — от портфельных компаний
до институциональных инвесторов —имеют безнадежную избы
точную задолженность. Отсюда решающее значение тщатель
ного анализа характера задолженности компаний и институтов
и их возможных действий в ответ на резкое изменение эконо
мических условий. Сам факт того, что банк готов предоставить
крупный кредит портфельной компании отнюдь не означа
ет, что данный шаг является разумным. Необходимо помнить
и о «скрытой» задолженности, которая не нашла отражения
в балансовом отчете и тем не менее является реальными долго
выми обязательствами. 24
Правило коробки с печеньем распространяется и на выводи
мые из проекта инвестиции. Нередко инвестиционная груп
па держится за вложения в компании, надеясь на дополнитель
ное улучшение показателей их деятельности. Можно сказать
очень многое в обоснование преимуществ выхода с прибылью,
особенно в периоды «замораживания» рынков или высокой
неопределенности. Утрата части будущих доходов может ока
заться весьма умеренной ценой за возможность избежать ката
строфических финансовых потерь. День, когда были сделаны
начальные инвестиции, должен стать первым днем тщатель
ного анализа возможностей выхода из них. Только так мож
но обеспечить возможность продажи активов по привлекатель
ным, а не убыточным ценам.
24. Для многих инвестиционных партнерств скрытые долговые обязательства пред

ставляют собой реальную проблему. Например, в начале финансового кризиса
2008 г. многие фонды целевого капитала обнаружили, что их финансовое поло
жение вызывает немалую тревогу. Источником проблем стали обязательства
перед слишком большим количеством фондов прямых инвестиций и инвестиций
в недвижимость, в ожидании, что эти фонды обеспечат устойчивый поток капи
тала, который позволит им финансировать будущие обязательства. Поскольку
источники потоков, на которые так рассчитывали фонды целевого капитала, вне
запно иссякли, учебным заведениям пришлось сосредоточить усилия на исполне
нии текущих обязательств. Последние не отражались в балансовых отчетах уни
верситетов. Поэтому скрытые обязательства стали очень неприятным сюрпризом
для инвестиционных комитетов.
733
В заключение рассмотрим вопрос о коммуникациях по пово

ду сложившихся на рынке условий. В периоды подъема на рын
ках группы прямых инвестиций слишком часто пытаются при
писать себе основные заслуги в достигнутых инвестиционных
успехах. Неудивительно, что когда направление хода дел из
меняется на противоположное, простые партнеры скептиче
ски воспринимают попытки этих групп обвинить в неудачах
исключительно рыночные условия. Донесение информации
о том, как фонд видит свое место в цикле прямых инвести
ций и о соответствующих действиях фирмы, может быть важ
ным фактором успеха. Даже если разворот рыночных тенден
ций приведет к значительному ущербу для инвестиций фирмы,
то обстоятельство, что простые партнеры были привлечены
к процессу принятия решений и согласились с политикой аг
рессивных вложений, способно ограничить репутационные по
тери фирмы.
Последствия для государственной политики
Последствия бурных инвестиционных циклов распространяют

ся и на сферу политики. Слишком часто политические деятели
предпринимают действия, направленные на стимулирование
венчурного финансирования. (Попытки поощрения кредитных
выкупов, учитывая их неоднозначную репутацию, наблюдают
ся гораздо реже.) Впрочем, в большинстве случаев они осуще
ствляются в самое неподходящее время, еще более усиливая пе
регрев рынка.
Повышенное внимание государственных деятелей и поли
тических консультантов естественно, а поощрение венчурно
го финансирования становится все более распространенным
способом его ускорения. Многочисленные попытки подхлест
нуть посредника в лице венчурного капитала предпринима
лись в самых разных государствах Азии, Европы и Америки.
Но они слишком часто игнорировали рассматриваемые в этой
главе инвестиционные циклы.
Ранее мы обосновали положение о том, что венчурная от
расль является в высшей степени цикличной. Мы рассмотрели
и изменения воздействий ВК в зависимости от фазы цикла. Так,
в периоды пиков значительная часть финансирования, по-ви
димому, носит дублирующий характер, вследствие чего вероят
ность его благоприятного влияния на инновационный процесс
значительно снижается. Во многих случаях именно в это вре
мя наибольшей активности венчурных фондов предоставляется
и дополнительное финансирование в рамках различных госу
734
дарственных программ. Более того, зачастую оно направляет

ся в те же самые сектора, в которых уже действуют венчурные
инвесторы.
Подобные действия являются отражением способа оценки
соответствующих политических инициатив и определения воз
награждения их участников. Слишком часто создание иллю
зии успешности программы становится более важным делом,
чем реальный успех в ускорении инновационного процесса. На
пример, администраторы многих государственных программ
венчурного финансирования инициируют публикацию глянце
вых брошюр об «историях успеха» отдельных фирм. Перспек
тива получения такого рода признания может подтолкнуть
менеджера программы к решению о выделении финансирова
ния фирме из «горячей» отрасли с хорошими перспективами
на достижение успеха, даже если этот сектор достаточно хоро
шо обеспечен инвестициями венчурных капиталистов (следова
тельно, дополнительное финансирование окажет, скорее всего,
умеренное воздействие на нововведения). Достаточно упомя
нуть об американской «Программе передовых технологий».
Государственное финансирование компаний, занятых разра
ботками в сфере генной инженерии и созданием различных ин-
тернет-инструментов, началось как раз тогда, когда эти сектора
были «залиты» потоками венчурных инвестиций.25
Государство добилось бы гораздо больших успехов, если бы
обратило внимание на разрывы, возникающие в процессе вен
чурного финансирования. Как упоминалось выше, во многих
случаях венчурные инвестиции сосредотачиваются в несколь
ких технологических областях, которые, как считается, обла
дают огромным потенциалом. Увеличение объемов средств,
привлекаемых в венчурные фонды (движущей силой которого
являются такие факторы, как изменения ставок налога на при
рост капитала), по-видимому, приведет к более острой кон
куренции за сделки, связанные с существующим множеством
технологий, а не к увеличению разнообразия типов финанси
руемых компаний. Политики могли откликнуться на эти от
раслевые условия, сосредоточив внимание на технологиях,
не пользующихся в настоящее время популярностью у венчур
ных инвесторов, а также предоставляя капитал второго эшело
на фирмам, финансируемым венчурными капиталистами, в пе
риоды ослабления притока венчурных средств.
25. Paul Gompers and Josh Lerner, Capital Market Imperfections in Venture Markets: A Report
to the Advanced Technology Program (Washington, DC: Advanced Technology Program,
U.S. Department of Commerce, 1999).
735
Если речь идет о США, то определенных успехов в осуще

ствлении стратегии, представляющейся нам наиболее целесо
образной, добились две другие государственные программы.
Созданный при участии ЦРУ фонд In-Q-Tel более эффектив
но устраняет пробелы в традиционном венчурном финансиро
вании, уделяя повышенное внимание поиску технологий, со
ответствующих специфическим потребностям Управления.26
Еще один пример — программа «Инновационные исследо
вания малого бизнеса» (SBIR).27 Решения о финансировании
тех или иных компаний принимаются не централизованными
органами, а менеджерами программы из различных государ
ственных учреждений, занятыми поиском решений специфиче
ских технических проблем (например, администратором иссле
дований из ВВС США, заинтересованному в стимулировании
разработок новых композитных материалов). Благодаря SBIR
было обеспечено финансирование большого количества неор
динарных технологий, не представлявших интереса для тради
ционных венчурных инвесторов.
Безусловно, государственные программы способны приве
сти к «перегреву» венчурного рынка, если они слишком велики
и рынок не может приспособиться к ним. В результате возни
кают не только обсуждавшиеся нами выше проблемы. Слиш
ком крупные программы способны лишить стимулов или вы
теснить частное финансирование. Государственные фонды
могут приобрести настолько крупные размеры, что венчурные
капиталисты полностью утрачивают интерес к инвестициям
на отдельно взятом рынке, так как все привлекательные воз
можности уже были профинансированы благодаря государ
ству.
Наглядной иллюстрацией этой опасности служит опыт осу
ществления в 1990-е гг. программы Канадского фонда труда.28
В 1980-1990-х гг. эти фонды учреждались правительствами
26. Business Executives for National Security, Accelerating the Acquisition and Implementation
ofNew Technologiesfor Intelligence: The Report of the Independent Panel on the Ct A In-Q-Tel
Venture (Washington, DC: Business Executives for National Security, 2001); Kevin Book,
Felda Hardymon, Ann Leamon, and Josh Lerner, “In-Q_-Tel”, HBS Case No. 9-804-146
27. Примеры положительных воздействий программы ИИМБ см. в: Josh Lerner,
“The Government as Venture Capitalist: The Long-Run Effects of the SBIR Program”,
Journal ofBusiness qo. (1999): 285-318.
28. Описание основывается на следующих источниках: Canadian Auto Workers,
Labour-Sponsored Funds: Examining the Evidence (Toronto: CAW Research Depart
ment, 1999); Douglas Cummings and Jeffrey Macintosh. “Crowding Out Private Equity:
Canadian Evidence”, Journal ofBusiness Venturing 21 (2006): 569-609; Katrina Onstad,
“Nothing Ventured, Tax Break Gained”, Canadian Business 70, no. 11 (1997): 47-52.
736
провинций страны с целью поощрения венчурного капитала.

Но в процессе их создания использовались некоторые весьма
специфические элементы, такие, например, как решение, в со
ответствии с которым управление фондами поручалось проф
союзам. Последние если и имели представление о венчурном
процессе, то самое общее. Неудивительно, что к руководству
фондами устремились совершенно посторонние люди, заин
тересованные в первую очередь в получении личной выгоды —
друзья профсоюзных лидеров и те, кто погнался за «длинным
долларом». Довольно многим из них удалось встать во гла
ве фондов. Самым же неприятным стал быстрый рост капи
тала инвесторов в фондах труда. Общий объем привлечен
ных ими средств увеличился с 8оо млн долларов в 1992 г.
до 7,2 млрд долларов в 2001-м. Для сравнения, частные неза
висимые фонды выросли в рассматриваемый период с 1,5 млрд
до 4,4 млрд долларов (и в первом, и во втором случае приве
дены данные в канадских долларах 1992 г.). Созданным в рам
ках государственной программы фондам удалось привлечь зна
чительный по размерам капитал. В то же время они не только
не добились сколько-нибудь заметных успехов, но и затормо
зили на несколько лет развитие отрасли прямых инвестиций
в Канаде.
В целом, наибольшую помощь В К способны предложить
государственные программы, ориентированные не столь
ко на предложение капитала, сколько на расширение спроса
на финансирование со стороны отраслевых фондов. В качестве
примеров мы можем привести правовые акты, направленные
на коммерциализацию технологий, находящихся на ранней
стадии развития, такие как американские Закон Бея-Доула
(1980 г.) и Федеральный закон о передаче технологий (1986 г.).
Оба закона облегчают предпринимателям доступ к исследо
ваниям на ранних стадиях разработки технологий. В первую
очередь имеются в виду те из них, которые финансируются го
сударством и осуществляются в университетах. Существенное
воздействие на объем предоставляемого ВК и уровень доходов
от этих инвестиций способны оказать и меры в рамках налого
вой политики (например, понижение ставок налога на прирост
капитала по сравнению с уровнем налогообложения обычного
дохода), способствующие повышению привлекательности пред
принимательской деятельности. Подобные в большей степени
косвенные меры могут оказаться более действенными с точки
зрения оказания венчурной отрасли помощи, в которой она ну
ждается для того, чтобы благополучно пережить недавние по
трясения.
737
Короче говоря, некоторые государственные программы,

нацеленные на «подстегивание» ВК и предпринимательских
инноваций, по-видимому, имели положительную обществен
ную «доходность». Но наиболее эффективными в этом отно
шении являются программы и политические решения, кото
рые закладывают прочные основы для эффективных частных
инвестиций. Наш анализ позволяет предположить, что рынок
В К может страдать значительными «несовершенствами», воз
действие которых способно привести к существенному сниже
нию совокупной общественной выгоды, порождаемой венчур
ным финансированием. Учитывая экстраординарные темпы
роста (а теперь и сокращения) венчурной отрасли в послед
ние десятилетия, эффективная политика ее развития должна
быть направлена не столько на расширение краткосрочного
финансирование в нынешнем переходном периоде, сколько
на повышение эффективности частных рынков в длительной
перспективе.
Другой стороной государственного вмешательства были по
пытки исправления отраслевых недостатков посредством при
нятия противоречивых правил и норм в периоды, когда от
раслевые спады ведут к снижению доходности и громким
банкротствам фирм, поддерживаемых группами прямых ин
вестиций. Зачастую эти интервенции были вызваны недоволь
ством, возникавшим во время спадов; вероятно, в тех или иных
случаях они могли способствовать ускорению темпов падения
отрасли.
В число финансовых институтов, находящихся под при
стальным наблюдением регуляторов, входят и фонды пря
мых инвестиций, особенно фонды кредитного выкупа.
В прошлом они находились скорее на обочине внимания ор
ганов, ответственных за регулирование экономики. Например,
в США на деятельность фондов с ограниченным количеством
«искушенных в своем деле» (то есть достаточно богатых) ин
весторов не распространялись положения Закона об инвести
ционной компании (1940 г.). Как представляется, во многих
случаях эти исключения проистекают не из осознанных поли
тических решений, но являются историческими случайностя
ми. Так, регулятивная финансовая архитектура многих стран
мира проектировалась в то время, когда отрасль прямых инве
стиций находилась в зачаточном состоянии.
Однако в связи с последствиями глобального финансового
кризиса многие политики обратили пристальные взоры на ре
гулирование в сфере прямых инвестиций. Во многих случаях
пересмотр действующих в отрасли норм и правил был вызван
738
опасениями, что деятельность этих фондов способствует повы

шению волатильности и рисков для экономики в целом. На
пример, в соответствии с заявлением Европейской комиссии:29
Деятельность менеджеров альтернативных инвестиционных фондов
(АИФ) ведет к увеличению рисков инвесторов АИФ, контрагентов,
финансовых рынков и экономики в целом, превышающим значе
ния инвестиционного риска, свойственного финансовым вложени
ям. <...> Неблагоприятные рыночные условия оказали сильное от
рицательное влияние на состояние сектора, в результате чего были
получены новые свидетельства роли менеджеров АИФ в усугубле
нии динамики рынка.
Следствием такого рода убеждений стали несколько предложе

ний, направленных на ужесточение и придание системного ха
рактера регулятивному надзору над этими институтами. При
нятое Европейским парламентом в 2010 г. законодательство
предполагало целый ряд других изменений, включая установ
ление в Европейском сообществе ограничений на длину кредит
ного плеча, требование о раскрытии информации об инвести
циях всех фирм, осуществляющих прямые инвестиции, и даже
о формируемых фондах (потенциально).
Предпринимаемые законодателями и регуляторами усилия
осуществляются из самых благих намерений, но с ними связаны
две фундаментальные проблемы. Во-первых, едва ли целесооб
разно ограничивать фонды кредитного выкупа специальными
требованиями к кредитному рычагу и раскрытию информации,
если другие участники рынка —от индивидуальных инвесторов,
таких как Ричард Брэнсон, до суверенных фондов и даже са
мих корпораций — остаются свободными в аналогичных инве
стициях в компании. Все выглядит так, как будто эти правила
вводятся только для того, что «наклонить стол» в пользу неко
торых инвесторов и помешать деятельности фондов кредитно
го выкупа. По-видимому, еще одним стимулом для законодате
лей стали огульные заявления об отрицательном воздействии
прямых инвестиций, обвинения, которые, как мы видели в гла
ве ю, не имеют под собой реальных оснований. Мы понимаем
желание политиков «сделать хоть что-нибудь» в период эко
номического кризиса, но их реакция далеко не всегда является
адекватной ситуации.
29. European Commission, Commission Staff Working Document Accompanying the Proposal
for a Directive of the European Parliament and of the Council on Alternative Investment Fund
Managers and Amending Directives 2004/^9/EC and 3009/... /EC: Impact Assessment,
COM(20og) 2O7/SEC(200g) 577 (Brussels: European Commission, 2009).
739
Прямые инвестиции как область хозяйственной деятельно
сти характеризуется цикличностью. Периоды подъемов и спа
дов стали ее отличительными чертами едва ли не с первых
лет ее существования и нет никаких признаков их ослабле
ния. Условием эффективной деятельности венчурных групп
и групп кредитного выкупа является использование преиму
ществ и ограничение опасностей, ассоциирующихся с этими
флуктуациями.
Данная глава была посвящена изучению этой важной,
но сложной по своему устройству территории. Мы показали,
что на венчурном и выкупном рынках периоды интенсивного
привлечения средств и инвестирования являются обычным де
лом. Однако детерминанты подъемов на этих рынках, по-види-
мому, отличаются друг от друга. Если венчурные бумы, скорее
всего, связаны с оживлением на публичных рынках (в особен
ности, на рынке IPO), то подъемы на рынках кредитного выку
па—с доступностью на благоприятных условиях кредитных ре
сурсов, необходимых для осуществления сделок.
После рассмотрения этих циклов через «линзы» спро
са и предложения мы обратились к анализу их последствий
для групп прямых инвестиций и финансируемых ими фирм.
Мы настаиваем на необходимости использования преиму
ществ, связанных с возможностями, которые открывают циклы,
и своевременного выбора оборонительных позиций, что по
зволило бы избежать отрицательных последствий неизбежных
спадов. Мы обсудили проблемы, которые ставит перед полити
ками цикличное развитие отрасли, а также политические ин
тервенции, частота которых в значительной степени усугубляет
отрицательные последствия кризисов. Циклы — неизбежность
отрасли прямых инвестиций. Читатель может игнорировать
их, но только на свой страх и риск.
Вопросы
1. Чем отличаются движущие силы циклов венчурного капитала и кре
дитных выкупов?
2. Как уровень привлечения средств в отрасли прямых инвестиций
коррелирует с состоянием публичных рынков? Чем объясняется
эта взаимосвязь?
740
3. Как изменяются спреды корпоративных облигаций уровней ААА и В?

