Monografa Amanda O Cavalcante

UNIVERSIDADE FEDERAL DO CEARÁ
FACULDADE DE ECONOMIA, ADMINISTRAÇÃO, ATUÁRIA,

CONTABILIDADE E SECRETARIADO EXECUTIVO
CURSO DE ESPECIALIZAÇÃO EM DESENVOLVIMENTO ECONÔMICO
AMANDA OLIVEIRA CAVALCANTI
FLUXOS DE CAPITAIS, VULNERABILIDADE EXTERNA E POLÍTICA DE

ESTABILIZAÇÃO: A EXPERIÊNCIA BRASILEIRA NO PERÍODO 1994 – 2007
FORTALEZA
2008

Monografia apresentada à faculdade de

Economia, Administração, Atuária, Contabilidade
e Secretariado Executivo, como requisito para
obtenção do grau de especialista em
Desenvolvimento Econômico.
Orientador: Carlos Américo Leite Moreira
FORTALEZA
2008

Esta monografia foi submetida à Coordenação do Curso de Economia, como parte dos
requisitos necessários à obtenção do título de Especialista em Desenvolvimento Econômico,
outorgado pela Universidade Federal do Ceará – UFC e encontra-se à disposição dos
interessados na Biblioteca da referida Universidade.
A citação de qualquer trecho desta monografia é permitida, desde que feita de acordo
com as normas de ética científica.
Data da aprovação ____/____/____
___________________________________
Prof. Carlos Américo Leite Moreira
Prof. Orientador
___________________________________
Prof. Agamenon Tavares de Almeida
Membro da Banca Examinadora
___________________________________
Prof. Keuler Hissa Teixeira
Membro da Banca Examinadora
AGRADECIMENTOS
A Deus, que em seu amor, me deu vida e inteligência, e que me dá força para
continuar a buscar os meus objetivos.
Aos meus pais José Arimatéa e Poliana, por todo o esforço e dedicação, no sentido de
terem me proporcionado uma boa educação que serve de base para as realizações de minha
vida.
Ao professor Carlos Américo pela sua disposição, dedicação e orientação na
realização deste trabalho.
Aos professores Agamenon e Keuler, por fazerem parte da banca examinadora.
Ao meu esposo que acompanhou e incentivou o desenvolvimento desta pesquisa
sempre de maneira solícita e amorosa.
E aos demais que, de alguma forma, contribuíram na elaboração desta monografia.
RESUMO
O objetivo deste trabalho é mostrar a vulnerabilidade das contas externas do Balanço

de Pagamentos brasileiro, estabelecendo uma análise do período do processo de abertura
financeira do Plano Real e aprofundado no governo Lula. A finalidade é indicar que balanço
de pagamentos se torna cada vez mais volátil à medida que incorpora crescentemente fluxos
de capitais com perfil de alta flexibilidade e viés especulativo. Enfatizamos que esta
instabilidade tem estreita relação com a dinâmica ditada pelos mercados internacionais.
Baseados neste argumento o destaque é que há um aumento da dependência do fluxo de
capitais externos no primeiro período, revelando uma incompatibilidade da política de
estabilização com a sustentabilidade das contas externas. Cabe comentar que, no segundo
momento, há uma melhora nos indicadores de solvência externa, mas o potencial de
vulnerabilidade continua face o crescimento do peso de capitais voláteis no balanço de
pagamentos nacional.
LISTA DE SIGLAS
FMI - Fundo Monetário Internacional
BIRD - Banco Internacional para a Reconstrução e o Desenvolvimento
BID - Banco Interamericano de Desenvolvimento
SOBEET - Sociedade Brasileira de Estudos de Empresas Transnacionais e da Globalização

Econômica
IOF - Imposto sobre Operações Financeiras
IDE - Investimento Direto Estrangeiro
WIR - World Investiment Report
BOVESPA - Bolsa de Valores de São Paulo
CVM - Comissão de Valores Mobiliários
URV - Unidade Real de Valor
PIB - Produto Interno Bruto
IEDI - Instituto de Estudos para o Desenvolvimento Industrial
PAC - Programa de Aceleração do Crescimento
PII - Posição Internacional de Investimento
IDB - Investimento Direto Brasileiro

SUMÁRIO
INTRODUÇÃO................................................................................................................... 07
1.ASPECTOS TEÓRICOS : DETERMINANTES DOS FLUXOS EXTERNOS.............. 10
1.1 Determinantes do fluxo de capitais no governo FHC (1995 – 2002)............................. 11
1.2 Determinantes do fluxo de capitais no governo Lula (2003 – 2007)............................. 22
2.PLANO REAL E VULNERABILIDADE EXTERNA................................................... 29
3.GOVERNO LULA E VULNERABILIDADE EXTERNA........................................... . 45
3.1 O modelo econômico de Lula........................................................................................ 45
3.2 Análise dos indicadores de vulnerabilidade................................................................... 50
CONCLUSÃO..................................................................................................................... 67
REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS................................................................................ 72
7
INTRODUÇÃO
Pondo em prática a perspectiva liberalizante, o Brasil entra nos anos 90 suprimindo

diversas barreiras e abrindo a sua economia em vários aspectos: abertura do comércio e ao
movimento de capitais e recuo do Estado via desregulamentação, privatização das empresas
estatais, internacionalização da estrutura produtiva e intensificação do processo de disciplina
fiscal.
Por causa da adoção de todas essas políticas liberais e associado a um contexto

internacional a economia brasileira aparece, dentre os países periféricos, como um dos
principais receptores do fluxo de capitais internacionais na década de 90. Conforme afirma
Filgueiras (2000) essa nova realidade permitiu aos países periféricos montarem suas
estratégias de estabilização apoiados precariamente nos fluxos internacionais de capitais, o
que também enfraqueceu a capacidade de seus governos em fazer políticas macroeconômicas.
Nestas circunstâncias, o Plano Real foi implementado baseado numa política de

sobrevalorização cambial e elevação da taxa de juros, tendo como objetivo central a
estabilização de preços internos ou o controle da inflação. Uma vez exaurido papel
deflacionário da “âncora cambial” em 1999, o câmbio flutuante é implantado, cumprindo
rigorosamente o modelo liberal, delegando ao mercado o poder de fixação da taxa de câmbio,
passando o controle da inflação a ser executado por meio do instrumento de metas
inflacionárias.
A despeito da vitória eleitoral de 2002 que significou na verdade um desejo de

mudança da sociedade brasileira, o governo Lula ampliou e intensificou o plano de FHC,
reiterando a gestão macroeconômica consagrada pelos organismos internacionais desde o
final da década de 90, centrada no tripé: cambio flutuante, superávits primários grandiosos e
regimes de metas de inflação.
Desde o primeiro governo FHC até os dias de hoje têm-se consolidado no Brasil o
contexto de globalização financeira, de maneira que a relação entre o regime cambial e o
comportamento dos fluxos comerciais e financeiros tornou-se ainda mais complexa. Segundo
Prates (2006), nos países que adotaram um grau elevado de abertura financeira, a dinâmica
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dos fluxos de capitais sobrepõe-se, em geral, àquela dos fluxos comerciais, exercendo
influência decisiva sobre a trajetória dos balanços de pagamentos e o comportamento da taxa
de câmbio. Nesse cenário, a escolha do regime cambial constitui uma decisão estratégica (e
não trivial) de política econômica. Os regimes de câmbio administrado (fixo ou bandas
cambiais), que prevaleceram nos países periféricos na década de 90, tem o mérito de garantir
a estabilidade da taxa de câmbio nominal, mas que se revelavam extremamente suscetíveis à
apreciação da taxa de câmbio real e a ataques especulativos, que culminaram em sucessivas
crises cambiais na segunda metade daquela década, dentre as quais a crise brasileira de 1998-
1999. Após essas crises, as políticas de câmbio fixo ou semifixo cederam lugar aos regimes de
flutuação seja na maioria desses países, incluindo o Brasil. Todavia, no contexto de alta
mobilidade de capitais, esses regimes podem resultar em volatilidade excessiva da taxa de
câmbio, com implicações negativas sobre as decisões de investimento e de exportação.
Diante disso, fica evidente o quanto é arriscado definir a política econômica nacional
com base na premissa de uma abundante e duradoura oferta de capital estrangeiro, dado a
natureza volátil dos fluxos de capitais em decorrência de sua própria lógica especulativa de
atuação.
Como conseqüência desse maior nível de instabilidade, a vulnerabilidade externa

surgiu como a principal preocupação referente à sustentabilidade da economia brasileira no
período recente.
O presente trabalho objetiva exatamente a análise da vulnerabilidade externa da

economia do país nos governos do presidente Fernando Henrique Cardoso e do presidente
Luís Inácio Lula da Silva, uma vez que essas gestões se inserem perfeitamente dentro da
perspectiva liberal no processo de globalização financeira e comercial. Para tanto será
observada a evolução dos indicadores de vulnerabilidade externa e passivo externo líquido
brasileiro de cada período.
Para responder aos objetivos propostos, este trabalho científico foi realizado através de
uma pesquisa bibliográfica, documental e análise tabular descritiva, além de se considerar
relevante os boletins e indicadores de sustentabilidade informados periodicamente pelo Banco
Central do Brasil. Esta pesquisa será suplementada pela apresentação de dados de modo a
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tornar o trabalho mais embasado na situação real de vulnerabilidade externa da economia

brasileira.
O primeiro capítulo analisa os determinantes e a composição dos fluxos de capitais

externos para o país no período do Plano Real (1994-1998) e no período 1999-2007. Feito
isso, no segundo capítulo serão examinadas as políticas econômicas implementadas pelo
Plano Real e seus desdobramentos no tocante a sustentabilidade das contas externas do país
naquele momento. Passamos, então para o terceiro capítulo, onde é feito a análise da
vulnerabilidade externa na gestão continuísta do governo Lula e, finalmente, na última seção
seguem-se breves conclusões.
10
1. Aspectos teóricos: Determinantes dos Fluxos Externos
O principal fenômeno que marca a etapa contemporânea da economia mundial é o da

globalização, processo através do qual os fluxos comerciais, produtivos e financeiros
acontecem de forma que, até certo ponto, suprimem as fronteiras nacionais e, por conseguinte
os mecanismos tradicionais de controle dos países sobre a atividade econômica em seus
territórios. Dentro desta lógica, a globalização provocou uma grande integração dos sistemas
financeiros mundiais e um aumento no movimento de capitais internacionais.
Ao contrário da década de 1980, caracterizada como um período de crise internacional

de liquidez assistiu-se, a partir do início da década de 1990 a uma crise internacional de
excesso de liquidez que provocou sucessivas desvalorizações da moeda norte-americana.
Segundo Filgueiras (2000), nesta nova ordem os países da periferia foram obrigados a inverter
as suas políticas cambiais e passaram a absorver recursos de curto prazo, passando a
importadores de “poupança externa”, independente de suas respectivas necessidades e
situações internas. Foi dentro desse raciocínio que se deu o processo generalizado de abertura
comercial e de desregulamentação financeira e cambial em todo o continente latino-
americano.
No contexto brasileiro, a década de 90 foi marcada pela consolidação do panorama de

estabilização da economia e por significativas mudanças estruturais de inspiração neoliberais
como a abertura comercial e financeira, desregulamentação, internacionalização da estrutura
produtiva, privatizações de empresas estatais e intensificação do processo de disciplina fiscal.
Nessa perspectiva, a economia brasileira aparece como um dos principais receptores do fluxo
de capitais internacionais, sobretudo após a implementação do Plano Real.
Conforme afirma Filgueiras (2000), essa nova realidade permitiu aos países periféricos
montarem suas estratégias de estabilização apoiadas precariamente nos fluxos internacionais
de capitais, o que também enfraqueceu a capacidade de seus governos em fazer políticas
macroeconômicas.
Como se verá a seguir, foi a esse padrão de fluxos de capitais predominantemente

voláteis e a esse ambiente econômico, social e político, marcado pelos processos de
11
reestruturação produtiva, financeira e da globalização conduzidos sob a hegemonia da

doutrina liberal, que as elites dirigentes atrelaram a economia brasileira.
1.1 Determinantes do Fluxo de Capitais no Governo FHC (1995 – 2002)
A matriz fundamental para a elaboração da plataforma do governo Fernando Henrique

Cardoso foi, sem dúvida, o chamado “Consenso de Washington”. Nele estavam expressos os
novos caminhos para países periféricos alcançarem a estabilização e desenvolvimento.
O Consenso de Washington foi um conjunto de trabalhos e resultados de reuniões de

funcionários do governo dos EUA, FMI, BIRD, BID e economistas acadêmicos latino-
americanos que aconteceu em novembro de 1989. Dessas regiões surgiram recomendações
dos países desenvolvidos, representados pelos organismos multilaterais acima citados, para os
países periféricos, especialmente para os países da América Latina.
No âmbito fiscal, o Consenso enfatizou veementemente a necessidade de uma rigorosa

disciplina orçamentária mediante a uma contenção dos gastos públicos. Gastos esses que
deveriam se limitar à manutenção de um Estado mínimo. Além disso, o Consenso propôs a
realização de reformas tributárias de modo a aumentar a base de incidência dos tributos e com
isso, ampliar a arrecadação.
As políticas de estabilização defendidas pelo Consenso deveriam adotar um regime

cambial baseado na dolarização direta, ou indireta, da economia local, com sobrevalorização
da moeda nacional.
Outro ponto imprescindível seria a liberalização comercial e financeira, com a abertura

dos mercados nacionais de forma a atrair capitais externos e possibilitar a inserção
competitiva dos países da América Latina na economia mundial.
Com relação aos investimentos diretos externos, estes foram considerados como
complementares à poupança nacional e também possíveis condutores de transferência de
tecnologia. Diante disso, o Consenso preconizava que tais investimentos deveriam ter um
tratamento, no mínimo, igual ao capital nacional.
12
Na busca de um Estado que interferisse minimamente na economia e também no setor

produtivo, outra recomendação energicamente colocada foram as privatizações e a
desregulação das atividades econômicas, visando com isso possibilitar a maior participação de
capitais estrangeiros e o aumento da eficiência das empresas locais, aumentando assim a
competitividade do setor privado. Outra conseqüência positiva advinda das privatizações seria
a função fiscal de angariar fundos para amortizar as dívidas dos governos.
Desde o começo, o governo do presidente Fernando Henrique Cardoso tomou o

partido da internacionalização e acreditou que a oportunidade histórica do país estaria na
plena adesão à onda de reformas liberalizantes acima citadas. Logo, conforme afirma Cintra
(1999), o argumento do novo governo foi de que o crescimento somente poderia ocorrer
aprofundando a associação aos mercados globalizados e desregulamentados, capazes de
proceder a uma eficiente e equilibrada alocação de recursos provenientes dos investidores
privados, sobretudo dos internacionais.
O modelo de integração competitiva baseado na estabilização com abertura comercial

e financeira foi utilizado como forma de reestruturar a economia brasileira e inseri-la no
contexto internacional. De acordo com Franco (1998), a chamada integração competitiva
sustentada por uma taxa de câmbio real, continha fundamentalmente três pressupostos, são
eles: a estabilidade de preços domésticos estimularia o investimento privado nacional; diante
de novas oportunidades de negócios, o investimento estrangeiro direto também deveria ser
ampliado; consequentemente a economia apresentaria aumentos expressivos de produtividade,
ganhando competitividade nos mercados externos.
Em consonância com as reformas liberais, o Plano Real foi implementado baseado nos
pilares da abertura econômica, atração de capitais estrangeiros e redução da atuação do
Estado, além de ter como objetivo central a estabilização de preços internos ou o controle da
inflação.
A partir da abundância de capitais líquidos nos anos 90 foi possível a implantação do

Plano Real. Cintra e Prates (2004) colocam que o Plano Real foi, então, um produto dos
mercados financeiros globalizados, desregulamentados e líquidos. O país oferecia altas taxas
de juros e a possibilidade de se adquirir ativos subvalorizados, sobretudo com a perspectiva de
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ampliação do programa de privatização. Os mercados anteciparam a estabilização e seus

possíveis desdobramentos, tais como elevada remuneração das aplicações de curto prazo e os
ganhos de capital provenientes da valorização de ativos públicos e privados adquiridos abaixo
do preço.
Desse modo, em virtude de um fator completamente exógeno que era a existência de

uma grande liquidez1 nos mercados financeiros, os capitais internacionais estavam retornando
aos países periféricos, especificamente à América Latina no início dos anos 90. Assim, os
países desse continente deveriam somente ter ou incrementar a capacidade de atração desses
investimentos às suas economias. Esse incremento da capacidade de atrair tais capitais
internacionais dava-se através de uma seqüência correta de reformas que se iniciava com a
implementação de planos de estabilização e controle da inflação, passando por políticas que
visavam a redução da atuação do Estado como foi o processo de desestatização e abertura dos
mercados financeiros e de produtos. Desta forma, os países emergentes se tornariam atrativos
ao capital internacional, além de se integrarem à economia mundial globalizada e usufruírem
de ambiente interno de inflação controlada, crescimento econômico e uma melhor e mais
competitiva inserção comercial.
Contudo, contrariando a receita preconizada pelo Consenso e expondo a lógica real

dos movimentos de capitais na economia mundial globalizada, Prates (1999) coloca que a
questão central não reside na existência de uma seqüência adequada de reformas liberalizantes
que, se implementada, garantiria um padrão de inserção internacional virtuoso para as
economias emergentes, mas na própria lógica atual de funcionamento do mercado financeiro
internacional e nas características dos fluxos recentes de capitais, que são orientados
essencialmente pela busca de ganhos financeiros de curto prazo. Com isso a abertura
financeira pode gerar problemas sistêmicos nas economias, independente da ordem de
implementação das reformas. Apesar de importante, a adoção de políticas macroeconômicas
não garante a sustentabilidade dos fluxos de capitais. Ademais, a natureza dos fluxos –
1
Esse cenário de grande liquidez internacional foi determinado, especificamente, pelo ciclo econômico do
período, pela política monetária dos países centrais e pelas decisões de aplicações e resgates dos investidores
globais, subordinados à lógica especulativa (realização de ganhos de capital em função de variação do valor de
mercado dos preços dos ativos no curto prazo).Ou seja, os investidores estrangeiros buscavam avidamente
14
investimentos estrangeiros diretos ou de portfólio – e o tipo de investidor, no caso desses

