UNIVERSIDADE DE ÉVORA

Departamento de Gestão de Empresas

POLÍTICA DE DIVIDENDOS,
CRESCIMENTO E O VALOR DA EMPRESA

Jacinto António Setúbal Vidigal da

Silva

Texto de Apoio da Disciplina de

Gestão Financeira

ÉVORA, 1992
1 – INTRODUÇÃO

A moderna teoria financeira defende que os objectivos e as decisões nas

empresas são definidas em função dos interesses dos empresários/investidores. A
decisão de investir numa empresa é uma opção que se traduz no sacrifício do
consumo actual em benefício do acréscimo de rendimento, com vista a aumentar o
consumo futuro (Bussey, 1989). Neste contexto, a motivação da decisão de
investimento é o acréscimo de riqueza. Este aumento de riqueza é conseguido por
duas vias:
- Através de um rendimento recebido periodicamente sob a forma de
dividendo; e,
- Através das mais-valias obtidas na alienação das acções da empresa no
mercado de capitais.
O valor actual de uma empresa para os accionistas é dado pelo somatório dos
dividendos esperados, mais o valor esperado das acções no mercado de capitais,
actualizados à taxa de rendibilidade exigida e representado pela seguinte expressão:

E[d 1] E[d 2] E[di ] E[In]

VA = + + ..... + +
(1 + r ) (1 + r )
1 2
(1 + r ) (1 + r )n
i

que depois de simplificada se resume à seguinte expressão:

n
E[Di ] E [In]
VA = ∑ +
i =1 (1 + r ) (1 + r )n
i

onde:
VA = Valor actual da empresa;
E[Di] = Montante dos dividendos esperados até ao período i; e,
E[In] = Valor esperado das acções no final do período n.

O acréscimo de riqueza resultante do investimento na empresa pode ser

representado pelo valor actualizado líquido (VAL), obtido pela diferença entre o valor
actual do investimento (VA) e o valor do investimento inicial (I). Por outro lado,
sabendo que a manutenção de interesses na empresa obriga à posse das acções, pode
concluir-se, que o valor da empresa depende do fluxo de dividendos que se espera a

2
empresa venha a pagar no futuro (Marques, s/d). Logo, assumindo os pressupostos do
mercado de capitais perfeito, o valor da empresa é aumentado se os dividendos pagos
(Di) são superiores aos dividendos esperados E[Di].
As imperfeições do mercado de capitais conduzem à conclusão da
interdependência entre a decisão de investimento e a política de financiamento
(Lumby, 1991). Este aspecto, inviabiliza o estudo isolado da política de dividendos e
conduz à necessidade da sua interligação com as políticas de investimento e de
financiamento. Quanto mais fundos são aplicados no pagamento de dividendos,
menor o valor disponível para reinvestimento. A decisão de pagamento de dividendos
significa a perda de oportunidades de investimento ou a necessidade de recurso a
outras fontes de financiamento mais onerosas. Desta forma, os dividendos podem
contribuir para o aumento da taxa de remuneração exigida pelos investidores, com
consequências sobre o valor actual da empresa.
Da discussão anterior pode concluir-se que na definição da política de
dividendos é necessário atender às atitudes dos investidores em relação aos
dividendos e ao crescimento. A questão reside em saber qual é a interpretação dos
agentes do mercado de capitais em relação à política de dividendos escolhida. Uns
interpretarão os acréscimos dos dividendos como resultado de uma boa gestão,
enquanto para outros, poderá significar falta de boas oportunidades de investimento
(Brealey e Myers, 1988). Estes aspectos definem o âmbito deste texto, no qual são
discutidas questões como as seguintes:
- Qual o efeito dos dividendos pagos nas decisões de investimento e de
financiamento?
- Quais os efeitos da política de dividendos sobre o valor da empresa?
A questão é conhecer as razões pelas quais as empresas pagam dividendos e,
como é que a política de dividendos pode afectar o valor da empresa. A resposta a
estas questões não é óbvia nem definitiva, dada a complexidade das variáveis em jogo
e as relações que entre elas se estabelecem. Por este facto, pretende-se realizar uma
reflexão teórica que possa ajudar todos os que precisam de tomar decisões neste
domínio, contribuindo para encontrar as soluções que permitam promover o
desenvolvimento das empresas.

3
2 – POLÍTICA DE DIVIDENDOS E A TESOURARIA DA
EMPRESA

Nesta secção é discutida a relação entre a política de dividendos e as decisões

de investimento e de financiamento. A decisão de pagar dividendos representa uma
saída de fundos que podiam ser reinvestidos na empresa. Para analisar esta relação é
utilizado o esquema da figura nº 1, onde estão representadas as fontes de
financiamento e as hipóteses de aplicações de fundos.

Autofinanciamento Aumentos de Empréstimos

Capital Externos

TESOURARIA

Actividade
Normal Investimento

Distribuição de
Dividendos

Figura nº 1: Fluxo de fundos da empresa.

