Вы находитесь на странице: 1из 245

С.А.

Мицек

КРАТКОСРОЧНАЯ
ФИНАНСОВАЯ
ПОЛИТИКА
НА ПРЕДПРИЯТИИ

Рекомендовано УМО по образованию


в области финансов, учета и мировой экономики
в качестве учебного пособия для студентов,
обучающихся по специальности
«Финансы и кредит»

МОСКВА
2007
УДК 658.14/.17(075.8)
ББК 65.290-93я73
М70

Рецензенты:
А.П. Дубнов, проф. Гуманитарного университета (г. Екатеринбург), д-р экон.
наук,
И.В. Котляревская, заведующая кафедрой «Менеджмент» Уральского государ-
ственного технического университета, д-р экон. наук,
Е.И. Шохин, заведующий кафедрой «Финансы предприятий и финансовый ме-
неджмент» Финансовой академии при Правительстве РФ, директор Междуна-
родной московской финансово-банковской школы, канд. экон. наук, проф.

Мицек С.А.
М70 Краткосрочная финансовая политика на предприятии : учебное по-
собие / С.А. Мицек. - М . : КНОРУС, 2007. - 248 с.
ISBN 978-5-85971-552-7

В учебном пособии рассматриваются вопросы управления финансами нефи-


нансового предприятия в краткосрочном периоде времени. Затрагиваются такие
аспекты, как управление ликвидностью компании, проблема ее оптимального
роста, бюджетирование денежных потоков, управление дебиторской задолжен-
ностью и запасами, роль краткосрочного кредитования в формировании финан-
совой политики.
Для студентов и аспирантов финансовых и экономических вузов и факульте-
тов.
УДК 658.14/.17(075.8)
ББК 65.290-93я73

© Мицек С.А., 2007


ISBN 978-5-85971-552-7 © КНОРУС, 2007
СОДЕРЖАНИЕ

Тема 1. Понятие денежного потока и его роль в краткосрочной


финансовой политике
1.1. Прибыль и денежный поток: основные отличия 5
1.2. Цели компании. Понятие «остаточный доход» 10
1.3. Расчет таблицы денежного потока. Анализ денежного потока
компании 16
Приложение 1.1. Особенности отражения денежных потоков
в российском бухгалтерском учете 28
Приложение 1.2. Финансовые коэффициенты как инструмент
краткосрочной финансовой политики 29
Приложение 1.3. Источники и использование ресурсов в ряде ведущих
российских компаний, использующих международные стандарты
финансовой отчетности (МСФО) 34
Приложение 1.4. Понятие чистого оборотного капитала и его роль
в краткосрочной финансовой политике 37
Контрольные вопросы 40.
Рекомендуемая литература 40

Тема 2. Управление денежными средствами и рост компании


2.1. Доходность на капитал 41
2.2. Связь понятий остаточного дохода и прибыли на капитал 50
2.3. Модель оптимальной структуры пассивов 51
2.4. Модель устойчивого роста фирмы 52
2.5. Цикл обращения денежных средств 63
2.6. Анализ нулевого денежного потока 67
2.7. Инфляция и финансовый анализ 71
Контрольные вопросы 73
Рекомендуемая литература 74

Тема 3. Поиск оптимального запаса денежных средств компании


3.1. Мотивы хранения наличности 75
3.2. Бюджет денежных средств 82
3.3. Ежедневное управление кассовыми балансами 88
3.4. Индексы ликвидности 95
Контрольные вопросы 97
Рекомендуемая литература 98
Тема 4. Краткосрочное кредитование и его роль в формировании
краткосрочной финансовой политики
4.1. Финансовые посредники 99
4.2. Роль кредита в современном бизнесе 102
4.3. Краткосрочное кредитование под залог 107
4.4. Методы анализа кредитоспособности заемщика
при краткосрочном кредитовании 109
4.5. Оценка заемщика при кредитовании под залог 114
4.6. Виды залога 116
Приложение 4.1. Проблемы кредитований под залог в России
(особенности законодательства о залоге и накопленный опыт
залогового кредитования) 135
Приложение 4.2. Сводная характеристика основных источников
краткосрочного финансирования 140
Приложение 4.3. Нетрадиционные формы краткосрочного кредитования 143
Контрольные вопросы 147
Рекомендуемая литература 148

Тема 5. Методы и модели управления дебиторской


задолженностью
5.1. Теоретические основы торгового кредита 149
5.2. Выработка условий торгового кредита 156
5.3. Управление дебиторской задолженностью с помощью анализа
бухгалтерских таблиц и денежного потока 163
5.4. Равновесный подход, основанный на временной стоимости 172
5.5. Контроль над динамикой дебиторской задолженности 176
Приложение 5.1. Эффективность управления дебиторской
задолженностью в российских компаниях 187
Контрольные вопросы 189
Рекомендуемая литература 189

Тема 6. Управление запасами


6.1. Учет запасов и его влияние на денежные потоки 190
6.2. Принципы оценки запасов 197
6.3. Предположения о денежных потоках 202
6.4. Определение величины и эффективности инвестиций в запасы 206
6.5. Методы управления запасами 210
6.6. Анализ эффективности динамики запасов 229
Приложение 6.1. Эффективность управления запасами в российских
компаниях 242
Контрольные вопросы 243
Рекомендуемая литература..... 244
ТЕМА 1

ПОНЯТИЕ ДЕНЕЖНОГО ПОТОКА


И ЕГО РОЛЬ В КРАТКОСРОЧНОЙ
ФИНАНСОВОЙ ПОЛИТИКЕ

1.1. Прибыль и денежный поток: основные отличия


В экономической теории и ряде других экономических наук в ка-
честве основной цели корпорации используется максимизация
прибыли. Что такое прибыль в обычном понимании? Как ее трак-
туют бухгалтеры, а на основании их отчетов — менеджеры компа-
ний и широкая публика (от высококвалифицированных финан-
совых аналитиков до простых обывателей)? Бухгалтерская
прибыль — это величина, на которую доходы (поступления от ре-
ализации и из других источников) превышают затраты, которые
относятся к данному (отчетному) периоду. Проще говоря, это —
разница между выручкой и затратами на производство продук-
тов или услуг.
Принципы учета затрат, обозначенные в гл. 25 Налогового кодек-
са Российской Федерации, принятой в 2001 г., вызвали определенные
сложности и споры. В расчете бухгалтерской прибыли имеет место ряд
условностей, особенно при учете затрат. В эти условности входят ме-
тоды исчисления амортизации, оценки запасов и др.
Денежный потбк, который производит компания, может суще-
ственно отличаться от прибыли. Например, поставка продукции или
услуги может быть оплачена не сразу, а лишь отражена как увеличе-
ние дебиторской задолженности. Метод начислений в бухгалтерском
учете, принятый в большинстве стран, увеличивает реализацию и, если
последняя превышает затраты на поставленный товар, прибыль, но
денежный поток при этом не возникает. Далее при расчете прибыли
из выручки должна быть вычтена амортизация, чтобы учесть износ
основного капитала. Но денежный поток при этом не уменьшается.
Приобретение материалов и комплектующих относится к затратам, но
если они не оплачены в отчетном периоде (а учтены как прирост кре-
диторской задолженности), то денежный отток не фиксируется.
С 2001 г. и в России при расчете налога на прибыль для предприятий,
имеющих объем выручки свыше 3 млн руб. в квартал, используется
данный способ.
Понятие «денежный поток» является ключевым при краткосроч-
ном финансовом планировании и политике. В широком смысле денеж-
ный поток включает все операции, которые отражаются на денежном
счете компании. Финансовый менеджер должен так управлять компа-
нией, чтобы приток и отток денежных средств был сбалансирован.
Расходы должны планироваться на основе адекватного прогноза де-
нежных поступлений. Квалифицированное управление денежным
потоком необходимо во избежание банкротства компании, для удов-
летворения требований ее кредиторов, для оплаты неожиданно возни-
кающих затрат, для правильной оценки инвестиций.
Денежный поток должен быть качественным. Иными словами,
финансовый менеджер должен так построить структуру операций ком-
пании, чтобы постоянно усиливать те из них, которые приносят ей
наибольший денежный поток. Необходимо также своевременно выя-
вить те пассивы, которые требуют от компании наибольшего количе-
ства денежных платежей в ближайшем будущем. Постоянный конт-
роль денежного потока важен для отношений компании с кредитными
учреждениями, налоговыми органами, фондовой биржей и другими
участниками финансовой системы. Кредитор охотнее ссужает средства
тем компаниям, которые способны производить мощный денежный
поток и постоянно контролируют его величину и устойчивость.
Приведенные выше аргументы говорят о том, что при кратко-
срочной политике денежный поток является более важным показате-
лем, чем бухгалтерская прибыль. Последняя не сразу превращается
в денежные средства. Слишком долгое превращение прибыли в налич-
ность снижает денежную оценку прибыли. Важность прибыли как дол-
госрочного показателя эффективности деятельности фирмы будет по-
казана ниже. Следующий пример показывает важное отличие понятий
«прибыль» и «денежный поток».

Пример 1.1. Компания А производит изделия, имеющие высокий спрос.


Пусть себестоимость одного изделия равна 24,75 руб., а рыночная цена
равна 33 руб. Менеджмент компании поддерживает объем запасов, рав-
ный 30-дневным продажам, без задержек оплачивает счета компании
и дает своим покупателям 30-дневную рассрочку платежа. Отдел мар-
кетинга прогнозирует, что спрос на продукцию в этом году будет хоро-
шим и продажи возрастут. Рассмотрим динамику прибыли, статей ба-
ланса и денежных средств компании А.
Допустим, на 1-е января статьи баланса выглядят так:
• касса — 33 000 руб.;
• запасы —- 24 750 руб.;
• дебиторская задолженность — 33 000 руб.;
• собственный капитал — 90 750 руб.
В январе компания А продает 1000 единиц изделий, соответствен-
но, выручка составит 33 000 руб., себестоимость реализованной про-
дукции — 24 750 руб., прибыль — 8250 руб.
Соответственно, на 1-е февраля статьи баланса будут следующие:
• касса — 41 250 руб.;
• запасы — 24 750 руб.;
• дебиторская задолженность — 33 000 руб.;
• собственный капитал — 99 000 руб.
Что произошло в январе? Товар отгружен покупателям, но дана рас-
срочка в оплате сроком на один месяц. Поэтому вся выручка, равная
33 000 руб., перешла в дебиторскую задолженность. С другой сторо-
ны, так как рассрочка составляет один месяц, то в феврале была со-
брана вся дебиторская задолженность, накопленная на 1-е января (за-
кладывается предпосылка, что все счета оплачиваются и «плохих»
долгов нет). Таким образом, дебиторская задолженность не измени-
лась.
30-дневнь!Й объем запасов оценивается по себестоимости, поэтому он
равен 24,75 х 1000 = 24 750 (руб.), т.е. за месяц компания А продала
старый месячный запас и накопила новый.
Пусть в феврале, как и предсказывал отдел маркетинга, продажи увели-
чились до 1500 единиц. Чтобы поддержать месячный запас при таком ро-
сте продаж, компания А произвела 2000 единиц изделий, затратив на это
37 125 руб. Вся дебиторская задолженность января была собрана. При-
быль, соответственно, составила (33 — 24,75) х 1500 = 12 375 (руб.). Соот-
ветственно, мы можем подсчитать баланс на 1-е марта. Его статьи рассчи-
тываются следующим образом:
Касса на 1-е марта = Касса на 1-е февраля +
+ Поступление средств от погашения дебиторской задолженности —
— Денежные затраты на производство 2000 изделий.
Дебиторская задолженность на 1-е марта = Выручка за февраль.
Запасы на 1-е марта = Запасы на 1-е февраля +
+ Производство изделий за февраль (по себестоимости) -
— Реализация запаса, имевшегося на 1-е февраля.
Пусть в марте продажи увеличились до 2000 единиц, и было реше-
но увеличить производство до 2500 единиц; в апреле продажи снова
возрастают до 2500 единиц, а производство — до 3000 единиц; в мае
продажи достигли рекорда в 3000 единиц, производство было увели-
чено до 3500 единиц.
Баланс на 1-е июня составит:
• касса — 0 руб.;
• запасы — 74 250 руб.;
• дебиторская задолженность — 99 000 руб.;
• собственный капитал — 173 250 руб.
Столкнувшись с острой нехваткой наличности, президент компании
обращается к банкиру с просьбой о предоставлении ссуды. Рассмот-
рим результаты деятельности компании (выручка, себестоимость, при-
быль и денежные расходы).

Показатель Месяц
Январь Февраль Март Апрель Май
Продажи, ед. 1000 1500 2 000 2 500 3 000
Производство, ед. 1000 2 000 2 500 3 000 3 500
Выручка, руб. 33 000 49 500 66 000 82 500 99 000
Себестоимость, руб. 24 750 37 125 49 500 61875 74 250
Прибыль, руб. 8 250 12 375 16 500 20 625 24 750
Денежные расходы, руб. 24 750 49 500 61875 74 250 86 625

Проанализируем бухгалтерский баланс компании (на 1-е число каждо-


го месяца).

Показатель Месяц
Январь Февраль Март 1 Апрель Май Июнь
Касса, руб. 33 000 41250 24 750 12 375 4 125 0
Запасы, руб. 24 750 24 750 37 125 49 500 61875 74 250
Дебиторская
задолженность, руб. 33 000 33 000 49 500 66 000 82 500 99 000
Собственный
капитал, руб. 90 750 99 000 111375 127 875 148 500 173 250

Охарактеризуем источники и использование денежных ресурсов ком-


пании.
Показатель Месяц
Январь Февраль 1 Март Апрель 1 Май Июнь
Источники
Прибыль, руб. 8 250 12 375 16 500 20 625 24 750 82 500
Использование
Дебиторская
задолженность
(изменение), руб. 0 16 500 16 500 16 500 16 500 66 000
Запасы (изменение)
руб. 0 12 375 12 375 12 375 12 375 49 500
Итого, руб. 0 28 875 28 875 28 875 28 875 115 500
(Прирост) снижение
кассы, руб. 8 250 -16 500 -12 375 -8 250 -4 125 -33 000
Баланс кассы
(на 1-е число), руб. - 41250 24 750 12 375 4 125 0

Проблема, с которой столкнулась компания, великолепно отра-


жает разницу между прибылью в ее бухгалтерском понимании и де-
нежным потоком. Очевидным выводом из приведенного выше приме-
ра является то, что компания может стать банкротом, даже имея
бухгалтерскую прибыль, если не сможет удовлетворить требования
кредиторов по платежам. Но следует указать и на ряд моментов, кото-
рые не столь очевидны.
Дело в том, что бухгалтеры зачастую не могут (да, как правило,
и не видят необходимости) отразить в отчетах так называемые альтер-
нативные затраты, которые присутствуют в бизнесе, но не всегда при-
водят к оттоку денежных средств (например, труд и доход на капитал
самого предпринимателя). Альтернативные издержки — очень слож-
ное понятие, которое в экономической теории трактуется неодно-
значно. Тем не менее нам не раз придется им оперировать. В теме 5 мы
попытаемся показать отличие между этим понятием и другим слож-
ным термином — «вмененные издержки». Альтернативные издержки,
или затраты (синонимом может служить термин «затраты упущенных
возможностей»), показывают отдачу при наилучшем альтернативном
использовании актива. Это наивысшая доходность, которая не будет
получена компанией, если средства уже инвестированы в данный
объект.
Представим себе, что мы хотим разместить производство на объек-
те недвижимости, который был нами уже ранее приобретен, например
земля или строение. При анализе прибыльности проекта мы должны
учитывать в издержках доходы, которые были бы получены от данно-
го объекта, если бы мы сдали его, например, в аренду. Величина этих
издержек определяется их сегодняшней рыночной величиной, а не той,
исходя из которой они были нами приобретены в свое время. Поэтому
экономисты ввели понятие «экономическая прибыль», которая пред-
ставляет собой разницу между доходами и всеми затратами, включая
альтернативные. Авторы известного учебника по корпоративным фи-
нансам Р. Брейли и С. Майерс приводят следующее уравнение эконо-
мической прибыли:
Экономическая прибыль = Поток денежных средств +
+ Изменение приведенной стоимости. (1-1)
Экономическая прибыль более точно, чем бухгалтерская, отра-
жает рост благосостояния собственников фирмы.
Прибыль, рассчитанная в стандартном бухгалтерском отчете
о прибылях и убытках, может в разы превышать экономическую при-
быль, так как она не учитывает полностью затраты капитала (которые
включают, например, дивиденды, условно начисленный доход на не-
распределенную прибыль, условно начисленный доход предпринима-
теля) и включает статьи, по которым не было движения денег (изме-
нение дебиторской и кредиторской задолженности и пр.).
Означает ли все сказанное выше, что традиционный бухгалтер-
ский учет непригоден? Нет, это, конечно, не так. Бухгалтерский ба-
ланс и отчет о прибылях и убытках дают полезную информацию об
эффективности фирмы, объеме ее операций. Метод начислений пока-
зывает доходы и затраты независимо от того, были реально оплачены
деньги или нет. Если его не использовать, то, к примеру, некоторые
затраты исчезли бы из поля зрения до тех пор, пока они не были бы
фактически оплачены. Однако из-за ряда проблем (оценка запасов,
амортизация, учет активов по ценам приобретения) он создает труд-
ности при определении финансовой политики. Традиционный бухгал-
терский учет зависит от многих условностей и договоренностей.

1.2. Цели компании. Понятие «остаточный доход»


Вернемся к вопросу о целях компании. Сегодня экономическая
и другие социальные науки уже не считают единственным кри-
терием успешной деятельности фирмы исключительно максими-
зацию прибыли. К целям компании также относят:
• максимизацию благосостояния акционеров;
• максимизацию вознаграждения менеджеров;
10
• создание благоприятного имиджа компании;
• социальную ответственность компании (этот вопрос, начиная
с 2003 г., наиболее часто затрагивается в дискуссиях между властью
и бизнесом в России).
Концепция максимизации прибыли как единственного критерия
впервые была высказана и предложена А.О. Берлем и Г. Минзом, за-
тем ее развили М. Дженсен, У. Меклинг и др.1
Действующие вне рамок академической науки менеджеры ком-
паний на практике руководствуются еще рядом критериев. Ф.М. Ше-
рер и Д. Росс в своей работе, посвященной структуре отраслевых рын-
ков, приводят результаты опроса мнений высших руководителей 1031
японской и 1000 американских промышленных предприятий в начале
1980-х гг. Руководителей спросили, насколько важными для их орга-
низаций являются восемь различных целей. Проранжированные ре-
зультаты представлены в табл. 1.1 [см.: 5, с. 37].
Таблица 1.1
Цели деятельности фирмы

Цель Американские Японские


управляющие управляющие
Прибыль на инвестиции 1 3
Более высокие цены акций 2 8
Увеличение доли рынка 3 2
Совершенствование и внедрение новых продуктов 4 1
Совершенствование производственных
и сбытовых систем 5 4
Высокая доля собственного капитала 6 5
Улучшение общественного имиджа компании 7 6
Улучшение условий труда 8 7

Таким образом, цели компании (или то, как их понимают высшие


менеджеры) в весьма существенной степени зависят от культурных
традиций бизнеса, принятых в данном сообществе. Отметим также их
более сложный характер, чем это принято в академических теориях.
В финансовом менеджменте традиционно главной задачей ком-
пании считается максимизация благосостояния акционеров. В узком
1
Jensen M. Theory of the firm: managerial behavior, agency costs, and capital structure /
/Journal of Financial Economics, 1976. V. 3. October. P. 305-360; Jensen M. Rights and
production function: an application to labor-managed firms //Journal of Business, 1979. V. 52.
October. P. 469-506.
11
понимании она состоит в том, чтобы добиваться максимально высо-
кой стоимости обыкновенных акций корпорации, особенно в том слу-
чае, если они котируются на фондовом рынке.
Если сравнивать два важнейших финансовых критерия — макси-
мизацию прибыли (более традиционный для экономической теории)
и максимизацию благосостояния акционеров (на котором основан
финансовый менеджмент), то необходимо указать на их различия.
Максимизация прибыли обычно рассматривает краткосрочный
или по крайней мере достаточно ограниченный период, часто годовой.
Достижение краткосрочной прибыли может осуществляться в ущерб
долгосрочным (или более фундаментальным) целям компании, что
особенно характерно для слаборазвитых рынков и для компаний с низ-
кой корпоративной культурой (например, торговля продовольствен-
ной продукцией фирмой, которая позиционировала себя на рынке как
продавец дорогостоящих предметов искусства). Инвестиции в совре-
менные технологии могут снизить краткосрочную прибыль, но оку-
питься в дальнейшем. В этом смысле максимизация благосостояния
акционеров в большей степени соответствует фундаментальным целям
фирмы. Поэтому данный критерий должен учитывать такие факторы,
как риск и неопределенность, график поступлений денежных средств
(при прочих равных условиях более ранние поступления лучше более
поздних; помимо полезности, получаемой собственниками, более ран-
ние поступления могут быть инвестированы с прибылью), доходы,
которые получают непосредственно собственники (а не компания как
таковая). Простой критерий максимизации прибыли не может их от-
разить. Известные американские эксперты в области финансов
Дж. Шим и Дж. Сигель приводят критерии максимизации прибыли и
благосостояния акционеров как основных целей компании. Сравни-
тельная характеристика этих критериев дана в табл. 1.2.
Таблица 1.2
Критерии максимизации прибыли и максимизации
благосостояния акционеров

Цель Критерий Преимущества Недостатки


Прибыль Максимум 1. Легкий подсчет 1. Краткосрочность
прибыли 2. Легко определить связь 2. Игнорирование риска
между финансовыми реше- и неопределенности
ниями и прибылью 3. Игнорирование времен-
ной структуры денежных
поступлении

12
Продолжение

Цель Критерий Преимущества Недостатки


Благо- Максимум 1. Долгосрочность 1. Затушевывает связь
состояние рыночной 2. Учет риска и неопреде- между финансовыми
акционеров стоимости ленности решениями и рыночной
обыкновен- 3. Учет временной структу- ценой акций
ных акций ры денежных поступлений 2. В меньшей степени под-
4. Доходы акционеров как контролен менеджерам
главный критерий компании

Источник: ShimJ.K. Financial management. 2 n d ed. Barron's business library, NY, 2000.
P. 3.

Представим, что компания рассматривает некий инвестиционный


проект. В теории финансового менеджмента предполагается, что для
того, чтобы его принять или отвергнуть, потребуется расчет чистой
приведенной стоимости (от англ. NPV — сокращение словосочетания
net present value). Согласно этой теории корпорация увеличивает бла-
госостояние акционеров, если чистая приведенная стоимость инвес-
тиционного проекта больше 0. Если NPV = 0, то фирма просто окупает
проект, т.е. возмещает основную сумму капитала плюс стандартную
доходность. Если же NPV > 0, то у держателей обыкновенных акций
появляется некий излишек, и их благосостояние увеличивается1. Фор-
мула чистой приведенной стоимости будет выглядеть так:

(1.2)

г д е — дополнительные инвестиции в момент 0 ;


— дополнительный (вызванный этими инвестициями) денежный поток от
операционной (основной) деятельности до уплаты налогов в период t (аб-
страгируясь от колебаний в изменениях кредиторской и дебиторской за-
долженности);
— прибыль плюс амортизация;
— ставка налога на прибыль;
— норма дисконтирования, скорректированная с учетом риска инвестици-
онного проекта.
Почему при анализе инвестиций мы используем именно понятие
«денежный поток», а не «чистая прибыль»? Дело в том, что наши де-
нежные поступления должны покрыть не только доход на капитал, но
и возмещение инвестированного капитала.
1
Brigham E. Foundations of financial management. 6th ed. The Dryden Press, 1992.
P. 348-349.
13
Отметим еще ряд особенностей формулы (1.2). Во-первых, пред-
полагается, что инвестиции осуществляются однократно в период вре-
мени 0. Во-вторых, в данной формуле, в отличие от классической бух-
галтерской таблицы денежного потока, эта величина не очищена от
процентных платежей. Мы полагаем, что инвестиции могут финанси-
роваться и за счет долговых инструментов. Поэтому если мы очистим
величины F от процентных платежей, то при дисконтировании буду-
щих денежных потоков выплаты процентов будут исключены дважды1.
Чтобы пояснить этот тезис, предположим, что мы финансируем
инвестиции исключительно за счет долга (-/ = D, где D — долг). Если
бы процентная ставка и ставка налога на прибыль были бы обе равны
0, то NPV - 0 при D = 1,F. Концепция чистой приведенной стоимости
как раз заключается в том, что будущий денежный поток должен по-
крыть первоначальные инвестиции плюс доход от этих инвестиций по
скорректированной с учетом риска ставке. Он должен быть равен от-
даче на капитал плюс возврат капитала, когда чистая приведенная сто-
имость равна О2. Соответственно, денежный поток года должен покрыть
проценты по долгу, накопленные к этому году. В уравнении (1.2) в та-
ком случае k = г, где г — процентная ставка.
Предположим, что F является неизменным для любого периода
(и тогда индекс времени можно опустить) и N (срок службы проекта)
равен бесконечности. Тогда, согласно формуле суммы членов геомет-
рической прогрессии, уравнение (1.2) может быть переписано следу-
ющим образом:
NPV--I0+F(l-T):k. (1.3)
Умножив обе части уравнения на k, определим остаточный доход
(от англ. RI — residual income):
RI = k (NPV) = F (1 - т) - klo. (14)
Соответственно, остаточный доход определяется как чистая при-
веденная стоимость, умноженная на альтернативные издержки при-
влечения капитала. Благосостояние акционеров растет, когда остаточ-
ный доход больше 0 или когда денежный поток от операций за вычетом
налога на прибыль превышает альтернативные издержки инвестиций:
F (1 - х) - klo > 0. Денежный поток должен покрыть все затраты на
приобретение капитала, а не только те, что указываются в бухгалтер-
ских отчетах. Отметим, что в качестве альтернативных издержек при-

1
Brigham Е. Указ. соч. Р. 379.
2
Там же.

14
влечения инвестиций k иногда предлагают принимать минимальную
величину доходности на инвестиции (от англ. ROI — return on
investment). Последняя рассчитывается как отношение чистой прибы-
ли к инвестициям. В качестве числителя здесь выступает чистая при-
быль, которая была получена в результате инвестиций, величина ко-
торых стоит в знаменателе, где k принято равным 20% годовых, а /0
рассчитано как 6-месячная средняя инвестиций с января по июнь, т.е.
Касса + Запасы + Дебиторская задолженность=
Собственный капитал в сумме за январь—июнь • (1.5)
6
В финансовой теории встречаются и иные определения остаточ-
ного дохода. Например, при работе с ценными бумагами под этим тер-
мином понимают превышение фактического дохода над минимально
приемлемым [7, р. 375].

Пример 1.2. Рассчитаем остаточный доход, используя данные из при-


мера 1.1.

15
Таким образом, бухгалтерская прибыль за шесть месяцев равна
82 500 руб., но при этом не вся дебиторская задолженность была собра-
на, не все запасы проданы. Дебиторская задолженность выросла на
66 000 руб. Это можно рассматривать как инвестиции, так как эта сумма
не была собрана. Следовательно, денежные поступления от продаж рав-
ны: 330 000 — 66 000 = 264 000 (руб.).
Запасы выросли на 49 500 руб. Пока они не проданы, они включают вло-
женные в них затраты факторов производства, труда и капитала. Поэтому
чистый денежный поток отрицателен (—33 000 руб.). Соответственно,
отрицательным будет и остаточный доход. Иными словами, фирма при-
быльна с бухгалтерской точки зрения, но убыточна с точки зрения под-
хода, основанного на денежном потоке. Оценивая деятельность ком-
пании, необходимо корректировать бухгалтерскую прибыль на
величину альтернативных издержек.

Рассмотрим плюсы и минусы такого показателя, как остаточный


доход, для оценки эффективности инвестиций. Основные плюсы состоят
в том, что он учитывает альтернативные издержки привлечения капи-
тала, позволяет учесть риск инвестиций в величине коэффициента k
и различия в рискованности разных видов активов, а также в том, что
он измеряется в абсолютных величинах, что может быть более доступ-
ным для характеристики доходов акционеров.
Минусы показателя остаточного дохода заключаются в том, что
величина инвестиций в формуле, его определяющей, стоит со знаком
«минус», и поскольку его величина исчисляется в абсолютных вели-
чинах, то при сравнении двух инвестиционных проектов RI будет да-
вать худшие результаты для крупных инвестиционных проектов. По-
этому при сравнении двух проектов с разными масштабами инвестиций
целесообразно также использовать относительные показатели эффек-
тивности, в первую очередь внутреннюю норму процента Internal rate
of return (IRR) и ее модификацию (MIRR) [2].

1.3. Расчет таблицы денежного потока.


Анализ денежного потока компании

Поскольку современные бухгалтерские системы используют ме-


тод начислений, они фиксируют продажи сразу как доход, неза-
висимо от срока поступления денег за поставленные товары или
услуги. Аналогично затраты начисляются тогда, когда они при-
знаны, независимо от фактического платежа.

16
Поэтому при расчете таблицы денежного потока необходимо сле-
дующее:
1) скорректировать продажи на изменения в дебиторской задол-
женности (так как не все продажи оплачиваются в данный период);
2) скорректировать себестоимость реализованной продукции на
изменения в запасах и кредиторской задолженности (так как не все
запасы продаются и не все поставки оплачиваются в рассматриваемый
период);
3) добавить к чистой прибыли неденежные затраты, такие, как
амортизация, списание безнадежных долгов, прирост задолженности
по налогам и т.п.
Действуя таким образом, мы получим отчет о прибылях и убыт-
ках, рассчитанный по кассовому методу. Вычитая из него затраты ка-
питала, рассчитанные на основе альтернативных издержек, получаем
остаточный доход, который более точно отражает экономическую при-
быль.
Таблица денежного потока должна помочь финансовому менед-
жеру спланировать спрос компании на денежные средства и источни-
ки удовлетворения этого спроса; определить, будет ли у компании из-
быток или дефицит денежных средств. В случае избытка ему придется
продумать пути наиболее эффективного его использования, а при де-
фиците — способы его покрытия. Эта таблица является полезным ин-
струментом финансового анализа и планирования, когда надо ответить,
например, на следующие вопросы: из каких средств компания оплачи-
вала приобретение основного капитала; как она использовала
заработанную чистую прибыль; каковы источники ее пассивов; како-
ва доля нераспределенной прибыли в финансировании роста компа-
нии; адекватны ли выплаты дивидендов доходам компании; как ком-
пания планирует рассчитываться по долгам; какова роль эмиссии акций
в финансировании компании?
В соответствии с этими задачами для подготовки таблицы де-
нежного потока все денежные потоки разбиваются на три большие
группы:
1) денежные потоки от операционной, т.е. основной, деятель-
ности;
2) денежные потоки от инвестиционной деятельности;
3) денежные потоки от финансовой деятельности.
Так как принятые в финансовой теории различия между этими
группами проводятся недостаточно четко, можно предложить следу-
ющие разграничения.

2. С. А. Минек 17
Денежные потоки от операционной деятельности включают все
поступления и платежи денег, связанные с основной деятельностью
компании. В поступления денежных средств от операционной деятель-
ности следует включать продажи с немедленной оплатой или на осно-
ве предоплаты, сбор дебиторской задолженности, а также получение
процентов и дивидендов по ценным бумагам, которыми владеет ком-
пания. Отток денежных средств от операционной деятельности вклю-
чает немедленную оплату или предоплату сырья, материалов или то-
варов для дальнейшей перепродажи, погашение кредиторской
задолженности, оплату аренды, страховки, рекламы и пр., а также вы-
платы заработной платы и приравненных к ней видов вознаграждения.
Денежные потоки от инвестиционной деятельности отражают
приобретение или продажу физических элементов основного капита-
ла, включая неосязаемые активы, отдельной компании или ее подраз-
делений; покупку или продажу акций или долговых финансовых ин-
струментов других компаний.
Денежные потоки от финансовой деятельности включают вы-
плату дивидендов, поступление или отток средств от эмиссии или вы-
купа собственных акций, эмиссию или возврат основной суммы долга.
Отметим некоторые спорные положения, касающиеся классифи-
кации денежных потоков и построения соответствующей таблицы. Так,
по традиции получение процентов и дивидендов по имеющимся в ак-
тиве компании ценным бумагам и платежи процентов по долгу отно-
сятся к операционной деятельности. Исторически такая классифика-
ция возникла вследствие того, что процентные платежи по долгам
вычитаются из налогооблагаемой базы.
Далее консервативный финансовый менеджер при построении
таблицы денежного потока должен учитывать трансакции, которые
являются важными для компании, но не оказывают буквального
(«арифметического») влияния на ее денежную позицию. Например,
компания покупает землю или объект недвижимости на крупную сум-
му, но без первоначального взноса, или она погашает часть долга свои-
ми акциями. В данный год такая трансакция может не оказать влия-
ния на движение денежных средств, но будет иметь значение для
будущих оттоков денег. Поэтому такие трансакции полезно учитывать
в примечаниях к таблице денежного потока. Иногда их сводят под за-
головком «существенные неденежные трансакции».
Сводка денежных потоков по приведенным выше подгруппам
представлена в табл. 1.3.

18
Таблица 1.3
Классификация денежных потоков

Подгруппа Уплаченные денежные средства Полученные денежные средства


Инвестиционная Приобретение элементов основ- Продажа элементов основного
деятельность ного капитала и других произ- капитала
водственных активов
(при условии, что деньги пла-
тятся в момент приобретения)
Приобретение бизнеса Продажа бизнеса, например
дочернего предприятия или под-
разделения
Приобретение долговых инст- Продажа долговых инструмен-
рументов (не приравненных тов (не приравненных к деньгам,
к деньгам, т.е. векселей или т.е. векселей или облига-
облигаций) и акций ций) и акций (из портфеля
фирмы)
Кредитование (другого юриди- Инкассирование основной сум-
ческого лица) мы долга, выданного другому
юридическому лицу
Приобретение долга (другого Продажа долга (другого юриди-
юридического лица) ческого лица)
Финансовая Собственникам в виде диви- Эмиссия акций
деятельность дендов или иным способом
распределения средств
Возврат долгов (основной сум- Эмиссия облигаций, закладных,
мы), как кратко-, так и долго- векселей и других инструмен-
срочных (например, капитали- тов кратко-и долгосрочного
зированные платежи по лизингу, заимствования
или долг, финансируемый
продавцом)
Выкуп собственных акций
и приравненных к ним бумаг
Операционная Приобретение материалов для Продажа товаров и услуг, в том
деятельность производственного процесса числе инкассирование предо-
или товаров для перепродажи, ставленного товарного кредита
включая выплату основного и кратко- и долгосрочной деби-
долга по кредиторской задол- торской задолженности (в том
женности и оплату кратко- числе от лизинга, имеющего
и долгосрочных векселей характер продаж)
поставщикам
Оплата труда работников Доходы от долга (процентные
платежи) и от собственности
(дивиденды) и прочих инвести-
ций в акционерный капитал

19
Продолжение

Подгруппа Уплаченные денежные средства Полученные денежные средства


Выплата процентов по долгам Прочие денежные поступления,
кредиторам которые по своему характеру не
могут быть отнесены к финансо-
вым или инвестиционным (на-
пример, выигрыши по судебным
решениям, поступления от стра-
ховки и т.п.)
Выплата налоговых платежей
правительству, штрафов и пеней,
пошлин и т.п.
Все иные трансакции, отличные
от инвестиционной и финансо-
вой деятельности (например,
судебные платежи, возврат денег
потребителям и пр.)
Выплаты поставщикам за прочие
товары и услуги

Источник: [6, р. 46—47].

Иногда денежный поток определяют как сумму чистой прибыли


и неденежных затрат. Но это не совсем точно. Данная величина назы-
вается потоком фондов. Различия между этими величинами будут бо-
лее подробнее рассмотрены ниже.
Таблица денежного потока в той части, которая относится к опе-
рационной деятельности, разрабатывается либо косвенным методом,
отталкиваясь от чистой прибыли (итога отчета о прибылях и убыт-
ках), либо прямым методом, представляя статьи денежных поступле-
ний и платежей напрямую. Прямой метод основан на кассовом мето-
де, который используется в российских стандартах бухгалтерского
учета (РСБУ) (см. форму № 4 «Отчет о движении денежных средств»).
Западные финансисты предпочитают косвенный метод. Преимущество
последнего состоит в том, что он, хотя и требует определенных трудо-
затрат, позволяет лучше анализировать природу денежных потоков.
Технология косвенного метода представлена в табл. 1.4.
Таблица 1.4
Согласование отчета о прибылях и убытках и денежного потока
от операционной деятельности

Начисления ожидаемых де- Дебиторская задолженность


нежных поступлений от опе- Векселя к получению от покупателей за поставленные
рационной деятельности товары и услуги
и расходов Проценты к получению

20
Продолжение

Кредиторская задолженность
Векселя к оплате поставщикам за приобретенные мате-
риалы для производственного процесса или за товары
для перепродажи
Проценты к уплате
Задолженность по налогам
Прочие начисленные платежи
Отсроченные денежные Запасы
поступления и расходы Отсроченный доход (доходы, получение которых
от прошлых операций принципиально отложено обычно на срок более года)
Отсроченные расходы (расходы, получение которых
принципиально отложено обычно на срок более года)
Расходы будущих периодов
Неденежные поступления Амортизация
и расходы Износ
Отложенные налоговые платежи
Амортизация неосязаемых активов
Амортизация затрат по эмиссии долга
Амортизация скидок по ценным бумагам
Резервы под «плохие» долги
Резервы под потери долгосрочных активов
Прибыли и убытки от транс- Продажа основных фондов и других производствен-
акций, в которых денежные ных активов
потоки являются инвестици- Продажа долговых инструментов и акций других юри-
онной или финансовой дических лиц
деятельностью* Продажа долгов
Продажа торговых и других операций
Возмещение инвестиций (например, ликвидационные
дивиденды)
Возмещение долга (прибыль или убыток; например,
разница возвращаемой и полученной суммы долга при
дисконтном методе взимания процентов по долгу)

Источник: [6, р. 48].


* Данная таблица согласовывает только денежные потоки от операционной деятельно-
сти. Поэтому последний раздел включает в себя не сами инвестиции, а только прибыли
или убытки от них. Например, если мы приобрели оборудование за 1 млн дол., а затем
продали его за 0,9 млн дол., то в таблице будет стоять убыток в 0,1 млн дол.

Для подготовки таблицы денежного потока используются данные


бухгалтерского учета компании. В первую очередь это бухгалтерский
баланс, изменения статей которого характеризуют использование и ис-
21
точники ресурсов. Так как суммы активов и пассивов (валюта балан-
са) должны быть равны между собой, то (в согласии с правилами рас-
чета приращений первого порядка) должны быть равны и их измене-
ния за один и тот же период. Иными словами, суммарное использование
ресурсов должно быть равно их совокупным источникам.
Рассмотрим в табл. 1.5 бухгалтерский баланс компании «ЛУКойл»
на 31 декабря 2002 и 2001 гг.
Таблица 1.5
Источники ресурсов и их использование, млн дол.

Показатель Год Источник Использо-


2002 | 2001 вание
Активы
Оборотные активы
Денежные средства и их
эквиваленты 1252 1 170 82
Краткосрочные финансовые
вложения 278 218 60
Дебиторская задолженность
и векселя к получению
за минусом резерва по сом-
нительным долгам 2511 2 230 281
Запасы 1063 829 234
Расходы будущих периодов
и предоплата по налогам 736 889 153
Прочие оборотные активы 356 340 16
Активы для продажи 279 279
Итого: оборотные активы 6 475 5 676
Финансовые вложения 859 770 89
Основные средства 13 499 12 296 1 203
Долгосрочные активы
по отложеннму налогу
на прибыль 206 291 85
Деловая репутация и про-
чие нематериальные активы 399 485 86
Прочие внеоборотные активы 563 424 139
Итого: активы 22 001 19 942
Обязательства и акционер-
ный капитал
Краткосрочные обязательства
Кредиторская задолженность 1293 1402 109

22
Продолжение

Показатель Год Источник Использо-


2002 2001 вание
Краткосрочные кредиты
и займы и текущая часть
долгосрочной задолженности 1772 1031 741
Клиентские депозиты дочер-
них банков 755 449 306
Обязательства по уплате
налогов 640 522 118
Прочие краткосрочные
обязательства 337 421 84
Итого: краткосрочные
обязательства 4 797 3 825
Долгосрочная задолженность
по кредитам и займам 1666 1948 282
Долгосрочные обязательства
по отложенному налогу
на прибыль 261 390 129
Прочая долгосрочная креди-
торская задолженность 397 463 66
Доля миноритарных акционе-
ров в капитале дочерних
компаний 880 931 51
Итого: обязательства 8 001 7 557
Акционерный капитал
1
Обыкновенные акции 15 15
Собственные акции, выкуп-
ленные у акционеров (428) (403) 25
Добавочный капитал 3 229 3 044 185
Нераспределенная прибыль 11 186 9 738 1448
Прочий накопленный
совокупный убыток (2) (9) 7
Итого: акционерный капитал 14 000 12 385
Итого: обязательства и акцио-
нерный капитал 22 001 19 942
Итого: источники и использо-
вание 3 129 3129

Источник: Составлено автором по http://www.lukoil.ru

Анализ бухгалтерского баланса дает картину источников ресур-


сов компании и их использования. Так, баланс компании «ЛУКойл»
23
показывает, что в 2002 г. эта фирма инвестировала преимущественно
в основной капитал (38% всех вложений). Стоит также обратить вни-
мание, что существенно выросла ее дебиторская задолженность (9%
всех вложений). Отметим, что фирма существенно сократила долго-
срочную задолженность по кредитам и займам, что также потребовало
около 300 млн дол., или 9% всех вложений.
Какими источниками был покрыт прирост ресурсов «ЛУКойла»?
Основным источником была нераспределенная прибыль (46% совокуп-
ных источников), а также краткосрочные займы и текущая часть дол-
госрочной задолженности (24%). Таким образом, на основании выше-
указанных данных можно сделать вывод, что в 2002 г. компания
«ЛУКойл» активно стремилась к экономическому росту (рост инвес-
тиций в основные средства) и проводила агрессивную маркетинговую
политику (рост дебиторской задолженности). При этом удалось осуще-
ствить этот прорыв в основном за счет собственных средств, нераспреде-
ленной прибыли. Существенный рост текущей и краткосрочной задол-
женности должен обратить на себя внимание менеджмента компании.
К сожалению, изменения в использовании и источниках ресур-
сов не дают всей картины денежных потоков. Поэтому для расчета
последних требуются некоторые корректировки. Обозначим некото-
рые наиболее важные из них.
Изменения в нераспределенной прибыли. Их необходимо раз-
делить на чистую прибыль или убыток от операций и на выплату ди-
видендов. В простейшем варианте должно выполняться следующее
уравнение (если отчетным периодом является год):
Нераспределенная прибыль на конец года =
= Нераспределенная прибыль на начало года +
+ Чистая прибыль за год — Дивиденды за год. (1-6)
Дополнительные сложности в оценке возникают тогда, когда ди-
виденды выдаются не деньгами, а акциями компании.
Бухгалтерские проводки, не связанные с движением денег, но
которые влияют на чистую прибыль (например, динамика нераспре-
деленной прибыли в аффилированных компаниях, амортизация про-
шлых вложений и ряд других).
Изменения в чистых фиксированных активах. Здесь также при-
сутствуют денежные и неденежные элементы: валовое приобретение
активов, накопленная амортизация и переоценка. Например, в простей-
шем варианте должно выполняться следующее уравнение:
Накопленная амортизация на конец года =
- Накопленная амортизация на начало года +
+ Амортизация, начисленная за год. (1-7)
24
Однако если за год имела место продажа или списание фиксирован-
ных (внеоборотных) активов, то баланс амортизации будет нарушен.
Далее для построения таблицы денежного потока требуются дан-
ные из отчета о прибылях и убытках (табл. 1.6).
Таблица 1.6
Отчет о прибылях и убытках компании «ЛУКойл», млн дол.

Показатель Год
2002 2001
Выручка •
Выручка от реализации (включая акцизы и экспортные
пошлины) 15 334 13 426
Доля в прибыли компаний, учитываемых по методу долевого
участия 115 136
Итого: выручка 15 449 13 562
Затраты и прочие расходы
Операционные расходы (2 403) (2 584)
Стоимость приобретенной нефти и нефтепродуктов (2 693) (2 087)
Транспортные расходы (1 414) (919)
Коммерческие, общехозяйственные и административные расходы (1 313) (1 375)
Износ и амортизация (824) (886)
Налоги (кроме налога на прибыль) (1972) (1 010)
Акцизы и экспортные пошлины (1 996) (1 456)
Затраты на геологоразведочные работы (89) (144)
Убыток от выбытия и снижения стоимости активов 83 153
Прибыль от основной деятельности 2 662 2 948
Расходы по процентам (222) (257)
Доходы по процентам и дивидендам 160 146
Прибыль (убытки) по курсовым разницам 40 -33
Прочие внеоперационные доходы 11 31
Доля миноритарных акционеров (69) (52)
Прибыль до налога на прибыль 2 582 2 783
Текущий налог на прибыль (834) (861)
Отложенный налог на прибыль 95 187
Итого: расход по налогу на прибыль 739 674
Чистая прибыль 1843 2 109
Объявленные дивиденды по привилегированным акциям 0 157
Чистая прибыль, относящаяся к обыкновенным акциям 1843 1952

Источник: Составлено автором по http://www.lukoil.ru

25
Из таблицы 1.6 видно, что чистая прибыль «ЛУКойла» в 2002 г.
снизилась по сравнению с 2001 г. Маржа чистой прибыли (для чистой
прибыли в выручке) также сократилась за год с 0,126 до 0,119 млн дол.
Основными причинами падения чистой прибыли явились: рост сто-
имости приобретенной нефти и нефтепродуктов, рост налогов (кроме
налога на прибыль), акцизов и экспортных пошлин.
Теперь рассмотрим таблицу денежного потока на примере ком-
пании «ЛУКойл» (табл. 1.7).
Таблица 1.7
Таблица денежного потока компании

Показатель Год
2002 | 2001
Движение денежных средств от основной деятельности
Чистая прибыль 1843 2 109
Корректировки по неденежным операциям
Износ и амортизация 824 886
Доля в прибыли компаний, учитываемых по методу долевого
участия (115) (136)
Убыток от выбытия и снижения стоимости активов 83 153
Отложенный налог на прибыль (95) (187)
Неденежная прибыль по курсовым разницам (21) 24
Неденежные операции в инвестиционной деятельности (72) (96)
Прочие, нетто 93 181
Изменения в активах и обязательствах, относящиеся к основной деятельности
Дебиторская задолженность и векселя к получению (125) 931
Краткосрочные кредиты, выданные дочерним банком 39 95
Изменение задолженности по краткосрочным кредитам
и займам дочернего банка 171 208
Запасы (201) (56)
Кредиторская задолженность и начисленные обязательства (273) (1 077)
Обязательства по уплате налога на прибыль и прочих налогов 30 109
Прочие краткосрочные активы и обязательства 215 (281)
Чистые денежные средства, полученные от основной
деятельности 2 396 2 673
Движение денежных средств от инвестиционной деятельности
Капитальные затраты (2 072) (2 521)
Поступления от реализации основных средств 34 45
Приобретение финансовых вложений (302) (314)

26
Продолжение

Показатель Год
2002 2001
Поступления от реализации финансовых вложений 118 228
Приобретение компаний, без учета приобретенных денежных
средств (168) (499)
Чистые денежные средства, использованные в инвестиционной
деятельности (2 390) (3 061)
Движение денежных средств, полученных от финансовой деятельности
Изменение задолженности по краткосрочным кредитам и займам 203 121
Поступления от выпуска долгосрочных долговых обязательств 879 938
Погашение долгосрочных -обязательств (579) (349)
Дивиденды выплаченные (423) (244)
Поступления от эмиссии обыкновенных акций 18 0
Выкуп собственных акций (326) (185)
Поступления от продажи собственных акций 316 158
Прочие, нетто 8 32
Чистые денежные средства от финансовой деятельности 96 471
Влияние изменений валютных курсов на величину денежных
средств и их эквивалентов (20) (50)
Чистое увеличение денежных средств и их эквивалентов 82 33
Денежные средства и их эквиваленты на начало года 1170 1 137
Денежные средства и их эквиваленты на конец года 252 1 170

Источник: Составлено автором по http://www.lukoil.ru

Из таблицы 1.7 видно, что в 2002 г. внушительные инвестиции


компании «ЛУКойл» в основной капитал полностью) покрывались
чистым денежным потоком от операционной деятельности, что отра-
жает в целом финансовое здоровье компании. Денежные потоки от
финансовой деятельности были направлены на погашение долгосроч-
ных долгов, выплату дивидендов и выкуп собственных акций. Эти
выплаты были полностью покрыты эмиссией долгосрочных обяза-
тельств и продажей собственных акций, купленных ранее самой ком-
панией.
ПРИЛОЖЕНИЕ 1.1

ОСОБЕННОСТИ ОТРАЖЕНИЯ
ДЕНЕЖНЫХ ПОТОКОВ
В РОССИЙСКОМ БУХГАЛТЕРСКОМ УЧЕТЕ

Отчет о движении денежных средств (форма № 4 РСБУ) отлича-


ется от приведенной выше в основных чертах следующим:
• российская таблица использует прямой метод. Иными слова-
ми, она строится не из отчета о прибылях и убытках, а просто путем
указания поступающих и исходящих денежных потоков;
• строки имеют цифровые коды;
• общий баланс сводится без подразделения денежных потоков
по видам деятельности, хотя по отдельным статьям такое деление да-
ется;
• отдельной строкой выделяется бюджетное финансирование;
• кредиты и займы подразделяются согласно Гражданскому ко-
дексу Российской Федерации (ГК РФ) и положениям о бухгалтерском
учете. В ГК РФ термин «заем» относится к государственному займу,
заимствованию путем эмиссии векселей и облигаций. Термин «кредит»
относится к банковскому кредиту, товарному кредиту (предоставле-
ние вещей в кредит), коммерческому кредиту (авансы, поставка това-
ров без предварительной оплаты и с оплатой в рассрочку). При этом
ст. 807—809 ГК РФ сформулированы таким образом, что допускают
и более широкое использование термина «заем», которое вполне мож-
но применить, например, к банковскому кредиту;
• отдельно выделяется оплата труда, отчисления в государствен-
ные внебюджетные фонды, выдача подотчетных сумм и авансов.
Таким образом, российская таблица в чем-то проще методики,
используемой на Западе, так как прямо представляет денежные пото-
ки, не взирая на условности, связанные с методом начислений. Одна-
ко она обременена устаревшими статьями (060 «Бюджетные ассигно-
вания», 070 «Безвозмездно», 160 «Выдача подотчетных сумм», 180
«Оплата долевого строительства» и пр.) и проводить анализ по ней
сложнее.

28
ПРИЛОЖЕНИЕ 1.2

ФИНАНСОВЫЕ КОЭФФИЦИЕНТЫ
КАК ИНСТРУМЕНТ КРАТКОСРОЧНОЙ
ФИНАНСОВОЙ ПОЛИТИКИ

В финансовом анализе и планировании, выработке финансовой


политики весьма часто используются финансовые коэффициенты (их
иначе называют коэффициентами финансового состояния компании).
Причина их популярности заключается в простоте и удобстве вычис-
лений, легкости понимания. Они не требуют применения сложных
математических моделей и тонких теорий и потому охотно исполь-
зуются практиками бизнеса. Аналитические агентства, например
Standard&Poor's Corporation (S&P) и ряд других, регулярно проводят
расчеты этих коэффициентов по компаниям и отраслям, публикуют
среднеотраслевые значения коэффициентов, верхние и нижние квар-
тили и другие статистические показатели. Подобные расчеты весьма
полезны, так как позволяют сравнивать значение данного показателя
в конкретной компании со среднеотраслевым. Это дает некоторое пред-
ставление о ее финансовом положении, используется ее партнерами,
например банками при решении о выдаче кредита.
Поэтому практически в каждом учебнике по финансовому менедж-
менту финансовым коэффициентам посвящена отдельная глава.
Читатель должен быть внимателен при использовании коэффициен-
тов на практике. Дело в том, что в различных источниках для одного
и того же коэффициента могут применяться несколько отличные фор-
мулы расчета. Для сохранения единства анализа пользователь (анали-
тик, менеджер) должен применять одну и ту же формулу для расчета
данного коэффициента в данном аналитическом или отчетном до-
кументе. Кроме того, следует помнить, что ни один список коэффици-
ентов не является полным и что любая компания и любой аналитик
могут использовать свои собственные коэффициенты, более пригод-
ные для целей конкретного исследования. Дж. Шим и Дж. Сигель при-
водят достаточно подробную таблицу коэффициентов финансового
анализа (табл. П 1.1).

29
Таблица П 1.1
Основные коэффициенты финансового анализа

Название Определение
Коэффициенты ликвидности
Чистый оборотный капитал Текущие активы — Текущие пассивы
Коэффициент текущей
ликвидности Текущие активы : Текущие пассивы
Коэффициент быстрой лик- (Денежные средства + Рыночные ценные бумаги +
видности (в литературе, издаю- + Дебиторская задолженность): Текущие пассивы
щейся на русском языке, его
еще называют «коэффициент
критической оценки» или
«лакмусовая бумажка»)
Коэффициенты использования активов
Оборачиваемость дебиторской Чистые продажи без предоплаты : Среднее значение
задолженности дебиторской задолженности. [Чистые продажи иног-
да называют еще «нетто-продажи». Для того чтобы
получить величину чистых продаж, надо из валовых
продаж (валового объема реализации) вычесть скид-
ки к цене, снижение продажной цены вследствие,
например, претензий к качеству товара и стоимость
возврата изделий.]
Средний период погашения 365 дней : Оборачиваемость дебиторской задолжен-
дебиторской задолженности ности (в финансовых расчетах нередко используется
(поскольку во многих англо- продолжительность года, равная не 365, а 360 дням)
язычных изданиях данный
коэффициент называется
«days sales outstanding»,
то в некоторых изданиях на
русском языке, в том числе
и в данном пособии, для его
обозначения используется
аббревиатура DSO)
Оборачиваемость запасов Себестоимость реализованной продукции :
: Средний размер запасов
Средний возраст запасов (тер- 365 дней : Оборачиваемость запасов
мином «средний возраст» мож-
но заменить показатель «сред-
ний период продажи запасов»;
он выразит иную грань этого по-
казателя: чем дольше поступают
деньги,тем запасы «старее»)
Операционный цикл Средний период погашения дебиторской задолжен-
ности + Средний возраст запасов
Совокупная оборачиваемость Чистые продажи : Средний размер активов
активов

30
Продолжение

Название Определение
Коэффициенты платежеспособности
Коэффициент задолженности 1 Совокупные обязательства : Совокупные активы
(в связи со смешением понятий, имеющим место
в ряде русскоязычных изданий, следует отметить,
что в числитель данного коэффициента не входит
величина собственного капитала компании)
Коэффициент задолженности 2 Совокупные обязательства : Собственный капитал
Коэффициент предналогового Прибыль до выплаты процентов и налогов :
покрытия процентов (такое : Выплата процентов
название данного коэффициен-
та можно считать почти устояв-
шимся в литературе на русском
языке. Мы не считаем его удач-
ным, поэтому предлагаем
использовать собственный
перевод стандартного англо-
язычного названия «times
interest earned», т.е. TIE)
Коэффициенты прибыльности
Маржа валовой прибыли Валовая прибыль : Чистые продажи
Маржа чистой прибыли Чистая прибыль : Чистые продажи
Доходность активов (от англ. Чистая прибыль : Средний размер активов
ROA — сокращение словосоче-
тания returns on assets)
Доходность на собственный Доход, доступный владельцам обыкновенных
капитал (от англ. ROE — сокра- акций : Средний размер собственного капитала.
щение словосочетания returns (Числитель в этой дроби равен чистой прибыли
on equity) минус дивиденды по привилегированным акциям.
В знаменателе тогда должна стоять стоимость соб-
ственного капитала компании в обыкновенных
акциях. Иногда этот коэффициент рассчитывается
просто как чистая прибыль, деленная на собствен-
ный капитал, где в собственный капитал включает-
ся и стоимость привилегированного капитала. При-
веденное в таблице значение коэффициента мы счи-
таем более точным, однако то, как данная компания
будет рассчитывать ROE, зависит от ее целей:
В академической науке выбор одного из этих двух
вариантов — вопрос договоренности использования
термина.)

