РИСКИ

ДЛЯ ИНВЕСТОРА,
СВЯЗАННЫЕ С ВЛАДЕНИЕМ
КИТАЙСКИМИ ADR И ИХ
ДЕЛИСТИНГОМ С БИРЖ США
ОСНОВНЫЕ ТЕЗИСЫ

Закон, обязывающий иностранные компании с листингом в США предоставлять дополнительные материалы

для аудита, является одним из ключевых рисков делистинга китайских ADR. Закон предусматривает
трехлетний транзитный период начиная с 2022 года.
Китайский регулятор, вероятно, сохранит давление на технологические компании, что сократит число IPO
китайских эмитентов в США. При этом полагаем, что США и КНР будут договариваться о новых параметрах
регулирования, поскольку массовый делистинг китайских активов невыгоден обеим сторонам.
Делистинг ADR компаний с двойным листингом несет наименьшие риски для инвесторов. Делистинг ADR
без двойного листинга сопряжен с высоким риском ликвидности для их держателей.
VIE-структура предполагает дополнительные риски для инвесторов в ADR: сложность и непрозрачность
структуры VIE, отсутствие прямого права собственности на активы, угроза потери части активов и появление
специфических сложностей при судебных разбирательствах.
Чтобы минимизировать эти риски, рекомендуем сокращать экспозицию в китайских активах, замещать
отдельные акции ETF, заменять ADR на акции на гонконгской площадке, а также снижать долю ADR без
двойного листинга.

Риски для инвестора, связанные с владением китайскими ADR и их делистингом с бирж США FFIN.RU 2
ОСНОВНЫЕ РИСКИ ДЕЛИСТИНГА
КИТАЙСКИХ ADR
Угроза делистига китайских ADR исходит из двух основных источников:
Один из ключевых рисков делистинга заключается в принятом в конце 2020 года в США законе, который
обязывает иностранные компании, имеющие листинг на американских биржах, предоставлять дополнитель-
ные материалы для аудита американским регулирующим органам. В случае если в течение трех лет начиная
с 1 января 2022 года регулятор не получит всех запрошенных материалов для аудита, иностранной компа-
нии может грозить делистинг. Кроме того, SEC потребовала раскрытия в отчетности рисков вмешательства
властей Китая в бизнес компаний, а также обязала эмитентов указывать в материалах к IPO наличие разре-
шения или запрета на листинг в США со стороны китайских властей.
Еще одним риском для листинга китайских эмитентов стало ужесточение регулирования в КНР. Так, госу-
дарство вынесло предостережение в адрес DiDi Global по поводу переноса листинга в США, а затем примени-
ло санкции против компании. Китайский регулятор предъявил претензии по поводу возможного нарушения
требований национальной безопасности к недавно проводившим IPO Full Truck Alliance (YMM) и Kanzhun
(BZ). Это сигнализирует о высоком уровне неопределенности политического курса КНР и указывает на то,
что Пекин в целом не одобряет стремления национальных технологических компаний привлекать финанси-
рование из-за рубежа.

Риски для инвестора, связанные с владением китайскими ADR и их делистингом с бирж США FFIN.RU 3
ПОСЛЕДСТВИЯ ДЕЛИСТИНГА
КИТАЙСКИХ ADR ДЛЯ ИНВЕСТОРА
В зависимости от нескольких переменных эти последствия могут различаться
Если выкуп ADR проводится по инициативе эмитента (на это рассчитывали инвесторы Didi Global), то
держатели этих бумаг могут ожидать выкупа. В то же время его цена представляет собой один из факторов
неопределенности.
Если делистинг проводится по инициативе биржи, риски для держателей ADR компаний, которые торгуются
и в США, и в Гонконге, сравнительно невысоки. При делистинге China Telecom, China Mobile Ltd. и China Unicom
инвесторы могли либо продать ADR на бирже в США, либо конвертировать ADR в акции, обращающиеся в
Гонконге, по соответствующему коэффициенту.
Делистинг ADR, не имеющих двойного листинга, несет для инвестора наибольший риск, так как бумаги
могут продолжить торговаться на внебиржевом рынке, ликвидность которого ниже (кейс с Luckin Coffee),
либо могут полностью исчезнуть из оборота на рынках. В последнем случае у инвестора останутся открытые
позиции по непубличным китайским акциям в результате конвертации ADR (ChinaCashe).