Da análise da figura nº 1 conclui-se que os meios de financiamento são obtidos

por três vias:
- O autofinanciamento, que é representado pelos fundos gerados internamente;
- Os aumentos de capital originados pela emissão de novas acções da empresa; e,
- Os empréstimos externos que significam o aumento de endividamento.
Estes fundos podem ter três tipos de aplicações. Em primeiro lugar é preciso
garantir a actividade normal da empresa, que é representada por um conjunto de
fluxos operacionais. O restante valor disponível pode ser aplicado na expansão da
empresa ou distribuído pelos accionistas sob a forma de dividendos. Do esquema da

4
figura nº 1 conclui-se que embora os dividendos sejam calculados em função dos
resultados líquidos produzidos, é a partir da tesouraria que é determinado o montante
que a empresa pode pagar. Este aspecto pode ser analisado a partir do mapa de
demonstração dos fluxos de tesouraria do quadro nº 1 (Marques, s/d).

Vendas a dinheiro e cobrança de créditos

- Compras a dinheiro e pagamentos de dívidas
- Investimento de substituição
= Fluxo operacional
- Pagamento de impostos sobre lucros
- Despesas financeiras
= Fluxo gerado de tesouraria
± Empréstimos de curtos prazo
± Empréstimos de longo prazo
+ Aumentos de capital
= Fluxo líquido de tesouraria
- Investimento de expansão
- Variação de reservas de tesouraria
= Pagamento de dividendos

Quadro nº 1: Demonstração de fluxos de tesouraria

A partir do quadro nº 1 conclui-se que o montante de dividendos que a

empresa paga, depende do fluxo gerado de tesouraria, da atitude dos gestores em
relação à liquidez, da política de investimentos e da política de financiamento
(Marques, s/d). Assim, a política de dividendos surge como um subproduto da
política de investimento e da política de financiamento. O pagamento de dividendos
significa que menos dinheiro fica disponível para reinvestimento e a necessidade de
obtenção de novos capitais, que vão alterar a estrutura financeira e o custo do capital
da empresa. Os aumentos dos activos são financiados com menos capitais internos.
No entanto, o crescimento é possível com base noutras formas de financiamento mais
caras. Nesta perspectiva, a política de dividendos deve ser analisada em ligação com a
decisão de financiamento e avaliada em função do objectivo de maximização do valor
da empresa para os accionistas.

5
3 - FACTORES QUE AFECTAM A POLÍTICA DE DIVIDENDOS

Nesta secção analisam-se os principais factores que influenciam os dividendos

pagos pela empresa, de forma a explicar como estes interactuam na determinação da
política de dividendos.
O primeiro factor está relacionado com a liquidez e a rendibilidade da
empresa. Os dividendos podem definir-se como uma percentagem do lucro da
empresa que é paga aos sócios. Assim, em termos operacionais a decisão de dividendo
é condicionada pela concretização de dois factores: a necessidade de realização de um
resultado líquido positivo e a existência de meios líquidos disponíveis na tesouraria da
empresa. Embora o dividendo seja calculado sobre o montante do resultado, é a
tesouraria que determina em que medida este pode ser realizado. Empresas em fase de
crescimento caracterizam-se por terem grandes pressões sobre a tesouraria, o que leva
muitas vezes à diminuição dos dividendos. As empresas com elevadas rendibilidades
e boas situações de tesouraria podem aumentar os dividendos pagos. Esta estratégia é
adequada sobretudo em empresas com elevadas reservas de tesouraria, grande
fraccionamento de capital e que actuam em mercados de capitais dinâmicos (Pinches,
1987).
Outros factores são as restrições legais, estatutárias e contratuais impostas ao
pagamento de dividendos. Um conjunto de normas legais condiciona o pagamento de
dividendos. A lei proíbe o pagamento de dividendos a empresas tecnicamente falidas
e impõe a retenção de parte dos resultados líquidos na forma de reservas obrigatórias.
Outras restrições ao pagamento de dividendos resultam de contratos de financiamento,
que podem impor um conjunto de medidas para limitar o pagamento de dividendos
como forma de acautelar a posição dos credores (Lumby, 1991).
Outro factor a considerar é a carteira de investimentos da empresa e a
facilidade de acesso a outras fontes de financiamento. A partir da análise da figura
nº 1, verifica-se que o montante de dividendos pagos é condicionado pela estratégia de
crescimento das empresas e pela política de financiamento. Empresas em crescimento
rápido poderão ter dificuldades em pagar dividendos elevados, enquanto na fase de
maturidade podem normalmente pagar dividendos mais elevados. A possibilidade de
obter outros recursos externos, bem como o custo desses recursos, são também
factores determinantes da política de dividendos.

6
 O estado da economia e a política fiscal são também factores condicionantes
da política de dividendos. Dado o sistema de contabilização a custos históricos
actualmente em vigor, na presença de inflação, a retenção de lucros pelo mecanismo
das amortizações pode ser insuficiente para compensar o aumento do preço dos
activos em depreciação. A elevação do custo de reposição dos activos pode conduzir a
uma maior retenção dos lucros como forma de compensar o diferencial entre o valor
retido para substituição e o valor de aquisição dos activos. Por outro lado, a política
fiscal em vigor para os dois tipos de ganhos potenciais do investimento numa empresa
– dividendos e mais-valias – condicionam a definição da política de remuneração dos
sócios. Por último e talvez o factor mais controverso, está relacionado com as
preferências dos investidores e com a forma como os agentes do mercado de capitais
interpretam os resultados das empresas e a política de dividendosì¥Á G
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d do das acções. Em síntese, são estudadas as teorias sobre e efeito da política de
dividendos no valor da empresa. A discussão envolve a corrente de Modigliani e
Miller, que defende a irrelevância da política de dividendos para o valor da empresa, e
do outro lado, a chamada corrente tradicional que afirma que a política de dividendos
pode afectar o valor do mercado da empresa.

