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Nombre: Giannio Enzo Téllez De Vettori

Código: 20073203
Curso: Seminario de Economía Peruana
Profesor: Giovanna Aguilar
Fecha: 10/12/2010

Crecimiento Económico y Financiero Peruano (1999-2009):


Las Finanzas y las Fuentes del crecimiento en la economía

1. Introducción:

En general, la teoría económica o teoría del desarrollo económico no tiene un


común acuerdo con respecto al rol del sistema financiero dentro del crecimiento
económico. Por ello existen controversias teóricas del tema, en general hay dos
corrientes: los que alegan que el desarrollo financiero no es un factor
determinante en el crecimiento de una economía; y por otro lado, los que
justifican que más bien este es un factor fundamental para un desarrollo a largo
plazo.

Unos argumentan que el rol que juegan las finanzas dentro de la economía de
un país es una tarea muy estresante y sin sentido, debido a que el
comportamiento de las finanzas responden al cambio de la demanda del sector
real, o que por última instancia solo siguen los objetivos de las empresas o la
industria (por lo que no verían el sentido en investigar profundamente este
tema), algunos de estos pensadores son Meier, Seers, Joan Robinson y hasta
el ganador del nobel Robert Lucas.

En el otro extremo, economistas reconocidos como Merton Miller, McKinno,


Bagehot expresan que el argumento de que los mercados financieros
contribuyen al crecimiento económico es demasiado obvio para ser tomada en
cuenta. Por ejemplo, Schumpeter argumentó que el sistema bancario juega un
rol importante en el desarrollo económico debido a que estos elegían cuales
firmas usarían eficientemente los ahorros de la sociedad.

1
En toda esta controversia, muchas investigaciones se han realizado sobre si en
realidad el sistema financiero juega un rol importante y significativo dentro de la
economía, está tomándose en cuenta el contexto en el cual se encuentra el
país, si este presenta un buen mercado de capitales o sistema bancario, si está
bien regulado por las instituciones públicas o privadas, si presenta
concentración bancaria o un mercado de competencia perfecta, los efectos de
una industria estable o naciente, etcétera. Algunos resultados empíricos han
demostrado que en países del primer mundo con economías desarrolladas, en
estos temas, muestran una relación positiva con respecto a la idea de que el
desarrollo financiero ayuda en parte al crecimiento de un país, dejando de lado
la productividad del país u otro factor que también ayude al crecimiento.

El Perú, en lo que se refiere al desarrollo del mercado de capitales, no ha


presentado un mercado fuerte en comparación a economías más desarrolladas
como la norteamericana, inglesa o alemana. A partir de las reformas
estructurales de los noventas, el país ha despegado en estos temas, pasando
de tener un mercado financiero ineficiente e inestable a uno más acorde al
estándar internacional, por lo que ahora el Perú se ve más atractivo para
invertir. A la par con este hecho, el crecimiento del PBI real, del PBI per cápita
y de las exportaciones, es una evidencia de que el país está en crecimiento,
por lo que relativamente ha mejorado sus estándares de vida. Por lo que el
Perú ha venido desarrollando su sistema financiero a lo largo del tiempo.

Pero, a pesar de estas evidencias empíricas, no queda esclarecido si esta


época de auge económico se encuentra relacionada positivamente y
significativamente al desarrollo financiero, en especial desde el cambio
estructural al inicio de los noventas. Por lo que queda en duda si este
desarrollo de las finanzas, de la banca y del mercado de capitales ha
influenciado el crecimiento del PBI real.

Si estas conjeturas (las expresadas en el párrafo anterior) son ciertas, quedaría


por definir en qué sentido o cuáles son los canales de transmisión para que sea
posible. Ello debido a que se trataría de encontrar el efecto causal, ya que
existe la posibilidad de un problema de simultaneidad de resultados,

2
entendiendo si ha sido el crecimiento de sistema financiero el que ha mejorado
el crecimiento económico real, o más bien ha sido al revés.

Por lo que en el presente documento pretendemos realizar una pequeña


investigación acerca de la relación del sistema financiero con el PBI, tratando
de demostrar el hecho de que el desarrollo del sistema financiero produce
efectos positivos en el crecimiento de la economía del país.

La importancia del tema radica en que la información sobre el impacto de las


finanzas en el crecimiento económico influirá en los objetivos de los hacedores
de política, y ello atribuye a las reformas de políticas con relación al sector
financiero. Por otra parte, la evidencia de que el sistema financiero influye en el
crecimiento económico a largo plazo anunciaría la urgente necesidad de la
investigación sobre el desarrollo de políticas, análisis de normas legales y
regulatorias del sistema financiero.

Para poder entender mejor la relevancia del tema, es indispensable


comprender el mecanismo de transmisión el cual explique cómo el desarrollo
financiero influye el crecimiento económico. Para ello es importante mencionar
el trabajo de Ross Levine (Finanzas y Crecimiento: Teoría y Evidencia; 2004),
en el cual indica que los instrumentos financieros, los mercados de capitales, e
instituciones bancarias surgen para mitigar los efectos de falta de información y
costos de transacción, los cuales originan fricciones en el mercado. Por lo que
los arreglos financieros variarían los incentivos de los agentes económicos,
influirían en la tasas de ahorro, en las decisiones de inversión, en la innovación
tecnológica, y por lo tanto influyen a las tasas de crecimiento de largo plazo de
la economía.

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2. Marco Teórico:

2.1 El Sistema Financiero:

En un sentido general, el Sistema Financiero de una economía está


conformado por un conjunto de instituciones y mercados, cuyo primordial fin es
canalizar el ahorro de agentes “Superavitarios” a agentes “Deficitarios” (Cuero,
2008), en otras palabras, permite una mayor facilidad para la movilidad del
ahorro entre prestamistas y prestatarios. Esta labor de intermediación es
llevada a cabo por las instituciones que comprende el sistema financiero, y es
vital para transformar los instrumentos emitidos por las unidades inversoras
(con el fin de obtener fondos) y canalizarlos hacia la inversión.

El sistema financiero cumple la misión fundamental en una economía de


mercado, la cual es captar el excedente de los ahorradores y canalizarlo hacia
los prestatarios públicos o privados. Esta misión resulta fundamental debido a
la no coincidencia de deseos de los ahorradores e inversores respecto al grado
de liquidez, rentabilidad y riesgo de los activos emitidos por estos últimos, por
lo que los intermediarios llevan a cabo una labor de transformación de activos,
para hacerlos más aptos para los deseos de los ahorradores (Cuero, 2008).

El economista español Álvaro Cuero divide los componentes del sistema


financiero en: 1) Instrumentos o Activos Financieros, 2) Mercados Financieros e
3) Instituciones o Intermediarios Financieros. Los activos financieros son
aquellos títulos emitidos por entidades económicas, los cuales son un medio de
mantener o generar ingresos para quienes los poseen, y un pasivo (deuda)
para quienes los generan. A diferencia de los activos reales, no contribuyen a
incrementar la riqueza general del país ya que no se contabilizan en el PBI,
pero si contribuyen y facilitan la movilización de recursos reales de la
economía. Además sus características son las siguientes: Liquidez (cualidad de
los activos para ser convertidos en dinero sin una pérdida significativa de su
valor), Riesgo (la posibilidad que los resultados financieros sean mayores o

4
menores a los esperados) y Rentabilidad (capacidad para producir beneficios,
en relación al importe de determinada inversión).

