Вы находитесь на странице: 1из 36

Глава из книги В.П.

Савчука «Стратегия +Финансы»

2. 5. Бюджет капитала, или как понять, куда двигаться бизнесу


в долгосрочной перспективе

Развитие бизнеса происходит не спонтанно, а следует некой стратегии. В то же


время стратегия не дает рекомендации о выборе конкретных вариантов,
которые следует реализовать для развития. Необходим более детальный анализ
целесообразности того или иного варианта развития с точки зрения его
экономической эффективности. Данный анализ оформляется в виде
инвестиционного проекта, существенную роль в котором отводится бюджету
капитала.
Бюджет капитала в отличие от текущего бюджета разрабатывается на
несколько лет и потому использует феномен «стоимости денег во времени». Само
инвестиционное проектирование предполагает проведение различного рода
анализов и прогнозов, которые должны поставить надежную информацию для
принятия решений о целесообразности инвестиций на основании финансовых
критериев. Этим, собственно, и занимается бюджет капитала.
Общая процедура обоснования целесообразности инвестиций включает
четыре этапа: 1) установление инвестиционных потребностей проекта, 2) выбор
источников финансирования и определение стоимости привлеченного капитала,
3) прогноз прибыли и денежных потоков и 4) оценка эффективности
инвестиционного проекта. Эти этапы объединены в некую общую систему,
составляющую ядро бюджета капитала.
В общем случае сумму инвестиционных потребностей проекта составляют
инвестиции в основные и оборотные средства. Источников финансирования тоже
два – собственные и заемные. Понятно, что общие суммы и временные графики
освоения инвестиционных потребностей и источников финансирования должны
совпадать. Существенно, что при оценке целесообразности инвестиций
учитывается требуемая инвесторами доходность на вложенные ими в проект
деньги, которая для проекта выступает, как стоимость капитала. Оценка
денежных потоков осуществляется путем сопоставления денежных доходов и
издержек проекта. Инвестиции в проект признаются целесообразными, если
спрогнозированных денежных потоков достаточно для возврата суммы

1
вложенных средств, а также для обеспечения требуемой инвесторами
доходности на вложенный капитал. Эти условия проверяются путем расчета трех
основных показателей NPV, IRR и DPB, которые в совокупности дают
исчерпывающую информацию об эффективности проекта.
Обо всем этом более подробно речь пойдет в данном параграфе.

Содержание инвестиционного проектирования


Принципиальная схема развития бизнеса достаточно проста. В соответствии с
выбранной стратегией формируется инвестиционный проект, в котором
описывается весь комплекс вопросов, необходимых для принятия решения,
положительного или отрицательного, о целесообразности реализации этого
проекта. Важно подчеркнуть, что проект развития существенно отличается от
текущего решения, например, о закупке партии товара, тем, что деньги,
потраченные для выполнения проекта, возвратятся не очень быстро. Многие
инвестиционные проекты окупаются в течение десятков лет. Коль скоро речь идет
о длительном процессе «замораживания» денег в проекте, вопрос о возврате
денег ставится в более фундаментальной плоскости: необходимо не только
вернуть деньги, но и обеспечить некую процентную отдачу от вложенных денег.
Это справедливо, так как инвестор всегда имеет некую альтернативную
возможность вложения денег, например, на банковский депозит, которая приносит
ему процентную отдачу. Следовательно, инвестор вправе потребовать, чтобы его
инвестиция приносила как минимум такую же отдачу, как и упомянутая
альтернатива. Бюджет капитала призван оценить, 1) как будет происходить
возврат инвестированных средств и 2) какая процентная отдача инвестору будет
обеспечиваться в инвестиционном проекте.
Важно понимать, что только бюджетом капитала не исчерпывается
инвестиционное проектирование. Оно имеет хорошо сбалансированную
последовательность действий, которая собирает всех основных игроков команды
менеджеров компании. Несмотря на разнообразие проектов, их анализ обычно
следует некоторой общей схеме, которая включает специальные разделы,
оценивающие коммерческую, техническую, финансовую и институциональную
выполнимость проекта. Добропорядочный, с точки зрения стратегического
инвестора, проект должен оканчиваться анализом риска.
На рис. 2.5.1 представлена общая последовательность анализа проекта.
Следует отметить, что используемая на схеме резолюция “Проект отклоняется”

2
носит условный характер. Проект действительно должен быть отклонен в своем
исходном виде. В то же время проект может быть видоизменен по причине,
например, его технической невыполнимости и анализ модифицированного
проекта должен начаться с самого начала.

Маркетинговый
анализ
Да

Технический Нет
анализ
Да
Нет
Финансовый
анализ
Да
Нет
Институциональный
анализ
Да Нет
Анализ рисков

Да

Проект Проект
принимается отклоняется

Рис. 2.5.1. Общая последовательность анализа проекта

Дадим краткую характеристику каждого из разделов инвестиционного анализа.


В самом общем смысле суть маркетингового анализа заключается в
ответе на два простых вопроса:
1. Сможет ли предприятие продать продукт, являющийся результатом
реализации проекта?
2. Сможет ли предприятие получить от этого достаточный объем прибыли,
принципиально оправдывающий инвестиционный проект?
Сознавая невозможность исчерпать все маркетинговые аспекты
инвестиционного проектирования, попытаемся выделить ключевые смысловые
разделы маркетинга и дать им краткую характеристику. Полное замыкание всех
вопросов маркетинга позволяют сделать следующие четыре блока: анализ

3
рынка, анализ конкурентной среды, разработка маркетингового плана
продукта. Ниже приведена краткая характеристика указанных блоков.
Цель исследования рынка - выявление потребительских запросов, опреде-
ление сегментов рынка и процесса покупки. При анализе спроса должны быть рас-
смотрены следующие ключевые вопросы:
• Кто является потенциальным покупателем?
• Причины покупки продукта?
• Как будет производиться покупка?
• Какая информация нужна, и как ее можно собрать?
Структурное исследование рынка следует начать с выявления конкурен-
тов, государственных или частных предприятий, местных, национальных или меж-
дународных компаний, традиционных или новых, маркированных или немаркиро-
ванных продуктов. Следует также оценить возможность и значение вхождения на
рынок новых участников (будущих конкурентов), конкуренцию со стороны товаров-
заменителей (например, синтетики для хлопка, безалкогольных напитков для
фруктовых соков). Ключевые вопросы, требующие обязательного ответа,
сводятся к следующему:
• Какова существующая структура рынка данного продукта?
• Основа конкуренции в данной отрасли?
• Как на конкурентную среду влияют институциональные ограничения?
Очень важно в процессе маркетингового анализа использовать
количественные оценки. Они, как правило, более убедительны как для самого
предприятия, так и для стратегического инвестора.
Маркетинговый план должен быть составной частью проекта. При его
разработке маркетолог должен ответить на следующие вопросы:
• Насколько хорошо разработан продукт?
• Была ли определена правильная стратегия ценообразования?
• Была ли определена правильная стратегия продвижения товара на рынок?
• Обеспечивает ли сбытовая система эффективную связь продавца и
покупателя?
• Объединены ли элементы маркетинговой смеси в единый работающий
маркетинговый план?
В заключение отметим, что маркетинговый раздел имеет определяющее
значение при анализе проектов, так как позволяет получить рыночную информа-
цию, необходимую для оценки жизнеспособности проекта. Очень часто случается,
4
что фирма расходует значительные средства и усилия на осуществление все раз-
растающихся снабженческих и сбытовых операций только ради того, чтобы нико-
гда не получить ожидаемую выгоду, упущенную из-за плохого маркетингового ана-
лиза.
Задачами технического анализа инвестиционного проекта являются:
• определение технологий, наиболее подходящих с точки зрения целей проекта,
• анализ местных условий, в том числе доступности и стоимости сырья, энергии,
рабочей силы,
• проверка наличия потенциальных возможностей планирования и
осуществления проекта.
Технический анализ обычно производится группой собственных экспертов
предприятия с возможным привлечением узких специалистов. Стандартная
процедура технического анализа начинается с анализа собственных
существующих технологий. Если оказывается невозможным использовать
собственную технологию, то проводится анализ возможности привлечения
зарубежной технологии и оборудования по одной из возможных схем:
• совместное предприятие с иностранной фирмой - частичное инвестирование и
полное обеспечение всеми технологиями;
• покупка оборудования, которое реализует технологическое know-how;
• “turn-key” - покупка оборудования, постройка завода, наладка технологического
процесса;
• “product-in-hand” - “turn-key” плюс обучение персонала до тех пор, пока
предприятие не произведет необходимый готовый продукт;
• покупка лицензий на производство;
• техническая помощь со стороны зарубежного технолога.
Правило выбора технологии предусматривает комплексный анализ
некоторых альтернативных технологий и выбор наилучшего варианта на основе
какого-либо агрегированного критерия.
Компания «ЧИСТА» использует для выбора нового оборудование многоальтернативную
схему выбора, основанную на линейной свертке критериев. Ключевые факторы выбора среди
альтернативных технологий сводятся к анализу следующих аспектов использования
технологий.
1. Прежнее использование выбранных технологий в сходных масштабах (масштабы могут
быть слишком велики для конкретного рынка).