Коэффициенты рыночной оценки


Доход на одну обыкновенную (Чистая прибыль — Дивиденды по привилегирован-
акцию (от англ. EPS — сокраще- ным акциям): Количество обыкновенных акций
ние словосочетания earnings в обращении
per share)
31
Продолжение

Название Определение
Коэффициент Р: Е [по нашему Рыночная цена обыкновенной акции : Доход на
мнению, удовлетворительного одну обыкновенную акцию
перевода названия данного
коэффициента на русский язык
нет, потому приводим принятую
в англоязычных изданиях
аббревиатуру Р: Е (от англ. Р: Е —
сокращение словосочетания
price : earnings ratio). Возможно
использовать перевод, приведен-
ный в русскоязычном издании
цитируемой книги Р. Брейли
и С. Майерса (с. 749):
«коэффициент цена — прибыль»]
Бухгалтерская стоимость одной (Собственный капитал - Капитал в привилеги-
обыкиовенной акции рованных акциях) : Количество обыкновенных
акций в обращении
Рыночная цена одной обыкновенной акции :
: Бухгалтерская стоимость одной обыкновенной
акции (устоявшегося русского перевода этого коэф-
фициента нет)
Дивидендная доходность одной Дивиденды на одну обыкновенную акцию : Рыноч-
обыкновенной акции пая цена одной обыкновенной акции
Коэффициент дивидендных Дивиденды на одну обыкновенную акцию : Доход
выплат на одну обыкновенную акцию

Источник: ShimJ.K. Financial management. 2 n d ed. Barren's Business Library, NY, 2000.
P. 52-53.

Анализ финансовых коэффициентов не входит в задачи данной


работы. Информацию об этом можно найти в любом классическом
учебнике по финансовому менеджменту или по корпоративным фи-
нансам. Однако ссылки на эти коэффициенты, сравнение с другими
методами анализа мы будем использовать в дальнейшем.
Почему такой инструмент, как финансовый коэффициент, недо-
статочен для финансового анализа и политики? Причина в том, что их
простота естественным образом ведет к их ограниченности. Например,
рост широко используемого на практике коэффициента текущей лик-
видности может означать накопление излишних запасов, плохое пога-
шение дебиторской задолженности, слабость источников финансиро-
вания компании. Высокое значение доходности на собственный
капитал может свидетельствовать лишь о малой величине последнего
и высокой задолженности компании. Коэффициент, отражающий сред-

32
ний период погашения дебиторской задолженности, может вводить
в заблуждение относительно предмета анализа (см. об этом в теме 5).
Другой причиной является то, что хорошее значение показателя
сильно зависит от отрасли, рынка, корпоративной культурной среды,
в которой работает компания. Это затрудняет сравнение значений ко-
эффициентов по странам, регионам и между отдельными компаниями.
Наконец, недостаток всех простых коэффициентов, которые ис-
пользуются в экономической науке, состоит в том, что по их динамике
нельзя составить целостной картины. Как в экономической теории (или
анализе эффективности производства) рост производительности тру-
да может означать вовсе не рост эффективности, а простое замещение
труда капиталом (при котором будет снижаться фондоотдача); как в аг-
. рарной экономике рост урожайности не всегда есть следствие приме-
нения новой агротехники (это может быть просто .следствием роста
трудозатрат или внесения удобрений на 1 га сельхозугодий); так и в фи-
нансовой науке улучшение одного коэффициента может соседствовать
с ухудшением положения компании, характеризуемого другим коэф-
фициентом.
Сказанное вовсе не означает, что финансовые коэффициенты не
следует использовать. Надо просто понимать их ограниченность и при-
менять наряду с ними другие, более сложные методы, некоторые из
которых будут рассмотрены в этом пособии.
В России следует использовать положительный опыт развитых
стран, в первую очередь США, где ведущие аналитические агентства
(Srandard&Poors, Dun&Bradstreet) регулярно публикуют средние зна-
чения финансовых коэффициентов по отраслям экономики, а также
квартили и децили. Публикуются также коэффициенты по отдельным
компаниям. Сравнение значений финансовых коэффициентов по от-
дельным компаниям с отраслевыми является уже первым шагом ана-
лиза финансового положения компании, что крайне важно для акцио-
неров, кредиторов, менеджмента компании, регулирующих органов.

3. С. А. Ми
ПРИЛОЖЕНИЕ 1.3

ИСТОЧНИКИ И ИСПОЛЬЗОВАНИЕ РЕСУРСОВ


В РЯДЕ ВЕДУЩИХ РОССИЙСКИХ КОМПАНИЙ,
ИСПОЛЬЗУЮЩИХ МЕЖДУНАРОДНЫЕ
СТАНДАРТЫ ФИНАНСОВОЙ ОТЧЕТНОСТИ
(МСФО)

Сегодня уже многие российские компании составляют бухгалтер-


ские отчеты как по российским (РСБУ), так и по международным
(МСФО) стандартам. Так как последние в большей степени адапти-
рованы к финансовой теории, рассмотрим, как применима к ним ме-
тодика, представленная в табл. П 1.1. Для проведения расчетов из
разных отраслей экономики были выбраны наиболее известные рос-
сийские компании, опубликовавшие отчетность в соответствии
с МСФО. Эти данные позволили проанализировать факторы роста
этих компаний.
Приняв во внимание динамику продаж и активов, было подсчи-
тано, что из 21 анализируемой компании лишь у восьми компаний бо-
лее 50% прироста продаж получено за счет роста оборачиваемости ак-
тивов. У пяти компаний этот показатель даже сокращался.
Таблица П 1.2 построена на основе уравнения бухгалтерского ба-
ланса
A-E + D, (1.8)
где А — активы;
Е — собственный капитал,;
D — обязательства.
Исходя из этих фактов проанализируем рост активов этих ком-
паний.

34
Таблица П 1.2
Источники роста активов российских компаний
с 1999 по 2002 гг., %

Телекоммуникации
Дальсвязь 68,5 3,2 0,0 31,5 0,0
МГТС 59,6 62,0 0,0 40,4 -76,3
Северо-Западный
Телеком 68,2 -3,6 0,0 31,8 -6,9
Ростелеком 25,4 -24,0 3,1 74,6 2,5
Вымпелком 57,9 12,6 0,0 42,1 17,4
Южная телефонная
компания 48,5 12,7 21,9 51,5 -9,9
Уралсвязьинформ 32,8 27,4 71,1 67,2 26,5
Всего 58,5 23,0 19,8 41,5 11,5
Машиностроение и металлообработка
Заволжский моторный
завод -245,1 117,7 10,3 345,1 12,2
Силовые машины 52,8 10,8 0,0 47,2 50,7
ОМЗ 45,2 40,4 0,0 54,8 89,8
Всего 58,0 32,4 1,3 42,0 74,8
Пищевая промышленность
Вимм-Билль-Данн 60,2 34,7 70,8 39,8 45,3
Калина 97,4 63,2 36,8 2,6 1766,7
Sun Interbrew 57,2 19,4 84,0 42,8 82,1
Всего 61,8 32,2 72,4 39,1 87,1
Топливная промышленность
Тюменская нефтяная
компания 28,1 327,1 17,1 71,9 28,8
Сибнефть 38,0 96,0 -1,4 62,0 98,1
ЛУКойл 84,3 58,7 -0,3 15,7 52,5
Всего 66,1 84,1 1,0 33,9 56,4

35
Продолжение

Электроэнергетика
Мосэнерго 109,2 -7,2 0,0 -9,2 114,2
Леиэнерго 111,8 -1,6 0,0 -11,8 -37,6
Всего 110,9 -3,7 0,0 -10,9 7,4
Черная металлургия
Магнитогорский метал-
лургический комбинат 49,0 -83,3 4,9 51,0 212,3
Цветная металлургия
АЛРОСА 44,8 71,8 0,0 55,2 66,3
Трубопроводный транспорт
Транснефть 91,1 63,9 0,0 8,9 219,3

Источник: Составлено автором по данным интернет-сайтов компаний.

Как видно из табл. П 1.2, для большинства (12) компаний основ-


ным источником роста активов является собственный капитал. В то
же время только в 11 -ти компаниях нераспределенная прибыль и эмис-
сия акций в сумме объясняют более 50% роста собственного капитала.
Эмиссия акций в отдельности играет заметную роль в росте лишь ше-
сти компаний. Оба этих факта говорят о том, что немалая часть роста
собственного капитала приходится на чисто бухгалтерские процеду-
ры, такие, как переоценка активов, коррекция на инфляцию и измене-
ния курса валют и т.д. Эти процедуры, конечно, нельзя рассматривать
как факторы роста.
Только в 11-ти компаниях чистое кредитование является серьез-
ным фактором роста.
Рассмотрев историю ФИК за 1999—2002 гг., можно сделать вы-
вод, что основным фактором роста для многих из них были слияния
и поглощения. В указанный период это имело место по крайней мере
в 13-ти из них. Наиболее активно процессы слияний и поглощений про-
исходили в компаниях пищевой и топливной промышленности, в боль-
шинстве компаний связи.

36
ПРИЛОЖЕНИЕ 1.4

ПОНЯТИЕ ЧИСТОГО ОБОРОТНОГО КАПИТАЛА


И ЕГО РОЛЬ В КРАТКОСРОЧНОЙ
ФИНАНСОВОЙ ПОЛИТИКЕ

Чистый оборотный капитал компании равен разнице между теку-


щими активами и текущими пассивами. Просто оборотный капитал обыч-
но отождествляют с текущими активами. Аналогично принято и в рос-
сийском балансе: раздел II «Оборотные активы» в целом совпадает
с понятием текущих активов (хотя бухгалтеры нередко приравнивают
оборотный капитал именно к чистому оборотному капиталу). Суще-
ствует также понятие «оборотный капитал, обеспеченный операцион-
ной деятельностью», который равен сумме чистой прибыли и неденеж-
ных затрат. Данную величину называют также потоком фондов от
операций.
К текущим активам относят те, которые могут быть превращены
в деньги в достаточно короткие сроки. Текущие пассивы — это обяза-
тельства, которые должны быть погашены в короткие сроки. В рос-
сийских стандартах бухгалтерского учета (РСБУ) дается разъяснение
относительно подобных разграничений активов и пассивов. Обычно
разграничителем краткосрочных и долгосрочных величин в РСБУ
является временной горизонт в один год. Но для целей анализа, пла-
нирования и выработки финансовой политики компания может при-
нять собственные временные критерии. Это зависит от отрасли, в ко-
торой она работает, от ее положения на рынке, от прибыльности ее
продукции и др. Эти критерии будут меньше у фирм, которым требу-
ется быстрый оборот средств (розничная торговля, например). И на-
против, они могут быть больше у фирм с медленным оборотом (на-
пример, самолетостроение). Исключительно важным вопросом
является согласование поступлений по краткосрочным активам и пла-
тежей по краткосрочным обязательствам.
Внутренними источниками пополнения оборотного капитала яв-
ляются нераспределенная прибыль, прочие накопления, неденежные
или отложенные затраты, такие, как амортизация или задолженность

37
по налогам, а также продажа фиксированных (внеоборотных активов).
Внешние источники пополнения оборотного капитала включают бан-
ковские и торговые краткосрочные кредиты, а также прочие кредиты
и эмиссию ценных бумаг, средства от которых не были вложены в фик-
сированные активы.
Чистый оборотный капитал альтернативным образом может быть
определен уравнением
Чистый оборотный капитал -
=Долгосрочный долг и обязательства с неопределенным сроком +
+ Собственный капитал — Фиксированные и прочие активы. (1-9)
Если использовать терминологию российского баланса, то это
уравнение выглядит так:
Раздел II (Оборотные активы) — Раздел V (Краткосрочные обязательства) -
- Раздел IV (Долгосрочные обязательства) +
+ Раздел III (Собственный капитал) — Раздел I (Внеоборотные активы).
Перегруппировав слагаемые, увидим, что уравнение (1.8) выпол-
няется.
Схема кругооборота чистого оборотного капитала изображена на
рис. 1.1. Иными словами, можно сказать, что чистый оборотный капи-
тал представляет собой ту часть суммы долгосрочного долга и собствен-
ного капитала, которая не была вложена в фиксированные активы.
Обратим также внимание на то, что из уравнения (1.9) следует, что
чистый оборотный капитал растет, когда текущие активы финансиру-
ются за счет долгосрочных обязательств.

Рис. 1 . 1 , Схема кругооборота чистого оборотного капитала

38
Управление чистым оборотным капиталом представляет собой
одну из задач финансовой политики. Причина состоит в том, что чис-
тый оборотный капитал является пусть не совсем точной, но все же
характеристикой ликвидности компании, ее способности платить по
обязательствам и избежать банкротства. Если текущие (краткосроч-
ные) пассивы существенно превышают текущие (краткосрочные) ак-
тивы, то это может означать значительное повышение риска несостоя-
тельности компании. С другой стороны (и это является одной из
причин того, почему чистый оборотный капитал не совсем точно ха-
рактеризует стабильность компании), слишком большая величина
чистого оборотного капитала может означать накопление значитель-
ной неоплаченной дебиторской задолженности или нераспроданных,
неликвидных запасов (вспомним, что коэффициент текущей ликвид-
ности равен соотношению текущих активов и текущих пассивов). Та-
кая важная часть текущих активов, как запасы, может оцениваться
разными методами, что существенно влияет на величину чистого обо-
ротного капитала. Рост чистого оборотного капитала может означать
как рост благосостояния акционеров, так и увеличение долгосрочного
долга или снижение основного капитала — уравнение (1.9).
Иными словами, управление чистым оборотным капиталом оз-
начает поиск наилучшего решения дилеммы между ликвидностью
и^прибыльностыо. Текущие активы более ликвидны, но, как правило,
менее прибыльны, чем фиксированные активы. Финансирование ак-
тивов с помощью долгосрочных пассивов меньше снижает общую лик-
видность компании, чем привлечение краткосрочных пассивов, но дол-
госрочные пассивы, как правило, более дороги. Последнее утверждение
верно почти всегда, за исключением известного в финансовой науке
случая так называемой падающей кривой доходности. Такой наклон
кривой имеет место тогда, когда участники рынка ожидают падения
инфляции и процентных ставок. В такой ситуации долгосрочные пас-
сивы могут стать временно дешевле, чем краткосрочные.
Поэтому финансовый менеджмент компании должен заниматься
анализом структуры текущих активов и пассивов и планированием их
величины. А это в свою очередь определяет то, как компания собира-
ется финансировать рост активов: путем привлечения краткосрочного
или долгосрочного долга, или выпуска акций, или иными способами.
Подобные решения важны не только с точки зрения финансовой, но
и всей политики компании: организации бесперебойного производ-
ственного процесса, расширения доли на рынке.

39
Контрольные вопросы
1. Каковы основные задачи краткосрочной финансовой политики
предприятия?
2. Сформулируйте ключевые отличия понятий «прибыль» и «денеж-
ный поток». В чем важность анализа денежного потока?
3. Приведите классификацию денежных потоков.
4. Разъясните понятие «остаточный доход».
5. Поясните понятие «чистый оборотный капитал» и его роль в фи-
нансовом анализе.
6. Отчего предприятие может стать банкротом при наличии бухгал-
терской прибыли? Опишите процессы, происходящие в данном слу-
чае.
7. Что такое «управление ликвидностью»? Каковы его цели?
8. Разъясните связь понятий «управление ликвидностью» и «макси-
мизация благосостояния акционеров», а также их различия.
9. С какой целью необходимо составлять таблицу денежного потока?
10. Объясните принципы и методы построения таблицы денежного по-
тока. Покажите роль этой таблицы в краткосрочном финансовом
анализе.
11. Из каких частей состоит таблица денежного потока? Охарактери-
зуйте каждую из них.

Рекомендуемая литература
1. Бреши Р. Принципы корпоративных финансов. М.: Олимп-Бизнес,
1997. Гл. 6, 12, 27-29.
2. Бригхем Ю. Финансовый менеджмент: Полный курс. СПб.: Эконо-
мическая школа, 1998. Гл. 18.
3. Ли Ч.Ф. Финансы корпораций: теория, методы и практика. М. :
ИНФРА-М, 2000. Гл. 18.
4. Росс С. Основы корпоративных финансов. М. : Лаборатория базо-
вых знаний, 2000. Гл. 17.
5. Шерер Ф.М., Росс Д. Структура отраслевых рынков. М.: ИНФРА-М,
1997. Гл. 1.
6. Gallinger G.W. Liquidity analysis and management. 2nd ed. Addison-
Wesley, 1991. Гл. 1,3.
7. SiegelJ.G. Dictionary of accounting terms. 3d ed. Barron's Educational
Series, NY, 2000.
ТЕМА 2

УПРАВЛЕНИЕ ДЕНЕЖНЫМИ СРЕДСТВАМИ


И РОСТ КОМПАНИИ

2.1. Доходность на капитал


Эффективное управление денежными средствами компании
может самым непосредственным образом повлиять на ее рост.
Классические модели роста создавались преимущественно для мак-
роэкономического анализа (по традиции, заложенной P.M. Солоу).
Но если на макроэкономическом уровне можно оперировать та-
кими понятиями, как национальные сбережения и инвестиции,
то на уровне отдельной компании, как мы увидим ниже, невоз-
можно абстрагироваться от роли управления денежными сред-
ствами в планировании роста.
Компания планирует рост, когда она стремится увеличить свою
долю на рынке, и в этом процессе, казалось бы, первую скрипку долж-
ны играть сотрудники отделов производства и маркетинга. Однако
в современных условиях рост невозможен без его адекватного финан-
сирования. Вспомним также, что одной из важнейших целей компа-
нии является максимизация благосостояния акционеров, а этого не-
возможно достичь без квалифицированной финансовой политики.
В предыдущей теме мы говорили о том, что приблизительным
индикатором благосостояния акционеров является рыночная стоимость
акций, которыми они владеют. Но этот индикатор в существенной сте-
пени зависит от колебаний фондового рынка и других финансовых
рынков и потому неустойчив в качестве инструмента планирования.
Поэтому на практике в качестве целевого показателя нередко исполь-
зуют доходность на собственный капитал (ROE)K Ниже будет показа-

1
При расчете ROE числитель (доход, доступный владельцам обыкновенных ак-
ций) делился на стоимость капитала в обыкновенных акциях. Напомним, что возможен
и альтернативный вариант расчета: просто чистая прибыль, деленная на весь собствен-
ный капитал компании. Выбор варианта расчета зависит от целей компании, от того, ка-
кой вариант для нее более удобен (табл. П 1.1 прил. 1.2).

41
но, что максимизация ROE согласуется с максимизацией остаточного
дохода в бесконечный период времени. Но при выработке краткосроч-
ной политики финансовый менеджер всегда должен уделять внима-
ние качеству заработанной прибыли, а также условностям, связанным
с накопительным методом бухгалтерского учета, как обычно исчисля-
ется ROE на основе бухгалтерских документов.
Есть и еще одно обоснование использования ROE в качестве за-
менителя показателя благосостояния акционеров. Представим себе, что
инвестиции компании принесли чистую приведенную стоимость, рав-
ную нулю. Иными словами, все инвесторы просто получают минималь-
ную доходность на капитал, скорректированную с учетом риска. В этом
случае доходность собственного капитала равна его стоимости (обо-
значим ее а рыночная стоимость акций равна бухгалтерской. Когда
же NPV > О, весь избыток достается акционерам. В этой ситуации
рыночная стоимость акций должна превысить их бухгалтерскую оценку,
т.е. ROE > Подобное соотношение ROE и изображено на рис. 2.1
[9, р. 156]. Таким образом, критерием эффективности для менеджмен-
та должно быть условие ROE:

Рис. 2.1. Модель ROE

Вспомним основное уравнение модели Гордона.


(2.1)
г д е — ожидаемая доходность н а капитал;
— дивиденды первого года;
— стоимость обыкновенных акций в начальный период времени;
— темпы роста стоимости акций.
Следовательно, g > О, когда . Если (несколько упрощен-
но) считать, чтс то становится понятной законо-
мерность, отраженная на рис. 2.1.
ло
42
Вот почему показатель ROE считается столь важным для харак-
теристики финансового положения компании. Ряд солидных изданий,
в частности Business Week, регулярно публикуют его по сотням отдель-
ных компаний и группируют по отраслям и странам.
Исходя из определения, ROE может быть разложено на три ком-
понента. Эту формулу называют формулой Дюпона или модифициро-
ванной формулой Дюпона (по названию Du Pont Corporation, первой
из крупных компаний, которая начала ее применять на практике).
ROE - (Чистая прибыль : Продажи) х
х (Продажи : Совокупные активы) х
х (Совокупные активы : Собственный капитал). (2.2)
Первый сомножитель правой части уравнения называется доход-
ность продаж, или маржа чистой прибыли, второй — оборачиваемость
активов, третий — финансовый леверидж.
Рассмотрим применимость формулы (2.2) на основе отчетов ком-
пании «ЛУКойл».
Таблица 2.1
Динамика ROE и его составляющих

Год ROE (доходность Доходность Оборачи- Финансовый


на собственный продаж ваемость леверидж
капитал) активов
2002 0,132 0,119 0,702 1,572
2001 0,158 0,144 0,680 1,610
2000 0,310 0,243 0,786 1,626

Источник: Составлено автором по http://www.lukoil.ru

Расчеты показывают, что ROE компании «ЛУКойл» снизилась


почти в три раза с 2000 г. по 2002 г. Из таблицы 2.1 видно, что на сни-
жение ROE повлияли все три сомножителя формулы Дюпона: ухуд-
шились и доходность продаж, и оборачиваемость активов, и финансо-
вый леверидж. Для того чтобы лучше понять, что произошло, изучим
динамику всех трех составляющих ROE, а также их взаимодействие.
Доходность продаж (маржа чистой прибыли). Доходность про-
даж измеряет прибыльность операций, осуществляемых компанией.
Она может быть проанализирована с помощью стандартизованного
отчета о прибылях и убытках, в котором все величины выражены
в процентах от объема продаж (такой метод называют в экономичес-
ком анализе вертикальным). Польза от вертикального анализа состо-
ит в том, что он позволяет выявить относительную важность отдель-
ных статей (баланса, отчета о прибылях и убытках и др.). Он также
43
иллюстрирует изменения структуры изучаемых целевых показателей,
например изменения доли прибыли и затрат в общем объеме продаж.
Подобные структурные сдвиги могут быть упущены из виду, если мы
рассматриваем бухгалтерские таблицы только в абсолютных величинах.
Также весьма полезно сравнивать стандартизованные таблицы, рассчи-
танные на основании отчетности изучаемой компании, с аналогичными
таблицами по другим компаниям и со среднеотраслевыми показате-
лями. Тем самым финансовый менеджер сможет сравнить финансовое
состояние и эффективность финансовой политики компании с ее кон-
курентами и со среднеотраслевыми показателями.
Отметим, что если мы сравниваем отличные друг от друга по раз-
меру компании, то структура показателей таблиц будет испытывать
влияние экономии на масштабах, а также различий в положении ком-
пании на финансовых рынках. Например, банковский кредит более
доступен фирмам более крупным. С другой стороны, в больших корпо-
рациях доля административных расходов в общих затратах может быть
выше, чем в компаниях небольшого размера. Разумеется, подобные рас-
четы могут заинтересовать и партнеров компании, например банки,
когда они будут принимать решение о выделении ей кредитной линии.
Стандартизованная таблица о прибылях и убытках должна дать
ответ на вопрос: в чем причина изменений маржи прибыли?
Рассмотрим отчет о прибылях и убытках на примере компании
«ЛУКойл» в табл. 2.2.
Таблица 2.2
Стандартизованный отчет о прибылях и убытках, %

Статья Год
2002 2001 2000
Продажи 100 100 100
Себестоимость реализованной продукции 42,1 41,2 31,4
Валовая прибыль 57,9 58,8 68,6
Издержки
Торговые, административные и общие 35,3 30,5 32,1
Амортизация и износ 5,3 6,5 6,2
Чистая прибыль от операций 17,2 21,7 30,2
Прочие доходы 0,9 0,7 1,6
Прибыль до выплаты налогов и процентов
(EBIT) 18,2 22,4 31,9
Выплаты процентов 1,4 1,9 1,5
Прибыль до выплаты налогов (ЕВТ) 16,7 20,5 30,4

44
Продолжение

Статья Год
2002 2001 2000
Налог на прибыль: текущий 5,4 6,3 5,9
отложенный 0,6 1,4 0,1
Дивиденды по привилегированным акциям 0,0 1,2 0,3
Итого: чистая прибыль по обыкновенным
акциям 11,9 14,4 24,3

Источник: Составлено автором по http://www.lukoil.ru

Из таблицы 2.2 видно, что маржа чистой прибыли компании


«ЛУКойл» снижалась в 2000—2002 гг. Основная причина снижения
состоит в росте себестоимости реализованной продукции в общем объе-
ме выручки. Причина роста себестоимости — в громадном росте транс-
портных расходов и стоимости приобретенной и перерабатываемой
нефти. Другая причина — быстрый рост совокупных налоговых пла-
тежей (не только налога на прибыль, но и акцизов, пошлин, налога на
добычу полезных ископаемых). Они выросли с 20,5% выручки в 2000 г.
до 30,5% в 2002 г.
Оборачиваемость активов. Оборачиваемость активов служит еще
одним индикатором эффективности компании. Естественно, что чем выше
Этот показатель, тем производительнее работает при прочих равных ус-
ловиях компания, ее менеджмент. Низкое значение оборачиваемости
может быть свидетельством того, что компании следует либо лучше ис-
пользовать свои активы, либо, если это невозможно, продать их.
Для удобства анализа оборачиваемости активов имеет смысл раз-
ложить их на составляющие.
Активы = Текущие активы + Фиксированные активы +
+ Прочие активы. (2.3)
Следующий шаг — разложить совокупную оборачиваемость на
оборачиваемость отдельных ее частей. Но так как при этом мы не смо-
жем сложить отдельные показатели (их знаменатели будут разными),
то имеет смысл вычислить обратные им величины. Результаты пред-
ставлены в табл. 2.3.
Динамика показателей оборачиваемости может быть искажена
следующими скрытыми проблемами, которые можно разделить на две
группы: завышение числителя и неоправданное занижение знамена-
теля.

45
Таблица 2.3
Анализ оборачиваемости активов компании «ЛУКойл»
на 31 января каждого года, млн дол.

Статья Год
2002 2001 2000
Продажи 15 449 13 562 13 440
Текущие (оборотные) активы 6 475 5 676 6 094
Постоянные активы (основные средства) 13 499 12 296 9 906
Смешанные и прочие активы 2 027 1970 1 109
Итого активы 22 001 19 942 17 109
Традиционные показатели оборачиваемости активов
Текущие активы 2,386 2,389 2,205
Постоянные активы 1,144 1,103 1,357
Смешанные и прочие активы 7,622 6,884 12,119
Итого 0,702 0,680 0,786
Обратные показатели оборачиваемости и их вклады в итог
Текущие активы 0,419 0,419 0,453
Доля, % 29 28 36
Постоянные активы 0,874 0,907 0,737
Доля, % 61 62 58
Смешанные и прочие активы 0,131 0,145 0,083
Доля, % 9 10 6
Итого 1,424 1,470 1,273
Доля, % 100 100 100

Источник: Составлено автором по http://www.lukoil.ru

Завышение числителя может быть связано со следующими про-


блемами:
• отсутствие коррекции объема продаж на инфляцию;
• включение в числитель временных (нестабильных) доходов;
• дебиторская задолженность может быть продана финансовой
дочерней компании или с регрессом третьему лицу;
• отсутствие учета элементов, отличающих валовую выручку от
чистой (дисконтных цен, скидок, возврата изделий и др.).
Занижение знаменателя возможно, если имеют место следующие
факты:
• оборудование старое и почти полностью изношено;
• запасы слишком малы;

46
т восстановительная стоимость существенно превышает бухгал-
терскую оценку фиксированных активов;
• метод LIFO используется вместо FIFO;
• у компании мало ликвидных активов;
• значение фиксированных активов искажено вследствие того,
что некоторые расходы показаны как затраты, вместо того чтобы быть
капитализированы (известно, что в бухгалтерском учете есть погра-
ничные статьи: что считать МБП, а что внеоборотными активами, не
всегда ясно; есть также трудности с капитализацией нематериальных
активов);
• велик объем списания и уценки.
Несмотря на эти сложности, проведем анализ оборачиваемости
активов компании «ЛУКойл».
Мы видим, что общий (традиционный) показатель оборачивае-
мости имел противоречивую динамику в 2000—2002 гг. При этом
в 2002 г. он был хуже, чем в 2000 г. Для анализа этой динамики рассчи-
таем показатель, обратный традиционной оборачиваемости активов.
Удобство его в том, что в таком случае у показателей оборачиваемости
разных видов активов появляется общий знаменатель (так как рассчи-
тывается величина Активы : Продажи). Соответственно, мы сможем
сложить обратные показатели оборачиваемости разных видов активов
и проанализировать их вклад в динамику общей оборачиваемости.
Очевидно, что в противоположность традиционному показателю
оборачиваемости рост обратного показателя оборачиваемости означа-
ет ухудшение использования активов. Наоборот, его снижение означа-
ет более эффективное их использование. В таблице 2.3 показано, что
обратные показатели оборачиваемости основных средств и смешанных
активов в 2002 г. были хуже, чем в 2000 г., а показатель по текущим
(оборотным) активам — лучше. При этом обратные коэффициенты обо-
рачиваемости основных средств и смешанных активов составляли
в 2002 г. 70% совокупного обратного показателя, в 2000 г. — 64%.
Чем можно объяснить подобную динамику оборачиваемости ак-
тивов? Во-первых, в указанный период «ЛУКойл» инвестировала ог-
ромные средства в основной капитал. Величина основных средств уве-
личилась на 3,6 млрд дол. всего за два года, или на 36%. В то же время
объем продаж (в текущих долларовых ценах) увеличился всего на 15%.
Более чем в два раза выросли финансовые вложения компании. В то
же время текущие (оборотные) активы выросли незначительно — лишь
на 6%. У компании значительно выросли запасы (на 48%), но сократи-
лась дебиторская задолженность (на 15%).

47
Таким образом, мы можем заключить, что основная причина ухуд-
шения оборачиваемости активов у компании «ЛУКойл» — снижение
эффективности использования основных средств, запасов и финансо-
вых вложений. Улучшение собираемости дебиторской задолженности
смягчает неблагоприятную динамику оборачиваемости активов.
Финансовый леверидж. Третий компонент формулы Дюпона —
соотношение активов и собственного капитала. Его обычно называют
финансовым левериджем. Напомним, что в финансовом менеджменте
есть и другое определение финансового левериджа, а именно: это ве-
личина, которая показывает, на сколько процентов изменится доход-
ность на одну обыкновенную акцию {EPS) при изменении прибыли до
выплаты налогов и процентов {EBIT) на 1%. Два определения тесно
связаны: чем больше задолженность компании, т.е. чем выше соотно-
шение активов к собственному капиталу, тем больше будут колебания
EPS при данных изменениях EBIT.
Если соотношение, обратное финансовому левериджу, т.е. Соб-
ственный капитал : Активы = 1, значит, у фирмы нет долгов. Если оно
меньше 0, то собственный капитал фирмы отрицателен, и она нахо-
дится на грани банкротства.
Значит ли это, что значение величины Собственный капитал :
Активы, близкое к 1, — всегда хорошо? Нет. Конкурент, использую-
щий заимствование в разумных пределах, имеет больший потенциал
роста, более высокую доходность на капитал, так как долг, как прави-
ло,— более дешевый источник капитала, чем эмиссия акций или не-
распределенная прибыль. Отметим вновь, что когда мы говорим, что
долг дешевле по сравнению, например, с нераспределенной прибылью,
мы сравниваем проценты по долгам с альтернативными издержками
нераспределенной прибыли. В данном случае эти издержки будут по-
казывать оценку тех выгод, которых лишились владельцы обыкновен-
ных акций, вложив средства в рост компаний (т.е. отказавшись от ди-
видендов). Подчеркнем здесь существенную роль субъективных
факторов при такой оценке. Все это еще раз показывает нам, насколь-
ко тонкими должны быть оценки реальной стоимости капитала и как
далеки они могут быть от фактических денежных выплат.
В таком случае финансовый леверидж (от англ. leverage — рычаг)
сыграет роль рычага, повышающего благосостояние акционеров. С дру-
гой стороны, конечно, избыточное заимствование повышает риск
и в итоге стоимость заимствования. Подобный риск становится наи-
более опасным для компании в периоды высоких и нестабильных про-
центных ставок. Очевидно также, что при прочих равных условиях фи-
нансовый леверидж несет в себе больший риск для фирм, работающих

48
на рынках, которым присущ высокий уровень цикличности (напри-
мер, компании автомобильной промышленности).
Если несколько упростить ситуацию, то повышение финансово-
го левериджа имеет смысл тогда, когда средняя доходность активов
превышает среднюю стоимость долга для компании. Но и при такой
ситуации не следует забывать о риске, который влечет за собой рост
финансового левериджа.
Считается, что долгосрочный долг не должен превышать 50% объе-
ма капитализации компании. Это еще называют правилом емкости долга.
Однако на практике оно не действует столь жестко, все зависит от по-
ложения компании на рынке, ее доступа к финансовым ресурсам.
Поэтому для нефинансовых компаний ориентиром хорошей вели-
чины финансового левериджа служит рубеж: Обязательства : Собствен-
ный капитал = 1. Однако данное правило совершенно неприменимо
к банкам, так как банк по своему устройству работает преимуществен-
но с чужими деньгами, принимая вклады и ведя счета граждан и орга-
низаций. Поэтому для банка отношение обязательства к собственно-
му капиталу, равное 10, считается вполне приемлемым, согласно
правилам, выработанным Банком международных расчетов в г. Базель
(так называемые базельские принципы). У нефинансового бизнеса хо-
рошим тоном считается работать с чужими и собственными деньгами
в равной пропорции, т.е. 1:1.
Ничто, однако, не является догмой. У японских и корейских ком-
паний отношение обязательств к собственному капиталу долгие годы
превышало многократно 1, и они успешно работали. Причина в том,
что японские и корейские фирмы в гораздо большей степени опира-
ются на банковские кредиты, чем компании других континентов. Клас-
сический анализ кредитоспособности был редкостью в этих странах.
Но финансовые принципы оказываются применимыми и для ази-
атского менеджмента. Перед кризисом 1997 г. для крупных корейских
компаний данное отношение было равно 17! Неудивительно, что мно-
гие из них потом стали банкротами. Финансовый кризис до сих пор
продолжается в Японии, и одна из самых проблемных зон — обреме-
ненность банковской системы «плохими» долгами нефинансовым ком-
паниям. .
Так как согласно бухгалтерскому балансу Обязательства + Соб-
ственный капитал = Активы, то отношение активов к собственному
капиталу должно быть равно 2. Превышение данной величины гово-
рит о вступлении компании в зону рискованного заимствования, ко-
торое при неблагоприятном стечении обстоятельств может привести
к ее неплатежеспособности.

4. с. А. Ми.гек 49
С другой стороны, если риск компании оказался оправданным,
то рост финансового рычага приведет к быстрому росту прибылей
и благосостояния акционеров. В таблице 2.4 на примере компании
«ЛУКойл» рассмотрим основные показатели финансового левериджа.
Таблица 2.4
Анализ финансового левериджа компании «ЛУКойл»
на 31 января

Год Активы : Текущие Долгосрочные Собственный


: Собственный обязательства : обязательства : капитал :
капитал - : Собственный : Собственный : Собственный
капитал + капитал + капитал
2002 1,572 0,343 0,229 1,000
2001 1,610 0,309 0,301 1,000
2000 1,626 0,351 0,276 1,000

Источник: Составлено автором по http://www.lukoil.ru

Из таблицы 2.4 видно, что компания «ЛУКойл» далеко не исчер-


пала возможности заимствования, Коэффициент финансового леве-
риджа активы : Собственный капитал < 2. Более того, он снижается,
причем сокращаются в первую очередь долгосрочные обязательства
по отношению к собственному капиталу. При этом абсолютное значе-
ние текущих обязательств растет. Менеджменту «ЛУКойла» следует
подумать о более эффективном использовании финансового рычага.

2.2. Связь понятий остаточного дохода


и прибыли на капитал
Остаточный доход определяется уравнением (2.4).
(2.4)
Перепишем уравнение (2.4) следующим образом:
(2.5)
где - чистая денежная прибыль (определенная кассовым методом) плюс амор-
тизация;
- процентная ставка по долгу;
- величина долга;
- процентные платежи.
Определим k как средневзвешенные альтернативные издержки
привлечения капитала. Разделим обе части уравнения (2.5) на вели-
чину собственного капитала компании (Е). Вспомним также, что ис-
ходя из основного уравнения бухгалтерского баланса активы равны
50
сумме долгов и собственного капитала, т.е. А = D + Е. Кроме того, сле-
дует учесть, что капитал может быть получен как с помощью заимство-
вания по цене kd, так и путем увеличения собственного капитала [за счет
нераспределенной прибыли и (или) эмиссии акций] по цене
Тогда получим
(2.6)
где если мы примем, что активы равны первоначальным
инвестициям (Л - /о);
если прибыль исчислена кассовым методом и к ней
'добавлена амортизация.
Раскрыв скобки и упростив выражение (2.6), получим
(2.7)
(2.8)
Таким образом, максимизация остаточного дохода на единицу соб-
ственного капитала эквивалентна максимизации разницы между ROE
и альтернативными издержками привлечения собственного капитала,
притом что прибыль, стоящая в числителе ROE, рассчитана по кассовому
методу, а не по методу начислений, и к ней добавлена амортизация.
Соответственно, критерий оптимальности, принятый в финансовом ме-
неджменте (максимизация благосостояния акционеров), эквивалентен
критерию, принятому в экономической теории (максимизация прибы-
ли), если мы будем считать постоянными величину собственного капита-
ла и альтернативных издержек его привлечения (амортизационные от-
числения — вещь достаточно условная, зависящая от выбранного метода).
Два критерия явно совпадают в краткосрочном аспекте. В долгосрочном
аспекте они могут различаться, если прирост прибыли либо потребует от
собственников значительных инвестиций, либо если вырастут альтерна-
тивные издержки собственного капитала.
Последний вопрос требует специального рассмотрения: ke может
вырасти за счет роста нестабильности, инфляции, оттока капитала за
рубеж, появления более благоприятных альтернативных возможностей
для инвестирования.

2.3. Модель оптимальной структуры пассивов


Доходность собственного капитала можно выразить уравнени-
ем (2.9).
ROE - Чистая прибыль : Собственный капитал - (гА - iD) (1 - т) : Е, (2.9)
где г —прибыль от выплаты налогов и процентов, или валовая прибыль, де-
ленная на величину активов;
А — активы;
4» 51
г — средняя ставка процента по долгам;
D — величина долга (кратко- и долгосрочного);
т — ставка налога на прибыль;
Е — собственный капитал.
Так как А = D + Е, то уравнение (2.9) может быть переписано сле-
дующим образом:
ROE = (rA - iD) (1 - т): Е= (г + (г- i) D :Е) (1 - т). (2.10)
Продифференцируем ROE по (D : Е). Получим
dROE :d(D:E) = (dr: d(D : E) + (r - i) d(D : E) : d(D : E) +
+ {D:E){dr:d{D:E)- di: d(D : £)) (1 - x). (2.11)
Приравнивая уравнение (2.11) к 0, получаем выражение относи-
тельно D : Е, дающее максимальное значение ROE.
D:E=((r-i) + dr:d(D : Е)) : (di :d(D:E)- dr:d(D : E)). (2.12)
Предположим, что доходность активов не зависит от левериджа,
иными словами, что dr: d (D : Е) = 0. Обоснованность этого утвержде-
ния тем очевиднее, если мы признаем, что эффективность работы пред-
приятия не зависит от источника капитала. А вот процентная ставка,
которую уплачивает компания, прямо может зависеть от ее задолжен-
ности: по мере роста задолженности компании кредиторы будут все
более обеспокоены ее платежеспособностью, что выразится в росте
ставок по кредитным ресурсам.
После подобного упрощения точка оптимума ROE будет выгля-
деть так:
D:E=(r-i):(di:d(D:E)). (2.13)
Таким образом, оптимальная величина левериджа равна разнице
между валовой доходностью активов и процентной ставки по долгу,
деленной на реакцию процентной ставки на изменение левериджа.
То есть компания может делать тем больше долгов по отношению к ве-
личине собственного капитала, чем больше валовая доходность акти-
вов по сравнению с процентной ставкой и чем меньше реакция послед-
ней на увеличение левериджа (т.е. чем дольше компанию будут ссужать
по относительно низким ставкам). Если процентные ставки сравнимы
с валовой доходностью активов, то задолженность вообще недопустима.

2.4. Модель устойчивого роста фирмы


Модель оптимальной структуры пассивов вплотную подводит нас
к проблеме финансового обеспечения роста компании. Для того
чтобы рост был устойчивым, операционная и финансовая поли-

52
тика и цели роста должны быть согласованы. Дадим определе-
ние: для фирмы, находящейся в состоянии равновесия устойчи-
вого роста, должен выполняться ряд условий.
1. Она не эмитирует нового акционерного капитала. Иными сло-
вами, рост собственного капитала своим источником имеет только не-
распределенную прибыль.
2. Рост продаж равен росту таких величин, как активы, долги,
прибыль и капитал. Иными словами, значение таких коэффициентов,
как оборачиваемость активов, маржа прибыли, прибыль на собствен-
ный капитал и финансовый леверидж, должны быть постоянными.
Отметим, что в данном случае прослеживается связь между дву-
мя экономическими науками: экономической теорией и финансовым
менеджментом. Закладывая постоянство таких коэффициентов, как
оборачиваемость активов и маржа прибыли, мы говорим, по сути, о не-
изменной эффективности работы компании. В экономической теории
постоянство эффективности описывается неизменностью производ-
ственной функции. Любые сдвиги в производственной функции по-
нимаются как изменение эффективности.
Однако производственная функция — более тонкое понятие. При
ее стабильности возможно замещение между факторами производства.
Например, традиционное замещение труда капиталом может снизить
оборачиваемость активов, если при этом не произойдет технического
перевооружения производства, и производственная функция останет-
ся неизменной. Таким образом, модель устойчивого роста оперирует
иными понятиями, нежели теория производства. Другое дело, что по-
строить реалистичную производственную функцию на уровне компа-
нии — дело весьма непростое. Этому вопросу были посвящены обшир-
ные дискуссии в экономической литературе 1950—1970-х гг.
Рассмотрим математические уравнения модели устойчивого ро-
ста. Исходя из допущения об отсутствии эмиссии новых акций, опре-
делим нераспределенную прибыль.
Нераспределенная прибыль - Прибыль — Дивиденды =
= R х Продажи - Дивиденды = R (5 + Д5) (1 - р), (2.14)
где R — маржа прибыли;
1 —р — доля нераспределенной прибыли;
р — доля (коэффициент) дивидендных выплат в прибыли;
S + AS — продажи предыдущего периода плюс рост продаж в данном периоде (Д —
знак приращения).
При условии постоянства соотношения D : Е, каждый дополни-
тельный доллар нераспределенной прибыли (он равен приросту соб-

53
ственного капитала) требует увеличения долга в соотношении D : Е.
Таким образом,
Новый долг = Нераспределенная прибыль х
х Целевое значение левериджа = R (S + DS) (1 - р) D :Е. (2.15)
Новый долг и инвестиции нераспределенной прибыли использу-
ются для роста активов. Последний может быть измерен как AST, где
Г™ соотношение активы : продажи (величина, обратная оборачивае-
мости активов).
Согласно принципам построения бухгалтерского баланса исполь-
зование средств должно быть равно источникам средств.
AA-AD + AE, (2.16)
где А — активы;
ИЛИ
(2.17)

Отсюда, перегруппировав в левую часть уравнения члены с А5,


а в правую — члены с S, получим

(2.18)
Следовательно,

(2.19)
Обозначив AS: S = gs, получим уравнение (2.20):
(2.20)
Альтернативная формулировка модели, выраженная уравнением
(2.21), выводится путем подстановки А : S вместо Т и А : Е для (1 + D: Е),
так как А = D + Е, а затем, умножая числитель и знаменатель на S, по-
лучим
&- (R (1 -р) (A :E)):(A:S-R (1 -р)(А: Е)) (S: S). (2.21)
Сокращая А в числителе и знаменателе и используя то, что SR.E =
« ROE, получаем уравнение (2.22):
gr(V-p)ROE):(l-(l-p)ROE). (2.22)
Уравнения модели создают условия для сбалансированности
спроса и предложения финансовых средств. Рост компании и необхо-
димые расходы обеспечены источниками средств. Следуя устойчивым
темпам роста, не надо обращаться к рынкам капитала путем эмиссии
акций. Фирма растет такими темпами, которые в будущем не создадут
ей проблем, т.е. не потребуют значительного роста эффективности
и (или) изменений в структуре пассивов.

54
Из уравнения (2.22) видно, что gs растет с ростом ROE и падает
с ростом доли дивидендных выплат в прибыли (р), что очевидно: уве-
личение доли нераспределенной прибыли в общем объеме чистой при-
были дает дополнительные финансовые ресурсы для роста компании,
а повышение ROE увеличивает эффективность использования этих
ресурсов.
Уравнения (2.20) и (2.22) позволяют явно выразить структуру
капитала в модели роста. Продифференцируем уравнение (2.22) по
(D: Е) и приравняем полученный результат 0.
Из dgs: d(D : E) = 0 следует, что
-ROE (dp : d(D : Е) + (1 - р) (dROE: d (D : Е)) = 0, (2.23)
так как (dROE: d(D : Е) - ROE dp : d(D : E) - p (dROE: d(D: E)) (1 - ROE +
+ p ROE) - (ROE - p ROE) (-dROE : d(D : E) + ROE dp : d(D : E) + p (dROE :
:d(D:E)) = (dROE: d(D: E) - ROE dp : d(D: E) - p (dROE: d(D: E)) (1 - ROE +
+ p ROE + ROE - p ROE).

Если принять, что доля нераспределенной прибыли (1 - р) не за-


висит от структуры капитала, где р < 1, тогда dp : d(D : E) = 0, и опти-
мальная структура капитала определяется уравнением (2.24)
dROE: d(D : Е) = 0. (2.24)
Иными словами, максимальный темп роста достигается в той же
точке, где и ROE достигает максимума по структуре капитала (уравне-
ние (2.13). Таким образом, менеджмент, который концентрирует уси-
лия на максимизации устойчивого роста, должен также стремиться
к максимизации ROE, т.е. к максимизации благосостояния акционеров.
Выше уже отмечалось, что модель устойчивого роста не относит-
ся к числу классических моделей, исследующих рост. Последние опи-
раются на макроэкономическую производственную функцию, а модель
устойчивого роста — на показатели, используемые в финансовом ме-
неджменте. Слабость классического подхода состоит в том, что он не
учитывает финансового состояния компаний, производящих продук-
ты и услуги в данном секторе экономики, тогда как практика показы-
вает, что оно способно серьезным образом повлиять на возможности
их роста. Можно возразить, что классические модели косвенно учиты-
вают финансовое состояние компаний через показатели предельных
производительностей факторов производства. Но последние ничего не
говорят о ликвидности, задолженности и др., т.е. о тех характеристи-
ках, которые влияют на способности фирмы к росту и на принятие ею
решений.

55
Реакция на неравновесие в устойчивом росте. Обозначим раз-
ность фактических и устойчивых темпов роста как ga — gs, где ga — фак-
тические темпы. Если продажи расширяются более быстрыми темпа-
ми, чем предусмотрено моделью устойчивого роста (это может быть
результатом быстрого расширения спроса, успешной маркетинговой
политики компании), т.е. ga>gs, то компании необходимы дополнитель-
ные финансовые ресурсы.
Во-первых, допустимо ослабить ограничения, накладываемые
условиями устойчивого роста. Например, привлечь дополнительные
заимствования (увеличение коэффициента D : Е), уменьшить выпла-
ты дивидендов или осуществить эмиссию акций.
Во-вторых, добиться роста прибыльности и эффективности про-
изводства за счет роста цен (если потенциал рынка позволит это сде-
лать) или снижения затрат, или за счет продажи неэффективных про-
изводств повысить ROE. Рост продажных цен, как правило, могут себе
позволить компании, производящие уникальную, высококачественную
продукцию или услуги. В противном случае это грозит снижением
рыночной доли компании. Путем ликвидации (или продажи) устарев-
шего или плохо используемого оборудования, списания залежалых
запасов, реализации более эффективной политики управления деби-
торской задолженностью можно повысить оборачиваемость активов.
В противоположном случае, если продажи растут медленнее, чем
при устойчивом росте (ga<gs), то у компании образуется излишек фи-
нансовых ресурсов. Финансовые менеджеры могут отреагировать на
эту ситуацию созданием ликвидного резерва (если они считают такое
отклонение временным) или увеличением выплат дивидендов, или
принять решение о досрочной выплате долгов или о приобретении
других фирм, потенциал роста которых более высок.
Модель устойчивого роста: следствия и выводы. Самый очевид-
ный вывод, который следует из анализа деятельности компании с по-
мощью модели устойчивого роста, состоит в том, что финансовые ме-
неджеры должны постоянно контролировать такие величины, как
маржа прибыли, прибыльность собственного капитала, норму выпла-
ты дивидендов, финансовый леверидж и оборачиваемость активов.
Ясно также, что рост и доступность финансовых ресурсов зависят от
доли компании на рынке. Быстрый рост поглощает наличные денеж-
ные средства, но он необходим, так как в противном случае ликвид-
ность компании будет падать вследствие инфляции. Он необходим для
утверждения доли компании на рынке, которая, в свою очередь, прямо
влияет на ее прибыльность, а отсюда и на способность генерировать

56
мощный денежный поток. Таким образом, между ростом и денежным
потоком существует сложная, но очевидная зависимость.
Планируя рост, финансовый менеджер должен иметь в виду по-
зицию фирмы на кривой жизненного цикла. На начальной стадии фир-
мы являются поглотителями ресурсов. Ресурсы нужны для создания
дизайна, организации производства и маркетинга товаров, их распре-
деления и послепродажного обслуживания. На стадии роста значи-
тельный спрос на ресурсы со стороны фирмы сохраняется. Ей необхо-
димо инвестировать в здания и оборудование, в оборотный капитал,
для того чтобы увеличить долю на рынке. Эти затраты могут быть ниже,
если сделаны уже на начальной стадии.
Во время стадии роста нередко происходит падение цен и прибы-
лей. Фирмы с низкими затратами переносят этот процесс легче, чем
те, у кого затраты высоки. Фирма, занимающая высокую долю на рын-
ке, может способствовать падению цен и удалению конкурентов с бо-
лее высокими затратами. Таким образом, защитная стратегия состоит
в том, чтобы иметь достаточное количество финансовых ресурсов, что-
бы быть в состоянии производить и продавать большие объемы быст-
ро, подавляя тем самым конкурентов.
На стадии зрелости рост минимален, а спрос на ресурсы ослаб-
ляется. Фирма хорошо закреплена на своих рынках, и инвестиции осу-
ществляются ради дифференциации продукта с тем, чтобы защитить
рыночные позиции. Некоторые продукты фирмы на такой стадии на-
зываются «дойные коровы». Они приносят существенно больше на-
личности, чем тратится на их воспроизводство, их бренды хорошо из-
вестны покупателям, они легко распродаются (представим себе модный
журнал, популярный вуз или любимые с детства шоколадные изде-
лия). Менеджмент должен использовать эту наличность для поддерж-
ки новых зон роста, для выплат дивидендов, для сокращения долга.
На стадии упадка имеет место отрицательный рост. Менеджмент
проводит политику сохранения ресурсов, инвестиции не осуществля-
ются. Продукты, производимые фирмой, становятся стопроцентными
«дойными коровами».
Не надо полагать, что все эти стадии осуществляются автомати-
чески. Фирма может задержаться на той или иной из них на долгие
годы. Однако прогноз стадий очень важен для формирования цен на
продукцию и услуги, так как в конечном счете затраты, которые осу-
ществлялись на всех циклах, должны быть покрыты выручкой. Бюд-
жет компании должен также строиться с учетом стадий цикла, так как
структура затрат неодинакова на разных стадиях. Последовательность
затрат компании от самых начальных (R&D, дизайн, закупка первич-

57
ных материалов и комплектующих) до затрат на послепродажное об-
служивание называют «цепочкой создания стоимости».
Рассмотрим в табл. 2.5 результаты расчетов модели устойчивого
роста на примере компании «ЛУКойл».
Таблица 2.5
Результаты расчетов устойчивости роста

Показатель, Год
% в год
1998 1999 2000 2001 2002

Источник: Составлено автором по http://www.lukoil.ru


Примечание: g\ — темпы устойчивого роста, рассчитанные на основе чистых величин
(прибыли, активов и пр., очищенных от амортизации); g* — темпы устойчивого роста,
основанные на валовых величинах (прибыль, активы и др., из которых амортизация не
вычтена); ga — фактические темпы роста продаж в текущих ценах.

В приведенных расчетах представлены два варианта оценок: с чисты-


ми (очищенными от амортизации) величинами — прибылью, актива-
ми и собственным капиталом, и валовыми, из которых значение амор-
тизации не удалено. Необходимость двух вариантов оценок диктуется
тем, что начисленная амортизации в большой степени определяется
методом ее оценки.
Данные таблицы позволяют сделать следующие предварительные
выводы.
Во все годы, за исключением 1999 г., фактические темпы роста
были ниже устойчивых. После 2000 г. и фактические, и устойчивые
темпы роста падают. За исключением 1998 г., оба метода расчетов де-
монстрируют хорошую корреляцию результатов.
Экономическое обоснование результатов по компании «ЛУКойл».
Высокие темпы роста продаж у «ЛУКойла» в 1999 г. явились след-
ствием роста цен на нефть, как внутренних (примерно в четыре раза),
так и внешних (около 60%), а также девальвации рубля почти в четы-
ре раза. Затем оба этих эффекта были исчерпаны, и темпы роста, как
устойчивые, так и фактические, пошли вниз. Рассмотрим более под-
робно выявленные закономерности.
Маржа чистой прибыли компании упала с 24,3% в 2000 г. до 11,9%
в 2002 г. Объяснением могут служить следующие факторы. Данный
эффект был усилен реальным укреплением рубля (на 35% с 1999 г.);
рост совокупных налоговых платежей с 20,5% от выручки в 2000 г. до
58
30,5% в 2002 г. Такая динамика была обусловлена отменой инвестици-
онной льготы по налогу на прибыль, ростом экспортных пошлин, рент-
ных платежей и акцизов на продукцию фирмы; ряд налогов, однако,
был снижен, а акцизы на нефть и нефтепродукты заменены с 2002 г.
налогом на добычу полезных ископаемых. Процентные платежи вы-
росли на 30% в результате внушительных заимствований. Выросли
железнодорожные и трубопроводные тарифы.
Журнал Business Week представил интересные данные о том, как
были использованы доходы нефтяных компаний в 1999—2000 гг.
(табл. 2.6).
Таблица 2.6
Использование доходов нефтяных компаний, млрд дол.

Статья Использование доходов


Налоги 8,1
Инфляция 7,9
Выплата долгов, прирост денежных потоков, отток капитала 4,7
Дивиденды 1,6
Инвестиции 1,5
Всего 23,8

Источник: Business Week. 2000. 30 October.