Los mercados financieros son mecanismos que permiten a los agentes


económicos el intercambio de activos financieros, y determinan sus precios. El
sistema no exige la existencia de un espacio fijo para la transacción, por lo que
los mercados financieros facilitan: el aumento de capital (mercado de
capitales), transferir el riesgo (mercado de derivados) y el comercio
internacional (mercado de divisas). Además de reducir los costes de
intermediación, lo que permite una mayor circulación de los bienes y servicios.

Los intermediarios financieros son las personas o instituciones que movilizan el


ahorro de la economía, mediando entre los prestamistas y prestatarios, en
otros términos, captan el ahorro y lo canalizan hacia la inversión o hacia el
consumo diferido, garantizando los intereses de ahorradores e inversores. En
el Perú podemos identificar 4 sistemas en los cuales se encuentran estos
intermediarios, a continuación mostramos el siguiente esquema para una mejor
ilustración:

Sistema Financiero

Intermediarios
Mercado de Sistema de
Sistema Bancario Financieros No
Capitales Pensiones
Bancarios

-EDPYMES
Empresas -AFP
Banca Múltiple -Cajas Municipales
Financieras -ONP
-Cajas Rurales

Esquema 1, elaboración propia

5
Como se puede apreciar, los intermediarios del sistema financiero están
subdivididos en: El Sistema bancario (la banca múltiple), el Mercado de
Capitales (en el cual están presentes las empresas financieras y la bolsa de
valores de Lima), el sistema de pensiones (en el cual los agentes
superavitarios pueden elegir entre un fondo privado o público) y los
intermediarios financieros no bancarios (como las EDPYMES, las cajas
municipales, y las cajas rurales).

2.2 Desarrollo Financiero:

Los costos de adquirir información, el cumplimiento de contratos, y realizar


transacciones generan incentivos para la creación de contratos financieros,
mercados e intermediarios particulares. Diferentes combinaciones de
información, práctica o ejecución del mercado y costes de transacción,
simultáneamente relacionados con diferentes sistemas legales, regulaciones e
impuestos han motivado diferentes desenvolvimientos financieros.

“Para mejorar el problema de las fricciones del mercado, los sistemas


financieros influyen naturalmente la colocación de los recursos a través del
espacio y del tiempo” (Merton y Bodie, 1995, página 12). El objetivo de esta
sección es describir las bases en las cuales las fricciones del mercado motivan
la creación de distintos acuerdos financieros y cómo los contratos financieros
resultantes, los mercados y los intermediarios alteran los incentivos y las
limitaciones en formas que pueden influir en el crecimiento económico.

En el trabajo de Ross Levine (Finanzas y Crecimiento: Teoría y Evidencia;


2004), se dan a conocer cinco funciones generales provistas por el sistema
financiero que internalizan los problemas de información, ejecución y costos de
transacción. En particular, el sistema financiero: 1) Produce información
provista para posibles inversiones y colocaciones del capital, 2) Supervisa las
inversiones y ejerce gobierno corporativo después de proporcionar financiación,

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3) Facilita el comercio, la diversificación, y el manejo del riesgo, 4) Dinamiza los
fondos de ahorradores y 5) Facilita el intercambio de bienes y servicios.

Hay muchos costos asociados en evaluar las firmas, los gerentes, las
condiciones del mercado antes de realizar una decisión de inversión. Los
prestamistas tal vez no poseen la suficiente habilidad para recolectar, procesar
y producir información de posibles inversiones. Como los inversionistas son
reacios a invertir en actividades en las cuales hay poca información confiable,
el hecho de que en una economía existan grandes costos de información
podría mantener inmóvil el capital y no permitiría que este fluya a un uso de
mejor valor. “Los intermediarios financieros reducen los costos de adquirir y
procesar la información, por lo que mejora la colocación y asignación de
recursos” (Bagehot, 1873, página 53).

Los mercados de capitales podrían también estimular la producción de


información de las firmas. Mientras los mercados se conviertan más grandes y
líquidos, los agentes podrían tener mejores incentivos para gastar sus recursos
en investigar a las firmas porque es más sencillo transar con esta información
(Grossman y Stiglitz, 1980). Intuitivamente, con mercados más grandes y
líquidos, es más fácil para un agente que acaba de adquirir información decidir
sobre sus inversiones y obtener un mayor beneficio de estas, por lo que mejora
la asignación de los recursos (Merton, 1987). Finalmente, queda por expresar
que las imperfecciones del mercado influyen en el crecimiento impidiendo una
optima asignación de recursos, ello implica una asignación subóptima de los
recursos con implicaciones potenciales en el producto agregado en el corto y
largo plazo.

Por lo que el desarrollo financiero acurre cuando los instrumentos financieros,


mercados e intermediarios disminuyen los efectos de la falta de información,
ejecución y costos de transacción, y por lo tanto hacen un mejor trabajo en
proporcionar y mejorar las cinco funciones financieras. Cada una de estas cinco

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funciones financieras influye al ahorro y a la decisión de inversión, por lo que influye al
crecimiento económico.

2.3 El caso teórico de un sistema basado en la Banca Múltiple:

El desarrollo de una teoría basada en el sistema bancario deriva de la crítica


del rol de los mercados en proveer las funciones financieras. En términos de
adquirir información, mercados bien desarrollados revelan la información a los
inversionistas en general, ello disuade a los inversores individuales a su propia
investigación, por lo que existe el problema del “Free-rider”, (Stiglitz, 1985).

Los bancos pueden mitigar los potenciales desincentivos de la eficiencia de los


mercados privatizando la información que ellos adquieren y formando
relaciones de largo plazo con las firmas. Los bancos pueden invertir sin revelar
sus decisiones inmediatamente en los mercados públicos, y esto generaría
incentivos para que se investiguen a las firmas, a los gerentes y las
condiciones del mercado, ello generaría ramificaciones positivas en la
asignación de recursos y crecimiento. Además, bancos poderosos con
estrechos vínculos con las firmas pueden monitorear y ejercer presión en el uso
debido de sus cuentas, en comparación con los mercados atomísticos.

Por otro lado, la liquidez de los mercados bursátiles puede tener un efecto
adverso en la asignación de los recursos, ya que puede facilitar las
adquisiciones que pueden ser socialmente dañinas (Shleifer y Summers, 1988),
compras y adquisiciones de empresas que serían destruidas. En los mercados
líquidos, los inversores pueden vender sus acciones a bajo precio, por lo que
tienen menores incentivos para mantener el gobierno corporativo. Por lo que
los sistemas basados en bancos ofrecen servicios de mejor riesgo que los
mercados con efectos beneficiosos sobre la asignación de los recursos.

En resumen, los sistemas basados en los mercados de capitales no realizarían


un buen trabajo en adquirir la información sobre las firmas y regular a sus
gerentes. Esto afectaría la asignación de los recursos y el rendimiento
económico. Los bancos no sufren las mismas carencias fundamentales como

8
los mercados de capitales. Además, que realizarían un mejor trabajo en la
investigación de firmas, regular a los gerentes, y financiar la expansión
industrial.

2.4 El caso teórico de un sistema basado en los Mercados de capitales:

El caso de un sistema basado en mercados de capitales es esencialmente la


contrapartida que se enfoca en los problemas creados por los bancos
poderosos, o por la concentración bancaria. El sistema basado en la banca
múltiple puede implicar intermediarios con mucha influencia sobre las firmas, y
esta influencia puede manifestarse de formas negativas, como aprovecharse
de su información privilegiada y extraer mayores beneficios de la firma, este
hecho puede reducir el esfuerzo de expansión de las firmas para innovar o
invertir.