últimos – fundos mútuos, fundos de pensão, seguradoras e instituições bancárias – apenas
afetam o grau de volatilidade e permanência dos capitais internacionais, que são
determinados, em última instância, por uma dinâmica exógena aos países periféricos.
O processo de abertura econômica no Brasil deu-se de forma mais acelerada a partir

dos anos 90, porém já a partir do final da década de 80, as medidas de abertura comercial,
como a eliminação ou redução de barreiras tarifárias acelerou a inserção do Brasil na
economia mundial e proporcionaram profundas mudanças no ambiente econômico interno.
Essa abertura econômica pode ser vista como um princípio de um processo de
internacionalização do capital no país.
De acordo com a Carta da SOBEET (2007) o processo de abertura econômica impôs,

seja de uma maneira forçada ou de forma indireta, uma reestruturação econômica e, mais
precisamente, do processo produtivo brasileiro. Tal processo teve como principal objetivo
dotar a economia brasileira de maior grau de dinamismo.
A política de liberalização comercial brasileira aumentou as importações, impondo ao

mercado interno uma intensificação da concorrência. Sem o acompanhamento de uma política
de competitividade para a indústria nacional, assiste-se a falência de muitas empresas locais,
gerando graves conseqüências sociais como o aumento do desemprego, por exemplo.
A abertura comercial, num primeiro momento, deixou lacunas na atividade econômica

doméstica o que abriu espaço para o ingresso de capitais estrangeiros e a partir daí,
proporcionou uma maior integração do país ao mercado financeiro internacional e aos fluxos
de investimentos estrangeiros diretos.
De modo geral, a abertura financeira de uma economia envolve dois processos

independentes: a liberalização dos movimentos de capitais e a permissão de transações
monetárias e financeiras em moeda estrangeira no espaço nacional. A abertura financeira da
economia brasileira na década de 90 liberalizou de forma significativa os movimentos de
oportunidades de ganho em praças consideradas de maior risco, principalmente após a redução da taxa básica de
juros dos Estados Unidos nos anos 90.
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capitais entre o país e o exterior, ao reduzir as barreiras até então existentes aos investimentos
estrangeiros de portfólio no mercado financeiro doméstico e viabilizar o acesso dos residentes
às novas modalidades de financiamento externo como emissão de títulos e ações no mercado
internacional de capitais. Já as transações monetárias e financeiras em moeda estrangeira
permaneceram muito restritas no mercado doméstico. (CINTRA e PRATES, 2004).
Nesse período foram criadas várias modalidades de investimento de portfólio, que se

distinguiam em relação ao tipo de instrumento utilizado (entrada direta ou através de fundos
de investimentos), à composição da carteira (renda fixa e/ou variável) e ao segmento do
mercado de câmbio pelo qual eram realizadas (comercial ou flutuante). O mercado de ações
foi o segmento mais aberto ao investidor estrangeiro em virtude da criação, em 1991, do
Anexo IV à Resolução n° 1.289/87. Também é válido mencionar que nesse período as
emissões de títulos no mercado externo pelas instituições residentes continuaram sujeitas a
diversos procedimentos operacionais (autorização prévia, prazo de validade da autorização de
apenas 30 dias, entre outros) e a restrições quanto ao direcionamento das captações dos
bancos. (FREITAS e PRATES, 2001).
O processo de liberalização dos movimentos de capitais foi completado no ano 2000,

na gestão de Armínio Fraga como presidente do Banco Central. Nessa gestão foram
implementadas medidas no sentido de que os investimentos realizados através do mercado de
câmbio comercial não estão mais sujeitos à restrições quanto ao tipo de instrumento utilizado,
à composição da carteira e à natureza do investidor (pessoa física e jurídica). Dessa forma,
como afirma Cintra e Prates (2004), o mercado financeiro brasileiro tornou-se totalmente
aberto à entrada dos investidores estrangeiros.
Todo esse processo de desburocratização das operações dos mercados de capitais

brasileiro levou a uma maior flexibilidade e redução dos custos e também do tempo para esses
investidores. Na visão de Freitas e Prates (2001) com a nova institucionalidade o prazo de
fechamento das operações foi reduzido, as alterações no cronograma de pagamento não estão
mais sujeitas a autorização do Banco Central e os bancos podem aplicar livremente os
recursos captados no mercado internacional.
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De acordo com Cintra e Prates (2004) a característica fundamental desses mercados

financeiros internacionalizados é a natureza volátil dos fluxos de capitais, que é decorrente do
sistema monetário internacional ancorado no dólar flexível e fiduciário, no regime de câmbio
flutuante e na livre mobilidade de capitais. Essa volatilidade também decorre da própria
dinâmica das finanças internacionais, subordinada a lógica especulativa de valorização da
riqueza.
É válido mencionar que se evidencia desde o período de liberalização financeira até os

dias de hoje uma dominância da lógica especulativa do capital financeiro sobre a lógica
produtiva. A lógica especulativa de valorização da riqueza inibe os investimentos produtivos e
com isso gera elevados custos sociais para o país e sua população. Nota-se assim, segundo
Carta da SOBEET (1998) o processo decisório de se investir diretamente, ainda que as
estratégias concorrenciais sejam muito importantes, considera o custo de oportunidade do
empreendimento frente a diversas aplicações de caráter eminentemente financeiro.
O regresso dos fluxos de capitais para a economia brasileira e para América Latina a
partir do final de 1991 esteve associado a fatores externos de natureza conjuntural e estrutural,
quais sejam: a retração do crescimento nos países centrais e a nova dinâmica do mercado
financeiro internacional. (PRATES, 1997).
Nesse período o cenário da economia brasileira era de uma instabilidade inflacionária,

com isso, os fatores externos acima citados pela autora induziram a busca de alternativas
rentáveis de aplicação da riqueza financeira no país que oferecia ativos de elevada perspectiva
de valorização.
Segundo a análise de Cintra e Prates (2004) a principal modalidade de fluxos no

momento inicial de retorno dos capitais externos voluntários – biênio 1991 e 1992 – foi a
emissão de títulos no exterior, o chamado endividamento securitizado. Essa expansão
manteve-se até 1993, sendo revertida apenas em 1994 com as medidas de desestímulos às
emissões desses títulos que foram o aumento dos prazos mínimos e a incidência de IOF. Essas
medidas tinham por objetivo reduzir o ingresso líquido de capitais que aumentavam a base
monetária em um contexto interno de inflação elevada. Associada a esses fatores internos,
fatores externos como a elevação da taxa de juros americana contribuíam para a redução das
17
captações em 1994. Com isso, houve uma alteração dos portfólios dos investidores
estrangeiros que migravam em direção as aplicações em dólares, diminuindo assim a demanda
por títulos emitidos por instituições latino-americanas.
Já no ano de 1994, o aumento do ingresso de capitais é explicado pelo item de

investimento em carteira como pode ser visto na tabela 1. Nesse ano, o montante desse tipo de
investimento alcança US$ 50,6 bilhões, compensando a retração dos empréstimos
securitizados. Esse aumento acontece também em virtude da implementação do Anexo IV à
Resolução n° 1.289/87 que permitia a entrada direta de investidores institucionais estrangeiros
no mercado acionário doméstico.
Tabela 1 – Movimento de Capitais Líquido - Brasil - 1994 - 2002 (US$ milhões)

Especificação 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002
1. Investimento Direto (Líquido) 1.460 3.309 11.261 17.877 26.002 26.888 30.498 24.715 14.108
2. Investimento em Carteira (Líquido) 50.642 9.217 21.619 12.616 18.125 3.802 6.955 77 -5.119
2.1 Ações 6.933 2.999 5.875 6.510 975 1.708 1.123 1.360 1.592
2.2 Renda Fixa e demais 43.709 6.217 15.744 6.106 17.110 2.094 5.833 -1.283 -6.711
3. Financiamento (Líquido) -43.584 16.217 635 -5.086 -14.745 -13.708 -18.399 2.296 -1.418
Fonte: Banco Central
Como pode ser observado na Tabela 1, no período de 1994 a 1996 grande parte dos
fluxos de capitais para o Brasil eram vinculados aos investimentos em carteira, que possuem
um viés mais especulativo, buscando alta lucratividade. Esses investimentos de portfólio em
geral têm prazo mais curto, maior liquidez e, por isso, são potencialmente mais voláteis.
Dentro desse cenário de abertura externa, surgiu o primeiro sinal de risco para a
economia brasileira que foi a crise do México2 em dezembro de 1994. As conseqüências dessa
crise, que pode ser considerada como sendo a primeira manifestação do chamado “Efeito
Contágio”, provocaram uma mudança no cenário em que se processava o ajuste das
economias latino-americanas, ao elevar o risco cambial dos investimentos. Os investidores,
movidos pelas finanças de mercado, passaram a vender seus ativos dos países latino-
2
A crise econômica do México em 1994 teve repercussões mundiais. Foi provocada pela falta de reservas
internacionais, causando desvalorização do peso, durante os primeiros dias da presidência de Ernesto Zedillo.O
país tinha um déficit de 27 bilhões de dólares na balança comercial, queda das reservas e desvalorização do
peso, fazendo com que em todo o mundo caíssem as cotações dos títulos dos países emergentes. Mais de 200 mil
mexicanos perderam seus empregos e milhares de empresas fecharam as portas.
18
americanos, retirando grandes volumes de capitais no conjunto dessas economias emergentes.

Ou seja, reagiram rapidamente diante de um fato aparentemente localizado, o que passou a se
tornar um traço característico das reversões dos ciclos de liquidez no contexto da globalização
financeira. (PRATES e FARHI, 2004).
No período entre 1995 e 1998 os investimentos em carteira foram se reduzindo, o

saldo líquido anual caiu para US$ 15,4 bilhões em termos médios, apesar da elevadíssima
taxa de juros brasileira, mantida em tal patamar para defender a política de câmbio fixo
praticada naquele momento. No entanto, esse saldo desse tipo de capital manteve-se positivo,
refletindo a continuação do movimento de liquidez internacional e também a curta duração do
impacto da crise do México no Brasil. Observando a tabela 1 vemos que em 1994 tem-se o
investimento em carteira da ordem de US$ 50,6 bilhões e após a crise do México em 1995 o
investimento cai para US$ 9,2 bilhões, recuperando-se parcialmente no ano de 1996,
chegando a US$ 21,6 bilhões.
No mês de maio de 1997 teve início uma crise mais aguda que a crise mexicana,
através de um movimento fuga de capitais e do ataque especulativo a moeda tailandesa. Pouco
depois, outros países da região asiática também sofreram ataques especulativos. Através do
“efeito contágio” essa crise se propagou na direção de vários países em desenvolvimento,
atingindo fortemente inclusive países da América Latina como o Brasil. Este foi o início do
fim da fase de alta liquidez para as economias emergentes.
Em 1998, a crise da Rússia aumentou a aversão ao risco dos investidores

internacionais e pôs fim ao período de auge do ciclo de liquidez dos anos 90, que entrou na
sua fase de declínio. Nesse contexto, o elevado déficit em conta corrente brasileiro
desencadeia uma acentuada fuga de capitais, provocando forte redução das reservas
internacionais do país e, finalmente, forçando a adoção do regime de taxa de câmbio
flutuante, mesmo com aporte de capitais do FMI, em outubro de 1998. (CINTRA e PRATES,
2004).
Desta forma, a grande fase de liquidez que marcou a década de 90 teve seu fim a partir
da crise asiática que foi seguida da crise da Rússia (1998), da crise cambial do Brasil (1999) e
finalmente da crise da Argentina em 2001. Além disso, a retração dos fluxos de capitais para
19
os países em desenvolvimento foi acentuada pelo desinflar da bolha especulativa nas bolsas
de valores americanas, pelos ataques de 11 de setembro e pela revelação de escândalos
contábeis em corporações americanas de capital aberto.
Contudo, a tendência de recuo dos fluxos de capitais não predominou em todo o

período. Inicia-se em 1999 uma nova fase, ao invés de um largo período de liquidez como
ocorreu no período anterior, o que passa a ocorrer é uma outra dinâmica que alternará etapas
rápidas de liquidez seguidas por etapas de retração de fluxos. Segundo Munhoz e Correa
(2006) esta dinâmica por sua vez, se centra principalmente na lógica da política de juros
norte-americanos.Ou seja, toda vez que há expectativa de aumento de juros deste país há uma
redução dos recursos destinados aos países periféricos e vice-versa.
Os mercados passam a se caracterizar por uma dinâmica de “feast or famine” dos

fluxos de capitais, entre 1999 a 2002, o que quer dizer que o mercado internacional de capitais
(em especial o de títulos da dívida) foi caracterizado por momentos recorrentes de abundância
ou escassez.
Na tabela 1 podemos visualizar que a partir de 1999 o investimento em carteira

reduziu-se brutalmente, enquanto isso, o investimento direto estrangeiro se expandia
superando pela primeira no período, o volume de investimento em carteira em
aproximadamente US$ 5 bilhões em 1997. A partir daí esse tipo de investimento assumiu
papel preponderante como alternativa de influxo de capitais para o Brasil.
Num panorama amplo, no investimento direto estrangeiro acontece um deslocamento

de parte da capacidade produtiva e do controle de ativo que se realiza na proporção em que
“novas plantas produtivas” são construídas em mercados estrangeiros, originando novas filiais
ou incorporando empresas através de fusões e aquisições. Assim, o IDE designa um
investimento que visa adquirir um interesse duradouro em uma empresa cuja exploração se dá
em outro país que não o do investidor, sendo o objetivo deste último influir efetivamente na
gestão da empresa em questão. (CHESNAIS, 1996).
20
GRÁFICO 1- Ingressos Brutos de IDE no Brasil - milhões US$
35.000,00
30.000,00
25.000,00
20.000,00
15.000,00
10.000,00
5.000,00
0,00
INGRESSOS BRUTOS IDE
Fonte: UNCTAD - World Investment Report 2007
O gráfico acima apresenta a evolução dos ingressos brutos de IDE na economia

brasileira ao longo da década de 90 até o ano de 2002. Pode-se observar sucessivas elevações
durante a década de 90 atingindo o seu ponto máximo no ano 2000. – ano em que
aproximadamente US$ 33 bilhões de investimentos diretos externos entraram no país.
O processo de privatização acontecido durante os anos 90, especialmente a partir de

1996, contribui significativamente para estimular a entrada de IDE3 no país nesse período. Em
1999, por exemplo, os investimentos destinados à aquisição de empresas privatizadas
atingiram um volume de quase US$ 8,8 bilhões, representando quase 30% do IDE líquido que
ingressou no país (tabela 2).
Tabela 2 - Privatização e IDE - 1995 - 2003 (em US$ milhões e %)

