CAP ÍTULO 5: EL MERCADO

INTERNACIONAL DE RENTA FIJA

5.1 Introducción.
5.2 El mercado monetario.
5.2.1 Euro-papel comercial (EurocommercialPaper, ECP).
5.2.2 Euronotas.
5.3 El mercado de capitales: La emisión internacional de
obligaciones.
5.3.1 Clasificación.
5.3.2 Emisores e inversores de bonos internacionales.
5.3.3 Características.
5.3.4 Mercado primario y secundario.
5.3.5 Valoración de eurobonos.
5.3.6 Eurobonosa tipo fijo.
5.3.7 Eurobonosa tipo variable(FloatingRateNotes, FRN).
5.3.8 Euronotasa medio plazo (EuromediumTermNotes, EMTN).
5.3.9 Bonos matador.
5.4 El mercado español de deuda del Estado.
5.5 Otros activos en los mercados de renta fija internacional.
5.5.1 Bonos Brady.
5.5.2 Activos con respaldo
hipotecario(MortgageBackedSecurities, MBS).
5.5.3 Bonos indexados a la inflación.
5.6 El riesgo de insolvencia y la calificación de los prestatarios.
5.1 IntroducciÓN
En los últimos veinte años hemos asistido al fenómeno de la
desintermediación de los mercados financieros, pasando de la
utilización del crédito bancario, por parte del sector privado, al
desarrollo de los mercados de capitales como mecanismo
principal de obtención de fondos empresariales.
Los bonos internacionales se diferencian de sus homólogos
nacionales en la moneda en que se nominan y en el lugar de
residencia de sus agentes, principalmente.
5.2 El mercado monetario
Los mercados monetarios internacionales o de dinero se refieren
al segmento a corto plazo. Este mercado
permite la gestión eficiente de los excedentes de tesorería, por
parte de los inversores, y de las necesidades de
financiación a corto, por parte de los emisores.
Como instrumentos a corto destacamos las letras del Tesoro,
pagarés a corto plazo (Eurocommercial
Papers, ECP), las euronotasy los pagarés a medio plazo
(EurocommercialTermNotes, ECTN).
Los ECP y las euronotasse asemejan a una línea de crédito, en
cuanto a la potencial captación de fondos, y
se diferencian en el desconocimiento previo de los proveedores de
fondos de las condiciones concretas de
cada emisión. El programa de emisiones se instrumenta en una
memoria que dacobertura a los planes de
financiación del emisor en los próximos ejercicios y donde se
establecen, entre otros apartados, las
características de los mismos, los dealers que intervienen o el
límite máximo de deuda a emitir por la
compañía.
5.2.1 Euro-papel comercial (EurocommercialPaper, ECP)
Los ECP son pagarés al portador negociables a corto plazo,
emitidos en los euromercados por una
diversidad de prestatarios. No obstante, es frecuente la utilización
del sistema de renovación (roll-over), de
forma que su duración se convierta en medio o largo plazo, de
acuerdo con las necesidades de su emisor.
• Las emisiones no están aseguradas.
• El nominal de los títulos se establece en unos 100.000 USD.
• Por lo general, las emisiones de ECP se realizan al descuento.
Tres mecanismos diferentes de emisión:
1. La subasta (tender panel),
2. Intermediación financiera (dealership), donde el emisor
selecciona uno o más aseguradores de la
emisión para que la coloquen al mayor esfuerzo (best effort).
3. Emisión directa.
TABLA TRANSPARENCIA 5