4.1. A TEORIA DO DIVIDENDO COMO RESIDUAL

Esta teoria sugere que o dividendo pago deve ser o montante de capital que
sobra do orçamento financeiro, após a consideração de todas as oportunidades de
investimento rendíveis (Lumby, 1991). Nesta perspectiva, a política de dividendos é
uma residual da política de investimentos.
Na demonstração da teoria são assumidos os pressupostos do mercado perfeito
de capitais, a inexistência de impostos sobre os rendimentos das pessoas e das
empresas e o modelo básico de consumo/rendimento representado pela figura nº 2
(Lumby, 1991).
t1

Z
C

0 B A t0

Figura nº 2: O investimento e a política de dividendos

11
 Se OA representa o excedente de tesouraria, a maximização do valor da
empresa é conseguido no ponto C, no qual, a taxa de rendibilidade do investimento
marginal é igual à taxa de juro do mercado de capitais. Para atingir este ponto a
empresa deve investir a quantia AB e distribuir aos accionistas a quantia OB. A partir
do ponto C, os investimentos da empresa proporcionam um rendibilidade inferior às
aplicações no mercado de capitais.
Da análise da figura nº 2 pode extrair-se uma regra básica para a definição da
política de dividendos. A figura sugere que só devem ser aplicados recursos em
dividendos, quando se encontrarem satisfeitas as necessidades financeiras geradas
pelas oportunidades de investimento que satisfazem a regra do valor actual líquido
(VAL). Assim, a empresa deve reter fundos para o reinvestimento até atingir o ponto
C, no qual maximiza o seu valor. Esta afirmação permite concluir que o valor da
empresa é determinado apenas pelas oportunidades de investimento disponíveis,
representadas pela curva ZA e que a política de dividendos é uma variável passiva
sem qualquer influência para o valor de mercado da empresa (Smith, 1990).
Assim, a política de dividendos é condicionada pela carteira de investimentos
e pelos recursos financeiros disponíveis. Na prática, a teoria do dividendo residual
define que a decisão de dividendo só deve ser tomada após as seguintes fases
(Gitman, 1978):
1ª) Determinação do nível óptimo de investimento, o qual é determinado pela
rendibilidade da carteira de investimentos e pelo custo do capital da
empresa (figura nº 3).
2ª) Os meios líquidos libertos disponíveis devem ser utilizados para fornecer
os capitais próprios necessários pelo mecanismo da retenção de lucros.
3ª) O montante dos dividendos a pagar é calculado a partir da diferença entre
os meios líquidos disponíveis e as necessidades financeiras ditadas pelo
plano de investimentos.

12
 TIR
CmC TIR CMC

Recursos Financeiros
Figura nº 3: Nível óptimo de investimento

Em suma, a teoria residual defende que os investidores preferem que a

empresa retenha os lucros em vez de os pagar em dividendos, desde que beneficiem
com esta decisão. Este benefício é obtido pela diferença entre a taxa de rendibilidade
que os accionistas podem obter para os mesmos capitais em outros investimentos
alternativos do mesmo nível de risco.
A análise realizada sugere que a política de dividendos não influencia a
remuneração exigida pelos investidores, o que conduz à conclusão da irrelevância da
política de dividendos (Smith, 1990).

4.2. A TEORIA DA IRRELEVÂNCIA DA POLÍTICA DE

DIVIDENDOS

Modigliani e Miller alargaram a sua análise da estrutura de capitais à política

de dividendos. Estes autores defenderam que a política de dividendos não tem
nenhum efeito sobre o preço das acções nem sobre o custo do capital da empresa, ou
seja, que a política de dividendos é irrelevante (Pinches, 1987). Afirmaram que o
valor da empresa não é afectado pela forma como os lucros são aplicados,
dependendo exclusivamente da rendibilidade dos activos e da política de
investimentos. Esta conclusão foi provada teoricamente com base nos seguintes
pressupostos (Brigham, 1985).

13
 - Os mercados de capitais são perfeitos e os investidores são racionais e
dispõem de toda a informação necessária a um custo nulo;
- A taxa de imposto sobre as mais-valias é igual à taxa que incide sobre os
dividendos;
- A política de investimentos da empresa é certa e conhecida e independente
da política de dividendos; e,
- Os investidores não têm qualquer dúvida em relação aos resultados
futuros das empresas.
A afirmação de MM pode ser demonstrada a partir da definição do preço de
uma acção para um único período. A partir da expressão do valor da empresa do
capítulo 1., conclui-se que a remuneração dos accionistas tem duas componentes: o
dividendo e a mais-valia das acções. Esta pode ser calculada pela expressão:

Dividendo + Mais − Valia

Kp =
Pr eço de Compra

Assim, considerando um único período, o rendimento do accionista por acção

é dado pela seguinte expressão:

D1 + P1 − P0
Kp = (4.1)
P0

onde:
D1 = Dividendo esperado por acção em t = 1;
P0 = Preço da acção em t = 0;
P1 = Preço esperado da acção em t = 1;
Kp = Taxa de remuneração esperada e ajustada ao risco da empresa.

