Акции / Отрасли и компании / Машиностроение / Рынок Вагонов / 04.12.

2008

ПРОИЗВОДИТЕЛИ ВАГОНОВ:
ОТПУСТИТЕ СТОП-КРАН!

ИНВЕСТИЦИОННОЕ ЗАКЛЮЧЕНИЕ
Мы начинаем аналитическое покрытие предприятий вагоностроительной
отрасли с присвоения рекомендации ДЕРЖАТЬ акции Тверского вагоностро-
ительного завода и ПОКУПАТЬ акции Алтайвагона. Результаты нашей оценки
EV/EBITDA РОССИЙСКИХ И ОСНОВНЫХ
представлены в таблице ниже.
ЗАРУБЕЖНЫХ ПРОИЗВОДИТЕЛЕЙ ВАГОНОВ
15
• РЖД создает основной спрос на вагоны. Основным игроком в транспор-
тной отрасли по-прежнему остается РЖД, которой принадлежит почти
10 100% пассажирских вагонов и до 70% грузовых. При этом из-за длитель-
ного отсутствия инвестиций в отрасль текущий парк подвижного состава
5
сильно изношен и требует полной замены. В рамках правительственной
0 программы по развитию ж/д транспорта до 2015 года РЖД закупит до 10
Алтайвагон

ТВЗ

Alstom

Стахановский
вагоностроительный
завод

China South
Locomotive
Greenbrier

тыс. пассажирских и 485 тыс. грузовых вагонов.

• Дефицит сохранится, несмотря на кризис. Высокие потребности транс-
портных мощностей отечественных компаний не покрываются текущими
возможностями основных производителей вагонов, как России, так и
стран СНГ, тем более что зарубежных конкурентов на российском рынке
Источники: Bloomberg нет. В результате этого, даже при снижении покупательского спроса в ре-
зультате кризиса, производители вагонов будут обеспечены заказами.
• Чем больше долг, тем хуже. На наш взгляд, перспективы акций российс-
ких производителей вагонов во многом определяются уровнем их долго-
вой нагрузки и спецификой заказчиков. На наш взгляд, Алтайвагон, спе-
циализирующийся на грузовых вагонах, недооценен рынком, в отличие
от производителя пассажирских вагонов, ТВЗ, значительный объем долга
и низкая эффективность производства которого негативно отразились на
его целевой цене.

ИТОГОВЫЕ РЕКОМЕНДАЦИИ
Текущая Целевая Потенциал Количество АО, Рыночная кап.,
Тикер Компания Рекомендация
цена, $ цена, $ роста шт $ млн
TVAG Тверской вагоностроительный завод – АО 655* 700 ДЕРЖАТЬ 6% 249 600 163
ALVG Алтайвагон - АО 820,5* 1600 ПОКУПАТЬ 93% 211 520 174
Источник: Оценка ФК «ОТКРЫТИЕ»
* Середина спреда на РТС

ДИНАМИКА СТОИМОСТИ АКЦИЙ АЛТАЙВАГОНА, СРАВНЕНИЕ СРЕДНИХ ТЕМПОВ РОСТА EBITDA 2007/08
АКЦИЙ ТВЗ И ИНДЕКСА РТС И ЗНАЧЕНИЙ EV/EBITDA (2007) АЛТАЙВАГОНА И ТВЗ
8 ТВЗ
160%

120% 6
EV/EBITDA

80%
4 Алтайвагон

40%

2
0%
02.2008

04.2008

07.2008

08.2008
11.2007

12.2007

01.2008

03.2008

05.2008

06.2008

09.2008

10.2008

11.2008

0
0% 20% 40% 60% 80% 100%
ALVG RTSI TVAG
Темпы роста EBITDA

Источник: РТС Источник: Bloomberg

Кирилл Таченников Татьяна Задорожная

Тел.: (495) 232-99-66 Тел.: (495) 232-99-66
E-mail: k.tachennikov@open.ru E-mail: ztm@open.ru

Финансовая корпорация «ОТКРЫТИЕ» 

 Акции / Отрасли и компании / Машиностроение / Рынок Вагонов / 04.12.2008

СОДЕРЖАНИЕ

РЫНОК ВАГОНОВ.................................................3
ОСНОВНОЙ ТРАНСПОРТ РОССИИ......................................................... 3

СТРУКТУРА РЫНКА ПОДВИЖНОГО СОСТАВА....................................... 3

ИЗНОС – ОСНОВНАЯ ПРОБЛЕМА ОТРАСЛИ ......................................... 4

ОСОБЕННОСТИ ОТЕЧЕСТВЕННОГО ВАГОНОСТРОЕНИЯ......................... 4

КИТАЙСКИЕ КОНКУРЕНТЫ................................................................... 5

ВЛИЯНИЕ КРИЗИСА НА ОТРАСЛЬ......................................................... 5

ПЕРСПЕКТИВЫ РАЗВИТИЯ . ................................................................. 5

АЛТАЙВАГОН .......................................................7
ИНФОРМАЦИЯ О КОМПАНИИ.............................................................. 7

СТРУКТУРА ПРОИЗВОДСТВА................................................................ 8

ФИНАНСОВЫЕ РЕЗУЛЬТАТЫ . .............................................................. 9

ПРОГНОЗ И ОЦЕНКА ........................................................................... 9

ТВЕРСКОЙ ВАГОНОСТРОИТЕЛЬНЫЙ ЗАВОД . ....11

ИНФОРМАЦИЯ О КОМПАНИИ............................................................ 11

СТРУКТУРА ПРОИЗВОДСТВА.............................................................. 12

ФИНАНСОВЫЕ РЕЗУЛЬТАТЫ . ............................................................ 12

ПРОГНОЗ И ОЦЕНКА.......................................................................... 13

ПРИЛОЖЕНИЕ ...................................................14

Финансовая корпорация «ОТКРЫТИЕ» 

 Акции / Отрасли и компании / Машиностроение / Рынок Вагонов / 04.12.2008

РЫНОК ВАГОНОВ:
СХОДСТВА И РАЗЛИЧИЯ УСЛОВИЙ ДЛЯ БИЗНЕСА

ОСНОВНОЙ ТРАНСПОРТ РОССИИ

РОССИЯ ОБЛАДАЕТ ВТОРОЙ ПО На сегодняшний день железнодорожный транспорт занимает ведущее место в
ПРОТЯЖЕННОСТИ И ТРЕТЬЕЙ ПО ГРУЗООБОРОТУ обеспечении общего объема как пассажирских, так и грузовых перевозок, осу-
ЖЕЛЕЗНОДОРОЖНОЙ СЕТЬЮ В МИРЕ ществляемых в РФ - в процентном отношении их доля выглядит как 35% к 40%.
При этом структура российского рынка грузоперевозок существенно отличает-
ся от структуры мирового рынка. В России железные дороги являются главной
транспортной артерией страны, в то время как в мире более 50% грузоперево-
зок приходится на автомобильный транспорт (в России доля последнего состав-
ляет не более 4%).