Allen y Gale (2000) dicen que si bien los bancos pueden ser efectivos al
eliminar la duplicación de buscar y procesar la información, estos pueden ser
inefectivos en situaciones no estándares. En contraste, sistemas bancarios
fragmentados es más sencillo imponer estrictas limitaciones presupuestarias, y
ello sería necesario para la financiación de nuevas empresas riesgosas. En
cambio, la concentración bancaria conduciría a la financiación de empresas
maduras y menos riesgosas. Por lo que, bajo el sistema basado en mercados,
es más sencilla la creación de industrias riesgosas.

Otro aspecto negativo de la eficiencia del sistema bancario incurre en el rol de


ejercer el control corporativo sobre las firmas y sobre los bancos mismos.
Como los bancos actúan bajo su propio interés, sus objetivos pueden diferir
con los inversores y la sociedad. Además, los bancos pueden coludirse con las
firmas en contra otros acreedores, asimismo los bancos poseen acciones de
las empresas por lo que podrían impedir remover funcionarios ineficientes que
apoyen los objetivos bancarios (Black y Moersh, 1998). Con respecto a las
asimetrías de información, la información privilegiada que maneja el banco, en
comparación al público en general, genera dificultades para la regulación.

9
Finalmente, los mercados ofrecen un conjunto más rico de herramientas de
gestión de riesgo que permite una mayor personalización de los instrumentos
para aminorar el riesgo. Mientras que el sistema basado en bancos puede
proveer baratos servicios de control del riesgo para situaciones estándar, el
sistema basado en mercados provee mejor flexibilidad para generar servicios a
medida o específicos.

2.5 Complementariedad de ambas teorías (Sistema Bancario-Sistema de


Mercados de Capitales):

Algunos rechazan la importancia del contraste del sistema bancario versus el


sistema de mercados. Explicado anteriormente, la falta de información,
ejecución y los costos de transacción generan incentivos para la creación de
mercados financieros e intermediarios, estos componentes proveen funciones
financieras: evalúan inversiones, ejercen control corporativo, facilitan el manejo
del riesgo, facilitan la movilidad de los ahorros, e incentivan el intercambio. Por
lo que bajo este punto de vista, el principal tema para el crecimiento es un buen
funcionamiento del sistema financiero, la exacta composición de este es de
segunda importancia.

Otro punto de vista, objeta que ambos sistemas generan servicios financieros
complementarios que fomenten el crecimiento de la economía.
Específicamente, los mercados de valores juegan un rol prominente facilitando
herramientas de riesgo especializadas (ofrecen medios de inversión
alternativos) y fomentar la liquidez, además que los mercados pueden reducir
el potencial daño de los efectos de un excesivo poder bancario. Por lo que los
mercados de valores complementan al sistema bancario.

2.6 Modelo Teórico:

Con todo el marco conceptual y teórico analizado en las secciones anteriores


propondremos un modelo teórico el cual refleje los determinantes del
crecimiento del PBI real incorporando el sistema financiero:

10
Supuestos:

A) Basándonos en el modelo de crecimiento de Robert Solow, nos encontramos en un


contexto de un modelo económico en el que sólo se produce un bien. Existe solo
una mercancía que constituye el output total, la cual es representada por el PBI
real. Por lo que nos encontramos a la vez bajo el supuesto de la “parábola de la
agregación”, también homogenizamos las clases de capital, representada por la
formación bruta del capital fijo, y la mano de obra que existe, representa por la
PEA. Además incluimos variables que midan el desarrollo financiero como la
Liquidez, el Crédito, el monto de capitalización bursátil y el saldo de bonos.

B) Las posibilidades de técnicas de la economía se representan por una función de


producción agregada continua y con rendimientos constantes a escala. Además de
cumplir las condiciones de INADA (llamada así en memoria de su creador, el
economista japonés Ken-Ichi-Inada) (Ver ANEXO 1), lo cual hace que la función
sea bien comportada y garantiza la estabilidad del modelo; además existe
sustitución entre los factores de producción.

Donde:
Y=PBI real.
K=Formación bruta del capital.
L= PEA.
LMK= Liquidez del Mercado de Capitales.
LSB= Liquidez de Sistema Bancario.
CMK= Crédito del Mercado de Capitales.
CSB= Crédito del Sistema Bancario.
CB= Monto de Capitalización Bursátil General.
SB= Saldo de Bonos Bancarios.

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3. Hipótesis:

Lo que en el presente informe pretendemos realizar es una pequeña


investigación acerca de la relación del sistema financiero con el PBI, tratando
de demostrar el hecho de que una mejora en el crecimiento y desarrollo del
sistema financiero produce efectos positivos en el crecimiento de la economía
del país. En otras palabras, trataremos de demostrar una relación causal del
desarrollo del sistema financiero con el PBI real.

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4. Hechos Estilizados:

Los pilares clásicos del Sistema Financiero son el Sistema Bancario y Los
Mercados de Capitales. Por lo que estos sistemas podrían ser unos buenos
indicadores del desarrollo financiero. Además, la Liquidez (refleja el costo y
velocidad con la cual los agentes pueden convertir sus instrumentos financieros
en dinero para gastado) y el Crédito (refleja la capacidad de una economía
para consumir e invertir) nos indicarían el desarrollo económico que ha venido
atravesando el Sistema Bancario.

Observando la evolución de la liquidez y del crédito del Sistema Bancario, se


concluye que el desarrollo bancario muestra una tendencia creciente desde
1990, observar gráfico 1. En el caso del índice de liquidez este ha venido
creciendo a una tasa pequeña durante los primeros periodos de la muestra
(observar cuadro 1), hasta el periodo 2004-2005, el cual creció en un 18.4%,
para luego crecer a una tasa de 8.82% el siguiente año, y seguir creciendo en
más de dos dígitos los subsiguientes dos periodos, y finalmente crecer a
5.65%. Con respecto a la evolución del crédito del Sistema Financiero, se
concluye que este ha tenido una tendencia creciente en toda la muestra (con
algunas recesiones), observar el gráfico 1. En el caso del índice crediticio, este
ha tenido una tendencia negativa hasta el año 2004, esto se puede observar
con la variación porcentual del crédito al sector privado (ver cuadro 1), el cual
es negativo hasta el periodo 2003-2004, menos el periodo 2001-2002 el cual
fue de 0.85%. A partir del 2004, la variación porcentual ha sido positiva.

Para analizar los mercados de capitales, utilizamos los indicadores de activos y


pasivos totales de la posición internacional, con ello podemos observar como el
Perú dinamiza su mercado de capitales. Podemos observar que los activos y
pasivos tienen una tendencia positiva en toda la muestra (ver gráfico 2), y
analizando las variaciones porcentuales de de la tenencia de activos y pasivos
se puede llegar a la conclusión de que la posición de activos es más sensible
en el tiempo.