Из таблицы 2.6 следует, что налоги изъяли более трети выручки


российских нефтяных компаний. История российской нефтяной про-
мышленности в 1999—2002 гг. — это история неуклонного повышения
налогов.
Доля дивидендных платежей в чистой прибыли выросла с 3,6%
в 2000 г. до 23% в 2002 г. Размер дивидендов, фактически выплачен-
ных в данном году, определяется решением, принимаемым в предше-
ствующем году. Причинами роста дивидендных выплат были громад-
ные (в абсолютном выражении) прибыли и низкий налог на прибыль
(6%). С 2005 г. он должен увеличиться до 9%.
Оборачиваемость активов снизилась почти в два раза, а коэффи-
циент Г(см. уравнение (2.20) вырос, соответственно, с 0,80 до 1,47. Од-
ной из причин такой тенденции может служить то, что компания дела-
ла значительные инвестиции, но использовала их недостаточно
эффективно. В результате с 2000 по 2002 г. активы удвоились, а чис-
тые продажи выросли лишь на 9%.
Коэффициент задолженности в 1998—2002 гг. сократился с 2,2 до
0,57, несмотря на то, что совокупная задолженность по кредитам вы-

59
росла с 47,6 млрд руб. в 1998 г. до 130,8 млрд руб. в 2002 г. (т.е. почти
в три раза в номинальном и на 50% в реальном исчислении).
Снижение коэффициента задолженности отражает тенденцию,
типичную для многих российских компаний. До 1999 г. значительную
часть их обязательств составляли кредиторская задолженность, задол-
женность по налогам и зарплате. Подобные источники ресурсов, как
правило, достаточно дешевы, но вряд ли могут служить основой для
устойчивого роста. После 1999 г. в структуре обязательств лучших оте-
чественных компаний большую долю стали занимать банковские кре-
диты и задолженность по облигациям. У «ЛУКойла», в частности, эта
доля выросла с 47% от совокупных обязательств в 1999 г. до 58% в 2001 г.
Однако вследствие слабости российского кредитного рынка и недостат-
ка доверия со стороны иностранных кредиторов они не могут пока ис-
пользовать потенциал роста своей задолженности в полную силу.
Модель оптимальной структуры обязательств подтверждает дан-
ный вывод. Разница между валовой доходностью активов и средней
ставкой процента (г — г) для «ЛУКойла» колеблется между 10% и 30%,
а свидетельств тому, что производная di: d(D : Е) больше нуля, нет.
Попытаемся сейчас ответить на следующий вопрос: почему фак-
тические темпы роста продаж «ЛУКойла» были ниже устойчивых?
Приведем аргументы.
В 1999—2001 гг. компания активно инвестировала, но эти инве-
стиции оказались не столь эффективными, особенно в период паде-
ния цен на ее продукцию. Зарубежные дочерние предприятия не при-
несли ожидаемой прибыли, часть из них (например, в Румынии) была
продана в 2002 г. Компания имеет ряд внешних пределов роста. Попы-
таемся их очертить.
Монополия «Транснефти» на перекачку нефти по трубопроводам
ограничивает сбытовые возможности частных компаний. Правитель-
ство до сих пор отвергает предложения частных компаний о строитель-
стве частного трубопровода.
Развитие российской нефтяной промышленности сдерживается не-
хваткой портовых мощностей. Экспорт через г. Вентспилс в настоящее
время ограничен по политическим причинам, а мощности таких россий-
ских портов, как Новороссийск, Туапсе, портов балтийского региона име-
ют ограниченные технические возможности. Российское правительство
контролирует экспорт и внутренние цены на нефть и нефтепродукты.
«ЛУКойл», равно как и другие нефтяные компании в 2001—2002 гг.,
столкнулся с ограничением спроса на свою продукцию вследствие па-
дения темпов роста российской и мировой экономики. Характерно, что
в период 2001—2002 гг., когда фактические темпы роста были ниже

60
устойчивых, «ЛУКойл» увеличил выплаты дивидендов, снизил
инвестиции и ускорил выплаты долгов. В течение девяти месяцев
2002 г. инвестиции «ЛУКойла» в фиксированные активы снизились
до 1454 млн дол. по сравнению с 1700 млн дол. за тот же период 2001 г.
Финансовые инвестиции компании снизились за этот период с 305 млн
до 262 млн дол., затраты на приобретение других компаний — с 306 млн
до 128 млн дол., краткосрочное заимствование — с 560 млн до 139 млн
дол., долгосрочное заимствование — с 558 млн до 390 млн дол. В тот же
период «ЛУКойл» увеличил выплаты по долгосрочным долгам с 277 млн
до 330 млн дол., выплаты дивидендов — с 84 млн до 189 млн дол., зат-
раты на выкуп собственных акций — с 134 млн до 286 млн дол.
Рассмотрим результаты расчетов модели устойчивого роста на
примере «АвтоВАЗа» в табл. 2.7.
Таблица 2.7
Результаты расчетов устойчивости роста

Источник: Составлено автором по http://www.lukoil.ru


Примечание., — темпы устойчивого роста, рассчитанные на основе чистых величин
(прибыли, активов и пр., очищенных от амортизации); g s 2 — темпы устойчивого роста,
основанные на валовых величинах (прибыль, активы и др., из которых амортизация не
вычтена); ga — фактические темпы роста продаж в текущих ценах.

Из таблицы 2.7 видно увеличение и фактических, и устойчивых тем-


пов роста компании после 1998 г. Как и в случае с «ЛУКойлом»,
результаты, полученные обоими методами, коррелируют друг с дру-
гом, а фактические темпы роста ниже устойчивых.
Экономическое обоснование результатов по компании «Авто-
ВАЗ». За анализируемый период маржа чистой прибыли неуклонно
росла от -10,8% в 1998 г. до 12,3% в 2001 г. Объяснением может слу-
жить неоднократная реструктуризация и отсрочка по уплате налогов.
Проиллюстрируем это в табл. 2.8.
Таблица 2.8
Динамика списания задолженности

Год 2001 2000 1999 1998 1997


Уменьшение и списание задол-
женности по налогам, % к ЕВТ 46,7 76,5 122,9 460,3 392,1

61
Такие же уменьшения и списания компания получила в отноше-
нии кредитов после 1997 г. Пункты 1 и 2 дали ей в сумме дополнитель-
но 500 млн дол. В 2000 и 2001 гг. компания не платила дивидендов.
Компании удалось избавиться от части неприбыльных активов
(избыточных запасов в первую очередь). Соответственно, оборачивае-
мость активов выросла. Сократилась и плохая дебиторская задолжен-
ность; средний период ее оборачиваемости сократился с 51 дня в 1997 г.
до 26 дней в 2001 г. Одновременно «АвтоВАЗ» инвестировал 9 млрд
руб. в новое оборудование и 29 млрд руб. в создание новых моделей.
До 2001 г. цены на продукцию «АвтоВАЗа» отставали от общего ин-
декса инфляции. Но в 2001 г. компании удалось повысить цены сверх
общей инфляции. Кроме того, ее доходы частично защищены пошли-
нами на импортные автомобили.
До 1998 г. экспорт компании неуклонно снижался вследствие за-
вышенного курса рубля. Девальвация 1998 г. помогла ей повернуть этот
процесс вспять. Совместное предприятие «АвтоВАЗа» с фирмой «Дже-
нерал Моторс» оказалось весьма эффективно, основано на новых тех-
нологиях и на экспорте новых моделей в Европу и Латинскую Америку1.
До 1998 г. компания несла потери от вынужденных расходов на со-
циальную сферу и невозможности освободиться от избыточной рабочей
силы. Сейчас эти проблемы решены, что позволило снизить издержки
производства. После 1999 г. компания приняла ряд мер по увеличению
оборачиваемости запасов и снижению издержек. Среди них: отказ от бар-
тера, утверждение более приемлемых цен на продукцию поставщиков,
сокращение доли импортных запчастей с 20—25% до 3—5%, использова-
ние аутсорсинга.
Тем не менее фактические темпы роста у «АвтоВАЗа» ниже устой-
чивых. В чем причины? Причины заключаются в следующем.
После неоднократной реструктуризации компания стремится не
делать новых долгов. За последние пять лет коэффициент задолжен-
ности снизился почти в три раза. Соответственно, компания не может
закрепить свой успех путем новых заимствований. Хотя разность (г — г)
составляет 10—13% и опять-таки нет однозначных данных о строгой
положительности производной di: d{D : Е), менеджмент провозгласил
политику опоры на собственные силы.
Несмотря на успехи сбытовой политики последних лет, ограни-
чения спроса по-прежнему сильны для «АвтоВАЗа» вследствие жест-
кой конкуренции со стороны импортных автомобилей и реального
укрепления рубля2.

1
ЮНКТАД. Доклад о мировых инвестициях. 2003. М.: Весь мир, 2004. С. 65.
2
Там же.

62
При таких обстоятельствах задачей «АвтоВАЗа» является сохра-
нение доли на рынке. Его активы сократились на 30% в 1998—2001 гг.

2.5. Цикл обращения денежных средств


Для того чтобы работать бесперебойно, увеличивать долю на рын-
ке, своевременно расплачиваться по обязательствам и избежать
банкротства, компания должна создать условия для четкой цир-
куляции денежных средств, проходящих через следующие стадии:
денежные средства — запасы — дебиторская задолженность — де-
нежные средства. Прежде чем дать математическое определение,
назовем такое движение циклом обращения денежных средств. Для
проведения краткосрочной финансовой политики исключитель-
но важно, чтобы этот цикл был коротким и гладким. Иными сло-
вами, если он прерывается, становится слишком длинным или
начинает резко колебаться, у компании возникают финансовые
проблемы, которые могут иметь печальные последствия, если их
вовремя не решить.
Соответственно, финансовые менеджеры должны уделять серь-
езное внимание планированию и управлению денежным циклом. Для
этого надо дать его четкое определение, но прежде чем это сделать,
сформулируем сначала определение другой величины, которая явля-
ется основной частью денежного цикла. Эту величину называют опе-
рационным циклом. Грубой его аппроксимацией длительности может
служить накопленное количество дней обращения дебиторской задол-
женности и запасов. Иными словами, это то количество дней, которое
требуется для того, чтобы превратить дебиторскую задолженность и за-
пасы в денежные средства. Можно также сказать, что это средний пе-
риод между приобретением товаров для пополнения запасов и полу-
чением денег после их перепродажи или продажи в переработанном
виде. Количественно операционный цикл можно выразить уравнени-
ем (2.25).
Операционный цикл = Средний период погашения дебиторской
задолженности + Средний возраст запасов. (2.25)
Длительность операционного цикла определяется эффективно-
стью работы компании, тем, насколько быстро ей удается перерабо-
тать или перепродать запасы и собрать дебиторскую задолженность.
Она зависит также от отрасли, в которой работает компания. Напри-
мер, в судостроении и деревообработке он длинный, а в розничной тор-
говле — короткий.

63
Однако операционный цикл является неполной характеристикой
денежного потока, так как он не отражает темпы оплаты фирмой ее
текущих обязательств. Следовательно, необходимо расширить концеп-
цию операционного цикла, что приводит к определению цикла денеж-
ного обращения. Цикл денежного обращения определяется как времен-
ной интервал (обычно выражаемый в количестве дней) между
фактическими денежными расходами для покупки фирмой производ-
ственных ресурсов и итоговым получением денежных средств от про-
дажи конечного продукта. Иногда в качестве синонима используют
термин «цикл прибыли». Это название, однако, менее точно, так как
получение прибыли, как мы знаем, не всегда связано с денежными по-
ступлениями. Сокращение цикла денежного обращения увеличивает
чистый оборотный капитал компании, снижает ее потребность в заем-
ных средствах. Продолжительность денежного цикла также зависит
от эффективности финансовой политики компании и от условий, в ко-
торых она работает. Последние определяются не только отраслью
и рынком, но и финансовой средой компании, ее способностью при-
влекать ресурсы с финансовых рынков.
Цикл денежного обращения изображен на рис. 2.2, на котором
указано, что на период финансирования денежного потока влияют три
измерителя, а именно: периоды оборачиваемости запасов, дебиторской
задолженности и погашения кредиторской задолженности. Увеличе-
ние длительности операционного цикла без сопутствующего увеличе-
ния периода погашения кредиторской задолженности создает допол-
нительные проблемы с ликвидностью. Менеджменту придется
находить в таком случае возможность дополнительного финансиро-
вания.

Отток наличности

Рис. 2.2. Операционный цикл и цикл денежного обращения

64
Математически цикл денежного обращения может быть выражен
следующим образом:
Цикл денежного обращения ~
= 360 (Запасы : Себестоимость реализованной продукции +
+ Дебиторская задолженность : Продажи —
— (Кредиторская задолженность + Прочие текущие обязательства):
: Денежные операционные расходы) -
= 360 ( 1 : Оборачиваемость запасов +
+ 1 : Оборачиваемость дебиторской задолженности —
— 1 : Оборачиваемость кредиторской задолженности). (2.26)
Рассмотрим цикл обращения денежных средств компании
«ЛУКойл» в табл. 2.9.
Таблица 2.9
Цикл обращения денежных средств на 31 января, млн дол.

Показатель Год
2002 2001 2000
Продажи 15 449 13 562 13 440
Себестоимость реализованной продукции 6 510 5 590 4 225
Амортизация 824 886 838
Административные и прочие расходы 5 453 4 138 4 315
Итого: операционные расходы 12 787 10 614 9 378
Прибыль от основной деятельности 2 662 2 948 4 062
Касса и ликвидные ценные бумаги 1252 1 170 1 137
Дебиторская задолженность 2511 2 230 2 948
Запасы 1063 829 719
Прочие 1649 1447 1290
Итого: текущие активы 6 475 5 676 6 094
Кредиторская задолженность и накоплен-
ные обязательства 1293 1402 2 221
Обязательства по уплате налогов 640 522 404
Краткосрочные кредиты и займы и текущая
часть долгосрочной задолженности 1772 1031 829
Прочие текущие обязательства 1092 870 238
Итого: текущие обязательства 4 797 3 825 3 692
Коэффициенты
Коэффициент текущей ликвидности 1,350 1,484 1,651
Коэффициент быстрой ликвидности 1,128 1,267 1,456

5. С. A. Mm 65
Продолжение

Показатель Год
2002 2001 2000
Оборачиваемость дебиторской задолжен-
ности (Продажи : Дебиторская задолженность) 6,153 6,082 4,559
Оборачиваемость запасов (по себестоимости)
(Себестоимость реализованной продукции :
: Запасы) 6,124 6,743 5,87
Оборачиваемость кредиторской задолженности
(Себестоимость реализованной продукции +
+ Административные расходы):
: (Кредиторская задолженность +
+ Задолженность но налогам) 4,047 3,620 2,355
Цикл обращения денежных средств (в днях)
Средний период погашения дебиторской
задолженности (DSO) : Дебиторская задолжен-
ность : (Продажи : 360 дней) 59 59 79
Средний возраст запасов (Запасы :
: (Себестоимость реализованной продукции :
: 360 дней). Запасы оцениваются в балансе
по себестоимости, поэтому коэффициент их
оборачиваемости традиционно сравнивается
с себестоимостью реализованной продукции,
а не с продажами 59 53 61
Операционный цикл (сумма двух предыдущих
величин) 117 113 140
Минус: Цикл кредиторской задолженности
(Кредиторская задолженность + Задолженность
по налогам) : ((Себестоимость реализованной
продукции + Административные расходы) :
: 360 дней) 89 99 153
Цикл обращения денежных средств
(разница двух предыдущих величин) 28 13 -13

Источник: Составлено автором по http://www.lukoil.ru

Как видно из табл. 2.9, цикл денежного обращения компании


«ЛУКойл» увеличился в 2000—2002 гг. Это произошло потому, что ком-
пания стала быстрее оплачивать кредиторскую задолженность: сред-
ний срок ее оплаты сократился почти в два раза. В то же время период
погашения дебиторской задолженности также сократился, хотя и не
столь радикально, средний возраст запасов почти не изменился. Абсо-
лютная величина цикла денежного обращения не является слишком
большой. Следовательно, удлинение цикла денежного обращения не

66
представляет опасности для компании, она лишь ускорила свои пла-
тежи поставщикам.
Обратим внимание, что при этом коэффициенты текущей и быст-
рой ликвидности компании ухудшились, но их величина, особенно
критически важного коэффициента быстрой ликвидности, является
вполне приемлемой. Угрозы платежеспособности компании нет.
Оптимизация цикла денежного обращения может улучшить ROE
и устойчивый рост. Чем короче цикл денежного обращения, тем боль-
ше возможности использования собственного и заемного капитала, ин-
вестиций в новые мощности или снижающее затраты оборудование и т.д.

2.6. Анализ нулевого денежного потока


Анализ нулевого денежного потока представляет собой еще один
шаг в управлении платежеспособностью компании и является
логическим продолжением теории цикла денежного обращения.
Точка нулевого денежного потока определяет такой объем продаж
фирмы, при котором совокупный приток денежных средств ра-
вен совокупному оттоку.
Если компания имеет недостаточный объем денежных средств или
если альтернативные издержки хранения избыточной наличности
слишком высоки (такое возможно в тех случаях, когда иные направ-
ления использования ресурсов дают гораздо больший доход, чем их
хранение в виде денег), менеджменту компании следует знать тот объем
продаж, при котором она может покрыть все свои денежные платежи,
которые необходимо осуществить в данный период.
В экономической теории хорошо известно понятие «точка нуле-
вой прибыли», т.е. тот объем производства, при котором прибыль рав-
на нулю. В общем случае точки нулевой прибыли и нулевого денежно-
го потока не совпадают. Нулевой денежный поток, как будет показано
ниже, обычно требует большего объема продаж, чем тот, что соответ-
ствует точке нулевой прибыли. Таким образом, может случиться, что
фирма получает бухгалтерскую прибыль, но при этом просто достига-
ет равновесия в денежном потоке.
Рассчитаем точку нулевой прибыли, используя следующие дан-
ные из табл. 2.10.
Таблица 2.10
Структура денежных потоков, млн дол.

Показатель Величина
Постоянные операционные денежные затраты 1 700
Амортизация и износ 800

5* 67
Продолжение

Показатель Величина
Проценты по долгу 200
Выплаты основной суммы долга 600
Дивиденды по обыкновенным акциям 400
Переменные затраты : Продажи 0,80
Ставка налога на прибыль 0,24

Расчет точки нулевой прибыли ведется при двух различных до-


пущениях (то, что должно включаться в постоянные затраты), и резуль-
таты сравниваются с точкой нулевого денежного потока (табл. 2.11).
Таблица 2.11
Точка нулевой прибыли против точки нулевого денежного
потока, млн дол.

Показатель Точка нулевой прибыли Точка нулевого


случай 1 | случай 2 денежного потока
Продажи 12 500 13 500 14 816
Минус: Переменные затраты
(Переменные затраты -
- Продажи х 0,8) 10 000 10 800 11853
Равно: Валовая прибыль 2 500 2 700 2 963
Минус: Постоянные затраты 2 500 2 700 2 700
Равно: Прибыль до налогов 0 0 263
Минус: Налоги 0 0 63
Равно: Чистая прибыль 0 0 200
Плюс: Амортизация и износ 800
Равно: Чистый денежный поток
от операций 1000
Минус: Выплаты основного долга 600
Минус: Дивиденды 400
Равно: Чистый денежный поток 0

В первом случае постоянные затраты включают сумму денежных


операционных затрат, амортизации и износа. Во втором случае посто-
янные затраты включают сумму постоянных затраты из первого слу-
чая и процентов по долгу.
В точке нулевой прибыли
Продажи = Постоянные затраты : (1 - v), (2.27)
где v — доля переменных затрат в выручке.

68
Доказывается это уравнением нулевой прибыли:
S-FC+VC, (2.28)
где S — объем продаж;
FC — постоянные затраты;
VC — переменные затраты.
Выразим это уравнение как 5 = FC + v5. Отсюда 5 =- FC: (1 - v).
В колонке нулевого денежного потока
Продажи = Валовая прибыль : (1 - 0,8). (2.29)
Доказывается это так:
Валовая прибыль - Продажи - Переменные затраты -
- Продажи - 0,8 х Продажи = Продажи х (1 — 0,8). (2.30)
Обратим внимание на следующие факты. Мы предположили, что
объем продаж и затрат оценивается по кассовому методу, т.е. нет никаких
изменений в дебиторской и кредиторской задолженности и в запасах.
В постоянные затраты включается амортизация. При включении
процентных выплат в постоянные затраты точка нулевой прибыли
увеличивается, что очевидно.
Точка нулевого денежного потока превышает точку нулевой при-
были, так как из денежного потока от операций надо покрыть выплату
основного долга и дивиденды.
Усложним предыдущий пример и введем условие, при котором
компания должна не только выплатить основную сумму долга и диви-
денды, но и увеличить оборотный капитал, а также приобрести допол-
нительные основные средства, что необходимо для роста объема опе-
раций. Допустим, дополнительный объем оборотного капитала
(например, запасы) требуется в объеме 1000 млн дол., а дополнитель-
ные основные средства должны составить 2000 млн дол. Допустим так-
же, что амортизация по вновь приобретенным основным средствам на-
числяется линейным методом в размере 10% в год.
Рассмотрим в табл. 2.12 расчет точки нулевого денежного потока
при новых условиях.
Таблица 2.12
Точка нулевого денежного потока при вводе новых мощностей
и дополнительных инвестиций в чистый оборотный капитал,
' МЛН ДОЛ.

Показатель Величина
Продажи 34 237
Переменные затраты 27 389
Валовая прибыль 6 847
Постоянные затраты 2 900

69
Продолжение

Показатель Величина
Прибыль до налогов 3 947
Налоги 947
Чистая прибыль 3 000
Плюс: Амортизация старая 800
Плюс: Амортизация новая 200
Равно: Чистый денежный ноток от операций 4 000
Минус: Выплаты основного долга 600
Минус: Дивиденды 400
Минус: Прирост оборотного капитала 1000
Минус: Приобретение основных средств 2 000
Равно: Чистый денежный поток 0

Отметим особенности точки нулевого денежного потока при но-


вых условиях. Новый объем амортизации составит 200 млн дол. Соот-
ветственно, постоянные затраты в новых условиях увеличатся до
2900 млн дол. Объем продаж, соответствующий точке нулевого денеж-
ного потока, увеличился в 2,3 раза по сравнению с предыдущим случа-
ем. Рост дополнительных денежных выплат, равный 3000 млн дол.,
потребовал увеличения продаж, равного 19 421 млн дол. Почему до-
полнительные денежные выплаты потребовали более чем шестикрат-
ного увеличения объема продаж? Это объясняется математической
формулой нулевого денежного потока.
Обозначим уровень продаж, соответствующих нулевому денеж-
ному потоку (от англ. CBSL — cash breakeven sales level), так:
CBSL = ((Совокупные постоянные затраты, включая амортизацию) х
х (1 - Ставка налога на прибыль) - Амортизация и износ +
+ Дополнительное использование ресурсов по балансу -
- Дополнительные источники ресурсов по балансу) :
: ((1 - Доля переменных затрат в продажах) х
х (1 - Ставка налога на прибыль)). (2.31)
Из формулы (2.30) видно, что сомножитель, на который надо
умножить дополнительные денежные выплаты, чтобы получить объем
продаж, соответствующий нулевому денежному потоку, тем больше,
чем выше доля переменных затрат в выручке и чем выше ставка
налога на прибыль. Если компания хочет успешно покрывать до-
полнительные затраты исключительно денежными потоками от опе-
раций, то она должна стремиться к снижению доли переменных затрат

70
в выручке. Государство же, которое хочет ускорить рост производ-
ства в стране, должно стремиться к минимальным налогам на при-
быль компаний.
Сдвиг точки нулевого денежного потока прямо связан с циклом
денежного обращения. Чем быстрей компания преодолеет точку ну-
левого денежного потока, тем короче ее цикл денежных средств. Од-
нако анализ нулевого денежного потока ничего не говорит о сроках
притоков и оттоков денежных средств, а это является критически важ-
ным для эффективного управлением ими. Планирование этих времен-
ных горизонтов достигается составлением бюджета денежных средств,
речь о котором пойдет ниже.

2.7. Инфляция и финансовый анализ


Если в стране имеет место инфляция, данные о прибыли могут
быть искажены ею, что ведет нередко к отрицательным послед-
ствиям. Рабочие требуют повышения заработной платы, а акцио-
неры — дивидендов, если видят рост отчетной прибыли, хотя это
может быть всего лишь ценовая иллюзия. Таким образом, компа-
нию должна интересовать в конечном счете реальная прибыль,
т.е. превышение продаж над восстановительной (реновационной)
стоимостью ресурсов. Следовательно, для реальности расчетов
надо всегда проводить переоценку стоимости купленных ранее
ресурсов, что непросто осуществить на практике.
Обычно компания имеет денежные (финансовые) и нефинансо-
вые активы и обязательства. Актив или обязательство считается де-
нежным, если его величина зафиксирована в денежных единицах, и не-
денежным, если не зафиксирована. Денежные средства, рыночные
ценные бумаги, дебиторская задолженность — денежные активы, по-
скольку по истечении срока их действия или погашения компания
получит определенное (известное заранее) количество денег. Запасы,
здания и оборудование, земля являются неденежными активами, чья
конечная ценность, выраженная в денежных единицах, зависит, по
крайней мере частично, от будущего уровня инфляции.
Роль денежных активов в определении финансового состояния
компании существенно зависит от покупательной силы денег. Посколь-
ку их денежная оценка не связана с инфляцией, они не наделяют ком-
панию потенциальными выгодами, как это делают неденежные акти-
вы. Таким образом, чем больше доля денежных активов в валюте
баланса, тем меньше выгод для компании связано с инфляцией.
Большая часть обязательств является денежной, а собственный ка-
питал — неденежным. К неденежным обязательствам относятся те из них,
71
которые должны быть погашены в неденежной форме, например услу-
гами. К ним также относятся обязательства, величина которых может
меняться, например, в зависимости от инфляции (допустим, облига-
ции, номинал которых привязан к индексу цен). Неденежные статьи
присутствуют и в отчете о прибылях и убытках, например амортизация.
В условиях инфляции допущения об исторических значениях
стоимости неденежных активов (а именно они отражены в бухгалтер-
ском балансе, если не проводится их регулярная переоценка) могут не
совпадать с возможностью фирмы привлечь именно эти суммы при
продаже или залоге данных активов. Например, метод LIFO оценки
запасов оставляет более давние, менее подверженные инфляции зна-
чения в балансе, и таким образом балансовое значение запасов, исчис-
ленных по LIFO, может быть значительно меньше, чем количество
денег, которые фирма может выручить от их продажи.
Составление бухгалтерских документов на основе текущих зна-
чений обеспечивает условия, при которых счета текущих активов и обя-
зательств будут скорректированы так, чтобы они лучше отражали их
сегодняшнюю оценку и были теснее связаны с тем количеством денег,
которые за них можно выручить. Коэффициенты, выраженные в теку-
щих значениях, лучше отражают краткосрочную состоятельность фирмы.
Текущая ценность активов также дает больше информации и о лик-
видности долгосрочных активов. Хотя ликвидность долгосрочных акти-
вов обычно ниже краткосрочных: фирма с лучшим обеспечением дол-
госрочными активами способна лучше организовать продажи,
выплачивать долги, обслуживать платежи по лизингу, чтобы удовлет-
ворить немедленные потребности в наличности.
Все это делает необходимым коррекцию результатов на влияние
инфляции. В то же время полное устранение влияния инфляции из
финансового анализа нецелесообразно на уровне, по крайней мере, ком-
пании. Обратим внимание, что многие из рассмотренных ранее инст-
рументов анализа, такие, как коэффициенты прибыльности и модель
устойчивого роста, сформулированы в текущих ценах. Если в резуль-
тате инфляции цены на продукты и услуги, производимые компани-
ей, повысились в большей степени, чем на закупаемые ею факторы про-
изводства, то она получит дополнительные ресурсы для роста. Пересчет
в подобной ситуации всех показателей в цены какого-либо года при-
ведет к бессмысленности в определении прибыльности и к искажению
объясняющих факторов роста. Аналогичный аргумент можно приве-
сти при падении прибыльности компании вследствие неблагоприят-
ного для нее изменения структуры цен.

72
Основное внимание при устранении искажающего влияния инф-
ляции должно быть уделено фиксированным активам и (в меньшей
степени) запасам. Если фиксированные активы показаны в отчете в це-
нах приобретения, а продажи — в текущих ценах, то оборачиваемость -
активов при инфляции завышается. Следовательно, значение gs в урав-
нении (2.20) также искусственно завышается. Кроме того, занижен-
ная оценка фиксированных активов (и других активов, на которые
начисляется амортизация) приводит к заниженной оценке амортиза-
ции, что искусственно увеличивает отчетную прибыль. Метод оценки
запасов также может повлиять на отчетную прибыль, особенно если
компания выбирает между двумя такими принципиально различны-
ми методами, как LIFO и FIFO.
Таким образом, задачей финансового менеджера и (или) исследо-
вателя является переоценка фиксированных активов в текущую или
восстановительную стоимость и анализ влияния методов оценки запа-
сов на прибыль. Это не так просто сделать на практике, поскольку тре-
буются данные более детальные, чем те, что отражаются в отчетах.
Однако те из компаний, которые придают серьезное значение составле-
нию финансовой отчетности, проводят переоценку фиксированных ак-
тивов и оценивают влияние метода учета запасов на отчетную прибыль.
В заключение отметим, что анализ с помощью текущих затрат
может вовремя дать менеджерам и собственникам сигнал тревоги от-
носительно финансовой состоятельности компании. Отрицательный
эффект инфляции может привести к необходимости дополнительно-
го заимствования, урезанию дивидендов с тем, чтобы выполнить де-
нежные обязательства, снижению получаемых акционерами выгод,
неспособности обеспечить рост в реальном выражении. Не скорректи-
рованная на инфляцию отдача на капитал, таким образом, может быть
источником финансовых проблем.

Контрольные вопросы
1. Дайте определение следующим понятиям:
оборачиваемость активов;
точка нулевого денежного потока;
цикл обращения денежных средств;
операционный цикл;
устойчивый рост.
2. Разложите показатель ROE на составляющие. Для чего это делается?
3. Модель доходности на капитал: принципы построения и использо-
вание в финансовом анализе.
4. Разъясните связь понятий «доходность на капитал» и «остаточный
доход».
5. Модель оптимальной структуры пассивов.
73
6. Модель устойчивого роста фирмы: принципы построения, интер-
претация, использование в финансовом анализе.
7. Что должна делать компания, если ее темпы роста отклоняются от
устойчивых?
8. Понятие «цикл обращения денежных средств». Методы его расчета
на основе бухгалтерских таблиц.
9. Поясните связь понятий «цикл обращения денежных средств», «тра-
диционные коэффициенты ликвидности», «доходность на капитал»,
«устойчивый рост».
10. Охарактеризуйте понятие «нулевой денежный поток» и формулу
расчета точки нулевого денежного потока. Определите роль поня-
тия нулевого денежного потока в финансовом анализе.
11. В чем отличия традиционного анализа безубыточности от анализа
нулевого денежного потока?

Рекомендуемая литература
1. Браун М. Теория и измерение технического прогресса. М.: Статис-
тика, 1971.
2. Бригхем Ю. Финансовый менеджмент: Полный курс. СПб.: Эконо-
мическая школа, 1998. Гл. 19—20.
3. Бреши Р. Принципы корпоративных финансов. М.: Олимп-Бизнес,
1997. Гл. 28-29.
4. Дорнбуш Р. Макроэкономика. М.: МГУ; ИНФРА-М, 1997. Гл. 20.
5. Ли Ч.Ф. Финансы корпораций: теория, методы и практика. М. :
ИНФРА-М, 2000. Гл. 18.
6. Росс С. Основы корпоративных финансов. М. : Лаборатория базо-
вых знаний, 2000. Гл. 4, 17.
7. Сакс ДжД. Макроэкономика. Глобальный подход. М.: Дело, 1999.
Гл. 18.
8. Batro RJ. Macroeconomics. 4th ed. NY: John Wiley & Sons, 1993.
nd
9. Gallinger G. W. Liquidity analysis and management. 2 ed. Addison-
Wesley, 1991. Гл. 6.
10. Jorgenson D. Productivity and economic growth // Fifty years of
economic measurement. / E.R. Berndt and J.E. Triplett, eds. University
of Chicago Press, 1990.
11. Solow R.M. A contribution to the theory of economic growth. Quarterly
Journal of Economics. February. 1956.
ТЕМА 3

ПОИСК ОПТИМАЛЬНОГО ЗАПАСА


ДЕНЕЖНЫХ СРЕДСТВ КОМПАНИИ

Одним из важнейших элементов управления денежными сред-


ствами и краткосрочной финансовой политики в целом является оп-
ределение оптимального объема денежных средств, или оптимально-
го кассового баланса. Иметь в наличии слишком большой запас
денежных средств не выгодно компании, так как она несет альтерна-
тивные издержки по его хранению. Проще говоря, активы в виде де-
нег, как правило, приносят ей куда меньшую прибыль, чем другие
активы (например, современное оборудование или патенты). С дру-
гой стороны, слишком малый объем денежных запасов существенно
повышает риск неплатежеспособности компании, а задача менеджмен-
та — свести этот риск к минимуму. Важно то, что поддержание опреде-
ленного уровня кассового баланса необходимо фирме и для осуществ-
ления операций, и для текущей деятельности.
Далее будут рассмотрены мотивы держания наличности, а также
ряд моделей управления наличностью и индексы ликвидности.

3.1. Мотивы хранения наличности


Определение денег, которое дается в экономической и финансовой
теории, обычно сопровождается такими понятиями, как «налич-
ность», «депозиты разной степени доступа». Так, наличность и де-
позиты до востребования формируют так называемый денежный
агрегат Ml, который в макроэкономике принят за определение де-
нежной массы в экономике в целом. Кроме того, экономисты
используют и другие определения, такие, как М2, МЗ и пр., в поня-
тие которых включаются срочные депозиты, вклады во взаимные
фонды денежного рынка и некоторые другие. Существует также по-
нятие «около деньги», куда включают, помимо прочего, рыночные
ценные бумаги. Говоря о денежных средствах, здесь и далее мы бу-
дем иметь в виду те элементы, которые составляют агрегат Ml 1 .

1
Ват RJ. Macroeconomics. 4 t h ed. NY : John Wiley & Sons, 1993. P. 96-97.

75
У менеджмента существуют три мотива для хранения денежных
средств: 1) трансакционный; 2) предосторожности; 3) спекулятивный.
Впервые проанализировал эти мотивы Дж.М. Кейнс в работе «Трак-
тат о деньгах». Они воспроизведены и в его основном труде «Общая
теория занятости, процента и денег»'.
Глубокий анализ теории предпочтения ликвидности, ее влияние
на макроэкономику (то, ради чего и рассматривал мотивы хранения
ликвидности Кейнс) выходит за рамки данной книги.
Трансакционный мотив рассматривает деньги исключительно как
средство обмена для финансирования обычных трансакций, связан-
ных с операционной деятельностью, таких, как сбор поступлений, оп-
лата платежей за поставки и заработная плата. Поступления могут быть
от продажи продукции или услуг, от получения возвращаемых долгов,
от продажи активов. Желаемый уровень трансакционных балансов
зависит в большой степени от размера фирмы и графика денежных
поступлений и оттоков. Крупные фирмы обычно имеют больше
трансакций. Но если притоки и оттоки средств синхронизированы,
то требуется меньший (в пределе — нулевой) кассовый остаток.
Мотив предосторожности исходит из необходимости обеспечить
покупательную способность компании в случае неожиданных расхо-
дов и (или) непредвиденных возможностей. Баланс предосторожно-
сти играет роль буфера против возрастающей неопределенности в из-
меняющейся отрасли, экономике, мире. Он необходим также для
поддержания надлежащей ликвидности. В такой баланс, создаваемый
на случай чрезвычайных обстоятельств, весьма часто включаются ры-
ночные ценные бумаги. Основной их характеристикой является высо-
кая надежность, высокая ликвидность, возможность немедленного пре-
вращения этих бумаг в деньги, получение процентов на эти активы.
В России спектр таких бумаг весьма ограничен. К ним можно отнести
пока лишь векселя стабильно работающих банков.
Спекулятивный мотив возникает в связи с желанием менеджмента
воспользоваться неожиданно возникающими прибыльными возмож-
ностями: привлекательными объектами инвестирования или другими
приобретениями, выгодной процентной ставкой, благоприятным ва-
лютным курсом (для компаний, ведущих международную деятель-
ность). Большинство фирм, не относящихся к финансовой индустрии,
как правило, не имеет спекулятивных балансов.
По мере всеобщего распространения высокоскоростных электрон-
ных платежей (и других технологий, ускоряющих и оптимизирующих

1
Кейнс ДжМ. Избранные произведения. М.: Экономика, 1993. С. 374—386.

76
платежи), фирмы, возможно, будут ограничиваться весьма малыми, по
сравнению с нынешним уровнем, денежными остатками. Но потреб-
ность в ликвидности как таковой сохранится.
Определение желательного уровня трансакционных балансов.
Целью финансового менеджера должен быть адекватный прогноз бу-
дущих запасов денежных средств, которые обеспечивали бы плановые
темпы роста фирмы и ее способность своевременно погашать порож-
денные этим ростом обязательства. Исторически методами, использу-
емыми для решения этой задачи, являются метод прогнозируемых
пропорций, метод скорректированной доходности и модель Баумоля.
Вопросы, которые затрагиваются ниже, впервые в экономической на-
уке были поставлены Дж.Р. Хиксом.
Метод прогнозируемых пропорций основан на идее, которая за-
ключается в том, что менеджмент должен держать определенный про-
цент от продаж в виде денежных средств. Стандартом часто служит
отраслевое среднее. Весьма часто подобная предпосылка неадекватна,
так как не учитывает ни экономию на масштабах, ни неожиданно воз-
никающие проблемы с платежами или с поступлением денег. Этот ме-
тод также не позволяет найти наилучшее значение кассового остатка
(о критериях такого отбора пойдет речь ниже). При другом подходе
используется регрессия между денежными средствами и продажами.
Метод скорректированной доходности есть не более чем точка
нулевого кассового остатка, обсуждавшаяся ранее. Он зависит от про-
гнозируемого отчета о прибылях и убытках и бухгалтерского баланса.
Естественно, что точность прогноза зависит от точности двух выше-
названных таблиц. Исходя из прогноза продаж, прибылей, источни-
ков и использования ресурсов, с помощью формулы (2.6) можно оце-
нить, какой кассовый остаток нам потребуется.
Два предыдущих метода никак не учитывают стоимость хране-
ния денежных средств. Поэтому появились более сложные модели
оценки необходимого кассового остатка.
С помощью модели Баумоля можно определить оптимальное ко-
личество денежных средств для компании, которое следует хранить
в условиях определенности. Модель Баумоля существенным образом
опирается на условие, что альтернативой хранения денег является хра-
нение рыночных ценных бумаг. В России вследствие дефицита таких
бумаг неким аналогом могут быть процентные депозиты. Если же под
активами понимать совсем другие, нерыночные активы, которые труд-
но превратить в деньги, то величина затрат на трансакцию по обнали-
чиванию и альтернативные издержки хранения денег будут существен-
но иными.

77
Модель Баумоля основана на следующих предпосылках:
• спрос на денежные средства в каждом периоде известен и ра-
вен D денежных единиц;
• денежный остаток используется равномерно;
• все требования к оплате выполняются немедленно;
• стоимость трансакции по превращению активов в деньги рав-
на с денежных единиц и неизменна;
• альтернативная стоимость денег v равна упущенному процен-
ту по облигациям за период.
Последние два пункта могут быть объяснены следующим обра-
зом. Если мы уменьшаем или увеличиваем кассовый остаток путем
осуществления продаж или покупок ценных бумаг, имеют место из-
держки исполнения заказа, а именно: канцелярские и иные затраты на
принятие решений, брокерские комиссионные, затраты на перевод де-
нег и т.д.
С другой стороны, если финансовый менеджер хочет снизить эти
затраты посредством держания больших кассовых балансов, то он по-
несет значительные потери в виде процента, который будет упущен.
Разумное решение состоит в минимизации совокупных затрат по от-
ношению к кассовому балансу М. Последний будет оптимальным при
следующих условиях:
(3.1)
Доказательство этой формулы осуществляется с помощью эле-
ментарной задачи по нахождению минимума суммы двух функций:
линейной v х М: 2 и функции схТ, где Т— число трансакций за пери-
од. В свою очередь М = D : Т, т.е. с х Т = с х (D : М), показательная
функция от М.

Пример 3.1. Кассовый остаток регулярно и с постоянным темпом спи-


сывается в течение времени. Стоимость каждой трансакции на получе-
ние денег равна 75 руб. Менеджмент прогнозирует денежный отток
в размере 2 000 000 руб. в течение следующих шести месяцев. Альтер-
нативные издержки отказа от инвестирования денег в ценные бумаги
для компании равны 25% годовых, или 11,8% за шесть месяцев,
т.е. 1,251/2— 1 = 0,118. Все заявки на наличность удовлетворяются про-
дажей рыночных ценных бумаг.
Оптимальный уровень пополняемого кассового остатка состав-
ляет
М= (2 х 75 х 2 000 000 : 0,118)^= 50 422.
Средняя величина кассового остатка равна половине М, или 25 211.

78
Пример 3.2. Ожидаемые денежные затраты должны увеличиться на
20% по сравнению с величиной из примера 3.1. Затраты на заказы на-
личности и альтернативные затраты по ее хранению не должны увели-
читься. Тогда оптимальный уровень наполняемого остатка равен
V
М = (2 х 75 х 2 400 000 : 0,118) 2 = 55 234,
или на 9,5% больше, чем в примере 3.1.
Возможен и другой способ расчета:
1/2
(1 + изменение) — 1;
например,
(1 + 0,2)V4 - 1 = 0,095.

Модель Баумоля широко используется в макроэкономике для


определения макроэкономического спроса на деньги. Но для опреде-
ления спроса на денежные остатки она является слишком упрощен-
ной, так как игнорирует неопределенность и допускает, что финансо-
вый директор осуществляет платежи в одинаковых размерах и может
четко их прогнозировать. Модель Баумоля не учитывает сезонность
и цикличность. Иными словами, то, что сглаживается под действием
закона больших чисел на макроуровне, часто является слишком важ-
ным на уровне фирмы. И все же модель Баумоля является полезной
для предварительного анализа, особенно если учесть, что в нее вклю-
чены альтернативные издержки, которые опущены в двух вышеопи-
санных моделях.
Когда денежные потоки подвержены значительной неопределен-
ности, более адекватной для описания спроса компании на деньги яв-
ляется модель Миллера — Орра. Она основана на следующих предпо-
сылках:
• финансовый менеджер оперирует двумя активами: один ак-
тив — это кассовый баланс фирмы, а другой — портфель ликвидных
активов, предельная и средняя доходность которого равна v процен-
тов в день;
• перевод средств из одного актива в другой может иметь место
в любой момент времени. При этом предельные затраты за трансакцию
равны с денежных единиц. Эта величина не зависит от величины
трансакции, ее направленности или времени, прошедшего с момента
предыдущей трансакции;
• считается, что подобные трансакции осуществляются мгно-
венно;
• денежные потоки являются абсолютно стохастическими и их
чистое ежедневное сальдо распределено приблизительно нормально;
79
• финансовый директор допускает, что кассовый остаток будет
колебаться свободно, пока он не достигнет либо нижней границы, нуля,
либо верхней границы, /?. Когда достигается верхняя граница, то приоб-
ретаются ценные бумаги на такую сумму, чтобы денежный остаток до-
стиг некой целевой величины R. Следовательно, эта сумма равна h - R.
Если же достигается нижняя граница, то бумаги продаются на сумму,
равную R, чтобы опять-таки достичь того же самого целевого остатка
денежных средств, равного R. Предполагается также, что чистые де-
нежные потоки колеблются с ежедневной дисперсией, равной а2.
Задача менеджмента состоит в минимизации совокупных затрат,
связанных с содержанием кассового остатка. Используя стохастиче-
ские вычисления, было получено, что оптимальная величина R и сред-
него кассового баланса АСВ равны:
(3.2)
(3.3)
Верхняя граница равна h = 3R, а нижняя — 0.
Мы видим, что R находится ниже, чем средняя величина, в рам-
ках которой разрешено колебаться кассовому балансу. Таким образом,
продажи из портфеля ликвидных активов превышают покупки для его
пополнения. Иными словами, точка оптимума позволяет, чтобы кассо-
вый баланс в три раза превышал целевое значение R, иначе большая
величина кассового остатка не считается плохой. Величина среднего
кассового остатка прямо пропорциональна затратам на одну трансак-
цию и ежедневной дисперсии колебания денежного сальдо потока и
обратно пропорциональна альтернативной стоимости денег. Это оче-
видно: чем труднее осуществляются трансакции и чем больше неста-
бильность денежных поступлений фирмы, тем больший остаток денег
она должна держать ради страховки и бесперебойного осуществления
платежей. В то же время, чем больше альтернативные издержки, тем
менее выгодно хранить активы в виде денег. Влияние двух из этих трех
факторов очевидно, его можно было заметить уже в модели Баумоля.
Модель Миллера — Орра перестает работать, если у компании
есть несколько альтернатив вложения денежных средств, а не только
ценные бумаги. Она может быть скорректирована в случае допущения
отклонения от нормального распределения колебания денежного по-
тока. Графическое изображение модели дано на рис. 3.1. Модель отча-
сти объясняет тот факт, почему, казалось бы, процветающие, финансо-
во устойчивые компании предпочитают держать солидный запас
денежных средств на случай возможного спада конъюнктуры.

80
Рис. 3.1. Модель Миллера — Орра

Модель Миллера — Орра определяет соотношение h и R безотно-


сительно начала координат. Если менеджмент желает иметь некий от-
личный от нуля минимальный баланс, то он и становится нижней гра-
ницей колебания кассового остатка. В таком случае этот минимальный
баланс становится своего рода буфером безопасности.

Пример 3.3. Допустим, трансакционные затраты равны 100 руб. за


трансакцию; альтернативные затраты привлечения (хранения) средств
равны 28% годовых; дисперсия ежедневных потоков денежных средств
равна 40 000 руб. Данная величина измерена в долларах, но это имен-
но дисперсия, а не стандартное отклонение1. Менеджмент хочет опре-
делить верхний предел h, оптимальную точку возврата /?и средний кас-
совый баланс. Минимальный кассовый баланс принят равным нулю.
Предположим также, что год равен 360 дням. Результаты следующие:
R= ((3 х 100 х 40 000): (4 х 0,28 : 360)) " 3 = 1568 руб.
Л = 3x1568 = 4705 руб.
АСВ= 4/?: 3 = 2091 руб.
Определение уровней балансов предосторожности и целевых
остатков денежных средств. Уровень баланса предосторожности пред-
ставляет собой разницу между уровнем ликвидности, который желает
менеджмент, и уровнем трансакционных балансов, определенных
выше. Частично или полностью эта разница может быть покрыта кре-
дитной линией или возобновляемым кредитным соглашением, заклю-
ченным с одним из банков. Напомним, что кредитные линии — это не-
формальные соглашения, и они могут быть аннулированы банком
в любой момент. В отличие от них возобновляемое кредитное соглаше-

1
Brealy RA, Principles of corporate finance. 4th ed. McGraw-Hill, 1991. P. 779.
6. С А. Мюкк 81
ние (револьверный кредит) представляет собой официальный договор
о кредитовании клиента вплоть до определенного уровня в течение
данного периода. В ответ за это формальное обязательство фирма-за-
емщик должна уплатить банку комиссионные, определяемые обычно
в процентах от величины разницы между разрешенным максимумом
и фактически заимствованной суммой.
Если кредитные линии и (или) револьверные кредиты не обеспе-
чивают удовлетворительных балансов предосторожности, финансовый
менеджер должен инвестировать часть активов, вложенных в высоко-
ликвидные ценные бумаги, чтобы достичь желаемого уровня.
Целевой остаток денежных средств устанавливается с учетом сле-
дующих факторов:
• необходимости осуществления текущей деятельности компании;
• страхового запаса на случай непредвиденных обстоятельств;
• потребности в компенсационных балансах для получения бан-
ковских кредитов.
Ясно, что первые две величины зависят от масштабов операций
компании, от ее положения на рынке, от стабильности рынка или эко-
номики в целом. Величина компенсационных балансов зависит от рей-
тинга компании как получателя кредитов. Страховые запасы повыша-
ются в условиях резкого и неожиданного роста процентных ставок или
общего падения ликвидности в экономике.

3.2. Бюджет денежных средств


Рассмотренные выше модели определяют потребность в денеж-
ных средствах путем нахождения взаимосвязей (линейных или
нелинейных) между наличностью и другими переменными. Они
не включают анализ притоков и оттоков денежных средств. Бюд-
жет денежных средств как раз представляет собой методологиче-
ский инструмент, который пытается оценить эти разнообразные
потоки, прогнозировать притоки и оттоки денег за определенный
период. Одна из задач его построения — не допустить возникно-
вения как неожиданных дефицитов, так и неработающих, избы-
точных запасов денежных средств.
В краткосрочном аспекте бизнес может функционировать и с убыт-
ком, но он не может работать без денежной наличности сколько-ни-
будь существенный отрезок времени. Таблица 3.1 показывает трансак-
ции, которые объясняют, почему результаты операций, из которых
складывается отчет о прибылях и убытках, могут существенно отли-
чаться от изменений в кассовом балансе.

82
Таблица 3.1
Влияние трансакций на бюджет денежных средств и отчет
о прибылях и убытках

Показатель Отчет о прибылях Кассовый


и убытках бюджет
Сбор средств по дебиторской задолжен-
ности за прошедший период Исключается Включается
Сбор средств по текущим продажам
с покупателей Включается Включается
Текущие продажи, платежи в последующие
периоды Включается Исключается
Платежи по текущим затратам Включается Включается
Начисление амортизации Включается Исключается
Приобретение новых элементов основного
капитала за наличные Исключается Включается
Затраты будущих периодов Исключается Включается
Заимствование у банков Исключается Включается
Выплаты долгов банкам Исключается Включается
Выплаты денежных дивидендов инвесторам Исключается Включается

Источник: [1, с. 243].

Составление бюджета денежных средств полезно не только для


успешного выполнения финансовыми менеджерами своих задач, но
и для установления более эффективных отношений компании с ее кре-
диторами. Последние гораздо охотнее ссужают средства тем фирмам,
менеджеры которых умеют своевременно прогнозировать дефицит
средств, брать взаймы и возвращать долги точно в срок, согласно уста-
новленному графику.
Бюджет денежных средств обязательно включает такие части, как
поступление средств, выплаты денежных средств, определение избытка
или дефицита денежных средств и покрытие дефицита и (или) инвес-
тиции временно излишних денежных средств. Рассмотрим принципы
построения денежного бюджета на примере. Необходимость построе-
ния бюджета денежных средств вылилась в итоге в появление бюдже-
тирования как отдельной науки. Бюджет денежных средств стал частью
общего бюджетирования компании, которое охватывает не только де-
нежные средства, но и затраты, запасы, инвестиции, средства на рек-
ламу и т.п.'

1
ШимДж.К. Основы коммерческого бюджетирования. СПб.: Бизнес-Микро, 2001.

83
Пусть менеджмент компании А оценивает совокупные продажи
за период с января по июль так, как это показано в табл. 3.2.
Таблица 3.2
Продажи: прошлые и ожидаемые, руб.

Реальные Прогнозируемые
Октябрь 990 000 Январь 450 000 Апрель 810 000
Ноябрь 1 120 000 Февраль 580 000 Май 650 000
Декабрь 1 240 000 Март 560 000 Июнь 500 000
Июль 720 000

Делаются также следующие допущения:


1. Все цены и себестоимость остаются постоянными.
2. Продажи осуществляются в следующих пропорциях: 50% в
кредит и 50% за наличные.
3. 40% продаж в кредит собирается в течение месяца после по-
ставки, 40% — после двух месяцев, 20% — после трех месяцев. «Пло-
хие» долги представляют незначительную величину.
4. Компания оперирует с валовой маржей, равной 30% закуп-
ки, и платежи за каждый месяц прогнозируют продажи предыдущего
месяца. Иными словами, покупки делаются в месяц, идущий перед ме-
сяцем продаж, и оплачиваются полностью в этот месяц. Под валовой
маржой здесь понимается величина, равная 1 минус отношение сто-
имости приобретаемых ресурсов к объему продаж. В величину приоб-
ретаемых ресурсов не включаются труд (заработная плата), капитал
(процент), недвижимость (рента).
5. Заработная плата выражена следующими цифрами:
• январь 100 000 руб.;
• февраль 120 000 руб.;
• март 130 000 руб.;
• апрель 140 000 руб.;
• май 130 000 руб.;
• июнь 140 000 руб.
6. Арендная плата равна 60 000 руб. в месяц.
7. Процент на 100 000 руб. номинала 20-процентных облигаций
выплачивается в конце календарного квартала.
8. Авансовый платеж по налогам в сумме 150 000 руб. должен
быть сделан в апреле.
9. Увеличение уставного капитала в размере 110 000 руб. пла-
нируется в июне.
10. Компания имеет баланс кассы на 31-е декабря, равный
300 000 руб., который представляет собой минимально желаемый уровень.
84
11. В те месяцы, которые характеризуются избытком денежных
средств, избыточные фонды инвестируются в инструменты денежно-
го рынка и дают 10% годовых.
12. Средства могут быть заимствованы на основе кредитной ли-
нии ежемесячно под 20% годовых. Выплаты предполагается делать
в конце последующего месяца, если имеет место избыток наличности
или рыночных ценных бумаг. Процент выплачивается в конце месяца
в котором заимствование имеет место, и он не накапливается.
На основе данной информации готовится бюджет денежных
средств для следующих шести месяцев. Совокупные продажи компании
делятся на денежную и кредитную компоненты согласно условию 2.
Результаты отражены в табл. 3.3.
Таблица 3.3
Анализ продаж, руб.

Реальные Прогнозируемые
Пока- Месяц
затель Октябрь Ноябрь Декабрь Январь Февраль Март Апрель Май Июнь
Денеж-
ные 495 000 560 000 620 000 225 000 290 000 280 000 405 000 325 000 250 000
Кредит-
ные 495 000 560 000 620 000 225 000 290 000 280 000 405 000 325 000 250 000
Всего 990 000 1 120 000 1 240 000 450 000 580 000 560 000 810 000 650 000 500 000

Поскольку существуют лаги в возврате долгов согласно допуще-


нию 3, то ожидаемые поступления денег выглядят так, как показано
в табл. 3.4.
Таблица 3.4
Ожидаемые денежные поступления, руб
Показатель Месяц
Январь | Февраль Март Апрель Май Июнь
Денежные продажи 225 000 290 000 280 000 405 000 325 000 250 000
Возврат долгов
40% от продаж пре-
дыдущего месяца 248 000 90 000 116 000 112 000 162 000 130 000
40% от продаж
2-месячной давности 224 000 248 000 90 000 116 000 112 000 162 000
20% от продаж
3-месячной давности 99 000 112 000 124 000 45 000 58 000 56 000
Всего (денежные
поступления) 796 000 740 000 610 000 678 000 657 000 598 000

85
Допущение 4 показывает, что покупки делаются в месяц, идущий
перед месяцем продаж, и оплачиваются полностью в этом месяце. Дру-
гие оттоки денежных средств рассчитываются исходя из допущений
5—9. График платежей просуммирован в табл. 3.5.
Таблица 3.5
Ожидаемые денежные платежи, руб.

Показатель Месяц
Январь Февраль Март Апрель Май Июнь
Покупки
(70% от продаж сле-
дующего месяца) 406 000 392 000 567 000 455 000 350 000 504 000
Заработная плата 100 000 120 000 130 000 140 000 130 000 140 000
Аренда 60 000 60 000 60 000 60 000 60 000 60 000
Процент 5 000 5 000
Налоги 150 000
Уставный капитал 110 000
Всего 566 000 572 000 762 000 805 000 540 000 819 000

Ежемесячные изменения в кассовой позиции фирмы перед тем,


как сделаны какие-либо дополнительные заимствования, находятся
сравнением совокупных денежных поступлений с денежными затра-
тами (табл. 3.6).

Таблица 3.6
Ожидаемые изменения кассового остатка
перед дополнительным заимствованием, руб.

Показатель Месяц
Январь Февраль 1 Март Апрель Май Июнь
Заработная плата 100 000 120 000 130 000 140 000 130 000 140 000
Денежные поступле-
ния 796 000 740 000 610 000 678 000 657 000 598 000
Денежные расходы 566 000 572 000 762 000 805 000 540 000 819 000
Излишек (дефицит) 230 000 168 000 (152 000) (127 000) 117 000 (221 000)

Будут ли делаться дополнительные заимствования или выплаты


долгов, зависит от изменений в кассовой позиции. Заимствования или
выплаты долгов, ожидаемые согласно предпосылкам 10—12, просум-
мированы в табл. 3.7.

86
Таблица 3.7
Ожидаемые заимствования и выплаты долгов, руб.