СТРУКТУРА ПРОИЗВОДСТВА Ж/Д МАШИНОСТРОЕНИЯ СТРУКТУРА ГРУЗООБОРОТА В РОССИИ

В РОССИИ В 2007 Г., ПО ВИДАМ ТРАНСПОРТА В 2007 Г.
Морской, 1%
Внутренний водный, 2%
Автомобильный,4% Трубопроводный, 50%
Прочие, 19%
Грузовые вагоны, 25%

Путевая техника, 3%

Вагоны электропоездов,
трамваи, метро, 9%

Локомотивы, 8%
Ремонт, ТО Железнодорожный, 43%
и модернизация, 26%
Пассажирские вагоны, 10%

Источник: РТС Источник: Bloomberg

СТРУКТУРА РЫНКА ПОДВИЖНОГО СОСТАВА

Структура рынка производства пассажирских и грузовых вагонов существенно
отличается. Так, российский рынок пассажирских вагонов локомотивной тяги в
основном представлен монопольным покупателем – РЖД (почти 100% парка),
т.к. на сегодняшний день независимых перевозчиков практически не существу-
ет. При этом основным производителем таких вагонов выступает Тверской ваго-
ностроительный завод (свыше 90% всего производства).

РЖД ОБЕСПЕЧИВАЕТ ОСНОВНУЮ МАССУ
ПАССАЖИРСКИХ ПЕРЕВОЗОК НА ТЕРРИТОРИИ
РОССИИ, ВЛАДЕЯ ПОЧТИ 100% ПАРКА ВАГОНОВ
Совсем другая ситуация складывается на рынке грузовых вагонов. В 2003 году
вступила в действие программа реформирования грузовых перевозок. Благо-
даря ей в тарифе на железнодорожные перевозки была особо выделена плата
за пользование подвижным составом (или так называемая “вагонная составля-
ющая”), что помогло создать условия для развития частного бизнеса в сфере
железнодорожных грузоперевозок.

Согласно новым правилам, собственник вагонов получал скидку с тарифа на

перевозку грузов на величину “вагонной составляющей”. В результате этого
компания, владеющая собственным парком, может предлагать свои услуги
клиентам по более низким в сравнении с установленными МПС тарифам. Про-
мышленные предприятия, располагающие своими вагонами, также получили
возможность снизить издержки при транспортировке своей продукции. Резуль-
татом этого стал резкий рост спроса на подвижной состав со стороны частных
компаний.

Финансовая корпорация «ОТКРЫТИЕ» 


КОЭФФИЦИЕНТ ИЗНОСА ГРУЗОВЫХ ВАГОНОВ
РЖД ДОСТИГАЕТ 85,9%, А СРЕДНИЙ ВОЗРАСТ
ГРУЗОВЫХ ВАГОНОВ — 21 ГОД
ВЫСОКИЙ ДОЛГ БОЛЬШИНСТВА
ПРОИЗВОДИТЕЛЕЙ В УСЛОВИЯХ КРИЗИСА
ПОВЫШАЕТ РИСК ИНВЕСТИРОВАНИЯ
В ДАННЫЕ КОМПАНИИ
Финансовая корпорация «ОТКРЫТИЕ»
Акции / Отрасли и компании / Машиностроение / Рынок Вагонов / 04.12.2008
СТРУКТУРА РОССИЙСКОГО РЫНКА ГРУЗОВЫХ ВАГОНОВ ПО
ПРОИЗВОДИТЕЛЯМ, %
Производитель Страна 2006 2007 1П08
Уралвагонзавод Россия 40 25 26,2
Азовмаш Украина 14 14 13,7
Крюковский ВСЗ Украина 7,6 10,8 10
Алтайвагон Россия 12,9 11 9,7
Стахановский вагоностроительный завод Украина 3,7 8 8,8
Вагоностроительная компания Мордовии Россия 7,3 8 5,7
Днепровагонмаш Украина 4,6 4,5 4,7
Источник: Алтайвагон
ИЗНОС – ОСНОВНАЯ ПРОБЛЕМА ОТРАСЛИ
В настоящее время из-за длительного отсутствия поставок новой техники в тре-
буемых объемах состояние подвижного состава близко к критическому уровню.
Поддерживать эксплуатационную надежность стремительно стареющего парка
вагонов все сложнее: за последние 5 лет расходы на ремонт увеличились на
60%. К тому же большая часть рабочего парка, в основу которого были зало-
жены технические решения 60-х годов, морально устарела и не обеспечивает в
полной мере потребностей железнодорожников.
Это обуславливает необходимость обновления подвижного состава российских
железных дорог за счет поставок качественно новой техники. К тому же из-за
роста экономики увеличивается потребность в перевозках грузов, что также
поднимает спрос на железнодорожные вагоны.
ОСОБЕННОСТИ ОТЕЧЕСТВЕННОГО ВАГОНОСТРОЕНИЯ
Однако для удовлетворения растущего спроса производственных мощностей
вагоностроительных заводов России и Украины (основных стран-производи-
телей подвижного состава) не хватает. Тому виной нехватка средств для быст-
рой модернизации производственных мощностей. При таких темпах развития
производители смогут выйти на требуемый объем производства только к 2015
году.
При этом стоимость вагонов отечественного производства существенно выше
зарубежных, и она постоянно увеличивается. Так, за 2006 - 2007 год отпускные
цены выросли почти на 40%, в то время как рентабельность перевозок полува-
гонами, даже после повышения в начале 2007 года вагонной составляющей,
увеличилась лишь на 15 – 18%.
Ситуацию могли бы спасти закупки зарубежных вагонов, однако на сегодняш-
ний день сертификация импортных вагонов не производится. Раньше СССР
закупал и эксплуатировал польские, финские грузовые вагоны. Кроме того
Польшей и Чехословакией поставлялись комплектующие для них (подшипники,
цельнокатаные колеса и т.д.). В последние годы, несмотря на попытки этих стран
вернуться на наш рынок, консерватизм МПС, а также лоббирование со стороны
отечественных производителей запасных частей и вагонов препятствовали сер-
тификации как вагонов иностранного производства, так и комплектующих.
К тому же в результате постоянного превышения спроса над предложением и
отсутствия конкурентов, качество поставляемого на рынок товара как россий-
ского, так и украинского производства часто вызывает нарекание со стороны
потребителей. В этой ситуации появление на рынке нового изготовителя ваго-
нов колеи 1520 мм просто необходимо. Это позволит не только сбалансировать
рынок, но и снизить стоимость продукции.