13
Gráfico 1, Fuente BCRP

Gráfico 2, Fuente BCRP

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Variación %
Variación % Crédito al
Variación %
Año Liquidez SB Sector
PBI
Total Privado SB
Total

1999-2000 0.02193172 -0.0310223 0.02951006


2000-2001 0.04309124 -0.04501333 0.00214775
2001-2002 0.05807472 0.00085066 0.05015785
2002-2003 0.01046017 -0.04524256 0.04036043
2003-2004 0.08247384 -0.00289888 0.04977215
2004-2005 0.18399482 0.1629009 0.06826888
2005-2006 0.08821136 0.06198941 0.07740178
2006-2007 0.22688345 0.30864907 0.08905679
2007-2008 0.25065373 0.3250471 0.09803506
2008-2009 0.05647891 0.01023015 0.00861596
Cuadro 1, Fuente BCRP

Variación % Variación %
Variación % Posición Posición
Año
PBI internacional, Internacional,
activos totales pasivos totales
1999-
2000 0.02951006 -0.01202584 0.00206131
2000-
2001 0.00214775 0.002504 0.0032671
2001-
2002 0.05015785 0.09026573 0.04715843
2002-
2003 0.04036043 0.1478936 0.06673424
2003-
2004 0.04977215 0.17607274 0.04696813
2004-
2005 0.06826888 0.17710003 0.05707155
2005-
2006 0.07740178 0.31176164 0.14
2006-
2007 0.08905679 0.4539321 0.34837826
2007-
2008 0.09803506 0.01337533 -0.00356694
2008-
2009 0.00861596 0.16360698 0.174221
Cuadro 2, Fuente BCRP

15
0.35

0.3
Variación %
0.25 Liquidez SB Total
0.2

0.15 Variación % Crédito


al Sector Privado
0.1 SB Total
0.05
Variación % PBI
0

-0.05

-0.1

Gráfico 3, Fuente BCRP, elaboración propia

0.5
Variación %
PBI
0.4

0.3
Variación %
Posición
0.2 internacional,
activos totales
0.1
Variación %
Posición
0
Internacional,
pasivos
-0.1 totales

Gráfico 4, Fuente BCRP, elaboración propia

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5. Metodología:

5.1 Modelo econométrico:

Definimos el modelo general como:

Donde representa el PBI real, representa la matriz de las variables no


financieras (Formación bruta del capital y PEA) y representa la matriz de las
variables financieras (liquidez del sistema financiero, liquidez del sistema
bancario, crédito del sistema financiero, crédito del sistema bancario,
capitalización bursátil y el saldo de bonos).

Esta regresión no puede ser estimada por Mínimos Cuadrados Ordinarios,


debido a que uno de los supuestos fuertes en dichos modelos es que se asume
la ausencia de auto-correlación de los errores. Sin embargo, en series de
tiempo este tipo de problema es común, dado que un choque en un periodo no
desaparece al menos unos periodos adelante, o ya sea por la construcción de
la misma serie. Las consecuencias para los estimadores MCO es que a pesar
que siguen siendo consistentes, son ineficientes y la matriz convencional de
varianza-covarianza es sesgada, lo cual invalida la inferencia que se pueda
hacer tomando en cuenta las pruebas “t” y “F”. Además como es una serie de
tiempo, existe la posibilidad que pueda tener raíz unitaria, verificamos este
problema de raíz unitaria mediante el test de Phillips-Perron, y podemos
observar que todas las variables presentan este conflicto característico de las
series de tiempo (Ver ANEXO 2).

Otro problema que puede incurrir la regresión es que puede presentar


simultaneidad de resultados, provocado por un efecto espurio el cual
distorsiona la exogeneidad de las variables, por lo que no se podría llegar a
conclusiones causales entre estas.

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Arellano y Bond (1991) proponen realizar una primera diferencia a la ecuación
para eliminar el problema de raíz unitaria (si bien la metodología de Arellano y
Bond ha sido desarrollada para aplicarse a modelos de datos de panel, esta
forma de eliminar el problema de raíz unitaria es válida también en modelos de
series de tiempo):

Este procedimiento resuelve el problema de raíz unitaria, pero persiste aun la


correlación entre el nuevo término de error y la variable dependiente
si es incluida en .

Para corregir esto y el problema de endogeneidad, debemos primero evaluar si


las series cointegran, para ello realizamos la prueba de cointegración de Engle-
Granger y la prueba de cointegración Phillips-Ouliaris; y gracias a ellas
verificamos que las series pueden cointegrar (VER ANEXO 3). El Teorema de
Representación de Granger (Granger, 1983) establece que si las series
cointegran, entonces existe un modelo de corrección de errores (ECM) que
relaciona las primeras diferencias de las series, y viceversa.

La presencia del término de error en ambas ecuaciones implica


una restricción entre ecuaciones en el sistema anterior (en ambos aparece ).
Para evitar estas restricciones, Engle y Granger reemplazan por los
residuos del MCO :

18
Así, el ECM es un modelo VAR (Vector Autoregresivo) estacionario, pues: 1)
Las primeras diferencias de las series son estacionarias, 2) Dado que las series
cointegran, el término de error tiene que ser estacionario., 3) Todas las
ecuaciones tienen los mismos regresores y el mismo número de rezagos para
cada regresor. Dado que el ECM es un VAR (y además estacionario), la
estimación de los parámetros se basa en MCO (ecuación por ecuación).

Con toda esta metodología, se realizará una regresión mediante Fully Modified
OLS (FMOLS) o MCO completamente modificado (Phillips y Hansen, 1992),
con la cual se arreglará el problema de correlación y endogeneidad mediante el
criterio de rezagos óptimos de Schwarz; habiéndose ya resuelto el problema de
raíz unitaria por la primera diferencia y sabiendo que las series cointegran.

5.2 Datos:

La fuente de datos es el Banco Central de Reserva del Perú (BCRP) y el


instituto nacional de estadística e informática (INEI). La frecuencia de datos es
mensual y el periodo de estudio comprende desde enero de 1999 hasta julio
del 2009. Las variables son la formación bruta del capital, la PEA mensual (esta
variable no existe ya que solo hay PEA anual, así que fue construida con la
ponderación de la variación porcentual del PBI real), el sistema bancario es
capturado por la liquidez y crédito total de este, y el mercado de capitales fue
capturado su liquidez, crédito, capitalización bursátil y el saldo de bonos. A
continuación mostraremos las estadísticas básicas:

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Desviación
Mínimo Máximo Media Varianza Estándar
PBI Real 349349 1870379 1253259.799 68558229883 261836.2654
Formación bruta de
Capital 135221 503813 268975.0432 10327666253 101625.1261
PEA Mensual 542593 1658145 985258.3525 80355731567 283470.8655
Liquidez SB 42465 130830 68458.18705 667624072.2 25838.4224
Liquidez MK 4980 81175 32804.80576 598252854.3 24459.20796
Crédito SB 43170 103485 57635.82734 328695367.9 18129.95775
Crédito MK 6165 30526 14319.53237 46586644.44 6825.44097
Capitalización Bursátil
General 35425 359492 129772.3813 11206285851 105859.7461
Saldo de Bonos 1741 7354 3720.856115 2682701.762 1637.895528
Cuadro 3, Fuente BCRP e INEI, elaboración propia

El Producto Bruto Interno (PBI) Real se define como el valor monetario de


todos los bienes y/o servicios producidos por un país a precios constantes, en
este caso el año base es 1994, y es nuestra variable endógena.

Por otro lado, las variables exógenas son:

-Formación bruta del capital, un factor de producción constituido por


inmuebles, maquinaria o instalaciones de cualquier género que sirven para el
proceso productivo.

-Población Económicamente Activa (PEA) Mensual, es la cantidad de


personas que se han incorporado al mercado de trabajo, es decir que tienen un
empleo o que están buscando uno. Conviene expresar que la PEA es diferente
a la población ocupada, que es parte de la población económicamente activa
que efectivamente desempeña un trabajo remunerado.