5
2. Доступность сырья (сколько потенциальных поставщиков, какие их производственные
мощности, качество сырья, каково количество других потребителей сырья, стоимость
сырья, метод и стоимость доставки, риск в отношении окружающей среды).
3. Коммунальные услуги и коммуникации.
4. Нужно быть уверенным, что организация, которая продает технологию, имеет на нее
патент или лицензию.
5. По крайней мере, начальное сопровождение производства продавцом технологии.
6. Приспособленность технологии к местным условиям (температура, влажность и т.п.).
7. Загрузочный фактор (в процентах от номинальной мощности по условиям проекта) и
время для выхода на устойчивое состояние, соответствующее полной
производительности.
8. Безопасность и экология.
9. Капитальные и текущие производственные затраты.
Каждый ключевой фактор выбора оценивается по десятибалльной шкале. Пример
такого выбора иллюстрируется ниже.
Ключевые факторы Вес Альтернативы
критерия А В С D
Прежнее использование 3 6 3 2 0
Доступность сырья 5 3 4 6 9
Коммунальные услуги и
коммуникация 2 5 3 2 6
Наличие патента или лицензии 1 0 0 10 10
Приспособленность технологии к
местным условиям 2 7 5 4 7
Загрузочный фактор 3 7 4 6 8
Безопасность и экология 4 10 8 5 3
Капитальные и производственные
затраты 5 5 4 8 6
Величина взвешенного критерия 143 109 136 147

Расчет обобщенного критерия производится по формуле:

G = w 1 G 1 + w 2 G 2 + ... + w n G n
где w - вес частного критерия, Gk - величина частного критерия.

Наилучшим признается технический проект, который имеет наибольшее значение


критерия. В частности, в рассмотренном примере технические альтернативы А и D почти
одинаковые, но можно отдать предпочтение D.
Финансовый раздел инвестиционного проекта является наиболее
объемным и трудоемким. Укрупненную последовательность финансового
обоснования целесообразности инвестиционного проекта можно представить с
помощью схемы рис. 2.5.2.

6
Стратегия + маркетинговое планирование

CVP - анализ Инвестиционный Текущее


анализ бюджетирование

да да да

Продукция Инвестиция Денег OK


эффективна
прибыльна достаточно

нет нет нет

Поиск источников краткосрочного


финансирования

Рис. 2.5.2. Финансовое обоснование инвестиционного проекта

Как результат общей стратегии развития предприятия по результатам


маркетинговых планов производится CVP-анализ, с помощью которого делается
вывод о принципиальной прибыльности продукции или услуг. Если продукция
имеет недостаточную прибыльность, то следует пересмотреть стратегию и
маркетинговые планы проекта. Если продукция имеет высокую прибыльность, то
этого еще недостаточно, так как надо выяснить в течение какого срока окупится
инвестиция. Продукция может высоко прибыльной, но для этого требуется
большой объем инвестиций, что повлечет за собой длительный период
окупаемости этих инвестиций. Собственника может не устроить, что его деньги
«замораживаются» на столь длительный срок, и проект будет отклонен. Если
период окупаемости инвестиций устраивает собственника, то далее следует
просто спланировать первый год проекта, разбив его по месяцам и выполнив по
существу текущее годовое бюджетирование. Это делается с целью обнаружения
возможного дефицита денежных средств проекта в какие-то периоды первого года
проекта и поиска соответствующих источников краткосрочного финансирования.
На этом этапе проект уже не отклоняется, так как его эффективность была уже
подтверждена предыдущими этапами, необходимо просто решить задачу
краткосрочного кредитования. Заметим, что первую (CVP) и третью
(бюджетирование) технологии схемы рис. 2.5.2. мы рассмотрели соответственно в
п.п. 2.3 и 2.4.

7
Финансовая оценка целесообразности инвестиций следует простой логике
рассуждений. Вслед за бизнес идеей проекта необходимо определиться с тем,
каким составом и объемом средств (основных и оборотных) можно реализовать
эту идею, т.е. коротко говоря, что необходимо купить, чтобы реализовать проект.
Затем необходимо ответить на другой не менее важный вопрос: где взять деньги,
чтобы приобрести необходимые основные и оборотные средства. Наконец,
следует проанализировать, как будут работать потраченные деньги, т.е. какова
будет отдача от инвестирования собранной суммы денежных средств в
приобретенные основные средства. Важность последнего вопроса наиболее
высока, так как, у предприятия может существовать альтернативная возможность
инвестирования этих денег, и надо быть твердо уверенным в том, что выбранный
инвестиционный проект наиболее эффективен.
Следуя изложенной выше логике, весь инвестиционный анализ необходимо
разделить на четыре последовательных этапа:
1) установление инвестиционных потребностей проекта,
2) выбор источников финансирования и определение стоимости
привлеченного капитала,
3) прогноз финансовой отдачи от инвестиционного проекта в виде прибыли и
денежных потоков и
4) оценка эффективности инвестиционного проекта путем сопоставления
спрогнозированных денежных потоков с исходным объемом инвестиций.
Все дальнейшее изложение будет следовать данной схеме.
Институциональный анализ оценивает возможность успешного
выполнения инвестиционного проекта с учетом организационной, правовой,
политической и административной обстановки. Этот раздел инвестиционного
проекта является не количественным и не финансовым. Его главная задача -
оценить совокупность внутренних и внешних факторов, сопровождающих
инвестиционный проект.
Оценка внутренних факторов обычно производится по следующей схеме.
1. Анализ возможностей производственного менеджмента. Хорошо известно,
что плохой менеджмент в состоянии завалить любой, даже сверх хороший
проект. Анализируя производственный менеджмент предприятия, необходимо
сфокусироваться на следующих вопросах:
• опыт и квалификация менеджеров предприятия,
• их мотивация в рамках проекта (например, в виде доли от прибыли),

8
• совместимость менеджеров с целями проекта и основными этическими и
культурными ценностями проекта.
2. Анализ трудовых ресурсов. Трудовые ресурсы, которые планируется
привлечь для реализации проекта должны соответствовать уровню
используемых в проекте технологий. Данный вопрос становится актуальным в
случае использования принципиально новой для предприятия зарубежной или
отечественной технологии. Может сложиться ситуация, когда культура
производства на предприятии попросту не соответствует разрабатываемому
проекту, и тогда необходимо либо обучать рабочих, либо нанимать новых.
3. Анализ организационной структуры. Принятая на предприятии
организационная структура не должна тормозить развитие проекта.
Необходимо проанализировать, как происходит на предприятии процесс
принятия решений и как осуществляется распределение ответственности за их
выполнение. Не исключено, что реализацию разрабатываемого
инвестиционного проекта следует выделить в отдельную управленческую
структуру.
Основные приоритеты в плане анализа внешних факторов главным
образом обусловлены следующими двумя аспектами. Первый – это политика
государства, в которой анализируются следующие позиции: 1) условия импорта и
экспорта сырья и товаров, 2) основные положения финансового и банковского
регулирования, 3) возможность для иностранных инвесторов вкладывать средства
и экспортировать товары. Данные вопросы наиболее важны для тех проектов,
которые предполагают привлечение западного стратегического инвестора.
Вторым вопросом институционального анализа является одобрение
властей на государственном и местном уровнях. Проект может получить
существенные преимущества, если он согласуется с интересами развития
региона. Данный фактор следует рассматривать главным образом для крупных
инвестиционных проектов, направленных на решение широко масштабной задачи
в интересах экономики страны в целом.
Суть анализа риска состоит в следующем. Вне зависимости от качества
допущений, будущее всегда несет в себе элемент неопределенности. Большая
часть данных, необходимых, например, для финансового анализа являются
неопределенными. Это, прежде всего, элементы затрат, цены, объемы продаж
продукции и другие. В будущем возможны изменения прогноза как в худшую
сторону (снижение прибыли), так и в лучшую. Анализ риска предлагает учет всех

9
изменений главным образом в сторону ухудшения. Инвестору проекта
необходимо показать истинную картину будущего проекта в случае, если будут
иметь место негативные факторы. Зачастую именно оценка риска проекта будет
решающим фактором при принятии решения в отношении судьбы проекта.

Кризис

Важность оценки рисков инвестиционных проектов возрастает на порядок.


Это в равной мере относится как к началу или продолжению собственных
инвестиционных программ, которые были задуманы или начаты еще до кризиса.
Руководитель компании, прежде всего, должен оценить риски прекращения или
продолжения уже существующего проекта. Это можно сделать путем
актуализации существующего бизнес плана инвестиционного проекта. Другими
словами просто пересчитать финансовую модель инвестиционного проекта
применительно к новым данным. В равной мере это относится и к новым
инвестиционным проектам, возможность появления которых предоставляет
кризис: появляется соблазн приобрести активы других компаний, которые
испытывают большие трудности. Самым эффективным инструментом оценки
рисков здесь может служить сценарный анализ, который по существу будет
тестировать стрессы в случае продолжения текущих проектов. Не исключено, что
в результате такого анализа собственник откажется от проекта, посчитав, что так
будет более выгодно, так как в противном случае будет потеряно больше денег.█

Технология бюджета капитала


Остановимся теперь более подробно собственно на финансовой части
инвестиционного проекта – бюджете капитала. Для этого проведем лаконичное
описания четырех шагов процедуры обоснования целесообразности инвестиций:
1) установление инвестиционных потребностей проекта, 2) выбор источников
финансирования и определение стоимости привлеченного капитала, 3) прогноз
прибыли и денежных потоков и 4) оценка эффективности инвестиционного
проекта.
Установление инвестиционных потребностей осуществляется командой
технологов и маркетологов. Первые определяют технические требования к
оборудованию, вторые – обеспечивают анализ рынка поставщиков данного типа
оборудования и проводят выбор лучшего варианта. Для проведения финансового
обоснования целесообразности инвестиций необходимо иметь денежное