ВАГОНЫ КИТАЙСКОГО ПРОИЗВОДСТВА
ЗНАЧИТЕЛЬНО ДЕШЕВЛЕ ОТЕЧЕСТВЕННЫХ
АНАЛОГОВ ЗА СЧЕТ БОЛЕЕ ДЕШЕВОЙ
РАБОЧЕЙ СИЛЫ
ДЛЯ СОХРАННЕНИЯ ВЫСОКОГО СПРОСА НА
ОТЕЧЕСТВЕННЫЕ ВАГОНЫ НЕОБХОДИМО
ПОВЫШАТЬ КАЧЕСТВО ПРОДУКЦИИ
ПОЧТИ 40% ВСЕХ НОВЫХ ВАГОНОВ
ПРИОБРЕТАЕТСЯ В ЛИЗИНГ, ЧТО В УСЛОВИЯХ
КРИЗИСА МОЖЕТ СУЩЕСТВЕННО ПОВЫСИТЬ
ЕГО СТОИМОСТЬ
Финансовая корпорация «ОТКРЫТИЕ»
Акции / Отрасли и компании / Машиностроение / Рынок Вагонов / 04.12.2008
КИТАЙСКИЕ КОНКУРЕНТЫ
Для выхода из сложившейся ситуации на 46-м заседании Совета по желез-
нодорожному транспорту стран СНГ и Балтии в 2007 году участники приняли
решение сертифицировать в России полувагоны китайского производства. И
в ближайшее время Россия и Китай разработают меморандум в области ваго-
ностроения. При этом сертификации подвергнутся все составляющие: как отде-
льные компоненты, так и сами вагоны.
Основным конкурентным преимуществом вагонов китайского производства
является их низкая цена из-за более дешевой рабочей силы, доля которой в
себестоимости производства занимает порядка 10 -13%.
Однако выход на наш рынок китайских производителей может создать ряд труд-
ностей, как для потребителей, так и для отечественных производителей. Самой
большой проблемой может стать адаптация китайской продукции к условиям
эксплуатации на магистральных дорогах стран СНГ, т.к. без серьезной проверки
на опытных полигонах или в реальных условиях трудно сказать, какова будет ее
эффективность, надежность, безопасность и ремонтопригодность. Кроме того,
закупка грузового вагонного парка в Китае может поставить все вагоноремонт-
ные предприятия СНГ в достаточно длительную зависимость от китайского про-
изводителя запасных частей.
Безусловно, острый недостаток новых вагонов даже при наличии практически
демпинговой цены китайской продукции обеспечит российским производите-
лям подвижного состава спрос на их продукцию, но для поддержания продаж
на прежнем высоком уровне им придется разрабатывать новую тактику и стра-
тегию – как производственную, так и ценовую. Это в дальнейшем может сущес-
твенно повысить конкурентоспособность российской продукции.
ВЛИЯНИЕ КРИЗИСА НА ОТРАСЛЬ
Если в начале года потребители были готовы переплачивать за дефецитные
вагоны, то во второй половине года снижение покупательской способности в
результате мирового финансового кризиса и, как следствие, сокращения объ-
емов производства, привели к тому, что потребность в новых вагонах сущест-
венно снизилась.
Существенное влияние на сокращение спроса на новые вагоны оказывает тот
факт, что почти 40% продукции приобретается в лизинг. В связи с тем, что лизин-
говый бизнес сильно зависит от постоянного притока заемных средств, удоро-
жание кредитов, может привести к тому, что лизингодатели будут перекладывать
стоимость заемных средств на лизингополучателя. Это может выражаться как в
сокращении сроков сделок и ужесточении требований к залоговой базе, так и
в существенном увеличении ставки. А при условии высокой зависимости самих
транспортных компаний от кредитов это может стать для них непосильной но-
шей. Эти факторы, в свою очередь, могут спровоцировать отказ от масштабных
программ по закупке новых вагонов, а возможно, и от уже заказанных. В этих
условиях производителям для поддержания высокого уровня продаж придется
снижать цены на свою продукцию, что при высокой себестоимости производс-
тва может существенно снизить и без того не высокую рентабельность бизнеса.
ПЕРСПЕКТИВЫ РАЗВИТИЯ
Однако на сегодняшний день, несмотря на ряд как системных, так и глобальных
проблем, в целом, можно говорить о том, что до 2015 года спрос на продук-
цию основных отечественных производителей в рамках реализации «Стратегии
развития железнодорожного транспорта России до 2030 года» будет поддержи-
ваться государством в лице РЖД.
Реальность такова, что потребность ж/д перевозчиков России в обновлении
парка, как пассажирских, так и грузовых вагонов значительно превышает фак-
тические объемы по закупкам подвижного состава и модернизации.

 Акции / Отрасли и компании / Машиностроение / Рынок Вагонов / 04.12.2008

Однако, в настоящее время, для реализации данной программы собственных

средств РЖД недостаточно, поэтому компании необходимо прибегать к заем-
ным средствам, что в условиях финансового кризиса может привести к значи-
тельному повышению стоимости обслуживания долга. Поэтому может возник-
нуть ситуация при которой РЖД вынуждена будет сократить инвестпрограмму,
что негативно отразится в большей степени на производителях пассажирских
вагонов.

С другой стороны, вагоностроительные заводы России сейчас не в состоянии

поддерживать производство на требуемом высоком уровне из-за устаревшего
оборудования и низких производственных мощностей, на замену которых не-
обходимы масштабные инвестиции. В результате большинство производителей
имеет высокую долговую нагрузку, что в текущих условиях повышает риск ин-
вестирования в данные компании.

ПЛАН ЗАКУПОК РЖД НОВОГО ПОДВИЖНОГО СОСТАВА ПАРК ГРУЗОВЫХ ВАГОНОВ РОССИИ В I КВ 2008 Г.
ДО 2015 Г. ПО МИНИМАЛЬНУМУ СЦЕНАРИЮ, ТЫС. ШТ
РЖД не планирует ремонт
грузовых вагонов
485,5 Прочие, 24%

Полувагоны, 36%

Объем закупок пассажирских вагонов

в год составляет порядка 1500 шт.
Платформы, 7%
10,4

Крытые вагоны, 9%
1,6
Цистерны, 24%
Грузовые Пассажирские Ремонт пассажирских
вагоны вагоны вагонов

Источник: РЖД-партнер Источник: РЖД-партнер

Финансовая корпорация «ОТКРЫТИЕ» 

 Акции / Отрасли и компании / Машиностроение / Рынок Вагонов / 04.12.2008

АЛТАЙВАГОН

Рекомендация Покупать Мы присваиваем акциям Алтайвагона рекомендацию ПОКУПАТЬ. По нашим

расчетам благодаря низкой долговой нагрузке и уже сформированному пор-
Целевая цена $1600 тфелю заказов на 2009 год компания сможет продолжить реализацию своей
Потенциал роста 93% стратегии вопреки кризису.

ИНФОРМАЦИЯ О КОМПАНИИ
Алтайвагон - один из крупнейших российских заводов по производству грузового
подвижного состава, при этом это единственный завод такого типа за Уралом.