Какое воздействие эти различия оказывают на деятельность в сфере
кредитных выкупов?
4. Почему в периоды повышения привлекательности публичного рын
ка опытные венчурные фирмы и группы кредитных выкупов ведут
себя более активно, чем другие участники отрасли?
5. В какие периоды рыночных циклов фирме было бы выгодно высту
пать как «чистый продавец» или как «чистый покупатель»?
6. Почему фирмы, осуществляющие прямые инвестиции, готовы пла
тить более высокие цены за предприятия в периоды подъема, когда
они вряд ли смогут вывести их на IPO или продать, исходя из более
высоких оценок, чем предприятия, приобретенные в другие перио
ды? Почему бы им не оставаться в стороне до тех пор, пока ожидае
мые оценки не пойдут вниз?
7. Нарисуйте график, изображающий сдвиги спроса и предложения
прямых инвестиций, начиная с периода подъема 2007 г. до последо
вавшей за ним в 2008 г. рецессии и периода восстановления в 2009-м.
8. Объясните, почему, несмотря на низкие результаты деятельности
фондов прямых инвестиций в последние 2-3 года, некоторые уни
верситетские фонды целевого капитала и пенсионные фонды увели
чили вложения собственных средств в активы данного вида.
9. Какие недостатки стратегии фонда прямых инвестиций, планирую
щего инвестировать 20% своего капитала в год, вы могли бы назвать?
(Исходя из пятилетнего горизонта планирования.) В чем состоят по
тенциальные преимущества и недостатки стратегии данного типа?
10. Предложите способ приведения в равновесие перекредитованной
портфельной компании, используя преимущество привлекательных
рынков финансирования. Необходимо ли ужесточить контроль, что
бы избежать чрезмерной долговой нагрузки?
11. Какие способы использования публичного капитала позволяют более
эффективно устранить пробелы в венчурном финансировании? При
ведите несколько примеров.
12. Что бы вы возразили в ответ на заявление Европейской комиссии
о том, что «неблагоприятные рыночные условия оказали сильное от
рицательно влияние на состояние сектора, в результате чего были по
лучены новые свидетельства роли менеджеров альтернативных инве
стиционных фондов в усугублении динамики рынка»?
ГЛАВА 14
РЕДНАЗНАЧЕНИЕ этой книги заключается в том, чтобы

П помочь читателю понять основные принципы функциони
рования современной отрасли прямых инвестиций. Но в иссле
дованиях, основанных на анализе крупных выборок и случаев
из практики, с необходимостью рассматриваются события, про
исходившие в прошлом. О будущем отрасли они говорят мень
ше, чем нам хотелось бы.
Особенно важным является вопрос о том, как будут разви
ваться в следующем десятилетии венчурная отрасль и отрасль
кредитных выкупов, поскольку в недавнем прошлом они пере
жили и впечатляющий рост, и резкий спад, что оказывало зна
чительное влияние на экономику в целом. Естественно было бы
спросить, насколько устойчивым является расширение отрасли
прямых инвестиций в последние десятилетия? Или она в конеч
ном итоге присоединится к длинному списку финансовых пове
трий—от портфельного страхования до секьюритизированных
субстандартных долговых обязательств? Да, и у них были свои
моменты славы, но очень короткие.
Кроме того, не следует забывать о вопросах, связанных с гео
графией венчурного капитала (ВК) и деятельности в сфере
прямых инвестиций. Отрасль, изначально сосредоточенная
в США и Великобритании, со временем приобрела глобальный
размах (см. главу1 и главу 8). Но вопрос о том, насколько мо
дель прямых инвестиций распространится за пределами этих
стран, остается открытым. Известно, что за исключением не
скольких географических «островков» в глобальном масшта
бе успехи вк оказались незначительными. В среднем результа
ты деятельности большинства фондов за пределами Северной
Америки значительно уступали показателям фондов, базиро
вавшихся в США. Несмотря на то, что в большинстве регионов
успешно осуществлялись сделки с компаниями, у которых раз
работки новых продуктов находились на относительно поздней
742
ГЛАВА 14. ПОДВОДЯ ИТОГИ
стадии, учитывая «молодость» венчурной модели никто не спо

собен определенно ответить на вопрос об устойчивости ее функ
ционирования по всему миру.
Наши тревоги усугубляются резкими изменениями, произо
шедшими в сфере прямых инвестиций после того, как в середи
не 2007 г. мир столкнулся с экономическим кризисом:
• Часть компаний, которые были объектами самых громких тран

сакций в период отраслевого подъема в середине 2000-х гг.,
потерпели банкротства или были вынуждены пойти на кри
зисные реструктуризации. В этот список входили Chrysler
(автомобилестроение), Extended Stay America (сеть апарта-
мент-отелей), Linens'nThings (розничная сеть по продажам
товаров для дома) и Readers’ Digest (издательский дом).
• В 2009 налоговом году ряд инвесторов, сыгравших заметные
роли в популяризации прямого инвестирования, включая
фонды целевого капитала Гарвардского и Йельского универ
ситетов, столкнулись с высокими убытками. Более того, по
сле того как учебные заведения столкнулись с финансовым
давлением, наличие в портфелях фондов альтернативных
инвестиций, которые невозможно быстро и легко продать
на рынке, привело к возникновению трудностей с ликвидно
стью.
• В результате экономического спада многие группы прямых
инвестиций были вынуждены сократить персонал и масшта
бы хозяйственной деятельности.
Все это справедливые вопросы. Учитывая беспрецедентные из

менения в сфере прямых инвестиций, возникает естественный
вопрос: способна ли она выжить в том виде, в каком описывает
ся в этой книге, или отрасль трансформируется в нечто совер
шенно иное?
В этой главе мы попытаемся ответить на все эти вопросы.
Мы начинаем с рассмотрения четырех сценариев возможного
развития отрасли на ее важнейшем рынке. Затем мы обратимся
к специфическим трудностям, с которыми фонды прямых ин
вестиций сталкиваются на нарождающихся рынках.
Сценарии
Учитывая сохраняющуюся в отрасли прямых инвестиций не
определенность, довольно трудно предсказать, как она будет
выглядеть по прошествии ряда лет. Поэтому мы предлагаем
743
ТАБЛИЦА 14.1
Сценарии будущего отрасли венчурного капитала и прямых инвестиций
Постоянная база Изменение базы

инвесторов инвесторов
Сценарий к Сценарий 2:
«Справедливые» доходы «Восстановление» «Назад в будущее»
Сценарий 3: Сценарий 4:
Неудовлетворительные доходы «Разоренная отрасль» «Уход инвесторов»
несколько возможных сценариев развития событий, каждый

из которых представляется нам достоверным.
Один из способов их организации — прошедший проверку
в школах бизнеса и подтвердивший свою эффективность — за
ключается в построении матрицы два на два (табл. 14.1). По го
ризонтальной оси сопоставляются случаи, когда база инвесто
ров — простые партнеры — остается в основном одной и той же,
и ситуации, когда в ней происходят резкие сдвиги. По верти
кальной оси проводится различие между сценариями, когда
фонды прямых инвестиций получают справедливые (то есть со
ответствующие рискам, которые принимают на себя инвесторы)
и неудовлетворительные доходы.1
«Восстановление»
Сценарий 1 (см. табл. 14.1) предусматривает возвращение в от
расль условий, характерных для нее в течение двух последних
десятилетий.
Как отмечалось в главе 13, краткосрочные сдвиги в предло
жении или спросе на ВК и прямые инвестиции происходили
в отрасли с момента ее зарождения. Известно, что они способ
ны оказывать существенные воздействия. Например, в про
шлом следствием периодов быстрого повышения инвестици
онных обязательств становились большая свобода инвесторов,
осуществляющих прямые инвестиции, увеличение инвестиций
в портфельные компании, более высокие оценки этих вложений
и снижение доходов инвесторов. Разочарованные инвесторы
начинали поиск других направлений своих вложений; соответ
ственно, портфельные компании получали меньшее количество
инвестиций или меньшие их объемы. Но фактические данные,
1. Вопрос о том, какой уровень доходов может рассматриваться как справедливый, оста
ется дискуссионным (см. главуд).
744
обсуждавшиеся в главе ю, позволяют предположить, что с точ

ки зрения увеличения стоимости предприятий деятельность
инвесторов, осуществляющих прямые инвестиции, является
более эффективной в периоды, когда спад на рынке достигает
низшей точки, за которой следует восстановление. В конечном
итоге доходы возрастают и цикл продолжается.
Эти закономерности подводят многих специалистов-прак
тиков к заключению, что развитие отрасли в силу внутренних
взаимосвязей носит циклический характер. В двух словах, со
гласно этой точке зрения периоды быстрого роста порождают
достаточное количество проблем и им на смену неизбежно при
ходят периоды сокращения расходов. Острая конкуренция ме
жду группами прямых инвестиций обуславливает их готовность
к уплате надбавок к цене за приобретение компаний определен
ных типов. Данная практика используется только на коротких
отрезках времени, так как в долгосрочном периоде группы пря
мых инвестиций, придерживающиеся данной стратегии, будут
получать низкие доходы и в конечном счете лишатся возмож
ности привлечения средств в фонды следующего поколения.
Развитие событий в первом десятилетии нынешнего столетия
представляет собой пример классического цикла подъема, сме
нившегося спадом. Его отличие от предыдущего заключается
лишь в том, что события носили более драматический характер.
В то же время очень важно учитывать не только краткосроч
ные эффекты, но и долгосрочные детерминанты уровня пря
мых инвестиций. В ближайшей перспективе решающее значе
ние будут иметь приливы и отливы доходов, а также состояние
публичного рынка и рынка долговых обязательств. Но более
фундаментальный характер имеют факторы, определяющие
долгосрочное, стационарное предложение прямых инвести
ций в экономике.
Эти долгосрочные движущие силы включают в себя степень
динамизма экономики (будь то инновации или корпоратив
ное реструктурирование), от которой зависит создание инве
стиционных возможностей; способность венчурных инвесторов
или инвесторов в кредитные выкупы добиваться повышения
стоимости портфельных фирм; готовность высококвалифици
рованных менеджеров и инженеров к работе в предпринима
тельской среде; наличие ликвидных и конкурентных рынков,
на которых инвесторы, осуществляющие прямые инвестиции,
могли бы продавать свои инвестиции (будь то рынки размеще
ния акций или поглощений). Независимо от того, насколько
болезненными являются краткосрочные корректировки, пере
численные выше фундаментальные факторы играют решающую
745
ТАБЛИЦА 14.2
Движущие силы деятельности, связанной с венчурным капиталом
и прямыми инвестициями
Краткосрочный период Долгосрочный период
Размещение Стратегия поиска

Предложение активов источников сделок
Изменения в стоимости Повышение стоимости
других активов портфельных фирм
Распределение прибыли Системы стимулирования
Послужные Решение проблемы
списки поколенческих переходов
Спрос Инвестиционная стратегия Инновации

Кадровый Предложение менеджмента
состав и труда
Озабоченность группы Экономический
проблемами роста и репутации динамизм
Регулятивная внешняя среда
роль в установлении долгосрочного уровня активности участ

ников отрасли. Различия между кратко- и долгосрочными дви
жущими силами представлено в табл. 14.2.
Изучение этих более фундаментальных факторов позволяет
сделать обоснованный вывод о том, что за последнее десятиле
тие в отрасли во многих отношениях произошли значительные
изменения к лучшему. В главе ю мы обсуждали данные о воздей
ствии групп прямых инвестиций на компании, в которые инве
стируются денежных средства. О положительных сдвигах позво
ляет судить и возросшая степень готовности советов директоров
компаний, многие из которых совсем недавно воспринимали
группы прямых инвестиций как «варваров», к рассмотрению це
лесообразности продажи соответствующим фондам акций под
разделений, демонстрирующих низкие результаты деятельно
сти, и даже компаний в целом. Важным сдвигом является уве
личение количества профессионалов и менеджеров, знакомых
с системами занятости (одной из отличительных черт являет
ся широкое использование опционов на акции) предлагаемых
компаниями, получающими финансовую поддержку со сторо
ны групп прямых инвестиций и привычных к ним. Увеличение
количества заявок на патенты и полученных патентов (данные
представлены на рис. 14.1), хотя и является отчасти следстви
ем изменений в патентной политике, позволяет предположить,
74б
—Заявки на получение патентов - Выданные патентные свидетельства
РИС. 14.1. Количество заявок на патенты и полученных

патентных свидетельств в США
Источник: Поданным Патентного ведомства США (дата обращения 6 ноября 2010 г.).
что венчурные капиталисты не прекратят финансирование

инноваций. К тому же, несмотря на текущий экономический
спад, значительно расширился круг перспективных инвесторов
в фонды прямых инвестиций. Он давно вышел за рамки узкой
группы американский фондов целевого капитала и пенсионных
фондов, которые были важнейшей движущей силой прямых ин
вестиций в 1980-1990-е годы. Наконец, значительному повыше
нию эффективности процесса прямых инвестиций способство
вало появление других знакомых с ним посредников. Эксперт
ные знания, которыми обладают часть юристов, специалистов
по бухгалтерскому учету, менеджеров и других профессиона
лов (вплоть до брокеров в сфере недвижимости), сыграли важ
ную роль в резком сокращении трансакционных издержек, свя
занных с формированием и финансированием новых компаний
или реструктуризацией уже существующих.
Словом, более близкое знакомство с процессом прямых инве
стиций благоприятствовало долгосрочным перспективам вло
жений данного типа. В наши дни они рассматриваются как весь
ма привлекательные, более привлекательные, чем когда-либо
в прошлом. Следует подчеркнуть, что, несмотря на рост, со
временная отрасль прямых инвестиций остается относитель
но небольшой по размерам. В конце 2009 г. в портфеле аме
риканских институциональных инвесторов на каждый доллар
747
прямых инвестиций приходилось почти 6 долларов инвести

ций в публично торгуемые акции.2 Для зарубежных институтов
перевес публичных акций является еще более значительным.
При этом в других странах мира размер пула прямых инвести
ций остается гораздо меньшим, чем в США. Для того чтобы
проиллюстрировать данное неравенство, мы можем сравнить
для разных стран соотношения прямых инвестиций с разме
рами национальных экономик (исчисляемых по валовому вну
треннему продукту). В 2008 г. в Китае рассматриваемое нами
соотношение было в 6,8 раза меньше, чем в США, а в Западной
Европе — в 3,3 раза меньше.3 Даже случайному наблюдателю
эти соотношения могут показаться незначительными, по срав
нению с тем, какую роль играют в странах с развитыми эконо
миками новые фирмы, продукты и процессы.
В своей совокупности данные факты позволяют предполо
жить осуществление первого сценария, в соответствии с кото
рым в ближайшие годы произойдет возвращение уровня пря
мых инвестиций к прежним значениям. В периодах подъемов
и спадов, наблюдавшихся в прошлом и в недавние годы, нет ни
чего нового —они представляют собой скорее правило, чем ис
ключение. Модель прямых инвестиций характеризуется боль
шим количеством внутренне присущих ей сильных сторон,
и последствия недавнего рыночного краха обязательно будут
преодолены.
«Назад в будущее»
Корни альтернативной возможности (см. Сценарий 2 в табл. 14.1)

уходят в неравенство доходов, которые приносят ВК и пря
мые инвестиции (глава д). Мы подчеркивали, что в зависимо
сти от принадлежности к тому или иному виду прямых инве
стиций, инвесторы получают значительно отличающиеся друг
от друга доходы; основная часть «плюшек» достается фондам
целевого капитала, прежде всего, первой их трети. Более того,
в главе 9 приводились свидетельства того, что прямые инвести
ции приносят лишь немного более высокий (или немного более
низкий) доход, чем вложения в публичные акции. Взятые вме
2. По данным совета управляющих ФРС США и базы данных Venture Xpert.