1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003
Privatização (em US$ milhões) 0 2.345 5.249 6.121 8.786 7.051 1.079 280 0
% IDE bruto 0 22,3 28 21,5 28 21,1 5,1 1,5 0
% IDE líquido 0 23,7 31,2 24 29,3 23,5 5,8 1,6 0
No período compreendido entre 2001 a 2002, pode-se observar uma tendência

regressiva dos fluxos de IDE para o Brasil devido principalmente ao programa de privatização
3
Notas explicativas sobre a metodologia do BACEN para o cálculo do fluxo de IDE para o Brasil: I - No período
de 1996 a 2000, são considerados os ingressos de investimentos para empresas receptoras de US$ 10 milhões ou
mais ao ano; II - A partir de 2001, são considerados todos os ingressos de investimentos; III - Conversões em
dólares às paridades históricas.
21
das estatais brasileiras que começava a desacelerar e da crise na economia mundial que retraiu
os investimentos externos.
Outro ponto importante a ser discutido é o fato de parte expressiva do IDE ter sido
destinado ao longo dos anos 90 a fusões, aquisições e privatizações. No ano 2000, por
exemplo, conforme dados da WIR-2004, 70% do IDE foi destinado à fusões e aquisições, ou
seja, dos quase US$ 33 bilhões de IDE que ingressaram no Brasil, aproximadamente US$ 23
bilhões foram destinados à capacidade produtiva previamente existente na economia. Desta
forma, esta modalidade de investimento não cria nova capacidade produtiva, conforme
explica Laplane e Sarti (2003), diferentemente do IDE destinado à construção de novos
ativos, aquele orientado a compra de ativos existentes, públicos ou privados, não podem ser
caracterizados como investimentos no sentido macroeconômico. Nesses casos, a relação do
IDE com o crescimento do produto é, na melhor das hipóteses, indireta. Depende basicamente
de que o novo proprietário estrangeiro realize investimentos adicionais na modernização e/ou
na ampliação da capacidade de produção do ativo recém adquirido e dos aumentos de
produtividade resultante.
Com relação ao financiamento líquido apenas nos anos de 1995, 1996 e 2001
apresentou sinais positivos. Em termos médios houve saída líquida de capital durante toda a
década, com destaque para o saldo negativo de US$ 43,6 bilhões em 1994. Diante disso,
pode-se observar que no período como um todo, o financiamento líquido médio em operações
de bônus, commercial paper e empréstimos bancários pouco cooperaram para consolidar as
contas externas brasileiras.
Na realidade, como concluem Cintra e Prates (2004), a tendência de redução

progressiva dos fluxos de capitais privados para o país após 1999, associado ao fim do ciclo
de liquidez, se acentua a partir de meados de 2001, quando as condições econômicas e
financeiras nos países centrais se deterioram. A partir de então, somente as operações de
regularização (que correspondem, em sua maior parte, aos empréstimos concedidos pelo FMI)
registram crescimento igualmente progressivo o qual garante o financiamento das
necessidades de financiamento externo no período.
22
1.2 Determinantes do Fluxo de Capitais no Governo Lula (2003 – 2007)
O panorama desfavorável da economia mundial que marcou o segundo governo do

presidente Fernando Henrique Cardoso (1999 2002) foi modificado para um ambiente externo
especialmente benigno tanto no campo das finanças como no campo do comércio
internacional nos anos de 2003 a 2006.
O governo Lula deu continuidade ao processo de ampliação da abertura financeira

iniciada ainda no governo Sarney e aprofundada nos governos Collor e FHC. A crescente
integração financeira do país e o exterior no governo Lula foi estimulada principalmente pela
adoção de duas medidas que serão comentadas a seguir.
A primeira medida adotada em março 2005 através da Resolução n° 3.265 foi a

unificação dos mercados de câmbio livre e flutuante e a extinção da Conta de Não Residentes
(CC5) . Essa medida significou uma liberalização adicional das saídas de capitais pelos
residentes, permitindo que as pessoas físicas e jurídicas possam comprar e vender moeda
estrangeira para fins de aplicação no exterior, sem limitação de valor, diretamente da rede
bancaria: investimento direto, aplicações no mercado financeiro, aplicações no mercado de
capitais e derivativos. Tal medida também preconizou o fim da obrigatoriedade do retorno dos
recursos associados à venda de investimentos no exterior; esses recursos podem ser
reaplicados livremente no exterior. É importante salientar que na mesma data dessa resolução,
a cobertura ambiental às exportações foi flexibilizada, com a ampliação dos prazos que os
dólares podem ficar retidos no exterior pelos exportadores.
A segunda medida do governo Lula no sentido de ampliar a abertura financeira foi em

fevereiro de 2006 através da Medida Provisória 281 que aprovou a concessão de incentivos
fiscais aos investidores estrangeiros para aquisição de títulos da dívida pública interna. A
partir de janeiro de 2000 a aquisição de títulos públicos e privados por investidores
estrangeiros foi permitida, porém, devido à elevada carga tributária e outros custos envolvidos
(comissões bancárias, por exemplo) esse tipo de aplicação ainda tinha demanda reduzida.
Logo, através dessa medida o governo visava reduzir esses custos e fomentar a demanda por
títulos públicos internos pelos investidores estrangeiros.
23
É importante mencionar que atualmente ainda tramita no Senado Federal, mais

especificamente em análise desde 02 de outubro de 2008 na Comissão de Constituição de
Justiça e Cidadania, uma proposta de extinção da cobertura cambial apresentada pelos
senadores Renan Calheiros e Fernando Bezerra em 08 de fevereiro de 2006 e que se aprovada,
fará com que os exportadores possam manter suas receitas em dólares em contas em moedas
estrangeira no país. Em relação a essas medidas Sicsú (2006) citado por Prates (2006) aponta
que os principais desdobramentos perversos dessa medida são que os fluxos de dólares pelas
transações comerciais passarão a se subordinar às mesmas variáveis que guiam os fluxos de
capitais (diferencial de juros interno e externo, expectativa de variação da taxa de câmbio e
risco de default). Outro desdobramento seria a diminuição do raio de manobra da política
cambial, pois o Banco Central terá dificuldades de acumular reservas.
Prates (2006) ainda destaca que a ampliação do grau de abertura financeira no segundo
mandato do presidente FHC seguidas pelas medidas adotadas no governo Lula foram
condicionantes do desempenho da conta financeira do Balanço de Pagamentos do período
2003- 2006. Ou seja, a evolução da conta financeira reflete a interação da dinâmica da
economia internacional no período com o marco institucional referente à abertura financeira,
o regime de câmbio flutuante e a gestão cambial e monetária. A autora ainda salienta o ponto
de vista de que existe uma hierarquia entre esses fatores: a dinâmica dos fluxos de capitais
constituem o determinante, em última instância desta inserção, enquanto os demais fatores
internos - estruturais e macroeconomias - constituem mediações dos impactos dessa dinâmica
sobre a composição dos fluxos de capitais.
A partir de dezembro de 2002 se delineava um novo ciclo de abundância de recursos

que era alimentado pelas baixas taxas de juros nos países centrais, pelas expectativas de
retomada do crescimento econômico mundial e pelas intervenções dos bancos centrais
asiáticos, sob a liderança do Banco do Japão. (CINTRA e PRATES, 2004).
Segundo Munhoz e Correa (2006) este novo ciclo de liquidez possui algumas
especificidades próprias que o diferencia dos ciclos anteriores. Acontece nesse período uma
contração de empréstimos bancários e há um predomínio de lançamentos de títulos da dívida
externa e, por fim, um menor volume de Investimento Direto Estrangeiro.
24
O ano de 2003 foi caracterizado por uma evolução dos títulos da dívida dos países
emergentes devido às baixas taxas de juros nos países centrais. Associado a isso, havia um
contexto de ampla liquidez internacional e aumento do apetite ao risco dos investidores
globais.
No cenário interno, a redução das incertezas decorrentes do processo eleitoral

brasileiro associada com a queda na aversão ao risco dos investidores (premidos pela
necessidade de apresentar resultados positivos na gestão dos portfólios e as baixas taxas de
juros nos países industrializados), atenuou a forte restrição aos fluxos de capitais durante o
ano de 2003. Nesse período, os bancos e as empresas brasileiras voltaram a captar recursos
no mercado financeiro externo, provocando uma valorização da moeda nacional que chegou a
R$ 2,83 no final de 2003. (CINTRA e PRATES, 2004).
No período que corresponde aos três primeiros anos do governo Lula, as condições
internacionais mais favoráveis, tanto no aspecto liquidez como no aspecto de crescimento,
resultaram na retomada dos fluxos de capitais voluntários e permitiram o pagamento de
operações de regularização com o FMI, como pode ser visualizado no gráfico 2. É
interessante observar que a partir de 2004 há uma inversão do fluxo de operações de
regularização, nos anos anteriores essa modalidade recebia sucessivos ingressos de capital do
FMI, cumprindo o papel de suprir liquidez em moeda estrangeira. Entre 2004 e 2005 essa
conta de operações de regularização registra valores negativos que chega a 2005 em US$ -
23.271 milhões, o que representa o pagamento das operações de regularização nesses anos
através de saídas de capital sob a forma de amortizações.
25
GRÁFICO 2 - Composição dos fluxos de capitais 2003-2007 (US$ milhões)
60000
50000 Investimento estrangeiro
direto
40000
30000 Investimento estrangeiro em
carteira
20000
10000
Outros investimentos
0 estrangeiros (líquido)
-10000 2003 2004 2005 2006 2007
Operações de regularização
-20000 (líquido)
-30000
Na visão de Prates (2006), o crescimento dos fluxos de IDE após 2004 se insere num
movimento de retomada dos fluxos de investimento externo direto para os países periféricos.
Já a modalidade de fluxos financeiros dos investimentos estrangeiro em carteira têm um
movimento mais instável, apresentando uma trajetória de recuperação consistente a partir de
2005, atingindo em 2007 o montante de US$ 48.104 milhões, como pede ser visto através do
gráfico 2.
No caso da modalidade “Outros Investimentos”, é justamente na evolução dos

empréstimos e financiamentos de longo prazo concedidos à autoridade monetária que se
encontra a explicação para o expressivo déficit na conta de outros investimentos estrangeiros
no período de 2003 – 2005. O saldo da rubrica de empréstimos e financiamentos de longo
prazo à autoridade monetária passou de um superávit de US$ 4,7 bilhões em 2003 para um
déficit de US$ 4,4 bilhões em 2004 e US$ 23, 3 bilhões em 2005.
Entre 2006 e 2007 a modalidade “Outros Investimentos” volta a ser superavitária

devido à expansão do crédito comercial que se recuperaram diante do crescimento das
exportações e também devido ao crescimento dos empréstimos e financiamento chegando a
US$ 13,7 bilhões em 2007.
O ciclo de liquidez iniciado em 2003 teve impacto diferenciado nas diversas

modalidades de investimento em carteira (ver gráfico 3).
26
GRÁFICO 3 - Investimentos estrangeiros de portfólio (fluxos trimestrais 2003-2007)

15000
10000
5000
US$ milhões
0
JAN ABR JUL OUT JAN ABR JUL OUT JAN ABR JUL OUT JAN ABR JUL OUT JAN ABR JUL OUT
-5000
-10000 2003 2004 2005 2006 2007
-15000
Ações negociadas no país
Ações negociadas no exterior (Depositary Receipts)
Títulos de renda fixa negociados no país LP e CP (líquido)
Títulos de renda fixa negociados no exterior LP e CP (líquido)
Como pode ser observado no gráfico acima, somente as aquisições de ações na Bolsa
de Valores de São Paulo (BOVESPA) apresentaram uma recuperação significativa e
persistente que se torna mais intensa a partir de 2005. Nesse ano, segundo Prates (2006), além
do “rally” praticamente generalizado nos mercados acionários dos países centrais e
emergentes, tanto da Ásia como da América Latina, fomentado pelo contexto de ampla
liquidez, esses investimentos foram atraídos pelas perspectivas de lucro com ações negociadas
no mercado acionário doméstico e com a apreciação da taxa de câmbio real. A autora ainda
conclui que apesar do crescimento do seu valor de mercado em dólares nos últimos meses, a
bolsa brasileira é ainda a mais barata entre as bolsas dos países emergentes, reflexos do
patamar reduzido da razão Preço / Lucro da média dos papéis negociados.
É importante observar que esta trajetória crescente mantém-se até o ano de 2007,
quando atinge-se o montante de US$ 24.613 milhões em ações de companhias brasileiras
negociadas no país. Esse incremento no mercado acionário brasileiro também pode ser
visualizado na tabela 3, que apresenta as ofertas primárias e secundárias de ações registradas
na CVM.
Tabela 3 – Ofertas Primárias e Secundárias de Ações Registradas na CVM

PRIMÁRIAS SECUNDÁRIAS TOTAL
ANO N° de Volume N° de Volume N° de Volume
registros (R$ bilhões) registros (R$ bilhões) registros (R$ bilhões)
2003 2 0,229 6 1,856 8 2,085
2004 9 4,469 12 4,682 21 9,151
2005 13 4,364 15 6,634 28 10,998
2006 29 14,223 30 12,76 59 26,983
2007 59 33,135 44 34,121 103 67,256
Fonte: CVM
27
No caso das ações negociadas no mercado internacional, observa-se (ver gráfico 3)

que no período 2003 – 2005 as mesmas mantiveram-se num nível baixo e estável. A partir do
primeiro trimestre de 2006 têm-se elevações no volume negociado de ADR4 de empresas
brasileiras no mercado internacional. Essas elevações foram impulsionadas pelas perspectivas
de lucros de empresas produtoras de commodities como a Petrobrás, CSN e Usiminas. O
valor recorde de ações de empresas brasileiras negociadas no exterior foi de US$ 1014
milhões durante o primeiro trimestre de 2007.
Desta forma, como conclui a Carta da SOBEET (2008), a significativa elevação das
ofertas de capital, sejam primárias ou secundárias, está intimamente relacionada à
consolidação da estabilidade da economia brasileira (iniciada em meados da década de 90), ao
aprimoramento da regulamentação do mercado financeiro, além das condições favoráveis da
economia global.
Já as aplicações em títulos de renda fixa negociados no país mantiveram fluxos

líquidos praticamente nulos durante o período 2003 – 2005. Entretanto, com aprovação da MP
281 em 15 de fevereiro de 2006 que reduz ou isenta de imposto de renda as aplicações de
investidores estrangeiros, essa modalidade de investimento em carteira apresentou
recuperação significativa e instantânea, passando de US$ 194 milhões no último trimestre de
2005 para US$ 4.871 milhões no primeiro trimestre de 2006.
Com relação aos títulos renda fixa negociados no exterior, pode-se notar no
comportamento bem inconstante e fluxos negativos na maior parte do período. Prates (2006)
atribui esse comportamento ao regime de cambio flutuante, que desestimulou a demanda por
endividamento externo ao implicar maior risco cambial e custo de hedge potencialmente mais
elevado.
Prates (2006) chama a atenção para o crescimento e para a composição do passivo

externo da economia brasileira, afirmando que esse crescimento decorreu do ingresso líquido
de investimentos externos diretos e de portfólio, que ampliaram os estoques de ativos
4
Emissão de certificados, por bancos norte-americanos, representativo de ações de empresas sediadas fora dos
EUA. Na medida em que tais são negociados no mercado de valores mobiliários internacional, cria-se na prática
a possibilidade de esse mercado de títulos estar negociando ações de empresas de outros países.
28
produtivos e financeiros detidos por não-residentes no Brasil. A apreciação da moeda

doméstica desde 2003 contribui, igualmente, para essa ampliação, já que esse estoque é
contabilizado em dólares. Também é importante destacar que o aumento do grau
internacionalização produtiva e financeira da economia brasileira nesse período foi
acompanhada pelo crescimento dos investimentos brasileiros no exterior (diretos e portfólio)
num ritmo superior ao observado nos anos 90, mais insuficiente para neutralizar esse
aumento, o que explica o menor crescimento daqueles estoques em termos líquidos.
Desta forma os fluxos de capitais direcionados aos países emergentes são

determinados por uma dinâmica exógena a esses países, visto que estão subordinados à lógica
especulativa dos capitais, isto é, à realização de ganhos de capital em função da expectativa de
variação do valor de mercado dos preços dos ativos de curto prazo. (CINTRA e PRATES,
2004).
Diante do cenário econômico brasileiro no período 2003 – 2007 e tendo em vista a

proposição acima mencionada, pode-se concluir que as determinações relativas à escassez ou
abundância de liquidez internacional de recursos para os países emergentes, no caso o Brasil,
não estão relacionadas meramente aos indicadores de vulnerabilidade macroeconômica destas
economias, mas sim com a dinâmica específica da política monetária dos países centrais e
com o perfil dos investidores.
29
2. Plano Real e Vulnerabilidade Externa
Ao longo de toda a década de 1980, a fragilidade externa da economia brasileira esteve

diretamente atrelada à necessidade de geração de elevados superávits comerciais com a
finalidade do país saldar seus compromissos externos, tais como juros da dívida externa e a
remessa de lucros de empresas transnacionais. Devido principalmente a moratória mexicana,
verifica-se nesse período a inexistência de fluxo substancial na conta capital. Durante toda
essa década, o regime cambial se caracterizava por uma forte intervenção da autoridade
monetária na formação da taxa de câmbio, fazendo com que a taxa nominal de câmbio fosse
desvalorizada de acordo com a inflação passada.
O Plano Brady, em 1989, mudou o contexto internacional para as economias latino-

americanas, na medida em que reforçou um movimento de redução da dívida. Assim, a dívida
das grandes economias da América Latina foi renegociada. Paralelamente, eram postas em
práticas as medidas liberais recomendadas no Consenso de Washington. A partir desses
acontecimentos a América Latina foi novamente reinserida nos fluxos capitais internacionais.
Duas foram as principais causas assinaladas por Moreira & Scherer (2002) para o
retorno dos novos países industrializados latino-americanos aos mercados financeiros
internacionais. De um lado, as políticas baseadas na liberalização/desregulamentação dos
mercados, bem como o sucesso dos planos de estabilização relativamente ao controle
inflacionário, garantiram um ambiente favorável à retomada do crédito. De outro lado, as
reformas ocorridas no setor financeiro e o maior interesse de parte dos agentes da finança
desintermediada permitiram, em conjunto com os fatores anteriormente citados, a extensão de
um regime de acumulação sob dominância financeira5 aos países dessa região.
É válido ressaltar que na medida em que o poder da finança crescia nas economias
emergentes da América Latina, eram postas de lado as políticas comerciais protecionistas
nacionais, reduzindo significativamente as barreiras comerciais, lançando a indústria nacional
5
Expressão usada para designar uma configuração nova do capitalismo, na qual o movimento da acumulação e
seu conteúdo econômico e social concreto seriam moldados pelas posições econômicas e sociais, concedidas e
conquistadas por formas muito concentradas de determinado tipo de capital, aquele designado por capital
portador de juros ou ainda forma moderna do capital dinheiro.
30
num processo de modernização forçada, o que ocasionou falências, reestruturações

empresariais e redução no nível de empregos das economias. Deste modo, a junção entre as
políticas de abertura comercial e a desregulamentação das economias latinas possibilitaram e
incitaram a entrada de capital estrangeiro.
Com a retomada dos fluxos de capitais para os países da América Latina nos anos 90,
criou-se uma esperança de que fossem retomados também os níveis de crescimento das
economias. Porém, isto não se constatou na prática. Ao contrário, o que verificou-se foram
sucessivas crises desencadeadas nos países latino-americanos e que têm em sua origem ligada
à própria lógica do regime de acumulação sob dominância financeira, revelando a
instabilidade escondida atrás das boas performances obtidas no combate à inflação.
(MOREIRA e SCHERER, 2002).
No Brasil, essas reformas neoliberais começaram a serem postas em prática no final da

