Модель Тобина

Пример. Пусть известно уравнение минимальной границы на плоскости (m , σ ):

1
σ= √ 3 m2−48 m+ 208
4
Найдем ожидаемую доходность и риск касательного портфеля при условии, что
доходность m 0 безрискового актива составляет 6%.
Пусть (m T , σ T ) — точка касания. По условию касательная к минимальной границы
проходит через точку F (6,0). Запишем уравнение касательной в общем виде
σ =k (m−m0),
'
где k =σ ( m T ).
Так как
1 6 m−48
σ' = ,
4 2 √3 m 2−48 m+ 208
то, подставляя в уравнение касательной координаты точки касания и точки F, получаем
1 1 6 mT −48
√ 3 m2T −48 mT + 208= ( m −6 ) .
4 4 2 √3 m2T −48 mT +208 T

После преобразований получаем:

2 ( 3 m 2T −48 m T +208 ) =(6 mT −48)(mT −6);

3 m2T −48 mT +208=(3 m T −24)(mT −6);

3 m 2T −48 m T +208=3 m2T −42m T +144;
32
6 mT =64; m T = ≈10,67 .
3
Теперь вычисляем риск касательного портфеля:
1
σT = √ 3 ∙(10,67)2−48 ∙ 10,67+208 ≈ 1,53.
4
Найдем линию рынка капитала.
Линия рынка капитала проходит через точки F (6 ; 0) и T (10,67 ; 1,53). Всякая точка
X (m, σ ) на этой линии имеет вид
X =( 1−λ ) F + λT ,
т.е.
(m , σ )=( 1−λ ) (6 ; 0)+ λ(10,67 ; 1,53)T .
Получаем параметрическое представление линию рынка капитала:
m=( 1−λ ) ∙6+ λ ∙10,67; m=6 +4,67 ∙ λ;
σ =( 1−λ ) ∙ 0+ λ ∙ 1,53; σ =1,53 ∙ λ.
 Предположим θ=5 — коэффициент неприятия риска инвестором. Найдем
оптимальный состав портфеля для этого инвестора.
Функция полезности имеет вид
1
U =m− θ σ 2.
2
Значит,
1
U =6+4,67 ∙ λ− ∙5 ∙ ( 1,53∙ λ )2 ;
2
U =−5,85 λ2 +4,67 λ+ 6.
Максимум достигается при
−4,67
λ= =0,40.
2∙(−5,85)
Таким образом, оптимальный портфель имеет следующий вид:
X ¿ =0,6 F +0,4 T .
Для инвестора оптимально инвестировать 60% капитала в безрисковый актив и
40% в касательный (рыночный) портфель. Ожидаемая доходность и риск такого портфеля
составляют
m=6 +4,67 ∙ 0,4=7,87; σ =1,53 ∙0,6=0,92.

Однофакторная модель рынка

Пусть
X =( 1−λ ) F + λM,
где F=(m0 , 0) параметры безрискового актива, а F=( mM , σ M ) — рыночного. Тогда
m=( 1−λ ) ∙m 0 + λ ∙ m M ;
m=m0 −λ ∙m0 + λ ∙ mM ;
m−m0 =λ(m M −m 0)
Значит, β=λ — доля рисковой компоненты в портфеле.
Имеем
cov (r , r M ) σ i
β= = ρ ,
σ 2M σM ℑ

где с ov (r i , r M ) — ковариация доходности портфеля инвестора (актива) и рыночного

портфеля, ρ ℑ — коэффициент корреляции доходности портфеля инвестора (актива) и
рыночного портфеля.
Далее,
σ i2=β 2i ⋅σ 2M +δ 2i , δ 2i =Var ( ε i ),
где Var ( ε i ) — вариация несистематического риска портфеля.
Уравнение однофакторной модели:
R π=α π + β π R M + ε π .

