МИНОБРНАУКИ РОССИИ

Федеральное государственное бюджетное образовательное учреждение

высшего образования
«САНКТ-ПЕТЕРБУРГСКИЙ ГОСУДАРСТВЕННЫЙ
ЭКОНОМИЧЕСКИЙ УНИВЕРСИТЕТ»

Институт магистратуры
ВЫПУСКНАЯ КВАЛИФИКАЦИОННАЯ РАБОТА
(МАГИСТЕРСКАЯ ДИССЕРТАЦИЯ)

на тему: «Оценка бизнеса в сделках слияний и поглощений»

Направление подготовки магистров _____________________________________

(код, наименование)

Направленность (профиль) образовательной программы « »

Обучающийся Ф-1946 группы очной формы обучения
ФИО Картунов Егор Викторович ______________
(подпись)
Руководитель ВКР (магистерской диссертации) ___________________________
__________________________________________________________________
(ученая степень, ученое звание, ФИО)
______________
(подпись)
Рецензент
__________________________________________________________________
(должность, место работы, ученая степень, ученое звание, (при наличии), специальное
звание, классный чин (при наличии)
__________________________________________________________________
(ФИО)
Нормо-контроль пройден «__»_______________ 20__ г.
_________________________________
(подпись лица, проводившего нормо-контроль)
«Допущен(а) к защите» «__»_______________ 20__ г.

Зав. кафедрой / Руководитель программы

_____________________________ __________________
(ФИО) (подпись)

Санкт-Петербург
 2021

СОДЕРЖАНИЕ

1. ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ РЕСТРУКТУРИЗАЦИИ БИЗНЕСА НА ОСНОВЕ СЛИЯНИЙ И

ПОГЛОЩЕНИЙ............................................................................................................................7
1.1. Виды и мотивы стратегической реструктуризации на основе M&А......................................7
1.2. Корпоративные стратегии и формы интеграции бизнеса....................................................12
1.3. Государственное регулирование и нормативная база сделок M&A...................................18
2. МЕТОДЫ СТОИМОСТНОЙ ОЦЕНКИ ЭФФЕКТИВНОСТИ СЛИЯНИЙ И ПОГЛОЩЕНИЙ...........21
2.1. Анализ российского рынка M&A...........................................................................................21
2.2. Подходы и методы оценки эффективности сделок M&A....................................................24
2.3. Синергический эффект, его виды и методы оценки............................................................31
2.4. Разработка собственного метода исследования на основе изученных данных.................38
3. ПРАКТИЧЕСКАЯ ЧАСТЬ......................................................................................................46
3.1. Изучение рынка M&A в период с 2011 по 2020 гг. Выбор сделки – объекта исследования
46
3.2. АО «Донской Табак». Финансовый анализ...........................................................................48
3.3. АО «Донской Табак». Оценка стоимости компании традиционными методами..............51
3.4. Расчет синергических эффектов, полученных в ходе сделки, в стоимостном выражении55
ЗАКЛЮЧЕНИЕ...........................................................................................................................63
СПИСОК ИСПОЛЬЗОВАННЫХ ИСТОЧНИКОВ:...........................................................................65
ПРИЛОЖЕНИЕ А. Бухгалтерский баланс АО «Донской Табак» за период с 31.12.2012 г. по
31.12.2017 г..............................................................................................................................70
ПРИЛОЖЕНИЕ Б. Бухгалтерский баланс АО «Донской Табак» за период с 31.12.2017 г. по
31.12.2022 г.......................................................................................................................................72

2
 ВВЕДЕНИЕ
В настоящее время, в условиях активно протекающих процессов по
глобализации, одним из самых эффективных способов улучшения своего
положения на рынке для множества компаний являются сделки по слиянию и
поглощению. Удачное проведение подобной сделки может, к примеру, открыть
для компании такие возможности, как:
- существенное расширение рынков сбыта;
- построение уникальной вертикально-интегрированной
производственно-сбытовой системы, что позволит снизить издержки;
- более широкие возможности доступа к рынкам капитала.
Все эти возможности являются крайне привлекательными для компаний.
В последние 10 лет рынок M&A показывал стабильный рост в период с
2010 по 2015 год, количество сделок на национальном рынке в данный период
времени достигало шестиста[10]. Несмотря на постепенное снижение
количества сделок в последующие годы, данные финансовые процессы
привлекают внимание, как представителей бизнеса, так и научного сообщества.
В свете вышесказанного необходимо обозначить основные проблемы,
возникающие при проведении сделок по слиянию и поглощению. Помимо
довольно очевидной проблемы, заключающейся в нехватке информации,
важной остается проблема выбора подхода к анализу совершенной сделки,
расчета синергического эффекта. Данная проблема выражается в том, что при
использовании стандартных подходов при анализе интеграционных процессов,
многие важные аспекты, уникальные для каждой конкретной сделки, зачастую
не могут быть учтены.
Растущая динамика рынка слияний и поглощений, при низких
показателях их эффективности обуславливает необходимость более глубокого
рассмотрения и выработки теоретических подходов к оценке выгод и
последствий сделок слияния и поглощения.
Необходимость проведения сделок по слиянию и поглощению компаний,
в результате перемен внешней среды, с одной стороны, и их низкая

3
эффективность – с другой, обуславливают актуальность исследования
процессов слияния и поглощения.
Объект исследования – методы оценки стоимости бизнеса при слиянии и
поглощении.
Предмет исследования – финансово-экономические отношения,
опосредующие процесс слияний и поглощений.
Целью настоящей работы является изучение методологии оценки
стоимости бизнеса, как стоимости возникающих в ходе сделки по слиянию и
поглощению синергических эффектов, формирование авторского способа
расчета возникающих синергических эффектов и апробирование полученного
метода на практике.
Для выполнения данной цели, в работы были поставлены следующие
задачи:
- определение сущности слияний и поглощений;
- рассмотрение классификации и основных мотивов слияний и
поглощений;
- изучение нормативной базы сделок M&A;
- анализ российского рынка M&A;
- изучение основных подходов и методов оценки эффективности сделок
M&A;
- изучение такого понятия, как синергический эффект, его видов и
методов оценивания;
- проведение оценки объекта исследования с использованием
традиционных подходов к оценке;
- проведение оценки объекта исследования посредством определения
стоимостного выражения, возникающих в результате проведения сделки по
слиянию и поглощению синергических эффектов.
Теоретической и методологической основой исследования являются
труды таких отечественных ученых в области оценки бизнеса, как Касьяненко
Т. Г, Маховиковой Г. А, Виханского О.С, Наумова А. И, Косоруковой И.В.,

4
Секачева С.А., Шуклиной М.А., А.Г. Грязновой, М.А. Федотовой, Н.Ю.
Шведовой, А.Ю. Скороход, Тихомирова Д.В.
Также, были изучены труды зарубежных учёных в области оценки Р.
Мэтьюза, А. Дамодарана, Феррис Кеннет, Барбары Пети.
Информационную базу исследования составили нормативно-справочные,
статистические материалы, данные периодической печати, монографическая и
другая научная литература.
В работе применялись такие методы исследования как анализ, синтез,
классификация и моделирование.
В первом разделе данной научной работы нами были изучены и
проанализированы основные виды и мотивы стратегической реструктуризации
на основе сделок по слиянию и поглощению. Далее, были рассмотрены
эталонные корпоративные стратегии развития, и соответствующие им способы
интеграции бизнеса. На основе изученных данных, авторами была составлена
сводная таблица классификации возможностей возникновения синергетических
эффектов в зависимости от вида применяемой интеграции и типа
корпоративной стратегии. В заключительном подразделе были изучены
способы государственного регулирования сделок M&A, а также нормативная
база сделок.
Второй раздел данной научной работы посвящен изучению
традиционных методов оценки эффективности сделок по слиянию и
поглощению, выявлению их сильных и слабых сторон каждого из методов.
Были изучены современные методы расчета синергетических эффектов,
возникающих при проведении сделок M&A. на основе проведенного
критического анализа были разработаны предложения по развитию методов
расчета синергетических эффектов на основе изученных данных.
Третий раздел работы посвящен выбору и оценке стоимости компании –
объекта исследования. В данном разделе было проведено краткое рассмотрение
рынка слияний и поглощений в РФ, был выбран объект исследования. Была
проведена оценка объекта в рамках использования традиционных подходов к

5
оценке бизнеса, а также была предпринята попытка оценки стоимости
компании как стоимостное выражение синергических эффектов, возникших в
ходе сделки по слиянию и поглощению.

6
1 ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ РЕСТРУКТУРИЗАЦИИ БИЗНЕСА НА
ОСНОВЕ СЛИЯНИЙ И ПОГЛОЩЕНИЙ
1.1. Виды и мотивы стратегической реструктуризации на основе
M&А
Целью деятельности любой компании в современном мире является
получение прибыли. В ходе своего жизненного цикла многие компании
приходят к мысли о необходимости проведения различных качественных
изменений в сфере своей деятельности, среди таких изменений можно
выделить:
- расширение рынков сбыта;
- снижение издержек;
- увеличение рыночной стоимости.
Естественно, менеджменту компании необходимо изучить способы
достижения поставленных целей. В данной ситуации перед компанией есть два
пути развития. Первым из них является достижение своих целей с помощью
собственных сил и возможностей. Вторым же способом является проведение
стратегической реструктуризации компании посредством проведения сделки
M&A.
Прежде чем перейти непосредственно к теме видов и мотивов
стратегической реструктуризации, на наш взгляд, необходимо обозначить и
определить сущность и экономическую сущность такого понятия, как «Сделка
M&A».
Итак, M&A (сокращение от Mergers&acquisitions) в переводе на русский
язык звучат, как «слияния и поглощения, и представляют собой ряд сделок,
целью которых является покупка долей (акций), покупка активов или же
полное объединение компаний. Помимо изменений корпоративного контроля,
происходящих в ходе данных сделок, так же необходимо выделить
интеграционные процессы, которые также являются важной частью сделок.
Далее, хотелось бы отметить некоторые различия между терминами
«слияние» и «поглощение». Таким образом, процедура слияния подразумевает,

7
что две фирмы договорились между собой касательно условий объединения и
дальнейшего существования уже новой, объединенной компании. При этом, как
юридически, так и экономически, старые компании перестают существовать.
В случае поглощения компания-цель приобретается компанией-
покупателем, новая фирма при этом не создается. С юридической точки зрения
компания-цель прекращает свое существование, а все ее активы и обязательства
передаются компании-покупателю.
Целью сделок по слиянию, как любой экономической процедуры,
является получение выгоды, однако, для того чтобы наиболее корректно
оценить экономический эффект от проведения сделки, стоит сначала
разобраться с мотивами, которые побуждают те или иные организации
провести реструктуризацию путем M&A.
В различных источниках, в которых освещаются сделки M&A, выделяют
следующие основные виды мотивов к проведению сделок [13].
1) приобретение недооцененных фирм;
2) создание синергии (финансовой или операционной);
3) личные мотивы менеджмента.
К выше представленному списку также хочется добавить несколько
дополнительных мотивов, которыми, на наш взгляд, могут руководствоваться
фирмы. К таким мотивам хотелось бы отнести:
- поглощение компаний-конкурентов;
- желание выхода на новый рынок.
Далее, хотелось бы осветить более подробно каждую группу мотивов,
подталкивающих компании к совершению сделок.
Приобретение недооценённых фирм.
В связи с тем, что рынок зачастую не обладает полной, а главное,
достоверной информацией касательно фирм, присутствующих на рынке,
некоторые компании могут быть неверно оценены. В данной ситуации
инвесторы, осознающие, что компания-цель оценена ниже своей реальной
стоимости, могут предпринять попытку ее покупки. Разница между реальной

8
стоимостью компании и ценой ее покупки будет являться прибылью компании-
покупателя. Стоит отметить ряд сложностей, возникающих перед компаниями-
покупателями. Найти фирмы, чья рыночная стоимость была бы занижена,
довольно проблематично. Компании необходимо иметь доступ к более точной
«инсайдерской» информации, либо же обладать более серьезными
аналитическими инструментами. У компании должны быть средства,
необходимые для покупки компании-цели, таким образом, мелкие игроки, даже
при наличии необходимой информации и желания не смогут воплотить свои
замыслы. В том случае, если у компании имеется вся необходимая информация
и денежные средства, необходимые для проведения сделки, покупатель выберет
неверную стратегию, акции компании-цели могут увеличиться до такого
уровня, при котором экономический смысл сделки потеряется. Также,
менеджеры приобретаемой компании могут запросить слишком высокую
премию.
В связи со всем вышесказанным причина покупки компании только лишь
из-за того, что она неверно оценена, является, по нашему мнению,
сомнительной. Выгода не является столь ощутимой, к тому же синергетический
эффект, который бы впоследствии принес большую выгоду не столь очевиден.
Создание синергии.
Создание синергии, или синергического эффекта, на наш взгляд, является
одним из самых распространённых поводов для сделок M&A. Для начала стоит
обозначить, что является синергией. Итак, согласно мнению А. Дамодарана,
Синергическим эффектом является эффект от совместных действий,
комбинированная стоимость обеих фирм (фирмы-цели и фирмы-покупателя).
Это потенциальная дополнительная стоимость, появляющаяся в результате
объединения двух фирм [3]. На наш взгляд, данное определение наиболее
достоверно отражает экономическую сущность термина, используемого нами.
Синергический эффект — это дополнительная стоимость акций объединенной
компании, однако, необходимо обозначить и другую трактовку понятия
«синергический эффект». Данный эффект можно определить как ситуацию, в

9
которой стоимость объединенной компании выше, чем сумма стоимостей
компаний, планирующих сделку M&A.
В ходе успешно проведенной сделки M&A можно выделить различные
варианты проявления эффекта синергии, полученные результаты представлены
в таблице 1.
Таблица 1 – Основные виды операционной синергии
Синергический
Краткое описание
эффект
Возникает при горизонтальном типе сделок, когда обе компании
находятся в одной/смежных отраслях. Результатом данного эффекта
Эффект от масштаба
является снижение уровня предельных издержек, повышение
производительности.
Повышенная В результате слияния компания получает большую долю рынка, в
ценовая власть связи с чем может более эффективно управлять ценой
Сочетание
различных Возникает в результате слияния компаний, сильных в разных
функциональных аспектах, дополняющих друг друга.
сил
Эффект ускоренного Данный эффект возникает в случае увеличения объема продаж в
роста на рынке результате проведенной сделки
Источник – разработка автора
Таким образом, конечной целью сделки будет являться повышение
уровня рентабельности новой компании, достигается опосредованно, путем
увеличения объемов продаж, снижения издержек, а также получения доступа к
НИОКР-ам.
Далее, необходимо рассмотреть достигаемые в ходе сделки M&A
эффекты финансовой синергии. Обобщенно говоря, данный эффект
проявляется в увеличении денежных потоков или же снижении ставки
дисконтирования. При объединении фирмы с избыточным свободным
денежным потоком с фирмой, обладающей высокодоходными, но
дорогостоящими проектами синергетический эффект проявляется в связи с
появившейся возможностью финансирования проектов, а значит и
удорожанием объединенной компании. Также возможно такое проявление
синергического эффекта, как увеличение долга, что становится возможным
благодаря стабилизации и увеличению денежных потоков объединенной