Logo, o preço da acção, no início do período P0 é igual ao valor actual do

dividendo pago no fim do período, D1, mais o valor actual do preço da acção no fim
do período, P1, dada pela seguinte evolução:

P0 (1 + Kp) = D1 + P1 (4.2)

14
ou seja,
D1 + P1
P0 = (4.3)
1 + Kp

Obtém-se o valor de mercado da empresa pela multiplicação de ambos os

lados da equação por n, (Horne, 1972):

nD1 + nP1
nP0 = (4.4)
1 + Kp

Supondo que m acções devem ser emitidas no momento t1 ao preço P1 para

financiar um novo investimento (I), o valor da empresa em t=0 pode obter-se
adicionando e subtraindo mP1 ao numerador da equação, e depois reorganizando os
termos de forma a obter o seguinte desenvolvimento:

nD1 + nP1 + mP1 − mP1

nP0 = (4.5)
1 + Kp

nD1 + (n + m) P1 − mP1
nP0 = (4.6)
1 + Kp

Assumindo que a empresa é financiada exclusivamente por capitais próprios, o

balanço desta operação é o seguinte:

mP1 + RL = I + nD1 (4.7)

onde:
I = Novos investimentos; e,
RL = Resultado líquido do exercício.

Reorganizando a equação obtém-se a expressão que determina o montante

total do financiamento pela emissão das novas acções, representado por:

15
 mP1 = I + nD1 – RL (4.8)

O valor obtido da emissão de novas acções depende do montante dos

investimentos do período t1, não financiados devido à distribuição de lucros (Brigham,
1985). Agora, substituindo o valor de mP1 na expressão do valor das acções obtém-se
que:
nD1 + (n + m )P1 − (I + nD1 − RL )
nP0 = (4.9)
1 + Kp

A simplificação de (4.9) permite obter a expressão básica do valor actual da

empresa em t= 0, dado por:

nP0 =
(n + m )P1 − I + RL (4.10)
1 + Kp

Como se verifica na expressão do valor da empresa (nP0), não aparece o termo

D1, donde se conclui que sob os pressupostos de MM, o preço das acções não é
condicionado pelos dividendos pagos (Horne, 1972).
O valor da empresa é independente da política de dividendos, na medida em
que para os accionistas, qualquer ganho sob a forma de dividendos é compensado
exactamente pela redução do valor final das acções no fim do período. Esta análise
conduz à conclusão que os accionistas são indiferentes às duas alternativas de
remuneração e admite a irrelevância da política de dividendos para o valor da
empresa.

4.3. TEORIA TRADICIONAL DA POLÍTICA DE DIVIDENDOS

Uma outra escola de pensamento defende que os pressupostos da teoria da

irrelevância são demasiado restritivos em relação à realidade empresarial e aponta um
conjunto de argumentos a favor da não neutralidade da política de dividendos
(Pinches, 1987). As suas críticas sobre o irrealismo dos pressupostos assumidos em
relação ao não pagamento de impostos pelas empresas e pelos investidores, a
inexistência de custos de transacção e para o financiamento dos investimentos ser

16
realizado apenas por capitais próprios. Para estes autores o pressuposto mais crítico da
teoria da irrelevância da política de dividendos está relacionado com o
comportamento da remuneração exigida pelos accionistas (Kp). Para analisar esta
teoria são mantidos os pressupostos da inexistência de diferenças na tributação dos
dividendos e das mais-valias, a inexistência de custos de transacção, da política de
investimentos ser definida à partida e abandona-se somente o pressuposto de certeza
dos investidores em relação aos resultados futuros das empresas.
A questão que se levanta é a de saber se a política de dividendos afecta ou não
a remuneração exigida pelos accionistas. O que se pretende saber, é como os agentes
do mercado de capitais valorizam os dividendos em relação às mais-valias nas
acções?
Os principais defensores desta teoria, Lintner e Gordon, sugerem que os
investidores não são indiferentes à forma como os lucros são repartidos entre os
dividendos e as reservas. Estes autores defendem que a remuneração exigida pelos
accionistas, Kp aumenta quando há reduções dos dividendos pagos. Esta teoria
assenta no comportamento racional do investidor averso ao risco, que prefere um
dividendo certo, a um dividendo futuro incerto ou uma mais-valia futura (Lumby,
1991). Isto é, assume que os investidores associam um menor risco aos dividendos
actuais do que aos dividendos e mais-valias futuros e, só estão dispostos a trocar
rendimento actual por rendimento futuro se esperarem uma maior compensação. Esta
compensação esperada é representada pela taxa de remuneração exigida pelos
accionistas ou custo dos capitais próprios (Kp). Por outro lado, o modelo de Gordon
parte do pressuposto que o valor de cada acção depende exclusivamente dos
dividendos esperados. Assim a expressão (4.3) reduz-se à seguinte formula:

D1
P0 = (4.11)
1 + Kp

Assumindo o principio da continuidade da actividade empresarial e que os

investidores têm capacidade para estimarem as distribuições de dividendos até ao
infinito, obtem-se o valor de mercado das acções da empresa pela expressão (Roche,
1990):

17
 D1 D2 Dt
P0 = + + ..... + (4.12)
1 + Kp (1 + Kp )2 (1 + Kp )t

Desta forma, obtém-se o modelo fundamental de avaliação do valor actual de mercado

das acções, representado pela expressão:

∞
Dt
P0 = ∑ (4.13)
t =1 (1 + Kp ) t

que diz que o valor actual das acções é igual ao valor actual dos dividendos futuros
esperados.