5.2.2 Euronotas
Por euronotasse entienden los programas de financiación a medio
plazo donde la captación de recursos se
realiza mediante la emisión sucesiva de pagarés, si los emisores
no son de carácter bancario, o de certificados
de depósito a corto plazo, si lo son.
Están aseguradas (underwritten) por bancos de inversión que
intentarán colocar la totalidad de los títulos
en el mercado, fuente de financiación más cara que los ECP.
Los programas de emisiones de euronotasgarantizan un periodo
establecido, entre dos y diez años.
Los nominales de los ECP son elevados, el más común en las
euronotasse sitúa en los 500.000 USD.
Los tramos de emisión suelen tener un mínimo de 10 millones de
dólares hasta un máximo de 100. Los
vencimientos más frecuentes de los títulos se fijan en uno, tres y
seis meses, sobre una base de rollover.
La emisión se realiza mediante subastas del tipo tender panel.
Además de la emisión al descuento, se puede proceder a la
emisión de títulos a su valor nominal que
generan los correspondientes intereses.
Adicionalmente, el hecho de que la euronotasea un instrumento
negociable conlleva que el inversor acepte
un rendimiento menor, reduciéndose el coste del instrumento en
comparación con el préstamo sindicado.
El costo financiero para el prestatario vendrádado por tres
conceptos:
• El interés nominal de los pagarés.
• Las comisiones de dirección (managementfees).
• Las comisiones de aseguramiento (underwrittingfees).
Pág. 7
Tipología de las euronotas
• Note IssuanceFacility(NIF), es el procedimiento más utilizado.
• Short termNIF(SNIF).
• RevolvingUnderwritingFacility(RUF).
• TransferableRUF(TRUF).
• Línea de crédito con distintas opciones
(multiplecomponentfacility).
5.3 El mercado de capitales: la emisión internacional
de obligaciones
En el mercado de capitales se negocian instrumentos con
vencimiento a largo plazo, tanto de renta fija
como variable.
Recordemos que la denominación de activos de renta fija no
implica que su remuneración periódica sea
siempre de la misma cuantía.
TABLA TRANSPARENCIAS 9, 10, 11
5.3.1 Clasificación
A nivel internacional utilizaremos los términos “obligación”o
“bono”, indistintamente, diferenciándose en
obligaciones simples, si es un extranjero el que emite la deuda en
la moneda del país de destino y en
eurobonos, cuando la deuda se nomina en una eurodivisa.
Obligaciones internacionales simples (foreignbonds):
• Bonos yankee, si la emisión es en dólares y se coloca en EEUU.
• Bonosbulldog, si la emisión es en libras y se coloca en Gran
Bretaña.
• Bonoscanguro o bonosdingo, si la emisión es en dólares
australianos y se coloca en Australia.
• Bonossamurai, si la emisión es en yenes y se coloca en Japón.
Si la colocación es privada, a contados
inversores, recibe el nombre de emisión de bonos shibosai.
• Al constituirse la UEME, tras la instauración del euro como
moneda única, quedaron sin sentido la
utilización de las siguientes denominaciones originales:
• Bonos matador, cuando la emisión era en pesetas y se colocaba
en España.
• Bonos rembrandt, cuando la emisión era en florines y se
colocaba en Holanda.
Las euroobligacioneso eurobonos, por su parte, consistenen
bonosemitidosenel mercadointernacional
de capitalesy, másconcretamente, en cualquierpaís a excepciónde
aquél en cuyamoneda estáexpresadala
emisión.
Los bonos nominados en dólares, emitidos por instituciones
financieras de Japón o para su colocación en el
mercado nipón se denominan shoguno sushi; y si se emiten en
Asia y cotizan exclusivamente en mercados
asiáticos no japoneses, se denominan bonos “dragón”.
También puede ocurrir que la emisión se produzca en varias
monedas.
TABLA TRANSPARENCIAS 13
5.3.2 Emisores e inversores de bonos internacionales
Las emisiones de bonos internacionales están sesgadas hacia
aquellos prestatarios con mejor calidad
crediticia.
Los prestamistas deben tener en cuenta otras variables
adicionales, como son diferentes prácticas en el
mercado, distintas regulaciones y nuevos riesgos como los de tipo