3. Выбор 2008 г. объясняется тем, что с точки зрения прямых инвестиций 2009 г. ока
зался аномальным периодом времени. Используются статистические дан
ные, опубликованные в издании Европейской ассоциации венчурного капита
ла EVCA Yearbook 2009 (Zaventum, Belgium: European Venture Capital Association,
2009); Zero2lPO, China Venture Capital Report, 2009; и базы данных о прямых инве
стициях Thomson Reuters.
748
сте, эти два факта позволяют предположить, что в случае пра

вильного измерения результатов для большинства инвесторов
прямые инвестиции представляли собой игру, заранее обречен
ную на проигрыш.
Большинство инвесторов действительно могли в течение
многих лет получать низкие доходы от своих прямых инвести
ций, но осознание этого обстоятельства привлекает повышен
ное внимание лишь в последние годы. Первоначально многие
простые партнеры были готовы мириться с плохой отдачей
своих инвестиций, объясняя ее молодостью соответствующих
программ. В более общем смысле экономический кризис спо
собствовал формированию у многих людей скептического от
ношения к финансовому сообществу в целом. Все чаще стали
звучать вопросы о соответствии действительности заявлений
о высочайших финансовых результатах, раздававшихся на про
тяжении двух последних десятилетий. Поэтому ни у кого
не должны вызывать удивления разворачивающиеся в послед
нее время на заседаниях инвестиционных комитетов дискуссии
о целесообразности прямых инвестиций.
Сценарий «Назад в будущее» предполагает, что под влияни
ем такого рода разговоров многие инвесторы покинут отрасль
прямых инвестиций. Мы можем ожидать, что это падение инте
реса будет отнюдь не всеобщим: простые партнеры с более высо
кими доходами могут остаться в отрасли, в то время как другие
инвесторы, возможно, придут к выводу, что доходы, порождае
мые подобными инвестиционными программами, не окупают
усилия, связанные с управлением ими.
Кроме того, мы можем ожидать, что наиболее вероятным яв
ляется уход из отрасли самых крупных и самых мелких инве
сторов. Небольшие по размерам фонды, скорее всего, сделают
заключение, что они не обладают критической массой, необхо
димой для осуществления прямых инвестиций, что они столк
нулись со слишком высокими требованиями к затратам време
ни и энергии. Крупнейшие же объединения капитала, по всей
видимости, придут к выводу об ограниченности предлагаемо
го им выбора—учитывая объем располагаемого капитала, кото
рый они должны будут разместить, и сложность оценки групп
прямых инвестиций, они смогут инвестировать только в самые
крупные из них.
Таким образом, альтернативный сценарий предполагает воз
вращение в 1980-е гг., когда в прямом инвестировании преоб
ладали средние по размерам квалифицированные инвесторы,
такие как корпоративные пенсионные фонды и фонды целево
го капитала. По-видимому, уход из отрасли других многочис
749
ленных инвесторов будет доброй новостью для остающихся,

поскольку он приведет к ослаблению конкуренции с другими
инвесторами за доступ к фондам «верхнего яруса», что, в свою
очередь, учитывая возросшие трудности с привлечением денеж
ных средств для участников отрасли, будет означать ослабление
конкуренции между этими фондами в процессе инвестирова
ния. Учитывая рыночную динамику, обсуждавшуюся в главен,
новые внешние условия позволят «выжившим» фондам и ин
ституциональным инвесторам добиться повышения результа
тов деятельности.
«Уход инвесторов»
Вторая пара сценариев из табл. 14.1 основывается на предполо

жении, что венчурным фондам и фондам прямых инвестиций
не удается добиться получения доходности, ожидаемой инве
сторами — оба они рисуют довольно мрачные картины. В со
ответствии со Сценарием 3, сохраняющиеся низкие доходы
и проблемы с организационной структурой способны привести
к уходу из отрасли многих инвесторов.
Почему уход большого количества простых партнеров
не приводит к повышению доходов, как это предполагает
ся во втором сценарии? Один из возможных ответов состоит
в том, что «клин» между валовыми и чистыми доходами, обра
зуемый вознаграждением за управление, оказывается слишком
большим, чтобы его преодолеть. Сегодня в отрасли существу
ет та же самая структура комиссионных сборов, что и в началь
ный период ее существования, хотя размеры фондов многократ
но возросли (см. главу $2). Поэтому даже если кризис отрасли
прямых инвестиций сменится быстрым восстановлением вало
вых доходов, чистые доходы простых партнеров могут остать
ся на неудовлетворительном уровне.
Следует отметить, что в прошлом простые партнеры без
успешно пытались найти решение проблемы высоких уровней
комиссионных. После произошедшего в начале 1990-х гг. кра
ха на рынке прямых инвестиций девять крупных публичных
пенсионных фондов инициировали проведение исследования,
исполнителем которого выступила консалтинговая фирма Wil
liam М. Mercer, Inc. В подготовленном ею докладе, опублико
ванном в ноябре 1996 г., утверждалось, что одной из основных
причин низких результатов этих инвесторов была действующая
в отрасли система денежного вознаграждения. Авторы доклада
рекомендовали сократить вознаграждения за управление, опре
деляя их размеры исходя из действительных расходов, пред
750
лагали уменьшить долю прибыли, направляемой на денежное

вознаграждение (составляла и составляет 20%) и советовали
увеличить взносы капитала в фонды со стороны полных парт
неров. Но это предложение «скончалось по дороге в больницу»,
и никогда не рассматривалось полными партнерами всерьез.
Ни к чему не привели и предпринимавшиеся ранее аналогич
ные усилия английских простых партнеров.
Пессимист мог бы заметить, что отсутствие успеха этих уси
лий не может объясняться только неудачным выбором време
ни или использованием неподходящих доводов. Скорее, вопрос
о денежном вознаграждении инвесторов, осуществляющих пря
мые инвестиции, должен рассматриваться как фундаменталь
но неразрешимый —как «третий рельс» или политически опас
ный вопрос. По «территории» сообщества инвесторов проходят
«разломы» между институтами различных типов и географи
ческими регионами. Его участники и солидарны друг с другом,
и отчаянно конкурируют между собой за доступ к фондам выс
шего яруса — огромная разница в результатах означает, что до
ступ к «правильным» фондам является решающим фактором
успеха (см. главуд). Поддержание единства внутри сообщества
инвесторов осложняется тем, что для фондов и самих групп
прямых инвестиций обычной практикой является перемани
вание ключевых руководителей на должности, где им обещают
более высокое денежное вознаграждение.
Под воздействием всех этих факторов круг простых партне
ров может резко сократиться в размерах. Возможно, что пол
ным партнерам придется выйти из дела или смириться с рез
ким сокращением объемов привлекаемых в фонды средств.
Руководители новых или растущих фирм могут столкнуться
с ситуацией, когда они будут вынуждены все чаще обращать
ся к неформальным источникам капитала (например, к чле
нам семьи или группам инвесторов-«ангелов»), необходимого
для деятельности предприятий.
Спешим предупредить читателя: данный сценарий отнюдь
не является плодом наших фантазий. Имеется целый ряд исто
рических прецедентов. Приведем один пример. В 1970-1980-е гг.
среди фондов целевого капитала и других перспективно мыс
ливших инвесторов были популярны партнерства с ограничен
ной ответственностью, ориентированные на нефте- и газодобы
чу. Когда эти инструменты были лишены налоговых преиму
ществ, а цены на сырую нефть снизились, «потянув» за собой
резкое сокращение выгод и, соответственно, дивидендов,
разочарованные инвесторы отказались от своих обязательств
по отношению к такого рода фондам. В отрасли произошли зна
751
чительные изменения, поскольку в ней удалось выжить только

консервативным партнерствам, предлагавшим доходы, по фор
ме во многом схожие с выплатой процентов по облигациям,
привлекательные в основном для розничных инвесторов.4
«Разоренная отрасль»
Последняя возможность (она же Сценарий 4) предполагает,

что, несмотря на разочаровывающие доходы венчурных фон
дов и фондов прямых инвестиций, сектор сохранит способность
привлекать существенный объем денежных средств. В силу не
которых проблем с измерениями, рассматривавшимися в гла
ве 9, а также организационной динамики (специалисты по пря
мым инвестициям, работающие у крупных институциональных
инвесторов, едва ли будут рекомендовать избавиться от самих
себя), эти группы могут продолжить привлечение капитала
даже в отсутствие доходов. Данное состояние может сохранять
ся десять и более лет.
Скептически настроенный читатель вновь может задать во
прос о реалистичности рассматриваемого сценария — в конце
концов, он весьма далек от стандартных идей об эффективности
рынка. Однако недавнее прошлое дает нам основания для пред
положения, что данный сценарий не является полностью недо
стоверным. Одной из иллюстраций может служить недавняя
история отрасли венчурного капитала.
На рис. 14.2 представлено соотношение распределенного
и оплаченного капитала—то есть соотношение внесенных про
стыми партнерами денежных средств и полученных ими де
нег — для различных лет первого привлечения средств вен
чурных фондов.5 (Мы исключили из рассмотрения на графике
данные за самые последние годы вливания инвестиций, так как,
учитывая длительный период «созревания» венчурных инве
стиций, как обсуждалось в главе б и главе 7, у нас нет основа
ний ожидать, что они уже принесли инвесторам реальные до
ходы.) Соотношение равное двум для данного года вливания
инвестиций подразумевает, что инвестор среднего (или меди
анного) венчурного фонда получил денежную сумму в два раза
превышающую первоначально вложенный им капитал. Огля-
4. James J.Murchie, “Master Limited Partnerships — Lessons from History”, Investment Manage
ment Association, March/ April aoo8, http://www.imca.org/cms_images/file_462.pdf
(дата обращения 24 ноября 2010 г.).
5. Данные получены из различных баз данных Thomson Reuters, в которых содержатся
сведения о прямых инвестициях.
752
рис. 14.2. Соотношение распределенного и оплаченного капитала

по годам вливания инвестиций для американских фондов
венчурного капитала
Источник: По сведениям о прямых инвестициях из различных баз данных Thomson
Reuters (дата обращения 15 октября 2010 г.).
дываясь назад с высоты заканчивающегося 2009 г., мы видим,

что последним годом вливания инвестиций, когда инвесторы
среднего и медианного венчурных фондов получили назад вло
женные средства, был 1997 г. — то есть с тех пор прошло ровно
12 лет. В последующие годы значение рассматриваемого нами
соотношения для типичного инвестора было меньше едини
цы. Даже если в этих портфелях находились готовые к «сбору
урожая» инвестиции и имелась возможность выхода с выгодой,
что означало бы повышение соотношения распределенного ка
питала к оплаченному, период ожидания инвесторами своих
доходов определенно является слишком долгим.
Одна из возможных причин проблемы представлена
на рис. 14.3а и рис. 14.36, на которых на ежемесячной основе ото
бражаются вкладываемые американскими венчурными фонда
ми и выводимые из инвестиций средства.6 Если игнорировать
6. По данным консалтинговой фирмы Sand Hill Econometrics. В компиляциях в каче

стве указания на выведение фирмы из портфеля венчурного капиталиста исполь
зовалась не дата распределения ее акций между инвесторами и не их прода
жа на открытом рынке, а дата изменения формы собственности на публичную
(см. обсуждение о выходе из инвестиций в главе/).
753
РИС. 14.3а. Венчурные инвестиции в период

с декабря 1991 г. по июнь 2010 г.
Источник: По данным консалтинговой фирмы Sand Hill Econometrics.
рис. 14.36. Выход из венчурных инвестиций в период с декабря 1991 г.

по ИЮНЬ 2010 г.
Источник: По данным консалтинговой фирмы SandHillEconometrics.
«пузырь», раздувавшийся в 1998-2000 гг., то мы увидим,

что в предшествовавшие ему годы произошло резкое измене
ние нормы инвестиций. Последняя возросла с примерно 2 млрд
долларов в год до свыше 20 млрд долларов, то есть примерно
в ю раз. Напротив, норма выхода из инвестиций, за нескольки
ми исключениями (такими как август 2004 г., когда прошло IPO
754
Google, и первая половина 2007 г., которая стала периодом рас

цвета IPO фирм, поддерживавшихся венчурным капиталом),
почти не изменилась. Несмотря на быстрый рост объемов ин
вестиций, количество первичных размещений акций и погло
щений почти не изменилось. Чем не рецепт получения низких
реализованных доходов и увеличения количества несчастных
инвесторов?7
Данный сценарий предлагает крайне неудовлетворитель
ный результат. Инвесторы будут продолжать размещать день
ги в венчурные и выкупные фонды, то ли из упрямства, то ли
из своекорыстия, то ли опираясь на дезориентирующие данные.
Ни о каких доходах не может быть и речи. Возможно, те пол
ные партнеры, кто останется в деле, воспримут это как хоро
шие новости, но общество в целом никак не выигрывает от по
добного исхода.
Подводя итог
Проведение различия между рассмотренными нами сцена

риями представляет собой трудную задачу. В пользу каждого
из них можно привести различные разумные доводы. Мы счи
таем наиболее вероятным вариантом нечто среднее между Сце
нарием! и Сценарием 2. Впрочем, возможно, мы просто опти
мисты по натуре.
Некоторые прогнозы
Независимо от состояния отрасли прямых инвестиций в це

лом, мы можем предложить некоторые прогнозы развития со
бытий в более узких ее областях. В данном разделе мы рассмо
трим часть из этих вызовов.
Возрастающее значение нарождающихся рынков
В ближайшие годы расширение деятельности, связанной с ВК

и прямыми инвестициями, будет происходить в значительной
степени благодаря развивающемуся миру. Усиление интереса
к этой сфере прослеживается в зарождающихся экономиках с на
чала нынешнего столетия (см. главу 8). Мы полагаем, что фи
7. После взрыва «пузыря» были ослаблены и публичные рынки. В это время доходы,
которые приносил венчурный капитал, выглядели гораздо менее проблематич
ными, если сравнивать их с показателями публичных рынков.
755
нансовый кризис 2008 г. и пришедшая ему на смену рецессия,

повсюду оказывающие отрицательное воздействие на положение
фондов прямых инвестиций, упрочат эту тенденцию.
Наш прогноз проистекает из нескольких источников. Отча
сти он отражает внутреннее положение в самих развивающихся
государствах: финансовый кризис причинил населению нема
ло боли; в то же время очевидно, что восстановление произо
шло быстрее на передовых зарождающихся рынках. Более того,
учитывая недоступность кредитных ресурсов в течение значи
тельного периода времени, особенно популярными, по всей ви
димости, будут трансакции, напоминающие сделки в рамках
использования капитала роста, характерные для ВК в разви
вающихся странах. Наконец, во многих зарождающихся эко
номиках с преобладанием семейного бизнеса (во многих случа
ях основанного на неформальной хозяйственной деятельности)
все более очевидной становится потребность в инструментарии,
который способны предоставить венчурные инвесторы и инве
сторы, осуществляющие прямые инвестиции (см. обзор этих ме
ханизмов в главах 2-6).
В то же время важно осознавать проблемы, которые неиз
бежно будут возникать в процессе продвижения ВК и прямых
инвестиций на развивающиеся рынки. Об этом же свидетель
ствуют и низкие доходы, продуцируемые фондами, идущими
в авангарде отраслевой «колонны». Например, на протяжении
последних двух десятилетий фонды венчурного капитала, ка
питала роста и прямых инвестиций, ведущие хозяйственную
деятельность в развивающемся мире (то есть во всех странах
мира, за исключением Канады, США, Западной Европы, Ав
стралии, Японии и Новой Зеландии), получали весьма низкие
доходы. Средняя доходность этих фондов составила всего 3,8%
в годовом исчислении.8 Средневзвешенное значение доходно
сти (то есть когда мы более точно учитываем роль крупных
фондов) равно 1,5%, что наводит на еще более мрачные размыш
ления. По своей величине эти доходы уступают тем, которые
инвесторы могли бы получить, вложив деньги в наиболее без
опасные ценные бумаги американского казначейства, и значи
тельно отстают от доходности публичных акций.
Приведенные выше результаты естественным образом объ
ясняются трудностями осуществления успешных инвестиций
8. Расчеты авторов. Они основываются на обновленной базе данных, о которой расска

зывалось в статье Josh Lerner, Antoinette Schoar, and Wan Wongsunwai, “Smart Ins
titutions, Foolish Choices: The Limited Partner Performance Puzzle’*, Journal of Finan
ce 62 (2007): 731-764.
756
на таких рынках, как Китай и Россия, с их регулятивными не