10
выражение всех элементов инвестиционных затрат, представленных в виде двух
групп: 1) инвестиции в основные средства, 2) инвестиции в оборотные
средства, совместно с временным графиком освоения инвестиций, т.е.
указать периоды времени, когда необходимо оплачивать инвестиции.
Инвестиции в основные средства включают:
• приобретение (или изготовление) нового оборудования, включая затраты на
его доставку, установку и пуск,
• модернизация действующего оборудования,
• строительство и реконструкцию зданий и сооружений,
• технологические устройства, обеспечивающие работу оборудования,
• новая технологическая оснастка и модернизация имеющегося оборудования.
Инвестиции в оборотные средства предполагают обеспечение
• новых и дополнительных запасов основных и вспомогательных материалов,
• новых и дополнительных запасов готовой продукции,
• увеличение счетов дебиторов.
Необходимость инвестиций в оборотные средства заключается в том, что при
увеличении объема производства товаров, как правило, должны быть увеличены
товарно-материальные запасы сырья, комплектующих элементов и готовой
продукции. Кроме того, по причине увеличения объема продаж увеличивается
дебиторская задолженность предприятия. Все это - активные статьи баланса, и
положительное приращение этих статей должно финансироваться
дополнительными источниками.
Иногда в рамках инвестиционного проекта требуется вложения в
нематериальные активы. Чаще всего это связано с приобретением новой
технологии (патента или лицензии) и торговой марки, проведением поисковых и
научно-исследовательских работ. Специфическим видом нематериальных
активов служат инвестиции в рекламную кампанию, которая обеспечивает
продажу нового продукта или рост объемов существующего. К этим инвестициям
следует относиться так же, как и к прочим нематериальным активам – ставить их
на баланс и постепенно списывать с баланса (включать в текущие затраты) в
течение прогнозируемого маркетологами срока влияния маркетинговой
программы.
Выбор источников финансирования и определение стоимости
привлеченного капитала производится, как правило, финансовым директором
или финансовым менеджером, на основании выбранной стратегии

11
финансирования. Совокупность всех источников финансирования разделяется на
две группы: 1) собственный капитал и 2) заемный капитал.
Отметим основные отличия заемных и собственных источников
финансирования. Для заемных источников характерны следующие признаки:
ü это источники финансирования с фиксированной стоимостью, не зависящей
от доходности заемщика,
ü погашение основной суммы и выплата процентов, в отличие от дивидендов,
требуется по закону,
ü сроки погашения можно совместить по времени с поступлением средств, но
они должны быть определены заранее,
ü стоимость привлечения средств относительно низка,
ü как правило, требует обеспечения в виде основных средств или гарантий.
Важным учетным свойством кредитных источников является то, что проценты
за кредит включаются в число издержек периода, увеличивая тем самым
себестоимость продукции и снижая сумму налога на прибыль. Данное свойство
обычно называют эффектом налоговой экономии.
В качестве основных источников заемного финансирования в отечественной
практике служат долгосрочные банковские кредиты и выпуск облигаций. Менее
популярным, но очень распространенным в международной практике, является
лизинг.
Собственные источники финансирования имеют следующие отличительные
особенности:
ü отсутствует обязательство предприятия на погашение суммы вложенного
капитала, т.е. собственный капитал вносится на неопределенно долгий
срок,
ü по закону отсутствует обязательство выплаты дивидендов,
ü инвесторы ожидают высокий доход на свои вложения, так как риск потерять
сумму вложенных средств более высокий по сравнению с кредитованием,
ü является более дорогостоящим источником финансирования, так как
дивиденды не снижают налогооблагаемую базу, а стоимость привлечения
средств высока по причине более высокого риска.
Основными собственными источниками финансирования служат
накопленная, т.е. реинвестированная прибыль, компании, а также
дополнительные средства, которые вносит собственник, оформляя это как
увеличение уставного фонда, например, в виде дополнительной эмиссии акций.

12
В эту группу источников финансирования попадают также вновь
привлеченные средства. Это происходит в том случае, когда собственник, не имея
своих денег, стремится расширить бизнес и готов поделиться правами владения
предприятием. Вновь привлеченные собственные инвесторы делятся на две
группы: портфельные инвесторы и стратегические инвесторы.
Портфельные инвесторы – это инвестиционные фонды, частные
пенсионные фонды и страховые фонды. Они стремятся найти сочетание доходов
от выплаты дивидендов и от повышения рыночной стоимости компании.
Стратегические инвесторы стремятся к долгосрочному сотрудничеству и
значительным полномочиям при принятии стратегических и оперативных решений
(часто контрольный пакет акций, как минимум – место в совете директоров) и
могут потребовать принятия непопулярных мер, связанных с реорганизацией,
изменением стратегии. Стратегический инвестор чаще всего оценит стоимость
акций предприятия выше, чем портфельный инвестор.
Теперь перейдем к наиболее важному для составления бюджета капитала
вопросу стоимости капитала. Под стоимостью капитала (Cost of Capital)
понимается доход, который должны принести инвестиции для того, чтобы они
себя оправдали с точки зрения инвестора. Стоимость капитала выражается в
виде процентной ставки (или доли единицы) от суммы капитала, вложенного в
какой-либо бизнес, которую следует заплатить инвестору в течение года за
использование его капитала. Инвестором может быть кредитор или собственник
(акционер) предприятия, и в любом случае за использование капитала надо
платить. Мерой такого платежа выступает стоимость капитала.
Важно подчеркнуть, что с точки зрения инвестиционного проекта
собственник и кредитор не различаются: каждый требует возврат суммы
инвестированных средств и отдачу сверх возвращенных средств, которые
обеспечивают ему доход на вложенный капитал.
Стоимость капитала, как монета: на одной стороне написана «доходность
инвестора», т.е. деньги, которые должен получить инвестор в качестве дохода; на
обратной стороне – «финансовые издержки» предприятия, которые оно должно
заплатить инвестору, обеспечивая ему доход на инвестиции.
В экономике считается, что стоимость капитала – это альтернативная
доходность, иначе говоря, доход, который ожидают получить инвесторы от
альтернативных возможностей вложения капитала при неизменной величине
риска. В самом деле, если компания хочет получить средства, то она должна

13
обеспечить доход на них как минимум равный величине дохода, которую могут
принести инвесторам альтернативные возможности вложения капитала.
Давайте посмотрим, какую структуру финансирования следует выбрать для
финансирования инвестиционного проекта. Кредитное финансирование более
выгодно для предприятия вследствие эффекта налоговой экономии. В то же
время, кредитное финансирование для предприятия является более
рискованным, так как проценты за кредит и основную часть долга ему нужно
возвращать в любых условиях, вне зависимости от успеха инвестиционного
проекта. Ясно, что для инвестора такая форма вложения денег является менее
рискованной, поскольку он в соответствии с законодательством, в крайнем
случае, может получить свои деньги через суд. Предприятие, стремясь уменьшить
свой риск (но не риск собственника), выпускает финансовые инструменты
собственности (акции). Но как привлечь инвестора вкладывать деньги в эти
инструменты, если долговые обязательства для него менее рискованные?
Единственный путь – обещать ему, а затем и обеспечивать, более высокую плату
за привлечение принадлежащих ему финансовых ресурсов.
Приведенные выше рассуждения можно представить с помощью
следующих матриц, отражающих соображения риска и прибыльности для двух
сторон инвестиционного процесса.
Матрица прибыльности
Финансовые средства
Собственные Заемные
Инвестор более прибыльно менее прибыльно
Предприятие менее прибыльно более прибыльно

Матрица риска
Финансовые средства
Собственные Заемные
Инвестор более рискованно менее рискованно
Предприятие менее рискованно более рискованно

Если мы сопоставим обе матрицы, то получим совпадение слов «менее


рискованно» и «менее прибыльно», «более рискованно» и «более прибыльно». В
результате доказано “золотое правило” инвестирования: чем больше риск
инвестирования, тем выше его прибыльность.

14
Оставим в стороне методы оценки стоимости капитала, которые
используются в условиях развитого фондового рынка. В отечественной практике
эти методы пока не нашли применения по причине неразвитости фондового
рынка. В реальной отечественной практике при разработке инвестиционного
проекта наиболее рациональным представляется использование следующей
простой процедуры.
Шаг. 1. Стоимость заемного финансирования оценивается исходя из текущей
конъюнктуры финансового рынка. Процентная ставка кредитования зависит
главным образом от ставки инфляции и от степени насыщения кредитного рынка
финансовыми ресурсами. Обычно инвестиционный проект разрабатывается в
расчете на какой-либо конкретный банк. И выбор процентной ставки определяется
еще и характером взаимоотношений с этим банком. Итак, стоимость заемного
финансирования выбрана и составляет, к примеру, 16%.
Шаг 2. Установим, какой должна быть стоимость собственного капитала?
Следуя золотому правилу инвестирования, стоимость собственного капитала
должна быть выше. Но насколько? Здесь все зависит от амбиций собственника.
При этом он имеет представление о том, какую доходность ему приносят
инвестиции в другие направления его бизнеса. Это та самая альтернативная
стоимость, о которой мы говорили раньше. Если риск новой инвестиции выше, то
к стоимости альтернативных инвестиций собственник добавляет так называемую
«премию за риск». В итоге, получается стоимость собственного капитала. Еще
более простой способ состоит в том, чтобы премию за риск добавить прямо к
стоимости заемных источников. По опыту автора размер этой премии не
превышает 10%. Другими словами, если ставка кредитования составляет 16%, то
стоимость собственного капитала назначается на уровне максимально 26%.
Важно понять, что чем выше стоимость инвестированных в проект финансовых
ресурсов, тем «хуже» для проекта, т.е. тем меньше шансов принять проект. Таким
образом, высокой стоимостью собственного капитала можно отклонить все
потенциальные проекты.
Шаг 3. Теперь надо научиться «смешивать» два источника финансирования,
т.е. определить, сколько стоит вся сумму привлеченного капитала, заемного и
собственного. Эту процедуру часто называют вычислением взвешенной средней
стоимости капитала, которая часто обозначается WACC (Weighted Average Cost of
Capital).