-Liquidez, esta variable trata de capturar el costo de mantener liquidez por


razones prudenciales, lo cual representa un costo de oportunidad que se

20
trasladará a los prestatarios (Cuero, 2008). Subdividimos esta variable en dos:
liquidez del sistema bancario y liquidez del mercado de capitales.

-Crédito, es un préstamo monetario donde el prestatario se compromete a


devolver la cantidad solicitada en el tiempo o plazo definido según las
condiciones establecidas para dicho préstamo más los intereses devengados.
Subdividimos esta variable en dos: crédito del sistema bancario y crédito del
mercado de capitales.

-Capitalización bursátil general, es una medida de la dimensión económica


del mercado de capitales. Es igual al precio por acción en un momento dado
multiplicado por el número de acciones en circulación de una empresa, e indica
el patrimonio disponible para la compra y venta activa en la bolsa de valores
(Cuero, 2008).

-Saldo de Bonos del Bancario, el saldo acreedor es la cantidad que resulta


de una cuenta a favor del titular. En el ámbito bancario, es la situación en la
que en una cuenta corriente o de ahorros hay fondos a favor del titular. Por lo
que, un saldo de bonos bancario es la cantidad que en un momento
determinado tiene una persona física o jurídica por el hecho de poseer un bono
emitido dentro del sistema bancario.

21
6. Análisis de Resultados

Dependent Variable: DIFPBI


Method: Fully Modified Least Squares (FMOLS)
Date: 12/09/10 Time: 20:41
Sample (adjusted): 1999M03 2010M07
Included observations: 137 after adjustments
Cointegrating equation deterministics: C
Long-run covariance estimate (Prewhitening with lags = 1 from
SIC maxlags = 5, Bartlett kernel, Newey-West fixed bandwidth =
5.0000)

Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.

DIFK 0.390988 0.043488 8.990789 0.0000


DIFPEA -0.409246 0.051133 -8.003546 0.0000
DIFCSB 1.853744 0.408199 4.541270 0.0000
DIFCMK 0.922956 0.242264 3.809707 0.0002
DIFLSB -1.028311 0.447481 -2.298000 0.0232
DIFLMK 0.352404 0.250504 1.406779 0.0485
DIFCB -0.223108 0.109563 -2.036342 0.0438
DIFSB 1.033254 0.289063 3.574492 0.0005
C -0.023819 0.008353 -2.851702 0.0051

R-squared 0.120731 Mean dependent var 0.004080


Adjusted R-squared 0.065777 S.D. dependent var 0.122024
S.E. of regression 0.117942 Sum squared resid 1.780535
Durbin-Watson stat 2.740307 Long-run variance 0.003127

Cuadro 4, Fuente BCRP E INEI, elaboración propia

En el cuadro cuatro, se observa que la tasa de crecimiento de la formación


bruta del capital tiene una relación directa y estadísticamente significativa con
la tasa de crecimiento del PBI real. De esta manera, ceteris paribus, un cambio
de un punto porcentual implicaría un incremento de 0.39 puntos porcentuales
en la tasa del PBI real.

Asimismo vemos que la tasa de crecimiento de la PEA tiene una relación


inversa y estadísticamente significativa respecto a la tasa de crecimiento del
PBI real (un cambio de un punto porcentual implicaría una reducción de 0.41
puntos porcentuales sobre la variable endógena) , este resultado podría ser
debido a que hay demasiada gente buscando empleo, pero pocas personas

22
efectivamente se encuentran ocupadas y obteniendo una remuneración formal
(dentro del aspecto legal) debido a que el sistema económico no puede
abastecer a todos de un trabajo.

En cuanto a la tasa de crecimiento del crédito, ambas variables (crédito del


sistema bancario y del mercado de capitales) tienen una relación directa y
estadísticamente significativa respecto a la tasa de crecimiento del PBI real,
pero cabe observar que el crédito del sistema bancario influye en mayor
medida con respecto al del mercado de capitales. Un cambio de un punto
porcentual de la tasa de crecimiento del crédito en el mercado de capitales solo
incrementa 0.92 puntos porcentuales en la tasa del PBI real; en cambio este
sería 1.85% si este incremento fuera del crédito del sistema bancario.

Con respecto a la tasa de crecimiento de la liquidez, ambas variables son


estadísticamente significativas, pero la tasa de crecimiento de la liquidez del
sistema bancario es negativa (un cambio de un punto porcentual implicaría una
reducción de 1.03% puntos porcentuales sobre la variable endógena). Como la
liquidez captura el costo de mantener dinero por razones prudenciales, ello
representa un costo de oportunidad de cómo podría haber sido invertido ese
dinero. Por otro lado, la tasa de crecimiento de la liquidez del mercado de
capitales es directa (ante un aumento de un punto porcentual, la variable
endógena se incrementa en 0.35%).

Cuando agentes superavitarios invierten o depositan capital dentro del sistema


financiero, los bancos y el mercado de capitales deben tener reservas para
respaldar su liquidez y convertibilidad de activos en dinero. En el caso del
mercado de capitales es beneficioso el hecho de tener una alta liquidez, ya que
genera más confianza y respaldo para los agentes que intervienen en el
mercado; en cambio, en el sistema bancario esto es negativo porque inmoviliza
parte de del flujo de ahorro.

23
Finalmente, la tasa de crecimiento de la capitalización bursátil y el saldo de
bonos bancarios son estadísticamente significativos. Pero la primera variable
es negativa (un aumento de un punto porcentual de la variable exógena,
disminuye a la variable endógena en 0.22%) y la segunda tiene una relación
positiva (ante un aumento de un punto porcentual de la tasa de crecimiento del
saldo de bonos, la tasa de crecimiento del PBI real se incrementa en 1.03%).

Para poder entender la relación negativa de la capitalización bursátil hay que


tener en cuenta que la capitalización de mercado es una estimación del valor
de las empresas, basado en las perspectivas del futuro económico y de las
condiciones monetarias (Cuero, 2008). Los precios de las acciones también
pueden cambiar por la especulación acerca de los cambios en las expectativas
de los beneficios o acerca de las fusiones y adquisiciones.

Con todo esto, es posible que los mercados de valores puedan quedar
atrapados en una burbuja económica, con exceso de especulación, por
cualquier clase de activos como el oro o los bienes raíces; por lo que la
excesiva especulación podría afectar negativamente el performance del
mercado de capitales (Cuero, 2008).

En el caso del saldo de los bonos bancarios, es lógico que ante mayor saldo de
estos incentivará a los agentes superavitarios en invertir y movilizar con mayor
dinámica el flujo de ahorro, siendo este positivo en la tasa de crecimiento de la
economía.

24
7. Conclusiones y Recomendaciones de Política

En el estudio llevado a cabo encontramos que el sistema financiero tiene un


efecto positivo y significativo sobre la tasa de crecimiento de la economía.
Podemos observar que las variables financieras como la liquidez, el crédito, el
monto de capitalización bursátil y el saldo de bonos bancarios influyen
significativamente al performance económico del largo plazo de la economía
peruana.

Como los instrumentos financieros, los mercados de capitales, e instituciones


bancarias surgen para mitigar los efectos de falta de información y costos de
transacción, el desarrollo del sistema financiero variaría los incentivos de los
agentes económicos, influye en la tasas de ahorro, en las decisiones de
inversión, en la innovación tecnológica, y por lo tanto influyen a las tasas de
crecimiento de largo plazo de la economía.

