Вы находитесь на странице: 1из 5

2021.08.

10
CrimsonAlter - Analytics

[Кофе с банкиром] Гномы UBS (и ваш покорный


слуга) с грустью (и жадностью) глядят на
очередную "истерику из-за отчета"

**это не инвестиционные рекомендации**

Сразу к делу, господа.

Как вы знаете, иногда на проекте я публикую (или использую в разговорах с


подписчиками более высоких уровней) материалы на тему "возможно, рынок зря
обвалил компанию Икс на новостях / квартальном отчете, и вот мои аргументы, которые
предлагаются для вашего рассмотрения". Сегодня как раз такой случай, но в чуть
необычном формате.

Дело в том, что обычно при "обвале на новостях" или "плохих квартальных/годовых
результатах" Ваш покорный слуга стоит в (озадаченном) одиночестве и расписывает
исключительно "от себя" почему рыночек глубоко заблуждается в своем эмоциональном
поведении. Из самых забавных эпизодов такого рода, максимальным уровнем
"одиночества" выделялся обвал акций Philip Morris 20 октября 2020 года - когда
истерички "разочарованные низким ростом" обвалили акцию до 76 долларов, ну или
"рождественские скидки от Джонсона", когда несколько британских бумаг компаний с
доходами ВНЕ Соединенного Королевства, оказались за распродаже из-за того что в
Лондоне был новый локдаун (сейчас они опять на коррекции, на этот раз из-за "дельта-
ковида").

Подписчики "Багрового уровня" и выше могут вспомнить эпизод из марта 2021 года, когда
ваш покорный слуга опубликовал материал "[Багровый уровень] Блиц-заметка на полях о
близорукости на российском рынке или "если дураки продают, то стоит брать" ,
посвященный Нижнекамскнефтехиму [MOEX: NKNCP]. Да, кстати, прошу прощения за
более жесткую лексику, которую я невольно использую в такого рода текстах, но когда я
вижу такие ситуации на рынке, во мне включается "внутренний трейдер", а когда мы на
деске такое видели, то обсуждение не шло в формате "дорогие коллеги, мне
представляется что в данном случае, эффективный рынок не до конца эффективен, не так
ли?", а в совсем других, более емких и ярких выражениях.

Но сегодня у нас особый случай: я — не один, ибо гномы из UBS посмотрели на реакцию
рынка на публикацию квартальных результатов компании Bayer [Xetra:BAYN, OTC:BAYRY,
SPB: BAYN@DE] и внезапно решили "пойти против консенсуса", объявить что рынок
глубоко неадекватен в своей оценке, поставить "целевую цену" по акциям компании на
уровень почти в два раза выше (+81% … +130%) от текущих ценников, и вообще проявить
довольно нехарактерную для крупного банка способность к индивидуальному мышлению
за рамками "эксельки" (там все равно есть мат-модель в оценке, но это не главное).
Я приведу несколько оценок UBS и сделаю несколько своих пометок на полях.

Про компанию Байер вы можете прочитать в презентации самой компании на её сайте и в


соответствующих материалов для её инвесторов (самую свежую презентацию уже для
пост-пандемии из мая 2021 я приложил к посту), но сейчас для контекста достаточно
упомянуть что у компании есть два главных направления работы:

1. Фармакология (байеровский аспирин - это наверное самый известный продукт


компании для широкой аудитории)

2. Агрохимия (ГМО) - Байер, и с этим связаны главные проблему компании, в свое время
(и взяв большой долг) приобрел лидера сектора ГМО — Monsanto.

Почему Bayer стоит в последнее время так дешево:

1. Над компанией висят иски (еще не до конца "просуженные"), в которых она, в качестве
владельца Monsanto, будет платить компенсацию потребителям, которые заболели
раком из-за продукции Monsanto.

2. У компании истекают патенты на некоторые лекарства, которые обеспечивают


значимую часть доходов фармакологического сегмента

Однако вот прямо сейчас, Bayer стоит не просто "дешево", а "дешево на уровне марта
2020" и это связано с несколькими очень забавными аспектами того как рынок воспринял
последние квартальные результаты компании, обвалив 5 августа её акции на 7,6% за один
торговый день.

Суть: рыночек заметил, что

а) У сегмента агрохимии (сюрприз, шок-контект, кто бы мог подумать?) выросла стоимость


сырья и следовательно себестоимость производства вообще всего чем этот сегмент
занимается. Эта ситуация вызвала сокращение маржинальности продажи всей агрохимии,
и истерику "жокеев эксель-таблиц", которые пришли к выводу что менеджмент не сможет
реализовать свою цель по увеличению маржинальности бизнеса к 2024 году и вообще не
факт что может сохранить текущую маржинальность.

Соответственно, вбив сокращенную маржинальность во все свои "эксель-модельки" они


немедленно начали распродавать акции компании.

б) На выплаты по искам, доставшимся в наследство от Monsanto, Bayer отложил


дополнительно еще 4,5 миллиарда долларов, доведя сумму "кубышки для исков" до 16
миллиардов долларов. Это действие, опять же было интерпретировано рынком в стиле
"аааа! это никогда не кончится! все, шорт, сливаем".