АЛТАЙВАГОН - КРУПНЕЙШИЙ ЗАВОД ПО На сегодняшний день в состав завода входят:

ПРОИЗВОДСТВУ ГРУЗОВЫХ ВАГОНОВ НА • головное предприятие в г. Новоалтайске выпускает основную продукцию
ТЕРРИТОРИИ ЗАПАДНОЙ СИБИРИ И ДАЛЬНЕГО и осуществляет деповский и капитальный ремонт вагонов;
ВОСТОКА
• филиал в г. Рубцовске (Алтайский край) производит стальное литье;
• Кузбасская вагоностроительная компания (КВСК) филиал в г. Кемерово
- собирает различные модели железнодорожных платформ, в том числе
для химической промышленности.

КОНСОЛИДИРОВАННЫЕ ФИНАНСОВЫЕ ДАННЫЕ ЗА 9М 08 (РСБУ)

2006 2007 2008П
Производство вагонов, шт 7412 7941 8000
Выручка, $ млн 316 460 719
EBITDA, $ млн 15 28.4 93
Рентабельность 4,7% 6,1% 13%
Чистая прибыль, $ млн 5,7 16,3 65
Рентабельность 1,8% 3,5% 9%
Источник: данные компании

Одним из основных конкурентных преимуществ завода является организо-

ванное на базе Рубцовского филиала литейное производство, снабжающее
Алтайвагон мелкими и средними отливками, а во втором квартале текущего
года была запущена линия по выпуску крупного литья. Это позволяет снижать
себестоимость производства вагонов и оперативно обеспечивает его исходны-
ми материалами, что наиболее актуально в условиях кризиса, когда основные
металлургические заводы снижают объемы производства.

ДИНАМИКА ОПЕРАЦИОННЫХ
СТРУКТУРА АКЦИОНЕРОВ
РЕЗУЛЬТАТОВ В2000-07 ГГ.
8000
СДС-Маш, 70%

6000

4000

2000

0 АлтайИнвест Групп, 22%

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
Прочие, 8%
Изготовление вагонов Ремонт вагонов

Источник: данные компании Источник: данные компании

Финансовая корпорация «ОТКРЫТИЕ» 

 Акции / Отрасли и компании / Машиностроение / Рынок Вагонов / 04.12.2008

70% акций Алтайвагона находится в собственности холдинговой компании

СДС-Маш, которая является машиностроительной частью промышленной груп-
пы Сибирский деловой союз (объединяет сибирские предприятия различных
отраслей). СДС, свою очередь, принадлежит четырем физическим лицам, где
главным акционером является генеральный директор Федяев М.Ю. (33% акций
холдинга). В числе акционеров Алтайвагона числится АлтайИнвестГрупп - 22%
акций, также принадлежащая физическим лицам. Таким образом, free float за-
вода составляет порядка 8%.

СТРУКТУРА ПРОИЗВОДСТВА
РЫНОК ПРОИЗВОДСТВА ГРУЗОВЫХ Сейчас производственные мощности головного предприятия Алтайвагона поз-
ВАГОНОВ ОТЛИЧАЕТСЯ ВЫСОКОЙ воляют изготавливать до 8000 грузовых вагонов, а ремонтировать и модерни-
СТЕПЕНЬЮ КОНСОЛИДАЦИИ - НА ДОЛЮ 6 зировать - до 1200 в год. Однако в последнее время в результате повышенного
ПРОИЗВОДИТЕЛЕЙ ПРИХОДИТСЯ ПОЧТИ 70% спроса на новые грузовые вагоны предприятию приходится максимально за-
действовать все имеющиеся мощности, в результате чего оно вынуждено сокра-
РОССИЙСКОГО РЫНКА
щать объемы ремонта и наращивать производство (см. график).

На конец 2007 г. доля Алтайвагона составляла 11% общего объема рынка (чет-
вертое место). Производство сконцентрировано на сегменте крытых вагонов, в
котором позиции предприятия особенно сильны.

Завод Алтайвагон имеет выгодное географическое положение, являясь единс-

твенным вагоностроительным предприятием за Уралом. Основные потребители
– предприятия добывающей и перерабатывающей промышленности.

СТРУКТУРА ПРОИЗВОДСТВА АЛТАЙВАГОНА В 2007 Г. ДОЛЯ КРУПНЕЙШИХ ПРОИЗВОДИТЕЛЕЙ ГРУЗОВЫХ

ВАГОНОВ НА РЫНКЕ РОССИИ, %

Платформы, 14,9% 14
Рузхиммаш 13
18

Полувагоны, 36,0% 20
Алтайвагон 24
20

Крытые 45
вагоны, 33,0%
Уралвагонзавод 50
59

0 10 20 30 40 50 60 70
Автомо билевозы, 12,6%
2007 2006 2005

Источник: данные компании Источник: данные компании

Рубцовский филиал. Создан в 2002 году на базе бывшего завода тракторных

запчастей в г. Рубцовске с целью обеспечения завода собственным литьем,
нехватка которого существенно ограничивает производственные возможности
Алтайвагона.

К концу 2007 года филиал выпускал 31 тонну среднего и мелкого литья, одна-
ко во втором квартале текущего года была запущена линия крупногабаритного
тележечного литья, рассчитанная на изготовление 9 тысяч вагонокомплектов
рамы боковой и балки надрессорной в год. Выход новой линии на полную мощ-
ность покроет общие потребности Алтайвагона в крупном литье.

Кузбасская вагоностроительная компания. КВСК создали во втором квартале

2008 года на базе кемеровского филиала путем присоединения к нему Кемеро-
вохиммаша. Данное решение было принято в рамках реализации стратегии по
оптимизации производства. Оно позволит не только увеличить объем выпуска-
емой продукции и повысить эффективность управления, но и сократить изде-
ржки, что крайне важно в условиях нарастающего финансового кризиса.

Финансовая корпорация «ОТКРЫТИЕ» 

 Акции / Отрасли и компании / Машиностроение / Рынок Вагонов / 04.12.2008

ФИНАНСОВЫЕ РЕЗУЛЬТАТЫ
На протяжении последних трех лет Атлайвагон демонстрирует стабильно высо-
кие темпы роста. Так, по итогам 2007 года выручка Алтайвагона выросла на
45% и составила $460 млн против $316 млн в 2006 г. Рост EBITDA составил по-
рядка 90% ($28,4 млн), а ее рентабельность составила 6,1% (4,7% в 2006 г.).

РОСТ РЕНТАБЕЛЬНОСТИ EBITDA ДО 7% В 2007 Г.
БЫЛ ОБЕСПЕЧЕН РОСТОМ ЦЕНЫ НА ПРОДУКЦИЮ
Однако нужно отметить, что высокая загрузка существующих мощностей не поз-
воляет на данный момент существенно увеличить выпуск готовой продукции,
поэтому этим фактором обеспечено всего 25% роста выручки. Рост стоимости
наиболее востребованной группы товаров составил 120 - 140%. Столь значи-
мое повышение отпускной цены и ввод нового более экономичного оборудова-
ния позволил увеличить чистую прибыль на 185%, при этом ее рентабельность
увеличилась с 1,8% в 2006 г. до 3,5% по итогам 2007 года.