Las implicancias de política apuntan a incentivar y promover el sistema de


crédito dentro del país, con la finalidad de estimular e impulsar un mayor
crecimiento económico. Sin embargo, esta es una condición necesaria más no
suficiente, por lo que además se recomienda tomar en cuenta el costo de
oportunidad de mantener una liquidez que respalde al sistema; si bien esta es
importante en el mercado de capitales para reducir el riesgo y atraer a
inversores, en el caso del sistema bancario esta representa un obstáculo para
la movilización eficiente de los ahorros. Por lo que se recomendaría políticas
que disminuyan el exagerado ratio de liquidez bancario a uno más adecuado.

También recomendamos políticas estabilizadoras que aumenten la confianza


en la gente para no caer en un exceso de especulación, y que ello no degenere
en una burbuja económica. Finalmente, es recomendable incentivar el uso de
bonos, para que exista una mayor movilidad del flujo de ahorro y ello tenga
efectos positivos en la economía en el largo plazo.

25
8. Bibliografía:

8.1 Internet:

La gran enciclopedia de economía: http://www.economia48.com

Banco Central de Reserva del Perú: http://www.bcrp.gob.pe/

Instituto Nacional de Estadística e Informática: http://www.inei.gob.pe/

Bolsa de Valores de Lima: http://www.bvl.com.pe

CONASEV: http://www.conasev.gob.pe/

8.2 Documentos:

Allen, F. y D. Gale: “Comparing Financial Systems, Cambridge, MA: MIT,


2000.

Arellano y Bond: “Some test of specification for panel data: Monte Carlo

evidence and an application to employment equations”,

Review of economics studies, 1991, páginas: 277-297.

Bagehot: (1873) Lombard Street, Homewood, IL: Richard D. Irwin,

(1962 Edition), Página 53.

Beck, Levine y Loayza: “Finance and the Sources of Growth”, Working paper,

2000, páginas: 01-29.

Black y Moersch: “Financial Structure, Investment and Economic Growth in


OECD Countries”, en Competition and Convergence in
Financial Markets: The German and Anglo-American
Models, Eds: S.W. Black and M. Moersch, New York: North

26
–Holland, 1998, Páginas: 157-174.

Cuero, Álvaro: “Manual del sistema financiero español”, Ariel, 2008

Páginas: 01-100.

Grossman y Stiglitz, "On the Impossibility of Informationally Efficient


Markets”, American Economic Review, 1980, páginas: 393-

408.

Merton: “A Simple Model of Capital Market Equilibrium with Incomplete


Information”, Journal of Finance, 1987, páginas: 483-510.

Merton y Bodie: “A conceptual framework for analyzing the financial

Environment”, en Golbal Financial System: A functional

Perspective. Harvard business school, páginas: 3-31.

Ross Levine: “Finance and Growth: Theory and Evidence”, Handbook of

Economic Growth, 2004, páginas: 01-88.

Shleifer y Summers: "Breach of Trust in Hostile Takeovers”, en Corporate


Takeovers: Causes and Consequences, Ed.: A.
Auerbach, Chicago: University of Chicago, 1988, páginas:
33-56.

Stiglitz: "Credit Markets and the Control of Capital”, en el Journal of Money,


Credit and Banking, 1985, páginas: 133-152.

27
ANEXO 1: CONDICIONES DE INADA

Las condiciones de INADA (llamadas así por el economista japonés Ken-Ichi Inada)
son los supuestos sobre la forma de una función de producción que garanticen
la estabilidad de una senda de crecimiento económico en un modelo de crecimiento
neoclásico.

Las seis condiciones son:

1) El valor de la función en 0 es 0,

2) La función es continuamente diferenciable.

3) La función es estrictamente creciente en x,

4) La derivada de la función es decreciente (por lo tanto la función es


cóncava) .

5) El límite de la derivada a 0 es infinita positiva; .

6) El límite de la derivada hacia el infinito positivo es 0; .

Se puede demostrar que las condiciones de INADA implican que la producción


función debe ser asintóticamente una Cobb-Douglas.

En el modelo estocástico de crecimiento neoclásico, si la función de producción


no satisface las condiciones de INADA en cero, cualquier camino posible converge a
cero con una probabilidad igual a 1, siempre que los shocks sean lo suficientemente
volátiles.

28
ANEXO 2: TESTS DE RAIZ UNITARIA

Test de Raíz Unitaria Phillip-Perron para la variable PBI Real: El P-value es


mayor que 0.05, por lo que se acepta la hipótesis nula de raíz unitaria.

Null Hypothesis: LOGPBI has a unit root


Exogenous: Constant
Bandwidth: 5 (Newey-West automatic) using Bartlett kernel

Adj. t-Stat Prob.*

Phillips-Perron test statistic -2.642409 0.0870


Test critical values: 1% level -3.478189
5% level -2.882433
10% level -2.577990

*MacKinnon (1996) one-sided p-values.

Residual variance (no correction) 0.013566


HAC corrected variance (Bartlett kernel) 0.008211

Phillips-Perron Test Equation


Dependent Variable: D(LOGPBI)
Method: Least Squares
Date: 12/10/10 Time: 03:05
Sample (adjusted): 1999M02 2010M07
Included observations: 138 after adjustments

Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.

LOGPBI(-1) -0.157496 0.047249 -3.333314 0.0011


C 2.211609 0.662336 3.339107 0.0011

R-squared 0.075528 Mean dependent var 0.004088


Adjusted R-squared 0.068730 S.D. dependent var 0.121578
S.E. of regression 0.117325 Akaike info criterion -1.433344
Sum squared resid 1.872075 Schwarz criterion -1.390920
Log likelihood 100.9007 Hannan-Quinn criter. -1.416104
F-statistic 11.11098 Durbin-Watson stat 2.764688
Prob(F-statistic) 0.001106

29
Test de Raíz Unitaria Phillip-Perron para la variable Formación Bruta del
Capital: El P-value es mayor que 0.05, por lo que se acepta la hipótesis nula
de raíz unitaria.

Null Hypothesis: LOGK has a unit root


Exogenous: Constant
Bandwidth: 8 (Newey-West automatic) using Bartlett kernel

Adj. t-Stat Prob.*

Phillips-Perron test statistic -0.665118 0.8508


Test critical values: 1% level -3.478189
5% level -2.882433
10% level -2.577990

*MacKinnon (1996) one-sided p-values.

Residual variance (no correction) 0.012593


HAC corrected variance (Bartlett kernel) 0.005272

Phillips-Perron Test Equation


Dependent Variable: D(LOGK)
Method: Least Squares
Date: 12/10/10 Time: 03:08
Sample (adjusted): 1999M02 2010M07
Included observations: 138 after adjustments

Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.

LOGK(-1) -0.044056 0.028295 -1.557056 0.1218


C 0.554054 0.352029 1.573889 0.1178

R-squared 0.017514 Mean dependent var 0.006131


Adjusted R-squared 0.010290 S.D. dependent var 0.113627
S.E. of regression 0.113041 Akaike info criterion -1.507747
Sum squared resid 1.737842 Schwarz criterion -1.465323
Log likelihood 106.0345 Hannan-Quinn criter. -1.490507
F-statistic 2.424424 Durbin-Watson stat 2.948951
Prob(F-statistic) 0.121781

30
Test de Raíz Unitaria Phillip-Perron para la variable PEA Mensual: El P-
value es mayor que 0.05, por lo que se acepta la hipótesis nula de raíz unitaria.