10
компании. Объединенная компания способна привлечь больше заемных
средств, чем сумма привлеченных средств каждой из компаний.
Личные мотивы менеджмента.
В подавляющем большинстве случаев менеджеры компании-покупателя
решают все вопросы, связанные со сделкой по слиянию и поглощению, в связи
с этим, фактор личного интереса управляющего менеджмента играет может
являться истинной причиной совершения сделки. Интересы менеджмента в
таких случаях могут кардинально различаться и являться как желанием
«построить империю», то есть, удовлетворить свое эго, так и основываться на
возможных финансовых бонусах.
Поглощение компании-конкурента.
Одной из возможных причин сделок M&A является не получение
экономической выгоды, а ликвидация компании- конкурента из-за ее
возможной опасности в связи, как с созданием интересной идеи, открытием или
созданием новой технологии. В таком случае, возможной экономической
выгодой является как приобретение новой технологии, так и недопуск такой
технологии на рынок. Очень ярким примером данной мотивации является
Компания Google, скупающая все сколько нибудь интересные старт-апы.
Осветив основные мотивы, подталкивающие компании к проведению
реструктуризации в виде сделки M&A, следует также остановиться и
рассмотреть основные виды реструктуризации компаний с помощью сделок по
слиянию и поглощению.
Это необходимо в связи с тем, что в зависимости от вида
реструктуризации, различаются и ожидания компаний относительно
получаемых в результате сделки выгод. Наиболее подробная классификация
сделок по слиянию и поглощению представлена у И. Г. Владимировой [14].
Как мы можем видеть, существует достаточно большое количество
классификационных групп, к которым можно отнести ту или иную сделку.
Однако, наиболее верным подходом будет именно группировка всех сделок
M&A с точки зрения характера интеграционного процесса, так как определение

11
типа совершенной сделки поможет выбрать те синергетические эффекты,
превалирующие в каждой конкретной сделке. В качестве наглядного примера
можно привести недавно проведенную сделку по слиянию между крупнейшими
международными игроками в сектора поставки технических газов- Linde AG и
Praxair. В результате проведения сделки была создана компания linde PLC,
ставшая крупнейшим игроком на рынке. Данная сделка является типичным
примером горизонтального слияния, когда одна компания (Praxair) обладала
свободными денежными потоками, а вторая (Linde AG)- большим количеством
затратных, но при этом прибыльных проектов.
Подводя итог, хотелось бы отметить, что, несмотря на наличие различных
предпосылок, приводящих к совершению сделок M&A, наиболее частым
поводом для проведения сделки является возможное получение тех или иных
синергических эффектов, а значит увеличение как стоимости объединенной
компании, так и уровня ее рентабельности. С точки зрения оценки бизнеса
крайне интересной и при этом мало изученной является методика определения
конкретных синергических эффектов, достигаемых в ходе реструктуризации
компании и расчет конкретных показателей, отражающих влияние данных
эффектов.
1.3. Корпоративные стратегии и формы интеграции бизнеса
Для того, чтобы точно определить, расчет влияния каких синергических
эффектов стоит проводить в контексте той или иной осуществленной
реструктуризации, необходимо понять, какой тип интеграции выберет
компания-инициатор. Во многом это зависит от выбранной ею корпоративной
стратегии. Для начала, необходимо рассмотреть основные корпоративные
стратегии, используемые компаниями. Итак, авторы выделяют несколько
эталонных стратегий роста (представлены в таблице 2) [1], которые будут
рассмотрены нами ниже.

12
Таблица 2 – Эталонные стратегии развития предприятия
стратегия усиления позиции на рынке
Стратегии концентрированного роста стратегия развития рынка
стратегия развития продукта
стратегия обратной вертикальной интеграции
Стратегии интегрированного роста
стратегия вперед идущей вертикальной интеграции
стратегия центрированной диверсификации
Стратегии диверсифицированного
стратегия горизонтальной диверсификации
роста
стратегия конгломеративной диверсификации
стратегия ликвидации
Стратегии сокращения стратегия «сбора урожая»
стратегия сокращения
Источник – разработка автора
Стратегии концентрированного роста.
как и все стратегии, она направлена на рост и развитие предприятия,
однако особенность данного кластера стратегий состоит в концентрировании
своего внимания исключительно на своем продукте и/или рынке его сбыта.
Таким образом компания может:
- сконцентрироваться на разработке нового продукта, или же его
качественном изменении. Сюда можно отнести как ребрендинг, так и создание
дополнительных позиций ассортиментного ряда или обновление
существующей линейки;
- выбрать своей целью стратегию укрепления позиций на рынке. Данная
стратегия предполагает крайне агрессивные [6] маркетинговые действия:
проведение акций, снижение цен, переманивание клиентов у ключевых
конкурентов;
- выйти на только развивающийся рынок или создать новую нишу.
Выполнение данной стратегии предполагает наличие у компании какой-
либо разработки или исследования, не имеющего аналогов. Компании,
выбравшие своей стратегией любую или несколько из вышеперечисленных,
часто могут прибегнуть к совершению горизонтальной интеграции, а именно
произвести сделку по слиянию поглощению, купив компанию-конкурента.
Новая компания получит не только клиентскую базу и ключевую долю рынка,
13
что позволит ей диктовать ценовую политику, но также и доступ к
маркетинговым и продуктовым разработкам.
Стратегия интегрированного роста.
Данные стратегии часто используются крупными промышленными
предприятиями, имеющими длинный производственный цикл, в случае, когда
осуществление стратегии концентрированного роста невозможно из-за крайне
сильной конкурентной среды, но есть возможность снижения
производственных издержек за счет стратегий, речь о которых пойдет ниже.
Стратегия обратной вертикальной интеграции.
Экономическая сущность данной стратегии состоит в проведении
вертикальной интеграции, а именно, установления контроля за компаниями-
поставщиками и компаниями, осуществляющими снабжение. В случае успешно
проведенной интеграции компания существенно снижается стоимость
транспортных издержек, а также защищает от колебания цен на
комплектующие, что отражается на снижении себестоимость производимой
продукции. Кроме того, подобное поглощение также приводит к получения
дополнительного дохода от дополнительных видов деятельности. Покупка
предприятия в этой стратегии роста является более предпочтительной в связи с
тем, что у нее уже налажены все необходимые службы и контракты.
Стратегия вперед идущей вертикальной интеграции.
Данная стратегия выражается в приобретении или усилении контроля над
организациями, находящимися между конечным потребителем и фирмой.
Данный тип интеграции выгоден в случаях, когда системы распределения и
продажи чересчур гипертрофированы или же на рынке отсутствуют компании с
качественным уровнем работы. Также возможна ситуация в случае неразвитого
рынка, когда необходимые структуры еще не созданы. Выгода заключается в
последующей экономии на издержках, связанных с осуществлением продажи
продукции посредникам (создание скидок и бонусов).
Стратегия диверсифицированного роста.

14
 Данные стратегии применяются в случае попадания компании на «плато»,
когда возможности дальнейшего роста в выбранном секторе не предвидится. В
таком случае возможны следующие варианты:
Стратегия центрированной диверсификации.
Суть данной стратегии заключается в поиске и присоединении компаний
из смежных экономических секторов. При этом изначальный продукт
находится остаётся в центре внимания, а новые производства возникают исходя
из уже созданных успешных технологий, сильных сторон изначального
продукта и т.д.
Стратегия горизонтальной диверсификации.
Целью данной стратегии является укрепление позиций на рынке за счет
создания новой продукции, использующей другую технологию, ранее не
используемую. Сложностью в данном случае является производство
технологически не связанных производств, использующих при этом единую
сеть поставок и сбытовые каналы. Возможная выгода заключается в захвате
дополнительного рынка, потребители которого могут заинтересоваться
изначально производимым продуктом.
Последней же хотелось бы выделить стратегию конгломератной
диверсификации. Данная стратегия является самой сложной из всех,
представленных в данном кластере в связи с тем, что целью является вывод на
рынок продукта, никак не связанного с уже производимой линейкой товаров.
Таким образом, необходимо создание новой производственно-сбытовой
структуры, что является серьезной задачей. Однако и возможная выгода в виде
создаваемого в итоге глобального бренда крайне привлекательна.
Стратегия сокращения.
Данная корпоративная стратегия должна рассматриваться отдельно. Ее
цель - структурное изменение уже существующей компании, прошедшей этап
роста, стоящей перед лицом таких как- кризис, кардинальные изменения рынка
и прочие потрясения. Данные стратегии невозможно осуществить без потерь,

15
однако, грамотное использование ситуации позволит компании вновь занять
лидирующие позиции.
- первой стратегией в данной группе является стратегия ликвидации.
Данный путь является крайней мерой в ситуациях, когда компания больше не
может поддерживать ведение основной деятельности;
- стратегия «сбора урожая». Компании, избравшие данную стратегию, не
могут прибыльно продать свой бизнес, а долгосрочное развитие не является
перспективным, в связи с чем единственным вариантом является работа в
краткосрочной перспективе с целью получения максимального дохода с
постепенным сокращением бизнеса (за счет сокращения рабочей силы и
производства).
Стратегия сокращения расходов.
Последней является стратегия сокращения расходов, чьей главной
задачей является сокращение различного вида издержек с целью оптимизации.
В отличие от стратегии вертикального роста, данная стратегия ставит цель
снижения объема небольших по стоимости источников затрат, а также имеет
краткосрочный характер. Основными способами являются: оптимизация
производства, сокращение штата, повышением производительности.
Рассмотрев эталонные стратегии корпоративного развития, стоит
отметить, что каждая из них подразумевает под собой различные
интеграционные процессы вертикального или горизонтального типа, в
результате которых компания может увеличить свою стоимость за счет тех или
иных синергических эффектов- получения конкурентных преимуществ за счет
полученных ноу-хау, совместной ресурсной базы, выигрыша в качестве.
Например, проведение вертикальной интеграции позволяет компании добиться
синергизма в части снижения оперативных расходов [7] притом для каждой
стратегии можно выделить свои преимущества, влияние которых можно
представить в денежном выражении. Основные возможности возникновения
синергических эффектов представлены в таблице 3.

16
Вид применяемой интеграции
Горизонтальная/вертикальная
интеграция
Горизонтальная интеграция
Вертикальная интеграция
Таблица 3 – Классификация Типов интеграций по отношению к видам корпоративных стратегий и возможным
синергетическим эффектам
Источник – разработка автора
Тип стратегии Методы, характерные для Достигаемые синергетические эффекты (к рассмотрению представлены только
каждого вида. положительные эффекты).
Внутренние: Внешние:
Стратегии стратегия усиления позиции Снижение ставки дисконтирования для Увеличение объемов продаж;
концентрированного на рынке объединенной компании; Появление удорожание стоимости бренда;
роста дополнительных внутренних источников Удорожание стоимости акций
финансирования; объединенной компании;
проявление «эффекта масштаба»; Контроль за большей долей рынка, а,
стратегия развития рынка Снижение стоимости постоянных и следовательно и за уровнем цен
переменных (в случае вертикальной
интеграции) затрат.
стратегия развития Снижение стоимости НИОКР-ов;
продукта
Стратегии стратегия центрированной Появление дополнительных внутренних Единый бренд, создаваемый в ходе
диверсифицированного диверсификации источников финансирования; интеграции, позволяет охватить
роста Объединение сбытовой сети и сети намного большее количество рынков,
стратегия горизонтальной
поставщиков; а следовательно, привлечь намного
диверсификации
большее количество потребителей.
стратегия конгломеративной Создание «эко-системы» между
диверсификации продуктами компании, подталкивает
потребителя к покупке всей линейки
продуктов.
Стратегии стратегия обратной Контроль над линиями поставок Увеличение стоимости компании за
интегрированного роста вертикальной интеграции удешевляет стоимость комплектующих счет улучшения ее внутренних
финансовых показателей.
стратегия вперед идущей Контроль над сбытовыми линиями
вертикальной интеграции снижает торговые издержки и
существенно снижает стоимость товара
для покупателя.
17
 1.3. Государственное регулирование и нормативная база сделок
M&A
Сделки M&A являются эффективным инструментом реструктуризации
компании, установления контроля над рынком и компаниями-конкурентами,
улучшения качества продукции, снижения издержек. Однако сопутствующими
последствиями является возможная монополизация рынка и появление, в связи
с этим негативных последствий для потребителей и государства. Для
избежания подобных инцидентов [8] Государствами была создана система
нормативно-правового регулирования сделок слияний и поглощений. Данная
система является частью политики антимонопольного регулирования и
осуществляется в форме контроля за экономической концентрацией со стороны
государства [9]. Нормативно-правовая база по регулированию деятельности в
сфере слияний и поглощений во многом основана на классификации подобных
сделок. Мы уже рассмотрели основные виды сделок по слиянию и поглощению
в предыдущем разделе, вследствие чего можем сразу перейти к определению
понятия «слияние и поглощение».
В зарубежной практике под «слиянием» подразумевается дружественное
объединение, решение двух компаний, обычно сопоставимых по размеру и
стоимости, о ведении совместной деятельности. Такую интеграцию называют
«объединением равных». В российском правовом поле термин «слияние»
означает возникновение нового общества, которому компании-участники
передали все права и обязанности с последующем прекращением
существования последних. Термин «поглощение» отсутствует в российском
правовом поле. Он заменен термином присоединение и означает прекращение
деятельности одного или нескольких предприятий и передачу всех своих прав и
обязанностей к обществу, к которому они присоединяются. В зарубежной
практике принято считать, что процесс поглощения подразумевает
установление контроля одной компанией над другой. С правовой точки зрения
компания-цель прекращает свое существование [2].

18
 Каждая страна обладает своей нормативно- правовой базой в области
контроля за сделками по слиянию и поглощению. В связи с этим, в случае,
когда сделка проводится между двумя транснациональными компаниями,
должны быть удовлетворены все условия, указанные в антимонопольном
законодательстве каждого из государств, на чьих рынках компания
присутствует. Сделка состоится только в случае ее одобрения каждой из стран.
Более подробно стоит остановится на нормативно- правовых актах РФ,
регулирующих интересующие нас сделки.
1. Гражданский кодекс Российской Федерации (ГК РФ) от
30 ноября 1994 года N 51-ФЗ (в ред. от 30.12.2015); статья 57, 58.
В данном законе отражены основы как самой процедуры реорганизации
юридических лиц в форме слияния и поглощения, так и процесс перехода прав
и обязанностей при той или иной форме реструктуризации.
2. Федеральный закон от 26.07.2006 N 135-ФЗ (ред. от 05.10.2015) «О
защите конкуренции» (с изм. и доп., вступ. в силу с 10.01.2016)
Глава 7. Государственный контроль за экономической концентрацией.
Этот закон определяет, какие сделки подлежат государственному
контролю, а также определяются условия, необходимые для создания и
реорганизации коммерческих организации, проведения сделок с акциями и
долями, имуществом и правами в отношении коммерческих организаций с
учетом получения разрешения антимонопольного органа. Также, в этом законе
поясняется, какие сделки могут быть проведены без предварительного согласия
антимонопольного органа, при последующем осведомлении последнего. В
данном акте определяются ответственные лица, которым необходимо
предоставить в соответствующий орган прошения и уведомления о совершении
сделок или других действий, которые подлежат государственному контролю, а
также все необходимые документы, сроки и условия принятия
антимонопольным органом решения по сделке.
3. Федеральный закон от 26.12.1995 N 208-ФЗ (ред. от 29.06.2015, с
изм. от 29.12.2015) «Об акционерных обществах».

19
 В данном законе определяется порядок создания, реорганизации,
ликвидации акционерных обществ, устанавливается правовое положение
акционеров и акционерных обществ и определяются их права и обязанности.
Стоит отметить важное нововведение, в котором установлена процедура
приобретения более 30% акций ОАО. Была введена новая глава, в которой
регулируется процесс процедуры дружественного поглощения компании.
4. Федеральный закон от 08.02.1998 N 14-ФЗ (ред. от 29.12.2015) «Об
обществах с ограниченной ответственностью».
В этом законе дается определение сделок по слиянию и присоединению.
Определяется порядок проведения сделок для обществ с ограниченной
ответственностью и устанавливается все аспекты существования вновь
созданного предприятия в правовом поле.

20
 2. МЕТОДЫ СТОИМОСТНОЙ ОЦЕНКИ ЭФФЕКТИВНОСТИ
СЛИЯНИЙ И ПОГЛОЩЕНИЙ
1.3. Анализ российского рынка M&A
Рассмотрев базовые теоретические вопросы касательно форм, причин
проведения мероприятий по реструктуризации в форме сделки по слиянию и
поглощению и правовых аспектах данных сделок, рассмотрим более подробно
российский рынок M&A. На рисунке 1 представлено количество сделок M&A
за последние 8 лет.