Показатель Месяц
Январь Февраль Март Апрель Май Июнь
Начальный кассо-
вый баланс 300 000 300 000 300 000 300 000 300 000 300 000
Чистые поступления
(дефицит) денежны?
средств 230 000 168 000 (152 000) (127 000) 117 000 (221 000)
Всего 530 000 468 000 148 000 173 000 417 000 79 000
Заимствования
(выплаты) 0 0 0 0 0 0
Процент 0 0 0 0 0
(Инвестиции) лик-
видация портфеля
бумаг 230 000 168 000 (152 000) (127 000) 117 000 (221 000)
Окончательный
кассовый баланс 300 000 300 000 300 000 300 000 300 000 300 000
Инвестиции в цен-
ные бумаги
Начальный баланс
бумаг 0 231 917 403 249 253 343 127 396 246 433
Дополнения
(сокращения) 230 000 168 000 (152 000) (127 000) 117 000 (221 000)
Кумулятивные
инвестиции 230 000 399 917 25 249 12 343 244 396 25 433
Процентный доход 1917 3 333 2 094 1053 2 037 212
Окончательный
баланс бумаг 231 917 403 249 253 343 127 396 246 433 25 644

Данные табл. 3.7 показывают, что чистых денежных поступлений


компании А хватает для того, чтобы обойтись без заимствований. Од-
нако к концу июня баланс рыночных ценных бумаг падает до угрожа-
ющего низкого уровня. И если июль будет снова (как и июнь) сведен
с дефицитом денежных средств, то компании придется использовать
кредитную линию.
Хотя бюджет денежных средств отражает факторы, влияющие на
кассовую позицию компании, он не принимает во внимание другие
статьи баланса и общую прибыльность. Например, может быть, запасы
накапливаются слишком быстро? Разумно ли принятое соотношение
Продажи : Дебиторская задолженность? Какое влияние все это оказы-
вает на прибыль? Чтобы ответить на эти вопросы, надо проанализиро-

87
вать, как изменения в сценариях бюджета денежных средств влияют
на ROE и в конечном счете — на благосостояние акционеров.

3.3. Ежедневное управление кассовыми балансами


Часто для менеджмента представляет интерес не столько состоя-
ние кассового баланса на какую-либо дату, сколько его измене-
ние на протяжении определенного периода. Для ежедневного
управления кассовым балансом менеджер может использовать две
модели: это модель Миллера — Орра и модель Стоуна.
Модель Стоуна. На практике финансовые менеджеры пытаются
подсчитать не только сегодняшнюю кассовую позицию, но и ее значе-
ние на несколько дней вперед. Подобное даже очень простое прогно-
зирование позволяет избежать или по крайней мере минимизировать
ненужные трансакции.
Модель Миллера — Орра автоматически и немедленно возвращает
кассовый баланс к целевому уровню R всегда, когда контрольный предел
пройден. Если прогнозы движения денежных средств, пусть грубые, из-
вестны, подобная система в целом не является оптимальной. Напри-
мер, представим фирму, у которой значение R равно 40 млн руб. и кон-
трольные пределы соответственно — 120 и 0 млн руб. Если текущий
баланс равен 150 млн руб., то по модели Миллера — Орра потребуется
немедленно купить рыночных ценных бумаг на сумму НО млн руб.,
чтобы восстановить баланс в 40 млн руб. Если в течение двух ближай-
ших дней ожидаются дополнительные притоки средств в размере 10 млн
и 20 млн руб. соответственно, то финансовый менеджер может счесть
необходимым купить ценных бумаг на 140 млн руб., чтобы целевой
баланс восстановился через два дня, а не немедленно. В другой ситуа-
ции, если в течение двух ближайших дней ожидается отток, соответ-
ственно, 10 млн и 30 млн руб., финансовый менеджер может предпо-
честь вообще ничего не покупать (в зависимости от ставки процента
по однодневным кредитам), так как кассовый баланс автоматически
восстановится на уровне ниже верхнего предела в течение двух дней.
Модель Стоуна как раз воспроизводит этот подход. Она исполь-
зует две границы контрольных пределов и не зависит от стохастиче-
ских вычислений, чтобы установить пределы, как это имеет место в мо-
дели Миллера — Орра. На рисунке 3.2 изображена структура модели
Стоуна. Целевой уровень кассового баланса обозначен ТВ. Внешние
границы контрольных пределов, обозначенные U и L, являются соот-
ветственно верхним и нижним контрольным пределом для иниции-
рования решения о трансакции. Внутренние пределы обозначены как

88
U - а и L + а соответственно. Эти внутренние пределы определяют,
будет ли трансакция реально осуществлена.

Рис. 3.2. Модель Стоуна Дни

Финансовый менеджер не предпринимает никаких действий до


тех пор, пока фактический текущий баланс не окажется вне внешних
контрольных пределов (т.е. в зонах действия). Когда либо U, либо L
превзойдено, тогда прогноз движения денежных средств на ближай-
шие Ладней (число дней может быть произвольным) используется для
определения, будет ли сделана трансакция с рыночными ценными бу-
магами. Последняя осуществляется лишь в том случае, если ожидае-
мый кассовый баланс в течение N дней превзойдет внутренние конт-
рольные пределы, U — а или L + a соответственно. Если трансакция
сделана, то объем ее должен быть таким, чтобы ожидаемый баланс в те-
чение ближайших N дней достиг бы целевого уровня, т.е. ТВ. Данная
процедура будет проиллюстрирована ниже.
И число дней, используемых в прогнозе, и значения контрольных
пределов являются параметрами, которые устанавливает сам менеджер.
Типичные значения N лежат в интервале от 3 до 12 дней. Пределы могут
быть установлены либо исходя из опыта, либо рассчитаны с использо-
ванием классической статистической техники, а именно X +/- Zcs.
То есть верхний и нижний пределы равны Z стандартных отклонений
(ст) от среднего (X). Значение Z определяет вероятность попадания про-
гнозных значений денежных средств внутри пределов, предполагая,
что колебания кассового остатка распределены по нормальному закону.
Напомним, что согласно нормальному распределению, вероят-
ность попадания слева и справа от среднего значения в зависимости
от числа (Z) стандартных отклонений от среднего определяется сле-
дующим образом (табл. 3.7).

89
Таблица 3.7
Вероятность колебаний среднего значения
Число стандартных отклонений Площадь под кривой распределения
от среднего (вероятность), %
1 68,5
2 95,4
3 99,7

Модель Миллера — Орра может быть использована для опреде-


ления пределов. Например, L может быть принято в качестве 0, a U
принято в значении h. Важное условие состоит в том, что значения
контрольных пределов и длина периода прогноза не должны рассмат-
риваться как фиксированные параметры. Целевой уровень кассового
баланса может представлять собой скорректированную величину, ос-
нованную на прошлых значениях. Если балансы слишком малы или
слишком велики для какой-то части периода, то финансовый менед-
жер может скорректировать пределы таким образом, чтобы кассовый
баланс изменился в соответствии с ожидаемым (средним) за месяц.
Преимуществом модели Стоуна служит также и то, что ее пара-
метры не являются фиксированными величинами. Эта модель учиты-
вает сезонные колебания, так как, делая прогноз, финансовый менед-
жер учитывает сезон продаж.
Предположим, что 300 000 руб. и 900 000 руб. являются нижним (I)
и верхним ([/) контрольными пределами соответственно. Внутренние
контрольные пределы установлены экспертно в размере ±90 000 руб.
от внешних контрольных пределов. Менеджмент установил целевой
баланс в размере 600 000 руб., который является балансом первого ра-
бочего дня марта. В таблице 3.8 описаны денежные потоки и действия
менеджмента, основанные на четырехдневном плавающем прогнозе.
Таблица 3.8
Проведение кассовых операций с использованием
четырехдневного прогноза, руб.

День Началь- Денеж- Скоррек- Рыноч- Оконча- Четырех-


ный ный тирован- ные тельный дневный
баланс поток ный бумаги баланс прогноз
баланс
1 600 000 269 760 869 760 0 869 760
2 869 760 192 000 1 061 760 -905 888 155 872 444 128
3 155 872 124 960 280 832 319 168 600 000

90
Продолжение

День Началь- Денеж- Скоррек- Рыноч- Оконча- Четырех-


ный ный тирован- ные тельный дневный
баланс поток ный бумаги баланс прогноз
баланс
4 600 000 38 848 638 848 0 638 848
5 638 848 -160 000 478 848 0 478 848 121 152
6 478 848 232 992 711840 0 711840
7 711840 205 760 917 600 -317 600 600 000
8 600 000 278 400 878 400 -278 400 600 000
9 600 000 64 000 664 000 -569 376 94 624 505 376
10 .94 624 -233 856 -139 232 0 -139 232 627 904
11 -139 232 274 240 135 008 344 672 479 680 120 320,,
12 479 680 240 000 719 680 0 719 680
13 719 680 99 552 819 232 -219 232 600 000
14 600 000 0 600 000 0 600 000
15 600 000 -137 920 462 080 0 462 080
16 462 080 266 400 728 480 -231 296 497 184 102 816
17 497 184 205 280 702 464 0 702 464
18 702 464 67 200 769 664 0 769 664
19 769 664 -38 528 731 136 0 731 136
20 731 136 -195 552 535 584 0 535 584
21 535 584 304 384 839 968 0 839 968
Сумма 2 097 920 -1 857 952 11548 000
Примечание: знак «минус» означает покупку ценных бумаг, а их продажа представлена
положительным числом.

Средняя величина на конец дня: кассовый баланс - 549 905 руб.,


рыночные ценные бумаги - -88 474 руб.
Решение купить или продать ценные бумаги основано на следу-
ющем правиле: как только внешний предел пройден, прогнозируемый
на четыре последующих дня денежный поток суммируется для того,
чтобы видеть, будет ли кассовый баланс в пределах внутренних конт-
рольных границ к четвертому дню. Если да, то никаких действий не
предпринимается. Если нет, тогда наличность превращается в ценные
бумаги, если пройден верхний предел, и, наоборот, бумаги продаются,
если пройден нижний предел. В таблице 3.8 фактически было сделано
восемь трансакций. Таким образом, в восьми случаях прогнозные кас-
совые балансы на четыре ближайших дня должны были привести сис-
тему назад в контрольное состояние.

91
В таблице 3.9 описывается ситуация, когда проводится политика
без использования прогноза. Рыночные бумаги покупаются (продают-
ся) сразу, как только верхний (нижний) предел пройден. Купленные
и проданные количества восстанавливают кассовый баланс к целево-
му уровню 600 000 руб.
Таблица 3.9
Управление кассовыми операциями
при отсутствии прогноза, руб.

День Начальный Денежный Скорректи- Рыночные Оконча-


баланс поток рованный бумаги тельный
баланс баланс
1 600 000 269 760 869 760 -269 760 600 000
2 600 000 192 000 792 000 0 792 000
• 3 792 000 124 960 916 960 -316 960 600 000
4 600 000 38 848 638 848 0 638 848
5 638 848 -160 000 478 848 0 478 848
6 478 848 232 992 711840 0 711840
7 711 840 205 760 917 600 -317 600 600 000
8 600 000 278 400 878 400 -278 400 600 000
9 600 000 64 000 664 000 0 664 000
Ю 664 000 -233 856 430 144 0 430 144
11 430 144 274 240 704 384 0 704 384
12 704 384 240 000 944 384 -344 384 600 000
13 600 000 99 552 699 552 0 699 552
14 699 552 0 699 552 0 699 552
15 699 552 -137 920 561 632 0 561 632
16 561 632 266 400 828 032 -228 032 600 000
17 600 000 205 280 805 280 0 805 280
18 805 280 67 200 872 480 -272 480 600 000
19 600 000 -38 528 561 472 0 561 472
20 561 472 -195 552 365 920 234 080 600 000
21 600 000 304 384 904 384 -304 384 600 000
Сумма 2 097 920 -2 097 920 13 147 552

Примечание: знак «минус» означает покупку ценных бумаг, а их продажа представлена


положительным числом.

Средняя величина на конец дня: кассовый баланс • 626 074 руб.,


рыночные ценные бумаги = -99 901 руб.

92
Сравнение модели с четырехдневным прогнозом и модели без про-
гноза выявляет два факта: вторая модель приводит к большим инвес-
тициям в рыночные бумаги и имеет больший средний баланс, инвес-
тированный в кассовый остаток.
Модель остаточного дохода может быть использована для оцен-
ки каждого подхода. В таблице 3.10 просуммированы данные и пока-
зано, что подход, основанный на прогнозе, имеет явные преимущества.
Различные примеры приводят к сходным результатам. Способ-
ность прогнозировать денежные потоки на несколько дней вперед с до-
статочной степенью точности в целом приводит к меньшим инвести-
циям в кассовые остатки и большему остаточному доходу.
Таблица 3.10
Анализ моделей с прогнозом и без прогноза с помощью метода
остаточного дохода

Четырехдневный прогноз
905 888 X 1 X 0,1:360 252
586 720 X 4 X 0,1:360 652
904 320 X 1 X 0,1:360 251
1 182 720 X 1 X 0,1:360 329
1 752 096 X 2 X 0,1:360 973
1 407 424 X 2 X 0,1:360 782
1 626 656 X 3 X 0,1 :360 1356
1 857 952 X 6 X 0,1:360 3 097
Сумма 7 691
Без прогноза
269 760 X 2 X 0,1:360 150
586 720 X 4 X 0,1:360 652
904 320 X 1 X 0,1:360 251
1 182 720 X 4 X 0,1:360 1314
1 527 104 X 4 X 0,1:360 1697
1 755136 X 2 X 975
2 027 616 X 2 X 1126

93
Продолжение

Инвестиции Дни инве- Дневная Процентный


стированные ставка процента доход
(доходность
ценных бумаг
принята равной
10% годовых)

Результаты, представленные в табл. 3.10, имеют тем большее зна-


чение, чем больше размеры бюджета денежных средств. Например, если
бы все цифры измерялись в миллионах рублей, то преимущество ме-
тода, использующего прогнозирование, составит 511 млн руб. в месяц
или 6132 млн руб. в год. Таким образом, если менеджмент может про-
дуктивно инвестировать значительные объемы ресурсов в управление
кассовыми остатками, то это может выразиться в существенном росте
прибыли, денежных потоков, благосостояния акционеров.
Если у компании нет запаса рыночных ценных бумаг, то вместо
их продажи для поддержания баланса денежных средств ей следует
прибегнуть к кредиту у кредитных организаций. Вопросы, связанные
с кредитованием, рассматриваются в следующих темах. Здесь же от-
метим только важность соответствия сроков погашения краткосроч-
ного кредита и ожидаемых поступлений денежных средств. Если та-
кое совпадение есть, то краткосрочная финансовая политика считается
умеренной. Если сроки ожидаемых притоков денег превышают сроки
погашения кредита, то такая политика называется агрессивной. Про-
тивоположное соотношение сроков поступлений и возврата кредитов
характеризует консервативную политику.
Изложение этих типов финансовой политики хорошо представ-
лено в известных учебниках по финансовому менеджменту и корпо-
ративным финансам, и мы не будем здесь повторяться, а лишь ото-
шлем читателя к приведенному в данной теме списку рекомендуемой
литературы для более подробного ознакомления с этими понятиями.

94
3.4. Индексы ликвидности
Средневзвешенный индекс ликвидности. Одним из вариантов
индекса ликвидности является индекс, который показывает ко-
личество дней, в которые ликвидные активы не превращаются
в денежные средства. Чем меньше это количество дней, тем луч-
ше ликвидность компании.
Приведем численный пример.

Статья Денежных единиц Число дней Всего


Касса 10 000 0 0
Материальные запасы 150 000 60 9 000 000
Дебиторская задолженность 100 000 30 3 000 000
Сумма 260 000 12 000 000
Индекс 12 000 000 : 260 000 -46,2

Относительный индекс ликвидности (RLI). Относительный ин-


декс ликвидности измеряет степень, до которой колебания в чистых
денежных потоках в течение периода времени покрыты наличностью,
неиспользованными кредитными линиями и операционными денеж-
ными потоками1.
Индекс основан на строгих математических предпосылках о ве-
роятности банкротства компании. Он определяется следующим урав-
нением:
RLI - (Первоначальные ликвидные резервы +
+ Совокупные прогнозируемые чистые операционные денежные потоки
в течение анализируемого периода) :
: Коэффициент колеблемости денежных потоков, пропорциональный
стандартному отклонению чистых денежных потоков
в течение анализируемого периода,
или
(3.4)
г д е — длина анализируемого периода в месяцах;
— первоначальные ликвидные резервы;
— совокупные прогнозируемые чистые операционные денежные потоки
в течение анализируемого периода;
— коэффициент колеблемости денежных потоков.

1
Emery G.W. The measurement of liquidity //J. of Accounting Research, 1982. Autumn.
P. 290-303.

95
Суть индекса состоит в измерении соотношения источников
денежных потоков к потенциальным денежным платежам. Низкое
значение RLI сигнализирует о росте вероятности банкротства. В таб-
лице 3.11 показан расчет индекса с использованием данных по компа-
нии С1.
Таблица 3.11
Расчет относительного индекса ликвидности, руб.

Первоначальные ликвидные резервы Величина


Касса и ценные бумаги 20 000
Кредитная линия (предполагаемая) 90 000
Итого (Z.o) 110 000
Чистый денежный поток от операций (см. табл. 3.6)
Январь 230 000
Февраль 168 000
Март -152 000
Апрель -127 000
Май -127 000
Июнь 117 000
Итого (цГ) 109 000
Стандартное отклонение (а(Т)) 172 160
RLI- (110 000 - 109 000) : ((172 160) х (б)1*) - 0,014

Вероятность банкротства может быть рассчитана при трактовке


индекса в качестве числа стандартных отклонений, при которых кас-
совый остаток может стать меньше нуля. Предполагается, что денеж-
ные потоки колеблются согласно законам нормального распределения.
Согласно табличным значениям, измеряющим площадь под кривой
нормального распределения, 0,014 стандартных отклонений (от мате-
матического ожидания) свидетельствуют об очень высокой вероятно-
сти возникновения отрицательного кассового остатка. Низкие пер-
воначальные резервы, малые чистые денежные потоки, высокая
вариабельность чистых денежных потоков ведут к низкому значению
RLI. Однонаправленное действие всех этих факторов может привести
фирму к банкротству. Для расчета соотношения аналитик может взять
данные из финансовых отчетов.
Индексы ликвидности — не единственный инструмент прогно-
зирования вероятности банкротства компании. Для более точного про-
гноза вероятности банкротства применяются гораздо более сложные
модели с использованием таких тонких методов эконометрики, как
96
целочисленные методы. Основополагающая работа в этой области при-
надлежит профессору университета Нью-Йорка Э. Альтману и его кол-
легам1. Впоследствии было создано несколько десятков таких моде-
лей. Все они основаны на том, что с помощью упомянутых выше
методов эконометрики изучается влияние различных факторов (таких,
как прибыльность, оборачиваемость активов, задолженности и др.) на
вероятность банкротства. Основной вопрос, на который стремится по-
лучить ответ аналитик, — превышает вероятность банкротства вели-
чину 0,5 или нет. Такие модели применяются, в частности, банками
при решении о выдаче кредита. Если модель показывает, что вероят-
ность банкротства выше 0,5, то кредитная заявка обычно отклоняется.
Если модель используется самим менеджментом компании, то такой
результат модели говорит о необходимости серьезной корректировки
политики компании.
Подобные модели получили название скорринговых и сегодня
применяются уже и в России нашими лучшими банками и компания-
ми. Их использование достаточно дорого, так как требуется сбор боль-
шого количества информации и привлечение высококвалифицирован-
ных специалистов; высок также риск неудачи в оценке модели.
Большинство таких моделей составляет коммерческую тайну компа-
ний, которые их разрабатывают, и потому недоступны для других
пользователей. Соответственно, нередко имеет место дублирование
усилий при построении таких моделей1.

Контрольные вопросы
1. Мотивы хранения наличности индивидуумом и фирмой. Модели
оптимального кассового остатка и их роль в краткосрочном финан-
совом анализе.
2. Модель Баумоля: предпосылки, принципы построения, возможно-
сти практического применения.
3. Модель Миллера — Орра: предпосылки, принципы построения, воз-
можности практического применения.
4. Модель Стоуна: предпосылки, принципы построения, возможности
практического применения.
5. Кассовый бюджет и принципы его построения.
6. Зачем необходим ежедневный кассовый бюджет и каковы особен-
ности его построения?

1
Altman E.I. Financial ratios, discriminant analysis and the prediction of corporate
bankruptcy//Journal
2
of Finance. 1968. September. P. 589—609.
SinkeyJ.F. Jr. Commercial bank financial management. 4th ed. NY.: MacMillan, 1992.
P. 568-576,618-621.
7. С. А. Минек 97
7. Методы и модели ежедневного управления кассовыми балансами.
8. Индексы потока ликвидности, их виды и практическое применение.

Рекомендуемая литература
1. Бреши Р. Принципы корпоративных финансов. М.: Олимп-Бизнес,
1997. Гл. 31.
2. Бригхем Ю. Финансовый менеджмент : Полный курс. СПб.: Эконо-
мическая школа, 1998. Гл. 21.
3. Дорнбуш Р. Макроэкономика. М.: ИНФРА-М, 1997. Гл. 10.
4. Ли Ч.Ф. Финансы корпораций: теория, методы и практика. М. :
ИНФРА-М, 2000. Гл. 20.
5. Росс С. Основы корпоративных финансов. М. : Лаборатория базо-
вых знаний, 2000. Гл. 18.
6. Сакс ДжД. Макроэкономика. Глобальный подход. М. : Дело, 1999.
С. 266-272.
7. ХиксомДж.Р. Стоимость и капитал. М.: Прогресс, 1988. Гл. 18.
8. Gallinger G.W. Liquidity analysis and management. 2nd ed. Addison-
Wesley, 1991. Гл. 8.
ТЕМА 4

КРАТКОСРОЧНОЕ КРЕДИТОВАНИЕ
И ЕГО РОЛЬ В ФОРМИРОВАНИИ
КРАТКОСРОЧНОЙ ФИНАНСОВОЙ ПОЛИТИКИ

4.1. Финансовые посредники


Движение денежных потоков в современной экономике обеспе-
чивается финансовыми посредниками и системой государствен-
ных финансов. Систему государственных финансов в России об-
служивают в основном Центральный банк Российской Федерации
(ЦБ РФ) и Федеральное казначейство (Казначейство России),
хотя в исключительных случаях к этому привлекаются и обыч-
ные банки. Рассмотрение государственных финансов лежит за
пределами данной книги.
Здесь и далее рассматриваются финансовые посредники, основ-
ная деятельность которых сосредоточена на обслуживании негосудар-
ственных клиентов. В систему финансовых посредников в современ-
ной экономике входят: а) коммерческие банки; б) небанковские
кредитные организации; в) страховые компании; г) пенсионные фон-
ды; д) инвестиционные банки; е) трастовые компании; ж) специаль-
ные банки.
Коммерческие банки в различных странах обычно выполняют
сходные функции: прием вкладов, выдачу кредитов, расчеты между
предприятиями и организациями и др. Различия существуют лишь
в сфере их прерогатив. Так, в США с 1934 г. по 1990-е гг. роль коммер-
ческих банков по осуществлению операций на фондовом рынке была
значительно ограничена (знаменитый закон Гласа — Стигла), что
не было характерно, например, для Германии и Японии, а также для
пореформенной России. Сейчас различия между банками разных стран
постепенно стираются.
Под небанковскими кредитными организациями в России пони-
мают кредитные организации, у которых отсутствует какая-либо из
функций кредитной организации. Например, они не выдают кредитов,
7* 99
или не ведут расчеты, или не принимают вклады. В США, Европе,
Японии некоторые из таких организаций имеют специфические функ-
ции и, соответственно, названия. Например, в США к ним относят:
ссудосберегателъные ассоциации, специализирующиеся на кредитова-
нии приобретения и строительства жилья; взаимно-сберегательные
банки, спецификой которых является выдача кредитов мелким заем-
щикам (в России на кредитовании мелких заемщиков специализиру-
ется «КМБ-банк», главным акционером которого является Европей-
ский банк реконструкции и развития); кредитные союзы, основная цель
которых выдача потребительских кредитов (кредитные союзы суще-
ствуют сегодня и в России, их число составляет несколько сотен).
До конца 1980-х гг. большинство этих кредитных организаций были
кооперативами, т.е. вели бизнес (выдавали кредиты, принимали вкла-
ды) в основном со своими членами. Их отличие от банков состояло
в том, что они не обслуживали крупный и средний бизнес (не выдава-
ли ему кредитов, не вели его счетов). Сейчас они все больше становят-
ся акционерными обществами и начинают выполнять функции бан-
ков, которые ранее им были не свойственны. Таким образом, грань
между ними и коммерческими банками постепенно стирается, хотя ин-
ституты с такими названиями, а также «небанковские банки» в США
существуют по-прежнему.
Аналогично в Германии с давних времен существуют строитель-
но-сберегательные кассы, задача которых привлекать вклады граждан
и выдавать им кредиты на приобретение жилья. В этом их сходство
с американскими ссудосберегательными ассоциациями, а отличие
в том, что их деятельность находится под большим контролем госу-
дарства. Сходную роль с немецкими строительно-сберегательными
кассами в Великобритании играют строительно-сберегательные бан-
1
ки" . В Японии также существуют кооперативные сберегательные и кре-
дитные учреждения.
Кроме вышеописанных институтов к небанковским кредитным
организациям относятся коммерческие и потребительские финансовые
компании. Разновидностью коммерческой финансовой компании явля-
ется акцептная компания или компания по финансированию продаж.
Они более характерны для финансового рынка США, акцептные ком-
пании также часто встречаются в Великобритании. Иногда коммерче-
ская и потребительская финансовые компании соединены в одном
лице.
1
МатукЖ. Финансовые системы Франции и других стран : в 2-х т. М.: АО Фин-
статинформ, 1994.

100
В отличие от классических коммерческих банков, они не прини-
мают вкладов и не занимаются расчетами, а специализируются на кре-
дитах: коммерческие компании — на кредитах бизнесу, потребитель-
ские — на кредитах населению. Поскольку они не привлекают вкладов,
то источником их средств нередко бывают займы у банков.
Особенность кредитной политики финансовых компаний состо-
ит в том, что они специализируются на рискованных кредитах, кото-
рые обычные коммерческие банки, подверженные строгому государ-
ственному регулированию, не всегда вправе и не всегда решаются
выдавать. Поэтому кредиты в финансовых компаниях обычно более
дороги и чаще выдаются под залог. В Мексике местные банки не дают
кредиты мелкому бизнесу. Поэтому их место быстро заняли финансо-
вые компании, однако ставки по кредитам у них в среднем 60% годо-
вых, и они кредитуют только под залог, зато формальностей — мини-
мум. Иногда даже бывает так, что часть необходимой суммы компания
берет в банке, а сверх нее (сверх того лимита, который готов выдать
банк) — в финансовой компании.
В России страховые компании и пенсионные фонды обычно не
считаются финансовыми посредниками, так как не ведут характерных
для банков расчетных и сберегательных счетов и не выдают кредитов.
Но в западных странах, особенно в США, их роль более значительна.
Там и страховые компании, и пенсионные фонды — крупные игроки
на фондовом рынке. Портфели ценных бумаг американских пенсион-
ных фондов составляют триллионы долларов, включают бумаги ком-
паний и правительств многих стран мира. Страховые компании США
помимо инвестиций в ценные бумаги являются серьезным источни-
ком долгосрочного кредитования (как правило, на срок от 10 и более
лет и под залог недвижимости). Неудобство страховых компаний как
кредиторов в том, что кредит у них, как правило, дороже, и они (в от-
личие от банков) чаще запрещают или препятствуют досрочному по-
гашению кредита.
Главная задача инвестиционных банков состоит в первичном раз-
мещении акций компании (так называемое IPO — Initial Public Offering),
хотя большинство из них не ограничиваются этими операциями, а за-
нимаются также брокерской и инвестиционной деятельностью. Аме-
риканские инвестиционные банки в последние 20 лет активно вторга-
ются в традиционные сферы деятельности банков коммерческих:
организацию расчетов и кредитование бизнеса.
Первоначальным назначением трастовых компаний было дове-
рительное управление собственностью третьих лиц, их клиентов, как
101
правило, недвижимостью. Сейчас их деятельность значительно шире,
они выполняют различные операции в сфере финансовой индустрии.
За свою деятельность они получают комиссионные. Нередко трасто-
вой деятельностью занимается не отдельная компания, а отдел, напри-
мер, крупного банка.
Под специальными банками здесь понимаются банки, которые
специализируются на каком-либо особом виде деятельности. Напри-
мер, сельскохозяйственные банки сосредоточены на кредитовании
сельского хозяйства. В западных странах многие из них организованы
как кооперативы, объединены в мощные системы с центральными орга-
низациями. Их деятельность нередко строго контролируется государ-
ством, но одновременно и субсидируется им. Ипотечные банки специ-
ализируются на ипотечном кредите.
Разумеется, кредитованием сельского хозяйства или строитель-
ством жилья могут заниматься и другие финансовые посредники. По-
этому в США критерием отнесения того или финансового посредника
к специальному типу является рубеж в 40% кредитного портфеля. Если,
например, более 40% кредитов банка являются ипотечными, то такой
банк будет называться ипотечным.

4.2. Роль кредита в современном бизнесе


Кредит — это предоставление ресурсов (не обязательно денеж-
ных) одним лицом другому на принципах возвратности и плат-
ности. Платность обычно принимает форму процента за кредит.
Существует множество классификаций кредита. Так, с точки зре-
ния срока возврата кредит подразделяется на краткосрочный и долго-
срочный. В России и во многих других странах под первым понимают
кредит сроком до одного года, под вторым — свыше одного года. В за-
рубежной литературе и практике иногда различают также среднесроч-
ный кредит, сроком от одного до трех лет или от одного до пяти лет.
Кредит также может быть потребительским и коммерческим. Под
первым понимают кредит населению на приобретение потребитель-
ских товаров, под вторым — кредит бизнесу. Кредит бывает также тор-
говый и банковский. В русскоязычной финансовой литературе нередко
смешиваются эти понятия. Дело в том, что в континентальной Европе
под коммерческим кредитом понимают то, что в англосаксонских стра-
нах называется торговым кредитом. Мы же предпочитаем придержи-
ваться англосаксонской классификации, так как финансовая система
этих стран является более развитой и, по мнению автора, служит об-
разцом для построения финансовой системы России.

102
Под торговым понимают кредит одного нефинансового предпри-
ятия другому, а именно поставку товаров или услуг без предоплаты
или без немедленной оплаты, в результате чего у предприятия-постав-
щика возникает дебиторская задолженность. В данной теме мы будем
рассматривать преимущественно банковский кредит, а в следующей —
торговый кредит. К краткосрочному коммерческому кредиту следует
также отнести эмиссию нефинансовой компанией ценных бумаг с ко-
ротким (до одного года) сроком погашения, которые в России и в Ев-
ропе чаще называют векселями, а в США — коммерческими бумагами.
Краткосрочными кредитными операциями являются также лизинг и
овердрафт.
Главная функция кредита — способствовать производству и об-
ращению товаров и услуг. Из предыдущих тем читателю должно быть
ясно, что денежные потоки у нефинансовых компаний далеко не все-
гда носят гладкий и непрерывный характер, они могут испытывать
дефицит денежных средств. Поэтому, если бы не было кредитных уч-
реждений, то производство периодически останавливалось бы. Эпи-
демия неплатежей, которая охватила Россию в 1990-е гг., была во мно-
гом следствием слабости кредитных учреждений. Более того, можно
утверждать, что без кредита экономический рост вообще невозможен
сколько-нибудь длительное время. Вспомним, что экономический
подъем Англии в 80-х гг. XVIII в. (весьма скромный по нынешним
меркам) начался именно тогда, когда в этой стране сложились солид-
ные кредитные организации. И наоборот, Великая депрессия 1930-х гг.
сопровождалась резким «сжатием» кредита в развитых странах.
Краткосрочный банковский коммерческий кредит предоставля-
ют, главным образом, коммерческие банки и финансовые компании.
Здесь и далее в тексте данной темы под коммерческим кредитом мы
будем иметь в виду коммерческий банковский кредит, если специаль-
но не будет указано иное. Краткосрочное кредитование используется
обычно для покрытия сезонных потребностей или дефицита денеж-
ных средств, возникающего вследствие колебаний чистого денежного
потока. Оно необходимо также при потребности в дополнительном
оборотном капитале, в финансировании роста запасов и дебиторской
задолженности. Иногда к нему прибегают и для достижения других
целей (например, временного финансирования строительства или при-
обретения оборудования), когда долгосрочный кредит или очень до-
рог, или слишком рискован и для кредитора, и для заемщика.
По сравнению с долгосрочными ссудами краткосрочные ссуды
имеют ряд преимуществ. Их обычно легче получить (так как кредит-
103
ная организация рискует меньше, давая ссуду на короткий срок), они
дешевле. Их недостатком является большая подверженность колеба-
ниям процентных ставок, необходимость постоянного возобновления,
больший риск невыплаты (так как срок погашения короткий).
Принимая решение о получении краткосрочной ссуды, заемщик
должен учесть такие факторы, как ее стоимость, риск, темпы инфля-
ции, ожидаемый чистый денежный поток от операций, из которого
будет погашена ссуда, стабильность на рынке продукции и факторов
производства, а также структуру налоговых ставок.
Коммерческие ссуды классифицируются по ряду параметров
(здесь мы употребляем слова «ссуда» и «кредит» как синонимы, хотя
в российском законодательстве имеет место различие понятий «ссу-
да», «кредит», «займ»).
По цели (сезонные, на пополнение оборотного капитала, на раз-
витие и пр.).
По типу залога (земля, строения, оборудование, готовая продук-
ция, дебиторская задолженность, ценные бумаги и пр.).
По ставке процента (фиксированная, плавающая).
По механизму выплат процентов. Традиционная краткосрочная
коммерческая ссуда предусматривает выплату процента при погаше-
нии основной суммы. Дисконтная ссуда основана на выплате процен-
тов сразу при выдаче ссуды. К таким ссудам относят также учет вексе-
лей, когда компания переуступает банку вексель, выписанный ее
покупателем. Банк приобретает вексель с дисконтом по отношению
к его номиналу, что и составляет его валовую прибыль по данной опе-
рации. Ясно, что традиционный принцип более выгоден заемщику, что
может быть легко доказано математически с помощью показателя чи-
стой приведенной стоимости. Бывают и выплаты процентов частями
на протяжении срока действия ссуды [5, с. 279—284].
По отраслям экономики (добывающим, обрабатывающим, торгов-
ле, транспорту и коммуникациям, сфере услуг, строительству, сель-
скому хозяйству).
По географии (отечественным, зарубежным заемщикам).
Коммерческие ссуды бывают обеспеченные и необеспеченные.
Обеспеченные ссуды выдаются под залог, а необеспеченные ссуды
выдаются, можно сказать, под честное слово (иначе это называют «под
бланк фирмы»), т.е. без залога, хотя им практически всегда сопутству-
ет либо подписание кредитного договора, либо индоссамент простого
векселя. На Западе принята практика эмиссии кредитными организа-
циями (так называемые банковские акцепты), когда кредитные орга-
низации акцептуют векселя нефинансовых компаний, поставив на них

104
печать со словом «акцептовано» и подпись банковского служащего.
Затем эта бумага продается на финансовом рынке, и кредитная орга-
низация тем самым рефинансирует кредит, который выдала нефинан-
совой компании. Как правило, акцептуются векселя компаний с высо-
ким рейтингом, поэтому основанные на них банковские акцепты
высоколиквидны и служат дополнительным источникам для кратко-
срочного финансирования.
Тем не менее при выдаче и обеспеченных, и необеспеченных ссуд
кредитор проводит некий, пусть минимальный, анализ заемщика, его
способности выплатить кредит. Методы такого анализа мы рассмот-
рим ниже. При кредитовании на крупную сумму кредитный анализ
тем более необходим, что нередко для выдачи крупных сумм привле-
кается не один, а консорциум банков. Если кредит выдается междуна-
родным консорциумом банков, то он называется синдицированным кре-
дитом. В российской прессе иногда синдицированным кредитом
называют кредит, выданный группой банков (не обязательно между-
народной).
Традиционно необеспеченные ссуды выдаются известным ком-
паниям с высоким рейтингом. Практика выдачи необеспеченных ссуд
более характерна для банков, финансовые компании обычно кредиту-
ют под залог. Обычные необеспеченные краткосрочные ссуды выда-
ются либо тем компаниям, для которых характерен короткий цикл де-
нежного обращения, либо тем, которые впоследствии могут легко
получить долгосрочные кредиты.
Помимо простой однократной выдачи кредита практика вырабо-
тала более сложные формы коммерческого кредитования, которые
имеют место тогда, когда отношения кредитора и заемщика носят дли-
тельный характер. Они касаются также преимущественно крупных по
размерам ссуд. Этими схемами являются: а) кредитная линия; б) кре-
дитное обязательство (его еще называют «гарантированная кредитная
линия»).
Кредитная линия — относительно неформальное соглашение, по
которому клиент может получать кредит с заранее оговоренной (обыч-
но фиксированной) ставкой процента и сроком погашения (обычно
до одного года) вплоть до определенной суммы, нередко на возобнов-
ляемой основе. В таком случае время и фактический размер заимство-
вания определяется заемщиком. Предоставление денег в таком случае
не носит характер жесткого обязательства с обеих сторон. В развитых
странах это зачастую просто устное соглашение.
Преимущество кредитной линии состоит в том, что она является
гибкой формой кредитования. Фирме-заемщику деньги могут быть

105
нужны не все время, а только в определенные периоды (например, для
переработки собранного урожая или для рождественской распродажи).
Она может не беспокоиться о поиске средств в критический период
и не платить лишние проценты в те периоды, когда она не испытывает
нехватки средств. Для банка же плюс состоит в том, что при открытии
линии ему достаточно один раз проверить кредитоспособность заем-
щика, а затем не повторять эту работу при каждом фактическом заим-
ствовании. Кредитная линия особенно удобна тогда, когда заемщик
может с высокой степенью точности прогнозировать свой чистый де-
нежный поток. Нередко они нужны компаниям, которые реализуют
крупный проект, и им требуются средства лишь по его завершении.
Линии обычно ежегодно пересматриваются. Традиционно кредит-
ная линия считается сохраняющей силу до тех пор, пока банк не при-
слал уведомление об ее отмене. Если клиент официально уведомляет-
ся о предоставлении линии, то она называется авизованной. Если же
максимальный размер и иные условия предоставляемого клиенту кре-
дита определяются в рамках внутренней политики банка, о чем перво-
му могут не сообщать, то такая линия называется руководящей.
В отличие от простой кредитной линии, предоставив кредитное
обязательство, банк может прекратить платежи только в том случае,
если имели место реальные неблагоприятные изменения в финансо-
вом положении заемщика или если заемщик не выполнил некоторые
условия договора с банком. Типичный пример такого обязательства —
револьверный кредит (возобновляемое кредитное соглашение). В этом
соглашении заранее оговаривается спред, т.е. прибавление процентов
относительно некой базовой ставки. Нередко ссуды, предоставляемые
в рамках кредитных линий и обязательств, являются обеспеченными,
а (первоначальный) анализ кредитоспособности здесь обычно более
строгий.
При открытии линии или кредитного обязательства с неисполь-
зованной части кредита взимаются, как правило, комиссионные, и (или)
клиент должен предоставить банку компенсирующий баланс (т.е. хра-
нить в банке-заимодавце некую сумму, обычно 10—20% от размера
линии), по которому обычно не выплачиваются проценты или выпла-
чиваются низкие. Очень часто кредитные линии и обязательства пре-
доставляются с разного рода ограничениями, направленными на сни-
жение риска кредитора. Ограничения бывают утвердительными, когда
банк требует от заемщика застраховаться, поддерживать фирму пла-
тежеспособной, регулярно выплачивать ссуду и т.п. В противополож-
ность им бывают ограничительные условия, например, в виде лимитов
на выплаты дивидендов фирмой-заемщиком, на персональную задол-
женность ее директоров, на банкротство, на продажу активов или сни-

106
жение ценности залога. Эти ограничения, комиссионные и компенси-
рующие балансы представляют собой недостатки кредитных линий
и обязательств.
Еще одной разновидностью краткосрочных ссуд являются ак-
кредитивы, используемые обычно в международной торговле. Аккре-
дитив — это документ, который эмитирует банк, гарантирующий по-
ставщику-экспортеру оплату продукции вплоть до определенного
предела и в оговоренный период времени. При этом действует прин-
цип, который банкиры называют «документы против платежа»: банк
оплачивает бенефициару (получателю средств) оговоренную в аккре-
дитиве сумму после того, как получит такие документы, как счет-фак-
тура, коносамент, подписанный покупателем переводной вексель (трат-
та), и иногда ряд других документов. Выплата средств по аккредитиву
относится к кредитным операциям, так как банк сначала выплачивает
деньги продавцу, а затем взимает долг с покупателя. Тем самым риск
экспортера снижается, но банк взимает комиссионные за аккредитив.
Покупатель же имеет отсрочку в оплате поставленных товаров.
Существует много разновидностей аккредитивов с точки зрения
сроков действия, гарантий выплаты средств, того, какой банк гаранти-
рует платежи, а кто фактически их выплачивает, и т.д.1
Эмиссию краткосрочных облигаций (векселей, коммерческих бу-
маг) также можно отнести к разновидности краткосрочного необеспе-
ченного заимствования. Срок погашения таких бумаг традиционно
меньше одного года. И в других странах, и в России их выпуск могут
себе позволить только известные, сильные в финансовом отношении
компании. В США, например, заимствование с помощью эмиссии этих
бумаг настолько популярно, что его объем равен совокупному объему
выданных банковских кредитов. Выгоды заемщика в таком случае, как
правило, состоят в том, что таким способом удается получить средства
под процент более низкий, чем процент по банковской ссуде. Другим
плюсом является то, что эти бумаги являются обычно необеспеченны-
ми (в противоположность обеспеченным облигациям) [5, с. 286—288].

4.3. Краткосрочное кредитование под залог


В этом разделе мы ограничимся рассмотрением только залога дви-
жимого имущества. Залог недвижимости (ипотека) является
обычно инструментом долгосрочного кредитования, хотя быва-
ют исключения.

1
OsiusM.E. Trade finance international banking (in Russian) / MEO Inc., 1994. P. 43—
63.
107
Для многих компаний реальная возможность получить ссуду су-
ществует только при условии залога какого-либо актива. Как прави-
ло, это компании, рейтинг кредитоспособности которых не самый вы-
сокий, но в то же время они имеют хорошие перспективы роста,
работают в отрасли с сезонным или циклическим характером. Ссуды
под залог выдаются в том случае, когда они предназначены для спасе-
ния компании, попавшей в трудное положение. Поэтому, например,
в США удельный вес обеспеченных ссуд составляет около 1/3 кратко-
срочных и % долгосрочных [10, с. 208—209].
Залог необходим и тогда, когда капитал заемщика гораздо мень-
ше суммы сделок, которые необходимо финансировать. Допустим,
импортер-посредник закупает партию дорогостоящего товара. Ему
нужен кредит, и залогом будет как раз закупаемый товар. Обеспечен-
ные ссуды берут и сильные в финансовом отношении компании, так
как обеспеченная ссуда дешевле при прочих равных условиях. Тем не
менее относительная дешевизна таких ссуд может обесцениться боль-
шими затратами по оценке и контролю залога, это будет показано ниже.
Залог служит некоторой гарантией кредитору, так как при неуплате
кредита он вступит в права собственности на заложенное имущество
и может продать его, чтобы компенсировать свои потери. Юридиче-
ская тонкость залоговых механизмов состоит в том, что в законода-
тельстве большинства стран кредитор может вступить во владение за-
логом, но не становится его собственником до тех пор, пока зае"мщик
не откажется от уплаты ссуды. До этого момента собственником зало-
женных активов остается заемщик1.
В российском законодательстве залогодатель трактуется как соб-
ственник залога, поскольку в российской юридической системе есть
такое понятие, как «хозяйственное ведение», залогодателем может быть
также лицо, владеющее залогом на праве хозяйственного ведения.
Очень важно, что в законодательстве большинства стран указано, что
кредиторы, давшие ссуду под залог, имеют первоочередное право пре-
тензии к должнику-банкроту по сравнению с кредиторами, давшими
необеспеченную ссуду. Аналогичная норма принята и в российском
законодательстве, где залоговые кредиторы являются третьими в оче-
реди всех претендентов на активы банкрота [1, ст. 25, 64,334; 2, ст. 106;
приложения к данной теме]. Залог оформляется письменным согла-
шением заемщика с кредитором, где детализируются сроки займа, его
условия и то, какое имущество считать залогом.

1
Fitch T.P. Dictionary of banking terms. 2 n d ed. Barren's, 1993. С 127; Бернар И.
Толковый экономический и финансовый словарь. М.: Международные отношения, 1994.
Сб.

108
Залоговые механизмы. При кредитовании под залог различают
несколько видов залога.
Простой залог. В этом случае заложенные активы остаются в рас-
поряжении заемщика, он продолжает пользоваться ими, а кредитор
лишь периодически проверяет их наличие или соответствие продаж за-
ложенного имущества согласованному графику. Такая форма залога счи-
тается приоритетной в российском законодательстве о залоге [1, ст. 338,
п. 1; 2, раздел И]. Необходимость этого состоит в том, что заложенное
имущество часто необходимо компании-заемщику для производствен-
ного процесса. В то же время кредитор не может или испытывает за-
труднения при хранении предмета залога на своей территории (зало-
гом могут быть, например, суда или самолеты). Например, «Сбербанк
России» в 1999 г. кредитовал «КБ Илюшина» на производство ИЛ-86
под залог самолетов и государственные гарантии. Очевидно, что предмет
залога остался у заемщика. Бывает и так, что стоимость залога существен-
но превышает сумму кредита, а его передвижение легко проследить.
Тогда кредитору тем более нет необходимости хранить его у себя.
Твердый залог — это вариант, при котором заложенные активы
остаются у заемщика, но доступ к ним возможен только с согласия
кредитора (например, они закрыты на складе, ключ от которого нахо-
дится у служащих кредитора) [1].
Заклад — ситуация, когда заложенные активы физически пере-
мещаются к кредитору [2, ст. 49, 50, 51, 53; 1, ст. 343, 346, п. 3]. Подоб-
ный механизм применяют банки, когда залогом являются ценные бу-
маги, или страховые компании, кредитующие своих клиентов под залог
страховых полисов. Например, ЦБ РФ выдает ломбардные кредиты
коммерческим банкам под залог ценных бумаг, которые хранятся в
таком случае в сейфах отделений ЦБ РФ, а «Сбербанк» кредитует сво-
их клиентов под залог векселей самого «Сбербанка».

4.4. Методы анализа кредитоспособности заемщика


при краткосрочном кредитовании
Общий подход к анализу качества заемщика. При анализе кре-
дитоспособности заемщика широко используются финансовые
коэффициенты, которые мы приводили в приложении 1.2 к теме 1.
Их сравнение со среднеотраслевыми уже дает кредитору полез-
ную информацию о том, насколько прочно финансовое положе-
ние заемщика. Такой анализ достаточно прост и вследствие этой
простоты имеет ряд изъянов, о которых говорилось в теме 1. По-
этому далее рассмотрим другие методы анализа.

109
Пять «С» кредита. Мировой опыт показывает, что наиболее дей-
ственны пять критериев, по которым потенциальный заемщик должен
быть проверен кредитором. Это так называемые 5 «С» кредита. Дан-
ное выражение происходит от первых букв следующих английских
слов: характер (character), способности (capacity), капитал (capital),
состояние экономики (conditions) и залог и (или) гарантии (collateral).
У читателя может сложиться впечатление, что эти определения отно-
сятся исключительно к заемщику как к частному лицу. Но на самом
деле знаменитые 5 «С» применимы как к частным лицам, так и к ком-
паниям.
Дадим подробную характеристику каждого из критериев.
Характер. Под этим критерием подразумевается проверка дело-
вой и личной честности заемщика. Проверяется прошлое, привычки,
круг общения, стиль жизни, честность в прошлых сделках, возврат ра-
нее сделанных долгов, т.е. то, что называется кредитной историей. Ус-
пех подобного анализа в значительной степени зависит от качества и
своевременности представленной информации заявителем на кредит.
В развитых странах для этой цели уже давно существуют специаль-
ные бюро кредитной информации (кредитных бюро).
Мировая практика кредитного анализа обычно рекомендует за-
прашивать данные о заемщике за три последних года, причем самая по-
следняя информация должна быть не более чем шестимесячной
давности.
Что должна содержать такая информация? В первую очередь,
это — баланс, отчет о прибылях и убытках, таблицу денежного потока,
отчет о движении денежных средств, а также если кредит дается под
залог, то в зависимости от вида залога кредитор запросит детальную
структуру запасов и дебиторской задолженности (желательно не ме-
нее чем за последний год). Надо попытаться выяснить, заложены ли
уже активы и какие и что было с залогом в прошлом.
Важной частью запрашиваемой информации является бизнес-
план, который должен содержать резюме руководства, описание про-
екта, продукта или услуги, анализ отрасли и рынка, планы маркетин-
га, производства и управления; финансовый план, прогноз денежных
потоков, ориентировочный финансовый отчет. Разработка бизнес-пла-
на дисциплинирует заемщика, демонстрирует его способности к пла-
нированию своей деятельности, является свидетельством того, на-
сколько ясно он представляет свои перспективы.
Подчеркнем важность самого факта предоставления информации.
Ее отсутствие или нежелание предоставить уже само по себе может
служить основанием для отказа в кредите. Исходя из представленной

110
заемщиком информации кредитор попытается понять, насколько хо-
рошо подготовлено кредитное предложение, является ли оно реали-
стичным с деловой точки зрения, является ли цель займа приемлемой
для кредитора. Требование отчетности дисциплинирует заемщика, само
по себе снижает вероятность его банкротства. Очень хорошо, когда кре-
дитор стандартизирует процесс, снабдив заемщика разработанными
бланками и формами. Подчеркнем также важность регулярности
и своевременности предоставления информации.
Возможности. Заемщик может быть честным, но иметь слабые
деловые качества. Компания может управляться некомпетентными или
пассивными менеджерами. Кредитору важно понять, способен ли за-
емщик делать прибыль, использовать предоставленный кредит эффек-
тивно. На это особо следует обращать внимание, когда главным источ-
ником возврата кредита является денежный поток от операций,
создаваемый заемщиком, а не продажа активов (как часто бывает при
кредитовании под залог) или выпуск новых акций или облигаций.
Предпочтение следует отдавать заемщиком со стабильным денежным
потоком, притом что он достаточен для обслуживания долга.
Капитал. Кредитор будет выяснять, насколько широко заемщик
готов использовать собственный капитал для финансирования креди-
туемых операций или проекта, иными словами, в какой степени он
хочет разделить риск с кредитором. Заемщик с большей величиной
собственного капитала имеет меньшую вероятность стать банкротом,
более жестко борется за выживание, имеет более высокую ликвидность.
Здесь, однако, следует подчеркнуть одну тонкость. Когда кредитор за-
интересован в долгосрочных отношениях с заемщиком, то для него
важна величина чистого денежного потока, который может создать
заемщик, и чистая стоимость активов, принадлежащих последнему.
Когда же кредитор основной гарантией возврата ссуды делает залог,
его должна больше интересовать ликвидационная стоимость его акти-
вов, которая может сильно отличаться от их рыночной стоимости на
функционирующей фирме.
Условия. Кредитор будет учитывать общее состояние экономики,
причем не только общенациональной, но и местной и отраслевой (осо-
бенно если кредитор концентрирует свои кредиты в данной стране,
регионе или отрасли). Как минимум, он примет во внимание следую-
щие факторы: подъем или спад, инфляция или дефляция; динамика
курса национальной валюты; степень конкуренции на рынках заем-
щика, технический прогресс в отрасли заемщика. Общепринятая муд-
рость состоит в том, что вероятность банкротства заемщика ниже
в условиях подъема. Таких заемщиков называют проциклическими.

111
Есть, однако, небольшое число так называемых противоциклических
заемщиков, чьи позиции укрепляются в противоположных условиях,
в условиях спада. В соответствии с классической теорией кредитор дол-
жен так строить свой кредитный портфель, чтобы в нем по возможно-
сти присутствовали и про- и противоциклические заемщики, так как
корреляция продуцируемого ими чистого денежного потока будет от-
рицательной. Примером такой противоциклической фирмы можно на-
звать компанию Раусо American. Это агентство по возврату кредитов,
его акции растут в условиях спада (так как растут ее обороты по воз-
врату кредитов с проциклических заемщиков) и падают в условиях
подъема. Поэтому многие фирмы держат ее акции в своем инвестици-
онном портфеле, хотя она платит низкие дивиденды. Аналогичный
интерес представляет она и для кредиторов.
Залог. Залог или гарантия помогают снизить вероятность потерь
кредитора, преодолеть минусы заемщика по другим критериям. Соот-
ветственно, при наличии залога шансы получить кредит выше. Оценка
заемщика при кредитовании под залог подробнее рассматривается
ниже, отметим уже здесь некоторые связанные с этим важные проблемы.
Среди кредитных организаций имеет место правило: никогда не
предоставляйте кредит на основе только залога или гарантии. Иными
словами, анализ заемщика все равно необходим, поскольку оценка ка-
чества залога требует времени и средств, ликвидность залога и его цена
может меняться на протяжении действия кредита, заемщик может сде-
лать залог недоступным для кредитора. Наконец, кредитор может быть
заинтересован в длительных отношениях с заемщиком, а не в его лик-
видации. Кредитору гораздо удобнее получить возврат кредита из до-
ходов заемщика, а не при помощи сложной и дорогостоящей реализа-
ции залога.
В 1960— 1970-е гг. коммерческие банки в США предоставили боль-
шое количество кредитов американским фермерам. Конъюнктура сель-
ского хозяйства в те годы в США была хорошей: американцы домини-
ровали на мировых рынках сельхозпродуктов, много импортировал
Советский Союз, активно помогало государство. Цены на сельхозпро-
дукты были выгодными для производителей, их доходы росли, и это
вело к росту цены главного актива, которым они располагали, — земли.
И большая часть кредитов им предоставлялась именно под залог земли.
Однако в 1980-е гг. ситуация ухудшилась. Ослабление позиций
США на мировых рынках, эмбарго против СССР, стабилизация внут-
реннего спроса привели к падению фермерских доходов и стоимости
их земли. Банки, ссужающие фермеров, столкнулись с ростом проблем-
ных ссуд и с падением цены основного заложенного актива — фермер-

112
ской земли. Многие из банков оказались на грани банкротства, тем
более что фермеры вовсе не желали расставаться со своими участка-
ми, а лишить их в судебном порядке оказалось не так-то просто по по-
литическим соображениям. Ради спасения и банков, и фермеров по-
требовалось вмешательство государства.
Похожая ситуация имела место в США в начале 1990-х гг. в от-
ношении ипотечных кредитов, когда цена городской земли резко упала.
Это повлекло внезапное сокращение активов многих кредитных учреж-
дений, обнаруживших, что значительное количество ссуд в их порт-
феле оказалось невозвратными.
При анализе залога кредитор будет обращать внимание на его
качество (устаревание, порча, повреждения, защита от инфляции, лик-
видность), а также на то, насколько легко будет взыскать с него залог
в законном порядке в случае невыполнения заемщиком обязательств.
Кредитора будет также интересовать, каково допустимое соотношение
между рыночной стоимостью залога и размером кредита и насколько
часто оно должно пересматриваться.
Кредитные рейтинги. На основании информации, полученной от
заемщика или из независимых источников (основными такими неза-
висимыми источниками являются рейтинговые агентства и кредитные
бюро), кредитор должен принять решение о выдаче кредита. Для этого
кредиторы и финансовые аналитики нередко разрабатывают кредит-
ные рейтинги. Эти рейтинговые системы приписывают баллы различ-
ным позициям, характеризующим заемщика, и которые представля-
ются важными для кредитора. В итоге подсчитывается суммарный или
средний ранг, и на основе этого выносится решение о предоставлении
кредита или об отказе рредоставления кредита1. Интерес представля-
ет также теория «25-ти красных флажков», или признаков, которые
должны вызвать беспокойство кредитора при анализе финансового
положения заявителя на кредит [6, с. 120—121].
Многие системы анализа кредитоспособности основаны на тонких
методах эконометрики, таких, как регрессионный анализ или целочис-
ленные методы. Они уже упоминались нами в предыдущей теме (так на-
зываемые скорринговые модели). Математическая основа регрессионных
моделей изложена в любом учебнике по эконометрике. Математические
модели целочисленных методов эконометрики встречаются реже2.
1
Обзор некоторых из этих рейтинговых методов, применяемых при кредитова-
нии, приведен в работах [8, с. 176—185; 12, р. 359—360]; SinkeyJ.F. Jr. Commercial bank
financial management. 4 t h ed. NY.: MacMillan, 1992. P. 568-576, 618-621.
2
Greene W.H. Econometric analysis. 3d ed. Prentice Hall, Inc., 1997. Ch. 19;/о/ш-
stonj. Econometric methods. 4 t h ed. McGraw Hill International Editions. 1997. Ch. 13.