de cambio o país.
Entre los prestamistas institucionales destacamos:
• Los bancos centrales, gobiernos y organismos supranacionales.
• Entidades de inversión colectiva, fondos de pensiones y
compañías de seguros.
• Empresas multinacionales.
El hecho de negociarse estas obligaciones en un entorno
internacional las favorece respecto a las
nacionales, tanto desde el punto de vista de los emisores como de
los tenedores, ya que:
• El mercado al que se dirige las emisiones es de mayor tamaño.
• La flexibilidad de actuación es mayor, dado que, una vez
autorizada la emisión en un país, no existe
una legislación al respecto a nivel internacional.
• Los intereses suelen ser inferiores, lo que prima a los emisores.
• Los costes de emisión son porcentualmente, respecto al volumen
de emisión, más bajos.
• Los vencimientos pueden ser más largos, debido a las garantías
de la emisión.
• Ausencia de retenciones fiscales y facilidad de mantenimiento
del anonimato de los inversores.
• La liquidez es mayor.
5.3.3 Características
Entre las características comunes de las obligaciones
internacionales simples y de los eurobonos
destacamos:
• Son títulos negociables, cotizables en algunas bolsa de valores.
• La emisión se canaliza a través de un sindicato bancario.
• El emisor debe ser una entidad respaldada por su Gobierno o por
un grupo de instituciones de
reconocida solvencia.
• La emisión deberáser pública.
• El valor nominal de cada eurobonosuele ser de 1.000 USD.
• Los tipos de interés pueden ser fijos o variables
(FloatingRateNotes, FRN).
• El vencimiento de los bonos más común suele ser de doce años.
• Las obligaciones pueden ser convertibles en acciones u otro
tipode títulos de la empresa emisora, a
opción del inversor. Emisión de obligaciones internacionales con
warrants.
• Euroclearen Bruselas o Cedel en Luxemburgo. Sistemas de
depósito y liquidación informatizados.
5.3.4 Mercado primario y secundario
Emisión y colocación de bonos internacionales
Con carácter previo al lanzamiento de una emisión, se comienza
por formar el sindicato responsable de la
misma de forma que una misma entidad puede actuar asumiendo
varias de estas figuras:
• La entidad jefe de fila o banco director (leadmanagero
bookrunner).
• Las entidades codirectoras (co-managerso co-leads).
• Las entidades aseguradoras (underwriters).
• Las entidades miembro del grupo de venta.
• El comisario de los inversores (trustee).
• La entidad gestora de pagos de la emisión.
Las etapas esenciales en la emisión son las siguientes:
• Anuncio.
• Periodo de oferta.
• Cierre.
La fijación del precio de emisión se hace basándose en un
diferencial sobre una referencia.
También existe la denominada reoferta a precio fijo.
El procedimiento de emisión puede ser de subasta competitiva o
mediante emisiones compradas (bought
deals).
Los costes de emisión, comisiones:
• De dirección (managementfee).
• De suscripción (underwritingfee).
• De venta (sellingfee).
Mercado secundario
Debido a la dispersión geográfica de los operadores, una buena
parte de los eurobonos cotizan en el
mercado no organizado u OTC (OverTheCounter), mientras otros
lo hacen en el organizado, principalmente
en Londres y Luxemburgo.
Para dotar de liquidez a las emisiones de obligaciones, los
intermediarios (dealers) y los creadores de
mercado (market makers) actúan por cuenta propia.
Pág. 18
5.3.5 Valoración de eurobonos
Como todo instrumento de deuda, el valor del eurobonodepende
del nivel de tipos de interés y de cambio
aplicables; de la calidad crediticia del prestatario; de la liquidez
de los títulos y de las opciones y cláusulas
protectoras que contenga, así como de las regulaciones aplicables.
Además, todo ello puede verse modificado
durante la vida del título.
Para la cotización de los eurobonosse utilizan varios
procedimientos, ya que existen diversas formas de
calcular el cupón corrido.
-Modelo de valoración americano o de flujos de caja descontados
(FCD). (Formula transparencia 18)