15
Поясним этот показатель на примере. Пусть инвестиционные потребности
проекта развития составляют 3 млн. грн., которые финансируются на две трети
заемными средствами. Процентная ставка кредитования составляет 16%.
Стоимость собственных денег оценивается инвестором на уровне 26%. В этих
условиях надо найти взвешенную среднюю стоимость капитала.
Следующие прямые рассуждения позволяют это легко сделать. По
кредиту необходимо платить 2 млн.×16% = 320 тыс. Инвестиционный проект
должен обеспечить собственнику доход на уровне 1 млн.×26% = 260 тыс. Но
здесь необходимо еще учесть эффект налоговой экономии: поскольку
проценты за кредит входят в состав текущих затрат периода, т.е. увеличивают
себестоимость предприятия, сумма налога на прибыль уменьшается. При
ставке налога на прибыль 25% сумма экономии должна составить 320 тыс.
×25% = 80 тыс. Это не означает, что в банк «уходит» меньше денег. Банк, по-
прежнему, получает свои 320 тыс. грн. Государство несет бремя налоговой
экономии инвестиционного проекта, получая на 80 тыс. меньше. В итоге,
суммарный платеж должен составить 320 + 260 – 80 = 500 тыс. грн. В конечном
итоге, стоимость всех привлеченных для инвестиционного проекта денег
составляет
WACC = 500 тыс. грн. / 3000 тыс. грн. = 16.67%.
Эта же оценка может быть получена с помощью следующей формулы

WACC= wE ⋅ ÑE + wD ⋅ ÑD ⋅ (1− T ),
где CD - стоимость долгосрочного кредита, а wD – его доля; CE – стоимость
собственного капитала, а wЕ = 1 - wD его доля. Расчет по этой формуле
принято производить с помощью следующей таблицы:
Вид Стоимость Доля Компоненты
капитала
Заемный 16%*(1-0.25) × 2/3 = 8.00%
Собственный 22% × 1/3 = 8.67%
Общая стоимость капитала WACC 16.67%

Руководство компании «ЧИСТА» планирует инвестиции в производство универсальных


средств для поверхностей. Общий объем инвестиций составляет 1800 тыс. грн., из
которых 1600 тыс. – это инвестиции в основные средства, а 200 тыс. – в оборотные.
Финансирование инвестиций предполагает на 500 тыс. пятилетний банковский кредит
с процентной ставкой 16%. Стоимость собственного капитала оценивается на уровне
22%. Взвешенная средняя стоимость всех привлеченных средств рассчитывается
следующим образом.
Вид капитала Стоимость Доля Компоненты

16
Заемный 16%*(1-0.25) × 5/18 = 3.33%
Собственный 22% × 13/18 = 15.89%
Общая стоимость капитала WACC 19.22%

Заметим, что стоимость капитала инвестиционного проекта оказалась выше, чем


рассмотренном нами ранее примере. Объяснение очевидно: в структуре финансирования
компании «ЧИСТА» преобладает более дорогой собственный капитал. Стоит
предположить, что собственник и руководство компании не склонны сильно рисковать,
привлекая значительные суммы заемного финансирования.

Кризис

Как изменится структура и стоимость капитала в условиях кризиса. Во-


первых, снизится возможность привлечения заемного капитала: банки сначала
вообще будут отказываться от кредитования, а затем по мере восстановления
экономики станут очень избирательными. Во-вторых, стоимость кредитов, а вслед
за ними и стоимость собственного капитала возрастут. Все это приведет к росту
стоимости капитала инвестиционного проекта. Последствия этого скажутся
незамедлительно – инвестиционная активность компаний снизится. Руководство
компаний будет избегать новых проектов и принимать их только тогда, когда
смогут принести сверхприбыль. Это в условиях кризиса будет наблюдаться
крайне редко.█
Принятие решения о целесообразности инвестиционного проекта зависит от
той прибыли и денежных потоков, которые сгенерирует инвестиционный проект, а
также от того, насколько быстро окупятся сделанные инвестиции.
Прогноз прибыли и денежных потоков производится в формате отчета о
прибыли и отчета о движении денег, которые описаны в п. 2.2. Как известно, отчет
о движении денег можно составить с помощью двух методов – прямого и
косвенного. И первый, и второй используются в реальной практике. Мы
ограничимся косвенным методом.
Прогноз прибыли от реализации инвестиционного проекта производится с
помощью стандартного подхода, предполагающего последовательное вычитание
из доходов инвестиционного проекта всех его издержек. В число последних
включаются издержки на приобретение сырья и материалов, покупных изделий и
полуфабрикатов, зарплата основных рабочих, издержки на энергию и топливо,
амортизация, административные затраты, издержки, связанные с продажей и
налоги.

17
Методически удобно в качестве некоторого промежуточного значения
прибыли использовать прибыль до вычитания амортизации, процентов и налогов,
или показатель EBITDA, который мы ввели в разделе п. 2.3 в качестве одного из
показателей стратегического учета. Конечно же, у нас появятся и операционная
(EBIT) и чистая прибыль, но показатель EBITDA будет первым.
Объясним две принципиально важные особенности капитального
бюджетирования в части прогноза денежных потоков.
Первая особенность касается горизонта прогноза, т.е. количества
прогнозных, или бюджетных лет. Горизонт прогноза выбирается исходя из
особенностей проекта. Например, для проекта модернизации оборудования в
качестве прогнозного количества лет принимается примерный срок морального
старения оборудования. Если же такой оценки нет, то принимается пять лет, как
наиболее вероятный срок обновления оборудования. Инвестиционные проекты в
приносящую доход недвижимость имеют горизонт планирования более
длительный, например, десять лет. Причина в том, что обычно такие проекты
имеют большой объем инвестиций и длительный срок окупаемости.
К горизонту планирования в рамках бюджета капитала относятся следующим
образом. Понятно, что после горизонта планирования «жизнь продолжается», т.е.
построенный завод или закупленное оборудование, как правило, продолжают
работать. Останавливается только сам проект, как объект оценки. Результат
проекта в пределах временного горизонта оценивается в виде прибыли и
денежных потоков по годам прогноза. Кроме того, результатом инвестиций,
сделанных в начале проекта, является также та экономическая ценность, которая
остается после горизонта планирования. Если мы ее отбросим, то тем самым
занизим оценку эффективности проекта. Чтобы этого не случилось, вводится
понятия «терминального денежного потока», который обозначается TV (от
английского Terminal Value, буквально, терминальная ценность). Этот денежный
поток добавляется к последнему (например, пятому) денежному потоку. В
результате, с помощью выбранного прогнозного количества лет мы моделируем
поведение инвестиционного проекта в течение всего неопределенно долгого
срока его существования.
Терминальное значение может принципиально оценено с помощью одного из
двух подходов: консервативного и рыночного. В консервативном подходе
терминальное значение состоит из двух слагаемых 1) остаточной стоимости
оборудования и 2) высвобождения рабочего капитала. Остаточная стоимость

18
оборудования квалифицируется как положительный денежный поток в последний
год проекта, так как допускается, что оборудование будет продано по остаточной
стоимости или будет использовано для целей другого проекта. Под
“высвобождением рабочего капитала” понимается объем начальных инвестиций в
оборотные средства предприятия, связанные с увеличением дебиторской
задолженности и товарно-материальных запасов, которые к концу проекта
ликвидируются, что приводит к дополнительному положительному денежному
потоку. В рыночном подходе в качестве терминального значения принимается
рыночная стоимость объекта, который получился в результате реализации
инвестиционного проекта. Эта оценка производится на основании принципов,
изложенных в п. 1.5. Какую оценку использовать для конкретного инвестиционного
проекта, зависит от особенностей этого проекта. Например, технологические
инвестиционные проекты, скорее всего, будут тяготеть к консервативной оценке, в
то время как проекты в недвижимость – к рыночной оценке.
Вторая особенность прогноза денежных потоков состоит в том, что
наиболее полно капитальный бюджет представлен тогда, когда прогнозируются
два типа денежных потоков: денежный поток для проекта (или предприятия) и
денежный поток для собственника. Понятно, что в состав первого типа потока
включается второй. Но желание спрогнозировать денежный поток для
собственника – это естественное стремление показать собственнику, насколько
быстро окупятся его собственные финансовые средства, вложенные в
инвестиционный проект. Первый метод традиционно используется при
составлении бюджета капитала. Мы его так и будем называть: «традиционный
метод». Второй метод назовем «методом собственного капитала», так как он с
помощью прогноза денежного потока для собственника покажет насколько
выгодно собственнику вкладывать в проект именно свои средства. Понятно, что
если нет заемных источников финансирования, оба метода приводят к
одинаковым денежным потокам.
В обоих методах прогноз денежных потоков начинается с EBITDA, а дальше
все по-разному. Вот как выглядит таблица прогноза денежных потоков для
инвестиционного проекта, которая используется для традиционного метода.
Таблица 2.5.1. Прогноз денежных потоков по традиционной схеме
1-ый год 2-ой год …. . . n-ый год
EBITDA
минус амортизация
Чистая прибыль до налогов

19
минус налог на прибыль
Чистая прибыль
плюс амортизация
плюс терминальное значение × × ×
Дополнительные денежные потоки в
связи с изменением рабочего капитала
Чистые денежные потоки для
проекта

Прокомментируем некоторые положения данной расчетной схемы.