8. С. А. Мнцек 113
4.5. Оценка заемщика при кредитовании под залог
Кредитование, которое основано на использовании залога, при-
водит и к изменениям анализа кредитоспособности по сравнению
с теми, что были изложены выше. Эти особенности заслуживают
специального рассмотрения. Они включают два важных факто-
ра: денежный поток и анализ залога.
Денежный поток. Многовековой опыт кредитного дела свиде-
тельствует о том, что даже «хороший» залог не является стопроцент-
ной гарантией для кредитора. Дело в том, что ликвидация залога редко
приносит прибыль. Залог лишь дает уверенность кредитору в том, что
если ликвидация заемщика и (или) его активов произойдет, то он по-
лучит от этого какие-то деньги. Поэтому и при кредитовании под залог
анализ денежного потока и все прочие элементы кредитного анализа,
рассмотренные выше, в параграфах, посвященных необеспеченному
кредиту, нельзя игнорировать. И все же здесь они играют вторичную
роль: защита кредитора заключается в основном в заложенных акти-
вах. Поэтому размер кредита привязывается скорее не к величине
денежного потока, левериджу и способности заемщика осуществлять
регулярные выплаты, а к стоимости заложенных активов при их при-
нудительной продаже. Игнорирование такого подхода привело
в 1990-е гг. к кризису ссудо-сберегательных ассоциаций США, когда
они выдавали ссуды исходя из заработков своих клиентов, а не из сто-
имости домов в случае их продажи.
Анализ залога. Хороший залог может частично компенсировать
низкую кредитоспособность. Но если ситуация с выплатой ссуды тре-
бует ликвидации активов заемщика, то кредитор априори позаботит-
ся о том, чтобы получить максимальный возврат вложенных средств.
Два фактора влияют на приемлемость залога:
1) его жизненный цикл;
2) пригодность и ликвидность.
Кредиторы обеспеченных краткосрочных займов предпочитают,
чтобы срок жизни залога был близок к сроку погашения долга. Поэто-
му для краткосрочных ссуд залогом традиционно являются кратко-
срочные активы фирмы: дебиторская задолженность, запасы, рыноч-
ные ценные бумаги.
При оценке пригодности и ликвидности залога принимают во вни-
мание следующие факторы:
• стандартизацию сортамента и классификации;
• срок службы, долговечность;
• котировку на рынке, реализуемость;

114
• стабильность спроса;
• подконтрольность кредитору.
Кредиторы обычно принимают в качестве залога лишь ликвид-
ные краткосрочные активы. Так, дебиторская задолженность или запа-
сы со средним сроком превращения в деньги, равным 180 дням, вряд ли
подойдут как залог по ссуде с погашением в 90 дней. Специализиро-
ванное оборудование труднее продать, чем стандартный грузовик. Зем-
ля и строения менее ликвидны, чем высококачественные товары, име-
ющие стабильный и обширный спрос. Контролировать наличие денег
и других финансовых активов, земли и строений легче, чем запасы ав-
томобилей или материалов. Одни активы портятся или морально уста-
ревают гораздо быстрее, чем другие (компьютеры, модная одежда).
Предоставление ссуды под залог увеличивает для кредитора риск
мошенничества, связанного с манипуляцией залогом, к которой может
прибегнуть заемщик. Поэтому квалифицированный кредитор будет
постоянно контролировать местонахождение и состояние залога. В Рос-
сии примерно в половине случаев кредиторы, начиная процедуру банк-
ротства, сталкиваются с тем, что из предприятия-должника уже выве-
дены все «хорошие» активы (КоммерсантЪ Daily. 2001. № 217). Для
защиты своей безопасности кредиторы выработали ряд процедур,
а именно: проверку наличия уже имеющихся претензий на заложенное
имущество, регистрацию прав на изъятие залога в случае невыплаты
ссуды в суде, в органах власти. Кредитор также будет вести постоянно
обновляемые записи, проводить периодические и неожиданные про-
верки местонахождения и состояния залога [1, ст. 346, п. 2].
Традиционно обеспеченная ссуда дается в размере 30—90% от сто-
имости залога; колебания этой величины зависят от типа залога. Чем
выше ликвидность, тем выше этот процент. В США его еще называют
«ссудной маржой» или «заемным базисом». Для дебиторской задол-
женности этот базис традиционно выше, чем для запасов, поскольку
первая стоит ближе на шаг к превращению в деньги в цикле денежно-
го обращения.. Зависит базис и от первоочередности прав кредитора
на заложенные активы. Если состояние залога ухудшается, то креди-
тор должен снизить маржу и немедленно известить об этом заемщика.
Право кредитора снизить маржу должно обязательно быть занесено
в кредитный договор.
В случае высокой инфляции стоимость залога может (номиналь-
но) повышаться. Поэтому в кредитном договоре возможна оговорка
о возврате заемщику части залога. Аналогичный пункт может быть за-
несен при погашении ссуды по частям.

8* 115
4.6. Виды залога
Рыночные ценные бумаги. Согласно Закону Российской Феде-
рации от 29 мая 1992 г. № 2872-1 «О залоге» (ст. 4) и ГК РФ
(ст. 336) предметом залога могут быть вещи, ценные бумаги, иное
имущество и имущественные права. Ценные бумаги, имеющие ры-
ночную котировку, могут быть отличным залогом. В США размер
кредита под залог государственных ценных бумаг равен 90—95%
их рыночной стоимости, под залог бумаг надежных частных ком-
паний — 80—85%. Под облигации ссужают традиционно больше,
чем под акции.
При таком залоге необходима периодическая проверка кредито-
способности эмитента и ликвидности заложенных бумаг. Следует убе-
диться, являются ли они собственностью только данного лица или на-
ходятся в совместной собственности или уже ранее заложены; является
ли держатель законным владельцем. Последнее условие важно в отно-
шении бумаг на предъявителя.
Когда банк принимает в обеспечение именные бумаги, он должен
получить доверенность на каждый их выпуск. Доверенность оформ-
ляется нотариально и уполномочивает банк продать эти бумаги в слу-
чае невыплат по ссуде. Иногда вместо доверенности их индоссируют,
но это может быть неудачным решением, так как индоссамент сохра-
няется на бумаге и после выплаты ссуды.
В России кредитование под залог ценных бумаг на сегодняшний
день достаточно распространено. Такая практика является типичной,
например, для «Сбербанка». Например, 18 июля 2000 г. «Сбербанк»
и авиакомпания «Сибирь» подписали кредитный договор сроком
4,5 года (размер кредита составил 15,8 млн дол.). Залогом стал конт-
рольный пакет акций заемщика -50% +10 акций. (КоммерсантЪ Daily.
2000. № 130). Для «Сбербанка» долгосрочное кредитование под залог
ценных бумаг, главным образом контрольного пакета акций, — типич-
ная практика.
ЦБ РФ использует ценные бумаги в качестве залога при ломбард-
ном кредитовании коммерческих банков. Помимо государственных
бумаг в список активов, под залог которых может быть получен кре-
дит ЦБ РФ, входят драгоценные металлы, иностранная валюта и госу-
дарственные бумаги государств — членов ОЭСР. Ценные бумаги в ка-
честве залога применялись и при реструктуризации российских банков
под эгидой АРКО. Например, в 1999 г. «Альфа-банк» получил от АРКО
кредит на сумму 1 млрд руб. под залог блокирующего пакета акций
(КоммерсантЪ Daily. 1999. № 107).

116
При кредитовании под залог ценных бумаг в России необходимо
учитывать особенности нашего фондового рынка и то, что нередко цен-
ные бумаги имеют низкую ликвидность. В России широко распрост-
ранены сделки с ценными бумагами на основе инсайдерской инфор-
мации. Значительная часть сделок с бумагами российских компаний
происходит на неорганизованном рынке или в офшорных зонах, и по-
этому компании уходят от надзора контролирующих органов. Стан-
дарты и правила ведения биржевой деятельности, налогообложение
операций с ценными бумагами далеки от совершенства.
Дебиторская задолженность. Некоторые предприниматели на-
ходят выгодным занимать деньги, отдавая в залог дебиторскую задол-
женность или продавая ее. Дебиторские счета являются главным акти-
вом для многих фирм. Это особенно важно, когда кредит берется на
лополнение оборотного капитала. Дебиторская задолженность явля-
ется хорошим залогом, когда объем продаж достаточно велик, когда
компания поставляет именно товары, а не услуги, когда клиенты ком-
пании являются сильными в финансовом отношении и когда сама ком-
пания-заемщик испытывает неудобство от длительного цикла обра-
щения дебиторской задолженности.
И все же из этого правила есть исключения. Так, в США суще-
ствует компания National Century Financial Enterprises (NCFE), кото-
рая является крупнейшим скупщиком дебиторской задолженности по
услугам здравоохранения в США. Компания скупает со скидкой счета
за врачебные программы, услуги больниц и других медицинских учреж-
дений у компаний, занимающихся предоставлением этих услуг. Она
выпускает облигации, которые гасит после того, как должники — стра-
ховые компании и федеральные программы — платят ей по счетам. За
счет полученной разницы она финансирует свои операции. Часть сво-
их финансов она использует для того, чтобы гарантировать облигации,
а на оставшиеся средства финансирует скупку новых счетов (Коммер-
сантЪ Daily. 2002. № 206).
Преимущество кредитования под залог дебиторской задолжен-
ности состоит в выравнивании динамики чистого денежного потока.
Недостаток — в необходимости контроля над движением большого
количества счетов-фактур..
При кредитовании под залог дебиторской задолженности обыч-
но сам кредитор выбирает, какие счета будут служить залогом. Когда
кредитный договор заключен, заемщик периодически отсылает партию
счетов-фактур кредитору. Последний, получив счета, проводит оцен-
ку кредитоспособности покупателей — должников заемщика. Счета,
которые не отвечают критериям кредитоспособности, установленным

117
кредитором, не принимаются в качестве залога. Ссуда предоставляет-
ся в виде кредитной линии, которая меняется в зависимости от изме-
нений объемов продаж: для фирм с сезонным характером деятельнос-
ти она будет колебаться, а для растущей фирмы может постоянно
увеличиваться.
При принятии решения о выделении ссуды кредитор тщательно
изучает процедуры оформления счетов-фактур, торгового кредита
и условий и графиков его погашения. Применяются разные схемы ана-
лиза динамики дебиторской задолженности: показатель среднего пе-
риода погашения дебиторской задолженности, ее возрастная и количе-
ственная структура, концентрация счетов отдельных клиентов и более
сложные математические методы. Затем он оценивает дебиторскую за-
долженность на ликвидационной основе, т.е. сколько можно будет по-
лучить по этим счетам в случае неплатежеспособности заемщика.
В качестве мер подстраховки кредиторы требуют от заемщика
ежемесячно направлять в банк списки клиентов, включая имена, адре-
са, суммы задолженности по поставкам и сроки ее получения, а также
подтверждать в письменном виде, что никто более не претендует на
заложенные счета.
Величина ссуды определяется в процентах от номинальной сто-
имости заложенных счетов. Расчет производится на основе прогнози-
руемых поступлений от продаж, их возможных задержек, качества
продаваемого товара, кредитоспособности заемщика, характеристик
его клиентов. Обычно заемный базис колеблется в пределах 50—90%.
Если велик объем безнадежных долгов, то в ссуде может быть совсем
отказано или базис будет невелик. Нередко кредитор закладывает в до-
говор право регресса на заемщика по «плохим» счетам [10, с. 297].
Прайм-рейт — это обычно минимальная ставка, по которой дан-
ная кредитная организация кредитует заемщиков с наивысшим рей-
тингом, с наиболее сильными финансовыми позициями, с прочной
долей на рынке. Каждая кредитная организация объявляет собствен-
ный прайм-рейт, т.е. теоретически они могут быть разными у разных
банков, но рыночные силы приводят к тому, что такое различие обыч-
но невелико. Нередко для данной компании ставку процента по кре-
диту объявляют как прайм-рейт плюс некая «накидка», зависящую от
риска, который определяет для себя кредитор, выдавая ссуду данной
компании. На практике лучшие компании могут получить ссуду и по
ставке ниже прайм-рейта. Практика установления ставки на основе '
прайм-рейта более характерна для США, в Европе она встречается
реже, в России совсем редко. В настоящее время и американские бан-

118
ки начинают постепенно отходить от практики установления процент-
ной ставки, отталкиваясь от прайм-рейта. Но традиция эта еще живет.
В США ставки по таким кредитам обычно на 2—5% выше прайм-
рейта, и взимаются они обычно по дисконтному принципу. Кроме про-
центов, как правило, взимается специальная комиссия в размере 1—2%
от среднего остатка по ссуде. Таким образом, такие кредиты довольно
дороги, но это оправдывается высоким риском кредитора и большим
объемом конторской работы, который от него требуется для снижения
этого риска, для проведения кредитного анализа и анализа счетов.
Кредитование под залог дебиторской задолженности может осу-
ществляться при помощи уведомления и без такового. При использо-
вании плана уведомления счета физически перемещаются к кредитору,
и платежи делаются непосредственно кредитору, но заемщик продол-
жает нести ответственность за платежи. Иными словами банк, по сути,
инкассирует дебиторскую задолженность заемщика. Подобная схема,
однако, используется редко, поскольку в данном случае налицо явное
бесправие заемщика, и его трудное положение становится известным
его контрагентам. Такая схема очень напоминает факторинг, поэтому
их нередко смешивают.
Более удобно и потому чаще используется соглашение без уведом-
ления, когда заемщик собирает средства как агент кредитора. Должни-
ки заемщика при этом не уведомляются о том, что делаются платежи
в пользу кредитора. Это позволяет сохранить конфиденциальность фи-
нансовых соглашений. Весь риск по неоплаченным счетам несет заем-
щик, его задолженность перед банком при этом сохраняется. Обычно
заемщик при этом индоссирует вексель с правом регресса.
Кредитование под залог дебиторской задолженности позволяет
заемщику восполнить нехватку средств при отсрочке платежей по де-
биторам. Оно помогает финансированию роста дебиторской задолжен-
ности, когда компания агрессивно захватывает рынок. Компания эф-
фективно увеличивает финансовый рычаг, цикл денежного обращения
сокращается.
В то же время такое кредитование имеет свои минусы. Оно дос-
таточно дорого, заемный базис часто низок, если кредитор считает, что
риск велик. В случае утверждения плана уведомления репутация фир-
мы-заемщика может снизиться.
Своеобразной разновидностью кредитования под залог дебитор-
ской задолженности является прямая продажа счетов-фактур креди-
тору. Такая форма-финансирования называется факторинг, а креди-
тор (покупатель дебиторской задолженностью) — фактором. До
119
недавнего времени финансовые менеджеры обращались к факторингу
только в крайнем случае, если иным путем кредит получать не удава-
лось. Поэтому такой способ финансирования раньше ассоциировался
с компаниями, чье финансовое положение сомнительно. Однако се-
годня это уже не так: факторинг становится все более популярным
и среди солидных фирм. Он применяется в столь несхожих отраслях,
как производство мебели, автомобильных запчастей, бытовой элек-
троники, одежды, тканей, часов и красок. Часто к факторингу прибе-
гают тогда, когда у продавца попросту нет сил и квалифицированного
аппарата по инкассированию долгов. Тогда эти задачи берёт на себя
фактор.
На Западе факторинг как массовое явление существует примерно
40 лет. Существует несколько факторинговых ассоциаций, старейшая
из них — International Factoring Group (IFG), образованная в 1962 г.
Она объединяет 57 компаний и банков из 35 стран. Одной из крупней-
ших в мире факторинговой компанией является Bank of New York
Financial Corporation. Ее годовой оборот по операциям факторинга
составляет 15 млрд дол.
Такие ассоциации имеют, как правило, свой арбитраж для реше-
ния споров, реализуют образовательную программу для компаний-
участниц, разрабатывают стандарты на традиционные и нетрадицион-
ные факторинговые продукты, координируют ценовую политику
компаний-участниц.
Несмотря на внешнее сходство, классический факторинг все же
не является обеспеченной ссудой. Поскольку это — прямая продажа
дебиторской задолженности, то весь кредитный риск несет ее покупа-
тель, фактор. Права регресса у него, как правило, нет, за исключением
тех редких случаев, когда регресс имеется (требования по нему обыч-
но определяются на срок от одного до трех месяцев). При этом поку-
патель товара (у компании-заемщика) обычно уведомляется о том, что
платежи он должен делать непосредственно фактору.
Факторинг оформляется договором между фактором и клиентом.
Фактор здесь является не агентом, а принципалом, лицом, действую-
щим от своего имени. Нередко в договор включается условие, что фир-
ма-клиент должна получить согласие фактора прежде, чем отгрузить
любые свои товары, а товары должны быть получены и акцептованы
покупателями без споров.
Существуют две схемы факторинга. Факторинг по погашению или
срочный факторинг имеет место тогда, когда фактор платит заемщику
лишь после погашения клиентами заемщика счетов-фактур. Фактор

120
берет на себя получение всех долгов клиента, оставляя себе комиссию,
которая обычно колеблется в пределах от 0,75 до 2% от средней суммы
счетов в зависимости от риска и расходов по сбору средств, остальная
сумма ежемесячно перечисляется заемщику.
Другая схема называется дисконтный факторинг или учет сче-
тов-фактур. Заемщик по такой схеме получает средства до даты пога-
шения счетов, но фактор приобретает счета с дисконтом, уплачивая
порядка 80—90% от суммы. Фактор проводит анализ счетов, т.е. фак-
тически проверяет кредитоспособность клиентов своего заемщика.
Если фактор одобряет кредит, то осуществляется поставка товара и на
счете-фактуре делается письменное указание о том, что покупатель
должен сделать платеж непосредственно фактору. Если фактор не ут-
верждает продажу, поставщик обычно отказывается выполнить заказ.
Если, несмотря на отказ фактора, заказ все же выполнен, фактор не
оплачивает счет. Иногда для подстраховки, особенно в случае не очень
надежных счетов, продавец-заемщик требует от своих покупателей
открытия в свою пользу аккредитивов «стенд-бай». По условиям та-
кого аккредитива банк-эмитент выплачивает средства бенефициару
(в данном случае продавцу-заемщику) при неплатежеспособности его
клиентов. Наличие аккредитива «стенд-бай» снижает риск кредитора
и соответственно дисконт.
Дисконт исчисляется на основе ставки на 2—3% выше прайм-рей-
та. Кроме этого, обычно взыскивается комиссия 1—3% от средней стои-
мости (номинала) счетов. Она зависит от торгового оборота заемщи-
ка, риска, объема конторской работы. Это еще раз показывает, что
факторинг — дорогой способ финансирования.
Факторинг имеет следующие выгоды для заемщика. Это обычно
непрерывный процесс, а не разовая процедура. Раз установившись, он
превращается в стандартную процедуру оборота денег и товара между
заемщиком-поставщиком, его покупателями и фактором. Поэтому-то
рост продаж автоматически и ведет к росту финансирования. Величи-
на и гибкость денежного потока заемщика существенно увеличивают-
ся. Это особенно значимо для компаний, чья деятельность носит се-
зонный характер, позволяет сгладить сезонные колебания денежного
потока. Продавая счета-фактуры, фирма получает средства авансом
против будущих поступлений, которые она вкладывает в увеличение
товарных запасов. Своевременное получение средств позволяет фир-
ме закупать материалы крупными партиями, получая за это скидки
к цене. Легче становится финансовое планирование: заемщик имеет
гарантированное поступление средств, привязанное к объему продаж

121
и не зависящее от платежей покупателей. В отличие от многих других
форм финансирования факторинг не требует выделения средств для
выплаты долга: его выплачивают покупатели заемщика. Фирма избав-
ляется от риска неплатежей и затрат по сбору денег с покупателей: сни-
жаются расходы на заработную плату соответствующего персонала,
пересылку счетов, междугородние телефонные звонки и т.п.; это мо-
жет компенсировать комиссии и дисконты, выплачиваемые фактору.
Фактор может обеспечить заемщика ценной информацией о его поку-
пателях и тем самым поощрить его пойти на риск, который без этого
был бы неприемлемым; это особенно важно фирмам, ищущим новых
клиентов, но опасающимся серьезных финансовых потерь от неплате-
жей, т.е. проводить кредитный анализ сами они не умеют или это им
невыгодно.
Минусы факторинга состоят в основном в его высокой стоимо-
сти и в том, что обращение к нему по давней традиции может навре-
дить репутации заемщика (его партнеры могут посчитать, что его фи-
нансовое положение пошатнулось).

Пример 4.1. Рассмотрим более подробно то, как можно использовать


факторинг. Менеджмент компании рассматривает предложение мест-
ного банка о факторинговом кредите по методу учета счетов-фактур.
Руководство полагает, что фирме необходимо поддерживать двухме-
сячный баланс денежных средств, равный 4 500 000 руб. с июля по
октябрь, при этом пиковая потребность в наличности может составить
б 000 000 руб. за весь период. Условия, предлагаемые банком, следу-
ющие:
• банк будет держать 30% от номинала купленных счетов у се-
бя в резерве;
• комиссия в размере 3% от номинала купленных счетов будет
взиматься каждый месяц;
• процентная ставка на заемные фонды составит 25% годовых
и будет исчислена по дисконтному принципу;
• факторинг будет без регресса и с уведомлением.
Ссуда нужна компании на 60 дней, поскольку покупатели опла-
чивают счета в среднем через 60 дней после отгрузки. Неплатежи со-
ставляют 2% продаж. Ежемесячные конторские затраты и затраты по
инкассированию средств составляют 60 000 руб. Прогнозируемые еже-
месячные продажи на период, когда необходим кредит, составят
10 000 000 руб.
Исходя из этой информации максимальный размер ссуды, кото-
рую может получить компания, вычисляется следующим образом.

122
Показатель Величина, руб.
Баланс дебиторской задолженности (двухмесячный остаток) 20 000 000
Минус:
- резерв (20 000 000 х 30%) 6 000 000
— комиссия за два месяца (20 000 000 х 3%) 600 000
Максимальный размер ссуды 13 400 000
Процент (дисконт) - (13 600 000 х 25% : 6) 558 333
Поступление средств по ссуде 12 841 667

Если факторинг осуществляется путем учета счетов-фактур и двух-


месячный баланс денежных средств, полученных по ссуде, должен быть
4 500 000 руб., то эффективные ежегодные затраты по нему вычисля-
ются следующим образом.

Показатель Величина, руб.


Комиссия (20 000 000 х 2%) 600 000
Процент (дисконт) - (4 500 000 х 25% : 6) 187 500
Совокупные затраты 787 500
Минус экономия издержек:
— «плохие» долги (неплатежи) (20 000 000 х 2%) 400 000
— конторские затраты и затраты по инкассированию торгового
кредита за два месяца (60 000 х 2) 120 000
Чистые (эффективные) двухмесячные затраты 267 500
Средний баланс ссуды 4 500 000
Процент (дисконт) = (4 500 000 х 25% : 6) 187 500
Фактическое поступление средств по ссуде 4 312 500
Эффективные годовые затраты (267 500 : 4 312 500) х 6 = 0,372, или 37,2%

Далеко не все компании получают факторинговый кредит. Что-


бы получить такой кредит, компании необходимо соответствовать ряду
критериев, таким, как хороший менеджмент, высокое качество произ-
водимой продукции, привлекательный финансовый имидж, а для но-
вой компании — ясные перспективы прибыльности с уже имеющими-
ся заказами. В будущем, однако, такой способ финансирования может
расшириться благодаря внедрению компьютерных технологий по об-
работке счетов.
В России до кризиса 1998 г. банкам было трудно убедить клиен-
тов в преимуществах факторинга. Сейчас, по свидетельствам банки-
ров, они стоят в очереди за такими услугами. Факторинговыми схема-

123
ми кредитования пользуются такие известные компании, как конди-
терская фабрика «Красный Октябрь», «Фарма-Коптево» (розничные
поставки лекарственных препаратов), «Русмед» (дистрибьютор фирм
Colgate-Palmolive, Gilette, Procter&Gamble, Wella, «Невская космети-
ка», фабрика «Свобода», «Калина»), «Мистраль» (дистрибьютор фирм
Heinz, «Зеленый великан»), КЛП-софт-дринк (производитель газиро-
ванной воды «Айрн-брю») и др. Комиссионные банков на факторинге
в России составляют 10-30% от стоимости товара.
Сейчас пока на факторинг приходится лишь 1% кредитного рын-
ка в России. Активно им занимаются лишь несколько банков. Однако
если учесть, что он стал развиваться в основном после 1998 г., то ре-
зультаты неплохие. Можно полагать, что в ближайшие годы им вос-
пользуются многие.
Кредит под залог запасов. Соображения, по которым фирма де-
лает заявку на кредит под залог запасов, состоят в потребности увели-
чения оборотного капитала для создания больших запасов. Эта потреб-
ность возникает как результат прогноза роста продаж или из-за
сезонности или цикличного характера отрасли. Например, в сезонном
производстве и торговле запасы сначала необходимо накапливать,
затем они достигают пика, а потом падают. Если фирма не создаст не-
обходимый объем запасов на подъеме, она может потерять долю на
рынке. Так, в 2002 г. компания «Норильский никель» взяла кредиту за-
падных банков для расширения своей доли на мировом рынке никеля
под залог 60 тыс. т этого металла (Известия. 2003. 24 января).
Фирма имеет хороший шанс получить кредит под залог запасов
тогда, когда ценности, служащие залогом, являются высоколиквидны-
ми, слабо подвержены порче и (или) моральному устареванию, стан-
дартизованы, имеют быстрый оборот. Минусы такого кредитования
состоят в колебаниях цен на заложенные ценности и высоких затратах
на их продажу в случае невозврата кредита.
Традиционно в понятие «запасы» включается следующее:
1. В промышленности:
• сырье:
• незавершенное производство;
• готовая продукция.
2. В оптовой и розничной торговле:
• товарная наличность (остаток непроданных товаров);
• запасы для проведения торговых операций;
• товары, предназначенные для сдачи в аренду (лизинг).
В США этот перечень включен в Uniform Commercial Code (UCC).
В России помимо перечисленных здесь статей отдельно выделяют упа-
ковку, комплектующие, запчасти, полуфабрикаты (гл. 25 НК РФ).

124
Кредит под залог запасов имеет широкое распространение. Запа-
сы могут быть хорошим залогом, поскольку это физически осязаемый
товар. Фирмы, берущие кредит под запасы, характеризуются продол-
жительным периодом между поступлением сырья и продажей гото-
вых изделий (длинный операционный цикл). Запасы у них — главный
текущий актив, а в их динамике имеет место циклические или сезон-
ные колебания. Это могут быть также компании, прогнозирующие
быстрый рост продаж.
Основную долю заемщиков под залог запасов в развитых странах
составляют фирмы, продающие товары в кредит.
Кредитованию под залог запасов всегда сопутствует процедура
оценки заложенного имущества, на основе которой кредитор опреде-
ляет заемный базис. В США эта величина в среднем равна примерно
75%, она почти всегда ниже, чем в ссудах по факторингу. Это очевид-
но, так как при необходимости реализации залога его полную стоимость
получить будет трудно. Кроме того, кредитор несет и другие риски.
В США средняя стоимость таких кредитов на 3—5 процентных пункта
выше прайм-рейта1.
На оценку запасов будут влиять бухгалтерские принципы. Если,
например, используется метод FIFO, то в условиях инфляции он даст
максимальную оценку запасов и, соответственно, большую сумму зай-
ма. Метод оценки может согласовываться с кредитором.
Природа данного вида запасов, соответствие его той или иной
стадии производственного процесса также влияют на его оценку в ка-
честве залога. Подверженность порче может привести к неприемлемо-
сти данного вида залога. Могут быть отвергнуты какие-то очень спе-
цифические товары. Очень крупные по размерам изделия также могут
быть нежелательны из-за высокой стоимости их хранения и транспор-
тировки. Кроме того, ценность одного и того же товара может менять-
ся в зависимости от обстоятельств. Так, запас гравия будет стоить го-
раздо больше, если находится вблизи участка строительных работ, так
как его трудно перевозить. Запчасти для автомобиля другой модели
могут стоить гораздо дешевле. С другой стороны, сырье и запчасти пре-
вращаются в готовую продукцию, что повысит их ценность.
Согласно ст. 46 Закона о залоге при залоге товаров в обороте и пе-
реработке допускается изменение состава) и натуральной формы пред-
мета залога (товарных запасов, сырья, материалов, полуфабрикатов,
готовой продукции и т.п.) при условии, что их общая стоимость не ста-
новится меньше указанной в договоре о залоге. Уменьшение стоимо-
сти заложенных товаров, находящихся в обороте и переработке, до-

1
ShimJ.K. Financial management. 2nd ed. Barren's business library. 2000. P. 235.
125
пускается соразмерно исполненной части обеспеченного их залогом
обязательства, если иное не предусмотрено договором.
Всегда следует учитывать рыночные условия продажи. Надо по-
мнить хорошее правило: отличные по качеству заложенные товары
могут резко упасть в цене, если предприятие вдруг оказывается банк-
ротом.
В свете высказанных выше соображений обычно залогом служат
только сырье и готовая продукция. Сырье часто может быть продано
по цене, близкой к рыночной. При продаже готовой продукции важ-
ными факторами являются ее рентабельность и ликвидность. Чем выше
эти величины, тем больший процент от ожидаемой цены составит раз-
мер ссуды. Поэтому, например, кредиторы охотно принимают бирже-
вые товары в качестве залога. Незавершенное производство редко ис-
пользуется как залог, так как реализовать его непросто. Желательна
стабильность цен заложенных товаров. Для подстраховки кредитор
может обязать заемщика ежемесячно направлять в банк список зало-
женных запасов с указанием местонахождения, объемов, вида и, где
возможно, сроков нахождения в запасах. Также надо заставить его пись-
менно подтвердить, что на эти запасы не имеется других требований.
Физическое обладание запасами — особая часть соглашения о за-
логе. В некоторых случаях заемщик сохраняет запасы (обычный за-
лог) у себя и возвращает ссуду по мере того, как они продаются или
используются. Такая процедура типична при кредитовании под запа-
сы потребительских товаров длительного пользования, таких, как бы-
товые приборы и автомобили, когда наличие серии (номера) на каж-
дом изделии делает контроль над их реализацией простым. Но и здесь
у заемщика может возникнуть соблазн продать, допустим, автомобиль
и ничего не сообщить кредитору. Чтобы избежать этого, кредитор ис-
пользует разные защитные механизмы: от требования о том, чтобы пе-
риодически проводились независимые проверки, до прямого направ-
ления к заемщику своего представителя для постоянного контроля над
всеми поступающими последнему средствами. В случае обнаружения
несанкционированной продажи кредитор оговорит право немедленного
возврата ссуды или ее части.
Для таких запасов, как запчасти, материалы или товары быстро-
го использования, подобный контроль затруднен. Заемщик может про-
дать их до погашения ссуды, если окажется в тяжелом положении. Риск
для кредитора в связи с мошенничеством заемщика здесь также выше.
Поэтому чтобы защитить себя, кредиторы часто пытаются изъять
заложенные товары из-под контроля заемщика или установить за ними
тщательный надзор. Они могут быть доверены третьей стороне, обыч-

126
но складской компании, на хранение. Это называется хранением на
складе общественного пользования. В таком случае в соглашении о кре-
дите оговаривается компания, которая обеспечит услуги по хранению.
Если же, напротив, залог находится в помещениях заемщика, но
под контролем третьего лица, ответственного за хранение, это называ-
ется «склад под наблюдением». Так делают, когда дорого и (или) не-
удобно хранить залог на общественном складе (из-за большой емкос-
ти, дорогой перевозки, частой необходимости снимать и сдавать
помещение). Контроль в этом случае также может осуществлять склад-
ская компания. Она действует в этой ситуации как агент кредитора.
Иногда она нанимает сотрудника заемщика для надзора за запасами.
Товары в этом случае могут помещаться в отдельном помещении, цис-
терне, лесоскладе, на открытом участке (пиломатериалы, уголь, цел-
люлоза, металл), а также в любом другом месте, где возможен надзор.
Район хранения ограждается предупредительными знаками, показы-
вающими, что размещенные здесь товары находятся под надзором
складской компании, отвечающей за их сохранность.
При кредитовании под залог запасов применяются три типа за-
логовых механизмов: плавающий залог, залог в доверительном управ-
лении под расписку и залог на ответственном хранении под расписку.
Плавающий залог (или залог с переменным составом) представ-
ляет собой общую претензию на совокупный объем запасов, а не на
отдельные его компоненты. Аналогом плавающего залога является за-
лог товаров в обороте [1, ст. 357]. Такая форма уместна, когда фирма
имеет стабильный уровень запасов, состоящий из товаров различных
наименований, и ни одна позиция в нем не доминирует. В США такие
ссуды даются в размере до 50% средней бухгалтерской стоимости за-
паса, а ставка процента будет на 3—5% выше прайм-рейта. Залог мо-
жет включать как сами товары, так и выручку от их продажи. В послед-
нем случае в обеспечение входят все дебиторские счета, возникшие
после продажи. Кредитор может также выдать ссуду путем оплаты за-
емщику поставленных ему товаров. При этом его права на купленные
товары распространяются до доставки их заемщику. Держатель залога
(если им является третье лицо) извещается заказным письмом, что
товары куплены на средства ссудодателя.
При таком режиме кредитор не имеет контроля над запасами, и по-
тому он менее защищен. Заемщик вправе продать запасы, не спраши-
вая разрешения кредитора, и размер запасов может существенно сни-
зиться по сравнению с размером выделенной ссуды. Поэтому такой
вид залога часто считается вспомогательным. Его применяют обычно
лишь в отношении стабильных фирм с хорошей репутацией. Но если

127
степень риска высока, то применять его не стоит. Тогда используют
два следующих механизма.
Залог в доверительном управлении под расписку — специфический
режим хранения имущества, которое может быть идентифицировано
(например, имеет серию, номер) и физически хранится у заемщика или
на общественном складе, владелец которого выступает как доверен-
ное лицо кредитора. Режим кредитования, при котором товар физи-
чески находится у заемщика, применяется обычно для торговых
фирм — оптовых и розничных, так как им постоянно необходимы то-
вары под рукой для поставки покупателям. Кредитору они выписыва-
ют сохранные расписки (в России также используется термин «склад-
ское свидетельство»). В этих расписках оговаривается, что товары
хранятся по доверенности кредитора или в пользу кредитора в отдель-
ном помещении, принадлежащем заемщику, и что любые поступления
от продаж этих товаров должны быть переведены кредитору в конце
каждого дня. Если товар уже продан, а выручка еще находится у заем-
щика, последний может распоряжаться ею только по доверенности ссу-
додателя. Часто для этого открывается специальный трастовый счет
в трастовом отделе банка. Залог в доверительном управлении под рас-
писку часто применяется при кредитовании под запасы автомобилей,
оборудования, бытовых приборов.
Недостатком такого финансирования является то, что сохранная
расписка должна быть выписана на определенный товар. Например,
если залогом являются автомобили, хранящиеся непосредственно у ди-
лера по их продаже, расписка должна зарегистрировать каждый авто-
мобиль по номеру. Кредитор должен посылать регулярно кого-то к за-
емщику и проверять, на месте ли заложенные единицы, поскольку
очень часто заемщик, находясь в трудном положении, продает их,
а деньги в банк не возвращает, расплачиваясь по другим долгам. Про-
блема усложняется, если операции заемщика имеют широкий геогра-
фический размах или его офис находится далеко от офиса кредитора.
Ссуды такие достаточно дорогие, поскольку хорошо известны
разного рода юридические ловушки и проблемы контроля, связанные
с такой формой залога. Стопроцентной защиты кредитора нет и здесь,
в мировой практике известны многочисленные случаи мошенничества,
когда заложенный товар реализуется без уведомления кредитора.
Так, в начале 1960-х гг. в США разразился крупный скандал, свя-
занный с тем, что компания Allied Crude Vegetable Oil Refining Corp
осуществила аферу, взяв кредиты у нескольких банков и брокерских
компаний под залог растительного масла. Складирование осуществ-
ляла фирма American Express Field Warehousing Company, которая

128
выписывала квитанции под несуществующие запасы. Она сама оказа-
лась обманутой, так как полагала, что заемщик хранит в емкостях мас-
ло, а на самом деле в большей части их была вода. Складская компа-
ния, брокерские фирмы и банки потеряли более 200 млн дол., так как
проигнорировали такие принципы, как оценка заемщика и контроль
над выписыванием квитанций. Залог инспектора American Express
Field Warehousing Company реально не проверяли. Ошибкой было и то,
что контроль залога осуществлял служащий Allied Crude Vegetable Oil
Refining Corp.
Мошенничеством может считаться и то, если складская компа-
ния выпускает расписок больше, чем у нее есть товаров. Это делается
для того, чтобы получить кредит с целью увеличения торгового оборо-
та. Время от времени западная пресса приводит примеры скандалов,
связанных с некредитоспособностью очередной такой компании.
Подобная практика обычно ограничивается применением в каче-
стве дополнительной гарантии при кредитовании фирм, которые до-
стойны и необеспеченной ссуды.
Для преодоления этих недостатков используют третий меха-
низм — ответственное хранение под расписку, который применяется
наиболее широко.
Залог на ответственном хранении под расписку позволяет креди-
тору поддерживать контроль над залогом, который помещен либо в осо-
бый терминал (складской компании), либо склад под наблюдением,
выбранный кредитором. Заемщик не может продать ни одной едини-
цы заложенного имущества без письменного разрешения кредитора.
В этом случае выписываются складские квитанции, которые служат
документальным обеспечением ссуды.
В России их называют двойными складскими свидетельствами
(ДСС). По российскому законодательству эта бумага состоит из двух
частей — собственно складского свидетельства и залогового свидетель-
ства. Обе являются ценными бумагами, обе могут быть проданы вмес-
те или порознь по индоссаменту. Держатель лишь одной бумаги (склад-
ского свидетельства) не может взять товар со склада без разрешения
кредитора до полного погашения кредита. Держатель обеих бумаг мо-
жет полностью распоряжаться товаром со склада. В России практика
обращения подобных бумаг еще только развивается. Осенью 2002 г. на
Московской фондовой бирже (МФБ) прошли первые в России торги
ДСС и залоговыми свидетельствами. Товарным обеспечением этих
бумаг выступало зерно (КоммерсантЪ Daily. 2002. № 195).
Квитанции эти бывают передаваемые и непередаваемые. Эмити-
рует их складская компания. Передаваемые квитанции (свидетельства)

9. с. A. MHIKK 1 2 9
могут быть вручены как держателю товара, так и другому поимено-
ванному лицу. Непередаваемые квитанции точно определяют, кому
официально передано право пользования на хранимые товары. Пере-
даваемые квитанции применяются при кредитовании под запасы та-
ких легко реализуемых товаров, как кукуруза, хлопок, пшеница. Одна-
ко в целом они используются реже, выписываются только под крупные
партии товара, и их надо каждый раз предъявлять представителю скла-
да при изъятии товара. По предъявлению складская компания унич-
тожает квитанцию, чтобы ей не мог воспользоваться кто-то третий.
Поэтому банки предпочитают непередаваемые квитанции, кото-
рые выписываются на банк. Механизм при этом следующий. Заемщик
получает заказ от покупателя и переправляет его в банк. После офор-
мления сделки по продаже банк разрешает изъять товары со склада.
Получение товара осуществляется с помощью ордера на выдачу или
обычного письма (от банка), а иногда даже телефонным звонком или
факсом. Получив деньги от покупателя, заемщик переводит их в банк
в уплату ссуды.
Такой механизм с помощью квитанций и ордеров применяется
и при хранении у складской компании, и в складе под наблюдением.
И в том и в другом случае право изъятий товара со склада принадле-
жит банку. Ясно, что при этом банк полагается на компетентность и доб-
росовестность складской компании, на то, что она будет выписывать
квитанции только под реально существующие товары и не будет от-
пускать их без разрешения банка.
Позиции кредитора при таком режиме более прочные. Он, одна-
ко, требует больших накладных расходов, чем плавающий залог (найм
менеджера-наблюдателя, оформление расписок, ордеров на выдачу),
и традиционно несет их заемщик. В США ставки по таким кредитам
обычно составляют 2—3% сверх прайм-рейта, а также устанавливает-
ся комиссия в сумме не менее 5000 дол. в год плюс 1—2% от суммы
займа. Специалисты полагают, что подобные операции эффективны
при объеме запасов минимум в 1 млн дол. Это означает, что для не-
больших фирм подобный метод не всегда приемлем, и поэтому, если
заемщик пользуется доверием в среде бизнеса и имеет хорошее фи-
нансовое положение, ему лучше обойтись без вышеописанных про-
цедур. Тем не менее российские банки, оправившись от кризиса 1998 г.,
стали активно кредитовать малый бизнес, в том числе под залог за-
пасов, несмотря на все риски, связанные с кредитованием в России
(КоммерсантЪ Daily. 2000. № 26).
Во всех рассмотренных вариантах банки больше всего надеются
на честность заемщика, особенно когда залог хранится в его помеще-

130
ниях и под контролем работников его фирмы. Но даже в случае чест-
ности партнеров банк должен проверять состояние склада, чтобы сни-
зить вероятность порчи товара. Независимая складская компания
обычно не несет ответственность за качество запасов, если ясно не ука-
зан их сорт. Если последнее обстоятельство важно для принятия реше-
ния о предоставлении кредита, то от заемщика могут потребовать соот-
ветствующий сертификат качества, обычно выдаваемый компетентной
третьей стороной. Объем ссуды под залог складских квитанций обыч-
но не превышает 85% рыночной стоимости обеспечения.
В США среди ссуд, обеспеченных товарами на хранении у тре-
тьего лица, наиболее популярны следующие виды запасов: консервы —
17% от совокупного объема таких кредитов; бакалейные товары — 13%;
лесоматериалы — 10%; уголь и кокс — 6%'. Иными словами, кредиты
такого рода дают под залог мало портящихся товаров, имеющих об-
ширный рынок.
Кредит под залог запасов имеет следующие преимущества.
Сокращается цикл денежного обращения. Форма финансирования
является гибкой, так как размер ссуды привязан к величине запасов,
т.е. к потребностям в деньгах. Использование механизма хранения у
третьего лица также повышает потенциал заемщика, так как кредитор
соглашается финансировать его под такие виды запасов, под которые
он не дал бы денег в противном случае. Это помогает фирме-заемщику
улучшить практику хранения, сэкономить на затратах, страховых вы-
платах, снизить вероятность хищений.
Основные минусы кредитования под залог запасов состоят в вы-
сокой стоимости финансирования, большом объеме бумажной рабо-
ты, в том, что не все виды запасов одинаково приемлемы. Заемный
базис может быть низким. Физическое изъятие запасов и помещение
их на независимый склад может вызвать перебои в производственном
процессе и продажах у компании-заемщика.

Пример 4.2. Рассмотрим более подробно кредитование под залог запа-


сов. Банк готов предоставить фирме кредит размером 5 000 000 руб. на
два года под вексель. Ставка равна 25% годовых; условие залога — от-
ветственное хранение под расписку. Затраты заемщика на хранение за-
лога на складе под наблюдением составят 100 000 руб. ежегодно.
Информация по ежемесячным затратам заемщика по такому кре-
диту дана ниже.

1
Brigham E. Foundations of financial management. 6 th ed. The Drydcn Press. 1992.
P. 749.

9' 131
Показатель Величина, руб.
Затраты по хранению (100 000 :12) 8 333
Проценты (5 000 000 х 25% : 12) 104 167
Итого: месячные затраты 112 500

Эффективная ставка процента составит 112 500:5 000 000 = 2,25%


в месяц, или 27% в год.

Кредит под залог основного капитала. Элементы основного ка-


питала также могут служить залогом при краткосрочном кредитова-
нии. Размер ссуды будет определяться ликвидационной стоимостью
такого имущества. Остальные способы оценки основного капитала
(по рыночной, по восстановительной и по застрахованной стоимости),
очевидно, не годятся, так как не будут точно указывать кредитору, что
он сможет выручить за данное имущество в случае неплатежеспособ-
ности заемщика. Поэтому кредитору нужна информация о состоянии
и прошлом использовании заложенного имущества. Если оно представ-
ляет собой высокоспециализированное оборудование, то его ликвид-
ность может быть низкой. Если залогом служат здания, то важен их
тип и расположение и возможность при необходимости использовать
их для других целей. Отметим особо отличие понятия «ликвидацион-
ная стоимость» в данном контексте от стоимости имущества при его
ликвидации за ветхостью и износом, как это было принято в совет-
ском бухгалтерском учете. Эти две величины могут значительно отли-
чаться друг от друга.
Вычислить априори реальную цену, по которой можно будет про-
дать здание или оборудование, очень сложно. Поэтому в США такие
ссуды выдают на сумму не более 50% оцененной стоимости. Надо, ко-
нечно, учитывать и юридические ограничения на такую продажу, что
в России является особенно уязвимым, когда речь заходит о недвижи-
мости.
Плюсы кредитования под залог основного капитала в том, что при
эффективном использовании оборудования доходы от него могут пе-
рекрыть затраты по обслуживанию долга. Обычно под такой залог
можно получить более крупные ссуды. Минусы же состоят в том, что
продажа оборудования и крупных нежилых помещений повлечет за
собой большие затраты и риск не получить при этом сумму, соизмери-
мую с выданным кредитом.
Кредит под гарантию третьей стороны. Еще одним видом обес-
печенных краткосрочных коммерческих ссуд являются ссуды под га-
рантию третьего лица. Гарантия — это письменное обязательство тре-
132
тьей стороны оплатить долг в случае отказа от уплаты его заемщиком
(гарантия третьей стороны по оплате векселя называется аваль).
Третьей стороной может быть другое предприятие, банк или государ-
ственный орган. Например, 10 октября 2001 г. «Уралтрансбанк» (г. Ека-
теринбург) получил кредит от консорциума банков Bayerische
Landesbank (Мюнхен) и Saar Landesbank (Саарбрюкен) под гарантии
экспортного кредитного агентства Hermes. Кредит был предоставлен
в сумме 1,6 млн евро сроком на пять лет для финансирования покуп-
ки медицинского оборудования у фирмы KBV Gmbh&C0, KG, Герма-
ния (КоммерсантЪ Daily. 2001. № 186).
Иногда гарантию по ссуде корпорации дают ее основные акцио-
неры, и обеспечением служит их личное имущество. Сама корпорация
может быть гарантом по ссуде, выдаваемой ее дочерней фирме. До кри-
зиса 1998 г. федеральное правительство России и местные власти не-
редко выступали в роли гарантов по долгам отечественных компаний.
Однако после того, как многие предприятия, которым были выданы
гарантии властей, оказались несостоятельными, подобная практика
была существенно сужена. Гарантия предусмотрена через механизмы
поручительства [1, ст. 361—367] и банковские гарантии [1, ст. 368—379].
В отличие от поручителя, гарант (банк, иное кредитное учреждение,
страховая компания) может отказать кредитору в удовлетворении его
требования только в случае, если это требование не соответствует усло-
виям гарантии либо представлено гаранту по окончании определен-
ного в гарантии срока [1, ст. 376, п. 1]. Право же поручителя выдви-
нуть возражения против требования кредитора трактуется более
расплывчато и, соответственно, шире [1, ст. 364].
Как и залог, гарантия не ликвидирует полностью риск неуплаты.
Поэтому ссуда не может предоставляться на основе только одной га-
рантии. Поскольку кредитор надеется, что гарант в случае неплатеже-
способности заемщика либо сам погасит ссуду, либо убедит своим вли-
янием заемщика сделать это, он постарается провести анализ самого
гаранта: насколько он готов заплатить при необходимости за заемщи-
ка; велико ли его обеспечение (в случае обеспеченной гарантии) и т.д.
Гарант должен ознакомиться с риском, связанным с данной ссудой. При
проверке кредитоспособности гаранта надо помнить, что гарантия —
это внебалансовое обязательство.
Гарантии подпадают под следующие классификации.
Обеспеченные и необеспеченные. В первом случае гарант предос-
тавляет некий залог, который может пойти в уплату ссуды. Как и в слу-
чае обеспеченной ссуды, этот залог должен периодически перепрове-
ряться кредитором. В России, очевидно, обеспеченная гарантия более

133
уместна, по крайней мере в тех случаях, когда гарантию предоставляет
частное предприятие или физическое лицо.
Ограниченные и неограниченные. В последнем случае гарант га-
рантирует всю задолженность одного заемщика одному кредитору.
Неограниченная гарантия должна периодически (например, один раз
в год) обновляться с одновременной перепроверкой кредитоспособ-
ности гаранта. Обычно такая гарантия является необеспеченной.
Личные и корпоративные. В первом случае гарантию дает физи-
ческое, во втором — юридическое лицо. Личные гарантии обычно ис-
пользуются при кредитах частным лицам, товариществам или компа-
ниям, в которых ответственность и управление сконцентрированы
в одних руках (или у ограниченного круга лиц). В этом случае также
важно, чтобы все гаранты периодически снабжали кредитора обнов-
ленными финансовыми декларациями о состоянии своих активов
и пассивов.
Гарантии корпорации обычно запрашиваются кредитором для
обеспечения кредита, предоставляемого другой корпорации. Напри-
мер, материнская компания может гарантировать долг одной из своих
дочерних компаний или компания может гарантировать долг своих
поставщиков.
ПРИЛОЖЕНИЕ 4.1

ПРОБЛЕМЫ КРЕДИТОВАНИЯ
ПОД ЗАЛОГ В РОССИИ
(ОСОБЕННОСТИ ЗАКОНОДАТЕЛЬСТВА О ЗАЛОГЕ
И НАКОПЛЕННЫЙ ОПЫТ ЗАЛОГОВОГО
КРЕДИТОВАНИЯ)

В России сегодня кредитование под залог особенно популярно,


поскольку риск кредитования достаточно велик.
В российском законодательстве проблемы залога регулируются
в первую очередь ГК РФ (ст. 334—360) и Законом о залоге, а также
рядом других законодательных актов.
Согласно п. 1 ст. 339 ГК РФ и ст. 10 Закона о залоге в договоре
о залоге должны быть указаны предмет залога и его оценка, существо,
размер и срок исполнения обязательства, обеспечиваемого залогом.
В нем должно также содержаться указание на то, у какой из сторон
находится заложенное имущество.
В некоторых случаях заложенное имущество подлежит государ-
ственной регистрации [3, ст. 11]. Залогодатель [3, ст. 18] обязан вести ре-
естр ценностей, отданных им в залог. Залогодатель сохраняет право рас-
поряжения заложенным имуществом, если иное не предусмотрено
законом или договором о залоге [3, ст. 20]. «Залогодатель вправе... пользо-
ваться предметом залога в соответствии с его назначением, в том числе
извлекать из него плоды и доходы» [1, п. 1 ст. 346]. При этом его право
пользования ограничено правами залогодержателя [1, п. 2 ст. 346].
За счет заложенного имущества залогодержатель вправе удовлет-
ворить свои требования в полном объеме, определяемом к моменту
фактического удовлетворения, включая проценты, убытки, причинен-
ные просрочкой исполнения, а в случаях, предусмотренных законом
или договором,— неустойку; возмещению подлежат также необходи-
мые издержки по содержанию заложенного имущества и расходы по
осуществлению обеспеченного залогом требования [3, ст. 23]. «Реали-
зация... заложенного имущества, на которое ... обращено взыскание,
производится путем продажи с публичных торгов...» [1, п. 1 ст. 350].
135
По просьбе залогодателя суд вправе отсрочить продажу (заложенного
имущества) с публичных торгов на срок до одного года. Отсрочка не
затрагивает прав и обязанностей сторон по обязательству, обеспечен-
ному залогом этого имущества, и не освобождает должника от возме-
щения возросших за время отсрочки убытков кредитора и неустойки
[1, п. 2 ст. 350]. Начальная продажная цена заложенного имущества
определяется решением суда либо соглашением залогодержателя с за-
логодателем (при продаже во внесудебном порядке). Заложенное иму-
щество продается лицу, предложившему на торгах наивысшую цену
[1, п. 3 ст. 350]. При объявлении торгов несостоявшимися залогодер-
жатель вправе по соглашению с залогодателем приобрести заложенное
имущество и зачесть в счет покупной цены свои требования, обеспе-
ченные залогом... При объявлении несостоявшимися повторных тор-
гов залогодержатель вправе оставить предмет залога за собой с оцен-
кой его в сумме не более чем на десять процентов ниже начальной
продажной цены на повторных торгах. Если залогодержатель не вос-
пользуется правом оставить за собой предмет залога в течение месяца
со дня объявления повторных торгов несостоявшимися, договор о за-
логе прекращается» [1, п. 4 ст. 350].
Обратим внимание, что в этих механизмах заложена ловушка для
залогодержателя, если возможен сговор между залогодателем и судом.
В одном случае суд может назначить смехотворно низкую цену зало-
женного имущества. Если честного аукциона покупателей нет, то кре-
дитор получит гораздо меньше той суммы, которую выдал в свое время
должнику. В другом случае суд может назначить, наоборот, завышен-
ную цену. Предмет залога никто не покупает, и кредитор может оста-
вить имущество у себя. Если предмет залога существенно упал в цене
за время действия договора о залоге, то кредитору придется удовлет-
вориться этим залогом и оценить его гораздо выше, чем он реально
стоит. Возможности дополнительного иска к должнику у него доста-
точно ограниченны.
Обратим поэтому внимание на ряд статей ГК РФ: «Если сумма,
вырученная при реализации заложенного имущества, недостаточна для
покрытия требования залогодержателя, он имеет право... получить
недостающую сумму из прочего имущества должника, не пользуясь
преимуществом, основанным на залоге» (выделено нами — СМ.; ГК РФ,
п. 5 ст. 350). Таким образом, кредитор, не удовлетворенный суммой,
полученной от реализации имущества, теряет свои преимущества пе-
ред другими истцами должника.
«Если сумма, вырученная при реализации заложенного имуще-
ства, превышает размер обеспеченного залогом требования залогодер-

136
жателя, разница возвращается залогодателю» [1, п. 6 ст. 350]. Таким
образом, мы видим, что закон в большей степени защищает в России
должника, а не кредитора. Это еще один пункт, создающий проблемы
на пути кредитования в России. В России при банкротстве требова-
ния кредиторов удовлетворяются в среднем лишь на 3—7%, тогда как
в развитых странах — на 80—95% (КоммерсантЪ Daily. 2002. № 24).
Некоторые статьи Кодекса призваны защитить кредитора. Соглас-
но п. 1 ст. 351 ГК РФ «Залогодержатель вправе потребовать досрочно-
го исполнения обеспеченного залогом обязательства в случаях:
1) если предмет залога выбыл из владения залогодателя, у кото-
рого он был оставлен, не в соответствии с условиями договора о залоге;
2) нарушения залогодателем правил о замене залога...
3) утраты предмета залога по обстоятельствам, за которые зало-
годержатель не отвечает...» [1]. Залогодержатель вправе потребовать
досрочного исполнения обеспеченного залогом обязательства, а если
его требование не будет удовлетворено, обратить взыскание на пред-
мет залога при различных нарушениях со стороны залогодателя. На-
пример, если тот не застрахует заложенное имущество, не будет при-
нимать меры по его сохранности, не обеспечит залогодержателю
возможности проверки наличия и условий его хранения. Эти пункты
должны быть заложены в договоре между сторонами, но при отсут-
ствии оных обеспечиваются п. 1 и 2 ст. 343 ГК РФ, то, если залогода-
тель без согласия залогодержателя попытается продать заложенное
имущество или передать его в аренду, данное право кредитора защи-
щено п. 2 ст. 346 ГК РФ.
Если имущество было принудительно изъято у залогодателя, то за-
логодержатель приобретает право преимущественного удовлетворения
своего требования из суммы причитающегося залогодателю возмещения.
Залогодержатель вправе также потребовать досрочного исполнения обес-
печенного залогом обязательства. Если же заложенное имущество изы-
мается у залогодателя на основании того, что в действительности его соб-
ственником является другое лицо, или потому, что залогодатель совершил
правонарушение, залог в отношении этого имущества прекращается.
В этих случаях залогодержатель вправе требовать досрочного исполне-
ния обеспеченного залогом обязательства [1, ст. 354].
«Залогодержатель вправе передать свои права по договору о за-
логе другому лицу с соблюдением правил о передаче прав кредитора
путем уступки требования» [1, ст. 355]. Эти правила регламентируют-
ся ст. 382-390 ГК РФ.
Статья 357 ГК РФ регламентирует залог товаров в обороте. При
этом сами они остаются у залогодателя, который вправе изменять со-

137
став и натуральную форму заложенного имущества (товарных запа-
сов, сырья, материалов, полуфабрикатов, готовой продукции и т.п.) при
условии, что общая стоимость не становится меньше указанной в до-
говоре о залоге. Уменьшение стоимости заложенных товаров допуска-
ется соразмерно исполненной части обеспеченного залогом обязатель-
ства. Проданные товары, естественно, перестают быть предметом
залога, но приобретенные залогодателем (и указанные в договоре о за-
логе) автоматически им становятся. Залогодатель обязан вести книгу
записи залогов, в которую заносятся данные по всем операциям с за-
ложенными товарами. В противном случае залогодержатель может
приостановить операции с ними, наложив на них свои знаки и печати.
В ГК РФ и в Федеральном законе от 8 января 1998 г. № 6-ФЗ
«О несостоятельности (банкротстве)» требования кредиторов, обеспе-
ченные залогом, удовлетворяются в третью очередь после претензий
лиц, жизни и здоровью которых заемщик нанес вред, и после выплат
задолженностей по заработной плате и приравненных платежей, но до
платежей в бюджет и долгов по ссудам без обеспечения [1, ст. 25 и 64;
4, ст. 106]. Отметим, что нынешние процедуры банкротства вызывают
много нареканий. Поэтому в ноябре 2001 г. Министерство экономики
РФ внесло предложения по изменению ряда положений Закона о бан-
кротстве. Помимо многих новаций предлагается, что залоговые кре-
диторы будут стоять в общей очереди, но получают первостепенное
удовлетворение за счет средств, получаемых в ходе реализации иму-
щества должника. Общее же количество очередей сокращается с пяти
до трех. Однако в августе 2002 г. Президент В.В. Путин наложил на
него вето из-за ряда юридических нестыковок и возможного ослабле-
ния роли государства (как стороны, имеющей требования к должни-
ку), которое последовало бы вследствие принятия нового закона.
Особенности российского законодательства о залоге состоят
и в том, что лицо может сдать вещь в залог, не будучи ее собственни-
ком и без согласия собственника, если он распоряжается ею на правах
хозяйственного ведения [3, п.1 ст. 19]. Это, однако, не относится к не-
движимости (все действия с нею возможны только с согласия собствен-
ника): «Предприятие, за которым имущество закреплено на праве пол-
ного хозяйственного ведения, осуществляет залог предприятия
в целом, его структурных единиц и подразделений как имуществен-
ных комплексов, а также отдельных зданий и сооружений с согласия
собственника этого имущества или уполномоченного им органа»
[3, п. 2 ст. 19] и некоторых иных, особо оговоренных в Законе о залоге
видов имущества [1, ст. 295, 355].