Теперь пройдемся по оценкам UBS:


"Инфляционное давление - явление не новое в этом году. К счастью, Байер застрахован
от роста цен в сегменте производства семян, но, к сожалению, его цены сырья не
фиксированы на производства средств защиты растений и в первой половине 2021
именно здесь инфляционное давление сказалось вдобавок к более высоким расходам на
логистику.
Пока компания имеет возможность многократно поднимать цены по средствам
защиты растений в течение года, но временной лаг между [изменением] цен на сырье
до поставки готовой продукции может привести к краткосрочным [негативным]
последствиям искажения, которые мы наблюдали во втором квартале и, вероятно,
будут частично наблюдаться и во втором полугодии до того, как все нормализуется в
2022 году"

Я выскажусь менее дипломатично:

Коммерческие потребители продукции Bayer оплатят (еще и с горкой) все повышение цен
на сырье, и даже когда/если сырье станет чуть дешевле, все равно будут платить столько
же или больше. У сельхозпроизводителей вообще НЕТ опции "а давайте мы на этот год
вообще гербицидов не купит ибо че-то дорого!" и при этом у всех конкурентов Bayer
аналогичная ситуация, тут ведь не идет речь о том что у кого-то можно будет найти
аналоги сильно дешевле чем у лидера рынка. Немецкий химический гигант, особенно в
сфере в агрохимии — это едва ли не эталонный пример pricing power - "ценовой силы"
просто в силу того что обеспечение производства продовольствия — это базовая
потребность человечества, а клиенты Bayer могут (и обязательно это сделают) передать
все повышение цен конечным потребителям, то есть тем, кто покупает еду в
супермаркете. Неизбежный зазор в 1-2 квартала между повышением расходов компании
и повышением цен на её продукцию — это может быть проблемой только для тех
(псевдо)инвесторов, у которых горизонт планирования те самые 1-2 квартала. Не стоит
(имхо) им уподобляться.

Теперь насчет стоимости исков. Оставим за скобками тот факт, что вообще-то Bayer еще
может выиграть иски в целом в американском Верховном суде, ибо там у него вообще
есть железобетонный аргумент о том что "американский Роспотребнадзор" в лице EPA
признал глифосат (ключевое действующее вещество в продуктах Monsanto по которым
идут иски) безопасным для использования, а суды конкретных штатов занимались
юридической самодеятельностью (я сейчас специально не касаюсь вопроса о том
действительно ли глифосат является канцерогеном - правда никому нахрен не нужна и не
имеет никакого значения для инвестиционного тезиса).

https://www.wsj.com/articles/bayer-plans-for-roundup-litigation-claims-rising-by-4-5-billion-
11627579574

Сам UBS подсчитал худший случай по выплатам на уровне 20 миллиардов долларов


(сейчас компания отложила 16) и показывает, что иски не могут быть бесконечными по
количеству: для них требуется одна очень конкретная форма рака, полученная очень
конкретным потребителем - физическим лицом (т.е. все профессиональное фермерское
сообщество отпадает). Конечно, всегда и все может стать еще хуже. Такой риск есть, но
для его реализации в США и ЕС придется официально признать (не на уровне
самодеятельности судов конкретной Калифорнии, в которой судьи относятся к
капиталистам как BLM к белым полицейским) что самые эффективные гербициды
планеты - токсичны и их надо запретить, а потом наблюдать последствия взлета цен на
продовольствие, по сравнению с которым 2020 год покажется милой шалостью, ибо без
высокоэффективных гербицидов той урожайности, которая нужна для того чтобы кормить
население планеты, добиться сейчас даже близко невозможно, точнее (если очень сильно
захотеть) вероятно можно, но вот полученное продовольствие будет стоить ну просто
космических денег.

Сейчас, как справедливо отмечает UBS, в цену Bayer заложены следующее


предположения:

1. Маржинальности агрохомии будет плохо, а потом еще хуже

2. Иски будут бесконечными

3. Все новые лекарства, которые сейчас разрабатывает компания, окажутся настолько


неудачными, что вообще не компенсируют даже близко "выпадение" доходов от
истекающих патентов (UBS считает что вот в этом пункте рынок прав)

Кстати, сами гномы подсчитали в своей модели, как выглядит "нормальный", "худший" (с
исками на 20 миллиардов плюс запретом гербициды) и "лучший" (с успешными новыми
лекарствами) сценарий. Вот они (соотношение "риск к потенциальному росту" - 1 к 15):

Я не особо доверяю моделям такого рода, но в принципе хочу обратить внимание на то


что редкая компания из таких модных секторов фармакологии и агрохимии сейчас
торгуется по цене, эквивалентной 8 годовым прибылям на акцию (P/E по UBS = 7,6), не
говоря уже о том что в довесок к действующим бизнесам компании в цену её акций
сейчас фактически заложен "бесплатный опцион" в виде всего байеровского пайплайна
перспективных лекарств, который оценивается рынком примерно в $0.
Подчеркну: компания - не "беспроблемная", у компании — есть риски (и иски),
истекающие патенты, у компании — довольно увесистый долг, отвратительная
репутация и её искренне не любят многие аналитики с Уолл-стрит (гномы из UBS — это
исключение).

С другой стороны: планете нужна еда, payout ratio по дивидендам всего ~30-32% (т.е. есть
откуда платить и даже куда расти), большая часть того что могло произойти с компанией
уже произошло, и она генерирует кэш. В конце-концов, Bayer - это та самая компания,
которая нарушила "законы природы" на примере своего аспирина: она продает его до сих
пор, активно и дорого, при том что вроде его же можно купить у десятков других
производителей и намного дешевле, но потребитель все равно продолжает покупать
премиальный байеровский продукт, чем до сих пор шокирует многих финансовых
аналитиков.

Если вам в портфеле нужно что-то такое, то сегодняшние цены могут представлять
обоснованный интерес.

На сегодня все. Желаю вам не болеть и удачных инвестиций!

______________

*Данный документ не является инвестиционной рекомендацией*

*Данный документ не является личной инвестиционной рекомендацией*

*Данный документ не является предложением по покупке или продаже финансовых


инструментов или услуг*