Амортизация добавляется к чистой прибыли, так как не является денежным
видом издержек, но включается в валовые издержки. Терминальное значение
отражает экономическую ценность проекта, оставшуюся за пределами последнего
года планирования. Естественно, что эта величина получается только в
последнем прогнозном году.
Дополнительные денежные потоки в связи с изменением рабочего капитала
появляются в том случае, когда основные статьи оборотных средств предприятия
(дебиторская задолженность и товарно-материальные запасы) и краткосрочных
обязательств (кредиторская задолженность) изменяются в процессе реализации
проекта. Обычно, это является следствием изменения объема продаж.
Действительно, если объем продаж увеличивается согласно прогнозам на 10
процентов, то пропорционально этому увеличивается дебиторская задолженность
и товарно-материальные запасы, что требует дополнительного финансирования.
А это квалифицируется, как отрицательный денежный поток. При этом
обязательно вырастет кредиторская задолженность, что приводит к
положительному денежному потоку. Итоговое сальдо заносится в
соответствующую ячейку таблицы 2.5.1.
Возникает естественный вопрос: почему при расчете денежного потока не
были учтены процентные платежи и погашение основной части долга. Дело в том,
что в данной расчетной таблице оцениваются денежные потоки для проекта,
который в общем случае финансируется заемными и собственными средствами.
Таким образом, здесь нам необходимо оценить сумму денег, которые пойдут на
возврат общей суммы инвестированных средств (заемных и собственных) и на
обеспечение отдачи на вложенные средства (заемные и собственные). Если мы
включим процентные платежи и погашение долга в прогноз денежных потоков для
проекта, то это уже и будет отдачей и возвратом инвестированных заемных
средств. И тогда это уже не будут денежные потоки для проекта.

20
Денежные потоки для собственника, которые используются в методе
собственного капитала, рассчитываются с помощью таблицы 2.5.2.
Таблица 2.5.2. Прогноз денежных потоков по методу собственного капитала
1-ый год 2-ой год …. . . n-ый год
EBITDA
минус проценты за кредит
минус амортизация
Чистая прибыль до налогов
минус налог на прибыль
Чистая прибыль
плюс амортизация
минус возврат тела кредита
плюс терминальное значение × × ×
Дополнительные денежные потоки в
связи с изменением рабочего капитала
Чистые денежные потоки для
собственника

Данная таблица отличается от предыдущей наличием двух дополнительных


строк: процентные платежи и погашение основной части долга (тела кредита),
которых не было в предыдущей таблице. Очистив прибыль от этих денежных
потоков, в результате мы получаем денежный поток для собственника.

Приступим теперь к самому главному четвертому шагу капитального


бюджетирования – оценке эффективности инвестиционного проекта. Его суть
состоит в сопоставлении суммы исходной инвестиции с денежными потоками,
которые спрогнозированы на третьем шаге. В этом сопоставлении и заключается
основной принцип оценки целесообразности инвестиций.
Международная практика оценки эффективности инвестиций базируется на
концепции временной стоимости денег, которую мы уже использовали в п.1.5.
Напомним вкратце, что суть концепции заключается в том, что стоимость денег с
течением времени изменяется с учетом определенной нормы доходности.
Это означает, что если мы хотим оценить истинную значимость денег «сейчас», то
от каждого денежного потока, который появится в будущем, следует вычесть
доход, который можно было бы заработать, инвестировав оставшуюся (от
вычитания) сумму денег с указанной выше нормой доходности. Это вычитание в
финансовом менеджменте называется дисконтированием. Таким образом,
продисконтировать будущий денежный поток FV и, следовательно, найти
его современное значение PV, – это означает вычесть (отрезать) из

21
будущего денежного потока FV тот доход, который принесет
инвестирование современного значения PV. Математически это выражается с
помощью формулы:
FV n
PV = , (2.5.1)
(1 + r )n
где с помощью символа r обозначена ставка доходности, которую требует
инвестор, а n – количество лет, через которые появляется сумма FVn.
Таким образом, если у Вас есть возможность инвестировать деньги под
r=20%, а через три года у Вас появляется 1 млн. грн., его значимость (стоимость)
для Вас сейчас будет составлять 1 млн./(1+0.2)3 = 0.579 млн., так как,
инвестировав эту сумму сейчас, Вы получите ровно 1 млн.
Суть всех методов оценки целесообразности инвестиций базируется на
следующей простой схеме: Исходные инвестиции при реализации
инвестиционного проекта генерируют денежный поток CF1, CF2, ... , CFn.
Инвестиции признаются целесообразными, если этот поток достаточен для
− возврата исходной суммы инвестиций (Return of Investment) и
− обеспечения требуемой отдачи (Return on Investment) на вложенный капитал.
Наиболее распространены следующие показатели эффективности капитальных
вложений:
− дисконтированный срок окупаемости, DPB (Discounting Payback),
− чистое современное значение инвестиционного проекта, NPV (Net Present
Value),
− внутренняя норма прибыльности (доходности, рентабельности), IRR (Internal
Rate of Return).
Рассмотрим последовательно каждый из перечисленных выше
показателей. Изучение всех показателей будем производить с помощью
следующего числового примера:
− сумма инвестиций в проект составляет $1000 тыс.,
− стоимость капитала проекта r = 20%,
− денежные потоки по годам проекта спрогнозированы следующим образом
Год 0 1 2 3 4 5
Денежный поток (CF) -1000 400 450 500 500 700

Задача состоит в том, чтобы рассчитать значения основных показателей


DPB, NPV, IRR и сделать их интерпретацию.

22
Дисконтированный период окупаемости (DPB) показывает, насколько
быстро будет произведен возврат вложенных денег с учетом того, что необходимо
обеспечить требуемую инвестором отдачу на вложенный капитал. Логика расчета
DPB достаточно проста: от каждого денежного потока вычитается доход
инвестора (т.е. производится дисконтирование), а оставшаяся часть денег
покрывает исходную сумму инвестиций. Как только в сумме все остатки покроют
исходную инвестицию, проект считается окупленным, а период времени, в
течение которого это происходит, называется периодом окупаемости, т.е. DPB.
Для проведения расчета удобно воспользоваться следующей таблицей.
Таблица 2.5.3. Расчет дисконтированного периода окупаемости

Год 0 1 2 3 4 5
Денежный поток (CF) -1000 400 450 500 500 700
Дисконтированный CF -1000 333 313* 289 241 281
Накопленный дисконтированный CF -1000 -667 -354 -65 176 458
2
* расчет этого значения: 450/(1+0,20) = 313.
В третьей строке таблицы помещены дисконтированные значения
денежных потоков предприятия вследствие реализации инвестиционного проекта,
т.е. тех самых остатков денег, которые получаются после вычитания дохода
инвестора. Оставшаяся часть денежного потока призвана покрыть исходный
объем инвестиции. В четвертой строке таблицы содержатся значения непокрытой
части исходной инвестиции. С течением времени величина непокрытой части
уменьшается. Так что, к концу третьего года непокрытыми остаются только $65, и
поскольку дисконтированное значение денежного потока в четвертом году
составляет $241, становится ясным, что период покрытия инвестиции составляет
три полных года и какую-то часть четвертого года. Более конкретно для проекта
получим:

DPB = 3 + 65 = 3.27 .
241
Итак, показатель DPB оценивает эффективность проекта в единицах
времени (годах или месяцах) и показывает период времени, в течение которого
окупятся исходные инвестиции с учетом стоимости денег во времени, т.е. дохода
инвестора на вложенный капитал. Заметим, что, если бы мы для расчета
окупаемости проекта использовали исходные, а не дисконтированные денежные
потоки (строка 2 табл. 2.5.3), то возврат инвестиций произошел бы гораздо
раньше: за 2.3 года. Но такая оценка не может считаться справедливой, так как не
учитывает того обстоятельства, что в течение этого срока инвестор мог бы

23
заработать на инвестированных средствах какой-то доход, воспользовавшись
альтернативной возможностью инвестирования.
Показатель чистого современного значения NPV основан на сравнении
исходной инвестиции с суммой дисконтированных денежных потоков, которые
генерируются проектом, в течение всего расчетного периода проекта. Таким
образом, метод сравнивает те деньги, которые вложены в проект, с теми
деньгами, которые составили результат проекта. И если результирующие деньги
оказались выше, то проект можно считать целесообразным для реализации.
Расчетная формула для показателя NPV имеет следующий вид:

