2008 年 8 月 27 日 推荐 汽车与零部件

中金公司研究部 焦作万方(000621/13.55
威孚高科 元)
(000581/6.14 元)
分析员：王智慧
wangzh@cicc.com.cn 2008 迈入国
年上半年业绩符合预期
III，增长可期
(8621) 5879 6226

主要财务指标 要点:
（百万元） 2006 A 2007 A 2008 E 2009 E
2,481 3,121 2,813 2,152
公司中期业绩超出预期。上半年，公司实现净利润
主营业务收入
（ +/-%） -11.1% 25.8% -9.9% -23.5% 1.27 亿元，同比增长 34.35%。折合每股收益 0.22
主营业务利润 616 671 577 424 元，主要原因是来自 RBCD 的投资收益大幅增长。
（ +/-%） -0.6% 9.1% -14.1% -26.5%
投资收益是公司盈利的主要来源。上半年合资公司
净利润 88 230 255 344
（ +/-%） -51.5% 161.0% 10.8% 34.6% 实现投资收益 1.07 亿元，其中二季度投资收益为
每股收益 （元） 0.16 0.41 0.45 0.61 9307 万。博世合资公司实现投资收益 6300 万，是
（ +/-%） -51.5% 161.0% 10.8% 34.6% 公司投资收益增长的主要来源。中联汽车投资收益
每股经营现金流（元） 0.72 0.33 0.70 0.31 上半年投资收益为 3005 万，继续保持稳定。
市盈率 （倍） 39.5 15.1 13.6 10.1
市净率（倍） 1.6 1.5 1.4 1.3 重卡旺销推动收入增长 13.61%。受益于重卡行业销
股价/经营现金流（倍） 8.6 18.9 8.8 19.6 量上半年大幅增长，公司主导产品特别是 PW2000 和
EV/EBITDA （倍） 12.0 11.2 13.7 16.5 PS7100 泵业务增长，推动公司上半年销售收入实现营
净资产收益率（%） 3.9 10.0 10.3 12.9 业总收入同比增长 13.61%。
投入资本回报率 (%) 4.6 8.7 9.1 10.4
股息收益率(%) 6.5 1.0 2.6 2.9 国 II 产品降价以及原材料价格上涨导致毛利率大
B股 A股 幅下降。08 年上半年毛利率为 20.7%，同比下降 4
股票代码 200581.CH 000581.CH 个百分点，公司本部及合并报表子公司上半年仅实
当前股价 港币3.5 人民币6.14
现利润 2000 万元，同比下降 73％。国 III 标准的实
日成交量（百万股） 0.37 2.64
52周最高价/最低价 港币13.5/3.4 人民币25.16/5.91
施将导致国 II 产品销量下降，预计即使下半年原材
发行股数 （百万股） 567 567 料价格出现回落，公司毛利率仍难以回升。
其中：流通股（百万股） 115 338
总市值（百万元） 3,483 3,483 上半年期间费用率小幅下降 1 个百分点。上半年公
主要股东 (持股比例） 无锡威孚集团（20.11%) 司合计期间费用比例为 17.25%，比去年同期下降 1
个百分点。其中公司营业费用率和管理费用率比去
年同期分别小幅下降 1.12 和 0.35 个百分点，财务费
近期股价表现 用因 08 年利息提高比去年同期上升 0.48 个百分点。
140 %
威孚高科 深圳成份A股 下半年销售收入将大幅下降。公司本部及子公司大
120 多生产国 II 产品，随着 08 年 7 月 1 日国 III 标准的
100 实施，公司国 II 产品下半年销售收入将大幅下降。
公司本部将力图为博世高压共轨系统配套生产高压
80
油泵，下半年有望贡献部分收入。
60
博世合资公司 RBCD 是公司未来收益的主要看点。
40 博世在国内高压共轨系统供应商中处于绝对领先地
位，公司与其合资公司 RBCD 将充分享受国 III 标
20
07-08 07-10 07-12 08-02 08-04 08-06 准实施带来的收益。我们预计 08～09 年博世汽柴将
实现销售收入 42.0 和 64.3 亿，实现净利润 6.18 和
资料来源：公司数据，彭博资讯，中金公司研究部 9.49 亿元，对应上市公司每股盈利 0.34 和 0.53。