Пример. Портфель состоит из двух акций A1 и A2 с равными весами. Стандартные

отклонения доходностей акций σ 1 =25 % и σ 2=30 % соответственно, а и их корреляции с
рыночной доходностью ρ1=0,2 и ρ2=0,5. Безрисковая доходность r 0 =5 %. Ожидаемая
рыночная доходность r M =15 %, а стандартное отклонение рыночной доходности
σ M =20 % . Несистематические компоненты доходностей попарно взаимно
некоррелированы. Найти: а) ожидаемую доходность акций; б) ожидаемую доходность
портфеля, его бету, систематическую и несистематическую компоненты риска портфеля.
Решение. Найдем беты акций:
σ1 25
β 1=ρ1 =0,2 ⋅ =0,25 ,
σM 20
σ2 30
β 2=ρ2 =0,5 ⋅ =0,75.
σM 20
Согласно основному уравнению САРМ, ожидаемые доходности акций
r 1=r 0+ β1 ( r M – r 0 )=5+ 0,25⋅ (15−5 ) =7,5 ,или 7,5 % ,
r 2=r 0+ β2 ( r M – r 0 )=5+ 0,75 ⋅ ( 15−5 ) =12,5 ,или 12,5 % .
Бета портфеля:
β π =0,5 ⋅025+ 0,5⋅ 0,75=0,5.
Ожидаемая доходность портфеля:
mπ =m0 + β π ( mM – m0 )=5+ 0,5 ⋅ ( 15−5 ) =10 ,или 10 % .
Используя характеристическое уравнение для однофакторной модели рынка
R1=α 1 + β 1 R M +ε 1 , R 2=α 2+ β2 RM + ε 2 и R π =α π + β π RM + ε π ,
получим ε π =0,5 ε 1 +0,5 ε 2. Несистематический риск (вариация) акций A1 и A2:
δ 21=σ 2 ( ε 1) =σ 12−β 21 σ 2M =625 – 0,252 ⋅ 400=600 ,
δ 22=σ 2 ( ε 2 )=σ 22−β 22 σ 2M =900 – 0,752 ⋅ 400=675.
Но тогда в силу независимости ε 1 и ε 2 несистематический риск портфеля равен
Var ( ε π ) =0,52 δ 21 +0,5 2 δ 22=0,25 ⋅(600+ 675)=318,75 ,
а систематический –
β 2π σ 2M =( β π σ M )2 =( 0,5⋅ 20 )2=100.
Наконец, полный риск портфеля равен сумме этих компонент:
σ 2π =Var ( π ) =318,75+100=418,75.
Коэффициент Шарпа
E ( R π ) −r 0
S π=
σπ
мера эффективности портфеля.
 Диверсификация
Рассмотрим случай, когда имеется n активов A1 , … , A n -- и составим из этих

1
активов портфель π, взяв все активы в равных долях, т.е. x i= для всех i. Тогда
n
m 1+ …+m n
mπ = ;
n
n
1
σ 2π = ∑ cov ( Ri , R j )
n2 i , j=1
Пусть
m1 +…+ mn
σ́ =
n
среднее значение оценки риска по всем актива
Пусть

2 σ 21+ …+σ 2n
σ =
n
среднее значение оценки риска по всем активам;
n
´ = 21
cov ∑ cov ( R i , R j)
n −n i , j=1 ,i ≠ j
среднее значение ковариаций.
Тогда
n
1 1 n−1 ´
σ = 2 ∑ cov (Ri , R j )= σ 2+
2
π cov
n i , j=1 n n
Предположим, что ρ – среднее значение коэффициента корреляции между
доходностью различных активов. Тогда
´ =ρ σ 2.
Можно считать, что cov
Следовательно,
1 n−1 1 2 n−1 2
σ 2π = σ 2 + cov=
´ σ + ρσ =¿
n n n n

( 1n + n−1
¿ σ2
n
ρ) =σ (
1−ρ
n
2
+ρ)

1−ρ
σ =σ ( + ρ ) → σ ρ при n → ∞.
2 2 2
π
n
Пример
Пусть ρ=0,3
Тогда,

σ 2π =σ 2 ( 0,7n +0,3),
 σ 2π =σ 2 при n=1, σ 2π =0,37 σ 2 при n=10.
При n=100 имеемσ 2π =0,307 σ 2 =0,83∙(0,37 σ 2 ).
При увеличении числа активов с 1 до 10 вариация сокращается на 63%, При
увеличении числа активов с 10 до 100 – на 17%.