138
В ГК РФ предусмотрено также, что залог остается, как правило,
у залогодателя, если иное не записано в договоре, хотя возможно уста-
новление замка и печати и (или) с наложением знаков, свидетельству-
ющих о залоге (твердый залог). Исключение составляет залог имуще-
ственного права, удостоверенного ценной бумагой. Последняя
передается залогодержателю либо в депозит нотариусу (ст: 338). Впро-
чем, законом не запрещено хранение залога и у залогодержателя.
В ГК РФ сказано, что «взыскание на заложенное имущество для
удовлетворения требований залогодержателя (кредитора) может быть
обращено в случае неисполнения или ненадлежащего исполнения
должником обеспеченного залогом обязательства по обстоятельствам,
за которые он отвечает» [1, п. 1 ст. 348]. При этом взыскание по недви-
жимому имуществу удовлетворяется, как правило, только по решению
суда [1, п. 1 ст. 349]. Требования залогодержателя по движимому иму-
ществу также удовлетворяются по решению суда, если иное не пред-
усмотрено соглашением залогодателя с залогодержателем [1, п. 2
ст. 349]. Исключением может быть только предмет залога, переданный
залогодержателю. Тогда, как правило, действует порядок, установлен-
ный в договоре. Ряд пунктов [1, п. 3 ст. 349] также ужесточают требо-
вание судебного разрешения на взыскание.
В условиях слабости российской судебной и административной
системы подобные условия изъятия залога могут способствовать раз-
витию мошенничества. Недобросовестный заемщик попросту спрячет
или продаст предмет залога задолго до того, как суд вынесет решение.
Слабая защищенность российского кредитора проявляется
и в том, что фактически отсутствует государственная регистрация наи-
более приемлемых видов залога (товаров в обороте, оборудования).
Регистрация залога на здания затягивается на полгода, а оформление
прав собственности банка на это здание в случае невозврата кредита —
на один-два года (Известия. 2000. 18 мая).
Наиболее распространенными видами залога при кредитовании
в России являются; ТМЦ, оборудование, недвижимость, поручитель-
ство (часто личное поручительство руководителя), оборот по счету,
ценные бумаги, гарантии местных властей или первоклассных запад-
ных банков, автотранспорт, личное имущество, продукция, ювелирные
изделия, аудио- видеотехника (КоммерсантЪ Daily. 2000. № 26).
Постепенно развивается кредитование под залог физических лиц.
Так, уже с 2000 г. в Москве активно развивается кредитование приоб-
ретения автомобилей, при этом залогом являются сами машины (Из-
вестия. 2000. 26 сентября).

139
ПРИЛОЖЕНИЕ 4.2

СВОДНАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА ОСНОВНЫХ


ИСТОЧНИКОВ КРАТКОСРОЧНОГО
ФИНАНСИРОВАНИЯ

Дж. Шим и Дж. Сигел приводят таблицу, в которой они делают


сводку основных источников краткосрочного финансирования.
Таблица П 4.1
Сводка основных источников краткосрочного финансирования

Тип Источник Стоимость или условия Характерные


финансиро- особенности
вания
А. Спонтанные источники
Кредитор- Поставщики Явные затраты отсутству- Основной источник крат-
ская задол- ют, но имеют место альтер- косрочного финансирова-
женность нативные затраты, если ния обычно имеет срок от
скидки за раннюю оплату 0 до 120 дней (в России,
отсутствуют где неплатежи имеют мес-
то куда чаще, этот времен-
ной диапазон существен-
но шире)
Накопленная Задолжен- Отсутствуют Вмененные, но явно не
задолжен- ность по зара выплачиваемые издержки
ность ботной плате
и налогам
Б. Источники не обеспеченные активами компании
Банковские ссуды
1. Ссуда Коммерче- Прайм-рейт плюс премия Ссуды с однократным
с однократ- ские банки за риск погашением для покры-
ным пога- Процентная ставка может тия дефицита средств
шением быть фиксированной или в краткосрочный период
плавающей
Необеспеченные ссуды
менее дороги, чем обеспе-
ченные

140
Продолжение

Тип Источник Стоимость или условия Характерные


финансиро- особенности
вания
2. Кредит- Коммерче- Прайм-рейт плюс премия Существует оговоренный
ная линия ские банки за риск верхний предел заимство-
Процентная ставка может вания для удовлетворения
быть фиксированной или сезонных (циклических)
плавающей нужд
Обычно требуется компен-
сирующий баланс
Кредитная линия должна
периодически быть
востребована
Коммерче- Коммерче- Ставка немного ниже, чем Необеспеченный, крат-
ские бумаги ские банки, прайм-рейт косрочный вексель силь-
(векселя) страховые ной в финансовом отно-
компании, шении компании
прочие
финансовые
институты
и компании
В. Источники , обеспеченные активами компании
Дебиторская задолженность
как залог
1. Залог Коммерче- От 2 до 5% сверх прайм- Дебиторская задолжен-
ские банки рейта плюс комиссионные ность служит в качестве
и финансо- (обычно 2—3%) залога
вые ком- Низкие административные Собирая средства у деби-
пании затраты торов, заемщик перечис-
Авансы обычно варьируют ляет средства кредитору
от 60 до 85% Клиенты не уведомляют-
ся об этой схеме
Наличие регресса означа-
ет, что риск неплатежа
лежит на компании
2. Факторинг Факторы, Типичный дисконт равен Счета-фактуры продаются
коммерче- 2—3% от номинала счетов- с дисконтом, но, как пра-
ские банки, фактур, переуступленных вило, без регресса
коммерче- фактору Клиенты уведомляются
ские финан- Процент на авансы при- о соглашении
совые ком- мерно на 3% превышает Фактор обеспечивает
пании прайм-рейт больше услуг, чем при
Процент на излишние залоге
балансы, которые держит
фактор, составляет при-
мерно 0,5% в месяц
Стоимость факторинга
выше, чем залога

141
Продолжение

Тип Источник Стоимость или условия Характерные


финансиро- особенности
вания
Залог запасоЕ
1. Изменяю- Коммерче- На 4% выше прайм-рейта Залог целиком состоит из
щийся залог ские банки Авансы составляют около запасов
и коммерче- 40% стоимости залога Это должен быть стабиль-
ские финан- ный запас с большим
совые ком- количеством недорогих
пании изделий
2. Расписки Коммерче- На 3% выше прайм-рейта Залог представляет собой
на довери- ские банки Авансы варьируют от 80 специфический тип запа-
тельное и коммерче- до 100% стоимости залога са, обычно дорогостоя-
управление ские финан- щего
имуществом совые ком- Залог остается у заемщика
пании Заемщик перечисляет
средства кредитору после
продажи залога
3. Складские Коммерче- На 4% выше прайм-рейта Заложенные запасы конт-
расписки ские банки плюс около 2% комиссион- ролируются кредитором
и коммерче- ных за складское обслужи- Складская компания вы-
ские финан- вание пускает складские распис-
совые Авансы составляют около ки, которые находятся
компании 80% стоимости залога у кредитора
Складская компания
действует как агент кре-
дитора
Источник: ShimJ.K. Financial management. 2 n d ed. Barren's business library, 2000. P. 238—
240.
ПРИЛОЖЕНИЕ 4.3

НЕТРАДИЦИОННЫЕ ФОРМЫ
КРАТКОСРОЧНОГО КРЕДИТОВАНИЯ

Микрокредиты: кредиты для «бедных предпринимателей». Рас-


смотренные в данной теме принципы кредитования исходили из сле-
дующей дилеммы: для того чтобы получить кредит, потенциальный
заемщик должен либо продемонстрировать сильный денежный поток,
достаточный для погашения кредита, либо представить залог, либо
удовлетворить оба этих условия. Но что, если нет ни залога, ни денег?
Тогда кредит не получить, гласит «ортодоксальная» финансовая муд-
рость. В таком случае «за бортом» кредитного рынка остаются множе-
ство людей с низким достатком, которые имеют способности и готовы
заняться бизнесом, но не имеют ни накоплений, ни адекватного залога
и не ведут традиционную бухгалтерскую отчетность.
Подобная ситуация не может быть терпимой в свете борьбы с бед-
ностью, борьбы за социальную справедливость, которая сейчас идет
в развивающихся и бывших коммунистических странах. Оригиналь-
ным решением проблемы стало так называемое микрокредитование,
которое активно развивается в последнее десятилетие.
Что представляют собой микрокредиты? Это действительно кре-
диты в пределах небольших сумм. В мировой практике их диапазон
простирается от 20 до 10 000 дол., но большая часть лежит в пределах
100—300 дол. Предоставляют их обычно не банки, а специальные фи-
нансовые институты, предназначенные как раз для такой деятельно-
сти. Они не привлекают вкладов и тем самым могут показаться сход-
ными с финансовыми компаниями. Однако они серьезно отличаются
от последних в том, что главная задача «микрокредиторов» не макси-
мизация прибыли за счет выдачи рискованных кредитов, а поддержка
начинающих предпринимателей с низким достатком. Иными словами,
они соединяют в себе черты бизнеса и благотворительности и потому
нередко субсидируются специальными финансовыми институтами.
Важнейшими в мире «донорами» микрокредиторов являются Между-
народная финансовая корпорация (МФК — подразделение Мирового
Банка, занимающееся коммерческим кредитованием) и Европейский

143
банк реконструкции и развития (ЕБРР), штаб-квартира которого на-
ходится в Лондоне. ЕБРР был учрежден как раз с целью способство-
вать развитию бизнеса в бывших коммунистических странах.
Микроссуды предназначены предпринимателям, которые, как
правило, только начинают заниматься бизнесом или недавно стали им
заниматься и потому не могут предоставить ни кредитной истории, ни
солидного залога. Микроссуды отличаются тем, что они:
• достаточно дорогие — 20—30% годовых;
• являются, как правило, краткосрочными;
• предполагают жесткий кредитный анализ;
• имеют малую доходность для кредиторов.
У читателя может возникнуть закономерный вопрос: как же со-
четается стремление помочь начинающим предпринимателям с высо-
кой стоимостью ссуд? Дело в том, что при малых суммах самих ссуд
и их краткосрочном характере выплачиваемые проценты в абсолют-
ном выражении невелики. Представим, что предоставлена микроссу-
да размером 100 дол. под 30% годовых на срок 30 недель. Тогда размер
выплачиваемых процентов по ссуде будет равен 100 х (30%) х (30 : 52) -
= 17 дол.
Для каких целей предоставляются микрокредиты? На них обыч-
но покупается недорогой инвентарь для ремесленной деятельности:
швейные машинки, столярные инструменты и пр. Почему требуется
жесткий кредитный анализ? Для того, чтобы минимизировать риск
невыплаты ссуды, который в противном случае был бы весьма велик.
В маленьких городах и деревнях за выплатами по ссудам следит спе-
циальное доверенное лицо кредитной организации, обычно кто-то из
наиболее уважаемых членов данной общины. В крупном городе этим
занимаются специальные кредитные инспекторы, которые имеют опыт
микрокредитования. Вследствие внедрения жесткого контроля у мик-
рокредиторов, работающих под эгидой МФК или ЕБРР, доля невоз-
вращенных кредитов невелика, обычно меньше 1% от общего объема
ссуд.
Проблема микроссуд в том, что они требуют достаточно высоких
издержек на одну денежную единицу выданных ссуд. Соответственно,
для того чтобы стать прибыльными, микрокредиторы должны совер-
шать большой объем операций. Ряд специалистов считают, что такие
кредитные организации могут стать самоокупаемыми только при объ-
еме свыше 100 тыс. выданных ссуд.
Сказанное вовсе не означает, что мелкие ссуды не дают обычные
коммерческие банки и что классические микрокредиторы обречены на

144
убыточность. Напротив, в последнее время в тех странах, где микро-
кредитование уже достаточно укрепилось, банки конкурируют с доти-
руемыми микрокредиторами за получателей мелких ссуд. Причина
заключается в огромном спросе на микроссуды, особенно в развиваю-
щихся и бывших коммунистических странах, где кредитные институ-
ты развиты пока слабо и где мелкому заемщику-предпринимателю пока
трудно рассчитывать на кредиты. Наконец, многие из развитых мик-
рокредиторов, когда смогут работать на самоокупаемости, планируют
в будущем превратиться в нормальный банк.
И все же для дальнейшего развития своего бизнеса получатель
микрокредитов должен иметь залог. Так считают специалисты микро-
кредитных институтов. В городах таким залогом могут быть привати-
зированные квартиры, у лиц среднего достатка — автомобили, а у кре-
стьян — земля. Но для того чтобы земля стала хорошим залогом, права
на землю должны быть четко закреплены в законодательстве, чего пока
нет во многих развивающихся и бывших коммунистических странах.
Подобную проблему осознали, например, в Китае, где большая
часть населения живет в сельской местности. Там уже несколько лет
продолжается масштабная программа заключения 30-летних контрак-
тов между государством — собственником земли — и крестьянами —
пользователями землей. Если программа будет успешной, то китай-
ские крестьяне смогут распоряжаться залогом общей стоимостью
1 трлн дол. (Business Week. 2002. October 14). Накопленной информа-
ции об опыте микрокредитования пока мало1.
Есть еще одна форма нестандартного кредитования — кредиты
одних предпринимателей другим. Такое явление имеет весьма широ-
кое распространение в развивающихся и в бывших коммунистических
странах, где кредитный сектор слаб. Подобные кредиты не имеют за-
конодательного оформления, соответственно, риск кредитора здесь
весьма высок. Потому и проценты по таким кредитам обычно чрезвы-
чайно высоки. Зато формальностей — минимум. Поэтому предприни-
матели, не имеющие доступ к банковскому кредиту, нередко идут на
такой теневой рынок кредитов.
Кредитные кооперативы. Кредитным кооперативом называется
кредитная организация, заемщики которой являются одновременно ее
собственниками. Зародилась она в 60-е гг. XIX в. в Германии. Родона-
чальником ее считается прусский помещик Фридрих Вильгельм Рай-
1
Тодаро М.П. Экономическое развитие. М.: ЮНИТИ, 1997. С. 566-568; Business
Week. 2002. August 26. October 14; Известия. 2000.17 февр. 10 нояб; КоммерсантЪ Daily.
2000. № 208; 2002. № 206.

10. С. А. Мицек 145


ффейзен, который всю свою жизнь и состояние посвятил ее созданию.
Главная задача кредитной кооперации заключается в обеспечении сво-
их членов дешевым кредитом, что особенно актуально для крестьян и
других мелких производителей.
Как не раз отмечалось выше, мелкому заемщику бывает непросто
получить кредит у обычных коммерческих банков. Основными при-
чинами являются:
• высокие накладные расходы на единицу выданного кредита;
• высокий риск неуплаты ссуды (в том случае, когда речь идет
о сельском хозяйстве, этот риск усиливается зависимостью от погод-
ных условий).
Поэтому банки, если и дают кредиты крестьянам и другим мел-
ким заемщикам, то под высокие проценты и на короткие сроки, что
никак не может содействовать развитию мелкого бизнеса. Особенно
это болезненно для сельского хозяйства, где сроки кредита должны
быть привязаны к сельскохозяйственному циклу, а последний в свою
очередь зависит от природных условий (роста растений и животных).
Райффейзену удалось выработать жизнеспособные принципы
кредитной кооперации, которые и сегодня называются «принципы
Райффейзена». Суть этих принципов состоит в следующем:
1) отсутствие или незначительный паевой взнос;
2) локализация первичного кооператива узкими географически-
ми рамками;
3) бесплатность работы руководства;
4) каждый участник может быть членом только одного коопера-
тива;
5) ссуды выдаются только членам кооператива и только на про-
изводственные цели.
Рассмотрим каждый из этих принципов. Необходимость первого
диктуется тем, что члены кредитного кооператива, как правило, люди
небогатые и не могут вносить большие суммы в качестве паев. Кроме
того, и здесь целью не является поощрение капитала, и прибыль рас-
пределяется в основном не по паям. Откуда же тогда у кредитного коо-
ператива появляется первоначальный капитал? Райффейзен в своих
многочисленных экспериментах тратил свои личные средства. При со-
здании системы фермерского кредита в США в 1930-е гг. ссуду дало
государство, она была постепенно выплачена к концу 1960-х гг. Рос-
сийские теоретики кооперативного движения предлагали создавать
первоначальный капитал кредитных кооперативов из прибыли сбы-
товых и потребительских кооперативов, где оборот и прибыль дела-
ются быстрее.

146
Кредитному кооперативу рекомендуют ограничить свою деятель-
ность узкими рамками и строго требовать, чтобы член кооператива не
мог состоять в других кредитных кооперативах ради снижения риска
неуплаты ссуды. Если заемщик живет в той же самой деревне или ок-
руге, где находится контора (офис) кооператива, то ему нелегко ута-
ить взятую ссуду: членами этого же кооператива являются его одно-
сельчане. Он не сможет также запутать кооперативное руководство,
взяв деньги на возврат ссуды в другом кооперативе. Правление коопе-
ратива выбирается из наиболее честных и уважаемых членов округи
и работает на общественных началах ради экономии средств (данное
условие не относится, разумеется, к наемному техническому персона-
лу). Сельские кооперативы дают ссуды только на развитие крестьян-
ского хозяйства, а не на организацию пиршеств или приобретение по-
требительских товаров.
По мере развития кредитной кооперации последнее условие пе-
рестало быть неотъемлемым правилом. Появились кредитные коопе-
ративы, нацеленные на кредитование именно потребительских заку-
пок. Их называют кредитными союзами, и наибольшее развитие они
получили в США.
По данным Всемирного совета кредитных союзов в мире их на-
считывается около 400 тыс., они работают в 80 странах, объединяя по-
рядка 100 млн пайщиков. Сбережения в них составляет 350 млрд дол.,
объем выданных ссуд —276 млрд дол.1
Итак, плюсы кредитного кооператива состоят в низких процент-
ных ставках по ссудам для своих членов и в их доступности. Получае-
мая за счет процентных выплат прибыль либо реинвестируется на раз-
витие кооператива, либо делится между членами пропорционально
взятым ссудам.

Контрольные вопросы
1. Краткосрочный кредит и его роль в формировании финансовых ре-
сурсов компании.
2. Виды и источники краткосрочного кредита. Принципы краткосроч-
ного кредитования.
3. Методы и модели анализа кредитоспособности заемщика при крат-
косрочном кредитовании.
4. Кредитование под залог, его особенности. Условия, порождающие
кредитование под залог.
5. Залоговые механизмы, их виды и особенности.

1
Орлов Н. Малое предпринимательство в России: развитие или стагнация // Воп-
росы экономики. 2001. № 10. С. 70-79.

10* 147
6. Особенности оценки заемщика при кредитовании под залог: чем она
отличается от оценки заемщика при необеспеченном кредите?
7. Методы анализа залога.
8. Виды залога и их особенности.
9. Рыночные ценные бумаги: анализ их эффективности как залога.
10. Опишите механизмы кредитования под залог дебиторской задол-
женности.
11. Факторинг, его виды. Анализ эффективности дебиторской задол-
женности как залога.
12. Кредит под залог запасов. Опишите механизмы кредитования под
залог запасов. Проанализируйте эффективность запасов как залога.
13. Кредит под залог основного капитала, его плюсы и минусы.
14. Дайте характеристику кредита под гарантию третьей стороны.
15. Опишите проблемы кредитования в современной России.

Рекомендуемая литература
1. Гражданский кодекс Российской Федерации. Ст. 25, 64, 295, 334—
379, 382-390.
2. Налоговый кодекс Российской Федерации. Гл. 25.
3. Закон Российской Федерации от 29 мая 1992 г. № 2872-1 «О зало-
ге».
4. Федеральный закон от 8 января 1998 г. № 6-ФЗ «О несостоятель-
ности (банкротстве)».
5. Бригхэм Ю. Финансовый менеджмент. СПб.: Экономическая шко-
ла, 1998. Гл. 20.
6. Кох ТУ. Управление банком. Уфа : Спектр, 1993.
7. Миллер Р.Л. Современные деньги и банковское дело. М.: ИНФРА-М,
2000. Гл. 5-8.
8. Мицек С.А. Экономика финансовых институтов. Екатеринбург :
Изд-во Гуманитарного университета, 1996. Гл. 1, 3, 7, 9.
9. Мишкин Ф. Экономическая теория денег, банковского дела и фи-
нансовых рынков. М.: Аспект Пресс, 1999. Гл. 9—14.
10. Рид Э. Коммерческие банки. М.: Прогресс, 1983. Гл. 11.
11. Роуз П. Банковский менеджмент. М.: Дело, 1995. Гл. 7.
12. Gallinger G.W. Liquidity analysis and management. 2"d ed. Addison-
Wesley, 1991. Гл. 11.
ТЕМА 5

МЕТОДЫ И МОДЕЛИ УПРАВЛЕНИЯ


ДЕБИТОРСКОЙ ЗАДОЛЖЕННОСТЬЮ

5.1. Теоретические основы торгового кредита


Режимы оплаты продукции и услуг в современном бизнесе.
В рыночной экономике компания может предлагать покупателям
самые разные условия оплаты за свой товар. Эти условия варьи-
руют между двумя крайними случаями. Одна крайность — пред-
оплата, когда от покупателя требуют оплатить товар еще до
отгрузки или в день отгрузки, без какой-либо отсрочки. Другая —
так называемый открытый счет; открытый счет предлагается
клиенту, которому компания доверяет настолько, и который на-
столько для нее важен, что она позволяет ему либо самому опре-
делить дату оплаты товара (самый крайний случай), либо, что
встречается чаще, поставляет ему товар, не оговаривая дату опла-
ты в письменных документах. Промежуточные между открытым
счетом и предоплатой режимы оплаты связаны с определенной да-
той оплаты и механизмом оплаты, закрепленными в официальных
документах — договоре поставки, счетах-фактурах, векселях и т.д.
В финансовой литературе и в деловой практике встречается раз-
ная трактовка понятия «открытый счет». Иногда под ним понимают
просто отгрузку товара без предоплаты, хотя срок и механизм оплаты
при этом все же оговаривается. Поэтому финансовый менеджер дол-
жен быть бдителен, когда партнер предлагает ему условия открытого
счета; следует четко оговорить, что под этим подразумевается1.
Очевидно, что для покупателя самым выгодным режимом явля-
ется открытый счет, а для продавца — предоплата. То, какой механизм
будет установлен фактически, зависит от рыночных позиций покупа-
теля и продавца, от взаимоотношений между ними, т.е. от того, насколь-
ко давно они сотрудничают и доверяют друг другу.
1
[2, с. 382]; Современный финансово-кредитный словарь. М.: ИНФРА-М, 1999.
С. 303; Osius M.E. Trade finance international banking (in Russian). / MEO Inc., 1994. P. 36.

149
При любых режимах, за исключением предоплаты, в балансе фир-
мы-поставщика появляется дебиторская задолженность. Отказ от тре-
бований предоплаты (т.е. согласие продавца на отсрочку оплаты) оз-
начает, по сути, предоставление кредита покупателям. Такой кредит
называют торговым кредитом. Этот термин был специально введен
в деловой оборот, чтобы отделить такой кредит от классического кре-
дита, предоставляемого финансовыми институтами.
Как мы увидим ниже, продажа в кредит весьма часто связана с пре-
доставлением скидок за быструю оплату. Тем самым соответствие от-
срочки в оплате понятию «кредит» становится еще более очевидным.
Имея возможность либо получить скидку к цене за оплату товара в ко-
роткий период, либо согласиться оплатить счет по полной стоимости,
но воспользоваться при этом более длительной отсрочкой, покупатель
фактически принимает решение о взятии кредита. Разница в цене
(оплата со скидкой или без нее) фактически является процентами за
кредит.
Почему компании идут на предоставление торгового кредита?
Очень часто компании делают это потому, что в противном случае они
либо вовсе не найдут покупателя, либо начнут испытывать сложности
с реализацией своей продукции. Это особенно вероятно, если другие
продавцы на данном рынке широко практикуют предоставление тор-
гового кредита своим покупателям. Нередко компании соглашаются
на достаточно либеральные условия оплаты за свою продукцию для
того, чтобы снизить ее запасы и издержки, связанные с хранением.
Особенно часто это встречается у компаний с ярко выраженным се-
зонным или цикличным характером деятельности.
В России в первые годы перехода к рыночной экономике компа-
нии требовали, как правило, предоплату за свои товары и услуги. При-
чинами этого были слабая насыщенность рынка, высокий риск не-
оплаты товара, экономическая и социальная нестабильность. По мере
стабилизации экономики все большее число компаний отгружают свои
товары, не требуя предоплату. Соответственно, методы управления
дебиторской задолженностью, о которых пойдет речь в данной теме,
становятся все более актуальными и у нас. Российским компаниям
следует стремиться не к кратковременной прибыли, а к прочному и дол-
говременному закреплению на рынке, если они хотят устоять в конку-
рентной борьбе.
Какие условия влияют на размер дебиторской задолженности
компании? Очевидно, что ее доля в активах или отношение к объему
продаж тем выше, чем более агрессивную политику по завоеванию
рынка стремится проводить фирма. Если она испытывает недостаток

150
заказов, если ее мощности недостаточно загружены, такая компания
более склонна отпускать товары в кредит, чем фирма, работающая на
пределе загрузки и не имеющая недостатка в заказах. Фирма, функци-
онирующая в конкурентной среде, жестче борется за выживание и по-
тому готова при прочих равных условиях легче идти на отгрузку това-
ров в кредит, чем монополия. Политика торгового кредита необходима
также компаниям, работающим в отраслях или регионах, испытываю-
щих экономический спад. С другой стороны, в «экономике дефици-
та», как назвал в свое время венгерский экономист Янош Корнай эко-
номику СССР и его союзников, потребности в торговом кредите не
было вовсе.
Источники финансирования торгового кредита. Создание деби-
торской задолженности можно рассматривать как вид инвестиций,
наряду с инвестициями в запасы и в оборудование, поскольку налич-
ные средства временно омертвляются в дебиторской задолженности.
Соответственно, раз компания инвестирует в некие активы, она долж-
на найти источники финансирования этих инвестиций. Самым деше-
вым источником финансирования дебиторской задолженности (и од-
новременно пополнения оборотного капитала компании) является
кредиторская задолженность.
Ради точности рассуждений следует заметить, что рост продаж,
вызванный проведением политики торгового кредита, может автома-
тически привести к росту таких статей баланса (пассивов), как задол-
женность по заработной плате, по налогам и близких к ним. Но мы не
будем включать их в список основных источников финансирования
роста дебиторской задолженности, так как у солидных фирм рост этих
статей будет носить прерывистый, непостоянный характер.
Формирование кредиторской задолженности — это зеркальное
отражение проводимой компанией политики торгового кредита. Она,
как правило, не требует ни процентов, ни залога, с которыми связаны
банковские кредиты. Этот источник финансирования получить легче
всего, так как кредитор здесь — компания-поставщик, которая чаще
всего склонна сохранить клиента и, в отличие от банка, не занимается
скрупулезной проверкой кредитоспособности. Если даже поставщик
не склонен к торговому кредиту, то компании-покупатели часто при-
бегают к отсрочке оплаты счетов, надеясь, что поставщик по тем или
иным соображениям не применит к ним санкции,
По сути, именно такую политику проводили многие российские
компании в 1990-е гг., когда сталкивались с неплатежами за свою про-
дукцию. Но это была вынужденная политика, не имеющая ничего об-
щего с торговым кредитом, который здесь рассматривается.

151
Разумеется, подобная практика имеет свои пределы: если фирма
постоянно задерживает платежи, ее поставщики могут ужесточить поли-
тику по отношению к ней. Она может потерять доверие кредитных уч-
реждений. О ней может сложиться негативное впечатление у кредитных
бюро и рейтинговых агентств, что приведет к падению репутации и рей-
тинга. Лишь крупные монополии, в которых кровно заинтересованы мел-
кие поставщики, могут оттягивать платежи, не опасаясь подобных послед-
ствий, но даже и они имеют предел такого поведения.
Мы затронули здесь интересный аспект, который выходит за рам-
ки данной книги, а именно финансовые отношения крупной компа-
нии-покупателя, у которой имеется много мелких поставщиков. В со-
временном бизнесе выработаны и формы сотрудничества крупных
компаний с мелкими. Первые все более присматриваются ко вторым
как к поставщикам с целью снижения цен на поставляемые ресурсы.
Прекрасные примеры такого сотрудничества даны в номере Business
Week (2002. August 26), где изложены 25 ключевых идей современно-
го бизнеса. Читателю также рекомендуется изучить великолепный
опыт фирмы «Тойота», которая не только сотрудничает со своими по-
ставщиками (среди которых немало семейных фирм), но и кредитует
их, становится их акционером, консультирует по вопросам качества
поставляемых товаров1.
Другим источником финансирования дебиторской задолженно-
сти являются банковские кредиты. Их необходимость вызвана тем, что
кредиторской задолженности может быть недостаточно для финанси-
рования инвестиций в дебиторскую задолженность, если фирма про-
водит агрессивную политику захвата рынка. В таком случае ее деби-
торская задолженность будет быстро расти, и потребуются банковские
кредиты, чтобы профинансировать часть этого роста.
Кредитование путем предоставления торгового кредита в миро-
вой практике часто требует от покупателя индоссирования векселя.
Векселя удобны для финансирования дебиторской задолженности, по-
скольку вексель может быть учтен банком. Иными словами, компания
может получить в банке кредит, переуступив последнему векселя сво-
их покупателей и рефинансировав тем самым инвестиции в дебитор-
скую задолженность. Прибыль банка при учете векселя формируется
за счет того, что он оплачивает фирме-поставщику индоссированный
вексель с дисконтом, а затем взыскивает номинал векселя с клиента
фирмы.

1
Коно Т. Стратегия и структура японских предприятий. М. : Прогресс, 1987.
С. 163-166.

152
За века торговой практики бизнес выработал разные виды вексе-
лей как свидетельств долга. В нашу задачу не входит их рассмотрение,
им посвящена обширная литература, в основном касающаяся право-
вых и бухгалтерских аспектов работы с векселями1.
Российские компании также использует векселя для расчетов по
долгам, хотя, на наш взгляд, сегодня они имеют меньшее значение, чем
в торговой практике дореволюционной России. Удобство векселей
в том, что вексельное право имеет давние традиции и весьма хорошо
разработано. Применение векселей при торговом кредите снижает риск
неоплаты поставленного товара. Но даже хорошо разработанное пра-
во должно быть дополнено хорошо работающей системой коммерчес-
ких судов, чего России пока недостает и о чем финансовый менеджер
всегда должен помнить.
Наконец, если фирма имеет постоянный уровень дебиторской
задолженности (иными словами, этот вид активов принимает долго-
срочный характер), компания может профинансировать его долгосроч-
ными пассивами — эмиссией акций или облигаций.
Обратим внимание читателя, что в данной теме, как и в книге в це-
лом, мы ограничимся рассмотрением преимущественно краткосроч-
ной дебиторской задолженности, срок погашения которой должен
составлять не более одного года. Долгосрочную дебиторскую задол-
женность (которая занимает промежуточное место в бухгалтерском ба-
лансе между текущими активами и основными средствами) мы рас-
сматривать не будем. Подчеркнем, однако, что по мере удлинения
оговоренных сроков оплаты за поставленные товары и услуги появля-
ется еще один аспект проблемы, нами здесь не затронутый, а именно
оплата поставки по частям.
В чем заключаются задачи управления дебиторской задолжен-
ностью? Согласно американской статистике, 20—25% всех активов ти-
пичного промышленного предприятия составляет дебиторская задол-
женность, тогда как кредиторская задолженность — 10—15% пассивов.
Иными словами, дебиторская задолженность составляет внушитель-
ную часть активов компаний в современной экономике. Принимая во
внимание эти факты, следует признать, что управление дебиторской
задолженностью — важная часть краткосрочной финансовой полити-
ки фирмы. Оно прямо влияет на прибыльность компании. Помимо
очевидных соображений, состоящих в том, что чем быстрее покупа-
тель оплатит товар, тем быстрее полученные деньги будут вложены

1
[1, с. 825-826; 2, Q. 383-384]; Osius M.E. Trade finance international banking
(in Russia). / MEO Inc., 1994. P. 28-32.

153
в оборот фирмы, следует помнить, что наличие дебиторской задолжен-
ности порождает издержки компании, явные и неявные (напомним,
что мы их называем «вмененные издержки»). К последним надо отне-
сти потерянные проценты от неэффективных инвестиций, омертвлен-
ных в долго не оплачиваемой дебиторской задолженности. Высокий
уровень этих издержек снижает и бухгалтерскую, и экономическую
прибыль компании.
Эффективное управление дебиторской задолженностью также
является важнейшей характеристикой ликвидности фирмы, так как чем
меньше средств омертвляется в дебиторской задолженности, чем мень-
ше у нее «плохих» долгов, тем короче цикл денежного обращения, тем
быстрее и аккуратнее она сама оплачивает свои обязательства. И кре-
диторы, и рейтинговые агентства будут внимательно изучать дебитор-
скую задолженность компании, решая вопросы ее кредитоспособно-
сти, ее кредитного рейтинга.
Соответственно задача управления дебиторской задолженностью
состоит в ускорении платежей со стороны клиентов фирмы, сниже-
нии «плохих» долгов (т.е. таких долгов, выплаты по которым сомни-
тельны или уже точно не поступят), в проведении эффективной поли-
тики продаж и продвижения на рынке. Все это требует от менеджеров
компании (не только финансовых) проводить тщательный анализ дви-
жения денег, продукции (услуг) и документации от момента поступ-
ления заказа до окончательного получения средств от покупателя.
Специалистам в области банковского дела хорошо известен термин
«флоут». В банковском деле он означает срок перевода средств от пла-
тельщика денег их получателю (бенефициару). Высокое соотношение
флоута к объему денежной массы в экономике означает низкую эф-
фективность банковской системы.
В нефинансовом бизнесе термин «флоут счетов-фактур» харак-
теризует срок от момента получения заказа до момента получения де-
нег поставщиком. Его величина зависит от скорости обработки заказа,
оформления счета-фактуры, скорости поставки товара и отправки счета
покупателю, условий и режима оплаты, аккуратности и своевремен-
ности оплаты счетов покупателями.
Пренебрежение подобными вопросами будет приводить к сбоям
в этой цепочке, удлинению операционного и денежного циклов, а в ито-
ге к снижению прибыльности и ликвидности фирмы. И наоборот, хо-
рошо поставленный цикл от поступления заказа до получения денег
может существенно повысить эффективность фирмы, но гораздо бо-
лее дешевым способом по сравнению с приобретением дорогостоящих

154
технологий. Тем, кто знаком с международной экономикой, известны
знаменитые теоремы о сравнительном преимуществе Хекшера — Оли-
на и т.п. Они показывают, что нации могут достигнуть внушительного
роста процветания только за счет установления режима свободной
торговли и свободного перемещения факторов производства. И для
этого не потребуется каких-то фундаментальных научных открытий.
Так и в финансах предприятия. Наведение элементарного поряд-
ка в финансовой политике само по себе может повысить устойчивость
и прибыльность компании. И для этого не потребуются затратные ин-
вестиции в новые технологии.
Выработка эффективного управления дебиторской задолженно-
стью требует ответа на такие вопросы, как условия предоставления
торгового кредита, пределы такого кредитования, кому он может быть
предоставлен, контроль над возвратом средств.
Трактовка дебиторской задолженности как объекта инвестирова-
ния требует рассмотрения еще нескольких взаимосвязанных аспектов,
а именно: цена этих инвестиций, убытки от «плохих» долгов, влияние
условий кредита на объем продаж и соответствующие потоки налич-
ности.
При проведении в жизнь политики управления дебиторской за-
долженностью в руках финансового менеджера имеются управляемые
переменные (т.е. те рычаги, которыми управляют лица, принимающие
решения), которые могут быть поделены на две группы. Первая груп-
па содержит три переменные кредитной политики, а именно: дисконт-
ные ставки, дисконтный период и сроки кредитования.
Вторая группа включает три переменные политики возврата
средств, а именно: затраты продавца по возврату средств от клиентов,
размер пени за просроченную дебиторскую задолженность и срок, когда
долги неплательщика продаются агентству по сбору долгов или когда
поставщик подает в суд на такого покупателя с требованием его банк-
ротства.
Переменные первой группы влияют на объем продаж, на струк-
туру платежей, на цикл денежного обращения и на долю «плохих» дол-
гов. Как правило, при увеличении ставки дисконтирования число по-
купателей, пользующихся ею, растет. Наоборот, при увеличении срока
кредита меныие покупателей пользуются скидкой, так как вмененные
издержки, возникающие при отказе от использования скидки, снижа-
ются, как мы увидим ниже.
Переменные второй группы также могут повлиять на объем про-
даж компании, на ее прибыльность и ликвидность. Очевидно априо-

155
ри, что в политике по возврату средств надо искать золотую середину
или оптимум, если использовать математические термины. Жесткое
следование условиям выработанной политики, высокие штрафы за
просроченные платежи снизят вероятность неплатежей, но могут
одновременно отпугнуть клиентов, как нынешних, так и потенциаль-
ных. О компании может сложиться репутация как об очень жестком,
неуступчивом партнере. Напротив, более либеральная политика по-
зволит привлечь клиентов, но, скорее всего, компании придется сми-
риться с ростом «плохих» долгов.

5.2. Выработка условий торгового кредита


Финансовый менеджер должен помнить, что любые нововведе-
ния в кредитной политике компании, особенно в условиях пре-
доставления кредита, могут существенно повлиять на активы,
пассивы и потоки наличности. Эти условия могут стимулировать
продажи, а рост продаж может потребовать увеличения инвести-
ций в запасы, возросшего финансирования увеличивающихся
активов и т.д. При этом следует иметь в виду, что предоставление
кредита так называемым предельным покупателям может приве-
сти к росту затрат на управление дебиторской задолженностью и
к увеличению риска для компании. «Плохие» долги при этом мо-
гут увеличиваться быстрее роста продаж. Будут расти и альтер-
нативные издержки от инвестиций в дебиторскую задолженность.
Термин «предельный» в русскоязычной литературе по экономи-
ческим дисциплинам обычно является не очень удачным синонимом
«маргинальный» (от англ. Marginal). Маргинальными обычно считают
аутсайдеров, неудачников (не только в бизнесе, но и в обществе). Но
в данном контексте это не так. Как показывает история бизнеса, и это
отмечалось выше, нередко недисциплинированными плательщиками
оказываются именно крупные, солидные фирмы, особенно тогда, ког-
да их поставщик — фирма менее крупная и влиятельная1.
Если компания вводит новые условия кредитования своих кли-
ентов с целью увеличения продаж, ей следует, во-первых, понять, име-
ет ли она дополнительные мощности для такого роста. Во-вторых, надо
оценить, является ли разница между ценой и средними переменными
затратами положительной (эту величину в русскоязычной литерату-

1
Шерер Ф.М. Структура отраслевых рынков. М. : ИНФРА-М, 1997. Гл. 6, 7, 14;
Природа фирмы / Под ред. О.И. Уильямсона и С.Дж. Уинтера. М.: Дело, 2001.

156
ре по финансам называют «валовая маржа» или «маржинальная при-
быль»), и только в этом случае проводить политику, нацеленную на
рост. Так как постоянные затраты при этом не меняются, то рост про-
даж при положительной валовой марже приведет к росту прибыли
фирмы.
Остановимся специально на этом моменте. Дело в том, что рос-
сийские менеджеры до сих пор слабо представляют необходимость
использования предельных величин, в частности, валовой маржи. Они
оперируют более привычным понятием «себестоимость», которое
включает все издержки, и постоянные, и переменные, отнесенные на
единицу продукции.
Между тем подход, основанный на совокупных издержках, мо-
жет привести к серьезным ошибкам. Компания или продукт являются
убыточными в том случае, если себестоимость больше продажной цены.
Но если при этом валовая маржа положительна, то при росте произ-
водства убытки будут сокращаться, а затем начнет расти прибыль, так
как постоянные затраты не будут меняться, т.е. выручка будет расти
быстрее совокупных затрат.
Прежде чем определять условия торгового кредита, компания
должна понять, будет ли она требовать от клиентов какие-либо под-
тверждения их кредитоспособности. И если будет, то финансовый ме-
неджер должен решить, будет ли он применять при этом классические
методы анализа кредитоспособности. В предыдущей теме мы давали
обзор кредитов, которые получают компании, и все изложение строи-
лось с точки зрения заемщика. Но сама компания может отпускать
потребительские товары в кредит частным лицам. Соответственно,
возникает необходимость анализа кредитоспособности при потреби-
1
тельском кредитовании .
Если для финансового менеджера анализ кредитоспособности
представляет сложность (так как требует большого количества време-
ни и привлечения дорогих специалистов), он может обратиться к рей-
тинговым или консалтинговым компаниям и заказать им такую рабо-
ту. Но и без применения сложных методов современным бизнесом
выработаны принципы, основанные на опыте и здравом смысле,.по-
зволяющие избежать излишних потерь.
Так, при прочих равных условиях, следует избегать клиентов из
отраслей, регионов или стран, испытывающих кризис. Желательно не
1
[1, с. 828-836]; Кох Т.У. Управление банком. Уфа : Спектр, 1993. С. 89-96;
Мицек С А. Экономима финансовых институтов. Екатеринбург : Изд-во Гуманитарного
университета, 1996. Гл. 8.

157
иметь дел (или, как минимум, проявлять осторожность в деловых от-
ношениях) с компаниями, которые существуют менее одного года.
Следует также учитывать общие экономические условия: находится
ли экономика на подъеме или спаде, темпы инфляции, уровень про-
центных ставок.
Если компания все же испытывает сложности с обработкой и сбо-
ром долгов, то одним из способов решения проблемы является факто-
ринг, описанный в предыдущей теме. Если «плохих» долгов все же не
удается избежать, то для такого случая в развитых странах существу-
ют компании по возврату долгов. Если и это не помогает, поставщик
может обратиться в суд с требованием банкротства покупателя.
Упомянутая в предыдущей теме Раусо American как раз является
такой компанией. По отзывам ее служащих, результативность ее рабо-
ты равна примерно 50%, притом, что она занимается также возвратом
долгов частным лиц, а не только компаний.
Как определяется цена скидки и оптимальный срок кредитова-
ния? Если компания решит проводить политику торгового кредита для
своих покупателей, то последние должны принять следующие реше-
ния: а) воспользоваться или нет скидкой и б) отложить платеж на пе-
риод после установленной в счете (договоре, векселе) даты или опла-
тить товар в срок. В первом случае он будет называться «продленный
платеж» (в России его называют «картотека»).
Если покупатель не собирается просрочивать платеж, экономи-
чески разумно оплатить счет или в последний день действия скидки
(если он намерен ею воспользоваться), или в последний день огово-
ренного срока платежа.
Кредитные условия при товарном кредите обычно записываются
в следующих терминах, например: 2 :10, п: 30. Буква п в торговой прак-
тике англосаксонских стран означает слово «net». В русскоязычной
литературе, посвященной данному вопросу, указанный термин пере-
водится буквально: 2:10 чистые 30. Это означает, что покупателю пре-
доставляется 2% скидки к цене товара, если счет оплачивается в тече-
ние 10 дней, в противном случае он должен быть оплачен полностью
в течение 30 дней. При таких условиях приблизительная стоимость от-
каза от скидки равна 36% годовых. Это рассчитывается по следующей
формуле: 2% х 360 : 20, где 360 — число дней в году (для исчисления
процентов кредитные учреждения традиционно измеряют число дней
в году 360, а не 365; здесь принят аналогичный подход), а 20 — разница
между сроком кредита (30 дней) и дисконтным периодом (первые
10 дней). Иными словами, компания-покупатель, которая платит че-

158
рез 20 дней после последней даты, когда можно было заплатить со скид-
кой, получает кредит на срок в 20 дней, который надо вернуть по про-
центной ставке, равной 2%, за 20 дней, что эквивалентно, как показал
приблизительный расчет, примерно 36% годовых. Обратим внимание
читателя, что у компании-поставщика абсолютное значение суммы
предоставленных скидок должно быть вычтено из общего объема реа-
лизации в отчете о прибылях и убытках.
Однако такой подход к расчету стоимости скидки может содер-
жать серьезную ошибку, поскольку мы неявно предположили, что сдел-
ка является однократной, т.е. будет повторяться, а величина скидки
принята постоянной.
Необходимо, однако, помнить, что довольно часто встречаются
компании, которые не пользуются скидкой, но при этом не платят
в срок. Иными словами, они задерживают платежи свыше 30 дней. По-
этому более точно вычислять стоимость отказа от скидки по мульти-
пликативной формуле сложных процентов. Приняв предпосылку о том,
что поставки могут быть повторяющимися, рассчитаем по мультипли-
кативной формуле годовую вмененную стоимость отказа от скидки.
Обозначим ее AIC (от англ. AIC — annualized implicit cost).
(5.1)
где х — число дней разницы между последним днем, когда можно оплатить со
скидкой, и последним днем оплаты по контракту без скидки;
у — ставка дисконта в десятичных дробях.
Вмененная стоимость или вмененные затраты — это затраты, ко-
торые подразумеваются, но не отражаются в финансовых отчетах ком-
пании. Иными словами, фирма фактически несет их, но денежного
оттока при этом не возникает. Можно привести такое упрощенное срав-
нение. У человека есть альтернатива: постоять в очереди за товаром,
продаваемым со скидкой, или купить его же немедленно, но по факти-
ческой рыночной цене. Разница в ценах в данном случае может слу-
жить приблизительной оценкой затрат человека на ожидание в очереди.
Более тонкое определение вмененных затрат подразумевает, что
они состоят из альтернативных затрат времени и капитала, инвеста
рованных в производство данного количества продукции, и альтерна-
тивных затрат от выбора данной альтернативы из группы альтернатив.
Таким образом, между терминами «вмененные» и «альтернативные»
издержки есть отличия.
Если финансовый менеджер сталкивается с большим числом по-
добных расчетов и хочет упростить их, то он может воспользоваться

159
несколько менее точной, но более простой однопериодной формулой,
которая основана на предпосылке об однократном характере сделки.
(5.2)

Пример 5.1. Представим себе, что при условиях 2 : 10, п : 30 покупа-


тель фактически оплачивает счет через 40 дней после выставления сче-
та, т.е. просрочивает платеж на 10 дней. Тогда стоимость потери скид-
ки не будет равна 36% годовых. Согласно непрерывной формуле она
составит (х = 40 — 10 = 30)
36030
AIC - ( 1 : (1 - 0,02)) - 1 - 0,274,
т.е. 27,4% годовых, или при однократном использовании скидки
AIC - (0,02 : (1 - 0,02)) (360 : 30) - 0,245,
т.е. 24,5% годовых.
Если бы счет был оплачен в срок, т.е. через 30 дней после выстав-
ления, то стоимость скидки была бы равна по непрерывной формуле
36020
А1С=[1 : (1 - 0.02)] - 1 - 0,438,
или 43,8% годовых, а по однократной формуле
AIC - [0,02 : (1 - 0,02)](360 : 20) = 0,367,
или 36,7% годовых.

На рисунке 5.1 показан график Л/С для ставок скидки с 1 до 4%


для сроков ускорения платежа вплоть до 60 дней.
AIC, %
160

10 20 30 40 50 60 70
Число дней после окончания действия скидки

Рис. 5 . 1 . График вмененной стоимости скидок

Из графика и из приведенных выше формул хорошо видно (и что


совпадает со здравым смыслом), что чем дольше покупатель не опла-
160
чивает счет, тем меньше для него стоимость такого кредита. Но, во-
первых, при задержке платежей поставщик может попытаться приме-
нить штрафные санкции, а в крайних случаях обратиться в агентство
по сбору долгов или предъявить иск о банкротстве. Но даже при от-
сутствии таких грозных мер дальновидный менеджмент должен учи-
тывать потерю репутации, связанную с задержками платежей. Послед-
ствиями могут быть потеря надежного поставщика и, как отмечалось
ранее, более низкий рейтинг у кредиторов.
Представим, что явный (пени, штрафы) и (или) неявный (потеря
репутации, снижение рейтинга) ущерб для фирмы, которая задержи-
вает платежи, составляет R процентов в день от суммы платежа за каж-
дый день просрочки. Если мы, как и в уравнениях (5.1) и (5.2), обозна-
чим х число дней просроченного платежа, тогда величина такого
ущерба может быть выражена линейной функцией от числа дней,
т.е. Rx. Величина Rx также определяется в процентах от величины пла-
тежа. Наложим графики AIC и Rx на одну и ту же систему координат,
где по вертикальной оси мы отложим потери в процентах от суммы
платежа, а по горизонтальной — число дней. Сумма двух графиков со-
ставит итоговые потери от отказа от скидок и от задержки платежа.
Тогда мы сможем найти оптимальный период задержки платежа. На ри-
сунке 5.2 точка минимума кривой суммарных потерь находится в точ-
ке пересечения кривых AIC и Rx. Иными словами, оптимальный пери-
од задержки платежа находится там, где стоимость отказа от скидки
сравнялась с потерями от пеней и иных потерь, связанных с задерж-
кой. На графике размер скидки установлен 2%, пени 0,3% в день. Если
пени действуют не сразу, а, например, с 31-го дня выставления счета,
левая часть графика ТС к Rx пропадет. Мы можем, однако, предполо-
жить, что фирма-плательщик несет ущерб от потери репутации с са-
мого первого дня задержки платежа. Если с 31-го дня к ним прибавля-
ются еще и потери финансовые, то Rx станет ломаной линией. Но мы
здесь исходим из того, что потери от задержки платежа возникают с са-
мого первого дня и имеют постоянную величину R процентов. В про-
тивном случае пришлось бы несколько усложнить график и все наши
формулы. '
Для однопериодного варианта выражения AIC оптимальный пе-
риод задержки выражается формулой (5.3). Данная формула (равно
как и условие нахождения минимума ущерба в точке пересечения кри-
вых AIC и Rx) легко выводится математически, если читатель знаком
с обычными методами оптимизации (безусловной).
(5.3)

11. С, А. Мицек 161


Издержки, % подовых

10 20 30 40 50 60 70
Число дней после окончания действия скидки
Рис. 5.2. Оптимальный период задержки платежа
Хорошо видно, что если размер ежедневного ущерба, который не-
сет покупатель, задерживающий платеж (i?), вырастет, то функция Rx
поднимется вверх, и оптимальный период задержки сократится. Ины-
ми словами, если ежедневный ущерб от просроченного платежа высок,
то лучше платить побыстрее. Если же ставка скидки увеличится, это
сдвинет кривую AIC вправо и вверх и увеличит задержку платежа со
стороны тех покупателей, кто не пользуется скидками. На рисунке 5.2
величина AIC при скидке 4% достигает того же значения, что и при
1%-ной, при гораздо большем числе дней. Это можно обосновать так:
уж если я отказался от приличной скидки, то компенсирую эти потери
большой задержкой с оплатой. С другой стороны, может увеличиться
число тех, кто воспользовался скидками, так как отказ от скидки сей-
час стал обходиться дороже.
Поясним эти рассуждения. На рисунке 5.3 размер пени увеличен
до 0,8% в день; размер скидки тот же. По сравнению с предыдущим
графиком оптимальный период задержки платежа здесь сократился
с (примерно) 50 дней до (примерно) 30.
Издержки, % годовых
\ТС

10 20 30 40 50 60 70
Число дней после окончания действия скидки
Рис. 5.3. Оптимальный период задержки платежа

162
5.3. Управление дебиторской задолженностью с помощью
анализа бухгалтерских таблиц и денежного потока
Представим фирму, которая находится в относительно стабиль-
ных условиях. Цена на ее продукцию задается рынком. Допустим
также, что такие параметры, как структура затрат труда и мате-
риалов, не меняются, сроки доставки, производственный и про-
дажный циклы также неизменны.

Пример 5.2. Рассмотрим ситуацию, когда фирма не предоставляет


кредитов покупателям, т.е. работает на предоплате. При этом ей самой
поставщики предоставляют торговый кредит. Возьмем следующие ис-
ходные данные:
• рыночный спрос на продукцию фирмы — 350 единиц в месяц;
• рыночная цена — 300 тыс. руб. за единицу;
• постоянные затраты (заработная плата) — 25 000 тыс. руб.
в месяц;
• переменные затраты — 150 тыс. руб. на единицу продукции;
• ставка налога на прибыль — 24%;
• кредит (в виде кредиторской задолженности), предоставлен-
ный для создания запасов,— 52 500 тыс. руб.
Сформируем на основании этих данных простейший отчет о при-
былях и убытках для первого месяца рассмотрения (кредит не предо-
ставляется, фирма работает на предоплате).

Показатель Величина, тыс. руб.


Продажи 105 000
Затраты:
Переменные 52 500
Постоянные 25 000
Всего 77 500
Прибыль до налогов 27 500
Налоги 6 600
Чистая прибыль 20 900

Таким образом, в первом месяце, когда кредит не предоставлял-


ся, чистая прибыль равна 20 900 тыс. руб.
Предположим, что баланс на начало первого месяца состоит толь-
ко из запасов и дебиторской задолженности. Баланс на конец месяца
представлен следующими данными.

163
Показатель Величина, Показатель Величина,
тыс. руб. тыс. руб.
Начало 1-го месяца (кредит не предоставляется)
Касса 0 Кредиторская задолженность 52 500
Дебиторская задолженность 0 Задолженность по заработной
плате 0
Запасы 52 500 Задолженность по налогам 0
Нераспределенная прибыль 0
Итого 52 500 Итого 52 500
Конец 1-го месяца (кредит не предоставляется)
Касса 105 000 Кредиторская задолженность 52 500
Дебиторская задолженность 0 Задолженность по заработной
плате 25 000
Запасы 0 Задолженность по налогам 6 6 00
Нераспределенная прибыль 20 900
Итого 105 000 Итого 105 000

Немедленно по окончанию 1-го месяца фирма выплачивает задол-


женность по заработной плате, кредиторскую задолженность (пред-
положим, что кредиторская задолженность предоставляется на усло-
виях оплаты в течение 30 дней), налоги и дивиденды — в порядке,
установленном в ст. 855 ГК РФ. Затем она покупает (снова в кредит)
новые материалы, чтобы осуществить продажи во втором месяце. Ба-
ланс на начало 2-го месяца будет тем же, что и на начало 1-го месяца.
Поскольку во 2-м месяце все условия идентичны, то и баланс на конец
2-го месяца будет тот же. Здесь мы абстрагируемся от необходимости
обновления основного капитала.