Важной отличительной чертой Алтайвагона от большинства аналогичных ком-

паний является низкая долговая нагрузка, так по итогам 9М 2008 Долг/EBITDA
составляет 0,6х, причем, на протяжении 2005 - 2007 гг. он не превышал 1,1х.

В 2008 году, несмотря на разгар кризиса, Алтайвагону уже за девять месяцев

удалось существенно превзойти результаты 2007 года, так за три квартала рост
выручки составил 54% ($509 млн), EBITDA увеличилась на 280% , при рента-
бельности 17% (9% за аналогичный период 2007 г.). Но самые впечатляющие
результаты продемонстрировала динамика чистой прибыли, ее рост составил
404% ($42,6 млн), а рентабельность выросла до 8% (4% в 2007 г.).

Столь впечатляющих результатов удалось добиться благодаря увеличению объ-

ема и изменению структуры производимой продукции, цены на сырье и комп-
лектующие, изменению ситуации на рынке сбыта.

В 2008 ГОДУ РОСТ ВЫРУЧКИ АЛТАЙВАГОНА ОСНОВНЫЕ ПОКАЗАТЕЛИ АЛТАЙВАГОНА ПО РСБУ ЗА 9М2008 Г., $ МЛН
СОСТАВИТ ПОРЯДКА 56% ДО $719 МЛН, 9М 08 9М 07 Изм.
А EBITDA УВЕЛИЧИТСЯ ДО $93 МЛН Обменный курс, руб./$ 24,4 25,5 -5%
Выручка 509 330 54%
Себестоимость -402 - 300 40%
Вкл. амортизацию 6,05 3,9 55%
Валовая прибыль 88 30 195%
Валовая рентабельность 17% 9%
Общие и административные расходы - 27,6 - 16,2 70%
EBITDA 67 17,6 280%
Рентабельность EBITDA 13% 5%
Операционная прибыль 60,9 13,6 338%
Расходы по налогу на прибыль - 14,6 -4,6 217%
Чистая прибыль 42,6 8,45 404%
Чистая рентабельность EBITDA 8% 4,9%
Источник: данные компании

ПРОГНОЗ И ОЦЕНКА
Несмотря на углубление во втором полугодии финансового кризиса, мы не ожи-
даем в этом году существенного снижения темпов роста финансовых результа-
тов Алтайвагона. В основном это связано с тем, что пакет заказов на продукцию
формируется производителем сразу до конца года, позволяя, таким образом,
наиболее эффективно загружать производственные мощности. При этом наме-
тившаяся в третьем квартале тенденция к снижению стоимости сырья и ком-
плектующих (стальные листы, металлопрокат и пр.) может поддержать рента-
бельность производства.

По нашим прогнозам, в 2008 году выручка предприятия достигнет $719 млн,

что на 56% больше предыдущего года. Рост EBITDA составит порядка 220% ($93
млн) при увеличении рентабельности до 13%. А чистая прибыль достигнет $65
млн.

Финансовая корпорация «ОТКРЫТИЕ» 

 Акции / Отрасли и компании / Машиностроение / Рынок Вагонов / 04.12.2008

Однако уже в 2009 году ситуация может существенно измениться. В результате

ПО НАШЕЙ ОЦЕНКЕ СПРАВЕДЛИВАЯ ЦЕНА падения объемов производства у основных потребителей продукции Алтайваго-
АКЦИИ АЛТАЙВАГОНА СОСТАВЛЯЕТ $1600 на потребность в расширении транспортной инфраструктуры временно отпала.
Кроме того, из-за проблем с кредитованием и лизинговыми схемами снижение
спроса на новые вагоны может составить порядка 20%.

При этом производитель, скорее всего, не сможет компенсировать убытки за

счет повышения цен на свою продукцию вследствие довольно высокой конку-
ренции в сегменте грузовых вагонов.

Однако кризис, с другой стороны, может привести к повышению спроса на ре-

монт уже существующего парка вагонов, что частично покроет убытки, но при-
ведет к снижению рентабельности производства. Поэтому, учитывая этот факт,
низкую долговую нагрузку и ожидания хороших финансовых результатов 2008
года, а также недооцененность Алтайвагона по сравнению с зарубежными ана-
логами, мы присваиваем акциям Алтайвагона рекомендацию ПОКУПАТЬ.

Финансовая корпорация «ОТКРЫТИЕ» 10

 Акции / Отрасли и компании / Машиностроение / Рынок Вагонов / 04.12.2008

ТВЕРСКОЙ
ВАГОНОСТРОИТЕЛЬНЫЙ ЗАВОД

Рекомендация Держать На наш взгляд, текущая капитализация ТВЗ близка к своему справедливому
значению. Наличие стабильного и крупного заказчика - с одной стороны, и низ-
Целевая цена $700 кая эффективность производства и большой долг - с другой, ограничивают по-
Потенциал роста 6% тенциал роста акций производителя. Рекомендация - ДЕРЖАТЬ

ИНФОРМАЦИЯ О КОМПАНИИ
История работы Тверского вагоностроительного завода насчитывает 110 лет.
Свое существование он начал 25 августа 1898 года, когда в Твери был основан
Верхневолжский завод железнодорожных материалов, единственный завод в
то время, который выпускал продукцию для развивающихся российских желез-
ных дорог.

ТВЗ ЯВЛЯЕТСЯ КРУПНЕЙШИМ
ПРОИЗВОДИТЕЛЕМ ПАССАЖИРСКИХ ВАГОНОВ
ЛОКОМОТИВНОЙ ТЯГИ НА ТЕРРИТОРИИ РОССИИ
И СТРАН СНГ
В настоящее время ТВЗ по-прежнему остается крупнейшим российским произ-
водителем пассажирских вагонов локомотивной тяги - он занимает практичес-
ки 90% всего российского рынка новых вагонов. При этом, несмотря на то что
предприятие продает свою продукцию в страны СНГ и Балтии, основным потре-
бителем по-прежнему выступает РЖД (приходится практически 80% закупок).

Своим практически монопольным положением компания обязана не только

своим достижениям в вагоностроении, но и отсутствием крупных конкурентов,
как отечественных, так и зарубежных. Единственными соперниками ТВЗ явля-
ются украинские производители, т.к. только они имеют сертифицированную по
российским стандартам продукцию. Однако их доля не велика - всего порядка
10%. Тому виной увеличение себестоимости вагонов из-за их перегонки к мес-
ту назначения и ограниченного предложения вследствие нехватки производс-
твенных мощностей производителей.