Рисунок 1 – Количество сделок в период с 2013г. по 2019г.

Мы можем наблюдать явную тенденцию к ежегодному увеличению
количества сделок, несмотря на некоторое снижение общего количества сделок
в 2015-2016гг., что связано серьезными потрясениями рынка в связи с
применением в отношении России пакета санкций. В связи с этим, российские
компании прибегают к стратегии концентрированного роста, проводя
горизонтальные интеграции, целью которых является укрупнение компании и
занятие стабильной позиции на рынке. На рисунке 2 представлена общая сумма
сделок на российском рынке слияний и поглощений (M&A) в период с 2013 г.
по 2019 г.

21
 Рисунок 2 – Сумма сделок на российском рынке M&A
Однако, несмотря на более чем двукратное увеличение количества сделок
за 2019г по сравнению с 2013, стоимость совершенных сделок показывает
полностью противоположную тенденцию, уменьшаясь с каждым годом. Данная
ситуация вызвана удешевлением стоимости валюты и ослаблением российского
рынка. Крупные компании поглощают более слабых, а соответственно, более
дешевых и менее прибыльных конкурентов.
На сегодняшний день можно выделить некоторые тенденции касательно
рынка M&A. По сравнению с 2018 годом общее количество сделок возросло
всего на 3%, однако, сумма сделок, совершенных в 2019 году, увеличилась на
21,5%. Во многом, данный рост был обеспечен совершением крупных сделок в
нефтегазовом секторе, он по- прежнему остается самым привлекательным
направлением для инвестирования. Важно отметить, что активность на рынке
M&A возросла как в сегменте внутренних сделок (сумма сделок увеличилась на
19% по сравнению с предыдущим годом), так и в сегменте покупок
иностранными компаниями российских активов (увеличение на 46% по
сравнению с 2018 годом).

22
 Ниже, на рисунке 3, представлены 10 крупнейших сделок на российском
рынке M&A в 2019 году.
Объект сделки Сектор Покупатель Продавец Приобретенная Сумма
доля сделки, млн
долл. США
ЛУКОЙЛ» Нефтегазовый «ЛУКОЙЛ» Миноритарны 5,10% 3000
е акционеры

«Газпром» Нефтегазовый Информация о покупателе не "Газпром" 3,60% 2941

раскрывалась
«Газпром» Нефтегазовый Информацияо покупателе не "Газпром" 2,90% 2202
раскрывалась
DKBR Mega Retail Потребительский Группа «Дикси»; «Красное и Группа 51%/49% 2656
Белое» "Дикси";
"Красное и
Белое"
«Арктик СПГ-2» Нефтегазовый CNOOC Ltd (China Na- tional "НОВАТЭК" 10% 2612
Offshore Oil Corp)
«Арктик СПГ-2» Нефтегазовый Japan Oil, Gas and Metals "НОВАТЭК" 10% 2612
National Corpora- tion; Mitsui
& Co Ltd
«Арктик СПГ-2» Нефтегазовый CNODC Ltd (China Na- tional "НОВАТЭК" 10% 2612
Petroleum Corp)
Tele2 Russia Telecom Телекоммуникаци «Ростелеком» «Банк ВТБ»; 55% 2095
и и медиа Банк
«Россия»;
Invintel BV

Luxoft Инновации и DXC Technology Существующ 100% 2006

технологии ие акционеры

Совместное предприятие в Инновации и Сбербанк; Mail.ru Group Совместное 100% 1566

сфере цифровых технологий технологии предприятие
для рынка продуктов
питания и транспорта
(объединяет Delivery Club,
YouDrive, DC Dai- ly,
Performance Group, Foodplex)
«МегаФон» Телекоммуникаци «МегаФон» «Газпромбанк 20,40% 1271
и и медиа »;миноритарн
ые
акционеры

Рисунок 3 – 10 крупнейших сделок на российском рынке M&A в 2019 году[32]

Как можно заметить, почти половина всех произведенных сделок
произошла в нефтегазовом секторе, при этом, общая сумма сделок,
приходящаяся на данный сектор, составила 53%. Более подробно данные
представлены на рисунке 4.

23
 Рисунок 4 – Анализ российского рынка по типам сделок [32]
В заключение следует отметить. Российский рынок M&A является крайне
молодым, до сих пор динамично развивающимся рынком, однако ввиду
внешнеэкономических и политических факторов в последние годы его рост
замедлился. Подавляющее большинство, совершающихся на нем сделок до сих
пор относятся к ресурсному сектору, несмотря на продолжающийся в течение
двух лет подъем в секторах инноваций и технологий.
2.2. Подходы и методы оценки эффективности сделок M&A
В практике существует достаточно много различных подходов,
призванных оценить эффективность произведенной реорганизации. Основные
подходы к оценке и методы, к ним относящиеся, представлены в таблице 4.
Далее, каждый из них будет рассмотрен более подробно.
Таблица 4 – Основные подходы и методы оценки сделок M&A
Подходы к оценке эффективности Методы оценки эффективности
реорганизации реорганизации
Сравнительный 1. Анализ факторов стоимости.
подход (рыночный) 2. Метод сделок.
3. Метод отраслевых коэффициентов
Перспективный анализ Затратный подход 1. Метод восстановительной стоимости.
2, Метод чистых активов.
Доходный подход 1. Метод ДДП.
2. Метод экономической прибыли.
Ретроспективный Бухгалтерский подход Оценка на основе бухгалтерских
анализ данных.
Рыночный подход Оценка на основе курсов акций (цен
акций).
Источник – разработка автора

24
 Глобально можно выделить два общих подхода к проведению анализа.
Перспективный и ретроспективный подход. Первый основан на анализе
текущего положения компании и построении моделей его будущего дохода.
Второй, ретроспективный, вид анализа, использует данные об экономической
деятельности прошлых периодов для построения прогноза относительно
будущих периодов.
Изучая различные источники и проводя их анализ, стоит отметить, что в
научном сообществе нет четко разработанной методологии касательно
проведения оценки эффективности совершенной сделки. Все подходы для
определения эффективности вытекают из традиционных методов. Таким
образом, специалистами проводится оценка стоимости Компании-покупателя
до совершения сделки и после, сравниваются такие традиционные
экономически е коэффициенты и показатели. Можно привести такие довольно
известные показатели, как: рентабельность, ROA, ROE, ROS. Также в расчетах
используется расчет рыночной капитализации компании до и после
объединения, или же метод дисконтирования денежных потоков.
Использование всех вышеперечисленных методов подходит к предмету оценки
довольно ограниченно и не учитывает всех факторов, влияющих на
эффективность работы предприятия. На наш взгляд, для того чтобы провести
максимально корректный, с точки зрения экономической сути, анализ
результатов той или иной сделки, необходима разработка более комплексного
подхода, учитывающая созданные в ходе проведенной сделки синергетические
эффекты, так как оценка с использованием только лишь традиционных методов
не дает полного понимания. Подробное рассмотрение возможностей расчета
синергических эффектов будет представлено в следующем параграфе. Здесь же
будет рассмотрены традиционные методы оценки и приведены способы
расчета. Первым будет рассмотрен сравнительный подход. [11]
Сравнительный или рыночный подход в оценке бизнеса подразумевает
под собой расчет стоимости предприятия на основе сравнения компании-цели с
недавно проданными компаниями-аналогами, сопоставимыми с ней.

25
Существует три основных метода расчета: метод рынка капитала, метод сделок
(продаж), а также метода отраслевых коэффициентов.
Общую методику расчета стоимости компании-цели методом рынка
капитала можно представить как поэтапное выполнение следующих пунктов:
1) подбор компаний-аналогов. На данном этапе необходимо подобрать
несколько сопоставимых компаний, которые выступали в качестве объекта
оценки, или же те, стоимость которых можно определить. Часто, за стоимость
компаний аналогов принимают ее рыночную капитализацию, то есть рыночную
стоимость;
2) проведение финансового анализа. Чаще всего данные для анализа
берутся из открытых источников и не позволяют максимально точно провести
расчеты. Во время данного этапа проводятся все необходимые для расчета
оценочных мультипликаторов подготовительные расчеты;
3) непосредственный расчет оценочных мультипликаторов.
Оценочный мультипликатор согласно определению. Представляет собой
«отношение между рыночной ценой предприятия (одной акцией предприятия)
и каким-либо из его показателей. В качестве показателей, использующихся при
построении оценочных мультипликаторов можно использовать: финансовые
показатели предприятия (денежный поток, выручка от реализации и пр.) и
нефинансовые (объем выпуска, объем запасов и т.д.);
Для выполнения расчетов мультипликаторов необходимо выполнение
следующих действий:
- расчет цены акции по компаниям-аналогам;
- расчет показателя, который будет принят за базу расчета за
определенный период или на дату оценки.
При проведении расчетов используются ценовые (денежные)
мультипликаторы, которые разделены на интервальные и моментные. Типы
ценовых мультипликаторов [2] представлены в таблице 5.

26
Таблица 5 – Типы ценовых мультипликаторов.
Типы ценовых мультипликаторов
Интервальные Моментные
-цена/прибыль; -цена/балансовая стоимость активов;
-цена/выручка; -цена/балансовая стоимость чистых
-цена/дивиденды; активов.
-цена/денежный поток.

Общая формула для расчета ценового мультипликатора выглядит

следующим образом:

Ц м  V ан / ФБ ан ,
(1)

где Цм – ценовой мультипликатор компании аналога;

ФБан – финансовая база компании-аналога.
Рыночная стоимость компании-аналога определяется по формуле:

V ан  pан / N обр ,

где Vан – рыночная стоимость компании аналога;

ран – цена одной акции компании-аналога;
Nобр – количество акций, находящихся в обращении (за исключением
выкупленных компанией у акционеров акций, а также акций, выпущенных но
неразмещенных).
Наконец, формула предварительной стоимости компании-цели выглядит
так:

V ок  ФБ ок * V ан / ФБ ан , (3)

где ФБок – финансовая база оцениваемой компании.

Перейдем к рассмотрению основных методов для определения стоимости
компании сравнительным подходом.
Метод сделок.

27
 Суть данного метода заключается в определении стоимости компании
путем изучения опыта сделок по слиянию и поглощению и подбора компаний,
которые было бы возможно использовать для проведения оценки целевой
компании. В отличие от метода рынка капитала, в качестве числителя
используется рыночная цена аналогичной компании, а именно контрольного
пакета акций, что включает в себя премию за контроль, определенная на основе
ее стоимости, взятой из стоимости сделок. Таким образом, конкретно для
оценки эффективности проведенной сделки можно данный подход можно
применить, используя уже рассчитанные мультипликаторы и применив их в
отношении данных по новой компании, созданной в результате объединения
или поглощения.
Метод отраслевых коэффициентов.
Данный метод пока что не получил широкого распространения в
российской практике ввиду того, что российский рынок M&A является
слишком молодым и аналитическими агентствами не накоплена достаточная
статистическая база [12]. Если говорить обобщенно, согласно данному методу,
предприятие оценивается на основе накопленной статистики по совершенным
сделкам в данной отрасли, и расчете коэффициентов, являющихся
соотношением между ценой продажи компании и ее важнейшими
производственно-финансовыми показателями. Применение данного метода
возможно только для «типовых компаний», часто продающихся и при наличии
большого объема статистических данных. При отсутствии достаточной
статистической базы и/или сложности оценки компании, оценщик может
самостоятельно рассчитать отраслевые коэффициенты на основе проведенного
анализа. Чаще всего при расчете стоимости бизнеса используется сложение
всех или части активов компании и различных коэффициентов. К примеру,
цена аптеки, согласно этому подходу, может быть рассчитана как: 75 % годовой
прибыли + Стоимость оборудования + Стоимость товарных запасов. Для
оценки влияния на стоимость компании тех или синергических эффектов
можно рассчитать для нее отраслевые коэффициенты, которые впоследствии

28
будут сравниваться с аналогичными для компаний конкурентов. При этом роль
синергических эффектов будет проявляться в разнице между значениями этих
отраслевых коэффициентов. Разумеется, данный подход является крайне
трудоемким и ненадежным, что очень сильно ограничивает сферу его
применения.
Вторым подходом, использующимся для оценки эффективности сделки
по слиянию и поглощению, является затратный подход. Данный подход
основан на вычислении стоимости компании путем расчета стоимости
восстановления (приведения объекта к необходимым для ведения деятельности
характеристикам) или замещения (создания аналогичного объекта с нуля)
объекта оценки. В затратном подходе можно выделить метод чистых активов.
Метод чистых активов по сути своей является вычитанием из стоимости всех
активов (с определением их рыночной стоимость) суммы задолженностей
предприятия.
Следующим подходом для рассмотрения является доходный подход.
Доходный подход, в частности метод ДДП на данный момент является
основным при расчете эффективности проведенной сделки и использует
следующий базовый принцип: « стоимость активов сегодня является текущей
стоимостью денежных потоков, которые будут получены от этих активов в
течение их экономической жизни, продисконтированной по определенной
ставке, соответствующей рискам данной компании [4]. Текущая стоимость
каждой компании рассчитывается по следующей формуле:
n
PVC  PV  CF i  TV , (4)
i 1

где PVc — текущая стоимость компании;

PV Σni=1CFi — текущая стоимость денежных потоков в течение n;
n — прогнозируемый период;
TV— остаточная стоимость (текущая стоимость денежных потоков
компании после окончания прогнозируемого периода).

29
 А определение того, является ли сделка выгодной (то есть, добились ли
компании по итогам сделки создания синергических эффектов) можно
определить с помощью формулы 6.

СЭ  PV аб  ( PV а  PV б ),
(5)

где СЭ – Синергический эффект (в стоимостном выражении):

PVаб – соимость объединенной компании;
PVa/b – стоимость компаний-участниц сделки.
Таким образом, при использовании данного метода, не происходит
конкретного расчета хотя бы основных синергических эффектов, влияющих на
стоимость компании. Стоимость объединенной компании рассчитывается на
прогнозировании ее будущих денежных потоков. При этом, до момента
слияния, точное прогнозирование денежных потоков новой компании не
является возможным, а проведение ретроспективного анализа после одного-
двух отчетных периодов работы новой компании не имеет нужной ценности
для компании/ий- инициатора/ов.
Резюмировать вышесказанное можно, представив краткий обзор того, как
каждый из методов может быть применен в отношении расчета синергического
эффекта. Также, важно отметить, что совокупный доход от возникновения
совокупности синергических эффектов должен превышать премию за продажу,
выплачиваемую компании-цели.
Для доходного подхода применяются такие способы как:
а) дисконтирование денежных потоков объединенной компании и
сравнение ее с суммой дисконтированных потоков каждой из компаний-
участниц сделки.
б) расчет NPV от реструктуризации.
в) расчет капитализации объединенного предприятия
Для сравнительного подхода:
а) расчет прироста стоимости акций компаний-участниц.