определенностями, недостаточно опытными предпринимате
лями и проблемами в судебной сфере. В самом деле, та же кар
тина с доходностью наблюдалась и на начальном этапе развития
американской венчурной отрасли. Например, годовая доход
ность одного из первых венчурных фондов American Research&-
Development Corporation (ARDC) составляла всего 14,7%, даже
с учетом получения в короткие сроки крупной прибыли
на сделке с Digital Equipment.9 Может показаться, что это весь
ма достойный показатель, но следует напомнить, что речь идет
об одном фонде, в то время как мы сравниваем средние значе
ния. На протяжении десятилетий рядом с ARDC вели деятель
ность десятки фондов, названия большинства из которых сего
дня забыты. Учитывая, что исчезнувшие фонды были, по всей
вероятности, гораздо менее успешными, чем ARDC, у нас есть
все основания полагать, что в первые годы существования аме
риканской венчурной отрасли доходы ее участников были ни
чуть не выше, чем показатели фондов, действующих в наши
дни на зарождающихся рынках. Следовательно, независимо
от того, насколько перспективными могут быть конечные до
ходы от предпринимательской деятельности, в первые годы
существования венчурного рынка его доходность, скорее все
го, будет находиться на низком уровне. Если вернуться к США,
то на начальном этапе участниками отрасли были слишком
много совсем небольших по размерам фондов, возглавляемых
неопытными инвесторами. В других случаях рынок был про
сто недостаточно развит, следствием чего становились трудно
сти с наймом на работу специалистов или защитой идей только
начинающих свою деятельность фирм.
Поэтому у нас нет оснований рассчитывать, что в наши
дни на зарождающемся венчурном рынке события будут разви
ваться принципиально иначе. Даже если отвлечься от финансо
вого кризиса, не имеющие достаточного опыта группы и все те,
кто действуют на незрелых рынках, должны были столкнуться
с множеством проблем. Но, несмотря на все эти неприятности
и необходимость соблюдения осторожности, мы остаемся оп
тимистами относительно долгосрочных перспектив В К на мно
гих зарождающихся рынках от Турции и Латинской Амери
ки до Африки. Мы уверены, что прочное положение на этих
рынках займет и будет играть важную роль капитал роста, спо
собный финансировать рискованное расширение деятельности
9. Patrick R. Liles, Sustaining the Venture Capital Firm (Cambridge, MA: Management Analysis
Center, 1978), 83.
757
крупных компаний и кредитные выкупы, которые помогут кон

гломератам рационализировать свою деятельность и поддержат
семейный бизнес в периоды смены поколений собственников
компаний.
Повышенное внимание к стимулам
Еще один открытый вопрос относится к руководству деятель

ностью фирм, осуществляющих прямые инвестиции. Возмож
но, что модель свободного управления со стороны простых
партнеров, когда основным инструментом, призванным обес
печить «правильные действия» полных партнеров является
стимулирующая система денежного вознаграждения, исчер
пала потенциал своего развития. Современная изменяющаяся
и более широкая база инвесторов может потребовать предостав
ления дополнительных гарантий осмотрительного управле
ния деньгами. Разочарования, вызванные лопнувшими «пузы
рями» в конце 1990-х гг. и в середине 2000-х гг., распахнули
дверь перед трудными неудобными вопросами. Одновремен
но быстро расширялась база профессионалов в сфере прямых
инвестиций, не имевших за собой истории и культуры, объеди
нявших многих из пионеров отрасли. И, как уже упоминалось
выше, регулятивные власти, привычные к тщательным провер
кам публичных фирм с детально «прописанными» структура
ми руководства, проявляют растущий интерес к участникам от
расли прямых инвестиций.
Все эти факторы указывают на необходимость проявления
пристального внимания и, возможно, фундаментального пере
осмысления способа руководства группами прямых инвести
ций. Разве не печально, что уровень руководства группами пря
мых инвестиций, учитывая полное отсутствие прозрачности,
должен оцениваться очень низко, в то время как поддерживае
мые ими фирмы получают наивысшие оценки? Как мы подчер
кивали выше в этой главе, изменениям систем оплаты труда
в венчурных группах и группах прямых инвестиций препят
ствуют мощные силы. Но мы надеемся и с осторожностью пред
сказываем, что в отрасли будет происходить движение, по край
ней мере, в двух направлениях:
1. Возможно, агрегированный уровень денежного вознагражде

ния полных партнеров не изменится, но мы надеемся на эво
люцию способа его предоставления. Повышенное внимание
к комиссионным по сделкам и комиссионным руководству
может трансформироваться в более широкий сдвиг в направ
758
лении стимулирующего денежного вознаграждения. Сегодня

практически все фонды кредитного выкупа получают 20%
от прибыли, а венчурные фонды —20-30% (см. главу 2). Ко
го-то может удивить, что мы положительно оцениваем уве
личение доли вознаграждения за успех, поскольку это ведет
к уменьшению платежей, которые получают простые партне
ры. Но мы убеждены, что сдвиг в платежах от комиссионных
в пользу прибыли позволит привести в соответствие стиму
лы простых и полных партнеров. Тем самым выиграет и от
расль в целом.
2. Как уже упоминалось в главе 7 и других местах этой книги, по
требность в привлечении новых денежных средств сильно ис
кажает поведение фондов прямых инвестиций, заставляя их
направлять усилия на придание инвестициям наиболее при
влекательного вида в период мобилизации, даже если это от
рицательно отразится на результатах в долгосрочном перио
де. В самом деле, привлечение денежных средств является
существенно важной частью процесса в целом. Но в том слу
чае, если фонды будут двигаться в направлении модели, при
нятой в General Atlantic, когда вместо одного крупного фонда,
формируемого каждые несколько лет, капитал привлекается
ежегодно с участием группы партнеров переменного соста
ва (создается не один большой фонд, а серия мини-фондов),
они добьются снижения степени искажения поведения.
Создание экономически обоснованной схемы денежного воз

награждения для фондов прямых инвестиций является од
ной из самых трудных задач отрасли. Мы уверены в возможно
сти нахождения лучших способов вознаграждения инвесторов,
чем те подходы, которые используются сегодня, и выражаем
осторожную надежду в том, что отрасль движется в этом на
правлении.
Расширение зоны влияния государства
Как подчеркивалось в главе ю, в ближайшие годы направле

ние развития отрасли ВК и прямых инвестиций, по-видимо-
му, будет определяться государственным сектором. Отчасти
эта тенденция была неизбежной, учитывая увеличение разме
ров и возросшую роль альтернативных инвестиционных фон
дов в экономике. К тому же финансовый кризис, разразивший
ся в конце 2000-х гг., распахнул дверь навстречу вмешательству
государства в экономику, на уровне невиданном в течение мно
гих десятилетий.
759
Более глубокая вовлеченность государства в дела отрасли, ве

роятно, имеет две стороны. С одной стороны трудности, с кото
рыми венчурная отрасль может сталкиваться во многих странах
и регионах по всему миру, приведут к расширению субсидиро
вания венчурных фондов в дополнение к прямому финансиро
ванию предпринимателей. С другой стороны осознанная необ
ходимость предотвращения катастрофических неуправляемых
финансовых событий, в сочетании с отсутствием государствен
ной поддержки отрасли прямых инвестиций во многих стра
нах, приведет к новым попыткам ужесточения регулирования
деятельности фондов кредитного выкупа.
Предсказать все последствия этих мер едва ли возможно.
Как мы подчеркивали выше, история попыток поощрения госу
дарством венчурных инвестиций не позволяет сделать однознач
ных выводов. В ее русле находится и недавняя волна самых раз
нообразных программ, варьирующихся от тщательно продуман
ных шагов в том или ином направлении до простого повторения
сделанных в прошлом ошибок. Мы надеемся, что правитель
ства стран, в которых осуществляются эти программы, извле
кут из них должные уроки и поделятся друг с другом положи
тельным опытом, постепенно усиливая воздействие на отрасль.
Не менее трудно дать прогноз относительно последствий ре
гулятивной волны, которая, вероятно, унесет с собой из неко
торых стран мира фонды кредитного выкупа и даже венчурные
фонды. Повышение прозрачности в деятельности фирм и фон
дов могло бы оказаться выгодным для отрасли в целом с точки
зрения ограничения размаха присущих ей циклов в развитии
(см. главу 13). Но история финансового регулирования изобилу
ет примерами драконовских мер, следствием которых были не
предвиденные последствия. В некоторых случаях стараниями
чиновниками на грани банкротства оказывались целые сектора
экономики. Очевидно одно: отрасли прямых инвестиций не
обходимо сосредоточить усилия на том, чтобы объяснить роль,
которую она играет в экономике законодателям и чиновникам,
а также обосновать важность ее вклада в повышение обществен
ного благосостояния.
Проблема институционализации
Мы уверены, что вопросы, связанные с институционализаци

ей отрасли (см. главу п и, особенно, главу 12), останутся в цен
тре дебатов и дискуссий. Все большее внимание будет уделяться
управлению портфелем компаний, поскольку на первый план
выходят проблемы концентрации активов и роста портфелей.
760
В данном случае мы имеем дело с естественным результатом по

вышения эффективности рынка, характеризующегося более вы
сокими уровнями конкуренции, транспарентности, профессио
нального обучения и знаний.
По всей видимости, данная тенденция вступит во взаимодей
ствие с тенденцией, заключающейся в быстрой глобализации от
расли. Однако, учитывая важность практического участия в про
цессе институционализации опытных специалистов, в разных
регионах он, скорее всего, будет протекать далеко не всегда глад
ко. Активное инвестирование —важнейшее условие получения
доходов отраслью, но у нас отсутствует единая его матрица, еди
ный его шаблон, который мог бы применяться в разных отрас
лях и в различных местах по всему миру. Отдельный и очень ин
тересный вопрос заключается в том, насколько широко распро
странится американская модель в зарубежных странах и в какой
степени она будет (если откроется такая возможность) успешно
адаптирована в рамках этого процесса. В ближайшее десятиле
тие менеджеры прямых инвестиций должны будут определить
ся с тем, что в ней является универсальным, а что—локальным.
Естественным результатом роста и глобализации является
расширение масштабов деятельности фирм, осуществляющих
прямые инвестиции. Но приток денег предшествует организа
ционному развитию, поэтому инвестирование уже имеющихся
активов во многих случаях означает необходимость преодоле
ния фирмами организационных ограничений. Драматической
иллюстрацией этой закономерности стали события в венчурной
отрасли в начале 2000-х гг., когда 19 из 22 фирм, которым уда
лось привлечь в свои фонды более 1 млрд долларов, пришлось
пойти на сокращение их размеров. Мы ничуть не удивимся,
если в ближайшие годы с аналогичными трудностями столк
нуться крупнейшие фонды кредитного выкупа. В число важней
ших приоритетов отрасли входят решение проблем управления
большим количеством территориальных отделений, крупных
объемов привлеченных средств и оценки независимых профес
сионалов в области инвестиций. В данном случае не стоит наде
яться, что для каждой из них будут найдены простые решения.
Из краткой истории, представленной в главе 1, а также из мно
жества других мест в этой книге, мы увидели, что отрасль пря
мых инвестиций довольно молода. Но, несмотря на относитель
но короткую историю, ей знакомы и драматические изменения
761
и коренные повороты. Неустойчивое положение и изменения

стали отличительными чертами отрасли.
Несмотря на сформировавшуюся привычку к переменам,
у нас есть основания полагать, что отрасль вступает в период не
виданной ранее трансформации. Инвесторы ставят под сомне
ние прежние посылки относительно функционирования отрас
ли и типов доходов, которые она способна порождать. Быстро
изменяются типичные в прошлом для отрасли типы сделок —
происходит переход от мегасделок к относительно мелким
трансакциям, многие из которых осуществляются на развиваю
щихся рынках. В ближайшие несколько лет доминирующие
в отрасли игроки могут измениться сильнее, чем за несколько
предыдущих десятилетий.
Изменения приводят в замешательство. В то же самое время
они открывают огромные возможности для тех, кто хотел бы
присоединиться к отрасли, запустить создание нового фонда
и даже успешно инвестировать в сектор. В ближайшем буду
щем мы, по-видимому, станем свидетелями и взлетов, и паде
ний. Со всей определенностью можно сказать лишь одно — от
расль прямых инвестиций, независимо от того, идет ли речь
о венчурном капитале или кредитных выкупах, будет очень ин
тересным местом для всех, кто там окажется.
Вопросы
1. Как бы вы составили в новой для отрасли стране государственную
программу, направленную на стимулирование развития венчурного
капитала и предпринимательских инноваций?
2. Предположим, что вы—опытный профессионал в сфере прямого ин
вестирования, который собирается создать собственную фирму. С ка
кими трудностями вы столкнетесь в процессе формирования своего
первого фонда и как вы собираетесь преодолевать их? Как вы хоте
ли бы структурировать свою фирму, и как вы планируете привлекать
в нее талантливых сотрудников?
3. Предположим, что ваша фирма, осуществляющая прямые инвести
ции успешно инвестировала два фонда, и вы планируете расширение
деятельности. Какой стратегии роста фирмы вы отдадите предпо
чтение, и с какими потенциальными ловушками вам придется иметь
дело?
4. Как простой партнер, намеревающийся в первый раз инвестировать
в непубличные акции и венчурный капитал, как вы структурирова
ли бы свой портфель? Какие изменения могли бы произойти в его со
ставе с течением времени?
7б2
5. По-вашему мнению, что ждет отрасль прямых инвестиций в бу

дущем? Как она будет развиваться? Останутся ли в ней возможно
сти для получения доходов, превышающих обычные? Сократится
или увеличится количество участников отрасли? Будут ли инвесто
ры, осуществляющие прямые инвестиции, и партнерства с ограни
ченной ответственностью учиться на своих ошибках? Обоснуйте свой
ответ.
6. Как вы думаете, какие положительные выгоды несет с собой ожив
ление в отрасли прямых инвестиций. Изменится ли ваш ответ, если
вам предложат рассмотреть отдельно венчурный капитал и кредит
ные выкупы?
7. В чем состоят самые высокие риски отрасли, и как они изменяют
ся, если венчурный капитал и кредитные выкупы рассматриваются
по отдельности?
Глоссарий
NASDAQ, Рынок ценных бумаг в США, на котором производятся многие 1РО (пер
вичные размещения акций) молодых технологических компаний и торгуются
в основном компании, которые в прошлом финансировались фондами прямых
Road show Продвижение фонда непубличных акций или размещения ценных бумаг
среди предполагаемых инвесторов, нередко в виде поездки по крупным финан
совым центрам, с рассказом о компании, выпускающей ценные бумаги, и с отве
тами на вопросы собравшихся инвесторов.
Авансовый платеж В случае лицензионного соглашения, не подлежащие возврату вы
платы правообладателю со стороны получателя лицензии в момент подписания
соглашения.
Акции в обращении Число акций, выпущенных компанией.
Акции ограниченного хождения Акции, которые нельзя продавать, не нарушив пра
вила американской Комиссии по ценным бумагам и биржам, или которые мож
но продавать лишь в ограниченных количествах.
Агент по размещению Финансовый посредник, нанимаемый инвестиционными то
вариществами, для содействия сбору средств в новые инвестиционные фонды.
Аккредитованный инвестор Согласно закону «Об инвестиционных компаниях»
1940 г., лицо или учреждение, которое удовлетворяет определенным требовани
ям, основанным на чистом богатстве или доходе.
Акции в свободном обращении Доля акций компании, находящихся в руках внешних
инвесторов, в отличие от корпоративных инсайдеров.
Акции роста См. Капитал роста.
Амортизация Списание стоимости имущества по мере его износа, физического
или морального.
Асимметрия информации Положение, когда из-за каждодневной вовлеченности
в происходящее, одна из сторон соглашения располагает более обстоятельны
ми сведениями, чем другая. Возникает в отношениях между предпринимателем
и вкладчиком капитала, стратегическим партнером или потребителем; между су
ществующими и будущими вкладчиками некоторой компании; между местным
представительством и удаленным правлением компании.
Базовый пункт Одна сотая процента (0,01%). Процентные ставки часто указывают
в таком виде: «ставка LIBOR + [число] базовых пунктов».
«Без денег» («с убытком») Опцион или варрант, который имел бы отрицательную
стоимость при немедленном исполнении.
«Безусловная подписка» Обязательство подписчика (андеррайтера) выкупить остаток
ценных бумаг по определенной цене, если он сам или иной посредник не сумел
764
ГЛОССАРИЙ
их продать к означенному сроку. В действительности подобная сделка не завер