CF1 CF2 CFn


NPV = − INV + + + ... + , (2.5.2)
(1 + r )1 (1 + r ) 2 (1 + r ) n
где INV обозначает сумму исходной инвестиции. В формуле (2.5.2.) эта сумма
отражается отрицательным денежным потоком, так как при инвестировании
деньги «уходят», а «приходят» соответствующие активы.
Нетрудно заметить, что соотношение (2.5.2.) является многократным
повторением и суммированием формулы для дисконтирования отдельно взятой
денежной суммы (2.5.1).
Для рассматриваемого числового примера получим:
400 450 500 500 700
NPV = −1000 + + + + + = 458.
(1 + 0.2)1 (1 + 0.2) 2 (1 + 0.2)3 (1 + 0.2) 4 (1 + 0.2)5
Как показывает расчет, количество заработанных денег (с учетом стоимости
денег во времени) превышает количество инвестированных денег на $458 тыс.,
что свидетельствует о привлекательности проекта. Заметим, что рассчитанное
значение NPV закономерно совпадает с последним числом четвертой строки
табл. 2.5.3.
Сейчас уместно остановиться на интерпретации значения NPV. Очень
часто, значение NPV проекта рассматривают как некую дополнительную сумму
денег, своеобразный «навар» проекта, который будет получен в течение всего
срока реализации проекта и приведенный к началу инвестиций, т.е. современная
величина этих дополнительных денег. Такая интерпретация представляется
неправомерной и приводит к наивному заблуждению. Дело в том, что в течение
нескольких лет проекта так много изменится в сравнении с тем, что было
спроектировано, что ожидать дополнительно какую-либо (даже хорошо
обоснованную) сумму денег к концу проекта неразумно с практической точки

24
зрения. Изменятся цены продукции, изменятся цены поставщиков сырья и
энергоресурсов. Изменится много другое, и тот проект, который обладает более
высоким значением показателя NPV, будет иметь более высокий запас прочности
в связи со всеми перечисленными изменениями. Так и только так следует
интерпретировать значение показателя NPV. Американские финансовые
менеджеры говорят: NPV – это деньги, отложенные на “черный день”. Иногда этот
запас прочности измеряют в процентах от исходной суммы инвестиций, т.е.
буквально делят сумму всех дисконтированных денежных потоков на сумму всех
дисконтированных инвестиций, называя это индексом прибыльности проекта, PI.
Итак, полученная в расчете сумма $458 тыс. представляет собой некоторый
“запас прочности”, призванный компенсировать возможную ошибку при
прогнозировании денежных потоков. Это запас прочности в процентах составляет
45.9%, что весьма убедительно для принятия решения о целесообразности
проекта на основании его надежности.
Здесь мы приходим к понятию риска инвестиционного проекта. Показатель
NPV в абсолютном или относительном (процентном) виде служит самой простой
характеристикой риска проекта – чем выше значение NPV, тем ниже риск.
Рассмотрим теперь вопрос зависимости показателя и, следовательно,
сделанного на его основе вывода от стоимости капитала. Другими словами, в
рамках данного примера ответим на вопрос, что если показатель доходности
инвестиций (стоимость капитала предприятия) станет больше. Как должно
измениться значение NPV?
Расчет показывает, что при r = 30% получим NPV = $165, то есть показатель
становится ниже, т.е. эффективность проекта уменьшается. Это легко объяснить:
собственник капитала требует более высокую отдачу на вложенные деньги, и
проекту становится сложнее быстро окупить исходную инвестицию, так как
приходится много вычитать дохода от исходных денежных потоков. Высокая
стоимость капитала – это почти «смертный приговор» для многих инвестиционных
проектов.
Показатель внутренней нормы прибыльности IRR также основан на
сопоставлении исходной инвестиции с суммой денежных потоков, которые
генерируются проектом, в течение всего расчетного периода проекта.
По определению, внутренняя норма прибыльности IRR – это такое
значение показателя дисконта, при котором современное значение инвестиции
равно современному значению потоков денежных средств за счет инвестиций.

25
Можно также сказать, что IRR – это значение показателя дисконта, при котором
обеспечивается нулевое значение чистого современного значения
инвестиционного проекта. На рис. 2.5.3 построен так называемый NPV-профиль
(зависимость NPV от стоимости капитала) для рассматриваемого числового
примера. На рисунке видно, что с ростом стоимости капитала значение NPV
уменьшается и когда-то оно пересечет горизонтальную ось. Точка такого
пересечения и есть значение IRR.

2000

1500

1000 IRR
NPV

500

0
0% 10% 20% 30% 40% 50%
-500

Стоимость капитала

Рис. 2.5.3. Интерпретация показателя IRR


Математическое определение внутренней нормы прибыльности
предполагает решение следующего уравнения
n
CFj
∑j =1 (1 + I R R ) j
= IN V . (2.5.3)

Схема принятия решения на основе показателя внутренней нормы


прибыльности такова:
• если значение IRR выше или равно стоимости капитала, то проект
принимается,
• если значение IRR меньше стоимости капитала, то проект
отклоняется.
Если неизвестное значение IRR обозначить как x, то уравнение для
рассматриваемого численного примера будет иметь следующий вид:
400 450 500 500 700
+ + + + = 1000.
(1 + x) (1 + x) (1 + x) (1 + x) (1 + x)5
1 2 3 4

В конечном виде, т.е. с помощью простой формулы, это уравнение решить


не удается. Обычно используют соответствующую функцию электронного
процессора Excel, которая без труда справляется с этой задачей. Для

26
рассматриваемого примера IRR=38%. Поскольку стоимость капитала
инвестиционного проекта составляет 20%, что намного больше полученного
значения IRR, проект принимается.
Экономический смысл внутренней нормы прибыльности состоит в том, что
это – такая норма доходности инвестиций, при которой предприятию одинаково
эффективно инвестировать свой капитал под IRR процентов в какие-либо
финансовые инструменты или произвести реальные инвестиции. При этом,
денежный поток от реальной инвестиции в точности достаточен для того, чтобы
покрыть исходную инвестицию и обеспечить отдачу на эту инвестицию по ставке
IRR процентов. Ясно, что инвестиционный проект, предусматривающий реальную
инвестицию, тем более выгоден (по сравнению с финансовыми инвестициями),
чем на большую величину показатель IRR превышает стоимость капитала
инвестиционного проекта. Таким образом, IRR является как бы “барьерным
показателем”: если стоимость капитала выше значения IRR, то “мощности”
проекта недостаточно, чтобы обеспечить необходимый возврат и отдачу денег, и,
следовательно, проект следует отклонить.
Существует еще одна более практическая интерпретация IRR. Это снова
запас прочности, как и NPV, но в этот раз выраженный в процентах. Обратимся
снова к рис. 2.5.3. Стрелкой показано, как при стоимости капитала 20% согласно
NPV-профилю мы получаем значение NPV рассматриваемого проекта на уровне
$458 тыс. С помощью NPV-профиля этот запас прочности отображается с
вертикально оси на горизонтальную ось: этот факт отражается фигурными
скобками. Таким образом, мы получаем, что запас прочности в $458 тыс.
преобразуется в запас прочности 38%-20%=18%. Многим руководителям, не
имеющим финансового стиля мышления, более импонирует такая интерпретация
IRR.
Итак, для оценки целесообразности инвестиций у нас в распоряжении три
основных показателя, каждый из которых по своему представляет эту оценку (см.
2.5.4.): DPB – единицах времени (годах или месяцах), NPV – в денежном
измерении, IRR – в процентах. В совокупности они дают полную финансовую
характеристику инвестиционного проекта.

27
$
Показывает, каков запас
прочности проекта
NPV

Можно сравнить со стоимостью


капитала и узнать стоит ли
вкладывать деньги в проект Показывает, как быстро
возвратятся вложенные в проект
деньги

IRR DPB
Время
%

Рис. 2.5.4. Система показателей эффективности инвестиционного проекта


Описывая показатели эффективности, мы не обращали внимания на то, с
помощью какого подхода производился прогноз денежных потоков: с помощью
традиционного метода или с помощью метода собственного капитала. Сейчас
пришла пора затронуть этот вопрос, поставив последнюю точку в процедуре
финансового обоснования целесообразности инвестиций. На рис. 2.5.5
представлена общая схема оценки проектов, предполагающая совместное
использование обоих методов.