donde:
P0= precio teórico del eurobono, incluyendo el cupón corrido, en
valor absoluto
c = cupón anual, en valor absoluto
j = número de periodos de pago de cupón
m = número de pagos de cupón en el año
n = número de años enteros que restan hasta vencimiento
r = rentabilidad exigida
Pn= precio de reembolso del bono, en valor absoluto, coincidente
o no con el nominal.

-Modelo de valoración de la AIBD

(AssociationofInternationalBondDealers). Formular transparencia
19

donde:
P = precio teórico del eurobonoex-cupón, en tanto por ciento
c = tipo de interés del cupón, en tanto por ciento
f = fracción del año, hasta el pago del próximo cupón, desde la
fecha actual
= valor del cupóncorrido
i = rentabilidad exigida
FDf, FDn= factores de descuento correspondientes al tipo “i”y a
“f”o “n”periodos, de la forma: Formula transparencia 19
n= número de años enteros que restan hasta el vencimiento
n+f= vida residual del eurobono
100 = caso de reembolsarse el bono a vencimiento por el valor
nominal; en otro caso, el precio
de reembolso, en tanto por ciento, sobre el valor nominal.
an+i= factor de actualización correspondiente a nperiodos al tipo
i
Grafico pagina 20

Los intereses pagados por las obligaciones suelen estar libres de

impuestos si los inversores son no
residentes.
EJEMPLO 5.1
Bajo el programa de emisión EuropeanMediumTermNotesde
Telefónica, que aparece en el recuadro
5.2, están en circulación varias emisiones en euros, negociadas en
el LondonStock Exchange. Una de
ellas tiene las siguientes características:
• Emisión: 14 de febrero de 2003.
• Nominal emitido: 1.500.000.000 EUR.
• Nominal unitario: 100.000 EUR.
• Plazo: 10 años.
• Vencimiento: 14 de febrero de 2013.
• Cupón: 5,125%.
• Periodicidad del cupón: Anual.
Si el 14 de noviembre de 2005, su tasa de rendimiento se sitúa en
el 6%, vamos a determinar el precio
del eurobonoutilizando tanto la fórmula de los FCD como la de la
AIBD.
Copiar resolucion
5.3.6 Eurobonosa tipo fijo
Los eurobonosa tipo fijo se denominan bonos simples si pagan un
cupón establecido, normalmente con
periodicidad anual, y straightssi, además, vencen en una fecha
prefijada.
Los eurobonosa tipo fijo se suelen emitir a la par y remunerarse
con un cupón prefijado, que puede ser fijo
o ajustado, al alza (step-up) o a la baja (step-down), en fechas
preestablecidas. Adicionalmente, como puede
denominarse el cupón en moneda distinta del principal (dual
currency), aunque aquél sea fijo, dependiendo de
la evolución del tipo de cambio, la cuantía a desembolsar
serávariable.
La amortización del eurobonosuele ser a vencimiento de los
mismos (bullet bond). No obstante, hay
emisiones con amortizaciones parciales en las fechas de pago de
cupón (sinkingfund). Otras emisiones más
complejas tienen el valor de amortización vinculado a una
variable económica. Así por ejemplo:
• Los eurobonosheaven& hell.
• Los eurobonosbull-bear.
Los eurobonoscupón cero son un caso particular de los de tipo
fijo en los que no existe ningún interés
explícito.
5.3.7 Eurobonosa tipo variable (FloatingRateNotes, FRN)
Las FRN son eurobonos con cupón variable, revisados
periódicamente, normalmente por trimestres o
semestres, fijados en relación a un tipo de interés a corto plazo de
referencia más un diferencial. El tipo más
utilizado es el LIBOR a seis meses.
Esta variedad de bonos surge por la necesidad que tienen los
inversores, con posiciones en otros mercados,
de evitar el impacto de la volatilidad en los tipos de interés.
Inversores potenciales de FRN pueden ser los cash managers de
las multinacionales, las compañías de
seguros y fondos de pensiones, los fondos de inversión y las
entidades financieras.
La tipología de las FRN:
• CappedFRN.
• MinimaxFRN.
• Convertible FRN.
• Step-up ostep-downFRN.
• InverseFRN.
• MismatchedFRN.
• Extendiblenotes.
• PerpetualFRN.
• PutableperpetualFRN.
Los fondos de amortización (sinking funds) y los de rescate
(purchase funds), son las provisiones
realizadas por la entidad emisora para la devolución de los
principales de las FRN, tenga lugar ésta al
vencimiento, de forma periódica acordada o bien con carácter
contingente.
Al revalorarse estos bonos, periódicamente, con el cambio de
cupón, ofrecen una cierta protección del
principal contra el riesgo de variación en tipos, siendo su precio
más estable.
EJEMPLO 5.2.
Supongamos un bono de las siguientes características:
Principal: 100.000 USD.
Plazo: 3 años.
Cupón: LIBOR a 6 meses, pagos semestrales.
Fecha emisión: 1 Julio 2004.
LIBOR 6m a 01/07/04: 7%.
Fecha valoración: 1 Octubre 2004.
LIBOR 3m a 01/10/04: 6,4%.
Los flujos de caja esperados de la FRN son los de este diagrama:
Copiar diagrama pagina 27