18
5 – AS POLÍTICAS DE DIVIDENDOS DAS EMPRESAS

Neste capítulo são discutidas as políticas de dividendos que as empresas

normalmente praticam. A questão que é preciso resolver prende-se com o
conhecimento de como a decisão de dividendo afecta o valor da empresa. O que se
pretende é saber se uma determinada política de dividendos pode afectar o valor de
mercado das acções e se é possível identificar uma política que maximize o valor da
empresa.

5.1. MODELOS DE DIVIDENDO CONSTANTE E DE

CRESCIMENTO REGULAR

Nenhuma das teorias apresentadas fornece uma resposta definitiva para a

questão da influência da política de dividendos sobre o valor de mercado das acções.
No entanto, de uma forma geral, os gestores encaram a política de dividendos como
uma decisão importante pelo conteúdo informativo que lança para o mercado de
capitais (Smith, 1990). A estabilidade do dividendo é entendida como um factor
fundamental na medida em que condiciona a opinião dos agentes do mercado de
capitais sobre as potencialidades da empresa. Nesta perspectiva, qualquer redução do
dividendo pode ser associada a problemas, o que conduz à diminuição da procura e à
redução do preço das acções, enquanto, o aumento do dividendo pode associar-se ao
crescimento do preço das acções da empresa. Assim, os dividendos são encarados
como um sinal, devendo esperar-se que o preço das acções se altere face às mudanças
da política de dividendos. Por este facto, os gestores são normalmente aversos às
políticas que visem a redução dos dividendos e tendem a adoptar políticas de
dividendo constante ou de crescimento regular do dividendo. Estas políticas são
encaradas como forma de reduzir a incerteza dos investidores (Lumby, 1991).
Para evitar as diminuições do dividendo pago por acção, muitas empresas
tendem a praticar uma política de dividendo regular baixo. O objectivo é tentar evitar
reduções do dividendo por acção no futuro, de forma a obter uma política estável e
previsível pelos investidores. A ideia é que uma política de dividendo variável pode
aumentar a incerteza e provocar reduções de preço da acção (Smith, 1990). Através

19
desta política os accionistas têm a certeza da remuneração obtida, o que conduz à
confirmação das expectativas dos investidores e à redução da percepção ao risco.
Assim, as empresas só aumentam o dividendo pago por acção quando têm a certeza
de disporem de capacidade de manutenção desse nível no futuro. Nesta perspectiva,
podem identificar-se dois tipos de políticas de dividendos:
- Política de dividendo constante;
- Política de crescimento constante do dividendo.
Assumindo que os dividendos esperados devem permanecer constantes nos
períodos futuros e atendendo ao princípio da continuidade da actividade empresarial,
o valor de mercado das acções da empresa pode obter-se a partir do cálculo da
seguinte renda perpétua:
D1
P0 =
Kp

No entanto, muitos autores, tal como Gordon, defendem que a incerteza dos
investidores aumenta a uma taxa crescente em função da dilatação do prazo de
pagamento dos dividendos (Pinches, 1987). Se o dividendo do período for D1, então o
dividendo do período t deve ser Dt = D1 (1 + g)t para compensar o aumento da
incerteza dos investidores. Então, o valor de mercado das acções da empresa é
determinado pela expressão (Roche, 1990):

D (1 + g ) D1 (1 + g ) D (1 + g )
2 t −1
D1
P0 = + 1 + + ..... + 1 (5.1)
1 + Kp (1 + Kp )2
(1 + Kp )3
(1 + Kp )t

Multiplicando ambos os lados da equação por (1+g)/(1+Kp) obtém-se a

seguinte expressão equivalente (Brigham, 1985).

P0 (1 + g ) D1 (1 + g ) D1 (1 + g ) D (1 + g ) D (1 + g )
2 3 t

= + + 1 + ..... + 1 (5.2)
1 + Kp (1 + Kp ) (1 + Kp ) (1 + Kp )
2 3 4
(1 + Kp )t +1

20
que subtraindo a primeira pela segunda se obtém:
P0 (1 + g ) D (1 + g )
t
D1
P0 − = − 1 (5.3)
1 + Kp (1 + Kp ) (1 + Kp )t +1

quando Kp>g e t tende para infinito, então D1 (1+g)t / (1+Kp)t+1 tende para zero e a
expressão pode simplificar-se para:

P0 (1 + g ) D1
P0 − = (5.4)
1 + Kp (1 + Kp )

que multiplicada por (1+Kp) permite obter a expressão do valor das acções com uma
política de dividendos crescente, pela expressão:

P0 (1+Kp) - P0 (1+g) = D1 (5.5)

logo
P0 (Kp-g) = D1 (5.6)

e
D1
P0 = (5.7)
Kp − g

Da expressão pode deduzir-se a taxa de remuneração exigida pelos accionistas,

que é representada por:
D1
Kp = +g (5.8)
P0

onde g é a taxa de crescimento dos dividendos pagos pela empresa. Desta expressão
pode concluir-se da existência de uma forte relação entre os dividendos pagos (D) e a
taxa de crescimentos dos dividendos. Esta relação pode analisar-se na figura nº 4
(Brigham, 1985).