30
 б) с помощью методов расчета рыночных мультипликаторов.
в) С помощью расчета финансовых коэффициентов.
В затратном подходе выполняется оценка синергического эффекта с
помощью изменения стоимости активов в процессе слияния имущественного
комплекса компаний-участниц. Результатом проведенного анализа является
таблица 6.
Таблица 6 – Недостатки и достоинства традиционных подходов при расчете
синергических эффектов
Подход к оценке синергического эффекта в результате сделки M&A.
Доходный Сравнительный Затратный
Метод Сравнение суммы Сравнение стоимости Сравнение
ДДП объединенной компании с балансовой
объединенной суммой стоимостей компаний- стоимости
компании с участниц с помощью ценовых объединенной
суммой ДДП мультипликаторов; компании с суммой
компаний- Сравнение стоимости акций балансовых
участниц компании, до и после стоимостей
совершения сделки. компаний-участниц
Недостатки: Базовый способ Недостаточность необходимых Расчет
расчета данных по совершенным синергического
предполагает сделкам; сложность подбора подхода невозможен
изучение компаний-аналогов; ввиду особенностей
денежных необходимость временного лага подхода.
потоков и не для расчетов; недостоверное
учитывает отражение результатов сделки,
производственны так-как рынок может
х факторов. отреагировать неверным
образом, неправильно оценить
качество изменений.
Достоинства При правильном Реакция рынка хоть и не совсем -
: расчете объективна, однако решена
коэффициентов и предвзятости. Рынок крайне
элементов, чувствителен к изменениям,
формирующих поэтому анализ результатов
денежный поток сделки путем рассмотрения
будущей изменений котировок спустя 2-
компании, 3 дня после официального
возможно совершения/объявления сделки
довольное точное возможен
определение
суммы
выигрыша,
получаемого в
ходе сделки M&A
Источник – разработка автора
2.3. Синергический эффект, его виды и методы оценки

31
 В современных условиях высокой неопределенности факторов внешней
среды для хозяйствующих субъектов возрастает значение реструктуризации как
универсального инструмента обеспечения устойчивого развития их
деятельности.
В переводе с английского «реструктуризация» (restructuring) — это
перестройка структуры чего-либо. В то же время латинское слово структура
(structura) означает порядок, расположение, строение. Если рассматривать
компанию как сложную экономическую систему, подверженную влиянию
факторов внешнего окружения и внутренней среды, то термину
«реструктуризация компании» можно дать следующее определение:
реструктуризация компании - это изменение структуры и элементов,
формирующих ее бизнес, под влиянием факторов внешней и внутренней среды
[1, 208].
В основе внешних факторов развития бизнеса в ходе его стратегической
реструктуризации лежит реорганизация видов деятельности и структуры
предприятия. Внешняя реструктуризация обычно рассматривается как
стратегическая реструктуризация, которая может быть направлена на
расширение или сокращение бизнеса. В первом случае реструктуризация
проводится в форме слияния, присоединения; во втором – в форме разделения,
выделения, преобразования.
Проведение реструктуризации предприятия в целом необходимо при
изменении внешней среды (конкурентной ситуации, потребительского рынка и
др.), корректировке стратегии развития предприятия, при нарастании на
предприятии кризисных явлений. В большинстве случаев мотивы слияний и
поглощений направлены на получение синергического эффекта.
Основным мотивом слияний и поглощений является стремление к
получению эффекта синергии (синергического эффекта), под которым
понимается системный эффект, проявляющийся в изменении эффективности
деятельности субъекта (или субъектов – элементов системы), возникающий
благодаря появлению новых качеств системы как следствие взаимодействия ее

32
элементов[2]. При наличии положительного эффекта синергии общий результат
деятельности объединившихся компаний существенно выше суммы отдельных
результатов деятельности компаний. Положительный эффект синергии может
проявляться в виде эффекта диверсификации или масштаба, от устранения
дублирования функций, изменения структуры капитала, роста объема
производства при снижении издержек, экономии затрат на НИОКР и др.
Большинство авторов выделяют операционную, финансовую и
управленческую виды синергии [3, с.237, 4, 5], формы проявления которых
представлены в таблице 7.
Таблица 7 – Виды и формы проявления синергии M&A
Виды Механизм возникновения
Формы проявления
синергии
- объединение производственных подразделений одной
компании и маркетинговых возможностей второй
компании (наличие каналов сбыта, известный бренд);
- повышение цен на готовую продукцию за счет
Рост доходов от
уменьшения конкуренции;
основной
- увеличение продаж за счет объединения клиентских
деятельности
списков обеих компаний;
- увеличение продаж за счет предоставления более
широкого ассортимента продукции обеих компаний;
Операци
- увеличение продаж за счет выпуска нового продукта
онная
- снижение издержек на единицу продукции за счет
синергия
уменьшения доли постоянных расходов в общем объеме
операционных расходов (экономия на масштабе);
- возможность увеличения скидок на закупаемое сырье
Снижение
при увеличении объемов закупок (экономия на
операционных
масштабе);
расходов
- экономия от охвата – способность компании
использовать один набор исходного сырья для
производства более широкого ассортимента продукции и
услуг.
- увеличение лимитов на привлечение стороннего
финансирования по текущей ставке;
- стабилизация денежных потоков,
Финансо
Снижение рисков - налоговые эффекты за счет экономии на
вая
инвестирования выплачиваемых налогах;
синергия
- рост стоимости акций;
- снижение рисков инвестирования в ценные бумаги
компании
Формирование более - снижение транзакционных издержек;
Управле эффективной системы - рост потенциала стоимости бизнеса;
нческая управления - повышение имиджа и деловой репутации объединенной
синергия объединенной компании
компанией

33
Источник – разработка автора
В контексте настоящего исследования важно выделить следующие
специфические особенности предприятия как открытой, сложной,
самоорганизующейся (самоуправляющейся) экономической системы [6, с. 25]:
- зависимость протекающих на предприятии процессов от ситуации во
внешней среде (макроэкономической и региональной ситуации, положения в
отрасли);
- зависимость протекающих на предприятии процессов от качества
управления;
- в качестве объектов оценки бизнеса могут выступать не только
предприятия в целом, но и их части (доли в уставном капитале, пакеты акций),
которые могут обеспечивать своим собственникам различный уровень
контроля и ликвидности.
Оценка стоимости бизнеса необходима в процедуре реструктуризации
для решения следующих основных задач [7, с. 34]:
- обоснование целесообразности реструктуризации;
- оценка ожидаемой эффективности проекта реструктуризации в процессе
его обоснования;
- оценка динамики стоимости бизнеса в результате реализации проекта
реструктуризации в рамках одного из подходов к оценке его фактической
эффективности.
Достижение указанных целей требует оценки как рыночной, так и
инвестиционной стоимости бизнеса.
Важно отметить, что оценка стоимости бизнеса занимает важное место в
процедуре реализации проектов стратегической реструктуризации, целью
которых является обеспечение долгосрочного роста стоимости бизнеса. При
этом особую сложность представляет оценка стоимости бизнеса в проектах
стратегической реструктуризации, направленных на расширение бизнеса путем
слияний-поглощений.
С учетом особого содержания процедуры реструктуризации в проектах

34
слияний-поглощений могут быть уточнены задачи оценки стоимости бизнеса в
данных проектах:
- обоснование цены сделки слияния-поглощения;
- оценка эффекта синергии в процессе оценки ожидаемой эффективности
сделки слияния-поглощения;
- оценка динамики стоимости бизнеса в результате сделки слияния-
поглощения в рамках одного из подходов к оценке ее фактической
эффективности.
Специфика применения основных подходов к оценке стоимости бизнеса в
целях реструктуризации предприятия наиболее подробно рассмотрена в
работах А. Г. Грязновой, В. Е. Есипова, И. В. Косоруковой, И. А. Никоновой, В.
А. Щербаковой, в которых в качестве основного подхода выделяется доходный
подход, а именно — метод дисконтирования денежных потоков. Это
обусловлено ограниченными возможностями применения других подходов к
оценке:
- сравнительного подхода – вследствие сложности подбора компаний-
аналогов для определения стоимости приобретаемой компании сравнительным
подходом;
- затратный подход применяется достаточно редко, поскольку приводит к
занижению величины стоимости, приобретаемой для целей слияния и
поглощения компании-цели.
Анализ применимости подходов к оценке эффективности сделок M&A
позволил выявить следующие их достоинства и недостатки (таблица 8).
Таблица 8 – Достоинства и недостатки подходов к оценке бизнеса
применительно к оценке эффективности сделок M&A
Подходы к
Достоинства Недостатки
оценке бизнеса
-позволяет учитывать
синергический эффект, - не позволяет в полной мере
Доходный
возникающий на основе отразить реакцию рынка на
подход
операционной, финансовой и эффективность сделки M&A
управленческой синергии
Сравнительный - позволяет отразить реакцию - сложность подбора компаний-
подход рынка на эффективность аналогов;
сделки M&A - необходимость временного лага для
35
 проведения расчетов;
- не позволяет выявить
потенциальные источники синергии
- формирует нижнюю границу
Затратный - не позволяет оценить
стоимости объединенной
подход синергический эффект
компании
Источник – разработка автора
Специфика применения метода дисконтирования денежных потоков в
оценке стоимости бизнеса для целей слияния-поглощения проявляется в
особенности обоснования основных параметров данного метода:
- денежных потоков, которые прогнозируют учетом дополнительных
доходов (с учетом операционной синергии), их стабилизации (учет финансовой
и управленческой синергии);
- ставок дисконтирования, определяемых с учетом индивидуальных
оценок дополнительных рисков, возникающих при проведении сделки слияния-
поглощения, и учитывающих структуру капитала (учет финансовой синергии).
Таким образом, важное место в оценке стоимости бизнеса в целях M&A
занимает оценка синергического эффекта, при этом выделяют следующие
этапы его оценки [8, с. 237; 9].
Полученные результаты могут быть использованы для определения
диапазона стоимости поглощаемой компании:
- минимальная стоимость соответствует стоимости акционерного
капитала без учета синергического эффекта;
- максимальная стоимость соответствует стоимости акционерного
капитала с учетом синергического эффекта, но без учета дополнительных
рисков, учитываемых за счет увеличения ставки дисконтирования).
Цена сделки слияния-поглощения определяется путем переговоров между
покупателем и продавцом. При этом каждая сторона переговоров использует
свои оценки максимальной и минимальной стоимости.
В заключение хотелось бы отметить, что ввиду необходимости принятия
во внимание временного фактора при анализе подходов к оценке стоимости
бизнеса в сделках M&A, так как от данного фактора зависит степень

36
достоверности информации, в качестве критериев анализа подходов
предлагается использовать:
1) возможность учета синергического эффекта (таблица №9);
2) достоверность используемой информации таблица №10);
Таблица 9 – Анализ подходов к оценке стоимости бизнеса в сделках M&A с
точки зрения возможности учета синергического эффекта
Доходный Затратный Сравнительный
Временной аспект
подход подход подход
До момента совершения сделки M&A
+ - -
После момента совершения сделки M&A
- - +
По истечению 12 месяцев с момента
совершения сделки M&A + - +
Источник – разработка автора
Таблица 10 – Анализ подходов к оценке стоимости бизнеса в сделках M&A с
точки зрения достоверности используемой информации
Доходный Затратный Сравнительны Авторский
Временной аспект
подход подход й подход метод
До момента совершения сделки +
M&A + + +
После момента совершения сделки +
M&A - + -
По истечению 12 месяцев с +
момента совершения сделки M&A + - +
Источник – разработка автора
Как показал критический анализ традиционных методов оценки
стоимости бизнеса в сделках M&A, они имеют ряд недостатков, которые не
позволяют применять их в чистом виде на отдельных этапах мониторинга
стоимости компаний, участвующих в сделках M&A. Авторский метод (более
подробно метод рассмотрен в подразделе 2.4.) позволяет добиться большей
достоверности информации на протяжении трех временных этапов проведения
сделки. Это возможно за счет объединения элементов затратного и доходного
подходов.
Существующие на сегодняшний момент авторские и модифицированные
методы оценки эффективности сделок M&A в основном апробированы в рамках
инвестиционного анализа без учета специфики методологии оценки бизнеса.

37
 2.4. Разработка собственного метода исследования на основе
изученных данных
Ранее, в разделе 1.1 данной работы нами уже было рассмотрено понятие
синергического эффекта и его основные выделяемые виды. Таким образом, в
зависимости от того, какой тип интеграции осуществляется (вертикальный или
горизонтальный), на наш взгляд можно выделить две категории синергических
эффектов:
- эффектов, повышающих доходы.
- эффектов, уменьшающих расходы.
Увеличение доходов возможно благодаря достижению таких
синергических эффектов, как: увеличение доли рынка, занимаемого
объединенной компанией, а значит и увеличение объема продаж; появления
возможности финансирования инвестиционных проектов, на которые у одной
из компаний не хватало денежных потоков. Однако возможности
высвобождения или получения денежных потоков (получения более дешевых и
крупных кредитов и займов в связи с проявлением к объединенной компании
большего доверия со стороны кредиторов) напрямую зависят от того, какую
долю расходов объединенной компании получится высвободить в ходе сделки.
И, если определить объем будущего привлеченного финансирования крайне
затруднительно, то расчет экономии на издержках является более простой
задачей.
Уменьшение расходов в связи с проведением сделки M&A проявляется в
следующих эффектах: в снижении доли постоянных расходов (проявление
эффекта масштаба); увеличения скидок у поставщиков и компаний,
предоставляющих различные услуги, снижение расходов на НИОКР за счет
объединения научно-исследовательских объединений; снижении доли заемного
капитала в общей структуре капитала компании.
На наш взгляд, такое распределение более удобно ввиду того, что
компания при решении о проведении сделки M&A руководствуется этими
двумя основными мотивами, при этом для вертикальной интеграции эффекты,

38
снижающие расходы будут доминировать, так как снижение издержек и
является целью сделки. Для горизонтальной интеграции характерны оба типа
синергических эффектов, вследствие чего, выбор и дальнейший расчет
доминирующих эффектов, оказывающих наибольшее влияние возможен только
после проведения анализа обеих компаний и понимания того, какие эффекты
могут быть проявлены.
На данный момент нет полностью разработанной методологической базы
относительно расчета синергических эффектов. Это связано, во- первых, с
новизной данного понятия и уникальностью каждой проведенной сделки.
Профессор Кингстонного университета Р. Мэтьюз [15] выдвигает гипотезы о
том, что синергический эффект складывается из двух источников,
субаддитивности и супераддитивности. Эффект субаддитивности заключается в
совокупном снижении издержек объединяющихся компаний, а
супераддитивности в совокупном увеличении прибыли за счет роста продаж и
реализации инвестиционных проектов, которые нельзя было бы реализовать по
отдельности. Таким образом, базовая формула выглядит следующим образом:
(6)
S S
e sup er
 S sub ,

где Se- абсолютный синергетический эффект.