Como sólo se conoce, a fecha 01/10/04, el valor del primer cupón de 7.000
USD, a cobrar el 01/01/05, y los demás
cupones son desconocidos de momento, se puede recurrir a un artificio.
Este consiste en sustituir los cupones por una
entrega teórica del principal, con el pago del primer cupón, y una
devolución del mismo al vencimiento del bono, lo
que al inversor debe serle indiferente si puede invertir en el mercado
directamente al tipo LIBOR. Pero, al
vencimiento, los flujos reales y teóricos del bono se anulan entre sí, a
efectos de cálculo, por lo que la valoración del
bono se simplifica.
Copiar resto de problema
5.3.8 Euronotasa medio plazo (EuromediumTermNotes, EMTNs)
Son programas de emisión de títulos de deuda a medio plazo,
obligaciones o pagarés, sin aseguramiento de
las mismos, siendo colocadas por los dealersen base al “mayor
esfuerzo”y se ofrecen de forma continua en
tramos de tamaño relativamente reducido, en lugar de una gran
emisión de una sóla vez, reduciéndose así los
gastos de colocación.
Normalmente, las euronotas se emiten a la par, aunque en el
mercado secundario pueden cotizar a
cualquier precio. El cupón puede ser fijo o variable y las
euronotas no son rescatables antes de su
vencimiento.
Los emisores ofrecen pagarés sobre un rango predeterminado de
vencimientos, 9 a 12 meses, 12 a 18
meses, 18 meses a 24 meses, etc., siendo el inversor el que elige
el vencimiento final. Otro rasgo diferencial
de estos instrumentos estriba en su proceso de distribución,
caracterizado por la posibilidad de emisión
continuada de los títulos; además los intereses se pagan en fechas
fijas, independientes de la correspondiente a
la emisión.
5.3.9 Bonos matador
Los bonos matador eran obligaciones internacionales simples en
pesetas, emitidas por una institución
extranjera para su colocación en el territorio español.
Actualmente se negocian en euros.
En 1990 se constituyóel mercadoorganizadode la AIAF, dondelos
bonosmatador comenzarona cotizar.
La mayoríade las emisionesibanacompañadasde
contratosdepermutasfinancierasen divisas(swapsde
divisas).
En cuantoa la fiscalidada aplicar, si el inversor titular es
tambiénun no residentesinestablecimiento
permanenteen España, los rendimientos no estánsujetos a
impuestos en territorioespañol. Sinembargo,
cuandoel inversor titular seaun residenteo
poseaestablecimientopermanenteen España, los rendimientos
quedansujetosal IRPF o al IS, segúnseael caso, asícomoal sistema
de retenciones.
5.4 El mercado español de deuda del estado
Como principales activos emitidos por el Tesoro español,
destacamos las letras a 6, 12 y 18 meses, los
bonos a 3 y 5 años y las obligaciones a 10, 15 y 30 años. Los
primeros son títulos a corto plazo, denominados
en euros, emitidos al descuento y representados en anotaciones en
cuenta en la Central de Anotaciones del
Banco de España. Los bonos y obligaciones, en cambio, tienen
un vencimiento superior a dos años, pagan
cupones anuales y son únicamente reembolsables a vencimiento
-amortización de tipo bullet, a la par.
En cuanto a la emisión de los títulos, ésta se realiza a través de
subastas “a la española”u “holandesa
modificada”, ya que tienen en cuenta aspectos específicos de las
subastas de precio uniforme, holandesas, y
de las competitivas, americanas o de precio múltiple. En el caso
de los bonos y obligaciones del Estado se
permite la celebración de segundas vueltas no competitivas
reservadas a los creadoresde mercado.

Figura 5.2: Volumen de Deuda del Estado en

Circulación (en porcentajes sobre el total,
septiembre 2005).
Fuente: Dirección General del Tesoro y Política
Monetaria.
Antes de swaps Después de swaps

Figura 5.3:Deuda del Estado en divisas, distribución por monedas (30/09/05).