Задачи
В задачах 1–5 используются следующие параметры рынка: m 0=0,3 , m T =0,6, σ T =2,1 .
1. Найти ожидаемую доходность и риск (стандартное отклонение) портфеля, в
котором 30% капитала инвестировано в безрисковый актив, а 70% — в рыночный
портфель.
2. Найдите уравнения, описывающие линию рынка капитала на плоскости риск-
доходность (σ , m) в модели Тобина.
3. Найти портфель с минимальным риском, доходность которого не меньше E0 =1,3.
Найти риск этого портфеля.
4. Найти портфель с максимальной доходностью, риск (стандартное отклонение)
которого не больше 2,8 в модели Тобина. Найти доходность этого портфеля.
5. Найти портфель с максимальной полезностью в модели Тобина для инвестора с
коэффициентом неприятия риска, равным 1,8. Найти риск, доходность и полезность этого
портфеля.
6. Рынок с безрисковым активом F и рыночным портфелем M имеет параметры:
m 0=2 % , m M =7 %,σ M =10 % . Коэффициент неприятия риска θ=0,5. Найти оптимальный
портфель в модели Тобина.
7. Дано уравнение минимальной границы σ =√ 2m 2−44 m+27 8. Доходность
безрискового процента составляет 10%. Найти ожидаемую доходность и риск
касательного портфеля. Найти линию рынка капитала.
8. Для данных из задачи 7 найти оптимальный портфель инвестора с коэффициентом
неприятия риска θ=10.
В задачах 10 – 15 используются следующие параметры рынка из трех активов A0 , A1,
A2 ( A0 – безрисковый актив):
m=( m0 , m 1 , m 2 )=(0,3 ; 0,6 ; 0,9), c 11 =2, c 22=3, c 12=1.
10. Найти ожидаемую доходность и риск (стандартное отклонение) портфеля
x=(0,1; 0,1; 0,8).
 11. Найти портфель с максимальной полезностью в модели Тобина для инвестора с
коэффициентом неприятия риска, равным θ=1,8.
12. Найти касательный портфель в модели Тобина.
13. Найти портфель с минимальным риском, доходность которого не меньше E0 =1,3
в модели Тобина.
14. Найти портфель с максимальной доходностью, риск (стандартное отклонение)
которого не больше заданного σ 0=2,8 в модели Тобина.
15. Найти уравнение эффективной границы на плоскости риск – доходность (σ , E) в
модели Тобина.
16. Пусть доходность безрискового актива m 0=8 %, а рыночный портфель имеет
параметры E M =16 % и σ M =25 % . Найти оптимальный портфель для инвестора,
коэффициент неприятия риска которого равен 4.
17. Актив A имеет риск σ A =0,3 и бету β A =0,5. Рыночный риск равен σ M =0,2. Найти
стандартное отклонение несистематического риска портфеля.
19. Рыночный портфель имеет доходность 12% и риск (стандартное отклонение) 6%.
Безрисковая доходность равна 5%. Коэффициент неприятия риска инвестором θ=10. а) 
Найти комбинацию рыночного и безрискового портфеля, которую выберет инвестор. б)
Найти доходность, риск и бета этого портфеля.
20. Актив A имеет ожидаемую доходность 5% и стандартное отклонение 10%. Актив
B имеет ожидаемую доходность 10% и стандартное отклонение 20%. Коэффициенты бета
активов соответственно β A =0,5 и β B =1,33. Как нужно распределить инвестиционный
капитал между этими активами, чтобы полученный портфель имел нулевой коэффициент
бета. Определить ожидаемую доходность такого портфеля, если доходность безрискового
актива составляет 3%.
21. Портфель имеет вариацию 25% и бету 1,2. Безрисковая доходность равна 5%, а
рыночная соответственно 15%. Найти ожидаемую доходность портфеля. Каков рыночный
риск, если портфель эффективен?
22. Портфель составлен из 100 акций в равных долях. Коэффициент корреляции
доходности любых двух различных активов равен 0,3. Средняя дисперсия доходности
равна 625 (что соответствует среднему квадратичному отклонению доходности 25%).
Оценить стандартное отклонение доходности портфеля.
23. Инвестор планирует часть своего капитала инвестировать в один из трех
портфелей, информация о которых (ожидаемая доходность и среднее квадратичное
отклонение доходности) представлена в следующей таблице.
 Актив A B C
E( R) 12 10% 10%
%
σ ( R) 15 8% 9%
%

24. Выбрать портфель для инвестирования, если безрисковая доходность составляет

2%. Обосновать принятое решение.
25. Известны характеристики касательного портфеля: μT =20 %, σ T =30 % .
Безрисковая доходность составляет 10%. Найти оптимальный портфель агента,
обладающего следующей функцией полезности: u ( x )=x−0,01 x 2.
26. Доходность двух рисковых активов A и B определяется двумя факторами,
связанными с инфляцией ( F INFL — годовое изменение инфляции) и ВВП ( F GDP — годовое
изменение ВВП):
R A =0,12+0,5 ∙ F INFL+1,0 ∙ FGDP ;
R B=0,11−0,8 ∙ F INFL+2,5 ∙ FGDP .
Требуется составить портфель, в котором влияние фактора инфляции будет сведено
к нулю, и рассчитать его ожидаемую доходность, если предполагается, что в течение года
инфляция увеличится на 1%, а ВВП вырастет на 2,5%.
27. Волатильность рыночного портфеля составляет 20%. Найти бета рискового
актива, если его волатильность равна 30%, а коэффициент корреляции с рыночным
портфелем 0,8.
28. Волатильность рыночного портфеля составляет 20%. Найти бета рискового
актива, если его ковариация его доходности с доходностью рыночного портфеля равна
0,048.