Ssuper- эффект супераддитивности в абсолютном выражении.
Ssub- эффект субаддитивности в абсолютном выражении.
В работе А. А. Сокольского [3] был рассмотрен и апробирован
следующий вариант расчета совокупного синергического эффекта, который
будет рассмотрен ниже. Данный метод более подходит для сделок по слиянию,
то есть по объединению двух равных компаний, работающих в одной отрасли
ввиду специфики расчета.
1) расчет синергического эффекта в связи с оптимизацией структуры
управления:
, (7)

39
 где EC1; EC2 – Сумма коммерческих и управленческих издержек
компаний-участниц
ТА1+2 — общая сумма активов компаний-участниц после проведения
сделки M&A;
ТА1, 2 — общая сумма активов компаний-участниц до предполагаемой
сделки.
2) расчет эффекта в связи с оптимизацией производственной
деятельности компании:

CoGS   (CoGS 1  2  (CoGS 1  CoGS 2)), (8)

где ∆CoGS (cost of goods sold) — эффект от реализации мер по адаптации

производственной программы к увеличению масштаба производства;
CoGS1+2 — сумма издержек на производство продукции объединенной
компании;
CoGS1,2 — сумма издержек на производство компаний-участниц до
проведения сделки M&A.
Благодаря использованию данных методик, аккумулированный эффект
субаддитивности выглядит следующим образом:

S sub  EC  SoGS , (9)

На основе возможных синергических эффектов, увеличивающих доходы

компании, автором предложен следующий расчет эффекта супераддитивности:

CF t 
S sup er  inv0  t 1 EC adj  CoGS adj ,
i

(1  r ) n
(10)

40
 где Inv0 — сумма вложений при принятии решения о реализации новых
проектов, направленных на освоение новых сегментов рынка или
производственных технологий;
CFt — денежные потоки, генерируемые в процессе реализации проекта;
r — ставка дисконтирования денежных потоков для каждого периода;
∆ECadj — эффект от принятия решения о сокращении коммерческих и
управленческих издержек при реализации отдельных положений об
антикризисной политике или противодействии конкурентам;
∆CoGSadj — эффект от принятия решения о ликвидации подразделения
компании.
Важным нюансом является тот факт, что для корректной оценки эффекта
супераддитивности данные бухгалтерской отчетности не являются
применимыми. Более подходящими данными для проведения анализа будут
данные маркетинговых исследований для определения доли занятого рынка,
перспектив продаж продукции (как существующей, так и планируемой к
запуску), конкурентов и прочих факторов.
Для большей корректности расчетов, логичным видится расчет плановых,
предполагаемых показателей, которых планируется достичь после объединения
компаний. Для этого целесообразно обозначить предполагаемые суммы
денежных потоков, создаваемые новой компанией. Показатель достижения
цели рассчитывается как отношение фактических значений будущих денежных
потоков к запланированным.
Усовершенствованная формула для расчета общего синергического
эффекта выглядит следующим образом:

S e  S sub * GAsub  S sup er * GAsup er ,

(11)

41
 где Gasub/super является коэффициентом эффективности синергического
эффекта – соотношением между фактически полученной суммой в результате
объединения компании и запланированной.
данный метод, на наш взгляд, является намного более эффективным, а
главное наглядным способом расчета выгод, получаемых компаниями-
участницами сделки слияния. Однако следует отметить, что наиболее
эффективно данный метод работает в случае, когда сделка происходит между
сопоставимыми по своим рыночным характеристикам компаниями. В случае,
когда компании не сопоставимы по своим размерам, применение описанного
выше метода неоправданно, так как показатели объединенной компании могут
не отличаться от показателей компании- покупателя.
В случае, когда компании несопоставимы по своим показателям, расчет
синергических эффектов в стоимостном выражении должен быть направлен на
компанию- цель, при этом для компании- покупателя, проявлением эффектов
синергии будет увеличение денежных потоков, которые компания- цель будет
дополнительно генерировать при внесении изменений в ее производственные
процессы. Можно сказать, что итоговым проявлением эффекта синергии для
компании- покупателя будет являться разница стоимости компании до
проведения сделки и стоимости компании в результате проведения сделки.
При наличии у субъектов оценки доступа к внутренней,
конфиденциальной информации компаний, участниц сделки, следует
рассмотреть при оценке каждый конкретный фактор, определяющий показатель
FCF компании- цели. Однако в случае, когда доступа к внутренней информации
компании нет, допустимым является использование расчетных коэффициентов,
определенных экспертным путем.
Также, хотелось бы отметить, что по итогам сделки может отсутствовать
серьезный прирост показателя чистой прибыли, однако синергические
эффекты, а значит и выгоды от сделки, могут присутствовать. Это вызвано тем,
что высвободившийся в результате сделки капитал может быть инвестирован,
например, как в улучшения основных средств, модернизацию производства,

42
покупку НМА и прочее, так и в улучшение рабочих условий – увеличение
заработных плат, выплаты премий, оплата ДМС сотрудников и прочее. Это
значит, что при определении эффективности реструктуризации, необходимо
учитывать не только увеличение показателя FCF, но также анализировать
структурные изменения в деятельности компании.
На основе собранной информации нами предлагается следующий метод
расчета синергических эффектов при совершении сделок по слиянию и
поглощению, состоящий из нескольких этапов:
I этап – определение характера интеграции (защитный/агрессивный);
II этап – определение возникающих в результате сделки синергических
эффектов;
III этап – расчет определенных синергических эффектов в стоимостном
выражении.
Как уже было отмечено выше, в общем виде синергические эффекты
подразделяются на эффекты, снижающие издержки компании и эффекты,
увеличивающие объем продаж компании. Из всех трех видов синергических
эффектов, расчету более всего поддаются эффекты операционной синергии,
тогда как эффекты управленческой синергии достаточно трудно выделить
отдельно. Они проявляются в других видах синергических эффектов, а
результат возникновения финансовой синергии может быть не столь очевиден.
В соответствии с вышесказанным, далее нами будет рассмотрена методология
расчета эффектов операционной синергии. О проявлении оставшихся видов
синергии речь пойдет в третьем разделе данной работы.
Таким образом, общий расчет совокупного синергического эффекта,
проявляющегося в результате проведения сделки по интеграции можно
представить в виде следующих шагов.
1. Расчет синергических эффектов (СЭ) субаддитивности.
Общий расчет синергического эффекта от снижения расходов
представлен формулой 12. Данная формула применима ко всем видам расходов,

43
которые предприятие несет при осуществлении своей экономической
деятельности.
EC  ( З1  З 0) , (12)

где EC – синергический эффект от снижения стоимости расходов в

стоимостном выражении;
З1 – размер затрат после проведения сделки;
З0 – размер затрат в последний год деятельности предприятия до
проведения сделки.
Определение размера затрат, которые компания будет нести после
завершения сделки, можно обозначить следующей формулой.

З1  З0 * К изм , (13)

где Кизм – коэффициент, показывающий процент изменения определяемой

статьи расходов. Данный коэффициент определяется экспертно. В случае, когда
величину экономии можно определить более точно, допустимо вычитание из
показателя З0 величину экономии в денежном эквиваленте. Полученные
величины всех статей затрат затем суммируются.
Данная формула неприменима при расчете СЭ, возникающего в
результате изменения себестоимости материалов. Расчет данного СЭ возможен
при применении следующей формулы.

CE см  ( В * К рм1  В * К рм 0), (14)

где ΔCEcм – СЭ от снижения материальных затрат;

В – выручка от продаж компании за выбранный период;
Крм1 – коэффициент рентабельности по материалам в случае
возникновения СЭ, определяется на основании имеющихся данных или
экспертно;

44
 Крм0 – коэффициент рентабельности по материалам в последний период
перед реструктуризацией. Данный коэффициент рассчитывается как отношение
выручки и материальных затрат за рассматриваемый период (формула 15).

К рм  В / МЗ , (15)

где В – выручка от продаж за период;

МЗ – материальные затраты за период.
Синергический эффект проявляется как разница между коэффициентами
рентабельности по затратам. Размер данного СЭ зависит не только от
изменения себестоимости 1 ед. реализованной продукции, но также и от объема
реализуемой продукции, ввиду чего данный СЭ является как
супераддитивнвым, так и субаддитивным.
2. Расчет СЭ супераддитивности.
Расчет данного СЭ является довольно простым по своей сути и выглядит,
как простая разница между показателями выручки после проведения сделки по
присоединению и в последний отчетный период перед сделкой.

В1  В0 * К изм ,
(16)

где В1 – показатель выручки присоединяемой компании после проведения

сделки;
В0 – выручка компании в последний отчетный период;
Кизм – плановый коэффициент изменения объема выручки. Определятся
на основании имеющихся данных или же экспертно
При расчете совокупного синергического эффекта, возникшего в
результате сделки по присоединению, предлагается построение прогнозной
финансовой модели компании, в которой учитываются эффекты
супераддитивности и субаддитивности, так как стоимостное проявление
данных эффектов отражается в изменении показателя свободного денежного
потока компании. Полученные значения свободных денежных потоков в
45
прогнозные периоды необходимо продисконтировать. При дисконтировании
денежных необходимо исходить из предположения о том, что, все ключевые
изменения в показателях затрат – их оптимизация и снижение, происходят
спустя 1-3 года после проведения сделки и данная экономия будет сохраняться
на протяжении всего прогнозного периода. Такой малый временной
промежуток обоснован тем, что при появлении взрывного роста эффективности
основной деятельности, компания начнет пропорциональное развитие, ввиду
чего, затраты возрастут и эффект синергии станет возможным определить
только как увеличение чистых денежных потоков компании ( речь идет об
анализе временного периода от 5 до 10 лет после совершения сделки).
Другим, часто неочевидным, проявлением синергических эффектов
является та сумма денежных потоков, которые компания- приобретатель
получает при включении компании-цели в свою сбытовую сеть. Проявление
данных синергических эффектов можно обнаружить при изучении пояснений к
бухгалтерской/финансовой отчетности, в которых компания раскрывает суммы
операций со связанными сторонами.
Суть данных синергических эффектов в том, что при включении новой
компании в свою сеть, компания- приобретатель получает дополнительные
денежные потоки, которые до проведения сделки компания-цель могла
расходовать на приобретение сырья и материалов, расходы на маркетинг,
транспортировку, закупку оборудования и прочее.
Варианты проявления синергических эффектов при проведении сделки по
слиянию и поглощению могут быть самыми различными, ввиду чего субъектам
оценки необходимо обращать внимание не только на изменения показателя
чистых денежных потоков, но также и максимально скрупулёзно изучить все
внутренние изменения, происходящие во внутренних финансовых процессах
компании. Так как, как было рассмотрено выше, СЭ не обязательно ведут к
увеличению FCF компании-цели.

46
 При проведении оценки компании, в которой ее цена будет определяться
стоимостным выражением возникших СЭ, значения таких элементов
финансовой отчетности, как:
- выручка;
- себестоимость;
- коммерческие и управленческие расходы;
- прочие доходы и расходы;
- иные статьи, которые будут изменены в результате возникновения
синергических эффектов;
в базовой финансовой модели компании за прогнозные периоды
необходимо умножать на рассчитанные коэффиценты эффективности. Самые
существенные изменения статей отчетности произойдут в первом прогнозном
периоде. Затем статьи предполагается оставить на уровне значений первого
прогнозного периода, в случае косвенных затрат, или же изменять
пропорционально росту выручки от продаж, в случае прямых затрат. При
проведении оценки стоимости данным методом уместным будет формирование
нескольких прогнозных моделей, в которых синергические эффекты будут
отражены по-разному. Благодаря этому оценка рыночной стоимости компании
сможет стать более точной
Общая формула расчета СЭ в стоимостном выражении представлена
формулой 17:

FCF nр
CE  it  n  TV р  EV 0 , (17)
(1  r )n

где FCFnр — свободный денежный поток, генерируемый компанией-

целью в результате проведенной сделки по поглощению в прогнозный период;
r — ставка дисконтирования денежных потоков для каждого периода;
TVр – расчетная терминальная стоимость компании после проведения
сделки;

47
 EV0 – стоимость компании рассчитанная на последнюю отчетную дату до
момента совершения сделки.
IV этап: Анализ полученных результатов. Внесение корректировок в
финансовую модель (при необходимости).

48
 3. ПРАКТИЧЕСКАЯ ЧАСТЬ
3.1. Изучение рынка M&A в период с 2011 по 2020 гг. Выбор сделки –
объекта исследования
Рынок слияний и поглощений в РФ до сих пор является довольно новым
и недостаточно изученным. Несмотря на его активное развитие, по-прежнему
существует ряд проблем, как правового, так и экономического характера.
На данный момент, для многих компаний более привлекательным
способом развития является выход на IPO, нежели заключение сделки по
слиянию с другой компанией. Еще одним немаловажным фактором, негативно
влияющим на рынок M&A в РФ является недостаток частного
институционального финансового капитала- иными словами, на российском
рынке практически не представлены компании, инвестирующие свои средства в
компании, не размещающие свои акции на финансовой бирже. Как следствие,
на рынке совершается меньшее количество сделок, как по покупке части акций
компании, так и сделок по слиянию (чаще поглощению), чем могло бы.
На данный момент, на российском рынке преобладают внутренние
сделки, при этом, ожидаемо, 44% от общей суммы всех сделок пришлись на
нефтегазовый сектор.
Применимо к теме данной научной работы, наиболее корректно будет
выбрать сделку, совершенную в период с 2017 по 2019 год. Это связано с тем,
что, в период с момента объявления компаниями о планирующейся сделке и в
течение от одного года до полутора лет, наблюдается значительная
волатильность стоимости акций компаний-участниц (при условии того, что
компании размещают свои акции на рыке). При этом более объективную
стоимость объединенной компании можно наблюдать спустя год после
завершения сделки.
В качестве объекта исследования было решено рассмотреть сделку по
покупке компанией «JTI» 100% пакета акций компании АО «Донской табак»,
являющейся одной из крупнейших в России частной табачной компанией.

49
Данная сделка является отличным примером сделки по поглощению компании
в формате горизонтальной интеграции.
16 марта 2017 года японская компания «JTI» объявила о покупке 100%
акций АО «Донской табак». Сумма сделки составила примерно в 90 млрд руб.,
или $1,6 млрд (с учетом долга — 100 млрд руб. или $1,76 млрд). Данная сделка
позволит японской компании увеличить долю на российском рынке сигарет с
33% до 40% за счет получения доли рынка, принадлежавшей ОАО «Донской
табак». Данная сделка также позволила получить «JTI» портфель брендов
«Донского табака», в который входят сигареты Kiss, Play, Richmond, Senator и
др. Выручка «Донского табака» в 2017 году составила 15,83 млрд руб.
($278 млн), чистая прибыль — 1,9 млрд руб. ($33 млн). На рисунке 5
представлены крупнейшие игроки российского табачного рынка.

Рисунок 5 – Крупнейшие игроки российского табачного рынка [33]

Данная сделка интересна тем, что позволит крайне наглядно определить
возникающие синергические эффекты ввиду комплементарности
приобретаемых активов бизнесу компании-покупателя и сравнить их
стоимостное выражение со стоимостью сделки. Благодаря тому, что
автономность компании-цели после совершении сделки сохранилась, расчеты
будут более точными и корректными.
После определения компании- объекта рассмотрения, необходимо
обозначить ключевые виды синергических эффектов, получение которых и

50
являлось основной и конечной целью данной сделки и примеры их проявления,
результаты анализа представлены в таблице 11.
Таблица 11 – Эффекты синергии, возникшие в результате сделки
Виды синергии Возникшие эффекты
- увеличение объема продаж продукции АО «Донской Табак», ввиду
наличия доступа к каналам сбыта компании JTI, как на территории РФ,
так и за ее пределами.
- включение компании АО «Донской Табак» в производственную цепь
компании JTI, ввиду чего расходы на закупку сырья и материалов будут
Операционная являться доходами аффинированной компании.
синергия
- снижение себестоимости продукции компании, за счет оптимизации
расходов.
- экономия на масштабе;
- оптимизация портфеля брендов, снятие с производства непопулярных
номенклатурных позиций.
- возможность получения займов от материнской компании, ввиду чего
Финансовая
расходы на выплаты процентов по займам будут являться доходами
синергия
аффинированного лица
- снижение трансакционных издержек;
Управленческа
- рост потенциала стоимости бизнеса;
я синергия
- повышение имиджа и деловой репутации объединенной компании
Источник – разработка автора
3.2. АО «Донской Табак». Финансовый анализ
Финансовый анализ - универсальный инструмент. Применительно к
оценке бизнеса, финансовый анализ позволяет сформировать чёткое
представление не только об общем состоянии компании, но также выделить
сильные и слабые стороны. Большая вариативность при выборе коэффициентов
для расчета является не только плюсом, но также и недостатком, так как нужно
подобрать необходимые коэффициенты для расчета из большого числа
вариантов.
В данном разделе будет проведен анализ рассчитанных коэффициентов
компании АО «Донской Табак» до проведения сделки слияния/поглощения, а
также спустя полтора года после проведения сделки. Нами будет
проанализирована динамика изменения основных показателей и финансовых
коэффициентов. В таблице 12 представлен расчет финансовых показателей по
состоянию на 31.12.2017 г.