Null Hypothesis: LOGPEA has a unit root


Exogenous: Constant
Bandwidth: 0 (Newey-West automatic) using Bartlett kernel

Adj. t-Stat Prob.*

Phillips-Perron test statistic -2.050511 0.2652


Test critical values: 1% level -3.478189
5% level -2.882433
10% level -2.577990

*MacKinnon (1996) one-sided p-values.

Residual variance (no correction) 0.008855


HAC corrected variance (Bartlett kernel) 0.008855

Phillips-Perron Test Equation


Dependent Variable: D(LOGPEA)
Method: Least Squares
Date: 12/10/10 Time: 03:09
Sample (adjusted): 1999M02 2010M07
Included observations: 138 after adjustments

Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.

LOGPEA(-1) -0.070686 0.034472 -2.050511 0.0422


C 0.976342 0.474930 2.055761 0.0417

R-squared 0.029989 Mean dependent var 0.002634


Adjusted R-squared 0.022857 S.D. dependent var 0.095893
S.E. of regression 0.094791 Akaike info criterion -1.859907
Sum squared resid 1.221994 Schwarz criterion -1.817483
Log likelihood 130.3336 Hannan-Quinn criter. -1.842667
F-statistic 4.204596 Durbin-Watson stat 2.280045
Prob(F-statistic) 0.042235

31
Test de Raíz Unitaria Phillip-Perron para la variable Liquidez del Sistema
Bancario: El P-value es mayor que 0.05, por lo que se acepta la hipótesis nula
de raíz unitaria.

Null Hypothesis: LOGLSB has a unit root


Exogenous: Constant
Bandwidth: 6 (Newey-West automatic) using Bartlett kernel

Adj. t-Stat Prob.*

Phillips-Perron test statistic 2.158350 0.9999


Test critical values: 1% level -3.478189
5% level -2.882433
10% level -2.577990

*MacKinnon (1996) one-sided p-values.

Residual variance (no correction) 0.000198


HAC corrected variance (Bartlett kernel) 0.000279

Phillips-Perron Test Equation


Dependent Variable: D(LOGLSB)
Method: Least Squares
Date: 12/10/10 Time: 03:16
Sample (adjusted): 1999M02 2010M07
Included observations: 138 after adjustments

Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.

LOGLSB(-1) 0.009563 0.003594 2.660903 0.0087


C -0.097757 0.039792 -2.456699 0.0153

R-squared 0.049485 Mean dependent var 0.008077


Adjusted R-squared 0.042496 S.D. dependent var 0.014486
S.E. of regression 0.014175 Akaike info criterion -5.660349
Sum squared resid 0.027325 Schwarz criterion -5.617925
Log likelihood 392.5641 Hannan-Quinn criter. -5.643109
F-statistic 7.080405 Durbin-Watson stat 1.913244
Prob(F-statistic) 0.008731

32
Test de Raíz Unitaria Phillip-Perron para la variable Liquidez del Mercado
de Capitales: El P-value es mayor que 0.05, por lo que se acepta la hipótesis
nula de raíz unitaria.

Null Hypothesis: LOGLMK has a unit root


Exogenous: Constant
Bandwidth: 6 (Newey-West automatic) using Bartlett kernel

Adj. t-Stat Prob.*

Phillips-Perron test statistic -1.298633 0.6292


Test critical values: 1% level -3.478189
5% level -2.882433
10% level -2.577990

*MacKinnon (1996) one-sided p-values.

Residual variance (no correction) 0.001123


HAC corrected variance (Bartlett kernel) 0.002031

Phillips-Perron Test Equation


Dependent Variable: D(LOGLMK)
Method: Least Squares
Date: 12/10/10 Time: 03:17
Sample (adjusted): 1999M02 2010M07
Included observations: 138 after adjustments

Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.

LOGLMK(-1) -0.005164 0.003303 -1.563480 0.1203


C 0.071969 0.033317 2.160119 0.0325

R-squared 0.017657 Mean dependent var 0.020072


Adjusted R-squared 0.010434 S.D. dependent var 0.033935
S.E. of regression 0.033758 Akaike info criterion -3.924824
Sum squared resid 0.154984 Schwarz criterion -3.882400
Log likelihood 272.8129 Hannan-Quinn criter. -3.907584
F-statistic 2.444470 Durbin-Watson stat 1.720320
Prob(F-statistic) 0.120264

33
Test de Raíz Unitaria Phillip-Perron para la variable Crédito del Sistema
Bancario: El P-value es mayor que 0.05, por lo que se acepta la hipótesis nula
de raíz unitaria.

Null Hypothesis: LOGCSB has a unit root


Exogenous: Constant
Bandwidth: 7 (Newey-West automatic) using Bartlett kernel

Adj. t-Stat Prob.*

Phillips-Perron test statistic 2.208707 0.9999


Test critical values: 1% level -3.478189
5% level -2.882433
10% level -2.577990

*MacKinnon (1996) one-sided p-values.

Residual variance (no correction) 0.000218


HAC corrected variance (Bartlett kernel) 0.000485

Phillips-Perron Test Equation


Dependent Variable: D(LOGCSB)
Method: Least Squares
Date: 12/10/10 Time: 03:18
Sample (adjusted): 1999M02 2010M07
Included observations: 138 after adjustments

Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.

LOGCSB(-1) 0.017424 0.004720 3.691500 0.0003


C -0.184691 0.051543 -3.583234 0.0005

R-squared 0.091074 Mean dependent var 0.005523


Adjusted R-squared 0.084391 S.D. dependent var 0.015542
S.E. of regression 0.014871 Akaike info criterion -5.564360
Sum squared resid 0.030078 Schwarz criterion -5.521936
Log likelihood 385.9408 Hannan-Quinn criter. -5.547120
F-statistic 13.62717 Durbin-Watson stat 1.683930
Prob(F-statistic) 0.000322

34
Test de Raíz Unitaria Phillip-Perron para la variable Crédito del Mercado
de Capitales: El P-value es mayor que 0.05, por lo que se acepta la hipótesis
nula de raíz unitaria.

Null Hypothesis: LOGCMK has a unit root


Exogenous: Constant
Bandwidth: 7 (Newey-West automatic) using Bartlett kernel

Adj. t-Stat Prob.*

Phillips-Perron test statistic 1.440107 0.9991


Test critical values: 1% level -3.478189
5% level -2.882433
10% level -2.577990

*MacKinnon (1996) one-sided p-values.

Residual variance (no correction) 0.000427


HAC corrected variance (Bartlett kernel) 0.000298

Phillips-Perron Test Equation


Dependent Variable: D(LOGCMK)
Method: Least Squares
Date: 12/10/10 Time: 03:19
Sample (adjusted): 1999M02 2010M07
Included observations: 138 after adjustments

Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.

LOGCMK(-1) 0.004306 0.003829 1.124648 0.2627


C -0.029518 0.036242 -0.814483 0.4168

R-squared 0.009215 Mean dependent var 0.011192


Adjusted R-squared 0.001929 S.D. dependent var 0.020832
S.E. of regression 0.020812 Akaike info criterion -4.892211
Sum squared resid 0.058906 Schwarz criterion -4.849787
Log likelihood 339.5626 Hannan-Quinn criter. -4.874971
F-statistic 1.264834 Durbin-Watson stat 2.225776
Prob(F-statistic) 0.262719

35
Test de Raíz Unitaria Phillip-Perron para la variable Monto del
Capitalización Bursatil: El P-value es mayor que 0.05, por lo que se acepta la
hipótesis nula de raíz unitaria.

