Вы находитесь на странице: 1из 6

 

 
 
April 8, 2011 
 
First Quarter 2011 Investor Letter 
 
Set forth below are our results through March 31st, 2011 and a brief discussion of selected 
positions that impacted the portfolio during the quarter. 
 
Third Point 
Offshore Fund 
  Ltd.  S&P 500  CS Event Driven* 

2011 First Quarter  8.6%  5.9%  3.3% 


Annualized Return Since 
Inception  19.0%  5.8%  9.9% 
*CS Event Driven data reflects returns through February, 2011 
 
The  top  winners  for  the  quarter  were  CVR  Energy,  Technicolor,  Williams  Cos,  NXP 
Semiconductor NV, and a short position in the Subprime ABX Index.  The top losers for the 
quarter were Inmarsat PLC, Wells Fargo & Co, Accuride Corp, Short A and CIT Group. 
 
Gross  exposure  at  January  1st  was  141%,  with  the  long/short  equity  book  at  53%  net.  
Gross exposure at March 31st was 137%, with the long/short equity book at 45% net.  Peak 
gross  exposure  was  146%  on  February  17th,  and  lowest  gross  exposure  was  123%  on 
March 11th.   The highest net exposure in the long/short equity book was 66% on February 
18th,  and  the  lowest  net  exposure  in  the  long/short  equity  book  was  35%  on  March  10th.  
The allocations to our performing, distressed and mortgage credit strategies were virtually 
unchanged during the First Quarter.  
 
Firm assets under management at March 31st, 2011 were $6.2 billion. 
 
Select Portfolio Positions 
 
At our annual Investor Day in January, we told you that we were enthusiastic about equities 
in a market poised for a wave of corporate transactional activity on a scale not seen since 
2007.  A combination of factors including record high levels of cash on corporate balance 
sheets,  highly  incentivized  LBO  firms,  the  return  of  cheap  debt  financing,  and  anemic  top 
line  growth  is  conspiring  to  make  this  an  ideal  period  for  the  kind  of  special  situation 

equity  opportunities  that  are  a  core  part  of  our  strategy.   The  First  Quarter  of  2011 
presented  a  plethora  of  spin‐outs  and  merger  investment  opportunities  in  the  US  and 
Europe, and select examples of those in which the funds participated are described below. 
 
Spin­Outs 
 
Beginning  in  the  Fourth  Quarter  of  2010,  we  started  focusing  on  transactional  activity  in 
the  energy  sector,  specifically  spin‐outs  of  embedded  business  units.   Many  of  these 
transactions  include  use  of  an  MLP  structure,  which  confers  tax  advantages  for  investors 
and therefore leads to higher multiples for the entity following the spin.  These investments 
are  based  on  the  classic  event‐driven  recipe  of  unlocking  shareholder  value  through 
restructuring, as opposed to directional bets on energy prices.   
 
Our  current  portfolio  has  six  of  these  energy  infrastructure  spin‐out  positions,  with  an 
overall  concentration  of  ~12%.   Below  are  highlights  of  three  of  these  positions.    While 
each of the below has its own unique elements and specific catalysts, the basic blueprints 
are similar. 
 
Williams 
 
The  Williams  Companies  is  a  diversified  energy  company  with  two  primary  segments: 
energy  exploration  and  pipelines.    It  had  long  been  seen  as  an  attractive  candidate  for  a 
spin‐off  restructuring.    In  2005,  the  Company  had  spun  out  a  portion  of  its  pipeline 
business  into  a  publicly  traded  MLP  (Williams  Partners  LP  –  WPZ)  but  had  never  moved 
seriously to split the two businesses completely.  However, in the Fourth Quarter of 2010, 
two important “tells” suggested to us that the situation had changed.  First, the Company’s 
long time CEO, who had been opposed to pursuing a spin‐out, announced his retirement.  
Second, in November the Company announced the acquisition of some attractive acreage in 
the Bakken Shale, an acquisition that we believed was at least partly motivated by a desire 
to  improve  the  standalone  investment  appeal  of  its  E&P  business  segment.  We  invested 
around this time, and were rewarded in February when the Company announced it would 
split the Company via an initial IPO of the E&P business (selling 19% of that business to the 
public)  in  the  second  half  of  2011  and  then  execute  a  full  spin  of  the  remaining  81%  to 
shareholders in early 2012.   
 
Since our initial investment, prospects for the company and its valuation have continued to 
improve due to factors including: 1) the recent IPO of Kinder Morgan, a similarly positioned 
company,  which  highlighted  the  value  of  General  Partnership  (GP)  interests  in  MLPs,  2) 
continued execution by the WMB management team on additional midstream investments, 
and 3) improved liquefied natural gas prices due to strong chemical demand and higher oil 

prices.  We believe that the shares remain significantly undervalued and have added to the 
position. 
 