51
Таблица 12 – Расчет финансовых показателей по состоянию на 31.12.2017 г.
Наименование показателя Фактическое значение Нормативное значение
1. Частные показатели ликвидности и платежеспособности
Коэффициент текущей ликвидности 0,98 от 1,5 до 2,5
Коэффициент быстрой (срочной)
0,85 более 0,8
ликвидности
Коэффициент абсолютной
0,19 более 0,2
ликвидности
Доля оборотных средств в активах 0,72 больше 0,5
2. Частные показатели рыночной устойчивости
Коэффициент автономии
0,27 от 0,5 до 0,7
(независимости)
Коэффициент устойчивого
финансирования (Коэффициент 0,27 от 0,75 до 0,9
финансовой устойчивости)
Коэффициент финансовой
2,77 меньше 1,0
активности

Коэффициент финансирования 0,36 больше равно 1,0

3. Коэффициенты, характеризующие структуру капитала
Коэффициент финансового рычага 2,77 до 1,5
Коэффициент заемного
0,36 больше 0,7
финансирования
Коэффициент обеспеченности
собственными источниками -0,03 больше 0,6
финансирования
Коэффициент финансовой
независимости в части -0,19 больше 0,6
формирования запасов и затрат
Коэффициент обеспеченности
-0,20 от 0,6 до 0,8
запасов оборотным капиталом
Коэффициент маневренности
-0,07 от 0,2 до 0,5
собственного капитала
Индекс постоянного актива 0,28
Источник – разработка автора
На основании проведенных расчетов можно сделать следующие выводы:
- по состоянию на конец 2017 объект оценки является платежеспособной
компанией. Основные показатели ликвидности и платежеспособности
находятся на приемлемом уровне;
- рассчитанные нами показатели рыночной устойчивости говорят о
неблагоприятном положении компании, коэффициент автономии ниже
минимального значения в два раза, что говорит о финансовой неустойчивости
компании;
52
 - коэффициенты, характеризующие структуру капитала, а именно:
коэффициент обеспеченности запасов оборотным капиталом; Коэффициент
финансовой независимости в части формирования запасов и затрат являются
отрицательными величинами. Компания не в состоянии обеспечить себя
оборотным капиталом за счет собственных средств. Более 99% обязательств
приходится на краткосрочные обязательства, при этом размер дебиторской
задолженности сопоставим с размером кредиторской задолженности и
составляет 50% от валюты баланса;
- отдельно хотелось бы выделить понижающийся тренд в части выручки
от продаж и чистой прибыли. Компания демонстрирует резкое снижение
показателя выручки от продаж (показатель выручки от продаж по состоянию на
2017 год на 40% меньше аналогичного показателя за 2016 год). При этом
коэффициент эксплуатационных затрат в 2017 году увеличился на 6 процентов
и составил 0,73. Это может говорить либо об удорожании стоимости
переменных издержек – увеличении стоимости сырья и материалов, либо
снижении отпускной цены на продукцию, что подтверждается анализом
информации, представленной в открытых источниках. Также данная ситуация
вызвана усилением контроля за оборотом сигарет, повышением стоимости
акциз и демпингом рынка табачной продукции со стороны компаний-
конкурентов.
На основании всего вышесказанного мы можем сделать вывод о том, что
компания АО «Донской Табак» не является финансово благополучной
компанией. Собственных ресурсов компании не хватает для обеспечения
непрерывного производства продукции. Большая доля краткосрочных
обязательств в структуре баланса, составляющая 25%, служит дополнительным
подтверждением данного предположения. Высокая доля дебиторской
задолженности говорит о неэффективно выстроенной работе между компанией
и клиентами.
Благодаря проведенному в данном подразделе финансовому анализу, нам
удалось получить четкое понимание касательно финансового состояния

53
компании. Фактическая цена покупки компанией «JTI» компании АО «Донской
Табак» является крайне в контексте вышесказанного является крайне
завышенной с финансовой точки зрения. В следующий разделах нами будет
проведена оценка компании АО «Донской Табак» традиционными методами, а
также будут предпринята попытка расчета синергических эффектов,
достигаемых в ходе сделки между рассматриваемыми компаниями в денежном
выражении.
3.3. АО «Донской Табак». Оценка стоимости компании
традиционными методами
Специфика применения основных подходов к оценке стоимости бизнеса в
целях реструктуризации предприятия наиболее подробно рассмотрена в
работах А. Г. Грязновой, В. Е. Есипова, И. В. Косоруковой, И. А. Никоновой, В.
А. Щербаковой, в которых в качестве основного подхода выделяется доходный
подход, а именно — метод дисконтирования денежных потоков. Это
обусловлено ограниченными возможностями применения других подходов к
оценке:
- сравнительного подхода – вследствие сложности подбора компаний-
аналогов для определения стоимости приобретаемой компании сравнительным
подходом;
- затратный подход применяется достаточно редко, поскольку приводит к
занижению величины стоимости, приобретаемой для целей слияния и
поглощения компании-цели.
В рамках поставленных задач было решено провести оценку стоимости
компании АО «Донской табак» доходным подходом, так как он является
основным ввиду специфики рассматриваемой области. Было решено рассчитать
стоимость компании на 31.12.2017, так как сделка произошла лишь в 2018 году,
и на 31.12.2020 г.
Разница между полученными стоимостями наглядно продемонстрирует
эффективность реструктуризации. Кроме того, возникшая разница в стоимостях

54
также фактически продемонстрирует нам стоимостное выражение, возникших в
результате сделки по реструктуризации, синергических эффектов.
Оценка стоимости компании АО «Донской табак» доходным подходом
происходила в несколько этапов.
Первым этапом является прогнозирование значений статей баланса и
отчета о финансовых результатах прогнозный период. В качестве прогнозного
периода было решено выбрать период с 2018-2022 гг. (см. Приложение Б).
Значения статей баланса АО «Донской Табак» в прогнозный период были
определены на основании ретроспективного анализа (см. Приложение А).
Отчет о финансовых результатах компании за прошедшие периоды представлен
в приложении В. Отчет о финансовых результатах компании в прогнозный
период представлен в приложении Г.
При определении сумм выручки рассматриваемой компании в
прогнозный период был заложен отрицательный коэффициент роста выручки
от продаж, ввиду ухудшающегося положения компании на рынке (данные
ретроспективного анализа представлены в таблице 13).
Таблица 13 – Ретроспективный анализ за 2012-2017 гг.
Показател Рассматриваемый период
ь 2012 г. 2013 г. 2014 г. 2015 г. 2016 г. 2017 г.
выручка от
продаж, в 3 090 10 434 12 836 19 711 24 334 14 427
млн. руб.
Источник – разработка автора
При расчете показателя выручки в прогнозный период решено было
использовать коэффициент роста выручки равный 0,97 ввиду отрицательной
тенденции, наблюдающейся в прошлых периодах. Расчетные значения выручки
от продаж представлены в таблице 14.

55
Таблица 14 – Прогнозные значения выручки предприятия АО «Донской табак»
за 2018-2022 гг.
Рассматриваемый период
Показатель
2018 г. 2019 г. 2020 г. 2021 г. 2022 г.
выручка от продаж, в млн. руб. 13 783 13 369 12 968 12 579 12 202
Источник – разработка автора
При расчете себестоимости мы исходили из предположения о том, что
структура себестоимости производимой продукции не изменится. В таблице 15
представлен рассчитанный коэффициент эксплуатационных затрат (Кэз).
Таблица 15 – Показатель доли себестоимости в выручке в период с 2012 г. по
2017 г.
Период
Показатель
2012 г. 2013 г. 2014 г. 2015 г. 2016 г. 2017 г.
Кэз 67% 68% 62% 68% 67% 73%
Источник – разработка автора
Данный коэффициент отражает отношение себестоимости к выручке от
продаж. Ретроспективный анализ показывает, постепенное ухудшение
рассчитываемого коэффициента. При построении прогнозной модели было
принято решение оставить Кэз на уровне 2017 г.
В таблице 16 представлен расчет себестоимости в прогнозный период.
Показатель себестоимости рассчитывался как произведение выручки за
прогнозный период на Кэз.
Таблица 16 – Себестоимость продукции в прогнозный период.
Рассматриваемый период
Показатель
2018 г. 2019 г. 2020 г. 2021 г. 2022 г.
Себестоимость, в млн. руб. 10 077 9 774 9 481 9 197 8 921
Источник – разработка автора
Для удобства восприятия в таблице 17 представлены пропорциональные
изменения статей, входящих в прогнозную модель. Расчетные значения статей
будут представлены далее.

56
Таблица 17 – Коэффициенты изменения статей в каждый из прогнозных периодов (с 2018
г. по 2022 г.)
Факт.
Прогнозный период
период
Наименование показателя
2017 г. 2018 г. 2019 г. 2020 г. 2021 г. 2022 г.
млн. руб. Отношение к предыдущему периоду
Выручка 14 427 0,9 0,9 0,9 0,9 0,9
Себестоимость продаж 10 548 на уровне 2017 г.
Коммерческие расходы 1 714 0,92 0,92 0,92 0,92 0,92
Управленческие расходы 332 на уровне 2017 г.
Доходы от участия в других
0 на уровне 2017 г.
организациях
Проценты к получению 206 на уровне 2017 г.
Проценты к уплате 833 на уровне 2017 г.
Прочие доходы 218 на уровне 2017 г.
Прочие расходы 1 252 0,92 0,92 0,92 0,92 0,92
Источник – разработка автора
В таблице 18 представлены значения показателей отчета о финансовых
результатах за 2017 г., а также расчетные значения в прогнозные периоды.
Таблица 18 – Данные отчета о финансовых результатах АО «Донской табак» в
прогнозный период (с 2018 по 2021 гг.)
Период
Наименование показателя, млн. руб. 2017 2018 2019 2020 2021 2022
г. г. г. г. г. г.
выручка 14 427 13 783 13 369 12 968 12 579 12 202
себестоимость продаж 10 548 10 077 9 775 9 481 9 197 8 921
валовая прибыль (убыток) 3 879 3 706 3 595 3 487 3 382 3 281
коммерческие расходы 1 714 1 577 1 451 1 335 1 228 1 130
управленческие расходы 332 332 332 332 332 332
прибыль (убыток) от продаж 1 833 1 797 1 812 1 820 1 822 1 819
доходы от участия в других
0 0 0 0 0 0
организациях
проценты к получению 206 206 206 206 206 206
проценты к уплате 833 833 833 833 833 833
прочие доходы 218 218 218 218 218 218
прочие расходы 1 252 1 064 979 901 829 762
прибыль (убыток) до налогообложения 172 324 424 510 585 648
налог на прибыль 129 65 85 102 117 130
чистая прибыль (убыток) 39 259 339 408 468 518
Источник – разработка автора
Далее необходимо произвести расчет ставки дисконтирования. Расчет
ставки дисконтирования было решено провести методом CAPM.

r r 
i f
* (r m  r f )  r u , (15)

57
 где показатель rf - доходность 10-летних гос. Облигаций (на 30.12.2017);
Показатель rm - рыночная доходность (MOEX, на 30.12.2017);

 коэффицент- показатель систематического риска. Взят с

официального сайта А. Дамодарана для табачных компаний;

Таким образом, ставка дисконтирования составила 14,95%.

14,95%  7,5%  0,81 * (16,7%  7,5% ),

(16)

Расчет денежных потоков в прогнозный период представлен в таблице 19.

Таблица 19 – Расчет денежных потоков и стоимости предприятия АО «Донской табак» в
прогнозный период (с 2018 по 2021 гг.).
Показатель, млн. руб. 2018 2019 2020 2021 2022
EBIT 1 157 970 987 989 986
D&A 68 68 68 68 68
CAPEX 68 68 68 68 68
FCF 1 092 894 885 872 856
DCF 950 677 582 499 426
ставка дисконтирования 14,95%
темп роста -3% темп роста общей выручки в 2022 году
3 160
терминальная стоимость
1 570
дисконтированная ТС
4 710
Рыночная стоимость
Источник – разработка автора
По результатам расчетов рыночная стоимость АО «Донской табак»
составила округленно 4 710 000 тыс. руб. Основным фактором, влияющим на
стоимость компании, является снижающийся тренд в части выручки от продаж.
Понижающийся тренд был использован ввиду ухудшающихся рыночных
условий, обострения конкуренции, неспособности АО «Донской Табак»
эффективно соперничать с компаниями-конкурентами, как в части
ценообразования, так и в части себестоимости. Анализируя стоимость
фактически совершенной в июле 2018 года сделки, в которой стоимость АО

58
«Донской Табак» составила около 90 млрд. $, мы можем сделать вывод о том,
что при покупке АО «Донской Табак» компания «JTI» руководствовалась не
фактическими показателями финансовой деятельности компании – объекта
оценки. В стоимости АО «Донской Табак» было также отражено стоимостное
выражение синергических эффектов, которые возникнут в результате
завершения сделки по присоединению. Оценка стоимости компании – объекта
исследования, учитывающая возникновение тех или иных синергических
эффектов будет рассмотрена в следующем разделе.
3.4.Расчет синергических эффектов, полученных в ходе сделки, в
стоимостном выражении
В разделе 2.3. нами уже были рассмотрены основные виды синергических
эффектов и формы их проявления. Возникшие в результате сделки
синергические эффекты были проиллюстрированы нами в таблице 10 раздела
3.1. Таким образом, рассмотрим каждый из выявленных синергических
эффектов более подробно.
Формы проявления операционной синергии.
Увеличение доли рынка.
АО «Донской Табак» является стабильной компанией, имеющей в своем
портфеле большое количество брендов, относящихся к бюджетному сегменту.
Компания занимает 7% от общей доли рынка, при этом обладает налаженной
сетью каналов сбыта и лояльной бренду аудиторией. Компания- покупатель,
JTI, при этом представлена на российском рынке в рамках среднего ценового
сегмента. Общая доля рынка табачной продукции в России, занимаемая
компанией JTI по завершении сделки увеличилась на 23%, при отсутствии
конкуренции между портфелями брендов объединенной компании.
Оптимизация портфеля брендов.
Одним из ключевых элементов при совершении сделки являлся переход
портфеля брендов компании АО «Донской Табак». По завершении сделки
портфель брендов был существенно оптимизирован. Количество SKU было
снижено со ста одной позиции практически в два раза. Оптимизация портфеля

59
привела не только к увеличению показателя выручки компании, но и к
снижению производственных издержек.
Включение компании АО «Донской Табак» в состав холдинга JTI
позволило существенно оптимизировать производственные издержки за счет
обновления портфеля поставщиков, одобренных уже головной компанией. Это
приводит к снижению себестоимости продукции, улучшению качества
продукции и в итоге сказывается на финансовом результате компании.
Формы проявления финансовой синергии.
Финансовая синергия, возникающая по результатам проведенной сделки
по реструктуризации, может возникать в различных формах, применительно к
рассматриваемой сделке можно с уверенностью отметить, что все выделенные
ранее факторы имеют место быть. После завершения сделки по
реструктуризации привлекательно компании со стороны инвесторов и
кредиторов значительно возросла. Работа, ведущаяся в части управления
задолженностями компании перед поставщиками и финансово-кредитными
институтами, позволила стабилизировать денежные потоки компании
Формы проявления управленческой синергии.
Несомненно, включение компании АО «Донской Табак» в состав одного
из крупнейших игроков на рынке производства табачной продукции,
положительно влияет на возможности роста и дальнейшего развития компании.
Применение уже использующихся головной компанией практик по
управлению всеми процессами производственно-сбытого цикла ведет не только
к увеличению показателя чистой прибыли, как за счет роста объема продаж, так
и за счет снижения издержек, но и к росту стоимости акций объединенной
компании.
Резюмируя вышесказанное, хочется отметить сложность расчета
управленческой синергии в денежном эквиваленте, ввиду того, что грамотное
управление компанией отражается в других видах синергии (производственной
и финансовой) и в чистом виде ее возможно отследить только «в режиме
реального времени» как рост стоимости акций компании после, к примеру,