década de 90, com o início do governo Collor. O governo passou a trabalhar favorecendo
medidas de privatizações de estatais e abertura comercial e financeira, permitindo o acúmulo
de dívidas.
Como aponta Scherer e Pudwell (2004), a manutenção de um elevado saldo comercial

e o retorno dos capitais estrangeiros ao país, a partir de 1992, atraídos em grande parte pelo
elevado diferencial de juros interno e externo e a possibilidade de ganhos em bolsa de valores,
permitiram o acúmulo de superávits no balanço de pagamentos e a formação de um colchão
de reservas internacionais, que atingiria praticamente US$ 40 milhões no final do primeiro
semestre de 1994.
O volume expressivo de reservas era importante, tanto para ancorar a nova moeda
brasileira como para garantir com razoável segurança o impacto do aumento do consumo e
das importações, quando ocorresse o lançamento do plano de estabilização econômica.
O novo plano de estabilização trouxe consigo intensas mudanças do regime cambial,

que se caracterizou pela fixação de um limite (1 R$ = 1 US$), podendo haver flutuações
abaixo desse limite.
31
A política cambial trata de relação de valor entre a moeda nacional – o real – e as

moedas de outros países, principalmente o dólar norte americano. Para dar força ao Real e
sustentá-lo forte o governo ancorou a nova moeda ao dólar. Daí surge a expressão “âncora
cambial”. O governo pretendia que esta vinculação ao dólar norte americano aumentasse a
credibilidade da população na nova moeda brasileira e também credibilidade externa.
A fase preparatória para o lançamento do Plano Real se caracterizou como uma fase de
equilíbrio das contas externas do país associada a um contexto de liquidez internacional.
O combate efetivo à inflação foi desencadeado com o Plano Real, que teve por
objetivo estabilizar a moeda e recuperar-lhe a confiança. Foi um plano anunciado com
antecedência e amplamente divulgado, chegando até ser discutido no Congresso Nacional
com os principais agentes econômicos e os meios de comunicação. Esse amplo debate inicial
foi uma forma de contribuir para aumentar a credibilidade do plano perante uma sociedade já
incrédula, tendo em vista os sucessivos fracassos dos planos anteriores de combate à inflação
durante as décadas de 80 e 90.
Sua execução deu-se em três fases consecutivas. A primeira delas foi a fase de ajuste
fiscal, na qual o governo empreendeu um forte combate ao déficit público, buscando o
equilíbrio entre a receita e a despesa pública. Desta forma, o governo agiu em dois sentidos,
reduzindo os gastos públicos e aumentando a arrecadação. O equilíbrio nas contas públicas
em todas as esferas do governo – municipal, estadual e federal – era considerado essencial
para o êxito do novo plano.
A segunda fase do Plano Real consistiu na implantação da unidade real de valor –

URV – que foi o indexador único da economia por um período de quatro meses – de 1◦ de
março a 30 de junho de 1994. Nesse período realizou-se o realinhamento de preços, valores e
contratos. Todos os preços da economia passaram a ser fixados em URV, que tinha o seu
valor atualizado diariamente.
A terceira fase foi a implantação do Real propriamente dita, que aconteceu a partir de
1◦ de julho de 1994 quando o governo lançou a nova moeda chamada Real, suprimindo a
URV. Nesta fase, também foram eliminados quase todos os índices de indexação da economia
32
de modo que preços, salários e contratos não fossem mais reajustados com base na inflação
passada. Deste modo, pretendia-se descontaminar o Real da inflação passada da moeda
anterior e também minimizar ou apagar a memória inflacionária da sociedade como um todo.
O Plano Real atingiu seu objetivo primordial e mais imediato que era o controle da
inflação. Contudo, a jornada percorrida para conseguir a estabilização dos preços aprofundou
desequilíbrios estruturais pré-existentes e também criou novos, contribuindo assim, para o
aprofundamento da instabilidade macroeconômica do país.
Nessa perspectiva, Filgueiras (2000), avalia que essa instabilidade sistêmica, produto
da inconsistência interna do plano e de sua condução, ficou explícita, claramente, a partir da
crise do México (dezembro de 1994), foi reiterada com a crise dos países asiáticos (junho de
1997) e novamente com a crise da Rússia (agosto de 1998). Essa inconsistência evidenciou-
se, mês a mês, no aparecimento e depois explosivo crescimento de déficits na balança
comercial do Brasil. A abertura da economia e a sobrevalorização do Real escancararam o
país às importações e tirou a competitividade das exportações, que cresceram num ritmo bem
inferior ao das importações.
Além da política de sobrevalorização cambial o governo brasileiro utilizou-se de um

instrumento que era a elevação da taxa de juros, a fim de conter a inflação, manter os preços
baixos e sustentar o valor da moeda.
A combinação de um teto cambial e de taxas de juros elevadas permitiu uma

apreciação nominal do câmbio, que teve por efeito a reversão dos saldos comerciais, já em
novembro do mesmo ano. O segundo semestre de 1994 foi então marcado pelo crescimento
substancial do consumo, da apreciação cambial e da redução significativa do superávit
comercial. (SCHERER e PUDWELL, 2004).
A sobrevalorização do Real teve reflexos positivos e negativos na economia brasileira.

Dentre os poucos e questionáveis efeitos positivos, têm-se: o fortalecimento da confiança dos
brasileiros na nova moeda; a redução dos preços dos produtos importados, forçando a queda
dos preços internos; a aceleração do processo de modernização das empresas estabelecidas no
país; favorecimento das empresas na importação de bens de capital, contribuindo para
33
intensificar a modernização das indústrias e aumentar-lhes a produtividade, a eficiência e a

competitividade. Estes reflexos positivos são ditos questionáveis porque trouxeram consigo
efeitos imediatos sobre alguns segmentos da indústria nacional (como por exemplo, bens de
consumo: brinquedos, calçados, têxteis e confecções; bens intermediários: autopeças) que não
estava preparada para o forte processo concorrencial, refletindo perversamente no nível de
emprego do país, como pode ser visto no gráfico 4.
GRÁFICO 4 – Evolução da taxa de desemprego (1994-2002)

Referência: média anual - RMs (%)
9
8
8,34 8,25
7 7,84 7,88
6 6,83
5 6,14
5,8
5,43
4 4,96
3
2
1
0
1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002
Taxa Média de Desemprego
Fonte: IPEADATA
Entre as conseqüências negativas da sobrevalorização cambial, identificam-se as

seguintes: desequilíbrio acentuado da balança comercial, resultante do pequeno crescimento
das exportações e do aumento rápido e excessivo das importações, fazendo o país passar de
um superávit de mais de US$ 10 bilhões em 1994 para sucessivos déficits nos anos seguintes,
como pode ser visualizado na tabela 4; crise em generalizados setores ligados à exportação,
que perderam competitividade devido ao baixo valor do dólar, com perdas de fatias de
mercado, que dificilmente seriam reconquistadas; falência de indústrias, sobretudo pequenas e
médias, que não conseguiram enfrentar a concorrência dos produtos importados; aumento do
desemprego, em decorrência da competição dos produtos importados, da falência de
empreendimentos econômicos e do processo de modernização e reestruturação empresarial.
34
Tabela 4 – Evolução do Produto Interno Bruto, da Inflação e da

Balança Comercial - 1993 - 1998
Ano Crescimento Inflação Exportação Importação Saldo
do PIB (%) IGP-DI(%)
( em bilhões de dólares)
1993 4,9 2.708,60 38,6 25,3 13,3
1994 5,8 1.093,80 43,5 33,1 10,4
1995 4,2 14,8 46,5 49,9 -3,4
1996 2,8 9,3 47,7 53,3 -5,5
1997 3,7 7,5 53 61,3 -8,3
1998 0,2 1,7 51,1 57,5 -6,4
1999 0,8 19,9 48 49,2 -1,2
2000 4,4 9,8 55,1 55,8 -0,7
2001 1,3 10,4 58,2 55,6 2,6
2002 1,9 26,4 60,3 47,2 13,1
Fonte: Banco Central, FGV e IBGE
Como se pode observar na tabela 4, a inflação caiu de um patamar de quatro dígitos

em 1994, para dois dígitos em 1995 (menos de 100%), demonstrando o incontestável sucesso
do Plano Real na redução do índice de preços da economia brasileira.
Filgueiras (2000) explica que a bem sucedida transição da velha para a nova moeda,
com o uso da URV, extinguiu o componente inercial da inflação, e a combinação da abertura
comercial, com a sobrevalorização cambial, impediu o seu retorno, num primeiro momento, e
forçou sua queda posteriormente. A diminuição do ritmo da atividade econômica,
particularmente a partir do último trimestre de 1997, teve impacto decisivo para reduzi-la
ainda mais, levando-a a aproximar-se de 2% ao ano.
É bastante válido salientar que a inflação foi a única variável macroeconômica que
reagiu positivamente no cenário de abertura econômica e sobrevalorização cambial
promovida pelo Plano Real, sustentados por elevados níveis de reservas e altíssimas taxas de
juros. Todas as outras variáveis macroeconômicas foram deterioradas nesse período. Segundo
Filgueiras (2000) esse impacto negativo se fez sentir, ano a ano, numa taxa de crescimento do
produto medíocre, com períodos de estagnação e recessão aberta, que levou ao aumento das
taxas de desemprego, em virtude do fechamento de postos de trabalho na indústria ou do
crescimento insuficiente da ocupação no comércio e nos serviços, tendo em vista o aumento
de 2,7% ao ano da população economicamente ativa do país, com a entrada de 1,5 milhões de
35
novas pessoas, todo ano, no mercado de trabalho, cuja absorção demandaria um crescimento
do PIB a uma taxa média entre 6% e 7% ao ano.
A veloz e intensa degeneração das contas externas do país, na década de 90, pode ser
comprovada quando se compara o desempenho do seu saldo em transações correntes antes do
Real (1990/1994) e depois do Real (1995/1998). De acordo com os dados da tabela 5, no
primeiro período o saldo positivo da balança comercial (US$ 60,3 bilhões) compensava em
cerca de 85% o déficit da balança de serviços, contribuindo assim para minorar o déficit em
transações correntes.
Tabela 5 - Saldo acumulado na conta de transações correntes nos

períodos pré e pós-Real (em US$ bilhões)
Pré-Real (90-94) Pós-Real (95-98)

Balança Comercial 60,3 -23,7
Balança de Serviços -70,6 -97
Transf. Unilaterais 8,9 11
SALDO -1,4 -109,7
Conforme Batista Jr. (2005) a vulnerabilidade da posição externa da economia

brasileira no período pós-Plano Real decorria basicamente de três fatores: o elevado déficit
em conta corrente (até o primeiro semestre de 2002), o controle inadequado dos fluxos de
capitais e a insuficiência das reservas internacionais do país.
A estratégia de estabilização trouxe consigo um efeito “colateral” que foi o surgimento

de déficits na balança comercial do país. Como pode ser visto no gráfico 5, de um superávit
de mais de US$ 10 bilhões em 1994, o país apresentou crescentes saldos negativos entre 1995
(US$ 3,5 bilhões) e 1998 (US$ 6,6 bilhões). A queda do déficit da balança comercial a partir
de 1998, deveu-se principalmente a redução das importações, decorrente da diminuição do
nível de atividade econômica do país, uma vez que as exportações também apresentaram
redução até 1999, em virtude do câmbio sobrevalorizado, o que comprometeu ainda mais o
dinamismo do setor exportador.
36
GRÁFICO 5 – Evolução da Balança Comercial 1994 -2002 (US$ bilhões)
59,7 57,7 55,8

53,3 49,2 60,4
50,0 58,2
53,0 55,1
51,1 48,0
46,5 47,7 55,6
43,5
47,2
33,1
10,5 13,1
-0,7 2,7
-3,5 -1,2
-5,6 -6,8 -6,6
1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002

Balança comercial (FOB) Exportação de bens Importação de bens
É interessante observar que durante todo o período de adoção da chamada “âncora

cambial”, a partir de 1995 houve uma reversão dos saldos comerciais, voltando a apresentar
déficits em decorrência do incremento das importações para atender ao aumento inicial do
consumo interno provocado pela estabilização monetária; da maior abertura da economia
brasileira (redução de alíquotas de importação) à concorrência internacional; da
sobrevalorização cambial que tornou mais barato os produtos importados e do aumento das
importações de máquinas e equipamentos para modernização tecnológica industrial.
Por outro lado, as exportações obtiveram fraco incremento após implantação do Plano
Real em razão de alguns fatores, são eles: o próprio incremento do consumo interno no
período inicial, diminuindo assim a produção orientada às exportações; a sobrevalorização da
moeda nacional em relação ao dólar que trouxe desvantagens e prejuízos enfraquecendo os
produtores de bens e serviços exportáveis; a perda de competitividade no mercado mundial
em razão da defasagem da estrutura produtiva nacional e da própria natureza da pauta de
exportações que era pouco diversificada.
Moreira e Scherer (2002) apontam que as exportações, já bastante debilitadas em sua

competitividade pela sobrevalorização cambial, seguem ainda bastante especializadas na
produção de bens com baixo valor agregado e dependentes dos humores do mercado mundial,
o que se revela um problema maior na tentativa por vezes desesperada de atingir o equilíbrio
comercial. Este, quando alcançado, o é mais por força do declínio das importações, com as
recessões sendo os maiores aliados neste processo de ajuste. Paradoxalmente, as crises
37
internas transformam-se numa das únicas fontes de equilíbrio externo do sistema,

demonstrando o quão instável e frágil é sua natureza.
Entre 1994 e 1998, as exportações cresceram aproximadamente 20% enquanto as

importações aumentaram em torno de 80%.Durante o período de 1994 a 2002, a balança
comercial só apresentou saldos positivos a partir de 2001, devido à mudança cambial de 1999
que alterou o cenário, provocando uma pequena reação dos setores importadores a partir do
ano 2000.
Prates (2006) ainda afirma que nos dois primeiros anos após a mudança do regime
cambial, a resposta das exportações e das importações à taxa de câmbio desvalorizada foi
tímida. No biênio 2001-2002, o novo patamar da taxa de câmbio num contexto de
desaceleração da demanda doméstica surtiu efeito mais expressivo sobre a balança comercial
devido, sobretudo, à redução das importações.
É significativo mencionar que o quadro deficitário da balança comercial brasileira,

promovido no período do Plano Real teve por efeito imediato o aumento substancial dos
déficits em conta corrente. As conseqüências da estratégia de estabilização também se
refletiram na balança de serviços que compreende vários itens, como: remessa de lucros e
dividendos, pagamentos de juros, royalties, transportes, fretes, seguros, viagens
internacionais, turismo, assistência técnica e outros.
A balança de serviços brasileira que ao longo de toda a década de 80 e início da

década de 90 já vinha apresentando saldos negativos, teve sua condição agravada pelo
crescimento do seu déficit (gráfico 6), que entre 1994 e 1998 (período da âncora cambial do
Plano Real) saiu de US$ 16,6 bilhões para US$ 28,3 bilhões, o que implicou num crescimento
de quase 100%. Após o ataque especulativo ao Real em 1999 e sua conseqüente
desvalorização, os saldos negativos mostraram uma leve tendência a queda, saindo de US$
25,8 bilhões em 1999 para US$ 23,1 bilhões em 2002.
38
GRÁFICO 6 – Evolução da Balança de Serviços 1994-2002 (US$ milhões)
1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002
-14692
-18541
-20350 -23148
-25825 -25048
-25522
-28299 -27503
Segundo analisa Filgueiras (2000), essa piora se deveu principalmente aos gastos com
viagens internacionais, que mais que triplicaram entre 1994 e 1998, passando de um pouco
menos de US$ 1,2 bilhão para mais de 4,2 bilhões, à remessa de lucros e dividendos, que
cresceu 148%, evoluindo de próximo a US$ 2,5 bilhões para um montante de quase US$ 6,9
bilhões; e, por último, ao pagamento de juros, que aumentou em quase 100%, ao passar de um
valor próximo a US$ 6,3 bilhões para mais de US$ 12 bilhões.
Como conseqüência natural do cenário econômico brasileiro estabelecido após o Plano

Real, temos que o somatório dos crescentes resultados negativos da balança comercial e de
serviços, simultaneamente, levou a uma deterioração alarmante do saldo de transações
correntes no período, debilitando profundamente o país no âmbito de suas relações externas.
De um pequeno saldo negativo em 1994 de aproximadamente US$ 1,8 bilhão, o país saltou
para um déficit de quase 33,5 bilhões, ou seja, o déficit em transações correntes aumentou
18,6 vezes (gráfico 7), chegando a representar em torno de 4% do PIB em 1998.
39
GRÁFICO 7 – Evolução do Saldo de Transações Correntes 1994-2002

(US$ milhões)
1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002

-1811
-7637
-18384
-25335 -23215
-23502
-24225
-30452
-33416
A partir de 1999, o déficit em transações correntes começa a cair em razão,

principalmente, do processo de desvalorização cambial sofrido pela moeda brasileira no
período de 1999 a 2002 que melhorou o desempenho da balança comercial, contribuindo
positivamente para o saldo das transações correntes.
Batista Jr. (2005), ainda analisa que, embora tenha diminuído de forma considerável
depois da depreciação do Real, o déficit no balanço de pagamentos em conta corrente
continuou alto demais em 1999-2001, situando-se na faixa de US$ 23 a US$ 25 bilhões. Dada
a pesada carga de pagamentos ao capital estrangeiro, uma diminuição mais acentuada do
desequilíbrio em transações correntes dependeria basicamente da geração de grandes
superávits na balança comercial.
É evidente que estes déficits sucessivos em conta corrente elevaram a dívida externa
brasileira de US$ 148 bilhões em 1994 para aproximadamente US$ 228 bilhões em 2002,
chegando a um pico de US$ 241,6 bilhões em 1998 (tabela 6).
40
Tabela 6 - Evolução do Passivo Externo Líquido - 1994 a 2002 (US$ milhões)