21
 Dividendo
(%)

Taxa de crescimento (g)

Figura nº 4: Dividendos e crescimento

Para compensar uma redução do dividendo actual é preciso um maior

crescimento dos dividendos esperados, para manter inalterável a taxa de remuneração
exigida pelos accionistas (Kp) (figura nº 4). Por outras palavras, para compensar a
redução de 1% dos dividendos actuais é preciso mais do que 1% de crescimento de g.

5.2. OUTRAS FORMAS DE REMUNERAÇÃO DOS

ACCIONISTAS

Desde o pagamento de um dividendo extra até outras formas de compensação,

podem-se encontrar toda uma série de alternativas de remuneração periódica dos
accionistas. As opções feitas nesta matéria prendem-se com a disponibilidade de
meios por parte das empresas e com o interesse dos accionistas, a que não é
indiferente a política de tributação dos rendimentos individuais. Assim, nesta secção
são discutidas outras operações de remuneração dos accionistas muito utilizadas pelas
empresas e que são: a distribuição de acções gratuitas, o fraccionamento de acções e o
resgate de acções próprias.

22
 5.2.1. Distribuição de Acções Gratuitas e Fraccionamento de
Acções

As operações de distribuição de acções gratuitas e o fraccionamento de acções

são duas operações muito próximas, embora sejam aplicadas com objectivos
diferentes. A distribuição de acções gratuitas resulta de retenções exageradas de
lucros em períodos anteriores (Lumby, 1991). Quando uma empresa inicia um
processo de crescimento tende a aumentar a retenção de lucros, de forma a reduzir o
recurso ao financiamento externo. Este aspecto, conduz ao aumento do valor
contabilístico dos capitais próprios e das acções. Este aumento do valor contabilístico
pode ou não ser acompanhado pelo preço das acções no mercado de capitais. Se as
expectativas de crescimento se mantiverem, o preço das acções deve acompanhar o
valor contabilístico até determinado nível. No entanto, esta situação tende a
estacionar, na medida em que o preço de mercado de cada título pode atingir valores
demasiado elevados para as poupanças dos investidores. Este facto, conduz à redução
da procura das acções no mercado de capitais, à estagnação do crescimento ou à
diminuição do preço por acção, que passa a ser inferior ao valor contabilístico.
Com a distribuição de acções gratuitas é possível obter uma maior estabilidade
de preço da acção e, simultaneamente remunerar os accionistas sem estes suportarem
quaisquer encargos fiscais e sem qualquer sacrifício de recursos por parte da empresa
(Gitman, 1978). Consiste em última análise, numa reavaliação da sociedade, em que
as participações relativas dos accionistas permanecem inalteráveis.
Em termos contabilísticos é uma operação muito simples, que se traduz na
transferência das contas de resultados retidos para a conta de capital (Pinches, 1987).
Ao nível do preço das acções no mercado de capitais é natural que se verifique
numa primeira fase uma certa redução, devido à possibilidade de aumento da oferta
dos títulos realizada pelos investidores que desejam realizar rendimentos a curto
prazo. No entanto, se esta operação for acompanhada por um crescimento dos
resultados por acção, é natural que o preço se restabeleça ao nível anterior ao da
distribuição.
O fraccionamento de acções é uma operação semelhante à distribuição de
acções gratuitas, na medida em que na prática também se traduz num aumento do
número de acções no mercado de capitais. As diferenças são ao nível do preço das

23
acções. O fraccionamento de acções tem vantagens quando se pretende uma mais
rápida e maior redução do preço (Lumby, 1991). A diferença resulta de na operação
de distribuição de acções gratuitas ser mantido o valor nominal da acção, enquanto no
fraccionamento o valor é reduzido.

5.2.2. Resgate de Acções Próprias

A reaquisição de acções da própria empresa surge como uma decisão

financeira alternativa ao pagamento de dividendos para distribuição de rendimento
pelos accionistas. Esta operação, permite a redução do número de acções no mercado
de capitais, o que conduz à elevação do preço das acções, se o valor dos resultados
líquidos se mantiver (Lumby, 1991). Se os resultados líquidos anuais não sofrerem
alteração, o RPA depois da operação eleva-se e por conseguinte o preço de mercado
das acções. Nesta perspectiva, a empresa consegue satisfazer os objectivos de todos os
accionistas. Os interessados num rendimento corrente, podem obtê-lo através da
alienação das suas acções, enquanto os restantes obtêm um acréscimo no valor das
suas carteiras. Por outro lado, a taxa de tributação das mais-valias de capital são
normalmente inferiores à taxa marginal de imposto sobre o rendimento em
dividendos. Assim, o accionista fica claramente beneficiado quando o rendimento é
distribuído na forma de aquisição de acções em vez da tradicional distribuição de
dividendos.
Do ponto de vista da empresa, há um grande benefício sobretudo quando
existem excessos de liquidez e os gestores são aversos a alterações da política de
dividendos. Devido à redução do número de acções no mercado, é possível aumentar
o valor do dividendo por acção sem aumentar o montante total dos encargos com
dividendos (Pinches, 1987).
A reaquisição de acções pode também ser usada para alterar a estrutura de
capitais pelo lançamento de dívidas para resgate de acções próprias. No entanto, esta
operação pode também conduzir a resultados negativos. A reaquisição de acções pode
significar para os investidores, falta de boas oportunidades de investimento. Este sinal
lançado para o mercado pode conduzir à redução do preço das acções.