Fuente: Dirección General del Tesoro y Política Monetaria.
5.5 Otros activos en los mercados de renta fija
internacional
5.5.1 Bonos Brady
Plan Brady, en 1989. El primer emisor fue México.
Esta primera emisión fue seguida por las de otros países
latinoamericanos y también europeos, africanos y
asiáticos.
Las principales características de los bonos Bradyson:
• Cupones fijos, escalonados, flotantes o alguna combinación de
éstos.
• Amortización. Suelen hacerse dos anuales.
• Garantías. Lo normal es que posean un colateral, compuesto por
bonos cupón cero del Tesoro
norteamericano, que puede garantizar los cupones, el principal
ouna combinación de ambos.
• Valuerecoveryrights. La estructura de algunos bonos
Bradyestárelacionada con el precio de las
materias primas, para que los emisores puedan amortizar parte
desu deuda cuando mejora el precio de
las mismas. Esta claúsulaes útil en caso de que en el país emisor,
se produzca una alta correlación
entre sus ingresos y el precio de dichas commodities.
En la valoración de los bonos Bradyhay que tener en cuenta los
distintos elementos que lo componen,
estimándose el precio del bono como el valor actual de la parte
garantizada más el correspondiente a la no
garantizada.
5.5.2 Activos con respaldo hipotecario
(MortgageBackedSecurities, MBS)
Las entidades que conceden préstamos hipotecarios pueden
utilizarlos como garantía o colateral en la
emisión de títulos denominados activos con respaldo hipotecario
o MortgageBackedSecurities(MBS).
No obstante, al hablar de activos con respaldo hipotecario o MBS
conviene realizar la siguiente distinción:
Unos son los activos con simple garantía hipotecaria, como en el
caso español las cédulas y bonos emitidos
por bancos y cajas de ahorro, y otros aquellos activos que
proceden de la titulizaciónde los créditos como en
nuestro país los bonos de titulizaciónhipotecaria (BTH).
Los MBS más utilizados y sencillos son los denominados pass-
through, que consisten en participaciones
en el poolde préstamos hipotecarios de una entidad, con distintos
nominales, tipos de interés y vencimientos.
Estos títulos pueden estar asegurados por distintas agencias
gubernamentales o emitidos por bancos
comerciales y otras entidades privadas.
Escasa utilización de los MBS en Europa.
A la hora de calcular la rentabilidad interna de un título pass-
through, se tendráen cuenta la TIR mensual
anualizada correspondiente a los flujos de caja esperados,
pudiendo realizarse una comparación con los
rendimientos de los bonos del Tesoro.
Tres conceptos esenciales:
• Cupón medio ponderado. Se calcula ponderando el tipo de
interés de cada préstamo hipotecario por
su saldo vivo.
• Vencimiento medio ponderado. Se calcula ponderando el
número de meses restantes de vida de cada
hipoteca por su saldo vivo.
• Vida media ponderada o Weighted Average Life (WAL). Se
calcula ponderando las cantidades
parciales que se amortizan del principal de un bono por el tiempo
o momento en que se realizan.
Se utilizan tres modelos en la estimación de las amortizaciones
anticipadas de las hipotecas, como son:
• El modelo de amortización condicional o constante, que supone
que la cancelación anticipada de los
préstamos se calcula mensualmente como un porcentaje fijo del
saldovivo de los mismos durante toda
su vida.
• Convenio de la PublicSecurities Association(PSA) de Estados
Unidos o modelo 100% PSA, que
combina el modelo anterior con los estudios del mercado
hipotecario existentes. El resultado sería un
coeficiente de amortización condicional que evoluciona con la
vida del préstamo, de forma que
comienza siendo un 0,2% mensual, aumentando en dicha cuantía
cada mes, hasta el número treinta,
donde se estabiliza, a partir de entonces, en el 6%, como se
observa en la ecuación 5.3. copiar formula
[5.3]
donde:
CAC = coeficiente de amortización condicional
t = número de meses desde el inicio de la hipoteca
• Modelos econométricos, realizados por los emisores basándose
en sus propias predicciones.
Los MBS se encuentran sujetos al riesgo de tipo de interés, más
perjudicial y se subdivide en dos:
• Riesgo de contracción, al aumentar el ritmo de amortización, la
vida media del bono se contrae.
• Riesgo de extensión, alargándose la vida media del bono.
5.5.3 Bonos indexados a la inflación
La base de los bonos indexados estriba en establecer un
coeficiente corrector para compensar la existencia
de la inflación, técnica especialmente útil para los emisores
soberanos.
El valor de un bono convencional depende de sus pagos futuros,
introduciendo la inflación una
incertidumbre adicional en los mismos. Para proteger el valor real
de un bono los inversores demandan una
compensación por la inflación media esperada durante la vida del
mismo, reflejada en el precio a pagar por el
título y en su rentabilidad. De forma que, si las expectativas
deinflación aumentan, la rentabilidad nominal
exigible en un bono convencional se incrementará.
La diferencia entre los cupones de los bonos indexados y los de
los convencionales es un indicador de las
expectativas de inflación que maneja el mercado.
donde: Copiar formula
[5.4]
TIRN = rentabilidad del bono convencional en términos nominales
TIRR = rentabilidad del bono indexado en términos reales
p = inflaciónmediaesperada
r = prima de riesgo
Si obviamos la prima por riesgo, la ecuación 5.5 reflejaría la tasa
de inflación media esperada durante la
vida residual de ambos bonos (breakeveninflationrate).
Copiar formula