КОНСОЛИДИРОВАННЫЕ ФИНАНСОВЫЕ РЕЗУЛЬТАТЫ (РСБУ)

СТРУКТУРА АКЦИОНЕРОВ
2006 2007 2008П
Прочие, 7%
Производство вагонов 810 931 1150
Сапфир, 51% Выручка, $ млн 564 693,9 913
EBITDA, $ млн 32 39 77,7
Рентабельность 6% 5,6% 8,5
Чистая прибыль, $ млн 9,8 7,9 19
Рентабельность 1,7% 1,1% 2%
Источник: данные компании
ФАУФИ, 42%

Источник: данные компании

Контрольным пакетом акций завода(50,46%) владеет Трансмашхолдинг, один
из лидеров отрасли транспортного машиностроения страны. При этом 100% ак-
ций самого ТМХ принадлежит голландской компании The Breakers Investments
B.V., блокпакетом которой, в свою очередь, владеет РЖД.

На сегодняшний день холдинг координирует деятельность и инвестирует в

развитие производства и технологий крупнейших предприятий машиностро-
ительной отрасли России по основным направлениям: локомотивостроение,
дизелестроение, грузовое вагоностроение, производство пассажирского рель-
сового транспорта.

Вторым крупным владельцем завода выступает государство в лице Федераль-

ного агентства по управлению федеральным имуществом. Оно владеет пакетом
акций размером 42,47%. Таким образом, производитель имеет невысокий free
float, порядка 7%.
FREE FLOAT ТВЗ СОСТАВЛЕЯТ ПОРЯДКА 7%
Следовательно, можно говорить о том, что ТВЗ имеет хорошую поддержку со
стороны не только государства и частного капитала, но и основного потребите-
ля, что поможет пережить финансовый кризис, сохранив высокие инвестиции
в модернизацию производства.

Финансовая корпорация «ОТКРЫТИЕ» 11

 Акции / Отрасли и компании / Машиностроение / Рынок Вагонов / 04.12.2008

СТРУКТУРА ПРОИЗВОДСТВА
Сейчас ТВЗ - единый производственный комплекс полного цикла, включающий
в себя научное учреждение, опытное производство, испытательную базу и се-
рийное производство, что позволяет ему оперативно реагировать на измене-
ние конъюнктуры рынка и запускать в короткие сроки новые модели.

ДОЛЯ ВАГОНОВ В СТРУКТУРЕ ВЫРУЧКИ ТВЗ На начало года ТВЗ обладал производственными мощностями, позволяющими
СОСТАВЛЯЕТ 89%, ОСТАВШИЕСЯ 11% выпускать 1008 новых пассажирских вагонов в год при двухсменной работе.
ЗАНИМАЕТ ПРОИЗВОДСТВО ЗАПЧАСТЕЙ, Однако уже к концу текущего года завод планирует увеличить производствен-
КОЛЕСНЫХ ПАР И ПР. ные мощности до 1150 вагонов, а к 2009г. их количество должно составить
1200 вагонов. Столь существенное увеличение мощностей обусловлено высо-
ким спросом со стороны РЖД, которой требуется к 2015 году обновить большую
часть своего подвижного состава.

ДИНАМИКА ПРОИЗВОДСТВА ВАГОНОВ, ШТ ДИНАМИКА ВЫРУЧКИ И РЕНТАБЕЛЬНОСТИ ТВЗ, $ МЛН

1400 1000 15%

1200 ~vx
+24% 750
1150 10%
1000 |wv
+15%
931 500 z{y
800 +15% 810
x~z 5%
600 701
250
400
0 0%
200 2005 2006 2007 2008П
0
2005 2006 2007 2008П Выручка ТВЗ Рентабельность EBITDA (правая шкала)

Источник: данные компании Источник: данные компании

Сейчас на заводе выпускаются плацкартные, купейные, штабные вагоны, СВ,

вагоны межобластные открытого типа, специального назначения и скоростные
вагоны различного типа. Кроме того, завод выпускает колесные пары, запасные
части к вагонам и товары народного потребления, хотя данная продукция не
имеет приоритетного значения и ее доля в выручке составляет порядка 11%.

В связи с тем, что рынок требует более современной техники, начиная с этого
года ТВЗ налаживает выпуск новой линейки вагонов, а в ближайшие два года
появятся первые уникальные для России двухэтажные вагоны, производство
которых налажено совместно с Alstom.

ФИНАНСОВЫЕ РЕЗУЛЬТАТЫ
Благодаря своему монопольному положению на рынке и крайне высокому
спросу на новые вагоны из-за сильной изношенности подвижного состава на
протяжении последних трех лет выручка производителя стабильно растет край-
не высокими темпами, так, с 2005 года она выросла на 74% - с $397 млн в 2005
году до $693,9 млн в 2007 г.

Однако при довольно высоких показателях продаж эффективность производс-

тва остается на крайне низком уровне. В наиболее прибыльном 2007 году рен-
НЕСМОТРЯ НА ВЫСОКИЙ РОСТ ВЫРУЧКИ табельность EBITDA составила всего 6%, а маржа чистой прибыли - 1,1%, при-
(+74% ЗА 2005/07 ГГ.) РЕНТАБЕЛЬНОСТЬ, чем за последние три года данный показатель ни разу не превышал 2%. Сама
ЧИСТОЙ ПРИБЫЛИ НЕ ПРЕВЫШАЕТ 2% чистая прибыль в 2007 году снизилась на 13% - с $9,8 млн в 2006 году до $8,3
в 2007 году. При этом долговая нагрузка ТВЗ равна 6,5х EBITDA.

Однако надо отметить тот факт, что данная ситуация характерна для большинс-
тва российских предприятий транспортного машиностроения. Она возникает
из-за того, что производство является материалоемким: практически 79% се-
бестоимости приходится на сырье и материалы. При этом в большинстве слу-
чаев оборудование устарело и не позволяет более эффективно производить
продукцию.

Финансовая корпорация «ОТКРЫТИЕ» 12

 Акции / Отрасли и компании / Машиностроение / Рынок Вагонов / 04.12.2008

Также для ТВЗ существует опасность по окончанию программы по замене уста-

ревшего подвижного состава после 2015 года потерять часть заказов от РЖД.
Поэтому уже сейчас ТВЗ начинает производство нового типа вагонов, включая
двухэтажный вагон, что позволит ему возместить потерянную часть заказов.

ОСНОВНЫЕ ПОКАЗАТЕЛИ ТВЗ ПО РСБУ ЗА 9М 08 Г., $ МЛН

9М2008 9М2007 г./г.
Обменный курс, руб./$ 24,4 25,5 -5%
Выручка 721,5 485,4 48%
Себестоимость -634 - 433,5 46%
Вкл. амортизацию 6,5 4,35 49%
ПО НАШИМ ПРОГНОЗАМ, РОСТ ВЫРУЧКИ Валовая прибыль 87,3 51,8 68%
В 2008 ГОДУ СОСТАВИТ 31% ($913 МЛН), А Валовая рентабельность 17,6% 9%
РЕНТАБЕЛЬНОСТЬ EBITDA - 8,5% Общие и административные расходы - 39,4 - 24 64%
EBITDA 55,5 32,3 71%
Рентабельность EBITDA 7,6% 6%
Операционная прибыль 49 27,9 75%
Расходы по налогу на прибыль -9 -4,1 195%
Чистая прибыль 14,4 9 670%
Чистая рентабельность EBITDA 2% 1.8%
Источник: данные компании

ПРОГНОЗ И ОЦЕНКА
По нашим прогнозам, в 2008 году рост выручки ТВЗ составит порядка 30% -
до $913,5 млн. Он будет достигнут за счет увеличения продаж вагонов на 20%
(до 1150 шт. в год), а также повышения цены на продукцию. При этом столь
высокий рост объемов продаж продукции в период кризиса будет возможен
благодаря тому, что портфель заказов на продукцию формируется в начале фи-
нансового года.