24
 Em suma, considerando as vantagens e os inconvenientes da aquisição de
acções pela própria empresa, pode concluir-se que constitui uma política de
remuneração alternativa ao pagamento de dividendos, que oferece aos investidores
significativas vantagens fiscais e que se apresenta como uma operação
particularmente adequada quando se pretende uma rápida alteração da estrutura de
capitais da empresa.

25
6. CRESCIMENTO E POLÍTICA DE DIVIDENDOS

Da análise das políticas de dividendos pode concluir-se da existência de uma

estreita ligação entre os dividendos e o crescimento. A taxa de crescimento dos
dividendos está relacionada com a rendibilidade dos investimentos realizados e com
as necessidades de financiamento ditadas pelo crescimento. Empresas com elevadas
taxas de crescimento têm grandes necessidades de recursos financeiros, o que
condiciona o montante dos dividendos distribuídos. O problema que se coloca à
gestão é o da definição da política de dividendos em função das expectativas de
crescimento, de forma a obter o mais elevado valor da empresa. Assim, pode concluir-
se que os factores determinantes do valor são os resultados líquidos e a carteira de
investimentos que a empresa dispõe. Isto significa que os proprietários poderão
sacrificar rendimento actual, reinvestindo os lucros na empresa, para obterem um mais
elevado rendimento no futuro.
No entanto, para garantir a concretização de determinadas metas de
crescimento, a empresa tem que recorrer a outras formas de financiamento. Esta
hipótese conduz à alteração da estrutura de capitais e da remuneração exigida pelos
proprietários. Este efeito pode ser analisado a partir do modelo do valor da empresa
não endividada e considerando inicialmente uma política de distribuição de resultados
de 100%.
Assim, o valor da empresa não endividada, Vu, é definido por uma renda
perpétua dos resultados operacionais esperados depois de impostos, actualizada à taxa
de remuneração exigida pelos accionistas e dada pela expressão.

E [RO ](1 − t )
Vu = (6.1)
Kp u

em que:
Vu = Valor da empresa financiada exclusivamente por capitais próprios;
t = taxa do imposto sobre os rendimentos;
E[RO] = resultados operacionais esperados; e,
Kpu = taxa de remuneração exigida pelos proprietários no caso da empresa
financiada exclusivamente por capitais próprios.

26
 O numerador de (6.1) representa a remuneração dos sócios. No caso da
empresa endividada, o fluxo de remuneração dos financiadores é representado por
duas componentes: os resultados líquidos e os juros pagos pelos capitais alheios, ou
seja:
(E[RO] - Ka.D) (1-t) + Ka. D
onde:
Ka = Custo dos capitais alheios; e,
D = valor dos capitais alheios.

Que simplificando permite obter o valor da empresa endividada pela expressão

seguinte:

E [RO ](1 − t ) Ka .D.t

Vl = + (6.2)
Kp u r

onde:
Vl = Valor da empresa endividada; e,
r = taxa de juro do mercado de capitais.

Assumindo o pressuposto do mercado de capitais perfeito, Ka = r , obtem-se

(Roche, 1990):
E[RO ](1 − t )
V1 = + D.t (6.3)
Kpu

Ou seja:
V1=V u + D.t (6.4)

Desde que se encontrem na mesma classe de risco, o valor de uma empresa

endividada é igual ao valor da empresa não endividada mais o produto do valor em
dívida pela taxa do imposto sobre o rendimento.
A fórmula geral do valor da empresa pode extrair-se da expressão (6.3),
obtendo-se (Lumby, 1991):

27
 E [RO ](1 − t )
Vl = (6.5)
 D.t 
Kp u  1 − 
 V 

O valor desta empresa também se obtém a partir da expressão tradicional do

custo médio do capital, que após transformações e simplificações permite determinar
a seguinte expressão:
E [RO](1 − t )
Vl = (6.6)
CMC

onde:
CMC = Custo médio do capital.

Igualando as duas expressões anteriores do valor da empresa e simplificando

obtém-se uma nova expressão do custo do capital da empresa:

 D.t 
CMC = Kp u  1 −  (6.7)
 V 

que igualada à formula tradicional e multiplicando ambos os lados da equação por V,

permite obter o seguinte desenvolvimento (Lumby, 1991).