60
обнародования какой- либо новости, касающейся внесения изменений в
управленческую структуру компании, или же изменение стоимости компании в
результате принятого топ-менеджментом решения и только при условии того,
что акции компании котируются на рынке ценных бумаг.
Для определения стоимости компании АО «Донской Табак» через
стоимостное выражение возникших эффектов синергии авторами будет
проведено сравнение стоимости компании на 31.12.2017 г. «как есть», то есть
без учета эффектов синергии и стоимости компании с учетом эффектов
синергии, которые мы отразим, как изменения в показателях денежных
потоков. Для большей достоверности чистые денежные потоки нами будут
рассчитаны исходя из двух возможных сценариев.
Первым проявлением эффекта синергии является предположительное
увеличение объема продаваемой компанией АО «Донской Табак» продукции.
Показатель выручки от продаж компании АО «Донской Табак» составил
(округленно) 14 427 млн. руб. В своих расчетах при определении коэффициента
увеличения объема от продаж мы предположим два варианта изменения
данного показателя в прогнозных периодах.
При позитивном сценарии показатель выручки должен вырасти как
минимум в два раза. Данный прирост возможен благодаря тому, что до
проведения сделки продукция компании – объекта оценки была представлена
на российском рынке крайне ограниченно, лишь в половине федеральных
округов. Кроме того, продукция АО «Донской Табак» не присутствовала в
ассортиментном ряду многих крупных сетей. Также, включение АО «Донской
Табак» в сеть JTI дало компании доступ к новым рынкам сбыта за пределами
России. Другим немаловажным фактором, влияющим на увеличение объема
продаж является смещение фокуса топ-менеджмента компании на экспорт,
ввиду того, что рынок в России является крайне конкурентным, а ведущаяся
политика по борьбе с курением ведет к ежегодному снижению объема рынка. В
качестве значения коэффициента роста выручки авторами предлагается

61
расчетное значение в 1,07, как стандартный коэффициент для развивающихся
предприятий.
При рассмотрении базового сценария мы предположили, что, в
результате возникновения синергических эффектов, объем продаж увеличится
на 75%, за счет расширения географии продаж и появления новых рынков
сбыта и будет увеличиваться в дальнейшем на 5% ежегодно. В качестве ставки
дисконтирования будет использовано значение ставки, рассчитанной в разделе
3.3. данной работы.
Таким образом, полученные результаты представлены в таблице 20.
Таблица 20 – Выручка от продаж АО «Донской Табак» в прогнозные периоды
Оптимистичный сценарий
период
31.12.201 31.12.201 31.12.201 31.12.202
Наименование показателя 7 8 9 0
Выручка, млн. руб. 14 427 28 854 30 874 33 035
Темп роста по сравнению с пред.
периодом – 200% 107% 107%
Ожидаемый сценарий
Выручка, млн. руб. 14 427 21 641 22 722 23 859
Темп роста – 1,75 1,05 1,05
Источник – разработка автора
Расчет значений себестоимости также будет проведен с использованием
сценарного анализа. По состоянию на 31.12.2017 отношение показателей
выручка/себестоимость продаж составляло 1,37. Показатель рентабельности по
материальным затратам составлял 1,63. Анализ структуры себестоимости
производимой продукции по состоянию на 31.12.2017 представлен таблице 21.
Таблица 21 – Структура себестоимости продукции АО «Донской Табак» на
31.12.2017 г.
Наименование показателя Абсолютное значение, млн. руб. Доля в себестоимости
Материальные затраты 8 859 70,3%
Дистрибьюторские
948 7,5%
расходы
Аренда оборудования и
1 109 8,8%
зданий
Затраты на оплату труда 834 6,6%
Отчисления на
247 2,0%
социальные нужды
Транспортные расходы 129 1,0%
Расходы на ремонт и
123 1,0%
обслуживание
62
 Амортизация 17 0,1%
Прочие затраты 329 2,6%
Источник – разработка автора
При рассмотрении оптимистичного сценария, при котором
возникновение синергических эффектов внесло существенные изменения в
структуру затрат, нами были введены плановые значения коэффициентов
изменения существенных статей расходов для всего прогнозного периода.
При расчете статей отчетности Отчет о финансовых результатах
компании АО «Донской Табак» в прогнозный период при оптимистичном
сценарии представлен в таблице 22.
Таблица 22 – Отчет о финансовых результатах компании в прогнозный период.
Оптимистичный сценарий
период
Наименование показателя, млн. руб. 31.12.202
31.12.2017 31.12.2018 31.12.2019
0
Выручка 14 427 28 854 30 874 33 035
коэффициент изменения, к пред.
– 2 1,07 1,07
периоду
себестоимость 10 548 19 049 20 258 21 558
материальные затраты 8 859 17 718 18 958 20 285
затраты на оплату труда 833 583 583 583
коэффициент изменения, к пред.
– 0,7 0,00 0,00
периоду
отчисления на социальные нужды 247 173 173 173
коэффициент изменения, к пред.
– 0,7 0 0
периоду
транспортные расходы 129 129 129 129
расходы на ремонт и обслуживание 123 123 123 123
амортизация 17 17 17 17
прочие затраты 339 305 275 247
коэффициент изменения, к пред.
– 0,9 0,9 0,9
периоду
валовая прибыль 3 437 9 806 10 616 11 477
коммерческие расходы 1 714 1 543 1 543 1 543
коэффициент изменения, к пред.
– 0,9 0,00 0,00
периоду
управленческие расходы 332 299 299 299
коэффициент изменения, к пред.
– 0,9 0,00 0,00
периоду
прибыль (убыток) от продаж 1 833 7 964 8 774 9 636
доходы от участия в других
0 0 0 0
организациях
проценты к получению 206 336 0 0 0
проценты к уплате 833 833 833 833

63
 прочие доходы 217 861 0 0 0
прочие расходы 1 252 1 127 1 014 913
коэффициент изменения, к пред.
– 0,9 0,9 0,9
периоду
прибыль (убыток) до налогообложения 172 6 004 6 927 7 890
налог на прибыль 129 1 201 1 385 1 578
чистая прибыль (убыток) 39 4 803 5 542 6 312
Источник – разработка автора
При построении базового сценария, в котором сделка не принесла
ожидаемых нами изменений, мы предположили, что произойдет небольшое
снижение затрат на оплату труда и социальные взносы, остальные показатели
было решено оставить на прежнем уровне. При расчете показателей выручки и
стоимости материалов, соотношение выручка/мат. затраты было снижено на
23%. Это обусловлено тем, что сырье поставляется исключительно из-за
границы и необходимо отразить влияние возможного изменения курсов валют
на показатель себестоимости. Темпы роста выручки в базовой модели
составили 5% ежегодно. Полученная модель представлена в таблице 23.
Таблица 23 – Отчет о финансовых результатах в прогнозный период.
Вероятный сценарий
период
Наименование показателя, млн. руб. 31.12.201 31.12.201 31.12.201
31.12.2020
7 8 9
Выручка от продаж 14 427 25 248 26 510 27 836
Себестоимость 10 548 19 628 20 530 21 477
Материальные затраты 8 859 18 034 18 936 19 883
Затраты на оплату труда 834 750 750 750
Коэффициент изменения, к пред.
- 0,9 0,0 0,0
периоду
Отчисления на социальные нужды 247 222 222 222
Коэффициент изменения, к пред.
0,9 0,0 0,0
периоду
Транспортные расходы 129 142 142 142
Коэффициент изменения, к пред.
1,1 0 0
периоду
Расходы на ремонт и обслуживание 123 123 123 123
Амортизация 17 17 17 17
Прочие затраты 339 339 339 339
Валовая прибыль 3 879 5 620 5 980 6 359
Коммерческие расходы 1 714 1 714 1 714 1 714
Управленческие расходы 332 332 332 332
Прибыль (убыток) от продаж 1 833 3 574 3 934 4 313
Доходы от участия в других 0 0 0 0

64
 организациях
Проценты к получению 206 206 206 206
Проценты к уплате 833 833 833 833
Прочие доходы 218 218 218 218
Прочие расходы 1 252 1 252 1 252 1 252
Прибыль (убыток) до налогообложения 172 1 913 2 273 2 652
Налог на прибыль 128 383 455 530
Чистая прибыль (убыток) 39 1 530 1 819 2 122
Источник – разработка автора
Таким образом, расчет стоимости компании АО «Донской Табак» при
оптимистичном сценарии представлен в таблице 24.
Таблица 24 – Расчет стоимости АО «Донской Табак». Оптимистичный
сценарий
Период
Наименование показателя 2018 2019 2020
1 2 3
EBIT 6 840 000 7 760 000 8 720 000
D&A 66 767 66 767 66 767
CAPEX 66 767 66 767 66 767
FCF 6 840 000 7 760 000 8 720 000
DCF 4 180 000 4 190 000 4 160 000
ставка дисконтирования 14,95%
темп роста в 2020 г. 7,00%
терминальная стоимость 84 950 000
дисконтированная ТС 55 930 000
Итоговая стоимость 68 500 000
Источник – разработка автора
Расчет стоимости компании АО «Донской Табак» при вероятном
сценарии представлен в таблице 25.
Таблица 25 – Расчет стоимости АО «Донской Табак». Вероятный сценарий
Период
Наименование показателя 2018 2019 2020
1 2 3
EBIT 2 750 000 3 250 000 3 790 000
D&A 68 459 66 767 66 767
CAPEX 68 459 66 767 66 767
FCF 2 750 000 3 250 000 3 790 000
DCF 2 390 000 2 460 000 2 500 000
ставка дисконтирования 14,95%
темп роста в 2020 г. 5,00%
терминальная стоимость 24 970 000
дисконтированная ТС 16 440 000
Итоговая стоимость 23 800 000

65
Источник – разработка автора
Выше, нами были рассмотрено влияние синергических эффектов на
изменение стоимости компании после проведения реструктуризации, однако,
хотелось бы выделить ряд других СЭ, не увеличивающих прибыль компании
АО «Донской Табак», однако увеличивающих прибыль других компаний, также
входящих в группу компаний «JTI». Первый синергический эффект
заключается в том, что в результате сделки АО «Донской Табак» начнет
приобретать сырье и материалы у компании, входящей в состав «JTI», а значит
расходы рассматриваемой компании станут частью выручки от продаж не
третьего лица, а увеличат доходы аффинированной компании. Таким образом,
при оптимистичном сценарии, дополнительная выручка аффилированной
компании за прогнозный период может составить 66 840 тыс. руб. Другим, не
менее важным синергическим эффектом, возникающим в результате сделки
является кредитование компании АО «Донской Табак» не в финансовых
учреждениях, а получение займов от материнской компании. Таким образом,
нами составлена сводная таблица 26, в которой представлены стоимостные
выражения возникших синергических эффектов. Стоимость компании АО
«Донской Табак», рассчитанная в разделе 3.3., в условиях, когда сделка по
поглощению компании не планировалась, в данной таблице сравнивается со
стоимостями, полученными в результате моделирования. Обозначим компанию
АО «Донской Табак» как ОО (объект оценки). Вероятный сценарий обозначим
как «Сценарий №1». Оптимистичный сценарий обозначим как «Сценарий №2»
Таблица 26 – Определение стоимостного выражения возникших синергических
эффектов
Стоимость
Стоимость ОО,
ОО, сценарий Стоимостное выражение возникших СЭ, тыс. руб.
тыс. руб.
№1
11 000 000 23 800 000 12 800 000,00
Стоимость
Стоимость ОО,
ОО, сценарий Стоимостное выражение возникших СЭ, тыс. руб
тыс. руб.
№2
11 000 000 68 500 000 57 500 000,00
Источник – разработка автора

66
 Таким образом, оценка компании в сделках M&A традиционными
подходами не учитывает большого количества факторов, которые могут
существенно изменить стоимость компании. Субъектам оценки при проведении
оценки компании необходимо изучать не только рыночные факторы изменения
стоимости, но также обращать внимание на те синергии, которые возникают
внутри компании и в результате взаимодействия компаний.

67
 ЗАКЛЮЧЕНИЕ
В настоящее время, в условиях активно протекающих процессов по
глобализации, одним из самых эффективных способов улучшения своего
положения на рынке для множества компаний являются сделки по слиянию и
поглощению.
В первом разделе данной работы нами были изучены и проанализированы
базовые теоретические аспекты процесса реструктуризации бизнеса на основе
слияний и поглощений, а именно: были изучены основные существующие виды
реструктуризации бизнеса с помощью M&A и мотивы их заключения,
рассмотрены корпоративные стратегии и формы интеграции бизнеса и было
определены наиболее подходящие виды реструктуризации при каждой из
основных корпоративных стратегий. Была изучена нормативная база сделок
M&A, а также рассмотрены основные, важные различия к определению сделок
M&A в российском законодательстве и мировой практике.
Во втором разделе работы нами была проделана следующая работа. Нами
был проведен анализ российского рынка M&A, определены его тенденции и
особенности. Далее, нами были изучены возможности стандартных методов
оценки бизнеса в области оценки не стоимости компаний-участниц сделки, а в
сфере оценки целесообразности проведения сделки, то есть расчета
совокупного дохода, созданного в результате появления синергии различных
видов между компаниями-участницами. Были проанализированы недостатки
традиционных методов, заключающиеся в определении синергии, как разницы
стоимости компаний, без учета структурных особенностей каждого
синергического эффекта и рассмотрены альтернативные варианты для расчета
синергических эффектов.
В третьем разделе данной работы нами был проведен анализ рынка M&A
в период с 2016 по 2019 гг. с целью выбора объекта исследования. В качестве
объекта исследования нами было решено рассмотреть сделку по включению
компании АО «Донской Табак» в группу компаний «JTI». Изучение данной
сделки позволит крайне наглядно определить возникающие синергические

68
эффекты ввиду комплементарности приобретаемых активов бизнесу компании-
покупателя. Нами была проведена оценка объекта исследования по состоянию
на 31.12.2017 г. с помощью применения доходного подхода. Стоимость
компании составила 11 000 000 тыс. руб. Также, нами была проведена
дополнительная оценка стоимости компании по состоянию на 31.12.2020 г.
Нами было проведено сравнение полученных результатов, а также был сделан
вывод об эффективности проведенной реструктуризации. По результатам
оценок стоимость компании на 31.12.2020 г. Увеличилась на 32 000 000 тыс.
руб. и составила 43 000 000 тыс. руб. по сравнению с 31.12.2017 г.
В разделе 3.4. нами была проведена оценка стоимости объекта
исследования на 31.12.2017 г. При проведении оценки нами были учтено
возможное проявление синергических эффектов. Для того, чтобы оценочная
стоимость была более корректной нами были разработаны два сценария,
базовый, в котором эффекты операционной, финансовой и управленческой
синергии проявились лишь частично, и оптимистичный, при котором компания
значительно улучшила свои финансовые показатели за счет возникновения всех
синергических эффектов. Кроме того, нами также были рассмотрены
синергические эффекты, возникновение которых не увеличивает стоимость
объекта исследования, однако положительно влияет на финансовые показатели
компаний, которые в результате реструктуризации стали аффилированными
для компании АО «Донской Табак».