[5.5]
Así, si TIRN= 8% y TIRR= 6%, la inflación esperada se calcularía
como copiar formula

Otros factores difíciles de cuantificar, como:

• La exigencia de una prima por liquidez en los bonos indexados.
• Una prima por el riesgo adicional de inflaciones futuras
inesperadas.
• El efecto clientela.
• El volumen y calendario de los cupones.
5.6 El riesgo de insolvencia y la calificación de los
prestatarios
El riesgo de crédito del emisor de deuda. Este riesgo hace
referencia, no sólo a la probabilidad de que el
emisor de un activo de renta fija no realice los pagos de cupones y
principal en el momento y forma
prefijados, sino que engloba cualquier cambio en la calidad
crediticia del prestatario, constituyendo el impago
sólo uno de estos posibles eventos.
Agencias de rating internacionales más importantes: Standard
andPoor’s (S&P), Moody’s Investors
Service (Moody’s) y Fitch Ratings.
A la hora de calificar una compañía se estudian una serie de
variables cuantitativas y cualitativas.
La obtención de una buena calificación le proporciona a la
empresa un prestigio en la comunidad
financiera internacional que facilita la emisión de deuda a
menores costes.
Por diferencial de rendimientos se entiende la diferencia entre dos
bonos de distinta calificación crediticia.
Cuando el diferencial estudiado se refiere a un bono con una
calificación determinada y a uno sin riesgo,
como sería el caso de un bono de Deuda Pública, se le denomina
prima de insolvencia. Fórmula de Pye:

[5.6]
donde:
d = prima de insolvencia.
y = tasa de rendimiento esperada para deuda sin riesgo (Deuda
Pública, AAA).
λ= porcentaje fallido del principal del bono, a valor de mercado,
en caso de insolvencia.
1-λ= tasa de recuperación.
ρ= probabilidad de insolvencia de la empresa, a lo largo de la
vida del bono.
EJEMPLO 5.3.
Un emisor de un bono norteamericano a cinco años, calificado por
Standard & Poor’scomo BB+, desea estimar
cuál sería la prima de insolvencia que debería incluir en los cupones.
Dispone de los siguientes datos:
• El rendimiento del bono del Tesoro norteamericano para ese vencimiento
se sitúa en el 3,25%.
• Tras estudiar las matrices de transición de calificaciones de Standard &
Poor’s, a cinco años vista, se estima
que la probabilidad de insolvencia de un bono calificado como BB+ será
del 5,51% y su tasa de
recuperación del 40,33% del valor de mercado del bono.
Aplicando la ecuación 5.6 obtenemos la prima de insolvencia, para esta
emisión, que resulta ser:

La prima de insolvencia se sitúa en el 3,67% que, añadida a la rentabilidad

de un bono sin riesgo del mismo
vencimiento, supondría un cupón, para el bono calificado BB+, del 6,92%
anual.