1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002
Dívida Externa 148.295,20 159.256,20 179.934,50 199.997,50 241.644,10 241.468,20 236.156,30 226.067,30 227.689,40
Inv. Direto
Estrangeiro 2.149,90 4.405,10 10.791,70 18.992,90 28.855,60 28.578,40 32.779,20 22.457,40 16.590,20
Inv. Direto em
Carteira 54.046,80 10.372,20 22.021,70 10.907,90 18.582,20 3.542,40 8.650,80 872,10 -4.797,40
Reservas
Internacionais 38.806,20 51.840,30 60.110,10 52.172,70 44.556,40 36.342,00 33.011,00 35.866,00 37.823,00
Passivo Externo
Líquido 165.685,70 122.193,20 152.637,80 177.725,70 244.525,50 237.247,00 244.575,40 213.530,70 201.659,20
O acúmulo de déficits em conta corrente e o aumento nas necessidades externas de

financiamento promoveram o crescimento da dívida externa brasileira, que, por sua vez
contribuiu significativamente para o aumento do passivo externo líquido da economia
brasileira, conceito que procura agregar todos os passivos, somando a dívida externa total com
os estoques de investimento direto estrangeiro e em portfólio, deduzindo as reservas cambiais.
De acordo com Scherer e Pudwell (2004) o aumento significativo do passivo externo do país
remete a uma elevação potencial no déficit com serviços, agravando ainda mais a trajetória
deficitária em conta corrente. Esse desequilíbrio refletiu-se na crescente dependência de
maiores volumes de capitais estrangeiros para o fechamento das contas externas, acarretando
uma maior vulnerabilidade financeira do país.
O passivo externo líquido do Brasil que em 1994 era de US$ 165 bilhões, chegou a
US$ 244 bilhões (tabela 6), em 1998, após a eclosão da crise asiática em 1997. Segundo
Scherer e Pudwell (2004), naquele ano, dada a instabilidade financeira mundial, o volume de
amortizações pagas pelo país passou de US$ 14 bilhões em 1996 para cerca de US$ 29
bilhões em 1997, o que dado um déficit em conta corrente na ordem de US$ 31 bilhões e uma
saída de capitais de curto prazo de US$ 19 bilhões, levaram a uma perda de reservas próximas
a US$ 8 bilhões. Porém, no final deste mesmo ano, com a finalidade de evitar uma crise ainda
maior no balanço de pagamentos, o país conseguiu um acordo de ajuda do FMI que aportou
quase US$ 10 bilhões (operações de regularização).
Outro fator que muito contribuiu para o aumento da fragilidade externa da economia
brasileira no período foi o controle inadequado dos fluxos de capitais internacionais. Como
pode ser visto no capítulo da análise dos fluxos de capitais para o país, desde o governo
41
Collor, o Brasil diminuía os controles na conta de capitais, ficando mais vulnerável aos
movimentos especulativos e às incertezas associadas aos fluxos internacionais de capital.
Batista Jr. (2005) ainda explica que a liberalização da conta de capitais facilitou o pré-
pagamento de dívidas externas. Assim, empresas e bancos com dívidas ou títulos emitidos no
exterior passaram a poder enviar recursos para liquidar obrigações antecipadamente. Quando
isso acontece, as amortizações acabam superando os valores previstos nos cronogramas de
vencimento da dívida externa. É o que também ocorre quando credores externos recorrem a
cláusulas de pré-pagamento previstas em muitos contratos. Ao permitir que esse tipo de
cláusula se generalize, o Banco Central perde a possibilidade de controlar a distribuição
temporal dos vencimentos e aumenta a vulnerabilidade da economia.
A saída de capital pertencente a residentes também foi facilitada pela liberalização

financeira externa. Com isso, houve aumento da fuga de capitais domésticos em momento de
turbulência (externa e interna), contribuindo para a instabilidade cambial. Essa facilidade em
remeter recursos dos residentes intensifica ainda mais as crises, reforçando pressões sobre a
taxa de câmbio e sobre o nível de reservas internacionais.
As reservas internacionais também constituem outra fonte de vulnerabilidade externa

da economia brasileira. A fragilidade do Brasil diante de movimentos desestabilizadores de
capital era agravada pela insuficiência das reservas de liquidez internacional, que constituem
uma das primeiras linhas de defesa em conjunturas de instabilidade. Depois da crise de
1997/1999, as reservas internacionais nunca alcançaram um montante que pudesse ser
considerado seguro, em face do potencial de instabilidade existente no Brasil e no resto do
mundo. (BATISTA JR., 2005).
42
Tabela 7 - Brasil: Indicadores de Endividamento e Solvência Externa 1994 – 2002

(US$ milhões)
Dívida Ext. Reservas Dívida Ext. Dívida Ext.
Ano Rendas (% exportações)
Bruta Internacionais Líquida /Exportações
1994 148.295 38.806 109.489 3,4 20,8
1995 159.256 51.840 107.416 3,42 23,8
1996 179.935 60.110 119.825 3,76 24,4
1997 199.998 52.173 147.825 3,77 28,1
1998 241.644 44.556 179.236 4,7 35,6
1999 241.468 36.342 189.268 5,02 39,3
2000 236.156 33.011 183.910 4,28 32,5
2001 226.067 35.866 174.068 3,88 33,9
2002 227.689 37.823 172.888 3,77 30,1
Conforme dados da tabela 7, as reservas brutas ficaram em torno de US$ 30 a US$ 35

bilhões entre 1999-2001, nível abaixo dos níveis registrados antes das crises da década de 90.
A relação dívida externa bruta total e o total exportado pelo país aumentou acentuadamente
entre 1994-1999. Quando se relaciona a dívida às exportações de bens, essa razão alcançou o
patamar de cinco vezes no ano de 1999, o que comprova o aumento substancial da
vulnerabilidade naquele período.
Outro indicador alarmante da fragilidade externa brasileira são as rendas como

percentual das exportações (tabela 7). Essas rendas referem-se ao resultado líquido de juros,
lucros e dividendos e outras rendas. Através da tabela 7, pode-se notar o aumento desse
indicador, que sai de 20,8% em 1994 para quase 40% em 1999, o que implica
necessariamente numa deterioração das contas externas brasileiras.
De igual maneira, a análise da dívida externa total enquanto percentual do PIB situou-
se num patamar elevado, saltando de 27,3% no início do período do Plano Real para 41,2%
em 1999 e aproximadamente 45% em 2002. A trajetória desse indicador, conforme mostra o
gráfico 8, corrobora o argumento da elevação da insustentabilidade externa da economia
brasileira naquele momento.
43
GRÁFICO 8 – Dívida Externa/PIB (%) 1994-2002
50
45
41,2 45,1
40 40,8
35 36,6
30
27,3 22,9 28,6
25 21,4
20,7
20
15
10
5
0
1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002
Outro indicador de sustentabilidade externa relevante é o que compara as reservas

internacionais à dívida externa total (gráfico 9), buscando avaliar o seu percentual de
cobertura. Enquanto no ano de 1996 as reservas representavam 33,4% do total da dívida
externa do país, ao final do ano 2000 esse grau de cobertura atingia apenas aproximadamente
14%, revelando o considerável aumento da dívida externa total e a significativa queda no
nível de reservas internacionais, que por sua vez contribuíram para o agravamento da
vulnerabilidade externa.
GRÁFICO 9 – Reservas Internacionais/Dívida Externa (%) 1994-2002
40
32,6 33,4
35
30 26,2 26,1
25
18,4
20 15,9 16,6
15,1 14,0
15
10
5
0
1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002

44
Um aspecto curioso a ser observado, é que a grande força que proporcionou a política
de estabilização foi a atração do fluxo de capitais. O excesso de liquidez na conta de capital
servia de base para uma nova política de estabilização. A entrada de capital era fundamental
para garantir a estabilidade monetária, entretanto, contraditoriamente, era também fonte de
instabilidade na medida em que ocorreram aumentos de remessas de lucros e dividendos;
movimentos bruscos de capitais voláteis; elevação da dívida externa; queda no nível de
reservas. Em resumo, esse caráter paradoxal do movimento de capitais para o país, serviu de
base para o Plano Real, porém aumentou sem dúvida a dependência externa brasileira.
O aumento da dependência face aos fluxos internacionais pode ser visto como o
corolário de um processo que, ao estabilizar relativamente os preços nessas economias,
contribui para acentuar a fragilidade histórica do equilíbrio externo dos países da região. Em
um primeiro momento, os elevados déficits comerciais foram suportados apenas em razão da
entrada de capital externo, em sua maior parte volátil e imbuído de uma perspectiva de
valorização de curto prazo. Entretanto o recurso ao capital externo para o financiamento dos
déficits em conta corrente apresentou limites que não se restringem à volatilidade do capital,
mas que são atingidos pela própria elevação da dívida externa. (MOREIRA e SCHERER,
2002).
Filgueiras (2000) afirma que a contrapartida da estabilização dos preços foi a

desestabilização externa, com o aumento da dívida líquida do país, que foi acrescida, no
período 1994-1998 em mais de US$ 72 bilhões (empréstimos e financiamentos menos
amortizações); a perda de boa parte do patrimônio público construído em mais de trinta anos,
com privatizações questionadas até do ponto de vista de sua operacionalização e o
aprofundamento da desnacionalização da economia brasileira.
Em suma, a evolução dos indicadores acima analisados demonstra um agravamento da

fragilidade financeira externa do Brasil entre 1994 a 2002, que por sua vez, revela a existência
de uma total incompatibilidade da política de estabilização monetária (Plano Real) com a
sustentabilidade das contas externas.
45
3. Governo Lula e Vulnerabilidade Externa
3.1 O modelo econômico de Lula
Este tópico procura tratar da política econômica adotada pelo governo do presidente
Luís Inácio Lula da Silva e seus impactos sobre a vulnerabilidade externa da economia
brasileira a partir de 2003.
No cenário econômico brasileiro, no ano de 2002 foi realizado um profundo ajuste,

fazendo com que o déficit em transações correntes melhorasse significativamente atingindo a
marca de US$ 7,6 bilhões, equivalente a 1,7% do PIB (já que representava em 2001 4,6%), o
melhor resultado desde o ano de 1994. Esse progresso decorreu da forte depreciação do real
frente ao dólar. Desta forma, a alta do dólar contribuiu para impulsionar as exportações e,
sobretudo, contrair as importações resultando em um expressivo superávit comercial de US$
13,1 bilhões em 2002 (2,8% do PIB) contra US$ 2,6 bilhões em 2001 (0,5% do PIB).
Analogamente, a desvalorização cambial teve impacto positivo sobre serviços e rendas,
sobretudo por reduzir o déficit em viagens internacionais. Segundo Carta IEDI (2003) o ano
de 2002 foi marcado pelo desaquecimento da economia doméstica associado à retração do
consumo, ao patamar elevado dos juros, a redução da renda real média da população e a uma
forte depreciação do real.
Por outro lado, no cenário político a desconfiança aumentou ao longo de 2002, no

calor da campanha eleitoral. Em que pesem análises que procuravam fugir do pessimismo,
muitos observadores internacionais temiam a decretação de uma moratória em 2003, no
contexto da adoção – que alguns julgavam certa – de políticas populistas por parte de um
novo governo, encabeçado pelo Partido do Trabalhadores (PT). A posse de Lula teve dois
significados importantes. Em primeiro lugar, em termos político-ideológico, representou a
ascensão da esquerda ao poder. Pelas posições do partido desde a primeira vez que Lula foi
candidato a presidente, em 1989, o novo governo encarnava uma mensagem de transformação
talvez apenas comparável, na América do Sul, à posse de Salvador Allende no Chile, nos anos
70. Em segundo lugar, a perspectiva de um novo governo Lula servia como teste importante
para a economia brasileira. De fato, durante anos e, mais especificamente após o Plano Real,
as autoridades monetárias tinham assumido o discurso das mudanças estruturais. Isso
46
implicava afirmar que a defesa da estabilidade e, a partir do final dos anos 90, a austeridade
fiscal, seriam transformações permanentes, que cristalizariam ambições nacionais, e não do
partido A ou B. Esse discurso, porém, tinha dificuldades em convencer muitos analistas, tanto
no mercado doméstico como no internacional. Havia dúvidas, porém, sobre até que ponto esse
compromissos seriam mantidos pelo governo seguinte. (GIAMBIAGI, 2005).
Não é demais afirmar que o partido dos trabalhadores passou por um processo de
moderação, no qual o seu discurso político começou a modificar o tom no meio da disputa
eleitoral de 2002. Questões veementemente rebatidas como a elevada meta de superávit
primário, altas taxas de juros e submissão as regras do FMI, passaram a figurar no discurso e
no cotidiano do governo administrado pelo PT.
Duas prováveis razões são citadas para a transformação do núcleo superior do partido
em favor de se ter um governo moderado. A primeira delas seria a dramática crise argentina
em 2001-2002 que expôs claramente os problemas a serem enfrentados pelo país diante de
uma situação completa falta de crédito internacional. Outro fator foi a própria gravidade da
situação externa do Brasil no final de 2002, apontando que, sem a recuperação do crédito
externo e o acesso aos recursos do FMI, corria sérios riscos de Lula assumir a presidência em
meio a uma situação gravíssima de dólar em alta, inflação crescente e um iminente risco de
insolvência que poderia afetar o país. A desvalorização cambial e a pressão inflacionária
fizeram com que a eleição e a posse transcorressem em um panorama econômico dos mais
amargos.
O risco externo macroeconômico é a possibilidade de uma economia que precisa

desesperadamente de moeda corrente internacional (dólar) não conseguir estes recursos e
assim aplicar o chamado calote (ou default) aos credores internacionais e mesmo aos
exportadores de outros países que para esta economia venderam os seus produtos. Isto
acontece quando o excesso das importações sobre as exportações derruba o saldo da balança
comercial, que somada à histórica tendência de déficits na conta de serviços (juros, lucros,
dividendos, fretes, etc), como verificado na América Latina, implica uma grande dependência
de capital externo para financiar este excesso de obrigações ao exterior. (ANDRADE FILHO,
2003).
47
Quando esta situação ocorre, as conseqüências naturais no cenário econômico é o

aumento das taxas internas de juros (com a finalidade de atrair o capital estrangeiro pelo
diferencial de taxas), gerando queda da atividade econômica e desemprego. Outra
conseqüência é a desvalorização da moeda local, que por vez pode criar uma situação de
instabilidade inflacionária, mas também pode gerar uma melhora no saldo comercial.
Uma visão que prevaleceu no novo governo é a transição, ou seja, um intervalo de

tempo suficiente para que sejam estabelecidas as condições necessárias para o
desenvolvimento econômico com justiça social. Esse período seria primordial para a
reconstrução da credibilidade brasileira no cenário nacional e para acalmar o mercado.
De acordo com Sampaio Jr. (2005), para os cinqüenta e três milhões de eleitores que
votaram no partido dos trabalhadores, o slogan que empolgou o final da campanha “a
esperança venceu o medo” tinha um único significado: as pessoas estavam cansadas do
“status quo” e manifestavam-se dispostas a pagar o preço da transformação social. A escolha
de um líder sindical, com extensa lista de serviços prestados a classe operária, apoiado por
uma coalizão liderada por uma organização de esquerda forjada no calor das lutas sociais e
políticas contra a ditadura militar, parecia indicar que havia chegado o momento de buscar
novos rumos para a sociedade brasileira.
A despeito do resultado eleitoral que se traduzia na verdade numa forte expectativa de

mudança, ao ser convocado a tomar as rédeas do país, Luís Inácio e o núcleo do novo governo
optaram pelo predomínio de políticas neoliberais no seu conjunto de ações. Nessas
circunstâncias, a vitória eleitoral de Lula em 2002 não significou uma vitória do desejo de
mudança na sociedade, embora tenha sido nutrida por este sentimento.
Outra condição posta como fundamental para permitir a futura chegada do

desenvolvimento é o desempenho de indicadores macroeconômicos que garantam e mostrem
ao mercado internacional a credibilidade e a reputação da economia brasileira. A necessidade
de recuperar a credibilidade do Brasil foi e é utilizada como justificativa principal para a
manutenção da política econômica ortodoxa-liberal adotada pelo governo Lula, ainda que essa
política traga em seu bojo estagnação econômica e redução do emprego.
48
Para Paulani (2003), a “credibilidade”, em cujo nome são exigidos tão pesados
sacrifícios, é necessária para manter a vulnerabilidade do país, não sua estabilidade e a
sustentabilidade de seu crescimento, incansavelmente reinvidicadas pelo PT ao longo dos oito
anos de governo FHC. É claramente falacioso, pois, o argumento da credibilidade, como
falaciosa é a tese de que só há uma macroeconomia. Esta última só se sustenta, se a
manutenção desse tipo de credibilidade é o que está no horizonte. E a
credibilidade/vulnerabilidade de economias como a brasileira é necessária para a valorização
de capitais especulativos que hoje dominam o processo de acumulação, como necessárias são
as crises, as turbulências, os súbitos movimentos de preços das moedas fracas, as elevadas
taxas reais de juros. É precisamente isto que produz a engorda do capital especulativo no
mundo e o torna cada vez mais poderoso.
Assim como no governo FHC, a estabilidade de preços tornou-se uma das