Схемы оценки финансовой


эффективности проекта

Схема собственного
Традиционная схема
капитала

Эффективность проекта в Эффективность использования


Объект оценки
целом собственных инвестиций в проект

Общий денежный поток от Денежный поток от проекта


Прогноз денежных потоков
проекта для компании для собственника

Используемая ставка WACC – средневзвешенная Стоимость собственного


дисконтирования стоимость капитала проекта капитала проекта

IRR > стоимос-


Критерий финансовой
IRR > WACC ти собственного капи-
эффективности проекта
тала

28
Рис. 2.5.5. Схемы оценки финансовой эффективности инвестиционных проектов
Предлагаемые схемы – это по существу методы сопряжения процедуры оценки
денежных потоков с одной стороны и ставки дисконтирования и начальной суммы
инвестиций – с другой.
В целом при проведении инвестиционного анализа рекомендуется
использовать оба подхода сразу. Это не добавит много лишней работы, зато
принесет большую ясность в отношении того, какова эффективность проекта в
целом, как бизнеса, и насколько эффективно будут использованы деньги
собственника.
Руководство компании «ЧИСТА» планирует инвестиции в производство
универсальных средств для поверхностей. Общий объем инвестиций составляет 1800
тыс. грн., из которых 1600 тыс. – это инвестиции в основные средства, а 200 тыс. – в
оборотные. Стоимость капитала проекта составляет 19.22% (см. расчеты п. 2.5.2).
Прогнозные экономические показатели проекта имеют следующий вид:
Показатель Значение
Объем продаж за год (тыс. ед. прод.) 2200
Цена единицы продукции (грн.) 5,80
Объем продаж за год (тыс. грн.) 12 760
Маржинальная прибыльность (%) 16,00%
Переменные издержки за год (тыс. грн.) 10 718
Постоянные издержки за год (без амортизации), тыс. грн. 1 260,00
Амортизация за год, тыс. грн. 240

Финансовые аналитики компании используют параллельно оба подхода к оценке


целесообразности инвестиций – традиционный метод и метод собственного капитала.
Прогноз продаж и оценка проекта традиционным методом (все числа в тыс. грн.).
Инвес- Срок реализации проекта (по годам)
Показатель
тиции 1 2 3 4 5
Выручка 12760 12760 12760 12760 12760
переменные издержки 10718 10718 10718 10718 10718
постоянные издержки 1260 1260 1260 1260 1260
амортизация 240 240 240 240 240
Операционная прибыль 542 542 542 542 542
налог на прибыль 135 135 135 135 135
Чистая прибыль 406 406 406 406 406
Амортизация 240 240 240 240 240
Остаточная стоимость
400
оборудования
Высвобождение оборотных средств 200
Инвестиции 1800
Чистый денежный поток -1800 646 646 646 646 1246
Чистый дисконтированный CF -1800 542 455 381 320 517
Чистый накопленный
-1800 -1258 -803 -422 -102 415
дисконтированный CF

29
Результаты расчета показателей:
NPV = 415
IRR = 28,28%
DPB = 4,20
Инвестиционный проект имеет весьма приличные показатели, которые дают
основание, принять решение о его целесообразности. Запас прочности проекта по NPV
составляет около 23%, что для столь небольшого объема финансирования выглядит
достаточно приемлемым. Поскольку стоимость капитала проекта WACC=19.22%, то
величина IRR=28.28% также символизирует приемлемый запас прочности. Период
окупаемости на уровне чуть больше 4 лет собственники компании воспринимают, как
допустимый.
Прогноз продаж и оценка проекта методом собственного капитала (все числа в тыс.
грн.).
Поскольку данный метод оперирует процентными платежами и суммами возврата
долга, прежде всего, необходимо составить график обслуживания кредита. Согласно
договоренности с банком используется схема погашения общей суммы долга равными
частями каждый год.
Срок реализации проекта (по годам)
Показатель
1 2 3 4 5
Начальный баланс долга 500 400 300 200 100
Погашение долга 100 100 100 100 100
Проценты 80 64 48 32 16
Годовая выплата 180 164 148 132 116
Конечный баланс долга 400 300 200 100 0

Используя эти данные и прогноз продаж и издержек, рассчитываем прогнозные


денежные потоки и показатели эффективности проекта.
Инвес- Срок реализации проекта (по годам)
Показатель
тиции 1 2 3 4 5
Выручка 12760 12760 12760 12760 12760
переменные издержки 10718 10718 10718 10718 10718
постоянные издержки 1260 1260 1260 1260 1260
амортизация 240 240 240 240 240
Операционная прибыль 542 542 542 542 542
процентные платежи 80 64 48 32 16
Прибыль до налога 462 478 494 510 526
налог на прибыль 115 119 123 127 131
Чистая прибыль 346 358 370 382 394
Амортизация 240 240 240 240 240
Погашение основной части долга 100 100 100 100 100
Остаточная стоимость оборудования 400
Высвобождение оборотных средств 200
Инвестиции 1300
Чистый денежный поток -1300 486 498 510 522 1134
Чистый дисконтированный CF -1300 399 335 281 236 420
Чистый накопленный
-1300 -901 -567 -286 -50 370
дисконтированный CF

30
Результаты расчета показателей:
NPV = 370
IRR = 33%
DPB = 4,12

Эти результаты выглядят еще более оптимистичными. NPV проекта по абсолютному


значению оказалось ниже, но его надо соотнести с суммой собственных инвестиций 1300,
что составит уже 28%. Запас прочности по IRR также выше и составляет 33%-22%=11%.
Заметим, что поскольку заемная компонента проекта не очень высока,
инвестиционному проекту не удается в полной мере воспользоваться эффектом
финансового рычага. Если бы компании удалось привлечь заемный капитал в размере
одного миллиона под такую же процентную ставку, то различие показателей
эффективности проекта по традиционному и методу собственного капитала оказались
бы более существенными.
Традиционный Собственный
метод капитал
NPV 574 467
IRR 28,28% 43%
DPB 4,01 3,77

Кризис

Нет оснований для того, чтобы вводить новые показатели целесообразности


инвестиций в условиях кризиса. Выстроенная система оценки остается и
логичной, и актуальной. Можно говорить лишь об изменении критериях принятия
решений о целесообразности новых инвестиций в условиях кризиса. Давайте
посмотрим, как собственник будет относиться числовым значениям показателей.
Прежде всего, совершенно очевидно, что его устроит невысокое значение
дисконтированного периода окупаемости инвестиций DPB. В самом деле, в
период кризиса деньги «на вес золота», и закапывать это золото надолго в землю
неразумно. Теперь о показателе NPV. Собственник справедливо воспринимает
его, как своеобразный запас прочности проекта. И если раньше он мог
согласиться инвестировать, например, $20 млн., если NPV проекта составляет $8
млн. (40%-ный запас прочности), то в условиях кризиса он потребует запас
прочности на уровне исходной суммы инвестиций, т.е. 100%. И он прав – уж
слишком неопределенной становится ситуация. Это напоминает следующий
пример. При строительстве вышек линий электропередач традиционно
закладываются запасы прочности конструкций на уровне 20%. Если на
территории государства начинается война, такие вышки не выдерживают нагрузок
от взрывов бомб и снарядов, т.е. заложенных запасов прочности не достаточно.

31
Трудно предсказать заранее, сколько снарядов разорвется рядом с предприятием
во время кризиса. Так что лучше заранее обезопасить себя…
Аналогичное отношение у руководителя должно быть к показателю IRR.
Сначала отметим, что во время кризиса увеличивается стоимость капитала –
растут банковские процентные ставки, а вслед за ними увеличиваются
требования собственников в части отдачи от вложенных денег. Если до кризиса
привлеченный капитал, к примеру, имел стоимость на уровне WACC=16%, то во
время кризиса он может подняться до 24%. Поэтому значение IRR=30% не будет
устраивать собственника, если это проект будет реализовываться во время
кризиса. Опять таки слабый запас прочности, всего 6%. Скорее всего, собственник
готов будет инвестировать деньги, если IRR=50%. Согласитесь, что подобный
уровень внутренней нормы доходности проекта в мирных условиях является
сколь желаемым, столь же и редким.█

Что надо потребовать от команды менеджеров, разрабатывающих


инвестиционный проект. Прежде всего, это оформить все результаты работы в
бизнес плане инвестиционного проекта.
В общем случае бизнес-план составляется для внешних и внутренних
целей. Внешняя сторона бизнес-плана предназначается для оправдания
доверия инвесторов и кредиторов, убеждения их в потенциальных
возможностях компании, компетентности ее сотрудников. Внутренняя цель
заключается в том, что сделать убедительное обоснование путей развития
бизнеса «для себя», т.е. по возможности исключить сомнения в правильности
пути развития и оценить возможные риски.
Другими словами, отсутствие тщательно продуманного бизнес-плана,
систематически откорректированного в соответствии с меняющимися
условиями, является существенным недостатком, отражающим слабость
управления компанией, что в итоге усложняет возможности привлечения
финансовых ресурсов и достижения долгосрочной стабильности в конкурентной
среде.
Если говорить кратко, бизнес-план – это стартовая точка и базис всей
плановой и исполнительской деятельности предприятия. Это наиболее важный
источник аккумуляции стратегической информации и способ прямого
управленческого воздействия на будущее положение предприятия,
описывающий пути достижения прибыльности.

32
Ниже дана рекомендация того, что необходимо потребовать от команды
менеджеров, которым получена разработка бизнес-плана инвестиционного
проекта. Будем предлагать эти рекомендации, как формат и содержание
конечного документа, описывая, из каких разделов он должен состоять, и какую
информацию надо поместить в каждый из разделов.

1. РАЗДЕЛ «ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА ПРОЕКТА»

В настоящем разделе приводятся общие сведения о проекте и реализующей его компании.

Содержание раздела
§ общая характеристика Компании и возможные перспективы его дальнейшего развития
проекта
§ места размещения предприятий, их характеристика с точки зрения площади, характера
застройки прилегающей территории, имеющейся инфраструктуры, близости
транспортных потоков;
§ общая характеристика имеющихся активов предприятия (установленное оборудование,
состояние основных средств, применяемые технологии, нематериальные активы и
т.д.);
§ текущий уровень загрузки производственных мощностей;
§ суть инвестиционного проекта;
§ общая характеристика мероприятий и работ, необходимых для запуска
нового/расширения существующего бизнеса.