Предоставление кредита. Предположим, что руководство ком-


пании решило отойти от политики предоплаты и перейти к поставкам
на условиях 2 : 10, п : 30. Руководство надеется, что эти условия при-
влекут новых покупателей, что увеличит продажи на 150 единиц в ме-
сяц. Ожидается также, что все прежние покупатели воспользуются
скидкой и ни один новый ею не воспользуется. Такое предположение
достаточно разумно. Ведь скидка предоставляется в том случае, если
оплата происходит не позднее чем через 10 дней после выставления
счета. Новые же покупатели появились благодаря тому, что фирма со-
гласна принимать оплату через 30 дней. Надо полагать, что новые по-
купатели будут платить именно по окончании кредитного периода,
а может быть, и после, т.е. не ранее 30 дней.

164
Вследствие принятия новой политики необходимо учредить кре-
дитно-инкассовый отдел, который следил бы за возвратом долгов по-
купателями. Предполагается, что это создаст дополнительные, как по-
стоянные, так и переменные, затраты: первые в размере 200 тыс. руб.
в месяц, вторые — 10% от дополнительных продаж. Для продажи в кре-
дит также должны быть созданы дополнительные запасы и организо-
вано соответствующее финансирование.
В таблице 5.1 показано начало новой кредитной политики. Запа-
сы и кредиторская задолженность увеличены до уровня 75 000 тыс.
руб. для обеспечения перехода к новым условиям.
Таблица 5.1
Бухгалтерский баланс, тыс. руб.

Показатель Величина Показатель Величина


Начало 1-го месяца новой политики продаж (кредит предоставляется)
Касса 0 Кредиторская задолженность 75 000
Дебиторская задолженность 0 Задолженность по заработной
плате 0
Запасы 75 000 Задолженность по налогам 0
Нераспределенная прибыль 0
Итого 75 000 Итого 75 000

В течение месяца все условия остаются прежними, за исключени-


ем того, что масштаб каждой величины увеличен в связи с ростом про-
даж. Консолидированный отчет о прибылях и убытках показан
в табл. 5.2. Из него видно, что благодаря переходу к новой политике про-
даж чистая прибыль выросла до 33 364 тыс. руб. Если предположить, что
продажи в течение месяца происходят равномерно, в табл. 5.3 даны еже-
дневные балансы дебиторской задолженности и возврата долгов.
Таблица 5.2
Отчет о прибылях и убытках для 1 -го месяца
новой политики продаж (кредит предоставляется), тыс. руб.

Показатель Без кредита С кредитом Разница


Продажи 105 000 150 000 45 000
Минус скидки 0 1400 1400
Чистые продажи 105 000 148 600 43 600
Затраты:
Переменные 52 500 79 500 27 000
Постоянные 25 000 25 200 200
Всего 77 500 104 700 27 200

165
Продолжение
Показатель Без кредита С кредитом Разница
Прибыль до налогов 27 500 43 900 16 400
Налоги 6 600 10 536 3 936
Чистая прибыль 20 900 33 364 12 464

Таблица 5.3
Ежедневные продажи, баланс дебиторской задолженности
и потоки наличности, тыс. руб.

День Ежедневные продажи Баланс дебиторской Приток


прежние новые задолженности налич-
покупатели покупатели ности
1 3 500 1500 5 000 0
2 3 500 1500 10 000 0
3 3 500 1500 15 000 0
4 3 500 1500 20 000 0
5 3 500 1500 25 000 0
6 3 500 1500 30 000 0
7 3 500 1500 35 000 0
8 3 500 1500 40 000 0
9 3 500 1500 45 000 0
10 3 500 1500 50 000 0
И 3 500 1500 51500 3 430
12 3 500 1500 53 000 3 430
13 3 500 1500 54 500 3 430
14 3 500 1500 56 000 3 430
15 3 500 1500 57 500 3 430
16 3 500 1500 59 000 3 430
17 3 500 1500 60 500 3 430
18 3 500 1500 62 000 3 430
19 3 500 1500 63 500 3 430
20 3 500 1500 65 000 3 430
21 3 500 1500 66 500 3 430
22 3 500 1500 68 000 3 430
23 3 500 1500 69 500 3 430
24 3 500 1500 71000 3 430
25 3 500 1500 72 500 3 430

166
Продолжение

День Ежедневные продажи Баланс дебиторской Приток


прежние новые задолженности налич-
покупатели покупатели ности
26 3 500 1500 74 000 3 430
27 3 500 1500 75 500 3 430
28 3 500 1500 77 000 3 430
29 3 500 1500 78 500 3 430
30 3 500 1500 80 000 3 430
1 3 500 1500 80 000 4 930
2 3 500 1500 80 000 4 930

Поясним, как рассчитываются значения в таблицах.


«Старые» покупатели, как и прежде, покупают на сумму 105 000 тыс.
руб. в месяц, т.е. 3500 = 105 000: 3500 в день.
Благодаря политике кредитов привлечены «новые» покупатели, их
объем покупок составляет 45 000 руб. в месяц или 45 000 : 30 = 1500 тыс.
руб. в день.
Предполагается, что «старые» покупатели аккуратно погашают
свою задолженность на 11-й день после покупки товара, а «новые» —
на 31-й день.
«Старые» покупатели используют дисконт, который равен 2% от
3500 - 70 тыс. руб. в день, т.е. 70 х 20 = 1400 тыс. руб. в месяц, так как
потоки наличности от «старых» покупателей поступают начиная с 11-го
дня, т.е. 20 дней в 1-м месяце реализации политики продаж в кредит.
Соответственно, денежный поток первые 10 дней равен 0 («старые» по-
купатели используют скидки при оплате до 10 дней), а с 11-го по 30-й
день он равен 3500 — 70 = 3430 тыс. руб. в день.
Денежный поток возрастает на 31-й день новой политики, так как
«новые» покупатели начинают оплачивать счета после 30-дневной от-
срочки. Он равен 3430 + 1500 = 4930 тыс. руб. в день.
Остаток дебиторской задолженности на конец дня t равен: остаток
на конец дня t - 1 + продажи «старым» покупателям в день t + продажи
«новым» покупателям в день t — ликвидация задолженности «старых»
покупателей, созданная в день t — 10, — ликвидация задолженности «но-
вых» покупателей, созданная в день t - 30. Поэтому первые 10 дней деби-
торская задолженность нарастает на 3500 + 1500 = = 5000 тыс. руб. в день.
Погашение долгов в этот период равно 0. Затем темп роста ее замедляет-
ся: она прирастает лишь на 1500 тыс. руб. в день — только за счет новых
покупателей, так как «старые» погашают долги. Наконец, с 31-го дня она
стабилизируется, погашают долги и старые, и новые покупатели.

167
Переменные затраты от создания кредитно-инкассового отдела
возрастают на 10% от 45 000 = 4500 тыс. руб. Таким образом совокуп-
ные переменные затраты становятся равными 150 х (350 + 150) + 4500 -
= 75 000 + 4500 = 79 500 тыс. руб.
Постоянные затраты возрастают на 200 тыс. руб. за счет создания
кредитно-инкассового отдела.
Все это приводит к росту прибыли, но и дебиторская задолжен-
ность значительно возрастает.
Финансовое положение фирмы в конце 1-го и начале 2-го меся-
цев при новой политике продаж отражено в табл. 5.4.
Таблица 5.4
Бухгалтерский баланс, тыс. руб.

Показатель Величина Показатель Величина


Конец 1-го месяца новой политики продаж (кредит предоставляется)
Касса 68 600 Кредиторская задолженность 75 000
Дебиторская задолженность 80 000 Задолженность по заработной
плате 29 700
Запасы Задолженность по налогам 10 536
Нераспределенная прибыль 33 364
Итого 148 600 Итого 148 600
Начало 2-го месяца новой политики продаж (кредит предоставляется)
Касса 0 Кредиторская задолженность 111 100
Дебиторская задолженность 80 000 Задолженность по заработно?
плате 0
Запасы 75 000 Задолженность по налогам 10 536
Нераспределенная прибыль 33 364
Итого 155 000 Итого 155 000

Мы видим, что в результате политики предоставления кредитов


поток наличности сейчас меньше, чем раньше. Он равен 3430 х 20 =
- 68 600 тыс. руб., тогда как при прежней политике он составлял
105 000 тыс. руб. в месяц. Причина в том, что первые 10 дней налич-
ность не поступает, а также в предоставляемых скидках. Возросший
объем продаж требует больших запасов. Для инвестирования в послед-
ние пришлось увеличить объем кредиторской задолженности: пред-
полагается, что поставщики также готовы предоставить фирме кредит.
В результате новой политики в балансе появилась дебиторская задол-
женность.
Заработная плата сейчас равна 25 000 тыс. руб. в месяц «старых»
затрат плюс затраты на новый отдел: 200 тыс. руб. в месяц постоянных

168
плюс 10% от дополнительных продаж, т.е. 25 000 + 200 + 0,1 х 45 000 =
= 29 700 тыс. руб.
После расчетов, которые фирма делает из поступившей налично-
сти, и, учитывая кредит на приобретение материалов, предоставленный
поставщиками, как показано в табл. 5.4, фирма не может полностью
оплатить поставщикам за поставленные ранее материалы. Так как фир-
ма вначале выплачивает задолженность по заработной плате, то у нее
остается только 68 600 — 29 700 = 38 900 тыс. руб. на покрытие' креди-
торской задолженности, равной 75 000 руб. Таким образом, последняя
увеличивается до 111100 тыс. руб. = 75 000 - (68 600 - 29 700) + 75 000.
Кроме того, нехватка наличности приводит к тому, что у фирмы остает-
ся задолженность по налогам и невыплаченные дивиденды. Иными
словами, новая политика финансируется из трех источников: кредитор-
ская задолженность, задолженность по налогам и нераспределенная при-
быль. Величины последних взяты из таблицы прибылей и убытков.
В таблице 5.5 показан новый этап развития фирмы. На 2-й месяц
новой политики ежедневные поступления наличности увеличиваются
до 4930 тыс. руб. в месяц (см. табл. 5.3), в результате чего к концу 2-го
месяца касса увеличивается до 4930 х 30 = 1 479 900 тыс. руб. Уровень
дебиторской задолженности остается прежним — 80 000 тыс. руб. Не-
распределенная прибыль выросла за счет того, что в данном периоде
чистая прибыль (после уплаты налогов) выросла до 32 832 тыс. руб. Она
меньше на 532 тыс. руб. (70 х 10 х 0,76 (учтем уплату налога на прибыль
по ставке 24%), чем в предыдущем периоде, так как скидки сейчас выпла-
чиваются уже все 30 дней, а не 20, как в 1-м месяце. «Старые» покупате-
ли погашают задолженность ежедневно, включая и тех, кто купил в прош-
лом месяце; например, купивший в 21 -й день предыдущего месяца погасит
в 1-й день месяца текущего.
Таблица 5.5
Бухгалтерский баланс, тыс. руб.

Показатель Величина Показатель Величина


Конец 2-го месяца новой политики продаж (кредит предоставляется)
Касса 147 900 Кредиторская задолженность 111 100
Дебиторская задолженность 80 000 Задолженность по заработной
плате 29 700
Запасы Задолженность по налогам 20 904
Нераспределенная прибыль 66 196
Итого 227 900 Итого 227 900
Начало 3-го месяца новой политики продаж (кредит предоставляется)
Касса 0 Кредиторская задолженность 75 000

169
Продолжение

Показатель Величина Показатель Величина


Дебиторская задолженность 80 000 Задолженность по заработной
плате 0
Запасы 75 000 Задолженность по налогам 13 804
Нераспределенная прибыль 66 196
Итого 155 000 Итого 155 000

Возросший приток наличности фирма использует следующим


образом:
• заработная плата выплачивается полностью;
• кредиторская задолженность погашается в размере, снижаю-
щем ее до стандартной величины в 75 000 тыс. руб., в рамках которой
поставщики соглашаются предоставлять кредит для формирования
нужного объема запасов.
На погашение полностью задолженности по налогам и выплату
дивидендов денег пока не остается. Задолженность по налогам пога-
шается лишь частично.
В таблице 5.6 показано финансовое положение фирмы к концу
3-го месяца и начало 4-го месяца новой политики. Из таблицы 5.6 вид-
но, что фирма, наконец, может погасить свои обязательства, кредитор-
ская задолженность не превышает норму, и фирма даже может напра-
вить излишек наличности в 19 028 тыс. руб. на выплату дивидендов.
Таблица 5.6
Бухгалтерский баланс, тыс. руб.

Показатель Величина Показатель Величина


Конец 3-го месяца новой политики продаж (кредит предоставляется)
Касса 147 900 Кредиторская задолженность 75 000
Дебиторская задолженность 80 000 Задолженность по заработной
плате 29 700
Запасы 0 Задолженность по налогам 24 172
Нераспределенная прибыль 99 028
Итого 227 900 Итого 227 900
Начало 4-го месяца новой политики продаж (кредит предоставляется)
Касса 0 Кредиторская задолженность 75 000
Дебиторская задолженность 80 000 Задолженность по заработной
плате 0
Запасы 75 000 Задолженность по налогам 0
Нераспределенная прибыль 80 000
Итого 155 000 Итого 155 000

170
Четвертый месяц продаж приводит денежные потоки фирмы
в равновесие. Данные табл. 5.7 отражают положение на конец 4-го ме-
сяца и начало 5-го месяца. Потоки наличности сейчас постоянны, по-
ставщики оплачиваются регулярно согласно графику закупок, акцио-
неры получают регулярные дивиденды, равные 32 832 тыс. руб., что
больше, чем при прежней политике, при которой кредит отсутствовал.
Таблица 5.7
Бухгалтерский баланс, тыс. руб.

Показатель Величина Показатель Величина


Конец 4-го месяца новой политики продаж (кредит предоставляется)
Касса 147 900 Кредиторская задолженность 75 000
Дебиторская задолженность 80 000 Задолженность по заработной
плате 29 700
Запасы 0 Задолженность по налогам 10 368
Нераспределенная прибыль 112 832
Итого 227 900 Итого 227 900
Начало 5-го месяца новой политики продаж (кредит предоставляется)
Касса 0 Кредиторская задолженность 75 000
Дебиторская задолженность 80 000 Задолженность по заработной
плате 0
Запасы 75 000 Задолженность по налогам 0
Нераспределенная прибыль 80 000
Итого 155 000 Итого 155 000

Какие выводы можно сделать из приведенного анализа? Первое:


дебиторская задолженность может оказать существенное влияние на
потоки наличности. Далее, переход от политики предоплаты к поли-
тике предоставления кредитов порождает переходный период, в тече-
ние которого фирма будет нуждаться в дополнительном финансиро-
вании, и ее руководство должно планировать источники этих средств.
Неудачное планирование денежных потоков и источников финанси-
рования может привести к накоплению кредиторской задолженности,
непогашенным кредитам и росту других обязательств, пострадают так-
же и акционеры.
Очень важно, сможет ли сама фирма увеличивать свою кредитор-
скую задолженность, т.е. пойдут ли ее прежние и новые поставщики
на отгрузку материалов без предоплаты? Или ей надо будет искать
иные источники финансирования? Если верно второе, то какие усло-

171
вия такого финансирования будут приемлемыми с точки зрения сто-
имости и стабильности?
Мы видим, что в условиях переходного периода дивиденды ак-
ционеров сначала сокращаются, чтобы потом вырасти. Но каким дли-
тельным будет переходный период и сколько акционеры согласятся
терпеть? Все это менеджмент компании должен учитывать и анализи-
ровать.
В каком случае новая политика окажется выигрышной для соб-
ственников компании? Тогда, когда дисконтированная ценность вы-
плат дивидендов в новых условиях будет больше, чем в старых (ведь
дивиденды сначала снижаются, чтобы затем вырасти). Рассмотрим этот
вопрос на примере.
В условиях политики предоплаты акционеры получают 20 900 тыс.
руб. за каждый период. При новой политике они ничего не получают в пе-
риоды 1 и 2, 19 028 тыс. руб. в период 3 и 32 832 тыс. руб. в период 4
и все последующие. Предположим, что ставка дисконтирования (нор-
ма доходности при условиях с аналогичным риском), приемлемая для
акционеров, равна 2% за период, в данном случае — месяц. Тогда мы
можем оценить, через сколько периодов новая политика станет давать
рост благосостояния акционеров, решив следующее уравнение:
20 900 (PVIFA 2%, п) -
= 19 028 (PVIF 2%, 3) + 32 832((PVIFA 2%, п) - (PVIFA 2%, 3)), (5.4)
где п — искомое число периодов.
Множитель PVIFA (от англ. present value of annuity of 1 per period for
n periods) — сегодняшняя стоимость аннуитета, равного 1. Множитель
PVIF (от англ. present value of 1 due at the end of n periods) — сегодняшняя
стоимость 1, которая будет получена через п периодов. Мы приравниваем
аннуитет, равный 20 900 тыс. руб. в месяц, сумме в 19 028 тыс. руб.,
которую получим через три месяца плюс аннуитет в 32 832 тыс. руб.,
который начнем получать начиная с 4-го месяца. Значение (PVIFA 2%, п)
равно 2,88, соответственно п = примерно 6,4 периодов. Иными слова-
ми, «жертвы» акционеров от первоначального снижения дивидендов
окупятся между 6-м и 7-м месяцем.

5.4. Равновесный подход,


основанный на временной стоимости
Рассмотрим условия предоставления товарного кредита с точки
зрения временной стоимости. Предположим пока, что инфляция
равна 0. Тогда можно применить формулу

172
где It — дополнительные инвестиции в момент времени t как результат решения
о предоставлении кредита. Действительно, предоставляя кредит в виде
отсрочки платежа, мы создаем тем самым отток денег, точнее сказать,
уменьшаем приток. Дополнительный отток создается и в том случае, если
мы прогнозируем рост продаж вследствие проведения политики креди-
та. Тогда нам потребуются дополнительные запасы. Все это можно счи-
тать инвестициями;
Ft — дополнительный чистый денежный поток в период V,
1 — предельная ставка налога;
к — норма дисконтирования;
М — число периодов проведения кредитной политики.
Если NPV> О, то решение о проведении кредитной политики при-
нимается. Если сравниваются две взаимоисключающих кредитных
политики, то принимается та, что имеет наивысшее значение NPV, при-
том что последнее больше 0. Условие NPV > 0 приводит к росту благо-
состояния акционеров компании.
Если инвестиции осуществляются только в период времени t = 0,
а поток наличности постоянен и продолжается бесконечный период
времени, уравнение (5.5) трансформируется (используя выражение для
суммы членов геометрической прогрессии) в следующую формулу:

(5.6)
г д е — дополнительные инвестиции при начале кредитной политики;
— дополнительный чистый денежный поток, полученный в результате но-
вой политики, который здесь принимается постоянным.
Мы получим условия равновесия (нулевой чистой приведенной
стоимости), если умножим обе части уравнения (5.6) на к и получим
(5.7)
Как мы помним, величину Ш называют остаточный доход. Форму-
ла (5.5) удобна для практического применения. Величина — по-
ток наличности за вычетом налога на прибыль. Выражение — вме-
ненные затраты на инвестиции. Новая политика предоставления
торгового кредита применяется, когда RI > О, иными словами, когда
предельный доход больше предельных затрат.
Чтобы прояснить связь неравенства (5.7) и уравнения (5.8), пе-
реформулируем первое следующим образом:
(5.8)
дополнительные продажи;
• доля переменных затрат в дополнительных продажах;

173
w — дополнительные выплаты скидок (возникшие в связи с проведением по-
литики кредитования);
/ — дополнительные постоянные затраты и «плохие» долги.
При этом
Интерпретация первоначальных инвестиций. Как отмечалось
выше, новые условия торгового кредита могут привести к росту про-
даж, но потребуют новых инвестиций в дебиторскую задолженность
и в запасы. Частично они будут финансироваться ростом кредиторской
задолженности и других обязательств. В таком случае дополнитель-
ные инвестиции 10 = (возросшие инвестиции в дебиторскую задолжен-
ность, связанные с прежним объемом продаж, измеряемые в масштабе
продажной цены) + (инвестиции в дебиторскую задолженность, свя-
занные с дополнительными продажами, измеряемыми в масштабе зат-
рат) + (возросшие инвестиции в запасы, измеряемые в масштабе зат-
рат) — (возросшие непроцентные обязательства), т.е.
(5.9)

где DSO — средний период погашения дебиторской задолженности;


S и V — дополнительные продажи и доля в них переменных затрат соответ-
ственно;
— дебиторская задолженность, связанная со «старыми» продажами;
— дебиторская задолженность, возникшая вследствие «новых» про-
даж;
о и п — индексы к «старым» и «новым» покупателям соответственно (ины-
ми словами, предполагается, что DSO может быть разным для «ста-
рых» и «новых» покупателей);
Н — дополнительные инвестиции в запасы;
L — дополнительные обязательства, автоматически возникающие при
проведении кредитной политики, такие, как кредиторская задолжен-
ность и задолженность по заработной плате.
Тонкость приведенного выше уравнения состоит в том, что до-
полнительные инвестиции в дебиторскую задолженность, связанные
с прежними продажами, — слагаемое (а) в уравнении (5.9), — исчисля-
ются по цене продажи. Предполагается, что новые условия кредитной
политики влияют и на прежних клиентов. Инвестиции же в продажи
новым клиентам — слагаемое (Ь) — исчисляются по себестоимости.
В новую дебиторскую задолженность инвестируются лишь перемен-
ные затраты. Почему это так?
От прежних продаж фирма получает прибыль, которая включается
в продажную цену. Эта прибыль поступает компании с отсрочкой и не
может быть вновь инвестирована до того, как дебиторская задолженность
будет оплачена. Иными словами, мы инвестируем в возросшую дебитор-
скую задолженность прибыль, которую раньше получали без отсрочки,
174
а сейчас с отсрочкой. В «новую» дебиторскую задолженность мы прибыль,
которую получали ранее, не инвестируем: у нас не было этих клиентов.
Если же новые условия кредитной политики касаются только
облегчения условий кредита (притом что политика кредитования кли-
ентов проводилась и ранее), то это будет означать только инвестиции
в новые продажи (прежние покупали и на тех же условиях), и слагае-
мое (а) в уравнении (5.9) пропадет.

Пример 5.3. Возьмем данные из приведенного выше балансового при-


мера и используем их для численного решения с помощью модели /?/.
Здесь, однако, будем брать те же данные в годовом исчислении. Соот-
ветственно, поскольку в предыдущих таблицах использовались месяч-
ные данные, то в новых таблицах все аналогичные цифры надо умно-
жить на 12.
В годовом исчислении данные таблиц выглядят следующим образом:
1. До предоставления кредита:
• текущие годовые продажи (SJ = 1 260 000 тыс. руб.;
• переменные затраты = 630 000 тыс. руб.;
• постоянные затраты = 300 000 тыс. руб.
2. После начгта политики кредитования:
• дополнительные продажи (Sn) = 540 000 тыс. руб.;
• дополнительные переменные затраты = 324 000 тыс. руб.;
• дополнительные постоянные затраты (/) = 2 400 тыс. руб.;
• дополнительные запасы (Н) = 22 500 тыс. руб.
Автоматические обязательства (L) — дополнительная кредитор-
ская задолженность и дополнительная задолженность по заработной
плате = 27 200 тыс. руб.
Полученные скидки (w) = 10 800 тыс. руб. = 540 000 тыс. руб. х 2%.
«Старые» покупатели используют скидки и оплачивают счета на
10-й день; «новые» покупатели не берут скидок и оплачивают счета на
30-й день. Соответственно, DSOO= 10, DSOn= 30.
Вмененные затраты на привлечение средств возьмем равными 20%
годовых; ставка налога на прибыль равна 24%.
Тогда, подставив эти данные в уравнение (5.9), получим:
гыс. руб.
Первые два слагаемые равны 62 000 тыс. руб. и являются инвести-
циями в дебиторскую задолженность.
Остаточный доход равен:

Остаточный доход больше 0, т.е. инвестиции в дебиторскую за-


долженность оправданны.

175
Если мы заложим в наши рассуждения инфляцию, то формула
(5.6) модифицируется следующим образом:

(5.10)

где d — темпы роста чистых инвестиций вследствие инфляции; иными словами,


это величина (в %), на сколько должны быть увеличены чистые инвести-
ции, связанная с ростом цен на материалы, труд и пр.;
и — темпы роста чистого денежного потока вследствие инфляции.

5.5. Контроль над динамикой дебиторской


задолженности
Первым и очевидным способом повышения эффективности
управления дебиторской задолженностью является создание эффек-
тивной системы обработки счетов-фактур и заявок покупателей.
Однако чисто технические вопросы политики торгового кредита вы-
ходят за рамки настоящей книги, читатель может найти полезные со-
веты по данным вопросам в специальной литературе.
Традиционные методы. К традиционным методам в основном
относятся два: контроль динамики среднего срока погашения дебитор-
ской задолженности (DSO) и ее возрастной структуры.
DSO - Дебиторская задолженность :
: (Продажи : Число дней в периоде). (5.11)
Использование DSO порождает ряд проблем, рассмотрим их на
численном примере.
Таблица 5.8
Продажи и погашение дебиторской задолженности, тыс. руб.

176
Продолжение
Выплаты по продажам, Накопленная дебитор-
сделанным в период ская задолженность
в период Г, состоящая
из продаж, сделанных
в периоды
п
Ме- Про- Г Г-1 Г-2 Всего Г Г-1 Г-2 Всего
сяц дажи

Мы видим, что данные о продажах в табл. 5.8 демонстрируют су-


щественный сезонный эффект, наибольшие продажи приходятся на
5-й месяц. Тенденция возврата задолженности всегда постоянна: 25%
продаж выплачивается в течение данного месяца, 45% — через месяц,
оставшиеся 30% — через два месяца. Соответственно, выплаты, имею-
щие место в месяц Г, состоят из 25% от продаж месяца Т, 45% от про-
даж месяца Т - 1 и 30% от продаж месяца Г - 2 . Соответственно, на-
копленная дебиторская задолженность состоит из 75% продаж месяца
Г и 30% продаж месяца Т — 1. «Плохих» долгов нет, т.е. вся задолжен-
ность (по продажам данного месяца) выплачивается по истечении двух
месяцев. Мы видим также, что дебиторская задолженность возрастает
с 3330 тыс. руб. в 1-й месяц до 7238 тыс. руб. в 5-й месяц, а к концу
года снова падает до 3285 тыс. руб.
В таблице 5.9 представлены расчеты DSO по данным из табл. 5.8.
Таблица 5.9
Расчет среднего периода погашения дебиторской
задолженности (DSO)

Месяц Последние 30 дней Последние 60 дней Последние 90 дней


ежедневные DSO ежедневные DSO ежедневные DSO
продажи продажи продажи
1 107 31 105 32 103 32
2 138 29 122 33 116 35
3 170 30 154 33 138 37

12. С. А. Ми.и 177


Продолжение

Месяц Последние 30 дней Последние 60 дней Последние 90 дней


ежедневные DSO ежедневные DSO ежедневные DSO
продажи продажи продажи
4 204 30 187 33 171 36
5 240 30 222 33 205 35
6 210 33 225 31 218 32
7 180 33 195 30 210 28
8 146 34 163 30 179 27
9 113 34 130 30 146 26
10 ПО 32 112 31 123 28
11 107 32 108 31 НО 31
12 103 32 105 31 107 31

Мы видим, что DSO, рассчитанный по 30-дневной базе, во 2—5-м


месяцах ниже, чем в 1-м. Причина — в росте объема продаж в эти
месяцы. Начиная с 6-го месяца продажи снижаются, и мы наблюдаем
рост DSO. И это притом что структура погашения дебиторской задол-
женности все время одинакова, a DSO при этом варьирует. Те же про-
блемы можно констатировать при переходе к 60- и 90-дневному бази-
су. Кроме того, динамика DSO различается в зависимости от
выбранного базиса.
Причина путаницы в том, что DSO отражает не только усилия по
возврату долгов, но и динамику продаж. Эти эффекты смешиваются
в одном показателе. Так что финансовый менеджер, отвечающий за со-
стояние задолженности дебиторов, может манипулировать величиной
DSO, Последняя может ввести в заблуждение: показать ухудшение,
когда ничего не изменилось, или, наоборот, хорошие показатели при
неважной картине.
Возрастные таблицы дебиторской задолженности. Отметим, что
аналогичные таблицы могут быть сделаны и для кредиторской задол-
женности для тех же целей. Только выводы будут диаметрально про-
тивоположные: чем больше срок оплаты кредиторской задолженнос-
ти, тем лучше, при прочих равных условиях, финансовое положение
компании. Цикл денежного обращения при этом сокращается.
Наиболее передовые компании составляют также возрастные таб-
лицы основных средств (фиксированных активов), которые характе-
ризуют интенсивность обновления основного капитала компании.
Средний возраст основных средств также характеризует альтернатив-
ные издержки, которые несет фирма от инвестиций в этот вид акти-
178
BOB. Наличие большого количества устаревшего оборудования озна-
чает высокие альтернативные издержки и косвенные убытки.
Другим стандартным методом анализа дебиторской задолженно-
сти являются так называемые возрастные таблицы. Назначение их (так
же, как и показателя DSO) состоит в том, чтобы определить, насколь-
ко долго поступают средства компании от ее покупателей. Однако это
более совершенный инструмент, чем «скалярная» величина DSO. По-
этому в развитых странах подобные таблицы нередко бывают затребо-
ваны кредитными организациями, к которым компания обращается за
кредитом.
Рассмотрим данные, представленные в табл. 5.10.
Таблица 5.10
Кумулятивный график платежей по продажам,
сделанным в период Т, %

Продажи Платежи
период тыс. руб. Г Т+ 1 Т+2 Г+3 просро-
ченные
1 3 200 22 62 91 99 1
2 4 125 19 58 90 98 2
3 5100 18 57 93 97 3
4 6125 21 59 87,5 98 2
5 7 200 19 56 90,3 96 4
6 6 300 18 60 91,4 95 5
7 5 400 17 63 90,7 98 2
8 4 375 21 61 89,4 99 1
9 3 400 20 64 88,6 98 2
10 3 300 19 62 91,2 97 3
11 3 200 22 58 90,4 96 4
12 3100 21 57 90,1 95 5
Средние 19,8 59,8 90,3 97,2 2,8

Здесь счета, не оплаченные через три месяца после выставления


(сделанных продаж), автоматически заносятся в просроченные («пло-
хие» долги).
Данные табл. 5.10 позволяют рассчитать дебиторскую задолжен-
ность на конец месяца. Результаты представлены в табл. 5.11. Все циф-
ры округлены до целых.
Данные табл. 5.11 можно интерпретировать так. Например, в 1-й
месяц были сделаны продажи, равные 3200 тыс. руб. Из них 704 тыс.
руб. (22% согласно табл. 5.10) были оплачены в 1-й же месяц, соответ-
12' 179
оа Таблица 5.11
о
Накопленная дебиторская задолженность, тыс • р у б .
Период Продажи •la конец месяца
1 2 3 4 7 8 9 1 0 12
1
5 6
1 1 11
1
Г-3 3 000 30
Г-2 3 000 300 30
Г-1 3 000 1260 300 30 _
1 3 200 2 496 1216 288 32
2 4 125 3 341 1733 413 83
3 5100 4 182 2 193 357 153
4 6125 4 839 2511 766 123
5 7 200 5 832 3 168 698 288
6 6 300 5 166 2 520 542 315
7 5 400 4 482 1998 502 108
8 4 375 3 456 1706 464 44
9 3 400 2 720 1224 388 68
10 3 300 2 673 1254 290
11 3 200 2 96 1344
12 3 100 2 449
Всего 4 086 4 887 6 233 7 476 8 783 9 253 7 823 6 284 5 243 4 469 4 181 4 151
ственно, из этих продаж осталась дебиторская задолженность, равная
2496 тыс. руб. (78% продаж). К концу 2-го месяца из этих продаж было
оплачено уже 62%, т.е. в дебиторской задолженности осталось 38% от
уровня продаж, или 1216 тыс. руб. К концу 3-го месяца оплачено 91%,
в дебиторской задолженности осталось 9% продаж, или 288 тыс. руб.
Наконец, в «плохих» долгах осталось 1% из сделанных в 1-й месяц про-
даж. В строчке «Всего» подсчитана суммарная дебиторская задолжен-
ность, накопленная к концу каждого месяца. Например, накопленная
к концу 1-го месяца дебиторская задолженность, равная 4086 тыс. руб.,
складывается из непогашенной задолженности месяцев Г - 3, Г - 2,
Г- 1 и Г (1-го, в данном случае). 4086 тыс. руб. = 30 + 300 + 1260 + 2496.
Цифры в каждой колонке могут быть представлены в долях от
итоговой (нижней) строки. Иными словами, дебиторская задолжен-
ность, оставшаяся от предыдущих месяцев, вычисляется как доли от
суммарной дебиторской задолженности, накопленной к концу данно-
го месяца. Результаты даны в табл. 5.12. Сумма чисел в каждой колон-
ке равна 1.
Возрастные таблицы являются инструментом, позволяющим вы-
полнить еще одну задачу, а именно определить, адекватны ли резервы,
созданные под «плохие» долги. Резервы под долги, которые вряд ли
будут оплачены, создают, как правило, банки, от которых этого требу-
ют инструкции ЦБ РФ. Однако и для нефинансовых компаний созда-
ние такого рода резервов полезно, так как позволяет более точно оце-
нить их активы и собственный капитал, что важно для акционеров
и кредиторов. Лучшие российские компании, составляющие отчетность
в соответствии с МСФО, уже сейчас создают такие резервы. Кроме того,
сделанные в более детализированном (чем представленный пример)
виде, а именно разбитые по отдельным клиентам компании, они позво-
ляют проанализировать, от каких именно клиентов идут задержки
платежей. И если станет понятно, что они идут от ряда «старых» и надеж-
ных клиентов, то менеджменту компании предстоит отдетить на нелег-
кий вопрос: стоит ли от них отказываться? Полезно также систематизи-
ровать классифицированные в возрастной таблице «плохие» долги по
виду продукции, объему поставки, отраслям, регионам, странам, перио-
дам времени, чтобы попытаться понять закономерности их появления.
Кроме того, полезно сравнить возрастную таблицу дебиторской
задолженности с аналогичными таблицами компаний той же отрасли,
а также со среднеотраслевыми таблицами. Если возрастная таблица
нашей компании существенно хуже, чем среднеотраслевая, финансо-
вым менеджерам есть о чем подумать.
181
00 Таблица 5.12
Возрастная таблица дебиторской задолженности
Месяц продаж Структура дебиторской задолженности, накопленная ia конец месяца
1 2 3 4 5 6 7 | 8 9 | 10 11 12
Г-3 0,007
Т-2 0,073 0,006
Т-1 0,308 0,061 0,005
1 0,611 0,249 0,046 0,004
2 0,684 0,278 0,055 0,009
3 0,671 0,293 0,041 0,017
4 0,647 0,286 0,083 0,016
5 0,664 0,342 0,089 0,046
6 0,558 0,322 0,086 0,060
7 0,573 0,318 0,096 0,024
8 0,550 0,325 0,104 0,010
9 0,519 0,274 0,093 0,016
10 0,598 0,300 0,070
11 0,597 0,324
12 0,590
Таблица 5.13
Анализ дебиторской задолженности методом балансовых пропорций

Период Продажи, 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 И 12
тыс. руб.
Г-3 3 000 0,01
Г-2 3 000 0,1 0,01
Г-1 3 000 0,42 0,1 0,01
1 3 200 0,78 0,38 0,09 0,01
2 4 125 0,81 0,42 0,1 0,02
3 5100 0,82 0,43 0,07 0,03
4 6125 0,79 0,41 0,125 0,02
5 7 200 0,81 0,44 0,097 0,04
6 6 300 0,82 0,4 0,086 0,05
7 5 400 0,83 0,37 0,093 0,02
8 4 375 0,79 0,39 0,106 0,01
9 3 400 0,8 0,36 0,114 0,02
10 3 300 0,81 0,38 0,088
11 3 200 0,78 0,42
12 3100 0,79
Как будет показано далее, возрастные таблицы также могут при-
водить к искажениям, так как стоящие в них величины тоже зависят
от объема продаж. И все же их (как любые другие зарекомендовавшие
себя классические методы) нельзя полностью сбрасывать со счетов:
они дают финансовым менеджерам полезную информацию о том,
насколько аккуратно оплачивают счета клиенты фирмы, насколько фи-
нансовый менеджмент успешно управляет дебиторской задолженно-
стью, согласуется ли эта политика с маркетинговой стратегией и так-
тикой компании.
Метод балансовых пропорций. Еще одним способом анализа де-
биторской задолженности является метод балансовых пропорций, от-
раженный в табл. 5.13. Здесь использован другой подход: рассматри-
вается, какая часть продаж, сделанных в месяц Т, остается в дебиторской
задолженности месяцев Т, Т+ 1, Т+ 2,..., Т+ п.
Так, из продаж, сделанных в 5-й месяц, к концу 5-го месяца оста-
вались в дебиторской задолженности 81%, к концу 6-го месяца — 44%,
7-го месяца — 9,7% и 8-го месяца — 4%. С другой стороны, колонка для
5-го месяца (дебиторская задолженность на конец 5-го месяца) состо-
ит из 81% объема продаж 5-го месяца, 41% объема продаж 4-го месяца,
7% от продаж 3-го месяца и 2% от продаж 2-го месяца (т.е. здесь сумма
по столбцам не равна 100%).
Проблема использования DSO и возрастных таблиц состоит в том,
что рост продаж может создать иллюзию улучшения собираемости
долгов, тогда как тенденция является прямо противоположной или
изменения отсутствуют. Посмотрим на результаты для 5-го месяца
в табл. 5.12 и 5.13. Согласно табл. 5.13 срок нахождения средств в де-
биторской задолженности улучшился — 66% ее создано в 5-й месяц.
Дебиторская задолженность «моложе», чем в другие месяцы. Однако
из табл. 5.13 видно, что положение с возвратом долгов в 5-м месяце
было, скорее, хуже, чем в другие периоды,— было оплачено только 19%
продаж этого месяца, тогда как в месяцах 1, 4, 8, 11, 12 — более 20%.
Вариационная модель. Этот подход пытается преодолеть недо-
статки описанных выше инструментов анализа. Новая модель пытает-
ся разложить показатель DSO на составляющие, отделить эффекты
роста объемов продаж и собираемости долгов.
Возьмем данные из табл. 5.11 и на основе их составим табл. 5.14.
Данные о дебиторской задолженности — это столбец за 4-й месяц табл.
5.11. Новыми здесь являются плановые данные. Обратим внимание на
тот факт, что фактическая дебиторская задолженность больше плано-
вой, хотя продажи ниже. Показатель DSO отражает, что средства нахо-
дятся в дебиторской задолженности дольше, чем ожидалось. Однако
возрастная таблица говорит, что дебиторская задолженность «моло-
184
же» (большая часть ее является текущей). Таким образом, традицион-
ные меры находятся в противоречии.
Таблица 5.14
Фактический и плановый уровень дебиторской задолженности
и продаж, тыс.руб.

Месяц Дебиторская задолженность Продажи


факт план отклонение факт план дни
Январь 32 0 32 3 200 4 640 30
Февраль 413 400 12 4 125 4 640 30
Март 2 193 1500 693 5 100 4 640 30
Апрель 4 839 2 000 2 839 6125 4 640 30
Всего 7 476 3 900 3 576 18 550 18 560 120
DSO, дней 48 25

Таблица 5.15
Возрастная таблица дебиторской задолженности, %
Месяц Факт План
Январь 0,4 0,0
Февраль 5,5 10,3
Март 29,3 38,5
Апрель 64,7 51,3
Всего 100,0 100,0

В таблице 5.16 отклонение фактической дебиторской задолженно-


сти от плановой разложено на составляющие.
Таблица 5.1 в
Вариационный анализ дебиторской задолженности, тыс. руб.

Январь 32 0 0 0
Февраль 413 356 400 400
Март 2193 1649 1499 1500
Апрель 4 839 2 640 1999 2 000
Всего 7 476 3 898 3 898 3 900

185
Таблица 5.17
Составляющие отклонений фактической дебиторской
задолженности от плановой, тыс. руб.

Данные табл. 5.17 показывают, что основная причина роста деби-


торской задолженности — ухудшение собираемости долгов. Особенно
значительный скачок фактической дебиторской задолженности по
сравнению с плановой произошел в последнем месяце, в апреле. Фи-
нансовый менеджер должен разобраться в причинах ухудшения соби-
раемости: дело ли в неаккуратности плательщиков, в плохой работе
кредитно-инкассового отдела, в финансовых проблемах плательщиков
или в изменениях условий кредитования?
График продаж также частично проясняет ситуацию. Мы видим,
что дело не в объеме продаж, он почти не отличается от планового,
а именно в графике: при том же (плановом) DSO существенный вклад
в увеличение дебиторской задолженности внес перенос большей час-
ти продаж на апрель, чем это было заложено в плане.
Подведем итог. Ухудшение сбора задолженности и отклонение
графика продаж значительно уменьшили денежный поток фирмы (на
3576 тыс. руб. по итогам четырех месяцев). Это будет угрожать ее лик-
видности, если подобные тенденции сохранятся.
Прочие методы анализа. Более сложные методы анализа деби-
торской задолженности опираются на эконометрические методы, ко-
торые изучают платежеспособность покупателя с помощью регресси-
онного анализа или целочисленных методов эконометрики, которые
упоминались в предыдущих темах. На основе данных о прошлых пла-
тежах клиентов (сбор этих данных представляет особую ценность, ког-
да у фирмы существует много небольших покупателей) эти методы
позволяют построить модели, показывающие влияние различных фак-
торов на своевременность и аккуратность платежей клиентами компа-
нии. Нередко самим компаниям сложно проводить такой дорогостоя-
щий анализ, требующий привлечения высокопрофессиональных
специалистов. В таком случае они нанимают рейтинговые агентства
или консалтинговые компании. Многие из этих компаний занимают-
ся не только собственно анализом, но и сбором данных о компаниях,
что облегчает проведение таких исследований.
186
ПРИЛОЖЕНИЕ 5.1

ЭФФЕКТИВНОСТЬ УПРАВЛЕНИЯ
ДЕБИТОРСКОЙ ЗАДОЛЖЕННОСТЬЮ
В РОССИЙСКИХ КОМПАНИЯХ

Таблица П 5.1
Средний период погашения дебиторской задолженности (DSO)
у ряда ведущих российских компаний,
использующих МСФО, дни

Компания Год
2002 2001 2000 среднее
за 2000-2002 гг.
Телекоммуникации
Дальсвязь 20,2 19,3 14,9 19,0
МГТС 56,7 57,2 45,9 53,8
Северо-Западный Телеком 33,4 36,1 68,7 38,3
Ростелеком 110,2 101,6 89,0 99,2.
Вымпелком 34,8 41,8 157,6 60,3
Южная телефонная компания 25,8 23,3 22,1 24,9
Уралсвязьинформ 25,4 29,0 36,0 26,9
Машиностроение и металлообработка
Заволжский моторный завод 31,6 48,4 73,9 49,5
Силовые машины 56,1 130,5 373,7 118,1
ОМЗ 45,1 56,0 53,8 50,7
Пищевая промышленность
Вимм-Билль-Данн 26,2 13,5 7,7 17,5
Калина 50,7 37,7 50,3 46,1
Sun Interbrew 16,8 23,6 12,7 18,1
Топливная промышленность
Тюменская нефтяная компания 92,2 99,6 98,6 96,4
Сибнефть 102,3 77,1 67,4 86,1

187
Продолжение

Компания Год
2002 2001 2000 среднее
за 2000-2002 гг.
ЛУКойл 59,0 59,8 80,3 66,0
Электроэнергетика
Мосэнерго 57,7 64,3 197,4 92,4
Ленэнерго 59,8 72,9 144,0 81,3
Черная металлургия
Магнитогорский металлурги-
ческий комбинат 46,4 55,5 38,7 46,8
Цветная металлургия
АЛРОСА 53,2 51,9 57,1 53,8
Трубопроводный транспорт
Транснефть 8,8 67,6 42,4 37,3

Источник: Составлено автором по данным официальных интернет-сайтов компаний.

Какие выводы можно сделать из приведенных в таблице данных?


Показатель DSO существенно разный у разных компаний и отрас-
лей экономики. Наиболее быстро погашается дебиторская задолженность
у телекоммуникационных компаний и предприятий пищевой промыш-
ленности. Исключениями являются: в телекоммуникациях — компании
с высокой долей государственного капитала (Ростелеком, МГТС); в пи-
щевой промышленности — концерн «Калина», который относится к пи-
щевой промышленности лишь формально, производя не продоволь-
ственные, а парфюмерные изделия.
Самые длинные сроки погашения дебиторской задолженности
у энергетических компаний. Это неудивительно, если принять во внима-
ние постоянные конфликты на почве задержек платежей за энергоресурсы.
Коэффициент DSO улучшился у девяти компаний, ухудшился
у пяти компаний. У шести компаний существенных изменений не на-
блюдается. Таким образом, мы не можем делать вывод о существен-
ном улучшении темпов собираемости дебиторской задолженности по
компаниям, входящим в выборку.
Улучшение показателя демонстрируют в первую очередь энерге-
тические компании (за исключением «Сибнефти»), которые имеют
самые худшие его значения в абсолютном выражении.
Делая выводы об управлении дебиторской задолженностью в рос-
сийских компаниях на основании показателя DSO, следует помнить об
ограниченности данного показателя, о его зависимости от объемов продаж.
188
Контрольные вопросы
1. Что такое торговый кредит? Почему фирмы идут на предоставле-
ние торгового кредита и формирование дебиторской задолженно-
сти? Как формулируются условия торгового кредита?
2. Пояснить на примере основные параметры кредитной политики. Ка-
кие вопросы должен проанализировать финансовый менеджер при
разработке и воплощении в жизнь кредитной политики?
3. Почему дебиторская задолженность может интерпретироваться как
инвестиции? Какие аспекты инвестиций в дебиторскую задолжен-
ность должен проанализировать финансовый менеджер?
4. Поясните, почему величина, динамика и структура дебиторской за-
долженности влияют на ликвидность предприятия. Какую роль
дебиторская задолженность играет в структуре цикла обращения на-
личности?
5. Что такое цена (вмененная стоимость) отказа от скидки (дисконта)
и как она определяется (пояснить основные формулы)? Почему эта
цена снижается с увеличением срока оплаты за поставленный товар?
6. Модель оптимального срока платежа.
7. Пояснить модель формирования кредитной политики, основанную
на бухгалтерских таблицах. Как определяется срок окупаемости
кредитной политики для акционеров компании?
8. Модель остаточного дохода: как с ее помощью определяется выгод-
ность инвестиций в дебиторскую задолженность? Из каких элемен-
тов состоят эти инвестиции?
9. Традиционные методы анализа дебиторской задолженности: коэф-
фициент оборачиваемости (DSO).
10. Возрастные таблицы: что это такое, как они формируются, в чем со-
стоят их плюсы и минусы?
11. Таблицы балансовых пропорций: что это такое, как они формиру-
ются, в чем состоят их плюсы и минусы?
12. Вариационная модель факторного анализа дебиторской задолжен-
ности.

Рекомендуемая литература
1. Бреши Р. Принципы корпоративных финансов. М.: Олимп-Бизнес,
1997. Гл. 30.
2. Бригхем Ю. Финансовый менеджмент: Полный курс. СПб.: Эконо-
мическая школа, 1998. Гл. 23.
3. Gallinger G.W. Liquidity analysis and management. 2nd ed. Addison-
Wesley, 1991. Ch. 13, 14, Appendix 1.

189
ТЕМА 6

УПРАВЛЕНИЕ ЗАПАСАМИ

6.1. Учет запасов и его влияние


на денежные потоки
Управление запасами — один из важных аспектов финансового
управления фирмой. К запасам относят такие виды активов, как
сырье, материалы и комплектующие, незавершенное производ-
ство, готовую продукцию. Чем больший масштаб производства
имеет компания, чем больше спрос на ее продукцию, тем боль-
ший, при прочих равных условиях, тот среднегодовой объем за-
пасов, который ей необходимо иметь. В США запасы составляют
в среднем 15% активов промышленных компаний, 25% компаний
розничной торговли. Качественное управление запасами позво-
ляет снизить издержки, повысить прибыль, уменьшить операци-
онный цикл и цикл денежного обращения и создать тем самым
более мощный денежный поток.
Основное уравнение движения запасов выглядит так:
Запасы на конец периода = Запасы на начало периода +
+ Закупки - Изъятия. (6.1)
Этим уравнением мы будем пользоваться в дальнейшем при ана-
лизе эффективности управления запасами.
С бухгалтерской точки зрения одним из существенных вопросов
является то, в какой степени стоимость приобретенных материалов
может быть отнесена к реализованной продукции, а в какой — к буду-
щим периодам. Запасы на начало периода известны, и закупки товар-
но-материальных ценностей также определяются с достаточной сте-
пенью точности (хотя ниже будет обсуждаться вопрос о том, как их
следует оценивать). Неизвестно значение изъятий запасов на произ-
водственные и (или) торговые нужды, поскольку неясно (если цены
на закупленные и использованные товары меняются), какова будет
денежная оценка изъятий. Соответственно, встает вопрос о том, как
определить величину запасов на конец периода.
190
Вопрос состоит также и в том, в каких ценах оценивать запасы:
• в ценах на последнюю дату;
• в ценах на самую раннюю дату;
• по средним затратам;
• каким-либо другим образом.
Таким образом, если финансовый менеджер принимает решение
о значительных инвестициях в запасы, он должен четко выбрать ме-
тод их учета и понимать его влияние на денежные потоки.
Затраты, относимые на запасы,— это затраты, отложенные до
момента времени, когда произойдут фактические продажи, т.е. до того,
как будет зафиксировано получение дохода. Предупредим читателя во
избежание путаницы, что следующие далее два раздела рассматривают
разные методы отнесения затрат на запасы и их влияние на себестоимость,
прибыль и активы. Следующая группа методов, в том числе FIFO и LIFO,
представляют разные подходы к оценке запасов. Таким образом, сходные
проблемы (определение стоимостной величины запасов, включение зат-
рат в себестоимость) рассматриваются под разными углами зрения.
Если абстрагироваться от различных методов оценки запасов,
которые описаны ниже, то это попросту стоимость запасов на складе.
Они являются активами до тех пор, пока не проданы. Как только про-
дукция продается, они включаются в себестоимость реализованной
продукции.
Затраты, относимые на запасы, включают материальные затраты
и связанные с ними транспортные издержки на покупаемые товарные
ценности, заработную плату и косвенные производственные затраты,
возникающие в результате их переработки вплоть до момента их про-
дажи. Косвенными называют те затраты, которые трудно отнести к ка-
кому-либо отдельному продукту. Примером могут служить затраты по
рекламе компании в целом. Постоянные затраты иногда считают час-
тью косвенных затрат. К косвенным затратам относят также некото-
рые затраты материалов (гвозди, канцтовары, к примеру) и труда (ме-
неджеры, служба охраны и пр.).
Косвенные затраты, относимые на запасы, включают затраты на их
хранение и переработку, а также все общезаводские, торговые и админи-
стративные затраты, относящиеся к производственному процессу (на орга-
низацию закупок, контроль качества, складские расходы и пр.).
Для увеличения денежного потока менеджмент должен попытать-
ся связать как можно больше затрат с запасами, поскольку отнесение
как можно больших сумм на затраты ведет к меньшим налогам и боль-
шим чистым денежным потокам. В принципе, на этом основаны все
подходы, связанные с минимизацией налога на прибыль. Это касается

191
и гл. 25 НК РФ, и Закона о налоговой реформе от 1986 г. в США («Tax
Reform Act of 1986»). Так, п. 6 ст. 254 НК РФ позволяет бухгалтеру
применять любой из четырех методов оценки запасов сырья и матери-
алов: LIFO, FIFO, метод оценки по себестоимости единицы запасов,
метод оценки по средней себестоимости.
Методы калькуляции по полным и по переменным затратам.
В русскоязычной литературе еще только начинает устанавливаться пе-
ревод терминов, принятых в англосаксонских странах, речь о которых
идет в данном разделе. Термин direct costing уже начинают употреб-
лять напрямую — «директ-костинг», т.е. калькуляция по переменным
затратам1. Термин absorption costing переводят иногда как «абсорбиру-
ющий метод», хотя для русского языка более благозвучен, по мнению
автора, перевод как «калькуляция по полным затратам». В словаре под
редакцией А.В. Аникина этот термин переводится как «калькуляция с
полным распределением затрат».
При оценке запасов различают два метода. Это методы учета по
переменным (его называют также директ-костинг) и по полным зат-
ратам (абсорбирующий метод). Для внешней отчетности и определе-
ния облагаемого дохода используется абсорбирующий метод. Метод
директ-костинг применяется для внутренней отчетности, для анализа
своей деятельности, проводимого компанией, для выработки произ-
водственной, финансовой, маркетинговой политики.
В системе директ-костинг (калькуляции по переменным издерж-
кам) только переменные производственные затраты распределяются
по отдельным продуктам. Соответственно, только они появляются либо
в бухгалтерском балансе как запасы, либо в отчете о прибылях и убыт-
ках как себестоимость реализованной продукции. К переменным отно-
сятся те затраты, которые варьируют точно в соответствии с объемом
производства. В них включаются прямые затраты труда, материалов,
энергоносителей, относящихся к производственному процессу непос-
редственно. Например, материалы, являющиеся частью конечного про-
дукта; заработная плата рабочих на конвейерной сборке; электроэнер-
гия, затрачиваемая на работу оборудования, и т.п. К производственным
относятся затраты, которые касаются непосредственно производ-
ственного процесса. Они включают прямые затраты труда, материа-
лов и энергоносителей, а также общезаводские накладные расходы.
Последние включают амортизацию, косвенные доплаты к основной
заработной плате (например, субсидии к блюдам в заводской столо-
вой, затраты на медицинское обслуживание, оплачиваемое компани-

1
Англо-русский словарь по экономике и финансам / Под ред. проф. А.В. Аникина.
СПб.: Экономическая школа, 1993. С. 140.

192
ей), налоги с заработной платы и страховые затраты, а также косвен-
ные затраты труда и материалов.
Постоянные производственные затраты, а также административ-
ные и торговые издержки трактуются здесь как затраты отчетного
периода, т.е. выделяются отдельной статьей.
Постоянные затраты — это затраты, величина которых не зави-
сит от объема производства в заданный период времени. К постоян-
ным затратам относится, как правило, амортизация, страховка, аренд-
ная плата, налоги на имущество, заработная плата низшего и среднего
административно-управленческого персонала. В постоянные затраты
не включаются прямые затраты труда, материалов и энергоносителей
и те из общехозяйственных накладных расходов, которые можно счи-
тать переменными. К последним относятся некоторые виды косвен-
ных затрат материалов, труда и энергоносителей, которые варьируют
вместе с объемом производства. Например, с ростом производства мо-
жет потребоваться больше шурупов или еще один сторож при увели-
чении объемов хранимых запасов.
При калькуляции постоянных затрат всегда стоит помнить об
оговорке о периоде времени, который мы анализируем или на кото-
рый составляем планы: при его увеличении ряд статей, традиционно
относимых к постоянным, может меняться. Например, при закупке
оборудования изменится объем начисляемой амортизации, даже если
мы применяем самый простой, линейный метод.
К издержкам отчетного периода в общем случае относятся тор-
говые, общие и административные издержки. Как мы видим, метод
калькуляции по переменным издержкам трактует издержки отчетно-
го периода расширительно. Он включает в них все производственные
затраты, которые не являются переменными, а также непроизводствен-
ные затраты.
Метод калькуляции по переменным издержкам или директ-кос-
тинг очень важен в таких дисциплинах, как управленческий учет и бюд-
жетирование. С помощью данного метода компания может точно ана-
лизировать эффективность производства отдельных производимых ею
продуктов, чем с помощью метода полных затрат. Метод директ-кос-
тинг важен также для анализа безубыточности компании и отдельных
продуктов, а также для анализа влияния различных факторов на за-
траты и прибыли, который получил название «анализ затрат — объем —
прибыль» (cost — volume — profit, CVP)1. Однако в бухгалтерском уче-
те, предназначенном для внешней, в том числе налоговой, отчетности,
используется метод калькуляции по полным затратам.

1
ШимДжЛ. Основы коммерческого бюджетирования. СПб.: Бизнес-Микро, 2001.