preocupações centrais do novo governo. A possibilidade da volta da inflação é vista como
fator de extrema instabilidade, comprometendo assim a reputação brasileira. Diante disso, o
combate a inflação continuava a ser prioridade absoluta, ainda que a gestão fosse outra.
A obsessão com a estabilidade dos preços, meta transformada em objetivo supremo da

política econômica e condição “sine quo non” do crescimento, levou as autoridades a
adotarem medidas monetárias e fiscais ortodoxas que asfixiaram o crescimento da renda,
aumentaram dramaticamente a vulnerabilidade externa. (SAMPAIO JR., 2005).
A política econômica do início do novo governo mostra que a área da fazenda queria
na verdade evitar manobras bruscas. Antonio Palocci, então ministro da Fazenda expressava
através de uma metáfora o quanto era arriscado e inconveniente dar “cavalo de pau” em
transatlântico. E assim, considerava-se que o melhor caminho para retomar o crescimento
com inclusão social era aprofundar as linhas principais da política econômica de FHC-Malan,
revelando o caráter claramente continuísta da administração recente.
Conforme Sicsú (2003) o plano A de FHC estava baseado no seguinte tripé da teoria
econômica ortodoxa-liberal: a) câmbio flutuante com mobilidade de capitais (isto é,
liberalização financeira externa), b) regime de metas de inflação comum Banco Central
autônomo e c) regime de metas para os superávits fiscais primários. O tripé ortodoxo-liberal
49
busca, então, retirar do governo a sua capacidade de intervir na economia mediante o uso de
políticas monetária, fiscal e cambial. A política monetária é delegada a um Banco Central que
deve tornar-se independente. A política fiscal é quase anulada, já que as metas de superávits
primários retiram do governo a sua capacidade de realizar gastos em investimentos e
programas sociais. A liberalização financeira, ao permitir um número ilimitado de transações
com o exterior, retira a força política cambial na medida em que as reservas do Banco Central
serão sempre insuficientes diante do poder de ataque dos mercados financeiros doméstico e
internacional.
Sicsú ainda acrescenta que um plano B deveria ser concebido sob a idéia de que o
crescimento com estabilidade de preços e reduzidas vulnerabilidade externa e volatilidade
cambial depende necessariamente de políticas econômicas governamentais ativas e potentes -
seria um plano de inspiração nitidamente Keynesiana. Entretanto, o presidente Lula optou por
seguir o caminho apontado plano A, ou seja, implementar o plano de FHC com muito mais
intensidade e amplitude, que é o plano A +. Portanto, não há plano B, e, se existir, jamais será
colocado em prática exatamente porque o plano A+ tem como objetivo impedir qualquer
mudança do modelo de política econômica.
Dentro da mesma linha de raciocínio, Coutinho (2003) corrobora afirmando que a

fórmula adotada por Lula significa “mais do mesmo”, vale dizer, a reiteração da gestão
macroeconômica consagrada pelos organismos internacionais desde o final dos anos 90,
centrada no tripé cambio flutuante, superávits primários grandiosos e juros altos. A
manutenção dessa fórmula só poderá trazer “mais do mesmo” também nos resultados, ou seja,
instabilidade cambial, baixa taxas de crescimento e, sobretudo, alienação da possibilidade de
efetuar políticas econômicas pró-desenvolvimento.
O diagnóstico do início da nova gestão é que os problemas do Brasil se concentram

em “desequilíbrio orçamentário” ou “endividamento público”. Para solucionar tais problemas,
o governo tem como meta condicionante a redução da relação dívida pública/PIB, além da
promoção de um ajuste fiscal definitivo nas contas públicas. Sendo a questão fiscal o
problema econômico fundamental, existe neste diagnóstico uma visão com ordem causal
inversa à das posições antiliberais. Ou seja, o crescimento da relação dívida/PIB é que teria
gerado o aumento da vulnerabilidade a choques domésticos e externos e, não o contrário.
50
Nessa visão, os desequilíbrios e as crises são gerados puramente por desequilíbrios

orçamentários, e não pela vulnerabilidade externa e pela instabilidade dos fluxos de capitais.
Em resumo, do novo governo esperava-se a atitude imediata de recuperação dos

instrumentos de política econômica que permitissem retomar crescimento, porém
surpreendentemente a recém administração federal teve por opção estratégica uma política de
continuidade que contribuiu para a estagnação econômica, desemprego e desestímulo ao
investimento produtivo.
3.2 Análise dos Indicadores de Vulnerabilidade
Como ressaltado anteriormente quando às políticas macroeconômicas a distinção

importante para a economia brasileira foi aquela existente entre o período da âncora cambial,
de 1994, a 1998, e o seguinte, após 1999, centrado na flutuação cambial. Desse ponto de vista
o período referente ao governo Lula, não se diferencia, exceto por pontuais diferenças quanto
à gestão, daqueles relativos aos anos 1999 – 2002, pois essas políticas tiveram como
fundamento, a combinação entre o regime de metas de inflação, câmbio flutuante e postura
fiscal contracionista. Desta forma, pode-se afirmar que a política macroeconômica do governo
Lula guiou-se cada vez mais pelo objetivo da obtenção da instabilidade inflacionária e
controle da dívida pública.
A vulnerabilidade externa da economia brasileira foi agravada pelo elevado déficit em

conta corrente até o primeiro semestre de 2002. Porém, a partir de 2003 é retomada a
trajetória de crescimento do saldo da balança comercial brasileira, após a inflexão ocorrida em
2002, com a expressiva desvalorização cambial.
51
GRÁFICO 10 - Evolução da Balança Comercial 2003 -2007 (US$ bilhões)
160,6
137,8
118,3
96,5 120,6
73,1
91,4
73,6
62,8
48,3
44,7 46,5 40,0
33,6
24,8
2003 2004 2005 2006 2007
Balança comercial (FOB) Exportação de bens Importação de bens
Fonte: Bacen
Os excedentes comerciais verificados em 2003 US$ 24,8 bilhões refletem não somente
aumentos das exportações, mas, principalmente baixas taxas de crescimento das importações
em função da conjuntura recessiva daquele ano. O desempenho da balança comercial
brasileira em 2004 foi marcado por cifras de grande magnitude, com saldo de US$ 33,6
bilhões (gráfico 10). Isso aconteceu devido principalmente a excelente performance das
exportações brasileiras, cuja pauta continuou concentrada em commodities agrícolas e
industriais, produtos de baixa intensidade tecnológica e bens intensivos em trabalho e recursos
naturais, e que apresentaram crescimento de aproximadamente 30% em relação ao ano
anterior, beneficiada pelo cenário internacional favorável e pela relativa estabilidade cambial
nos primeiros oito meses de 2004.
A partir do último trimestre de 2004, o nível de atividade econômica entrou em franca

desaceleração, devido basicamente à combinação inadequada entre a posição da taxa de
câmbio real efetiva e o nível elevado e em aceleração da taxa de juros. Na verdade, o que se
verificou foi o efeito dos juros sobre o câmbio, de modo que ao mesmo tempo em que se
elevava o patamar mínimo exigido de rentabilidade de investimentos produtivos se
deteriorava a rentabilidade das exportações, dos bens produtivos domesticamente.
(AMITRANO, 2006).
Em 2005 as exportações somaram US$ 118,3 bilhões com crescimento de 22,6% sobre
2004 e as importações totalizaram US$ 73,6 bilhões com aumento de 17,1%. Ambos os
52
valores contribuíram para o saldo comercial US$ 44,7 bilhões, com evolução de 32,8% sobre
o superávit de 2004. Conforme análise do IEDI (2006) vem exclusivamente daí o retorno do
equilíbrio na conta de transações correntes brasileira, a menor dívida externa e a acumulação
de reservas, fatores que já se traduzem em melhor avaliação de risco e independência do país
com relação aos recursos de última instância do FMI.
De acordo com Prates (2005), as exportações em 2005 continuaram impulsionadas

pelo desempenho positivo do comércio internacional, principalmente em relação aos preços
das commodities, assim como em outros fatores de fôlego mais curto (como a estratégia de
alguns setores de manufaturados de aumentar o preço no mercado internacional e o próprio
diferencial entre os juros internos e externos). Esses fatores, ao atenuarem os impactos
negativos da apreciação da taxa de câmbio real, têm a capacidade de sustentar as vendas
externas a partir da capacidade instalada existente. Mas, a evolução adversa deste preço-chave
provavelmente desestimulará investimentos nos setores de manufaturados que alcançaram
uma inserção externa competitiva após 1999, o que comprometerá suas respectivas
exportações nos próximos anos – quando os preços das commodities exportadas pelo país
provavelmente apresentarão comportamento menos favorável.
Prates (2006) ainda salienta que a pauta exportadora brasileira continua concentrada
em commodities agrícolas e industriais, produtos de baixa intensidade tecnológica e bens
intensivos em trabalho e recursos naturais. Como as elevadas taxas de crescimento das vendas
externas de bens de média e alta intensidade tecnológica no biênio 2004-2005 não foram
suficientes para alterar sua participação relativa no total das exportações, o perfil dessa pauta
em termos de conteúdo tecnológico manteve-se praticamente constante entre 2002 e 2005.
No ano de 2006 o Brasil continua a registrar um crescimento no saldo comercial,

alcançando um recorde de US$ 46,5 bilhões. Entretanto, nota-se uma desaceleração na taxa de
crescimento das exportações e a associação disso com a grande valorização do real não é mera
coincidência. Segundo a análise da revista Conjuntura Econômica (2007), a expansão das
importações nos últimos três anos deve-se a dois fatores: apreciação cambial e maior
intercâmbio comercial mundial. Muito se fala dos efeitos negativos da valorização do câmbio
sobre a competitividade e sobre o desempenho da economia. Sabe-se que a valorização do
câmbio está impactando a produção e exportação dos setores intensivos em trabalho, a
53
exemplo do setor têxtil, que apresenta queda da produção industrial e diminuição das
exportações em 2006.
O saldo comercial do ano de 2007, embora positivo (US$ 40,0 bilhões), dá

continuidade a tendência observada a partir de 2006 apresentando taxa de crescimento cada
vez menor, tornando-se negativa no último ano. As exportações atingiram US$ 160,6 bilhões
e as importações US$ 120,6 bilhões, 32% acima da cifra US$ 91,3 bilhões apresentado em
2006. Segundo análise do IEDI (2008) uma das razões da alta das importações, além do vigor
do mercado interno e da melhora da renda das famílias, é a desvalorização do dólar, que
atingiu 17,15% frente ao real em 2007. As importações refletem números positivos, como
crescimento de 32,4% nas compras de bens de capital, um indicativo de que as empresas estão
ampliando seus parques produtivos. Já os bens de consumo atingiram alta de 33,2%.
A balança de serviços e rendas brasileira6 aprofundou sua trajetória deficitária entre os

anos de 2003 e 2007. Em 2003 apresentou um déficit do US$ 23,4 bilhões passando a US$
42,5 bilhões (gráfico11), o que representou um incremento deficitário da ordem de
aproximadamente 80% em cinco anos. Este aprofundamento do déficit ocorreu
principalmente no triênio 2005-2007 motivado pelo movimento de apreciação cambial que
aumentou o saldo negativo do item viagens internacionais. Outro fator que contribui para o
agravamento do déficit foi a remessa de lucros e dividendos do investimento direto que
quadruplicou de valor, passando de US$ 4.076 milhões em 2003 para US$ 16.745 milhões em
2007. Essa mesma tendência é observada no comportamento de lucros e dividendos do
investimento em carteira que em 2003 é de US$ 1.564 milhões chegando a US$ 5.689
milhões em 2007.
6
O crescimento do montante de juros pagos e da remessa de lucros, juntamente com as viagens internacionais
explicam a tendência de desequilíbrio histórico e estrutural da balança de serviços.
54
GRÁFICO 11 – Evolução da Balança de Serviços 1994-2002 (US$ milhões)
2003 2004 2005 2006 2007
-23483
-25198
-34276
-37120
-42597
Como resultado do excepcional e sucessivo crescimento do saldo comercial tem-se em

2003 o primeiro superávit em transações correntes em dez anos no valor de US$ 4.177
milhões (gráfico 12). A tendência de incremento do saldo de transações correntes prossegue
até 2005 quando atinge o ápice de US$ 13.985 milhões. A partir de 2006 acontece um recuo
desse superávit chegando em 2007 a US$ 1.461 milhões. Este significativo decréscimo no
saldo de transações correntes deveu-se a queda do saldo comercial como também aumento do
déficit na balança de serviços, ocasionado pelas vultosas remessas de lucros e dividendos ao
exterior.
GRÁFICO 12 – Evolução do Saldo de Transações Correntes 1994-2002

(US$ milhões)
13643
13985
11679
4177
1461
2003 2004 2005 2006 2007

55
Em 2008, o Brasil já apresentou nos dois primeiros trimestres déficits em transações

correntes, confirmando as previsões de que nesse ano o país deve voltar a registrar déficit em
conta corrente após cinco anos seguidos de superávits. Segundo o relatório Focus (2008) o
retorno do país à condição de importador de poupança externa tem-se dado em ambiente de
ingressos líquidos de recursos estrangeiros, principalmente investimentos estrangeiros diretos
(IED), mas também investimentos em carteira, nomeadamente em títulos de renda fixa e em
ações, ambos negociados no país, e créditos comerciais e em empréstimos de médio e longo
prazo. Estes ingressos líquidos têm proporcionado a manutenção do superávit do mercado de
câmbio e a continuidade da política de fortalecimento das reservas internacionais do país.
Por outro lado, SICSÚ (2008) alerta que a defesa do equilíbrio externo requer atenção
não somente com a balança comercial ou com a conta de transações correntes, mas também
com a conta de investimentos financeiros internacionais. Capitais financeiros que tem por
finalidade financiar o investimento e a produção são bem- vindos, sejam eles domésticos ou
estrangeiros. Capitais financeiros que têm o mero objetivo de sua capitalização, sem que este
processo traga benefícios à produção ou ao investimento, não são bem-vindos. Estes capitais
provocam pressão valorizativa sobre o câmbio no momento de sua entrada e pressão
desvalorizativa no momento da sua saída: nada mais! A corrente de capitais financeiros que
buscam apenas a sua capitalização via movimentos especulativos e de arbitragem deve ser
desestimulada.
As políticas macroeconômicas devem fomentar o investimento originando uma maior

segurança no setor produtivo ao ponto de que o mesmo se sinta estimulado a empreender
grandes investimentos, lucrativos e geradores de renda e empregos e também fornecedor de
uma industrialização mais avançada em segmentos mais densos em tecnologia.
Quanto ao arranjo macroeconômico adotado pelo governo Lula, Amitrano (2006)

revela que embora não tenha havido mudança no regime em relação ao período FHC, sua
operação perdeu a flexibilidade. Por um lado, a política monetária tornou-se mais restritiva,
sobretudo, ao tratar de forma indistinta acelerações da taxa de inflação decorrentes de choque
de demanda e aquelas que resultam de choque de oferta. Por outro lado, a política fiscal tem
ganhado contornos adicionalmente restritivos, seja na elevação sistemática do superávit fiscal,
56
seja na costumeira pressão para queda das despesas correntes, ou mesmo nas tentativas de
reestruturação das vinculações orçamentárias.
Em confronto com as idéias acima apresentadas Sicsú (2008) detalha a seguir as

políticas macroeconômicas promotoras do desenvolvimento.
A política cambial que favorece o investimento e a industrialização mais sofisticada é

aquela capaz de estabelecer uma taxa de câmbio competitiva para a produção e a exportação
de bens manufaturados. Uma taxa cambial neste patamar, por um lado favorece a realização
de mega superávits comerciais e, portanto, o acúmulo de reservas. Por outro lado, é uma
proteção contra crises cambiais de desvalorização abrupta pelo simples fato de que uma taxa
desvalorizada tem uma chance menor de se desvalorizar ainda mais do que uma taxa
valorizada.
A política monetária favorecedora do investimento é aquela que apresenta taxas de

juros baixas, consistente com a política cambial competitiva acima descrita. Uma política de
taxas de juros elevadas determina uma taxa de câmbio valorizada e impõe custos
elevadíssimos de carregamento de reservas ao setor público, ao qual recebe a taxa de juros
americana e paga a taxa a taxa de juros doméstica por cada dólar retido no Banco Central.
Assim, a taxa de juros é fundamental para manter o equilíbrio externo, que deve ser entendido
como: transações com o exterior facilmente financiadas e blindagem contra movimentos de
capitais financeiros que são maléficos. Mas é também fundamental para manter o equilíbrio
macroeconômico interno que significa: alto crescimento com inflação baixa.
Quanto à administração fiscal o governo deve ser capaz de estabelecer um sistema

tributário progressivo e com uma carga compatível com as necessidades de financiamento do
estado de bem-estar social. Ademais, deve controlar o nível de gastos públicos e ainda buscar
o equilíbrio orçamentário. Obter o equilíbrio fiscal é fundamental para deixar o governo em
condições confortáveis para realizar políticas de combate ao desemprego e melhorar a
qualidade dos programas sociais.
57
É válido destacar que as políticas macroeconômicas acima comentadas, quando

adotadas podem abrir caminho para o desenvolvimento e para uma forte sustentabilidade
externa do Brasil.
Com reforço da manutenção de uma ortodoxa política econômica do governo Lula

têm-se o ano de 2003, especialmente o primeiro semestre marcado por uma forte recessão.
Amitrano (2006) avalia que passado o momento de elevada incerteza no plano político,
sobretudo em virtude da adoção irrestrita e acirramento da política macroeconômica do
governo anterior a economia brasileira começou a recuperar-se a partir do segundo semestre
de 2003, mantendo um ritmo bastante elevado até o terceiro semestre de 2004.
A recuperação da atividade econômica aconteceu no fim de 2003 tanto pela forte