Повышение эффективности производства за счет ввода нового оборудования

и рост продаж позволят ТВЗ существенно увеличить рентабельность EBITDA. По
нашей оценке она вырастет с 6% до 8,5%: по итогам 9м08 - 7,3% ($55,5 млн),
при этом цена основного сырья (металлов) в четвертом квартале будет заметно
ниже. Однако маржа чистой прибыли сохранится на низком уровне и составит
порядка 2%.

При этом на заводе уже разработана антикризисная программа, включающая

в себя сокращение издержек, замораживание инвестпрограммы, сокращение
внешних заимствований и выявление дополнительных доходов. Это так же мо-
жет поспособствовать как минимум сохранению положения на текущем уровне.

МЫ ОЦЕНИВАЕМ СПРАВЕДЛИВУЮ ЦЕНУ
АКЦИЙ ТВЗ В $700
В условиях усугубления кризиса наличие у ТВЗ крупного заказчика в лице РЖД
дает ему большое конкурентное преимущество, т.к., до тех пор, пока у РЖД бу-
дет сохраняться инвестпрограмма, ТВЗ будет загружен заказами. Уже известно,
что в финансовый план на 2009 год перевозчик заложил средства на покупку
до 900 новых вагонов. Таким образом, можно предполагать, что возможное
падение продаж может составить порядка 10 - 15%, причем в основном из-за
лизинговых проблем частных клиентов. В настоящих условиях это достаточно
хороший показатель.

Тем не менее, высокая долговая нагрузка оказывает негативное воздействие

на объем денежного потока ТВЗ, т.к. текущие финансовые потоки компании не
обеспечивают полного покрытия ее долга. Как следствие, несмотря на хорошие
показатели этого года, довольно низкая эффективность производства и высо-
кий долг ограничивают потенциал роста стоимости акций ТВЗ. Мы рекомендуем
ДЕРЖАТЬ акции ТВЗ.

Финансовая корпорация «ОТКРЫТИЕ» 13

 Акции / Отрасли и компании / Машиностроение / Рынок Вагонов / 04.12.2008

ПРИЛОЖЕНИЕ

ОБЗОР РЫНОЧНЫХ КОЭФФИЦИЕНТОВ

Выручка 07, Рын. кап.,
Компания Страна EV/S 07 EV/S 08 EV/EBITDA 07 EV/EBITDA 08 P/E 07 P/E 08
$ млн $ млн

Анализируемые компании
Алтайвагон Россия 460 174 0,5 0,3 7,9 2,4 11,2 2,7
Тверской вагоностроительный Россия 693 163 0,7 0,5 11,1 5,6 20,7 8,6
завод
Среднее 0,6 0,4 9,45 4 16 5,6

Развитые страны
American Railcar Industries США 698 207 0,1 0,0 0,5 0,5 5,6 6,7
Trinity Industries Inc США 3 832 1 323 0,8 0,8 5,0 4,6 4,5 4,5
Greenbrier Companies Inc США 1 223 129 0,7 0,6 6,2 6,3 5,9 6,2
Freightcar America Inc США 817 295 0,2 0,3 2,2 21,1 11,1 59,3
Alstom Франция 21 583 13 730 0,9 0,8 10,2 8,1 12,6 9,5
Construcc Y Aux De Ferrocarr Испания 1 116 836 1,3 1,2 11,4 10,9 7,5 7,9
Kinki Sharyo Co Ltd Япония 462 251 0,6 0,4 8,9 4,8 18,2 11,9
Nippon Sharyo Ltd Япония 941 296 0,7 N/A NA N/A N/A N/A
Среднее 0,7 0,6 6,4 8,0 9,3 15,1

Развивающиеся страны
Krukivka Carriage Works Украина 345 201 0,6 0,4 4,0 2,0 3,6 3,0
Stahanovskiy Vagonobudivniy Украина 198 26 0,4 0,2 6,1 2,2 1,1 0,7
Titagarh Wagons Ltd Индия 114 145 1,2 0,8 7,3 5,1 8,5 6,2
Baotou Beifang Chuangye Co Китай 248 143 0,8 N/A 24,3 N/A N/A N/A
China South Locomotive -A Китай 3 916 5 017 1,4 1,1 21,6 15,1 25,7 18,8
Beml Limited Индия 516 368 0,8 0,6 6,3 7,6 7,8 6,1
Romvag Sa Caracal Румыния 82 10 0,3 N/A 3,6 N/A N/A N/A
Среднее 0,8 0,6 10,4 6,4 9,3 7,0

Российские компании
Муромтепловоз Россия 39 5 0,8 0,7 4,8 4,9 10,7 4,4
Абаканвагонмаш Россия 19 9 0,19 0,1 5,1 5,1 7,3 2,9
Среднее 0,5 0,4 4,9 5,0 9,0 3,7
Источник: консенсус-прогноз Bloomberg, РТС, данные компаний
П - прогноз ФК «ОТКРЫТИЕ» финансовых показателей на 2008 год

Финансовая корпорация «ОТКРЫТИЕ» 14

 ООО «Финансовая корпорация «ОТКРЫТИЕ»
129090 Москва, ул. Каланчевская, д. 49
Телефон: (495) 777-56-56, (495) 232-99-66
Факс: (495) 777-56-14
WEB: http://www.open.ru
E-mail: info@open.ru
Bloomberg: OTKR

ОПЕРАЦИОННЫЕ КОМПАНИИ АНАЛИТИЧЕСКИЙ ДЕПАРТАМЕНТ ТЕЛЕФОН (495) 232-99-66

Шани Коган
РОССИЯ Управляющий директор
ОАО «Брокерский дом«ОТКРЫТИЕ»
129010, Москва, Протопоповский пер., 19/10 Нефть и газ Машиностроение, транспорт, химия, фармацевтика
T: +7(495) 232 9966 Наталья Мильчакова, к.э.н. Кирилл Таченников Татьяна Задорожная
Ф: +7(495) 956 4700 Старший аналитик Старший аналитик Аналитик
http: www.open.ru n.milchakova@open.ru k.tachennikov@open.ru ztm@open.ru
e-mail: info@open.ru
Лицензии профессионального участника рынка Потребительский рынок Макроэкономика, банковский сектор
ценных бумаг, выданные ФСФР ОАО «БД «ОТКРЫТИЕ»
1. №77-06097-100000 на осуществление брокерской Ирина Яроцкая Валерий Пивень, к.э.н. Данила Левченко, к.э.н.
деятельности; Аналитик Старший аналитик Главный экономист
2. №177-06100-010000 на осуществление дилерской yarotskaya@open.ru valerypiven@open.ru levchenko@open.ru
деятельности;
3. №177-06102-001000 на осуществление деятельности по
управлению ценными бумагами; Электроэнергетика
4. №177-06104-000100 на осуществление депозитарной
деятельности; Яна Тульчинская Станислав Шубин, к.э.н. Илья Непринцев
5. лицензия биржевого посредника № 1082, выданная Директор Аналитик Аналитик
22.11.2007 и действительная до 22.11.2010
tulchinskaya@open.ru shubin@open.ru neprinzev@open.ru