VCP.Kpl + D.(1-t).Ka = Kpu.V – Kpu.D.t

onde:
VCP = Valor dos capitais próprios;
Kpl = Custo dos capitais próprios da empresa endividada.

logo:
Kp u .V − Kp u .D.t D.Ka D.Ka .t
Kp l = − + (6.8)
VCP VCP VCP

como
V = VCP + D

28
Substituindo em (6.8), V pelo seu valor, obtém-se o custo do capital próprio da
empresa endividada, o qual é determinado pela expressão (6.9):

Kp u .VCP Kp u .D Kpu .D.t D.Ka D.Ka.t

Kp l = + − + +
VCP VCP VCP VCP VCP

Kpu .D
Kp l = Kp u + (1 − t ) + D.Ka (1 − t )
VCP VCP

Kp l = Kp u + (Kp u − Ka ) (1 − t )
D
(6.9)
VCP

Assim, conclui-se que a remuneração exigida pelos accionistas de uma

empresa endividada é igual à remuneração exigida no caso da empresa ser financiada
exclusivamente por capitais próprios, mais um prémio de risco que é função da
estrutura de capitais da empresa, do custo dos capitais utilizados e da taxa dos
impostos sobre os lucros (Benninga, 1989).
Por outro lado, o valor de mercado da empresa é dado pelo valor actual da
soma dos dividendos futuros esperados, mais o valor das acções no final do ano n,
dado pela expressão:

n
Divi Vn
V =∑ + (6.10)
i =1 (1 + Kpl )
i
(1 + Kpl )n

onde:
Divi = Dividendos pagos no ano i; e,
Vn = Valor da empresa no ano n.

O problema que agora se coloca é o da determinação do valor da empresa no

final do ano n (Vn).
Considerando uma taxa de crescimento g, o valor da empresa no ano n é
representado pela seguinte expressão (Benninga, 1989):

29
 Vn =
[E[RO](1 − t )](1 + g )i (6.11)
(1 + CMC n ) i

Assumindo o princípio da continuidade da actividade da empresa e a

manutenção de uma taxa de crescimento constante (g), deduz-se a seguinte expressão
do valor da empresa:

Vn =
[E[RO](1 − t ) ](1 + g ) (6.12)
CMC n − g

Assim, o valor total de mercado da empresa pode obter-se a partir da

expressão seguinte:

V =∑
n
Divi
+
[E[RO](1 − t )](1 + g ) (6.13)
i =1 (1 + Kpl )i
(CMC n − g )(1 + Kp l ) n

Da expressão anterior conclui-se que os determinantes do valor da empresa

são a política de dividendos, a estrutura de capitais adoptada, os resultados
operacionais e a taxa de crescimento desejada para o negócio. A análise do modelo
permite concluir que o valor da empresa aumenta com o crescimento dos dividendos
pagos. Este facto está relacionado com a necessidade de um maior recurso aos capitais
alheios devido ao acréscimo de saída de fundos provocado pelos dividendos.
Assumindo o pressuposto de Modigliani e Miller em relação ao custo dos capitais na
presença de impostos sobre os lucros, o valor da empresa aumenta devido ao
acréscimo de capitais alheios, que têm um custo efectivo mais baixo.

30
7. CONCLUSÕES

A discussão realizada neste texto permite concluir sobre a dificuldade em

encontrar uma solução definitiva para o problema da política de dividendos. No
entanto podem sintetizar-se as seguintes ideias para orientação de futuros
desenvolvimentos:
- No âmbito de um mercado de capitais perfeito e na ausência de impostos
sobre os lucros das empresas a política de dividendos é irrelevante.
- A introdução das imperfeições do mercado de capitais leva à necessidade de
estudar a política de dividendos em função dos objectivos estratégicos da
empresa.
- Quando os dividendos e as mais-valias nas acções têm um tratamento fiscal
diferenciado, a política de remuneração dos sócios pode ser utilizada como
instrumento para captação de capitais.
- Em mercados de capitais dinâmicos a política de dividendos deve ser
utilizada como meio de informação de forma a gerar um efeito de clientela
nos investidores.
- A aquisição de acções próprias é o instrumento adequado para as empresas
realizarem alterações na sua estrutura de capitais e reduzirem os excessos de
liquidez.
- A distribuição de acções gratuitas representa uma forma de remuneração dos
accionistas sem encargos fiscais.
- O fraccionamento de acções é uma política adequada para uma rápida
redução da cotação das acções no mercado de capitais.
- O valor de mercado da empresa é condicionado pelas perspectivas de
crescimento, pela política de dividendos e pela estrutura de capitais adoptada.

31
8. BIBLIOGRAFIA

BENNINGA, Simon, 1989. Numerical Téchniques in Finance. The Massachusets

Institute of Technology (MIT) Press.
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Corporate Finance. International Editions. McGraw-Hill.
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MARQUES, Manuel de Oliveira, s/d. Génese e Evolução Histórica da Gestão
Financeira. Faculdade de Economia, Universidade do Porto.
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de Economia, Universidade do Porto.
PINCHES, George E., 1987. Essentials of Financial Management. Harper & Row
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32
RAPPAPORT, Alfred, 1989. “Strategic Analisys for More Profitable Acquisitions.”
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ROCHE, M., 1990. Politique et Strategie Financieres de l’ Entreprise. Dunod
Entreprise.
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Overview”. The Modern Theory of Corporate Finance. International Editions.
McGraw-Hill.

33