13. с. А. мм» 193


При абсорбирующем методе (калькуляции по полным издерж-
кам) все производственные затраты, постоянные и переменные, пря-
мые и косвенные, переносятся на отдельные продукты и включаются
в стоимость запасов. Соответственно они включаются в стоимость ак-
тивов до тех пор, пока продукция не продана. После ее продажи они
включаются в себестоимость реализованной продукции. При этом ме-
тоде к затратам отчетного периода относятся только непроизвод-
ственные затраты (административные, торговые издержки и т.п.). Кро-
ме постоянных и переменных в производственном процессе имеют
место затраты, которые носят смешанный характер. Их называют иног-
да условно-переменными затратами. Они, как и переменные затраты,
изменяются с объемом производства, но не пропорционально. Если
обозначить объем производства X, а такие условно-переменные затра-
ты как SC, то их можно упрощенно выразить функцией от объема про-
изводства: SC = аХ + Ь, где наличие свободного члена уравнения b го-
ворит о наличии «постоянной компоненты» в этих затратах. Примером
таких затрат может быть заработная плата сотрудников, содержащая
фиксированную часть (оклад) и переменную часть (например, комис-
сионные, зависящие от объема продаж компании или объема сделок,
заключенных данным работником). Накладные общезаводские расхо-
ды также содержат постоянную и переменную компоненты.
Фирма, использующая калькуляцию по полным затратам, имеет
более высокую оценку запасов. Фирма, использующая калькуляцию
по переменным затратам, имеет более низкую оценку запасов.
Калькуляция по полным затратам искажает ликвидность и затраты.
И коэффициент текущей ликвидности, и чистый оборотный капитал за-
вышаются при методе калькуляции по полным затратам. В то же время
совокупные затраты в этом методе оцениваются ниже. Это происходит
вследствие того, что больше затрат приходится в запасах на конец перио-
да. Но различия возникают исключительно в результате выбора методо-
логии учета, а не вследствие управления денежными потоками.
Просуммируем основные отличия калькуляции по полным и по
переменным издержкам в табл. 6.1.
Остановимся подробнее на п. 3 табл. 6.1. Этот эффект имеет мес-
то вследствие того, что если производство больше продаж, то запасы
растут, и следовательно, при методе калькуляции по полным затратам
часть постоянных затрат «прячется» в рост запасов. Напротив, если
производство меньше продаж, то запасы падают, и связанные с ними
постоянные включаются в себестоимость реализованной продукции.
Соответственно, чистая прибыль, рассчитанная по методу калькуля-
ции по переменным затратам, превышает чистую прибыль, рассчитан-
ную по методу калькуляции по полным затратам.

194
Таблица 6.1
Основные отличия калькуляции по полным и по переменным
издержкам

Калькуляция по полным затратам Калькуляция по переменным затратам


(абсорбирующий метод) (директ-костинг)
1. Включает постоянные накладные 1, Не включает постоянные накладные
расходы в стоимость запасов расходы в стоимость запасов
2. Снижает валовую прибыль 2. Снижает валовую маржу (маржиналь-
ную прибыль)
3. Показывает более высокую чистую 3. Показывает более высокую чистую
прибыль, если производство превышает прибыль, если продажи превышают произ-
продажи водство

Пример 6.1. Докажем эти утверждения математически. Обозначим п —


чистую прибыль, R — выручку от реализации, ТС — совокупные затраты,
тогдая = R— ТС. При этом выручка от реализации R= p(q + Sb — Se), где
q — объем производства в натуральных единицах; Sbu Se — соответ-
ственно, запасы на начало года и на конец года, также в натуральных
единицах; р — цена единицы продукции.
Обозначим AVC — средние переменные затраты, a FC — посто-
янные затраты. Выразим совокупные затраты при разных методах от-
несения затрат.
Метод переменных затрат: ТС= FC+ AVC{q + Sb — Se).
Метод полных затрат: ТС = (FC: q + A VQ х (q + Sb - Se).
Возьмем ситуацию, когда производство превышает продажи. В та-
ком случае Sb — Se < 0.
я = (Метод переменных затрат) = (р — A VQ x (q + Sb— Se) — FC.
n = (Метод полных затрат) = (р — AVC — FC: q) x {q + Sb — Se).
Разница значений прибыли между двумя методами составит:
Метод полных затрат — Метод переменных затрат = — FC: q x (q +
+ Sb-Se) + FC= = -FC:qx(Sb-Se).
Если Sb — Se < 0, то — FC: qx{Sb— Se) > 0 . To есть прибыль при
методе полных затрат превысит прибыль при методе переменных за-
трат. В противном случае (продажи превышают производство, т.е.
Sb — Se> 0) результат будет противоположным.

Разница в чистой прибыли между двумя методами может быть


определена и более простой формулой
Разница в чистой прибыли = Изменения запасов х
х Постоянные производственные затраты на единицу продукции. (6.2)
Формула верна лишь в том случае, если постоянные затраты на
единицу продукции не меняются. Можно утверждать, что различия

13* 195
между чистой прибылью, рассчитанной по методам переменных и пол-
ных затрат, являются строго временными различиями. Иными слова-
ми, в долгосрочном плане совокупная чистая прибыль будет одинако-
ва при любом методе при условии, что налоги и другие затраты
остаются неизменными в течение времени.

Пример 6.2. Рассмотрим различия методов калькуляции по полным и


по переменным издержкам.
Укажем следующие предпосылки.
1. Запасы на начало периода равны 0. Запасы на конец периода
равны 75 000 единиц.
2. Совокупные производственные затраты, равные 1 000 000 руб.,
разделены между переменными и постоянными в соотношении 250 000
и 750 000 руб. Объем производства равен 400 000 единиц.
3. Все производственные затраты оплачиваются перед окончани-
ем года.
4. Текущие активы, исключая запасы, равны 500 000 руб. Текущие
обязательства равны 400 000 руб.
Калькуляция по полным и по переменным издержкам будет вы-
глядеть следующим образом.

Статья Калькуляция Калькуляция


по полным по неременным
затратам, руб затратам, руб.
Запасы на начало периода 0 0
Плюс: Производственные затраты 1 000 000 250 000
Минус: Запасы на конец периода 187 500 46 875
Равно: Себестоимость реализованной
продукции 812 500 203 125
Плюс: Затраты отчетного периода 0 750 000
Равно: Совокупные затраты 812 500 953 125
Денежный отток 1 000 000 1 000 000
Минус: Совокупные затраты 812 500 953 125
Равно: Запасы на конец периода 187 500 46 875
Коэффициент текущей ликвидности 1,7 1,4
Чистый оборотный капитал 287 500 146 875

Поясним, как были получены результаты, представленные в таб-


лице. При калькуляции по полным затратам к производственным за-

196
тратам относятся полные затраты, а при калькуляции по переменным
затратам — только переменные. Соответственно, запасы на конец года
при калькуляции по полным затратам оцениваются по полным затра-
там (2,5 х 75 000 = 187 500 руб.), а при калькуляции по переменным
затратам — только по переменным (0,625 х 75 000 = 46 875 руб.). При
калькуляции по переменным затратам к затратам отчетного периода
относятся постоянные затраты 1,875 х 400 000 = 750 000 руб. Денеж-
ный отток одинаков при обоих методах, так как включает все затраты
на приобретение запасов.

Отметим также, что такие важные показатели, которые исполь-


зуются в финансовом менеджменте и анализе, как коэффициент теку-
щей ликвидности и чистый оборотный капитал, существенно зависят
от метода калькуляции затрат. Это еще одна иллюстрация того, что
данными показателями следует пользоваться с пониманием их огра-
ниченности.

6.2. Принципы оценки запасов


Методы оценки запасов могут быть классифицированы по раз-
личным признакам. Первый признак — это частота учета. При
периодическом учете запасов их ежедневный учет не проводит-
ся, а запасы и, соответственно, себестоимость реализованной про-
дукции оцениваются на конец периода. При перманентном (те-
кущем) учете поступление и выбытие товаров из запасов
и себестоимость реализованной продукции оцениваются ежеднев-
но. При этом как минимум один раз в год проводится инвентари-
зация самих запасов.
Другой признак — это учет стоимости единицы товара в запасе. В на-
стоящее время существуют несколько способов ее оценки. Среди них:
• первоначальная цена (стоимость приобретения);
• низшая рыночная цена;
• стандартная цена;
• продажная цена;
• средневзвешенная себестоимость;
• метод розничной торговли.
Рассмотрим эти способы подробнее.
Первоначальная цена. По методу первоначальной цены запасы
оцениваются в соответствии с ценой, уплаченной за приобретаемый
товар. К ней прибавляются стандартные дополнительные издержки,
такие, как перевозка товарно-материальных ценностей и загрузка их

197
на склад. Какие-либо улучшения или повышение стоимости товара по
прочим причинам, произошедшие после даты приобретения, в эту оцен-
ку уже не включаются. При таком подходе методом управления запа-
сами является метод идентификации счетов-фактур, который требу-
ет, чтобы стоимость каждой единицы товара, продаваемой или
складируемой, была известна, а сама единица идентифицируема по ка-
кому-либо признаку, например по серийному номеру или дате приоб-
ретения. Представим себе, что компания в течение года приобрела три
группы товаров, которые были оплачены в соответствии со счетами-
фактурами следующим образом (табл. 6.2).
Таблица 6.2
Приобретение товаров

№ Дата Количество Цена Стоимость


счета приобретенных единицы, руб. партии, руб.
единиц
245 1 марта 120 8 960
357 4 апреля 180 9 1620
486 15 мая 210 10 2 100
Итого 510 4 680

Допустим, на конец года на складе осталось 40 единиц запасов,


купленных 1-е марта, 50 единиц, купленных 4-е апреля, и 60 единиц,
купленных 15-го мая. Тогда запасы на конец года идентифицируются
следующим образом (табл. 6.3).
Таблица 6.3
Запасы на конец года

№ Дата Запасы на конец Цена Стоимость


счета года, единиц единицы, руб. запасов, руб.
245 1 марта 40 8 320
357 4 апреля 50 9 450
486 15 мая 60 10 600
Итого 150 1370

В соответствии с методом первоначальной цены прибыль от прода-


ваемых единиц товара представляет собой просто разницу между про-
дажными ценами и их себестоимостью. Таким образом, оценка запасов
есть просто сумма единиц товара на складе. Имеет место полное соответ-
ствие между потоком товаров и сообщаемым потоком затрат. Недостаток
этого метода состоит в том, что объем запасов, отражаемый в балансе, не
соответствует дате и зависит от того, как изменились цены.

198
Метод наименьшей рыночной цены. Этот метод (его еще назы-
вают метод LCM — от англ. lower-of-cost-or-market) основан на прин-
ципе консерватизма в учете. Принцип консерватизма основан на за-
вышении затрат и пассивов и занижении доходов и активов, на столько,
на сколько это возможно. Иными словами, выбирается тот из всех воз-
можных методов учета, при котором прибыльность компании выгля-
дит наихудшим образом. Принцип консерватизма стал вновь актуаль-
ным после 2001 г., когда разразилась серия скандалов с рядом крупных
американских корпораций (символом которых стал пресловутый
Enron). Скандалы были вызваны в значительной степени завышени-
ем отчетной прибыльности, что приводило к обману акционеров и кре-
диторов.
Надо, однако, помнить, что во всем нужна мера. Чрезмерный упор
на консерватизм может приводить к ложным оценкам и ошибкам в фи-
нансовой политике. При его использовании выбирают наименьшую
из двух величин: первоначальной цены или восстановительной сто-
имости. При этом, однако, указывается верхний и нижний предел вос-
становительной стоимости. Верхний предел равен разнице нынешней
цены реализации товара и издержек по" укомплектованию и продаже.
Нижний предел равен разнице цены реализации и нормальной вало-
вой маржи.
Сложность в определении цены реализации состоит в том, что
дополнительные затраты должны быть отнесены к реализации каж-
дой единицы запасов. И эти затраты должны быть вычтены из про-
дажной цены единицы товара для определения «истинной» чистой
выручки, которая будет получена от его продажи.
Трудность сбора необходимой рыночной информации для каж-
дой из сотен или тысяч единиц запасов — ничто по сравнению со слож-
ностью калькуляции себестоимости незавершенного производства
и готовой продукции на основе сегодняшних цен материалов и зара-
ботных плат. Это, естественно, ведет к заключению, что метод LCM
имеет ограниченное применение. Его использование нередко ограни-
чивается ситуацией, когда сырье, материалы и другие ресурсы суще-
ственно снижаются в цене.
Стандартные затраты. Один из наиболее часто используемых
методов оценки запасов состоит в использовании предопределенных
стандартных затрат для единицы товара. Стандартными называют це-
левые затраты, на уровень которых компания должна выйти. Стан-
дартные затраты отражают то, что единица товара должна стоить, что-
бы быть произведенной при данных условиях относительно цен,
технологии и операционной эффективности. Они базируются, как пра-

199
вило, на исследовании прошлых данных о затратах и планируемых ме-
тодах производства.
Стандартные затраты должны сравниваться с фактическими за-
тратами, чтобы определить, насколько эффективно работает компания
или ее отдельные единицы. Превышение фактических затрат над стан-
дартными — сигнал тревоги для бухгалтера и менеджера.
Минус этого метода в том, что стандартные затраты не будут от-
ражать текущих условий, если не пересматриваются достаточно час-
то. И все же использование стандартных затрат может помочь менед-
жменту в быстрой оценке различных вариантов инвестиций в запасы,
сценариев прибыли и денежных потоков.
Продажная цена (цена реализации). Продажная цена редко ис-
пользуется при оценке запасов. Этот подход отражает ценность (с точки
зрения возможного получения дохода) товара для фирмы. Сельскохо-
зяйственные товары и побочные продукты производственных опера-
ций часто оцениваются по продажной цене за минусом сбытовых за-
трат. Таким образом, доход фиксируется в период производства, а не
в период продажи, что может дезориентировать финансовых менед-
жеров, так как фактическая цена реализации может отклониться от
прогнозируемой. Налоговые обязательства, однако, не начисляются до
тех пор, пока продукт не продан.
Метод средневзвешенной себестоимости (метод скользящего
среднего). Этот метод используется при перманентной системе учета
запасов. При этом методе вычисляется средневзвешенная себестои-
мость единицы товара в запасе, готовая к продаже. Рассмотрим эту
схему в табл. 6.4.
Таблица 6.4
Оценка запасов по методу скользящего среднего
Трансакция : Состояние Дата Количество Цена: Стоимость
: Стоимость партии
Движение товара в запасах
Запас 1 апреля 150 15 2 250
Закупка 12 апреля 200 16 3 200
Закупка 23 апреля 90 17 1530
Товары, готовые к продаже 440 6 980
Продажа: 19 апреля 280
Продажа: 28 апреля 75
Итого: продажи 355
Запасы 30 апреля 85

200
Продолжение

Трансакция: Состояние Дата Количество Цена: Стоимость


: Стоимость партии
Расчет средневзвешенной себестоимости
Запас 1 апреля 150 15 2 250
Закупка 12 апреля 200 16 3 200
Баланс 12 апреля 350 15,57 5 450
Продажа 19 апреля 280 15,57 4 360
Баланс 19 апреля 70 15,57 1090
Закупка 23 апреля 90 17 1530
Баланс 23 апреля 160 16,37 2 620
Продажа 28 апреля 75 16,37 1228
Баланс 30 апреля 85 16,37 1392

Как видно из табл. 6.4, после каждой трансакции (покупки или


продажи) подсчитывается баланс, т.е. окончательный запас товаров.
Средневзвешенная стоимость при продаже приравнивается к средне-
взвешенной стоимости товара в балансе. Последняя же рассчитывает-
ся как средневзвешенная величина между стоимостью единицы това-
ра в балансе перед покупкой и ценой, по которой покупается очередная
партия.
Метод розничной торговли. В этом методе для оценки запасов
используются как продажная цена, так и себестоимость единицы то-
вара в запасах. Для его разъяснения рассмотрим данные в табл. 6.5.
Таблица 6.5
Оценка товара в запасах по методу розничной торговли

Трансакция Себестоимость, Продажная цепа,


руб. руб.
Начальный запас 16 000 22 400
Закупка 45 300 67 950
Наценка 2 500
В наличии 61 300 92 850
Минус:
Продажа 70 800
Скидка 2 750
Запас в рознице 19 300
Себестоимость : Продажная цена, % 66
Запас по условной себестоимости, руб. 12 742

201
В таблице 6.5 начальный запас и закупки учитываются как по се-
бестоимости, так и по цене, по которой они будут продаваться. Для
окончательного учета запасов по розничной цене в расчет включаются
как торговые наценки, так и скидки при розничной продаже. Затем
вычисляется соотношение себестоимости к розничной цене. Это соот-
ношение рассчитывается как стоимость запаса в наличии после покуп-
ки, оцененного по себестоимости, к его величине, рассчитанной по роз-
ничной цене (61 300:92 850 - 66%). Итоговый запас, оставшийся после
продажи, оценивается сначала в розничной цене (19 300 руб.), затем
он умножается на вычисленное перед этим соотношение (66%) и по-
лучается итоговый запас по себестоимости (12 742 руб.).
Влияние принципов учета запасов на финансовый анализ. Ко-
эффициенты, использующие себестоимость реализованной продукции
и (или) уровень запасов по балансу (коэффициент текущей ликвид-
ности, оборачиваемость запасов, показатели прибыльности, чистый
оборотный капитал, денежный поток), будут испытывать влияние ме-
тодов оценки. Важно, чтобы аналитик делал корректировки для выяв-
ления различий в оценке запасов, когда сравнивает одну фирму с дру-
гой или сегодняшнее состояние фирмы с прошедшим. Без этих
корректировок финансовые сравнения становятся двусмысленными.

6.3. Предположения о денежных потоках


Если отдельные единицы могут быть идентифицированы, то воз-
растающие первоначальные затраты не представляют специаль-
ной проблемы. Статья затрат может быть включена в единицу
товара или в контейнер товаров, или движение единицы товара
может быть прослежено назад к счету-фактуре на его покупку или
в отметках о затратах на его производство. На практике сделать
это, однако, довольно сложно. В большинстве случаев новые и
старые единицы товара перемешаны на складе, и их физическая
идентификация невозможна или не нужна. Если делается более
чем одна покупка одного и того же товара по разным ценам, тогда
требуется некоторое допущение о потоках затрат, чтобы оценить
первоначальные издержки, которые переносятся на товар.
Вследствие этого было разработано несколько бухгалтерских про-
цедур оценки запасов, которые искажают прямую связь между пото-
ком запасов и потоком затрат. Последующая дискуссия концентриру-
ется на двух основных методах оценки динамики запасов (FIFO
и LIFO). Это делается вследствие их важности, а также потому, что
они представляют две крайние альтернативы, лежащие перед финан-
совым менеджером. От выбора того или другого зависит отнесение

202
затрат на себестоимость и, соответственно, величина налога на при-
быль и чистого денежного потока компании.
Метод FIFO (от англ. first-in, first-out) исходит из того, что при
реализации запасов продаются самые старые единицы товарно-мате-
риальных ценностей. При этом методе итоговые затраты и, соответ-
ственно, прибыль, сообщаемые в отчете о прибылях и убытках, будут
примерно соответствовать оценке запасов, которая рассчитывается на
основе метода идентификации счетов-фактур. Остающиеся запасы,
которые отражаются в балансе, оцениваются по стоимости последних
приобретенных или произведенных единиц и таким образом аппрок-
симируют рыночную цену или восстановительную стоимость запасов.
Логика метода LIFO (от англ. last-in, first-out) противоположна
логике метода FIFO. Здесь себестоимость реализованной продукции
рассчитана на основе стоимости единиц товарно-материальных цен-
ностей, произведенных или добавленных к запасам в последний пери-
од. Соответственно, себестоимость реализованной продукции аппрок-
симирует восстановительную стоимость товара, тогда как при методе
FIFO она ближе к его первоначальной цене.
На практике никто не будет всерьез рекомендовать политику от-
грузки недавно произведенных товаров и хранения в запасах наибо-
лее старых. Сторонники метода LIFO объясняют свою приверженность
тем, что неважно, какие именно единицы товара изымаются из запа-
сов первыми, надо рассматривать поток расходов, а не поток товаров.
Поскольку метод LIFO относит к проданным товарам наиболее
поздно произведенные или заложенные на хранение единицы товар-
но-материальных ценностей, хранимые и отражаемые в балансе запасы
рассматриваются как наиболее рано приобретенные или произведен-
ные. Во время инфляции такая практика может серьезно недооценить
стоимость запасов по сравнению с текущей или восстановительной
стоимостью. Это препятствие частично преодолевается тем, что мно-
гие фирмы, использующие метод LIFO, показывают накопленное в ба-
лансе отличие между методами LIFO и FIFO. Поскольку метод LIFO
завышает себестоимость реализованной продукции, то налоговые обя-
зательства (в первую очередь налог на прибыль) при использовании
этого метода снижаются в период роста цен. Соответственно, фирма
получает при этом больший денежный поток.
Сравним методы. Если цены неизменно стабильны, то методы
LIFO и FIFO дают идентичный баланс и отчет о прибылях и убытках.
Однако в мире относительных и абсолютных ценовых изменений два
метода приводят к разным результатам. При инфляции FIFO приво-
дит к более высокой оценке дохода.

203
Разница между методами LIFO и FIFO может быть проиллюст-
рирована в табл. 6.6.
Таблица 6.6
Сравнение методов FIFO и LIFO для оценки запасов

LIFO и FIFO Количество Цена единицы, Стоимость


единиц руб. партии, руб.
Запасы на начало года 165 248 40 920
Дата покупки
21 марта 240 288 69 120
17 мая 325 330 107 250
22 октября 200 374 74 800
Товары в наличии 930 292 090
Запасы на конец года - 500 единиц
Оценка методом FIFO
Последняя покупка (22 октября) 200 374 74 800
Предыдущая покупка (17 мая) 300 330 99 000
Всего (FIFO) 500 173 800
Оценка методом LIFO
Запасы па начало года 165 248 40 920
Покупка 21 марта 240 288 69 120
Покупка 17 мая 95 330 31350
Всего (LIFO) 500 141 390

Рассмотрим преимущества метода LIFO. Для максимизации на-


логовых выгод оптимальным временем для принятия системы метода
LIFO может быть момент, когда запасы относительно малы. До тех пор,
пока покупаемые единицы товарно-материальных ценностей превы-
шают продаваемые, метод LIFO будет характеризоваться меньшими
налоговыми обязательствами и более высоким денежным потоком в пе-
риоды роста цен. Поскольку налогооблагаемая база основана на от-
четной прибыли, то фактически уплачиваемые налоги ниже при мето-
де LIFO. Соответственно, экономическая прибыль и денежные потоки
при этом методе выше. Помимо снижения налогов на «складскую»
прибыль, этот метод имеет преимущество и в том, что показывает от-
четную прибыль ближе к экономической прибыли, чем метод FIFO.
Экономическая прибыль оценивается более точно при использовании
восстановительной стоимости запасов, а метод LIFO оценивает эту
восстановительную стоимость лучше, чем метод FIFO.

204
Следует, однако, понимать, что уменьшение налоговых выплат
при использовании метода LIFO в периоды инфляции может вылить-
ся просто в их отсрочку. Если цены упадут к первоначальному уровню
или если компания ликвидирует свои запасы, то «складская» прибыль
и налоги будут выше при методе LIFO, чем при методе FIFO. Все вы-
годы будут полностью ликвидированы и возвращены государству, хотя
на фактически предоставленный налоговый кредит не будет начисле-
но никаких процентов.
В то же время при правильном управлении запасами и налоговом
планировании отсрочка может быть сделана такой долгой, что позво-
лит почти полностью избежать уплаты налогов при системе LIFO.
Далее, если налоги, которых удалось избежать в данный год, должны
быть уплачены в следующий год, финансовые менеджеры могут быть
довольны такой отсрочкой. Чистая приведенная стоимость денежных
потоков компании повышается. Наличность, которую удалось сохра-
нить благодаря снижению текущих налоговых платежей, может быть
временно использована для расширения операций, что в свою очередь
усилит финансовую мощь компании. Наконец, всегда есть надежда,
что будущие налоговые ставки будут меньше сегодняшних.
Другой причиной выбора метода оценки запасов, минимизирую-
щего отчетную прибыль, является стремление директоров уменьшить
давление со стороны акционеров в отношении выплаты дивидендов.
Если директора предпочитают использовать заработанную наличность
для роста компании, а не для дивидендных выплат, то они постарают-
ся уменьшить отчетную прибыль всеми доступными способами. Вы-
бор метода оценки запасов поможет в этом. Меньшая отчетная при-
быль может быть также удобна при переговорах с профсоюзами,
поскольку высокая прибыль, отражаемая в отчетах, является сигна-
лом для организованного рабочего класса выдвинуть очередные тре-
бования о повышении заработной платы.
Рассмотрим недостатки LIFO. Снижение отчетной прибыли мо-
жет, однако, создавать трудности компании и ее менеджменту. Преде-
лы эмиссии ценных бумаг и заимствований у банков часто зависят от
размера публикуемой прибыли и от соотношения обязательств фир-
мы к ее активам или к собственному капиталу. И то и другое будет
ниже при методе LIFO в условиях инфляции. Участие в прибылях и бо-
нусы для менеджеров также прямо связаны с отчетной прибылью. Для
компаний с высокой долей собственности работников или применяю-
щих программы участия в прибылях от публикуемой прибыли зави-
сит и заработная плата рядовых сотрудников.
Есть и другие причины тому, чтобы не использовать метод LIFO.
Первая состоит в ожидании падения цен. Несмотря на то, что совре-
205
менный мир живет в условиях постоянной инфляции и сила экономи-
ки зависит лишь от ее размеров, на отдельных рынках падение цен —
не редкость и сегодня. Вспомним историю цен на сотовые телефоны.
Вторая заключается в том, что компании, чьи запасы часто ликвиди-
руются (возможно, вынужденно) по причинам забастовок, плохой по-
годы и особенно вследствие нестабильных условий спроса и предло-
жения, имеют мало преимуществ от использования метода LIFO.
Другими словами, падение цен и необходимость продать запасы, кото-
рые содержатся при относительно низких затратах, приводят при LIFO
к более высоким прибылям и, соответственно, большему налогообло-
жению.

6.4. Определение величины


и эффективности инвестиций в запасы
Запасы представляют собой инвестиции, и в этом качестве они
конкурируют с другими видами инвестиций, которые может осу-
ществить компания. Оптимальный уровень инвестиций в запасы
может быть определен (по крайней мере теоретически) путем ис-
пользования оптимизационных математических моделей. Одна-
ко финансовые менеджеры редко бывают знакомы с подобными
методами. И все же они должны иметь хотя бы первичное пред-
ставление о них, поскольку правильное управление запасами имеет
существенное влияние на прибыль и, как отмечалось в начале дан-
ной темы, для большинства промышленных и торговых фирм ин-
вестиции в запасы составляют значительные доли их активов.
Потребность в запасах. Если производство и поставки товаров
носят разовый характер, в запасах нет необходимости, за исключени-
ем разве что хеджирования, имеющего целью снизить риски от коле-
баний цен. Но большинство компаний имеет непрерывный характер
операций, и потому им, как правило, необходим хотя бы минималь-
ный уровень запасов. Потребность в них усиливается тем, что в реаль-
ном бизнесе нередко существует неопределенность в сроках поставок
и их несогласованность со сроками производства.
Традиционные запасы, которые формируют современные компа-
нии, включают следующие типы:
• запасы, приобретенные с целью получения скидки за покупки
крупными партиями. Создание или покупка партий товаров больших,
чем немедленная потребность в них, приводит к экономии в производ-
стве и закупках; ниже будет приведена модель, учитывающая возмож-
ность такой экономии;
206
• запасы, созданные ради безопасности. Часто такой вид запа-
сов также называют страховым, как и тот, что упомянут ниже. Они иг-
рают роль «буфера» и создаются вследствие неопределенности спроса
и сроков реализации заказа;
• запасы незавершенного производства. Это запасы продукции,
не доведенной до конечной стадии готовности в период составления
отчетности;
• прогнозные запасы. Они создаются в целях стабилизации про-
изводства при сезонных колебаниях;
• запасы в пути;
• страховые запасы закупаются авансом в ожидании прогнозируе-
мого повышения цен, забастовок, неаккуратности поставщиков и т.п.
Запасы, создаваемые ради безопасности,— это дополнительные
единицы запасов, которые компании имеет смысл держать в качестве
защиты от возможных дефицитов сырья, материалов и комплектую-
щих. Их имеет смысл формировать в тех случаях, когда компания не
уверена либо в уровне спроса на свою продукцию, либо в сроках по-
ставки товаров, из которых она формирует запасы. В том случае, когда
трудно определить спрос на продукцию, запас безопасности имеет
смысл формировать исходя из следующей формулы:
Запас безопасности - (Максимальное использование запасов -
- Среднее использование запасов) х Срок поставки. (6.3)
Рассмотрим использование формулы (6.3) в табл. 6.7.
Таблица 6.7
.Формирование запасов безопасности

Показатель Величина
Максимальное использование запасов в неделю, ед. 1000
Среднее использование в неделю, ед. 800
Избыток, ед. 200
Срок поставки (неделя) 4
Запас безопасности 800

Проблемы управления запасами осложняются тем фактом, что


существуют противоположные взгляды на то, каким должен быть аде-
кватный уровень инвестиций в запасы.
Менеджер по маркетингу имеет естественное желание иметь мно-
го товаров, готовых для продажи, чтобы ни один покупатель не был
потерян для фирмы или принужден ждать из-за недостаточного запа-
са готовой продукции.
207
Производственный менеджер стремится иметь большие запасы,
как сырья, так и незавершенного производства, чтобы обеспечить бес-
перебойность производственного процесса.
Агент по закупкам предпочитает покупать их в больших количе-
ствах, чтобы иметь скидки за покупку большими партиями и за транс-
портировку.
Финансовый менеджер несет ответственность за то, чтобы запасы
не были чрезмерными и чтобы стоимость их хранения (включая аль-
тернативные издержки) не снижала общую прибыльность компании.
Из-за этих противоречивых целей политика запасов должна быть
тщательно выстроена.
Проблемы, возникающие при чрезмерных инвестициях в запа-
сы. Хранить такое количество запасов, которое гарантирует полное
отсутствие дефицита поставок на все времена, нереалистично для ком-
пании. Инвестиции в запасы увеличиваются с растущим темпом, ког-
да уровень обслуживания клиента приближается к 100% стандарту.
Типичная кривая затрат показана на рис. 6.1. Например, стремясь вы-
полнить 85% всех поступивших заказов из существующих запасов,
компания должна хранить запас в 800 тыс. руб. Для того чтобы увели-
чить уровень обслуживания клиентов на пять процентных пунктов,
т.е. до 90%, инвестиции в запасы должны быть увеличены на 2 500 тыс.
руб. Если увеличить стандарт еще на пять пунктов, до 95%, инвести-
ции в запасы должны вырасти на 6 000 тыс. руб.

Требуемые инвестиции в запасы, руб.

85 90 96 100
Процент заказов, удовлетворяемых
из имеющихся запасов

Рис. 6.1. Кривая затрат

208
Почему кривая инвестиций в запасы имеет такой вид? Дело в том,
что с ростом запасов затраты по контролю их использования, хране-
нию, организации поставок растут, как показывает опыт бизнеса, бы-
стрее их совокупной величины.
Это не означает, однако, что улучшение обслуживания клиента
никогда не может быть гарантированно. Очевидно, что высокое каче-
ство обслуживания влечет за собой рост популярности фирмы и про-
даж. Но насколько существенно увеличатся продажи, прибыли и де-
нежные потоки при снижении дефицита поставок? Вот в чем вопрос.
Приведенный выше график не показывает, вырастут ли продажи, при-
быль и денежный поток в достаточной степени, чтобы оправдать бо-
лее высокие инвестиции в запасы. Этот вопрос требует тщательного
анализа ожидаемого спроса и приемлемого уровня дефицита.
Излишнее инвестирование в запасы вызывает ряд проблем.
Проблемы с ликвидностью. Компания может обнаружить нехват-
ку наличности для других целей. Возможно, в таком случае придется
прибегнуть к заимствованию, увеличив тем самым риск неплатежеспо-
собности.
Неправильное использование мощностей. Мощности и площади,
которые могли быть более эффективно использованы для других це-
лей, должны сейчас использоваться под излишние запасы. Более того,
возможно, придется приобретать, расширять или арендовать допол-
нительные мощности.
Потери запасов. Потери из-за порчи, устаревания и воровства
могут существенно возрасти.
Проблемы конкурентоспособности. Компания несет более высо-
кие, по сравнению с другими, издержки по хранению запасов, пользу-
ется более старыми товарами.
Проблемы из-за недостаточного инвестирования в запасы. Ком-
пания, которая недостаточно инвестирует в запасы, также несет поте-
ри. Перечислим некоторые из них.
Потери клиентов. Клиенты могут уйти, если у них не будет ши-
рокого выбора товаров нужных им групп или если они будут постав-
ляться с задержками.
Ненужные операционные затраты. Дефицит сырья может поро-
дить временные остановки производства, которые повлекут за собой
различные общепроизводственные затраты, имеющие место даже в пе-
риоды простоев.
Потери от роста цен. Не предусмотрев адекватные запасы в период
низких цен, фирма понесет потери, закупая ресурсы по более высоким
ценам. Подобный риск может быть, однако, уменьшен хеджированием.

14. с. А мин» 209


6.5. Методы управления запасами
Существует достаточно много моделей, которые позволяют оп-
ределить уровень инвестиций в запасы и потому получили наи-
более широкое распространение в практике бизнеса. Самыми по-
пулярными из них являются: модель экономически обоснованной
потребности в запасах (от англ. EOQ — economic order quantity),
модель планирования потребности в материалах (от англ. MRP —
material requirement planning model) и модель или система «точ-
но в срок» (которую в англосаксонских странах называют «just-
in-time», аббревиатура JIT, а в Японии — «Канбан»).
Для лучшего понимания этих моделей введем следующую функ-
цию прибыли:
Прибыль = Выручка - Производственные затраты -
- Издержки хранения, надзора и прочих операций с запасами -
- Стоимость разочарования клиента. (6.4)
Стоимость разочарования клиента является, как правило, вменен-
ной величиной, которая может быть оценена и условно включена в за-
траты, чтобы более полно учесть экономическую прибыль. Она при-
мет явный вид в том случае, если недовольные покупатели станут
подавать рекламации.
Рассматривая ниже все три модели, будем иметь в виду данное
уравнение.
Модель экономически обоснованной потребности в запасах
(EOQ). Математическая модель EOQ определяет оптимальный объем
запасов исходя из цели минимизации затрат на их приобретение и хра-
нение при удовлетворении прогнозируемого спроса на эти товары1. Эти
затраты варьируются в зависимости от заказанного количества так, как
показано на рис. 6.2 [7, р. 486].
Рассмотрим остальные параметры модели.
Спрос на товары в единицу времени известен определенно; запа-
сы расходуются с линейным темпом. Ради упрощения примем, что хра-
нимые в запасах товары в дальнейшем перепродаются без переработ-
ки. При этом предпосылка о переработке ничего не изменит: мы можем
принять постоянное соотношение материалы: готовая продукция, и все
результаты останутся неизменными.

1
Более сложные варианты этой модели сформулированы в работах: Lindman F.
Firm value and optimal inventory investment // Readings in short-term financial manage-
nd
ment. 3 ed; Kim Y.H. Evaluating investment in inventory policy: a net present value frame-
work // The Engineering Economist. 1986 (Winter). P. 119-136.

210
Количество, Q

Рис. 6.2. Варьирование затрат:


Н — зависимость затрат на хранение от объема запасов за единицу времени; О —
стоимость оформления заказов за единицу времени; Т— сумма двух кривых, или
совокупные затраты за единицу времени; О* — оптимальная партия заказа.

Затраты на осуществление закупок и загрузку материальных цен-


ностей на склады остаются постоянными, и нет никаких скидок за по-
купки в больших объемах.
Сроки реализации заказа — известны определенно и равны нулю.
Дефициты недопустимы.
Пополнение запасов осуществляется мгновенно.
При этих параметрах оптимальная партия заказа, основанная на
критерии минимизации совокупных затрат, определяется уравнени-
ем (6.5) [эта формула совпадает с формулой спроса на кассовые остат-
ки в модели Баумоля —Тобина, см. уравнение (3.1)].
(6.5)
г д е — годовой спрос на товар, ради которого формируются запасы;
— стоимость оформления заказа; при более сложных трактовках модели
сюда включается также подготовка материалов к производству, оснаст-
ка, контроль качества;
— совокупные годовые затраты на хранение единицы товара за период.
В эти затраты входят издержки по транспортировке и складированию,
страхование, потери от хищений и порчи, альтернативные издержки от
инвестиций в запасы;
— оптимальная партия заказа.
В США величина этих издержек была подсчитана и оказалась
весьма значительной — от 20 до 40% стоимости производственных за-
пасов.
Точки очередного заказа в этом варианте модели устанавливают-
ся произвольно, таким образом, чтобы обеспечить достаточный для
покрытия спроса запас за период выполнения очередного заказа.

14* 211
Пример 6.3. Рассчитаем оптимальную партию товара с помощью мо-
дели EOQ.
Предположим, что годовой спрос на данный тип товара равен
1 000 000 единиц, затраты на оформление одного заказа равны 3000 руб.,
затраты на хранение единицы товара равны 10 руб. в год. Тогда EOQ
(О*) равно:
СУ = ((2 х 3000 х 1 000 000): 10)1/2 = 24 495 руб.
Этот результат означает, что среднее число единиц, хранимое в за-
пасах, составит 12 247 единиц [О* : 2 = 24 495 : 2). Мы предполагаем,
что запасы тратятся равномерно в течение периода от первоначально
заказанного количества до 0. Совокупное число заказов, размещен-
ных за год, равно
D: (У = 1 000 000 : 24 495 = 41 (округленно).
В более сложных вариантах нереалистичные параметры модели
EOQ могут быть ослаблены.

Модель планирования потребности в материалах (MRP) пред-


ставляет собой компьютерную информационную систему, предназна-
ченную для обработки заказов и графика формирования запасов (сы-
рья, материалов и комплектующих, необходимых для производства),
зависящего от спроса на продукцию компании. MRP предназначена
для ответа на три вопроса: что, сколько и когда необходимо. Основны-
ми компонентами модели являются, во-первых, накладная на предметы
материально-технического обеспечения, которая определяет, что по-
требуется для производства конечного продукта. Накладная форми-
руется на основе компьютерной имитации каждого продукта, которая
дает описание его материальной структуры, статуса в запасах и про-
цесса производства. Во-вторых, это основной график, который показы-
вает, сколько компании потребуется поставить конечных продуктов
и когда. В-третьих, это база данных (в бумажном варианте — картотека
учета) товарно-материальных ценностей, в которой зафиксировано,
какое количество запасов имеется в наличии и сколько заказано.
Вся эта информация обрабатывается с помощью различных ком-
пьютерных программ, чтобы определить потребности в материалах для
каждого планового периода. В результате компьютерной обработки
получается плановый график выполнения заказов, отправка заказов,
необходимые коррекции в заказах, отчет об исполнении поставок, пла-
новый отчет и отчет об отклонениях от плана выполнения заказов.
Полученный с помощью компьютерной имитации расчет потреб-
ности в комплектующих изделиях используется для определения гра-
212
фика загрузки оборудования в производственных цехах. Эти графики
сравниваются с мощностью каждого из цехов для того, чтобы опреде-
лить возможность выполнения основного графика. Если находятся
узкие места, то основной график пересматривается. Когда это сдела-
но, размещаются заказы на покупки и составляется график операций
по цехам.
Система «точно в срок». Каждая система стремится создать та-
кой объем запасов, чтобы он удовлетворял прогнозируемый спрос.
И в то же время она должна функционировать с наименьшими затра-
тами. Наибольших успехов в практическом воплощении этой задачи
добились японские компании, в первую очередь автомобильные, со-
здав систему управления запасами «точно во время», которая извест-
на как «Канбан». «Канбан» по-японски означает «карточка», посколь-
ку система как раз предполагает использование карточек. «Канбан»
в японских компаниях — это карточка из пластмассы или плотной бу-
маги (3,5 х 9 дюймов), на которой каждый рабочий получает произ-
водственную информацию. Существует два вида таких карточек, ко-
торые каждый рабочий перемещает из контейнера для данной стадии
производства в точку складирования деталей предыдущей стадии. Про-
изводственная карточка канбан, оставленная в этой точке, служит стар-
товым сигналом к возобновлению израсходованных запасов [4, 261].
«Канбан» — система нулевого запаса или производства без запасов. За-
родилась она в США, где ее назвали «точно в срок» или сокращенно —
JIT. Затем она получила широкое распространение в Японии, сначала
в компании «Тойота», а затем ее подхватили другие японские компании.
В системе JIT (Канбан) санкционирование производства детали,
которая должна производиться на каждом рабочем месте, генерирует-
ся путем требования на деталь, исходящего из следующего рабочего
места на производственной линии. Так как детали потребляются на
конечной сборочной линии, карточки, в которых дана заявка на детали,
посылаются для определения потребности и санкционирования про-
изводства замещающих деталей. Процесс повторяется на всех пред-
шествующих рабочих местах, продвигая детали через производствен-
ную систему по мере того, как они становятся нужны, и, соответственно,
определяя объемы закупок сырья и покупных деталей у поставщиков.
Подобный подход получил название «вытягивание спроса».
Цель системы — использовать минимальное число деталей по
каждой санкционирующей карточке. Сокращается незавершенное про-
изводство, а также санкционируется заявка именно на те детали,
которые попадают «как раз вовремя», чтобы быть использованы, что
213
приводит к «нулевому запасу» или «производству без запасов». Ком-
плектующие в этой системе поступают прямо в сборочный цех, минуя
склад.
Например, в США на автомобильном заводе Saturn, принадле-
жащем General Motors, так организованы поставки от более 200 по-
ставщиков. Сиденья для сборки автомобилей поступают каждые 30 ми-
нут. С поставщиками расплачиваются после использования деталей
в производстве.
Вот что пишет о системе «Канбан» Ч. Макмиллан: «Управлен-
ческая гибкость (при данной системе. — СМ.) достигается путем на-
копления буферных запасов на тех участках производства, где возмож-
но возникновение срывов поставки или где работа малыми партиями
неэкономична... Ключевым в реализации этого принципа является
определение, контроль и сокращение времени от момента поставки
комплектующих изделий и сырья до их непосредственного использо-
вания... Вместо проектирования потребности в материалах на каждом
этапе производства... они (японцы. — СМ.) поступают наоборот. На-
чало всему — конечный выпуск, и все этапы подстраиваются под него.
Вместо „проталкивания" — „подтягивание". Информация также идет
снизу — от рабочего, диктующего условия снабженцам, от конечной
точки непосредственного производства к предыдущему участку рабо-
ты. Таким образом, каждый шаг производства тщательно согласуется,
и поставка материалов от одного исполнителя к другому осуществля-
ется точно в срок... Потребности непрерывного производства опре-
деляют и проектирование рабочих мест, и связи с поставщиками»
[4, с. 258-260].
Выгоды от системы «точно в срок» многочисленны. Ее примене-
ние позволило увеличить оборачиваемость запасов в отдельных про-
изводствах почти в три раза по сравнению с традиционными система-
ми. Есть и более наглядные примеры: у «Тойоты» коэффициент
оборачиваемости запасов варьирует от 41 до 63, а у аналогичных аме-
риканских компаний — от 5 до 8. Идеология JIT такова: если запасы не
используются сегодня — значит, в них нет потребности. Таким обра-
зом, инвестиции в запасы снижаются, цикл денежного обращения ста-
новится короче, фирма более гибко реагирует на спрос, повышает ка-
чество продукции. Система «Канбан» существенно сокращает время
выполнения заказа. Повышается надежность поставок. Все вместе это
снижает потребность в страховых запасах. Снижение сроков поставки
позволяет компаниям сделать производственный график более гиб-
ким. Наконец, снижаются потери от порчи, отходы, ущерб от брака,

214
снижаются канцелярские затраты и прямые затраты на оформление
заказов.
В то же время система «Канбан» порождает две основные произ-
водственные проблемы.
1. На каждом рабочем месте требуется большая гибкость и часто-
та пусков оборудования.
2. График конечной сборочной линии может не позволить изме-
нить загрузку фабрики. Как отмечает Ч. Макмиллан, в США средний
темп возобновления запасов равен одной поставке в день, в Швеции
и ФРГ он меньше. На фирме «Тойота» в 1976 г. запасы возобновлялись
трижды в день, а в 1983 г. — каждую минуту. Естественно, что надеж-
ность оборудования при этом должна быть очень высокой.
В любом случае система требует высокого качества оборудова-
ния и совершенно новой (по сравнению с традиционной) психологии
рабочих, повышения их ответственности за результаты производствен-
ного процесса, за качество производимых изделий и выполняемых
операций. Она, возможно, потребует перепланировки завода. Требу-
ется также и иной подход к отношениям с поставщиками, они стано-
вятся партнерами фирмы-производителя. Поставщики компании дол-
жны научиться поставлять товары точно в срок, без сбоев, и нужного
качества.
В Японии это облегчается особой культурой японского менед-
жмента и нестандартными (по меркам остального мира) отношения-
ми крупной компании-покупателя со своими поставщиками. Однако
систему JIT — «Канбан» применяют сегодня и лучшие североамерикан-
ские, а также и европейские компании1.
Система «точно в срок» является идеальной системой управле-
ния запасами. Однако нулевые запасы редко достигаются, и не все виды
продуктов в запасах используются одинаково. Метод классификации
запасов, обсуждаемый ниже, дает подход к оптимальному использова-
нию усилий по контролю запасов.
Метод ABC классифицирует группы товаров в запасах в зависи-
мости от их важности. Наибольшее внимание уделяется товарам груп-
пы А, самым дорогим, меньшее товарам менее дорогим (группа В). Са-
мым дешевым товарам из группы С уделяется наименьшее внимание.
Классификация запасов по группам товарно-материальных цен-
ностей осуществляется с помощью пошаговой процедуры. Первый шаг

1
[4, с. 264—265]; Коно Т. Стратегия и структура японских предприятий. М.: Про-
гресс, 1987. С. 163—66; Мицек С.А. Организационные формы современного бизнеса. Ека-
теринбург : Изд-во Гуманитарного университета, 2002. Гл. 4.

215
состоит в том, чтобы разбить весь ежегодный объем запасов на отдель-
ные единицы: готовые изделия по видам (например, автомобили по
маркам), сырье по группам (стекла, кузова) и пр. На втором шаге пу-
тем умножения стоимости единицы на ожидаемое годовое использо-
вание рассчитывается годовое использование каждого типа запасов
в денежных единицах. Третий шаг ранжирует каждую группу запасов
от самой крупной по годовому использованию в денежном выраже-
нии до самой малой. Четвертый классифицирует запасы. Это делает-
ся, например, так: в группу А включают первые 20% единиц товарно-
материальных ценностей, в группу В — следующие 30% и, наконец,
в группу С — последние 50%. При этом в денежном выражении группа
А составит, например, 70% стоимости запасов, группа В — 20%, группа
С — 10%. Цифры, разумеется, могут быть и другими, это зависит от
целей компании, от того, планируются ли разные типы контроля для
каждой группы и какие ресурсы (системы контроля, люди, компью-
терная поддержка) имеются для управления запасами.
Рассмотрим классификацию запасов по методу ABC в табл. 6.8.
Таблица 6.8
Классификация запасов по методу ЛВС

Группа Группы товаров, % от общего Цена Стоимость % от общего


единиц количества единицы, партии, количества
руб. руб.
1 25 000 4,8 310 7 750 000 72,3
2 40 000 7,6 30 1 200 000 11,2
3 60 000 11,4 25 1 500 000 14,0
4 150 000 28,6 1 150 000 1,4
5 250 000 47,6 0,5 125 000 1,2
Всего 525 000 100,0 10 725 000 100
Единица Классификация
1 А
2 В
3 В
4 С
5 с
Из таблицы 6.8 видно, что только 4,8% единиц товарно-матери-
альных ценностей составляют 72% совокупной стоимости запасов.
Следующие две партии, отнесенные к группе В, составляют 19% от
общего количества и 25% стоимости. Группа С (партии 4 и 5) состав-
ляют 76% от общего объема запасов, но лишь 2,6% стоимости.
216
Метод ABC позволяет установить приоритеты для контроля зая-
вок на обновление запасов с преимущественным контролем за видами
групп А и В и небольшим контролем за группой С. К запасам, входя-
щим в группу А, должен применяться метод перманентного, самого
жесткого контроля, так как они представляют наиболее дорогостоящие
единицы. К группе В можно применять промежуточный контроль. К
группе С относятся самые объемные и самые дешевые виды товарно-
материальных ценностей. В нее могут входить, например, гайки, бол-
ты, шайбы и другие металлоизделия. Соответственно, они требуют
меньшего внимания. Они могут пополняться путем разового заказа
(допустим, один раз в шесть месяцев). Менеджер может обнаружить,
что отнес некоторые изделия к группе С ошибочно, что они представ-
ляют большую ценность, чем это казалось ранее. Это может выявить-
ся, например, в результате того, что их часто воруют со склада. Тогда
такие изделия следует из группы С переместить в группу А или В.
Коэффициенты оборачиваемости запасов. Расчет этих коэф-
фициентов осуществляется помимо прочих целей для того, чтобы опре-
делить, адекватны ли инвестиции в запасы. Низкий коэффициент обо-
рачиваемости может показывать избыточные запасы, высокий уровень
их порчи или, напротив, недостатки в организации производственно-
го процесса или маркетинга. Однако и высокий коэффициент не все-
гда говорит об эффективном управлении запасами: это может быть
следствием роста цен на продукцию компании или результатом неак-
куратности ее поставок вследствие дефицита товарных запасов. В США
значения коэффициента оборачиваемости запасов для отраслей и ком-
паний публикуют рейтинговые агентства (например, Dun&Bradstreet),
и компания может сравнить свой коэффициент с его значениями у д-
ругих фирм и с отраслевым средним.
Коэффициент оборачиваемости запасов может вычисляться дву-
мя способами:
Оборачиваемость запасов - Себестоимость реализованной продукции :
: Средний уровень запасов; (6.6)
Оборачиваемость запасов - Продажи : Средний уровень запасов. (6.7)
Обычно считается, что первый вариант (формула 6.6) лучше.
Некоторые аналитики, однако, считают второй вариант более правиль-
ным. Так, супермаркеты (универмаги) традиционно считают свои за-
пасы в продажных ценах, используя так называемый метод рознич-
ных продаж для этих целей.
Для большей аккуратности при расчете коэффициента оборачи-
ваемости надо использовать месячные данные о запасах, особенно если
217
их величина существенно колеблется в течение года. Тогда среднего-
довой запас будет равен сумме запасов на начало года и запасов на ко-
нец каждого месяца и все это деленное на 13. Многие фирмы пренеб-
регают подобным подходом и просто берут среднее из запасов на начало
и на конец года. То, что метод подсчета оборачиваемости может силь-
но зависеть от того, как вычисляется уровень запасов в знаменателе,
демонстрируется в табл. 6.9.
Таблица 6.9
Ежемесячные остатки запасов и коэффициенты
оборачиваемости

месяц Уровень запасов


(руб., на конец месяца, кроме 1 января)
1 января 1 705 000
Январь 2 240 000
Февраль 2 805 000
Март 3 400 000
Апрель 4 025 000
Май 4 680 000
Июнь 5 365 000
Июль 6 240 000
Август 7 350 000
Сентябрь 7 790 000
Октябрь 5 510 000
Ноябрь 3 600 000
Декабрь 1 870 000
Себестоимость реализованной продукции - 14 280 000
Средний уровень Коэффициент
запасов оборачиваемости
Основанный на ежемесячных остатках 4 352 308 3,28
Основанный на данных на начало и на конец
года 1 787 500 7,99

Коэффициенты оборачиваемости зависят также от выбранного


метода оценки запасов. Хорошие показатели оборачиваемости или их
рост может быть результатом недооценки уровня запасов или роста
продажных цен. Недостаточное инвестирование в запасы улучшит
коэффициент, но может означать потерю клиентов, доли на рынке.
Коэффициент оборачиваемости, основанный на модели EOQ.
Политика некоторых компаний состоит в том, чтобы поддерживать

218
постоянное соотношение между запасами и продажами. Такой подход
несовместим с подходом, предполагающим максимизацию благосос-
тояния акционеров, заложенным в модели EOQ. В этой модели запа-
сы являются функцией спроса на готовую продукцию, затрат на хра-
нение и оформление заказа, а оптимальный уровень запасов зависит
от роста продаж.
Пример 6.4. Рассмотрим механизм расчета на примере компании
«ЛУКойл» (расчеты составлены автором на основании данных, пред-
ставленных на официальном сайте компании «ЛУКойл»). Предполо-
жим, что запасы 2001 г. у компании были оптимальными. Тогда форму-
ла EOQ, выраженная в млн дол., решается для 2001 г. так:

829 = (2х13 4 2 6 х С 0 : С л ) 1 / 2 ,
где 13 426 — объем продаж (без скидок) в 2001 г.
Отсюда
С О :С Л = 25,6.
Если принять это соотношение постоянным, то запасы 2002 г. дол-
жны быть
О* = (2 х 15 334 х 25,6)1/2 = 886 млн дол.
где 15 334 — объем продаж в 2002 г.
Иными словами, фактические запасы 2002 г., составлявшие 1063
млн дол., были выше оптимальных на 20%, или на 177 млн дол.
Может быть принят альтернативный метод расчета:
Запасы данного периода = Запасы предшествующего периода х
х (1,+ Ожидаемый прирост продаж) ^2.
Для «ЛУКойла» это будет равно:
829 х (15 334 : 13 426)1/2 = 886 млн дол.
Если считать уровень запасов, определенный таким образом с по-
мощью модели EOQ, оптимальным, то оборачиваемость увеличивает-
ся с 14,4 до 17,3.
Поскольку менеджмент нередко рассуждает категориями обора-
чиваемости, то можно встроить эту величину в модель EOQ:
Оборачиваемость = Прогнозируемые продажи :
: Запасы, рассчитанные в модели EOQ = (Прогнозируемые продажи х
х Продажи прошлого года : Запасы прошлого года2) /2,
Подставив числа из приведенного примера, получим:
Оборачиваемость = (15 334 х 13 426 : 8292)1/2 т 17,3.

219
Данная величина оборачиваемости может быть выведена из сле-
дующего уравнения:
1 2
Оборачиваемость,+1 = Оборачиваемость, х (1 + Рост продаж) / ,
где fозначает период времени. Например,
1/
Оборачиваемость, + , = 16,2 х (1,142) 2 = 17,3.
Исходя из расчета запасов данного периода, получим
1/
Запасы,+ 1 = Запасы, х (Продажи,+ 1 : Продажи,) 2.
Иными словами,
2 2
Запасы,+ \ = Запасы, х (Продажи,+ 1 : Продажи,).
Отсюда
Продажи,+ 1 : Запасы,+ \ = (Продажи, : Запасы,) х
х (Запасы, + 1 : Запасы,).
Исходя из того же уравнения подставим вместо выражения
1/2
(Запасы,+ 1 : Запасы,) выражение (Продажи,.,.,: Продажи,) и получим
таким образом уравнение (6.5).

Оборачиваемость также имеет зависимость от роста продаж. Отме-


тим, что коэффициент оборачиваемости как таковой не может служить
мерой эффективности. Он становится более пригодным, когда встраива-
ется в модель EOQ. Однако по-прежнему неясно, как изменения в ценах,
структуре производимой продукции или ее количестве влияют на эффек-
тивность. Эти факторы рассмотрены в следующем разделе.
Модель EOQ и максимизация благосостояния акционеров. Мы
помним, что максимизация благосостояния акционеров связана с по-
нятием остаточного дохода (RI). В данном случае модель RI оценивает
дополнительный вклад запасов в создание прибыли за вычетом аль-
тернативной стоимости капитала, инвестированного в средний уровень
запасов. Следовательно,
RI = Выручка — Себестоимость реализованной продукции —
— Затраты на оформление заказа — Явные (out of pocket) затраты
по хранению — Альтернативные затраты по хранению,
или
RI=VD-PD- C0(D : Q) - it(PQ: 2) - i2(PQ: 2), (6.8)
где. V — продажная цена единицы товара;
D — спрос за период;
Р — себестоимость единицы товара;
Со — затраты по оформлению заказа;
Q — число единиц товара в одном заказе (средняя величина запаса рав-
на половине заказанной суммы, т.е. запас расходуется линейно);

220
— затраты по храпению (carrying costs), выраженные в качестве % от
Р, исключая альтернативные издержки на капитал, вложенный в за-
пасы;
— альтернативные издержки на капитал, вложенный в запасы, выра-
женные в качестве процента от Р,
— совокупные издержки по хранению на единицу изделия за период.
Взяв первую производную уравнения (6.8) по приравнивая
результат к 0 и решая его относительно получаем решение, макси-
мизирующее остаточный доход
(6.9)
Решение легко выводится, если мы примем тот факт, что спрос за
период (D) и объем партии