Null Hypothesis: LOGCB has a unit root


Exogenous: Constant
Bandwidth: 7 (Newey-West automatic) using Bartlett kernel

Adj. t-Stat Prob.*

Phillips-Perron test statistic -0.450055 0.8960


Test critical values: 1% level -3.478189
5% level -2.882433
10% level -2.577990

*MacKinnon (1996) one-sided p-values.

Residual variance (no correction) 0.005141


HAC corrected variance (Bartlett kernel) 0.008023

Phillips-Perron Test Equation


Dependent Variable: D(LOGCB)
Method: Least Squares
Date: 12/10/10 Time: 03:20
Sample (adjusted): 1999M02 2010M07
Included observations: 138 after adjustments

Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.

LOGCB(-1) -0.002057 0.007521 -0.273440 0.7849


C 0.038841 0.086159 0.450805 0.6528

R-squared 0.000549 Mean dependent var 0.015342


Adjusted R-squared -0.006799 S.D. dependent var 0.071983
S.E. of regression 0.072227 Akaike info criterion -2.403611
Sum squared resid 0.709482 Schwarz criterion -2.361187
Log likelihood 167.8492 Hannan-Quinn criter. -2.386371
F-statistic 0.074770 Durbin-Watson stat 2.109656
Prob(F-statistic) 0.784930

36
Test de Raíz Unitaria Phillip-Perron para la variable Saldo de Bonos
Bancarios: El P-value es mayor que 0.05, por lo que se acepta la hipótesis
nula de raíz unitaria.

Null Hypothesis: LOGSB has a unit root


Exogenous: Constant
Bandwidth: 4 (Newey-West automatic) using Bartlett kernel

Adj. t-Stat Prob.*

Phillips-Perron test statistic 0.371904 0.9811


Test critical values: 1% level -3.478189
5% level -2.882433
10% level -2.577990

*MacKinnon (1996) one-sided p-values.

Residual variance (no correction) 0.000314


HAC corrected variance (Bartlett kernel) 0.000430

Phillips-Perron Test Equation


Dependent Variable: D(LOGSB)
Method: Least Squares
Date: 12/10/10 Time: 03:22
Sample (adjusted): 1999M02 2010M07
Included observations: 138 after adjustments

Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.

LOGSB(-1) 0.001867 0.003554 0.525365 0.6002


C -0.004756 0.028907 -0.164542 0.8695

R-squared 0.002025 Mean dependent var 0.010409


Adjusted R-squared -0.005313 S.D. dependent var 0.017794
S.E. of regression 0.017842 Akaike info criterion -5.200192
Sum squared resid 0.043291 Schwarz criterion -5.157768
Log likelihood 360.8132 Hannan-Quinn criter. -5.182952
F-statistic 0.276008 Durbin-Watson stat 1.730484
Prob(F-statistic) 0.600185

37
ANEXO 3: PRUEBAS DE COINTEGRACIÓN

A) Test de Cointegración Engle-Granger: Todos los Rho-1 son negativos,


por lo que se rechaza la hipótesis nula de no cointegración.

Date: 12/09/10 Time: 20:31


Series: PBI K PEA CSB CMK LSB LMK CB SB
Sample: 1999M01 2010M07
Included observations: 139
Null hypothesis: Series are not cointegrated
Cointegrating equation deterministics: C
Automatic lags specification based on Schwarz criterion (maxlag=13)

Dependent tau-statistic Prob.* z-statistic Prob.*


PBI -8.223915 0.0000 -91.23210 0.0000
K -8.482730 0.0000 -94.67652 0.0000
PEA -4.109918 0.5969 46.05564 1.0000
CSB -5.416972 0.0856 -48.45570 0.0824
CMK -4.997858 0.1914 -42.58347 0.1822
LSB -4.932728 0.2135 -41.11692 0.2173
LMK -5.874402 0.0295 -55.71812 0.0258
CB -6.130390 0.0150 -59.75432 0.0125
SB -4.025033 0.6368 -29.41249 0.6275

*MacKinnon (1996) p-values.

Intermediate Results:
PBI K PEA CSB CMK LSB LMK CB SB
Rho – 1 -0.661102 -0.686062 -1.071833 -0.351128 -0.308576 -0.297949 -0.403754 -0.433002 -0.213134
Rho S.E. 0.080388 0.080877 0.260792 0.064820 0.061742 0.060402 0.068731 0.070632 0.052952
Residual variance 5.64E+09 4.58E+08 1.11E+10 2683000. 135656.2 1829165. 630842.4 42697339 8978.971
Long-run residual variance 5.64E+09 4.58E+08 1.32E+09 2683000. 135656.2 1829165. 630842.4 42697339 8978.971
Number of lags 0 0 13 0 0 0 0 0 0
Number of observations 138 138 125 138 138 138 138 138 138
Number of stochastic trends** 9 9 9 9 9 9 9 9 9

**Number of stochastic trends in asymptotic distribution

38
B) Test de Cointegración Phillips-Ouliaris: Todos los Rho-1 son
negativos, por lo que se rechaza la hipótesis nula de no cointegración.

Date: 12/09/10 Time: 20:27


Series: PBI K PEA CSB CMK LSB LMK CB SB
Sample: 1999M01 2010M07
Included observations: 139
Null hypothesis: Series are not cointegrated
Cointegrating equation deterministics: C
Long-run variance estimate (Bartlett kernel, Newey-West fixed bandwidth)

Dependent tau-statistic Prob.* z-statistic Prob.*


PBI -7.979695 0.0000 -79.85537 0.0002
K -8.671630 0.0000 -103.3509 0.0000
PEA -7.441765 0.0002 -78.71193 0.0002
CSB -5.475811 0.0754 -49.81028 0.0673
CMK -4.970470 0.2005 -42.01436 0.1953
LSB -4.920818 0.2177 -40.87136 0.2236
LMK -5.928248 0.0257 -57.07953 0.0203
CB -6.204865 0.0122 -61.74103 0.0086
SB -4.110280 0.5943 -30.82578 0.5713

*MacKinnon (1996) p-values.

Intermediate Results:
PBI K PEA CSB CMK LSB LMK CB SB
Rho – 1 -0.661102 -0.686062 -0.583935 -0.351128 -0.308576 -0.297949 -0.403754 -0.433002 -0.213134
Bias corrected Rho - 1 (Rho* -
1) -0.578662 -0.748919 -0.570376 -0.360944 -0.304452 -0.296169 -0.413620 -0.447399 -0.223375
Rho* S.E. 0.072517 0.086364 0.076645 0.065916 0.061252 0.060187 0.069771 0.072105 0.054345
Residual variance 5.64E+09 4.58E+08 1.91E+10 2683000. 135656.2 1829165. 630842.4 42697339 8978.971
Long-run residual variance 4.59E+09 5.23E+08 1.84E+10 2774503. 133513.8 1816141. 650074.7 44496054 9457.735
Long-run residual
autocovariance -5.25E+08 32147154 -3.11E+08 45751.70 -1071.213 -6511.897 9616.146 899357.7 239.3821
Bandwidth NA NA NA NA NA NA NA NA NA
Number of observations 138 138 138 138 138 138 138 138 138
Number of stochastic trends** 9 9 9 9 9 9 9 9 9

**Number of stochastic trends in asymptotic distribution

39