UNITED KINGDOM Российский рынок акций Металлургия

OTKRITIE Securities Limited Гельды Союнов Халиль Шехмаметьев Наталья Оостерлинг
30-34 Moorgate, Аналитик Директор департамента Аналитик
London, UK s@open.ru sha@open.ru oosterling@open.ru
T: +44 (0)207 826 8200
F: +44 (0)207 826 8201 Производные инструменты Специальные проекты
http://www.abc-clearing.co.uk
e-mail: infomail@open.com Павел Зайцев Халиль Шехмаметьев Иван Дончаков
Authorised And Regulated By The Financial Services Authority
Аналитик Директор департамента Аналитик
Member of The London Stock Exchange and APCIMS zaicev@open.ru sha@open.ru donchakov@open.ru

Эмитенты долговых бумаг

CYPRUS
Дмитрий Макаров
OTKRITIE Finance (Cyprus) Limited Аналитик
104 Amathountos St, Seasons Plaza, P.C. 4532, makarov@open.ru
Limassol, Cyprus
T: 00357 25 431456
F: 00357 25 431457
http://www.otkritiefinance.com.cy РОЗНИЧНЫЕ ПРОДАЖИ РОССИЙСКИМ КЛИЕНТАМ ТЕЛЕФОН (495) 232-99-66
e-mail: infomail@open.com
Владимир Рублев Александр Лапутин
Registration No: HE165058 Начальник отдела розничных Начальник отдела инвестиционного
Registration date: 06/09/2005
Licence No: KEPEY 069/06 продаж консультирования
from 10/08/2006 Issued by CySEC rublev@open.ru laputin@open.ru

GERMANY УПРАВЛЕНИЕ ПО РАБОТЕ С ИНСТИТУЦИОНАЛЬНЫМИ КЛИЕНТАМИ

OTKRITIE Finance (Cyprus) Limited ТЕЛЕФОН (495) 956-44-86, (495) 234-05-87
FRANKFURT Representative Office
Lyonerstr.14, 12th floor, office 1, 60528 Frankfurt, Александр Докучаев Юлия Обухова Наталья Маслова
Germany Директор отдела продаж Менеджер по продажам Менеджер по продажам
T. +49 (69) 66554320 российским клиентам российским клиентам российским клиентам
F. +49 (69) 66554322 adokuchaev@open.ru obuhova@open.ru maslova_n@open.ru
Registration No: HE165058
Registration date: 06/09/2005
Licence No: KEPEY 069/06
from 10/08/2006 Issued by CySEC КРИТЕРИИ ПРИСВОЕНИЯ АНАЛИТИКАМИ ИНВЕСТИЦИОННЫХ РЕЙТИНГОВ ПО АКЦИЯМ
ПОКУПАТЬ Потенциал роста акции до справедливой цены не ниже 15%
ДЕРЖАТЬ Потенциал роста акции до справедливой цены от 0% до 15%
ПРОДАВАТЬ Отрицательный потенциал роста акции

ООО «Финансовая корпорация «ОТКРЫТИЕ» © 2008.

Несанкционированное копирование, распространение, а также публикация в любых целях запрещены. ООО «Финансовая корпорация «ОТКРЫ-
ТИЕ» (далее – «Корпорация»).

ПОДТВЕРЖДЕНИЕ АНАЛИТИКОВ И ОТКАЗ ОТ ОТВЕТСТВЕННОСТИ

Настоящий материал (далее – «аналитический отчет») носит исключительно информационный характер и содержит данные относительно стои-
мости ценных бумаг, предположения относительно будущего финансового состояния эмитентов и справедливой цены ценной бумаги на срок 12
месяцев с момента выхода настоящего аналитического отчета и\или ситуации на рынке ценных бумаг и связанных с ним событиях. Аналитичес-
кий отчет основан на информации, которой располагает Корпорация на дату выхода аналитического отчета. Аналитический отчет не является
предложением по покупке либо продаже ценных бумаг и не может рассматриваться как рекомендация к подобного рода действиям. Корпорация
не утверждает, что все приведенные сведения являются единственно верными. Корпорация не несет ответственности за использование инфор-
мации, содержащейся в аналитическом отчете, а также за возможные убытки от любых сделок с ценными бумагами, совершенных на основании
данных, содержащихся в аналитическом отчете. Корпорация не берет на себя обязательство корректировать отчет в связи с утратой актуальнос-
ти содержащейся в нем информации, а равно при выявлении несоответствия приводимых в аналитическом отчете данных действительности.

Инвестиции на рынке ценных бумаг сопряжены со следующими рисками: риски, связанные с ведением деятельности в конкретной юрисдикции,
риски, связанные с экономическими условиями, конкурентной средой, быстрыми технологическими и рыночными изменениями, а также с
иными факторами, которые могут привести к существенным отклонениям от прогнозируемых показателей. Указанные факторы могут привести к
тому, что действительные результаты будут существенно отличаться от предположений или опережающих заявлений Корпорации, содержащихся
в аналитическом отчете.

Выпуск и распространение аналитического отчета и иной информации в отношении акций в определенных юрисдикциях могут ограничиваться
законом; и лицам, в распоряжении которых оказывается любой документ или иная информация, упомянутая в аналитическом отчете, следует
ознакомиться со всеми ограничениями и соблюдать их. Несоблюдение подобных ограничений может представлять собой нарушение законода-
тельства таких юрисдикций о ценных бумагах. Аналитический отчет не предназначен для доступа к нему с территории Соединенных Штатов Аме-
рики (включая их территории и зависимые территории, любые штаты США и Округ Колумбия), Австралии, Канады и Японии. В Великобритании
аналитический отчет адресован исключительно (1) лицам, находящимся за пределами Соединенного Королевства, либо (2) лицам, являющимся
профессионалами инвестиционного рынка в соответствии со статьей 19(5) Приказа 2005 (далее – «Приказ») Закона о финансовых услугах и
рынках 2000 г. (Финансовое продвижение), а также (3) высокодоходным предприятиям и иным лицам, которым оно может адресоваться на за-
конных основаниях в соответствии со статьей 49(2) Приказа. Любое лицо, не относящееся к указанной категории лиц, не должно предпринимать
никаких действий, опираясь на аналитический отчет, либо полагаться на содержащиеся в нем положения.