шается до позднего вечера перед днем размещения ценных бумаг, поэтому риск,
который несет подписчик, обычно очень невелик.
Бенчмарки Показатели работы фонда или компании в сравнении с другими подоб
ными фондами или компаниями.
Бета Показатель того, насколько рыночная стоимость компании меняется при измене
нии общего уровня цен рынка акций. Например, акция с нулевой бетой не пока
зывает связи с рынком акций, акция с бетой в единицу, точно повторяет измене
ния рынка в целом, акция с бетой, большей единицы, изменяется сильнее рынка.
Бизнес-ангел Состоятельное частное лицо, которое инвестирует в рискованные пред
приятия. Бизнес-ангелы по существу делают то же самое, что и венчурные капи
талисты. Однако они инвестируют свой собственный капитал, а не капитал ин
ституциональных инвесторов и других частных лиц.
Биржевой эквивалент Сравнение доходности вложения в какой-либо фонд прямых
инвестиций с доходностью вложения в один из фондовых индексов. Если отно
шение превышает единицу, вложение в фонд выгоднее, и наоборот.
«Большие шишки» Выражение, часто используемое для обозначения ведущих инве
стиционных банков, заслуживших доброе имя и пользующихся всеобщим при
знанием.
В пересчете на обыкновенные акции Расчет стоимости находящихся в обращении
акций компании, при котором предполагается, что все долговые обязательства
и привилегированные акции, которые можно превратить в обыкновенные акции,
действительно были превращены в них.
Варранты Опцион на покупку акций по определенной цене в будущем, выпущенный
непосредственно самой компанией.
Венчурный долг Заем, предоставленный компаниям, которые не удовлетворяют обыч
ным банковским требованиям с точки зрения выручки и имущества. Венчурный
долг предполагает обычную выплату процентов, а также может предполагать
право конвертации в акции. Венчурную задолженность могут использовать ком
пании, финансируемые венчурным капиталом, для получения дополнительных
средств без разводнения акционерного капитала.
Венчурный капитал Независимые фонды, объединяющие средства, предназначен
ные для инвестиций в капитал непубличных быстрорастущих компаний. Мно
гие фонды венчурного капитала, однако, иногда осуществляют иные виды инве
стиций в непубличные компании. За пределами США, это наименование часто
используется как синоним фондов прямых инвестиций и/или фондов выкупа.
Венчурный капиталист Управляющий товарищ или сотрудник фонда прямых инвести
ций, обычно занимается вложениями в компании ранних стадий.
Венчурная доходность Общий уровень ожидаемой от венчурных фондов доходности,
обычно от 15 до 20%. Эта ожидаемая доходность может оказаться далека от дей
ствительной доходности.
Венчурный капитал развития Фонды венчурного капитала, создаваемые некоммерче
скими учреждениями (например, органами власти), зачастую с двоякой целью:
содействия экономическому развитию и извлечения доходов.
Венчурный лизинг Стратегия инвестирования, состоящая в выдаче в лизинг оборудова
ния или другого имущества высокорискованным молодым компаниям. Фонд вен
чурного лизинга в типичном случае получает, в качестве составной части сделки,
право конвертации задолженности по лизингу в акции соответствующей компании.
Венчурный подход Подход к оценке, при котором компания оценивается в некото
рый будущий момент времени в предположении, что она окажется успешной,
а затем производится приведение ожидаемой будущей стоимости ко времени
оценки, с использованием некоторой высокой ставки приведения.
Венчурный факторинг Стратегия инвестирования, состоящая в покупке дебиторской

задолженности высокорискованных молодых компаний. В качестве составной
части сделки фонд венчурного факторинга в типичном случае также получает
право конвертации задолженности в акции соответствующей компании.
Вестинг Положение трудового договора, не позволяющее сотрудникам компании
немедленно исполнить (полностью или частично) свои опционы на акции.
В эти соглашения, как правило, включается расписание, где указано, какую часть
опциона сотруднику разрешается исполнять в то или иное время.
«Вечнозеленый» фонд Инвестиционный фонд без ограничения срока жизни, ко
торый имеет постоянный источник капитала, и/или может привлекать новых
вкладчиков по мере необходимости. Вложения старых семейных офисов (управ
ляющие капиталом богатых семей) в непубличные компании являлись, по сути,
подобными фондами в том отношении, что семейный траст предоставлял им ка
питал по мере необходимости.
Вид активов Один из нескольких видов имущества для вложения капитала, таких
как облигации, недвижимость и доли/акции в частных компаниях, которые ин
вестиционные учреждения и частные вкладчики капитала рассматривают в ходе
размещения капитала в активы.
Вложение капитала Вложение капитала в компанию, осуществляемое инвестицион
ным товариществом.
Вложение траншами Вложение средств, когда они выбираются получателем посте
пенно, по мере достижения определенных показателей.
Внешний венчурный капитал Корпоративная программа венчурного капитала
для инвестирования в рискованные коммерческие предприятия за пределами
корпорации. Подобные инвестиции зачастую осуществляются совместно с дру
гими венчурными капиталистами.
Внутрикорпоративный венчурный капитал Инвестиции корпорации в предприни
мательские идеи и проекты, рожденные внутри корпорации, ее сотрудниками.
Внутрикорпоративное предпринимательство Корпоративная программа венчурных
инвестиций в предпринимательские идеи, рожденные внутри корпорации.
Вовлекающие привилегированные акции Конвертируемые акции, которые при опре
деленных условиях дают своему держателю как возмещение его первоначальных
инвестиций, так и долю акционерного капитала компании (при продаже компа
нии или доли).
Вознаграждения за прирост стоимости акций Одна из разновидностей системы воз
награждения, использующей «фантомные» акции.
Вознаграждение за управление Вознаграждение, обычно исчисленное как небольшой
процент от капитала или чистой стоимости активов фонда, которое выплачива
ется инвестиционным товариществом управляющим товарищам для покрытия
их жалованья и расходов.
Вознаграждение за успех, «кэрри» Доля прибыли инвестиционного товарищества
(обычно около 20%,) которая достается управляющим партнерам (general part
ners) инвестиционного товарищества, как вознаграждение за успех.
Волатильность Среднеквадратичное отклонение значений доходности от средней,
или мера, в которой доходность инвестиционного портфеля может колебать
ся во времени.
«Воротник», «ошейник» Сочетание равного числа опционов на покупку и на прода
жу при слегка различающихся ценах исполнения. Таким образом прибыль от ак
тива страхуют от значительного падения рынка или его собственной цены.
Вторичная инвестиция Покупка доли в инвестиционном товариществе простым то
вариществом или фондом фондов у другого простого товарища этого же това
рищества.
766
ГЛОССАРИЙ
Вторичное размещение Продажа на фондовом рынке акций компании ее акционера

ми другим лицам. Следовательно, поступлений от продажи этих акций компа
ния не получает.
Вторичный выкуп Положение, когда компания, которой владеет фонд выкупа, про
дается другому фонду выкупа. Также называется Сделкой опекунов.
Вхождение в долю Европейское выражение для обозначения кредитного выкупа, пред
принятого ранее не связанными с компанией прямых инвестиций инвесторами.
Выкуп управляющими Европейское выражение для обозначения кредитного выку
па, предпринятого управляющими компании, которая затем ищет инвесторов
для уступки им части приобретаемых акций. Без поддержки инвесторов у управ
ляющих обычно недостает средств для осуществления всей операции по выку
пу. Одновременно вхождение инвесторов служит сигналом рынку и повышает
оценку им компании.
Выбор исполнителя Действие, посредством которого инвесторы в компанию, предпо
лагающую выйти на фондовый рынок, и ее руководство будут выбирать инвести
ционный банк для этого. Инвестбанки будут рассказывать о своих предыдущих
достижениях, о своих соображениях по продвижению компании на рынок, о по
добных компаниях, уже выведенных ими на рынок, о своих ожиданиях относи
тельно цены размещения акций, а также представят аналитиков, которые будут
вести работу с компанией.
Выборка средств См. Получение средств. Перевод простыми товарищами части или
полной суммы условленного капитала фонду.
Выкуп См. Кредитный выкуп.
Выкуп инвестором См. Вхождение в долю.
Выплаты по контрольным точкам В случае лицензионного соглашения означает вы
платы, которые получатель лицензии перечисляет правообладателю в будущем,
в оговоренные сроки, или при достижении определенных технических или эко
номических показателей. Некоторые венчурные инвестиции также могут вклю
чать выплаты, привязанные к достижению «контрольных точек» (промежуточ
ных показателей), относительно которых достигли согласия все стороны (инве
сторы и предприниматели).
Год урожая Все фонды-одногодки, первое закрытие которых пришлось на один год.
Денежные средства, имеющиеся для обслуживания долга (CFADS1) Показатель
бухгалтерского учета, принимаемый в расчет банками, предоставляющими кре
дитное плечо для выкупа компаний. Этот показатель отличается от показателя
EBIDTA в случаях, когда имеются поступления в неденежной форме (noncash ear
nings) или же когда создаются денежные резервы.
Держатель лицензии Сторона лицензионного соглашения, которая получает право
использовать технологию, изделие, торговую марку в обмен на выплаты.
Договор инвестиционного товарищества (ДИТ) Договор между управляющими
и простыми товарищами инвестиционного товарищества, являющийся его учре
дительным и направляющим документом, наподобие устава юридического лица
(инвестиционное товарищество не является юридическим лицом).
Документ к общему собранию акционеров с рекомендациями для голосования по до
веренности Вид отчетности, предоставляемой в Комиссию по ценным бума
гам и биржам, наряду с прочими сведениями, содержащий сведения о держате
лях акций и имена инсайдеров.
Дополнительное размещение акций Размещение акций компанией, уже завершившей
первичное размещение, так что ее акции уже торгуются на бирже.
«Дружеский/семейный» фонд См. Дружественный фонд
1. Аббревиатура от англ. Cashflow availablefor debt service. —Прим, nepee.
7б7
Дружественный фонд Фонд, создаваемый одновременно с обычным инвестиционным

фондом (инвестиционным товариществом), и инвестирующий вместе с ним, уча
стие в котором ограничено близкими к инвестиционному товариществу лица
ми. Простые товарищи подобных фондов зачастую получают более благоприят
ные условия для вложений, чем обычный фонд (например, они платят меньше
управляющим товарищам за текущее управление, и вовсе не выплачивают им воз
награждение за успех).
Закон Гласса — Стигалла Закон США 1933 г., который устанавливает ограничения
для коммерческих банков по части владения акциями и андеррайтинга (гаран
тий публичного размещения акций), то есть инвестиционно-банковской деятель
ности.
Закон «О пенсионном обеспечении работников» Закон 1974 года, который закрепил
правила корпоративных пенсионных программ. См. Правило предусмотритель
ности.
Закон «Об инвестиционных компаниях» 1940 г. Закон, который возложил на вза
имные фонды значительные обязательства по раскрытию сведений о своей дея
тельности и ввел ограничения на их деятельность. Существенным предметом за
боты венчурных фондов, акции которых торговались на фондовом рынке, было
и остается избегать описанного положениями данного закона статуса инвести
ционной компании.
Закон сорокового года См. Закон «Об инвестиционных компаниях» 1940 г.
Закрытие Подписание инвестором или группой инвесторов договора, обязывающего
их предоставить указанный объем капитала инвестиционному товариществу (ин
вестиционному фонду). Небольшая часть этого капитала нередко предоставляет
ся фонду сразу после закрытия. Один и тот же фонд может иметь несколько за
крытий, по мере присоединения новых инвесторов или увеличения инвестици
онных обязательств перед фондом существующих инвесторов.
Закрытый фонд Взаимный фонд, паи которого предлагаются вкладчикам только
во время первичной подписки. В противоположность открытому взаимному
фонду, закрытый фонд не выпускает паев в ходе своей жизни и не выкупает сво
их паев у владельцев.
Запрет продаж Запрет существующим акционерам компании продавать свои акции
во время первичного размещения ее акций. Запрет необходим инвестиционно
му банку— подписчику размещения, чтобы управлять продажами акций. Если бы
существующие акционеры стали предлагать свои акции наряду с теми, которые
предлагаются в ходе публичного размещения, они обрушили бы рынок, и «нака
зали» инвестиционный банк, подписавшийся под продажей условленного числа
акций по определенной цене.
Заявка с ограничением цены, лимитный ордер В случае подписанного (гарантиро
ванного подписчиком) первичного размещения акций, выданные частным инве
стором или инвестиционным учреждением поручения по приобретению опреде
ленного числа акций в зависимости от цены. Например, инвестор может согла
ситься купить юооо акций при условии, что цена размещения окажется ниже
12 долл, за акцию, и только пять тысяч, если цена будет ниже 17 долл, за акцию.
«Зеленая туфелька» Положение соглашения о подписке при размещении акций по
зволяющее подписчику (андеррайтеру) продать во время размещения дополни
тельное количество акций, сверх первоначально условленного, без подписания
дополнения к договору (обычно 15%).
«Игра на публику» Стратегия, иногда используемая начинающими венчурными
фондами. Состоит в том, чтобы срочно вывести молодые компании на фондо
вый рынок, чтобы показать рынку успех своей работы, даже если эти компании
еще не готовы к такому шагу.
768
ГЛОССАРИЙ
«Инвестиционная компания по ошибке» Обычная производственная или торговая

компания, по недосмотру попавшая под определение инвестиционной компа
нии Закона 1940 г.
Инвестиционное обязательство Обязательство инвестора в инвестиционный фонд пе
ред фондом (простого товарища перед инвестиционным товариществом) предо
ставить ему капитал определенного размера. Обычно средства во исполнение инве
стиционного обязательства поступают постепенно, частями, в течение трех—пяти
лет, по мере подготовки управляющими товарищами инвестиционных проектов
для вложений средств фонда, то есть по мере необходимости. Отказ выполнить ин
вестиционное обязательство влечет значительные пени и иные наказания для не
исполнившего обязательство инвестора, согласно инвестиционному соглашению.
Инвестиционное предложение Описание компании, выставляемой на продажу, подго
товленное инвестиционным банком, готовящим сделку. Также именуется конфиден-
циальным информационным меморандумом (confidential information memorandum, СI м).
Инвестиционное товарищество Договор между простыми товарищами (вкладчиками
капитала) и управляющими товарищами, задача которых —повседневное управ
ление делами товарищества. Инвестиционное товарищество не является юри
дическим лицом. Это позволяет избежать двойного налогообложения доходов.
Используется как правовая оболочка для инвестиционных фондов, в том числе
венчурных. Большинство венчурных фондов мира учреждено в виде инвестици
онного товарищества по английскому праву в офшорных юрисдикциях.
Инвестиционный банк Финансовый посредник, который может, среди прочего, про
водить подписку публичных размещений ценных бумаг, проводить слияния и по
глощения, а также торговать ценными бумагами на собственный счет.
Инвестиционный банкир Финансист, работающий в инвестиционном банке, который
умеет, среди прочего, осуществлять подписку публичных размещений ценных
бумаг, проводить слияния и поглощения, а также торговать ценными бумагами.
Инвестиционный комитет Орган инвестиционного товарищества, обычно включаю
щий управляющих товарищей, принимающий инвестиционные решения инве
стиционного фонда. Иногда так именуют лиц, подающих советы или наблюдаю
щих за инвестиционной деятельностью институционального инвестора. Имену
ется также попечительским советом (board of trustees).
Инвестиционный советник Финансовый посредник, который помогает инвесторам,
в частности, инвестиционным учреждениям, вкладываться в инвестиционные то
варищества и другие финансовые активы. Советники оценивают для своих заказ
чиков новые потенциальные фонды прямых инвестиций и отслеживают успехи
уже совершенных инвестиций. Иногда они объединяют капитал своих заказчи
ков в фонды фондов.
Инвестиционный траст См. Закрытый фонд. Этот термин обычно используется в Ве
ликобритании.
Инвестиционный фонд Капитал, привлекаемый управляющей компанией для инве
стиций из различных источников. Обычно фонды прямых инвестиций имеют
правовую оболочку инвестиционного товарищества, и работают десять лет, с воз
можностью продления на год-два-три.
Инсайдер Директора и сотрудники компании, а также акционеры, которым принадле
жит не менее определенной доли (часто ю%) акционерного капитала.
Инфраструктурный фонд Фонд для инвестиций в инфраструктуру, обычно в проекты
наподобие платных автодорог, водохозяйственных систем, портов (среди проче
го), которым свойственна устойчивая, но низкая доходность при низком риске,
на протяжении длительных периодов времени.
Искушение свободным денежным потоком Искушение осуществить расточительные
расходы, часто возникающее, когда имеется избыток денежных средств, не задей
ствованных ни в оборотном капитале, ни в инвестициях.
769
Интеллектуальная собственность Произведения человеческого ума (патенты, техно