本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会
持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香
港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
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维持 08、09 年盈利预测，维持“推荐”评级。我们 RBCD 具备较大的发展潜力，我们维持“推荐”评级。

维持公司 08、09 年每股盈利 0.45 和 0.61 元的盈利
主要投资风险。受经济下滑影响中、重卡销量下滑
预测，目前股价对应 08、09 年 P/E 分别为 13.6 倍
可能超出我们预期；公司未来的盈利将很大程度上
和 10.1 倍；对应 08、09 年 P/B 分别为 1.4 倍和 1.3
依赖于 RBCD，而该公司不合并报表，其盈利预测
倍，估值水平处于国内 A 股汽车零部件公司的中端。
可预见性较低，从而带来公司盈利预测的低于预期
公司作为零部件行业细分市场龙头，合资公司
风险。

表 1：上半年净利润构成比较 图 1：公司合并及本部季度毛利率走势
Rmb mn 1H2007 1H2008
40% 本部毛利率
主要联营企业
35% 合并毛利率
博世柴油 -53 200
中联电子 140 150 30%
主要子公司 25%
威孚金宁 21 21 20%
威孚力达 11 11 15%
威孚柴油系统 39 39
10%
本部及其他 29 -21
5%
合并报表 95 127
0%
资料来源：中通客
3Q02
4Q02
1Q03
2Q03
3Q03
4Q03
1Q04
2Q04
3Q04
4Q04
1Q05
2Q05
3Q05
4Q05
1Q06
2Q06
3Q06
4Q06
1Q07
2Q07
3Q07
4Q07
1Q08
2Q08
资料来源：中通客

表 2：公司季度业绩对比
百万元 1Q06 2Q06 3Q06 4Q06 1Q07 2Q07 3Q07 4Q07 1Q08 2Q08 QoQ YoY 1H08 1H07 YoY
营业收入 687 696 633 654 804 821 784 713 996 879 -11.82% 7.09% 1,875 1,624 15.43%
营业成本 526 505 486 513 612 611 608 603 791 695 -12.14% 13.79% 1,486 1,222 21.58%
毛利 157 186 143 137 187 205 172 107 198 180 -9.38% -12.49% 378 392 -3.66%
营业费用 24 32 29 36 31 45 22 6 29 37 27.36% -16.29% 67 76 -12.31%
管理费用 59 65 69 49 89 85 81 24 99 95 -4.67% 11.56% 194 174 11.68%
财务费用 15 24 14 9 20 26 29 17 37 26 -31.00% -2.12% 63 47 34.80%
营业利润 58 58 31 15 46 57 40 61 32 19 -41.60% -67.02% 51 103 -50.47%
利润总额 71 37 -3 28 57 67 48 166 44 107 144.47% 59.60% 150 124 21.12%
所得税 4 2 2 -1 4 9 11 -7 7 6 -19.63% -34.33% 13 13 -1.38%
少数股东损益 9 10 6 8 6 11 9 10 6 4 -35.76% -62.27% 10 16 -37.32%
净利润 58 24 -11 21 47 48 28 162 30 97 219.92% 104.08% 127 95 34.35%
每股收益（元） 0.10 0.04 -0.02 0.04 0.08 0.08 0.05 0.29 0.05 0.17 219.92% 104.08% 0.22 0.17 34.35%

毛利率 23.41% 27.41% 23.25% 21.52% 23.93% 25.55% 22.54% 15.37% 20.60% 20.89% 0.29% -4.66% 20.74% 24.75% -4.01%
营业费用率 3.52% 4.61% 4.57% 5.58% 3.90% 5.43% 2.84% 0.88% 2.94% 4.24% 1.31% -1.18% 3.55% 4.67% -1.12%
管理费用率 8.58% 9.35% 10.86% 7.48% 11.06% 10.36% 10.33% 3.31% 9.98% 10.79% 0.81% 0.43% 10.36% 10.71% -0.35%
财务费用率 2.24% 3.49% 2.28% 1.40% 2.53% 3.19% 3.67% 2.32% 3.72% 2.91% -0.81% -0.27% 3.34% 2.86% 0.48%
净利率 8.39% 3.50% -1.72% 3.16% 5.87% 5.79% 3.56% 22.77% 3.04% 11.03% 7.99% 5.24% 6.79% 5.83% 0.96%