expansão da economia mundial como pela posição da taxa de câmbio, que ainda se
encontrava desvalorizada. O crescimento deste período também esteve associado ao início do
ciclo de queda da selic (final de 2003) que se perdurou até o fim de 2004.
Assiste-se a partir do ciclo de queda da selic uma transformação do perfil do

investimento estrangeiro em carteira que migra de investimento em títulos para ações
negociadas na Bovespa. Esse crescimento de aquisições de ações na bolsa brasileira também
foi fomentado a partir de 2004 pelo contexto de ampla liquidez internacional.
O triênio que se encerra em 2005 foi marcado por uma menor taxa de crescimento do
consumo do governo relativamente ao governo anterior (1999 a 2002), assim como um ritmo
maior de expansão do consumo das famílias. No primeiro caso, as elevações sistemáticas de
superávit fiscal contribuíram para o resultado. No segundo, o controle da inflação, associado à
modesta expansão do emprego e dos salários nominais e ao incremento do volume de crédito
para pessoa física, garantiu este resultado. (AMITRANO, 2006).
Uma questão relevante a salientar é que a evolução do produto no governo Lula tem
sido comandado pelo setor externo, mas também pelo impacto do crédito que levou um
crescimento do consumo das famílias. Ainda faz-se necessário mencionar que no período
recente da administração atual (2006-2007) têm-se através do aumento do investimento
público (PAC) e do aquecimento da demanda interna um crescimento baseado no mercado
58
doméstico, o que implica um deslocamento ou diversificação do eixo de crescimento da

economia brasileira do setor externo para o setor interno.
Observa-se no presente momento no Brasil uma tentativa de transformação do

processo de crescimento que acontece em centros periféricos em geral, que é inteiramente
baseado nos ciclos de liquidez do sistema financeiro internacional.
Inserido neste contexto de expansão cíclica da liquidez, Plihon (1995) citado por
Caruso e Amado (2008), ao tratar a ascensão das finanças especulativas, destaca o processo
de financeirização da economia e a tendência de a conta capital cada vez mais ganhar terreno
sobre as transações correntes. Essa afirmação só vem confirmar o pensamento de Chesnais
(1996) que a abertura generalizada no mundo todo levou ao que se costuma chamar de
financeirização das economias ou o predomínio das transações financeiras sobre as transações
produtivas. Nesse processo, há um crescimento da esfera financeira em ritmo maior que os
investimentos, os PIBs e as trocas em geral.
Quanto à evolução recente dos indicadores de sustentabilidade externa temos que os

mesmos são impulsionados após 2003 pelo forte superávit no balanço de transações correntes
e pelo ciclo de alta liquidez internacional no período. Com isso, o Brasil presenciou a partir de
2003 sensível melhora em sua posição financeira internacional. Segundo o relatório FOCUS
(2008) a implementação de políticas macroeconômicas consistentes e a confortável liquidez
global propiciaram ingressos recordes de divisas no país, enquanto o desempenho das
empresas exportadoras e o dinamismo da economia mundial se traduziram em resultados
recordes para as exportações, a balança comercial e as transações correntes. A conjugação
desses efeitos possibilitou expressivas melhorias nos indicadores de sustentabilidade externa
que, em vários casos, situam-se nos melhores patamares da série histórica.
A contínua melhora nos indicadores pode ser observada na tabela 8. As dinâmicas

positivas da receita de exportação e do PIB, associadas à redução das amortizações e
estabilidade das despesas brutas de juros tem permitido que a remuneração do passivo sobre a
forma de dívida externa venha se tornando menor relativamente à geração de receita externa
ou ao tamanho da economia brasileira.
59
Tabela 8 - Indicadores de vulnerabilidade externa¹

1990 1995 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008²
Serviço da dívida³ / exportação de bens (%) 65,1 44,5 88,3 84,9 82,7 72,5 53,7 55,8 41,3 32,4 22,5
Serviço da dívida³ / PIB (%) 4,4 2,7 7,6 8,9 9,9 9,6 7,8 7,5 5,3 4 2,9
Juros / exportação de bens (%) 34,1 21,6 29 28 23,6 19,4 14,8 12,2 10,8 9,5 8,7
Dívida total / PIB (%) 26,3 19,9 33,6 37,9 41,8 38,8 30,3 19,2 16,1 14,7 15
Dívida total líquida / PIB (%) 22,3 11,2 26,5 29,4 32,7 27,3 20,4 11,5 7 -0,9 -1,5
Dívida total / exportações de bens (razão) 3,9 3,3 3,9 3,6 3,5 2,9 2,1 1,4 1,3 1,2 1,2
4
Reservas / dívidas de curto prazo (por vencimento residual) … 123,4 60,4 66,7 64,6 82,9 99,3 133,4 211,7 289,9 326,5
Reservas / serviço da dívida (razão) 0,5 2,5 0,7 0,7 0,8 0,9 1 0,8 1,5 3,5 5
Fonte: Relatório Focus Banco Central
1/ Os fluxos utilizados nos cálculos estão acumulados em 12 meses.
2/ Dados estimados para o mês de junho.
3/ Exclui amortizações e despesas de juros relativos a intercompanhias
4 /Inclui amortizações da dívida de médio e longo prazos que vencem nos próximos 360 dias.
O serviço da dívida que no ano 2000 representava 88,3% das receitas de exportações
atualmente limita-se a 22,5%, com valor médio de 68,9% no período de 1990 a 2002. Em
relação ao PIB, o serviço da dívida externa que hoje equivale a 2,9%, fora de 9,9% em 2002.
A dívida externa total, que já significou 41,8% do PIB, em 2002, e que alcançou
29,9% na média dos anos analisados, no ano de 2007, manteve-se em 15%, a dívida externa
líquida total, quando se deduzem da dívida externa bruta os ativos do país no exterior,
constituídos fundamentalmente pelas reservas internacionais, apresentou trajetória de redução
ainda mais favorável passando de 32,7% do PIB, em 2002, para a posição credora de 0,9% do
PIB em 2007.
Carneiro (2006) explica que o movimento de redução da dívida externa ocorreu devido
ao contexto de que após as sucessivas crises cambiais as empresas endividadas em dólar
decidiram reduzir sua exposição, principalmente aquelas sem hedge natural, as não
exportadoras. Contribuiu também para isso a decisão do governo após 2003, de reduzir a
parcela da dívida pública indexada ao câmbio, cujo efeito prático foi um maior encarecimento
do hedge. Quanto à dívida pública, o superávit global do balanço de pagamentos permitiu ir
ao longo do tempo, adquirindo volumes significativos de reservas e, portanto, reduzir o
endividamento líquido. No início de 2006, o Banco Central iniciou a compra dos títulos da
dívida externa de vencimento mais curto, originários da renegociação do Plano Brady,
lançando mão de reservas disponíveis.
60
Com relação ao setor público o relatório FOCUS (2008) afirma que as novas
condições de liquidez e acesso aos mercados internacionais também possibilitaram ao
governo a implementação de política de redução do passivo externo do setor público,
mediante diversas ações de antecipação de pagamentos externos. Em 2005, foram antecipadas
amortizações de US$ 20,7 bilhões ao FMI, liquidando o passivo com aquele organismo. No
mesmo ano, foram resgatados antecipadamente os C-Bonds em mercado, US$ 1,1 bilhão,
movimento que se completou em abril de 2006, com exercício da opção de call dos demais
bônus Bradies, US$ 5,8 bilhões eliminando da dívida externa do setor público todos os títulos
vinculados à reestruturação. A partir de 2006, o tesouro Nacional implementou um programa
de recompras de papéis da dívida externa pública secundário, que retirou do mercado US$ 6
bilhões em 2006, e US$ 5,4 bilhões, em 2007, em valores de face.
Como conseqüência das ações acima citadas a dívida externa reduziu-se 43,3% em
relação ao seu maior valor em setembro de 2003, atingindo 70,1 bilhões em 2007. Neste
cenário, a redução da dívida externa total líquida tem sido a mais expressiva, seu estoque
passou de US$ 165 bilhões ao final de 2002, o que representava 32,7% do PIB para US$ -
10,8 bilhões em 2007. No entanto, no primeiro trimestre de 2008 este montante tornou-se
negativo em US$ 16,4 bilhões, significando que, em termos líquidos o país passou a ser
credor externo, ou seja, se tornou credor líquido internacional, com os ativos nacionais
superando a nossa dívida externa, o que foi acontecimento inédito na história econômica
brasileira.
A principal causa da transformação do país em credor líquido tem sido a política

agressiva do Banco Central do Brasil de aumento das reservas internacionais. No final de
2002, as reservas brasileiras eram de US$ 16,3 bilhões. Em fevereiro de 2008 as reservas
internacionais estavam em US$ 189,4 bilhões, e pelo andar da carruagem elas continuam
aumentando. (BARBOSA, 2008).
Desde 2006, o nível de reservas tem batido recordes sucessivos. Desta forma, a
evolução dos indicadores que medem a capacidade dessas reservas cobrirem a capacidade da
dívida tem sido extremamente favorável. De acordo com o relatório FOCUS (2008), as
reservas internacionais chegaram a cobrir pouco mais da metade das amortizações da dívida
vincendas em 12 meses, em 1999, e 77,5% desse serviço na média entre 1995 e 2002.
61
Atualmente, o ativo externo da autoridade monetária representa 326,5% do serviço da dívida

exigível no curto prazo. Esse mesmo estoque de reservas internacionais, inferior ao serviço da
dívida entre 1999 e 2003, é hoje cinco vezes maior. Em resumo, todas as comparações
utilizando os indicadores de sustentabilidade externa apontam hoje para maior solidez das
contas externas do país, na comparação com a década anterior.
Correia, Mollo e Biagi (2008) apresentam um ponto de vista diferenciado ao

afirmarem que todos os indicadores, de fato, indicam melhora do país na capacidade de
pagamento aos credores externos, razão pelo qual o mercado avalia que o país está menos
vulnerável. Trata-se, pois, de queda na vulnerabilidade, tal como interpretada pelo mercado,
vulnerabilidade que só interessa ao país na medida em que ele está submetido ao mercado ao
refém dele. Completamente diferente, porém, é a nossa vulnerabilidade no que se refere à
nossa dependência do que ocorre no exterior fora do nosso controle. Esta continua ocorrendo,
sendo por vezes muito maior do que no passado, e não é uma dependência que possas ser
reduzida pelo mercado mas, ao contrário, requer um papel importante do Estado para sua
redução.
Um outro indicador essencial para avaliar a sustentabilidade das contas externas é a

evolução do passivo externo líquido ou a posição internacional de investimentos (PII) que
apresenta os principais componentes dos estoques de ativos e passivos de residentes no Brasil
contra residentes no exterior.
No que se refere aos ativos do país, pode-se salientar o processo de

internacionalização das empresas brasileiras, o que consolidou um aumento dos investimentos
diretos no exterior. Outra modificação importante em nosso ativo foi devido à intensa política
de acúmulo de reservas praticada pelo Banco Central que sem dúvida fortaleceu a posição
financeira do Estado. Relativamente aos passivos externos, nota-se a crescente utilização do
IDE e do investimento em carteira, especialmente sob a forma de ações, como maneira de
financiar o balanço de pagamentos, uma vez que se observa no período em questão um
decréscimo da participação dos instrumentos da dívida externa.
Como podemos visualizar na tabela 9, várias mudanças qualitativas e quantitativas são

observadas no passivo externo líquido do país. Uma modificação significativa tem sido o
62
aumento no nível de reservas internacionais, que passaram de US$ 36 bilhões em 2001 para
US$ 54 bilhões em 2005, e finalmente US$ 180 bilhões ao final de 2007.
Tabela 9 - Brasil: Passivo Externo Líquido (US$ bilhões)

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
Passivo externo líquido (A-B) -265 -231 -272 -298 -331 -384 -574
Ativo (A) 107 113 134 149 168 239 365

Investimento direto brasileiro no exterior 50 54 55 69 79 114 130
Investimentos em carteira 6 6 7 9 11 14 15
Outros investimentos e derivativos 15 15 23 17 24 25 39
Ativos de reservas 36 38 49 53 54 86 180
Passivo (B) 372 343 407 446 499 623 939

Investimento estrangeiro direto 122 101 133 161 196 236 328
Participação no capital 106 84 112 142 177 209 281
Empréstimos intercompanhia 16 17 20 19 19 27 47
Investimentos em carteira 152 137 166 185 233 304 510
Investimentos em ações 37 27 53 77 126 192 364
No país 13 8 18 27 50 83 166
No exterior 24 19 35 50 75 109 198
Títulos de renda fixa 115 110 113 107 107 112 146
No país 2 2 3 3 5 18 47
No exterior 113 108 110 105 102 94 99
Outros investimentos e derivativos 98 105 108 100 71 84 101
PIB 554 504 554 664 882 1072 1314
Memo:
Dívida externa total 210 211 215 201 169 173 193
Dívida externa total / Passivo (%) 56,4 61,4 52,8 45,1 33,9 27,7 20,6
Dívida externa total / PIB (%) 37,9 41,8 38,8 30,3 19,2 16,1 14,7
Fonte: Relatório Focus Banco Central
Outro fato que contribui para o crescimento da posição dos ativos externos foi o IDB
(investimento direto brasileiro) que praticamente triplicou no período compreendido entre
2002 e 2007. Ainda que esses investimentos sejam concentrados em algumas empresas e
setores, com destaque para os investimentos da Companhia Vale do Rio Doce seu aumento
constitui um importante avanço do ponto de vista das contas externas, ao contribuir para a
redução do passivo externo e das remessas de lucros e dividendos em termos líquidos, e do
ponto de vista da competitividade dos grupos nacionais. Mas sem dúvida alguma, a elevação
das reservas internacionais foi a causa principal do crescimento do ativo externo do Brasil,
chegando a representar 13,7% do PIB em 2007.
63
De fato, o total de reservas internacionais, créditos brasileiros no exterior e haveres

dos bancos comerciais superam a dívida externa bruta tornando negativa a dívida externa
líquida. Essa posição de credor internacional pode parecer contraditória frente aos dados do
passivo externo líquido do país divulgado recentemente pelo Banco Central. Afinal de contas,
também é verdade que o passivo externo líquido do país, já descontado os ativos no exterior
aumentou em 49% em 2007. (Boletim SOBEET 2008).
No período de 2001 a 2007 o estoque de endividamento externo manteve relativa

estabilidade em termos absolutos, porém analisando a participação desse endividamento no
passivo externo observa-se expressiva redução. Em 2002 a dívida externa que representava
61,4% do passivo passou para apenas 20,6% do passivo em 2007.
A taxa de crescimento do passivo externo líquido em 2006 e 2007 foi de 49,3%,

quando atingiu US$ 574 bilhões. Esse aumento revela-se bastante significativo quando
comparados com a evolução no período de 2005 para 2006 que foi de apenas 16%. A análise
dos elementos que compõe o passivo externo esclarece os determinantes de sua expressiva
expansão em 2007, são eles: o crescimento do estoque líquido de investimentos em carteira,
que alcançou US$ 494 bilhões e o aumento do estoque líquido de investimento direto, que
atingiu US$ 199 bilhões. Dessa maneira, o conjunto de passivos acima citados ganham espaço
em substituição à dívida externa.
É de fundamental importância observar a abrangência da definição do passivo externo

que compreende não apenas o total de remuneração ao capital de empréstimos, como conceito
de credor ou devedor internacional o faz, mas também engloba valores de remuneração ao
capital de risco. Sendo assim, caso ocorra uma diminuição da dívida externa do país na
mesma medida que um aumento no ingresso de investimentos diretos estrangeiro, a posição
devedora do país diminui, mas não seu passivo externo líquido. Ou seja, haverá uma
diminuição do pagamento de juros, mas em contrapartida haverá uma forte tendência no
aumento do pagamento de lucros e dividendos.
Relativamente à nova composição do passivo externo líquido tem-se em primeiro

lugar um incremento significativo do investimento estrangeiro de portfólio que mais que
triplicou entre 2001 e 2007, passando de US$ 152 bilhões, o que representava 27,4% do PIB
64
para US$ 510 bilhões, o que significa 38,8% do PIB. Notadamente os investimentos em ações
foram os grandes responsáveis pela evolução dos investimentos em carteira, já que os mesmo
foram praticamente multiplicados por dez no período 2001 a 2007, atingindo um valor de US$
364 bilhões, o que constitui o elemento mais representativo do passivo externo com a
participação de 38,7% em 2007.
Ao mesmo tempo, os títulos de renda fixa mantiveram-se praticamente estáveis em

termos absolutos, mas reduziram significativamente sua participação relativa no passivo
externo, de 30,6% desse total, em 2002, para 15,5% em 2007. Vale notar que até 2005 os
títulos de renda fíxa negociados no exterior eram o principal componente investimento em
carteira, porém esta posição foi superada em virtude da intensa elevação dos investimentos
em ações tanto no país, como no exterior a partir de 2006, chegando a representar 71,3% do
investimento em portfólio do país em 2007.
O novo cenário formado pelo investimento em carteira no país é conseqüência do