логии и прочее в этом роде), имеющие рыночную стоимость и подлежащие пра
вовой защите.
Капитал под управлением См. Условленный капитал.
Капитал расширения См. Капитал роста.
Капитал роста Продажа акций непубличной (как правило) и зачастую уже при
быльной действующей компании для привлечения дополнительных денежных
средств с целью расширения производственной мощности, пополнения оборот
ного капитала или дальнейшей разработки изделия/услуги. Инвестиции в ка
питал роста осуществляют как фонды венчурного капитала, так и фонды вы
купа, работающие с небольшими компаниями. Смысл понятия «капитал ро
ста»—в указании на стадию развития (прибыль, быстрое наращивание продаж),
в которой находится инвестируемая компания.
Капитальные затраты Расходы, произведенные компаниями для совершенствования
их деятельности.
Квалифицированный инвестор Согласно поправкам 1996 г. к Закону 1940 г., физи
ческое лицо или учреждение, удовлетворяющее неким требованиям чистого бо
гатства или дохода. Имеют более высокие требования, чем для аккредитован
ных инвесторов.
Ключевые показатели эффективности Числовое выражение тех изменений, которые
считаются ключевыми для успеха компании.
Коммерческий банк Поставщик розничных банковских услуг (чековые и сберегатель
ные счета, кредиты), в отличие от услуг инвестиционного банка (размещение ак
ций и облигаций на рынках, содействие в слияниях и поглощениях компаний).
Консолидация Стратегия инвестирования, состоящая в слиянии нескольких малых
компаний в одну большую для достижения экономии на размере и/или разно
образии.
Конвертируемая акция или конвертируемое долговое обязательство Ценная бумага,
которую при определенных условиях можно конвертировать в другую ценную бу
магу (часто в обыкновенную акцию). Конвертируемые акции часто дают особые
права, которых обыкновенные акции не дают. Конвертируемые активы исполь
зуются инвесторами для защиты своих инвестиций, пока инвестируемая компа
ния не показала себя прибыльной и устойчивой, после чего и проводят конвер
тацию. Нередко конвертация приурочивается к IPO.
Конвертируемые привилегированные акции с правом участия См. Вовлекающие при
вилегированные акции.
Корпоративный венчурный капитал Инвестиции крупной корпорации в многообе
щающие молодые компании, либо в предпринимательские начинания, возникаю
щие внутри самой корпорации. Нередко подобные инвестиции осуществляются
через дочерние компании корпорации. Тогда обходятся без обычной для венчур
ных фондов юридической оболочки инвестиционного товарищества.
Коэффициент конвертации Число обыкновенных акций, на которые можно обме
нять объем выпуска конвертируемых облигаций или привилегированных акций.
Коэффициент «цена—прибыль» (коэффициент Р/Е) Отношение цены акций ком
пании (ее рыночной капитализации) к прибыли в пересчете на одну акцию (ко
торая вычисляется как чистая прибыль, деленная на число акций в обращении).
«Красная селедка» Предварительный проспект эмиссии, который распространяет
ся среди потенциальных инвесторов до размещения ценной бумаги. Название
происходит от того, что принято печатать требуемые законом предостережения
на первой обложке проспекта красной краской.
Кратное Показатель отношения двух величин, позволяющий рассчитать одну величи
ну, зная другую. Им может быть доходность фонда или компании (общая сумма
770
ГЛОССАРИЙ
полученных средств по сравнению с общей суммой инвестиций) или капитали

зация (в сравнении с EBIDTA или выручкой), Р/S, Р/Е и т.д.
Кредитная рекапитализация Сделка, в рамках которой руководство компании
(а не новые инвесторы, как в случае кредитного выкупа) занимает деньги для вы
купа долей других инвесторов. Как и в случае кредитного выкупа, задолженность
затем выплачивается из доходов компании.
Кредитный выкуп (LBO) Приобретение компании, обычно в зрелой отрасли с насы
щенным рынком, на преимущественно заемные средства, под залог денежных
потоков самой компании. Затем кредит выплачивается, в строгом соответствии
с расписанием, из доходов компании и средств от продажи избыточного имуще
ства и непрофильных подразделений.
Кредитный дефицит Время, в которое из-за действий государства или изменения эко-
• комических условий происходит резкое снижение доступности банковских кре
дитов или иных видов долгового финансирования, особенно для малых пред
приятий. Начало 1990-х гг. было одним из таких времен в США, 2008-2009 гг.—
другим.
Круг финансирования Однократное предоставление капитала некоторой компании
прямых инвестиций инвестором. Поскольку венчурные фонды, как правило, пре
доставляют капитал частями, по мере необходимости, обычно компания, финан
сируемая венчурными капиталистами, проходит через несколько кругов финан
сирования.
Круг финансирования Инвесторы не хотят рисковать венчурными деньгами больше,
чем на год-два, однако готовы добавить капиталов, если инновационная ком
пания покажет те или иные успехи. Поэтому обычно быстро растущие компа
нии привлекают венчурный капитал в несколько приемов, называемых кругами.
При быстром росте круги могут следовать друг за другом на расстоянии месяцев.
Кумулятивные погашаемые привилегированные акции См. Погашаемые привилеги
рованные акции.
Лизинг с долевым участием В случае венчурного лизинга, означает лизинг, при кото
ром лизингополучатель обязан предоставить лизингодателю долевое участие в ка
питале, обычно в виде права конвертации задолженности в акции (варрантов).
Лизинговая линия Подобно кредитной линии, лизинговая линия дает венчурному
лизингополучателю возможность постепенного приобретения необходимого обо
рудования в лизинг в соответствии с предварительно согласованным порядком.
Лизингополучатель Сторона лизингового соглашения, получающая в пользование
от лизингодателя оборудование на срок лизинга и обязанная производить еже
месячные арендные платежи за его использование.
Лизингодатель Сторона лизингового соглашения, которой принадлежит право соб
ственности на оборудование, предоставляемое ею лизингополучателю, и полу
чает от лизингополучателя арендные выплаты за использование оборудования.
Ликвидация Продажа инвестиционным фондом портфельных компаний (или их иму
щества, если сами компании, т.е. их акции, неликвидны) и тем самым «выход
в ликвидность». Иными словами, перевод имущества фонда в денежный вид
для выплаты доходов вкладчиками фонда. Итоги ликвидации могут быть либо
положительными, окупив вложения и принеся прибыль, либо отрицательными:
не окупив вложения и тем самым причинив убытки.
«Лимоны» См. Асимметрия информации.
Лицензионные отчисления, роялти Доля продаж или прибыли, которую держатель
лицензии выплачивает правообладателю.
Маркетмейкер Услуга, предоставляемая инвестиционным банком или брокером, ко
торая обеспечивает ликвидность определенной ценной бумаги. Маркетмейкер,
выполняя свои обязанности, может накапливать значительный запас акций со
771
ответствующей компании и проводить сделки купли-продажи акций на бирже

для поддержания курса.
Мегафонд Один из нескольких крупнейших фондов кредитного выкупа на рынке,
судя по размеру условленного капитала.
Мезонинное финансирование Либо (а) финансирование, осуществляемое прямо пе
ред первичным размещением акций, либо (б) субординированный кредит, кото
рый защищен законом менее, чем банковский кредит, но более, чем акции. К это
му виду задолженности часто прилагаются варранты (право купить акции по вы
годной цене).
Миноритарный акционер Положение, когда инвестор покупает пакет акций, мень
ший контрольного. Обычное дело в венчурных инвестициях или инвестициях
в фазы роста (growth) и расширения (expansion).
«Могильный камень» Объявление, обычно в крупном деловом издании, опублико
ванное подписчиком (андеррайтером) с целью широкого оповещения о разме
щении акций, которое этот поручитель гарантировал. Эти объявления с виду на
поминают объявления о смерти, которые принято публиковать в газетах, отку
да и название.
Набранный темп роста Прогноз итогов деятельности компании на основе предпо
ложения, что показатели работы за год окажутся не хуже, чем в текущее вре
мя. Это может быть полезно для быстро растущей компании. Но может вве
сти в заблуждение, если деятельность компании отличается выраженной сезон
ностью, а взятый за основу расчета промежуток времени соответствует сезонному
максимуму.
«Наибольшие возможные усилия» Положение, когда инвестиционный банк обе
щает приложить «все усилия» к продаже акций компании на фондовом рынке,
но не является подписчиком, то есть не несет ответственности за нераспродан
ные акции (не обязан выкупить их сам).
Налогооблагаемый доход, несвязанный с основной деятельностью (UBTI2) Валовой
доход от какой-либо деятельности, не являющейся основной, которую освобо
жденное от налогов учреждение постоянно осуществляет. Если инвестиционное
товарищество получает значительный доход от собственности, приобретенной
в кредит, освобожденные от налогов простые товарищи могут оказаться обязан
ными платить налоги в силу соответствующих положений UBTI.
Невторичное размещение акций См. Первичное размещение акций.
Недооценка Положение, когда цена, по которой инвестиционный банкир продает ак
ции во время первичного размещения, ниже намеченной. Существенные поло
жительные поступления в первый день торгов экономисты, изучающие финан
совые рынки, часто интерпретируют как признак недооценки.
Неосязаемый актив Патент, коммерческая тайна, неоформленное know how, торговая
марка или иное невещественное имущество.
Неявная ставка Другое название—неявная доходность, в случае венчурного лизинга—
годовая ставка доходности, рассчитываемая до учета варрантов (прав на приоб
ретение акций), входящих в состав сделки.
Нулевое время Метод расчета значений внутренней нормы доходности, при котором
предполагается, что все инвестиции осуществляются в первый год существова
ния фонда, и выход из инвестиций, соответственно, также переносится на бо
лее ранний срок.
Обеспеченная доходность Положение соглашения о создании инвестиционного то
варищества обеспечивающее, что, прежде, чем управляющие товарищи получат
вознаграждение за успех, простые товарищи не только вернут себе инвестирован
2. Аббревиатура от англ. Unrelated business taxable income.'—Прим..перев.
772
ГЛОССАРИЙ
ный в товарищество капитал, но и некую оговоренную доходность на свои вло

жения (5-7, реже ю% годовых).
Обратное возмещение Положение договора инвестиционного товарищества, обязы
вающее простых товарищей вернуть средства управляющим товарищам в кон
це срока существования инвестиционного фонда в том случае, если простые
товарищи получат долю прибыли, превышающую предусмотренную догово
ром. (На случай, если в начале динамика фонда будет успешна, и распределе
ния в пользу простых товарищей значительны, а затем пойдут убытки, и на круг
они получат больше, чем им причитается).
«Обратный выкуп» Ситуация, в которой компания, которая стала непубличной в ре
зультате кредитного выкупа, возвращается на фондовый рынок.
Общественный венчурный капитал Фонды венчурного капитала, созданные государ
ственными органами, или программы финансирования венчурного типа, осуще
ствляемые за счет общественных средств. Примеры включают программы SBIC
и SBIR (см. соответствующие определения).
Обыкновенные акции Часть акционерного капитала, в который также могут входить
привилегированные акции. Обычно обыкновенными акциями владеют лица,
лучше других осведомленные о делах компании: основатели и руководители.
Обычно в ходе первичного размещения акций на фондовом рынке весь акцио
нерный капитал превращается в обыкновенные акции, не имеющие никаких при
вилегий (скажем, обязательной выплаты дивидендов, преимущественных прав
по погашению акций при ликвидации компании и так далее).
Оговорка против разводнения капитала Положение о привилегированных акциях,
которое предусматривает увеличение числа акций (или долю в капитале) находя
щихся во владении держателей привилегированных акций, если компания впо
следствии привлечет капитал по более низкой цене, чем цена покупки привиле
гированных акций их нынешними держателями. См. Противоразмывочное условие
и Средневзвешенное возмещение.
Оговорки Разделы соглашения, которые особо оговаривают или ограничивают опре
деленные действия или виды деятельности.
Опцион Право, но не обязательство, продать или купить ценную бумагу по заранее
установленной цене (или по цене в определенном числовом промежутке) в не
который определенный срок или промежуток времени.
Опцион на возврат Синоним — Возмещение.
Опцион на возврат Положение договора инвестиционного товарищества, обязы
вающее управляющих товарищей вернуть средства простым товарищам в конце
жизни фонда, если управляющие товарищи получили больше денег, чем преду
смотрено договором инвестиционного товарищества. [Распределения доходов
управляющим и простым товарищам происходят по мере выхода фонда из инве
стиций, в течение нескольких лет. Когда продажа последних активов фонда ока
зывается менее успешной, нежели предполагалось, может оказаться, что управ
ляющие товарищи уже получили больше, чем им следует согласно окончательно
му расчету. Этот случай и предусмотрен подобным положением договора].
Опцион на покупку (опцион «колл») Право, но не обязательство, купить ценную бу
магу по заранее установленной цене (или по цене в определенном числовом про
межутке) в определенный отрезок времени.
Опцион на продажу (опцион «пут») Право, но не обязательство, продать ценную бу
магу по заранее установленной цене (или по цене в определенном промежутке)
в некоторый промежуток времени.
Опционный пул Акции непубличной компании, которые были зарезервированы
для возможного последующего размещения среди работников компании в целях
их поощрения и заинтересованности в успехах компании.
773
Особенный простой товарищ Простой товарищ инвестиционного товарищества, ко

торый получает от инвестиционного фонда часть вознаграждения за успех, при
читающегося управляющим товарищам. Во многих случаях первые инвесторы
вновь создаваемых фондов получают такой статус.
Осязаемый (материальный) актив Машина, здание, земля, складские запасы или дру
гой вещественный актив.
Остаточная стоимость При венчурном лизинге, справедливая рыночная стоимость
оборудования на время завершения срока его лизинга.
Отношение рыночной стоимости к балансовой Величина, обратная отношению ба
лансовой стоимости к рыночной.
Отношение учетной стоимости к рыночной Отношение учетной (балансовой) стои
мости акционерного капитала компании к стоимости, назначенной рынком
(произведение числа акций в обращении и цены акции).
Отзывная ценная бумага Ценная бумага, эмитент которой имеет право выкупить
ее у держателя по своему желанию.
Отозванное размещение акций Положение, когда заявление о регистрации выпуска
акций подано в Комиссию по ценным бумагам и биржам, но либо компания от
зывает из Комиссии свое заявление до его одобрения, либо размещение акций
не завершается в течение девяти месяцев.
Патент Предоставление государством на некоторое время (определяемое согласно ряду про
писанных в законодательстве критериев) прав на одно или несколько изобретений.
Первичная инвестиция Вложение простого товарища или фонда фондов в инвести
ционное товарищество, которое в данное время привлекает средства инвесторов.
Первичное размещение акций (IPO) Самая первая продажа на фондовом рынке
неограниченному кругу инвесторов акций компании, ранее не торговавшейся
на нем, то есть бывшей непубличной.
Первое закрытие Первое закрытие инвестиционного фонда. С этого времени управ
ляющая компания обычно получает возможность инвестировать из нового фонда.
Первый фонд Первый инвестиционный фонд, собранный данными управляющими
товарищами.
Подогрев акциями Сделка, при которой долговое финансирование дополняется не
большим числом акций или варрантов (прав на приобретение акций), для повы
шения выгоды заимодавцев.
Подписка на акции, андеррайтинг Покупка инвестиционным банком у компании вы
пуска ценных бумаг и его (обычно быстрая) перепродажа инвесторам.
Подписчик, андеррайтер Инвестиционный банк, который берет на себя обязательство
разместить все предлагаемые к размещению акции не ниже определенной цены,
так что в случае низкого спроса он сам выкупает непроданные акции.
Показатель отдачи капитала Упрощенный метод расчета доходности путем деления
чистого дохода от некоторой инвестиции (или сложения полученного дохода
с текущей оценкой инвестиционного портфеля) на изначально вложенные сред
ства. Если простые товарищи после уплаты всех комиссионных на инвестицию
в 50 млн долл, в общей сложности получают 200 млн долл, дохода, отдача капи
тала равна четырем (4х). Иногда также именуется кратным (multiple).
Положение о ликвидационном предпочтении Положение соглашения о выпуске
привилегированных акций, которое обеспечивает им преимущество, по сравне
нию с обыкновенными акциями, при распределении дивидендов или выплат,
связанных с ликвидацией портфельной компании.
Положение о подавляющем большинстве голосов Положение соглашения о выпуске
привилегированных акций, которое требует для принятия решения по опреде
ленному вопросу поддержки, превышающей простое большинство голосов дер
жателей привилегированных акций.
774
ГЛОССАРИЙ
Положение о принудительной конвертации Положение соглашения о выпуске при