资料来源：公司数据，中金公司研究部

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可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证
券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
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附表 1、历史财务数据及未来预测
（百万人民币） 2005A 2006A 2007A 2008E 2009E
利润表
主营业务收入 2,791 2,481 3,121 2,813 2,152
主营业务利润 619 616 671 577 424
营业费用 -85 -122 -104 -120 -97
管理费用 -250 -271 -279 -269 -201
财务费用 -62 -62 -92 -104 -97
营业利润 242 168 150 46 -9
税前利润 239 131 283 305 371
少数股东损益 -42 -34 -36 -26 -10
净利润 182 88 230 255 344
现金流量表
经营活动现金流 -282 406 185 396 177
投资活动现金流 -148 -183 -76 -10 22
筹资活动现金流 389 -190 -174 -296 -199
现金净变化 -41 32 -66 89 0
资产负债表
流动资产 2,426 2,676 2,824 2,719 2,528
长期投资 964 779 901 1,049 1,278
固定资产合计 994 1,317 1,262 1,262 1,262
无形资产及其他资产 89 93 107 102 97
流动负债 1,848 2,433 2,484 2,342 2,160
非流动负债 98 8 14 14 14
少数股东权益 185 220 227 254 264
所有者权益 2,342 2,204 2,399 2,552 2,758
资产总计 4,473 4,865 5,124 5,162 5,196
财务指标
毛利率(%) 22.5 25.5 22.1 21.0 20.3
息税前利润率(%) 10.9 9.3 9.2 7.0 6.3
净利润率(%) 6.5 3.6 7.4 9.1 16.0
资产收益率(%) 4.2 1.9 4.6 5.0 6.6
净资产收益率(%) 8.0 3.9 10.0 10.3 12.9
投入资本回报率(%) 8.1 4.6 8.7 9.1 10.4
固定资产周转率(x) 2.0 2.4 1.7 1.8 1.5
存货周转天数 117 143 111 119 141
应收帐款周转天数 99 145 135 149 175
应付帐款周转天数 118 117 114 137 161
资产负债率 43.5 50.2 48.8 45.6 41.8
债务/所有者权益 55.8 69.7 62.0 54.3 50.3
分红率 125% 39% 40% 40% 40%
资料来源：中金公司研究部

附表 2、盈利预测构成
2007 2008E 2009E
百万元 营业收入 净利润 营业收入 净利润 营业收入 净利润
主要联营企业
博世柴油 1,896 121 4,199 618 6,432 949
中联电子 1,732 303 1,905 305 2,096 356
主要子公司
威孚金宁 501 41 313 18 224 7
威孚力达 311 22 404 15 485 20
威孚柴油系统 1,002 89 980 74 383 26
本部及其他 1,308 16 1,116 -80 1,060 -69
合并报表 3,121 230 2,813 255 2,152 344