intenso processo de internacionalização financeira da economia brasileira e também do
elevado diferencial entre os juros internos e externos, que acaba por atrair as aplicações de
estrangeiros no país.
Muito relevante é a análise defendida pela Carta IEDI (2008) na qual expõe que o
aumento de estoque de ações e títulos de renda fixa detidos por investidores estrangeiros
amplia a vulnerabilidade do mercado financeiro doméstico e do mercado de câmbio a uma
saída súbita de captais. Mesmo no regime atual de câmbio flutuante, o Banco Central seria
obrigado a vender reservas para atenuar a desvalorização cambial, devido aos seus efeitos
sobre a inflação. Vale ressaltar que as reservas cambiais, apesar de terem atingido atualmente
seu recorde histórico, já superando US$ 200 bilhões, ainda são bastante inferiores ao estoque
de investimento estrangeiro de portfólio. Mais precisamente, esse estoque era 2,8 vezes
superior às reservas em dezembro de 2007; considerando somente os investimentos no país,
1,18 vezes (ou seja, superavam em 18% as reservas).
O investimento direto estrangeiro (IDE) constitui atualmente o segundo maior

componente do passivo externo. O estoque de IDE cresceu expressivamente em 2007 - +
65
68%, contra a taxa de crescimento de +20,7% em 2006 – atingindo US$ 328 bilhões,
estimulados, certamente, pelo maior dinamismo do mercado interno.
Segundo o relatório FOCUS (2008) o novo perfil de déficits em transações correntes

ou acumulação de reservas observado a partir da nova estrutura do passivo externo líquido ou
posição internacional de investimentos traz implicações para avaliação de risco e solidez das
contas externas. O financiamento sob a forma de dívida externa se traduz em compromissos
cuja data de exigência é definida, e seu custo está diretamente atrelado às taxas de juros
internacionais. Já o financiamento a partir de passivos como o IDE e investimentos em
carteira, na modalidade ações, tem seu custo diretamente ligado ao desempenho da atividade
doméstica dos ciclos econômicos internos. O relatório ainda conclui que o crescimento do
passivo externo brasileiro reflete, indubitavelmente, a melhoria dos fundamentos
macroeconômicos do país.
A partir dos dados da tabela 9 pode-se notar que houve uma redução do passivo
externo líquido em termos de PIB, de pouco mais de 4 pontos percentuais, passando de 47,8%
em 2001 para 43,7% em 2007. Porém, um passivo externo líquido de 44% do PIB não é ideal
por ser ainda considerado elevado, remetendo a uma situação potencial de déficit na conta de
serviços e conseqüentemente agravando a trajetória deficitária da conta corrente que
necessitará de crescentes volumes de capitais estrangeiros para equilibrar o balanço de
pagamentos, aumentando com isso a vulnerabilidade e a dependência externa da economia
brasileira.
A modificação mais relevante no passivo externo brasileiro foi no aspecto de sua

composição, uma vez que o passivo externo resultante de títulos de renda fixa, créditos
comerciais e empréstimos foi reduzido 38,5% para 18,6% do PIB no período. Nestes casos, o
não pagamento dos serviços da dívida gera uma situação de default. Simultaneamente o
passivo externo resultante de IDE e investimentos em ações foi aumentado de 28,7% para
58,7% do PIB. Neste caso, as saídas de capital resultante no passivo externo, ou seja, as
remessas de dividendos ocorrem quando houver lucros a serem distribuídos. Desta forma, as
saídas de recursos ao exterior ficam condicionadas pela atividade econômica. Conforme
Boletim SOBEET (2008) essa nova configuração do passivo externo brasileiro resultou não
66
apenas na sua redução em proporção do PIB, mas também na resiliência da economia

brasileira diante de possíveis constrangimentos impostos ao seu balanço de pagamentos.
Analisando o contexto atual da economia brasileira, a conclusão que se pode formular

é que realmente houve consideráveis avanços nos indicadores de sustentabilidade no período
do governo Lula, porém existem ressalvas já que aumentou no passivo externo brasileiro a
participação de capitais que se guiam por elementos especulativos e já é notório também
expressivas elevações nas remessas de lucros e dividendos que tem sua origem no
significativo incremento de IDE no período. Cabe comentar que qualquer uma das situações
acima mencionadas podem facilmente engendrar num novo processo de desequilíbrio no
balanço de pagamentos, ampliando a vulnerabilidade da economia e a dependência de capitais
estrangeiros.
Em resumo, é inegável que ainda há uma vulnerabilidade do país a fatos externos fora
do seu controle, que aumenta com o peso dos capitais voláteis, fortemente influenciados pelo
que acontece nos mercados financeiros internacionais e com movimentos especulativos,
mesmo tendo o país aprofundado o cumprimento do receituário liberal e melhorado
sensivelmente os indicadores tradicionais de capacidade de pagamento de dívidas.
67
CONCLUSÃO
Esta pesquisa monográfica buscou encontrar evidências do quanto o processo de

liberalização financeira, no qual o Brasil inseriu-se a partir do inicio dos anos 90, contribuiu
para a intensificação da vulnerabilidade externa que pode ser explicada fundamentalmente
pela situação das próprias contas externas do país.
O Plano Real foi um plano de estabilização que esteve baseado na política cambial e a
moeda norte-americana, após uma desvalorização inicial, passou a flutuar dentro de um
sistema de bandas cambiais, que na prática operava quase como um câmbio fixo. É
extremamente válido salientar que um plano de estabilização com âncora cambial só é
sustentável enquanto houver fluxo de capital disposto a financiar o déficit em conta corrente
decorrente da valorização cambial.
Dessa maneira, Scherer e Pudwell (2005) afirmam que ocorre então o paradoxal
processo de “estabilização desestabilizadora”, uma vez que, no momento em que os chamados
fundamentos estão relativamente bem (estabilização), o influxo de capitais deteriora esses
mesmos fundamentos (desestabilização), conduzindo, no futuro, à crise cambial.
Em um primeiro momento, a política de valorização cambial implementada pelo Plano

Real fez com que surgissem elevados déficits comerciais que foram suportados apenas em
razão da entrada de capital externo, sendo composto majoritariamente por capitais voláteis e
com perspectiva de valorização de curto prazo. Entretanto, após as recorrentes crises em
1997, 1998 e que culminou com a crise cambial brasileira em 1999 e a extraordinária
expansão do endividamento público houve uma restrição ao acesso de capital externo para o
financiamento dos déficits em conta corrente, revelando o quão intenso era a vulnerabilidade
e dependência externa da economia brasileira. Vulnerabilidade essa que decorria basicamente
do elevado décift em conta corrente (até o primeiro semestre de 2002), do controle
inadequado dos fluxos de capitais e da insuficiência de reservas internacionais do país naquele
período, como pode ser verificado na tabela 10 (síntese dos principais indicadores de
vulnerabilidade externa).
68
A análise da dívida externa total enquanto percentual do PIB revela uma trajetória
predominantemente crescente deste indicador no período do governo FHC, especialmente
entre os anos 1998 e 2002. Enquanto no período do governo Lula, esse indicador apresenta
resultados decrescentes, situando-se, ao final de 2007, no menor patamar de toda a série
histórica (tabela 10).
Da mesma forma, a relação entre a dívida externa bruta total e o total exportado pelo
país tem declinado acentuadamente após 1999. Quando se relaciona a dívida às exportações
de bens, esse indicador havia alcançado a razão de cinco vezes naquele ano, como informa a
tabela 10. Ao final de 2007, essa razão era de apenas 1,2, indicando que ambas as magnitudes
eram praticamente iguais.
Tabela 10- Síntese - Indicadores de Vulnerabilidade Externa

Indicador 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
Dívida externa total / PIB (%) 27,3 19,9 21,4 22,9 28,6 41,2 33,6 37,9 41,8 38,8 30,3 19,2 16,1 14,7
Dívida externa total / exportações de bens 3,4 3,3 3,7 3,7 4,7 5,1 3,9 3,6 3,5 2,9 2,1 1,4 1,3 1,2
Reservas / dívida externa total (%) 26,2 32,6 33,4 26,1 18,4 15,1 14 15,9 16,6 22,9 26,2 31,7 49,7 93,2
Relativamente ao período do governo Lula, pode se verificar que a política

macroeconômica guiou-se cada vez mais pelo objetivo de estabilização inflacionária e
controle da dívida pública. A partir de 2003 é retomada a trajetória de crescimentos dos saldos
comerciais, impulsionados pelo vigoroso aumento das exportações brasileiras que por sua vez
estavam associados à desvalorização cambial e ao cenário internacional favorável. Devido ao
movimento de apreciação cambial a partir de 2005, têm-se nos anos 2006 e 2007 uma
desaceleração na taxa de crescimento das exportações, muito embora o saldo comercial
continue positivo.
Vem exclusivamente do comportamento favorável dos saldos comerciais o retorno do

equilíbrio da conta de transações correntes brasileira, a menor dívida externa e a acumulação
de reservas, fatores que já se traduzem em melhor avaliação de risco e independência do país
com relação aos recursos de última instância do FMI (Carta IEDI, 2006).
Outro aspecto a respeito da inserção comercial brasileira é que os saldos positivos com
o comércio exterior, todavia, foram registrados com base na ampliação da participação dos
produtos primários na pauta de exportações, o que pode mostrar um reforço da posição
69
tradicional do Brasil na divisão internacional do trabalho e colocado em uma posição frágil,

também, sob o ponto de vista de sua estrutura do balanço de pagamentos na esfera real
aprofundando os problemas estruturais do comércio internacional e da relação
centro/periferia. (CARUSO e AMADO, 2006).
A partir de 2003 até os dias de hoje assiste-se a uma mudança na composição do

passivo externo líquido. Pelo lado dos Ativos Externos têm-se uma expressiva elevação no
nível de reservas internacionais que contribuem para a redução da fragilidade externa do país.
Já no aspecto dos Passivos Externos têm-se uma redução da participação do item Créditos
Comerciais e Empréstimo e em contrapartida há um significativo crescimento do investimento
estrangeiro de portfolio como principal componente do passivo atualmente, seguido pelo
investimento direto estrangeiro. Vale ressaltar que o aumento do estoque de ações e títulos
detidos por investidores estrangeiros amplia a vulnerabilidade do mercado financeiro
doméstico e do mercado de câmbio a uma saída súbita de capitais.
Desta forma, conforme analisa Correa, Mollo e Biagi (2008) a volatilidade de capitais
conduz à vulnerabilidade, explicitando que ficamos à mercê do que ocorre no exterior, fora do
nosso controle, tanto no que se refere a instabilidades comprometedoras do investimento
privado, quanto pela perda de independência da política econômica, em particular a
monetária, já que observa-se a resistência da taxa básica à queda, temerosa que fica a
Autoridade Monetária, com a possibilidade de fuga abruptas de capitais ou desvalorização
cambial com pressão sobre os preços se os capitais reduzirem a entrada.
É bem verdade que os indicadores de sustentabilidade externa desde 2003 vêm

apresentando sensível melhora, o que significa necessariamente uma redução da
vulnerabilidade externa no governo Lula atrelada principalmente na política de acúmulo de
reservas, na intensa geração de superávits comercial e de transação correntes e na redução da
dívida externa.
Contudo, PRATES (2006) levanta a hipótese de que uma nova dimensão da

vulnerabilidade externa está emergindo em função do peso cada vez mais relevante dos
investimentos estrangeiros nos diversos segmentos do mercado financeiro doméstico (ações,
títulos, derivativos), viabilizado pelo aprofundamento da abertura financeira após o ano 2000,
70
que reforçou as correias de transmissão da instabilidade gerada nos mercados financeiros

internacionais para as economias periféricas. Ademais, a unificação dos mercados de câmbio
em março de 2005 significou a flexibilização das saídas de capitais pelos residentes e, assim,
ampliou potencialmente mobilidade da riqueza aplicada em título de dívida pública de curto
prazo.
O grau de vulnerabilidade de economias periféricas como a economia brasileira

depende de vários fatores, dentre os quais: a composição da pauta de exportação, a política
cambial praticada e o grau de abertura financeira.
Quanto à estrutura da pauta exportadora brasileira vemos que é concentrada em

commodities primárias que a torna especialmente vulnerável a mudanças na dinâmica do
comércio internacional.
Com relação à política cambial vemos que o governo a partir de 2005 pecou pela
imprudência ao deixar a taxa de câmbio se apreciar numa intensidade considerável, com o
objetivo implícito de reduzir a inflação. Para a redução da fragilidade externa é especialmente
importante manter uma taxa de câmbio competitiva, orientada para estimular as exportações e
a substituição de importação de bens e serviços.
O Brasil vem ampliando graus de liberdade para os fluxos de capitais há vários anos.
Porém, foi a partir da década de 90 que o pouco controle de capitais que havia deixou de
existir, expondo o país a movimentos especulativos e às oscilações dos mercados financeiros
internacionais. Com isso, é clara a necessidade de que o Brasil precisa retroceder no grau de
sua abertura financeira, adotando controles de movimentos de capitais no país.
Segundo Scherer e Pudwell (2005) o objetivo desse controle é inibir a atividade

especulativa dos capitais de curto prazo no país, alternando o perfil do passivo externo
brasileiro, tornando-o de prazo mais longo e compatível com os ativos em moeda estrangeira
e com o potencial de geração de divisas. Além disso, busca-se tornar o endividamento externo
desnecessário, mais oneroso e reduzir o endividamento interno atribuído às operações de
esterilização de fluxos de capitais.
71
O governo Lula nada fez em matéria de regulação da conta de capitais e administração

mais rigorosa do perfil do passivo externo do país. Preferiu manter inalterado e até ampliar,
em alguns aspectos, o grau de abertura financeira da economia, temendo que medidas de
controle do movimento de capitais, ainda que preventivas, pudessem ser recebidas com
desconfiança pelos mercados e pelos investidores estrangeiros. Nos últimos 15 anos, as
decisões vitais foram tomadas à luz das prioridades e dos interesses do sistema financeiro
doméstico e estrangeiro, solapando interesses maiores do país, sua segurança externa, sua
independência e suas possibilidades de desenvolvimento. (BATISTA JR, 2005).
Buscou-se através desse trabalho, mostrar que a despeito dos superávits comerciais e
em conta corrente e da significativa melhora dos indicadores de sustentabilidade externa no
governo Lula, o problema da vulnerabilidade externa ainda existe, representando assim uma
ameaça para a estabilidade e para o desenvolvimento econômico brasileiro. Para superá-lo é
indispensável a promoção de uma política cambial ativa, buscando constantemente assegurar
uma taxa de câmbio mais competitiva e razoavelmente estável. De igual importância é a
regulação dos movimentos de capital e a administração cautelosa do passivo externo do país.
72
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brasileiro. Carta n◦ 41, São Paulo, 2007.

GLOBALIZAÇÃO ECONÔMICA. O estoque de investimentos estrangeiro direto no
Brasil. Carta n◦ 35, São Paulo, 2006.

GLOBALIZAÇÃO ECONÔMICA. Fluxos recentes de capitais financeiros e crédito
internacional para o Brasil 2002-2003. Carta N◦ 25, São Paulo, 2003.

GLOBALIZAÇÃO ECONÔMICA. Mudança do perfil do passivo externo líquido
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UNITED NATIONS CONFERENCE ON TRADE AND DEVELOPMENT. World

Investment Report: New York (várias edições).
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Monografa Amanda O Cavalcante

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UNIVERSIDADE FEDERAL DO CEARÁ

FACULDADE DE ECONOMIA, ADMINISTRAÇÃO, ATUÁRIA,

AMANDA OLIVEIRA CAVALCANTI

FLUXOS DE CAPITAIS, VULNERABILIDADE EXTERNA E POLÍTICA DE

FLUXOS DE CAPITAIS, VULNERABILIDADE EXTERNA E POLÍTICA DE

Monografia apresentada à faculdade de

Orientador: Carlos Américo Leite Moreira

FLUXOS DE CAPITAIS, VULNERABILIDADE EXTERNA E POLÍTICA DE

O objetivo deste trabalho é mostrar a vulnerabilidade das contas externas do Balanço

FMI - Fundo Monetário Internacional

BIRD - Banco Internacional para a Reconstrução e o Desenvolvimento

BID - Banco Interamericano de Desenvolvimento

SOBEET - Sociedade Brasileira de Estudos de Empresas Transnacionais e da Globalização

IOF - Imposto sobre Operações Financeiras

IDE - Investimento Direto Estrangeiro

WIR - World Investiment Report

BOVESPA - Bolsa de Valores de São Paulo

CVM - Comissão de Valores Mobiliários

URV - Unidade Real de Valor

PIB - Produto Interno Bruto

IEDI - Instituto de Estudos para o Desenvolvimento Industrial

PAC - Programa de Aceleração do Crescimento

PII - Posição Internacional de Investimento

IDB - Investimento Direto Brasileiro

1.ASPECTOS TEÓRICOS : DETERMINANTES DOS FLUXOS EXTERNOS.............. 10

1.1 Determinantes do fluxo de capitais no governo FHC (1995 – 2002)............................. 11

1.2 Determinantes do fluxo de capitais no governo Lula (2003 – 2007)............................. 22

2.PLANO REAL E VULNERABILIDADE EXTERNA................................................... 29

3.GOVERNO LULA E VULNERABILIDADE EXTERNA........................................... . 45

3.1 O modelo econômico de Lula........................................................................................ 45

3.2 Análise dos indicadores de vulnerabilidade................................................................... 50

Pondo em prática a perspectiva liberalizante, o Brasil entra nos anos 90 suprimindo

Por causa da adoção de todas essas políticas liberais e associado a um contexto

Nestas circunstâncias, o Plano Real foi implementado baseado numa política de

A despeito da vitória eleitoral de 2002 que significou na verdade um desejo de

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O presente trabalho objetiva exatamente a análise da vulnerabilidade externa da

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O primeiro capítulo analisa os determinantes e a composição dos fluxos de capitais

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1.1 Determinantes do Fluxo de Capitais no Governo FHC (1995 – 2002)

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O Consenso de Washington foi um conjunto de trabalhos e resultados de reuniões de

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