El Paso 
 
El Paso is also a diversified energy company with the same two primary segments: energy 
exploration  and  production  and  pipelines.   We  purchased  the  position  early  in  the  First 
Quarter of 2011 on the thesis that it would follow the same playbook as Williams, and were 
gratified when management announced in mid‐February that they were open to exploring 
a spin‐out of the segments to enhance the value of the company and would closely watch 
the performance of peers pursuing such strategies.  We believe that the company’s shares 
are  currently  significantly  undervalued  because:  1)  disaggregating  the  affiliated  pipeline 
company  is  complex  since  the  company  has  a  portion  of  some  of  its  units  in  an  MLP 
structure, 2) analysts are overlooking the value of the GP interest, which, while small today, 
should  see  a  significant  increase  in  value  as  the  MLP  should  grow  dramatically  over  the 
next  3‐5 years,  3) the company  has  several major  pipeline  products  ramping up  over  the 
next year, which we believe will substantially increase EBITDA, and 4) while many analysts 
conduct  “sum  of  the  parts”  analysis,  we  believe  they  are  flawed  because  those  that 
primarily  follow  the  pipeline  business  dramatically  undervalue  the  E&P  side  of  the 
business,  and  those  that  primarily  follow  the  E&P  side undervalue  the  pipeline  business.  
We see 40‐60% upside from the levels where we initiated our position. 
 
CVR Energy 
 
CVR Energy has two assets: an oil refinery and a nitrogen fertilizer plant, both located in 
Coffeyville, Kansas.  Each of these assets is benefiting from huge structural tailwinds, and 
the Company is pursuing a spin‐out of the fertilizer business that will, consistent with the 
theme described above, highlight the value of these assets.   We originally purchased CVR in 
November  2010  on  the  belief  that  the  Company  would  be  an  ideal  spin‐out  candidate, 
added to the position in a February secondary offering, and subsequently have purchased 
additional shares in the market.      
 
CVR filed an S‐1 for the IPO of its fertilizer business in late March.   Based on comparable 
valuations,  CVR’s  geographically  advantaged  assets,  and  the  strong  outlook  for  nitrogen 
fertilizer,  we  believe  the  Company  will  receive  a  robust  valuation  for  these  assets  at  the 
time of the IPO.  Additionally, CVR is pursuing an MLP structure for this offering, which we 
believe will result in the fertilizer plant trading at a very high valuation due to investors’ 
desire for yield in today’s low interest rate environment.   
 


The outlook for CVR’s refining business is likewise strong.  The facility recently underwent 
an  extensive  upgrading  process  and  is  ideally  located  to  take  advantage  of  the  oil 
supply/demand  imbalance  in  the  Cushing  market.   In  short,  increased  supply  of  oil  is 
flowing into Cushing, and there is presently inadequate take‐away capacity in this market.  
The  result  has  been  that  WTI  oil  prices  are  at  a  large  discount  to  oil  delivered  at  other 
locations,  creating  the  prospect  of  windfall  profits  for  refineries  in  this  region,  as  the 
competition  in  other  regions  must  source  higher‐cost  oil.   We  think  that  this  imbalance 
should  persist  for  at  least  the  next  twelve‐to‐eighteen  months  (and  quite  possibly  much 
longer).  As a result, we are very constructive on mid‐continent refineries.   Further, netting 
the value of the fertilizer spin, we believe we are creating the CVR refinery operation at a 
50% discount to the mid‐continent comparables.   
 
Mortgages: ABX 
 
Since mid‐2010 we have been buying seasoned subprime mezzanine bonds (from 2004‐06 
vintages), purchasing them at levels of ~$0.30‐$0.40 on the dollar.  Our average bond that 
fits  this  theme  has  about  25%  of  enhancement  and  is  about  17%  thick,  meaning  that  the 
attach/detach would be 25‐42% (25% + 17%) from these levels. 

In an interesting “pair” trade, we are shorting an index – specifically the ABX 06‐1 A’s – that 
we think is trading too rich (especially versus our cash bonds), highlighting our approach 
to  exploiting  pockets  of  value  inside  the  $3  trillion  US  CMBS  and  RMBS  markets.    Each 
tranche of the ABX references 20 bonds.  Of the 20 bonds making up the 06‐01 A’s, 4 bonds 
have already been written off, leaving 16 bonds.  Of these 16, 3 are currently being written 
down and will be worth nothing, and we expect 5 others will be written down shortly.  Of 
the remaining 8 bonds, we expect that 5 of them may get some principal back, but they are 
lower in the capital structure and more risky than the bonds we are currently long, and the 
last  3  will  ultimately  default  but  the  timing  of  this  default  is  unclear.   The  ABX  presently 
trades at 26.5, setting up a very interesting relative value proposition versus our subprime 
mezzanine bond position referred to above. 
 
We think there is a good possibility that the funds will make money on both the long and 
short positions. 
 