资料来源：中金公司研究部

本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构
可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券
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有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
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附表 3、国内可比公司估值表
Price Market Cap EPS CAGR P/E P/B EV/EBITDA
08-8-26 Mn USD 2006 2007 2008E 2009E 06-09 2006 2007 2008E 2009E 2006 2007 2008E 2009E 2007
潍柴动力 38.23 2,902 2.43 5.06 5.13 4.56 23.4% 15.7 7.6 7.5 8.4 6.8 3.1 2.3 1.8 5.3
万向钱潮 4.55 680 0.17 0.26 0.32 0.42 35.0% 26.8 17.7 14.3 10.9 2.6 2.5 n.a. n.a. 7.0
模塑科技 3.21 145 0.12 0.11 n.a. n.a. n.a. 27.3 29.0 n.a. n.a. 1.1 1.1 n.a. n.a. 6.6
中航精机 7.07 110 0.13 0.20 0.25 0.30 30.9% 52.9 35.1 28.6 23.6 3.6 2.0 2.0 1.9 17.3
宁波华翔 5.25 378 0.20 0.29 0.43 0.61 45.2% 26.5 18.0 12.3 8.7 3.0 2.6 1.8 1.4 7.9
银轮股份 8.74 127 0.32 0.36 0.48 0.68 28.9% 27.5 24.4 18.2 12.9 4.9 1.9 n.a. n.a. 11.0
长春一东 4.50 93 0.06 0.06 n.a. n.a. n.a. 78.4 76.3 n.a. n.a. 2.2 2.2 n.a. n.a. 23.3
风帆股份 7.17 482 0.13 0.25 0.37 0.53 59.0% 53.8 28.5 19.3 13.4 4.2 2.5 n.a. n.a. 17.9
福耀玻璃 5.07 1,481 0.30 0.46 0.51 0.63 27.4% 16.7 11.1 10.0 8.1 3.6 2.9 2.4 1.9 8.6
一汽四环 6.10 188 0.06 0.23 0.46 0.46 95.1% 97.4 26.9 13.1 13.1 1.1 1.1 1.0 0.9 12.4
万丰奥威 4.63 192 0.20 0.22 0.36 0.48 33.7% 23.3 20.7 12.8 9.7 1.7 1.6 n.a. n.a. 7.2
威孚高科 6.14 508 0.16 0.41 0.45 0.61 57.3% 39.5 15.1 13.6 10.1 1.6 1.5 1.4 1.3 8.9
Average 40.5 25.8 15.0 11.9 3.1 2.1 1.8 1.5 11.1
Medium 27.4 22.5 13.4 10.5 2.8 2.1 1.9 1.6 8.7

资料来源：中金公司研究部

附表 4、国际可比公司估值表
Currency Price Market Cap P/E P/B EV/EBITDA
Mn USD 2006 2007E 2008E 2009E 2006 2007E 2008E 2009E 2006 2007E 2008E 2009E
North America
MAGNA INTL-A USD 58.2 6,552 12.2 9.7 9.5 8.1 0.9 0.7 0.7 0.7 3.0 2.7 2.6 2.4
BORGWARNER INC USD 40.3 4,681 21.8 14.1 12.4 10.6 2.5 1.8 1.6 n.a. 8.3 6.5 5.9 5.1
AUTOLIV INC USD 38.8 2,792 7.9 8.6 7.9 7.0 1.3 1.2 1.1 1.1 4.9 4.8 4.5 4.2
TRW AUTOMOTIVE USD 18.6 1,880 10.6 7.3 7.6 5.7 0.8 0.5 0.6 n.a. 4.0 3.8 3.8 3.5
TENNECO INC USD 14.6 680 13.1 10.2 8.1 5.3 3.0 1.4 1.2 n.a. 5.3 4.5 4.1 3.5
ARVINMERITOR INC USD 15.2 1,123 n.m. 9.8 7.0 5.7 1.1 1.8 1.6 n.a. 6.0 5.4 4.7 4.4
AMER AXLE & MFG USD 5.1 279 n.m. n.m. 6.5 2.6 0.3 0.5 0.5 n.a. n.m. 4.8 3.1 2.6
Average 13.1 9.9 8.4 6.4 1.4 1.1 1.0 0.9 5.1 4.6 4.0 3.6
Medium 12.2 9.8 7.9 5.7 1.1 1.2 1.1 0.9 4.9 4.6 3.9 3.5