2. РАЗДЕЛ «МАРКЕТИНГОВЫЙ АНАЛИЗ И ПЛАН ПРОЕКТА»

Целью составления настоящего раздела является анализ тенденций рынка, потребителей,


поставщиков, конкурентов и предлагаемых ими товаров и услуг. На основании результатов
анализа формулируется рыночная стратегия проекта.
Цель составления маркетингового плана – количественный прогноз цен и объемов реализации
продукции, а также составление бюджета маркетинговых издержек на весь срок оценки
эффективности проекта. Данные этого раздела являются основой для разработки раздела
«Финансовый план» бизнес-плана.
Содержание раздела
Анализ отрасли:
- определение границ целевого рынка проекта (рынок Украины либо зарубежный рынок,
границы рынка);
- перечень и краткая характеристика основных продуктов, предлагаемых на целевом рынке;
- характеристика рыночной среды, размер, зрелость целевого рынка,
- характер конкуренции в отрасли, перечень и характеристика основных конкурентов, в том
числе и потенциальных (ассортимент и объёмы производства, качество продукции;
основные потребители, доля рынка, применяемая маркетинговая политика, неценовые
факторы конкурентоспособности; характеристика производственной базы и используемых
технологий; сильные/слабые стороны),
- характеристика целевых потребителей продукции, на которых ориентирован проект;
- анализ тенденций развития отрасли и прогнозы на ближайшие несколько лет;
- характеристика степени и форм законодательного регулирования отрасли;
§ характеристика рынка материалов, используемых при производстве продукции:
- характеристика рыночной среды, характер конкуренции на рынке,
- основные поставщики материалов на рынке,
- характеристика поставщиков-партнеров предприятия;
§ сильные и слабые стороны проекта в сравнении с предприятиями-конкурентами;
§ возможные угрозы для проекта со стороны конкурентов, поставщиков, потребителей продукции
и государства;

33
§ характеристика преимуществ, получаемых Компанией от реализации проекта.

Маркетинговый план предусматривает прогноз (на пять лет, первый год помесячно)
объемов продаж продукции и услуг и связанных с ними издержек:
§ планируемая рыночная стратегия;
§ перечень планируемой к реализации продукции, её характеристики, единицы
измерения, упаковка;
§ планируемые объёмы продаж по годам проекта (для первого года – помесячно);
§ сезонность реализации продукции;
§ планируемая методика ценообразования, планируемые цены продукции;
§ планируемые условия реализации продукции (скидки и условия оплаты);
§ прогноз изменения цен на энергоресурсы, потребляемые в процессе производства;
§ маркетинговые издержки, которые необходимо понести до запуска производства, в том
числе затраты на организацию сбытовой сети;
§ планируемые суммы текущих издержек на сбыт (для обеспечения запланированных
объемов продаж) после запуска производства.

3. РАЗДЕЛ «ОРГАНИЗАЦИОННЫЙ ПЛАН ПРОЕКТА»

Настоящий раздел описывает организационные аспекты осуществления проекта.

Содержание раздела
§ Сравнение возможных организационно-правовых вариантов осуществления проекта
(аренда/покупка оборудования, выделение отдельного юридического лица либо
осуществление проекта в рамках текущей структуры Компании и т. п.);
§ организационные мероприятия, проведение которых необходимо для осуществления
проекта (выведение работников из штата/принятие в штат, поиск и наем
дополнительных работников и т. п.), сроки и стоимость этих мероприятий (стоимость
поиска и найма дополнительных работников, выходные пособия и т. д.);
§ сопутствующие мероприятия и работы (лицензирование, сертификация, обучение
персонала и т. п.), сроки их проведения, их стоимость и планируемый график оплаты;
§ мероприятия, необходимые для начала продаж продукции (создание торгового дома,
организация сбытовой сети, заключение договоров с дистрибьюторами и т. д.), сроки
их проведения и стоимость;
§ текущие организационная структура и штатное расписание подразделения Компании,
на базе которого планируется осуществить проект;
§ планируемые изменения в организационной структуре, планируемые методы
управления и принятия решений;
§ планируемое штатное расписание подразделения Компании после осуществления
проекта, фонд оплаты труда по группам персонала;
§ характеристика подрядчиков и поставщиков оборудования, с которыми планируется
работать в ходе выполнения проекта.

4. РАЗДЕЛ «ТЕХНИЧЕСКИЙ ПЛАН ПРОЕКТА»

Настоящий раздел бизнес-плана описывает технические и технологические аспекты запуска


производства и его функционирования.

Содержание раздела
§ характеристика существующих основных средств, в частности существующего
оборудования;
§ описание технологии производства продукции, «узкие места» существующего
технологического процесса;
§ уровень загрузки производственных мощностей, достигнутый в последние несколько
лет;
§ технические мероприятия, которые необходимо провести для запуска производства
(ремонт существующего оборудования, прокладка дополнительных коммуникаций,
строительство и ремонт зданий и сооружений и т. п.), сроки их проведения и стоимость;

34
§ перечень дополнительного оборудования, которое необходимо приобрести для запуска
производства, и его характеристики:
- производитель, марка оборудования,
- производительность оборудования,
- нормативное потребление энергоресурсов,
- цены оборудования и сопутствующие суммы НДС, таможенных пошлин и прочих
налогов и сборов,
- условия и сроки оплаты оборудования;
- сроки доставки, установки и проведения пусконаладочных работ,
- стоимость и условия оплаты доставки и установки оборудования, проведения
пусконаладочных работ,
- требования к текущему обслуживанию оборудования (необходимые мероприятия,
периодичность, стоимость обслуживания),
- требования к персоналу, занятому на работе с оборудованием (количество,
необходимая квалификация; при необходимости прохождения дополнительного
обучения – сроки и стоимость такого обучения);
§ влияние изменений, планируемых к внедрению в рамках проекта, на существующие
«узкие места» технологического процесса;
§ увеличение производственных издержек в зависимости от объемов производства:
- обоснование производственной себестоимости отдельных новых видов продукции,
- обоснование себестоимости текущих видов продукции с учётом ввода в
эксплуатацию дополнительного оборудования и планируемых изменений
технологии производства;
- обоснование постоянных цеховых и общепроизводственных издержек по статьям
(затраты на внутрицеховое управление, затраты на инвентарь, на освещение,
охрану и т. п.);
§ дополнительные запасы материалов и инвентаря, которые необходимо обеспечить и
поддерживать в соответствии с технологическими требованиями.

5. РАЗДЕЛ «ФИНАНСОВЫЙ ПЛАН ПРОЕКТА»

В разделе приводится расчет показателей прибыльности и безубыточности производства и


реализации продукции, а также расчет показателей эффективности инвестирования средств в
проект.

Содержание раздела
• Инвестиционные потребности проекта, источники финансирования и график освоения
инвестиций
Рассчитываются общие инвестиционные потребности проекта на основании
данных маркетингового, организационного и технического плана. Здесь же
определяется график привлечения инвестиций из различных источников. В случае
необходимости в этом же подразделе строится график ввода имущества в залог и
обосновывается необходимое покрытие кредита залоговым имуществом.
• Прогноз доходов от реализации проекта
Прогнозируются доходы проекта от реализации продукции. Источником информации
является прогноз цен и объемов продаж, приведенный в маркетинговом плане
проекта.
• Издержки на производство и реализацию продукции
Определяются суммы переменных и постоянных издержек на производство и
реализацию продукции, рассчитывается себестоимость продукции.
• Прогноз прибыли и денежных потоков от реализации проекта
Прибыль от реализации проекта прогнозируется на основании данных о доходах
проекта и затратах на производство и реализацию продукции. В этом же подразделе
оцениваются показатели прибыльности и безубыточности продукции –
прибыльность продаж, точка безубыточности, запас безопасности.
Прогноз денежных потоков от реализации продукции предполагает построение
прогнозного отчета о движении денег на весь срок оценки эффективности проекта.
• Оценка показателей финансовой эффективности проекта
Рассчитываются показатели NPV, IRR, DPB с помощью традиционного метода и
метода собственного капитала.

35
Помимо данных представленных в предшествующих разделах бизнес-плана для
разработки финансового раздела бизнес-плана требуется следующая дополнительная
информация.
§ сумма собственных средств, доступных для финансирования проекта;
§ требуемая норма доходности собственного капитала, инвестируемого в проект;
§ доступные компании условия кредитования (максимальная сумма кредита, стоимость,
срок кредитования, условия погашения кредита);
§ данные об имуществе, предоставляемом в залог для получения кредита (перечень
залогового имущества, его характеристики, оценочная стоимость);
§ необходимая сумма инвестиций в оборотные средства перед запуском производства;
§ предполагаемый уровень производственных запасов и их оборачиваемость;
§ условия взаимодействия компании с поставщиками (условия оплаты материалов,
скидки, длительность отсрочки платежа).

6. РАЗДЕЛ «АНАЛИЗ РИСКОВ ПРОЕКТА»

Целью составления раздела является анализ рисков проекта (в том числе


количественный). Количественный анализ риска проводится на основании расчетной модели
оценки финансовой эффективности проекта. Его цель – определить устойчивость проекта с точки
зрения окупаемости вложенных средств к возможным негативным изменениям показателей его
доходов и издержек (в частности, цен, объемов продаж, показателей себестоимости производства
и реализации продукции).

Содержание раздела
Количественный анализ рисков проекта проводится в виде:
§ сценарного анализа (анализа эффективности проекта при различных значениях
доходов и издержек);
§ анализа чувствительности проекта к возможным изменениям доходов и издержек;
§ статистического моделирования, в рамках которого определяется общий риск проекта
(риск появления негативных значений показателей эффективности при случайных
колебаниях доходов и издержек).

В таком составе и с необходимой глубиной проработки инвестиционный


проект примет к рассмотрению любой инвестор.

36