69
 СПИСОК ИСПОЛЬЗОВАННЫХ ИСТОЧНИКОВ:
1. Учебники, учебные пособия, монографии
1. Виханский О.С, Нау - 70 -мов А. И. | Год издания: 2003 |
Издатель: Москва: Гардарики | Количество страниц: 528.
2. Оценка стоимости бизнеса, практикум – Н. Ю. Шведова, А. Ю.
Скороход // Санкт-Петербург – 2019).
2. Зарубежные источники
3. Matthews R. Mergers, Complexity and Games // SEAG Annual
Conference. — Kingston University Business School, 2000.).
4. (Dash A. P. Mergers and Acquisitions. – IK International Pvt Ltd,
2010.).
5. Дамодаран А. Инвестиционная оценка: Инструменты и методы
оценки любых активов. – М.: Альпина Бизнес Букс, 2005. – 1341с.
4. Статьи и ресурсы сети интернет
6. Виниченко, Т. С. Анализ российского рынка слияний и поглощений
/ Т. С. Виниченко. — Текст: непосредственный // Молодой ученый. — 2019. —
№ 48 (286). — С. 348-351. — URL: https://moluch.ru/archive/286/64484/ (дата
обращения: 14.05.2020).
7. Саратовский А.Д. Мотивы сделок слияний и поглощений //
Проблемы экономики и менеджмента. 2014. №9 (37). URL:
https://cyberleninka.ru/article/n/motivy-sdelok-sliyaniy-i-pogloscheniy (дата
обращения: 19.05.2020).
8. Владимирова И. Г. Слияния и поглощения компаний // Менеджмент
в России и за рубежом, 2011. № 1. [Электронный ресурс].
9. Аленков Ю.А.Д.эк.н., профессор кафедры управления и
планирования социально-экономических процессов СПбГУ, академик
Российской Академии транспорта, академик Петровской Академии наук и
искусств. Опубликовано в журнале «Эмитент. Существенные факты, события,
действия. Единое информационно-аналитическое обеспечение

70
промышленности и предпринимательства Северо-Западного региона РФ.
N42(173) 2006»).
10. Арутюнова Д.В. Стратегический менеджмент Учебное пособие.
Таганрог: Изд-во ТТИ ЮФУ, 2010. 122 с.).
11. Горохова А.В., Кардапольцев К.В. Нормативно-правовое
регулирование сделок слияния и поглощения компаний в РФ // Современные
научные исследования и инновации. 2016. № 5 [Электронный ресурс]. URL:
http://web.snauka.ru/issues/2016/05/66935 (дата обращения: 02.02.2020).
12. Пахомова, Н. В. Регулирование сделок слияний и поглощений в
США и ЕС: экономико-правовые рамки, современные тенденции, уроки для
России //Вестн. С.-Петерб. ун-та. Серия. – 2010. – Т. 5. – С. 62-76.).
13. Путятинская Ю.В., Тимофеева А.П. ОСОБЕННОСТИ
ПРИМЕНЕНИЯ МЕТОДА ОТРАСЛЕВЫХ КОЭФФИЦЕНТОВ В ОЦЕНКЕ
БИЗНЕСА // Материалы VII Международной студенческой научной
конференции «Студенческий научный форум» URL: <a href=
«http://scienceforum.ru/2015/article/2015013059»>http://scienceforum.ru/2015/articl
e/2015013059</a> (дата обращения: 18.05.2020 ).
14. Рябичева А. В. Методы оценки экономической эффективности
слияний и поглощений // Проблемы экономики и юридической практики. 2007.
№4. URL: https://cyberleninka.ru/article/n/metody-otsenki-ekonomicheskoy-
effektivnosti-sliyaniy-i-pogloscheniy (дата обращения: 18.05.2020).
15. Сокольский Артем Алексеевич Синергетический эффект в сделках
слияния и поглощения // Финансовый журнал. 2011. №4. URL:
https://cyberleninka.ru/article/n/sinergeticheskiy-effekt-v-sdelkah-sliyaniya-i-
pogloscheniya (дата обращения: 22.05.2020).
16. (Горизонтальные сделки M&A: диагностика потенциальных
синергических эффектов Теймураз Вашакмадзе
https://www.cfin.ru/investor/m_and_a/MA_Heinz_Kraft.shtml).

71
 17. Абдувахидов А. И. Оценка эффективности операций по слияниям и
поглощениям // Молодой ученый. — 2015. — №8. — С. 449-452. — URL
https://moluch.ru/archive/88/17422/.
18. Оценка финансовой результативности сделок слияний и
поглощений 2014 / Седаш Т. Н., Левицкий С. В. // Экономический анализ:
теория и практика URL https://cyberleninka.ru/article/n/otsenka-finansovoy-
rezultativnosti-sdelok-sliyaniy-i-pogloscheni.
19. Емельянов А. М., Шакина Е.А. Основные этапы эволюции
концепций управления стоимостью компаний // Корпоративные финансы. 2016.
№ 4(8). С. 79-87.
20. Вирабян С.Н Измерение эффективности сделок по слиянию и
поглощению // «Эффективное Антикризисное Управление» № 6, 2017.
21. Тухфатуллин Р.Р. ОЦЕНКА СТОИМОСТИ КОМПАНИИ ПРИ
СЛИЯНИЯХ И ПОГЛОЩЕНИЯХ // Научное сообщество студентов XXI
столетия. ЭКОНОМИЧЕСКИЕ НАУКИ: сб. ст. по мат. XXXIII междунар. студ.
науч.-практ. конф. № 6(33). URL: http://sibac.info/archive/economy/6(33).pdf.
22. Ребров Р. А. Методы оценки слияний и их развитие // Вестник
Саратовского государственного социально-экономического университета. 2009.
№3. URL: https://cyberleninka.ru/article/n/metody-otsenki-sliyaniy-i-ih-razvitie
(дата обращения: 23.05.2020).
23. Колтунов Андрей Игоревич Оценка эффективности процесса
реструктуризации машиностроительного предприятия // Российское
предпринимательство. 2011. №5-2. URL: https://cyberleninka.ru/article/n/otsenka-
effektivnosti-protsessa-restrukturizatsii-mashinostroitelnogo-predpriyatiya (дата
обращения: 25.05.2020).
24. Созинова Анастасия Андреевна Методологические подходы к
оценке эффективности процесса управления реорганизацией
предпринимательских структур // Вестник НГИЭИ. 2016. №11 (66). URL:
https://cyberleninka.ru/article/n/metodologicheskie-podhody-k-otsenke-effektivnosti-

72
protsessa-upravleniya-reorganizatsiey-predprinimatelskih-struktur (дата обращения:
25.05.2020).
25. Стаценко Андрей Константинович Подходы и методы оценки
стоимости предприятия // Economics. 2018. №4 (36). URL:
https://cyberleninka.ru/article/n/podhody-i-metody-otsenki-stoimosti-predpriyatiya
(дата обращения: 25.05.2020).
26. Костерина Т.М., Бондаренко М.Д. Совершенствование методов
оценки стоимости банковских сделок слияния и поглощения // Финансы и
кредит. 2016. №22 (694). URL: https://cyberleninka.ru/article/n/sovershenstvovanie-
metodov-otsenki-stoimosti-bankovskih-sdelok-sliyaniya-i-pogloscheniya (дата
обращения: 25.05.2020).
27. Рогова Е.М., Лузина Д.С. Оценка влияния сделок слияний и
поглощений на фундаментальную стоимость компаний на развивающихся
рынках капитала (на примере стран BRICs) // Корпоративные финансы. 2015.
№3. URL: https://cyberleninka.ru/article/n/otsenka-vliyaniya-sdelok-sliyaniy-i-
pogloscheniy-na-fundamentalnuyu-stoimost-kompaniy-na-razvivayuschihsya-
rynkah-kapitala-na-primere (дата обращения: 25.05.2020).
28. Рябичева А. В. Методы оценки экономической эффективности
слияний и поглощений // Проблемы экономики и юридической практики. 2007.
№4. URL: https://cyberleninka.ru/article/n/metody-otsenki-ekonomicheskoy-
effektivnosti-sliyaniy-i-pogloscheniy (дата обращения: 25.05.2020).
29. Матяш И.В. Теории экономической прибыли: метод
дисконтирования в оценке системного эффекта интегрированных структур //
Экономический анализ: теория и практика. 2012. №15. URL:
https://cyberleninka.ru/article/n/teorii-ekonomicheskoy-pribyli-metod-
diskontirovaniya-v-otsenke-sistemnogo-effekta-integrirovannyh-struktur (дата
обращения: 25.05.2020).
30. Ищенко С. М. Оценка эффекта синергии как инструмента отбора
перспективных сделок по слиянию и поглощению компаний // Вестник НГУ.
Серия: Социально-экономические науки. 2008. №2. URL:

73
https://cyberleninka.ru/article/n/otsenka-effekta-sinergii-kak-instrumenta-otbora-
perspektivnyh-sdelok-po-sliyaniyu-i-pogloscheniyu-kompaniy (дата обращения:
25.05.2020).
31. Запунная В.А. Анализ и оценка синергического эффекта от слияния
компаний Nokia и Microsoft // Стратегии бизнеса. 2014. №2 (4). URL:
https://cyberleninka.ru/article/n/analiz-i-otsenka-sinergeticheskogo-effekta-ot-
sliyaniya-kompaniy-nokia-i-microsoft (дата обращения: 25.05.2020).
32. АО КПМГ в Рынок слияний и поглощений в России 2019. URL:
https://assets.kpmg/content/dam/kpmg/ru/pdf/2020/02/ru-ru-ma-survey-2019.pdf
33. Газета «Коммерсантъ» №45/П от 19.03.2018, стр. 10. URL:
https://www.kommersant.ru/doc/3577151.

74
ПРИЛОЖЕНИЕ А. Бухгалтерский баланс АО «Донской Табак» за период с
31.12.2012 г. по 31.12.2017 г.
Наименование показателя, в тыс. 31.12. 31.12. 13 31.12. 31.12. 31.12. 31.12.
руб. 12 14 15 16 17
АКТИВ
I. ВНЕОБОРОТНЫЕ АКТИВЫ
Нематериальные активы 21 666 16 725 11 760 8 279 6 184 4 132
Основные средства 77 079 87 797 146 142 113 106
568 160 743 433
Доходные вложения в 0 0 0 0 0 0
материальные ценности
Финансовые вложения 1 489 4 144 758 3 015 3 014 10 407 11 156
101 675 225 807 533
Отложенные налоговые активы 5 350 4 974 6 816 16 320 19 650 18 399
Прочие внеоборотные активы 60 0 390 0 0 0
Итого по разделу I 1 593 4 254 254 3 181 3 180 10 547 11 285
256 209 984 384 497
II. ОБОРОТНЫЕ АКТИВЫ
Запасы 947 275 1 256 217 2 405 3 430 2 742 3 755
361 986 754 632
Налог на добавленную стоимость 3 315 154 145 73 796 59 310 40 161 50 490
по приобретенным ценностям
Дебиторская задолженность 5 940 8 668 163 11 558 18 883 24 827 19 137
103 192 841 338 511
Финансовые вложения (за 914 483 967 164 1 289 1 023 5 395
исключением денежных 448 510 886 185
эквивалентов)
Денежные средства и денежные 151 594 487 220 3 890 3 159 1 245 117
эквиваленты 153 707 801 878
Прочие оборотные активы 0 0 1 582 756 1 193 586
Итого по разделу II 7 956 10 566 18 093 26 824 29 881 28 457
770 712 532 110 133 282
БАЛАНС 9 550 14 820 21 274 30 005 40 428 39 742
026 966 741 094 517 779
ПАССИВ
III. КАПИТАЛ И РЕЗЕРВЫ
Уставный капитал (складочный 49 051 49 051 49 051 49 051 49 051 49 051
капитал, уставный фонд, вклады
товарищей)
Переоценка внеоборотных активов 0 17 958 65 938 65 938 36 309 36 309
Добавочный капитал (без 0 0 0 0 0 0
переоценки)
Резервный капитал 2 453 2 453 2 453 2 453 2 453 2 453
Нераспределенная прибыль 1 594 3 469 960 4 566 7 649 11 568 10 457
(непокрытый убыток) 011 898 970 613 171
Итого по разделу III 1 645 3 539 422 4 684 7 767 11 656 10 544
515 340 412 426 984
IV. ДОЛГОСРОЧНЫЕ ОБЯЗАТЕЛЬСТВА

75
Продолжение таблицы 1
Наименование показателя, в тыс. 31.12. 31.12. 13 31.12. 31.12. 31.12. 31.12.
руб. 12 14 15 16 17
Заемные средства 2 082 2 232 500 308 0 0 0
500 722
Отложенные налоговые 3 413 3 071 3 716 2 932 3 465 3 116
обязательства
Итого по разделу IV 2 085 2 235 571 312 2 932 3 465 3 116
913 438
V. КРАТКОСРОЧНЫЕ ОБЯЗАТЕЛЬСТВА
Заемные средства 2 062 1 211 795 4 948 941 1 140 10 532
197 267 061 652 344
Кредиторская задолженность 3 735 7 815 194 11 303 21 220 27 548 18 629
145 772 384 537 992
Оценочные обязательства 21 256 18 984 25 924 72 968 78 183 30 407
Прочие обязательства 0 0 0 337 1 254 1 936
Итого по разделу V 5 818 9 045 973 16 277 22 234 28 768 29 194
598 963 750 626 679
БАЛАНС 9 550 14 820 21 274 30 005 40 428 39 742
026 966 741 094 517 779

76
 ПРИЛОЖЕНИЕ Б. Бухгалтерский баланс АО «Донской Табак» за
период с 31.12.2017 г. по 31.12.2022 г.
Наименование показателя, в
31.12.17 31.12.18 31.12.19 31.12.20 31.12.21 31.12.22
тыс. руб.
АКТИВ
I. ВНЕОБОРОТНЫЕ
0 0 0 0
АКТИВЫ
Нематериальные активы 4 132 4 132 4 132 4 132 4 132 4 132
Основные средства 106 433 106 433 106 433 106 433 106 433 106 433
Доходные вложения в
0 0 0 0 0 0
материальные ценности
11 156 11 156 11 156 11 156 11 156 11 156
Финансовые вложения
533 533 533 533 533 533
Отложенные налоговые
18 399 18 399 18 399 18 399 18 399 18 399
активы
Прочие внеоборотные
0 0 0 0
активы
11 285 11 285 11 285 11 285 11 285 11 285
Итого по разделу I
497 497 497 497 497 497
II. ОБОРОТНЫЕ АКТИВЫ
2 667 2 587 2 510 2 434 2 361
Запасы 3 755 632
962 923 285 977 927
Налог на добавленную
стоимость по 50 490 50 490 186 851 14 847 50 490 50 490
приобретенным ценностям
19 137 10 390 10 078 9 776 9 483 9 198
Дебиторская задолженность
511 496 781 417 125 631
Финансовые вложения (за
1 264 1 086 1 079
исключением денежных 5 395 185 795 695 923 333
963 340 771
эквивалентов)
Денежные средства и
117 878 626 117 316 969 94 917 194 463 156 659
денежные эквиваленты
Прочие оборотные активы 586 2 582 2 681 11 409 12 457 15 713
28 457 14 533 14 096 13 672 13 261 12 863
Итого по разделу II
282 341 538 839 851 192
39 742 25 818 25 382 24 958 24 547 24 148
БАЛАНС
779 838 035 336 348 689
ПАССИВ
III. КАПИТАЛ И РЕЗЕРВЫ
Уставный капитал
(складочный капитал,
49 051 49 051 49 051 49 051 49 051 49 051
уставный фонд, вклады
товарищей)
Переоценка внеоборотных
36 309 38 353 38 353 38 353 38 353 38 353
активов
Добавочный капитал (без
0 0 0 0 0 0
переоценки)
Резервный капитал 2 453 2 453 2 453 2 453 2 453 2 453
Нераспределенная прибыль 10 457 601 074 601 074 601 074 601 074 601 074

77
 (непокрытый убыток) 171
Продолжение таблицы 1
Наименование показателя, в
31.12.17 31.12.18 31.12.19 31.12.20 31.12.21 31.12.22
тыс. руб.
10 544
Итого по разделу III 690 931 690 931 690 931 690 931 690 931
984
IV. ДОЛГОСРОЧНЫЕ ОБЯЗАТЕЛЬСТВА
Заемные средства 0 0 0 0 0 0
Отложенные налоговые
3 116 3 116 3 116 3 116 3 116 3 116
обязательства
Итого по разделу IV 3 116 3 116 3 116 3 116 3 116 3 116
V. КРАТКОСРОЧНЫЕ ОБЯЗАТЕЛЬСТВА
10 532 10 532 10 532 10 532 10 532 10 532
Заемные средства
344 344 344 344 344 344
Кредиторская 18 629 14 560 14 123 13 699 13 288 12 889
задолженность 992 104 301 602 614 955
Оценочные обязательства 30 407 30 407 30 407 30 407 30 407 30 407
Прочие обязательства 1 936 1 936 1 936 1 936 1 936 1 936
29 194 25 124 24 687 24 264 23 853 23 454
Итого по разделу V
679 791 988 289 301 642
39 742 25 818 25 382 24 958 24 547 24 148
БАЛАНС
779 838 035 336 348 689

78