Europe
MEKONOMEN AB SEK 87 419 20.3 13.1 11.5 10.8 2.9 3.1 3.3 3.1 9.5 8.4 7.4 6.8
GKN PLC GBp 239 3,096 9.5 7.8 7.2 6.9 2.0 1.4 1.3 1.2 5.6 4.8 4.5 4.4
SOGEFI EUR 2.5 419 5.4 6.8 6.6 6.5 1.0 1.5 1.4 1.2 3.5 4.3 4.2 4.1
ELRINGKLINGER AG EUR 15.5 1,310 15.5 11.4 10.2 9.4 4.2 2.8 2.4 2.1 7.9 6.2 5.8 5.3
GRAMMER AG EUR 14.6 224 7.0 7.4 5.9 5.3 0.9 0.8 0.7 0.7 2.9 3.2 2.8 2.7
VALEO SA EUR 23.8 2,723 11.3 10.5 9.5 8.2 1.1 1.1 1.0 1.0 2.9 2.6 2.5 2.4
FAURECIA EUR 25.9 924 n.m. n.m. n.m. 5.3 0.6 0.8 0.8 0.7 4.0 3.8 3.5 3.0
MONTUPET EUR 6.7 113 39.6 7.2 4.2 n.m. 0.4 0.4 0.4 n.a. 3.7 2.7 2.2 n.a.
Average 15.5 9.2 7.9 7.5 1.6 1.5 1.4 1.4 5.0 4.5 4.1 4.1
Medium 11.3 7.8 7.2 6.9 1.1 1.2 1.1 1.2 3.8 4.0 3.8 4.1

Asia
DEPO AUTO PARTS TWD 78 397 9.3 8.1 6.6 6.1 1.9 1.6 1.4 1.3 6.1 4.9 4.2 3.8
TONG YANG INDUST TWD 21.8 312 15.1 8.7 7.5 6.6 1.3 1.0 1.0 0.9 16.3 12.7 11.3 10.3
TYC BROTHER TWD 15.8 134 47.2 6.3 5.3 n.a. 1.0 0.8 n.a. n.a. 6.3 6.0 n.a. n.a.
HYUNDAI MOBIS KRW 90,900 7,300 11.3 8.7 8.1 6.7 2.2 n.a. n.a. n.a. 9.6 9.2 9.1 n.a.
HALLA CLIMATE KRW 10,150 995 12.1 8.9 8.9 n.a. 1.7 n.a. 1.2 n.a. 9.1 n.a. 8.0 n.a.
DENSO CORP JPY 2,825 22,827 11.3 12.3 10.8 10.0 1.1 1.0 0.9 0.9 4.5 4.2 3.9 3.7
AISIN SEIKI CO JPY 2,760 7,434 11.8 10.2 9.2 8.2 1.0 0.8 0.8 0.7 4.1 3.3 3.1 2.8
TOYOTA BOSHOKU JPY 1,748 2,998 10.9 8.7 7.8 6.9 2.0 1.3 1.1 1.0 4.1 3.1 2.7 2.6
JTEKT CORP JPY 1,408 4,136 10.0 11.0 10.3 9.8 1.3 1.1 1.1 1.0 5.3 4.6 4.4 4.3
TAKATA CORP JPY 1,975 1,479 6.2 9.2 8.8 9.4 0.9 0.8 0.7 0.7 3.0 3.2 3.0 3.9
TOKAI RIKA JPY 1,581 1,362 8.0 7.7 6.9 6.2 1.0 0.8 0.8 0.7 2.9 2.6 2.3 2.1
BOSCH CORP JPY 595 2,439 12.5 13.6 12.9 11.1 1.7 1.4 1.3 1.2 5.8 6.5 6.1 5.6
XINYI GLASS HOLD HKD 4.0 863 16.2 7.5 5.2 4.2 2.8 1.5 1.3 1.2 14.8 5.9 4.4 3.6
MINTH GROUP LTD HKD 4.6 562 14.2 8.3 6.4 6.3 3.2 1.3 1.2 1.0 8.0 4.3 3.3 2.9
Average 14.0 9.2 8.2 7.6 1.6 1.1 1.1 1.0 7.1 5.4 5.1 4.2
Medium 11.6 8.7 8.0 6.8 1.5 1.1 1.1 1.0 6.0 4.6 4.2 3.7

资料来源：中金公司研究部

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威孚高科: 2008 年 8 月 27 日

附图 1、历史价格市盈率、市净率区间
35 (Rmb) 30 (Rmb) 威孚高科 Forw ard PB Band
威孚高科 Forw ard PE Band
30 25
25
20
20
15
15
10 10
5 5
0 0
01-01
01-07
02-01
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08-07

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06-07
07-01
07-07
08-01
08-07
股价 10 25 40 55 股价 1 2 3 4

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