вилегированных акций, в соответствии с которым их держатели должны конвер
тировать эти акции в обыкновенные в определенных случаях. Обычно такой об
мен производится в случае первоначального размещения акций, причем размер
размещения и оценка стоимости должны быть не ниже определенных значений.
Положение о принудительном погашении Положение соглашения о выпуске приви
легированных акций, согласно которому данная компания должна в согласован
ные сроки постепенно выкупить у инвесторов их доли в ней. Обычно использу
ется при инвестициях в погашаемые привилегированные акции.
Понижательный раунд Круг финансирования, на котором оценка стоимости компа
нии оказалась ниже, чем на предыдущем круге.
Порог доходности Либо (а) доходность, которую требуется обеспечить простым това
рищам в ходе распределения доходов фонда, либо (б) уровень, которого должна
достичь чистая стоимость активов инвестиционного фонда, прежде чем управ
ляющие товарищи смогут начать начислять себе вознаграждение за успех.
Порядок выборки Положение договора инвестиционного товарищества относитель
но того, как и когда фонд может (или должен) получить условленный капитал
от простых товарищей. При венчурном лизинге обозначает срок от начала ли
зинга, когда лизингополучатель может или должен выбрать средства на закупку
предварительно согласованного оборудования.
Пороговая ставка Синоним — Порог доходности.
Последующее предложение акций См. Дополнительное размещение акций.
Поэтапное инвестирование Выделение капитала предпринимателям отдельными
порциями, по достижении определенных показателей. Это препятствует расто
чению денег.
Послеинвестиционная оценка Произведение цены, уплаченной за одну акцию на кру
ге финансирования, и числа акций в обращении по завершении этого круга фи
нансирования. Примерно равна стоимости компании до этого круга финан
сирования с добавлением денег, привлеченных в этом круге финансирования.
Примерный способ расчета справедлив в отсутствие выкупов акций (stock re
demptions) и выпущенных варрантов (warrants issued).
Правило 10(б)-5 Правило американской Комиссии по ценным бумагам и биржам, в са
мом общем смысле — препятствующее мошенничеству при покупке или прода
же ценных бумаг.
Правило 16(a) Правило американской Комиссии по ценным бумагам и биржам,
обязывающее инсайдеров ежемесячно раскрывать сведения по любым сделкам
с ее акциями.
Правило 99 Положение Закона 194° г., которое освобождает инвестиционные фонды
с числом аккредитованных инвесторов, меньшим 99, от статуса инвестиционной
компании. Эта норма была ослаблена поправкой 1996 г. к Закону 1940 г.
Правило 144 Правило американской Комиссии по ценным бумагам и биржам, которая
на 1 год (первоначально на а года) после покупки акций ограниченного хожде
ния запрещает их продажи и ограничивает темп продаж между первым и вторым
(первоначально между вторым и третьим) годом после даты покупки.
Правило оценки Правило, в соответствии с которым фонд прямых инвестиций оце
нивает публичные и непубличные компании из своего портфеля.
Правило предусмотрительности Положение закона «О пенсионном обеспечении ра
ботников», которое до 1979 г. по существу запрещало пенсионным фондам ин
вестировать значительные денежные суммы в акции непубличных компаний
или другие ценные бумаги с высоким риском. В указанном году разъяснение Ми
нистерства труда США позволило управляющим пенсионных фондов инвестиро
вать в активы с высоким риском, включая акции непубличных компаний.
775
Право быстрой выплаты Положение, действующее в инвестиционном товарище *

стве, позволяющее управляющим товарищам получить вознаграждение за успех,
как только вложенный инвестиционным фондом капитал будет возвращен про
стым товарищам. Чаще встречается, что простым товарищам возмещаются и ин
вестированный капитал, и вознаграждение за управление прежде, чем управляю
щие товарищи получат вознаграждение за успех.
Право на принудительную регистрацию Положения соглашения о выпуске привилеги
рованных акций, которые позволяют участникам непубличной компании вынудить
компанию стать публичной (вывести свои акции на фондовый рынок) или заставить
компанию продать принадлежащие им привилегированные акции в качестве со
ставной части осуществляемого компанией размещения акций на фондовом рынке.
Правообладатель Сторона лицензионного соглашения, которая получает выплаты
в обмен на предоставление прав использования технологии, продукта или тор
говой марки, находящихся в ее собственности.
Предварительный договор Предварительное описание инвестиционного товарище
ства или условий соглашения о покупке акций. Стороны согласуют его до обсу
ждения официальных формулировок договора.
Прединвестиционная оценка Произведение цены, уплаченной за одну акцию на не
коем круге финансирования, и числа акций, находившихся в обращении до это
го круга финансирования. Примерно равна цене компании до поступления но
вых денежных средств.
Преимущественное право Положение договора, которое дает корпорации или фон
ду прямых инвестиций право купить, выдать лицензию, осуществить инвести
ции при всякой благоприятной возможности, связанной с другой организацией,
прежде чем иные компании или инвестиционные фонды смогут это сделать. Бо
лее слабая разновидность этого положения именуется правом первоначального
рассмотрения (right of first look).
Премия за риск Превышение доходностью торгуемого на фондовом рынке инвести
ционного портфеля безрисковой ставки (обычно ставки доходности долгосроч
ных государственных облигаций США).
Прибыль до уплаты процентов и налогов (EBIT) Показатель прибыли, включающий
предстоящие расходы на уплату процентов и налогов. Этот показатель часто ис
пользуют для сравнения компаний с различными уровнями задолженности.
Прибыль до уплаты процентов, налогов и отчислений на амортизацию (ЕВITDA) По
казатель прибыли, включающий предстоящие расходы на уплату процентов, на
логов, амортизации и иных безналичных расходов, связанных с приобретени
ем компаний и капитальными затратами. Этот показатель часто использует
ся как приближение к свободному денежному потоку, для оценки способности
предприятия обслуживать долги.
Приватизация Превращение компании в непубличную.
Это происходит двумя путями.
а) Продается государственная компания. В некоторых случаях она продается
одному из инвесторов. В иных случаях она выводится на фондовую биржу
(как произошло в Китае), или акции распределяются среди граждан (как про
изошло в России).
б) Компания, торгуемая на фондовом рынке, приобретается частным лицом,
обычно компанией прямых инвестиций. В этих случаях акции компании пе
рестают котироваться на бирже.
Привилегированные акции Акции, которые имеют преимущество над обыкновенны
ми акциями при получении дивидендов (обычно, предустановленных соглаше
нием) и выплат, связанных с ликвидацией компании. Держатели привилегиро
ванных акций могут, иметь и дополнительные права, такие как возможность за
прещать слияния или смещать руководство компании.
776
ГЛОССАРИЙ
Привилегированные акции с обязательным выкупом Привилегированные акции,

не имеющие права превращения в обыкновенные акции ни при каких условиях.
Доход инвестора в такие акции, как и в случае с облигацией, состоит из дивиден
дов и возмещения номинальной стоимости акции в предусмотренное договором
время, когда компания выкупает такие акции.
«Привратник» См. Инвестиционный советник.
«Приманка» Положение договора инвестиционного товарищества, часто используе
мое в сочетании «защищенной» доходностью. Это положение позволяет управ
ляющим товарищам получать распределения в полном объеме или в большей
их части после того, как простые товарищи получат назад свой капитал и «за
щищенную» доходность. Такая «приманка» обычно действует до тех пор, пока
управляющие товарищи не получат свою предусмотренную договором долю при
были фонда (например, 20%).
Проблема неопределенности Весь набор возможных итогов деятельности компании.
Чем шире разброс возможных итогов, работы, тем выше неопределенность.
Проблема представителя Противоречие между управляющими и вкладчиками капи
тала, или, в более общем случае, положение, когда представителю не присуще
внутреннее стремление следовать желаниям нанявшего его доверителя.
Проблемная задолженность Стратегия инвестирования инвестиционного фонда, поку
пающего уцененные долговые обязательства финансово неблагополучной компа
нии. Инвесторы в проблемную задолженность зачастую конвертируют свои при
обретения в акции, и берут управление неблагополучной компанией в свои руки.
Прогнозная финансовая отчетность Финансовые отчеты, которые содержат про
гноз отчета о прибылях и убытках компании (income statement) или ее баланса.
Они часто служат основой для оценки стоимости компании.
Программа SBIC8 Государственный капитал (в виде госгарантий) для соинвестиций вме
сте с частными инвесторами в венчурные фонды. Эти фонды были учреждены аме
риканским Конгрессом в 1958 г., размножились в 1960-х гг., а затем пошли на спад
после того, как столкнулись с трудностями в текущем управлением и с отсутстви
ем надлежащих стимулов. Прообраз российской РВК и израильской «Йозмы».
Программа SBIR3 4 Федеральная программа, начатая в 1982 г., которая закрепляет уста
новленную долю расходов федерального бюджета на НИОКР за малыми высоко
технологическими компаниями.
Продажа Европейский термин для обозначения выхода фонда прямых инвести
ций из портфельной компании путем ее продажи некоторой корпорации.
В США обычно называется слиянием или поглощением.
Продажа без покрытия Ситуация, возникающая при подписанном (гарантирован
ном) размещении ценной бумаги, когда подписчик продает большее число акций,
чем было согласовано (и сверх того, что позволяет продать так называемая зеленая
туфелька). В этом случае подписчик обязан произвести обратный выкуп акций на от
крытом рынке после завершения их размещения для закрытия короткой позиции.
Простой товарищ Один из инвесторов, входящий в инвестиционное товарищество.
Простые товарищи имеют возможность следить за тем, как развивается товари
щество, но не имеют права текущего управления его делами.
Противоразмывочное условие Условие договора, согласно которому инвесторы пред
шествующих кругов финансирования сохраняют свою долю в капитале, если по
следующий круг финансирования проходит по более низкой цене.
3. Название программы—аббревиатура от англ. Small Business Investment Company («Компа

ния инвестиций в малые предприятия»), причем речь идет не о единичной ком
пании: число соответствующих организаций было значительным.—Прим, перев.
4. Название программы — аббревиатура от англ. Small Business Innovation Research («Инно
вационные исследования в малых предприятиях»).— Прим, перев.
777
Пропорционально Пропорционально нынешним долям собственности.

Пропорциональные ликвидационные преимущества Положение, когда ликвидаци
онные преимущества привилегированных акций, приобретенных на разных кру
гах инвестиций, рассчитываются пропорционально (на основе отношения но
минальной стоимости акций к общему объему ликвидационных преимуществ).
Проспект эмиссии Краткая версия регистрационного заявления, предназначенная
для широкого распространения среди возможных покупателей акций, который
также регистрируется Комиссией по ценным бумагам и биржам. Проспект со
держит разнообразные сводные данные о соответствующей компании или фонде.
Прямая инвестиция Вложение средств простым товарищем или фондом фондов не
посредственно в компанию, минуя инвестиционные товарищество.
Прямое инвестирование Акции непубличной компании (то есть компании, не заре
гистрированной на бирже, так что ее акции не проходили первичного размеще
ния и не торгуются на фондовом рынке).
Прямые привилегированные акции См. Погашаемые привилегированные акции.
Пункт Один процент прибыли инвестиционного товарищества. Управляющие това
рищи фонда зачастую получают 20 пунктов или 20 процентов прироста капита
ла фонда в виде вознаграждения за успех.
Размывание Понижение доли в капитале, принадлежащей существующим акционе
рам компании, обусловленное выпуском дополнительных акций с целью допол
нительного привлечения капитала.
Разогретый рынок Рынок с высоким спросом на публичные размещения ценных бу
маг, особенно на первоначальные размещения (IPO).
Распределение Передача входящих в инвестиционный портфель фонда акций некото
рой компании (обычно тех, что торгуются на рынке, то есть ликвидных) или де
нег инвестиционным товариществом каждому из простых товарищей и (нередко)
каждому управляющему товарищу. Способ возврата капитала и получения дохо
да инвесторами инвестиционного фонда.
Распределение активов Установление инвестиционными учреждениями или частны
ми вкладчиками капитала целей, в соответствии с которыми они распределяют
свои средства между различными видами активов.
Регистрационное заявление Одна из форм отчетности, предоставляемая в Комиссию
по ценным бумагам и биржам (например, форма S-1 или S-18) и подлежащая про
верке Комиссией до того, как компания будет допущена к продаже акций на фон
довом рынке. Содержит разнообразные сводные данные о компании, сопрово
ждается копиями основных документов компании.
Рекапитализация Инвестиция, которая полностью меняет существующее строение ка
питала соответствующей компании и «перезапускает» ее. При этом компания за
частую будет иметь новых инвесторов и обязательно —новый набор предпочте
ний и более простое строение.
Реструктуризация компании Перестройка компании для повышения конкурентоспо
собности. Обычно производится при кредитном выкупе (LBO), хотя случается
и при инвестировании капитала роста (Growth Capital).
«С деньгами» («с прибылью») Опцион или варрант, который имел бы положитель
ную стоимость и выгоду при немедленном исполнении.
С правом возврата (возвратная) Ценная бумага, держатель которой имеет право про
дать ее обратно эмитенту, а тот не может отказаться купить.
Сворачивание См. Консолидация.
Сделка опекунов См. Вторичный выкуп.
Сервис-провайдеры, поставщики услуг Профессионалы, которые оказывают вспо
могательные услуги фондам непубличных акций. Могут включать специалистов
ГЛОССАРИЙ
по бухгалтерскому и финансовому учету (accountants), юристов, специалистов

по работе с персоналом и других.
Синдицирование Совместная покупка акций двумя или более инвестиционными фон
дами или бизнес-ангелами, или совместная гарантия размещения акций, обеспе
чиваемая двумя или более инвестиционными банками.
Следующий фонд Уже не первый по счету инвестиционный фонд, поднятый данны
ми управляющими товарищами.
Слияние и поглощение Способ выхода из инвестиций, когда одна компания покупает
другую. Обычно оба способа применяются одновременно, однако они имеют от
личия. В ходе слияния компании прекращают существование, на их месте возни
кает одна новая компания, выпускающая новые акции. В ходе поглощения одна
компания покупает другую компанию, выплачивая за ее акции денежные сред
ства и/или выменивая их на свои собственные акции. Поглощенная компания
перестает существовать, становясь внутренним подразделением поглотившей ее.
Собственная ставка доходности (IRR) Ставка доходности, получаемой инвестором
от данного вложения. Для фондов венчурного капитала и для фондов выку
па, правило таково: чем продолжительней срок, на который вложены средства
в ту или иную компанию, тем значительней должны вырасти инвестиции, чтобы
обеспечить надлежащую собственную норму доходности.
Советники (Advisory Board) Несколько простых товарищей или лиц со стороны,
утвержденных управляющими товарищами, общим собранием товарищей или со
глашением об инвестиционном товариществе, подающих советы инвестиционно
му товариществу. Советники могут, скажем, предлагать соображения по страте
гии фонда в целом или по способам оценки непубличных портфельных компа
ний фонда в конце каждого финансового года.
Совокупная производительность факторов производства Переменная, которая объ
ясняет изменения общего выпуска, не обусловленные дополнительными затра
тами труда и капитала, т. е. величину экономического роста, вызванного долго
срочными техническими изменениями в экономики или ее общей жизнеспособ
ностью.
Совокупная собственная норма доходности Способ расчета доходности от вложений
в несколько инвестиционных фондов, при котором собственная норма доходно
сти (IRR) рассчитывается на основе совокупных денежных потоков по каждому
из этих вложений.
Соглашение о совместных НИОКР Соглашение о сотрудничестве между принад
лежащим государству исследовательским учреждением и частной компанией.
Они впервые были одобрены Конгрессом США в начале 1980-х гг.
Создание «книги заявок» Составная часть первичного размещения акций, таким об
разом инвестиционный банк выявляет ту цену, которую покупатели согласятся
платить за акции данной компании. По изучении предварительного проспекта
эмиссии вкладчики капитала объявляют число акций, которое они хотели бы ку
пить при различных ценах, по сути дела, создавая кривую спроса на эти акции.
Соинвестирование Либо (а) совместное вложение средств в инвестиционный про
ект несколькими фондами (см. Синдицирование), либо (б) совместное вложение
средств в инвестиционный проект управляющим или простым товарищем фон
да (выступающими независимо от фонда, в качестве частных вкладчиков) и са
мим инвестиционным фондом.
Сопряженный фонд Инвестиционный фонд, привлекающий средства одновременно
с другим фондом акций непубличных компаний. Инвестирует средства pro rata
в некоторый (заранее определенный) подкласс сделок соответствующего фонда.
Иногда данный термин используется для обозначения фондов, инвестирующих
во все сделки соответствующего фонда, но привлекающих средства иного класса
инвесторов (например, иностранных простых товарищей).
779
Социальный венчурный капитал Либо венчурный капитал общественного разви