Риски для инвестора, связанные с владением китайскими ADR и их делистингом с бирж США FFIN.RU 4
ОСНОВНЫЕ РИСКИ ДЕЛИСТИНГА
КИТАЙСКИХ ADR. ВЫВОДЫ
Полагаем, что число новых IPO китайских эмитентов в США значительно сократится, а часть уже представленных на
американском рынке компаний из КНР с невысокими торговыми оборотами и низким присутствием за рубежом в слу-
чае давления со стороны китайского регулятора проведут делистинг.
Мы считаем маловероятным массовый делистинг крупных китайских компаний, так как именно они выступают центром
притяжения капитала и их уход с биржи максимально негативен и для КНР, и для США. На начало мая в Штатах было
зарегистрировано 248 китайских компаний с суммарной капитализацией около $2 трлн. Этот масштаб дает основание
рассчитывать, что стороны будут искать взаимоприемлемое решение для выработки правил присутствия компаний из
КНР на биржах США.
Китайской стороне невыгодны ни негативный инвестиционный имидж, ни уменьшение числа источников финансиро-
вания бизнеса. Для США потеря ряда крупных международных компаний также сопряжена с репутационными рисками
и угрозой перетока активов на фондовые площадки других государств, что идет вразрез с национальными интересами.
Для снижения вышеприведенных рисков рекомендуем сокращать экспозицию в китайских активах, замещать отдель-
ные акции ETF, заменять ADR акциями, торгуемыми на гонконгской площадке, сокращать в портфелях долю ADR без
двойного листинга.

Риски для инвестора, связанные с владением китайскими ADR и их делистингом с бирж США FFIN.RU 5
ДОПОЛНИТЕЛЬНЫЕ РИСКИ
ИНВЕСТИЦИЙ В КИТАЙСКИЕ ADR
Среди факторов неопределенности при вложениях в активы рынка КНР отмечаем организационно-правовую структу-
ру инвестиций (риски VIE).
Структура состоит как минимум из трех основных субъектов, в том числе:
1. Китайская компания (VIE или OpCo)
2. Предприятие, полностью находящееся в иностранной собственности (WFOE), созданное в качестве посредника в Китае
3. Офшорная компания, зарегистрированная на американской или другой бирже за пределами КНР (ListCo) 
Для получения лицензии китайского регулятора (MOFCOM) на ведение бизнеса право собственности на VIE должно
оставаться за гражданами КНР, часто — за основателем компании. Для этого владелец бизнеса и VIE создают посредни-
ка WFOE (Wholly Foreign-Owned Enterprise), с которым заключают ряд сложных договорных соглашений, предусматри-
вающих право требования в отношении прибыли и активов, но не прямое право собственности на акции VIE. Поскольку
WFOE напрямую не владеет ни VIE, ни активами, на которые наложены ограничения на иностранные инвестиции, ему
не требуется лицензия китайского регулятора и он может получать иностранные инвестиции.

Риски для инвестора, связанные с владением китайскими ADR и их делистингом с бирж США FFIN.RU 6
ДОПОЛНИТЕЛЬНЫЕ РИСКИ
ИНВЕСТИЦИЙ В КИТАЙСКИЕ ADR
Фиктивная компания (ListCo), зарегистрированная в благоприятной для управления юрисдикции, например на Каймановых
островах, проводит IPO на Нью-Йоркской фондовой бирже (NYSE) или Nasdaq. Эта ListCo владеет WFOE и направляет
капитал иностранных инвесторов в Китай. Сложность структуры усугубляется тем, что ListCo, как правило, является
холдинговой компанией, которая носит то же название, что и китайская VIE.

Право собственности и движение

капитала
Китайские эмитенты в рамках структуры VIE
Зарубежные инвесторы чаще всего выбирают в качестве офшорной
Контрактные обязательства
зоны Каймановы острова. На этот регион
Публичная компания
приходится 79% суммарной капитализации
За пределами
(ListCo), зарегистрированная Американская биржа компаний, включенных в индекс The Nasdaq
в офшорной зоне
Китая Golden Dragon China Index (HXC).
В Китае 0,5%
Компания-посредник 20,4%
Китайский регулятор
(WFOE)

79,1%
Основатель и ключевой Китайская компания
Каймановы острова
владелец бизнеса (VIE/OpCo) Китай
Другие
Данная схема может выглядеть гораздо сложнее и включать десятки компаний-посредников

Риски для инвестора, связанные с владением китайскими ADR и их делистингом с бирж США FFIN.RU 7
ДОПОЛНИТЕЛЬНЫЕ РИСКИ
ИНВЕСТИЦИЙ В КИТАЙСКИЕ ADR
Риски, связанные с VIE:
Отсутствие прямого владения китайской компанией и прямого права на прибыль.
Изменение государственного регулирования. Министерство торговли КНР (MOFCOM) может в любой момент
потребовать от местных компаний расторжения контрактов с WFOE. В 2015 году MOFCOM представило про-
ект закона об иностранных инвестициях, который включает «возможность осуществления принудительных
действий в интересах акционеров» — действительных владельцев китайских бизнесов, то есть граждан КНР.
Проблемы со структурой собственника в бизнесе. Владелец VIE (китайский гражданин) в теории может нару-
шить контрактные договоренности с WFOE и поставить под угрозу долю собственности иностранного юрли-
ца. Примером такой ситуации стал кейс с выведением Джеком Ма компании Alipay в лично контролируемые
структуры (позже между Yahoo и Alibaba было достигнуто соглашение). Инвесторы владеют акциями ListCo
через офшор, что усложняет для них судебные разбирательства.

Риски для инвестора, связанные с владением китайскими ADR и их делистингом с бирж США FFIN.RU 8