Important Announcement Regarding Future Subscriptions 
 
Assets  under  management  currently  stand  at  approximately  $6.7  Billion.    Asset  growth 
over  the  past  two  years  has  been  a  result  of  both  investor  subscription  flows  and 
appreciation of the portfolio. Periodically over the past sixteen years, the funds have closed 
to  new  subscriptions,  and  we  believe  we  have  reached  a  point  when  it  is  once  again 

prudent  to  close  the  funds  to  new  relationships  effective  June  1st.    We  will  continue  to 
closely  monitor  our  AUM  levels  and  will  provide  appropriate  notice  should  this  position 
change.     
 
Personnel Update 
 
We are pleased to announce four additions to our research team: 
 
Munib Islam, who was an analyst and portfolio manager here from 2004‐2008, is rejoining 
Third Point as Head of Equities Research and will sit on our Risk Committee.  Munib spent 
the past three years at Highbridge Capital, where he was a Managing Director and PM of 
Highbridge’s European Value Equities fund.  Before coming to Third Point, he worked as an 
Associate at Oak Hill Capital and at Lazard LLC.  Munib received a BA in Economics magna 
cum laude from Dartmouth College and an MBA from the Graduate School of Business at 
Stanford University.  Mandeep Manku will continue in his role as Head of European 
Equities. 
 
David Bell has joined Third Point’s Asset Backed Securities team to focus on our mortgage 
and other ABS investments.  Prior to joining Third Point, David was at Morgan Stanley 
where he traded both mortgage and non‐mortgage securities.  He received a B.S. in Finance 
from NYU Stern. 
 
Marshall Bush has joined our Technology, Media and Telecom (TMT) team.  Marshall has 
extensive hedge‐fund experience, including at SAC capital and its affiliate Altair Capital, and 
most recently at Exis Capital.  He was also a Vice President and Portfolio Manager at 
JPMorgan, where he managed technology investments on their proprietary trading 
desk.  Marshall graduated from Dartmouth College with an A.B. in English. 
 
Paulo Passoni will join Third Point in May to focus on investments in Latin America.  Paulo 
most recently spent five years at Eton Park. Previously, he was an Analyst in the Mergers 
and Acquisitions Group of Morgan Stanley in Sao Paulo, Brazil.  Paulo was raised in Brazil, 
and  attended  Fundacao  Getulio  Vargas  University.    He  received  an  MBA  from  Harvard 
Business School as a Baker Scholar, and also holds an MPA from Harvard’s John F. Kennedy 
School of Government. 
 
Additionally,  as  we  announced  at  the  annual  Investor  Meeting  in  January,  Jim  Carruthers 
and  Ian  Wallace  have  been  promoted  to  the  newly  created  position  of  Partner.   The 
creation  of  these  positions  is  reflective  of  their  success  in  their  senior  investing  roles.  
Congratulations Ian and Jim for these well‐deserved promotions. 
 

 
Thank you for your continued loyalty and partnership. 
 
Sincerely, 
 
 
Third Point LLC 
 
 
 
_____________________ 
 
The performance data presented represents that of Third Point Offshore Master Fund L.P.  All P&L or performance results are based on 
the  net  asset  value  of  fee‐paying  investors  only  and  are  presented  net  of  management  fees,  brokerage  commissions,  administrative 
expenses,  and  accrued  performance  allocation,  if  any,  and  include  the  reinvestment  of  all  dividends,  interest,  and  capital  gains.    The 
performance  above  represents  fund‐level  returns,  and  is  not  an  estimate  of  any  specific  investor’s  actual  performance,  which  may  be 
materially different from such performance depending on numerous  factors.  All performance results are estimates and  should not be 
regarded as final until audited financial statements are issued. Exposure data represents that of Third Point Offshore Master Fund L.P. 
 
While the performances of the Funds have been compared here with the performance of a well‐known and widely recognized index, the 
index has not been selected to represent an appropriate benchmark for the Funds whose holdings, performance and volatility may differ 
significantly from the securities that comprise the index.  Investors cannot invest directly in an index (although one can invest in an index 
fund designed to closely track such index). 
 
Past performance is not necessarily indicative of future results.  All information provided herein is for informational purposes only and 
should not be deemed as a recommendation to buy or sell securities.  All investments involve risk including the loss of principal.  This 
transmission is confidential and may not be redistributed without the express written consent of Third Point LLC and does not constitute 
an offer to sell or the solicitation of an offer to purchase any security or investment product.  Any such offer or solicitation may only be 
made by means of delivery of an approved confidential offering memorandum. 
 
Information  provided  herein,  or  otherwise  provided  with  respect  to  a  potential  investment  in  the  Funds,  may  constitute  non‐public 
information  regarding  Third  Point  Offshore  Investors  Limited,  a  feeder  fund  listed  on  the  London  Stock  Exchange,  and  accordingly 
dealing  or  trading  in  the  shares  of  that  fund  on  the  basis  of  such  information  may  violate  securities  laws  in  the  United  Kingdom  and 
elsewhere. 
_____________________