тия, либо общественный венчурный капитал (см. соответствующие определения
в этом словаре).
Специалист Квалифицированный сотрудник инвестиционного фонда, инвести
ционного банка, консалтинговой компании, который пока не стал партнером
или управляющим директором.
Средневзвешенная стоимость капитала Расчет цены капитала компании путем взве
шивания цен всех источников капитала (обыкновенных акций, привилегирован
ных акций, долговых обязательств и т. д.).
Средневзвешенное возмещение Способ возмещения инвесторам предыдущих кругов
снижения цены на одном из последующих кругов, основанный на усредненных
ценах каждого круга, взвешенных по соответствующему числу акций. См. также
Система совершенной фиксации. Позволяет снизить степень размывания доли
на новых кругах инвестиций
Среднее предприятие Компании, занимающие промежуточное положение между
«малыми» и «крупными». Имеют различную форму собственности (чаще всего
являются семейными), численность занятых, объемы выручки (например, между
2оо млн и боо млн долл.), стоимость предприятия, размер собственного капита
ла (equity investment) (например, между 25 млн и 200 млн долл.).
Срок лизинга Продолжительность лизинга, обычно выражаемая в месяцах, которая
устанавливается при заключении договора лизинга.
Сроки выкупа оборудования Сроки, указанные в договоре венчурного лизинга, в ко
торые лизингополучатель должен выбрать деньги для покупки предварительно
согласованного оборудования.
Стадное поведение Положение, когда, инвестиционные учреждения, осуществляют
инвестиции, избыточно похожие друг на друга.
Старшинство Положение инвестора в строении капитала компании. Инвесторы кру
га финансирования, имеющего старшинство над другими кругами, первыми по
лучат возмещение за свои акции в случае ликвидации компании.
Стратегический союз Союз инвестиционного фонда с крупной корпорацией, осуще
ствившей вложение в развивающуюся страну. Также сотрудничество между ком
паниями, одна из которых или обе принадлежат инвестиционным фондам.
Строение капитала Соотношение акционерного капитала и долговых обязательств
компании.
Субординированный кредит Долговые обязательства, положение которых в структуре
капитала ниже, чем у обычных («старших») долговых обязательств. В случае ли
квидации компании, держатели субординированных долговых обязательств по
лучат выплаты после держателей «старших» долговых обязательств, но прежде
держателей акций. Иногда именуются «младшими» долговыми обязательствами.
Существенность Мера значимости частного вопроса или подробности для более обще
го вопроса. Скажем, место рождения генерального директора компании не име
ет значения, если только не оказывает воздействия на принятие им эмоциональ
но окрашенных и экономически несбалансированных решений по развитию ком
пании в данной местности.
Текущий (операционный) лизинг В случае венчурного лизинга означает краткосроч
ный лизинг, при котором пользователь эксплуатирует оборудование в течение
некоторой доли его срока службы. За лизингодателем могут сохраняться обя
занности собственника, включая техническое обслуживание и текущий ремонт
(maintenance), страхование и уплату налогов.
Терминальная стоимость Стоимость инвестиции в конце определенного периода вре
мени, часто —стоимость «выхода».
780
ГЛОССАРИЙ
Тщательная проверка Изучение инвестиционного предложения и оценка управляю

щих , проводимые перед вложением средств в частное предприятие.
Удостоверение надежности Подтверждение надежности, которое располагающий все
общим доверием инвестор или другой финансовый посредник может дать ком
пании или частному лицу.
Управление инвестиционным портфелем Действие, обеспечивающее уравновешива
ние рисков по различным измерениям, включая географию, этап финансирова
ния, отрасль и время.
Управляющий товарищ Товарищ (или товарищи), на котором (которых) лежит от
ветственность за управление фондом. Управляющие товарищи инвестиционных
товариществ (основной правовой оболочки инвестиционных фондов) отвечают
перед товариществом всем своим имуществом.
Управляющий товарищ Один из участников инвестиционного товарищества, несу
щий ответственность за управление фондом. В случае фонда прямых инвести
ций, венчурные капиталисты или специалисты по выкупу компаний либо явля
ются управляющими товарищами, либо, владеют компанией, которая является
управляющим товарищем. Управляющие товарищи несут полную ответствен
ность по обязательствам фонда (отвечают всем своим имуществом).
Ускоренное исполнение Положение трудового договора, позволяющее сотрудникам
полностью или частично использовать опцион на акции прежде, чем это преду
смотрено порядком наделения правами, обычно в случае приобретения данной
компании другой компанией.
Уточненная приведенная стоимость (Adjusted Present Value, APV) Разновидность
расчета чистой приведенной стоимости, особенно подходящая в случаях, когда
уровень задолженности компании изменяется или когда у компании имеются
убытки прошлых периодов, которые можно использовать для взаимозачета с на
логовыми обязательствами.
Участие Владение вовлекающими привилегированными акциями.
«Фантомные» акции Вид вознаграждения, иногда используемый в рамках внутри
корпоративных программ венчурного капитала, когда работники получают вы
платы, как если бы они владели акциями, но на деле акциями не владеют. Это
го рода вознаграждения зачастую вызывают отрицательные налоговые и бухгал
терские последствия.
Финансовый «макияж» Поведение управляющих денежными средствами, когда
они в конце квартала подчищают свои инвестиционные портфели, докупая по
дорожавшие акции и скидывая подешевевшие. Такое поведение обусловлено тем,
что институциональные инвесторы обращают внимание не только на значения
доходности за каждый квартал, но смотрят на состав инвестиционного портфе
ля на конец каждого квартала. То же самое случается и среди фондов прямых ин
вестиций, когда управляющие товарищи покупают акции компаний поздней ста
дии, уже получивших ощутимое освещение в прессе с тем, чтобы показать своим
простым товарищам, что они вложились в известную компанию.
Фонд кредитного выкупа Фонд, обычно устроенный наподобие венчурного фонда, за
нимающийся преимущественно вложениями в кредитные выкупы компаний. Не
которые из этих фондов осуществляют также прямые и венчурные инвестиции.
Фонд прямых инвестиций Инвестиционный фонд, занятый венчурными вложения
ми, кредитным выкупом, консолидациями, «мезонинными» инвестициями, ин
вестициями в проблемные долговые обязательства, а также разнообразными сме
шанными формами, такими как венчурный лизинг и венчурный факторинг.
Фонд фондов Инвестиционный фонд, который инвестирует главным образом в дру
гие фонды, а не в компании. Часто создается или инвестиционными банками,
или советниками по инвестициям.
781
Фонд целевого капитала Совокупность долгосрочных денежных вложений многих

университетов, больниц, благотворительных фондов, иных неприбыльных учре
ждений.
Фондовый брокер Лицо, торгующее акциями, подпадает под законодательство и пра
вила Комиссии по биржам и ценным бумагам.
Форма 10-К Форма ежегодной отчетности, которую американская Комиссия по цен
ным бумагам и биржам запрашивает у каждой компании, акции которой тор
гуются на фондовом рынке, а также у некоторых непубличных компаний. Бу
дучи заполнена, содержит разнообразные сводные данные о соответствующей
компании.
Хеджирование Сделка с ценными бумагами, позволяющая инвестору ограничить по
тери, которые могут произойти из-за изменения стоимости какого-либо суще
ствующего актива или финансового обязательства. Например, фермер может
обезопасить себя от изменения цен на свой урожай, согласовав цену на часть сво
его урожая до его уборки.
Целевое строение капитала Соотношение долговых обязательств и капитала, которое
компания желала бы иметь. Оно может существенно отличаться от существую
щего строения капитала, если компания желает увеличить или уменьшить свою
задолженность.
Цена исполнения Цена, по которой акция может быть куплена (в случае опциона
на покупку) или продана (в случае опциона на продажу). Эта цена устанавлива
ется во время подписания трудового договора. Таким образом, опционы работ
ника имеют цену исполнения, обычно устанавливаемую в день приема на работу.
Чтобы исполнить опцион, работник должен купить акции по цене исполнения.
Затем он может продать их по рыночной цене на фондовом рынке (если компа
ния прошла первоначальное размещение) или иному приобретателю.
Цена «страйк» См. Цена исполнения.
Частное размещение Продажа институциональным инвесторам и состоятельным
частным лицам ценных бумаг, не зарегистрированных в американской Комис
сии по ценным бумагам и биржам, в частном порядке. Такие сделки нередко про
ходят при содействии инвестиционного банка.
Чистая прибыль Прибыль компании после уплаты налогов.
Чистая приведенная стоимость (NPV) Способ оценки стоимости денежного потока
за несколько месяцев или лет на выбранное время, обычно время проведения рас
чета или начала капитальных вложений. Для этого каждый из ожидаемых в бу
дущем расходов и приходов денежных средств приводится к общему временному
знаменателю путем учета по избранной ставке, отражающей стоимость использо
вания капитала (а также риски).
Чистая стоимость активов (NAV) Стоимость активов инвестиционного фонда,
для оценки которой существует несколько различных способов. Она не вклю
чает ту часть условленного капитала, которая не была выбрана фондом (напри
мер, потому, что инвестиционный период еще не закончился или в течение ин
вестиционного периода не удалось вложить весь условленный капитал фонда,
что случается нередко).
Чистый лизинг с полной выплатой В случае венчурного лизинга означает долгосроч
ный лизинг, при котором лизинговые выплаты покрывают полную стоимость
взятого в лизинг оборудования, причем лизингополучатель принимает на себя
все обязанности собственника, включая техническое обслуживание и текущий ре
монт, страхование и уплату налогов.
Чистые убытки от основной деятельности Налоговые вычеты, которые компании, по
терпевшие финансовые потери, накапливают, чтобы позднее зачесть для умень
шения налогов. Эти вычеты обычно невозможно использовать до тех пор, пока
компания нс станет вновь прибыльной.
Джош Лернер, Энн Лимон и Фельда Хардимон
ВЕНЧУРНЫЙ КАПИТАЛ, ПРЯМЫЕ ИНВЕСТИЦИИ

И ФИНАНСИРОВАНИЕ ПРЕДПРИНИМАТЕЛЬСТВА
Главный редактор издательства Валерий Анашвили

Научный редактор издательства Артем Смирнов
Выпускающий редактор Елена Попова
Корректор Наталия Селина
Дизайн обложки Валерий Коршунов
Верстка Ярослав Агеев
Издательство Института Гайдара

125009, Москва, Газетный пер., д.3-5, стр.1
Подписано в печать 07.1215.

Тираж 2000 экз. Формат 70x100/16
Отпечатано в филиале «Чеховский Печатный Двор»
ОАО «Первая Образцовая типография»
www.chpd.ru. Тел. 8(499)270-73-59
142300, г. Чехов, ул. Полиграфистов, 1.
1ЩШШШ
ШТИТШ РОСНАНО

Лернер Д. - Венчурный Капитал, Прямые Инвестиции и Финансирование Предпринимательства - 2016

Загружено:

Сведения о документе

Авторское право

Доступные форматы

Поделиться этим документом

Поделиться или встроить документ

Параметры публикации

Этот документ был вам полезен?

Это неприемлемый материал?

Авторское право:

Доступные форматы

Лернер Д. - Венчурный Капитал, Прямые Инвестиции и Финансирование Предпринимательства - 2016

Загружено:

Авторское право:

Доступные форматы

ВЕНЧУРНЫЙ КАПИТАЛ,

ПРЯМЫЕ ИНВЕСТИЦИИ И ФИНАНСИРОВАНИЕ

JOHN WILEY & SONS, INC.

ИЗДАТЕЛЬСТВО ИНСТИТУТА ГАЙДАРА

Издание осуществлено при финансовой поддержке

Перевод с английского Е. К. Еловской, Ю. Н. Каптуревского и А. А. Резвова

Научное редактирование и участие в переводе глоссария —к.э.н. В. В. Громковский,

Лернер Д., Лимон Э., Хардимон Ф.

©John Wiley & Sons, Inc. 2012

А. Б. Чубайс. Предисловие к русскому изданию • н

Глава 2. Цикл прямого инвестирования: привлечение средств

Глава 3. Поиск и подбор сделок и оценка —не так просто,

Глава 4. Оценка сделок • 197

Глава б. После получения денег • 327

Глава 7. Достижение ликвидности—выход из инвестиций

Глава 8. Глобализация венчурного капитала и прямых

Глава 9. Риск и доходность • 519

Глава ю. Воздействие прямых инвестиций на общество­

Глава и. Люди, должности и культура—менеджмент в фирмах,

Глава 12. Расширение масштабов деятельности

Глава 13. Подъемы и спады • 698

Глава 14. Подводя итоги • 742

ББРЕВИАТУРА PE&VC (индустрии прямых и венчурных

дом экономической свободы в реальных условиях 1990-х го­

туда прямого разрешения пенсионным фондам на инвестирова­

МПУЛЬСОМ к написанию этой книги стало осознание того,

ТА КНИГА увидела свет благодаря участию многих людей,

Джош Лернер (Josh Lerner) — именной (им. Джейкоба Шиффа) про­

Энн Лимон (Ann Leamon) — ассистент Гарвардской школы бизнеса

Фельда Хардимон (Felda Hardymon) — профессор управленческой

А ПРОТЯЖЕНИИ 1980-х, 1990-х и значительной части

1. Прямое инвестирование (private equity) — инвестирование в акции непубличной компании

ми фирмами, институциональным и частным инвесторам4, ко­

4. Слово «институциональный» здесь и далее означает «связанный с крупной организа­

границ отрасли. Многие компании реального сектора, финан­

| □ Встчуриые фонды И Выкупяме фоны И Другие |

рис. 1.1. Объемы привлечения денежных средств в отрасль прямых

РИС. 1.2. Объемы привлечения денежных средств в отрасль прямых

Богатые Развив, страны Африки, Богатые

рис. 1.3. Распределение прямых инвестиций по регионам мира,

прямые инвестиции распространились по миру. Объем прямых

Хотя можно сказать, что прямое инвестирование отлича­

Что такое венчурный капитал и кредитный выкуп?

ненных Штатах термин «прямое инвестирование» иногда ис­

Зачем нужно прямое инвестирование?

но большие выгоды, но при этом не несет в полной мере из­

стрировано, что подобные информационные проблемы суще­

ю. Проблема «лимонов» была введена в рассмотрение работой Акерлофа: George A. Aker-

вание конвертируемых ценных бумаг, синдицирование и по­

таты для того, чтобы собрать свой собственный инвестицион­

Какова история прямого инвестирования?

В первые десятилетия отрасль прямого инвестирования была

15. Ограниченная применимость банковского финансирования рассматривается в сле­

а с другой — инвесторы, располагавшие большим собственным

Compton). Но повседневное руководство инвестиционным

16. Liles, Venture Capital Firm, 32.

То же самое противоречие было заложено в следующий боль­

Эти особенности программы SBIC критиковались компе­

21. Bean, Big Government, 56.

Более того, некоторые из наиболее динамичных американских

образом посредством традиционных банков. Банки финанси­

ли опорой многих высокотехнологических компаний, меняю­

чил оставшимся инвестиционным группам меньшую конкурен­

Хотя эти бумы и спады прямого инвестирования привлекли

Глава ю. Воздействие прямых инвестиций на общество

дом экономической свободы в реальных условиях 1990-х го

туда прямого разрешения пенсионным фондам на инвестирова

Джош Лернер (Josh Lerner) — именной (им. Джейкоба Шиффа) про

ми фирмами, институциональным и частным инвесторам4, ко

4. Слово «институциональный» здесь и далее означает «связанный с крупной организа

границ отрасли. Многие компании реального сектора, финан

Хотя можно сказать, что прямое инвестирование отлича

ненных Штатах термин «прямое инвестирование» иногда ис

но большие выгоды, но при этом не несет в полной мере из

стрировано, что подобные информационные проблемы суще

вание конвертируемых ценных бумаг, синдицирование и по

таты для того, чтобы собрать свой собственный инвестицион

15. Ограниченная применимость банковского финансирования рассматривается в сле

То же самое противоречие было заложено в следующий боль

Эти особенности программы SBIC критиковались компе

образом посредством традиционных банков. Банки финанси

ли опорой многих высокотехнологических компаний, меняю

чил оставшимся инвестиционным группам меньшую конкурен

1. Отрасль прямого инвестирования сложна, а работники от

Книга состоит из 14 глав. Организация глав со 2-й по 7-ю вклю

можно рассматривать как цикл. Этот цикл начинается с привле

ров и даем краткий обзор тех ключевых критериев, которые ис

стями, которые увеличивают общий объем прибыли от прямо

инвестиции, порождали бы впечатляющую доходность для ин

Несмотря на многообразие масштабов, географических коорди

Все сделки, связанные с прямым инвестированием, начинают

В отрасли прямых инвестиций сложно оценить показатели ра

жек неудачи и усиления корпоративного управления), деятель

Все, что касается прямого инвестирования, циклично: первич

Информационные риски можно ограничить посредством воз

В отрасли, отягощенной проявлениями информационной асим

Отрасль прямых инвестиций стала привлекательной карьер

интересы обеих сторон были согласованы мощными стиму

Прежде чем выяснять, кто осуществляет прямое инвестиро

управлением своих портфельных компаний. Этот факт подни

средства в компанию Lawson. Финансирование обеспечило обо

1. Неликвидные активы. Биржевых площадок для ценных бу

Проблему неликвидности демонстрирует ситуация, в кото

времени дела у компании шли хорошо, возможностей вый

инвестиционных фирм. Рокфеллеры основали фирму Ven

Бизнес-ангелы — частные лица, которые инвестируют из сво

ния — бизнес-ангелами, венчурными компаниями или их со

Фонды целевого капитала — «денежные пулы», которые в ти

Стоящие на уровне современных требований негосударствен

Как упоминалось в главе 1 банки, корпорации и страховые ком

прямое инвестирование, оказываются малыми, гибкими орга